Obligacje komunalne

na rynku CATALYST
Wydawca:
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA
ul. Książęca 4, 00-498 Warszawa
tel. (22) 628 32 32
fax (22) 537 77 90
www.gpw.pl

Autor: Sebastian Huczek

Opracowanie graficzne, skład i druk: Wydawnictwo ART

www.artgroup.pl

Copyright by Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA

Warszawa, październik 2009

ISBN 978-83-60510-65-2
Oficjalne wydawnictwo Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie
 ‘
SPIS TRESCI
Kto mo¿e emitowaæ obligacje? 6

Jakie s¹ rodzaje obligacji

i jak mog¹ byæ wprowadzone na rynek Catalyst 7

Dlaczego obligacje? 9

Dlaczego rynek obligacji GPW Catalyst? 10

Jak wyemitowaæ obligacje? 11

Analiza 11
Uchwa³a 14
Plasowanie emisji 15

Przeprowadzenie oferty sprzeda¿y

z wykorzystaniem systemu gie³dowego 15
Korzyœci 19
Procedura 19

Rejestracja w KDPW 20

Jak wprowadziæ obligacje na rynek Catalyst? 21

Raport o emitencie – jak napisaæ? 21

Dokument informacyjny – jak napisaæ? 22

Opis czynników ryzyka 22
Opis emisji 23
Opis emitenta 23
Jak napisaæ dobry Dokument Informacyjny 24

Jakie obowi¹zki spoczywaj¹ na emitencie? 25

Jak poprawnie realizowaæ

obowi¹zki informacyjne? 26

Ile kosztuje wprowadzenie obligacji

na rynek Catalyst? 26
Obligacje komunalne na rynku Catalyst

Obligacje komunalne na rynku Catalyst

Utworzenie rynku obligacji GPW Catalyst stanowi niezwykle istotny krok w rozwoju polskie-
go rynku obligacji komunalnych. Rynek (a w zasadzie rynki) objęte wspólną nazwą Catalyst
zostały stworzone dla emisji o różnych wielkościach i różnej charakterystyce. Są także dosto-
sowane do potrzeb różnych inwestorów – tych chcących inwestować na rynku regulowanym,
albo alternatywnym, potrzebujących rynku detalicznego lub hurtowego.

Rynek Catalyst będzie stanowił istotny impuls dla rozwoju polskiego rynku kapitałowego,
w tym dla jego części, jaką jest rynek obligacji samorządowych. Dla jednostek samorządu te-
rytorialnego jest szansą na pozyskanie tańszych środków na realizację inwestycji.

Kto mo¿e emitowaæ obligacje? samą z  wartością ucieleśnionych w  niej praw.

Jednostki samorządu terytorialnego posiadają
zdolność emitowania obligacji (zdolność obli-
gacyjną), przyznaną w art. 82 ust. 1 ustawy o fi-
nansach publicznych, skonkretyzowaną w prze-
pisach ustaw o  samorządzie gminnym, powia-
towym i  województwa i  potwierdzoną w  art. 2
pkt. 2 ustawy o obligacjach. W ostatnich latach
emitowanie obligacji przez gminy, powiaty i wo-
jewództwa stało się, ze względu na swoje zalety
w  porównaniu do kredytu komercyjnego, po-
pularnym sposobem pozyskiwania środków na
inwestycje samorządowe. Już kilkaset jednostek
samorządu terytorialnego w Polsce przeprowa-
dziło emisje obligacji, przy czym pojedyncze
emisje opiewały na kwoty od kilkuset tysięcy
złotych do setek milionów złotych.
Obligacje są papierami wartościowymi, co
oznacza, iż inkorporują w  sobie określone pra-
wa majątkowe tak ściśle z  nimi związane, iż
są - jak wskazuje się w  literaturze - jedynym
prawnie skutecznym sposobem legitymacji
uprawnionego. Posiadanie obligacji jako pa-
pieru wartościowego stanowi konieczną prze-
słankę istnienia i  wykonywania tych praw, za-
tem obligacja stanowi określoną wartość toż-
Należy pamiętać jednakże o  tym, iż obrót –
a w ślad za nim regulacje prawne – przełamały
tradycyjne prawnicze (skądinąd także potoczne)
myślenie utożsamiające „papier wartościowy”
z „dokumentem”, czyli kartką papieru zapisaną
odpowiednią treścią i  podpisaną. Początkowo
jedynie w  przypadku obrotu zorganizowanego
(zwanego w dawnych przepisach „publicznym”)
wszystkie obligacje musiały być zdematerializo-
wane, jednakże z czasem również w przypadku
emisji niepublicznych, nie wprowadzanych do
obrotu zorganizowanego posługiwano się kon-
strukcją immobilizacji obrotu (obligacje były
składane do depozytu na cały okres swojego
„życia”), by w końcu, nowelizacją ustawy o obli-
gacjach z  2000 roku, dopuścić emisję obligacji
od początku zdematerializowanych, istniejących
wyłącznie jako zapis w rejestrze (prowadzonym
przez KDPW, banki lub domy maklerskie).
Obligacje wprowadzane do obrotu na ry-
nek Catalyst muszą być – o  czym mowa da-
lej – zdematerializowane i  zarejestrowane
w KDPW. Obligacje, które będą wprowadzane na
rynek Catalyst tylko dla uzyskania autoryzacji,
zdematerializowane być teoretycznie nie muszą,
ale należy zalecić tę formę.

-6-

Jakie s¹ rodzaje obligacji i jak
mog¹ byæ wprowadzone na
rynek Catalyst?
Pierwszym z  kryteriów podziału obligacji może
być sposób oznaczenia obligatariusza. Wedle tego
kryterium można wyróżnić obligacje imienne
i na okaziciela. Obligacje imienne wystawiane są
na konkretną osobę, a  przeniesienie praw z  nich
wynikających odbyć się musi w  formie przelewu
połączonego z  wydaniem dokumentu (art. 9218
k.c.). Obligacje na okaziciela mogą być przeno-
szone poprzez samo wydanie jej nabywcy przez
zbywcę. Różnica tkwi w swobodzie i łatwości ob-
rotu obligacjami, w szczególności uwzględnić na-
leży fakt, iż emitent może ograniczyć lub wyłączyć
możliwość zbywania obligacji imiennych.
Dotychczas emitowane w  Polsce obligacje ko-
munalne są obligacjami na okaziciela (za wyjąt-
kiem obligacji „mieszkaniowych, np. Międzyrze-
cza) – w interesie samorządu nie leży ogranicza-
nie możliwości ich zbywania, co więcej, obliga-
cje imienne z uwagi na trudniejsze przenoszenie
praw z nimi związanych mogłyby zostać bardzo
niechętnie przyjęte przez inwestorów. Uzasad-
nienie dla stosowania obligacji imiennych poja-
wia się w  sytuacji, w  której z  obligacjami zwią-
zane byłoby określonego rodzaju dodatkowe
świadczenie (np. uprzywilejowanie w  wykupie
gruntu czy mieszkania), a  emitent nie chciałby
uprzywilejowywać innych osób niż dotychcza-
sowych najemców, czy dzierżawców.
Mówiąc o rynku Catalyst należy wskazać, że
obligacje emitowane z  zamiarem wprowa-
dzenia do obrotu na tym rynku powinny być
obligacjami na okaziciela.
Z  uwagi na kryterium przedmiotu praw uciele-
śnionych w  obligacjach można je podzielić na
obligacje ucieleśniające wierzytelności pie-
-7-
niężne, niepieniężne oraz mieszane. Obligacje
www.gpwcatalyst.pl
komunalne emitowane w Polsce są obligacjami
ze świadczeniami pieniężnymi, aczkolwiek w kil-
ku wypadkach konstrukcję świadczeń emitenta
nieco „urozmaicono”. Takie „urozmaicone” świad-
czenia emitenta określone były np. dla emisji
„mieszkaniowych obligacji prywatyzacyjnych”
w  latach 1993-1994. Takimi „mieszkaniowymi”
obligacjami były obligacje Międzyrzecza. Emisja
Międzyrzecza stała się przykładem dla innych
gmin: Trzcianki, Lubina, Wądroża Wielkiego, Go-
rzowa Wielkopolskiego. Specyficzne były także
emisje Czarnkowa – tutaj były to także obligacje
„mieszkaniowe”, które obligatariusz mógł prze-
znaczyć na wykup mieszkania, za co otrzymywał
70% premię.
Emisje obligacji z  dodatkowymi świadczeniami
niepieniężnymi były wyjątkiem w skali emisji ob-
ligacji w Polsce; można przypuszczać, że również
w przyszłości nie będą one często spotykane.
Ze względu na miejsce (kraj) emisji obligacje
można podzielić na krajowe (emitowane w kra-
ju emitenta, wystawiane w  zasadzie w  walucie
krajowej) oraz zagraniczne (emitowane poza
granicami państwa emitenta), których szczegól-
nym rodzajem są tzw. euroobligacje, emitowa-
ne w krajach Unii Europejskiej. W Polsce jak na
razie kilka miast dokonało emisji zagranicznych
– Gdańsk, Kraków, ostatnio Warszawa.
Mówiąc o obligacjach emitowanych na rynkach
zagranicznych należy pamiętać o  wspomina-
nym wcześniej ograniczeniu z  art. 85 ustawy
o finansach publicznych, które wprowadza m.in.
wymóg posiadania oceny ratingowej na pozio-
mie inwestycyjnym, dokonanej przez agencję
ratingową.
Z  uwagi na sposób oprocentowania obligacji
można podzielić je na obligacje o  stałym,
zmiennym i  zerowym oprocentowaniu.
Obligacje komunalne na rynku Catalyst
Obligacje o  stałym oprocentowaniu przyno-
szą obligatariuszom równe oprocentowanie
w  odpowiednich terminach przez cały okres
do ich wykupienia przez emitenta. Obecnie
emitowane obligacje to zwykle obligacje
o  zmiennym oprocentowaniu, wyznaczanym
w  oparciu o  określonego rodzaju stawkę ba-
zową. Wyznaczenie oprocentowania w  opar-
ciu o  stawkę bazową polega na tym, iż do
określonej stawki (np. inflacji, rentowności
bonów skarbowych, stawki WIBOR) dodaje
się pewną marżę (w  wysokości od 0% do ok.
2%). Początkowo stosowaną stawką bazową
był iloczyn wskaźników wzrostu cen towarów
i usług konsumpcyjnych (np. Płock), następnie
bezwzględnie dominującą stawką była śred-
nia arytmetyczna z  opublikowanych średnich
ważonych stóp rentowności 52-tygodniowych
bonów skarbowych oferowanych na przetar-
gach poprzedzających datę ustalenia opro-
centowania na kolejny okres odsetkowy. Nie-
liczne emisje były oparte na 13-tygodniowych
bonach skarbowych (Mieścisko) lub 26-tygo-
dniowych bonach skarbowych (Jabłonna).
Obecnie najczęściej jako stawka bazowa sto-
sowana jest stawka WIBOR (6M lub 1R).
Do stawki bazowej dodawana jest marża. Wyso-
kość marży zróżnicowana jest w  zależności od
okresu wykupu obligacji – im dłuższy termin, tym
większa marża, różnice wynoszą ok. 0,1 p.p. dla jed-
nego roku. Wysokość marży uzależniona jest także
od oceny ryzyka finansowego związanego z  da-
nym emitentem – generalną regułą jest, iż emisje
dużych miast otrzymują niższe marże niż np. po-
wiatów. Regułą na komunalnym rynku kapitało-
wym jest roczny okres odsetkowy, aczkolwiek nie
istnieją prawne przeszkody dla ustalenia krótszych
okresów odsetkowych. Krótsze okresy odsetkowe
powodują, iż obligacje stają się instrumentem bar-
dziej wrażliwym na procesy zachodzące na rynku
kapitałowym (zmiany stawek bazowych), co może
mieć zarówno swoje zalety, jak i wady.
-8-
Z  uwagi na termin wykupu obligacje można
podzielić na krótko-, średnio- i  długotermino-
we. Tradycyjnie przyjmuje się, iż obligacje krót-
koterminowe to papiery o terminie wykupu do
jednego roku (w wypadku j.s.t. będą one służy-
ły przede wszystkim do finansowania przejścio-
wego deficytu budżetu), obligacje średnioter-
minowe to obligacje o  terminach wykupu od
1 roku do 5 lat, natomiast obligacje długoter-
minowe to obligacje o dłuższym niż 5 lat termi-
nie wykupu. Obligacje komunalne emitowane
są zwykle w ramach tzw. programu emisji, tzn.
podzielone są na serie o zróżnicowanym termi-
nie wykupu (niekiedy również na transze, skła-
dające się z  serii emitowanych w  poszczegól-
nych latach – dwóch lub trzech). Przyjmowany
termin wykupu obligacji wynosi zwykle od 3 do
7 lub 8 lat, choć zdarzają się również obligacje
kilkunastoletnie.
Wedle kryterium stopnia zabezpieczenia obli-
gacji można je podzielić na niezabezpieczo-
ne, częściowo zabezpieczone lub całkowicie
zabezpieczone. W  zasadzie wszystkie emisje
obligacji komunalnych w Polsce były emisjami
niezabezpieczonymi, co zresztą jest z  punktu
widzenia emitenta sytuacją bardzo korzystną.
Dla rynku kapitałowego wystarczającą gwa-
rancją jest status prawny jednostek samorządu
terytorialnego jako emitenta. Należy przypo-
mnieć, iż zgodnie z  art. 8 ustawy o  obliga-
cjach emitent odpowiada całym swoim mająt-
kiem (obecnym i  przyszłym) za zobowiązania
z  obligacji, a  przecież j.s.t. posiadają prawnie
zagwarantowane źródła dochodów.
Istotnym podziałem obligacji jest podział ze
względu na sposób emisji. Co do zasady, w świe-
tle obecnie obowiązujących przepisów możemy
mówić o ofercie prywatnej – kierowanej do nie
więcej niż 99 adresatów oraz o ofercie publicz-
nej – kierowanej do nieograniczonej liczby in-
westorów. Niemalże wszystkie emisje obligacji
komunalnych w  Polsce przeprowadzane były
w  trybie oferty prywatnej; jedyne wyjątki to
Rybnik i Poznań.
Mała popularność ofert publicznych wiązała się
dotychczas z większym stopniem skomplikowa-
nia takich ofert. Po nowelizacji ustawy o ofercie
publicznej, przeprowadzanie ofert publicznych
przez jednostki samorządu terytorialnego zo-
stało zasadniczo uproszczone, co może spo-
wodować pojawienie się większej liczby ofert
publicznych obligacji komunalnych. Nie należy
mylić trybu oferty z  wprowadzeniem obligacji
do obrotu zorganizowanego („publicznego”).
Oferty niepubliczne mogą być wprowadzane do
obrotu na rynek Catalyst na takich samych zasa-
dach, jak oferty publiczne.
Typowa emisja obligacji komunalnych wprowa-
dzana na rynek Catalyst będzie to emisja obli-
gacji na okaziciela, niezabezpieczonych, o opro-
centowaniu stałym lub zmiennym opartym
o  stawkę WIBOR, bez powiązanych świadczeń
niepieniężnych.
Dlaczego obligacje?
Bez analizy konkretnego przypadku trudno
wskazać jednoznacznie, jaki instrument – kredyt
czy obligacje – będzie bardziej korzystny dla sfi-
nansowania niedoboru środków przez jednost-
kę samorządu terytorialnego.
Można jednakże wskazać różnice pomiędzy
tymi dwoma instrumentami i  sformułować na
tej podstawie kilka wniosków, pokazujących
zalety obligacji jako instrumentu finansowania
dłużnego:
• elastycznoœæ
Obligacje są źródłem finansowania znacznie
bardzie elastycznym niż kredyt. Standardem
jest, że to jednostka samorządu terytorialnego
-9-
sama ustala warunki spłaty, poprzez określenie
www.gpwcatalyst.pl
odpowiedniej strukturyzacji w uchwale o emi-
sji obligacji. Oczywiście te warunki muszą być
zgodne z  pewnymi przyjętymi standardami
rynkowymi, ale pomimo tego pozostają znacz-
nie korzystniejsze niż tradycyjny kredyt, który
zwykle jest ograniczony bardzo sztywnymi
ramami umów bankowych. Elastyczność ob-
ligacji przejawia się przede wszystkim w swo-
bodzie ustalenia terminu emisji, jak również
w możliwości dopasowania terminów wykupu
do możliwości budżetu.
• d³ugi okres zapadalnoœci
Co do zasady, emisja obligacji może ozna-
czać zaciągnięcie długu na znacznie dłuższy
czas niż finansowanie poprzez kredyt. Wy-
dłużenie okresu spłaty długu powoduje na-
tomiast lepsze dopasowanie struktury i har-
monogramu spłat do możliwości budżetu.
Standardem są obligacje 7-10-letnie, a coraz
częstsze są obligacje kilkunastoletnie. Istot-
ne jest także, że obligacje nie podlegają
spłacie zaraz po emisji – stosując terminolo-
gię kredytową, można powiedzieć o długiej
„karencji” w spłacie. Zwykle w ramach emisji
(programu emisji) emitowanych jest kilka
serii obligacji, z czego najkrótsze (przypada-
jące do spłaty najwcześniej), to np. obligacje
pięcioletnie. Oznacza to, że przez pierwsze
4 lata po emisji j.s.t. będzie pokrywała wy-
łącznie koszty odsetek, a wykup kapitału na-
stąpi dopiero po 5 latach.
• procedura
Z jednej strony, emisja obligacji może wyda-
wać się znacznie bardziej skomplikowana niż
zaciągnięcie kredytu bankowego. Jednakże
takie wrażenie spowodowane jest przede
wszystkim znacznie większą ilością czynni-
ków zależnych od emitenta w  toku emisji.
Z  drugiej strony, zaciągnięcie zobowiązania
w  postaci emisji obligacji ma niezaprzeczal-
Obligacje komunalne na rynku Catalyst
ną zaletę w  postaci braku obowiązku stoso-
wania ustawy Prawo zamówień publicznych.
Wyłączenie obowiązku stosowania reżimu
zamówień publicznych powoduje, że emitent
uzyskuje bardzo dużą swobodę i elastyczność
w  toku emisji obligacji. Nie jest ograniczony
terminami, nie jest ograniczony dosyć sztyw-
nymi regułami wyboru najlepszej oferty, nie
grożą mu środki odwoławcze niezadowo-
lonych oferentów. Oczywiście, dokonując
emisji w formie oferty prywatnej, kierowanej
do banku, zwykle (co należy zdecydowanie
pochwalić) przeprowadzona jest procedu-
ra „konkursowa” zmierzająca do wyłonienia
podmiotu (banku, firmy inwestycyjnej lub fir-
my doradczej) oferującego najkorzystniejsze
warunki, ale jest to procedura, której zasady
układa sama jednostka samorządu terytorial-
nego.
• aspekty marketingowe
Niewątpliwą zaletą obligacji jako instrumentu
finansowania deficytu są korzyści marketingo-
we, jakie jednostka może odnieść, korzystając
z  tej formy zadłużenia się. Pomimo coraz
większej liczby emisji, cały czas obligacje po-
strzegane są (i  słusznie) jako instrument no-
wocześniejszy niż kredyt czy pożyczka, a  sa-
morząd je emitujący jako prorynkowy. Korzy-
ści marketingowe z emisji obligacji są o wiele
większe, jeżeli obligacje są wprowadzone
na rynek Catalyst. Upublicznienie informacji
o emisji i emitencie pozwala „zareklamować”
daną j.s.t. na rynku kapitałowym; ciążące zaś
na emitencie obowiązki informacyjne mogą
być – przy zachowaniu granic określonych
przepisami – elementem wspomagającym
promocję gminy czy miasta.
• koszt pieni¹dza
Porównując koszt obsługi kredytu i  ob-
ligacji należy pamiętać, że w  przypadku
obligacji odsetki płacone są zwykle raz do
roku, co powodue że dla takiego samego
- 10 -
oprocentowania nominalnego, efektywne
koszty obsługi obligacji będą mniejsze, niż
w  przypadku kredytu z  odsetkami płaco-
nymi np. co miesiąc lub co kwartał. Wyni-
ka to z  uwzględnienia wartości pieniądza
w czasie.
Poza tym generalną prawidłowością jest
również to, że nominalne oprocentowa-
nie obligacji zwykle jest mniejsze lub po-
równywalne do oprocentowania kredytu
komercyjnego.
Dlaczego rynek
obligacji GPW Catalyst?
Stworzenie rynku publicznego dla obligacji
komunalnych powinno uwypuklić różnice
pomiędzy obligacjami i kredytem jako instru-
mentami finansowania dłużnego. W  sytuacji,
w  której tak jak dotychczas, znakomita więk-
szość emisji była nabywana przez jeden bank
i  pozostawała w  obrocie niepublicznym, ob-
ligacje stawały się niemal nie do odróżnienia
od zwykłego kredytu.
Co mo¿e daæ rynek Catalyst emiten-
towi:
• dostêp do kapita³u i inwestorów
Rynek publiczny obrotu papierami warto-
ściowymi pełni funkcję akumulacji i alokacji
kapitału. Emisje wprowadzane na rynek Ca-
talyst mogą cieszyć się większym zaintere-
sowaniem inwestorów. Docelowy obrót zor-
ganizowany, większa przejrzystość, płynność
instrumentów finansowych i  ich obsługa
przez KDPW może zachęcić do nabywania
obligacji komunalnych te podmioty, które
dotychczas nie nabywały takich papierów
lub kupowały je od pośredników, czyli kilku
banków aktywnych na rynku obligacji ko-
munalnych.
• zwiêkszenie wiarygodnoœci
Podstawową zasadą rynku publicznego jest
przejrzystość i równy dostęp inwestorów do
informacji. Emitent decydując się na upu-
blicznienie swojej emisji, realizując następ-
nie obowiązki informacyjne, buduje swoją
wiarygodność jako dłużnika na rynku finan-
sowym.
• promocja
Notowanie na rynku Catalyst to znakomita
promocja jednostki jako gminy, powiatu czy
województwa aktywnego, działającego no-
wocześnie, korzystającego z innowacyjnych in-
strumentów finansowych. Choć przekazywania
informacji bieżących i  okresowych nie wolno
łączyć bezpośrednio z  działalnością marketin-
gową, to raporty okresowe i bieżące mogą być
także niewątpliwą formą promocji emitenta.
• u³atwienie pozyskiwania kapita³u w przysz³oœci
Zwiększona wiarygodność, promocja i  dostęp
do inwestorów spowodują, że dana jednostka
w  przyszłości będzie mogła pozyskiwać środki
łatwiej, szybciej i  na korzystniejszych warun-
kach.
Jak wyemitowaæ obligacje?
Ujmując rzecz schematycznie (zobacz schemat
Procedura emisji obligacji i  wprowadzenia
na Catalyst str. 12-13), będzie to następująca
sekwencja działań: analizy - uchwała rady – pla-
sowanie emisji i pozyskanie środków – wprowa-
dzenie na rynek Catalyst
Analiza
Racjonalne podejmowanie decyzji w  warun-
kach współczesnego rynku kapitałowego
wymaga przeprowadzenia na samym wstępie
analiz dających odpowiedź na pytanie, z jakie-
go źródła finansowania najkorzystniej będzie
pozyskać środki. Po wyborze źródła finanso-
wania najistotniejszą kwestią – od której w du-
- 11 -
żej mierze zależeć będzie powodzenie całego
www.gpwcatalyst.pl
procesu - jest ustalenie odpowiedniej kwoty
emisji oraz jej strukturyzacji, tzn. podziału na
serie, transze i  ustalenie terminów wykupu,
a  także innych warunków, w  szczególności
oprocentowania.
Analizy powinny dać odpowiedź na dwa pyta-
nia - jaka jest kwota emisji bezpieczna dla bu-
dżetu j.s.t. oraz jak spłatę tej kwoty rozłożyć
na poszczególne lata, aby obciążenie budżetu
było jak najmniejsze. Analizując wielkość kwoty
i jej strukturyzację należy brać pod uwagę - co
już wielokrotnie zostało podkreślone - nie tylko
limity z  tytułu art. 169 i  170 ustawy o  finan-
sach publicznych, ale także (a  nawet przede
wszystkim) rzeczywistą zdolność j.s.t. do ob-
sługi i  spłaty zadłużenia przy zachowaniu fi-
nansowania bieżącej działalności, czyli tzw.
„wolne środki”, czy też „nadwyżkę operacyj-
ną” (ujmowaną najogólniej jako dochody –
wydatki bieżące). Potencjalny emitent powi-
nien się kierować trzema zasadami:
po pierwsze: co do wielkości zadłużenia i po-
ziomu rocznych spłat nie może być przekro-
czony limit 15% wynikający z art. 169 ustawy
o finansach publicznych oraz limit 60% z art.
170 tej ustawy;
po drugie: poziom „wolnych środków” po-
winien zostać w  każdym z  lat utrzymany na
możliwie wysokim poziomie, umożliwiającym
realizację innych inwestycji;
po trzecie: czas spłaty zadłużenia powinien
być możliwie krótki tak, by umożliwić szybkie
uwolnienie budżetu od zadłużenia.
Uwzględniając powyższe postulaty, konieczne
jest także podjęcie decyzji o rozkładzie obciąże-
nia budżetu wydatkami na obsługę długu i roz-
chodami na wykup papierów wartościowych
pomiędzy poszczególne lata - kwestią indywi-
dualnej sytuacji jest tutaj albo rozkład równo-
mierny, albo rozłożenie tych spłat malejąco, czy
rosnąco.
 Obligacje komunalne na rynku Catalyst

Procedura emisji obligacji i wprowadzenia na CATALYST

Budżet
Budżetzrównoważony/ JST
JSTrealizuje
realizujeinwestycje prywatyzacja
zrównoważony/ inwestycje prywatyzacjamajątku
majątku
nadwyżka
nadwyżka zeześrodków
środkówwłasnych
własnych
Budżet
Budżet++Wieloletni
Wieloletni nadwyżka
plan
planinwestycyjny
inwestycyjny z lat ubiegłych
Niezbędne
Niezbędnepokrycie
pokrycie
Deficyt
Deficyt deficytu
deficytu
pożyczka/kredyt
pożyczka/kredyt

obligacje
obligacje

Analiza
Analiza
możliwości
możliwościemisji
emisji

JST
JSTnie
niema
mamożliwości
możliwościspłaty
spłatynowego
nowego JST
JSTma
mamożliwość
możliwośćspłaty
spłatynowego
nowegozadłużenia
zadłużenia
zadłużenia
zadłużenia

Konieczna
Konieczna ustalenie
restrukturyzacja ustaleniewielkości
wielkościemisji
emisji
restrukturyzacja zadłużenia/
zadłużenia/ sprzedaż
sprzedaż majątku
majątku
ustalenie
ustaleniesposobu
sposobuemisji
emisji

ustalenie
ustalenie
strukturyzacji
strukturyzacjiemisji
emisji

Prezentacja
Prezentacjaanalizy
analizy
radnym
radnym

Uchwała w sprawie emisji

opinia
opiniaRIO
RIO
obligacji

Sprzedaż
Sprzedaż(plasowanie)
(plasowanie)emisji
emisji

- 12 -
 emisja
emisjaprywatna
prywatna emisja
emisjapubliczna
publiczna

www.gpwcatalyst.pl
stworzenie dokumentacji procedury konkurencyjnej
umożliwiającej porównanie ofert przygotowaniedokumentacji
przygotowanie dokumentacjiofertowej
ofertowej
dlainwestorów
dla inwestorów.
(nie jest wymagany prospekt ani memorandum)
przetarg w rozumieniu nie jest wymagany prospekt ani memorandum
kodeksu cywilnego
wybór firmy inwestycyjnej –
negocjacje przetarg albo zapytanie o cenę
negocjacje

podpisanie
podpisanieumowy
umowyzzfirmą
firmąinwestycyjną
inwestycyjną
kryteria
kryteriawyboru
wyboruoferty
oferty

rozesłanie dematerlizacja
dematerlizacjaobligacji
obligacjiwwKDPW
KDPW
rozesłanieinformacji
informacjiooemisji
emisjidodobanków/
banków/
innych
innychinstytucji
instytucji
zbieranie
zbieraniezapisów
zapisówwwbiurach
biurachmaklerskich
maklerskich
negocjacje
negocjacjezzpotencjalnymi
potencjalnyminabywcami
nabywcami

zamknięcie
zamknięcieemisji
emisji
porównanie
porównanieofert
oferti iwybór
wybórnabywców
nabywcówobligacji
obligacji

skierowanie
skierowaniepropozycji
propozycjinabycia
nabycia

zamknięcie
zamknięcieemisji
emisji

Dematerlizacja
Dematerlizacjaobligacji
obligacjiwwKDPW
KDPW
(nie jest niezbędna w przypadku wyłącznie certyfikacji)
(nie jest niezbędna w przypadku wyłącznie certyfikacji)

Procedura wprowadzenia
na CATALYST

system obrót
obrótzorganizowany
systemautoryzacji
autoryzacji zorganizowany

raport
raportooemitencie/
emitencie/ stosowny
stosownydokument
dokument
inne
innezałączniki
załćzniki informacyjny/
informacyjny/inne
innezałączniki
załączniki

Uchwała
UchwałaZarządu
Zarządu
GPW/BondSpot
GPW/Bond SpotS.A.
S.A.

wprowadzenie
wprowadzeniena
na
CATALYST
CATALYST

- 13 -
Obligacje komunalne na rynku Catalyst
Prace przygotowawcze – czyli przede wszyst-
kim analizy finansowe – przeprowadzane są
często z pomocą wyspecjalizowanych firm do-
radczych, gdyż to właśnie od starannego i rze-
telnego przeanalizowania sytuacji finansowej
gminy i od precyzyjnego dostosowania kształ-
tu emisji do możliwości i potrzeb konkretnej
jednostki samorządu terytorialnego zależy
powodzenie całego przedsięwzięcia.
W wyniku analiz finansowych powinno dojść do
ustalenia podstawowych parametrów kształtują-
cych cały program emisji obligacji komunalnych
- kwoty, terminu wykupu, oprocentowania, celu,
podziału na transze i serie. Parametry te powinny
być zaprezentowane radnym, na przykład wraz
z analizą określającą możliwości emisji obligacji
tak, aby podejmując uchwałę w sprawie emisji
byli oni przekonani co do słuszności przyjętych
założeń.
Uchwa³a
Uchwała w sprawie emisji obligacji stano-
wi formalny początek i podstawę prawną
procedury uruchamiania emisji obligacji
komunalnych, jednak należy podkreślić, że
sama przez się nie kreuje zobowiązania. Jed-
nostka samorządu terytorialnego staje się
podmiotem stosunku zobowiązaniowego
wynikającego z emisji obligacji w zasadzie
dopiero w momencie nabycia obligacji przez
obligatariuszy (zobacz schemat Uchwała
w sprawie emisji obligacji, str. 16-18).
Przepisy prawa nie określają expressis verbis
zawartości uchwały w sprawie emisji obli-
gacji komunalnych, dlatego też niezbędną
treść takiej uchwały należy określić w drodze
wykładni przepisów ustaw o samorządzie
(gminnym, powiatowym, województwa),
o finansach publicznych oraz przede wszyst-
kim ustawy o obligacjach. Ustawy ustrojowe
(o samorządzie gminnym, powiatowym, wo-
jewództwa) określają, iż do wyłącznej kom-
petencji rady (sejmiku) należy podejmowanie
- 14 -
uchwał w sprawie emisji obligacji i określe-
nia zasad ich zbywania, nabywania i wykupu
przez gminę. Dlatego też należy przyjąć, iż
w uchwale rady zawarte powinny być wszyst-
kie najistotniejsze elementy charakteryzujące
emisję.
Pokazany na stronie 16. zakres treściowy
uchwały znajdując akceptację regionalnych izb
obrachunkowych (z występującymi jednakże
pewnymi rozbieżnościami pomiędzy poszcze-
gólnymi izbami) jest powszechnie stosowany
w praktyce od kilku lat.
Przepisy prawa – oprócz art. 28 ustawy o ob-
ligacjach – nie poruszają kwestii celu emisji
obligacji komunalnych. Przez „cel emisji” rozu-
mieć należy zadania, które będą finansowane
przychodami z emisji. Zakres tych zadań nale-
ży ujmować szeroko – mogą być to wszelakie
zadania, na jakie zgodnie z przepisami prawa
jednostki samorządu terytorialnego mogą
dokonywać wydatków. Jeżeli natomiast cho-
dzi o sposób zapisania tych zadań w uchwale
w sprawie emisji, to należy się kierować dwie-
ma wskazówkami. Po pierwsze, jako że emisja
obligacji dokonywana jest na sfinansowanie
wydatków niemających pokrycia w planowa-
nych dochodach, to cel emisji powinien być
tożsamy z zadaniami, na które w budżecie j.s.t.
przeznaczono owe niepokryte wydatki. Po dru-
gie, należy mieć na uwadze art. 28 ustawy o ob-
ligacjach. Wykładnia funkcjonalna tego przepi-
su prowadzi do wniosku, iż cel emisji powinien
być określony na tyle precyzyjnie, aby pozwalał
obligatariuszom na zorientowanie się, jaki ro-
dzaj inwestycji będzie zrealizowany ze środków
pochodzących z emisji. Określenie co najmniej
rodzaju inwestycji (np. modernizacja dróg)
jest także niezbędne w celu kontroli realizacji
normy sformułowanej w art. 28 ust. 2 ustawy
o obligacjach, w szczególności w świetle art. 41
ustawy o obligacjach, sankcjonującego prze-
znaczenie środków z emisji na inny cel niż okre-
ślony w warunkach emisji. Nie wydaje się nato-
miast konieczne wskazywanie, jaka konkretnie
inwestycja (konkretne zadanie, np. remont
ulicy Kwiatowej) będzie finansowana z obliga-
cji. Byłoby to niepotrzebne ograniczanie swo-
body dysponowania środkami przez emitenta
i mogłoby doprowadzić do ich marnotrawie-
nia, czyli efektów sprzecznych z zamierzeniem
ustawodawcy. Praktyka postępowania samo-
rządów, a także rozstrzygnięcia nadzorcze RIO
potwierdzają powyższą tezę. Najczęściej spo-
tykane w uchwałach w sprawie emisji sformu-
łowanie określające cel emisji to np.: „budowa
i modernizacja dróg”, „pokrycie wydatków
związanych z modernizacją dróg powiatowych,
inwestycjami i modernizacjami w oświacie”,
„pokrycie wydatków związanych z inwestycja-
mi drogowymi oraz inwestycjami z zakresu go-
spodarki komunalnej i mieszkaniowej”, „pokry-
cie wydatków związanych z budową Centrum
Inicjatyw Gospodarczych – hala targowa wraz
z infrastrukturą, inwestycjami oświatowymi,
budową dróg”.
Plasowanie emisji
Uchwała w sprawie emisji obligacji nie rodzi
sama z siebie zobowiązania finansowego, jest
jednak formalnym upoważnieniem dla organu
wykonawczego j.s.t. do zaciągnięcia długu w
postaci obligacji. Emisja obligacji (w znaczeniu
procedury emisyjnej sensu stricto) może być
przeprowadzana w trybie oferty prywatnej lub
oferty publicznej.
Oferta prywatna ograniczona jest rygorami
wynikającymi z ustawy o ofercie publicznej.
W przypadku takiej oferty propozycja nabycia
może być kierowana maksymalnie do 99 adre-
satów; nie można również korzystać ze środków
masowego przekazu. Po skierowaniu propozy-
cji nabycia, inwestor (obligatariusz) przyjmuje
ją (zwykle wypełniając określony formularz)
oraz wpłaca środki na rachunek emitenta. Jeże-
li obligacje wydawane są w formie dokumentu
– emitent wydaje dokument, jeżeli w formie
zdematerializowanej – następuje zapisanie ich
w odpowiednim rejestrze na rachunku inwe-
- 15 -
stora.Dotychczas, przed utworzeniem rynku
www.gpwcatalyst.pl
Catalyst, w praktyce znacząca większość emisji
obligacji komunalnych w Polsce była nabywa-
na na własny rachunek przez jeden bank. Bank
ten pełnił również funkcję tzw. agenta emisji. Do
zadań agenta emisji należało przeprowadzenie
technicznej obsługi całej emisji. Agent emisji
w szczególności prowadził rejestr obligacji,
zgodnie z art. 5a ust. 3 ustawy o obligacjach oraz
zapewniał obsługę wypłaty świadczeń zwią-
zanych z obligacjami – odsetek i ich wykupu.
Emisje kierowane na rynek Catalyst będą co do
zasady rejestrowane w Krajowym Depozycie Pa-
pierów Wartościowych.
Oferta publiczna to oferta, która może być kie-
rowana do nieograniczonej liczby adresatów,
w tym z wykorzystaniem środków masowego
przekazu. Oferty publiczne przeprowadzane
przez j.s.t. po niedawnej nowelizacji ustawy
o ofercie uległy znacznemu uproszczeniu – nie
jest konieczne sporządzanie prospektu emisyj-
nego ani memorandum informacyjnego, a co
za tym idzie procedura przed Komisją Nadzoru
Finansowego. Przeprowadzenie oferty publicz-
nej wiąże się z zawarciem umowy z biurem
maklerskim, które będzie pełniło funkcję oferu-
jącego. Za pośrednictwem biura maklerskiego
chętni na zakup obligacji będą mogli składać
zapisy. Przeprowadzenie oferty publicznej po-
zwoli np. skierować ofertę do mieszkańców,
którzy w ten sposób mogą z jednej strony par-
tycypować w realizacji określonej inwestycji
i rozwoju swojego miasta, z drugiej strony
mogą w sposób bezpieczny ulokować swoje
środki finansowe.
Przeprowadzenie oferty
sprzeda¿y z wykorzystaniem
systemu gie"dowego
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie
oferuje emitentom sprzedaż obligacji z wyko-
rzystaniem systemu informatycznego giełdy.
 Obligacje komunalne na rynku Catalyst

Uchwa³a w sprawie emisji obligacji

Dane
Daneooemisji
emisji

Kwota
Kwotaemisji
emisji

musi
musisię
sięmieścić
mieścićwwlimitach
limitachzadłużenia
zadłużeniazzart.
art.83
83i i84
84UoFP
UoFP

ustalenie
ustaleniejejjejpowinno
powinnobyć
byćpoprzedzone
porzedzone analizą
analizą finansową
finansową

Nominał
Nominał

Waluta
Waluta

złoty
złotypolski
polski

wwwypadku
wypadkuwalut
walutobcych
obcych––ograniczenia
ograniczeniaart.
art.85
85UoFP
UoFP

dopuszczalne obligacje o terminie wykupu powyżej roku emitowane na międzynarodowych

rynkach kapitałowych; wymagany rating na poziomie inwestycyjnym

Typ
Typobligacji
obligacji

nanaokaziciela
okaziciela– –powszechnie stosowane
powechnie stosowane

ten
tentyp
typpowinien
powinienbyć
byćwprowadzony
wprowadzonywwprzypadku
przypadkuzamiaru
zamiaruwprowadzenia
wprowadzeniaobligacji
obligacji
nana Catalyst
BondStreama

imienne
imienne––można
możnawprowadzić
wprowadzićograniczenie
ograniczeniezbywalności
zbywalności

Strukturyzacja
strukturyzacjaemisji
emisji

podział
podziałna
natransze/serie
transze/serie

rok
rokemisji
emisji

terminy
terminyzapadalości
zapadalości

strukturyzacja powinna być dostosowana do możliwości spłat wynikających z analizy

przyszłych przepływów budżetu

ustalenie
ustaleniekwoty
kwotyi istrukturyzacji
strukturyzacjipowinno
powinnobyć
byćpoprzedzone
poprzedzonestaranną
starannąanalizą
analiząfinansową
finansową

- 16 -
 www.gpwcatalyst.pl
Cena
cenaemisyjna
emisyjna

zwykle
zwyklerówna
równawartości
wartościnominalnej
nominalnej

w wypadku obligacji z dyskontem – mniejsza niż nominał, ale nie więcej niż 5%
(art. 84 UoFP)

Źródło
źródłospłaty
spłatyemisji
emisji

Sposób
sposóbemisji
emisji

Emisja
emisjaprywatna
prywatna

nie
niewięcej
więcejniż
niż99
99adresatów
adresatów

Emisja
emisjapubliczna
publiczna

nie
niejest
jestwymagany
wymaganyprospekt
prospektani
animemorandum
memorandum

wymagane
wymaganejest
jestuczestnictwo
uczestnictwofirmy
firmyinwestycyjnej
inwestycyjnej

Cel
celemisji
emisji

Pokrycie
pokryciewystępującego
występującego
wwciągu
ciąguroku
roku
przejściowego
przejściowegodeficytu
deficytu

obligacje
obligacjemuszą
musząbyć
byćspłacone
spłaconewwdanym
danymroku
rokubudżetowym
budżetowym

Pokrycie
pokrycieplanowanego
planowanego
deficytu
deficytu

Spłata
spłatawcześniej
wcześniej
zaciągniętych
zaciągniętychzobowiązań
zobowiązań

- 17-
 Obligacje komunalne na rynku Catalyst

Zabezpieczenie
Zabezpieczeniaobligacji
obligacji

Obligacje
obligacjeniezabezpieczone
niezabezpieczone
––powszechnie
powszechnieemitowane
emitowane

Obligacje
obligacjezabezpieczone
zabezpieczone

Warunki
Warunkioprocentowania
oprocentowania

Oprocentowanie
oprocentowaniestałe
stałe

Oprocentowanie
oprocentowaniezmienne
zmienne

stawka
stawkabazowa
bazowa––WIBOR
WIBORlub
lubbony
bonyskarbowe
skarbowe

marża
marża––warunki
warunkibrzegowe
brzegowe

Forma
formaobligacji
obligacji

Obligacje
obligacjew
wformie
formie
dokumentu
dokumentu

Obligacje
obligacje
zdematerializowane
zdematerializowane

Forma
formaobligacji
obligacji

Upoważnienie
upoważnieniedla
dlaorganu
organu Upoważnienie
upoważnieniedla
dlaorganu
organu upoważnienie dla organu
Upoważnienie do wprowadzenia
wykonawczego
wykonawczegododookreślenia
określeniainnych
innych wykonawczego
wykonawczegododozawarcia
zawarciaumowy
umowy wykonawczego
obligacjido
naokreślenia
Catalyst innych
szczegółowych
szczegółowychzasad
zasademisji
emisji oodematerializację
dematerializację szczegółowych zasad emisji

Data
datawejścia
wejściawwżycie
życie
uchwały
uchwały

- 18 -
Korzyœci
1. Możliwość stworzenia przez Oferującego
konsorcjum dystrybującego obligacje, w
skład którego mogą wejść potencjalnie
wszystkie domy maklerskie – członkowie
giełdy.
2. Zapewnienie możliwie najszerszego krę-
gu nabywców danych obligacji, którymi
są wszyscy inwestorzy będący klientami
członków giełdy.
3. Stworzenie inwestorom jak najbardziej
komfortowych warunków złożenia zapisu
na obligacje poprzez to, że mogą dokonać
tego w domu maklerskim, w którym posia-
dają rachunek inwestycyjny.
4. Możliwość wprowadzania na wniosek Emi-
tenta i Oferującego modyfikacji, wychodzą-
cych naprzeciw potrzebom danej emisji, do
zapisów Umowy o dokonanie przydziału (w
tym negocjowania poziomu opłaty pobie-
ranej przez Giełdę) .
5. Procesem sprzedaży (przydziału) obliga-
cji od momentu podpisania stosownej
Umowy kieruje Giełda, która podejmuje
czynności mające na celu zapewnienie
bezpieczeństwa i pełnego profesjonalizmu
obsługi sprzedaży (przydziału), koordynu-
jąc działania takich podmiotów jak : GPW,
Emitent, Oferujący, KDPW i Członkowie
Konsorcjum.
6. Sprzedaż obligacji dokonuje się poprzez
sporządzenie przez członków konsorcjum
zleceń kupna, w standardowej strukturze
zleceń maklerskich, która stosowana jest
w obrocie giełdowym na podstawie zapi-
sów przyjętych od inwestorów, a następnie
przekazanie tych zleceń do systemu infor-
matycznego Giełdy.
7. Sprzedaż (przydział) obligacji jest prze-
prowadzana za pośrednictwem specjal-
nej aplikacji, która umożliwia Emitentowi
i Oferującemu przed dokonaniem ostatecz-
nego przydziału, pełny wgląd w przekazane
zlecenia kupna.
- 19 -
8. Dane dotyczące przydziału (karty umów) są
www.gpwcatalyst.pl
natychmiast przekazywane do KDPW, dzię-
ki czemu rozliczenie transakcji jest możliwe
jeszcze w dniu sprzedaży (przydziału).
9. Wypracowane standardy współpracy po-
między GPW i KDPW gwarantują całkowite
bezpieczeństwo i poprawność rozliczenia
transakcji.
Procedura
1. W celu przeprowadzenia oferty sprzedaży
obligacji komunalnych należy skierować się
do jednej z firm inwestycyjnych, będących
Członkami Giełdy.
2. Oferujący przesyła na GPW na co najmniej
czternaście dni roboczych przed plano-
waną datą rozpoczęcia zapisów, pismo
powiadamiające o tym, że zamierza prze-
prowadzić operację przydziału obligacji
z wykorzystaniem systemu informatyczne-
go giełdy wraz z podaniem zasad dokona-
nia tego przydziału.
3. Giełda w ciągu trzech dni roboczych prze-
syła do Oferującego pismo, w którym ak-
ceptuje lub przekazuje ewentualne uwagi
do przekazanej propozycji przeprowadze-
nia przydziału.
4. Po uzyskaniu ostatecznej akceptacji
giełdy co do zasad przydziału, Emitent
i Oferujący przesyłają na giełdę trzy pod-
pisane egzemplarze Umowy o dokonanie
przydziału obligacji z wykorzystaniem
systemu giełdowego. Umowa powinna
być przesłana na giełdę na co najmniej
siedem dni roboczych przed rozpoczę-
ciem przyjmowania zapisów na dane
obligacje. Po podpisaniu Umowy przez
Zarząd GPW, jest ona odsyłana do Oferu-
jącego i Emitenta.
5. Najpóźniej na 7 dni roboczych przed otwar-
ciem subskrypcji Oferujący składa w KDPW
wniosek o nadanie kodu technicznego dla
przydzielanych obligacji wraz z Uchwałą
Emitenta o emisji danej serii obligacji.
Obligacje komunalne na rynku Catalyst
6. Przed dniem rozpoczęcia przyjmowania
zapisów kod techniczny przekazywany jest
Giełdzie, Oferującemu i Emitentowi.
7. Na co najmniej 3 dni robocze przed rozpo-
częciem przyjmowania zapisów Oferujący
przekazuje giełdzie ostateczną listę domów
maklerskich członków konsorcjum.
8. Na co najmniej jeden dzień roboczy przed
rozpoczęciem przyjmowania zapisów Ofe-
rujący lub Emitent podaje do publicznej
wiadomości cenę lub przedział cenowy
w jakim będą przyjmowane zapisy.
9. Najpóźniej w dniu roboczym poprzedza-
jącym rozpoczęcie przyjmowania zapisów
Giełda wysyła do domów maklerskich
członków konsorcjum pismo dotyczące wa-
runków przyjmowania zleceń maklerskich
kupna, a Oferującego dodatkowo informu-
je o zasadach sporządzania i przekazania
zlecenia sprzedaży.
10. Najpóźniej na 2 dni robocze przed datą
przydziału Oferujący przesyła na giełdę
upoważnienia dla co najmniej 3 pracowni-
ków członka giełdy do wykonywania czyn-
ności związanych z przydziałem .
11. W przypadku gdy emisja dochodzi do
skutku w dniu przydziału Oferujący, przed-
stawiciele Emitenta i Giełda wykonują
poszczególne czynności zgodnie z posta-
nowieniami Umowy i załączonym do niej
harmonogramem.
Po dokonaniu przydziału Oferujący i Emitent
składają na Giełdę Dokument Informacyjny
oraz dokumenty związane z procesem dopusz-
czenia i wprowadzenia do obrotu danych ob-
ligacji.
Rejestracja w KDPW
Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych
S.A. jest instytucją, której istnienie i funkcjo-
nowanie wiąże się przede wszystkim z zasadą
dematerializacji papierów wartościowych do-
- 20 -
puszczonych do publicznego obrotu. Depozyt
papierów wartościowych umożliwia obrót pa-
pierami, które zostały pozbawione nośników
materialnych i występują jedynie jako zapi-
sy na rachunkach papierów wartościowych.
Dematerializacja papierów wartościowych
ułatwia obrót tymi papierami oraz wzmacnia
bezpieczeństwo tego obrotu (niemożliwe jest
zniszczenie, kradzież lub utrata papieru warto-
ściowego, który został pozbawiony elementu
fizycznego), a także ułatwia skuteczny nadzór
nad nim.
Emisja obligacji wprowadzana do obrotu na
rynku Catalyst będzie musiała podlegać reje-
stracji w KDPW. Oznacza to, że papierom war-
tościowym zostanie nadany indywidualny kod;
jak również że emitent zawrze z KDPW umowę
jako uczestnik bezpośredni. KDPW, oprócz
prowadzenia ewidencji papierów wartościo-
wych, obsługiwać będzie również wykup i wy-
płatę odsetek. Rejestracja emisji w KDPW wią-
że się ze złożeniem stosownego wniosku wraz
z załącznikami, wśród których jest m.in. uchwa-
ła w sprawie emisji oraz tzw. list księgowy ob-
ligacji, zawierający najważniejsze informacje
o obligacjach.
Niezbędne będzie skorzystanie z usług biura ma-
klerskiego jako tzw. agenta emisji – ale jest to
zupełnie inna funkcja niż tzw. agent emisji w wy-
padku dotychczasowych emisji obligacji – który
dokona przeksięgowania obligacji zapisanych na
jego koncie przez KDPW na rachunki obligatariu-
szy. Jest to drobna czynność o charakterze tech-
nicznym i biorąc pod uwagę rynek akcji, jej koszty
są małe w stosunku do emisji.
Rejestracja obligacji w KDPW nie jest niezbędna
w wypadku wprowadzenia na rynek Catalyst po-
legającego wyłącznie na uzyskaniu autoryzacji,
ale można zalecić, aby w takich przypadkach
obligacje również były zdematerializowane w
KDPW.
Uzyskanie autoryzacji na Catalyst wymaga, aby
papiery wartościowe Emitenta posiadały nadany
przez KDPW kod ISIN oraz CFI. Jest to niezbędne
nawet w przypadku, jeżeli papiery wartościowe nie
będą zdematerializowane. Aby uzyskać ww. kody,
Emitent musi złożyć do KDPW stosowny wniosek
(lub wnioski, jeżeli chce się uzyskać kod dla kilku
serii) i podpisać umowę. Jest to znacznie krótsza
procedura, niż rejestracja papierów w KDPW, ale
oprócz samego wniosku, niezbędne jest także
dołączenie załączników, w szczególności statutu i
uchwał o emisji, a także dokumentów poświadcza-
jących pełnienie funkcji przez burmistrza i skarb-
nika (zaświadczenie z Komisji Wyborczej, odpis z
protokołu sesji rady na którym złożono ślubowa-
nie oraz uchwała powołująca skarbnika).
Dokumenty (wnioski oraz umowa) powinny być
podpisane przez Burmistrza oraz kontrasygno-
wane przez Skarbnika. Podobnie zresztą należy
postąpić w przypadku wniosków składanych do
Giełdy o dopuszczenie/wprowadzenie do obrotu.
Jak wprowadziæ obligacje
na rynek Catalyst?
Wprowadzenie na rynek Catalyst może polegać na:
1. uzyskaniu autoryzacji rynku Catalyst
2. uzyskaniu autoryzacji rynku Catalyst i dopusz-
czeniu lub wprowadzeniu obligacji do obrotu
zorganizowanego – na rynku regulowanym
lub w alternatywnym systemie obrotu.
Autoryzacja rynku Catalyst może zostać przyznana
jeżeli wartość emisji liczona według ceny nominal-
nej wynosi równowartość w złotych co najmniej
400 000 euro.
Przyznanie autoryzacji rynku Catalyst następuje na
podstawie wniosku składanego do Giełdy w odnie-
sieniu do każdej emisji obligacji. Do wniosku należy
załączyć:
1. Raport o emitencie,
2. Informację o otrzymanej ocenie ratingowej,
jeżeli została sporządzona, wraz z dokumen-
- 21 -
tem potwierdzającym ocenę. Uwaga – ozna-
www.gpwcatalyst.pl
cza to, że rating nie jest obligatoryjny!
3. Aktualny, jednolity tekst statutu lub innego
dokumentu założycielskiego,
4. Oświadczenie, że nie toczy się wobec emiten-
ta postępowanie likwidacyjne,
5. Zobowiązanie emitenta do przestrzegania
przepisów Regulaminu oraz obowiązków in-
formacyjnych.
Jeżeli z przyznaniem autoryzacji ma być połączone
skierowanie dłużnych instrumentów finansowych
do obrotu zorganizowanego na Catalyst, emitent
zobowiązany jest załączyć zamiast raportu o emi-
tencie odpowiedni dokument informacyjny.
Raport o emitencie – jak napisaæ?
W wypadku wprowadzenia obligacji na rynek
Catalyst tylko w celu uzyskania autoryzacji
(to jest bez wprowadzania do obrotu), zakres
dokumentacji składanej wraz z wnioskiem
jest uproszczony. Oprócz załączników (statut,
oświadczenia itp.) należy dołączyć tzw. Raport
o emitencie, czyli krótkie zestawienie informacji
o emitencie i o emisji.
Raport o emitencie musi zawierać następujące dane:
1. Tytuł „Raport o emitencie”.
2. Nazwa (firma) i siedziba emitenta.
3. Zwięzłe przedstawienie działalności emitenta.
W wypadku jednostek samorządu terytorialne-
go wskazane jest przedstawienie kilku podsta-
wowych informacji o jednostce – jakiego szcze-
bla jest to jednostka (gmina, miasto, miasto na
prawach powiatu, powiat itp.) położenie, obszar,
liczba ludności.
4. Wybrane dane finansowe emitenta za ostat-
ni rok obrotowy, obejmujące co najmniej:
Dla jednostki samorządu terytorialnego nie-
zbędne jest podanie podstawowych danych
o dochodach, wydatkach i zadłużeniu. Nale-
ży podać dane za ostatni rok budżetowy wraz
z informacją o stopniu realizacji dochodów/wydat-
Obligacje komunalne na rynku Catalyst
ków. Można zasugerować, aby dochody i wydat-
ki podać w  rozbiciu na podstawowe kategorie,
np. wydzielić dochody z  podatków, z  tytułu
udziału w PIT i CIT, subwencje itp.; dla wydatków
ując wydatki bieżące i  majątkowe. Należy po-
dać także łączne zadłużenie jednostki na koniec
ostatniego roku.
5. Informacja na temat wyemitowanych pa-
pierów dłużnych, podlegających autoryza-
cji rynku Catalyst. Informacja ta powinna
zawierać następujące dane:
• rodzaj papierów dłużnych (czyli np.
obligacje na okaziciela)
• oznaczenie emisji papierów dłużnych,
• liczba i wartość nominalna, maksymal-
na wartość emisji, która może zostać
wyemitowana w ramach programu,
• informacja na temat warunków opro-
centowania i wykupu papierów dłuż-
nych,
• informacja na temat celów emisji.
Należy także dodać, że jeżeli dla emitenta lub
papierów dłużnych emitenta został sporządzo-
ny rating, trzeba ten rating opisać wraz z  na-
zwą agencji przyznającej rating.
Dokument informacyjny
– jak napisaæ?
Biorąc pod uwagę brak wymogów sporządza-
nia przez jednostki samorządu terytorialnego
prospektów emisyjnych oraz memorandów
informacyjnych nawet przy ofercie publicz-
nej, wprowadzenie obligacji komunalnych
do obrotu na rynku Catalyst zarówno na ryn-
ku regulowanym, jak i w alternatywnym sys-
temie obrotu - opierać się będzie na sporzą-
dzonym specjalnie do tego celu Dokumencie
Informacyjnym, przygotowanym zgodnie
z wymogami Regulaminu rynku Catalyst. Do-
kument ten zawiera podstawowe informacje
o  jednostce samorządu terytorialnego oraz
emisji obligacji.
- 22 -
Dokument informacyjny można podzielić na
4 części:
I. Część „techniczną” – zawierającą wstęp,
oświadczenia osób odpowiedzialnych za
treści zawarte w Dokumencie (będą to oso-
by wchodzące w  skład organu wykonaw-
czego jednostki, a także inne osoby biorące
udział w sporządzeniu Dokumentu, np. do-
radcy), załączniki.
II. Opis czynników ryzyka
III. Opis emisji
IV. Opis emitenta
Opis czynników ryzyka
Jest to jeden z  najważniejszych rozdziałów (czę-
ści) Dokumentu Informacyjnego. Czynniki ryzyka
można podzielić na trzy grupy: czynniki ryzyka
związane z papierami wartościowymi, czynniki ry-
zyka związane ze specyfiką jednostek samorządu
terytorialnego w Polsce oraz czynniki ryzyka zwią-
zane ze specyfiką danej konkretnej jednostki.
Czynniki ryzyka związane z  papierami warto-
ściowymi to np. ryzyko płynności, ryzyko wyklu-
czenia z obrotu (w przypadku wprowadzenia do
obrotu), ryzyko kształtowania się stawki bazowej
oprocentowania.
Czynniki ryzyka związane z  funkcjonowa-
niem jednostek samorządu terytorialnego
to np. ryzyko zwiększenia zadań j.s.t. bez
zapewnienia dodatkowych dochodów, ryzy-
ko spadku dochodów z  tytułu udziału w  PIT
i  CIT, ryzyko objęcia sektora finansów pu-
blicznych procedurami ostrożnościowymi
i  sanacyjnymi, ryzyko niestabilności gospo-
darczej itp. Czynniki ryzyka związane ze spe-
cyfiką konkretnej gminy, powiatu czy woje-
wództwa mogą odnosić się np. do znacznego
uzależnienia od jednego źródła dochodu (np.
podatek od nieruchomości od jednej dużej
firmy), zmian demograficznych (np. spadek
liczby mieszkańców) lub sytuacji gospodar-
czej (np. duże bezrobocie).
Opis emisji
Rozdział zawierający opis emisji musi zawierać
informacje o:
1. celach emisji,
2. wielkości emisji,
3. wartości nominalnej i ceny emisyjnej pa-
pierów dłużnych lub sposobu jej ustalenia,
4. warunkach wykupu,
5. warunkach wypłaty oprocentowania,
6. wysokości i formy ewentualnego zabezpie-
czenia i oznaczenia podmiotu udzielające-
go zabezpieczenia,
7. wartości zaciągniętych zobowiązań na
ostatni dzień kwartału poprzedzającego
udostępnienie propozycji nabycia oraz
perspektywy kształtowania zobowiązań
emitenta do czasu całkowitego wykupu pa-
pierów dłużnych,
8. danych umożliwiających potencjalnym
nabywcom papierów dłużnych orientację
w efektach przedsięwzięcia, które ma być
sfinansowane z emisji papierów dłużnych,
oraz zdolności emitenta do wywiązania
się z zobowiązań wynikających z papierów
dłużnych, jeżeli przedsięwzięcie jest okre-
ślone,
9. o ratingu. Jeżeli emitentowi lub emitowa-
nym przez niego papierom wartościowym
został przyznany rating, należy go opisać,
ze wskazaniem instytucji dokonującej tej
oceny, dat jej przyznania i ostatniej aktu-
alizacji oraz miejsca oceny w skali ocen wy-
specjalizowanej instytucji jej dokonującej
– w przypadku jej dokonania i ogłoszenia,
10. dodatkowych prawach z tytułu posiada-
nia papierów dłużnych, o ile takie zostały
ustanowione, wraz z ich szczegółowym
opisem.
Dane zawarte w poszczególnych punktach
muszą być w pełni zgodne z uchwałą w spra-
wie emisji oraz innymi dokumentami zwią-
zanymi z emisją, w szczególności propozycją
nabycia i warunkami emisji.
- 23 -
Opis emitenta
www.gpwcatalyst.pl
W tym rozdziale muszą znaleźć się przede
wszystkim:
1. dane o powierzchni i położeniu jednostki
oraz podstawowe dane demograficzne,
Ten punkt nie wymaga komentarza – należy jedy-
nie zasugerować skupienie się na danych, które
mogą być istotne z punktu widzenia postrzega-
nia potencjału gospodarczego jednostki oraz
przedstawienie danych porównywalnych za po-
przednie okresy, tak aby zobrazować określone
tendencje (np. przyrost liczby mieszkańców).
2. informacje o aktywności gospodarczej na
terytorium, obejmujące przede wszystkim
wskazanie największych, a także innych
istotnych dla rozwoju działalności gospodar-
czej na terytorium jednostki przedsiębior-
ców, podanie liczby mieszkańców jednostki
czynnych zawodowo oraz liczby bezrobot-
nych, z podaniem średniej stopy bezrobocia
- co najmniej w ostatnim roku budżetowym
oraz charakterystykę polityki inwestycji go-
spodarczych na terytorium jednostki.
Ten punkt powinien dać inwestorom obraz
potencjału gospodarczego danej gminy, po-
wiatu czy województwa. Dlatego też powin-
no znaleźć się w nim wskazanie najistotniej-
szych zakładów/pracodawców na terenie jed-
nostki – z określeniem liczby zatrudnionych
w nich osób, a także w zakresie jakim jest to
znane – planów rozwoju, krótkiej charaktery-
styki prowadzonej działalności przez te zakłady
oraz np. dat, od których te przedsiębiorstwa
funkcjonują na terenie j.s.t. Należy każdorazowo
uwzględnić specyfikę danej jednostki – duże
miasta powinny bardziej skupić się na danych
zbiorczych, natomiast jednostki mniejsze mogą
enumeratywnie wymienić poszczególne, naj-
ważniejsze podmioty gospodarcze.
Charakterystyka polityki inwestycji gospodar-
czych na terytorium j.s.t. powinna zawierać np.
opis istniejących specjalnych stref ekonomicz-
nych, zakres dopuszczalnych inwestycji wyni-
Obligacje komunalne na rynku Catalyst
kający np. z miejscowych planów zagospoda-
rowania przestrzennego, czy np. posiadania
statusu uzdrowiska.
Należy opisać stosowane i planowane instru-
menty prorozwojowe na rzecz przedsiębior-
ców przez daną j.s.t. (w tym zakresie oczywiście
inna będzie sytuacja gmin, a inna powiatów).
Warto opisać zauważone trendy w inwesty-
cjach gospodarczych, a także przewidywania
na przyszłość wraz ze wskazaniem czynników,
które mogą mieć wpływ na rozwój inwesty-
cji (np. planowana budowa autostrady, itp.).
Statystyki rynku pracy powinny w szczegól-
ności obejmować wskazanie liczby miesz-
kańców czynnych zawodowo, liczby bezro-
botnych oraz stopy bezrobocia – najlepiej
w porównaniu do stopy bezrobocia w powie-
cie, województwie i kraju (można zasugero-
wać, aby pomimo wymogu podawania da-
nych tylko z ostatniego roku budżetowego,
zaprezentować okres kilkuletni – co zobrazu-
je pewne trendy).
3. określenie wydatków ogółem na realiza-
cję poszczególnych zadań, realizowanych
przez jednostkę
Należy zasugerować, aby wskazać wydatki
w podziale na wydatki majątkowe (w tym in-
westycyjne – wraz z podaniem głównych in-
westycji) oraz bieżące. W ramach wydatków
bieżących powinno się wskazać ich główne
kategorie (np. oświata, drogi, kultura, opieka
społeczna) i rodzaje (np. wydatki osobowe
i rzeczowe).
4. określenie dochodów ogółem budżetu jed-
nostki poprzez wskazanie głównych źródeł
dochodów, z przeliczeniem na jednego
mieszkańca oraz określenie zasad polityki
podatkowej jednostki,
Opisując dochody, powinno się uwzględnić te
o zauważalnej istotności. Opisując wpływy z po-
datków, powinno się wskazać także ściągalność.
Polityka podatkowa – to także zwolnienia lub
ulgi,
- 24 -
5. informacje o zaciągniętych przez emi-
tenta istotnych zobowiązaniach z tytu-
łu wyemitowanych obligacji, zawartych
umów kredytu, pożyczki, poręczenia lub
gwarancji, ze wskazaniem ustanowio-
nych zabezpieczeń z tytułu tych zobo-
wiązań.
Należy zasugerować, aby oprócz opisania po-
szczególnych zobowiązań – to jest wskazania
wierzyciela, kwoty, warunków oprocentowa-
nia, terminu spłaty i zabezpieczeń przedsta-
wić także zbiorczą projekcję spłaty wszyst-
kich tych zobowiązań.
6. sprawozdanie z wykonania budżetu za
ostatni rok obrotowy wraz z opinią Re-
gionalnej Izby Obrachunkowej.
Jak napisaæ dobry Dokument Informacyjny
• Dokument Informacyjny nie jest fol-
derem reklamowym – musi zawie-
rać prawdziwe i rzetelne wskazanie
silnych, ale i słabych stron jednostki
i czynników ryzyka. Jest to także do-
kument o charakterze prawnym, za-
tem powinien być pisany stosownym
do swego celu językiem.
• Dokument Informacyjny jest nie tyl-
ko wymogiem formalnym – jest to
przede wszystkim prezentacja emi-
tenta dla inwestorów, którzy oprócz
inwestycji w papiery wartościowe,
mogą na jego podstawie podjąć np.
decyzję o zainwestowaniu w przed-
sięwzięcie gospodarcze na terytorium
jednostki.
• Dokument Informacyjny sporządzany
jest na potrzeby rynku kapitałowego
– a zatem powinien zawierać informa-
cje adekwatne do celu. Można opisać
atrakcyjność turystyczną jednostki,
ale np. z perspektywy generowanych
dochodów.
• Dokument Informacyjny czytany bę-
dzie przede wszystkim przez inwesto-
 rów finansowych, dla których praktyka
działania jednostki samorządu tery-
torialnego nie jest oczywista (np. róż-
nice w finansowaniu zadań własnych
a zleconych). Dlatego przy opisie okre-
ślonych zjawisk powinno znaleźć się
szczegółowe wyjaśnienie ich specyfiki
wraz z przytoczoną podstawą prawną.
• Ukazując dane statystyczne, pokażmy
bazę porównawczą – np. odniesienie
do innych jednostek samorządu te-
rytorialnego (o podobnej wielkości
i charakterystyce). Opisując zjawiska
gospodarcze lub tendencje, wskażmy
ich przyczyny lub np. podjęte środki
zaradcze.
Jakie obowi¹zki spoczywaj¹
na emitencie?
Wprowadzenie obligacji na rynek Catalyst
wiąże się z przyjęciem przez emitenta okre-
ślonych obowiązków informacyjnych. Zakres
obowiązków zależy od tego, na jaki rynek
obligacje zostały wprowadzone. Obowiązki
informacyjne będą spoczywały także na emi-
tencie, którego obligacje nie będą podlegały
wprowadzeniu do obrotu na rynkach regulo-
wanych lub w alternatywnym systemie obro-
tu Catalyst, lecz jedynie autoryzacji na rynku
Catalyst.
Ogólna zasada mówi, że informacje bieżące
i okresowe powinny: zawierać informacje od-
zwierciedlające specyfikę opisywanej sytuacji w
sposób prawdziwy, rzetelny i kompletny oraz być
sporządzone w sposób umożliwiający inwesto-
rom ocenę wpływu przekazywanych informacji
na sytuację gospodarczą, majątkową i finansową
emitenta lub na cenę lub wartość instrumentów
finansowych. W ramach informacji okresowych
jednostki samorządu terytorialnego zobowią-
zane będą do przekazywania tylko sprawozdań
rocznych.
- 25 -
Szczegółowe informacje co do zakresu infor-
www.gpwcatalyst.pl
macji bieżących można znaleźć na stronie:
www.gpwcatalyst.pl
Emitenci, których papiery wartościowe są
wprowadzone do obrotu na rynku regulowa-
nym Catalyst podlegają regulacjom ustawy
o obrocie instrumentami finansowymi i wa-
runkach wprowadzania instrumentów finan-
sowych do zorganizowanego systemu obrotu
oraz o spółkach publicznych.
Ustawa o ofercie oprócz określenia obowiązku
przekazywania informacji bieżących i okreso-
wych zgodnie z postanowieniami regulaminów
danego rynku regulowanego (nie będącego
rynkiem oficjalnych notowań giełdowych),
wprowadza kategorię „informacji poufnych”.
Informacja poufna zdefiniowana jest w art.
154 ustawy o obrocie, natomiast – najogólniej
mówiąc - będzie to informacja dotycząca emi-
tenta lub papierów wartościowych, która ma
charakter cenotwórczy ,czyli po jej uzyskaniu
przez racjonalnie działającego inwestora może
ona wpłynąć na jego decyzję co do kupna lub
sprzedaży danych instrumentów finansowych.
Informacją poufną dotyczącą jednostki samo-
rządu terytorialnego może być np. informacja
o podjęciu decyzji przez duży koncern o ulo-
kowaniu swojej inwestycji na terenie gmi-
ny, informacja o uzyskaniu bardzo znacznej
kwoty dofinansowania ze środków unijnych
określonego projektu, itp. Informacje poufne
muszą być przekazywane niezwłocznie, nie
później niż w terminie 24 godzin od zajścia
danego zdarzenia.
Emitent nie może łączyć przekazywania do
publicznej wiadomości informacji bieżących
i okresowych, z przekazywaniem informacji
w ramach działań marketingowych dotyczą-
cych jego działalności, w sposób mogący
powodować wprowadzenie w błąd co do cha-
rakteru tych informacji.
 Obligacje komunalne na rynku Catalyst

Realizacja obowiązków informacyjnych dokony- Ile kosztuje wprowadzenie

wana będzie za pomocą systemu EBI (system GPW,
w przypadku papierów podlegających autoryzacji
oraz wprowadzonych do obrotu w alternatywnym
systemie obrotu) lub systemu ESPI – w wypadku
rynku regulowanego.
W celu uzyskania dostępu do wyżej wskazanych
systemów Emitent musi złożyć stosowne wnioski
– do Zarządu Giełdy – w wypadku EBI oraz do Ko-
misji Nadzoru Finansowego – dla ESPI.
Sama obsługa ww. systemów nie powinna spra-
wiać Emitentom problemów – dokonuje się jej za
pomocą przeglądarki internetowej, choć prostszy
i wygodniejszy w obsłudze jest system EBI.
obligacji na rynek Catalyst?
Koszty związane z procedurą wprowadzenia ob-
ligacji na rynek Catalyst ponoszone są przez emi-
tenta na rzecz Giełdy Papierów Wartościowych
w Warszawie SA, BondSpot SA oraz KDPW SA. Można
podzielić je na dwie grupy:
• koszy stałe, nieuzależnione od wielkości
emisji,
• koszty zmienne, uzależnione od wielkości
emisji
Można także wyróżnić koszty płacone jednorazowo,
jedynie w pierwszym roku – np. opłata za wprowa-
dzenie do obrotu oraz koszty ponoszone corocznie.

Generalnie opłaty są niższe niż prowizje, jakie po-

Jak poprawnie realizowaæ bierają banki z tytułu pełnienia funkcji organizatora
obowi¹zki informacyjne? i agenta emisji przy typowych przeprowadzanych
w Polsce emisjach obligacji.
• w jednostce musi być wyznaczona osoba
odpowiedzialna za przekazywanie infor-
macji bieżących i okresowych,
• z zachowaniem standardów rynkowych – Szczegółowe informacje dotyczące
najlepiej uczyć się od podmiotów notowa- wprowadzenia obligacji na rynek
nych na rynku regulowanym akcji GPW. Catalyst można znaleźć na stronie:
• pisząc raport bieżący, należy pamiętać, że
jest on kierowany do inwestorów, dlatego www.gpwcatalyst.pl
musi być sformułowany czytelnie, jak rów-
nież wskazywać np. konsekwencje okre-
ślonego zdarzenia.
• konsekwentnie – np. przekazując infor- Dodatkowe informacje:
mację poufną o negocjacjach z inwe-
storem w sprawie ulokowania znacznej
Biuro Komunikacji Marketingowej
inwestycji na terenie jednostki, poinfor-
tel. (022) 537-77-66
mujmy o rezultatach tych negocjacji.
• rzetelna i przemyślana polityka infor-
Dział Emitentów
macyjna procentuje zwiększeniem wia-
tel. (022) 537-73-16, 537-79-06
rygodności – a to może przełożyć się
na ułatwienia w pozyskiwaniu kapitału
…
w przyszłości
• pamiętając, że jest to realizacja obowiąz-
e-mail: rynek@gpwcatalyst.pl
ku nałożonego przepisami, a nie instru-
ment wyłącznie marketingowy.

- 26 -