Lectura - Introduccion Behavorial Finance - Behavorial Finance

Behavioral Finance
Una introducción a los conceptos y aplicaciones
Junio de 2023
Diego A. Agudelo*
Universidad EAFIT
dagudelo@eafit.edu.co
_________________________
*Departamento de finanzas de la Universidad EAFIT. Carrera 49 No. 7 Sur 50. Medellín, Colombia.
Teléfono (574) 2619500 ext. 9719.
Este articulo pretende ser usado como texto para cursos introductorios a las Finanzas Comportamentales,
Finanzas Personales y Finanzas Tóxicas. Favor no compartir el PDF sino el siguiente link:
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3297121
Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3297121

Behavioral Finance
Una introducción a los conceptos y aplicaciones
En los últimos 30 años el estudio de Behavioral Finance (“Finanzas comportamentales”) ha venido

ganando aceptación tanto en sectores académicos como en la práctica de las Finanzas. En este
documento pretendo ofrecer una introducción a Behavioral Finance, orientada a estudiantes y
profesionales en Finanzas, enfocada en los sesgos cognitivos que con más frecuencia afectan las
decisiones financieras. Se parte de una discusión breve de los orígenes sicológicos de los sesgos, y se
explican los principales sesgos, incluyendo aquellos basados en heurísticas, los que proceden de
limitaciones de procesamiento mental y los asociados a las emociones. Se ilustran estos sesgos con
ejemplos en Finanzas Personales, Mercados Financieros y Finanzas Corporativas. A continuación, se
sintetiza la controversia académica en torno a Behavioral Finance en el contexto de Mercados
financieros. El documento concluye con una exposición de principios básicos y técnicas para prevenir
o mitigar el efecto de estos sesgos en temas de Finanzas Personales, incluyendo situaciones de
Finanzas Tóxicas.
Palabras claves: Finanzas comportamentales, sesgos cognitivos, heurísticas, límites al

procesamiento mental, sesgos emocionales, finanzas tóxicas
JEL: D91; G40; G41

1. Introducción
Los estudios académicos en Economía y Finanzas asumen que las personas son perfectamente
racionales a la hora de tomar decisiones económicas y financieras. A estos seres ideales se les ha
denominado “Econs” (Homo Economicus, diferente al Homo Sapiens) 1. En su toma de decisiones,
los “Econs” ponderan objetivamente las opciones y las posibles contingencias, no ignoran
información relevante, ni se precipitan a concluir antes de tiempo. Además, no se dejan influir por la
manera como les plantean las opciones, ni se dejan perturbar por las emociones. Por supuesto, bien
sabemos que esta no es una descripción realista de las personas. Los Estudios de Behavioral Finance
parten de reconocer que somos simplemente “Humanos” no “Econs”.
La imperfección de nuestras decisiones se manifiesta en errores persistentes (sistemáticos) que

cometemos, aún a pesar de la experiencia propia o de las lecciones derivadas de experiencias de otros.
En un contexto financiero es común, por ejemplo, que las personas tomen decisiones financieras de
manera precipitada, sin información completa, o con un criterio bastante imperfecto. Por ejemplo, se
ha evidenciado que las personas suelen toman decisiones de inversión, préstamos, o seguros
dependiendo de la manera como se las presenten. Más preocupante aún, algunas de esas malas
decisiones financieras tienen grandes efectos negativos en la salud financiera de las personas, o los
convierte en victimas de propuestas antiéticas o abiertamente ilegales, todo lo cual denominaremos
Finanzas Tóxicas.
El estudio de Behavioral Finance se ocupa de documentar y analizar los errores sistemáticos en los
que suelen caer las personas que toman decisiones financieras para otros, como en un banco, fondo
de inversión, o en la gerencia financiera de una empresa, o para sí mismas, en sus inversiones, pagos,
préstamos, presupuestos y cubrimiento de riesgos 2. En un contexto financiero es común, por ejemplo,
que las personas tomen decisiones financieras de manera precipitada, sin información completa, o
con un criterio bastante imperfecto.
Cabe preguntarse por qué el contexto financiero es particularmente propenso a decisiones

equivocadas. Como punto de partida, comencemos reconociendo que aprendemos a tomar buenas
decisiones mediante procesos de prueba y error, llamados ciclos de aprendizaje. En un ciclo de
1 Ahora bien, la racionalidad perfecta no asume que los “Econs” tengan una capacidad perfecta de predecir el futuro en
situaciones de incertidumbre. Por ejemplo, al escoger entre dos posibles rutas para llegar al destino en una ciudad de tráfico
pesado, los “Econs” tomarán aquella de la que se espere un menor tiempo en promedio, pero no estarán libres de un atasco
inesperado.
2 Si bien, Behavioral Finance ha sido traducido como Finanzas Comportamentales, o Sicología del Comportamiento
Financiero, emplearé en este artículo el término en inglés pues a mi juicio ninguna de las traducciones propuestas conlleva
plenamente su significado.

aprendizaje apropiado se tienen los tres siguientes elementos: a) buena experiencia, es decir un
adecuado número de repeticiones; b) suficiente información; y c) retroalimentación oportuna y clara.
Un ejemplo claro lo ofrece la decisión del medio y la ruta de transporte para llegar cada mañana al
trabajo o estudio. Podemos tomar rutas ineficientes los primeros dos intentos, pero el resultado de
varios ciclos nos permitirán llegar a la óptima en poco tiempo.
En varias situaciones de la vida, sin embargo, el aprendizaje es más limitado, dado que aparecen
problemas en el ciclo de aprendizaje. Generalmente estos problemas son de uno o varios de los
siguientes tipos: a) las decisiones son esporádicas o una vez en la vida, y no logramos formar
experiencia. b) carecemos de suficiente educación y/o información, e incluso no sabemos qué
información pedir o a quién pedirle consejo, y c) la retroalimentación no es buena, porque el resultado
se conoce en varios años y hay factores que lo distorsionan. En las decisiones financieras se suelen
presentarse los tres tipos de problemas. Por ejemplo, padres de familia que ahorran para la universidad
de sus hijos en fondos de inversión típicamente: a) carecen de suficiente experiencia en inversiones
de largo plazo y no es fácilmente adquirible; b) la educación financiera suele ser insuficiente y/o la
información de que disponen no es siempre completa y clara; y c) el resultado de la decisión solo se
conoce en varios años, y aún entonces será difícil evaluar si el resultado, exitoso o no, responde
realmente a la calidad de la decisión o al impredecible comportamiento de las tasas de interés y la
inflación 3.
Los sesgos que estudiaremos en este artículo dificultan el proceso de aprendizaje de las decisiones
financieras al menos de dos maneras. En primer lugar, nos llevan a interpretar la información
necesaria para la decisión, o incluso nos llevan a ignorar información que necesitamos para mejores
decisiones. En segundo lugar, distorsionan la lectura de la retroalimentación que recibimos, o nos
llevan a reaccionar de manera inadecuada. Por lo tanto, en el contexto de decisiones financieras, una
mayor comprensión de los errores sistemáticos que cometemos contribuye a mejorar el ciclo de
aprendizaje, resultando en mejores tomas de decisiones.
En este documento pretendo ofrecer una primera aproximación al tema de Behavioral Finance para
estudiantes y profesionales en Finanzas. Puede considerarse una guía inicial en el creciente acervo de
conocimiento que esta disciplina ha desarrollado en los últimos 30 años y que tiene importantes
implicaciones para las decisiones financieras. Los estudios de Behavioral Finance tienen su origen
3 Esto no es exclusivo de los productos financieros. Por ejemplo, los productos que sin base científica se ofrecen para perder
peso o recuperar el cabello perdido también se aprovechan del pobre entendimiento de las personas sobre los procesos
fisiológicos correspondientes, y de la poca inmediatez y claridad del resultado.

los años 70´s, en especial con los trabajos de Daniel Kahneman, Richard Thaler y Amos Tversy 4. Me
he basado en parte en los textos de mayor referencia del tema, en especial Shefrin (2002), Thaler y
Sustein (2008), Ariely (2008), Redhead (2008), Ackert y Deaves (2009), Khaneman (2011), Pompian
(2011), Ariely y Kreilser (2017), y Beshears, Choi, Laibson y Madrian (2018), así como en artículos
académicos y en casos de estudio de los mercados y productos financieros en Colombia
El resto de este documento está estructurado de la siguiente forma. La sección 2 presenta una
discusión general de los orígenes sicológicos de nuestros errores sistemáticos en la toma de
decisiones. Allí se brinda un marco general para entender de donde proceden y porqué resulta tan
difícil superarlos. En la sección 3 se describen los más importantes errores derivados de heurísticas
que cometen las personas en sus decisiones financieras. En la sección 4 se describen las limitaciones
de procesamiento mental más comunes. En la sección 5 se discuten los sesgos de origen emocional,
que más frecuentemente perjudican las decisiones financieras. En la sección 6 se exponen las dos
principales críticas que desde las escuelas de pensamiento económico clásico se plantean a los
estudios de Behavioral Finance en el contexto de mercados financieros, así como las respuestas de
sus defensores. A modo de conclusión, la sección 7 discute principios generales para prevenir o
mitigar el efecto de los sesgos en las decisiones de finanzas personales, tanto para terceros como sí
mismo, dentro de un proceso de mejora continua.
2. El origen y clasificación de nuestros errores sistemáticos.
En el estudio de Behavioral Finance se propone un modelo simple del origen de las limitaciones de
la racionalidad de los inversionistas (Kahneman, 2011). Diversos estudios en sicología y neurociencia
soportan un modelo simplificado dos sistemas cognitivos en el cerebro humano. El Tipo I,
corresponde a las respuestas automáticas, instintivas y de rápida acción, y se relaciona con la actividad
de las partes internas de la corteza cerebral. El Tipo II es el responsable del pensamiento racional, y
se relaciona en especial con el lóbulo frontal. Sus características se resumen en la Tabla 1.
Empleamos el sistema I cuando reaccionamos instintivamente ante un peligro, al escuchar y entender

una frase simple o cuando contestamos a “cuánto es 4×6?”. También cuando nos dejamos guiar por
la intuición, al sentir que una persona nos cae bien o mal a primera vista, o cuando nos preguntan
“cuál es la capital de Argentina?”. Al bailar, caminar o conducir auto, estamos empleando ese modo
4 Tanto Daniel Kahheman como Richard Thaler obtuvieron el Premio Nobel de Economía en el 2002 y 2017,
respectivamente, por sus contribuciones en esta área.

automático de manera cotidiana. Los artistas y deportistas también demuestran un sistema I bien
entrenado y de respuestas rápidas al expresar su talento de manera natural y espontánea.
Sistema I : Reactivo Sistema II: Reflexivo

No controlado voluntariamente Controlado voluntariamente
No requiere casi esfuerzo Requiere esfuerzo
Asociativo: Busca patrones, atajos, casos Deductivo: Racional, busca conexiones lógicas.
similares
Rápido Lento
Inconsciente Autoconsciente
Buscador de patrones Seguidor de reglas
Sesgos por respuestas irreflexivas: “apresurarse Sesgos por pereza, deficiente educación
a concluir”, sobre todo en temas en los que no se financiera, interferencia emocional, falacias
es experto. lógicas, mala gestión de disonancia cognitiva.
Tabla 1. Dos sistemas cognitivos.Adaptado de Thaler y Sustein (2008) y Khaneman (2011)
El sistema II, en cambio, es el que empleamos, o al menos deberíamos usar, al tomar decisiones más
complejas. Por ejemplo, optar por un cambio de trabajo o lugar de vivienda, o cuando contestamos
“cuánto es 214+567?”. También cuando nos esforzamos en entender un concepto complicado, una
frase en otro idioma, así como en las ocasiones en que tratamos de recordar el año de un cierto evento
histórico, enfocamos nuestra atención en la conversación que sucede a nuestras espaldas, o sopesamos
la conveniencia de continuar una cierta relación afectiva.
Ambos sistemas aprenden, pero no de la misma forma. La maestría de los deportistas y artistas de
alto nivel, adquirida tras años de repeticiones y retos cada vez más exigentes, es un notable ejemplo
de la experticia que puede incorporase en el sistema I. Los gerentes financieros, y los traders, a
medida que ganan experiencia y se vuelven mejores en su práctica diaria, también están entrenando
el sistema I en sus áreas de especialidad. Algunas de sus mejores decisiones financieras son rápidas,
efectivas, pero difíciles de explicar retrospectivamente. Simplemente dirán “sentí que era lo correcto”.
En contraste, el entrenamiento en el sistema II es más formal, y consiste en el aprendizaje y aplicación
de conceptos estructurados y reglas lógicas o consuetudinarias. El análisis de la calidad crediticia de
un solicitante de crédito, el diseño de un portafolio de Inversiones y los métodos de Valoración de
Empresas son ejemplos de aprendizaje aplicado del sistema II.

Dependemos de nuestro sistema I para múltiples tareas diarias. Sin embargo, cuando se trata de
decisiones complejas, que resultan frecuentes en el mundo de las finanzas, el sistema I puede
llevarnos a cometer grandes errores, más aún si no hemos desarrollado experticia en este campo.
Ahora bien, no es que el sistema I sea defectuoso en sí mismo, hay que reconocer que evolucionó
para responder a problemas simples del hombre primitivo en su desafiante vida de cazador-recolector,
donde la supervivencia requería respuestas rápidas, basadas en la experiencia y el instinto (Zweig
2007). Pero vivimos en otros tiempos. El sistema I tiene limitaciones para afrontar el mundo de hoy,
con sus complejidades, incertidumbres y ambigüedades, donde sus respuestas automáticas pueden
estar equivocadas en situaciones particularmente críticas. Peor aún, en casos de Finanzas Tóxicas los
estafadores financieros procuran aprovecharse de esas respuestas rápidas y poco reflexivas.
Por su parte, el sistema II, también es el origen de errores sistemáticos. Por ejemplo, si no está
apropiadamente entrenado por carecer de suficiente educación financiera, y suple su falta de
conocimiento siguiendo heurísticas, o dejándose aconsejar de quien no debe. También en las
ocasiones el sistema II cae en falacias lógicas, permite que las emociones interfieran, o descuida
auditar las respuestas automáticas del sistema I (Kahneman, 2011).
En el estudio de los errores sistemáticos en Behavioral Finance también es necesario diferenciar entre
los dos tipos de personas típicamente involucradas en la toma de decisiones financieras. El decisor,
o tomador de decisiones, es a quien toma la decisión de invertir, financiarse o tomar cobertura, ya sea
para sí mismo, o para un tercero (la compañía para la que trabaja, los inversionistas en un fondo). El
diseñador-asesor, también llamado “arquitecto de la decisión”, es quien presenta las alternativas al
decisor, ya sea a nombre propio o de una institución, y muchas veces lo asesora activamente en el
proceso. Naturalmente, el diseñador-asesor tiene la capacidad de asesorar y orientar al decisor,
llevándolo a la decisión que más le conviene al segundo 5.
Es tentador suponer que los errores en la toma de decisiones económicas o financieras se subsanan
entregándole a los decisores la mayor cantidad de información posible o la mayor cantidad de
opciones. Examinemos estos supuestos. De entrada, sabemos que las personas difieren en su nivel
de educación en finanzas (Sistema II), y por lo tanto entregarles demasiada información puede
terminar abrumándolos e impidiéndoles decidir de manera efectiva 6. De otro lado, tener demasiadas
opciones también es nocivo. Cuando se tiene poca destreza es preferible escoger entre un número
5 Por supuesto, el diseñador-asesor puede inducir al decisor a tomar la opción que más le convenga al primero. Por ejemplo,
el producto financiero más rentable para la institución o que le deja mayor comisión, pero este es un caso claro de
deshonestidad y deslealtad en quien le entrega su confianza. En este artículo, normalmente partiremos del supuesto de un
diseñador-asesor honesto, que tiene en mente los mejores intereses del decisor, pero también indicaremos excepciones.
6 La Frase de Voltaire “Lo perfecto es enemigo de lo bueno”, y el concepto de “Parálisis por Análisis” vienen al caso.

limitado de opciones: Es más fácil adquirir destreza en un juego de dominó que en el ajedrez. En
muchos casos, los inversionistas individuales se asemejan a novicios jugando ajedrez contra expertos
profesionales trabajando para instituciones, que se asemejan a campeones en el juego 7.
De esta forma en el estudio de Behavioral Finance nos ocupamos de reconocer las limitaciones que
nos imponen ambos sistemas a la hora de tomar decisiones financieras. Este estudio se emprende con
la intención de mejorar la toma de decisiones propias, aconsejar mejor a los decisores, o como
diseñadores-asesores, estructurar mejor las opciones que se le presentan a terceros. Estas limitaciones
se suelen clasificar en los siguientes tres grandes grupos, como se detallará a continuación:
• Sesgos procedentes de Heurísticas

• Limitaciones del Procesamiento Mental.
• Sesgos de origen emocional.
2.1 Sesgos asociados a Heurísticas
Precisemos ante todo dos conceptos. En primer lugar, una “Heurística” es una regla simple y
empírica que se emplea para dar una respuesta rápida a un problema. Por ejemplo, examinar el cielo
es una heurística que nos responde rápidamente la pregunta “Lloverá pronto?” 8. Por la caracterización
que hicimos arriba, es fácil entender que el Sistema I emplea muchas heurísticas y va formando
nuevas con la experiencia y la práctica. Las Heurísticas son muy útiles, y nos ahorran mucho tiempo
y esfuerzo. Sin embargo, como discutiremos más adelante, ciertas heurísticas pueden ser fuente de
errores serios cuando se emplean por fuera de un contexto adecuado. En segundo lugar, en este
artículo usaremos el término “sesgo” como un tipo de error que cometemos de manera sistemática.
Naturalmente, en todo proceso con incertidumbre hay espacio a los errores, hasta la persona más
puntual llegará alguna vez tarde a una cita por un evento fuera de su control. Pero la persona que
consistentemente llega tarde a sus compromisos exhibe un claro sesgo de tardanza.
Los sesgos basados en heurísticas funcionan de la siguiente manera: 1) Las personas asumen reglas
simples, heurísticas, cuando toman decisiones financieras por sí solas. 2) Confían en estas heurísticas
para sacar conclusiones con base en la información que tienen. 3) Tienden a cometer errores
7 Por ejemplo, Agudelo, Byder y Yepes-Henao, (2019) muestran evidencia de que, como grupo, al invertir en acciones en
Colombia las personas naturales pierden en promedio frente a los inversionistas institucionales, tanto locales como
extranjeros.
8 Otros ejemplos de heurísticas nos la ofrecen ciertos refranes y frases populares: “Al que madruga Dios le ayuda”, “A
caballo regalado no se le mira el diente”, “Las oportunidades las pintan calvas”, “el que llega saluda, el que se va se despide”,
“los ojos son los espejos del alma”, “a la gente hay que creerle” y, “cuánto es 2+2? : lo que diga el jefe” .

sistemáticos (“sesgos”) porque estas heurísticas son imperfectas o inapropiadas al caso. 4) En muchos
casos no hay un ciclo de retroalimentación adecuado, la persona no sabe oportunamente que cometió
un error, y sigue cayendo en él hacia adelante.
Resumiendo, las heurísticas son reglas simples y rápidas que suelen funcionar en algunas situaciones,
pero aplicadas de manera irreflexiva nos llevan a cometer errores. La evidencia muestra que
efectivamente las personas cometen errores basados en heurísticas en ciertas situaciones financieras.
Los más usuales y/o de mayores consecuencias en decisiones financieras son los siguientes, y se
detallan en la sección 3:
• Sesgo de disponibilidad (“Availability Bias”): Limitarse a la información más a la mano para

tomar una decisión.
• Sesgo de representatividad (“Representativeness Bias”). Clasificar opciones de acuerdo a
aspectos superficiales, sin tener en cuenta diferencias entre los miembros de un mismo grupo.
• Sesgo de Confirmación (“Confirmation Bias”): Buscar y/o considerar sólo la información a
favor de nuestra postura inicial, ignorando razones o evidencias válidas en contra.
• Anclaje (“Anchoring”). En contextos inciertos y donde tenemos poca experiencia, nos
dejamos influir injustificadamente por datos tomados arbitrariamente o plantados por un
diseñador-asesor.
• Sesgo de conservadurismo (“Conservatism bias”). Cuando le damos poco peso a información
nueva que puede modificar nuestros supuestos previos.
2.2 Limitaciones del Procesamiento Mental
Behavioral Finance también estudia otras limitaciones de procesamiento mental que afectan la toma
de decisiones. Por ejemplo, lapsus de memoria, el no poder estar prestándole atención a más de dos
cosas al mismo tiempo, la dificultad para seguir el hilo de una película con una trama compleja, son
ejemplos cotidianos de las limitaciones de procesamiento mental. Estas limitaciones afectan la toma
de decisiones en general, y más aún en el contexto complejo de las decisiones financieras, en
particular. Las siguientes son las principales limitaciones, que se detallarán en la sección 4.
• Sesgos por no entender el azar: Por la dificultad de entender los procesos aleatorios,
derivamos de sus resultados conclusiones equivocadas. Estos sesgos incluyen la Pareidolia,
la ley de los pequeños números, la Falacia del apostador, y las correlaciones espurias.
• Sesgo de Retrospectiva (“Hindsight bias”). Tendencia a asumir que comprendemos todo lo
que sucedió en el pasado y asumir que todo esto pudo haber sido previsto al comienzo.

• Encuadre (“Framing”). La decisión que tomemos puede verse influida por la forma como
nos presentan las opciones, usualmente obra de un diseñador-asesor.
• Contabilidad mental (“Mental accounting”). Se refiere a separar artificialmente el dinero en
cuentas separadas, conllevando, en ocasiones, a decisiones equivocadas.
• Sesgo de crecimiento exponencial (“Exponential growth bias”). Nos cuesta trabajo
comprender los crecimientos en proporciones constantes en el tiempo. Tendemos a
linealizarlos, lo cual es particularmente problemático con los rendimientos e intereses
financieros en el largo plazo.
• Descuento Hiperbólico (Hyperbolic Discount). Se refiere a darle demasiado peso al presente
o a los efectos de corto plazo, y muy poco peso a los de largo plazo, llevando a decisiones
inconsistentes y frecuentemente inadecuadas.
2.3 Sesgos de origen emocional
Finalmente, hay un tercer grupo de sesgos de origen emocional, es decir aquellos en los que la fuerza
de las propias emociones nos lleva a cometer errores. Ejemplos cotidianos son los momentos en que
quedamos paralizados de miedo y no hablamos a tiempo, o cuando nos dejamos llevar por un exceso
de optimismo y no previmos los problemas de un negocio. Varios de nosotros recordaremos cuando
el enamoramiento nos impedía ver los problemas de la persona de nuestros afectos, los que eran
evidentes para nuestros amigos, o aquel día en que explotamos de la ira y dijimos palabras hirientes
de las cuales pronto nos arrepentimos.
En las decisiones financieras, también se tienen sesgos con alto contenido emocional, responsables
de algunas de las peores decisiones financieras. Entre los más importantes, y que se describirán en
la sección 5 tenemos:
• Efecto rebaño (“Herding”). Nuestra tendencia a imitar en ocasiones las decisiones de los
demás aun cuando no haya una base lógica para hacerlo, e incluso si contradice nuestro juicio
independiente, ya que ser parte de un grupo nos hace sentir bien. Este efecto también es
alternativamente clasificado dentro de los sesgos sociales.
• Aversión a las pérdidas (“Loss aversión”). Nuestra tendencia a percibir las pérdidas con un
efecto emocional bastante mayor al de ganancias de igual magnitud.
• Exceso de confianza (“Overconfidence”): Exagerar nuestras habilidades o la precisión de
nuestras respuestas.
10

• Sesgo de Autocontrol (Self-control bias). Cuando subestimamos la dificultad de cumplir con
compromisos previamente adquiridos.
• Procrastinación (Procrastination): La inclinación a postergar, a veces indefinidamente, tareas
poco placenteras, pero importantes.
• Dolor de pagar (“Pain of Paying”). La tendencia a percibir de manera diferente el costo de
pagar según el modo empleado. Por ejemplo, resulta más fácil pagar con tarjetas de crédito
que en billetes.
2.3 Otros factores sicológicos que intervienen
Además de las heurísticas y la interacción de los dos sistemas, otros dos factores sicológicos
intervienen o interactúan con los sesgos cognitivos que discutiremos, y son, la falacia de las
narrativas, y la mala gestión de la disonancia cognitiva.
En primer lugar, la falacia de las narrativas se refiere a la preferencia que tenemos por las historias
compactas, lineales, simples, y mejor aún, con moraleja o final feliz. Las narrativas más exitosas
ofrecen una respuesta simple y son de fácil de recordación, como en los cuentos infantiles o en muchas
películas de Hollywood. El problema es que en la vida real, abundan narrativas falsas, falaces o que
en el mejor caso son verdades a medias. Muestra afición por las narrativas, explica muchos mitos que
han hecho carrera, como las teorías conspirativas sobre el origen de las pandemias recientes, que las
desapariciones en el Triángulo de las Bermudas tienen un origen sobrenatural, que la llegada del
hombre a la luna fue un montaje, entre otras.
En el ámbito de las finanzas la falacia de las narrativas nos lleva a creer explicaciones muy simplistas,
a buscar razones simples para este o aquel comportamiento de los mercados financieros, a racionalizar
los resultados desfavorables de nuestras decisiones, y lo más peligroso, a derivar lecciones incorrectas
de nuestras decisiones, así como ser presa fácil de estafas de las Finanzas Tóxicas. Ejemplos de
efectos perniciosos de la falacia de las narrativas en finanzas los ofrecen las historias de venta de
esquemas piramidales o de inversiones novedosas (criptomonedas, NFTs, Binary Options), lo
supuestos programas para hacerse rico con poco esfuerzo, entre muchos otros.
De otro lado, la disonancia cognitiva: se refiere al estrés sicológico derivado de una contradicción
interna proveniente entre dos ideas que albergamos, o entre una acción y una idea. Por ejemplo, una
persona adquiere un plan de telefonía celular porque después de una juiciosa averiguación considera
que es el que más le conviene. Sin embargo, luego de un tiempo con el plan, se entera que existía un
plan de otro operador con mejor cubrimiento y menor costo, pero pasarse le tomará tiempo y trámites.
11

La disonancia cognitiva procede de la contradicción entre la acción de haber comprado un plan que
no es el mejor y la creencia de que “tomo buenas decisiones”.
La disonancia cognitiva, el malestar de sentirse en contradicción, se resuelve de una de las siguientes

tres maneras: 1) Revisando la creencia (por ejemplo racionalizando que “mi plan es el mejor porque
tiene seguro contra derrames”; 2) Cambiando la percepción de la acción: (“el gasto de celular no es
mucho, puedo pagarlo”) 9; o 3) Modificando la acción (“cancelo el plan y tomo el otro”). Claramente
la mala gestión de la disonancia cognitiva puede llevarnos a persistir en decisiones financieras
inadecuadas. En el ejemplo anterior, la solución 3) es la adecuada, mientras que las dos primeras son
racionalizaciones o evasiones de la situación, y nos llevan a seguir incurriendo en mayores costos.
2.4 Sobre la discusión de los sesgos cognitivos
En la exposición que sigue en las secciones 3, 4 y 5, que se ocupan de los sesgos procedentes de
heurísticas, limitaciones de procesamiento mental, y de origen emocional, respectivamente,
comenzamos con una definición simple, procurándolo ilustrarla además, con ejemplos cotidianos.
También se presentarán casos que ilustran su ocurrencia en situaciones de mercados financieros o
finanzas corporativas, y enfatizaremos especialmente en aquellos que ilustran situaciones de Finanzas
Personales.
Dos aclaraciones antes de comenzar. En primer lugar, los sesgos cognitivos con frecuencia se
manifiestan de manera conjunta. En mismo error sistemático en decisiones financieras pueden estar
operando y reforzándose dos o más de ellos al mismo tiempo, como señalaremos en unos ejemplos.
En segundo lugar, la lista anterior comprende los sesgos y limitaciones que son a nuestro juicio los
más importantes, pero no pretende ser exhaustiva. Existen otros tipos de sesgos y limitaciones que
han sido identificados por la literatura, que no son tan frecuentes en contextos financieros, pero que
ameritan ser mencionados con el sesgo principal al cual se relacionan, como anotaré en algunos
casos 10.
9 Otroejemplo clásico de disonancia cognitiva: Jaime fuma, a pesar de conocer los efectos nocivos sobre la salud. Él puede
resolver esta disonancia de varias maneras: dejando el hábito, justificándolo con otras conductas saludables, buscando casos
de personas longevas que han sido fumadoras habituales, o simplemente, restándole importancia a todo el asunto.
Claramente, salvo la primera, estas formas de gestionar la disonancia cognitiva van en detrimento de su salud.
10 Por ejemplo Pompian (2011), un libro orientado a la asesoría de Inversiones en personas de alto capital (“Wealth
Management”) incluye además de los discutidos aquí el sesgo de ilusión de control, el de autoatribución, el de resultado
(“outcome bias”), el de novedad (“recency bias”), el de posesión (“endowment bias”), y el de afinidad (Affinity Bias)
Nofsinger y Baker (2010), adicionalmente incluyen el sesgo de familiaridad, la heurística de afecto y la atención limitada.
12

3. Sesgos procedentes de Heurísticas
3.1 Sesgo de Disponibilidad (Availability bias)
Se refiere al error en que se incurre cuando para evaluar una situación incierta o confusa se toma
como heurística la información que más fácilmente viene a la cabeza. Por ejemplo, cuando a una
persona promedio se le pregunta sobre si considera que es más posible morir en un accidente aéreo
que en uno de transporte terrestre, suele escoger lo primero, porque fácilmente le vienen a la cabeza
un reciente desastre aéreos con decenas de muertos y gran cubrimiento en los medios. Objetivamente
no es así, las estadísticas muestran que la probabilidad de morir en un accidente automovilístico puede
ser hasta 100 veces mayor 11. Resumiendo, la heurística de disponibilidad nos dice que la respuesta
correcta es la primera que se nos viene a la cabeza, y que un evento es más probable en tanto lo
podamos más fácilmente traer a la mente. Otro ejemplo de sesgo de disponibilidad lo ofrecen las
campañas publicitarias. Al repetir a diario en la radio, la prensa y las redes sociales los comerciales,
“jingles”, slogans o modas procuran volverlos fácilmente “disponibles” en la mente de los
consumidores.
El uso irreflexivo de esta heurística nos puede llevar a tomar decisiones desacertadas. Concretamente,
nos lleva a subestimar (sobreestimar) la probabilidad de ocurrencia de un evento, por la dificultad
(facilidad) que tenemos de recordar un evento similar. También, al sustituir una pregunta difícil (por
ejemplo: “qué tan probable es morir de infarto”) con una más fácil (“cuantos casos de infarto se me
vienen a la mente?”) 12. Además, si el sistema II no está debidamente educado, no realizamos una
búsqueda completa de opciones y estadísticas relevantes.
Existen diversos ejemplos de este sesgo en finanzas personales.
• Buscando una opción de ahorro o de préstamos, las personas frecuentemente recurren al

banco que tienen más a la mano, y se quedan con la primera información que reciben. No
suelen realizar, como deberían, una búsqueda razonable de diferentes alternativas de tasas,
facilidades y sistemas de pago. Como lo demuestra el estudio de Giné, García y Gomez
(2016) esto lo aprovechan las instituciones financieras en Colombia para ofrecer con
frecuencia solo los productos financieros más convenientes para la entidad, no para el cliente,
11Al respecto ver http://www.economist.com/blogs/gulliver/2015/01/air-safety

12Dan Ariely nos entrega un simpático ejemplo de sesgo de disponibilidad en la vida cotidiana: “La satisfacción de un
hombre con su salario depende de que gane más que el esposo de su cuñada”. (Ariely, p. 18)
13

• Las estadísticas muestran que en países como Colombia las personas toman pocos seguros,
menos de lo que sería recomendable desde un buen manejo de las finanzas personales, al
despreciar la probabilidad de un siniestro. Sin embargo, el sesgo de disponibilidad también
opera en el sentido opuesto: la venta de seguros para incendio, de vida, de terremoto o
inundación suele aumentar después de desastres.
Podemos además referir los siguientes ejemplos en contextos de mercados financieros:
• El sesgo de disponibilidad puede llevar a sobrereacción es decir a darle demasiada

importancia a noticias o comportamientos recientes del precio de una acción, por el solo
hecho de que están fácilmente disponibles. En particular, no pocas de las grandes caídas de
los índices accionarios suelen ser exageradas, como lo refleja la recuperación parcial unas
semanas después 13. Por ejemplo, el SP500 perdió cerca del 20% de su valor entre febrero y
marzo de 2020, en el punto más crítico de la pandemia del COVID-19, pero para cierre de
abril ya había recuperado poco más de la mitad de esa pérdida. En este contexto al sesgos de
disponibilidad también se le ha denominado como sesgo de actualidad ( “Recency bias”).
• El sesgo de disponibilidad también explica porqué los inversionistas le dan exagerada
importancia a casos muy llamativos, o a eventos muy dramáticos. En ese contexto al sesgo
de disponibilidad se le suele llamar sesgo de prominencia (“Saliency bias”). Por ejemplo,
los inversionistas suelen ser excesivamente cautos después de una crisis en los mercados, por
ejemplo tras la crisis subprime 2008-2009 en Estados Unidos 14. Ejemplo en Colombia, fue la
debacle de Interbolsa, a fínales de 2012. La quiebra y el escándalo por los malos manejos de
esta institución llevó a muchos individuos a percibir un riesgo exagerado en las inversiones
del mercado de capitales, por lo que liquidaron sus posiciones en acciones y títulos de renta
fija que nada tuvieron que ver con este evento. Muchos de ellos no regresaron al mercado en
los años siguientes.
• El sesgo de disponibilidad también se manifiesta en el mal empleo de las razones financieras,
tales como la Relación precio ganancia (P/E ó RPG) o la Relación Precio Valor en Libros
(BTM ó PVL) de una cierta empresa. Se sabe que estos son indicadores solamente indicativos
para determinar si una acción es atractiva inversión frente al promedio de su industria (CFA,
13 No es el único factor que entra en juego en esos períodos críticos. También interviene el efecto rebaño (sección 5.1), sobre
todo entre inversionistas poco sofisticados, y el excesivo apalancamiento entre los institucionales y especuladores
profesionales.
14 Ver http://us.beyondbullsandbears.com/2012/10/05/availability-bias, disponible el 28 de Abril de 2017.
14

2021a). Indicadores tan fácilmente disponibles, pueden llevar a decisiones erróneas sino se
realiza un análisis más integral, que tenga en cuenta, entre otros, la diferencias con el grupo
de comparación.
• El sesgo de disponibilidad lleva a los inversionistas a basar decisiones de inversión en
aspectos superficiales. Por ejemplo, el estudio de Cooper, Dimitrov y Rau (2001) presenta
evidencia de reacciones exageradas en el precio de 147 acciones en Estados Unidos entre
Junio de 1998 y Julio de 1999, asociadas al anuncio de agregar el término “punto com” a la
razón social de la empresa, sin que esto reflejara un cambio en su modelo de negocios.
Controlando por otros factores la sobrerreacción en promedio fue del orden de 74% hasta
diez días después del anuncio, y se sostenía en los meses siguientes. Aquí también interviene
el sesgo de representatividad que se discute en la sección 3.3. En este caso lleva a asumir que
al asumir tomar el término “punto com” en su nombre, una empresa adquiere las propiedades
de una empresa tecnológica e innovadora.
• Los mercados financieros, en particular los de acciones, suelen presentar una volatilidad
exagerada con relación a la variación o incertidumbre en sus variables fundamentales (tasas
de interés, dividendos, flujos de caja, crecimiento de largo plazo de la economía), como bien
lo argumenta Shiller (2000). Esto ha sido explicado precisamente por la sobrerreacción de
los mercados a cambios recientes en esos fundamentales, ignorando su comportamiento
cíclico. No es de extrañar entonces la impresionante valorización del mercado accionario de
Estados Unidos en los 90´s, reflejando un exceso de optimismo en el crecimiento de largo
plazo, pero dio paso a una corrección importante entre 2000 y 2002.
• El sesgo de disponibilidad lleva a las personas a solo enfocarse en alternativas de inversión
que sean fácilmente recordables, dentro de las categorías conocidas (clases de activos), dentro
de su rango estrecho de experiencia, o cuyos nombres “resuenen” con su personalidad o estilo
de inversión (Pompian, 2011). Esto contribuye al llamado “Home bias”, es decir la tendencia
de los inversionistas a invertir desproporcionadamente en empresas de país, (o incluso de su
estado o ciudad), perdiendo las ventajas de una apropiada diversificación.
3.2 Sesgo de Confirmación (“Confirmation Bias”)
Una vez hemos tomado una decisión, tendemos a filtrar la nueva información con la heurística de
confirmación: sólo se le presta atención a nueva información que nos confirme la posición inicial, e
ignoramos aquella que pudiera ponerla en duda. Este sesgo se deriva de la natural propensión del
sistema I a “apresurarse a concluir” pero también a la flojedad del sistema II, ya que analizar
15

información contradictoria y eventualmente, revertir una decisión tomada, requiere un esfuerzo
cognitivo importante.
Por supuesto, en muchos casos las decisiones cotidianas no tienen un efecto particularmente grande,
por ejemplo comprar esta o aquella pasta dental, o tomar esta o aquella ruta para llegar a un sitio
nuevo y no tiene sentido sopesar demasiado las alternativas. Sin embargo, el sesgo de confirmación
complica la toma de decisiones grandes y complejas. Por ejemplo, casarse, comprar vivienda, tomar
o no deuda, tomar o no un seguro. Naturalmente los “Econs” y las personas reflexivas y racionales
ponderan cuidadosamente las alternativas antes de comprometerse con una decisión y la revierten si
información posterior la invalida. El problema se da con los humanos comunes y corrientes que una
vez toman la decisión y adquieren algún compromiso hacia la decisión (proponen matrimonio, firman
compraventa, pagan adelanto, solicitan un estudio de crédito o cotización de seguro) tienden a
descartar cualquier tipo de información que vaya en contra de dicha decisión, aunque fuera racional
considerarla y retractarse. La mala gestión de la disonancia cognitiva (sección 2.4) es un factor muy
importante en este sesgo. Concretamente, tratamos de reducir el estrés entre “tomo buenas decisiones”
y “parece haber información que contradice mi decisión”, y para ello buscamos información que nos
confirme la postura inicial.
Un par de ejemplos del sesgo de confirmación en finanzas personales
• Este sesgo nos induce a buscar evidencia confirmatoria de que el banco, el agente de bolsa
(comisionista), el instrumento de inversión de nuestra elección es seguro, y a no a estar
alerta a información de que puede contradecir este supuesto. En este sentido en los grandes
descalabros financieros (Interbolsa, Madoff, Crash de las .com, Enron) el sesgo de
confirmación impidió que la mayoría de inversionistas leyeran apropiadamente las señales
iniciales de los problemas por venir.
• De manera similar, cuando nos involucramos en Finanzas Tóxicas (p. ej. créditos costosos,
esquemas piramidales, préstamos predatorios), se suele evitar buscar evidencia en contra de
la alternativa tomada. Esto lo conocen muy bien los vendedores de estas alternativas, y nos
comprometen en una decisión progresiva, mediante una reunión motivacional, un regalo de
cortesía, una promoción de introducción, un “preaprobamiento”, entre otros 15. De esta forma
nos gestionan inadecuadamente la disonancia cognitiva (sección 2.4), esa pequeña voz
15También suelen usar dos trucos sicológicos: la técnica de “foot-in-the-door”, que hace más fácil inducir a una persona a
hacer algo de manera progresiva que todo de una vez. También, que nos sentimos obligados a devolver el favor cuando
recibimos algo (Efecto de reciprocidad).
16

interna que nos dice: “puede haber una trampa, demasiado bueno para ser cierto, míralo
bien!”.
El sesgo de confirmación se evidencia también en los mercados financieros. Por ejemplo:
• Estamos considerando comprar una acción y analizamos el comportamiento histórico

buscando indicadores de análisis técnico que nos lo confirmen: Un rompimiento de un nivel
de resistencia, una tendencia alcista, una señal positiva de MACD. Suelen haber indicios
negativos también, por ejemplo un alto RSI, o signos de debilitamiento de la tendencia, pero
solemos darle poco peso.
• El sesgo de confirmación puede llevar a las personas a concentrar sus inversiones en la
empresa que trabajan, o en empresas de su región. Solo consideran los signos positivos
evidentes en su trabajo o en su entorno, y no tienen en cuenta otros aspectos, por ejemplo, su
competencia a nivel nacional, o que subdiversificar es muy peligroso.
• El sesgo de confirmación ha jugado un rol importante en el desarrollo de burbujas de activos
financieros. Por ejemplo, antes del estallido de la burbuja subprime en el 2008 en Estados
Unidos, se publicaron estudios y de opiniones de expertos, que alertaban de los exagerados
precios de la propiedad raíz y que los títulos basados en las hipotecas subprime (CDOs) eran
altamente riesgosos para los inversionistas y mercados financieros en general. Sin embargo
resulta evidente que los inversionistas, así como las calificadoras de riesgo y reguladores, no
tomaron en cuenta esta información negativa.
Así como los inversionistas pueden apegarse a una acción en su portafolio e ignorar señales negativas,
en finanzas corporativas se ha documentado que los gerentes suelen tener proyectos “mascota” (“pet
projects”). Por ejemplo, el gerente general o de división considera que su prestigio personal e incluso
su ego están invertidos un cierto proyecto, típicamente que surgió de una idea suya, o que ha venido
liderando, a pesar de no tener las mejores perspectivas. El gerente puede ignorar la información
negativa sobre los prospectos de este proyecto, buscando solo datos que le confirmen su preferencia,
y escuchando solo opiniones concordantes, dilapidando de esta manera los recursos de la compañía.
En este caso también se refleja un sesgo emocional: el efecto posesión del que hablaremos en la
sección 5.2.
17

3.3. Sesgo de Representatividad (“Representativeness bias”)
Se refiere a la heurística que nos lleva a juzgar a un evento, persona, o entidad como representativa
del grupo en la cual los clasificamos, y por ende asumir que tiene las características más usualmente
asociadas al grupo. A manera de ejemplo, se incurre en este sesgo cuando se discrimina a alguien por
su raza o procedencia geográfica (“estereotipo”), y se puede estar cometiendo una gran injusticia al
no reconocer el amplio rango de variabilidad en las características de las personas de dicho origen.
Así como el sesgo de disponibilidad, el de representatividad pone en evidencia la gran capacidad de
apresurarse a concluir del Sistema I, de manera automática e inconsciente.
Como sucede con todos los sesgos, la propensión a simplificar los juicios con base en clasificaciones
(“etiquetar”) es una forma práctica de resolver problemas cotidianos rápidamente, y con frecuencia
de manera acertada. Verbigracia, usamos la heurística de representatividad cuando estamos extra
alerta al cruzarnos en la calle con un perro de raza peligrosa. Sin embargo, como con los demás
sesgos, su uso indiscriminado puede llevar a problemas, como cuando asumimos que un perro de raza
normalmente pacífica no nos va a morder.
En inversiones, este sesgo lleva entre otros, a los siguientes errores.
• Asumir que una entidad o títulos con alta calificación crediticia está inmune a un riesgo de
quiebra. Esto no es así lo ilustraron los casos de Enron (2001) e Interbolsa (2012), ambas
calificadas como AA, pocos meses antes de su quiebra y los CDOs basados en hipotecas
subprime que fueron calificados AAA antes de su colapso en el 2008.
• Suponer que una firma de inversiones de larga tradición y reputación no puede terminar
siendo una estafa. Pero ese fue el caso de Madoff Investment Securities, firma fundada en
1960, que manejaba en su momento hasta un billón de dólares en transacciones por año y era
uno de los principales creadores de mercado en NYSE y NASDAQ.
• Asumir que una buena empresa es siempre una buena inversión. Las empresas consolidadas
y maduras (pe. Procter and Gamble o Exxon), o de alto crecimiento y participación de
mercado (p. ej. Apple y Google), no son necesariamente una buena inversión a largo plazo si
al precio al que se tranzan están caras (sobrevaloradas). En los estudios de análisis
fundamental de inversiones y de valoración de empresas se enfatiza la importancia de
comparar el precio del activo con una estimación de valor económico y su riesgo, que tenga
en cuenta las perspectivas a futuro de la firma. De hecho el estudio “Good Companies, Bad
Stock” de Michael Solt y Michael Statman en 1989, referido por Shefrin (2002), documenta
el conocido efecto valor. Este efecto consiste en que los inversionistas tienden a preferir
18

acciones con alta relación Precio/Valor en Libros (acciones tipo Growth como las
tecnológicas) que acciones con baja relación (tipo Value, como las siderúrgicas o de textiles).
Como consecuencia, las tipo valor presentan un mayor rendimiento promedio ajustado por
riesgo que las tipo Growth. Vale anotar que este efecto ha sido reportado en la mayoría de
mercados accionarios internacionales, incluidos los emergentes.
• Suponer que las utilidades futuras de una empresa serán altas, dado que las de los últimos
cuatro trimestres lo han sido. Esto presupone que cuatro datos son representativos, y puede
llevar a sobrevalorar la acción de la empresa 16.
• El sesgo de representatividad también nos lleva a dejarnos impresionar por señales de una
firma, empresa o inversión que parecieran indicadores de solidez, rentabilidad y
sostenibilidad. Por ejemplo, en Colombia, la firma de exploración petrolera Pacific E&P fue
muy exitosa durante el auge de los precios del petróleo entre 2009 y 2013. La firma invertía
en proyectos sociales, patrocinaba a la selección nacional de fútbol y torneos de golf, tenía
comerciales en la televisión nacional, y fue bastante activa en las compras de otras firmas de
la industria. Nada de esto importó al final cuando Pacific E&P perdió casi todo su valor entre
2014 y 2016, con la caída de los precios del petróleo y en un muy alto nivel de
endeudamiento, y para abril de 2016 entró en una restructuración que llevo a que sus
accionistas terminaran con una acción con valor de cero.
• El sesgo de representatividad también se manifiesta en la búsqueda de patrones históricos
para los precios de las acciones que permitan predecir movimientos futuros, lo que constituye
la base del llamado “chartismo”, un área del Análisis Técnico. En particular, se buscan
patrones representativos en los precios (hombro-cabeza-hombro, cuña, canal, banderines,
doble fondo, secuencias de velas japonesas, etc.), asumiendo que la detección temprana de
estos patrones tiene alguna capacidad de predecir el comportamiento futuro de los precios.
3.4. Anclaje (“Anchoring”).
Consideremos el siguiente ejemplo. Recuerden los dos últimos dígitos de su cédula y díganlos
mentalmente: “XY”. Ahora traten de adivinar qué edad tenía Michael Jackson cuando murió. La
mayoría de nosotros no sabe este dato de memoria y hará estimaciones aproximadas. Sabemos que al
16 También se relaciona con los sesgos por no entender el azar que se discuten en la sección 4.1, ya que ignora 1) que cuatro
datos es una muestra muy pequeña ( “Law of Small Numbers”) y 2) que suele presentarse un fenómeno de reversión a la
media en las utilidades.
17 Por cierto, Michael Jackson murió en 2009 contando con 50 años de edad.
19

morir no era joven pero tampoco llego a ser muy mayor. Lo sorprendente es que se ha demostrado
que “XY” tiene una influencia en su respuesta, aunque claramente sin relación lógica alguna.
Aquellos con “XY” bajo tenderán a una cifra baja (digamos 35-45 años), mientras que aquellos con
un ”XY” alto, por el contrario, se inclinarán una cifra mayor ( por ejemplo 45-55 años) 17. El sesgo
de anclaje consiste en que en caso de incertidumbre sobre una cifra o concepto en ocasiones usamos
la heurística de basarnos en números fácilmente disponibles, que no tienen necesariamente relación
lógica con el asunto en mención. Estas cifras están allí ya sea fortuitamente (como en el ejemplo),
por costumbre o por designio de un diseñador-asesor. Es otra muestra de la facilidad de apresurarse
a concluir del Sistema I y es uno de los sesgos mejor estudiados y documentados.
En los procesos de negociación, el sesgo de anclaje le da la ventaja al que hace la primera oferta, ya
sea de compra o de venta, al permitirle influir en la postura inicial de la contraparte. También es muy
usado por el mercadeo, naturalmente. Un ejemplo clásico lo ofrece la costumbre ampliamente
aceptada en algunos países, entre ellos Estados Unidos, de que el anillo de compromiso debe
corresponder en valor a alrededor de dos veces el salario mensual del futuro esposo. Esta idea fue
implantada en los 1930’s con una agresiva publicidad por De Beers, uno de los líderes mundiales en
el comercio de Diamantes. Claramente, no hay una razón práctica para la regla de los dos salarios, y
un anillo más costoso no es necesariamente más bello, pero la regla asegura garantiza la venta de
costosos anillos, más oneroso mientras más pudiente el caballero 18. Muy conveniente para De Beers,
por supuesto 19.
En finanzas personales, podemos mencionar dos ejemplos de Anclaje
• Cuando las personas buscan crédito (inversión en CDTs), algunos funcionarios de bancos les
muestran de entrada la opción con la mayor (menor) tasa de interés. Con esto buscan
anclarnos mentalmente a esta cifra alta (baja), de manera que, por puro contraste, las tasas de
interés de posteriores opciones que nos ofrezcan parecerán más atractivas (también
relacionado con Encuadre, sección 4.3).
• En el extracto de la tarjeta de crédito, se resalta el pago mínimo como una forma de Anclaje.
Este es el menor pago que podemos hacer sin incurrir en intereses de mora. Esto claramente
tiene la intención de anclarnos a ese valor, para que paguemos una cuota inferior a la que
17 Por cierto, Michael Jackson murió en 2009 contando con 50 años de edad.
18 También hay un componente social en este caso. El anillo en manos de la prometida envía la señal a las amigas de que
se el futuro esposo tiene suficientes medios económicos. Ninguno quiere ser visto como tacaño en una ocasión así, y
algunos futuros esposos llegan a endeudarse para la compra de la joya.
19 http://www.goodhousekeeping.com/life/money/a32609/two-months-salary-engagement-ring-rule-origin/
20

podemos pagar y no se liquide el saldo, y así terminemos pagando a varias cuotas con
intereses, lo que en últimas beneficia al banco.
En inversiones, el sesgo de anclaje se manifiesta de variadas formas, entre otras:
• Explica la existencia de niveles de soporte y resistencia de precios de acciones, sobre todo

con cifras redondas. Por ejemplo, si una cierta acción no superó el precio de 20.000 hace dos
meses, cayó a 18.000 y ahora vuelve por los lados de 19.950, algunos inversionistas pensarán
que menos probable que rebase 20.000, y si suficientes vendedores piensan así, 20.000 será
considerado un nivel de resistencia, un precio que no será rebasado por un tiempo, sin que
haya una razón fundamental para ello.
• Relacionado con lo anterior, los promotores de técnicas y vendedores de libros de inversión
suelen fijar metas en números redondos como una manera de atraer a los inversionistas al
mercado. Un claro ejemplo lo ofrece el título del libro "Dow, 30,000 by 2008 Why It's
Different This Time” escrito por Robert Zuccaro y publicado en el 2001. No está de más
agregar que las razones que el autor no ofrecían solidez conceptual, y que el valor máximo
del índice Dow Jones 30 industriales fue de 13,058 puntos en el 2008, y que solo en diciembre
de 2020, 12 años después de la fecha predicha, alcanzaba la marca de 30,000 puntos.
• Los pronósticos de precios de acciones o índices suelen hacerse muy cerca del precio actual,
que actúa como ancla mental, con poca variación comparada con lo que la volatilidad
histórica indica. Por ejemplo, a inicios del 2017 con un COLCAP (el principal del mercado
accionario colombiano) en 1,350 puntos, en su pronóstico de valor del índice a final del año
la mayoría de analistas no se separaba más de 150 puntos de este valor, aunque la volatilidad
anual de 14% sugería un intervalo entre 972 y 1,728 puntos 20.
• También se ha reportado el anclaje a los rendimientos pasados, por ejemplo si un mercado
accionario creció un 20% el año anterior, las estimaciones de algunos analistas estarán
influenciadas por este dato, a pesar de que la Hipótesis de Eficiencia de Mercados, y la
evidencia histórica señalen que los rendimientos pasados no son, en general, informativos de
rendimientos futuros.
20Asumiendo normalidad, ese sería un intervalo de 95% de confianza, construido con dos desviaciones estándar alrededor
de una media de cero.
21

3.5 Sesgo de conservadurismo (“Conservatism bias”).
Se refiere a la resistencia natural de las personas a cambiar en grado suficiente sus previas posturas o
pronóstico ante nueva información. El Sesgo de conservadurismo se basa en la heurística de darle
demasiado peso a la estadística base de una variable, y a subponderar la nueva evidencia muestral
sobre dicha variable. Como se ha dicho en los sesgos anteriores, hay una variedad de situaciones
donde ser conservador es una postura válida en incluso razonable (e.g política, carrera profesional,
decisiones familiares). El problema es cuando en situaciones altamente cambiantes, como los
mercados financieros, el sesgo de conservadurismo no nos deja reconocer la importancia de revisar
nuestras opiniones iniciales.
Para ilustrarlo refiramos el famoso experimento de Edwards citado por Kahneman (2011). Se
presentan dos bolsas con fichas, la bolsa A con 700 fichas azules y 300 rojas, la bolsa B con 300 y
700, respectivamente. Se lanza una moneda al aire y dependiendo de si sale cara o sello se toma la
bolsa A o la B. No se sabe cuál fue la escogida, pero de la bolsa se toma una muestra aleatoria de 12
fichas que resultan ser 8 rojas y 4 azules. Se les pregunta a unos observadores cuál es su mejor
estimado de la probabilidad de que la bolsa haya sido la B?. En este caso, la estadística base es 50%,
es decir la probabilidad sin información de la muestra. Ahora bien, con la información de la muestra
la probabilidad formalmente calculada de que haya sido la B es de 97% 21. Los participantes en el
experimento estiman una probabilidad del 70% en promedio, más cercana a la estadística base que al
verdadero valor.
Esta resistencia a cambiar nuestras opiniones parece afectar a ambos sistemas cognitivos y puede
explicarse como una pobre gestión de la disonancia cognitiva entre la idea que sosteníamos antes y
la nueva evidencia (sección 2.4). Esto es particularmente cierto cuando la información es difícil de
procesar, como en el ejemplo de las fichas, o cuando es de carácter técnico, contable o financiera y
requiere un procesamiento para hacerse comprensible. Contrario al sesgo de confirmación, no
ignoramos la nueva información, pero en cualquier caso le damos más peso de lo racional la posición
que teníamos con anterioridad.
En las finanzas personales el sesgo de conservadurismo nos lleva a mantener preconcepciones en la

toma de decisiones. Un par de ejemplos
• Tenemos un crédito hipotecario a una tasa del 10% e.a, al que le faltan aún 15 años, pero
recientemente las tasas han venido bajando y nos cuentan que otros bancos están comprando
21 Se calcula formalmente empleando el teorema de Bayes, que es la manera racional de incorporar nueva información en
un estimación de probabilidad.
22

cartera al 8% e.a. El sesgo de conservadurismo no lleva a asumir que la reducción de tasa no
nos representa mucho ahorro en cuotas (tal vez un 2%?) y que no justifica los trámites. Un
cálculo juicioso nos muestra que la reducción en la cuota mensual sería del 10%.
• Inversiones que fueron buenas en el pasado, no necesariamente siguen siéndolo. En Colombia
invertir en CDTs fue bastante rentable hasta finales de los 90’s, incluso en términos de
rentabilidad real (descontando inflación). Personas mayores que se quedaron con esta idea y
siguieron invirtiendo en CDTs en los 2000’s y 2010’s crecieron muy poco su capital en
términos reales.
Ejemplos de sesgo de conservadurismo en los mercados financieros son los siguientes:
• El mercado accionario presenta subreacción ante nueva información fundamental, como

omisiones de dividendos, iniciaciones de cubrimientos o reportes de utilidades (Pompian,
2006). Por ejemplo, acciones que reportan utilidades sorpresivamente altas tienen un
rendimiento en exceso posterior de 2% en promedio, comparadas con el mercado, lo que no
debería darse si el precio incorporar adecuadamente la información asociada a la sorpresa.
• Los analistas suelen persistir en sus estimaciones de utilidades, y no incorporan plenamente
las utilidades declaradas, al punto que los pronósticos promedio de los analistas van
rezagados a las utilidades declaradas promedio, como se aprecia en la figura 1 tomada de
Dresden Kleiwort Wasserstein (2005). Este mismo estudio reporta comportamientos
similares frente a las estimaciones de economistas a un año sobre la inflación, las tasas de los
bonos y en nivel del SP500.
Figura 1. Desviaciones de la tendencia de utilidades operativas (“Earnings”) y predicciones

promedio (“forecasts”). Tomado de Dresden Kleiwort Wasserstein (2005, p.11).
• Los inversionistas suelen no revisar apropiadamente sus posiciones ante nueva información
que la ponga en entredicho. Por ejemplo, si compraron acciones de petroleras con base en
23

una expectativa al alza del precio del crudo, pero este cae, dirán que sostienen sus posiciones
porque a pesar de esto consideran que son buenas inversiones (relacionado con el efecto
disposición, sección 5.2). Es posible que en un tiempo revisen sus posiciones, pero lo suelen
hacer lentamente, y ya para cuando decidan vender el precio de las acciones habrá caído
bastante
• El efecto momentum, reportado por primera vez Jegadeesh y Titman (1993), es un hallazgo
empírico en las acciones de Estados Unidos y en otros mercados internacionales, incluyendo
emergentes. Se refiere a que las acciones que se han desempeñado particularmente bien en el
pasado reciente, tienden a presentar mayores rendimientos relativos a los de aquellas que se
han desempeñado particularmente mal, en períodos que van de 3 a 12 meses. Este efecto ha
sido explicado como subreacción de los inversionistas ante noticias fundamentales, asociada
al sesgo de conservadurismo
Finalmente, un sesgo relacionado al conservadurismo es el sesgo de inercia, que se refiere a nuestra

tendencia a quedarnos con la opción que hemos escogido en el pasado (status-quo) o que se ha
escogido como opción default para nosotros. El sesgo de inercia puede verse como el extremo del
sesgo de conservadurismo, en el cual ni siquiera considero la posibilidad de nueva información.
Bajo el efecto de este sesgo, el sistema I va en modo automático, y el sistema II ni siquiera quiere
gastar esfuerzos en considerar la nueva opción, que le podría implicar el esfuerzo de tener que
cambiar. Ante la contradicción entre seguir con la opción y la posibilidad de que haya otras mejores,
el sesgo gestiona inadecuadamente la disonancia cognitiva tomando el camino fácil, es decir, seguir
como vamos. Este sesgo está muy presente en las finanzas personales, y nos lleva a continuar año
tras año con el tipo de crédito, inversión, seguros, telefonía, subscripciones a fuentes de
información, que venimos empleando, y es hábilmente explotado por los oferentes de dichos
servicios.
4. Errores por límites del procesamiento mental
4.1. Sesgos por no entender el azar:
Para la mente humana el concepto de azar no es natural ni intuitivo. Nuestra mente percibe el mundo
en términos de causas y consecuencias, y de patrones de predictibilidad. Racionalmente, y gracias a
24

los estudios de la estadística y de las ciencias físicas, sabemos de múltiples conceptos cotidianos
como el clima, el tráfico, la llegada de clientes a una estación de servicios, el crecimiento del PIB, la
valorización de las acciones, que no pueden predecirse con certeza, y que siempre tienen un
componente importante de incertidumbre. Los sesgos en esta sección son los asociados a nuestra
pobre comprensión del azar, o más precisamente, la dificultad en comprender tanto los procesos que
se dan de manera aleatoria, como sus implicaciones. Típicamente, erramos al inferir patrones o
tendencias donde no los hay, o en los que se ignora la aleatoriedad de los procesos. En el ciclo de
aprendizaje que mencionamos en la sección 1, el no entender los procesos aleatorios es
particularmente perjudicial, ya que nos lleva a tener en cuenta el efecto del azar en la información y
retroalimentación que recibimos. Específicamente hablaremos de cuatro sesgos: 1) Pareidolia, 2) La
ley de los pequeños números, 3) La Falacia del Apostador, y 4) Las Correlaciones espurias.
La búsqueda de patrones es una tendencia natural humana. Responde, claramente, a la necesidad del
hombre primitivo de encontrarle un sentido a un mundo hostil e impredecible. Un rastro entre la
hierba, unas huellas y un cierto olor podían ser indicios de la presencia de un depredador o de una
presa. Esta tendencia a buscar patrones es muy útil para un cazador, un agricultor, o un detective, y
se acomoda a nuestra manera de pensar basada en historias simples y determinísticas (ver Falacia de
la Narrativa en sección 2). Sin embargo, el Sistema I tiende a buscar patrones de manera automática
donde racionalmente no existen. Nótese como somos especialmente buenos para reconocer formas
de animales donde no las hay, como en las nubes, en las formaciones rocosas, o en una puerta de
madera. De esa misma forma buscamos patrones de predicción en los números de la lotería, la
ocurrencia de temblores, los consejos de la astrología, y los sonetos de Nostradamus. Ese fenómeno
sicológico se conoce como Pareidolia.
De otro lado, la dificultad de entender el azar también se manifiesta en la falacia irónicamente llamada
“ley de los pequeños números”, un error de nuestro analítico Sistema II que consiste en generalizar
con base en una pequeña muestra aleatoria. Existe por supuesto la ley de los grandes números, que
enuncia que mientras más veces se muestreen valores tomado de una distribución estadística, y se
promedian dichos valores, más cerca se estará de la media de dicha distribución. Pero la falacia
afirma otra cosa: que una pequeña muestra es representativa de la distribución que la origina, y que
su promedio está cerca del promedio real. Para que se verifique la ley de los grandes números se
requiere de una muestra suficientemente grande 22
22Esta falacia y la del apostador también pueden verse como un ejemplo del sesgo de representatividad como lo propone
Pompian (2011), en cuanto a que una muestra pequeña debe ser representativa de la distribución. Sin embargo, he preferido
presentarlas aquí porque sirven para ilustrar y enfatizar las limitaciones de la mente ante los procesos aleatorios.
25

Por su parte la falacia del apostador (“gambler´s fallacy”), muy relacionada con la anterior es
también un problema del Sistema II. Se refiere al concepto erróneo que si un resultado de un juego
simple (p. ej. dados o ruleta) se presentó de manera más (menos) frecuente de lo normal, tenderá a
suceder con menos (más) frecuencia en adelante 23. Esta falacia asume que los resultados deben
balancearse entre muestras cortas, pero por supuesto ignora que los sucesivos resultados del juego
son independientes de los anteriores, y que el balance de resultados solo se dará en muestras
suficientemente grandes.
Finalmente, las correlaciones espurias se refieren a buscar conexiones entre variables que parecen
tener una relación causal en el tiempo, pero son simplemente coincidencias. Ejemplo de esto es el
mito que afirma que en Luna llena tienden a presentarse más terremotos. Si bien se han registrado
recientemente sismos catastróficos en dicha fase lunar (Tsunami en Indonesia 2004, Sismo en Chile
2010), un estudio juicioso de los registros completos demuestra que no hay tal relación, y que los
terremotos se presentan por igual en cualquier fase de la luna (Hough, 2018). La búsqueda de
relaciones en procesos al azar es característica tanto del sistema I como del sistema II mal entrenado
y se alimenta además de la falacia de las Narrativas (sección 2.4) 24 25.
Debido a la aleatoriedad propia de los movimientos de precios en los mercados financieros, en dicho
contexto se suelen presentar diversos ejemplos de sesgos asociados a no entender el azar. Entre otros:
• La Pareidolia puede explicar el gran atractivo del análisis técnico, y en particular del
“chartismo”. La hipótesis de mercados eficientes y la mayoría de estudios empíricos
concluyen que los movimientos de los precios de los activos financieros son en gran parte
aleatorios. Partiendo de allí, la búsqueda de tendencias y patrones del análisis técnico es un
ejercicio inútil. Por supuesto, el análisis técnico tiene el atractivo de darles a sus seguidores
una falsa sensación de tener indicios válidos para tomar una decisión (se relaciona con el
“sesgo de ilusión de control”, definido en la sección 5.3).
• Evaluando el desempeño pasado de un gestor de fondos si ha vencido su índice de referencia
(“beat the benchmark”) durante cuatro trimestres sucesivos, algunos potenciales clientes
23 Técnicamente esto se da para procesos aleatorios que cumplan con la propiedad de Markov (“ausencia de memoria”), es
decir que las probabilidades de sus resultados hacia adelante no dependen de los resultados pasados. La gran mayoría de
juegos de casino y cambios de precios en los mercados financieros cumplen con esta propiedad.
24 Es fácil ver cómo una narrativa seudocientífica para justificar esta supuesta correlación pudo inspirarse en los hechos
cientiíficos de que las fases de la luna afectan las mareas y los ciclos de algunos animales.
25 Un sesgo relacionado al de correlaciones espurias proviene de la llamada “Falacia de la Falsa Causalidad”. Esta falacia
asume causalidad entre variables con correlaciones reales. Un ejemplo clásico es la correlación positiva y demostrada entre
el consumo de Helados y el Crimen, la falacia llevaría a la absurda conclusión de que hay que prohibir la venta de los
primeros como una medida de seguridad. Esta correlación, si bien es real, se da simplemente como consecuencia de que en
verano la gente pasa más tiempo afuera y es más agresiva. Claramente la variable omitida en la relación (clima) mueve a
las dos variables en la misma dirección (consumo de helados y crímenes), y descarta un nexo causal entre las mismas.
26

asumirán que su rendimiento futuro es necesariamente positivo (falacia de la ley de los
pequeños números), otros asumirán que necesariamente tiene que empezar a perder en varios
semestres, porque en promedio no debe ganar ni perder frente a la referencia (falacia del
apostador). En realidad, en mercados eficientes, ninguna de las dos posturas es válida.
• La falacia del apostador también puede explicar el uso de algunos indicadores empleados en
el análisis técnico, como el RSI, el Oscilador Estocástico, y las bandas de Bollinger. Estos
indicadores están construidos sobre el supuesto de que si una acción ha venido subiendo
(cayendo) la gran parte de los últimos días entra en una zona de sobrecompra (sobreventa),
infiriendo que es más probable que comience a caer (subir).
• Particularmente en épocas de mercados alcistas durante varios años, los analistas tienden a
predecir una reversión del mercado, en el entendido de que no puede seguir creciendo más
(falacia del apostador). Esto ha sido evidenciado en particular en Estados Unidos en la
segunda mitad de la, década de los 90´s, período en el cual el Dow Jones no tuvo un solo año
bajista aunque muchos analistas predecían una necesaria corrección (Shefrin 2002). Una
situación similar parece estarse nuevamente presentando en el mercado de Estados Unidos
desde mediados de los 2010’s hasta la fecha actual (Enero de 2022).
• Los sitios en internet que venden sistemas de transacción en línea, como parte de su
promoción suelen mostrar las opiniones de tres a cinco usuarios satisfechos y contentos con
el sistema. Además de que sin duda son testimonios cuidadosamente escogidos (asumiendo
que no son actores pagados), son una muestra muy pequeña para ser representativa (falacia
de la “ley de los pequeños números”). De hecho los estudios muestran que una mayoría de
los inversionistas en línea terminan teniendo pérdidas (Barber y Odean, 2000)
• Como ejemplo de correlaciones espurias en los mercados, se sabe que por pura casualidad
dos variables financieras pueden presentar una alta correlación en ciertos períodos de tiempo
(p. ej. el SP500 y el precio del cobre entre el 2008 y el 2010), sin que medie necesariamente
una causalidad económica. Si un especulador plantea una estrategia de pares entre los dos
activos, partiendo de dicha correlación, puede llevarse la amarga sorpresa que dicha
correlación desaparece repentinamente y le hace incurrir en cuantiosas pérdidas (la
correlación entre el SP500 y el cobre se hizo negativa entre el 2011 y el 2014).
4.2 Sesgo de retrospectiva (“Hindsight bias”).
El sesgo de retrospectiva es un defecto de nuestro Sistema II y se refiere a la tendencia de examinar

el pasado en contextos altamente aleadorios y asumir, irracionalmente, que lo sucedido era predecible
27

en todo o en parte. Sabemos que muchos de los eventos económicos, políticos o sociales se presentan
de manera inesperada y son poco predecibles. En el 2016 los resultados del Brexit, y de las elecciones
presidenciales, y en el 2020 la pandemia del COVID-19, son buenos ejemplos de resultados que
tomaron por sorpresa a muy buena parte de los analistas. También sucede así con las crisis financieras,
las invenciones tecnológicas, las preferencias de los consumidores en el largo plazo, los cambios en
variables financieras como el precio del petróleo, la tasa de cambio del dólar, las tasas de interés y
los precios en los mercados financieros, entre muchos otros ejemplos. El sesgo de retrospectiva tiende
a asumir falsamente que con la información o el análisis correcto todos estos eventos hubieran sido
previsibles en alto grado.
El sesgo de retrospectiva se relaciona con al menos otros cuatro aspectos sicológicos ya discutidos:
En primer lugar, con nuestra incapacidad de entender los procesos aleatorios, como se discute en la
sección 4.1. Además, con la Falacia de la Narrativa (sección 2.4), ya que el sesgo suele apoyarse en
un relato simplista de la realidad, lo que puede llevar a asumir que el evento siguió un patrón de
eventos lógicos, y que por ende era predecible en un comienzo. Asumir que los eventos eran
predecibles va más a tono con nuestra necesidad de encontrarle lógica y secuencialidad a los eventos.
En tercer lugar, con la disonancia cognitiva (sección 2.4), ya que este comportamiento busca reducir
la tensión entre nuestra necesidad de creer que entendemos cómo funcionan el mundo, por un lado, y
lo impredecible que suele ser, por el otro, pero lo hace de manera inadecuada. Finalmente, con el
sesgo de disponibilidad, el resultado sucedido parece la única forma como las cosas pudieron darse,
y en su inevitabilidad debió poderse prever. Como menciona Pompian (2012, p. 107):
“Este comportamiento es precipitado por el hecho de que el resultado real es capturado más
fácilmente por la mente de las personas que el infinito conjunto de posibilidades que pudieron
haberse materializado pero no lo hicieron”.
El sesgo de retrospectiva, dado que se refiere al pasado parece inconsecuente, pero no lo es. Este
sesgo nos hace tener una mirada inapropiada de los eventos económicos y financieros, y nos puede
llevar a tomar malas decisiones como consecuencia. En particular, la supuesta predictibilidad
aumenta el Exceso de confianza del que hablaremos en la sección 5.3, porque nos lleva a exagerar
nuestra capacidad de pronosticar el futuro. Si tomamos una decisión mal fundamentada, y por cosas
de la suerte, resulta bien, lo llamaremos en retrospectiva una jugada brillante. Si por el contrario
tomamos una decisión racional y fundamentada, con toda la información disponible, pero las cosas
salen mal, diremos que fue un error evitable.
28

El sesgo de retrospectiva se manifiesta, particularmente en el contexto de los mercados financieros
como en los siguientes ejemplos:
• Para la gran mayoría de analistas e inversionistas, a finales de los 90´s en Estados Unidos,
era inconcebible que se pudiera estar en una burbuja financiera. Así mismo, hacia el 2006,
casi nadie consideraba que la propiedad raíz pudiera estar sobrevalorada. El colapso de los
mercados en Marzo del 2001 y en septiembre de 2008 tomó desprevenido a la mayor parte
de actores en el mercado 26. Como señala el sesgo, luego del colapso la percepción
generalizada del mercado fue que el mismo había sido previsible.
• Al evaluar el desempeño histórico de fondos de inversión de los 80’s o 90´s contra índice
basados en estilos de inversión ampliamente conocidos (p. ej. efectos tamaño, valor o
momentum). El problema es que estos estilos eran en buena parte desconocidos hasta
mediados de los 90’s.
• Al evaluar sus decisiones de inversión, un gestor activo de fondos tenderá a sobrestimar las
estrategias y estilos que tuvieron rendimientos positivos, ignorando el aporte de la suerte, lo
que lo puede llevar a tomar riesgos en exceso. Así mismo, con sus resultados negativos,
tenderá a “reescribir la historia”, borrar el recuerdo de cómo llegó a esta decisión, y así
desechar la oportunidad de aprender de sus errores.
• En un caso extremo, un inversionista podría mirar hacia el pasado y pensar que lo óptimo
sería haber invertido en las acciones que más se apreciaron, concluyendo que la estrategia
ganadora consiste en apostarle a unas pocas acciones con muy buenos indicios. Naturalmente,
esto no es recomendable ya que lleva a una peligrosa subdiversificación.
• Finalmente, el sesgo de retrospectiva lleva a los clientes de los gestores de fondos de
inversión y agentes de bolsa (comisionistas) a ser injustamente exigente con estos, porque no
previeron el colapso de una acción, o no invirtieron suficiente en una acción que se disparó
tras un anuncio positivo.
4.3. Encuadre (“Framing”)
Esta es una de las limitaciones más fáciles de ilustrar, y más ampliamente presente en diversas esferas
de las percepciones de los sentidos. Por ejemplo, en la Figura 2, se presentan dos líneas horizontales.
26Si no esta no hubiera sido una creencia mayoritaria, los mercados financieros habrían cedido mucho antes. Por supuesto,
había estudiosos ( p. ej. Robert Shiller, Nouriel Roubini) y avezados inversionistas que sí lo previeron y lo declararon con
anticipación, pero no lograron convencer a la mayoría, y nada garantiza que ellos puedan predecir la próxima crisis.
29

A primera vista creemos saber cuál de las dos es más larga, hasta que las comparamos con una regla
o superponiéndolas directamente.
Figura 2. Encuadre: Dependencia en el contexto. Cuál de las dos líneas es mayor?
Qué nos hace parecer que la línea inferior es más larga en la figura 2?. Claramente, el contexto influye
en nuestra percepción. En particular, los círculos agregados de manera diferente a cada una de las dos
líneas nos recortan la línea superior, y parecen alargar la inferior. Esta ilusión óptica nos pone de
presente que nuestra mente suele buscar puntos de referencia, muchas veces arbitrarios, para hacer
comparaciones. Por ejemplo, en una foto grupal no queremos quedar al lado de alguien más alto. En
una serie de presentaciones no queremos ir inmediatamente después del mejor presentador. La
heurística que funciona aquí es la de comparar un objeto, situación o persona con su entorno
inmediato, no valorarla por sus características propias. Los “Econs”, por supuesto, no se dejan afectar
por la forma como se les presenten las opciones o el encuadre de la situación. Con los humanos no es
igual, el Encuadre afecta tanto a las respuestas automáticas del Sistema I, e induce falacias en el
Sistema II si no está debidamente entrenado.
El sesgo de Encuadre tiene múltiples ejemplos en Finanzas. Para empezar con Finanzas Personales,
es ampliamente empleado por los diseñadores-asesores de alternativas financieras para influir en los
decisores, como en los siguientes casos:
• Históricamente algunos bancos han empleado diversas formas de expresar las tasas de interés
para préstamos. Por ejemplo, un banco A puede ofrecer una tasa del 12.0% anual mes vencido
para un crédito, versus un competidor, banco B, que cobra un 12.3% e.a. La primera
impresión es que la tasa del banco A es inferior, pero al expresarla la en términos efectivos
anuales equivalentes (12.7% e.a.), se pueden comparar las alternativas 27.
• De otro lado, cuando una tasa mensual para crédito hipotecario pasa de 0.8% a 1% efectivo
mensual, no parece gran cosa (tan solo un 0.2% adicional de interés), pero cuando se expresan
27Esta distorsión es aún más marcada cuando se emplean tasas anticipadas. Por ejemplo, una tasa de 20% anual, semestre
anticipado, no parece muy diferente a un 20% e.a., pero al realizar la conversión resulta equivalente a 23.4% e.a.
30

ambas de manera efectiva anual: 10.34% vs 12.68% se aprecia mejor el aumento del costo
de financiación. La diferencia es todavía más evidente en el efecto en las cuotas. Por ejemplo,
en un crédito hipotecario en cuotas iguales mensuales a 15 años: si el interés pasa de de 0.8%
a 1% e.m, el valor de la cuota mensual se incrementa en 14.3%.
• Cuando las personas comparan rendimientos y precios en diferentes períodos de tiempo
suelen reaccionar al valor nominal, no al real (o deflactado) que sería lo racional, a esto se le
denomina ilusión monetaria. Por ejemplo, no se comparan directamente el aumento del
salario mínimo en Colombia en el 2009 (7.7%), con el de 2010 (3.6%) ya que aquél se dio
tras una inflación en el 2008 de 7.67%, mientras que la inflación en el 2009 fue de solo 2%.
• Un tercer ejemplo es la evaluación superficial de opciones de inversión, ignorando costos y
gastos no evidentes. Por ejemplo, al considerar invertir en un apartamento, algunos comparan
directamente el ingreso por arrendamiento esperado con el precio del apartamento, y pueden
dejar de lado factores como la cuota de administración, el impuesto predial, el seguro de
arrendatarios, los gastos de mantenimiento periódicos y el riesgo de vacancia.
• También en el contexto de inversión en bienes inmuebles aparece la ilusión monetaria.
Concretamente, se suele asumir que el capital invertido en propiedades está resguardado de
pérdidas y que generalmente se valoriza, dado que los precios promedio de inmuebles en
Colombia casi siempre se han apreciado a lo largo del tiempo. Si bien ha sido así en términos
corrientes, no siempre lo ha sido en términos reales.
• Los préstamos “cero interés” que en una época hicieron carrera en Colombia. Por ejemplo,
cuando un concesionario ofrecía un vehículo con precio de lista de 40 millones, pagando 20
millones hoy y otros 20 en seis meses. En el papel parece que efectivamente me están
cobrando un interés de cero por la financiación de la mitad del valor del auto. Sin embargo,
si pago de contado me harían un descuento del 5% y pagaría 38 millones. Es decir, la
financiación “cero interés” de este ejemplo no está realmente libre de costos, ya que al
tomarla me pierdo del descuento de 2 millones. Calculando, la tasa implícita del préstamo no
es ni cercana a cero, es de 23.5% e.a. 28
En finanzas corporativas, la evaluación de proyectos de inversión también entrega ejemplos de

encuadre. En particular, la tasa interna de retorno (TIR) es una medida muy usual para la toma de
decisiones de inversión en las empresas, pero puede llevar a comparaciones inconsistentes. Por
ejemplo: Hay dos proyectos viables y mutuamente excluyentes que una empresa considera para
optimizar su atención al cliente en cierta región. El sistema A basado en vehículos propios tiene una
28 Me financian no 20, sino 18 millones, pagando 20 millones en 6 meses. La tasa equivalente anual es (20/18)2-1 = 23.45%
31

TIR de 20.0% y requiere una inversión de 500 Millones. El sistema B, basado en vehículos
contratados, tiene una TIR de 22.0% y una inversión de 300 Millones. Con un costo de capital de
10%, ambos proyectos son viables, y el sistema B parece más atractivo por su mayor TIR y su menor
inversión. Sin embargo, el VPN del proyecto B es de 32.7 millones, mientras que el de A es 45.4
millones, bastante mayor. Técnicamente se puede demostrar que el VPN es el criterio más adecuado
para comparar proyectos en situaciones como la expuesta. Esto pone de presente la limitación de la
TIR al comparar proyectos de diferente escala 29.
Otros ejemplos de errores que induce el Encuadre en finanzas corporativas son las siguientes:
• La falacia del costo hundido (“Sunk-cost fallacy”). En la evaluación de proyectos de

inversión, incluir erróneamente los costos y gastos ya realizados, y que no son reversibles ni
recuperables. En este error también contribuye la aversión a las pérdidas (sección 5.2) que
nos mueve a tratar de recuperar estos costos incurridos (Ver Berk & DeMarzo, 2014, p.
239) 30.
• Evaluar los costos y gastos asociados a un proyecto o nueva unidad de negocio en términos
totales, y no en términos incrementales. El análisis se debe hacer en términos de los flujos de
caja incrementales para la empresa. De esta forma se tiene en cuenta, por ejemplo, que el uso
de recursos ya existentes no suele generar costos incrementales, que se suelen presentar
ahorros por sinergias, y que pueden haber efectos de canibalización con otras unidades de
negocio. (Berk & DeMarzo, 2014 p. 235-239).
• La falacia del ROE: El argumento de que la rentabilidad de un banco, medida por el ROE,
se ve disminuida con los requerimientos de capital, los cuales reducen el apalancamiento. El
argumento es falaz porque no tiene en cuenta que al aumentar el apalancamiento no solo
aumenta el ROE sino también el riesgo, y por ende el rendimiento requerido (Berk &
DeMarzo, 2014 p. 497).
• La supuesta dilución del valor de las acciones en las emisiones. Está bien documentado que
la acción de una empresa pierde precio cuando anuncia que va a emitir nuevas acciones. Ha
hecho carrera una idea que explica dicha caída por la mayor oferta de acciones, o
alternativamente por diluir el valor de la empresa en mayor número de las mismas. Sin
embargo, este razonamiento es falaz. Si antes del anuncio la empresa estuviera debidamente
valorada al precio de la acción, el precio no debería caer. La literatura ha explicado la reacción
29 Ver Berk y De Marzo (2014, p. 246). Esto además presupone que no hay proyectos para invertir los 200 millones restantes
con una TIR mayor al 20%.

30 La heurística que ayuda a no caer en esta falacia la brindan los mismos autores: “ Si la decisión no afecta el flujo de caja,
el flujo de caja no afecta la decisión”.
32

de los precios, como una respuesta del mercado ante la emisión como señal de que la acción
está “sobrevalorada” para la gerencia misma de la empresa. (Ver Berk & DeMarzo, 2014 p.
498).
Pasando a ejemplos de encuadre en Mercados Financieros, en la figura 3 se ilustra la evolución del

precio de la acción de Tesla en un plazo de 3 años (panel a), y en un plazo de un año (panel b), ambos
terminando hacia mediados de Junio de 2023. Cuál de estas gráficas será empleada por un asesor que
quiera inducir a invertir en la acción? ¿O por uno que quiera disuadirlo, y en su lugar hacerlo invertir
en un Fondo del mercado de dineros?
Figura 3. Precios históricos diarios de Tesla. A la izquierda, Sep. 2019 a Junio de 2023, a la derecha
Junio de 2022 a Junio de 2023 . Fuente: Yahoo! Finance
Otros dos ejemplos de encuadre en este contexto son los siguientes:
• La estimación de la aversión al riesgo de un cliente de un agente de bolsa (firma comisionista)

mediante cuestionarios de entrada, puede cambiar dependiendo de la manera como se le
pregunte. Por ejemplo, contrasten entre: a) "Usted aceptaría una inversión que tiene un 90%
de probabilidad de obtener un rendimiento superior al de un CDT?", con b) "Usted aceptaría
una inversión con una probabilidad de 10% de obtener un rendimiento inferior al de un
CDT?". Se ha establecido que ante preguntas del segundo tipo las personas tienden a contestar
expresando una mayor aversión al riesgo que con las del primero, aunque son equivalentes.
• Relacionado con lo anterior, se ha establecido que las empresas e inversionistas están más
dispuestos a tomar cobertura, cuando se presentan como “tomar seguro” que como “gestión
de riesgos”
33

Un concepto asociado es el de sesgo de “Encuadre estrecho”, que se refiere a tomar decisiones
sin tener en cuenta un contexto más amplio y relevante para la situación. Este se presenta cuando
el decisor se enfoca demasiado en ciertos aspectos de un problema (típicamente los más salientes),
y deja de lado otros factores que, aunque no tan visibles, son tanto o más determinantes del
resultado final. Por ese enfoque en los aspectos más salientes, este sesgo está relacionado con el
sesgo de disponibilidad. Además, a diferencia del Encuadre que hemos discutido hasta ahora, el
encuadre estrecho es un sesgo que no procede del diseñador de las opciones, ni de otra fuente
externa, sino del propio decisor, por su manera limitada de analizar una cierta situación.
Algunos ejemplos en los mercados financieros:
• En ocasiones los inversionistas de largo plazo se preocupan excesivamente por las pérdidas
de corto plazo. Este encuadre estrecho puede llevar a cambiar excesivamente de posiciones,
lo que los hace incurrir en mayores costos de transacción, y peor aún, los desvía de sus
objetivos de largo plazo.
• En un estudio de casos de asesores financieros que terminan estafando a sus clientes (los mas
notorios: Madoff y Stanford), Fisher y Lommans (2009) mencionan que un signo bastante
común es que estos asesores presentan rendimientos históricos en sus productos financieros
que son consistentemente altos, demasiado buenos para ser ciertos. Además, su estrategia de
inversión no suele ser entendible, o es engañosa. Con esto están explotando el encuadre
estrecho del inversionista, que solo se concentra en las rentabilidades y no tiene en cuenta la
sospechosa procedencia o sostenibilidad de estos rendimientos.
• En general, ignorar costos o riesgos relevantes en inversiones. Esto es particularmente cierto
con los riesgos ocultos, que son aquellos que no se observan en el registro histórico, pero
que están claramente presentes en el activo financiero o instrumento de inversión. Por
ejemplo, el riesgo de quiebra del emisor de un bono, acción o fondo, o el riesgo de que la
acción o fondo se vuelva muy ilíquido, el riesgo de fondeo de una operación apalancada, el
riesgo de un choque de inflación, entre otros.
• La estrategia de captura del dividendo, explota el hecho que el precio de la acción en el
mercado tiende a no descontar plenamente el monto del dividendo en el día ex-dividendo, lo
que sería lo racional 31. Al no descontar plenamente el dividendo, se genera en promedio una
oportunidad de ganancia para quien compre el día antes y venda en el día ex-dividendo,
haciéndose al derecho al pago del mismo. Esta anomalía se explica porque un número
31El día ex-dividendo es el primer día en que la acción se transa sin tener derecho al dividendo que se paga unos pocos días
después. En Colombia es cuatro días bursátiles antes de la fecha de pago, y es una fecha que se conoce públicamente desde
mucho antes.
34

importante de inversionistas en un encuadre inadecuado no tienen en cuenta la fecha ex-
dividendo, ni el monto del dividendo en sus operaciones 32.
El encuadre estrecho ofrece numerosos ejemplos en el contexto de Finanzas Personales, como lo

ilustran los siguientes ejemplos:
• Al evaluar opciones de préstamos, se le presta solo atención a la tasa de interés, la variable

más fácilmente disponible, y se ignora una serie de gastos adicionales como comisiones,
arandelas y reciprocidades, seguros innecesariamente caros, que pueden terminar
encareciendo aún más el préstamo.
• Comparar inversiones históricas con base en la rentabilidad efectiva, que es la más fácilmente
disponible. Una mejor medida, es sin duda la rentabilidad real de la inversión, es decir la que
descuenta el efecto de la inflación, y por lo tanto mide el incremento en capacidad de compra.
Un par de ejemplos: En Colombia algunas personas mayores echan de menos las
rentabilidades que se tenían en los 80’s o 90’s en títulos del mercado de dineros, pero parecen
olvidar las altas inflaciones (20-30% anual) de esa época. De otro lado, basarse en la
rentabilidad efectiva puede llevar a creer que una inversión en una cuenta del mercado de
dineros, que paga el 4.5% anual sea una buena inversión, pero con una inflación de 4%, no
lo es 33.
• Otro ejemplo lo ofrece la evaluación superficial de opciones de inversión, ignorando costos

y gastos no evidentes. Por ejemplo, al considerar invertir en un apartamento para arrendarlo,
algunos comparan solamente el canon de arrendamiento esperado con el precio del
apartamento, y en ocasiones dejan de lado factores importantes como la cuota de
administración, el impuesto predial, el seguro de arrendatarios, los gastos de mantenimiento
periódicos, impuestos incrementales a la renta, y el riesgo de vacancia. Dejar de lado estos
elementos importantes distorsiona la decisión.
• Los problemas derivados de mal manejo financiero (consumismo, tomar créditos

irresponsablemente, falta de ahorro, no toma de seguros, no ahorro para pensión) no son
evidentes en el presente, pero se harán más evidentes con el pasar de los años. Por ejemplo,
32 También pude explicarse como un ejemplo de la atención limitada de la mente humana (“limited attention span”). La
mayoría de inversionistas no logran tener en cuenta toda la información relevante en el complejo y dinámico ambiente de
los mercados financieros.
33 La regla del 69, una forma práctica de trabajar con interés compuesto, nos dice que con una rentabilidad real de 0.5%
anual (4.5% - 4%), dicha inversión se demorará 69/0.5= 138 años en duplicar el capital. Inversiones que a largo plazo
ofrecen 3-5% de rentabilidad real, duplican el capital en solo 14-25 años.
35

en cuanto a problemas familiares, reportes financieros, pérdida de reputación, y problemas
de salud.
• Los así llamados “gastos hormiga” son gastos pequeños pero que por lo frecuentes terminan
ocupando un espacio importante en nuestro presupuesto (p.ej. cigarrillos, golosinas, cafés en
tiendas de marca). Hacer evidente estos gastos en el presupuesto mensual y reducirlos,
contribuye a una mejor gestión de las finanzas personales.
• Considerando alternativas de bienes, concentrar la comparación en el costo inicial y dejar de

lado gastos y ahorros periódicos, que pueden variar de manera importante entre las
alternativas. Por ejemplo, en compra de vehículos no tener en cuenta las diferencias en cuanto
a consumo de gasolina entre diferentes marcas, o en comprar de impresoras ignorar las
diferencias en consumo de energía y costo del tóner.
• En el caso de ciertos préstamos hipotecarios que han sido ofrecidos históricamente, dejarse
atraer al crédito por la baja cuotas iniciales y pagos periódicos iniciales, dejando de lado que
los pagos periódicos suben drásticamente a los pocos años al punto de hacerse impagables
(también interviene el exceso de confianza, ver sección 5.3).
• Enfocarse en las necesidades financieras del día a día y no implementar planes con miras a
objetivos de largo plazo, como ahorro para pensión, educación de hijos, cuota inicial de
vivienda, entre otros.
4.4 Sesgo de contabilidad mental (“Mental accounting”).
Se refiere a la tendencia de las personas a clasificar, etiquetar y monitorear su dinero e inversiones

reales y financieras en cuentas separadas, con base en criterios subjetivos como procedencia del
dinero o su destino. Según anota Khaneman (2011), la contabilidad mental es una ayuda que emplean
los humanos reales, no los “econs”:
“Los Econs del modelo de agente racional no recurren a la contabilidad mental, tienen una visión
completa de sus resultados y son motivados por incentivos externos. Para los humanos, las cuentas
mentales son una forma de encuadre estrecho, ya que mantienen las cosas bajo control y manejables para
una mente limitada”. (Khaneman, 2011, p. 343),
En un ejemplo típico, la contabilidad mental interactúa con las narrativas (sección 2.4), al asociarle a
ciertas partidas de dinero una historia propia y un valor emocional. Por ejemplo, Armando recibe una
herencia y la deposita en una cuenta del mercado de dineros rentando solo un poco más que la
36

inflación. Al poco tiempo sabe de una oportunidad de negocios muy atractiva y riesgo tolerable.
Armando razona para sí: "si tuviera el dinero tomaría la inversión, pero no voy a invertir la plata de
la herencia porque esa plata me la dio mi tía y no se puede arriesgar". Esta actitud de separar el dinero
de manera arbitraria, y de marcarlo como esencialmente diferente pone de presente el sesgo de la
contabilidad mental. De esta forma puede verse como una limitación del Sistema II por falta de
educación financiera.
Aclaro, no hay nada de irracional, y suele ser deseable mantener registros contables separados para
ciertos tipos de gastos (supermercado, servicios, diversión) e inversiones (educación, vivienda,
pensión) para efectos de presupuesto, control y autodisciplina. El sesgo surge aquí cuando las
separaciones son ilógicamente rígidas y llevan a decisiones subóptimas. Miremos otros ejemplos de
contabilidad mental en finanzas personales.
• La persona que tiene dinero ahorrado en una cuenta de ahorros que le paga un 1% anual para
unas vacaciones, pero mantiene un saldo en su tarjeta de crédito sobre el que paga intereses
del 26% 34. La respuesta racional sería para la mayoría de casos, utilizar el dinero ahorrado
para saldar la tarjeta de crédito y seguir ahorrando para el viaje.
• Si una persona se gana un premio de 4 millones de pesos (1.000 USD a precios de Enero de
2022) en una lotería tenderá a darle un manejo más relajado, por ejemplo destinarla a darse
un gusto aplazado. Sin embargo, si esos mismos 4 millones se los ganará trabajando horas
extras es más probable que lo dedique a una inversión, a educación o a saldar deudas. Nótese
que de esta manera se le están asignando “etiquetas” totalmente artificiales al dinero. No es
que darse gustos esté mal de por sí, nada de eso. La cuestión relevante no es: “de donde me
llegó este dinero”, sino “cuál es el mejor uso que le puedo dar a 4 millones extras hoy?”
• En Estados Unidos han sido ampliamente estudiados los planes "401k" de contribución para
jubilación para empleados, con beneficios tributarios y con algún aporte de la empresa. El
aporte de la empresa, típicamente un porcentaje del correspondiente al empleado, puede ser
libremente colocado en diversos fondos. Se ha encontrado que cuando dentro de los fondos
invertibles se incluye uno dedicado exclusivamente a acciones de la propia empresa, los
empleados tienden a invertir una alta proporción en este fondo, incurriendo en una flagrante
subdiversificación. La contabilidad mental se refiere en este caso a otorgarle etiquetas
arbitrarias al dinero. Los empleados consideran que invertir en el fondo de acciones de la
34 De ahí la frase “la mejor inversión es pagar deudas”. Por supuesto, hay casos en que resulta apropiado mantener una
posición de liquidez y una deuda al mismo tiempo. Por ejemplo, cuando los beneficios tributarios de la deuda reducen
significativamente su costo financiero efectivo (como en créditos hipotecarios con cuentas AFC en Colombia).
37

empresa es una muestra de gratitud y lealtad y no debe regirse por el objetivo financiero de
monto para jubilación. En realidad, la empresa no se beneficia en mayor grado de esa compra
y en cambio debería preferir que los empleados busquen lograr su objetivo de largo plazo.
• El efecto de “plata de la casa” (“house money”). Consiste en que los ingresos inesperados y
de corto plazo (p.ej. ganancias especulativas en inversiones, bonos extraordinarios, premios
por rifas o loterías) suelen percibirse con una óptica diferente a los ingresos esperados y de
largo plazo (p.ej. apreciación de portafolio de inversiones, sueldo, cesantías), y pueden llevar
a la persona a aumentar injustificadamente su búsqueda de riesgos. Por ejemplo, si invierto
en un fondo en acciones, luego de cumplir con el objetivo del 10% anual el fondo se valorizó
un 5% adicional en unos pocos días, puedo verme tentado a tomar esta utilidad adicional y
arriesgarla en apuestas especulativas, actuando como el proverbial jugador de casino que
siente que está apostando no con recursos propios sino con “plata de la casa”.
inalmente, presentamos tres ejemplos de contabilidad mental en contextos de mercados financieros.
• Históricamente una acción fue responsable de grandes ganancias, y a pesar de que en los
últimos años se ha depreciado y sus perspectivas no son buenas, el inversionista la tiene
etiquetada como “acción con la que gané” y se resiste a venderla. En Colombia un ejemplo
claro lo ofrece el caso de Ecopetrol, con su impresionante comportamiento desde exitosa
oferta pública inicial (OPI) por un precio de $1,400 en noviembre de 2007, hasta finales de
2012 cuando alcanzó un pico de $5,790. La acción se desvalorizó hasta $978 a principios de
2016 y hacia mediados de 2017 la acción estaba en niveles de alrededor de $1.400 con
recomendaciones negativas por parte de la mayoría de analistas especializados. Sin embargo,
el recuerdo de pasadas valorizaciones aún motivaba a inversionistas amateurs a mantenerla 36.
• Ignorar los efectos de las correlaciones entre activos, lo que puede llevar a posiciones
subdiversificadas. Por ejemplo, es bien sabido que tener posiciones en dólares sirve como
cobertura para una posición en acciones o renta fija locales para un inversionista en un país
emergente como Colombia. Esto se aprecia sobre todo en momentos de crisis, como la de las
subprime en el 2008 y en la crisis del COVID-19 entre Febrero y Marzo del 2020, en los
cuales la tasa de cambio peso por dólar subió significativamente y hubiera compensado en
parte pérdidas en bonos y acciones en pesos. Sin embargo, algunos inversionistas
colombianos consideran que la rentabilidad de la renta fija dólares es muy baja y que por
ende no tiene sentido invertir parte de un portafolio en dichas posiciones. Alternativamente,
36 Otros sesgos pueden estar jugando un papel. Los que la adquirieron en la OPI pueden estar reacios a venderla por
menos de los $1.400 que pagaron (anclaje sección 3.4, y aversión a las pérdidas, sección 5.2).
38

otros inversionistas sí invierten en fondos o títulos en dólares, pero toman cobertura de tasa
de cambio (con futuros o forwards) para efectos de reducir la volatilidad en pesos de su
inversión en dólares, pero con ello renuncian a las correlaciones negativas del dólar con las
posiciones en pesos. De esta manera, ambos tipos de inversionistas renuncian a la cobertura
que brindan las posiciones de dólares en momentos de caídas de los mercados emergentes.
• Algunos inversionistas, especialmente aquellos que quieren obtener un ingreso periódico de
sus inversiones sin tocar el capital (“don’t dip into capital”), diferencian entre los
rendimientos por dividendos y los de valorización de capital. Preferirán acciones con alto
pago de dividendos, sin importar que el rendimiento de valorización de capital de estas
inversiones sea muy bajo comparado con otras. Esta limitación puede llevarlos a dejar de
lado acciones de alto crecimiento que no pagan dividendos, que podrían entregarles mayores
rentabilidades, aunque tuvieran que liquidar periódicamente una parte para sus ingresos.
4.5 Sesgo de crecimiento exponencial.
El sesgo de crecimiento exponencial se refiere a la tendencia a linealizar crecimientos que se dan de

manera proporcional (también llamado crecimiento geométrico o exponencial). En particular, en
finanzas, se manifiesta por una tendencia a ignorar el efecto del interés compuesto, que consiste en
capitalizar periódicamente los montos de intereses no pagados de una inversión o una financiación.
Por ejemplo, ante la pregunta de “¿a cuánto asciende un capital de $ 1,000 al 5% anual, en 20 años?”,
la mayoría de las personas estiman que terminará en alrededor de $2,000. Esto se debe a que estiman
un interés de $ 50 anual ( = 1,000 ×5%) en 20 años sumado al capital, llegando a la incorrecta
respuesta de $2,000 (= 1,000 + 20×50). El error es que están ignorando la capitalización de intereses:
los $50 del primer año, que normalmente no son pagados, se convierten en capital en el segundo año
y ganarán interés adicional de ese año en adelante, de la misma manera con los intereses del segundo
año, y así sucesivamente. La respuesta correcta, que tiene en cuenta la capitalización de intereses, es
$ 2,653 ( = 1,000×1.0520)
En el contexto de finanzas personales, el sesgo del crecimiento exponencial se manifiesta de las

siguientes dos formas:
• Nos lleva a subestimar los saldos futuros de ahorros o inversiones, sobre todo en el largo
plazo (p. ej. inversión para educación, ahorro pensional). De hecho el estudio de Stango y
39

Zinman (2009) se pone en evidencia que las personas que más manifiestan este sesgo tienden
a ahorrar menos y a invertir a más corto plazo.
• Nos lleva a subestimar los saldos crecientes en sistemas préstamos que van acumulando
intereses. Si bien, este tipo de sistemas no son usuales en créditos con entidades formales, si
se presentan en refinanciación de deudas, cuando tomamos deuda para saldar deudas
anteriores, ya que estaremos tomando un monto en el nuevo préstamo para pagar capital e
intereses del préstamo anterior. Un efecto de bola de nieve en el saldo del préstamo, puede
presentarse en préstamos predatorios ( gota a gota, hipotecas predatorias), debido a sucesivas
reestructuraciones de préstamos con altas tasas de interés, reflejando el interés del prestamista
de sacarle toda la mayor riqueza a su victima.
4.6 Descuento Hiperbólico (Hyperbolic discount)
También llamado sesgo hacia el presente (present bias). Se refiere a la tendencia a darle demasiada
importancia a los efectos inmediatos o de corto plazo de una decisión, y a subestimar los efectos de
largo plazo. Este tipo de sesgo puede llevar a decisiones inconsistentes y a situaciones que vamos a
lamentar luego. Un ejemplo clásico para demostrar el descuento hiperbólico, consiste en ofrecerle a
las personas dos elecciones. La primera, escoger una entre dos opciones:
A-100.000 hoy B- 110.000 pesos en un mes.
La segunda elección nos pide escoger una entre las siguientes dos:
C- 100.000 dentro de un año D- 110.000 pesos dentro de un año y un mes
Una parte importante de las personas escoge la opción A sobre la B, dado que no les parece que valga
la pena esperar un mes por solo 10.000 más. Pero esas mismas personas, en el segundo caso escogen
la D sobre la C, ya que consideran que esperar un mes más por 10.000 pesos es justificable cuando
se ha esperado todo un año. Sin embargo, la selección A-D es inconsistente: Una persona que haya
elegido así y que en realidad tome la opción D, una vez se haya cumplido el año se encontraría en la
situación de la primera elección y querrá haber escogido C, en lugar de tener que esperar un mes más.
Se le llama descuento hiperbólico para diferenciarlo del descuento exponencial, que es el que
corresponde al interés efectivo y que sí es consistente con decisiones racionales. En el ejemplo de las
40

elecciones, con una tasa de interés razonable que refleje nuestro costo de oportunidad, digamos 0-5%
anual, resultan siempre preferibles las opciones B y D, respectivamente a las opciones A y C 37.
El descuento hiperbólico nos hace enfocarnos excesivamente en los efectos inmediatos de las
decisiones. Por un lado, nos lleva a ser impacientes, cortoplacistas, y poco dispuestos a realizar
sacrificios en el presente para obtener beneficios en el futuro. Por otro lado, nos vuelve miopes ante
las consecuencias negativas de decisiones que nos dan placer en el presente pero con consecuencias
negativas a futuro 38. Puede decirse que es un error del sistema I, ya que la respuesta instintiva es
maximizar el placer en el presente. De hecho el concepto de planeación de largo plazo, y reflexionar
en las consecuencias, incluso lejanas, de nuestros actos, es algo que debemos aprender mediante la
educación y las experiencias e incorporar en nuestro Sistema II , para tomar mejores decisiones.
En el contexto de finanzas personales, el descuento hiperbólico ayuda a explicar una serie de

comportamientos:
• Descuidar una adecuada planeación y ahorro para jubilación, porque el momento de la

pensión está aún muy lejos en el tiempo. Sin embargo, comenzar a ahorrar unos pocos años
antes de dicha fecha suele ser muy tarde.
• Invertir en cuentas de ahorro, o cuentas del mercado de dinero, que si bien ofrecen una
sensación de seguridad en el corto plazo, impiden valorizaciones importantes en el largo
plazo, y típicamente apenas compensan la inflación (ver nota de pie 33 sobre la regla del 69).
• Pagar saldos de préstamos (p. ej. tarjetas de crédito) con nuevos créditos, con lo cual los
intereses sobre intereses se acumulan, y la deuda se acrecienta.
• Las suscripciones a servicios (p. ej. streaming, plan de telefonía, revistas, tarjeta de crédito)
con ofertas introductorias, por ejemplo tarifa reducida los primeros 3 meses ó 6 meses sin
cobro de comisión de manejo, se aprovechan de el peso desproporcionado que le damos al
presente 39.
37 De hecho B y D se mantienen como las mejores opciones para costos de oportunidad desde 0% hasta 10% mensual
(equivalente a 214% e.a.)
38 El descuento hiperbólico se refuerza con el sesgo de disponibilidad para darle en nuestra mente un peso desproporcionado
a los beneficios presentes.

39 También contribuyen el sesgo de inercia (ver sección 3.5) que nos induce a no terminar la suscripción cuando empiece a
cobrar la tarifa plena, y el efecto posesión (sección 5.2) que nos hace valorar más el servicio tan solo por el hecho de
tenerlo.
41

5. Sesgos emocionales
5.1 Efecto rebaño (“Herding”) y otros sesgos sociales.
El efecto rebaño se refiere a nuestra tendencia a imitar las decisiones de otros, sin detenernos a
reflexionar sobre su racionalidad ni conveniencia para nosotros. Este efecto está presente en los
animales gregarios, y ha sido muy esencial para la supervivencia del hombre como especie desde sus
orígenes primitivos. Estar en manadas le brinda a los animales seguridad en números ante un
depredador. Además, como seres sociales, solemos aprender, ensayar nuevas experiencias, o evitar
peligros, imitando a los demás, con frecuencia de manera inconsciente. La mayoría de personas son
sociables y quieren ser aceptadas en un grupo, seguir a los demás nos hace sentirnos bien, lo que pone
de presente el importante rol de las emociones en este sesgo. Además, cuando entramos en disonancia
cognitiva entre nuestro criterio y el del grupo, la resolvemos con el raciocinio, a menudo falaz, de
que “tantas personas no pueden estar equivocadas” 40. El problema, nuevamente, es caer en el efecto
rebaño cuando la postura racional sea llevarle la contraria a la manada 41.
Es fácil reconocer el efecto rebaño en los comportamientos de los grupos políticos, de las barras de
futbol, al seguir modas de vestir o las tendencias en las redes (“lo que está viral”). Los líderes
autoritarios saben la importancia de las conglomeraciones multitudinarias. Tenemos una inclinación
natural a querer ser parte de algo más grande, y por esto cedemos nuestro criterio e individualidad a
la muchedumbre. El mercadeo emplea en gran escala el efecto rebaño, al inducirnos a comprar un
cierto producto porque se los vemos a nuestros vecinos o compañeros, o porque se promocionan como
distintivos de un grupo al cual aspiramos a pertenecer.
Quizás el ejemplo más dramático del efecto rebaño en finanzas personales lo constituyen claros
ejemplos de Finanzas Tóxicas, como los esquemas piramidales (o simplemente “pirámides”) y otras
inversiones fraudulentas similares. El efecto rebaño en finanzas personales contribuye a que las
personas se afilien a las pirámides y otras estafas colectivas al ver que sus conocidos lo hacen, y
tentados por las ganancias iniciales de los primeros miembros. Por supuesto, el diseño de las
40 Aquí estamos hablando de efecto rebaño irracional, todos los sesgos pueden ser funcionales si se emplean apropiadamente.
En este caso, la literatura que estudia inversionistas institucionales ha identificado dos clases de comportamiento rebaño de
parte de estos inversionistas que pueden considerarse, al menos en parte, racionales: a) Efecto de cascada de información:
Cuando tratan de inferir información de otros institucionales por sus compras y ventas. Así por ejemplo, al ver que otros
venden empiezan a vender, asumiendo información negativa, y en tal magnitud que terminan deprimiendo los precios de
los activos (relacionado con el efecto Contagio). b) Cuando tienen incentivos para imitar el comportamiento de otros, es
decir actúan como rebaño buscando evitar peor desempeño que el de sus pares. Este comportamiento se ha observado entre
los fondos de pensión obligatoria en Colombia y Chile.
41 Viene al caso la frase del cantautor Facundo Cabral “Coma pasto, millones de vacas no pueden estar equivocadas”.
42

pirámides requiere además que los miembros entrantes tengan que incorporar nuevos miembros, ya
que de ellos dependerán sus ganancias. Al final toda pirámide financiera colapsa porque ya no es
posible conseguir nuevos miembros, y el efecto rebaño se transforma en una fuga masiva a la puerta
de emergencia, en la que muchos capitales terminan, figurativamente, atropellados. También se
relaciona con el involucrarse en inversiones informales (p.ej. criptomonedas, forex) porque otros lo
hacen, o porque se puede percibir como un indicador de prestigio social o sofisticación financiera. En
este sentido es importante rodearse de personas con comprobado éxito financiero, como dice el refrán:
“dime con quién andas, y te diré quién eres”.
En los mercados financieros el efecto rebaño se ha manifestado con especial fuerza durante las
burbujas financieras, como las de las punto com (1995-2000) e hipotecaria (2005-2007) en Estados
Unidos, y la de acciones en Colombia (2004 – 2006), pero también con los crash bursátiles con lo
que suelen terminan dichos episodios. El efecto rebaño nos lleva a comprar títulos que otros los
compran, y a esto se suma el efecto de los sesgos de disponibilidad y representatividad que nos llevan
a extrapolar la tendencia de incremento de precios. Este frenesí comprador abruma a inversionistas
poco sofisticados, casi siempre personas naturales, que no quieren perderse de la acción, pero suelen
entrar en las últimas etapas de la burbuja, para terminar asumiendo las grandes pérdidas del inexorable
colapso de la burbuja, que es agravado por las ventas masivas 42.
El efecto rebaño también explica los ciclos alternativos de sentimiento positivo y negativo en los
mercados accionarios, que suelen durar varios años. Puede verse como un reflejo de una sicología
colectiva que lleva en especial a las personas menos conocedoras a comprar en la última parte del
ciclo alcista, y a vender en lo peor de la caída. De ahí la famosa recomendación de nadie menos que
Warren Buffet: “Sé temeroso cuando los demás son ambiciosos, y solo ambicioso cuando los demás
son temerosos”.
El efecto rebaño es solo la evidencia más visible de la fuerte influencia emocional que los grupos
sociales ejercen sobre nosotros, por lo que lo clasifico en la subcategoría de sesgos sociales dentro de
los emocionales. Otros ejemplos de sesgos sociales son los siguientes cinco:
a) Efecto “Halo”, que nos hace asumir que lo que una persona hace está bien o mal, dependiendo
si nos parece atractiva o no, o si nos cae bien o mal. Incluso si esa persona hace algo malo (bueno)
somos mucho más indulgentes (escépticos) si tenemos un buen (mal) concepto inicial de ella.
También ha sido usado en la venta de productos financieros novedosos cuando contratan artistas, u
42 De ahí aquella vieja máxima de Wall Street: “cuando hasta el embolador te sugiere acciones, es tiempo de vender”.
43

otras personalidades para su promoción Este sesgo nos lleva a aceptar sin cuestionar las
recomendaciones financieras de personas que se ganan nuestra confianza.
b) Sesgo de autoridad. El asumir que la opinión de una autoridad es más precisa, aún si no es
autoridad en ese campo, y dejarse influir por esto. Por ejemplo: "cuánto es 2×2? .... lo que diga el
jefe". Muy empleado por líderes carismáticos, populistas o caudillos.
c) Sesgo de egocentrismo. Cuando se trabaja en grupo, suele pasar que cada miembro se atribuye
una mayor contribución al resultado del grupo de lo que un observador externo y objetivo le
atribuiría a cada uno. Muy reconocible en actividades de estudio o trabajo.
d) Sesgo intra/intergrupal: Tendencia a darle un tratamiento a otros que percibimos de nuestro

grupo, mejor que el que le daríamos a miembros de un grupo al que no pertenecemos, aún si son
objetivamente similares. Muy presente en los conflictos étnicos, regionalismos, barras bravas,
tratamiento a inmigrantes, empresas que compiten entre sí, entre otros. En cuanto a Finanzas
Tóxicas, algunos estafadores financieros explotan este sesgo ofreciendo supuestos beneficios de
exclusividad a las inversiones que no tienen un efecto real en los rendimientos (Fisher y Hoffmans,
2009).
e) Credulidad (Gullibility). Se refiere a la tendencia a creer en lo que nos dicen, sin cuestionar las
motivaciones que pueda tener esa persona para darnos la información o su opinión. Hay una
tendencia natural humana a creer en el otro, y nos apena demostrarle desconfianza, pero de eso
puede aprovecharse. Las Finanzas Tóxicas ofrecen varios ejemplos de la explotación de este sesgo.
claramente está presente en las estafas financieras, por supuesto, pero también en los ofrecimientos
de multiniveles de venta al detal, en las ventas a presión, y en las tácticas de algunos vendedores de
productos financieros legales 43. Por ejemplo, Fisher y Lommans (2009) mencionan cinco signos
para detectar un asesor financiero potencialmente estafador, dos de los cuales son claras muestras
de credulidad de parte del inversionista. En primer lugar, permitir que el asesor tenga custodia de
los activos financieros, y en segundo lugar, no realizar la debida diligencia, sino delegarsela a un
intermediario de confianza.
43Por ejemplo, usted está pensando comprar una casa, y se pregunta por el posible inicio de una obra pública que puede
desvalorizarla, a quién le creería? Al dueño actual de la casa? Al comisionista? A los vecinos?. Naturalmente a ninguno,
usted buscaría información en la oficina pública que está involucrada en la aprobación de esta obra. Todos los tres
mencionados tienen interés en minimizar el efecto que la obra pueda tener en la casa y el vecindario.
44

5.2 Aversión a las pérdidas (“Loss aversión”).
El sesgo de aversión a las pérdidas se presenta cuanto al comparar pérdidas y ganancias de la misma
magnitud, las pérdidas tienen un peso sicológico desproporcionadamente mayor. Por ejemplo,
supongamos que estamos forzados a tomar una de las siguientes dos opciones: a) Pagar un Millón
con certeza. b) apostar con un 50% de no pagar nada o 50% de pagar dos millones. Aunque en
términos de pérdida esperada ambas opciones son iguales, la segunda apuesta ofrece la posibilidad
de evitar la pérdida y muchas personas optan por esta. Porqué?, porque las personas detestan perder.
Sin embargo, una persona aversa al riesgo iría a la fija, para evitar el riesgo de una pérdida mayor 44.
El concepto de aversión a las pérdidas fue presentado bajo el marco de la Teoría Prospectiva
(“Prospect Theory”) por los sicólogos Amos Tversky y Daniel Kahneman, en uno de los aportes
fundacionales de Behavioral Finance (Kahneman y Tversky, 1979), y en buena parte responsable del
premio Nobel en Economía al que se hizo acreedor el segundo de ellos. Acerca del origen biológico
de la aversión a las pérdidas, Daniel Khaneman argumenta:
“Cuando se comparan directamente o se ponderan una contra la otra, las pérdidas se perciben más
grandes que las ganancias. Esta asimetría entre el poder de las expectativas positivas y negativas tienen
una historia evolutiva. Los organismos que perciben las amenazas como más urgentes que las
oportunidades tienen una mejor probabilidad de sobrevivir y reproducirse”. (Khaneman 2011, p. 282)
La figura 4 ilustra la función de utilidad de un agente con aversión a las pérdidas, y se confronta
contra la de alguien simplemente averso al riesgo. Partiendo de una riqueza inicial de 10 millones,
ambos prefieren recibir 2 millones a la fija que apostar a doble o nada. En cambio, enfrentado a una
pérdida segura de 2 millones, el averso a las pérdidas prefiere arriesgarse a un doble o nada, pero el
averso al riesgo no.
Desde el punto de vista sicológico la aversión a las pérdidas podría explicarse en parte por la
heurística de “evitar perder a toda costa”. Esta heurística funciona razonablemente bien en diferentes
situaciones cotidianas, pero es potencialmente peligrosa en el terreno de las decisiones financieras, y
nos puede llevar a tomar decisiones contradictorias o ilógicas. Sin embargo, la aversión a las pérdidas,
más que el uso indebido de una heurística, se explica mejor como un comportamiento de origen
44No debe confundirse con la aversión al riesgo. Según la aversión al riesgo las pérdidas de poco monto tienen un peso solo
un poco mayor que las ganancias de igual magnitud, y por esto los agentes aversos al riesgo en situaciones de inversión no
están dispuestos a tomar apuestas con rendimiento esperado de cero (“juego justo”), como sería un doble o nada a cara o
sello. La aversión a las pérdidas, en cambio pondera desproporcionadamente las perdidas, y es irracional ya que lleva a los
agentes a tomar decisiones contradictorias e ilógicas.
45

emocional. Sencillamente detestamos perder, y tendemos a incurrir en riesgos y costos, a veces
exagerados, para tratar de evitar esa desagradable emoción.
Utilidad
Riqueza $
6 8 10 12 14
Figura 4. Función de utilidad de aversión a las pérdidas (línea continua) vs aversión al riesgo
(punteada).
En finanzas personales la aversión a las pérdidas se manifiesta en diferentes ejemplos:
• Cuando un individuo le sigue invirtiendo a negocios o proyectos de inversión, a pesar de que

no presentan buenas perspectivas de recuperación (“throwing good money after bad”). Esta
actitud refleja una aversión a asumir pérdidas: "Cómo no le voy a seguir invirtiendo a este
carro (negocio, lote) con todo lo que le he metido?". Por el lado cognitivo tiene relación con
la falacia del costo hundido que se discute en la sección 4.3.
• La resistencia a ahorrar, sobre todo a largo plazo, como es el caso de las pensiones, o a pagar
seguros, porque dichos pagos se perciben como una pérdida.
• La aversión a las pérdidas nos induce a percibir como más atractivas promociones que expiran
en un tiempo limitado (“solo por hoy”, “disponible hasta que se agote el inventario”,
“primeros 10 compradores”)
• En lo casinos, aquellos que pierden una apuesta suelen resistirse a cortar sus pérdidas y salir
a casa. Por el contrario, sienten urgencia por seguir apostando hasta “recuperar” el dinero
inicial. Con frecuencia salen con aún menos plata.
• Una exagerada aversión a las pérdidas, junto con insuficiente educación financiera, y una
buena dosis de credulidad (sección 5.1) puede llevar a las personas a buscar opciones de
inversión de supuestos altos rendimientos y no riesgo de pérdida. Estas son precisamente las
46

opciones que promueven esquemas piramidales y otras formas de inversiones fraudulentas
(Fisher y Hoffmans, 2009).
En Finanzas corporativas, el ya mencionado “throwing good money after bad” ha llevado a

prestigiosas empresas a continuar invirtiendo en proyectos de nuevos productos sin buenas
perspectivas, con la esperanza de que en algún momento mejoren. Ese fue el caso de Apple con el
organizador personal "Newton" predecesor distante del Ipad y las actuales tabletas, producto lanzado
en 1993 y que Apple sostuvo por otros cinco años a pesar de sus muy pobres ventas y negativa
percepción en el público. Otro ejemplo son los aviones supersónicos “Concorde” proyecto conjunto
de Air France y British Airways, que tuvo que ser terminado en el 2003.
La aversión a las pérdidas se manifiesta de diversas maneras en las inversiones en los mercados
financieros. Entre las principales están:
• El concepto de “salir a ras”, o “Get-evenitis”. Se refiere a resistirse a liquidar una posición a

un precio por debajo del que se adquirió. Claramente hay una dificultad a reconocer pérdidas,
aunque la pérdida está ahí. Por supuesto, también hay un aspecto que corresponde al sesgo
de “Encuadre” o al de “Contabilidad Mental”, ya que el especulador no quiere reconocer la
pérdida que efectivamente tiene valorando, como debería, el activo a precio de mercado,
equivocadamente la considera una “pérdida de papel” y cree, equivocadamente, que solo se
vuelve pérdida real cuando vende el activo. Casos particularmente dramáticos de “Get-
evenitis” son algunas de las mayores pérdidas financieras en la historia, como son el caso de
Nick Leeson en el mercado de futuros de Singapur en 1995, quien actuaba a nombre del
banco Barings. Tratando de sobreponerse de las pérdidas en que incurrían él y sus
subordinados (y que ocultaba de los sistemas de control interno del banco) fue tomando
posiciones más y más agresivas en derivados que al salir mal llevaron al Banco a bancarrota,
con pérdidas totales de £ 827 millones y a Leeson mismo a la cárcel. Otros casos similares
de “rouge traders” que pusieron en grave peligro sus firmas buscando compensar pérdidas
son Jerome Kerviel en Societe Generale en 2008, John Rusnak del AIB group en el 2002 y
Toshihide Iguchi del Daiwa Bank en 1995, cada uno responsable de pérdidas por encima de
USD 700 millones.
• La aversión a las pérdidas puede llevar a que los inversionistas excesivamente eviten tomar
riesgos, ya que, a su manera de ver, evitar una pérdida es más importante que buscar una
ganancia. Junto con el sesgo de disponibilidad, esto explica el porqué después de una gran
caída en el mercado o tras un mercado bajista haya resistencia a aprovechar las buenas
oportunidades de compra.
47

• El “efecto disposición” es uno de los sesgos más comunes y documentados en los mercados
financieros, y se explica en parte por la aversión a las pérdidas. Este efecto tiene dos partes,
la primera, la resistencia a liquidar posiciones perdedoras, es decir que se cotizan por debajo
del precio de compra o de otro precio de referencia establecido. La otra parte, la prisa por
vender posiciones ganadoras. Si la inversión se valoriza, se tiende a apresurarse a vender por
temor a que los precios se devuelvan y se evaporen sus ganancias 45. Este efecto disposición
tienen una implicación en los portafolios. Ante la resistencia a liquidar posiciones perdedoras,
el inversionista puede terminar manteniendo un portafolio fuera de sus proporciones óptimas,
asumiendo mayor riesgo que si liquidara dichas posiciones e invirtiera el producto de la venta
en mejores alternativas.
Dentro de los sesgos relacionados al de aversión a las pérdidas está el efecto posesión (endowment
effect). Se refiere a la tendencia de valorar más un bien cuando lo tenemos en nuestra posesión, sobre
todo cuando tenemos acceso directo al mismo, que cuando no lo está. Esto explica, entre otras
razones, porque pedimos bastante más plata para vender una casa en la que habitamos, que lo máximo
que estaríamos dispuestos a pagar por la misma. Emocionalmente nos cuesta desprendernos del
control de estos bienes, y por eso los valoramos más que si los fuéramos a adquirir. Este efecto lo
explotan en los concesionarios cuando nos dejan usar un carro nuevo durante un día (“test drive”), lo
cual aumenta la probabilidad de que lo compremos. Además, cómo se explica en la sección 4.6,
también lo explotan las promociones de inscripciones a sitios web con un mes gratis, y en el año de
uso de la tarjeta de crédito sin cuota de manejo.
5.3 Exceso de confianza (“Overconfidence”):
El exceso de confianza es quizás el sesgo de Behavioral Finance mayor responsable de pérdidas en

inversiones en los mercados financieros. Como su nombre lo indica, se refiere a tener demasiada
45 Fue por primera vez identificado por Shefrin y Statman (1985), y fue asociado por estos autores, además de la aversión
a las pérdidas, con otros tres comportamientos: 1) La aversión al arrepentimiento (“regret aversion”) que se refiere a la
tendencia a tomar la decisión, que vista en retrospectiva traiga el menor riesgo de arrepentirse. En el efecto disposición, se
ilustra al vender la acción ganadora rápidamente para no arrepentirse de no haberlo hecho después si la acción llegara a
caer. Además, se mantiene la posición perdedora, para no arrepentirse de haberla vendido si más adelante se recupera. 2)
La contabilidad mental, discutida en 4.2, dado que el efecto disposición se refuerza cuando el inversionista considera
posiciones ganadoras y perdedoras como cuentas apartes. Más aún, cerrar una cuenta mental que ha sido etiquetada como
“perdedora” causa una gran resistencia. 3) El sesgo de autocontrol (“self control bias) discutida en la sección 5.4, que en
este caso se aplica a la dificultad de comprometerse a liquidar posiciones perdedoras con pobres perspectivas y no liquidar
posiciones ganadoras.
48

confianza en las propias habilidades cognitivas, razonamientos y decisiones más allá de lo que sería
realista. Al respecto Hirshleifer (2015, p. 137), menciona:
“En exceso de precisión, las personas asumen que sus juicios son más correctos de lo que realmente
son. El exceso de confianza tiende a ser más fuerte cuando es más difícil formar juicios correctos,
como cuando la incertidumbre es alta”.
Kahneman (2011) explica que el exceso de confianza tiene variados aspectos. 1) La ilusión de
comprender: Cuando nos convencemos de una narrativa que nos muestra un aparente patrón de
causalidad en una cierta situación (relacionado con el sesgo de retrospectiva). El mundo, y los
mercados financieros son demasiado complejos, pero nuestro exceso de confianza nos lleva a
gestionar inapropiadamente la disonancia cognitiva (sección 2.4), asumiendo, de manera más bien
irrealista, que con nuestros poderes analíticos (Sistema II) podemos comprenderlos y más aún
predecirlos. 2) La ilusión de validez. Como al Sistema I le encanta apresurarse a concluir, busca
coherencia entre la poca evidencia que adquiere y la sintetiza en una narrativa simple (relacionado
con el sesgo de confirmación, sección 3.2 ). 3) La ilusión de habilidad. Sobreestimar la habilidad
que se tiene, sobre todo en sistemas complejos con resultados en parte aleatorios. Por ejemplo, un
trader novicio especulando en acciones en el intradía se considera hábil al ganar, pero sus éxitos han
sido en mayor parte suerte, y en cambio minimiza sus fracasos o se los achaca a las reglas de análisis
técnico que sigue. Esta actitud ha sido llamada “sesgo de autoatribución” 46. 4) La Ilusión de los
expertos. Cuando los expertos en un tema exageran su habilidad de pronosticar. Ejemplos abundan
de pronósticos económicos o políticos de los expertos que han fallado por mucho (“¿a cuánto cree
que llega la tasa de cambio al final del año?”, pronóstico de elecciones presidenciales, resultado de la
votación del Brexit en el 2016, expectativas de inflación al comienzo del 2022, entre muchos otros).
Sicológicamente, este sesgo tiene un claro componente emocional. El exceso de confianza pretende
mantener intacto nuestro ego en situaciones inciertas o retadoras. De otro lado, es una manera
generalmente inapropiada de resolver la disonancia cognitiva entre la dificultad que percibimos de
una tarea y la necesidad de mantener una autoimagen positiva de nosotros mismos (“a mi nada me
queda grande!”).
Otro aspecto del exceso de confianza es la denominada “ilusión de control” referida a nuestra
tendencia a sobreestimar el control que podemos tener en el resultado de eventos en su mayor parte
incontrolables (relacionado con los sesgos por no entender el azar). Por ejemplo, las personas que
juegan lotería siempre con los mismos números, o que siguen ciertos rituales antes de apostar en el
46 De ahí que se afirme entre traders: “nada peor que entrar a un mercado ganando”.
49

casino. También se ha demostrado su efecto en gerentes tomando decisiones comerciales, líderes que
sobrestiman su capacidad de influir sobre sus grupos e inversionistas.
Como con todos los sesgos y limitaciones mentales, existen contextos donde un cierto nivel de exceso
de confianza (no demasiado) es conveniente. A la hora de presentar una entrevista, una competencia
deportiva, una conquista amorosa, algo de exceso de confianza nos tranquiliza y nos permite expresar
mejor nuestras virtudes. Por ejemplo, se ha encontrado que los emprendedores son sobre-optimistas
sobre sus perspectivas de éxito, lo que les permite seguir adelante con sus emprendimientos a pesar
de las múltiples dificultades y bajas probabilidades objetivas de éxito. De otro lado el exceso de
confianza suele ser problemático en entornos de alta incertidumbre, con retroalimentación ambigua
y donde no tenemos mucho control, como son los mercados financieros y otros contextos económicos.
Si bien, un entrevistador se puede ser favorablemente impresionado por la confianza que reflejas, a
menos que seas Warren Buffet o George Soros, el mercado financiero no se deja impresionar.
En el área de finanzas personales, el exceso de confianza puede llevarnos a tomar riesgos exagerados:
• La subdiversificación en inversiones también puede relacionarse con el exceso de confianza.

Un inversionista demasiado confiado pudiera jugarse toda su capital en un solo negocio, título
o acción de su preferencia. Por ejemplo, el que invierte en una acción, en lugar de un
portafolio de acciones, cree tal vez que al diversificar está limitando su potencial de
ganancias. Sin embargo, pierde de vista la alta volatilidad de las acciones individuales, y que
al diversificar estará limitando su riesgo de pérdidas.
• Un exceso de confianza, y una indebida planeación financiera, nos puede llevar a tomar
créditos que quizás no estemos en condiciones de pagar (p.ej. compra de vivienda a crédito
para arrendarla), y terminemos en una peor situación financiera.
• En general, apalancarse excesivamente para acceder a una inversión, sin reconocer que si la
inversión no es rentable podemos terminar perdiendo todo lo invertido y quedar debiendo.
• No tomar seguros, es un exceso de confianza desmesurado en la propia capacidad de evitar
imprevistos de salud, daños a la propiedad, o la muerte misma.
• Si tenemos que hacer pagos en dólares en un futuro, no comprarlos desde ahora, sino asumir
que se tendrá una tasa de cambio como la actual o menor.
• Hacer inversiones a largo plazo, financiadas en parte con préstamos de corto plazo, confiando
en poder estar renovando estos créditos. Esta violación a la conformidad financiera (no debe
emplearse préstamos de corto plazo para financiar inversión de largo plazo), representa un
excesivo riesgo de fondeo.
50

• Considerar que podemos ingresar a un esquema piramidal, o a cualquier otra inversión de
Finanzas Tóxicas, y salir a tiempo con importantes utilidades. Por un lado, no es siempre
posible salir a tiempo y conservar utilidades o capital invertido. Además, definitivamente no
es ético, ya que al participar se vuelve cómplice de una estafa colectiva 47.
• Ciertas modalidades de hipotecas que históricamente han existido en diferentes países, que
comienzan con cuotas bajas para enganchar al prestatario, ya sea porque al comienzo se tiene
una baja tasa de interés o porque no se pagan los intereses completos 48. Aquí el exceso de
confianza interactúa con el encuadre estrecho (sección 4.3) y el descuento hiperbólico
(sección 4.6) llevando al prestatario a ignorar la gran dificultad en pagar la deuda en el
mediano plazo. Inevitablemente, al cabo de unos años las cuotas aumentan
significativamente, y en algunos casos se hacen impagables, ya sea porque entran en vigencia
mayores tasas, o porque se empieza a pagar capital e intereses diferidos.
Ejemplos de exceso de confianza en mercados financieros son los siguientes:
• Un inversionista con exceso de confianza puede sobrestimar su capacidad de determinar si

una cierta acción tiene buenos prospectos. Como consecuencia, e interactuando con el sesgo
de confirmación, puede ignorar información negativa que debería tenerse en cuenta, antes de
decidir la compra. Más aún si la acción ya ha sido comprada, será aún menos probable que
considere información negativa que pudiera llevarlo a decidir venderla 49.
• Un especulador, con exceso de confianza, puede transar excesivamente, en la creencia
infundada de que sabe algo que el resto del mercado no. En diversos estudios (referidos por
CFA, 2021b) los investigadores Brad Barber y Terence Odean ha reportado evidencia de
exceso de confianza entre las personas que seleccionan y compran acciones directamente y
que por ello tienden a transar en exceso. Los mayores costos de transacción los lleva a un
desempeño inferior al de posiciones pasivas. 50
47 Más aún, es posible que las entidades oficiales a cargo de la liquidación del esquema les exijan a los beneficiados con el
mismo la devolución de sus mal ganadas utilidades (“claw back”).
48 En Estados Unidos, previo a la crisis subprime hicieron carrera diversas hipotecas predatorias (“predatory mortgage”)
en las cuales el prestatario estaba en alto riesgo de no poder pagar. En Colombia, en los 90’s, un ejemplo lo ofrecieron las
hipotecas de cuota “supermínima” que iniciaba con una cuota baja que no alcanzaba a cubrir intereses, los que se iban
acumulando y terminaban haciéndola impagable.
49 Claramente, esto agrava el efecto disposición que se discutió antes.
50 De otro lado, registran que los hombres presentan más exceso de confianza al invertir en acciones que las mujeres, y lo
reflejan transando 45% más que ellas. Además, consistente con el sesgo de autoatribución, las personas tienden a transar
más después de que obtienen altos rendimientos. También registran que las personas que en los 90´s pasaron de ordenar
sus transacciones por teléfono a colocarlas por e-trading, no solo transaron más activa y especulativamente, sino que
tuvieron un desempeño inferior al que traían
51

• El exceso de confianza lleva a los inversionistas a invertir en fondos mutuos de gestión activa,
a pesar de que, al menos en Estados Unidos, se ha demostrado que dichos fondos tienen en
su gran mayoría un desempeño inferior al del mercado y al de fondos pasivos .
• En mercados financieros donde están prohibidas o son complicadas las ventas en corto, se
tienden a presentar más sobrevaloraciones de activos frente a sus fundamentales que en
mercados donde se permiten y son fáciles de implementar. Esto se explica porque que
compradores sobreoptimistas tienden a inflar los precios en ausencia de inversionistas
pesimistas, que al no poder venderla en corto no pueden especular a la baja.
• El excesivo apalancamiento de algunas opciones de e-trading en mercados de divisas y
futuros (p. ej. Forex), desde 20:1 hasta 200:1 o 400:1 en algunos casos. Si bien estos niveles
de apalancamiento pueden ser necesarios para poder acceder a estos mercados, exponen a
inversionistas poco profesionales y demasiado confiados a riesgos excesivos. Basta
mencionar que basta con una movida en contra de 0.5% en el activo en el que se invierte con
apalancamiento 200:1 para borrar la posición.
Por su parte, diversos estudios han documentado ejemplos de exceso de confianza en las Finanzas
corporativas.
• Estudios citados por Malmendier (2018) muestran evidencia de exceso de confianza por parte
de los gerentes de firmas adquirientes en procesos de Fusiones y Adquisiciones, sobre todo
de aquellos que tienen un historial de adquisiciones previas 51.
• Por otro lado, se ha encontrado que los gerentes con exceso de confianza tienden a
sobreestimar los rendimientos de los proyectos de inversión. Esto los lleva a sobreinvertir
cuando la empresa tiene abundantes recursos internos, pero no así cuando se requieren
recursos externos. 52
• El exceso de confianza puede llevar a que un gerente financiero pretenda predecir con cierta
certeza el comportamiento futuro de una variable altamente volátil, como las variaciones en
las tasas de cambio, tasas de interés o precios de commodities. Esta falsa sensación de
confianza puede llevarlos a dejar de tomar cobertura, como la que ofrecen los Forward,
Futuros, Opciones, Swaps y Contratos a Plazo, y termina exponiendo a las empresas a riesgos
excesivos.
51 Puede verse además como un caso de “La maldición del ganador” ( winner´s curse) que ha sido reportado en subastas y
IPOs , y que también ilustra el exceso de confianza.

52 El exceso de confianza también puede tener su lado positivo en el contexto corporativo, como reporta Hirshleifer
(2015). Por ejemplo, impulsa a gerentes aversos al riesgo a emprender proyectos riesgosos, a invertir más en investigación
y desarrollo (R&D), y a obtener más patentes con relación a su inversión en R&D
52

• La debacle de Interbolsa en 2012 en Colombia, tuvo múltiples causas, pero un factor
contribuyente sin duda fue el exceso de confianza de parte de los funcionarios de esta firma
y sus asociados involucrados en la compra apalancada de la empresa Fabricato. Ellos
pretendían hacerse al control de Fabricato, una operación de mediano plazo en el mejor de
los casos, empleando financiación de corto plazo (préstamos bancarios y repos sobre
acciones), que requería permanente refinanciación. Claramente, sobreestimaron su capacidad
de llevar esta operación a buen término. De hecho hacia finales de octubre de 2012 no
pudieron seguir refinanciando estas posiciones, y terminaron incumpliendo repos y préstamos
con los bancos y siendo intervenidos por los entes de control.
5.4 Otros sesgos de origen emocional
Por su rol en las finanzas personales, es importante discutir tres sesgos de origen emocional
reconocidos en la literatura (Ariely, 2008): La procrastinación, el sesgo de autocontrol y el efecto del
dolor de pagar.
La procrastinación (“procrastination”) se refiere a la tendencia a aplazar tareas indeseables o

decisiones difíciles, más allá de cierto punto, y con consecuencias contraproductivas. El término
“procrastinar” viene de la raíz latina “pro”, hacia adelante, y “crastinus”, futuro. Si bien, aplazar una
decisión o tarea podría en algunos casos una decisión racional y adecuada (por ejemplo, con el tiempo
la situación se hará más fácil de resolver, o estaremos en mejor posición para lidiar con ella), cuando
el aplazamiento trae mayores problemas, estamos hablando de procrastinación. Un ejemplo muy
conocido es el llamado “síndrome del estudiante”, que se refiere a muchos de ellos solo se aplican
plenamente a una actividad comprometida poco antes de que se cumpla la fecha límite. El
procrastinador aplica el dicho “no dejes para mañana, lo que puedes hacer… pasado mañana”.
El origen sicológico de este comportamiento viene del deseo de reducir el estrés emocional que
implica dedicarse a la tarea o compromiso en el momento presente. Es fácil comprender esta tendencia
muy humana de postergar ocupaciones desagradables, pero así mismo sabemos que en no pocas
ocasiones, aplazar indefinidamente solo va a empeorar las cosas y aumentar nuestros problemas y
estrés futuros.
Nuestra tendencia a procrastinar aumenta con dos factores. En primer lugar, la dificultad o costos de
la tarea o decisión actual: mientras más desagradable, dolorosa o dispendiosa la tarea, o más compleja
e incierta la decisión, más la queremos aplazar. En segundo lugar, la lejanía o poca visibilidad de las
consecuencias asociadas a la postergación. Sencillamente nos cuesta mucho aprender cuando las
53

consecuencias de nuestras inacciones están lejanas en el tiempo. La procrastinación tiene además una
relación con el descuento hiperbólico (sección 4.6), en el sentido de darle un peso exagerado al hoy,
sin tener en cuenta las consecuencias futuras de las acciones o inacciones del presente. Sin embargo,
la procrastinación tiene un origen emocional, mientras el descuento hiperbólico es una limitación
cognitiva.
Las Finanzas Personales abundan en ejemplos de procrastinación, entre otros:
• En Colombia, las personas postergan su decisión en cuanto al mejor sistema de ahorro

pensional que deben asumir (régimen de ahorro individual en fondo Privado o Prima Media),
en incluso en fondos privados sobre si deben invertir en el fondo conservador, moderado o
de mayor riesgo. Como los cambios entre regímenes o fondos tienen tiempos límites,
procrastinar esta decisión puede llevar a quedarse inercialmente en la opción default, que no
es necesariamente la mejor.
• También en el contexto de pensiones, se posterga la decisión de hacer ahorros
complementarios para la pensión (p. ej. vivienda o negocio para ingresos futuros, fondo de
pensión voluntaria, entre otros), aún si la persona entiende que la pensión obligatoria es
insuficiente, y que es necesario ahorrar más para jubilarse adecuadamente
• Estudios en Estados Unidos, citados por Beshears y otros (2018), presentan evidencia de que
las personas no suelen aprovechar plenamente la oportunidad de refinanciar sus hipotecas
cuando las tasas de interés bajan. En parte, esto se explica porque postergan la tarea de
adquirir información y tomar la decisión de cambiar su actual banco o pedirle una
renegociación.
• Sucede así mismo con los planes de telecomunicaciones o celular o pólizas de seguros que
se tomaron hace tiempo. La procrastinación nos lleva a postergar la búsqueda de mejores
opciones, y de tomar la decisión de cambiar de operador, optando simplemente por la
renovación automática.
• Muchos de quienes tienen un proyecto financiero de largo plazo, no revisan su progreso
periódicamente, aún a sabiendas que deben hacerlo. (p. ej. ahorro para cuota inicial de
vivienda, portafolio de inversiones para jubilación),
Ahora discutamos el sesgo de autocontrol (self-control bias). Comencemos por definir el autocontrol
como nuestra habilidad para resistir nuestros impulsos. La capacidad de autocontrol, por supuesto,
varía entre personas, pero sin una mínima capacidad de controlar nuestra reacciones impulsivas no
podríamos funcionar bien en la vida ni en la sociedad. Más aún, una adecuada capacidad de
autocontrol ha sido asociada en diversos estudios con el éxito en la vida, como lo sugiere el
54

experimento de los malvaviscos (Marshmallow test) 53. De otro lado, el sesgo de autocontrol se refiere
a que sobreestimamos nuestra capacidad de ser disciplinados, y de resistir tentaciones o impulsos
cuando se presenten, y por lo tanto tomamos decisiones que nos exponen a tentaciones, o dejamos de
tomar medidas que nos impidan exponernos a las mismas.
Ejemplos cotidianos del sesgo de autocontrol son aquellos que se inscriben en un gimnasio,
comienzan una dieta, o se proponen ahorrar más, sin tomar medidas que les eviten tentaciones,
suponiendo que su fuerza de voluntad será suficiente. No pocas de estas personas pronto dejan de ir
al gimnasio, rompen la dieta, o gastan más de la cuenta en compras de impulso. Casos más dañinos
del sesgo de autocontrol los representan las personas que experimentan con drogas, y terminan
enviciados, o de aquel que queriendo dejar el vicio del juego no puede resistir a recorrer ciertos sitios
y buscar ciertas compañías que lo exponen a recaer.
Este sesgo está claramente relacionado con el exceso de confianza, en cuanto a que también refleja
una confianza exagerada en nuestras capacidades, en este caso de resistir la tentación. Como dicho
sesgo, el de autocontrol también tiene su origen en nuestra necesidad emocional de sentirnos bien con
nosotros mismos, de ser capaces de gobernar nuestra vida. Sin embargo, se convierte en
comportamiento irracional cuando nos expone innecesariamente a situaciones en que corremos el
riesgo de que no podamos controlarnos. También puede verse como una situación de disonancia
cognitiva gestionada inadecuadamente: una incoherencia entre nuestras intenciones y acciones, para
la cual no tomamos medidas previas.
Algunos ejemplos del sesgo de autocontrol en finanzas personales son los siguientes:
• Incurrir en compras impulsivas, sin atender a un presupuesto de gastos acorde con la

capacidad financiera. En este tipo de comportamiento también interviene la aversión a las
pérdidas (sección 5.2), cuando se percibe que todo artículo deseado que no se compre es una
pérdida.
• Tomar préstamos sin tener en cuenta la capacidad de pago futura. Por ejemplo, la persona
que toma una tarjeta de crédito a sabiendas que no tiene una buena disciplina para usarla.
• La toma de créditos onerosos ( adelanto de tarjeta de crédito, sobregiro) o incluso predatorios
( gota a gota, adelanto de día de pago, entre otros) ha sido relacionada, entre otros factores,
con el sesgo de autocontrol, así como con insuficiente educación financiera. Estos dos
factores propician la baja acumulación de recursos y las resultantes dificultades financieras
que suelen anteceder la búsqueda de dicho tipo de préstamos.
53 Sobre este experimento ver: https://www.youtube.com/watch?v=2xMgHKxukr0
55

• Fallar en controlar adecuadamente el presupuesto mensual de gastos, y como consecuencia
incurrir en deudas que se salen de control.
• Una de las tres leyes fundamentales de Parkinson: “Los gastos aumentan hasta cubrir todos
los ingresos”. En caso de finanzas personales está ley describe que cn frecuencia, al recibir
un mayor ingreso se suele cae en la tentación de aumentar el gasto acorde, cuando lo
normalmente racional sería aumentar el ahorro.
Finalmente, discutamos el sesgo denominado dolor de pagar (“Pain of paying”). Se refiere al estrés
emocional que nos causa desprendernos de nuestros recursos financieros, y que es menor en la medida
en que los medios de pago estén más separados del efectivo. Así, el dolor de pagar es mayor cuando
pagamos en efectivo que con cheques o tarjeta débito, y se siente más cuando pagamos con alguno
de estos dos últimos medios que cuando usamos alternativas que postergan el pago, como la tarjeta
de crédito o el crédito comercial. Es un sesgo en cuanto a que todas las formas de pago son
racionalmente equivalentes, pero emocionalmente no las percibimos como tal.
El dolor de pagar tiene relación con sesgos que ya hemos discutido antes. En primer lugar, con el
efecto posesión, un sesgo asociado al de aversión a las pérdidas (sección 5.2). En particular, nos
cuesta más deshacernos de los billetes físicos, que de registros en nuestra cuenta bancaria. En
segundo lugar, interactúa con la contabilidad mental (sección 4.4), en cuanto a que separamos de
manera artificial y falaz el dinero en nuestra billetera, de los depósitos en nuestra cuenta (ahorros o
corriente), y de los compromisos de crédito que adquirimos.
El dolor de pagar se manifiesta en varios ejemplos de las finanzas personales:
• La conveniencia de pagar con tarjetas débito, crédito, cheques, o mediante apps bancarias,
que si no es bien manejada puede llevar a gastar más de la cuenta, sobregirarse y terminar
pagando intereses y tarifas en exceso.
• La facilidad que se nos ofrece para pagar suscripciones a revistas, planes vacacionales, sacar
electrodomésticos a crédito, sin cuota inicial o con una cuota mínima. Es una forma efectiva
de tentarnos a comprar, reduciendo el dolor de pagar.
• Los planes de turismo se pagan anticipadamente, porque de tener que hacerlo durante el viaje
o inmediatamente después, arruinarían el disfrute del viaje.
• Los programas de fidelización (p. ej. millas, puntos), que permiten acumular saldos a favor
que luego pueden gastarse en los mismos productos o servicios, o de otros negocios afiliados.
Estos programas ofrecen quizás la mayor separación con el efectivo, haciéndonos sentir que
56

estamos gastando la plata de otro, pero en realidad no es así: simplemente nos están
retornando una fracción de lo gastado.
• Los taxímetros que indican en tiempo real el costo en dinero del viaje en taxi han sido
reemplazados en algunas ciudades por contadores de puntos, o por tarifas por áreas, para así
evitarle al pasajero lo molesto de ver cómo el costo va creciendo.
6. Crítica al Behavioral Finance en los mercados financieros y respuesta.
La literatura en Behavioral Finance evidencia múltiples casos en que los inversionistas no actúan de
manera perfectamente racional. Naturalmente esto se opone a la versión de los modelos clásicos en
Economía y Finanzas, en especial, a la Hipótesis de Eficiencia de Mercado. Dicha hipótesis plantea
que los mercados eficientes incorporan de manera inmediata e insesgada la información relevante que
pueda afectar los precios de los activos financieros. En este sentido, las criticas iniciales a Behavioral
Finance la han subestimado como una simple colección de anécdotas, que no tendría mayor
explicación para lo que sucede en el mercado financiero como un todo. En esencia esta crítica se
compone de dos argumentos: los efectos contradictorios de los sesgos, y la presencia de inversionistas
sofisticados, como se detallan a continuación:
• Efectos contradictorios de los sesgos. Los errores cognitivos pueden llevar a reacciones
contradictorias en diferentes agentes que intervienen en un mercado. Por ejemplo, supongamos
que la acción ABC durante varios meses se ha venido moviendo entre $1.100 y 1.200, pero que
en medio de la sesión de hoy cayó por debajo de $1.000 de manera relativamente súbita sin que
sea claro que haya una noticia o factor fundamental que lo explique. Tres grupos distintos de
inversionista pueden reaccionar de diversa manera dependiendo del sesgo que predomine en sus
decisiones. En primer lugar, un grupo de agentes se motiva a vender, sobrerreaccionado por el
sesgo de disponibilidad (sección 3.1) tan solo al observar la caída de precio, seguidos por otros
que venden al observar las ventas de los primeros, en un claro efecto rebaño (sección 5.1). Un
segundo grupo tiende a mantener la posición, ya sea por el sesgo de conservadurismo (sección
3.5) o por el efecto de disposición (sección 5.2). Finalmente, otros agentes comprarán al estar
anclados a un nivel de precios de $1.100 (sección 3.4), o porque su encuadre (sección 4.3)
identifica a este precio como una buena oportunidad de compra al tratarse del precio mínimo de
los últimos meses. Finalmente, cada tipo de agente, buscará información, o interpretará la
información ambigua de modo que les confirme su postura de vender, mantener, o comprar (sesgo
57

de confirmación, sección 3.2). De esta manera, según los críticos, se ilustra que Behavioral
Finance disciplina no tiene claras implicaciones sobre cómo deben reaccionar los inversionistas,
ni los precios en un cierto evento.
• La presencia de inversionistas sofisticados. Los críticos de Behavioral Finance argumentan que

los errores sistemáticos quizás describen las decisiones o reacciones de inversionistas amateurs
actuando en los mercados financieros, pero no lo que sucede en el mercado como un todo. Los
inversionistas sofisticados (“Smart money”), tales como Fondos mutuos y de pensiones y firmas
comisionistas actuando en posición propia, aprovecharían los errores de estos agentes
comprándoles barato y vendiéndoles caro. Por ejemplo, si los amateurs tienden a subreaccionar a
una noticia positiva, como se explicó en la sección 3.5 (sesgo de conservadurismo), los
inversionistas sofisticados les comprarían a precios relativamente bajos, obteniendo un
rendimiento extra a costa de ellos. De otro lado, en momentos de euforia en los que los amateurs
sobrerreaccionen por el sesgo de disponibilidad (sección 3.1) y el efecto rebaño (sección 5.1),
“Smart money” les venderá a precios altos, y seguramente les recompre barato en la subsiguiente
corrección de los precios. Técnicamente, al cometer errores de valoración (“misvaluations”) los
inversionistas poco profesionales les ofrecen “oportunidades de arbitraje” a los sofisticados. Se
espera además, que los inversionistas institucionales sean determinantes en la formación de los
precios en los mercados financieros. De hecho son la proporción mayor del mercado accionario
en países desarrollados, e incluso en Colombia y emergentes (Agudelo et al, 2018), y tienen un
papel aún mayor en los de renta fija.
A la primera crítica, los autores en Behavioral Finance han respondido, por una parte argumentando
que dicha disciplina no pretende predecir la reacción de los mercados en ciertas situaciones, sino
sobre todo ofrecer explicaciones a anomalías de los mercados, que escapan al paradigma de los
mercados racionales. En este sentido, Behavioral Finance no pretende sustituir el paradigma racional
de los mercados en explicar la mayor parte de lo que pasa en el mercado como un todo y en plazos
razonablemente largos, sino las anomalías que ocurren en grupos de acciones específicas, plazos
menores o que afectan a grupos determinados de agentes. De otro lado, como se ha mencionado,
diferentes estudios han logrado estimar de manera razonable la presencia de sesgos aislando en la
medida de lo posible otros factores generales del mercado y demás sesgos. Esto lo vemos por ejemplo
58

en los trabajos que hemos mencionado sobre efecto disposición, Home Bias, sobrerreacción a
información insustancial, el efecto rebaño, y el anclaje a niveles de precios
Respecto a la segunda crítica, la respuesta de los proponentes de Behavioral Finance se basa en

argumentos agrupados bajo el término “límites al arbitraje” en los mercados financieros (Ritter 2003;
Baker & Nosfinger 2010). Este concepto se refiere a las múltiples dificultades que tienen los
inversionistas sofisticados (“Smart money”) en aprovechar oportunidades de incorrecta valoración, lo
que en no pocas ocasiones lleva a que los activos financieros permanezcan inapropiadamente
valorados, aún por períodos amplios de tiempo. Entre los límites al arbitraje se destacan:
• Limitaciones a las ventas en corto. En muchos mercados financieros no es práctico, o siquiera

posible, vender en corto un determinado activo. Aún en mercados desarrollados, vender empresas
pequeñas o poco líquidas es complicado ya que requiere conseguir prestado dicho activo
financiero de alguien dispuesto. Esto puede llevar a errores en valoración dramáticos, como se
presentó en el caso de las compañías 3Com y Palm. 3Com mantenía el 95% de acciones de Palm
luego del IPO y tenía otros activos por lo que su precio debía estar un 50% por encima de Palm.
En su lugar el precio de Palm por un largo período de tiempo se mantuvo en un 15 y 20% superior
a 3Com. Esta situación absurda ha sido explicada por la imposibilidad de vender en corto las
acciones de Palm (Baker & Nosfinger 2010).
• Restricciones de liquidez. Tomar posiciones apalancadas o en corto para aprovechar

oportunidades requiere disponer de liquidez, y los requerimientos de liquidez puede aumentar si
el activo se mueve en contra de la posición. Por ejemplo, si un inversionista sofisticado detecta
una acción subvalorada (sobrevalorada) y quiere explotar esta posición comprándola de manera
apalancada (vendiéndola en corto) tendrá que crear márgenes, lo que le demandará liquidez. Si
por la volatilidad normal el precio de la acción se comporta, al menos por un tiempo, contrario a
lo que se esperaba, el inversionista tendrá que colocar liquidez adicional o cerrar su posición. Esto
es particularmente complicado en activos altamente volátiles, ilíquidos, o cuyo error de valoración
sea particularmente impredecible.
• Errores de valoración de largo plazo (“riesgo fundamental”). En principio es fácil comparar los
precios entre dos activos que son esencialmente el mismo (por ejemplo, una acción colombiana y
59

su ADR en la Bolsa de Nueva York) y detectar así posibilidades de arbitraje. Diferencias de
precios entre estos pares señalan muy seguramente un error de valoración, que no persistirá mucho
tiempo al ser rápidamente corregido (“arbitrado”) por el mercado. Una situación muy diferente es
pretender aprovechar una discrepancia entre el valor fundamental de una compañía de
biotecnología y su precio de mercado. Esta clase de empresas resulta particularmente difícil de
valorar, y aun asumiendo que el precio de mercado finalmente se acerque al verdadero valor
económico, este puede tomarse meses o incluso años.
• Ruido transaccional. La acción de los agentes poco informados puede ser altamente impredecible,
en lo que se ha denominado ruido transaccional (noise trading). De esta forma un activo altamente
transado por amateurs y que esté mal valorado, puede persistir en este estado o aún exagerar su
error de valoración. Claramente el ruido transaccional crea un riesgo adicional para el agente
sofisticado que esté tratando de explotar errores de valoración generados por este ruido, o sesgos
comportamentales de inversionistas amateurs.
Ejemplos clásicos de estos límites al arbitraje han sido identificados en diversos episodios, el más
estudiado quizás la burbuja de las punto com a finales de los 90’s en Nasdaq. Algunos inversionistas
sofisticados que trataron de explotar las sobrevaloraciones de las empresas punto com a finales de los
90´s, pero no tuvieron éxito por la dificultad de vender corto algunas de estas acciones de tecnología.
Más aún, el persistente sobreoptimismo llevó a estas empresas a precios aún más altos (como pasó
antes de Marzo de 2000), haciéndolos incurrir en llamadas de margen sobre posiciones en corto, o
liquidarlas antes de tiempo. De esta manera, aunque se supiera con razonable certeza que el índice
Nasdaq Composite estaba sobrevalorado a niveles por encima de 2.500 puntos a partir de Junio de
1999, era incierto el plazo en el que dicha sobrevaloración persistiera y por ende altamente riesgoso
apostarle al estallido de la burbuja. De hecho, Nasdaq Composite subió hasta 5.000 puntos a
principios de Junio de 2000, y solo se situó por debajo de 2.500 a partir de Mayo del 2001. Otro
ejemplo es el conocido efecto valor, mencionado en la sección 3.3, como un ejemplo del sesgo de
representatividad. Se ha encontrado que el efecto valor, está concentrado en empresas con alto riesgo
idiosincrático, por lo que resulta riesgoso para un arbitrajista tratar de explotar su aparente
subvaloración.
Un caso particularmente extremo de límites al arbitraje se evidenció a principios de Enero 2021 en el

caso de GameStop,. En esa ocasión un grupo de inversionistas individuales presionaron hacia arriba
de manera deliberada y algo coordinada la acción de esta firma, con el propósito de que los
60

institucionales que habían vendido en corto esta firma incurrieran en grandes pérdidas. Este caso puso
en evidencia, no solo las limitaciones a las ventas en corto de una empresa claramente sobrevalorada,
sino además el peligro que ocasionalmente representa el ruido transaccional para los inversionistas
institucionales.
7. Como mitigar el efecto de los sesgos cognitivos?
El conocimiento de los sesgos de Behavioral Finance reseñado en las secciones 1 a 5 no pasa de ser
información anecdótica, a menos que podamos emplearlo para mejorar la toma de decisiones
financieras, incluyendo evitar caer en situaciones de Finanzas Tóxicas. Dos preguntas surgen aquí:
Cómo podemos evitar caer en los sesgos cognitivos?, y qué técnicas podemos aplicar para evitar caer
en estos errores sistemáticos o al menos mitigar sus efectos?.
A modo de marco conceptual comencemos por examinar las etapas del proceso de aprendizaje
propuestas por Broadwell (1969). El punto de partida, como se muestra en la figura 5, es la etapa de
la “Incompetencia inconsciente”, en la que no sabemos ni somos conscientes de ello. Por ejemplo, no
sabemos conducir automóvil, ni somos consciente de ello porque tenemos otras formas de transporte.
En el caso que nos ocupa se traduce en no tomar buenas decisiones financieras, ni ser consciente de
estos errores. Naturalmente en nuestra vida adulta todos tenemos la necesidad de manejar
apropiadamente nuestras finanzas, así que distinto al ejemplo del automóvil, no aprender a hacerlo
no es generalmente una opción.
3) Desarrollar buenos hábitos

4) Aprovechar los sesgos a nuestro
Competencia Inconsciente Competencia Consciente

Nivel de competencia
Las técnicas son parte de nuestras Deliberadamente usamos técnicas para

evitar caer en sesgos o mitigar su efecto
rutinas de decisión financiera
Incompetencia Consciente
Incompetencia Inconsciente
Incurrimos en sesgos, y no lo sabemos Identificamos los sesgos en que caemos,
pero no podemos evitarlos
1) Hacerse consciente de los sesgos
2) Comprender los encuadres.
Nivel de consciencia
Figura 5. Etapas de un proceso de aprendizaje en términos de niveles de consciencia y competencia

y técnicas para mitigar los errores cognitivos.
61

La educación financiera y el conocimiento del Behavioral Finance nos lleva a una segunda etapa,
“Incompetencia inconsciente”, donde entendemos que estamos cometiendo errores en nuestras
decisiones financieras. Aunque aún no nos resulta claro cómo podemos corregir nuestros
comportamientos, tenemos una clara motivación por aprender para mejorar nuestro comportamiento.
En el ejemplo del automóvil, cambiamos de ciudad y nos encontramos con la necesidad de aprender
a manejar. Hemos decidido inscribirnos en la academia de conducción y estamos tomando nuestras
primeras clases. Somos bastante torpes al manejar el volante y bruscos con la palanca de cambios,
pero vamos en el camino correcto.
De ahí, la comprensión de los sesgos y práctica deliberada en evitarlos nos lleva a un nivel de
competencia, donde estamos atentos a los errores, pero aplicamos reglas y rutinas para evitar caer en
ellos o mitigar sus efectos negativos. Estamos en la etapa de “Competencia Consciente”. En todo este
proceso, seguimos cometiendo errores, pero procuramos retroalimentar para tratar de no cometerlos
de nuevo 54. En el ejemplo del automóvil la práctica continuada y consciente nos lleva a mejorar y a
estar en un nivel en el que podemos salir a la calle. De todos modos, salimos a manejar con toda la
concentración del caso, y conduciendo por zonas conocidas y a velocidad moderada, porque todavía
conducir representa una actividad que debemos realizar de forma consciente.
Finalmente, cuando llegamos a la etapa de “Competencia Inconsciente” las prácticas y rutinas se

hacen parte del ejercicio normal de nuestra toma de decisiones financieras, al punto que ya no somos
conscientes de los sesgos en que podemos incurrir. De manera similar a cuando aprendimos a
conducir automóvil, llegamos finalmente al punto en que sabemos manejarlo suficientemente bien
que es cuando tenemos tan interiorizados las reglas, rutinas y coordinación motriz necesarios, que la
mayor parte del tiempo no somos conscientes de los mismos. Por supuesto, este ciclo puede volver
a comenzar en la medida en que identificamos nuevos temas financieros relevantes y en los cuales
también tenemos sesgos qué superar.
En lo que resta de esta sección, discutiremos algunas de las técnicas sugeridas por diferentes autores
y estudios para mitigar el efecto negativo de los sesgos cognitivos en nuestras decisiones financieras.
Nos concentraremos en particular en situaciones de finanzas personales, es decir en decisiones de
ahorro, inversión, préstamo, compra de seguros, y gastos de consumo de personas naturales,
54 La máxima aquí es: “Si vas a cometer errores, que sean nuevos”.
62

incluyendo también algunos casos de Finanzas Tóxicas. Estas técnicas pueden ser aplicadas en
nosotros mismos, o en un tercero a quien estamos asesorando o aconsejando.
Para darle una estructura a esta presentación de diversas técnicas, las clasificamos en los siguientes
cuatro grupos: 1) Hacerse consciente de los sesgos, 2) Comprender los encuadres, 3) Implementar
buenos hábitos, y 4) Aprovechar los sesgos a nuestro favor. Como se indica en la figura 5, los dos
primeros grupos de técnicas son particularmente útiles en el proceso de hacernos conscientes de
nuestra incompetencia. Los dos otros dos grupos aportan sobre todo en el proceso de desarrollar
prácticas y rutinas que nos lleven a la competencia consciente.
Hacerse consciente de los sesgos
El punto de partida natural para reducir el efecto de los sesgos consiste en caer en cuenta de los
mismos. Hacernos consciente de los sesgos de Behavioral Finance tiene como prerrequisito una
adecuada educación financiera, que incluya manejar los conceptos básicos de tasa de interés, valor
del dinero en el tiempo, anualidades y valor futuro. También es importante una comprensión básica
del sistema financiero, y de nociones básicas de planeación financiera, que incluya las modalidades
básicas de crédito, ahorro, inversión, pagos y seguros.
Caer en cuenta de nuestros errores en las decisiones financiera es particularmente efectivo para los
sesgos de origen cognitivo (sección 3) y los asociados limitaciones mentales (sección 4). Por ejemplo,
para mitigar el sesgo de disponibilidad, que nos lleva a considerar solo la primera opción para crédito
o seguro que se nos viene a la cabeza, debemos hacernos conscientes de este sesgo, como paso
necesario para desarrollar mejores hábitos. En el caso del Anclaje, es importante comprender este
concepto e identificar su uso en mercadeo y ventas, como paso previo para implementar técnicas que
nos permitan “desanclarnos”. Un último ejemplo, el descuento hiperbólico, puede mitigarse con una
comprensión del concepto del valor del dinero en el tiempo, y de cómo pueden hacerse comparaciones
válidas de montos de dinero en diferentes momentos en el tiempo mediante el interés compuesto y
empleando una tasa de descuento razonable.
Otros ejemplos de esta técnica son los siguientes:
• Comprender el crecimiento exponencial (geométrico) de los intereses a largo plazo (sección

4.5). El sesgo de disponibilidad nos hace despreciar su efecto, porque en el corto plazo es
pequeño y aproximadamente lineal. Un buen entendimiento del efecto del crecimiento
exponencial de la rentabilidad, sirve como un incentivo a la inversión a largo plazo, y la
63

búsqueda de inversiones con mayor crecimiento en términos reales (los que descuentan el
efecto de la inflación). Comprender el crecimiento geométrico de intereses adeudados y no
pagados, sirve para desincentivar el uso de créditos onerosos, que acumulan de intereses
sobre intereses, y evitar caer en el efecto de bola de nieve de créditos que se toman para pagar
otros créditos.
• Reconocer de qué manera el sesgo de disponibilidad nos puede llevar a comprar seguros que
no necesitamos, y a dejar de asegurar riesgos que sí son importantes cubrir. La Educación
financiera nos enseña a protegernos, mediante la compra de seguros, de riesgos con grandes
efectos negativos sobre nuestro patrimonio o estabilidad financiera, ante eventualidades
posibles, aunque su probabilidad percibida sea baja. Este es el caso de enfermedades
catastróficas, muerte del proveedor de la familia, destrucción de la vivienda por incendio,
terremoto o asonada, pérdida total del vehículo, o daños a terceros en accidentes de carros.
Por el contrario, no suele tener sentido comprar seguros para riesgos menores. Estudios han
mostrado que los seguros de electrodomésticos y el pago por garantías extendidas, que
activamente ofrecen los almacenes de cadena, no son un buen negocio para quien los toma,
pero sí para los almacenes (Beshears y otros, 2018).
• Entender cómo el sesgo de representatividad nos puede llevar a asumir que en finanzas “todo
lo que brilla es oro”, y que toda alternativa de inversión ofrecida por institución financiera, o
que tenga la apariencia de tal, es segura. En este sentido la historia de las debacles financieras
de los últimos 15 años en Colombia, nos enseñan que la apariencia de solidez y de seriedad
institucional resultó engañosa en los casos de DMG, Estraval, Elite, y en sus últimas fases
Proyectar Valores, Factor Investing e Interbolsa,
• Conocer los diferentes descuentos que existen para reducir la carga tributaria que pueden
pasar desapercibidos por los sesgos de inercia, disponibilidad y atención limitada (secciones
3.5, 3.1 y 4.3, respectivamente). En Colombia: descuento por dependientes, deducciones por
pagos de salud y educación, intereses en crédito de Vivienda y aportes a cuentas AFC y
pensión voluntaria, Es importante conocerlos y buscar asesoría en cómo aprovecharlos
adecuadamente.
• Evidenciar que el sesgo de disponibilidad y el encuadre nos hace particularmente susceptibles
a la influencia publicitaria. En un estudio referido por Beshears y otros (2018) se muestra que
las tasas de interés en hipotecas en Estados Unidos son mayores en regiones donde las
entidades prestamistas gastaron más en publicidad, y aún más en áreas con una alta
proporción de minorías, y población menos educada financieramente y de menores recursos.
64

• Conocer y prevenir el efecto de las promociones en nuestra mente, como la tarjeta de crédito
o el cupo para préstamo personal preaprobado. En venta de productos suelen aparecer ofertas
como “pague 4 y lleve 5”, o “segundo artículo con 50% de descuento”. Resulta fácil
reconocer como el Encuadre, el Anclaje, el sesgo de disponibilidad y la aversión a las
pérdidas interactúan para llevarnos a aceptar la oferta. Además de hacernos conscientes, es
importante habituarnos a hacer cuentas objetivas de las promociones. Algunas de ellas valen
la pena, otras no.
• Reconocer que la contabilidad mental nos puede llevar a separar el dinero de manera
artificial, y a mantener deudas a tasas de interés altas, pero a la vez ahorros a muy bajas tasas,
sin una adecuada justificación. Comprender que, generalmente, el mejor negocio es pagar
deudas actuales, con saldos de ahorros. Excepción es cuando hay motivos racionales para
mantener dicho saldo, por ejemplo, cuando el préstamo es a tasas efectivas bajas, ya por ser
subsidiadas, o por sus beneficios tributarios.
• Comprender el efecto de los impuestos y contribuciones a seguridad social a nuestros
ingresos extra. Por ejemplo, en Colombia, cuando se trata de tomar trabajo extra remunerado,
digamos a $50.000 la hora, dependiendo del nivel de ingresos la tasa marginal de impuesto a
la renta tomará un porcentaje, digamos un 14%, y las contribuciones obligatorias a seguridad
social un 8% 55. El neto es $40.000 la hora. El sesgo de disponibilidad nos induce a decidir
solo con base en los $50.000 la hora, y el de aversión a las pérdidas nos enfoca en la pérdida
de los $10.000. Ninguno de estos dos enfoques es correcto. Lo racional es basarse en el neto
de $40.000, y preguntarse si esa cifra justifica esa hora adicional de trabajo, frente a otras
alternativas.
Comprender los encuadres
Uno de los hallazgos centrales y de más frecuente aplicación de Behavioral Finance es el concepto
de Encuadre: como discutimos en la sección 4.3, la forma como nos presentan las alternativas influye
en la decisión que tomamos. Comprender los encuadres resulta fundamental en un proceso de
hacernos conscientes de cómo los sesgos cognitivos afectan nuestras decisiones financieras.
En primer lugar, es muy importante comprender los encuadres en que nos presentan las opciones de
financiación, inversión o seguros. Por ejemplo, nos ofrecen un crédito “cero interés”, ¿será realmente
55Cifra típica para un empleado en Colombia. Para quien trabaja con un contrato de prestación de servicios en Colombia
puede ser del orden del 12%.
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tal o habrán descuentos perdidos? ¿La cuenta de ahorros que nos ofrecen protege el capital en
términos corrientes, pero lo cubre del efecto de la inflación?. ¿El seguro de vivienda nos cubre de
incendio, terremoto, asonada e inundación, pero nos cubre ante una falla estructural?
En el apartado anterior, anotamos efectos de los encuadres con otros sesgos cognitivos. Otras
situaciones en que es importante tener en cuenta el encuadre son las siguientes:
• La influencia de la publicidad en la oferta de productos financieros. Un estudio referido por

Beshears y otros (2018), en una oferta de préstamos, presenta evidencia que incluir la
fotografía de una mujer atractiva, o presentar solo una alternativa de préstamos (en lugar de
cuatro), tiene el mismo efecto en el aumento la demanda de préstamos que reducir la tasa de
interés en 2% anual.
• Ciertas promociones financieras aprovechan el encuadre y el sesgo de posesión. En
particular, las tarjetas de crédito con cero cuotas de mantenimiento para el primer año, y los
servicios que ofrecen unos meses gratuitos iniciales. Claramente, en estos casos se buscan
enganchar al usuario con una oferta temporal, para que después de pasada la promoción
continúe pagando. El encuadre y el sesgo de disponibilidad nos inducen a tomar la oferta, y
luego los sesgos de inercia y posesión nos hacen mantener la tarjeta o los servicios, aunque
no los hubiéramos tomado si nos hubieran cobrado la cuota de mantenimiento desde un
principio.
• La manera financieramente óptima de usar una tarjeta de crédito es pagar el saldo al mes (o
un poco más dependiendo de la fecha de corte), para no pagar intereses. Sin embargo, los
bancos suelen usar encuadres que nos inducen a pagar en más tiempo buscando les paguemos
intereses. Por ejemplo, por default, algunas tarjetas de crédito nos difieren los pagos a doce
meses, no a un mes. Además, en algunos extractos nos indican la cantidad mínima a pagar,
que actúa como anclaje, de tal manera que al pagarla se difieren saldos y se pagarán intereses
en los meses siguientes. Más aún, algunos extractos no resaltan la cantidad total adeudada,
que al cancelarla evitaría pagar intereses en un futuro.
• Los seguros de vida-ahorro, ofrecen la posibilidad de asegurarse, mientras que a la vez parte
va destinada a un ahorro. De esta manera, el pago de seguro no se percibe totalmente como
una pérdida (contrarresta la aversión a las pérdidas), y se incentiva el ahorro de largo plazo.
Por supuesto, un consumidor racional deberá superar este encuadre y comparar esta opción
empaquetada contra comprar por separado el seguro de vida y hacer el ahorro por su cuenta,
con los mismos cubrimientos y valor final a obtener, y deducir cuál es la opción menos
costosa.
66

• Existe un encuadre muy usual consistente en sumar las cuotas que pagaremos en un crédito,
y compararlo con el valor del préstamo original. Por ejemplo, en un crédito hipotecario a 15
años, por un valor total de $100 millones, se pagan cuotas mensuales fijas de $1'335.633 al
15% e.a. Si se suman las 180 cuotas se concluiría erróneamente que estamos pagando 2.4
veces el valor del préstamo. Sin embargo, este enfoque desconoce totalmente el valor del
dinero en el tiempo: Estamos recibiendo y usando la casa hoy, no dentro de 15 años, y el
efecto de la inflación hace que las últimas cuotas sean inferiores a las primeras en términos
de poder adquisitivo. Este enfoque desestimula la toma de créditos de largo plazo como el de
compra de vivienda y de estudios, inversiones importantes para nuestro capital financiero y
humano respectivamente.
Además, un encuadre adecuado y objetivo, puede ser una herramienta muy efectiva para
complementar la educación financiera y hacer evidentes los costos o beneficios asociados de diversas
alternativas, como en los siguientes casos:
• En contraste con el anterior ejemplo, una estrategia para desincentivar el uso de tarjeta de
crédito consiste en sumar el monto total de las cuotas pagadas en un corto tiempo. Por
ejemplo, una compra con tarjeta de crédito de un artículo de 1 millón de pesos, diferida a 12
meses, con una tasa del 25% anual, si se fuera a pagar en cuotas iguales, tendría cuotas de
$93.846 mensuales, en total $1’126.000, es decir, un costo adicional en 12.6% del valor de
contado. El usuario debe hacerse la pregunta si pagar un 12.6% más justifica la tenencia del
producto un año antes. Es posible que sí, pero al menos debe hacerse la pregunta.
• La misma táctica anterior, puede emplearse para hacer evidentes los altísimos costos de los
créditos tipo pagadiario. Un caso real de crédito “gota a gota” en Colombia es el préstamo de
500.000 pesos con una tasa del 25% mensual (125 mil) que paga diariamente $4.166, en solo
intereses (Semana, 2019). Un crédito así, con abonos al capital mensuales de 100 mil pesos,
termina pagando en solo cinco meses 875.000 pesos, es decir 75% más de lo prestado. Eso
sin mencionar los riesgos a la integridad personal de relacionarse con las personas que
manejan este tipo de préstamos.
• Hacer evidente los costos de los juegos de azar tipo chance o loterías. Por ejemplo, una
persona que juegue chance todos los días a las 3 últimas cifras puede ganar 400 veces lo
apostado. 3 cifras representan 1.000 combinaciones posibles, así que se demora en promedio
500 días (año y 4 meses) en acertar. Si hace el chance con $2.000, recibirá $800.000 pesos
en el acierto, mientras que en promedio habrá gastado $1'000.000 de pesos. Si deposita ese
67

dinero en un fondo del mercado de dineros que le paga el 4.5% anual, al final del año y 4
meses tendrá a la fija $1'030.700 56.
Como lo demuestran los anteriores ejemplos, los encuadres ofrecen la oportunidad de usarlos en
nuestro favor o el de la persona que estamos asesorando o protegiendo. Un encuadre bien diseñado
puede llevar a una mejor decisión financiera. Por ejemplo, la regulación en Colombia requiere que el
interés de todos los instrumentos de créditos y ahorro en el sistema financiera se expresen de forma
efectiva anual, lo cual facilita la comparación de alternativas.
En este sentido el concepto del “pequeño empujón” (Nudge), propuesto por Richard Thaler y Cass
Sustein (Thaler y Sustein, 2008), propone formas de encuadre de opciones para inducir a las personas
a tomar mejores decisiones económicas, financieras y de otra índole, respetando siempre el libre
albedrío. Entre las principales ideas de este enfoque están:
- Diseñar muy bien la opción por defecto (default option), porque es la que la mayoría de
personas tomará.
- Escoger bien un número limitado de alternativas. Evitar la “parálisis del análisis” cuando se
tienen demasiadas opciones para decidir, lo que lleva a las personas a no decidir por el temor
a no tomar la opción más adecuada (aversión al arrepentimiento)
- Reconocer los sesgos que más afectan a las personas en la toma de decisiones financieras,
sobre todo la procrastinación, el sesgo de autocontrol, la aversión a las pérdidas, y la ilusión
del dinero. Prevenir su ocurrencia y en lo posible, emplearlos para ayudar a la mejor decisión.
Ejemplos de aplicación del enfoque de Nudge en finanzas personales son los siguientes:
• El diseño de la opción default en los fondos de pensiones obligatorias en Colombia. Desde el

2018 el sistema está diseñado para que las personas más jóvenes que no escogen su fondo
para pensión (y la gran mayoría no lo hace), aporten en una proporción 60%-40% a los fondos
de alto riesgo y moderado. Esta opción default para jóvenes es consistente con una mayor
posibilidad de valorización a largo plazo, y una mayor capacidad de asumir riesgos asociados
a su mayor tiempo para la jubilación. A partir de los 45 años los recursos irán migrando
progresivamente a los fondos moderado y conservador. De hecho, faltando 7 años para la
pensión (62 en hombres, 57 en mujeres) todos los aportes irán obligatoriamente al fondo
56Ahora bien, es importante reconocer que, de un lado, la emoción derivada de una ganancia inesperada, y el efecto social
de compartir el eventual éxito con familiares y amigos, y por otro lado, la desesperación financiera, son fuertes impulsos
emocionales que llevan a las personas a participar en juegos de azar (Beshears y otros, 2018).
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conservador. Si bien la persona es libre de escoger, dentro de ciertos parámetros, la
trayectoria de inversión programada suele ser suficientemente adecuada para la mayoría de
personas.
• Los seguros colectivos, en algunos casos patrocinados en parte por las empresas, incentivan
a las personas a participar, poniendo de presente los riesgos a cubrir (contrarrestando el sesgo
de disponibilidad), facilitando el pago de los mismos por descuento de nómina (contrarresta
el dolor de pagar), y promoviendo imitar a los demás compañeros de trabajo (aprovecha el
efecto rebaño).
• Los programas de ahorro a largo plazo con deducción de nómina y con castigo por retiro
anticipado, minimizan el dolor de pagar y emplean la aversión a las pérdidas para llevarnos
a continuar con el propósito a largo plazo.
Desarrollar buenos hábitos
Dentro del proceso de aprendizaje para tomar mejores decisiones financieras, es importante que
desarrollemos hábitos consistentes con las mejores prácticas de finanzas personales y Behavioral
Finance, que prevengan que incurramos en los errores cognitivos y en Finanzas Tóxicas. Estos
hábitos serán aplicados de manera metódica, al comienzo de manera deliberada, y luego con la
práctica, se volverán habituales y se aplicarán de manera inconsciente. Entre los hábitos más
usualmente recomendados en finanzas personales, y que tienen que ver con los sesgos asociados a
heurísticas o las limitaciones de procesamiento mental, están los siguientes.
• En general, el escepticismo, incluso algo de desconfianza, suele ser una actitud útil en las
decisiones financieras. Recordemos que las instituciones financieras legales están procurando
maximizar sus utilidades, no el resultado financiero de los clientes, y que los intereses de
estas no están necesariamente alineados con los de aquellos. De tal manera que es importante
contrarrestar la natural credulidad, que nos lleva a asumir como cierta, sin cuestionamiento,
la información que nos proporcionan, y el sesgo de disponibilidad que nos lleva a tomar la
primera información disponible.
• Si lo anterior es cierto para instituciones financieras legales, lo es mucho más para negocios
informales e incluso para propuestas de inversión o crédito potencialmente tóxicas o
estafadoras. Algunos potenciales inversionistas, después de revisarlo con cuidado, decidieron
no participar en el fondo de Madoff porque les pareció sospechosa la manera como operaba,
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así como el origen de sus rendimientos. "Una dosis de cinismo, pude ayudarlo a no
convertirse en una víctima"(Fisher y Lommans, 1009, p. 8).
• Antes de tomar créditos comparar efectivamente los costos efectivos de un número mínimo
alternativas de financiación (p. ej tres o cuatro), teniendo en cuenta arandelas, reciprocidades,
descuentos perdidos, de modo que no nos dejemos manejar ni por el sesgo de disponibilidad,
ni por las formas como nos encuadran la información. Estudios reportan que el 40% de los
consumidores en Estados Unidos no escogen la alternativa de financiación más baja entre
tarjetas de crédito, unas con tarifa anual pero baja tasa de interés, y otras sin tarifa, pero con
mayor tasa (Beshears y otros, 2018). Esto también aplica para servicios de pago como
sobregiros en cuenta corriente y avances en tarjeta de crédito.
• Generalizando lo anterior, siempre investigar un número mínimo de opciones antes de tomar
una decisión financiera, no solo de financiación, sino también de seguros, medios de pago e
inversiones. De esta manera evitamos que los sesgos de disponibilidad e inercia nos lleven a
la opción más inmediata, no siempre la mejor para nosotros.
• A la hora de considerar inversiones, pedir opiniones a personas de confianza y conocedoras
de las mismas, que no estén realizando esta inversión, ni estén interesadas en que las tomemos
o las dejemos de tomar. De esta manera contamos con una opinión externa y objetiva, y
evitamos los puntos ciegos que nos impiden ver potenciales problemas, y mitigamos los
efectos del encuadre estrecho, el efecto rebaño y la credulidad.
• Antes de realizar una compra o inversión, realizar la diligencia debida (“due dilligence”).
Este es un término común en el argot de los abogados, contadores y banqueros de inversión,
y se refiere al proceso de verificar de una manera sistemática y cuidadosa que todos los
aspectos técnicos, legales, contractuales e impositivos estén correctos antes de firmar un
contrato. Un ejemplo fácil de entender es que antes de formalizar la compra de una casa,
debemos verificar la situación legal del predio y del bien raíz, pendientes de impuestos
prediales y servicios públicos, riesgos geológicos, estabilidad estructural, calidad de
instalaciones eléctricas y de tuberías, posibles efectos de edificios aledaños, afectaciones por
proyectos de obras públicas, entre otros. Esta misma práctica también debe llevarse a cabo
previo a cualquier otra inversión financieras, o participación negocios de inversión, e incluso
al tomar seguros. Esto no previene de llevarnos sorpresas por credulidad, sesgos de
conservadurismo o confirmación, y de dejarnos llevar por las apariencias (sesgo de
disponibilidad y representatividad). Una debida diligencia, y una actitud escéptica resultan
necesarios para evitar caer en prácticas de Finanzas Tóxicas, como inversiones de muy alto
riesgo o estafas financieras. Fisher y Lommans (2009) indican que la debida diligencia previa
70

es un deber de todo inversionista para consigo mismo y no debe delegarse en ninguna
institución ni persona.
• En cuanto a objetivos financieros de largo plazo (Pensión, educación de hijos, vivienda) es
importante formular un plan realista de ahorro e inversión, y estar periódicamente verificando
su cumplimiento (p.ej. anualmente). De esta manera estamos previniendo el encuadre
estrecho que nos lleva a dejar de lado el largo plazo por el afán del mes a mes. Por su puesto,
tener un plan no garantiza que se pueda cumplir a cabalidad, y que no haya imprevistos. Sin
embargo, tener un buen plan es imprescindible para tranquilidad, tener contra qué comprobar
el avance, y si es preciso para replantear o corregirlo cuando surjan cambios a nuestros
supuestos iniciales 57.
• También en el contexto de ahorro para el de largo plazo, es importante implementar medidas
para contrarrestar la procrastinación, que nos hace postergar estos análisis y decisiones
indefinidamente. Por ejemplo, colocarnos recordatorios en la agenda, hacer apuestas, apartar
el tiempo necesario. De otro lado, el descuento hiperbólico y el dolor de pagar pueden
llevarnos a percibir estos ahorros como pérdidas, por lo que es importante encuadrar los
montos ahorrados como una parte importante de nuestro patrimonio y tranquilidad a futuro.
• Con relación a las renovaciones automáticas de servicios, es importante hacernos cargo de
los sesgos de sesgos de conservadurismo (más concretamente el de inercia) y la
procrastinación, que nos llevan por default a dejarlos renovar. Por ejemplo, el plan celular de
pospago, los seguros de vehículos y de vivienda, suscripciones a apps o sitios web, entre
otros. Desarrollar el hábito de revisar al final de cada período contractual, típicamente un año
dos aspectos. Por un lado, la conveniencia o necesidad de continuar adquiriendo el servicio.
Por otro lado, si la decisión es continuar, revisar otras cotizaciones alternativas, y así
determinar si la opción actual ofrece hacia adelante mejores condiciones.
• En cuanto a créditos, hipotecarios o de otra índole, es importante desarrollar el hábito de
revisar periódicamente las tasas de interés de este tipo de crédito en la institución en el que
lo tenemos y en otros bancos, para aprovechar posibilidades de compra de cartera. La idea es
contrarrestar los sesgos de inercia y disponibilidad, y aprovechar oportunidades donde la tasa
de interés baje significativamente para entrar a renegociar nuestra deuda con el banco, o
solicitar crédito para compra de cartera con otro banco.
57 La máxima es: “If you fail to plan, you are planning to fail”
71

Ahora bien, los sesgos de origen emocional requieren aún más de una apropiada formación de hábitos.
Por su origen emocional, ejercen una poderosa influencia en nuestra psiquis que resulta difícil de
resistir. En este sentido es importante desarrollar el hábito de tomar “decisiones en frio” que nos
comprometan. Es decir, decisiones que se toman previamente, con calma y de manera metódica y
deliberada, así como la implementación de mecanismos que nos comprometan de manera efectiva,
todo esto antes de estar a merced de los impulsos emocionales.
Varios ejemplos sencillos ayudan a ilustrar. Si sabemos que tendemos a las compras impulsivas,
salgamos al centro comercial sin la tarjeta de crédito, y así prevenimos el sesgo de autocontrol. Mejor
dejarla en la casa, y solo emplearla para compras bien pensadas y realmente necesarias. Si nos gusta
apostar en el casino, adelantémonos al exceso de confianza y a la aversión a las pérdidas, llevando
solo el dinero en efectivo que sabemos que podemos arriesgar y perder. Si nos gusta arriesgarnos en
alternativas de inversión tipo criptomonedas o forex, adquiramos la disciplina de buscar siempre
varias opiniones independientes sobre dichas alternativas, y así resistir la presión de grupo de otros
amigos o conocidos que se han embarcado en ellas, mitigando así el efecto rebaño.
Otros ejemplos del uso de esta técnica son los siguientes:
• Realizar un presupuesto de gastos mensual, con los ingresos que disponemos normalmente
(no irregulares o inesperados), y apegarnos razonablemente al mismo. Nos ayuda a evitar
tentaciones de gastos innecesarios (previene el sesgo de autocontrol), nos hace visible el
dinero de que disponemos en cada ítem, y podemos monitorear donde estamos gastando más
(previene el sesgo de disponibilidad)
• Pagar un crédito mediante descuento de nómina (libranza), para así disminuir el dolor de
pagar, y evitar la tentación de usar el dinero de la cuota mensual en otra cosa (sesgo de
autocontrol).
• Implementar aportes para inversión (p.ej. fondo mutuo de empleados, fondo de pensiones
voluntarias) que se descuenten automáticamente de nómina, en lugar de depositarlos por
nuestra cuenta. Esto ayuda a una adecuada planeación financiera, al no contar con este dinero
y nos disciplina a ahorrar. De esta manera se previene que el descuento hiperbólico le
encuentre rápido uso a ese dinero, se mitigan el dolor de pagar y la aversión a las pérdidas
que harían evidentes la renuncia al uso presente de este dinero, y prevenimos la tentación de
no ahorrar (sesgo de autocontrol, “me lo gastaré por este mes nada más”)
• En el caso de negocios de riesgo, definir hasta cuando se está dispuesto a perder si las cosas
salen mal, y decidir liquidar si se llega a ese nivel a efectos de prevenir que la aversión a las
72

pérdidas nos lleve a persistir en un negocio sin futuro y con mayores pérdidas a futuro 58. A
efectos de comprometernos más, esto debería dejarse por escrito, y compartirse con personas
cercanas, para aprovechar la presión social.
• Evitar que nos pongan en situaciones de ventas a presión, para tomar productos financieros
o participar en planes de inversión. Es decir, evitar que usen los sesgos sociales en nuestra
contra.
Aprovechar los sesgos de Behavioral Finance a nuestro favor
Como parte de la formación de hábitos adecuados, que nos permiten tener una mayor competencia
consciente en las decisiones financieras, también podemos emplear los sesgos de Behavioral Finance
a nuestro favor. En un apartado anterior explicábamos cómo un encuadre adecuado puede emplearse
para comparar de manera efectiva diferentes alternativas, o para inducir mejores decisiones, y bajo el
enfoque de Nudge, un regulador, asesor o empleador bien intencionado puede llevar a mejores
decisiones financieras al grupo de personas de interés. A continuación, presentamos otras instancias
en las cuales los sesgos de finanzas personales pueden usarse de manera benigna:
• Hacer un uso deliberado del dolor de pagar y de la contabilidad mental, que nos hace sentir
diferente el uso del efectivo, comparado con cheques, tarjetas débito o crédito. Así, cuando
decido que es muy importante controlar los gastos, saco el dinero en efectivo y dejo en casa
las tarjetas. En cambio, cuando lo que queremos es disfrutar (p.ej. vacaciones), no queremos
que el dolor de pagar interfiera en el goce, y resultan generalmente preferibles los pagos
anticipados o llevar tarjetas débito con cupos definidos.
• Cuando tenemos propósitos importantes financieros, como ahorro de largo plazo o reducción
de gastos para enderezar nuestras finanzas, es importante compartir estas metas con una
persona cercana de confianza, por ejemplo, la pareja, y hacerle saber del progreso hacia esa
meta. De esta forma estamos usando el sesgo social a nuestro favor.
• Para incentivar la participación en un sistema de ahorro programado a largo plazo un
empleador ofrece a sus empleados que ganarán un bono de $1 millón inicial si se inscriben
en el mismo. Por el compromiso de ahorro que se adquiere y la no disponibilidad inmediata
de los recursos, un buen número de empleados optará por no inscribirse. Estudios muestran
58De hecho, este mecanismo existe en el contexto de inversión en las bolsas de valores y se implementa mediante las
ordenes stop-loss. Por ejemplo, compro una acción por $3.500 con la esperanza de que suba a $4.000, pero si las cosas no
salen como espero puedo colocar una orden de venta tipo stop-loss a $3.400, que salga a liquidar mi posición, si el precio
de la acción alcanza dicho nivel.
73

que es más efectivo si la oferta se encuadra no en términos de ganancias sino de pérdidas, y
se le coloca una fecha límite: “todos los empleados cuentan con una bonificación de un millón
en el programa de ahorro, a la cual renunciarán si no se inscriben antes del final de Junio”.
De esta manera se realiza un encuadre más efectivo, se aprovecha la aversión a las pérdidas,
y se aumenta la participación en el sistema de ahorro programado.
• En el contexto del punto anterior, para fomentar el ahorro a largo plazo, el empleador
contribuye con aportes que son una fracción de la cuota mensual del empleado (p. ej. 50%
del ahorro mensual del empleado hasta $50.000), y no se consolidan, es decir, no se hacen
efectivos en la cuenta del empleado, hasta no pasar un determinado tiempo mínimo (p.ej. 3
años). De esta manera se está creando un incentivo para el ahorro a largo plazo para el
empleado, reforzado con la aversión a las pérdidas que nos mueve a no retirar los fondos
antes de tres años no sea que se pierda el aporte del empleador.
• Ciertos préstamos en sistemas de microcréditos se conceden a un individuo respaldado por
un grupo de personas, generalmente vecinos o miembros de alguna asociación. El grupo
adquiere un compromiso con los créditos, de manera que, si alguno de los individuos
incumple en sus pagos, el grupo deberá responder ante la institución de microcrédito. Esta es
una manera efectiva de aprovechar el sesgo social de la necesidad de aceptación por parte del
grupo, que ha dado buenos resultados en este tipo de sistemas.
• Para un asesor bien intencionado que busca que su asesorado no caiga en estafas financieras
u otras prácticas de Finanzas Tóxicas, un uso muy natural del sesgo de disponibilidad y de
representatividad es mostrarle información al cliente sobre casos recientes de inversiones
fraudulentas (p.ej. pirámides, créditos gota a gota, esquemas aparentemente basados en
criptomonedas o en forex). Especialmente efectivo, es el uso de videos que incluyan
testimonios de personas del común, con las que el asesorado se sienta fácilmente relacionado
(“me podría haber pasado a mi”).
• Complementando lo anterior, a veces apelar a la aversión a las pérdidas puede ser la manera
más efectiva de hacerle ver un asesorado el riesgo al que se expone ante ciertas inversiones.
Ante la pregunta de si debe invertir en una criptomoneda, usted puede argumentar que es muy
riesgoso y especulativo y que no hay un valor fundamental detrás de la misma, pero estos
argumentos racionales usualmente no son tan convincentes. Suele ser más efectivo apelar a
su aversión a las pérdidas: “si quiere invertir invierta poco y sólo lo que esté dispuesto a
perder”.
• Un uso benigno de la contabilidad mental es precisamente la organización de un presupuesto
en diferentes cuentas, que concilie los gastos con las diferentes fuentes de ingresos. Por
74

ejemplo, un presupuesto mensual que asigne por separado cuentas para diferentes gastos
básicos (alimentación, vivienda, transporte, diversión) con el ingreso mensual (p.ej. salario
devengado después de deducciones), un presupuesto anual para gastos mayores (p.ej.
impuestos, seguros, vacaciones, ahorro) que se dan una o dos veces al año con el ingreso
anual (p.ej. primas y bonificaciones), y una cuenta especial para los ingresos extraordinarios
(p.ej. horas extras, bonificaciones por desempeño, etc.), que puede dedicarse a imprevistos o
inversión. Un presupuesto así contribuye a nuestra paz mental y facilita el seguimiento de
nuestras cuentas. Por supuesto, debemos evitar excedernos en la contabilidad mental, es decir
la separación artificial del dinero. Por ejemplo, si tenemos saldos excedentes en una cuenta
(p.ej. servicios) y necesitamos hacer un gasto imprevisto en otra (p.ej. salud), es razonable
tomar el saldo excedente y llevarlo a la otra cuenta.
• Un uso constructivo del sesgo de disponibilidad suele darse en contrarrestar el enfoque
estrecho y la capacidad limitada de atención que nos llevan a no percibir información
importante pero oculta. Estudios han mostrado que llamar la atención sobre los costos de los
sobregiros en cuentas corrientes mediante una encuesta de preguntas sobre los mismos reduce
la toma de sobregiros en el mes de la encuesta en algo más de un 10% (citado por Beshears
y otros, 2018).
• Un asesor puede emplear de manera efectiva sucesos recientes en las noticias (p. ej.
terremoto, accidente aéreo, incendio), para incentivar a su asesorado a adquirir seguros de
vivienda, o de vida que objetivamente considere necesarios para proteger su patrimonio o a
su familia, en caso de faltar. De esta forma está aprovechando constructivamente el sesgo
disponibilidad y de aversión a las pérdidas.
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Lectura - Introduccion Behavorial Finance - Behavorial Finance

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Behavioral Finance

Una introducción a los conceptos y aplicaciones

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En los últimos 30 años el estudio de Behavioral Finance (“Finanzas comportamentales”) ha venido

Palabras claves: Finanzas comportamentales, sesgos cognitivos, heurísticas, límites al

JEL: D91; G40; G41

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La imperfección de nuestras decisiones se manifiesta en errores persistentes (sistemáticos) que

Cabe preguntarse por qué el contexto financiero es particularmente propenso a decisiones

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2. El origen y clasificación de nuestros errores sistemáticos.

Empleamos el sistema I cuando reaccionamos instintivamente ante un peligro, al escuchar y entender

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Sistema I : Reactivo Sistema II: Reflexivo

Tabla 1. Dos sistemas cognitivos.Adaptado de Thaler y Sustein (2008) y Khaneman (2011)

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• Sesgos procedentes de Heurísticas

2.1 Sesgos asociados a Heurísticas

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• Sesgo de disponibilidad (“Availability Bias”): Limitarse a la información más a la mano para

2.2 Limitaciones del Procesamiento Mental

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2.3 Sesgos de origen emocional

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2.3 Otros factores sicológicos que intervienen

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La disonancia cognitiva, el malestar de sentirse en contradicción, se resuelve de una de las siguientes

2.4 Sobre la discusión de los sesgos cognitivos

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3.1 Sesgo de Disponibilidad (Availability bias)

Existen diversos ejemplos de este sesgo en finanzas personales.

• Buscando una opción de ahorro o de préstamos, las personas frecuentemente recurren al

11Al respecto ver http://www.economist.com/blogs/gulliver/2015/01/air-safety

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Podemos además referir los siguientes ejemplos en contextos de mercados financieros:

• El sesgo de disponibilidad puede llevar a sobrereacción es decir a darle demasiada

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3.2 Sesgo de Confirmación (“Confirmation Bias”)

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Un par de ejemplos del sesgo de confirmación en finanzas personales

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El sesgo de confirmación se evidencia también en los mercados financieros. Por ejemplo:

• Estamos considerando comprar una acción y analizamos el comportamiento histórico

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En inversiones, este sesgo lleva entre otros, a los siguientes errores.

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3.4. Anclaje (“Anchoring”).

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En finanzas personales, podemos mencionar dos ejemplos de Anclaje

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En inversiones, el sesgo de anclaje se manifiesta de variadas formas, entre otras:

• Explica la existencia de niveles de soporte y resistencia de precios de acciones, sobre todo

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En las finanzas personales el sesgo de conservadurismo nos lleva a mantener preconcepciones en la

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Ejemplos de sesgo de conservadurismo en los mercados financieros son los siguientes:

• El mercado accionario presenta subreacción ante nueva información fundamental, como

Figura 1. Desviaciones de la tendencia de utilidades operativas (“Earnings”) y predicciones

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Finalmente, un sesgo relacionado al conservadurismo es el sesgo de inercia, que se refiere a nuestra

4. Errores por límites del procesamiento mental