MBA em Finanças

Junho/2020

Valuation

Prof. Alexandre Aronne

Avaliação de Projetos de Investimentos

Maio/2020 2
Avaliação de Projetos de Investimentos
➢ As organizações deparam-se diariamente com diversas oportunidades de
investimento

➢ Uma mesma oportunidade de investimento pode ser realizada de várias maneiras

diferentes:
– Ex: Empresa de Transporte: qual a melhor opção, alugar ou comprar um caminhão?

➢ A área financeira desempenha papel relevante neste contexto, desenvolvendo

análises que subsidiam a tomada de decisão dos gestores, tendo em vista a
maximização de valor aos acionistas

Maio/2020 3
Projetos Mutuamente Excludentes
➢ Os métodos mais frequentemente utilizados para avaliação de projetos excludentes
são:

➢ VPL

➢ TIR / TIRM

➢ PAYBACK / PAYBACK DESCONTADO

Maio/2020 4
VPL
➢ O VPL (valor presente líquido) indica o potencial de criação de valor de um investimento.

– VPL > 0 → Aceita-se o projeto

– VPL < 0 → Rejeita-se o projeto

➢ O VPL é calculado como a soma de uma série de fluxos de caixa, trazidos à data atual (t=0):

𝐹𝐶1 𝐹𝐶2 𝐹𝐶𝑇

– VPL =𝐹𝐶0 + 1 + 2 + …+
(1+𝑖) (1+𝑖) (1+𝑖)𝑇
𝐹𝐶𝑡
– VPL = σ𝑇𝑡=0
(1+𝑖)𝑡

Maio/2020 5
VPL
➢ A taxa de desconto dos fluxos de caixa do projeto abaixo é de 10% ao ano.
➢ Qual o VPL do projeto?

Ano 0 1 2 3 4 5
FC -15 4 4 4 4 5

➢ Deve-se aceitá-lo ou rejeitá-lo?

Maio/2020 6
VPL – Sensibilidade à Taxa de Desconto
➢ O VPL é, em geral, bastante sensível à taxa de desconto dos fluxos de caixa
➢ Quanto mais longo o projeto e mais back-ended os fluxos de caixa, maior esta
sensibilidade

VPL
3,00

2,00

1,00

0,00
6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13%

-1,00
Maio/2020 7
Taxa Interna de Retorno – TIR
➢ A TIR é a taxa que faz com que o VPL de um projeto seja igual a zero

➢ Representa o ponto de reversão (ou de indiferença) da decisão de investir

➢ Como método de tomada de decisão, é utilizada de forma comparativa com a

taxa de desconto:

– Se TIR > i → Aceita-se o projeto

– Se TIR < i → Rejeita-se o projeto

Maio/2020 8
TIR
➢ Qual a TIR do projeto? O projeto deve ser aceito?

Ano 0 1 2 3 4 5
FC -15 4 4 4 4 5
VPL
3,00

2,00

1,00

0,00
6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13%

-1,00
Maio/2020 9
VPL vs TIR
➢ Projeto A (i = 10%)

Ano 0 1 2 3 4 5
FC -100 30 30 30 30 30

➢ Projeto B (i = 10%)

Ano 0 1 2 3 4 5
FC -150 45 45 45 45 40

➢ Os projetos são excludentes. Qual deve ser aceito?

Maio/2020 10
VPL vs TIR
➢ Projeto A

Ano 0 1 2 3 4 5
FC -100 30 30 30 30 30

VPL = 13,72 TIR = 15,2%

➢ Projeto B

Ano 0 1 2 3 4 5
FC -150 45 45 45 45 40

VPL = 17,48 TIR = 14,5%

Maio/2020 11
VPL vs Taxa de Desconto
VPL x Taxa de Desconto
40,00

30,00

20,00

10,00

0,00
6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17%

-10,00
VPL A VPL B

Maio/2020 12
Fluxo de Caixa Diferencial
➢ O Projeto B envolve desembolso (-150) superior ao Projeto A (-100)

➢ Vale a pena realizar este investimento adicional?

➢ Caso valha a pena, deve-se investir em B

Ano 0 1 2 3 4 5
FC (B-A) -50 15 15 15 15 10

Maio/2020 13
Fluxo de Caixa Diferencial
➢ Projeto A
Ano 0 1 2 3 4 5
FC -100 30 30 30 30 30

➢ Projeto B
Ano 0 1 2 3 4 5
FC -150 45 45 45 45 40

➢ Projeto B – Projeto A
Ano 0 1 2 3 4 5
FC (B-A) -50 15 15 15 15 10
Maio/2020 14
Fluxo de Caixa Diferencial
Ano 0 1 2 3 4 5
FC (B-A) -50 15 15 15 15 10

➢ O VPL dos fluxos de caixa diferenciais é positivo e igual a 3,76

➢ A TIR dos fluxos de caixa diferenciais é superior à taxa de desconto

➢ Projeto B deve ser aceito, em detrimento do projeto A

Maio/2020 15
Fluxos de Caixa Não Convencionais
➢ Qual a TIR do Projeto abaixo?
➢ O Projeto deve ser aceito?

➢ i = 30%

Ano 0 1 2
FC -2 10 -9

Maio/2020 16
Fluxos de Caixa Não Convencionais
➢ O problema das múltiplas TIRs
– Tir 1 ≅ 18% < i = 30% → Rejeita-se Projeto
– Tir 2 ≅ 283% > i = 30% → Aceita-se Projeto

VPL
1,20

0,80

0,40

0,00
80%
30%

55%
5%

255%
105%

130%

155%

180%

205%

230%

280%

305%

330%

355%

380%

405%
-0,40

-0,80
Maio/2020 17
Limitações da TIR
➢ Um projeto que apresenta fluxos de caixa não convencionais apresentará
tantas TIRs quantas forem as trocas de sinais entre os fluxos

➢ A matemática do método implica que os fluxos de caixa são reinvestidos à

própria TIR, o que é muitas vezes difícil, senão impossível nos mercados

➢ Ou seja, se a TIR é calculada levando-se em consideração o reinvestimento

dos fluxos à própria TIR, mas este reinvestimento não é factível, a própria TIR
não existe
Maio/2020 18
TIR Modificada
➢ forma tradicional de se contornar as limitações da TIR é modificar os
fluxos de caixa, supondo que estes sejam reinvestidos à taxa de
desconto

➢ Para isto, trazemos todos fluxos negativos para a data zero e levamos
todos os fluxos positivos à data final do projeto

➢ Após as modificações, basta calcular a TIR dos fluxos modificados

Maio/2020 19
TIR Modificada
➢ Fluxos Originais

Ano 0 1 2
FC -2 10 -9
➢ Modificações

Ano 0 1 2
FC =-2+(-9)/(1,3^2) 0 =10*(1,3)
➢ Fluxo Modificado

Ano 0 1 2
FC -7,33 0 13
Maio/2020 20
TIR Modificada
➢ Fluxos Modificados

Ano 0 1 2
FC -7,33 0 13

– TIRM = 33,2%

– TIRM > i → Aceita-se projeto

Maio/2020 21
Payback Simples
➢ Em quanto tempo o projeto devolve aos investidores o capital
investido?
➢ i=10%

Ano 0 1 2 3 4 5
FC -100 30 30 30 30 30

Maio/2020 22
Payback Simples
➢ Basta acumular os fluxos de caixa projetados, calculando-se o Saldo (a receber)
Ano 0 1 2 3 4 5
FC -100 30 30 30 30 30

Ano 0 1 2 3 4 5
Saldo -100 -70 -40 -10 20 50

➢ Perceba que o payback simples supõe a situação hipotética de inexistência de taxas

de juros

Maio/2020 23
Payback Descontado
➢ Leva em consideração que o dinheiro perde valor ao longo do tempo (taxa de
desconto)

Ano 0 1 2 3 4 5
FC -100 30 30 30 30 30

➢ Fator de desconto

Ano 0 1 2 3 4 5
(1+i)^t 1,00 1,10 1,21 1,33 1,46 1,61

➢ Fluxos trazidos a Valor Presente

Ano 0 1 2 3 4 5
VP -100,00 27,27 24,79 22,54 20,49 18,63
Maio/2020 24
Payback Descontado
➢ Calcula-se então o VPL acumulado do Projeto
➢ Fluxos trazidos a Valor Presente

Ano 0 1 2 3 4 5
VP -100,00 27,27 24,79 22,54 20,49 18,63

➢ VPL acumulado

Ano 0 1 2 3 4 5
VPL -100,00 -72,73 -47,93 -25,39 -4,90 13,72

4,90
➢ Tempo de recuperação do capital igual a [4 + ∗ 5 − 4 ] = 4,26 𝑎𝑛𝑜𝑠
13,72+4,90
Maio/2020 25
Custo de Capital

Maio/2020 26
Introdução
➢ Deve refletir o custo de oportunidade do investimento, ou seja, a taxa de
retorno oferecida por investimentos de mesmo risco
➢ Como a estrutura de capital de uma empresa é composta por capital próprio
(dos acionistas) e capital de terceiros (dívida de bancos), é necessário
determinar:
– Custo de capital próprio
– Custo de capital de terceiros
➢ A taxa de desconto é dada então por uma média ponderada dos custos de
cada fonte de capital, onde os pesos são a proporção de cada fonte na
estrutura de capital da empresa

Maio/2020 27
Introdução
Aplicações Fontes

Capital de Terceiros (dívida

com credores)
Capital Investido
Custo: kd
=
NCG + Ativos Fixos Capital Próprio (acionistas)

Custo: ke

Maio/2020 28
WACC
➢ Esta taxa de desconto é conhecida como CMPC (custo médio ponderado de capital)
ou WACC (weighted average cost of capital)
𝐷 𝑃𝐿
𝑤𝑎𝑐𝑐 = ∗𝑘 + ∗𝑘
𝐷 + 𝑃𝐿 𝑑 𝐷 + 𝑃𝐿 𝑒
➢ Em casos onde a dívida gera um benefício fiscal à empresa - dependendo do regime
fiscal no qual a empresa se enquadra:

𝐷 𝑃𝐿
𝑤𝑎𝑐𝑐 = ∗ 𝑘 ∗ (1 − 𝑡) + ∗𝑘
𝐷 + 𝑃𝐿 𝑑 𝐷 + 𝑃𝐿 𝑒

D = dívida; PL = Capital Próprio (equity); t = alíquota de Imposto

Maio/2020 29
Custo do Capital de Terceiros (kd)
➢ Em geral, parte-se do princípio de que existe uma taxa de juros livre de risco
➢ Uma vez que as dívidas emitidas pela empresa possuem risco, o custo do capital de
terceiros deve ser superior à taxa de juros livre de risco:
– 𝑘𝑑 = 𝑟𝑓 + 𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑
➢ A prática de mercado é utilizar-se o retorno oferecido pelos títulos do governo com
vencimento em 10 anos
➢ Já o spread pode ser obtido de três formas:
– Rating do título, caso disponível
– Modelos de credit scoring
– Implicitamente do preço de mercado dos títulos negociados
➢ É possível também obter o custo da dívida das demonstrações financeiras da empresa

Maio/2020 30
Taxa de Juros Livre de Risco
➢ Segundo Damodaran (2008), o título do tesouro americano com maturidade
de 10 anos serve como ativo livre de risco para o fluxo de caixa da maioria das
empresas maduras. No caso de empresas em crescimento, a maturidade mais
apropriada seria de 20 a 25 anos.
➢ Assim, o autor considera que a melhor pratica é utilizar o título de 10 anos
como taxa livre de risco sobre todos os fluxos de caixa de mercados maduros,
mas quando se trata de fluxos específicos e que variam muito ao longo do
tempo, a taxa de 30 anos seria mais adequada.

Maio/2020 31
 Taxa de Juros Livre de Risco
Evolução do retorno dos títulos do tesouro americano - % ao ano – por maturidade - jan/2008 a dez/2017

Maio/2020 32
Fonte: Relatório de Análise de Impacto Regulatório ANEEL (2018, pg 9).
Taxa de Juros Livre de Risco
➢ Retorno médio dos títulos do tesouro americano – Por maturidade – jan/2008 a dez/2017

Fonte: Relatório de Análise de Impacto Regulatório ANEEL (2018, pg 9).

Maio/2020 33
 10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
18,00%

0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
2010.01
2010.04
2010.07
2010.10
2011.01
2011.04
2011.07
2011.10
2012.01
2012.04
2012.07
2012.10
2013.01
2013.04

SELIC
2013.07
2013.10
2014.01
CDI

2014.04
2014.07
2014.10
Taxas de Juros

2015.01
Taxa de Juros Livre de Risco

2015.04
T-note (10 anos)

2015.07
2015.10
2016.01
2016.04
2016.07
2016.10
2017.01
2017.04
2017.07
2017.10
2018.01
2018.04
2018.07
2018.10
2019.01
Maio/2020
34
Spread da Dívida

Maio/2020 35
Fonte: Damodaran Valuation Lecture Notes (2020).
Spread da Dívida
➢ Histórico do Spread do Retorno das debêntures do setor elétrico negociadas no
mercado secundário sobre a NTN-B 2024 - % ao ano

Fonte: Relatório de Análise de Impacto Regulatório ANEEL (2018, pg 18).

Maio/2020 36
Debêntures no Setor Elétrico (R$ Bilhões)

Fonte: Relatório de Análise de Impacto Regulatório ANEEL (2018, pg 17).

Maio/2020 37
Debêntures Incentivadas no Setor Elétrico (R$ Bilhões)

Fonte: Relatório de Análise de Impacto Regulatório ANEEL (2018, pg 17).

Maio/2020 38
Rating
D /(D+PL) Classificação de Risco Spread
0% AAA 0,30%
10% AAA 0,30%
20% A+ 1,00%
30% A- 1,50%
40% BB 2,50%
50% B+ 3,00%
60% B- 5,00%
70% CCC 6,00%
80% CC 7,50%
90% C 9,00%
Fonte: Brasil (2002), pg 59
Maio/2020 39
Spread da Dívida
➢ Um título pré fixado emitido pelo Tesouro Nacional com vencimento em 10
anos está sendo negociado ao preço de 700 reais, sem pagamento de
coupons e com valor de face de 1000 reais.
– Qual o retorno anual exigido pelos investidores?

➢ Um título corporativo pré fixado emitido com vencimento em 10 anos está

sendo negociado ao preço de 650 reais, sem pagamento de coupons e com
valor de face de 1000 reais.
– Qual o spread cobrado pelos investidores?
– Qual o rating provável deste título?

Maio/2020 40
Custo do Capital Próprio (ke)
➢ Uma vez que os compromissos com credores são pagos antes da distribuição de
dividendos, o capital próprio de uma empresa é mais arriscado que o capital de
terceiros

➢ Consequentemente, 𝑘𝑒 > 𝑘𝑑

➢ Novamente, utiliza-se a taxa livre de risco como ponto de partida para cálculo do ke.
Apesar de suas fragilidades, o modelo mais utilizado pelo mercado é o CAPM:

– 𝑘𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝛽. [𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ]

Maio/2020 41
Security Market Line
Retorno

Retorno do mercado → rm 𝑘𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝛽.[𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ]

Prêmio de Risco → rm-rf

Taxa livre de risco → rf

1,0 Beta Maio/2020 42

Risco País → EMBI BR +
Evolução do EMBI + Risco-Brasil - JP Morgan - 1994 a 2020
3.000

2.500

2.000

1.500

1.000

500

Fonte: Ipeadata. Maio/2020 43

Beta – Coeficiente de Risco Sistemático
➢ Beta representa a sensibilidade do retorno de um ativo em relação ao retorno da
carteira de mercado

➢ O valor do Beta da empresa pode ser estimado realizando-se uma regressão dos
retornos em excesso da ação sobre os retornos em excesso da carteira de mercado

➢ O resultado da regressão reflete o Beta alavancado da empresa, uma vez que é

baseado nos retornos da ação da empresa, refletindo a estrutura de capital da
empresa no período utilizado na regressão

Maio/2020 44
Beta – Coeficiente de Risco Sistemático
y = 1,79x - 0,0025
Uber R² = 0,29
0,1

0,05

0
-0,04 -0,03 -0,02 -0,01 0 0,01 0,02 0,03

-0,05

-0,1

-0,15
Maio/2020 45
Beta – Coeficiente de Risco Sistemático

𝜎𝑎,𝑚 𝜎𝑎 𝜎𝑚 𝜌𝑎,𝑚
𝛽𝑎 = 2 𝛽𝑎 = 2
𝜎𝑚 𝜎𝑚

𝝈𝒂,𝒎 = covariância dos retornos do ativo A com os retornos do mercado

𝝈𝟐𝒎 = variância dos retornos do mercado
𝝆𝒂,𝒎 = correlação entre os retornos do ativo A e o mercado Maio/2020 46
Risco Sistemático
Diversificação
0,50
0,45
Risco da Carteira

0,40
0,35
0,30
0,25
0,20
0,15
0,10
0,05
0,00
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55 57 59
Risco Único Risco Sistemático ou Risco Não Diversificável

Número de Ativos na Carteira

Maio/2020 47
Beta – Ajuste de Alavancagem
➢ Uma vez que empresas mais alavancadas são mais arriscadas, é necessário
ajustar o beta para refletir a estrutura de capital meta da empresa

➢ Alavancagem do beta:
𝐷
– 𝛽𝑎 = 𝛽𝑑 . [1 + 1 − 𝑡 . 𝑃𝐿]

➢ Após a desalavancagem, é necessário re-alavancar o beta para que este reflita

o risco da empresa com a estrutura de capital meta

Maio/2020 48
Beta – Ajuste de Alavancagem

𝛽𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 𝐷. 1 − 𝑡
𝛽𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = . [1 + ]
𝐷. 1 − 𝑡 𝑃𝐿
[1 + ] 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙
𝑃𝐿 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙

Maio/2020 49
Exercício
➢ Calcule o beta a ser utilizado no valuation da empresa:
– O Beta obtido pela regressão foi de 1,50 para uma empresa com alavancagem
média (D/[D+PL]) de 70% durante o período de análise
– A alavancagem média do setor é de cerca de 25%
– A alíquota de imposto de renda é de 34%

Maio/2020 50
Prêmio de Risco (rm – rf)
➢ O prêmio de risco é um input significativo para definição do custo de capital próprio

➢ Representa o prêmio pago acima da taxa livre de risco a um investidor que assumir o risco
de mercado

➢ Existem 3 métodos básicos para sua definição:

– média aritmética dos prémios históricos
– prêmio implícito nos dados de Mercado
– Métodos econométricos (Regressões Fama-Macbeth)

Maio/2020 51
 Prêmio de Risco Histórico
Retorno das ações menos o retorno dos títulos publicos

Fonte: Damodaran (2007), pg 28 Maio/2020 52

 Prêmio de Risco Histórico
Histórico do Prêmio de Risco de Mercado conforme metodologia utilizada pela ANEEL - 1988 a 2017

No Brasil o premio de risco em

certos períodos é negativo, ou seja
menor que o CDI. Isso muito
porque a taxa de juros livre de
risco sempre foi muito alta, fazendo
com que o prêmio fosse negativo
dentro de quase qualquer período
de 10 anos

Fonte: Relatório de Análise de Impacto Regulatório ANEEL (2018, pg 14). Maio/2020 53

Prêmio de Risco Implícito
➢ Pode ser calculado utilizando-se dados correntes das ações da carteira de
mercado diversificada

➢ Pressupõe que o mercado acionário esteja corretamente precificado

➢ As taxas de crescimento podem ser obtidas através de estimativas de

analistas, e a taxa de dividendos estimada a partir do último período

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜𝑠 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑜 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜

𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑜 í𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒 =
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑒𝑥𝑖𝑔𝑖𝑑𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠 − 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎 𝑑𝑜𝑠 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠

Maio/2020 54
Prêmio de Risco Implícito (EUA)

Fonte: Damodaran Valuation Lecture Notes (2020). Maio/2020 55

Prêmio de Risco Implícito
Exercício
➢ Suponha que o preço do índice seja de 900, o rendimento esperado de
dividendos seja de 3%, e o taxa de crescimento esperada para os
dividendos seja de 6%. Qual o prêmio de risco implícito?

Maio/2020 56
Taxas Reais vs Nominais
➢ As taxas de desconto podem ser calculadas em base nominal ou real

➢ No entanto, o resultado da avaliação (valor da empresa) não deve ser

alterado pela adoção de um ou outro método

➢ Caso se utilize taxa de desconto nominal, deve-se utilizar fluxos de caixa

nominais, isto é, que consideram as taxas de inflação projetadas para o
período

Maio/2020 57
Taxas Reais vs Nominais
➢ Um título pré fixado emitido pelo Tesouro Nacional com vencimento em 10
anos está sendo negociado ao preço de 700 reais, sem pagamento de
coupons e com valor de face de 1000 reais.
– Qual o custo do capital exigido pelos investidores para o título?

➢ Já um título pós fixado emitido pelo Tesouro Nacional com vencimento em 10

anos está sendo negociado ao preço de 700 reais.
– O cupon oferecido pelo Tesouro é de 1,5% ao ano + inflação.
– Qual a expectativa de inflação do mercado para o período?

Maio/2020 58
Taxas Reais vs Nominais
➢ Real
Ano 0 1 2 3 4 5
FC Real 100 100 100 100 100
i (real) 10%

vpl R$ 379,08

➢ Nominal
Ano 0 1 2 3 4 5
inflação 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
FC Nominal 105,00 110,25 115,76 121,55 127,63
i (nominal) 15,50%

vpl R$ 379,08

Maio/2020 59
Taxas Reais vs Nominais
Tipo de Taxa Vantagens
• Não há necessidade de se
fazer premissas a respeito da
Real inflação futura
• Permite criação de modelos
mais rápidos e enxutos
• Permite verificar a
sensibilidade do valor da
Nominal
empresa ao risco de variação
da inflação
Desvantagens
• Em geral, as dívidas são
emitidas e negociadas em
termos nominais, exigindo
que se faça premissas a
respeito da inflação para
cálculo do custo real da
dívida
• Depende da estimativa de
taxas de inflação, o que pode
gerar divergências entre os
avaliadores da empresa
Maio/2020 60
Exercício
A InfoCraft S.A. atua no ramo de informática, desenvolvendo aplicativos de gestão corporativa. Pretende fazer um investimento
relevante em Pesquisa e Desenvolvimento, visando diversificar suas atividades para comercialização de aplicativos de gestão de escolas e
faculdades. Atualmente ela possui duas alternativas excludentes para atender ao objetivo da diversificação. Uma delas implica contratar a
atividade de P&D por tempo preestabelecidos (cinco anos), Outra saída consiste em criar um departamento de P&D, com atribuições
estatutárias permanentes. Espera-se obter receitas líquidas de cerca de $100 mil, seja qual for a alternativa a ser escolhida.
A terceirização envolve pagamento anual de %35 mil. Essa despesa é plenamente dedutível do imposto de renda, cuja alíquota é de
34%.
Já a opção de implantar o Departamento de P&D deverá implicar despesas da ordem de 40% do valor da receita líquida operacional.
Os equipamentos a serem adquiridos custam cerca de $25 mil e podem ser depreciados em, no mínimo, 5 anos. O projeto possui vida útil
de dez anos.
Acredita-se que ao final de dez anos, os equipamentos possam ser vendidos por cerca de 20% do valor da aquisição.
O grande problema está no dimensionamento da taxa de desconto do projeto. A empresa possui cerca de 30% do endividamento em
relação ao seu valor total de mercado. Acredita-se que esse percentual irá se manter no futuro. O credor estabelece um spread sobre a taxa
livre de risco de 3%, para compor o custo de capital por ele emprestado. A taxa SELIC está projetada para 15% ao ano. Entretanto ela
incorpora uma taxa de inflação de 4% ao ano. Uma carteira de ativos diversificada projeta um retorno de cerca de 18% ao ano, já
descontado o efeito da inflação esperada.
Segundo consultores negócios como esse possuem um coeficiente beta de aproximadamente de 1,4.
Você foi contratado para escolher a alternativa mais interessante para a InfoCraft S.A. Para cada alternativa você deve apresentar um
relatório, justificando a sua escolha.

Maio/2020 61
Fonte: Brasil (2002), pg 63
Exercício
➢ Calcule o Beta das empresas abaixo

Volatilidade Ação Volatilidade Mercado Correlação entre Ação e Mercado Beta

10% 20% 0,8
20% 20% -0,5
20% 20% 0,5
40% 20% 0,5

➢ Sabendo que [𝒓𝒎 − 𝒓𝒇] = 𝟖% determine o preço de mercado do risco

➢ Pode-se concluir que o retorno esperado de uma ação mais volátil deve ser
maior do que de uma ação menos volátil?

Maio/2020 62
Exercício
➢ Calcule o ke das empresas abaixo
– t = 32%
– (rm - rf) = 8%
– rf = 9%

Beta Alavancado [(D/(D+PL)=25%] D/(D+PL) Meta D/PL Meta Beta Desalavancado Ke

1,5 40%

1 50%

0,5 60%

Maio/2020 63
FLUXO DE CAIXA DISPONÍVEL PARA EMPRESA (FCDE)
OU
FREE CASHFLOW TO FIRM (FCFF)

Maio/2020 64
Introdução
➢ Um dos passos mais importantes para a aplicação do método do Fluxo de
Caixa Descontado é a determinação dos Fluxos de Caixa a serem descontados
(pela taxa de desconto apropriada)

➢ Os Fluxos de Caixa são determinados com base nos demonstrativos

financeiros projetados para a empresa

➢ Para isto, deve-se realizar diversos ajustes nos demonstrativos financeiros

projetados
Maio/2020 65
DRE
Receita Operacional Bruta
(-) Deduções e Impostos sobre Receita
(=) Receita Operacional Líquida
(-) Custos
(-) Despesas Operacionais
(=) Lucro Antes de Juros, Imposto, Depreciação e Amortização (LAJIRDA / EBITDA)
(-) Depreciação e Amortização
(=) Lucro Antes de Juros, Imposto (LAJIR / EBIT)
(-) Despesas Financeiras
(=) LAIR / EBT
(-) Impostos
(=) Lucro Líquido

Maio/2020 66
Lucro Líquido vs Fluxo de Caixa
➢ Um dos principais resultados de demonstrativos contábeis é o Lucro Líquido. No
entanto, o valuation é baseado em Fluxos de Caixa

➢ Principais diferenças:
– Lucro é calculado com base no regime de competência
– Fluxo de Caixa é determinado com base no regime de caixa
– Lucros não consideram a necessidade de reinvestimento ou investimentos em capital de giro
– Lucro não pode ser trazido a valor presente, pois somente o Caixa pode ser efetivamente
aplicado com juros

Maio/2020 67
Fluxo de Caixa da Firma
Receita Operacional Bruta
(-) Deduções e Impostos sobre Receita
(=) Receita Operacional Líquida
(-) Custos
(-) Despesas Operacionais
(=) Lucro Antes de Juros, Imposto, Depreciação e Amortização (LAJIRDA / EBITDA)
(-) Depreciação e Amortização
(=) Lucro Operacional Bruto (LAJIR/EBIT)
(-) Impostos sobre o Lucro
(+) Depreciação e Amortização
(-) Investimentos Brutos Adicionais
(-) Variações na Necessidade de Capital de Giro (ΔNCG)
(=) Fluxo de Caixa Disponível da Empresa (FCDE)

Maio/2020 68
Lucro Operacional Bruto e Nopat
Lucro Operacional = EBIT

(-) Impostos

Net Operating Profit After = NOPAT = EBIT x (1-t)

Taxes
(+) Depreciação
Lucro operacional da
empresa, após impostos (-) Investimento
(exclui efeitos de
alavancagem financeira) (-) DNCG

= FCFF

Maio/2020 69
Depreciação
➢ A depreciação é a redução no valor dos ativos da empresa no tempo

➢ A depreciação, apesar de reduzir o valor do lucro, não é um item de fluxo de caixa,

uma vez que não existe saída de caixa para pagamento/quitação de depreciação

➢ Como a depreciação reduz o valor do lucro, e o imposto é calculado sobre o lucro, o

benefício fiscal gerado pela depreciação é uma entrada de caixa relevante

➢ Na cascata do fluxo de caixa, a depreciação é incluída como despesa antes do lucro,

e posteriormente devolvida após apuração dos impostos

➢ A depreciação deve ser sempre vista do ponto de vista contábil, uma vez que esta é
a base para cálculo do benefício fiscal
Maio/2020 70
Depreciação
➢ Exemplo de tabela de depreciação (linear) de acordo com o tipo de
ativo

Fonte: Martelanc et al (2002), pg 33 Maio/2020 71

Necessidade de Capital de Giro (NCG)
➢ A Necessidade de Capital de Giro é representada pela diferença entre as Contas
Operacionais do Ativo (Contas a Receber + Estoques) e as Contas Operacionais do Passivo
(Contas a Pagar)

➢ As variações de NCG entre um ano e outro devem ser levadas em consideração nos Fluxos
de Caixa Projetado. O aumento de NCG entre um ano e o próximo tem um efeito negativo
sobre a empresa, enquanto que a diminuição representa um fluxo de caixa positivo

➢ Caso esteja-se avaliando um empreendimento com vida útil finita, os recursos da NCG ao
fim da vida são devolvidas à empresa

Maio/2020 72
Necessidade de Capital de Giro (NCG)
➢ Calcule a NCG e a variação da NCG (DNCG)

Ano 1 Ano 2
Contas a receber 1000 500
Estoques 1000 500
Contas a pagar 1500 1500
NCG

Maio/2020 73
Necessidade de Capital de Giro (NCG)
➢ Calcule a NCG e a variação da NCG (DNCG)

Ano 1 Ano 2
Contas a receber 1000 500
Estoques 1000 500
Contas a pagar 1500 1500
NCG 500 -500
DNCG = NCG2-NCG1 -1000
➢ A DNCG deste exemplo representa um fluxo de caixa positivo ou negativo?

Maio/2020 74
Avaliação por Fluxo de Caixa da Firma (FCFF)
➢ O valor presente dos FCFFs descontados ao WACC da empresa representa o
valor “justo” ou “intrínseco” do ativo econômico da empresa

➢ O valor do patrimônio líquido (VPL) pode ser obtido subtraindo-se o valor de

mercado das dívidas (D) do valor intrínseco do ativo econômico (VAE)

– 𝑉𝑃𝐿 = 𝑉𝐴𝐸 − 𝐷

𝐹𝐶𝐹𝐹
– 𝑉𝐴𝐸 = σ𝑁 𝑡
𝑡=1 (1+𝑤𝑎𝑐𝑐)𝑡

Maio/2020 75
Valor Residual
➢ O valor residual de um projeto é determinado pela diferença entre o valor contábil dos
ativos e o valor de venda dos mesmos, ao término do projeto
– Valor contábil dos ativos: indicativo do preço mínimo de venda do ativo
– Valor Novo de Reposição: utilizado em concessões, por exemplo

➢ Já o valor de uma empresa, que possui tempo de vida infinito, pode ser dividido em 2
partes:
– O valor oriundo dos fluxos de caixa descontados do horizonte de projeção da análise
– O valor oriundo dos fluxos de caixa gerados após o horizonte de projeção da análise. Este valor é
chamado de valor residual

➢ Em avaliação de empresas, utiliza-se frequentemente uma perpetuidade do fluxo de caixa

do último ano do horizonte de projeção
Maio/2020 76
Modelo de Gordon
➢ Preço da ação hoje
𝐷𝑖𝑣1 + 𝑃1
𝑃0 =
1 + 𝑘𝑒

➢ Da mesma forma,
𝐷𝑖𝑣2 + 𝑃2
𝑃1 =
1 + 𝑘𝑒
➢ Ou seja,

𝐷𝑖𝑣1 𝐷𝑖𝑣2 𝐷𝑖𝑣3 𝐷𝑖𝑣𝑛 𝑃𝑛

𝑃0 = + + + ⋯ + +
1 + 𝑘𝑒 (1 + 𝑘𝑒 )2 (1 + 𝑘𝑒 )3 1 + 𝑘𝑒 𝑛 (1 + 𝑘𝑒 )𝑛

Maio/2020 77
Modelo de Gordon
➢ Para n tendendo ao infinito

𝐷𝑖𝑣1 𝐷𝑖𝑣2 𝐷𝑖𝑣3 𝐷𝑖𝑣𝑛 𝑃𝑛

𝑃0 = + + + ⋯ + +
1 + 𝑘𝑒 (1 + 𝑘𝑒 )2 (1 + 𝑘𝑒 )3 1 + 𝑘𝑒 𝑛 1 + 𝑘𝑒 𝑛

➢ A fórmula acima equivale a:

𝐷𝑖𝑣1
𝑃0 =
𝑘𝑒
➢ Supondo-se que os dividendos crescem à taxa g:

𝐷𝑖𝑣1
𝑃0 =
𝑘𝑒 − 𝑔
➢ Ou

𝐷𝑖𝑣0 (1 + 𝑔)
𝑃0 =
𝑘𝑒 − 𝑔 Maio/2020 78
Modelo de Gordon – Exercício
➢ Uma empresa estável (g=0) paga hoje R$500 por ação, por ano

– Sabendo-se que ke=15%, qual seria o valor justo da ação?

➢ Suponha agora que os dividendos crescem à taxa de 5% ao ano. Qual

seria o valor justo da ação?

Maio/2020 79
Valor Residual
➢ FCFF

𝐹𝐶𝐹𝐹𝑛+1 𝐹𝐶𝐹𝐹𝑛 (1 + 𝑔)
𝑉𝑅𝑛 = =
𝑤𝑎𝑐𝑐 − 𝑔 𝑤𝑎𝑐𝑐 − 𝑔

Maio/2020 80
Taxa de Crescimento Sustentável
➢ FCFF

– 𝑔 = 𝑇𝑥 𝑅𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜. 𝑅𝑂𝐼𝐶

𝐼𝑛𝑣 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 + ∆𝑁𝐶𝐺

– 𝑇𝑥 𝑅𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 =
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇
– 𝑅𝑂𝐼𝐶 = 𝐴𝐸

Maio/2020 81
Síntese do Método do Fluxo de Caixa Descontado

Maio/2020 82
Exercício - FCDE
➢ Suponha um projeto de aquisição de frota de automóveis de
passageiros, cujas projeções de receita bruta operacional são conforme
mostrado na tabela seguinte:

Ano Receita Bruta Operacional ($ Mil)

0
1 1.200
2 1.200
3 1.500
4 1.500
5 1.500

Maio/2020 83
Exercício - FCDE
➢ Sobre a receita bruta operacional incidem 8% de imposto, a título de PIS/PASEP e Cofins. O
investimento deverá ser feito no ano inicial (ano 0) e seu valor é de $170 mil. A vida útil dos ativos é
de 5 anos e a depreciação é calculada linearmente. Os custos e despesas operacionais representam
60% do valor da receita líquida operacional. Apurar os valores anuais de lucro bruto operacional
(LBO).

➢ Para o projeto de aquisição do exemplo anterior estão previstas as seguintes contas operacionais:
– Estoques: 3% da Receita Líquida Operacional (RLO).
– Contas a Receber de Clientes: 20% da RLO.
– Contas a Pagar Fornecedores: 12% da RLO.
– Salários e Contribuições: 5% da RLO.
– Impostos sobre Operações: 3% da RLO.

➢ Calcular as variações da NCG a serem incorporadas ao fluxo de caixa do projeto.

Maio/2020 84
FLUXO DE CAIXA DISPONÍVEL PARA O ACIONISTA (FCDA)
OU
FREE CASHFLOW TO EQUITY (FCFE)

Maio/2020 85
Fluxo de Caixa Disponível Para o Acionista
➢ A avaliação baseada no FCDE não apresenta explicitamente os fluxos de caixa
a serem recebidos pelo acionista

➢ Assim, pode ser interessante realizar o processo de avaliação descontando-se

os FCDA à taxa de desconto do capital próprio

➢ Este processo resulta diretamente no valor justo do Patrimônio Líquido (VPL)

𝐹𝐶𝐷𝐴𝑡
– VPL = σ𝑁
𝑡=1 (1+𝑘 𝑡
𝑒)

Maio/2020 86
Fluxo de Caixa Disponível Para o Acionista
Receita Operacional Bruta
(-) Deduções e Impostos sobre Receita
(=) Receita Operacional Líquida
(-) Custos
(-) Despesas Operacionais
(=) Lucro Antes de Juros, Imposto, Depreciação e Amortização (LAJIRDA / EBITDA)
(-) Depreciação e Amortização
(=) Lucro Operacional Bruto (LAJIR/EBIT)
(-) Despesas Financeiras
(=) Lucro Antes do Imposto de Renda (LAIR)
(-) Imposto sobre LAIR
(+) Depreciação e Amortização
(-) Investimentos Brutos Adicionais
(-) Variações na Necessidade de Capital de Giro (ΔNCG)
(-) Amortizações da dívida
(=) Fluxo de Caixa Disponível para os Acionistas Maio/2020 87
Valor Residual
➢ FCFE

𝐹𝐶𝐹𝐸𝑛+1 𝐹𝐶𝐹𝐸𝑛 (1 + 𝑔)
𝑉𝑅𝑛 = =
𝑘𝑒 − 𝑔 𝑘𝑒 − 𝑔

Maio/2020 88
Taxa de Crescimento Sustentável
➢ FCFE

– 𝑔 = 𝑇𝑥 𝑅𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜. 𝑅𝑂𝐸

𝐷𝑖𝑣
– 𝑇𝑥 𝑅𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 = 1 −
𝐿𝐿
𝐿𝐿
– 𝑅𝑂𝐸 =
𝑃𝐿

Maio/2020 89
PROJECT FINANCE

Maio/2020 90
O que é?
➢ O Project Finance é uma modalidade de captação de recursos de dívida
de longo prazo para financiamento de projetos estruturados e de
grande porte, utilizando-se engenharia financeira.

– Projeção de Fluxos de Caixa;

– Estruturação de dívida:
• ICSD;
• Sistema de Amortização;
• Tranches;
• Dívida Sênior x Dívida Subordinada;
• Quadro de Usos e Fontes.

Maio/2020 91
Tipos de Project Finance
➢ Non-Recourse → não há garantia oferecida pelos patrocinadores, nem
mesmo antes do término da obra e início das operações;

➢ Limited-Recourse → os patrocinadores garantem a dívida limitadamente:

– Prazo limitado: até o início das operações, por exemplo;
– Montante limitado: garantia limitada a 25% da dívida, ou a um credor específico.

➢ Full-Recourse → patrocinadores figuram como garantidores por quase toda a

duração do financiamento.

Maio/2020 92
Atratividade Para Investidores
➢ Manutenção de Capacidade de Endividamento (off balance sheet);

➢ Limitação de Riscos (não há garantia de pagamento da dívida);

➢ Financiamento de Longo Prazo;

➢ Compartilhamento de Riscos (Joint Ventures / Stakeholders);

➢ Alavancagem Elevada;

➢ Custos de produção competitivos.

Maio/2020 93
Atratividade Para Investidores
➢ Alavancagem Elevada:

Fonte: Yescombe (2012) Maio/2020 94

Custos de Produção Competitivos

Fonte: Yescombe (2012)

Maio/2020 95
Estruturação do Project Finance

Maio/2020 96
 Cronograma Típico
Etapas do Processo Mês 1 a 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40
Desenvolvimento de Projeto Conceitual
Contratação de Assessores Financeiros / Jurídicos
Road Show / Processo de Busca de Parceiro Estratégico
Assinatura de MOU
Negociação de Contrato de Concessão / Pacote Fiscal
Estruturação de Financiamento
Abordagem a Bancos de Desenvolvimento / ECA
Abordagem a Bancos Comerciais
Negociação de Term Sheets
Nomeação de Advisors dos Credores
Negociação de Contratos Financeiros
Aprovações Internas
Financial Close / Fechamento Financeiro
Início de Construção
Construção
Início de Operação - Commercial Operation Date (COD)

Maio/2020 97
Principais Credores
➢ Organismos Multilaterais

➢ Bancos de Desenvolvimento

➢ Agências de Exportação (ECA)

➢ Bancos Comerciais

Maio/2020 98
Organismos Multilaterais
➢ Podem aumentar a credibilidade do projeto, reduzindo o custo dos
financiamentos.

– IFC (International Finance Corporation)

– BIRD (Banco Internacional de Reconstrução e Desenvolvimento)

– MIGA (Multilateral Investment Guarantee Agency)

Maio/2020 99
Bancos de Desenvolvimento
➢ Finalidade de promover o desenvolvimento econômico de uma
determinada região ou grupo de países;

➢ Financiamentos de médio a longo prazo;

➢ Exemplos: BNDES, BDMG, BANDES, Banco do Nordeste, Banco da

Amazônia entre outros.

Maio/2020 100
Agências de Exportação (ECA)
➢ Podem envolver volumes e prazos diferenciados;

➢ Pode oferecer seguro de risco político (political risk insurance - PRI);

➢ Proveem crédito às empresas com o objetivo de gerar emprego e renda em

seus países de origem (EPCista / Sponsor);

➢ ECAs no mundo : China EXIM, Sinosure, EKF, K-Exim, K-Sure entre outras.

Maio/2020 101
Bancos Comerciais
➢ Instituições financeiras privadas ou públicas;

➢ Objetivo principal é proporcionar suprimento de recursos necessários para

financiar, a curto e a médio prazos;

➢ Custo mais elevado do que bancos de desenvolvimento / multilaterais;

➢ Exemplos: Santander, HSBC, BNP-Paribas, Credit Agricole, Natixis entre

outros.

Maio/2020 102
Índice de Cobertura do Serviço da Dívida (ICSD)

➢ Representa a capacidade de pagamento da dívida da empresa;

➢ É projetado para cada ano da fase operacional do projeto;

➢ Benchmarks: valor mais comum é de 1,3, mas pode variar (1,2 por exemplo);

➢ É calculado dividindo-se a geração de caixa operacional pelo serviço da

dívida.

Maio/2020 103
ICSD – Cálculo

➢ Índice de Cobertura de Serviço da Dívida (ICSD) = (A) / (B)

Maio/2020 104
Tipos de Dívida
➢ Dívida Sênior

➢ Dívida Subordinada

Maio/2020 105
Dívida Sênior
➢ Alta alavancagem;

➢ Geralmente, representa mais de 50% do total do financiamento;

➢ Fica acima do Capital Próprio e da Dívida Subordinada no critério de prioridade dos

pagamentos;

➢ Credores seniores normalmente contratam/mandatam os agentes fiduciários (Trustees);

➢ Acordo Intercrédito: Fundamental para coordenar as ações de todos os financiadores

envolvidos;

➢ Geralmente utilizam taxas pós-fixadas.

Maio/2020 106
Dívida Sênior
➢ Geralmente oferecem prazos de amortização longos;

➢ Possibilidade de poder capitalizar os juros durante a construção;

➢ Cláusulas contratuais (covenants) mais rígidas que em empréstimos Subordinados;

➢ As captações podem ocorrer por meio dos tradicionais financiamentos bancários ou

através da emissão de bônus;

➢ BNDES é a instituição que mais atua na modalidade no Brasil.

Maio/2020 107
Dívida Subordinada
➢ Geralmente, não contam com garantia real;

➢ Cronograma de pagamentos customizados;

➢ Prazo pode ser inferior ao da dívida sênior;

➢ Clausulas de Conversão;
Maio/2020 108
Dívida Subordinada
➢ Muitas vezes utilizada pelos patrocinadores em caso de sobre custo;

➢ Diversos agentes no mercado proveem esse tipo de dívida (debêntures);

➢ Remuneração mais alta do que da Dívida Sênior;

➢ Possui prioridade de pagamento em relação ao Capital Próprio.

Maio/2020 109
Contas Reserva
➢ Conta Reserva do Serviço da Dívida

➢ Conta Reserva O&M

Maio/2020 110
Conta Reserva do Serviço da Dívida
➢ Conta aberta pela emissora;

➢ Mantida junto ao banco depositário;

➢ Recursos necessários para pagamento dos próximos 6 meses do serviço da

dívida da Emissora;

➢ Movimentação exclusiva dos termos do Contrato de Administração de Contas.

Maio/2020 111
Conta Reserva O&M
➢ Conta aberta pela emissora;

➢ Mantida junto ao banco depositário;

➢ Recursos equivalentes aos custos de operação e manutenção (O&M) da

Emissora durante 3 meses;

➢ Movimentação exclusiva dos termos do Contrato de Administração de Contas.

Maio/2020 112
Cascata de Fluxos de Caixa

Maio/2020 113
Quadro de Usos e Fontes
Realizado Últimos 6
USOS Mês 6 a 12 Mês 13 a 24 Total % Capex
Meses

TOTAL 7.900.000 290.050.000 502.050.000 800.000.000 100,0%

Itens Financiáveis 2.900.000 245.050.000 452.050.000 700.000.000 87,5%
Estudos e Projetos 2.850.000 0 2.850.000 0,4%
Obras Civis 0 70.000.000 100.500.000 170.500.000 21,3%
Montagens e Instalação 0 25.000.000 50.500.000 75.500.000 9,4%
Geradores 0 150.000.000 301.000.000 451.000.000 56,4%
Investimentos Sociais 50.000 50.000 50.000 150.000 0,0%
Itens Não-Financiáveis 5.000.000 45.000.000 50.000.000 100.000.000 12,5%
Despesas Financ (fees, fiança, ponte...) 5.000.000 5.000.000 0,6%
Outros Não-Financiáveis 0 45.000.000 50.000.000 95.000.000 11,9%
Contigencias 0 0 0,0%

Realizado Últimos 6
FONTES Mês 6 a 12 Mês 13 a 24 Total % Capex
Meses

Total de Fontes 7.900.000 290.050.000 502.050.000 800.000.000 100%

Financiamento BNDES 2.030.000 171.535.000 316.435.000 490.000.000 61%
Debêntures 22.602.500 22.602.500 3%
Capital Próprio 5.870.000 118.515.000 163.012.500 287.397.500 36% Maio/2020 114
Sistemas de Amortização
➢ SAC

➢ PRICE

➢ Customizado

Maio/2020 115
SAC
➢ Prestações decrescentes;

➢ Amortização constante;

➢ Sistema padrão nos financiamentos habitacionais.

Maio/2020 116
SAC

Maio/2020 117
SAC

Maio/2020 118
PRICE
➢ Prestações (serviço da dívida) constantes;

➢ Juros decrescentes;

➢ Amortização crescente;

➢ Sistema padrão nos empréstimos pessoais.

Maio/2020 119
PRICE

Maio/2020 120
PRICE

Maio/2020 121
Customizado
➢ Não possui nem amortização constante e nem serviço da dívida
constante;

➢ Amortização do principal definida em função da geração de caixa

esperada do projeto;

➢ Permite maior alavancagem do projeto em comparação ao SAC e PRICE.

Maio/2020 122
Customizado

Maio/2020 123
Customizado

Maio/2020 124
Redução de Riscos de Inadimplência
➢ Risco de construção substancialmente transferido para o EPCista por meio de
Contrato de EPC/Construção;

➢ Fluxo de receita previsível e resiliente no longo prazo;

➢ Avaliação detalhada dos custos de operação e manutenção da vida útil total;

➢ Medidas de proteção prospectiva, mecanismos de reserva, armadilhas de

caixa e outras características estruturais que mitigam o risco de liquidez.

Maio/2020 125
Redução de Riscos de Inadimplência
➢ Diligência detalhada pelos consultores de credores;

➢ Elaboração de um modelo financeiro detalhado baseado nos pressupostos do caso base dos
credores e avaliação da resiliência do projeto a cenários severos de estresse adverso;

➢ Apreciação detalhada pelos credores de todos os aspectos do projeto e negociação de

termos-chave;

➢ Monitoramento proativo por agentes, representantes e/ou conselheiros que atuam em

nome de credores sênior.

Maio/2020 126
Avaliação Relativa – Múltiplos de PL

Maio/2020 127
Introdução
➢ A avaliação relativa, também chamada de avaliação por múltiplos, consiste na
determinação do valor de um ativo em função dos múltiplos de outros ativos
comparáveis

➢ A idéia é que ativos semelhantes devem ter preços semelhantes

➢ A avaliação relativa é o método mais utilizado no mercado imobiliário

➢ Ao avaliar um imóvel, um corretor calcula a média do preço/(metro quadrado

construído) e a aplica ao apartamento de um novo cliente

Maio/2020 128
Processo de Avaliação
➢ Três passos essenciais à avaliação:

1. Identificação de ativos comparáveis que sejam precificados pelo mercado

– Preço/(m2) médio do Lourdes é diferente da Savassi

2. Escalonar preços de mercado em relação a uma variável comum para gerar preços padronizados
– No caso de imóveis, obtemos um preço padronizado por m2

3. Controle de diferenças entre os ativos

– Dentro do mesmo bairro, apartamentos mais modernos serão negociados a índices Preço/(m2)
superiores a outros mais antigos

Maio/2020 129
Comparação com o Método do FCD
➢ No método do FCD, tentamos estimar o valor instrínseco de um ativo com base na sua
capacidade de geração de fluxos de caixa futuros

➢ Já na avaliação relativa, determina-se o valor de um ativo com base no valor que o

“mercado está pagando” por ativos similares

➢ Consequentemente,
– Se o mercado estiver correto (em média) na forma como precifica os ativos, ambos os
métodos devem convergir
– Caso o mercado super/subestime grupos/setores de ativos, os 2 métodos podem
divergir muito (bolha das .com na Nasdaq)

Maio/2020 130
Vantagens do Método
➢ Alguns motivos para a popularidade do método:
– FCD requer mais informação (e tempo) do que a avaliação relativa
– É mais fácil de vender e defender: Como a avaliação relativa depende de menos premissas do
que a do FCD, é mais fácil de vender a investidores e de defender com superiores e colegas
– Reflete a tendência corrente do mercado, gerando valores mais próximos aos de mercado. Se o
setor de empresas de tecnologia está “em alta”, a utilização de múltiplos do setor para a
avaliação de uma empresa levará a uma estimativa de valor superior do que a do FCD

➢ Alguns dificultadores:
– Viés na estimativa de múltiplos: o índice P/L, por exemplo, não tem significado caso os lucros
sejam negativos. No entanto, excluir empresas deficitárias da análise, gera um viés na seleção da
amostra

Maio/2020 131
O Múltiplo Preço/Lucro
➢ É o mais utilizado por bancos de investimentos para análise do desempenho de ações

➢ Pode ser interpretado como o número de anos necessários para se reaver todo o
capital investido

➢ Seu inverso representa uma medida de rentabilidade: LL/Preço da ação

➢ Cuidados na utilização e definição do índice:

– Os preços podem ser (i) valor de mercado corrente, (ii) valor de mercado médio
dos últimos seis meses, (iii) médio do último ano.
– Os lucros podem ser: (i) do último relatório anual, (ii) dos últimos 12 meses, (iii)
lucro projetado
– A utilização do lucro projetado leva a resultados menos variáveis
Maio/2020 132
Múltiplos P/L em 2000

Fonte: Damodaran (2002, pg. 270) Maio/2020 133

Múltiplos P/L em 2015

Fonte: Damodaran Lecture Notes (2015) Maio/2020 134

Múltiplos P/L em 2020

Fonte: Damodaran Valuation Lecture Notes (2020) Maio/2020 135

Determinantes do Múltiplo Preço Lucro
➢ O preço de uma ação, de acordo com o modelo de Gordon, é:

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜

– 𝑃= , onde g é a taxa de crescimento dos dividendos
𝑘𝑒 −𝑔

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜 𝐏 í𝒏𝒅𝒊𝒄𝒆 𝒑𝒂𝒚𝒐𝒖𝒕

– Como = Índice de payout, =
𝐿𝑃𝐴 𝐋 𝒌𝒆 −𝒈

í𝒏𝒅𝒊𝒄𝒆 𝒑𝒂𝒚𝒐𝒖𝒕∗(𝟏+𝒈)
– Caso utilizem-se lucros correntes, 𝑷/𝑳 = 𝒌𝒆 −𝒈

➢ Ou seja, o índice Preço/Lucro é determinado por: FC dos acionistas

(dividendos); risco (ke) e o crescimento esperado (g) da empresa.
Maio/2020 136
Vaca Leiteira / Cash Cow
➢ Supondo payout = 100%, g = 0.

𝑷 𝟏
=
𝑳 𝒌𝒆

Maio/2020 137
Estratégia de Investimento
➢ O índice preço/lucro é frequentemente utilizado para a determinação de estratégias
de investimento em ações.

➢ A estratégia é: quanto menor o índice da empresa, melhores são as oportunidades

de ganho com a compra da ação.

➢ Empresas com índices muito deprimidos são consideradas subvalorizadas.

➢ A adoção de uma estratégia baseada em um único indicador é muito ingênua e

arriscada, pois não leva em consideração os direcionadores de valores da empresa.

Maio/2020 138
Evidências Internacionais

Fonte: Robert Shiller – Irrational Exhuberance (2015) Maio/2020 139

Evidências Internacionais

Fonte: Robert Shiller – Irrational Exhuberance (2015) Maio/2020 140

Evidências Nacionais

Fonte: Eduardo Cunha (2014) – TCC IBMEC-MG Maio/2020 141

Evidências Nacionais

Fonte: Eduardo Cunha (2014) – TCC IBMEC-MG Maio/2020 142

Exercício
➢ ALPA4 possui:
– Beta = 0,56
– ROE = 13%
– Payout = 40%

➢ Sabendo que rf = 6% a.a. e que [rm-rf] = 8%, faça o que se pede.

– Calcule o preço justo da ação, cenário sem crescimento.
– Preço justo da ação considerando crescimento sustentável.
– A relação P/L atual da empresa é de 8. Você compraria a ação?
– Qual a taxa de crescimento implícita no múltiplo?

Maio/2020 143
Média vs Mediana

➢ A presença de valores extremos na amostra de múltiplos sugere a

utilização da mediana ao invés da média

Maio/2020 144
O Múltiplo Preço/PL (P/VPA)
➢ O índice Preço/(book value do Patrimônio Líquido) é também muito utilizado no mercado
acionário

➢ Mede quanto os investimentos feitos pelos acionistas ao longo do tempo estão valorizados

➢ Empresas com P/VPA menor do que um são frequentemente consideradas subvalorizadas,

uma vez que o valor de mercado do PL é inferior ao custo de aquisição (liquidação) dos
ativos adquiridos com aportes de capital dos acionistas

➢ Possui a vantagem de poder ser utilizado para empresas com prejuízos

Maio/2020 145
O Múltiplo Preço/PL (P/VPA)

Fonte: Damodaran Investment Valuation (2002)- Múltiplos no ano 2.000

Maio/2020 146
Evidências Nacionais
Comportamento do múltiplo Preço - Valor Patrimonial por Ação

Fonte: Raíssa Rotsen (2017) – TCC IBMEC-MG

Maio/2020 147
Evidências Nacionais
Regressão para retornos de um ano

Fonte: Raíssa Rotsen (2017) – TCC IBMEC-MG

Maio/2020 148
Evidências Nacionais
Regressão para retornos de quatro anos

Fonte: Raíssa Rotsen (2017) – TCC IBMEC-MG

Maio/2020 149
Evidências Nacionais
Regressão para retornos de sete anos

Fonte: Raíssa Rotsen (2017) – TCC IBMEC-MG

Maio/2020 150
Análise de Mercado/Setorial
P/VPA vs ROE – 100 Ações Mais Líquidas de 2014
30
y = 0,1668x + 0,1036
R² = 0,8416
25

20

15

10

0
0 20 40 60 80 100 120 140 160

Maio/2020 151
Análise de Mercado
➢ Conhecidos os determinantes (drivers) dos múltiplos, é possível realizar
análise estatística, através do método de regressão múltipla

➢ Utilizando-se um grupo de 100 empresas, realizou-se a regressão dos

múltiplos P/L observados (mercado) contra as variáveis destas empresas ke, g
e payout

➢ Resultado (exemplo):
– P/L = 0.5 – 1,1* ke + 1,2*g + 0,9 * payout

Maio/2020 152
Exercício – Análise de Mercado
➢ Resultado da regressão:
– P/L = 0.5 – 1,1* ke + 1,2*g + 0,9 * payout

➢ Supondo (Alpa4)
– Ke = 10,48%
– g = 8%
– Payout = 41%

➢ Calcule o valor esperado do múltiplo

➢ Sabendo-se que P/L atual da empresa é de 5, você compraria a ação?

Maio/2020 153
Exercício – Artigos sobre Múltiplos
➢ Leia os artigos sobre múltiplos de PL e responda

– Qual o problema em se comparar múltiplos de empresas de países diferentes?

– Por que não se pode afirmar que uma empresa com P/VPA menor do que 1 esteja sub
avaliada?

– Qual a diferença entre valor justo e valor de mercado?

– Benjamin Graham recomendava utilização de múltiplos calculados com lucros históricos

ou projetados? Qual a vantagem/desvantagem das 2 formas de cálculo?

Maio/2020 154
Avaliação Relativa – Múltiplos de Valor da Empresa

Maio/2020 155
Introdução
➢ Os múltiplos de Preço/Lucro e de Preço/PL são chamados de múltiplos de
Patrimônio Líquido, uma vez que só levam em consideração o valor de
mercado do PL

➢ Estes múltiplos não permitem avaliar o Valor Total da Empresa, visto que o
nível de endividamento da empresa não é levado em consideração na análise

➢ A utilização de múltiplos de Valor da Empresa permite uma avaliação mais

abrangente de valor, menos afetada por decisões de alavancagem financeira
Maio/2020 156
O Múltiplo VE/EBITDA
➢ O índice VE/EBITDA é frequentemente utilizado em transações de fusão e
aquisição

➢ A utilização deste múltiplo permite a comparação de empresas com

diferentes estruturas de capital

➢ Isso é possível por se utilizar o VE ao invés do PL no indicador e por se utilizar

o EBITDA

Maio/2020 157
O Múltiplo VE/EBITDA – Mercado Americano

Fonte: Damodaran Lecture Notes (2015)

Maio/2020 158
O Múltiplo VE/EBITDA – Mercado Americano

Fonte: Damodaran Valuation Lecture Notes (2020) Maio/2020 159

O Múltiplo VE/EBITDA – Mercado Brasileiro
Frequência VE/EBITDA
30

25

20
Frequency

15

10

0
0,00 2,50 5,00 7,50 10,00 12,50 15,00 17,50 20,00 22,50 25,00 27,50 30,00 32,50 35,00 37,50 40,00 More

Maio/2020 160
Determinantes do Múltiplo VE/EBITDA
➢ O índice é função do custo de capital da empresa, da taxa de crescimento dos
fluxos de caixa e da depreciação

𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜(1 − 𝑡)
1−𝑡 − −
VE/EBITDA = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
𝑤𝑎𝑐𝑐 − 𝑔

➢ Empresas com alíquotas de IR mais altas, reinvestimento mais alto,

crescimento mais baixo e depreciação mais alta deveriam ser negociadas a
múltiplos mais baixos que outras semelhantes
Maio/2020 161
VE/EBITDA aplicado a M&A
➢ O mercado brasileiro de F&A vem se reaquecendo desde 2016, após redução do
número de transações motivada pela crise econômica iniciada em 2015.

Fonte: PwC – Brazil M&A trends (2020). Maio/2020 162

 Como as empresas são avaliadas em M&A?
EV/EBITDA Médio nas Transações de M&A Global – 2004 a 2019
16
15
13,8 13,9
14 13,4 13,3
13,1 13,1 12,8
12,7 12,5
12 11,2
11,1 10,9
10,4 10,2
10
EV/EBITA (x)

0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Fonte: Statista (2020). Maio/2020 163

EV / EBITDA é o principal indicador de VALOR das
transações de M&A!

Maio/2020 164
Valuation
Valor da Empresa (VE)

Maio/2020 165
 Valuation
EBITDA
DRE

Maio/2020 166
Valuation
EBITDA

EBITDA = Receita Operacional Líquida – Custos e Despesas Operacionais

Representa a geração de caixa operacional da empresa antes de

pagamento de impostos

Maio/2020 167
VE/EBITDA
Conceito
O VE/EBITDA é o múltiplo mais utilizado para avaliação de empresas no contexto de fusões e
aquisições

– Intuitivamente, reflete o tempo necessário para os investidores recuperarem o capital

investido na compra da empresa

– Interpretação: A Empresa vale hoje o equivalente a 5 vezes a sua geração de caixa

operacional anual
VE / EBITDA = 5

Maio/2020 168
VE/EBITDA
Passo a passo
1) Selecionar empresas “comparáveis”
➢ Em geral, são selecionadas empresas do mesmo setor de atuação

2) Obter dados (VE e EBITDA) de mercado ou de transações recentes destas empresas

3) Calcular o VE/EBITDA mediano, ou seja, representativo do setor
4) Apurar o EBITDA da empresa que se deseja avaliar
5) Multiplicar o VE/EBITDA representativo do setor pelo EBITDA da empresa sendo avaliada,
obtendo o seu VE
6) Subtrair do seu VE o valor da dívida líquida da empresa, obtendo assim o valor do Capital
Próprio

Maio/2020 169
VE/EBITDA
Exemplo
Suponha que as empresas listadas em bolsa do setor de mineração estejam sendo negociadas
ao múltiplo EV/EBITDA igual a 7

– A Mining Explore é uma empresa madura que obteve EBITDA igual a R$ 5 milhões nos
últimos doze meses
– Sua dívida líquida é de R$ 15 milhões
– Qual o valor da empresa Mining Explore?
– Qual o valor do capital próprio da empresa?

Maio/2020 170
Exemplo

Fonte: Valor Econômico, 21/12/2017

Maio/2020 171
Maio/2020 172
Fonte: Globo.com. Acesso em 25/08/2018. Maio/2020 173
Avaliação por Múltiplos
➢ Avaliação da Proposta da Boeing

Maio/2020 174
Avaliação por Múltiplos
➢ Avaliação da Proposta da Boeing

Maio/2020 175
Avaliação de Empresas Familiares
Especificidades
➢ As empresas familiares possuem, em geral, nível de governança e compliance
significativamente inferior ao das empresas listadas em bolsa:
– Existência de pagamentos e recebimentos que não transitam pelos demonstrativos
contábeis
– Empregados contratados como autônomos ou PJ
– Remuneração dos Sócios-Executivos paga via dividendos ao invés de salário
– Utilização de imóveis próprios ou dos sócios sem remuneração de seu uso
➢ Estes aspectos têm impacto sobre a apuração do EBITDA destas empresas

Maio/2020 176
Exemplo
➢ Um laboratório interessado em receber aporte de capital de um fundo apresentou ao seu
advisor, responsável pelo valuation de sua empresa, o seguinte demonstrativo financeiro:

Maio/2020 177
Exemplo
➢ Após análise do demonstrativo e conversas com os administradores da empresa, o
advisor chegou à seguinte conclusão:

– Empregados da empresa são contratados com PJ. Contratá-los como celetistas

levaria ao aumento de 40% nos custos com Pessoal

– O imóvel utilizado pela empresa é próprio. O valor estimado para o aluguel anual
é de R$ 1 milhão

– A remuneração dos diretores, paga via dividendos, corresponde a R$ 5 milhões

Maio/2020 178
Exemplo
➢ Considerando-se os ajustes necessários, apurou-se o EBITDA da empresa:

Maio/2020 179
Exemplo
➢ Qual a melhor estimativa do valor da Empresa?

Maio/2020 180
OPÇÕES REAIS

Maio/2020 181
Opções Financeiras

➢ Opções são títulos derivativos; seu valor depende (é derivado) do valor

de um outro ativo, chamado ativo subjacente ou ativo-objeto.

➢ Exemplos de ativo-objeto: Ações, Moedas, Índices, Commodities,

Futuros.

➢ Negociadas em bolsa de valores e/ou mercado de balcão.

Maio/2020 182
Opção de Compra – Call Option
➢ O titular, também chamado comprador, de uma opção de compra possui o
direito de comprar o ativo-objeto por um preço certo (de exercício) em
determinada data (data de vencimento)

➢ Em contrapartida, o lançador, também chamado de vendedor, de uma opção

de compra tem a obrigação de vender o ativo-objeto pelo preço de exercício
na data de vencimento, caso o direito de compra seja exercido pelo titular

Maio/2020 183
Opção de Compra – Call Option
O valor da opção na data de vencimento é:

Max [(S-X),0]

S → preço do ativo-objeto na data de vencimento

X → preço de exercício

Maio/2020 184
Opção de Compra
Retornos na data de vencimento
Comprado em opção de compra Vendido em opção de compra

Max [(S-X),0] –Max [(S-X),0]

Maio/2020 185
Opção de Compra
Exemplo

– Suponha uma ação negociada a R$26,00. Nesta mesma data, 1.000 opções de compra sobre
estas ações foram compradas pelo preço (prêmio) de R$0,27 a unidade. O prazo até o
vencimento da opção é de 1 mês e o preço de exercício é de R$28,00.
– Portanto, o valor pago pelo comprador ao vendedor foi de: 1.000 x 0,27 = 270,00 Reais
– Supondo que a ação seja negociada a R$30,00 na data de vencimento, o valor da opção é
dado por:
Max {(S-X),0}

Maio/2020 186
Opção de Compra
Exemplo

– Substituindo S e X na equação acima, temos que o valor recebido por unidade pelo titular na
data de vencimento foi de

Max {(30,00-28,00),0} = R$2,00

– Como a transação envolve 1.000 opções, o valor pago pelo lançador ao titular é de R$2.000,00.
4
4
3,5 3,5
R L o 3
3
e u p
2,5
t 2,5 c e
o 2 r r 2
r 1,5 o a 1,5
n 1 ç 1
o d ã
0,5 0,5
a o
0 0
24 26 28 30 32 34
-0,5 24 26 28 30 32 34

S - preço do ativo-objeto S - preço do ativo-objeto Maio/2020 187

Discussão

O prêmio pago pela opção interfere na decisão de exercê-la ou

não na data de vencimento?

Maio/2020 188
Opções de Venda – Put Option
➢ O titular de uma opção de venda possui o direito de vender o ativo-objeto por um
preço certo na data de vencimento

➢ Em contrapartida, o lançador de uma opção de venda tem a obrigação de comprar,

na data de vencimento, o ativo-objeto pelo preço de exercício, caso o direito de
venda seja exercido pelo titular

➢ Para adquirir a opção, o agente econômico comprador paga um prêmio ao lançador

Maio/2020 189
Opções de Venda – Put Option
O valor da opção na data de vencimento é:

Max [(X-S),0]

S → preço do ativo-objeto na data de vencimento

X → preço de exercício
Maio/2020 190
Opções de Venda
Retornos na data de vencimento
Comprado em opção de venda Vendido em opção de venda

Max [(X-S),0] –Max [(X-S),0]

Maio/2020 191
Estilos de Opções
➢ Europeias
Opções europeias podem ser exercidas somente na data de vencimento.
➢ Americanas
Opções americanas podem ser exercidas em qualquer momento até a data
de vencimento.
– É importante ressaltar que uma opção americana dá ao seu titular mais direitos que
uma opção europeia. Portanto, uma opção americana vale no mínimo o mesmo que
uma opção europeia equivalente.

Maio/2020 192
Códigos de Operações na B3
➢ Os códigos de identificação das opções negociadas na bolsa brasileira são formados por 7 caracteres;
os 4 primeiros indicam a ação ativo-objeto, o 5º representa o tipo e o mês de vencimento da opção,
conforme tabela abaixo, e os 2 últimos fornecem indicação sobre o preço de exercício.

Mês Opção de Compra Opção de Venda

Janeiro A M
Fevereiro B N
Março C O
Abril D P
Maio E Q
Junho F R
Julho G S
Agosto H T
Setembro I U
Outubro J V
Novembro K W
Dezembro L X Maio/2020 193
Fatores que Afetam o Preço das Ações
➢ Preço do ativo-objeto (S)

➢ Preço de exercício (X)

➢ Taxa de juros livre de risco (r)

➢ Tempo até o vencimento (T)

➢ Volatilidade do ativo-objeto (σ)

➢ Dividendos (div)

Maio/2020 194
Precificação
Não Arbitragem

É possível montar um portfólio (P) que replique perfeitamente o payoff de uma opção através
da compra de N ações e a contração de R$ B em empréstimo à taxa de juros livre de risco.

Valor do Portfólio em t=0:

𝑃 = 𝑁. 𝑆 − 𝐵

Valor do Portfólio em t=1:

𝑃𝑢 = 𝑁. 𝑆. 𝑢 − 𝐵 ∗ (1 + 𝑟) → Caso o preço da ação suba
𝑃𝑑 = 𝑁. 𝑆. 𝑑 − 𝐵 ∗ (1 + 𝑟) → Caso o preço da ação caia

Maio/2020 195
Precificação
Não Arbitragem

Trabalhando matematicamente estas equações, encontra-se que:

𝑃𝑢 − 𝑃𝑑
𝑁=
𝑆. 𝑢 − 𝑆. 𝑑

𝑁. 𝑆. 𝑑 − 𝑃𝑑
𝐵=
1+𝑟

Maio/2020 196
Precificação
Não Arbitragem
Payoff
Exemplo: 180 70 Max(180-110;0) = 70
S = 100 S.u Pu
100
X = 110 S
u = 1,8 55 0 Max(55-110;0) = 0
S.d Pd
d = 0,55
r = 5%
𝑃𝑢 − 𝑃𝑑 70 − 0
𝑁= = = 0,56 𝑎çõ𝑒𝑠
𝑆. 𝑢 − 𝑆. 𝑑 180 − 55

𝑁. 𝑆. 𝑑 − 𝑃𝑑 0,56.55 − 0
𝐵= = = 29,33 𝑟𝑒𝑎𝑖𝑠 (𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜)
1+𝑟 1 + 0,05
Maio/2020 197
Precificação
Não Arbitragem

𝑁 = 0,56 𝑎çõ𝑒𝑠
Exemplo:
𝐵 = 29,33 𝑟𝑒𝑎𝑖𝑠
S = 100
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒅𝒐 𝑷𝒐𝒓𝒕𝒇ó𝒍𝒊𝒐 𝒆𝒎 𝒕 = 𝟎
X = 110 𝑃 = 𝑁. 𝑆 − 𝐵
u = 1,8
𝑃 = 0,56.100 − 29,33
d = 0,55
𝑃 = 26,67
r = 5%

Maio/2020 198
Precificação
Não Arbitragem

Exemplo:
Suponha que esta opção esteja sendo
S = 100 negociada a R$28 no mercado.
X = 110
Elabore uma operação de arbitragem
u = 1,8 para se obter lucros sem assumir riscos.
d = 0,55
r = 5%

Maio/2020 199
Precificação
Modelo Binomial

Parte do princípio de que o preço da ação S pode, em um pequeno

intervalo de tempo, subir para S.u com probabilidade p ou cair para (S.d)
com probabilidade 1-p
𝑝 𝑝

1−𝑝 1−𝑝

Ativo-Objeto Opção Maio/2020 200

Precificação
Modelo Binomial – Equações

𝑢 = 𝑒𝜎 ∆𝑡

1
𝑑=
𝑢

Ativo-Objeto 𝑒 𝑟∆𝑡 −𝑑
𝑝= 𝑢−𝑑

𝑒 𝑟∆𝑡 → Expressão em tempo contínuo de (1 + 𝑟)∆𝑡

Maio/2020 201
Precificação
Modelo Binomial – Equações

𝑝.𝑓𝑢 + 1−𝑝 .𝑓𝑑

𝑓=
𝑒 𝑟∆𝑡

Opção

𝑒 𝑟∆𝑡 → Expressão em tempo contínuo de (1 + 𝑟)∆𝑡

Maio/2020 202
Precificação
Modelo Binomial – Exemplo Opção de Compra

Uma ação, cuja volatilidade é de 20%, está sendo negociada a R$50.

A taxa de juros da economia é de 5% ao ano.
– Deseja-se precificar uma opção de compra sobre a mesma, com
vencimento em 2 meses e com preço de exercício de 55 reais
– Para isto, utilize uma árvore binomial de 2 passos

Maio/2020 203
Precificação
Modelo Binomial – Exemplo Opção de Venda

Uma ação, cuja volatilidade é de 20%, está sendo negociada a R$50.

A taxa de juros da economia é de 5% ao ano.
– Deseja-se precificar uma opção de compra sobre a mesma, com
vencimento em 2 meses e com preço de exercício de 55 reais.
– Para isto, utilize uma árvore binomial de 2 passos.

Maio/2020 204
Opções Reais
➢ As abordagens de VPL e DCF possuem uma deficiência: ignorar (ou não capturar
apropriadamente) a flexibilidade gerencial de adaptar e rever decisões, no futuro
➢ O VPL tradicional utiliza premissas acerca de um cenário esperado de fluxos de
caixa, e pressupõe um compromisso gerencial em relação a uma estratégia
operacional
➢ Tipicamente, um padrão esperado de fluxos de caixa definido sobre o tempo de
vida do projeto é descontado utilizando uma taxa de desconto ajustada ao risco
(derivado de preços de “ativos gêmeos”, normalmente utilizando o CAPM) para se
chegar ao VPL

Maio/2020 205
Opções Reais
➢ Calculado o VPL, uma decisão imediata é feita, aceitando-se projetos de VPL
positivo
➢ De fato, esta abordagem pode ser vista como um compromisso irreversível a uma
estratégia operacional (de iniciar o projeto imediatamente, operando-o
continuamente até o fim de sua vida útil pré-especificada) da qual não se pode
desviar, independentemente da natureza permanecer fiel ou não ao cenário de
fluxos de caixa projetados
➢ No entanto, no mundo real, com incertezas e interações competitivas, a realização
de fluxos de caixa irá provavelmente diferir do que a gerência esperava
originalmente

Maio/2020 206
Opções Reais
➢ Com a chegada de novas informações e a resolução gradual da incerteza
sobre os fluxos de caixa futuros, a gerência pode reconhecer que vários
projetos permitem diferentes graus de flexibilidade para se desviar da
estratégia operacional antecipada originalmente, revisando-a

➢ Em especial, gestores podem ser capazes de diferir, expandir, contrair,

abandonar ou alterar um projeto de diferentes formas, em vários
estágios, durante a vida do projeto

Maio/2020 207
Opções Reais
➢ Esta flexibilidade gerencial aumenta o valor real da oportunidade de
investimento, seja através da melhora no potencial de ganhos ou na limitação
de perdas em relação às expectativas iniciais feitas sob uma ótica de
gerenciamento passivo
➢ Esta assimetria introduzida pela flexibilidade gerencial justifica um critério de
VPL expandido que reflita ambos componentes de valor da oportunidade de
investimento: VPL tradicional (estático/passivo) e um prêmio de opção que
capture o valor das opções operacionais e estratégicas sob um
gerenciamento ativo

Maio/2020 208
Opções Reais

VPLE = VPL + VOR

VPLE = Valor Presente Expandido

VOR = Valor das Opções Reais

Maio/2020 209
Opções Reais
➢ A motivação para o uso de abordagens baseadas em opções para
decisões de investimento surge do seu potencial de quantificar o
prêmio da opção (componente de valor ligado à flexibilidade)

➢ Isto não significa que o VPL deve ser descartado; ao contrário, ele deve
ser visto como um input crucial e necessário para esta abordagem
estendida

Maio/2020 210
Opções Reais
➢ O dono de uma oportunidade de investimento tem o direito – mas não uma
obrigação – de adquirir o VP dos fluxos de caixa esperados fazendo um desembolso
de capital antes ou na data em que a oportunidade deixa de existir
➢ A analogia com opções financeiras é evidente, e ilustrada na tabela abaixo

Maio/2020 211
Opções Reais
Estimativa de Volatilidade

➢ Dentre as diferenças entre opções financeiras e opções reais, destaca-se o

fato de o ativo-objeto das opções reais muitas vezes não ser negociado

➢ Isto impede o cálculo da volatilidade do ativo-objeto através da utilização de

séries históricas

➢ A estimação da volatilidade é, portanto, realizada através da simulação de

Monte Carlo

Maio/2020 212
Opções Reais
Estimativa de Volatilidade – Simulação de Monte Carlo

Variáveis de Entrada → Fluxos de Caixa Simulados → Volatilidade do VP

Maio/2020 213
Opções Reais
Tipos Principais

➢ Opção de Adiamento

➢ Opção de Abandono

➢ Opção de Expansão

➢ Opção de Troca

➢ Opção de Contração

Maio/2020 214
Opção de Adiamento
Opção Europeia

➢ Uma petroleira possui o direito de iniciar a extração de petróleo em uma

determinada área nos próximos 5 anos. O custo estimado do investimento
(construção de plataforma) é de R$1 bilhão. Os cálculos da companhia indicam que
o VP dos fluxos de caixa do empreendimento é igual a R$850,00. Através de
simulações, verificou-se que a volatilidade do projeto é de 20%. Sabendo-se que a
taxa básica de juros da economia é de r=10%, determine:
a) O VPL do empreendimento
b) O valor da concessão
c) Construa o gráfico da decisão de investimento

Maio/2020 215
Opção de Adiamento
➢ Solução
Parâmetros Árvore de 2 passos
S 0,85 deltat 2,50
X 1,00 u 1,37
r 10% d 0,73
T 5 p 0,86
sigma 20% (1-p) 0,14

Árvore ativo-objeto Árvore da opção

1,60 0,60

1,17 0,40 Exerce

0,85 0,85 0,27 0,00

0,62 0,00 Não Exerce

0,45 0,00

Não Exerce
Maio/2020 216
Opção de Abandono
Opção Europeia

➢ O VP de um projeto é de R$100 MM e sua volatilidade é de 30%. O investimento necessário

para implementa-lo é de R$105,00 MM. Existe possibilidade de abandono do ativo daqui a 3
anos por R$70 MM. A taxa básica da economia é r=10%.

a) Qual o VPL ingênuo do projeto?

b) Qual o valor da opção de abandono?
c) Qual o VPL expandido do projeto
d) O projeto deve ser implementado, ou seja, ele é viável?

Maio/2020 217
Opção de Abandono
➢ Solução
Parâmetros Árvore de 2 passos
S 100,00 deltat 1,50
X 70,00 u 1,63
r 10% d 0,61
T 3 p 0,54
sigma 40% (1-p) 0,46

Árvore ativo-objeto Árvore Opção

266,34 0,00
163,20 0,00 Não Exerce
100,00 100,04 5,10 0,00
61,30 12,87 Não Exerce
37,58 32,42
Exerce
Maio/2020 218
Opção de Expansão
Opção Europeia

O VP de um projeto de investimento é de R$100 MM e sua volatilidade é de 30%. O investimento necessário para

desenvolver o projeto é de R$95 MM. A empresa está avaliando a compra de um terreno adjacente, o que permitirá
expandir a produção do projeto em 20% durante os próximos 3 anos. Em caso de expansão, a empresa deverá
investir R$25 MM adicionais, valor que não considera a compra do terreno adjacente, que está a venda por R$3
MM. A taxa básica da economia é de r = 10% a.a.

a) Qual o VPL ingênuo do projeto?

b) Qual o valor da opção de expansão?
c) Qual o seu VPL expandido?
d) Vale a pena comprar o terreno adjacente?

Maio/2020 219
Opção de Expansão
➢ Solução
Parâmetros Árvore de 2 passos
S 100,00 deltat 1,50
X 25,00 u 1,44
r 10% d 0,69
T 3 p 0,62
sigma 30% (1-p) 0,38

Árvore ativo-objeto Árvore da opção

"Dividendo" 0% 0% Expansão % 20%

208,51 16,70
144,40 8,97 Exerce
100,00 100,07 4,82 0,00
69,30 0,00 Não Exerce
48,02 0,00
Não Exerce

Maio/2020 220
Empresa em Dificuldade Financeira
Opção Europeia

Uma empresa, cujos ativos valem R$50 milhões, possui dívida com valor de face
de R$60 milhões, com vencimento em três anos. O desvio padrão do valor da
empresa é de 30% e a taxa livre de risco é de 10%.

a) Qual o valor do patrimônio líquido da empresa?

b) Qual o valor presente da dívida?
c) Qual a taxa de retorno apropriada para a dívida?
Maio/2020 221
Empresa em Dificuldade Financeira
➢ Solução
Parâmetros Árvore de 2 passos
S 50,00 deltat 1,50
X 60,00 u 1,44
r 10% d 0,69
T 3 p 0,62
sigma 30% (1-p) 0,38

Árvore ativo-objeto Árvore da opção

104,26 44,26
72,20 23,77 Exerce
50,00 50,03 12,77 Não Exerce 0,00
34,65 Não Exerce 0,00 Não Exerce
24,01 Não Exerce 0,00
Não Exerce

Maio/2020 222
Opção de Adiamento
Americana

Uma petroleira possui o direito de iniciar a extração de petróleo em uma determinada área nos
próximos 5 anos. O custo estimado do investimento (construção de plataforma) é de R$1
bilhão. Os cálculos da companhia indicam que o VP dos fluxos de caixa do empreendimento é
igual a R$1,5 bilhão. Através de simulações, verificou-se que a volatilidade do projeto é de
20%. A taxa de distribuição de fluxos de caixa é de 15% a cada 2,5 anos. Sabendo-se que a taxa
básica de juros da economia é de r=6%, determine:
a) O VPL do empreendimento
b) O valor da concessão
c) Construa o gráfico da decisão de investimento

Maio/2020 223
Opção de Adiamento
➢ Solução
Parâmetros Árvore de 2 passos
S 1,50 deltat 2,50
X 1,00 u 1,37
r 10% d 0,73
T 5 p 0,86
sigma 20% (1-p) 0,14

Árvore ativo-objeto Árvore da opção

"Dividendo" 15% 15%

2,04 1,04
1,75 0,75 Exerce
1,50 1,08 0,51 Exerce 0,08
0,93 Não Exerce 0,06 Exerce
0,58 Não Exerce 0,00
Não Exerce

Maio/2020 224
Opção de Troca
Opção Americana

➢ Uma empresa está avaliando investimento em uma nova fábrica, que pode utilizar 2 tecnologias
rígidas X e Y ou então uma tecnologia flexível que permite alternar o modo de operação entre as
tecnologias X e Y, mediante o pagamento de um custo de troca.

➢ A tecnologia X possui volatilidade mais alta, devido à existência de custos fixos mais elevados.

➢ Os fluxos de caixa esperados para cada uma das tecnologias é apresentado a seguir:
Árvore de Fluxo de Caixa X Árvore de Fluxo de Caixa Y

196,01 121,00
140,00 110,00
100,00 100,00 100,00 100,00
71,43 90,91
51,02 82,64
Maio/2020 225
Opção de Troca
Opção Americana

➢ Com base nos parâmetros abaixo, forneça recomendação sobre a melhor alternativa
de investimento dentre as 3 tecnologias. A tecnologia flexível requer investimento
adicional de R$ 10 MM.
Parâmetros X Parâmetros Y
S 100,00 S 100,00
X 100,00 X 100,00
r 5% r 5%
T 2 T 2
sigma 34% sigma 10%

Custo de Troca (X--> Y) 10,00 Custo de Troca (Y--> X) 10,00 Maio/2020 226
Opção de Troca
➢ Solução
Árvore de Valor Presente X Árvore de Valor Presente Y

196,01 121,00
280,01 220,00
300,00 100,00 300,00 100,00
142,85 181,82
51,02 82,64

Árvore da Opção X Árvore da Opção Y

196,01 186,01
280,01 Permanecer em X 270,01 Trocar para X
314,01 Permanecer em X 100,00 312,15 Trocar para X 100,00
Permanecer em X 171,82 Permanecer em X Trocar para X 177,64 Permanecer em Y
Trocar para Y 72,64 Permanecer em Y 82,64
Trocar para Y Permanecer em Y

Maio/2020 227
M&A – Fusões e Aquisições

Maio/2020 228
Introdução
➢ O termo M&A (Mergers and Acquisitions), em língua inglesa, é frequentemente utilizado no mundo dos
negócios em substituição à expressão brasileira “Fusões e Aquisições”. Embora os termos Fusão e Aquisição
tenham significados bem definidos (Fusão representa uma operação onde duas empresas distintas se agrupam,
dando origem a uma nova; Aquisição representa uma operação onde uma empresa compra participação
acionária de outra empresa), o termo Fusões e Aquisições é utilizado para representar diversas formas de
combinação de negócios, tais como: criação de joint ventures; incorporações; cisões; fusões e aquisições.

➢ Este tema encontra-se em alta nos dias de hoje, devido principalmente à recente recuperação da economia
brasileira, após 3 anos da mais profunda recessão de que se tem notícia no país. Em geral, a evolução dos
indicadores econômicos do país leva à melhora dos indicadores financeiros das empresas, que, com melhores
perspectivas, passam a idealizar e a colocar em prática seus planos de expansão, que podem ser divididos em
dois tipos: orgânicos e/ou inorgânicos.

➢ Esta apresentação contempla as principais etapas de uma transação típica de M&A.

Maio/2020 229
 O Processo de M&A Definição
das
Motivações
Estratégicas Contratação

➢ Passo a Passo
Fechamento do Advisor

Negociação
Embora as transações de M&A
Avaliação da
Final e
Empresa
Documentos
(Valuation)
possam seguir caminhos variados, Definitivos

são apresentados a seguir os passos

básicos (e recomendados!) para a
Processo
realização de uma transação de Due
Dilligence de M&A
Estruturaçã
o Transação

sucesso.

Contratação
Assessores Diligência
Jurídico e Inicial
Contábil

Abordagem
Assinatura Potenciais
de MOU Interessados
Negociação (Targets)
Inicial

Fonte: Adaptado de Luzio (2015): Fusões e Aquisições em Ato. Maio/2020 230

Motivações Estratégicas
➢ Motivações Típicas dos Compradores (buy side)

Captura de Sinergias Diversificação do Aquisição de Ativos

Operacionais
➢ Aumento de Receita devido a
vendas cruzadas (cross selling)
➢ Redução de Custos e Despesas
através da extinção de áreas
corporativas redundantes.
Financeiras e Tributárias
➢ Melhora de Risco de Crédito, com
redução de custo de capital.
➢ Aproveitamento de Créditos
Tributários.
Mix de Produtos e Estratégicos
Serviços ➢ Equipe de funcionários com alto
nível de especialização
➢ Comercialização de produtos e
➢ Marca
serviços complementares
➢ Tecnologias, métodos e processos
➢ Desenvolvimento de novos
produtos a partir dos ativos
adquiridos
pessoas, etc.)
(tecnologia,
Ampliação de
Mercado
➢ Acesso a tecnologias inovadoras
(patentes) ➢ Acesso a carteira de clientes já
adquirida
➢ Atuação em outros setores
➢ Expansão para novas regiões

Maio/2020 231
Motivações Estratégicas
➢ Motivações Típicas dos Vendedores (sell side)

Necessidade de
Recursos Financeiros Sucessão Diversificação de
Crescimento das ➢ Falecimento de sócios Riscos
Operações da Empresa fundadores
➢ Sócios proprietários desejam
➢ Inexistência de herdeiros reduzir sua exposição a
➢ Aporte de recursos (cash in) na
determinado setor da economia.
empresa para aquisição de
máquinas e equipamentos, ➢ Falta de capacidade de gestão
contratação de pessoas, do herdeiros.
ampliações de fábrica, etc.
Descrença nos
Negócios
Endividamento Elevado
Monetização da ➢ Problemas internos de governança
➢ Aporte de recursos (cash in)
Participação Acionária para quitação de dívidas ou
dos Sócios para reforço de capital de giro.
➢ Aumento da concorrência

➢ Deterioração das condições de

➢ Compra de participação acionária
Mercado.
dos sócios (cash out).

Maio/2020 232
Cronograma
➢ Cronograma da Transação
Uma vez definidas as motivações estratégicas para a transação, é fundamental a elaboração de
um cronograma contendo todas as etapas do Processo de M&A.
Etapas do Processo Dias 15 30 45 60 75 90 105 120 135 150 165 180 195 210 225 240 255 270

Contratação de Advisor
Valuation
Estruturação
Diligência Inicial
Abordagem a Targets
Negociação Inicial
MOU
Contratação de Assessores Jurídico e Contábil
Due Dilligence
Negociação Final
Fechamento
Maio/2020 233
Valuation
➢ Consiste na determinação do valor das operações da empresa (enterprise value) e da participação acionária dos sócios (equity value).
No contexto de M&A, é fundamental que o valuation seja realizado utilizando pelo menos duas metodologias: Fluxo de Caixa
Descontado (FCD) e Avaliação por Múltiplos de Mercado (Avaliação Relativa). O Valuation pode ser elaborado por um Assessor de
M&A (Advisor) ou internamente pela própria empresa.

➢ O FCD resulta na determinação do valor intrínseco da empresa, ou seja, seu valor é determinado a partir da capacidade de geração de
caixa futura da mesma. O método permite avaliar se a empresa precisará de mais recursos (aporte de acionistas ou captação de
dívidas) nos próximos períodos, informação relevante para os potenciais compradores.
Fluxo de Caixa 2020 2021 2022 2023 2024
(=) EBITDA -2.280.101 2.089.323 3.478.149 2.238.135 2.316.470
(-) ∆ NCG -226.469 96.074 -20.780 -124.227 -76.332
Necessidade de Capital de Giro (NCG) 2.131.974 2.035.900 2.056.680 2.180.907 2.257.239
Recebimento 6.188 6.404 6.628 6.860 7.100
Pagamento 1.134.821 1.096.569 1.111.892 1.174.672 1.215.785
Estocagem 3.260.608 3.126.065 3.161.943 3.348.719 3.465.924
(-) IRPJ/CSLL 0 -642.256 -1.100.722 -664.901 -731.833
(=) Caixa Operacional Após Impostos -2.506.570 1.543.142 2.356.648 1.449.007 1.508.305
(-) CAPEX -150.000 -159.038 -164.604 -170.366 -176.328
(=) FCFF -2.656.570 1.384.104 2.192.043 1.278.642 1.331.976
(-) Despesas Financeiras -521.646 -702.787 -727.384 -752.843 -779.192
(+) Novas Dívidas 6.220.707 5.894.391 6.100.695 6.314.219 6.535.216
(-) Amortização de Dívida -3.908.066 -5.695.064 -5.894.391 -6.100.695 -6.314.219
(+/-) Diferença de IRPJ/CSLL 0 473.815 744.297 494.111 536.831
(=) FCFE -865.574 1.354.460 2.415.260 1.233.434 1.310.613
FCFE Acumulado -865.574 488.885 2.904.145 4.137.579 5.448.192 Maio/2020 234
Valuation
➢ Já o método de avaliação por múltiplos fornece uma visão de como empresas similares estão sendo
precificadas e transacionadas no mercado. Esta informação é relevante tanto para os vendedores
como para o Assessor de M&A. É com base nos resultados desta etapa que o Assessor, em conjunto
com seu Cliente, estrutura a transação: venda parcial ou total, pagamento à vista ou à prazo,
necessidade de earn-out ou não, dentre outras possibilidades.

Valor da Empresa (R$)

EV/EBITDA

Valuation DCF

20.000.000 25.000.000 30.000.000 35.000.000

Maio/2020 235
Abordagem a Targets
➢ Abordagem a Targets: o primeiro passo para a abordagem dos targets
(potenciais compradores caso o Assessor esteja no sell side e potenciais
vendedores se o Assessor estiver no buy side) é a elaboração,
geralmente pelo Assessor, de uma extensa lista de potenciais
interessados. Esta lista precisa, obrigatoriamente, ser revisada e
validada pelo Cliente, que pode tanto excluir algumas empresas (por
exemplo, seu principal concorrente) como incluir alguns interessados
que veja com bons olhos. Após a validação da lista de empresas,
procede-se ao envio de um teaser para estes targets.

Maio/2020 236
Negociação Inicial
➢ Após assinatura do NDA*, procede-se à Negociação Inicial

➢ Negociação Inicial: os targets interessados em avançar nas discussões sobre

a transação, em geral, recebem do Assessor maiores informações sobre a
empresa (selling book). Nesta etapa, é comum que ocorram também reuniões
presenciais com os principais executivos e/ou sócios do Cliente, sempre
acompanhados do Assessor de M&A, para melhor entendimento da empresa
e da transação por parte do target. O Assessor solicita, então, que o target
faça uma proposta não-vinculante para os sócios da empresa Cliente.

* O NDA, ou Acordo de Confidencialidade, é um contrato assinado entre o vendedor e o comprador, no qual as partes se comprometem a não divulgar
informações compartilhadas entre elas.
Maio/2020 237
Assinatura de MOU
➢ Assinatura de MOU: após recebimento de uma ou mais
propostas não-vinculantes, as mesmas são avaliadas pelo
Assessor e pelo Cliente, para se decidir com quais targets
existe interesse em continuar as negociações. Com intuito de
dar mais formalidade e materialidade à transação, é então
elaborado um MOU contendo os principais pontos que
norteiam a transação (forma de definição do Preço de
Aquisição, próximos passos, cronograma). A versão inicial do
MOU costuma ser elaborada pelo assessor jurídico do
Cliente. No entanto, este documento, costuma ser
comentado tanto pelo Cliente como pelo target, tendo em
vista a sua importância.

MOU: Também chamado de Memorando de Entendimentos, é um documento elaborado pelo Assessor de M&A estabelecendo os principais pontos da
transação. Pode ser chamado também de Term Sheet.
Maio/2020 238
Due Dilligence
➢ Due Dilligence: O Papel dos Assessores Jurídico e Contábil

Uma vez assinado o MOU, procede-se à contratação dos Assessores Jurídicos e

Contábeis, que participarão da due dilligence.

➢ Due Dilligence: o processo de diligência, na grande maioria das transações,

engloba um diagnóstico contábil, tributário, fiscal, trabalhista e jurídico das
operações da empresa. É fundamental que a diligência seja realizada por empresas
com capacidade técnica comprovada e com experiência em transações de porte
similar à que está sendo conduzida. É comum que nesta etapa sejam contratados
dois Assessores: um Contábil e outro Jurídico.

Maio/2020 239
Contratação de Assessores
➢ Contratação de Assessor Jurídico*: O
Assessor Jurídico é responsável por avaliar
as operações do Cliente do ponto de vista
jurídico, identificando se todas as atividades
da empresa estão sendo realizadas
conforme previsto nas normas e leis
vigentes naquele momento e também por
analisar os processos nos quais a empresa
figura como polo ativo ou passivo. Todos os
processos e práticas que possam trazer
risco ao Cliente são listados e detalhados
em um relatório, que é fornecido ao seu
Cliente.

* O Assessor Jurídico também é responsável pela elaboração dos Contratos da transação e por dar suporte nas negociações, e muitas vezes, liderá-las.
Maio/2020 240
Negociação Final
➢ Negociação Final: Definição dos Termos Finais da Transação

– Concluída a diligência e de posse dos relatórios emitidos pelos Assessores Contábil e Jurídico, o Cliente e
o target podem dar início à Negociação Final

➢ Negociação Final: inicialmente, é importante destacar que é fundamental a participação do

Assessor de M&A nesta etapa, pois é ele que detém todo o histórico e detalhes da transação
e costuma liderar esta etapa, resguardando seu Cliente de eventuais desgastes com o target.
É nesta etapa que os Contratos da transação são discutidos e finalizados, sendo importante,
portanto, a participação do Assessor Jurídico. O Preço de Aquisição também é definido nesta
etapa, após discussão dos relatórios emitidos pelos Assessores Contábil e Jurídico. É comum
que tanto o Cliente como o target estejam com as “emoções à flor da pele” nesta etapa.

Maio/2020 241
Documentos Definitivos
➢ Execução dos Documentos Definitivos

Uma vez definidos os termos finais da transação, os mesmos são refletidos nos Documentos Definitivos para serem assinados pelas partes.

➢ Execução dos Documentos Definitivos (Signing):

caso a Negociação Final resulte em condições
contratuais e de preço satisfatórias ao Cliente e ao
target, estas devem ser refletidas nos Documentos
Definitivos da transação. Estes documentos são
assinados tanto pelo target quanto pelo Cliente e são
vinculantes sob o ponto de vista jurídico. Na maior
parte das vezes, os Documentos Definitivos possuem
Condições Precedentes, as quais devem ser atendidas
antes de se realizar o Fechamento da transação.

Maio/2020 242
Fechamento Definição
das
Motivações
Contratação
Estratégicas
Fechamento do Advisor

Negociação
Final e
➢ Fechamento (Closing): Avaliação da
Empresa
Documentos
Definitivos (Valuation)

O Fechamento da transação
ocorre após as Condições

Due
Precedentes serem atendidas. Na Estruturaçã
o
Dilligence
data de Fechamento, a transação Transação

é concluída com a transferência

da propriedade da participação
Contratação
Assessores
acionária detida pelo Cliente, para Diligência
Jurídico e Inicial
Contábil o target.

Abordagem
Assinatura Potenciais
de MOU Interessados
Negociação (Targets)
Inicial

Maio/2020 243
Conclusão
➢ O processo de M&A é longo e complexo por natureza. Cada um dos blocos
apresentados no slide 4 e detalhados em seguida, pode ser visto como um processo
específico, com diversas etapas, nuances e peculiaridades.

➢ Além disto, o futuro do Cliente e/ou do target muitas vezes depende do sucesso da
transação, trazendo um ingrediente adicional à já complexa situação: os aspectos
emocionais dos envolvidos no processo.

➢ Neste contexto, a participação de um Assessor de M&A costuma trazer benefícios à

transação, tais como: expertise técnica e track record em M&A, vasta rede de
relacionamentos, preservação de seu Cliente, tomadas de decisão mais baseadas na
racionalidade do que em emoções.
Maio/2020 244
Referências Bibliográficas
➢ BRASIL, H. G. Avaliação Moderna de Investimentos. RJ: Qualitymark, 2002.
➢ DAMODARAN, Aswath. Valuation: Como avaliar empresas e escolher as melhores ações. Rio de Janeiro,
LTC, 2018.
➢ DAMODARAN, A. A Face Oculta da Avaliação.São Paulo: Pearson, 2002.
➢ Ipeadata (2020.
➢ LUZIO, Eduardo. Fusões e Aquisições em Ato. Guia prático: geração e destruição de valor em M&A. Luzio,
Eduardo. Rio de Janeiro, SENAC, 2014.
➢ MARTELANC, R.; PASIN, R.; CAVALCANTE, F. Avaliação de empresas: um guia para fusões & aquisições e
gestão de valor. São Paulo: Prentice Hall, 2005
➢ PwC – Brazil M&A Trends (2020).
➢ Raíssa Rotsen (2017) – TCC IBMEC-MG
➢ Relatório de Análise de Impacto Regulatório ANEEL (2018).
➢ Robert Shiller – Irrational Exhuberance (2015).
➢ YESCOMBE, E. R. Principles of Project Finance, 2a edição, Ed. Elsevier, 2014.
Maio/2020 245