知止不殆

知止不殆
2019年11月
高善文
内容提要
中国经济转型的国际比较
中国国进民退的情况分析
未来中国经济形势的判断
中国发展阶段与日韩中国台湾的对标
　中国日本韩国中国台湾
对标基准 2010 1968 1991 1987
注:对标阶段主要参照人均GDP、第二产业增加值/第三产业增加值得出。
转型中的实际GDP增速，%
15 实际GDP同比（5YMA)：中国日韩台平均
12
6
平均：4.8
3
-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20
数据来源：Wind，安信证券
注：日韩台平均是对经济转型相应阶段的日韩台实际GDP增速的算术平均。
人均耗电，千瓦时/年
12,000 人均电力消费：中国日本韩国
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0
-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20
转型中的城市化率，%
城市化率：中国日本韩国
85
80
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
25
-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20
经济转型中非农就业占劳动年龄人口比，%
非农就业占劳动年龄人口比：中国日本中国台湾估计值：中国

75
70
65
60
55
50
45
40
-10 -5 0 5 10 15 20
注：劳动年龄人口指15-64岁人口；在估算中，我们假设中国每年新增非农就业维持2016-2018年
均值，每年新增非农就业598.8万人。
经济开始转型后8年出口份额累积提升比例，%
一般贸易出口占全球出口份额
60
总出口占全球出口份额
53.9
55
50
45
40
35
30 26.6 26.6
23.9
25
20
中国日本韩国
注：累积提升比例计算方法为：该国经济8年内出口提升份额/该国经济转型元年份额。
经济转型中的制造业实际工资指数
250 制造业实际工资指数：中国日本韩国中国台湾
200
150
100
50
0
-10 -5 0 5 10 15 20
数据来源：CEIC，Wind，安信证券
注：我们将转型元年的制造业实际工资标准化为100。
经济转型中的制造业实际工资指数
实际工资指数(汇率调整）：中国日本韩国中国台湾
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
-10 -5 0 5 10 15 20
注：我们将制造业名义工资使用本币兑美元汇率进行转化，然后使用美元指数进行调整，计算出汇率
调整后的制造业实际工资，最后将转型元年的汇率调整后制造业实际工资标准化为100。
人均汽车保有量，辆/人
人均汽车保有量：中国日本
0.45
韩国情景1：销量保持不变
0.40
情景2：销量年均增长5%
0.35
0.30
0.25
0.20
0.15
0.10
0.05
0.00
-10 -5 0 5 10 15 20
注：情景假设的汽车销量基于2018年汽车销量数据，假设汽车使用年限为15年。
人均汽车保有量，辆/人
0.45 人均汽车保有量：中国日本韩国
0.40 情景1：销量保持不变情景2：销量年均增长5%

0.35
0.30
0.25
0.20
0.15
0.10
0.05
0.00
-10 -5 0 5 10 15 20
注：考虑到中国的收入差距更大和汽车普及阶段面临更高的汽油价格，此处我们将中国的对比基年后移了4年。
经济转型中的投资率，%
固定资本形成总额占比：中国日本韩国
49
44
39
34
29
24
19
-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20
经济转型后投资率的下降，%
累计下降幅度年均下降幅度
7
5.9
6 5.5
4 3.4
3
1.8 2.0
2
0.8
1
0
中国日本韩国
注：投资率的累计下降幅度是指经济转型后，经济体投资率的峰值到下一个平台中枢下降的幅度。
经济转型中的杠杆率，%
私营部门杠杆率：中国日本韩国
210
190
170
150
130
110
90
70
50
-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20
数据来源：BIS，安信证券
经济开始转型后8年杠杆率累积提升，%
60 54.9
50
40
30
24.5
22.0
20
10
0
中国日本韩国
数据来源：BIS，安信证券
经济转型中的老龄化，%
19 65岁以上人口占比：中国日本韩国
17
15
13
11
3
-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20
数据来源：World Bank，安信证券
注：中国未来的人口数据使用CPPS人口预测软件进行估算。
内容提要
ROE 民企-国企，%
8
加权ROE：民企-国企
7
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
注：以每年发债企业为样本。
AA级ROE 民企-国企，%
20
AA级企业加权均值：民企-国企
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
发债的上市和未上市国企、民企 ROE，%
国企民企
16
14
12
10
8
6
4
2
0
发债的上市公司发债未上市公司规上工业企业
注：以2018、2019年发债的公司为样本。
3年期AA发债利率民企-国企，%
3.0
3年期AA发债利率：民企-国企
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
1年期AA+发债利率民企-国企，%
1.6
1年期AA+发债利率：民企-国企
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
1年期AA+信用债二级市场利率民企-国企，%
1年期AA+债券收益率：民企-国企
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
(0.5)
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
注：以每年年底存量债券为样本，2019年数据截至2019年6月30日。
2019/11
2019/05
2018/11
2018/05
2017/11
2017/05
2016/11
2016/05
产业债利差：民企-央企
2015/11
2015/05
国企民企利差民企-央企，BP
2014/11
2014/05
2013/11
2013/05
2012/11
2012/05
2011/11
2011/05
2010/11
2010/05
250
200
150
100
50
0
2019/11
2019/05
2018/11
2018/05
2017/11
2017/05
2016/11
产业债利差：民企-地方国企
2016/05
2015/11
国企民企利差民企-地方国企,BP
2015/05
2014/11
2014/05
2013/11
2013/05
2012/11
2012/05
2011/11
2011/05
2010/11
2010/05
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
ROE<10%分位数的均值民企-国企，%
ROE<10%分位的企业加权ROE：民企-国企
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
ROE<3%的均值民企-国企，%
ROE<3%的企业加权ROE：民企-国企
-2
-4
-6
-8
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
ROE<0的均值民企-国企，%
ROE<0的企业加权ROE：民企-国企
-5
-10
-15
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
企业经营性现金流民企-国企，%
民企-国企：经营性现金/营业收入民企-国企：融资性现金/营业收入
20
15
10
-5
-10
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
ROE<10%分位数的企业经营性现金流民企-国企，%
民企-国企：经营性现金/营业收入民企-国企：融资性现金/营业收入
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
PE 民企-国企
民企-国企
40
35
30
25
20
15
10
5
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
注：以剔除银行石油石化的上市公司为样本。
PB 民企-国企
民企-国企
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
注：以剔除银行石油石化的上市公司为样本。
PE和ROE 民企-国企
PE（民企-国企）
40
30 y = -1.9371x + 11.692
R2 = 0.3716
20
10
0
-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8
-10 ROE（民企-国企）
-20
注：以剔除银行石油石化的上市公司为样本。考虑到2018年上市公司业绩受到资产减值的影响
较大，我们主要研究2010-2017年各行业的PE和ROE的均值。
PB和ROE 民企-国企
PB（民企-国企）
y = 0.0296x + 1.1344
3.0 R2 = 0.0233
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8
-0.5 ROE（民企-国企）
注：以剔除银行石油石化的上市公司为样本。考虑到2018年上市公司业绩受到资产减值的影
响较大，我们主要研究2010-2017年各行业的PB和ROE的均值。
规上工业企业资产负债率民企V.S. 国企，%
64 国有工业企业资产负债率非国有企业资产负债率
62
60
58
56
54
52
2011
2010
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
注：2019年数据截至2019年6月30日
各风格板块上市公司资产负债率民企V.S. 国企，%
63 周期 54 72 稳定 64
国企民企（右轴）
62 国企民企（右轴）
52 71 62
61
50 70 60
60
59 48 69 58
58
46 68 56
57
44 67 54
56
55 42 66 52
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
58 52 60 50
消费成长
国企民企（右轴）
56 国企民企（右轴） 50 58 47
48
54 56 44
46
52 54 41
44
50 52 38
42
48 40 50 35
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
注：公司所属风格板块基于2019年分类，未历史追溯。数据截至2019年9月30日。
内容提要
2019/09
2019/06
OECD综合领先指标:OECD成员国+六个主要非成员国
2019/03
2018/12
2018/09
2018/06
2018/03
2017/12
2017/09
2017/06
2017/03
2016/12
OECD综合领先指标，%
2016/09
OECD综合领先指标
2016/06
2016/03
2015/12
2015/09
2015/06
102
101
101
100
100
99
99
98
(1)
(2)
(3)
7
6
5
4
3
2
1
0
2019/09
2019/05
2019/01
2018/09
全球出口实际同比（右轴)
2018/05
2018/01
2017/09
2017/05
全球出口名义和实际同比，%
2017/01
全球出口名义同比
2016/09
2016/05
2016/01
2015/09
2015/05
15 2015/01
10
(5)
(10)
(15)
(20)
2019/09
2019/06
2019/03
2018/12
2018/09
2018/06
2018/03
中国对美出口同比
2017/12
2017/09
中国出口同比和对美出口同比，%
2017/06
2017/03
中国出口同比
2016/12
2016/09
2016/06
2016/03
2015/12
2015/09
2015/06
2015/03
20
15
10
5
0
(5)
(10)
(15)
(20)
6
2019/09
2019/06
2019/03
2018/12
2018/09
贸易盈余/GDP(剔除价格，定基数，4季度滚动）
2018/06
贸易盈余/名义GDP（四季度移动平均，右轴）
2018/03
2017/12
2017/09
2017/06
名义和实际贸易盈余/GDP，%
2017/03
2016/12
2016/09
2016/06
2016/03
2015/12
2015/09
2015/06
2015/03
9.0
8.5
8.0
7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
2019/09
2019/06
2019/03
2018/12
2018/09
2018/06
2018/03
2017/12
全社会固投当季同比
2017/09
2017/06
2017/03
全社会固定资产投资同比，%
2016/12
2016/09
2016/06
2016/03
2015/12
2015/09
2015/06
14 2015/03
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
制造业投资：出口依赖度高V.S.低，%
30 30
出口依赖度高出口依赖度低（右轴）
25 25
20
20
15
15
10
10
5
5 0
0 -5
2012/10
2013/10
2014/10
2015/10
2016/10
2017/10
2018/10
2019/10
2019/08
2019/05
2019/02
对照行业工增同比
2018/11
2018/08
2018/05
2018/02
2017/11
限产组和对照组工业增加值同比，%
2017/08
2017/05
2017/02
限产行业工增同比
2016/11
2016/08
2016/05
2016/02
2015/11
2015/08
2015/05
12 2015/02
10
8
6
4
2
0
(2)
(4)
7.1
7.0
6.9
6.8
6.7
6.6
6.5
6.4
6.3
6.2
6.1
2019-09
2019-06
2019-03
2018-12
2018-09
非供改组净利润率(右轴）
2018-06
2018-03
2017-12
2017-09
2017-06
2017-03
2016-12
2016-09
2016-06
限产组和对照组净利润率，%
2016-03
2015-12
2015-09
供改组净利润率
2015-06
2015-03
2014-12
2014-09
2014-06
2014-03
2013-12
2013-09
2013-06
2013-03
7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
2019/09
2019/03
2018/09
2018/03
2017/09
非供改组当季同比
2017/03
2016/09
限产组和对照改组制造业投资，%
2016/03
供改组当季同比
2015/09
2015/03
2014/09
2014/03
2013/09
2013/03
40
35
30
25
20
15
10
5
0
(5)
(10)
2019/09
2019/06
2019/03
2018/12
2018/09
2018/06
2018/03
2017/12
基建投资（不含电力）当季同比
2017/09
2017/06
2017/03
基础设施投资当季同比，%
2016/12
2016/09
2016/06
2016/03
2015/12
2015/09
2015/06
30 2015/03
25
20
15
10
(5)
狭义和广义地方政府债务余额同比，%
35 地方政府债务增速（地方政府+城投平台）债务余额同比（右轴） 30
30
25 25
20
20
15
10
15
5
0 10
(5)
(10) 5
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2011
注：此处的地方政府数据来源于国家资产负债表研究中心，仅包含地方政府负有偿还责任的债务，不包含或有债务。
2019/06
2019/03
2018/12
2018/09
2018/06
2018/03
2017/12
城投平台有息负债余额同比
2017/09
2017/06
2017/03
城投平台有息负债余额同比，%
2016/12
2016/09
2016/06
2016/03
2015/12
2015/09
2015/06
2015/03
25
23
21
19
17
15
13
11
9
7
5
商品房非合意存货，千平方米
700000 测算全国房地产库存量
600000
500000
400000
300000
200000
100000
0
(100000)
(200000)
(300000)
2008
2009
2010
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2011
(20)
(40)
80
60
40
20
2019/09
2019/06
2019/03
房屋新开工面积当季同比(右轴）
2018/12
2018/09
2018/06
2018/03
房地产销售面积和新开工面积同比，%
2017/12
2017/09
2017/06
2017/03
商品房销售面积当季同比
2016/12
2016/09
2016/06
2016/03
2015/12
2015/09
2015/06
2015/03
40
30
20
10
(10)
(20)
2019/09
2019/06
房地产开发投资扣减土地购置费当季同比
2019/03
2018/12
2018/09
2018/06
2018/03
2017/12
2017/09
2017/06
2017/03
2016/12
房地产开发投资同比，%
房地产开发投资当季同比
2016/09
2016/06
2016/03
2015/12
2015/09
2015/06
15 2015/03
10
(5)
(10)
2019/09
2019/06
2019/03
2018/12
社会消费品零售总额实际同比
2018/09
2018/06
2018/03
2017/12
2017/09
社会消费品零售名义和实际同比，%
2017/06
2017/03
社会消费品零售总额名义同比
2016/12
2016/09
2016/06
2016/03
2015/12
2015/09
2015/06
2015/03
12
11
10
5
2019/09
2019/06
2019/03
2018/12
2018/09
2018/06
全国居民人均可支配收入:累计名义同比
2018/03
2017/12
2017/09
全国居民人均可支配收入同比，%
2017/06
2017/03
2016/12
2016/09
2016/06
2016/03
2015/12
2015/09
2015/06
2015/03
10.0
9.8
9.6
9.4
9.2
9.0
8.8
8.6
8.4
8.2
8.0
2019/09
2019/06
2019/03
2018/12
2018/09
2018/06
2018/03
2017/12
外出农民工月均收入增速
2017/09
2017/06
2017/03
外出农民工月均收入同比，%
2016/12
2016/09
2016/06
2016/03
2015/12
2015/09
2015/06
2015/03
13
12
11
10
9
8
7
6
5
谢谢！

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对标基准 2010 1968 1991 1987

非农就业占劳动年龄人口比：中国日本中国台湾估计值：中国

250 制造业实际工资指数：中国日本韩国中国台湾

0.40 情景1：销量保持不变情景2：销量年均增长5%

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