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El Dinero de Los Demás
El Dinero de Los Demás
REF.: ODBO157
ISBN: 9788490569610
Queda rigurosamente prohibida sin autorización por escrito del editor cualquier forma de reproducción,
distribución, comunicación pública o transformación de esta obra, que será sometida a las sanciones
establecidas por la ley. Todos los derechos reservados.
Índice
Citas
Prólogo. La parábola del buey
Introducción. Demasiado de algo bueno
Primera parte. Financiarización
1. Historia
2. Riesgo
3. Intermediación
4. Beneficios
Segunda parte. Las funciones de las finanzas
5. Asignación de capital
6. El canal de los depósitos
7. El canal de la inversión
Tercera parte. Política
8. Regulación
9. Política económica
10. Reforma
11. El futuro de las finanzas
Epílogo: El traje nuevo de la guardia del emperador
Agradecimientos
Bibliografía
Notas
De entre las numerosas obras sobre temas económicos que aparecen hoy en día a
nivel internacional, la colección ECONOMÍA de RBA tiene como objetivo
seleccionar solo las mejores, las que recojan con mayor claridad las ideas más
innovadoras en torno a los problemas y debates de mayor actualidad en la
realidad económica mundial. Siguiendo los criterios de calidad, lucidez y
modernidad, un comité editorial dirigido por antoni castells y formado por josep
maria bricall, guillermo de la dehesa y emilio ontiveros seleccionará
regularmente los ensayos más sobresalientes en este ámbito. Así, con la
aparición de media docena de títulos anuales, RBA quiere conformar una selecta
biblioteca de actualidad económica que cumplirá dos grandes objetivos: por un
lado, reunir libros de un alto nivel de calidad, escritos por economistas de
reconocido prestigio y, por otro, convertir la colección en un atlas que
radiografíe la realidad económica que vivimos, de un modo ameno y
comprensible para quienes no estén profesionalmente familiarizados con los
temas tratados.
Cuando hablo de las altas finanzas como factor dañino en los años recientes, estoy hablando de una minoría
en la que se incluye el tipo de individuo que especula con el dinero de los demás; y ustedes en Chicago
saben muy bien a qué me refiero.
FRANKLIN D. ROOSEVELT,
discurso de la campaña presidencial de Estados Unidos,
Chicago, 14 de octubre de 1936
PRÓLOGO
En 1906, el gran estadístico Francis Galton fue testigo de una competición que
consistía en adivinar el peso de un buey en una feria agrícola. Participaban
ochocientas personas. Galton, siendo el tipo de hombre que era, llevó a cabo un
análisis estadístico de las cifras. Descubrió que la estimación media estaba
considerablemente cerca del peso del buey. James Surowiecki explicó esta
historia en su entretenido libro Cien mejor que uno: la sabiduría de la multitud o
por qué la mayoría siempre es más inteligente que la minoría.2
No hay demasiada gente que conozca los hechos subsiguientes. Unos años
más tarde, parecía que las básculas se habían vuelto menos fiables. Repararlas
era bastante caro, pero el organizador de la feria tuvo una idea brillante. Puesto
que los asistentes eran tan buenos adivinando el peso del buey, no era necesario
arreglar las básculas. Simplemente pediría a todos que adivinaran el peso y
calcularía la media de sus estimaciones.
Sin embargo, apareció un nuevo problema. Cuando estas competiciones se
hubieron generalizado, algunos participantes empezaron a hacer trampas. Incluso
había quien trataba de conseguir información privilegiada sobre el ganadero que
había criado al buey. Existía el temor de que, si algunos concursantes obtenían
alguna ventaja, otros serían reticentes a entrar en la competición. Con pocos
participantes, ya no se podría confiar en la sabiduría de las masas. El proceso de
acertar el peso se vería perjudicado.
En consecuencia, se introdujeron normas regulatorias. Se solicitó al ganadero
que elaborase boletines trimestrales sobre la evolución del buey. Estos boletines
se exhibían en la puerta del mercado para que todo el mundo los pudiese leer. Si
el ganadero proporcionaba información adicional sobre el animal a sus amigos,
esta información también debía publicarse en la puerta del mercado. Cualquiera
de los participantes en la competición que tuviese información sobre el buey que
no estuviese disponible para los demás sería expulsado del mercado. De esta
forma, se mantenía la integridad del proceso.
Analistas profesionales examinaban cuidadosamente los contenidos de las
nuevas reglas y aconsejaban a sus clientes sobre sus implicaciones. Agasajaban a
los granjeros con banquetes; pero cuando se les exigió que fueran cuidadosos
con la información que revelaban, estas comidas se volvieron menos útiles.
Algunos analistas más listos se dieron cuenta de que, de todos modos, conocer la
alimentación y la salud del buey tampoco era tan útil. Puesto que el buey ya no
se pesaba —lo que importaba eran las estimaciones de los espectadores—, la
clave del éxito no residía en adivinar correctamente el peso del buey, sino en
adivinar las estimaciones de los demás. O lo que los demás estimarían que los
demás estimarían. Y así sucesivamente.
Algunos —como el viejo ganadero Buffett— afirmaban que los resultados de
este proceso estaban cada vez más alejados de la realidad de la cría de bueyes.
Pero les ignoraron. Cierto, los animales del ganadero Buffett parecían saludables
y bien alimentados, y sus finanzas cada vez más prósperas; pero era un hombre
de campo que, en realidad, no entendía cómo funcionan los mercados.
Se crearon órganos internacionales para definir las reglas del concurso de
adivinar el peso del buey. Había dos patrones que competían: los principios
generalmente aceptados sobre pesaje de bueyes y los estándares internacionales
de pesaje de bueyes. Pero ambos coincidían en un principio fundamental,
consecuencia de la necesidad de eliminar el papel de la valoración subjetiva de
cada individuo. El peso de un buey se definió oficialmente como el promedio de
todas las estimaciones.
Una de las dificultades residía en que a veces existían pocas estimaciones del
peso del buey (o incluso ninguna). Pero este problema pronto se resolvió.
Matemáticos de la Universidad de Chicago desarrollaron modelos a partir de los
cuales se podía predecir aproximadamente cuál habría sido el promedio de las
estimaciones del peso del buey, en el caso de que estas hubiesen existido. No se
requería ningún conocimiento sobre cría de animales, solo un ordenador potente.
Para entonces, ya existía una gran industria de adivinos de peso profesionales,
organizadores de competiciones de acertar pesos y asesores que ayudaban a la
gente a afinar sus estimaciones. Algunos sugirieron que podría ser más barato
arreglar las básculas, pero fueron ridiculizados: ¿para qué volver a atrás y
confiar en el juicio de un único subastador, cuando uno se puede beneficiar de la
toda la sabiduría sumada de tanta gente inteligente?
Y entonces el buey murió. En medio de toda esta frenética actividad, resulta
que nadie se acordó de alimentarlo.
INTRODUCCIÓN
En la City, compran y venden. Y nadie les pregunta nunca por qué. Pero, como son felices comprando y
vendiendo, Dios les perdone, bien pueden hacerlo.
HUMBERT WOLFE,
The Uncelestial City, 1930
Cualquiera que pasee bajo los rascacielos de Wall Street, o de la City de Londres
y su anexo de Canary Wharf, quedará impresionado por la escala y el alcance de
las finanzas modernas. Los logotipos exhiben nombres familiares como
Citigroup y HSBC. Placas de latón más discretas identifican a organizaciones
que no tratan con el público general. El edificio que contiene la sede central más
importante de la industria, la oficina principal de Goldman Sachs en el número
200 de West Street, en Manhattan, permanece anónima. Las instalaciones son
espléndidas, hay limusinas por doquier. Los directivos que trabajan en estos
despachos de lujo ganan más en un mes que la mayoría de la gente en toda su
vida. Pero ¿qué hacen? A una escala mucho más allá de lo imaginable,
comercian entre ellos.
Los activos de los bancos británicos ascienden a alrededor de siete billones de
libras, cuatro veces la suma de la renta personal de todos los habitantes de Reino
Unido. Los pasivos de estos bancos alcanzan un volumen similar. Los activos de
los bancos británicos suman cinco veces los pasivos del gobierno británico. Pero
los activos de estos bancos consisten sobre todo en derechos sobre otros bancos.
Sus pasivos son mayoritariamente obligaciones hacia otras instituciones
financieras. Los préstamos a empresas y particulares dedicados a la producción
de bienes y servicios —aquello que la mayoría de la gente imaginaría que es el
negocio principal de un banco— representan alrededor del 3% de este total
(véase el capítulo 6).
Los bancos modernos —y la mayoría de las restantes instituciones financieras
— comercian con títulos, y el crecimiento de este comercio es la principal
explicación del crecimiento del sector financiero. El sector financiero crea
derechos sobre activos —los activos operativos y los beneficios futuros de una
empresa, o las propiedades físicas y los ingresos previstos de un individuo— y
casi cualquiera de estos derechos puede convertirse en un título comercializable.
El «trading de alta frecuencia» se lleva a cabo a través de ordenadores que
constantemente compran y venden valores. El intervalo durante el cual el
propietario posee estos valores puede ser —literalmente— más breve que un
parpadeo. Spread Networks, un proveedor de telecomunicaciones, ha construido
recientemente un enlace a través de la cordillera de los Apalaches para reducir a
poco menos de un milisegundo el tiempo que se tarda en transmitir datos entre
Nueva York y Chicago.
El comercio mundial ha crecido rápidamente, pero el volumen de negocio en
el mercado de divisas ha crecido mucho más. El valor de las transacciones
diarias de divisas es casi cien veces el valor del comercio internacional diario de
bienes y servicios. El volumen anual de los pagos procesados en Reino Unido es
de 75 billones de libras: alrededor de cuarenta veces la renta nacional británica.
El comercio de títulos ha crecido rápidamente, pero la explosión en el volumen
de actividad financiera es, en gran medida, atribuible al desarrollo de los
mercados de derivados, llamados así debido a que su valor se deriva del de otros
títulos. Si los títulos son derechos sobre activos, los derivados son derechos
sobre otros títulos, y su valor depende del precio, y en última instancia del valor,
de estos títulos subyacentes. Una vez creados los derivados, se pueden crear
otras capas de derivados, y así sucesivamente. El valor de los activos
subyacentes a estos contratos derivados es tres veces el valor de todos los activos
físicos del mundo.
¿Para qué sirve todo esto? ¿Cuál es el objetivo de esta actividad? ¿Y por qué
es tan rentable? El sentido común sugiere que, si varias personas intercambian
continuamente pedazos de papel entre ellas dentro de un círculo cerrado, el valor
total de estos pedazos de papel no cambiará demasiado, si es que lo hace. Si
algunos miembros de este círculo cerrado obtienen beneficios extraordinarios,
estos beneficios solo pueden haberse conseguido a expensas de otros miembros
del mismo círculo. El sentido común sugiere que esta actividad deja
prácticamente inalterado el valor de los activos intercambiados y no puede,
tomada en conjunto, generar dinero. ¿Qué hay de erróneo, exactamente, en esta
perspectiva del sentido común?
No demasiado, concluiré. Pero para justificar esta conclusión será necesario
examinar las actividades del sector financiero y las formas en que esta industria
hace, o puede hacer, mejores nuestras vidas y más eficientes nuestras empresas.
Analizar la contribución económica de este sector es complejo, porque existen
muchas dificultades para interpretar la información registrada sobre el producto
y la rentabilidad de sus actividades. Aun así, demostraré que esta rentabilidad
está sobredimensionada, que el valor del producto está mal contabilizado en las
estadísticas económicas y que mucho de lo que hace esta industria contribuye
poco, o nada, a la mejora de nuestras vidas y a la eficiencia de las empresas.
Además, muchas de las actividades que el sector financiero podría llevar a cabo
para promover estos objetivos sociales y económicos no las realiza
correctamente, o en algunos casos no las realiza en absoluto.
Las sociedades modernas necesitan de las finanzas. La evidencia acerca de
este hecho es amplia y concluyente, y la relación es clara y causal. Las primeras
etapas de la industrialización y el incremento del comercio global coincidieron
con el desarrollo de las finanzas en países como Reino Unido y Holanda. Si
analizamos el mundo actual, la evidencia estadística asocia niveles y crecimiento
de la renta per cápita con el desarrollo de las finanzas.1 Incluso las iniciativas
modestas que facilitan los pagos y proporcionan pequeños créditos en países
pobres pueden tener efectos sustanciales sobre la actividad económica.
Disponemos de un experimento que pone a prueba esta relación causal: los
Estados comunistas suprimieron el sector financiero. El desarrollo de las
instituciones financieras en Rusia y China se vio frenado por las revoluciones de
1917 y 1949. Checoslovaquia y Alemania Oriental habían desarrollado sistemas
financieros sofisticados antes de la Segunda Guerra Mundial, pero los gobiernos
comunistas cerraron los mercados de crédito y valores en favor de una
planificación centralizada para la asignación de recursos a las empresas. La
ineficacia y la ineficiencia de este proceso contribuyeron directamente a los
deplorables resultados económicos de estos Estados.
Un país solo puede ser próspero si tiene un sistema financiero que funcione
correctamente, pero esto no implica que cuanto más grande sea el sistema
financiero, mayor ha de ser la probabilidad de convertirse en un país próspero.
Es posible tener demasiado de algo bueno. La innovación financiera es crucial
para la creación de una sociedad industrial, pero esto no implica que cualquier
innovación financiera moderna contribuya al crecimiento económico. Muchas
buenas ideas se convierten en malas cuando se aplican en exceso.
Y esto es lo que ocurre con las finanzas. El sector financiero desempeña hoy
en día un papel político crucial: es el grupo de presión industrial más poderoso y
uno de los principales contribuyentes a la financiación de las campañas
electorales. Los boletines de noticias informan diariamente sobre lo que ocurre
en «los mercados», un término con el que se refieren a los mercados de valores.
La política empresarial está dominada por las finanzas: la búsqueda de «valor
para el accionista» ha sido un mantra durante las últimas dos décadas. La política
económica se orienta hacia lo que piensan «los mercados» y las familias se ven
obligadas a recurrir cada vez más a «los mercados» para garantizar su seguridad
durante la jubilación. Las finanzas son la carrera profesional que elige una
elevada proporción de los mejores graduados de las mejores escuelas superiores
y universidades.
Describiré como «financiarización» el proceso a través del cual el sector
financiero ha consolidado esta posición económica dominante durante los
últimos treinta o cuarenta años. Esta grotesca palabra sintetiza de forma útil un
proceso histórico que ha tenido profundas implicaciones para nuestra política,
nuestra economía y nuestra sociedad.2 También usaré el término «crisis
financiera global» para referirme a los hechos acontecidos en 2007-2009 y sus
consecuencias.3
No obstante, este no es otro libro sobre la crisis financiera global: es un libro
sobre la naturaleza de las finanzas y los orígenes de la financiarización. Los
grandes cambios en la organización social y económica son producto
generalmente de la combinación de un aumento de la influencia política de unos
determinados grupos sociales, de la promoción de un marco de ideas favorable y
de una coyuntura global propicia. Así se configuró la economía de mercado
moderna, así arraigó la democracia y así, durante el siglo xx, emergió —y
desapareció— el socialismo. Este proceso explica el otro gran desarrollo del que
he sido testigo a lo largo de mi vida: la expansión del ámbito de la economía de
mercado desde una población de menos de mil millones de personas hasta
afectar, para bien o para mal, a la mitad de la población del planeta. En la
primera parte de este libro describiré los cambios políticos, el marco intelectual
y los grandes cambios tecnológicos y económicos que dieron lugar a la
financiarización.
Una característica notable de la crisis financiera global es que la mayoría de
las personas que trabajan en el sector financiero parece opinar que es obvio que
el gobierno y los contribuyentes tienen la obligación de asegurar que el sector —
sus instituciones, sus actividades e incluso la remuneración excepcional que
perciben quienes trabajan en él— siga operando en gran medida en su forma
actual. Lo que resulta todavía más chocante es que este planteamiento consiguió
una amplia aceptación entre los políticos y el público en general. La idea de que
la industria financiera es especial parece algo fuera de toda duda, y la
incapacidad por parte de muchas personas inteligentes ajenas al sector para
entender qué ha provocado la financiarización, no ha hecho más que reforzar
esta visión.
Pero el sector financiero no es especial, y nuestra disposición a aceptar
acríticamente la propuesta de que tiene un estatus único ha hecho mucho daño.
Todas las actividades tienen sus propias prácticas y aquellos que participan en
ellas tienen su propio lenguaje. Todas las industrias con las que he tratado creen
que sus características son únicas, y en parte es cierto, pero no tanto como
piensan sus trabajadores. Sin embargo, el sector financiero destaca por la solidez
de esta convicción. La industria financiera comercia principalmente con ella
misma, habla con ella misma y se juzga a sí misma en el marco de unos criterios
de rendimiento que ella misma ha elaborado. Dos ramas de la ciencia económica
—la teoría de las finanzas y la economía monetaria— se dedican a este sector.
Larry Summers llamó a esto, ridiculizándolo, la «economía kétchup»: el
ejercicio de comparar el precio de botes de kétchup de un cuarto de litro y de
medio litro entre sí, sin tener en cuenta en absoluto el valor subyacente del
kétchup.4 Summers —un académico brillante y prolífico, secretario del Tesoro
de Estados Unidos durante la administración de Bill Clinton, rector destituido de
Harvard, director del Consejo Económico Nacional de Barack Obama y
candidato rechazado a la presidencia de la Reserva Federal— es una figura que
aparecerá en diversas ocasiones en este libro.
Las referencias peyorativas de Summers a la «economía kétchup» niegan el
carácter singular de las finanzas y refutan la idea de que se requiere un aparato
intelectual diferente y especializado para entender la naturaleza de la actividad
financiera y el funcionamiento de los mercados financieros. Este libro reincide
en la postura de Summers. Las finanzas son un negocio como cualquier otro y
deberían ser juzgadas con los mismos criterios —las mismas herramientas de
análisis, las mismas normas de valoración— que aplicamos a otras industrias, ya
sean los ferrocarriles, la distribución minorista o el suministro eléctrico. Y no
dudaré en extraer lecciones de estos otros sectores.
La perspectiva que considera que las finanzas son como cualquier otro sector
nos invita a preguntarnos: «¿Para qué sirven las finanzas?». Esta es la pregunta
central de la segunda parte de este libro. ¿Qué necesidades satisface el sector,
desde el punto de vista de los usuarios y no de los participantes en ese mercado?
La financiarización ha generado un incremento sustancial de la cantidad de
recursos destinados a las finanzas. Más personas han recibido más dinero. Pero
¿qué ha ocurrido con la calidad de la actividad financiera?
La industria financiera puede contribuir a la sociedad y a la economía a través
de cuatro canales principales. En primer lugar, el sistema de pagos es el medio a
través del cual recibimos sueldos y salarios, y compramos los bienes y servicios
que necesitamos; el mismo sistema de pagos permite a las empresas llevar a
cabo estos propósitos. En segundo lugar, las finanzas ponen en contacto a los
prestamistas con los prestatarios, ayudándolos a dirigir sus ahorros hacia los usos
más efectivos. En tercer lugar, el sector financiero nos permite gestionar nuestras
finanzas personales a lo largo de nuestra vida y de generación en generación. En
cuarto lugar, el sector financiero ayuda tanto a los individuos como a las
empresas a gestionar los riesgos que están inevitablemente asociados a nuestra
vida diaria y nuestra actividad económica.
Estas cuatro funciones —sistema de pagos, vínculo entre prestamistas y
prestatarios, gestión de las finanzas de las familias y control del riesgo— son los
servicios que provee, o al menos puede proveer, el sector financiero. La utilidad
de la innovación financiera se mide a través de su grado de contribución a los
objetivos de realizar pagos, asignar capitales, gestionar las finanzas personales y
administrar el riesgo.
La importancia económica de la industria financiera se justifica a menudo por
otras razones: por el número de empleos que crea, las rentas que genera e incluso
los ingresos fiscales que reporta. Existe una gran confusión en este punto, tal
como se expondrá en el capítulo 9. El verdadero valor del sector financiero para
la comunidad es el valor de los servicios que proporciona, no el de los beneficios
percibidos por aquellos que trabajan en la industria. Recientemente, estos
beneficios han sido muy elevados. En todos los miles de páginas que se han
escrito sobre la industria financiera en los últimos años, se ha dedicado muy
poco espacio a una pregunta fundamental: «¿Por qué es tan rentable el sector?».
Quizás la pregunta relevante sea: «¿Por qué parece tan rentable?». El sentido
común, que sugiere que la actividad de intercambiar pedazos de papel no puede
producir beneficios para todo el mundo, puede ser una pista para descubrir que
gran parte de este beneficio es ilusorio: en vez de traducirse en la creación de
nueva riqueza, gran parte del crecimiento del sector financiero se basa en la
apropiación por su parte de riqueza creada en algún otro sector de la economía,
mayormente para beneficio de algunos de los que trabajan en la industria
financiera.
Aun así, aunque el sector financiero actual exhibe numerosos ejemplos de
excesos indignantes, la mayoría de los que trabajan en él no son culpables ni
representativos de estos excesos. Se ocupan del buen funcionamiento del sistema
de pagos, facilitan la intermediación financiera, asisten a los individuos en el
control de sus finanzas personales y les ayudan a gestionar los riesgos. La
mayoría de los que trabajan en finanzas no aspiran a ser los reyes del universo.
Se dedican a actividades relativamente mundanas relacionadas con la banca y los
seguros, por las que son remunerados con salarios relativamente modestos. Les
necesitamos y necesitamos lo que hacen.
Por este motivo, la tercera parte de este libro trata sobre reformas. Reformas
estructurales, no regulación. Explicaré por qué la regulación que se ha aplicado,
cada vez con más intensidad y menos resultados durante la era de la
financiarización, es parte del problema —una gran parte del problema— y no
parte de la solución. No ha habido una falta de regulación, sino un exceso. Lo
que se requiere es una filosofía regulatoria totalmente diferente. Necesitamos
centrar la atención en la estructura de la industria y en los incentivos de los
individuos que trabajan en ella, y enfrentarnos a las fuerzas políticas que han
impedido la aplicación de regulaciones y sanciones legales que han existido
durante décadas, incluso siglos. Deberíamos poner fin a la casi infinita
proliferación de complejos reglamentos, que actualmente van más allá de toda
comprensión incluso para una gran parte del excesivo número de profesionales
de la regulación.
El objetivo de la reforma de la industria financiera debería ser volver a dar
prioridad y consideración a los servicios financieros que satisfacen las
necesidades de la economía real. En la palabra «real» hay algo de peyorativo —
hace referencia a la economía no financiera—, pero aun así transmite una idea
genuina: hay algo de irreal en la forma en que ha evolucionado la industria
financiera, desmaterializándose y desconectándose a sí misma de la vida y de los
negocios ordinarios.
Si la actividad de comprar y vender en la City no tan solo absorbe una parte
significativa de nuestra riqueza nacional, sino que también ocupa el tiempo de
una elevada proporción de las personas más cualificadas de la sociedad, la
autocomplacencia de Humbert Wolfe —«como son felices comprando y
vendiendo... bien pueden hacerlo»— ya no puede justificarse tan fácilmente. En
los capítulos finales de este libro explicaré cómo deberíamos concentrarnos en
un sector financiero más limitado, dirigido de forma más efectiva a las
necesidades de la economía real: hacer pagos, conectar prestatarios con
prestamistas, gestionar nuestro dinero y reducir los costes del riesgo.
Necesitamos al sector financiero. Pero actualmente tenemos demasiado de algo
bueno.
PRIMERA PARTE
FINANCIARIZACIÓN
HISTORIA
EL CAMINO A POTTERSVILLE
Mary Poppins,
película de WALT DISNEY, 1964
Tras dejar atrás la falsa chimenea, se podía oír inmediatamente una profana algarabía, como la que produce
una multitud en pleno disturbio [...]. Un estruendo producto de las voces de cultos jóvenes blancos
dedicados a comprar y vender dinero a ladridos en el mercado de bonos.
Somos Wall Street. Nuestro trabajo es hacer dinero. Ya sea una mercancía, una acción, un bono o un
hipotético pedazo de papel falso, no importa. Comerciaríamos con cromos de béisbol si fueran rentables...
Nos levantamos a las cinco de la mañana y trabajamos hasta las diez de la noche o más. Estamos
acostumbrados a no levantarnos ni para ir al baño cuando tenemos una oportunidad de negocio. No paramos
una hora o más para comer. No exigimos tener un sindicato. No nos jubilamos a los cincuenta con una
pensión. Comemos lo que matamos y cuando la única cosa que queda para comer está en el plato de otro,
nos lo comemos de todos modos...
No somos dinosaurios. Somos más listos y más despiadados que ellos y vamos a sobrevivir.
Me gustaría rendir homenaje a la contribución que usted y su empresa han realizado a la prosperidad de
Reino Unido. Durante sus ciento cincuenta años de historia, Lehman Brothers ha sido siempre una empresa
innovadora, que ha financiado nuevas ideas e innovaciones antes de que otros empezaran a darse cuenta
siquiera de su potencial.
GORDON BROWN,
canciller del Exchequer, con DICK FULD, en la inauguración de la nueva sede central de Lehman Brothers
en Londres, el 5 de abril de 2004
Los grandes nombres del mundo de la banca tienen una larga historia. Las
finanzas modernas empiezan, como tantas cosas, en el Renacimiento, con los
mercaderes de las ciudades-estado italianas. El banco más antiguo, superviviente
de esa época, es el Monte dei Paschi di Siena, fundado en 1472, aunque
recientemente su futuro se ha puesto en cuestión. El Bank of Scotland fue
fundado en 1695 y el Royal Bank en 1727. La larga historia de todas estas
instituciones se ha visto amenazada por una generación de financieros que,
erróneamente, creyeron que sabían mucho más que sus predecesores. El Bank of
New York (hoy en día incorporado a BNY Mellon) es el banco más antiguo de
Estados Unidos y su historia se remonta a 1764; sobrevivió mejor que los demás
gracias a que cambió su naturaleza y finalmente dejó de ser un banco. Pero el
negocio de todas estas empresas se ha modificado a medida que las economías
se han ido desarrollando.
Aun así, la evolución ha seguido trayectorias muy diferentes. A lo largo de los
siglos XIX y XX, los sectores de servicios financieros de Reino Unido, Estados
Unidos y la Europa continental se han desarrollado de forma distinta. En Reino
Unido, la banca comercial se fue concentrando de forma progresiva durante el
siglo XIX como resultado de las adquisiciones. En 1900, los actores dominantes
en Inglaterra eran Lloyds, Barclays, Midland (que finalmente se convertiría en la
rama británica de HSBC), el National Provincial Bank y el Westminster Bank.
En 1970, estos dos últimos se fusionaron para convertirse en el National
Westminster Bank. Por tanto, la estructura global de la banca minorista de Reino
Unido cambió muy poco a lo largo del siglo XX.
En Estados Unidos, los bancos de Wall Street —encarnados en el nombre y la
personalidad de J. P. Morgan— ejercieron un papel central en la financiación de
las grandes empresas de acero, ferrocarriles y petróleo de Estados Unidos. Pero
la suspicacia populista hacia las finanzas y el amplio apego de Estados Unidos a
la vida de las pequeñas comunidades limitaron el desarrollo de la banca
interestatal. Como consecuencia, el sector de la banca minorista de Estados
Unidos permaneció fragmentado. La concentración del sistema bancario de
Reino Unido, dominado por unos pocos bancos nacionales, navegó a través de la
Gran Depresión sin grandes percances. Pero en Estados Unidos, muchos bancos
pequeños con unas carteras de préstamos muy concentradas quebraron durante la
Depresión que siguió al crac de Wall Street. Los depositantes temieron por la
seguridad de otros bancos parecidos y estos sufrieron pánicos bancarios a pesar
de que sus finanzas subyacentes eran sólidas. En medio del creciente pánico, la
primera ley de Franklin D. Roosevelt como presidente, en marzo de 1933, fue
exigir a todos los bancos de Estados Unidos que cerraran sus puertas.
Los acontecimientos de 1929-1933, un período en el que una crisis financiera
se convirtió en una depresión industrial, amenazaron no solo la prosperidad
económica sino también la estabilidad política. Una investigación del Senado
sobre estos acontecimientos estuvo liderada por un brillante abogado, Ferdinand
Pecora, que destruyó él solo la reputación de muchas instituciones y figuras de
Wall Street. La ley Glass-Steagall de 1933 impuso la separación de la banca
comercial y la banca de inversión. La House of Morgan (nombre por el que era
conocido el banco J. P. Morgan & Co.) se dividió en J. P. Morgan, la rama de
banca comercial, y Morgan Stanley, un banco de inversión. La Federal Deposit
Insurance Corporation (FDIC) aseguraría en el futuro los depósitos ante pánicos
bancarios o quiebras.
Tanto en Reino Unido como en Estados Unidos, diferentes instituciones
llevaban a cabo diferentes funciones dentro del sistema financiero. Los bancos
comerciales operaban el sistema de pagos y satisfacían las necesidades de
crédito a corto plazo de sus clientes. Los bancos de inversión (entonces llamados
«bancos mercantiles» en Reino Unido) manejaban transacciones más elevadas
que implicaban la emisión de títulos. Si el comprador quería vender estos
valores, él o ella debían contactar con un corredor de bolsa, que negociaría la
transacción con un especialista (también llamado intermediario o creador de
mercado). Aunque los bancos promovían un cierto volumen de préstamos
hipotecarios, la mayoría de estos préstamos los realizaban empresas
especializadas sin ánimo de lucro: cajas de ahorros en Estados Unidos,
sociedades de ahorro y préstamo para la vivienda en Reino Unido.
Los bancos se especializaron en lo que denominaré el canal de los depósitos,
desviando ahorro a corto plazo hacia actividades relativamente poco arriesgadas.
Siempre ha existido la necesidad de un canal de inversión paralelo para facilitar
la utilización del ahorro a más largo plazo. En 1812, con Reino Unido en guerra
tanto contra Napoleón como contra Estados Unidos, algunos nobles con sentido
cívico de Edimburgo fundaron el Scottish Widows Fund (Fondo de las Viudas
Escocesas), con el objetivo de prestar servicio a sus asociados y familiares.
Escocia ha tenido un papel desproporcionadamente elevado en la historia de la
innovación financiera, si se tiene en cuenta que es un pequeño país de la
periferia europea. El Bank y el Royal Bank of Scotland se hallan entre las
instituciones supervivientes más antiguas en el canal de los depósitos (a pesar de
que se salvaron por los pelos). El Banco de Inglaterra, que fue el que los rescató,
también fue fundado por un escocés.
Mis padres y profesores, creyendo que mi destino era ser actuario, me
mandaron a trabajar en el Scottish Widows durante las vacaciones escolares. Mi
supervisor estaba en un edificio en St. Andrew’s Square, enfrente de la
imponente sede central del Royal Bank. Justo en la esquina se hallaban las
oficinas de Standard Life, el gran rival de Scottish Widows. En el otro extremo
de George Street está Charlotte Square. Ambas plazas son piezas fundamentales
del inspirado diseño de James Craig de la New Town de Edimburgo, del siglo
XVIII. Después de la Guerra Civil norteamericana, otro grupo de dignatarios de
DE CRISIS EN CRISIS
ISAAC NEWTON18
Los booms especulativos y las crisis han sido recurrentes a lo largo de la historia
financiera. En la década de 1630, los comerciantes holandeses presionaron sobre
los precios de los tulipanes hasta el punto de que un bulbo premiado llegaba a
valer tanto como una casa. Un siglo más tarde, la flor y nata de la sociedad
inglesa participó en la burbuja de la Compañía de los Mares del Sur. En la
década de 1840, la fiebre de los ferrocarriles se apoderó de la imaginación
pública. La década de 1920 fue testigo del boom y el hundimiento de los valores
de las acciones y la tierra, y terminó con el crac de Wall Street y la Gran
Depresión. Las consecuencias inmediatas del crac y la Depresión fueron
políticas y económicas: el ascenso de los extremismos políticos condujo a la
Segunda Guerra Mundial.
La reorganización durante la posguerra estableció el capitalismo regulado en
la mayor parte del mundo desarrollado, mientras que el imperio soviético de
algún modo mantuvo la estabilidad financiera en la Europa del Este. Las
estructuras regulatorias implementadas en respuesta al crac de Wall Street y la
arquitectura financiera global creada en la conferencia de Bretton Woods
sirvieron bien al mundo durante varias décadas. Fue una época de prosperidad y
calma, a pesar de que la incipiente inflación se iría haciendo evidente a medida
que la era llegaba a su fin. Estados Unidos era la potencia económica dominante,
la recuperación de Alemania se ganaría la denominación de «milagro
económico» y, en Japón, un crecimiento económico sin precedentes en ningún
otro lugar convertiría al país en una de las principales potencias industriales.
Francia disfrutó de los Trente Glorieuses; y Reino Unido tuvo su «never had it
so good».19
Las crisis financieras no son desastres naturales como los huracanes o los
terremotos, que no pueden evitarse, por lo que simplemente debemos aprender a
lidiar con ellos. Las crisis financieras tienen sus orígenes en el comportamiento
humano. Las políticas económicas pueden incrementar o reducir su frecuencia y
alcance. Y lo hacen. La tendencia que se observa en la figura 1 es sorprendente.
El siglo XIX muestra una pauta recurrente de booms y quiebras. Durante la
primera parte del siglo XX, la intensidad de las crisis aumenta, culminando en el
crac de Wall Street y la Gran Depresión. El período siguiente es un período de
una estabilidad sin precedentes históricos, al que siguió un incremento constante
en la volatilidad a medida que avanzaba la financiarización, y que terminaría con
la crisis financiera global de 2008. ¿Qué había ido mal?
A principios de la década de 1970, el sistema de tipos de cambio fijos se
estaba desintegrando. La hegemonía económica estadounidense se desvanecía y,
a medida que se empezaban a cuestionar estos factores, el conservadurismo de
las instituciones financieras se fue abandonando. En 1971, el presidente Nixon
anunció el abandono del patrón oro, después de que el Tesoro de Estados Unidos
hubiera mantenido fijo el precio del oro a 35 dólares la onza durante cuatro
décadas. Esto equivalía a una devaluación del dólar respecto a las otras divisas.
El poder económico de Estados Unidos volvió a verse amenazado en 1973
cuando la crisis política que empezó con la guerra del Yom Kippur llevó a los
Estados árabes a imponer drásticos aumentos en el precio del petróleo.
Puesto que muchos países productores de petróleo no podían gastar fácilmente
sus nuevos ingresos y que muchos de los países consumidores no deseaban
reducir sus gastos, los bancos crearon un negocio aparentemente rentable:
prestaban de nuevo los petrodólares obtenidos por los países exportadores de
petróleo a los gobiernos de los países importadores. Los países no pueden
arruinarse, proclamó, como es bien sabido, el jefe ejecutivo de Citicorp Walter
Wriston.20 Técnicamente tenía razón, pero la consecuencia —la ausencia de un
proceso administrativo o judicial ordenado para gestionar el impago de la deuda
por parte de los Estados nación— ha resultado ser un problema estructural y no
una fuente de estabilidad para el sistema bancario o las finanzas globales.
Figura 1. La incidencia de las crisis bancarias.
Fuente: Cálculos propios, basados en el número registrado de quiebras de grandes bancos en las economías
de la OCDE, en Reinhart y Rogoff (2010).
Muchos de los países que se endeudaron durante este período tenían muy poca
capacidad o intención de devolver la deuda. Los Estados africanos
frecuentemente tomaron prestados más fondos para pagar los intereses de estos
préstamos, a menudo utilizando para este objetivo la ayuda internacional o los
fondos para el desarrollo. Por consiguiente, su deuda estaba cada vez más en
manos de agencias internacionales, un problema que siguió coleando como el
«problema de la deuda del Tercer Mundo» hasta el siglo XXI. Los países no
podían arruinarse, pero no necesitaban pagar.
Diversos países latinoamericanos incumplieron con el pago de su deuda a
principios de la década de 1980, momento en que los tipos de interés en dólares
estadounidenses —divisa en la que se habían endeudado— aumentaron
drásticamente. La solución de la crisis estableció un precedente claro para el
futuro: el gobierno de Estados Unidos y el FMI intervendrían todo lo que fuera
necesario para proteger los balances de los grandes bancos estadounidenses. La
escala de las pérdidas en las que habían incurrido los bancos se ocultó a través
de una combinación de apoyo de los bancos centrales e ingeniería contable. Los
banqueros, los reguladores y los gobiernos tenían la esperanza —a menudo
justificada— de que los bancos afectados serían capaces de regresar a posiciones
solventes, e incluso bien capitalizadas. Lloyds y Citicorp hicieron justamente
esto. Estos bancos zombis, ni vivos ni muertos, regresaron a la vida. Pero los
bancos zombis, insolventes aunque todavía operando, serían un tema recurrente
en los períodos posteriores a las frecuentes crisis financieras.
Los mercados bursátiles crecieron de forma constante en las décadas de 1980
y 1990. Pero el nuevo mundo de concentración del accionariado y del activo
trading exhibió una nueva fragilidad. El 19 de octubre de 1987, el mercado de
Estados Unidos experimentó una caída del 20% en un único día, un hecho sin
precedentes y que todavía no se ha repetido. No se ha ofrecido ninguna
explicación convincente sobre cómo y por qué ocurrió esto, a pesar de que se ha
culpado en cierta medida al «seguro de cartera», una estrategia mediante la cual
las instituciones intentaban limitar su exposición a la baja en el comercio de
derivados. Los mercados bursátiles de otros países experimentaron caídas
paralelas, aunque ligeramente menores. Pero unos pocos días después, los
mercados recuperaron su tendencia alcista.
El 6 de mayo de 2010 se produjo un incidente todavía más extraño cuando los
índices del mercado estadounidense cayeron más del 5% en veinte minutos.
Algunas acciones cotizaban a un precio absurdo: Accenture a un céntimo, Apple
a 150.000 dólares. En el momento en que este libro entró en prensa, la policía
irrumpía en una modesta casa adosada en Hounslow, al sureste de Londres, y
arrestaba a un hombre que, según se explicó de forma poco convincente, había
causado el incidente operando desde el salón de su casa. La aterradora verdad es
que, con las operaciones a corto plazo llevadas a cabo por ordenadores que
utilizan algoritmos, nadie entiende del todo qué es lo que está pasando. A pesar
de que no hubo consecuencias serias en esa ocasión, la idea de la tecnología
fuera de control era un inquietante presagio del futuro.21 El 15 de octubre de
2014, el mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos sufrió un flash crash*
igualmente inexplicable.
La primera gran burbuja especulativa de la era moderna se vivió a finales de la
década de 1980 en las acciones y los inmuebles japoneses. En la cima del boom,
se llegó a afirmar que el terreno del palacio del emperador valía más que el
estado de California. Ya fuera verdad o no, desde luego no lo sería por mucho
tiempo: la burbuja estalló. Los inversores japoneses y extranjeros incurrieron en
grandes pérdidas: los principales índices bursátiles japoneses siguen estando hoy
en día a menos de la mitad del nivel que alcanzaron en el punto máximo. Los
bancos japoneses, que se habían expandido de forma masiva sobre la seguridad
de los valores inflados de los activos, estaban en situación de quiebra efectiva,
aunque no formal. Estos bancos zombis acosarían a la economía japonesa
durante dos décadas.
El gestor de fondos Antoine van Agtmael afirmaba haber acuñado el término
«mercados emergentes».22 La inclusión de nuevos países en el sistema comercial
global sería el desarrollo económico más importante de las tres décadas
posteriores a 1980. Los primeros países en sumarse a esta tendencia fueron los
del Este asiático. Hong Kong y Singapur se convirtieron en importantes centros
de actividad bursátil. El crecimiento japonés de posguerra fue imitado por Corea
y Taiwán y, después, por Tailandia, Indonesia y Filipinas. A finales de la década
de 1980 se hundieron los regímenes comunistas de la Europa del Este y muchos
de estos países adoptaron el capitalismo y sus instituciones financieras. Se
produjeron cambios económicos transformacionales en China e India. Brasil,
Turquía y México se convirtieron en lugares donde hacer negocios: incluso había
signos de que algunos Estados africanos estaban librándose de sus deplorables
legados económicos poscoloniales.
Así, los mercados emergentes se convirtieron en un foco de inversión. Pero
los mercados financieros siempre pueden tener demasiado de algo bueno. El
entusiasmo en la tendencia de destinar fondos a mercados emergentes —
especialmente en Asia— dejó a los países afectados con unos niveles
insoportables de deuda exterior y unos activos domésticos sobrevalorados. En
1997, el tipo de cambio de la divisa tailandesa se hundió cuando los inversores
extranjeros huyeron para salvaguardar sus posiciones mientras quedase algo de
valor. El contagio se expandió por toda Asia. El año siguiente Rusia incumplió
con el pago de su deuda.
Las crisis de los mercados emergentes fueron parcialmente contenidas gracias
a las intervenciones del Fondo Monetario Internacional, que ofreció apoyo a
través de préstamos a los países y, de forma implícita, a los bancos que, de
manera poco responsable, les habían financiado. El FMI impuso impopulares
programas de austeridad a las economías asiáticas. La expresión «consenso de
Washington» se usó mucho para describir el conjunto habitual de políticas
económicas neoliberales que fueron la condición exigida para recibir apoyo. La
privatización y la liberalización de los mercados de capitales contribuyeron a la
financiarización tanto nacional como internacional.
Internet llegó al público instruido y a la comunidad financiera en la década de
1990. El boom de las punto-com empezó en 1995, con la publicación de una
nota de investigación de Mary Meeker, de Morgan Stanley (que después sería
conocida como «la diosa de internet»), en la que destacaba la oportunidad
comercial que internet representaba y la salida a bolsa de Netscape (que ideó el
primer navegador de internet accesible).23 En 1999, periodistas, consultores y
empresarios hablaban de una «nueva economía». Empresas que nunca habían
obtenido ni un céntimo de beneficios, y que nunca lo obtendrían, salieron a bolsa
con valoraciones fantásticas. La demanda de acciones de la «nueva economía»
desbordó a todas las empresas que los promotores financieros pudieran asociar,
aunque fuese de forma tangencial, con la alta tecnología.
La última fase de la burbuja de la nueva economía se produjo a principios de
la década de 2000, estimulada por la liquidez inyectada en la economía de
Estados Unidos por parte de la Reserva Federal para evitar la amenaza que
supuestamente representaba el «efecto 2000»: posibles errores de los programas
informáticos relativos a la fecha 2000. En la primavera de 2000, el boom de la
nueva economía llegó a su previsible, cuando no largamente predicho, final. La
Fed recortó entonces los tipos de interés e implementó un nuevo estímulo
monetario. A pesar de que el colapso del valor de las acciones de internet
inicialmente se reflejó en todo el mercado bursátil, el efecto del dinero barato
hizo que los precios de las acciones aumentaran de nuevo a partir de otoño de
2001.
Los acontecimientos de la burbuja de la nueva economía atrajeron con fuerza
la atención de los medios. Pero los siguientes —y mucho más importantes—
boom y colapso acontecieron en gran medida lejos de la atención pública. A
pesar de que aquellos que se tomaron la molestia de observar pudieron ver que
existían muchos indicios de inestabilidad en el futuro, resulta extremadamente
sorprendente la autocomplacencia que caracterizó el período que va desde el
estallido de la burbuja de internet hasta la crisis financiera global. El premio
Nobel Robert Lucas dijo en la reunión anual de la Asociación Económica de
Estados Unidos que el «problema central de la prevención de las crisis ha sido
esencialmente resuelto».24 Otro economista académico, Ben Bernanke, que
había sido nombrado miembro de la Junta de Gobernadores del Sistema de la
Reserva Federal, popularizó la expresión «Gran Moderación»25 para describir
una supuesta nueva era de estabilidad económica.
En retrospectiva, el desarrollo crítico durante este período fue el crecimiento
del volumen de comercio de títulos respaldados por activos, especialmente
títulos con respaldo hipotecario, y posteriormente de obligaciones garantizadas
por deuda, entre instituciones financieras. Una falsa convicción en la seguridad
proporcionada por este tipo de paquetes estimuló la demanda de estos activos. El
desarrollo de un mercado de seguros de impago de deuda —unos activos
derivados que pagarían en caso de impago del título subyacente— proporcionó
en apariencia una cierta solidez a estas transacciones. En ese momento se pensó
poco en la capacidad de pago de las instituciones que suscribían estos contratos
en el caso de un impago generalizado. Así, una reducción de la calificación
crediticia de la empresa aseguradora AIG en 2008 —que había asegurado más de
500.000 millones de dólares en títulos a través de seguros de impago de deuda—
tuvo consecuencias devastadoras para la confianza en la solidez de las carteras
de bonos.
La insaciable demanda de títulos con respaldo hipotecario condujo a la
búsqueda de activos cada vez de menor calidad. En muchas ciudades de Estados
Unidos los agentes hipotecarios impulsaron préstamos a personas que no tenían
ninguna perspectiva realista de ser capaces de devolverlos. Pero las agencias de
calificación —y la Junta de la Reserva Federal— siguieron basando sus
expectativas en bases de datos de una era en que los precios de la vivienda
siempre subían gradualmente y los prestatarios eran personas con un buen
estatus. Una leve pausa en la progresión alcista de los precios de la vivienda en
Estados Unidos sería suficiente para hundir este castillo de naipes. En 2008, las
preocupaciones sobre el valor de los títulos en los balances de los bancos habían
alcanzado un nivel tal, que el valor de las obligaciones de los propios bancos fue
puesto en duda. La única forma de evitar un colapso completo del sistema
financiero global fue una intervención pública a una escala sin precedentes. Los
fondos gubernamentales se utilizaron para proporcionar liquidez al sistema
bancario y capitalizar directamente las instituciones quebradas o en quiebra. Esta
fue la crisis financiera más grave desde 1929-1933, quizás la más grave de todos
los tiempos.
La crisis financiera global empezó en Estados Unidos, pero inmediatamente
cruzó el Atlántico, en gran parte debido a que los bancos europeos eran grandes
compradores de activos dudosos originados en Estados Unidos. Pero la crisis
siguiente se fraguó en Europa. La eurozona —un ambicioso proyecto para
vincular las divisas de Francia y Alemania, y de los países estrechamente ligados
a la economía alemana— se había convertido en un proyecto político que
abarcaba a España, Italia, Portugal e incluso Grecia.
La adopción de la divisa común por parte de estos países en 1999 (Grecia se
unió en 2001) condujo a una convergencia de los tipos de interés en el
continente. Los traders ya no discriminaban entre las obligaciones en euros de
los diferentes gobiernos de la eurozona, creyendo que había desaparecido no
solo el riesgo cambiario, sino también el riesgo del crédito que tiempo atrás
había distinguido a las economías europeas bien gestionadas de aquellas con
finanzas públicas inestables. Los bancos de Alemania y Francia tomaron los
euros del norte del continente para prestarlos a la Europa del sur. En 2007, el
rendimiento de los bonos del gobierno griego era ligeramente superior al
equivalente de los bonos alemanes. Diversos Estados, incluyendo a Grecia, se
aprovecharon de lo que parecía ser una oferta inagotable de crédito a tipos bajos.
En el momento en que los bancos europeos luchaban contra la crisis financiera
global, la calidad de sus activos se veía con más escepticismo. Los riesgos de
crédito se valoraron con mucha más atención y los diferenciales en los tipos de
interés dentro de la eurozona volvieron a ampliarse. Los bonos griegos se
tornaron menos atractivos, a medida que los tipos de interés aumentaban y la
refinanciación del crédito griego se hizo cada vez más difícil. Finalmente, Grecia
incumplió con el pago de su deuda en 2011.
Pero Grecia no era el único problema de la eurozona. Todo el sistema bancario
de Irlanda colapsó en 2008. Una burbuja inmobiliaria de magnitud extrema
estalló en España. Otros países de la eurozona —Portugal, Italia y Chipre— se
enfrentaban a sus propias dificultades económicas y políticas específicas. Todos
sufrieron una escalada en el coste del servicio de la deuda. Con cada minicrisis,
la escala y el alcance de la intervención del Banco Central Europeo aumentó. En
2012, el nuevo gobernador del Banco Central Europeo, Mario Draghi, prometió
hacer «todo lo necesario» para preservar la eurozona.26 Dados los recursos
potenciales disponibles para una institución con el poder de imprimir el dinero
de Europa, este compromiso estabilizó la crisis de la eurozona. Hasta el
momento.
Las causas inmediatas de estas crisis sucesivas son muy diferentes —
problemas de deuda en los mercados emergentes, la burbuja de la nueva
economía, impagos en los títulos respaldados por activos, las tensiones políticas
dentro de la eurozona—, aunque el mecanismo básico de todas ellas es el
mismo. Se originan en algún cambio genuino en el entorno económico: el éxito
de las economías emergentes, el desarrollo de internet, la innovación en
instrumentos financieros, la adopción de una divisa común en Europa. Los
primeros en darse cuenta de estas tendencias consiguen beneficios. La
mentalidad gregaria de los traders atrae a más y más gente, y más y más dinero,
hacia el activo financiero afectado. La tasación incorrecta de los activos se
agrava, pero los precios están subiendo y la mayoría de los traders están
ganando dinero.
A pesar de que se ofrecen racionalizaciones aparentemente sofisticadas para
explicar estas revaluaciones, la realidad subyacente es que se trata de un proceso
emocional, descrito por el psicólogo David Tuckett en el curso de muchas
entrevistas con agentes de bolsa:
Cuando se alcanza un punto de euforia, el desarrollo emocional que subyace a la creencia tiende a indicar
un único camino de una sola dirección [...] Hay excitación impulsando el movimiento hacia delante y
sería doloroso tener que revertirlo. Esto último implicaría la pérdida del sueño eufórico y renunciar a las
expectativas. Los escépticos se perciben como unos aguafiestas y es necesario mantener a raya la
frustración causada por la difamación a la que son sometidos durante esta etapa. Las dudas que generan
sobre la nueva historia deben ser disipadas y, por esto, son objeto de burla y escarnio a través de su
despido.27
Aun así, la realidad no puede posponerse para siempre. Se corrigen los errores
de tasación, dejando a inversores e instituciones con enormes pérdidas. Los
bancos centrales y los gobiernos intervienen para proteger al sector financiero y
para minimizar el daño provocado a la economía no financiera. El efectivo y la
liquidez proporcionan entonces el carburante para la siguiente crisis en unas
áreas diferentes de actividad. Las crisis sucesivas han tendido a ser de creciente
severidad.
Generalmente, los booms se aceleran debido a hechos externos al sistema
financiero. Las quiebras también pueden tener causas aparentemente ajenas: el
impago ruso, un revés en los precios de la vivienda de Estados Unidos, el
hundimiento de Lehman. Pero estos hechos son detonantes más que
explicaciones. Los mecanismos de la crisis son parte intrínseca del sistema
financiero moderno. No se trata solo de que el sistema financiero moderno sea
propenso a la inestabilidad. Sin los mecanismos que producen crisis recurrentes,
el sistema financiero no existiría en su formato actual. Este punto aparecerá más
claramente en los capítulos 2 y 4.
La determinación del gobierno (de la cual, señores, no dudaré) de castigar a ciertos malhechores de gran
riqueza, ha sido responsable de parte del problema [...]. Veo esta disputa como un conflicto para determinar
quién debe mandar en este país libre: el pueblo a través de sus agentes del gobierno o unos pocos hombres
despiadados y tiránicos, cuya riqueza les hace formidables de un modo peculiar porque se esconden detrás
de los parapetos de su organización corporativa.
THEODORE ROOSEVELT,
discurso en el Pilgrim Memorial Monument de Provincetown, Massachusetts, 20 de agosto de 1907
La última parte del siglo XIX es conocida como la «edad dorada»* del
capitalismo estadounidense. Los personajes dominantes de esa era —hombres
como Henry Clay Frick, Jay Gould, John Pierpont Morgan, John D. Rockefeller
y Cornelius Vanderbilt— son conocidos como los «barones ladrones».28 Eran a
la vez industriales y financieros, en diferentes medidas. Habían construido, o
ayudado a construir, los ferrocarriles, los sistemas de suministro de petróleo y las
acerías que hicieron de Estados Unidos un puntal de la industria. Pero su
inmensa riqueza personal era tanto el producto de la actividad productiva como
de la manipulación financiera.
A principios del siglo XX, el poder de los barones ladrones fue abruptamente
fiscalizado. Los llamados muckrakers**—periodistas hostiles— destaparon
algunos de los excesos del capitalismo financiero dirigidos hacia el monopolio
industrial. Ida Tarbell se empeñó en una prolongada campaña contra la Standard
Oil de Rockefeller.29 La novela La jungla (1906), de Upton Sinclair, que
describía las plantas empaquetadoras de productos cárnicos del Medio Oeste,
sigue siendo un clásico de la literatura estadounidense.30
El término muckraker —ampliamente aceptado— fue acuñado por Theodore
Roosevelt, un republicano que de forma inesperada se convirtió en presidente
después del asesinato en 1901 de William McKinley, muy benevolente con la
actividad empresarial. Roosevelt era publicista y un populista desacomplejado.
Diez años antes, un suspicaz Congreso había aprobado la Sherman Act, una
legislación antimonopolio con el ojo puesto en la diana de la consolidación
financiera de los barones ladrones: pero no fue hasta la llegada de la
administración Roosevelt que comenzó a aplicarse.
La Standard Oil y la American Tobacco fueron divididas. Las grandes nuevas
industrias estadounidenses del siglo XX, como la automovilística, se
desarrollaron en un mercado competitivo. El trust más grande de todos, US
Steel, resistió al movimiento antimonopolio, pero inició un proceso de
inexorable declive. Las relaciones entre las finanzas y las empresas no se
rompieron, pero se hicieron menos estrechas. Mientras que los barones ladrones
eran tanto financieros como empresarios, los principales industriales de la
primera mitad del siglo XX —hombres como Alfred Sloan de General Motors y
Harry McGowan de ICI— eran principalmente empresarios. Su principal
actividad consistía en desarrollar los sistemas y cuadros de mánager
profesionales necesarios para dirigir una corporación moderna.
El ascenso de la gran empresa industrial —diversificada en sectores
relacionados, integrada verticalmente a través del control de la oferta y la
distribución, y crecientemente autofinanciada— fue un desarrollo económico
clave de la primera mitad del siglo XX. Los industriales que dirigían estas
empresas tenían poco tiempo para la bolsa, o para las finanzas en general; Henry
Ford compró el total de las acciones de su empresa, que no volvió a cotizar en
bolsa hasta 1956. Ninguno de estos personajes habría podido imaginar la gran
cantidad de tiempo que los altos ejecutivos de las grandes empresas dedican
actualmente a las «relaciones con los inversores».
Aun así, a los bancos de inversión raramente les faltaba trabajo. Los
financieros exhortaban a las empresas a hacer negocios. La racionalidad que
argüían para las grandes transacciones, de las cuales obtendrían los
correspondientes elevados honorarios, variaban según las tendencias en la
estrategia empresarial. La insistencia en consolidar —un término pulcro para
referirse al intento de crear monopolios— siempre es fuerte entre la comunidad
empresarial y no desapareció con la introducción de las políticas antimonopolio
en Estados Unidos. Una nueva oleada de fusiones durante la década de 1920
creó empresas como General Motors e ICI. En la década de 1960, la
consolidación doméstica era ampliamente considerada, sin razón aparente, como
una respuesta apropiada a la creciente competencia internacional. La presunción
de que los altos mánager y sus equipos tenían capacidades suficientes para
gestionar casi todos los sectores condujo a la moda de los conglomerados:
empresas como ITT y Litton Industries en Estados Unidos, y Hanson y BTR en
Reino Unido, resultaban muy atractivas en el mercado, capaces de utilizar sus
acciones sobrevaloradas para hacer adquisiciones baratas.
La financiarización atrajo la atención de los mánager corporativos otra vez
hacia los mercados bursátiles. En general, no porque necesitaran obtener capital
para sus empresas, sino porque los tiempos imponían nuevas prioridades. Se
estimuló a las empresas a perseguir la consecución de «valor para el
accionista».31 Muchos de los altos ejecutivos comenzaron a verse a sí mismos
como gestores de metafondos, que compraban y vendían una cartera de
empresas, del mismo modo que los corredores de bolsa compran y venden
carteras de valores. Jack Welch se convirtió en director ejecutivo de la empresa
industrial más grande de Estados Unidos, General Electric, en 1981. En un
discurso que pronunció ese año en el Hotel Pierre de Nueva York, anunció que la
empresa vendería o cerraría cualquier negocio en el que no fuera el número uno
o el número dos. Este momento se ha identificado en muchas ocasiones como el
inicio de la aplicación del principio del valor para el accionista en los negocios
estadounidenses: a medida que iba implementando esa estrategia durante las dos
décadas siguientes, Welch se convirtió en el líder industrial más admirado de
Estados Unidos.32
En 1965, un economista norteamericano, Henry Manne, acuñó la expresión
«mercado del control corporativo».33 El derecho de dirigir una empresa era un
activo que podía comprarse y venderse. La desatención del principio de «valor
para el accionista» exponía a los mánager a la amenaza de una absorción hostil.
En la década de 1980 esta amenaza se intensificó cuando Michael Milken, de
Drexel Burnham Lambert, inventó los «bonos basura» y consiguió inversores
institucionales que los suscribieran. Estos valores, que ofrecían elevados
rendimientos y aceptaban elevados riesgos, permitieron a los tiburones amenazar
incluso a las empresas más grandes. La disputada adquisición en 1988 de RJR
Nabisco, el conglomerado de tabaco y alimentación, se describe en el libro de
Bryan Burrough y John Helyar Nabisco. La caída de un Imperio, quizás el mejor
libro de empresa de esa década.34 Burrough y Helyar terminan su libro con la
quejumbrosa pregunta: «Pero ¿qué tenía que ver esto con los negocios?». La
pregunta era pertinente.
La era de Milken y los bonos basura terminó en una farsa. A principios de la
década de 1990, la Campeau Corporation, que había utilizado los bonos basura
para adquirir muchos de los principales grandes almacenes de Estados Unidos —
Macy’s, Bloomingdale’s, Jordan Marsh—, no pudo pagar su enorme volumen de
deuda. Robert Campeau, un especulador inmobiliario canadiense, no tenía
ninguna calificación para dirigir estas empresas; solo tenía acceso a los fondos
de los clientes de Milken. El apetito por los bonos basura desapareció junto con
las esperanzas de Campeau Corporation: Drexel Burnham Lambert, incapaz de
refinanciar los bonos, cayó en la bancarrota y Milken fue a la cárcel.
Pero la metáfora del «mercado del control corporativo» encajaba con el
proceso de financiarización y el ascenso de la cultura del trader. Los mánager
que no prestaron suficiente atención al objetivo de «valor para el accionista»
estaban bajo la amenaza de los mercados financieros. En 1991, Hanson (que
actualmente ha cesado su actividad) compró una participación en ICI, entonces
la mayor empresa industrial de Reino Unido. Esta participación fue
generalmente considerada como un preludio de un intento de adquisición hostil.
Tal intento nunca tuvo éxito, pero la mera posibilidad provocó reacciones de
los altos ejecutivos de la empresa. En su informe anual de 1987 ICI había
declarado lo siguiente:
ICI aspira a ser la empresa química líder del mundo, atender a sus clientes de forma internacional a través
de la aplicación innovadora y responsable de la química y las ciencias relacionadas [...].
A través de la consecución de estos objetivos, aumentaremos la riqueza y el bienestar de nuestros
accionistas, nuestros empleados, nuestros clientes y las comunidades a las que servimos y en las que
operamos.
Nuestro objetivo es maximizar el valor para nuestros accionistas, centrándonos en negocios donde
poseemos el liderazgo del mercado, una ventaja tecnológica y una base de costes competitiva a nivel
mundial.
«El modelo que tengo en mente es el de una empresa de consumo global que realmente ayude a la clase
media con algo en lo que históricamente no ha sido bien atendida. Esta es mi visión. Este es mi sueño»,
dijo Reed. «Mi objetivo es incrementar el valor para el accionista», interrumpió Sandy [Weill], que no
dejaba de mirar un monitor cercano que mostraba el precio cambiante de las acciones de Citigroup.37
Weill destituyó a Reed, pero en el plazo de ocho años el precio de las acciones
de Citigroup perdió casi todo su valor y la empresa fue rescatada por el gobierno
de Estados Unidos. En un clarificador comentario sobre la financiarización de la
empresa, Jack Welch —entonces retirado desde hacía tiempo de General Electric
— proclamó en 2009 que el valor para el accionista era «la idea más estúpida del
mundo».38
Es una nación que va mal, y a la que amenazan peligros inminentes, aquella en la que el dinero se acumula
mientras los hombres desaparecen.
OLIVER GOLDSMITH,
La aldea abandonada, 1770
Fuente: A. B. Atkinson y S. Morelli, Chartbook of Economic Inequality, ECINEQ Working Paper, 2014.
RIESGO
Siempre que una ganancia material sigue al intercambio, para cada más hay un menos exactamente de la
misma cantidad.
Las instituciones financieras son ahora capaces de medir y gestionar el riesgo de forma mucho más
efectiva. El riesgo se reparte de forma más extensa, a través de un grupo más diversificado de
intermediarios financieros, en cada país y entre países. Estos cambios han contribuido a una mejora
sustancial de la solidez financiera de los principales intermediarios financieros, y de la flexibilidad y la
resiliencia global del sistema financiero de Estados Unidos.6
He tenido algunos inputs para la creación de este producto (que, por cierto, es el resultado de la pura
masturbación intelectual, la típica cosa que uno inventa diciéndose a sí mismo: «Bien, ¿qué tal si me
invento una “cosa”, que no tiene ningún propósito, que es absolutamente conceptual y altamente teórica,
y a la que nadie sabe cómo fijar el precio?»).16
Cuando el desarrollo del capital en un país se convierte en subproducto de las actividades propias de un
casino, es probable que aquel se realice mal.
En las décadas recientes se ha desarrollado un vasto sistema de gestión del riesgo y de determinación de
precios, combinando los mejores conocimientos de los matemáticos y los expertos en finanzas, con el
apoyo de los mayores avances en ordenadores y tecnología de la comunicación. Se concedió un premio
Nobel por el descubrimiento de un modelo de determinación de precios que sentó las bases de gran parte
de los avances de los mercados de derivados. El paradigma moderno de gestión del riesgo ha ejercido una
gran influencia durante décadas. No obstante, todo este edificio intelectual se hundió el pasado verano.23
Sin embargo, de forma bastante extraña, Greenspan recalcó que la razón del
colapso de este edificio intelectual no fueron sus defectos conceptuales, sino las
cifras empleadas. El problema era simplemente que «los datos introducidos en
los modelos de gestión del riesgo generalmente cubrían solo las dos últimas
décadas».24 Cinco años más tarde, ya estaba preparado para admitir que el
problema era más fundamental. En una entrevista con el Financial Times
reconoció que había perdido la fe en «la presunción de la economía neoclásica
de que la gente actúa en interés propio racional... toda la estructura de evaluación
del riesgo —lo que se llama el “enfoque Harry Markowitz”— fracasó».25
Greenspan quizás se ha movido de sus posiciones, pero la mayoría de los
economistas financieros no lo ha hecho. Una razón que explica por qué el
modelo que sostenía la doctrina Greenspan tiene un poderoso apoyo fue
propuesta muy claramente por Frank Ramsey en aquel debate de la década de
1920.26 Si no te comportas «racionalmente» puedes ser víctima de un dutch
book,* un término ofensivo (especialmente para los holandeses; su origen parece
haberse perdido en la noche de los tiempos) que significa que otros pueden
diseñar estrategias para ganar dinero a tus expensas. Muchos economistas
utilizan este argumento para insistir en que la gente se comporta
«racionalmente»: un comportamiento que no se ajuste al modelo será
abandonado porque aquellos que lo siguen pierden dinero. Yo mismo utilizo este
argumento con mis estudiantes. Pero ahora lo veo de forma diferente. Las
personas compran billetes de lotería, una semana tras otra, y lo hacen por
razones que para ellos son totalmente válidas. Las personas —por razones tanto
buenas como malas— no se comportan según el modelo económico de
racionalidad. En consecuencia, otros diseñan estrategias para ganar dinero a sus
expensas. Esta conclusión es crucial para entender cómo funcionan los mercados
hoy en día.
Los modelos desarrollados por la economía financiera tienen un amplio
espectro y a menudo son técnicamente ingeniosos. Comprenden el modelo
Markowitz de selección de cartera (al que se refería Greenspan) y el modelo
Black-Scholes (el modelo de fijación de precios de derivados al que aludía
antes). Los elementos clave de la teoría financiera académica, no obstante, son la
«hipótesis de la eficiencia de los mercados» (EMH, por sus siglas en inglés), por
la que Eugene Fama obtuvo el premio Nobel en 2013, y el modelo de valoración
de activos financieros (CAPM, por sus siglas en inglés), que también le valió el
premio Nobel a William Sharpe en 1990. Sharpe compartió ese premio con
Markowitz, y Myron Scholes lo ganó a su vez en 1997, justo antes del famoso
colapso de Long-Term Capital Management, empresa de la que Scholes era
socio. Black había muerto en 1995. Todos estos economistas financieros tenían
vinculaciones con la Universidad de Chicago.
La EMH afirma que toda la información disponible sobre títulos financieros
está contenida «en el precio». Se prevé que suban los tipos de interés, Procter &
Gamble es propietario de muchas marcas poderosas, la economía china está
creciendo rápidamente: todos estos factores están totalmente reflejados en el
nivel actual de tipos de interés a largo plazo, en el precio de las acciones de
Procter & Gamble y en el tipo de cambio entre el dólar y el renminbi. Puesto que
todo lo que ya se sabe está «en el precio», solo las cosas que todavía no se saben
pueden influir en el precio. En un mercado eficiente, por tanto, los precios
seguirán lo que se describe de forma pintoresca como un «paseo aleatorio»: el
siguiente movimiento tiene la misma probabilidad de producirse hacia arriba que
hacia abajo. Y puesto que todo lo que se sabe está en el precio, este precio
representará la mejor estimación disponible del valor subyacente de un activo.
Un pequeño paso adelante en un razonamiento análogo conduce a la
condición de «no arbitraje»: cada título tiene el precio fijado de forma correcta
en relación a todos los demás títulos, por lo que nunca es posible ganar dinero
vendiendo uno y comprando otro. El modelo Black-Scholes, y todo el desarrollo
subsiguiente de modelos cuantitativos en los mercados de derivados, se basa en
este supuesto. La condición de «no arbitraje» era lo que Summers tenía en mente
cuando ridiculizó a los economistas financieros como personas que se preguntan
si las botellas de kétchup de medio litro se venden por el doble del precio de las
de un cuarto de litro, sin importarles cómo se determina el precio del kétchup.
El legendario inversor Warren Buffett realizó la mejor crítica concisa a la
hipótesis de los mercados eficientes: «Observando correctamente que los
mercados son con frecuencia eficientes, ellos [académicos, inversores
profesionales y mánager corporativos] concluyeron incorrectamente que siempre
lo son. La diferencia entre estas proposiciones representa la noche y el día».27 O,
en el caso de Buffett, una fortuna de 50.000 millones de dólares. La EMH se
basa en la suposición —ampliamente utilizada en el análisis económico— de
que todas las oportunidades de beneficio disponibles en los mercados financieros
y en los negocios en general ya han sido aprovechadas.
En las finanzas y en los negocios, la mayoría de las oportunidades han sido
efectivamente aprovechadas. Pero el comercio en los mercados financieros y la
innovación en los negocios están dirigidos a la búsqueda de oportunidades de
beneficios que no han sido aprovechadas. La hipótesis del mercado eficiente
capta inmediatamente un importante aspecto de la realidad —la ausencia de
beneficios fáciles— e ignora otro igualmente fundamental: que la búsqueda de
beneficios que no son fáciles es la dinámica del sistema capitalista. Henry Ford,
Walt Disney y Steve Jobs no estaban intentando explotar oportunidades de
arbitraje, sino que intentaban cambiar el mundo (igual que la mayoría de los
emprendedores con éxito).
El inversor inteligente se lo pensará dos veces antes de rechazar la hipótesis
de la eficiencia de los mercados. Aun así, el volumen de negocio que
actualmente observamos en los mercados financieros sería totalmente
inexplicable si fuese cierta la hipótesis de que toda la información relevante para
la valoración de títulos ya está en el precio. Hay una contradicción lógica en el
núcleo de la EMH. Si toda la información ya estuviese en el precio, ¿qué
incentivo habría para recopilar toda esta información?
El modelo de valoración de activos financieros lleva la lógica de la EMH un
paso más allá. El CAPM describe el equilibrio de un mercado eficiente formado
por agentes racionales, cada uno de ellos con expectativas similares. El
periodista financiero Justin Fox explicó el nacimiento del CAPM: su creador,
Bill Sharpe, reconoció que el escenario que defendía era inverosímil y su
artículo fue inicialmente rechazado para su publicación precisamente por este
motivo: las suposiciones del modelo eran excesivamente inverosímiles.28 Aun
así, poco tiempo después se consideró que el CAPM era una descripción de los
mercados reales. Una tarde, discutiendo con un antiguo alumno, actualmente
profesor de finanzas, este me preguntó: «Si ya no crees en el CAPM, ¿en qué
crees?». El atractivo del CAPM es que proporciona respuestas claras a la
pregunta «¿cómo se determinan los precios de los activos?», y la disponibilidad
de una respuesta, que aparentemente permite a la economía financiera
reivindicar objetividad científica, se antepone a la observación de que la
respuesta no es correcta. Tal como observó Brittan, es más importante ser
competente que ser esclarecedor o tener razón.
Las alternativas más realistas al CAPM son necesariamente desorganizadas,
ad hoc, pragmáticas. Necesitan acomodar el desequilibrio, la ineficiencia que
deja oportunidades rentables sobre la mesa y la información imperfecta que
diferentes personas interpretan de formas diversas. Necesitan incorporar la
ilusión del control y reconocer que las personas persiguen sus sueños.
El razonamiento probabilístico no tiene un gran papel en nuestras vidas,
porque las situaciones en las que puede ser aplicado de forma útil son limitadas.
Nos enfrentamos a la incerteza radical a través de los relatos, construyendo
narrativas. El biógrafo de Steve Jobs, Walter Isaacson, describió su materia
como «el campo de distorsión de la realidad», y la misma frase puede aplicarse a
Ford o Disney.29
Este, y no el mundo panglosiano de la doctrina Greenspan, es el mundo en el
que se llevan a cabo los negocios y se comercia con valores. La realidad del
comportamiento del mercado, como el psicólogo David Tuckett documentó en
sus entrevistas, hace poco uso del pensamiento probabilístico, y en cambio se
basa en narrativas que buscan ser convincentes, historias que los agentes de
bolsa se cuentan a sí mismos y que refuerzan en las conversaciones entre ellos.
Tales narrativas son los medios que usamos para lidiar con la incertidumbre
radical, con los desconocidos desconocidos que caracterizan no solo los
negocios y los mercados de valores, sino todas y cada una de las facetas de
nuestras vidas.
Todos perseguimos nuestros sueños, pero cuando los individuos o las masas
llevan esto al extremo, se convierte en locura. Y perseguir el sueño con el dinero
de los demás es, en el mejor de los casos, irresponsable, y a menudo fraudulento.
En todas partes las apuestas están muy reguladas, porque el juego es una
actividad atractiva para timadores y estafadores: porque el juego conduce a las
personas a tomar malas decisiones que pueden destruir sus finanzas y sus vidas,
y perjudicar a sus amigos y sus familias; porque las apuestas descontroladas
incrementan la exposición de la sociedad al riesgo. Y lo mismo ocurre con las
apuestas en los mercados financieros.
Los parroquianos del café Lloyd’s no solo apostaban sobre mareas y barcos.
De una forma que anticipaba la extensión futura del alcance de los títulos
derivados, apostaban sobre cualquier cosa: sobre la longevidad del rey Jorge o el
destino del almirante Byng, el desventurado comandante que fue supuestamente
ejecutado «pour encourager les autres». Este tipo de apuestas ignominiosas hizo
que en 1774 se prohibiesen las apuestas sobre la vida de una persona, a menos
que se pudiese demostrar que el individuo tenía un «interés asegurable», al cual
se refería Robin Potts, en la vida del individuo afectado. Una prohibición similar
de las apuestas sin un interés asegurable habría restringido el crecimiento de los
seguros de impago de deuda antes de que se convirtiesen en demasiado de algo
bueno.
Algunas jurisdicciones han intentado prohibir completamente las apuestas. La
mayoría no han tenido éxito. La propensión humana al juego es demasiado
fuerte: la prohibición de apostar ha convertido a la industria del juego en un
imán para el crimen organizado, al igual que lo hizo con otros sectores como la
prostitución y el comercio de alcohol. Las estrategias más exitosas para regular
el juego se han basado en una estimación rigurosa del carácter de los individuos
y las organizaciones implicadas, la exclusión de delincuentes a través de la
inflexibilidad ante cualquier indicio de falta de honradez y la creación de normas
de protección de los consumidores, dirigidas principalmente a la prohibición de
las descripciones engañosas.
Pero una estrategia todavía mejor ha sido la canalización del juego hacia
actividades inofensivas e incluso irrelevantes —tales como las carreras de
caballos o la lotería— y la limitación de las oportunidades para los adictos al
juego, o incluso el intento de lograr que aquellos que disfrutan de las apuestas
pequeñas puedan satisfacer sus hábitos de formas que sirvan a la eficiencia
económica. Pero lo más importante de todo ha sido prohibir las apuestas con
dinero ajeno. Sin embargo, estas ideas clave fueron desechadas a medida que la
financiarización glorificó el papel del trader y los supervisores del mundo
financiero se convencieron unos a otros de que las actividades que en realidad
eran unas apuestas irresponsables constituían una nueva era de sofisticada
gestión del riesgo.
FRANK SINATRA,
My Way, letra de Paul Anka, 1968
Me despierto cada noche pensando en qué podría haber hecho de forma diferente. Y esto ha continuado
mucho tiempo, ¿qué podría haber hecho de forma diferente? Ciertas conversaciones... ¿qué podría haber
dicho, qué debería haber hecho? Me he buscado a mí mismo cada noche. Miro atrás en el tiempo —esta es
la razón por la que dije esto al principio—, al momento en que tomé esas decisiones. Las tomé con la
información que tenía.
DICK FULD, antiguo director ejecutivo de Lehman Bros, testimonio ante el Comité de Supervisión de la
Cámara de Representantes, 6 de octubre de 2008
INTERMEDIACIÓN
Hay hombres cuya única misión entre los otros consiste en servir de intermediarios; se pasa por ellos como
por los puentes y se sigue adelante.
GUSTAVE FLAUBERT,
La educación sentimental, 1869
LIQUIDEZ
RUPERT BROOKE,
«Heaven», de 1914 and Other Poems, 1915
DIVERSIFICACIÓN
He aquí que el tonto dijo: «No pongas todos tus huevos en una misma cesta», lo cual es una forma de decir:
«Dispersa tu dinero y tu atención». Pero el hombre sabio dijo: «Pon todos tus huevos en la misma cesta y
VIGILA ESA CESTA».
APALANCAMIENTO
WARREN BUFFETT,
2008, sobre la crisis financiera global
BENEFICIOS
Aunque los principios del giro de banco puedan parecer los más intrincados, su práctica puede ser reducida
a reglas muy exactas. Apartarse en cualquier ocasión un solo punto de estas reglas por alguna lisonjera
especulación de extraordinaria ganancia es por lo común sumamente arriesgado, y con frecuencia fatal para
las empresas bancarias que lo han intentado.
Corre el año 1995 y estoy sentado en una enorme mesa octogonal en el piso
superior de un gran edificio moderno que domina la ciudad de Halifax, en West
Yorkshire. Se trata del salón de juntas de la Halifax Building Society. La Halifax
Building Society se había expandido mucho en tamaño, pero no
geográficamente. Los orígenes del mayor prestamista hipotecario del mundo se
remontan a un grupo de autoayuda que se reunió por primera vez hace ciento
cincuenta años en una sala mucho más pequeña, encima de un pub que estaba
justo al otro lado de la calle.
La propuesta que se presentaba a la junta era que Group Treasury, que
gestionaba el efectivo del día a día de la sociedad, no debería seguir atendiendo
solamente las necesidades de la empresa: tomar depósitos de los ahorradores y
conceder préstamos a los compradores de vivienda. Treasury debería adoptar
posiciones activas en los mercados monetarios y convertirse en otro centro de
beneficios. Abbey —el principal competidor de Halifax en Reino Unido— había
dejado de ser una mutua algunos años atrás y estaba registrando grandes
beneficios de sus actividades de tesorería. ¿Por qué no debería Halifax hacer lo
mismo? El plan era comerciar con instrumentos de deuda: normalmente tanto
bonos del gobierno como obligaciones de otras instituciones financieras. La
Society se beneficiaría de la revolución de Lew Ranieri, que había promovido
los mercados de títulos de renta fija. Nick Carraway había cedido el paso a
Sherman McCoy y Halifax codiciaba su parte del pastel.
En los años siguientes, muchas instituciones financieras siguieron (y todavía
siguen) registrando beneficios de sus actividades de trading. El origen de los
beneficios de la banca de inversión en los años recientes ha sido el trading en
renta fija, divisas y materias primas (FICC). Pero el valor agregado de los títulos
de deuda y las divisas es fijo y, a pesar de que los precios de las materias primas
fluctúan, la tendencia a largo plazo ha sido a la baja. Las empresas individuales y
los traders pueden obtener beneficios a expensas de los otros, pero esto no puede
ser cierto para la actividad tomada en conjunto.
Esto me hizo plantearme algunas preguntas. ¿De dónde provendrían los
beneficios de Treasury? ¿Quién perdería el dinero que nosotros esperábamos
ganar? La respuesta a estas cuestiones no fue muy cortés. Me enviaron a
reeducación para que los traders pudiesen resolver mi confusión. Esta
experiencia no me pareció esclarecedora. Ganaríamos dinero, me dijeron, porque
nuestros traders eran más listos. Pero la gente que conocí no me pareció
particularmente lista. Y no todos pueden ser más listos que todos los demás.
Aun así, algunas personas son simplemente más listas, y lo son de diferentes
formas. Hay personas hábiles a la hora de comprender el valor fundamental de
los títulos; traders que son expertos en predecir los humores y las opiniones
cambiantes de los otros traders; individuos que saben analizar los enormes
volúmenes de datos generados en los mercados de valores. Estos tres estilos
generales de intermediación financiera pueden describirse respectivamente como
inversión, trading y análisis, y los grupos de personas que se dedican a estas
actividades como inversores, traders y quants. Los mercados de valores
proporcionan el ejemplo más claro, y quizás más importante, de estos tres
enfoques y de los cambios en la naturaleza de la intermediación en la era de la
financiarización.
Warren Buffett es el inversor con más éxito de la historia, que transformó unos
inicios modestos en una fortuna que le ha convertido en uno de los hombres más
ricos del mundo. Berkshire Hathaway es actualmente una de las empresas más
grandes de Estados Unidos: posee la compañía de reaseguros más grande del
mundo, GEICO, y empresas tan diversas como Netjets (que fleta jets para
ejecutivos), Equitas (la empresa de seguros creada para gestionar las
consecuencias de la debacle de Lloyds) y See’s Candies. Berkshire también tiene
participaciones sustanciales en las principales empresas que cotizan en bolsa,
tales como Coca-Cola o Procter & Gamble. Buffett se distingue por la
simplicidad extrema de sus métodos, su desdén por las creencias convencionales
de la industria de las finanzas y su negativa a invertir en nada que considere
difícil de entender. Buffett explica su filosofía de inversión en simples cartas
anuales a los accionistas de Berkshire Hathaway, escritas conjuntamente con
Carol Loomis, una destacada periodista de negocios. Ha dicho que su período de
tenencia favorito es «para siempre».1
Existen algunas empresas europeas comparables. La empresa de inversión
sueca Investor AB, el vehículo de inversión de la familia Wallenberg, posee
también un amplio rango de negocios, incluyendo participaciones notables en la
mayoría de las empresas globales de raíz sueca (como AstraZeneca, Ericsson y
ABB) y, de modo bastante sorprendente, también en el mercado NASDAQ. Pero
el éxito de Buffett no ha generado una imitación significativa en Reino Unido o
Estados Unidos.
Los inversores con más éxito entre los que ponen el énfasis en el valor
fundamental de los activos son aquellos que, como Buffett, tienen un profundo
conocimiento y compromiso con las empresas que eligen. Estos inversores que
seleccionan acciones tienen aspiraciones más modestas, pero aun así basan sus
decisiones en valoraciones reflexivas sobre las perspectivas de las empresas.
Anthony Bolton a menudo ha sido calificado como el Warren Buffett británico o
europeo.2 En Estados Unidos, Bill Miller y Peter Lynch adquirieron una
reputación parecida gracias a sus resultados que, de forma sostenida, superaban
los índices de los mercados a través de la selección de acciones adecuadas. Pero
todos estos hombres se han retirado recientemente (Buffett tiene más de ochenta
años). La era de los seleccionadores de acciones superestrellas parece haber
llegado a su fin, a pesar de que algunos individuos —como Neil Woodford en
Reino Unido y Dennis Lynch en Estados Unidos— siguen manteniendo grandes
reputaciones.
Pero hay pocos ejemplos de éxito sostenido a largo plazo en la selección de
acciones y el número de gestores de fondos es tan elevado que algunos de los
que aparentemente mantienen un éxito sostenido solo lo consiguen gracias a la
suerte. Incluso las reputaciones de Bolton, Peter Lynch y Miller ya se habían
desvanecido un poco en el momento en que dejaron el mundo de la inversión. El
análisis de los resultados de los fondos de inversión colectiva—que ofrecen
carteras diversificadas de acciones a los pequeños inversores— demuestra no
solo que en promedio han obtenido peores resultados que el mercado, sino que el
grado de persistencia de los resultados mejores que los del mercado es muy bajo.
George Soros, prácticamente el único de los gestores de fondo de cobertura
legendarios que enfatizan los fundamentos económicos en sus juicios, ha tenido
éxito de forma ininterrumpida. Julian Robertson y Victor Niederhoffer, que
ganaron miles de millones para sus clientes y para sí mismos en la década de
1990, al final sufrieron pérdidas sustanciales. John Paulson, cuyas famosas
«grandes apuestas»* le hicieron ganar miles de millones gracias a que
anticiparon el hundimiento de las hipotecas subprime durante la crisis financiera
global, después perdió grandes sumas especulando con el precio del oro.
Se ha dicho de Buffett que compra acciones eligiendo aquello que le haría
feliz si la bolsa cerrase durante diez años.3 Buffett puede salirse con la suya
porque su trayectoria es larga e impresionante, pero sus sucesores no. A pesar de
que el valor fundamental de un título determina los beneficios que generará a
largo plazo, en períodos más cortos los beneficios dependen del juicio de otros
traders.
A medida que el horizonte del valor —el tiempo que tarda un acontecimiento
en reflejarse de forma correcta en el valor de una empresa— se ha ido alargando
y las empresas se han vuelto más complejas, el horizonte del rendimiento —el
período de tiempo a lo largo del cual se mide el rendimiento de los gestores de
activos— se ha acortado. Por esta razón ha tenido lugar el ascenso del trader
descrito en el capítulo 1: la agudeza que se premia es la agudeza de la persona
capaz de predecir los humores y opiniones cambiantes de los otros traders.
Simultáneamente, la distinción entre agente y trader, entre corredor y dealer, se
ha erosionado y se ha eliminado de hecho. La nueva «agudeza» no se había
puesto al servicio de los inversores por medio de empresas de gestión de activos
tales como Fidelity (donde trabajaban Peter Lynch y Anthony Bolton) o Legg
Mason (Bill Miller), sino al servicio de los bancos de inversión que habían
empezado a dominar la creación de mercados.
El cambio se incorporó al comportamiento de las empresas. El impacto en el
mercado de declaraciones inminentes importaba a los traders; las fortalezas y
debilidades competitivas de las empresas importaban poco. Las empresas se
quedaron encerradas en las actividades enfocadas a satisfacer los objetivos de
ingresos trimestrales y en la gestión de ingresos, donde el negocio se orientaba
simplemente a «cumplir las cifras»: conseguir resultados ligeramente mejores a
las expectativas del mercado. El ciclo de objetivos y gestión se separó cada vez
más de la realidad subyacente de la empresa.
Los inversores miraban los fundamentos económicos; los traders se miraban
entre ellos; los quants miraban los datos. El análisis basado en series históricas
de precios se solía describir como análisis técnico, o análisis de gráficos (todavía
hay analistas de gráficos). Estos eruditos identifican pautas visuales en los
gráficos de datos de precios y las califican con nombres llamativos como
«cabeza y hombros» o «doble mínimo». Se trata de una seudociencia
disparatada, el equivalente financiero de la astrología. Pero los modelos
cuantitativos han demostrado ser muy rentables para algunos desde la creación,
en la década de 1970, de los mercados de derivados y las matemáticas
relacionadas.
El arbitraje puede ofrecer oportunidades rentables: la observación de
regularidades en el movimiento de los precios de títulos relacionados. Por
ejemplo, como es bastante obvio, el precio de un derivado basado en una acción
seguirá el precio de la propia acción. El arbitraje implica adoptar posiciones
combinadas: comprar un valor y vender otro cuando el diferencial de precios se
sale de su rango habitual. Estas estrategias de arbitraje eran ampliamente
utilizadas por LongTerm Capital Management, el fondo de cobertura que se
hundió de forma espectacular en 1998. LTCM, más conocido por su vinculación
con los dos economistas galardonados con el premio Nobel Robert Merton y
Myron Scholes, fue fundada por John Meriwether, que había liderado las
operaciones de trading de Salomon Bros en la década de 1980 (las que Michael
Lewis describía en su libro Liar’s Poker), las cuales habían sido pioneras en el
crecimiento explosivo del comercio de FICC. El fondo empleaba a sus antiguos
colegas y los de dentro de la empresa a menudo la describían como «Salomon
North». Al final, las operaciones de LTCM fueron calificadas como rentables por
los bancos de inversión que se habían apropiado de ellas: un contundente
ejemplo ilustrativo de la máxima de Keynes (posiblemente apócrifa) de que «los
mercados pueden ser irracionales durante mucho más tiempo del que uno puede
ser solvente».4
Más recientemente, el análisis matemático de las pautas de trading ha
permitido a algunos traders algorítmicos obtener beneficios de los movimientos
al minuto de los precios de los valores. Los fondos Renaissance Technologies de
Jim Simons, que durante más de dos décadas obtuvieron beneficios
extraordinarios para sus inversores (al tiempo que les cobraba unas comisiones
igualmente extraordinarias), son los fondos con mayor éxito sostenido dentro de
estos fondos de orientación cuantitativa. Simons ya era un brillante matemático
antes de dedicarse a las finanzas.
Los primeros y exitosos traders que practicaban este estilo cuantitativo podían
utilizar métodos sofisticados para identificar pautas recurrentes en los datos y
anomalías de arbitraje, al estilo de LTCM. El trading de alta frecuencia utiliza
los ordenadores para llevar a cabo, u ofrecerse a llevar a cabo, pequeños
negocios a intervalos muy frecuentes. Puede que sea ilegal operar sobre la base
del conocimiento efectivo de las intenciones de compra y venta de otros
inversores, pero es legal si no se sabe y se adivina, o si el ordenador es capaz de
deducir sus intenciones a partir de sus respuestas a las ofertas de trading que
propone el propio ordenador.
Renaissance tiene imitadores de éxito, tales como Winton Capital, un fondo
establecido en Reino Unido por David Harding. Todo el tráfico de estos fondos
se lleva a cabo a través de ordenadores y las capacidades de los traders, que son
considerables —el empleado típico tiene un doctorado en matemáticas o física
—, se emplean en la programación de los algoritmos que emplean los
ordenadores.
El análisis de los datos de precios no puede, por sí mismo, producir
información sobre las propiedades subyacentes de los títulos —divisas
extranjeras, materias primas, empresas— que se intercambian o los valores sobre
los que se basan los productos derivados que se comercian. Aunque acelerar el
flujo de información de Chicago a Nueva York en un milisegundo puede ser
rentable de forma privada, siempre que este acceso a la información pueda
venderse de forma selectiva para permitir a algunos traders beneficiarse de su
exclusividad, el mundo en conjunto no obtiene ningún beneficio de este
incremento infinitesimal en la velocidad de transmisión de la información.
Puesto que el trading de FICC, tomado en conjunto, no puede ser una actividad
rentable, los beneficios de los traders que reciben la información necesariamente
se obtienen a expensas de otros usuarios del mercado: en efecto, estos beneficios
representan un impuesto que los otros usuarios pueden evitar manteniendo el
trading a niveles mínimos. Por tanto, ¿cuál era la fuente de estos beneficios de
Treasury?
COMPETENCIA
«No tenemos más remedio que batirnos hoy; pero no me importaría que no fuese por mucho tiempo», dijo
Tweedledum.
LEWIS CARROLL, A través del espejo, 1871
Hay traders que son listos, aunque no demasiados: Buffett, Soros, Simons y
Harding son personas con una notable inteligencia que la supieron utilizar para
ganar miles de millones en los mercados bursátiles. Muchos otros simplemente
han tenido suerte. Las extraordinarias sumas que han ganado los inversores con
más éxito han animado a muchos otros con talentos modestos a entrar en el
sector. Esto plantea una paradoja. Los beneficios de los inteligentes son las
pérdidas de los menos inteligentes. Pero la existencia de unas cuantas personas
inteligentes en el sector financiero puede aumentar los beneficios para todos, ya
sean listos o no.
Cuando compramos productos, queremos lo mejor. En el momento en que el
cirujano toma su bisturí, uno puede lamentarse por haber elegido al especialista
más barato. Si uno planea vender su casa, merece la pena pagar un poco más a
un negociador que consiga un mejor precio. Si uno se arriesga a ser encarcelado
durante mucho tiempo, quiere al mejor abogado.
No se puede estar seguro de sobrevivir a una operación, de vender una casa al
mejor precio o de seguir fuera de la cárcel por el simple hecho de pagar más,
pero se espera tener mejores opciones. Para muchos de estos productos, regatear
en el precio parece no solo impropio, sino también insensato, puesto que
implicaría que el comprador no quiere realmente un trabajo de alta calidad. En
actividades como estas, una estrategia de negocio que pondere el bajo precio no
tiene grandes probabilidades de éxito. Si algunas personas tienen capacidades
por las que merece la pena pagar, pero es difícil determinar quiénes son, todo el
mundo intentará cobrar más.5 Este mecanismo es parte de la explicación de los
elevados beneficios —y las elevadas remuneraciones— en el sector financiero.
La competencia en precios también es a menudo infructuosa cuando el ítem en
cuestión representa solo una pequeña parte del coste global de la transacción. La
gente conducirá hasta otra tienda para ahorrar en la compra de comida, pero no
para ahorrarse la misma suma en la compra de muebles. Cuando uno lo piensa,
tiene poco sentido, pero ciertamente es lo que hacemos muchos de nosotros. Aun
así, pequeños porcentajes de cantidades muy elevadas pueden constituir grandes
sumas. Uno puede pensar que una comisión de gestión de un fondo del 1% anual
no es mucho —y según los estándares actuales no lo es— pero el 1% de 100.000
libras es 1.000 libras. En una oferta de adquisición de 50.000 millones de
dólares, una comisión del 0,25% parece insignificante, pero asciende a 125
millones de dólares. Comisiones de este nivel no son infrecuentes: los directores
ejecutivos quieren lo mejor y, generalmente, lo que están gastando es el dinero
de los demás.
Quizás la fuente más sorprendente de comisiones elevadas en el ámbito del
asesoramiento corporativo se produce en el mercado de nueva emisión, puesto
que los porcentajes no son pequeños y el dinero a menudo proviene de los
bolsillos de los fundadores y los primeros accionistas. En Estados Unidos, el 7%
es una comisión estándar para una OPV (oferta pública de venta) y raramente se
rebaja (las comisiones europeas normalmente son más bajas y más variables).6
Pero no hay evidencia de que se haya creado un cártel y, probablemente, no
existe; simplemente existe una fuerte percepción del interés colectivo por
mantener el statu quo.
La regulación es a menudo enemiga de la competencia. Cuando la regulación
controla la conducta de las empresas con considerable detalle, es inevitable que
todas las empresas se comporten de forma similar: los reguladores y los
regulados compartirán una concepción específica de la «mejor práctica». Las
empresas sujetas a regulación, pero que tienen contactos cercanos con las
agencias regulatorias, pueden utilizar esta regulación para resistirse a la
innovación y crear barreras para los nuevos concurrentes: describiré este
fenómeno de la captura regulatoria de forma más detallada en el capítulo 8.
Además, existen economías de escala en la gestión de la regulación. Las
empresas consolidadas emplean personal profesional que se ocupa de la
regulación: un gran banco puede tener decenas de miles de empleados (J. P.
Morgan registró la contratación de 11.000 trabajadores adicionales dedicados al
cumplimiento normativo y de la regulación solo en 2013), mientras que las
empresas más pequeñas solo pueden tener acceso a esta experiencia de forma
mucho más limitada a través de la contratación de consultores. Economías de
escala parecidas funcionan también en la actividad de los grupos de presión
sobre reguladores y legisladores.
La simple reticencia de los consumidores a cambiar de proveedores es un gran
obstáculo a la competencia en los servicios financieros minoristas. Un chiste
muy extendido en la industria dice que los clientes cambian de esposa más a
menudo que de banco. Todos parecen iguales: ¿para qué cambiar tu lealtad de
Tweedledee a Tweedledum?* Esta inercia por parte de los clientes de la banca
minorista es habitual en todos los productos financieros. Las tarjetas de crédito
han sido desde siempre uno de los productos más rentables de la banca
minorista, y los «primeros en llegar» a esta industria, sobre todo el Bank of
America y Barclays, todavía mantienen posiciones fuertes, a pesar de los
intentos agresivos por parte de nuevos concurrentes de ofrecer nuevos servicios.
A muchas personas simplemente no les gusta comprar servicios financieros y
minimizan el tiempo y el esfuerzo que dedican a su compra.
Los días en que los clientes minoristas de servicios financieros eran
recompensados por su lealtad hace tiempo que han acabado. La sustitución de
una cultura basada en la relación por otra basada en la transacción significa que
el mejor negocio casi siempre se obtiene comparando precios de forma agresiva
y no construyendo confianza. Las percepciones de los clientes han quedado por
detrás de esta dura realidad.
Pero los beneficios derivados de la inercia de los consumidores y la
insensibilidad de precios no son suficientes; y ciertamente no lo son para
justificar los elevados niveles de remuneración de los empleados sénior. El
objetivo de la mayoría de las empresas financieras ha sido incrementar los
beneficios creando «el margen» en los mercados financieros mayoristas. Este era
el objetivo de la discusión alrededor de la mesa de juntas de Halifax.
EL MARGEN
La gallina que pone huevos de oro ha sido considerada la posesión más valiosa. Pero incluso más rentable
es el privilegio de coger los huevos de oro de la gallina de otro. Los banqueros de inversión y sus asociados
ahora disfrutan de este privilegio. Controlan a las personas a través de su propio dinero.
SENADORA COLLINS: ¿Consideraba usted que tenía el deber de actuar en favor del interés de sus clientes?
D. L. SPARKS: Tenía el deber de actuar de forma muy franca, muy abierta con mis clientes. Técnicamente,
con respecto a los consejos de inversión, nosotros éramos en este sentido unos creadores de mercado. Pero
con respecto a comportarse como un participante prudente y responsable en este mercado, nosotros no
teníamos ese deber.
SEN. COLLINS: ¿Esperaba que su empresa actuase en defensa del mejor interés de sus clientes en vez de
actuar en defensa el mejor interés de la empresa?
D. L. SPARKS: Bueno, cuando estaba en Goldman Sachs, los clientes son muy importantes y eran muy
importantes, y por tanto...
SEN. COLLINS: ¿Podría contestarme sí o no a la pregunta de si tenía el deber de actuar en defensa del
mejor interés de sus clientes?
D. L. SPARKS: Creo que teníamos el deber de atender bien a nuestros clientes.
Testimonio en el Congreso, el 27 de abril de 2010, de SUSAN M. COLLINS, senadora republicana por
Maine, y D. L. SPARKS, antiguo socio y jefe del departamento de hipotecas de Goldman Sachs
Los grandes bancos de inversión saben más que cualquier otra institución u organización sobre la
economía mundial. Saben más que sus clientes, más que sus competidores más pequeños, más que los
bancos centrales, más que el Congreso o el Parlamento, más que el canciller del Exchequer** y más que
el secretario del Tesoro de Estados Unidos.7
ARBITRAJE REGULATORIO
W. H. AUDEN,
«La caída de Roma», 1940
Cuando la International Swaps and Derivatives Association solicitó a Robin
Potts que elaborara una opinión legal sobre el estatus de los seguros de impago
de deudas (CDS), este entregó en 1997 la respuesta que la ISDA esperaba y
deseaba: estos instrumentos no eran ni un seguro (en cuyo caso deberían estar
sujetos a imposición y regulados como pólizas de seguros) ni una apuesta (en
cuyo caso deberían estar sujetos a imposición y regulados como juego de azar).
Bajo la legislación inglesa vigente hasta 2005, estos contratos no habrían sido
legalmente aplicables.
La opinión de un consejero de la reina no tiene el estatus legal de una
resolución judicial, pero ni las autoridades regulatorias ni las fiscales intentaron
contradecir la postura de Robin Potts. Por tanto, la mayoría de los seguros de
impago de deudas se realizaron respetando la legislación inglesa, lo que
proporcionó una actividad lucrativa a los abogados de Londres. Quedaron
algunas dudas sobre la legalidad de estas transacciones por parte de los
residentes de Estados Unidos, pero se resolvieron gracias a la Commodity
Futures Modernization Act (Ley de Modernización de los Mercados de Futuros)
de 2000, impulsada por el presidente de la Reserva Federal Alan Greenspan y
por Larry Summers (entonces secretario del Tesoro).11
La benigna opinión de Robin Potts y el entusiasmo de los legisladores de
Estados Unidos crearon el marco para el crecimiento explosivo de los mercados
de títulos de crédito —los seguros de impago de deudas y las obligaciones
garantizadas por deuda— que fueron el centro de la crisis financiera. Pero si los
seguros de impago de deudas no eran ni apuestas ni contratos de seguros, ¿qué
eran? En 1997 se ofreció una respuesta a esta pregunta, aunque quizás, como es
bastante comprensible, Robin Potts no se preocupó demasiado por ella. Gran
parte de la complejidad de los servicios financieros modernos es el resultado del
arbitraje regulatorio. Este arbitraje es un proceso a través del cual se evitan o
minimizan las restricciones regulatorias cuando se lleva a cabo una transacción
que tiene aproximadamente el mismo efecto comercial pero que goza de un
tratamiento regulatorio mucho más favorable. Este fue el origen, y el objetivo
inicial, de los seguros de impago de deudas.
La idea era explotar las diferencias entre la regulación de los bancos y la de
las compañías de seguros. Se exigía a los bancos mantener reservas contra los
préstamos. Estas reservas se determinaban según un porcentaje de la cantidad
prestada. También se exigía a las empresas de seguros mantener reservas, pero
estas se calculaban como un porcentaje de las pérdidas esperadas en las pólizas.
Exxon Mobil era un prestatario corporativo, y los préstamos a las empresas
conllevaban un elevado riesgo en el cálculo de las reservas de los bancos. Pero
un crédito a Exxon Mobil era extremadamente seguro, por lo que la pérdida
esperada en el préstamo era insignificante. Por tanto, había una oportunidad de
negocio rentable entre el banco y la compañía de seguros.
Pero siempre es posible tener demasiado de algo bueno. En 2008, el mercado
de seguros de impago de deudas se había extendido mucho más allá de los
préstamos a Exxon Mobil e incluía garantías sobre complejos paquetes de títulos
cuyos contenidos nadie conocía o entendía realmente. En 2008, AIG, la empresa
de seguros más grande de Estados Unidos, había suscrito seguros de impago de
deuda por valor de 500.000 millones de dólares, la mayoría de ellos no contra la
bancarrota de Exxon Mobil, sino sobre la viabilidad de los diferentes tramos de
títulos respaldados con activos. El líder de su grupo de productos financieros,
Joe Cassano, había dicho a los inversores, en agosto de 2007, que era difícil
«siquiera vislumbrar un escenario dentro del reino de la razón en el que nosotros
perdamos un solo dólar en cualquiera de estas transacciones».12
Cassano se equivocaba. En septiembre de 2008, con la perspectiva de un
impago generalizado de las deudas, AIG tenía la obligación de pagar alrededor
de 12.900 millones de dólares a Goldman Sachs, el banco de inversión líder de
Estados Unidos, un dinero que AIG no podía permitirse pagar, pero que
Goldman Sachs no podía permitirse no recibir. Para alivio de ambas partes, el
gobierno de Estados Unidos llegó al rescate, proporcionando 85.000 millones de
dólares a la aseguradora quebrada que, a su vez, fue capaz de satisfacer la
totalidad de sus obligaciones. De forma significativa, Goldman se había
asegurado de forma independiente contra la quiebra de AIG.13
Pero el arbitraje regulatorio ya existía mucho antes de que Blythe Masters,
una ejecutiva de JP Morgan Chase, se inventara los seguros de impago de
deudas. Un ejemplo temprano de arbitraje regulatorio fue la elusión de las
restricciones de los tipos de interés sobre las cuentas corrientes bajo la
Regulación Q a través del mercado de eurodólares. Un mecanismo diferente de
arbitraje regulatorio fue creado para los clientes minoristas: los fondos del
mercado monetario. Un inversor en un fondo del mercado monetario de Estados
Unidos tiene una participación en una cartera de deudas; el gestor del fondo debe
liquidar la participación a un precio fijo, mientras que el rendimiento de la
cartera se paga a los inversores (de hecho, los depositantes). Se pueden extender
cheques contra el fondo del mercado monetario, de manera que, a ojos del
ahorrador, pero no del regulador, el fondo del mercado monetario es una cuenta
bancaria. En Estados Unidos, estos fondos han rivalizado en escala con los
depósitos bancarios convencionales. El papel de los fondos del mercado
monetario está casi enteramente confinado a países que tienen o han tenido
restricciones significativas en los tipos de interés de las cuentas corrientes. En
Reino Unido, donde nunca ha existido el equivalente a la Regulación Q, los
fondos del mercado monetario tienen una cuota de mercado insignificante.
Puesto que los fondos del mercado monetario no son técnicamente depósitos,
no cumplen los requisitos necesarios para estar protegidos por los seguros de
depósitos. No obstante, cuando en 2008 el enorme Reserve Primary Fund —que
tenía parte de la deuda de Lehman— «rompió el dólar»*(era incapaz de liquidar
los fondos al precio fijado), la presión de los agraviados inversores y el temor a
un pánico bancario en otros fondos hizo que la garantía gubernamental de
depósitos se extendiese a estas inversiones. Desde 2008 ha habido grandes
discusiones, todavía no resueltas, sobre un nuevo marco regulatorio para los
fondos del mercado monetario.
La Regulación Q se debilitó gradualmente y se volvió ineficaz después de
1980, aunque no se abolió hasta 2011. Pero los reguladores raramente eliminan
las regulaciones inútiles o ineficaces. La respuesta más habitual consiste en
elaborar la regulación con el objetivo de eliminar o reducir las oportunidades de
arbitraje. Así empieza el juego del gato y el ratón, en el que las empresas de
servicios financieros por regla general van uno o dos pasos por delante del
regulador. El resultado es una regulación que se vuelve progresivamente más
compleja, pero que rara vez es totalmente efectiva para alcanzar su objetivo.
Tanto el mercado del eurodólar como el mercado de los seguros de impago de
deudas tienen sus orígenes en el arbitraje regulatorio, pero ambos desarrollaron
vida propia. Esta es también una pauta recurrente. El «mercado de repos» es un
ejemplo de inversión financiera que empezó como mecanismo de arbitraje
regulatorio y ha sobrevivido y prosperado a pesar de los muchos intentos de
eliminar los beneficios que obtiene del arbitraje. Un acuerdo de repo es el
mecanismo a través del cual muchas grandes empresas realizan depósitos con
bancos y otras instituciones financieras. El depositante «compra» al banco un
título, por ejemplo, un bono del gobierno. El banco firma un acuerdo para
recomprarlo al día siguiente, con un pequeño recargo que es el equivalente a los
intereses de un día. La intención mutua es repetir esta transacción cada día.
¿Para qué sirve todo esto? Si se lo preguntan a un tesorero corporativo dirá
que los repos ofrecen a las empresas beneficios ligeramente mejores que los
simples depósitos. Pero ¿por qué? El arbitraje regulatorio es una razón para
operar así: las transacciones de repos se trataban de forma diferente en los
informes contables y en el cálculo del capital regulatorio (y, en el familiar juego
del gato y el ratón, las más elaboradas reglas para contrarrestar esto conducen a
más arbitraje regulatorio). La investigación de la quiebra de Lehman ha resaltado
hasta qué punto el difunto banco había utilizado una compleja forma de arbitraje,
conocida como Repo 105, para maquillar sus cuentas ante los reguladores y los
clientes.
También existen oportunidades para el arbitraje fiscal: transacciones con
efectos comerciales similares pueden ser gravadas de formas diferentes. Y
existen oportunidades para el arbitraje contable: dos transacciones pueden tener
efectos comerciales similares, pero son tratadas de formas diferentes en las
cuentas de la empresa. Del mismo modo que los reguladores responden al
arbitraje regulatorio desarrollando reglas cada vez más complejas, las
autoridades fiscales también responden al arbitraje fiscal añadiendo páginas al
código tributario, y las instituciones que elaboran los estándares contables
responden al arbitraje contable elaborando estándares contables más detallados.
El arbitraje y la reacción al arbitraje son la causa principal de que los códigos
regulatorios, la legislación fiscal y los códigos contables se hayan vuelto
progresivamente más complejos.
La Repo 105 se benefició del arbitraje jurisdiccional. Si una transacción está
prohibida en un país, o regulada, gravada o contabilizada de una forma que a
alguien no le gusta, quizás pueda hacer la transacción en otra parte. Lehman
buscó una opinión legal que sostuviera sus operaciones con estos instrumentos y
encontró una más atractiva en Londres que en Nueva York. Las transacciones
correspondientes se hicieron, por tanto, a través de Londres con el objeto de
estar regidas por la legislación inglesa.
Los países pueden invitar al arbitraje jurisdiccional. En los años previos a la
crisis financiera, los legisladores tanto de Reino Unido como de Estados Unidos
constataron que Reino Unido estaba utilizando una regulación más laxa como
mecanismo para atraer negocios de Nueva York a Londres. Lugares como las
islas Caimán podían ser todavía más convenientes. Estas ubicaciones offshore
(las «islas del tesoro»)14 a menudo son calificadas como «paraísos fiscales»,
pero son también paraísos regulatorios, además de fiscales. Los Grimaldi de
Mónaco fueron los primeros en descubrir la rentabilidad potencial de estas
actividades cuando crearon el casino de Montecarlo hace ciento cincuenta años.
El arbitraje jurisdiccional se ha convertido desde entonces en una fuente
principal de ingresos para muchos Estados pequeños.
El arbitraje regulatorio, el arbitraje fiscal y el arbitraje contable cuestan
dinero. Desde la perspectiva de la economía no financiera, los recursos
dedicados al arbitraje son un despilfarro descorazonador. Algunas de las mentes
más brillantes del país se han dedicado a actividades cuyo objetivo era destruir
de forma intencionada los objetivos de una regulación eficiente, una imposición
eficiente y una contabilidad honesta y transparente. Además de las comisiones
que se pagan a los abogados y contables que diseñan estos planes, las empresas
pagan a los traders para hacer con malos ingredientes un producto de calidad
que se beneficie de un tratamiento regulatorio, fiscal o contable más benigno. El
arbitraje representa, por tanto, una contribución significativa a los beneficios
operativos de las instituciones financieras.
Pero ¿cuál es el origen de estos beneficios? No es una pregunta simple. La
respuesta parece más clara en el caso del arbitraje fiscal. El arbitraje merece la
pena si los impuestos que se ahorran son mayores que el coste de llevar a cabo la
transacción que permite este ahorro. La empresa que elude impuestos gana, los
consultores ganan, el trader gana; el contribuyente pierde la cantidad
correspondiente. El arbitraje fiscal es una forma de ganar dinero sacándolo de
los bolsillos del público y transfiriéndolo a los consejeros, traders y empresas
que les emplean.
Con el arbitraje regulatorio, el perdedor es el beneficiario potencial de la
regulación. Si la regulación es inútil, como a menudo ocurre, los costes del
arbitraje regulatorio simplemente representan una transferencia de los beneficios
operativos de las empresas a los profesionales financieros que hacen posible el
arbitraje. Si la regulación hubiese beneficiado a los clientes, o protegido de
pérdidas potenciales a los contribuyentes o a otras empresas, entonces estos
consumidores o contribuyentes son los perdedores de los esfuerzos para evitar la
regulación.
El arbitraje contable genera beneficios a expensas de aquellos que confían en
la integridad de las cuentas. Enron practicó extensivamente el arbitraje contable
y la implicación de Arthur Andersen en la auditoría de este proceso fue la causa
del cierre de esta empresa de auditoría. J. P. Morgan y Citigroup aceptaron el
pago de alrededor de 2.000 millones de dólares cada una para compensar a los
inversores de Enron que alegaron que habían sido estafados por la contabilidad
engañosa generada por transacciones que los bancos habían organizado.
El arbitraje regulatorio es un resultado inevitable de la detallada regulación
prescriptiva de los servicios financieros. La única forma de evitarlo es garantizar
que las transacciones con efectos económicos similares se traten siempre de la
misma forma. Esto generalmente es aceptado como objetivo de la regulación,
pero no puede conseguirse de forma realista en el contexto de la complejidad del
sistema financiero y regulatorio de que disponemos en la actualidad. Una
alternativa sería permitir a los reguladores una mayor discrecionalidad, de forma
que se sientan legitimados para implementar el espíritu en lugar de la literalidad
de las normas. Pero esto requeriría un cambio drástico y permanente tanto en la
importancia del personal regulador como del equilibrio en la influencia política
entre reguladores y actividades reguladas. Una respuesta mejor consiste en
encontrar unos principios regulatorios mucho más sólidos y fácilmente
aplicables. Volveré a esta cuestión en los últimos capítulos.
Somos banqueros de inversión. No nos importa lo que ocurra dentro de cinco años.
VINCENT DAHINDEN, director de productos estructurados globales del Royal Bank of Scotland, en
Institutional Investor, 12 de febrero de 2004.
Citado en Ian Fraser, Shredded: Inside RBS, the Bank That Broke Britain, 2014, pág. 222. El Royal Bank
of Scotland fue rescatado por los contribuyentes de Reino Unido cuatro años y ocho meses después.
Los tontos afortunados no tienen la más mínima sospecha de que pueden ser tontos afortunados.
ASIGNACIÓN DE CAPITAL
ACTIVOS FÍSICOS
El precio o la forma dineraria del valor característica de las mercancías es, al igual que su forma de valor en
general, una forma ideal o figurada, diferente de su forma corpórea real y palpable.
KARL MARX,
El capital, 1867, volumen 1, capítulo 3
Los activos físicos de las naciones son principalmente casas. Tal como
muestra la figura 4, la propiedad residencial representa alrededor del 60% del
valor del stock de capital de Reino Unido y Francia, el 50% del de Alemania y el
40% de los activos físicos de Estados Unidos. El resto está formado,
aproximadamente en las mismas proporciones, por propiedad comercial,
infraestructuras y activos empresariales.4
Puesto que las casas tienen una duración mucho más larga que los otros
activos, la composición de la nueva inversión está distribuida de forma más
igualitaria entre estas tres grandes categorías que el propio stock (figura 5). La
pauta de inversión varía considerablemente de un año a otro, reflejando los
auges y las crisis, las subidas y bajadas de gasto público y la confianza
empresarial.
Los activos físicos del país se financian a través de la riqueza de sus familias.
¿De dónde más podrían provenir los recursos? Las complejidades de los
mercados financieros a veces ocultan la cuestión central de que todo el capital se
origina en el ahorro personal. La gente habla de las «nuevas fuentes de
financiación» cuando en realidad se está refiriendo a las nuevas formas de
canalización de las fuentes de financiación existentes; confunde los canales de
intermediación con los orígenes de los fondos. Lo que queda del capítulo 5
describe las formas a través de las cuales se utiliza el capital para construir los
activos físicos de los países. Los capítulos 6 y 7 describen los dos canales —el
canal de los depósitos y el canal de la inversión— a través de los que la
intermediación dirige la riqueza de las familias hacia estos propósitos.
Figura 5. Inversión* en Reino Unido por tipo de activos, 1990-2010 (miles de millones de libras a precios
de 2010).
Sé que comprenderéis la humildad que siento al seguir los pasos de grandes hombres [...] que nos fijaron el
objetivo de una democracia de propietarios, un objetivo que seguimos persiguiendo actualmente.
MARGARET THATCHER, primer discurso como líder en la conferencia del Partido Conservador, Blackpool,
1975
PROPIEDAD E INFRAESTRUCTURAS
Secretario Summers, ha sido un buen discurso y estoy de acuerdo con todo. Solo una cosa: ¿por qué debería
cualquier estudiante creerle cuando hay pintura desconchándose de las paredes de su aula? [...] En ningún
banco hay pintura desconchada.
Profesor anónimo, en una conversación con Larry Summers citada por este en el Huffington Post, 14 de
abril de 2014
Las tiendas, las oficinas y los almacenes son las principales formas de propiedad
(inversión) comercial. Otros edificios no residenciales son las fábricas, las
escuelas y los hospitales. La mayoría de los inmuebles comerciales son de
propiedad y utilización privadas, aunque el gobierno ocupa un espacio de
oficinas considerable y las agencias públicas tienen un gran papel en la salud y la
educación. Las infraestructuras incluyen carreteras y puentes, aeropuertos y
líneas férreas, tuberías y alcantarillas, líneas telefónicas y cableado eléctrico.
Históricamente, la mayoría de las infraestructuras eran propiedad y estaban
gestionadas directamente por el gobierno. Pero, en la actualidad, una gran parte
son de «propiedad» privada, a pesar de que la «propiedad» consiste,
esencialmente, en una licencia para operar esta infraestructura según los
términos determinados por un regulador.
Las propiedades y las infraestructuras son activos de largo plazo que generan
unos rendimientos relativamente predecibles y estables durante un largo período
de tiempo. Las empresas están sujetas a las presiones competitivas y pueden
sufrir perjuicios o beneficiarse del rápido cambio tecnológico. Su patrimonio es
arriesgado; sus préstamos pueden no ser devueltos. Pero las tiendas y las
oficinas, las fábricas y los almacenes, los puentes y las alcantarillas, las escuelas
y los hospitales, siempre están ahí y son siempre necesarios. Las poblaciones
cambian, las zonas comerciales se ponen de moda y dejan de estarlo, y la nueva
tecnología altera el diseño del espacio de las oficinas. Pero este cambio es
fundamentalmente gradual.
Ambos tipos de activos se benefician de un bagaje de experiencia específica y
relevante. Muchos agentes de la propiedad saben cómo gestionar edificios y
cómo aconsejar a los inversores sobre rendimientos financieros. Los arquitectos,
aparejadores y constructores tienen experiencia en la construcción. Las
infraestructuras son más idiosincrásicas, pero los consultores ofrecen capacidad
de gestión de proyectos en todo el mundo y muchos ingenieros son grandes
conocedores del desarrollo y uso de los activos de infraestructura.
Los inmuebles y las infraestructuras son los hogares naturales del ahorro a
largo plazo de las familias, y particularmente de los fondos de pensiones. Antes
de la financiarización, las infraestructuras se financiaban principalmente de esta
forma: las empresas de seguros y los fondos de pensiones compraban los bonos
del gobierno en nombre de los ahorradores de largo plazo. Parte de la propiedad
comercial se financiaba —y se financia— de forma similar, a través de la
propiedad directa de los edificios por parte de estas instituciones. Pero la
financiarización ha cambiado —y complicado— estas estructuras. La inversión
directa en inmuebles por parte de inversores institucionales ha perdido
importancia a nivel global y los procesos de financiación de las infraestructuras
han cambiado sustancialmente como consecuencia de la privatización de muchos
servicios públicos y de la aparición de una variedad de sociedades público-
privadas.
Las pautas relativamente estables de los rendimientos subyacentes de la
propiedad pueden transformarse a través del uso del apalancamiento, que divide
el rendimiento global de la inversión en un componente de deuda y un elemento
patrimonial. Este uso del apalancamiento siempre ha sido un medio habitual para
financiar el desarrollo y la compra de propiedades inmobiliarias. El préstamo
utilizando el inmueble como garantía conlleva una probabilidad pequeña de
pérdidas sustanciales, a cambio de lo cual produce un rendimiento más elevado:
una clásica estructura de conducción impaciente. Pero, puesto que en las épocas
buenas el préstamo para adquirir inmuebles parece ofrecer unos rendimientos
mejorados sin un aparente riesgo de pérdidas, se produce una imitación
competitiva siempre que el crecimiento económico sea elevado y los precios
sean optimistas. Los bancos y otros prestamistas, viendo que sus rivales les
ganan volumen y declaran beneficios, relajan los criterios de préstamo. La
creencia general afirma que los valores de los inmuebles siempre aumentan; y,
de hecho, a largo plazo, esta creencia popular normalmente se cumple. Pero el
horizonte temporal en el sector de las finanzas es más corto: Me habré ido, te
habrás ido.
El elemento patrimonial de una transacción inmobiliaria apalancada tiene una
elevada volatilidad. El aumento del precio puede ser considerable, la caída se
limita a la pérdida de la inversión patrimonial, con pérdidas adicionales
asumidas por los proveedores de crédito. Cuando las condiciones económicas
son buenas, casi todos los que apuestan en el mercado inmobiliario con una
elevada orientación hacia el elemento patrimonial ganan dinero. E, igual que
todos los jugadores, interpretan su éxito como una demostración de sus
capacidades. En la fase previa a la crisis financiera global, muchos se
convencieron a sí mismos de que los beneficios que habían obtenido con el
incremento de los precios de la vivienda eran una prueba de su perspicacia
financiera: había en el catálogo de Amazon numerosos libros sobre «cómo
hacerse rico con la reventa de inmuebles». Incluso después de la crisis y sus
consecuencias, algunos de estos libros todavía siguen editándose.
La especulación en inmuebles ha generado grandes fortunas, pero también
pérdidas espectaculares. En 2008, Sean Quinn figuraba en la «lista de los ricos»
del Sunday Times como el hombre más rico de Irlanda y estaba entre los
doscientos hombres más ricos del mundo, con una fortuna de alrededor de cuatro
mil millones de euros. En 2011 se declaró en bancarrota. Los inversores
patrimoniales en bienes inmuebles y las instituciones que les proporcionaron
crédito son víctimas potenciales de la maldición del ganador. Los inmuebles
poseen características particulares y el inversor patrimonial que compra una
tienda o una oficina puja más que cualquier otro inversor igualmente bien
informado. Las instituciones financieras que financian la compra ofrecen
mejores condiciones que otros prestamistas a cambio del privilegio de financiar
la transacción. Para el Anglo Irish Bank, que había prestado a Quinn casi tres mil
millones de euros, la maldición del ganador fue realmente una maldición. (Sean
FitzPatrick, el director ejecutivo del banco, superaba cómodamente a Fred
Goodwin como peor banquero del mundo y el Anglo Irish, ahora propiedad del
gobierno irlandés, está en fase de liquidación.)
Los valores de la propiedad comercial están correlacionados entre ellos, con
las condiciones económicas y con los precios de otros activos. Las posibilidades
de auges y crisis son obvias. Y ocurren a intervalos regulares. El proceso de
apalancamiento, aplicado a una escala modesta, puede permitir a los inversores
agrupar y diversificar los riesgos modestos intrínsecos a la inversión en
propiedad comercial. La realidad es que el empaquetamiento del riesgo
inmobiliario ha convertido la propiedad comercial en una fuente significativa y
frecuente de inestabilidad económica.
La mayoría de las infraestructuras han sido construidas por el gobierno o sus
agencias. Existen excepciones, como las vías férreas y los ferrocarriles, la red
telefónica de Estados Unidos e incluso algunas líneas de metro, que fueron
construidos y operados por empresas privadas. Pero una larga tradición de
interferencias políticas, falta de rentabilidad, resultados inadecuados y
destrucción bélica llevó a que en la década de 1950 la mayor parte de las
infraestructuras financiadas de forma privada estuviese incorporada a la
propiedad estatal. Los fondos para las infraestructuras públicas formaban parte
del endeudamiento general del gobierno, a pesar de que las industrias
nacionalizadas y otras agencias a veces podían endeudarse por su cuenta. Este
endeudamiento a menudo tenía la garantía explícita del gobierno e, incluso
cuando no era así, se asumía que el gobierno lo garantizaba.
Después de que Margaret Thatcher se convirtiera en primera ministra de
Reino Unido en 1979, el control gubernamental de las infraestructuras se
reorganizó a través de la venta de las industrias estatales, la subcontratación de
los servicios gubernamentales, las sociedades público-privadas y la financiación
de la inversión en infraestructuras a través de iniciativas privadas de
financiación. Reino Unido fue pionero en estas reformas, pero fue ampliamente
imitada por otros países. A medida que un ejército de abogados, contables y
otros consultores iban ofreciendo asesoramiento en todo el mundo, la
experiencia en estas complejas transacciones financieras se convirtió en una
industria de exportación en Reino Unido.
Las motivaciones que había detrás de estas diferentes medidas de
privatizaciones eran, y son, muchas y confusas. En general, las empresas de
propiedad pública se han gestionado mal, a pesar de que los resultados han sido
mejores en algunos países —Francia, por ejemplo— que en otros, como Reino
Unido. La privatización —o quizás lo que es más importante, la creación de
estructuras que creaban una mayor autonomía de gestión y permitían menos
interferencias políticas cotidianas— ha permitido mejoras de eficiencia
sustanciales en las industrias que eran previamente de propiedad estatal, como
las aerolíneas y la electricidad.7 La privatización y la subcontratación también
han reducido la influencia de los sindicatos del sector público, que a menudo
obtuvieron sueldos, condiciones laborales y niveles de plantilla generosos, y
actuaron como freno a las mejoras en las prácticas laborales. En algunas
industrias, la privatización se ha asociado con movimientos hacia estructuras de
mercado más competitivas.
La gestión pública de grandes proyectos de infraestructuras ha sido, a
menudo, pobre, con unos excesos y retrasos sustanciales. El Big Dig de Boston,
un túnel de más de cinco kilómetros y medio para soterrar la Interestatal 93 a su
paso por el centro de Boston, tenía un coste presupuestado de 2.800 millones de
dólares y debía terminarse en siete años. El coste real fue de 14.600 millones de
dólares y el proyecto tardó quince años en terminarse. La central nuclear de
Hartlepool, en el noreste de Inglaterra, empezó a construirse en 1968 y no
empezó a funcionar (de forma limitada) a nivel comercial hasta 1983, y tardaría
otra década en alcanzar su máxima capacidad. El nuevo Parlamento escocés, que
tenía un presupuesto original de 40 millones de libras, terminó costando 414
millones. La mala gestión de los principales proyectos no se limita, no obstante,
al sector público: el túnel bajo el canal de la Mancha costó el doble de lo que
estaba presupuestado.8
No obstante, la necesidad apremiante de mejorar la gestión de las
infraestructuras públicas se ha confundido con los crecientemente complejos
mecanismos de financiación. La reducción de la deuda del balance del sector
público era uno de los objetivos de la privatización desde el principio. La venta
de una participación del 51% de British Telecom en 1984 fue el resultado de un
deseo de facilitar un gran programa de inversión en la transición digital,
manteniendo al mismo tiempo el nivel de deuda pública dentro de los objetivos
gubernamentales.
Pero la manipulación contable es un terreno resbaladizo. La financiación no
contabilizada fue esencial en los fraudes de Enron. Una compleja transacción
gestionada por Goldman Sachs maquilló las cuentas nacionales de Grecia con el
objetivo de facilitar su entrada en la eurozona. Los acertadamente denominados
vehículos de inversión estructurados (SIV por sus siglas en inglés) fueron uno de
los principales mecanismos a través de los cuales los bancos escondieron la
escala de su exposición durante los años previos a 2008.
El feo pero icónico edificio en la esquina de Parliament Square, ocupado por
el Tesoro británico, está alquilado a una empresa privada, Exchequer
Partnerships, que está fuertemente apalancada y no tiene otras actividades. Esta
«sociedad vehículo» (Special Purpose Vehicle, SPV) es propiedad de un
consorcio formado por Bovis (una empresa de construcción), Stanhope y
Chelsfield (empresas inmobiliarias), Chesterton (un agente inmobiliario) y
Hambros Bank. El dinero se obtuvo en una «competición de financiación», a un
tipo de interés anual igual al tipo de la deuda del gobierno más una prima del
1,63%. ¿Para qué servía todo esto?
Existen potenciales ganancias de eficiencia: las empresas privadas
seleccionadas a través de la competencia probablemente ofrecerán mejor gestión
de proyectos para programas de remodelación y también pueden facilitar la
gestión cuando empieza la construcción. Pero el gobierno británico puede
obtener crédito más fácilmente, a un mejor precio y a un tipo de interés menor
que cualquier prestatario del sector privado. No solo no hay ninguna necesidad
de combinar la construcción, las instalaciones y la financiación en un único
contrato —como se ha hecho con Exchequer Partnerships y en la mayor parte de
los acuerdos parecidos—, sino que hacerlo presenta muchos inconvenientes. En
concreto, hay costes sustanciales en el hecho de constreñir al gobierno a un
acuerdo a largo plazo cuyos detalles están —en gran medida de forma ineficaz—
ya preestablecidos. El cambio es inevitable y difícil de anticipar, y resulta
costoso modificar los contratos.
La complejidad y la inflexibilidad alcanzaron dimensiones absurdas en las
sociedades público-privadas que se crearon para modernizar la red de metro de
Londres. Las negociaciones con los contratistas generaron documentos de miles
de páginas e implicaron el pago de millones de libras en honorarios a abogados y
consultores. Los contratos presuntamente especificaban la duración de las pausas
para ir al baño exigidas por los conductores de los trenes.9 Estos acuerdos, de
forma predecible, rápidamente se rompieron cuando una de las dos principales
empresas, Metronet, se hundió como resultado de los desacuerdos en los pagos
por variaciones en los contratos. El endeudamiento extensivo de Metronet estaba
garantizado por un asegurador de bonos estadounidense, sobre la base de que el
95% de cualquier pago sería cubierto por TfL, la autoridad local de transporte.
El gobierno de Reino Unido había sido el prestatario real durante todo el tiempo.
¿Para qué servía todo esto?
Uno de los objetivos de estos mecanismos de financiación es ocultar el
alcance de la deuda del sector público. Lo que no está claro es a quién se le
quiere ocultar. Quizás a la oposición política, pero los gobiernos de todas las
opciones políticas han participado en estas argucias. ¿Se engaña a los corredores
de bonos y a las agencias de calificación con estos ardides? Quizás. O quizás el
objetivo es permitir a los políticos y funcionarios engañarse a sí mismos.
En cualquier caso, el coste neto de este tipo de artimañas para los
contribuyentes de todo el mundo puede ascender a varios miles de millones. Para
ser justos, hay que decir que el grueso de este sobrepago ha servido para mejorar
los rendimientos de nuestras pensiones y otras formas de ahorro a largo plazo.
Pero una gran parte se la ha quedado por el camino la industria financiera
privada, que ha tenido un gran interés en seguir complicando la cuestión
esencialmente simple de obtener financiación de largo plazo para el gobierno y
sus agencias.
La historia reciente de las infraestructuras públicas ha sido testigo de un
necesario intento de alcanzar una mayor pericia en la planificación y la gestión
de los grandes proyectos secuestrados por los intereses financieros, legales y
contables con el objetivo de llegar a unos acuerdos financieros progresiva e
innecesariamente más complejos. En la actualidad, los gobiernos de países como
Reino Unido, Francia, Alemania y Estados Unidos pueden endeudarse de forma
más barata que nunca.
Estas condiciones de mercado proporcionan una oportunidad sin precedentes
para volver a pintar las escuelas, así como los bancos, y en general, para renovar
las maltrechas infraestructuras públicas cuyo deterioro es particularmente
evidente en Reino Unido y Estados Unidos. Aun así, en lugar de endeudarse con
unas condiciones extraordinariamente favorables, los gobiernos están rescatando
de forma agresiva su deuda a largo plazo y recortando sus gastos de capital en
nombre de la austeridad. Las finanzas públicas están siendo apuntaladas
mediante una costosa financiación a corto plazo no contabilizada. Explicaré con
detalle esta coyuntura en el capítulo 9. Pero el sentido común, que considera que
el resultado es absurdo, contiene más sabiduría que las explicaciones técnicas
llenas de acrónimos como PPP, PFI, QE y SIV.
GRANDES EMPRESAS
Lloyd Blankfein explicó que el trabajo que llevaba a cabo su empresa consistía
en «ayudar a las empresas a crecer ayudándolas a obtener capital». Hay dos
errores en esta afirmación. «Ayudar a las empresas a crecer ayudándolas obtener
capital» no era, en realidad, una parte importante del negocio de Goldman Sachs.
La obtención de capital para las empresas a través de la suscripción y la emisión
de nueva deuda y de acciones ha representado en total menos del 10% de los
ingresos netos de la empresa en los últimos cinco años.10 Los beneficios de
Goldman provenían principalmente del trading en los mercados secundarios de
acciones y FICC.
El otro error es pensar que las empresas que son los clientes típicos de
Goldman Sachs crecen atrayendo capital externo. A pesar de que hubo una época
en que las principales empresas utilizaban las bolsas de Londres y Nueva York y
otros mercados de capital para obtener fondos para expandir sus negocios, hace
muchos años que esto no es así.
Exxon Mobil ha sido a la vez la empresa más rentable de Estados Unidos y el
mayor inversor privado. Es necesario un ingente gasto anual en exploración y
desarrollo y en infraestructura para explotar los nuevos recursos energéticos y
llevar los productos petroleros al mercado. En 2013, Exxon Mobil invirtió
20.000 millones de dólares. Esta cifra constituyó una fracción significativa de la
inversión total de las corporaciones de Estados Unidos. En 2013, la empresa
gastó 16.000 millones de dólares en la recompra de sus propias acciones, además
de otros 11.000 millones que pagó como dividendos a los accionistas. Los
niveles de deuda a corto y largo plazo prácticamente no se modificaron. No
obtuvo ningún capital nuevo neto en absoluto.
El año 2013 no fue un año excepcional. Durante los cinco años previos a
2013, incluyendo este último, las actividades de la corporación generaron casi
250.000 millones de dólares de efectivo, alrededor del doble de la cantidad
invertida. Exxon Mobil tampoco recaudó ningún capital nuevo durante estos
cinco años. En lugar de esto, gastó alrededor de 100.000 millones en recomprar
valores que previamente había emitido.
La exploración, producción y distribución de petróleo son intensivas en
capital. Muchas empresas modernas necesitan muy poco capital. La
capitalización bursátil de Apple —el valor de mercado del total de las acciones
de la empresa— supera los 700.000 millones de dólares. A pesar de que la
empresa tiene grandes saldos de efectivo —actualmente alrededor de 150.000
millones de dólares—, tiene pocos activos tangibles. La producción se
subcontrata. Apple está construyendo una nueva sede central en Cupertino con
un coste estimado de 5.000 millones de dólares, que se convertirá en su principal
activo físico. La corporación actualmente ocupa varios inmuebles en esa
localidad, algunos de su propiedad y otros en alquiler. La tienda insignia de
Apple en Reino Unido, en Regent Street, en Londres, es de propiedad
compartida de la reina de Inglaterra y el fondo soberano de inversión noruego.
Los activos operativos representan, por tanto, solo alrededor del 3% del valor
estimado de los negocios de Apple.
Las acciones de Apple han cotizado en el NASDAQ desde 1980, momento en
que la empresa obtuvo 100 millones de dólares de los inversores. Incluso
entonces, el objetivo de la emisión no era obtener dinero para expandir la
empresa. Igual que con la mayoría de las emisiones de acciones de empresas
tecnológicas, el objetivo de sacar la empresa a bolsa fue proporcionar a los
primeros inversores y a los empleados una oportunidad para materializar su
valor. Cuarenta miembros de la plantilla de Apple se convirtieron ese día en
millonarios (de papel)* y la riqueza de Steve Jobs se estimó en más de 200
millones de dólares. Mike Markkula, que había invertido 80.000 dólares para
permitir que Jobs y su socio Steve Wozniak empezaran a producir ordenadores,
se enriqueció igualmente. Los mercados bursátiles no son una forma para
proporcionar dinero a las empresas, sino una forma de quitárselo.
La oportunidad de materializar un beneficio de una inversión es esencial para
un inversor inicial como Markkula. La capacidad de conferir valor a sus
acciones proporciona un incentivo para Jobs y sus colegas y sucesores. Una vez
que la empresa se consolida, los inversores institucionales a largo plazo pagarán
por la acción según el flujo de beneficios que se espera que generen. Esta
oportunidad permite a inversores ángel** como Markkula y a empresarios como
Jobs monetizar sus esfuerzos. Esta oportunidad de materializar los beneficios
cumple una importante función económica. Pero no es la función para la que
originalmente se desarrollaron los mercados de valores, y el volumen de trading
necesario para satisfacer estas funciones primarias es modesto.
Las primeras empresas que cotizaron en bolsa en los mercados modernos eran
empresas como los ferrocarriles y las cervecerías, con elevadas necesidades de
capital para propósitos muy específicos. La construcción de un ferrocarril es cara
y, una vez que está construido, lo único que se puede hacer es poner trenes a
circular. No se puede utilizar una cervecería para nada que no sea elaborar
cerveza. Las primeras empresas de servicios públicos y de manufacturas
obtenían grandes cantidades de dinero a partir de pequeñas cantidades
procedentes de individuos privados.
Pero tanto el mundo comercial como el financiero han cambiado. En la
actualidad, la mayor parte de las instalaciones empresariales son oficinas, tiendas
o almacenes que pueden utilizarse para muchas funciones. Las empresas que
operan desde estos edificios no necesitan ser las propietarias y habitualmente no
lo son. Igual que en Apple, los activos importantes para estas empresas son en
gran medida intangibles: las marcas y reputación, el talento y las capacidades de
las personas que trabajan en ellas. Los ferrocarriles, los productores de coches y
los cerveceros necesitaban fondos adicionales para construir una nueva planta
cuando se expandían, pero las nuevas empresas de hoy en día —como Apple o
Google— habitualmente se convierten muy pronto en generadoras de efectivo,
en lugar de ser solo usuarias de efectivo. Cuando Facebook, sorprendentemente,
consiguió 16.000 millones de dólares de nuevos fondos en su oferta pública
inicial, la empresa afirmó en su propuesta que no tenía una idea concreta acerca
de lo que iba a hacer con el dinero.
La naturaleza de la titularidad accionarial también ha cambiado. Los
accionistas externos de las empresas ya no son individuos privados dispersos,
que necesitan un mercado público para conseguir liquidez y un precio justo por
sus tenencias. En la actualidad, los accionistas, como describiré en el capítulo 7,
están concentrados en grandes instituciones y controlados por gestores de activos
profesionales. Una de las paradojas de la financiarización es que ha disminuido
la necesidad de un mercado de acciones activo al mismo tiempo que el volumen
de trading crecía exponencialmente.
En una economía dominada por grandes empresas, la asignación de capital a
proyectos de inversión no la deciden los inversores o las instituciones
financieras. Y tampoco debería ser así. Ni los accionistas ni los bancos de
inversión son competentes para determinar la escala y el contenido del programa
de gasto de capital de Exxon Mobil. La decisión sobre cuánto invertir y dónde
gastar la toman las propias empresas: este es el trabajo para el que los altos
ejecutivos han sido preparados y seleccionados.
La bolsa desempeña un papel indirecto en la asignación de capital —y, más
generalmente, en la evaluación de la eficiencia de la gestión operativa y la
estrategia corporativa— al respaldar, o no respaldar, a los gestores que están al
mando. Si los resultados del programa de inversión de Exxon Mobil no
satisfacen las necesidades de largo plazo de la empresa, entonces sus directivos
deberían sentir la presión externa y, en última instancia, correr el riesgo de ser
despedidos. Lo que a menudo se llama buena administración —la supervisión de
la dirección por parte de los inversores informados— no es una función
secundaria de la inversión en acciones, sino su principal función moderna.
Explicaré con mayor detalle este aspecto de la propiedad accionarial en el
capítulo 7.
Las grandes empresas emiten deuda. En general, no porque necesiten el dinero
para invertir: la deuda para objetivos de inversión está en gran medida confinada
a las infraestructuras públicas. En 2012, los tipos que Exxon Mobil y unas
cuantas empresas igualmente fuertes pagaban por sus bonos eran, de hecho,
inferiores que los tipos que pagaba el gobierno de Estados Unidos. El descuento
comercial —un instrumento de deuda a corto plazo creado inicialmente para
financiar cargueros y más adelante utilizado para financiar existencias y capital
circulante— también se utiliza de forma amplia. En Europa, las grandes
empresas dependen mucho más de la deuda bancaria que de los títulos de deuda
comercializables, a pesar de que la titulización de préstamos ha desdibujado la
diferencia entre ambas.
¿Por qué se endeudan las empresas cuando no necesitan el dinero? El tesorero
corporativo solía ser la persona que pagaba las facturas de la empresa. Pero su
estatus mejoró y en la década de 1980 ya aspiraba a ser un financiero por
derecho propio y a ganar dinero para la empresa posicionándose en los mercados
de crédito y de divisas extranjeras, explotando los diferenciales en los tipos de
interés y en los vencimientos. Este era el camino que, con cierto retraso, había
decidido seguir Halifax. En una empresa como Exxon Mobil, la tesorería es
efectivamente la división bancaria de un conglomerado empresarial. El sólido
balance consolidado gracias a los activos petroleros de la empresa le permite
tener una calificación mejor que la de cualquier banco.
En 2013, Apple consiguió 17.000 millones de dólares con una oferta de
bonos. No para invertir en nuevos productos o líneas de negocio, sino para pagar
un dividendo a los accionistas. La empresa está inundada de efectivo, pero gran
parte de este dinero está en el extranjero y se le cargaría un impuesto si se
repatriara a Estados Unidos. Para muchas otras empresas, el tratamiento fiscal
favorable de la deuda en relación al patrimonio propio fomenta la ingeniería
financiera. Casi todas las grandes empresas multinacionales tienen estructuras
corporativas y financieras de una complejidad de infarto. La mecánica de estas
estructuras, que principalmente están dirigidas a la evasión de impuestos o al
arbitraje regulatorio, solo la entienden un puñado de especialistas. Gran parte de
la emisión de acciones llevada a cabo por Goldman Sachs no estaba «ayudando a
las empresas a crecer», sino que constituía la clase de ingeniería financiera que
Apple estaba llevando a cabo.
Volviendo a la pregunta que plantearon Burrough y Helyar, ¿qué tiene que ver
esta actividad del mercado de capitales con las empresas? ¿Qué relación tiene
con poner gasolina o vender iPads? Muy poca. De hecho, no es necesaria para
permitir a las empresas que satisfagan sus necesidades de inversión, que pueden
financiarse totalmente con su propia generación de efectivo. Hoy en día, el uso
de los mercados de capitales por parte de las grandes empresas está fomentado
principalmente por el arbitraje fiscal y regulatorio, y es llevado a cabo por los
tesoreros de las empresas con el dinero de los demás.
«¿No se basa el crédito comercial fundamentalmente en el dinero o la propiedad?». «No señor. Lo primero
es el carácter... Porque un hombre en el que no confíe no conseguirá de mí ningún dinero ni con todas las
garantías de la Cristiandad».
Si gobernamos nuestra riqueza, seremos ricos y libres; si nuestra riqueza nos gobierna, seremos, en realidad,
pobres.
EDMUND BURKE,
Letters on a Regicide Peace, 1796
Figura 6. Riqueza de las familias:1 por categoría de activo, final de 2012 (miles de dólares de Estados
Unidos per cápita, paridad de poder adquisitivo, PPA).
* Incluye la tierra.
Fuente: OCDE, cálculos propios.
Figura 7. Activos y pasivos extranjeros, final 2012 (como% de la renta nacional total).
EL SISTEMA DE PAGOS
Paul Volcker, la figura alta y lacónica que precedió a Alan Greenspan como
presidente de la Junta de la Reserva Federal, supuestamente afirmó que la única
innovación financiera reciente útil han sido los cajeros automáticos.4 Volcker es
profundamente escéptico con respecto a los progresos de los mercados
financieros mayoristas que tanto entusiasmaban a los asistentes a Jackson Hole.
Lo que importa desde la perspectiva de los clientes ordinarios de la banca es la
innovación en los servicios financieros minoristas. El sistema de pagos, que
todos nosotros utilizamos cada día, es el principal servicio financiero que las
empresas y las familias necesitan.
El primer sistema de pagos se fundamentaba en unidades de cambio físicas.
Los metales preciosos, en concreto el oro, eran adecuados para esta tarea.
Nuestros antepasados entendieron, sin embargo, que podían crear medios de
pago respaldados por el oro, sin que el oro tuviese que moverse de sitio.5 Más
recientemente se dieron cuenta de que el oro no era necesario en absoluto para
este proceso. Estos descubrimientos conceptuales facilitaron el desarrollo del
crédito, pero eran también una invitación al fraude y la inestabilidad. De manera
que los gobiernos primero regularon y finalmente monopolizaron la emisión de
papel moneda. Los últimos vestigios del vínculo entre el papel moneda y los
metales preciosos desaparecieron cuando Estados Unidos abandonaron el patrón
oro en 1971. Así, durante siglos ha habido dos medios principales para hacer y
recibir pagos: el intercambio de piezas de metal y la transferencia de crédito.
Las monedas y los billetes emitidos por los gobiernos o sus agencias se
utilizan para las transacciones cotidianas de cantidades pequeñas. Los pagos más
grandes se basan en entradas de débito y crédito en los libros de cuentas de un
banco u otras instituciones financieras. Las tarjetas de crédito contactless y las
aplicaciones bancarias para móviles son simplemente las últimas
manifestaciones de estas prácticas largamente desarrolladas.
El sistema de pagos es una de las redes de servicios públicos —como la red
eléctrica, la red de telecomunicaciones o el sistema de distribución de agua—
que respaldan la actividad social y comercial. Utilizamos estas redes cada día. Si
dejan de funcionar, aunque sea unas pocas horas, la actividad comercial se
detiene y las relaciones sociales se ven perturbadas. Nos quedamos en casa
esperando a que se reanude el servicio con normalidad.
Pero tal vez no deberíamos exagerar este efecto. En 1970, una huelga de los
trabajadores de banca irlandeses provocó que el sistema de pagos del país dejara
de funcionar. Los clientes no podían retirar dinero de sus cuentas y no se
abonaban los cheques. La lección de esta extraña experiencia es que no pareció
importar demasiado. Los negocios continuaron. Los pubs irlandeses funcionaron
como un sistema de crédito. La Irlanda de 1970 no era una economía
particularmente avanzada, pero tampoco era una economía primitiva. Quizás
ayudó el hecho de ser un país pequeño, socialmente homogéneo y con un
elevado nivel de confianza mutua. En cualquier caso, el impacto de la huelga en
la economía irlandesa por la congelación de su sistema de pagos fue mucho
menos importante que el efecto del hundimiento del sistema bancario irlandés
durante la crisis financiera global en 2008.
La mayoría de las redes de servicios públicos son también monopolios
naturales. Las dos características de indispensabilidad y monopolio explican por
qué los servicios públicos están fuertemente regulados. La propiedad pública,
sea del gobierno nacional o de los municipios, ha sido el mecanismo tradicional
de regulación de los servicios públicos. Pero durante la década de 1980 empezó
un proceso que abrió muchas redes al acceso competitivo y transfirió muchos de
los servicios públicos a la propiedad privada regulada. Este cambio de enfoque
empezó en Reino Unido pero fue imitado por muchos otros países. Casualmente,
en esa época coincidió con ese cambio un gran proceso judicial antimonopolio
que terminó con la división de AT&T, la empresa que había dominado las
telecomunicaciones norteamericanas durante casi un siglo. Los nuevos
regímenes regulatorios para los servicios públicos dieron acceso a estas redes a
empresas competitivas con productos innovadores. La transformación en las
telecomunicaciones que nos trajeron los teléfonos inteligentes e internet
probablemente nunca se habría producido sin esta intervención estatal para
romper el poder de los dinosaurios que dominaban estos sectores, tanto empresas
privadas como de propiedad pública.
Las redes físicas de transporte, telecomunicaciones y otros servicios públicos
fueron planificadas por ingenieros. La resiliencia y la robustez de las mismas
fueron objetivos planteados desde el principio. Los sistemas de pagos
evolucionaron de una forma mucho más aleatoria y durante un período mucho
más largo de tiempo. En la medida en que hubo algún diseño, este fue el
resultado del trabajo de financieros y administradores. Esta diferencia en la
evolución histórica —una diferencia no solo del desarrollo del sistema de pagos,
sino también de la evolución del sistema financiero en conjunto— es la principal
razón de que las redes financieras hayan demostrado repetidamente ser mucho
menos estables que las otras redes de infraestructuras. Nassim Nicholas Taleb ha
explicado cómo la fragilidad crea oportunidades de beneficios, de modo que esta
inestabilidad sirve a los intereses de muchos participantes del mercado.6 Volveré
a estas cuestiones sobre el diseño del sistema en el capítulo 10.
En Reino Unido y en la mayoría de los países europeos el sistema de pagos lo
controla un consorcio de bancos. Cuando uno cumplimenta un cheque o realiza
un pago electrónico o a través de un cajero, el pago se incluye en un sistema de
compensación con todos los demás pagos realizados por el banco y se compensa
con todos los pagos que el banco recibe de otros bancos. La cantidad neta de
recibos y pagos interbancarios se abona, o se adeuda, al saldo del banco con el
banco central, el banco de bancos. Solo unas pocas empresas muy grandes tienen
cuentas directamente con el banco central. Se pueden obtener billetes emitidos
por el gobierno a través del cajero automático, porque el banco local saca dinero
de sus depósitos en el banco central, que es quien imprime el dinero.
El Banco de Inglaterra es el banco central de Reino Unido. En Estados Unidos
los bancos tienen depósitos en el Banco de la Reserva Federal correspondiente a
las regiones en que operan. El Banco de Nueva York, que Timothy Geithner
dirigió, es la más importante de estas instituciones. El Sistema de la Reserva
Federal nacional tiene la responsabilidad global de toda esta estructura y está
bajo la supervisión de la Junta de la Reserva Federal, cuyo presidente, nombrado
por el presidente de Estados Unidos, es el banquero central. De forma parecida,
en la eurozona, un banco que opere en España mantiene depósitos en el Banco
de España que, a su vez, tiene depósitos en el Banco Central Europeo, el banco
de los bancos centrales.
Pero existe una diferencia crucial entre el funcionamiento del Sistema de la
Reserva Federal y el de la eurozona. Si alguien en Kansas compra bienes a un
vendedor de Nueva York, el dinero se adeuda en la cuenta del comprador, es
transmitido por el Banco de la Reserva Federal de Kansas al Banco de la
Reserva Federal de Nueva York y abonado en la cuenta del vendedor en Nueva
York. En Europa, esta etapa intermedia no es necesaria. El Sistema de la Reserva
Federal no permite a sus miembros tener grandes descubiertos permanentes; el
Banco Central Europeo sí. Alemania es acreedora de 500.000 millones de euros,
suma que se corresponde aproximadamente con las obligaciones pendientes
dentro del sistema de casi 200.000 millones de euros por parte de España e Italia
y 100.000 millones de euros de Grecia. Esta deuda —alrededor de 6.000 euros
por cada ciudadano alemán— es una transferencia efectiva de Alemania al Club
Mediterráneo. Es difícil encontrar las fuentes a través de las cuales estas
obligaciones se pagarán, y los saldos pendientes dentro del sistema TARGET2,
que gestiona el endeudamiento entre bancos centrales en la eurozona, son una de
las bombas de relojería dentro del Sistema Monetario Europeo.
Los pagos internacionales efectuados por individuos y empresas (incluyendo
los pagos dentro de la eurozona) dependen de un sistema de compensación
localizado en Bruselas, llamado SWIFT, el cual, como la mayoría de los usuarios
corrientes habrá descubierto, en realidad no lo es.* Desde la formación de la
eurozona, la Comisión Europea y el Parlamento Europeo han ejercido presiones
para rebajar las comisiones. Pero han tenido poco éxito en el intento de
promover la modernización y la eficiencia. A un nivel sorprendente, el
mecanismo cotidiano de pagos entre fronteras de la eurozona funciona como si
hubiese cambiado muy poco desde la adopción de la moneda única.
El sistema de compensación también maneja un mecanismo de pagos en
«tiempo real», en el que los fondos pueden ser abonados o adeudados
inmediatamente. Este es el método mediante el cual se procesan las
transacciones de valor elevado (los lectores probablemente lo habrán utilizado
para la compra de viviendas). A pesar de que el procesamiento en tiempo real
constituye solo una pequeña proporción del volumen de las transacciones,
representa una gran proporción del valor. La mayoría de las transacciones de
cuantía elevada sirven para liquidar las operaciones que las instituciones
financieras realizan entre ellas.
El sistema de pagos es el corazón de la industria de los servicios financieros y
la mayor parte de la gente que trabaja en banca se dedica a la tarea de facilitar
los pagos. Pero esta actividad no es prioritaria ni genera prestigio dentro de la
industria. La competencia entre empresas generalmente promueve la innovación
y el cambio, pero un banco puede obtener muy poca ventaja competitiva con la
mejora del sistema de pagos, puesto que la experiencia del consumidor es más el
resultado de la eficiencia del sistema en conjunto que de la eficiencia de un
banco individual. Los incentivos para acelerar los pagos son débiles.
Desarrollados de forma incremental durante varias décadas, los sistemas
internos de la mayoría de los bancos chirriaban: es más fácil, e implica menos
posibilidades de interrupciones a corto plazo, añadir cosas a lo que ya existe que
llevar a cabo un rediseño de los aspectos básicos. Las prioridades de los líderes
del sector se han centrado en otras cuestiones, y los bancos han tendido a ver la
nueva tecnología como un medio para reducir costes y no como una oportunidad
para satisfacer las necesidades de los consumidores de forma más efectiva. A
pesar de que Estados Unidos es un centro global de innovación financiera en los
mercados financieros mayoristas, está rezagado en la innovación en la banca
minorista, y Reino Unido, aunque está por encima, tampoco lo hace mucho
mejor. Martin Taylor, antiguo director ejecutivo de Barclays (dimitió en 1998
cuando no pudo detener el ascenso de la cultura del trading en el banco),
describió el estado del sistema de pagos de esta forma: «La arquitectura del
sistema en el típico gran banco, especialmente si ha crecido a través de fusiones
y adquisiciones, se ha alejado de la villa palladiana concebida por sus
diseñadores originales y se ha convertido en una casa de los horrores gótica,
llena de torrecillas, cristales rotos y pavimentos irregulares».7
El cajero automático representó, como reconoció Volcker, una gran diferencia
en la experiencia diaria de las finanzas. Igual que internet. Cada vez más
personas gestionan actualmente sus finanzas a través de los ordenadores de sus
hogares y los dispositivos móviles. Pero los clientes de los bancos no parecen
compartir el entusiasmo de otros consumidores de servicios que se han
transformado a través de la tecnología de la información: aficionados a la
música, usuarios de las redes sociales, lectores de libros electrónicos y
compradores online.
La experiencia de estas otras industrias proporciona una pista importante
sobre la explicación de este fenómeno. En la música, los medios de
comunicación social y los libros, los cambios en la industria fueron liderados por
nuevos competidores que entraron en el sector enfrentándose a la resistencia de
las empresas ya establecidas, las cuales intentaron —sin éxito— mantener el
control y preservar su modelo de negocio existente. Napster y después Apple
arrinconaron a los sellos musicales establecidos; YouTube, Facebook y Twitter
provocaron el declive de los periódicos; Amazon redefinió primero la venta de
libros y después su producción. Pero una combinación de complejidad
institucional e inercia burocrática, apuntaladas por la regulación, ha evitado este
cambio disruptivo en la transmisión de dinero.
Igual que en la música, los medios de comunicación social y los libros, las
grandes innovaciones son el resultado del desarrollo de nuevos sistemas más que
de la evolución de los viejos. La tarjeta de crédito de plástico es el fundamento
no solo de los cajeros automáticos, sino también de la reforma de los pagos. El
Bank of America fue el pionero en el uso de las tarjetas de crédito como
sustitutivo del crédito que concedían los comercios y almacenes. En vez de
negociar los términos y los límites del crédito individualmente con cada
comercio, el cliente obtenía una línea de crédito con un banco y podía utilizar
este servicio en varios comercios. Estos comercios pagaban una comisión al
banco por el acceso a sus clientes y por su capacidad de gasto.
Después de una salida en falso, el concepto de la tarjeta de crédito tuvo éxito y
fue adoptado por otros bancos. Los emisores formaron redes para permitir a los
comerciantes procesar las tarjetas de diferentes proveedores. Este acuerdo tenía
otra ventaja, al menos para los bancos, porque les permitía llegar a acuerdos
mutuos sobre las comisiones que cobraban a los comerciantes. De esta forma, las
dos redes principales —VISA y MasterCard— surgieron de los consorcios
liderados por el Bank of America y Citibank, respectivamente.
El ascenso de la tarjeta de crédito coincidió con el desarrollo tecnológico del
procesamiento electrónico. Como consecuencia de este suceso histórico, la
tarjeta de crédito se convirtió —y sigue siendo— un medio simple para acceder
a un sistema de pagos totalmente electrónico que es distinto, y en muchos
aspectos más avanzado, que el sistema de pagos tradicional operado por los
bancos. La gestión de los pagos con tarjeta de crédito se subcontrató en gran
parte a empresas tecnológicas, de las cuales First Data Corporation es la más
grande. No obstante, los bancos implicados fueron capaces de mantener una
posición de guardianes de las redes.
En Estados Unidos y Reino Unido, donde se promocionaron por primera vez
las tarjetas de crédito, una única tarjeta sirve para las dos funciones (muy
diferentes) de proporcionar un servicio continuado de crédito al consumo y un
mecanismo de pago electrónico. Esta dualidad ha resultado ser muy rentable,
especialmente para los pioneros de las tarjetas de crédito, como Bank of
America y Citibank en Estados Unidos, y Barclays en Europa, que siguen siendo
los principales emisores. El crédito caro que ofrecen las tarjetas es ampliamente
utilizado, a menudo por parte de personas que no tenían ninguna intención de
endeudarse y que podrían obtener crédito mucho más barato.
Los bancos han sido más lentos en la promoción de las tarjetas de crédito, que
integran los sistemas de pago electrónicos con las cuentas corrientes. Ya no
necesitamos utilizar el papel, ya sea en la forma de billetes, cheques o extractos
bancarios. El uso de las tarjetas de transporte inteligentes ha acelerado la
adopción de los pagos contactless, y el ahorro resultante en tiempo y en la
reducción de congestiones y plantillas es evidente. Las transferencias a través de
los teléfonos móviles han sido especialmente importantes en algunos países
pobres (la empresa más famosa es M-Pesa de Kenia), donde la red de telefonía
móvil es el elemento más eficiente —quizás el único— de la infraestructura
nacional. PayPal, el mayor sistema de pago de internet, es propiedad de la casa
de subastas online eBay.
No es difícil visualizar un mundo en que los billetes y las monedas han
desaparecido. Uno simplemente agitará una tarjeta precargada para realizar un
pago pequeño, mientras que los pagos más elevados se realizarán a través de
transferencias electrónicas directas entre cuentas bancarias. En Escandinavia,
Holanda y Japón ya no se utilizan los cheques. Quizás, de forma significativa,
los países que tienen sectores financieros grandes —como Reino Unido y
Estados Unidos— parecen haber sido más lentos en la innovación en los
sistemas de pagos. Los planes para eliminar el uso del papel en Reino Unido
fracasaron cuando se hizo evidente que los bancos no habían tenido demasiado
en cuenta el efecto del cambio en sus clientes.8
La revolución llegará. La inercia institucional puede ralentizar el cambio
tecnológico, pero raramente lo puede evitar del todo. La desmaterialización
completa de los pagos potencialmente puede privar a los gobiernos y las
instituciones bancarias establecidas de sus mecanismos tradicionales de control:
el monopolio de emisión de moneda y su acceso a los registros físicos. La
invención de la tarjeta de crédito implica que ya no es necesario tener efectivo o
depósitos para hacer un pago, pues un certificado de recursos futuros anticipados
es suficiente para hacer la transacción: un cambio que potencialmente puede
significar el final del dinero tal como lo hemos conocido hasta ahora.
Los profetas del bitcoin, la muy publicitada divisa digital que es una extraña
mezcla entre algo visionario y fraudulento, no son, en cierto sentido,
suficientemente imaginativos. Simplemente están intentando reproducir en el
mundo electrónico una mercancía —la moneda— que ha existido durante mucho
tiempo en el mundo material. La pregunta más amplia es si la moneda tal como
la hemos conocido es o no es todavía necesaria. Hubo un tiempo en que
bromeaba con los estudiantes de primer curso diciendo que el dinero existía
porque cuando se me reventó una tubería tardé demasiado en encontrar un
fontanero que necesitase clases de economía (pero hoy es posible encontrar a
este fontanero).
Es improbable que dentro de cincuenta años —o quizás veinte— el canal de
los depósitos tenga en el sistema financiero el papel central que ha ostentado
durante siglos en virtud de su vinculación con los pagos. El sistema de pagos
está preparado para innovaciones disruptivas, pero hasta la fecha los nuevos
competidores —como PayPal, Square y, más recientemente, Apple Pay— han
preferido refugiarse bajo el paraguas de la estructura de elevadas comisiones
creada por los ineficientes bancos ya establecidos. Esta cauta repartición de los
beneficios oligopólicos no persistirá indefinidamente y, con el tiempo, el sistema
de pagos se convertirá en un servicio público gratuito diferente del canal de los
depósitos.
La evolución de los pagos sentará las bases de un cambio más amplio, tanto
institucional como intelectual. Nuestra comprensión del dinero y de la banca se
someterá a una revisión completa (de hecho, la noción del «control de la oferta
monetaria» ya ha dado lugar a conceptos mucho más imprecisos que tienen que
ver con el perfil de vencimiento de los activos). Como describiré en el capítulo
9, la política de tipo de interés se dirige más a la escala del subsidio a los bancos,
que a las condiciones en que los prestatarios y los prestamistas negocian entre
ellos. Los reguladores y los bancos consolidados se resistirán a estos cambios, y
durante un tiempo lo conseguirán antes de caer finalmente.
BERTOLT BRECHT,
Happy End, 1929
El depósito de los canales sirve para dos propósitos: facilita el sistema de pagos
y hace de intermediario entre los prestatarios y los ahorradores a corto plazo.
Pocas personas quieren obtener un préstamo que tenga que devolverse en
cualquier momento que se solicite, pero muchas quieren realizar depósitos que
sean a la vista. Por tanto, la capacidad de los intermediarios de proveer liquidez
es crucial. El canal de los depósitos depende de la ilusión de liquidez, una ilusión
que puede sobrevivir solo si no son demasiadas las personas que deciden
aprovecharla.
Pero las ilusiones son frágiles. La creencia de que las grandes instituciones
financieras siempre podrán satisfacer sus obligaciones apuntaló el extraordinario
crecimiento de los volúmenes de trading entre ellas descrito en la introducción.
Cuando llegó la crisis financiera global, el sistema financiero internacional no
pudo proveer la liquidez sobre la que tanto había predicado y, después de unas
cuantas dificultades, los gobiernos la suministraron. En la actualidad, el canal
depósitos está congestionado —especialmente en Europa— por un intento
nefasto de construir las reservas de capital y la liquidez suficientes como para
sustentar la escala de estas actividades de trading sin el respaldo de la ayuda
pública.
En la figura 8 se resumen los flujos a través del canal de los depósitos. Los
depósitos totales de todos los países ascienden aproximadamente a la renta
nacional de un año. Las diferencias entre Estados Unidos y los tres países
europeos son más aparentes que reales. En Estados Unidos, los fondos del
mercado monetario (que son en realidad depósitos) suman alrededor de cuatro
billones de dólares y las principales tenencias de estos fondos del mercado
monetario son títulos de muy corto plazo emitidos por bancos o por los cuasi
bancos que son de hecho las operaciones de tesorería de las grandes empresas
como Apple o Exxon Mobil. Esta excepcionalidad estadounidense es uno de los
aspectos de la tendencia general hacia una intermediación a través de los
mercados bursátiles mayor en Estados Unidos que en Europa. Los depósitos son
principalmente ahorros y saldos provenientes de las transacciones de las
familias, aunque las tenencias de efectivo a corto plazo de las empresas también
son significativas.
Figura 8. Flujos a través del canal de los depósitos, divisa local (en billones), a mediados de 2014. Fuente:
Banco de Inglaterra (Bankstats, tablas B1.4, C1.1, C1.2), Reserva Federal (Financial Accounts of the United
States, tablas L.109, L.204, L.205, L.215, L.218), Banco Central Europeo (MFI Balance Sheets Online,
tablas 1 y 2).
*Como se explica en el tercer apartado del capítulo 7, estas cifras subestiman enormemente la escala de
exposición a los derivados. Esta infravaloración es mucho mayor en el caso de los GAAP (principios
contables generalmente aceptados) de Estados Unidos que en el del IFRS (estándar de información
financiera internacional) europeo, de modo que las cifras de Estados Unidos son demasiado bajas en
relación a las europeas.
Los depósitos que la economía real coloca en el sistema bancario se
corresponden aproximadamente con los préstamos del sistema bancario a la
economía real. Las hipotecas son el principal componente en todos los países. En
Reino Unido, las hipotecas residenciales representan alrededor dos tercios de los
préstamos totales; la proporción es menor en otros países. El préstamo
empresarial es una proporción particularmente pequeña del total en Reino
Unido. Quien suponga que la financiación de las empresas es la principal
función del sistema bancario se equivoca. La mayor parte del préstamo bancario
son hipotecas residenciales para la compra de vivienda. Aparte de la financiación
empresarial, el saldo de los préstamos está formado por la financiación de la
propiedad comercial y el crédito al consumo. Los bancos también necesitan
mantener reservas en el banco central con el objetivo de facilitar las
transferencias interbancarias en el sistema de pagos. Desarrollar las funciones
del canal de los depósitos no es demasiado complicado. El capitán Mainwaring
habría sido perfectamente capaz de hacerlo.
Pero, en la actualidad, operar el canal de los depósitos se ha vuelto muy
complicado y el capitán Mainwaring, si aún estuviese en activo, no podría
hacerlo. Aunque el volumen de fondos que fluyen a través del canal asciende
más o menos a la renta nacional de un año, los pasivos (y los activos) de los
bancos británicos cuadruplican prácticamente la renta nacional anual, y las cifras
de Francia y Alemania son solo ligeramente inferiores. El elemento actualmente
que predomina de forma aplastante en el balance de los bancos son los derechos
financieros que unas instituciones tienen sobre otras. ¿Para qué sirve todo esto?
El debate en la sala de juntas de Halifax explicado en el capítulo 4 se ha
repetido en muchas instituciones financieras, y en la mayoría de los casos antes
que en Halifax: Halifax entró particularmente tarde en este juego. Halifax
siempre había mantenido posiciones en títulos de renta fija, sobre todo deuda
pública, y parecía atractivo utilizar la escala del balance y la solidez de la
calificación crediticia para crear una cartera y un balance mucho más grandes.
Había presión competitiva: otras empresas ya estaban registrando beneficios
significativos a partir de esta fuente. ¿No había de existir aquí una oportunidad
para el mayor prestamista hipotecario del mundo?
La confianza generada por un gran balance —tanto para los traders como para
aquellos con quienes comercian— es una gran ventaja y se presta a la aparición
de la «cartera de estafas» y la «cartera de estafas funcionalmente equivalente».
La martingala —doblar la apuesta cuando se pierde— solo la pueden aplicar
aquellos que tienen muchos recursos. La conducción impaciente —estrategias
con probabilidades bajas de pérdidas catastróficas ocasionales— produce un
flujo constante de beneficios para aquellos cuya calificación crediticia puede
sostener la estrategia. Mientras que los inevitables cracs obligan a cerrar a los
fondos de cobertura independientes —este es, en la práctica, su destino habitual
—,9 un gran banco puede atribuir sus pérdidas excepcionales a factores
excepcionales, levantarse de nuevo y volver a empezar.
Las ansias de lograr elevados beneficios sobre el patrimonio propio, lideradas
por el Deutsche Bank, incitaron a los bancos a construir estos grandes balances
sobre la base de posiciones en el mercado de FICC. En el Deutsche, la búsqueda
del beneficio sobre el capital propio produjo un balance en el que la
participación de los accionistas representaba menos del 2% del total de activos y
pasivos: una ratio de apalancamiento de cincuenta a uno. El capital riesgo
disponible para el Deutsche Bank —con una participación accionarial de 54.000
millones de euros en 2012— no es mucho mayor que los fondos disponibles para
los grandes fondos de cobertura. En 2014, Renaissance gestionaba fondos por
valor de 38.000 millones de dólares y Paulson por valor de 24.000 millones de
dólares. (J. P. Morgan y Citigroup, con fondos accionariales superiores a los
200.000 millones de dólares, están muy por encima de cualquier fondo de
cobertura, aunque estos bancos, igual que el Deutsche Bank, llevaban a cabo
muchas actividades además del trading.) Pero los bancos con grandes bases de
depósitos minoristas tienen ventajas competitivas sustanciales en el trading
como resultado del volumen de garantía que ofrecen y la garantía gubernamental
implícita o explícita de sus pasivos. La escala de sus actividades es, en conjunto,
diferente y con ella las consecuencias potenciales de las pérdidas en el trading.
No obstante, esta ratio de cincuenta a uno en realidad subestima de forma
sustancial el apalancamiento del Deutsche Bank, debido a que los contratos de
derivados crean apalancamiento. Supongamos que, en lugar de comprar una
acción por 100 dólares, compro un instrumento derivado ampliamente utilizado,
un «contrato por diferencia» con respecto a esta acción. A través del contrato por
diferencia yo prometo pagar, en el momento en que se cierre el contrato, la
diferencia entre el precio de la acción y su valor actual de 100 dólares. A todos
los efectos prácticos, esto equivale a un préstamo de 100 dólares para comprar
una acción y los procesos de gestión del riesgo del banco registrarán una
«exposición» de 100. Pero mientras el precio de la acción se mantenga alrededor
de 100 dólares, las cuentas registrarán este contrato a su «valor razonable», que
es cero.
Los dos bancos globales con las mayores exposiciones a derivados son J. P.
Morgan y el Deutsche Bank. La exposición a los derivados de J. P. Morgan es de
alrededor de 70 billones de dólares y la del Deutsche Bank de 55 billones de
euros. Estas cifras son, respectivamente, alrededor de 1,5 veces el valor total de
todos los activos de Estados Unidos y veinte veces la renta nacional de
Alemania. Pero las cifras en los balances de estos bancos son mucho menores. El
Deutsche Bank declara unas inversiones en derivados de 768.000 millones de
euros: no es una cantidad pequeña, pero es solo una fracción modesta de la
exposición del banco. En la figura 9 se presenta la posición financiera del
Deutsche Bank.
La absurdidad de estas cifras nos da una pista de por qué Warren Buffett
llamaba a los derivados «armas de destrucción masiva».10 Pero antes de
construir los refugios antiaéreos, los lectores deberían tranquilizarse, porque
existen muy pocas probabilidades de que J. P. Morgan y el Deutsche Bank
pierdan billones de dólares o de euros. Gran parte de esta exposición está
parcialmente o totalmente cubierta —las posiciones que representan se
compensan con otras posiciones— y, a pesar de que el euro o el dólar pueden
caer de forma precipitada, sus valores no caerán a cero. Los modelos de riesgo
utilizados por estos bancos están diseñados para limitar la exposición efectiva al
riesgo de mercado y, a pesar de que estos modelos no pueden resistir el peso que
se les carga, siguen siendo útiles.
EL CANAL DE LA INVERSIÓN
BUENA ADMINISTRACIÓN
Un Patek Philippe nunca es del todo suyo. Suyo es el placer de custodiarlo hasta la siguiente generación.
Las empresas y las familias utilizan el canal de los depósitos para realizar sus
transacciones cotidianas. También lo utilizan en sus ahorros a corto plazo,
cuando necesitan un elevado grado de confianza de que su dinero estará
totalmente disponible cuando lo necesiten. Los ahorradores a largo plazo eligen
el canal de la inversión, donde se asume cierto nivel de riesgo con la esperanza
de obtener mayores rendimientos. Horizontes temporales largos y una mayor
tolerancia al riesgo coinciden: cuanto más larga sea la escala temporal, mayor
probabilidad de que una estrategia de inversión que en promedio genera un
mayor rendimiento realmente lo haga.
Como he descrito en el capítulo 5, las funciones del canal de la inversión
incluyen tanto la «búsqueda» como la «buena administración». A través del
proceso de búsqueda descrito antes, el capital se asigna a través del canal de la
inversión a diversos usos de largo plazo, en empresas, inversión, inmuebles e
infraestructuras. Pero, aunque no hubiese inversión, ni depreciación ni
sustitución del stock de capital, se necesitaría una función de buena
administración para nutrir y mantener el stock existente de activos.
A pesar de que mucho de lo que se escribe sobre finanzas da una impresión
diferente, no se proporcionan los fondos para la inversión empresarial a través de
la tenencia de acciones de empresas, ya sea de forma directa o indirecta. Como
he explicado, prácticamente todas las empresas lo suficientemente grandes como
para cotizar en bolsa se financian a sí mismas. La relación entre el inversor a
largo plazo y Exxon Mobil es una relación de buena administración.
Exxon Mobil es el principal sucesor de la Standard Oil Company, que John D.
Rockefeller creó ciento cincuenta años atrás,1 y que posiblemente seguirá
existiendo durante muchos años más. Los gestores que la controlan y los
ahorradores que poseen sus acciones, al igual que los que llevan un reloj Patek
Philippe, «las custodian hasta la siguiente generación». Exxon Mobil es una
empresa con una larga vida, pero hay muchas otras. La empresa escandinava de
recursos Stora Enso afirma que su origen se encuentra en un acta constitutiva
concedida por el rey Magnus de Suecia en 1347. General Electric, creada por
Thomas Edison, y Siemens, fundada en Berlín por Werner von Siemens, han
sido dos de los principales conglomerados industriales durante más de un siglo.
Quizás las empresas modernas tienen una esperanza de vida más corta:
¿Seguirán Google y Facebook atrayendo la atención dentro de un siglo, o habrán
desaparecido como lo hicieron Pullman y la East India Company? El sector
corporativo puede evolucionar a través de empresas consolidadas que
desarrollan nuevas actividades empresariales —como han hecho GE y Siemens
— o a través de la creación de nuevas empresas. No obstante, cualquiera que sea
la forma de desarrollo empresarial que se produzca, seguirá siendo necesario
mantener los activos del sector corporativo hasta la siguiente generación.
Las empresas tienen vidas largas, pero la mayoría de los productos no. El pan
que comemos lo han horneado hoy. No podemos almacenar la electricidad, ni los
cortes de pelo, ni los paseos por el parque. Los aparatos electrónicos y el
software que utilizamos actualmente estarán obsoletos dentro de unos pocos
años, quizás de meses. Pero necesitamos traspasar renta y consumo a lo largo del
tiempo y entre generaciones. Cuando somos jóvenes o viejos gastamos más de lo
que somos capaces de ganar. Necesitamos mecanismos para transferir riqueza a
lo largo del tiempo, y el comercio con títulos de valores es uno de esos
mecanismos: describiré toda la variedad en el capítulo 9. Podemos comprar una
acción sobre los negocios y las reservas de petróleo de Exxon Mobil hoy y
venderla cuando seamos viejos, y podemos hacerlo sin perturbar los planes de
inversión de Exxon Mobil. Podemos crear activos financieros tales como las
acciones de Apple, basados en ingresos futuros, y comerciar con ellos de forma
similar, con un efecto parecido. De este modo podemos agradecer a Steve Jobs
sus esfuerzos, dándole una parte de los beneficios futuros de Apple, además de
los actuales.
Las instituciones que tradicionalmente han dominado el canal de la inversión
son: el banco de inversión, que buscaba a aquellos que necesitaban capital; el
asesor financiero —el corredor de bolsa, el gestor de fondos, el agente de
seguros—, que proporcionaba tanto búsqueda (oportunidades frescas) como
buena administración (guía continuada) en nombre de los ahorradores
individuales; y finalmente las instituciones de inversión —principalmente las
empresas de seguros, los fondos de pensiones y algunos otros fondos de
inversión colectiva—, que llevaban a cabo funciones de buena administración,
ya que reunían y asignaban sumas sustanciales a través de los canales de
inversión. Algunos elementos de esta estructura se mantienen, pero la
financiarización ha producido grandes cambios.
El banco de inversión solía tener un papel fundamental en la búsqueda: la
selección de inversiones. Los bancos de inversión dedicaban algunos de sus
propios fondos a estas actividades, compartiendo los riesgos y utilizando sus
reputaciones para atraer fondos de otros. Pero estas reputaciones solo tenían
valor en una era en que las relaciones de largo plazo —con las empresas y con
los inversores— eran la norma. Los bancos de inversión modernos son
instituciones organizadas alrededor de las transacciones y el trading. Sus
principales objetivos son ahora obtener «el mandato» para hacer el trato y
después «escabullirse».
Estafadores como Jeff Skilling y Robert Maxwell fueron cortejados de forma
agresiva por todos los grandes bancos de inversión. J. P. Morgan, cuyo fundador
epónimo durante un tiempo consideró que el «carácter» era la base de la banca,
pagó 160 millones de dólares para cerrar una investigación de la SEC sobre su
papel en los fraudes de Enron. Los procesos relacionados con la emisión por
parte del banco de los bonos de World.Com se cerraron con un acuerdo de pago
de 2.000 millones de dólares.
Incluso en las épocas previas a la financiarización, los bancos de inversión
nunca trataban directamente con nadie, excepto con los individuos más ricos.
Los ahorradores normalmente obtenían acceso al canal de la inversión a través
de asesores. Mucha gente —entonces y ahora— no tiene la suficiente confianza
en su capacidad para gestionar asuntos financieros, a menudo con razón. Buscan
una relación de confianza —una relación personal con un asesor financiero
individual, que con frecuencia ha sido el gestor del banco local— o una relación
institucional con una organización respetable, como por ejemplo la Scottish
Widows Fund. Cuando las familias ahorradoras conseguían atesorar pequeñas
sumas, la empresa de seguros de vida era el principal intermediario. Los
individuos más acaudalados compraban acciones siguiendo el consejo de un
corredor de bolsa y obtenían acceso a fondos de inversión colectiva, los
vehículos de intermediación gestionada que las empresas de inversión
proporcionaban.
Por las razones explicadas en el capítulo 1, las oficinas del banco ya no son el
destino natural para el ahorrador prudente. Las oficinas bancarias que todavía
sobreviven parecen tiendas, y esto es lo que son. El puesto del intimidatorio,
aunque honesto, gestor del banco lo han ocupado amigables vendedores, que son
remunerados a través de comisiones y motivados con objetivos de ventas. Las
presiones resultantes sobre los trabajadores han conducido a serios abusos en la
provisión de servicios financieros personales: especialmente (en Reino Unido) la
venta extensiva de pólizas de protección de pagos prácticamente inútiles a los
prestatarios y (en Estados Unidos) la comercialización de hipotecas con tipos
rebajados a personas que tenían pocas perspectivas de ser capaces de devolver el
dinero.
El corredor de bolsa personal, lleno de bonhomía y (después de comer) de
alcohol, prácticamente ha desaparecido. El ascenso del broker-dealer hizo que la
mayoría de las empresas de correduría de bolsa fueran absorbidas por
conglomerados financieros. Quedaron algunos corredores de bolsa
independientes, que buscaban ofrecer un amplio rango de servicios de
asesoramiento a individuos privados, en competencia con los servicios de
«gestión de patrimonios» diseñados para clientes más adinerados de los bancos
minoristas. El corredor de bolsa «solo ejecutor» permite a los individuos
comerciar con acciones sin el beneficio del consejo (si es que ha habido un
beneficio).
A través del canal de la inversión, los intermediarios tradicionales que han
estado atendiendo las necesidades tanto de los ahorradores por un lado, como de
los usuarios del capital por otro, han trasladado su actividad del asesoramiento a
las ventas. Esta combinación de los papeles de agente y trader es, tanto en el
canal de la inversión como en todas partes, una característica clave de la
financiarización. Tanto el asesor fiable como los agentes de ventas tienen un
papel importante, pero el consumidor necesita saber quién es quién, y esto se
convierte en algo especialmente difícil si el propio proveedor confunde la
naturaleza de los papeles. Los consumidores tienen dificultades para distinguir el
buen consejo del consejo interesado. Si el consumidor no puede ver la
diferencia, el consejo contaminado por el conflicto de interés tiende a expulsar el
consejo no interesado: el consejo interesado es más rentable.
Pero incluso si las motivaciones de los asesores hubiesen sido puras como la
nieve, el asesoramiento financiero personalizado e independiente no puede
ofrecerse a un mercado de masas. En otros sectores minoristas, las presiones de
costes han llevado a la sustitución de los asesores capacitados y con
conocimientos por agradables agentes de ventas: todo el mundo, excepto los
muy ricos, elige sus propios comestibles y selecciona su ropa de los estantes y
mostradores; excepto el más básico, el asesoramiento legal tiene un precio que
está fuera del alcance de la gente común; la asistencia médica individualizada
está disponible, pero se paga a expensas principalmente de los recursos públicos,
y su coste absorbe un porcentaje elevado y creciente de la renta nacional.
La tecnología puede venir al rescate. Actualmente, un ordenador puede
determinar las necesidades de los clientes de forma más efectiva que un «asesor
financiero» escasamente formado. Puesto que la lógica del ordenador está
determinada por sus programas, pueden identificarse los sesgos en sus
recomendaciones. En las necesidades financieras de diferentes individuos hay
menos variación que en otras compras más especiales, como por ejemplo
electrodomésticos o ropa.
Como he descrito en el capítulo 1, los primeros intermediarios en el canal de
la inversión eran empresas de inversión y empresas de seguros de vida, y estas
siguen jugando un gran papel hoy en día. Las aseguradoras (y los bancos, a
menudo en colaboración con estas) siguen siendo el principal vehículo de
intermediación en la Europa continental. Las compañías de inversión tienen un
mayor papel en Reino Unido y Estados Unidos. Durante el siglo XX, los fondos
de pensiones se convirtieron en una parte principal de los canales de la inversión.
Los fondos de inversión y las empresas de seguros —incluso las pequeñas—
tenían sus propias oficinas de inversión, comerciaban de forma no muy frecuente
y basaban sus decisiones en gran parte en las investigaciones sobre las empresas
que les sugerían simpáticos corredores de bolsa (simpáticos tanto con los
directivos de inversión de los fondos como con las empresas cuyos negocios
revisaban). Pero, a medida que estos corredores de bolsa fueron absorbidos por
bancos de inversión, el conflicto entre agencia y ventas también se hizo evidente
aquí. Las «investigaciones» que producían los analistas se convirtieron en
anuncios publicitarios para los productos de otras divisiones del banco. La
entusiasta recomendación, por parte del analista de Merrill Lynch Henry
Blodget, de una acción que según él era «una mierda», solo resultaba insólita
porque fue lo bastante imprudente como para poner su verdadera opinión por
escrito en un correo electrónico, con consecuencias que se expondrán en el
capítulo 10.
Los gestores de activos especializados, tales como Fidelity y Capital,
desarrollaron sus propias capacidades de investigación. Los analistas «del lado
de la compra», empleados por estas instituciones de gestión de activos,
comenzaron a asumir el lugar de los analistas «del lado de la venta», que
trabajaban para las empresas de emisión de títulos, un cambio que se abrió paso
y ganó importancia a medida que se desplegaron las actividades de analistas
como Blodget durante la burbuja de la nueva economía. Los analistas del lado de
la venta estaban pasando sus datos de venta y compra.
Las aseguradoras y los fondos de pensiones han deslocalizado crecientemente
la gestión de inversiones, dejándolas en manos de gestores de activos
especializados. Las instituciones más grandes crearon divisiones separadas de
gestión de activos, que buscaban negocio de otros intermediarios y directamente
de los ahorradores. Las empresas de inversión delegaron las decisiones de
inversión en las empresas de gestión de activos (y la mayoría de las empresas de
inversión están ahora patrocinadas por los gestores de activos). La
financiarización ha producido la aparición de grandes empresas de gestión de
activos.
Larry Fink, un pionero del boom de la financiarización de la década de 1980,
fue despedido de First Boston después de llevar a cabo una operación con
grandes pérdidas. Fink había ido a rebufo y había chocado. Admitiendo el
desastre, aprendió de él. «Construimos esta máquina gigante y estuvo generando
un montón de dinero... hasta que dejó de hacerlo. No sabíamos por qué
estábamos ganando tanto dinero. No teníamos los instrumentos de riesgo
necesarios para entender este riesgo».2 La carrera posterior de Fink tomó una
dirección diferente. A través de una agresiva estrategia de adquisiciones,
BlackRock, la empresa de gestión de activos que fundó, se convirtió en una
compañía que actualmente tiene alrededor de cuatro billones de dólares de
activos bajo su control.
Las diez empresas de gestión de activos más grandes tienen en la actualidad
un total de activos de alrededor de veinte billones de dólares. La mayoría de
estas empresas son norteamericanas (Vanguard, State Street, Fidelity y BNY
Mellon, así como BlackRock, la más grande, y la división de gestión de activos
de J. P. Morgan). Las divisiones de gestión de activos de la aseguradora y el
banco más grandes de Francia (AXA y BNP Paribas) y de Alemania (Allianz y
Deutsche Bank) ocupan, respectivamente, las cuatro plazas restantes.3 Las
empresas establecidas en Reino Unido les siguen a poca distancia (los
departamentos de gestión de activos de las aseguradoras Legal & General y
Prudential son los líderes), aunque todos los gestores de activos globales tienen
una presencia sustancial en Londres.
A veces se dice de Fink que es el hombre más poderoso del mundo de las
finanzas de quien la mayoría de la gente nunca ha oído hablar. BlackRock
gestiona un conjunto de capital superior al de cualquier empresa, mayor que el
de cualquier banco. Si las empresas de gestión de activos no parecen
actualmente tan poderosas como los conglomerados bancarios es porque actúan
casi exclusivamente como agentes, no como principales. La cuestión de si los
gestores de activos son agentes según la ley es, al menos en Reino Unido y
Estados Unidos, una cuestión compleja: muchos redactan contratos que intentan
excluir esta responsabilidad. Pero los gestores de activos actúan principalmente
como agentes, con independencia de su estatus jurídico formal. El sector de la
gestión de activos actual muestra más conciencia de estar tratando con el dinero
de los demás que la mayoría de las divisiones de los conglomerados financieros.
Las compañías de seguros de vida, los fondos de pensiones y las compañías de
inversión funcionaban tradicionalmente como intermediarios gestionados: igual
que en el canal de los depósitos, el ahorrador tenía un interés financiero, y un
derecho, sobre el intermediario, y no un interés directo en el activo subyacente.
El actuario determinaría el desembolso del asegurador; los administradores de
los fondos fijarían el nivel de las pensiones; el inversor sería propietario de una
participación de la compañía de inversión. El ahorrador era informado
regularmente del progreso de los activos que el intermediario había
seleccionado.
Pero la intermediación gestionada siempre ha estado abierta al fraude y al
abuso. Incluso en el siglo XIX, no todos los intermediarios en el canal de la
inversión se ajustaban a la respetabilidad del Scottish Widows Fund. En su
novela Martin Chuzzlewit (1843-1844), ambientada en Estados Unidos, Dickens
caricaturizó estas instituciones con la Anglo-Bengalee Disinterested Loan and
Life Assurance Company, el esquema Ponzi de los estafadores Montague Tigg y
Chevy Slyme, que inducen al héroe epónimo de la novela a invertir en ciénagas
anunciadas como el Edén. La verdad imitaría a la ficción en el boom de suelo de
Florida durante la década de 1920.
Las compañías de inversión, lanzadas principalmente para el beneficio de sus
promotores, tuvieron un papel principal en la burbuja bursátil de Estados Unidos
que precedió el crac de Wall Street de 1929. El ensayo en el que J. K. Galbraith
introdujo el concepto de «cartera de estafas» tiene un capítulo titulado
irónicamente «In Goldman Sachs We Trust»,* donde destaca el papel de la
empresa en la promoción de empresas de inversión que estaban destinadas a
hundirse.4 El resultado fue la práctica desaparición de los trusts de inversión
(fondos de inversión cerrados) en Estados Unidos. Los fraudes y las quiebras en
los fondos de pensiones de Estados Unidos llevaron en 1974 a una mayor
supervisión e imposición de restricciones a las mutuas de seguros. En Reino
Unido se introdujeron disposiciones parecidas, cuando el fallecimiento en 1991
del extravagante Robert Maxwell sacó a la luz su robo de activos de pensiones.
Como resultado, la intermediación gestionada ha dado lugar a la
intermediación transparente. El ahorrador tiene un interés directo, y quizás la
propiedad legal, en los títulos subyacentes y puede determinar con regularidad
—posiblemente cada día— el valor de este interés. El intermediario transparente
no asume el riesgo de la inversión y, por tanto, no necesita capital para respaldar
este riesgo. La transición de la intermediación gestionada a la transparente es el
resultado de las presiones regulatorias, las posturas ideológicas sesgadas hacia el
trading y la pérdida de confianza por parte de los ahorradores.
La intermediación transparente a través de gestores de activos se halla
actualmente incentivada por la gran cantidad de expectativas y de regulación. El
vehículo dominante para los fondos de inversión colectivos minoristas son hoy
día los mutual funds (término usado en Estados Unidos), los unit funds (término
usado en Reino Unido) o las open-ended investment companies (término usado
en Europa). Todos estos fondos de inversión colectiva abiertos están sujetos a
numerosas restricciones en lo relativo a la composición de la cartera y la
revelación de información.
La regulación de las empresas de seguros (especialmente la Directiva
Solvencia II de la Unión Europea) tiene cada vez más efectos parecidos.
Anteriormente, los desembolsos se determinaban a través del juicio profesional
de un actuario, pero en la actualidad la práctica habitual atribuye al tenedor de la
póliza una participación de los activos subyacentes calculada de forma
apropiada. La provisión de las pensiones está basada cada vez más en los planes
de «contribución definida», en los que el pensionista recibe un beneficio basado
en las inversiones que ha elegido. La libertad de inversión de los fondos de
pensiones se ha visto erosionada de forma ininterrumpida. Junto a todo esto, se
ha extendido una cultura de inversión que pone cada vez un mayor énfasis en
una responsabilidad transparente y periódica.
Estos cambios han ido más lejos en Reino Unido y Estados Unidos: en
Francia y Alemania los contratos de seguros de largo plazo tradicionales son
todavía habituales, a pesar de que los fondos de inversión transparentes
(sociedades de inversión abierta) están creciendo en importancia, y la provisión
de pensiones es, en gran medida, no financiada. Pero, si los ahorradores deben
conocer el valor de sus fondos de forma diaria, es necesario que al menos haya
una apariencia de mercado para que los activos puedan ser valorados de forma
diaria. Este requisito confina de forma sustancial la inversión a títulos cuyo valor
de mercado puede calcularse de inmediato y cuyas ganancias pueden
materializarse rápidamente.
Por tanto, la inversión a través de intermediarios se coloca mayoritariamente
en acciones de empresas globales que cotizan en bolsa. En la figura 10 se
muestra el «universo» de activos «invertibles» para los inversores de largo plazo,
que en total ascienden a 125 billones de libras, de manera que alrededor de la
mitad del valor de todos los activos globales puede ser intermediada de esta
forma. Estas cifras excluyen los títulos emitidos por instituciones financieras, los
cuales son mayoritariamente parte del tiovivo de las transacciones dentro del
sector financiero, pero incluyen la deuda del gobierno en manos de instituciones
financieras, la cual consituye una gran proporción de la deuda pública total. La
intermediación transparente y líquida en el canal de la inversión está fuertemente
sesgada hacia las acciones de las grandes empresas globales. La cuestión que se
analiza en las siguientes páginas es si este sesgo resulta útil para los ahorradores.
Figura 10. El canal de la inversión: total activos invertibles (2013) (billones de dólares).
WARREN BUFFETT, carta del presidente a los accionistas de Berkshire Hathaway, 1998
Las funciones económicas del canal de la inversión son las siguientes: buscar
buenas inversiones para el nuevo ahorro, garantizar la gestión efectiva de activos
a través de la buena administración, y hacer todo esto a la vez que se ayuda a las
familias a transferir su patrimonio a lo largo de su vida y entre generaciones. No
obstante, todas estas cosas no son las que hacen las personas empleadas en el
canal de la inversión. Reorganizan los derechos financieros asociados con los
activos existentes. Fundamentalmente comercian. Entre ellos y con el dinero de
los demás.
El objetivo económico de la ingeniería fiscal de los bancos de inversión y
otros promotores es maximizar el valor de los derechos financieros asociados
con tipos concretos de activos físicos. Esto resulta igualmente beneficioso tanto
si la actividad incrementa el valor de los activos físicos subyacentes —empresas,
inmuebles o infraestructuras—, como si la transacción simplemente representa
una reorganización de los derechos financieros. Esto último, repleto de
oportunidades para invocar la maldición del ganador, pues se venden estos
derechos por más de lo que valen, es generalmente más fácil. Los mismos
activos físicos pueden venderse en cualquier forma financiera que consiga el
mayor precio.
La estructura de comisiones crea incentivos perversos. El asesoramiento
financiero a las empresas se remunera principalmente a través de tarifas y
comisiones sobre las transacciones. Este arreglo funcionó tolerablemente bien en
los días en que las relaciones de largo plazo entre bancos y empresas eran la
norma; el banquero esperaba pacientemente la comisión (grande) ocasional y no
estaba dispuesto a sacrificar una relación comercial por un beneficio a corto
plazo. Pero en una cultura del «me habré ido, te habrás ido», el objetivo del
contacto entre el banco y la corporación no es mantener un diálogo informado,
sino presionar al cliente para cerrar el negocio. El sesgo hacia la acción, que el
director corporativo ya tiene en su mente, se refuerza.
El banquero de inversión que estaba detrás del absurdo Federated Department
Stores de Robert Campeau era Bruce Wasserstein, descrito por Forbes en el
momento de su fallecimiento en 2009 (dejó una herencia por un valor declarado
de 2.200 millones de dólares) como «quizás el negociador más dotado en la
historia reciente de Wall Street».5 Wasserstein había sido apodado veinte años
atrás por la misma revista como «Bid-’em-up Bruce»* por el «acoso
psicológico» que se decía que practicaba para convencer a sus clientes
corporativos de pagar lo que fuera necesario para conseguir que se hiciera la
transacción. Una opinión confirmada por el relato sobre su papel en la
transacción de RJR Nabisco en Barbarians at the Gate.6
Las empresas y la economía no financiera en general habrían estado mejor
atendidas si las corporaciones hubiesen buscado consejo estratégico —en la
medida en que lo hubiesen necesitado— procedente de fuentes sin potentes
incentivos para promocionar las transacciones. Tradicionalmente, este papel lo
habían desempeñado los bancos de inversión «boutique», del estilo de Lazard
Frères, a través de confidentes legendarios de directivos de las empresas como
André Meyer y Felix Rohatyn. Pero la era de la financiarización instauró una
creciente presión hacia el trading. Después de que el presidente Clinton
nombrara a Rohatyn embajador en Francia, Lazard tuvo que buscar un sucesor y
se fijó en «Bid-’em-up Bruce».
El interés financiero que los bancos de inversión —y los abogados y contables
que llevan pegados a sus faldas— tienen en «cerrar el trato» es solo una de las
formas (y quizás la más clamorosa) en que las remuneraciones basadas en las
comisiones sobre las transacciones crean un sesgo hacia la acción dentro del
sector financiero. Las advertencias de Warren Buffett en contra de la actividad
como fin en sí misma son un consejo difícil de seguir, especialmente cuando uno
se enfrenta a una pantalla que cambia continuamente y que está mostrando
«noticias» sin parar.
Todo el mundo en el sector financiero siente la necesidad de recibir
«noticias»: constantemente; se les ve pegados a sus pantallas y atados a sus
Blackberries. Todo el mundo en el sector financiero se encuentra bajo la
constante presión que sienten aquellos a quienes se les paga por actuar, como es
el caso de los directivos corporativos. Las comunicaciones trimestrales de
ganancias de las empresas no son tanto declaraciones financieras como el
resultado de un proceso de gestión de las expectativas del mercado, mientras que
los rendimientos mensuales de rentabilidad de los gestores de activos tienen una
relación señal-ruido cercana a cero. Los breves horizontes temporales
característicos de los actores del canal de la inversión actual no vienen impuestos
por las necesidades de los ahorradores o los inversores, sino todo lo contrario.
Han sido creados por el sesgo hacia la acción dentro del proceso de
intermediación. En gran medida, con la ayuda de los requerimientos regulatorios
de transparencia y liquidez. Y agravados por el uso de consultores de inversión y
la búsqueda de estándares de referencia.
La posición de los gestores de activos difiere de la de los otros intermediarios
porque los gestores de activos no están remunerados según las transacciones,
sino en proporción al valor de los fondos que están bajo su gestión. Tienen
incentivos diferentes a los del resto de participantes del canal de la inversión,
pero sus incentivos no están necesariamente mejor alineados con los intereses de
sus clientes o libres del sesgo hacia la acción. Uno puede incrementar el valor de
sus fondos actuales a través de una rentabilidad estelar a largo plazo. Pero puede
ser más fácil y más rápido atraer fondos de otros gestores a través de una
rentabilidad estelar a corto plazo. Todo depende de la α.
El modelo de valoración de activos financieros (CAPM) tiene como
parámetros clave α y β (solo los más expertos necesitan explorar más letras del
alfabeto griego). β está relacionada con el beneficio en «el mercado», mientras
que α es el retorno extra ajustado por el riesgo en comparación con el nivel de
referencia del mercado. Los gestores de activos informan regularmente a sus
inversores, mientras intentan batir un índice definido por los resultados medios
de todos ellos. No obstante, desviarse mucho de este promedio significa asumir
un riesgo: de hecho, es habitual que los gestores de riesgo y los reguladores
definan riesgo como el error de seguimiento, es decir, la desviación de los
resultados con respecto a la referencia.
Puesto que cualquier cartera sustancialmente diferenciada está sujeta a la
posibilidad de experimentar períodos de resultados inferiores, la necesidad de
evitar esta posibilidad lleva a la «indexación oculta»:* la construcción de carteras
que aparentemente son gestionadas muy activamente, pero que en realidad están
muy cerca, en cuanto a su composición, al promedio del mercado. El volumen de
transacciones de los gestores de activos ha aumentado a medida que los gestores
de fondos se han centrado en las expectativas cambiantes de sus competidores,
en lugar de centrarse en las fortunas subyacentes de las empresas. Igual que los
traders, están atrapados por el concurso de belleza autorreferenciado, más
interesados en anticiparse unos a otros que en entender las características de los
títulos en los que están invirtiendo. Los gestores de activos están ligados unos a
otros por su búsqueda compartida del estándar de referencia común.
La búsqueda de α es (necesariamente) infructuosa a nivel agregado. Y es
infructuosa en la gran mayoría de casos individuales. En promedio, los gestores
de fondos activos obtienen resultados por debajo del estándar de referencia, y
por una cuantía que es reflejo de sus comisiones. Como estos gestores
representan ahora una gran proporción de la tenencia de activos, este resultado
es casi inevitable. Los gestores que cobran comisiones más elevadas tienden a
obtener peores resultados para el inversor que los que cobran comisiones
menores, no solo debido a las cantidades correspondientes a sus comisiones, sino
también porque las comisiones más altas tienden a estar asociadas a un mayor
volumen de transacciones y, por tanto, a mayores costes. La experiencia de los
inversores minoristas es todavía peor, como consecuencia de sus desacertadas
elecciones del momento oportuno para sus compras y ventas. Los beneficios de
los inversores en fondos de inversión colectiva son menores que los beneficios
que obtienen los fondos en los que invierten, porque tienden a comprar acciones
de los sectores de moda, con sobreprecio, y a vender acciones infravaloradas de
sectores que no están de moda.
Este decepcionante resultado no resulta barato para los ahorradores. La cadena
de intermediación se ha vuelto demasiado larga y esa longitud añade costes.
Entre la compañía y el ahorrador se encuentran los registradores públicos, los
depositarios, los testaferros, los gestores de activos, los gestores de fondos de
fondos, los consultores de inversión, los fideicomisarios de fondos de pensiones,
las empresas de seguros y las plataformas y asesores financieros independientes.
Y cuando se realiza un negocio, sacan tajada un trader de alta frecuencia, un
mercado bursátil y un banco de inversión. Estos intermediarios tienen sus
propios costes y sus propios modelos de empresa. Sus objetivos comerciales no
son los de los usuarios últimos de los mercados: los ahorradores cuyos fondos se
están invirtiendo y las empresas cuyas acciones se compran. La resistencia y la
integridad éticas son tan fuertes como lo sea su eslabón más débil.
El ascenso de la gestión pasiva de inversiones ha sido la respuesta a los
excesivos costes y los conflictos de interés que aparecen en esta cadena de
inversión. Vanguard —la mayor empresa de gestión de activos después de
BlackRock y Allianz— fue creada en 1975 por Jack Bogle, un promotor fanático
de la inversión pasiva.7 La tesis de Bogle era que, puesto que las posibilidades
de mejorar un índice bursátil de forma sostenida eran escasas, replicar ese índice
era una estrategia de inversión simple y barata. La inversión pasiva ha crecido de
forma constante en volumen y gran parte de la actividad de BlackRock,
Vanguard y State Street consiste en la gestión de fondos indexados, una
actividad que ahora puede encargarse a un ordenador. Hay economías de escala
significativas en la gestión pasiva y estas grandes empresas obtienen una ventaja
competitiva gracias a su tamaño.
Los costes totales de la intermediación incluyen las comisiones de gestión, los
costes administrativos, de custodia y regulatorios, los costes de remunerar a los
intermediarios, pagar las comisiones de trading y las diferencias entre oferta y
precio de venta. Si se invierte directamente en un fondo indexado, se pueden
reducir estos costes anuales hasta situarlos entre 25 y 50 puntos básicos (el
sector financiero describe un centésimo de un 1% como un «punto básico»). Esta
cifra es el coste mínimo de utilizar el canal de la inversión. Si se prefiere un
fondo de gestión activa a cargo de algún tipo de agente, administrado a través de
una plataforma con los beneficios del asesoramiento financiero, se pueden cargar
costes que suponen diez veces esa cifra, mientras que los costes serán algo
parecidos o incluso más altos si se emplean los servicios de «gestión de
patrimonio» de un banco. Puesto que el valor de todas las acciones asciende a
alrededor de 50 billones de dólares, un solo punto básico supone 5.000 millones,
de modo que los costes de intermediación reducen sustancialmente las huchas de
los individuos (por un lado) y sirven para pagar las limusinas y los jets privados
(por el otro).
Actualmente, los tipos de rendimiento de las inversiones de bajo riesgo de
largo plazo —tales como los bonos indexados de los gobiernos británico, alemán
o estadounidense— se encuentran alrededor de cero. La prima de riesgo
anticipada —la cantidad en que el beneficio de las acciones supera al tipo de
beneficio sin riesgo— raramente supera un 3-4%. Después de las comisiones,
muchos usuarios del canal de la inversión probablemente no conseguirán ningún
beneficio real sobre sus ahorros. Este es el paradigma de un sector financiero
diseñado para las necesidades de los participantes del mercado financiero y no
para las de los usuarios de las finanzas.
Este no es un libro sobre estrategia de inversión personal. Yo ya he escrito este
tipo de libro, que la falta de modestia me obliga a recomendar.8 En él afirmé que
un libro que aconsejara a los lectores que fueran sus propios médicos o abogados
sería un libro irresponsable; no obstante, la recomendación de que uno mismo
sea su propio asesor financiero (con la ayuda de un buen libro, si fuera
necesario) es un consejo sensato. La mejor forma y, ciertamente la menos
arriesgada, de conseguir beneficios mejores es pagar menos en comisiones y
tarifas al sector financiero.
Ni el canal de los depósitos ni el canal de la inversión ofrecen actualmente
ninguna perspectiva sustancial de beneficio real, excepto para los inversores más
frugales y seguros de sí mismos. Es improbable que esta situación resulte
sostenible política y económicamente.
Pocas industrias atraen tanta atención del gobierno y del público como el sector
financiero. La regulación de las finanzas no satisface las demandas y las
expectativas del público, mientras que a la industria le incomoda profundamente
y se resiste con fuerza a su aplicación. El capítulo 8 explica por qué la regulación
financiera es, al mismo tiempo, tan extensiva e intrusiva, y por qué está
capturada en gran medida por los intereses de la industria y es ineficaz para
alcanzar los objetivos de las políticas públicas. Las múltiples interacciones entre
la política económica y las finanzas es el tema del capítulo 9. Las finanzas son
tanto un instrumento de política económica como una influencia primaria sobre
la misma, y las consecuencias sociales y económicas son en gran medida
perversas. El mensaje de ambos capítulos es que existe demasiada implicación
del gobierno en el sector financiero, no demasiado poca. Los problemas de la
financiarización son, en gran parte, el resultado de políticas públicas mal
diseñadas. El capítulo 10 analiza los elementos de un programa de reforma
diseñado tanto para limitar la intervención del Estado como para conseguir que
la intervención que es necesaria sea productiva. El objetivo debería ser abordar
los problemas de la estructura y los incentivos, más que intensificar la
supervisión y el control.
8
REGULACIÓN
Culturalmente, las organizaciones de servicios financieros estaban lideradas por aquellos cuyos dogmas
elementales estaban fundamentados en el dinero como objetivo, los números como respuestas y la
tecnología como intermediario. Las consecuencias de sustituir las personas por la tecnología, las opiniones
por el dinero y el liderazgo por personas diestras solo en ganar dinero no se tuvieron suficientemente en
cuenta.
Salz Review: An Independent Review of Barclays’ Business Practices, 3 de abril de 2013, pág. 184
Debajo de mí corre el Rin y, como el río del Tiempo, corre entre las ruinas del pasado.
[El año] 1984 marca el quincuagésimo aniversario de la Securities and Exchange Commission. Hace
cincuenta años, en el pozo de la Depresión, los mercados bursátiles del país estaban desmoralizados. Hoy
son de lejos los mejores mercados de capitales que el mundo jamás ha conocido: los más amplios, los más
activos y eficientes, y los más justos.
LA INDUSTRIA DE LA REGULACIÓN
Si cualquiera de las grandes corporaciones del país tuviese que contratar aventureros que crean un mercado
de sí mismos de esta forma, procurando la aprobación de una ley general con la idea de promocionar sus
intereses privados, el sentido moral de cualquier hombre sensato denunciaría instintivamente al empleador y
al empleado por estar inmersos en la corrupción, y al empleo por infame. Si los casos fueran numerosos,
conocidos y tolerados, serían considerados como una medida de la decadencia de la moralidad pública y la
degeneración de los tiempos. No se necesitaría ningún espíritu profético para predecir las consecuencias
inmediatas.
[La Comisión de Comercio Interestatal] puede ser de gran utilidad para los ferrocarriles. Satisface el clamor
popular en favor de la supervisión gubernamental de los ferrocarriles, al mismo tiempo que esta supervisión
es casi enteramente nominal. Además, cuanto más vieja se haga una comisión de este tipo, más inclinada
estará a adoptar la visión de las cosas de la empresa y el ferrocarril.
RICHARD OLNEY, fiscal general de la administración Grover Cleveland, en una carta a Charles Perkins,
presidente de Burlington Railroad, 1892. Citado en J. M. Smith y P. L. Murphy, Liberty and Justice,
Knopf, Nueva York, 1958
Pero supóngase que me desviara de mi ruta, y al llegar con dos días de retraso, por esa causa se me
preguntara: «¿Dónde ha estado todo este tiempo, capitán?». ¿Qué podría contestar? «He estado esquivando
el temporal», diría. «Debe de haber sido tremendo», contestarían. Y yo me vería obligado a replicar: «No
sé, lo estuve esquivando».
POLÍTICA ECONÓMICA
«MAESTRO»
La historia juzgará si Greenspan fue el hombre que hizo ricos a millones de americanos, o el hombre que no
pudo soportar decirles que solo lo habían imaginado.
JOHN KAY,
The Truth about Markets, 2003, págs. 5-6
Solía pensar que, si hubiese reencarnación, querría volver al mundo como presidente o papa o bateador de
béisbol con una media de 400.* Pero ahora quiero volver siendo el mercado de bonos. Puedes intimidar a
cualquiera.
JAMES CARVILLE,
asesor político de Bill Clinton, Wall Street Journal, 25 de febrero 1993
Atribuido a GROUCHO MARX, pero también a diversos personajes ingleses del siglo XVIII
EL DILEMA BRITÁNICO
Esta es una era que la historia describirá como el inicio de una nueva edad de oro para la City de Londres y
quiero agradeceros todo lo que estáis consiguiendo. Creo que la lección que aprendemos con el éxito de la
City tiene ramificaciones que van mucho más allá de la propia City, que nosotros estamos liderando porque
somos los primeros en aplicar exactamente este conjunto de cualidades que son necesarias para el éxito
global.
GORDON BROWN, discurso durante una cena en Mansion House,17 Londres, 20 de junio de 2007 (una
semana antes de que sucediera a Tony Blair como primer ministro y seis semanas antes del inicio de la
crisis financiera global)
Así Venecia y su gente dieron flor, se marchitaron; el fruto, terreno, era: júbilo y locura sembraron. ¿Algo
de alma quedó acaso, ya los besos acabados?
ROBERT BROWNING, Una toccata de Galuppi, 1855
Existen buenas razones para ser escéptico en lo que se refiere al valor económico
de gran parte de la actividad del sector financiero. Pero Reino Unido tiene
fortalezas competitivas en las finanzas, y ha obtenido provecho de su éxito
histórico, del idioma inglés y de una zona horaria conveniente. El beneficio
privado sin beneficio público es un problema político para las finanzas en todas
partes, pero es un dilema particularmente agudo en el caso británico.
Alrededor de 1,1 millones de personas están empleadas en el sector de las
finanzas y los seguros en Reino Unido. Esto equivale a un 3,7% de la fuerza
laboral del país, menos que en Estados Unidos (4,7%) pero más que en Francia
(3,1%) y en Alemania (2,8%). Estas cifras provienen de las comparaciones
internacionales elaboradas por la Organización para la Cooperación y el
Desarrollo Económicos (OCDE).18 La Organización Internacional del Trabajo
(OIT) ofrece unas estimaciones ligeramente superiores, pero la pauta
internacional es la misma.19
No obstante, la mayoría de las personas que trabajan en los servicios
financieros llevan a cabo tareas administrativas rutinarias en oficinas bancarias,
centros de llamadas y oficinas de seguros. Cuatrocientas mil personas trabajan
en la City, el área geográfica alrededor del Banco de Inglaterra donde están las
sedes centrales de la mayoría de las instituciones financieras británicas.20 De
estas, 150.000 trabajan para instituciones financieras. Los limpiadores, los
vigilantes de seguridad y los cocineros de las instituciones financieras pueden o
no incluirse dependiendo de si las instituciones en las que trabajan han
subcontratado estas funciones (y la mayoría de ellas lo han hecho).
Alrededor de 200.000 personas trabajan en el sector financiero de Londres
fuera de la propia City, muchas de ellas en el área satélite de Canary Wharf o en
el centro de los fondos de cobertura en Mayfair, y 250.000 más trabajan en la
región sureste. Edimburgo es el segundo centro financiero de Reino Unido;
85.000 personas en Escocia trabajan en finanzas.21
La legislación inglesa se utiliza ampliamente en los contratos financieros,
incluso para transacciones que no tienen ninguna conexión con Reino Unido.
Esto se debe a la flexibilidad de su base de derecho común, a la lengua inglesa y
a la sensación de imparcialidad que transmiten los tribunales ingleses. Y después
están los empleados de los bares y la plantilla de London Transport, que permite
que la gente de la ciudad vaya a trabajar. Una estimación razonable podría ser
que entre 100.000 y 150.000 personas en Reino Unido son profesionales de las
finanzas que trabajan en los mercados mayoristas (lo que generalmente se
describe como la City) y que el número de personas que les sirven duplica o
triplica esa cifra.
Los principios de contabilidad nacional fueron establecidos durante la
Segunda Guerra Mundial por un grupo de economistas —los más conocidos son
Simon Kuznets, James Meade y Richard Stone— y son la forma estándar de
medir la contribución económica de una actividad comercial. Evaluamos la
industria del automóvil según su valor añadido: la diferencia entre el precio de
venta del coche y el coste del acero, el caucho y los otros materiales que lo
conforman. El valor añadido es la suma de los ingresos de las personas que
fabricaron el coche y el beneficio operativo (antes de los costes financieros) de
la empresa. Medimos el valor de una obra de teatro sumando lo que la gente
paga por las entradas. Estos procedimientos pueden ser toscos e interesados,
pero proporcionan una respuesta relativamente objetiva y comparable entre
diferentes actividades y países.
Sin embargo, estos métodos no funcionan realmente para las finanzas. Pocos
servicios financieros se pagan de la forma directa en que se pagan los coches o
las entradas para el teatro. Los beneficios de las empresas financieras provienen
principalmente de diversos tipos de trading. Estas empresas ganan dinero a partir
de la diferencia entre los tipos a los que compran títulos o toman dinero
prestado, y los tipos a los que venden títulos o prestan dinero. Los costes de los
intereses, que no se deducen en la computación de los beneficios operativos en la
contabilidad nacional, son los principales costes en que incurren los bancos. Las
empresas de seguros obtienen beneficios cobrando primas meses o años antes de
tener que pagar las reclamaciones, y pueden perder dinero en el negocio de la
suscripción de seguros, pero mientras tanto son rentables en conjunto como
resultado de los ingresos de sus inversiones. Los beneficios del sector financiero
son en parte ganancias por el riesgo, y (al igual que con la contabilidad del
riesgo en los estados de cuentas financieros de forma general) los ajustes
necesarios para reflejar una visión real y razonable de aquellos son complejos e
insatisfactorios. Estas dificultades acumulativas hacen que la simple aplicación
de los procedimientos estándares de la contabilidad nacional ofrezca una
respuesta con poco sentido cuando se aplican al sector financiero.
Desde aquellos primeros días de la contabilidad nacional se ha reconocido que
los servicios financieros plantean un problema especial. Los diferentes enfoques
proporcionan respuestas muy distintas, y se ha discutido ampliamente y durante
décadas cuál debé ser su tratamiento adecuado. En la actualidad existe un
acuerdo internacional alrededor de un enfoque común, basado en un conjunto de
conceptos conocidos como FISIM: servicios financieros medidos de forma
indirecta (por sus siglas en inglés). Por una coincidencia desafortunada, Reino
Unido accedió a implementar los FISIM en 2008, justo en el momento en que
arreció la crisis financiera global, la cual puso en entredicho algunos de los
principios en los que se basaban los FISIM. En un informe sobre los problemas
para medir el output de los servicios financieros, Andrew Haldane y sus colegas
del Banco de Inglaterra advirtieron que la participación registrada de servicios
financieros en el PIB alcanzó su mayor nivel histórico —alrededor del 9%—
durante el último trimestre de 2008 y todo el 2009, momento en que el sistema
bancario se estaba hundiendo y los problemas de las finanzas habían llevado a la
economía de Reino Unido a una severa recesión.22 Las cifras registradas de la
contribución del sector financiero a la renta nacional deberían tomarse con una
gran cautela.
La mejor forma de juzgar el valor del sector financiero para la economía
doméstica es empezar con las cuestiones cualitativas analizadas a lo largo de este
libro: ¿qué hace el sector financiero por las familias y las empresas, para facilitar
los pagos, gestionar las finanzas personales, asignar capital y controlar el riesgo?
No obstante, es muy difícil convertir esta valoración cualitativa en las cifras
necesarias para comparar el output de las finanzas con el de la industria
automovilística.
Una medida más sólida —aunque es una medida que empieza a desmoronarse
en cuanto se examina con atención— es la contribución a las exportaciones. Las
ventas netas de Reino Unido de servicios financieros al resto del mundo en 2013
fueron de 38.000 millones de libras, más del 2% del PIB y equivalente a más del
10% de las exportaciones británicas de bienes manufacturados.23 Quizás sea
innecesario formular más preguntas sobre el valor de una actividad si sabemos
que existen personas fuera de Reino Unido que están dispuestas a pagar por ella.
Pero esto es difícilmente concluyente. Muchas personas dudarían en ser
accionistas de un productor mundial de crecepelo, tanto por razones éticas como
por la preocupación acerca de la viabilidad a largo plazo de las empresas. Y la
dimensión internacional plantea la pregunta que Robert Reich formuló:
«¿Quiénes somos nosotros?».24
Reino Unido es un centro financiero global que atrae a empresas líder e
individuos con talento de todo el mundo. La mayoría de los negocios financieros
que se efectúan en Londres los llevan a cabo empresas que no son residentes en
Reino Unido, o que tienen empresas matrices que no lo son. Las actividades de
estas empresas se registran en la contabilidad nacional como actividades
productivas realizadas en Reino Unido y están incluidas en el VAB (valor
añadido bruto) y el PIB (producto interior bruto); o deberían estarlo si estuviesen
medidas de forma precisa, aunque por las razones explicadas antes no lo están.
Los beneficios de las empresas de propiedad extranjera, sin embargo, no se
incluyen en la renta nacional bruta (RNB), que es probablemente una medida
mejor del bienestar derivado de una actividad productiva. La RNB contabiliza
las rentas recibidas por los residentes de Reino Unido en lugar de la renta
generada en Reino Unido, que es lo que mide el PIB. La RNB, por tanto,
reconoce que no hay ningún beneficio para Reino Unido proveniente de los
rendimientos generados en Londres por parte de Goldman Sachs o del Deutsche
Bank y repatriados a los países de origen de estas empresas (o, más
probablemente, a alguna otra jurisdicción con un régimen fiscal y regulatorio
más benigno).
Estas empresas extranjeras, igual que sus homólogas de propiedad británica,
están sujetas al impuesto de sociedades de Reino Unido. Pero no pagan
demasiado por él. El impuesto de sociedades que pagan todos los bancos
(domésticos y extranjeros) en Reino Unido alcanzó un máximo de 7.300
millones de libras en 2006-2007, pero, como resultado de los menores beneficios
y las pérdidas acumuladas en las que habían incurrido durante la crisis financiera
global, esta cifra ha caído a 1.600 millones de libras en 2013-2014. La
combinación de las iras públicas hacia los bancos y la menor cifra de
recaudación fiscal ha obligado a aplicar medidas fiscales específicas dirigidas al
sector bancario. En 2014 se anunciaron medidas para limitar la capacidad de los
bancos de utilizar las pérdidas fiscales corporativas antiguas para reducir sus
obligaciones sobre los futuros beneficios, y en 2011 se introdujo una «tasa
bancaria», que es actualmente el 0,21% de los pasivos de los bancos que operan
en Reino Unido. La «tasa bancaria» genera actualmente 2.200 millones de
libras.25 Todas estas cifras deberían enmarcarse en el contexto global de los
ingresos fiscales de Reino Unido, de más de 550.000 millones de libras.26
La contribución de las finanzas a la economía británica es el resultado de los
salarios más que de los beneficios; y esta es una observación que, a estas alturas
del libro, no debería ser una sorpresa. A algunas personas del sector financiero se
les paga mucho y unos cuantos reciben unas sumas astronómicas. A pesar de que
las finanzas representan menos del 4% de los empleos de Reino Unido,
constituyen más del 7% de las rentas del trabajo de Reino Unido.27 En Barclays,
en 2013, había alrededor de 530 personas de «personal de base» (un término
regulatorio para los que tienen responsabilidades ejecutivas), a quienes se les
pagaba un promedio de 1,3 millones de libras a cada uno.28 Es poco probable
que muchas de estas personas pudiesen ganar sumas comparables en otras
actividades, y esta «renta económica» que obtenían los empleados bien
remunerados es central para cualquier medición de la importancia económica de
las finanzas. Los ingresos por el impuesto sobre la renta y las contribuciones a la
Seguridad Social provenientes de las finanzas son sustanciales. Solo el sector
bancario generó 17.600 millones de libras en el impuesto sobre la renta en 2013-
2014, casi el 12% de toda la recaudación del impuesto sobre la renta.29 Es el
impuesto sobre la renta sobre los sueldos de los empleados del sector financiero,
más que los impuestos sobre las propias instituciones financieras, lo que le
importa al erario británico.
Pero la pregunta de Reich, «¿quiénes somos nosotros?», también aparece aquí.
Muchos de los que trabajan en la City de Londres no son ciudadanos británicos.
Sus situaciones fiscales son complejas y plantean todas las combinaciones
posibles de estatus que permiten la residencia, la residencia ordinaria y el
domicilio. Algunos pagan todos los impuestos de Reino Unido; otros no.
Algunos vuelven a casa el fin de semana, a París o Nueva York; otros hacen
picnics en los parques o asisten a conciertos o a obras de teatro. La presencia de
muchos extranjeros con un elevado nivel educativo ha contribuido a convertir
Londres en la ciudad más vibrante y cosmopolita del mundo en 2014;
posiblemente la ciudad más vibrante y cosmopolita que ha existido nunca. Pero
un ciudadano británico en estos parques o auditorios, o en un vuelo
transatlántico o un tren Eurostar un viernes por la noche debería preguntarse:
«¿Quiénes somos nosotros?». ¿Cómo debería valorar Reino Unido —si es que
debería— los ingresos en el país de las empresas extranjeras o de los individuos
de todo el mundo que son residentes temporales en Londres?
Merece la pena destacar de nuevo que la mayoría de los que trabajan en
banca, y en los servicios financieros en general, llevan a cabo tareas
administrativas relativamente triviales que no están bien remuneradas. Mientras
que 1.443 (en 2013) trabajadores de Barclays ganaron más de 500.000 libras al
año, más de la mitad de la plantilla ganó menos de 25.000 libras: es probable que
los 3.000 trabajadores mejor pagados de los 150.000 empleados de Barclays
ganaran más de la mitad de la remuneración total de todos los trabajadores. Si
bien Barclays (antes de la destitución de Bob Diamond) fue un caso extremo en
la etapa en que el banco estaba centrado en la promoción de los intereses de sus
altos ejecutivos,30 lo cierto es que las remuneraciones extraordinariamente
desiguales de los empleados son una realidad en todo el sector financiero.31
Esta estructura desequilibrada de las remuneraciones plantea preguntas
políticas de mayor alcance. Durante tres décadas, una alta proporción de los
graduados universitarios más capaces del país se han visto atraídos por los
sueldos asombrosamente elevados de actividades con poco valor para las
empresas o la sociedad. Actividades que hacen poco para desarrollar sus
capacidades, conocimientos o habilidades intelectuales, excepto en áreas muy
concretas. ¿En qué habrían sido diferentes sus vidas, y la economía y la sociedad
británicas, si la financiarización no hubiese ocurrido?
Hay muchas personas en cargos altos en los servicios financieros que
simplemente disfrutan con su oficio, se excitan con el trabajo que hacen y
querrían seguir haciendo este trabajo incluso si les pagaran mucho menos. Para
Warren Buffett, la felicidad es «ir bailando claqué al trabajo cada día», y lo sigue
haciendo a la edad de ochenta y cuatro años. Pero Buffett es, como sucede a
menudo, una excepción. «Somos Wall Street» no transmite de ningún modo que
sus autores disfruten con lo que hacen. Frank Partnoy aporta una gráfica
descripción de un grupo de discusión de traders de Morgan Stanley, que eran
incapaces de identificar un trabajo más desagradable que el suyo: los «jóvenes
blancos dedicados a comprar y vender dinero a ladridos en el mercado de bonos»
de Tom Wolfe.32
Si uno habla con abogados, médicos, actores o futbolistas muy bien pagados
descubrirá que la mayoría, igual que Buffett, aman su trabajo y reconocen que
gozan de la doble suerte de tener un empleo que les encanta y una remuneración
muy elevada. Pero esto no ocurre tanto en las finanzas, donde muchas personas
obtienen muy poca satisfacción intrínseca de sus empleos, no los desempeñan
por ninguna otra razón que el dinero y esperan acumular lo suficiente para
retirarse de la City. Aun así, muchos consideran que la cantidad necesaria para
retirarse cómodamente aumenta con la misma rapidez que las cantidades que van
acumulando. ¿Qué habrían hecho estos individuos si no les hubieran ofrecido las
perspectivas de enormes beneficios? ¿Crear empresas? ¿Realizar
descubrimientos científicos? ¿Escribir poesía?
Las conversaciones de bar revelan un resentimiento popular hacia los elevados
sueldos de los banqueros que no se aplica a los ingresos de, por ejemplo, Wayne
Rooney o Bill Gates. Esto no es sorprendente: Rooney y Gates son claramente
personas con un talento excepcional y es obvia la contribución que hacen a la
sociedad. La animadversión hacia los ingresos en las finanzas está basada en una
combinación bien fundamentada de dudas sobre la utilidad de gran parte de la
actividad del sector financiero y en la evidencia de que la crisis financiera global
mostró que muchas personas del sector financiero no son, ni siquiera según sus
propios marcos de referencia, buenas en su trabajo.
Toda desigualdad es, de algún modo, socialmente corrosiva, pero la
desigualdad que parece no estar vinculada con los méritos lo es de un modo
particular. El aspecto negativo más inquietante del éxito global de la City de
Londres es el efecto corruptor que tiene sobre la sociedad en general a través de
la degradación de la moralidad y los valores humanos comunes. Los estándares
éticos asociados a partes del sector financiero han sido deplorables. Léanse, por
ejemplo, los intercambios de correos electrónicos entre los responsables de los
tipos de interés fraudulentos o las observaciones de los empleados del Lloyds
Bank que falsificaron beneficios con el objetivo de atraer más dinero hacia el
programa de rescate del gobierno. ¿En qué estaban pensando?
El abuso del sexo, el alcohol y las drogas por parte de personas que de repente
se encuentran en posesión de grandes sumas de dinero, el atractivo de Londres
para los oligarcas y los políticos extranjeros corruptos, que compran mansiones
con el dinero que roban a sus pueblos: estos no son hechos de los que la sociedad
británica pueda estar orgullosa. A pesar de todo, muchas de estas mismas cosas
se podían haber dicho —y se decían— de las antiguas Atenas y Roma, y de la
Florencia o la Venecia renacentistas. Hay un precio —quizás un precio elevado
— que hay que pagar por estar en el centro del mundo.
10
REFORMA
PRINCIPIOS DE LA REFORMA
Guía al pueblo con la ley y somételo con el castigo: no cometerá crímenes, pero carecerá de vergüenza.
Guía al pueblo con el ejemplo y somételo con la cortesía: aprenderá a tener vergüenza y será virtuoso.
CONFUCIO
Gran parte de la llanura aluvial del antiguo Éufrates se encuentra ahora más allá de las fronteras de cultivo,
una región vacía y desolada [...] Pero aquí una vez estuvo el centro, el corazón de la más antigua
civilización urbana e ilustrada del mundo.
¿Cuál es la causa de la enorme fe de los mánager en la tecnología? [...] Una razón puede ser el intento de
garantizar al gobierno la perfección y el éxito de la NASA, de forma que vean asegurada la provisión de
fondos. La otra razón puede ser que sinceramente crean que eso es verdad, lo que demuestra una increíble
falta de comunicación entre ellos y sus ingenieros [...] Para que una tecnología tenga éxito la realidad debe
preceder a las relaciones públicas, pues la naturaleza no puede ser engañada.
C. LEVIN (senador demócrata por Michigan): Cuando oyó que en estos correos electrónicos y observando
esas operaciones sus empleados decían: «Dios, qué negocio de mierda», «Dios, vaya basura»; cuando oyó a
sus propios empleados o leyó sobre eso en los correos electrónicos, ¿sintió usted algo?
D. A. VINIAR (director financiero de Goldman Sachs): Creo que es muy desafortunado que eso aparezca en
un correo electrónico.
Todo el dinero que circula por el sistema financiero es dinero de los demás.
Bueno, casi todo. En una institución moderna como el Deutsche Bank, cerca del
3% del capital en riesgo es del propio banco. El otro 97% pertenece a los
prestamistas y a los depositantes. La compañía de seguros típica tiene un
apalancamiento inferior; los fondos de los accionistas están invertidos
paralelamente a los de sus tenedores de pólizas. (Berkshire Heathaway, de
Warren Buffett, es un cruce entre una compañía de seguros y un fondo de
inversión). Una compañía de gestión de activos, o un fondo de pensiones, utiliza
solamente dinero de los demás.
Incluso las cantidades pequeñas de capital propio en el sistema bancario
representan dinero de los demás. El capital es aportado por los accionistas: la era
de las sociedades mercantiles tradicionales, en las que los principales gestores
asumían responsabilidades personales por los fondos que manejaban, ha
terminado. Algunos grandes inversores, como Buffett y muchos gestores de
fondos de cobertura, realizan inversiones significativas junto con sus clientes
inversionistas, pero estos son la excepción, más que la regla.
Manejar el dinero de los demás fue en un tiempo considerado una
responsabilidad onerosa. Los depósitos de los clientes se prestaban,
selectivamente, a prestatarios locales. O eran invertidos en bonos del gobierno y
activos seguros parecidos. Los fondos de pensiones y las compañías de seguros
de vida constituían el principal vehículo para el ahorro personal de largo plazo, y
estos intermediarios eran muy conscientes de sus obligaciones de prudencia y
lealtad en la gestión del dinero ajeno. Este era el mundo riguroso del juez
McCardie.
El concepto de «contraparte elegible» está en el centro de esta erosión de la
responsabilidad para con el dinero de los demás. Como cliente minorista, uno
tiene un cierto grado de protección cuando compra productos financieros,
aunque esto en general no satisface del todo el deber de lealtad y prudencia por
parte del intermediario: «Tratar justamente a los clientes», el estándar británico,
es más vago y menos exigente que «poner al cliente primero». Pero una vez que
los fondos de una persona han pasado a las manos del intermediario, incluso esas
protecciones se disipan. Su agente será ciertamente un «inversor profesional»
con menos derechos, y quizás una «contraparte cualificada», para quien el «no se
admiten reclamaciones» constituye más o menos la regla. Los clientes de
Goldman eran generalmente «contrapartes elegibles».
D. L. Sparks y D. A. Viniar, de Goldman Sachs, mostraron poca atención
hacia sus clientes en su testimonio ante el Congreso, pero encontraron
justificación (y en términos regulatorios la recibieron) sobre la base de que ellos
no estaban negociando con el público general. Los clientes de la empresa pueden
ser «monigotes» (una palabra que según afirmó Greg Smith, en un artículo en el
New York Times el día de su dimisión de Goldman Sachs, era utilizada con
frecuencia),9 pero ellos eran profesionales financieros, responsables de sus
propias locuras.
Sin embargo, todo esto elude el punto clave. El dinero que los intermediarios
estaban manejando era el del público general, aunque fuera por poderes. Las
obligaciones de lealtad y prudencia en la gestión del dinero de los demás
deberían ser transferidas también a los intermediarios. El deber de lealtad y
prudencia debería ser transmitido finalmente a la compañía, el gobierno y
cualquier otra agencia que utilice el dinero de los ahorradores. En este punto,
lealtad y prudencia se convierten en la obligación del director de la compañía, el
gobierno o quienquiera que sea el agente responsable.
Cuando la señora May Donoghue encontró un caracol en su cerveza de
jengibre, la Cámara de los Lores sostuvo que el fabricante de la bebida era
responsable de su enfermedad, incluso aunque la compañía no tuviera una
relación contractual directa con la señora Donoghue.10 Es difícil imaginar que
las responsabilidades de los intermediarios financieros deberían ser menores —
considerablemente menores— que las impuestas a los fabricantes de cerveza de
jengibre. En nuestras vidas cotidianas asumimos la responsabilidad por el dinero
de los demás muy seriamente, y esperamos que incluso los niños reconozcan la
gran distinción que hay entre el dinero de los demás y el suyo propio. No
deberíamos esperar estándares de comportamiento inferiores de gente cuyo
oficio es el manejo del dinero. Mucha gente en el sector financiero,
particularmente en la banca minorista y la gestión de activos, estaría de acuerdo.
La incomodidad que sienten ante los conflictos de intereses no es simplemente la
de ver su propia confusión ética plasmada en un correo electrónico, como en el
caso de Viniar. Ellos reconocerían, y practicarían, los deberes de lealtad y
prudencia hacia las personas propietarias del dinero.
Los conflictos de intereses son inherentes a los modernos conglomerados
financieros; conflictos que son claramente discordantes con la propia gestión del
dinero de los demás. Cuando D. L. Sparks y D. A. Viniar de Goldman Sachs
describieron la transacción de Abacus de Fabulous Fab, no demostraron ningún
sentido de aquella responsabilidad. De hecho, Sparks y Viniar no sabían —y no
podían saber— de quién era el dinero. A un lado de la apuesta de Abacus estaban
aquellos que habían invertido directa o indirectamente en el fondo de cobertura
de John Paulson. Al otro lado estaban aquellos que tenían pólizas de seguros o
habían realizado depósitos en instituciones estúpidamente atraídas por el papel
altamente valorado creado por el proceso de trocear títulos con respaldo
hipotecario. Es perfectamente posible que algunos individuos y fondos de
pensiones estuvieran en ambos lados de la apuesta. Estos inversores poco
afortunados no lo habrían sabido nunca. Ni ellos, ni nadie.
«Poner en primer lugar al cliente» empieza por identificar quién es el cliente.
En el caso de las transacciones de Fabulous Fab, Goldman Sachs podría haber
estado actuando para Paulson, que quería apostar por impagos generalizados de
hipotecas subprime. O la compañía podría haber estado actuando para los
compradores de los títulos basados en estas hipotecas. Goldman Sachs podría
haber estado operando en beneficio de los accionistas de Goldman Sachs. La
empresa debería haber mantenido pertinentemente su deber de lealtad y
prudencia hacia cualquiera de estas tres partes que hubiese sido su cliente, pero
no podía haber actuado de modo apropiado para las tres a la vez. El resultado
predecible de esta confusión ética fue que Fabulous Fab estaba en realidad
actuando no en beneficio de cualquiera de estas tres partes, sino en beneficio de
Fabulous Fab.
En los días del juez McCardie esas gestiones del dinero ajeno requerían evitar
conflictos de intereses. Las estructuras regulatorias modernas simplemente
invitan a las instituciones financieras a «gestionar» los conflictos de intereses.
McCardie pensó con acierto que si un agente se encontraba en posición de poder
explotar en beneficio propio un conflicto de intereses, era probable que tuviera la
tentación de hacerlo.
Junto al conflicto de intereses corren las diferencias culturales. La banca
minorista debería estar enfocada al cliente, y ser necesariamente burocrática y
conservadora; una combinación difícil de conseguir, y cuya ejecución exitosa es
incompatible con la agresiva orientación hacia las ventas y la asunción de
riesgos de los bancos de inversión. El ethos del trading —una actividad que
implica solamente a una pequeña proporción de los que trabajan en los servicios
financieros— ha contaminado a la industrial financiera en toda su extensión.
La cultura del trading anónimo está divorciada del contexto económico,
devalúa o suprime las relaciones personales y promueve el
autoengrandecimiento. Muy lejos de sus grandes implicaciones sociales, dicho
ethos no está dirigido a la provisión de servicios financieros. Las funciones se
han entremezclado y confundido, socavando la necesidad de prudencia y lealtad
en el manejo del dinero de los demás. Sin un reconocimiento diáfano de estos
deberes, la gente que habla de la restauración de la confianza en la industria de
las finanzas habla por hablar.
LA REFORMA DE LA ESTRUCTURA
Nunca lleves tus mejores pantalones cuando salgas a pelear por la libertad y la verdad.
LA RESPONSABILIDAD PERSONAL
Quedamos todos consternados y en estado de shock cuando ayer nos enteramos de estas alegaciones. Debo
decir que me da asco que se diga que esas cosas han sucedido. No solo porque yo era la editora de News of
the World en aquel momento.
REBEKAH BROOKS,
directora ejecutiva de News International, en un memorándum al personal, 8
de julio de 2011
Perseguir solamente a una compañía es sospechoso, tanto técnica como moralmente. Es técnicamente
sospechoso porque, según la ley, no se puede imputar, o amenazar con imputar a una compañía, a menos
que se pueda probar más allá de la duda razonable que algún agente de la gestión de la empresa cometió
el presunto delito; y si efectivamente se puede probar eso, ¿por qué no imputar al gestor? Y desde un
punto de vista moral, castigar a una compañía y a sus muchos empleados y accionistas inocentes por los
delitos cometidos por algunos individuos que quedan sin imputar parece contrario a la noción más
elemental de responsabilidad moral.16
El Wall Street Journal ha estimado que en 2012 y 2013 J. P. Morgan pagó más
de 25.000 millones de dólares para zanjar cargos contra ella, generalmente sin
admisión de culpabilidad por su parte.17 Los altos ejecutivos de J. P. Morgan
están más que dispuestos a entregar estas increíbles sumas para expiar delitos
pasados porque las pagan con dinero de los demás. El nivel de las multas
proporciona ante el público una apariencia de gran severidad. Pero la realidad es
diferente. Se dice que la reputación de J. P. Morgan —antaño, y quizás ahora
también, la compañía de servicios financieros más respetada— se encuentra
ligeramente mancillada por la restitución de esos 25.000 millones. Rakoff piensa
que «el valor disuasorio futuro de procesar con éxito a individuos supera con
mucho los beneficios preventivos de imponer medidas de cumplimiento interno
que a menudo son poco más que un escaparate».18
Las agencias regulatorias han elegido seguir la casi infructuosa senda de
imponer sanciones pecuniarias pactadas a las corporaciones porque creen que es
demasiado difícil asegurarse de que se dictarán sentencias condenatorias contra
individuos o empresas.19 Las sentencias deberían estar dirigidas a los individuos
responsables, no a las corporaciones, y los veredictos de condena deberían ser
más fáciles de obtener. La Comisión Parlamentaria de Estándares Bancarios de
Reino Unido percibió correctamente que la responsabilidad personal era un
asunto de importancia crucial, y por tanto fueron introducidas algunas medidas
(incluyendo el delito simbólico de «banca temeraria»).20 El objetivo debería ser
la responsabilidad estricta que reivindica el principio naval de «en mi guardia»:
que los individuos son responsables de lo que ocurre bajo su supervisión. Punto.
La estricta responsabilidad implica que es suficiente demostrar que un suceso
ha ocurrido, y no necesariamente demostrar que la persona responsable lo ha
causado. No es necesario investigar más los motivos, atribuir las culpabilidades
o determinar con exactitud lo que los individuos afectados sabían acerca del
delito. La estricta responsabilidad no contempla la defensa que esgrime la
persona encargada alegando ignorancia y aversión por las acciones de los
subordinados. El eximente más serio que la «consternada y en estado de shock»
Rebekah Brooks alegó fue que alguien de la plantilla del News of the World
había pirateado el buzón de voz de una colegiala asesinada cuando Brooks era la
editora del periódico. Bob Diamond se puso «psíquicamente enfermo» cuando
supo que unos empleados habían falsificado datos sobre el tipo de interés en el
proceso de fijación del LIBOR.21 La justificación de la «consternada y en estado
de shock» conecta deshonestidad e irresponsabilidad, ya que los cargos
superiores se distancian a sí mismos del conocimiento específico de lo que están
haciendo los que están bajo su mando. El principio apropiado sería: «Si te llevas
el dinero, también cargas con el muerto».
Puede parecer riguroso, y no es deseable, que el principal ejecutivo de un
banco vaya a la cárcel porque un empleado meta la mano en la caja. La estricta
responsabilidad debería regir en relación con las acciones de los subordinados
cuando estos actúan en nombre de la institución financiera en el ejercicio de sus
deberes. Ese principio de autoridad ostensible diferencia al empleado de banca
ladrón del trader que vende a un cliente un producto que espera que fracase.
Pero cuando la falsificación de datos sobre el tipo de interés, o la venta
fraudulenta de seguros de protección de crédito es la práctica corriente en lugar
del resultado de las acciones aisladas de un empleado corrupto, entonces la
culpabilidad de los que están al mando debería ser automática.
Podría decirse, y se dirá, que estas medidas podrían desincentivar a las
personas a la hora de aceptar puestos de responsabilidad.22 Pero este es
precisamente su propósito: asegurar que los altos cargos en las instituciones
financieras sean asumidos solamente por personas que entienden y aceptan las
pesadas obligaciones que implica el manejo del dinero de los demás. La
responsabilidad personal establece poderosos incentivos: fomenta que los
directivos responsables pongan en marcha procesos y procedimientos diseñados
para imponer controles efectivos sobre el comportamiento, no «escaparates»;
reduce la tentación de realizar declaraciones políticas que suenan muy bien pero
que tienen (y esta es la intención) poca influencia sobre aquellos que se esperaría
que las implementasen.
La responsabilidad personal es vital para la reforma. Pero esto no debería
inducir a nadie a pensar que el único o el principal problema es eliminar las
manzanas podridas del cesto. Es demasiado fácil culpar a la mala gente de los
malos resultados, sea vilipendiando a algunos individuos o mediante condenas
generales a «los banqueros». En las finanzas, como en el resto de aspectos de la
vida, hay gente con pautas éticas muy exigentes y gente sin ellas; gente que se
levanta para defender lo que cree justo y gente que piensa que es más fácil, o
más provechoso, conformarse con las reglas de juego establecidas.
Pero somos animales sociales, y tendemos a comportarnos de la manera que
se espera de nosotros en los ambientes en que nos encontramos. El liderazgo,
para bien o para mal, puede influir en esas expectativas, pero solo
marginalmente. Cuando hablo con la comunidad financiera, me sorprendo
mucho por la cantidad de personas que quieren hacer mejor su trabajo, pero que
se encuentran frustradas por el sistema en que trabajas, por los valores e
imperativos de negocio de sus jefes, por las demandas poco realistas e
inapropiadas de sus clientes y por el marco regulatorio que se les impone. Solo
abordando juntos todos estos asuntos podremos restablecer un sistema financiero
diseñado para satisfacer las necesidades de la economía real.
11
No podía perdonarle ni me podía gustar, pero me di cuenta de que lo que había hecho estaba, para él,
completamente justificado. Todo fue muy descuidado y confuso. Eran personas descuidadas, Tom y Daisy...
dañaban las cosas y a las personas y, entonces, se refugiaban en su dinero o en su gran indiferencia, o en lo
que fuera que los mantenía juntos, y dejaban que la otra gente limpiara los regueros que habían dejado...
1925
Las ideas de los economistas y los filósofos políticos, tanto cuando son correctas como cuando están
equivocadas, son más poderosas de lo que comúnmente se cree. En realidad, el mundo está gobernado por
poco más que esto. Los hombres prácticos, que se creen exentos por completo de cualquier influencia
intelectual, son generalmente esclavos de algún economista difunto.
JOHN M. KEYNES,
Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero, 1936
Había una vez un gran emperador que reinaba sobre vastos territorios. El tesoro
del imperio estaba guardado en un arca, vigilado por hombres vestidos con trajes
de raya diplomática y bombín, que eran honestos pero aburridos, realizaban
pagos en nombre de la casa imperial y recibían tributos de los súbditos del
emperador.
Pero un buen día llegó un forastero que no vestía el traje tradicional de raya
diplomática, sino un vestido de la mejor seda adornado con hilos de oro. El
emperador sospechó de tan vistoso atuendo, ya que unos años atrás había sido
engañado por una pareja de consultores que se habían hecho pasar por sastres.
Aquellos bribones habían prometido confeccionar para él un traje increíblemente
magnífico, pero nunca lo entregaron. Por eso el emperador inspeccionó al recién
llegado con mucho cuidado. Pero no había dudas: era Sherman McCoy en
persona.
Los ropajes del recién llegado crecieron en elegancia y finura, y por ello toda
la corte le llamaba el Hombre de Oro. Se rodeó de un gran séquito, convocando
a los mejores matemáticos de todos los rincones del imperio, capaces de resolver
ecuaciones diferenciales. También los cambistas se pusieron a su servicio. Pero
estos empleados del Hombre de Oro observaron el tesoro del arca y no quisieron
dejarlo tal cual. Cada día los cambistas se distribuían una parte entre ellos, con
tal rapidez y habilidad que era apenas posible darse cuenta de cuántos eran los
trocitos de oro que iban desapareciendo. Pronto el Hombre de Oro y su comitiva
se convirtieron en las personas más prósperas del imperio.
La fama del Hombre de Oro se extendió por todas partes, y mercaderes de
todo el imperio acudían a él a pedir su consejo. ¿Acaso la exquisita vestimenta
del Hombre de Oro no era prueba suficiente de sus excepcionales habilidades y
sagacidad? ¿No eran las incesantemente crecientes cantidades de oro que poseía
una medida de la prosperidad que sus iniciativas habían traído al imperio? El
emperador apreciaba el consejo del Hombre de Oro, no solo en lo relativo a la
gestión del tesoro imperial, sino también en lo que concernía a todos los demás
asuntos del Estado. El Hombre de Oro se convirtió en el más poderoso de los
consejeros del emperador.
Pero un día se produjo un gran escándalo cuando Leh Man, unos de los
cambistas, de pronto se desmayó. Al caerse, el cofre que llevaba donde guardaba
dinero del reino se abrió de repente y se vio que estaba completamente vacío.
Hubo profundas reflexiones y finalmente el emperador decidió llevar a cabo una
investigación sobre el contenido del arca imperial.
Se descubrió que todo el dinero que había servido para pagar los finos ropajes
del Hombre de Oro, las gratificaciones de los cambistas y los salarios de
aquellos matemáticos que resolvían ecuaciones diferenciales había salido del
arca imperial, y que el aparente aumento de la prosperidad del imperio desde que
el Hombre de Oro llegó a la corte no era sino una ilusión. El Hombre de Oro y
los cambistas fueron despojados de sus ropajes y arrastrados por las calles, a la
vista de todo el pueblo, que gritaba: «¡Desnudos no son más que hombres
ordinarios!». Fueron encerrados en la oscura mazmorra donde todavía
languidecían aquellos consultores que habían engañado al emperador con aquel
traje falso que nunca confeccionaron. Y los matemáticos que resolvían
ecuaciones diferenciales regresaron a sus antiguas tareas de diseñar cohetes para
extender todavía más las fronteras de aquel gran imperio.
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Más notas y detalles sobre las fuentes en www.johnkay.com.
1. Una versión de esta parábola apareció por primera vez en el Financial Times, el 25 de julio de 2012.
2. J. M. Surowiecki, Cien mejor que uno: la sabiduría de la multitud o por qué la mayoría siempre es
más inteligente que la minoría, Barcelona, Urano, 2005.
1. Un estudio sobre el tema es R. Levine, 2005, «Finance and Growth: Theory and Evidence», en
Handbook of Economic Growth, P. Aghion y S. N. Durlauf (eds.), Amsterdam, Elsevier, 2005, págs. 865-
934.
2. El primer uso del término se atribuye a Gerald Epstein; véase G. A. Epstein (ed.), Financialisation and
the World Economy, Cheltenham, Edward Elgar, 2005.
3. Esta descripción parece haber empezado a generalizarse por primera vez en Australia a través del
entonces primer ministro del país, Kevin Rudd.
4. L. H. Summers, «On Economics and Finance», Journal of Finance, 40 (3), julio de 1985, págs. 633-
655.
1. L. H. Summers, «Fourth Annual Marshall J. Seidman Lecture on Health Policy», discurso en la
Universidad de Harvard, Boston (Massachusetts), 27 de abril de 2004.
2. Parece ser que este correo electrónico circuló ampliamente por Wall Street en 2010; el año siguiente se
entregaron panfletos basados en él a los participantes en las protestas del movimiento Ocupa Wall Street.
3. A. G. Haldane, «Patience and Finance», Oxford China Business Forum, Beijing, 2 de septiembre de
2010.
4. F. Tönnies, Gemeinschaft und Gesellschaft, Leipzig, Fues’s Verlag, 1887; traducción al inglés de M.
Weber, Economy and Society, Oakland (California), University of California Press, 1978.
5. F. Black y M. Scholes, «The Pricing of Options and Corporate Liabilities», Journal of Political
Economy, 81 (3), mayo-junio de 1973, págs. 637-654.
6. Este título lo concede la SEC a unas diez empresas. En la práctica, hay dos que dominan —Moody’s y
Standard & Poor’s—, con Fitch como número tres, un poco más alejada.
7. J. M. Coates y J. Herbert, «Endogenous Steroids and Financial Risk Taking on a London Trading
Floor», Proceedings of the National Academy of Sciences, 105 (16), 2008, págs. 6167-6172.
8. M. M. Lewis, Liar’s Poker: Two Cities, True Greed, Londres, Hodder & Stoughton, 1989, pág. 93.
9. F. Salmon, «Recipe for Disaster», Wired, 22 de marzo de 2009.
10. P. Stephens, Politics and the Pound: The Conservatives’ Struggle with Sterling, Londres, Macmillan,
1996.
11. S. Lack, The Hedge Fund Mirage: The Illusion of Big Money and Why It’s Too Good To Be True,
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12. Bloomberg Billionaires Index, http://www.bloomberg.com/billionaires/2014-07-18/cya, Bloomberg
Businessweek, 20 de febrero de 2012.
13. L. L. Bryan, Breaking Up the Bank: Rethinking an Industry Under Siege, Homewood (Illinois), Dow
Jones-Irwin, 1988. R. E. Litan, «The Future of Banking: Are “Narrow” Banks the Answer?», Proceedings,
219, Federal Reserve Bank of Chicago, 1988, págs. 639-645.
14. Una de las consecuencias de la financiarización ha sido el desarrollo de la sociedad de
responsabilidad limitada, después de la presión que ejercieron las principales empresas de contabilidad.
15. DLJ, una institución mucho más pequeña, se había convertido doce años antes.
16. M. M. Lewis, Boomerang: The Meltdown Tour, Londres, Allen Lane, 2011.
17. M. Nakamoto y D. Wighton, «Citigroup Chief Stays Bullish on BuyOuts», Financial Times, 9 de
julio de 2007.
18. Originalmente, está documentada la afirmación de Newton de que podía «calcular el movimiento de
cuerpos erráticos pero no la locura de la multitud» (J. Francis, «Chronicles and Characters of the Stock
Exchange», The Church of England Quarterly Review, 27 (6), 1850, págs. 128-155), pero la cita señalada es
la que mayor difusión tiene en la actualidad.
19. H. Macmillan, «Leader’s Speech», intervención en el mitin del partido conservador, Bedford, 20 de
julio de 1957.
20. A. Rieffel, Restructuring Sovereign Debt: The Case for Ad Hoc Machinery, Washington D. C.,
Brookings Institution Press, 2003, págs. 289-294.
21. R. Harris, The Fear Index, Londres, Arrow Books, 2012, es una divertida descripción de la crisis
resultante.
22. A. Van Agtmael, The Emerging Markets Century: How a New Breed of World-Class Companies Is
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23. M. Meeker, The Internet Report, Nueva York, Morgan Stanley, 1995.
24. R. E. Lucas Jr., «Macroeconomic Priorities», The American Economic Review, 93 (1), marzo de
2003, págs. 1-14.
25. B. S. Bernanke, «The Great Moderation», intervención del gobernador Ben S. Bernanke en la reunión
de la Eastern Economic Association, Washington D. C., 20 de febrero de 2004.
26. M. Draghi, «Discurso de Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo», intervención en la
Global Investment Conference, Londres, 26 de julio de 2012.
27. D. Tuckett, Minding the Markets, Londres, Palgrave Macmillan, 2011.
28. M. Josephson, The Robber Barons: The Great American Capitalists, 1861-1901, Nueva York,
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29. I. M. Tarbell, The History of the Standard Oil Company, Nueva York, McClure, Phillips & Co, 1904.
30. U. Sinclair, The Jungle, Londres, Werner Laurie, 1906.
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38. F. Guerrera, «Welch Condemns Share Price Focus», Financial Times, 12 de marzo de 2009.
39. F. Storrs, «The 50 Wealthiest Bostonians», Boston Magazine, marzo de 2006.
40. A pesar de que es solo una cuestión de cronología, Reed (nacido en 1939) es más joven que Welch
(nacido en 1935) y que Weill (nacido en 1933).
41. Mail on Sunday, 23 de mayo 2009.
42. A. Berle y G. Means, The Modern Corporation and Private Property, Nueva York, Macmillan, 1932.
43. J. Bakija, A. Cole y B. T. Heim, Jobs and Income Growth of Top Earners and the Laws of Changing
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44. Oficina del Censo de Estados Unidos, «Income, Poverty, and Health InsuranceCoverage in the US»,
2013, http://www.census.gov/prod/2013pubs/p60–245.pdf. Este gráfico exagera el cambio debido al
crecimiento de las familias monoparentales, pero la tendencia es válida y se reproduce, de forma menos
pronunciada, en Reino Unido, donde el crecimiento en las prestaciones sociales la ha compensado
parcialmente. Institute for Fiscal Studies, «Why Did Britain’s Households Get Richer?», Londres, 2011.
45. M. Taibbi, «The Great American Bubble Machine», Rolling Stone, 9 de julio de 2009.
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Reserva Federal de Kansas City, agosto de 2005, págs. 313-369.
2. D. L. Kohn, «Commentary: Has Financial Development Made the World Riskier?», Proceedings,
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3. A. Greenspan, «Financial Derivatives», discurso ante la Futures Industry Association, Boca Raton
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4. L. H. Summers, «General Discussion: Has Financial Development Made the World Riskier?»,
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5. B. S. Bernanke, «Modern Risk Management and Banking Supervision», intervención en la Stonier
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6. T. F. Geithner, «Risk Management Challenges in the U.S. Financial System», intervención en la Global
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febrero de 2006.
7. Después de retirarse de la Fed, Kohn se convirtió en miembro de la Prudential Regulatory Authority
del Banco de Inglaterra.
8. P. D. Henderson, «Two British Errors: Their Probable Size and Some Possible Lessons», Oxford
Economic Papers, 29 (2), julio de 1977, págs. 159-205.
9. S. Brittan, Is There an Economic Consensus?, Londres, Macmillan, 1973.
10. Y todavía hay otra cosa: con un interés compuesto podrían permitirse volver a comprar la isla de
Manhattan.
11. A. Greenspan, «Financial Derivatives», discurso ante la Futures Industry Association, Boca Raton,
Florida, 19 de marzo de 1999.
12. M. Albert, Capitalisme contre capitalisme, París, Seuil, 1993. [Existe traducción inglesa, P. Haviland,
Capitalism vs Capitalism, Londres, Whurr Publishers, 1993.]
13. Carlill contra Carbolic Smoke Ball Company (1892), 2QB 489. La Carbolic Smoke Ball (bola de
humo carbólico) dio lugar a uno de los casos más memorables de la legislación inglesa. La Carbolic Smoke
Ball supuestamente proporcionaba una protección contra la gripe tan efectiva que los productores ofrecían
100 libras a cualquiera a quien no le funcionase. La señora Carlill, que contrajo la gripe después de utilizar
la bola de humo, demandó a la compañía después de que esta se negase a pagar. Uno de los muchos
argumentos engañosos planteados por la empresa (por el futuro primer ministro Herbert Asquith) fue que la
oferta era una apuesta y, por tanto, no aplicable.
14. Opinión preparada para la ISDA por parte del consejero de la reina Robin Potts, Erskine Chambers,
24 de junio de 1997, párrafo 5, citando a Wilson contra Jones (1867) 2 Exch. Div. 150; citado en A.
Kimball-Stanley, «Insurance and Credit Default Swaps: Should Like Things Be Treated Alike?»,
Connecticut Insurance Law Journal, 15 (1), 2008, pág. 247.
15. La caída y el hundimiento del mercado de Lloyds se describe en A. Duguid, On the Brink: How a
Crisis Transformed Lloyd’s of London, Basingstoke, Palgrave Macmillan, 2014.
16. W. D. Cohan, Money and Power: How Goldman Sachs Came to Rule the World, Nueva York,
Random House, 2011, pág. 515.
17. A. Ceresney, «Statement on the Tourre Verdict», declaración pública de la US Securities and
Exchange Commission, 1 de agosto de 2013.
18. G. Loewenstein, «Anticipation and the Value of Delayed Consumption», Economic Journal, 97 (387),
septiembre de 1987, págs. 666-684.
19. Hay muchos estudios sobre esto. Véase, por ejemplo, B. G. Malkiel, A Random Walk down Wall
Street, 10.ª ed., Nueva York y Londres, W. W. Norton, 2012, págs. 177-183; G. E. Porter y J. W. Trifts, «The
Career Paths of Mutual Fund Managers: The Role of Merit», Financial Analysts Journal, 70 (4), julio-
agosto de 2014, págs. 55-71; C. B. Philips, F. M. Kinniry Jr., T. Schlanger y J. M. Hirt, «The Case for
Index-Fund Investing», Vanguard Research, abril de 2014,
https://advisors.vanguard.com/VGApp/iip/site/advisor/researchcommentary/article/IWE_InvComCase4Index
20. El propio Kahneman no es culpable de esto: D. Kahneman, Thinking, Fast and Slow, Nueva York,
Farrar, Straus and Giroux, 2011.
21. R. Rubin, In an Uncertain World, Nueva York, Random House, 2004.
22. El celebrado término lo «desconocido desconocido» fue descrito por Donald Rumsfeld; véase N. N.
Taleb, The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable, Londres, Penguin, 2007.
23. A. Greenspan, declaración ante la Cámara estadounidense, Comité de Supervisión y Reforma del
Gobierno, audiencia, 23 de octubre de 2008 (serie 110-209).
24. Ibid.
25. G. Tett, «An Interview with Alan Greenspan», FT Magazine, 25 de octubre de 2013.
26. F. P. Ramsey, «Truth and Probability» (1926), en F. P. Ramsey, The Foundations of Mathematics and
Other Logical Essays (ed. R. B. Braithwaite), Londres, Kegan Paul, Trench, Trubner & Co, 1931.
27. W. Buffett, W., 1988, carta del presidente a los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.
28. J. Fox, The Myth of the Rational Market, Nueva York, Harper Business, 2009, págs. 86-88.
29. W. Isaacson, Steve Jobs: The Exclusive Biography, Nueva York, Little Brown, 2013.
30. P. E. H. Hair, «Deaths from Violence in Britain: A Tentative Survey», Population Studies, 25 (1),
1971, págs. 5-24.
31. J. Adams, Risk: The Policy Implications of Risk Compensation and Plural Rationalities, Londres,
Routledge, 1995.
32. T. Geithner, Stress Test, Nueva York, Crown, 2014.
33. J. Donne, Devotions upon Emergent Occasions (publicado originalmente en 1624), Nueva York,
Oxford University Press, 1987 (ed. A. Raspa).
34. D. Tuckett, Minding the Markets, Londres, Palgrave Macmillan, 2011, pág. 18.
35. U. Sinclair, I, Candidate for Governor: And How I Got Licked (publicado originalmente en 1935),
Londres, University of California Press, 1994, pág. 109.
1. J. McCardie, Armstrong contra Jackson (1917), 2KB 822.
2. George Akerlof utilizó el mercado de coches usados como ejemplo para describir cómo pueden
colapsarse los mercados cuando hay asimetría de información en su clásico artículo de 1970: G. A. Akerlof,
«The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism», Quarterly Journal of
Economics, 84 (3), 1970, págs. 488-500.
3. R. J. Shiller, «Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in
Dividends?», The American Economic Review, 71 (3), junio de 1981, págs. 421-436.
4. J. Kay, «The Kay Review of UK Equity Markets and Long-Term Decision Making», informe final
2012, https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/253454/bis-12–917-
kayre-view-of-equity-markets-final-report.pdf.
5. Durante el fraude de Enron, la empresa mostró a los analistas una nueva «sala de trading», que en
realidad era un fraude: B. McLean y P. Elkind, The Smartest Guys in the Room: The Amazing Rise and
Scandalous Fall of Enron, Nueva York, Penguin, 2003, págs. 179-180. Fannie Mae, el reasegurador
hipotecario quebrado de Estados Unidos experimentó un aumento de beneficios de tal regularidad que
finalmente fue acusado de fraude y obligado a volver a elaborar sus balances: G. Morgenson y J. Rosner,
Reckles$ Endangerment, Nueva York, Times Books, Henry Holt & Co., 2011, págs. 118-119.
6. F. Galton, «Vox Populi (The Wisdom of Crowds)», Nature, 1949 (75), 1907, págs. 450-451. Este es el
artículo con el que empieza la parábola del buey.
7. J. M. Keynes, Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero, Buenos Aires, Fondo de Cultura
Económica, 1936, pág. 142.
8. S. Lack, The Hedge Fund Mirage: The Illusion of Big Money and Why It’s Too Good to Be True,
Hoboken (Nueva Jersey), Wiley, 2012.
9. La relación entre riesgo y rendimiento y la incapacidad de la ingeniería financiera, aunque sofisticada,
para reducir el riesgo global, se enfatiza con una de las proposiciones más famosas de la economía
financiera, normalmente llamada el teorema Modigliani-Miller. Cuanto mayor es la ratio de deuda en
relación al capital, mayores es el riesgo y el rendimiento tanto de la deuda como del capital. Imaginemos un
proyecto financiado al 50% con deuda, con un rendimiento del 5 % y al 50% con capital con más riesgo, y
un rendimiento esperado del 10%. Ahora supongamos que los promotores del proyecto incrementan la
proporción de deuda de la mitad a dos tercios. La deuda es más arriesgada, de modo que el rédito requerido
será mayor; digamos un 6 %. El capital también tiene más riesgo, de forma que el rendimiento prometido
también deberá ser mayor; digamos un 10,5 %. En este ejemplo, el coste global de financiar el proyecto (6
% y 10,5 %) sigue siendo el mismo —7,5 %— del que sería en la forma inicial de financiación 50/50 que se
había utilizado. F. Modigliani y M. H. Miller, «The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of
Investment», The American Economic Review, 48 (3), junio de 1958, págs. 261-297.
10. El problema fue identificado de forma efectiva como central en el trading en el sector financiero por
Nicholas Nassim Taleb en Fooled by Randomness: The Hidden Role of Chance in the Markets and in Life,
Londres y Nueva York, Texere, 2001.
11. La maldición del ganador fue identificada por primera vez en la subasta de licencias de perforación
petrolífera lejos de la costa de Estados Unidos en la década de 1970. Estas licencias normalmente se
ofertaban a precios fijos y modestos a postores calificados. Pero el ascenso de la ideología fundamentalista
del mercado indujo al gobierno federal a subastarlos. Los postores eran las grandes compañías petroleras.
Visto en retrospectiva, pagaron demasiado. No porque se vieran atrapadas por el calor de la subasta —
aunque quizás así fue—, sino porque los geólogos que trabajaban para estas compañías lo hacían bajo una
considerable incertidumbre. Cuando una compañía tenía un informe sobre el valor de una zona superior a
las valoraciones emitidas por los otros profesionales igualmente competentes que trabajaban para las otras
compañías, la razón habitual era que sus geólogos habían metido la pata.
1. W. Buffett, carta del presidente a los accionistas de Berkshire Hathaway Inc., 1988.
2. R. Cookson, «Here Be Dragons: Anthony Bolton», Financial Times, 12 de mayo de 2012.
3. A. Goodman, «Top 40 Buffett-isms: Inspiration to Become a Better Investor», Forbes, 25 de
septiembre de 2013.
4. J. Zweig, «Keynes: He Didn’t Say Half of What He Said. Or Did He?», The Wall Street Journal
Market Beat, 11 de febrero de 2011.
5. Los precios elevados atraerán a nuevos concurrentes a la industria. Esta es la razón de que haya
demasiados fondos de inversión y agentes inmobiliarios. La entrada en el sector de la cirugía está
restringido por la capacidad de las escuelas de medicina.
6. M. Abrahamson, T. Jenkinson y H. Jones, «Why Don’t U.S. Issuers Demand European Fees for
IPOs?», Journal of Finance, 66 (6), diciembre de 2011, P. Sabin, págs. 2055-2082.
7. P. Augar, The Greed Merchants: How the Investment Banks Played the Free Market Game, Londres,
Penguin, 2006, pág. 107.
8. El Paso Corporation, demanda de los accionistas, 2012, Del. Ch. 41 A.3d 432.
9. Goldman Sachs, Code of Business Conduct and Ethics. Consultado por última vez el 31 de julio de
2014, http://www.goldmansachs.com/investorrelations/corporategovernance/corporate-governance-
documents/revisecode-of-conduct.pdf.
10. W. D. Cohan, Money and Power, Londres, Penguin, 2012.
11. L. Summers, comentarios del secretario del Tesoro Lawrence H. Summers ante la Securities Industry
Association, Office of Public Affairs, 9 de noviembre de 2000.
12. Transcripción de una teleconferencia de inversores, 9 de agosto 2007, citada en Bloomberg.com, 25
de noviembre de 2008.
13. Comité de Supervisión del Congreso, informe de supervisión de junio: «The AIG Rescue, Its Impact
on Markets, and the Government’s Exit Strategy», 10 de junio de 2010.
14. N. Shaxson, Treasure Islands, Nueva York, St Martin’s Press, 2011.
15. N. N. Taleb, The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable, Londres, Penguin, 2007, pág. 43.
16. J. S. S. Edwards, J. A. Kay y C. P. Mayer, The Economic Analysis of Accounting Profitability,
Oxford, Oxford University Press, 1987.
17. B. McLean y P. Elkind, The Smartest Guys in the Room: The Amazing Rise and Scandalous Fall of
Enron, Nueva York, Penguin, 2003, pág. 41.
18. J. K. Galbraith, El Crac del 29, Barcelona, Seix Barral, 1965, pág. 172.
19. C. T. Munger, «Talk of Charles T. Munger to Breakfast Meeting of the Philanthropy Round Table»,
comentario en la Philanthropy Round Table, Pasadena, CA, 10 de noviembre de 2000.
20. Para complicarlo todavía más, los bancos tienen un «libro de trading», en el que se aplica la
contabilidad a precios de mercado, y un «libro bancario», en el que no. Esto crea una posibilidad obvia —y
gratificadora— de hacer arbitraje de activos entre ambos.
21. En otra complicación autorreferencial, si no hubiese mercado real se podría estimar cuál habría sido
el precio si hubiese existido mercado, haciendo referencia a los precios de los valores para los que había
mercado: «contabilizar según el modelo».
22. La aplicación de la contabilidad a precios de mercado ha sido controvertida en el sector bancario
europeo. No —como cabría esperar de forma ingenua— cuando los mercados del crédito estaban en pleno
auge entre 2003 y 2007, y los bancos y los banqueros utilizaban beneficios imaginarios provenientes de la
titulización para inflar los beneficios, las primas y los balances. La controversia sobre las convenciones
contables empezó después de la crisis, cuando muchos de los complejos instrumentos que se habían
vendido con anterioridad a los precios más elevados nunca vistos se volvieron totalmente invendibles. Tal
como había sido siempre, pero ahora se admitía con retraso, nadie sabía o entendía realmente qué eran. El
resultado fue que estos activos solo podían «contabilizarse a precio de mercado» a un precio muy bajo. Los
bancos argumentaron —quizás con cierta razón— que el criterio de la «contabilización a precios de
mercado» infrarregistraba su valor.
23. A. Lucchetti y N. Timiraos, «After $9 Billion Loss, Trader Revives Career», The Wall Street Journal,
13 de septiembre de 2010.
24. W. Buffett, carta del presidente a los accionistas de la Berkshire Hathaway Inc., 1989.
25. F. Partnoy (The Match King, Londres, Profile Books, 2009), argumenta que, ajustado por la inflación,
el esquema Ponzi de Ivar Kreuger fue incluso más grande.
26. N. N. Taleb, Fooled by Randomness: The Hidden Role of Chance in the Markets and in Life, Londres
y Nueva York, Texere, 2001, pág. 22.
27. A. Salz (Salz Review: An Independent Review of Barclays’ Business Practices, Londres, abril de
2013) explica cómo ocurrió esto en Barclays.
28. Basel Committee on Banking Supervision (BCBS), «An Assessment of the Long-Term Economic
Impact of Stronger Capital and Liquidity Requirements», Basilea, Bank for International Settlements, 2010.
29. M. Draghi, «Speech by Mario Draghi President of the European Central Bank», comentario en la
Global Investment Conference, Londres, 26 de julio de 2012.
30. Informe final: evidencia oral y escrita, 23 de noviembre de 2011, HC 680 2011-12, Ev 62. Comité del
Tesoro de la Cámara de los Comunes, Independent Commission on Banking.
31. A. G. Haldane, «The $100 Billion Question», comentario en el Institute of Regulation & Risk, Hong
Kong, 30 de marzo de 2010.
32. Fondo Monetario Internacional, Global Financial Stability Report: Moving from Liquidity- to
Growth-Driven Markets, Washington D. C., abril de 2014, pág. 104,
https://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2014/02/pdf/text.pdf.
33. La revista Banker estimó unos beneficios bancarios totales en 2013 de 920.000 millones de dólares, la
mayor cifra de la historia, de la cual alrededor de un tercio corresponde a los bancos chinos.
1. J. Arlidge, «I’m Doing God’s Work’: Meet Mr. Goldman Sachs», The Sunday Times, 8 de noviembre
de 2009. No era el único de Goldman que se beneficiaba de la inspiración divina; Jeff Skilling afirmó que
había estado haciendo el trabajo de Dios: B. McLean y P. Elkind, The Smartest Guys in the Room: The
Amazing Rise and Scandalous Fall of Enron, Nueva York, Penguin, 2003, pág. xxv.
2. R. D. Putnam (Bowling Alone, Nueva York, Simon and Schuster, 2000) ha generalizado el uso
moderno del concepto y el término de capital social.
3. Los datos del ampliamente citado libro de Thomas Piketty (El capital en el siglo XXI, Madrid, Fondo
de Cultura Económica, 2014; también en RBA Libros, Barcelona, 2015) se basa fundamentalmente en el
primero de estos enfoques —la valoración de los activos físicos— a pesar de que gran parte de su discusión
parece estar relacionada con el segundo.
4. La calidad de estas estimaciones no es elevada, especialmente en relación a los activos públicos con
una larga vida. El principal método de cálculo aplica el método del «inventario perpetuo», que utiliza un
principio con solera, en el que las nuevas inversiones registradas se añaden cada año y el stock existente se
revalúa y se deprecia. En el caso, por ejemplo, del metro de Londres no está claro qué principios deberían
aplicarse para asignar el valor.
5. Véase, por ejemplo, P. J. Wallison, Dissenting Statement. Financial Crisis Inquiry Commission, enero
de 2011.
6. Son puntos de partida útiles M. M. Lewis, 2010, The Big Short: Inside the Doomsday Machine,
Londres, Allen Lane, 2010, y A. Mian y A. Sufi, La casa de la deuda. Las causas y las soluciones de la
Gran Recesión, Barcelona, RBA Libros, 2016.
7. Para una revisión de la literatura sobre este tema, véase W. L. Megginson y J. M. Netter, «From State
to Market: A Survey of Empirical Studies on Privatization», Journal of Economic Literature, 39 (2), junio
de 2001, págs. 321-389.
8. Para un relato de los problemas recurrentes tanto en los sectores público como privado, véase B.
Flyvberg, Megaprojects and Risk, Cambridge, Cambridge University Press, 2003.
9. A. King y I. Crewe, The Blunders of Our Governments, Londres, Oneworld, 2013, págs. 201-221.
10. Goldman Sachs, informe anual, 2013.
11. M. M. Lewis, Moneyball: The Art of Winning an Unfair Game, Nueva York y Londres, W. W.
Norton, 2004.
12. Una excelente descripción de estos aspectos financieros se encuentra en W. H. Janeway, Doing
Capitalism in the Innovation Economy, Cambridge, Cambridge University Press, 2012.
13. H. Simon, H., Hidden Champions, Boston (Massachusetts), HBS Press, 1996; H. Simon, Hidden
Champions of the 21st Century, Londres y Nueva York, Springer Verlag, 2009.
14. Lord Hill, el recientemente nombrado comisario de servicios financieros, explicó: «Las empresas de
la UE consiguen alrededor del 80% de su financiación a través de los bancos y un 20% de títulos de deuda.
En Estados Unidos, dependiendo de qué estadísticas se analicen, o con qué estadísticos se hable, las ratios
son, en general, las contrarias. No estoy diciendo que deberíamos —o que podamos— simplemente copiar a
Estados Unidos. Pero las cifras muestran un claro contraste. Mi ambición está clara: ayudar a desbloquear
en Europa el capital que actualmente está congelado y ponerlo a trabajar en apoyo de las empresas de
Europa, especialmente las pymes». Discurso en Bruselas, 6 de noviembre de 2014. Es difícil dar un
significado inteligible del término «capital congelado» que no sea el de activos no comercializables.
15. Bloomberg Billionaires, 2012, http://www.bloomberg.com/billionaires/2014–07–18/cya, Bloomberg
Businessweek, 20 de febrero.
1. Esto incluye a las instituciones sin ánimo de lucro que atienden a las familias.
2. Existe actualmente un extenso —y dudoso— negocio de valoración de marcas; véase, por ejemplo,
http://www.interbrand.com/en/BestRetailBrands/2014/best-retail-brands-methodology.aspx, para una
explicación de los activos intangibles.
3. D. Whittard, «1 The UK’s External Balance Sheet – the International Investment Position (IIP)»,
Office for National Statistics, marzo de 2012.
4. A. Murray, «Paul Volcker: Think More Boldly», The Wall Street Journal, 14 de diciembre de 2009.
5. Felix Martin ofrece un ejemplo histórico fascinante con las piedras fei, en Micronesia, donde se
seguían utilizando como unidades contables incluso cuando habían caído al mar. F. Martin, Dinero. Qué es,
de dónde viene, cómo funciona, Barcelona, RBA Libros, 2016.
6. N. N. Taleb, Antifragile: Things That Gain from Disorder, Nueva York, Random House, 2012.
7. M. Taylor, «Banks Have Failed to Exorcise Their Technical Gremlins», Financial Times, 30 de enero
de 2014.
8. Comité del Tesoro de la Cámara de los Comunes, Treasury - Eighteenth Report. The Future of
Cheques, 24 de agosto de 2011, HC 1147, págs. 2010-2012.
9. La empresa de investigación Hedge Fund Research sitúa la cifra de fondos de cobertura existentes en
alrededor de diez mil, de los cuales un promedio de mil cierran cada año.
10. Buffett, W., 2002, carta del presidente a los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.
11. Los activos en el balance del Deutsche Bank —estos 768.000 millones de euros— son el valor de
estos contratos derivados pendientes que actualmente tienen un valor positivo. Según los GAAP de Estados
Unidos, si un contrato derivado muestra una pérdida y otro contrato derivado con la misma contraparte
muestra un beneficio, entonces solo es necesario registrar el beneficio o la pérdida neta en el trading con
esta contraparte. Esta posibilidad de «compensar» un contrato con otro se aplica incluso si uno de los
derivados es una permuta de tipo de interés y el otro un contrato forward de divisas extranjeras.
12. J. S. Vickers, Independent Commission on Banking Final Report: Recommendations, Londres,
HMSO, 2012.
13. E. Liikanen (presidente), Report of the European Commission’s HighLevel Expert Group on Bank
Structural Reform, Comisión de la UE, octubre de 2012.
14. Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Ch. 17, 12 U.S.C., § 1851.
1. Los cazadores de monopolios de Theodore Roosevelt dividieron la Standard Oil originaria en diversas
empresas, de las cuales la Standard Oil de Nueva Jerey, posteriormente Exxon, era la más grande.
2. S. Andrews, «Larry Fink’s $12 Trillion Shadow», Vanity Fair, abril de 2010.
3. «Top Asset Management Firms», www.relbanks.com.
4. J. K. Galbraith, El Crac del 29, Barcelona, Seix Barral, 1965.
5. R. Lenzner, «“Bid ’Em Up Bruce”: A Winner, Hands Down», Forbes, 14 de octubre de 2009.
6. Y por la propia autobiografía de Wasserstein: B. Wasserstein, Big Deal, Nueva York, Warner, 1998. B.
Burrough y J. Helyar, Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco, Londres, Arrow, 1990.
7. J. C. Bogle, Common Sense on Mutual Funds: New Imperatives for the Intelligent Investor, Nueva
York y Chichester, John Wiley, 1999.
8. J. Kay, The Long and the Short of It: A Guide to Finance and Investment for Normally Intelligent
People Who Aren’t in the Industry, Londres, The Erasmus Press, 2009.
9. Véase Canaccord Genuity, Annual investment trust handbook, 2014.
1. Escocia tiene un sistema legal diferente.
2. T. Hoshi, «What Happened to Japanese Banks?» Monetary and Economic Studies, 19 (1), febrero de
2001, págs. 1-29.
3. M. Tor y S. Sarfraz, «Largest 100 Banks in the World», SNL Financial LC, 23 de diciembre de 2013.
4. J. A. Mirrlees et al., Tax by Design, Oxford, Oxford University Press, 2011.
5. He escrito un libro sobre la cuestión, pero hace mucho tiempo: J. A. Kay y M. A. King, The British Tax
System, Oxford, Clarendon Press, 1979 (5.ª ed., 1992).
6. L. Von Mises, Liberalismo, Madrid, Unión Editorial, 1977. F. A. Hayek, Camino de servidumbre,
Madrid, Revista de Derecho Privado, 1946.
7. Este argumento se desarrolla de una forma muy sólida en A. Bhidé, A Call for Judgment, Oxford,
Oxford University Press, 2011.
8. Atribuido a Clifford Stoll y Gary Schubert en M. R. Keeler, Nothing to Hide, Lincoln, NE, iUniverse,
Inc., 2006, pág. 112.
9. A pesar de que las autoridades tienen discrecionalidad para no procesar, que se espera que hubieran
ejercido. La legislación de Estados Unidos, tal como está dispuesta en la sentencia del Tribunal Supremo en
el caso Dirks, requiere que haya una intención fraudulenta; para ser condenado bajo la legislación europea
es suficiente que la información sea sensible a los precios —y el fraude ciertamente lo es— y que la persona
sepa que no está autorizada a poseerla.
10. R. L. Soble y R. E. Dallos, 1975, The Impossible Dream: The Equity Funding Story; The Fraud of the
Century, Nueva York, G. P. Putnam’s Sons, 1975.
11. Americans for Financial Reform, 11 de diciembre de 2014, http://ourfinancialsecurity.org//#.
12. Sunlight Foundation, 1 de diciembre de 2009; Sunlight Foundation, 25 de marzo de 2013,
http://sunlightfoundation.com/.
13. Truman «no habría aceptado comisiones» a cambio de respaldo comercial o por hacer lobbying o
escribir cartas o hacer llamadas telefónicas. «No habría aceptado comisiones por asesoramiento». «Si no
hubiese sido por el hecho de que pude vender algunos inmuebles que mi hermano, mi hermana y yo
heredamos de nuestra madre, prácticamente habría necesitado ayuda social, pero con la venta de estas
propiedades no tengo problemas financieros». Harry Truman, 1957, citado en D. McCullough, Truman,
Nueva York, Simon & Schuster, 1992, pág. 988. Clement Attlee falleció en 1967, dejando una herencia de
7,295 libras.
14. Corporate Europe Observatory, abril de 2014.
15. Bureau of Investigative Journalism, 9 de julio de 2012, http://www.thebureauinvestigates.com/.
16. ProPublica, 10 de octubre de 2013, http://www.propublica.org/article/ny-fed-fired-examiner-who-
took-on-goldman.
17. H. Markopolos, No One Would Listen: A True Financial Thriller, Hoboken (Nueva Jersey), Wiley,
2010.
18. C. Ferguson (productor y director) y A. Marrs (productor), Inside Job, Estados Unidos, Sony Pictures
Classics, 2010.
19. G. J. Stigler «The Theory of Economic Regulation», The Bell Journal of Economics and Management
Science, 2 (1), Spring, 1971, págs. 3-21.
20. S. Dekker, Just Culture, Aldershot, Ashgate, 2012.
1. B. Woodward, Maestro: Greenspan’s Fed and the American Boom, Nueva York, Touchstone, 2001.
2. A. Greenspan, declaración ante la Cámara estadounidense, Comité de Supervisión y Reforma del
Gobierno, audiencia, 23 de octubre de 2008 (serie 110-209).
3. M. A. Carlson, «A Brief History of the 1987 Stock Market Crash with a Discussion of the Federal
Reserve Response», Finance and Economics Discussion Series 2007-13, División de Investigación y
Estadística y Cuestiones Monetarias, Junta de la Reserva Federal, 2006, pág. 10.
4. Ibid., pág. 19.
5. Ibid.
6. W. Bagehot, Lombard Street: A Description of the Money Market, Nueva York, Scribner, Armstrong &
Co., 1873.
7. Reserva Federal, tendencias recientes del balance.
8. Banco de Inglaterra, informes anuales 2007-2014, estados financieros.
9. C. M. Reinhart y K. S. Rogoff, «Growth in a Time of Debt», American Economic Review: Papers &
Proceedings, 100 (2), mayo de 2010, págs. 573-578.
10. El documento de trabajo 322 (2013) de T. Herndon, M. Ash y R. Pollin, «Does High Public Debt
Consistently Stifle Economic Growth? A Critique of Reinhart and Rogoff» (University of Amherst, Political
Economic Research Institute), ha recibido casi tanta atención como el artículo original.
11. El último informe del Fondo Fideicomisario (2014) muestra que el fondo es adecuado para pagar los
subsidios actuales y previstos hasta 2042. La oficina de presupuesto del Congreso lo considera como una
cifra pesimista.
12. La «respuesta» parece ser que estas elevadas tasas de rendimiento se obtendrían de la inversión en
acciones. Las confusiones en este argumento son demasiado numerosas para desarrollarlas. El pan que los
pensionistas comen es el pan que ha sido horneado hoy.
13. M. J. Kamstra y R. J. Shiller, «Trills Instead of T-Bills: It’s Time to Replace Part of Government Debt
with Shares in GDP», The Economists’ Voice, 7 (3), septiembre de 2010.
14. Véase la discusión en extenso en Dilnot, The Commission on Funding of Care and Support, julio de
2011 http://webarchive.nationalarchives.gov.uk/20130221130239/http://dilnotcommission.dh.gov.uk/.
15. L. J. Kotlikoff, Generational Accounting: Knowing Who Pays, and When, for What We Spend, Nueva
York, Free Press, 1992.
16. T. Brokaw, The Greatest Generation, Nueva York, Random House, 1998.
17. W. S. Burroughs, «Letter from a Master Addict to Dangerous Drugs», escrita en 1956, publicada por
primera vez en The British Journal of Addiction, 52 (2), enero de 1957, pág. 119, y después utilizada como
nota a pie de página en The Naked Lunch (El almuerzo desnudo, Barcelona, Anagrama, 1989).
18. OCDE, 2013, Population and Employment by Main Activity.
19. Organización Internacional del Trabajo, Employee Distribution by Economic Activity and
Occupation, 2012.
20. City of London Corporation, 2013.
21. Office for National Statistics, Business Register and Employment Survey, 2013.
22. A. Haldane, S. Brennan y V. Madouras, What is the Contribution of the Financial Sector?, en A.
Turner et al., The Future of Finance, Londres, London School of Economics, 2010.
23. Office for National Statistics, The United Kingdom Balance of Payments Pink Book 2014.
24. R. B. Reich, «Who Is Us?», Harvard Business Review, enero de 1990.
25. HM Revenue and Customs, Corporation Tax Statistics, tabla 11.1A, 2014.
26. Office for National Statistics, Public Sector Accounts, noviembre de 2014.
27. Office for National Statistics, United Kingdom Nation Accounts: The Blue Book, tabla 2.2, 2014.
28. Barclays Plc, Annual Report 2013, 2014, pág. 123 (disponible en www.barclays.com).
29. HM Revenue and Customs, Pay-As-You-Earn and Corporate Tax Receipts from the Banking Sector,
2014.
30. Salz Review. An Independent Review of Barclays’ Business Practices, 3 de abril de 2013.
31. Barclays Plc, 2014, Annual Report 2013, pág. 122 (disponible en www.barclays.com).
32. F. Partnoy, FIASCO: Blood in the Water on Wall Street, Londres, Profile Books, 2009.
1. J. Tobin, «A Proposal for Intenational Monetary Reform», Eastern Economic Journal, 4 (3-4), 1978,
págs. 153-159.
2. R. McC. Adams, Heartland of Cities, Chicago, University of Chicago Press, 1981 pág. XVII; J. Tainter,
The Collapse of Complex Societies, Cambridge, Cambridge University Press, 1988, pág. 1.
3. El Challenger explotó durante el despegue, muriendo su tripulación de siete astronautas. Feynman,
físico ganador del Premio Nobel y un excelente orador sobre cualquier temática, fue el responsable de
transparencia de las conclusiones de la comisión. Existe constancia de que se negó a firmar el informe a
menos que estos comentarios fuesen incluidos.
4. El libro de Andrew Ross Sorkin con ese título (To big to fail) se convirtió en un éxito de ventas e
incluso en una película (Malas noticias en su versión española).
5. J. Tainter, The Collapse of Complex Societies, Cambridge, Cambridge University Press, 1988.
6. C. B. Perrow, Normal Accidents: Living with High-Risk Technologies, Nueva York, Basic Books, 1984.
7. A. R. Admati y M. F. Hellwig, El traje nuevo del banquero. Qué ocurre con la banca y qué hacer con
ella, Barcelona, Antoni Bosch, 2013, págs. 176-183. D. K. Miles, J. Yang y G. Marcheggiano, «Optimal
Bank Capital», The Economic Journal, 123 (567), 2013, págs. 1-37.
8. Esto es difícil de determinar de manera precisa. Un indicador es la caída del índice S&P 500 de los
valores de Estados Unidos desde su punto máximo, que fue del 50 % en 2000-2002 y del 54 % en 2008-
2009.
9. G. Smith, «Por qué dejo Goldman Sachs», The New York Times, 14 de marzo de 2012.
10. Donoghue contra Stevenson (1932) AC 562.
11. J. S. Vickers, Independent Commission on Banking Final Report: Recommendations, Londres
HMSO, 2011.
12. E. Liikanen (presidente), Report of the European Commission’s High-Level Expert Group on Bank
Structural Reform, Comisión de la Unión Europea, octubre de 2012.
13. Véase www.johnkay.com para cálculos de esa época.
14. Financial Times, «Government’s Response Like That of a Rowdy Drinker in a Bar Brawl», 5 de julio
de 2009.
15. R. Sedgwick, The House of Commons 1715-1754, Nueva York, Oxford University Press, 1970, pág.
409.
16. J. S. Rakoff, «The Financial Crisis: Why Have No High-Level Executives Been Prosecuted?», The
New York Review of Books, 9 de enero de 2014.
17. M. Farrell, «J.P. Morgan Adds $2.6 Billion to Its $25 Billion Plus Tally of Recent Settlements», The
Wall Street Journal Money Beat, 7 de enero de 2014.
18. Rakoff, op. cit.
19. El mecanismo ha ganado popularidad también porque se ha convertido en una fuente de ingresos,
especialmente para los Estados. George Osborne, el canciller del Exchequer británico obtuvo aplausos
fáciles al donar las multas a organizaciones de caridad militares.
20. Parliamentary Commission on Banking Standards, Changing Banking for Good, First Report of
Session 2013-2014, 12 de junio de 2013.
21. House of Commons Treasury Committee, Fixing LIBOR: Some Preliminary Findings, vol. 2: Oral
and Written Evidence, 4 de julio de 2012, HC 481-II 2012-13, Ev 10.
22. En octubre de 2014 dos directores del HSBC dimitieron, citando como pretexto las nuevas
responsabilidades legales impuestas a los directores de bancos.
1. A. R. Sorkin, Too Big to Fail: Inside the Battle to Save Wall Street, Londres, Allen Lane, 2009, pág.
525. La historia es confirmada por Timothy Geithner, quien estaba presente en la reunión.
2. S. Goff y G. Parker, «Diamond Says Time for Remorse is Over», Financial Times, 11 de enero de
2011.
3. J. Zeleny, «Obama Weighs Quick Undoing of Bush Policy», The New York Times, 9 de noviembre de
2008.
4. S. Johnson y J. Kwak, 13 Bankers: The Wall Street Takeover and the Next Financial Meltdown, Nueva
York, Random House, 2010.
5. A. Turner, «How to Tame Global Finance», Prospect, 27 de agosto de 2009.
6. El Parlamento Europeo fundó imaginativamente Finance Watch para contrarrestar esos grupos de
presión, aunque la escala de sus recursos es minúscula. H. Schumann, «Finance Watch: A Lobby to Break
the Lobbies», VosEurop, 23 de febrero de 2012.
7. J. M. Keynes, Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero, Buenos Aires, Fondo de Cultura
Económica (6.ª ed.), 1963, pág. 367.
* Organización dependiente del Ejército Británico fundada durante la Segunda Guerra Mundial como
línea de defensa auxiliar en caso de invasión alemana. Compuesta por personas no aptas para el servicio
regular, era popularmente conocida como Dad’s Army (el ejército de papá). (N. de los t.)
* Nombre coloquial con el que se conoce a las universidades de Oxford y Cambridge. (N. de los t.)
** Nombre popular que designa a ocho universidades muy prestigiosas del noreste de Estados Unidos.
(N. de los t.)
* El término original en inglés, private equity, hace referencia al capital privado que se invierte
directamente en la compra de una compañía, ya existente, sin pasar por el mercado de valores (bolsa). Este
tipo de inversión persigue mayores rendimientos a cambio de menor liquidez. La traducción al español
como «capital para la inversión directa» quiere enfatizar este propósito. (N. de los t.)
* Mercados paralelos que no están sujetos a los controles de los mercados convencionales. (N. de los t.)
* En inglés, gilded age significa literalmente «edad chapada en oro». El término fue acuñado por Mark
Twain en la novela The Gilded Age: A Tale of Today (La edad dorada: una historia de nuestros días). (N. de
los t.)
* Los luditas eran artesanos ingleses que a principios del siglo XIX dirigieron ataques contra las nuevas
empresas mecanizadas con el argumento de que las máquinas destruían puestos de trabajo. (N. de los t.)
** Agencia federal independiente que se encarga de la regulación de los mercados de futuros. (N. de los
t.)
* En español, dutch book suele traducirse como «succión financiera». Ocurre cuando las apuestas no son
coherentes y una de las partes siempre obtiene una ganancia, independientemente de cuál sea el resultado.
(N. de los t.)
* El trader de alta frecuencia es el operador al que en ocasiones se hace referencia como «operador
intradía». Este trader opera a corto y, tal como explica el autor, al final del dia «cierra los libros», es decir,
retira todas sus posiciones del mercado en el que opera. (N. de los t.)
* «Out of the money options» en el original. Se refiere a una opción en la que el valor de mercado del
activo subyacente está muy por debajo del precio de la acción. (N. de los t.)
* Referencia a la película La gran apuesta (The Big Short), dirigida por Adam McKay y basada en el
libro homónimo de Michel Lewis, que narra la historia de aquellos que previeron que la burbuja financiera
iba a estallar y cómo se aprovecharon de ello. (N. de los t.)
* Son dos personajes popularizados en el mundo anglosajón por una canción infantil y por la novela A
través del espejo, de Lewis Carroll. Se trata de dos individuos aparentemente idénticos, pero que se odian.
(N. de los t.)
* Referencia al concepto de «margen de la casa», que es la ventaja matemática que tiene un casino sobre
los jugadores en los diferentes juegos. (N. de los t.)
** Ministro del gobierno británico responsable de los asuntos económicos y financieros. (N. de los t.)
* Los fondos del mercado monetario aspiran a mantener un valor neto estable por acción (normalmente
un dólar). Si el valor por acción cae por debajo del dólar se dice que «han roto el dólar» (break the buck, en
inglés). (N. de los t.)
* Bezzle significa coloquialmente despilfarro o expolio. El término que acuñó Munger, febezzle, que
aparece en el párrafo siguiente, juega con la voz utilizada por Galbraith. (N. de los t.)
* Operación que consiste en invertir en un activo con mayor rendimiento y financiarlo con otro de las
mismas características pero de menor coste. Es usual entre dos divisas distintas o entre dos plazos de la
misma divisa. (N. de los t.)
* Rogue trader en inglés. El término se utilizó para dar título a una película dirigida por James Dearden,
que narraba la historia de Nick Leeson. En España el título de la película se tradujo como El gran farol. (N.
de los t.)
* Persona que tendría al menos un millón de dólares si vendiese todos sus activos. Normalmente esto
ocurre cuando suben rápidamente los precios de las acciones que posee, pero esta riqueza no es real hasta
que no se liquidan estas inversiones. (N. de los t.)
** Inversor que financia a empresas nuevas con un elevado riesgo, normalmente a cambio de una
participación en la propiedad. (N. de los t.)
* Película dirigida por Bennett Miller que narra la historia real de Billy Beane, gerente del equipo de
béisbol Oakland Athletics, que probó las ideas revolucionarias de un graduado de Yale acerca de cómo
fichar jugadores. (N. de los t.)
* Galbraith metamorfoseó aquí la divisa In God We Trust («En Dios confiamos»), el lema oficial de
Estados Unidos. (N. de los t.)
** White shoe firms: término que se refiere a las empresas de servicios de contabilidad, banca,
consultoría legal y financiera de Estados Unidos, especialmente de Nueva York y Boston. Tiene su origen
en las universidades de la Ivy League y hace referencia al estereotipo de las empresas tradicionales y
conservadoras dirigidas por WASP. También tiene connotaciones antisemitas, puesto que los abogados
judíos no podían acceder a esos empleos. (N. de los t.)
* En béisbol, el promedio de bateo es una medida del éxito de un lanzador en conseguir un hit en un
bateo. Se considera que un promedio de 400 en una temporada es el estándar de excelencia. (N. de los t.)
* 92nd Street Y es una exclusiva institución cultural de Manhattan que organiza numerosas actividades
de orden artístico e intelectual. Obtener una plaza en su escuela infantil es extremadamente difícil. (N. de
los t.)