Valoraci6n de la flexibilidad en las inversiones: opciones reales 1. Limitaciones de flexibilidad del VAN y de la TIR En los iltimos afios, gerentes y economistas financieros han re~ considerado los supuestos implicitos en las téenicas de flujo des- contado usadas para analizar proyectos de inversién. Las técnicas tradicionales del VAN y de la TIR suponen que una vez iniciado el proyecto, no existe oportunidad para alterar los flujos con in- tervencién gerencial. El supuesto implicito es que los flujos del proyecto s6lo pueden variar por factores que se encuentran fuera del control del gerente. En efecto, se supone que los flujos serian administrados para cumplir con el flujo proyectado. En contraste con este supuesto, sabemos que en la vida real los flujos se administran para mejorar las proyecciones originales de manera que, en practicamente todos los proyectos, existe flexibi- lidad gerencial que podria hacer una diferencia. La metodologia de opciones reales presentada en este capitulo es un intento de valorar la flexibilidad en los proyectos de inversién. Para entender mejor el desafio y las soluciones propuestas, consi- deremos las siguientes situaciones: + Un proyecto turistico fue rechazado por la alta incerti- dumbre en el pais, pero existe la posibilidad de posponer- 1678 lo por un afio en espera de un cambio en la ley de incen- tivos turisticos. + Se considera un proyecto piloto de distribucién de bienes de consumo cuyo VAN estimado es negativo. Si los resul- tados del primer afto superan cierto minimo, se ampliaré el alcance del proyecto aumentando la red de distribucién, + Un proyecto de citricos en una zona alejada del pais ha sido evaluado con las técnicas de flujo descontado con resultados por debajo de los requeridos. Sin embargo, si decidimos hacer este proyecto, existe la posibilidad de realizar después, con la misma infraestructura, otro pro- yecto de desarrollo forestal en la zona. Un proyecto de zona franca tiene un alto grado de incerti- dumbre y sélo seria atractivo si se materializa un escena- rio optimista. Sin embargo, los precios de bienes raices en esa zona tienen un alto potencial de crecimiento y existe una oferta firme de compra de parte de las instalaciones si las metas de las proyecciones no se alcanzan. ‘Tipicamente, nuestro andl is supondria que el proyecto turisti- co se acepta o se rechaza ahora; en el proyecto piloto de distri- bucién normalmente no se contemplarian fases posteriores ya que son contingentes a los resultados del proyecto inicial; el proyecto de citricos seria generalmente analizado separado del potencial de generar el proyecto forestal y la posibilidad de con- traer parte del proyecto de zonas francas antes de tiempo, ven- diendo parte de las instalaciones, dificilmente sera incorporada en un andlisis basico Los ejemplos anteriores son bastante comunes en proyectos de inversi6n. De hecho, en practicamente todos los proyectos se pre~ sentan generalmente las alternativas de diferir, ampliar, cambiar, contraer o abandonar enteramente el proyecto dependiendo de las circunstancias. Otra vez, aunque las técnicas de VAN y TIR su- ponen que los flujos pueden variar por el riesgo de los proyectos, también suponen que el gerente no puede cambiar estos flujos. Una vez que el proyecto se inicia en el aflo cero, las técnicas implicitamente suponen que los flujos resultantes estan fuera de cualquier decision gerencial que pueda cambiarlos. Deberia ser obvio que la flexibilidad en los ejemplos anteriores no solamente existe sino que tiene valor. Para elaborar sobre uno de los ejemplos, el proyecto piloto de distribucién de bienes de consumo puede tener un VAN negativo pero la opcién de explo- rar un nuevo mercado puede considerarse suficientemente atrac- tiva para violar las normas del VAN. La dificultad de incorporar esta flexibilidad en un andlisis tra- dicional de VAN radica en que la posibilidad de Hevar a cabo acciones posteriores depende de los resultados y no es del todo segura, Podemos considerar el proyecto forestal después del pro- yecto de citricos y podemos cerrar la planta de zonas francas si no satisface las expectativas. Con el proyecto turistico podemos simplemente esperar a la aprobacién de la ley. Las metodologias de VAN y TIR no pueden manejar inversiones contingentes como las anteriores, 2. Introduccién a las opciones reales La flexibilidad en las inversiones puede incorporarse formalmen- te en el andlisis de un proyecto de inversién utilizando opeio- nes reales. En una definicién més formal, las opciones reales son cl derecho, pero no la obligacién, de tomar una decision como posponer, ampliar, contraer 0 abandonar cualquier inversi6n a un costo determinado por un periodo determinado. El término de op- ciones reales fue acuiado por Stewart Myers, profesor del MIT, para distinguirlas de sus parientes, las opciones financieras. La metodologia de las opciones reales intenta valorar la flexibi- lidad que los gerentes generalmente tienen y que las técnicas de flujo descontado no toman en cuenta. La valuacién de opciones affade la flexibilidad de tomar decisiones en el futuro en base a eventos contingentes o a nueva informacién de la que ahora no se dispone, Como corolario de lo anterior, el valor de un proyecto ‘con opciones serd siempre mayor que el de un proyecto sin ellas. 169No siempre serd necesario el célculo de las opciones reales en proyectos de inversién. Cuando las téenicas basicas de flujo des- contado dan resultados extremadamente atra nalmente negativos, una valuacién de opciones r. mucha diferencia en la decisién final y no amet fectos de poca magnitud tampoco justificarén los yectos de inversién simplemente ex incertidumbre seré demasiado baja para que las opciones tengan mucho valor. Generalizando de los ejemplos anteriores, se recomendaria con- siderar un analisis de opciones en inversiones con alguna de las siguientes caracteristicas: + Una alta incertidumbre en proyectos de magnitud en que Ja espera puede ser valiosa Decisiones de inversién contingentes a un evento deter minado en el futuro Proyectos en que se considere que el valor de las opciones pueda ser tan importante como el VAN de los fiujos Inversiones con acuerdos firmes de salida o venta en de- terminado horizonte La existencia de opciones ha sido reconocida por siglos. De he- yera menci6n de una opeidn real aparece en los escri- jeles 300 aos antes de Cristo. Asimismo, un tratado muy citado del siglo XVII describe el uso de opciones financieras cn las bolsas europeas. Lo relativamente nuevo es nuestra capaci- dad de poderlas valorar de una forma prictica. 2.1. Valorando opciones: retos y terminologia Para entender Ia imposibilidad de valorar opciones usando el ‘VAN es preciso comprender primero la estructura de las opciones cen general. En lo que refleja una tradicién de terminologia en las bolsas, las opciones europeas sélo pueden ser ejercidas a su ven- ‘cimiento mientras que las opciones americanas se pueden ejercer en cualquier momento antes de su fecha de vencimiento. Usando al Ienguaje utilizado en opciones financieras: + Una opeién cal! otorga el derecho de comprar una accién a un precio determinado por un periodo determinado. Una opeién put, por el contrario, da el derecho de vender una accién a un precio y por un periodo establecido. Como ejemplo, analicemos el caso de una opeién call europea {que nos da el derecho de comprar la accién ABC a un precio de USS7S dentro de seis meses. Si a la fecha de su vencimiento la accién aumenta hasta US$100, el cal! valdria entonces USS25 (la diferencia entre el valor de mercado de entonces de US$100 y el derecho de comprarla a USS75). Si por otro lado, el precio se mantiene en US$75 0 menos, el call no valdré nada. Los diferen- tes precios de las acciones que aparecen en el cuadro generan un esquema de valores de la opcién ci ‘a su vencimiento, Cuadro 8.1 Precios y valores del precio de ejercicio de USS75 vencimiento a un Precios de acciin | Valores del call al vencimiento Ves sremeias __30 100 3 mae is 3 ° 25 ° ‘Al vencimiento, el derecho de comprar algo por mas de su valor deberia ser cero. Para estimar el valor al vencimiento de un put 0 derecho de vender podemos seguir un razonamiento similar a la inversa: el derecho de vender algo por menos de su valor deberia ser cero. ‘Aunque estimar el valor de un call o de un put en su fecha de vencimiento es rel el desafio radica en va- lorar esta opcién antes de su vencimiento, Para comprender ladificultad de este reto, supongamos que el precio de la accién de ABC sube y baja aleatoriamente a través del tiempo. A medida que nos acercamos a la fecha de vencimiento, la certidumbre del valor de una opci6n sera mayor. Por ejempl antes del jidad Dicho de otra forma, si queremos descontar los flujos esperados al vencimiento de una opcién sobre un activo subyacente cuyo precio cambia continuamente, la tasa de descuento en el tiempo t serd ente a la del tiempo t + 1. Con una tasa de descuento poco predecible colapsan las técnicas de flujo de efectivo que asumen tuna tasa de descuento basada solamente en el costo del dinero en iempo. Existen ahiora factores adicionales que nos complican el céleulo: al variar el valor del activo subyacente y acercarnos a la fecha de expiracién, el valor de la opcién también variard, 3. El modelo de Black, Scholes y Merton Economistas financieros de gran prestigio lidiaron con este pro- blema de valoracién de opciones por décadas buscando una so- lucién sin encontrarla. Finalmente, en un articulo publicado en 1973, Fischer Black y Myron Scholes con la colaboracién de Robert Merton encontraron la respuesta a este problema tan elu- sivo®, La solucién, muy ingeniosa, se basé en formar carteras ibtes de riesgo utilizando combinaciones de acciones y opciones y le valié el Premio Nobel en Economia a sus autores. La formula Black-Scholes es una de las formulas més conocidas aunque den- sas en finanzas aplicadas”, ‘ona a on con ba ‘eproducida en muchos libs de texto en Finanzas Con los avances en hojas de calculo, podemos utilizar ta férmula de Black-Scholes sin conocer los detalles de su deriva los supuestos para obtener Ia formula, riard en funcidn de . Bajo lor de una opcién va- lamente cinco variables: P, precio de la accién (activo subyacente) recio de ejercicio mpo para la expiracién de la ac desviacién estindar del pr +, la tasa libre de riesgo Los eélculos para la formula de Black-Scholes estén ahora am- en plantillas de Excel en Internet y en lculadoras financieras. Recordemos, sin embargo, que Black- Scholes fue disefiado para evaluar opciones financieras y Puede valorar opciones reales muy similares a sus parientes en el " versiones: lencia con las opciones financieras Para comprender la valoracién de opciones reales, examinemos la similitud de las opciones financieras descritas anteriormente con situaciones que con frecuencia encontramos en proyecto de inversién. Supongamos que tenemos un proyecto ya evaluado con una in- lad de posponer la fe- tun caso muy similar a las opciones antes descritas: tengo el derecho pero no la ol de invertir una suma determinada en cierto momento o antes di determinada fecha, a cambio de recibir flujos futuros. Gener zando, tendriamos las siguientes equivalencias de opciones reales ‘con opciones financieras:‘Cuadro 8.2 Equivalencias entre opciones financieras y opciones reales | z (Opeiones reales Variables | Opciones financieras en lnversiones Precio acordado para’ | Costo de inversion «jerceropcion para adquitir ativos ‘Valor presente de los fujos Precio ejercicio Valor activo Precio de accion | PalorD subyacente ty a ‘Tiempo hasta ejercicio Tiempo ejereico de opeién | ge Spcign real financiera ‘Volatilidad de los fyjos futuros esperados ‘Tasa de descuento ‘Tasadedescuento. | Tasa libre de riesgo | ga por esse Cuando se consiere que un proyecto de inversion ameria I va loracién de las opciones reales, el primer paso consistriaen la identficacin dels opciones exstentesy su estructura de pag. Como segundo paso se deben separar las opciones de aquellos valores de actives y fujos del proyecto que son independintes. Mientras las opciones slo pueden ser valoradas por téenicas como las expuesas en est capitulo, los proyectos pueden y d- Be alyalcrie bop ae fepcisuos alee podria ser affadido al valor del proyecto de inversién utilizando preferiblemente la técnica de VAN ajustado cubierta en el capitulo 5. 4. Aplicacién de Black-Scholes Para ilustrar la apicacin de Black-Scholes aun cao sen iS inversin analicemos el siguiente problema de inversion, Un pro- yecto turistico requiere de una inversién de USS1O. a 0 aie no esperamos que varie en un afio. El valor presente de los fly i esperados del proyecto fue estimado en US$9.000.000 pero en exactamente un afio se aprobard una ley de incentivos que podria hacer el proyecto mas 0 menos atractivo. Debido a esta incerti- dumbre a futuro, estimamos la desviacién esténdar anual de los flujos futuros en un 30%. La tasa de descuento libre de riesgo para el proximo afto es del 6%. Decidimos posponer:la decisién de invertir por exactamente un afto cuando se apruebe la ley. Notemos que en este caso si el proyecto fuera hoy, el VAN (va- lor presente de flujos menos inversién inicial) serfa negativo en USS1.000.000 (US$9.000.000 menos US$10.000.000). Segin |a regla del VAN deberiamos rechazar el proyecto. Dentro de lun aflo, sin embargo, la inversién suponemos que es la misma (USS10.000.000) pero presente de los flujos puede ser mayor debido a la nueva legislacién que esté siendo considerada, Tenemos entonces el derecho pero no obligacién de realizar el Proyecto s6lo si cambia la legislacidn. Este derecho es una opi real que puede ser estimada, ‘Tenemos las siguientes variables para utilizar la formula Black- Scholes: Precio de ejercicio (inversién inicial)= US$10.000.000 * Valor de activo subyacente (VP flujo)= USS9.000.000 + Variabilidad (desviacién estindar) = 30% * Tiempo (a expiracién opeién)= 1 aio + Tasa de descuento= 6% Si introducimos estas cinco variables en el modelo de Black- Scholes para estimar una opcién call europea obtendremos un valor de la opcién de US$902,000%. Este seria un estimado del de esperar un affo para tomar una decisién en este proyecto turistico en la situacién antes mencionada. Es importante notar que al cumplirse el affo, la ley puede ser desfavorable y decida- ‘mos no llevar a cabo el proyecto. Par este cllculo utlizamos et Profesor Aswath Dandaran htp/fpages ster ny ed-adameodar Este ste may recomend par referencias en valracién, aja de Excel pars Black-Scholes en5. Complejidades en proyectos de inversion Debemos observar la simplicidad relativa del proyecto de inver- sin anterior. El monto de la inversién es fijo, solo puede reali- arse en una fecha determinada y la tinica incertidumbre reside de los flujos futuros del proyecto que dependen de una 1a mayoria de proyectos encontraremos situacio- ‘nes mucho més complejas como las siguientes: + Opciones compuestas ‘A veces encontramos una secuencia de decisiones com- plejas que Black-Scholes no puede resolver. Por ejemplo, consideremos la inversién en un estudio de factibilidad to es exitoso, considerariamos hacer una in- version mas importante, + Variacion del precio de ee En el ejemplo del proyecto turistico asumimos que el de la inversién (precio del ejercicio) era fijo. En ica podriamos considerar diferentes montos de in- versiones en distintos puntos en el tiempo. + Cambios en riesgos del activo subyacente El proyecto anterior supone que el valor del activo sub- yacente cambia de acuerdo a un proceso con un riesgo determinado. En algunos casos pueden existir razones para pensar que este riesgo seré diferente en un futuro, Por ejemplo, la firma de un tratado de libre de comercio en un afio hard que los cambios en el activo subyacente a partir de esa fecha tengan una variabilidad diferente. Existen varias soluciones a las situaciones descritas anteriormen- lad. Mencionaremos dos de las més jon completa de estas metodolo- 6. Arboles binomiales Como mencionamos, Black-Scholes s6lo puede manejar casos sen- cillos de opciones. Por ejemplo, si el proyecto de turismo citado anteriormente tuviera dos etapas, no podria utilizarse su frmula. ‘Igual para un acuerdo en que se reciba una suma fija predetermina- da si se pasa la ley de turismo. Estos son casos muy diferentes a la estructura de opciones financieras antes mencionadas. ‘Una metodologia muy utilizada para resolver estas situaciones es la de los drboles binomi recidos pero no iguales a los drboles de decisién. En esta metodologia, suponemos nodos en los cuales s6lo pueden ocurrir uno de dos eventos para una inversién (de aqui el nombre de binomial), Existen tres pasos en el modelo bino- rial: la evolucién del activo subyacent en los nodos terminales y finalmenté el nodo inicial. A continuacién descr imos los tres pasos, 1. Modelar el activo subyacente ‘Tomemos como ejemplo el mismo proyecto anterior. Co- menzamos por suponer que en el proximo afio, en cada trimestre el valor de los flujos futuros puede subir o bajar partiendo de su valor inicial de US$9.000.000. Si asu ‘mos una distribucién normal estindar para el proyecto, queremos que los resultados evolucionen de acuerdo a esta distribucién, Una forma de lograr esto es aplicar un factor para subir bajar en cada nodo. Para lograr una distribucién normal el factor para subir seria”: donde ¢ es la base del logaritmo natural (2,718), sigma se- ria la volatilidad anual esperada del activo (30% en nues- Pare una desricib de la metodolo ral ver Copeland, Tom y Tan, (2004, «Real World of Man 1 Opi ren Harvard Business Review (a2). Uns explicacin del deivacion de estos fctres puede enconrarse en algunos ios de Finanzas como Ross, Stephen; Wester, Randoph y Jae, Jeffey (2008), Corporate ‘Financ, MeGraw Hiltro ejemplo) y t el tiempo en aftos en cada nodo (0,25 si asumimos un nodo cada trimestre). Por otro lado el factor ara bajar seria de: ver Utilizando los datos del proyecto, el factor para subir y bajar en cada nodo trimestral seré de 1,16183 y 0,8607 respectivamente. Si del proyecto es de US$9.000.000, en el primer trimestre su valor seria de US$10.457.000 0 de USS7.746.000". Si continuamos el proceso formando un rbol binomial los resultados cada trimestre serdn como sigue (en miles) ° 1 2 eee sao0 | sioas7 | sizt49 | sists | 16399 37.746 | $9,000 | stoasy | siz.1a9 $6667 | 7.746 | $9,000 | $5.739 $6,667 | $4939 a Modelando el desarrollo del activo subyacente (el valor presente de los flujos del proyecto), comenzamos con un trimestre con una distribucién de estimados de valor entre USS4.900.000 y US$16.400.000. . Valorar la opeién en los nodos terminales Para valorar la opcién en los nodos terminales, aplica- de la misma. En nuestro ejemplo, al invertiriamos en el proyecto si su valor es su- perior a los US$10.000.000. Esto s6lo se logra en los dos nodos superiores del cuarto trimestre con resultados de US$16.400.000 y USS12.149.000 ya que serian los tini- cos que darian un VAN positivo restando Ia inversién de US$10.000.000. En los otros nodos terminales simple- ‘mente no realizamos el proyecto de inversién y su valor sera de cero. El valor de la opcién en el nodo terminal entonces seria: Valor Active oe Inversion Vator Opcion vssis399.000 | ussi0o00000 | Uss6399000 ‘US$12.149.000 US$10.000.000 USS2.149.000, | vsss.00000 | ussiooio00 | Ussssero00 | Ussia00000 | 0 | vssiviva00 | ussioamo0 | 0 | Sélo en dos de los nodos terminates posibles la opeién de invertir tendria valor. En los tres restantes abandonaria- ‘mos el proyecto. De hecho, estamos aplicando la formula MAX (Precio Activo-Precio Bjercicio, 0) que seria la co- rrecta para una opcién call europe la. En este paso la situacién puede cambiar para opciones diferentes. Por ejemplo, si una empresa proveedora tuviera un acuerdo de recibir un pago de US$100.000 s6lo si el proyecto se lleva a cabo, la funcién en el nodo terminal para esta empresa seria IF (valor activo > precio ejercicio, 100000,0). Se le pagaria US$100.000 si el proyecto se realiza pero nada si se abandona. Este es un ejemplo de situacién que no puede resolverse con Black-Scholes. 3. Valor de la opcién en nodo En la versién més utilizada de la metodologia de érbo- les binomiales se emplean probabilidades neutrales hacia " Las cits pueden variarigeramente por redondeo de los fctres mosrads en el text. riesgo o risk neutral probabilities para poder descontar Las cfaspresertadas ene bo binomial son resultado declculos en Excel 178Jos valores finales a una tasa libre de riesgo has lo inicial. Si conocemos las probabilidades de subir 0 ba- jar en cada nodo asi como la tasa de descuento, podemos descontar los valores en cada nodo hasta Hegar al nodo inicial. Recordemos que todo nodo interno del érbol incluyendo el nodo inicial tendré dos hijos. El valor de una opcién en ‘un nodo interno ser igual al valor esperado de los valores de 10s hijos descontado a una tasa de interés libre de ries- go”. El valor de una opcién en cada nodo en funcién del valor de sus nodos hijos seria igual a: {pe HijoUP + (1-p)+ HijeDOWN} / (1+R) donde p seria la probabilidad de subir en un nod seria el valor del nodo superior; HijoDOWN seria del nodo inferior en el Arbol y R la tasa de descuento libre de riesgo. Si continuamos suponiendo sumen una distribucién nor- mal para los resultados y probabilidades neutrales al riesgo, si u es el factor aplicado para subir (1,16183 en nuestro ejemplo) y des el factor para bajar (0,8607) asu- miendo que R es 6%, la probabilidad de subir p en cada nodo seré dada por la siguiente formula Med und 92 — 0,8607 pease BOT 51396 16183—0,8607 La probabilidad de bajar en cualquier nodo sera el inverso de la probabilidad anterior: 100% - 51,3% = 48,7% Nuestro agrdecimieno al Profesor Carlos Quintanilla de INCAE Business School por su guia en aclarr este spartado aunque asumimos toda responsabilidad por cualquier ‘confsn que no haya sido result, El tltimo célculo para aplicar la fSrmula consiste en des- contar el valor de Ia opcién en cada nodo a la tasa apro- Piada. Ya que suponemos periodos trimestrales, utilizan- do el concepto de tasas compuestas, si la tasa anual es R y existen n nodos 0 periodos, la tasa apropiada de di + del periodo sera: mse e ee r=(I+R)*-1 ¥y en nuestro ejemplo Ia tasa trimestral seria T=(1+6%)* -1=1,47% Aplicando ahora la formula para encontrar el valor de la opeién en el nodo superior del tercer trimestre en este proyecto: {p* HijoUP + (1-p)*HijoD OWN} / (141) {0,513*S6,399+ (0,4874S2,149*) /(1+1,47%)-$4,264 = realizamos el mismo proceso en cada nodo hasta llegar al nodo inicial, el valor de la opcidn en nuestro ejemplo evolucionaria como sigue (en miles)”: o 1 2 3 4 =) $948 ‘SL614 $2.675 84.264 5 $6,399 3| sm | ssw [sus | sz so 0 so o | 8 L $0 - 30, toes Ios eeu us pueden dif igeramentedbido al redandeo de las cites Excel sma formula para los diferentes nodos. eePara el caso del proyecto de turismo, el valor de la op- la metodologia de Arboles binomiales en el nodo inicial seria entonces de US$948.000. Podemos ‘comparar este valor con el valor dado por Black-Scholes ide US$902.000, lo que da una diferencia en este caso de cerca del 5%. Siempre que ambas metodologias puedan ‘ser utilizadas, los resultados se aproximardn a medida que aumentamos el nimero de nodos. Estos serian los resul- tados en este ejemplo en funcién del nimero de nodos en los arboles binomiales: Vator de oncion | ae 8 931 1 oi 6 = [Namero de Nodos de los arboles bino- miales y de Black-Sch es en los ‘casos en que ambas metodologias se puedan aplicar, el ‘modelo binomial se ha popularizado ya que resuelve op- ciones reales muy diferentes a las opciones financieras. Como menciona Damodaran, Black-Scholes no ¢s una alternativa para arboles binomiales sino un caso limitante del modelo binomi 7. Simulacién de Montecarlo a, presentada con cierta prof fe en asignar probabilidades a di ferentes trayectorias de evaluacién del activo sub- nes y reglas de decisiones atin idad en el capi- tos eventos ¥ tulo 7, cor suponiendo yacente. Puede manejar situacio je and Peri of Real Opionsy, NYU Workin, 129589 sodaran, Aswath (2005), «The Prom paper No--DRE-05-02. Disponible en SSRN: hips. combs més complejas qu los arboles binomial s eee mmiales. La Simulacién ae puede también uilizarse para estimar la variable a dif de estimar en opciones: el estimado de la variabilidad ivo subyacente, es decir, os flujos del proyecto tasa correcta de d 7 le descuento debe epics umn cambiara, Si evaluamos hoy el proyecto te tlizando el VAN, por ejemplo, tal vez. el costo de arial apropado seré de 15% refljando todos los resgos exis tes Hoy. Si esperamos un af, hasta que se resulva parte de a idumbre, ya no utilizarfamos la mist : 1s la misma tasa para d ir los flujos, puesto que los riesgos habrin eambiadoven el compo. = al ize la metodologia utilizada, como se mencioné antes, siel problema se estructura correctamente os resultados deberian de ser similares. Los detalles de estos céleulos deberian dejarse mano de especalistas financieros de confianza. Mas que i vertir tiem 3s detal 6 cs deben iene. los detalles metodolégicos, los gerentes deben cémo se generan las opciones y en qué forma gan valor a sus proyectos de inversién. cs