1.

Доходност и риск на портфейла от ценни книжа

Ще направим комплексен анализ на логиката на поведение на икономическия
субект, стремящ се постоянно да поддържа оптималната структура на
имуществото си, представляващо портфейл от ценни книжа. За тази цел, той
така променя тази структура в началото на всеки период, за да максимализира
прираста на ценността на портфейла, или, което е същото, обезпечава
максимална доходност на имуществото си, която се определя като съотношение
на дохода за периода към ценността на имуществото. Дохода на портфейла се
получава като сума от получените дивиденти и прираста на ценността на
активите. Така доходността на портфейла се определя по формулата

𝑑 + 𝐹𝑡 − 𝐹𝑡−1
𝑟= ,
𝐹𝑡−1

където 𝑟 е доходността за периода, 𝑑 е процента (дивидента), изплатен за

периода, 𝐹𝑡 , 𝐹𝑡−1 – пазарния курс на портфейла съответно в края и началото на
разглеждания период.

Следните фактори оказват влияние върху решението на индивида как да

разпредели общата сума на своите спестявания между различните видове ценни
книжа:

 очакваната доходност на конкретния вид ценни книжа;

 транзакционните разходи по превръщането на ценните книжа в пари;
 степента на риск за получаване на очаквания доход;
 отношението на индивида към риска.

Ако различните видове ценни книжа се различаваха само по доходност, то в

портфейла на инвеститора би имало ценни книжа само от един вид – тези с най-
висока норма на доходност. Намесата и на останалите фактори придава
комплексен характер на проблема за оптимизиране на портфейла и предполага
намесването на математически инструментариум за неговото решаване.

Нека сега да разгледаме ролята на риска при формирането на портфейла от

ценни книжа. Рискът, свързан с придобиването на някои видове ценни книжа е
свързан с това, че очакваният доход е случайна величина – той може да приема
различни числови стойности с определена вероятност.

Вероятността характеризира степента на достоверност на настъпването на

някакво събитие. Вероятността на достоверното събитие е единица, а на
невъзможното – нула. Вероятността една случайна величина да приеме
определено значение е по-голяма от нула, но по-малка от единица, като сумата

1
от вероятностите случайната величина да приеме всички възможни за нея
значения е равна на единица.

Съществуват два основни начина за определяне на вероятността за настъпване

на едно случайно събитие: обективен (исторически) и субективен (прогнозен).
Обективната оценка на вероятността се извежда от данните на статистическата
обработка на резултатите от наблюденията върху повтарящи се процеси,
пораждащи случайните събития. По такъв начин може да се определи
вероятността средномесечната януарска температура за Пловдив да бъде над
нулата или в града да няма пътно-транспортни произшествия в коледната нощ.
Понякога обективната оценка на вероятността от настъпване на дадено случайно
събитие може да бъде дадена априори: например вероятността да се падне
числото три (а и всяко друго число от едно до шест) при хвърляне на зар е 1/6.
Субективната оценка на вероятността се свежда до повече или по-малко
обоснована прогноза за честотата за поява на различните възможни значения на
случайната величина. В инвестиционните разчети се използват преди всичко
субективни (експертни) оценки на вероятностите.

Средните очаквани стойности на една случайна величина се определят въз

основа на зададените вероятности с които тя може да приеме определени
стойности. Най-често тази очаквана стойност се пресмята като средно
претеглена величина, като за тегла се вземат посочените вероятности. Нека
например, случайната величина 𝑋 да приема стойността 𝑥1 с вероятност 𝑝1 ,
стойността 𝑥2 с вероятност 𝑝2 , и т.н., докато стигнем до стойността 𝑥𝑛 с
вероятност 𝑝𝑛 . Тогава величината
𝑛

𝐸 (𝑋 ) = 𝑝1 𝑥1 + 𝑝2 𝑥2 + ⋯ + 𝑝𝑛 𝑥𝑛 = ∑ 𝑝𝑖 𝑥𝑖
𝑖=1

се нарича математическо очакване на случайната величина 𝑿. Понякога ще

бележим математическото очакване на 𝑋 с 𝑋̅ .

Тъй като вероятностните оценки не винаги са достоверни, то фактическото

значение на прогнозируемата величина не винаги съвпада с очакваното. Оттук
възниква и понятието риск: съществува риск фактическата стойност да не
съвпадне с математическото очакване. Вероятността за отклонение на
фактическата стойност от очакваната е толкова по-голяма, колкото по-широко е
разпръсната случайната величина. Мярка за тази разпръснатост е така
наречената дисперсия 𝑫(𝑿) на случайната величина 𝑿, дефинирана чрез
равенството
2
𝐷 (𝑋 ) = 𝐸 ((𝑋 − 𝐸 (𝑋 )) )

2
Очевидно ще имаме
2
𝑛 𝑛

𝐷 (𝑋 ) = 𝑝1 (𝑥1 − 𝑋̅ )2 + 𝑝2 (𝑥2 − 𝑋̅ )2 + ⋯ + 𝑝𝑛 (𝑥𝑛 − 𝑋̅ )2 = ∑ 𝑝𝑖 (𝑥𝑖 − ∑ 𝑝𝑗 𝑥𝑗 )

𝑖=1 𝑗=1

В качество на мярка за риска ще използваме корен квадратен от дисперсията –

така нареченото стандартно отклонение, явяващо се средно квадратично
абсолютно отклонение на възможните стойности на случайната величина от
нейното математическо очакване. Това стандартно отклонение на случайната
величина 𝑋 ще бележим с 𝜎𝑋 , тогава

𝜎𝑋 2 = 𝐷 (𝑋 )

Пример 1. Очакванията за годишната печалба на едно предприятие са

определени така: с вероятност от 10% печалбата ще възлиза на 15% от капитала
на предприятието, с вероятност от 20% - на 18%, с вероятност 40% - на 20%, с
вероятност 20% - на 24% и с вероятност от 10% - на 30%. Да се направят оценки
на средната очаквана печалба и на риска тази печалба да не се получи.

Решение. Разглеждаме очакваният процент годишна печалба като случайна

величина 𝑋, заемамаща стойности 15, 18, 20, 24 и 30 с вероятности 0,1, 0,2, 0,4,
0,2 и 0,1 съответно. Пресмятаме математическото очакване на тази случайна
величина. Ще имаме

𝑋̅ = 0,1 ∙ 15 + 0,2 ∙ 18 + 0,4 ∙ 20 + 0,2 ∙ 24 + 0,1 ∙ 30 = 1,5 + 3,6 + 8 + 4,8 + 3

= 20,9

За дисперсията получаваме

𝜎𝑋 2 = 0,1(15 − 20,9)2 + 0,2(18 − 20,9)2 + 0,4(20 − 20,9)2 + 0,2(24 − 20,9)2

+ 0,1(30 − 20,9)2 = 3,481 + 1,682 + 0,324 + 1,922 + 8,281
= 15,69

Тогава рискът ще се измерва с 𝜎𝑋 = √15,69 = 3,96 .

Две случайни величини 𝑋 и 𝑌 могат да се окажат стохастически зависими или

независими. Това се определя в зависимост от възможността случайната
величина 𝑋 да вземе стойност 𝑥𝑖 (𝑖 = 1,2, … , 𝑛) при положение, че случайната
величина 𝑌 е взела стойност 𝑦𝑗 (𝑗 = 1,2, … , 𝑚). Означаваме с 𝑤𝑖𝑗 вероятността 𝑋
да приеме стойност 𝑥𝑖 , ако 𝑌 е приела стойност 𝑦𝑗 . Тогава характерът на
зависимостта между двете случайни величини може да се представи със
следната матрица

3
 𝑥1 𝑥2 ... 𝑥𝑖 ... 𝑥𝑛
𝑦1 𝑤11 𝑤21 … 𝑤𝑖1 … 𝑤𝑛1
𝑦2 𝑤12 𝑤22 … 𝑤𝑖2 … 𝑤𝑛2
… … … … … … …
𝑦𝑗 𝑤1𝑗 𝑤2𝑗 … 𝑤𝑖𝑗 … 𝑤𝑛𝑗
… … … … … … …
𝑦𝑚 𝑤1𝑚 𝑤2𝑚 … 𝑤𝑖𝑚 … 𝑤𝑛𝑚

Трябва да се отбележи, че сумата от елементите на 𝑖-я стълб на тази матрица е

вероятността случайната величина 𝑋 да приеме стойност 𝑥𝑖 (𝑖 = 1,2, … , 𝑛), така
че, сумата от всички елементи на матрицата трябва да е равна на 1.

Количествената мярка на взаимосвързаността на двете случайнини величини 𝑋 и

𝑌 е тяхната ковариация
𝑛 𝑚

𝑐𝑜𝑣(𝑋, 𝑌) = ∑ ∑ 𝑤𝑖𝑗 (𝑥𝑖 − 𝑋̅ ) (𝑦𝑗 − 𝑌̅)

𝑖=1 𝑗=1

Да пресметнем по тази формула ковариацията на една случайна величина със

себе си. За случайната величина 𝑋 приемаща стойност 𝑥𝑖 с вероятност 𝑝𝑖 (𝑖 =
1,2, … , 𝑛) горната матрица ще изглежда така

𝑥1 𝑥2 ... 𝑥𝑖 ... 𝑥𝑛
𝑥1 𝑝1 0 … 0 … 0
𝑥2 0 𝑝2 … 0 … 0
… … … … … … …
𝑥𝑖 0 0 … 𝑝𝑖 … 0
… … … … … … …
𝑥𝑛 0 0 … 0 … 𝑝𝑛

А за ковариацията ще имаме
𝑛

𝑐𝑜𝑣 (𝑋, 𝑋 ) = ∑ 𝑝𝑖 (𝑥𝑖 − 𝑋̅ )2 = 𝐷 (𝑋 )

𝑖=1

Ако ковариацията е положителна, то с нарастването на стойностите на едната

случайна величина, стойностите на друга също нарастват, ако е отрицателна –
намаляват. Обаче, от абсолютната стойност на ковариацията не може да се
определи степента на взаимосвързаност на двете случайни величини, тъй като
мащабът зависи от техните дисперсии. Този мащаб може да се нормира като
разделим ковариацията на двете случайни величини с произведението от техните

4
стандартни отклонения. Тогава се получава коефициента на корелация на
Пирсън

𝑐𝑜𝑣 (𝑋, 𝑌)
𝜌(𝑋, 𝑌) =
𝜎𝑋 𝜎𝑌

По построение стойностите на коефициента на корелация се намират в

интервала [−1,1]. При 𝜌(𝑋, 𝑌) = 1 𝑋 и 𝑌 се намират в положителна линейна
зависимост, а при 𝜌(𝑋, 𝑌) = −1 – в отрицателна. Ако 𝑐𝑜𝑣 (𝑋, 𝑌) = 0 (съответно
𝜌(𝑋, 𝑌) = 0) случайните величини 𝑋 и 𝑌 се наричат некорелативни.
Независимите случайни величини са некорелативни, но обратното не е вярно. На
рис. 1 е показано как се разполагат точките с координати очакваните доходности
на два вида ценни книжа при стойности на 𝜌(𝑋, 𝑌) близки до 0, +1 и -1.

Рис. 1. Нулева (а), положителна (б) и отрицателна (в) корелация между

очакваните доходности на два вида ценни книжа

Всяка точка в координатната система 𝑟𝐴 ,𝑟𝐵 представлява определена комбинация

от очаквани доходности на двата вида ценни книжа 𝐴 и 𝐵. При нулева корелация
разположението на точките (рис. 1.а)) е хаотично. Ако нарастването на
доходността на едната акция е съпроводено от нарастване доходността на
другата (рис. 1.б)), то се наблюдава положителна корелация и точките са
разположени в близост до права с положителен ъглов коефициент. В противен
случай (рис. 1.в)) – нарастването на доходността на едните акции е съпроводено
с намаляване доходността на другите, корелацията е отрицателна и точките са
разположени в близост до права с отрицателен ъглов коефициент.

Пример 2. Случайната величина 𝑋 може да приеме стойност 50 с вероятност 0,3,

стойност 100 – с вероятност 0,2 и стойност 130 – с вероятност 0,5. Случайната
величина 𝑌 приема с вероятност 0,6 стойност 150 и с вероятност 0,4 стойност
275. Всички вероятности за съвместно приемане на стойностите на двете
случайни величини са дадени в таблицата

5
 50 100 130
150 0,2 0,1 0,3
275 0,1 0,1 0,2

Да се пресметне коефициента на корелация за двете случайни величини.

Решение. Първо пресмятаме математическите очаквания. Имаме

𝐸 (𝑋 ) = 𝑋̅ = 0,3 ∙ 50 + 0,2 ∙ 100 + 0,5 ∙ 130 = 100

𝐸 (𝑌) = 𝑌̅ = 0,6 ∙ 150 + 0,4 ∙ 275 = 200

След това пресмятаме стандартните отклонения

𝜎𝑋 = √0,3(50 − 100)2 + 0,2(100 − 100)2 + 0,5(130 − 100)2 = √1200 = 34,64

𝜎𝑌 = √0,6(150 − 200)2 + 0,4(275 − 200)2 = √3750 = 61,24

Пресмятаме ковариацията

𝑐𝑜𝑣 (𝑋, 𝑌) = 0,2(50 − 100)(150 − 200) + 0,1(100 − 100)(150 − 200)

+ 0,3(130 − 100)(150 − 200) + 0,1(50 − 100)(275 − 200)
+ 0,1(100 − 100)(275 − 200) + 0,2(130 − 100)(275 − 200) = 125

Сега можем да пресметнем коефициента на корелация

𝑐𝑜𝑣 (𝑋, 𝑌) 125

𝜌(𝑋, 𝑌) = = = 0,06
𝜎𝑋 𝜎𝑌 34,64 ∙ 61,24

Очевидно, така зададените случайни величини са мнoго слабо положително

корелативни.

Математическото очакване, дисперсията и ковариацията имат редица полезни

свойства, които ще бъдат използвани по-късно.

Свойства на математическото очакване.

𝐸(𝐸 (𝑋 )) = 𝐸 (𝑋 )

𝐸 (𝑎𝑋 + 𝑏𝑌) = 𝑎𝐸 (𝑋 ) + 𝑏𝐸 (𝑌)

За независимите случайни величини 𝑋 и 𝑌 математическото очакване от

произведението е равно на произведението на математическите очаквания

𝐸 (𝑋 ∙ 𝑌 ) = 𝐸 (𝑋 ) ∙ 𝐸 (𝑌 )

Свойства на дисперсията.

6
 𝐷 (𝑎𝑋 + 𝑏𝑌) = 𝑎2 𝐷 (𝑋 ) + 𝑏2 𝐷 (𝑌) + 2𝑎𝑏𝑐𝑜𝑣 (𝑋, 𝑌)
= 𝑎2 𝐷 (𝑋 ) + 𝑏2 𝐷 (𝑌) + 2𝑎𝑏𝜌(𝑋, 𝑌)𝜎𝑋 𝜎𝑌

Ако случайните величини 𝑋 и 𝑌 са некорелативни (в частност независими)

горното равенство добива вида

𝐷 (𝑎𝑋 + 𝑏𝑌) = 𝑎2 𝐷 (𝑋 ) + 𝑏2 𝐷 (𝑌)

Дисперсията може да се пресмята и посредством равенството

2
𝐷 (𝑋 ) = 𝐸 (𝑋 2 ) − (𝐸 (𝑋 ))
2 2
И наистина, имаме 𝐷 (𝑋 ) = 𝐸 ((𝑋 − 𝐸 (𝑋 )) ) = 𝐸 (𝑋 2 − 2𝑋 ∙ 𝐸 (𝑋 ) + (𝐸 (𝑋 )) ) =
2 2
𝐸 (𝑋 2 ) − 2𝐸(𝑋 ∙ 𝐸 (𝑋 )) + 𝐸(𝐸 (𝑋 ) ∙ 𝐸 (𝑋 )) = 𝐸 (𝑋 2 ) − 2(𝐸 (𝑋 )) + (𝐸 (𝑋 )) =
2
𝐸 (𝑋 2 ) − (𝐸 (𝑋 )) .

Свойства на ковариацията. Ковариацията на две случайни величини 𝑋 и 𝑌

може да се пресмята и по формулата

𝑐𝑜𝑣 (𝑋, 𝑌) = 𝐸 ((𝑋 − 𝐸 (𝑋 )) ∙ (𝑌 − 𝐸 (𝑌)))

Тогава за ковариацията ще бъде изпълнено равенството

𝑐𝑜𝑣(𝑋, 𝑌) = 𝐸 (𝑋 ∙ 𝑌) − 𝐸 (𝑋 ) ∙ 𝐸 (𝑌)

И наистина 𝑐𝑜𝑣 (𝑋, 𝑌) = 𝐸 ((𝑋 − 𝐸 (𝑋 )) ∙ (𝑌 − 𝐸 (𝑌))) = 𝐸(𝑋𝑌 − 𝑋𝐸 (𝑌) −

𝑌𝐸 (𝑋 ) + 𝐸 (𝑋 )𝐸 (𝑌)) = 𝐸 (𝑋𝑌) − 𝐸(𝑋𝐸 (𝑌)) − 𝐸(𝑌𝐸 (𝑋 )) + 𝐸(𝐸 (𝑋 )𝐸 (𝑌)) =
𝐸 (𝑋𝑌) − 𝐸 (𝑋 )𝐸 (𝑌) − 𝐸 (𝑋 )𝐸 (𝑌) + 𝐸 (𝑋 )𝐸 (𝑌) = 𝐸 (𝑋 ∙ 𝑌) − 𝐸 (𝑋 ) ∙ 𝐸 (𝑌)

Освен това, за ковариацията е изпълнено неравенството на Коши-Шварц

𝑐𝑜𝑣 2 (𝑋, 𝑌) ≤ 𝐷 (𝑋 ) ∙ 𝐷 (𝑌)

И така, при различните видове ценни книжа се сдобихме с два показателя:

очакваната доходност, която е математическото очакване и риска, равняващ се
на стандартното отклонение. Освен това, за две различни акции чрез
коефициента на корелация може да измерваме тяхната взаимосвързаност.

Пример 3. Известните експерти 𝑀, 𝑁, 𝑃, 𝑄, 𝑅 и 𝑆 дават своите прогнози за

доходността на два вида акции 𝐴 и 𝐵 по следния начин

𝑀 𝑁 𝑃 𝑄 𝑅 𝑆
𝐴 5 5-6 2-3 8-10 0 10-15
𝐵 10 5 15 10-15 6-8 10-15

7
Същевременно ние сме склонни да дадем тегла на експертите (според степента
на сбъдване на предишни техни прогнози) – на 𝑀 -3, на 𝑁 и 𝑃 – по 2 и на
останалите – 1. Да се пресметнат доходността и риска на акциите, както и
корелацията между тях.

Решение. Тъй като сумата от теглата, които сме дали на експертите е 10, то
вероятността да се сбъдне прогнозата на експерта 𝑀 е 0,3, на 𝑁 и 𝑃 – по 0,2 и на
останалите – по 0,1. Като осредним прогнозата на всеки от тях получаваме
таблицата

0,3 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1

𝐴 5 5,5 2,5 9 0 12,5
𝐵 10 5 15 12,5 7 12,5

Разглеждаме случайните величини 𝑋 и 𝑌 – очакваните доходности на акциите 𝐴

и 𝐵 според прогнозите на шестимата експерти. Означаваме с 𝑟𝐴 и 𝑟𝐵
математическите очаквания 𝐸 (𝑋 ) и 𝐸 (𝑌). Това са средните очаквани доходности
на акциите. Получаваме

𝑟𝐴 = 0,3 ∙ 5 + 0,2 ∙ 5,5 + 0,2 ∙ 2,5 + 0,1 ∙ 9 + 0,1 ∙ 0 + 0,1 ∙ 12,5 = 5,25

𝑟𝐵 = 0,3 ∙ 10 + 0,2 ∙ 5 + 0,2 ∙ 15 + 0,1 ∙ 12,5 + 0,1 ∙ 7 + 0,1 ∙ 12,5 = 10,2

Означаваме с 𝜎𝐴 и 𝜎𝐵 стандартните отклонения 𝜎𝑋 и 𝜎𝑌 – това са рисковете да се

получат тези средни доходности. Тъй като

𝜎𝐴 2 = 𝐷 (𝑋 ) = 0,3(5 − 5,25)2 + 0,2(5,5 − 5,25)2 + 0,2(2,5 − 5,25)2

+ 0,1(9 − 5,25)2 + 0,1(0 − 5,25)2 + 0,1(12,5 − 5,25)2 = 10,9625

𝜎𝐵 2 = 0,3(10 − 10,2)2 + 0,2(5 − 10,2)2 + 0,2(15 − 10,2)2 + 0,1(12,5 − 10,2)2

+ 0,1(7 − 10,2)2 + 0,1(12,5 − 10,2)2 = 12,11

то за рисковете получаваме 𝜎𝐴 = 3,31 и 𝜎𝐵 = 3,48. Изводът е, че (според

прогнозите на експертите) акциите 𝐵 са много по-доходни от акциите 𝐴, докато
рисковете са съпоставими.

Сега да пресметнем корелацията между двата вида акции. За ковариацията

получаваме

𝑐𝑜𝑣(𝑋, 𝑌) = 0,3(5 − 5,25)(10 − 10,2) + 0,2(5,5 − 5,25)(5 − 10,2)

+ 0,2(2,5 − 5,25)(15 − 10,2) + 0,1(9 − 5,25)(12,5 − 10,2)
+ 0,1(0 − 5,25)(7 − 10,2) + 0,1(12,5 − 5,25)(12,5 − 10,2) = 1,325

8
И накрая, да пресметнем коефициента на корелация

𝑐𝑜𝑣 (𝑋, 𝑌) 1,325

𝜌(𝑋, 𝑌) = = = 0,115
𝜎𝑋 𝜎𝑌 3,31 ∙ 3,48

Изводът е, че за очакваните доходности на двата вида акции имаме слаба

положителна корелативност.

Необходимостта наред с очакваната доходност на ценните книжа да се отчита и

техния очакван риск, разширява значително областта на избор от страна на
инвеститора при формирането на неговия портфейл. Да допуснем, че на
фондовата борса са в обръщение шест вида акции. Характеристиките на тези
акции са дадени в таблицата

Доходност и риск на акциите

Показатели, Акции на компаниите

% A B C D E F
𝑟 7 9 9 12 15 15
𝜎 12 8 20 30 30 25

За по-голяма нагледност тези данни са представени графично в координатната

равнина доходност – риск на рис. 3

Рис. 3. Доходност и риск на акциите

На пръв поглед акциите на компаниите A, C и D трябва да бъдат изтласкани от

пазара, тъй като, от гледна точка на типичния инвеститор, според
съотношението доходност/риск акциите на компанията B са по-предпочитани от
акциите на компаниите A и C, а вместо акциите на компанията D е

9
целесъобразно да се купят акции или на E, или на F. В действителност, на
фондовата борса може да има едновременно и постоянно обръщение на акциите
на всички тези компании. Теорията на портфейла дава обяснение на това.

2. Теория на оптималния избор по Парето

Да разгледаме два вида акции 𝐴(𝑟𝐴 , 𝜎𝐴 ) и 𝐵 (𝑟𝐵 , 𝜎𝐵 ). Ще казваме, че 𝐴 доминира
над 𝐵 (запис 𝐴 > 𝐵) ако е изпълнено

𝑟𝐴 > 𝑟𝐵 и 𝜎𝐴 ≤ 𝜎𝐵

т.е. ако 𝐴 е с по-висока доходност и с не по-голям риск. Ако горните условия не

са изпълнени едновременно (но едно от тях е изпълнено), ще казваме, че
алтернативите 𝐴 и 𝐵 са недоминиращи една спрямо друга. В този случай, не
може да се каже кой от инвестиционните избори е по-добър, всичко ще зависи от
инвестиционните предпочитания. Консервативният инвеститор ще предпочете
акции с по-малък риск, а агресивният – с по-висока доходност.

Ако разгледаме акцията 𝐴(𝑟𝐴 , 𝜎𝐴 ) в равнината с абсцисна ос 𝜎 и ординатна ос 𝑟,

то точката ще разделя тази равнина на четири зони (квадранта): в
северозападната област ще бъдат разположени акциите, доминиращи над 𝐴; в
югоизточната – тези над които 𝐴 доминира; в североизточната – акции с по-
висока доходност и по-висок риск (подходящи за агресивен инвеститорски
избор); в югозападната – акции с по-нисък риск и по-ниска доходност
(консервативен избор).

Нека да разгледаме 𝑛 на брой финансови инструменти

𝐴1 (𝑟1 , 𝜎1 ), 𝐴2 (𝑟2 , 𝜎2 ), … , 𝐴𝑛 (𝑟𝑛 , 𝜎𝑛 ). Подмножеството от всички недоминирани
акции 𝐴𝑖1 , 𝐴𝑖2 , … , 𝐴𝑖𝑘 се нарича множество, оптимално по Парето. Фактически,
една акция не принадлежи на множеството на Парето, ако може да се намери
акция, доминираща над нея. За акциите от множеството на Парето е характерно,
че не можем да подобрим тази акция и по двата показателя: ако подобрим
единия (по-висока доходност или по-нисък риск), то ще се влоши другия (по-
висок риск или по-ниска доходност).

Трябва да се отбележи, че подмножеството на Парето е така общо формулирано,

че няма как да се окаже празното множество.

Пример 4. Нека са дадени седем акции

𝐴(5,5), 𝐵(6,7), 𝐶 (9,10), 𝐷 (5,9), 𝐸 (7,12), 𝐹 (8,7), 𝐺 (4,8). Да се определи
подмножеството на Парето.

10
Решение. Чрез сравняване на доходностите и рисковете се установява, че 𝐴, 𝐶 и
𝐹 не са доминирани от други акции. За останалите не е така: 𝐵 < 𝐹; 𝐷 < 𝐵, 𝐹;
𝐸 < 𝐶, 𝐹; 𝐺 < 𝐴, 𝐵, 𝐹.

Задачата може да се реши и геометрично: нанасяме акциите като точки със

съответните координати в равнината доходност-риск; образуваме изпъкналата
обвивка на тези точки – това е начупената линия 𝐴𝐹𝐶𝐸𝐺𝐴; върху
северозападната граница са точките, съответстващи на акциите 𝐴, 𝐶 и 𝐹.

В общия случай, за установяването на подмножеството на Парето при 𝑛 на брой

финансови инструменти, е необходимо да се сравнят показателите на всички
възможни двойки, т.е. да се извършат 𝑛(𝑛 − 1)/2 на брой сравнения (броя на
комбинациите без повторения 𝐶𝑛2 на 𝑛 елемента по двойки).

След като подмножеството на Парето е намерено, то може да се подраздели на

три сегмента:

 сегмент на консервативните инвестиции – оптимални акции с минимален

риск;
 сегмент на агресивните инвестиции – оптимални акции с максимална
доходност;
 сегмент на промеждутъчните инвестиции – всичко, което не влиза в
горните два сегмента.

В случая от пример 4 финансовият инструмент 𝐴 е консервативна инвестиция, 𝐶

– агресивна, а 𝐹 – промеждутъчна.

Разбира се, всичко казано по-горе е валидно не само за „чистите“ финансови

инвестиции но и за портфейлните, съставени (под формата на линейни
комбинации) от тях.

Пример 5. Да се пресметнат доходностите и рисковете на портфейлите 𝐶, 𝐷, 𝐸,

𝐹, като 𝐶 е съставен от 80% акции от вид 𝐴 и 20% акции от вид 𝐵; 𝐷 – 60% от 𝐴
и 40% от 𝐵; 𝐸 - 40% от 𝐴 и 60% от 𝐵 и 𝐹 - 20% от 𝐴 и 80% от 𝐵, като 𝐴 и 𝐵 са
акциите от пример 3. Да се намери Парето оптималното подмножество на
множеството на портфейлите 𝐴, 𝐵, 𝐶, 𝐷, 𝐸, 𝐹.

Решение. Пресмятаме доходностите и рисковете по формулите

𝑟𝑃 = 𝑛𝐴 𝑟𝐴 + 𝑛𝐵 𝑟𝐵

𝜎𝑃 2 = 𝑛𝐴 2 𝜎𝐴 2 + 𝑛𝐵 2 𝜎𝐵 2 + 2𝑛𝐴 𝑛𝐵 𝑐𝑜𝑣(𝐴, 𝐵),

където 𝑛𝐴 и 𝑛𝐵 са дяловете на 𝐴 и 𝐵 в съответния портфейл 𝑃 (𝑃 = 𝐶, 𝐷, 𝐸, 𝐹).

При 𝑟𝐴 = 5,25, 𝑟𝐵 = 10,2, 𝜎𝐴 = 3,31, 𝜎𝐵 = 3,48, 𝑐𝑜𝑣(𝐴, 𝐵) = 1,325, като имаме
11
предвид, че 𝐶 (𝑛𝐴 = 0,8; 𝑛𝐵 = 0,2), 𝐷 (𝑛𝐴 = 0,6; 𝑛𝐵 = 0,4), 𝐸 (𝑛𝐴 = 0,4; 𝑛𝐵 = 0,6),
𝐹 (𝑛𝐴 = 0,2; 𝑛𝐵 = 0,8) получаваме 𝐶 (𝑟𝐶 = 6,24; 𝜎𝐶 = 2,81), 𝐷 (𝑟𝐷 = 7,23; 𝜎𝐷 =
2,55), 𝐸 (𝑟𝐸 = 8,22; 𝜎𝐸 = 2,60), 𝐹 (𝑟𝐹 = 9,21; 𝜎𝐶 = 2,93). Като сравним
координатите доходност-риск на портфейлите 𝐴, 𝐵, 𝐶, 𝐷, 𝐸, 𝐹, получаваме 𝐴 <
𝐶 < 𝐷, тогава 𝐷, 𝐸, 𝐹 и 𝐵 са недоминирани, следователно образуват
подмножество на Парето за това множество от шест портфейла. В случая, на
консервативния избор отговаря портфейла 𝐷, а на агресивния – „чистият“
портфейл 𝐵. Портфейлите 𝐸 и 𝐹 са промеждутъчни.

В следващите разглеждания ще се покаже как може да се намира множеството

на Парето и в непрекъснатия случай, при който възможните портфейли са
безкрайно много и не могат да се сравняват по двойки.

3. Минимизиране на риска при портфейл от два вида акции

Допускаме, че пред инвеститора има два вида акции 𝐴 и 𝐵 с очаквана доходност
𝑟𝐴 и 𝑟𝐵 и очакван риск 𝜎𝐴 и 𝜎𝐵 . Задачата на инвеститора не се състои в избор
между 𝐴 и 𝐵, а в съставянето на портфейл, т.е. избор измежду всевъзможните
комбинации на определени количества от двата вида акции. Ако 𝑛𝐴 е дела на
акциите 𝐴 в портфейла, то за дела 𝑛𝐵 на акциите 𝐵 ще имаме 𝑛𝐵 = 1 − 𝑛𝐴 . В
такъв случай с 𝑃 = 𝑛𝐴 𝐴 + (1 − 𝑛𝐴 )𝐵 ще означаваме самия портфейл. Тъй като
очакваните доходности са математически очаквания, то за очакваната доходност
на портфейла 𝑃 ще имаме

𝑟𝑃 = 𝑛𝐴 𝑟𝐴 + (1 − 𝑛𝐴 )𝑟𝐵

Очакваният риск (измерван чрез дисперсията 𝜎𝑃 2 ) на всевъзможните портфейли,

съставени от акциите 𝐴 и 𝐵 (при 𝑛𝐴 ∈ [0,1]) ще бъде

𝜎𝑃 2 = 𝑛𝐴 2 𝜎𝐴 2 + (1 − 𝑛𝐴 )2 𝜎𝐵 2 + 2𝑛𝐴 (1 − 𝑛𝐴 )𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵 ,

където с 𝜌𝐴,𝐵 е означен коефициента на корелация между 𝐴 и 𝐵. (Последното

равенство се основава на формулата за дисперсия на линейна комбинация от
случайни събития).

От равенството за доходността на портфейла следва, че 𝑟𝑃 ≤ 𝑚𝑎𝑥 {𝑟𝐴 , 𝑟𝐵 }, т.е.

доходността на портфейла на може да надвишава доходността на по-доходните
акции. Така изглежда, че съставянето на портфейл от ценни книжа е безсмислена
работа. Обаче, от равенството за риска следва, че може да се избере така
𝑛𝐴 , че 𝜎𝑃 ≤ 𝑚𝑖𝑛{𝜎𝐴 , 𝜎𝐵 }. С други думи, съществуват портфейли, при които
рискът е по-малък от рисковете на всички ценните книжа, включени в тях.

12
За да се убедим в това, нека да съставим портфейл от два вида акции с равни
доходности (𝑟𝐴 = 𝑟𝐵 = 𝑟) и равни рискове (𝜎𝐴 2 = 𝜎𝐵 2 = 𝜎 2 ). Нека първо да
разгледаме случая, при който двата вида акции са с равни дялове в портфейла
(𝑛𝐴 = 𝑛𝐵 = 0,5). Тогава ще имаме

𝜎𝑃 2 = (0,5)2 𝜎 2 + (0,5)2 𝜎 2 + 2 ∙ 0,5𝜎 2 𝜌 = 0,25(2𝜎 2 + 2𝜎 2 𝜌) = 0,5𝜎 2 (1 + 𝜌)

и 𝜎 2 − 𝜎𝑃 2 = 𝜎 2 − 0,5𝜎 2 (1 + 𝜌) = 𝜎 2 (1 − 0,5 − 0,5𝜌) = 0,5𝜎 2 (1 − 𝜌). От тук

следва, че основния параметър, който определя съотношението на рисковете на
портфейла и съставящите го ценни книжа е коефициентът на корелация.
Очевидно, при −1 ≤ 𝜌 ≤ 1 ще имаме 𝜎 2 − 𝜎𝑃 2 ≥ 0, т.е. 𝜎𝑃 2 ≤ 𝜎 2 или портфейла
ще е по-безрисков от всяка от съставящите го акции, като равенство ще се
достига при 𝜌 = 1. При 𝜌 = 1 двата вида акции са практически неразличими
една от друга. При 𝜌 = 0 рискът (измерван с дисперсията) на портфейла е два
пъти по-нисък от риска на всяка от съставящите го акции: 𝜎𝑃 2 = 0,5𝜎 2 . При 𝜌 =
−1 получаваме безрисков
2
портфейл: 𝜎𝑃 = 0. Обяснението
на това, как от комбинирането на
два рискови актива може да се
получи безрисков портфейл е
представено на рис. 3, където е
показана динамиката (във
времето) на доходностите на
акциите, като при портфейла

Рис. 3. Безрисков портфейл от две рискови доходността не се променя.

акции
В общия случай при произволно
комбиниран портфейл от две акции с равни доходности и рискове (𝑛𝐴 ∈ (0,1))
получаваме

𝜎𝑃 2 = 𝑛𝐴 2 𝜎 2 + (1 − 𝑛𝐴 )2 𝜎 2 + 2𝑛𝐴 (1 − 𝑛𝐴 )𝜎 2 𝜌
= (𝑛𝐴 2 + 1 − 2𝑛𝐴 + 𝑛𝐴 2 + 2𝑛𝐴 𝜌 − 2𝑛𝐴 2 𝜌)𝜎 2
= (2𝑛𝐴 (𝑛𝐴 − 1)(1 − 𝜌) + 1)𝜎 2

и 𝜎 2 − 𝜎𝑃 2 = 2𝑛𝐴 (1 − 𝑛𝐴 )𝜎 2 (1 − 𝜌) ≥ 0 ⇒ 𝜎𝑃 2 ≤ 𝜎 2 .

Сега си поставяме задачата да намерим портфейл с минимален риск. За целта ще

разглеждаме дисперсията на портфейла 𝜎𝑃 2 като функция на една променлива -
𝑛𝐴 (на 𝜎𝐴 2 , 𝜎𝐵 2 и 𝜌𝐴,𝐵 гледаме като на параметри). Ще имаме

𝜎𝑃 2 = 𝜎𝑃 2 (𝑛𝐴 ) = (𝜎𝐴 2 + 𝜎𝐵 2 − 2𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵 )𝑛𝐴 2 − 2(𝜎𝐵 2 − 𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵 )𝑛𝐴 + 𝜎𝐵 2

13
За първата производна получаваме
′
(𝜎𝑃 2 (𝑛𝐴 )) = 2(𝜎𝐴 2 + 𝜎𝐵 2 − 2𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵 )𝑛𝐴 − 2(𝜎𝐵 2 − 𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵 )
′
От (𝜎𝑃 2 (𝑛𝐴 )) = 0 намираме критичната стойност за 𝑛𝐴

𝜎𝐵 2 − 𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵
𝑛𝐴 ∗ =
𝜎𝐴 2 + 𝜎𝐵 2 − 2𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵
′′
Тъй като втората производна (𝜎𝑃 2 (𝑛𝐴 )) = 2(𝜎𝐴 2 + 𝜎𝐵 2 − 2𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵 ) =
2 (𝜎𝐴 2 + 𝜎𝐵 2 − 2𝜎𝐴 𝜎𝐵 (𝜌𝐴,𝐵 + 1 − 1)) = 2 ((𝜎𝐴 2 − 𝜎𝐵 2 )2 + 2𝜎𝐴 𝜎𝐵 (1 − 𝜌𝐴,𝐵 )) е
неотрицателна, то във въпросната критична точка се достига минимум.

Да пресметнем въпросния минимум на дисперсията на портфейла. Ще имаме

2
(𝜎𝑃 2 )𝑚𝑖𝑛 = 𝜎𝑃 (𝑛𝐴 ∗ )
2
2 2
(𝜎𝐵 2 − 𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵 )
= (𝜎𝐴 + 𝜎𝐵 − 2𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵 ) 2
(𝜎𝐴 2 + 𝜎𝐵 2 − 2𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵 )
2
𝜎𝐵 2 − 𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵
− 2(𝜎𝐵 − 𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵 ) 2 + 𝜎𝐵 2
𝜎𝐴 + 𝜎𝐵 2 − 2𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵
2
2
(𝜎𝐵 2 − 𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵 )
= 𝜎𝐵 − 2
𝜎𝐴 + 𝜎𝐵 2 − 2𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵
𝜎𝐴 2 𝜎𝐵 2 + 𝜎𝐵 4 − 2𝜎𝐴 𝜎𝐵 3 𝜌𝐴,𝐵 − 𝜎𝐵 4 + 2𝜎𝐴 𝜎𝐵 3 𝜌𝐴,𝐵 − 𝜎𝐴 2 𝜎𝐵 2 𝜌𝐴,𝐵 2
=
𝜎𝐴 2 + 𝜎𝐵 2 − 2𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵
𝜎𝐴 2 𝜎𝐵 2 (1 − 𝜌𝐴,𝐵 2 )
= 2
𝜎𝐴 + 𝜎𝐵 2 − 2𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵

Можем да се уверим, че така полученият портфейл с минимален риск е по-

безрисков от всяка от съставящите го акции. Нека например да пресметнем
𝜎𝐴 2 − (𝜎𝑃 2 )𝑚𝑖𝑛 . Получаваме
2
2 2) 2
𝜎𝐴 2 𝜎𝐵 2 (1 − 𝜌𝐴,𝐵 2 ) 𝜎𝐴 2 (𝜎𝐴 − 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵 )
𝜎𝐴 − (𝜎𝑃 𝑚𝑖𝑛 = 𝜎𝐴 − 2 =
𝜎𝐴 + 𝜎𝐵 2 − 2𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵 𝜎𝐴 2 + 𝜎𝐵 2 − 2𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵

Тъй като знаменателят на израза за 𝜎𝐴 2 − (𝜎𝑃 2 )𝑚𝑖𝑛 е неотрицателен (в това се

убедихме при изследването на втората производна), то целият израз е
неотрицателен и (𝜎𝑃 2 )𝑚𝑖𝑛 < 𝜎𝐴 2.

Нека сега да разгледаме характерните случаи 𝜌𝐴,𝐵 = −1,0, +1.

При 𝜌𝐴,𝐵 = −1 дяловете на акциите в портфейла с минимален риск ще бъдат

14
 ∗
𝜎𝐵 2 + 𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜎𝐵 (𝜎𝐴 + 𝜎𝐵 ) 𝜎𝐵
𝑛𝐴 = 2 = = ,
𝜎𝐴 + 𝜎𝐵 2 + 2𝜎𝐴 𝜎𝐵 (𝜎𝐴 + 𝜎𝐵 )2 𝜎𝐴 + 𝜎𝐵
𝜎𝐵 𝜎𝐴
𝑛𝐵 ∗ = 1 − 𝑛𝐴 ∗ = 1 − =
𝜎𝐴 + 𝜎𝐵 𝜎𝐴 + 𝜎𝐵

Портфейл с такава структура ще има нулев риск. В това бихме могли да се

убедим, ако поставим получената стойност за 𝑛𝐴 ∗ в израза за (𝜎𝑃 2 )𝑚𝑖𝑛 при 𝜌𝐴,𝐵 =
−1.

Портфейл, състоящ се от две стохастически независими акции (𝜌𝐴,𝐵 = 0) има

минимален риск при

∗
𝜎𝐵 2 ∗
𝜎𝐴 2
𝑛𝐴 = 2 и 𝑛𝐵 = 2
𝜎𝐴 + 𝜎𝐵 2 𝜎𝐴 + 𝜎𝐵 2

При такъв портфейл рискът се измерва с

2)
𝜎𝐴 2 𝜎𝐵 2
(𝜎𝑃 𝑚𝑖𝑛 = 2
𝜎𝐴 + 𝜎𝐵 2

При съвършено положителна корелативност на двете акции (𝜌𝐴,𝐵 = +1)

структурата на портфейла с минимален риск е следната

∗
𝜎𝐵 2 − 𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜎𝐵 (𝜎𝐵 −𝜎𝐴 ) 𝜎𝐵 ∗
𝜎𝐴
𝑛𝐴 = 2 = = и 𝑛 𝐵 =
𝜎𝐴 + 𝜎𝐵 2 − 2𝜎𝐴 𝜎𝐵 (𝜎𝐵 − 𝜎𝐴 )2 𝜎𝐵 − 𝜎𝐴 𝜎𝐴 − 𝜎𝐵

Той също е безрисков, защото като заместим 𝜌𝐴,𝐵 = +1 в получената формула за

(𝜎𝑃 2 )𝑚𝑖𝑛 получаваме (𝜎𝑃 2 )𝑚𝑖𝑛 = 0. Ако обърнем внимание на получените
формули за дяловете на акциите в портфейла с минимален риск 𝑛𝐴 ∗ и 𝑛𝐵 ∗ , ще
забележим, че единият от двата дяла е отрицателен. И наистина при 𝜎𝐴 > 𝜎𝐵
получаваме 𝑛𝐴 ∗ < 0, а при 𝜎𝐴 < 𝜎𝐵 - 𝑛𝐵 ∗ < 0. На практика това съответства на
реализирането на акции „без покритие“, т.е. такива акции, които инвеститорът е
закупил в един отминал период.

Пример 6. Да се намери портфейла с минимален риск за акциите от пример 3.

Решение. Във формулата за дисперсията на портфейла

𝜎𝑃 2 = 𝑛𝐴 2 𝜎𝐴 2 + (1 − 𝑛𝐴 )2 𝜎𝐵 2 + 2𝑛𝐴 (1 − 𝑛𝐴 )𝑐𝑜𝑣(𝐴, 𝐵 )

заместваме с намерените от пример 3 стойности 𝜎𝐴 2 = 10,96, 𝜎𝐵 2 = 12,11 и

𝑐𝑜𝑣 (𝐴, 𝐵) = 1,325 и получаваме

𝜎𝑃 2 = 20,42𝑛𝐴 2 − 21,57𝑛𝐴 + 12,11

15
Намираме производната
′
(𝜎𝑃 2 (𝑛𝐴 )) = 40,84𝑛𝐴 − 21,57

и я приравняваме на нула, получаваме

′ 21,57
(𝜎𝑃 2 (𝑛𝐴 )) = 0 ⇔ 𝑛𝐴 = = 0,528
40,84
Това означава, че портфейлът с минимален риск трябва да съдържа 52,8% акции
𝐴 и 47,2% акции 𝐵. Дисперсията на портфейла с минимален риск ще бъде
2
(𝜎𝑃 2 )𝑚𝑖𝑛 = 𝜎𝑃 (0,528) = 6,42

или 𝜎𝑃 = 2,53.

Като заместим във формулата за доходността на портфейла

𝑟𝑃 = 𝑛𝐴 𝑟𝐴 + (1 − 𝑛𝐴 )𝑟𝐵

с 𝑟𝐴 = 5,23, 𝑟𝐵 = 10,2 и 𝑛𝐴 = 0,528 за доходността на портфейла с минимален

риск получаваме 𝑟𝑃 = 7,59.

4. Зависимост между доходността и риска при портфейл от два

вида акции
Не всеки инвеститор е склонен да избере портфейл с минимален риск. Някои
инвеститори са склонни да изберат портфейли с по-голям риск за сметка на
очакваната по-висока доходност от него. Затова е необходимо да се намерят
всевъзможните съчетания от доходност 𝑟𝑃 и риск 𝜎𝑃 . За целта ще направим
геометрична интерпретация. Разглеждаме равнината доходност – риск с
координатни оси: абсциса, по която ще нанасяме величината 𝜎 и ордината 𝑟.
Точките 𝐴(𝑟𝐴 , 𝜎𝐴 ) и 𝐵 (𝑟𝐵 , 𝜎𝐵 ) ще съответстват на „чистите“ портфейли, състоящи
се само от акциите 𝐴 и 𝐵 съответно. За различните стойности на 𝑛𝐴 от

𝑟𝑃 = 𝑛𝐴 𝑟𝐴 + (1 − 𝑛𝐴 )𝑟𝐵

𝜎𝑃 2 = 𝑛𝐴 2 𝜎𝐴 2 + (1 − 𝑛𝐴 )2 𝜎𝐵 2 + 2𝑛𝐴 (1 − 𝑛𝐴 )𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵

ще се получават различните точки от линията доходност – риск за

всевъзможните портфейли, получаващи се от комбинирането на тези акции.
Горните уравнения фактически представляват параметрично зададена равнинна

16
линия (с параметър 𝑛𝐴 ). В случай, че изразим от първото уравнение 𝑛𝐴 чрез 𝑟𝑃 и
заместим във второто уравнение, ще получим функционална зависимост 𝜎𝑃 =
𝜎𝑃 (𝑟𝑃 ) на риска на портфейла от неговата доходност.

В случая на акции 𝐴 и 𝐵 с параметрите от пример 6, горните уравнения ще

изглеждат така

𝑟𝑃 = 10,2 − 4,95𝑛𝐴 и 𝜎𝑃 2 = 20,42𝑛𝐴 2 − 21,57𝑛𝐴 + 12,11

Ако изразим 𝑛𝐴 чрез 𝑟𝑃 от първото уравнение получаваме 𝑛𝐴 = 2,06 − 0,202𝑟𝑃 и

заместим във второто, получаваме връзка между доходността и риска на този
портфейл в явен вид

𝜎𝑃 2 = 54,33 − 12,63𝑟𝑃 + 0,83𝑟𝑃 2

Рис. 4. Зависимост на доходността и риска на портфейла от неговата структура

Графичното построяване на линията доходност – риск е дадено на рис. 4. Тук е

представен случая, при който 𝑟𝐴 = 13, 𝜎𝐴 = 3,16, 𝑟𝐵 = 18, 𝜎𝐵 = 6 и 𝜌 = 0.

В трети и четвърти квадрант са представени графично зависимостите на

доходността 𝑟𝑃 и риска 𝜎𝑃 от дела на по-доходната акция (в случая 𝐵) 𝑛𝐵 . При
увеличацане на този дял 𝑟𝑃 се увеличава (трети квадрант), като зависимостта е
линейна и графиката е права линия. В четвърти квадрант графиката е на
парабола: с увеличаването на 𝑛𝐵 отначало рискът 𝜎𝑃 намалява, достига своя
минимум от 2,8 при 𝑛𝐵 = 0,23 и след това нараства. Чрез спомагателната права –
ъглополовящата на координатните линии във втори квадрант, в първи квадрант

17
се построява линията доходност – риск за този портфейл – графика на функцията
𝜎𝑃 = 𝜎𝑃 (𝑟𝑃 ). Тя също се явява парабола.

Както се отбеляза по-горе, изборът на инвеститора при съставянето на портфейл

от два вида акции съществено зависи от коефициента на корелация между тях.
Следователно, и видът на линията доходност – риск (при равни други
параметри) ще се определя от коефициента на корелация. За да се представи
нагледно това, на рис. 5 са изобразени няколко различни линии доходност – риск
за същите тези акции (𝑟𝐴 = 13, 𝜎𝐴 = 3,16, 𝑟𝐵 = 18, 𝜎𝐵 = 6) при различни
стойности на 𝜌, а в таблицата са дадени съответните разчети.

Рис. 5. Линии доходност - риск при различни коефициенти на корелация

18
 Доходност и риск на портфейла при различни коефициенти на корелация
𝜎𝑃
𝑛𝐵 𝑟𝑃
𝜌 = −1 𝜌=0 𝜌 = 0,5 𝜌=1
0 13 3,16 3,16 3,16 3,16
0,1 13,5 2,24 2,91 3,19 3,44
0,2 14 1,33 2,80 3,30 3,73
0,3 14,5 0,41 2,85 3,48 4,01
0,4 15 0,50 3,06 3,73 4,30
0,5 15,5 1,42 3,39 4,03 4,58
0,6 16 2,34 3,82 4,37 4,86
0,7 16,5 3,25 4,31 4,75 5,15
0,8 17 4,17 4,84 5,15 5,43
0,9 17,5 5,08 5,41 5,56 5,72
1 18 6 6 6 6

Сега можем да отговорим на въпроса: кое е подмножеството на Парето при

непрекъснато множество от портфейли, породени от два финансови
инструмента? Това е тази част от линията доходност-риск, свързваща точката,
отговаряща на портфейла с минимален риск с точката, отговаряща на акцията с
по-висока доходност. В случая от пример 6, това е участъкът от параболата

𝜎𝑃 2 = 54,33 − 12,63𝑟𝑃 + 0,83𝑟𝑃 2 ,

разположена между точката на портфейла с минимален риск 𝐶 (𝑟𝐶 = 7,59; 𝜎𝐶 =

2,53) точката на „чистия“ портфейл 𝐵(𝑟𝐵 = 10,2; 𝜎𝐵 = 3,48), т.е. при 𝑟𝑃 ∈
[7,59; 10,2] и 𝜎𝑃 изменящо се според горната функционална зависимост.

Понякога подмножеството на Парето при непрекъснато множество от

портфейли, породени от два или повече финансови инструмента ще наричаме
ефективна граница за инвестиране.

5. Монотонни и немонотонни 𝒏-торки акции

Разглеждаме 𝑛-торката от акции 𝐴1 (𝑟1 , 𝜎1 ), 𝐴2 (𝑟2 , 𝜎2 ), … , 𝐴𝑛 (𝑟𝑛 , 𝜎𝑛 ), за която

едновременно са изпълнени следните две условия по отношение на
доходностите и рисковете:

𝑟1 > 𝑟2 > ⋯ > 𝑟𝑛 и 𝜎1 > 𝜎2 > ⋯ > 𝜎𝑛 .

Вижда се, че всички тези акции са недоминируеми по Парето алтернативи.

Такава 𝑛-торка акции ще наричаме монотонна. В противен случай (ако дори

19
само едно от горните неравенства не е изпълнено) ще говорим за немонотонни
𝑛-торки акции.

Всички глобални финансови пазари представляват на практика монотонни

множества от акции, защото се подчиняват на златното правило за инвестиране:
всеки допълнителен риск заслужава допълнителна премия за този риск, в
противен случай риска не се поема. Поради това всяка финансова алтернатива
(влизаща в даден финансов пазар или негов сегмент) е оправдана от гледна точка
на инвеститорите от определен тип. Характеристиките на акциите и
образуваните от тях портфейли се променят динамично във времето. В даден
момент може да се окаже, че монотонността е нарушена и някои портфейлни
алтернативи доминират над другите. В такъв момент се извършва преливане на
капитал от неоптималните по Парето портфейли към оптималните и
монотонността се възстановява.

Ще разгледаме най-простия случай на портфейл, съставен от два финансови

актива 𝐴 и 𝐵. Ще вземем под внимание шест характерни варианта, получаващи
се от комбинирането на две условия: акциите могат да образуват монотонна или
немонотонна двойка и 𝜌𝐴,𝐵 = +1,0, −1.

Вариант 1. Монотонен портфейл с напълно положителна корелация. При него

са изпълнени условията за монотонност

𝑟𝐵 > 𝑟𝐴 и 𝜎𝐵 > 𝜎𝐴

В този случай съотношенията за портфейла имат вида

𝑟𝑃 = 𝑛𝐴 𝑟𝐴 + 𝑛𝐵 𝑟𝐵 и 𝜎𝑃 = 𝑛𝐴 𝜎𝐴 + 𝑛𝐵 𝜎𝐵

Тъй като 𝑛𝐵 = 1 − 𝑛𝐴 , уравнението на линията доходност-риск ще има вида

𝑟𝐵 − 𝑟𝐴 𝜎𝐵 𝑟𝐴 − 𝜎𝐴 𝑟𝐵
𝑟𝑃 = 𝜎+
𝜎𝐵 − 𝜎𝐴 𝜎𝐵 − 𝜎𝐴

Отсечката от тази права между точките 𝐴(𝑟𝐴 , 𝜎𝐴 ) и 𝐵(𝑟𝐵 , 𝜎𝐵 ) изпълнява ролята на

ефективна граница за инвестиране: всички междинни портфейли между
консервативния избор 𝐴 и агресивния избор 𝐵 (заедно с тях) са недоминируеми
алтернативи (рис. 6).

20
 Рис. 6. Множеството от всички портфейли при вариант 1

Вариант 2. Монотонен портфейл с нулева корелация. В този случай линията

доходност-риск е парабола. Освен това съществува портфейл с минимален риск,
различен от „чистите“ портфейли (върха на параболата). Ефективната граница за
инвестиране се състои от тази част от параболата, разположена между върха ù и
точка 𝐵 (акцията с по-високи доходност и риск) (рис. 7).

Рис. 7. Множеството от всички възможни портфейли при вариант 2

Вариант 3. Монотонен портфейл с напълно отрицателна корелация. И в този

случай, както в предишния, линията доходност-риск е парабола (по-остра от
параболата от вариант 2), като подмножеството на Парето е горната ù част (рис.
8).

21
 Рис. 8. Множеството от всички възможни портфейли при вариант 3

Вариант 4. Немонотонен портфейл с напълно положителна корелация. Без

ограничение на общността можем да приемем, че за характеристиките на
акциите 𝐴 и 𝐵 е изпълнено условието

𝑟𝐵 < 𝑟𝐴 и 𝜎𝐵 > 𝜎𝐴

В този случай линията доходност-риск е намаляваща линейна функция, като

ефективната граница за инвестиране се състои от една точка – „чистата“ акция 𝐴,
доминираща над всички останали портфейли (рис. 9). В този случай втория
актив въобще се изключва за инвестиране.

Рис. 10. Множеството от всички възможни портфейли при вариант 4

22
Вариант 5. Немонотонен портфейл с нулева корелация. В този случай линията
доходност-риск е парабола, като ефективната граница за инвестиране се състои
от горната ù част (рис. 10). Да отбележим, че при условието на немонотонност
вторият актив е изцяло по-лош (доминиран) от първия, но това не пречи той да
се включи в оптималните по Парето портфейли.

Рис. 10. Множеството от всички възможни портфейли при вариант 5

Вариант 6. Немонотонен портфейл с напълно отрицателна корелация. И тук

линията доходност-риск е парабола, а горната ù част (рис. 11) играе ролята на
подмножество на Парето.

Рис. 11. Множеството от всички възможни портфейли при вариант 6

Вижда се, че и тук по-лошият актив се включва в оптималните портфейли.

23
Във варианти 5-6 доминираният актив 𝐵 се „промъква“ в оптималните
портфейли. При дългосрочното инвестиране такива случаи трябва да се смятат
за нехарактерни, даже и екзотични – това е временно състояние на пазара, което
бързо отминава. Затова при дългосрочното портфейлно инвестиране
(обикновено с времеви хоризонт над половин година) доминираните финансови
активи трябва да се изключват. При средносрочното инвестиране такива активи
могат да включват в портфейла.

Пример 7. Да се съставят уравненията на линиите доходност-риск и да се

намерят ефективните граници за инвестиране за всевъзможните портфейли,
съставени от финансовите активи 𝐴 и 𝐵, ако

а) 𝐴(𝑟𝐴 = 10, 𝜎𝐴 = 3), 𝐵(𝑟𝐵 = 20, 𝜎𝐵 = 5);

б) 𝐴(𝑟𝐴 = 20, 𝜎𝐴 = 3), 𝐵(𝑟𝐵 = 10, 𝜎𝐵 = 5),

в случаите на напълно положителна, нулева и напълно отрицателна корелация.

Решение. При данните от а) става дума за монотонна двойка акции, а при б) – за

немонотонна.

а) При 𝜌 = +1 за доходността 𝑟 риска 𝜎 на портфейла ще имаме

𝑟 = 10𝑛𝐴 + 20(1 − 𝑛𝐴 ) = 20 − 10𝑛𝐴

𝜎 = 3𝑛𝐴 + 5(1 − 𝑛𝐴 ) = 5 − 2𝑛𝐴 .

Тогава

𝑟 = 5𝜎 − 5

ще бъде уравнението на линията доходност-риск, която в този случай съвпада с

ефективната граница за инвестиране.

При 𝜌 = 0 формулата за доходността остава същата, а рискът се изразява така:

𝜎 2 = 9𝑛𝐴 2 + 25(1 − 𝑛𝐴 )2 .

Заместваме 𝑛𝐴 , изразено чрез 𝑟 от формулата за доходността, т.е.

𝑛𝐴 = 2 − 0,1𝑟

в израза за риска и получаваме следната функционална зависимост между

доходност и риск

𝜎 2 = 61 − 8,6𝑟 + 0,34𝑟 2 ,

24
което в случая е уравнението на линията доходност-риск. От тук, чрез
приравняване на първата производна на нула намираме 𝑟 = 12,65, 𝑛𝐴 = 0,735,
𝑛𝐵 = 0,265, (𝜎 2 )𝑚𝑖𝑛 = 6,62, 𝜎𝑚𝑖𝑛 = 2,57, следователно портфейла 𝐶 (𝑛𝐴 =
0,735; 𝑛𝐵 = 0,265; 𝑟𝐶 = 12,65; 𝜎𝐶 = 2,57) е портфейла с минимален риск.
Ефективната граница за инвестиране ще бъде частта от линията доходност-риск,
за която 𝑟 ∈ [12,65; 20].

При 𝜌 = −1 формулата за доходността се запазва, а за риска ще имаме

5
8𝑛𝐴 − 5 при 𝑛𝐴 ∈ ( , 1)
𝜎 = |8𝑛𝐴 − 5| = { 8
5
5 − 8𝑛𝐴 при 𝑛𝐴 ∈ (0, )
8
или ако изразим 𝜎 чрез 𝑟

11 − 0,8𝑟 при 𝑟 ∈ [10; 13,75)

𝜎={
0,8𝑟 − 11 при 𝑟 ∈ [13,75; 20]

Очевидно, портфейлът 𝐶 (𝑛𝐴 = 0,625; 𝑛𝐵 = 0,375; 𝑟𝐶 = 13,75; 𝜎𝐶 = 0) е портфейл

с минимален (нулев!) риск, а ефективната граница за инвестиране е горната част
от линията доходност-риск, т.е. отсечката 𝜎 = 0,8𝑟 − 11 при 𝑟 ∈ [13,75; 20].

б) При 𝜌 = +1 за доходността 𝑟 риска 𝜎 на портфейла ще имаме

𝑟 = 20𝑛𝐴 + 10(1 − 𝑛𝐴 ) = 10 + 10𝑛𝐴

𝜎 = 3𝑛𝐴 + 5(1 − 𝑛𝐴 ) = 5 − 2𝑛𝐴 .

Тогава

𝑟 = 35 − 5𝜎

ще бъде уравнението на линията доходност-риск. Ефективната граница за

инвестиране в този случай се състои от един портфейл – „чистият“ портфейл 𝐴,
защото той доминира всички останали портфейли.

При 𝜌 = 0 формулата за доходността остава същата, а рискът се изразява както в

случай а):

𝜎 2 = 9𝑛𝐴 2 + 25(1 − 𝑛𝐴 )2 .

Заместваме 𝑛𝐴 , изразено чрез 𝑟 от формулата за доходността, т.е.

𝑛𝐴 = 0,1𝑟 − 1

25
в израза за риска и получаваме следната функционална зависимост между
доходност и риск

𝜎 2 = 109 − 11,8𝑟 + 0,34𝑟 2 ,

което в случая е уравнението на линията доходност-риск. От тук, чрез

приравняване на първата производна на нула намираме 𝑟 = 17,35, 𝑛𝐴 = 0,735,
𝑛𝐵 = 0,265, (𝜎 2 )𝑚𝑖𝑛 = 6,62, 𝜎𝑚𝑖𝑛 = 2,57, следователно портфейла 𝐶 (𝑛𝐴 =
0,735; 𝑛𝐵 = 0,265; 𝑟𝐶 = 17,35; 𝜎𝐶 = 2,57) е портфейла с минимален риск.
Ефективната граница за инвестиране ще бъде частта от линията доходност-риск,
за която 𝑟 ∈ [17,35; 20].

При 𝜌 = −1 формулата за доходността се запазва, а риска се изразява като в

случай а):

5
8𝑛𝐴 − 5 при 𝑛𝐴 ∈ ( , 1)
𝜎 = |8𝑛𝐴 − 5| = { 8
5
5 − 8𝑛𝐴 при 𝑛𝐴 ∈ (0, )
8
или ако изразим 𝜎 чрез 𝑟

0,8𝑟 − 13 при 𝑟 ∈ [17,35; 20]

𝜎={
13 − 0,8𝑟 при 𝑟 ∈ [10; 17,35)

Очевидно, портфейлът 𝐶 (𝑛𝐴 = 0,625; 𝑛𝐵 = 0,375; 𝑟𝐶 = 17,35; 𝜎𝐶 = 0) е портфейл

с минимален (нулев!) риск, а ефективната граница за инвестиране е горната част
от линията доходност-риск, т.е. отсечката 0,8𝑟 − 13 при 𝑟 ∈ [17,35; 20].

6. Минимизиране на риска при портфейл от три и повече вида

акции
Предполагаме, че са дадени три вида акции 𝐴(𝑟𝐴 , 𝐷𝐴 ), 𝐵(𝑟𝐵 , 𝐷𝐵 ), 𝐶 (𝑟𝐶 , 𝐷𝐶 ), където
𝑟𝐴 , 𝑟𝐵 , 𝑟𝐶 са съответните доходности, а 𝐷𝐴 , 𝐷𝐵 , 𝐷𝐶 – дисперсиите. Зададени са и
ковариациите на акциите по двойки 𝑐𝑜𝑣 (𝐴, 𝐵), 𝑐𝑜𝑣 (𝐴, 𝐶 ), 𝑐𝑜𝑣 (𝐵, 𝐶 ). Тогава един
произволен портфейл, съставен от комбинирането на трите вида акции ще има
вида

𝑃 = 𝑛𝐴 𝐴 + 𝑛𝐵 𝐵 + (1 − 𝑛𝐴 − 𝑛𝐵 )𝐶

където 𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 , 1 − 𝑛𝐴 − 𝑛𝐵 са дяловете на 𝐴, 𝐵, 𝐶 съответно.

Съгласно свойствата на математическото очакване, доходността на този

26
портфейл ще бъде

𝑟𝑃 = 𝑟𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 ) = 𝑛𝐴 𝑟𝐴 + 𝑛𝐵 𝑟𝐵 + (1 − 𝑛𝐴 − 𝑛𝐵 )𝑟𝐶

а дисперсията

𝐷𝑃 = 𝐷𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 )
= 𝑛𝐴 2 𝐷𝐴 + 𝑛𝐵 2 𝐷𝐵 + (1 − 𝑛𝐴 − 𝑛𝐵 )2 𝐷𝐶 + 2𝑛𝐴 𝑛𝐵 𝑐𝑜𝑣(𝐴, 𝐵)
+ 2𝑛𝐴 (1 − 𝑛𝐴 − 𝑛𝐵 )𝑐𝑜𝑣(𝐴, 𝐶 ) + 2𝑛𝐵 (1 − 𝑛𝐴 − 𝑛𝐵 )𝑐𝑜𝑣(𝐵, 𝐶 )

Тогава от условията от първи ред

𝜕𝐷𝑃 𝜕𝐷𝑃
=0 и =0
𝜕𝑛𝐴 𝜕𝑛𝐵

ще получим стойностите на дяловете 𝑛𝐴 и 𝑛𝐵 за портфейла с минимален риск (в

случая – дисперсия). Може да се провери, че условията от втори ред
2
𝜕 2 𝐷𝑃 𝜕 2 𝐷𝑃 𝜕 2 𝐷𝑃 𝜕 2 𝐷𝑃
>0 и −( ) >0
𝜕𝑛𝐴 2 𝜕𝑛𝐴 2 𝜕𝑛𝐵 2 𝜕𝑛𝐴 𝜕𝑛𝐵

са изпълнени автоматично при тези стойности на 𝑛𝐴 и 𝑛𝐵 .

Пример 8. Дадени са акции от три вида. Техните доходности и съвместни

ковариации са дадени в таблицата

Корелация 𝜌𝑖𝑗 Ковариация 𝑠𝑖𝑗

Акция 𝑟𝑖 , % 𝜎𝑖 , %
𝐴 𝐵 𝐶 𝐴 𝐵 𝐶
𝐴 10 14 1 0,5 −0,35 196 98 −196
𝐵 15 14 1 0,3 196 168
𝐶 25 40 1 1600

Да се намерят:

а) структурата на портфейла с минимален риск, съставен от трите вида акции;

б) структурата на портфейла с минимален риск, съставен от първите два вида

акции.

Решение. Заместваме във формулата 𝑟𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 ) = 𝑛𝐴 𝑟𝐴 + 𝑛𝐵 𝑟𝐵 + (1 − 𝑛𝐴 − 𝑛𝐵 )𝑟𝐶

𝑟𝐴 = 10, 𝑟𝐵 = 15 и 𝑟𝐶 = 25 и получаваме израз за доходността на портфейла,
съставен от 𝐴, 𝐵 и 𝐶

𝑟𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 ) = 25 − 15𝑛𝐴 − 10𝑛𝐵

Аналогично, като заместим в 𝐷𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 ) = 𝑛𝐴 2 𝐷𝐴 + 𝑛𝐵 2 𝐷𝐵 + (1 − 𝑛𝐴 − 𝑛𝐵 )2 𝐷𝐶 +

2𝑛𝐴 𝑛𝐵 𝑐𝑜𝑣(𝐴, 𝐵) + 2𝑛𝐴 (1 − 𝑛𝐴 − 𝑛𝐵 )𝑐𝑜𝑣(𝐴, 𝐶 ) + 2𝑛𝐵 (1 − 𝑛𝐴 − 𝑛𝐵 )𝑐𝑜𝑣(𝐵, 𝐶 ) 𝐷𝐴 =
27
196, 𝐷𝐵 = 196, 𝐷𝐶 = 1600, 𝑐𝑜𝑣(𝐴, 𝐵) = 98, 𝑐𝑜𝑣 (𝐴, 𝐶 ) = −196 и 𝑐𝑜𝑣 (𝐵, 𝐶 ) = 168
получаваме израз за дисперсията (характеризираща риска) на портфейла от три
вида акции

𝐷𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 ) = 1600 − 3592𝑛𝐴 − 2864𝑛𝐵 + 2188𝑛𝐴 2 + 1460𝑛𝐵 2 + 3452𝑛𝐴 𝑛𝐵

а) За да намерим портфейл от трите вида акции с минимален риск трябва да

решим системата

𝜕𝐷𝑃 𝜕𝐷𝑃
= =0
𝜕𝑛𝐴 𝜕𝑛𝐵

относно 𝑛𝐴 и 𝑛𝐵 . Намираме частните производни на 𝐷𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 ) по отношение на

двете променливи и получаваме

𝜕𝐷𝑃
= −3592 + 4376𝑛𝐴 + 3452𝑛𝐵 = 0
𝜕𝑛𝐴

𝜕𝐷𝑃
= −2864 + 2920𝑛𝐵 + 3452𝑛𝐴 = 0
𝜕𝑛𝐵

Решенията на горната система са 𝑛𝐴 = 0,700 и 𝑛𝐵 = 0,154 (за 𝑛𝐶 получаваме

𝑛𝐶 = 1 − 𝑛𝐴 − 𝑛𝐵 = 0,146). За така структуриран портфейл получаваме
доходност 𝑟𝑃 = 12,96 и риск 𝐷𝑃 = 123,3 (𝜎𝑃 = 11,1).

б) За доходността на портфейл, съставен от акциите 𝐴 и 𝐵 получаваме

𝑟𝑃 (𝑛𝐴 ) = 15 − 5𝑛𝐴 ,

а за дисперсията

𝐷𝑃 (𝑛𝐴 ) = 196 − 196𝑛𝐴 + 196𝑛𝐴 2

Параметърът 𝑛𝐴 на портфейла с минимален риск се намира като решение на

уравнението

𝐷𝑃 ′ = −196 + 392𝑛𝐴 = 0

Получаваме 𝑛𝐴 = 𝑛𝐵 = 0,5. Портфейл с такава структура ще има доходност 𝑟𝑃 =

12,5 и риск 𝐷𝑃 = 147 (𝜎𝑃 = 12,1). Забележително е, че като добавяме по-
рисковите акции 𝐶 получаваме портфейл с по-малък риск и по-висока доходност
(𝜎𝑃 (𝐴, 𝐵) = 12,1 > 11,1 = 𝜎𝑃 (𝐴, 𝐵, 𝐶 ) но 𝑟𝑃 (𝐴, 𝐵) = 12,5 < 12,96 = 𝑟𝑃 (𝐴, 𝐵, 𝐶 )).

Ще се опитаме да дадем геометрична интерпретация на портфейл от три вида

акции. Нека освен акциите 𝐴 и 𝐵, на фондовия пазар да е в обращение и акцията
𝐹. Нейните очаквани доходност и риск са представени чрез точка 𝐹 на рис. 8.

28
 Приемаме, че дъгата 𝐶𝐸 отразява
ефективния избор на портфейл от
акциите 𝐴 и 𝐵. Избираме от тази дъга
един от портфейлите, например
портфейла с минимален риск, който е
представен от точката 𝐶 и,
разглеждайки го като нова акция,
построяваме линията на избор за
портфейл, явяващ се комбинация на
акциите 𝐶 и 𝐹. Нека линията 𝐶𝐻𝑁𝐹 да
е линията на ефективен избор за този
портфейл. Очевидно е, че при появата

Рис. 10. Геометрична интерпретация на на акцията 𝐹 точките от дъгата 𝐶𝐿 от

инвеститорския избор при портфейл, линията 𝐶𝐸 не представляват
съставен от три вида акции ефективен избор за инвеститора, тъй
като портфейлите, съответстващи на
точките от дъгата 𝐶𝐻𝑁𝐿 имат по-добро от гледна точка на типичния инвеститор
съчетание между доходност и риск.

Точките от дъгите 𝑁𝐿 и 𝐿𝐾 също не представляват ефективен избор. Това следва

от свойствата на функциите 𝑟𝑃 и 𝜎𝑃 – от портфейлите, представлявани от точките
𝑁 и 𝐾 могат да се съставят портфейли, чиято линия на ефективен избор да
минава над дъгите 𝑁𝐿 и 𝐿𝐾. Поради това, линията на ефективен за инвеститора
избор от акциите 𝐴, 𝐵 и 𝐹 се представлява от дъгата 𝐻𝑁𝐾𝐸. Така получихме, че
при добавяне на нова акция, линията на ефективен за инвеститора избор се
премества нагоре и наляво, т.е става по-добра от гледна точка на инвеститора.

Последният извод отразява така наречената „наивна“ диверсификация, състояща

се в следното. Тъй като, на практика е много трудно да се съберат всички данни
от фондовата борса, за да бъде поставена и решена задачата за оптимален
инвеститорски избор, то инвеститорът може да получи приемлив резултат, ако
състави портфейл, в който всички акции, търгувани на борсата да имат равни
дялове. Тогава рискът на такъв портфейл ще бъде
𝑛 𝑛−1 𝑛 𝑛 𝑛−1 𝑛
𝜎𝑖 2 𝑐𝑜𝑣 (𝑖, 𝑗) 1 𝜎𝑖 2 𝑛 − 1 2𝑐𝑜𝑣 (𝑖, 𝑗)
𝜎𝑃 2 = ∑ 2 +2∑ ∑ 2
= ∑ + ∑ ∑ .
𝑛 𝑛 𝑛 𝑛 𝑛 𝑛 (𝑛 − 1)
𝑖=1 𝑖=1 𝑗=𝑖+1 𝑖=1 𝑖=1 𝑗=𝑖+1

Полагаме

29
 𝑛
𝜎𝑖 2
∑ ̅̅̅2 − средна дисперсия на всички акции
=𝜎
𝑛
𝑖=1

𝑛(𝑛−1)
Тъй като броят на всевъзможните ковариации е = 𝐶𝑛2 (комбинации на 𝑛
2
елемента по двойки без повторение), то можем да положим
𝑛−1 𝑛
2𝑐𝑜𝑣(𝑖, 𝑗)
∑ ∑ = 𝑐𝑜𝑣
̅̅̅̅̅ − средна ковариация на всияки двойки акции .
𝑛 (𝑛 − 1)
𝑖=1 𝑗=𝑖+1

Тогава ще имаме

1 ̅̅̅2 𝑛 − 1 ̅̅̅2 − 𝑐𝑜𝑣

𝜎 ̅̅̅̅̅
𝜎𝑃 2 = 𝜎 + ̅̅̅̅̅ =
𝑐𝑜𝑣 + 𝑐𝑜𝑣
̅̅̅̅̅
𝑛 𝑛 𝑛
За много голям брой акции на фондовата борса (𝑛 → ∞) получаваме
̅̅̅2 − 𝑐𝑜𝑣
𝜎 ̅̅̅̅̅
lim 𝜎𝑃 2 = lim ( + 𝑐𝑜𝑣
̅̅̅̅̅) = 𝑐𝑜𝑣
̅̅̅̅̅
𝑛→∞ 𝑛→∞ 𝑛

Т.е. получихме, че при увеличаване на асортимента от акции, включени в

портфейла неговия риск се понижава монотонно с граница средната ковариация
на влизащите в него акции. Този извод се е потвърдил многократно от
статистическите изследвания, провеждани на фондовата борса. Така например,
американските икономисти Дж, Евънс и С. Арчър, използвайки данните от Ню-
Йоркската фондова борса за периода 1958-1967 г. установяват следната
зависимост между броя на акциите, влизащи в един „наивно“ диверсифициран
портфейл и неговия риск

8,63
𝜎𝑃 2 = 11,91 +
𝑛
Тъй като много от акциите имат положителна корелация помежду си,
снижаването на риска на портфейла за сметка на диверсификацията му има
граница, която се нарича недиверсифицируем риск. Този риск, не поддаващ се на
диверсификация отразява непредвидимите събития, определени от колебанията
на националното и/или световно стопанство. Разликата между общия риск на
портфейла и недиверсифицируемия риск се нарича диверсифицируем риск. Той
се поражда от специфичните условия, при които функционират отделните
отрасли и фирми и може да се приближи (асимптотично) до нула за сметка на
диверсификация на портфейла.

30
 7. Оптимизация на портфейла по Марковиц
Хари Марковиц (роден през 1927 г.) получава нобелова награда за икономика
през 19990 г. за предложената от него теория на портфейлните инвестиции. Той
пръв в икономическата наука предлага схема за оптимизация по Парето на
непрекъснато множество от фондови портфейли в рамките на вероятностната
парадигма.

Нека са дадени 𝑁 на брой финансови актива 𝐴1 , … 𝐴𝑖 , … , 𝐴𝑁 , всеки отличчаващ се

със своята доходност 𝑟𝑖 и риск (средно квадратично отклонение) 𝜎𝑖 . Наред с това
е дадена матрицата (𝑐𝑜𝑣𝑖𝑗 ), измерваща корелативността (връзката) между тези
финансови инструменти. На всеки възможен портфейл 𝑃 съответстват теглата
(𝑛1 , … , 𝑛𝑖 , … , 𝑛𝑁 ) на съответните активи, като

𝑛1 + ⋯ + 𝑛𝑖 + ⋯ + 𝑛𝑁 = 1.

Предполага се, че пространството на теглата е непрекъснато. Поради това

множеството от всевъзможните портфейли е непрекъснато и неизброими.

Доходността 𝑟𝑃 и рискът 𝜎𝑃 на портфейла 𝑃(𝑛1 , … , 𝑛𝑖 , … , 𝑛𝑁 ) се пресмятат по

формулите
𝑁

𝑟𝑃 = ∑ 𝑛𝑖 𝑟𝑖
𝑖=1

и
1
𝑁 𝑁 2

𝜎𝑃 = (∑ ∑ 𝑛𝑖 𝑛𝑗 𝑐𝑜𝑣𝑖𝑗 )
𝑗=1 𝑖=1

Задачата за оптимизиране по Парето предполага, че решаването ù може да се

осъществи по една от двете възможности:

а) избор на портфейл с максимална доходност;

б) избор на портфейл с минимален риск.

Невъзможно е да вървим едновременно по двата пътя; единият от критериите

трябва да играе ролята на целева функция, а другият – на ограничение. Така се
появяват двете взаимно дуални задачи на Марковиц.

По такъв начин, правата оптимизационна задача на Марковиц има следната

формулировка: да се определи тегловия вектор (𝑛1 , … , 𝑛𝑖 , … , 𝑛𝑁 ),

31
максимализиращ целевата функция 𝑟𝑃 при зададено ограничение за нивото на
риск 𝜎 или

𝑟𝑃 → max при 𝜎𝑃 = 𝜎 = 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡

Очевидно, горната задача има смисъл при 𝜎𝑚𝑖𝑛 ≤ 𝜎 ≤ 𝜎𝑚𝑎𝑥 , където 𝜎𝑚𝑖𝑛 е рискът
на портфейла с минимален риск, а 𝜎𝑚𝑎𝑥 = 𝑚𝑎𝑥 {𝜎1 , … , 𝜎𝑖 , … , 𝜎𝑁 }. Ограничението
за риска 𝜎𝑃 = 𝜎 показва какъв е профила на инвеститора: при малки стойности
на 𝜎, близки до 𝜎𝑚𝑖𝑛 очевидно става дума за консервативни инвеститори, с
нарастването на 𝜎 профилът на инвеститора става все по-агресивен (по-висока
доходност при по-висок риск).

Дуалната задача на оптимизацията по Марковиц е такава, при която рискът 𝜎𝑃

играе ролята на целева функция, а очакваната доходност – на ограничение. Тя се
формулира така: да се определи теглови вектор (𝑛1 , … , 𝑛𝑖 , … , 𝑛𝑁 ), минимизиращ
целевата функция 𝜎𝑃 при зададено ниво на доходност 𝑟 или

𝜎𝑃 → min при 𝑟𝑃 = 𝑟 = 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡

Тук очевидно 𝑟 ∈ [𝑟𝑚𝑖𝑛 , 𝑟𝑚𝑎𝑥 ], където 𝑟𝑚𝑖𝑛 и 𝑟𝑚𝑎𝑥 са най-малката и най-голяма

доходности на дадените финансови инструменти 𝐴1 , … 𝐴𝑖 , … , 𝐴𝑁 .

Доказва се, че правата и дуална задача имат едно и също решение, в смисъл: ако
ограничението на правата задача е 𝜎𝑃 = 𝜎0 и намереният оптимален портфейл е с
доходност 𝑟0 , то поставяйки това 𝑟0 в ограничението на дуалната задача, при
решаването ù ще получим
портфейл с риск 𝜎0 (и обратното).

Тъй като множеството от всички

портфейли е непрекъснат
портфейлен облак (плоска фигура в
координатната равнина доходност
– риск), то решенията на
всевъзможните задачи (прави и
дуални) са разположени върху
ефективната граница за
инвестиране. Тя е вдлъбната крива

Рис. 11. Ефективна граница за инвестиране (в общия случай) и се явява

северозападна граница на
портфейлния облак. На рис. 11 портфейлната точка 3 се доминира от точка 2 по
доходност, а от точка 1 – по риск. Очевидно е, че тази ефективна граница за
инвестиране е подмножеството на Парето за множеството от всевъзможните
портфейли.
32
При 𝑁 = 2 двете оптимизационни задачи на Марковиц губят смисъл: от
ограничението

𝜎𝑃 2 = 𝑛𝐴 2 𝜎𝐴 2 + 𝑛𝐵 2 𝜎𝐵 2 + 2𝑛𝐴 𝑛𝐵 𝑐𝑜𝑣(𝐴, 𝐵) = 𝜎 2

и 𝑛𝐴 + 𝑛𝐵 = 1 можем да намерим еднозначно 𝑛𝐴 и 𝑛𝐵 и оттам доходността 𝑟𝑃 =

𝑛𝐴 𝑟𝐴 + 𝑛𝐵 𝑟𝐵 и няма целева функция за максимализиране. При 𝑁 ≥ 3
оптимизационните задачи на Марковиц се решават посредством метода на
вариране на множителите на Лагранж, което ще илюстрираме с пример.

Пример 9. Дадени са трите вида акции 𝐴, 𝐵 и 𝐶 с параметрите от пример 8. Да се

намерят:

а) структурата на портфейл, съставен от трите вида акции с доходност от 15% и

минимален риск;

б) структурата на портфейл, съставен от трите вида акции с риск 𝜎𝑃 = 20% и

максимална доходност.

Решение. а) Тъй като портфейла, съставен от трите вида акции трябва да има
доходност 15, то трябва да е изпълнено съотношението

𝑟𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 ) = 25 − 15𝑛𝐴 − 10𝑛𝐵 = 15

От това съотношение получаваме, че 𝑛𝐴 и 𝑛𝐵 в този случай не са независими

променливи и можем да изразим едното чрез другото. Получаваме

𝑛𝐵 = 1 − 1,5𝑛𝐴

Като заместим така полученото 𝑛𝐵 във формулата за дисперсията при портфейл

от трите вида акции, получаваме, че при доходност 𝑟𝑃 = 15 𝐷𝑃 е функция на
една променлива 𝑛𝐴 :

𝐷𝑃 (𝑛𝐴 ) = 196 − 224𝑛𝐴 + 295𝑛𝐴 2

Портфейла с наложеното изискване за доходност ще бъде с минимален риск за

такава стойност на 𝑛𝐴 при която

𝐷𝑃 ′ = −224 + 590𝑛𝐴 = 0 ⇔ 𝑛𝐴 = 0,38

За структурата на портфейла получаваме 𝑛𝐴 = 0,38 и 𝑛𝐵 = 0,43 (𝑛𝐶 = 0,19). При

тази структура ще имаме риск, измерващ се с 𝐷𝑃 = 149,48 (𝜎𝑃 = 12,2). Можем
да отбележим, че така получения портфейл има същата доходност както акциите
𝐵, но по-малък риск, въпреки че в структурата му с тегло от 19% присъстват
високорисковете акции 𝐶 (всъщност той има по-нисък риск от всичките му
съставящи).

33
б) Във формулата за дисперсия на портфейл, съставен от три акции трябва да
заместим 𝐷𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 ) с 400. Получаваме

𝐷𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 ) = 1600 − 3592𝑛𝐴 − 2864𝑛𝐵 + 2188𝑛𝐴 2 + 1460𝑛𝐵 2 + 3452𝑛𝐴 𝑛𝐵

= 400

или

1200 − 3592𝑛𝐴 − 2864𝑛𝐵 + 2188𝑛𝐴 2 + 1460𝑛𝐵 2 + 3452𝑛𝐴 𝑛𝐵 = 0

Така задачата за намиране структурата на портфейл с фиксиран риск и

максимална доходност се свежда до

𝑟𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 ) = 25 − 15𝑛𝐴 − 10𝑛𝐵 → 𝑚𝑎𝑥

при наличие на горното ограничение.

Такива задачи за условен екстремум на функция на две и повече променливи се

решават по метода на множителите на Лагранж. Съставяме функцията на
Лагранж

ℒ (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 , 𝜆) = 25 − 15𝑛𝐴 − 10𝑛𝐵

+ 𝜆(1200 − 3592𝑛𝐴 − 2864𝑛𝐵 + 2188𝑛𝐴 2 + 1460𝑛𝐵 2 + 3452𝑛𝐴 𝑛𝐵 )

Неизвестните 𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 и спомагателният множител 𝜆 се намират от нулирането на

първите частни производни по всички три променливи. Имаме

𝜕ℒ
= −15 + 𝜆(−3592 + 4376𝑛𝐴 + 3452𝑛𝐵 ) = 0
𝜕𝑛𝐴
𝜕ℒ
= −10 + 𝜆(−2864 + 2920𝑛𝐵 + 3452𝑛𝐴 ) = 0
𝜕𝑛𝐵

𝜕ℒ
= 1200 − 3592𝑛𝐴 − 2864𝑛𝐵 + 2188𝑛𝐴 2 + 1460𝑛𝐵 2 + 3452𝑛𝐴 𝑛𝐵 = 0
𝜕𝜆
От първото и второто уравнение на горната система изразяваме 𝑛𝐴 и 𝑛𝐵 чрез 𝜆:

1 1
𝑛𝐴 = 0,644 + 0,0105 и 𝑛𝐵 = 0,222 − 0,00895
𝜆 𝜆
Заместваме тези изрази в третото уравнение и получаваме квадратно уравнение
за 𝜆

1 2 1
0,04 ( ) − 3,76 − 276 = 0
𝜆 𝜆

34
 1 1
С корени ( ) = 142,5 и ( ) = −48,5. Сега заместваме в изразите за 𝑛𝐴 и 𝑛𝐵
𝜆 1 𝜆 2
чрез 𝜆. От първия корен не получаваме допустимо решение (получава се 𝑛𝐴 > 2),
а от втория намираме 𝑛𝐴 = 0,135, 𝑛𝐵 = 0,656 и 𝑛𝐶 = 0,209. При такава
структура на портфейла за максималната доходност се получава (𝑟𝑃 )𝑚𝑎𝑥 =
16,415.

Сега можем да пристъпим към разглеждането на следната задача: да се определи

ефективната граница за инвестиране (множеството на Парето) при портфейл,
съставен от три вида акции. За целта може да се използва решението на едната
от взаимно дуалните задачи на Марковиц. По-удобна за това е задачата за
минимален риск при зададена доходност. Очевидно, ако в тази задача поставим
𝑟 като параметър и отчетем ефективните граници на този параметър от
портфейла с минимален риск до портфейла (чистата акция) с максимална
доходност, решавайки задачата ще получим функционална връзка 𝐷𝑃 = 𝐷𝑃 (𝑟) –
уравнението на ефективната граница за инвестиране. Ще покажем как става това
чрез следващия пример.

Пример 10. Да се състави уравнението на подмножеството на Парето за

портфейл, съставен от три вида акции 𝐴, 𝐵 и 𝐶 с параметрите от пример 8 (и 9).

Решение. Фиксираме доходността на портфейла

𝑟𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 ) = 25 − 15𝑛𝐴 − 10𝑛𝐵 = 𝑟,

като гледаме на 𝑟 като на параметър, като границите на изменение на този

параметър трябва да бъдат 𝑟 ∈ [12,96; 25], защото при 𝑟 = 12,96 се получава
портфейла с минимален риск 𝜎𝑃 = 11,1 (намерен в пример 8), а 𝑟 = 𝑟𝐶 = 25 е
портфейла с най-висока доходност.

Горното уравнение ни позволява да изразим 𝑛𝐵 чрез 𝑛𝐴 (и 𝑟):

𝑛𝐵 = 2,5 − 0,1𝑟 − 1,5𝑛𝐴 ,

което заместваме във формулата за дисперсията на портфейла

𝐷𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 ) = 1600 − 3592𝑛𝐴 − 2864𝑛𝐵 + 2188𝑛𝐴 2 + 1460𝑛𝐵 2 + 3452𝑛𝐴 𝑛𝐵

и получаваме

𝐷𝑃 = 3565 − 1616𝑛𝐴 − 443,6𝑟 + 295𝑛𝐴 2 + 14,6𝑟 2 + 92,8𝑟𝑛𝐴 .

Ще гледаме на 𝐷𝑃 като на функция на една променлива - 𝑛𝐴 с параметър 𝑟. От

производната получаваме

𝐷𝑃 ′ = (92,8𝑟 − 1616) + 590𝑛𝐴 = 0 ⟺ 𝑛𝐴 = 2,739 − 0,157𝑟

35
Тогава за дяловете 𝑛𝐵 и 𝑛𝐶 получаваме

𝑛𝐵 = −1,608 + 0,136𝑟 и 𝑛𝐶 = −0,131 + 0,021𝑟

Сега трябва да вземем предвид, че 0 ≤ 𝑛𝐴 ≤ 1, 0 ≤ 𝑛𝐵 ≤ 1 и 0 ≤ 𝑛𝐶 ≤ 1.

Решаваме тези неравенства (за 𝑟) и като засечем с интервала 𝑟 ∈ [12,96; 25]
получаваме

0 ≤ 𝑛𝐴 ≤ 1 ⟺ 𝑟 ∈ [12,96; 17,45]

0 ≤ 𝑛𝐵 ≤ 1 ⟺ 𝑟 ∈ [12,96; 19,18]

0 ≤ 𝑛𝐶 ≤ 1 ⟺ 𝑟 ∈ [12,96; 25]

Сечението на тези интервали е 𝑟 ∈ [12,96; 17,45]. В интервала 𝑟 ∈ [12,96; 17,45)

оптималният портфейл ще съдържа дялове и от трите вида акции, а при 𝑟 ∈
[17,45; 25] акцията 𝐴 не трябва да се включва, защото в него 𝑛𝐴 има отрицателна
стойност.

Първо ще определим ефективната граница за инвестиране при 𝑟 ∈

[12,96; 17,45). Тогава, като поставим 𝑛𝐴 = 2,739 − 0,157𝑟 в израза за 𝐷𝑃
получаваме

𝐷𝑃 = 1352 − 189,4𝑟 + 7,3𝑟 2

Сега ще трябва да определим ефективната граница за инвестиране при 𝑟 ∈

[17,45; 25]. Тя ще се състои от портфейли, съставени само от двете акции 𝐵 и 𝐶,
защото при тези стойности на 𝑟 ще имаме 𝑛𝐴 < 0 (акции без покритие). Тогава,
като вземем под внимание, че 𝑛𝐵 + 𝑛𝐶 = 1 за портфейл с фиксирана доходност 𝑟
получаваме

𝑟 = 25 − 10𝑛𝐵 ,

откъдето

𝑛𝐵 = 2,5 − 0,1𝑟 .

Поставяйки този израз за 𝑛𝐵 във формулата за дисперсията на портфейл,

съставен от акциите 𝐵 и 𝐶

𝐷𝑃 = 196𝑛𝐵 2 + 1600(1 − 𝑛𝐵 )2 + 339𝑛𝐵 (1 − 𝑛𝐵 )

получаваме

𝐷𝑃 = 3565 − 443,6𝑟 + 14,6𝑟 2

Така окончателно за ефективната граница на инвестиране получаваме

36
 1352 − 189,4𝑟 + 7,3𝑟 2 при 𝑟 ∈ [12,96; 17,45)
𝐷𝑃 = {
3565 − 443,6𝑟 + 14,6𝑟 2 при 𝑟 ∈ [17,45; 25]

Двете криви се пресичат в портфейл 𝐸 с доходност 𝑟𝐸 = 17,45 и риск 𝜎𝐸 = 16.43

(𝐷𝐸 = 270), дяловете на който са 𝑛𝐴 = 0, 𝑛𝐵 = 0,755 (75,5%) и 𝑛𝐶 = 0,245
(24,5%).

Ако обаче се допускат акции без покритие (т.е. ситуация, при която дяловете на
акциите 𝐴, 𝐵 и 𝐶 могат да бъдат отрицателни или по-големи от единица), тогава
за целия интервал 𝑟 ∈ [12,96; 25] първото уравнение ще бъде уравнението на
ефективната граница за инвестиране.

8. Функция на полезност на инвеститора

Каква точка от линията доходност – риск ще избере един инвеститор зависи от
отношението му към риска. Очевидно е, че за всеки инвеститор, различните
комбинации от доходност и риск (точките от равнината доходност – риск) са
подредени по някакъв начин – едни са по-предпочитани пред други. С други
думи, съществува релация на инвеститорските предпочитания. Нека да вземем
една произволна комбинация доходност – риск (𝑟, 𝜎). Тогава, от гледна точка на
инвеститора, всички възможни комбинации доходност – риск (всички точки от
равнината доходност – риск) ще се разделят на три групи:

 такива, които са по-предпочитани от дадената;

 такива, които са по-непредпочитани от дадената;
 такива, които са еднакво предпочитани спрямо дадената.

Очевидно е, че за по-голямата част от инвеститорите е валидно правилото на

северозападния ъгъл: ако една точка от равнината доходност – риск е
разположена на север (има по-висока доходност) и на изток (има по-нисък риск)
от дадената, то тя е по-предпочитана. С други думи, за такива инвеститори
доминиращата акция е предпочитана пред доминираната.

Комбинациите от третата група ще наричаме безразлични спрямо дадената

комбинация. Очевидно, релацията на безразличие е релация на еквивалентност и
по този начин за всяка дадена комбинация се формира множество на
безразличие, състоящо се от всички комбинации, безразлични спрямо дадената.
Тези различни множества на безразличие (които са класовете на еквивалентност
за релацията на безразличие) запълват цялата равнина доходност – риск: всяка
точка от нея принадлежи на такова множество, но никоя точка не принадлежи на
две такива множества едновременно.

37
Да разгледаме две произволни точки от равнината доходност – риск (𝑟1 , 𝜎1 ) и
(𝑟2 , 𝜎2 ). Ако комбинацията (𝑟1 , 𝜎1 ) е предпочитана в сравнение с (𝑟2 , 𝜎2 ) ще
ползваме означението (𝑟1 , 𝜎1 ) ≻ (𝑟2 , 𝜎2 ), ако е предпочитана или безразлична -
(𝑟1 , 𝜎1 ) ≽ (𝑟2 , 𝜎2 ) и ако е безразлична - (𝑟1 , 𝜎1 ) ∼ (𝑟2 , 𝜎2 ).

Най-добрият начин за формализиране на инвеститорските предпочитания е

функцията на инвеститорска полезност 𝑈(𝑟, 𝜎). За да може тази функция да
съответства на едно инвеститорско предпочитание е необходимо и достатъчно тя
да взема по-големи стойности за по-предпочитаните комбинации:

𝑈(𝑟1 , 𝜎1 ) ≥ 𝑈(𝑟2 , 𝜎2 ) ⇔ (𝑟1 , 𝜎1 ) ≽ (𝑟2 , 𝜎2 )

и 𝑈(𝑟1 , 𝜎1 ) = 𝑈(𝑟2 , 𝜎2 ) ⇔ (𝑟1 , 𝜎1 ) ∼ (𝑟2 , 𝜎2 ).

В зависимост от отношението към риска хората се делят на следните групи:

 Предположени към риск, които са съгласни да заменят по ниска

доходност с по-висок риск;
 Равнодушни към риска, които са склонни да вземат пред вид само
доходността;
 Не предразположени към риск, които са съгласни на по-ниска доходност,
стига това да е свързано с по-малък риск.

С други думи, при запазване на полезността на портфейла, при първата група

производната на доходността по отношение на риска е отрицателна, при втората
е нула, а при третата – положителна.

Огромното мнозинство от хората принадлежат към третата група. Те са готови

да платят за предотвратяване или снижаване на риска. На това се основава
функционирането на застрахователните компании.

За да се разделят хората на въпросните три групи по отношение на рисковия

доход, се използва понятието гарантиран лотариен еквивалент. Даденият
еквивалент е гарантиран доход, който има за дадения индивид същата полезност
(дава същото нарастване на благосъстоянието му), както и възможността да
участва в лотария с известни очаквани печалби. Ще илюстрираме приложението
на този критерий с пример. Участниците попълват тест, като трябва да изберат
от два варианта: а) да вземат 50 лв.; б) да участват в лотария с две червени, 3
жълти и 5 сини топки, като една от тях трябва да се изтегли на сляпо; ако се
падне червена – печели се 100 лв., при жълта – 80 лв., а при синя – 10 лв. Тези,
които попълнят отговор б) са предразположени към риск, защото гарантирания
доход е 50 лв., а средния очакван доход при участие в лотарията е 0,2 ∙ 100 +
0,3 ∙ 80 + 0,5 ∙ 10 = 49 лв. Когато очакваната доходност при участие в лотарията
се вдигне до 50 лв. (например, ако печалбата при падане на червена топка стане
38
105 лв.) се включват хората, които са безразлични към риска.
Непредразположените към риск ще се включат в лотарията само, ако средната
очаквана от нея печалба надхвърли 50 лв.

Разликата между очаквания вероятностен доход и неговия гарантиран

еквивалент се нарича премия за риск. Ще считаме, че типичния инвеститор не
счита риска за благо и очаква да получи премия за риск.

Функцията на полезност за хората, непредразположени към риск може да се

представи като функцията, предложена от М. Рубинщайн

𝑈(𝑟, 𝜎) = 𝜓𝑟 − 𝜎 2

където 𝜓 е коефициент, измерващ индивидуалното отношение към риска.

При 𝜓 = 0 става дума за съвършено безрисков (консервативен) инвеститор,

чиято единствена цел при съставянето на портфейла ще бъде минимализиране на
риска, при нарастване на 𝜓 инвеститорът става по-малко предпазлив (по-
агресивен), а при 𝜓 → ∞ се извършва граничен преход към инвеститор,
безразличен към риска, следователно неговата функция на полезност може да се
опише само с доходността: 𝑈(𝑟, 𝜎) = 𝑟. Тогава инвеститорът, предразполовен
към риск ще има функция на полезност 𝑈(𝑟, 𝜎) = 𝜓𝑟 + 𝜎 2 .

Забележка. Ако една функция на инвеститорска полезност умножим с число,

новополучената функция на полезност ще отговаря на същото инвеститорско
предпочитание, т.е. двете функции на полезност ще са еквивалентни.

Пример 11. Да се определят функциите на инвеститорска полезност за хора, за

които двата варианта

а) гарантиран доход от 50 лв.;

б) участие в лотария с три изхода: печалба от 105+10𝜀 (𝜀 = 0, ±1) лв с

вероятност от 0,2; печалба от 80 лв с вероятност от 0,3 и печалба от 10 лв с
вероятност от 0,5 са с еднаква полезност.

Решение. При 𝜀 = 0 очакваният среден доход при участие в лотарията е 0,2 ∙

105 + 0,3 ∙ 80 + 0,5 ∙ 10 = 50 лв, следователно става дума за индивид, напълно
безразличен към риска с функция на инвеститорска полезност 𝑈(𝑟, 𝜎) = 𝑟.

При 𝜀 = +1 средният очакван доход възлиза на 52 лв, т.е. за инвеститора има

премия за риск от 2 лв. Това е характерно за инвеститори с функция на
полезност 𝑈(𝑟, 𝜎) = 𝜓𝑟 − 𝜎 2 . За да определим 𝜓 трябва да пресметнем риска да
бъдат получени тези 52 лв при участие в лотарията. Ще имаме 𝜎 2 = 0,2(115 −
52)2 + 0,3(80 − 52)2 + 0,5(10 − 52)2 = 0,2 ∙ 3969 + 0,3 ∙ 784 + 0,5 ∙ 1764 =
39
1911. Така получаваме, че за този инвеститор двойките (𝑟 = 50, 𝜎 = 0) и
(𝑟 = 52, 𝜎 = √1911) са с равна полезност. Тогава ще имаме

50𝜓 = 52𝜓 − 1911 ⇒ 𝜓 = 955,5

и функция на полезност 𝑈(𝑟, 𝜎) = 955,5𝑟 − 𝜎 2 .

При 𝜀 = −1 средният очакван доход възлиза на 48 лв или имаме инвеститор, за

който рискът е благо, тогава функцията му на полезност ще е от вида 𝑈(𝑟, 𝜎) =
𝜓𝑟 + 𝜎 2 . Подобно на предишния случай, пресмятаме 𝜎 2 , за да определим 𝜓.
Имаме 𝜎 2 = 𝜎 2 = 0,2(95 − 48)2 + 0,3(80 − 48)2 + 0,5(10 − 48)2 = 0,2 ∙ 2209 +
0,3 ∙ 1024 + 0,5 ∙ 1444 = 1471. Следователно двойките (𝑟 = 50, 𝜎 = 0) и
(𝑟 = 48, 𝜎 = √1471) са с равна полезност и

50𝜓 = 48𝜓 + 1471 ⇒ 𝜓 = 735,5

и функция на полезност 𝑈(𝑟, 𝜎) = 735,5𝑟 + 𝜎 2 .

Пример 12. Да се състави функцията на полезност за инвеститор при който

комбинациите (𝑟𝐴 , 𝜎𝐴 ) и (𝑟𝐵 , 𝜎𝐵 ) са с равна полезност (безразлични една на
друга), ако: а) 𝑟𝐴 = 5,23, 𝜎𝐴 = 3,31, 𝑟𝐵 = 10,2, 𝜎𝐵 = 3,48; б) 𝑟𝐴 = 13, 𝜎𝐴 = 3,16,
𝑟𝐵 = 18, 𝜎𝐵 = 6.

Решение. Ще имаме

𝑈(𝑟𝐴 , 𝜎𝐴 ) = 𝑈(𝑟𝐵 , 𝜎𝐵 ) ⇔ 𝜓𝑟𝐴 − 𝜎𝐴 2 = 𝜓𝑟𝐵 − 𝜎𝐵 2

следователно

𝜎𝐵 2 − 𝜎𝐴 2
𝜓=
𝑟𝐵 − 𝑟𝐴
12,11−10,96 1,15 36−9,99
В случай а) получаваме 𝜓 = = = 0,23, а в случай б) - 𝜓 = =
10,2−5,23 4,97 18−13
26,01
= 5,2. Получаваме функциите на полезност а) 𝑈(𝑟, 𝜎) = 0,23𝑟 − 𝜎 2 и б)
5
𝑈(𝑟, 𝜎) = 5,2𝑟 − 𝜎 2 . Макар и двамата инвеститори да попадат в групата на
хората, непредразполовени към риск, то в случай б) става дума за инвеститор,
много по-склонен към риск от този в случай а).

За дадена стойност на функцията на инвеститорска полезност 𝑈 = 𝑈0 всички

точки в равнината доходност – риск, за чиито координати е изпълнено
равенството

𝜓𝑟 − 𝜎 2 = 𝑈0

40
са разположени върху линия, която ще наричаме линия на безразличие. Всички
линии на безразличие за дадена функция на инвеститорска полезност образуват
еднопараметрична фамилия от линии, която се
нарича карта на безразличие. На рис. 12 са
изобразени такива линии на безразличие. За
функции на инвеститорска полезност, описваща
предпочитанията на индивиди,
непредразположени към риск, линиите на
безразличие са параболи, с изпъкналост към
абсцисната ос. Тези параболи, които са по-
високо разположени съответстват на по-големи
стойности на функцията на инвеститорска

Рис. 12. Линии на безразличие полезност.

за типична функция на
инвеститорска полезност

9. Основна задача на инвеститора при портфейл от два вида акции

Сега вече можем да формулираме основната задача, стояща пред инвеститора, в
случая когато той трябва да формира оптимален портфейл от два вида акции.
Предполага се, че акциите 𝐴 и 𝐵 се характеризират с доходности 𝑟𝐴 и 𝑟𝐵 ,
рискове, измерени чрез дисперсиите 𝐷𝐴 = 𝜎𝐴 2 и 𝐷𝐵 = 𝜎𝐵 2 и ковариация
𝑐𝑜𝑣 (𝐴, 𝐵). Тогава всевъзможните портфейли 𝑃 = 𝑛𝐴 𝐴 + (1 − 𝑛𝐴 )𝐵 ще имат
доходност 𝑟𝑃 = 𝑟𝑃 (𝑛𝐴 ) = 𝑛𝐴 𝑟𝐴 + (1 − 𝑛𝐴 )𝑟𝐵 и риск 𝐷𝑃 = 𝐷𝑃 (𝑛𝐴 ) = 𝑛𝐴 2 𝐷𝐴 +
(1 − 𝑛𝐴 )2 𝐷𝐵 + 2𝑛𝐴 (1 − 𝑛𝐴 )𝑐𝑜𝑣(𝐴, 𝐵). Наред с това, инвеститорът
(непредразположен към риск) притежава функция на полезност 𝑈(𝑟, 𝜎) = 𝜓𝑟 −
𝜎 2 = 𝑈(𝑟, 𝐷 ) = 𝜓𝑟 − 𝐷. Основната задача на инвеститора се състои в
намирането на такава комбинация на 𝐴 и 𝐵, която да максимализира функцията
на полезност, или

𝑈(𝑟, 𝐷 ) = 𝜓𝑟 − 𝐷 → 𝑚𝑎𝑥 при 𝑟 = 𝑟𝑃 (𝑛𝐴 ) и 𝐷 = 𝐷𝑃 (𝑛𝐴 )

Ако заместим 𝑟 с 𝑟𝑃 (𝑛𝐴 ) и 𝐷 с 𝐷𝑃 (𝑛𝐴 ) във функцията на полезност, ще получим

задачата

𝑈 = 𝑈(𝑛𝐴 ) = 𝜓𝑟𝑃 (𝑛𝐴 ) − 𝐷𝑃 (𝑛𝐴 ) → max,

която е задача за максимализиране на функция на една променлива 𝑛𝐴 .

Условието от първи ред ни дава

𝑈 ′ (𝑛𝐴 ) = 𝜓𝑟𝑃 ′ (𝑛𝐴 ) − 𝐷𝑃 ′ (𝑛𝐴 ) = 0

41
или

𝑑𝐷𝑃
𝐷𝑃 ′ (𝑛𝐴 ) 𝑑𝑛𝐴 𝑑𝐷𝑃
𝜓= ′ = = = 𝐷𝑃 ′ (𝑟𝑃 )
(
𝑟𝑃 𝑛𝐴 ) 𝑑𝑟𝑃 𝑑𝑟𝑃
𝑑𝑛𝐴

Условието от втори ред

𝑈 ′′ (𝑛𝐴 ) = 𝜓𝑟𝑃 ′′ (𝑛𝐴 ) − 𝐷𝑃 ′′ (𝑛𝐴 ) < 0

2
е изпълнено винаги, защото 𝑟𝑃 ′′ (𝑛𝐴 ) = 0, 𝐷𝑃 ′′ (𝑛𝐴 ) = 2 ((√𝐷𝐴 − √𝐷𝐵 ) +
2(1 − 𝜌)√𝐷𝐴 √𝐷𝐵 ) > 0.

Геометричната интерпретация на полученото условие за оптималност 𝜓 =

𝐷𝑃 ′ (𝑟𝑃 ) е следната: портфейлът с максимална полезност съответства на такава
точка от линията доходност – риск, в която тази линия се допира до една от
линиите на безразличие за функцията на полезност. Тази линия на безразличие е
най-високо разположена (съответства на най-голяма полезност) измежду всички
линии на безразличие, имащи общи точки с линията
доходност – риск.

Тези линии на безразличие, които са по-високо

разположени нямат общи точки с линията доходност
– риск, а по-ниско разположените я пресичат в две
точки. На рис. 13 точка 𝐻 с координати 𝑟 ∗ и 𝜎 ∗ = 𝐷 ∗
съответства на оптималния за инвеститора портфейл
– тя е точка на допиране на линията доходност –

Рис. 13. Геометрична риск и линията на безразличие.

интерпретация на
оптималния портфейл Забележка. Очевидно основната задача на
инвеститора при портфейл от два вида акции
включва като частен случай задачата за намиране на портфейл с минимален риск
при 𝜓 = 0.

Пример 13. Да се намери оптималния портфейл от двете акции 𝐴 и 𝐵 от пример

1
3 при функция на полезност 𝑈(𝑟, 𝜎) = 𝜓𝑟 − 𝜎 2 , 𝜓 = , 1, 2, 5. Да се намерят
2
доходността и риска на оптималния портфейл.

Решение. При решаването на пример 3 получихме изразите за 𝑟𝑃 и 𝐷𝑃 като

функции на 𝑛𝐴

42
 𝑟𝑃 = 10,2 − 4,95𝑛𝐴

𝐷𝑃 = 20,42𝑛𝐴 2 − 21,57𝑛𝐴 + 12,11

Тъй като за производните ще имаме

𝑟𝑃 ′ (𝑛𝐴 ) = −4,95

𝐷𝑃 ′ (𝑛𝐴 ) = 40,82𝑛𝐴 − 21,57 ,

условието за оптималност на портфейла добива вида

𝐷𝑃 ′ (𝑛𝐴 ) 21,57 − 40,82𝑛𝐴

𝜓= ′ = = 4,36 − 8,25𝑛𝐴 или 𝑛𝐴 = 0,53 − 0,12𝜓
𝑟𝑃 (𝑛𝐴 ) 4,95
1
При 𝜓 = ; 1; 2; 5 получаваме 𝑛𝐴 = 0,47; 0,41; 0,29; −0,07. Последното се
2
интерпретира така: трябва да се реализират акции 𝐴 „без покритие“.

За да намерим доходността на оптималния портфейл, трябва да заместим

намерения израз за дела 𝑛𝐴 чрез параметъра на функцията на полезност 𝜓 в
израза за 𝑟𝑃 . Получаваме

𝑟𝑃 = 10,2 − 4,95𝑛𝐴 = 10,2 − 4,95(0,53 − 0,12𝜓) = 7,59 + 0,59𝜓

Аналогично за дисперсията ще имаме

𝐷𝑃 = 20,42𝑛𝐴 2 − 21,57𝑛𝐴 + 12,11

= 20,42(0,53 − 0,12𝜓)2 − 21,57(0,53 − 0,12𝜓) + 12,11
= 6,42 + 0,29𝜓 2
1
При 𝜓 = ; 1; 2; 5 получаваме 𝑟𝑃 = 7,88; 8,18; 8,77; 10,54 и 𝐷𝑃 =
2
6,49; 6,71; 7,58; 13,67 съответно.

Пример 14. Предполага се, че един инвеститор е съставил портфейл от горните

два вида акции с доходност 𝑟𝑃 = 9,21. Какъв портфейл би съставил този
инвеститор от акциите 𝐵 и 𝐶, имащи параметри, както в пример 8(9 и 10).

Решение. От формулата по-горе (в решението на предишния пример), показваща

връзката между доходността на портфейла 𝑟𝑃 и параметъра на функцията на
полезност 𝜓 намираме 𝜓 = 2,75, следователно функцията на инвеститорска
полезност за този инвеститор ще бъде

𝑈(𝑟, 𝜎) = 2,75𝑟 − 𝜎 2 .

43
Тъй като от решението на пример 10 разполагаме с функционалната зависимост
между дисперсията 𝐷𝑃 и доходността 𝑟𝑃 на портфейл, съставен от акциите 𝐵 и 𝐶,
имащи указаните параметри, а именно:

𝐷𝑃 = 3565 − 443,6𝑟𝑃 + 14,6𝑟𝑃 2 ,

то от

𝐷𝑃 ′ (𝑟𝑃 ) = 29,2𝑟𝑃 − 443,6 = 𝜓 = 2,75

Определяме 𝑟𝑃 = 15,3, 𝐷𝑃 = 196 (𝜎𝑃 = 14), 𝑛𝐵 = 0,97 (97%), 𝑛𝐶 = 0,03 (3%).

Проведеният анализ на оптимизацията на структурата на портфейл, съставен от

два вида акции, позволява да се направят следните изводи:

 Не трябва да се формира портфейл на база на индивидуалните

характеристики на двата вида акции.
 Размерът на понижаване на риска за сметка на неговата диверсификация
се определя от степента на корелация между отделните ценни книжа:
колкото по-нисък е коефициента на корелация, толкова по-голяма е
възможността за понижаване на риска.
 От две рискови ценни книжа е възможно да се състави безрисков
портфейл, при 𝜌 = −1 или 𝜌 = +1, като в последния случай е необходимо
да се извърши продажба на акции „без покритие“ от по-доходния вид
ценни книжа.
 Оптималната структура на портфейла се определя в съответствие с
предпочитанията на инвеститора относно доходност и риск.

10.Основна задача на инвеститора при портфейл от три вида акции

Предполагаме, че са дадени три вида акции 𝐴(𝑟𝐴 , 𝐷𝐴 ), 𝐵(𝑟𝐵 , 𝐷𝐵 ), 𝐶 (𝑟𝐶 , 𝐷𝐶 ), където
𝑟𝐴 , 𝑟𝐵 , 𝑟𝐶 са съответните доходности, а 𝐷𝐴 , 𝐷𝐵 , 𝐷𝐶 – дисперсиите. Зададени са и
ковариациите на акциите по двойки 𝑐𝑜𝑣 (𝐴, 𝐵), 𝑐𝑜𝑣 (𝐴, 𝐶 ), 𝑐𝑜𝑣 (𝐵, 𝐶 ). Тогава един
произволен портфейл, съставен от комбинирането на трите вида акции ще има
вида

𝑃 = 𝑛𝐴 𝐴 + 𝑛𝐵 𝐵 + (1 − 𝑛𝐴 − 𝑛𝐵 )𝐶

където 𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 , 1 − 𝑛𝐴 − 𝑛𝐵 са дяловете на 𝐴, 𝐵, 𝐶 съответно.

Съгласно свойствата на математическото очакване, доходността на този

портфейл ще бъде

44
 𝑟𝑃 = 𝑟𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 ) = 𝑛𝐴 𝑟𝐴 + 𝑛𝐵 𝑟𝐵 + (1 − 𝑛𝐴 − 𝑛𝐵 )𝑟𝐶

а дисперсията

𝐷𝑃 = 𝐷𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 )
= 𝑛𝐴 2 𝐷𝐴 + 𝑛𝐵 2 𝐷𝐵 + (1 − 𝑛𝐴 − 𝑛𝐵 )2 𝐷𝐶 + 2𝑛𝐴 𝑛𝐵 𝑐𝑜𝑣(𝐴, 𝐵)
+ 2𝑛𝐴 (1 − 𝑛𝐴 − 𝑛𝐵 )𝑐𝑜𝑣(𝐴, 𝐶 ) + 2𝑛𝐵 (1 − 𝑛𝐴 − 𝑛𝐵 )𝑐𝑜𝑣(𝐵, 𝐶 )

Наред с това е зададена функцията на инвеститорска полезност

𝑈(𝑟, 𝜎) = 𝜓𝑟 − 𝜎 2 = 𝑈(𝑟, 𝐷 ) = 𝜓𝑟 − 𝐷

Основната задача на инвеститора ще се състои в намирането на портфейл,

състоящ се от 𝐴, 𝐵, 𝐶 с доходност и дисперсия, максимализиращи функцията на
полезност, или

𝑈(𝑟, 𝐷 ) = 𝜓𝑟 − 𝐷 → max при 𝑟 = 𝑟𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 ) и 𝐷 = 𝐷𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 )

Ако заместим в израза за функцията на полезност 𝑟 и 𝐷 с изразите, които ги

представят като функции на двете променливи 𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 𝑟𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 ) и 𝐷𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 )
съответно получаваме класическата задача за безусловен максимум за функция
на две независими променливи

𝑈 = 𝑈(𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 ) = 𝜓𝑟𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 ) − 𝐷𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 ) → max

Условията от първи ред ще бъдат

𝜕𝑈 𝜕𝑟𝑃 𝜕𝐷𝑃
=𝜓 − =0
𝜕𝑛𝐴 𝜕𝑛𝐴 𝜕𝑛𝐴

𝜕𝑈 𝜕𝑟𝑃 𝜕𝐷𝑃
=𝜓 − =0
𝜕𝑛𝐵 𝜕𝑛𝐵 𝜕𝑛𝐵

Така получаваме следното условие за оптималност на портфейла

𝜕𝐷𝑃 𝜕𝐷𝑃
𝜕𝑛𝐴 𝜕𝑛𝐵
𝜓= =
𝜕𝑟𝑃 𝜕𝑟𝑃
𝜕𝑛𝐴 𝜕𝑛𝐵

Лесно може да се уверим (от условието от втори ред, свързано с вторите частни
производни на функциите 𝑟𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 ) и 𝐷𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 )), че намереният от условието
за оптималност екстремум е от тип максимум.

Пример 15. Дадени са трите вида акции 𝐴, 𝐵 и 𝐶 с параметрите от пример 8. Да

се намерят:

45
а) структурата на оптималния портфейл, съставен от трите вида акции при
зададена функция на инвеститорска полезност 𝑈 = 40𝑟 − 𝜎 2 ;

б) структурата на оптималния портфейл, съставен от първите два вида акции със

същата функция на инвеститорска полезност;

Решение. От пример 8 за доходността и дисперсията на портфейл, съставен от

тези три вида акции

𝑟𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 ) = 25 − 15𝑛𝐴 − 10𝑛𝐵

𝐷𝑃 (𝑛𝐴 , 𝑛𝐵 ) = 1600 − 3592𝑛𝐴 − 2864𝑛𝐵 + 2188𝑛𝐴 2 + 1460𝑛𝐵 2 + 3452𝑛𝐴 𝑛𝐵

а) За да намерим структурата на оптималния портфейл, съставен от трите вида

акции, трябва да решим системата

𝜕𝐷𝑃 𝜕𝐷𝑃
𝜕𝑛𝐴 𝜕𝑛𝐵
𝜓 = 40 = =
𝜕𝑟𝑃 𝜕𝑟𝑃
𝜕𝑛𝐴 𝜕𝑛𝐵
𝜕𝐷𝑃 𝜕𝐷𝑃
относно 𝑛𝐴 и 𝑛𝐵 . Като заместим намерените в а) частни производни и и
𝜕𝑛𝐴 𝜕𝑛𝐵
𝜕𝑟𝑃 𝜕𝑟𝑃
вземем предвид, че = −15 и = −10, получаваме системата
𝜕𝑛𝐴 𝜕𝑛𝐵

−3592 + 4376𝑛𝐴 + 3452𝑛𝐵 = −600

−2864 + 2920𝑛𝐵 + 3452𝑛𝐴 = −400

Решенията на горната система са 𝑛𝐴 = 0,265 и 𝑛𝐵 = 0,530 (𝑛𝐶 = 0,205). За така

структуриран портфейл получаваме доходност 𝑟𝑃 = 15,725 и риск 𝐷𝑃 = 178,8
(𝜎𝑃 = 13,4).

б) За намиране на структурата на оптималния портфейл, съставен от акциите

𝐴 и 𝐵 трябва да решим уравнението

𝐷𝑃 ′ (𝑛𝐴 )
𝜓 = 40 = ′
𝑟𝑃 (𝑛𝐴 )

Заместваме 𝐷𝑃 ′ (𝑛𝐴 ) от в) и като вземем предвид, че 𝑟𝑃 ′ (𝑛𝐴 ) = −5, получаваме

−196 + 392𝑛𝐴
= 40 ,
−5
откъдето намираме 𝑛𝐴 = −0,01 и 𝑛𝐵 = 1,01 (трябва да се продадат акции „без
покритие“ от вида 𝐴). За доходността на портфейл с такава структура се
получава 𝑟𝑃 = 15,05, а за риска 𝐷𝑃 = 197,98 (𝜎𝑃 = 14,1). Причината да се

46
стигне до продажба на акции „без покритие“ е в това, че коефициентът 𝜓 = 40 е
прекалено висок. Това предполага инвеститор със слаба чуствителност към
риска, докато акциите 𝐴 и 𝐵 не са особенно рискови. От друга страна, и в този
случай се оказа, че добавянето на по-рисковите акции 𝐶 може да доведе до
портфейл с по-малък риск и по-висока доходност (𝜎𝑃 (𝐴, 𝐵) = 14,1 > 13,4 =
𝜎𝑃 (𝐴, 𝐵, 𝐶 ) но 𝑟𝑃 (𝐴, 𝐵) = 15,05 < 15,725 = 𝑟𝑃 (𝐴, 𝐵, 𝐶 )).

Проведеният анализ на оптимизацията на структурата на портфейл, съставен от

два вида акции, позволява да се направят следните изводи:

 Може да се повиши очакваната доходност при неизменен риск или да се

понижи риска при същата доходност, ако в портфейла допълнително се
включи актив с по-малка доходност и по-висок риск, отколкото в
първоначалния портфейл.
 След включването в портфейла на допълнителен рисков актив, някои
ефективни комбинации от старите акции престават да бъдат такива.
 С увеличаването на разновидността на рисковите ценни книжа в
портфейла, очакваната му доходност и риск стават по-атрактивни за
инвеститора.

11.Анализ на портфейл, съдържащ безрисков актив

Да разгледаме портфейл, съдържащ високонадеждна и нискодоходна облигация
(актив 1) и рискова, но високодоходна акция (актив 2). Такъв портфейл се
нарича портфейл на Тобин. Можем да признаем актив 1 за безрисков, ако 𝜎1 е с
порядък по-малко от 𝜎2 . На практика, това е така. Съответно, ще положим 𝜎1 =
0. Тогава за доходността и риска на произволен портфейл, състоящ се от двата
актива ще имаме

𝑟𝑃 = 𝑛1 𝑟1 + 𝑛2 𝑟2

𝜎𝑃 = 𝑛2 𝜎2 .

Като имаме предвид, че 𝑛1 + 𝑛2 = 1 за доходността и риска на портфейла

получаваме линейната зависимост
𝑟2 − 𝑟1
𝑟𝑃 = 𝑟1 + 𝜎𝑃 .
𝜎2

Горното уравнение се нарича уравнение на Тобин. Полагаме

𝑟2 − 𝑟1
𝑆ℎ2 = ,
𝜎2

47
𝑆ℎ2 ще наричаме коефициент на Шарп за актив 2 (по отношение на
безрисковия актив 1). Тогава

𝑟𝑃 = 𝑟1 + 𝑆ℎ2 𝜎𝑃

е уравнението на ефективната граница за инвестиране, съвпадаща в този случай

с линията доходност – риск.

От горното уравнение следва, че поетият от инвеститора допълнителен риск (в

размер на 𝜎𝑃 ) трябва да бъде възнаграден с допълнителна доходност (в размер на
𝑟𝑃 − 𝑟1 ), като за всеки 1% допълнително поет риск възнаграждението е 𝑆ℎ2 %
допълнителна доходност. Има икономическа логика в условието 𝑆ℎ2 > 1 –
допълнителната доходност трябва да расте по-бързо от допълнителния риск, в
противен случай не е целесъобразно неговото поемане. На практика, така и
става. Ако в „добрите времена“ средната курсова доходност на акциите се движи
в рамките на 15-20% годишно при волатилност 𝜎 = 7 − 12%, то доходността на
облигациите не превишава 5%; съответно коефициент на Шарп се колебае в
рамките на 1,2-1,4. Когато настъпят „лошите времена“, пазарът на акции
стагнира и 𝑆ℎ < 1. Това е тревожен сигнал, показващ че монотонността на
глобалния финансов портфейл все още се е запазила, но вече пропада и да се
инвестира в облигации става по-безопасно, а в последствие – и по-доходно.
Преминаването на коефициента на Шарп през граничната стойност 1 е
своеобразен изстрел на стартовия пистолет, стартиращ преливането на капитала
от акции в облигации и други активи.

Ще си поставим следната задача: Инвеститор има на разположение акция 𝐴 с

очаквана доходност 𝑟𝐴 и риск 𝜎𝐴 и облигация с доходност 𝑟1 и риск 𝜎1 = 0. Какъв
портфейл ще състави той от тези два финансови инструмента, ако неговата
функция на инвеститорска полезност е 𝑈(𝑟, 𝜎) = 𝜓𝑟 − 𝜎 2 ? С други думи, каква е
връзката между дяла 𝑛𝐴 на акцията 𝐴 и параметъра 𝜓, който характеризира
инвеститора по оста консервативност – агресивност при зададени параметри 𝑟1 ,
𝑟𝐴 и 𝜎𝐴 ?

Тогава ще имаме следната оптимизационна задача

𝑈(𝑟, 𝜎) = 𝜓𝑟 − 𝜎 2 → max при 𝑟 = 𝑟𝑃 = 𝑟1 + 𝑛𝐴 (𝑟𝐴 − 𝑟1 ) и 𝜎 = 𝜎𝑃 = 𝑛𝐴 𝜎𝐴 .

Като заместим 𝑟 = 𝑟𝑃 и 𝜎 = 𝜎𝑃 във функцията на инвеститорска полезност,

получаваме

𝑈(𝑟, 𝜎) = 𝜓𝑟1 + 𝜓𝑛𝐴 (𝑟𝐴 − 𝑟1 ) − 𝑛𝐴 2 𝜎𝐴 2 = 𝑈(𝑛𝐴 ) → max .

Това е функция на една променлива - 𝑛𝐴 , следователно екстремумът се получава

при нулиране на първата производна:

48
 𝑈 ′ (𝑛𝐴 ) = 𝜓(𝑟𝐴 − 𝑟1 ) − 2𝑛𝐴 𝜎𝐴 2 = 0

или

𝜓(𝑟𝐴 − 𝑟1 ) 𝜓
𝑛𝐴 = = 𝑆ℎ .
2𝜎𝐴 2 2𝜎𝐴 𝐴

Това е екстремум от тип максимум, защото

𝑈 ′′ (𝑛𝐴 ) = −𝜎𝐴 2 < 0 .

От горната формула се вижда, че при

2𝜎𝐴
𝜓=
𝑆ℎ𝐴

За дяла на акцията 𝐴 𝑛𝐴 получаваме 1, тогава това ще важи и за всички функции

на инвеститорска полезност, чийто параметър 𝜓 е подчинен на условието

2𝜎𝐴
𝜓≥ .
𝑆ℎ𝐴

Горната формула може да служи за решаването на две задачи: права – при

зададен профил на инвеститора (дадено 𝜓) да се определят дяловете на акциите
и облигациите в оптималния инвеститорски портфейл и обратна – да се определи
профила на инвеститора, ако се знае неговия избор.

Пример 16. Инвеститор, в предпочитан от него портфейл е вложил 80% от

средствата си, предназначени за инвестиране в акция 𝐴 с очаквана годишна
доходност 15% и риск 8% и 20% - в облигации с годишна доходност от 5%. При
влошаване на стопанската конюнктура очакваната годишна доходност на
акцията пада до 10% при същия риск, а доходността на облигацията спада до 4%
годишно. На база на функцията на инвеститорска полезност намерете как ще се
промени структурата на инвестиционния портфейл при така създалите се
обстоятелства. Каква трябва да бъде неговата функция на полезност, ако при
първоначалната конюнктура той е вложил всичките си средства само в акции?

Решение. Имаме 𝑛𝐴 = 0,8, 𝑟𝐴 = 15, 𝜎𝐴 = 8 и 𝑟1 = 5. Следователно

𝑟𝐴 − 𝑟1 15 − 5
𝑆ℎ𝐴 = = = 1,25 .
𝜎𝐴 8

Като заместим в горната формула намираме 𝜓 = 10,24. Тогава функцията на

инвеститорска полезност ще бъде

𝑈(𝑟, 𝜎) = 10,24𝑟 − 𝜎 2 .

49
Новите параметри на финансовите пазари са 𝑟𝐴 ′ = 10, 𝜎𝐴 ′ = 𝜎𝐴 = 8 и 𝑟1 ′ = 4,
тогава за новия коефициент на Шарп ще получим

′ 𝑟𝐴 ′ − 𝑟1 ′ 10 − 4
𝑆ℎ𝐴 = = = 0,75 ,
𝜎𝐴 ′ 8

т.е. определено има криза на фондовата борса. Отново използваме формулата и

намираме

𝑛𝐴 ′ = 0,48(48%).

Това показва, че при криза (𝑆ℎ𝐴 > 1 > 𝑆ℎ𝐴 ′ ) инвеститорът (съгласно профила си)
е пренасочил 32% от инвестирания си капитал от акции в облигации.

Ако използваме формулата, ще установим че 𝑛𝐴 = 1 при 𝜓 = 12,8, следователно

ако функцията на инвеститорска полезност е

𝑈(𝑟, 𝜎) = 𝜓𝑟 − 𝜎 2 при 𝜓 ≥ 12,8

то при първоначалната конюнктура инвеститорът въобще не би закупил

облигации. Съответно при функция на полезност

𝑈(𝑟, 𝜎) = 𝜓𝑟 − 𝜎 2 при 𝜓 ≥ 21,33

той би държал целия си капитал в акции, дори и след възникналата криза на

финансовите пазари.

12. Ценообразуване на пазара на акции

Разгледаната по-горе теория на портфейла е послужила за основа при
възникването на две съвременни концепции за пазара на рискови активи –
модела на пазара и модела за ценообразуване на капиталови активи CAPM
(Capital Asset Pricing Model).

12.1. Модел на пазара

Този модел се базира на следната концепция от теорията на портфейла:

доходността и риска на всяка отделна акция, търгуваща се на фондовата борса
зависи основно от доходността и риска на пазарния портфейл. Под пазарен
портфейл ще разбираме портфейла, съставен от всички акции, търгуващи се на
съответната фондова борса в пропорции, съответстващи на обемите на тяхното
обръщение. Ще сравняваме две случайни величини 𝑟𝑀 – стойността на пазарния
портфейл и 𝑟𝑗 – стойността на акцията 𝑗, една от многото акции, съставляващи
този пазарен портфейл. Извършени са наблюдения през 𝑛 дни върху

50
стойностите, заемани от тези случайни величини. Систематизираме ги в
следната таблица

дни 1 2 ... 𝑖 … 𝑛
𝑟𝑀 𝑟1𝑀 𝑟2𝑀 … 𝑟𝑖𝑀 … 𝑟𝑛𝑀
𝑟𝑗 𝑟1
𝑗
𝑟2
𝑗 … 𝑟𝑖
𝑗 … 𝑟𝑛
𝑗

𝑗
като 𝑟𝑖𝑀 и 𝑟𝑖 са съответно индекса на фондовата борса (пазарния портфейл) и
индекса на акцията 𝑗 за ден 𝑖. Под индекс разбираме котировката на една акция.
За случайните величини 𝑟𝑀 и 𝑟𝑗 можем да пресметнем средните стойности

1 1 𝑗
𝑟̅̅̅
𝑀 = ∑ 𝑟𝑖𝑀 и 𝑟̅𝑗 = ∑ 𝑟𝑖 ,
𝑛 𝑛

дисперсиите

1 1 𝑗 2
𝜎𝑀 2 = ∑(𝑟𝑖𝑀 − 𝑟̅̅̅
𝑀 ) 2
и 𝜎𝑗
2
= ∑(𝑟𝑖 − 𝑟
̅)
𝑗 ,
𝑛 𝑛

както и ковариацията между тях

1 𝑗 𝑀
𝑐𝑜𝑣 (𝑗, 𝑀) = 𝑗 (𝑟𝑖 − 𝑟
∑(𝑟𝑖 − 𝑟̅) 𝑀)
̅̅̅
𝑛

Основното предположение на модела е, че съществува (почти)линейна

зависимост на индекса на отделната акция от индекса на фондовата борса:

𝑟𝑗 = 𝛼𝑗 + 𝛽𝑗 𝑟𝑀 + 𝜀𝑗 .

В горното равенство с 𝛼𝑗 и 𝛽𝑗 сме означили коефициентите на линейна

зависимост, характерни за акцията 𝑗, а 𝜀𝑗 е случайна величина, измерваща
отклонението на 𝑟𝑗 от точната линейна зависимост 𝑟𝑗 = 𝛼𝑗 + 𝛽𝑗 𝑟𝑀 . За да бъде
модела коректен е необходимо 𝜀𝑗 да е с нулева средна стойност. Такъв модел се
нарича модел на линейна регресия.

Възниква въпроса как да се определят коефициентите на линейна регресия 𝛼𝑗 и

𝛽𝑗 . Коефициентът 𝛽𝑗 се определя така: пресмятаме ковариацията между индекса
на акцията 𝑗 и индекса на фондовата борса, при положение, че горната линейна
зависимост между тях съществува.

51
 𝑗 (𝑟𝑀 − 𝑟
𝑐𝑜𝑣(𝑟𝑗 , 𝑟𝑀 ) = 𝐸 ((𝑟𝑗 − 𝑟̅) 𝑀 ))
̅̅̅

= 𝐸 ((𝛼𝑗 + 𝛽𝑗 𝑟𝑀 + 𝜀𝑗 − 𝐸(𝛼𝑗 + 𝛽𝑗 𝑟𝑀 + 𝜀𝑗 )) (𝑟𝑀 − 𝑟̅̅̅

𝑀 ))

𝑀 − 0)(𝑟𝑀 − 𝑟
= 𝐸 ((𝛼𝑗 + 𝛽𝑗 𝑟𝑀 + 𝜀𝑗 − 𝛼𝑗 − 𝛽𝑗 𝑟̅̅̅ 𝑀 ))
̅̅̅
= 𝐸 ((𝛽𝑗 (𝑟𝑀 − 𝑟̅̅̅
𝑀 ) + 𝜀𝑗 )(𝑟𝑀 − 𝑟𝑀 ))
̅̅̅
2 2
= 𝛽𝑗 𝐸 ((𝑟𝑀 − 𝑟̅̅̅
𝑀 ) ) + 𝐸 (𝜀𝑗 (𝑟𝑀 − 𝑟𝑀 )) = 𝛽𝑗 𝜎𝑀
̅̅̅

Тези пресмятания се основават на свойствата на математическото очакване (така

например 𝐸 (𝜀𝑗 (𝑟𝑀 − 𝑟̅̅̅
𝑀 )) = 𝐸(𝜀𝑗 )𝐸 (𝑟𝑀 − 𝑟𝑀 ) = 0, защото величините 𝜀𝑗 и 𝑟𝑀 −
̅̅̅
𝑀 са независими). Така за коефициента 𝛽𝑗 получаваме окончателно
𝑟̅̅̅

𝑐𝑜𝑣 (𝑗, 𝑀) 𝜌𝑗,𝑀 𝜎𝑗

𝛽𝑗 = = ,
𝜎𝑀 2 𝜎𝑀

където с 𝜌𝑗,𝑀 е означен коефициента на корелация между 𝑟𝑗 и 𝑟𝑀 . Този

коефициент 𝛽𝑗 оценява степента на риск между акцията 𝑗 и пазарния портфейл:
при 𝛽𝑗 > 1 рискът на дадената акция е по-висок от риска на пазарния портфейл,
а при 𝛽𝑗 < 1 – обратното.

След определянето на коефициента 𝛽𝑗 можем да определим и коефициента 𝛼𝑗 :

𝐸(𝛼𝑗 + 𝛽𝑗 𝑟𝑀 + 𝜀𝑗 ) = 𝛼𝑗 + 𝛽𝑗 𝑟̅̅̅
𝑀 ,

но от друга страна

𝐸(𝛼𝑗 + 𝛽𝑗 𝑟𝑀 + 𝜀𝑗 ) = 𝐸(𝑟𝑗 ) = 𝑟̅𝑗

тогава получаваме

𝛼𝑗 = 𝑟̅𝑗 − 𝛽𝑗 𝑟̅̅̅
𝑀

Пример 17. В долната таблица е представена динамиката на индексите AK&M

(индекса на руската фондова борса) и руската енергетика (взета в качеството на
отделна акция) въз основа на изменението на доходността за периода от 05. 01.
1999 г. до 01. 02. 2002 г.

52
 Енергетика AK&M
Дата
Индекс Доходност Индекс Доходност
05.01.99 82,17 - 43,77 -
01.02.99 75,63 -0,080 43,26 -0,012
01.03.99 111,26 0,354 61,47 0,404
01.04.99 116,70 0,420 72,31 0,652
05.05.99 126,55 0,540 85,30 0,949
01.06.99 137,48 0,673 88,69 1,026
01.07.99 214,54 1,611 111,89 1,556
02.08.99 195,66 1,381 103,32 1,360
01.09.99 172,52 1,100 93,40 1,134
01.10.99 138,55 0,686 77,57 0,772
01.11.99 149,70 0,822 92,12 1,104
01.12.99 181,82 1,213 111,05 1,537
05.01.00 270,71 2,295 171,09 2,909
01.02.00 329,93 3,015 178,43 3,076
01.03.00 358,01 3,357 191,40 3,372
03.04.00 457,88 4,572 231,42 4,287
03.05.00 437,27 4,322 220,84 4,045
01.06.00 336,82 3,099 198,78 3,541
01.09.00 283,46 2,450 178,79 3,084
02.10.00 333,04 3,053 196,57 3,491
01.11.00 382,19 3,651 228,60 4,222
01.12.00 316,08 2,847 196,53 3,490
03.01.01 303,28 2,691 190,40 3,350
01.02.01 207,98 1,531 142,78 2,262
01.03.01 192,65 1,345 140,10 2,201
02.04.01 254,90 2,102 167,01 2,815
03.05.01 238,10 1,898 163,78 2,741
01.06.01 247,92 2,017 165,95 2,791
02.07.01 273,00 2,322 184,45 3,214
01.08.01 277,15 2,373 207,95 3,751
03.09.01 300,22 2,654 225,90 4,161
01.10.01 286,47 2,486 215,27 3,918
01.11.01 291,08 2,543 217,19 3,962
03.12.01 246,87 2,004 190,49 3,352
04.01.02 271,80 2,308 209,06 3,776
01.02.02 363,83 3,428 233,99 4,345

На рис. 14 са показани резултатите от разчетите на очакваната доходност на

енергетиката, които са направени на базата на тези данни. За отбелязване е, че
коефициентът 𝛽𝑗 = 0,879 < 1, което свидетелства за това, че доходността на
акциите на енергетиката е по-ниска от средната борсова доходност.

53
 Рис. 14. Корелация на доходността на енергетиката и доходността на пазарния
портфейл (R2 e коефициента на корелация)

Пример 18. Да се състави модел на линейната регресия за зависимостта на

акциите на енергетиката от пазарния портфейл на база данните от пример 8 за
2000 г.

Решение. От таблицата в пример 8 виждаме, че 𝑛 = 10 за 2000 г. Първо

пресмятаме средните стойности

1
𝑟̅̅̅
𝑀 = ∑ 𝑟𝑖𝑀
𝑛
1
= (2,909 + 3,076 + 3,372 + 4,287 + 4,045 + 3,541 + 3,084 + 3,491
10
+ 4,222 + 3,490) = 3,552

1 𝑗 1
𝑟̅𝑗 = ∑ 𝑟𝑖 = (2,295 + 3,015 + 3,357 + 4,572 + 4,322 + 3,099 + 2,450 + 3,053
𝑛 10
+ 3,651 + 2,847) = 3,266

𝑗 𝑗 2
След това пресмятаме величините 𝑟𝑖𝑀 − 𝑟̅̅̅ 𝑀
𝑀 , (𝑟𝑖 − 𝑟
2
𝑀 ) , 𝑟𝑖 − 𝑟
̅̅̅ ̅𝑗 , (𝑟𝑖 − 𝑟̅)
𝑗 ,
𝑗 𝑀
𝑗 (𝑟𝑖 − 𝑟
(𝑟𝑖 − 𝑟̅) 𝑀 ) като ги нанасяме в долната таблица
̅̅̅

54
дата
2 2
𝑟𝑖𝑀 𝑟𝑖𝑀 − 𝑟̅̅̅ 𝑗 𝑗 𝑗 𝑀
𝑀 (𝑟𝑖𝑀 − 𝑟̅̅̅)
𝑀 𝑟𝑖 𝑟𝑖 − 𝑟̅𝑗
𝑗
(𝑟𝑖 − 𝑟̅)
𝑗
(𝑟𝑖 − 𝑟̅)(𝑟
𝑗 𝑖 −𝑟
̅̅̅)
𝑀

05.01.00 2,909 −0,643 0,413 2,295 −0,971 0,943 +0,624

01.02.00 3,076 −0,476 0,227 3,015 −0,251 0,063 +0,119
01.03.00 3,372 −0,180 0,032 3,357 +0,091 0,008 −0,016
03.04.00 4,287 +0,735 0,540 4,572 +1,306 1,706 +0,960
03.05.00 4,045 +0,493 0,243 4,322 +1,056 1,115 +0,521
01.06.00 3,541 −0,011 0,000 3,099 −0,167 0,028 +0,002
01.09.00 3,084 −0,468 0,219 2,450 −0,816 0,666 +0,382
02.10.00 3,491 −0,061 0,004 3,053 −0,213 0,045 +0,013
01.11.00 4,222 +0,670 0,449 3,651 +0,385 0,148 +0,258
01.12.00 3,490 −0,062 0,004 2,847 −0,419 0,176 +0,026

Сега можем да пресметнем дисперсиите

1
𝜎𝑀 2 = ∑(𝑟𝑖𝑀 − 𝑟̅̅̅
𝑀)
2
𝑛
1
= (0,413 + 0,227 + 0,032 + 0,540 + 0,243 + 0,000 + 0,219
10
+ 0,004 + 0,449 + 0,004) = 0,213

1 𝑗 2
𝜎𝑗 2 = ∑(𝑟𝑖 − 𝑟̅)
𝑗
𝑛
1
= (0,943 + 0,063 + 0,008 + 1,706 + 1,115 + 0,028 + 0,666
10
+ 0,045 + 0,148 + 0,176) = 0,490,

средните квадратични отклонения

𝜎𝑀 = √0,213 = 0,462 , 𝜎𝑗 = √0,490 = 0,700 ,

ковариацията

1 𝑗 𝑀
𝑐𝑜𝑣 (𝑗, 𝑀) = 𝑗 (𝑟𝑖 − 𝑟
∑(𝑟𝑖 − 𝑟̅) 𝑀)
̅̅̅
𝑛
1
= (0,624 + 0,119 − 0,016 + 0,960 + 0,521 + 0,002 + 0,382
10
+ 0,013 + 0,258 + 0,026) = 0,289

и коефициента на корелация

𝑐𝑜𝑣 (𝑗, 𝑀) 0,289

𝜌𝑗,𝑀 = = = 0,894 .
𝜎𝑀 𝜎𝑗 0,462 ∙ 0,700

Сега вече можем да изчислим коефициентите

55
 𝑐𝑜𝑣 (𝑗, 𝑀) 0,289
𝛽𝑗 = = = 1,357
𝜎𝑀 2 0,213

И 𝛼𝑗 = 𝑟̅𝑗 − 𝛽𝑗 𝑟̅̅̅
𝑀 = 3,266 − 1,357 ∙ 3,552 = −1,554 .

Така получихме уравнението на линейната регресия

𝑟𝑗 = −1,554 + 1,357𝑟𝑀 + 𝜀𝑗

На базата на горната формула можем да изчислим случайната величина 𝜀𝑗

(отклонението на величината 𝑟𝑗 от правата линия 𝑟𝑗 = −1,554 + 1,357𝑟𝑀 ). Ще
имаме

𝜀𝑗 = 𝑟𝑗 + 1,554 − 1,357𝑟𝑀

𝑗
Като заместим в горната формула истинските стойности за 𝑟𝑖 и 𝑟𝑖𝑀 получаваме
съответните стойности на 𝜀𝑗 , които нанасяме в таблицата

дата 05.01. 01.02. 01.03. 03.04. 03.05. 01.06. 01.09. 02.10. 01.11 01.12.
𝑟𝑗 2,295 3,015 3,357 4,572 4,322 3,099 2,450 3,053 3,651 2,847
𝑟𝑀 2,909 3,076 3,372 4,287 4,045 3,541 3,084 3,491 4,222 3,490
𝜀𝑗 −0,099 +0,395 +0,335 +0,309 +0,387 −0,152 −0,181 −0,130 −0,524 −0,335

Сумата от отклоненията (числата в последния ред) е +0,005 – това е грешка от

закръглянията, което показва, че така получената случайна величина 𝜀𝑗 е с
нулево математическо очакване. По-интересна е дисперсията на тази случайна
величина:

1 𝑗 2
𝐷(𝜀𝑗 ) = ∑(𝜀𝑖 ) = 0,098
𝑛

и съответното средноквадратично отклонение

𝜎(𝜀𝑗 ) = √𝐷(𝜀𝑗 ) = √0,098 = 0,313.

Последното показва какво е сумарното отклонение на величината 𝑟𝑗 от правата

линия 𝑟𝑗 = −1,554 + 1,357𝑟𝑀 и свидетелства за точността на модела.

В съответствие с разглежданата концепция, доходността не само на отделната

акция, но и доходността на кой да е портфейл от акции се определя от
доходността на пазарния портфейл. Ако в горните разсъждения, вместо акцията
𝑗 поставим портфейла от акции 𝑃, то ще достигнем до извода, че

56
 𝑟𝑃 = 𝛼𝑃 + 𝛽𝑃 𝑟𝑀 + 𝜀𝑃 ,

където 𝑟𝑃 е очакваната доходност на портфейла. Тя зависи както от обема и

структурата на дадения портфейл, така и от доходността на пазарния портфейл и
съотношението на рисковете между тях. При приближаването на структурата на
дадения портфейл до структурата на пазарния величината 𝛼𝑃 ще клони към нула,
а 𝛽𝑃 – към единица. И накрая, да отбележим, че разглежданият метод е
сравнително надеждна основа за прогнозиране на доходността на съставен от
инвеститора портфейл (и на отделна акция) при положение, че прогнозата за
пазарния портфейл се счита за надеждна.

12.2. Модел CAMP

В основата на този модел стоят следните съображения:

1) Цялата съвкупност на световните финансови пазари може да се представи

като обобщен портфейл на Тобин, състоящ се от два актива: безрисков и
рисков, като те не се доминират по Парето един с друг, т.е. във всички случаи
от тях може да се състави оптимален фондов портфейл. Ефективната граница
за инвестиране в такъв портфейл е отсечката от правата линия, пресичаща
ординатната ос в лявата точка от границата (0, 𝑖), където 𝑖 е средно
претеглената ставка по безрисковите активи. Наклонът на тази права се
определя от макроикономически съображения.
2) Всички рискови активи са силно корелативни един с друг, близко до пълна
положителна корелация. Свързано е с това, че в условията на глобално и
бързо информиране за състоянието на финансовите пазари, всички
инвеститори реагират на пазарните новини с еднаква скорост и в едно
направление, според думите на Дж. Сорос „инвеститорите са стадо“.
3) Положителната корелативност на рисковите активи позволява да се говори за
силна връзка между динамиката на отделния рисков актив и динамиката на
пазара. Тази връзка може да бъде изразена като линейна регресия. Отделният
актив може да расте по-бързо от пазара, но в такъв случай, ще пада по-бързо
от него.

Предполагаме, че 𝑟𝑀 е средно претеглената доходност на рисковите активи, а 𝜎𝑀

– средно претеглената дисперсия на същите. Тогава за произволен портфейл,
съставен от безрискови и рискови активи ще важи уравнението на Тобин

𝑟𝑀 − 𝑖
𝑟𝜈 = 𝑖 + 𝜎 ,
𝜎𝑀 𝜈

където 𝑟𝜈 е доходността на портфейла, а 𝜎𝜈 – дисперсията.

57
Горното уравнение е получило наименованието уравнение на линията на пазара
на капитал CML (capital market line), която е показана на рис. 15. Тя
представлява множеството от ефективните (по Парето) структури на финансови
вложения при наличието на равновесие на пазара на рискови ценни книжа. Това
показва, че при равновесие на финансовите пазари имуществото на рационалния
инвеститор се състои от пазарен портфейл с определен размер вложения (или
задължения) в облигационния пазар.

Ъгълът на CML показва цената на риска

от влагане на средства в рискови активи:
той показва с колко се увеличава
доходността при поемане на единица
риск. Тъй като

𝑟𝑀 − 𝑖 𝑟𝜈 − 𝑖 𝑑 (𝑟𝜈 − 𝑖) 𝑑𝑟𝜈
𝑡𝑔𝛼 = = = =
𝜎𝑀 𝜎𝜈 𝑑𝜎𝜈 𝑑𝜎𝜈

𝑡𝑔𝛼 може да се определи като

маргинална доходност на риска при
наличие на пазари на рискови и
Рис. 15. Линия на пазара на капитал безрискови активи.

Да предположим, че финансовите средства на даден инвеститор се състоят от

две части: пазарен портфейл M от всички акции на борсата и отделна акция J,
съдържаща се в M, като n е дяла на акцията J, тогава 1- n ще е дяла на пазара M.
За доходността и риска на така структурираното имущество на инвеститора ще
имаме

𝑟𝜈 = 𝑛𝑟𝑗 + (1 − 𝑛)𝑟𝑀

𝜎𝜈 = √𝑛2 𝜎𝑗 2 + (1 − 𝑛)2 𝜎𝑀 2 + 2𝑛(1 − 𝑛)𝑐𝑜𝑣(𝐽, 𝑀)

Да намерим граничното съотношение доходност/риск за имуществото на

инвеститора

𝑑𝑟𝜈
𝑑𝑟𝜈
= 𝑑𝑛 .
𝑑𝜎𝜈 𝑑𝜎𝜈
𝑑𝑛

Тъй като

58
 𝑑𝑟𝜈
= 𝑟𝑗 − 𝑟𝑀
𝑑𝑛

𝑑𝜎𝜈 0,5[2𝑛𝜎𝑗 2 − 2(1 − 𝑛)𝜎𝑀 2 + 2(1 − 2𝑛)𝑐𝑜𝑣 (𝐽, 𝑀)]

=
𝑑𝑛 √𝑛2 𝜎𝑗 2 + (1 − 𝑛)2 𝜎𝑀 2 + 2𝑛(1 − 𝑛)𝑐𝑜𝑣 (𝐽, 𝑀)

то за граничното съотношение доходност/риск получаваме

𝑑𝑟𝜈 (𝑟𝑗 − 𝑟𝑀 )√𝑛2 𝜎𝑗 2 + (1 − 𝑛)2 𝜎𝑀 2 + 2𝑛(1 − 𝑛)𝑐𝑜𝑣(𝐽, 𝑀)

=
𝑑𝜎𝜈 𝑛𝜎𝑗 2 − (1 − 𝑛)𝜎𝑀 2 + (1 − 2𝑛)𝑐𝑜𝑣 (𝐽, 𝑀)

С помощта на този израз може да се установи граничното съотношение

доходност/риск за пазарния портфейл 𝑀. То се получава, ако в горния израз
положим 𝑛 = 0, т.е. предполагаме, че рисковият портфейл на инвеститора
напълно съответства на пазарния портфейл 𝑀. Тогава ще имаме

𝑑𝑟𝑀 𝑑𝑟𝜈 (𝑟𝑗 − 𝑟𝑀 )𝜎𝑀

=( ) =
𝑑𝜎𝑀 𝑑𝜎𝜈 ǀ𝑛=0 𝑐𝑜𝑣 (𝐽, 𝑀) − 𝜎𝑀 2

Тъй като за коефициента на корелация 𝜌𝐽,𝑀 на акцията 𝐽 и пазарния портфейл 𝑀

е изпълнено

𝑐𝑜𝑣(𝐽, 𝑀)
𝜌𝐽,𝑀 =
𝜎𝑗 𝜎𝑀

то

𝑐𝑜𝑣(𝐽, 𝑀)
= 𝜌𝐽,𝑀 𝜎𝑗 ,
𝜎𝑀

окончателно получаваме

𝑑𝑟𝑀 𝑟𝑀 − 𝑟𝑗
=
𝑑𝜎𝑀 𝜎𝑀 − 𝜌𝐽,𝑀 𝜎𝑗

Тъй като структурата на пазарния портфейл се определя от точката на допиране

на ефективната граница за инвестиране с правата CML, то ще имаме

𝑑𝑟𝑀 𝑑𝑟𝜈 𝑟𝑀 − 𝑖
= = 𝑡𝑔𝛼 = .
𝑑𝜎𝑀 𝑑𝜎𝜈 𝜎𝑀

59
Така получаваме равенството

𝑟𝑀 − 𝑟𝑗 𝑟𝑀 − 𝑖
= ,
𝜎𝑀 − 𝜌𝐽,𝑀 𝜎𝑗 𝜎𝑀

откъдето ще имаме

𝜎𝑀 (𝑟𝑀 − 𝑟𝑗 ) = (𝜎𝑀 − 𝜌𝐽,𝑀 𝜎𝑗 )(𝑟𝑀 − 𝑖) ⟹ 𝜎𝑀 𝑟𝑀 − 𝜎𝑀 𝑟𝑗

𝜎𝑗
= 𝜎𝑀 𝑟𝑀 − 𝜎𝑀 𝑖 − 𝜌𝐽,𝑀 𝜎𝑗 𝑟𝑀 + 𝜌𝐽,𝑀 𝜎𝑗 𝑖 ⟹ 𝑟𝑗 = 𝑖 + 𝜌𝐽,𝑀 (𝑟 − 𝑖 )
𝜎𝑀 𝑀
𝑐𝑜𝑣 (𝐽, 𝑀) 𝜎𝑗 𝑐𝑜𝑣 (𝐽, 𝑀)
=𝑖+ (𝑟𝑀 − 𝑖) = 𝑖 + (𝑟𝑀 − 𝑖)
𝜎𝑗 𝜎𝑀 𝜎𝑀 𝜎𝑀 2

или окончателно

𝑐𝑜𝑣 (𝐽, 𝑀 )
𝑟𝑗 = 𝑖 + (𝑟𝑀 − 𝑖)
𝜎𝑀 2

Горното равенство показва, че очакваната доходност на произволния рисков

актив съдържа две съставки: първата е доходността на безрисковите активи, а
втората – премията за поетия риск. Ако рискът се измерва с ковариацията на
рисковия актив 𝐽 с пазарния
портфейл 𝑀, то (𝑟𝑀 − 𝑖)/𝜎𝑀 2 е
цената на риска.

В графичен вид зависимостта

между очакваната доходност на
рисковия актив и величината на
неговия риск се представлява от
линията на пазара на ценни книжа
SML (security market line), която е
изобразена на рис. 16. Тя показва,
че между доходността и риска на
един рисков финансов актив

Рис. 16. Линия на пазара на ценни книжа с съществува положителна

абсцисна ос ковариацията линейна зависимост. За разлика
от линията CML, която показва
как расте очакваната доходност на имуществото в зависимост от риска, линията
SML представлява връзката между очакваната доходност на отделната акция 𝐽 и
нейния риск, представен чрез 𝑐𝑜𝑣(𝐽, 𝑀).

60
Да обърнем внимание на това, че в модела на пазара, предполагащ линейна
регресия между 𝑟𝑗 и 𝑟𝑀 се използваше коефициента 𝛽𝑗 , като

𝑐𝑜𝑣 (𝐽, 𝑀)
𝛽𝑗 = .
𝜎𝑀 2

Това ни позволява и в уравнението на линията SML да използваме този

коефициент 𝛽𝑗 и да запишем

𝑟𝑗 = 𝑖 + 𝛽𝑗 (𝑟𝑀 − 𝑖) .

Графиката на линията SML с абсцисна

ос 𝛽𝑗 е дадена на рис. 17.

Тъй като

𝑟𝑗 − 𝑖
𝛽𝑗 =
𝑟𝑀 − 𝑖

Рис. 17. Линия на пазара на ценни нормално е да предположим

книжа с абсцисна ос коефициента 𝜷
𝛽𝑗 > 1 ,

в противен случай вложението в акцията 𝐽 се обезсмисля. Сега разбираме защо

ако отделната акция расте по-бързо от средното за борсата, то тя и ще спада по-
бързо.

Очакваната доходност от акция за даден период от време може да се определи от

формулата

𝑅𝑗 − 𝑧𝑗 𝑅𝑗
𝑟𝑗 = = − 1,
𝑧𝑗 𝑧𝑗

където 𝑅𝑗 е сумата от очакваните дивиденти плюс цената на акцията в края на

периода; 𝑧𝑗 – текущата цена на акцията.

От горната формула и формулата на модела САРМ получаваме

𝑅𝑗 𝑅𝑗
𝑟𝑗 = − 1 = 𝑖 + 𝛽𝑗 (𝑟𝑀 − 𝑖) ⟹ 𝑧𝑗 = ,
𝑧𝑗 1 + 𝑖 + 𝛽𝑗 (𝑟𝑀 − 𝑖)

т.е. цената на рисковия актив се получава чрез дисконтирането на очаквания

доход от него с пазарната цена на безрисковите активи плюс премията за риск.

61