Seminar 5-6 – Randamentul la scadență și sensibilitatea obligațiunilor

1. Randamentul la scadență (YTM)

Randamentul la scadență (yield to maturity - YTM) este acea rată de actualizare pentru care valoarea
unei obligațiuni (valoarea actualizată a cupoanelor și a valorii de rambursare) este egală cu prețul bursier
al acesteia:
𝑛
𝐶𝑡 𝑅𝑉
𝑃0 = ∑ 𝑡
+
(1 + 𝑌𝑇𝑀) (1 + 𝑌𝑇𝑀)𝑛
𝑡=1

𝑉0
În mod intuitiv, randamentul la scadență reprezintă rentabilitatea (anuală, semestrială sau trimestrială
conform frecvenței cuponului) obținută de un investitor care cumpără obligațiunea la prețul curent de
pe piață și o deține până la scadență, încasând cupoanele cuvenite și valoarea de rambursare.
În cazul obligațiunilor cupon zero, randamentul la scadență se poate calcula cu ușurință din egalitatea
𝑉𝑅
valorii cu prețul obligațiunii (𝑃0 = (1+𝑌𝑇𝑀)𝑛) de unde rezultă:

𝑛 𝑉𝑅
𝑌𝑇𝑀 𝑐𝑢𝑝𝑜𝑛 𝑧𝑒𝑟𝑜 = √ −1
𝑃0

unde 𝑛 reprezintă numărul de perioade rămase până la scadență.

Spre deosebire de situația obligațiunilor cupon zero, în cazul obligațiunilor care plătesc cupoane
randamentul la scadență este mai complicat de calculat, acesta fiind soluția unei ecuații de grad 𝑛. În
consecință, se poate apela la o serie de aproximări ale indicatorului precum:
a) Randamentul curent ia în calcul doar câștigul generat de cupoanele plătite de obligațiune în raport
cu prețul de cumpărare al acesteia:
𝐶
𝑌𝑇𝑀𝑐𝑢𝑟𝑒𝑛𝑡 =
𝑃0
b) Randamentul ajustat corectează formula randamentului curent prin luarea în calcul a diferenței
dintre preț și valoarea de rambursare. Această diferență poate genera un câștig (sau o pierdere) care
se adaugă cupoanelor plătite de obligațiune:
𝐶 + (𝑉𝑅 − 𝑃0 )⁄𝑛
𝑌𝑇𝑀𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑡 =
(𝑉𝑅 + 𝑃0 )⁄2

unde 𝑛 reprezintă numărul de perioade rămase până la scadență.

Nota 1. Deoarece pe baza YTM se poate calcula cu exactitate prețul obligațiunii, randamentul este adesea
considerat un substitut al prețului. Astfel, de multe ori traderii preferă să afișeze randamentul
obligațiunilor în loc să coteze prețul acestora. Avantajul principal este dat de faptul că randamentul este o
informație independentă de valoarea nominală.
Nota 2. În Excel, randamentul la scadență poate fi calculat cu ajutorul funcțiilor YIELD (funcție dedicată
acestui scop) sau IRR (pentru situațiile mai simple cu număr întreg de perioade).

1
2. Sensibilitatea obligațiunilor la modificările ratei dobânzii

Riscul de piață al obligațiunilor este legat de fluctuațiile ratei dobânzii. Astfel, o creștere a ratei dobânzii
de piață va conduce la cerințe mai ridicate de rentabilitate din partea investitorilor (rata de actualizare 𝑘 va
crește), fapt ce va cauza o scădere a valorii, respectiv a prețului obligațiunilor. În mod similar, o scădere a
ratei dobânzii va conduce la majorarea valorii (prețului) obligațiunilor. Impactul modificării ratei dobânzii
asupra valorii (prețului) unei obligațiuni este cunoscut sub numele de sensibilitatea obligațiunii (𝑆).
Pentru a se realiza imunizarea obligațiunilor la modificările ratei dobânzii, s-a propus reinvestirea
cupoanelor plătite de acestea la rata dobânzii de piață. Spre exemplu, în cazul unei creșteri a ratei dobânzii
de piață, prețul obligațiunii va scădea (efectul de preț), dar cupoanele vor fi reinvestite la noua rată de
dobândă care este mai ridicată (efectul de cupon). Se creează astfel premisele ca efectul de preț și cel de
cupon să se compenseze reciproc. În acest context, a fost introdus conceptul de durată medie de viață a
obligațiunii (𝐷) care reprezintă perioada de timp în care obligațiunea este imunizată la modificările
ratei dobânzii de piață întrucât efectele de preț și cupon se anulează unul pe celălalt. Indicatorul a fost
introdus de Frederick Macaulay în 1938 și se calculează ca o medie ponderată a scadențelor cash-flow-urilor
obligațiunii unde ponderile sunt valorile actualizate ale acestor cash-flow-uri:

𝐶 𝑉𝑅 𝐶 𝑉𝑅
∑𝑛𝑡=1 (1+𝑘)
𝑡
𝑡 × 𝑡 + (1+𝑘)𝑛 × 𝑛
∑𝑛𝑡=1 (1+𝑘)
𝑡
𝑡 × 𝑡 + (1+𝑘)𝑛 × 𝑛
𝐷= 𝐶 𝑉𝑅 =
∑𝑛𝑡=1 (1+𝑘)
𝑡 𝑉0 (𝑃0 )
𝑡 + (1+𝑘)𝑛

Proprietăți ale duratei obligațiunilor:

1. Obligațiunile cupon zero au durata egală cu maturitatea (𝑫 = 𝒏).
2. Toate obligațiunile care plătesc cupoane au durata mai mică decât maturitatea (𝑫 < 𝒏).
3. Durata crește o dată cu maturitatea obligațiunii. Astfel, obligațiunile care au o scadență îndelungată sunt
mai sensibile la modificările ratei dobânzii decât obligațiunile cu scadențe mai scurte;
4. Durata crește atunci când rata cuponului scade. Astfel, obligațiunile care plătesc cupoane mai mici sunt
mai sensibile la modificările ratei dobânzii decât obligațiunile care plătesc cupoane mai mari.
Cu ajutorul duratei se poate calcula sensibilitatea obligațiunii care exprimă modificarea procentuală a
valorii (prețului) obligațiunii atunci când rata dobânzii de piață crește cu 1 punct procentual:
𝐷
𝑆=−
1+𝑘
În consecință, atunci când rata dobânzii de piață se modifică cu 𝛥𝑘, modificarea procentuală a valorii
(prețului) obligațiunii va fi egală cu:
𝛥%𝑉(𝑃) = 𝑆 × 𝛥𝑘
Notă. Sensibilitatea reprezintă o aproximare liniară a relației dintre valoarea (prețul) obligațiunii și rata
dobânzii de piață. În realitate, relația dintre cele două variabile este una neliniară. Ca urmare, sensibilitatea
va furniza rezultate precise doar în cazul modificărilor de amploare redusă ale ratei dobânzii (de regulă sub 1
punct procentual). Pentru variații mai mari, eroarea de estimare devine din ce în ce mai importantă.

Aplicația 1. Ministerul Finanțelor Publice a emis obligațiuni cupon zero cu valoarea nominală de 1.000 de
lei și maturitatea de 10 ani. Obligațiunile vor fi rambursate la scadență la o valoare de 1.630 lei. În prezent
rata medie a dobânzii de piață este 5% și se estimează că va rămâne constantă până la maturitatea
obligațiunii. Cerințe:

2
 a) Evaluați aceste obligațiuni la momentul emisiunii;
b) Determinați durata medie de viață și sensibilitatea acestor obligațiuni. Comentați rezultatele obținute;
c) Re-evaluați obligațiunile în situația în care rata dobânzii de piață ar scădea la 4%;
d) După 4 ani de la emisiune, obligațiunile sunt tranzacționate la 115%. Determinați randamentul la
scadență (YTM) al acestora.

Aplicația 2. O obligațiune corporativă are valoarea nominală de 10.000 lei, maturitatea de 4 ani și o rată
anuală a cuponului de 6%. Obligațiunea va fi rambursată în fine la paritate cu valoarea sa nominală. În
prezent rata medie a dobânzii de piață este 5% și se estimează că va rămâne constantă până la maturitatea
obligațiunii. Cerințe:
a) Evaluați obligațiunea la momentul prezent;
b) Determinați durata și sensibilitatea obligațiunii. Comentați rezultatele obținute;
c) Re-evaluați obligațiunea în situația în care rata dobânzii de piață crește cu două puncte procentuale;
d) După 2 ani de la emisiune, obligațiunea cotează în bursă la 97%. Determinați randamentul curent și
randamentul ajustat al acesteia. Rezolvați din nou cerința în ipoteza că obligațiunile cotează la 102%.

Aplicații suplimentare

Aplicația 3. O obligațiune cupon zero are valoarea nominală de 2.500 lei, maturitatea de 5 ani și va fi
rambursată la scadență la o valoare de 3.000 lei. În prezent, rata dobânzii de piață este 4% și se estimează că
va rămâne constantă până la maturitatea obligațiunii. Cerințe:
a) Evaluați obligațiunea la momentul prezent;
b) Determinați durata și sensibilitatea obligațiunii. Comentați rezultatele obținute;
c) Re-evaluați obligațiunea în situația în care rata dobânzii de piață scade cu un punct procentual;
d) După 2 ani de la emisiune, obligațiunea este tranzacționată la 108%. Determinați randamentul la
scadență (YTM) al obligațiunii.

Aplicația 4. Ministerul Finanțelor Publice a emis obligațiuni cu valoarea nominală de 10.000 de lei,
maturitatea de 7 ani, la o rată fixă a cuponului de 3,5% pe an. Obligațiunile se vor rambursa la scadență la o
valoare de rambursare de 10.050 de lei. În prezent, rata medie a dobânzii de piață este 3% și se estimează că
va rămâne constantă până la maturitatea obligațiunii. Cerințe:
a) Evaluați aceste obligațiuni la momentul emisiunii;
b) Determinați durata medie de viață și sensibilitatea acestor obligațiunii. Comentați rezultatele obținute;
c) Recalculați prețul acestor obligațiuni în situația în care rata dobânzii de piață crește la 4,5%;
d) După 3 ani de la emisiune, obligațiunile cotează în bursă la 92%. Determinați randamentul curent și
randamentul ajustat al acestora. Rezolvați din nou cerința în ipoteza că obligațiunile cotează la 102%.

Bibliografie:
1. „Finanțe Corporative cu Excel”, Stancu Ion și Stancu Dumitra, Editura Economică, 2012, Capitolul 6.
Emisiunea, cotarea și evaluarea acțiunilor și obligațiunilor;
2. „Finanțe” – ediția a 4-a, Stancu Ion, Editura Economică, 2007, Capitolul 9. Emisiunea, cotarea și
evaluarea acțiunilor și obligațiunilor;
3. „Piețe financiare și gestiunea portofoliului”, Stancu Ion (coordonator), Editura Economică, 2004,
Capitolul 4. Titlurile financiare.