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Cas Pratique Sur L'évaluation D'un Établissement de Crédit
Cas Pratique Sur L'évaluation D'un Établissement de Crédit
l’Évaluation d’un
établissement de crédit
Cette méthode permet de juger dans quelle mesure le besoin de fonds nécessaire
pourrait augmenter ou baisser à l’avenir et comment ces besoins seront assurés.
c)- Le management :
d)- la rentabilité
Pour faire une analyse comparative entre deux banques qui cherchent à faire un
rapprochement par exemple, il faut avoir des données comptables comparables.
Pour avoir cette comparabilité, il est primordial que les deux entités utilisent des
règles comptables identiques ou au moins conduisent à des évaluations peu
différentes. Les origines des distorsions qui peuvent exister dans l’évaluation des
comptes des établissements de crédit peuvent être regroupées par nature :
Elle est sur les mêmes principes de celle d’une entreprise : une banque vaut les flux qu’elle est
susceptible de rapporter dans le futur. Toutefois, la spécificité de l’activité bancaire (les dettes sont en
même temps un mode de financement et le cœur de l’activité) et sa diversification ainsi que sa
soumission à des contraintes prudentielles rendent nécessaire d’adapter les méthodes d’évaluation des
entreprises commerciales et industrielles à la particularité bancaire.
3.1 La méthode des flux de trésorerie actualisés : la valorisation directe des fonds propres
Pour calculer la valeur terminale à l’issue de l’horizon de prévision, on actualise alors ce flux normatif à
l’infini, compte tenu du taux de croissance à l’infini retenu :
Ainsi, une banque peut se valoriser plus d’une fois ses fonds propres si son ROE est supérieur à son
coût des fonds propres.
La décomposition de la formule permet de retrouver le calcul de la valeur terminale :
Ainsi, la méthode WEV correspond à la méthode de calcul de la valeur terminale : la valeur des fonds
propres d’une banque correspond à l’actualisation à l’infini de son résultat normatif, déduction faite des
besoins en fonds propres nécessaires pour financer la croissance.
On remarque que cette méthode suppose qu’il est possible de maintenir à l’infini un ROE supérieur au
COE (ou inversement), ce qui implique une capitalisation à l’infini d’une éventuelle sur-rentabilité (ou
sous-rentabilité).
3. La méthode des comparaisons boursières et des transactions comparables : les multiples de
résultat net et d’actif net comptable
3.1. Pourquoi privilégie – t – on les multiples de résultat net et d’actif net ?
Comme pour la méthode des flux de trésorerie actualisés, les méthodes analogiques doivent permettre
de calculer directement la valeur des fonds propres sans passer par la valeur d’entreprise, ce qui est le
cas des multiples de résultat net et d’actif net.
Pour calculer directement la valeur des fonds propres, il est également possible de calculer des multiples
de Produit Net Bancaire (PNB) ou de Résultat Brut d’Exploitation (RBE égal au
PNB moins frais généraux). Ces multiples sont pertinents pour autant que la société évaluée supporte un
coût du risque en ligne avec les sociétés de l’échantillon (pour les multiples de
PNB et de RBE), et également un niveau de frais généraux en ligne avec les sociétés de l’échantillon
(pour les multiples de PNB).
3.2. Comment mettre en œuvre les multiples de résultat net et d’actif net ?
La mise en œuvre des multiples de résultat net (PER) n’appelle pas de remarques particulières. Comme
dans le cas des sociétés industrielles et commerciales, elle doit se baser sur des résultats nets avant
intérêts minoritaires, amortissement des survaleurs et éléments exceptionnels.
La mise en œuvre des multiples d’actif net est plus délicate : elle nécessite de procéder à une analyse de
régression linéaire, afin de corriger les multiples du différentiel de rentabilité entre les différentes
banques de l’échantillon.
En effet, on constate de manière empirique que, sur les marchés financiers, la valorisation d’une banque
en multiple d’actif net est d’autant plus élevée que son ROE (Return on Equity - résultat net / actif net)
est important. Cette constatation découle d’un principe plus général en évaluation d’entreprise selon
lequel un actif est d’autant mieux valorisé qu’il est rentable.
L’analyse de régression suppose la mise en œuvre des différentes étapes suivantes :
- élaboration d’un échantillon de banques cotées comparables (ou de transactions comparables) à la
banque à évaluer ;
- pour chacune de ces banques, calcul du multiple d’actif net et du ROE pour l’année en cours et les
années suivantes ;
- élaboration d’une droite de régression avec en abscisses le ROE et en ordonnées le multiple d’actif net
;
- détermination du multiple d’actif net pour la banque à évaluer en lecture directe, en fonction de son
ROE anticipé.
Le graphique ci – dessous présente l’analyse menée sur un échantillon de 15 banques européennes pour
les prévisions 2003 par les comparaisons boursières. On ne constate que la droite de régression fait
ressortir un coefficient de corrélation élevé de 0,88, qui démontre la pertinence de l’analyse :
Par hypothèse, la banque que l’on doit évaluer a un ROE de 20% :
- si on applique la méthode de la régression, on constate sur le graphique que le multiple d’actif net à
appliquer est de 2,1 x,
- si on met en œuvre la méthode des moyennes / médianes, on obtient un multiple d’actif net de 1,5 x
(moyenne / médiane des multiples d’actif net des sociétés de l’échantillon).
Les deux méthodes seraient équivalentes si la banque évaluée avait un ROE de 13,5% (égal au ROE
médian / moyen des sociétés de l’échantillon) et non de 20% comme dans l’exemple ci – dessus. Dans
le cas contraire, la mise en œuvre des moyennes / médianes impacte la valeur à la hausse ou à la baisse,
selon que l’établissement évalué dispose d’un ROE inférieur ou supérieur à la moyenne des banques de
l’échantillon.
4. La méthode de l’actif net réévalué : l’application de la méthode « sum of the parts »
à l’évaluation des différents métiers de la banque
4.1. Rappel méthodologique de la méthode «sum of the parts»
Selon cette méthode, la valeur des fonds propres d’une banque est égale à la somme de la valeur de
chacun des métiers qui la composent, déduction faite des coûts de holding.
Chacun des métiers est évalué en mettant en œuvre la ou les méthodes les plus pertinentes.
Cette méthode permet de tenir compte de perspectives de croissance adaptées pour chacun des métiers
et de niveaux de risque variables reflétés dans des taux d’actualisation différenciés.
La typologie des activités présentée dans le schéma ci – dessus ne procède pas d’une analyse
exhaustive. Elle est néanmoins souvent utilisée par les banques dans la présentation de leurs résultats au
marché.
4.2. Rentabilité et risque : typologie des différents métiers
Le tableau ci – dessus propose une typologie, par métier, du niveau de rentabilité et de risque anticipés.
Bien entendu, la rentabilité, en général mesurée par le ROE, dépend des établissements, des périodes et
des zones géographiques.
De même, le niveau de risque de chacun des métiers doit être ajusté au cas par cas (poids respectifs des
activités particuliers et PME dans la banque de réseau…).
Néanmoins, il existe actuellement en France une tendance lourde. Les activités banque de réseau et
gestion d’actifs sont, sur moyenne période, plus rentables que les activités de banque de financement et
d’investissement. En effet, ces dernières supportent un environnement très concurrentiel sur le segment
des grandes entreprises et une sinistralité globalement plus élevée que sur les particuliers. A l’inverse,
les activités banque de réseau et gestion d’actifs bénéficient d’une clientèle de particuliers plus captive,
moins risquée et génératrice de marges confortables.
Parallèlement, la volatilité des résultats des activités banque de financement et d’investissement, liée
aux fluctuations des marchés financiers, est plus forte que celle des activités de banque de réseau et de
gestion d’actif, ce qui induit un niveau de risque plus élevé. Cette remarque intuitive est confirmée par
une analyse des bêtas des banques d’investissement, supérieur au bêta des banques dont une part
importante du PNB provient du réseau.
Ainsi, de manière paradoxale, les activités les moins rentables sont également les plus risquées. De plus,
les activités banque de réseau présentent une rentabilité importante liée à l’importance des barrières à
l’entrée du secteur.
Dans ces conditions, on comprend que les banques françaises ont, au cours des dernières années,
privilégié dans leur politique d’allocation de fonds propres les activités banque de réseau et gestion
d’actifs au détriment des activités banques de financement et d’investissement.
4.3. Quelle méthode d’évaluation privilégier pour chaque métier ?
La méthode WEV est adaptée pour tous les métiers. Elle constitue une approche rapide quand on ne
dispose pas de business plan, ce qui est souvent le cas pour les activités banque de financement et
d’investissement, dans la mesure où ces activités sont très volatiles et difficiles à projeter sur longue
période.
La méthode des comparables boursiers nécessite de disposer d’échantillons de « pure players » cotés
dans chacun des métiers : cette approche est adaptée pour la gestion d’actifs, plus marginalement pour
les activités banque de réseau et banque d’investissement.
Enfin, la valorisation de la holding intègre deux éléments distincts :
- la prise en compte des flux non intégrés dans les différents segments (frais de siège, gestion du
portefeuille – titres…) en général valorisés par l’application d’un multiple ;
- le chiffrage de la valeur des fonds propres excédentaires, c’est – à – dire des fonds propres non
affectés aux différents métiers, en général retenus pour leur valeur nette comptable.
Les termes de l'offre publique d'achat et de l'offre publique d'échange étaient définis comme suit:
Les actionnaires de Wafabank qui ne détiendront pas un nombre d'actions multiple de huit, devront procéder
à l'achat ou à la vente du nombre de titres nécessaires aux conditions de marché.
L’évaluation
La BCM et la Wafabank sont tous deux considérées comme des banques essentiellement commerciales qui
présentent à peu près les mêmes structures comptables (structure du bilan et du compte de résultat) et
financières. Toutefois, le total bilan et le volume de PNB réalisé par Wafabank, restent cependant largement
supérieurs par rapport à la BCM.
Cette similitude va permettre ainsi d'utiliser les mêmes méthodologies d'évaluation.
Etalée du 26 avril au 10 mai 2004, l'offre publique concomitante d'achat et d'échange initiée par BCM sur les
titres de Wafabank vise le contrôle de la totalité du capital de cette dernière, soit 6.457.637 actions, par le
rachat des parts minoritaires.
Dans son OPA/OPE, BCM propose un prix d'achat de 825 DH par action Wafabank et
une parité d'échange de 7 nouvelles actions BCM contre 8 titres Wafabank.
I. Evaluation du prix
Sur la base du prix de Wafabank à 825 dh par action, les multiples de valorisation boursière sur la base des
données financières et comptables certifiées relatives à l’exercice 2002 de Wafabank, s’établissent comme suit :
Le prix de 825 DH Retenue dans le cadre de l’OPA représente le cours maximum des
transactions effectuées sur les titres Wafabank, observée sur une période significative
allant de décembre 2003 jusqu’en avril 2004 (avant la date de l’annonce de l’OPA /
OPE), selon une fourchette des cours qui varie entre 780 et 825 DH comme l’indique
le tableau ci-dessous :
Date Cours
23/12/2003 780
24/12/2003 776
25/12/2003 772
08/01/2004 785
26/01/2004 785
10/03/2004 825
01/04/2004 825
23/04/2004 825
Source : ATTIJARI FINANCES CORP
Le tableau ci-dessous résume le niveau de prime de l’OPA déterminé sur la base du dernier cours de bourse de
Wafabank avant le dépôt de la présente offre auprès du CDVM, et des moyennes de cours pondérées par les
volumes à cette date ainsi que sur la base de la moyenne des cours pondérées par les volumes avant l’annonce de
l’opération d’acquisition d’OGM (soit le 24/11/2003).
Entre ces deux dates, le cours de bourse de Wafabank a progressé de 15,2%.
Les indices boursiers MASI et MADEX prennent en compte les valeurs BCM et Wafabank.
On déduit donc que le cours de bourse Wafabank a progressé de 15.2% entre ces
deux dates, et que l’OPA fait ressortir une prime de 25.6%.
C’est une évaluation sur la base des multiples de bénéfice (PER) et d’actif net (P/B) d’un échantillon de banques
commerciales marocaines cotées, présentes dans les activités de banque de réseau, de gestion d’actifs et de
banque de financement et d’investissement, soit un profil d’activité semblable à celui de BCM et de Wafabank.
Cet échantillon se compose de BCM, de BMCE, de BMCI, de Crédit du Maroc et de Wafabank ;
2.1. Comparaison des multiples de bénéfice net (PER) :
Dans notre cas, cette méthode consiste à comparer le multiple implicite du bénéfice net (PER) de Wafabank issu
du prix de la branche OPA, au multiple moyen de l’échantillon de sociétés comparables indiqué ci-dessous. Les
PER ont été appréciés sur la base des bénéfices nets publiés pour l’année 2002 rapportés au nombre d’actions en
circulation au 31 décembre 2002. La valeur de l’action Wafabank par les multiples de bénéfice net locaux ressort
à 853 dh.
Cette méthode consiste à comparer le multiple implicite d’actif net de Wafabank issu du prix de la branche OPA,
au multiple moyen de l’échantillon de sociétés comparables indiqué ci-dessus. Les actifs nets ont été appréciés
sur la base des actifs nets publiés pour l’année 2002 rapportés au nombre d’actions en circulation au 31 décembre
2002. La valeur de l’action Wafabank par les multiples d’actif net locaux ressort à 1 089 dh.
Cette méthode consiste à comparer le multiple implicite de résultat net et d’actif net de Wafabank issu du prix de
la branche OPA de l’offre, au multiple moyen de l’échantillon de sociétés internationales comparables (Zone
EMEA) indiqué ci-dessous. Les résultats nets et actifs nets ont été appréciés sur la base des actifs nets publiés
pour l’année 2002 rapportés au nombre d’actions en circulation au 31 décembre 2002. La valeur de l’action
Wafabank par les multiples de bénéfice net et d’actif net internationaux ressort respectivement à 524 dirhams et
956 dirhams.
4. Synthèse d’évaluation du prix dans le cadre d’OPA
La méthode de la moyenne des cours boursiers, permet de constater que le prix de 825 DH offert pour les
actions de Wafabank est très intéressant compte tenu des performances boursières de ce titre avant fusion.
Cette méthode, nous indique que la BCM a fait un geste assez fort envers les actionnaires de WAFABANK
puisqu'elle propose une prime allant de + 6,9 % à + 25,6 % pour la plus importante. La réussite des prises de
contrôle à travers les OPA suppose effectivement que le prix proposé aux actionnaires de la société
convoitée soit attractifs.
Cette variation au niveau des primes s'explique facilement par le fait que le cours de Wafabank n'a cessé de
croître entre l'annonce de l'acquisition d’OGM et la date du dépôt de la note d'information.
La méthode des multiples boursiers locaux quant à elle nous indique que l'actif net par action est surévalué
puisque le prix du titre ressort à 1089 DH comparé au 825 DH proposé par la BCM, ce qui a eu pour
conséquence d'entraîné une très forte décote de - 24,20 %.Cela est dû au fait que l'actif net par action de la
Wafabank estimé à 561 DH au 31/12/2002 est le plus élevé des banques représentatives de l'échantillon.
La méthode des multiples boursiers internationaux, à travers les multiples du bénéfice net par action d'une
valeur de 524 DH fait ressortir la plus forte prime avec près de 57,4% par rapport au prix de 825 DH
proposé, Cela s'explique par le faible PER des banques Egyptiennes et Sud-Africaines qui dominent par
leurs effectifs l'échantillon des banques internationales.
La parité d’échange proposée dans le cadre de l’OPE, soit 7 actions BCM pour 8 actions correspond à 1,14 action
Wafabank pour une action BCM. Sur la base d’un cours d’émission de 950 dh pour BCM et de la parité de 7
actions BCM pour 8 actions Wafabank, le cours de Wafabank ressort à 831,25 dh.
Sur la base de ces prix, les multiples de valorisation boursière de Wafabank s’établissent comme suit :
Pour l'OPE, seule la méthode des moyennes des cours a été présentée aux actionnaires de WAFABANK pour
l'appréciation de la parité offerte.
Le tableau ci-dessous résume le niveau de prime de l'OPE déterminés sur la base du dernier cours de bourse
de BCM et de Wafabank avant le dépôt de l’offre auprès du CDVM et des moyennes de cours à cette date, et
aussi sur la base de la moyenne des cours avant l'annonce de l'opération d'acquisition d'OGM (soit le
24/11/2003).
Entre ces deux dates, comme nous l’avons déjà mentionné les cours de bourse de BCM et de Wafabank ont
progressé respectivement de 17,7% et 15,2%.
On remarque également que les parités obtenues par cette méthode sont relativement proches de la parité
offerte. En effet, la moyenne de ces parités, toutes périodes confondues, est de 1,17 contre 1,14 pour la parité
offerte soit une prime de 2,4 % seulement.
Cela est du essentiellement au cours de bourse de BCM qui a connu à peu près la même progression que
celui de Wafabank entre la date d'annonce de l'opération d'acquisition d'OGM, le 24/11/2003 et la date du
dépôt de l'offre, le 25/02/2004.
Malgré cela, il s'avère difficile pour les actionnaires de WB d'apprécier la parité d'échange proposée par la
BCM à partir d'une seule méthodologie d'évaluation, en l'occurrence la moyenne des cours, car si l'on se
réfère aux primes dégagées, cette méthode ne fait ressortir que le côté positif de l'offre, aucune décote
n'apparaît.
En conséquence, la loi à travers l'article 25 de la loi n° 26-03 relative aux offres publiques stipule que
l'évaluation doit être réalisée suivant une approche multicritère. Le cumul des méthodes et des critères
répond au souci d’éviter que l’absorbante se réfère à un seul critère, celui qui dégage une valeur justifiant
son prix, et omettre les autres qui dégagerait des valeurs supérieures.
Parité 0.90
2 Le taux d’Is bancaire en 2004 été de 39.6%. Les plus values bénéficiaient d’un
abattement de 70%.
- Moins value / Mobilier 47 541,3 44 233, 95
et matériel
d'exploitation
+ Réserves occultes 0 0
Parité 0.89
+ Investissements 0 00000000
nets
BCM WB
Σ CF 10 846
prévisionnels 791
actualisés
Valeur de la 12 731
banque 390
Nombre 13
d'action 685137
Valeur de 930
l'action (en
DH)
Σ CF 5 660
prévisionnel 885
s actualisés
Valeur 1 021
résiduelle 120
actualisée
Valeur de la 6 682
banque 005
Nombre 6 457
d'action 637
Valeur de 1 035
l'action (en
DH)
Conclusion : http://www.leconomiste.com/article/889927-rating-les-
banques-marocaines-bons-eleves