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    CAPITULO 14 Conceptos clave del capitulo 1. La politica de dividendos determina le distribucién final de las utiidades de 'a empresa entre retencién {es decir, reinversién) y pago de cividendos en vfectivo a los actionisias. 2. Entre los factores que influyen en la elaccion de una politica de cividendos s@ encuentran: 2a. Resticciones legeles Cléusulas restrictivas Consideraciones fiscales J. Consideraciones de iquidez . Capacidad de préstamo y acceso A mercadias da capital 4. Estabilidad en las utlidades 9. Perspectives de crecimiento fh. Inflacién i, Proferencias de las accionistes j. Proteccién contra la dilueién Politica de dividendos 3. Entre las poticas de dividendos alternas se encuentran: ‘a, El modelo del pasivo residual ', El modelo del dividend estable en délares «6, El modele de la razén de desembolso constante 4. Poltica de pago de dividendos peque- Tis y regulares més cantidades extras, afinde afio (Otros temas que también se estudiarén: ‘a. Como se pagen los dividendos ', Dividends de las acciones «©. Splits de acciones 4. La recompra de acciones como decision de dividendas RETO FINANCIERO ) Ford reduce sus dividendos para conservar efectivo! Ford Motor Company anuncié la reduccién de os dividendos trimestrales de sus comunes de 0:30. 0.15 délares por accién durante la eunién del consejo de directores ce- lebrada en oetubre de 2001. Se esperaba que esta medida lograria ahorrarle a la empresa cerca de mil millones de délares al ato en una época en la cual sus flujos de efectivo esta- bban bajo grave presién. En la semana de este anuncio, ls titulos de Ford se intereambiaban, en 17.67 dolares, muy por debajo de su nivel méximo de 31.42 délares en 52 semanas es- tablecido el mes de abril anterior. La ttima ver que Ford habia decidido reducir sus divi- dendos fue durante la recesién de 1991 En st nivel maximo durante el segundo trimestre de 2000, Ford tenia recursos en efec~ tivo por 26 mil millones de délares y efectivo neto (es decir, efectivo total menos deuda to- tal) por 14 700 millones de délares. Sin embargo, como resultado de una combinacion de factores, entre los que se encontraban el inicio de una recesién econémica, adquisiciones en dolares multimillonarias (Volvo, Land Rover), grandes readquisiciones de ttulos y pagos a accionistas, retro de productos del mercado por razones de seguridad (Ios neumaticos Fires tone en la camioneta Explorer, la posicién monetaria de efectivo neto de Ford habia dismi- nnuido a 915 millones de délaresa finales de tercer trimestre de 2001. Si no se emprendion, acciones de reestructuracin, los analistasfinancieros pronosticaban que la posicién en efec- tivo neta de Ford podria resultar negativa en 2002, posiblemente hasta de —3 300 millones de délares, Antes del anuncio de la reduccién de dividends, hubo especulacién entre los analistas que daban seguimiento al sector automotriz en el sentido de si Ford debi (o podria) reducir sus dividendos en efectivo. Greg Salchow, analistafinanciero en la empresa de corretaje de valores Raymond James & Associates, sefial6 que la reduccién de dividendos “podria ser un error grave, ya que enviaria un mensaje negativo a los inversionistas, lo eual mostrarla que Ford tiene problemas para pagar sus cuentas. [Los titwlos] podrfan descender a 15 délares” En agosto de 2001, dos meses antes del anuncio de la reduccidn en los dividendos, el direc- tor financiero de Ford indie6, ante el consejo de la empresa, que no veia raz6n alguna para recomendar una reduccisn en los dividends, dada la fortaleza monetaria de la compatia, Por otra parte, el analisia fnanciero Gary Lapidus de Goldman, Sachs & Company considers que “os dividendios de Ford tal vez no se sostuvieran a a larga ni fueran pruden- tesal corto plazo. En el largo plazo, estamos escépticos de que la rentabilidad mejore mu: cho mis ali de las utilidades y el flujo de efectivo que se reflejaron en los resultados de 2002". Adem, debido a sus deterioradas perspectivas de uilidades y Nujo de efectivo, Ford enfrentaba la posbilidad de presentar reducciones en las ealifcaciones de su crédito & cor- to y largo plazos por parte de Moody's y Standard & Poor's. Las reducciones en la califica- cin harian que a Ford le resultara mas costoso el crédito para financiar el desarrollo de ‘nuevos modelos de autos y camioneias en el futuro. ‘Altomar decisiones en materia de dividendos, los ejecutivos y directores de Ford tam- bin deben conocer los deseos de los accionistas, incluidos los miembros de la familia Ford «que controlan 40% del poder de voto en i corporacidn, algunos de los cuales dependen de los pagos de dividendos como ingreso. La decisidn de Ford de reducir sus dividendos, como reacci6n a su posicién monetaria deteriorada, lustea algunos de los aspectos mas importantes de la politica de dividendos, aquela direccion de una empresa debe considerar incluidas las preferencias de los accionis- tas los elementos que seialan los efectos de [os eambios en los dividends, los impuestos, In estabilidad en las utilidades y las perspectivas de crecimiento. "Jocelyn Parkes “Ford Has Enough Cash for Its Dividend, Yet Some Analyt Say I Should Be Cuts en The Mal Sree Jour, 23 de agosto de 200, p. Ads Noriko Shirouns, “Ford Metor May Trini Dividend 0 Help Conserve Funds en The Wall iret Journal 8 de vtubre de 201, p. A20; Noriiko Shiouev, “Ford Motors Cash Goes Subcompact en The Wl Sie! Journ 6 de noviembre de 2001, p. CL. 186 Introduccion QgmRRERISESTTT:1:#/1 Saemamninisibiifly) En el valor de une empresa influyen tres tipos de decisiones finaneciceas: De inversion De financiamiento = Dedividendos ‘Aun cuando cada tino de estos temas se presenta por separado en éste y casi todos los libros de administracién fanciers,” estos tres tipos de decisiones financieras son interdependientes en vatios sentidos. Por ejemplo, las inversiones que realiza una empresa determainan el nivel futuro de las utilidades y los posibles dividendos; la estructura de capital influye en el costo de capital el cual determina, en parte, la cantidad de oportunidades de inversién aceptables, y a, politica de dividendos influye en la cantidad de capital accionario en la estructura de capital de la empresa (por medio de la cuenta de retencién de utilidades) y, por extensién, influye en el costo de capital. Al tomar estas decisiones interelacionadas, la meta consiste en maximizar 1a riqueza de ls aetionistas. Considere las siguientes decisiones de dividendos: 1. Durante 1998, Kerr-MeGee Corporation pag@ 1.76 délares por acciones comunes,a pesar de obtener slo 1.06 dlares por accién. A principios de 1999, Tas acciones de Kert-MeGee cayeron a su nivel mis bajo en 10 afios. 2. Durante el aio 2000, Sun Microsystems registré utilidades de 0.51 détares por accién, La empresa mane ha pagado dividendos. El precio de las acciones de Sun esté ceca de legara su mtximo nivel histérico. 3, Enenero de 1997, General Motors anuncié un aumento en sus dividendos en efectivo trimesteales de 25%, es decir, de 0.40 a 0.50 délares por accién, junto con planes de recompra hasta por ? 500 millones de délares de sus acciones comunes (0 mas de 586 del total no liquidado) durante los siguientes 12 meses. 4. Durante 1992, General Motors pagé aproximadamente 990 millones de délares (1.40 dlares por accién) en dividendos de acciones convunes (una csinintucién en la part pacién de los accionistas) mientras que, durante el mismo periodo, la compaitia vendié 2.145 millones de délares en acciones comunes nuevas (un auimento en la participa de los accionistas)¢ incurrié en costas de emisién por 53.625 millones de délares. 5. Ademis de los dividendos en efectivo regulares, Huntington Bank ha pagado dividendos accionatios, es decir, acciones comunes adicionales durante 22 de los ttimos 27 afos. Estas decisiones de dividendos plantean varias interrogantes: 1. pla politics de dividendos de Kere McGee ot ais congruente con Ia maximizacién dele Fiqueza de los accionistas que lace Sun? ;Hay una politica de dividends que sea éptima para todas las empreses? 2Por qué pags Ker-McGee dividendos por acciones comunes por encima de sus ingre- 0s? zNo hubiera sido una estrategia mas prudente reduc sus dividends, ya que habria conservado el efectivo (reducir la salidas de efectivo), durante este periodo de dificuta- des econémicas? 3, aPor qué General Motors pagé dividends por acciones consunes¢ incurrié en los costos ‘de emisin de a venta de nuevas acciones comunes durante el mismo lapso? Como al- ternativa ala emision de nuevas acciones comunes,zpor qué General Motors no redujo temporalmente los dividends de sus aeciones comunes, mientras acumulaba la cantidad de fondos de participacién que planeaba reunie externamente? 4. ;Por qué Huntington Bank paga dividendos por acciones cuando el efecto neto de estas transacciones es que la participacién total de los actionistas permanezca igual y los dere- chos proporcionales de cada accionista sobre as utldades totales de la empresa permns- nezean constantes? * Em nt temo ls decisiones de inversn se estudin en los capitulos ocho a diez y quince diccisete ys decisiones de financiamient ge analiza en los captuls ses, siete, doce, sce, dicioeho diccinueve y vein Captlo 41 Potion de dvidenias 5, ;Cuales son las ventajas para General Motors y sus accionistas del programa de recompra de acciones por 2.500 millones de délares, en comparacién con el pago a los accionis- tas de una cantidad equivalente de dividends en efectivo? 6. Por ultimo, a nivel bisico, realmente importa, en términos de la maximizacién de la ri ‘queza de los accionistas, la cantidad (o porcentaje de utilidades) que una empresa page por concepto de dividendos? Bl objetivo principal de este capitulo es encontrar las respuestas a estas preguts. mpezaremos por exaiminar los factores que influyen en la eleccidn de una politica de di- videndos para una empresa. Posteriormente, consideraremos las ventajas y desventajas de las diversas politicas de dividendos que en la actualidad se emplean; y por iltimo, anslizaremos Ja mecénica del pago de dividendos, asf como los dividendos accionatios y los planes de re- compra de acciones. Determinantes de Ia politica de dividendos @HGEai La politica de dividendos determina la forma en que se distibuyen las utilidades de una em- presa, Estas utilidades se pueden retener y reinvertir,o bien, pagarse alos accfonistas. En aos recientes, la retencién de utllidades ha sido una importante fuente de financiamiento acciona- rio para la industria privada. En 1999, las empresas retuvieron mis de 229 mil millones de dé- lares en utilidades, mientras que el pago de dividendos se aproximé a los 371 mil millones ée dolares? Las utilidades cetenidas son la fuente més importante de recursos de inversién, ya que pueden utilizarse para estimular el crecimiento de las ganancias futuras , en consecuen- cia, pueden influiren el valor futuro de las acciones. Por otra parte, los dividendos proporcio- nan a los accionistas rendimientos corrientes tangibles Variaciones de las razones de payo de dividendos en industrias y empresas Las politicas de pago de dividendos varian entre los distintos sectores, Como se observa en la tabla 4.1, existe una amplia variacién en las razones de pago de dividendos entre los diferen- tes sectores, las cuales van de 0.4 2 104 por ciento. Si bien muchas empresas pueden tener ra zones similares de pago de dividendos, puede haber variaciones considerables en un mismo sector. Por ejemplo, como se aprecia en la tabla 4.2, en el sector tabacalero las razones de pa- 0 de dividendos se encuentran en el rango de 31.5 a 85 por ciento. En el sector quimico ba: sico, la variacién en las razones de pago de dividendos esté en el rango de 15.7 a 160.7 por ciento. En esta secci6n examinaremos algunos de los factores mas importantes que se combi nan para determinar la politica de dividendos de una empresa, En casi todos los estados que conforman el territorio de Estados Unidos existen leyes que re- sgulan loe pagos de dividendos que una empresa establecida puede efectusr ex ers entidad. Ee tas leyes establecen bésicamente lo siguiente = Elcapital de una empresa no puede emplearse para pagar dividendos. Los dividendos deben pagarse de las utilidades netas, presentes y pasadas, de la empress. No pueden pagarse dividendos cuando la empresa es insolvente. La primera restricci6n se denomina restriceiéu de deterioro del capital, En algunos estados, cen la definicién de capital solo se incluye el valor par de las acciones comunes: en otros, el ea- pital tiene una connotacién mis amplia que incluye también el capital adicional aportaco al valor par (Ilamado a veces excedente de capital) 5 Baonamie Report ofthe Presiden, 2001, tabla Bs Derernnante deta pation de dvdendoe AT Raza de pago de Sector Aividendos le 2000 Transporte reo a Software y servicios We imouto 4 Equipo de telecomunicaciones 5 estourantes 3 Coretae de valores “ Tiendas'el memudeo (6 minors) 8 Materiales de construscién 2 Automéviles y camiones A 30 Diaries % Equipe eléctrico ig. Bebidas rerescos) 4 Bancos “ Medicamentos “ Procesamiento de alimentos 45 oui a Tabseo ty Pa Servicios plicos de agua 81 Servos de telecomunicaciones 8 Gas natura istibucién) 70 Servicios pblicoseléetrica (este) it Fuent The Vale Line Investment Survey, Nuc Yor Valve Line, ne, 200, varios mimes, Copyright © de Valu Ling, ne. Reproduce con autrzacin. Todos los dorecins resales. Sector del tabaco Ravén de pago de Empresa dividendos de 2000 Britsh American Tobecco 85.0% Gallahee Group 02 Phiip Morn, In. 53g ‘RU Reynolds Tobacéo 884 UST, Ine. 852 Universal Cop a 315, Sector quimica bis Razén de pag de Empresa Aividendos de 2000 Daw Chemical 523 DuPont ons Georgie Gulf 187 Lyondoll Petr ft i i807 Millennium 38 Olin Corps, i ae Fuente: The Vl Line imestment Survey, Nuova York Vol Ling x, 201, varios cumeros. Copyright © 2001 de Val Line Publstig, inc. Reprod con avtarizacin, Todos los derechos esenades. Capito 14 Paitin de divides Por ejemplo, considere los siguientes reportes de capital en el balance de Johnson Tool and Die Company: Acciones comunes (5 dares valor gar; 100000 acciones) $ 500.00, Capital adicional aportado al velor par 40 000 Usiidades retenidas 200 coo Participacién total de los acclonistas 5 100.000, Sila empresa se localiza en un estado que define el capital como el valor par de las accio- nes comunes, entonces puede pager un total de 600 600 délares (1 160 090 délaree menoe 4500 000 idlates de valor par) en dividendos; pero sila empresa se ubica en un estado que l- mita el pago de dividendosa la utilidades retenidas, entonces Johnson Tool and Die s6lo pue- cde pagar dividendos hasta 200 000 célares. Sin embargo, a pesar de las lees de dividendos, debe quedar claro que éstos se pagan de la cuenta de efectivo de la empresa con un registro de compensacién a la cuenta de utilidades retenidas. La segunda restriccin, llamada restriccin de anlidades netas,exige que una empresa ge- nere utilidades antes de permitirle pagar cualquier dividendo en efectivo. sto impide que los propietarios de las acciones veliren su inversi6n inicial y deterioren la posicin de seguridad de cualquier acreedor de la empresa. La tercera restriecin, llamada ystriecidn de insolvencia,establece que una empresa insol vente tiene la opcién de no pagar dividendos en efectivo. Coando una empresa ¢s insolvente, sus pasivos exceden a sus activos. El pago de dividendos interferira en los derechos priorita- ros de los acreedores sobre los activos de la empresa y, por tanto, esté prohibido. Estas tres restriecionesinfluyen de diferente manera en Ins distinas clases de compan Las empresas nuevas 0 pequefias, con un minimo de utilidades retenidas, sienten nrds el peso de estas restricciones legals al determinar sus politicas de dividendos, mientras que las em- presas bien establecidas, con un historial de cesempeno rentable y grandes cuentas de utilida- des retenidas se ven menos afectadas. Clausulas restrictivas Por lo general, las cl4usulas rstritivas ejercen mayor impacto en la politica de dividendos que las restricciones legales mencionadas, Estas cléusulas se encuentran en los contratos de bons, los préstamnos a plazo, los acuerdos de crédito a corto plazo, los contratos de arrendlamiento y los acuerdos de acciones preferentes. Estas restrieciones limitan el monto total de dividendos que tna empresa puede pagar y a veces pueden establecer que no se pagaré dividendo alguno hasta que las utilidades de In em- presa hayan aleanzado un nivel determinado. Por ejemplo a emisién de acciones preferentes cde 375% (serie B) de Dayton Power & Light limita la cantidad de dividendos por acciones co- -mounes que puede pagar si as uilidades netas de la empress se ubican por debajo de cierto vel. En un estudio realizado sobre las politicas de dividendos de 80 empresas en dificultades financieras y que decidieron reducir sus dividendos, los investigadores descubrieron que mis de la mitad de estas companias, al parecer, tenian clausulas de dleuda obligatorias en los anos en que la diteccién redujo los dividendos.' ‘Ademas, ls requisitos de fade de amortizacn, que establecen que cierta parte del fujo de cfectivo dela empresa debe reservarse para pago de deuda, a veces limitan el pago de dividen- dos. Tambign es posible prohibir los dividends si el capital de trabajo neto de una empresa {activos menos pasivos corrientes) o su raz6n actual no superan un nivel predeterminado. Consideraciones fiscales En varias ocasiones, las tass fiscales marginales maximas sobre los ingresos por concepto de dividencos han sido més altas que las tas fiscales marginales maximas sobre las ganancias eo capital a largo plazo. En otras ocasiones, las dos tasas fiscles marginales mximas han sido Ighale. Por ejemplo, ates de la Ley de reforma fiscal de 1986, la tasa fiscal marginal maxima sobre los ingresos por concepto de dividendos era de $046 en comparacién con 20% de los ingeesos en capital a lago plazo. Con el establecimiento de la Ley de reform fiscal, este dife- “ Hacey Dengelo y Linda DeAngelo, “Dividend Policy ud Financial Distress An Empirical Investigation of ‘Troubled NYSE Fis’ en Journal of Fines, diciembre de 1990, pp. 1415-1431 ts de pti de ideas AD 490 rencial se elimin6 gravando ambos ingresos,dividendos y ganancias de capital, con la misma tasa marginal. La Ley de eonciliacién de ingresos de 1993 cred nuevas tas fscales margina- les maximas de 38.6% para ls ingresos por concepto de dividends y de 28% para los ingre- sos par ganancias de capital de los eantrihiyentes individualee Fan forma miss reciente, la Ley de desgravacidn al contribuyente de 1997 redujo In tasa méxima de ganancias de capital alar- {0 plazo de los individuos a 20% y la Ley de conciliacin de crecimiento econémico y desgra- ‘vacin fiscal de 2001 reduyjo a tasa fiscal marginal maxima sobre los ingresos por concepto de dividendos a 38.6% de 2002 a 2003, con reducciones periédicas adicionales a una tasa maxi- rma de 35% para cl 2006 en adelante. Por tanto, bajo las leyesfiscales actuales existe un beneficio fiscal para que muchos indivi- duos reciban distribuciones a manera de ganancias de capital, as cuales surgen cuando una em- presaretiene yreinvierte ls utilidades, en vex de conservarlas como dividendos en efectivo. tra desventaja fiscal de los dividendos en comparacién con las ganancias de capital es queeel ingreso por dividendos se grava de inmediato (en el afio en que se recibe), en tanto que los ingresos por ganancias de capital (y los impuestos correspondientes) pueden diferirse. Si tuna empresa decide retener sus utilidades anticipando una condicién de crecimiento futuro y de aumento del capital para los inversionistas,éstos no se ven gravacos hasta que vendlen sus acciones. En consecuencia, para la mayoria de los inversionistas el valor presente de los im- puestos sobre futuras ganancias de capital es menor al de los impuestos sobre una cantidad cqutivalente de ingresos por concepto de dividendos actuales* El aplazamiento de los impues- tos sobre las ganancias de capital puede considerarse como un préstamo sin intereses que el gobierno hace al inversionista, ‘Mientras que los factores que acabamos de explicar suelen alentar-a las empresas para que retengan sus utilidades, el cédigo del Servicio Fiscal de Estados Uniios (IRS), concretamente las secciones 531 a 537, tene el efecto opuesto, En esencia, el csdigo prohibe que las empresas re- tengan una cantidad excesiva de utilidades a fin de proteger 2 los accionistas del pago de im- puestos sobre lor dividendos recibidos. Si el Servicio Fiseal de Estados Unidos determina que una empresa ha acumulado un ex- ceso de utilidades para proteger a sus accionistas del pago del impuesto sobre la renta indivi- dual sobre dividends, la empresa debe pagar un impuesto punitivo muy elevado sobre tales, utilidades, pero es responsabilidad del Servicio Fiscal de Estados Unidos demostrar su impu- tacién, Algunas empresas despiertan las sospechas del Servieio Fiscal de Estados Unidos mas que otras; por ejemplo, las pequetias comparias de propiedad cerrada, cuyos accionistas e en- Cuentran en los rangos de tasas marginales més clevados, as empresas que constantemtente pa- san bajos dividends y las que tienen grandes cantidades de efectvo titulos negociables son buenos candidatos para una auditoria por parte de este organismo. Considleraciones de liquidez y flujo de efe Recuerde que en el capitulo anterior vimos que el flujo de efectivo libre representa la fraccién de flujos de efectivo de la que dispone una empresa para el servicio de deuda mueva, pago de dividendos a los accionistas¢ inversion en ottos proyectos. Debio a que el pago de dividen- dos representa una eroga: uider. tenga una empresa, mas po- sibilidades tiene de pagar dividendos. Aun cuando una empresa tenga un historial de altos ingresos einvertidos y un elevado saldo de utilidades rtenidas, puede ser incapaz de pagar di- vvidendos a menos que tenga suficientes activos liquidos, en especial efectivo.® Por ejemplo, Corning, que habia pagado dividendos de efecivo continuamente desde 1945, elimin6 su di- videndo trimestral de 0.06 délares por accién durante el descenso en la actividad econémica de 2001, La empresa enfrent6 una contraccién en el mercado de components de fibra dpti- ca, depreciaciones masivas de inventario (5 100 millones de délares) y de cartera de clientes, asi como una reduccién en sus fujos de efectivo. Es posible que la liquidez sea un problema * Las excepsioncs a eta rela son Jos inversionistas institucional (coms les fondos de peas) que no pagan impuestos sobre la rentay Tas eorporaciones (como ls emypesas de seputos) que pagat una asa ‘rarginal menor sabres ingresos por dividendos (10.585) que sobre el ingreso por ganas de capital (33%). Véase el spendice 2A para un andi dl impuesto sobre la renta corportivo. “Por cemplo, Jon A. Britain descubri que los pags de dividendos corporativs guardan una relacién positia co Is igus de una empress. Vase Join A, Britain, Corporate Dividend Paiy, Washington, BC, Brookings, 1966, pp 184-187, Capito 44 Poliica de dividends durante una prolongada contraccién en el ciclo econémico y particularmente cuando las uti- lidades y los flujos de efectivo disminuyen. A las empresas que crecen con rapidez y que tie- rnen muchas oportunidades de inversion rentables también les resulta dificil mantener una Tiquidez adecuada y pagar dividendos al mismo tiempo, Capacidad de endeudamiento y acceso a los mercados de capital La liquideres dseable por muchas razones. Bn concret, proporciona proteccién en caso de una crisis fnancira y también brinda la flexibilidad necesaria para aprovechar oportunidades finan. Vease Fischer Black y Myron Scholes, "The Elfcs of Dividend Vel and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns en Journal of Financial Bonomics mayo de 1974, pp. 1-22, Merton Hl, Miler Y Myron 8 Scholes, "Dividends and Taxes: Some Empirical Evidence’ en Journal of Politic Economy. Acierbee de 1983, pp. LUL8-1141 5" Para una encesa sobre ls actitudes des dt Kent Baker, Gal E,Fevelly y Richard B. Edelman Phiancil Manges, ot0R0 de 1985, pp. 78-84 2 fata es la tase de rendimiento que débe percbire sobre la parte Gnanciada con particpacion de las nuevas Inversiones. Para obtener ese rendimiento sobre I participaién, ls nuevas inversiones debenpercibic una tuen gneral de rendimiento igual costo ponderado de capital fo que refs et hecho de que tos las fnversiones se rellzan con una commbinacin de fondos de deuda y Ge participacién en las proporciones dela estructura de capital deseda, ® Robert C. Higgins, “The Corporate Dividend-Saving Decision’ en unt! of Final and Quauttatine ‘Analysis, earzo de 1972, pp. 1531-1338; properciona sustentoemipitico al planteaiento de que los tividendos de cada periodo entin en faneion dels tendencias de plazo mds largo. ores de nanan sobre Ia politica de dividends, véase H. "A Survey of Managernent Views on Dividend Policy's en 496 Capi 14 Poticn de dividends sin son mss bajos para las grandes ofertas de deuda a largo plazo el capital de éstasuele obte- nerse en grandes sumnas globales. Si se dispone de buenas oportunidades de inversién durante an determinado af s preferible este tipo de préstamo que rebajar los dividends. La empresa ten- dr necesidad de retener las utiliades en los aios futuros para poner de nuevo en orden su ra- 26n de deuda a participacién, pero si dispone de muchas oportunidades de inversién durante varios aftos al larga puede verse obligada a rebajar sus dvidendos o vender nuevas acciones pa- ra satisfacer sus necesidades de financiamiento y mantener uns estructura éptima de capital La teorfa residual tambien sefala que, por lo general, las empresas en “crecimiento” ten- rin razones de pago de dividenclos ms bajas que ls empresas madras en sectores de creci- riento bajo. Como ya vimos en la tabla 14.3, las empresas con baja tasas de crecimiento (como Potomac Electric y Kansas City Power and Light) suelen tener razones de pago bastan- te elevadas, en tanto que las que tienen altastasas de crecimiento (como Sun Microsystems y Merrill Lynch) suelen tener razones de pago bastante bajas Politica estable de dividendos Las evidencias indican que casi todas las empresas, y los accionistas, prefieren politicas de di- vvidendos razonablemente estables. Esta estabilidad se caracteriza por una renuencia bastante fuerte a reducir la cantidad de dinero en los dividendos de un periodo al siguiente. De igual ‘modo, los aumentos en la tasa de dividendos normalmente no se realizan hasta que la direc- cidn dela empresa se convence de que las utilidades futuras sein suficientes para justificar un dividendo mayor. Asi,aun cuando las tasas de dividendos suelen seguir a los aumentos en las utilidades, también suelen rezagarse en cierto grado. En la figura 14.1 seilustra fa relaciGn entre los dividendos y la utiidades de las empresas desde 1960. Segiin esta grifica, es obvio que los pagos de dividendos agregados fuctian mu- ‘cho menos que las utilidades corporativas. Ha habido una fuerte tendencia ascendente en la cantidad de dividends pagados con reducciones significativas en muy pocos afos. Esto mar- «a un agudo conteaste con el registro de utilidades corporativas, el cual resulta mis errtico, En forma mis concreta la figura 14.2 muestra la historia de los dividends y utlidades de Kerr-McGee Corporation (exploracién y produccin de petréleo, gas y sustancias especializa- das) Si bien con el tiempo ha habido uns tendencia ascendente en ios dlividendos, también es cierto que su elevacién es posterior alos aumentos de las utilidades. Los pagos anuales de di- videndos también son mis estables que las cifras de las utilidades. Por ejemplo, observe el asombroso crecimiento en ls tilidades en 1996, mientras que los dividendos aumentaron so- lamente 0.09 détares por accién; y a pesar de una considerable baja en las utilidades en 1992, la tasa de dividendos aumenté en 0.04 délares por accién. Los inversionistas prefierendividendos estables por diversas razones Por ejemplo, muchos de ellos piensan que los cambios en los dividendos poseen contenido informative, ya que equi- paran los cambios en los niveles de dividendos con la rentabilidad de una empresa. Un recor te en los dividendos puede interpretarse como seftal de que las utilidades potenciles a largo plazo de la empresa han disminuido, Del mismo modo, el aumento en los diviclendos se con- sidera una demostracion de la expectaiva de que las utlidades futuras aumentarin™ ‘Ademns, muchos accionistas necestan, y dependen, de un flujo constante de dividendos pa- 1 cubrir sus necesidades de efectivo. Si bien pueden vender parte de sus acciones como fuente alterna de ingreso corriente, los costos de transaecién que ello supone y los eargos por negodar lotes pequeios hacen de esto un sustituto imperfecto de los ingresos estables por concepto de dividendos. Algunos gerentes consideran que una politica de dividendos ereciente estabe tiende a re- Para oblener una lisa de as empresas vegitradas en las Bolas de Valores de Nuva York y Americana que ofrecen planes de reinversion de dividendos, véase Mergent Annual Dividend Reon de enero de 2001, 746-747, "Para revisar un andi mis detallado de estos planes, wéase Richard H, Petsway yR. Phil Malo “Automatic Dividend Reinvestment Pans of Nonfinancal Corporations en Finacial Manageme, inierno de 1973, pp. 11-18 Dividends en acionsy splits deacciones 503 http: Equity Auilfptics, Ltd. Las consectencias fiscales splits. Tambieir ofrece (14.1) Supongn que la empresa declara un dividendo en acciones de 10% y que los accionistas ‘existentes reciben 10 000 (10% X 100 000) acciones nuevas, entonces se transfiere un total de 200 000 délares (10 000 acciones X un supuesto precio de mercado de 20 délares por accién) desde la cuenta de utilidades retenidae de la empresa a las cuentas de participacién de los ac cionistas, porque la cuenta de dividendos normalmente se bass en el precio de mercado antes de dividenidos. De esos 200 000 dtares, se suman 50 000 (5 délares valor par % 10 000 accio- nes) ala cuenta de acciones comunes y los 150 000 délares restantes se suman la cuenta de capital adicional aportado al valor par. Luego del dividend en acciones, Colonial tiene la si- uiente participacién de los tenedores de aeciones comunes: Participacién de fos secionistas luego dels dividendos en acciones comunes Accianes comunes (100000 acciones, con valor par de § délares} $ $60 000, Capital adicional aportado al valor par 1 450 000 Uslidades rtanidas 400 am Paricipacin total de los tenedores de acciones comunes $6 S00 000, El efecto neto de esta transacei6n es a elevacién de a cantidad de acciones no liquidadas la redistribucion de los fondos entre las cuentas de capital de la empresa. La participacion total de los accionistas en la empresa no cambia y los derechos de cada uno de ellos sobre las utilidades de la empresa permanecen constantes, Por éjemplo, si Colonial Copies Company tiene 100 000 acciones no liquidadas antes del dividendo en acciones de 10% y sus utilidades totales son de 200 000 delares (2 délares por accién), un accionista que posea 100 acciones tended derecho a 200 dolares de las utilidades. Luego de este dividende, las utilidades por ac: cin bajan a 1,82 délares (200 000 dlares/110 000 acciones). El accionista, que en un princi- pio tenia 100 acciones. ahora tiene 110, pero seguiré teniendo derecho sélo a 200 délares (110 acciones X 1.82 délares por accién) de las utilidades de la empresa. Debido alos derechos proporcionales de cada accionista sobre al valor neto de una empre- sa ya que las utilidades permanecen sin cambio en un dividendio en acciones,el precio de mer- cado de cada accién deberia bajar en proporcisn al ntimero de nuevas acciones emitidas. Esta relacin puede expresarse como: Precio antes del dividendo en acciones Precio después del dvidendo en acciones = +7 centual del dividend en acclones En el ejemplo de Colonial Copies, un precio de 20 délares antes del dividendo en acciones de- beria generar un precio después del dividendo de: 320 +010 = $18.18 Precio después del dividendo en acciones Sila riqueza de un accionista antes del dividendo es de 2 000 délares (100 acciones x 20 délares por accién), la riqueza después de éste dcberia ser tambien de 2 000 dolares (110 ac- ciones X 18:18 délares por accién).. En esencia, todo lo que hace un dividendo es aumentar la cantidad de papeles en manos de los accionistas, No obstante, existen varias rezones por fas que una empresa declara di- vvidendos en acciones. En primer lugar, porque puede tener el efecto de ampliar la base de pro- petarios, pues con frecuencia los accionistas existentes venden sus acciones.” En segundo Tugar,en el caso de una empresa que ya efectué el pago de dividendos en efectivo, un dividen- do en acciones genera un aumento real de los dividendos en efectivo, toda vez que no se re- duzea la tasa de dividendas por accién, (Es poco frecuente que una empresa declare un dividendo en acciones y al mismo tiempo reduzea la tasa de dividendos en efectivo.)¥, por tl- timo, la declaracin de dividendos en acciones es una manera eficaz de reducir el precio por ® Para una contioacion emplrca de est aspecto, vase C. Austin Barker, “Evaluation of Stock Dividends cn Harvard Business Review, julio- agosto de 1988, pp. 99-114 BOL Cuptio 4 Paltice de vides hitp: = Bsc split” (vis de scons) ex uu motor de ntsc come Google y recibind les de contacts, Muchos de estos enlaces Sou empresas qe anne ss divsines de aciones, Como ven, los splits es tua ptin eorporaiv ny cov bupuiewxigoogle.com accién, con lo que se puede aumentar ef atractivo de la empresa, Los inversionistas, al parecer, prefieren las acciones con un precio de venta dentro del rango de 15 a 70 délaves ya que asi mero de inversionista con la capacidad finaniciera para compeat lotes de 100 aeciones sera mayor. Los inversionistas prefieren este tipo de lotes, ya que los costos de transaccién asocia- dos con su compraveata son menores.” os spits de acciones son similares a los dividends en acciones porque ambos tienen por efecto clevar el niimero de acciones en circulacién y reducir el precio de eada accibn sin liqui- dar. Desde un punto de vista contable, ls dvisiones de acciones se realzan reduciendo €l va~ Jor par de las acciones existentes y aumentando la cantidad de las acciones no liquidadas. Por ejemplo, en una division de dos por uno, el niimero de acciones se duplicaria. Aun cuando las divisiones de acciones tienen un efecto similar a lo dividendos, por lo general no se conside- ra un elemento de la politica de dividends de una empresa, Estas se analizaron mis a fon- do en el capitulo siete Recompra de acciones como decisiones de dividendos @ ‘Adem de las razones para la recompra de acciones expuestas en el capitulo siete, ésta puede sealizarse como parte de la decision de dividendos dela empresa. Seg la politica de dividen- dos de pasivo residual, una empress que tiene mis foncdos de los que necesita para inversiones, deberia pagar an dividendo en efectivo a los accionistas. En lugar, o ademas, de los dividen- dos en efectvo, algunas empresas también readquieren aceiones no liquiddas Desde la década de los ochenta, la reconipra de aeciones se ha vuelto cada vez mis popu- Jar. En un estudio reciente se descubrié que ls readquisiciones agregadas representaron 2636 de las utilidades en acciones comunes durante el periodo de 1983 a 1997, en comparacién con 1 3% registrado durante el periodo de 1973 a 1977." El volumen de recompra de aeciones foe aptoximadamente de 177 mil millones de délares en 1996.” Durante un periodo de tres afios, de 1995 a 1997, IBM recuperd cerca de 20 mil millones de délares de sus acciones comunes. Por lo general, las empresas que inician grandes programas de reconipra tienen grandes ‘ujos de efectivo y una cantidad insuiciente de opciones de inversién con un valor presente neto positivo. Por cjemplo, Quaker Oats (adquirida por PepsiCo cu 2001) seudlquitid 20 nxi- ones de acciones a finales de la década de los ochenta y principios de los noventa, y planes ba hacerlo con 5 millones de acciones mis. La tesorera de la empresa, Janet K. Cooper, explicé: “Gastamos en productos nuevos, hacemos adquisiciones, aumentamos los dividends y atin asi no podemes consumir todo el efectivo"™ Las empresas que estén bajo la amenaza de uns adguisicién hostil anuncian progeainas de recompra destinados a consumir su “exceso” de efectivo, con lo que se vuelven un abjetivo de adquisicién menos apetecidle. Procedimientos para la recompra de acciones tas empresa eatin programas de recon de dren manera, Por ejemplos empre- ss puede comprar diectermente «sus accionistas, lo que se conoee como oferta, adquivrias en el merendo abieto, o bien, negociar en foxma privads a compe con los grandes tenedoes, coma las instituciones. Cuando una empresa inicia un programe de recompra de acciones jencen en el valor de das, wease Barker, “Evaluation of Stock Dividends: Keith 8, Johnson, "Stock ad Price Change’ en journal of Finance diciembre de 1965, pp. 875-686, W. H. Hausman, RR Westy fA, ‘Langa “Stock Spis, Price Changes and Trading Profits: A Spruess'en ful of Busines, enero de 1971, pp. 69-77:y E. Fano Ke Fsbes, M. Jensen y BRll"The Adjustment of Stock Press to New Information ht mterntional Ezaonie Review, febeer de 1968, pp 1-21 ugene F Fama y Kenneth R. French, "Disapearing Dividend: Changing Firm Characteristics of Lower {Propensity to Pay en eur of Finacial amas, 201, pp- 3-13. Observe que no todaslasreadyuisciones de aeciones se eva a cabo. Par emp, auin prinoria para un programa de reconypra de usnnes es qu empresa considers aus accaner subway sone sua eevee precio de ésts,habes menos inecntvos para que la empress realce la sconpra te Great Buyback Boom of'93en Businss Week, 23 de agosto de 1993, p76 Recompr de acne ca decison deividenlos 505 ‘mediante una oferta, esti ofteciendo a los accionistas una opcidn de venta, es decir la posibili dad de vender sus acciones a un precio fijo superior al precio de mercado vigente durante un Japsotimitado. Las acciones readguiridas se conocen como acciones de tesoreria, [as cuales se usan con frecuencia para faciltarfusiones y adquisiciones, cumplir las clausulas de conversion de algu- nas acciones y obligaciones preferentes, asi como ejercer garantia y cumplir con la necesidad de rnuevasacciones producto de opciones ejecutivas ode planes de adquisicién por parte delosem- pleados, Desde el punto de vista de los accionistas, a recompra de acciones cleva las utiidades de las acciones no liquidadas, asi como su precio, suponiendo que los inversionistas eontinien aplicando alas utilidades por accién la misma razén de precio a utildades, antes y después de la recompra.” (Recuerde que en el capitulo tres vimos que larazén de precio a utilidades es igual al precio por accién dividido entre las utlidades por accién.) Por ejemplo i una accin se ven- dea 40 y gana 8 délares, su mmiltiplo de precio a uilidades es 5 (40/8). El maltiplo de precio a des indica el valor que asignan los inversionistas a un délar de uilidades de la empress y en él influyen muchos factores, como las perapectivas de uilidades yl perccpeién de le inver~ sionistas respecto a los riesgos de la empress Por lo general, una empress anunciaré su intencin de readquirir algunas de sus propias acciones para que los inversionistas sepan a que se debe el repentino aumento en su comer- cializaci6n. Este anuncio también es util para los accionistas que no deseen vender sus accio- nes hasta obtener un aumento de precio producto del programa de recompra. Ejemplo de recompra de acciones Suponga que Hewiett-Packard (H-P) Company (fabricante de equipo electrénico) planea dis- tribuir a sus accionistas 750 millones de délares en forma de un dividendo tinico adicional en fectivo o una recompra de acciones. Durante el siguiente ao. la empresa espera recibir utili- dades por 625 millones de délares yen la actualidad tiene aproximadamente 250 millones de acciones no liquidadas, El actual precio (ex-dividendo) de mercado por accién de la empresa es de 50 délares y éta puede pagar un dividendo tnico adicional de 3 délares por acci6n (750 rllones de délares divididos entre 250 millones de acciones), Por otra parte, puede hacer una oferta para adquirir 14 150 943 acciones a un precio de 53 délares cada una (750 millones de délares dividido entre 53 délares por accién). Si H-P decide declarar un dividendo sinico adicional de tres délares por accién, la rique- 2a del accionista sera de 53 délares por accién; es decir, $0 délares de precio (ex-dividendo) ‘mis 3 délares del dividendo. En la tabla 14.4 se muestra el efecto en la riqueza del accionista, antes y después de la recompra de acciones, suponiendo que la raz6n de precio a utiidades (P/U) permanece en 20 (el precio de Ia acci6n de 50 délares dividido entre la utilidad de 2.50 délares por acci6n), Si esta compatiia readquicre acciones comunes por in valor de 750 mi- llones de dares (a 53 détares la accién), entonces la riqueza del accionista sera de 53 dolares por accin, de los que tres dolaes representarin el valor del sumento de precio. Observe que Jos tendimientos antes de impuestos para los accionistas son iguales en ambos casos. Si pasamos por alto los impuestos, los costos de transaccién y otras imperfecciones del mercado, los accionistas deberian permanecerindiferentes ante los rendimientos equivalentes de dividendos en efectivo y recompra de aceiones. En otras palabras el valor de la empresa no se ers afectado por la forma en que se paguen los rendimientos (dividendos en efectivo o uti- lidaces de capital) a los accionistas. Sin embargo los estudios empiricos seialan que i recom- pra de acciones aumenta el precio de las acciones (es decir, el valor de la empresa). A continuacién analizaremos algunas razones por las que esto ocurre. 55 Sila adqusicidn de acciones genera un importante aumento en In azén de deuda a paniipaciin, lg nueva razon PU puede ser menor debido a aumento ene isgo financero, 'Vease Larry Y, Dann, "Common Stock Repurchases: An Analysis of Returas Bondholders and Stockol- ders en Journal of Financia! Economics, junio de 1981, pp. 113-138; y Theo Vermaclen, "Common Stock Repurchases and Market Signaling: An Empirical Sud" en Jaurnal of Financial Economies, junio de 1981, P. 139-183, 306 Capi 14 Politica de dividends Po ae Antes dela Después dela recom recompra $62 960 000 $626 000 000 EER. A aE ‘49.0871! Uildedes esperades por accién Sa $25, {Eile dn beds Y ea i Consideraciones fiscales Enel contexto de las decisiones de dividendos, las consideraciones fiscales han sido la principal +2261 historica por la que ls empresas han decidido readquiei sus propiasacciones en lugar, 0 ademis, de pagar dividends en efectivo. Como ya lo explicamos, ls recientes cambios en las leyesBscales han restablecido una ventaja sal signifcativa alos ingtesos por ules de ie pital [actualmente (2002) gravadas a una tsa individual méxima de 2036] sobre los ingresos por dividendos {actualmente (2002) gravados a una tsa individual maxima de 38.6 por ciento). ‘Adem, dado que es posible aplazar los impuestos alas ullidades de capital (cuando se vendan Jas acciones), mientras que os impuestos sobre una cantidad equivalent de los ingresos por di- videndos deben pagarse durante el ano en curso, las empresas tienen ahora verdaderos motivos fiscales para hacer distibuciones en forma de recompra de accion. Sibien un programa de recompra de acciones parece ser una forma conveniente de distri- buir las utilidades de una empresa, es posible que el Servicio Fiscal de Estados Unidos impida las readquisiciones, En concreto, impedira que una empresa siga una politica de readquisicio- nes frecuentes como alternativa a los dividendos en efectivo, porque los planes de recompra convierten dichos dividendos cn wtlidades de capital. En lo fandamental, el Servicio Fiscal de Estados Unidos considera las readquisiciones regulares como equivalentes alos dividendos en efectivo y exge que se graven como tales. Flexibilidad financiera Lasustitucion discrecional parcial o total de las readquisiciones de acciones por dividendos en cefectivo regulares (es decir, una politica estable de dividends en délates) brinda flexibilidad nanciera a la empresa. Con estrategias como ésta, cuando la empresa encuentra usos renta- bles para sus fondos puede diferir a recompra de acciones (con su correspondiente desembol- so) para una ocasién mis apropiada, Por tanto, la empresa evita incurrit en los castas asociados con Is obtencién de capital externo para financiar sus inversiones. Asimismo, cnan-

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