CERTIFICADOS DE LA TESORERÍA DE LA FEDERACIÓN (CETES).

Los Certificados de la Tesorería de la Federación (CETES) son el instrumento de deuda bursátil más antiguo emitido por
Gobierno Federal. Se emitieron por primera vez en enero de 1978 y desde entonces constituyen un pilar fundamental en el
desarrollo del mercado de dinero en México. Estos títulos pertenecen a la familia de los bonos cupón cero, esto es, se
comercializan a descuento (por debajo de su valor nominal), no devengan intereses en el transcurso de su vida y liquidan su
valor nominal en la fecha de vencimiento. A continuación se presenta una descripción detallada de los mismos.

Valor nominal: 10 pesos (diez pesos).

Plazo: Se pueden emitir a cualquier plazo siempre y cuando su fecha de vencimiento coincida con un jueves o la fecha que
sustituya a este en caso de que fuera inhábil. De hecho, estos títulos se han llegado a emitir a plazos mínimos de 7 días y
plazos máximos de 728 días. En la actualidad los CETES se emiten y colocan a plazos de 28 y 91 días, y a plazos cercanos
a los seis meses y un año.

Pago de intereses; Estos títulos no devengan intereses debido a que son bonos cupón cero. Sin embargo, la tasa de
interés del título está implícita en la relación que existe entre su precio de adquisición, el valor nominal del título y su plazo a
vencimiento.

Colocación primaria La colocación primaria de estos títulos se realiza mediante subastas, en la cual los participantes
presentan posturas por el monto que desean adquirir y la tasa de descuento que están dispuestos a pagar. Las reglas para
participar en dichas subastas se encuentran descritas en la Circular 5/2012 emitida por el Banco de México y dirigida a las
instituciones de crédito, casas de bolsa, sociedades de inversión, sociedades de inversión especializadas de fondos para el
retiro y a la Financiera Rural.

Mercado secundario Existe un mercado secundario amplio de estos títulos. En la actualidad se pueden realizar
operaciones de compra-venta en directo y en reporto, así como operaciones de préstamo de valores. En adición, pueden
ser utilizados como activo subyacente en los mercados de instrumentos derivados (futuros y opciones).

Las compra-ventas en directo de estos títulos se pueden realizar ya sea cotizando su precio, su tasa de descuento o su tasa
de rendimiento. Sin embargo, la convención actual del mercado es cotizarlos a través de su tasa de rendimiento

Identificación de los títulos : La clave de identificación de la emisión de los CETES está diseñada para que los
instrumentos sean fungibles entre sí. Esto es, CETES emitidos con anterioridad y CETES emitidos recientemente pueden
tener la misma clave de identificación siempre y cuando venzan en la misma fecha. Para ello, la referida clave está
compuesta por ocho caracteres, los primeros dos para identificar el título (“BI”), y los seis restantes para indicar su fecha de
vencimiento (año, mes, día). Como se puede observar, lo relevante para identificar un CETE es su fecha de vencimiento,
esto significa que dos CETES que pudieron ser emitidos en fechas distintas pero que vencen el mismo día cuentan con la
misma clave de identificación, por lo que son indistinguibles entre sí.
El apalancamiento es una estrategia financiera asociada con la forma de financiarse y de gastar. Como ocurre en la física,
una "palanca" sirve para lograr con mayor facilidad lo que de otro modo implicaría un esfuerzo mayor. En el campo
financiero se consigue lograr con mayor facilidad la obtención de mayores utilidades o potenciar las utilidades.

No obstante, se debe tomar en cuenta que el riesgo de registrar mayores pérdidas está presente en caso que no se llegue
al nivel de ingresos esperados. Asimismo, podemos dividir el apalancamiento de dos maneras: apalancamiento operativo y
apalancamiento financiero

Una de las ventajas del sistema variable es que permite conocer el nivel de apalancamiento. El apalancamiento se refiere a
la eficiencia con la que se manejan los costos fijos. Puede haber apalancamiento operativo cuando se determina en función
a los costos fijos de producción y distribución. Otra forma de apalancamiento es la financiera en la que intervienen los
gastos financieros y se deducen las partidas virtuales.

APALANCAMIENTO OPERATIVO
Es la capacidad de las empresas de emplear costos fijos de operación para aumentar al máximo los efectos de cambios en
las ventas sobre utilidades antes de intereses e impuestos.” Este tipo de apalancamiento se presenta en compañías con
elevados costos fijos y bajos costos variables, generalmente como consecuencia del establecimiento
de procesos de Producción altamente automatizados. Medición del grado de apalancamiento operativo Debido a que el
apalancamiento operativo mide la utilidad antes de intereses e impuestos, el mismo se concibe como un cambio porcentual
en las utilidades generadas en la operación excluyendo los cargos por financiamiento e impuestos. El grado de
apalancamiento operativo que tiene una empresa, se puede medir a través del uso de la fórmula siguiente:

Donde:

 GAO = Grado de apalancamiento operativo

 CM = Contribución marginal

 CF = Costos fijos costos fijos y apalancamiento operativo

APALANCAMIENTO FINANCIERO

El apalancamiento financiero se define como la capacidad de la empresa para emplear los cargos financieros fijos con el
fin de aumentar al máximo los efectos de los cambios en las utilidades antes de intereses e impuestos sobre las utilidades o
rendimientos por acción. Los cargos fijos, no se ven afectados por las utilidades antes de intereses e impuestos, ya que
deben de ser pagados independientemente de la cantidad de utilidades antes de intereses e impuestos con las que se
cuenta para hacerles frente.

Clasificación del apalancamiento financiero

 Apalancamiento financiero positivo: Es positivo cuando la obtención de fondos provenientes de préstamos es

productiva. Esto quiere decir que la tasa de rendimiento que se alcanza sobre los activos de la empresa es mayor
a la tasa de interés que se paga por los fondos obtenidos por préstamos.

 Apalancamiento financiero negativo: Cuando la obtención de fondos provenientes de préstamos es

improductiva, es decir, cuando la tasa de rendimiento alcanzada sobre los activos de la empresa es menor a la
tasa de interés por los fondos obtenidos en calidad de préstamo.

 Apalancamiento financiero neutro: Esta situación se presenta cuando la obtención de fondos provenientes de
préstamos llega al punto de indiferencia, es decir, cuando la tasa de rendimiento que se alcanza sobre los activos
de la empresa, es igual a la tasa de interés pagada por los fondos provenientes de préstamos.

El apalancamiento operativo indica la relación existente entre las ventas y sus utilidades antes de intereses e impuestos. El
apalancamiento financiero en cambio, examina la relación existente entre las utilidades de una compañía antes de
impuestos e intereses y las ganancias netas disponibles para el pago de los dividendos de los accionistas comunes.

APALANCAMIENTO TOTAL
Es el producto de los apalancamientos anteriores (operación y financiero), dando como resultado potencializar las utilidades
por acción a partir de aumentar los ingresos. Así mismo la disminución de utilidades o pérdida por acción al bajar los
ingresos.

El debate sobre la existencia de una estructura óptima de capital surgió desde comienzos de la década de 1950 con la tesis
tradicional (relevancia) sobre la estructura financiera que defendía la idea de una combinación óptima entre capital propio y
deuda en busca de minimizar el costo de capital y maximizar el valor de la firma. Luego apareció la tesis de irrelevancia
sobre el valor de la firma, propuesta por Modigliani y Miller (1958, p. 261), en donde enuncian que en mercados perfectos
las decisiones de estructura financiera no afectan el valor de la firma. Estas dos tesis basan sus supuestos en mercados de
capitales perfectos y a su vez resultan contradictorias en sus resultados. Ya en 1963 dichos autores publicaron otro artículo
en donde incluían en su modelo inicial los impuestos de sociedades, dando marcha atrás a sus conclusiones iniciales y
sugiriendo que la empresa debe endeudarse al máximo para aprovechar la ventaja fiscal de la deuda.

ESTRUCTURA DE CAPITAL

La estructura de capital viene determinada por la combinación de los diferentes recursos utilizados por la empresa para
financiar sus inversiones. De forma genérica se pueden citar tres grandes fuentes de financiación: la emisión de acciones,
los beneficios retenidos y el endeudamiento.

El objetivo de maximizar el valor de mercado de la empresa supone encontrar la combinación de fondos propios y deuda
que minimiza el coste de capital de dicha empresa. Los estudios y aportaciones sobre la estructura de capital pueden
agruparse entre aquellos cuyo objetivo es maximizar la riqueza de los accionistas y aquellos basados en las teorías
directivas y que se plantean en términos de la maximización de la utilidad de los directivos.

El capital de una empresa está conformado de las fuentes de los fondos de largo plazo de ésta, se pueden dividir en dos:

1. Los aportes de los dueños, los cuales consisten en todas las erogaciones en dinero, especie o de industria que realizan a
tiempo indefinido las personas que tienen en su poder los derechos primarios de la empresa para su constitución y se
traduce en acciones comunes, acciones preferentes y las utilidades retenidas.

2. Por endeudamiento con terceros. Por lo tanto, la estructura de capital es la combinación de capital contable y deudas
utilizada para financiar una empresa.

ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL

Estructura óptima de capital es aquella que “genera equilibrio entre el riesgo y el rendimiento para el logro de la meta final,
consistente en la maximización del precio de las acciones. Esta estructura de capital será la guía para obtener fondos en el
futuro y las decisiones sobre financiamiento deberán ser congruentes con ella. En otras palabras, la estructura de capital
óptima es aquella que maximiza el valor de la empresa.

La forma para determinar la estructura óptima de capital es aquella que maximice el precio de las acciones de la empresa y
se vincula estrechamente con su costo de capital, y este tiene que ser minimizado. Hay que aclarar que si no se consideran
los impuestos, ni los costos de la situación financiera crítica, o cualquier otra imperfección, se observa que no existe una
mezcla ideal. Pero por el contrario si se considera el efecto de los impuestos corporativos resulta que la estructura de
capital tiene gran relevancia, ya que los intereses son deducibles de impuestos. Por otra parte se considera que la
estructura de capital óptima es la que involucra el 100% de deuda, lo que no es algo que se observe en empresas sólidas.

La estructura óptima de capital de una empresa es la mezcla de deuda y capital que maximiza el precio de las acciones. En
un momento dado los ejecutivos tienen presente determinada estructura óptima del capital, supuestamente la mejor,
aunque puede cambiar con el tiempo (Ehrhardt y Brigham (2007).

ENFOQUE UAII-UPA.

Este se basa en la separación de la estructura de capital que maximice las utilidades por acción (UPA) a lo largo del
intervalo esperado de utilidades antes de intereses e impuestos (UAII). Las variaciones de los niveles de utilización de
deudas ocasionarán cambios en las utilidades por acción y consecuentemente, en el precio de las mismas. Es decir,
mientras más alto sea el porcentaje, más riesgosas serán las deudas y por lo tanto, más alta será la tasa de interés que
carguen los prestamistas.

Para analizar los efectos que produce la estructura de capital de una empresa en los rendimientos de los propietarios, es
necesario considerar la relación entre las utilidades antes de interés e impuestos y las utilidades por acción. Se supone un
nivel constante de UAII (riesgo de negocios constante) para aislar los efectos que producen los costos de financiamiento
relacionados con estructuras de capital alternativas (planes de financiamiento) en los rendimientos. Las UPA se utilizan para
medir los rendimientos de los propietarios, los cuales se espera que se relacionen estrechamente con el precio de las
acciones.
Aquí la atención se centra en los efectos producidos por las diversas estructuras de capital sobre los rendimientos de los
propietarios.

Como una de las variables clave que afectan el valor de mercado de las acciones de la empresa son sus utilidades
generales, las UPA pueden ser empleadas convenientemente para evaluar estructuras de capital alternativas

Desventajas básicas del análisis UAII-UPA

• Tiende a concentrarse en la maximización de las utilidades más que en la maximización de la riqueza de los
propietarios.
• El uso de un método que maximiza las UPA
• Las primas de riesgo se elevan con el aumento del apalancamiento financiero, la maximización de las UPA no
garantiza la maximización de la riqueza de los propietarios.

El reconocimiento de los mercados imperfectos da origen a varias tesis que esencialmente explican la estructura de capital.
Tales corrientes son la teoría del Trade Off o de equilibrio estático a partir de Modigliani y Miller
(1963), la tesis de irrelevancia de Miller (1977), la tesis de los contratos de Jensen y Meckling (1976, 1986), la tesis de la
información asimétrica y, finalmente, la teoría de las señales enunciada por Ross (1977) y Leland y
Pyle (1977). Estas corrientes buscan tener en cuenta algunas deficiencias del mercado como son los impuestos a los que
están sometidos los inversores. En este caso hablamos del impuesto de renta, ya sea en forma de renta de acciones
(dividendos y ganancias de capital) o en forma de intereses, los costos de dificultades financieras, los costos de agencia y lo
que se refiere a información asimétrica (Rivera, 2002).

La deficiencia de los impuestos corporativos y personales fue tratada por Miller (1977). De sus estudios concluye que la
ventaja fiscal por deuda se anula, por tanto retoma la tesis de irrelevancia de la estructura de capital Criterio Libre / Año 9 /
No. 15 / Bogotá (Colombia) / Julio-Diciembre 2011 / ISSN 1900-0642 85 Sandra Milena Zambrano Vargas • Gustavo Adolfo
Acuña Corredor sobre el valor de la firma. La segunda deficiencia (costos de las dificultades financieras) da origen a la
teoría del Trade Off. Para algunos teóricos, el costo de estas dificultades financieras reduce los beneficios tributarios
permitiendo a la firma encontrar una estructura de capital óptima en el punto en donde los costos por dichas dificultades
igualen los beneficios fiscales de la deuda (Shapiro, 1991).

La tercera deficiencia está basada en la teoría de la agencia, que se enfoca en la existencia de un principal y un agente,
quienes empiezan a desarrollar contratos en donde surgen diferentes conflictos pues a los dueños del capital les interesa
incrementar su riqueza y los administradores buscan un beneficio personal en diferentes contextos, y de acuerdo con el
manejo de los niveles de deuda. Por tanto, debe existir una estructura óptima de la deuda que minimice los conflictos entre
las partes. La última deficiencia tiene su soporte en la teoría de información asimétrica y se analiza desde dos ópticas. La
primera es la teoría del Trade Off que apoya la existencia de una estructura óptima de capital y la segunda óptica es la
teoría de la selección jerárquica o Pecking Order, la cual establece que las empresas no tienen una estructura de capital
óptima sino que siguen una escala de jerarquías a la hora de buscar financiación. Aquí se pueden encontrar algunos
autores que en sus estudios sobre estructura de capital dejan en evidencia que aún no existe evidencia sobre el nivel de
endeudamiento que deben adquirir las empresas.

1.1 Tesis tradicional

Se conoce así porque son aquellos aportes teóricos surgidos antes del primer trabajo de Modigliani y Miller en 1958. Los
autores más reconocidos son Graham y Dood (1940), Durand (1952), Guthman y Dougall (1955), Schwartz (1959)1. El
enfoque de la tesis tradicional consideraba la existencia de una estructura financiera óptima a partir de un uso moderado del
apalancamiento financiero, ya que siendo la deuda una forma más barata de financiación se disminuiría el costo promedio
de capital y se incrementaría el valor de la empresa.

Cuando se va aumentando el apalancamiento, los accionistas exigen mayores rendimientos hasta un momento en que su
exigencia compensa el uso de la deuda más barata. El trabajo pionero de esta época es el de Durand “Cost of Debt and
Equity Funds for Business: Trends and Problems of Measurement” (1952). Con este trabajo se expandió la creencia de que
un uso moderado de la deuda aumentaba el valor de la firma y disminuía el costo de capital. Aumentar la deuda
incrementaba el riesgo de insolvencia y tanto acreedores como accionistas exigirían mayores rendimientos haciendo que se
aumentara el costo de capital y se disminuyera el valor de la firma. Por tanto, existía una estructura óptima de capital que el
directivo financiero debería encontrar de acuerdo con una combinación óptima entre deuda y capital de lossocios. En este
artículo el autor analizó algunos aspectos como un paralelo entre la maximización de la deuda versus la maximización del
valor de la firma; muestra que no siempre al maximizar los ingresos se logra obtener el máximo valor de la firma y que el
hombre de negocios siempre trata de maximizar la diferencia de las posibles alternativas para sus futuros ingresos.

Después analiza el retorno de la inversión y los requerimientos de los accionistas y plantea una reformulación de la teoría
básica a partir del uso moderado de la deuda. Sin embargo, debe resaltarse que la tesis tradicional no desarrolla una teoría
específica sino que toma una posición intermedia entre dos de sus enfoques básicos como son la utilidad operacional (UAII)
y la utilidad neta (UN). En primer lugar, desde la UAII afirma que no es posible que la empresa logre una estructura de
capital óptima puesto que su valor y el costo promedio ponderado de capital son constantes, haciendo que sea indiferente
cualquier esfuerzo de la empresa por combinar los recursos de financiación de manera óptima. Por otro lado, con el
enfoque de laUN se supone que tanto el rendimiento de la deuda como el exigido por los accionistas son constantes, pero
siendo el primero inferior al segundo, sería preferible sustituir el capital de los socios por deuda y la mejor estructura de
capital sería aquella en donde se maximizara el uso de la deuda contratada.

“El enfoque de la tesis tradicional consideraba la existencia de una estructura financiera óptima a partir de un uso moderado
del apalancamiento financiero, ya que siendo la deuda una forma más barata de financiación se disminuiría el costo
promedio de capital y se incrementaría el valor de la empresa. Cuando se va aumentando el apalancamiento, los
accionistas exigen mayores rendimientos hasta un momento en que su exigencia compensa el uso de la deuda más
barata.”

1.2 tEsIs DE MODIGLIANI Y MILLEr (1958)

Las proposiciones de Modigliani y Miller se hicieron evidentes con el artículo titulado “The Cost of Capital, Corporation
Finance, and the theory of the Firm” (1958) en donde los autores demostraron que en mercados perfectos de capitales (sin
impuestos, costes de transacción y otras imperfecciones del mercado) las decisiones de estructura financiera son
irrelevantes. De esta forma, dicha teoría apoya la corriente que sostenía que el valor de la empresa dependía de los
resultados operativos de la misma. Los supuestos que sigue la teoría son:

1) Los mercados de capitales son perfectos. No existen costos de transacción, no hay asimetría de la información y los
agentes no pueden influir en la formación de los precios en el mercado.

2) No se tienen en cuenta los impuestos sobre las utilidades en las diferentes firmas, es decir, dichos impuestos no existen.

3) Los dueños del capital tienen una conducta racional: esperan maximizar la riqueza, pero se muestran indiferentes a si
ésta se logra por aumento de los dividendos o en el precio de las acciones.

4) La utilidad operacional esperada para períodos futuros de todos los inversionistas de la firma es la misma para cada uno
de ellos y permanecen constantes en el tiempo. Es decir, la empresa no tiene crecimiento.

5) El rendimiento esperado para un determinado nivel de riesgo es el criterio de agrupamiento homogéneo de las empresas,
siendo perfectamente sustitutas las acciones de las firmas agrupadas en un mismo nivel de riesgo. De igual manera, el
riesgo de los nuevos proyectos de inversión dentro de la firma es el mismo que el de los proyectos ya existentes.

• Proposición I: En esta proposición los autores afirman que el valor de la empresa en el mercado y el costo de
capital son independientes de la estructura de capital de la misma. La proposición de MM se podría resumir
diciendo que el valor de la empresa no se ve afectado por el apalancamiento financiero y, por tanto, no cambia si
la financiación se da en diferentes combinaciones.

• Proposición II: El costo del capital propio es una función lineal del nivel de endeudamiento y se puede expresar de la
siguiente forma:

Ke = Ko + (Ko – Ki) D/S

No obstante, deja de ser lineal cuando Ki aumente por la presión ejercida por los acreedores ante un incremento de la
deuda; por tanto, Ke reduciría su crecimiento. El rendimiento esperado del capital es directamente proporcional al
apalancamiento, porque el riesgo para los dueños del capital aumenta.

Donde:

KO: CPPC (costo promedio ponderado del capital) en un escenario sin impuestos

Ki: Tasa de interés o costo de la deuda

Ke: Rendimiento esperado o costo del capital social

D: Valor de la deuda

S: Valor de mercado del capital propio

Las principales críticas a la irrelevancia de la estructura del capital en el valor de la empresa se deben a la ausencia de
imperfecciones en el mercado. Sin embargo, en la medida en que dichas imperfecciones existan, los cambios en la
estructura de capital de la firma pueden afectar el valor de la misma y el costo del capital social. Una de las principales
imperfecciones es la presencia de impuestos. De esta forma, en la medida en que la empresa aumente su nivel de
apalancamiento la cantidad de pagos para accionistas y para acreedores también aumenta.

Son los pagos hechos a los accionistas originados de las ganancias de la empresa,
independientemente de que se hayan generado en el período actual o en períodos anteriores.