7 de Julio de 2023

PANORAMA
Informe Económico Semanal

RESUMEN ARGENTINA
Global. Después de varias semanas con un buen contexto global, los
buenos datos de empleo en Estados Unidos confirman que la FED vol- • InversionesPesos: CER, Cobertura Devaluación, Carry-Trade (No)
verá a subir la tasa, 25pb, a 5.50%, algo que no estaba descontado en
el mercado. Esperamos mayor volatilidad en el mercado pero no hay
que perder de vista que es una buena noticia: la economía americana • Inversiones en U$S: soberanos, provinciales, corporativos y
esta mas fuerte de lo que esperaba parte del mercado. Merval.

Argentina. Elecciones. El pasado domingo JxC logró un “batacazo” en INTERNACIONAL

San Juan, ganándole al PJ tras 20 años de Gioja/Uñac. Así, se acentuó
la tendencia de JxC con buenas elecciones provinciales, reeligiendo
• EE.UU.: Retroceden las bolsas ante la expectativa de más subas
en Jujuy y Mendoza (PASO), y ganando Neuquén, San Luis, Chaco y
de tasas. El reporte de empleo trajo algo de calma.
San Juan; Con el frente UxP perdiendo votos y libertarios no llegando
al 3%. Las últimas elecciones antes de la PASO Nacionales, son el 16
de julio las PASO en Santa Fe, donde saldría primero JxC, y en Chubut
el 30, donde estaría parejo UxP (aliado con el partido Local) y JxC. A Encuestas Elecciones Presidente 2023
(FMyA en base al promedio de 5 últimas encuestas publicadas)
nivel nacional, las encuestas también están mostrando que ya no hay
más un escenario “tres tercios”, sino que se acentúa la polarización.
JxC
JxC está consolidando un piso del 35% (grafico), con Bullrich aventa- 35%
UxP 35%

jando en la interna 21% a 14%. Esperamos que Horacio Rodríguez La- Libertario

rreta recorte ventaja a medida que nos acerquemos a elecciones. Del 30%
otro lado, Massa logró subir el piso de UxP al 30% y Milei cae al 17%. 29%

25%
Economía. El INDEC el viernes informó que la Actividad Mensual en
abril tuvo una fuerte caída del -1.9% mensual, por la sequía. También
salieron datos de Mayo de Actividad Industrial (EMI), que bajó 1.5% 20%

mensual, y de Construcción (ISAC), que también se contrajo en 2.2% 17%

mensual (ver Gráfico). Por otra parte, en mayo los salarios formales
15%
subieron sólo 6.2% mensual, debajo del 7.8% de inflación, y cortaron
10- ago-22

28- sep-22
14-oct-22
21-oct-22

13-abr-23

30-abr-23
10-may-23
18-may-23
22-may-23
31-may-23

16-jun-23
29-jun-23
18-jul-22
26-jul-22

22-ago-22
7 -sept-22
17-sep-22
22-sep-22

3-nov-22
17-nov-22
3-ene-23

12-feb-23
8 -mar-23
11- jul-22

17-Ene-23
23-ene-23
6 -feb-23

29-mar-23
31-mar-23

14- ab-23

5-jun-23
9 -jun-23

5-jul-23
la racha de 3 meses con los salarios formales creciendo al 9% men-
sual. En Junio, los datos fueron más mixtos, con la recaudación su-
biendo fuerte y las importaciones desde Brasil en récord, pero con la
actividad de automotriz y construcción contrayéndose. Esto se dio en Industria y Construcción INDEC
(s.e.; Base ene-18=100. FMyA)
un contexto de menor incertidumbre, con el dólar más tranquilo y los 105
datos de inflación en junio bajando a cerca de 7%, un nivel aún muy 100
alto. 95
90
Mercados. El mercado financiero sigue optimista con Argentina, im- 85
pulsado por el cierre de candidaturas (JxC + Massa) y un buen con- 80
texto global. Actualizamos nuestras recomendaciones de Inversión. 75
Pero hay riesgos, sobre todo con el FMI. El viernes pasado se pagó al Industria
70
FMI Y las reservas netas pasaron a ser negativas por más de 65 Construcción
U$S5000m. Para este lunes 10, se pagarían “netos” U$S730m a Bonos 60
Soberanos; y los U$S2700m que hay que abonar al FMI en todo julio,
55
se pagarían todos a fin de mes (31/7). Pero para esto, Argentina de-
ene-23
ene-18
abr-18

ene-19
abr-19

ene-20
abr-20

ene-21
abr-21

ene-22
abr-22

abr-23
jul-18

jul-19

jul-20

jul-21

jul-22
oct-18

oct-19

oct-20

oct-21

oct-22

bería conseguir un waiver por las metas “incumplidas” de marzo, a

cambio del desembolso de U$S4000m, si quiere evitar caer en “atra-
sos”. Debiera conseguir un desembolso antes del 15 de julio, porque
el FMI entra en vacaciones el 1 de agosto. Según funcionarios, si no
hay acuerdo con FMI “no se caería el swap con China”. Pero no hay
certezas de esto. Asumimos que FMI dará waiver y los U$S4000m.

Fernando Marull y Asociados (FMyA) 1

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 7 de Julio de 2023

PANORAMA FINANCIERO I
Inversiones Pesos: CER, Cobertura Devaluación, Carry-Trade (No) Hoy la deuda de importadores alcanza los U$S15.000m. Para ello, estas
cuatro alternativas suman una cobertura de U$S30.000m, casi
1. Inversiones en Pesos: ¿CER, Tasa o Dollar-Linked? Asumiendo un ho- U$S6.000m de Dollar-Linked Corporativo, US$3.000m de Futuros y
rizonte de inversión a octubre, estimando una velocidad crucero de in- US$20.000m de Dollar-Linked Soberanos en tenedores privados.
flación de 7,5% hasta octubre (desde 7,2% en julio) y teniendo en cuenta
la incertidumbre electoral, preferimos CER, que con una TIR del 3%, que
Curva de Tasas Ledes $ vs Rofex
rinde 7.3% mensual. Casi empata a otras buenas en tasa fija, como un (en TNA. FMyA)
Plazo Fijo o Caución, que rinden 90% TNA o 7.5% mensual. Para el corto 220%
Rofex
plazo, los Dollar-Linked tiene una TIR negativa del 10% anual, y rinden 200%
menos que eso. 180%
Ledes $

160%
Tasa $ vs dólar Futuro en ROFEX. FMyA. TNA Tasa U$s
Ledes 140%
Dólar Futuro Dollar-Linked
$/caucion/T02 CER Ledes 120%
Rofex, Fin mes (DL)
3
100%
Fin de mes FX mes TNA 2. TNA 1 Rofex - Lede 3
jul-23 282 10% 120% 88% -15% -18% 80% 88%
ago-23 325 15% 160% 90% 84% -27%
60%
sep-23 361 11% 162% 90%

dic-23
jul-23

sep-23

oct-23

nov-23
ago-23

ene-24

feb-24

mar-24
oct-23 400 11% 165% 90% 90% -28% -11%
nov-23 438 10% 167% 90%
dic-23 510 16% 194%
ene-24 563 10% 200%
feb-24 605 8% 200%
mar-24 636 5% 193%
3. Tasa vs. Dólar Paralelo/ “Carry trade”. Otra inquietud puede ser si
abr-24 672 6% 190%
2. Cobertura devaluación. Unade las principales preocupaciones lograr conviene “hacer tasa” para ganarle al dólar paralelo que está “plan-
may-24 715 6% 191%
una estrategia de cobertura frente a una devaluación muy probable en chado”. Hoy el dólar paralelo en $500 luce alto en términos históricos,
los próximos 12 meses, independientemente de quien gane las próxi- pero en el segundo semestre de 2023 podría tensionarse, por la cober-
mas elecciones. Las empresas sí o sí debieran comprar cobertura cam- tura electoral y la necesidad de endurecer el CEPO. El Dólar Convertibi-
biaria, no solo para cubrir costos si también para cubrir “efecto en los lidad, que lo podemos calcular como los $ (M3) dividido los U$S (Reser-
balances”. Hoy en Argentina y hay cuatro alternativas en el mercado fi- vas Brutas), y arroja un nivel de crisis de $730. Un nivel que hoy consi-
nanciero. deramos alto, una brecha de 180%. Esperamos brecha de 100/110%
Dólar Paralelo y Oficial ajustados por Inflación
1) Pagarés de Exportadores: Comprar un pagaré de exportadora (TCRM; FMyA)
687
que no pagan tasa de interés, pero tienen buen crédito. 700

650 Dólar CCL

2) “Dollar-Linked corporativos”: Hay Bonos de empresas (Vista) o 600 Dólar Oficial

595

Fondos Comunes que invierten en estos instrumentos (por lo ge- 550

564

neral, conocidos como “Fondos Coberturas”, como el Bull Mar- 500 477
515

ket Protección). Estos fondos sirven para cobertura de devalua- 450

ción y hedge patrimonial. Están demandados y rinden negativo, 400
es decir, cubren menos que la devaluación, pero tienen menor
350
riesgo de crédito. 313
300

260
250
3) Dólar Futuro Rofex: Instrumento conocido, que se puede com- 200 208
prar contrato con la cotización del dólar al cierre del mes. Hay
150
que poner garantía del 10%. Es un menor riesgo al del Tesoro, 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

pero es riesgo del Banco Central (recordemos que en la salida del

cepo de 2015 se debatía si defaultear los Rofex de Vanoli).
4) Dollar-Linked del Tesoro: La estructura de Bonos DL comienza en
el T2V3 y el dual TDL23, que ya vencen este 31 de julio de 2023,
el Bono Dual TDS23 en septiembre y la nueva Letra del Tesoro
vinculada al Dólar D31O3, que vence en octubre. Para 2024, se
encuentran en febrero el dual TDF24 y en julio el Bono TV24. To-
das están rindiendo una TIR negativa debajo del -7%.
Para después de las PASO, el gobierno podría endurecer el CEPO. Si bien
no esperamos un sendero explosivo del Dólar Paralelo (sobre todo ante
una expectativa de unificación a 2024), es arriesgado hacer Carry Trade
(vender dólares para “hacer tasa” en pesos) en el medio de las eleccio-
nes. Recomendamos, evitar carry trade. Hay opciones en dólares bue-
nas, como bonos soberanos o provinciales.

Fernando Marull y Asociados (FMyA) 2

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 7 de Julio de 2023

PANORAMA FINANCIERO II
Inversiones en U$S: soberanos, provinciales, corporativos y Merval. 25%) luce especialmente atractivo: la provincia tiene un su-
perávit primario mayor al 1% de su PBG, y en las primarias
1. Soberanos. Con Massa confirmado como candidato del oficialismo,
se produjo un triunfo de Juntos por el Cambio.
consideramos que la probabilidad de default de los bonos sobera-
nos bajó marcadamente. Así, los bonos soberanos lucen atractivos
2) “Trade litio”: Hace tiempo que el mercado se muestra opti-
con cualquiera de los principales candidatos a ganar las elecciones
mista con las provincias del noroeste del país, por la posibi-
presidenciales de este año. Tanto con un triunfo de Juntos por el
lidad de explotar la producción de litio. De estas, preferimos
Cambio como de Javier Milei, esperamos una suba desde las pari-
el bono de Salta 2027. La provincia combina la producción
dades actuales (35 USD) hasta niveles de 60/65 USD y una norma-
de litio con superávit primario, un bajo stock de deuda y la
lización de la curva de rendimientos (actualmente invertida -bonos
posibilidad de un triunfo de la oposición.
cortos rinden más que bonos de vencimiento largo- por la mayor
probabilidad de default de los bonos de más corto plazo); ambos
3) Riesgo PBA. Por último, si bien el mercado se encuentra op-
factores, amparados en que cualquiera de los dos candidatos lle-
timista en general con la Provincia de Buenos Aires, cree-
vará a cabo los ajustes fiscales que hoy son necesarios.
mos que es cauto tener en cuenta que una potencial reelec-
ción de Kicilllof, combinado con un triunfo de la oposición a
En el caso de un triunfo de Massa, consideramos que el candidato
nivel nacional, puede generar un escenario menos favora-
del oficialismo también llevará a cabo ajustes similares; sin em-
ble para los bonos de la provincia. La posibilidad de mayores
bargo, somos conscientes de que no todos en el mercado compar-
tensiones entre el ejecutivo de la PBA y el nacional puede
ten nuestra visión. Por esta razón, es posible que ante un triunfo
derivar en conflictos que terminen comprometiendo algu-
de Massa en las elecciones se produzca un nuevo retroceso en los
nos ingresos de la provincia o su acceso al dólar oficial.
precios de los bonos. Pero creemos que esta caída acabará revir-
tiéndose una vez que la nueva administración logre mostrar a los
inversores que buscará seguir un camino de consolidación fiscal,
así sea a ritmo más lento. Por eso esperamos niveles de U$S48 a Bonos Provinciales (TIR anual U$S) y Superavit fiscal (%PBG)
mediano plazo. Con un triunfo de Massa, además, no descartamos (FMyA)
la posibilidad de un canje “amigable” de algunos títulos. Un triunfo 45%
Nación; 42%
del kirchnerismo más duro (Grabois), en cambio, llevaría a un esce- 40%
Río Negro; 39%
nario de derrumbe de los precios. 35%
La Rioja; 36%

Proyección Bonos, Elecciones y Plan

Buenos Aires 30%
(FMyA) Jujuy; 26%
70 JXC Paga 25% Entre Ríos; 25%
65
Milei Paga
TIR

UP (Massa) Canje Córdoba

60 20% Chaco Salta
K Default Chubut
50 Neuquén Santa Fe
48 15% Mendoza
50 Tierra del Fuego
10% CABA; 10%
40 35
30 5%
30 27
0%
-3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00%
20 15 15
FISCAL (PRIMARIO)

10

0
3. Corporativos. Los corporativos rinden actualmente alrededor de
may-23

jun-23

jul-23

ago-23

sep-23

oct-23

nov-23

dic-23

ene-24

11% anual, con variación según la empresa que se considere. Algu-

2. Provinciales. Algunos bonos provinciales rinden incluso por en-
cima de los soberanos, con TIR anuales que superan el 25% en títu-
los de varias provincias (Entre Ríos, Córdoba, La Rioja, Río Negro).
Los bonos provinciales tienen a su favor la relativamente sólida po-
sición fiscal de las provincias (22 de las 24 tienen actualmente su-
perávit fiscal); y, en contra, el riesgo de que, como ha sucedido en
el pasado, el gobierno federal ponga trabas a las provincias para
acceder a los dólares necesarios para concretar los pagos (si bien
las provincias tienen dólares en caja, los mismos no son suficientes
para hacer frente a todos los vencimientos.
nas buenas opciones pueden ser YPF 2026 y Pampa 2027, que ana-
lizamos en otros panoramas: las empresas poseen una sólida posi-
ción financiera (EBITDA creciendo en los últimos años, dólares en
caja, exportaciones) para hacer frente a los vencimientos incluso si
el Banco Central llegase a limitar su acceso al dólar oficial, lo que
reduce significativamente la probabilidad de default. Sin embargo,
consideramos que existiendo alternativas (soberanos y provincia-
les) con rendimientos bastantes más elevados y un perfil no tan
riesgoso, los corporativos lucen algo menos atractivos.

1) Trade electoral. Las provincias con posibilidad de triunfo de

la oposición lucen especialmente atractivas. En este sen-
tido, el bono de Entre Ríos 2028 (que rinde actualmente

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 7 de Julio de 2023

PANORAMA INTERNACIONAL
EE.UU.: Retroceden las bolsas ante la expectativa de más subas de Empleo. Además, esta semana la Oficina de Estadísticas Laborales di-
tasas. El reporte de empleo trajo algo de calma. fundió el reporte de empleo de junio. Durante el último mes, la eco-
nomía americana creó 209.000 nuevos puestos de trabajo, ubicán-
Al cierre de esta edición, el S&P 500 se ubicaba apenas por encima de
dose por debajo de los 240.000 esperados y de los 306.000 empleos
los 4.400 puntos, retrocediendo cerca de 1% en la semana. El Dow
creados en mayo. Aunque la creación de empleo todavía se mantiene
Jones, en tanto, caía 0,2%, por debajo de los 34.000 puntos; y el Nas-
en niveles elevados, la cifra de junio fue la más baja en lo que va del
daq retrocedía 0,9%, perforando los 13.700 puntos. Por su parte, la
año. La tasa de desempleo, en cambio, retrocedió hasta 3,6% (Desde
tasa de los bonos del Tesoro americano saltaba 22 puntos, volviendo
3,7% en mayo), en línea con lo esperado.
a ubicarse por encima de 4% por primera vez desde marzo.
Paradójicamente, que la creación de empleo fuera menor a la espe-
EE.UU.: Índice Bursátil S&P 500
(FMyA) rada fue bien recibido por el mercado, y las bolsas recuperaron un
4.800 poco luego de conocido el dato. Los inversores interpretaron el re-
4.600
4.400 porte de empleo como un signo de que el mercado laboral podría es-
4.200
4.000 tar desacelerando un poco, quitando algunos argumentos a la Fed
3.800
3.600
para subir la tasa dos veces en lo que resta del año. Además, los sala-
3.400 rios nominales por hora (de impacto directo en las cifras de inflación),
3.200
3.000 aumentaron 0,4% en junio respecto a mayo (la tercera lectura men-
2.800
Nivel
sual consecutiva de 0,4%), y continúan desacelerando, al punto de es-
2.600
2.400 Media Movil 60 Días tar corriendo al mismo ritmo que la inflación (durante todo 2022, los
2.200
2.000 salarios nominales subieron más que el nivel de precios).
abr-20
ene-20

ene-21
abr-21

ene-22
abr-22

ene-23
abr-23
jul-20

jul-21

jul-22

jul-23
oct-20

oct-21

oct-22

EE.UU.: IPC y Salarios Privados por Hora

(variaciones interanuales)

Entre los drivers, esta semana se conocieron las actas de la última 10,0%

reunión de la Fed. Si bien la mayoría de los oficiales juzgó apropiado 8,0%

6,0%
mantener la tasa sin cambios (en el nivel actual de 5,25%), las autori-
4,0%
dades coincidieron en que, con la inflación aun corriendo bien por en-
2,0%
cima del objetivo de 2% anual (la semana pasada, el índice PCE núcleo
0,0%
-la medida preferida de la Fed para el nivel de precios- arrojó en mayo
-2,0%
una variación mensual de 0,3% -3,7% anualizado- e interanual de
-4,0%
3,8%) y el mercado laboral muy firme, serán necesarias más subas de
2016
2015

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023
tasas durante este año.
IPC Salarios por Hora
El mercado ahora prácticamente descuenta que la Fed subirá nueva-
mente la tasa en su reunión a fines de este mes (el 26 de julio, hasta
Por último, el Institute for Supply Management difundió sus PMI para
5,5%); y si bien los inversores todavía esperan que la Fed no vuelva a
el último mes, que arrojaron valores de 46 (Manufacturero) y 53,9 (no
subir la tasa luego del ajuste de este mes (las propias autoridades de
Manufacturero / Servicios), bajando y subiendo, respectivamente,
la Reserva Federal proyectaron en junio una suba adicional, además
respecto a los valores de mayo (46,9 y 50,3). Así, se mantiene el pa-
de la de julio), la posibilidad de que la funds rate suba hasta 5,75%
trón de los últimos meses en EE.UU.: el sector manufacturero en con-
este año luce cada vez más probable (el mercado asigna una probabi-
tracción, y el sector servicios acelerando su expansión.
lidad de 36% a este escenario, cuando hace una semana esta chance
era poco más de 29%). La expectativa de una política monetaria más EE.UU.: PMI Manufacturero y no Manufacturero
dura, entonces, impacta negativamente sobre los principales índices (fuente: Institute for Supply Management)
65
bursátiles. 60
Expansión

Fed Funds Rate: Mediana de las Proyecciones 55

de la Fed vs, Nivel Esperado por el Mercado
(FMyA) 50
6,0%
5,60% 45
5,5%
5,50% 40
5,0% 4,60% Contracción
35
4,5%
30
4,50% 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
4,0% 4,25%
Manufacturing non-Manufacturing
3,5%

3,0% De esta manera, la actividad se mantiene firme, aunque con algunos

dic-22 dic-23 dic-24 signos de leve desaceleración (empleo, salarios, sector manufactu-
Mediana Dot Plot Futuros de la Fed Funds rero). Un menor nivel de actividad puede convencer a la Fed de revi-
sar las dos subas de tasas proyectadas para lo que resta del año.

Fernando Marull y Asociados (FMyA) 4

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