以史鉴今：细数三次全球债务浪潮

以史鉴今：
细数三次全球债务浪潮
Three Global Debt Waves and Learning from History

李浠平  梁海剑

摘  要：近年来，新兴市场和发展中国家的债务增长显著，叠加新冠疫情带来的负面影响，全球
债务总额不断增加，成为历史上规模最大、范围最广、增长最快的一次债务浪潮。本文对过去五十年中

前三次全球债务浪潮的起因、特征、根本原因以及危机应对等问题进行比较分析，总结了前三次全球债

务浪潮的异同点，并在此基础上提出防范债务风险的启示和建议。以史鉴今，本文对当前和未来债务浪

潮的防范化解有重要的现实意义。

关键词：债务浪潮 拉美债务危机 亚洲债务危机 全球金融危机

Abstract: In recent years, debts of developing countries and emerging economies have increased
significantly. Total global debts have been rising steadily, reflecting the impact of the COVID-19 pandemic,

creating the largest and fastest growing debt wave in history. This paper makes a comparative analysis of the

characteristics, root causes and the crisis responses of the first three global debt waves over the past 50 years,

assessing their similarities and differences. It offers some suggestions on preventing debt risks. Drawing lessons

from history, this paper has important practical significance for resolving the current debt wave and preventing

future ones.

Keywords: Debt Wave, Latin American Debt Crisis, Asian Debt Crisis, Global Financial Crisis

作者单位：李浠平，厦门国家会计学院教研中心；梁海剑，厦门国家会计学院“一带一路”财经发展研究中心。

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年来，全球债务总量不断增加，
近 引发多方关注。债务过度增长
是全球金融稳定和经济增长的
主要风险来源之一。世界银行《全球债务
浪潮》研究指出，在过去五十年里，全球
共经历了四次债务浪潮，前三次债务浪潮
都发生在新兴市场和发展中国家，以区域
或全球性债务危机爆发为结点，对经济发
展造成了巨大的负面影响。在2010年以来
的第四次债务浪潮中，新兴市场和发展中
国家的债务增长尤其迅速，叠加新冠疫情
带来的负面影响，全球债务总额不断刷
新纪录。根据国际金融协会（Institute of
International Finance, IIF）的统计数据，
截至2021年第二季度，全球债务总额升至
296万亿美元，创历史高点，仅新冠疫情
以来的18个月，债务总额就增加了36万亿
美元。此次债务浪潮恐为有史以来规模最
大、范围最广、增长速度最快的一次。
对历史上前三次债务浪潮进行分析，
理解债务积累的过程和风险，汲取经验教
训，或将有利于政策制定者采取必要措
施，从而控制债务危机的影响。本文通
过对前三次债务浪潮——20世纪70—80年
代的拉美债务危机、20世纪90年代的亚洲
债务危机和2002—2009年的全球金融危
机——进行系统回溯，分析债务浪潮的特
征，以期为未来的债务管理和化解提供政
策建议。
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第一次债务浪潮：1970—1989年
拉美债务危机
拉美债务危机发生于20世纪70—80年
代，主要波及拉丁美洲和加勒比海地区，
以及撒哈拉以南非洲的低收入国家。二战
以来，拉美国家采取进口替代工业化战
略，鼓励本国制造业发展并大量出口国内
资源丰富的初级产品，20世纪50年代中期
到60年代，拉美国家的GDP年平均增长率
达到6%以上。为了更快实现工业化，拉丁
美洲国家政府大规模借入以硬通货计价的
债务。
20世纪70年代低利率盛行，银团贷款
市场快速发展。同时，两次石油价格飙升
在许多拉丁美洲国家造成经常账户赤字，
而这些冲击又在石油出口国之间造成了经
常账户盈余。在美国政府的鼓励下，国
际商业银行愿意在这两个集团之间充当中
介，为出口国的资金提供安全、流动的场
所，并将这些资金贷给拉美国家。
因此，20世纪70年代，拉丁美洲向
美国商业银行和其他债权人的借款急剧增
加。1970年底，拉美国家未偿债务总额仅
为290亿美元，但到1978年底，这一数字
猛增至1 590亿美元，到1982年，债务水
平高达3 270亿美元（FDIC, 1997）。同时
期，撒哈拉以南非洲的低收入国家政府的
外债也大量累积，外债占GDP比重从1970
年的13%飙升至1982年的46%（图1）。截
至1982年，美国九家最大的银行持有的拉
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丁美洲债务占银行资本总额的176%；其持 旭和张斌彬，2021）。伴随着拉美债务危
有的最不发达国家债务总额占银行资本总 机的不断扩大，拉美国家之外的其他新兴
额的290%（Sachs, 1988）。 市场也受到影响。20世纪80年代开始，低
1979年起美联储开始实行美元加息政 收入国家政府外债也开始出现违约，尤其
策，至1982年联邦基金利率已接近历史最 是在银团贷款市场上以浮动利率借款的国
高水平。国际金融市场利率的急剧上升， 家受影响最为严重（刚果民主共和国、科
加大了拉丁美洲和加勒比海地区国家的借 特迪瓦、马拉维、尼日尔、塞内加尔和赞
款成本和还款压力，外债利息支出占GDP 比亚）。
的比重由1975—1979年的1.6%上升到1982 拉美债务危机导致债务国大规模资
年的5%，外债利息支出占出口的比重由 本外逃，墨西哥、阿根廷、巴西等国本币
15%上升到33%。随之而来的全球经济衰 兑美元大幅贬值。为应对拉美债务危机，
退，进一步恶化了借款国的偿债能力。 各国政府和国际机构先后采取了债务延
1982年8月，墨西哥政府宣布“该国无法 期和“贝克计划”，但都宣告失败。直至
按期履行偿债义务”，此举被视为拉美 1989年，美国政府启动“布雷迪计划”，
债务危机的开端。此后，债务危机开始蔓 采用贷款证券化和债务重组的方式，并提
延，巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁和智 供债务减免以促进拉美国家的经济改革，
利等拉美国家相继发生实质性违约（何德 才最终解决了拉美债务危机。低收入国家

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资料来源：世界银行。

图 1 拉美国家和低收入国家外债 GDP 占比

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的债务危机持续时间更长，尽管多边组织 场，东南亚各国的企业通过商业银行大规
为低收入国家提供了大量资金支持，巴黎 模举债，特别是通过国内和国际金融市场
俱乐部的债权人也对债务采取了延期偿还 进行短期借贷。20世纪90年代初，布雷迪
措施，但低收入国家的债务水平仍然持续 债券的推出也刺激了主权债券市场的发
攀升，一直到1996年国际货币基金组织 展。
（IMF）、世界银行以及其他多边、双边 总体而言，虽然东南亚各国加快了
债权人共同推出“重债穷国计划”，通过 金融自由化改革的步伐，但由于缺乏配套
全面减免低收入国家的债务，才使其债务 的监管机制，对商业银行监管不足，各
水平降至“可持续”水平。 国从商业银行借入的资金未能投入实体经
拉美债务危机导致了“失落的十 济，反而是投资于商业房地产等非贸易部
年”，直至1993年拉美国家的人均GDP才 门（特别是在泰国），甚至投资于某些效
恢复到危机前水平。债务危机促使拉美国 率低下的制造企业。加上公司治理的薄
家调整了经济发展战略，从进口替代工业 弱，对投资项目监督力度不足、盈利水平
化转变为IMF和世界银行支持的市场化改 下降，也导致了东南亚各国投资效率的低
革方案，包括财政纪律、竞争性汇率、国 下。1989—1996年，东南亚国家（尤其是
有企业私有化、金融自由化和放松经济管 印尼、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国）
制等方面的改革。 以美元计价的外债增加了14%（图2）。
然而同期，GDP也快速增长，使得债务占
第二次债务浪潮：1990—2001年 GDP的比重呈现大致持平的趋势，相对平
亚洲债务危机 稳的债务比率掩盖了私人部门债务水平快
第二次债务浪潮始于20世纪90年代 速上升的事实。
初。不同于拉美债务危机，亚洲债务危机 1996年，为抑制美国本土的通货膨
主要来源于私人部门（商业银行和企业） 胀，美联储采用提高利率的方式来使美元
的债务累积。20世纪60年代以来，亚洲国 升值。美元升值导致东南亚许多国家的货
家依靠劳动密集型产业和大规模投资保持 币被迫升值 ① ，导致东南亚国家的出口失
了较高的经济增速。经济高速增长和资本 去竞争力。因此，实行“出口替代”战略
账户开放，国际资本竞相流入亚洲新兴市 的东南亚国家经济增速急剧放缓。金融市

① 亚洲债务危机前，东南亚国家大多实行盯住美元的汇率制度。

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资料来源：世界银行。

图 2 东南亚国家外债增长率

场的繁荣与实体经济的疲软暴露了“出口 除此之外，亚洲金融危机还蔓延到
替代”战略的脆弱性。脆弱的经济和缺乏 了亚洲以外的其他新兴市场和发展中国
监管机制的亚洲金融市场，引起了国际炒 家，主要包括俄罗斯（1998年）、阿根廷
家的关注，在外汇市场上大量抛售东南亚 （2001年）和土耳其（2001年）的债务危
国家货币并买入美元，造成大量资本逆 机和货币危机。不同于东南亚国家私人部
流。尤其是泰国，1996年外债占GDP的比 门的债务积累，这些国家的危机主要来源
重高达63%，经常项目持续赤字（1995— 于公共部门的债务，并最终导致了阿根廷
1996年占GDP的8%），其有限的外汇储备 和俄罗斯主权债务的重组。拉丁美洲和加
已无力维持盯住美元的汇率制度。1997年 勒比海地区国家也不同程度地受到了亚洲
7月2日，泰国宣布泰铢自由浮动，此为东 金融危机的影响，部分国家出现了货币危
南亚货币危机的开端。到10月24日泰铢贬 机，但大部分拉美国家（阿根廷除外）没
值幅度达60%，印尼、马来西亚和菲律宾 有爆发债务危机。
的货币相继大幅贬值。货币贬值使企业无 为应对危机，各国政府收紧货币政
力偿还外币借款，商业银行也因大量坏账 策，通过提高利率来遏制本国货币贬值，
和贷款损失而引发银行业危机。危机蔓延 对银行不良贷款进行银行资本重组和企
至韩国等亚洲其他地区，东南亚金融风暴 业债务重组，5个受危机影响国家的21家
演变为亚洲金融危机。 银行被国有化（Claessens et al.，1999；

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World Bank，1998）。尽管各国在危机发 例开始上升，“次级”贷款风险逐渐暴

生前财政状况总体良好，逆周期调控和对 露，美国金融体系压力也不断增大。由于
解决债务危机的支持，使得政府债务急剧 抵押贷款机构收回的许多房屋只能以低
上升，截至20世纪90年代末，泰国和印尼 于贷款余额的价格出售，一些贷款人和投
的政府债务占GDP的比重上升了30%。在 资者开始蒙受巨额损失。2007年下半年和
此轮危机中，短期借贷较少、外汇储备较 2008年美国金融体系的压力越来越严重，
大的国家受影响较小，如中国、新加坡和 2008年9月，美国政府接管了两大房地产
越南。 抵押贷款巨头房地美和房利美，紧接着雷
曼兄弟倒闭，金融体系压力达到顶峰。加
第三次债务浪潮：2002—2009年 上当时其他一系列金融公司的倒闭或接近
全球金融危机 倒闭，引发了美国金融市场的恐慌。伴随
第三次债务浪潮始于21世纪初。随 着商业银行的挤兑和金融机构的破产，美
着亚洲金融危机之后的经济复苏，全球借 国和其他一些经济体陷入了自大萧条以来
贷快速累积。2001年，美联储大幅降息为 最严重的衰退。这场危机暴露了短期批发
市场注入流动性以应对“9·11”恐怖袭击 融资银行的脆弱性，也反映出了银行监管
等事件的冲击。良好的融资条件和宽松的 不力的问题。全球金融危机的冲击导致了
信贷环境促进了发达国家和发展中国家债 美国经济的严重衰退，产出大幅收缩。国
务的大幅提升。在国际贸易中，中国、德 家之间宏观金融联系，加速了危机在全球
国、日本和中东国家积累了大量的贸易顺 经济体之间的传导。在这场经济衰退中，
差，外汇储备不断增加，这些国家巨额的 发达经济体的GDP增长率从2007年的2.6%
经常账户盈余投入到了美国的私人部门， 下降到2009年的-3.4%，2009年全球人均
使其债务总额迅速增长，家庭部门的债务 GDP收缩了3%，仅次于大萧条时期的经济
增长尤为迅速。 衰退。
然而，抵押贷款机构由于竞争放宽 此外，第三次债务浪潮的另一重要特
了贷款审批标准，美国的次级贷款大幅 点是新兴市场和发展中经济体在国际债务
增加。相关数据表明，2004年以前“次 市场上的借款急剧增加，其中又以欧洲和
级”抵押贷款在所有贷款发放中的占比一 中亚地区国家的债务累积最大。1999年，
直低于10%，2004—2006年该比例维持在 美国废除了《格拉斯－斯蒂格尔法案》，
20%。伴随着美国房价在2006年年中达到 消除了商业银行和投资银行之间的壁垒，
顶峰后的下跌，未能偿还贷款的借款人比 为“大型银行”的形成开辟了道路。新兴

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的大型银行推动了直接跨境贷款，使得对 利亚、克罗地亚、罗马尼亚和乌克兰，
新兴市场和发展中经济体债务市场的投资 2007—2009年的产出下跌超过了10%。
急剧增加。从2000年到2007年，欧洲和中 总体而言，此轮经济衰退和债务危
亚地区国家的外债急剧增加，向国际清算 机的影响是短暂的，部分原因是二十国集
银行（Bank for International Settlements， 团（G20）对全球金融危机做出了较快的
BIS）报告的银行国外债权增加了220%， 协调应对。主要发达经济体、新兴市场和
这大约是同期全球名义产出增长速度的三 发展中经济体在2009—2010年都实施了前
倍，而私人部门（家庭）的外债增长尤为 所未有的货币政策和财政刺激措施。2009
迅速（图3）。 年欧洲银行业的“君子协定”——“维也
受全球金融危机的影响，外资银行 纳倡议”，也提出主要银行集团继续维持
的银团贷款、其他跨境贷款以及外资银行 其在欧洲和中亚国家的分支机构和贷款业
的国内贷款急剧收缩，那些严重依赖从欧 务。这有效地遏制了金融危机的蔓延，减
盟和美国金融机构借款的欧洲和中亚地区 轻了全球流动性和资本流动缩减给相应地
国家出现了严重的信贷紧缩和经济衰退。 区国家带来的进一步损害。因此，欧洲和
2009年，欧洲和中亚地区国家的总产出收 中亚地区经济迅速反弹，到2010年，人均
缩了5.1%，人均GDP下降了6.4%。其中， GDP已恢复到危机前（2007年）的水平。
受债务危机影响最大的国家主要包括保加 此轮债务危机主要是流动性危机，而不是

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资料来源：世界银行。

图 3 欧洲和中亚地区国家外债增长率

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偿付能力问题。 重性，中央银行的货币政策也没有起到有
效的逆周期调控作用。例如在第二次债务
三次债务浪潮的异同分析 浪潮中，资本市场的快速自由化鼓励银行
通过对前三次债务浪潮历史演进的回 从国际市场大量借款；在第三波债务浪潮
顾，可以看到，前三次债务浪潮都以低利 中，金融监管者低估了跨境借贷和宏观金
率开始，以危机结束。但在债务类型、金 融联系所带来的风险。
融工具创新、危机解决方式等方面也表现 第二，债务危机爆发前借款国存在大
出不同特征（表1）。 额“双赤字”。前两次债务危机爆发前，
尽管在表象上各有不同，但前三次 主要的借款国持续存在财政赤字，甚至需
债务危机也呈现出一些有规律性的特征， 要通过外债提供资金。同时，前三次债务
即：持续的债务累积、大额的经常项目赤 危机爆发前，主要经济体均呈现出经常账
字、实体经济活动放缓以及金融自由化和 户赤字持续较高的特征。“双赤字”加剧
金融监管的缺失。 了当权政府采取措施维持国际收支平衡的
第一，初始债务积累都与宽松的信 需求。通常情况下，政府通过吸引外资和
贷环境和金融市场的重大变革有关。前三 借入外债的方式来维持国际收支平衡，这
次债务浪潮都以低利率为起点，宽松的借 无疑导致了国家外债的积累。一个国家对
贷环境使得各主要国家债务迅速积累，而 债务的长期依赖通常会导致其发展的脆弱
且借款国政策通常鼓励债务积累。但是不 性，当债务无法展期时，该国就很容易发
完善的审慎监管框架往往加剧了危机的严 生债务危机。

表 1 三次债务浪潮的比较分析

　 第一次债务浪潮 第二次债务浪潮 第三次债务浪潮

东南亚国家的私人部门过
起源 拉美国家大量借入公共外债 全球债务增加
度借贷，尤其是短期债务
东南亚国家私人部门外
美国私人部门（家庭）内
债务类型 公共外债 债，俄罗斯等国公共部门
债，欧洲和中亚国家外债
债务
金融工具创新 银团贷款 主权债券 跨境贷款
危机爆发的导火索 美联储加息，石油危机 美联储加息，泰铢贬值 美联储加息，“次贷”危机
危机结束形式、 拉美债务危机：拉丁美洲，撒 亚洲债务危机：亚洲，部
全球金融危机：全球
波及范围 哈拉以南非洲的低收入国家 分新兴市场和发展中国家
“布雷迪计划”，“重债穷 银行不良贷款重组，企业
危机化解 货币政策和财政政策
国计划” 债务重组

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第三，债务危机发生前通常伴随着 重从114%上升至170%。2020年新冠肺炎
经济复苏，随后经济增速减缓。前三次债 疫情进一步导致了全球经济衰退，各国政
务浪潮发生前通常都伴随着经济增长， 府纷纷启动史无前例的降息和量化宽松政
吸引大量国际资本的流入，而流入的资本 策，全球政府债务总额规模不断攀升。
有时是以短期借款的形式（如第二次债务 根据IMF的统计数据，截至2021年第二季
浪潮）。然而因国家内部经济结构的不合 度，日本、苏丹和希腊的债务占GDP比
理，在危机爆发前，各国均出现了实体经 重已经超过200%（分别为257%、212%和
济增速放缓，借款人偿债能力下降，大量 210%），全球共有32个国家的债务占GDP
的债务积累引发债务危机。 比重超过100%。
第四，金融自由化，金融创新和金 中国的债务问题也需要引起重视。
融监管缺失。20世纪70年代，布雷顿森林 2021年第二季度，中国债务的GDP占比为
体系瓦解，跨境资本流动自由化和全球金 69.9%，略高于新兴市场和发展中国家的
融一体化进程开启，金融创新也在不断增 平均水平（64%）。新冠疫情的冲击加剧
加。如20世纪70年代银团贷款市场的出现 了世界各国的债务风险。对此，结合前三
为第一次债务浪潮奠定了基础；20世纪90 次债务浪潮，本文提出防范债务危机的几
年代初，布雷迪债券的推出刺激了主权债 点启示。
券市场的发展，新兴市场经济体（尤其是 第一，建立健全金融监管机制，提
欧洲银行）的资本账户自由化也促进了私 高债务透明度。金融监管是应对系统性金
人部门借贷；第三次债务浪潮则恰逢美国 融风险的第一道防线，央行和监管当局应
和欧盟总部银行放松监管，信贷迅速扩 加强对借款银行的监管力度，适当提高系
张，银行通过资产证券化持有“次贷”产 统重要性银行的资本充足率要求，限制私
品。金融自由化叠加不完善的金融监管， 人信贷盲目增长，约束影子银行的类银行
通常是滋生债务危机的温床。 活动。借款银行应推行审慎的贷款审查标
准，提高债务管理的透明度，增强债务可
第四次债务浪潮及防范债务危机 持续性。此外，应设立金融防火墙，避免
的启示 跨国银行因经营不善带来的风险传递。
当前的全球债务浪潮始于2010年， 第二，建立强有力的宏观经济和金融
尤其是新兴经济体和发展中国家经历了快 政策框架，增加危机复原力。国际货币体
速的债务增长。2010—2018年，新兴经济 系的内在缺陷是引发金融危机的根本原因
体和发展中国家的债务总额占GDP的比 （周小川，2009）。建立以稳定为导向、

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富有弹性的货币和财政政策框架，深化汇 造更大价值的领域，例如引导信贷资金向
率市场化改革，可以保障新兴市场和发展 制造业、出口行业、国家战略性重点行业
中国家在危机中的复原性。一方面，灵活 倾斜，形成资本的有效投资，从根本上避
的汇率制度是有效的宏观经济调控机制， 免债务危机。
有助于避免货币高估和货币错配问题的发 第四，推进深层次的结构性改革，从
生，降低汇率大幅失调的可能性。另一方 根本上解决债务问题。在新冠肺炎疫情的
面，灵活的汇率制度需要稳健的货币政策 冲击下，稳定经济发展依然是首要任务，
予以支撑，而积极的财政政策和稳定的财 但是只有不断深化结构性改革，才能从根
政收入，更是防范或有债务风险的重要保 本上解决债务问题。具体措施包括：转
障。 变政府职能，坚持市场导向原则，依靠市
第三，切实做到债务结构合理，引导 场和企业进行资源的合理配置；改善企业
资本有效投资。债务危机爆发的一个根本 经营环境，引导信贷资金服务实体经济；
原因在于债务并未产生足够大的经济效益 鼓励股权融资，减少企业对债务的依赖程
用于偿还债务。因此，央行和监管当局应 度，但同时也需要进一步完善股票发行制
对债务的流向进行适当干预，限制信贷资 度和金融法律制度。
金流入房地产，引导信贷资金进入能够创 学术编辑：曾一巳

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