Bonos

Caso: Bonos Soberanos Perú, Julio 2023

Modelo básico de valuación

El valor de cualquier activo es el valor presente de todos los flujos de

efectivo futuros que se espera que el activo genere durante el periodo
relevante.
Podemos expresar el valor de cualquier activo, V0, en el tiempo
cero, como

donde
Bonos peruanos – Agosto 2021
Bonos en la actualidad
Bonos soberanos de Peru a 10 años
Rendimientos
Bonos soberanos de Peru a 30 años
Rendimientos
Bonos soberanos de Peru a 30 años

Curva de Rendimientos
Bonos soberanos de Peru
Ratings de Riesgo

Julio 2021

Julio 2023
Contabilidad y Finanzas en la
Construcción
Sesión 10:
Costo de Capital

MBA Oswaldo Guevara Vasquez

oguevara@unc.edu.pe

Cajamarca, Julio 2023

Introducción al costo de capital
 El costo de capital representa el costo de financiamiento de la
compañía y es la tasa mínima de rendimiento que debe ganar un
proyecto para incrementar el valor de la empresa.
◦ Los gerentes financieros están limitados éticamente para invertir
solo en aquellos proyectos que prometen exceder el costo de
capital.
◦ El costo de capital refleja la totalidad de las actividades de
financiamiento.

 La mayoría de las empresas tratan de mantener una mezcla óptima de

financiamiento mediante deuda y capital patrimonial.
◦ Para considerar todos los costos de financiamiento relevantes,
suponiendo alguna mezcla deseada de financiamiento, necesitamos
considerar el costo general del capital en lugar de solo tomar en
cuenta el costo de una fuente específica de financiamiento.
Introducción al costo de capital

Una empresa tiene en este momento una oportunidad de invertir.

Suponga lo siguiente:

◦ Mejor proyecto disponible hoy

 Costo = $100,000
 Vida = 20 años
 Rendimiento esperado = 7%
◦ Fuente de financiamiento disponible menos costosa
 Deuda = 6%
◦ Como se puede ganar el 7% sobre la inversión de fondos que
cuestan solo el 6%, la empresa aprovecha la oportunidad.
Introducción al costo de capital

Imagine que una semana más tarde se presenta una nueva

oportunidad de inversión:

◦ Mejor proyecto disponible una semana después

 Costo = $100,000
 Vida = 20 años
 Rendimiento esperado = 12%
◦ Fuente de financiamiento disponible menos costosa
 Capital patrimonial = 14%
◦ En este caso, la empresa rechaza la oportunidad porque el
costo del financiamiento de 14% es mayor que el
rendimiento esperado del 12%.
Introducción al costo de capital

¿Qué sucede cuando la empresa usa un costo de

financiamiento combinado?
◦ Suponiendo que la meta es una mezcla 50-50 de deuda y
capital patrimonial, el costo promedio ponderado sería:
(0.50  6% de deuda) + (0.50  14% de capital) = 10%
◦ Con este costo promedio de financiamiento, se habría
rechazado la primera oportunidad (7% de rendimiento
esperado < 10% de costo promedio ponderado), y se
habría aceptado la segunda (12% de rendimiento
esperado > 10% de costo promedio ponderado).
Introducción al costo de capital:
Fuentes de capital a largo plazo
Costo de la deuda a largo plazo

 El costo de la deuda a largo plazo es el costo del financiamiento

asociado con los nuevos fondos recaudados con préstamos a largo
plazo.
◦ Normalmente, los fondos se recaudan con financiamiento
bancario o la venta de bonos corporativos.
 Los ingresos netos obtenidos de la venta de un bono, o de cualquier
valor, son los fondos que la empresa recibe como producto de la
venta.
 Los costos de flotación son los costos totales de la emisión y venta
de un valor.Tienen dos componentes:
◦ Los costos de colocación (retribución que obtienen los bancos de
inversión por la venta del valor).
◦ Los costos administrativos (gastos del emisor, como los legales,
contables y de impresión).
Costo de la deuda a largo plazo

Duchess Corporation, una importante empresa fabricante de

hardware, está considerando la venta de bonos con un valor de
$10 millones a 20 años y una tasa cupón (tasa de interés anual
establecida) del 9%, cada uno con un valor a la par de $1,000.
Como los bonos de riesgo similar ganan rendimientos mayores
del 9%, la empresa debe vender los bonos en $980.
Los costos de flotación representan el 2% o $20. Por lo tanto,
los ingresos netos para la empresa obtenidos de la venta de
cada bono son de $960 ($980 – $20).
 Costo de la deuda a largo plazo

 El costo de la deuda antes de impuestos, kd, es simplemente la

tasa de rendimiento que la empresa debe pagar por nuevos
créditos

 El costo de la deuda antes de impuestos se calcula por cualquiera

de tres métodos:
◦ 1. Uso de cotizaciones de mercado: Se observa el
rendimiento al vencimiento (RAV) de los bonos de la
empresa o de bonos con riesgo similar emitidos por otras
compañías.
◦ 2. Cálculo del costo: Se determina el costo de la deuda
antes de impuestos calculando el RAV generado por los
flujos de efectivo del bono, o la TEA en caso de
financiamiento bancario
Costo de la deuda a largo plazo

TASA
Costo de la deuda a largo plazo:
Costo de la deuda después de impuestos

 Los pagos de interés a los bancos y a los tenedores de bonos

son deducibles de impuestos para la empresa, de modo que los
gastos por intereses sobre la deuda reducen el ingreso gravable
de la empresa y, por lo tanto, sus pasivos fiscales.

 El costo de la deuda después de impuestos, ki, se obtiene

multiplicando el costo antes de impuestos, kd, por 1 menos la
tasa impositiva, T, como se muestra en la siguiente ecuación:
ki = kd  (1 – T)
Costo de la deuda a largo plazo:
Costo de la deuda después de impuestos

Duchess Corporation tiene una tasa impositiva del 40%. Si

consideramos el costo de la deuda antes de impuestos del
9.452% calculado anteriormente, obtenemos el costo de la
deuda después de impuestos del 5.67% = [9.4%  (1 – 0.40)].

Por lo general, el costo de la deuda a largo plazo para una

empresa determinada es menor que el costo de financiamiento
con acciones preferentes o comunes, debido sobre todo a la
deducción fiscal de los intereses.
Costo de acciones preferentes

 Las acciones preferentes ofrecen a los accionistas preferentes el

derecho de recibir sus dividendos pactados antes de que se distribuya
cualquier ganancia a los accionistas comunes.
◦ La mayoría de los dividendos de las acciones preferentes se establecen
como un monto en dólares.
◦ Algunas veces, los dividendos de las acciones preferentes se establecen
como una tasa porcentual anual, la cual representa un porcentaje del
valor a la par, o nominal, que es igual al valor del dividendo anual.

 El costo de las acciones preferentes, kp, es la razón entre el

dividendo de las acciones preferentes y los ingresos netos de la empresa
obtenidos por la venta de las acciones preferentes.
Costo de acciones preferentes

Duchess Corporation considera la emisión de acciones

preferentes con un dividendo anual del 10%, las cuales piensa
vender en $87 cada una. El costo de la emisión y venta de las
acciones será de $5 por acción. El dividendo es de $8.70 (10% 
$87). Los ingresos netos (Np) son $82 ($87 – $5).

kP = DP/Np = $8.70/$82 = 10.6%

9-
22
Costo de las acciones comunes

 El costo de las acciones comunes es el rendimiento requerido

de las acciones comunes por los inversionistas en el mercado.
 Existen dos formas de financiamiento con acciones comunes:
◦ 1. ganancias retenidas
◦ 2. nuevas emisiones de acciones comunes

 El costo de capital de las acciones comunes, ks, es la tasa

a la que los inversionistas descuentan los dividendos esperados
de las acciones comunes de la empresa para determinar el
valor de las acciones.
Recordando
Valor actual de Perpetuidades Simples y Crecientes

C1 C1

i: tasa de descuento i: tasa de descuento

g: tasa de crecimiento de la perpetuidad
Costo de las acciones comunes
El modelo de valuación de crecimiento constante (de
Gordon) supone que el valor de una acción es igual al valor
presente de todos los dividendos futuros (los cuales crecerán a
una tasa constante) que esa acción generará durante un tiempo
infinito.

donde
Costo de las acciones comunes

Si despejamos ks, obtenemos la siguiente expresión para

calcular el costo de capital de las acciones comunes:

La ecuación indica que el costo de capital de las acciones

comunes se calcula al dividir el dividendo esperado al final del
año 1 entre el precio de mercado actual de las acciones (el
“rendimiento del dividendo”) y sumando luego la tasa de
crecimiento esperado (el “rendimiento ganado por el capital”).
Costo de las acciones comunes

Duchess Corporation desea determinar el costo de capital de sus

acciones comunes, ks. El precio de mercado, P0, de sus acciones
comunes es de $50 por acción. La empresa espera pagar un
dividendo, D1, de $4 al final del próximo año, 2013. Los dividendos
pagados por las acciones en circulación durante los últimos 6 años
(de 2007 a 2012) fueron los siguientes:

g = (3.80/2.97)1/5 - 1
Costo de las acciones comunes

Podemos calcular la tasa de crecimiento anual de dividendos, g,

de 2007 a 2012. Esta es aproximadamente del 5% (de manera
más precisa, el 5.05%).
Si sustituimos D1 = $4, P0 = $50 y g = 5% en la ecuación
anterior, obtenemos el costo de capital de las acciones
comunes:

ks = ($4/$50) + 0.05 = 0.08 + 0.05 = 0.130, o 13.0%

Costo de las acciones comunes

El modelo de fijación de precios de activos de capital

(MPAC) describe la relación entre el rendimiento requerido, ks, y
el riesgo no diversificable de la empresa medido por el
coeficiente beta, b.

donde
Costo de las acciones comunes

Ahora, Duchess Corporation desea calcular el costo de capital de

sus acciones comunes, ks, usando el modelo de fijación de precios
de activos de capital. Los asesores de inversión de la empresa y
sus propios analistas indican que la tasa libre de riesgo, RF, es igual
al 7%; el coeficiente beta, b, de la empresa es de 1.5 y el
rendimiento de mercado, km, es igual al 11%.
Sustituyendo estos valores en el MPAC, la empresa calcula que el
costo de capital de sus acciones comunes, ks, es:

ks = 7.0% + [1.5  (11.0% – 7.0%)] = 7.0% + 6.0% = 13.0%

Costo de las acciones comunes

 La técnica del MPAC difiere del modelo de valuación de

crecimiento constante en que considera directamente el
riesgo de la empresa, reflejado por el coeficiente beta, en el
cálculo del rendimiento requerido o costo de capital de las
acciones comunes.

 El modelo de crecimiento constante no considera el riesgo;

usa el precio de mercado, P0, como un reflejo de la
preferencia riesgo-rendimiento esperado de los inversionistas
en el mercado.

 Las técnicas de valuación de crecimiento constante y el MPAC

para calcular ks son teóricamente iguales; sin embargo, en la
práctica, los cálculos de los dos métodos no siempre
coinciden.
Costo de las acciones comunes

 Otra diferencia es que cuando se usa el modelo de

valuación de crecimiento constante para calcular el
costo de capital de las acciones comunes, se puede
ajustar fácilmente considerando los costos de flotación
para obtener el costo de las acciones comunes nuevas;
el MPAC no tiene un mecanismo sencillo de ajuste.

 La dificultad para ajustar el costo de capital de las

acciones comunes calculado por el MPAC se debe a que,
en su forma común, el modelo no incluye el precio de
mercado, P0, que es una variable necesaria para realizar
dicho ajuste.
 Betas y Costo de Capital Sector Construcción

• Fecha: Enero 2018

• Tasa libre de riesgo: 1.44%

• Prima por riesgo: 6.29% (1/ Para el Perú)

• Costo de capital propio: Tasa libre de riesgo + Beta x Prima por riesgo

• Beta Sector Construcción: 1.27 (Beta desapalancado o sin deuda)

• Costo de capital propio: 1.44% + 1.27 x 6.29% = 9.43%

Este costo de capital es válido para una empresa sin deuda

Fuente:
Aswath Damodaran, New York University
Enero 2018
 Betas y Costo de Capital Sector Construcción
Caso Empresa con Deuda (Apalancada)
Se hace el siguiente ajuste respecto al beta desapalancado:

• Beta apalancado = Beta desapalancado x ( 1 + Deuda / Capital )

Para una empresa del sector construcción con relación deuda / capital : 40 / 60

• Beta desapalancado: 1.27 (ver diapositiva anterior)

• Beta apalancado: 1.27 x ( 1 + 40 / 60 ) = 1.27 x 1.67 = 2.12
• Tasa libre de riesgo: 1.44%
• Prima por riesgo: 6.29%
• ks = Costo de capital propio: Tasa libre de riesgo + Beta apalancado x Prima
por riesgo

• ks = Costo de capital propio: 1.44% + 2.12 x 6.29% = 14.75%

Fuente:
Aswath Damodaran, New York University
Enero 2018
Costo de las acciones comunes:
Costo de las ganancias retenidas

El costo de las ganancias retenidas, kr, es igual al costo de

una emisión equivalente completamente suscrita de acciones
comunes adicionales, que es igual al costo de capital de las
acciones comunes, ks.
kr = ks

El costo de las ganancias retenidas de Duchess Corporation se

calculó de hecho en los ejemplos anteriores: es igual al costo de
capital de las acciones comunes. De modo que kr es igual al
13.0%.
Costo de las acciones comunes:
Costo de nuevas emisiones de acciones comunes

 El costo de una nueva emisión de acciones comunes,

kn, es el costo de las acciones comunes, neto de costos de
infravaloración y flotación relacionados.

 Las acciones nuevas son infravaloradas si se venden a un

precio menor que su precio actual de mercado, P0.
Costo de las acciones comunes:
Costo de nuevas emisiones de acciones comunes
Usamos la expresión del modelo de valuación de crecimiento
constante para determinar el costo de las acciones comunes
existentes, ks, como punto de partida. Si Nn representa los
ingresos netos obtenidos de la venta de las nuevas acciones
comunes después de restar los costos de infravaloración y
flotación, el costo de la nueva emisión, kn, se puede expresar de
la siguiente manera:
Costo de las acciones comunes:
Costo de nuevas emisiones de acciones comunes
 Los ingresos netos obtenidos de la venta de nuevas acciones
comunes, Nn, serán menores que el precio actual de mercado,
P0.
 Por lo tanto, el costo de las nuevas emisiones, kn, siempre
será mayor que el costo de las emisiones existentes, ks, el
cual es igual al costo de las ganancias retenidas, kr.
 El costo de las nuevas acciones comunes normalmente es
mayor que cualquier otro costo de financiamiento a largo
plazo.
Costo de las acciones comunes:
Costo de nuevas emisiones de acciones comunes

Al determinar el costo kn de las nuevas acciones comunes,

Duchess Corporation calculó que, en promedio, las nuevas
acciones pueden venderse en $47. La infravaloración de $3 por
acción se debe a la naturaleza competitiva del mercado. Un
segundo costo relacionado con una nueva emisión es el de los
costos de flotación de $2.50 por acción, que se pagan por emitir
y vender las nuevas acciones. Por lo tanto, se espera que los
costos totales de infravaloración y flotación sean de $5.50 por
acción.
kn = ($4.00/$44.50) + 0.05 = 0.09 + 0.05 = 0.140, o 14.0%
Costo de capital promedio ponderado

El costo de capital promedio ponderado (CCPP), ka, refleja

el costo futuro promedio esperado de los fondos a largo plazo;
se calcula ponderando el costo de cada tipo específico de capital
de acuerdo con su proporción en la estructura de capital de la
compañía.

donde
Costo de capital promedio ponderado

En la ecuación para ka se destacan tres aspectos importantes:

1. Por conveniencia de cálculo, es mejor convertir las ponderaciones
a la forma decimal y dejar los costos específicos en términos
porcentuales.
2. Las ponderaciones deben ser cifras con signo positivo y sumar
1.0. En otras palabras, el CCPP debe tomar en cuenta todos los
costos de financiamiento dentro de la estructura de capital de la
empresa.
3. La ponderación de capital de las acciones comunes de la
empresa, ws, se multiplica por el costo de las ganancias retenidas,
kr, o por el costo de las nuevas acciones comunes, kn. El costo que
se use depende de si el capital en acciones comunes de la
empresa se financiará usando ganancias retenidas, kr, o nuevas
acciones comunes, kn.
Costo de capital promedio ponderado

En ejemplos anteriores encontramos que los costos de los diversos tipos

de capital de Duchess Corporation son los siguientes:

La empresa usa las siguientes ponderaciones para calcular su costo de

capital promedio ponderado:
◦ Deuda a largo plazo = 40%
◦ Acciones preferentes = 10%
◦ Capital en acciones comunes = 50%
Cálculo del costo de capital promedio ponderado de
Dutchess Corporation
Costo de capital promedio ponderado: Esquemas
de ponderación

Valor en libros contra valor de mercado:

– Las ponderaciones del valor en libros son ponderaciones que usan
valores contables para medir la proporción de cada tipo de capital en la
estructura financiera de la empresa.
– Las ponderaciones del valor de mercado son ponderaciones que
usan valores de mercado para medir la proporción de cada tipo de capital
en la estructura financiera de la empresa.
Ponderaciones históricas contra ponderaciones objetivo:
– Las ponderaciones históricas son ponderaciones del valor en libros o
del valor de mercado que se basan en las proporciones reales de la
estructura de capital.
– Las ponderaciones objetivo son ponderaciones del valor en libros o del
valor de mercado que se basan en las proporciones deseadas de la
estructura de capital.

• Desde un punto de vista puramente teórico, el esquema de ponderación

preferido es el de las proporciones objetivo del valor de mercado.
Ejemplo de finanzas personales

Chuck Solis tiene actualmente tres préstamos vigentes, los

cuales vencen exactamente en 6 años y se pueden liquidar sin
penalización en cualquier momento antes de su vencimiento. Los
saldos vigentes y las tasas de interés anuales sobre estos
préstamos se presentan en la siguiente tabla.
Ejemplo de finanzas personales

Chuck encontró un prestamista que le prestaría $80,000 a 6

años a una tasa de interés anual del 9.2%, con la condición de
que el dinero se utilice para pagar por completo los tres
préstamos vigentes, los cuales, combinados, tienen un saldo
pendiente de $80,000 ($26,000 + $9,000 + $45,000).

Chuck desea seleccionar la alternativa menos costosa:

1. no hacer nada o
2. tomar en préstamo los $80,000 y pagar los tres préstamos.
Ejemplo de finanzas personales
Chuck calcula el costo promedio ponderado de su deuda actual
considerando el costo de interés anual de cada deuda de acuerdo con
la proporción que representa del total de $80,000 y luego suma los
tres valores ponderados como sigue:
Costo promedio ponderado de la deuda actual

= [($26,000/$80,000)  9.6%] + [($9,000/$80,000)  10.6%]

+ [($45,000/$80,000)  7.4%]
= (.3250  9.6%) + (.1125  10.6%) + (.5625  7.4%)
= 3.12% + 1.19% + 4.16% = 8.47% ≈ 8.5%
 Taller de ejercicios resueltos
Rpta
 Taller de ejercicios resueltos
Rpta

a)
Costo de deuda, Kd

Kd = RAV del bono

Kd = TASA (numero de años, -cupon,

ingreso neto por bono, valor a la par)

Kd = TASA (10, -100, 950,-1000)

Kd = 10.84%
 Taller de ejercicios resueltos
Rpta
 Taller de ejercicios resueltos

Respuesta B
Para inversiones hasta $ 500,000 CPPC 10.40%
500,000 = 225,000 / 45%

Para inversiones mayores a $ 500,000 CPPC 10.77%

Rpta
Ejercicios de preparación
Trabajo para
aula
Trabajo para siguiente semana

• Ejercicios Costo de Capital

• Costo de Deuda (1.1 y 1.2)
• Rentabilidad requerida por accionistas (2.1 y 2.2)
• Costo Ponderado de Capital o recursos permanentes (3.1 y 3.2)
• Descuento de Dividendos – Modelo de Gordon y Shapiro (4.2 y 4.3)