Cieslak Anna Behawioralna Ekonomia Finasowa

MATERIA¸Y I STUDIA
Zeszyt nr 165
Behawioralna ekonomia finansowa

Modyfikacja paradygmatów funkcjonujàcych
w nowoczesnej teorii finansów
Anna CieÊlak
Warszawa, paêdziernik 2003 r.

Projekt graficzny:
Oliwka s. c.
Sk∏ad i druk:
Drukarnia NBP
Wyda∏:
Narodowy Bank Polski

Departament Komunikacji Spo∏ecznej
00-919 Warszawa, ul. Âwi´tokrzyska 11/21
tel. (22) 653 23 35, fax (22) 653 13 21
© Copyright Narodowy Bank Polski, 2003
Materia∏y i Studia rozprowadzane sà bezp∏atnie.
Dost´pne sà równie˝ na stronie internetowej NBP: http://www.nbp.pl

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
Spis treÊci
Spis rysunków i tabel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

Streszczenie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
Wst´p . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .7
1. Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem

behawioralnym . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
1.1. ¸amig∏ówki rynku kapita∏owego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
1.1.1. Premia za inwestycj´ w aktywa ryzykowne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
1.1.2. Nadmierna zmiennoÊç kursów gie∏dowych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.1.3. ZmiennoÊç zbyt zmienna . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
1.1.4. Nadmierne obroty gie∏dowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
1.1.5. Problem funduszy zamkni´tych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
1.2. Szum na rynku . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
1.2.1. Koncepcja inwestowania na podstawie szumu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
1.2.2. Nadmierna i niedostateczna reakcja cen na informacje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
1.3. Ograniczenia skutecznoÊci arbitra˝u . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
1.3.1. Ryzyko fundamentalne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
1.3.2. Ryzyko szumu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
1.3.3. Koszty implementacji strategii arbitra˝owej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
1.3.4. Koszty psychologiczne krótkiej sprzeda˝y . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
1.3.5. Ryzyko modelu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
1.3.6. Warunki ograniczenia arbitra˝u . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
2. Percepcja i przetwarzanie informacji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43

2.1. Wnioskowanie o nieznanym . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
2.1.1. Prawa prawdopodobieƒstwa i statystyki . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
2.1.2. Ograniczona racjonalnoÊç . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
2.1.3. Szko∏a Tversky’ego i Kahnemana . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
2.1.4. Szko∏a Gigerenzera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
2.2. Heurystyki i systematyczne b∏´dy wnioskowania . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
2.2.1. Dost´pnoÊç . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
2.2.2. ReprezentatywnoÊç . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
2.2.3. Zakotwiczenie i dostosowanie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
2.3. Rozszerzenia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
2.3.1. Nadmierna pewnoÊç siebie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
2.3.2. Selektywna percepcja i b∏àd afirmacji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66
2.3.3. B∏àd post factum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67
3. Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci . . . . . . 69

3.1. Normatywna teoria podejmowania decyzji w warunkach ryzyka . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
3.1.1. WartoÊç oczekiwana a oczekiwana u˝ytecznoÊç . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
3.1.2. Aksjomatyzacja preferencji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73
3.2. Anomalie w kszta∏towaniu si´ preferencji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
3.2.1. Zaniedbywanie prawdopodobieƒstwa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 3

3.2.2. Odwrócenie preferencji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
3.2.3. Paradoks Allais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
3.2.4. Problem Samuelsona . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
3.3. Deskryptywna teoria podejmowania decyzji w warunkach niepewnoÊci . . . . . . . . . . . . . . . . 81
3.3.1. WartoÊç oczekiwaƒ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
3.3.2. Funkcja wartoÊci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
3.3.3. Funkcja wag prawdopodobieƒstwa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
3.3.4. Efekt odwrócenia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92
3.3.5. Kadrowanie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
4. Praktyczne znaczenie prospect theory . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97

4.1. Analiza anomalii w zachowaniach ekonomicznych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97
4.1.1. Krótkowzroczna awersja do strat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98
4.1.2. Efekt dyspozycji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101
4.1.3. Efekt utopionych kosztów . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107
4.1.4. Efekt obdarowania oraz sk∏onnoÊç do zachowania status quo . . . . . . . . . . . . . . . . . 112
4.2. Mentalna ksi´gowoÊç . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
4.2.1. Definicja i znaczenie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
4.2.2. Hedonistyczne kadrowanie zysków i strat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
4.2.3. Zastosowania . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121
5. Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127

5.1. Percepcja przysz∏oÊci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
5.1.1. Normatywny model wyboru mi´dzyokresowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
5.1.2. Anomalie wyboru mi´dzyokresowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130
5.1.3. Deskryptywny model wyboru mi´dzyokresowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137
5.2. Pami´tanie przesz∏oÊci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142
5.2.1. Adaptacja . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143
5.2.2. Retrospektywna ocena u˝ytecznoÊci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149
6. Zakoƒczenie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154
7. Bibliografia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157
8. Literatura przedmiotu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164
4 N a r o d o w y B a n k P o l s k i
Spis rysunków i tabel
1.1. Kurs akcji a wartoÊç bie˝àca dywidend . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16

1.2. Odchylenia kursu Royal Dutch wzgl´dem Shell od parytetu 60:40 . . . . 36
3.1. Hipotetyczna funkcja wartoÊci v(x) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83
3.2. Funkcja wag prawdopodobieƒstwa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
4.1. Hedonistyczne kadrowanie zysków i strat w obr´bie portfela . . . . . . . 119
5.1. Dyskontowanie w warunkach niepewnoÊci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137
5.2. Dyskontowanie hiperboliczne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140
5.3. Zastosowanie funkcji wartoÊci do analizy procesów adaptacyjnych . . 145
Tabela 3.1. Paradoks Allais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78

Tabela 3.2. Oczekiwane u˝ytecznoÊci w eksperymencie Allais . . . . . . . . . . . 79
Tabela 3.3. Cztery wymiary stosunku do ryzyka . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92
Tabela 5.1. Przyk∏adowy przebieg adaptacji w sytuacji strat . . . . . . . . . . . 147

Streszczenie
Streszczenie
W niniejszej pracy zaprezentowano nurt ekonomii behawioralnej jako po-

GHMFLHDOWHUQDW\ZQHZREHFSDUDG\JPDWyZZVSDUW\FKUDFMRQDOQRFLLOH*-
F\FKXSRGVWDZWHRULLILQDQVyZ3U]HSURZDG]RQDWXDQDOL]DPLDáDZ\ND]Dü
czy wprowadzenie czynnika behawioralnego do nauki finansów pozwala na
OHSV]H]UR]XPLHQLH]DFKRZDXF]HVWQLNyZU\QNX
3XQNWZ\MFLDW\FKUR]ZD*DVWDQRZLSUH]HQWDFMDDQRPDOLLU\QNRZ\FKRb-
serwowanych w PDNURVNDOLLQLHGDMF\FKVL
Z\MDQLüZUDPDFKWUDG\F\j-
Q\FK NRQFHSFML MDN QS &$30 F]\ $37 'DOHM MX* ] mikroperspektywy,
RPyZLRQ\ ]RVWDá SURFHV GHF\]\MQ\ MHGQRVWNL ]H V]F]HJyOQ\P ZVND]DQLHP
QD SRMDZLDMFH VL
Z QLP V\VWHPDW\F]QH RGVW
SVWZD RG UDFMRQDOQRFL
: SLHUZV]\P NURNX VNXSLRQR VL
QD ]DJDGQLHQLX ZQLRVNRZDQLD R QLH]Qa-
Q\PZRSDUFLXRKHXU\VW\NLRUD]ZVND]DQRSRMDZLDMFHVL
SU]\W\PEá
G\
SRVWU]HJDQLD L SU]HWZDU]DQLD LQIRUPDFML 1DVW
SQLH ]DSUH]HQWRZDQR Ge-
VNU\SW\ZQ\PRGHOSRGHMPRZDQLDGHF\]MLZZDUXQNDFKQLHSHZQRFL±pro-
spect theory Kahnemana i 7YHUVN\¶HJR :LHOH XZDJL SRZL
FRQR ]DVWRVo-
ZDQLRP ZVSRPQLDQHM WHRULL Z WáXPDF]HQLX ]DFKRZD X]QDZDQ\FK ]D
HNRQRPLF]QLH QLHUDFMRQDOQH :UHV]FLH Z RVWDWQLHM F]
FL RSUDFRZDQLD
ZF]HQLHMV]H UR]ZD*DQLD Z]ERJDFRQH ]RVWDá\ R HOHPHQW G\QDPLF]Q\ ±
ZSá\ZF]DVXQDGRNRQ\ZDQLHZ\ERUyZHNRQRPLF]Q\FK
6áRZDNOXF]RZHUDFMRQDOQRüILQDQVHEHKDZLRUDOQHHNRQRPLDEHKDZLo-
UDOQDKHXU\VW\NLV\VWHPDW\F]QHEá
G\ZQLRVNRZDQLDprospect theory, teo-
ULDSRGHMPRZDQLDGHF\]MLZZDUXQNDFKQLHSHZQRFLDQRPDOLHZ\ERUXmi
-
dzyokresowego, dyskontowanie hiperboliczne, adaptacja
Klasyfikacja JEL: G11, G12, G14, D81, D91
Wst´p
Wst´p
=áRW\ ZLHN ]DáR*HQLD R UDFMRQDOQRFL MHGQRVWNL Z QDXFH HNRQRPLL UR]So-

F]áVL
ZODWDFKF]WHUG]LHVW\FK;;VWXOHFLDVWDMFVL
SXQNWHPZ\MFLDGOD
UR]ZRMXQRZRF]HVQHMWHRULLILQDQVyZ7HRULDWDRSLHUDVL
QDNRQFHSFMLho-
mo oeconomicus – reprezentatywnej jednostki, NWyUDXZ]JO
GQLZV]\ZV]Hl-
NLH GRVW
SQH LQIRUPDFMH SRGHMPXMH GHF\]MH Z VSRVyE PDNV\PDOL]XMF\ MHM
RF]HNLZDQX*\WHF]QRü
7D RUWRGRNV\MQD NRQFHSFMD Z\ERUyZ HNRQRPLF]Q\FK VWDáD VL
SU]HVáDQN
SRZVWDQLD L XJUXQWRZDQLD VL
Z ODWDFK VLHGHPG]LHVLW\FK ]XQLILNRZDQHJR
SRGHMFLD GR ]DFKRZD U\QNyZ ILQDQVRZ\FK QD SR]LRPLH ]DJUHJRZDQ\P
,WDNQDPRF\KLSRWH]\HIHNW\ZQRFLU\QNXSU]\M
áRVL
XZD*DüL*FHQ\Dk-
W\ZyZ ILQDQVRZ\FK XVWDODQH V UDFMRQDOQLH G]L
NL F]HPX RG]ZLHUFLHGODM
ZV]HONLH GRVW
SQH LQIRUPDFMH IXQGDPHQWDOQH (IHNW\ZQRü FHQ JZDUDQWo-
wana jest istnieniem racjonalnych inwestorów – DUELWUD*\VWyZ1LHV]NRG]L
MHMUyZQLH*REHFQRüMHGQRVWHNQLHUDFMRQDOQ\FKNWyU\FKG]LDáDQLDVVWRFKa-
styczQHSU]H]FRQLZHOXMVL
Z]DMHPQLH
-HGQDN*H ] XSá\ZHP F]DVX GRMU]HZDáR UyZQLH* SRNROHQLH PáRG\FK HNo-
QRPLVWyZNWyU]\FKFLHOLRGFLüVL
RGVFKHG\SRSURSDJDWRUDFKUDFMRQDOQo-
FL6WDQGDUGRZDWHRULDILQDQVyZSU]HVWDáDE\üGODQLFKVDW\VIDNFMRQXMF\P
Z\MDQLHQLHP REVHUZRZDQ\FK UXFKyZ FHQ JLHáGRZ\FK =MDZLVND WH ± QLe-
Z\WáXPDF]DOQH QD JUXQFLH WUDG\F\MQ\FK PRGHOL UyZQRZDJL U\QNRZHM ± Qa-
]ZDQH]RVWDá\DQRPDOLDPL6WDá\VL
RQHPRW\ZDFMGRUR]ZD*DQDGZSáy-
ZHP NRJQLW\ZQ\FK Eá
GyZ SRSHáQLDQ\FK SU]H] LQZHVWRUyZ QD
NV]WDáWRZDQLHVL
FHQDNW\ZyZ7DNRWRZODWDFKRVLHPG]LHVLW\FK;;ZLe-
NXSRZVWDáDJQRVW\F]Q\ERZLHPX]QDMF\OXG]NQLHUDFMRQDlQRü]DUHJXá


Wst´p
nurt analizy rynków – behawioralna ekonomia finansowa1. Jego docieka-

QLD NRQFHQWUXM VL
QD V\VWHPDW\F]Q\FK Eá
GDFK SRSHáQLDQ\FK Z SURFHVDFK
wnioskowania i podejmowania decyzji.
-DNNROZLHN]ZROHQQLF\KLSRWH]\HIHNW\ZQHJRU\QNXZFL*SRGGDMRVWUHM
NU\W\FH GRNRQDQLD WHRUHW\NyZ EHKDZLRUDOQ\FK PLHMVFH WHJR SRGHMFLD Z
QDXFH HNRQRPLL L ILQDQVyZ ]RVWDáR QLHGDZQR ÄXSUDZRPRFQLRQH´ SRSU]H]
uhonorowanie psychologa Daniela .DKQHPDQDQDJURG1REODZG]LHG]LQLH
HNRQRPLL-HJRSUDFHWZRU]RQHZVSyOQLH]H]PDUá\PZURNXAmosem
7YHUVN\¶PSRáR*\á\SRGZDOLQ\EHKDZLRUDOQHJRQXUWXILQDQVyZ
Przedmiotem tego opracowania jest prezentacja alternatywy dla funkcjo-
QXMF\FK Z QDXFH ILQDQVyZ SDUDG\JPDWyZ NWyUH ED]XM QD UDFMRQDOQRFL
2ZD DOWHUQDW\ZQD NRQFHSFMD RSLHUD VL
QD PLNURHNRQRPLF]QHM DQDOL]LH ]a-
FKRZD MHGQRVWHN G]LDáDMF\FK QD U\QNDFK ILQDQVRZ\FK &HOHP SUDF\ E\áR
stwierdzenie, czy wprowadzenie czynnika behawioralnego do nauki finan-
VyZ SR]ZDOD OHSLHM ]UR]XPLHü G]LDáDQLD XF]HVWQLNyZ U\QNX ÏZ FHO ]UHDOi-
]RZDQRSRV]XNXMFRdSRZLHG]LQDQDVW
SXMFHS\WDQLD
(1) &]\ MHGQRVWNL ]GROQH V ZQLRVNRZDü R QLH]QDQ\P Z VSRVyE FDáNo-
ZLFLHRELHNW\ZQ\±]JRGQ\]WHRULUDFKXQNXSUDZGRSRGRELHVWZDL
VWDW\VW\NL" -HOL QLH F]\ LFK VSRVyE SHUFHSFML L SU]HWZDU]DQLD LQIRr-
macji ulega systematycznym]QLHNV]WDáFHQLRP"
(2) &]\ WHRULD RF]HNLZDQHM X*\WHF]QRFL E
GFD SRZV]HFKQLH DNFHSWo-
ZDQ QRUPDW\ZQ NRQFHSFM SRGHMPRZDQLD GHF\]ML Z ZDUXQNDFK
U\]\ND VWDQRZL UyZQLH* DGHNZDWQ\ RSLV U]HF]\ZLVW\FK ]DFKRZD
MHGQRVWHN" -HOL QLH F]\ ]DGDQLX WHPX MHVW Z VWDQLH VSURVWDü PRGHO
deskryptywny – prospect theory – zaproponowany przez Kahnemana
i Tversky’ego?
(3) &]\ GHF\]MH MHGQRVWHN Z\ND]XM G\QDPLF]Q NRQVHNZHQFM
SRVWu-
ORZDQ SU]H] WHRUL
]G\VNRQWRZDQHM X*\WHF]QRFL" -HOL QLH F]\
1
: OLWHUDWXU]H EUDN ]JRGQHJR QD]HZQLFWZD RNUHODMFHJR W
G]LHG]LQ
QDXNL 0LPR L* ]D
QDMWUDIQLHMV]HQDOH*\X]QDüVIRUPXáRZDQLHÄEHKDZLRUDOQDHNRQRPLDILQDQVRZD´ZSUDF\WHM
SRVáX*RQRVL
QLP]DPLHQQLH]SRM
FLDPLWDNLPLMDNÄEHKDZLRUDOQ\QXUWILQDQVyZ´ÄEHKa-
wioralne poGHMFLHGRILQDQVyZ´F]\WH*SURFLHMÄILQDQVHEHKDZLRUDOQH´
Wst´p
]QLHNV]WDáFHQLD PL
G]\RNUHVRZHJR SURFHVX GHF\]\MQHJR GDM VL
Z\MDQLüZUDPDFKDOWHUQDW\ZQHJRPRGHOXGHVNU\SW\ZQHJR"
Odpowiedzi na postawione pytania badawcze udzielono w oparciu o prze-

VWXGLRZDQ OLWHUDWXU
MDN UyZQLH* GRZLDGF]HQLD MDNLH DXWRUND ]GRE\áD
G]L
NLZVSyáSUDF\]ILUP&RJQLWUHQG]DMPXMFVL
EHKDZLRUDOQ\PLDQDOi-
]DPLU\QNyZILQDQVRZ\FK1DMFHQQLHMV]\P(UyGáHPZLHG]\Z]DNUHVLHEe-
hawioralnej ekonomii finansowej, z jakiego korzystano przy tworzeniu opra-
FRZDQLD E\á\ DUW\NXá\ ]QDQ\FK HNRQRPLVWyZ L SV\FKRORJyZ SXEOLNRZDQH
QDáDPDFKUHQRPRZDQ\FKF]DVRSLVPQDXNRZ\FK=D]DVDGQHX]QDQREH]So-
UHGQLH]DSR]QDQLHVL
QLHW\ONR]QDMQRZV]\PLRSUDFRZDQLDPL]G]LHG]LQ\
OHF]WDN*H]SUDFDPLZF]HQLHMV]\PL6]F]HJyOQLHZD*QHE\á\SRZVWDáHMX*
Z ODWDFK VLHGHPG]LHVLW\FK G]LHáD 'DQLHOD Kahnemana i Amosa Tver-
VN\¶HJRNWyU\FKGRUREHNLQWHOHNWXDOQ\QDOH*\SRVWU]HJDüMDNRNOXF]RZ\GOD
]UR]XPLHQLDSRGHMFLDEehawioralnego.
Krótka historia badanej dziedziny narzuca pewne ograniczenia. Po pierw-
V]H GRW\FKF]DV SRZVWDá\ MHG\QLH QLHOLF]QH SXEOLNDFMH R FKDUDNWHU]H NRm-
SHQGLXP ZL
NV]Rü SUDF SRZL
FRQD MHVW VSHF\ILF]Q\P ]DJDGQLHQLRP 3R
GUXJLHEDUG]RZVNL]ELyUOLWHUDWXU\ZM
]\NXSROVNLPQLHSR]ZDODZVSo-
VyENRPSHWHQWQ\RGSRZLHG]LHüQDSRVWDZLRQHWXSUREOHP\EDGDZF]H'Oa-
WHJRNRU]\VWDQRQLHPDOZ\áF]QLH]RSUDFRZD]DJUDQLF]Q\FKZV]F]HJyl-
QRFL]SR]\FMLDQJORM
]\F]Q\FKRUD]]QLHOLF]Q\FKSUDFSLVDQ\FKZM
]\NX
QLHPLHFNLP 6WG WH* Z\QLNá\ SUREOHP\ WHUPLQRORJLF]QH QLHNWyUH VSHFMDOi-
VW\F]QH SRM
FLD MDNLPL VL
SRVáX*RQR V ZáDVQ\PL SURSR]\FMDPL QD]HZQi-
czymi autorki.
***
3UDFDWDREHMPXMHSL
üUR]G]LDáyZ5R]G]LDáSLHUZV]\WUDNWXMHR]DFKRZa-
niach rynku obserwowanych z makroperspektywy. Omówiono tu anomalie
U\QNRZH NWyU\FK QLH PR*QD Z\MDQLü Z UDPDFK XJUXQWRZDQ\FK PRGHOL
VWDQGDUGRZHM WHRULL ILQDQVyZ 3RQDGWR ]DSUH]HQWRZDQR GXDOLVW\F]Q NRn-
FHSFM
UDFMRQDOQRFLLQZHVWRUDLZL*FHVL
]QLRJUDQLF]HQLDVNXWHF]QRFL

Wst´p
DUELWUD*X&HOHPW\FKUR]ZD*DMHVWXND]DQLHSRWU]HE\]UHZLGRZDQLDSRJO-
dów na temat homo oeconomicus6WGWH*NROHMQHUR]G]LDá\NRQFHQWUXMVL
QDPLNURDQDOL]LHSRF]\QDLQZHVWRUD
: UR]G]LDOH GUXJLP VNXSLRQR VL
QD SURFHVDFK ZQLRVNRZDQLD R QLH]Qa-
Q\P 2PyZLRQ\ WX HWDS ÄHG\FML´ LQIRUPDFML SRPLMDQ\ Z SRGHMFLX WUDGy-
F\MQ\P SU]HGVWDZLRQ\ ]RVWDá MDNR LVWRWQ\ GHWHUPLQDQW MDNRFL SRGHMPRZa-
Q\FK QDVW
SQLH GHF\]ML =ZUyFRQR SU]\ W\P V]F]HJyOQ XZDJ
QD
V\VWHPDW\F]QRüEá
GyZZQLRVNRZDQLDSRSHáQLDQ\FKSU]H]MHGQRVWNL
: UR]G]LDOH WU]HFLP VNRQIURQWRZDQR QRUPDW\ZQ WHRUL
RF]HNLZDQHM
X*\WHF]QRFL ] U]HF]\ZLVWRFL :VND]DQR QD ]MDZLVND E
GFH SRJZDáFe-
QLHPDNVMRPDWyZUDFMRQDOQHJRZ\ERUXDQDVW
SQLHRPyZLRQRGHVNU\SW\w-
Q\PRGHOSRGHMPRZDQLDGHF\]MLZZDUXQNDFKQLHSHZQRFL±prospect the-
ory Kahnemana i Tversky’ego.
&]ZDUW\ UR]G]LDá SUH]HQWXMH ]DVWRVRZDQLD prospect theory Z Z\MDQLHQLX
]DFKRZD HNRQRPLF]Q\FK QLH]JRGQ\FK ] SDUDG\JPDWDPL WHRULL ZVSDUW\FK
UDFMRQDOQRFL=RVWDáDZQLPSU]HSURZDG]RQDDQDOL]DGLDJQRVW\F]QDWDNLFK
]DFKRZDDWDN*H]EDGDQRLFKNRQVHNZHQFMH
5R]G]LDá SLW\ RVWDWQL Z]ERJDFD GRW\FKF]DVRZH UR]ZD*DQLD R HOHPHQW
dynamiczny – wybór PL
G]\RNUHVRZ\ =DJDGQLHQLH WR ]RVWDáR UR]SDWU]RQH
] GZyFK SHUVSHNW\Z SU]\V]áRFL ± Z ]QDF]HQLX G\VNRQWRZDQLD Z F]DVLH
RUD] SU]HV]áRFL ± Z NRQWHNFLH SURFHVyZ DGDSWDF\MQ\FK L UHWURVSHNW\ZQHM
RFHQ\]GDU]H
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem
behawioralnym
&HOHP QLQLHMV]HJR UR]G]LDáX MHVW ZVND]DQLH SUREOHPDW\F]Q\FK SXQNWyZ

w których tradycyjne, utrzymane w duchu nowoczesnej teorii finansów, my-
OHQLHRU\QNDFKRND]DáRVL
GDOHFHQLHZ\VWDUF]DMFH2PyZLRQHWXDQRPa-
OLH RSLVXM ]DFKRZDQLD ]DJUHJRZDQHJR U\QNX PDNURVNDOD 7UXGQRü LFK
LQWHUSUHWDFML VWDQRZL PRW\ZDFM
GR PLNURHNRQRPLF]QHM DQDOL]\ ]DFKRZD
MHGQRVWHN G]LDáDMF\FK QD U\QNX NWyU SU]HSURZDG]RQR Z GDOV]\FK F]
-
FLDFKWHJRRSUDFRZDQLD
: SLHUZV]\P NURNX SRGUR]G]LDá SU]HG\VNXWRZDQH ]RVWDQ QLHURz-
ZL]DQH±QLHSR]ZDODMFHVL
Z\MDQLüQDJUXQFLHPRGHOLUyZQRZDJLU\n-
NRZHM±Ä]DJDGNLÚ\QNyZILQDQVRZ\FK6WRSUHPLD]DLQZHVW\FM
ZDk-
W\ZD U\]\NRZQH QDGPLHUQD ]PLHQQRü NXUVyZ ]E\W Z\VRNLH REURW\
JLHáGRZH D WDN*H SUREOHP Z\FHQ\ IXQGXV]\ ]DPNQL
W\FK : WUDNFLH SUe-
]HQWDFML RZ\FK ]DJDGQLH ]DV\JQDOL]RZDQR Z\WáXPDF]HQLD EHKDZLRUDOQH
NWyUH]RVWDQUR]ZLQL
WHZNROHMQ\FKUR]G]LDáDFK
1DVW
SQLH Z F]
FL VNXSLRQR VL
QD GXDOLVW\F]QHM NRQFHSFML U\QNX
ZSURZDG]DMFHM UR]Uy*QLHQLH QD UDFMRQDOQ\FK DUELWUD*\VWyZ RUD] niepoin-
IRUPRZDQ\FK LQZHVWRUyZ NWyU]\ SRGHMPXM GHF\]MH QD SRGVWDZLH V]XPX
informacyjnego.
&HQWUDOQ\PWHPDWHPF]
FLWU]HFLHMSRGUR]G]LDáMHVW]DJDGQLHQLHQLe-
VNXWHF]QRFLDUELWUD*X$QDOL]DWHFKQLF]Q\FKRJUDQLF]HZVWRVRZDQLXDUEi-
WUD*X SR]ZDOD F]
FLRZR RGSRZLHG]LHü QD S\WDQLH GODF]HJR U\QNL E\ZDM
nieefektywne.
:DUWR]D]QDF]\ü*HRVWDWHF]Q\PFHOHPHNRQRPLVWyZEHKDZLRUDOQ\FKMHVW
]UR]XPLHQLH ZSá\ZX V\VWHPDW\F]Q\FK Eá
GyZ OXG]NLFK QD QLHHIHNW\ZQRü
rynków finansowych. Zagadnienia poruszane w tym rozdziale, jakkolwiek
LVWRWQHQDOH*\UR]SDWU\ZDüZNDWHJRULDFKJHQH]\SRGHMFLDEHKDZLRUDOQHJR
2GNU\WH DQRPDOLH L WHFKQLF]QH SU]\F]\Q\ QLHHIHNW\ZQRFL FHQ VWDQRZLá\

ERZLHP SLHUZRWQ PRW\ZDFM

EDGDF]\ GR ]DLQWHUHVRZDQLD VL
LQG\ZLGXDl-
nymi procesami wnioskowania i podejmowania decyzji w inwestowaniu.
1.1 àDPLJáyZNLU\QNXNDSLWDáRZHJR
1 2VWDWQLH GZLH GHNDG\ SU]\QLRVá\ V]HUHJ RGNU\ü DQRPDOLL U\QNRZ\FK QLH
GDMF\FKVL
Z\MDQLüZUDPDFKWUDG\F\MQ\FKNRQFHSFMLMDNQSPRGHOZy-
FHQ\DNW\ZyZNDSLWDáRZ\FK&$30±capital asset pricing model) czy teo-
ULD DUELWUD*X FHQRZHJR $37 ± arbitrage pricing theory 2ZH áDPLJáyZNL
U\QNXNDSLWDáRZHJR]RVWDQREHFQLHRPyZLRQHZUD]]HZVND]DQLHPSRWHn-
cjalQ\FKLFKZ\WáXPDF]HZZLHWOHWHRULLEHKDZLRUDOQ\FK
1.1.1 3UHPLD]DLQZHVW\FM
ZDNW\ZDU\]\NRZQH
Termin „zagadka premii za ryzyko” (equity premium puzzle) ]RVWDáZSUo-
wadzony do literatury finansów w 1985 roku przez Mehra i Prescotta (Mehra
i 3UHVFRWW 6WRMFH ]D W\P RNUHOHQLHP ]MDZLVNR RGQRVL VL
GR ]Gu-
PLHZDMFRZ\VRNLFKVWyS]ZURWX]LQZHVW\FMLZDNFMHDNW\ZDU\]\NRZQH
ZVWRVXQNXGRREOLJDFMLREVHUZRZDQ\FKZWRNXFDáHMQLHPDOKLVWRULLDPe-
U\NDVNLHJR U\QNX NDSLWDáRZHJR 7]Z SUHPLD ]D LQZHVW\FM
Z DNW\ZD Uy-
]\NRZQH F]\OL Uy*QLFD PL
G]\ VWRSDPL ]ZURWX ] DNFML L REOLJDFML E\áD
ZSU]HV]áRFLQDW\OHZ\VRND*HVWDQGDUGRZHPRGHOHQS&$30QLHPo-
Já\GRVWDUF]\üMHMVDW\VIDNFMRQXMFHJRZ\WáXPDF]HQLD
2EOLF]RQD GOD U\QNX DPHU\NDVNLHJR SUHPLD Z\QLRVáD Z ODWDFK ±
RNRáRSNWSURF2 (Siegel, 1994)35yZQLH*ZLQQ\FKNUDMDFKGRZRG]L
VL
Z\VW
SRZDQLDWHJRHIHNWX'OD6]ZHFMLL$XVWUDOLLSUHPLDSODVXMHVL
QD
po]LRPLHRNRáRSNWSURF]DGOD:áRFK)UDQFMLL-DSRQLLPL
G]\D
pkt. proc. ('LPVRQLLQ7DNLHGDQHSR]ZDODMRGU]XFLüDUJXPHQW]Zo-
2
3U]\VWRSLH]ZURWX]DNFMLUyZQHMRNRáR]D]REOLJDFML
3
:DUWRSRGNUHOLü*HQLHGDZQHVSDGNLNXUVyZJLHáGRZ\FKSU]\F]\QLá\VL
GR]UHGXNRZa-
QLDSUHPLL]DLQZHVW\FM
ZDNFMH=DJDGND]DWHPFKZLORZRUR]ZL]DáDVL
VDPD-HGQDN*H
MHM ZF]HQLHMV]H SHUPDQHQWQH Z\VW
SRZDQLH RUD] Z\QLNDMFH ] WHJR SUREOHP\ LQWHUSUHWa-
cyjne warWHVRPyZLHQLD
OHQQLNyZHIHNW\ZQRFLU\QNX*HRPDZLDQH]MDZLVNRZL*HVL
Z\áF]QLH]H
VSHF\ILNV]\ENRZ]UDVWDMFHJRU\QNXNDSLWDáRZHJRZ86$4.
: VWDQGDUGRZ\P SRGHMFLX Z\VRND VWRSD ]ZURWX ] DNFML NRMDU]RQD MHVW
] Z\QDJURG]HQLHP LQZHVWRUyZ ]D U\]\NR : WOH SRMDZLD VL
FLFKH L So-
ZV]HFKQLH DNFHSWRZDQH ]DáR*HQLH *H LQZHVWRU Z\ND]XMH GR QLHJR DZHUVM

1
LQQ\PLVáRZ\MHVWRVWUR*Q\-HGQDN]JRGQLH]&$30MX*SUHPLDQDSR]Lo-
PLHSNWSURFVWDQRZLáDE\GRVWDWHF]QHZ\QDJURG]HQLH]DORNDW
URGNyZ
QDU\QNXNDSLWDáRZ\PMehra i 3UHVFRWWRV]DFRZDOLSRQDGWRL*GODRGQRWo-
ZDQHM MHM ZLHONRFL ZVSyáF]\QQLN Z]JO
GQHM DZHUVML GR U\]\ND PXVLDáE\
Z\QRVLüRNRáRSU]\F]\P]DQRUPDOQ\X]QDMHVL
MHJRSR]LRPUyZQ\5.
$ZHUVMDGRU\]\NDRGSRZLDGDMFDZVSyáF]\QQLNRZL]RVWDáD]LOXVWURZDQD
przez Mankiw i =HOGHVD5R]ZD*DOLRQLORWHUL
GDMFUyZQV]DQV
wygrania kwoty 100 000 j.p.6 lub 50 000 j.p. Tak silna awersja do ryzyka
R]QDF]D*HJUDF]PXVLDáE\E\üRERM
WQ\ZZ\ERU]HPL
G]\]DSURSRQRZDQ
ORWHULDSHZQZ\JUDQZZ\VRNRFL 209 j.p. Niewielu osobom ryzyko
RSLVDQHMORWHULLPR*HZ\GDZDüVL
D*WDN]QDF]FH$]DWHPZZLHWOHGo-
wodów dostarczonych przez badaczy, zarówno tradycyjny argument premii
]D GRGDWNRZH U\]\NR MDN L DZHUVML GR U\]\ND QDOH*\ X]QDü ]D QLHZ\VWDr-
F]DMFHZ\WáXPDF]HQLH]MDZLVND
Obserwacja wysokich stóp zwrotu z akcji w porównaniu z obligacjami na-
suwa pytanie o motywy inwestowania w mniej lukratywne obligacje, skoro
DNFMH V WDN GREU ORNDW :LHOX EDGDF]\ SUyERZDáR SRGDü UR]ZL]DQLH WHM
]DJDGNLQLHPQLHMMHGQDNLFKZDUWRüSR]QDZF]DE\ZDáDRJUDQLF]RQD7. Naj-
EDUG]LHM SU]HNRQXMFD Z\GDMH VL
DUJXPHQWDFMD Benartzi’ego i Thalera
F]HUSLFD LQVSLUDFM
] prospect theory Kahnemana i Tversky’ego
4
:FDáHMSUDF\VNUyWHP86$SRVáX*RQRVL
GODR]QDF]HQLD6WDQyZ=MHGQRF]RQ\FK$PHUy-
NL3yáQRFQHM
5
0RZDWXRPLHU]H Z]JO
GQHM DZHUVML GR U\]\ND RSUDFRZDQHM SU]H]Arrowa i Pratta (Ar-
row-Pratt measure of relative risk aversion) postaci: RRA = - xu ¢¢( x) / u ¢( x) , gdzie x – po-
ziom bogactwa, u(x ± IXQNFMD X*\WHF]QRFL 1DOH*\ ]DXZD*\ü *H ZVSyáF]\QQLN UyZQ\
jest charakteU\VW\F]Q\GODORJDU\WPLF]QHMSRVWDFLIXQNFMLX*\WHF]QRFL
6
W opracowaniu skrótem „MS´SRVáX*RQRVL
ZFHOXR]QDF]HQLDMHGQRVWHNSLHQL
*Q\FK
7
3UDFHWáXPDF]FHSUHPL
]DU\]\NR to m.in. (Constantinides, 1990), (Epstein i Zin, 1990),
(Fama i French, 2000).

SRUSRGUR]G]LDáàDPLFNRQZHQFMRQDOQH]DVDG\P\OHQLDRGHF\]MDFK
inwestorów, Benartzi i 7KDOHUZ\VXZDMDUJXPHQWNUyWNRZ]URF]QHMDZHUVML
do strat (myopic loss aversion =DSURSRQRZDQH SU]H] QLFK UR]ZL]DQLH
RPyZLRQH ]RVWDQLH Z UR]G]LDOH NWyU\ SRZL
FRQR ]DVWRVRZDQLRP pro-
1 spect theory (por. punkt 4.1.1).
1.1.2 1DGPLHUQD]PLHQQRüNXUVyZJLHáGRZ\FK
0RGHO HIHNW\ZQHJR U\QNX ]DNáDGD *H DNWXDOQ\ NXUV DNFML Pt jest równy
ZDUWRFL ELH*FHM RF]HNLZDQ\FK VWUXPLHQL SLHQL
*Q\FK G\ZLGHQG MDNLH
GDQDVSyáNDZ\JHQHUXMH7DN]RVWDMHZ\]QDF]RQDZDUWRüIXQGDPHQWDOQDMHM
DNFML3URJQR]D SU]\V]á\FK VWUXPLHQL G\ZLGHQG WZRU]RQD MHVW QD SRGVWDZLH
ZV]\VWNLFK LQIRUPDFML GRVW
SQ\FK Z GDQ\P PRPHQFLH t. Na efektywnym
U\QNX ELH*F\ NXUV DNFML Pt VWDQRZL RSW\PDOQ SURJQR]
ZDUWRFL IXQGa-
mentalnej Pt* .
5R]XPRZDQLH WR SURZDG]L GR VWZLHUG]HQLD *H NXUV U\QNRZ\ ÄOHG]L´

ZDUWRüGRVNRQDáIXQGDPHQWDOQ-HOLZDUWRü Pt* ulega zmianie, to kurs
akcji Pt SRZLQLHQ]PLHQLDüVL
ZW\PVDP\PVWRSQLX2F]\ZLFLHWHRULDQLH
Z\NOXF]DVSRUDG\F]Q\FKÄSRP\áHNÚ\QNX1DSR]LRPLH]DJUHJRZDQ\PQLH
PDMRQHMHGQDN]QDF]HQLDMDNR*HRGFK\OHQLDNXUVXPt in plus oraz in minus
w stosunku do Pt* ]QRV]VL
Z]DMHPQLH
3URVW\PRGHONV]WDáWRZDQLDVL
FHQ\QDU\QNXHIHNW\ZQ\PPR*QDIRUPDl-
QLH]DSLVDüMDNR Pt = Et ( Pt* ) , (1.1)
gdzie Et RNUHOD SURJQR]

XZDUXQNRZDQ ZV]\VWNLPL SXEOLF]Q\PL LQIRr-
PDFMDPLRVSyáFHGRVW
SQ\PLZPRPHQFLHt=]DSLVXWHJRZ\QLND*HND*-
G\ UXFK NXUVX JLHáGRZHJR PXVL PLHü VZRMH (UyGáR Z QRZHM ZLDGRPRFL
ZSá\ZDMFHMQDZDUWRüIXQGDPHQWDOQ Pt* GDQHJR SDSLHUX ZDUWRFLRZHJR
-HGQRF]HQLH]DFKRG]L
Pt* = Pt + u t , (1.2)
gdzie ut WREáGSURJQR]\-HOLU\QHNMHVWHIHNW\ZQ\EáGSURJQR]\ut nie

PR*HE\üVNRUHORZDQ\]PtJG\*ZSU]HFLZQ\PUD]LHSURJQR]DQLHE\áDE\
RSW\PDOQD ± LVWQLDáDE\ ERZLHP LQIRUPDFMD NWyUD QLH ]RVWDáD XZ]JO

GQLRQD
w cenie Pt. Mamy zatem:
cov( Pt , u t ) = 0 , (1.3)
var( Pt* ) = var( Pt ) + var(u t ) , (1.4) 1

var(u t ) ≥ 0 Þ var( Pt ) ≥ var( Pt ) ,
*
(1.5)
gdzie:
cov( Pt , u t ) – kowariancja kursu akcji PtLEá
GXSURJQR]\ut,
var(◊) – symbol wariancji.
= QLHUyZQRFL Z\QLND *H ZDULDQFMD SURJQR]\ ]PLHQQHM Pt* , czyli
var( Pt ) PR*HE\üFRQDMZ\*HMUyZQDZDULDQFMLWHM]PLHQQHMF]\OL var( Pt* ) .
-DNLH ]QDF]HQLH GOD DQDOL]\ U\QNX NDSLWDáRZHJR PD SRZ\*V]H VWZLHUG]e-

QLH"2Wy*SU]HGVWDZLRQ\PRGHOSRND]XMHWHRUHW\F]Q]DOH*QRüPL
G]\NXr-
VHPDNFMLDZDUWRFLIXQGDPHQWDOQZZDUXQNDFKHIHNW\ZQHJRU\QNXZa-
ULDQFMDNXUVyZJLHáGRZ\FKZGáXJLPRNUHVLHSRZLQQDE\üZ\WáXPDF]DOQD
]PLHQQRFLSR]LRPXG\ZLGHQG
Badania przeprowadzone przez 6KLOOHUDDGRZRG]QDWRPLDVW
*H]PLHQQRüREVHUZRZDQDQDJLHáG]LHZLHORNURWQLHSU]HZ\*V]D]PLHQQRü
ZDUWRFL ELH*FHM RF]HNLZDQ\FK G\ZLGHQG SRU U\VXQHN 8. Oznacza to
EUDN VSHáQLHQLD ZDUXQNX NWyU\ QDND]XMH E\ ]PLHQQRü NXUVX DNFML
E\áDFRQDMZ\*HMUyZQD]PLHQQRFLVDPHMZDUWRFLIXQGDPHQWDOQHM0R*QD
VWGSRZWSLHZDüZGHVNU\SW\ZQPRFSRZ\*V]HJRPRGHOX
8
3LHUZV]H EDGDQLD QDG QDGPLHUQ ]PLHQQRFL NXUVyZ SURZDG]RQH E\á\ UyZQRF]HQLH
przez Shillera (1981) oraz LeRoy’a i Portera (1981). Badacze doszli do podobnych wnio-
VNyZVWZLHUG]DMFQDGPLHUQ]PLHQQRüNXUVyZDNFMLZVWRVXQNXGRSU]HZLG\ZDKLSRWe-
zy efektywnego rynku.

Rysunek 1.1: .XUVDNFMLDZDUWRüELH*FDG\ZLGHQG
* 8ZDJD:DUWRüELH*FDSU]\V]á\FKG\ZLGHQGGODGDQHJRPLHVLFDZ\]QDF]RQD]RVWDáD
QD SRGVWDZLH ]VXPRZDQLD ZDUWRFL ELH*F\FK G\ZLGHQG Z XM
FLX UHDOQ\P Z\SáDFDQ\FK
ZPLHVLFDFKQDVW
SQ\FK&]\QQLNG\VNRQWXMF\PDSRVWDür)-t, gdzie rMHVWPLHVL
F]Q
UHDOQVWRSG\VNRQWRZ]DtR]QDF]DOLF]E
PLHVL
F\PL
G]\PLHVLFHPGDQ\PDNROHj-
Q\P'RZ\]QDF]HQLDSU]HGVWDZLRQHMQDU\VXQNXNU]\ZHMZDUWRFLELH*FHMG\ZLGHQG
]DVWRVRZDQRVWDáVWRS
G\VNRQWRZr F]\OLUHGQLJHRPHWU\F]QVWRS
]ZURWXXM
-
FLHUHDOQHVNDODPLHVLFDMDNDRERZL]\ZDáDQDU\QNXRGVW\F]QLDURNXGRF]HUZFD
URNX8*\FLHVWDáHMVWRS\r]JRGQHMHVW]]DáR*HQLHP*HQDHIHNW\ZQ\PU\QNXRF]HNi-
ZDQH VWRS\ ]ZURWX QLH ]PLHQLDM VL
Z F]DVLH 3U]\M
WR SRQDGWR L* RG JUXGQLD URNX
RVWDWQL PLHVLF GOD NWyUHJR GRVW
SQH E\á\ GDQH UHDOQD ZDUWRü G\ZLGHQG Z]UDVWD
]PLHVLFDQDPLHVLF
'UyGáRShiller, 2000, s. 186).
6KLOOHU RSDUá VZRMH EDGDQLD QD ZDUWRFLDFK LQGHNVX 6WDQGDUG and Poor’s
6 3ZODWDFK±3RVáXJLZDáVL
PHWRGRORJLSROHJDMF
na: (i XVWDOHQLX ZDUWRFL IXQGDPHQWDOQHM Pt* równej sumie zdyskontowa-
Q\FKNROHMQ\FKG\ZLGHQGSRF]\QDMFRGGDQHJRSXQNWXZSU]HV]áRFLSU]H]
ZV]\VWNLHQDVW
SQHRNUHV\9, (iiSRUyZQDQLXU]HF]\ZLVWHM]PLHQQRFLLQGHk-
•
9
:LHONRüPt*QDOH*\WXUR]XPLHüMDNR Pt* = Â d (t -t ) Dt , gdzie: /±VWDá\F]\QQLNG\VNRn-
t =t +1
WXMF\D2 – dywidenda w okresie 2.
VX]H]PLHQQRFLZDUWRFLIXQGDPHQWDOQHMREOLF]RQQD SRGVWDZLH L -DN

Z\QLND ] U\VXQNX Z EDGDQ\P RNUHVLH ZDUWRü ELH*FD G\ZLGHQG FKa-
UDNWHU\]RZDáDVL
QLHZLHON]PLHQQRFLRUD]OHNNLPWUHQGHPZ]URVWRZ\P
SRGF]DVJG\ZDKDQLDNXUVyZDNFMLE\á\QLH]Z\NOHJZDáWRZQH=MDZLVNRWR
QDEUDáRV]F]HJyOQHJRQDVLOHQLDZRNUHVLHIDVF\QDFML1RZ(NRQRPLF]\OL 1
w czasach „nieracjonalnej euforii” (irrational exuberance)10.
3RQDGWR GOD SRSDUFLD WH]\ R QDGPLHUQHM ]PLHQQRFL NXUVyZ JLHáGRZ\FK
Campbell i 6KLOOHURV]DFRZDOL*HMHG\QLHURF]QHMZDULDQFMLNXr-
VyZ QD U\QNX DPHU\NDVNLP PR*QD Z\WáXPDF]\ü QDSá\ZHP LQIRUPDFML
RSU]\V]á\FKG\ZLGHQGDFK11.
0LPR L* GRW\FKF]DV QLH SRZVWDá VSyMQ\ PRGHO WáXPDF]F\ WR ]MDZLVNR
EDGDF]HQXUWXEHKDZLRUDOQHJRZ\VXQ
OLNLONDKLSRWH]VWDQRZLF\FKSRWHn-
FMDOQSRGVWDZ
GRVWZRU]HQLDEDUG]LHMXV\VWHPDW\]RZDQHJRSRGHMFLD+i-
SRWH]\WHRGZRáXMVL
GRUHJXá]DSRPRFNWyU\FKLQZHVWRU]\WZRU]VZRMH
SU]HNRQDQLD R SUDZGRSRGRELHVWZLH ]GDU]H W]Z KHXU\VW\N SRU SRGURz-
G]LDá-HGQ\P]SU]\NáDGyZPR*HE\üVWRVRZDQLHÄSUDZDPDá\FKOLF]E´
(por. punkt 2.2.2.2), czyli wnioskowanie o populacji generalnej na podstawie
PDáHM SUyE\ GDQ\FK , WDN LQZHVWRU REVHUZXMF Z]URVW G\ZLGHQG Z\SáDFa-
Q\FKSU]H]VSyáN
]DNáDGDL*WUHQGZ]URVWRZ\XWU]\PDVL
WDN*HZQDVW
p-
nych okresach. Ta prosta ekstrapolacja prowadzi do przeszacowania ceny
DNFML Z VWRVXQNX GR LFK ZDUWRFL .XUV Z]UDVWD D* GR PRPHQWX RJáRV]HQLD
IDNW\F]Q\FKGDQ\FKQL*V]\FKQL*RF]ekiwane.
10
2NUHOHQLH irrational exuberance SLHUZV]\ UD] X*\WH ]RVWDáR SU]H] Alana Greenspana
SRGF]DV MHJR Z\VWSLHQLD Z JUXGQLX URNX -X* ZyZF]DV SU]HZRGQLF]F\ DPHU\ND-
VNLHM5H]HUZ\)HGHUDOQHMV\JQDOL]RZDáVZRMH]DQLHSRNRMHQLHQLH]Z\NOHZ\VRNLPLNXUVDPL
JLHáGRZ\PL2SDPL
WDQLHLQZHVWRUyZSU]\V]áRMHGQDN]RSy(QLHQLHP
11
3XEOLNDFMHRQDGPLHUQ\FKZDKDQLDFKNXUVyZZ]EXG]Lá\ZLHOHNRQWURZHUVMLGRW\F]F\FK
PHWRG\NL EDGD =ZROHQQLF\ KLSRWH]\ HIHNW\ZQHJR U\QNX NWyUD ]RVWDáD WX EH]SRUHGQLR
]DDWDNRZDQDSRGZD*DOLQSVáXV]QRü]DáR*HQLDVWDá\FKUHDOQ\FKVWySG\VNRQWRZ\FK]QDj-
GXMFHJR VL
Z WOH UR]ZD*D 6KLOOHUD 8ZD*DOL RQL *H QDGPLHUQD ]PLHQQRü U\QNX PR*H
]RVWDüZ\WáXPDF]RQDÄUDFMRQDOQ\PL]PLDQDPLVWySSURFHQWRZ\FK´-HGQDN*H]DVWRVRZDQLH
DOWHUQDW\ZQ\FK SRGHMü QS ]DVWSLHQLH VWDáHM VWRS\ ± VWRS PL
G]\RNUHVRZHM VXEVW\WXFML
NRQVXPSFMLF]\WH*]PLHQQVWRSSURFHQWRZSDSLHUyZNRPHUF\MQ\FKZFL*QLHGDMHSRd-
VWDZ GR RGU]XFHQLD KLSRWH]\ R QDGPLHUQHM ]PLHQQRFL NXUVyZ JLHáGRZ\FK $E\ ]DSR]QDü
VL
]GRNáDGQ\PRSLVHPSURFHGXU\EDGDZF]HMVWRVRZDQHMSU]H]6KLOOHUD]XZ]JO
GQLHQLHP
Uy*Q\FKVWySG\VNRQWRZ\FKSRUShiller, 2002).

,QQDKLSRWH]D]DNáDGD*HLQZHVWRU]\PDMVNáRQQRüGRSU]HFHQLDQLDGo-
VW
SQ\FKLPLQIRUPDFMLSU\ZDWQ\FK=QDMGXMHWRRGELFLHZQDGPLHUQHMSHw-
QRFL VLHELH overconfidence ± SRU SXQNW NWyUD ] NROHL VNáDQLD GR
LJQRURZDQLD ZD*Q\FK LQIRUPDFML SXEOLF]Q\FK QS GRW\F]F\FK RJyOQHM Vy-
1 WXDFMLJRVSRGDUF]HML]E\WQLHMZLDU\ZHZáDVQHDQDOL]\:UH]XOWDFLHRSWy-
PLVW\F]QD LQIRUPDFMD SU\ZDWQD FKRü RELHNW\ZQLH QLHSRWZLHUG]RQD PR*H
Z\ZRáDü QDGPLHUQ\ HQWX]MD]P ]ZL
NV]DMF ]PLHQQRü FHQ :DUXQNLHP
NRQLHF]Q\P MHVW MHGQDN V\VWHPDW\F]Q\ FKDUDNWHU SRZ\*V]HJR Z]RUFD ]a-
FKRZD FR ]DSHZQLD *H ZSá\Z\ QDVWURMyZ RSW\PLVW\F]Q\FK L SHV\Pi-
VW\F]Q\FKQLH]QLRVVL
Z]DMHPQLH
3URFHV\SU]HWZDU]DQLDLQIRUPDFMLRSDUWHQDKHXU\VW\NDFKRUD]SRZVWDMFH
przy tym systematyczQHEá
G\VSU]HGPLRWHPUR]ZD*DZUR]G]LDOH
1.1.3 =PLHQQRü]E\W]PLHQQD
*G\ UR]ZD*\ü VWDELOQRü ZDULDQFML NXUVyZ DNFML ]DJDGQLHQLH LFK QDd-
PLHUQHM ]PLHQQRFL Z\GDMH VL
MHV]F]H EDUG]LHM IUDSXMFH 1D HIHNW\ZQ\P
U\QNXRGFK\OHQLHVWDQGDUGRZH]PLDQFHQGHWHUPLQRZDQHQDSá\ZHPQRZ\FK
GDQ\FKSRZLQQRZ\ND]\ZDüZ]JO
GQVWDELOQRü]RNUHVXQDRNUHV:U]e-
F]\ZLVWRFL ]D VDPD ]PLHQQRü NXUVyZ FKDUDNWHU\]XMH VL
QDGPLHUQ Za-
ULDQFM LQQ\PL VáRZ\ RGFK\OHQLH VWDQGDUGRZH FHQ DNW\ZyZ JLHáGRZ\FK
MHVWQLHVWDELOQHZF]DVLH6WZLHUG]HQLHWRPR*QDSRSU]HüDQDOL]UHDNFMLU\n-
NXQD]PLDQ\ZSR]LRPLHZDKDNXUVyZ1DSU]\NáDGNUDFKRZLJLHáGRZe-
PX Z URNX WRZDU]\V]\á VLHGPLRNURWQ\ Z]URVW ]PLHQQRFL NXUVyZ
PLPR L* Z WOH QLH SRMDZLáD VL
*DGQD LVWRWQD LQIRUPDFMD Haugen, Talmor
i Torous (1991), zainspirowani tym wydarzeniem, zbadali dzienne wahania
indeksu Dow Jones Industrial Average (DJIA) w latach 1897–1988. Ich ana-
OL]D SRWZLHUG]LáD Z\VW
SRZDQLH QLHVWaELOQRFL ZDULDQFML FHQ JLHáGRZ\FK
ZF]DVLH%DGDF]HGRZLHGOLSRQDGWRL*VDPwzrost/spadek poziomu zmien-
QRFLU\QNXLQGXNXMH]PLDQ\FHQ,QZHVWRU]\XZ]JO
GQLDM]DWHPLQIRUPa-
FMH R ]PLHQQRFL MDNR LVWRWQH SU]\ Z\FHQLH DNW\ZyZ -HM QDVLOHQLH MHVW GOD
QLFKV\JQDáHP*H]DVDG\ÄJU\U\QNRZHM´XOHJá\]PLDQLH±Z]URVáRSUDZGo-
SRGRELHVWZR ]QDF]Q\FK IOXNWXDFML FHQ Z NUyWNLP RNUHVLH 1DOH*\ SU]y-
SXV]F]Dü*HLQZHVWRUQLHFK
WQ\U\]\NX]D*GDZ\*V]HMUHNRPSHQVDW\MHOL
U\QHNMHVW]PLHQQ\ZVSRVyEQLHVWDELOQ\ 5HDOL]DFMD Z\*V]\FK VWyS ]ZURWX
MHVW]NROHLPR*OLZDMHG\QLHSRSU]H]VSDGHNFHQDNW\ZyZ]DNáDGDMFVWDá\
poziom dywidend). Haugen, Talmor i 7RURXVREVHUZXMSU]\W\PSR]\W\w-
Q L VWDW\VW\F]QLH LVWRWQ NRUHODFM
PL
G]\ VLá QHJDW\ZQHM NRUHNW\ FHQ D 1
Z]URVWHP]PLHQQRFLZGDQ\PRNUHVLH12.
7DN ZL
F ZEUHZ QRZRF]HVQHM WHRULL ILQDQVyZ U\QHN Z\ND]XMH ZUD*Oi-
ZRüQDLQIRUPDFMHSRFKRG]FH]HVZRMHJRZQ
WU]DLUHDJXMHQDQLHQDZHW
Z REOLF]X EUDNX QRZ\FK GDQ\FK IXQGDPHQWDOQ\FK %DGDQLD GRW\F]FH So-
]LRPX]PLHQQRFLMDNLVWDELOQRFLZDKDJLHáGRZ\FKVWDQRZLPRW\ZDFM
GR ]UHZLGRZDQLD SRJOGyZ QD HIHNW\ZQRü U\QNX RUD] QD UDFMRQDOQRü Ln-
ZHVWRUyZNWyU\FKWRGHF\]MHVRVWDWHF]QLHX]HZQ
WU]QLDQHZFHQDFKDNFML
1.1.4 1DGPLHUQHREURW\JLHáGRZH
-HGQ]NRQVHNZHQFMLHIHNW\ZQRFLU\QNXVQLVNLHREURW\JLHáGRZH-HOL
U\QNXQLHPR*QDÄSRELü´SRSU]H]NRQVHNZHQWQHRVLJDQLHSRQDGSU]HFL
WQHM
UHQWRZQRFL D ]PLDQ\ NXUVyZ V QLHSU]HZLG\ZDOQH UDFMRQDOQ\ LQZHVWRU
SRZLQLHQ XSUDZLDü SDV\ZQH VWUDWHJLH LQZHVW\F\MQH F]\OL ORNRZDü URGNL
Z SRUWIHOX RG]ZLHUFLHGODMF\P VNáDG LQGHNVX &]\QQLNDPL PRW\ZXMF\PL
GR DNW\ZQHJR LQZHVWRZDQLD ZLQQ\ E\ü MHG\QLH QRZH LQIRUPDFMH EG(
Z]JO
G\VWUDWHJLF]QH]ZL]DQH]G]LDáDOQRFLJRVSRGDUF]LQZHVWRUD
:ROXPHQ WUDQVDNFML REVHUZRZDQ\ FRG]LHQQLH QD U\QNDFK ZLDWRZ\FK13
RND]XMH VL
VWDQRZF]R Z\*V]\ RG SR]LRPX Z\QLNDMFHJR ] NRQLHF]QRFL
UyZQRZD*HQLD SRUWIHOD ]PLDQ\ MHJR SURILOX U\]\ND KHGJLQJX Z]JO
GyZ
SRGDWNRZ\FKF]\WH*]SRWU]HE\Sá\QQRFL0LPRL*GRWGQLHSRZVWDáPo-
12
:LDU\JRGQRüW\FKZ\QLNyZ]RVWDáDGRGDWNRZRZ]PRFQLRQDSU]H]Blacka, który stwier-
G]Lá QHJDW\ZQ ]DOH*QRü PL
G]\ VWRSDPL ]ZURWX ] DNFML L ]PLDQDPL ZDKD U\QNRZ\FK
por. (%ODFN3RGREQHZQLRVNLSRMDZLDMVL
UyZQLH*ZFrench, Schwert i Stambau-
gh, 1987).
13
6WRSDREURWXFDáNRZLWDOLF]EDDNFMLVSU]HGDQ\FKZGDQ\PURNXSRG]LHORQDSU]H]OLF]E
ZV]\VWNLFKDNFMLQRWRZDQ\FKQDJLHáG]LHQDJLHáG]LHZ1RZ\P<RUNX1<6(Z]URVáD]

GRZODWDFK±-HV]F]HZ\UD(QLHMV]\Z]URVWREURWyZ±]Z
URNXGRZURNX±PLDáPLHMVFHQDU\QNXQRZ\FKWHFKQRORJLL1$6'$4Shiller,
2000, s. 39).

GHO VáX*F\ Z\]QDF]HQLX ÄVáXV]QHJR´ SR]LRPX REURWyZ JLHáGRZ\FK ZLHl-

NRüW
PR*QDDSURNV\PRZDüPHWRGDPLSRUHGQLPL
%DGDQLD ]ZL]DQH ] QDGPLHUQ\PL REURWDPL JLHáGRZ\PL SU]HSURZDG]RQH
]RVWDá\SU]H]Odeana (1999). 2GHDQVNRQFHQWURZDáVL
QDVSHF\ILF]QHMJUu-
1 SLH XF]HVWQLNyZ U\QNX ± LQZHVWRUDFK LQG\ZLGXDOQ\FK E
GF\FK NOLHQWDPL
brokerów dyskontowych. Taki wybór grupy badanych uzasadniony jest
dwoma czynnikami: (iGRVW
SQRFLGDQ\FK R GRNRQ\ZDQ\FK WUDQVDNFMDFK
oraz (ii ÄVXZHUHQQRFL´ GHF\]ML SRGHMPRZDQ\FK SU]H] LQG\ZLGXDOQ\FK
LQZHVWRUyZ EUDN ]DNáyFH Z\QLNDMF\FK ] SUREOHPX SRUHGQLFWZD 3U]y-
M
WD PHWRGRORJLD SROHJDáD QD VSUDZG]HQLX F]\ LQZHVWRU]\ E\OLE\ Z VWDQLH
RVLJDüZ\*V]HVWRS\]ZURWXJG\E\U]DG]LHMSU]HSURZDG]DOLWUDQVDkcje.
Na podstawie analizy 10 000 rachunków brokerskich 2GHDQ SRND]Dá *H
inwestorzy UHGXNXM RVLJDQH Z\QLNL SRSU]H] VZ QDGPLHUQ DNW\ZQRü
3R]ZROLáR WR QD SRVWDZLHQLH KLSRWH]\ R LFK ]E\WQLHM SHZQRFL VLHELH NWyUD
VNáDQLD GR ]DMPRZDQLD SR]\FML QDZHW ZyZF]DV JG\ RF]HNLZDQH ]\VNL QLH
Z\VWDUF]DM QD SRNU\FLH NRV]WyZ WUDQVDNF\MQ\FK 2EVHUZDFMD WD XPR*OLZLD
SRáF]HQLH ]MDZLVND QDGPLHUQ\FK REURWyZ JLHáGRZ\FK ] SU]HVáDQN L*
XF]HVWQLF\U\QNXQLHVZVWDQLHSRSUDZQLHZ\FHQLDüZV]\VWNLFKGRVW
SQ\FK
QDU\QNXDNW\ZyZ'ODWHJRWH*PXV]XFLHNDüVL
GRSU]\EOL*RQ\FK PHWRG
Z\ERUX SRUWIHOD ± ZVSRPQLDQ\FK KHXU\VW\N QD SRGVWDZLH NWyU\FK DORNXM
VZRMHURGNL&RZL
FHMLQZHVWRU]\SU]HFHQLDMF\VZRMHXPLHM
WQRFLSU]e-
ZLG\ZDQLD U\QNX XOHJDM HIHNWRZL G\VSR]\FML disposition effect), czyli
VNáRQQRFLGRSU]HGZF]HVQHMUHDOL]DFML]\VNyZL]ZOHNDQLD]UHDOL]DFMVWUDW
SRU SXQNW SU]H] FR REQL*DM UHQWRZQRü VZRMHJR SRUWIHOD 6SRZo-
GRZDQHQDGPLHUQDNW\ZQRFLQL*V]HVWRS\]ZURWXZL*VL
WH*]HVWDZLa-
niem na trend i stosowaniem strategii pozytywnej reakcji, czyli kupowaniem
DNFMLNWyUHRVWDWQLR]\VNDá\LVSU]HGDZDQLDW\FKNWyUHVWUDFLá\QDZDUWRFL
(por. punkt 1.2.1.1).
0LPRL*2GHDQVNXSLáVL
QDWHVWRZDQLXKLSRWH]\RQDGPLHUQHMSHZQRFL
VLHELH MHG\QLH Z Z\EUDQHM JUXSLH LQZHVWRUyZ SRGREQ\FK Z\QLNyZ PR*QD
RF]HNLZDü QD SR]LRPLH FDáHJR U\QNX %DGDQLD SU]HSURZDG]DQH SU]H] SVy-
FKRORJyZZ\ND]XMERZLHP*HRPDZLDQDFHFKD]QDPLRQXMHZL
NV]RüOu-
G]L 5\QNL ILQDQVRZH ]D V]F]HJyOQLH SUHG\VSRQXM GR WDNLFK SRVWDZ 3o-
GHMPRZDQLH GHF\]ML LQZHVW\F\MQ\FK Z\PDJD SHZQRFL VLHELH ZLDU\
Z VáXV]QRü ZáDVQHM LQWHUSUHWDFML LQIRUPDFML RUD] SROHJDQLD QD RGZD*Q\FK
]DáR*HQLDFK 6SHF\ILND U\QNyZ ILQDQVRZ\FK PR*H ]DWHP SRZRGRZDü Qe-
1
JDW\ZQ VHOHNFM
SU]\FLJDMF V]F]HJyOQLH WH MHGQRVWNL NWyUH SU]HVDGQLH
ZLHU]ZVZRM]GROQRüGRSURJQR]RZDQLD]GDU]H
2 ]E\WQLHM SHZQRFL VLHELH L MHM NRQVHNZHQFMDFK E
G]LH V]HU]HM PRZD
w punkcie 2.3.1.
1.1.5 3UREOHPIXQGXV]\]DPNQL
W\FK
)XQGXV]H ]DPNQL
WH VWDQRZL MHGQ ] QDMEDUG]LHM ]DVWDQDZLDMF\FK ]DJa-
dek w finansach (closed-end fund puzzle,QVW\WXFMHWHLQZHVWXMZDNW\ZD
E
GFH SU]HGPLRWHP REURWX JLHáGRZHJR L VSU]HGDM FHUW\ILNDW\ LQZHVW\F\j-
QH NWyU\FK OLF]ED QLH ]PLHQLD VL
Z RNUHVLH PL
G]\ NROHMQ\PL HPLVMDPL
:SU]HFLZLHVWZLHGRIXQGXV]\RWZDUW\FKXPRU]HQLHFHUW\ILNDWXZ]DPLDQ
]DZ\SáDW
UyZQRZDUWRFLDNW\ZyZQHWWRQLHMHVWWXGRSXV]F]DOQH,QZHVWRU
PR*H ]OLNZLGRZDü VZRM SR]\FM
MHG\QLH SRSU]H] RGVSU]HGD* FHUW\ILNDWX
inwestycyjnego innej osobie.
:ZLHWOHWDNLFKREZDURZDZDUWRüIXQGDPHQWDOQDIXQGXV]X]DPNQL
We-
JRZ\GDMHVL
QLH]Z\NOHWUDQVSDUHQWQD-HVWWRSRSURVWXVXPDNDSLWDOL]DFML
U\QNRZ\FK ZV]\VWNLFK DNW\ZyZ MDNLH GDQ\ IXQGXV] SRVLDGD 'ODWHJR WH*
SUDZLGáRZD Z\FHQD QLH SRZLQQD VWDQRZLü QDMPQLHMV]HJR SUREOHPX W\P
EDUG]LHM*HFDáNRZLWDZDUWRüU\QNRZDDNW\ZyZXWU]\P\ZDQ\FKSU]H]IXn-
dusz jest regularnie publikowana w prasie.
']LZL ]DWHP IDNW *H FHQ\ FHUW\ILNDWyZ IXQGXV]X ]QDF]QLH RGELHJDM RG
ZDUWRFLMHJRDNWywów netto (WAN):
(1) : PRPHQFLH WZRU]HQLD IXQGXV]X FHUW\ILNDW\ Z\FHQLDQH V ]D]Zy-
F]DM]SUHPLQDZHWZVWRVXQNXGR:$1
(2) : WUDNFLH G]LDáDQLD IXQGXV]X FHQ\ FHUW\ILNDWyZ ZVND]XM QD G\s-
NRQWRVL
JDMFHQDZHWZ]JO
GHP:$1

(3) 5R]ELH*QRüPL
G]\NXUVHPDZDUWRFLFHFKXMHVL
]QDF]Q\PLZa-
haniami w czasie istnienia funduszu i znika w momencie jego likwi-
dacji.
3URSDJDWRU]\ KLSRWH]\ HIHNW\ZQRFL U\QNX MDNNROZLHN ]G]LZLHQL ]MDZi-
1 VNLHPVWDUDOLVL
Z\WáXPDF]\üyZIDNWQDJUXQFLHUDFMRQDOQ\FKWHRULL:\Ma-
QLHQLD WH ED]XM ]DVDGQLF]R QD WU]HFK PRW\ZDFK i NRV]WDFK ]DU]G]DQLD
funduszem, (iiMHJR]RERZL]DQLDFKSRGDWNRZ\FKRUD]iiiQLVNLHMSá\QQo-
FLSRVLDGDQ\FKSU]H]HDNW\ZyZ
$UJXPHQW\WHQLHVMHGQDNZVWDQLHUR]ZL]Dü]DJDGNL2WRMDNPR*QDMH
]ELüHaugen, 1999, s. 47). (i) W odpowiedzi na motyw kosztowy, wystar-
F]\ ZVND]Dü *H Z\QDJURG]HQLD PDQDJHUyZ IXQGXV]X ± Z SU]HFLZLHVWZLH
GRSR]LRPXG\VNRQWD±QLH]PLHQLDMVL
]GQLDQDG]LHLVZSRUyZQDQLX
]QLPQLHZVSyáPLHUQLHQLVNLHii) Zdaniem zwolenników argumentu fiskal-
QHJRLQZHVWRU]\G\VNRQWXMZFHQLH FHUW\ILNDWyZ ]RERZL]DQLD SRGDWNRZH
IXQGXV]X Z\QLNDMFH ]H Z]URVWX ZDUWRFL SRVLDGDQ\FK SU]H]H DNW\ZyZ
7H]DWDWUDFLPRFMHOL]DXZD*\ü*HZU]HF]\ZLVWRFLG\VNRQWRREQL*DVL
SU]\Z]URVWDFKFHQDNFMLLSRZL
NV]DVL
SU]\LFKVSDGNDFK*G\E\Z]JO
G\
SRGDWNRZH VWDQRZLá\ IDNW\F]Q SU]\F]\Q
REVHUZRZDQ\FK DQRPDOLL QDOe-
*DáRE\ RF]HNLZDü V\WXDFML RGZURWQHM iii : LQWHUSUHWDFML XZ]JO
GQLDMFHM
Sá\QQRü SU]\F]\Q Eá
GQHM Z\FHQ\ XSDWUXMH VL
Z W\P L* IXQGXV]H ]a-
PNQL
WHLQZHVWXMZDNW\ZDWUXGQR]E\ZDOQH7U]HEDMHGQDNVWZLHUG]Lü*H
SUREOHPG\VNRQWDGRW\NDUyZQLH*IXQGXV]\XWU]\PXMF\FKDNW\ZDRZ\Vo-
NLHMSá\QQRFL)DGQD]]DSURSRQRZDQ\FKNRQFHSFML QLH MHVW ]DWHP Z\VWDr-
F]DMFRSU]HNRQXMFDE\SUREOHPIXQGXV]\]DPNQL
W\FKPR*QDE\áRX]QDü
]DUR]ZL]DQ\
=DJDGQLHQLH IXQGXV]\ ]DPNQL
W\FK Z]EXG]LáR V]HURNLH ]DLQWHUHVRZDQLH
QDXNRZFyZEHKDZLRUDOQHJRQXUWXILQDQVyZ:DUWRWXSRZRáDüVL
QDEDGa-
nia przeprowadzone przez Lee, Shleifera i Thalera (1991). Zaproponowali
RQL UR]ZL]DQLH Z RSDUFLX R NRQFHSFM
QDVWURMX LQG\ZLGXDOQ\FK LQZHVWo-
UyZSRGHMPXMF\FKGHF\]MHQDSRGVWDZLHV]XPXW]Znoise-traderzy14, por.

SRGUR]G]LDá,QZHVWRU]\FLNLHUXMVL
ZVZRLFKSRF]\QDQLDFKQLHUDFMo-
QDOQ\PL]PLDQDPLZáDVQ\FKRF]HNLZDFRGRSU]\V]áHMUHQWRZQRFLIXQGu-
V]X,FKQDVWURMHEDODQVXMPL
G]\RSW\PL]PHPDSHV\PL]PHPSRZRGXMF
RGSRZLHGQLR ]PLDQ\ Z FHQLH FHUW\ILNDWyZ LQZHVW\F\MQ\FK 7DN WH* ORNDWD
1
URGNyZZIXQGXV]XSRFLJD]DVREGZDURG]DMHU\]\NDi) ryzyko posia-
GDQHJR SU]H]H SRUWIHOD RUD] ii U\]\NR V]XPX Z\QLNDMFH ]H ]PLDQ\ Qa-
VWURMyZ LQG\ZLGXDOQ\FK XF]HVWQLNyZ = WHJR Z]JO
GX LQZHVW\FMD Z VDP
IXQGXV] MHVW EDUG]LHM U\]\NRZQD QL* EH]SRUHGQL ]DNXS HNZLZDOHQWX MHJR
SRUWIHOD-HOLU\]\NRV]XPXMHVWV\VWHPDW\F]QH±niedywersyfikowalne, in-
ZHVWRUE
G]LHZ\PDJDá]DQLHGRGDWNRZHJRZ\QDJURG]HQLD6WDQRZLWRSo-
ZyG GOD NWyUHJR IXQGXV]H V SU]HFL
WQLH Z\FHQLDQH ] G\VNRQWHP ZREHF
WAN.
:]DSURSRQRZDQ\PPRGHOXXFKZ\FRQH]RVWDMHUyZQLH*]MDZLVNRSUHPLL
ZPRPHQFLHHPLVMLQRZ\FKFHUW\ILNDWyZ]DáR*\FLHOHIXQGXV]XGHF\GXMVL
QDUR]SRF]
FLHG]LDáDOQRFLZRNUHVDFKNLHG\QDU\QNXSU]HZD*DMQDVWURMH
RSW\PL]PX8PR*OLZLDWRXSODVRZDQLHFHUW\ILNDWyZGHSR]\WRZ\FKSRFHQLH
SU]HZ\*V]DMFHM :$1 F]\OL ] SUHPL , U]HF]\ZLFLH OLF]ED IXQGXV]\ ]a-
PNQL
W\FK WZRU]RQ\FK Z 86$ FKDUDNWHU\]XMH VL
QLHOLQLRZRFL Z F]DVLH
]HV]F]HJyOQNXPuODFMZRNUHVDFKSR]\W\ZQHJRQDVWURMXU\QNRZHJR
5R]ZL]DQLH Lee, Shleifera i 7KDOHUD SR]ZDOD SRQDGWR ]UR]XPLHü SU]y-
F]\Q
]DQLNX UR]ELH*QRFL PL
G]\ FHQ D :$1 NLHG\ IXQGXV] NRF]\
VZRM G]LDáDOQRü : PRPHQFLH MHJR OLNZLGDFML U\]\NR V]XPX SU]HVWDMH
PLHü]QDF]HQLHVWGFHQDFHUW\ILNDWyZZ\ND]XMHNRQZHUJHQFM
GRZDUWRFL
fundamentalnej.
%HKDZLRUDOQHSRGHMFLHGRSUREOHPXIXQGXV]\]DPNQL
W\FKMHVWLVWRWQ\P
Z\]ZDQLHPGODKLSRWH]\HIHNW\ZQHJRU\QNX'RZRG]LRQRERZLHP*HQa-
VWUyMLQZHVWRUyZPR*HSURZDG]LüGR]DFKRZDQLH]JRGQ\FK]UDFMRQDOQ\P
:áDFLFLHODPLFHUW\ILNDWyZGHSR]\WRZ\FKIXQGXV]\]DPNQL
W\FKZ86$VJáyZQLHLn-
14
ZHVWRU]\LQG\ZLGXDOQLVWGWH*GRQLFKRGQRVLVL
RNUHOHQLHnoise trader w modelu zapro-
ponowanym przez Lee, Shleifera i Thalera.

PRGHOHPDE
GF\FK(UyGáHPV\VWHPDW\F]QHJRU\]\ND2V\VWHPDW\F]Q\P
FKDUDNWHU]HU\]\NDV]XPXE
G]LHPRZDZSXQNFLH
1.2 Szum na rynku

1 (NRQRPLFLSU]H]GHNDG\SRVáXJLZDOLVL
NDWHJRULDPLHIHNW\ZQRFLU\QNX
RUD] UDFMRQDOQRFL MHJR XF]HVWQLNyZ 2GNU\WH DQRPDOLH MDN WH RSLVDQH
Z SRSU]HGQLHM F]
FL UR]G]LDáX SRGGDá\ Z ZWSOLZRü GRW\FKF]DVRZH Uo-
]XPLHQLH U\QNX RUD] ]DSRF]WNRZDá\ UR]ZyM NRQFHSFML XZ]JO
GQLDMF\FK
G]LDáDQLH GZyFK URG]DMyZ LQZHVWRUyZ Z SHáQL UDFMRQDOQ\FK DUELWUD*\VWyZ
oraz tzw. noise-traderów15. 7R GXDOLVW\F]QH SRGHMFLH SR]ZROLáR ]LGHQW\Ii-
NRZDüHIHNW\G]LDáDQLDQLHUDFMRQDOQ\FKMHGQRVWHNQDUDFMRQDOQ\PU\QNX
1.2.1 Koncepcja inwestowania na podstawie szumu16

Szum (noiseMHVWW\PFRF]\QLQDV]HREVHUZDFMHQLHGRVNRQDá\PLBlack,
0R*QDJRWUDNWRZDüMDNRDQWRQLPLQIRUPDFML±QLHLQIRUPDFM
,QZe-
VWRU]\ QLHUDFMRQDOQLH VG] *H V]XP QD SRVWDZLH NWyUHJR G]LDáDM MHVW
SUDZG]LZLQIRUPDFMLPR*H]DSHZQLüSU]HZDJ
QDGLQQ\PLXF]HVWQLNDPL
U\QNX =JRGQLH ] SRZ\*V] GHILQLFM noise-traderzy UHDJXM QD pseudosy-
JQDá\ SRFKRG]FH ] U\QNX QS ZVND]yZNL EURNHUyZ DQDOLW\NyZ WHFKQLFz-
nych, prognostyków rynkowych i guru inwestycyjnych. To determinuje ich
GDOV]HG]LDáDQLD
0LPRSRSHáQLDQ\FKEá
GyZnoise-traderzy VWDQRZLQLHRG]RZQ\HOHPHQW
U\QNX ]DSHZQLDMF PX Sá\QQRü &HQ Sá\QQRFL MHVW MHJR QLHHIHNW\ZQRü
LQIRUPDF\MQDLQLHZáDFLZDZ\FHQDDktywów.
15
'OD]DFKRZDQLDSUHF\]ML]GHF\GRZDQRVL
QDVSROV]F]HQLHDQJLHOVNLHJRZ\UD*HQLDnoise
traders jako „QRLVHWUDGHU]\´ 6XJHURZDQR VL
SU]\ W\P RNUHOHQLHP Ämarket-makerzy”
SRSXODUQLHX*\ZDQ\PZSROVNRM
]\F]QHMOLWeraturze finansów.
16
1DOH*\ZVSRPQLHüL*ZOLWHUDWXU]HEUDN]JRGQHJRSRGHMFLDGRnoise-traderów. W zale*-
QRFLRGDXWRUDGHV\JQDWHPWHJRRNUHOHQLDVQLHZ\V]XNDQLLQZHVWRU]\LQG\ZLGXDOQL'H
%RQGW WXG]LH* VSHNXODQFL QLHNLHG\ WDN*H RVRE\ XSUDZLDMFH VWUDWHJL
SR]\W\ZQHM
reakcji (positive feedback traders, 7KDOHU3XQNWHP]ELH*QRFLSRZ\*V]\FKXM
üMHVW
ZVND]DQLH*HQRLVHWUDGHU]\G]LDáDMZVSRVyEQLHUDFMRQDOQ\
1.2.1.1 Strategie inwestycyjne

1DGPLHUQD SHZQRü VLHELH QLH]GROQRü RFHQ\ SUDZGRSRGRELHVWZ ]Ga-
U]H L ZDULDQFML NXUVyZ WR NOXF]RZH FHFK\ QLHUDFMRQDOQ\FK XF]HVWQLNyZ
U\QNX 0RW\ZXM RQH GR WDNLFK ]DFKRZD LQZHVW\F\MQ\FK MDN SRJR ]D
trendem (trend chasing F]\ WH* VWUDWHJLD SR]\W\ZQHM UHDNFML positive fe-
1
edback trading : SRJRQL ]D WUHQGHP LQZHVWRU]\ GRNRQXM HNVWUDSRODFML
SU]HV]á\FK]PLDQFHQZSU]\V]áRüNXSXMWH*DNFMHSRZ]URFLHLFKNXUVyZ
L VSU]HGDM SR VSDGNX VWUDWHJLD SR]\W\ZQHM UHDNFML 3RSXODUQH WHFKQLNL WR
FKRüE\ ]OHFHQLD stop-loss SRZRGXMFH ]DPNQL
FLH SR]\FML MHOL FHQD Go-
WNQLH XSU]HGQLR RNUHORQHJR SR]LRPX EG( WH* VWUDWHJLH WDNLH MDN XEH]SLe-
czenie portfela (portfolio insurance SROHJDMFH QD ]DNXSLH DNFML SR Z]Uo-
FLHFHQ\FHOHP]ZL
NV]HQLDU\]\NDSRUWIHODRUD]VSU]HGD*\SRVSDGNXGOD
ograniczenia ryzyka). Zabiegi te naOH*GRFRG]LHQQRFLLQZHVW\F\MQHM
1.2.1.2 Przetrwanie na rynku

6WDQGDUGRZD WHRULD ILQDQVyZ LJQRUXMH ZSá\Z MDNL noise-traderzy wywie-
UDMQDU\QHN:\QLNDWR]GZyFK]DáR*H]DSURSRQRZDQ\FKMX*SU]H]Mil-
tona Friedmana (1953):
(1) ']LDáDQLD QLHUDFMRQDOQ\FK LQZHVWRUyZ X]QDMH VL
]D VWRFKDVW\F]QH
Z]ZL]NX]F]\P]DSR]EDZLRQH]QDF]HQLDGOD]DJUHJRZDQHJRSo-
pytu na aktywa.
(2) 1RLVHWUDGHU]\ ± SRSU]H] SRSHáQLDQH Eá
G\ ± VWRSQLRZR WUDF VZyM
PDMWHN QD U]HF] UDFMRQDOQ\FK DUELWUD*\VWyZ L RVWDWHF]QLH ]RVWDQ
XVXQL
FL]U\QNX
3LHUZV]\ DUJXPHQW WUDFL PRF MHOL GRZLHü *H QLHUDFMRQDOQL LQZHVWRU]\
SRSHáQLDM systematyczne Eá
G\ SRU SRGUR]G]LDá\ L :yZF]DV
]PLDQ\SRS\WXVPL
G]\QLPLSRZL]DQHLQLH]QRV]VL
Z]DMHPQLH/LFz-
QH EDGDQLD ZVND]XM *H ZL
NV]Rü LQZHVWRUyZ SRVáXJXMH VL
SRSXODUQ\PL
modelami i wierzy w te same SVHXGRV\JQDá\6KLOOHUE6WGWH*]Dáo-
*HQLHRNRUHODFMLLFKG]LDáDMHVWX]DVDGQLRQH

: RGSRZLHG]L QD GUXJL DUJXPHQW ZDUWR SU]\WRF]\ü Vá\QQH VáRZD Keyne-

sa17 Ä5\QHN PR*H SR]RVWDü QLHUDFMRQDOQ\ GáX*HM QL* W\ PR*HV] SR]RVWDü
Z\SáDFDOQ\´ -DNR *H XWUDWD PDMWNX noise-traderów na rzecz DUELWUD*\VWyZ
zachodzi niezwykle powoli ()LJOHZVNLLFKÄXSDGNX´QLHQDOH*\EUDü
1 ]D SHZQLN :U
F] SU]HFLZQLH SRZRGRZDQL QDGPLHUQ SHZQRFL VLHELH
i przesadnym optymizmem, QRLVHWUDGHU]\ PRJ G]LDáDü EDUG]LHM DJUHV\w-
QLH L SRGHMPRZDü ZL
NV]H U\]\NR QL* DUELWUD*\FL 'RSyNL U\QHN WR Z\Qa-
JUDG]DGRSyW\QLHUDFMRQDOQLLQZHVWRU]\E
G]DUDELDüZ\*V]HVWRS\]ZURWX
mimo stosowania nieoptymalnych strategii.
Paradoksalnie, QRLVHWUDGHU]\PRJE\üUHNRPSHQVRZDQL]DU\]\NRNWyUH
VDPL ZQRV] 6W\PXORZDQL SHZQRFL VLHELH SRGHMPXM G]LDáDQLD QDGPLHr-
QLHU\]\NRZQHOHF]UyZQRF]HQLHSU]\QRV]FHSRQDGSU]HFL
WQUHQWRZQRü
2F]\ZLFLH U\]\NDQFWZR LG]LH Z SDU]H ] SRGZ\*V]RQ ZDULDQFM RVLJa-
Q\FK Z\QLNyZ ,QDF]HM QL* ]DNáDGD SRGHMFLH Friedmanowskie, noise-
traderzy PRJSU]HWUZDüQDU\QNXDQDZHW]GRE\ü]QDF]Q\PDMWHN0XV]
VL
SU]\ W\P MHGQDN OLF]\ü ] Z\*V]\P SUDZGRSRGRELHVWZHP SRQRZQHM
utraty swego dorobku.
1.2.1.3 Systematyczny charakter ryzyka szumu

*HQH] U\]\ND V]XPX noise trader risk) jest nieprzewidywalny nastrój
F]\WH*VHQW\PHQWLQZHVWRUyZRVF\OXMF\PL
G]\QDGPLHUQ\PRSW\PL]PHP
D SU]HVDGQ\P SHV\PL]PHP .RUHODFMD QDVWURMyZ PL
G]\ SRV]F]HJyOQ\PL
RVREDPLVSUDZLD*HU\]\NRV]XPXMHVWV\VWHPDW\F]QHF]\OLQLHGDMHVL
dy-
ZHUV\ILNRZDü=WHJRZ]JO
GXVWDQRZLRQRHOHPHQWZ\FHQLDQ\QDU\QNX
%DGDF]HGRZRG]V\VWHPDW\F]QHJRFKDUDNWHUXU\]\NDV]XPXSRSU]H]Rb-
VHUZDFM
UyZQROHJá\FK L MHGQRNLHUXQNRZ\FK ]PLDQ FHQ Uy*Q\FK DNW\ZyZ
:VWDQGDUGRZ\PSRGHMFLXGRILQDQVyZ]DNáDGDVL
*HáF]QHZDKDQLDNXr-
VyZ VSyáHN comovement PRJ SRMDZLü VL
MHG\QLH ZyZF]DV JG\ LVWQLHMH
ZVSyOQ\GODQLFKGHWHUPLQDQWZLHONRFLIXQGDPHQWDOQ\FKSU]HSá\ZyZSLe-
QL
*Q\FK7H]DWD]RVWDáDSRGZD*RQD]DVSUDZEDGDHPSLU\F]Q\FK:y-
17
:V]\VWNLHWáXPDF]HQLDZWHMSUDF\SRFKRG]RGDXWRUNL
ND]XMRQHZVSyáZ\VW
SRZDQLHZDKDWDN*HZSU]\SDGNXDNFMLVSyáHNQLe-
SRZL]DQ\FK *DGQ\PL F]\QQLNDPL JRVSRGDUF]\PL Lee, Shleifer i Thaler,
-HGQ\P ] SU]\NáDGyZ MHVW Z\VRND GRGDWQLD NRUHODFMD PL
G]\ ]PLa-
nami cen certyfikatów inwestycyjnych emitowanych przez fundusze za-
PNQL
WHDNXUVDPLDNFMLPDá\FKILUPZ86$18-HG\QHFRáF]\WHDNW\ZD
1
WRW\SSRVLDGDMF\FKMHXF]HVWQLNyZU\QNX±JáyZQLHLQZHVWRU]\LQG\ZLGu-
DOQL-HOLQRLVHWUDGHU]\VQLHUDFMRQDOQLHSHV\PLVW\F]QLZyZF]DVVSU]HGDM
VZRMHDNW\ZDEH]Z\MWNXREQL*DMFLFKFHQ
QLH]DOH*QLHRGQDSá\ZDMF\FK
LQIRUPDFML3RGREQLHNLHG\NXSXMQDIDOLRJyOQHJRRSW\PL]PXJLHáGRZHJR
LJQRUXMGDQHRSRV]F]HJyOQ\FKVSyáNDFKL ]DZ\*DM NXUV\ =MDZLVNR áFz-
Q\FKZDKDSR]ZDOD]DWHPZQLRVNRZDüRV\VWHPDW\F]Q\PFKDUDNWHU]HUy-
zyka szumu.
1.2.1.4 :Sá\Znoise-traderów na zachowania innych inwestorów

2F]HNLZDQLD QLHUDFMRQDOQ\FK LQZHVWRUyZ V RG]ZLHUFLHGOHQLHP LFK Qa-
VWURMX L WR RQH SRZRGXM QLHVSRG]LHZDQH ]PLDQ\ SRS\WX QD DNW\ZD 6\VWe-
PDW\F]Q\FKDUDNWHUW\FK]PLDQZSá\ZDQD]DFKRZDQLDLQQ\FKXF]HVWQLNyZ
rynku. Dla DUELWUD*\VW\ SU]HFLZG]LDáDQLH QLHUDFMRQDOQRFL noise-traderów
PR*H RND]Dü VL
QLHRSW\PDOQH D QDZHW V]NRGOLZH &R ZL
FHM OHSV]H HNo-
nomicznie rezultaty ma V]DQVHSU]\QLHüVWUDWHJLDDUELWUD*RZDSROHJDMFDQD
uprzedzaniu noise-traderów, F]\OL]DMPRZDQLXSR]\FMLGáXJLHM]DQLPWDPFL
]DF]QNXSRZDüLNUyWNLHM]DQLP]DF]QVSU]HGDZDü7DNLHLQWHUDNFMHPL
-
dzy DUELWUD*\VWDPL L QLHUDFMRQDOQ\PL XF]HVWQLNDPL U\QNX V NDWDOL]DWRUHP
ÄEEOL´ FHQRZ\FK RUD] SU]\F]\Q DXWRNRUHODFML VWyS ]ZURWX &KFF Z\No-
U]\VWDüEá
G\LQQ\FKDUELWUD*\FLQDMSLHUZVWDZLDMQDWUHQGSRZLHODMFSo-
SXODUQHQDU\QNX]DFKRZDQLDDQDVW
SQLHGRNRQXMNRQWU\VS\FKDMFFHQ\
] SRZURWHP GR ZDUWRFL IXQGDPHQWDOQ\FK 3URZDG]L WR GR SR]\W\ZQ\FK
18
Lee, Shleifer i 7KDOHUGRZRG]SRQDGWR*HáF]QHZDKDQLDVFKDUDNWHU\VW\F]QH
WDN*HGOD]PLDQFHQFHUW\ILNDWyZUy*Q\FKIXQGXV]\]DPNQL
W\FK.RUHODFMDSR]LRPyZG\s-
NRQWDPL
G]\IXQGXV]DPLZ\QRVLRNRáR2]QDF]DWR*HIOXNWXDFMHFHQFHUW\ILNDWyZV
ZGX*HMPLHU]HW\PSRZRGRZDQHVDP\PQDVWURMHPLQZHVWRUyZ

DXWRNRUHODFMLVWyS]ZURWXZNUyWNLPWHUPLQLH]DQHJDW\ZQ\FK±ZWHUPLQLH
UHGQLPLGáXJLP
=MDZLVNR DXWRNRUHODFML NXUVyZ ]RVWDáR V]HURNR XGRNXPHQWRZDQH Z OLWe-
UDWXU]H SU]HGPLRWX GDMF SRF]WHN KLSRWH]RP QDGPLHUQHM L QLHGRVWDWHF]QHM
1 UHDNFMLFHQQDU\QNX3XEOLNDFMHWHZ\ZRáDá\JZDáWRZQ\VSU]HFLZ]HVWURQ\
]ZROHQQLNyZ HIHNW\ZQRFL U\QNX QLH]áRPQLH ZLHU]F\FK Z EáG]HQLH Oo-
VRZHNXUVyZJLHáGRZ\FKrandom walkRUD]ZEUDNPR*OLZRFLSURJQR]o-
wania rynku.
1.2.2 Nadmierna i niedostateczna reakcja cen na informacje

Nadmierna i niedostateczna reakcja (over- and underreaction) to koncep-
FMH PDNURHNRQRPLF]QH SRZVWDáH QD JUXQFLH DQDOL]\ ]DFKRZD ]DJUHJRZa-
QHJR U\QNX NDSLWDáRZHJR : ILQDQVDFK QDGPLHUQD L QLHGRVWDWHF]QD UHDNFMD
RGQRV] VL
GR UXFKyZ FHQ DNW\ZyZ QLH ]D GR SRF]\QD LQZHVWRUyZ
2F]\ZLFLH ]PLDQ\ FHQ DNFML V RG]ZLHUFLHGOHQLHP G]LDáD OXG]NLFK NWyUH
MHGQDNQLHGDMVL
REVHUZRZDüZVSRVyEEH]SRUHGQL
2NUHOHQLDÄQDGPLHUQD´LÄQLHGRVWDWHF]QDÚHDNFMDV\JQDOL]XMRGFK\OHQLH
kursów od pewnego poziomu uznawanego za „normalny”. Warto przypo-
PQLHüL*QDU\QNXHIHNW\ZQ\PQRUPDOQ\MHVWyZ VWDQ Z NWyU\P ZV]HONLH
GRVW
SQHLQIRUPDFMHVXZ]JO
GQLRQHZFHQLHU\QNRZHM
1.2.2.1 Niedostateczna reakcja

1LHGRVWDWHF]QD UHDNFMD R]QDF]D *H FHQ\ DNFML ] QLHZ\VWDUF]DMF VLá Ue-
DJXMQDQRZHZLDGRPRFLQSQDRJáRV]RQHSU]H]VSyáN
]\VNL,QDF]HMQL*
SURJQR]XMHKLSRWH]DHIHNW\ZQHJRU\QNXLQIRUPDFMHWDNLHQLHVQDW\FKPLDVW
RG]ZLHUFLHGODQHZFHQLHSDSLHUyZZDUWRFLRZ\FK=HZ]JO
GXQDRSy(QLo-
Q\SURFHVDNWXDOL]DFMLRF]HNLZDZREHFVSyáNLZSá\ZZLH*HMLQIRUPDFMLQD
NXUV UR]áR*RQ\ MHVW QD NLOND RNUHVyZ 7DN WH* SR XMDZQLHQLX GDQ\FK SR]y-
W\ZQ\FK NXUV\ ZFKRG] Z ID]
SRZROQHJR WUHQGX Z]URVWRZHJR , RGZURt-
QLHSRXND]DQLXVL
ZLDGRPRFLQHJDW\ZQHMNV]WDáWXMHVL
WUHQGVSDGNRZ\
'RZRG]LWRL*SRF]WNRZDUHDNFMDFHQ\E\áD]E\WVáDEDZVWRVXQNXGR]Qa-
czenia informacji.
: ]ZL]NX ]H VSRZROQLRQ\P SU]\VZDMDQLHP QRZ\FK ZLDGRPRFL SU]H]

U\QHNDNFMHZ\ND]XMSR]\W\ZQHDXWRNRUHODFMHVWyS]ZURWXZNUyWNLPRNUe-
VLHRGGRPLHVL
F\(IHNWWHQRNUHODQ\MHVWPLDQHPmomentum. Na
MHJRPRF\SU]HGDZQLRQHLQIRUPDFMHSR]ZDODMQDSURJQR]RZDQLHSU]\V]áHM
UHQWRZQRFL 1
Z psychologicznego punktu widzenia niedostateczna reakcja jest konse-
NZHQFM NRQVHUZDW\]PX LQZHVWRUyZ NWyU\ QDOH*\ UR]XPLHü MDNR ]E\W So-
ZROQ DNWXDOL]DFM
SRJOGyZ Z VWRVXQNX GR QDSá\ZX QRZ\FK LQIRUPDFML
((GZDUGV.RQVHUZDW\ZQ\LQZHVWRURSLHUDMFVL
QDKHXU\VW\FH]a-
kotwiczenia i dostosowania (por. punkt 2.2.3), niedostatecznie dostosowuje
VZRMHRF]HNLZDQLDZREHFSU]\V]á\FK]\VNyZVSyáNLSU]H]FR]DQL*DMHMFe-
Q

+LSRWH]D QLHGRVWDWHF]QHM UHDNFML SRWZLHUG]RQD ]RVWDáD Z OLF]Q\FK SU]e-
NURMRZ\FKDQDOL]DFKVWyS]ZURWXQDU\QNXNDSLWDáRZ\PZ86$-DNSRNa-
]XM %HUQDUG L 7KRPDV VSyáNL NWyUH Z SRSU]HGQLP RNUHVLH ]DVNo-
F]\á\ LQZHVWRUyZ QDGVSRG]LHZDQLH GREU\PL Z\QLNDPL ILQDQVRZ\PL19,
RGQRWRZXMQDVW
SQLHZ\*V]HVWRS\]ZURWXQL*UHGQLDQDU\QNX:V\WXDFML
WDNLHMSU]\M
áRVL
PyZLüRGU\ILHNXUVyZSRRJáRV]HQLXZ\QLNyZILQDQVo-
wych (post-earnings announcement drift =MDZLVNR GU\IX ZVND]XMH L*
SLHUZRWQLHUHDNFMDFHQ\PXVLDáDE\ü]E\WVáDED
Podobnie inne badania w zakresie autokorelacji stóp zwrotu (momentum)
SRWZLHUG]DMQLHGRVWDWHF]QUHDNFM
FHQDNFML:\QLNLX]\VNDQHSU]H]&Ka-
na, Jegadeesha i Lakonishoka GOD GX*HM SUyE\ DPHU\NDVNLFK ILUP
ODWD±SRND]XM*HSRUWIHORQDMJRUV]HMUHQWRZQRFLZRVWDWQLFK
PLHVLFDFK SRSU]HG]DMF\FK EDGDQLH Z QDVW
SQ\P SyáURF]X SU]eJU\ZDá
]SRUWIHOHPQDMOHSV]\PRRNRáRSNWSURF
19
3URVW QDLZQ PHWRG RNUHODQLD Ä]DVNRF]HQLD´ LQZHVWRUyZ UH]XOWDWDPL VSyáNL PR*H
E\üW]ZVWDQGDU\]RZDQ\QLHRF]HNLZDQ\Z\QLNILQDQVRZ\68(±standardised unexpected
earnings:LHONRüW
GHILQLXMHVL
MDNRUy*QLF
ZZ\QLNDFKVSyáNLPL
G]\GDQ\PNZDUWa-
áHP D W\P VDP\P NZDUWDáHP ]HV]áHJR URNX SRG]LHORQ SU]H] RGFK\OHQLH VWDQGDUGRZH MHM
wyników.

3UDFHHPSLU\F]QHQDG]MDZLVNLHPQLHGRVWDWHF]QHMUHDNFMLZ\ZRáDá\VSRUH
]DLQWHUHVRZDQLH NUyWNRWHUPLQRZ\PL VWUDWHJLDPL LQZHVW\F\MQ\PL JáyZQLH
RGGRPLHVL
F\RSLHUDMF\PLVL
QDmomentum.3ROHJDMRQHQD]DNu-
SLHDNFMLÄ]Z\FL
VNLFK´ZSU]HV]áRFLLVSU]HGD*\SU]eV]á\FKÄSU]HJUDQ\FK´
1
1.2.2.2 Nadmierna reakcja
2EVHUZXMHVL
*HZRNUHVLHRGGRODWNXUV\QDGPLHUQLHUHDJXMQDVe-
rie jednokierunkowych informacji (tzn. stale pozytywnych lub negatyw-
Q\FK=MDZLVNRWRSU]\M
áRVL
RNUHODüPLDQHPQDGPLHUQHMUHDNFML:NRn-
VHNZHQFML DNFMH VSyáHN GRVWDUF]DMF\FK NROHMQR SR]\W\ZQ\FK LQIRUPDFML
VWDM VL
SU]HV]DFRZDQH ]D DNFMH VSyáHN XMDZQLDMF\FK GDQH QHJDW\ZQH
VWDMVL
QLHGRV]DFRZDQH7DNLHEá
G\Z\FHQ\VIXQNFMQDVWURMXLQZHVWo-
UyZNWyU]\SRSDGDMZQDGPLHUQ\RSW\PL]PZREHFVSyáHNRGREU\FKZy-
nikach i przesadny pesymizm wobec tych, których historia wyników finan-
VRZ\FK E\áD UR]F]DURZXMFD 7D UHJXODUQRü SR]ZDOD SU]\SXV]F]Dü *H
LQZHVWRZDQLH Z RSDUFLX R DQDOL]
SU]HV]á\FK VHULL LQIRUPDFML GDMH SRQDd-
SU]HFL
WQHVWopy zwrotu.
1DGPLHUQD UHDNFMD E\ZD F]
VWR SU]\SLV\ZDQD KHXU\VW\FH UHSUH]HQWDW\w-
QRFLSRUSXQNW5HZLGXMFVZRMHSU]HNRQDQLDRGDQHMVSyáFHLQZe-
VWRU]\SU]HFHQLDMLQIRUPDFMHQDMZLH*V]HL]DQLHGEXMSRSU]HGQLHW]ZEa-
]RZHSU]\ZL]XMWH*]E\WGX*H]QDF]HQLHGRZLDGRPRFLSU]\NXZDMF\FK
XZDJ
GUDPDW\F]Q\FK SU]\ MHGQRF]HVQ\P LJQRURZDQLX WHQGHQFML GáXJo-
terminowych.
Pierwszymi badaczami, którzy postawili sobie za cel sprawdzenie, czy ry-
QHNNDSLWDáRZ\QDGPLHUQLHUHDJXMHE\OL'HBondt i Thaler (1985). Na pod-
VWDZLHDQDOL]\VWyS]ZURWXQDJLHáG]LHQRZRMRUVNLHMZODWDFK±So-
VWDZLOLRQLQDVW
SXMFKLSRWH]
MHOLNXUV\ZUHJXODUQ\VSRVyEQDGPLHUQLH
UHDJXMQDLQIRUPDFMH]DUyZQRSR]\W\ZQHMDNLQHJDW\ZQHWRSU]\V]áHVWo-
S\]ZURWX]DNFMLSRZLQQ\E\üSU]HZLG\ZDOQHMHG\QLHZRSDUFLXRLFKPi-
QLRQ UHQWRZQRü 'DQH IXQGDPHQWDOQH PR*QD ZyZF]DV FDáNRZLFLH ]LJQo-
URZDü 'OD ZVSDUFLD WHJR WZLHUG]HQLD 'H Bondt i 7KDOHU SRND]DOL *H
SRUWIHOH SU]HV]á\FK VNUDMQ\FK ÄSU]HJUDQ\FK´ V Z VWDQLH ÄSRELü´ Z\QLNL
SRUWIHOL E\á\FK QDMZL

NV]\FK Ä]Z\FL
]FyZ´ QDZHW R SNW SURF MX* SR
NRUHNFLH]HZ]JO
GXQDU\]\NR202EVHUZDFM
W
QD]ZDQRHIHNWHP]Z\FL
z-
cy i przegranego (winner-loser effect).
:REOLF]XZLHOXJáRVyZNU\W\NL]HVWURQ\]ZROHQQLNyZHIHNW\ZQRFLU\n-
NXKLSRWH]DQDGPLHUQHMUHDNFML]RVWDáDSRSDUWDGDOV]\PLEDGDQLDPL21. Kolej-
1
QH SUDFH VNXSLá\ VL
QD LQQ\FK PLDUDFK ZDUWRFL VSyáHN QS VWRVXQHN FHQ\
do zysku (P/E – price earnings ratioF]\WH*ZDUWRFLNVL
JRZHMGRZDUWRFL
rynkowej (book-to-market ratio3RWZLHUG]Lá\RQHZF]HQLHMV]HZ\QLNLDk-
cje o potencjale wzrostu (growth stocks) – wyceniane przez rynek wysoko
ZVWRVXQNXGRZDUWRFLIXQGDPHQWDOQHM±ZSHUVSHNW\ZLHNROHMQ\FKGR
ODWFKDUDNWHU\]XMVL
QL*V]\PLVWRSDPL]ZURWXQL*DNFMHRSRWHQFMDOHZDUWo-
FLvalue stocks), które rynek wycenia nisko w odniesieniu do rzeczywistej
LFKZDUWRFL
3XEOLNDFMH GRW\F]FH ]MDZLVND QDGPLHUQHM UHDNFML Z\ZRáDá\*\ZH ]DLQWe-
UHVRZDQLH VWUDWHJL LQZHVW\F\MQ ]ZDQ kontrarianizmem (contrarian stra-
tegy). Kontrarianizm polega na kupowaniu akcji o niskich stopach zwrotu
Z SU]HV]áRFL E\á\FK SU]HJUDQ\FK L VSU]HGD*\ DNFML R Z\VRNLFK VWRSDFK
]ZURWXZSU]HV]áRFLPLQLRQ\FK]Z\FL
]FyZ
1.2.2.3 6áRZDNU\W\NL
'RZRG\ QDGPLHUQHM L QLHGRVWDWHF]QHM UHDNFML U\QNX X]QDZDQH V SU]H]
wielu badaczy za rezultat eksploracji danych (data mining). Na mocy tego
]DU]XWXEHKDZLRUDOQ\QXUWILQDQVyZSRSDGáZRJLHRVWUHMNU\W\NL]HVWURQ\
]ZROHQQLNyZSRGHMFLDWUDG\F\MQHJR2WRVáRZD)DP\MHGQHJR]JáyZQ\FK
WZyUFyZKLSRWH]\HIHNW\ZQHJRU\QNXÄ(IHNW\ZQRüU\QNX SU]HWUZDáD Zy-
zwanie rzucone jej przez odkrywców (…) anomalii stóp zwrotu. Zgodnie
] KLSRWH] HIHNW\ZQHJR U\QNX WUDNWXMF DQRPDOLH MDNR ]U]G]HQLH ORVX
20
De Bondt i 7KDOHU NODV\ILNRZDOL SRUWIHOH ÄSU]HJUDQ\FK´ L Ä]Z\FL
]FyZ´ QD SRGVWDZLH
VWyS]ZURWX]DNW\ZyZZRNUHVLHODWSRSU]HG]DMF\FKPRPHQWIRUPDFMLSRUWIHOD1DMZL
k-
VLÄSU]HJUDQL´WRDNFMHNWyU\FKUHQWRZQRü]QDMGRZDáDVL
ZSLHUZV]\PQDMQL*V]\PGHF\OX]D
HNVWUHPDOQL]Z\FL
]F\WRDNFMHRUHQWRZQRFLQDSR]LRPLHRVWDWQLHJRQDMZ\*szego) decyla.
21
Por. np. (De Bondt i Thaler, 1987), (De Bondt i Thaler, 1990), (Chopra, Lakonishok
i Ritter, 1992).

U]HNRPD QDGPLHUQD UHDNFMD QD LQIRUPDFMH MHVW WDN VDPR F]

VWD MDN UHDNFMD
QLHGRVWDWHF]QD]DNRQW\QXDFMHSRQDGSU]HFL
WQ\FKVWyS]ZURWXZ\VW
SXM-
FHSRGDQ\P]GDU]HQLXUyZQLHF]
VWHMDNUHJUHVMHGRUHGQLHM´)DPD
1998).
1 5yZQLH* EDGDF]H EHKDZLRUDOQL PLPR VWDW\VW\F]QHM LVWRWQRFL ]MDZLVN
QDGPLHUQHMLQLHGRVWDWHF]QHMUHDNFMLUH]\JQXM]SU]\SLVDQLDLPFHQWUDOQHJR
miejsca w nurcie behawioralnym. Anomalie te – wykryte w latach osiem-
G]LHVLW\FK L QD SRF]WNX ODW G]LHZL
üG]LHVLW\FK ± SRZLQQ\ E\ü UDF]HM
WUDNWRZDQHMDNRPRW\ZDFMDGRGDOV]\FKSRV]XNLZD2VWDWHF]Q\P]D]DGa-
QLHP EHKDZLRUDOQHJR SRGHMFLD GR HNRQRPLL L ILQDQVyZ MHVW ]UR]XPLHQLH
ÄF]\QQLND SV\FKRORJLF]QHJR´ WDN F]
VWR F\WRZDQHJR Z REOLF]X QLHZ\Wáu-
PDF]DOQ\FK]DFKRZDU\QNyZILQDQVRZ\FK
1.3 2JUDQLF]HQLDVNXWHF]QRFLDUELWUD*X
Zgodnie z postulatem )ULHGPDQDPHFKDQL]PDUELWUD*X]DSHZQLDXWU]\Pa-
QLH HIHNW\ZQRFL U\QNX SRU SXQNW : WUDG\F\MQHM WHRULL ILQDQVyZ
DUELWUD* GHILQLRZDQ\ MHVW MDNR VWUDWHJLD LQZHVW\F\MQD SR]EDZLRQD U\]\ND
SROHJDMFD QD MHGQRF]HVQ\P ]DNXSLH L VSU]HGD*\ WHJR VDPHJR DNW\ZX OXE
MHJR GRVNRQDáHJR VXEVW\WXWX QD GZyFK U\QNDFK SR NRU]\VWQHM FHQLH Shle-
LIHUV:SUDNW\FHQDWRPLDVWDUELWUD*SU]HSURZDG]DQ\MHVWQDMF]
-
FLHM PL
G]\ DNW\ZDPL QLHGRVNRQDOH VXEVW\WXF\MQ\PL L Z EDUG]R V]HURNLP
NRQWHNFLH SRZLQLHQ E\ü UR]XPLDQ\ MDNR G]LDáDOQRü LQZHVW\F\MQD ]PLe-
U]DMFDGRPDNV\PDOL]DFML]\VNyZSRSU]H]Z\NRU]\VWDQLHEá
GyZQLHUDFMo-
nalnych uczestników rynku.
:\REUD(P\VRELH*HJUXSDQRLVHWUDGHUyZQLHVáXV]QLHEH]RSDUFLDZGa-
Q\FK IXQGDPHQWDOQ\FK QDELHUD SHV\PLVW\F]Q\FK SU]HNRQD R SHUVSHNWy-
ZDFK UR]ZRMRZ\FK ILUP\ )RUG :\UD]HP SHV\PL]PX MHVW RF]\ZLFLH
]ZL
NV]RQD SRGD* DNFML )RUGD NWyUD REQL*D MHJR FHQ
GR ]Dáy*P\ j.p.
$UELWUD*\VWD ZLHG]F *H ZDUWRü Z\QRVL j.p., kupuje akcje Forda po
DWUDNF\MQHMFHQLHMHGQRF]HQLH]DEH]SLHF]DMFVZRMSR]\FM
SRSU]H]NUyWN
VSU]HGD*GRVNRQDáHJRVXEVW\WXWXQSDNFMLGeneral 0RWRUV*0:]PR*o-
Q\ SRS\W QD DNW\ZD )RUGD SU]\ZUDFD LFK ZáDFLZ Z\FHQ

QD SR]LRPLH
ZDUWRFLIXQGDPHQWDOQHM]DDUELWUD*\VWDUHDOL]XMH]\VNEH]U\]\NDNRV]WHP
Eá
GyZniepoinformowanych inwestorów. W konsekwencji swych kolejnych
QLHZáDFLZ\FK GHF\]ML QLHUDFMRQDOQ\ XF]HVWQLN WUDFL VZyM PDMWHN L ]RVWDMH
XVXQL
W\]U\QNX
1
7UDG\F\MQD OLQLD REURQ\ HIHNW\ZQRFL U\QNX RSDUWD R G]LDáDOQRü UDFMo-
QDOQ\FKMHGQRVWHNED]XMH]DWHPQD]DáR*HQLX*HRGFK\OHQLHFHQ\JLHáGRZHM
RG ZDUWRFL IXQGDPHQWDOQHM RWZLHUD DWUDNF\MQ PR*OLZRü DUELWUD*X 3RLn-
IRUPRZDQL LQZHVWRU]\ QDW\FKPLDVW Z\NRU]\VWDM W
V]DQV
GOD RVLJQL
FLD
]\VNXEH]U\]\ND']L
NLQLPFHQDLZDUWRü]UyZQDMVL

3U]HGVWDZLFLHOHEHKDZLRUDOQHJRQXUWXILQDQVyZQLHSRGZD*DMSLHUZV]HJR
DUJXPHQWX)DNW\F]QLHOXNUDW\ZQHPR*OLZRFLLQZHVWRZDQLDVSRZV]HFh-
Q\P ]MDZLVNLHP QD U\QNDFK ILQDQVRZ\FK -HGQDN EDUG]R F]
VWR Z\NRU]y-
VWDQLHUR]ELH*QRFLPL
G]\FHQDZDUWRFLZL*HVL
]SRGM
FLHPZ\VRNLe-
JR U\]\ND 6SUDZLD WR *H V\WXDFMH RF]\ZLVWHJR SU]H OXE niedoszacowania
FHQDNW\ZyZXWU]\PXMVL
SU]H]GáXJLF]DVSU]\EUDNXUHDNFML]HVWURQ\ar-
ELWUD*\VWyZ )DNW WHQ SRGZD*D WUDG\F\MQ\ SRJOG MDNRE\ EUDN PR*OLZRFL
V\VWHPDW\F]QHJR RVLJDQLD SRQDGSU]HFL
WQ\FK ]\VNyZ E\á GRZRGHP HIHk-
W\ZQRFLU\QNXZ]QDF]HQLXFHQDUyZQDVL
ZDUWRü%UDNV]DQVQDÄSREi-
FLH´ U\QNX QLHNRQLHF]QLH PXVL Z\QLNDü ] WHJR *H NXUV\ RG]ZLHUFLHGODM
ZDUWRFLIXQGDPHQWDOQH5yZQLHGREU]HPR*HE\üRQVSRZRGRZDQ\RJUDQi-
F]HQLDPLVNXWHF]QRFLDUELWUD*X5RG]DMHL(UyGáDU\]\NDZDUELWUD*X V We-
matem kolejnych punktów22.
1.3.1 Ryzyko fundamentalne

5\]\NR IXQGDPHQWDOQH ZL*H VL
] QLHLVWQLHQLHP GRVNRQDá\FK VXEVW\Wu-
WyZ F]\OL WDNLFK FR QDMPQLHM GZyFK Uy*Q\FK SDSLHUyZ ZDUWRFLRZ\FK
NWyUH ZH ZV]\VWNLFK VWDQDFK QDWXU\ GDM LQZHVWRURZL LGHQW\F]Q\ GRFKyG
G\ZLGHQG
]W\WXáXLFKSRVLDGDQLD:UyüP\GRZF]HQLHMV]HJRSU]\NáDGX
3RGREQ V\VWHPDW\N
(UyGHá U\]\ND Z DUELWUD*X PR*QD ]QDOH(ü Z Barberis i Thaler,
22
2001). Dalsza literatura w tej dziedzinie to (Shleifer, 2000).

$UELWUD*\VWDNXSXMHniedoszacowane akcje firmy Ford po cenie 15 j.p. i jed-

QRF]HQLH]DMPXMHNUyWNSR]\FM
ZVXEVW\WXF\MQ\FKDNW\ZDFK*0:WHQ
VSRVyE ]DEH]SLHF]D VL
SU]HG QDSá\ZHP QHJDW\ZQ\FK LQIRUPDFML GRW\F]-
F\FK FDáHJR SU]HP\VáX VDPRFKRGRZHJR -HOL WDNLH PLDá\E\ VL
ERZLHP
1 SRMDZLü VWUDW\ QD GáXJLHM SR]\FML ]RVWDQ Z\UyZQDQH SU]H] ]\VNL ] ]DM
WHM
SR]\FML NUyWNLHM 7DN G]LDáD VWUDWHJLD Z WHRULL : SUDNW\FH MHGQDN DNW\ZD
EDUG]R U]DGNR V GRVNRQDOH VXEVW\WXF\MQH =Z\NOH DNFMH ILUP ] WHM VDPHM
EUDQ*\FKDUDNWHU\]XMVL
Uy*QZUD*OLZRFLQDQRZHLQIRUPDFMH3RQDGWR
]DEH]SLHF]HQLH VL
VXEVW\WXWHP QLH FKURQL DUELWUD*\VW\ SU]H] QDSá\ZHP Qe-
JDW\ZQ\FKGDQ\FKVSHF\ILF]Q\FKMHG\QLHGODDNFMLNWyUHNXSLáZW\PZy-
SDGNXDNFMH)RUGD6WGWH*Z\HOLPLQRZDQLHFDáHJRU\]\NDIXQGDPHQWDOQe-
go jest niePR*OLZH]HZ]JO
GXQDEUDNLGHDOQ\FKVXEVW\WXWyZ
1.3.2 Ryzyko szumu

2U\]\NXV]XPXSLVDQRMX*ZSXQNFLH7HUD]ZDUWRVL
]DVWDQRZLü
GODF]HJR G]LDáDOQRü noise-traderów RJUDQLF]D DNW\ZQRü DUELWUD*\VWyZ
F]\QLFU\QHNSHUPDQHQWQLHQLHGoVNRQDá\P
=Dáy*P\ QD FKZLO
*H *0 MHVW GRVNRQDá\P VXEVW\WXWHP )RUGD 3RSU]H]
NXSQRDNFML)RUGDLVSU]HGD**0U\]\NRIXQGDPHQWDOQH]RVWDMH]DWHPZy-
eliminowane. Lecz nawet teraz DUELWUD*\VWDPXVLOLF]\üVL
]QLHUDFMRQDOQy-
mi zmianami nastroju QRLVHWUDGHUyZF]\OL]U\]\NLHPV]XPX2EMDZLDVL
ono nasileniem pesymistycznych nastrojów i dalszym spadkiem kursu Forda,

przyQRV]FVWUDW\QDSR]\FMLGáXJLHM
2F]\ZLFLH GOD DUELWUD*\VW\ ] QLHRJUDQLF]RQ\P KRU\]RQWHP LQZHVW\F\j-
Q\P U\]\NR V]XPX QLH LVWQLHMH : QLHVNRF]RQHM OXE EDUG]R GáXJLHM SHr-
VSHNW\ZLH FHQD DNFML Z\ND]XMH ERZLHP NRQZHUJHQFM
GR ZDUWRFL IXQGa-
mentalnej. Jednak w praktyce perspektywa inwestycyjna DUELWUD*\VW\ MHVW
]Z\NOHRJUDQLF]RQDGRNUyWNLHJREG(UHGQLHJRRNUHVX:\QLNDWR]IDNWX
*H arbiWUD*\FL ]DU]G]DM FXG]\PL URGNDPL FR QDNáDGD QD QLFK OLPLW\
w ustalaniu horyzontu inwestycyjnego. Shleifer i 9LVKQ\ QD]\ZDM
yZ SUREOHP SRUHGQLFWZD agency problem ÄRGG]LHOHQLHP XP\VáX RG Na-
SLWDáX´ 2VRE\ RGGDMFH VZH URGNL Z ]DU]G]DQLH V ]Z\NOH QLHZLDGRPH
VSRVREX IXQNFMRQRZDQLD U\QNX VWG LFK RFHQD VNXWHF]QRFL ]DU]G]DQLD

SRUWIHOHPRSLHUDVL
F]
VWRQDEá
GQ\FKSU]HVáDQNDFK-HOLZNUyWNLPRNUe-
VLHNXUV\UR]ZLMDMVL
QLHSRP\OQLHGODDUELWUD*\VW\SRUHGQLNDLQZHVWo-
U]\±ODLF\NOLHQFLE
GSRVWU]HJDOLWRMDNRVWUDW
Z\QLNDMF]QLHNRPSe-
WHQFML ]DU]G]DMFHJR 0R*H WR SURZDG]Lü GR Z\FRI\ZDQLD SU]H] QLFK 1
URGNyZ $UELWUD*\VWD SRZRGRZDQ\ REDZ SU]HG WDNLP UR]ZRMHP ]GDU]H
G]LDáD WDN MDNE\ MHJR KRU\]RQW E\á IDNW\F]QLH NUyWNL : UH]XOWDFLH ]DP\ND
SR]\FM
]DQLP QDVWSL RGSRZLHGQLD NRUHNWD NXUVX Z VWRVXQNX GR ZDUWRFL
IXQGDPHQWDOQHM'RGDWNRZHRJUDQLF]HQLDPRJSRMDZLüVL
]HVWURQ\LQVWy-
tucji, od których DUELWUD*\FLSR*\F]DMURGNLRUD]DNW\ZDSRWU]HEQHGRLm-
SOHPHQWDFML VZRMHM VWUDWHJLL :LG]F *H DUELWUD*\VWD SRQRVL VWUDW\ FKRüE\
QLH]UHDOL]RZDQH NUHG\WRGDZF\ PRJ GRPDJDü VL
X]XSHáQLHQLD ZDUWRFL
]DEH]SLHF]HQLD OXE Z\FRIDü VZRMH URGNL Z\ZRáXMF W\P VDP\P SU]Hd-
ZF]HVQOLNZLGDFM
SR]\FMLDrELWUD*RZHM
5\]\NR V]XPX MHVW ]DWHP LVWRWQ\P F]\QQLNLHP SRZVWU]\PXMF\P UDFMo-
nalnych uczestników rynku przed wykorzystaniem niepoprawnych cen akcji
FHOHP]\VNX1DMF]
FLHMF\WRZDQ\PSU]\NáDGHPWHJR]MDZLVNDMHVWSU]\Sa-
GHNÄDNW\ZyZEOL(QLDF]\FK´Royal Dutch i Shell Transport Company (Froot
i Dabora, 1999).
Od 1907 roku Royal Dutch i 6KHOOG]LDáDMMDNRMHGQRVWNLSRáF]RQHHNo-
QRPLF]QLH Z RSDUFLX R SDU\WHW REOLF]RQ\ QD SRGVWDZLH SU]HSá\ZyZ
SLHQL
*Q\FK 0LPR WR LFK DNFMH QRWRZaQH V QLH]DOH*QLH RG VLHELH Shell
w Wielkiej Brytanii, Royal 'XWFK Z +RODQGLL L 86$ ,FK DNW\ZD VWDQRZL
LSUDZGRSU]HSá\ZyZSLHQL
*Q\FKRGSRZLHGQLRGODRoyal Dutch
i 6KHOO 6WG WH* LFK NDSLWDOL]DFMH U\QNRZH SRZLQQ\ RGSRZLDGDü UHODFML
60:40. Rysunek 1.2 pokazuje faktyczne odchylenia kursów od parytetu
w latach 1980–1995.

Rysunek 1.2: Odchylenia kursu Royal 'XWFKZ]JO

GHPShell od parytetu 60:40
'UyGáRFroot i Dabora, 1999).

:RPDZLDQ\PRNUHVLHRGFK\OHQLDRGSDU\WHWXSU]\EUDá\]QDF]FHUR]PLa-
ry: od 35% QLHGRV]DFRZDQLD GR SU]HZDUWRFLRZDQLD DNW\ZyZ Royal
'XWFK&RFKDUDNWHU\VW\F]QH]DWHPNXUV\ RGQRWRZDá\ RGFK\OHQLH ]DUyZQR
in plus, jak i in minus-HVWWRSU]\NáDGWUZDOHXWU]\PXMFHJRVL
Eá
GXZy-
FHQ\ NWyU\ QLH ]RVWDá VNRU\JRZDQ\ SU]H] PHFKDQL]P DUELWUD*X %DGDF]H
przypadku, Froot i 'DERUD WáXPDF] WR U\]\NLHP V]XPX :LDGRPR
ERZLHP*HDNFMHREXILUPGDMSUDZDGRW\FKVDP\FKSU]HSá\ZyZSLHQL
*-
Q\FK V GRVNRQDá\PL VXEVW\WXWDPL FR Z\NOXF]D LVWQLHQLH U\]\ND IXQGa-
PHQWDOQHJR.UyWNDVSU]HGD*QLHMHVWWXDQLRJUDQLF]RQDDQLREFL*RQDSo-
QDGSU]HFL
WQ\PLNRV]WDPL3RQDGWRDUELWUD*\VWDPR*HZRELHNW\ZQ\VSRVyE
± QLH]DOH*QLH RG MDNLHJRNROZLHN PRGHOX ± VWZLHUG]Lü DXWHQW\F]QRü Eá
GX
Z\FHQ\-HG\QHJR(UyGáDQLHSHZQRFLQDOH*\XSDWU\ZDüZG]LDáDQLDFKQLe-
UDFMRQDOQ\FKLQZHVWRUyZNWyUHSRJá
ELDMUR]ELH*QRüFHQ\LZDUWRFL
:\REUD(P\VRELH*HZSRáRZLHDUELWUD*\VWDNXSXMHZ]JO
GQLHnie-
doszacowane ( - 10% ) aktywa Royal 'XWFK VSU]HGDMF MHGQRF]HQLH DNFMH
6KHOO =DM
WD SR]\FMD SU]\QRVL PX FLJáH VWUDW\ SU]H] V]Hü NROHMQ\FK PLe-
VL
F\NLHG\WRG\VNRQWRNXUVXRoyal 'XWFKRVLJDSR]LRPD* 25% . Równie
FLHNDZD V\WXDFMD PD PLHMVFH ZH ZU]HQLX URNX NLHG\ QLHGRZDUWo-
FLRZDQLHRoyal 'XWFKVL
JDSRQDG2GWHJRPRPHQWXUHDOL]DFMDDUEi-
WUD*RZHJR]\VNXZ\PDJDáDE\F]WHUHFKODWRF]HNLZDQLDQDNRUHNW
FHQ\QD
WR]DMHG\QLHQLHOLF]QLPRJVRELHSR]ZROLü
3U]\SDGHNDNFMLEOL(QLDF]\FKRoyal Dutch i 6KHOO]HZ]JO
GXQDHZLGHQt-
QUR]ELH*QRüZDrWRFLLFHQ\NXVLáMX*ZLHOXSHUVSHNW\Z]\VNX-HGQ\P
] SU]\NáDGyZ MHVW RVáDZLRQ\ IXQGXV] hedgingowy Long-Term Capital Ma- 1
QDJHPHQW /7&0 NWyU\ SUyERZDá Z\NRU]\VWDü UHODW\ZQH SU]HV]DFRZDQLH
Royal 'XWFK SRG NRQLHF ODW G]LHZL
üG]LHVLW\FK ]DMPXMF GáXJ SR]\FM
w akcjach Shell, a Royal 'XWFK VSU]HGDMF NUyWNR 1LHVWHW\ D* GR FKZLOL
upadku LTCM dyskonto kursu 6KHOO ]DPLDVW PDOHü Z]UDVWDáR Shefrin,
V3RZUyWGRSDU\WHWXQDVWSLáGRSLHURZURNX
1.3.3 .RV]W\LPSOHPHQWDFMLVWUDWHJLLDUELWUD*RZHM
'RW\FKF]DVRZH UR]ZD*DQLD VNXSLDá\ VL
QD GRü Z\V]XNDQ\FK (UyGáDFK
U\]\NDZDUELWUD*X-HGQDNMX*VDPDNRQVWUXNFMDVWUDWHJLLDUELWUD*RZHMSU]H]
Z]JOG QD NUyWN VSU]HGD* PR*H SRZRGRZDü NRPSOLNDFMH &HOHP NUyWNLHM
VSU]HGD*\ MHVW MDN ZF]HQLHM ZVSRPQLDQR Z\HOLPLQRZDQLH U\]\ND IXQGa-
PHQWDOQHJR$E\MHMGRNRQDüLQZHVWRUPXVLSR*\F]\üRGSRZLHGQLHDNW\ZD
RG SRUHGQLND ILQDQVRZHJR 7UXGQRFL WHFKQLF]QH ]ZL]DQH ] W SURFHGXU
REHMPXM NLOND DVSHNWyZ =DF]\QDMF RG QDMEDUG]LHM EDQDOQ\FK SR SLHUw-
sze, DUELWUD*\VWD SRQRVL ]Z\NáH NRV]W\ WUDQVDNF\MQH QS spread kupna –
VSU]HGD*\SURZL]MH3RGUXJLHQD ZLHOX U\QNDFK NUyWND VSU]HGD* SRGOHJD
RJUDQLF]HQLRPOXEZU
F]]DND]RPSUDZQ\P3RWU]HFLHQDZHWMHOLRJUDQi-
F]HQLDSUDZQHQLHLVWQLHMVDPIDNWSR*\F]HQLDDNW\ZyZRGSRUHGQLNDIi-
QDQVRZHJR RJUDQLF]D ÄVXZHUHQQRü´ DUELWUD*\VW\ 3RUHGQLF\ ERZLHP QDj-
F]
FLHM]DU]G]DMFXG]\PLSRUWIHODPLLSR*\F]DMDUELWUD*\VWRPWHDNW\ZD
ZNWyU\FKVDPL]DMPXMGáXJSR]\FM
-HOLLFKNOLHQFL]DGHF\GXMRZ\Fo-
IDQLX URGNyZ ZyZF]DV SRUHGQLN *GD ]ZURWX SR*\F]NL RG DUELWUD*\VW\
Ten z kolei zmuszony jest do natychmiastowego odkupienia akcji, co szcze-
JyOQLH QD PDáR Sá\QQ\P U\QNX ZL*H VL
] Z\VRN SUHPL 2ZD SUHPLD
SU]\SDGD LQZHVWRURP XSUDZLDMF\P VWUDWHJL
short-squeeze ± ]DMPXMF\P
GX* SR]\FM
Z DNW\ZDFK VSU]HGDQ\FK NUyWNR SU]H] DUELWUD*\VW
7HQ ]D
SRVWDZLRQ\ SU]HG NRQLHF]QRFL QDW\FKPLDVWRZHJR ]ZURWX DNFML SR*\F]o-

Q\FK RG SRUHGQLND ]PXV]RQ\ MHVW GR ]DSáDFHQLD *GDQHM ]Z\NOH EDUG]R
Z\VRNLHMSUHPLL±VWGQD]ZDshort-squeeze (Shleifer, 2000, s. 47). Twier-
G]LVL
*HREDZDSU]HGWDNLPVFHQDULXV]HP]GDU]HVWDQRZLF]\QQLNRJUDQi-
F]DMF\ DNW\ZQRü DUELWUD*RZ QD ZLHOX ZVFKRG]F\FK U\QNDFK emerging
1 markets).
'RVNRQDá\PSU]\NáDGHPV\WXDFMLZNWyUHMNRV]W\XQLHPR*OLZLá\SU]HSUo-
ZDG]HQLH DUELWUD*X MHVW SU]\SDGHN ILUP\ &RP L MHM VSyáNLFyUNL ± 3DOP
(Lamont i 7KDOHU : PDUFX URNX ILUPD &RP XSODVRZDáD QD
U\QNX VZRLFK XG]LDáyZ Z 3DOP Z UDPDFK SLHUZV]HM RIHUW\ SXEOLF]QHM
,32 -HGQRF]HQLH RJáRVLáD ]DPLDU VSU]HGD*\ SR]RVWDá\FK Z FLJX
NROHMQ\FKPLHVL
F\'RW\FKF]DVRZLDNFMRQDULXV]H&RPZPRPHQFLH,32
VWDOLVL
SRUHGQLRUyZQLH*ZáDFLFLHODPLXG]LDáXZ3DOP]DND*G\XG]LDá
Z&RP)RUPDOQLHDNFMHWHPLDá\]RVWDüSU]\G]LHORQHZPRPHQFLHSHáQHM
VSU]HGD*\ VSyáNLFyUNL QD U\QNX : WHQ VSRVyE VWRVXQHN NXUVX &RP GR
3DOPSRZLQLHQXNV]WDáWRZDüVL
QDSR]LRPLHMDNR*HLQZHVWRUSODQXMF\
NXSLü DNFMH 3DOP PyJá WDN*H SRUHGQLR VWDü VL
LFK ZáDFLFLHOHP SRSU]H]
]DNXSXG]LDáyZZVSyáFHPDWFH
:SLHUZV]\PGQLXSR,32FHQD3DOPNV]WDáWRZDáDVL
QD]DVNDNXMFRZy-
VRNLPSR]LRPLHGRODUyZ]DDNFM
SRGF]DVJG\NXUV&RPREQL*\áVL
GR
GRODUyZ =JRGQLH ]D ] SDU\WHWHP DNFMH &RP SRZLQQ\ E\ü Z\Fe-
QLDQHQDFRQDMPQLHMGRODU\7DNZL
FU]HF]\ZLVWDFHQDZVND]\ZDáDQD
QLHVSRW\NDQHZU
F]niedoszacowanie innych, poza Palm, aktywów w bizne-
VRZ\P SRUWIHOX &RP 3DUDGRNVDOQLH LFK LPSOLNRZDQD ZDUWRü U\QNRZD
XNV]WDáWRZDáDVL
QDXMHPQ\PSR]LRPLH - 61 GRODUyZQDDNFM
0LPRL*
UR]ELH*QRü PL
G]\ FHQ D ZDUWRFL IXQGDPHQWDOQ E\áD GOD ZV]\VWNLFK
oczywista, DUELWUD*\FLQLHSRGFKZ\FLOLMHMMDNRGRVNRQDáHMRND]MLGRZ]Eo-
JDFHQLDVL
8WU]\PXMFHVL
SU]HZDUWRFLRZDQLH3DOPDXURVáRGRUDQJLJo-
UFHMGHEDW\QDáDPDFKÄThe Wall Street Journal” i „The New York Times”.
.D*G\ EDUG]LHM ZLDGRP\ LQZHVWRU PXVLDá ]DGDü VRELH S\WDQLH R VáXV]QRü
hipotezy efektywnego rynku.
Badacze przypadku 3Com i Palm, Lamont i 7KDOHUSRV]XNXMZy-

WáXPDF]HQLD Z QLH]Z\NOH Z\VRNLFK NRV]WDFK NUyWNLHM VSU]HGD*\ ,QZHVWRU
NWyU\FKFLDáZ\NRU]\VWDüSU]HV]DFRZDQ\NXUV3DOPSRSU]H]NUyWNVSU]HGD*
MHJR DNFML QDSRW\NDá GZLH SU]HV]NRG\ RJUDQLF]RQ SRGD* DNFML OXE MHOL
DNFMHE\á\GRVW
SQHQLH]Z\NOHZ\VRNLHNRV]W\SR*\F]HQLDLFKRGSRUHGQi-
1
ND:F]HUZFXURNX*GDQDVWRSDSURFHQWRZDZ\QLRVáDF]\QLF
VWUDWHJL
DUELWUD*RZQLHRSáDFDOQ:W\PZL
FSU]\SDGNXGáXJRWUZDáDURz-
ELH*QRü PL
G]\ FHQ D ZDUWRFL IXQGDPHQWDOQ VSRZRGRZDQD E\áD NRVz-
WDPLLPSOHPHQWDFMLVWUDWHJLLDUELWUD*RZHM
1.3.4 .RV]W\SV\FKRORJLF]QHNUyWNLHMVSU]HGD*\
1DOH*\]DXZD*\ü*HNRV]W\NUyWNLHMVSU]HGD*\QLHVSURZDG]DMVL
MHG\QLH
GR Z\VRNRFL VWRS\ SURFHQWRZHM Shiller (2002) wskazuje dodatkowo na
koszty psychologiczne NWyUH PRJ VWDQRZLü SU]HV]NRG
GOD ZLHOX SRWHn-
cjalnych DUELWUD*\VWyZ:SUDNW\FHVWUDWHJLHDUELWUD*RZHSRVWU]HJDQHVQLH
W\ONR MDNR U\]\NRZQH OHF] WDN*H MDNR Z\PDJDMFH SHZQHM ÄZLHG]\ WDMHm-
QLHM´-DNZLDGRPRLQZHVWRUGRNRQXMF\NUyWNLHMVSU]HGD*\PXVLOLF]\üVL
] Z\PXV]RQ SU]HGZF]HQLH OLNZLGDFM Proceduralnie sytuacja taka nie

SRZLQQDVWDQRZLüSUREOHPXJG\*GDQHDNW\ZDPR*QD]DZV]HSR*\F]\üRG
LQQHJR SRUHGQLND .RQLHF]QRü QLHRF]HNLZDQHM OLNZLGDFML MHVW MHGQDN HOe-
PHQWHP ZSURZDG]DMF\P GRGDWNRZ QLHSHZQRü L GODWHJR WH* LVWRtnym
z psychologicznego punktu widzenia.
'DOV]\PZD*QLHMV]\PMHV]F]HDVSHNWHPNUyWNLHMVSU]HGD*\VSRWHQFMDl-
QLH QLHRJUDQLF]RQH VWUDW\ ] QLHM Z\QLNDMFH 0DNV\PDOQD VWUDWD LQZHVWRUD
]DMPXMFHJRGáXJSR]\FM
RJUDQLF]DVL
GRUyZQRZDUWRFLSRF]WNRZHMOo-
NDW\NDSLWDáX1DWRPLDVWVWUDWDQDNUyWNLHMVSU]HGD*\DNW\ZyZPR*HGDOHFH
SU]HNURF]\üLQZHVW\FM
SRF]WNRZMHVWQLHOLPLWRZDQD2F]\ZLFLHZVy-
WXDFML SRJá
ELDMF\FK VL
XMHPQ\FK Z\QLNyZ LQZHVWRU PD PR*OLZRü LFK
XFL
FLD SRSU]H] QDW\FKPLDVWRZH ]DPNQL
FLH SR]\FML W]Z SRNU\FLH Äshor-
WD´ -HGQDN*H MDN SU]HZLGXMH prospect theory Kahnemana i Tversky’ego,
SRVWURQLHVWUDWMHGQRVWNLZ\ND]XMVNáRQQRüGRU\]\NDSU]H]FR UHDOL]XM
VSRW
JRZDQHVWUDW\]RSy(QLHQLHPSRUSXQNW\L

1.3.5 Ryzyko modelu

2VWDWQLPZDUW\PRPyZLHQLDURG]DMHPU\]\NDZDUELWUD*XMHVWW]ZU\]\NR
PRGHOX$E\VWZLHUG]Lü*HFHQDGDQHJRDNW\ZXMHVWEá
GQDDUELWUD*\VWDSo-
VáXJXMHVL
PRGHOHPQDSRGVWDZLHNWyUHJRV]DFXMHZDUWRüIXQGDPHQWDOQ
1
2ELHNW\ZQLHLVWQLHMHW\ONRMHGQDSUDZG]LZDZDUWRü:U]HF]\ZLVWRFLMHd-
QDN XVWDOHQLH VáXV]QHJR MHM SR]LRPX QLH MHVW ]DGDQLHP EDQDOQ\P :\QLNL
X]\VNLZDQH QD SRGVWDZLH Uy*Q\FK PHWRG V ]Z\NOH UR]ELH*QH L VLOQLH X]a-
OH*QLRQHRGSU]\M
W\FK]DáR*H$UELWUD*\VWDQLH]Z\NOHU]DGNRMHVWZVWDQLH
] SHZQRFL VWZLHUG]Lü *H GDQ\ EáG Z\FHQ\ IDNW\F]QLH LVWQLHMH WDND Zy-
MWNRZD V\WXDFMD PLDáD PLHMVFH Z Z\SDGNX RSLVDQ\FK ZF]HQLHM DNW\ZyZ
EOL(QLDF]\FK=Z\NOHREHFQRüDQRPDOLLNXUVRZ\FKPR*QDZ\ND]DüMHGy-
nie na gruncie zastosowanego modelu wyceny.
1.3.6 :DUXQNLRJUDQLF]HQLDDUELWUD*X
'\VNXWRZDQHURG]DMHU\]\NDZ\PDJDMGRGDWNRZRX]XSHáQLHQLDRZDUXn-
ki, przy których arELWUD*MHVWIDNW\F]QLHRJUDQLF]RQ\
=Dáy*P\*HDUELWUD*\VWDVWZLHUG]DUR]ELH*QRüPL
G]\NXUVHPDZDUWRFL
IXQGDPHQWDOQ GDQHJR SDSLHUX ZDUWRFLRZHJR : SLHUZV]\P NURNX QDOH*\
VL
]DVWDQRZLüQDGV\WXDFMJG\DNFMHVSyáNLnie SRVLDGDMGRVNRQDáHJRVXb-
stytutu 2F]\ZLFLH Z WDNLP Z\SDGNX DUELWUD*\VWD MHVW QDUD*RQ\ QD U\]\NR
fundamentalne. Barberis i 7KDOHUSRGDMGZDZDUXQNLGRVWDWHF]QHE\
VNXWHF]QRüDUELWUD*XE\áDRJUDQLF]RQD
(1) $UELWUD*\VWDZ\ND]XMHDZHUVM
GRU\]\ND
(2) 5\]\NR IXQGDPHQWDOQH PD FKDUDNWHU V\VWHPDW\F]Q\ F]\OL QLH PR*H
]RVWDüZ\HOLPLQoZDQHSRSU]H]G\ZHUV\ILNDFM

2EDZDUXQNLEOLVNLHVU]HF]\ZLVWRFL3LHUZV]\R]QDF]D*HLQZHVWRUQLH
E
G]LHVDPRWQLHG*\áGRZ\HOLPLQRZDQLDU\]\NDSU]H]]DM
FLHEDUG]RGX*HM
SR]\FMLZEá
GQLHZ\FHQLDQ\FKDNFMDFKVSyáNL'UXJLZDUXQHN]DSHZQLD*H
FHQD QLH ]RVWDQLH VNRU\JRZDQD SU]H] ZLHOX LQZHVWRUyZ ] NWyU\FK ND*G\
]DMPLHQLHZLHONSR]\FM

: GUXJLP NURNX QDOH*\ XZ]JO

GQLü V\WXDFM
NLHG\ GRVNRQDá\ VXEVW\WXW
MHVWGRVW
SQ\0LPRL*MHJRLVWQLHQLHFKURQLLQZHVWRUD]DUyZQRSU]HGU\]y-
NLHP IXQGDPHQWDOQ\P MDN L U\]\NLHP PRGHOX VNXWHF]QRü DUELWUD*X PR*H
QDGDO SRGOHJDü RJUDQLF]HQLRP 3UREOHPHP SR]RVWDMH ERZLHP U\]\NR V]u-
mu, czyli ryzyko nieprzewidywalnych zmian nastroju nieracjonalnych inwe-
1
storów. De /RQJ L LQ SRGDM QDVW
SXMFH ZDUXQNL Z\VWDUF]DMFH GR
RJUDQLF]HQLDVNXWHF]QRFLDrELWUD*X
(1) $UELWUD*\VWDZ\ND]XMHDZHUVM
GRU\]\NDLPDNUyWNLKRU\]RQWLQZe-
stycyjny.
(2) Ryzyko szumu ma charakter systematyczny, czyli nie zostanie usu-
QL
WHSRSU]H]G\ZHrV\ILNDFM

7DNMDNSRSU]HGQLRZDUXQHNSLHUZV]\]DSHZQLD*HFHQDQLH]RVWDQLHVNo-
U\JRZDQD G]LDáDOQRFL MHGQRVWNL :DUXQHN GUXJL LPSOLNXMH NRUHODFM
Qa-
VWURMyZ±SHV\PLVW\F]QHOXERSW\PLVW\F]QHRF]HNLZDQLDZREHFGDQHMVSyáNL
XG]LHODM VL
V]HURNLHM U]HV]\ LQZHVWRUyZ -HJR VSHáQLHQLH JZDUDQWXMH *H
UR]ELH*QRü FHQ\ L ZDUWRFL QLH ]RVWDQLH XVXQL
WD SU]H] ZLHOX GUREQ\FK
uczestników rynku.
***
3RZ\*V]H UR]ZD*DQLD SRND]XM *H DUELWUD*\VWD SRGOHJD OLF]Q\P RJUDQi-
F]HQLRP QDZHW MHOL ZDUXQNL MHJR G]LDáDQLD ]EOL*RQH V GR WHRUHW\F]Q\FK
Przedstawiona systematyka rodzajów ryzyka nie wyczerpuje bynajmniej
ZV]\VWNLFK OLPLWDFML Z SUDNW\FH DUELWUD*X 3R]ZDOD MHGQDN QDEUDü G\VWDQVX
GR NODV\F]QHJR ]DáR*HQLD R EUDNX U\]\ND Z WHM VWUDWHJLL 1DOH*\ X]QDü L*
U\]\NR Z\QLNDMFH ] QLHSU]HZLG\ZDOQRFL QDVWURMyZ U\QNRZ\FK SRáF]RQH
z ograniczonym horyzontem inwestycyjnym jest jednym z podstawowych
F]\QQLNyZ]PQLHMV]DMF\FKDWUDNF\MQRüDUELWUD*X3RQDGWRMHGQRVWNLQLHUa-
cjonalne – QRLVHWUDGHU]\±PRJE\üGRGDWNRZRZ\QDJUDG]DQH]HZ]JO
GX
QDV\VWHPDW\F]Q\FKDUDNWHUU\]\NDMDNLHVDPHWZRU]3URZDG]LWRGRSDUa-
GRNVDOQHMV\WXDFMLNLHG\LQZHVWRU]\FLQLHW\ONR]GROQLVSU]HWUZDüQDU\n-
NXDOHLRVLJDMOHSV]HZ\QLNLQL*XF]HVWQLF\UDFMRQDOQL

:ZLHWOHW\FKZQLRVNyZQLHVáXV]QDZ\GDMHVL
]DWHPZLDUD]ZROHQQLNyZ
NODV\F]QHJR SRGHMFLD *H HIHNW\ZQRü U\QNX MHVW JZDUDQWRZDQD VDP\P
faktem istnienia racjonalnych arbitra*\VWyZ
Percepcja i przetwarzanie informacji
2
3URFHVGHF\]\MQ\ZLQZHVWRZDQLX]DF]\QDVL
RG SHUFHSFML L SU]HWZDU]a-
QLDQDSá\ZDMF\FKLQIRUPDFML1DWHMSRGVWDZLHMHGQRVWNLIRUPXáXMSU]HNo-
QDQLDDQDVW
SQLHSRGHMPXMGHF\]MH7UDG\F\MQDWHRULDILQDQVyZZGXFKX
2
PDUNRZLW]RZVNLP X]QDMH yZ SLHUZV]\ HWDS ]D GDQ\ NRQFHQWUXMF VL
EHz-
SRUHGQLR QD RVWDWQLHM ID]LH ± Z\ERU]H SRUWIHOD LQZHVW\F\MQHJR : ZLHWOH
XGRZRGQLRQ\FK]QLHNV]WDáFHLQIRUPDFMLSRZVWDMF\FKZZ\QLNXMHMÄHGy-
FML´WRVWDQGDUGRZHSRGHMFLHZ\GDMHVL
GDOHNRLGF\PXSURV]F]HQLHP
7UHFL QLQLHMV]HJR UR]G]LDáX V ]DJDGQLHQLD ZQLRVNRZDQLD L WZRU]HQLD
SRJOGyZRQLH]QDQ\FKFHFKDFKRWRF]HQLD:SLHUZV]HMF]
FLSU]HGVWDZLo-
QRNRQNXUXMFH]HVRENRQFHSFMH]ZL]DQH]UDFMRQDOQRFLMHGQRVWNLRUD]
]PHWRGDPLMDNLPLSRVáXJXMHVL
RQDZFHOXSU]HWZDU]DQLDLQIRUPDFML1a-
VW
SQLH RPyZLRQH ]RVWDáR SRGHMFLH RSDUWH QD KHXU\VW\NDFK L V\VWHPDW\Fz-
Q\FK Eá
GDFK ZQLRVNRZDQLD ]DSRF]WNRZDQH SUDFDPL Tversky’ego i Kah-
nemana, które rozszerzoQRRGRGDWNRZHHOHPHQW\ZF]
FLWU]HFLHM
2.1 Wnioskowanie o nieznanym

3RGáR*HGHF\]MLVWDQRZLSU]HNRQDQLDGRW\F]FHSUDZGRSRGRELHVWZD]Dj-
FLDRNUHORQHJR]GDU]HQLD3U]HNRQDQLD]DWRUH]XOWDWSURFHVXZQLRVNRZa-
QLDRQLH]QDQ\PNWyUHJRSU]HVáDQNDPLVQDSá\ZDMFHLQIRUPDFMH'RWHJR
PLHMVFDWHRUHW\F\Uy*Q\FKRER]yZHNRQRPLFLLSV\FKRORJRZLHZ\GDMVL
MHGQRP\OQL -HGQDN*H VDP SU]HELHJ SURFHVyZ SRVWU]HJDQLD LQIRrmacji

LZQLRVNRZDQLDZFL*VWDQRZLSU]HGPLRWR*\ZLRQHMGHEDW\=ZROHQQLF\So-
GHMFLD UDFMRQDOQHJR REVWDM SU]\ WZLHUG]HQLX *H UH]XOWDW\ OXG]NLHJR UR]u-
PRZDQLD ZVND]XM QD X*\FLH UHJXá PDWHPDW\F]Q\FK 3URSDJDWRU]\ QXUWX
SV\FKRORJLF]QHJR]JRGQLHRGGDODMWDNLH]DáR*HQLHSR]RVWDMFMHGQRF]HQLH
PL
G]\VREZJá
ERNLHMQLH]JRG]LHRGQRQLHIDNW\F]QHJRVSRVREXSU]HWZa-
rzania informacji i jego konsekwencji.

: ELH*F\P SRGUR]G]LDOH RPyZLRQR WH NRQNXUHQF\MQH SRGHMFLD Z So-

U]GNXFKURQRORJLF]Q\P-X*WHUD]ZDUWR]DV\JQDOL]RZDü*HGDOV]HUR]Za-
*DQLD ED]XM QD NRQFHSFML SURSRQRZDQHM SU]H] Tversky’ego i Kahnemana
SRGUR]G]LDá
2.1.1 3UDZDSUDZGRSRGRELHVWZDLVWDW\VW\NL
W ekonomii i finansach definicja jednostki racjonalnej – homo oecono-
2
micus ± REHMPXMH MHM GZLH FHFK\ NRQVHNZHQFM
G]LDáDQLD RUD] G*HQLH GR
podnoszenia poziomu osobistego dobrobytu.:XM
FLXW\PUDFMRQDOQRüMHVW
postrzegana przez pryzmat rezultatów dokonywanych wyborów. W oparciu
R DQDOL]
NRQVHNZHQFML OXG]NLFK SRF]\QD SU]\MPXMH VL
*H i) jednostki
SU]HWZDU]DM ZV]HONLH PR*OLZH LQIRUPDFMH RGSRZLHGQLR XDNWXDOQLDMF
swoje przekonania, (ii QD SRGVWDZLH SU]HNRQD IRUPXM SUHIHUHQFMH L So-
GHMPXM GHF\]MH Z WDNL VSRVyE DE\ ]PDNV\PDOL]RZDü VZRM RF]HNLZDQ
X*\WHF]QRü2EHFQLHSU]HG\VNXWRZDQH]RVWDQLHSLHUZV]H]]Dáo*H
3RGHMFLH WUDG\F\MQH ]DNáDGD *H Z FHOX ÄREUyENL´ LQIRUPDFML L WZRU]HQLD
VZRLFKRVGyZMHGQRVWNLSRVáXJXMVL
QDU]
G]LDPLWHRULLSUDZGRSRGRELH-
VWZDLVWDW\VW\NL'UyGHáWDNLHJRP\OHQLDQDOH*\SRV]XNLZDüZKLVWRULLNLe-
dy to klasyczni teoretycy – Condorcet, Poisson czy /DSODFH±VWDZLDOLWHRUL
SUDZGRSRGRELHVWZD QD UyZQL ]H ]GURZ\P UR]VGNLHP Z\HGXNRZDQ\FK

OXG]L 7DN RWR GRVW
SQH QDU]
G]LD PDWHPDW\F]QH SU]\M
áR VL
X]QDZDü ]D
RSLVZáDFLZHJROXG]LRPSURFHVXZQLRVNRZDQLD1LHG]LZL]DWHPSU]\MPo-
ZDQHZWHRULLHNRQRPLLLILQDQVyZSRGVWDZRZH]DáR*HQLHRUDFMRQDOQHMMHd-
QRVWFH UR]XPXMFHM ]JRGQLH ] SUDZHP %D\HVD /XG]LRP SU]\SLVXMH VL
XPLHM
WQRü DXWRPDW\F]QHM DNWXDOL]DFML Z\REUD*H R SUDZGRSRGRELHVWZLH
ZUD] ] QDSá\ZHP ZV]HONLFK QRZ\FK LQIRUPDFML %D\HVRZVND UDFMRQDOQRü
nakazuje, by ów proces aktuDOL]DFMLSU]HELHJDá]JRGQLH]IRUPXá
p( H ) ◊ p( D / H )
p( H / D) = , (2.1)
p( D)
gdzie:
p ( H / D) ±SUDZGRSRGRELHVWZRa posteriori]GDU]HQLD+SRXND]DQLXVL
informacji D,
p (H ) ±SUDZGRSRGRELHVWZRa priori (bazowe) zdarzenia H przed poja-
ZLHQLHPVL
LQIRrmacji D,
p ( D / H ) ± SUDZGRSRGRELHVWZR XMDZQLHQLD LQIRUPDFML ' MHOL + MHVW
SUDZG 2
p (D) ±SUDZGRSRGRELHVWZRFDáNRZLWH]GDU]HQLD'
=DáR*HQLHED\HVRZVNLHJRP\OHQLDQLHR]QDF]DL*ND*G\RVGSRSU]HG]o-
Q\ MHVW PR]ROQ\PL REOLF]HQLDPL &KRG]L UDF]HM R SU]HFL
WQ\ UH]XOWDW ZQLo-
VNRZDQLDNWyU\MHVW]JRGQ\]]DVDGDPLSUDZGRSRGRELHVWZD5yZQLH*WHo-
retycy, tacy jak Milton )ULHGPDQDNFHSWXMWRPQLHMUHVWU\NF\MQHSRGHMFLH
Z\VWDUF]\*HNRQVHNZHQFMHZQLRVNRZDQLDVWDNLHMDNJG\E\OXG]LHVWRVo-
ZDOLSUDZDUDFKXQNXSUDZGRSRGRELHVWZDLVWDW\VW\NL
2.1.2 2JUDQLF]RQDUDFMRQDOQRü
3LHUZV]\JáRVVSU]HFLZXZREHF]DáR*HQLDREH]JUDQLF]QHMPRF\SU]HWZyr-
F]HMOXG]NLHJRXP\VáXSDGá]HVWURQ\+HUEHUWDSimona (1955). Simon zasu-
JHURZDáGZLHSRGVWDZRZHSU]\F]\Q\NWyUHXQLHPR*OLZLDMRVLJQL
FLHGo-
VNRQDáHMUDFMRQDOQRFLRJUDQLF]HQLDF]DVRZHLRJUDQLF]HQLDWHFKQRORJLF]QH
3RSLHUZV]HZF]DVLHZ\]QDF]RQ\PQDSRGM
FLHGHF\]MLMHGQRVWNDDOERQLH
MHVWZVWDQLHX]\VNDüGRVW
SXGRZV]\VWNLFKLQIRUPDFMLLVWRWQ\FKGODGDQHJR
SUREOHPXDOERQLHMHVW]GROQDGRLFKGRNáDGQHJRSU]HWZRU]HQLD3RGUXJLH
Z]JO
G\ WHFKQRORJLF]QH QLH SR]ZDODM QD DQDOL]
LQIRUPDFML Z VSRVyE
XPR*OLZLDMF\GRNáDGQHZ\]QDF]HQLHSUDZGRSRGRELHVWZDFHOHPRSW\PDOi-
]DFMLZ\ERUyZ2ZHXáRPQRFLVSUDZLDM*HOXG]LHQLHNLHUXMVL
SUDZDPL
matematyNL±VFRQDMZ\*HMUDFMRQDOQLZVSRVyERJUDQLF]RQ\
=GROQRüIRUPXáRZDQLDLUR]ZL]\ZDQLDSU]H]F]áRZLHND]áR*RQ\FK]DGD
MHVWQLH]Z\NOHPDáDZSRUyZQDQLX]HVNDOSUREOHPyZVSRW\NDQ\FKZU]e-
F]\ZLVWRFL .RQILJXUDFMD ZLHORZ\PLDURZHM IXQNFML FHOyZ RUD] ZLHOX So-
WHQFMDOQ\FKFLH*HNG]LDáDQLDVSUDZLD*HMHGQRVWNDFLHUSL]SRZRGXÄSU]Háa-

GRZDQLD´ LQIRUPDFM 3RG QDWáRNLHP GDQ\FK QLH MHVW Z VWDQLH UR]SDWU]\ü

ZV]\VWNLFKHZHQWXDOQRFLWDNDE\GRNRQDüRSW\PDOQHJRZ\ERUX6WGQDWu-
UDOQ VNáRQQRFL F]áRZLHND MHVW XSUDV]F]DQLH UR]ZD*DQLH MHG\QLH W\FK
PR*OLZRFL NWyUH Z\GDM VL
LVWRWQH 1D SRGVWDZLH WDN Z\RGU
EQLRQ\FK
RSFMLMHGQRVWNDGHF\GXMHVL
QDRNUHORQHG]LDáDQLHNWyUHMHVWÄZ\VWDUF]DM-
FR GREUH´ OHF] SU]\SXV]F]DOQLH QLHRSW\PDOQH ÏZ DOJRU\WP SRVW
SRZDQLD
2 QD]ZDá 6LPRQ ÄVWUDWHJL VDW\VIDNFMRQRZDQLD´ satisficing). Jednym

] QDMOHSV]\FK SU]\NáDGyZ MHM ]DVWRVRZDQLD MHVW SRF]WNRZH XVWDOHQLH So-
]LRPX VZ\FK DVSLUDFML L Z\EyU SLHUZV]HM QDSRWNDQHM PR*OLZRFL NWyUD So-
]ZDODRVLJQüWHQSR]LRP
5HDVXPXMF NRQFHSFMD RJUDQLF]RQHM UDFMRQDOQRFL 6LPRQD PLDáD VSHáQLü
trzy zadania: (i ]DSURSRQRZDü DOWHUQDW\Z
ZREHF homo oeconomicus, (ii)
NWyUD E\áDE\ NRPSDW\ELOQD ] SRVLDGDQ\P SU]H] MHGQRVWNL GRVW
SHP GR Ln-
IRUPDFMLDWDN*H]LFK]GROQRFLDPLREOLF]HQLRZ\PLiiiLNWyUDG]LDáDáDE\
ZU]HF]\ZLVW\PURGRZLVNXZMDNLPMHGQRVWNLVL
SRUXV]DMSimon, 1955).
2.1.3 6]NRáDTversky’ego i Kahnemana

3RGHMFLH Tversky’ego i .DKQHPDQD SRZVWDáR QD SRGVWDZLH REVHUZDFML
U]HF]\ZLVW\FK ]DFKRZD QLH]JRGQ\FK ] WUDG\F\MQ\P UR]XPLHQLHP UDFMo-
QDOQRFLSRUSXQNWTversky i .DKQHPDQWZLHUG]*HRJUDQi-
F]RQD UDFMRQDOQRü GHWHUPLQRZDQD MHVW GZLHPD FKDUDNWHU\VW\NDPL ZLDWD
]HZQ
WU]QHJRSUHVMF]DVXRUD]]áR*RQRFLLQIRUPDFML
$E\SU]H]Z\FL
*\üVZHRJUDQLF]RQH]GROQRFLDQDOL]\GDQ\FKOXG]LHZy-
NV]WDáFLOL]HVSyáKHXU\VW\N+HXU\VW\NLQDOH*\UR]XPLHüMDNRVWUDWHJLHRSDUWH
QD LQWXLF\MQHM RFHQLH U]HF]\ZLVWRFL L VWRVRZDQH ]DUyZQR UR]P\OQLH MDN
LQLHZLDGRPLHZFHOX]DVWSLHQLD]áR*RQHJRSURFHVXHVW\PDFMLSUDZGRSo-
GRELHVWZD L SURJQR]RZDQLD ZDUWRFL RSHUDFMDPL SURVWHJR ZQLRVNRZDQLD
']L
NL KHXU\VW\NRP MHGQRVWNL ]DZ
*DM ]ELyU PR*OLZRFL L MHGQRF]HQLH
]ZL
NV]DMVZRMHV]DQVHQD]QDOH]LHQLHUR]ZL]DQLDZVytuacji decyzyjnej.
Tversky i .DKQHPDQGHILQLXMWU]\SRGVWDZRZHURG]DMHKHXU\VW\N
(1) GRVW
SQRü availability) – wnioskowanie na podstawie informacji
áDWZRGRVW
SQ\FKZSDPL
FL
(2) UHSUH]HQWDW\ZQRü representativeness) – wnioskowanie na pod-

stawie podobiestwa,
(3) zakotwiczenie i dostosowanie (anchoring and adjustment) – wnio-
VNRZDQLH QD SRGVWDZLH SLHUZRWQLH ]DVXJHURZDQHM ZDUWRFL W]Z
NRWZLF\ NWyUD MHVW GRVWRVRZ\ZDQD Z FHOX RV]DFRZDQLD ZDUWRFL
rzeczywistej.
1DXZDJ
]DVáXJXMDPELZDOHQWQHNRQVHNZHQFMHSROHJDQLDQDW\FKUHJu-
2
áDFKF]
VWRSRGNUHODQHSU]H]DXWRUyZ=MHGQHMVWURQ\ERZLHPKHXU\VW\NL
VWDQRZL Z\GDMQH QDU]
G]LH RULHQWDFML Z QDWáRNX LQIRUPDFML IXQNFMD SR]y-
W\ZQD ] GUXJLHM ]D GDM (UyGáR GRWNOLZ\P L V\VWHPDW\F]Q\P Eá
GRP
ZQLRVNRZDQLD IXQNFMD QHJDW\ZQD NWyUH XQLHPR*OLZLDM RVLJDQLH RSWy-
PDOQ\FK HNRQRPLF]QLH Z\QLNyZ :SURZDG]HQLH SRGHMFLD KHXU\VW\F]Qe-
go23 GR QDXNL R ILQDQVDFK PD UyZQLH* GZRMDNLH LPSOLNDFMH ]H Z]JO
GX QD
V\VWHPDW\F]Q\FKDUDNWHUSRSHáQLDQ\FKEá
GyZXPR*OLZLDRQRSURJQR]RZa-
QLH ]DFKRZD MHGQRVWHN NáDGF MHGQRF]HQLH NUHV SU]\MPRZDQLX GR PRGe-
ORZDQLDU\QNyZXSUDV]F]DMFHJR]DáR*HQLDRLFKUDFMRQDOQRFL
=DSURSRQRZDQDZSRGUR]G]LDáDFKLNODV\ILNDFMDSURFHVyZSRVWU]e-
JDQLD L SU]HWZDU]DQLD LQIRUPDFML RSLHUD VL
]DVDGQLF]R QD SRGHMFLX Tver-
sky’ego i .DKQHPDQD MDNR*H NRQFHSFMD KHXU\VW\N L V\VWHPDW\F]Q\FK Eá
-
dów wnioskowania (heuristics-and-biases approach ]QDOD]áD V]HURNLH
]DVWRVRZDQLHZDQDOL]LH]DFKRZDLQZHVWRUyZ
2.1.4 6]NRáDGigerenzera
1DMPáRGV]D NRQFHSFMD UDFMRQDOQRFL SRVWXORZDQD SU]H] JUXS
EDGDF]\
VNXSLRQ\FK ZRNyá SURIHVRUD Gerda *LJHUHQ]HUD Z\URVáD QD JUXQFLH VSU]e-
FLZX ZREHF V]NRá\ Tversky’ego i Kahnemana. Centralnym punktem owej
NU\W\NLMHVWIDNWL*ZSRGHMFLXKHXU\VW\F]Q\P]DFKRZDQLDOXG]LSRUyZQy-
23
2NUHOHQLD ÄSRGHMFLH KHXU\VW\F]QH´ X*\ZD VL
WX GOD R]QDF]HQLD SRGHMFLD ]DSURSRQo-
wanego przez Tversky’ego i .DKQHPDQDRSDUWHJRQDKHXU\VW\NDFKLV\VWHPDW\F]Q\FKEá
-
dach wnioskowania (heuristics-and-biases approach 8FLOHQLH WR MHVW LVWRWQH SRQLHZD*
WDN*HSU]HGVWDZLFLHOHLQQ\FKV]NyáSRUSXQNWSRVáXJXMVL
RNUHOHQLHPÄKHXU\VWy-
ka”, aczkolwiek w odmiennym znaczeniu.

ZDQHV]NODV\F]QLHSRMPRZDQUDFMRQDOQRFLGigerenzer zadaje pytanie

R]DVDGQRüWUDNWRZDQLDMDNREá
GQHSRF]\QDNWyUHRFHQLDQHVSU]H]SUy-
zmat tak nierealiVW\F]QHJRREUD]XF]áRZLHND24.
W zamian *LJHUHQ]HUSURSRQXMHVSRMU]HüQD]DFKRZDQLDOXG]LZRGHUZa-
QLXRGMDNLHJRNROZLHNPRGHOXZDUWRFLXMFHJR&RZL
FHMZMHGQ\P]Jáo-
Q\FKDUW\NXáyZQDSLVDQ\PZVSyOQLH]Toddem (Gigerenzer i Todd, 1999),
2 Z\JáDV]DSRJOG*HHNRQRPLF]QDUDFMRQDOQRüPR*HGDZDüJRUV]HUH]XOWDW\
QL*VWRVRZDQLHW]ZKHXU\VW\NV]\ENLFKLRV]F]
GQ\FKfast and frugal heu-
ristics 3RGHMFLH *LJHUHQ]HUD VWDQRZL ]DWHP RSW\PLVW\F]QH Z\REUD*HQLH
R OXG]NLFK PR*OLZRFLDFK ZQLRVNRZDQLD 8*\ZDMF KHXU\VW\N V]\ENLFK
LRV]F]
GQ\FKMHGQRVWNLGDMZ\UD]VZHM]GROQRFLDGDSWDFMLGRQRZR]DLVt-
QLDá\FK ZDUXQNyZ 3RZRáDQLH VL
QD DVSHNW URGRZLVNRZ\ ]EOL*D UDFMRQDl-
QRüZXM
FLXGigerenzera do koncepcji Simona.
,QVSLUDFMGODKHXU\VW\NV]\ENLFKLRV]F]
GQ\FKE\áD]UHV]WSimonowska
strategia satysfakcjonowania (por. punkt 2.1.2). Na jej podstawie grupa ba-
dawcza *LJHUHQ]HUD ]GHILQLRZDáD ]HVSyá DOJRU\WPyZ ± SUREDELOLVW\F]Q\FK
PRGHOL P\ORZ\FK probabilistic mental models) – stosowanych przez jed-
nostki w procesie wnioskowania o nieznanym i podejmowania decyzji. Jed-
nym z takich prostych, aczkolwiek wydajnych algorytmów jest „wybierz to,
FR QDMOHSV]H´ -HVW RQ ZDUW ZVSRPQLHQLD ]H Z]JO
GX QD SUyE\ MHJR LPSOe-
PHQWDFMLZDQDOL]LH]DFKRZDQDU\QNDFKILQDQVRZ\FK6NáDGDVL
QDSL
ü
zasad, stosowanych kolejno w procesie decyzyjnym: (i) rozpoznawania, (ii)
poszukiwania wskazówek, (iiiUR]Uy*QLDQLDiv]DVW
SRZDQLDZVND]yZHN
(vPDNV\PDOL]DFMLSU]\GRNRQ\ZDQLXZ\ERUyZ-DNZLGDüSLHUZV]HF]WHU\
NURNLVNáDGDMVL
QDZQLRVNRZDQLH]DZRVWDWQLPSRGHMPRZDQHVGHFy-
]MH 1LHNLHG\ SURFHV ]RVWDMH XFL
W\ MX* SR SLHUZV]\P HWDSLH +HXU\VW\ND25
24
:DUWR ZVSRPQLHü L* NU\W\ND *LJHUHQ]HUD ]QDF]QLH XSUDV]F]D SRGHMFLH KHXU\VW\F]QH
Tversky i .DKQHPDQ QLH ZDUWRFLXM KHXU\VW\N MDNR UHJXá QLHZáDFLZHJR SRVW
SRZDQLD
%DGDF]HZLHORNURWQLHSRGNUHODM*HUHJXá\WHVSU]\GDWQPHWRGUDG]HQLDVRELH]H]áo-
*RQRFLLQIRUPDFMLOHF]XZUD*OLZLDMQDF]
VWHEá
G\Z\QLNDMFH]LFK]DVWRVRZDQLD=a-
rzuty *LJHUHQ]HUDGDá\SRF]WHNR*\ZLRQHMGHEDFLHQDáDPDFKPsychological Review i zo-
VWDá\VNXWHF]QLHRGSDrte. Por. Kahneman i Tversky (1996) oraz Gigerenzer (1996).
25
2NUHOHQLHÄKHXU\VW\ND´SRFKRG]LRGDXWRUyZSRGHMFLDSRUXZDJLZSU]\SLVLH
rozpoznawania (krok (i VWDQRZL *H MHGQRVWND NRF]\ SURFHV GRNRQXMH

Z\ERUXZPRPHQFLHJG\UR]SR]QDGDQ\RELHNW=DVDGDWDSRGSRZLDGD*H
MHOLLQZHVWRUPDGRZ\ERUXDNFMHGZyFKVSyáHN]NWyU\FKMHGQDMHVWSU]H]
QLHJRUR]SR]QDZDQDZyZF]DVMHJRZ\EyUSDGQLHZáDQLHQDQL26-HOL*a-
GHQ RELHNW QLH ]RVWDQLH UR]SR]QDQ\ DOER ]RVWDQLH UR]SR]QDQ\ ZL
FHM QL*
MHGHQ ZyZF]DV SURFHV MHVW NRQW\QXRZDQ\ 5R]SRF]\QD VL
SRV]XNLZDQLH
wskazówek (krok (ii L VSUDZG]DQLH F]\ SR]ZDODM RQH QD ZDUWRFLXMFH
2
UR]Uy*QLHQLHDOWHUQDW\ZNURN (iii-HOLZVND]yZNLVQLHZ\VWDUF]DMFHGR
SRGM
FLD Z\ERUX ZyZF]DV MHGQRVWND SRV]XNXMH QRZ\FK LQIRUPDFML NURN
(ivDE\RVWDWHF]QLHGRNRQDüZ\ERUXNURN (vRELHNWXRQDMZ\*V]HMZDr-
WRFLWXG]LH*Z\ERUXORVRZHJRMHOLRELHNWQDMOHSV]\QLH]RVWDá]QDOH]LRQ\
=DSURSRQRZDQH SU]H] EDGDF]\ SUREDELOLVW\F]QH PRGHOH P\ORZH PDM
SRSUDZLü OXG]NLH XPLHM
WQRFL V]\ENLHJR ZQLRVNRZDQLD SRG SUHVM F]DVX
L SU]\ RJUDQLF]RQ\FK ]GROQRFLDFK SR]QDZF]\FK .RQVWUXNFM
W\FK PRGHOL
]QDPLRQXM ]DUyZQR FHFK\ SRGHMFLD GHVNU\SW\ZQHJR MDN L QRUPDW\ZQe-
go27.
:VW
SQHEDGDQLDZVND]XMQDSRWHQFMDOQLHZL
NV]VNXWHF]QRüKHXU\VW\N
V]\ENLFKLRV]F]
GQ\FKQL*ZQLRVNRZDQLDED\HVRZVNLHJRFRSRGNUHODLFK
ZDUWRüQRUPDW\ZQ,QVSLUDFMGODWDNLFKZQLRVNyZVGREUHZ\QLNLRVL-
gane przez QLHZ\UDILQRZDQ\FK LQZHVWRUyZ NWyU]\ SRGHMPXM GHF\]MH EH]
GRVW
SX GR ZLHG]\ HNVSHUFNLHM RUD] EH] GRJá
EQHJR ]UR]XPLHQLD ]DVDG
funkcjonowania rynku. Gigerenzer i *ROGVWHLQ XSDWUXM (UyGHá LFK
SRZRG]HQLD ZáDQLH Z VWRVRZDQLX KHXU\VW\N V]\ENLFK L RV]F]
GQ\FK 'o-
GDWNRZ\P SRWZLHUG]HQLHP WHM WH]\ PD E\ü ]GDQLHP EDGDF]\ SRQDGSU]e-
FL
WQD UHQWRZQRü LFK HNVSHU\PHQWDOQHJR SRUWIHOD ]Eudowanego jedynie
26
2F]\ZLFLHÄUR]SR]QDZDQLHÚR]XPLDQHMHVWZW\PZ\SDGNXMDNRSU]\ZRáDQLHZSDPL
-
FLSR]\W\ZQ\FKFHFKRELHNWX+HXU\VW\NDUR]SR]QDZDQLDG]LDáDZQDVW
SXMF\VSRVyEMHOL
MHGHQRELHNWMHVWUR]SR]QDZDQ\]DGUXJLQLHZyZF]DVZQLRVNXMHP\*HRELHNWUR]SR]Qa-
ZDQ\PDZ\*V]ZDUWRüRGQLHUR]SR]QDQHJRSU]\]DVWU]H*HQLX*HZ\QLNUR]SR]QDQLDMHVW
SR]\W\ZQLHVNRUHORZDQ\]NU\WHULXPUR]SR]QDZDQLD-HOLNRUHODFMDMHVWQHJDW\ZQDZyw-
F]DVZQLRVNXMHP\RZ\*V]RFLZDUWRFLRELHNWXQLHUR]SR]QDQHJRQDGUR]SR]QDQ\PGige-
renzer i Todd, 1999).
27
'HILQLFM
PRGHOX QRUPDW\ZQHJR L GHVNU\SW\ZQHJR SRGDQR Z UR]G]LDOH SRU SXQNW
3.1.2 oraz uwagi wprowadzaMFHZSRGUR]G]LDOH

ZRSDUFLXRKHXU\VW\N
UR]SR]QDZDQLDWHVWRZDQQDODLNDFK±EH]]DDQJa-
*RZDQLDMDNLHMNRlwiek wiedzy eksperckiej28 (Borges i in., 1999).
'RGDWNRZRQDOH*\]DVWDQRZLüVL
QDGZDUWRFLGHVNU\SW\ZQZVSRPQLa-
Q\FKKHXU\VW\NF]\OLQDGW\PF]\VWDQRZLRQHZáDFLZ\RSLVIDNW\F]Q\FK
]DFKRZD XF]HVWQLNyZ U\QNX $NW\ZQL LQZHVWRU]\ V]F]HJyOQLH R NUyWNLP
KRU\]RQFLHLQZHVW\F\MQ\PQLHZWSOLZLHP\ODOJRU\WPDPLRSLHUDMFVZH
2 GHF\]MHQDRJUDQLF]RQHMOLF]ELHZVND]yZHN,QWXLF\MQLHPR*QD]DWHPSU]y-
SXV]F]Dü*HRPDZLDQDNRQFHSFMDGRüGREU]HRG]ZLHUFLHGODVSRVRE\ZQLo-
VNRZDQLDVWRVRZDQHZLQZHVWRZDQLX-HGQDN*HQDSRWZLHUG]HQLHWHMKLSRWe-
]\]DSRPRFU\JRU\VW\F]Q\FKWHVWyZQDOH*\MHV]F]HSRF]HNDü
2.2 +HXU\VW\NLLV\VWHPDW\F]QHEá
G\ZQLRVNRZDQLD
-DN ZF]HQLHM ZVSRPQLDQR NRQFHSFMD ZQLRVNRZDQLD R SUDZGRSRGRELH-
VWZLH RSDUWD QD KHXU\VW\NDFK L V\VWHPDW\F]Q\FK Eá
GDFK ]QDMGXMH VZyM So-
F]WHN Z SUDFDFK Kahnemana i 7YHUVN\¶HJR SXEOLNRZDQ\FK MX* Z ODWDFK
VLHGHPG]LHVLW\FK :\SDGQLH SRGNUHOLü L* DXWRU]\ QLH X]QDM KHXU\VW\N
per se ]DQLHZáDFLZH:U
F]SU]HFLZQLH±WZLHUG]*HMHGQRVWNDG]LDáDMFD
SRGSUHVMF]DVXLSU]\WáRF]RQDGX*LORFL]áR*RQ\FKLQIRUPDFMLQLHPR*H
VL
EH]QLFKREHMü8ZUD*OLZLDMMHGQDNQDV\VWHPDW\F]QRüZ\QLNDMF\FK
SU]\W\PEá
GyZ
2.2.1 'RVW
SQRü
+HXU\VW\NDGRVW
SQRFLVWDQRZL*HMHGQRVWNDWZRU]\SU]HNRQDQLDRSUDw-
GRSRGRELHVWZLHOXEF]
VWRFL]GDU]HNLHUXMFVL
áDWZRFLSU]\ZRá\ZDQLD
Z P\ODFK VWRVRZQ\FK GRZLDGF]H EG( NRQRWDFML Tversky i Kahneman,
0HQWDOQD GRVW
SQRü SU]\NáDGyZ MHVW SU]\GDWQ ZVND]yZN Z V]a-
FRZDQLXSUDZGRSRGRELHVWZDOERZLHPSRLOXVWUDFMH]GDU]HF]
VW\FKVL
JD
28
Badanie to jest pionierskim eksperymentem w zakresie stosowania heurystyki rozpozna-
ZDQLD : REOLF]X EUDNX Já
EV]\FK GRZRGyZ Z QLQLHMV]\P RSUDFRZDQLX ]DV\JQDOL]RZDQR
MHG\QLHL*SLHUZV]HSUyE\LPSOHPHQWDFMLKHXU\VW\NV]\ENLFKLRV]F]
GQ\FKPLDá\MX*PLHj-
VFH$XWRUNDUH]\JQXMHMHGQDN]RPyZLHQLDHNVSHU\PHQWX]HZ]JO
GXQDRJUDQLF]RQZDr-
WRüSR]QDZF]EDGDQLD]RVWDá\SU]HSURZDG]RQHQDU\QNXVLOQLHZ]URVWRZ\PEUDNQDWo-
miast ich potwierdzenia w innych warunkach).
VL
]Z\NOHáDWZLHMLV]\EFLHMQL*PDWRPLHMVFHZSU]\SDGNX]DMüU]DGNLFK
'RVW
SQRü MHVW MHGQDN GHWHUPLQRZDQD QLH W\ONR IDNW\F]Q F]
VWRFL V\Wu-
DFML OHF] WDN*H LQQ\PL F]\QQLNDPL QLHLVWRWQ\PL Z NRQWHNFLH RNUHODQHJR
SUDZGRSRGRELHVWZD 6WG VWRVRZDQLH WHM*H KHXU\VW\NL RWZLHUD V]HURNLH
PR*OLZRFL SRSHáQLDQLD Eá
GyZ ZQLRVNRZDQLD F]HJR SU]\NáDG\ ]RVWDQ
obecnie omówione.
2.2.1.1 'RZLDGF]HQLD
2
*G\ RFHQD SUDZGRSRGRELHVWZD ]DOH*\ RG áDWZRFL SU]\SRPLQDQLD VRELH
RGSRZLHGQLFK ]GDU]H ZyZF]DV OLF]HEQRü RZ\FK ZVSRPQLH ZSá\ZD QD
SR]LRPV]DFRZDQHJRSUDZGRSRGRELHVWZD.ODV\]GDU]HGODNWyU\FKMHd-
QRVWNDMHVWZVWDQLHSRGDüZLHOHSU]\NáDGyZX]QDZDQHV]DEDUG]LHMSUDw-
GRSRGREQH QL* WH R RJUDQLF]RQHM HJ]HPSOLILNDFML PLPR L* IDNW\F]QD F]
-
VWRüZ\VW
SRZDQLDREXNODVPR*HE\üLGHQW\F]QD
0RGHORZ\ SU]\NáDG WDNLHJR Eá
GX SRGDM Tversky i Kahneman (1973).
Uczestnikom eksSHU\PHQWXRGF]\WDQROLVW
QD]ZLVN]QDQ\FKRVyEREXSáFL
L SRSURV]RQR LFK R RVG]HQLH F]\ OLVWD ]DZLHUD ZL
FHM QD]ZLVN NRELHW F]\
P
*F]\]Q 5y*Q\P JUXSRP UHVSRQGHQWyZ ]DSUH]HQWRZDQR Uy*QH OLVW\ Qa-
]ZLVN ZUyG NWyU\FK UD] UHODW\ZQLH EDUG]LHM ]QDQL E\OL P
*F]\(QL LQQ\P
]D UD]HP ± NRELHW\ : ND*GHM SUyELH XF]HVWQLF\ Eá
GQLH X]QDZDOL ]D EDr-
G]LHMOLF]QHWHNODV\SáFLZNWyU\FKQD]ZLVNDE\á\EDUG]LHM]QDQHD]DWHP
OHSLHMUR]SR]QDZDOQHFKRüLFKIDNW\F]QDOLF]HEQRüE\áDQL*V]DQL*ZZy-
padku klas gorzej rozpoznawalnych.
3RGREQPHWRGRORJL
EDGDZF]EOL*V]MHGQDNU]HF]\ZLVWRFLLQZHVWRUD
SU]\Má 6WHSKDQ 5HVSRQGHQFL RWU]\PDOL UDSRUW ] Z\QLNyZ JLHáGo-
Z\FK GOD DNFML QLHPLHFNLFK VSyáHN ] NWyU\FK E\áR GREU]H ]QDQ\FK
]D PDáR ]QDQ\FK29 *G\ UDSRUW\ ZVND]\ZDá\ *H ZUyG DNFML ]QDQ\FK
ILUP SU]HZD*DM VSDGNL NXUVyZ ]D ZUyG DNFML PQLHM ]QDQ\FK ± Z]URVW\
ZyZF]DVZL
NV]RüUHVSRQGHQWyZUHSUH]HQWRZDáD P\OQ\ SRJOG R SU]HZa-
=DV]HUHJRZDQLH GDQHM VSyáNL GR RGSRZLHGQLHM JUXS\ ]RVWDáR GRNRQDQH QD SRGVWDZLH
29
ZVW
pnych testów.

G]H VSDGNyZ Z NRQWHNFLH FDáHJR U\QNX 1DWRPLDVW JG\ Z JUXSLH GREU]H

]QDQ\FK VSyáHN SU]HZD*Dá\ Z]URVW\ D Z JUXSLH PQLHM ]QDQ\FK ± VSDGNL
ZyZF]DV UHVSRQGHQFL Eá
GQLH SU]HNRQDQL E\OL *H NXUV\ ZL
NV]RFL VSyáHN
QDU\QNXZ]URVá\=DND*G\PUD]HPGREU]H]QDQHVSyáNLRND]\ZDá\VL
EDr-
G]LHM GRVW
SQH SU]H] FR GRPLQRZDá\ Z RFHQLH FDáHM ÄSRSXODFML´ %
GF
ZLDGRP\PWHJRHIHNWX3HWHU/\QFKE\á\PDQDJHUQDMZL
NV]HJRQDZLe-
2 FLH IXQGXV]X LQZHVW\F\MQHJR ± 0DJHOODQ )XQG SRVWXORZDá XQLNDQLH LQZe-

VWRZDQLDZDNFMHVSyáHNSHUFHSF\MQHáDWZRGRVW
SQ\FKGODZL
NV]RFLLQZe-
VWRUyZ 'RVW
SQRü X]QDZDá ERZLHP ]D JáyZQ SU]\F]\Q
SU]HZDUWRFLRZDQLDDNW\ZyZJLHáGRZ\FKBazerman, 1998, s. 7).

7DN*HZ\MWNRZRüLGUDPDW\]PV\WXDFMLF]\WH*DNWXDOQRü]GDU]HPRJ
E\ü ERG(FHP GR VWRVRZDQLD RPDZLDQHM KHXU\VW\NL =MDZLVNLHP SRZV]HFh-
Q\P MHVW SU]HFHQLDQLH SUDZGRSRGRELHVWZD Z\SDGNX VDPRFKRGRZHJR WX*
SR MHJR XMU]HQLX DNWXDOQRü 3RGREQLH QD U\QNX NDSLWDáRZ\P LQZHVWRU]\
NWyU]\GRZLDGF]\OLNUDFKXJLHáGRZHJRSU]HV]DFRZXMszanse jego ponow-
QHJRZ\VWSLHQLDZGDQ\PRGFLQNXF]DVXGUDPDW\]P
2.2.1.2 :\REUD(QLD
1DZHW MHOL MHGQRVWND QLH G\VSRQXMH RGSRZLHGQLPL GRZLDGF]HQLDPL E\
QDLFKSRGVWDZLHRNUHOLüSUDZGRSRGRELHVWZRKHXU\VW\NDGRVW
SQRFLPo-
*H PLPR WR G]LDáDü : SU]\SDGNX EUDNX ZáDVQ\FK GRZLDGF]H OXG]LH So-
VáXJXMVL
Z\REUD(QL=MHMWRSRPRFNRQVWUXXMSU]\NáDG\SRWHQFMDOQ\FK
]GDU]H]DVSUDZQRü]MDNVZVWDQLHWRF]\QLüGHWHUPLQXMHLFKSU]e-
NRQDQLDRSUDZGRSRGRELHVWZLH
=Dáy*P\*HLQZHVWRUPDGRZ\ERUXDNFMHG]LHVL
FLXVSyáHNVSRUyGNWó-
U\FKFKFHXWZRU]\üSRUWIHO,OHLVWQLHMHPR*OLZRFL]EXGRZDQLDSRUWIHOD]áo-
*RQHJR ] GZyFK DNW\ZyZ D LOH ± SRUWIHOD RPLRHOHPHQWRZHJR" : DQDOo-
gicznym eksperymencie przeprowadzonym przez Tversky’ego i Kahnemana
UHVSRQGHQFL SRGDM SU]HFL
WQLH NRPELQDFML GOD SRUWIHOD GZXHOe-
PHQWRZHJR RUD] GOD RPLRHOHPHQWRZHJR 2F]\ZLFLH Z REX SU]\SDd-
NDFKOLF]EDPR*OLZ\FKNRQVWUXNFMLMHVWLGHQW\F]QDERZLHPNRPELQDFMH
GZXHOHPHQWRZH ] G]LHVL
FLX Z VSRVyE MHGQR]QDF]Q\ RNUHODM NRPELQDFMH
REHMPXMFHRVLHPHOHPHQWyZ'ODF]HJR]DWHPSRGDZDQHRGSRZLHG]LVWDN
RGOHJáHRGZáDFLZHM"2Wy*XZDJDUHVSRQGHQWyZVNXSLDVL
SU]\SXV]F]DOQLH
QDSLHUZV]HMGRVW
SQHMZP\ODFKPR*OLZRFLVWZRU]HQLDSL
FLXUR]áF]Q\FK
]ELRUyZ GZXHOHPHQWRZ\FK L W\ONR MHGQHJR RPLRHOHPHQWRZHJR %DGDF]H
WáXPDF]Z\QLNLHNVSHU\PHQWXIDNWHPL*]ELRU\GZXHOHPHQWyZVáDWZLHM
Z\REUD*DOQHQL*]ELRU\OLF]QLHMV]HQDSU]\NáDGRPLRHOHPHntowe.
:\REUD(QLD RGJU\ZD WDN*H ZD*Q URO
Z RFHQLH SUDZGRSRGRELHVWZ
2
Z FRG]LHQQ\P *\FLX 6XELHNW\ZQH U\]\NR ]ZL]DQH ] XUXFKRPLHQLHP Qo-
ZHJR SU]HGVL
Z]L
FLD PR*H E\ü SU]\NáDGRZR RFHQLDQH SRSU]H] PQR*HQLH
SU]\NáDGyZSRWHQFMDOQ\FKWUXGQRFLNWyUH]DGHF\GXMRRVWDWHF]Q\PILDVNX
LQZHVW\FML)\ZRWQRüRZ\FKZ\REUD*HMHVWZVWDQLHZSá\QüQDSU]HV]a-
FRZDQLH SUDZGRSRGRELHVWZD QLHSRZRG]HQLD , RGZURWQLH U\]\NR SU]Hd-
VL
Z]L
FLD PR*H E\ü QLHGRFHQLDQH MHOL HZHQWXDOQH ]DJUR*HQLD WUXGQR
ÄPLHV]F]VL
ZJáRZLHÉG(WH*ZRJyOHQLHSU]yFKRG]QDP\O
+HXU\VW\NDGRVW
SQRFLZSá\ZDUyZQLH*QDGHF\]MHLQZHVW\F\MQH1LHNWó-
U]\EDGDF]HSRZRáXMVL
QDQLZWáXPDF]HQLXQDGPLHUQHMVNáRQQRFLLQZe-
VWRUyZGRORNRZDQLDURGNyZZDNFMDFKNUDMRZ\FKZSRUyZQDQLX]]DJUa-
nicznymi (home bias 3U]\SXV]F]DOQLH LQZHVWRU]\ QLH V]DFXM U\]\ND
]DJUDQLF]Q\FK DNFML MHG\QLH Z RSDUFLX R KLVWRU\F]Q ZDULDQFM
LFK VWRS\
]ZURWX OHF] NLHUXM VL
WDN*H SU]HVáDQNDPL WDNLPL MDN RJUDQLF]RQD ]QDMo-
PRüIXQNFMRQRZDQLD]DJUDQLF]Q\FKU\QNyZLQVW\WXFMLLILUP:áDQLHRZD
]DZ
*RQDGRVW
SQRüZ\REUD*HRREF\PU\QNXPR*HLPSOLNRZDüSU]HFe-
QLDQLH U\]\ND LQZHVW\FML ]D JUDQLF : W\P Z\SDGNX EH]SRUHGQL QHJa-
W\ZQNRQVHNZHQFMSROHJDQLDQDKHXU\VW\FHGRVW
SQRFLMHVWEUDNPL
G]y-
narodowej dywersyfikacji portfela (French i Poterba, 1991)30.
30
French i 3RWHUED SRZRáXM VL
QD EDGDQLD Tversky’ego i Heatha (1991), którzy
SRND]XM *H OXG]LH Z\*HM V]DFXM U\]\NR JLHU NWyUH QLH V LP ]QDQH QL* W\FK ] NWyU\PL
PLHOLRND]M
VL
]DSR]QDü']LHMHVL
WDNQDZHWZyZF]DVJG\MHGQRVWNLVZLDGRPHLGHn-
tycznego rozNáDGXSUDZGRSRGRELHVWZDZREXJUDFK

2.2.1.3 Iluzoryczne korelacje

3RVáXJLZDQLH VL
KHXU\VW\N GRVW
SQRFL Z QDWXUDOQ\ VSRVyE ]DFK
FD GR
GRVWU]HJDQLDLOX]RU\F]Q\FKNRUHODFML:L
(VNRMDU]HQLRZDLVWQLHMFDPL
G]\
]GDU]HQLDPL U]XWXMH QD RFHQ
F]
VWoFL LFK ZVSyáZ\VW
SRZDQLD Chapman
i Chapman, 1969; Tversky i .DKQHPDQ , WDN JG\ VNRMDU]HQLD V
PRFQH]GDU]HQLD]GDMVL
ÄFKRG]LüSDUDPL´:H(P\SU]\NáDGILUP\NWyUD
2 PDE\üZNUyWFHQRWRZDQDQDJLHáG]LH1$6'$4,QIRUPDFMDWDNDZ]EXG]D
Z REVHUZDWRUDFK U\QNX QDW\FKPLDVWRZ DVRFMDFM
RZHM VSyáNL ] U\QNLHP
QRZRF]HVQ\FK WHFKQRORJLL PRW\ZXMF GR SU]\SLVDQLD MHM DNFMRP GX*HJR
SRWHQFMDáXZ]URVWXgrowth stock).
:DUWRZW\PPLHMVFXZVSRPQLHüRZSá\ZLHW]ZVFKHPDWyZSU]\F]\Qo-
ZHJR P\OHQLD causal schemata QD SURFHV\ ZQLRVNRZDQLD L SHUFHSFM
SUDZGRSRGRELHVWZDTversky i KahnePDQ0\OHQLHSU]\F]\QRZR

VNXWNRZHXPR*OLZLDVSyMQLQWHUSUHWDFM
]GDU]HNWyUDMHVWQDWXUDOQ\PG-
*HQLHPF]áRZLHND'ODWHJRMHGQRVWNLFHFKXMHVNáRQQRüGRSRVWU]HJDQLDVe-
NZHQFML]GDU]HZNRQWHNFLHUHODFMLNDX]DOQ\FKQDZHWZyZF]DVJG\]ZL-
]HN MHVW F]\VWR SU]\SDGNRZ\ ]D NRUHODFMD SR]RUQD /LF]QH EDGDQLD
Z\ND]Dá\SRQDGWR*H]ZL
NV]SHZQRFLVLHELHZQLRVNXMHVL
RVNXWNDFK
QD SRGVWDZLH SU]\F]\Q QL* RGZURWQLH GLDJQR]XMH SU]\F]\Q\ QD SRGVWDZLH
REVHUZRZDQ\FKVNXWNyZ-HOLGDQHVGZD]GDU]HQLDX i Y, dla których (i)
SUDZGRSRGRELHVWZD EU]HJRZH V LGHQW\F]QH p ( X ) = p (Y ) D WDN*H
p (Y / X ) = p ( X / Y ) oraz (ii]DMFLHX jest postrzegane jako naturalna przy-
czyna YWROXG]LHZ\ND]XMVNáRQQRüGRSRVWU]HJDQLDVLOQLHMSUDZGRSRGo-
ELHVWZD*HY]RVWDáRZ\ZRáDQHSU]H]X, czyli p (Y / X ) > p ( X / Y ) .
7H]
W
SRWZLHUG]DMZ\QLNLZLHOXHNVSHU\PHQWyZ]NWyU\FKSU]\NáDGRZ\
SRGDQRSRQL*HMTversky i Kahneman, 1982).
.WyUH]HVWZLHUG]HMHVWEDUG]LHMVHQVRZQH"(W nawiasach kwadratowych
XPLHV]F]RQR RGVHWHN RVyE Z\ELHUDMF\FK GDQ RSFM
OLF]ED UHVSRQGHQWyZ
N=70.)
(i$GDPMHVWFL
*NLSRQLHZD*MHVWZ\VRNL [90%]
(ii$GDPMHVWZ\VRNLSRQLHZD*MHVWFL
*NL [10%]
0LPR L* Z]URVWX L FL

*DUX FLDáD QLH X]QDMH VL
]D SRáF]RQH ]ZL]NLHP
SU]\F]\QRZR VNXWNRZ\P UHVSRQGHQFL XSDWUXM SU]\F]\Q
ZDJL ZH Z]Uo-
FLH L GODWHJR SU]\SLVXM SLHUZV]HPX VWZLHUG]HQLX ZL
NV]H SUDZGRSRGo-
ELHVWZR&KRüWHJRURG]DMXHNVSHU\PHQW\SU]HSURZDG]RQHZUyGLQZHVWo-
UyZ QDMSUDZGRSRGREQLHM QLH V MHV]F]H GRVW
SQH LOX]RU\F]QH ]ZL]NL
NDX]DOQH Z\GDM VL
SRWHQFMDOQLH LVWRWQH Z DQDOL]LH LQIRUPDFML HNRQRPLFz-
Q\FKDQDVW
SQLHZHZQLRVNRZDQLXQSRFHQDMDNRFLVSyáNLX]DOH*QLRQDRG
2
SUHVWL*XJLHáG\QDNWyUHMVSyáNDMHVWQRWRZDQD
,QQD IRUPD Eá
GQHJR ZQLRVNRZDQLD SU]\F]\QRZRVNXWNRZHJR RSLHUD VL
QDFKURQRORJLL]GDU]H=DMFLHXNWyUHPLDáRPLHMVFHSU]HG]GDU]HQLHPY,
MHVWZQDWXUDOQ\VSRVyEX]QDZDQH]DZ\VRFHSUDZGRSRGREQSU]\F]\Q
Y,
V]F]HJyOQLHMHOLSRMDZLHQLXVL
X QLHWRZDU]\V]\á\LQQH]GDU]HQLD3U]\Náa-
dowo, gdy )HG %DQN 5H]HUZ\ )HGHUDOQHM 86$ ]DSRZLDGD REQL*N
VWyS
SURFHQWRZ\FKDQDVW
SQLHZDUWRüGRODUDXOHJDGHSUHFMDFMLZyZF]DVRJáo-
V]RQDREQL*NDE
G]LHSRVWU]HJDQDMDNRQDWXUDOQDSU]\F]\QDGHSUHFMDFML-HOL
MHGQDNLQIRUPDFMDRREFL
FLXVWySSURFHQWRZ\FKSRMDZL VL
UyZQROHJOH QS
] XMDZQLHQLHP ZLDGRPRFL R UH]\JQDFML NOXF]RZHJR F]áRQND U]GX Zyw-
F]DV ]ZL]HN REQL*HQLD VWyS L GHSUHFMDFML Z\GD VL
VáDEV]\ PLPR L* IDk-
W\F]QDNRUHODFMD]GDU]HQLHXOHJáD]PLanie.
2.2.2 5HSUH]HQWDW\ZQRü
+HXU\VW\ND UHSUH]HQWDW\ZQRFL SROHJD QD RFHQLH VWRSQLD Z MDNLP SUyED
RGSRZLDGD FDáHM SRSXODFML GDQH ]GDU]HQLH ± NODVLH ]GDU]H RNUHORQH ]a-
FKRZDQLH±W\SRZLRVRERZRFLOXEEDUG]LHMRJyOQLHZ\QLN±RNUHORQHPX
PRGHORZL : SRV]XNLZDQLX RGSRZLHG]L QD S\WDQLH R SUDZGRSRGRELHVWZR
WHJR*H RELHNW X QDOH*\ GR NODV\ Y *H ]GDU]HQLH X ]RVWDáR Z\JHQHURZDQH
przez proces YF]\WH**HSURFHVY wygeneruje zdarzenie X, jednostki cz
-
VWRSROHJDMQDUHSUH]HQWDW\ZQRFL,FKHVW\PDFMDSUDZGRSRGRELHVWZDGe-
WHUPLQRZDQDMHVW SRGRELHVWZHP X do Y WXG]LH* VWRSQLHP Z MDNLPX wy-
GDMHVL
FKDUDNWHU\VW\F]QHGODY.

2.2.2.1 3UDZGRSRGRELHVWZRED]RZH
Jak pisano w punkcie 2.1.1, osoba racjonalna aktualizuje swoje przekona-
QLDRSUDZGRSRGRELHVWZLH]GDU]H]JRGQLH]SUDZHPBayesa. Wnioskowa-
QLH]DSRPRFUHSUH]HQWDW\ZQRFLLPSOLNXMHEH]SRUHGQLRSRJZDáFHQLHWHJR
SUDZDSRSU]H]]DQLHGE\ZDQLHSUDZGRSRGRELHVWZDED]RZHJRa priori).
:NODV\F]Q\PHNVSHU\PHQFLHWHVWXMF\PSRZ\*V]KLSRWH]
UHVSRQGHQFL
2 PDM SU]HZLG]LHü SURIHVM
RVRE\ SUDZQLN F]\ LQ*\QLHU SR ]DSR]QDQLX VL
z jej krótkim opisem (Kahneman i Tversky, 1973). Opis wskazuje na cechy

charakteru zgodne ze stereotypem danego zawodu. Dodatkowo informacje
RF]
VWRFLZ\VW
SRZDQLDREXSURIHVMLVUy*QHZUy*Q\FKJUXSDFKUHVSRn-
GHQWyZZMHGQ\PSU]\SDGNXVWRVXQHNOLF]E\SUDZQLNyZGROLF]E\LQ*\QLe-
UyZNV]WDáWXMHVL
MDN]DZGUXJLPMDN=JRGQLH]KLSRWH]R]a-
QLHGE\ZDQLX SUDZGRSRGRELHVWZD ED]RZHJR XF]HVWQLF\ HNVSHU\PHQWX
SU]HZLGXM ]DZyG RVRE\ NLHUXMF VL
MHG\QLH SRGRELHVWZHP MHM RSLVX GR
VWHUHRW\SX SUDZGRSRGRELHVWZD ED]RZH F]
VWRü Z\VW
SRZDQLD GDQHJR
]DZRGXZFDáHMSRSXODFMLQLHJUDMQDWRPLDVWUROL:\QLNLWDNLHSRZLHODQH
E\á\ZOLF]Q\FKNROHMQ\FKHNVSHU\PHntach.
De Bondt i 7KDOHUMDNRSLHUZVL]DVWRVRZDOLKHXU\VW\N
UHSUH]HQWa-
W\ZQRFLZVHQVLH]DQLHGE\ZDQLDSUDZGRSRGRELHVWZDED]RZHJRGRZy-
WáXPDF]HQLD]MDZLVNDQDGPLHUQHMUHDNFMLNXUVyZQDLQIRUPDFMHL]ZL]DQHJR
]W\PHIHNWX]Z\FL
]F\LSU]HJUDQHJR (por. punkt 1.2.2.2). Badacze sugero-
ZDOL *H LQZHVWRU]\ SU]\ZL]XM QDGPLHUQ ZDJ
GR LQIRUPDFML ZLe*\FK
L SU]\NXZDMF\FK XZDJ
LJQRUXMF GDQH ED]RZH QS R ZLHONRFLDFK IXn-
GDPHQWDOQ\FKVSyáNLV\WXDFMLZEUDQ*\F]\WH*RRJyOQ\PSRáR*HQLXJRVSo-
GDUF]\P3U]\NáDGHPWRSRWZLHUG]DMF\PMHVWSRZV]HFKQH]MDZLVNRZ]URVWX
NXUVX VSyáNL SR RJáRV]HQLX SU]H] QL LQIRUPDFML R QRZ\P NRQWUDNFLH KDn-
GORZ\P .XUV Z]UDVWD QDZHW ZWHG\ JG\ ZLHONRü NRQWUDNWX MHVW ]QLNRPD
Z UHODFML GR FDáNRZLWHJR ZROXPHQX VSU]HGD*\ VSyáNL Wärneryd, 2001,
s. 128).
2.2.2.2 Percepcja ORVRZRFL

/XG]LH G]LHO SU]HNRQDQLH *H VHNZHQFMD ]GDU]H Z\JHQHURZDQD SU]H]
proces losowy odzwierciedla charakterystyczne cechy owego procesu nie-
]DOH*QLH RG VZRMHM GáXJRFL 5R]ZD*DMF Z\QLNL NROHMQ\FK U]XWyZ PRQHW
2 ± RU]Há 5 ± UHV]ND VHULD 252552 ]GDMH VL
EDUG]LHM SUDZGRSo-
GREQD QL* 222555 NWyUD QLH VSUDZLD ZUD*HQLD ORVRZHM SRGREQLH
]UHV]W MDN 222252 NWyUD SRVWU]HJDQD MHVW MDNR niereprezentatywna 2
GODU]XWyZV\PHWU\F]QPRQHWKahneman i 7YHUVN\-HOLZNROHj-
Q\FKSL
FLXSUyEDFKVWDOHZ\SDGDUHV]NDMHGQRVWNLSU]HV]DFRZXMSUDZGo-
SRGRELHVWZR RWU]\PDQLD RUáD ]D V]yVW\P UD]HP PLPR L* ± QD SRGVWDZLH
QLH]DOH*QRFL ]GDU]H ± SUDZGRSRGRELHVWZR Z\U]XFHQLD RUáD EG( UHV]NL
MHVW Z ND*G\P U]XFLH LGHQW\F]QH L Z\QRVL /RVRZRü MHVW Z QDWXUDOQ\
sposób rozumiana jako proces VDPRNRU\JXMF\±ZFHOXXWU]\PDQLDUyZQo-
ZDJL RGFK\OHQLH Z MHGQ\P NLHUXQNX SRZLQQR ]QRVLü VL
] RGFK\OHQLHP
ZNLHUXQNXSU]HFLZQ\P7DNLHP\OHQLHSU]\M
áRVL
QD]\ZDüÄEá
GHPKa-
zardzisty” (gambler’s fallacy). Hazardzista, odnotowawszy na tarczy ruletki
RVLHPF]DUQ\FKOLF]EMHVWQLHPDO*HSHZLHQ*HZG]LHZLW\PZ\SDüPXVL
F]HUZRQDFKRüZU]HF]\ZLVWRFLV]DQVHZ\U]XFHQLDOLF]E\F]HUZRQHMEG(
F]DUQHMVLGHQW\F]QH
ÏZEáGZ\QLND]H]áHMLQWHUSUHWDFMLMHGQHJR]SRGVWDZRZ\FKSUDZVWDWy-
VW\F]Q\FK±SUDZDZLHONLFKOLF]E=DQLHGEXMFUR]PLDUSUyE\MHGQRVWNLV-
G]L*SUDZRWRVWRVXMHVL
WDN*HGRNUyWNLFKVHULLZGRP\OH*HPDáHSUó-
E\ V UHSUH]HQWDW\ZQH GOD FDáHM SRSXODFML F]\ WH* GOD JHQHUXMFHJR MH
SURFHVX 7
OXG]N SU]\SDGáRü Tversky i .DKQHPDQ RNUHOLOL GOD
kontraVWXPLDQHPÄSUDZDPDá\FKOLF]E´
:LDUD Z ÄSUDZR PDá\FK OLF]E´ VNáDQLD UyZQLH* GR SU]HGZF]HVQHJR Go-
VWU]HJDQLDUHJXODUQRFLZVHNZHQFMDFKF]\VWRORVRZ\FK :ODG ]D Gilovi-
chem, Vallone i 7YHUVN\¶PPyZLVL
WXF]
VWRRHIHNFLHÄJRUFHMU
NL´hot
hand fallacy). Gilovich i in. (1985) jako pierwsi udokumentowali to zjawi-
VNR REVHUZXMF ]DZRGRZ\FK JUDF]\ Z NRV]\NyZN
=DUyZQR IDQL MDN
LVDPLVSRUWRZF\ZLHU]ZÄJRUFU
N
´F]\WH*ÄGREUSDVV
´JUDF]D'OD

SU]\NáDGXMHOLMHJRF]WHU\RVWDWQLHU]XW\E\á\WUDIQHZL
NV]RüREVHUZDWo-
UyZ RFHQLD SUDZGRSRGRELHVWZR WUDILHQLD Z SLW\P U]XFLH SRZ\*HM GáXJo-
WHUPLQRZHM UHGQLHM VNXWHF]QRFL ]DZRGQLND 2EV]HUQD DQDOL]D Gilovicha
LLQZ\ND]DáDMHGQDNL*LQWXLFMDWDMHVWP\OQD%DGDF]HXGRZRGQLOL*HZy-
QLNLSRSU]HGQLFKU]XWyZQLHSRGQRV]V]DQVVXNFHVXZQDVW
SQ\PRUD]*H
RGFK\OHQLD RG GáXJRRNUHVRZHM SU]HFL
WQHM VNXWHF]QRFL JUDF]D V MHG\QLH
G]LHáHPSU]\SDGNX&RZL
FHMZLDUDZÄGREUSDVV
´]DZRGQLND±SRSU]H]
2
QLHRSW\PDOQÄDORNDFM
´SLáNL±RND]XMHVL
U]XWRZDüQHJDW\ZQLHQDZ\QLNL
RVLJDQHSU]H]GUX*\Q

=MDZLVNR ÄJRUFHM U
NL´ MHVW ZV]HFKREHFQH UyZQLH* Z ZLHFLH ILQDQVyZ
JG]LH REMDZLD VL
FKRüE\ SRG SRVWDFL ZLDU\ Z XPLHM
WQRFL PDQDJHUyZ
funduszy w oparciu o krótkie serie ich sukcesów (Kahneman i Riepe, 1998).
,QWHUHVXMFHEDGDQLDZW\P]DNUHVLHSU]HSURZDG]LOLStephan i Kiell (2000),
którzy analizowali zachowania licznej grupy profesjonalnych inwestorów31.
3LHUZV]HM JUXSLH UHVSRQGHQWyZ SU]HGVWDZLRQ\ ]RVWDá QDVW
SXMF\ VFHQa-
riusz32:
:SUHVWL*RZ\PNRQNXUVLHQDQDMOHSV]HJRHNVSHUWDZDOXWRZHJRXF]HVWQLF\
PDMSU]HZLG]LHüGODNROHMQ\FKGQLKDQGORZ\FKZ]URVWOXEVSDGHNNXUVX
dolara wobec jena. Tylko jedna osoba z 500 – pani X – dokonuje poprawnej
SURJQR]\-DNRFHQLáE\MHMZ\QLN"
$ :\ELWQ\ % %DUG]R GREU\ & 3RQDGUHGQL ' UHGQL ( &]\VW\
przypadek
'UXJLHMJUXSLH]DSUH]HQWRZDQRWHQVDPVFHQDULXV]]PLHQLDMFMHGQDNLn-
IRUPDFM
ROLF]ELHXF]HVWQLNyZHNVSHU\PHQWX]QD
3U]\ ]DáR*HQLX *H IOXNWXDFMH NXUVyZ ZDOXWRZ\FK JHQHURZDQH V SU]H]
SURFHV VWRFKDVW\F]Q\ SUDZGRSRGRELHVWZR *H FR QDMPQLHM MHGQD RVRED
]SRSUDZQLHRGJDGQLHVHNZHQFM
SRVáXJXMFVL
]Z\Ná\P U]XWHP Po-
31
W eksperymencie Stephana i .LHOOD EUDáR XG]LDá LQZHVWRUyZ ]DU]G]DMF\FK áFz-
Q\PNDSLWDáHPRZDUWRFLRNRáRPLOLDUGyZeuro. Por. (Stephan i Kiell, 2000).
32
Wersja Stephana i .LHOOD]RVWDáDWXXSURV]F]RQDZVSRVyEQLH]PLHQLDMF\MHMVHQVX
QHWMHVWVWRVXQNRZRZ\VRNLH L Z\QRVL 33 3UDZGRSRGRELHVWZR WHJR

VDPHJR ]GDU]HQLD Z JUXSLH RVyE MHVW ]QDF]QLH QL*V]H L UyZQH
3U]\MU]\MP\ VL
WHUD] RGSRZLHG]LRP XF]HVWQLNyZ HNVSHU\PHQWX : SLHUw-
V]HMJUXSLHVFHQDULXV]]XF]HVWQLNDPLUHVSRQGHQWyZX]QDáRZy-
QLNRVLJQL
W\SU]H]SDQLX za wybitny lub bardzo dobry (odpowiedzi A lub
B), podczas gdy w drugiej grupie (scenariusz z 90 uczestnikami) zdanie to
SRG]LHOLáRMHG\QLH]DS\WDQ\FKRVyE-DNZLGDüXPLHM
WQRFLSDQLX zo-
2
VWDá\OHSLHMRFHQLRQHZV\WXDFMLJG\SUDZGRSRGRELHVWZRRGJDGQL
FLDZy-
QLNX EH] ZLHG]\ HNVSHUFNLHM E\áR Z\*V]H 2WU]\PDQH UH]XOWDW\ ZVND]XM
QD SRVáXJLZDQLH VL
KHXU\VW\N UHSUH]HQWDW\ZQRFL ]Z\FL
VWZR Z JURQLH
VSHFMDOLVWyZ Z\GDMH VL
PRFQLHMV]\P GRZRGHP IDFKRZRFL QL* SRNo-
nanie 89 przeciwników.
Jakkolwiek wiedza na temat funkcjonowania rynków finansowych jest
LVWRWQ\P F]\QQLNLHP Z LQZHVWRZDQLX ZLHOX ÄHNVSHUWyZ´ PR*H RGQRVLü
VXNFHV\ MHG\QLH ]D VSUDZ SU]\SDGNX /XG]NL XP\Vá VNáRQQ\ MHVW MHGQDN
SU]\SLV\ZDü LP SRQDGSU]HFL
WQ VSUDZQRü Z SURJQR]RZDQLX ]GDU]H 3i-
VPD ILQDQVRZH EH]XVWDQQLH SU]\VSDU]DM NOLHQWyZ IXQGXV]RP UHNODPXMF
LFK SRQDGSU]HFL
WQH Z\QLNL Z SRSU]HGQLP URNX 1DOH*\ MHGQDN ]DXZD*\ü
*H GX*H LQVW\WXFMH MDN QS Fidelity czy 'UH\IXV ]DZV]H E
G PRJá\ So-
FKZDOLü VL
GRVNRQDá\PL Z\QLNDPL MHGQHJR ] ZLHOX VZRLFK IXQGXV]\ 7HQ
jako jedyny zostanie zareklamowany szerokiej rzeszy inwestorów; inne,
]RVLJQL
FLDPLSRQL*HMSU]HFL
WQHMQLH]RVWDQZ\PLHQLRQH
2.2.2.3 5HJUHVMDGRUHGQLHM
5HJUHVMD GR UHGQLHM MHVW VWDW\VW\F]Q\P ]MDZLVNLHP FKDUDNWHU\]XMF\P
SURFHVORVRZ\:MHMZ\QLNXSRZDUWRFLDFKVNUDMQLHZ\VRNLFKOXEQLVNLFK
QDVW
SXMUHDOL]DFMHPQLHMHNVWUHPDOQH3UDZLGáRZRüW
PR*QD]DREVHUZo-
ZDü Z *\FLX FRG]LHQQ\P SRUyZQXMF Z]URVW URG]LFyZ L G]LHFL ]GROQRFL
33
Wyznaczone na podstawie schematu %HUQRXOOL¶HJRSUDZGRSRGRELHVWZR]GDU]HQLD*HFR
QDMPQLHMMHGQDRVRED]RGJDGQLHNROHMQ\FK]PLDQNXUVXSUDZGRSRGRELHVWZRVXk-
cesu p ª 0,000977 , liczba prób n=500, liczba sukcesów k ≥ 1 .

LQWHOHNWXDOQH SRPL
G]\ URG]HVWZHP RVLJQL
FLD VWXGHQWyZ QD NROHMQ\FK
HJ]DPLQDFK F]\ WH* Z\QLNL ILQDQVRZH ILUP Z SRV]F]HJyOQ\FK ODWDFK 3Rd-
VWDZZ\VW
SRZDQLDUHJUHVMLGRUHGQLHMMHVWWRL*ZDUWRFLHNVWUHPDOQHFe-
FKXMH RJUDQLF]RQD ZDULDQFMD ZDUWRFL Z\VRNLH Z\ND]XM WHQGHQFM
GR
VSDGNyZ]NROHLZDUWRFLQLVNLHGRZ]URVWyZFL*FZREXSU]\SDGNDFKNX
GáXJoRNUHVRZHMUHGQLHM
0LPR SRZV]HFKQRFL Z\VW
SRZDQLD WHJR VWDW\VW\F]QHJR IDNWX MHGQRVWNL
2
QLHUR]ZLQ
á\RGSRZLHGQLHMLQWXLFMLZMHJRUR]SR]QDZDQLXTversky i Kah-
QHPDQ D WR ] SRZRGX SRVáXJLZDQLD VL
SU]HV]á\PL Z\QLNDPL QS
GDQ\PLRVSU]HGD*\ILUP\]URNXGRSURJQR]RZDQLDSU]\V]á\FKUHDOi-
]DFMLQSVSU]HGD*\ZURNXSRSU]H]SURVWLFKHNVWUDSRODFM

7DN*H Z RFHQLH WUHQGyZ HNRQRPLF]Q\FK OXG]LH XOHJDM WHM IRUPLH UHSUe-
]HQWDW\ZQRFL'ZLHSRGVWDZRZHNRQFHSFMHNWyUHVWHUXMSURJQR]DPLU\n-
NXWRNRQW\QXDFMDWUHQGXOXEWH*MHJRRGZUyFHQLH:DUWRSU]\SRPQLHüSRU
SXQNW *H EDGDQLD HPSLU\F]QH GRZRG] NRQW\QXDFML WUHQGX ± SR]y-
W\ZQHMDXWRNRUHODFMLVWyS]ZURWX±ZNUyWNLPRNUHVLHRGGRPLHVL
F\
RUD] ]MDZLVND RGZUyFHQLD WUHQGX ± QHJDW\ZQHM DXWRNRUHODFML ± Z UHGQLP
LGáXJLPWHUPLQLHRGGRODW2SW\PDOQHLQZHVWRZDQLHSRZLQQR]DWHP
áF]\ü VWUDWHJL
RSDUW QD momentum (por. punkt 1.2.2.1) w perspektywie
krótkoterminowej z NRQWUDULDQL]PHPSRUSXQNWZGáX*V]\PRNUe-
VLH,IDNW\F]QLH]JRGQLH]HVZRLPLSU]HNRQDQLDPLLQZHVWRU]\]DOLF]DMVL
do zwolenników momentum EG( NRQWUDULDQL]PX 7U]HED MHGQDN ]DGDü Qa-

VW
SXMFHS\WDQLHi) czy dokonywany przez nich wybór strategii jest wra*-
OLZ\ QD GáXJRü SU]HV]áHJR WUHQGX RUD] ii MDNL RGVHWHN LQZHVWRUyZ áF]\
VWUDWHJL
momentum z NRQWUDULDQL]PHPZVSRVyERSW\PDOQ\XZ]JO
GQLDM-
cy wspomniane autokorelacje.
=QDOH]LHQLH RGSRZLHG]L QD WH S\WDQLD E\áR MHGQ\P ] FHOyZ EDGDZF]\FK
opisanego w poprzednim punkcie eksperymentu Stephana i Kiella (2000). (i)
: EDGDQHM JUXSLH SURIHVMRQDOQ\FK LQZHVWRUyZ Z\EyU VWUDWHJLL E\á Z GX*HM
PLHU]HQLH]DOH*Q\RGF]DVXWUZDQLDWUHQGX3RND]XMWRQDVW
SXMFHZ\QLNL
Z NUyWNLHM SHUVSHNW\ZLH PLHVL
F\ RGVHWHN ]ZROHQQLNyZ kontrarianizmu
SODVRZDá VL
QD SR]LRPLH L QLHZLHOH Uy*QLá VL
RG Z\QLNyZ GOD KRUy-
]RQWX GáXJLHJR ODWD Z NWyU\P VWUDWHJL
W
Z\ELHUDáR XF]HVWQLNyZ
: ZLHWOH Z\VW
SRZDQLD SR]\W\ZQHM DXWRNRUHODFML VWyS ]ZURWX Z NUyWNLP
okresie, wybór strategii NRQWUDULDVNLHMGODRNUHVXV]HFLRPLHVL
F]QHJRMHVW
Eá
GHP ii =H Z]JO
GX QD VWUXNWXU
GDQ\FK RGSRZLHG( QD GUXJLH S\WDQLH
]RVWDáD XG]LHORQD SRSU]H] ]GHILQLRZDQLH RGSRZLHGQLFK SU]HG]LDáyZ , WDN
RGVHWHN LQZHVWRUyZ Z\ELHUDMF\FK RSW\PDOQ NRPELQDFM
REX VWUDWHJLL ± 2
momentum w krótkim terminie, NRQWUDULDQL]P Z GáXJLP ± NV]WDáWRZDá VL
PL
G]\ D -HGQRF]HQLH QDMPQLHM NRU]\VWQHJR SRáF]HQLD REX
VWUDWHJLL PR*QD E\áR RF]HNLZDü RG LQZHVWRUyZ SU]\ RSW\PLVW\F]Q\P
V]DFXQNXD*GRZZHUVMLQDMEDUG]LHMSHV\PLVW\F]QHM
1DOH*\ MHV]F]H UD] SRGNUHOLü *H XF]HVWQLNDPL HNVSHU\PHQWX Stephana
i .LHOOD E\OL ]DZRGRZL XF]HVWQLF\ U\QNX ]DMPXMF\ GX*H SR]\FMH LQZHVWy-
cyjne. Uzyskane re]XOWDW\ SRWZLHUG]DM SRVWDZLRQ SU]H] Tversky’ego
i .DKQHPDQD WH]
R EUDNX ]UR]XPLHQLD UHJUHVML GR UHGQLHM &R ZL
FHM
XSU]\WDPQLDM L* QDZHW SURIHVMRQDOL]P QLH F]\QL ZROQ\P RG V\VWHPDW\Fz-
Q\FKEá
GyZZQLRVNRZDQLD
2.2.2.4 %áGNRQLXQNFML
%áG NRQLXQNFML MHVW SRWHQFMDOQLH QDMZD*QLHMV]\P SU]\NáDGHP P\OQHJR
ZQLRVNRZDQLD R SUDZGRSRGRELHVWZLH :\REUD(P\ VRELH *H GDQ\ MHVW
RJyOQ\ U\V RVRERZRFL GDQHM MHGQRVWNL NWyU\ QD SRGVWDZLH ZáDVQ\FK VSe-
NXODFMLX]XSHáQLDP\RGRGDWNRZHDWU\EXW\QS]DZyGSRJOG\SROLW\F]QH
-DN VWDQRZL MHGQR ] SRGVWDZRZ\FK SUDZ UDFKXQNX SUDZGRSRGRELHVWZD
XFLOHQLH ]GDU]HQLD QLH ]ZL
NV]D V]DQV\ MHJR Z\VWSLHQLD =DWHP SUDZGo-
SRGRELHVWZRWHJR*HRVREDSRG]LHODSRJOG\OHZLFRZH]GDU]HQLHX) i jest
MHGQRF]HQLH DUW\VW ]GDU]HQLH Y PXVL E\ü ] GHILQLFML QL*V]H QL* SUDZGo-
SRGRELHVWZR *H RVRED WD MHVW DUW\VW ]GDU]HQLH Y )RUPDOQLH ]DVDG
No-
QLXQNFMLPR*QD]DSLVDüMDNR p ( X « Y ) £ p (Y ) .
%áGNRQLXQNFMLSROHJDQDSU]\SLV\ZDQLXZL
NV]HJRSUDZGRSRGRELHVWZD
NRQLXQNFML ]GDU]H QL* SRMHG\QF]HPX ]GDU]HQLX QS HOHPHQWRZL RSLVX

']LHMH VL
WDN ZyZF]DV JG\ NRQLXQNFMD VSUDZLD ZUD*HQLH EDUG]LHM UHSUe-
]HQWDW\ZQHM QL* SRMHG\QF]\ MHM NRPSRQHQW 3RZV]HFKQRü Z\VW
SRZDQLD
WHJRHIHNWXLMHJRVLá
SRWZLHUG]Lá\REV]HUQHEDGDQLD]DSRF]WNRZDQHSU]H]
Tversky’ego i .DKQHPDQD :DUWR WX SRZRáDü VL
QD MHGQR ] QLFK SU]HSUo-
wadzone w czerwcu 1982 roku (Tversky i Kahnemana, 1983), w którym za-
S\WDQL HNVSHUFL RFHQLOL SUDZGRSRGRELHVWZR i FDáNRZLWHJR ]DZLHV]HQLD
VWRVXQNyZ G\SORPDW\F]Q\FK PL
G]\ 86$ D =ZL]NLHP 5DG]LHFNLP MDNR
2
QL*V]H QL* SUDZGRSRGRELHVWZR ii UDG]LHFNLHM LQZD]ML QD 3ROVN
RUD] FDá-
NRZLWHJR ]DZLHV]HQLD VWRVXQNyZ G\SORPDW\F]Q\FK PL
G]\ 86$ D =ZLz-
NLHP5DG]LHFNLP(NVSHUFLSRVWU]HJDOL]DWHPNRQLXQNFM
Z\GDU]H]DZLe-
V]HQLH VWRVXQNyZ SOXV LQZD]MD MDNR EDUG]LHM PR*OLZ QL* SRMHG\QF]H
wydarzenie (zawieszenie stosunków).
:\VW
SRZDQLH Eá
GX NRQLXQNFML Z SURFHVDFK ZQLRVNRZDQLD X ]DZRGo-
Z\FK XF]HVWQLNyZ U\QNX ZDOXWRZHJR SRWZLHUG]LOL WDN*H Stephan i Kiell
ZVZRLPZF]HQLHMV]\PHNVSHU\PHQFLH34 (Stephan i Kiell, 1998). Oto jedno
z zadanych reVSRQGHQWRPS\WD
Które zdarzenie jest bardziej prawdopodobne? (W nawiasach kwadrato-
Z\FK SRGDQR UHGQLH RV]DFRZDQH SU]H] UHVSRQGHQWyZ SUDZGRSRGRELH-
stwo.)
(i:Z\QLNX]ZL
NV]HQLDWHPSDZ]URVWXLQIODFMLDPHU\NDVNDJRVSRGDUND
wykazuje pierwsze oznaki przegrzania. )HG GHF\GXMH VL
QD SRGZ\*N
VWyS
procentowych. [35%]
(ii) )HGGHF\GXMHVL
QDSRGZ\*N
VWySSURFHQWRZ\FK [27%]
3RQRZQLHNRQLXQNFMD]GDU]HMDNREDUG]LHMUHSUH]HQWDW\ZQDRV]DFRZDQD
]RVWDáD QD EDrG]LHM SUDZGRSRGREQ : QRZV]\P HNVSHU\PHQFLH Stephan
i .LHOOGRVWDUF]\OLGDOV]\FKGRZRGyZEá
GXNRQLXQNFMLSRSHáQLDQHJR
SU]H] HNVSHUWyZ U\QNX NDSLWDáRZHJR 3U]\NáDGRZR UHVSRQGHQFL RFHQLDOL
V]DQV
]DMFLDNRQLXQNFML]GDU]HÄVSDGHNNikkei i spadek Dow Jones” wy-
*HMQL*SRMHG\QF]HJR]GDU]HQLDÄVSDGHN1LNNHL´3RQRZQLHZLHG]DEG(WH*
%DGDQDJUXSDREHMPRZDáD]DZRGRZ\FKGHDOHUyZZDOXWRZ\FK±SUDFRZQLNyZMHGQe-
34
JR]QDMZL
NV]\FKQDZLHFLHEDQNyZ
LQWXLFMD HNVSHUFND RND]DáD VL

QLH]JRGQD ] UDFMRQDOQ\PL ]DVDGDPL WHRULL
SUDZGRSRGRELHVWZD
2.2.3 Zakotwiczenie i dostosowanie

6WXGLD HPSLU\F]QH Z\ND]Dá\ *H OXG]LH HVW\PXM ZLHONRFL QD SRGVWDZLH
SRF]WNRZR ]DVuJHURZDQHJR SR]LRPX ± W]Z NRWZLF\ NWyU GRVWRVRZXM
ZFHOXÄZ\áXVNDQLD´RVWDWHF]QHMRFHQ\Slovic i Lichtenstein, 1971; Tversky
i .DKQHPDQ:DUWRüSRF]WNRZDPR*H]RVWDüQDU]XFRQDSU]H]VDPR
2
VIRUPXáRZDQLHSUREOHPXF]\WH*SRSU]H]SRELH*QHREOLF]HQLHGRNRQ\ZDQH
Z FHODFK RULHQWDF\MQ\FK &KDUDNWHU\VW\F]QH *H Z REX SU]\SDGNDFK GRVWo-
VRZDQLH SRF]WNRZHM ZLHONRFL MHVW ]Z\NOH QLHGRVWDWHF]QH 2]QDF]D WR L*
Uy*QHNRWZLFHSRFLJDM]DVRERGPLHQQ\VWRSLHGRVWRVRZDQLD6WGZDr-
WRFLRV]DFRZDQHFL*ZNLHUXQNXSR]LRPXZVND]DQHJRQDSRF]WNX=Ma-
ZLVNRWRSU]\M
áRVL
RNUHODüMDNR]DNRWZLF]HQLH
,VWQLHMH ZLHOH GRVNRQDá\FK GRZRGyZ QD WR*H MHGQRVWNL XOHJDM HIHNWRZL
]DNRWZLF]HQLD-HGQ\P]NODV\F]Q\FKSU]\NáDGyZMHVWHNVSHU\PHQWSROHJa-
MF\ QD RV]DFRZDQLX ZDUWRFL Z GZyFK ÄZDULDQWDFK´ i)
1 ¥ 2 ¥ 3 ¥ 4 ¥ 5 ¥ 6 ¥ 7 ¥ 8 oraz (ii) 8 ¥ 7 ¥ 6 ¥ 5 ¥ 4 ¥ 3 ¥ 2 ¥ 1 UHGQLHV]DFXQNL
respondentów to 512 w pierwszym przypadku oraz 2250 w drugim, przy
SUDZLGáRZHMRGSRZLHG]LTversky i .DKQHPDQLQWHUSUHWXMWH
Z\QLNLZNRQWHNFLHÄ]DNRWZLF]HQLD´QDSRF]WNRZ\FKF]\QQLNDFKPQR*e-
QLD QS OXE D QDVW
SQLH QLHGRVWDWHF]QHJR GRVWRVRZDQLD NWyUH
MHVWW\P]QDF]QLHMV]HLPQL*V]DE\áDZDUWRüSRF]WNRZHMNRWZLF\
3y(QLHMV]H SUDFH SRWZLHUG]Lá\ VLá
HIHNWX ]DNRWZLF]HQLD QLH W\ONR ZUyG
ODLNyZ OHF] WDN*H Z JURQLH HNVSHUWyZ =QDQ\P SU]\NáDGHP MHVW EDGDQLH
SU]HSURZDG]RQH ZUyG JUXS\ DJHQWyZ QLHUXFKRPRFL SU]H] Northcrafta
i 1HDOH 8F]HVWQLF\ HNVSHU\PHQWX DJHQFL QLHUXFKRPRFL RUD] VWu-
denci) poproszeni zostali o dokonanie wyceny pewnego domu na podstawie
MHJRRJO
G]LQLSR]DSR]QDQLXVL
]SDNLHWHPLQIRUPDF\MQ\PRQLHUXFKRPo-
FL,QIRUPDWRU\UR]GDQRZF]WHUHFKZHUVMDFKNWyUHUy*QLá\VL
FHQZ\Zo-
áDZF]2V]DFRZDQDSU]H]XF]HVWQLNyZU]HF]\ZLVWDZDUWRüGRPXZVND]y-
ZDáD QD ZSá\Z ]DVXJHURZDQHM FHQ\ NRWZLF\ QD Z\FHQ
]DUyZQR

SURIHVMRQDOLVWyZ DJHQWyZ QLHUXFKRPRFL MDN L ODLNyZ VWXGHQWyZ &R

LVWRWQH VWXGHQFL RWZDUFLH SU]\]QDZDOL *H Z VZRLFK V]DFXQNDFK NLHURZDOL
VL
SRGDQFHQF]HPX]DSU]HF]DOLDJHQFLQLHUXFKRPRFL3R]ZDODWRNRn-
NOXGRZDü*HHNVSHUFLVSRGDWQLQDEáGNRWZLF]HQLDLE\üPR*HQLHVWHJR
ZLDGRPL
0yZLF R G]LDáDQLX RSLV\ZDQHJR HIHNWX ZUyG SUDNW\NyZ U\QNX NDSLWa-
2 áRZHJR SRQRZQLH Z\SDGQLH SRZRáDü VL

QD EDGDQLD Stephana i Kiella
3RG]LHOHQLQDJUXS\LQZHVWRU]\PLHOLRV]DFRZDüF]\]DGZDQDFLH
PLHVL
F\QLHPLHFNLLQGHNVJLHáGRZ\'$;XSODVXMHVL
SRQL*HMEG(SRZ\*HM
pewnego zasugerowanego poziomu. W grupie pierwszej poziom ów okre-
ORQR QD SXQNWyZ QLVND NRWZLFD Z GUXJLHM ]D QD SXQNWyZ
Z\VRND NRWZLFD 2F]\ZLFLH RNUHORQD Z DUELWUDOQ\ VSRVyE ZDUWRü So-
F]WNRZD QLH SRZLQQD PLHü MDNLHJRNROZLHN ]QDF]HQLD GLDJQRVW\F]QHJR GOD
SURJQR]\ '$; :EUHZ WHPX RF]HNLZDQLX D ]JRGQLH ] KLSRWH] ]DNRWZi-
F]HQLDSURJQR]\UHVSRQGHQWyZ]DOH*Dá\RGQLHLVWRWQHMZVND]yZNLRSR]Lo-
PLHLQGHNVX:SLHUZV]HMJUXSLHNRWZLFDV]DFRZDQ\UHGQLSR]LRP
'$;Z\QLyVáZGUXJLHM]DNRWZLFD:HZF]HQLHMV]\FK
GRZLDGF]HQLDFK SRGREQH Z\QLNL X]\VNDQR GOD FHQ ]áRWD NXUVX IXQWD EUy-
tyjskiego do marki niemieckiej oraz indeksu Dow Jones (Stephan i Kiell,
1998).
2.3 Rozszerzenia
=QLHNV]WDáFHQLDSURFHVXZQLRVNRZDQLDPRJE\ü±LF]
VWRV±SRZRGo-
ZDQHQDNáDGDMF\PVL
G]LDáDQLHPZL
FHMQL*MHGQHMKHXU\VW\NL2GSRZLHd-
QLHWHJRSU]\NáDG\]RVWDQSRNUyWFHRPyZLRQH
2.3.1 1DGPLHUQDSHZQRüVLHELH
:LHOH REVHUZDFML FRG]LHQQ\FK ]DFKRZD ZLDGF]\ R SU]HVDGQHM ZLHU]H
MHGQRVWHNZHZáDVQHPR*OLZRFLÏZQDGPLHUQ\RSW\PL]PPR*HGRW\F]\ü
RFHQ\ ZáDVQHJR FKDUDNWHUX W
*\]Q\ Ii]\F]QHM ]GROQRFL LQWHOHNWXDOQ\FK
LFRQDMZD*QLHMV]H±WUDIQRFLZáDVQ\FKRVGyZ1DGPLHUQDSHZQRüVLHELH
ZáDFLZDMHVW]DUyZQRODLNRPMDNLRVRERPG\VSRQXMF\PZLHG]HNVSHUcN
$QDOL]\ GRNRQ\ZDQH SU]H] SURIHVMRQDOLVWyZ SROHJDM ]Z\NOH QD Z\UD*a-

QLXSU]HNRQDFRGRWDNLFKZLHONRFLMDNQDSU]\NáDGSR]LRPLQGHNVXDow
-RQHV Z GDQ\P RNUHVLH ,VWRWD W\FK ]DGD SROHJD QD ]DSURSRQRZDQLX Vu-
ELHNW\ZQHJR UR]NáDGX SUDZGRSRGRELHVWZD 2EUD]XMH WR QDVW
SXMF\ SUo-
blem (Kahneman i Riepe, 1998):
Podaj swój najlepszy szacunek poziomu, jaki Dow -RQHVRVLJQLHRGG]L
]DPLHVLF1DVW
SQLHiZ\ELHU]QDMZ\*V]ZDUWRüLQGHNVXWDN*HQDSo-
2
]LRPLHXIQRFLDow -RQHVXNV]WDáWXMHVL
SRQL*HMWHM ZDUWRFL ii) do-
GDWNRZR Z\ELHU] WDN QDMQL*V] ZDUWRü *H Dow -RQHV SU]HNURF]\ M
]SUDZGRSRGRELHVWZHP
$QDOLW\NILQDQVRZ\RNUHODMFJyUQLGROQZDUWRüLQGHNVXXVWDODMHd-
QRF]HQLH VXELHNW\wQ\ SU]HG]LDá ZDUWRFL ] XIQRFL 2]QDF]D WR *H
] SUDZGRSRGRELHVWZHP IDNW\F]Q\ SR]LRP Dow -RQHV ]PLHFL VL
ZZ\]QDF]RQ\FKJUDQLFDFK]D]SUDZGRSRGRELHVWZHPZ\NURF]\So-
]D RV]DFRZDQ\ SU]HG]LDá ,QQ\PL VáRZ\ MHOL DQDOLW\N ZáDFLZLH NDOLEUXMH
VZRMHSURJQR]\ZyZF]DVUHGQLR]HDQDOL]SRZLQQRE\üWUDIQ\FK
1LHVWHW\MHG\QLHQLHZLHONLRGVHWHNRVyEZ\ND]XMHWDNVSUDZQRü/LWHUa-
WXUD SU]HGPLRWX GRVWDUF]D OLF]Q\FK SU]\NáDGyZ V\VWHPDW\F]Q\FK Eá
GyZ
SROHJDMF\FKQD]E\WZVNLHMRFHQLHSU]HG]LDáyZGODV]DFRZDQ\FKZDUWRFL
(De Bondt, 1998; Kahneman i Riepe, 1998). Rzeczywiste realizacje wykra-
F]DM SR]D RV]DFRZDQ\ SU]HG]LDá Z ± SU]\SDGNyZ SRGF]DV JG\
SRSUDZQDRFHQDGRSXV]F]DPDNV\PDOQLHEá
GyZ=E\WZVNLHXVWDODQLH
SU]HG]LDáyZ XIQRFL WR GRZyG QDGPLHUQHM SHZQRFL VLHELH L SU]HFHQLDQLD
ZáDVQ\FKPR*OLZRFL7HZáDVQRFLOXG]NLHJRZQLRVNRZDQLDPR*QDáF]QLH
RNUHOLüPLDQHPÄEá
GQHMNDOLEUDFML´
1DGPLHUQDSHZQRüVLHELHZUyGZ\NZDOLILNRZDQ\FKXF]HVWQLNyZU\QNX
E\áDMHGQ\P]SUREOHPyZEDGDZF]\FKStephana i Kiella (1998). Wyniki tu
RWU]\PDQH GRELWQLH SRWZLHUG]DM Eá
GQ NDOLEUDFM
FHFKXMF LQZHVWRUyZ
7UDIQRü V]DFXQNyZ GRNRQ\ZDQ\FK SU]H] UHVSRQGHQWyZ SU]\ ]DNáDGDQ\P
SR]LRPLHXIQRFLRND]DáDVL
ERZLHPQLH]Z\NOHQLVND]DUyZQRZSy-
WDQLDFK ] ZLHG]\ RJyOQHM MDN L Z SURJQR]RZDQLX ZLHONRFL QD U\QNDFK Ii-

QDQVRZ\FK 2GVHWHN WUDILH NV]WDáWRZDá VL

QDVW
SXMFR ZLHG]D RJyOQD ±
21%, prognozy kursów akcji – 17%, prognozy kursów walutowych – 29%.
Przecenianie siebie jest dodatnio skorelowane z czynnikami takimi, jak
VWRSLH WUXGQRFL ]DJDGQLHQLD F]\ ]áR*RQRFL ]MDZLVND Fischhoff, Slovic,
Lichtenstein, 1977). Griffin i 7YHUVN\ WZLHUG] SRQDGWR *H RJUDQi-
F]RQHPR*OLZRFLSU]HZLG\ZDQLD]GDU]H±ZW\PWDN*HSURJQR]RZDQLDFHQ
DNW\ZyZQDU\QNDFKILQDQVRZ\FK±VSUDZLDM*HHNVSHUFLVEDUG]LHMSHZQL
2
VLHELHQL*QLHGRZLDGF]HQLLQZHVWRU]\
2.3.2 6HOHNW\ZQDSHUFHSFMDLEáGDILUPDFML
-HGQ\P ] LVWRWQ\FK F]\QQLNyZ ]QLHNV]WDáFDMF\FK SURFHV\ ZQLRVNRZDQLD
MHVWVHOHNW\ZQDSHUFHSFMDLQIRUPDFML-HMJHQH]\QDOH*\SRV]XNLZDüZRJUa-
QLF]RQ\FK ]GROQRFLDFK SU]\VZDMDQLD GDQ\FK F]\ WH* Z FHORZ\P XQLNDQLX
W\FKLQIRUPDFMLNWyUHPRJá\E\]DEXU]\üXNV]WDáWRZDQHSoJOG\MHGQRVWNL
6HOHNW\ZQDSHUFHSFMDU]XWXMHQDLQWHUSUHWDFM
ZLDGRPRFLVNGELHU]HVL
jej znaczenie dla uczestników rynków finansowych. Analitycy rynkowi,

G]LDáDMFSRGSUHVMF]DVXZ\FKZ\WXMW\ONRWHLQIRUPDFMHNWyUHSDVXMGR
LFK VFHQDULXV]D ]GDU]H 1DMOHSLHM JG\ QRZR Z\V]XNDQH ZLDGRPRFL So-
WZLHUG]DM ZF]HQLHMV]H SURJQR]\ Goldberg i von Nitzsch, 2000, s. 61).
0HFKDQL]PWHQZSRáF]HQLX]NRQNUHWQ\PLRF]HNLZDQLDPLMHGQRVWHNSo-
]ZDODZ\WáXPDF]\üUR]ELH*QHNRPHQWDU]HGRW\F]FHW\FKVDP\FKZ\GDU]H
QDU\QNX-HOLDQDOLW\NVSRG]LHZDVL
GDOV]HJRZ]URVWXNXUVyZDNFMLZyw-
F]DVRJáRV]HQLHGDQ\FKRZ]URFLHEH]URERFLDE
G]LHRGELHUDQHSR]\W\ZQLH
Z NRQWHNFLH RJUDQLF]HQLD LQIODFML , RGZURWQLH Z V\WXDFML VSRG]LHZDQHJR
VSDGNX NXUVyZ ]ZL
NV]HQLH OLF]E\ EH]URERWQ\FK VNRMDU]RQH ]RVWDQLH ]H
VSRZROQLHQLHPZ]URVWXJRVSRGDUF]HJRLZNRQVHNZHQFML]RVáDELHQLHPU\nku.
6HOHNW\ZQDSHUFHSFMDZQDWXUDOQ\VSRVyEZL*H VL
]DWHP ] SUDJQLHQLHP
SRWZLHUG]HQLDZáDVQ\FKVGyZÏZW]ZEáGDILUPDFMLconfirmation bias)
polega na poszukiwaniu informacji spójnych z przekonaniami przy jedno-
F]HVQ\P LJQRURZDQLX IDNWyZ SRGZD*DMF\FK VáXV]QRü ZQLRVNRZDQLD
']LHMHVL
WDNPLPRL*VWZLHUG]HQLHF]\FRMHVWSUDZGZ\PDJDUR]ZD*e-
QLDSRWHQFMDOQ\FKGRZRGyZWHPXSU]HF]F\FKEinhorn i Hogarth, 1978).
,QZHVWRU GHF\GXMF\ VL
QD ]DNXS DNFML GDQHM VSyáNL NRQFHQWUXMH VL
]a-
]Z\F]DMQDZ\V]XNLZDQLXDUJXPHQWyZSU]HPDZLDMF\FK]DWGHF\]MFKo-
FLD* DQDOL]D NRQWUDUJXPHQWyZ SURZDG]LáDE\ F]
VWR GR OHSV]\FK UH]XOWDWyZ
.RQVHNZHQFMPR*HE\üRSW\PL]PPRW\ZXMF\GRQDGPLHUQHMDNW\ZQRFL
inwestycyjnej, której skutki omówiono w punkcie 1.1.4.
2.3.3 %áGSRVWfactum
/XG]ND VNáRQQRü GR SU]HFHQLDQLD VZHM SU]HV]áHM ZLHG]\ ± QD]\ZDQD WX
2
Eá
GHP post factum (hindsight bias ± ]RVWDáD V]HURNR XGRNXPHQWRZDQD
w literaturze psychologii353RIDNFLHMHGQRVWNLU]DGNRV]GROQH]UHNRQVWUu-
RZDü WR MDN RFHQLDá\ SUDZGRSRGRELHVWZR GDQHJR ]GDU]HQLD ]DQLP PLDáR
RQR PLHMVFH : ZL
NV]RFL SU]\SDGNyZ ZVWHF]QLH SU]HV]DFRZXM GRNáDd-
QRüVZRLFKSURJQR]:\VWDUF]\]DXZD*\üMDNF]
VWRVá\FKDüwykrzyknie-
QLDÄZLHG]LDáDP*HWDNE
G]LH´MDNRZ\UD]*DOX*HIDNW\F]Q\UR]ZyMV\Wu-
DFMLQLHVSU]\MDáSRGM
WHMXSU]HGQLRGHF\]ML:LHG]DSRIDNFLHRSLHUDVL
QD
SDPL
FL NWyUD ] NROHL PR*H E\ü ]DZRGQD :VSRPQLHQLD Z\GDU]H XOHJDM
]QLHNV]WDáFHQLRP SRSU]H] VXELHNW\ZQH ZUD*HQLD RJUDQLF]RQ ]GROQRü ]a-
SDPL
W\ZDQLDRUD]]DNáyFHQLDZSURFHVLHSU]\SRPLQDQLD:WHQVSRVyESa-
PL
WDQLHSROHJDQLHW\ONRQDSU]HFKRZ\ZDQLXLQIRUPDFMLOHF]WDN*HQDNRn-
struowaniu ich od nowa (Wärneryd, 2001, s. 134).
'ODWHJRWH*]GDU]HQLDMDNLFKQLHE\OLZVWDQLHSU]HZLG]LHüQDZHWHNVSHUFL
czy insiderzy, ex post ]GDM VL
QLHXQLNQLRQH L RF]\ZLVWH ZLDW U\QNyZ Ii-
QDQVRZ\FK GRVWDUF]D ZLHOX WDNLFK SU]\NáDGyZ Z JRG]LQ
SR ]DPNQL
FLX
JLHáG\Vá\V]\VL
F]
VWRJáRV\DQDOLW\NyZ±JXUXWáXPDF]FHGODF]HJRU\QHN
]DFKRZDáVL
WDNDQLHLQDF]HM1DSRGVWDZLHW\FKNRPHQWDU]\LORJLF]Q\FK
DUJXPHQWDFMLWUXGQRQLHGRMüGREá
GQHJRSU]HNRQDQLD*HU\QNLáDWZRSUo-
JQR]RZDü 2F]\ZLFLH MHOL ]DFKRZDQLD U\QNX PRJá\ E\á\ ]RVWDü SU]HZi-
G]LDQHZyZF]DVZL
NV]RüXF]HVWQLNyZ]DFKRZDáDE\VL
E\áDLQDF]HM,QQH
E\á\E\UyZQLH*LPSOLNDFMHW\FK]DFKRZD0LPRL*QLHPDOND*G\LQZHVWRU
GREU]H]QDyZWRNUR]XPRZDQLDIDVF\QDFMDLQWHUSUHWDFMDPLSU]HV]áRFLWUZD
35
:F]HVQHSUDFH]WHJR]DNUHVXSRFKRG]RGFischhoffa (1975, 1980) oraz Wooda (1978).

:L
NV]Rü EDGDF]\ Eá
GX post factum XSDWUXMH Z QLP (UyGáR SRWHQFMDl-
Q\FK ]DJUR*H36 3R SLHUZV]H VNáRQQRü GR SU]HFHQLDQLD VZHM SU]HV]áHM
ZLHG]\ VW\PXOXMH GR QDGPLHUQHM ZLDU\ Z PR*OLZRü SU]HZLG\ZDQLD ]Ga-
U]H 7R ] NROHL SRZVWU]\PXMH SURFHV XF]HQLD VL
QD Eá
GDFK 3R GUXJLH
HIHNWWHQ]QLHNV]WDáFDSHUFHSFM
SU]HV]á\FKGHF\]MLNWyUH±PLPRL*RELHk-
W\ZQLH]DVDGQHZPRPHQFLHLFKSRGHMPRZDQLD±SRIDNFLHX]QDZDQHV]D
QLHUR]VGQH : W\P NRQWHNFLH EáG post factum PR*H PLHü nietrywialne
2
]QDF]HQLHGODGRUDGFyZILQDQVRZ\FK-HOLERZLHPVSDGHNNXUVXDNFMLZy-
GDMHVL
QLHXQLNQLRQ\SRW\PMDNMX*QDVWSLáLQZHVWRU]\±ODLF\PRJ]a-
U]XFDüVSHFMDOLVWRPEUDNXPLHM
WQRFLSURJQR]RZDQLDNXUVyZLUHNRPHQGo-
wania odpowiedQLFKG]LDáDLQZHVW\F\MQ\FK
***
2SLHUDMFHVL
QDLQWXLFMLKHXU\VW\NLWRHIHNW\ZQ\VSRVyEUDG]HQLDVRELH]H
]áR*RQRFL LQIRUPDFML SRG SUHVM F]DVX &HQ MDN MHGQRVWNL SáDF ]D W
]GROQRü VSUDZQHJR ZQLRVNRZDQLD V V\VWHPDW\F]QH SRP\áNL 2NUHOHQLH

ÄV\VWHPDW\F]Q\´ R]QDF]D L* Eá
G\ WH VWDQRZL QLHMDNR GRP\OQ\ HOHPHQW
G]LDáDQLDOXG]LSU]H]FRWH*GHWHUPLQXMIXQNFMRQRZDQLHFDáHJRU\QNX
.U\W\F\SRGHMFLDKHXU\VW\F]QHJRRVNDU*DMMHREUDN]ZL]NX]U]HF]\Zi-
VW\PURGRZLVNLHPZMDNLPMHGQRVWNLIXQNFMRQXM=DU]XW\WHVVNXWHF]QLH
RGSLHUDQH Z QRZ\FK HNVSHU\PHQWDFK SURZDG]RQ\FK SR]D VDO ODERUDWRU\j-
Q F]HJR SU]\NáDG VWDQRZL FKRüE\ OLF]QLH WX Fytowane badania Stephana
i .LHOODF]\WH*'HBondta (1998). Przytoczone dowody naka-
]XMX]QDüHWDSÄHG\FML´LQIRUPDFMLLWZRU]HQLDRVGyZ]DSURFHVNUHDW\ZQ\
ZSá\ZDMF\ QD SRGHMPRZDQH QDVW
SQLH GHF\]MH 6WG SRGHMFLH markowit-
]RZVNLH GR VHOHNFML SRUWIHOD LJQRUXMFH VSRVyE Z MDNL MHGQRVWNL NV]WDáWXM
SU]HNRQDQLD]GDMHVL
GDOHFHQLHZ\VWDUF]DMF\PZ\WáXPDF]HQLHPZ\ERUyZ
inwestycyjnych.
36
-HGQDN*HJUXSDQDXNRZFyZVNXSLRQ\FKZRNyá*LJHUHQ]HUDRG*HJQXMHVL
RGX]QDZDQLD
WHM VNáRQQRFL ]D EáG SU]HWZDU]DQLD LQIRUPDFML %DGDF]H FL WZLHUG] *H EáG post factum
jest „produktem ubocznym” dwóch procesów: (i) aktualizowania wiedzy po otrzymaniu
nowej informacji, (ii Z\FLJDQLD ZQLRVNyZ QD SRGVWDZLH XDNWXDOQLRQHM ZLHG]\ Z VSRVyE
V]\ENLLRV]F]
GQ\ÏZÄSURGXNWXERF]Q\´WRQLVNDFHQDMDNMHGQRVWNDSáDFL]DVSUDZQ
SDPL
üLDNWXDOQZLHG]
Hoffrage i Hertwig, 1999).
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
3
'HF\]MH V NRFRZ\P HWDSHP ]áR*RQHJR SURFHVX SRVWU]HJDQLD SU]HWZa-

rzania i oceny nowych informacji. Omówiony w poprzednim rozdziale po-
F]WNRZ\HWDSÄHG\FML´VWDQRZLSUHOXGLXPGRID]\RFHQ\ZNWyUHMIRUPXM
VL
SUHIHUHQFMH L ]DSDGDM GHF\]MH :\VLáHN SU]H]QDF]RQ\ QD SU]HWZDU]DQLH 3
LQIRUPDFML QS OHG]HQLH SR]LRPX LQGHNVX JLHáGRZHJR SURZDG]L QLHMDNR
DXWRPDW\F]QLH GR WZRU]HQLD RVGyZ ÄU\QHN ]QDMGXMH VL
Z ID]LH E\ND´
LGHF\]MLÄNXSXM
DNFMH´
:FHOXDQDOL]\]DFKRZDMHGQRVWHNG]LDáDMF\FKQDU\QNDFKILQDQVRZ\FK
V]F]HJyOQLH LVWRWQH MHVW ]UR]XPLHQLH MDN GHF\GXM RQH Z ZDUXQNDFK nie-
SHZQRFL1LHSHZQRüERZLHPMHVWMHGQ]SRGVWDZRZ\FKSU]\F]\Q]áR*o-
QRFLU\QNX&]
VWRWRRQDZáDQLHNDWDOL]XMH]DFKRZDQLDQLeracjonalne.
Inwestor, podobnie jak uczestnik loterii, stawia na niepewny wynik
ZSU]\V]áRFL:W\PVHQVLHLQZHVW\FMDZDNW\ZDU\QNXNDSLWDáRZHJRSU]y-
SRPLQDJU
ORVRZ1DOH*\MHGQDN]ZUyFLüXZDJ
QDSHZLHQQLXDQVUR]Uy*-
QLHQLH PL
G]\ SUDZGRSRGRELHVWZHP RELHNW\ZQ\P U\]\NLHP D VXELHk-
W\ZQ\P QLHSHZQRFL37 8F]HVWQLN JU\ ORVRZHM Z SU]HFLZLHVWZLH GR
LQZHVWRUDMHVWZVWDQLHRNUHOLüGRNáDGQHSUDZGRSRGRELHVWZRZ\VWSLHQLD
GDQHJRZ\QLNX3RZWDU]DMFJU
ZLHORNURWQLHPR*HVSRG]LHZDüVL
Z\QLNX
UyZQHJR ZDUWRFL RF]HNLZDQHM UR]NáDGX SUDZGRSRGRELHVWZD VWRMFHJR
w tle jego gry. Stawia go to w sytuacji uprzywilejowanej w stosunku do in-
ZHVWRUD NWyU\ SR]QDMH SUDZGRSRGRELHVWZR SRSU]H] DSURNV\PDFM
QS QD
podstawie danych historycznych).
5R]G]LDá WHQ SU]HGVWDZLD GHVNU\SW\ZQ\ PRGHO SRGHMPRZDQLD GHF\]ML
ZZDUXQNDFKQLHSHZQRFL±prospect theory Kahnemana i Tversky’ego. Po-
GHMFLHWRRND]XMHVL
V]F]HJyOQLHDGHNZDWQHZLQWHUSUHWDFML]DFKRZDZy-
NUDF]DMF\FK SR]D UDP\ WUDG\F\MQHM WHRULL RF]HNLZDQHM X*\WHF]QRFL D Pi-

PR WR SRUXV]DMF\FK U\QNL ILQDQVRZH Prospect theory NRQFHQWUXMH VL

QD
SUHIHUHQFMDFK MHGQRVWHN &KRFLD* WUDQVIRUPDFMD QD SR]LRP ]DJUHJRZDQHJR
U\QNXQLH]RVWDáDMHV]F]H]DSURSRQRZDQDPRGHOKahnemana i Tversky’ego
SR]ZDODSRVWDZLüKLSRWH]\WáXPDF]FHDQomalie rynkowe.
3LHUZV]D F]
ü QLQLHMV]HJR UR]G]LDáX SU]HGVWDZLD QRUPDW\ZQ WHRUL
So-
GHMPRZDQLDGHF\]MLNWyUDZGX*HMPLHU]H]GHWHUPLQRZDáDNV]WDáWQRZRF]e-
VQHM QDXNL ILQDQVyZ : GUXJLHM F]
FL RPyZLRQR SRGVWDZRZH NRQFHSFMH
VNáDGDMFHVL
QDprospect theory±IXQNFM
ZDUWRFLRUD]IXQNFM
ZDJSUDw-
GRSRGRELHVWZ±ZUD]]HZVND]DQLHPLFKZDUWRFLSR]QDZF]HM
3
3.1 Normatywna teoria podejmowania decyzji w warunkach
ryzyka
Powszechnie akceptowanym modelem podejmowania decyzji w warun-
NDFKU\]\NDMHVWWHRULDRF]HNLZDQHMX*\WHF]QRFLYRQNeumanna i Morgen-
VWHUQD-DNRSRGHMFLHQRUPDW\ZQHVWDQRZLRQDVZRLVW\ÄSU]HSLV´QDWRMDN
MHGQRVWNL SRZLQQ\ GHF\GRZDü E\ LFK Z\ERU\ PR*QD E\áR X]QDü ]D UDFMo-
nalne.
3.1.1 :DUWRüRF]HNLZDQDDRF]HNLZDQDX*\WHF]QRü
2Wy* ]JRGQLH ] WHRUL RF]HNLZDQHM X*\WHF]QRFL Z SHáQL UDFMRQDOQ\
uczestnik rynku (homo oeconomicus ]DZV]H Z\ELHU]H DOWHUQDW\Z
NWyUD
SU]\QLHVLH PX QDMZL
NV] NRU]\ü -DN SRGSRZLDGD LQWXLFMD Z\EyU SRZi-
QLHQE\üGHWHUPLQRZDQ\ZDUWRFLRF]HNLZDQ38GHILQLRZDQMDNR
37
'RNáDGQH UR]Uy*QLHQLH PL
G]\ SUDZGRSRGRELHVWZHP RELHNW\ZQ\P D VXELHNW\ZQ\P
zob. 6DYDJHRUD]U\]\NLHPDQLHSHZQRFL]REKnight (1921).
38
5R]ZD*DQH V WX ]GDU]HQLD NWyU\FK UHDOL]DFMD ZL*H VL
] Z\SáDW SLHQL
*Q FR RGSo-
ZLDGDU]HF]\ZLVWRFLZMDNLHMSRUXV]DVL
XF]HVWQLNU\QNX
EV = Â pi ◊ xi , (3.1)
i
gdzie:
EV±ZDUWRüRF]HNLZDQD
pi±SUDZGRSRGRELHVWZRZ\VWSLHQLDLWHJR]GDU]HQLDZ\SáDW\xi),
xi±ZDUWRüZ\SáDW\ZLW\P]GDU]HQLX
=DKLSRWH]WNU\MHVL
]DáR*HQLH*HX*\WHF]QRüSLHQLG]DUyZQDMHVWMe-
go monetarnej warWRFL
'RZyG REDODMF\ W
KLSRWH]
SU]HGVWDZLá 'DQLHO Bernoulli w swoim wy-
WáXPDF]HQLXÄSDUDGRNVXSHWHUVEXUVNLHJR´MX*ZURNX*UDSHWHUVEXUVND 3
SROHJDQDU]XFLHPRQHW5HJXá\VQDVW
SXMFHJUDWUZDGRPRPHQWXZy-
U]XFHQLD UHV]NL MHOL UHV]ND Z\SDGD Z SLHUZV]\P U]XFLH XF]HVWQLN RWU]y-
muje 2 MSLJUDGRELHJDNRFDMHOLUHV]NDSRMDZLVL
GRSLHURZn-tym rzu-
FLHJUD]RVWDMH]DNRF]RQD]DJUDF]]DELHUD]HVREZ\JUDQn j.p. W ten
VSRVyEJUDF]]DZV]HRGFKRG]L]QDJURG]W\PMHGQDN]DVWU]H*HQLHP*HMHM
Z\VRNRüMHVWQLH]QDQDàDWZRPR*QDSROLF]\üWXZDrWRüRF]HNLZDQEV:
EV = 1 / 2 ◊ 2 + 1 / 4 ◊ 4 + 1 / 8 ◊ 8 + 1 / 16 ◊ 16 + ... = 1 + 1 + 1 + 1 + ... = •
%HUQRXOOL SLV]H Ä0LPR L* VWDQGDUGRZH REOLF]HQLD SRND]XM *H ZDUWRü
RF]HNLZDQD MHVW QLHVNRF]HQLH GX*D QDOH*\ X]QDü *H ND*G\ Z PLDU
UR]VGQ\F]áRZLHN]ZLHONLP]DGRZROHQLHPVSU]HGDáE\W
V]DQV
]DGu-
katów” (Bernoulli, 1738/1954; za: Baron, 2000, s. 239).
: Z\WáXPDF]HQLX WHJR ]MDZLVND %HUQRXOOL VXJHURZDá *H X*\WHF]QRü39
ERJDFWZDQLHMHVWUyZQDMHJRZDUWRFLSLHQL
*QHMOHF]FRQDMZ\*HMSURSRr-
cjonalna do jej logarytmu40 6WZLHUG]HQLH WR MHVW UyZQR]QDF]QH ] PDOHMF
NUDFRZX*\WHF]QRFLERJDFWZD
39
8*\WHF]QRü QLH SRZLQQD E\ü WX UR]XPLDQD MDNR ÄSU]\MHPQRü´ ÄVDW\VIDNFMD´ F]\
ÄV]F]
FLH´.RQFHSFMDX*\WHF]QRFLRGQRVLVL
UDF]HMGR]áR*RQHJR]HVWDZXFHOyZVWDZLa-
Q\FKVRELHSU]H]MHGQRVWN
ZW\PVHQVLHUHSUH]HQWXMHRQDZV]\VWNRWR FR MHGQRVWND SUa-
JQLHRVLJQü%DURQV
40
%HUQRXOOLX]QDZDá]DZ\VRFHSUDZGRSRGREQH*HND*G\Z]URVWERJDFWZDQLHZD*QHMDN
QLH]QDF]Q\ SU]\QLHVLH Z]URVW X*\WHF]QRFL NWyU\ MHVW RGZURWQLH SURSRUFMRQDOQ\ GR LORFL
GyEUMX*SRVLDGDQ\FK6WZLHUG]HQLHWRLPSOLNXMHIXQNFM
ORJDU\WPLF]QMHGQDN*HBernoulli
QLHSRGDáX]DVDGQLHQLDGODWDNLHJRNV]WDáWXNU]\ZHMX*\WHF]QRFL7H]DBernoulli’ego ozna-
F]D*HSU]\URVWX*\WHF]QRFL RGF]XZDQ\ SU]\Z]URFLH FDáNRZLWHJR ERJDFWZD ] j.p.
do 10 000 MSMHVWWDNLVDPMDNSU]\Z]URFLH] 000 j.p. do 100 000 j.p.

0DOHMFD NUDFRZD X*\WHF]QRü Z\MDQLD GODF]HJR OXG]LH QLHFK

WQLH
SU]\MPXM W]Z VSUDZLHGOLZH ]DNáDG\ Z NWyU\FK FHQD XF]HVWQLFWZD UyZQD
MHVWZDUWRFLRF]HNLZDQHMJU\1LHZLHOX]QDOD]áRE\VL
FK
WQ\FKGR]DSáDW\
10 MS]DXG]LDáZJU]HZNWyUHMLVWQLHMUyZQHszanse wygrania 16 j.p. lub 4
MS2GU]XFHQLHWDNLHJR]DNáDGXR]QDF]D*HGDQDRVREDZ\ND]XMHDZHUVM
GR
U\]\NDSU]HGNáDGDSHZQZ\SáDW
UyZQZDUWRFLRF]HNLZDQHMJU\QDGVa-
PJU
:OLWHUDWXU]HHNRQRPLLDZHUVM
GRU\]\NDX]QDMHVL
]DZ\UD]UDFMo-
QDOQRFL 3U]\MPXMH VL
UyZQLH* L* MHVW WR ]DFKRZDQLH FKDUDNWHU\]XMFH
ZL
NV]RüXF]HVWQLNyZU\QNyZILQDQVRZ\FK6NáRQQRüGRU\]\NDSRVWU]e-
3 gana jest natomiast jako swoista patologia.
:NáDGBernoulli’ego do teorii podejmowania decyzji w warunkach ryzyka
PR*QD E\ VWUHFLü QDVW
SXMFR UDFMRQDOQRü QDND]XMH PDNV\PDOL]RZDü
RF]HNLZDQX*\WHF]QRüQLH]DZDUWRüRF]HNLZDQ:\ERU\ZZDUXQNDFK
U\]\ND GHWHUPLQRZDQH V ERZLHP MHGQRF]HQLH SU]H] PDOHMF NUDFRZ
X*\WHF]QRü ERJDFWZD RUD] LQG\ZLGXDOQ\ VWRVXQHN GR U\]\ND 0DNV\PDOi-
]DFMD ZDUWRFL RF]HNLZDQHM PRJáDE\ VWDQRZLü ZáDFLZH NU\WHULXP Z\ERUX
MHG\QLH GOD RVRE\ FKDUDNWHU\]XMFHM VL
QHXWUDOQRFL ZREHF U\]\ND F]\OL
SRVWDZQLHPDO*HQLHVSRW\NDQZU]HF]\ZiVWRFL
1D JUXQFLH RGNU\ü Bernoulli’ego von Neumann i Morgenstern stworzyli
najbardziej znany i akceptowany model racjonalnych preferencji i podejmo-
ZDQLDGHF\]MLZZDUXQNDFKU\]\ND7HRULDRF]HNLZDQHMX*\WHF]QRFLSU]Hd-
VWDZLDUHODFM
SUHIHUHQFML]DSRPRFIXQNFMLNWyUDSU]\SLVXMHND*GHPXSo-
]LRPRZL FDáNRZLWHJR ERJDFWZD RGSRZLHGQL X*\WHF]QRü -HGQRVWND
SRVWDZLRQDSU]HGZ\ERUHPZZDUXQNDFKU\]\NDRNUHODX*\WHF]QRüGDQe-
JR Z\QLNX ZD*F M SUDZGRSRGRELHVWZHP MHJR Z\VWSLHQLD Z\]QDF]D
]DWHPMHJRRF]HNLZDQX*\WHF]QRüEU:
EU = Â pi ◊ u (xi ) , (3.2)
i
gdzie:
EU±RF]HNLZDQDX*\WHF]QRü
pi – SUDZGRSRGRELHVWZRZ\VWSLHQLDLWHJRZ\QLNXxi,
u ( xi ) ±X*\WHF]QRüERJDFWZDRVLJDQHJRSU]\LW\PZ\QLNX
:\EyUSDGDQDW
RSFM
NWyUDZL*HVL
]QDMZ\*V]X*\WHF]QRFL1Le-
]Z\NOHLVWRWQ\MHVWSU]\W\PIDNW*HUDFMRQDOQDMHGQRVWNDUR]ZD*DSRV]F]e-
JyOQHDOWHUQDW\Z\]DZV]HZNRQWHNFLHFDáHJRVZRMHJRPDMWNX±ZNDWHJo-
riach absolutnych41. 3
2IXQNFMLX*\WHF]QRFLPR*QDP\OHüMDNRRGDQHM±SHUPDQHQWQLHSU]\Si-
VDQHMNRQNUHWQHMRVRELH2]QDF]DWRVWDELOQRüMHMSUHIHUHQFMLZF]DVLH3U]H]
FDáH *\FLH F]áRZLHN VL
JD SR W
VDP ÄPLDU
´ VZRMHM X*\WHF]QRFL L QD MHM
SRGVWDZLH GRNRQXMH Z\ERUyZ .ROHMQH GHF\]MH ZSá\ZDM QD SR]LRP MHJR
FDáNRZLWHJR ERJDFWZD FR Z\ZRáXMH SU]HVXQL
FLD Z]GáX* NU]\ZHM X*\WHFz-
QRFLDOHQLH]PLHQLDMHMNV]WDáWX
3.1.2 Aksjomatyzacja preferencji

-DN ZF]HQLHM ZVSRPQLDQR WHRULD RF]HNLZDQHM X*\WHF]QRFL MHVW QRUPa-
tywnym modelem podejmowania decyzji w warunkach ryzyka. Model nor-
PDW\ZQ\ QDOH*\ UR]XPLHü MDNR SHZLHQ VWDQGDUG NWyU\ GHILQLXMH QDMOHSV]\
PR*OLZ\ VSRVyE P\OHQLD SR]ZDODMF\ MHGQRVWFH RVLJDü VZRMH FHOH QDj-
HIHNW\ZQLHM 3RVW
SRZDQLH ]JRGQH ] WDNLP PRGHOHP MHVW ]DWHP UyZQo-
]QDF]QH]]DFKRZDQLHPZSHáQLUDFMRQDOQ\P42.
41
=DSURSRQRZDQ\RSLVRF]HNLZDQHMX*\WHF]QRFLMHVWRJURPQ\PXSURV]F]HQLHPWHRULLYRQ
Neumanna i 0RUJHQVWHUQD3RPLQL
WRWXZD*QSURFHGXU
Z\SURZDG]HQLDIXQNFMLX*\WHFz-
QRFLW]ZWZLHUG]HQLHUHSUH]HQWDFMLrepresentation theoremREHMPXMF]DJDGQLHQLDDk-
VMRPDW\]DFML SUHIHUHQFML UHODFML SUHIHUHQFML RUD] FLJáHM IXQNFML X*\WHF]QRFL PR*OLZHM GR
przedstawienia w przestrzeni euklidesowej.
42
0RGHO QRUPDW\ZQ\ QDOH*\ WUDNWRZDü MDNR LGHDá P\OHQLD NWyU\ SURZDG]L GR RSW\PDl-
Q\FKUH]XOWDWyZ'RGDWNRZRGHILQLXMHVL
WDN*HPRGHOSUHVNU\SW\ZQ\MDNRNRQVWUXNFM
Py-
ORZNWyUHMFHOHPMHVW]EOL*HQLHIDNW\F]QHJROXG]NLHJRVSRVREXP\OHQLDGRPRGHOXQRr-
matywnego. Najlepszym modelem SUHVNU\SW\ZQ\P MHVW ]DWHP VWDUDQLH VL
P\OHü
w kategoriach normatywnych (Baron, 2000, s. 32).

:W\P]QDF]HQLXWHRULDRF]HNLZDQHMX*\WHF]QRFLMHVWQDMOHSV]\PVSRVo-
EHPSRGHMPRZDQLDGHF\]ML2MHMQRUPDW\ZQ\PFKDUDNWHU]HGHF\GXMOH*-
FHXSRGVWDZDNVMRPDW\SU]\SLVDQHUDFMRQDOQHPXP\OHQLXLSRGHMPRZDQLX
GHF\]ML $NVMRPDW\]DFMD ZVSyOQH G]LHáR YRQ Neumanna i Morgensterna
]DNáDGDF]WHU\NOXF]RZH43ZáDFLZRFLSUHIHUHQFMLHOLPLQDFM
can-
cellation SU]HFKRGQLRü transitivity GRPLQDFM
dominance) oraz nie-
]PLHQQRüinvariance). ZoVWDQRQHSRNUyWFHRPyZLRQH44.
3.1.2.1 Eliminacja
3 :áDVQRüHOLPLQDFMLE\ZDWDN*HQD]\ZDQDÄ]DVDGU]HF]\SHZQHM´sure-
thing principle8VWDQDZLDRQD*HMHOLLVWQLHMHWDNLVWDQQDWXU\NWyU\SUo-
ZDG]L]DZV]HGRMHGQHJRLWHJRVDPHJRZ\QLNXQLH]DOH*QLHRGGRNRQ\Za-
QHJR Z\ERUX ZyZF]DV Z\EyU QLH SRZLQLHQ ]DOH*Hü RG WHJR VWDQX QDWXU\
,QDF]HMPyZLFVWDQQDWXU\NWyU\GDMH]DZV]HWHQVDP Z\QLN QLH]DOH*QLH
od deF\]MLQLHSRZLQLHQPLHüZSá\ZXQDSUHIHUHQFMH
=Dáy*P\ *H RVRED PD GR Z\ERUX GZLH ORWHULH 3LHUZV]D PR*OLZRü WR
otrzymanie AMHOLMXWURE
G]LHSDGDáGHV]F]RUD]Z\SáDWD]HURZDMHOLMu-
WUR QLH E
G]LH SDGDáR GUXJD WR Z\JUDQLH B MXWUR E
G]LH SDGDá GHV]F]
L EUDN Z\SáDW\ Z SU]HFLZQ\P UD]LH -HOL JUDF] Z\*HM FHQL A QL* B
( A 1 B Þ u ( A) > u ( B ) Z\ELHU]H SLHUZV] ORWHUL
RELH GDM ERZLHP WHQ
VDPZ\QLNEUDNZ\JUDQHMMHOLMXWURQLHSDGDGHV]F]:áDVQRüHOLPLQDFML
DUJXPHQWXMHVL
W\P*HW\ONRMHGHQVWDQ]RVWDQLHZU]HF]\ZLVWRFL]UHDOL]o-
ZDQ\DOERSDGDGHV]F]DOERQLHFRQDND]XMHUR]ZD*DüZ\QLNLDOWHUQDW\Z
RVREQRGODND*GHJR]SU]\V]á\FKVWDQyZQDWXU\5DFMRQDOQ\Z\EyUPL
G]\
RSFMDPL]DOH*\MHG\QLHRGVWDQyZNWyUHSURZDG]GRUy*Q\FKZ\QLNyZ
43
Von Neumann i 0RUJHQVWHUQ ZVND]XM QD GZD GRGDWNRZH ]DáR*HQLD R FKDUDNWHU]H EDr-
G]LHMÄWHFKQLF]Q\P´SRUyZQ\ZDOQRücomparabilityLFLJáRü continuity). W pracy tej
zrezyJQRZDQR]LFKRPyZLHQLD]HZ]JO
GXQDPDáH]QDF]HQLHGODGDOV]HJRZ\ZRGX
44
$NVMRPDW\]DFMD SUHIHUHQFML Z WHRULL RF]HNLZDQHM X*\WHF]QRFL SU]HGVWDZLRQD ]RVWDáD ]D
Kahnemanem i Tversky’m (1986).
3.1.2.2 3U]HFKRGQLRü
3U]HFKRGQLRü SRZLQQD FKDUDNWHU\]RZDü SUHIHUHQFMH ]DUyZQR Z ZLHFLH
JG]LHU\]\NRLVWQLHMHMDNL Z WDNLP JG]LH JR EUDN 3U]HFKRGQLRü MHVW Za-
UXQNLHP NRQLHF]Q\P L Z\VWDUF]DMF\P E\ SUHIHUHQFMH QS A 1 B PR*QD
E\áR]DSUH]HQWRZDü]DSRPRFXSRU]GNRZDQHMVNDOLX*\WHF]QRFLZSU]e-
strzeni euklidesowej), tak by u ( A) > u ( B) . :\PyJSU]HFKRGQLRFLMHVWVSHá-
QLRQ\JG\PR*OLZHMHVWSU]\SLVDQLHX*\WHF]QRFLGRND*GHMRSFMLQLH]DOH*-
QLHRGX*\WHF]QoFLLQQ\FKGRVW
SQ\FKRSFML
3.1.2.3 Dominacja 3
'RPLQDFMD Z\GDMH VL
QDMEDUG]LHM LQWXLF\MQ ]DVDG UDFMRQDOQ\FK SUHIe-
UHQFML -HOL GDQD DOWHUQDW\ZD MHVW OHSV]D QL* LQQD SU]\QDMPQLHM Z MHGQ\P
stanie natury i przynajmniej tak samo dobra we wszystkich innych stanach
QDWXU\ZyZF]DVRSFMDWDMHVWGRPLQXMFDLSRZLQQD]RVWDüZ\EUDQD1LHFR
V]HUV]H SRMPRZDQLH WHM ZáDVQRFL SR]ZDOD UR]ZD*Dü M Z ]QDF]HQLX GRPi-
QDFMLVWRFKDVW\F]QHM±SUHIHUHQFMLUR]NáDGXSUDZGRSRGRELHVWZD]ZL]DQHJR
]GDQRSFM2SFMDA jest lepsza od opcji B ( A 1 B ), gdy dystrybuanta jej
UR]NáDGXSUDZGRSRGRELHVWZDSU]HVXQL
WDMHVWZSUDZRZVWRVXQNXGRG\s-
WU\EXDQW\UR]NáDGXFKDUDNWHU\]XMFHJRRSFM
B.
3.1.2.4 1LH]PLHQQRü
0LPRL*QLH]PLHQQRüSUHIHUHQFMLQLHMHVWDNVMRPDWHPRSLVDQ\Pexplicite
przez von Neumanna i Morgensterna, stanowi ona podstawowy determinant
QRUPDW\ZQHJR FKDUDNWHUX WHRULL RF]HNLZDQHM X*\WHF]QRFL =DSHZQLD Eo-
ZLHP NRQVHNZHQFM
L VWDELOQRü SUHIHUHQFML )DNW WHQ F]\QL M QDMEDUG]LHM
RJyOQ]DVDGUDFMRQDOQHJRZ\ERUX
=DVDGDQLH]PLHQQRFLVWDQRZL*HUy*QHVSRVRE\SUH]HQWDFMLWHJRVDPHJR
SUREOHPXGHF\]\MQHJRQLHZSá\ZDMQDSUHIHUHQFMH2VREDSRGHMPXMFDGe-
F\]MHPXVLE\üZVWDQLHSU]HQLNQüRWRF]N
VáRZQZNWyUÄ]DSDNRZDQ\´
MHVW GDQ\ SUREOHP :áDVQRü QLH]PLHQQRFL RGSRZLDGD LQWXLF\MQHPX UR]u-
PLHQLX UDFMRQDOQRFL Z\ERU\ SRZLQQ\ E\ü QLHZUD*OLZH QD ]PLDQ\ VDPHM
formy przedstawienia alternatyw.

3.2 $QRPDOLHZNV]WDáWRZDQLXVL
SUHIHUHQFML
7HRULDRF]HNLZDQHMX*\WHF]QRFLPLDáDE\üZ]DP\OHMHMWZyUFyZXVDQk-
cjonowaniem zasad racjonalnego wyboru w warunkach ryzyka – niczym po-
QDG PRGHO QRUPDW\ZQ\ 3DUDGRNVDOQLH MHGQDN ]DF]
áR VL
XZD*Dü L* MHVW
RQDWDN*HZáDFLZ\PRSLVHPU]HF]\ZLVW\FK]DFKRZD±PRGHOHPGHVNU\p-
W\ZQ\P ]D RGVW
SVWZD RG QLHJR FKRü PR*OLZH PDM FKDUDNWHU VWRFKa-
VW\F]Q\3R]ZDODáRWRSU]\Mü*H]QRV]VL
RQHSRSU]H]DJUHJDFM

%DGDQLDSUHIHUHQFMLZVND]XMMHGQDNQDV\VWHPDW\F]QHRGFK\OHQLD]DFKo-
ZDMHGQRVWHNRG]DNVMRPDW\]RZDQHJRLGHDáX2ZDV\VWHPDW\F]QRü spra-
3 ZLD*H]DELHJDJUHJDFMLSU]HVWDMHG]LDáDü±PRGHOWUDFLZDUWRüGHVNU\p-
tywQ
Kahneman i 7YHUVN\ V\VWHPDW\]XM RPyZLRQH Z\*HM DNVMRPDW\
X]QDMF QLH]PLHQQRü L GRPLQDFM
]D NOXF]RZH Z\]QDF]QLNL UDFMRQDOQ\FK
SUHIHUHQFMLSU]HFKRGQLRü]D]DVDG
ZWSOLZ]DHOLPLQDFM
]DSR]EDZLo-
Q PRF\45 5]HF]\ZLVWH Z\ERU\ QLH]JRGQH ] DNVMRPDWDPL SU]HFKRGQLRFL
L HOLPLQDFML QLH VWDQRZL EH]SRUHGQLHJR ]DJUR*HQLD GOD GHVNU\SW\ZQHJR
FKDUDNWHUX WHRULL RF]HNLZDQHM X*\WHF]QRFL ± Z SU]HFLZLHVWZLH GR ]DFKo-
ZD JZDáFF\FK DNVMRPDW\ QLH]PLHQQRFL L GRPLQDFML NWyUH QLH PRJ ]o-
VWDü RSLVDQH SU]H] *DGHQ PRGHO UDFMRQDOQHJR P\OHQLD -HG\Q\P ]QDQ\P
SRGHMFLHPWáXPDF]F\PWDNLURG]DMDEHUUDFMLMHVWprospect theory.
:NRQWHNFLHJHQH]\WHRULLKahnemana i Tversky’ego warto zasygnalizo-
ZDüREV]DU\UR]ELH*QRFLPL
G]\XM
FLHPPRGHORZ\PDU]HF]\ZLVW\PL]a-
FKRZDQLDPL =DREVHUZRZDQH DQRPDOLH VWDQRZLá\ ERZLHP PRW\ZDFM
GR
lepszego zrozumienia nieoptymalnych wyborów dokonywanych przez ludzi.
45
1DMEDUG]LHM ]QDQH L QDMZF]HQLHMV]H SU]\NáDG\ U]HF]\ZLVW\FK ]DFKRZD RGELHJDMF\FK
RG]DVDG\HOLPLQDFMLSRFKRG]RGAllais (1953) i (OOVEHUJD6WDá\VL
RQHDUJXPHn-
tem za jej odrzuceniem na rzecz zasad bardziej ogólnych.
3.2.1 =DQLHGE\ZDQLHSUDZGRSRGRELHVWZD
=DQLHGE\ZDQLH SUDZGRSRGRELHVWZD MHVW GRü EDQDOQ\P SU]\NáDGHP
]QLHNV]WDáFH SUHIHUHQFML Z ZDUXQNDFK QLHSHZQRFL :L*H VL
RQR QDMF]
-
FLHM]QLHZLDGRPRFLRVRE\SRGHMPXMFHMGHF\]MHOXE]QLVNLPVWRSQLHP
]UR]XPLHQLD U]HF]\ZLVWRFL :DUWR MHGQDN SU]\SRPQLHü *H U]HF]\ZLVWRü
UR]JU\ZDVL
±LQDF]HMQL*ORWHULD±ZZDUXQNDFKQLHSHZQRFLJG]LHSUDw-
GRSRGRELHVWZR PR*H E\ü MHG\QLH V]DFRZDQH 7UXGQRü WD F]
VWR VSUDZLD
*H Z\ERU\ REFL*RQH QLHSHZQRFL E\ZDM GRNRQ\ZDQH ] MHM QLHZLDGo-
P\PSRPLQL
FLHP 3
3.2.2 Odwrócenie preferencji
1DZHW MHOL SUDZGRSRGRELHVWZR MHVW XZ]JO
GQLDQH LVWQLHMH PR*OLZRü
SU]\SLVDQLD PX VXELHNW\ZQHM ZDUWRFL Z ]DOH*QRFL RG URG]DMX SUREOHPX
GHF\]\MQHJR3U]\NáDGHPWDNLHJRZ]RUFD]DFKRZDMHVWQDVW
SXMF\HNVSe-
ryment (Lichtenstein i Slovic, 1973):
'DQH V GZLH ORWHULH 3 RUD] /RWHULD 3 FKDUDNWHU\]XMH VL
Z\VRNLP
SUDZGRSRGRELHVWZHP Z\JUDQHM OHF] QLVN PR*OLZ Z\JUDQ 2GZURWQD
]DOH*QRüZ\VW
SXMHZORWHULL
Loteria P: wygrana 2 MS]SUDZGRSRGRELHVWZHP
Loteria $: wygrana 9 MS]SUDZGRSRGRELHVWZHP
:L
NV]RüUHVSRQGHQWyZZ\ELHUDORWHUL
P.
: NROHMQ\P NURNX XF]HVWQLF\ GRZLDGF]HQLD PDM ]GHF\GRZDü MDN
ZDUWRüSUH]HQWXMHGODQLFKND*GD]ORWHULL&RFLHNDZHZL
NV]RüRVyEZy-
*HM Z\FHQLD ORWHUL
SRSU]HGQLR RGU]XFRQ ± $ -HVW WR RF]\ZLVW\ SU]\NáDG
RGZUDFDQLD VL
SUHIHUHQFML ORWHULD RGU]XFRQD PD GOD UHVSRQGHQWyZ Z\*V]
ZDUWRü3RGREQHUH]XOWDW\SRZLHODQHE\á\WDN*HZHNVSHU\PHQWDFK]Zy-
SáDWDPLSLeQL
*Q\PL
-DNPR*QDZ\WáXPDF]\üIDNW*HMHGQRVWNLSU]HFHQLDMORWHUL
$? Badacze
WZLHUG] *H Z ]DOH*QRFL RG URG]DMX ]DGDQLD UHVSRQGHQFL NRQFHQWUXM VL
EDUG]LHM QD U\]\NX ]DGDQLD SROHJDMFH QD Z\ERU]H ORWHULL DOER QD EHz-
Z]JO
GQHM Z\VRNRFL Z\SáDW\ ]DGDQLD SROHJDMFH QD Z\FHQLH : ZLHWOH

RPyZLRQ\FK DNVMRPDWyZ WDNLH RGZUyFHQLH SUHIHUHQFML SRGZD*D ]DVDGQRü

]DVWRVRZDQLDWHRULLRF]HNLZDQHMX*\WHF]QRFLGRRSLVXU]HF]\ZLVW\FKGe-
cyzji.
3.2.3 Paradoks Allais

'HVNU\SW\ZQDPRFWHRULLRF]HNLZDQHMX*\WHF]QRFL]RVWDáDSRGZD*RQDMX*
w 1953 roku przez Maurice’a Allais46=DSURSRQRZDá RQ QDVW
SXMF\ KLSo-
tetyczny problem decyzyjny (tabela 3.1):
Tabela 3.1: Paradoks Allais
3 Loteria X Kwota (j.p.) Prawd*.

Opcja 1 1000 1,00
Opcja 2 1000 0,89
5000 0,10
0 0,01
Loteria Y Kwota (j.p.) Prawd.

Opcja 3 1000 0,11
0 0,89
Opcja 4 5000 0,10

0 0,90
3UDZGRSRGRELHVWZR
'UyGáR3U]\NáDG]DDGDSWRZDQ\]%DURQV
$OODLV ]DREVHUZRZDá *H UHVSRQGHQFL GHF\GXM VL
QD RSFM
Z ORWHULL X
RUD] RSFM
Z ORWHULL Y. W sytuacji X PR*OLZRü RWU]\PDQLD j.p. nie
MHVWGRVWDWHF]QLHNXV]FDZSRUyZQDQLX]SHZQZ\JUDQj.p. Wybór
RSFMLSRFLJQáE\]DVREU\]\NRRGHMFLD]SXVW\PLU
NRPD,QDF]HMU]HF]
VL
PDZORWHULLY7XUy*QLFDSUDZGRSRGRELHVWZDZ\JUDQHMPL
G]\GZo-
PDRSFMDPLMHVWQLHZLHONDFRVNáDQLDXF]HVWQLNyZHNVSHU\PHQWXGRÄVSUó-
ERZDQLDV]F]
FLD´LZyERUXRSFML]Z\*V]SRWHQFMDOQZ\SáDW
46
$OODLV SU]HSURZDG]Lá WDN*H ZLHOH LQQ\FK HNVSHU\PHQWyZ ZVND]XMF\FK QD SUHIHUHQFMH
QLH]JRGQH ] WHRUL RF]HNLZDQHM X*\WHF]QRFL 2PDZLDQ\ HNVSHU\PHQW MHVW GRZRGHP So-
JZDáFHQLDDNVMRPDWXHOLPLQDFML
6SUyEXMP\WHUD]SU]HDQDOL]RZDüWHZ\ERU\ZNDWHJRULDFKWHRULLRF]HNLZa-
QHMX*\WHF]QRFLWDEela 3.2).
Tabela 3.2: 2F]HNLZDQHX*\WHF]QRFLZHNVSHU\PHQFLHAllais
Loteria X
Opcja 1 0,01 u(1000) + 0,10 u(1000) + 0,89 u(1000)
Opcja 2 0,01 u(0) + 0,10 u(5000) + 0,89 u(1000)
Loteria Y
Opcja 3 0,01 u(1000) + 0,10 u(1000) + 0,89 u(0)
Opcja 4 0,01 u(0) + 0,10 u(5000) + 0,89 u(0)
'UyGáR3U]\NáDG]DDGDSWRZDQ\]%DURQV
=JRGQLH]DNVMRPDWHPHOLPLQDFMLZ\ERU\SRZLQQ\E\üQLH]DOH*QHRGZy-
QLNyZNWyUH]RVWDQ]UHDOL]RZDQHEH]Z]JO
GXQDSRGM
WGHF\]M
'ODWHJR 3
RG RVRE\ UDFMRQDOQHM QDOH*DáRE\ RF]HNLZDü Z\ERUX SDUDPL RSFML L OXE
RSFMLL=DVDGDHOLPLQDFMLSR]ZDODQDSRPLQL
FLHLGHQW\F]Q\FKZ\QLNyZ
ZND*GHM]ORWHULL5]HF]\ZLVWHZ\ERU\ZVND]XMQDQDVW
SXMFHUHODFMHSUe-
ferencji:
Opcja 1 > Opcja 2
0,01 u(1000) + 0,10 u(1000) > 0,01 u(0) + 0,10 u(5000)
Opcja 3 < Opcja 4
0,01 u(1000) + 0,10 u(1000) < 0,01 u(0) + 0,10 u(5000)
=H Z]JO
GX QD FLJáRü L PRQRWRQLF]QRü IXQNFML X*\WHF]QRFL MHGQD
] SRZ\*V]\FK QLHUyZQRFL PXVL E\ü IDáV]\ZD :\EyU RSFML L MHVW So-
JZDáFHQLHP ]DVDG\ HOiPLQDFML 7HRULD RF]HNLZDQHM X*\WHF]QRFL QLH MHVW
ZVWDQLHZ\WáXPDF]\üSUHIHUHQFMLWHJRURG]DMX
3.2.4 Problem Samuelsona

5R]ZD*P\ORWHUL
SROHJDMFQDU]XFLHPRQHWZ\JUDQDR]QDF]DZ\SáDW
GRODUyZSU]HJUDQD±VWUDW
GRODUyZ3U]HG WDNLP WR Z\ERUHP So-
VWDZLáPaul 6DPXHOVRQVZRMHJR]QDMRPHJR±HNRQRPLVW
=QDMRP\RGU]XFLá
]DNáDG ]D]QDF]DMF MHGQRF]HQLH *H SU]\MáE\ WDNLFK ORWHULL 8]DVDd-
QLHQLH Ä1LH ]DáR*
VL
SRQLHZD* VWUDWD GRODUyZ FL*\áDE\ PL EDUG]LHM
QL* FLHV]\áDE\ PQLH Z\JUDQD ´ 7KDOHU 6NáRQLáR WR Samuelsona
(1963) do przeprowadzaQLDGRZRGXQLHUDFMRQDOQRFLWDNLHJR]DFKRZDQLD

:VHQVLHQRUPDW\ZQ\PMHGQRVWNDSRZLQQDPDNV\PDOL]RZDüRF]HNLZDQ
X*\WHF]QRüZUD]]ND*G\PSRGHMPRZDQ\PZ\ERUHP.RQVHNZHQWQHSU]e-
VWU]HJDQLH ]DVDG Z\QLNDMF\FK ] WHRULL RF]HNLZDQHM X*\WHF]QRFL SURZDG]L
ERZLHPGRQDMOHSV]\FKZ\QLNyZZSHUVSHNW\ZLHFDáHJR*\FLD1DWHMSRd-
stawie 6DPXHOVRQWZLHUG]L*HMHGQRVWNDVNáRQQDXF]HVWQLF]\üZGDQHMORWe-
ULLVWXNURWQLHSRZLQQD]GHF\GRZDüVL
WDN*HQDMHGQRUD]RZSUyE

7DNLVSRVyEP\OHQLDSRPLMDMHGQDNIDNW*HU]HF]\ZLVWHZ\ERU\GRNRQy-
ZDQHVZZDUXQNDFKQLHSHZQRFLEH]]QDMRPRFLUR]NáDGXSUDZGRSRGo-
ELHVWZD-HGQRVWNDSRGHMPXMFGHF\]M
QLJG\QLHPDSHZQRFLF]\GDQD
3 RND]MDSRZWyU]\VL
ZWUDNFLHMHM*\FLD2GSRZLHG(]QDMRPHJRSamuelsona
SR]ZDOD QD MHV]F]H MHGQ QLH]Z\NOH LVWRWQ NRQNOX]M
OXG]L ]QDPLRQXMH
DZHUVMDGRVWUDW±FHFKDLJQRURZDQDSU]H]SRGHMFLHUDFMRQDOQH
***
3RZ\*V]D OLVWD ]DFKRZD RGELHJDMF\FK RG SDUDG\JPDWX homo oecono-
micus QLH MHVW Z *DGQ\P UD]LH Z\F]HUSXMFD 0D RQD MHGQDN SRND]Dü So-
WU]HE
]EXGRZDQLD PRGHOX WáXPDF]FHJR QLHRSW\PDOQH G]LDáDQLD OXG]L
3RGDQH SU]\NáDG\ PLPR L* SU]HGVWDZLRQH Z NRQZHQFML DQHJGRW QDELHUDM
V]F]HJyOQHJR ]QDF]HQLD SRSU]H] VZyM V\VWHPDW\F]Q\ FKDUDNWHU 0R*QD
RQLFKP\OHüZNDWHJRULDFKQLHZ\NRU]\VWDQHJRSU]H]OXG]LSRWHQFMDáX&R
ZL
FHM]DFKRZDQLDWHZáDFLZHVWDN*HSURIHVMRQDOLVWRP]DZRGRZ\PLn-
westorom, managerom funduszy, market-makerom, dealerom walutowym)47,
NWyU\FK FRG]LHQQH G]LDáDQLD GHWHUPLQRZDQH V QLHSHZQRFL -HG\QLH ]Uo-
]XPLHQLH SU]\F]\Q OH*F\FK X SRGVWDZ QLHUDFMRQDOQ\FK GHF\]ML SR]ZDOD
]UHZLGRZDüQLHRSW\PDOQH]DFKRZDQLD6WGWH*]DJDGQLHQLHSRGHMPRZDQLD
GHF\]MLZZDUXQNDFKQLHSHZQRFLVWDQRZLMHGHQ]QDMZD*QLHMV]\FKSUREOe-
mów poruszanych w niniejszej pracy.
47
,VWQLHMOLF]QHEDGDQLDGRW\F]FHQLHUDFMRQDOQ\FK]DFKRZDSURIHVMRQDOQ\FKXF]HVWQLNyZ
rynku: dealerów walutowych (Stephan i Kiell, 1998), managerów funduszy (Stephan i Kiell,
2000), prywatnych inwestorów (Odean, 1998a, 1999), zawodowych market-makerów
(Coval i Shumway, 2001), doradców inwestycyjnych (Weber i &DPHUHU6RQHFy-
towane w wielu miejscach tego opracowania.
3.3 Deskryptywna teoria podejmowania decyzji w warunkach

QLHSHZQRFL
Prospect theory jako deskryptywna teoria podejmowania decyzji w wa-
UXQNDFK QLHSHZQRFL48 ]RVWDáD ]DSURSRQRZDQD SU]H] Kahnemana i Tver-
VN\¶HJRZURNX&HOHPSU]\ZLHFDMF\PMHMWZyUFRPE\áRVWZRU]HQLH
PRGHOXRSLVXMFHJRIDNW\F]QHZ\ERU\GRNRQ\ZDQHSU]H]OXG]L:W\PVHn-
sie prospect theory PLDáD Z\SHáQLü OXN
PL
G]\ SRGHMFLHP QRUPDW\wnym
a rzeF]\ZLVWRFL
%á
GHPMHVWZL
FSRVWU]HJDQLHprospect theory jako teorii konkurencyjnej
ZREHFRF]HNLZDQHMX*\WHF]QRFL-HVWRQDUDF]HMUR]V]HU]HQLHPLPRG\ILNa-
3
FMWUDG\F\MQHJRP\OHQLDRZ\ERUDFKZZDUXQNDFKQLHSHZQRFL-HGQRF]e-
QLHWHRUL
W
QDOH*\X]QDü]DQLH]Z\NOHZD*QGODSU]\V]áHJRUR]ZRMXHNo-
QRPLLLQDXNLILQDQVyZJG\*MDNRMHG\QDWáXPDF]\ZVSRVyENRPSOHNVRZ\
V\VWHPDW\F]QH]DFKRZDQLDJZDáFFH]DVDG\UDFMRQDOQHJRP\OHQLDLG]LDáania.
'ZLHQRZDWRUVNLHNRQFHSFMHOH*FHXSRGVWDZ prospect theory to:
(1) SNV]WDáWQDIXQNFMDZDUWRFLv(xNWyUDPRG\ILNXMHWUDG\F\MQIXQk-
FM
X*\WHF]QRFL Z QDVW
SXMF\FK DVSHNWDFK ]\VNL L VWUDW\ QLH ]D
DEVROXWQ\ SR]LRP PDMWNX V QRQLNDPL VXELHNW\ZQHM ZDUWRFL
X*\WHF]QRFL IXQNFMD ZDUWRFL MHVW ZNO
VáD Z G]LHG]LQLH ]\VNyZ
Z\SXNáDZG]LHG]LQLHVWUDWRUD]EDUG]LHMVWURPDGODVWUDWQL*GOD]y-
sków,
(2) IXQNFMDZDJSUDZGRSRGRELHVWZD p ( p) jako nieliniowa transforma-
FMD SUDZGRSRGRELHVWZ NWyUD SU]HV]DFRZXMH QLVNLH SUDZGRSRGo-
ELHVWZD]D]DQL*DRFHQ\SUDZGoSRGRELHVWZUHGQLFKLZ\VRNLFK
.RQFHSFMHWHZUD]]LFKLPSOLNDFMDPL]RVWDQGRNáDGQLHRPyZLRQHZGDl-
V]HMF]
FLUR]G]LaáX
48
2NUHOHQLH ÄWHRULD SRGHMPRZDQLD GHF\]ML Z ZDUXQNDFK QLHSHZQRFL´ VWRVRZDQH MHVW
Z OLWHUDWXU]H(UyGáRZHM PLPR L* SLHUZRWQD ZHUVMDprospect theory RSLHUD VL
QD ORWHULDFK
RGRNáDGQLHRNUHORQ\PSUDZGRSRGRELHVWZLH

3.3.1 :DUWRüRF]HNLZD
W pierwotnej wersji modelu Kahneman i 7YHUVN\RSHUXMSURVW\PL regu-
larnymi loteriami (x,p;y,q) – zwanymi oczekiwaniami (prospects) – z dwie-
PD QLH]HURZ\PL UHDOL]DFMDPL Z\VW
SXMF\PL ] ]DGDQ\P SUDZGRSRGRELH-
stwem 49/RWHUL
SRVWDFLx,p;y,q) QDOH*\F]\WDüMDNRRWU]\PDQLHZ\SáDW\x
] SUDZGRSRGRELHVWZHP p, otrzymanie y ] SUDZGRSRGRELHVWZHP q lub
RWU]\PDQLH Z\QLNX ]HURZHJR ] SUDZGRSRGRELHVWZHP (1 - p - q ) , gdzie
p + q £ 1.
'DQD ORWHULD MHVW FLOH GRGDWQLD MHOL x, y > 0 i p + q = 1 FLOH XMHPQD
3
gdy x, y < 0 i p + q = 1 RUD] UHJXODUQD Z SR]RVWDá\FK SU]\SDGNDFK F]\OL
MHOL p + q < 1 lub x £ 0 £ y albo x ≥ 0 ≥ y .
-HOLx,p;y,qMHVWUHJXODUQORWHULWRRVREDSRGHMPXMFDGHF\]M
SU]\Si-
V]HMHMZDUWRü
V ( x , p; y , q ) = p ( p ) ◊ v ( x ) + p ( q ) ◊ v ( y ) , (3.3)
gdzie:
p (◊) – waga decyzyjna,
v(◊) ±SRVWU]HJDQDZDUWRüGDQHMUHDOL]DFMLx,
oraz v(0) = 0, p (0) = 0, p (1) = 1 50.
3.3.2 )XQNFMDZDUWRFL
Zaproponowana w prospect theory IXQNFMD ZDUWRFL v(x) (value function)
SU]HGVWDZLD VSRVyE Z MDNL MHGQRVWNL GRZLDGF]DM ]GDU]H L RFHQLDM LFK
Z\QLNL]\VNLOXEVWUDW\0R*QDRQLHMP\OHüMDNRRUHSUH]HQWDFMLHOHPHn-
WyZ VNáDGDMF\FK VL
QD VXELHNW\ZQ ZDUWRü przyjem-
QRüX*\WHF]QRüV]F]
FLHSRVWU]HJDQSU]H]MHGQRVWNL
2QRZDWRUVWZLHIXQNFMLZDUWRFLVWDQRZLMHMWU]\SRGVWDZRZHZáDVQRFL
49
3y(QLHMV]H SUDFH DXWRUyZ SU]\QLRVá\ UR]V]HU]HQLD QD ZLHOH UHDOL]DFML 3RU Kahneman
i Tversky, 1992).
50
1DOH*\]DXZD*\ü*HV jest zdefiniowane na przestrzeni loterii L]Dv jest zdefiniowane
QD UHDOL]DFMDFK ORWHULL 2ELH UHSUH]HQWDFMH V UyZQRZD*QH GOD ORWHULL SHZQ\FK JG]LH
V(x,1)=V(x)=v(x).
(1) 5HODW\ZQDRFHQD±IXQNFMDZDUWRFLMHVW]GHILQLRZDQDZG]LHG]LQLH
VWUDW RUD] Z G]LHG]LQLH ]\VNyZ NWyUH V Z]JO
GQH ZREHF SXQNWX
odniesienia (reference point).
(2) 0DOHMFD ZUD*OLZRü ± NV]WDáW IXQNFML ZNO
VáRü GOD ]\VNyZ Zy-
SXNáRü GOD VWUDW UHSUH]HQWXMH PDOHMF ZUD*OLZRü QD GRGDWNRZH
]\VNL L VWUDW\ F]\OL NUDFRZD VXELHNW\ZQD ZDUWRü ]\VNyZ L VWUDW
maleje wraz z ich wzrostem.
(3) Awersja do strat – bardziej strome nachylenie funkcji w dziedzinie
VWUDWR]QDF]D*HVWUDW\RGF]XZDQHVVLOQLHMQL*]\VNLRW\FKVDP\FK
ZDUWRFLDFKEH]Z]JO
GQ\FK 3
:áDVQRFL WH UHSUH]HQWXMH NV]WDáW IXQNFML ]EOL*RQ\ GR OLWHU\ 6 U\VXQHN
3.1).
Rysunek 3.1: +LSRWHW\F]QDIXQNFMDZDUWRFLv(x)
'UyGáRKahneman i Tversky, 1979).

Kahneman i 7YHUVN\SURSRQXMQDVW

SXMFSRVWDüIXQNF\MQ
ÏÔ xa dla x ≥ 0
v( x) = Ì (3.4)
ÔÓ- l (- x) dla x < 0
b
gdzie:
v(x±SRVWU]HJDQDZDUWRü
x – relatywny zysk/relatywna strata,
l ±ZVSyáF]\QQLNDZHUVMLGRVWUDW l > 1 ),
a , b ±SDUDPHWU\GHWHUPLQXMFHPDOHMFZUD*OLZRü 0 < a , b £ 1 ).
3 Na podstawie eksperymentów laboratoryjnych Kahneman i Tversky wy-
]QDF]\OL QDVW
SXMFH SR]LRP\ SDUDPHWUyZ IXQNFML ZDUWRFL l = 2,25 ,
a = b = 0,88 .
3.3.2.1 Relatywna ocena

Punktem centralnym prospect theory MHVW VWZLHUG]HQLH *H QRQLNDPL So-
VWU]HJDQHM L RGF]XZDQHM ZDUWRFL V zmiany w poziomie bogactwa (zyski
EG(VWUDW\QLH]DMDN]DNáDGDWHRULDRF]HNLZDQHMX*\WHF]QRFLDEVROXWQ\
SR]LRP ERJDFWZD 3U]\M
FLH WDNLHJR ]DáR*HQLD ]JRGQH MHVW ] SU\QF\SLDPL
SRVWU]HJDQLDLRFHQ\]MDZLVNSU]H]F]áRZLHND
Ä1DV]DSDUDWSHUFHSFMLQDVWDZLRQ\MHVWQDRFHQ
]PLDQOXEUy*QLFQLH]D
ZLHONRFL DEVROXWQ\FK 5HDNFMH QD F]\QQLNL WDNLH MDN MDVQRü JáRQRü OXE
WHPSHUDWXUD ]DOH* RG SU]HV]áHJR L ELH*FHJR LFK SR]LRPX NWyU\ GHILQLXMH
nasz punkt odniesienia51ZLH*RQDSá\ZDMFHERG(FHSRVWU]HJDQHVZVWo-
VXQNXGRWHJRSXQNWX:WHQVSRVyEMHGQRVWNDPR*HSRVWU]HJDüWHPSHUDWXU
GDQHJR SU]HGPLRWX MDNR Z\VRN EG( QLVN Z ]DOH*QRFL RG SR]LRPX GR

MDNLHJRVL
]DDGDSWRZDáD7DVDPD]DVDGDRERZL]XMHZNZHVWLDFKQLH]ZL-
]DQ\FK]SRVWU]HJDQLHP]P\VáRZ\PWDNLFKMDN]GURZLHSUHVWL*F]\]DPR*-
QRü3U]\NáDGRZRWHQVDPSR]LRPPDMWNXPR*HR]QDF]DüGODGZyFKUy*-
51
.RQFHSFMD UHODW\ZQHM RFHQ\ ]RVWDáD ]DF]HUSQL
WD ] SV\FKRIL]\NL :\WáXPDF]HQLH UHOa-
W\ZQHMSHUFHSFML]DSRPRFSR]LRPyZDGDSWDFML]DSURSRQRZDáHarry Helson (1964). Jego
SUDFHVWDQRZLá\SRF]
FLLQVSLUDFM
GODWZyUFyZprospect theory.
Q\FKRVyEVNUDMQHXEyVWZROXEQLH]PLHU]RQHERJDFWZRZ]DOH*QRFLRGLFK
IDNW\F]QHJR VWDQX SRVLDGDQLD >SU]\S WáXP SR]LRPX GR NWyUHJR VL
]a-
DGDSWRZDá\@´Kahneman i Tversky, 1979).
1DVW
SVWZHP UHODW\ZQHJR SRVWU]HJDQLD ]MDZLVN MHVW WDN*H UHODW\ZQD LFK
RFHQD ± Z VWRVXQNX GR SXQNWX RGQLHVLHQLD :\QLNL OH*FH ÄZ SUDZR´ RG
SXQNWXRGQLHVLHQLDX]QDZDQHV]D]\VNLRFHQDSR]\W\ZQDZ\QLNLOH*FH
ÄSR OHZHM VWURQLH´ SXQNWX RGQLHVLHQLD WUDNWRZDQH V MDNR VWUDW\ RFHQD Qe-
gatywna). Sam punkt odniesienia jest neutralny, odpowiada bowiem pozio-
PRZL GR NWyUHJR MHGQRVWND VL
SU]\VWRVRZDáD 3R]LRP WHQ VWDQRZL QDMF]
-
FLHMstatus quoQSDNWXDOQ\VWDQPDMWNRZ\52. 3
:DUWRXZLDGRPLüVRELH]QDF]HQLHSXQNWXRGQLHVLHQLDGODRVRE\DNW\ZQLH
G]LDáDMFHM QD U\QNX NDSLWDáRZ\P :\REUD(P\ VRELH LQZHVWRUD NWyU\ Nu-
SXMHDNFMHVSyáNL]DMS&HQD]DNXSXVWDQRZLGODQDWXUDOQ\SXQNWRd-
QLHVLHQLDZWHMWUDQVDNFML-HOLQDVW
SQLHNXUVDNFMLZ]URQLHGRj.p., in-
ZHVWRU E
G]LH FLHV]\á VL
] X]\VNDQLD GRGDWNRZ\FK MS -HOL QDWRPLDVW
kurs spadnie do 90 MSLQZHVWRUE
G]LHFLHUSLDá]SRZRGXVWUDW\j.p. Mi-
PR L* REHFQLH NRQVWDWDFMD WD Z\GDMH VL
EDQDOQD PD RQD QLH]Z\NOH GX*H
]QDF]HQLH GOD ]UR]XPLHQLD ]DFKRZD SRUXV]DMF\FK U\QNL ILQDQVRZH SRU
punkt 4.1.2).
3.3.2.2 0DOHMFDZUD*OLZRüQD]PLDQ\
5HDNFMH OXG]NLHM SHUFHSFML QD ]PLDQ\ Z SR]LRPLH ERG(FD ]HZQ
WU]QHJR
GDMVL
RSLVDü]DSRPRFZNO
VáHMIXQNFMLNWyUHMDUJXPHQWHPMHVWQDW
*HQLH
RZHJRERG(FD3U]\NáDGHPWHMZáDVQRFLPR*HE\üSRVWU]HJDQLHWHPSHUDWu-
U\RWRF]HQLDUy*QLFDPL
G]\&D&MHVWáDWZLHMRGF]XZDOQDQL*PL
G]\
13°C a 16°C. Kahneman i 7YHUVN\WZLHUG]*H]DVDGDWDRERZL]XMH
WDN*HGODZ\SáDWSLHQL
*Q\FKVXELHNW\ZQDUy*QLFDZDUWRFLPL
G]\]\VNLHP
100 j.p. a 200 MSZ\GDMHVL
ZL
NV]DQL*PL
G]\j.p. a 1200 j.p. Po-
GREQLH VXELHNW\ZQD Uy*QLFD PL
G]\ VWUDW j.p. a 200 MS Z\GDMH VL
52
Kahneman i 7YHUVN\QLHSUHF\]XMFRPR*HE\üSXQNWHPRGQLHVLHQLD3XQNWRGQLHVLHQLD
]PLHQLDVL
Z]DOH*QRFLRGURG]DMXDNW\ZQRFL0R*QDSU]\Mü*HMHGQRVWNDSRVáXJXMHVL
ZLHORPDIXQNFMDPLZDUWRFL]NWyU\FKND*GDPDVZyMSXQNWRGQLHVLHQLD

ZL
NV]DQL*PL
G]\j.p. a 1200 MSRLOHZL
NV]D]HVWUDWQLHRND*HVL
QLH GR ]QLHVLHQLD QS QLH SU]HNURF]\ RJUDQLF]HQLD EXG*HWRZHJR GDQHM MHd-
nostki lub innego limitu administracyjnego).
3RZ\*V]\SU]\NáDGRSLVXMHZF]HQLHMZVSRPQLDQZáDVQRüIXQNFMLZDr-
WRFLPDOHMFZUD*OLZRüQD]PLDQ\ZSR]LRPLHERG(FDzysk/strata). Jest
RQDLPSOLNRZDQDZNO
VáRFLIXQNFMLSRZ\*HMSXQNWXRGQLHVLHQLD v¢¢( x) < 0
dla x> L Z\SXNáRFL SRQL*HM SXQNWX RGQLHVLHQLD v¢¢( x) > 0
dla x<0).
'OD LQZHVWRUD PDOHMFD ZUD*OLZRü R]QDF]D *H EDUG]LHM FLHV]\ VL
RQ
3 ] SLHUZV]HJR ]DURELRQHJR ]áRWHJR QL* ] GUXJLHJR ] GUXJLHJR EDUG]LHM QL*
z trzeciego, itd. W dziedzinie zysków, obserwacja taka nie jest bynajmniej
UHZROXF\MQD L GDMH VL
Z\WáXPDF]\ü DZHUVM GR U\]\ND : G]LHG]LQLH VWUDW
SRGREQLHVWUDWDSLHUZV]HJR]áRWHJRMHVWEDUG]LHMEROHVQDQL*GUXJLHJRGUu-
JLHJR EDUG]LHM QL* WU]HFLHJR LWG 7\P UD]HP MHGQDN PDOHMFD ZUD*OLZRü
VWDQRZLERG]LHFGR]DFKRZDU\]\NRZQ\FK]RESXQNW
3.3.2.3 Awersja do strat

=QDPLHQQZáDVQRFLOXG]NLHMSHUFHSFMLUHODW\ZQ\FK]PLDQPDMWNXMHVW
IDNW *H VWUDW\ ERO EDUG]LHM QL* FLHV] ]\VNL W\FK VDP\FK EH]Z]JO
GQ\FK
rozmiarów (Kahneman i 7YHUVN\'RZRGHPPR*HE\üF]
VWRREVHr-
ZRZDQD QLHFK
ü MHGQRVWHN GR SU]\MPRZDQLD V\PHWU\F]Q\FK ]DNáDGyZ QS
[( x;0,5); (- x;0,5)] &R ZL
FHM DZHUVMD GR WDNLFK ORWHULL Z]UDVWD ZUD] ]H
]ZL
NV]DQLHP OLF\WRZDQHM NZRW\ x -HOL x > y ≥ 0 , ZyZF]DV VSRUyG SDU\
gier [( x;0,5); (- x;0,5)] oraz [( y;0,5); (- y;0,5)] preferowana jest ta druga.
Na podstawie równania (3.3) mamy zatem:
v( y ) + v(- y ) > v( x) + v(- x) Þ v(- y ) - v(- x) > v( x) - v( y ) . (3.5)
3RGVWDZLDMFv(y=0)=0 otrzymujemy:
v ( x ) < -v ( - x ) . (3.6)
Gdy y zmierza do x SU]\ ]DáR*HQLX *H IXQNFMD v(x) MHVW Uy*QLF]NRZDOQD
dla wszystkich x π 0 :
v¢( x) < v¢(- x) . (3.7)

-DN ZLGDü IXQNFMD ZDUWRFL MHVW EDUG]LHM VWURPD Z G]LHG]LQLH VWUDW QL*
ZG]LHG]LQLH]\VNyZ:áDVQRüW
SU]\M
áRVL
RNUHODüPLDQHPDZHUVMLGR
VWUDWZVSyáF]\QQLN l ZSRVWDFLIXQNF\MQHM6WUDW\RGF]XZDQHVdu-
*RPRFQLHMRG l = 2 do l = 2,5 53UD]\QL*RGSRZLDGDMFHLPNZRWRZR]\VNL
2F]\ZLFLHDZHUVMDGRVWUDWX]DOH*QLRQDMHVWWDN*HRGUHODFMLPL
G]\ZLHl-
NRFLVWUDW\DSR]LRPHPFDáHJRPDMWNX3RGF]DVJG\GODGX*HJRLQZHVWRUD
ból z powodu straty poniesionej na inwestycji wartej 1000 j.p. jest niewiele
ZL
NV]\QL*UDGRü]]\VNXRSRGREQ\PUR]PLDU]HGODRVRE\RSU]HFL
WQ\FK
GRFKRGDFKVWUDW\ZWDNLHMSR]\FMLPRJE\üEDUG]REROHVQH1LHR]QDF]DWR
3
MHGQDN*HLQG\ZLGXDOQHZVSyáF]\QQLNLDZHUVMLGRVWUDWVQL*V]HGODGX*\FK
LQZHVWRUyZDZ\*V]HGODPDá\FK0R*QDSU]\Mü*HXF]HVWQLF\U\QNXFKa-
UDNWHU\]XMVL
SRGREQDZHUVMGRVWUDWZUHODFMLGRLFKFDáNRZLWHJRSRWHn-
FMDáXLQZHVW\F\MQHJRGRZáDFLZHJRLPSXQNWXRGQLesienia).
***
-HOL]DDNFHSWRZDüWUDG\F\MQHSRGHMFLHZNWyU\PX*\WHF]QRFLSRV]F]e-
JyOQ\FK]GDU]HZD*RQHVnumerycznym (obiektywnym) prawdopodobie-
VWZHP ZyZF]DV IXQNFMD ZDUWRFL v(x PR*H VáX*\ü MDNR VDPRG]LHOQD NRn-
FHSFMD WáXPDF]FD ]DFKRZDQLD Z ZDUXQNDFK U\]\ND -HGQDN*H Kahneman
i 7YHUVN\ LG R NURN GDOHM X]QDMF PDWHPDW\F]QLH Z\]QDF]RQH SUDZGRSo-
GRELHVWZD]GDU]H]DXáRPQUHSUH]HQWDFM
SHUFHSFMLU\]\ND:NROHMQ\P
HWDSLH UR]ZD*D QDG prospect theory SU]\EOL*RQD ]RVWDQLH ]DSURSRQRZDQD
SU]H]QLFKIXQNFMDZDJSUDZGRSRGRELHVWZD
3.3.3 )XQNFMDZDJSUDZGRSRGRELHVWZD
7UDG\F\MQHSRGHMFLHGRGHF\]MLZZDUXQNDFKU\]\ND]DNáDGD*HSUDZGo-
SRGRELHVWZD SRMPRZDQH V ]JRGQLH ] LFK PDWHPDW\F]QLH Z\]QDF]RQ\P
poziomem. Wiele eksperymentalnych sytuacji decyzyjnych pokazuje jednak,
*H OXG]LH QLH SU]HVWU]HJDM WHM ]DVDG\ Kahneman i Tversky, 1979, 1986,
53
Parametr l Z\]QDF]RQ\ ]RVWDá QD SRGVWDZLH EDGD HPSLU\F]Q\FK 3RU Kahneman
i Tversky, 1992).

,FKSHUFHSFMDRND]XMHVL
]QLHNV]WDáFRQDQDZHWZyZF]DVJG\QXPe-
U\F]QH SUDZGRSRGRELHVWZD V MDZQLH SRGDQH Prospect theory daje wyraz
WHPX]MDZLVNX]DSRPRFLFKQLHOLQLRZHMWUDQVIRUPDFML±IXQNFMLZDJSUDw-
GRSRGRELHVWZD p ( p ) (probability weighting function) (rysunek 3.2).
Rysunek 3.2: )XQNFMDZDJSUDZGRSRGRELHVWZD p ( p)
'UyGáRKahneman i Tversky, 1979).
Funkcja p ( p ) ZVND]XMHQDPDOHMFZUD*OLZRüQD]PLDQ\SUDZGRSRGo-
ELHVWZZUD]]RGGDODQLHPVL
RGSXQNWXRGQLHVLHQLDNWyU\PPR*HE\ü]a-
równo p=0 QLHPR*OLZRüMDNLp=SHZQRü&RFLHNDZHNV]WDáWIXQk-
FML Z\Uy*QLD VL
FKDUDNWHU\VW\F]Q DV\PHWUL REV]DU Z\SXNá\ MHVW RNRáR
GZXNURWQLHZL
NV]\QL*REV]DUZNO
Vá\7DNLSU]HELHJIXQNFML p ( p ) nie jest
Z *DGQ\P UD]LH LQWXLF\MQ\ MHGQDN*H ]RVWDá GRZLHG]LRQ\ ]DUyZQR Z ZLHOX
eksperymentach laboUDWRU\MQ\FK MDN L SRSU]H] REVHUZDFM
U]HF]\ZLVWRFL
2W\P±ZGDOV]HMF]
FLSDUDJUDIX
2WR MDN R RPDZLDQ\P ]MDZLVNX SLV] DXWRU]\ Kahneman i Tversky,
Ä3U]\ RFHQLH QLHSHZQRFL URO
RGJU\ZDM GZLH QDWXUDOQH JUDQLFH ±
SHZQRüLQLHPR*OLZRü±]ORNDOL]RZDQHQDNRFDFKVNDOLSUDZGRSRGRELH-
VWZD 0DOHMFD ZUD*OLZRü R]QDF]D *H ZSá\Z GDQHM ]PLDQ\ SUDZGRSRGo-
ELHVWZD ]PQLHMV]D VL
ZUD] ] RGGDODQLHP VL
RG W\FK JUDQLF 1D SU]\NáDG
G]LHVL
FLRSURFHQWRZ\ Z]URVW V]DQV\ Z\JUDQHM PD VLOQLHMV]\ ZSá\Z >SU]\S
WáXPMHVWVLOQLHMSRVWU]HJDQ\@JG\R]QDF]DRQ]PLDQ
SUDZGRSRGRELHVWZD
] QD OXE ] QD QL* ]PLDQ
] QD OXE QD
70%”.
.RQVHNZHQFM PDOHMFHM ZUD*OLZRFL MHVW ZNO
VáRü IXQNFML p ( p ) dla
SUDZGRSRGRELHVWZEOLVNLFKLZ\SXNáRüGODSUDZGRSRGRELHVWZEOLVNLFK
1DOH*\MHGQDN]D]QDF]\ü*HZRWRF]HQLXSHZQRFLLQLHPR*OLZRFLIXQk-
FMD QLH MHVW FLOH RNUHORQD EDUG]R PDáH SUDZGRSRGRELHVWZD PRJ E\ü
]DUyZQR]QDF]QLHSU]HZDUWRFLRZDQHMDNLFDáNRZLFLHSRPLMDQH
2PyZLRQ\P ZáDVQRFLRP RGSRZLDGD QDVW
SXMFD SRVWDü IXQNFML p ( p ) 3
zaproponowana przez Preleca (2000):
p ( p ) = exp{- b (- ln p )a } ,
(3.8)
gdzie:
p ( p ) – waga decyzyjna (transformacja prawdopodoELHVWZD
p±SUDZGRSRGRELHVWZRZ\]QDF]RQH]JRGQLH]WHRULSUDZGRSRGRELH-
stwa),
a , b – parametry funkcji, a , b > 0 .
:DUWRMHV]F]HUD]SRGNUHOLüL*NV]WDáWIXQNFML p ( p ) RSLHUDVL
QDU]HF]y-
ZLVW\P VSRVRELH RFHQ\ QLHSHZQRFL SU]H] MHGQRVWNL 3R]ZDOD RQ QD QDVW
-
SXMFNODV\ILNDFM
V\VWHPDW\F]Q\FK]DFKRZDOXG]NLFKZZDUXQNDFKU\]y-
ka:
(1) HIHNW SHZQRFL certainty effect ± SU]HFHQLDQLH ]GDU]H SHZQ\FK
w stosunku do wysoce prawdopodobnych,
(2) QLHGRV]DFRZDQLHSUDZGRSRGRELHVWZZ\VRNLFKLUHGQLFK
(3) SU]HZDUWRFLRZDQLHQLVNLFKSUDZGRSRGRELHVWZ

3.3.3.1 (IHNWSHZQRFLL QLHGRV]DFRZDQLH Z\VRNLFK LUHGQLFK SUDZGRSo-

GRELHVWZ
'OD]REUD]RZDQLDWHJR]MDZLVNDUR]ZD*P\QDVW
SXMFHORWHULHKahneman
i Tversky, 1979):
Loteria 154: A(4000;0,80) [20%] B(3000;1,0) [80%]
Loteria 2: C(4000;0,20) [65%] D(3000;0,25) [35%]
:\ELHUDMFRSFM
%ZORWHULLLRSFM
&ZORWHULLSRQDGSRáRZDUHVSRn-
GHQWyZ]DFKRZXMHVL
ZVSRVyEQLH]JRGQ\]PRGHOHPUDFMRQDOQ\P:Na-
WHJRULDFKWHRULLRF]HNLZDQHMX*\WHF]QRFLGHF\]M
W
PR*QDSU]HGVWDZLüMa-
3 ko:
Loteria 1: u(3000) > 0,80 u(4000)
Loteria 2: 0,25 u(3000) < 0,20 u(4000)55 ¤ u(3000) < 0,80 u(4000)
2F]\ZLVW\PMHVW*HRELHQLHUyZQRFLQLHPRJE\üSUDZG]LZH
=DFKRZDQLH WDNLH GDMH VL
Z\WáXPDF]\ü SU]\ X*\FLX IXQNFML p ( p ) .
= MHM NV]WDáWX ZLGDü *H Z\VRNLH SUDZGRSRGRELHVWZD ]GDU]H V QLHGRFe-
QLDQHZVWRVXQNXGR]GDU]HSHZQ\FK
p (0,20) p (0,80)
> .
p (0,25) p (1,0)
Kahneman i 7YHUVN\WUDIQLHFKDUDNWHU\]XMWHQVSRVyEP\OHQLDÄ6WXSUo-
FHQWRZH SUDZGRSRGRELHVWZR MHVW QDGDO JRUV]H QL* SHZQRü´ , U]HF]\Zi-
FLHPDMFSU]HGVREORWHUL
Z\SáDFDMFMS]SUDZGRSRGRELHVWZHP
ND*G\E\áE\JRWRZ\]DSáDFLüZL
FHM]DRWU]\PDQLHZ\JUDQHM]SHZQo-
FL]PLDQDSUDZGRSRGRELHVWZD]QDQL*ZSU]\SDGNXORWHULL
ZNWyUHMZ\JU\ZDVL
]SUDZGRSRGRELHVWZHP]RSFM]PLDQ\QD
54
/RWHULH ]RVWDá\ SU]HGVWDZLRQH Z NRQZHQFML X*\ZDQHM SU]H]Kahnemana i Tversky’ego.
3U]\NáDGRZRORWHUL
QDOH*\UR]XPLHüMDNRÄUHDOL]DFMD$Z\SáDWDj.p. z 80% praw-
GRSRGRELHVWZHP UHDOL]DFMD % SHZQD Z\SáDWD j.p.”. W nawiasach kwadratowych
SRGDQ\MHVWRGVHWHNUHVSRQGHQWyZZ\ELHUDMF\FKGDQRSFM

55
.D*GD]HVWURQZWHMQLHUyZQRFLZ\QLND]REXVWURQQHJRSRPQR*HQLDQLHUyZQRFLZOo-
terii 1 przez czynnik 0,25.
3.3.3.2 3U]HZDUWRFLRZDQLHQLVNLFKSUDZGRSRGRELHVWZ
:\QLNL QDVW
SXMF\FK HNVSHU\PHQWyZ VáX* ]DGHPRQVWURZDQLX ]MDZLVND
przeszacowania niVNLFKSUDZGRSRGRELHVWZKahneman i Tversky, 1979):
Loteria 1: A(5000;0,001) [72%] B(5;1,0) [28%]
Loteria 2: C(-5000;0,001) [17%] D(-5;1,0) [83%]
:ORWHULLZL
NV]RüUHVSRQGHQWyZZ\ELHUDDOWHUQDW\Z
U\]\NRZQA),
FRGRZRG]LVNáRQQRFLGRU\]\ND$QDORJLF]QH]MDZLVNRPR*QD]DREVHUZo-
ZDüFRG]LHQQLHNLHG\PLOLRQ\RVyENXSXMNXSRQ\ORWWRSáDFFFHQ
GDOHFH
SU]HZ\*V]DMF ZDUWRü RF]HNLZDQ Z\JUDQHM 3RGREQLH RILDU SU]HV]DFo-
ZDQLD QLVNLFK SUDZGRSRGRELHVWZ SDGDM LQZHVWRU]\ NXSXMF\ WDQLH RSFMH 3
out-of-the-money0LPRL*SUDZGRSRGRELHVWZRZ\NRQDQLDWDNLHMRSFMLMHVW
QLH]Z\NOH QLVNLH LQZHVWRU]\ GDM VL
VNXVLü ]QLNRP V]DQV ]DURELHQLD
znacznej kwoty.
/RWHULD SROHJD QD Z\ERU]H ÄPQLHMV]HJR ]áD´ F]\OL SUHIHURZDQHM VWUDW\
: W\P Z\SDGNX ZL
NV]Rü UHVSRQGHQWyZ ]QDPLRQXMH DZHUVMD GR U\]\ND
Z\ELHUDMVWUDW
SHZQOHF]PDá=WHMZáDVQRFLF]HUSLHVZRMH]\VNLSU]e-
P\VáXEH]SLHF]HQLRZ\JG]LHNOLHQWGHF\GXMHVL
QDQLHZLHONSHZQVWUDW
NRV]W SROLV\ ]DEH]SLHF]DMF VL

MHGQRF]HQLH SU]HG VWUDW ]QDF]Q OHF]
QLH]Z\NOHPDáRSUDZGRSRGREQ
***
3U]HGVWDZLRQH ZáDVQRFL IXQNFML p ( p ) V Z\UD]HP FKDUDNWHU\VW\F]QHJR
VWRVXQNX GR U\]\ND NWyU\ PR*QD SU]HGVWDZLü Z F]WHUHFK Z\PLDUDFK56 (ta-
bela 3.3
56
:DUWRWXSU]\SRPQLHü*HVWRVXQHNMHGQRVWNLGRU\]\NDPR*QDRNUHODüQDSRGVWDZLHMHM
Z\ERUyZ 2 DZHUVML GR U\]\ND ZLDGF]\ SU]HGNáDGDQLH Z\SáDW\ SHZQHM SRQDG ORWHUL
] ZDUWRFL RF]HNLZDQ UyZQ Z\SáDFLH SHZQHM OXE RG QLHM Z\*V] VNáRQQRü GR U\]\ND
FHFKXMHMHGQRVWNLSUHIHUXMFHORWHUL
ZVWRVXQNXGRZ\SáDW\SHZQHMZ\*V]HMRGOXEUyZQHM
warWRFLRF]HNLZDQHMORWHULL7DNWH*VNRQVWUXRZDQ\]RVWDáWHVWSU]HGVWDZLRQ\ZWDEHOL

Tabela 3.3: Cztery wymiary stosunku do ryzyka

3UDZGRSRGRELHVWZR Zysk Strata
Niskie 6NáRQQRüGRU\]\ND Awersja do ryzyka
C(100;0,05)= 14* C(–100;0,05)= – 8
Wysokie Awersja do ryzyka 6NáRQQRüGRU\]\ND
C(100;0,95)= 78 C(–100;0,95)= – 84
8ZDJD:HNVSHU\PHQFLHZDUWRüRF]HNLZDQDEVORWHULLSRUyZQ\ZDQDE\áD]NZRW
MDN UHVSRQGHQFL E\OLE\ Z VWDQLH ]DSáDFLü ]D XG]LDá Z ORWHULL 1S ]D XG]LDá Z ORWHULL
R ZDUWRFL RF]HNLZDQHM EV = 5 MS UHVSRQGHQFL E\OL VNáRQQL ]DSáDFLü j.p.
2]QDF]DWRLFKVNáRQQRüGRSRGHMPRZDQLDU\]\ND
'UyGáR2SUDFRZDQLHZáDVQHQDSRGVWDZLHTversky i Fox, 1995) oraz (Prelec, 2000).

3U]HFHQLDQLH QLVNLFK SUDZGRSRGRELHVWZ JHQHUXMH MHGQRF]HQLH DZHUVM
3 GRU\]\NDGODPDáRSUDZGRSRGREQ\FKVWUDWLXSRGREDQLHGRU\]\NDGODPDáR
SUDZGRSRGREQ\FK ]\VNyZ 1DWRPLDVW QLHGRFHQLDQLH SUDZGRSRGRELHVWZ
UHGQLFK L Z\VRNLFK SRZRGXMH DZHUVM
GR U\]\ND Z G]LHG]LQLH ]\VNyZ
L VNáRQQRü GR U\]\ND Z G]LHG]LQLH VWUDW 6NáRQQRü GR U\]\ND GOD PDáR
SUDZGRSRGREQ\FK ]\VNyZ WáXPDF]\ SRSXODUQRü JLHU KD]DUGRZ\FK ]D
DZHUVMD GR U\]\ND GOD PDáR SUDZGRSRGREQ\FK VWUDW ± FK
ü XEH]SLHF]DQLD
VL
6NáRQQRü GR U\]\ND GOD Z\VRFH SUDZGRSRGREQ\FK VWUDW VW\PXOXMH GR
SRGHMPRZDQLD GRGDWNRZHJR U\]\ND Z FHOX XQLNQL
FLD LFK UHDOL]DFML 2Pó-
ZLRQHZ]RUFH]DFKRZD]RVWDá\SRWZLHUG]RQHSU]H]OLF]QHEDGDQLD
: W\P PLHMVFX WU]HED SU]\SRPQLHü L* SRGHMFLH QRUPDW\ZQH Z\NOXF]D
]DFKRZDQLDZLDGF]FHRVNáRQQRFLGRU\]\NDX]QDMFMH]DQLHUDFMRQDOQH
]DQDU\QNDFKILQDQVRZ\FKZU
F]]DSDWRORJLF]QH
3.3.4 Efekt odwrócenia

Efekt odwrócenia (reflection effect) jest MHGQ ] QDMZD*QLHMV]\FK FHFK
]QDPLRQXMF\FKSUHIHUHQFMH]JRGQH]prospect theory. Polega on na zmianie
NROHMQRFL SUHIHUHQFML SU]\ SU]HMFLX RG ORWHULL ]GHILQLRZDQ\FK QD ]\VNDFK
do ich lustrzanego odbicia w dziedzinie strat57 (IHNW WHQ MHVW WáXPDF]RQ\
57
1DOH*\]D]QDF]\üL*HIHNWRGZUyFHQLD]RVWDáQLHMDZQLHSU]HGVWDZLRQ\ZWDEHOLKah-
neman i 7YHUVN\WHVWXM]PLDQ\SUHIHUHQFMLGODUy*Q\FKSR]LRPyZSUDZGRSRGRELH-
VWZD-HGQDN*HRHIHNFLHRGZUyFHQLDSU]\M
áRVL
PyZLüZV\WXDFMLZ\ERUXPL
G]\ORWHULa-
PL ]GHILQLRZDQ\PL ]DUyZQR GOD ]\VNyZ MDN L VWUDW ] NWyU\FK MHGQD MHVW ORWHUL SHZQ
7DNDV\WXDFMDGHF\]\MQD]RVWDáDSU]HGVWDZLRQDZSU]\WRF]RQ\PSU]\NáDG]LH
PDOHMF ZUD*OLZRFL Z\QLNDMF ] NV]WDáWX IXQNFML ZDUWRFL ZNO

VáRü
IXQNFMLGOD]\VNyZRUD]Z\SXNáRüGODVWUDW
5R]ZD*P\QDVW
SXMF\SU]\NáDG
Loteria 1: A(5000;1,0) B(10 000;0,50)
Loteria 2: C(–5000;1,0) D(–10 000;0,50)
:SLHUZV]HMV\WXDFMLORWHULDQDOH*\Z\EUDüPL
G]\SHZQZ\JUDQA,
5000 MS D U\]\NRZQ RSFM B GDMF V]DQV
RWU]\PDQLD 000 j.p.
$ZHUVMD GR U\]\ND LQWXLF\MQLH VNáDQLD ZL
NV]Rü UHVSRQGHQWyZ GR Z\ERUX
opcji pewnej.
:GUXJLHMV\WXDFMLORWHULDZL
NV]RüRVyEGHF\GXMHVL
QDDOWHUQDW\Z
3
U\]\NRZQDRGU]XFDMFSHZQVWUDW
CFRGRZRG]LVNáRQQRFLGRUy-
]\ND =DFKRZDQLH WR PR*QD WDN*H ]LQWHUSUHWRZDü ]D SRPRF PDOHMFHM
ZUD*OLZRFL QD GRGDWNRZH VWUDW\ MHGQRUD]RZD VWUDWD 000 MS GRZLDd-
F]DQDMHVWVáDELHMQL*GZXNURWQRüVWUDW\j.p.
=DFKRZDQLD ]JRGQH ] HIHNWHP RGZUyFHQLD ± RVWUR*QRü Z G]LHG]LQLH ]y-
VNyZLU\]\NDQFWZRZG]LHG]LQLHVWUDW±PDMQLHEDQDOQH]QDF]HQLHGODUHn-
WRZQRFLLQZHVW\FMLGRNRQ\ZDQ\FKQDU\QNDFKILQDQVRZ\FK.RQVHNZHQFMH
WHJR]MDZLVNDRPyZLRQH]RVWDQZSXQNFLH
3.3.5 Kadrowanie
=JRGQLH ] NODV\ILNDFM DNVMRPDWyZ ]DSURSRQRZDQ SU]H] Kahnemana
i 7YHUVN\¶HJRSRUSXQNWQLH]PLHQQRüMHVWQDMZD*QLHMV]ZáDVQRFL
UDFMRQDOQ\FKSUHIHUHQFML:VND]DQLHQDSUHIHUHQFMHJZDáFFHW
]DVDG
Náa-
G]LH NUHV X*\FLX WHRULL RF]HNLZDQHM X*\WHF]QRFL MDNR DGHNZDWQHJR RSLVX
ludzkich preferencji.
-DN ZF]HQLHM ZVSRPQLDQR QLH]PLHQQRü SUHIHUHQFML R]QDF]D L* Uy*QH
IRUP\SUH]HQWDFMLSUREOHPXGHF\]\MQHJRQLHPDMZSá\ZXQDGRNRQ\ZDQH
Z\ERU\ 2GNU\FLH U]HF]\ZLVW\FK ]DFKRZD NWyUH V\VWHPDW\F]QLH áDPL W
]DVDG
VWDQRZLáRLVWRWQPRW\ZDFM
GRVWZRU]HQLDOHSV]HJRRSLVXOXG]NLFK
preferencji. Tak oto prospect theory, jako jedyna teoria podejmowania decy-
]MLZZDUXQNDFKU\]\NDMHVWZVWDQLHZ\WáXPDF]\ü]DOH*QRüZ\ERUyZRG

sposobu ich przedstawienia. W niniejszej pracy zjawisko to (framing) zde-

F\GRZDQRVL
QD]\ZDüNDGURZaniem.
7HQ VDP SUREOHP GHF\]\MQ\ PR*H E\ü SU]HGVWDZLRQ\ QD Uy*QH VSRVRE\
QS Z NRQWHNFLH ]\VNyZ EG( VWUDW ± Uy*QLH VNDGURZDQ\ ± Z]JO
GHP
SXQNWXRGQLHVLHQLD=DOH*QRüGHF\]MLRGIRUP\GRVNRQDOHSU]HGVWDZLDRSi-
VDQ\ SRQL*HM HNVSHU\PHQW Kahnemana i Tversky’ego (1984). Odsetek re-
VSRQGHQWyZZ\ELHUDMF\FKGDQRSFM
]RVWDáSRGDQ\ZQDZLDVDFK
6\WXDFMD :\REUD(P\ VRELH *H 86$ SU]\JRWRZXMH VL
GR Z\EXFKX HSi-
GHPLL NWyUD PD SRFKáRQü RILDU ,VWQLHM GZD DOWHUQDW\ZQH SURJUDP\
3 ZDONL]]DUD]6]DFRZDQHNRQVHNZHQFMHW\FKSURJUDPyZVQDVW
SXMFH
-HOL XUXFKRPLRQ\ ]RVWDQLH SURJUDP $ PR*QD E\ü SHZQ\P *H *\ü
ludzkich zostanie uratowanych. [72%]
-HOLXUXFKRPLRQ\]RVWDQLHSURJUDP%]SUDZGRSRGRELHVWZHPXUa-
WRZDQ\FK]RVWDQLHRVyE]D]SUDZGRSRGRELHVWZHPZV]\VF\]JLQ
[28%]
6IRUPXáRZDQLH X*\WH Z V\WXDFML QDND]XMH SRGZLDGRPLH SU]\Mü ]D
SXQNWRGQLHVLHQLDSRWHQFMDOQOLF]E
RILDU2SFMHA i B przedstawione
VZNDWHJRULDFKZ]JO
GQ\FK]\VNyZOLF]EDXUDWRZDQ\FKRVyE-DNPR*QD
RF]HNLZDüQDSRGVWDZLHprospect theory,UHVSRQGHQFLSRZRGRZDQLDZHUVM
GRU\]\NDZ\ELHUDMVFHQDULXV]SHZQ\AZNWyU\PSU]H*\MHRVyE
5R]ZD*P\REHFQLHV\WXDFM
]GDQLHZSURZDG]DMFHQLHXOHJD]PLDQLH
Sytuacja 2:
-HOLXUXFKRPLRQ\]RVWDQLHSURJUDP&RVyESRQLHVLHSHZQPLHUü
[22%]
-HOL XUXFKRPLRQ\ ]RVWDQLH SURJUDP ' ] SUDZGRSRGRELHVWZHP QLH
]JLQLHQLNW]D]SUDZGRSRGRELHVWZHPPLHUüSRQLHVLHRVyE
[78%]
-DNáDWZR]DXZD*\üRSFMHA i C oraz B i DVRGSRZLHGQLRWR*VDPHSRG
Z]JO
GHPNRQVHNZHQFMLOLF]EDRILDUOLF]EDRFDORQ\FK-HGQDN*HV\WXDFMD
niejawnie definiuje stan „zero ofiar” jako punkt odniesienia. Ponownie od-
SRZLHG]LUHVSRQGHQWyZ]JRGQHV]SUHIHUHQFMDPLRSLV\ZDQ\PLZprospect
theory. 6IRUPXáRZDQLH SUREOHPX Z NDWHJRULDFK VWUDW OLF]ED ]JRQyZ VNáa-

nia do ryzykanctwa – odrzucenia opcji pewnej (program C) na rzecz loterii
(program D).
-HVW WR RF]\ZLVW\ SU]\NáDG SRJZDáFHQLD DNVMRPDWX QLH]PLHQQRFL SUHIe-
UHQFML2ND]XMHVL
ERZLHP*HZ\ERU\GHWHUPLQRZDQHVVSRVREHPLFKSUe-
]HQWDFMLQLH]DU]HF]\ZLVWWUHFLSUREOHPX&RZL
FHMQDZHWZLDGRPRü
LGRMU]DáRüLQWHOHNWXDOQDUHVSRQGHQWDQLH]DSRELHJDWHMQLHNRQVHNZHQFML58.
0R*QD E\ SU]\SXV]F]Dü *H SRGREQH ÄZ\VW
SNL´ SU]HFLZ UDFMRQDOQRFL
]GDU]DMVL
MHG\QLHZV\WXDFMDFKQLHDQJD*XMF\FKZ\SáDWSLHQL
*Q\FK1LF
EDUG]LHM P\OQHJR NDGURZDQLH ZáDFLZH MHVW UyZQLH* Z\ERURP LVWRWQ\P 3
ekonomicznie. Dowodzi tego kolejny eksperyment (Kahneman i Tversky,
1979).
6\WXDFMD1LH]DOH*QLHRGWHJRFRSRVLDGDV]RWU]\PDáDGRGDWNRZR
j.p. DokoQDMZ\ERUXPL
G]\
$Z\JUDQMS]SUDZGRSRGRELHVWZHP [16%]
%SHZQZ\JUDQj.p. [84%]
6\WXDFMD1LH]DOH*QLHRGWHJRFRSRVLDGDV]RWU]\PDáHGRGDWNRZR
MS'RNRQDMZ\ERUXPL
G]\
&VWUDWMS]SUDZGRSRGRELHVWZHP [69%]
'SHZQVWUDWj.p. [31%]
7DN*HZWHMV\WXDFMLZ\ERU\ZL
NV]RFLXF]HVWQLNyZEDGDQLDGDMGRZyG
RVWUR*QRFL Z G]LHG]LQLH ]\VNyZ L U\]\NDQFWZD Z G]LHG]LQLH VWUDW 1DOH*\
]DXZD*\ü*HVIRUPXáRZDQLHAMHVWWR*VDPH]C i podobnie B z D. Problemy
WHPR*QDVSURZDG]LüGRLGHQW\F]Q\FKSRVWDFL
A = [(2000;0,50); (1000;0,50)] = C oraz B = (1500) = D .
Opcje A i C SR XZ]JO
GQLHQLX SRF]WNRZHM Z\SáDW\ SHZQHM GDM
V]DQV
RWU]\PDQLDMSRUD]V]DQV
RWU]\PDQLDj.p. Opcje B
58
W eksperymencie Kahnemana i 7YHUVN\¶HJRUHVSRQGHQFLRGSRZLDGDMQDS\WDQLDMHGQR
SRGUXJLP1LHNRQVHNZHQFMLZ\ERUyZQLHPR*QD]DWHPWáXPDF]\üLFKRGGDOHQLHPZF]a-
VLH 1DZHW SR NLONXNURWQHM NRQIURQWDFML ] SUREOHPHP UHVSRQGHQFL QDGDO GHF\GXM VL
QD
RSFM
SHZQSU]\VIRUPXáRZDQLXÄ*\FLDRFDORQH´RUD]RSFM
U\]\NRZQSU]\VIRUPXáRZa-
QLXÄ*\FLDXWUDFone”. Por. (Kahneman i Tversky, 1984).

oraz DQDWRPLDVWRIHUXMSHZQZ\JUDQj.p. Problemy przedstawione

Z V\WXDFML L V QLF]\P LQQ\P MDN GZXHWDSRZ ORWHUL :\SáDWD SHZQD
(1000 j.p. w sytuacji 1, 2000 j.p. w sytuacji 2) otrzymana w kroku pierw-
V]\P VWDMH VL
DXWRPDW\F]QLH SXQNWHP RGQLHVLHQLD GOD GHF\]ML SRGHMPRZa-
Q\FKZNURNXGUXJLP7X]NROHLG]LDáDRPyZLRQ\ZF]HQLHMHIHNWRGZUó-
FHQLD SRU SXQNW Z\EyU SDGD QD RSFM
SHZQ SR VWURQLH ]\VNyZ L
U\]\NRZQSRVWURQLHVWUDW
***
Prospect theory WáXPDF]\ SUHIHUHQFMH ]Z\NáHJR F]áRZLHND 2NUHOHQLH
3 Ä]Z\Ná\´ QLH SU]HF]\ SURIHVMRQDOL]PRZL F]\ Z\UDILQRZDQLX MHGQRVWNL PD
MHGQDN SRND]Dü *H QDZHW WDNLH FHFK\ QLH FKURQL SU]HG QLHUDFMRQDOQRFL
:U]HF]\ZLVWRFLWUXGQR]QDOH(üUHSUH]HQWDQWyZSRGJDWXQNXhomo oecono-
micus VWG prospect theory RND]XMH VL
WDN GRNáDGQLH RG]ZLHUFLHGODü Pe-
FKDQL]P\ U]G]FH OXG]NLPL Z\ERUDPL &RG]LHQQH GHF\]MH GHWHUPLQRZDQH
V SU]H] SXQNW\ RGQLHVLHQLD U\]\NDQFWZR Z V\WXDFML VWUDW L RVWUR*QRü
ZV\WXDFML]\VNyZSUHIHUHQFM
]GDU]HSHZQ\FKSU]HFHQLDQLH]GDU]HPDáR
SUDZGRSRGREQ\FK NDGURZDQLH -HGQRVWNL G]LDáDMFH QD U\QNDFK ILQDQVo-
Z\FK±SURIHVMRQDOLFL±SRGOHJDMWDNLP]MDZLVNRP]H]ZLHORNURWQLRQVLá
.DWDOL]DWRUDPLVWXERZLHPSUHVMDF]DVXLQLHSHZQRü±VLá\ZURJLHUDFMo-
QDOQHPX G]LDáDQLX 'RZRGyZ LVWRWQRFL prospect theory w analizie zacho-
ZDHNRQRPLF]Q\FKGRVWDUF]RQRZQDVW
SQ\PURzdziale.
Praktyczne znaczenie prospect theory
4
.U\W\F\ EHKDZLRUDOQHJR SRGHMFLD GR U\QNyZ ILQDQVRZ\FK L Z\ERUyZ

HNRQRPLF]Q\FKXWU]\PXML*ORWHULHDQDOL]RZDQHSU]H]Kahnemana i Tver-
VN\¶HJRU]DGNRZ\VW
SXMZU]HF]\ZLVWRFL%DGDQLDSU]HSURZDG]DQHZUyG
SURIHVMRQDOQ\FK LQZHVWRUyZ GRZRG] MHGQDN *H ]DFKRZDQLD Ä]DZRGRw-
FyZ´QLHUy*QLVL
RGW\FKMDNLHZáDFLZHVXF]HVWQLNRPHNVSHU\PHQWyZ
RPyZLRQ\FK Z SRSU]HGQLP UR]G]LDOH &]\ ]UHDOL]RZDü MX* WHUD] ]\VN F]\
PR*HOLF]\üQDZL
NV]\OHF]QLHSHZQ\"&]\]OLNZLGRZDüSR]\FM
]Z\Qi-
NLHPXMHPQ\PF]\PR*HRGF]HNDü]QDG]LHMQDÄXPLHFKORVXÚ\]\NXMF 4
MHGQRF]HQLHMHV]F]HZL
NV]VWUDW
"
Ekonomiczne konsekwencje preferencji opisywanych przez prospect the-
ory V SU]HGPLRWHP G\VNXVML Z QLQLHMV]\P UR]G]LDOH : SLHUZV]HM F]
FL
omówiono zachowania ekonomiczne sprzeczne z tradycyjnymi paradygma-
WDPLOHF]SR]ZDODMFHVL
Z\MDQLüQDJUXQFLHPRGHOXKahnemana i Tver-
VN\¶HJR &]
ü GUXJD SU]\EOL*D NRQFHSFM
PHQWDOQHM NVL
JRZRFL RUD] MHM
zastosowania.
4.1 Analiza anomalii w zachowaniach ekonomicznych

: QDXFH ILQDQVyZ DQRPDOLDPL SU]\M
áR VL
QD]\ZDü WH REVHUZRZDOQH
]MDZLVNDNWyUHQLH]JRGQHV]WHRULRF]HNLZDQHMX*\WHF]QRFLLPRGHODPL
SRFKRGQ\PL SRU SRGUR]G]LDá (NRQRPLFL RG GDZQD GHNODURZDOL Jo-
WRZRü Z]ERJDFHQLD SRGHMFLD QRUPDW\ZQHJR R F]\QQLN SV\FKRORJLF]Q\
RLOHSR]ZROLWRQDOHSV]\RSLVU]HF]\ZLVWRFL7DNRWRprospect theory zo-
VWDáDVWZRU]RQDL]UR]XPLDQDZRGSRZLHGQLPPRPHQFLHE\VSURVWDü]DLVt-
QLDáHPX]DSRWU]HERZDQLX=DVSUDZHOHPHQWyZMWZRU]F\FK±DZHUVMLGR
VWUDW HIHNWX RGZUyFHQLD L QLHOLQLRZHM IXQNFML ZDJ SUDZGRSRGRELHVWZD ±
PR*OLZH VWDáR VL
Z\WáXPDF]HQLH ÄPLVW\F]QHJR´ G]LDQLD VL
QD U\QNDFK Ii-
nansowych.

4.1.1 Krótkowzroczna awersja do strat

2SLV\ZDQD Z SXQNFLH SUHPLD ]D LQZHVW\FM
QD U\QNX NDSLWDáRZ\P
QXUWRZDáDZLDWQDXNLSU]H]QLHPDOGZLHGHNDG\3\WDQLHRSU]\F]\Q
QLe-
]PLHUQLH Z\VRNLFK VWyS ]ZURWX ] DNFML SU]HZ\*V]DMF\FK Z XM
FLX KLVWo-
U\F]Q\PUHQWRZQRüREOLJDFMLRSNWSURFSR]RVWDáRMHGQDNRWZDUWNZe-
VWL59.
W roku 1995 Benartzi i 7KDOHU]DSURSRQRZDOLUR]ZL]DQLH]DJDGNLZGu-
chu teorii Kahnemana i Tversky’ego (Benartzi i Thaler, 1995). Punkt wyj-
FLD LFK DQDOL]\ WR ]DáR*HQLH DZHUVML GR VWUDW ZáDFLZHM LQZHVWRURP RUD]
nadmiernej (w odniesieniu do faktycznego horyzontu inwestycyjnego) cz
-
VWRWOLZRFLRFHQ\VWRS\]ZURWX]SRUWIHOD.RPELQDFMDREXW\FKFKDUDNWHUy-
VW\N ± ]ZDQD NUyWNRZ]URF]Q DZHUVM GR VWUDW myopic loss aversion) –
4
w modelu Benartzi’ego i 7KDOHUDVWDQRZLZ\WáXPDF]HQLH]DJDGNRZRZ\Vo-
kiej premii za ryzyko.
4.1.1.1 Badania empiryczne

Benartzi i 7KDOHUSRV]XNXMWDNLHJRSRáF]HQLDDZHUVMLGRVWUDW]F]
VWRWOi-
ZRFL HZDOXDFML SRUWIHOD NWyUH WáXPDF]\áRE\ yZ QLH]PLHUQLH Z\VRNL
Z SU]HV]áRFL SR]LRP SUHPLL ]D U\]\NR : W\P FHOX VWDZLDM QDVW
SXMFH
pytania: (i-DNF]
VWRLQZHVWRUPXVLDáE\V]DFRZDüZDUWRüSRUWIHODE\E\ü
RERM
WQ\P Z Z\ERU]H PL
G]\ LQZHVW\FM Z DNFMH EG( Z REOLJDFMH" ii)
=Dáy*P\ *H LQZHVWRU Z\FHQLD VZyM SRUWIHO Z LQWHUZDáDFK Zyznaczonych
Z S\WDQLX L -DNLH SURSRUFMH DNFML L REOLJDFML ]DZLHUDáE\ ZyZF]DV MHJR
portfel?
3U]HSURZDG]DMF V\PXODFM
GOD PLHVL
F]Q\FK VWyS ]ZURWX ] ODW ±
199060, Benartzi i 7KDOHU Z\ND]DOL *H i UHGQLD F]
VWRWOLZRü61 ] MDN
LQZHVWRUPXVLDáE\Z\FHQLDü]ZURW]SRUWIHODZ\QRVLRNRáRPLHVL
F\ii)
59
:DUWRSU]\SRPQLHü*H]JRGQLH]&$30SUHPLDZZ\VRNRFLSNWSURFE\áDE\GRVWa-
tecznym wynagrodzeniem za inwestowanie na rynku akcji.
60
'DQHREHMPRZDá\PLHVL
F]QHVWRS\]ZURWXRGQRWRZDQHQDU\QNXDPHU\NDVNLPGODDk-
FMLREOLJDFMLRUD]ERQyZVNDUERZ\FKL]RVWDá\GRVWDUF]RQHSU]H]&563Center for Rese-
arch in Security Prices).
61
1DOH*\RGUy*QLDüF]
VWRWOLZRüHZDOXDFMLRGSODQRZDQHMGáXJRFLLQZHVW\FML&]
VWRWOLZRü]
MDNLQZHVWRUZ\FHQLDVZyMSRUWIHOSRZLQQDPLHüGODQLHJRMHG\QLHFKDUDNWHULnformacyjny.
PXVLDáE\Z\FHQLDü]ZURW]SRUWIHODZ\QRVLRNRáRPLHVL
F\ii) inwestor
Z\FHQLDMF\SRUWIHOUHGQLRUD]GRURNXPDNV\PDOL]RZDáE\VZRMX*\WHFz-
QRüLQZHVWXMFRNRáRSRáRZ
URGNyZZDNFMHLSRáRZ
ZREOLJDFMH2d-
SRZLHG]L WH V Z]DMHPQLH MHGQR]QDF]QH SU]\ GZXQDVWRPLHVL
F]Q\P KRUy-
zoncie inwestycyjnym osoba o preferencjach zgodnych z prospect theory
*GDáDE\RNRáRSNWSURFSUHPLL]DU\]\NR7DNLHZ\QDJURG]HQLHF]\QLáo-
E\RERM
WQ\PZ\EyUPL
G]\LQZHVW\FMZDNFMHD]DNupem obligacji.
Benartzi i 7KDOHULGZVZRLFKUR]ZD*DQLDFKRNURNGDOHM]DGDMFS\WDQLH
SU]\ MDNLP RNUHVLH HZDOXDFML SUHPLD ]D LQZHVW\FM
Z DNFMH SU]\M
áDE\ So-
]LRPRGSRZLDGDMF\SU]HZLG\ZDQLRPNODV\F]QHJRSRGHMFLDQS&$30±
RNRáRSNWSURF=JRGQLH]RF]HNLZDQLHPSUHPLD]DU\]\NRPDOHMHZUD]
]Z\GáX*DQLHPLQWHUZDáyZZMDNLFKSRUWIHOMHVWZ\FHQLDQ\'ODRNUHVyZ
10 i 20 lat implikowana premia – wyznaczona na podstawie symulacji auto-
4
rów – wynosi odpowiednio: 3 pkt. proc., 2 pkt. proc. i 1,4 pkt. proc. (przy jej
IDNW\F]QHM ZLHONRFL Z\QLNDMFHM ] DQDOL]RZDQ\FK GDQ\FK UyZQHM SNW
SURF2VREDV]DFXMFDSRUWIHOUD]GRURNXSU]\OHWQLPKRU\]RQFLHLQZe-
VW\F\MQ\P Z\PDJD Z\QDJURG]HQLD R SNW SURF SU]HZ\*V]DMFHJR So-
]LRPSUHPLLZ\QLNDMF\]U]HF]\ZLVWHJRU\]\ND62.
4.1.1.2 Interpretacja
2GQLHVLHQLH GZXQDVWRPLHVL
F]QHJR RNUHVX Z\FHQ\ SRUWIHOD GR U]HF]\Zi-
VWRFL SR]ZDOD QD SU]HNRQXMF LQWHUSUHWDFM
2F]\ZLFLH WUXGQR SU]\SXVz-
F]Dü *H ND*G\ GRNRQXMH WDNLHJR UDFKXQNX GRNáDGQLH ] W VDP F]
VWRFL
7HUPLQ MHGQHJR URNX Z\GDMH VL
MHGQDN GREU\P XUHGQLHQLHP 2Wy* LQZe-
VWRU]\GRNRQXMUR]OLF]HSRGDWNRZ\FKUD]GRURNXRWU]\PXMWDN*HUDSRUW\
roczne od swoich biur maklerskich, funduszy inwestycyjnych czy emerytal-
Q\FK5yZQLH*LQZHVWRU]\LQVW\WXFMRQDOQLP\ORVZRLFKZ\QLNDFKZNDWe-
JRULDFKURNX]WDNERZLHPF]
VWoWOLZRFLSU]HELHJDSURFHVUDSRUWRZDQLD
LRFHQ\VSUDZQRFLLFKG]LDáDQLD
62
Obserwowana premia minus premia uzasadniona ryzykiem 20-letniej inwestycji, czyli 6,5
pkt. proc. – 1,4 pkt. proc. = 5,1 pkt. proc.

:H(P\SU]\NáDGPáRGHJRLQZHVWRUDNWyU\ORNXMHURGNLQDU\QNXNDSLWa-
áRZ\PMDNR]DEH]SLHF]HQLHVZRMHMVWDURFLKRU\]RQWLQZHVW\F\MQ\RNRáR
ODW ,QZHVWRU WHQ QLH]DOH*QLH RG GáXJLHM SHUVSHNW\Z\ LQZHVW\F\MQHM SU]y-
SXV]F]DOQLH Z\FHQLD VZyM SRUWIHO GX*R F]
FLHM QS FRURF]QLH 8*\WHFz-
QRü MDN NRMDU]\ ] MHJR UHQWRZQRFL VWDQRZL RGELFLH Z\QLNyZ RVLJa-
Q\FK Z NUyWNLHM SHUVSHNW\ZLH 1DOH*\ ]DXZD*\ü L* NUyWNRWHUPLQRZH
ZDKDQLDNXUVyZDNFMLPRJE\üEDUG]R]QDF]FHFR]QLHFK
FDGRLQZHVWo-
ZDQLDZWHDNW\ZD,PF]
FLHMLQZHVWRU]\NDONXOXMZ\QLNLNVL
JRZHÄSa-
SLHURZH´VZRLFKLQZHVW\FMLQDJLHáG]LHW\PPQLHMDWUDNF\MQHE
GVL
RQH
Z\GDZDá\ :REHF WHJR SUHPL
]D U\]\NR PR*QD ]LQWHUSUHWRZDü Z NRQWHk-
FLH NRV]WyZ SV\FKLF]Q\FK SRVWU]HJDQ\FK SU]H] MHGQRVWN
Z\ZRáDQ\FK
GX*F]
VWRWOLZRFLZ\FHQ\SRUWIHOD
4
4.1.1.3 Znaczenie dla rynku
0R*QDE\VSHNXORZDü*HNUyWNRZ]URF]QDDZHUVMDGRVWUDWWRSU]\SDGáRü
LQG\ZLGXDOQ\FK LQZHVWRUyZ ]DWHP UR]ZL]DQLH ]DSURSRQRZDQH SU]H] Be-
nartzi’ego i 7KDOHUDPDQLHZLHONZDUWRüSR]QDZF]:L
NV]RüDNW\ZyZ
U\QNXNDSLWDáRZHJR]QDMGXMHVL
ERZLHPZU
NDFKRUJDQL]DFMLZV]F]HJyl-
QRFL IXQGXV]\ HPHU\WDOQ\FK L SRZLHUQLF]\FK RUD] GRQDFML &]\ NUyWNo-
Z]URF]QDZHUVM
GRVWUDWSU]HMDZLDMWDN*HLQZHVWRU]\LQVW\WXFMRQDOQL"
,VWQLHM GRZRG\ *H SURIHVMRQDOL]P LQZHVWRUyZ QLH VWDQRZL RVáRQ\ SU]HG
VWZLHUG]RQ\PL Eá
GDPL 1D SU]\NáDG NRUSRUDF\MQH IXQGXV]H HPHU\WDOQH
Z86$LQZHVWXMSU]HFL
WQLHZDNFMHLREOLJDFMHZVWRVXQNX7DNQi-
VNL XG]LDá DNW\ZyZ U\]\NRZQ\FK MHVW QLH]UR]XPLDá\ ZZLHWOH EDUG]R Gáu-
JLHJRKRU\]RQWXLQZHVW\F\MQHJRNWyU\XPR*OLZLDIXQGXV]RPZ\NRU]\VWDQLH
SUHPLL ]D LQZHVW\FM
Z DNFMH 3RQRZQLH SU]HNRQXMF\P Z\WáXPDF]HQLHP
WHJRIDNWXMHVWNUyWNRZ]URF]QDDZHUVMDGRVWUDWSRáF]RQD]SUREOHPHPSo-
UHGQLFWZD agency problem 3HUVSHNW\Z
VDPHJR IXQGXV]X PR*QD X]QDü
]DQLHVNRF]RQZSU]HFLZLHVWZLHGRSHUVSHNW\Z\RVRE\QLP]DU]G]DM-
FHMQDMF]
FLHMPDQDJHUDILQDQVRZHJRNRUSRUDFML=DU]G]DMF\IXQGXV]HP
]SHZQRFLQLH]DNáDGDMSR]RVWDQLDQDW\PVWDQRZLVNXQLHVNRF]HQLHGáu-
JR5yZQLH*V\VWHPZ\QDJUDG]DQLDLUDSRUWRZDQLDVNáDQLDLFKGRP\OHQLDR
Z\QLNDFKVZHMSUDF\ZU\WPLHURF]Q\PÏZNUyWNLKRU\]RQWVWDQRZL(UyGáR
NRQIOLNWXPL
G]\FHODPLPDQDJHUyZDXF]HVWQLNDPLIXQGXV]X2SW\PDOL]o-
ZDQLHNUyWNRWHUPLQRZ\FKZ\QLNyZPRW\ZRZDQHNUyWNRZ]URF]QDZHUVM
GR VWUDW MDNNROZLHN ]JRGQH ] LQWHUHVDPL PDQDJHUyZ PR*H SURZDG]Lü GR
QLHRSW\PDOQHMDORNDFMLURGNyZNOLHQWyZZGáXJLHMSHUVSHNW\ZLH
5HDVXPXMFLQWHUSUHWDFM
Benartzi’ego i 7KDOHUDQDOH*\X]QDü]DSU]HNo-
QXMFH FKRü MHG\QLH F]
FLRZH Z\WáXPDF]HQLH SUHPLL ]D U\]\NR 0RGHO
Z SHáQL VDW\VIDNFMRQXMF\ SRZLQLHQ GRGDWNRZR XZ]JO
GQLDü G]LDáDQLH Ln-
Q\FK F]\QQLNyZ QS F]DVX L NRQVXPSFML 5R]ZL]DQLH RSLHUDMFH VL
QD
DZHUVML GR VWUDW ]DVáXJXMH MHGQDN QD V]F]HJyOQ XZDJ
-HVW WR ERZLHP
SLHUZV]D WDN XGDQD SUyED SU]HQLHVLHQLD GRNRQD SV\FKRORJyZ Kahnemana
i 7YHUVN\¶HJRZG]LHG]LQ
ILQDQVyZ0RGHOSUHIHUHQFMLZ\MDQLDQ\FKSU]H]
prospect theory zastosowany do analizy zjawisk rynku finansowego okazuje
4
VL
RGSRZLDGDüQDS\WDQLD]MDNLPLRGGDZQDQLHUDG]LáDVRELHWHRULDRF]e-
NLZDQHMX*\WHF]QRFL
4.1.2 Efekt dyspozycji

W 1985 roku Shefrin i 6WDWPDQ RSXEOLNRZDOL DUW\NXá DQDOL]XMF\ MHGQR
] QDMEDUG]LHM W\SRZ\FK L MHGQRF]HQLH IUDSXMF\FK ]DFKRZD LQZHVWRUyZ
VNáRQQRü GR SU]HGZF]HVQHM UHDOL]DFML ]\VNyZ L GR ]ZOHNDQLD ] UHDOL]DFM
strat (Shefrin i Statman, 1985). Ów tzw. efekt dyspozycji63 (disposition
effectSU]\SLVDQ\]RVWDáDZHUVMLGRVWUDWRUD] PDOHMFHM ZUD*OLZRFL RGSo-
ZLHG]LDOQ\P]D]PLDQ
SRVWDZ\ZREHFU\]\ND]RVWUR*QRFLZV\WXDFML]y-
sków na zachowania ryzykowne w sytuacji strat64(IHNWWHQVSUDZLD*HLn-
ZHVWRU]\ SU]HWU]\PXM DNFMH VSyáHN NWyUH VWUDFLá\ QD ZDUWRFL Z
SRUyZQDQLX]FHQ]DNXSX]DVSU]HGDMWHNWyU\FKNXUV\Z]URVá\1DZHW
63
2NUHOHQLHÄHIHNWG\VSR]\FML´]DSURSRQRZDQHSU]H]Shefrina i Statmana, jest niefortun-
Q\PVNUyWHPP\ORZ\PRSLVXÄG\VSR]\FMLGRVSU]HGD*\DNFMLZ\JU\ZDMF\FKW]Z]Zy-
FL
]FyZLSU]HWU]\P\ZDQLDSU]HJUDQ\FK´=MDZLVNRG\VSR]\FMLZSV\FKRORJLLMHVWEDUG]R
RJyOQ NRQFHSFM ]ZL]DQ ]H VNáRQQRFL GR RNUHORQHJR G]LDáDQLD 6WG SRM
FLH ÄHIHNW
G\VSR]\FML´ SRZLQQR ]RVWDü X]XSHáQLRQH RSLVHP ]DFKRZDQLD GR MDNLHJR VL
RGQRVL 3RU
(Wärneryd, 2001, s. 249).
64
2]MDZLVNXW\PSLVDQRZUR]G]LDOHSRZL
FRQ\Pprospect theory i efektowi odwrócenia
(por. punkt 3.3.4).

SURIHVMRQDOLFL XOHJDM FKRURELH ÄZ\MFLD QD ]HUR´ get-evenitis), czyli na-

G]LHL *H VWUDW\ GD VL
ÄRGURELü´ 7R Eá
GQH SU]\SXV]F]HQLH VWDQRZL SRWHn-
FMDOQLH MHGQ ] QDMZD*QLHMV]\FK SU]\F]\Q REQL*DQLD UHQWRZQRFL LQZHVW\FML
JLHáGRZHMShefrin, 2000, s. 24).
4.1.2.1 Podstawy teoretyczne

:DUWR WX SU]\ZRáDü NV]WDáW IXQNFML ZDUWRFL SRU U\VXQHN L SU]HOe-
G]Lü ]DFKRZDQLD LQZHVWRUD ,QZHVWRU NXSXMF DNFMH Z\UD*D MHGQRF]HQLH
RF]HNLZDQLH*HSU]\V]áDVWRSD]ZURWX]WHMLQZHVW\FMLZ\QDJURG]LSRQLHVLo-
QHU\]\NR:WHMV\WXDFMLFHQD]DNXSXSHáQLURO
SXQNWXRGQLHVLHQLD:]URVW
NXUVXSU]HVXZDLQZHVWRUDZG]LHG]LQ
]\VNyZJG]LHMHJRIXQNFMDZDUWRFL
MHVWZNO
VáD,PSOLNXMHWRDZHUVM
GRU\]\NDLPDOHMFZUD*OLZRüQDNROHj-
4 QH ]Z\*NL FHQ\ 1DWXUDOQH MHVW SU]\ W\P G*HQLH GR ]DJZDUDQWRZDQLD *H
SDSLHURZH]\VNLQLH]RVWDQXWUDFRQH3HZQRüWDNGDMHMHG\QLH]DPNQL
FLH
SR]\FML,QDF]HMG]LHMHVL
NLHG\FHQ\DNFMLNV]WDáWXMVL
ZEUHZRF]HNLZa-
QLRP:yZF]DVLQZHVWRURGGDODVL
QDVZRMHMIXQNFMLZDUWRFLZVWUHI
VWUDW
JG]LHPDOHMFDZUD*OLZRüZ\SXNá\NV]WDáWNU]\ZHMVNáDQLDJRGRU\]\No-
ZDQLD 3RZRGRZDQ\ DZHUVM GR VWUDW JRWyZ MHVW WU]\PDü DNFMH QDZHW MHOL
G]LDáDQLHWRMHVWHNRQRPLF]QLHSR]EDZLRQHVHQVX=DFKRZDQLHWDNLHSU]HZi-
GXM WDN*H Kahneman i 7YHUVN\ NRQNOXGXMF *H ÄRVRED NWyUD QLH
SRJRG]LáD VL
]H VZRLPL VWUDWDPL VNáRQQD MHVW SU]\Mü U\]\NR NWyUHJR QLH
E\áDE\ZVWDQLH]DDNFHSWRZDüZLQQHMV\WXDFML´
'ODF]HJRHIHNWG\VSR]\FMLQDOH*\X]QDü]DDQRPDOL
"2Wy*UR]XPXMFUa-
FMRQDOQLH FHQD QDE\FLD QLH SRZLQQD PLHü ZSá\ZX QD GHF\]M
R VSU]HGD*\
DNFML &]\QQLNLHP UR]VWU]\JDMF\P R NXSQLH EG( VSU]HGD*\ DNFML ZLQQR
E\üQDWRPLDVWSU]HZLG\ZDQLHRGSRZLHGQLRZ]URVWXOXEVSDGNXMHMNXUVX2G
XF]HVWQLNDU\QNXQDOH*DáRE\RF]HNLZDüP\OHQLD]JRGQHJR]QDVW
SXMF\P
DOJRU\WPHPOLF]
QDZ]URVW±]DMPXM
SR]\FM
GáXJVSRG]LHZDPVL
VSDd-
NX±]DMPXM
SR]\FM
NUyWN
(IHNW G\VSR]\FML MHVW SRQDGWR VSU]HF]Q\ ] RSW\PDOL]DFM ]RERZL]D So-

GDWNRZ\FK]LQZHVW\FMLNDSLWDáRZ\FK65MDNR*HVWUDW\]LQZHVW\FMLPRJ]o-
VWDüZ\NRU]\VWDQHGR]PQLHMV]HQLD]RERZL]DILVNDOQ\FK:]JO
G\SRGDt-
NRZHVXJHUXM]DWHPL*VWUDW\ZSU]HFLZLHVWZLHGR]\VNyZSRZLQQ\E\ü
realizowane w krótkim terminie. Przy zerowych kosztach transakcyjnych
RUD] EUDNX UR]Uy*QLHQLD PL
G]\ NUyWNR D GáXJRWHUPLQRZ VWRS RSRGDWNo-
ZDQLDZFHOXRSW\PDOL]DFML]RERZL]DZREHFILVNXVDLQZHVWRU]\SRZLQQL
RGVW\F]QLDGRJUXGQLDVWRSQLRZR]ZL
NV]DüVSU]HGD*DNFMLQDNWyU\FKSo-
QLHOLVWUDW
]DDNFMH]\VNXMFHQDZDUWRFLXWU]\P\ZDüZSRUWIHOXPR*Oi-
ZLHQDMGáX*HMConstantinides, 1984).
4.1.2.2 Badania empiryczne

(IHNWG\VSR]\FMLSRWZLHUG]RQ\]RVWDáZOLF]Q\FKDQDOL]DFKHPSLU\F]Q\FK 4
]NWyU\FKQDMSRZV]HFKQLHMX]QDZDQSU]HSURZDG]LáOdean (1998a)66. Odean
SU]HWHVWRZDá Z\VW
SRZDQLH HIHNWX G\VSR]\FML GOD 000 rachunków inwe-
VW\F\MQ\FK ] GDQ\PL R WUDQVDNFMDFK ]DNXSX L VSU]HGD*\ GRNRQ\ZDQ\FK
przez indywidualnych inwestorów od stycznia 1987 roku do grudnia 1993
URNX-DNSRND]DáDMHJRDQDOL]DLQZHVWRU]\WU]\PDOLDNFMHÄSU]HJU\ZDMFH´
RUD] Ä]Z\FL
VNLH´ RGSRZLHGQLR SU]H] RUD] GQL XM
FLH UHGQLH
&]
VWRSU]\WDF]DQ\PDUJXPHQWHP]DSU]HWU]\P\ZDQLHPDNFMLWUDFF\FKQD
ZDUWRFLMHVWQDG]LHMD*HVWUDW\]RVWDQRGURELRQH2LOX]RU\F]QRFLWDNLHJR
P\OHQLD ZLDGF] GDOV]H Z\QLNL EDGDQLD Odeana. Zatrzymane w portfelu
DNFMHSU]HJU\ZDMFHÄRGELá\VL
´SU]HFL
WQLHRZQDVW
SQ\PURNXSRd-
F]DV JG\ VSU]HGDQH DNFMH Z\JU\ZDMFH ]\VNDá\ Z W\P VDP\P RNUHVLH
11,6%. Na podstawie prostej symulacji 2GHDQNRQNOXGRZDá*HHIHNWG\VSo-
]\FMLSRPQLHMV]DVWRS
]ZURWXLQZHVWRUDZEDGDQHMJUXSLHRRNRáRSNW
proc.
65
2PDZLDQ\ HIHNW DQDOL]RZDQ\ E\á QD U\QNX DPHU\NDVNLP 6WG ZVSRPQLDQH NZHVWLH
SRGDWNRZHVWRVXMVL
GRSUDZDDPHU\NDVNLHJRNWyUHUR]Uy*QLDPL
G]\]\VNDPLLVWUDWDPL
NUyWNRWHUPLQRZ\PL RSRGDWNRZDQH MDN ]Z\Ná\ GRFKyG D GáXJRWHUPLQRZ\PL RSRGDWNo-
ZDQHQL*V]DVWRS3RUOdean, 1998a).
66
Inne prace to: (Gerke i Bienert, 1993), (Lakonishok i Smidt, 1986), (Weber i Camerer,
1998).

&RFLHNDZHHIHNWG\VSR]\FML]DQLNDZJUXGQLXNLHG\LQZHVWRU]\F]
FLHM
UHDOL]XMVWUDW\QL*]\VNL=QDMGXMHWRX]DVDGQLHQLHZHZVSRPQLDQ\FKZF]e-
QLHMZ]JO
GDFKSRGDWNRZ\FK:JUXGQLXLQZHVWRU]\PDMERZLHPRVWDWQL
RND]M
GRVSU]HGD*\DNFML]HVWUDWRNWyUREQL*RQD]RVWDMHSRGVWDZDRSo-
datkowania.
%DGDF]H]JRGQLHGRZRG]*HSU]HGZF]HVQDUHDOL]DFMD]\VNyZL]ZOHNDQLH
] UHDOL]DFM VWUDW SURZDG] GR QLHRSW\PDOQ\FK Z\QLNyZ HNRQRPLF]Q\FK
6WG]DFKRZDQLDWDNLHQDOH*\X]QDü]DQLHUDFMRQDOQH
4.1.2.3 Interpretacja
$NW\ZQLXF]HVWQLF\U\QNXRGGDZQDE\OLZLDGRPLLVWQLHQLDRZHJRWDMHm-
QLF]HJR HIHNWX 1LNW MHGQDN QLH VWDUDá VL
]Já
ELü MHJR SU]\F]\Q Prospect
4 theory ]GDMHVL
X]XSHáQLDüW
OXN
Z\W\F]DMFNLHUXQHNGDOV]\FKEDGDQDG
(UyGáHP DZHUVML GR VWUDW %DGDF]H XSDWUXM SU]\F]\Q HIHNWX G\VSR]\FML
w zjawiskach takich jak: (i PHQWDOQD NVL
JRZRü QS VWUDWD SDSLHURZD
PQLHMÄEROL´QL*VWUDWD]UHDOL]RZDQDL]DGHNODURZDQDii) pragnienie uczu-
FLDGXP\LSRG]LZXV]\ENDUHDOL]DFMD]\VNyZRUD]XQLNDQLH*DOX]ZOHNa-
QLH]UHDOL]DFMVWUDWDWDN*Hiii) problem samokontroli, czyli intrapersonal-
Q\ NRQIOLNW PL
G]\ MHGQRVWN SODQXMF RJUDQLF]DQLH VWUDW D G]LDáDMF
(unikanie realizacji strat)67.
2WR F\WDW ] Z\SRZLHG]L GRZLDGF]RQHJR SURIHVMRQDOLVW\ Shefrin i Stat-
PDQÄ0DPV]W\ZQLPRFQ]DVDG
QLJG\QLHSR]ZDODPVWUDWRPZ
MHGQHM WUDQVDNFML SU]HNURF]\ü >FHQ\ ]DNXSX@ >,QZHVWRU]\@ RGPa-
ZLDMSU]\M
FLDVWUDW.LHG\SU]HáDPXMHV]ORG\MDNRPáRG\PDNOHUQDMWUXd-
QLHMV]U]HF]MDNLHMSU]\MG]LHFLVL
QDXF]\üMHVWSU]\]QDQLHVL
GREá
GX
0XVLV] E\ü WZDUG\ *HE\ SU]\]QDü VL
SU]HG LQQ\PL 7\ONR ZWHG\
SU]H*\MHV]LE
G]LHV]JUDáZW
JU
QDVW
SQHJRGQLD´
0HFKDQL]PDPL EURQLF\PL LQZHVWRUD SU]HG HIHNWHP G\VSR]\FML V DUEi-
WUDOQLHXVWDQRZLRQHJUDQLFHZ\PXV]DMFH]DPNQL
FLHSR]\FMLQSstop-loss
:W\PPLHMVFX]DJDGQLHQLDWH]RVWDMMHG\QLH]DV\JQDOL]RZDQH'RNáDGQLHMV]DLFKDQDOL]D
67
SU]HSURZDG]RQD ]RVWDQLH Z RGSRZLHGQLFK F]

FLDFK WHM SUDF\ 3RU SRGUR]G]LDá GRWy-
F]F\PHQWDOQHMNVL
JRZRFLRUD]SXQNWRSUREOHPLHVDPRNRQWUROL
dla strat, on-stop/market-if-touched GOD]\VNyZ3RGREQIXQNFM

SHáQLGDWD
JUXGQLDRVWDWQLG]LHURNXREUDFKXQNRZHJRNWyUDF]\QLUHDOL]DFM
VWUDW
PQLHMEROHVQ

$NW\ZQRüXF]HVWQLNyZU\QNX±ZV]F]HJyOQRFLSURIHVMRQDOQ\FKLLQVWy-
WXFMRQDOQ\FK R NUyWNLP KRU\]RQFLH LQZHVW\F\MQ\P ± RNUHOD VLá
RGG]LDáy-
wania efektu dyspozycji na kursy. Punkt odniesienia tych inwestorów zwi-
zany jest bowiem z danym rynkiem68]NXUVDPLDNWXDOQLHRERZL]XMF\PL
1D SR]LRPLH ]DJUHJRZDQ\P HIHNW G\VSR]\FML PR*H E\ü RGSRZLHG]LDOQ\
]D SR]\W\ZQ ]DOH*QRü PL
G]\ ]PLDQDPL NXUVyZ D REURWDPL JLHáGRZ\PL
]LGHQW\ILNRZDQSU]H]Lakonishoka i 6PLGWD3U]H]ZSá\ZQDSRGD*
DNW\ZyZHIHNWG\VSR]\FMLPR*HWDN*HSRZRGRZDüVWDELOL]RZDQLHVL
FHQZ 4
RNROLFDFKSR]LRPXSU]\NWyU\PDNW\ZQRüU\QNXE\áDZ\VRNDZSRSU]Hd-
QLPRNUHVLH-HOLV]HURNLHJURQRLQZHVWRUyZQDE\ZDDNFMHSU]\GDQHMFHQLH
68
3XQNWRGQLHVLHQLDDNW\ZQ\FKNUyWNRWHUPLQRZ\FKXF]HVWQLNyZ]QDMGXMHVL
QDU\QNXQD
NWyU\PG]LDáDM-HVWQLPFHQDSRNWyUHMNXSLOLGDQHDNW\ZD*UXSDLQZHVWRUyZRNUyWNLP
KRU\]RQFLH LQZHVW\F\MQ\P RG NLONX PLQXW GR SDUX GQL REHMPXMH JáyZQLH deale-
rów/maklerów zatrudnionych w bankach i domach maklerskich. U tych jednostek efekt
G\VSR]\FMLMHVWQDMVLOQLHMV]\]HZ]JO
GXQDSUHVM
RVLJDQLDMDNQDMOHSV]\FKZ\QLNyZ3RU
np. (Coval i 6KXPZD\1LHFRGáX*V]DSHUVSHNW\ZDRGNLONXGQLGRRNRáRURNXFe-
FKXMH LQZHVWRUyZ UHGQLRWHUPLQRZ\FK ± JáyZQLH PDQDJHUyZ IXQGXV]\ LQZHVW\F\MQ\FK
RUD] QLHNWyU\FK LQZHVWRUyZ LQG\ZLGXDOQ\FK 5yZQLH* RQL SRGOHJDM HIHNWRZL G\VSR]\FML
(2GHDQ D RFHQLDMF ZDUWRü VZRLFK SR]\FML Z]JO
GHP FHQ\ ]DNXSX NWyUD VWDQRZL
GODQLFKSXQNWRGQLHVLHQLDQLHNLHG\URO
SXQNWXRGQLHVLHQLDGODPDQDJHUyZIXQGXV]\SHáQL
benchmark7U]HFLDJUXSDWRLQZHVWRU]\GáXJRWHUPLQRZLKRU\]RQWSRZ\*HMURNXNWyU\FK
DNW\ZQRüU\QNRZDPDFKDUDNWHUVSRUDG\F]Q\LGHWHUPLQRZDQDMHVWZ]JO
GDPLVWUDWHJLFz-
Q\PL3U]\NáDGHPWDNLFKXF]HVWQLNyZU\QNXVEDQNLFHQWUDOQHILUP\GRNRQXMFHIX]MLOXE
SU]HM
üF]\WH*RVRE\NWyUHZ\NRQDá\VZRMHRSFMHSUDFRZQLF]H,QZHVWRU]\FLMDNNROZLHN
LFKPRW\ZDFMDMHVWUy*QDPDMMHGQZVSyOQFHFK
LFKSXQNWRGQLHVLHQLDQLH]QDMGXMHVL
QDU\QNXZNWyU\VL
]DDQJD*RZDOL3LHUZV]RSODQRZ\PFHOHPEDQNXFHQWUDOQHJRLQWHUZe-
QLXMFHJRQDU\QNXZDOXWRZ\PQLHMHVW]\VNOHF]VWDELOL]DFMDNXUVXZDOXWRZHJR'ODHXUo-
SHMVNLHMVSyáNLGRNRQXMFHMSU]HM
FLDZ86$SXQNWHPRGQLHVLHQLDPR*HE\üQSFHQDILUP\
SU]HMPRZDQHMZ\UD*RQDZGRODUDFK6SyáNDWDNXSXMFGRODU\]Deuro, nie jest zaintereso-
ZDQDRVLJQL
FLHP]\VNXZWUDQVDNFMLQDU\QNXZDOXWRZ\POHF]XWU]\PDQLHPVNDONXORZa-
nej ceny przejmowanych aktywów. Dla pracownika punktem odniesienia jest cena rozlicze-
nia opcji (strike price SRZ\*HM NWyUHM VSU]HGD* DNFML QD U\QNX NDSLWDáRZ\P MHVW ]DZV]H
RSáDFDOQD']L
NLSURFHVRZLDGDSWDFMLSRUSXQNWLQZHVWRU]\FLQLHRFHQLDMZDUWRFL
VZ\FKLQZHVW\FMLZUHODFMLGRFHQ\]DNXSXDNW\ZyZ(IHNWG\VSR]\FMLMHVWXQLFKQDMVáDb-
V]\:\QLNDVWGRJyOQD]DOH*QRüPL
G]\KRU\]RQWHPLQZHVW\F\MQ\PDVLáHIHNWXG\VSo-
]\FML LP NUyWV]\ KRU\]RQW W\P ZL
NV]D ]DOH*QRü RFHQ\ ZDUWRFL DNW\ZyZ RG FHQ\ LFK
]DNXSX L W\P VLOQLHMV]\ HIHNW G\VSR]\FML ,QQ\PL VáRZ\ HIHNW G\VSR]\FML VáDEQLH ZUD] ]
Z\GáX*aQLHPVL
SHUVSHNW\Z\LQZHVW\F\MQHM

QDOH*\ SU]\SXV]F]Dü *H ZV]\VF\ RQL E

G PLHOL WHQ VDP SXQNW RGQLHVLHQLD
NXUVSRNWyU\PNXSLOL6SDGHNFHQ\SRQL*HMSXQNWXRGQLHVLHQLDZ\ZRáXMH
QLHFK
üLQZHVWRUyZGRVSU]HGD*\]HVWUDWFRUHGXNXMHSRGD*DNFMLLMHGQo-
F]HQLH VSRZDOQLD GDOV]\ VSDGHN NXUVyZ , RGZURWQLH NLHG\ FHQD Z]UDVWD
Z]JO
GHP SXQNWX RGQLHVLHQLD ZyZF]DV VNáRQQRü GR V]\ENLHM VSU]HGD*\
]ZL
NV]DSoGD*DNFMLLRJUDQLF]DGDOV]\Z]URVWLFKNXUVX
1DOH*\ ]D]QDF]\ü L* EDGDQLD QDG ZSá\ZHP HIHNWX G\VSR]\FML QD ]DFKo-
ZDQLD ]DJUHJRZDQHJR U\QNX ]QDMGXM VL
Z EDUG]R ZF]HVQHM ID]LH 0R*QD
MHGQDN SU]\SXV]F]Dü L* HIHNW WHQ MHVW MHGQ\P ] QDMVLOQLHMV]\FK PHFKDQi-
]PyZ GHWHUPLQXMF\FK UXFK\ FHQ JLHáGRZ\FK69 ZLDGRPRü MHJR Z\VW
-
powania w skali mikro pozwala na postawienie kilku hipotez o „makrokom-
SR]\FMLÚ\QNX,WDNID]\Z\VRNLFKREURWyZJLHáGRZ\FKZVND]XML*ZLHOX
4
LQZHVWRUyZRWZLHUDMF\FKZW\PPRPHQFLHSR]\FM
PDWHQVDPSXQNWRd-
QLHVLHQLD FHQD SR NWyUHM NXSXM EG( VSU]HGDM ,FK SHUFHSFMD ]\VNyZ
L VWUDW MHVW ]DWHP MHGQRURGQD 5R]ZD*P\ U\QHN REQL*DMF\FK VL
NXUVyZ
3U]\GáXJRWUZDá\PWUHQG]LHVSDGNRZ\PQDU\QNXZ]UDVWDOLF]EDLQZHVWRUyZ
WUDFF\FKQDSR]\FMLGáXJLHM±ÄXZL
]LRQ\FK´]DVWUDWNWyUHMQLHFKF]Ue-
DOL]RZDü1DWRPLDVWLQZHVWRU]\Z\JU\ZDMF\RSXV]F]DMU\QHN]DP\NDMF
SR]\FM
NUyWNDE\]DJZDUDQWRZDüVRELH]\VNL3UDZGRSRGRELHVWZRLFK
SRQRZQHJR ÄZHMFLD´ ]PQLHMV]D VL
ZUD] ] RGGDODQLHP VL
FHQ\ RG SR]Lo-
PX SU]\ NWyU\P SRSU]HGQLR ]DPNQ
OL SR]\FM
Z\GáX*DQLHP VL
GDQHJR
trendu)70-HGQRF]HQLHLQZHVWRU]\SRQRV]F\VWUDW\ QLH UHDJXM 6NáRQQRü
do ryzyka motywuje ich do utrzymywania otwartej pozycji w oczekiwaniu
QD]ZURWWHQGHQFMLU\QNRZHM2]QDNWDNLHMV\WXDFMLPR*HE\üQLVNLSR]LRP
REURWyZ SRáF]RQ\ ] QLHZLHON ]PLHQQRFL NXUVyZ U\QHN QLH UHDJXMH
3RPLQL
WRWXSURFHV\DGDSWDF\MQHMDNLPSRGOHJDSHUFHSFMDSXQNWXRGQLHVLHQLDLQZHVWRUD
69
$GDSWDFMD VWDQLH VL
SU]HGPLRWHP G\VNXVML Z UR]G]LDOH -X* WHUD] ZDUWR MHGQDN ZVSo-
PQLHü L* Z SRáF]HQLX ] HIHNWHP G\VSR]\FML VWDQRZL RQD QLH]Z\NOH LVWRWQ\ PHFKDQL]P
ZDUXQNXMF\DkW\ZQRüQDU\QNDFKILQDQVRZ\FK
70
=ZL]DQHMHVWWR]SRZV]HFKQZLDUZUHJUHVM
NXUVyZGRGáXJRWHUPLQRZHMUHGQLHMÄFR
VSDGáR PXVL NLHG\ Z]URVQü´ ,QZHVWRU NWyU\ UHDOL]XMH ]\VNL ]DP\ND SR]\FM
OLF]\ *H
WHQGHQFMDNV]WDáWXMFDVL
REHFQLHQDU\QNXXOHJQLHQLHEDZHPRGZUyFHQLX3RUUR]ZD*DQLD
na temat ORVRZRFLLUHJUHVMLGRUHGQLHMZSXQNWDFKRUD]
:\REUD(P\VRELHMHGQDN*HWUHQGU]HF]\ZLFLHVL
RGZUDFD]DNXUVJLHá-
GRZ\ ]UyZQXMH VL
] SU]HFL
WQ\P U\QNRZ\P SXQNWHP RGQLHVLHQLD ZáDFi-
Z\PZL
NV]RFLXF]HVWQLNyZ-DNZLDGRPR]UyZQDQLHVL
FHQ\]SXQNWHP
RGQLHVLHQLD LPSOLNXMH QHXWUDOQRü ZREHF U\]\ND : NRQWHNFLH prospect
theory LQZHVWRU]QDMGXMHVL
QDIXQNFMLv(xZSXQNFLHGODNWyUHJRZDUWRü
Z\QRVL ]HUR SRU U\VXQHN 7HUD] PR*H ]DWHP EH] V]ZDQNX ]DPNQü
SR]\FM
2]QDF]DWRZ]URVWSRGD*\NWyUHMWRZDU]\V]ZL
NV]HREURW\LZ\*-
V]D]PLHQQRüFHQ
3RZ\*V]H UR]ZD*DQLD PDM FKDUDNWHU üZLF]HQLD P\ORZHJR L QLH ]RVWDá\
GRW\FKF]DVZVSDUWHGRJá
EQ\PLEDGDQLDPL&HQQDXZDJDNU\MHVL
MHGQDNZ
VWZLHUG]HQLX *H GOD OHSV]HJR SU]HZLG\ZDQLD ]DJUHJRZDQ\FK ]DFKRZD
U\QNXNRQLHF]QDMHVW]QDMRPRüUR]NáDGXIXQNFMLJ
VWRFLSXQNWyZRGQLe-
VLHQLD LQZHVWRUyZ :LHG]D WDND SR]ZDOD QD ]GHILQLRZDQLH NLHUXQNX L VLá\
4
G]LDáDQLD HIHNWX G\VSR]\FML MDNR MHGQHJR ] SRGVWDZRZ\FK Z\]QDF]QLNyZ
DNW\ZQRFLU\QNX
4.1.3 Efekt utopionych kosztów

Efekt utopionych kosztów (sunk-cost effect MHVW SRFKRGQ RPyZLRQHJR
SRZ\*HMHIHNWXG\VSR]\FML0R*QDRQLPP\OHüMDNRRXRJyOQLHQLXHIHNWX
G\VSR]\FMLGODVHNZHQFMLGHF\]MLLQZHVW\F\MQ\FK-HGQDN*HXWRSLRQHNRV]W\
WRWDN*H]MDZLVNRRSRZD*Q\FKNRQVHNZHQFMDFKPLNURLPDNURHNRQRPLFz-
Q\FKRUD]VSRáHF]Q\FKLSROLW\F]Q\FK&KDUDNWHU\VW\F]QHMHVWWR*HMHJRVLáD
bywa doceniana dopiero ex post. =H Z]JO
GX QD nietrywialne implikacje
efekt ten wymaga szerokiego omówienia.
=JRGQLH] WHRUL HNRQRPLL MHG\QLH DQDOL]D WHUD(QLHMV]\FK RUD] SU]\V]á\FK
NRV]WyZLNRU]\FLSRZLQQDPLHüZSá\ZQDGHF\]MH.RV]W\KLVWRU\F]QHQLH
RGJU\ZDMUROL711DOH*\MHGQDN]DGDüS\WDQLHF]\GODSU]HFL
WQHJR]MDGDF]D
FKOHED SRQLHVLRQH NRV]W\ UyZQLH* SRSDGDM Z QLHSDPL
ü : GHF\]MDFK ]a-
UyZQRMHGQRVWHNMDNLILUPSU]HV]áHNRV]W\VUDF]HMRGSRZLHGQLNLHPRSy(-
QLRQHM]PLHQQHM]QDVW
SVWZDPLZWHUD(QLHMV]RFL3RGSRM
FLHPHIHNWXXWo-
71
3RPLMDVL
WX]QDF]HQLHDQDOL]\ILQDQVRZHMNWyUDED]XMHQDGDQ\FKKLVWRU\F]Q\FK

SLRQ\FK NRV]WyZ QDOH*\ ]DWHP UR]XPLHü ]MDZLVNR ZSá\ZX NRV]WyZ SRQLe-

VLRQ\FKQDNROHMQHGHF\]MHLQZHVW\F\MQH=DOH*QRüW
REUD]XMHQDVW
SXMF\
SURVW\SU]\NáDG
)LUPD2PHJDSUDFXMHQDGSURMHNWHPZDUW\PPLOLRQyZ]áRW\FK]F]HJR
PLOLRQyZ]áRW\FK]RVWDáRMX*]DLQZHVWRZDQ\FK-HJRXZLHF]HQLHPPDE\ü
nowoczesny silnik hybrydowy dla pojazdów elektrycznych. Prototypowy mo-
GHO SU]HFKRG]L ZáDQLH SLHUZV]H WHVW\ : W\P VDP\P F]DVLH PDQDJHU SUo-
MHNWX RGNU\ZD NX VZHPX ]DVNRF]HQLX *H ILUPD $OID MHVW MX* JRWRZD GR
wprowadzenia podobnego produktu na rynek. Konkurencyjna konstrukcja
$OI\MHVWO*HMV]DLPQLHMV]D±SUHGHVW\QRZDQDGRVXNFHVXNRPHUF\MQHJR0a-
QDJHU 2PHJL VWRL SU]HG G\OHPDWHP SU]HUZDü LQZHVW\FM
L UR]VGQLHM ]DLn-
ZHVWRZDü SR]RVWDáH PLOLRQyZ ]áRW\FK F]\ NRQW\QXRZDü SURMHNW NWyUHJR
4
V]DQVHVXNFHVXVQLHZLHONLH
/XG]NDVNáRQQRüGRSU]HSURZDG]DQLDVSUDZÄRGSRF]WNXGRNRFD´Qa-
ND]XMH E\ SURMHNW WDNL ]RVWDá XNRF]RQ\ (NVSHU\PHQW\ GZRMJD SV\FKROo-
gów Arkesa i %OXPHU SRND]XM *H RNRáR UHVSRQGHQWyZ GHFy-
GXMH VL
QD NRQW\QXDFM
SURMHNWX DQDORJLF]QHJR GR SRZ\*V]HJR SU]\NáDGX
3RU]XFHQLH LQZHVW\FML WHUD] R]QDF]DáRE\ VSLVDQLH PLOLRQyZ ]áRW\FK QD
SHZQVWUDW
=UHDOL]RZDQHVWUDW\EROVWG]JRGQLH]prospect theory natu-
UDOQHMHVWG*HQLHGRLFKW\PF]DVRZHJRXQLNQL
FLD
Badania nad efektem utopionych kosztów72SR]ZDODMQDSRVWDZLHQLHQa-
VW
SXMF\FKKLSRWH]Thaler, 1999):
(1) :\VLáHNLF]DVSRZL
FRQHQDÄUDWRZDQLH´SURMHNWXVW\PZL
NV]H
LPZL
NV]HNRV]W\]RVWDá\MX*SRQLHVLRQH
(2) =DRSFM
PQLHMEROHVQQL*FDáNRZLWH]DU]XFHQLHSURMHNWXX]QDMHVL
MHJR]DZLHV]HQLH]DPUR*HQLHURGNyZ
(3) :UD]]XSá\ZHPF]DVXQLH]DOH*QLHRGXWRSLRQ\FKNRV]WyZSURMHNW
]RVWDMH X]QDQ\ ]D Z SHáQL ]DPRUW\]RZDQ\ L RVWDWHF]QLH DQXORZDQ\
72
,QQHSUDFH]ZL]DQH]W\PHIHNWHPWRQSThaler, 1980), (Gourville i Soman, 1998).
']L
NL SURFHVRZL DGDSWDFML73 MHGQRVWNL VWRSQLRZR JRG] VL
]H VWUa-
WDPLLRVWDWHF]QLHMHLJQRUXM
4.1.3.1 =*\FLDZ]L
WH
$QHJGRW\ SRGREQH GR SU]\WRF]RQHM Z\*HM RSRZLHFL PR*QD WUDNWRZDü ]
SREáD*DQLHPVG]F*HDQDORJLF]QHV\WXDFMHQLH]GDU]VL
QLJG\ZZLHFLH
ZLHONLFK SLHQL
G]\ L SUDZG]LZ\FK SURIHVMRQDOLVWyZ 2 QDPDFDOQ\FK VNXt-
NDFKHIHNWXXWRSLRQ\FKNRV]WyZSU]HNRQXMMHGQDN]GaU]HQLD]*\FLDZ]L
WH
-DNRSU]\NáDG6KHIULQVSU]HGVWDZLDZVZRMHMNVL*FHKLVWRUL
komputerowego potentata – firmy Apple. Firma ta jako pierwszy producent

VSU]
WX LQIRUPDW\F]QHJR VWDUDáD VL
Z\ODQVRZDü XU]G]HQLH W\SX handheld.
ÏZ SURGXNW PLDá SHáQLü IXQNFM
ÄRVRELVWHJR F\IURZHJR DV\VWHQWD´ QDGDQR
PXGXPQQD]Z
Ä1HZWRQ´3UH]HVApple John 6FXOOH\E\áV]F]HJyOQLHRd- 4
GDQ\ 1HZWRQRZL ZLHU]F L* QRZ\ SURGXNW ]UHZROXFMRQL]XMH SRGHMFLH GR
NRPSXWHU\]DFML3URMHNWZ\VWDUWRZDáZURNX]DZURNXQDU\QNX
XND]DáVL
SLHUZV]\1HZWRQ1LHVWHW\]DUyZQRFHQDXU]G]HQLDGROa-
UyZ MDN L MHJR IXQNFMRQDOQRü Eá
G\ Z UR]SR]QDZDQLX SLVPD QLH SU]y-
F]\QLá\VL
GR HQWX]MDVW\F]QHJR ]DLQWHUHVRZDQLD NRQVXPHQWyZ QD NWyUH Oi-
F]RQR3RURNXUR]F]DURZXMF\FKGDQ\FKRVSU]HGD*\RF]\ZLVWHVWDáRVL
*H
SURMHNW SU]\QRVL VWUDW\ 'RGDWNRZR QD U\QHN DJUHV\ZQLH ]DF]á ZFKRG]Lü
konkurencyjny Palm – produkt firmy 3Com. Praca nad Newtonem nie zo-
VWDáDPLPRWRSU]HUZDQD:U
F]SU]HFLZQLHSURMHNW]URNXQDURNDQJD*o-
ZDá NROHMQH RJURPQH LQZHVW\FMH Z UR]EXGRZ
IXQNFMRQDOQRFL ]PLDQ
Rr-
JDQL]DFML SURGXNFML XWZRU]HQLH VSHFMDOQHJR G]LDáX %H]VNXWHF]QLH ±
Newton nie zaURELá DQL FHQWD 1RZL SUH]HVRZLH SU]\FKRG]LOL L RGFKRG]LOL
W roku 1998, ponad 10 lat po uruchomieniu projektu, nowy prezes zadecy-
GRZDáNDWHJRU\Fznie o zarzuceniu idei Newtona.
$SSOH QLH MHVW E\QDMPQLHM Z\MWNRZ\P SU]\SDGNLHP 8WRSLRQH NRV]W\ Z
VSRVyEMHV]F]HEDUG]LHMGUDVW\F]Q\GRWNQ
á\EDQN%DULQJV3/&NáDGFNUHV
2]QDF]HQLXDGDSWDFMLE
G]LHPRZDZUR]G]LDOHSRZL
FRQ\PSUREOHPDW\FHPL
G]y-
73
okresowej i czynnikowi czasu.

MHJR OHWQLHM KLVWRULL 6SUDZF E\áD MHGQD RVRED ± Nicholas Leeson.

W roku 1992 /HHVRQ]DF]áDQJD*RZDüVL
ZQLHDXWRU\]RZDQ\KDQGHO]Dj-
PXMF FRUD] ZL
NV]H QLH]UyZQRZD*RQH SR]\FMH QD U\QNX WHUPLQRZ\P
6WRSQLRZR]ZL
NV]DáREURW\LU\]\NRVZHJRSRUWIHODX]DOH*QLDMFMHJRUHn-
WRZQRü RG UXFKyZ 1LNNHL 7U]
VLHQLH ]LHPL Z .REH SRZRGXMF
znaczny spadek 1LNNHLSRFLJQ
áR]DVRERJURPQHVWUDW\GODLeesona. Ten
MHGQDN ]DPLDVW RJUDQLF]\ü VZRM SR]\FM
]GHF\GRZDá VL
QD ]ZL
NV]HQLH
LQZHVW\FMLZQDG]LHLQDU\FKáHR*\ZLHQLHU\QNX2*\ZLHQLHMHGQDNQLHSU]y-
V]áR ]D G]LDáDOQRü /HHVRQD ]DRZRFRZDáD VWUDW PLOLDUGD GRODUyZ Z
1995 roku. %DULQJV]EDQNUXWRZDáL]RVWDáVSU]HGDQ\KROHQGHUVNLHPX,1*]D
symbolicznego funta.
3U]\WRF]RQHKLVWRULHPDMMHGHQZVSyOQ\HOHPHQWSRF]WNRZHVWUDW\VSo-
4 W
JRZDQH]RVWDMSU]H]VHUL
NROHMQ\FKEH]VHQVRZQ\FKLQZHVW\FML3U]\Náa-
G\WHSR]ZDODMQDZ\FLJQL
FLHSRXF]DMF\FKZQLRVNyZRVLOHHIHNWXXWo-
pionych kosztów oraz braku samokontroli na poziomie jednostek
L RUJDQL]DFML :DUWR ]DXZD*\ü *H NRQW\QXRZDQLH LQZHVW\FML VND]DQ\FK QD
QLHSRZRG]HQLHMHVWUyZQR]QDF]QH]GHVWUXNFMZDUWRFLILUP\GODMHMZáDFi-
FLHOLLQZHVWRUyZ±ZSU]\SDGNXVSyáHNJLHáGRZ\FK6WGHIHNWXWRSLRQ\FK
NRV]WyZZODZLQRZ\VSRVyEU]XWXMHQDV\WXDFM
HNRQRPLF]QILUPLMHGQo-
stek.

(IHNW XWRSLRQ\FK NRV]WyZ QLH RV]F]
G]D DNW\ZQ\FK XF]HVWQLNyZ U\QNyZ
finansowych, szczególnie tych o krótkim horyzoncie inwestycyjnym.
W swojej pracy z 1979 roku Kahneman i 7YHUVN\ZVND]XMQDLQWHUHVXMFH
]DFKRZDQLH RVyE XF]HVWQLF]F\FK Z JUDFK ORVRZ\FK MHOL JUDF] QDMSLHUZ
VWUDFLáREVWDZLDQDSU]H]HNZRWDZ]UDVWDZUD]]H]EOL*DQLHPVL
NRFDURz-
grywek. Jego ryzykanctwo powodowane jest brakiem adaptacji do strat lub
XWUDWSRSU]HGQLFKQLH]UHDOL]RZDQ\FK]\VNyZ
-DN SRZ\*V]D REVHUZDFMD PD VL
GR ]DFKRZD RVyE G]LDáDMF\FK QD U\n-
NDFK ILQDQVRZ\FK" 'RZLDGF]HQL XF]HVWQLF\ L REVHUZDWRU]\ U\QNX WZLHr-
G]74 *H DNW\ZQ\ LQZHVWRU V]F]HJyOQLH R NUyWNLP KRU\]RQFLH LQZHVW\F\j-

Q\P PHQWDOQLH LGHQW\ILNXMH VL
] KD]DUG]LVW 6WG QLH]Z\NOH F]
VW\P So-
VXQL
FLHP MHVW SRGHMPRZDQLH GRGDWNRZR U\]\NRZQ\FK LQZHVW\FML SRG No-
niec dnia handlowego z zamiarem „nadgonienia” strat. Potwierdza to
QDMQRZV]HEDGDQLH]DFKRZDmarket-makerów rynku futures z CBOT (Chi-
cago Board of Trade) przeprowadzone w 2001 roku przez profesorów
Covala i Shumway’a z Uniwersytetu w Michigan. Coval i Shumway (2001)
obserZXM W]Z ÄHIHNW SRSRáXGQLRZ\´ LQZHVWRU]\ NWyU]\ SRQLHOL VWUDW\
Z SRF]WNRZ\FK JRG]LQDFK KDQGOX GHF\GXM VL
QD SRGM
FLH GRGDWNRZHJR
U\]\ND Z GUXJLHM SRáRZLH GQLD =DFKRZDQLH WDNLH ]QDF]QLH U]DG]LHM Z\VW
-
SXMHZSU]\SDGNXLQZHVWRUyZZ\JU\ZDMF\FK:Z\QLNXSRUDQQ\FKSRUa-
*HN SU]HJU\ZDMF\ SRQDGSU]HFL
WQLH ]ZL
NV]DM U\]\NR ZDUWRü RUD] F]
-
VWRWOLZRüGRNRQ\ZDQ\FKWUDQVDNFML752F]\ZLFLHZ\QLNLEDGDQLDZVND]XM
4
QD G]LDáDQLH HIHNWX XWRSLRQ\FK NRV]WyZ SU]\ Ämikrohoryzoncie” inwesty-
F\MQ\P1DOH*\MHGQDN]DXZD*\ü*HU\QHNfutures na CBOT to jeden z naj-
EDUG]LHM Sá\QQ\FK L NRQNXUHQF\MQ\FK U\QNyZ QD ZLHFLH 6WG UR]VGQ\P
Z\GDMHVL
SU]\SXV]F]HQLHL*DQDOL]DU\QNyZRQL*V]HMF]
VWRWOLZRFLWUDQs-
DNFMLRUD]GáX*V]\PKRU\]RQFLHLQZHVW\F\MQ\PGDáDE\SRGREQHUH]XOWDW\
3RGVXPRZXMFZDUWR]DVWDQRZLüVL
QDGWDNW\NLQZHVWRZDQLDNWyUDOH*\
X SRGVWDZ RZHJR U\]\NDQFWZD :\WáXPDF]HQLHP PR*H E\ü WDN ]ZDQH
ÄXUHGQLDQLH´ averaging 3ROHJD RQR QD ]ZL
NV]DQLX ]DMPRZDQHM SR]\FML
SRSU]H]GRNXSRZDQLHWDQLHMF\FKDNFMLGDQHMVSyáNL76:WHQVSRVyEUHGQLD
FHQD ]DNXSX VWDQRZLFD QRZ\ SXQNW RGQLHVLHQLD ]RVWDMH REQL*RQD Z NLe-
74
$XWRUND PLDáD RND]M
SU]HG\VNXWRZDü WHQ SUREOHP ] ]DZRGRZ\PL LQZHVWRUDPL U\QNX
ZDOXWRZHJRLNDSLWDáRZHJR
75
Coval i 6KXPZD\DQDOL]RZDOLGDQH]URNXREHMPXMFHPLOLRQyZWUDQVDNFML,FK
Z\QLNLSR]ZDODMVWZLHUG]Lü*HSUDZGRSRGRELHVWZRSRGM
FLDSRQDGSU]HFL
WQLHZ\VRNLHJR
ryzyka SU]H]LQZHVWRUDSU]HJU\ZDMFHJRMHVWRSNWSURFZ\*V]HQL*ZSU]\SDGNXLQZe-
VWRUD Z\JU\ZDMFHJR 3RGREQLH UR]SDWUXMF ]ZL
NV]DQLH F]
VWRWOLZRFL WUDQVDNFML L LFK
ZDUWRFLSUDZGRSRGRELHVWZRWR MHVW Z\*V]H R RGSRZLHGQLR SNW SURFRUD] SNW
SURFGODLQZHVWRUDNWyU\RGQRWRZDáVWUDW\Coval i Shumway, 2001).
76
2EUD]XMHWRQDVW
SXMF\SU]\NáDGLQZHVWRUNXSXMHDNFMLGDQHMVSyáNLSRj.p. Na-
VW
SQLHFHQDDNFMLVSDGDGRMS,QZHVWRUZLHU]F*HUHGXNFMDWDMHVWNUyWNRWUZDáDGHFy-
GXMHVL
QD]DNXSGRGDWNRZRDNFML3R]ZDODWRQDREQL*HQLHUHGQLHMFHQ\]DNXSXGR
MSJG\*j.p.Âj.p.Â j.p.

UXQNXDNWXDOQHJRNXUVXLQZHVWRU]DXOHJD]áXG]HQLX*HVWUDW\áDWZRE
G]LH
WHUD]RGURELü6WUDWHJLDWDMDNNROZLHNE\ZDVNXWHF]QDSRGQRVLU\]\NRSRUt-
IHOD L SRSU]H] ]ZL
NV]HQLH SR]\FML QDUD*D LQZHVWRUD QD ]ZLHORNURWQLRQH
straty.
4.1.4 (IHNWREGDURZDQLDRUD]VNáRQQRüGR]DFKRZDQLDVWDWXVTXR
6ZRLP DUW\NXáHP ] URNX Richard 7KDOHU SRUXV]\á ZLDW HNRQRPi-
VWyZ'RRZHJRF]DVXSDQRZDáRSU]HNRQDQLH*HNRV]W\XWUDFRQ\FKPR*Oi-
ZRFLopportunity costs) oraz faktycznie poniesione (out-of-pocket costsV
HNZLZDOHQWQHSRGREQLHMDNVNáRQQRüGR]DSáDW\GDQHMFHQ\]DGREURUyZQD
MHVW VNáRQQRFL GR ]DDNFHSWRZDQLD WHM FHQ\ SU]H] VSU]HGDMFHJR Thaler
VWZLHUG]Lá*HWDNQLHMHVWGDMFSRF]WHNUR]ZD*DQLRPQDGHIHNWHP
4 obdarowania.
1DOH*\ZVSRPQLHü*HREVHUZDFMD7KDOHUD]Já
ELRQDZQDVW
SQ\FKODWDFK
ZHZVSyáSUDF\]Kahnemanem i Knetschem (Kahneman, Knetsch i Thaler,
RGQRVL VL
]DVDGQLF]R GR GyEU X*\WNRZ\FK SR]EDZLRQ\FK U\]\ND L
nieprzeznaczonych do szybkiego obrotu. Niektórzy autorzy Eá
GQLH VWDUDM
VL
UR]V]HU]\üMQDU\QHNDNW\ZyZU\]\NRZQ\FKFRMHVWQLH]JRGQH]RPa-
ZLDQ NRQFHSFM =MDZLVNLHP SRNUHZQ\P REVHUZRZDQ\P WDN*H GOD GyEU
U\]\NRZQ\FK MHVW QDWRPLDVW VNáRQQRü GR ]DFKRZDQLD status quo opisana
przez Samuelsona i =HFNKDXVHUD6WDQLHVL
RQDSU]HGPLRWHPG\VNu-
sji w punkcie 4.1.4.2.
4.1.4.1 Efekt obdarowania

=MDZLVNR SROHJDMFH QD W\P *H OXG]LH *GDM ZL
FHM ]D UH]\JQDFM
] So-
VLDGDQLDGREUDQL*VNáRQQLE\OLE\]DQLH]DSáDFLüQD]ZDQH]RVWDáRHIHNWHP
obdarowania (endowment effect).
-HGHQ ] SLHUZV]\FK HNVSHU\PHQWyZ SRWZLHUG]DMF\FK HIHNW REGDURZDQLD
SU]HSURZDG]RQ\ ]RVWDá SU]H] Knetscha i Sindena (1984). Uczestnicy bada-
nia, podzieleni na dwie grupy, obdarowani zostali odpowiednio kuponem
loteryjnym77OXENZRWGRODUyZ1DVW
SQLHSLHUZV]JUXS
]DFK
FRQRGR
VSU]HGD*\NXSRQX]DGRODU\]DGUXJGRMHJR]DNXSXSRWHMVDPHMFHQLH
2WR UH]XOWDW\ F]áRQNyZ SLHUZV]HM JUXS\ ]GHF\GRZDáR VL
]DWU]\PDü
NXSRQ]DMHG\QLHUHSUH]HQWDQWyZGUXJLHMJUXS\Z\UD]LáRFK
ü]DNXSX
'DOV]H HNVSHU\PHQW\ SRWZLHUG]Lá\ LVWQLHQLH QLH]Z\NOH GX*\FK UR]ELH*QRFL
PL
G]\ZDUWRFLSRVWU]HJDQSU]H]SRVLDGDF]DVNáRQQRüGRSU]\M
FLDFe-
Q\ 63& D Z\FHQ SRWHQFMDOQHJR QDE\ZF\ VNáRQQRü GR ]DSáDW\ FHQ\
SZC)78. Kahneman, Knetsch i 7KDOHU XGRNXPHQWRZDOL UR]ELH*QRü
PL
G]\63&D6=&U]
GXRGGR79.
7DQLH]JRGQRüZ\GDMHVL
XMDZQLDüQDW\FKPLDVWSRW\PMDNGDQDRVRED
ZHMG]LH Z SRVLDGDQLH DUW\NXáX 1LH MHVW RQD E\QDMPQLHM RJUDQLF]RQD GR
SU]HGPLRWyZFHQQ\FKOHF]UR]V]HU]DVL
WDN*HQDPDáRZDUWRFLRZHWRZDU\
FRG]LHQQHJRX*\WNX&RZL
FHMNLHG\QDE\ZDMF\LVSU]HGDZF\]DPLHQLDM
4
VL
URODPLXSU]HGQLVSU]HGDZF\QLHVVNáRQQL]DSáDFLüVXP\MDNLHMZF]e-
QLHMVDPL*GDOL
Efekt obdarowania bywa przypisywany awersji do strat znanej z prospect
theory XMHPQD X*\WHF]QRü Sá\QFD ] UH]\JQDFML ] SU]HGPLRWX MHVW Z\*V]D
FR GR ZDUWRFL EH]Z]JO
GQHM RG X*\WHF]QRFL MHJR QDE\FLD :\QLNDMFH
VWGUR]ELH*QRFLPL
G]\FHQ]DNXSXDFHQVSU]HGD*\PRJSU]HGVWDZLDü
]QDF]Q\ SUREOHP GOD SUDNW\NyZ GRNRQXMF\FK DQDOL]\ NRV]WyZ L NRU]\FL
(cost-benefit analysis). Przed nimi stoi bowiem wyzwanie przypisania war-
WRFLSLHQL
*QHMGoEURPQLHE
GF\PSU]HGPLRWHPREURWXQDU\QNX
4.1.4.2 6NáRQQRüGR]DFKRZDQLDstatus quo

: OLWHUDWXU]H SU]HGPLRWX HIHNW REGDURZDQLD X]QDMH VL
]D F]
ü EDUG]LHM
RJyOQHJR]MDZLVND±VNáRQQRFLGR]DFKRZDQLDstatus quo (Schwartz, 1998,
77
Sic! Kupon loteryjny jest, co prawda, dobrem ryzykownym, lecz nieprzeznaczonym do
szybkiego obrotu. Ponadto w omawianym eksperymencie respondenci otrzymali kupony
JUDWLV:VSRPQLDQDZXZDJDFKZVW
SQ\FKQLHNRQVHNZHQFMDQLHNWyU\FKEDGDF]\QLHVWRVXMH
VL
]DWHPGRWHJRSU]\SDGNX
78
'RW\F]\WRV]F]HJyOQLHDUW\NXáyZ]DNXSLRQ\FKSU]H]MHGQRVWN
GODMHMZáDVQ\FKFHOyZ
79
%DGDF]HZ\HOLPLQRZDOLZSá\ZNRV]WyZWUDQVDNF\MQ\FKHIHNWXGRFKRGRZHJRLLQNOLQDFMH
VSU]HGDMF\FKGRQHJocjowania ceny.

V : SU]HFLZLHVWZLH GR HIHNWX REGDURZDQLD VNáRQQRü GR status quo

obejmuje problemy wymiany dóbr przeznaczonych do szybkiego obrotu, a
WDN*HZV]HONLHWUDQVDNFMHRFKDUDNWHU]HF]\VWRILQDQVRZ\P
3RGREQLHMDNHIHNWREGDURZDQLDVNáRQQRüGR]DFKRZDQLDstatus quo sta-
QRZLEH]SRUHGQLUH]XOWDWDZHUVMLGRVWUDW3RWHQFMDOQHQLHNRU]\FL]ZL]DQH
] XWUDW VWDQX ELH*FHJR SU]HZD*DM QDG SU]HZLG\ZDQ\PL ]DOHWDPL RZHM
zmiany.
']LDáDQLHWHJRHIHNWX]DGHPRQVWURZDOLSamuelson i Zeckhauser80 (1988).
W przeprowadzonym przez nich badaniu dwie grupy respondentów posta-
ZLRQH]RVWDá\SU]HGUy*Q\PLZHrsjami hipotetycznej sytuacji decyzyjnej:
Wersja 1 (Status quo nie zdefiniowany)
-HVWH ZLHUQ\P F]\WHOQLNLHP JD]HW\ ILQDQVRZHM MHGQDN GR QLHGDZQD QLH
4
PLDáHURGNyZNWyUHPyJáE\]DLQZHVWRZDü1DJOHRWU]\PDáHZVSDGNXSR
ZXMX ]QDF]Q VXP
SLHQL
G]\ 5R]ZD*DV] LQZHVW\FM
Z Uy*QH SRUWIHOH i)
DNFMH VSyáNL R XPLDUNRZDQ\P U\]\NX ii DNFMH VSyáNL R Z\VRNLP SR]LRPLH
ryzyka, (iii) bony skarbowe, (iv) obligacje komunalne.
Wersja 2 (Jedna z opcji inwestycyjnych zdefiniowana jako status quo;
]GDQLHZSURZDG]DMFHQLHXOHJD]PLDQLH
:áDQLH QLHGDZQR RWU]\PDáH Z VSDGNX SR ZXMX SRUWIHO ]DZLHUDMF\
JRWyZN
L DNW\ZD U\]\NRZQH =QDF]QD F]
ü SRUWIHOD MHVW XORNRZDQD Z Dk-
FMDFKVSyáNLRXPLDUNRZDQ\PU\]\NX:SU]\SDGNX]PLDQ\VNáDGXSRUWIHOD
SRPLMDP\SRGDWNLRUD]SURZL]M
EURNHUVN
2SLHUDMF VL
QD SRZ\*V]HM PHWRGRORJLL Samuelson i Zeckhauser prze-
DQDOL]RZDOLOLF]QHVFHQDULXV]H'DáRLPWRPR*OLZRüRV]DFRZDQLDSUDZGo-
SRGRELHVWZD Z\ERUX GDQHM NRQVWUXNFML SRUWIHOD Z ]DOH*QRFL RG VSRVREX
VIRUPXáRZDQLD SUREOHPX GHF\]\MQHJR. Uzyskane przez nich wyniki wska-
]XMQD]QDF]QLHZL
NV]SRSXODUQRüZDULDQWyZ]GHILQLRZDQ\FK]DSRPRF
status quo w porównaniu z innymi opcjami inwestycyjnymi. W wersji 2
80
Eksperyment Samuelsona i =HFNKDXVHUD RSLHUD VL
QD KLSRWHW\F]QHM V\WXDFML %DGDQLD
VNáRQQRFL GRstatus quo w rzeczywistych wyborach ekonomicznych przeprowadzili Hart-
man, Doane i :RRDWDN*HHershey, Johnson, Meszaros i Robinson (1990). Ich wy-
QLNLSRWZLHUG]DMG]LDáDQLHRSLV\ZDQHJRHIHNWX.
(status quo ]GHILQLRZDQ\ SRáRZD UHVSRQGHQWyZ ]GHF\GRZDáD VL

QD SR]o-
VWDZLHQLH NDSLWDáX Z DNFMDFK R XPLDUNRZDQ\P U\]\NX 1DWRPLDVW Z\ERU\
portfeli w wersji 1 (brak status quoFKDUDNWHU\]RZDá\VL
GX*Uy*QRURGQo-
FL DNFMH VSyáNL R XPLDUNRZDQ\P U\]\NX Z\EUDáD QLHVSHáQD WU]HFLD F]
ü
respondentów.
:QLRVNLSá\QFH]REVHUZRZDQHJRHIHNWXVQLH]Z\NOHZD*QHZF]DVDFK
NLHG\ FL
*DU ]DSHZQLHQLD VRELH VSRNRMQHM VWDURFL FRUD] F]
FLHM VSRF]\ZD
QD MHGQRVWFH 3U]HMFLH ILUP RG V\VWHPyZ HPHU\WDOQ\FK R ]GHILQLRZDQ\FK
Z\SáDWDFKdefined benefit plansGRV\VWHPyZR]GHILQLRZDQHMVNáDGFHde-
fined contribution plansQDNáDGDQDXF]HVWQLNDIXQGXV]XRERZL]HNSRGM
-
cia szeregu decyzji: (i R SU]\VWSLHQLX GR IXQGXV]X ii R LORFL URGNyZ
ulokowanych w funduszu, (iiiRVWUXNWXU]HLQG\ZLGXDOQHJRSRUWIHODZLa-
GRPRü Z\VW
SRZDQLD HIHNWX status quo pozwala decydentom na skonstru-
4
RZDQLHV\VWHPXHPHU\WDOQHJR]DSHZQLDMFHJRRSW\PDOQNZRW
RV]F]
GQo-
FL 1LH]Z\NOH SRXF]DMF REVHUZDFM
SRF]\QLá Z WHM G]LHG]LQLH Nofsinger
-HGQD ] GX*\FK ILUP DPHU\NDVNLFK ]UHIRUPRZDáD V\VWHP XF]HVt-
nictwa w korporacyjnym funduszu emerytalnym. W starym systemie pra-
FRZQLN VDP GHF\GRZDá R SU]\VWSLHQLX GR IXQGXV]X L R VSRVRELH DORNDFML
ZSáDW =PLDQD SROHJDáD QD ZSURZDG]HQLX i GRP\OQHJR XF]HVWQLFWZD Z
funduszu, (ii]GHILQLRZDQHMZLHONRFLZSáDWRUD]iiiRNUHORQHJRVSRVREX
LFK DORNDFML 8F]HVWQLN PyJá ]DGHNODURZDü UH]\JQDFM
] XF]HVWQLFWZD Z
IXQGXV]X EG( WH* VDPRG]LHOQLH ]PRG\ILNRZDü ZHUVM
GRP\OQ .RQVe-
NZHQFMHUHIRUP\V]JRGQH]KLSRWH]RG]LDáDQLXHIHNWXstatus quo. W sta-
U\PV\VWHPLHMHG\QLHSUDFRZQLNyZGHF\GRZDáRVL
QDSU]\VWSLHQLHGR
IXQGXV]XZSURZDG]HQLHQRZHJRV\VWHPX]DRZRFRZDáRZ]URVWHPWHJRRd-
VHWNDGRMHG\QLHSUDFRZQLNyZ]UH]\JQRZDáR]RSFMLGRP\OQHM
6NáRQQRüGR]DFKRZDQLDstatus quo ZSá\Q
áDUyZQLH*QDVSRVyENRQVWUXk-
FMLSRUWIHODZGRP\OH±QDMHJRUHQWRZQRü
:DUWR]DXZD*\üL* ZSá\Z status quo na decyzje jednostki jest wyrazem
]DOH*QRFL SUHIHUHQFML RG IRUP\ Z UR]G]LDOH QD]ZDQR WR NDGURZDQLHP

por. punkt 3.3.5). Jak przewiduje prospect theory, rzeczywiste wybory ludzi
GRZRG]SRJZDáFHQLDDNVMRPDWXQLH]PLHQQRFLSUeferencji.
4.2 0HQWDOQDNVL
JRZRü
:SURZDG]HQLHSRM
FLDPHQWDOQHMNVL
JRZRFLmental accounting) do lite-
UDWXU\HNRQRPLLLILQDQVyZMHVWZVSyOQ]DVáXJThalera (1980, 1985) oraz
Kahnemana i 7YHUVN\¶HJR.RQFHSFM
W
QDOH*\X]QDü]DZ\UD]Rd-
ZDJLMHMDXWRUyZSRGZD*DRQDERZLHPMHGQ]QDMZL
WV]\FK]DVDGZHNo-
QRPL ]DVDG
VXEVW\WXF\MQRFL SLHQLG]D PyZLF R W\P *H ÄSLHQLG] QLH
ma metki” (money has no label±(UyGáR]MDNLHJRSRFKRG]LQLHPDZSáy-
wu na sposób jego alokacji i wydatkowania.
4 4.2.1 Definicja i znaczenie

Ä0HQWDOQDNVL
JRZRüVWDQRZL]HVSyáP\ORZ\FKRSHUDFMLGRNRQ\ZDQ\FK
przez jednostki i gospodarstwa domowe w celu organizowania, oceny i ana-
lizy transakcji finansowych” (Thaler, 1999).
2NVL
JRZRFLPHQWDOQHM P\ORZHM PR*QD P\OHü SU]H] RGQLHVLHQLH MHM
GRUDFKXQNRZRFLVWRVRZDQHMZILUPDFKZFHOXUHMHVWURZDQLDWUDQVDNFMLJo-
VSRGDUF]\FK:SU]HFLZLHVWZLHMHGQDNGRUDFKXQNRZRFLILQDQVRZHMNVL
-
JRZRüPHQWDOQDQLHU]G]LVL
QRUPDW\ZQ\PL]DVDGDPL2NUHODMFHMUe-
JXá\PR*QDSR]QDüMHG\QLHSU]H]REVHUZDFM
]DFKRZDOXG]NLFK
&HQWUDOQ\PHOHPHQWHPNRQFHSFMLMHVWIXQNFMDZDUWRFLRSLVDQDZprospect
theory ZUD]]LQWHJUDOQ\PLMHMZáDVQRFLDPLSXQNWHPRGQLHVLHQLDPDOHMF
ZUD*OLZRFL QD GRGDWNRZH ]PLDQ\ RUD] DZHUVM GR VWUDW 6WDQRZL RQD Rd-
SRZLHGQLNPHQWDOQHJRNRQWDRWZLHUDQHJRGODND*GHM]DZLHUDQHMWUDQVDNFML
=DVWRVRZDQLH IXQNFML ZDUWRFL SR]ZDOD RSLVDü VSRVyE SRVWU]HJDQLD NRGo-
ZDQLDLRFHQ\]GDU]HHNRQRPLF]Q\FKSU]H]MHGQRVWNL&RZL
FHMSRáF]e-
QLHP\ORZ\FKNRQW]ZáDVQRFLDPLIXQNFMLZDUWRFLLPSOLNXMH*HVWRVXQHN
GDQHM MHGQRVWNL GR U\]\ND ]PLHQLD VL
Z ]DOH*QRFL RG WUDQVDNFML GRNáDd-
QLHMZ]DOH*QRFLRGPHQWDOQHJRNRQWDQDNWyU\PWUDQVDNFMD]RVWDáD]DUHMe-
VWURZDQD:SU]\SDGNXLQZHVWRUDR]QDF]DWRG\VSR]\FM
GR]DFKRZDUy-
]\NRZQ\FK Z WUDQVDNFMDFK SU]\QRV]F\FK VWUDW\ SU]\ MHGQRF]HVQHM DZHUVML
GR U\]\ND Z WUDQVDNFMDFK ]\VNRZQ\FK : WHQ VSRVyE SRGZD*RQ\ ]RVWDMH

SDUDG\JPDWMDNRE\VWRVXQHNGRU\]\NDE\áVWDáFHFKRVRERZRFL
4.2.2 Hedonistyczne kadrowanie zysków i strat

Kadrowanie to jeden z kluczowych procesów, jakim podlega osoba for-
PXMFDSUHIHUHQFMHLSRGHMPXMFDGHF\]MHZP\Oprospect theory.
4.2.2.1 Zakres percepcji zysków i strat

3RVáXJXMFVL
IXQNFMZDUWRFLZDQDOL]LH]DFKRZDLQZHVW\F\MQ\FKQa-
OH*\VSUHF\]RZDü ]DNUHV ]PLDQ PDMWNRZ\FK ZREHF NWyU\FK LQZHVWRU Zy-
ND]XMH DZHUVM
GR VWUDW =D V]HURNR ]GHILQLRZDQH X]QDMH VL
]\VNL L VWUDW\
UR]ZD*DQH Z NDWHJRULDFK FDáHJR PDMWNX :VND GHILQLFMD REHMPXMH QDWo-
PLDVW]PLDQ\ZDUWRFLZ\L]RORZDQ\FKNRPSRQHQWyZPDMWNXMDNQDSU]y- 4
NáDGSRUWIHODDNFMLF]\WH*SRMHG\QF]HJRSDSLHUXZDUWRFLRZHJRSRVLDGDQe-
go przez inwestora.
Liczne badania81 GRZRG] *H SURFHV PHQWDOQHM NVL
JRZRFL LQZHVWRUD
SU]HELHJD]JRGQLH]ZVNGHILQLFM]\VNyZLVWUDWBarberis i Huang, 2001).
,QQ\PLVáRZ\QRQLNDPLX*\WHF]QRFLVGOD]PLDQ\ZDUWRFLSRV]F]HJyl-
nych aktywów w portfelu. Taka percepcja wyników finansowych zwana jest
ZVNLPNDGURZDQLHPnarrow framing).
: UDPDFK ZVNLHJR NDGURZDQLD LQZHVWRU SURZDG]L GZD URG]DMH NVL
Jo-
ZRFL i NVL
JRZRü SRV]F]HJyOQ\FK WUDQVDNFML RUD] ii NVL
JRZRü SRUt-
IHOD =DM
FLH SR]\FML QD U\QNX UyZQR]QDF]QH MHVW ] RWZDUFLHP LQG\ZLGXDl-
nego konta. Punktem odniesienia jest tu cena zakupu akcji; kolejne jej
]PLDQ\RNUHODMRGSRZLHGQLRSRáR*HQLHLQZHVWRUDQDIXQNFMLZDUWRFLGe-
WHUPLQXMFMHGQRF]HQLHMHJRVWRVXQHNGRU\]\ND=DPNQL
FLHSR]\FMLR]Qa-
cza przeniesienie ]\VNXVWUDW\]P\ORZHJRNRQWDLQG\ZLGXDOQHMLQZHVWy-
FMLQDQDGU]
GQHNRQWRZ\QLNX]SRUWIHOD
'RZRG\SRVáXJLZDQLDVL
Uy*Q\PLIRUPDPLZVNLHJRNDGURZDQLD]\VNyZLVWUDWPR*QD
81
]QDOH(ü Z Redelmeier i Tversky, 1992), (Kahneman i Lovallo, 1993), (Benartzi i Thaler,

1999).

3U]HGVWDZLRQ\ SRZ\*HM VFHQDULXV] GRW\F]\ QDMF]

FLHM LQZHVWRUyZ LQGy-
ZLGXDOQ\FK 6ZRLVW RVREOLZRü VWDQRZL QDWRPLDVW PHQWDOQD NVL
JRZRü
prowadzona przez profesjonalnych uczestników rynku czy managerów fun-
GXV]\ NWyU\FK Z\QLNL RGQRV]RQH V GR NU\WHULXP ]HZQ
WU]QHJR bench-
mark 2WZLHUDMF QRZ\ RNUHV UR]OLF]HQLRZ\ SURIHVMRQDOLFL ] ]DáR*HQLD
]QDMGXMVL
QDIXQNFMLZDUWRFLZG]LHG]LQLHVWUDWSRVWU]HJDMFSR]LRP]a-
dany poprzez benchmark za punkt odniesienia. Stanowi to bodziec do
]ZL
NV]DQLDU\]\ND]DMPRZDQ\FKSR]\FML
4.2.2.2 8P\VáRZDDU\WPHW\NDLQWHJUDFMD±VHJUHJDFMD
3RUWIHOLQZHVWRUDVNáDGDMF\VL
]Uy*Q\FKDNW\ZyZGDMHV]HURNLHSROHGR
XSUDZLDQLD ÄNUHDW\ZQHM NVL
JRZRFL´ 1LHNWyUH WUDQVDNFMH RND]XM VL
4 ÄVWU]DáHPZG]LHVLWN
´GRLQQ\FKZVW\GVL
SU]\]QDü3RZVWDMH]DWHPQDWu-
UDOQHS\WDQLHMDNSRáF]\üUy*QHZ\QLNLILQDQVRZHZREU
ELHMHGQHJRSRUt-
fela?
6áXV]Q\PZ\GDMHVL
]DáR*HQLH*HMHGQRVWNLNRGXMNRPELQDFMHZ\QLNyZ
ILQDQVRZ\FKZVSRVyEMDNLJZDUDQWXMHLPQDMZL
NV]H]DGRZROHQLHWXG]LH*
RJUDQLF]D RGF]XFLD QHJDW\ZQH 3URFHV WHQ SU]\M
áR VL
QD]\ZDü KHGRQi-
stycznym kadrowaniem (hedonic framing).
$U\WPHW\ND XP\VáRZD SROHJD QD áF]HQLX ]GDU]H x,y) tak, aby rezultat
SU]HGVWDZLDá VL
MDN QDMNRU]\VWQLHM :\QLNL ILQDQVRZH PRJ E\ü RFHQLDQH
áF]QLH ± LQWHJURZDQH v( x + y ) EG( RVREQR ± VHJUHJRZDQH v( x) + v( y ) .
=DOH*QLHRGSU]\M
WHMNRQZHQFMLMHGQRVWNDMHVW]GROQDPDQLSXORZDüRGF]u-
ZDQZDUWRFLv.
.V]WDáW IXQNFML ZDUWRFL SR]ZDOD Z\GHGXNRZDü ]DVDG\ KHGRQLVW\F]QHJR
kadrowania zysków i strat. Niech x > 0 i y > 0 .5R]ZD*P\F]WHU\PR*OLZH
kombinacje wyników:
(1) dwa zyski (x,y); ]H Z]JO
GX QD ZNO
Vá\ NV]WDáW IXQNFML ZDUWRFL
w dziedzinie zysków: v( x) + v( y ) > v( x + y ) ,
(2) dwie straty (–x,–y); ]H Z]JO
GX QD Z\SXNáRü IXQNFML ZDUWRFL
w dziedzinie strat: v(- x) + v(- y ) < v(- x - y ) ,
(3) zysk netto (x,–y), gdzie x > y; otrzymujemy:

v( x) + v(- y ) < v( x - y ) ,
(4) strata netto (x,–y), gdzie x < y ZyZF]DVQLHPR*QDRNUHOLü]ZURWX
QLHUyZQRFLEH]GRGDWNRZ\FKLQIRUPDFML,PPQLHMV]Hx w porówna-
niu z yW\PEDUG]LHMSUDZGRSRGREQHMHVW*H v( x) + v(- y ) > v( x - y )
]HZ]JO
GXQDPDOHMFZUD*OLZRüQDGRGDWNRZH]PLDQ\GODJá
Eo-
kich strat (obrazowo: x jest traktowane jako „dobra strona” w nie-
V]F]
FLXy).
3U]HGVWDZLRQH ]DVDG\ KHGRQLVW\F]QHJR NDGURZDQLD SR]ZDODM VIRUPXáo-
ZDü]HVWDZUHNRPHQGDFMLU\VXQHNi) segreguj zyski, (ii) integruj stra-
ty, (iiiQLZHOXMPQLHMV]HVWUDW\ZL
NV]\PL]\VNDPLivVHJUHJXMPDáH]\VNL
]GX*\PLVWUDWDPL 4
Rysunek 4.1: Hedonistyczne kadrowanie zysków iVWUDWZREU
ELHSRUWIHOD
'UyGáR2SUDFRZDQLHZáDVQHQDSRGVWDZLHShefrin i Statman, 1984).

4.2.2.3 Dowody empiryczne

: NRQWHNFLH SU]HGVWDZLRQ\FK ]DVDG SRZVWDMH S\WDQLH F]\ LQWXLFMD ]a-
F]HUSQL
WD ] prospect theory PD ]DVWRVRZDQLH Z U]HF]\ZLVWRFL 3LHUZV]\
eksperyment laboratoryjny w dziedzinie preferowanych metod kadrowania
zysków i strat pochodzi od Thalera (1985). Metodologia badawcza oraz uzy-
VNDQHZ\QLNL]RVWDQWHUD]SRNUyWFH]DSUH]HQWRZDQH82.
Uczestnicy eksperymentu (87 studentów Uniwersytetu Cornella w USA)
SRSURV]HQL ]RVWDOL R SRUyZQDQLH V\WXDFML MDNLH SU]\GDU]\á\ VL
GZyP RVo-
bom: A oraz B i wydanie werdyktu, która z osób jest bardziej zadowolona.
6\WXDFMD 2VRED $ Z\JU\ZD GZLH ORWHULH ] Z\SáDWDPL RGSRZLHGQLR
j.p. i 25 MS%Z\JU\ZDSRMHG\QF]ORWHUL
Z\SáDFDMFj.p. Która z osób
4 F]XMHVL
lepiej?
A: 64,4% B: 18,4% %H]Uy*QLF\
6\WXDFMD7HJRVDPHJRGQLDRVRED$QDMSLHUZSRQRVLVWUDW
j.p., a
QDVW
SQLHj.p. B za jednym zamachem traci 150 MS.WyUD]RVyEF]XMHVL
gorzej?
A: 75,9% B:16,1% %H]Uy*QLF\
6\WXDFMD2VRED$WHJRVDPHJRGQLDWUDFLZZ\QLNX]áHJR]U]G]HQLDOo-
su 200 MS L Z\JU\ZD Z ]DNáDGDFK WRWDOL]DWRUD VSRUWRZHJR j.p. B traci
ZZ\QLNX]áHJR]U]G]HQLDORVXMS.WyUD]RVyEF]XMHVL
gorzej?
A: 21,8% B: 72,4% %H]Uy*QLF\
Sytuacja 4: Osoba A wygrywa 100 j.p. na loterii i tego samego dnia traci
SU]H] ]áH ]U]G]HQLH ORVX j.p. B wygrywa na loterii 20 j.p. Która z osób
F]XMHVL
lepiej?
A: 25,3% B:70,0% %H]Uy*QLF\
5H]XOWDW\ EDGDQLD ]JRGQH V ] ]DVDGDPL KHGRQLVW\F]QHJR NDGURZDQLD
1DOH*\MHGQDN]DXZD*\ü*HVSRVyESUH]HQWDFMLSUREOHPX]RVWDáQDU]XFRQ\]
]HZQWU]5HVSRQGHQFLQLHPXVLHOLSRGGDZDüJRVDPRG]LHOQHMÄHG\FML´Zy-
UD*DOL MHG\QLH VZRMH SUHIHUHQFMH FR GR RSW\PDOQHJR VSRVREX NDGURZDQLD
82
3U]\WRF]RQH SRQL*HM V\WXDFMH SU]HGVWDZLDM ORJLN
EDGDZF] VWRVRZDQ SU]H] Thalera,
QLHVMHGQDNZLHUQ\PWáuPDF]HQLHPWUHFLSU]HGVWDZLRQHMUHVSRQGHQWRP
7KDOHUVáXV]QLHSRGNUHOD*HLVWQLHMJUDQLFHÄsamooszustwa”. Trudno przy-

SXV]F]Dü L* MHGQRVWNL ]GROQH V GR VHJUHJRZDQLD MHGQRUD]RZHJR ]\VNX
j.p. jako 2 razy po 25 j.p. lub w wersji jeszcze bardziej ekstremalnej jako 50
razy po 1 MS7DNGRVNRQDáHMXPLHM
WQRFLKHGRQLVW\F]QHJRHG\WRZDQLDOu-
G]LHQLHSRVLDGDM1DWRPLDVWKLSRWH]DVHJUHJDFMLWXG]LH*LQWHJUDFML]\VNyZ
L VWUDW PD MDN QDMEDUG]LHM ]DVWRVRZDQLH Z U]HF]\ZLVWRFL ,QZHVWRU NWyU\
SRQLyVá VWUDW
000 MS QD LQZHVW\FML Z DNFMH OHF] MHGQRF]HQLH ]DURELá
15 000 MS QD U\QNX ]áRWD ] GX*\P SUDZGRSRGRELHVWZHP SU]HSURZDG]L
SURVW\]DELHJLQWHJUDFMLREXZ\QLNyZ]VDW\VIDNFMVWZLHUG]DMF]\VNj.p.
4.2.3 Zastosowania
4.2.3.1 Zyski papierowe – papierowe straty 4

:V\VWHPLHPHQWDOQHMNVL
JRZRFLGHF\]MDR]DPNQL
FLXNRQWDOXESR]o-
VWDZLHQLXJRRWZDUW\PPDFKDUDNWHUX]QDQLRZ\5R]ZD*P\V\WXDFM
]DNXSX
100 akcji po cenie jednostkowej 10 MS 3RF]WNRZD ZDUWRü LQZHVW\FML
(punkt odniesienia) ulega zmianom in plus oraz in minus wraz z fluktuacjami
NXUVXJHQHUXMF SDSLHURZH ]\VNL EG( VWUDW\ NWyUH V ] NROHL UHMHVWURZDQH
QD RGSRZLHGQLFK NRQWDFK 7UXGQR ]DSU]HF]\ü LQWXLFML L* SDSLHURZH VWUDW\
RGF]XZDQHVPQLHMEROHQLHQL*VWUDW\]UHDOL]RZDQH=DPNQL
FLHNRQWDÄQD
PLQXVLH´SRFLJD]DVREQLHGRJRGQRFLSURFHGXUDOQHVWUDW\VWDMVL
MDZQH
L]RVWDMXGRNXPHQWRZDQHGRZLDGXMVL
RQLFKZáDG]HSRGDWNRZH]QDMRPL
LQZHVWRU]\LURG]LQD1LHVSRVyE]DWHPG]LZLüVL
FK
FLLFKXQLNQL
FLD3Ue-
ferencja papierowych strat w stosunku do zrealizowanych to nic innego jak
uwolniony efekt dyspozycji (por. punkt 4.1.2).
:\REUD(P\ VRELH ]DZRGRZHJR LQZHVWRUD VWRMFHJR SU]HG NRQLHF]QRFL
zgromadzenia pewnej kwoty w gotówce. Dysponuje on dwiema otwartymi
LQZHVW\FMDPLVWUDWDQDMHGQHM]QLFKZ\QRVLQDGUXJLHM]DQLH]QDF]QH
.WyUSR]\FM
]DPNQü":RGSRZLHG]LQDWRS\WDQLHSURIHVMRQDOQLLn-
ZHVWRU]\ QLHPDO*H MHGQRJáRQLH GHF\GXM R OLNZLGDFML SR]\FML ] GZXSUo-
FHQWRZVWUDWGDMFZ\UD]VZHPXU\]\NDQFWZX

5\QHN PLDá RND]M

SR]QDü NRQVHNZHQFMH WDNLFK GHF\]ML Z ODWDFK ±
NLHG\SRZV]HFKQHVWDáRVL
Z\SU]HGDZDQLHDNFMLGREU\FKVSyáHNblue
chips) w celu utrzymania inwestycji w aktywach firm wysokiej technologii
(high techPLPRLFKMDNQDMJRUV]\FKURNRZD-DNSU]\SXV]F]DMQLHNWyU]\
EDGDF]H RZR SU]\ZL]DQLH GR SDSLHURZ\FK VWUDW Z\ZRáDáR ODZLQRZH Ue-
dukcje kursów w kolejnych okresach83.
4.2.3.2 .V]WDáWRZDQLHSRUWIHOD
=DSHZQHQLNRJRQLH]G]LZLVWZLHUG]HQLH*H]DU]G]DQLHRVRELVW\PLURd-
NDPLSLHQL
*Q\PLWRQLFLQQHJRMDNDORNRZDQLHLFKQDNRQWDFKPHQWDOQ\FK
SU]\SRU]GNRZDQ\FK Uy*Q\P FHORP 3LHQLG]H Z EXG*HWDFK JRVSRGDUVWZ
GRPRZ\FKPDMVZRMHÄPHWNL´SLHQLG]HHPHU\WDOQHSU]H]QDF]RQHQDFHOH
4 HGXNDF\MQHQDUR]U\ZN
QDZDNDFMH&R]DVNDNXMFHSRGREQDLGHDÄPHt-
NRZDQLD´SU]\ZLHFDLQZHVWRURZLNRQVWUXXMFHPXVZyMSRUWIHO
Laureat nagrody Nobla Harry 0DUNRZLW]VWDUDáVL
ZSRLüLQZHVWo-
URP *H NOXF]HP GR ]EXGRZDQLD GREUHJR SRUWIHOD LQZHVW\F\MQHJR MHVW
XZ]JO
GQLHQLH NRZDULDQFML PL
G]\ SRV]F]HJyOQ\PL DNW\ZDPL PHQWDOQ\PL
kontami). Inwestor PDUNRZLW]RZVNLRSW\PDOL]XMH]DOH*QRüPL
G]\UHGQL
VWRS]ZURWXDZDULDQFMSRUWIHODG]LDáDUDFMRQDOQLHLPDMHGQRURGQ\VWRVu-
QHNGRU\]\NDRVWUR*QRü
2ND]XMH VL
MHGQDN *H ]DOHFHQLD QREOLVW\ Z\ZRáDá\ QLHZLHONL UH]RQDQV
:LHOX LQZHVWRUyZ ]D UDG SURIHVMRQDOQ\FK GRUDGFyZ ILQDQVRZ\FK GHFy-
GXMH VL
QD ZDUVWZRZ NRQVWUXNFM
SRUWIHOD QD Z]yU SLUDPLG\ Shefrin,
V.D*GDZDUVWZDVWDQRZLRGG]LHOQHNRQWRPHQWDOQHGDMFHZy-
UD]SRWU]HELHEH]SLHF]HVWZDFK
FL]DSHZQLHQLDSRWHQFMDáXZ]URVWXF]\WH*
DVSLUDFMRP.D*GDZDUVWZDGHWHUPLQRZDQDMHVWWH*RGPLHQQ\PVWRVXQNLHP
GR U\]\ND 1D GROH SLUDPLG\ ]QDMGXM VL
DNW\ZD PDMFH ]DSHZQLü EH]SLe-
F]HVWZRIXQGXV]HU\QNXSLHQL
*QHJRFHUW\ILNDW\GHSR]\WRZHQLHFRZy-
*HM±REOLJDFMH'DOHMXPLHMVFRZLRQHVDNFMHRUD]DNW\ZDU\QNXQLHUXFKo-
83
= SRZ\*V] RSLQL DXWRUND ]HWNQ
áD VL
SRGF]DV UR]PRZ\ ] SV\FKRORJLHP JLHáGRZ\P
Joachimem Goldbergiem w lutym 2003 roku.
PRFL NWyUH SRVWU]HJDQH V Z NDWHJRULDFK SRWHQFMDáX Z]URVWRZHJR 1D

szczycie piramiG\ V\WXXM VL
LQZHVW\FMH VSHNXODF\MQH WDNLH MDN RSFMH out-
of-the-moneyF]\WH*NXSRQ\ORWHU\MQHNWyUHFHOXMZDVSLUDFMHGRERJDctwa.
.RQVHNZHQFM XSUDZLDQLD PHQWDOQHM NVL
JRZRFL MHVW QLHGRVWDWHF]QD Gy-
ZHUV\ILNDFMD $ORNDFMD LQZHVW\FML PL
G]\ Uy*Q\PL NRQWDPL R ] JyU\ RNUe-
ORQ\FKFHODFKSRZRGXMH*HNRZDULDQFMHLGZQLHSDPL
ü=JRGQLH]WHRUL
0DUNRZLW]DSRUWIHOHWDNLHOH*SR]DJUDQLFHIHNW\wQRFLefficient frontier).
1DOH*\ MHGQDN ]DXZD*\ü L* NRQVWUXNFMH QLHHIHNW\ZQH Z UR]XPLHQLX WUa-
G\F\MQ\P VWDQRZL GRPHQ
ZLDWD SURIHVMRQDOLVWyZ NWyU]\ ZU
F] ]DOHFDM
ZDUVWZRZEXGRZ
SRUWIHOD6WUXNWXUDSRUWIHOLUHNRPHQGRZDQ\FKSU]H]Go-
UDGFyZ ILQDQVRZ\FK RGELHJD RG NODV\F]QHM ]DVDG\ UHGQLHM ± ZDULDQFML
Fisher i 6WDWPDQZVND]XMQDW
QLH]JRGQRüZ]DOHFHQLDFKPDQDJe-
UyZIXQGXV]\LQZHVW\F\MQ\FKVXJHUXMF\FKXWU]\P\ZDQLHUy*Q\FKSURSRr-
4
FMLDNFMLGRREOLJDFMLZ]DOH*QRFLRGÄW\SX´LQZHVWRUD5HNRPHQGDFMDWHJR
URG]DMXZRF]\ZLVW\VSRVyESRGZD*DSRGVWDZRZHWZLHUG]HQLH&$30RSo-
dziale funduszy (two-fund separation theorem PL
G]\ F]
ü U\]\NRZQ
SRUWIHOD]DZLHUDMFVWDáSURSRUFM
DNFMLLREOLJDFMLRUD]F]
üSR]EDZLRQ
ryzyka.
4.2.3.3 Problem dywidend

'ODF]HJR LQZHVWRU]\ Z\ND]XM WDN VLOQ SUHIHUHQFM
G\ZLGHQG JRWyZNo-
Z\FK" 3\WDQLH R FHORZRü Z\SáDFDQLD G\ZLGHQG SU]H] ILUP\ RG GáXJLHJR
F]DVXQXUWXMHWHRUHW\NyZQDXNLILQDQVyZ3RZV]HFKQLHSU]\MPXMHVL
*HZ
ZLHFLHEH]SRGDWNyZLNRV]WyZWUDQVDNF\MQ\FKG\ZLGHQG\VGRVNRQDá\P
VXEVW\WXWHP ]\VNyZ NDSLWDáRZ\FK Z\QLNDMF\FK ]H Z]URVWX ZDUWRFL U\n-
NRZHMVSyáNL5R]XPRZDQLHVWRMFHZWOHMHVWQDVW
SXMFHZ\SáDWDMHGQRVt-
NL SLHQL
*QHM G\ZLGHQG\ SURZDG]L GR REQL*NL NXUVX DNFML GDQHM ILUP\ Go-
NáDGQLH R NZRW
Z\SáDFRQ 6WG LQZHVWRU SRZLQLHQ MHGQDNRZR FHQLü
MHGQRVWN
G\ZLGHQG\ L MHGQRVWN
X]\VNDQ SU]H] RGVSU]HGD* SRVLDGDQ\FK
DNFMLF]\OLG\ZLGHQG
ÄVDPRG]LHOQHMSURGXNFML´homemade dividend, She-
frin i 6WDWPDQ-HOLXZ]JO
GQLüZSá\ZSRGDWNyZDUJXPHQWSU]HFLw-
NRG\ZLGHQGRPVWDMHVL
RF]\ZLVW\MDNR*HVWRSDLFKRSRGDWNRZDQLDSU]e-

Z\*V]D VWRS
RSRGDWNRZDQLD ]\VNyZ NDSLWDáRZ\FK 'ODWHJR UDFMRQDOQ\ Ln-
ZHVWRUSRZLQLHQ]UH]\JQRZDü]G\ZLGHQGMHOLVSyáNDG\VSRQXMHPR*OLZo-
FLDPLLQZHVW\F\MQ\PLNWyUHJHQHUXM]ZURWZ\*V]\QL*MHMNRV]W\NDSLWDáX
Z GRP\OH ± NUHXMH GRGDWQL ZDUWRü GOD DNFMRQDULXV]\ = QRUPDW\ZQHJR
SXQNWXZLG]HQLDQLHVSRVyE]DQHJRZDüWHM]DVDG\0LPRWRSUHIHUHQFMHLn-
ZHVWRUyZVWDOHLQLH]PLHQQLHZVND]XMQDZ\*V]RüG\ZLGHQGQDG]\VNDPL
NDSLWDáRZ\PL 7DN ZL
F SRGZD*HQLX XOHJD WUDG\F\MQLH SU]\MPRZDQH ]Dáo-
*HQLH R GRVNRQDáHM VXEVW\WXF\MQRFL SRPL
G]\ SLHQLG]HP Z IRUPLH G\Zi-
GHQG\DSU]\URVWHPZDUWRFLU\QNRZHMVSyáNLSLHQLG]ZIRUPLH]\VNXNa-
SLWDáRZego).
,VWQLHMH ZLHOH NRQFHSFML VWDQRZLF\FK SUyE
Z\MDQLHQLD RZHJR IHQRPe-
nu84 &LHV]FH VL
GX*\P X]QDQLHP Z\WáXPDF]HQLH EHKDZLRUDOQH SRFKRG]L
4
od profesorów Shefrina i 6WDWPDQD3XQNWHPZ\MFLDGODLFKUR]Za-
*DMHVWRSLV\ZDQDZprospect theory ]DOH*QRüSUHIHUHQFMLRGIRUP\She-
frin i 6WDWPDQ]DVWDQDZLDMVL
QDGF]\QQLNDPLVNáDQLDMF\PLVSyáNLGRNa-
GURZDQLDF]
FLVZRLFK]\VNyZMDNRG\ZLGHQG\PLPRL*UR]ZL]DQLHWRQLH
jest optymalne w sensie Pareto85=JRGQLH]KLSRWH]PHQWDOQHMNVL
JRZRFL
MHGQRVWNLQDGDMSLHQLG]RZL]Uy*Q\FK(UyGHáPHWNLÄSLHQLG]]G\ZLGHn-
G\´ ÄSLHQLG] ] NDSLWDáX´ ,GF W\P ODGHP EDGDF]H ZVND]XM *H SRSU]H]
Z\SáDFDQLH G\ZLGHQG ILUP\ XáDWZLDM LQZHVWRURP VHJUHJRZDQLH ]\VNyZ
LVWUDWZVSRVyE]DSHZQLDMF\QDMZ\*V]X*\WHF]QRü3U]\EOL*DWRQDVW
Su-
MF\SU]\NáDG
:FLJXURNXZDUWRüU\QNRZDILUP\Z]URVáDRMSQDDNFM
)LUPDPD
do wyboru dwie opcje: (i LQWHJUDFM
QLH Z\SáDFDü G\ZLGHQG\ WUDNWXMF
Z]URVWZDUWRFLU\QNRZHMMDNR ]\VN NDSLWDáRZ\ j.p. albo (ii VHJUHJDFM

Z\SáDFLüG\ZLGHQG
ZZ\VRNRFLMSSR]RVWDZLDMFMS]\VNXNDSLWDáo-
wego.
84
3RPLQL
WRWXNRQFHSFMH]ZL]DQH]HVWDQGDUGRZWHRULILQDQVyZMDNR*HZ\NUDF]DMRQH
poza zakres opracowania.
85
5R]ZL]DQLHPRSW\PDOQ\PZVHQVLH3DUHWRE\áRE\QDWRPLDVW]DVWSLHQLHG\ZLGHQGVNu-
SHPZáDVQ\FKDNFMLSU]H]ILUP\:yZF]DVRELHVWURQ\±]DUyZQRLQZHVWRU]\SU]H]Z]JOG
QDQL*V]HRSRGDWNRZDQLHMDNLILUP\G]L
NLNRU]\VWQHMUHLQZHVW\FMLURGNyZ±RGQLRVáy-
E\ZL
NV]HNRU]\FL
=HZ]JO
GXQDZNO
Vá\NV]WDáWIXQNFMLZDUWRFLX*\WHF]QRüLQZHVWRUDZy-
JHQHURZDQDSU]H]]DELHJVHJUHJDFMLMHVWZ\*V]DQL*ZSU]\SDGNXLQWHJUDFML
v(2) + v(8) > v(10) .
3RGREQ\]DELHJPR*OLZ\MHVWWDN*HGODVWUDW)LUPDNWyUHMZDUWRüU\QNo-
ZDREQL*\áDVL
RMSQDDNFM
PR*Hi]GHF\GRZDüVL
QDZ\SáDW
Gy-
widendy 2 MS GDMF LQZHVWRURZL X*\WHF]QRü v(2) + v(-12) EG( WH* ii)
QLH Z\SáDFDü G\ZLGHQG\ SR]RVWDZLDMF LQZHVWRUD ]H VWUDW NDSLWDáRZ R
ZDUWRFL v(–10). 3RQRZQLH VHJUHJDFMD MHVW OHSV] PHWRG KHGRQLVW\F]QHJR
NDGURZDQLD =H Z]JO
GX QD NV]WDáW IXQNFML ZDUWRFL RWU]\PXMHP\
v(2) + v(-12) > v(-10) .
3UHIHUHQFM
G\ZLGHQG JRWyZNRZ\FK PR*QD ]DWHP Z\WáXPDF]\ü KHGRQi-
VW\F]Q\PNDGURZDQLHPSRUSXQNW=MDZLVNRWRREMDQLDMGZDUe- 4
JLRQ\VHJUHJDFMLSU]HGVWDZLRQHQDU\VXQNX$E\]UR]XPLHüORJLN
NU\M-
FVL
]D]DELHJLHPVHJUHJDFMLG\ZLGHQGL]\VNyZVWUDWNDSLWDáRZ\FKZDUWR
SU]\WRF]\üF\WDW]H]QDQHJRSRGU
F]QLNDGODPDNOHUyZJLHáGRZ\FKShefrin
i Statman, 1984):
Ä.XSXMFDNFMHNWyUHZ\SáDFDMVRZLWG\ZLGHQG
ZL
NV]RüLQZHVWRUyZ
SU]HNRQDQDMHVWRVZRMHMUR]ZDG]HSROHJDMFHMQD]DSHZQLHQLXVRELHSU]y-
V]á\FKGRFKRGyZ,QZHVWRU]\FLPDMZUD*HQLH*HGRGDWNRZ\SRWHQFMDá]y-
VNX>SU]\SWáXP]NDSLWDáX@WRµHNVWUD¶NRU]\ü,QDF]HMMHOLSDSLHUWUDFLQD
ZDUWRFL Z SRUyZQDQLX ] FHQ ]DNXSX ± ZyZF]DV SRFLHV]DM VL
*H G\Zi-
GHQGD]ZUDFDLPF]
üNRV]WyZ´
Skrajnie prawy segment segregacji (na rysunku 4.1 oznaczony numerem
]ZL]DQ\ MHVW ] ]\VNLHP NDSLWDáRZ\P VWUDWHJLD VHJUHJDFML G\ZLGHQG
L ]\VNyZ SR]ZDOD LQZHVWRURZL FLHV]\ü VL
] ÄHNVWUD NRU]\FL´ F]\OL ]H
Z]URVWX ZDUWRFL U\QNRZHM VSyáNL : VNUDMQLH OHZ\P VHJPHQFLH SROH
VHJUHJDFMDSHáQL]XSHáQLHLQQIXQNFM
G\ZLGHQGDWUDNWRZDQDMHVWMDNRÄSo-
FLHV]HQLH´SR]QDF]QHMVWUDFLHNDSLWDáRZHM:UHJRQLHVWUDWXPLDUNRZDQ\FK
LQZHVWRUGRNRQXMH]NROHLLQWHJUDFMLSROHUyZQRZD*FPDáHVWUDW\QLe-
wielkimi kwotowo dywidendami.

0HQWDOQD NVL
JRZRü WR MHG\QLH F]
ü UR]ZL]DQLD Ä]DJDGNL´ G\ZLGHQG
jakie zaproponowali Shefrin i 6WDWPDQ:NROHMQ\PNURNXEDGDF]HGRNRQXM
]U
F]QHM NRPSLODFML WHM NRQFHSFML ] SUREOHPHP VDPRNRQWUROL =DVDGD So-
G]LDáX GRFKRGyZ QD G\ZLGHQG\ L ]\VNL NDSLWDáRZH SR]ZDOD LQZHVWRURZL ]
PQLHMV]\P Z\VLáNLHP SRZFLJQü SRWU]HE
QDW\FKPLDVWRZHM NRQVXPSFML
: ZDOFH ] SUREOHPHP VDPRNRQWUROL OXG]LH F]
VWR XVWDODM V]W\ZQH UHJXá\
NWyUH SR]ZDODM QD XWU]\PDQLH G\VF\SOLQ\ QS ÄRV]F]
G]DM SHQVM
*RQ\
Z\GDZDM W\ONR GRFKRG\ P
*D´ DOER SRGREQLH ÄILQDQVXM NRQVXPSFM
SLe-
QL
G]PL]G\ZLGHQGQLHUXV]DMNDSLWDáX´2VWDWQLH]GDQLHGRELWQLHSRWZLHr-
G]DZLHOHNURüWXZVSRPLQDQPHWRG
ÄPHWNRZDQLD´SLHQLG]DSRFKRG]Fe-
JR ] Uy*Q\FK (UyGHá '\ZLGHQG\ NVL
JRZDQH V MDN ZLGDü QD NRQFLH
ELH*FHJRGRFKRGX]D]\VNL]HZ]URVWXZDUWRFLU\QNRZHMDNFML±QDNRn-
4
FLH NDSLWDáX -HOL ILUP\ ]GHF\GRZDá\E\ VL
QD UR]ZL]DQLH RSW\PDOQH
w sensie 3DUHWRVNXSZáDVQ\FKDNFMLZPLHMVFHZ\SáDWG\ZLGHQGZyZF]DV
yZ ]DSHZQLDMF\ SRF]XFLH EH]SLHF]HVWZD PLVWHUQ\ PHFKDQL]P VDPRNRn-
WUROLSU]HVWDáE\G]LDáDü
O samokontroli i znaczeniu czynnika PL
G]\RNUHVRZHJR E
G]LH PRZD
w kolejnym rozdziale.
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
5
'RW\FKF]DVRZH UR]ZD*DQLD NRQFHQWURZDá\ VL

QD SURFHVDFK SRGHMPRZa-
QLDGHF\]MLZZDUXQNDFKU\]\NDZWHUD(QLHMV]RFL$QDOL]DWDZ\PDJDURz-
szerzenia o czynnik czasu.
&HOHP QLQLHMV]HJR UR]G]LDáX MHVW SRND]DQLH ZSá\ZX F]DVX ]DUyZQR QD
SU]\V]á\VWDQMHGQRVWHNGHWHUPLQRZDQ\G]LVLHMV]\PLGHF\]MDPLMDNLQDSHr-
FHSFM
Z\ERUyZ GRNRQ\ZDQ\FK Z SU]HV]áRFL : NRQWHNFLH SU]\V]áRFL
ZSá\Z WHQ XMDZQLD VL
SRG SRVWDFL LQG\ZLGXDOQHM VWRS\ G\VNRQWRZHM Rd-
QLHVLRQ\GRSU]HV]áRFLRNUHODQDWRPLDVWSU]HELHJSURFHVyZDGDSWDF\MQ\FK
5.1 3HUFHSFMDSU]\V]áRFL
5
8F]HVWQLF\ U\QNX U]DGNR SRGHMPXM GHF\]MH LVWRWQH MHG\QLH G]L =Z\NOH
NRQVHNZHQFMH Z\ERUyZ GRNRQDQ\FK Z WHUD(QLHMV]RFL UR]FLJDM VL
QD
SU]\V]áH RNUHV\ 2F]\ZLVW\P SU]\NáDGHP MHVW U\QHN NDSLWDáRZ\ JG]LH DOo-
NDFMD URGNyZ GRNRQ\ZDQD Z FKZLOL REHFQHM LPSOLNXMH VWRS
]ZURWX
ZSU]\V]áRFL
3URFHV SRGHMPRZDQLD GHF\]ML L SHUFHSFMD F]DVX SR]RVWDM Z FLVá\P
]ZL]NX ]DUyZQR Z FRG]LHQQ\P *\FLX MHGQRVWHN MDN L QD SR]LRPLH ]DJUe-
JRZDQ\P±JRVSRGDUNLLVSRáHF]HVWZD,OHF]DVX]DLQZHVWRZDüZHZáDVQ
HGXNDFM
" ,OH RV]F]
G]Dü ÄQD VWDUH ODWD´" -DN LQZHVWRZDü" &]\ NDUF]RZDü
ODV\ G]L NRV]WHP HIHNWX FLHSODUQLDQHJR Z QDVW
SQ\FK GHNDGDFK" .D*GH
]W\FKS\WD]DZLHUDZVRELHNRPELQDFM
F]DVXLSUREOHPXGHF\]\MQHJR
:Sá\Z F]DVX QD GHF\]MH XF]HVWQLNyZ U\QNX MDNNROZLHN ]Já
ELRQ\ SU]H]
HNRQRPLVWyZ Z\PDJD ZLH*HJR SRGHMFLD /LF]QH EDGDQLD ZVND]XM Eo-
ZLHPQDV\VWHPDW\F]QHUR]ELH*QRFLPL
G]\REVHUZRZDQ\PL]DFKRZDQLDPL
ludzi a ugruntowanym modelem wyborów PL
G]\RNUesowych.
5.1.1 Normatywny model wyboru PL

G]\RNUHVRZHJR
W 1937 roku Paul 6DPXHOVRQ RSXEOLNRZDá SL
FLRVWURQLFRZ\ DUW\NXá
Z NWyU\P ]DSURSRQRZDá XRJyOQLRQ\ PRGHO Z\ERUX PL
G]\RNUHVRZHJR ±

WHRUL
]G\VNRQWRZDQHMX*\WHF]QRFL86 (6DPXHOVRQ7HRULDWDVWDáDVL
SRZV]HFKQLH DNFHSWRZDQ\P SRGHMFLHP QRUPDW\ZQ\P GR GHF\]ML GRNRQy-

wanych w czasie87.
Do wyznaczenia PL
G]\RNUHVRZHM X*\WHF]QRFL X*\ZD VL
QDVW
SXMFHM
postaci funkcyjnej:
V ( X ) = Â d t ◊ u ( xt ) , (5.1)
t
gdzie:
V ( X ) ±ZDUWRüELH*FDSU]\V]á\FKZ\SáDW
X = ( x1 ,..., xn ) ± ZDUWRFL QS NRQVXPSFMD Z\VW
SXMFH Z NROHMQ\FK
okresach,
d ∫ (1 + r ) -1 – LQG\ZLGXDOQ\F]\QQLNG\VNRQWXMF\GODMHGQHJRRNUHVX
r – indywidualna stopa dyskontowa dla jednego okresu,
u ( xt ) – X*\WHF]QRüZRNUHVLHt.
5 1D SRGVWDZLH VIRUPXáRZDQLD MHGQRVWND MHVW Z VWDQLH RNUHOLü VZRMH
SUHIHUHQFMHZREHFVHNZHQFMLZ\SáDWQSNRQVXPSFMLZNROHMQ\FKRNUHVDFK
X = ( x1 ,..., xn ) SRSU]H] SRUyZQDQLH MHM VXELHNW\ZQHM ZDUWRFL ] X*\WHF]Qo-
FLLQQ\FKRSFML
Model 6DPXHOVRQD XVLáXMH ]DJUHJRZDü ZV]HONLH SV\FKRORJLF]QH XZDUXn-
kowania wyborów PL
G]\RNUHVRZ\FK]DSRPRFMHGQHJRSDUDPHWUX±VWRS\
dyskontowej, której zadaniem jest uchwycenie preferencji czasowych jed-
QRVWNL :LHONRü W
PR*QD ]GHILQLRZDü MDNR PLDU
JUDW\ILNDFML ÄFHQ
F]a-
VX´ NWyUD F]\QL RERM
WQ\P Z\EyU PL
G]\ ZDUWRFL ELH*F D SU]\V]á
PrzyjPXMHVL
SU]\W\PQDVW
SXMFH]DáR*HQLD
86
:F]HQLHMGRPLQRZDáDNRQFHSFMDIrvinga Fishera, stworzona dla dwóch okresów i opie-
UDMFDVL
QDNU]\Z\FKRERM
WQRFL3RU)LVKHU3RGHMFLH6DPXHOVRQDXPR*OLZLáR
rozszerzenie analizy na przypadek wielookresowy.
87
0LPRL*VDPDXWRUZ\ND]\ZDáGX*\VFHSW\F\]PZREHFQRUPDW\ZQHJR]QDF]HQLDVZHJR
G]LHáD]G\VNRQWRZDQDX*\WHF]QRüX]\VNDáDVWDWXVMHGQHM]FHQWUDOQ\FKNRQFHSFMLZQRZo-
F]HVQHMQDXFHILQDQVyZ3RSXODUQRüPRGHOXZ\QLNDJáyZQLH]MHJRPDWHPDW\F]QHMHOHJDn-
FMLLáDWZRFL]DVWRVRZDQLD
(1) -HGQRVWNL PDM GRGDWQLH SUHIHUHQFMH F]DVRZH88 GRGDWQL VWRS

G\s-
NRQWRZ FR R]QDF]D L* SU]HGNáDGDM G]LVLHMV]H ZSá\Z\ JRWyZNL
]\VNL QDG MXWU]HMV]H SU]\ MHGQRF]HVQ\P G*HQLX GR RSy(QLHQLD
wydatków (strat).
(2) ,QG\ZLGXDOQD VWRSD G\VNRQWRZD MHVW LGHQW\F]QD Z ND*GHM MHGQRVWFH
F]DVXFHFKDUR]SDGXZ\NáDGQLF]HJRLQLH]DOH*QDRGG\VNRQWRZDQHM
warWRFL
(3) 3UHIHUHQFMHF]DVRZHVSHáQLDMZDUXQHNUR]G]LHOQRFLZ]JO
GHPF]a-
su (time separabilityVWDQRZLF\*HZDUWRüELH*FDV]HUHJXZ\SáDW
MHVW UyZQD VXPLH ]G\VNRQWRZDQ\FK ZDUWRFL SRV]F]HJyOQ\FK MHJR
elementów.
3RZ\*V]HSRGHMFLHJZDUDQWXMHVWDELOQRüSUHIHUHQFMLZF]DVLH2GRVRE\
UDFMRQDOQHM RF]HNXMH VL
NRQVHNZHQFML Z GRNRQ\ZDQLX Z\ERUyZ -HOL
SU]HGNáDGDRQDMSG]LSRQDGMS]DPLHVLFQDOH*\]DNáDGDü*H
postawiona przed wyborem 100 j.p. za 10 lat wobec 110 j.p. za 10 lat i jeden 5
PLHVLF]DGHF\GXMHWDNVDPR
3RQDGWRSU]\MPXMHVL
L*LQG\ZLGXDOQHSUHIHUHQFMHF]DVRZHVFLOHSo-
ZL]DQH ]H VWRS SURFHQWRZ RERZL]XMF QD U\QNX ,VWQLHQLH U\QNyZ Na-
SLWDáRZ\FKSR]ZDODQDGRNRQ\ZDQLHW]ZZHZQ
WU]QHJRDUELWUD*Xinternal
arbitrage, Loewenstein i 7KDOHU2VREDRZ\*V]HMRGU\QNRZHMLQGy-
ZLGXDOQHM VWRSLH G\VNRQWRZHM ZLQQD ]DGáX*\ü VL
QD U\QNX NDSLWDáRZ\P
w celu zaspokojenia potrzeby natychmiastowej konsumpcji. I odwrotnie:
MHGQRVWND FKDUDNWHU\]XMFD VL
QL*V] LQG\ZLGXDOQ VWRS G\VNRQWRZ QL*
U\QNRZDSRZLQQDVWDüVL
SR*\F]NRGDZF7DNZL
FPR*OLZRüZHZQ
WUz-
QHJR DUELWUD*X LVWQLHMH ZyZF]DV JG\ LQG\ZLGXDOQH SUHIHUHQFMH F]DVRZH V
RGPLHQQHRGSR]LRPXVWySSURFHQWRZ\FK-HGQRVWNLSR*\F]DMEG(]DGáu-
*DMVL
GRPRPHQWXJG\LFKNUDFRZDVWRSDVXEVW\WXFMLPL
G]\NRQVXPp-
FMG]LLMXWUR]UyZQDVL
]HVWRSU\QNRZ
88
2NUHOHQLH ÄGRGDWQLH SUHIHUHQFMH F]DVRZH´ PLPR EUDNX SUHF\]ML MHVW F]
VWR VWRVRZDQH
przez specjalistów w dziedzinie wyboru PL
G]\RNUHVRZHJRPor. (Frederick, Loewenstein
i O’Donoghue, 2002). %H]SRUHGQL NRQVHNZHQFM GRGDWQLFK SUHIHUHQFML F]DVRZ\FK MHVW GRGDWQLD
LQG\ZLGXDOQDVWRSDG\VNRQWRZDLQQ\PLVáRZ\SUHIHUHQFMDNRQVXPSFMLG]LVLHMV]HMQDGMXWU]HMV]

:DUWRZVSRPQLHüL*6DPXHOVRQRG*HJQ\ZDáVL
RGX]QDQLDPRGHOX]G\s-
NRQWRZDQHMX*\WHF]QRFL]DGHVNU\SW\ZQLHZáDFLZ\SRGNUHODMFDUELWUDl-
QRü ]DáR*HQLD MDNRE\ MHGQRVWNL PDNV\PDOL]RZDá\ ZDUWRü Z\UD*HQLD So-
VWDFL 0LPR W\FK ]DVWU]H*H MHJR NRQFHSFMD ]RVWDáD V]\ENR
]DDGDSWRZDQD MDNR SRGVWDZRZH QDU]
G]LH DQDOL]\ GHF\]ML PL
G]\RNUHVo-
Z\FK =DNUHV MHM REHFQ\FK ]DVWRVRZD UR]FLJD VL
RG SUREOHPyZ RV]F]
-
G]DQLDZJRVSRGDUFHSRSU]H]]DJDGQLHQLDSRGD*\SUDF\Z\FHQ\DNW\ZyZ
ILQDQVRZ\FKGHF\]MLHGXNDF\MQ\FKD*SRDQDOL]
SU]HVW
SF]RFL-HGQDN*H
konfrontacja 6DPXHOVRQRZVNLHM WHRULL ] U]HF]\ZLVWRFL QLH SR]ZDOD QD
przypisanie jej roli deskryptywnego modelu ludzkich preferencji. Najnowsze
SUDFHSRGZD*DM]DáR*HQLHGRGDWQLFKVWySG\VNRQWRZ\FKLVWDELOQRFLSUHIe-
UHQFMLZF]DVLH2GNU\WHDQRPDOLHVWDQRZLSU]HGPLRWGDOV]\FKUR]ZD*D
5.1.2 Anomalie wyboru PL

G]\RNUHVRZHJR
%DGDQLD QDG G\QDPLF]Q QLHNRQVHNZHQFM GHF\]ML ]DSRF]WNRZDQH ]o-
5
VWDá\SXEOLNDFM7KDOHUDSUH]HQWXMFZ\QLNLSURVWHJRHNVSHU\PHQWX
-HJR XF]HVWQLNyZ ]DS\WDQR MDNLHJR *GDOLE\ Z\QDJURG]HQLD ]D RGURF]HQLH
RWU]\PDQLDSHZQHMNZRW\E\XF]\QLüMUyZQLHDWUDNF\MQMDNZ\SáDWDG]i-
VLHMV]D : üZLF]HQLX PDQLSXORZDQR WU]HPD ]PLHQQ\PL GáXJRFL RNUHVX
RF]HNLZDQLD ZDUWRFL RUD] ]QDNLHP ]\VN VWUDWD89. Na podstawie odpo-
ZLHG]L ]DREVHUZRZDQR WU]\ VLOQH Z]RUFH ]DFKRZD E
GFH SRJZDáFHQLHP
WHRULL]G\VNRQWRZDQHMX*yWHF]QRFL
(1) Implikowana wyborami jednostek stopa dyskontowa jest ujemnie
VNRUHORZDQD]GáXJoFLRNUHVXRF]HNLZDQLDQDZ\SáDW

(2) 6WRSDG\VNRQWRZDPDOHMHZUD]]HZ]URVWHPZDUWRFLZ\SáDW\
(3) =\VNLVG\VNRQWRZDQH]GHF\GRZDQLHVLOQLHMQL*VWUDW\90.
89
'RNáDGQLHMQDOH*DáRE\]DVWSLüRNUHOHQLDÄ]\VN´ÄVWUDWD´Z\UD*HQLDPLÄ]DSáDWDGRNRQa-
QD QD U]HF] UHVSRQGHQWD´ RUD] Ä]DSáDWD GRNRQDQD SU]H] UHVSRQGHQWD QD U]HF] RVRE\ WU]e-
FLHM´:OLWHUDWXU]H(UyGáRZHMSRM
FLDÄ]\VN´ÄVWUDWD´X*\ZDQHVERZLHPZWDNLPZáDQLH
znaczeniu.
90
6IRUPXáRZDQLHÄVLOQLHMV]HG\VNRQWRZDQLH´MHVWVNUyWHPP\ORZ\PVáX*F\PZ\UD*HQLX
*H]\VNLG\VNRQWRZDQHVSU]\X*\FLXZ\*V]HMVWRS\G\VNRQWRZHM
'DOV]H HNVSHU\PHQW\ VWZLHUG]Lá\ NROHMQH DQRPDOLH :VND]DQLH GHF\]ML

PL
G]\RNUHVRZ\FKQLH]JRGQ\FK]PRGHOHPQRUPDW\ZQ\PDMHGQDNVWDQo-
ZLF\FKF]
üFRG]LHQQRFLQLHMHVWWUXGQH-HGQRVWNL±ZEUHZSUHG\NFMRP
NODV\F]QHMWHRULL±QLHG\VNRQWXM]DSRPRFVWDáHJRGRGDWQLHJRSDUDPHWUX
(por. punkt 5.1.2.1). Stopy dyskontowe, a wraz z nimi dokonywane wybory,
]DOH*RGNZRW\SRUSXQNWMHM]QDNX±ZSá\ZSLHQL
*Q\EG(Zy-
GDWHNSRUSXQNWRG(UyGáD]MDNLHJRSRFKRG]LSLHQLG]SRUSXQNW
F]\ WH* RG U\]\ND ]ZL]DQHJR ] SU]\V]á Z\SáDW SRU SXQNW
1DMZD*QLHMV]H]GRW\FKF]DVRZ\FKRGNU\üRPyZLRQH]RVWDQSRQi*HM
5.1.2.1 Negatywne preferencje czasowe

3RGVWDZRZH]DáR*HQLHPRGHOXQRUPDW\ZQHJRVWDQRZLGRGDWQLHSUHIHUHn-
FMHF]DVRZHNWyUHVRG]ZLHUFLHGOHQLHPQLHFLHUSOLZRFL±Z\UD]HPVLOQLHj-
V]HM FK
FL NRQVXPRZDQLD G]L QL* Z SU]\V]áRFL 'OD SRMHG\QF]\FK Z\SáDW
ZSU]\V]áRFL]DáR*HQLHWRPDUyZQLH*PRFGHVNU\SW\ZQWUDFLMQDWRPLDVW
5
dla sekwencji 'RGDWQLD VWRSD G\VNRQWRZD LPSOLNXMH ERZLHP *H MHGQRVWNL
F]HUSLZL
NV]VDW\VIDNFM
]PDOHMF\FKVHNZHQFMLZ\SáDWQSNRQVXPSFML
GRFKRGyZ NWyUH REQL*DM VL
] RNUHVX QD RNUHV QL* ] URVQF\FK 5R]V]e-
U]DMF yZ WRN UR]XPRZDQLD PR*QD E\ SU]HZURWQLH ZQLRVNRZDü MDNRE\
SRGXSDGDMF\]F]DVHPVWDQGDUG*\FLRZ\DOERSRJDUV]DMF\VL
VWDQ]GURZLD
E\á\OHSV]HQL*SURILOVWRSQLRZHMSRSUDZ\LFKMDNRFL
3URZDG]RQHZRVWDWQLFKODWDFKREVHUZDFMHZ\ERUyZPL
G]\VHNZHQFMDPL
]GDU]HSRGZD*DM±]JRGQLH]UHV]W]LQWXLFM±GHVNU\SW\ZQZDUWRü]a-
áR*HQLD VWDOH GRGDWQLFK VWyS G\VNRQWRZ\FK -HGQRVWNL ]QDPLRQXMH VLOQD
VNáRQQRü GR XWU]\P\ZDQLD Z]UDVWDMFHJR SURILOX ERJDFWZD F]\ NRQVXPp-
cji, co dowodzi istnienia ujemnych stóp dyskontowych (Loewenstein i Pre-
lec, 1993).
-DNRSU]\NáDGF]
VWRZVND]XMHVL
]DFKRZDQLDDPHU\NDVNLFKSRGDWQLNyZ
NWyU]\ ± GRNRQXMF QDGSáDW SRGDWNyZ ± RIHUXM U]GRZL QLHRSURFHQWRZDQ
SR*\F]N
PLPR L* HNRQRPLF]QLH OHSV]\P GOD QLFK UR]ZL]DQLHP E\áRE\
dostosowanie stopy zachowania dochodu w czasie (Loewenstein i Thaler,
2WRMHGQDNQLHZLHOXVL
GRW\FKF]DVSRNXVLáR

'DOV] LOXVWUDFM SUREOHPX V WU]\QDVWH SHQVMH Z\SáDFDQH SUDFRZQLNRP

pod koniec roku. Tzw. trzynastka nie stanowi bynajmniej dodatkowego do-
FKRGX L Z\QLND MHG\QLH ] SRG]LDáX URF]QHJR XSRVD*HQLD QD F]
FL
:]ZL]NX]W\PSRZLQQDE\üUDF]HMWUDNWRZDQDMDNRXWUDWDRGVHWHNRG]a-
WU]\PDQHJRSU]H]SUDFRGDZF
NDSLWDáXQLH]DMDNRGRGDWNRZ\ZSá\ZSLe-
QL
*Q\1DZHWMHGQDNZLDGRPLSUDFRZQLF\RSRZLDGDMVL
]DXWU]\PDQLHP
WU]\QDVWHN &R ZL
FHM ]GDM VL
SU]HGNáDGDü URVQF\ SURILO SáDFRZ\ QDG
RSDGDMF\ EG( UyZQR UR]áR*RQ\ Z F]DVLH PLPR L* WD GUXJD RSFMD GDMH
w sumie lepszy wynik (Hsee, Abelson i Salovey, 1991).
3RZ\*V]H SU]\NáDG\ NRQFHQWUXM VL
QD QHJDW\ZQ\FK SUHIHUHQFMDFK F]a-
VRZ\FK GOD ZSá\ZyZ SLHQL
*Q\FK F]\OL GOD ERG(FyZ R GRGDWQLP áDGXQNX
HPRFMRQDOQ\P '*HQLH GR VWRSQLRZHM SRSUDZ\ GRW\F]\ UyZQLH* ]GDU]H
negatywnych (np. strat lub bólu). Varey i .DKQHPDQ GRZRG] *H
MHGQRVWNLOHSLHMRFHQLDMVWUXPLHQLHPDOHMFHJRG\VNRPIRUWXQL*VWUXPLHQLH
5 RQDVLODMF\FKVL
ZUD*HQLDFKQHJDW\ZQ\FKQDZHWMHOLRELHVHNZHQFMHGDM
LGHQW\F]Q\Z\QLNSRVNXPXORZDQLX3RGREQHZ]RUFH]DFKRZDVWZLHUG]o-
QH]RVWDá\GODVHULLSLHQL
*Q\FK
7áXPDF]F Z\VW
SRZDQLH QHJDW\ZQ\FK SUHIHUHQFML F]DVRZ\FK EDGDF]H
SRZRáXMVL
QD]MDZLVNR]DOH*QRFLZ\ERUyZRGIRUP\LFKSUH]HQWDFMLFR
w pracy tej nazwano kadrowaniem. Skadrowanie wyboru PL
G]\RNUHVRZe-
JRMDNRVHNZHQFML]GDU]HPRW\ZXMHMHGQRVWNLGRGDOHNRZ]URF]QRFLZ\Ua-
*DMFHM VL
FK
FL SU]HVXQL
FLD FKZLOL RWU]\PDQLD QDMOHSV]\FK Z\QLNyZ QD
Sy(QLHM ,QDF]HM G]LDáD VHJUHJDFMD SROHJDMFD QD SU]HGVWDZLHQLX GHF\]ML
w oderwaniu od siebie wzajemnie. Zabieg ów promuje wysokie dodatnie
VWRS\G\VNRQWRZH]JRGQH]]DVDGÄOHSLHMG]LQL*MXWUR´
5.1.2.2 Efekt skali

Efekt skali (magnitude effect PyZL R W\P *H Z\VRNRü Z\SáDW\ PD
ZSá\Z QD SR]LRP VWRS\ G\VNRQWRZHM : V]F]HJyOQRFL PDáH NZRW\ G\s-
NRQWRZDQH V ]QDF]QLH VLOQLHM QL* NZRW\ GX*H91. W eksperymencie Thalera
91
(IHNWWHQVWZLHUG]RQ\]RVWDáWDN*HSU]H]LQQ\FKEDGDF]\3RUHolcomb i Nelson, 1992).
UHVSRQGHQFLQLHRGF]XZDOLUy*QLF\PL
G]\RWU]\PDQLHPj.p. teraz
i 60 j.p. za rok, 250 j.p. teraz i 350 j.p. za rok, 3000 j.p. teraz i 4000 j.p. za
rok. Indywidualne stopy dyskontowe r 92 obliczone na podstawie tych de-
F\]MLZ\QRV]RGSRZLHGQLRRUD]
: FHOX Z\WáXPDF]HQLD HIHNWX PR*QD RGQLHü VL
GR SUREOHPX VDPRNRn-
WUROL2F]HNLZDQLHQDZ\SáDW
QDJURG
SLHQL
*QZ\PDJDZ\VLáNXNWyUHJR
niewielka suma 15 MSPR*HQLHE\üZDUWD'ODWHJRWH*Z\QDJURG]HQLHMa-
NLHJRMHGQRVWNLZ\PDJDM]DRSy(QLHQLHMHVWZW\PSU]\SDGNXEDUG]RZy-
VRNLH:DUWRZVND]DüZW\PPLHMVFXQDZQLRVNLSá\QFH]SV\FKo-
IL]\NLUy*QLFDPL
G]\NZRWj.p. a 21 j.p. postrzegana jest jako mniejsza
QL*PL
G]\j.p. a 350 MSFKRüSURSRUFMHZREXSDUDFKVLGHQW\F]QH
5.1.2.3 Asymetria w dyskontowaniu zysków i strat

.ROHMQ\P SXQNWHP UR]ELH*QRFL PL
G]\ WHRUL QRUPDW\ZQ D U]HF]\Zi-
stymi wyborami jednostek jest asymetria w dyskontowaniu zysków i strat, 5
]ZDQD UyZQLH* HIHNWHP ]QDNX sign effect). Istnieje wiele empirycznych
SRWZLHUG]HIDNWX*HVWUDW\G\VNRQWRZDQHVVáDELHMQL*]\VNLLoewenstein
XGRNXPHQWRZDá L* UHVSRQGHQFL QLH RGF]XZDOL Uy*QLF\ PL
G]\ ]y-
skiem 10 j.p. teraz a 21 j.p. za rok ( r = 74% ) oraz 100 j.p. teraz a 157 j.p. za
rok ( r = 45% 3R VWURQLH Z\QLNyZ XMHPQ\FK UHODFMH WH SUH]HQWRZDá\ VL
QDVW
SXMFRQDW\FKPLDVWRZDVWUDWDj.p. wobec 15 j.p. za rok ( r = 41% )
oraz strata 100 j.p. wobec 133 j.p. za rok ( r = 29% ). Dowody jeszcze bar-
G]LHM ]QDF]FHM DV\PHWULL X]\VNDá 7KDOHU ZVND]XMF QD VWRS\ G\s-
NRQWRZHGOD]\VNyZRGGRUD]\SU]HZ\*V]DMFHRGSRZLHGQLHSDUDPe-
try dla strat.
:DUWHZVSRPQLHQLDVREVHUZRZDQHXQLHNWyU\FKRVyEQHJDW\ZQHSUHIe-
UHQFMH F]DVRZH GOD Z\QLNyZ XMHPQ\FK :\UD*DM VL
RQH ZL
NV] FK
FL
92
7KDOHUZ\]QDF]DLQG\ZLGXDOQVWRS
G\VNRQWRZX*\ZDMFIRUPXá\GODFLJáHMNDSLWDOi-
zacji odsetek.

UHDOL]DFML VWUDW\ QDW\FKPLDVW QL* MHM RSy(QLHQLD93. Efekt ten dotyczy szcze-
JyOQLHPDá\FKNZRWLGDMHVL
Z\WáXPDF]\üDZHUVMGRGáXJXLoewenstein
i 7KDOHU 3R]ZDOD RQ ]UR]XPLHü GODF]HJR MHGQRVWNL SU]HGZF]HQLH
VSáDFDM NUHG\W\ V]F]HJyOQLH WDQLH ± QS NUHG\W VWXGHQFNL PLPR L* RSWy-
PDOQHUR]ZL]DQLHSROHJDáRE\QDEH]SLHF]Q\PXORNRZDQLXURGNyZQDU\n-
NXZFHOXX]\VNDQLDGRGDWNRZHJRSURFHQWXLVSáDFLH]RERZL]DQLDNUHG\Wo-
ZHJRZ]Z\Ná\PWHUPLQLH
5.1.2.4 (IHNW(UyGáD
:EUHZ SU]HZLG\ZDQLRP PRGHOX ]G\VNRQWRZDQHM X*\WHF]QRFL OXG]LH
VWRVXMUy*QHVWRS\G\VNRQWRZHZ]DOH*QRFLRG(UyGáDGRFKRGyZÏZW]Z
HIHNW(UyGáDsource effectMHVWQHJDFMSRZV]HFKQLHDNFHSWRZDQHJRZHNo-
QRPLLIDNWX*HSLHQLG]QLHPDÄPHWNL´±MHGQRVWNLPRQHWDUQHVZ]DMHPQLH
GRVNRQDá\PL VXEVW\WXWDPL SRU SRGUR]G]LDá 3U]HNRQXMF\FK SU]\Náa-
GyZSRJZDáFHQLDSDUDG\JPDWXVXEVW\WXF\MQRFLSLHQLG]DZZ\ERUDFKmi
-
5
dzyokresowych dostarczyli Shefrin i 7KDOHU:\ND]DOLRQL*HVWRVu-
QHN Z\GDWNyZ QD NRQVXPSFM
GR RV]F]
GQRFL ]DOH*\ RG IRUP\ Z MDNLHM
MHGQRVWNL RWU]\PXM GRFKRG\ -HOL GRFKRG\ VWDQRZL GRGDWNRZ F]
ü Fo-
PLHVL
F]Q\FK SHQVML QS SUHPLD Z\SáDFDQD FR PLHVLF ZyZF]DV ]RVWDQ
SU]H]QDF]RQHQDFRG]LHQQNRQVXPSFM
,QDF]HMG]LHMHVL
ZV\WXDFMLMHGQo-
razowych przychodów (np. premia otrzymana w jednej transzy), które po-
VWU]HJDQHV]D]Z\F]DMZNDWHJRULDFKRV]F]
GQRFLLSU]H]QDF]DQHQDNRn-
NUHWQ\FHO&LHNDZDREVHUZDFMDZL*HVL
]SHUFHSFMSU]\V]á\FKGRFKRGyZ
QSGDURZL]QDRWU]\PDQDG]LSU]\]DVWU]H*HQLXMHMQLHQDUXV]HQLDSU]H]SL
ü
NROHMQ\FKODW2ND]XMHVL
L*SU]\V]áHGRFKRG\MDNNROZLHNSHZQHQLHPDO
]DZV]HWUDNWRZDQHVMDNRRV]F]
GQRFL7DNLVSRVyENODV\ILNDFMLFKDUDNWe-
U\VW\F]Q\ MHVW QDZHW GOD RVyE G\VSRQXMF\FK GX*\PL ]DVREDPL Sá\QQ\FK
93
-DNZLDGRPR]JRGQLH]NODV\F]Q\PSRGHMFLHPGRZ\ERUXPL
G]\RNUHVRZHJRMHGQRVWND
UDFMRQDOQDSRZLQQDG*\üGRMDNQDMZF]HQLHMV]\FKZSá\ZyZJRWyZNLLPR*OLZLHQDMEDr-
G]LHMRSy(QLDüMHMZ\Sá\Z\QSVSáDWDNUHG\WX7DNLHSUHIHUHQFMHVZyZF]DVR]QDNGo-
datniej indywidualnej stopy dyskontowej.
URGNyZ NWyUH PRJá\E\ ]RVWDü Z\GDQH G]L VNRUR LVWQLHMH SHZQRü SU]y-
V]áHJRZSá\ZXJRWyZNLQSZVSRPQLDQHMGDURZL]Q\
3UHIHUHQFMH F]DVRZH ]DOH*QH RG (UyGáD GRFKRGX ZVSLHUDM KLSRWH]
PHn-
WDOQHM NVL
JRZRFL SURZDG]RQHM FHOHP VDPRNRQWUROL Shefrin i Thaler,
:SU]HFLZLHVWZLHGRNZRW]QDF]Q\FKLQWHUSUHWRZDQ\FKZNDWHJo-
ULDFKRV]F]
GQRFLLRVWUR*QLHMNRQVXPRZDQ\FKPDáHVXP\UHMHVWURZDQHV
SU]H] MHGQRVWNL QD NRQWDFK QDW\FKPLDVWRZHM NRQVXPSFML 0R*QD VL
VWG
VSRG]LHZDüL*NRV]WF]HNDQLDQDPDáHZ\SáDW\SLHQL
*QHE
G]LHSRMPRZDQ\
MDNR QLH]UHDOL]RZDQD NRQVXPSFMD SRGF]DV JG\ FHQD RF]HNLZDQLD QD ZL
k-
V]HNZRW\SRWUDNWRZDQD]RVWDQLHMDNRQLH]UHDOL]RZDQ\SURFHQWRGRV]F]
d-
QRFL 3R]ZDOD WR ]UR]XPLHü VWZLHUG]RQ\ HPSLU\F]QLH IDNW G\VNRQWRZDQLD
Z\*V]\FKZDUWRFL]DSRPRFVWySEOL*V]\FKUHDOLRPU\QNRZ\P
5.1.2.5 Wybór PL
G]\RNUHVRZ\ZZDUXQNDFKU\]\ND
6IRUPXáRZDQLHÄZ\EyUPL
G]\RNUHVRZ\ZZDUXQNDFKU\]\ND´ZQDMOHp-
5
V]\VSRVyERSLVXMH ZDUXQNL Z MDNLFK G]LDáD LQZHVWRU -HJR GHF\]MH Z\Pa-
JDMRNUHOHQLDZDUWRFLRF]HNLZDQHM]\VNyZRUD]]GHILQLRZDQLDLFKZNa-
WHJRULDFK URGNyZ MDNLH E\áE\ VNáRQQ\ G]L ]DLQZHVWRZDü 6WRS\ ]ZURWX
] LQZHVW\FML Z DNW\ZD U\]\NRZQH ]DOH* RG SU]\V]á\FK UXFKyZ FHQ NWyUH
]G]LVLHMV]HMSHUVSHNW\Z\PRJE\üMHG\QLHRFHQLRQHZSU]\EOL*HQLX0HWo-
G\ LORFLRZH MDNNROZLHN SRPRFQH QLH V Z VWDQLH XVXQü QLHSHZQRFL
]ZL]DQHM ] SU]\V]á\PL VWRSDPL ]ZURWX :REHF WHJR ND*GH SRVXQL
FLH
XF]HVWQLND U\QNX áF]\ Z VRELH GZD NRPSRQHQW\ SUHIHUHQFMH F]DVRZH
i stosunek do ryzyka.
7\PF]DVHPRND]XMHVL
L*]DJDGQLHQLXWHPXSRZL
FRQRGRWGQLH]Z\NOH
PDáR XZDJL &]
FLRZ\P XVSUDZLHGOLZLHQLHP WHJR XFK\ELHQLD PRJ E\ü
SUREOHP\ÄWHFKQLF]QH´]ZL]DQH]EDGDQLHP]DFKRZDSU]\MHGQRF]HVQ\P
XZ]JO
GQLHQLXF]DVXLQLHSHZQRFL1LHOLF]QH GRW\FKF]DV SUDFH Z WHM G]Le-
G]LQLHSR]ZDODMMHGQDNQDZDUWRFLRZHVSRVWU]H*HQLD
1RUPDW\ZQ\PRGHO]DNáDGDL*G\VNRQWRZDQLHZF]DVLHMHVWQLH]DOH*QHRG
G\VNRQWRZDQLD]HZ]JO
GXQDU\]\NR3RGHMFLXWHPXSU]HF]EDGDQLDHm-
SLU\F]QHGRZRG]F*HSU]\V]áHZ\SáDW\REFL*RQHU\]\NLHPG\VNRQWRZDQH

V ]D SRPRF QL*V]HM VWRS\ QL* Z\QLNL SHZQH Z SU]\V]áRFL 6áDEV]H G\s-
NRQWRZDQLH SU]\V]áHM QLHSHZQRFL ZVND]XMH implicite QD VLOQ SUHIHUHQFM
]GDU]HMDNLH]DMG]SHZQRFL
:\VW
SRZDQLHQL*V]HMVWRS\G\VNRQWRZHMZZDUXQNDFKU\]\NDGRNXPHn-
WXMHFKRüE\SUDFDAhlbrechta i Webera (1997). Jak przedstawia rysunek 5.1,
SRUyZQXMF ZLHONRü QLHSHZQ Z SU]\V]áRFL QS SU]\V]á ORWHUL
Lt, z jej
SHZQ\PHNZLZDOHQWHPG]L CE0 ( Lt ) FLH*NDBUHVSRQGHQFLX*\ZDMni*-
szejVWRS\G\VNRQWRZHMQL*ZV\WXDFMLJG\QDMSLHUZXZ]JO
GQLRQ\]RVWDMH
czynnik ryzyka CEt ( Lt ) D QDVW
SQLH F]DV CE0 (CEt ) (droga A+C). Dwie
PHWRG\G\VNRQWRZDQLDWHMVDPHMSU]\V]áHMNZRW\REFL*RQHMU\]\NLHPGDM
Uy*QRFHQ
MHMZDUWRFLELH*FHMWDN*H CE0 ( Lt ) > CE0 (CEt ) .
2EVHUZDFMDWDJRG]LZWUDG\F\MQH]DáR*HQLHPyZLFHL*SRQRV]HQLHU\]y-
ND Z\PDJD GRGDWNRZHJR Z\QDJURG]HQLD SUHPLL 6WG LQZHVW\FMH U\]y-
NRZQH SRZLQQ\ E\ü G\VNRQWRZDQH SU]\ X*\FLX Z\*V]HM VWRS\ QL* Z\SáDW\
5 SHZQH6SU]HF]QH]HNRQRPLF]QLQWXLFMUH]XOWDW\EDGDSR]ZDODMQDSo-
VWDZLHQLH QDVW
SXMFHM KLSRWH]\ MHOL MHGQRVWNL G\VNRQWXM MHGQRF]HQLH ]H
Z]JO
GXQDF]DVLU\]\NRZ\]QDF]HQLH CE0 ( Lt ) ), wówczas element ryzyka
VNXSLDQDVRELHZL
NV]XZDJ
QL*VDPRSU]HVXQL
FLHZF]DVLHStevenson,
'ZXHWDSRZH VIRUPXáRZDQLH VNDGURZDQLH WHJR VDPHJR SUREOHPX
(wyznaczanie CE0 (CEt ) VNáDQLD MHGQRVWNL GR XZ]JO
GQLHQLD FHQ\ REX
czynników.
-HOLZVND]DQDDV\PHWULDMHVWVLOQDXZLHOXRVyEQDOH*\VL
]DVWDQRZLüQDG
MHM NRQVHNZHQFMDPL GOD U\QNX NDSLWDáRZHJR94 oraz dla instytucji finanso-
Z\FK RIHUXMF\FK NOLHQWRP SURGXNW\ R QLHSHZQ\P Z SU]\V]áRFL SURILOX
Z\SáDW ,QZHVWRU]\ NWyU\FK G]LDáDQLD ]JRGQH V ] RPDZLDQ\P Z]RUFHP
E
G NRQFHQWURZDü VL
EDUG]LHM QD U\]\NX QL* QD KRU\]RQFLH F]DVRZ\P
0R*HWRSURZDG]LüGRZ\ERUXDNW\ZyZR]E\WXPLDUNRZDQ\PU\]\NXJe-
'RW\FKF]DVRZHZQLRVNLQDWHPDWDV\PHWULLPL
G]\G\VNRQWRZDQLHPZZDUXQNDFKU\]y-
94
ND L SHZQRFL RSLHUDM VL

QD HNVSHU\PHQWDFK ODERUDWRU\MQ\FK 'ODWHJR WH* G\VNXVMD QDG
NRQVHNZHQFMDPLWHJR]MDZLVNDGODU\QNXNDSLWDáRZego polega jedynie na stawianiu hipotez.
QHUXMF\FK RF]HNLZDQ VWRS

]ZURWX MHG\QLH Z GáXJLHM SHUVSHNW\ZLH Ahl-
brecht i Weber, 1997).
Rysunek 5.1: '\VNRQWRZDQLHZZDUXQNDFKQLHSHZQRFL
'UyGáR2SUDFRZDQLHZáDVQHQDSRGVWDZLHAhlbrecht i Weber, 1997).
5.1.3 Deskryptywny model wyboru PL

G]\RNUHVRZHJR
W normatywnym modelu wyboru PL
G]\RNUHVRZHJRSU]\MPXMHVL
]Dáo- 5
*HQLHG\VNRQWRZDQLDZ\NáDGQLF]HJRUR]SDGXZ\NáDGQLF]HJR2]QDF]DWR
*HSU]HVXQL
FLHZ\SáDW\RMHGQRVWN
F]DVXZSU]\V]áRüSRZRGXMHVSDGHNMHM
ZDUWRFL ELH*FHM R GDQ OLF]E
SXQNWyZ SURFHQWRZ\FK VWDá ] RNUHVX QD
RNUHV '\VNRQWRZDQLH Z\NáDGQLF]H ED]XMH QD DNVMRPDFLH VWDFMRQDUQRFL
(stationarity 8VWDQDZLD RQ *H MHOL RVRED ZROL RWU]\PDü NZRW
As w mo-
mencie s od kwoty Bt w momencie tWRLGHQW\F]QHRSy(QLHQLHREXZ\SáDWR
czas d nie zmieni tych preferencji, czyli As 1 Bt ¤ As + d 1 Bt + d . Czynnik
G\VNRQWXMF\PL
G]\PRPHQWDPLs i t oraz ( s + d ) i (t + d ) jest identyczny.
%UDN VSHáQLHQLD WHM ]DOH*QRFL Z U]HF]\ZLVW\FK Z\ERUDFK ]DREVHUZRZDá
Thaler95 S\WDMF UHVSRQGHQWyZ R SRGDQLH SU]\V]áHM NZRW\ UyZQo-
ZD*QHM]RWU]\PDQLHPMSG]L:HNVSHU\PHQFLHPDQLSXORZDQRF]DVHP
95
&KRüSRZRáDQRVL
ZW\PPLHMVFXQDSUDF
7KDOHUDZDUWRQDGPLHQLü*HZOLWe-
UDWXU]HF\WXMHVL
UyZQLH*ZF]HQLHMV]HEDGDQLDAinslie (1975). Inni badacze zagadnienia to
UyZQLH*Benzion, Rapoport i Yagil (1989), Chapman i Elstein (1995), Redelmeier i Heller
(1993).

RGURF]HQLDZ\SáDW\ 96RPLHVLFURNRUD]ODW3U]HFL
WQHNZRW\X]QDZa-
QH]DSU]\V]á\HNZLZDOHQWG]LVLHMV]\FKMSZ\QLRVá\MS]DPLHVLF
50 j.p. za rok oraz 100 MS ]D ODW FR SR]ZDOD Z\]QDF]\ü LQG\ZLGXDOQH
stopy dyskontowe r na poziomie odpowiednio: 345%, 120% i 19%97.
2EQL*DQLHVL
VWySG\VNRQWRZ\FKZUD]]Z\GáX*DQLHPRNUHVXRF]HNLZDQLD
QDZ\SáDW
MHVWQDMZD*QLHMV]\PGRZRGHPHPSLU\F]Q\PSRGZD*DMF\PGe-
VNU\SW\ZQ PRF SRGHMFLD WUDG\F\MQHJR %H]SRUHGQLP UH]XOWDWHP WHJR
zjawiska jest bowiem niekonsekwencja wyborów mi
dzyokresowych.
5.1.3.1 Dyskontowanie hiperboliczne

7HUPLQHPÄG\VNRQWRZDQLHKLSHUEROLF]QH´ZRGUy*QLHQLXRGSRZV]HFKQLH
]DNáDGDQHJR G\VNRQWRZDQLD Z\NáDGQLF]HJR SU]\M
áR VL
RNUHODü PDOHMFH
wraz z oddaleniem w czasie stopy dyskontowe. Opisana równaniem hiper-
EROLIXQNFMDG\VNRQWXMFDQDMOHSLHMRGGDMHERZLHPZ\QLNLEDGDHPSLU\Fz-
5 nych. Loewenstein i 3UHOHFSURSRQXMQDVW

SXMFMHMSRVWDü
b
-
f (t ) = (1 + at ) a
, a,b > 0 , (5.2)
gdzie:
a – ZVSyáF]\QQLN RNUHODMF\ VWRSLH RGFK\OHQLD IXQNFML f (t ) od dys-
NRQWRZDQLD ]D SRPRF VWDáHJR F]\QQLND GOD a Æ 0 RWU]\PXMHP\ IXQNFM
G\VNRQWRZDQLD Z\NáDGQLF]HJR ]JRGQ ] SRGHMFLHP WUDG\F\MQ\P

f (t ) = e - b ◊t ,98
96
1LH QDOH*\ P\OLü WHJR ] HIHNWHP VNDOL JG]LH PDQLSXORZDQR ZLHONRFL Z\SáDW\ ]D
RSy(QLHQLHZF]DVLHE\áRQLezmienne.
97
2]QDF]D WR *H 15 = 20 ◊ e - (3, 45)(1/12 ) = 50 ◊ e - (1, 20)(1) = 100 ◊ e - ( 0,19 )(10) :\QLNL EDGD PR*QD
MHGQDN ]LQWHUSUHWRZDü Z ]QDF]HQLX UHGQLHM VWRS\ G\VNRQWRZHM GOD GDQHJR RNUHVX W]Q
WRUHGQLDZVNDOLURNXVWRSDVWRVRZDQDGODRNUHVXRGG]LGR]DPLHVLFWR
UHGQLDVWRSDGODRNUHVXRGPLHVLFDGRURNXOLF]FRGGQLDG]LVLHMV]HJRWRUHGQLD
VWRSD GOD RNUHVX RG URNX GR G]LHVL
FLX ODW SDWU]F RG WHUD] 7R MHVW
15 = 20 ◊ e - (3, 45)(1/12) = 50 ◊ e - (3, 45)(1/12 ) ◊ e - (1, 00)(11/12) = 100 ◊ e - (3, 45)(1/12) ◊ e - (1, 00)(11/12) ◊ e - ( 0,077 )(9 ) .
1
98
Niech a = , k π 0 , wówczas mamy
k
- b ◊t
- b ◊k Ê k
ˆ
b
Ê tˆ ÁÊ 1 ˆ t ˜
lim (1 + a ◊ t )
-
a = lim Á1 + ˜ = lim Á Á1 + k ˜ ˜ = e - b ◊t .
a Æ0 k Æ•
Ë k¯ k Æ•
ÁË t ¯ ˜
Ë ¯
b – SDUDPHWURNUHODMF\SUHIHUHQFMHF]DVRZHMHdnostki,
t – czas.
:DUWRü ELH*FD X*\WHF]QRFL VHNZHQFML Z\SáDW X = ( x1 ,..., xn ) otrzymy-
ZDQ\FKZNROHMQ\FKRNUHVDFKSU]\MPXMH]DWHPSRVWDü
U ( x1 , t1;...; xn , tn ) = Â v( xi ) ◊ f (ti ) , (5.3)
i
gdzie:
U (◊) –ZDUWRüELH*FDX*\WHF]QRFLSU]\V]á\FKZySáDW
v(◊) –IXQNFMDZDUWRFL
f (◊) –IXQNFMDG\VNRQWXMFDhiperbolicznie.
3RGVWDZ Z\SURZDG]HQLD MHVW DNVMRPDW UR]FLJOLZRFL stretching),
zaproponowany przez +DUYH\¶D-HGQRVWNDSU]HGNáDGDMFDZ\SáDW
As
w momencie s nad Bt w momencie t, dokona takiego samego wyboru dla
okresów odpowiednio d ( s + 1) - 1 oraz d (t + 1) - 1 , gdzie d oznacza opó(-
QLHQLH 6WRVRZQH UHODFMH SUHIHUHQFML PR*QD ]DWHP ]DSLVDü MDNR
5
As 1 Bt ¤ Ad ( s +1) -1 1 Bd ( t +1) -1 .
2GPLHQQLH QL* Z SU]\SDGNX DNVMRPDWX VWDFMRQDUQRFL UR]FLJOLZRü MHVW

ZUD*OLZDQDSU]HVXQL
FLHZF]DVLH:\REUD(P\VRELHRVRE
NWyUDZROL
MSG]LRGMSMXWUR5R]FLJOLZRüR]QDF]D*HSUHIHUHQFMHWHQLHXOe-
JQ]PLDQLHZV\WXDFMLZ\ERUXPL
G]\j.p. za 10 dni a 110 j.p. za 21 dni
(parametr d = 11 -HGQDNWDVDPDMHGQRVWNDSRVWDZLRQDSU]HGDOWHUQDW\Z
100 MS]DGQLOXE]DGQLPR*H]PLHQLüVZHXSRGREDQLDQDNo-
U]\üZ\SáDW\Z\*V]HMLSy(QLHMV]HM-DNNROZLHN]DSUH]HQWRZDQHrozumowa-
QLHRGSRZLDGDLQWXLFMLVWDQRZLRQRSRJZDáFHQLHDNVMRPDWXVWDFMRQDUQoFL
&KRFLD* PRGHO KLSHUEROLF]Q\ QLH RIHUXMH MHG\QHM DOWHUQDW\Z\ ZREHF G\s-
NRQWRZDQLDZ\NáDGQLF]HJRMHVWWRXM
FLHZVSDUWHQDMOLF]QLHMV]\PLEDGDQLa-

PL D ]DWHP L SRZV]HFKQLH SU]\MPRZDQH MDNR VDW\VIDNFMRQXMF\ RSLV U]e-

czywistych wyborów99.
5.1.3.2 Dynamiczna niekonsekwencja wyborów

:\VW
SXMF\ZSRGHMFLXKLSHUEROLF]Q\PQHJDW\ZQ\]ZL]HNPL
G]\Rd-
GDOHQLHPZ\SáDW\ZF]DVLHDVWRSDPLG\VNRQWRZ\PLSURZDG]LGRRGZUDFa-
QLDVL
SUHIHUHQFML3UREOHPWHQLOustruje rysunek 5.2.
Rysunek 5.2: Dyskontowanie hiperboliczne
'UyGáRLoewenstein i Thaler, 1989).

=Dáy*P\ *H MHGQRVWND PXVL Z\EUDü PL
G]\ GZLHPD QDJURGDPL SLHQL
*-
Q\PL PQLHMV] OHF] ZF]HQLHMV] M w momencie t1 RUD] ZL
NV] OHF]
Sy(QLHMV]W w momencie t2 > t1 2yUHSUH]HQWXMHX*\WHF]QRüREXZy-
SáDW GOD ND*GHJR PRPHQWX Z F]DVLH R x PLHU]\ F]DV MDNL SR]RVWDá GR
otrzymania M lub W.
: PRGHOX KLSHUEROLF]Q\P VLáD G\VNRQWRZDQLD MHVW IXQNFM F]DVX FR
ZVND]XMHQDPR*OLZRüSU]HFLQDQLDVL
NU]\Z\FKX*\WHF]QRFL100-HOLPo-
PHQW Z\SáDW\ MHVW RGOHJá\ ZyZF]DV MHGQRVWNL ]GHF\GXM VL
QD Z\SáDW
99
Inne postaci funkcyjne dla dyskontowania hiperbolicznego to: f (t ) = 1 / t (Ainslie, 1975),
f (t ) = 1 /(1 + at ) 0D]XU 2EHFQD G\VNXVMD Z OLWHUDWXU]H ZVND]XMH QD PR*OLZRü
dyskontowania subaddytywnego (5HDG NWyUH R]QDF]D*H VLáD G\VNRQWRZDQLD Zy-
VRNRü VWRS\ G\VNRQWRZHM Z GDQ\P LQWHUZDOH F]DVX Z]UDVWD ZUD] ]H VWRSQLHP MHJR So-
G]LDáXQDSRGRNUHV\=DJDGQLHQLHWRSR]RVWDMHMHGQDNZGX*\PVWRSQLXQLH]EDGDQHGODWHJR
WH*ZSUDF\WHMQLHSoZL
FRQRPXXZDJL
100
6\WXDFMD WDND MHVW Z\NOXF]RQD SU]\ ]DVWRVRZDQLX SRGHMFLD UR]SDGX Z\NáDGQLF]HJR
w którym czynnik dyskontuMF\MHVWQLH]DOH*Q\RGF]DVX
Z\*V]-HGQDNZUD]]NXUF]HQLHPVL
G\VWDQVXF]DVRZHJREOL*V]DDF]NRl-
ZLHN PQLHMV]D QDJURGD Z\GDMH VL
EDUG]LHM NXV]FD L ]RVWDMH Z\EUDQD
Z ekonomicznego punktu widzenia oznacza to odwrócenie preferencji, które
MHVWQDMZD*QLHMV]NRQVHNZHQFMG\VNRQWRZDQLDKLSHUEROLF]QHJR
5.1.3.3 Problem samokontroli

3U]HFLQDMFH VL
QD U\VXQNX NU]\ZH X*\WHF]QRFL V\PEROL]XMFH Gy-
QDPLF]Q QLHNRQVHNZHQFM
]DFKRZD WR ZSURZDG]HQLH Z WHPDW\N
VDPo-
NRQWUROL MHGQRVWHN 3UREOHP WHQ ]U
F]QLH REUD]XM Loewenstein i Thaler
Ä5DQR NLHG\ SRNXVD MHVW MHV]F]H RGOHJáD OXEXMHP\ VRELH *H G]L
XGDQDPVL
SyMüZF]HQLHMVSDüZ\WUZDüSU]\SRVWDQRZLRQHMGLHFLHLQLH
VSR*\ZDü DONRKROX 7HM VDPHM QRF\ SU]HVLDGXMHP\ GR WU]HFLHM QDG UDQHP
]D*\ZDP\SRUFM
F]HNRODGRZHMGHNDGHQFMLLGHJXVWXMHP\>OLNLHU\ZV]HONLe-
go rodzaju]”.
:LHOX EDGDF]\ ZVND]XMH Z W\P PLHMVFX QD Z\QLNDMF\ ] G\VNRQWRZDQLD
5
hiperbolicznego problem konfliktu intrapersonalnego (Thaler i Shefrin,
1981; Shefrin i 7KDOHU=PLDQDSUHIHUHQFMLMHVWUH]XOWDWHPG]LDáDOQo-
FLGZyFKZHZQ
WU]Q\FKÄMDÚDFMRQDOQLHSODQXMFHJR±RUJDQL]DWRUD±RUD]
niecierpliwego i krótkowzrocznego – wykonawcy. Zadaniem organizatora
MHVWPDNV\PDOL]DFMDSU]\V]áHMX*\WHF]QRFLSRGF]DVJG\Z\NRQDZFDGEDR
QDW\FKPLDVWRZ VDW\VIDNFM
3RQLHZD* G\VNRQWRZDQLH KLSHUEROLF]QH URG]L
DQWDJRQL]PPL
G]\WHUD(QLHMV]\PLLSU]\V]á\PLSUHIHUHQFMDPLÄKLSHUEROLFz-
ny konsument” (hyperbolic consumer, Harris i Laibson, 2001) odczuwa dy-
VRQDQV PL
G]\ VZRLP IDNW\F]Q\P VWDQHP RV]F]
GQRFL D Z\*V]\P ]DSOa-
QRZDQ\P LFK SR]LRPHP ± MHJR G*HQLH GR QDW\FKPLDVWRZHM JUDW\ILNDFML
SRGNRSXMHGáXJRWHUPLQRZHSODQ\RV]F]
G]DQLD
-DNVXJHUXMHarris i /DLEVRQMHGQRVWNLGRZLDGF]DMFHSUREOHPyZ
] VDPRNRQWURO Z\ND]XM WHQGHQFM
GR RJUDQLF]DQLD LQZHVW\FML Z URGNL
áDWZR ]E\ZDOQH DNFMH L REOLJDFMH RUD] GR XWU]\P\ZDQLD QLHZLHONLFK Z
UHODFMLGRPDMWNXEG(GRFKRGyZ]DVREyZJRWyZNRZ\FK,G]LHWRZSDU]H
]HVWUDWHJLDJUHV\ZQHJR]DGáX*DQLDVL
QDU\QNXV]\ENRRGQDZLDOQ\FKNUe-
dytów (np. wykorzystywanie limitu kart kredytowych). Dalsze konsekwen-

FMHG]LDáDMHGQRVWHNG\VNRQWXMF\FKKLSHUEROLF]QLHQDMDNLH]ZUDFDXZDJ
3DODFLRV+XHUWD WR QL*V]D Z SRUyZQDQLX ] SU]\SDGNLHP Z\NáDGQi-

F]\P VWRSD RV]F]
GQRFL LQZHVWRZDQLH PQLHMV]HM F]
FL PDMWNX D ]DWHP
RJUDQLF]RQ\SRS\WQDDNW\ZDILQDQVRZHLPSOLNXMF\LFKQL*V]HFHQ\LZ\*-
sze stopy zwrotu.
1DOH*\SU]\MüL*MHGQRVWNLV]DVDGQLF]RZLDGRPHSUREOHPyZ]VDPo-
NRQWUROZLDGF]RW\PSRGHMPRZDQHSU]H]QLHFRG]LHQQH]DELHJLRJUDQi-
F]DQLD VLHELH 2FKURQ SU]HG SU]\V]á\P XEyVWZHP V PHFKDQL]P\ NWyUH
]DEH]SLHF]DM SU]HG QLHFLHUSOLZRFL ÄMD´ Z\NRQDZF\ Thaler i Shefrin
V\JQDOL]XMPR*OLZRüSRVáXJLZDQLDVL
GZLHPDWHFKQLNDPL3LHUw-
V]DWUXGQLHMV]DRSLHUDVL
QDVLOQHMZROLLMHVWU]DGNRVWRVRZDQD]HZ]JO
GX
QDXE\WHNRGF]XZDQHMX*\WHF]QRFLGRMDNLHJRSURZDG]L'UXJDSROHJDQD
XFLHNDQLXVL
GR]HZQ
WU]Q\FKRJUDQLF]HFHOHP]DSDQRZDQLDQDGSRF]\Qa-
QLDPL NUyWNRZ]URF]QHJR ÄMD´ 'RZRGHP SRSXODUQRFL WHM IRUP\ VDPRNRn-
5 WUROL V FKRFLD*E\ V\VWHP\ SU]\PXVRZHJR RV]F]
G]DQLD QS DXWRPDW\F]QH
RGSURZDG]DQLHVNáDGHNQDU]HF]IXQGXV]\HPHU\WDOQ\FKF]\WH*RPDZLDQD
w poprzednim rozdziale preferencja dywidend.
***
.RF]F UR]ZD*DQLD QDG SHUFHSFM SU]\V]áRFL ZDUWR ]DVWDQRZLü VL
QDG
PR*OLZRFLXFKZ\FHQLDZ\ERUyZPL
G]\RNUHVRZ\FKQDSR]LRPLHPDNUo-
HNRQRPLF]Q\P3RZV]HFKQLHSU]\SLVXMHVL
W
URO
U\QNRZHMVWRSLHSURFHn-
WRZHMVNRU\JRZDQHMRZSá\ZSRGDWNyZNWyUDPDVWDQRZLüDJUHJDFM
LQGy-
widualnych preferencji czasowych. Zaobserwowane anomalie, ze
V]F]HJyOQ\P ZVND]DQLHP QD G\VNRQWRZDQLH KLSHUEROLF]QH SRGGDM MHGQDN
ZZWSOLZRüLVWQLHQLHMHGQHMVSRáHF]QHMVWRS\G\VNRQWRZHM
5.2 3DPL
WDQLHSU]HV]áRFL
:H ZF]HQLHMV]\FK UR]ZD*DQLDFK ZLHORNURWQLH SRGNUHODQR *H OXG]ND
SHUFHSFMDZDUWRFL]DOH*\RGSXQNWXRGQLHVLHQLD6DW\VIDNFMDSá\QFD]So-
VLDGDQHJR PDMWNX MHVW IXQNFM Uy*QLF\ PL
G]\ VWDQHP ELH*F\P D SR]Lo-
PHPGRNWyUHJRMHGQRVWNDVL
]DDGDSWRZDáD3R]LRPyZQLHMHVWE\QDMPQLHM
VWDW\F]Q\±]PLHQLDVL
ZUD]]XSá\ZHP F]DVX RUD] ] SU]HV]á\PL GRZLDd-
czeniami.
W tym podrozdziale przedyskutowano dynamiczne aspekty odczuwania
X*\WHF]QRFL UR]ZD*DMF NROHMQR ]QDF]HQLH SURFHVyZ DGDSWDF\MQ\FK RUD]
UHWURVSHNW\ZQHMRFHQ\]GDU]H
5.2.1 Adaptacja
:LHOHFRG]LHQQ\FKREVHUZDFMLGRZRG]LOXG]NLHM]GROQRFLSU]\VWRVRZDQLD
VL
GR QLHRSW\PDOQ\FK EG( ZU
F] V]NRGOLZ\FK ZDUXQNyZ $GDSWDFMD WR
mechanizm, który redukuje efekty (percepcyjne, fizjologiczne czy emocjo-
QDOQHG]LDáDQLDVWDáHJROXESRZWDU]DMFHJRVL
ERG(FD±QSVWUDW\QDLQZe-
stycji (Frederick i /RHZHQVWHLQ : V]F]HJyOQRFL SURFHV RNUHODQ\
PLDQHPÄKHGRQLVW\F]QHMDGDSWDFML´ZL*HVL
]H]MDZLVNDPLZ\]ZDODMF\PL
UHDNFMHRFKDUDNWHU]HEDUG]LHMNRJQLW\ZQ\PQL*]P\VáRZ\PSURZDG]FGR
5
]PLDQ]DLQWHUHVRZDV\VWHPXZDUWoFLSU]HNRQDF]\FHOyZ
$GDSWDFMDVSHáQLDGZLHSRGVWDZRZHIXQNFMHiFKURQLMHGQRVWN
RJUDQi-
F]DMF ZSá\Z G]LDáDQLD ERG(FD ]HZQ
WU]QHJR RUD] ii SRW
JXMH SHUFHSFM
W\FK ]PLDQ NWyUH Z VSRVyE LVWRWQ\ RGELHJDM RG SR]LRPX X]QDZDQHJR ]D

QRUPDOQ\ 8PLHM
WQRü SU]\VWRVRZDQLD VL
MHVW VSRVREHP RV]F]
G]DQLD
HQHUJLL3R]ZDODRQD]DDNFHSWRZDüU]HF]\NWyU\FKQLHGDVL
]PLHQLüRUD]
GDMHRGZDJ
]PLHQLDüWRFRPR*OLZH
2 ]QDF]HQLX DGDSWDFML GOD LQZHVWRUyZ PR*QD ZQLRVNRZDü FKRFLD*E\ QD
SRGVWDZLHREVHUZDFMLQLHGDZQ\FKZ\GDU]HQDU\QNDFKNDSLWDáRZ\FK3UDFD
WDSRZVWDáDZPRPHQFLHNLHG\LQGHNV\QDJLHáGDFKZLDWRZ\FKRVF\ORZDá\
ZRNyá VZ\FK QDMQL*V]\FK SR]LRPyZ RGQRWRZDQ\FK QD SU]HVWU]HQL GHNDG\
: RNUHVLH QDMZL
NV]HM IDVF\QDFML U\QNLHP QRZ\FK WHFKQRORJLL WUXGQR E\áR
Z\REUD]LüVRELH V\WXDFM
NLHG\ SRUWIHOH DNW\ZyZ RGQRWRZXM VSDGHN ZDr-
WRFL R NLONDG]LHVLW SXQNWyZ SURFHQWRZ\FK 7HQ F]DUQ\ VFHQDULXV] ]UHDOi-
]RZDáVL
MHGQDNZSU]\SDGNXEDUG]RZLHOXRVyELVWDáVL
F]
FLFRG]LHn-
QRFLJLHáGRZHM']L
NLPRG\ILNDFMLVZ\FKFHOyZQS]PLDQDSHUVSHNW\Z\

inwestycyjnej, skupienie uwagi na innych aktywach) inwestorzy z czasem

przywykli do poniesionych strat.
5.2.1.1 Adaptacja a prospect theory

'RW\FKF]DVRZH UR]ZD*DQLD QDG prospect theory RJUDQLF]Dá\ VL
GR SU]y-
SDGNX VWDW\F]QHJR Z NWyU\P SXQNW RGQLHVLHQLD QLH XOHJD SU]HVXQL
FLRP
$QDOL]D ]MDZLVND DGDSWDFML Z\PDJD XZ]JO
GQLHQLD G\QDPLF]Q\FK ]PLDQ
ZSRáR*HQLXNU]\ZHMZDUWRFL
8Sá\Z F]DVX MDNR QRQLN SURFHVyZ SU]\VWRVRZDZF]\FK ]PLHQLD VSRVyE
SRVWU]HJDQLDZDUWRFL6WGWH*LQZHVWRURGQRWRZDZV]\VSDGHNFHQ\SRVLa-
GDQ\FK DNW\ZyZ VWRSQLRZR SU]\]Z\F]DMD VL
GR VWUDW\ 2ZR ÄSU]\]Zy-
F]DMDQLH VL
´ PR*QD ]REUD]RZDü MDNR SU]HVXQL
FLH QD IXQNFML ZDUWRFL NX
(zaadaptowanemu) punktowi odniesienia.
5R]ZD*P\ SU]\NáDG LQZHVWRUD NWyU\ RGQRWRZXMH VWUDW
000 j.p. (por.
5 rysunek 5.3). Wydarzenie to przesuwa go z punktu odniesienia RPt = 0 w
G]LHG]LQ
XMHPQHJR Z\QLNX ILQDQVRZHJR =Dáy*P\ GDOHM *H Z QDVW
SQ\FK
PLHVLFDFK V\WXDFMD QD U\QNX MHVW VWDELOQD 6DP XSá\Z F]DVX PLPR EUDNX
MDNLFKNROZLHN UXFKyZ FHQ VSUDZLD MHGQDN *H RGF]XZDQD ZDUWRü XWUDFo-
nych 10 000 MSXOHJD]PLDQLH,QZHVWRUÄJRG]LVL
´]WDNLPVWanem rzeczy
i stopniowo uznaje go za nowy punkt odniesienia ( RPt =1 7HUD]SRP\OQD
QDZHW QLHZLHOND ]PLDQD FHQ\ SRVWU]HJDQD E

G]LH MDNR ]\VN FR QD PRF\
HIHNWXG\VSR]\FMLVNáDQLDGRMHJRV]\ENLHMUHDOL]DFML6NXWHNPLPRL*]DJUe-
gowany wynik pozostaje ujemny, inwestor zamyka pozyFM
RFHQLDMF M
w relacji do nowego punktu odniesienia.
Rysunek 5.3: =DVWRVRZDQLHIXQNFMLZDUWRFLGRDQDOL]\SURFHVyZDGDSWDF\MQ\FK
'UyGáR2SUDFRZDQLHZáDVQH
5
=DSUH]HQWRZDQ\ WRN P\OHQLD SR]ZDOD QD LVWRWQH VSRVWU]H*HQLH ± PLDQo-
ZLFLH*HXSá\ZF]DVXZ\ZRáXMH]PLDQ
VWRVXQNXGRU\]\ND:ZLHWOHpro-
spect theory SRF]WNRZDVWUDWDERG]LHFQHJDW\ZQ\VW\PXOXMHGR]DFKRZD
U\]\NRZQ\FK FR Z SU]\SDGNX LQZHVWRUD ] SU]\WRF]RQHJR SU]\NáDGX R]Qa-
cza utrzymywanie otwartej pozycji mimo ujemnego wyniku finansowego.
= ELHJLHP F]DVX G]L
NL SURFHVRP SU]\VWRVRZDZF]\P LQZHVWRU ZUDFD GR
SXQNWX RGQLHVLHQLD SU]\MPXMF QHXWUDOQ\ VWRVXQHN GR U\]\ND $GDSWDFMD
SU]\F]\QLD VL
]DWHP GR VWRSQLRZHJR VáDEQL
FLD HIHNWyZ Z\QLNDMF\FK
]NV]WDáWXIXQNFMLZDUWRFLQSHIHNWXG\VSR]\FMLXWRSLRQ\FKNRV]WyZSRU
SRGUR]G]LDá2VLJQL
FLHQRZHJRSXQNWXRGQLHVLHQLDMHVWUyZQR]QDF]QH
]SHáQ\PGRVWRVRZDQLHP7HUD]ZUD*OLZRü]DUyZQRQDUHODW\ZQH]\VNL, jak
LQDVWUDW\MHVWSRQRZQLHQDMZ\*V]DQDMZL
NV]HQDFK\OHQLHIXQNFMLZDUWoFL
5.2.1.2 Pomiar adaptacji

3LHUZV]\ LORFLRZ\ PRGHO DGDSWDFML VWZRU]RQ\ ]RVWDá SU]H] Helsona
8VLáRZDáRQXFKZ\FLüZSá\ZSU]HV]á\FKERG(FyZQSVWUDWZSU]e-
V]áRFL QD VSRVyE GRZLDGF]DQLD ERG(FyZ WHUD(QLHMV]\FK QS VWUDW ELH*-

cych). +HOVRQZSURZDG]LáSRM
FLHSR]LRPXDGDSWDFMLF]\OLWDNLHJRQDVLOHQLD
ERG(FD NWyUH MHVW SRVWU]HJDQH MDNR QHXWUDOQH L QLH Z\ZRáXMH GDOV]HM UHDk-
cji101 2 SR]LRPLH DGDSWDFML PR*QD ]DWHP P\OHü MDNR R G\QDPLF]Q\P
SXQNFLHRGQLHVLHQLDQDIXQNFMLZDUWRFL]prospect theory.
5yZQDQLH SRZV]HFKQLH X*\ZDQH GR PRGHORZDQLD SURFHVyZ DGDSWDF\j-
nych przyjmuje poVWDüHardie, Johnson i Fader, 1993):
ALt = aX t -1 + (1 - a )ALt -1 , (5.4)
gdzie:
ALt – poziom adaptacji w okresie t,
X t ±SR]LRPERG(FDQSVWUDWDZRNUHVLHt,
a ±SDUDPHWURNUHODMF\WHPSRDGDSWDFML
-HOL a = 1 , wówczas poziom adaptacji ALt odzwierciedla jedynie poziom
ERG(FD ] SRSU]HGQLHJR RNUHVX X t -1 D RGF]XZDQD ZDUWRü RNUHORQD MHVW
5 SU]H] Uy*QLF
PL
G]\ ERG(FDPL Z RNUHVDFK ELH*F\P L ]HV]á\P -HOL ]D
a = 0 , wówczas ALt QLH]DOH*\RGSU]HV]á\FKERG(ców.
5yZQDQLH SRND]XMH *H SR]LRP DGDSWDFML Z GDQ\P PRPHQFLH MHVW
UHGQL ZD*RQ SU]HV]á\FK ERG(FyZ ] NWyU\FK RVWDWQLH RWU]\PXM ZDJ
Z\*V] QL* SRSU]HGQLH 8*\WHF]QRü RGF]XZDQD Z PRPHQFLH t, czyli u t
GDMH VL
SU]HGVWDZLü MDNR IXQNFMD Uy*QLF\ PL
G]\ VWDQHP WHUD(QLHMV]\P D
SR]LRPHPGRNWyUHJRMHGQRVWNDVL
]DDGDSWRZDáD
ut = f (X t - ALt ) , (5.5)
Uproszczony przebieg procesów adaptacyjnych inwestora w kolejnych

okresach t pokazuMHSU]\NáDGZWDEHOL
101
+HOVRQ ]D SR]LRP DGDSWDFML SU]\MPRZDá UHGQL DU\WPHW\F]Q SU]HV]á\FK SR]LRPyZ
ERG(FD8M
FLHWRSRPLMDURO
F]DVXLIDNWVLOQLHMV]HJRRGF]XZDQLD]GDU]HQLHGDZQ\FKQL*
EDUG]LHMRGOHJá\FKZF]DVLH6WDáRVL
WRJáyZQ\PSU]HGPLRWHPNU\W\NLRPDZLDQHJRSRGHj-
FLD
Tabela 5.1: 3U]\NáDGRZ\SU]HELHJDGDSWDFMLZV\WXDFMLVWUDW
t1 t2 t3 t4 t5 t6 t7
X -3 -5 -6 -4 -5 -5 -5
AL -3** -3 -4 -5 -4,5 -4,75 -4,875
u 0 -2 -2 1 -0,5 -0,25 -0,125
8ZDJL=DáR*RQR*H a = 0,5 ; X±SR]LRPERG(FDQSVWUDWDSRQRV]RQDQDLQZHVW\FMLZ
danym okresie t; AL – postrzegany jako neutralny poziom adaptacji; u – postrzegana war-
WRüVWUDW\ ut = X t - ALt .
'ODXSURV]F]HQLD]DáR*RQR*HSR]LRPVWUDW\ZSU]HV]á\FKRNUHVDFKE\áVWDELOQ\LZy-
QRVLá±j.p.
'UyGáR2SUDFRZDQLHZáDVQHSU]\NáDG]DDGDSWRZDQ\]Frederick i Loewenstein, 2002).

3U]\NáDG WHQ LOXVWUXMH GZLH SRGVWDZRZH FHFK\ PRGHORZHJR SRGHMFLD GR
adaptacji:
(1) 3RVWU]HJDQDZDUWRüVWUDW\]DOH*\RGZ\QLNyZZSU]HV]áRFLZDUWR
]ZUyFLü XZDJ
*H Z RNUHVLH t2 VWUDWD SRVWU]HJDQD MHVW VLOQLHM QL*
w okresie t5 PLPR L* RELHNW\ZQH ZDUXQNL V Z REX PRPHQWDFK
identyczne). 5
(2) ,QWHQV\ZQRüERG(FDRVWDá\PSR]LRPLHPDOHMHZUD]]F]DVHPRd-
F]XFLD]ZL]DQH]HVWUDWMSVáDEQZRNUHVDFKRGt5 do t7).
5.2.1.3 Znaczenie adaptacji

Ä$GDSWDFMD MHVW MHGQ ] SRGVWDZRZ\FK ZáDVQRFL OXG]NLHM QDWXU\ 1DZHW
ZSU]\SDGNXQDMZD*QLHMV]\FKZ*\FLX]GDU]HRVLJQZV]\QRZ\VWDQVWa-
ELOQRFL PDP\ WHQGHQFM
GR SRZUDFDQLD GR QDV]HJR XSU]HGQLHJR KHGRQi-
VW\F]QHJR SR]LRPX >SU]\S WáXP SR]LRPX VDW\VIDNFML@ 7DN ZL
F SURFHV
VWDZDQLD VL
ERJDW\P QLH ]D bycia ERJDW\P PR*H VWDQRZLü (UyGáR QDj-
ZL
NV]HM VDW\VIDNFML L NLHG\ SU]\]Z\F]DLP\ VL
MX* GR QRZHJR VWDQGDUGX
*\FLDPR*HP\E\üWDNVDPRV]F]
OLZLMDNZyZF]DVJG\E\OLP\ELHGQL´
(Rabin, 2002).
%DGDQLD ]DFKRZD XF]HVWQLNyZ JLHU ORVRZ\FK GRZRG] *H V\VWHPDW\Fz-
QLH SU]HV]DFRZXM RQL VZRM UDGRü ] SRWHQFMDOQHM Z\JUDQHM : PRPHQFLH
]DJG\MIDNW\F]QLHUHDOL]XMRGQRWRZDQ\SU]H]QLFKZ]URVWX*\WHF]QRFL
MHVW QLHZVSyáPLHUQ\ GR RF]HNLZD Brickman, Coates, Janoff-Bulman,
2ZR ÄUR]F]DURZDQLH´ Z\QLND EH]SRUHGQLR ] SU]HVXQL
FLD SXQNWX

RGQLHVLHQLD /XG]LH SU]HZLGXMF SU]\V]á Z\JUDQ ]GDM VL

MHGQDN QLe-
ZLDGRPLMDNV]\ENRWRGRVWoVRZDQLHQDVW
SXMH
7DN*HGODIXQNFMRQRZDQLDU\QNXNDSLWDáRZHJRDGDSWDFMDPDnietrywialne
]QDF]HQLH ,QZHVWRU]\ S\WDQL R PRW\Z\ LFK G]LDáDOQRFL QD U\QNX QDMF]
-
FLHMSRGDMFK
ü]DUDELDQLDSLHQL
G]\LSRPQD*DQLDPDMWNX3RVWURQLH]y-
VNyZ DGDSWDFMD PR*H ]DWHP VSUDZLDü L* G*HQLH GR ERJDFWZD MHVW FHOHP
VDP\P Z VRELH 3R]ZDOD WR GRPQLHP\ZDü *H ZUyG XF]HVWQLNyZ U\QNX
podobnie jak w przypadku uczestników gier losowych, stopniowe przesuni
-
FLDSXQNWXRGQLHVLHQLDSRZRGXMXF]XFLHÄQLHQDV\FHQLDŃWyUH]NROHLSUo-
ZDG]LGRQDGPLHUQHMDNW\ZQRFLLQZHVW\F\jnej.
:V\WXDFMLVWUDWG]LDáDQLHDGDSWDFMLGDMHVL
SRND]DüQDZVSRPQLDQ\PMX*
SU]\NáDG]LH U\QNX QRZ\FK WHFKQRORJLL 7UXGQR SU]\SXV]F]Dü L* NWyU\NRl-
ZLHN]LQZHVWRUyZNXSXMF\FKDNFMHZURNXOLF]\áVL
] UHGXNFM LFK
ZDUWRFL MDND QLHGDZQR PLDáD PLHMVFH &R ZL
FHM VWUDW\ U]
GX
5 F]\ZDUWRFLE\á\QDSRF]WNXÄHU\QRZHMHNRQRPLL´]JRáDQLHZ\REUa-
*DOQH $ MHGQDN VWDá\ VL
IDNWHP L ]RVWDá\ ]DDNFHSWRZDQH 'ODF]HJR" 2Wy*
VSDGNLNXUVyZQDVW
SRZDá\SRZROLGDMFPR*OLZRüSU]\]Z\F]DMHQLDVL
GR
QLFK=WHMSHUVSHNW\Z\SRZLHG]HQLHÄF]DVJRLUDQ\´QDEUDáR]QDF]HQLDWDk-
*HGODU\QNXNDSLWDáRZHJR
'RW\FKF]DV ]DJDGQLHQLH DGDSWDFML ]DMPRZDáR EDGDF]\ Z EDUG]R RJUDQi-
F]RQ\PVWRSQLXMHGQDNQLHOLF]QHSU]HSURZDG]RQHHNVSHU\PHQW\SR]ZDODM
QDLQWHUHVXMFHZQLRVNL:Sá\ZF]DVXQDVLá
HIHNWXG\VSR]\FMLSRUSXQNW
ZUyG LQZHVWRUyZ DXVWUDOLMVNLFK REVHUZRZDá Brown i in. (2002). Na
SRVWDZLH DQDOL]\ SLHUZV]\FK RIHUW SXEOLF]Q\FK ,32 QD JLHáG]LH DXVWUDOLj-
skiej102 VWZLHUG]RQR *H VNáRQQRü XF]HVWQLNyZ VXEVNU\SFML GR V]\EV]HM Ue-
DOL]DFML]\VNyZQL*VWUDW]F]DVHPPDOHMH1DW
*HQLHHIHNWXG\VSR]\FMLRNa-
]DáR VL
QDMZL
NV]H Z RNUHVLH SLHUZV]\FK GZyFK W\JRGQL NLHG\ WR
F]
VWRWOLZRü UHDOL]DFML E\áD GZXNURWQLH Z\*V]D GOD ]\VNyZ QL* GOD VWUDW
=MDZLVNR X]QDQH ]RVWDáR ]D VWDW\VW\F]QLH LVWRWQH Z RNUHVLH GQL RG GDW\
RIHUW\ SXEOLF]QHM QDWRPLDVW SR GQLDFK KLSRWH]D R MHJR Z\VW

SRZDQLX
PXVLDáD]RVWDüRGU]XFRQD2]QDF]DWRL*XSá\Z GQL Z\VWDUF]\á QD Go-
NRQDQLHVL
SURFHVyZSU]\VWRVRZDZF]\FKL]PLDQ
SRVWDZ\LQZHVWRUyZ]H
VNáRQQRFLGRU\]\NDQDQHXWUDOQRü
3URFHV DGDSWDFML GDMH VL
WDN*H ]DREVHUZRZDü QD Z\*V]\FK SR]LRPDFK
DJUHJDFMLSRFLJDMF]DVRENRQVHNZHQFMHJRVSRGDUF]HLVSRáHF]QH%DGa-
QLDSRWZLHUG]Lá\EDUG]RQLVNNRUHODFM
PL
G]\Z]URVWHPGRFKRGXQDURGo-
ZHJRZGDQ\PNUDMXDSRSUDZ]DGRZROHQLDVSRáHF]QHJR'REU\PSU]\Náa-
GHPMHVW-DSRQLDPL
G]\DURNLHPGRFKyGQDURGRZ\per capita
]ZL
NV]\á VL
VSHNWDNXODUQLH ER D* SL
FLRNURWQLH -HGQRF]HQLH ]JRGQLH
]KLSRWH]SRVWDZLRQZSU]\WRF]RQHMZ\SRZLHG]L5DELQDVXELHNW\ZQ\So-
]LRP]DGRZROHQLDQLHXOHJá]PLDQLHEasterlin, 1995).
5.2.2 5HWURVSHNW\ZQDRFHQDX*\WHF]QRFL
3RVWU]HJDQDDWUDNF\MQRüSODQRZDQHMLQZHVW\FML]DOH*\RGSU]HV]á\FK]Ga-
5
U]H RUD] GRZLDGF]DQHM Z ]ZL]NX ] QLPL X*\WHF]QRFL 3DPL
WDQD X*y-
WHF]QRüXOHJDMHGQDNV\VWHPDW\F]Q\P]QLHNV]WDáFHQLRPLMHVWZUD*OLZDQD
G]LDáDQLH RELHNW\ZQLH QLHLVWRWQ\FK F]\QQLNyZ %á
GQD RFHQD SU]HV]áRFL
RNUHODMDNRüSU]\V]á\FKGHF\]MLVWGZDUWDMHVWRPyZLHQLD
'\VNXVMD WHJR ]DJDGQLHQLD Z\PDJD G\JUHVML ]ZL]DQHM ] WHUPLQRORJL
(Kahneman, 2000).
(1) &KZLORZD X*\WHF]QRü moment utility) mówi o sposobie odczuwa-
QLDERG(FDZGDQ\PPRPHQFLH
(2) 3URILO X*\WHF]QRFL utility profile UHSUH]HQWXMH VHNZHQFM
FKZLOo-
Z\FKX*\WHF]QRFLSRVWU]HJDQ\FKZWUDNFLHGDQHJRHSL]RGXEG(GOD
VHULLQLH]DOH*Q\FK]GDU]H
(3) 3DPL
WDQD X*\WHF]QRü remembered utility) to dokonana przez jed-
QRVWN
RJyOQDVXELHkW\ZQDRFHQDSU]HV]áHJR]GDU]HQLD
102
Brown i in. badali zachowania uczestników subskrypcji w 480 pierwszych emisjach pu-
EOLF]Q\FKMDNLHPLDá\PLHMVFHPL
G]\JUXGQLHPURNXDJUXGQLHPURNXQDU\QNX
australijskim.

:L
NV]Rü VWXGLyZ HPSLU\F]Q\FK QDG UHWURVSHNW\ZQ HZDOXDFM VNXSLD
VL
QD RFHQLH ]GDU]H ]P\VáRZ\FK Z\ZRáXMF\FK EyO EG( SU]\MHPQRü
=HNRQRPLF]QHJRSXQNWXZLG]HQLDLVWRWQHVMHGQDNZQLRVNLGRW\F]FHRFe-
Q\ SU]HV]á\FK ]\VNyZ L VWUDW 7DND ]PLDQD SHUVSHNW\Z\ EDGDZF]HM QLH So-
]ZDOD QD EH]NU\W\F]Q LQNRUSRUDFM
Z\QLNyZ GRW\FKF]DVRZ\FK HNVSHUy-
PHQWyZ1LHOLF]QHGRWGSUDFH]ZL]DQH]UHWURVSHNW\ZQRFHQZ\GDU]H
HNRQRPLF]Q\FKVZGX*HMPLHU]H]DVáXJLangera, Sarina i Webera (2002)
oraz Stephana i Kiella (2000).
5.2.2.1 =DVDGDHNVWUHPXPLNRFD
=DVDGDHNVWUHPXPLNRFDpeak-end rule) po raz pierwszy zaproponowa-
QD ]RVWDáD SU]H] Fredricksona i .DKQHPDQD MDNR PRGHO VáX*F\ So-
ELH*QHMRFHQLHSDPL
WDQHMX*\WHF]QRFL
Zasada ta R]QDF]DL*VSRVyEZMDNLMHGQRVWNLGRNRQXMRFHQ\SU]HV]á\FK
5 ]GDU]HRGSRZLDGDZSU]\EOL*HQLXUHGQLHMDU\WPHW\F]QHM]GZyFKZLHONo-
FLHNVWUHPDOQHMLNRFRZHMNWyUHZ\VWSLá\ZF]DVLHWUZDQLDHSL]RGX7DN
Z\]QDF]RQDZDUWRüX]QDZDQDMHVW]DUHSUH]HQWDW\ZQGODFDáHMVHNZHQFML
VWGWH*GHWHUPLQXMHSDPL
WDQX*\WHF]QRü
=DVWDQyZP\ VL
QDG G]LDáDQLHP ]DVDG\ HNVWUHPXP L NRFD w przypadku
LQZHVWRUD3U]HV]á\P]GDU]HQLHPPR*HWXE\üREVHUZRZDQDVHNZHQFMDZy-
QLNyZ]GDQHMLQZHVW\FMLZNROHMQ\FKGQLDFKZDUWRFLHNVWUHPDOQ±QDj-
Z\*V]\SR]LRPVWUDW\ZUR]ZD*DQ\PRNUHVLH]DNRFRZ±RVWDWQLREVHr-
wowany rezultat.
2GSRZLHG(QDS\WDQLHF]\LQZHVWRU]\RFHQLDMVHNZHQFMHVWUDW]SU]HV]áo-
FL ]JRGQLH ] ]DVDG HNVWUHPXP L NRFD E\áD FHOHP EDGDZF]\P Z HNVSe-
rymencie Stephana i Kiella (2000). Respondentom (zawodowym uczestni-
NRPU\QNXNDSLWDáRZHJRSU]HGVWDZLRQ\]RVWDáSURVW\VFenariusz:
Od 1994 do 1996 roku trzej indywidualni inwestorzy A, B i C posiadali
ZVZRLPSRUWIHOXSDSLHU\ZDUWRFLRZHSU]\QRV]FHVWUDW\.D*G\]QLFK]a-
LQZHVWRZDá VXP
000 MS L RVWDWHF]QLH SRQLyVá VWUDW
MS 5R]NáDG
VWUDWZF]DVLHWU]HFKODWE\áMHGQDNUy*Q\GODND*GHM]RVyELSU]HGVWDZLDáVL
QDVW
SXMFR A( -2000 ,-2000 ,-1000 ) , B( -500 ,-3000 ,-1500 ) ,
C( -1000 ,-3000 ,-1000 ).
8F]HVWQLF\ GRZLDGF]HQLD SRSURV]HQL ]RVWDOL R XV]HUHJRZDQLH RVyE A, B
i C SRGZ]JO
GHPRGF]XZDQHJRSU]H]QLHQLH]DGRZROHQLD:\]QDF]RQHQD
SRGVWDZLH ]DVDG\ HNVWUHPXP L NRFD ZDUWRFL A : -1500 , B : -2250 ,
C : -2000 SR]ZDODM SU]\SXV]F]Dü L* RFHQD QLH]DGRZROHQLD SRZLQQD VL
NV]WDáWRZDü QDVW
SXMFR B > C > A EDGDQ\FK RVyE Z\UD]LáR SRJOG
*HLQZHVWRU]\A, B oraz CRFHQLDMVZRMHVWUDW\ZVSRVyEQLHMHGQRURGQ\D*
]W\FKRGSRZLHG]LV]HUHJRZDáRQHJDW\ZQHRGF]XFLDLQZHVWRUyZ]JRd-
QLH]SUHG\NFMRPDZLanej zasady.
0R*OLZRü ]DVWRVRZDQLD WHM UHJXá\ GR HZDOXDFML VHNZHQFML Z\SáDW SLe-
QL
*Q\FKSRWZLHUG]LáUyZQLH*HNVSHU\PHQWLangera, Sarina i Webera (2002).
:D*Q FHFK MHJR NRQVWUXNFML E\áR X]DOH*QLHQLH RVLJDQ\FK ]\VNyZ EG(
VWUDWRGRVRELVWHJR]DDQJD*RZDQLDUHVSRQGHQWDSU]H]FRZDUXQNLODERUDWo-
U\MQH]EOL*RQH]RVWDá\GRU]HF]\ZLVWRFLZMDNLHMG]LDáDMLQZHVWRU]\LPa- 5
nagerowie finansowi. Badacze zaobserwowali dwa znamienne efekty:
(1) 6HNZHQFMH]ZL
NV]OLF]EHNVWUHPDOQ\FKVWUDWSRVWU]HJDQHE\á\Ma-
NREDUG]LHMSU]\NUHFKRüVXPDU\F]Q\Z\QLNSR]RVWDZDáLGHQW\F]Q\
MDNZVHNZHQFMDFKEDUG]LHMÄZ\JáDG]onych”) – efekt ekstremum.
(2) 5HVSRQGHQFL SU]HGNáDGDOL GáX*V]H VHULH PQLHMV]\FK VWUDW OHF] FKa-
UDNWHU\]XMFH VL
Z\*V] FDáNRZLW VWUDW SRQDG FLJL NUyWV]H DOH
]Z\*V]VWUDWQDNRFX±HIHNWNRFD
5.2.2.2 ,JQRURZDQLHGáXJRFLVHNZHQFML
=DVDGDHNVWUHPXPLNRFDZVND]XMHL*RFHQDSU]HV]áHMX*\WHF]QRFLMHVW
QLH]DOH*QD RG GáXJRFL VHNZHQFML duration neglect). Prowadzi to do po-
JZDáFHQLDVWDQGDUGRZHMWHRULLRF]HNLZDQHMX*\WHF]QRFLERZLHPSDPL
WDQD
X*\WHF]QRüMHVWQLHZUD*OLZDQDF]DVWUZDQLDGRZLDGF]HQLDQDFHFKRZDQHJR
XMHPQLH&RZL
FHMRGF]XFLDQHJDW\ZQHPRJXOHFRVáDELHQLXSRSU]H]Zy-
GáX*DQLHVHNZHQFMLRNROHMQHERG(FH]QDPLRQXMFHVL
]PQLHMV]RQ\PQDW
-
*HQLHP

:\VW
SRZDQLH WHJR ]MDZLVND Z V\WXDFMDFK HNRQRPLF]Q\FK XGRNXPHQWo-
ZDQH]RVWDáRZEDGDQLXLangera, Sarina i Webera. Respondenci oceniali le-
SLHMVHULHGáXJLHDOHRPQLHMV]\FKSRMHG\QF]\FKVWUDWDFKPLPRL*FDáNRZLW\
LFK Z\QLN E\á JRUV]\ QL* Z LQQ\FK GRVW
SQ\FK RSFMDFK R PQLHMV]HM OLF]ELH
SRMHG\QF]\FK UHDOL]DFML %DGDF]H ZLG]LHOL WH* PR*OLZRü L* ]ZL
NV]HQLH
ZDULDQFML SR]LRPX VWUDW PR*H SRZVWU]\PDü SU]HG LJQRURZDQLHP GáXJRFL
sekwencji103.
2F]\ZLFLH QRUPDW\ZQH SRGHMFLH QLH GRSXV]F]D ]MDZLVN WDNLFK MDN WR
REHFQLHRPDZLDQHF]\WH*MDN]DVDGDHNVWUHPXPLNRFD-HGQRVWNDSRVW
-
SXMFD UDFMRQDOQLH SRZLQQD RFHQLDü VHNZHQFMH VWUDW QD SRGVWDZLH SURVWHJR
LFKVXPRZDQLDG\VNRQWRZDQHJR3LRQLHUVNLHSUDFHZ\ND]Dá\*HG]LHMHVL
WDNMHG\QLHZyZF]DVJG\HZDOXDFMDQLHMHVWREFL*RQDF]\QQLNLHP]DDQJa-
*RZDQLDHPRFMRQDOQHJREG(QLHZL*HVL
]Z\VLáNLHPUHVSRQGHQWD=DDn-
JD*RZDQLH HPRFMRQDOQH MHVW MHGQDN ]MDZLVNLHP SRZV]HFKQ\P QD JLHáG]LH
5 L Z ZLHOX LQQ\FK V\WXDFMDFK HNRQRPLF]Q\FK 0LPR L* EDGDQLD QDXNRZH
]QDMGXM VL
MHV]F]H Z ID]LH SRF]WNRZHM GRW\FKF]DVRZH UH]XOWDW\ SR]Za-
ODMQDZyFLJQL
FLHSLHUZV]\FKZQLRVNyZ
:\GDMH VL
*H DGDSWDFMD SU]HELHJD áDWZLHM Z V\WXDFML PDá\FK NROHMQ\FK
VWUDW 3U]\ PDá\FK IOXNWXDFMDFK U\QNX QLVNLHM ]PLHQQRFL ZUD*OLZRü QD
VWUDW\PR*HXOHFREQL*HQLXFR]NROHLSRFLJD]DVREEUDNUHDNFMLZSU]y-
SDGNX GáXJLFK VHNZHQFML QHJDW\ZQ\FK Z\QLNyZ 0R*H WR SURZDG]Lü GR
XWU]\P\ZDQLDRWZDUW\FKSR]\FMLSU]\SRJá
ELDMF\FKVL
VWUDWDFK-HGQRF]e-
QLHQDZHWNUyWNRWUZDáHLQLH]QDF]QHRGZUyFHQLHQLHNRU]\VWQHJRWUHQGXMHVW
Z VWDQLH Z\ZRáDü SRSLHV]Q OLNZLGDFM
LQZHVW\FML L GDü SRGVWDZ
GR OHp-
szej oceny globalnego rezultatu.
***
3U]HGVWDZLRQHZW\PUR]G]LDOH]DJDGQLHQLDZVND]XMQDQLH]Z\NOHLVWRWQ
URO
F]DVXZZ\ERUDFKHNRQRPLF]Q\FK3U]\V]áHGHF\]MHGHWHUPLQRZDQHV
103
Langer, Sarin i :HEHUSRZRáXMVL
ZW\PPLHMVFXQDREVHUZDFM
$ULHO\¶HJR*H
MHGQRVWNL ]ZUDFDM ZL
NV] XZDJ
QD F]DV WUZDQLD HSL]RGX ZUD] ]H Z]URVWHP ZDULDQFML
Z SR]LRPLH ERG(FD =MDZLVNR WR QLH ]RVWDáR MHV]F]H SU]HDQDOL]RZDQH GOD Z\SáDW SLHQL
*-
nych.
ERZLHP ]DUyZQR VSRVREHP G\VNRQWRZDQLD SU]\V]á\FK ]GDU]H SURFHVDPL

DGDSWDF\MQ\PLMDNLRFHQSU]HV]á\FKGRZLDGF]HRUD]Sá\QF]QLFKSa-
PL
WDQX*\WHF]QRFL

Zakoƒczenie
6
Zakoƒczenie
=DSUH]HQWRZDQHGRW\FKF]DVUR]ZD*DQLDSR]ZDODMXG]LHOLüRGSRZLHG]LQD
S\WDQLDMDNLHSRVWDZLRQRZHZVW
SLHGRWHMSUDF\
(1) &]\ MHGQRVWNL ]GROQH V ZQLRVNRZDü R QLH]QDQ\P Z VSRVyE FDáNo-
ZLFLH RELHNW\ZQ\ ± ]JRGQ\ ] WHRUL UDFKXQNX SUDZGRSRGRELHVWZD
L VWDW\VW\NL" -HOL QLH F]\ LFK VSRVyE SHUFHSFML L SU]HWZDU]DQLD Ln-
IRUPDFMLXOHJDV\VWHPDW\F]Q\P]QLHNV]WDáFHQLRP"
/LF]QH EDGDQLD HPSLU\F]QH D WDN*H REVHUZDFMD U]HF]\ZLVW\FK ]DFKRZD
XF]HVWQLNyZU\QNXSR]ZDODMX]QDüL*MHGQRVWNLSRSU]H]RJUDQLF]RQ]GRl-
QRüSU]HWZDU]DQLDLQIRUPDFMLQLHEXGXMVZ\FKSU]HNRQDRSUDZGRSRGo-
ELHVWZLH ]GDU]H ]JRGQLH ] RELHNW\ZQ\PL SUDZDPL PDWHPDW\NL 3U]\Wáo-
F]RQH ZLHORFL LQIRUPDFML PXV] ZVSLHUDü VL
KHXU\VW\NDPL NWyU\FK FHQ
VV\VWHPDW\F]QHEá
G\ZQLRVNRZDQLD1LHSHZQRüLSUHVMDF]DVXGZDQDj-
6 LVWRWQLHMV]H GHWHUPLQDQW\ G]LDáD XF]HVWQLNyZ U\QNyZ ILQDQVRZ\FK V]F]e-
JyOQLH SUHG\VSRQXM GR WHJR W\SX ]QLHNV]WDáFH 7DN ]GHIRUPRZDQD LQIRr-
PDFMDU]XWXMHQDGRNRQ\ZDQHQDVW
SQLHZ\ERU\LQZHVW\F\MQH
(2) &]\ WHRULD RF]HNLZDQHM X*\WHF]QRFL E
GFD SRZV]HFKQLH DNFHSWo-
ZDQ QRUPDW\ZQ NRQFHSFM SRGHMPRZDQLD GHF\]ML Z ZDUXQNDFK
U\]\ND VWDQRZL UyZQLH* DGHNZDWQ\ RSLV U]HF]\ZLVW\FK ]DFKRZD
MHGQRVWHN" -HOL QLH F]\ ]DGDQLX WHPX MHVW Z VWDQLH VSURVWDü PRGHO
deskryptywny – prospect theory – zaproponowany przez Kahnemana
i Tversky’ego?
:DUWRüWHRULLRF]HNLZDQHMX*\WHF]QRFLMDNRRSLVXU]HF]\ZLVW\FKGHF\]ML
]RVWDMHQDMGRELWQLHM]DQHJRZDQDSRSU]H]ZVND]DQLHSUHIHUHQFMLJZDáFF\FK
DNVMRPDWQLH]PLHQQRFLF]\OLQLH]DOH*QRFLSUHIHUHQFMLRGIRUP\SUH]HQWDFML
SUREOHPX GHF\]\MQHJR -HG\Q\P ]DSURSRQRZDQ\P GRW\FKF]DV SRGHMFLHP
Z\MDQLDMF\P WDNLH Z\ERU\ MHVW prospect theory, co zapewnia jej status
ZáDFLZHJR GHVNU\SW\ZQHJR PRGHOX SRGHMPRZDQLD GHF\]ML Z ZDUXQNDFK
Zakoƒczenie
U\]\ND(OHPHQW\WZRU]FHW
WHRUL
XPR*OLZLDMZ\MDQLHQLHWDNLFKIUDSXM-
F\FKLQLHUDFMRQDOQ\FK]HNRQRPLF]QHJRSXQNWXZLG]HQLD]DFKRZDLQZe-
storów, jak np. krótkowzroczna awersja do strat, uleganie efektowi dyspozy-
FMLF]\SRGDWQRüQDZSá\ZXWRSLRQ\FKNRV]WyZSR]ZDODMWDN*HXFKZ\FLü
]PLHQQRü VWRVXQNX MHGQRVWHN GR U\]\ND NWyUHM QLH GRSXV]F]D WHRULD QRr-
matywna.
(3) &]\ GHF\]MH MHGQRVWHN Z\ND]XM G\QDPLF]Q NRQVHNZHQFM
SRVWu-
ORZDQ SU]H] WHRUL
]G\VNRQWRZDQHM X*\WHF]QRFL" -HOL QLH F]\
]QLHNV]WDáFHQLD PL
G]\RNUHVRZHJR SURFHVX GHF\]\MQHJR GDM VL
Z\MDQLüZUDPDFKDOWHUQDW\ZQHJRPRGHOXGHVNU\SW\ZQHJR"
%DGDQLDHPSLU\F]QHREDODMSDUDG\JPDWGRGDWQLFKSUHIHUHQFMLF]DVRZ\FK
i dynamicznej konsekwencji wyborów PL
G]\RNUHVRZ\FK /HSV]\P LFK
opisem jest natomiast model dyskontowania hiperbolicznego, który daje wy-
UD]GRZLDGF]DQHPXSU]H]OXG]LSUREOHPRZL VDPRNRQWUROL L Z\QLNDMFHPX
VWG]MDZLVNXRGZUDFDQLDVL
SUHIHUHQFML:Sá\ZF]DVXQDGHF\]MHQLHRJUa-
QLF]DVL
MHG\QLHGRSHUFHSFMLSU]\V]áRFL&]DVMHVWWDN*HQRQLNLHPSURFe-
VyZDGDSWDF\MQ\FKRUD]F]\QQLNLHPGHWHUPLQXMF\PVSRVyERFHQ\X*\WHFz-
QRFL Z UHWURVSHNFML 6DP XSá\Z F]DVX PR*H LPSOLNRZDü ]PLDQ
SRVWDZ\ 6
ZREHFU\]\NDFR]NROHLRNUHODMDNRüGHF\]MLSRGHMPRZDQ\FKZSU]\V]áo-
FL.RQFHSFMDDGDSWDFMLVWDQRZL]DWHPGRSHáQLHQLHGHVNU\SW\ZQHJRPRGHOX
Z\MDQLDMFHJRZSá\ZF]DVXQDZ\ERU\HNRQRPLF]QH
&HOHPEDGDZF]\PWHMSUDF\E\áRVWZLHUG]HQLHF]\ZSURZDG]HQLHF]\QQi-
ka behawioralnego do nauki finansów pozwala na lepsze zrozumienie za-
FKRZDXF]HVWQLNyZU\QNXLPRG\ILNDFM
GRW\FKF]DVRZ\FKSDUDG\JPDWyZ
: RSDUFLX R ]DSUH]HQWRZDQH Z UR]G]LDáDFK ± GRZRG\ PR*QD ] FDá\P
SU]HNRQDQLHPXG]LHOLüSR]\W\ZQHMRGSRZLHG]LQDWRS\WDQLH1DOH*\VWZLHr-
G]LüL*XZ]JO
GQLHQLHHOHPHQWyZSV\FKRORJLF]Q\FKSR]ZDODQDOHSV]H]Uo-
]XPLHQLH Z\ERUyZ HNRQRPLF]Q\FK MHGQRVWHN ]D EHKDZLRUDOQD HNRQRPLD
ILQDQVRZD MHVW Z VWDQLH X]XSHáQLü OXN
LQWHUSUHWDF\MQ PL
G]\ WUDG\F\MQ
WHRUL D U]HF]\ZLVW\P IXQNFMRQRZDQLHP U\QNyZ ILQDQVRZ\FK 7U]HED SU]\
W\P]D]QDF]\üL*EHKDZLRUDOQ\QXUWILQDQVyZQLHGRVWDUF]\áMHV]F]HVSyMQHM

Zakoƒczenie
KLSRWH]\GDMFHMVL
ZHU\ILNRZDüQDSR]LRPLH]DJUHJRZDQ\P-HGQDN*HMe-
JRG\QDPLF]Q\UR]ZyMZRVWDWQLFKODWDFKSR]ZDODZLHU]\ü*HWDNLH]XQLIi-
NRZDQHSRGHMFLH]RVWDQLHQLHEDZHPVWZRU]RQH
Bibliografia
7
Bibliografia*
3R]\FMHNVL*NRZH
1. Baron, J. (2000). Thinking and Deciding. Cambridge: Cambridge Uni-

versity Press.
2. Bazerman, M. (1998). Judgment in Managerial Decision Making. Wy-
danie IV, New York: John Wiley & Sons.
3. Goldberg, J., von Nitzsch, R. (2000). Behavioral Finance: Gewinnen mit
Kompetenz. Wydanie III, München: Finanzbuch Verlag.
4. Haugen, R. (1999). Beast on the Wall Street. How Stock Volatility De-
vours Our Wealth. Upper Saddle River: Prentice Hall.
5. Schwartz, H. (1998). Rationality Gone Awry? Decision Making Incon-
sistent with Economic and Financial Theory. Westport, Connecticut,
London: Praeger.
6. Shefrin, H. (2000). Beyond Greed and Fear. Understanding Behavioral
Finance and the Psychology of Investing. Boston: Harvard Business
School Press. 7
7. Shiller, R.J. (2000). Irrational Exuberance. Princeton: Princeton Univer-
sity Press.
8. Shleifer, A. (2000). Inefficient Markets. An Introduction to Behavioral
Finance. New York: Oxford University Press.
9. Thaler, R. (1993). Advances in Behavioral Finance. New York: Russell
Sage Foundation.
10. Thaler, R. (1994). Quasi Rational Economics. New York: Russell Sage
Foundation.
*
: F]
FL R]QDF]RQHM MDNR Ä%LEOLRJUDILD³ ]DZDUWR SXEOLNDFMH ] NWyU\PL ]DSR]QDQR VL
ZVSRVyEEH]SRUHGQLSU]\SLVDQLXWHMSUDF\3RUXZDJLZSU]\SLVLHGRWSR]\FMLÄ/LWe-
ratura przedmiotu”.

Bibliografia
11. Wärneryd, K.-E. (2001). Stock-Market Psychology. How People Value

and Trade Stocks. Cheltenham (UK), Northampton (MA, USA): Edward
Elgar.
12. =DOHNLHZLF] 7 3V\FKRORJLD LQZHVWRUD JLHáGRZHJR *GDVN
*GDVNLH:\GDZQLctwo Psychologiczne.
$UW\NXá\
1. Ahlbrecht, M., Weber, M. (1997). An Empirical Study on Intertemporal

Decision Making Under Risk. Management Science, 43(6), 813-826.
2. Benartzi, S., Thaler, R. (1995). Myopic Loss Aversion and the Equity
Premium Puzzle. Quarterly Journal of Economic, 110, 75-92.
3. Black, F. (1986). Noise. Journal of Finance, 41(3), 529-542.
4. Camerer, F.C. (2000). Prospect Theory in the Wild. Evidence from the
Field. W: Choices, Values and Frames, 288-300, Kahneman, D., Tver-
sky, A. (Red.). Cambridge: Cambridge University Press.
5. De Bondt, W.F.M. (1998). A Portrait of the Individual Investor. Euro-
pean Economic Review, 42, 831-844.
6. De Bondt, W.F.M., Thaler, R. (1985). Does the Stock Market Overreact?
Journal of Finance, 49, 793-805.
7 7. De Bondt, W.F.M., Thaler, R. (1990). Do Security Analysts Overreact?
American Economic Review, 80(2), 52-57.
8. De Long, J.B., Shleifer, A., Summers, L.H., Waldmann, R.J. (1990).
Noise Trader Risk in Financial Markets. Journal of Political Economy,
98(4), 703-738.
9. Fama, E. (1998). Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral
Finance. Journal of Financial Economics, 49(3), 283-306.
10. Frederick, S., Loewenstein, G. (1992). Hedonic Adaptation. W: Well-
Being: The Foundations of Hedonic Psychology, 302-329, Kahneman,
D., Diener, E., Schwarz, N. (Red.). New York: Russel Sage Foundation.
Bibliografia
11. Frederick, S., Loewenstein, G., O’Donoghue, T. (2002). Time Dis-

counting and Time Preference: A Critical Review. Journal of Economic
Literature, 40, 351-401.
12. French, K.R., Poterba, J.M. (1991). Investor Diversification and Interna-
tional Equity Markets. American Economic Review, 81(2), 222-226.
13. Gilovich, T., Vallone, R., Tversky, A. (1985). The Hot Hand in Basket-
ball: On the Misperception of Random Sequences. Cognitive Psychol-
ogy, 17, 295-314.
14. Kahneman, D. (2000). Evaluation by Moments: Past and Future.
W: Choices, Values, and Frames, 693-708, Kahneman, D., Tversky,
A. (Red.). Cambridge: Cambridge University Press.
15. Kahneman, D., Knetsch, J.L., Thaler, R. (1991). Anomalies. The En-
dowment Effect, Loss Aversion and Status Quo Bias. Journal of Eco-
nomic Perspectives, 5(1), 193-206.
16. Kahneman, D., Riepe, W. (1998). Aspects of Investor Psychology. Jour-
nal of Portfolio Management, 24(4), 52-65.
17. Kahneman, D., Tversky, A. (1972). Subjective Probability: A Judgment
of Representativeness. Cognitive Psychology, 3, 430-454.
18. Kahneman, D., Tversky, A. (1973). On the Psychology of Prediction.
Psychological Review, 80, 237-251.
7
19. Kahneman, D., Tversky, A. (1979). Prospect Theory: An Analysis of
Decisions under Risk. Econometrica, 47(2), 263-292.
20. Kahneman, D., Tversky, A. (1984). Choices, Values and Frames. Ameri-
can Psychologist, 39(4), 341-350.
21. Kahneman, D., Tversky, A. (1986). Rational Choice and the Framing of
Decisions. Journal of Business, 59(4), 251-278.
22. Kahneman, D., Tversky, A. (1992). Advances in Prospect Theory: Cu-
mulative Representation of Uncertainty. Journal of Risk and Uncer-
tainty, 5, 297-324.
23. Lee, C., Shleifer, A., Thaler, R. (1991). Investor Sentiment and the
Closed-End Fund Puzzle. Journal of Finance, 46(1), 75-109.

Bibliografia
24. Loewenstein, G., Prelec, D. (1992). Anomalies in Intertemporal Choice:

Evidence and Interpretation. Quarterly Journal of Economics, 107(2),
573-597.
25. Loewenstein, G., Prelec, D. (1993). Preferences for Sequences of Out-
comes. Psychological Review, 100(1), 91-108.
26. Loewenstein, G., Thaler, R. (1989). Anomalies: Intertemporal Choice.
Journal of Economic Perspectives, 3(1), 181-193.
27. Odean, T. (1998a). Are Investors Reluctant to Realise Their Losses?
28. Odean, T. (1998b). Volume, Volatility, Price and Profit When All Trad-
ers Are Above Average. Journal of Finance, 53(6), 1887-1934.
29. Odean, T. (1999). Do Investors Trade Too Much? American Economic
Review, 89, 1279-1298.
30. Prelec, D. (2000). Compound Invariant Weighting Function in Prospect
Theory. W: Choices, Values and Frames, 67-92, Kahneman, D., Tver-
sky, A. (Red.). Cambridge: Cambridge University Press.
31. Rabin, M. (2002). A Perspective on Psychology and Economics. Euro-
pean Economic Review, 46(4-5), 657-685.
32. Shefrin, H., Statman, M. (1984). Explaining Investor Preference for Cash
7 Dividends. Journal of Financial Economics, 13, 253-282.

33. Shefrin, H., Statman, M. (1985). The Disposition to Sell Winners Too
Early and Ride Losses Too Long. Journal of Finance, 40, 777-790.
34. Shefrin, H., Thaler, R. (1988). The Behavioral Life-Cycle Hypothesis.
Economic Inquiry, 26, 609-643.
35. Shleifer, A., Summers, L.H. (1990). The Noise Trader Approach to Fi-
nance. Journal of Economic Perspectives, 4(2), 19-33.
36. Simon, H. (1955). A Behavioral Model of Rational Choice. Quarterly
Journal of Economics, 69, 99-118.
37. Thaler, R. (1980). Toward a Positive Theory of Consumer Choice. Jour-
nal of Economic Behavior and Organisation, 81, 39-60.
Bibliografia
38. Thaler, R. (1981). Some Empirical Evidence on Dynamic Inconsistency.

Economic Letters, 8, 201-207.
39. Thaler, R. (1985). Mental Accounting and Consumer Choice. Marketing
Science, 4(3), 199-214.
40. Thaler, R. (1999). Mental Accounting Matters. Journal of Behavioral
Decision Making, 12, 183-206.
41. Thaler, R., Shefrin, H. (1981). An Economic Theory of Self-Control.
Journal of Political Economy, 89(2), 391-406.
42. Tversky, A., Fox, C. (1995). Weighting Risk and Uncertainty. Psycho-
logical Review, 102(2), 269-283.
43. Tversky, A., Kahneman, D. (1971). Belief in the Law of Small Numbers.
Psychological Bulletin, 2, 105-110.
44. Tversky, A., Kahneman, D. (1973). Availability: A Heuristic for Judging
Frequency and Probability. Cognitive Psychology, 4, 207-232.
45. Tversky, A., Kahneman, D. (1974). Judgment under Uncertainty: Heu-
ristics and Biases. Science, 185, 1124-1131.
46. Tversky, A., Kahneman, D. (1982). Causal Schemas in Judgments under
Uncertainty. W: Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases,
117-128, Kahneman, D., Slovic, P., Tversky, A. (Red.). Cambridge:
Cambridge University Press. 7
47. Tversky, A., Sattath, S., Slovic, P. (1988). Contingent Weighting in
Judgment and Choice. Psychological Review, 80, 204-217.
3R]RVWDáHpublikacje
1. Barberis, N., Huang, M. (2001). Mental Accounting, Loss Aversion, and

Individual Stock Returns. NBER Working Paper, nr 8190,
http://papers.nber.org/papers/w8190, wersja z 27.04.2003.
2. Barberis, N., Thaler, R.H. (2001). A Survey of Behavioral Finance.
NBER Working Paper, nr 9222, http://www.nber.org/papers/w9222,
wersja z 03.09.2002.

Bibliografia
3. Brown, P., Chappel, N., da Silva Rosa, R., Walter, T. (2002). The Reach
of the Disposition Effect: Large Sample Evidence Across Investor
Classes. Working Paper, University of New South Wales, Sydney, Aus-
tralia.
4. Coval, J., Shumway, T. (2001). Do Behavioral Biases Affect Prices?
Working Paper, University of Michigan, USA.
5. Fisher, K., Statman, M. (1999). The Sentiment of Investors, Large and
Small. Working Paper, http://212.67.202.199/~msewell/ta/sentiment
/FiSt/99.pdf, wersja z 27.04.03.
6. Harris, C., Laibson, D. (2001). Hyperbolic Discounting and Consump-
tion. Working Paper, Harvard University, USA.
7. Lamont, O.A., Thaler, R.H. (2001). Can the Market Add and Subtract?
Mispricing in Stock Market Carve-Outs. NBER Working Paper, nr 8302,
http://papers.nber.org/papers/w8302, wersja z 27.04.2003.
8. Langer, T., Sarin, R., Weber, M. (2002). The Retrospective Evaluation of
Payment Sequences: Duration Neglect and Peak-and-End Effects.
Working Paper, University of Mannheim, 69131 Mannheim, Germany.
9. Palacios-Huerta, I. (2002). Consumption and Portfolio Rules under Hy-
perbolic Discounting. Working Paper, Brown University, Department of
Economics, USA.
7
10. Shiller, R.J. (1998). Human Behavior and the Efficiency of the Financial
System. NBER Working Paper, nr 6375, http://papers.nber.
org/papers/w6375, wersja z 11.11.2002.
11. Shiller, R.J. (2002). From Efficient Market Theory to Behavioral Fi-
nance. Cowles Foundation Discussion Paper, nr 1385, http://papers.ssrn.
com,abstract_id=349660, wersja z 08.11.2002.
12. Stephan, E., Kiel, G. (1998). Urteilsprozesse bei Professionellen
Akteuren im Finanzmarkt. (Abschluss einer Experimentellen Studie mit
Trade- und Salespersonal einer Deutschen Geschäftsbank). Beitrag zum
41. Kongress der Deutschen Gesellschaft für Psychologie, Dresden.
Bibliografia
13. Stephan, E., Kiell, G. (2000). Decision Processes in Professional Inves-

tors: Does Expertise Moderate Judgmental Biases? Paper presented at
the IAREP/SABE 2000 Conference in Baden, Vienna, July 2000.

Literatura przedmiotu
8
Literatura przedmiotu*
1. Ainslie, G. (1975). Specious Reward: A Behavioral Theory of Impul-

siveness and Impulse Control. Psychological Bulletin, 82(4), 463-496.
2. Allais, M. (1953). Le Comportement de l'Homme Rationnel devant le
Risque: Critique des Postulats et Axiomes de l'École Américaine.
Econometrica, 21, 503-546.
3. Ariely, D. (1998). Combining Experience over Time: The Effects of Du-
ration, Intensity Changes and On-Line Measurements on Retrospective
Pain Evaluations. Journal of Behavioural Decision Making, 11, 19-45.
4. Arkes, H., Blumer, C. (1985). The Psychology of Sunk Cost. Organisa-
tional Behavior and Human Decision Process, 35, 124-140.
5. Benartzi, S., Thaler, R. (1999). Risk Aversion or Myopia? Choices in
Repeated Gambles and Retirement Investment. Management Science, 45,
364-381.
6. Benzion, U., Rapoport, A., Yagil, J. (1989). Discount Rates Inferred
from Decisions: An Experimental Study. Management Science, 35, 270-
284.
7. Bernard, V., Thomas, J.K. (1989). Post Earnings Announcement Drift:
8 Delayed Price Response or Risk Premium? Journal of Accounting Re-
search, Supplement, 27, 1-36.
8. Bernoulli, D. ([1738] 1954). Exposition of a New Theory of the Meas-
urement of Risk. Econometrica, 22, 23-26.
9. Black, F. (1976). Studies of Stock Price Volatility Changes. Proceedings
of the 1976 Meetings of the American Statistical Association, Business
and Economics Section, 177-181.
*
Ä/LWHUDWXUD SU]HGPLRWX´ REHMPXMH RSUDFRZDQLD NWyU\FK DXWRUND QLH SU]HVWXGLRZDáD
ZVSRVyEEH]SRUHGQLDMHG\QLHSRSU]H]RGQLHVLHQLDLNRPHQWDU]H]DZDUWHZLQQ\FKSXEOi-
NDFMDFK3R]\FMHWX]DZDUWHZ\PLHQLRQH]RVWDá\ZQLHNWyU\FKPLHMVFDFKSUDF\'ODWHJRWH*
]D]DVDGQHX]QDQRXPLHV]F]HQLHRGU
EQHMOLVW\W\FKW\WXáyZ
10. Bodurtha, J., Kim, D., Lee, C.M. (1993). Closed-End Country Funds and
U.S. Market Sentiment. Review of Financial Studies, 8, 879-918.
11. Borges, B., Goldstein, D.G., Ortmann, A., Gigerenzer, G., Todd, P.M.
(1999). Can Ignorance Beat the Stock Market? W: Simple Heuristics that
Make Us Smart, 59-72, Gigerenzer, G., Todd, P.M., ABC Group (Red.).
Oxford: Oxford University Press.
12. Brickman, P., Coates, D., Janoff-Bulman, R. (1978). Lottery Winners
and Accident Victims: Is Happiness Relative? Journal of Personality and
Social Psychology, 36(8), 917-927.
13. Campbell, J.Y., Shiller, R.J. (1988). The Dividend-Price Ratio and Ex-
pectations of Future Dividends and Discount Factors. Review of Finan-
cial Studies, 1, 195-228.
14. Chan, L., Jegadeesh, N., Lakonishok, J. (1996). Momentum Strategies.
15. Chapman, G.B., Elstein, A.S. (1995). Valuing the Future: Temporal Dis-
counting of Health and Money. Medical Decision Making, 15(4), 373-
386.
16. Chapman, L.J., Chapman, J.P. (1969). Illusory Correlation as an Obsta-
cle to the Use of Valid Psychodiagnostic Signs. Journal of Abnormal
Psychology, 74, 271-280.
17. Chopra, N., Lakonishok, J., Ritter, J.R. (1992). Measuring Abnormal
Performance. Do Stocks Overreact? Journal of Financial Economics, 31,
8
235-268.
18. Constantinides, G. (1984). Optimal Stock Trading with Personal Taxes:
Implications for Prices and the Abnormal January Returns. Journal of
Financial Economics, 13, 65-69.
19. Constantinides, G. (1990). Habit Formation: A Resolution of the Equity
Premium Puzzle. Journal of Political Economy, 98, 519-543.
20. De Bondt, W.F.M., Thaler, R.H. (1987). Further Evidence on Investor
Overreaction and Stock Market Seasonality. Journal of Finance, 42,
557-581.

21. Dimson, E., Marsh, P.R., Staunton, M. (2000). The Millennium Book:
A Century of Investment Returns. London: ABN-Amro/London School
of Business.
22. Easterlin, R.A. (1995). Will Raising the Incomes of All Increase the
Happiness of All? Journal of Economic Behavior and Organisation, 27,
35-47.
23. Edwards, W. (1968). Conservatism in Human Information Processing.
W: Formal Representation of Human Judgment. Kleinmuntz, B. (Red.).
New York: Wiley and Sons.
24. Einhorn, H.J, Hogarth, R.M. (1978). Confidence in Judgment: Persis-
tence of Illusion of Validity. Psychological Review, 85, 395-416.
25. Ellsberg, D. (1961). Risk, Ambiguity, and the Savage Axioms. Quarterly
Journal of Economics, 75, 643-669.
26. Epstein, L.G., Zin, S.E. (1990). "First-Order" Risk Aversion and the Eq-
uity Premium Puzzle. Journal of Monetary Economics, 26(3), 387-407.
27. Fama, E.F., French, K.R. (2000). The Equity Premium. Working Paper,
Center for Research in Security Prices, University of Chicago, Graduate
School of Business, USA.
28. Figlewski, S. (1979). Subjective Information and Market Efficiency in a
Betting Market. Journal of Political Economics, 87, 75-88.
29. Fischhoff, B. (1975). Hindsight: Thinking backward. Psychology Today,
8, 71-76.
8 30. Fischhoff, B. (1980). For These Condemned to Study the Past: Reflec-
tions on Historical Judgment. W: New Directions for Methodology of
Behavioral Science: Fallible Judgment in Behavioral Research, 79-93,
Shweder, R.A., Fiske, D.W. (Red.). San Francisco: Jossey-Bass.
31. Fischhoff, B., Slovic, P., Lichtenstein, S. (1977). Knowing with Cer-
tainty. The Appropriateness of Extreme Confidence. Journal of Experi-
mental Psychology: Human Perception and Performance, 3, 552-564.
32. Fisher, I. (1930). The Theory of Interest. New York: Macmillan.
33. Fisher, K., Statman, M. (1997). Investment Advice from Mutual Fund
Companies. Journal of Portfolio Management, 24(1), 9-25.
34. Fredrickson, B.L., Kahneman, D. (1993). Duration Neglect in Retro-
spective Evaluations of Affective Episodes. Journal of Personality and
Social Psychology, 65(1), 45-55.
35. French, K., Schwert, W., Stambaugh, R. (1987). Expected Stock Returns
and Volatility. Journal of Financial Economics, 19, 3-30.
36. Friedman, M. (1953). The Case for Flexible Exchange Rates. W: Essays
in Positive Economics. Chicago: University of Chicago Press.
37. Froot, K.A., Dabora, E. (1999). How Are Stock Prices Affected by the
Location of Trade. Journal of Financial Economics, 53, 189-216.
38. Gerke, W, Bienert, H. (1993). Überprüfung des Dispositionseffektes und
seiner Auswirkungen in computerisierten Börsenexperimenten.
Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung – Sonderheft, 31, 169-
194.
39. Gigerenzer, G., Todd, P.M., ABC Research Group. (1999). Probabilistic
Mental Models: A Brunswikian Theory of Confidence. Psychological
Review, 98, 506-28.
40. Gigerenzer, G. (1996). On Narrow Norms and Vague Heuristics: A Re-
ply to Kahneman and Tversky (1996). Psychological Review, 103(3),
592-596.
41. Goldstein, D.G., Gigerenzer, G. (1999). The Recognition Heuristic: How
Ignorance Makes Us Smart. W: Simple Heuristics that Make Us Smart, 8
37-58, Gigerenzer, G., Todd, P.M., ABC Group (Red.). Oxford: Oxford
University Press.
42. Gourville, J.T., Soman, D. (1998). Payment Depreciation: The Effects of
Temporally Separating Payments from Consumption. Journal of Con-
sumer Research, 25(2), 160-174.
43. Griffin, D., Tversky, A. (1992). The Weighting of Evidence and the De-
terminants of Confidence. Cognitive Psychology, 24(3), 411-435.

44. Hardie, B.G.S., Johnson, E.J., Fader, P.S. (1993). Modeling Loss Aver-
sion and Reference Dependence Effects on Brand Choice. Marketing
Science, 12, 378-394.
45. Hardouvelis, G., La Porta, R., Wizman, T. (1994). What Moves the Dis-
count on Country Equity Funds? W: The Internationalisation of Equity
Markets. Frankel, J. (Red.). Chicago: The University of Chicago Press.
46. Hartman, R.S., Doane, M.J., Woo, C.K. (1991). Consumer Rationality
and the Status Quo. Quarterly Journal of Economics, 106(1), 141-162.
47. Harvey, C.M. (1986). Value Functions for Infinite Period Planning.
Management Science, 32, 1123-1139.
48. Haugen, R., Talmor, E., Torous, W. (1991). The Effect of Volatility
Changes on the Level of Stock Prices and Subsequent Expected Returns.
Journal of Finance, 46(3), 985-1007.
49. Helson, H. (1964). Adaptation Level Theory: An Experimental and Sys-
tematic Approach to Behaviour. New York: Harper & Row.
50. Hershey, J., Johnson, E., Meszaros, J., Robinson, M. (1990, June). What
is the Right to Sue Worth? Wharton School, University of Pennsylvania.
51. Hoffrage, U., Hertwig, R. (1999). Hindsight Bias: A Price Worth Paying
for Fast and Frugal Memory. W: Simple Heuristics that Make Us Smart,
191-208, Gigerenzer, G., Todd, P.M., ABC Group (Red.). Oxford: Ox-
ford University Press.
52. Holcomb, J.L., Nelson, P.S. (1992). Another Experimental Look at Indi-
8 vidual Time Preference. Rationality Society, 4(2), 199-220.
53. Hsee, C.K., Abelson, R.P., Salovey, P. (1991). The Relative Weighting
of Position and Velocity of Satisfaction. Psychological Science, 2(4),
263-266.
54. Kahneman, D., Lovallo, D. (1993). Timid Choices and Bold Forecasts:
A Cognitive Perspective on Risk Taking. Management Science, 39, 17-31.
55. Kahneman, D., Tversky, A. (1996). On the Reality of Cognitive Illu-
sions. Psychological Review, 103(3), 582-591.
56. Knetsch, J.L., Sinden, J.A. (1984). Willingness to Pay and Compensation
Demanded: Experimental Evidence of an Unexpected Disparity in
Measures of Value. Quarterly Journal of Economics, 99, 507-521.
57. Knight, F.H. (1921). Risk, Uncertainty and Profit. Boston: Houghton and
Mifflin.
58. Lakonishok, J., Smidt, S. (1986). Volume for Winners and Losers:
Taxation and Other Motives for Stock Trading. Journal of Finance, 41,
951-976.
59. Le Roy, S., Porter, R. (1981). Stock Price Volatility: A Test Based on
Implied Variance Bounds. Econometrica, 49, 97-113.
60. Lichtenstein, S., Slovic, P. (1973). Response-Induced Reversals of Pref-
erences in Gambling: An Extended Replication in Las Vegas. Journal of
Experimental Psychology, 101, 16-20.
61. Loewenstein, G. (1988). The Weighting of Waiting: Response Mode Ef-
fect in Intertemporal Choice. Working Paper, Center for Decision Re-
search, University of Chicago, USA.
62. Mankiw, N.G., Zeldes, S.P. (1991). The Consumption of Stockholders
and Nonstockholders. Journal of Financial Economics, 29, 97-112.
63. Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. Journal of Finance, 7(1), 77-
91.
64. Mazur, J.E. (1987). An Adjustment Procedure for Studying Delayed
Reinforcement. W: The Effect of the Delay and Intervening Events on
Reinforcement Value. Commons, M., Mazur, J.E., Nevin, A., Rachlin, H. 8
(Red.). Hillsdale, NJ: Erlbaum.
65. Mehra, R., Prescott, E. (1985). The Equity Premium: A Puzzle. Journal
of Monetary Economics, 2, 145-161.
66. Nofsinger, J.R. (2001). Investment Madness: How Psychology Affects
Your Investing. London: Prentice Hall.
67. Northcraft, G.B., Neale, M.A. (1987). Experts, Amateurs and Real Es-
tate: An Anchoring-and-Adjustment Perspective on Property Pricing De-

cisions. Organisational Behavior and Human Decision Processes, 39,

84-97.
68. Read, D. (2001). Is Time-Discounting Hyperbolic or Subadditive? Jour-
nal of Risk and Uncertainty, 23, 5-32.
69. Redelmeier, D., Heller, D. (1993). Time Preference in Medical Decision
Making and Cost-Effectiveness Analysis. Medical Decision Making,
13(3), 212-217.
70. Redelmeier, D., Tversky, A. (1992). On the Framing of Multiple Pros-
pects. Psychological Science, 3(3), 191-193.
71. Samuelson, P. (1937). A Note on Measurement of Utility. Review of
Economic Studies, 4, 155-161.
72. Samuelson, W., Zeckhauser, R. (1988). Status Quo Bias in Decision
Making. Journal of Risk and Uncertainty, 1, 7-59.
73. Samuelson, P. (1963). Risk and Uncertainty: A Fallacy of Large Num-
bers. Scientia, 98, 108-113.
74. Savage, L.J. (1954). The Foundations of Statistics. New York: Wiley.
75. Shiller, R.J. (1981). Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by
Subsequent Movements in Dividends? American Economic Review,
71(3), 421-436.
76. Shiller, R.J. (1988). Portfolio Insurance and Other Investor Fashions as
Factors in the 1987 Stock Market Crash. W: NBER Macroeconomic An-
nual, 287-295. Cambridge (USA, MA): National Bureau of Economic
8 Research.
77. Shiller, R.J. (1990a). Market Volatility and Investor Behavior. American
Economic Review, 80, 58-62.
78. Shiller, R.J. (1990b). Speculative Prices and Popular Models. Journal of
Economic Perspectives, 4, 55-65.
79. Shleifer, A., Vishny, R. (1997). The Limits of Arbitrage. Journal of Fi-
nance, 52, 35-55.
80. Siegel, J.J. (1994). Stocks for the Long Run. New York: Irvin.
81. Simon, H. (1957). Models of Man. New York: Wiley.
82. Slovic, P., Lichtenstein, S. (1971). Comparison of Bayesian and Regres-

sion Approaches in the Study of Information Processing and Judgment.
Organisational Behavior and Human Performance, 6, 649-744.
83. Stephan, E. (1999). Die Rolle von Urteilsheuristiken bei
Finanzentscheidungen: Ankereffekte und kognitive Verfügbarkeit. W:
Finanzpsychologie, 101-134, Fischer, L., Kutsch, T., Stephan, E. (Red.).
München, Wien: R. Oldenbourg Verlag.
84. Stevenson, M.K. (1992). The Impact of Temporal Context and Risk on
the Judged Value of Future Outcomes. Organisational Behavior and
Human Decision Process, 52, 455-491.
85. Thaler, R. (1992). The Winner’s Curse: Paradoxes and Anomalies of
Economic Life. New York: The Free Press.
86. Tversky, A., Heath, C. (1991). Preferences and Beliefs: Ambiguity and
Competence in Choice under Uncertainty. Journal of Risk and Uncer-
tainty, 4, 5-28.
87. Tversky, A., Kahneman, D. (1972). Belief in the Law of Small Numbers.
Psychological Bulletin, 2, 105-110.
88. Tversky, A., Kahneman, D. (1981). The Framing of Decisions and the
Rationality of Choice. Science, 211, 453-458.
89. Tversky, A., Kahneman, D. (1983). Extensional Versus Intuitive Rea-
soning: The Conjunction Fallacy in Probability Judgment. Psychological
Review, 90, 239-315.
90. Varey, C.A., Kahneman, D. (1992). Experiences Extended Across Time: 8
Evaluation of Moments and Episodes. Journal of Behavioral Decision
Making, 5(3), 169-185.
91. von Neumann J., Morgenstern, O. (1944). Theory of Games and Eco-
nomic Behavior. Princeton: Princeton University Press.
92. Weber, M., Camerer, C. (1998). The Disposition Effect in Securities
Trading: An Experimental Analysis. Journal of Economic Behaviour and
Organisation, 33, 167-184.

93. Wood, G. (1978). The Knew-It-All-Effect. Journal of Experimental Psy-

chology: Human Perception and Performance, 4, 345-353.

Cieslak Anna Behawioralna Ekonomia Finasowa

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Cieslak Anna Behawioralna Ekonomia Finasowa

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

MATERIA¸Y I STUDIA

Behawioralna ekonomia finansowa

Warszawa, paêdziernik 2003 r.

Narodowy Bank Polski

© Copyright Narodowy Bank Polski, 2003

Materia∏y i Studia rozprowadzane sà bezp∏atnie.

Dost´pne sà równie˝ na stronie internetowej NBP: http://www.nbp.pl

Spis rysunków i tabel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

1. Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem

2. Percepcja i przetwarzanie informacji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43

3. Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci . . . . . . 69

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 3

4. Praktyczne znaczenie prospect theory . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97

5. Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127

8. Literatura przedmiotu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164

1.1. Kurs akcji a wartoÊç bie˝àca dywidend . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16

Tabela 3.1. Paradoks Allais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 5

W niniejszej pracy zaprezentowano nurt ekonomii behawioralnej jako po-

Klasyfikacja JEL: G11, G12, G14, D81, D91

=áRW\ ZLHN ]DáR*HQLD R UDFMRQDOQRFL MHGQRVWNL Z QDXFH HNRQRPLL UR]So-

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 7

nurt analizy rynków – behawioralna ekonomia finansowa1. Jego docieka-

Odpowiedzi na postawione pytania badawcze udzielono w oparciu o prze-

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 9

&HOHP QLQLHMV]HJR UR]G]LDáX MHVW ZVND]DQLH SUREOHPDW\F]Q\FK SXQNWyZ

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 11

ERZLHP SLHUZRWQ PRW\ZDFM

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 13

5R]XPRZDQLH WR SURZDG]L GR VWZLHUG]HQLD *H NXUV U\QNRZ\ ÄOHG]L´

gdzie Et RNUHOD SURJQR]

gdzie ut WREáGSURJQR]\-HOLU\QHNMHVWHIHNW\ZQ\EáGSURJQR]\ut nie

RSW\PDOQD ± LVWQLDáDE\ ERZLHP LQIRUPDFMD NWyUD QLH ]RVWDáD XZ]JO

var( Pt* ) = var( Pt ) + var(u t ) , (1.4) 1

var(◊) – symbol wariancji.

= QLHUyZQRFL  Z\QLND *H ZDULDQFMD SURJQR]\ ]PLHQQHM Pt* , czyli

var( Pt ) PR*HE\üFRQDMZ\*HMUyZQDZDULDQFMLWHM]PLHQQHMF]\OL var( Pt* ) .

-DNLH ]QDF]HQLH GOD DQDOL]\ U\QNX NDSLWDáRZHJR PD SRZ\*V]H VWZLHUG]e-

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 15

Rysunek 1.1: .XUVDNFMLDZDUWRüELH*FDG\ZLGHQG

VX]H]PLHQQRFLZDUWRFLIXQGDPHQWDOQHMREOLF]RQQD SRGVWDZLH L  -DN

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 17

ZV]\VWNLFKDNFMLQRWRZDQ\FKQDJLHáG]LH QDJLHáG]LHZ1RZ\P<RUNX 1<6( Z]URVáD]

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 19

GHO VáX*F\ Z\]QDF]HQLX ÄVáXV]QHJR´ SR]LRPX REURWyZ JLHáGRZ\FK ZLHl-

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 21

UyZSRGHMPXMF\FKGHF\]MHQDSRGVWDZLHV]XPX W]Znoise-traderzy14, por.

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 23

1.2 Szum na rynku

1.2.1 Koncepcja inwestowania na podstawie szumu16

1.2.1.1 Strategie inwestycyjne

1.2.1.2 Przetrwanie na rynku

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 25

: RGSRZLHG]L QD GUXJL DUJXPHQW ZDUWR SU]\WRF]\ü Vá\QQH VáRZD Keyne-

1.2.1.3 Systematyczny charakter ryzyka szumu

1.2.1.4 :Sá\Znoise-traderów na zachowania innych inwestorów

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 27

1.2.2 Nadmierna i niedostateczna reakcja cen na informacje

1.2.2.1 Niedostateczna reakcja

: ]ZL]NX ]H VSRZROQLRQ\P SU]\VZDMDQLHP QRZ\FK ZLDGRPRFL SU]H]

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 29

SRUWIHOL E\á\FK QDMZL

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 31

U]HNRPD QDGPLHUQD UHDNFMD QD LQIRUPDFMH MHVW WDN VDPR F]

=áRW\ ZLHN ]DáR*HQLD R UDFMRQDOQRFL MHGQRVWNL Z QDXFH HNRQRPLL UR]So-

&HOHP QLQLHMV]HJR UR]G]LDáX MHVW ZVND]DQLH SUREOHPDW\F]Q\FK SXQNWyZ

ERZLHP SLHUZRWQ PRW\ZDFM

5R]XPRZDQLH WR SURZDG]L GR VWZLHUG]HQLD *H NXUV U\QNRZ\ ÄOHG]L´

gdzie Et RNUHOD SURJQR]

gdzie ut WREáGSURJQR]\-HOLU\QHNMHVWHIHNW\ZQ\EáGSURJQR]\ut nie

RSW\PDOQD ± LVWQLDáDE\ ERZLHP LQIRUPDFMD NWyUD QLH ]RVWDáD XZ]JO

= QLHUyZQRFL Z\QLND H ZDULDQFMD SURJQR]\ ]PLHQQHM Pt , czyli

var( Pt ) PRHE\üFRQDMZ\HMUyZQDZDULDQFMLWHM]PLHQQHMF]\OL var( Pt* ) .

Rysunek 1.1: .XUVDNFMLDZDUWRüELH*FDG\ZLGHQG

VX]H]PLHQQRFLZDUWRFLIXQGDPHQWDOQHMREOLF]RQQD SRGVWDZLH L -DN

ZV]\VWNLFKDNFMLQRWRZDQ\FKQDJLHáG]LHQDJLHáG]LHZ1RZ\P<RUNX1<6(Z]URVáD]

GHO VáX*F\ Z\]QDF]HQLX ÄVáXV]QHJR´ SR]LRPX REURWyZ JLHáGRZ\FK ZLHl-

UyZSRGHMPXMF\FKGHF\]MHQDSRGVWDZLHV]XPXW]Znoise-traderzy14, por.

: ]ZL]NX ]H VSRZROQLRQ\P SU]\VZDMDQLHP QRZ\FK ZLDGRPRFL SU]H]

Q\ SRS\W QD DNW\ZD )RUGD SU]\ZUDFD LFK ZáDFLZ Z\FHQ

VSRVREX IXQNFMRQRZDQLD U\QNX VWG LFK RFHQD VNXWHF]QRFL ]DU]G]DQLD

'UyGáRFroot i Dabora, 1999).

Badacze przypadku 3Com i Palm, Lamont i 7KDOHUSRV]XNXMZy-

] Z\PXV]RQ SU]HGZF]HQLH OLNZLGDFM Proceduralnie sytuacja taka nie

MHGQRP\OQL -HGQDN*H VDP SU]HELHJ SURFHVyZ SRVWU]HJDQLD LQIRrmacji

: ELH*F\P SRGUR]G]LDOH RPyZLRQR WH NRQNXUHQF\MQH SRGHMFLD Z So-

SUDZGRSRGRELHVWZD QD UyZQL ]H ]GURZ\P UR]VGNLHP Z\HGXNRZDQ\FK

GRZDQLD´ LQIRUPDFM 3RG QDWáRNLHP GDQ\FK QLH MHVW Z VWDQLH UR]SDWU]\ü

2 QD]ZDá 6LPRQ ÄVWUDWHJL VDW\VIDNFMRQRZDQLD´ satisficing). Jednym

(2) UHSUH]HQWDW\ZQRü representativeness) – wnioskowanie na pod-

ZDQHV]NODV\F]QLHSRMPRZDQUDFMRQDOQRFLGigerenzer zadaje pytanie

rozpoznawania (krok (i VWDQRZL *H MHGQRVWND NRF]\ SURFHV GRNRQXMH

G]H VSDGNyZ Z NRQWHNFLH FDáHJR U\QNX 1DWRPLDVW JG\ Z JUXSLH GREU]H

2 FLH IXQGXV]X LQZHVW\F\MQHJR ± 0DJHOODQ )XQG SRVWXORZDá XQLNDQLH LQZe-

SU]HZDUWRFLRZDQLDDNW\ZyZJLHáGRZ\FKBazerman, 1998, s. 7).

SUDZGRSRGRELHVWZDTversky i KahnePDQ0\OHQLHSU]\F]\QRZR

2.2.2.2 Percepcja ORVRZRFL

QHWMHVWVWRVXQNRZRZ\VRNLH L Z\QRVL 33 3UDZGRSRGRELHVWZR WHJR

do zwolenników momentum EG( NRQWUDULDQL]PX 7U]HED MHGQDN ]DGDü Qa-

SURIHVMRQDOLVWyZ DJHQWyZ QLHUXFKRPRFL MDN L ODLNyZ VWXGHQWyZ &R

2 áRZHJR SRQRZQLH Z\SDGQLH SRZRáDü VL

$QDOL]\ GRNRQ\ZDQH SU]H] SURIHVMRQDOLVWyZ SROHJDM ]Z\NOH QD Z\UD*a-

QDQVRZ\FK 2GVHWHN WUDILH NV]WDáWRZDá VL

]GROQRü VSUDZQHJR ZQLRVNRZDQLD V V\VWHPDW\F]QH SRP\áNL 2NUHOHQLH

'HF\]MH V NRFRZ\P HWDSHP ]áR*RQHJR SURFHVX SRVWU]HJDQLD SU]HWZa-

PR WR SRUXV]DMF\FK U\QNL ILQDQVRZH Prospect theory NRQFHQWUXMH VL

0DOHMFD NUDFRZD X*\WHF]QRü Z\MDQLD GODF]HJR OXG]LH QLHFK

RPyZLRQ\FK DNVMRPDWyZ WDNLH RGZUyFHQLH SUHIHUHQFML SRGZD*D ]DVDGQRü