Suno Small Caps Edigdo #262 Publicado em 19/04/2023 Resumo Neste relatério, fazemos uma andlise inicial da Vulcabras (VULC3), empresa calgadista responsavel pelas marcas Olympikus, Under Armour e Mizuno. Destaques VULC3 A\Vulcabras é uma das maiores empresas do setor de calgados do Brasil. E campea de vendas de calgados esportivos, através de trés marcas principais: Olympikus, Under Armour e Mizuno. Amaior parte dos calgados da companhia séo manufaturados nas duas plantas industriais da companhia, localizadas na Bahia e no Ceara. Em 2022, cerca de 90% da receita liquida esteve concentrada no mercado intemo, Além disso, 84% do faturamento esta ligado 4 venda de calgados esportivos, 7,5% a vestuario e acessérios, e 8,3% em outros calgados. AVulcabras retine diversos elementos que consideramos interessantes em uma empresa, com forte crescimento do ROIC nos Uiltimos anos e boas perspectivas futuras com pregos mais racionais. No entanto, diversos sao 0s riscos do negécio, tendo como principais a questdo de incentivos fiscais e 0 setor altamente competitivo. Com um prego justo de R$ 18,12, 0 valor das agdes nos parece bastante interessante. Porém, dadas as demais oportunidades recomendadas, nao iremos adicionar a Vulcabras na carteira Small Caps. Vamos continuar acompanhando de perto, caso surja umaVulcabras (VULC3) AVulcabras (VULC3) 6 uma das maiores empresas do setor de calgados do Brasil. E camped de vendas de calgados esportivos, através de trés marcas principais: Olympikus, Under Armour e Mizuno. Os calgados produzidos pela companhia sao comercializados através de uma extensa equipe comercial, que abrange mais de 10 mil clientes distribuidos por todo o territério nacional e diversos paises da América Latina. Acompanhia possui duas fabricas localizadas na regiéo Nordeste (Bahia e Pernambuco), um centro de distribuigao logistico em Minas Gerais e 0 centro administrativo localizado no estado de Sao Paulo, totalizando mais de 17 mil colaboradores diretos. Historia Ahistéria da Vulcabras comegou em 1952 na cidade de Sao Paulo, inicialmente recebendo o nome de "Companhia Industrial Brasileira de Calgados Vulcanizados S.A.”. Naquela época a companhia produzia botas de borracha ou PVC, calgados de couro e calgados de material sintético. Em 1977 a companhia abriu seu capital na bolsa, deu inicio a um processo de diversificagao de produtos através da aquisigao do controle aciondrio de varias fabricantes de calgados, sobretudo aquelas localizadas na cidade de Franca, que até ento era reconhecida como um polo de fabricas de calgados de couro. No ano de 1974 a companhia ingressou no negécio de marcas. esportivas, obtendo a licenga para a produgao e comercializagao exclusiva da marca Adidas no Brasil, além de outras menores, tais como Puma, Reebok, Lotto ete. Janos anos 90, com 0 objetivo de aproveitar 0 menor custo de méo-de- obra e incentives fiscais, a companhia transfere as suas fabricas para o estado do Ceara.Em 2003 a companhia inicia o seu processo de internacionalizagao através da aquisigaéo da sociedade Vulcabras Argentina. Ja em 2007, a empresa adquiriu 99,8% das agdes da Vuleabras Azaleia, anteriormente denominada Calgados Azaleia, consolidando assim a sua posigao de lideranga no mercado brasileiro de calgados tomando a empresa mais preparada para enfrentar a competicao internacional. Em 2012 a companhia passou por um processo de reestruturaco profunda em conjunto com a Galeazzi Associados, com o objetivo de melhorar 0 resultado operacional do grupo, através de iniciativas de eficiéncia, redugao de custos, modemizagao do processo de produgao, reposicionamento das marcas e fechamento dos negécios nao rentaveis. Apés registrar prejuizos liquidos de 2011 a 2015, a Vulcabras voltou a reportar lucro liquido em 2016, mesmo sob forte crise macroeconémica no Brasil. Em 2017 a companhia registra um recorde de lucro liquide e no ano seguinte firma um contrato de distribuigao e licenciamento de calgados, roupas e acessorios da marca Under Armour (terceira maior marca multiesportiva do mundo) no Brasil. Fonte: Vuleabras J& em 2020, a Vulcabras anunciou a compra da operagao da Mizuno (marca com presenga mundial e forte reconhecimento na categoria de running) no Brasil, a qual passou a se chamar Wave Representagao de Artigos Esportivos Ltda. Dentro do portfélio da companhia, a Mizuno se posiciona no topo da categoria de pregos, dado a proposta de alta performance que os seus produtos oferecem.Além disso, a companhia passou a concentrar suas operagées na fabricagao de artigos esportivos, o que a fez anunciar em 2020 0 licenciamento para a produgao e comercializacao de produtos e artigos esportivos da marca Azaleia (marca que pertence a Grendene) por trés anos, em todos os pafses, exceto Peru, Chile e Colémbia Modelo de negocio A Vulcabras atualmente esta posicionada como uma das maiores fabricantes de calgados do Brasil. S40 mais de 27 milhdes de pares de calgados e pegas de vestuario vendidas em 2021. Atualmente, as principais marcas da companhia sao: Olympikus: marca com os pregos mais acessiveis da companhia, a Olympikus existe desde 1975, ¢ ja foi patrocinadora oficial do Comité Olimpico Brasileiro durante 12 anos. A maior parte dos seus produtos séio desenvolvidos para a pratica de atividades fisicas, no entanto, muitos dos seus consumidores também utilizam os produtos em ocasides de lazer, casuais ¢ até no trabalho. OLYMP. Fonte: Vuleabras Under Armour: marca global, lider em inovagao e criagdo de roupas, calgados e acessérios esportivos voltados para a melhora da performance do atleta. UNDER ARMOUR. Fonte: Vuleabras Mizuno: marca japonesa com mais de 114 anos de existéncia. Aavangado em tecnologia de running (além de outros esportes, em menor escala) no mercado. f/izin0. Fonte: Vuleabras Do ponto de vista do posicionamento de mercado, cada marca possui uma proposta e um ticket médio diferente. A Olympikus esta focada em pregos mais acessiveis. Ja a Under Armour e a Mizuno possuem uma proposta de oferecer alta performance esportiva e um prego médio mais elevado, dado as caracteristicas premium dos seus produtos. Produtos 2 Esportiva 8 3 Performan: 1 Prego medio Fonte: Vleabras Além disso, a Vulcabras acredita que possui o maior centro de P&D em calgados esportivos da América Latina, Dentre uma de suas inovagdes podemos citar 0 primeiro calgado com placa de propulsdo feita de grafeno da marca Olympikus. Segundo a companhia, tal material & mais forte que 0 ago e possui caracteristicas que promovem leveza, flexibilidade e durabilidade ao produto. Inclusive, na ultima edigo da Maratona Internacional de Séo Paulo, os primeiros cinco colocados da categoria masculina e as quatro primeiras colocadas da categoria feminina usaram o ténis Olympikus CorreChama atengao a proposta de melhor custo/beneficio deste produto em relagdo a outros com caracteristicas semelhantes de marcas internacionais. Por exemplo, o ténis Olympikus Corre Grafeno atualmente est sendo comercializado por R$ 699,00, enquanto o Nike ZoomX Vaportly Next%, manufaturado com placa de fibra de carbono, esta sendo vendido por R$ 2.099,00. Olympil \s Corre Grafeno — Fonte: Site Olympikus Do ponto de vista da produgao, a maior parte dos calgados da companhia séo manufaturados nas duas plantas industriais da companhia, localizadas na Bahia e no Ceara. Ja uma menor parte dos calgados, além de parcela dos componentes do processo produtivo, ¢ a totalidade das confecgdes e acessérios esportivos, sao adquiridos de terceiros. Dentre os principais pontos fortes da Vulcabras, podemos citar: Atuagao em mercados com fortes tendéncias de crescimento: a companbhia, por meio de suas marcas, atua dentro do mercado de artigos esportivos, segmento que tem apresentado crescimento acima da média do mercado de calgados e confecgées. A Vulcabras acredita que esse crescimento se deve as mudangas de habitos da populagao, na busca por um estilo de vida saudavel. Além disso, a companhia possui um catélogo de marcas com ampla possibilidade de pregos, os quais vao desde produtos mais basicos que custam R$ 49,00 até produtos premium, que chegam a custar RS 1.599,00. Forte reconhecimento de marca: 0 portfélio de marcas da companhia é caracterizado por produtos lideres de mercado, com alta qualidade e um bom custo-beneficio. Modelo de negécio flexivel: 0 modelo de negécio baseado na intearacdo das atividades de desenvolvimento, producdo eflexibilidade e agilidade para reagir 4s tendéncias de mercado. Com isso, a companhia consegue manter niveis de estoques mais baixos que a média de mercado, dado a sua capacidade adaptativa, o que resulta em menores liquidacdes e maximizagao das margens. Com relago aos principais clientes, a Vulcabras possui uma base bastante pulverizada, de modo que os 10 principais clientes representaram 27% do total de receita bruta ao final do ano de 2021. Além disso, neste mesmo periodo, nao havia nenhum cliente representando mais de 10% da receita bruta, 0 que conferindo assim um carter de independéncia e flexibilidade ao negécio da compantia. Por outro lado, no que diz respeito aos fornecedores, a Vulcabras mantém um relacionamento de longo prazo com diversas empresas nacionais e internacionais para a aquisico de matérias primas essenciais para a fabricagao de seus produtos. A politica interna da Vuleabras exige que haja ao menos dois fornecedores por cada matéria-prima utilizada pela companhia, de modo que sejam reduzidos 08 riscos de dependéncia de empresas externas. Setor De acordo com dados divulgados pela Associagao Brasileira das Indiistrias de Calgados (Abicalgados) em 2020, a China era o maior produtor de calgados do mundo, com 50,7% de market share, seguido pela India (13,3%) e Vietna com (7,7%) e Indonésia (4,1%). Agrande vantagem competitiva da produgao de calgados na Asia sao os menores custos de fabricagao, tendo em vista o baixo prego da mao de obra praticada nesses paises, os quais representam cerca de 40% do custo de produgao de um calgado. Para se ter uma ideia, 0 prego da mao de obra asiatica esta custando cerca de US$ 1,00 a hora/homem, enquanto no Brasil esse custo gira em tomo de USS 2,50. © Brasil, atualmente, é o 4° maior mercado de consumo de calgados e 0 5° maior produtor do setor no mundo. Ao todo foram mais de 705 milhdes de pares comercializados e 806 milhées de pares produzidos no ano de 2021. Segundo a Abicalgados, a produtividade (produgao por funciondrio) da industria calgadista do Brasil é equivalente aos numeros que vemos na Asia, 0 que indica que 0 pais possui competitividade e tecnologia de nanta nara camnetir na mereada internoNo que diz respeito a produgo regional, o Nordeste hoje é o principal produtor de calgados, com destaque para o estado do Ceara, que ao longo dos uiltimos anos se tornou um polo dessa industria no pais, muito por conta dos incentivos fiscais estaduais que reduzem na forma de empréstimos ou diferimento o ICMS a ser recolhido pelas empresas contempladas. Na imagem abaixo, podemos ver a segmentagao regional da produgao de calgados no Brasil. sm sot ome See 0 | ome Bde den om Bax be ae Fonte; Vuleabras Com relagao ao mercado de calgados no Brasil, o desempenho dele tem sido reflexo da renda média disponivel de sua populagao. Como podemos ver na imagem abaixo, o consumo per capita em pares ainda no alcangou os niveis observados nos anos de 2013 ¢ 2014, periodo em que o pais atingiu 0 seu auge em PIB per capita. Fonte: Grondene Todavia, preciso lembrar que, ao dividir 0 setor de calgados em nichos de mercado, podemos ver que 50% da produgao nacional ¢ representada pela produgao de chinelos, de modo que apenas 10,3% da produgao esta concentrada em calgados esportivos, como mostra 0 grafico seguinte.Fonte: Vuleabras O mercado de calgados esportivos tem surfado a tendéncia mundial pela busca de habitos de vida mais saudaveis, além da preferéncia por calgados e roupas mais confortaveis para 0 dia a dia. Estimativas da Technavio (empresa britanica focada em analise de mercado) indicam que a industria de calgados esportivos mundial deverd crescer aproximadamente 4% ao ano nos préximos quatro anos. Esse crescimento deverd ser impulsionado pelo aumento da pratica de atividades esportivas, investimentos em eventos publicos e 0 aparecimento de novos modelos de calgados mais tecnolégicos. Segundo dados da consultoria Kantar, apresentados no grafico abaixo, as trés marcas lideres em market share no ano de 2018 no Brasil foram a Nike, Olympikus e Adidas Evolugao do market share das marcas do mercado esportivo (%) on Sa 49% a = en ou SCS Fonte; VuleabrasDe 2018 até 2020, as politicas comerciais de marcas multinacionais, como Adidas e Nike, no Brasil, eram bastante agressivas, com uma série de liquidagdes que acabaram prejudicando fortemente as margens da Vulcabras durante este periodo, como veremos mais a frente, no tépico de resultados. Todavia, apés um periodo extremamente hostil para o setor de calgados brasileiro, as marcas internacionais comegaram a realizar praticas mais racionais de mercado. Um exemplo disso foi a aquisigaio da operagao Nike Brasil por parte do Grupo SBF (dona da Centauro) em 2020. Apés esta transagao, a varejista se tornou a distribuidora exclusiva dos produtos Nike no varejo online e fisico no pals, por 10 anos ESG A Vulcabras possui um plano de agao focado em construir um pais melhor e mais sustentavel até 2030. Dentre as iniciativas da companhia, ela se compromete a zerar a disposigao de residuos industriais em aterro sanitario. Em suas fabricas, na unidade de Itapetinga (BA) a companhia reutiliza 100% dos residuos e 80% na unidade de Horizonte (CE). Além disso, a empresa utiliza energia edlica na produgao de todos os seus calgados, comprometendo-se na corrida para reduzir a emisséo de carbono na atmosfera. No Ambito do social, a companhia pretende democratizar o esporte apoiando assim projetos que incentivem e promovam a pratica esportiva, A meta é que até 2030 a Vulcabras aumente sua participagéo nos projetos de incluséo esportiva, chegando a atingir até mil pessoas abrangidas anualmente por suas marcas. Quando se trata de governanga corporativa, a companhia negocia hoje no Novo Mercado, mais elevado padrao de governanga corporativa da B3. O conselho de administragao é formado por cinco integrantes, e presidido pelo Sr. Pedro Grendene Bartelle (cofundador da Grendene). O conselho de administracdo possui uma remuneragdo que consideramos razoavelmente austera, a0 conceder um salario/pré- labore total de R$ 612,6 mil em 2021, sem direito a outros beneficios como bénus ou participagao de resultados. No que diz respeito a diretoria executiva. a mesma é composta por seisPedro Bartelle (diretor presidente): foi diretor de marketing da companbhia entre os anos de 2007 e 2016, ¢ foi o executive responsvel pela implementagao da subsidiaria da companhia na Argentina. Rafael Carqueijo Gouveia (diretor superintendente): graduado em comunicagao social pela Fundagdo Armando Alvares Penteado, com MBA em marketing pela Escola Superior de Propaganda e Marketing. © executive jd ocupou diversos cargos de lideranga, tais como gerente geral da Penalty S.A., Head de Logistica e Distribuigao Nacional do Grupo Schincariol, diretor estatutario na Cambuci S.A., entre outros. Wagner Dantas da Silva (diretor administrativo, de finangas e de relagdes com investidores): 0 executivo 6 graduado em engenharia de produgao pela Faculdade de Engenharia Industrial, com MBA em gestao financeira pela Fundagao Getulio Vargas. Possui experiéncia pregressa como controlador financeiro da Grandvision no Brasil Evandro Saluar Kollet (diretor corporativo de desenvolvimento de produto e tecnologia): graduado em administragao de empresas, 0 executivo possui mais de 30 anos de experiéncia no setor calcadista, atuando, inclusive, com desenvolvimento de produto de marcas internacionais, como a Nike. Kollet também ja atuou na drea de P&D em mais de 15 paises, elaborando estratégias de portfolio e estabelecendo metas juntamente com os demais diretores ¢ gerentes de diversas empresas. Marcio Kremer Callage (diretor de marketing): Graduado em Publicidade pela PUCRS, o executivo possui em seu curriculo projetos para diversas grandes marcas como Uber, Fiat, Jeep, Nestlé, entre outras. Em 2015 foi eleito pelo Jornal Meio & Mensagem um dos 10 profissionais de comunicagao de maior destaque do Brasil Rodrigo Miceli Piazer (diretor de supply chain): Graduado em administragao de empresas pela PUCRS, 0 executivo jd foi CEO das lojas Colombo e membro do conselho de administragao da Crediare. Do ponto de vista da remuneragao dos gestores, 0 montante total distribuido totalizou RS 15.205 milhdes, o qual foi dividido da seguinte forma: Salario/Pré-labore: R$ 7.949 milhdes.Bénus: R$ 5.549 milhdes Outros: R$ 1.207 milhao Composigao acionaria ‘Composigao acionaria Fonte: Vuleabras Como destaca o grafico acima, dentre os principais acionistas da Vuleabras temos a Gianpega Negdcios e Participagdes S.A, e a Gold Negécios e Participagdes S.A., os quais ttm como principais integrantes os senhores Pedro Grendene Bartelle, com 44,41% das ages, ¢ Pedro Bartelle, com 7,93% das acdes (posigao total, uma vez que ele também possui participagao direta na companhia), além de outros integrantes da familia Bartelle, em menor escala. Portanto, como podemos ver, a companhia possui um grupo de controladores bastante definido. Parte desses acionistas também possuem uma participagao relevante na Grendene, como é o caso de Pedro Grendene Bartelle, que possui 13,89% das agdes daquela companhia. Ja Alexandre Bartelle, principal acionista da Grendene, com 41,2% das agées ordindrias, nao possui participagao acionaria na Vuleabras. Inclusive sobre esse tema, a Vuleabras divulgou um comunicado em novembro de 2022, informando que realizou uma transagao entre partes relacionadas, envolvendo o licenciamento, produgao e comercializagao de calgados esportivos da marca Melissa (pertencente a Grendene) por parte da Vulcabras. A vigéncia desse contrato é de dois anos, podendo ser renovado por mais dois. Portanto, a contrapartida desse contrato serd o pagamentoEm nossa visdo, tal transago faz muito sentido para ambas as companhias, dado 0 escopo de seus negécios, ¢ tendo em vista todo © know how de fabrica da Vuleabras em desenvolver calcados esportivos de qualidade e alta tecnologia. Outro acionista relevante na Vulcabras é 0 fundo de agdes Guepardo Investimentos, o qual detém 10,03% das agdes da companbia. Tal participagao representava 26% do fundo até o final de setembro de 2022 © fundo Guepardo Investimentos, através de sua flosofia de value investing, é uma das gestoras com melhor performance dos ultimos 20 anos na bolsa brasileira Resultados ‘A Vulcabras passou por alguns anos de fraco desempenho no crescimento do seu negécio, Essa realidade pode ser facilmente observada no histérico de receita liquida, destacado no grafico seguinte. Receita liquida (R$ milhdes) pi ceca 7 pers} U i 2016 201720182019» -2020 «2021-2022 Fonte: Vuleabras Importante destacar que, em 2022, cerca de 90% da receita liquida esteve concentrada no mercado interno. Além disso, 84% do faturamento esté ligado venda de calgados esportivos, 7,5% a vestuario e acessérios, e 8,3% em outros calgados. O principal fator que causou a estagnagao da receita liquida entre os anos de 2016 e 2019 foi o aumento da competigao, principalmente oriunda de maiores importagées de calgados. Como ja dissemos anteriormente, players intemacionais mantinham praticas comerciais bastante agressivas no Brasil, por vezes até irracionais.Todavia, pensando na otimizacao dos negécios em diversos pases da América Latina, a Nike, por exemplo, vem firmando contratos de parcerias com players locais, reposicionando a marca, e visando uma maior eficiéncia. Esse reposicionamento, que comegou a ocorrer a partir de 2020, foi o fator-chave para a racionalizagao do mercado de calgados esportivos no Brasil. Além disso, 0 fato de a companhia conseguir abastecer os seus clientes mensalmente (dado a proximidade de suas fabricas), pode ser considerado uma vantagem competitiva importante, uma vez que os mesmos nao necessitam realizar grandes pedidos, que por vezes demoram para ser entregues quando comparado com os fornecedores asiaticos, que na média precisam de pedidos feitos com seis meses de antecedéncia. Adicionalmente, também existe 0 risco de enormes colegdes encalhadas nas prateleiras das lojas, o que pode gerar muitas remarcagGes de pregos por parte dos varejistas. Tal inconveniente nao acontece no caso da Vulcabras, uma vez que a empresa pode oferecer muito mais agilidade e inteligéncia de mercado, para suprir as demandas pontuais de seus clientes. Com isso, a companhia tem conseguido ganhar terreno, mesmo em um ambiente de mercado bastante adverso no Brasil. A capacidade de inovagao e lancamento de novos produtos de alta qualidade e performance tem garantido um reposicionamente, principalmente da marca Olympikus. Quando olhamos para o lucro liquido da empresa, percebemos uma volatilidade muito maior, abviamente devido aos efeitos de alavancagem e desalavancagem operacionais e financeiras que naturalmente ocorrem no bottom line. Vale lembrar que o ano de 2016 foi um periodo de intensa recessao econémica, 0 que aliado ao enorme estoque de produtos importados, promoveu-se um ambiente propicio para muitas liquidagdes. Naquele ano, a companhia também era bastante diferente do que & atualmente. Além dos calgados esportivos, a empresa possuia um foco de atuago bastante pulverizado, com linhas de calgados femininos, chinelos, entre outros. No grafico abaixo, podemos acompanhar a evolugao do lucro liquido da empresa.Lucro liquido (R$ milhées) 2016 ©2017-2018 201920202024 Fonte: Vuleabras No que diz respeito ao ROIC, descontando o ano de 2020, que foi totalmente atipico devido aos efeitos da pandemia na economia brasileira, vemos que a rentabilidade sobre o capital da companhia tende a ser bastante atrativa, sobretudo nos dois tiltimos anos, onde a ‘companhia conseguiu reportar valores acima de 20%, como mostra a imagem seguinte. ar a zx Ei Fonte: Vuleabras ROIC ; 18.3% 136% >| is a 26 = 201720182019 Do ponto de vista da alavancagem financeira, vimos que a Vulcabras manteve, nos ultimos trimestres, um balango patrimonial bastante conservador. A companhia fechou 0 ano de 2022 com uma divida liquida de R$ 211 milhdes, o que resulta em uma relagdo de divida liquida/EBITDA de apenas 0,4 vezes.Perspectivas para a companhia Apesar do passado ter mostrado bastante volatilidade nos resultados da companhia, principalmente devido a um ambiente competitive acirrado, oriundo da importagao de calgados asidticos. Atualmente vemos mudangas importantes nesse aspecto. A maioria dos competidores da companhia firmaram parcerias com players locais, criando um ambiente que tende a ser muito mais racional em pregos e margens. Além disso, vemos na Vuleabras, uma companbia bastante agil na criagao de novas linhas de calgados, cada vez mais tecnolégicos e com pregos acessiveis, o que contribui no ganho de participagdo de mercado no pujante setor de wellness brasileiro. Afiexibilidade de manter um portfélio de produtos que abrange praticamente todas as classes econémicas permite a companhia se adaptar a qualquer cenério, seja ele quando o consumidor estiver mais alavancado ou com boa disposigao e renda para consumo. Percebemos que a administragdo segue bastante confiante na entrega de bons resultados e methoria das margens. Por exemplo, no 4722 a Vuleabras entregou uma margem bruta de 38,3%, alta de 2,2 p.p.na comparacao anual. Segundo a diretoria, ha espago para alcangar uma margem bruta de, pelo menos, 40% a medida que vemos um arrefecimento das pressées inflaciondrias e 0 repasse dos pregos aos produtos. Valuation Em nossa avaliagao, estimamos um cenario mais saudavel para o setor de calgados brasileiro ao longo dos préximos anos. Acreditamos que players globais continuarao atuando no pais com muito mais racionalidade do que outrora, principalmente apés a realizagdo de diversos contratos de produgao e venda firmados com empresas brasileiras ao longo dos tikimos anos. Com isso, estimamos que a empresa entregue um crescimento de receita em toro de 12% ao ano, atingindo cerca de R$ 4 bilhdes até o final de 2026, ritmo que consideramos factivel tendo em vista que a companhia aumentou 0 seu faturamento a um ritmo de 20% ao ano de 2018 a 2022.Apés esse periodo, acreditamos que o ritmo de crescimento deva desacelerar consistentemente, ficando em linha com a inflagdo nos anos seguintes (5% ao ano). O negécio da Vuleabras é intensivo em capital de giro. Em 2022, cerca de R$ 1 bilhao (40% da receita) precisou ser alocado para manter a companbia funcionando regularmente. As principais contribuigSes para © aumento do capital de giro ficam por conta das linhas de estoques contas a receber. Em nossas estimativas, estamos projetando de forma conservadora um leve aumento dos dias de estoque, de 116 para 124 dias nos préximos anos, e manutengaio do prazo com fornecedores e clientes. Com relaco aos impostos, sabemos que a Vulcabras goza de beneficios fiscais de ICMS e IR, que possuem datas de vencimento em periodos bastante distintos. Sendo conservadores, consideramos que a companhia continuaré com os beneficios fiscais até o ano de 2026 (ano em que vence os incentivos federais no estado do Ceara), de modo que nos anos seguintes a empresa tera uma aliquota normalizada de 34%. No entanto, é preciso salientar que esses incentivos fiscais sao idénticos aos de qualquer outra industria localizada nessas regides, ¢ sao fundamentais para o desenvolvimento e geracaio de empregos nas localidades onde estdo presentes. Ou seja, a possivel renovacao de tais incentivos forneceria uma opcionalidade positiva ainda maior ao. nosso cenério projetado para os resultados da empresa Por fim, considerando uma taxa de desconto de 12%, chegamos a um prego justo de R$ 18,12 para as agdes VULC3. Riscos Risco relacionado as mudangas da moda e preferéncias dos consumidores: o setor calgadista esta sujeito as bruscas variagdes das preferéncias de seus clientes, sobretudo quando se trata do segmento de calgados esportivos, Portanto, o desempenho da companhia depende do seu sucesso em se antecipar a essas mudangas na moda, e as inovagGes tecnolégicas que ocorrem constantemente no design e nos materiais utilizados nesses calgados. A companhia possui parte importante do seu faturamento atrelado a marcas licenciadas: além das marcas préprias, a companhia atua também com um portfélio de marcas licenciadascondigdes pré-estabelecidos, nao podemos descartar a impossibilidade do descumprimento dos termos firmados. Desse modo, ao ocorrer uma quebra de contrato, a receita da companhia poderia ser afetada adversamente. Suspensao ou modificagao dos incentivos fiscais federais e estaduais: a Vulcabras possui incentivos fiscais em Minas Gerais, Bahia e Ceard. Os incentivos estaduais sobre imposto de vendas (JCMS) vencem em 2031 no Ceara, 2027 na Bahia e num prazo indeterminado em Minas Gerais. Jé os incentivos federais relacionados ao IR, vencem em 2026 na Bahia e 2025 no Ceara. A companhia esta sujeita a volatilidade de precos dos seus principais insumos: as resinas de PVC, EVA, PU, borracha e tecidos so as principais matérias primas da Vulcabras. Algumas dessas matérias primas tém seus pregos derivados de commodities, € portanto, podem influenciar nos principais custos de producao da companhia. O setor calgadista é sensivel as variagdes do poder de compra do consumidor: o sucesso das vendas da Vulcabras depende, em parte, do desempenho econémico das regides onde a companhia atua. Portanto, um cenério de instabilidade econémica, com inflagao elevada e juros elevados pode gerar queda nos niveis de emprego & reduzir substancialmente a capacidade de compra dos consumidores. Setor altamente competitivo: a indiistria calgadista mundial 6 altamente competitiva em pregos, tecnologia e qualidade do produto. Além disso, a companhia compete com empresas nacionais e internacionais de grande reconhecimento pelo piiblico consumidor. Vale ressaltar que a Vuleabras enfrenta competicdo com industrias instaladas em paises que possuem um custo de mao de obra muito baixo, e que eventualmente podem pressionar as margens da companhia, gerando um efeito adverso em seus resultados. Conclusao AVulcabras reine diversos elementos que consideramos interessantes em uma empresa, com forte crescimento do ROIC nos tiltimos anos e boas perspectivas futuras com pregos mais racionais. Diversos so os riscos do negécio, tendo como principais a questo de incentivos fiscais e o setor altamente competitivo,O prego nos parece bastante interessante, porém, dadas as demais oportunidades da carteira, nao iremos adicionar a Vulcabras em Small Caps. Por fim, a Vulcabras é uma empresa que vamos continuar acompanhando de perto, caso surja uma oportunidade de recomendagao. Plantao de dividas: envie suas diividas referentes a este relatério: elas serao respondidas em uma live especial. Acesse aqui o formulério de perguntas!a Joao Daronco Victor Tiago Reis Analista ‘Montezuma Fundador cNPL2475 Head de Anilise CNPI2853 ‘NPI 2659 Disclaimer Os analistas de valores mobilarios responsavels pela elaboragdo deste relatério de andlise declaram, nos termos da Resolugo n° 20 de 2021, que as recomendagées propostas refletem Unica e exclusivamente suas opiniGes pessoais e foram elaboradas de forma independente, inclusive em relagdo Suno Research e empresas do conglomerado. Os analistas de valores mobildrios envolvidos na elaboracéo do relatério (e/ou seus cBnjuges ou companheiros) S80 titulares de valores mobilarios objeto do relatério, dreta ou indiretamente, em nome préprio ou de terceiros. A Suno S.A. 6 uma empresa regularmente constitulda, habiltada © credenciada pela CVM, Comissao de Valores Mobildrios, no ambito da Resolugo CVM N° 20 de 2021. A. ‘composigio da sociedade empresarial contempla @ segregagao de atividades e a atuacao independente das empresas coligadas, ¢ empresas pertencentes ao conglomerado. Ainda que {as informagSes constantes deste material possam auxiliar ou influenciar investidores no proceso de tomada de decisao de investimento, 0 investidor deve buscar entidades & profissionais credenciados e/ou habiltados nos érg&os competentes de sua jurisdigao, para a correta verificagao da adequagao dos produtos, servigas e operagdes ao sou perfil de cliente, da mesma maneira que, a adogdo ¢ implementago das recomendagdes de investimento, Este {dos assinantes da Suno Research, a reprodugao total ou parcial do conteido @ deste relatério em qualquer meio de comunicarao, eletrénico ou impresso, sem material é de uso exch ‘aulorizagéo expressa do autor © da Suno Research 6 proibida. A Suno Gestora de Recursos SA. (Suno Asset Management) € assinante dos relatérios da Suno Research, tal fato & reportado & entidade credenciadora nos termos dos inc'sos |, II do art. 18 da Resolugao CVM 20 de 2021. 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