Financas Corporativas

Agnaldo Santos Pereira
FINANÇAS
CORPORATIVAS
2009
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P489f
Pereira, Agnaldo Santos

Finanças corporativas / Agnaldo Santos Pereira. – Curitiba, PR: IESDE, 2009.
324 p.
Inclui bibliografia
ISBN 978-85-387-0403-4
1. Empresas – Finanças. 2. Sociedades comerciais – Finanças. 3. Administração

financeira. I. Título.
09-2939 CDD: 658.15

CDU: 658.15
Capa: IESDE Brasil S.A.

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Batel – Curitiba – PR
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Agnaldo Santos Pereira
Mestre em Administração, com especialização
em Finanças, pelo Ibmec. Mestre em Adminis-
tração, com especialização em Finanças, pela
COPPEAD/UFRJ. Especialista em Engenharia
Econômica, pela Universidade Federal do Rio de
Janeiro (UFRJ).
Participou do International Management Pro-
gram, da New York University. Professor convi-
dado da Fundação Getulio Vagas (FGV), tendo
ministrado inúmeros cursos para instituições
como IBMEC e COPPE, dentre outras. Sócio-di-
retor da FinanceTech – Tecnologia em Finanças.
Palestrante em várias empresas e consultor para
assuntos financeiros para vários jornais. Autor
de vários artigos para jornais e revistas. Diretor
do Instituto Brasileiro de Gestão.
sumário
sumário Fluxo de caixa
13 | Introdução
13
16 | Visão da gestão financeira

17 | Etapas para a elaboração do fluxo de caixa
41
Ciclo de caixa
41 | Introdução
42 | Fluxo de produção na empresa
45 | Prazos médios
51 | Ciclo de caixa
61
Capital de giro
61 | Introdução
62 | Capital de giro
71 | Conceitos importantes
72 | Fatores que afetam o capital de giro
83
Gestão das contas a receber
83 | Introdução
85 | Políticas de crédito
90 | Análise de crédito de empresas
94 | Controle e acompanhamento das contas a receber
98 | Política de cobrança
ário
103
Gestão dos estoques
103 | Introdução
106 | Tipos de estoques
108 | Nível de estoques e as áreas funcionais da empresa
109 | Custo dos estoques
113 | Modelos de administração de estoques
125
Necessidade de capital de giro
125 | Introdução
125 | Visão gerencial do balanço
131 | Determinação da necessidade de capital de giro
137 | Saldo de tesouraria
140 | Efeito tesoura
142 | Prazos médios
149
O valor do dinheiro no tempo
149 | Introdução
151 | Formação da taxa de juros
152 | Matemática financeira
153 | Conceito do valor do dinheiro no tempo
153 | Fluxo de caixa
156 | Conceitos adicionais
158 | Regime de capitalização simples
sumário
sumário 162 | Regime de capitalização composta
165 | Taxas de juros
175 | Utilização de juros simples e compostos
181
Princípios para aplicação de capital
181 | Introdução
183 | Orçamento de capital
184 | Princípios básicos para aplicação de capital
187 | Métodos de avaliação de investimentos
213
Custo de capital
213 | Introdução
217 | Risco
218 | Cálculo do custo de capital
237
Estrutura de capital
237 | Introdução
241 | Risco e a estrutura de capital
244 | Fatores determinantes da estrutura de capital
246 | Determinando a estrutura ótima de capital
Alavancagem e 259
risco operacional, financeiro e combinado
259 | Introdução
260 | Alavancagem operacional
262 | Alavancagem financeira
265 | Alavancagem combinada
269 | Risco operacional, financeiro e combinado
270 | Custos
273 | Ponto de equilíbrio
278 | Conceito de risco
ário
281 | Risco operacional
283 | Risco financeiro
285 | Risco total ou combinado
293
Gabarito
319
Referências
321
Anotações
Apresentação
Ainda hoje, ficamos surpreendidos com
Finanças Corporativas
notícias sobre o espetacular valor das remu-
nerações de alguns executivos, ao mesmo
tempo em que verificamos não haver con-
testações de parcela substancial dos sócios
dessas empresas, apesar de existir um histó-
rico de assembleias de acionistas derrubando
diretorias inteiras.
Como é que esses “felizardos” conseguem
essa façanha de obter uma remuneração de
dar inveja a qualquer profissional, ao mesmo
tempo em que mantêm os proprietários sem
qualquer tipo de objeção substancial a suas
remunerações?
A explicação está no fato desses executi-
vos conseguirem dar como resposta, ao alto
valor de suas remunerações, um elevado grau
de satisfação aos proprietários das empresas
em que atuam – traduzidos por ganhos cada
vez mais elevados – através do cumprimento
do que pode ser considerado como a missão
básica de qualquer gestor:
Maximizar o VALOR do investimento de
seus proprietários.
O grande complicador para se alcançar
esse objetivo resulta do fato de que no mundo
de hoje, altamente complexo em suas relações
financeiras, é fundamental para o profissional
de qualquer área de atuação, gestor de uma
empresa ou de seu próprio negócio, enten-
der o funcionamento das relações financeiras,
para uma administração eficaz de seus negó-
cios pessoais e profissionais.
Uma pergunta importante, então, que preci-
samos fazer é: de onde deriva a importância da
gestão financeira de qualquer tipo de negócio,
independentemente de seu tamanho e área de
atuação?
A resposta a essa pergunta é muito simples.
Todas as nossas decisões, todas as nossas atitudes,
tudo de bom ou de ruim que fazemos, têm efeito
imediato sobre os recursos financeiros da empresa
e, sem ele, nenhum tipo de negócio consegue se
sustentar por muito tempo.
Partindo desse entendimento, temos como
objetivo fornecer aos leitores ferramentas analíti-
cas e práticas, que permitam entender a dinâmica
financeira e gerencial da moderna administração
financeira das empresas – uma das áreas mais im-
portantes para se atingir o objetivo principal de
qualquer administrador, que é maximizar o retor-
no do investimento dos proprietários.
Os tópicos a serem apresentados a seguir foram
desenvolvidos para permitir ao leitor sedimentar
os conceitos que, sob o ponto de vista financeiro,
permitem ao gestor a busca de alternativas para
maximização do valor de uma empresa – indepen-
dentemente de seu tamanho, forma de constitui-
ção e segmento de atuação.
Aos meus pais pelos exemplos que moldaram
meu caráter.
Às minhas Lucia e Luana, razão e principal mo-
tivação para tudo que faço.
Fluxo de caixa
Introdução
As empresas, para gerar vendas, necessitam de ativos fixos, independen-
temente de estarem ou não em um processo de crescimento. Quando uma
empresa encontra-se em fase de expansão, necessita de investimentos adi-
cionais em capital de giro, resultante do aumento em estoques e contas a
receber, e dependendo do grau de utilização de sua estrutura, de novas in-
versões em ativo fixo.
Novos investimentos precisam ser financiados, gerando novas obrigações

relativas aos recursos utilizados, sejam próprios ou de terceiros. Esse proces-
so pode resultar em problemas de fluxo de caixa, dependendo do custo e da
forma como os recursos são captados e empregados.
Deficits no fluxo de caixa, por outro lado, indicam que os recursos de finan-
ciamento utilizados para a manutenção da empresa foram obtidos em pata-
mares inadequados, em termos de prazos e taxas, gerando descasamentos
que podem comprometer, num primeiro momento, a liquidez da empresa
e, em se mantendo sem as devidas correções, problemas de solvência que
podem levar uma organização à falência.
Por esse motivo, a administração da liquidez, ou seja, da capacidade da

empresa em fazer frente aos compromissos assumidos, é uma das ativida-
des mais importantes do administrador financeiro. Para desempenhar essa
função, o profissional de finanças utiliza um dos principais instrumentos de
análise e controle financeiro: o fluxo de caixa.
Através da utilização do fluxo de caixa, o administrador pode empregar um

instrumento que lhe permite cumprir seu principal objetivo: a maximização
do retorno dos proprietários, sem, no entanto, comprometer a liquidez – redu-
zindo, dessa forma, o risco incorrido pelos investidores no capital da empresa.
O fluxo de caixa é um dos instrumentos mais importantes para a admi-

nistração eficaz do binômio rentabilidade versus liquidez, refletido nos níveis
das disponibilidades financeiras (nos demonstrativos contábeis contabiliza-
dos nas contas de caixa, bancos e aplicações financeiras de curto prazo), área
considerada como a mais sensível e delicada dentre aquelas componentes

da chamada área financeira da empresa.
O fluxo de caixa tem por objetivo primordial a projeção das entradas e

das saídas dos recursos financeiros da empresa, em um determinado perío-
do de tempo. Lembrando sempre que os recursos que já entraram no caixa
da empresa, e aqueles que já foram utilizados para fazer frente a compromis-
sos assumidos, fazem parte do livro caixa e não do fluxo de caixa, ou seja, só
existe fluxo de caixa do futuro.
Um conceito importante, quando falamos em fluxo de caixa, diz respeito

à diferença entre os lançamentos realizados nesse importante instrumento
de gestão financeira da empresa e os lançamentos realizados nos livros con-
tábeis. Por ser uma projeção, somente os valores financeiros futuros impac-
tarão o fluxo de caixa, nas datas previstas e não na data em que ocorrem.
Essa diferença conceitual significa que uma venda a prazo realizada hoje,
irá gerar um lançamento nos demonstrativos contábeis na data de emissão
da nota fiscal de venda. No fluxo de caixa, o valor da venda será lançado na
data prevista de pagamento, já levando em consideração o eventual risco de
atraso de pagamento pelo cliente.
Analogamente, uma despesa realizada hoje será refletida nos demonstra-

tivos contábeis na data de emissão do documento que suporta o gasto (nota
fiscal etc.). No fluxo de caixa, esse valor será lançado na data prevista de pa-
gamento. Isso significa que podemos ter uma despesa lançada, por exemplo,
hoje nos demonstrativos contábeis e projetada para pagamento no fluxo de
caixa para daqui a sessenta dias (essa diferença de prazo reflete o prazo con-
cedido para pagamento).
O pleno entendimento desses conceitos é fundamental para que possa-

mos compreender os principais objetivos desse demonstrativo. Dentre eles,
destacamos:
prognosticar as necessidades de captação de recursos;
aplicar os excedentes de caixa nas alternativas mais rentáveis para a
empresa, sem comprometer a liquidez.
Outros objetivos igualmente importantes podem também ser considera-

dos na elaboração do fluxo de caixa. Dentre esses, listamos os seguintes:
proporcionar o levantamento das necessidades de recursos financeiros,
para a realização das transações definidas no planejamento da empresa;
14
Fluxo de caixa
empregar da forma mais eficaz os recursos disponíveis, evitando que

fiquem sem remuneração (a remuneração líquida obtida tem que ser
necessariamente maior do que o custo de capital );
planejar e controlar os recursos financeiros em termos das entradas e

saídas, através da análise e controle das atividades de planejamento
de vendas e despesas, índices de atividades, prazos médios e necessi-
dades de capital de giro;
saldar as obrigações incorridas pela empresa tempestivamente, de for-

ma a aumentar cada vez mais a capacidade de contrair crédito;
buscar o equilíbrio financeiro entre os fluxos de entradas e saídas de

recursos;
analisar as fontes de crédito onerosas, de forma a minimizar o custo de

utilização das mesmas;
prever desembolsos de caixa em volumes elevados, em épocas de en-

caixe baixo (questão fundamental para alguns segmentos, principal-
mente no final do ano);
desenvolver controles eficazes dos saldos de caixa e de duplicatas a

receber, objetivando reduzir, idealmente eliminar, os valores vencidos
e não recebidos;
coordenar os recursos de financiamento dos sócios e daqueles que

não têm participação no capital da empresa, a serem utilizados para
suprir as necessidades de investimento da empresa.
Uma questão fundamental com relação à projeção do fluxo de caixa, diz

respeito à atividade de acompanhamento. O acompanhamento diário e sis-
temático entre os valores projetados para as entradas e saídas de caixa e o
efetivamente realizado, além de permitir a análise da forma como uma em-
presa desenvolve sua política de captação e aplicação de recursos, permi-
te identificar o volume de variações ocorridas e, principalmente, as causas
dessas variações.
Através do processo de acompanhamento, a empresa tem condições de

permitir a todos os participantes do processo de elaboração do fluxo de caixa
– ou seja, todos os funcionários, já que todos os colaboradores afetam o superá-
vit ou deficit a partir das decisões tomadas no dia a dia, a aprender com os erros
e acertos, procurando evitar os erros e aumentar a quantidade de acertos.
15
Visão da gestão financeira

Apesar de sua extrema importância na moderna gestão das empresas,
não é incomum encontrarmos a administração do fluxo de caixa realizada de
forma completamente dissociada das demais áreas da empresa – fato que
compromete de forma irremediável a qualidade do processo decisório.
Nas empresas em que esse fato ocorre, algumas características importan-

tes podem ser observadas. A primeira é que para o responsável pela gestão
financeira da empresa, esse instrumento é apenas o resultado das ações das
demais áreas da empresa, ficando sua função relegada a efetuar os paga-
mentos compromissados, nas condições de compra acertadas pelas demais
áreas, a receber e cobrar os clientes de acordo com os prazos de venda fir-
mados pela área de vendas e a buscar, junto às instituições financeiras, as
necessidades de recursos apontadas pelo fluxo.
Como resultado dessa característica, os responsáveis pela gestão finan-

ceira da empresa não se sentem responsáveis pelos superávits ou deficits
apontados no fluxo de caixa por não poderem, segundo essa visão, influir
nos fatores que irão afetar os resultados financeiros da empresa, limitando-
-se a efetuar pagamentos, cobrar clientes, aplicar eventuais sobras de caixa
no mercado ou captar recursos, quando necessários. Em outras palavras,
adotam uma postura de reagir ao invés de proagir.
Outra característica importante observada diz respeito ao entendimento

do fluxo de caixa como sendo o instrumento de trabalho apenas da área
financeira, e não da empresa como um todo, fato que elimina o necessá-
rio comprometimento das demais áreas, com relação à geração de recursos
para fazer frente aos compromissos assumidos, necessários à realização dos
objetivos da organização.
Felizmente, a manutenção de níveis de liquidez adequados aos objetivos

traçados pela alta gerência da empresa, refletidos através da administração
integrada do fluxo de caixa, fortemente proativa no sentido de atingir os re-
sultados planejados, vem se tornando uma regra para a grande maioria das
empresas, independentemente de seu tamanho e segmento de atuação.
Esse enfoque prima pela visão dos negócios totalmente integrados à

manutenção de patamares adequados de liquidez, procurando sistematica-
mente as melhores oportunidades de aplicação de recursos nas atividades
operacionais, voltadas aos objetivos primários da empresa, buscando, além
disso, atingir os seguintes objetivos:
16
Fluxo de caixa
quantificar as ações tomadas por todas as áreas e seu impacto nos re-
sultados financeiros e econômicos, evitando a busca pelo cumprimen-
to de interesses setoriais em detrimento das necessidades globais da
empresa;
analisar as consequências financeiras de todas as decisões, sejam elas

operacionais ou estratégicas;
definir uma política global de gestão da liquidez, com relação a itens que
afetam a performance das várias áreas da empresa, como, por exemplo,
as condições de venda e a política de cobrança e de compras;
valorizar o fluxo de caixa como um dos instrumentos mais importan-

tes de gestão gerencial, difundindo a importância de sua correta uti-
lização e buscando comprometer a alta administração na valorização
desse conceito;
estabelecer parâmetros de desempenho financeiro para a empresa,

como o resultado das métricas estabelecidas para as áreas, departa-
mentos e, para algumas empresas, para cada funcionário.
Etapas para a elaboração do fluxo de caixa

Analisadas essas importantes características observadas nas empresas, não
podemos nos esquecer, sob pena de comprometermos a qualidade da gestão
financeira para o processo de tomada de decisão, de que na elaboração do
fluxo de caixa, para qualquer tipo de empresa, existem três etapas distintas.
Obtenção de informações quantitativas, e principalmente qualitativas,

necessárias à elaboração do fluxo.
Escolha da Metodologia (forma de elaboração) do Fluxo de Caixa.
Análise dos resultados obtidos (motivos que levaram à geração previs-

ta de superávits ou deficits).
Essas três etapas, embora andem em paralelo, são totalmente dependen-

tes uma das outras. Sem que tenhamos um tratamento sistêmico da infor-
mação, com relação à qualidade e confiabilidade, a segunda etapa estará
irremediavelmente comprometida, gerando um fluxo de caixa que será me-
ramente fruto da compilação de números, sem qualquer comprometimento
com a redução dos riscos futuros embutidos na projeção do fluxo.
17
Da mesma forma, se a metodologia de elaboração não contemplar uma

forma de exposição dos resultados de fácil compreensão e entendimento
dos valores e itens componentes do fluxo de caixa – para todos os envol-
vidos no processo de elaboração –, a qualidade da análise ficará completa-
mente comprometida.
Por outro lado, se o responsável pelas decisões não tiver conhecimento

suficiente sobre as relações de causa e efeito, ou seja, dos fatores que estão
gerando os resultados positivos ou negativos, contidos no fluxo de caixa, não
estaremos elaborando o fluxo, mas sim meramente compilando números.
Isso significa que o gestor financeiro precisa ter o conhecimento neces-

sário para responder a duas questões básicas, geradas por situações que
podem ocorrer como resultantes do processo de elaboração do fluxo e pela
análise dos números:
Quando o fluxo de caixa apresentar uma situação de superávit de caixa –

por que só isso?
Quando o fluxo de caixa apresentar deficits de caixa – por que tudo isso?
A correta identificação dos motivos que levaram às duas perguntas ex-

postas acima e, consequentemente, a capacidade de responder a essas
questões de forma correta, a análise sistemática com relação à qualidade das
informações recebidas e a utilização de um modelo de elaboração de fluxo
de caixa, que torne o processo transparente para seus participantes, identifi-
ca que efetivamente estamos “elaborando” o fluxo de caixa.
Finalmente, não podemos nos esquecer de que a elaboração do fluxo de

caixa pressupõe uma análise periódica, detalhada e precisa do desempenho
real, ou seja, depois que aconteceu, de forma a verificar as causas – os “por-
quês” – das variações ocorridas entre os dados reais e os projetados, para não
só aprender com os erros ocorridos como também para procurar perpetuar
os acertos, refletindo esse aprendizado por meio de alterações nas previsões
elaboradas.
As três etapas mencionadas anteriormente são a seguir detalhadas.
1.ª Etapa: obtenção das informações

Tradicionalmente, quando se estuda fluxo de caixa, toda a importância
que o assunto com certeza merece fica condicionada, quase que exclusiva-
18
Fluxo de caixa
mente, à análise do modelo de elaboração a ser utilizado. Questões relativas

à interligação automática, através do emprego de softwares, entre as contas
a pagar e a receber, compras e demais áreas que geram entradas e/ou saídas
de caixa, passam a ter um peso primordial no estudo das questões relativas
ao fluxo de caixa.
Embora sejam assuntos importantes, não podemos deixar de considerar

que, independentemente do modelo utilizado pela empresa, do mais sofis-
ticado, em termos de recursos computacionais empregados na sua elabora-
ção e interligação com as demais áreas, ao mais simples possível, a impor-
tância das informações demonstradas no fluxo de caixa é função direta da
qualidade dos dados recebidos das várias áreas supridoras de informação
para a elaboração do fluxo.
Isso significa que, se as informações obtidas das várias áreas da empresa

necessárias à preparação do fluxo de caixa não forem previamente analisa-
das, com relação à sua qualidade, poderemos estar meramente fazendo um
trabalho de compilação de números, e não de elaboração do fluxo de caixa.
Por esse motivo, antes de definirmos a forma como o fluxo de caixa será
elaborado se através da utilização de um programa feito em planilha eletrôni-
ca, ou de um programa interligado com as demais áreas da empresa, de forma
que sempre que uma mercadoria for adquirida uma provisão de pagamento
seja efetuada, ou quando houver a recepção física do material a informação
seja automaticamente lançada, é fundamental que a informação tenha a sua
qualidade analisada antes de ser lançada, automaticamente ou não, no fluxo
de caixa da empresa.
A sistematização e a análise constante, com relação à qualidade e prin-

cipalmente à confiabilidade das informações recebidas, pode fazer toda a
diferença entre a elaboração de um fluxo de caixa, que possa ser utilizado
pelos administradores como instrumento para proagir, ou um mero exercí-
cio burocrático sem qualquer valor.
Outro fator importante com relação à qualidade e confiabilidade das

informações, diz respeito à definição básica do fluxo de caixa, instrumento
utilizado para projetar necessidades futuras de recursos. Sabemos que toda
projeção está sujeita a riscos, por tratar-se de um horizonte de tempo não
conhecido. Sabemos também que a única forma de reduzir o risco é através
da informação. No entanto, de nada adianta agregar mais informação se a
quantidade não for função direta da qualidade.
19
2.ª Etapa: escolha da metodologia de elaboração

O fluxo de caixa é considerado um dos principais instrumentos de análise
e avaliação de uma empresa, auxiliando a percepção sobre a movimentação
dos recursos em um determinado período. As decisões relacionadas às com-
pras, vendas, investimentos, aportes de capital pelos sócios, captação ou pa-
gamento de empréstimos, constituem um fluxo contínuo entre as atividades
supridoras e aquelas que necessitam de recursos para cumprirem seu papel
na estrutura da empresa.
A projeção do fluxo de caixa permite avaliar a capacidade de uma empresa

em gerar recursos para suprir o aumento das necessidades de capital de giro,
gerado pelo nível de atividades, rentabilizar o investimento realizado pelos
proprietários, efetuar pagamento de impostos e reembolsar os recursos apli-
cados pelos agentes que não têm participação no capital da empresa.
Na projeção do fluxo de caixa, indicamos não apenas o valor dos financia-

mentos dos sócios e dos terceiros (todos aqueles que não têm participação
no capital da empresa) de que a empresa necessitará para fazer frente às
suas atividades, mas também quando, onde e como ele será utilizado.
A projeção pode ser realizada dia a dia, mês a mês, trimestre a trimestre,
ano a ano. Normalmente, as empresas realizam projeções para os próximos
vinte a trinta dias úteis, detalhando todas as entradas e saídas de recursos a
cada dia. A cada dia ocorrido, um novo é projetado no futuro. Após esse pe-
ríodo, as projeções são efetuadas mês a mês, usualmente até o final do ano
em curso e a partir daí, ano a ano, por um período de tempo compatível com
o horizonte de planejamento estratégico utilizado.
Existem várias formas de apresentação e elaboração do fluxo de caixa. As

metodologias mais utilizadas na prática das empresas são os métodos direto
e indireto. A forma utilizada para a elaboração do fluxo de caixa pelo método
direto é apresentada a seguir:
Método direto
No método direto, o fluxo de caixa é construído a partir das informações
relativas a todas as saídas e a todas as entradas de caixa projetadas, assim
como os dados já de conhecimento da empresa – como, por exemplo, o
valor do aluguel ou de uma matéria-prima adquirida no passado.
20
Fluxo de caixa
Nessa metodologia, normalmente as informações recebidas das várias

áreas da empresa são detalhadas por tipo de pagamento e respectivo venci-
mento em mapas auxiliares, ao mesmo tempo em que são sumarizadas por
categoria – como, por exemplo, fornecedores, salários, impostos, emprésti-
mos etc. A partir dos mapas auxiliares, são representadas no fluxo por cate-
goria e vencimento.
Mapas auxiliares também são utilizados para a projeção do recebimento

das vendas a prazo. Nesses mapas podemos encontrar não só a previsão de
pagamento de cada cliente, como também a correspondente expectativa,
quando for o caso, de atraso de pagamento dos valores ainda pendentes.
Para efeito de representação no fluxo, os valores a receber, relativos às

vendas a prazo, e os valores das vendas realizados a clientes que não efetuaram
o pagamento de seus débitos no vencimento, podem ou não ser sintetizados
em uma única linha, sob a denominação, por exemplo, de vendas a prazo.
Não é incomum, no entanto, encontrarmos empresas apresentando

no fluxo de caixa os recebimentos futuros relativos aos valores das vendas
a prazo, separados daqueles relativos a valores vencidos. Além disso, para
gerar mais informações qualitativas para análise, as vendas a vista projetadas
devem ser separadas das vendas a prazo, para efeito de apresentação.
Na elaboração do fluxo de caixa através dessa metodologia, os mapas

auxiliares, aos quais nos referimos anteriormente, servem para o fechamen-
to final do fluxo. A forma, consistência, periodicidade e a relevância desses
mapas, dependerão do tipo de empresa e de sua complexidade operacional.
Quanto mais complexo for o tipo de negócio a que a empresa se dedica, mais
mapas auxiliares serão necessários para o fechamento final do fluxo de caixa.
Apesar de ser a metodologia de elaboração de fluxo de caixa mais comu-

mente empregada, o método direto tem uma grande limitação. O emprego
dessa metodologia não permite ao administrador observar as variações que
podem estar ocorrendo nos saldos de vários itens importantes como, por
exemplo, as duplicatas a receber, os estoques e os valores a pagar (fornecedo-
res, financiamentos, impostos etc.), cujo acúmulo gradual poderá ser a causa
de um aumento ou redução substancial nas disponibilidades futuras de caixa.
Além disso, as variações ocorridas nos saldos das duplicatas a receber e de es-
toques, se não estiverem sendo adequadamente financiadas, aumentarão as ne-
cessidades de capital de giro, resultando em incrementos na utilização de recur-
21
sos de fontes onerosas e aumentando as necessidades de novos recursos, para

fazer frente aos pagamentos principais e juros oriundos desses empréstimos.
A utilização de fontes de recursos inadequadas para o financiamento das ne-

cessidades de giro, tanto em termos de custo quanto em termos de prazo, pode
comprometer de forma irreversível a estrutura financeira da empresa, levando-a
a uma situação de iliquidez que pode evoluir para uma posição de insolvência.
Apresentamos a seguir, apenas a título ilustrativo, um exemplo de elabora-

ção de fluxo de caixa pelo método direto, lembrando que, por ser um exem-
plo, algumas contas indicadas podem não refletir adequadamente a realida-
de de todas as empresas. Por esse motivo, o exemplo ilustrativo a seguir deve
ser adaptado para refletir a realidade da empresa, antes de sua implantação.
FLUXO DE CAIXA Dia 1 Dia 2 ...... Dia 30

SALDO INICIAL
ENTRADAS:
+ Recebimento de Vendas a Vista
+ Recebimento de Vendas a Prazo
+ Resgate de Aplicações (valor principal) (1)
+ Juros de Aplicações (2)
= (A) TOTAL DE ENTRADAS
SAÍDAS:
+ Despesas com Vendas
+ Despesas de Pessoal
+ Aluguel
+ Compra de Matéria-Prima
+ Despesas Administrativas
+ Pagamento de Impostos
+ Pagamento de Empréstimos
+ Juros de Empréstimos
= (B) TOTAL DE SAÍDAS
(C) SUPERÁVIT / (DEFICIT) = (A) – (B)
+ (D) Empréstimos
– (E) Aplicação Financeira
= SALDO FINAL = (C) + (D) – (E)
(1) Resgate de aplicações financeiras realizadas

(2) Juros obtidos no resgate de aplicações financeiras
(D) Empréstimos contraídos no dia
(E) Aplicação total ou parcial no mercado financeiro, do superávit do dia.
22
Fluxo de caixa
Exemplo:
A Sapatos Rio Belo abriu recentemente sua primeira sapataria, em uma
das ruas mais exclusivas do Rio. Apesar de os negócios estarem apresentan-
do resultados muito bons, os dois sócios desejam realizar uma programação
financeira para os próximos 3 meses, através do fluxo de caixa da empresa.
Consultando o mercado, obtiveram a informação de que as taxas nego-

ciadas pelos bancos para as operações de empréstimos estavam na média
de 3% ao mês, enquanto as taxas praticadas para as aplicações de recursos es-
tavam, também na média, em 1% ao mês. Os prazos de captação e aplicação
de recursos, no momento, estão limitados a um mês, ou seja, os valores terão
que ser resgatados ou pagos no mês subsequente à aplicação ou captação.
Na única loja da empresa, todas as vendas são feitas a vista. No entanto,

a Sapatos Rio Belo resolveu conceder um prazo de 30 dias para uma loja em
Salvador, que se interessou em distribuir seus sapatos e hoje é responsável
por 20% da receita.
A Sapatos Rio Belo tem conseguido negociar com seus fornecedores de

matéria-prima um prazo de 30 dias para pagamento. O valor do aluguel da loja é
de R$2.100 mensais e os sócios fazem uma retirada de R$20.000 cada um. Além
desses desembolsos, está previsto para o próximo mês o pagamento, em uma
única parcela, no valor de R$8.000, a título de renovação do contrato de aluguel.
A receita projetada para o mês em curso é de R$3.500.000. Para o próximo

trimestre, as vendas projetadas são de 90.000, 80.000 e 85.000 pares de sapa-
tos, enquanto as compras previstas são de 80.000 neste mês e 80.000, 75.000
e 75.000 pares nos meses subsequentes.
Atualmente, cada par de sapato custa R$40. Como política de venda, a

Sapatos Rio Belo utiliza uma margem de lucro, calculada sobre o preço de
compra (mark up), de 30%. Margem e preço de compra serão mantidos no
próximo trimestre.
Além dessas projeções, os sócios da Sapatos Rio Belo definiram como es-
tratégia de gestão do caixa, para o próximo trimestre, a manutenção de um
saldo mínimo de caixa de R$2.000. O saldo final de caixa projetado para o
final do mês em curso é de R$45.000, valor que será mantido em disponibili-
dade imediata, ou seja, não será aplicado no mercado.
Os pagamentos referentes a salários, luz, gás, telefone, impostos e demais gas-

tos, estão previstos em R$900.000, R$980.000 e R$1.050.000, respectivamente.
23
Com base nas informações anteriores, elabore o fluxo de caixa da Sapatos

Rio Belo para o próximo trimestre.
Resolução:
1. Mapa Auxiliar:
Mapa auxiliar de projeção
Contas Mês atual Mês 1 Mês 2 Mês 3 Mês 4
Vendas 3.500.000,00 4.680.000,00 4.160.000,00 4.420.000,00
Recebimentos
Rio 2.800.000,00 3.744.000,00 3.328.000,00 3.536.000,00 0,00
Salvador 0,00 700.000,00 936.000,00 832.000,00 884.000,00
Compras 3.200.000,00 3.200.000,00 3.000.000,00 3.000.000,00
Pagamento de compras 3.200.000,00 3.200.000,00 3.000.000,00 3.000.000,00
2. Fluxo de Caixa:
Contas Mês 1 Mês 2 Mês 3
Saldo inicial 45.000,00 2.000,00 2.000,00
Entradas:
Vendas Rio 3.744.000,00 3.328.000,00 3.536.000,00
Vendas Salvador 700.000,00 936.000,00 832.000,00
Juros aplicação 0,00 3.369,00 3.821,69
Resgate aplicação 0,00 336.900,00 382.169,00
Total de entradas 4.444.000,00 4.604.269,00 4.753.990,69
Saídas
Pró-labore (40.000,00) (40.000,00) (40.000,00)
Aluguel (2.100,00) (2.100,00) (2.100,00)
Luvas (8.000,00) 0,00 0,00
Compras (3.200.000,00) (3.200.000,00) (3.000.000,00)
Outras despesas (900.000,00) (980.000,00) (1.050.000,00)
Total de saídas (4.150.100,00) (4.222.100,00) (4.092.100,00)
Superávit/(deficit) 338.900,00 384.169,00 663.890,69
(aplicação)/captação 336.900,00 382.169,00 661.890,69
SALDO FINAL 2.000,00 2.000,00 2.000,00
Método indireto
Esse demonstrativo é elaborado com base nos mesmos conceitos empre-
gados na elaboração do Demonstrativo de Origens e Aplicações de Recursos
(DOAR). Na realidade, é um instrumento financeiro que procura ampliar a
24
Fluxo de caixa
utilidade da informação contábil, demonstrando a forma como os recursos

financeiros de curto e longo prazo foram empregados no processo de gestão
da empresa.
Apesar dos conceitos básicos empregados na elaboração do fluxo de

caixa pelo método indireto serem os mesmos da DOAR, ela apresenta as ori-
gens e as aplicações de recursos realizados em um determinado período, e
portanto não deve ser confundido com o fluxo de caixa. O demonstrativo de
origens e aplicações de recursos apresenta a forma como o capital de giro
aumentou ou diminuiu, a partir da utilização dos fundos que permitiram à
empresa realizar aplicações.
O fluxo de caixa, por outro lado, apresenta a projeção de entradas e saídas

de caixa efetivas, independentemente das datas em que ocorreram os fatos
geradores desses eventos.
Antes de apresentarmos a composição do fluxo de caixa pelo método

indireto, precisamos entender o que significa um balanço quando o analisa-
mos sob o ponto de vista da geração e aplicação de recursos.
A representação do balanço sob esse ponto de vista é a seguinte:
Ativo Passivo
Aplicações Fontes
A partir da percepção do ativo como aplicação de recursos gerados pelas

fontes passivas, precisamos lembrar que:
O passivo representa a dívida da empresa, isto é, as obrigações com

sócios e terceiros. Isso significa que as fontes de recursos utilizadas são
originárias do passivo, sendo, portanto, representadas pelo lado direi-
to do balanço.
Para realizarmos qualquer tipo de aplicação, precisamos primeiramen-
te obter uma fonte de recursos no passivo, ou seja, além de não existir
ativo sem um passivo, o passivo surge na empresa antes do ativo.
No ativo são representados todos os bens e direitos da empresa que estão

legalmente em seu nome, isto é, as aplicações realizadas com os recursos ob-
tidos no passivo.
Ativo Passivo
Bens
Obrigações
Direitos
25
A análise dos aspectos mencionados anteriormente nos leva a concluir que:
toda vez que uma conta do passivo aumenta, a empresa está gerando
uma fonte de recursos;
toda vez que uma conta do ativo aumenta, a empresa está gerando
uma aplicação de recursos.
As fontes e aplicações de recursos não se limitam, no entanto, a essa de-

finição, uma vez que tanto as contas do ativo quanto as contas do passivo
podem diminuir de tamanho. Analisando todos esses efeitos, ou seja, au-
mentos e diminuições no ativo e passivo, podemos concluir que:
O autor.
Aumento de Aumentos de
ativo = ATIVO PASSIVO passivo =
APLICAÇÃO FONTE
APLICAÇÕES FONTES
Redução de Redução de
ativo = passivo =
FONTE APLICAÇÃO
Exemplos de Fontes e Aplicações:
Fontes do Passivo:
obtenção de um novo financiamento,
aumento de capital,
aumento das compras de fornecedores;
Fontes do Ativo:
venda de uma máquina,
recebimento de uma duplicata,
venda de estoque;
Aplicações do Ativo:
compra de matéria-prima,
compra de uma nova máquina,
aplicação de recursos no mercado financeiro;
Aplicações do Passivo:
pagamento de um financiamento,
pagamento de dividendos,
pagamento de débitos com fornecedores;
26
Fluxo de caixa
Com base nos conceitos apresentados, podemos desenvolver o modelo

de fluxo de caixa pelo método indireto. Esse método é baseado na projeção
do resultado da empresa e nas variações dos elementos patrimoniais, obti-
dos respectivamente do balanço projetado e da demonstração de lucros e
perdas projetadas ou nos resultados já obtidos pela empresa, representados
por seus demonstrativos contábeis.
Existem vários modelos utilizados para o método indireto. Uma das

formas de elaboração, utilizando essa metodologia, é chamada de método
do lucro ajustado, desenvolvido por José Pereira da Silva (2005). Esse modelo
é reproduzido abaixo:
Recebimento de clientes
+ Vendas Brutas
+ Duplicatas a Receber (saldo inicial)
– Duplicatas a Receber ( saldo final)
= Total recebimento de clientes (A)
Pagamento a fornecedores/despesas
+ Custo dos Produtos Vendidos
– Estoques (saldo inicial)
+ Estoques (saldo final)
+ Fornecedores (saldo inicial)
– Fornecedores (saldo final)
+ Impostos sobre Vendas
+ Despesas Administrativas
+ Despesas de Vendas
+ Salários e Encargos (saldo inicial)
– Salários e Encargos (saldo final)
+ Obrigações Fiscais, exceto I. R. (saldo inicial)
– Obrigações Fiscais, exceto I. R. (saldo final)
+ Outros Passivos Operacionais (saldo inicial)
– Outros Passivos Operacionais (saldo final)
+ Pagamento de Imposto de Renda
= Total pagamento fornecedores e despesas (B)
= Fluxo de caixa operacional (A) – (B)
+ Aumento de Capital
– Compra de Imobilizado
+ Venda de Imobilizado
– Aquisição de Investimentos
+ Venda de Investimentos
+ Aumento no Financiamento de Longo Prazo
+/– Variação do Realizável de Longo Prazo
– Pagamento de Dividendos
27
= Caixa após decisões estratégicas (C)
– Tranferências de Empréstimos de L. P. para C. P.

– Pagamento de Despesas Financeiras
+ Receitas Financeiras
– Pagamento de Empréstimos de Curto Prazo
+ Baixas em Aplicações Financeiras
+ Novos Financiamentos de Curto Prazo
= Fluxo de caixa final (D)
Importante:
Como o modelo não apresenta o saldo inicial de caixa, o saldo apresen-
tado no item “Fluxo de Caixa Final” representa a movimentação de recursos
ocorrida no período.
Para utilizar essa metodologia para projeção do fluxo de caixa, basta

adaptar o modelo, incluindo o item saldo inicial.
(C) = Fluxo de Caixa Operacional

+ Aumento de Capital
– Compra de Imobilizado
+ Venda de Imobilizado
– Aquisição de Investimento
+ Venda de Investimento
+ Aumento do Financiamento a Longo Prazo
+/– Variação do Realizável a Longo Prazo
– Pagamento de Dividendos
= CAIXA APÓS DECISÕES ESTRATÉGICAS
(D) = Caixa Após Decisões Estratégicas

– Transferências de Empréstimos de L.P para C.P.
– Pagamento de Despesas Financeiras
+ Receitas Financeiras
– Pagamento de Empréstimos de Curto Prazo
+ Baixas de Aplicações Financeiras
+ Novos Financiamentos de Curto Prazo
= FLUXO DE CAIXA FINAL
Exemplo:
A Indústria de Móveis Colonial produz e comercializa, tanto no mercado
interno quanto no mercado externo, móveis em estilo colonial. No exercício
28
Fluxo de caixa
social referente ao ano passado, seus resultados ficaram muito aquém do

esperado, acendendo a luz vermelha na sala da presidência.
Preocupada com esses resultados, a diretoria da empresa decidiu, pela

primeira vez, iniciar um processo de planejamento financeiro, de forma a ve-
rificar os resultados de seus planos para o ano em curso.
Para tanto, desenvolveu algumas premissas com relação a algumas variá-

veis macroeconômicas, e também com relação a alguns fatores que poderiam
ser definidos por decisões internas, como preço de venda, por exemplo.
Com base nos resultados apresentados para o exercício anterior e nos de-
monstrativos projetados para o próximo exercício, determine a movimenta-
ção do caixa, utilizando o Método do Lucro Ajustado.
BALANÇO PATRIMONIAL
R$000’S
ATIVO REAL PROJETADO
Circulante
Caixa e Bancos 22.950 ?
Duplicatas a Receber 72.086 80.531
Estoques 138.470 267.875
233.506 373.406
Permanente
Investimentos 250.000 257.046
Imobilizado 874.897 874.897
Depreciação Acumulada (287.547) (302.858)
837.350 829.085
TOTAL DO ATIVO 1.070.856 1.202.491
PASSIVO REAL PROJETADO

Circulante 128.590 109.882
Fornecedores 74.247 204.515
Financiamentos 10.058 27.770
Obrigações Fiscais 9.450 4.134
Imposto de Renda 222.345 346.301
Exigível a Longo Prazo 187.320 187.320
Cias. Ligadas 187.320 187.320
Patrimônio Líquido 395.850 395.850
Capital 177.420 177.420
Reservas 87.921 95.600
Lucros/(Prejuízos) Acumulados 661.191 668.870
TOTAL DO PASSIVO 1.070.856 1.202.491
29
DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS
R$000’s
REAL PROJETADO
Receita de Vendas 550.890 676.250
Impostos sobre Vendas (101.160) (121.725)
Custo dos Produtos Vendidos (258.876) (319.744)
Lucro Bruto 190.854 234.781
Despesas Operacionais
Comerciais (67.935) (77.520)
Gerais e Administrativas (104.023) (94.430)
Depreciação e Amortização (4.790) (15.311)
Despesas Financeiras (47.920) (42.753)
Lucro Operacional (33.814) 4.767
Resultado de Equivalência Patrimonial 8.490 7.046
Lucro antes IR (25.324) 11.813
Provisão para IR 0 (4.134)
Lucro Líquido do Exercício (25.324) 7.679
Resolução:
Recebimento de clientes
+ Vendas Brutas 676.250
+ Duplicatas a Receber (saldo inicial) 72.086
– Duplicatas a Receber ( saldo final) (80.531)
= Total recebimento de clientes (A) 667.805
Pagamento a fornecedores/despesas
+ Custo dos Produtos Vendidos 319.744
– Estoques (saldo inicial) (138.470)
+ Estoques (saldo final) 267.875
+ Fornecedores (saldo inicial) 128.590
– Fornecedores (saldo final) (109.882)
+ Impostos sobre Vendas 121.725
+ Despesas Administrativas 94.430
+ Despesas de Vendas 77.520
+ Salários e Encargos (saldo inicial) 0
– Salários e Encargos (saldo final) 0
+ Obrigações Fiscais, exceto I. R. (saldo inicial) 10.058
– Obrigações Fiscais, exceto I. R. (saldo final) (27.770)
+ Outros Passivos Operacionais (saldo inicial) 0
– Outros Passivos Operacionais (saldo final) 0
+ Pagamento de Imposto de Renda 9.450
= Total pagamento fornecedores e despesas (B) 753.270
30
Fluxo de caixa
= Fluxo de caixa operacional (A) – (B) (85.465)
+ Aumento de Capital 0
– Compra de Imobilizado 0
+ Venda de Imobilizado 0
– Aquisição de Investimentos 0
+ Venda de Investimentos 0
+ Aumento no Financiamento de Longo Prazo 0
+/– Variação do Realizável de Longo Prazo 0
– Pagamento de Dividendos 0
= Caixa após decisões estratégicas (C) (85.465)
– Transferências de Empréstimos de L. P. para C. P. 0

– Pagamento de Despesas Financeiras (42.753)
+ Receitas Financeiras 0
– Pagamento de Empréstimos de Curto Prazo (74.247)
+ Baixas em Aplicações Financeiras 0
+ Novos Financiamentos de Curto Prazo 204.515
= Fluxo de caixa final (D) 2.050
+ Saldo inicial 22.950
= Saldo final de caixa 25.000
3.ª Etapa: análise dos resultados

Analisada a qualidade das informações recebidas das várias áreas da
empresa, passo fundamental para que os dados contidos no fluxo de caixa
sejam confiáveis, e com o fluxo preparado com base na utilização de uma
das metodologias de projeção dentre aquelas apresentadas, podemos ini-
ciar uma das etapas mais importantes no processo de “fazer” o fluxo de caixa:
a análise dos resultados obtidos.
Essa é a fase em que nosso conhecimento sobre as relações de causa e

efeito, dentro da estrutura financeira da empresa, é de fundamental impor-
tância. Isso significa, conforme já mencionamos, “o conhecimento necessário
para responder a duas questões básicas, geradas por situações que podem
ocorrer como resultantes do processo de elaboração do fluxo”:
quando o fluxo de caixa apresentar uma situação de superávit de caixa –

por que só isso?
quando o fluxo de caixa apresentar deficits de caixa – por que tudo isso?
31
Antes de começar a responder às perguntas anteriores, precisamos lem-

brar que uma empresa pode apresentar saldo negativo no fluxo de caixa
em um determinado momento, apesar de manter saldo positivo na geração
operacional de caixa (entradas menos saídas de caixa, oriundos da atividade
fim da empresa), fato este causado pelo pagamento de remuneração aos
proprietários.
O mesmo pode acontecer quando a empresa encontra-se em um proces-

so de montagem de uma nova fábrica, por exemplo, e se não se analisar essa
informação de forma adequada, poderemos chegar a conclusões completa-
mente equivocadas, com relação ao seu nível de liquidez.
Esses exemplos demonstram a importância de conhecermos profunda-

mente a origem das fontes e aplicações de recursos, para que possamos
saber se as relações entre as mesmas estão adequadas, em termos de casa-
mento, entre os prazos ativos e passivos, e de custo, entre as fontes passivas
e as aplicações ativas.
Sabemos que todos os recursos utilizados por uma empresa em seus

ativos (financeiramente definidos como as aplicações de recursos) têm sua
origem no passivo (representado sob o ponto de vista financeiro, como as
fontes de recursos), composto de fundos pertencentes a seus proprietários
e a terceiros. Isso significa que a totalidade das aplicações de recursos, aí
incluída o caixa, também contabilizada no ativo, pertence aos titulares das
fontes de recursos, compostos por fundos pertencentes aos proprietários e
a terceiros.
Sabemos também, exceto em situações pontuais, que a rentabilidade au-

ferida líquida de impostos nas aplicações financeiras, item pertencente ao
grupamento das disponibilidades financeiras da empresa, não é superior ao
custo dos recursos componentes das fontes, sejam recursos próprios ou de
terceiros.
Conceitos básicos como o entendimento de que o caixa é uma dívida para

com as fontes de recursos passivos e a rentabilidade líquida obtida com uma
aplicação financeira é inferior ao custo das fontes passivas, são fundamentais
para determinarmos em que situações a empresa deve ou não manter saldos
elevados de caixa.
Claro que, sob o ponto de vista da maximização de seus resultados, uma

empresa deveria idealmente manter um saldo de caixa nulo, buscando re-
32
Fluxo de caixa
cursos junto às fontes de recursos sempre que houvesse necessidade de efe-

tuar pagamentos, devolvendo esses recursos juntamente com sua respecti-
va remuneração, sempre que dele não mais necessitasse.
A manutenção de saldos positivos de caixa obriga as empresas a desen-

volverem políticas para que, ao mesmo tempo em que procuram manter um
determinado nível de liquidez como parte de sua estratégia global, possam
aumentar a rentabilidade dos recursos dos proprietários, podendo dessa
forma crescer de forma sustentada, ao mesmo tempo em que se mantêm
competitivas.
Claro está que quanto maior o saldo de caixa mantido pela empresa,
maior será o nível de liquidez imediato e menor o grau de rentabilidade
apresentado (se a empresa consegue rentabilizar seus recursos através de
aplicações financeiras a uma taxa superior à rentabilidade do negócio princi-
pal, seus proprietários deveriam fechá-la e aplicar esses recursos nessa alter-
nativa), sendo a recíproca também verdadeira, ou seja, quanto menor o nível
do caixa, menor a liquidez imediata e maior a rentabilidade (nesse caso, os
recursos das disponibilidades estariam aplicadas na atividade fim da empre-
sa). É importante frisar que em situações muito específicas essa regra pode
não prevalecer.
De qualquer forma, o nível final do caixa, além de ser função das entra-
das e saídas de recursos resultantes da atividade da empresa, também leva
em consideração o perfil de risco dos administradores da empresa. Empresas
com políticas operacionais mais conservadoras tendem a manter um nível
de caixa maior do que as empresas operacionalmente mais agressivas.
Outro aspecto muito importante, com relação ao nível de recursos man-

tido em disponibilidade imediata por uma empresa, é a função do nível de
relacionamento bancário mantido pela organização. Dependendo da quali-
dade dessa relação, será possível viabilizar as necessidades de captação de
recursos para fazer frente às necessidades de desembolsos, a aplicação das
sobras de recursos gerados pela diferença entre as entradas e saídas de caixa
e a utilização de serviços proporcionados pelas instituições como, por exem-
plo, a atividade de cobrança.
Além da qualidade de seus ativos e de sua administração, o desempenho

individual e do setor em que a empresa atua, o nível de endividamento de
recursos de terceiros, comparado com a utilização de recursos próprios (es-
trutura de capital), o histórico de resultados obtidos e de relacionamento
33
com seus credores, aspectos que serão analisados pelas instituições finan-
ceiras, é necessário que a empresa defina o tipo de necessidade (recursos e
serviços) que pretende captar e as instituições existentes no mercado que
podem atendê-la.
É fundamental, também, lembrar que existem fatores internos e exter-

nos que, em maior ou menor escala, irão impactar a gestão financeira da
empresa e que estarão refletidos no fluxo de caixa. Dentre esses elementos
destacamos alguns, começando pelos fatores internos.
Fatores Internos
Expansão descontrolada das vendas, implicando um volume maior de
compras e custos operacionais.
Aumento no prazo de vendas, concedido pela empresa como forma
de aumentar seu grau de competitividade ou aumentar sua participa-
ção no mercado.
Compras em volume incompatíveis com as projeções de vendas.
Diferenças acentuadas no giro das contas a pagar e a receber, em de-
corrência dos prazos médios de recebimento e pagamento.
Ciclo de produção extremamente longo e incompatível com o prazo
médio concedido pelos fornecedores.
Giro do estoque lento, significando o carregamento de produtos ob-
soletos ou de difícil venda, imobilizando recursos da empresa no es-
toque.
Baixa ocupação do ativo fixo.
Distribuição de lucros em volumes incompatíveis com a capacidade
de geração de caixa.
Custos financeiros elevados, em decorrência da utilização de capital de
terceiros de forma excessiva, aumentando o nível de endividamento.
Política salarial totalmente incompatível com o nível de receitas e de-
mais despesas operacionais.
Aumento do nível de inadimplência.
Fatores Externos
Redução nas vendas, causada por retração do mercado.
34
Fluxo de caixa
Aumento da concorrência, em decorrência da entrada de novos con-

correntes no mercado.
Alterações nas alíquotas de impostos sobre a venda interna e/ou sobre
a importação de produtos concorrentes.
Aumento geral do nível de inadimplência, causada por fatores como,
por exemplo, o aumento das taxas de juros.
Como pudemos observar durante o estudo deste capítulo, fluxo de caixa

é um instrumento de fundamental importância para a gestão de qualquer
tipo de empresa, independentemente da caracterização de seu segmento
de atuação e de seu tamanho, qualquer que seja a métrica utilizada para essa
quantificação. É através da elaboração e, principalmente, da análise do fluxo
de caixa que a empresa poderá verificar a evolução da geração de caixa (dife-
rença entre as entradas e saídas de caixa operacionais projetadas), indicador
fundamental para analisar a solvabilidade de qualquer tipo de negócio.
Ampliando seus conhecimentos
Diz o banqueiro: “cuidado com o fluxo de caixa”

(BAILEY, JR; HERBERT, S., 1975)
Certa vez, numa noite escura, enquanto refletia fraco e cansado,

Sobre um grande volume de folclore contábil,
Buscando saídas para aproveitar alguma nova brecha fiscal,
Subitamente ouvi alguém bater à minha porta,
Somente isso, e nada mais.
De repente, senti um calafrio, e ouvi o caixa tilintar.
Enquanto entrava um aterrorizante banqueiro que jamais vira.
Seu rosto era verde como o dinheiro, e em seus olhos podia ver,
Cifrões que brilhavam enquanto ele anotava.
“Fluxo de Caixa”, disse o banqueiro, e nada mais.
Sempre pensara que era bom ter um lucro positivo.
Mas o banqueiro disse com voz ressoante: “Não.
Suas contas a receber estão altas, subindo cada vez mais para o céu;
Suas perdas crescem. O que importa é o Fluxo de Caixa”.
Ele repetiu: “Cuidado com o Fluxo de Caixa”.
35
Tentei então falar de nosso maravilhoso estoque,

O qual embora elevado, está repleto dos melhores produtos.
Mas o banqueiro viu seu crescimento, e com voz poderosa
Sacudiu seus braços e gritou: “Pare! Chega!
Pague os juros e não me embrome!”
A seguir, olhei para os itens não monetários que podia somar ad infinitum
Para compensar o caixa que não parava de sair,
Mas, para manter meu demonstrativo no azul, tinha contido a depreciação,
E meu banqueiro disse que eu tinha agido mal,
Tremeu e seus dentes começaram a ranger.
Quando lhe pedi um empréstimo, ele respondeu, com um gemido,
Que a taxa de juros seria só TR mais dezoito,
E para garantir minha pureza ele insistia em garantias:
Todos os meus ativos e mais o cabelo em minha cabeça.
Nada mais, uma taxa comum.
Embora meu resultado seja positivo, estou completamente prostrado,
Meu caixa só sai e meus clientes pagam devagar.
O crescimento do meu contas a receber é inacreditável:
O resultado é certo – problemas insolúveis!
E continuo a ouvir o banqueiro repetir baixinho,
“Cuidado com o Fluxo de Caixa”.
Atividades de aplicação
1. Marque com um X, dentre os itens abaixo, aqueles que representam os
objetivos para a elaboração do fluxo de caixa.
1. ( ) Prognosticar as necessidades de captação de recursos.
2. ( ) Aplicar os excedentes de caixa nas alternativas mais rentáveis

para a empresa, sem comprometer a liquidez.
3. ( ) Proporcionar o levantamento das necessidades de recursos

financeiros para a realização das transações definidas no planeja-
mento da empresa.
36
Fluxo de caixa
4. ( ) Empregar da forma mais eficaz os recursos disponíveis, evi-

tando que fiquem sem remuneração (a remuneração líquida obti-
da tem que ser necessariamente maior do que o custo de capital).
5. ( ) Planejar e controlar os recursos financeiros, em termos das

entradas e saídas, através da análise e controle das atividades de
planejamento de vendas e despesas, índices de atividades, prazos
médios e necessidades de capital de giro.
6. ( ) Estabelecer parâmetros de desempenho financeiro para a em-

presa, como o resultado das métricas estabelecidas para as áreas,
departamentos e, para algumas empresas, para cada funcionário.
7. ( ) Saldar as obrigações incorridas pela empresa tempestivamen-

te, de forma a aumentar cada vez mais a capacidade de contrair
crédito.
8. ( ) Buscar o equilíbrio financeiro entre os fluxos de entradas e

saídas de recursos.
9. ( ) Analisar as fontes de crédito onerosas, de forma a minimizar o

custo de utilização das mesmas.
10. ( ) Prever desembolsos de caixa em volumes elevados, em épo-

cas de encaixe baixo (questão fundamental para alguns segmen-
tos, principalmente no final do ano).
11. ( ) Desenvolver controles eficazes dos saldos de caixa e de dupli-

catas a receber, objetivando reduzir, idealmente eliminar, os valo-
res vencidos e não recebidos.
12. ( ) Coordenar os recursos de financiamento dos sócios e daque-

les que não têm participação no capital da empresa, a serem utili-
zados para suprir as necessidades de investimento da empresa.
2. Dos elementos abaixo, indique aqueles que não deveriam ser encon-
trados na gestão financeira das empresas.
1. ( ) Administração do fluxo de caixa realizado de forma completa-

mente dissociada das demais áreas da empresa.
2. ( ) Fluxo de caixa reflete unicamente o resultado das ações das

demais áreas da empresa.
37
3. ( ) O objetivo do fluxo de caixa é apenas efetuar os pagamentos,

receber e cobrar os clientes e buscar recursos financeiros, aponta-
dos pelo fluxo.
4. ( ) A quantificação de todas as ações, e respectivo impacto nos re-

sultados financeiros e econômicos, é de fundamental importância.
5. ( ) Análise das consequências financeiras de todas as decisões,

sejam elas operacionais ou estratégicas.
6. ( ) Fluxo de Caixa não precisa ser integrado nem proativo no sen-

tido de atingir os resultados planejados.
7. ( ) Fluxo de caixa é um instrumento apenas da área financeira, o

que elimina o comprometimento das demais áreas na geração de
recursos necessários à realização dos objetivos da organização.
3. Indique as alternativas que indicam como o moderno gestor financei-

ro deve atuar.
1. ( ) Deve limitar-se a efetuar pagamentos, cobrar clientes, aplicar

eventuais sobras de caixa e/ou captar recursos, quando necessários.
2. ( ) A manutenção de níveis de liquidez adequados aos objetivos

traçados pela alta gerência da empresa não é responsabilidade do
gestor financeiro.
3. ( ) Definir uma política global de gestão da liquidez, com rela-

ção a itens que afetam a performance das várias áreas da empresa
como, por exemplo, as condições de venda, a política de cobrança
e de compras.
4. ( ) Não é responsável pelos superávits ou deficits apontados no

fluxo de caixa.
5. ( ) Gestor financeiro deve apenas procurar as melhores oportu-

nidades de aplicação de recursos no mercado financeiro.
6. ( ) Deve ser reativo e não proativo.
7. ( ) Valorizar o fluxo de caixa como um dos instrumentos mais im-

portantes de gestão gerencial, difundindo a importância de sua
correta utilização e buscando comprometer a alta administração
na valorização desse conceito.
38
Fluxo de caixa
4. Descreva as etapas necessárias à elaboração do Fluxo de Caixa.
5. Das etapas descritas acima, qual delas é a mais importante? Por quê?
6. Quais são as duas perguntas fundamentais para as quais precisamos

deter profundo conhecimento, ao iniciar o processo de análise do Flu-
xo de Caixa?
7. Quais são, em sua opinião, as principais limitações do Método Direto?
8. Analise as informações abaixo, indicando se elas estão corretas ou não.

Justifique sua resposta.
a) Aumento de passivo significa captação de novos recursos, gerando

efeitos positivos nas entradas de caixa, na data em que ocorrem.
b) Aumento de ativo representa novas aplicações realizadas, signi-

ficando a necessidade de recursos do passivo para financiá-las e
gerando saídas de caixa na data de pagamento.
c) Redução de passivo significa a aplicação de recursos para o paga-

mento de fontes captadas no passado, gerando saídas de caixa na
data do pagamento.
d) Redução de ativo significa desinvestimento realizado no ativo, re-

presentando, na data do resgate da aplicação ativa, aumento na
entrada de caixa.
39
Ciclo de caixa
Introdução
Toda empresa, independentemente do segmento de atuação – indústria,
comércio ou prestação de serviços – exerce atividade produtiva, embora so-
mente as indústrias tenham atividade fabril. Com base nesse conceito, po-
demos dizer que, do ponto de vista econômico, todos os custos incorridos
pela empresa são transferidos ao produto final, na medida em que são ge-
rados entre os vários departamentos da empresa participantes do processo
de produção.
No caso das empresas que têm atividade de fabricação de produtos ou

insumos para um consumidor final, lembrando que consumidor final é todo
aquele que consome o produto fabricado pelo vendedor, como uma em-
presa que fabrica insumos para um fabricante de geladeiras, por exemplo,
tem este como consumidor final, esse fluxo acompanha todo o custo da mo-
vimentação física das matérias-primas, desde o momento em que são re-
cebidas, armazenadas e retiradas dos estoques, até sua transformação em
produto acabado e posterior venda no mercado.
Para esse tipo de negócio, ou seja, para as empresas que atendem às ne-
cessidades de seus clientes através da fabricação de seus produtos, o fluxo
de produção pode ser ilustrado graficamente da seguinte forma: O autor.
Custo das
Estoque de
matérias-primas
matérias-primas.
adquiridas.
Custo das matérias-primas Estoque de

consumidas, mão de obra direta produtos
e custos gerais de fabricação. em processo.
Estoque de
Custo dos produtos
produtos
acabados.
acabados.
Custo dos produtos

vendidos. Mercado.
Fluxo de produção na empresa

Do ponto de vista econômico, o custo de produção tem seu início com a
transferência da “propriedade” das matérias-primas para os departamentos de
produção, localizados dentro do processo produtivo. Na medida em que os
custos da mão de obra, e demais insumos utilizados para a transformação da
matéria-prima em produto acabado, são também transferidos, os custos de pro-
dução são gerados e remanejados para o estoque de produtos em processo.
Quando finalmente os produtos atingem sua forma final, em função do

tipo de produto que a empresa oferece ao mercado, todos os custos de pro-
dução incorridos para a sua geração, até o momento, são transferidos para
o estoque de produtos acabados. Quanto menor for o custo dos produtos
acabados, maior será o resultado econômico (rentabilidade) da empresa.
Repare que esse conceito, ao analisarmos o fluxo anterior, do ponto de

vista gerencial e não contábil, pode ser utilizado para as empresas que ofere-
cem serviços ao mercado. Para isso, basta que entendamos as pessoas, sob a
ótica gerencial, como um “estoque” a ser ofertado ao mercado.
Lembre que o processo de produção tem seu início com a transferência

de matéria-prima do estoque para a produção, a realização da produção do
produto ou serviço e, depois de terminado, a mudança para o estoque de
produto acabado; e finalmente, a transferência de sua propriedade para o
consumidor final, através da venda.
Para as empresas que não apresentam atividade fabril (comércio e pres-

tação de serviços), do ponto de vista da gestão do negócio, esse processo
pode ser representado pela alocação de um profissional para executar um
serviço, ou a compra de um produto já pronto para as empresas que atuam
no segmento de compra e venda, sem qualquer tipo de atividade fabril ou
de transformação.
Portanto, a manutenção de um fluxo contínuo de produção como forma de

reduzir os custos operacionais, requer o emprego de quantidades crescentes de
matérias-primas e pessoas, gerando, a partir daí, quantidades crescentes de es-
toque de matérias-primas, produtos em processo e produtos acabados.
42
Ciclo de caixa
Como o grande objetivo do gestor é maximizar o retorno do investimen-

to dos proprietários, seu objetivo a partir do crescimento dos estoques, ine-
rente ao próprio crescimento da empresa, passa a ser gerar aumentos cada
vez maiores nas receitas. O grande problema que surge como consequência,
na medida em que a empresa efetue suas vendas a prazo, é o incremento no
volume de duplicatas a receber, oriundas das receitas.
Por outro lado, como esses itens são ativos da empresa (disponibilida-
des, contas a receber e estoques), os volumes existentes e os incrementos
ocorridos a partir do aumento da atividade da empresa, geram por sua vez
a necessidade de recursos para financiar o crescimento dessas aplicações,
realizadas pela empresa visando o aumento de sua rentabilidade.
Os novos recursos utilizados para financiar o crescimento dos ativos são

financiados com recursos captados junto ao passivo (sócios e terceiros). Esses
últimos representam todos aqueles que emprestam recursos à empresa, sem
qualquer tipo de propriedade representada por cotas ou ações.
O crescimento dos financiamentos passivos gera aumento de custos fi-

nanceiros, aumento do risco e, por extensão, maior pressão sobre as saídas
de caixa, refletidas no fluxo de caixa, o que pode resultar em novos aumen-
tos de risco, custos de captação maiores e maior pressão sobre o fluxo de
caixa, colocando a empresa em um círculo vicioso.
Tudo isso significa que qualquer empresa para manter-se no mercado,

crescendo de forma sustentada, necessita equilibrar corretamente os recur-
sos captados junto ao passivo para aplicação no ativo, de forma a evitar de-
fasagens entre os fluxos de pagamentos por suprimentos relativos à mão de
obra, matéria-prima e demais materiais e os valores a receber, oriundos das
vendas a prazo, refletidas nas contas a receber.
O fluxo a seguir ilustra a movimentação financeira observada em uma

empresa com atividade de fabricação.
43
44
FLUXOS FINANCEIROS E LEGAIS FLUXOS OPERACIONAIS
Vendas à Vista Despesas Produtos

com Vendas Acabados
Juros Recebidos
Juros Pagamentos de Juros Duplicatas a
Vendas a Prazo
Receber
Impostos Pagamento Despesas que

Despesas Produtos
exigem desembolso
Operacionais e em
Salários a Pagar Fabricação
soas, para as empresas prestadoras de serviço.

Caixa Compras de Ativos
Reembolso Ativos Fixos
Capital de Depreciação
Terceiros (Líquidos)
Empréstimo
Venda de Ativos
Compras à Vista
Remuneração Compras a
Patrimônio Crédito Duplicatas a Matérias-
Recursos dos Sócios
Líquido Pagar -Primas
empresas e que leva várias delas à falência, surge quando a empresa, na

Repare que esse fluxo acima pode ser facilmente adaptado para uma em-
atividade de fabricação pela compra, para as empresas comerciais, e por pes-
Uma questão fundamental, normalmente esquecida pelos gestores das

presa prestadora de serviços ou que tenha atividade comercial, trocando a
(GITMAN, 2004. Adaptado.)
Ciclo de caixa
medida em que observa um crescimento em suas aplicações operacionais,

esquece da necessidade de recursos adicionais de fontes de financiamento,
terceiros ou sócios. Se esses recursos não forem adequados, em termos de
prazos e custos, para suprir as necessidades de aplicação, podem levar a em-
presa a uma situação de insolvência.
E é exatamente o descasamento entre os prazos de captação de recursos

no passivo e prazo de aplicação desses valores no ativo, um dos principais
motivos para a insolvência das empresas. A “leitura” realizada em empresas
nessa situação, ou seja, os prazos de captação são menores do que os prazos
de aplicação, indica que a empresa está primeiro efetuando pagamentos,
para depois receber o produto de suas vendas a prazo, indicando que os
recursos saem do caixa antes de entrar, quando, na realidade, o contrário é a
situação ideal para qualquer tipo de negócio.
Se a rentabilidade do negócio não for bastante elevada, algo difícil de se

obter hoje em dia em função da inexistência de barreiras de entrada signifi-
cativas em praticamente todos os segmentos, a empresa terá sérias dificul-
dades financeiras para continuar operando no mercado e, principalmente,
para crescer de forma sustentada.
Uma forma extremamente eficaz para quantificarmos o prazo necessá-

rio ao financiamento das necessidades de recursos passivos, resultantes das
aplicações nos ativos operacionais, é através do conceito dos ciclos existen-
tes na estrutura da empresa.
Esse conceito é utilizado, também, para que possamos entender a rela-

ção entre o conceito da Necessidade de Capital de Giro (NCG) ou Investimento
Operacional em Giro (IOG) e o fluxo de obtenção e aplicação de recursos numa
empresa, demonstrando como os ciclos, operacional, econômico e financei-
ro, descritos a seguir, são relacionados ao ciclo físico de produção.
Prazos médios
Antes de avançarmos na avaliação dos ciclos da empresa, precisamos
primeiramente rever alguns conceitos muito importantes, relacionados aos
prazos médios de estoques, recebimento e pagamento, existentes na estru-
tura de qualquer tipo de negócio, e que têm um impacto fundamental para
o crescimento e mesmo para a sobrevivência de todo tipo de empresa.
O primeiro conceito importante é o Prazo Médio de Estoques. Para tanto,

antes de apresentar a fórmula de cálculo, precisamos entender o que ele sig-
45
nifica. Por definição, esse prazo indica o número de dias, em média, que os
estoques são renovados, ou seja, a duração média entre a chegada da maté-
ria-prima até a transformação em produto disponível para comercialização.
Graficamente, prazo médio de estoques pode ser representado pelo fluxo

demonstrado a seguir.
O autor.
Emissão da Faturamento
nota fiscal pelo do produto ao
fornecedor (1) cliente (2)
Tempo
Estoque de Estoque de produtos Estoque de
matéria-prima em processo produto acabado
(1) Para efeito legal, a mercadoria somente passa a ser propriedade do

comprador no momento em que a nota fiscal, emitida pelo fornece-
dor, tem o seu aceite pelo comprador, ou seja, no momento em que o
canhoto da nota fiscal é assinado por um representante do comprador.
Se a mercadoria não for aceita pelo comprador, o fluxo é interrompido
até que esse aceite ocorra.
(2) Da mesma forma que no caso da compra, o estoque é baixado na data

de emissão da nota fiscal de venda, passando sua propriedade para
o comprador após a obtenção do aceite, através da assinatura do ca-
nhoto da nota fiscal (se o comprador não cumprir os compromissos
financeiros gerados pela compra, o fornecedor, dependendo do tipo
de produto, pode retomar a propriedade desse bem). Se a mercadoria
não for aceita, esse prazo é interrompido e o produto é colocado de
volta no estoque do vendedor, até que o aceite aconteça.
Uma alternativa que também pode justificar a saída de um produto

do estoque ocorre quando a empresa, por obsolescência, defeito ou
outro motivo similar, executa a baixa desse produto do estoque. Ocor-
rendo esse evento, o valor do produto deve ser retirado das estatísticas
utilizadas para o cálculo do prazo médio do estoque.
Com esses conceitos explicitados, podemos definir uma fórmula para o

cálculo do prazo médio de estoques. A equação para a realização do cálculo
é a seguinte:
46
Ciclo de caixa
360(*)
Prazo Médio de Estoques (PME) =
Custo da Mercadoria Vendida
Estoque
(*) O numerador da fórmula não é fixo em 360, variando em função do prazo das in-
formações utilizadas no cálculo. Se as informações utilizadas para o cálculo do prazo
médio forem relativas ao mês, o numerador da fórmula será igual a 30. Se os dados
forem referentes ao semestre, o numerador será igual a 180, e assim sucessivamente.
O segundo conceito importante é o Prazo Médio de Recebimento. O prazo

médio de recebimento compreende o tempo que decorre entre o momento
em que a venda ocorre e o seu efetivo recebimento. Claro está que as vendas
a vista não fazem parte do cálculo do prazo médio de recebimento, embora
afetem positivamente o desempenho financeiro da empresa.
Uma questão fundamental, que não podemos esquecer, é que o conceito

do prazo médio de recebimento não é igual ao prazo médio de venda. Esse
último compreende o prazo decorrido entre a venda (emissão da nota fiscal
de venda) e o prazo acordado com o cliente para pagamento.
Do ponto de vista gráfico, podemos representar os prazos médios de re-

cebimento e de venda da seguinte forma:
O autor.
Venda (1) Recebimento (2)
Tempo
Prazo Médio de Recebimento
Recebimento (3)
Tempo
Venda (1)
Prazo Médio de Venda

Atraso no
Recebimento
47
(1) Data de emissão da nota fiscal de venda. Caso o cliente não aceite o
produto e devolva ao vendedor, o cálculo do prazo é interrompido e o
item comprado volta ao estoque. Somente após o novo faturamento
o prazo para aquele item é reiniciado. Conforme mencionamos ante-
riormente, se o comprador não cumprir os compromissos financeiros
gerados pela compra, o fornecedor, dependendo do tipo de produto,
pode retomar a propriedade desse bem.
(2) Data do efetivo recebimento constante da duplicata, gerada a partir

da nota fiscal de venda a prazo, paga pelo comprador.
(3) Data pactuada com o cliente para o pagamento (direto com 30 dias,
30/60/90 dias etc.).
A análise do conceito demonstrado acima reflete uma questão importan-

te. A diferença entre o prazo médio de recebimento e o prazo médio de venda
reflete uma variável fundamental para a gestão de qualquer tipo de negócio:
o prazo médio de atraso de pagamento do comprador (cliente), indicador
que deve ser acompanhado sistematicamente para providências imediatas
de correção. Idealmente, as empresas deveriam apresentar o prazo médio
de recebimento igual ao prazo médio de venda. Nesse caso, a inadimplência
média seria igual a zero.
A partir do entendimento dos conceitos do prazo médio de recebimento,

podemos definir uma fórmula para esse indicador. A equação de cálculo é a
seguinte:
360(*)
Prazo Médio de Recebimento (PMR) =
Vendas a prazo
Contas a receber
(*) Da mesma forma que no cálculo do prazo médio de estoques, o numerador da
fórmula varia em função do prazo das informações utilizadas no cálculo. Se as in-
formações utilizadas para o cálculo do prazo médio forem relativas ao mês, o nu-
merador da fórmula será igual a 30. Se os dados forem referentes ao semestre o
numerador será igual a 180, e assim sucessivamente.
O terceiro conceito fundamental para o cálculo do ciclo de caixa é o Prazo

Médio de Pagamento de compras. Esse indicador reflete o tempo decorri-
do entre a data de emissão da nota fiscal de compra, pelo fornecedor, e a
data do efetivo pagamento, pelo comprador. Se o comprador, por qualquer
motivo, não aceitar o recebimento do produto e devolvê-lo ao vendedor,
48
Ciclo de caixa
a contagem desse prazo é interrompida até o aceite final do comprador. A

data de emissão da nova nota fiscal passa a ser utilizada como o ponto de
partida para a contagem do prazo de pagamento.
Do ponto de vista gráfico, o prazo médio de pagamento é representado

da seguinte forma:
O autor.
Emissão da nota
fiscal pelo
fornecedor (1)
Prazo Médio de Pagamento

Pagamento da
Nota Fiscal de
Compra (2)
Emissão da nota
fiscal pelo
fornecedor (1)
Prazo Médio de Compra
Data de
Pagamento do
Fornecedor (3)
Atraso no
pagamento
(1) Da mesma forma que no cálculo do prazo médio de estoques, para

efeito legal, a mercadoria somente passa a ser propriedade do com-
prador no momento em que o canhoto da nota fiscal é assinado por
um representante do comprador. Se a mercadoria não for aceita pelo
comprador, o fluxo é interrompido, até que esse aceite ocorra. Nesse
caso, o prazo médio de pagamento somente será calculado a partir da
entrada da nova nota fiscal, correspondente ao produto devidamen-
te aceito pelo comprador. Se, por outro lado, o comprador não cum-
prir os compromissos financeiros gerados pela compra, o fornecedor,
dependendo do tipo de produto, pode retomar a propriedade desse
bem, interrompendo a contagem desse prazo.
49
(2) Data do efetivo pagamento da compra realizada, independentemente

da data acordada com o comprador.
(3) Data combinada com o fornecedor para pagamento da compra reali-

zada (direto com 30 dias, 30/60/90 dias etc.).
Análogo ao conceito do prazo médio de atraso de recebimento, a di-

ferença entre o prazo efetivo de pagamento e o prazo combinado com o
fornecedor representa o prazo médio de atraso de pagamento. Da mesma
forma que o prazo médio de atraso de recebimento, esse prazo deve ser mo-
nitorado constantemente para que, ao ser mantido igual a zero, ou seja, não
exista atraso de pagamento, o crédito da empresa possa ser sistematicamen-
te ampliado.
Assim como os demais indicadores apresentados, o Prazo Médio de Paga-

mento de compras dos fornecedores também pode ser calculado. A fórmula
de cálculo para esse indicador é obtida através da seguinte relação:
360
Prazo Médio de Pagamento (PMP) =
Compras a prazo (1)
Contas a pagar
(1) Ao analisar os demonstrativos contábeis de uma empresa, principal-

mente das organizações que não disponibilizam notas explicativas aos
demonstrativos, nem sempre é possível obter a informação relacio-
nada às compras a prazo. Quando isso ocorre, podemos utilizar uma
metodologia, que embora não seja de todo correto do ponto de vista
técnico, permite obter uma razoável aproximação do valor correto. Se
esse procedimento for utilizado em vários períodos, eventuais distor-
ções são compensadas ao longo do tempo. Utilizando essa técnica, o
valor de compras será obtido através da seguinte equação:
Custo da Mercadoria Vendida (CMV) = Estoque Inicial + Compras – Estoque Final
Logo:
Compras = CMV – Estoque Inicial + Estoque Final
Uma questão muito importante, no cálculo do prazo médio de paga-

mento de compras dos fornecedores, está relacionada às compras a vista. O
volume de compras realizado sob essa modalidade não faz parte do cálculo
50
Ciclo de caixa
do prazo médio de pagamento, embora afete o desempenho financeiro da

empresa.
Ciclo de caixa
Para uma parcela substancial das empresas, a atividade operacional é de-
senvolvida através de um processo ininterrupto, envolvendo as atividades
de compra, estocagem, produção, comercialização e recebimento do produ-
to das vendas. Como veremos a seguir, mesmo para as empresas com ativi-
dades que não envolvem a fabricação de produtos, comércio e prestação de
serviços, adaptando o nome dessas atividades, esse fluxo pode ser perfeita-
mente observado.
O autor.
COMPRA PRODUÇÃO VENDA RECEBIMENTO
Todas essas etapas do processo de produção de um negócio (não deve-

mos confundir produção com atividade fabril) são associadas a prazos de
duração, compreendendo o prazo de fabricação e manutenção dos esto-
ques até a venda ao consumidor, recebimento das vendas e pagamento aos
fornecedores.
Esses prazos, conforme apresentados anteriormente (conceitos e fórmu-

las de cálculo), permitem calcular quanto tempo demora o processo de con-
versão do caixa, conceito que define o prazo médio decorrido entre a data
em que a empresa realiza o pagamento das compras efetuadas e a data em
que recebe o produto de suas vendas a prazo.
O ciclo de conversão do caixa, ou simplesmente ciclo de caixa ou ciclo

financeiro, é um dos mais importantes conceitos para a gestão financeira de
qualquer tipo de empresa, forma de constituição, tamanho e segmento de
atuação, representando o tempo médio existente entre as saídas relativas à
atividade fim da empresa (venda de produtos e/ou serviços) e o recebimento
das vendas a prazo.
A figura a seguir demonstra o conceito do ciclo de conversão do caixa,

ciclo de caixa ou ciclo financeiro de uma empresa, e sua respectiva corres-
pondência aos ciclos operacional e de produção. Esse último é também cha-
mado de período médio de estoques ou ciclo econômico.
51
(GITMAN, 2004. Adaptado.)

Compra Recebimento
Matéria-prima Ciclo Venda
operacional
Período Médio de Estoques Período Médio de Cobrança
Período Médio
de Pagamento
Venda
Pagamento de
Duplicatas Ciclo de caixa ou financeiro
Ciclo econômico
Ciclo de produção
Da figura acima, podemos retirar algumas relações extremamente

importantes:
1. Ciclo de Caixa ou Financeiro = Ciclo Econômico + Prazo Médio de Recebi-

mento – Prazo Médio de Pagamento
2. Ciclo de Caixa ou Financeiro = Prazo Médio de Estoques + Prazo Médio de

Recebimento – Prazo Médio de Pagamento
3. Ciclo de Caixa ou Financeiro = Ciclo de Produção + Prazo Médio de Recebi-

mento – Prazo Médio de Pagamento
4. Ciclo de Caixa ou Financeiro = Ciclo Operacional – Prazo Médio de Pagamento
Podemos definir o prazo médio de estoques ou ciclo econômico, ou ciclo

de produção, como o tempo de financiamento passivo necessário aos es-
toques, compreendendo desde a chegada da matéria-prima até a venda
ao consumidor final da empresa. Esse conceito demonstra claramente que
quanto maior for esse prazo, maior terá que ser o prazo do financiamento
obtido no passivo e, consequentemente, maior será o custo pago.
52
Ciclo de caixa
Essa afirmação pode ser facilmente comprovada ao lembrarmos de alguns

conceitos importantes, que podemos depreender da ilustração a seguir.
O autor.
Ativo Passivo Recursos de Terceiros
(Passivo Exigível)
Aplicações Fontes
de de
recursos recursos
Recursos Próprios
(Patrimônio Líquido)
O passivo representa as fontes de recursos utilizados pela empresa.

Ativo representa as aplicações efetuadas com as fontes captadas no
passivo.
As fontes são captadas antes das aplicações.
Não é possível realizar aplicações sem a captação prévia de fontes.
O mesmo conceito se aplica ao prazo médio de recebimento. O prazo

decorrido entre o faturamento do produto e/ou serviço, até o efetivo rece-
bimento pela empresa, representa o prazo de financiamento concedido a
seus clientes. Analogamente, quanto maior for esse prazo, maior deverá ser
também o prazo do financiamento passivo empregado para essa finalidade.
Em todo e qualquer tipo de negócio, existem algumas relações de causa

e efeito que o gestor não pode esquecer, sob pena de levar a empresa a uma
situação de insolvência. Dentre elas, destacamos:
aumento na inadimplência dos clientes;

aumento no prazo concedido para pagamento das vendas realizadas
a prazo;
aumento no prazo de produção e entrega ao cliente, de um produto.
Essas relações significam aumento nos prazos do ativo necessitando, para

evitar descasamento entre os prazos de financiamento ativo e passivo, a ob-
tenção de financiamentos passivos por um intervalo de tempo maior. Por
esse motivo, sempre que os prazos médios de recebimento e estoques au-
mentam, aumenta também o custo financeiro a ser pago como remuneração
ao financiador do passivo – aumentando, como consequência, as despesas
financeiras e reduzindo o lucro.
53
Ao contrário do prazo médio de recebimento e estoques, o desejo do

gestor é aumentar o prazo médio de pagamento das compras, obtendo dos
fornecedores prazos cada vez mais elásticos, ou seja, recursos com prazos cada
vez maiores para financiar o intervalo de tempo entre a compra da matéria-
prima, produção, comercialização e recebimento. Portanto, quanto maior for
o prazo médio de pagamento das compras, melhor será a gestão do ciclo de
conversão do caixa.
Um problema grave para as empresas resulta quando os gestores, ao des-

conhecerem que acréscimos de ativos representam acréscimos da mesma
magnitude de passivo:
aumentam o prazo médio de recebimento (através do aumento do

prazo médio de vendas), para gerar diferenciais de venda ao cliente e
consequentemente vender mais, elevando as necessidades de finan-
ciamento passivo;
ao definir o nível dos estoques para atender aumentos de demanda,

ou como estratégia para incrementar a disponibilidade imediata de
produtos ao consumidor, elevam o nível dos estoques (ativo), aumen-
tando na mesma magnitude a necessidade de financiamento de recur-
sos no passivo;
ao comprar a vista para se beneficiarem de descontos oferecidos pe-

los fornecedores, ou porque não “gostam de ficar devendo”, deixam de
utilizar uma fonte de financiamento extremamente importante para o
financiamento da atividade operacional, esquecendo que se essa fon-
te não for utilizada, outra terá que ser (lembre sempre que o total do
ativo é sempre igual ao total do passivo, portanto, para o ativo crescer,
ou o passivo cresce ou outro ativo é reduzido no mesmo volume).
O período existente entre a data da emissão da nota fiscal de compra,

pelo fornecedor, e o efetivo pagamento pelo comprador é chamado de ciclo
operacional.
O autor.
CICLO OPERACIONAL
Compra da Recebimento das
matéria-prima vendas a prazo
Prazo Médio de Estoques Prazo Médio de Recebimento
54
Ciclo de caixa
Esse importantíssimo indicador reflete o prazo dos recursos passivos, ne-

cessários ao financiamento da operação da empresa, devendo ser objeto de
constantes medidas, visando sua redução.
A razão para essa constante preocupação com a redução do ciclo opera-
cional está relacionada aos itens que o compõem. Por definição, o ciclo ope-
racional é a soma do prazo médio de estoques e do prazo médio de recebi-
mento. Como esses itens representam ativos da empresa, e não existe ativo
sem passivo, quanto maior for o ciclo operacional, maior terá que ser o prazo
dos recursos obtidos no passivo para financiar seus componentes, estoque
e contas a receber. Quanto maior os prazos passivos necessários ao financia-
mento do ativo, maiores serão as despesas e menores serão os lucros.
Como meta principal para não só manter-se de maneira saudável, do
ponto de vista financeiro, mas principalmente crescer de forma sustentada,
toda empresa deveria implantar medidas para reduzir o ciclo do caixa, até o
ponto em que ele ficasse negativo, ou seja, os recursos oriundos das vendas
a prazo entrariam no caixa antes do pagamento aos fornecedores (“vender a
vista e pagar a perder de vista”).
Para isso é de fundamental importância o emprego imediato das seguin-
tes medidas:
reduzir o prazo médio de estoques;

reduzir o prazo médio de recebimento;
aumentar o prazo médio de pagamento.
Reduzir o prazo médio de estoques significa que o processo de produção
precisa ser feito cada vez mais rápido, claro que sem comprometer o nível
de qualidade esperado pelo consumidor. Além disso, é necessário entender
com bastante clareza o que o consumidor efetivamente deseja, para que o
nosso produto fique o menor tempo possível no estoque.
Reduzir o prazo médio de recebimento só é possível se o nosso produto
e/ou serviço apresentar algum atributo que agregue valor ao cliente, fazen-
do com que ele aceite prazos de pagamento menores para adquiri-lo. Além
dessa alternativa, sobra ao gestor rever sistematicamente o processo de con-
cessão de crédito utilizado para as vendas a crédito, com o objetivo de evitar
que o cliente atrase pagamentos das compras realizadas e, dessa forma, o
prazo de recebimento aumente.
Aumentar o prazo médio de pagamento significa negociar com os fornece-
dores prazos cada vez mais elásticos para pagamento das compras. Para isso,
55
é necessário informar os fornecedores constantemente sobre o que acontece

na empresa, procurando com isso dar a real dimensão do risco da empresa.
Idealmente, o gestor deve ter como meta implementar todas as medidas
descritas acima para aumentar cada vez mais a velocidade de redução do
ciclo de caixa, até torná-lo negativo, e a partir daí buscar de todas as formas
que o ciclo fique cada vez mais negativo.
Como dissemos anteriormente, o conceito do ciclo de produção, ciclo
econômico ou prazo médio de estoques, pode ser utilizado para qualquer
tipo de empresa, mesmo aquelas que não têm atividade fabril.
Para tanto, será necessário adaptar o conceito do ciclo de produção, ciclo
econômico ou prazo médio de estoques. Para empresas que não têm ativi-
dade de fabricação, esse conceito significa o tempo necessário para:
indústria: tempo que decorre desde a data de emissão da nota fiscal
do fornecedor, começando com a compra da matéria-prima e sua
transformação em produto acabado, até sua posterior venda (emissão
da nota fiscal de venda) no mercado;
comércio: tempo decorrido entre a emissão da nota fiscal do fornece-
dor, relativa à compra do produto já pronto (televisão, por exemplo),
até sua posterior revenda no mercado (emissão da nota fiscal de venda
ao consumidor final);
empresas de prestação de serviços: tempo que decorre desde o mo-
mento em que um ou mais funcionários são alocados para realizar um
serviço, até o momento em que o serviço, depois de realizado, permite
à empresa emitir uma nota fiscal de prestação de serviço.
Ativos circulantes fortalecem o coração da Medtronics

(GITMAN, 2004)
A Medtronic, uma empresa de tecnologia com sede em Minneapolis, res-

ponsável pelo desenvolvimento do primeiro marca-passo possível de ser im-
plantado, fabrica produtos para o tratamento de pacientes com problemas
cardíacos, vasculares e neurológicos, como diabetes e mal de Parkinson. A
56
Ciclo de caixa
empresa apresentava solidez em seu balanço e em seu saldo de caixa, mas o

tesoureiro, Gary Ellis, estava preocupado, pois o prazo médio de recebimento
havia subido para 88 dias, em outubro. Agiu rapidamente para recuperar o
controle do ciclo operacional, ou seja, o prazo entre o início do processo de
produção e o pagamento de vendas do produto acabado ao cliente. Em julho
do ano seguinte, o prazo médio de recebimento tinha caído para 74 dias.
A Medtronic adota um enfoque multifacetado à gestão de contas a rece-

ber e estoques. Os representantes de venda utilizam Palm Pilots para enviar
informações de vendas à matriz e obter dados de contas a receber e esto-
ques. Essa comunicação oportuna tem ajudado a empresa a evitar cobran-
ças erradas, fator que contribuiu para a acumulação de contas a receber. Os
vendedores demonstravam interesse pessoal em fazer com que os clientes
pagassem suas contas e os estoques permanecessem baixos: 20% a 30%
dos Bônus pagos aos vendedores baseiam-se nos níveis de contas a receber
e estoques.
Como a Medtronic gera cerca de 35% de suas receitas totais no exterior,

também precisa preocupar-se com contas a receber internacionais, cujo
prazo de recebimento pode ser duas vezes mais longo do que o das contas
a receber no país. A maior parte de seus clientes fora dos Estados Unidos são
hospitais governamentais, o que faz com que a qualidade e o prazo de rece-
bimento das contas a receber variem muito de país para país. “Nos países em
que os prazos de recebimento são mais longos, costumamos cobrar preços
mais altos”, diz Ellis.
O controle de estoques tem sido mais difícil. Os hospitais mantêm grandes

volumes de produtos da Medtronic em seu poder, em consignação, pagan-
do-os na medida em que são usados. O objetivo da empresa é elevar o giro
do estoque do 1,3 atual para pelo menos 2, alterando a atitude dos clientes.
“Precisamos convencer vendedores e funcionários de que receberão nossos
produtos a tempo”, diz Ellis.
O tesoureiro também constatou que a própria Medtronic estava pagan-

do suas contas com rapidez excessiva. Posteriormente, solicitou e conse-
guiu prazos de pagamento mais longos e descontos dos fornecedores. A
empresa aplica os fundos excedentes, gerados pela gestão mais eficiente
dos ativos circulantes e conta a pagar, em instrumentos de renda fixa com
duração de um ano.
57
1. Com base nos dados da empresa apresentada abaixo, calcule o prazo
médio de estoques, prazo médio de recebimento e prazo médio de
pagamento.
ATIVO 19X1 19X2 19X3
Ativo Circulante 2.474 5.594 9.726
Disponível 131 239 415
Contas a receber 1.486 3.218 6.133
Estoques 857 2.137 3.178
Realizável a Longo Prazo 55 98 316
Ativo Permanente 835 1.730 4.705
Investimentos 176 318 890
Imobilizado 587 1.266 3.362
Diferido 72 146 453
ATIVO TOTAL 3.364 7.422 14.747
PASSIVO 19X1 19X2 19X3
Passivo Circulante 2.039 4.915 9.830
Fornecedores 812 1.641 3.799
Financiamentos 868 2.605 4.821
Provisões e obrigações a pagar 359 669 1.210
Exigível a Longo Prazo 91 463 582
Patrimônio Líquido 1.234 2.044 4.335
Capital Social 276 414 984
Reservas de Capital 554 843 1.783
Reservas de lucros 187 457 884
Lucros acumulados 217 330 684
PASSIVO TOTAL 3.364 7.422 14.747
Demonstrativo de resultados
ITENS 19X1 19X2 19X3
Vendas 4.597 9.088 19.835
(-) Custo dos produtos vendidos 3.244 6.245 14.084
Lucro Bruto 1.353 2.843 5.751
(-) Despesas operacionais 1.073 2.254 4.586
(+) Resultado de participações 68 59 129
(-) Despesas financeiras líquidas 24 106 1.119
Lucro Operacional 324 542 175
(+) Resultados não operacionais 21 16 49
Lucro antes do imposto de renda 345 558 224
(-) Provisão para imposto de renda 42 137 25
Lucro Líquido do Exercício 303 421 199
(*) Todas as vendas são feitas a prazo. Estoque inicial do ano 19X0 = R$650
58
Ciclo de caixa
2. Ainda com base nos dados da empresa acima, determine o valor do

ciclo de produção, ciclo econômico, ciclo operacional e ciclo de con-
versão do caixa ou ciclo de caixa.
3. Indique o significado de cada ciclo calculado acima.
4. Para as empresas demonstradas a seguir, indique a que apresenta o

maior ciclo de caixa, considerando que o estoque inicial é igual ao es-
toque final. O que você acredita que poderá acontecer, se o volume de
vendas no próximo exercício crescer de forma bastante acentuada?
EMPRESA/ Contas a Fornecedo-

Vendas Estoques CMV
ITENS Receber res
A 25.000 6.000 2.100 2.800 14.000
B 26.000 4.800 2.700 3.100 17.500
C 28.500 9.200 2.950 3.600 20.000
D 32.400 7.800 3.950 5.250 23.200
5. Dados extraídos dos demonstrativos contábeis da empresa Beta, refe-

rente ao último balancete trimestral, são reproduzidos abaixo. Sabendo
que o estoque inicial é igual ao estoque final, calcule o ciclo de caixa.
Contas a receber 25.000

Estoques 28.000
Contas a pagar 20.000
Vendas 95.000
Custo produtos vendidos 55.000
6. Ainda com base nos dados do exercício anterior, supondo que o valor
das contas a receber fosse reduzido para 22.000, qual seria o novo va-
lor do ciclo de caixa? Em sua opinião, a situação financeira da empresa
melhoraria? Por quê?
7. Ainda com base nos dados do exercício 5, mantido o valor inicial das
contas a receber (25.000), qual deveria ser o valor dos estoques para
que o ciclo de caixa da empresa Beta mantivesse o mesmo ciclo de
caixa calculado no item anterior?
59
Capital de giro
Introdução
Segundo Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001),
A expressão capital de giro originou-se com o velho mascate ianque, que enchia sua
carroça com produtos e saía em sua viagem para comercializar seus bens. A mercadoria
era chamada de capital de giro, pois era o que de fato ele vendia, ou “girava” para produzir
lucro. A carroça e o cavalo eram seus ativos fixos. Ele geralmente era o proprietário da
carroça e do cavalo, financiados, portanto, com capital “próprio”; porém ele tomava
emprestados os fundos para adquirir a mercadoria. Os empréstimos eram chamados
empréstimos de capital de giro e deveriam ser pagos após cada viagem para demonstrar
ao banco que o crédito era idôneo. Caso o mascate fosse capaz de pagar o empréstimo,
então o banco concederia outro empréstimo, e dizia-se que os bancos que seguiam esse
procedimento estavam empregando práticas bancárias idôneas.
Para Weston e Brigham (2000),

O capital de giro se refere aos investimentos da empresa em ativos de curto prazo –
caixa, títulos de curto prazo, contas a receber e estoques. A gerência do capital de giro
se refere a todos os aspectos da administração quer seja de ativos ou passivos correntes.
Os componentes do ativo corrente devem ser expandidos até o limite em que o retorno
marginal sobre os aumentos desses ativos se iguala ao custo do capital necessário para
financiá-los, enquanto que o passivo corrente deve ser utilizado em substituição aos
empréstimos de longo prazo, sempre que seu uso diminuir o custo médio de capital.
Para atender aumentos de demanda por seus produtos e/ou serviços, as

empresas têm uma preocupação muito grande com as operações. Quando
estão em processo de crescimento, é facilmente percebido, nas empresas
que têm atividade fabril, o cuidado com a aquisição de máquinas e equi-
pamentos de maior produtividade. Já as empresas que têm como objetivo
social a atividade de comércio, a preocupação é com a utilização de instala-
ções modernas e esteticamente desenvolvidas.
No entanto, a grande maioria dos gestores esquece um conceito da maior

importância. Para crescer, ou mesmo manter-se no mercado, uma empresa
precisa preocupar-se não só com os recursos necessários ao financiamento
de seu crescimento físico, mas principalmente com os valores indispensáveis
ao suprimento das necessidades de investimento no giro do negócio.
O montante de investimento necessário ao financiamento do giro dos ne-

gócios, que muitos chamam de capital de giro ou capital circulante líquido,
é apresentado sob o guarda-chuva de inúmeros conceitos diferentes. Para
alguns, capital de giro é o volume de recursos existentes no caixa para financiar
as atividades operacionais e, portanto, quanto maior for o “tamanho” do caixa,
menor é o risco financeiro, e consequentemente mais saudável é a empresa.
Esse entendimento necessita de algumas observações. Em primeiro lugar,

por se tratar de um ativo, o caixa é financiado por um passivo, ou seja, o caixa
por si só não é a origem dos recursos em que a empresa precisa investir. Em
segundo lugar, para maximizar o retorno dos proprietários, os valores exis-
tentes no caixa deveriam ser utilizados na atividade fim, sendo necessário,
portanto, gerir a empresa com o menor saldo de caixa possível, o que contra-
ria o entendimento de que quanto maior for o volume de recursos no caixa,
mais saudável é a empresa (lembre que o crescimento de qualquer tipo de
negócio traz como consequência a necessidade de recursos adicionais para
financiar o giro da atividade). Logo, por esse conceito, quanto maior a em-
presa, menos recursos ela deveria apresentar no caixa, utilizando os saldos
existentes no giro do negócio.
Alguns gestores, apesar de entenderem que capital de giro é o volume de

recursos necessários ao financiamento do giro da atividade, indicam que esse
valor é representado pela soma dos valores a receber e dos estoques, e que seu
valor deve, obrigatoriamente, ser positivo. Segundo esse entendimento, capi-
tal de giro negativo seria um indicador clássico de problemas para a empresa.
As várias formas de entendimento sobre o conceito do capital de giro in-

dicam que precisamos entender, sob o ponto de vista financeiro, o real signi-
ficado do capital de giro, conceito da maior importância para que possamos
de fato perceber não só a inter-relação entre os vários fluxos de recursos exis-
tentes, como também, verificar o que acontece com uma empresa quando
suas vendas começam a crescer.
Capital de giro
O balanço é constituído em sentido amplo, pelas contas do ativo, represen-
tando as aplicações ou uso de fundos; enquanto do outro lado, o passivo repre-
62
Capital de giro
senta as origens ou fontes de recursos utilizados pela empresa durante deter-

minado período, pertencentes aos proprietários ou aos financiadores. A partir
desse entendimento, o balanço pode ser representado da seguinte forma:
O autor.
Balanço Patrimonial
Passivo Exigível
Aplicações Passivo Circulante Fontes
de Exigível a Longo Prazo de
Recursos Ativo Recursos
Patrimônio Líquido
Capital
Reservas e lucros
Em sua estrutura de ativos e passivos, o balanço de uma empresa, qual-

quer que seja seu tamanho ou segmento de atuação, pode conter, no
máximo, seis grandes grupamentos de contas. A interpretação econômica
desses grupamentos do balanço, definida de acordo com a visão econômica
de sua estrutura, é interpretada da seguinte forma:
O autor.
Aplicações Captações
com prazo Ativos Passivos com prazo
inferior a Circulantes Circulantes inferior a
360 dias 360 dias
Aplicações Realizável Exigível Captações

com prazo a a com prazo
superior a Longo Prazo Longo Prazo superior a
360 dias 360 dias
Aplicações Captações
Ativos Patrimônio
sem prazo sem prazo
Permanentes Líquido
definido definido
A análise da representação anterior requer alguns comentários importantes.
Os grupamentos de contas demonstradas anteriormente (Passivo Cir-

culante, Exigível a Longo Prazo e Patrimônio Líquido, no passivo e Ati-
63
vo Circulante, Realizável a Longo Prazo e Ativo Permanente, no ativo),

normalmente não são iguais.
Normalmente, as pequenas e médias empresas não apresentam Reali-

zável a Longo Prazo e Exigível a Longo Prazo.
Por refletir um conceito econômico-financeiro e não uma definição legal,

a análise do capital de giro, capital de giro líquido ou capital circulante líqui-
do, pode ser feita de duas formas diferentes, embora os resultados quantifi-
cados a partir dessas definições sejam exatamente os mesmos.
A primeira definição, baseada na conceituação tradicional refletida na

apresentação do balanço, é definida como a diferença entre:
ATIVO CIRCULANTE (representa os direitos a receber – aplicações realizadas – em até 360

dias contados da data do último balanço)
(-) PASSIVO CIRCULANTE (constituído dos débitos a pagar – fontes de recursos captadas – no
mesmo período referenciado no ativo)
= CAPITAL DE GIRO
Com base nessa definição tradicional do capital de giro e da estrutura dos

ativos e passivos que interferem no balanço, o valor do capital de giro pode
apresentar valores positivos ou negativos. A representação do capital de giro
positivo e negativo, respectivamente, é ilustrada da seguinte forma:
O autor.
Passivos
Ativos Circulantes
Circulantes
Capital de
giro positivo
Realizável a
Exigível a
Longo prazo
Longo prazo
Ativos
Patrimônio
Permanentes
Líquido
64
Capital de giro
O autor.
Ativos
Circulantes Passivos
Circulantes
Capital de
giro negativo
Realizável a Exigível a
Longo Prazo Longo Prazo
Ativos Patrimônio
Permanentes Líquido
A análise das estruturas acima, representando capital de giro positivo e

negativo, indica que:
sempre que o capital de giro for positivo, a situação financeira da empresa
seria favorável. Esse entendimento é baseado no valor do ativo circulante.
O que a empresa tem a receber, a curto prazo, apresenta um valor maior
do que a dívida de curto prazo, representada no passivo circulante;
quando o resultado for negativo, indica que o valor total a receber a
curto prazo, representado no ativo circulante, não é suficiente para o
pagamento da dívida de curto prazo, refletida no passivo circulante.
Alternativamente, podemos entender o capital de giro negativo carac-
terizando parte do Ativo Permanente e do Realizável a Longo Prazo,
sendo financiado por recursos de terceiros de curto prazo, caracteri-
zando, portanto, que a estrutura de financiamento é inadequada.
Devemos levar em consideração dois conceitos fundamentais para que

possamos realizar a gestão financeira de uma empresa.
Se uma empresa está 100% de seu tempo endividada junto a terceiros
e/ou junto a seus sócios.
Para poder realizar aplicações em seu ativo, qualquer tipo de empresa
precisa, primeiramente, captar fontes de recursos junto a terceiros e/
ou junto aos sócios.
Podemos apresentar a segunda forma de definição do capital de giro, capi-

tal de giro líquido ou capital circulante líquido, a partir da avaliação das fontes e
origens do balanço. Por esse conceito, podemos definir o capital de giro como:
65
O autor.
Exigível a Longo Prazo
+ Fontes de Longo Prazo
– –
Realizável a Longo Prazo

Aplicações
–
de Longo Prazo
Ativo Permanente
= =
Capital de giro
Esse último conceito, embora não altere matematicamente o valor calcu-

lado para o capital de giro, conforme veremos a seguir, altera sobremaneira o
conceito. Olhando dessa forma, o capital de giro representa a diferença entre
o valor dos fundos captados a longo prazo, junto aos proprietários da empresa
(independentemente de sua forma de constituição, ou seja, sociedade anôni-
ma ou por cotas de responsabilidade limitada) e aos financiadores de longo
prazo, e o total das aplicações realizadas nesse mesmo intervalo de tempo.
Essa diferença, se positiva, indica capital de giro positivo e representa

uma sobra de recursos a longo prazo (tanto as fontes de recursos captadas,
quanto as aplicações realizadas são a longo prazo). Se por outro lado a dife-
rença for negativa, indicando capital de giro negativo, demonstra que faltam
recursos de longo prazo para financiar as aplicações de longo prazo, existen-
tes na estrutura de aplicações realizadas pela empresa.
Esse conceito, de extrema importância para o entendimento do conceito

do capital de giro, é ilustrado no diagrama a seguir. O autor.
Ativo Circulante Passivo Circulante

100 60
Capital de Giro Exigível a

140 – 100 = 40 Longo Prazo
Realizável aLongo 40
Prazo Fontes
Aplicações de 30 de longo
Patrimônio
longo prazo prazo
Imobilizado Líquido
70 100
Total 200 Total 200
66
Capital de giro
Em resumo, o cálculo do capital de giro pode ser visto da seguinte forma:
Capital de giro = fontes de recursos captadas a longo prazo – aplicações

de recursos realizadas a longo prazo.
Interpretação do resultado
Por essa definição, todas as transações que afetam as fontes e as aplica-
ções de longo prazo em valores diferentes, impactam o capital de giro, en-
quanto todas as transações de igual valor entre as fontes e as aplicações de
longo prazo, ou entre o ativo e o passivo circulante, não tê m qualquer efeito
no capital de giro.
RESULTADO
POSITIVO NEGATIVO
Sobra de recursos (fontes) Falta de recursos (aplicação)
Ao analisarmos o balanço patrimonial de uma empresa, o capital de giro

positivo pode ser interpretado da seguinte forma:
a) Capital de giro positivo (fontes de longo prazo > aplicações de longo

prazo):
O autor.
CAPITAL DE GIRO POSITIVO
FONTES DE RECURSOS
APLICAÇÕES DE RECURSOS CAPTADOS A LONGO PRAZO
REALIZADAS A LONGO PRAZO
Quando positivo, o capital de giro constitui-se em uma sobra de fontes de

recursos de longo prazo, disponível para financiar aplicações permanentes
de recursos da empresa.
b) Capital de giro negativo (fontes de longo prazo < aplicações de longo

prazo):
O autor.
CAPITAL DE GIRO NEGATIVO

APLICAÇÕES DE RECURSOS
REALIZADAS A LONGO PRAZO FONTES DE RECURSOS
CAPTADOS A LONGO PRAZO
O capital de giro negativo representa a ausência de recursos de longo

prazo, necessários ao financiamento das aplicações de longo prazo, repre-
67
sentadas, principalmente, pelo ativo imobilizado, indicando que essas apli-

cações estão sendo financiadas com recursos de curto prazo.
Segundo Michel Fleuriet (1980),

O capital de giro constitui indicador de importância fundamental para julgar a situação
de equilíbrio ou desequilíbrio financeiro da empresa. Uma empresa está em equilíbrio
financeiro quando seu gerenciamento produz fluxos financeiros de entrada dimensionados
e distribuídos ao longo do tempo, de tal modo que permitam enfrentar as necessidades
financeiras correspondentes aos fluxos financeiros de saída. Ao contrário, encontra-se em
situação de desequilíbrio financeiro quando a gestão produz entradas relacionadas às
receitas em montante insuficiente e/ou distribuídos no tempo de tal forma que não cubra
as necessidades financeiras relativas às necessidades de desembolso.
Alcançar uma situação de equilíbrio financeiro é indispensável para a

sobrevivência e, principalmente, para o crescimento de qualquer tipo de
empresa. Existem vários exemplos de empresas com valores significativos
em seus resultados econômicos (receitas totais superiores aos custos totais),
apresentando grandes dificuldades financeiras por não conseguirem apre-
sentar um volume de entradas de caixa superior ao patamar de saídas.
Por esse motivo, precisamos entender o conceito da gestão do capital de

giro como a resultante do processo de gerenciamento da liquidez da em-
presa, dos créditos concedidos aos clientes, dos estoques e dos passivos de
curto prazo, utilizados para o financiamento do giro da atividade.
Além disso, é fundamental para o gestor o entendimento de que uma

gestão saudável do ponto de vista financeiro de uma empresa e em especial
do capital de giro. O prazo negociado nas compras a prazo, por exemplo,
influencia todo o desempenho econômico e, principalmente, financeiro da
empresa.
Da mesma forma, uma política mais ou menos agressiva de concessão de

crédito comercial, certamente vai gerar efeitos relevantes sobre o desempe-
nho de várias outras contas da empresa (o estoque, por exemplo). A própria
política de estocagem utilizada pela empresa, independentemente do efeito
trazido por uma variação no prazo médio de recebimento, trará efeitos que
podem levar a empresa até mesmo a uma situação falimentar.
O capital de giro normalmente apresenta uma estabilidade bastante

razoável ao longo do tempo. Seu valor diminui quando a empresa realiza
novos investimentos operacionais (aplicações no ativo permanente). No en-
tanto, normalmente esses investimentos são realizados a partir da captação
de recursos obtidos junto aos sócios (dinheiro novo oriundo de aumento
68
Capital de giro
de capital ou reaplicação de lucros) e aos terceiros a longo prazo (todos os

financiadores de longo prazo da empresa que não têm o status de sócio).
Essa captação de recursos, por outro lado, aumenta o capital de giro, com-
pensando aproximadamente a redução ocorrida, provocada pelos novos
investimentos.
Um aspecto fundamental, que não podemos esquecer ao analisarmos

a estrutura de ativos de uma empresa, diz respeito às aplicações realizadas
continuamente em função de sua atividade. Essas contas, em decorrência de
sua existência contínua, geram por outro lado uma necessidade de financia-
mentos também contínua. Do ponto de vista financeiro, todas as necessida-
des de recursos contínuos adotam uma característica de permanência (pela
continuidade de sua existência, independentemente do saldo que constan-
temente está aumentando ou diminuindo).
Também do ponto de vista financeiro, essas necessidades permanen-

tes de recursos são consideradas como valores que precisam ser financia-
dos com recursos obtidos a longo prazo, por adotarem sob esse atributo as
mesmas características – ou seja, de longo prazo. As aplicações de recursos
que mais comumente apresentam essa propriedade, embora possa haver
outras em função das características da empresa, são:
contas a receber;
estoques.
Repare que se a empresa continuar ofertando seus produtos e/ou servi-

ços ao mercado e oferecendo prazo para pagamento a seus clientes pelos
próximos 500 anos, por exemplo, ela vai continuar gerando contas a receber
em valores que, embora variem em função da velocidade de vendas e rece-
bimentos, continuarão existindo.
Da mesma forma, se uma empresa continuar ofertando produtos ao mer-

cado por, digamos, 500 anos, o processo de produção e venda continuará
existindo, ou seja, continuará a ter estoques até que sua atividade seja des-
continuada, ou que ela consiga estoque consignado.
Portanto, com base nessa conceituação gerencial das contas do balan-

ço, podemos dizer que o capital de giro representa o montante de recursos
captados a longo prazo, aplicados no financiamento das necessidades cor-
rentes, do ponto de vista contábil, mas permanentes – de longo prazo – do
ponto de vista gerencial.
69
Importante
Inclui-se nas contas que demandam financiamento a longo prazo, aquelas

que contabilmente são classificadas como de curto prazo (contas a receber e
estoques, embora como já dissemos, possa haver outras), mas que gerencial-
mente adotam a característica de permanência no longo prazo.
Com base nesse entendimento, podemos dizer que o Capital de Giro mede
o grau de sucesso obtido pela empresa em obter recursos de longo prazo,
para financiamento das necessidades de longo prazo.
O entendimento do que significa o capital de giro, do ponto de vista ge-

rencial, indica que a análise do capital de giro tem sua importância gerada
pela existência de uma possibilidade de arbitragem entre as obrigações cor-
rentes e a realização dos ativos circulantes. Ao efetuar uma compra para pa-
gamento a prazo, a empresa pode determinar, com precisão, valores e datas
de pagamento.
Se puder minimizar o grau de risco das entradas de caixa, reduzindo os

prazos de recebimento e aumentando os prazos de pagamento, as necessi-
dades de financiamento a longo prazo, necessárias para o financiamento das
contas com características permanentes (a longo prazo, do ponto de vista
gerencial), serão substancialmente reduzidas.
Empresas com elevado grau de incerteza nas suas entradas de caixa neces-
sitam manter níveis de disponibilidades igualmente elevados, de forma a su-
portar as obrigações correntes, necessitando, por conseguinte, de um volume
significativamente maior de recursos para o financiamento do capital de giro.
Como consequência, o custo financeiro do capital de giro crescerá na

medida em que aumenta o volume, visto que as necessidades adicionais não
podem ser supridas apenas pelas fontes de crédito espontâneas, obrigando
as empresas a recorrer a financiamentos bancários.
Ao buscarem financiamento junto aos bancos, a maioria dos gestores, ao

desconhecerem a existência de contas que, embora classificadas contabil-
mente como de curto prazo, são, na realidade, do ponto de vista gerencial,
aplicações permanentes – lembre que o conceito de permanência significa a
existência de um saldo qualquer ao longo do tempo, saldo esse que deixará
de existir somente se a empresa fechar as portas ou parar de vender a prazo,
70
Capital de giro
no caso de contas a receber, ou parar de produzir, no caso dos estoques,

acabam captando recursos de curto prazo, especialmente o chamado finan-
ciamento para capital de giro.
Na realidade, o financiamento ideal para essas contas deveria apresen-

tar as mesmas características, ou seja, deveriam ser obtidos a longo prazo.
No entanto, a grande maioria das empresas, especialmente as pequenas e
médias empresas, por desconhecimento do conceito ou pela inexistência de
recursos com essa característica, não faz essa amarração dos prazos, criando
uma dificuldade, em alguns momentos, intransponível para sua gestão.
Portanto, o descasamento entre os prazos de financiamento e as caracte-

rísticas gerenciais, relativas aos prazos das aplicações dos itens componen-
tes do capital de giro, gera um grande problema para os gestores, levando
várias empresas a uma situação de insolvência.
Sempre que uma empresa optar por reduzir seu risco, através do aumen-
to do capital de giro, sua lucratividade caminhará em sentido inverso, sendo
reduzida em decorrência do aumento do custo dos recursos captados para
financiamento. Se por outro lado, decidir aumentar a lucratividade, terá que
reduzir o volume de recursos captados para o financiamento do capital de
giro, aumentando por consequência o risco do negócio.
Uma empresa com atividade industrial, por exemplo, para maximizar sua
rentabilidade, deve considerar, como alternativa para melhorar sua situação
financeira, reduzir ao máximo seu capital de giro, ao mesmo tempo em que
procura aumentar os investimentos em ativo permanente. Isso acontece
porque o ativo circulante é, na verdade, uma forma de geração de liquidez,
enquanto o ativo permanente é uma forma de geração de lucro.
Dessa forma, normalmente quando a relação entre o ativo circulante e o

ativo total aumenta, a lucratividade e o risco da empresa diminuem. Por outro
lado, quando essa relação diminui, o risco e a lucratividade aumentam.
Conceitos importantes
Antes de analisarmos algumas transações que aumentam, reduzem ou,
que ao serem realizadas, não trazem qualquer tipo de efeito sobre os níveis
do capital de giro no momento em que ocorrem, algumas questões impor-
tantes precisam ser relembradas.
71
Para empresas que apresentam um ciclo de produção e vendas unifor-

me ao longo do tempo, o capital de giro constitui-se em uma imobiliza-
ção permanente, devendo, portanto, ser financiado por fontes de longo
prazo, sejam fontes externas ou sejam recursos dos proprietários.
Do total dos investimentos realizados pela empresa, o valor aplicado

no ativo imobilizado representa o “verdadeiro” investimento produtivo
e a fonte de geração de lucro.
Os ativos circulantes devem ser constantemente minimizados, princi-

palmente os valores relativos às contas a receber e estoques, devendo
idealmente representar o mínimo necessário para a manutenção da
operação da empresa.
Os recursos captados junto aos fornecedores, obrigações sociais (sa-

lários e encargos a pagar) e obrigações fiscais (impostos a pagar), não
geram custos financeiros explícitos, devendo ser constantemente
maximizados. Como são caracterizados por prazos recebidos, trans-
formam-se em financiamentos recebidos com uma característica. Se
forem pagos até o vencimento, não existe aumento de valor, carac-
terizando-se como financiamentos recebidos a custo financeiro zero,
devendo, portanto, ser amplamente utilizados.
As aplicações financeiras, a não ser em situações excepcionais, não

apresentam rentabilidade superior ao gerado pela atividade operacio-
nal da empresa. Se isso não estiver acontecendo e se essa tendência
não puder ser revertida rapidamente, talvez seja a hora de optar pelo
fechamento do negócio.
Com base nos conceitos apresentados, podemos agora detalhar os fato-

res que interferem no capital de giro de uma empresa, qualquer que seja seu
tamanho ou segmento de atuação.
Fatores que afetam o capital de giro

Existem vários fatores impactando os níveis do capital de giro. Esses efei-
tos podem aumentar ou reduzir os volumes existentes na empresa. Por outro
lado, existem, também, várias transações que ocorrem no dia a dia que não
trazem qualquer tipo de efeito no capital de giro. Exemplos dessas transa-
ções são apresentados a seguir.
72
Capital de giro
Para entender de forma adequada os exemplos apresentados, é funda-

mental não analisar cada operação em termos de partidas dobradas (débito
e crédito), mas sim o efeito de cada transação individualmente no momento
em que ocorrem, desconsiderando a contrapartida contábil.
Visando facilitar o entendimento dos efeitos individuais de cada transa-

ção abaixo, sobre o nível do capital de giro, vamos relembrar, do ponto de
vista gráfico, o entendimento desse importante indicador.
O autor.
Ativo Circulante Passivo Circulante
100 60
Capital de giro Exigível a

140 – 100 = 40 Longo Prazo
Realizável a 40 Fontes
Longo Prazo de longo
Aplicações de 30
longo prazo Patrimônio prazo
(B) Líquido (A)
Imobilizado
70 100
Total 200 Total 200
Capital de giro = (A) – (B)
Aumento do capital de giro

Lucro líquido do exercício: Ao aumentar o volume dos lucros acumu-
lados, o lucro aumenta o Patrimônio Líquido e, consequentemente, a
soma das fontes de longo prazo (A) e o capital de giro.
Venda de ativo permanente a curto prazo: Vendendo ativo permanen-
te, reduz a soma das aplicações de longo prazo, aumentando o capital
de giro. Claro que, para que isso aconteça, é necessário que a venda
seja feita a vista ou a curto prazo.
Tomada de empréstimos de longo prazo: Captando recursos de lon-
go prazo, aumenta o total das fontes de longo prazo (lado A), aumen-
tando o capital de giro. Se a empresa utilizar o aumento de capital
para realizar uma aplicação de longo prazo, o efeito no capital de
giro será nulo.
73
Aumento de capital: Aumento de capital, assim como o aumento dos lu-

cros obtidos e não distribuídos pelos sócios, aumenta as fontes de longo
prazo (lado A), aumentando o capital de giro. Se, no entanto, a empresa
utilizar o aumento de capital para realizar uma aplicação de longo prazo,
o efeito será nulo.
Redução do capital de giro

Prejuízo do exercício: Ao contrário do lucro, o prejuízo reduz o Patrimônio
Líquido, reduzindo o lado (A) e, consequentemente, o capital de giro.
Pagamento de empréstimos de longo prazo: Ao efetuar o pagamento

de um empréstimo de longo prazo, em parte ou na sua totalidade, a
soma das fontes de longo prazo (lado A) é reduzida, assim como o ca-
pital de giro.
Aplicação de recursos no ativo diferido, compra de novas empresas ou

de ativo imobilizado: Aumentando o ativo diferido, comprando novas
empresas ou adquirindo novas máquinas e equipamentos, aumenta
a soma das aplicações de longo prazo (lado B), reduzindo o capital de
giro. Se, no entanto, a empresa financiar o crescimento do ativo di-
ferido, imobilizado ou comprar novas empresas com fontes de longo
prazo, o efeito no capital de giro será nulo.
Concessão de crédito a longo prazo: Aumento do volume de conces-

são de crédito a longo prazo, significa aumento das aplicações a longo
prazo (lado B), reduzindo o capital de giro. Claro que se esse incremento
for financiado com fontes de longo prazo, não haverá nenhum efeito no
capital de giro.
Passagem de empréstimos de longo prazo para curto prazo: Na medi-

da em que o tempo passa, os empréstimos de longo prazo transformam-
se em curto prazo. Na medida em que isso acontece, a soma das fontes
de longo prazo (lado A) é reduzida, diminuindo o capital de giro.
Transações que não afetam o capital de giro

Conversão de dívidas de longo prazo em outra também de longo prazo:
A troca de dívidas com as mesmas características de prazo, gera a troca
de uma fonte de longo prazo (lado A), por uma outra semelhante, man-
74
Capital de giro
tendo o total das fontes de longo prazo no mesmo patamar e, conse-

quentemente, mantendo constante o valor do capital de giro. Repare que
se essa troca for feita por outra com as mesmas características de prazo,
porém mais barata, a redução futura nas despesas financeiras aumentará
o valor do lucro, aumentando, nesse momento, o capital de giro.
Conversão de dívidas de longo prazo em capital: Da mesma forma que no

exemplo anterior, embora a troca seja feita entre recursos exigíveis e não
exigíveis (patrimônio líquido), o efeito na data da troca é nulo, uma vez
que a troca mantém constante o volume de fontes de longo prazo (lado
A). Assim como no exemplo acima, a troca de dívida exigível por dívida
não exigível resulta na redução das despesas financeiras e, consequente-
mente, no aumento do lucro, aumentando, no futuro, o capital de giro.
Venda de estoques a vista ou a curto prazo: Ao vender estoques, o sal-

do existente no balanço é reduzido, aumentando, por outro lado, o sal-
do do caixa ou o volume de contas a receber de curto prazo. Por serem
realizadas dentro do ativo circulante, não trazem qualquer tipo de efei-
to sobre o capital de giro. Repare, no entanto, que esse evento somente
é verdadeiro se a venda for feita sem lucro. Havendo lucro ou prejuízo,
o patrimônio líquido será afetado – aumentando ou reduzindo, respec-
tivamente, o valor do capital de giro.
Integralização de capital em ativo permanente: O aumento de capital

aumenta o saldo captado junto às fontes de longo prazo (lado A) e o
valor das aplicações, também a longo prazo (lado B), no mesmo mon-
tante, mantendo constante o valor do capital de giro. Esse efeito so-
mente ocorre na data de sua realização. No futuro, o ativo permanente
adquirido trará efeitos sobre o capital de giro.
Compra de estoque a vista ou a curto prazo: Comprando estoque, o

valor do ativo circulante é aumentado pela compra do estoque, no
mesmo patamar da redução do caixa, se a compra for feita a vista, ou
das contas a pagar, se for feita a prazo, não trazendo qualquer tipo de
efeito sobre o capital de giro.
Recebimento de duplicatas a receber: O valor recebido, das contas a re-

ceber, reduz o valor a receber de um lado, mas aumenta o saldo das dis-
ponibilidades de outro, sem trazer qualquer tipo de efeito sobre as fon-
tes e as aplicações de longo prazo (lados A e B), não trazendo, portanto,
qualquer tipo de efeito sobre o valor do capital de giro. No entanto, se
75
um valor constante das contas a receber for recebido com desconto, a

diferença será considerada como despesa financeira, reduzindo o lucro
e, por extensão, o capital de giro.
Aquisição de ativo permanente para pagamento a longo prazo: A com-

pra de um item qualquer do ativo permanente aumenta o volume de
aplicações de longo prazo (lado B). Mas, sendo esse valor financiado
com a captação de uma fonte de longo prazo (lado A), o efeito sobre
o capital de giro será nulo. Num segundo momento, no entanto, o ca-
pital de giro será reduzido se o pagamento de longo prazo for gerado
por um financiamento bancário, como resultado das despesas finan-
ceiras geradas por esse empréstimo.
Venda de bens do ativo permanente para recebimento a longo prazo:

Ao vender um item do ativo permanente, o saldo das aplicações de
longo prazo (lado B) é reduzido. Esse efeito, no entanto, é compensado
pelo aumento dos valores a receber a longo prazo, eliminando a re-
dução ocorrida nas aplicações de longo prazo. Repare que esse efeito
ocorre mesmo que a venda seja feita com lucro, prejuízo ou pelo valor
registrado nos livros contábeis.
Importante
Aumentando o capital de giro, cresce também o custo financeiro. Esse
efeito pode ocorrer por dois motivos:
aumento na captação de fontes de financiamento de longo prazo,
dos sócios ou de terceiros, aumenta o custo financeiro relacionado
a esses recursos;
redução das aplicações de longo prazo, especialmente aquelas rela-
cionadas ao ativo permanente, pode sugerir aos financiadores uma
redução na geração futura de caixa.
Aumento do capital de giro reduz o risco, aumenta a liquidez e reduz
a lucratividade. Ao aumentar o capital de giro, através do incremento
da captação de recursos adicionais de longo prazo, a empresa promo-
ve um casamento mais adequado entre suas necessidades de fontes e
aplicações de longo prazo, o que reduz o risco e, consequentemente,
aumenta sua liquidez. Por outro lado, ao promover uma captação adi-
cional de recursos, haverá a necessidade de remunerar os detentores
desses financiamentos, o que irá reduzir a lucratividade da empresa.
76
Capital de giro
Pequenas empresas - Crescimento

e Necessidades de Capital de Giro
(HIGGINS apud WESTON; BRIGHAM, 2000)
O capital de giro é a exigência que os empresários subestimam com mais

frequência quando buscam fundos para financiar um novo negócio. O empre-
sário geralmente faz planos para pesquisa e desenvolvimento, bem como para
a fábrica e equipamentos requeridos para produção. O capital de giro, no en-
tanto, constitui muitas vezes uma surpresa para o empresário, que provavel-
mente espera desenvolver um produto que o mercado aceitará imediatamente
e pelo qual o mercado pagará um prêmio substancial. Esse prêmio, acredita o
empresário, levará a altas margens de lucro, que vão então “financiar” todas as
outras necessidades da empresa. Por mais ingênuo que esse ponto de vista
possa parecer, ele é comum, não obstante, entre os fundadores menos expe-
rientes de um novo negócio.
Ned foi um dos fundadores de uma nova companhia de software de micro-

computadores que começou a buscar capital de risco para apoiar seus produ-
tos, em princípios de 1992. Ao conversar com uma capitalista especializada em
associações com empreendedores de novos negócios (venture capitalist), que
estava preocupada com o baixo nível dos fundos pretendidos, Ned explicou
que os produtos da empresa tinham uma margem de lucro tão alta que a com-
panhia estaria, em essência, autofinanciando-se.
A companhia de Ned fabricava e vendia um pacote de software. O pacote

era embarcado na forma de três disquetes e uma série de manuais. O custo
total desses materiais era cerca de R$20, e o pacote era vendido por R$500.
Com uma margem de lucro tão alta, Ned dizia, não haveria necessidade de fi-
nanciamento, uma vez que o marketing deslanchasse. De fato, acrescentou, ha-
veria muito caixa para pagar pelo desenvolvimento de novos produtos.
Joanna, a capitalista, ficou um tanto perturbada com o raciocínio de Ned.

Ela destacou algum dos erros na “análise” de Ned. Os R$500 eram apenas um
preço sugerido no varejo; as lojas de desconto provavelmente venderiam o
pacote por aproximadamente R$275. Estes R$275, por sua vez, estavam no fim
da rede de marketing, que incluía distribuidores e agentes; a empresa de Ned
77
receberia apenas de R$80 a R$90 por pacote. Estes R$80 a R$90 seriam acres-
centados inicialmente a contas a receber – não recebidas como caixa – e pro-
vavelmente não recebida, em média, por cerca de 60 dias. Enquanto isso, Ned
teria que emitir cheques para pagar pelas despesas gerais, pelas altas despe-
sas de P&D, por uma equipe de marketing e pelo espaço de publicidade. Em
vez dos R$480 por pacote, de dinheiro fluindo para dentro, a empresa estaria,
em média, pagando nos primeiros anos de sua vida.
O crescimento rápido consome caixa, ele não o gera. O crescimento rápido

pode gerar lucros, mas os lucros não pagam as contas, e sim caixa. Considere
o que uma empresa deve fazer para sustentar uma alta taxa de crescimento.
Se ela é uma fabricante, os componentes de seus ativos incluem o estoque
de matérias-primas, o estoque de produtos em elaboração, o estoque de pro-
dutos acabados e contas a receber, bem como ativos imobilizados. Com a ex-
ceção dos ativos imobilizados, esses itens são todos componentes do capital
de giro bruto. Quando a empresa produz um produto, ela realiza um investi-
mento em cada um desses itens de capital de giro antes que qualquer caixa
seja recebido na cobrança das contas a receber, presumindo-se que todas as
vendas sejam a crédito.
Considere uma pequena empresa que financie suas atividades unicamente

com os fundos que gera. Suponha que a empresa tenha uma média de 120 dias
de vendas em estoque e uma média de 60 dias de vendas em contas a receber.
Se a empresa paga a vista por todas as suas matérias-primas e mão de obra, ela
tem um ciclo de caixa de 180 dias, o que significa que entre o pagamento dos
produtos no começo do ciclo e o recebimento do caixa no final, passam-se 180
dias. Assim, a companhia “gira” seu caixa apenas duas vezes por ano.
Se uma empresa ganha, digamos 3% sobre o valor de suas vendas (medidos

pela margem de lucro líquido), ela tem cerca de 3% mais de dinheiro disponível
depois de um ciclo do que antes dele. Com dois ciclos por ano, cerca de 6% a
mais estão disponíveis para o investimento no fim do ano do que no começo.
Assim, o crescimento anual de aproximadamente 6% pode ser sustentado.
Se a empresa está crescendo à taxa de 20% ao ano, mas pode gerar apenas
6% internamente, ela deve obter fundos externamente ou enfrentar enormes
pressões.
Como pode a empresa melhorar sua capacidade de custear o crescimento

internamente? Em geral, a empresa pode crescer a uma taxa igual ao produto
78
Capital de giro
de sua margem líquida de lucros vezes o número de ciclos por ano. Assim, ela
pode sustentar um crescimento mais rápido, seja elevando a margem de lucro
seja reduzindo do ciclo de caixa (aumentando o número de ciclos por ano).
Para expandir a margem de lucro, a empresa deve aumentar os preços,

cortar os custos ou ambos. Os preços em elevação podem reduzir o cresci-
mento (porque os clientes estarão menos dispostos a comprar os preços mais
altos), mas isso também poderá ajudar a equilibrar melhor o crescimento e os
recursos financeiros.
A redução do ciclo de caixa requer a redução do estoque, a cobrança mais

eficiente das contas a receber ou o pagamento mais lento aos fornecedores.
Considere os efeitos dessas mudanças. A redução dos estoques em 25% (para
90 dias) e o corte das contas a receber para 30 dias (prazos de pagamento nor-
mais) reduz o ciclo para 120 dias. Ademais, se os fornecedores estão dispostos
a esperar 30 dias pelo pagamento, então o caixa a prazo está pendente e pode
ser reduzido adicionalmente em 90 dias. As mudanças no giro do caixa passam
de duas para quatro vezes ao ano, e o crescimento consolidável internamente
passa de 6% para 12%. A melhoria do ciclo de caixa, que leva ao aumento na
taxa em que a empresa pode sustentar o crescimento internamente, reduz as
necessidades da empresa de fundos externos a um nível mais administrável.
Para as pequenas empresas com sérias restrições à obtenção de fundos

externos, essas políticas discricionárias podem ajudar a fazer com que a taxa
de crescimento da empresa entre em equilíbrio com sua capacidade de fi-
nanciar esse crescimento. Ademais, esse controle por parte da administração
pode impressionar os banqueiros e outros com disponibilidade de fundos, e
isso poderá ajudar a empresa a obter o financiamento externo que ela teria
preferido ter o tempo todo.
1. Qual o significado, do ponto de vista gerencial, do capital de giro?
Como ele é calculado?
2. Qual a interpretação do capital de giro positivo? E quando o resultado

obtido for negativo?
79
3. Como o capital de giro positivo e negativo afeta a gestão dos recursos

da empresa?
4. Com base nos dados contábeis da empresa abaixo, calcule o valor do

capital de giro, analisando o resultado obtido.
ATIVO 19X1 19X2 19X3

Ativo Circulante 2.474 5.594 9.726
Disponível 131 239 415
Contas a receber 1.486 3.218 6.133
Estoques 857 2.137 3.178
Realizável a Longo Prazo 55 98 316
Ativo Permanente 835 1.730 4.705
Investimentos 176 318 890
Imobilizado 659 1.412 3.815
ATIVO TOTAL 3.364 7.422 14.747
PASSIVO 19X1 19X2 19X3
Passivo Circulante 2.039 4.915 9.830
Fornecedores 1.171 2.310 5.009
Financiamentos 868 2.605 4.821
Exigível a Longo Prazo 91 463 582
Patrimônio Líquido 1.234 2.044 4.335
Capital Social 276 414 984
Reservas de Capital 554 843 1.783
Reservas de lucros 187 457 884
Lucros acumulados 217 330 684
PASSIVO TOTAL 3.364 7.422 14.747
5. Comente a seguinte afirmação:
“Sempre que o capital de giro for positivo, o índice de liquidez corren-

te também será positivo, indicando que a empresa tem liquidez”.
80
Introdução
A maioria dos analistas de mercado de capitais estava prevendo que as vendas e os lucros da
Xerox cairiam durante uma recente recessão. Mas isso não aconteceu – os lucros elevaram-
se em 10% com base em um crescimento de 23% nas vendas. O segredo, os analistas vieram
a saber, era que a Xerox havia instituído uma grande mudança em sua política de crédito
– ela havia formado um pool de caixa que emprestava aos clientes, a taxas reduzidas, a fim
de aumentar as vendas de seus produtos. Os lucros sobre as vendas adicionais mais do que
compensavam o custo da Xerox de estender os empréstimos a baixas taxas, expandindo a
renda líquida da empresa em uma época em que os lucros de seus concorrentes estavam
caindo. A Xerox liberalizou sua política de crédito e ganhou, mas outras companhias,
enfrentando condições diferentes, têm aumentado seus lucros endurecendo ou mesmo
eliminando o crédito. Por exemplo, a Atlantic Richfield Company (Arco) recentemente
eliminou o uso de cartões em todos os seus postos de serviço. Sua administração acreditava
que (1) os clientes eram muito sensíveis aos preços da gasolina; (2) o custo de concessão de
crédito aos clientes equivale a cerca de 4 centavos de dólar por galão; (3) se eliminasse as
vendas a crédito poderia cortar os preços da gasolina na bomba em 3 centavos por galão,
o que expandiria os lucros por galão em 1 centavo e, ao mesmo tempo, dobraria o número
de clientes; e (4) consequentemente, gozaria um substancial aumento nos lucros líquidos.
O plano funcionou perfeitamente bem e contribuiu para o sucesso geral da Arco. (WESTON;
BRIGHAM, 2000)
Uma empresa que concede prazo para pagamento aos clientes troca pro-
dutos e/ou serviços por uma promessa de pagamento no futuro, que pode
ser representada por uma duplicata a receber, uma nota promissória, um
cheque pré-datado ou um comprovante de venda via cartão de crédito.
Todas as vendas, que envolvem a concessão de prazo aos clientes, realiza-

das pela empresa e ainda não recebidas (vencidas e a vencer), são expressas
no Balanço Patrimonial em uma conta que pode apresentar vários nomes. Os
mais comuns são Contas a Receber, Duplicatas a Receber, Valores a Receber e
Títulos a Receber. Embora com nomes diferentes, têm o mesmo significado.
Essa conta é constituída de títulos e valores a receber, provenientes de

vendas a prazo de bens e serviços efetuados pela empresa, representando
a concessão de crédito (prazo para pagamento de produtos e/ou serviços)
aos clientes. O volume total existente é determinado pelo volume de vendas
a vista e o período médio de recebimento das vendas. Quanto maior for o
prazo concedido nas vendas a prazo, maior será o saldo existente nos valores
a receber.
Do ponto de vista financeiro, as empresas preferem vender a vista, rece-

bendo imediatamente o valor relativo ao custo do produto e/ou serviço –
acrescido da margem de lucro –, refletido no preço de venda. No entanto, o
grau de competitividade existente nos mercados, para a grande maioria das
empresas, obriga a grande maioria a oferecer, como diferencial competitivo,
prazo para pagamento.
Outra questão importante é o custo existente no processo de manter um

cliente. Segundo vários especialistas na área de Marketing, conservar um
cliente satisfeito tem um custo menor do que conquistar novos. Por esse
motivo, é fundamental para as empresas manter seus clientes. Sob o ponto
de vista financeiro, uma das medidas que aumenta o grau de satisfação de
um cliente é a concessão de prazos para o pagamento de suas compras, prin-
cipalmente para os segmentos voltados à oferta de produtos para as classes
populares.
Além de manter os atuais clientes satisfeitos, a concessão de prazo para

pagamento atrai clientes que talvez não efetuassem a compra, se a condição
de pagamento fosse somente a vista. Apesar de aumentar o faturamento, as
vendas a prazo trazem uma série de custos associados, especialmente finan-
ceiros, custos esses que aumentam na medida em que aumenta o volume de
duplicatas a receber e o risco de inadimplência. Risco e custo, fatores asso-
ciados às contas a receber, variam conforme o tipo de empresa, o segmento
de mercado em que atuam e as condições macroeconômicas do momento.
O fluxo operacional de produção existente nas empresas (lembrando

que todos os segmentos têm produção, mas não necessariamente atividade
fabril), pode ser ilustrado da seguinte forma:
O autor.
Compra de
Produção Faturamento Recebimento
matéria-prima
Alocação de
Prestação
um profissional Faturamento Recebimento
de serviço
para prestar um
serviço
PRAZO MÉDIO DE ESTOQUES PRAZO MÉDIO DE RECEBIMENTO
84
Políticas de crédito
O volume existente nos valores a receber, de qualquer tipo de empresa,
é função de três variáveis importantes. A primeira é o volume de vendas re-
alizadas com oferta de prazo para pagamento aos clientes. Quanto maior o
percentual dessa modalidade de venda, quando comparado com as vendas
totais, maior o volume de valores a receber.
A segunda variável é o prazo ofertado ao cliente. Na medida em que o

tempo para recebimento da venda a prazo aumenta, mais tempo esses valo-
res ficam pendentes de pagamento e, consequentemente, mais tempo ficam
na conta de valores a receber. Os exemplos a seguir ilustram essa afirmação.
Exemplo 1
Venda diária = R$2

Prazo médio de vendas = 30 dias
Dias 1 2 3 4 ... 29 30 31 32
Saldo Inicial a Receber 0 2 4 6 ... 56 58 60 60
Vendas a prazo (1) 2 2 2 2 ... 2 2 2 2
Entradas de Caixa (2) 0 0 0 0 ... 0 0 2 2
Saldo Final a Receber 2 4 6 8 58 60 60 60
(1) Entrada no Contas a Receber
(2) Saída das Contas a Receber
Exemplo 2
Venda diária = R$2

Prazo médio de vendas = 60 dias
Dias 1 2 3 4 ... 59 60 61 62
Saldo Inicial 0 2 4 6 ... 116 118 120 120
Vendas a prazo (1) 2 2 2 2 ... 2 2 2 2
Entradas de Caixa (2) 0 0 0 0 ... 0 0 2 2
Saldo Final a Receber 2 4 6 8 118 120 120 120
(1) Entrada no Contas a Receber
(2) Saída das Contas a Receber
A terceira variável a impactar o saldo de valores a receber em uma empre-

sa, está relacionada aos atrasos de recebimento, ou seja, à inadimplência dos
clientes. Cada dia de atraso no recebimento mantém o valor não pago que
85
sairia para o caixa, junto aos valores a receber. Tomando o exemplo 2, se a

venda realizada no primeiro dia não for paga, não existirá a entrada de caixa,
fazendo o saldo final subir para R$122.
Importante
Todo aumento nos valores a receber implica a necessidade de financia-

mento adicional, significando aumento de custo.
O valor dos recebíveis é função do prazo concedido aos clientes para
pagamento das vendas, e o do volume de vendas a prazo.
Se as vendas são realizadas com margem positiva, parte dos valores a
receber é automaticamente financiada com lucro. Como esse valor não
representa saída de caixa, essa alternativa gera mais flexibilidade para a
gestão financeira da empresa.
A definição de prazos de concessão de créditos aos clientes depende,
dentre outros fatores, dos seguintes elementos:
política adotada pela concorrência;
características do mercado consumidor;
risco existente no mercado de atuação da empresa;
natureza do produto vendido;
desempenho da conjuntura econômica;
atendimento de metas gerenciais definidas;
prazo de pagamento a fornecedores; e
capacidade da empresa em financiar o investimento em valores a
receber.
A administração das contas a receber tem seu início através da definição

e implantação de uma política de crédito, e de um sistema de acompanha-
mento e controle para todas as vendas a prazo realizadas. Através da política
de crédito, a maximização dos lucros é determinada quando a receita margi-
nal for igual ao custo marginal da empresa.
É totalmente desaconselhável, para qualquer tipo de negócio, oferecer

prazo de pagamento para suas vendas, sem a definição prévia de uma políti-
ca de crédito. É através dessa política que a empresa determina os elementos
necessários para o processo de concessão de crédito.
86
Como, hoje em dia, basicamente todas as empresas vendem a prazo, de-

finir uma política de crédito aderente às condições mercadológicas existen-
tes no mercado, e principalmente à estrutura financeira da empresa, é um
dos principais elementos para um crescimento saudável do market share de
qualquer tipo de negócio.
Portanto, a forma ideal de estabelecimento de uma política de crédito

consiste na definição de alternativas que aumentem o valor da empresa,
através do lucro proveniente das vendas e os custos de financiamento, co-
brança, controle e das perdas provenientes da inadimplência.
O grau de risco que a empresa resolve incorrer é determinado pela po-

lítica de crédito. Esse risco, por sua vez, vai determinar o período médio de
recebimento e as perdas a serem incorridas. Quando se define uma política
de crédito, não se pode deixar de levar em consideração as características
operacionais da empresa. Assim, uma empresa com capacidade ociosa de
produção e com baixo custo variável de produção, pode executar uma polí-
tica de crédito mais liberal, de forma a manter em níveis mais altos as contas
a receber. Por outro lado, se a situação da empresa for de capacidade de
produção no limite – ou perto dele – e baixa rentabilidade, a estratégia para
o crédito deve ser de restrição.
Políticas de crédito mais liberais trazem ganhos com aumento de vendas,

lucros maiores com aumento de escala, mas, via de regra, perdas geradas por
inadimplência dos clientes, reduzindo a lucratividade ao invés de aumentá-la.
Traduzindo esses conceitos para uma ilustração gráfica, e simplificando um
pouco a realidade, podemos demonstrar esses conceitos da seguinte forma:
Período Médio
O autor.
Vendas de Recebimento
I II
0 0
Grau de Restrição ao Crédito Grau de Restrição ao Crédito
87
Perdas Lucros
O autor.
III IV
0 0
Grau de Restrição ao Crédito Grau de Restrição ao Crédito
Os dois gráficos acima demonstram:
I. na medida em que a restrição ao crédito aumenta, as vendas são redu-

zidas. Isso ocorre porque nem todos conseguirão atender às restrições
impostas. Claro está que as vendas não chegarão a zero, pois muito
antes disso a empresa reavaliará seu posicionamento no mercado.
II. sempre que a política de crédito implantada pela empresa fica mais
restritiva, o risco de inadimplência é reduzido, diminuindo qualquer
atraso que poderia ocorrer, a partir de políticas mais brandas.
III. políticas mais restritivas empregadas, ao reduzirem a inadimplência,

reduzem as perdas que poderiam ocorrer, se a empresa não fizesse uso
de procedimentos de análise mais profundos.
IV. ao utilizar políticas mais restritivas de concessão de crédito, a empresa

gera lucros mais elevados, em um primeiro momento, em função da
redução das perdas. No entanto, após algum tempo, embora as perdas
continuem sendo reduzidas, o lucro é diminuído – em função da que-
da no volume de vendas.
Mudanças na política de crédito

Uma empresa pode alterar as condições em que oferece crédito a seus
clientes. Essas alterações devem, no entanto, ser analisadas previamente, de
forma a garantir que o objetivo desejado seja alcançado. Sabemos que a libe-
ração das condições de crédito gera aumento de vendas, ao passo que medi-
das restritivas de crédito diminuem os custos de cobrança e inadimplência.
Empresas sazonais, por exemplo, podem, depois de analisar todos os

prós e contras, conceder prazos maiores no momento de redução dos ciclos
88
de vendas, como forma de reduzir a amplitude de aumentos e reduções nas

vendas, evitando problemas decorrentes da concentração numa determinada
época do ano. Nesse caso, o aumento do investimento em duplicatas a rece-
ber pode mais do que compensar a redução do custo de estocagem.
Em momentos de recessão, a empresa pode reduzir as restrições ao crédi-

to como forma de geração de mais negócios. Por outro lado, nos momentos
de plena capacidade, a empresa deve analisar os efeitos gerados pela redu-
ção dos prazos concedidos nas vendas a prazo.
Surgindo fatores fora do padrão normal dos negócios, como, por exem-
plo, pedidos recebidos acima dos limites definidos, pedidos de clientes com
passado marcado por atrasos de pagamento e mudanças significativas na
conjuntura econômica, a decisão de crédito deverá exigir uma análise mais
detalhada, focando elementos como: análise retrospectiva das demonstra-
ções financeiras, descrição das garantias potenciais e, principalmente, proje-
ções da capacidade financeira da companhia solicitante do crédito.
A melhor forma de se decidir sobre o montante adequado de valores a

receber, baseia-se no cálculo do Valor Presente Líquido do fluxo de caixa in-
cremental, proveniente da política de crédito pretendida em relação à atual,
levando em conta o investimento de capital, investimento em estoques, as
despesas de cobrança e as despesas com devedores duvidosos. O investi-
mento em capital é decorrente da necessidade de capital de giro, provenien-
te do possível aumento das vendas (quanto maior o nível de vendas, maior
o investimento em duplicatas a receber e em estoques, a fim de adequar à
maior demanda).
Se o valor presente do fluxo de caixa, com base na situação de concessão

de desconto, for superior ao valor presente do fluxo de caixa, baseado na
situação atual, a nova proposta deverá ser escolhida.
Para definirmos mudanças nas políticas de crédito empregadas, duas

questões precisam ser quantificadas, antes de sua implantação.
As receitas adicionais crescerão mais do que os custos, no caso de libe-

ração no crédito, ou
a redução de custos será menor do que a redução nas vendas, no caso

de maiores restrições no crédito.
89
Padrões de crédito
Para o gestor, não é concebível definir uma política de crédito sem seu
respectivo detalhamento, expresso pelos chamados Padrões de Crédito. Pa-
drões de crédito representam a especificação da política de crédito. Se, por
exemplo, na política de crédito for definido que somente pessoas com car-
teira assinada podem comprar a prazo, no padrão de crédito será definido o
prazo que o potencial cliente precisa ter de carteira assinada.
Ao definir os padrões de crédito a serem empregados, a empresa precisa

especificar, também, os percentuais suportáveis de inadimplência. Obvia-
mente que qualquer percentual de inadimplência não deve ser aceito passi-
vamente, sem qualquer tipo de ação de redução pelo gestor. No entanto, é
fundamental a definição de um padrão meta.
Ao se estabelecer padrões, o que se procura determinar é a qualidade

do crédito do cliente. Embora seja um julgamento de certa forma subjetivo,
existem técnicas de análise, através de métodos quantitativos e qualitativos,
que auxiliam o gerente de crédito na definição de um padrão de crédito para
um cliente.
Análise de crédito de empresas

A análise de crédito para pessoas jurídicas é normalmente baseada na
avaliação dos demonstrativos contábeis. Geralmente, as causas localizam-
-se no ativo e nas despesas. As consequências concentram-se nos passivos e
receitas. A análise de balanço pode ser desenvolvida em cinco etapas:
1. exame das demonstrações financeiras, objetos da análise;

2. coleta de dados;
3. cálculo de índices ou coeficientes (mediante a aplicação de fórmulas);
4. interpretação dos índices calculados;
5. elaboração e apresentação de informações, através de relatórios.
O relatório resultante da análise das demonstrações financeiras deve

apresentar as tendências da entidade, com base nos dados obtidos. Não
existem regras fixas que permitam tabulação de dados, objetivando compa-
rações uniformes para todas as empresas, ainda que exerçam o mesmo ramo
de atividades.
90
Embora as fórmulas e os procedimentos sejam aplicados para a análise

dos demonstrativos contábeis de todas as entidades, os resultados deverão
ser interpretados individualmente, em função de cada situação particular. Se
vários profissionais efetuarem a análise com base nos mesmos dados, pode-
rão chegar a conclusões totalmente diferentes.
Dessa forma, para uma boa análise, é importante que o analista conheça
bem a empresa objeto de análise, seus métodos de trabalho, seus objetivos
e metas. É importante, ainda, que conheça os concorrentes, o efeito que a
política econômica do país pode trazer para a analisada, o mercado interno
ou externo onde atua a empresa e obtenha o máximo de informações pos-
sível a respeito de sua gestão. Só assim poderá avaliar o presente e projetar
tendências futuras.
Cada análise é desenvolvida com um propósito específico. Por exemplo,

podemos elaborar análise para:
empréstimos e financiamentos;
investimentos;
aquisição ou reorganização de empresas;
fusão, incorporação ou cisão de empresas;
análise da concorrência;
análise do segmento econômico.
Ao receber as demonstrações financeiras para análise, é recomendável

que o analista faça, como providência inicial, a leitura integral de toda a do-
cumentação apresentada, visando tomar conhecimento dos objetivos da
empresa/grupo empreendedor, da natureza do empreendimento, das con-
dições que envolvem o objetivo a que ele, analista, se propõe e das demais
peças integrantes do processo.
A seguir, dar-se-á inicio à análise propriamente dita, procurando verificar

se todas as informações fornecidas são suficientes para iniciar a avaliação
econômica e financeira. É importante destacar que qualquer informação
apresentada nas peças contábeis deve ser vista com alto senso crítico, acei-
tando os dados somente após certificar-se de que são factíveis.
Todas as questões referentes à análise devem ser tratadas tanto em termos

retrospectivos quanto em termos prospectivos. Contudo, o estudo prospecti-
91
vo não deve ser visto como simples elaboração do parecer. Deve-se estabele-
cer e discutir cenários alternativos para a evolução das variáveis consideradas
e estudar o enquadramento da empresa, em estudo sob tais cenários.
É importante também identificar a estrutura do mercado, de suas formas e

fatores de competição e dos elementos determinantes das condições de entra-
da e sobrevivência da empresa no mercado. Quando for o caso, devem ser abor-
dados os fatores que impedem ou dificultam o acesso ao mercado externo.
Outro ponto relevante diz respeito à abordagem dos aspectos organiza-

cionais, administrativos e financeiros. A análise deve contemplar a avaliação
da capacidade empresarial, gerencial e financeira da empresa ou grupo que
detém seu comando efetivo, incluindo a avaliação da estratégia de concor-
rência que está submetida à empresa.
É importante frisar que o bom analista deve deter conhecimentos multi-

disciplinares para o bom desempenho de suas funções, ou seja, deve apri-
morar/adquirir conhecimentos básicos nas áreas afins (economia, engenha-
ria econômica, finanças, estatística, contabilidade e administração).
Alguns aspectos importantes para o processo de avaliação, coleta e pes-

quisa, para a determinação da análise econômica e financeira de uma em-
presa, são apresentados a seguir.
Grau de conhecimento sobre o negócio dos principais controladores

da empresa.
Forma de organização contábil e financeira (tesouraria, sistema de co-
brança, auditoria interna, controladoria etc.).
Administração, estrutura e funções de planejamento, controle e pro-
cesso decisório.
Sistema produtivo: suprimento de insumos básicos e matérias-primas,
processo de produção, aspectos tecnológicos, fluxo, layout, controle,
segurança, estado de conservação das instalações e equipamentos,
controle de qualidade etc.
Pedidos em carteira.
Existência de equipamentos desativados/ociosos.
Contratos de assistência tecnológica para os equipamentos/processos
chave.
92
Financiamentos de longo e curto prazo existentes (prazos, taxas, insti-

tuições, condições etc.).
Existência de eventuais dívidas vencidas junto a fornecedores, previ-
dência social, dívidas fiscais e trabalhistas.
A avaliação qualitativa de crédito é baseada nos chamados 6 Cs do crédi-

to, definidos a seguir. Esses conceitos são importantes porque toda transação
a crédito, por ser um compromisso para liquidação futura, significa apenas
uma promessa de pagamento, sem nenhuma garantia efetiva.
1. Caráter: indica o histórico de adimplência do cliente, ou seja, se ele tem

sido ou não um bom pagador.
2. Capacidade: julgamento subjetivo da capacidade do cliente. Refere-se
à capacidade do cliente arcar com o compromisso assumido.
3. Capital: medido pela posição financeira do cliente, conforme indicado
nos demonstrativos financeiros, no caso de pessoa jurídica, ou obtidos
a partir do cruzamento das informações contidas na ficha de cadastro,
no caso de pessoa física.
4. Colateral: representa os ativos de propriedade do cliente, oferecido
como garantia adicional da operação.
5. Condições: representa o impacto das condições macroeconômicas ou
de problemas externos específicos, que possam afetar os negócios da
empresa e, consequentemente, sua capacidade de honrar os compro-
missos assumidos.
6. Conglomerado: representa a análise de crédito através da utilização de
todos demais Cs do crédito descritos acima, caso a análise de crédito
seja para uma empresa pertencente a um grupo ou conglomerado.
Um banco recebeu uma solicitação de financiamento de uma empresa. Os balanços dessa
empresa, assim como outros documentos financeiros, foram exaustivamente analisados.
Embora os balanços apresentassem alguns pontos negativos, a empresa foi considerada
boa e, no conjunto, o parecer dos analistas do banco foi plenamente favorável. Seis meses
mais tarde, a empresa entrava com um pedido de concordata.
Após um ano de trabalho, uma conceituada empresa internacional de auditoria entregava
à sua empresa-cliente um parecer de auditoria dando como satisfatório o balanço da
empresa auditada. Do ponto de vista financeiro, o balanço era impecável, exceto por um
ou outro detalhe de menor importância. Onze dias após a entrega, a empresa falia.
Uma determinada fábrica recebeu um pedido milionário de fornecimento para uma
cadeia nacional de supermercados. O supermercado se comprometia a comprar 40% da
produção da fábrica e o pedido foi prontamente aceito. Quatro meses mais tarde a cadeia
de supermercado pedia concordata. Exatamente um mês depois, a fábrica que vendia
40% de sua produção ao supermercado ia à falência.
93
Nos três casos citados, os demonstrativos financeiros das empresas foram exaustivamente
analisados por técnicos capacitados.
É diante de fatos como esses, aparentemente absurdos, que se faz a clássica pergunta:
valeu apenas a análise de balanço efetuada?
Ou, quem sabe, a culpa não é dos analistas que não souberam localizar nos demonstrativos
os sinais da insolvência?
É compreensível que a insolvência, sendo um processo que tem começo, meio e fim,
apresente alguns indícios nas demonstrações financeiras das empresas do que está
prestes a acontecer. Basta saber observá-los.
Sabemos que é impossível prever uma falência com 100% de certeza, porém, é
perfeitamente possível identificar aquelas empresas que têm maiores probabilidades de
falir num futuro não muito distante.
O Balanço Patrimonial, por ser uma fotografia da empresa em determinado momento, é
a via mais prática de, a um só tempo, fazer uma apreciação real sobre o desempenho de
uma empresa. Até porque não existe melhor meio de avaliar uma pessoa, a distância, do
que através de uma fotografia. O Balanço Patrimonial, mesmo suscetível a adulterações,
o que infelizmente ocorre no Brasil e no mundo, com relativa frequência, é a principal
ferramenta do analista.
A análise de balanço é uma associação de conhecimentos técnicos com percepção,
criatividade e feeling. Além de saber ler o significado do número encontrado, é importante
que o analista faça ensaios e perguntas de forma a consolidar a sua opinião e convicção
sobre o futuro da empresa. É uma tarefa em que o número de casos e o tempo de atuação
conta, pois, cada empresa tem suas características, porém cada analista tem sua forma
própria de fazer a pesquisa/estudo.
(MARTINS, Wanderley dos S. Apostila Análise de Crédito.)
Controle e acompanhamento das contas a receber

Vender a prazo significa financiar o cliente, trazendo, como consequência,
a geração de um ativo a receber. Como todo ativo é financiado por um passi-
vo, quanto maior for o saldo a receber, maior também será a necessidade de
financiamento passivo, gerando como consequência mais custo financeiro e,
por extensão, redução no lucro do período.
Por esse motivo, se para acompanhar o mercado ou gerar algum diferencial

aderente à sua estratégia, a empresa precisa vender a prazo, é de fundamen-
tal importância o acompanhamento diário dos saldos a receber – buscando
diuturnamente diminuir esse saldo, via redução do atraso de recebimento e,
consequentemente, do custo associado ao financiamento passivo.
Ao implementar um processo de controle e acompanhamento das vendas

realizadas a prazo, refletidas nas contas a receber, é fundamental lembrar-
mos que:
mantido o prazo de recebimento constante, quando as vendas se ele-

vam, cresce também o volume de duplicatas a receber, e vice-versa;
94
a política de crédito exerce influência sobre os custos e receitas da

empresa e, consequentemente, sobre a rentabilidade. Se a política de
crédito for mais restritiva, o investimento em duplicatas a receber será
menor, assim como as possíveis perdas com clientes. Por outro lado, as
vendas e a margem tendem a ser menores;
se a política de crédito for menos restritiva, o investimento em duplica-

tas a receber aumentará, assim como a probabilidade de perdas com
os clientes. Por outro lado, as vendas e a margem bruta tendem a ser
maiores;
como estratégia, ou falta dela, muitas empresas aumentam os prazos

concedidos aos clientes como forma de aumentar as vendas. Esse au-
mento no prazo de venda, por outro lado, implica maior necessidade
de financiamento para os valores a receber;
para analisar o crédito é fundamental o conhecimento sobre os princi-

pais clientes da companhia, a fim de analisar, dentre outros fatores, a
qualidade da carteira de clientes e o grau de concentração das vendas
(curva ABC de vendas).
Existem duas formas básicas para acompanhamento das contas a

receber.
Prazo médio de recebimento

O prazo médio de recebimento corresponde ao número de dias existente
entre a data de emissão da nota fiscal de venda e a data do efetivo pagamen-
to da nota fiscal, pelo cliente. O prazo médio de recebimento é calculado da
seguinte forma:
360*
PMR =
Vendas a prazo
Contas a receber
(*) Se os dados utilizados forem referentes ao mês, utiliza-se o valor 30. Ao

trimestre, 90 e assim sucessivamente.
O cálculo do prazo médio de recebimento, como indicador de controle e

acompanhamento da cobrança, somente faz sentido quando comparamos
o valor calculado com o prazo médio de venda da empresa.
95
Assim, uma empresa com um prazo médio de recebimento de 45 dias e

um prazo médio de vendas de 30, estará carregando, na média, um atraso
de 15 dias.
Exemplo
Uma empresa realiza suas vendas de acordo com as condições demons-
tradas abaixo:
40% das vendas a vista;
20% das vendas em 30 dias;
40% das vendas em 60 dias.
Com base nessas informações, calcule o montante de duplicatas a rece-

ber em atraso, de uma empresa com um total de duplicatas de R$4.000 e
vendas brutas totais de R$36.000, no ano.
Solução
Supondo vendas e prazos constantes, teremos o seguinte esquema:
1) 20% de R$36.000 = R$7.200 = R$20 por dia.
Dias 1 2 3 4 ... 29 30 31 32
Vendas a prazo 20 20 20 20 ... 20 20 20 20
Contas Receber 20 40 60 80 ... 580 600 600 600
Entradas de Caixa 0 0 0 0 ... 0 0 20 20
2) 40% de R$36.000 = R$14.400 = R$40 por dia.
Dias 1 2 3 4 ... 59 60 61 62
Vendas a prazo 40 40 40 40 ... 40 40 40 40
Contas Receber 40 80 120 160 ... 2360 2400 2400 2400
Entradas de Caixa 0 0 0 0 ... 0 0 40 40
Prazo Médio de Venda = 360 / [36.000 / (600 + 2400)] = 30 dias ou

Prazo Médio de Venda = (0,20 . 30) + (0,40 . 60) + (0,40 . 0) = 30 dias
Prazo Médio de Recebimento = 360 / (36.000 / 4.000) = 40 dias
Como o prazo médio de vendas é de 30 dias e o de recebimento 40 dias, a

1
R$36.000 / 360 = R$100
por dia.
empresa apresenta 10 dias em atraso, equivalente a R$1001 . 10 dias = R$1.000.
96
Ageing das contas a receber

Através do ageing são classificadas as duplicatas a receber, de acordo com
os prazos de emissão e vencimento definidos, separando os títulos mais an-
tigos e os mais recentes. O ageing somente pode ser construído com infor-
mações fornecidas pela empresa, não sendo possível sua elaboração a partir
apenas dos demonstrativos contábeis.
A informação fornecida, quando comparada com os termos de venda

(prazo médio de vendas), fornece uma informação clara e de fácil leitura
sobre o volume de títulos em atraso, bem como os prazos de atraso. Um
exemplo de ageing, assumindo a quebra dos prazos de recebimento em in-
tervalos de 30 dias (os intervalos podem ser diferentes, dependendo do que
a empresa deseja acompanhar), é apresentado a seguir.
INTERVALOS DE TEMPO %
0 – 30 30
31– 60 20
61 – 90 20
91 – 120 10
+ 120 20
TOTAL 100
Como mencionamos, a importância do ageing está relacionada à compa-

ração com o prazo médio de vendas, prazo que começa na emissão de aceite
pelo comprador da nota fiscal de venda e termina na data “combinada” com
o cliente, data em que ele assumiu o compromisso de efetuar o pagamento
– cálculo realizado acima.
Ao analisar o ageing e o prazo médio de vendas, podemos concluir que

todos os vencimentos que apresentarem prazo superior já estão vencidos.
No exemplo acima, supondo um prazo médio de vendas de 60 dias, teríamos
50% do total a receber já vencido (percentuais correspondentes aos prazos
acima de 60 dias, no exemplo), caracterizando uma situação bastante sensí-
vel na gestão financeira da empresa.
Importante
Os métodos acima podem apresentar algumas distorções, para empresas
que apresentem vendas sazonais ou estejam em fase de crescimento (nesse
caso, somente o período médio de recebimento ficará distorcido).
97
Aumentos observados nesses indicadores não significam necessariamente

que devamos alterar as políticas de crédito, mas sim que análises adicionais
devem ser realizadas.
Política de cobrança
Da mesma forma que é fundamental para a empresa definir sua política
de crédito, detalhando-a através dos padrões de crédito, deve ser conside-
rado como um prerrequisito, para vender a prazo, a definição de uma polí-
tica de cobrança. A política de cobrança define os procedimentos básicos
a serem seguidos por todos os funcionários da área, a partir do atraso no
recebimento das vendas a prazo, praticado por qualquer cliente, seja pessoa
física ou jurídica.
Um aspecto importante quando analisamos o setor / departamento de

cobrança de uma empresa está relacionado ao seu tamanho. Normalmente,
empresas com departamentos de cobrança com muitos funcionários estão,
na maior parte das vezes, com problemas nas rotinas de concessão do crédito,
devendo urgentemente rever todos os processos utilizados para a aprovação.
Aspecto fundamental em qualquer política de cobrança é a definição

de todas as ações que serão implantadas, a partir de determinado prazo de
atraso. Assim, por exemplo, uma empresa pode definir em sua política de co-
brança que atrasos até cinco dias não demandam qualquer tipo de ação. Por
outro lado, clientes com atrasos superiores a 30 dias, devem ser negativados
junto aos Sistemas de Proteção de Crédito (SPC, Serasa etc.) e enviados ao
departamento jurídico para cobrança judicial.
Crédito comercial e falência

(WESTON; BRIGHAM, 2000)
A R. H. Macy & Company, uma das maiores varejistas norte-americanas, re-

centemente solicitou proteção contra seus credores, com base no Capítulo
98
11 do Bankruptcy Act (lei de falências dos Estados Unidos). A Macy tinha sido
alvo de uma compra alavancada (Leveraged Buyout, LBO), que fez com que
ela tomasse enormes somas de dinheiro emprestadas a altas taxas de juros, a
fim de usar o dinheiro para comprar as ações em poder do público. Os geren-
tes da Macy acharam que poderiam atender ao serviço da dívida a partir dos
fluxos de caixa operacionais, mas estavam errados – as vendas não atingiram
os níveis previstos, de forma que os fluxos de caixa foram insuficientes para
cobrir as obrigações correntes.
À medida que isso ocorria, os fornecedores da empresa começaram a se

preocupar com a capacidade da empresa de pagar pelas mercadorias que
estava encomendando. Esses fornecedores sabiam que estariam expostos a
perdas se a Macy inadimplisse, de forma que muitos deles reduziram os em-
barques ou insistiram em pagamento adiantado. Como resultado, as contas a
pagar da Macy declinaram de um nível normal de R$800 milhões para R$275
milhões, na época do protocolo de falência.
Está previsto que os detentores do crédito comercial de R$275 milhões re-

ceberão entre 35 e 55 centavos sobre cada 1$ e, mesmo assim, apenas depois
de uma espera de dois anos. Os fornecedores que simplesmente não podem
esperar venderão seus recebíveis por talvez 30 centavos de R$, e as empresas
de Wall Street agora estão se preparando para comprar esse papel.
Depois dessas perdas, por que alguma empresa estaria disposta a fornecer
mercadorias à Macy? E, se ela não pode obter a mercadoria para vender, como
pode esperar permanecer no negócio? A resposta é falência. De acordo com
as leis de falência norte-americanas, o crédito estendido depois do protocolo
recebe tratamento preferencial sobre as dívidas pré-falimentares. Assim a Macy
providenciou uma linha de financiamento junto a dois bancos de Nova York,
os quais se qualificaram como devedores privilegiados (debtor-in-possession
financing) cujos direitos antecedem os dos credores anteriores ao pedido de
falência. Esse crédito pode ser usado para pagar pela nova mercadoria que
a Macy necessita para continuar as operações. Shep Porter, presidente da
Porter House Ltd., uma fabricante de roupas esportivas femininas, manifestou
surpresa e desapontamento pelas perdas que terá de incorrer em seus
recebíveis pré-protocolo, mas afirmou: “Neste mercado, mais portas estão
se fechando do que abrindo. Pretendo fazer remessas outra vez, assim que
obtiver o número de devedor-em-posse”.
99
1. Uma empresa oferece aos clientes a seguinte condição de pagamento
para suas vendas:
a) desconto de 3% para pagamentos com 10 dias;
b) 30 dias de prazo, sem desconto.
Sabendo que as vendas totais estão orçadas em R$800.000 e que 45%

dos clientes optam pela condição (a), e o restante prefere pagar sem
desconto – porém com atraso de 10 dias –, determine o prazo médio
de recebimento.
2. Ainda com base nos dados da empresa acima, calcule o valor médio
dos recebíveis.
3. Preocupados com os custos dos recursos empregados para o financia-

mento dos valores a receber, a empresa resolveu adotar uma política
mais agressiva de cobrança, estabelecendo como meta eliminar os
atrasos. Supondo que essa política tenha pleno êxito, calcule o novo
valor das contas a receber da empresa.
4. Estudos conduzidos pelas áreas de Marketing e Financeiro, indicam

que, mantendo o prazo concedido nas vendas a prazo em 30 dias, as
vendas da Finance alcançariam o patamar de R$2,5 milhões por ano
e o saldo dos valores a receber para 30 dias de venda. A margem de
contribuição atual é de R$1 milhão. Com base nessas informações, de-
termine o valor das contas a receber.
5. Preocupado com a crescente demanda por seus produtos, mas tam-

bém com o volume de recursos necessários ao financiamento do ca-
pital de giro, a Finance está analisando alterar os prazos médios de
vendas, passando do atual patamar de 30 para 50 dias. Caso essa polí-
tica seja implantada, as vendas, segundo estudos realizados pela área
de Marketing, passariam para R$3 milhões por ano e a empresa apre-
sentaria contas a receber equivalentes a 60 dias de venda. Com base
nessas informações, determine o novo valor das contas a receber.
100
6. Sabendo que os custos fixos da Finance representam 30% das vendas,

custos variáveis de R$1,5 milhão e R$1,8 milhão após as alterações nos
prazos médios de vendas, o custo dos financiamentos utilizados para
os valores a receber é de 2% ao mês e a alíquota de IR é de 25%, deter-
mine se a empresa deve alterar as condições de vendas.
101
Introdução
Estoques são quantidades armazenadas ou em processo de produção com a função principal
de criar uma independência entre os vários estágios da cadeia produtiva (Compra/Venda,
Compra/Produção, Produção/Distribuição, Operação1/Operação2 etc.). São o conjunto das
mercadorias, das matérias-primas ou acessórios, dos produtos em processo, dos produtos
acabados e dos resíduos, que são propriedade da empresa. (WIKIPÉDIA, 2008)
O valor investido em estoques representa um dos itens mais significativos do

volume total aplicado no ativo e, em especial, no ativo circulante das empresas
atuantes nos ramos de fabricação, comercialização e prestação de serviços (se
pensarmos do ponto de vista gerencial, e não contábil, as pessoas pertencentes
ao quadro das empresas de prestação de serviços, enquanto estão prestando
qualquer tipo de serviço, podem ser consideradas também como estoque).
Além disso, os estoques são fundamentais para a existência de vendas,

pois sem eles (matéria-prima, produtos em processo, produtos acabados e
pessoas) não é possível obter vendas e, sem estas, não é possível obter lucros
– o que nos permite dizer que sem estoques, mesmo estoques recebidos em
consignação, não existem lucros.
O fluxo dos estoques nos vários tipos de negócios existentes pode ser
ilustrado da seguinte forma:
empresas com atividade fabril;

O autor.
PRODUÇÃO
COMPRA de estoque de estoque de estoque de

MATÉRIA- MATÉRIA- produto em produto venda
-prIMA -prIMA processo acabado
empresas comerciais;
O autor.
COMPRA de estoque de
PRODUTOS PRODUTO VENDA
prONTOS ACABADO
1
Visão gerencial e não empresas prestadoras de serviço1.
contábil.
O autor.
PRESTAÇÃO DE SERVIÇO
estoque de estoque de estoque de

CONTRATAÇÃO
MATÉRIA- produto em produto venda
DE PESSOAL
-prIMA processo acabado
Em qualquer um desses segmentos, os estoques apresentam algumas ca-

racterísticas importantes.
Existe uma relação direta e de interdependência entre as vendas e os

estoques. Na medida em que as vendas crescem, o nível dos estoques
também aumenta. Claro que, em um primeiro momento, os estoques
podem diminuir no momento em que as vendas aumentam. No en-
tanto, a partir da reposição do estoque em quantidades maiores para
atender ao crescimento das vendas, o volume comprado e/ou produ-
zido também aumentará.
Enquanto as contas a receber crescem somente após a venda, o nível

de estoques cresce antes da venda ocorrer. Essa é uma diferença muito
importante, indicando a necessidade de prever o volume de vendas
antes da definição do nível ideal de estoques. Não podemos esque-
cer que o volume investido em estoques, seja resultado da compra
de matéria-prima, produto acabado ou do investimento realizado na
contratação de pessoas para prestar serviços, é adquirido, na grande
maioria dos casos, antes da efetivação da venda.
Esse último aspecto traz uma dicotomia importante para o gestor, princi-
palmente para os segmentos em que o consumo tem o impulso da compra
como um elemento fundamental, caso do chamado “ramo mole” (vestuário
e sapatos, principalmente). Para esse segmento da economia, a ausência de
estoque representa perda de venda, valor que a maioria das empresas não
calcula.
Por outro lado, o excesso de estoques, ou seja, a existência de produtos

em estoque em patamares superiores ao nível de demanda existente, traz
como resultado a sobra de itens que podem tornar-se obsoletos e, princi-
palmente, custos de toda ordem para as empresas – especialmente aqueles
relacionados ao financiamento dos estoques.
104
Uma das formas de reduzir as necessidades de caixa é através do aumen-

to do giro dos estoques. Esse objetivo financeiro, no entanto, conflita com a
necessidade de manter estoques suficientes para minimizar as faltas e satis-
fazer o nível de produção, para atender às demandas dos clientes.
Para tentar conciliar dois objetivos aparentemente conflitantes, a em-

presa precisa determinar o nível “ótimo” de estoques, tarefa bastante difícil
– uma vez que um erro na previsão de estoques pode acarretar perda de
faturamento ou aumento dos custos financeiros, necessários para cobrir a
necessidade adicional de capital de giro.
A determinação de um nível de estoques, que permita atender às de-

mandas dos clientes, sem a existência de sobras ou faltas, é particularmente
importante em função do efeito sobre o ciclo do caixa (intervalo de tempo
existente entre o momento em que a empresa realiza os pagamentos das
compras a prazo e o momento em que recebe o valor de suas vendas a
prazo). O ciclo de caixa deve ser idealmente negativo, indicando que a em-
presa recebe o produto de suas vendas a prazo antes de proceder aos paga-
mentos das compras feitas a prazo. Um componente fundamental do ciclo
financeiro ou ciclo de caixa é o prazo médio de estoques, também chamado
de ciclo econômico ou ciclo de produção.
O tempo necessário à transformação da matéria-prima em produto aca-

bado, e posterior venda para as empresas industriais, da compra do produto
pronto até a venda para as empresas comerciais e da alocação da mão de
obra, a realização de um serviço e o faturamento para as empresas de pres-
tação de serviços, tem um efeito muito importante sobre o ciclo de caixa.
Quanto maior o volume de recursos aplicados em estoques (matérias-

-primas, produtos em processo, produtos acabados e pessoas), maior será o
prazo médio de estoques e, consequentemente, maior será o ciclo de caixa,
o que para a empresa significa aumento dos custos financeiros necessários
ao financiamento do volume de estoques.
Embora as técnicas de gestão de estoques sejam aprofundadas e detalha-

das nos cursos de administração da produção, é responsabilidade do gestor
financeiro da empresa o levantamento dos recursos necessários ao financia-
mento dos estoques, tendo sempre em mente as necessidades de agrega-
ção de valor para o cliente e de maximização do retorno para os proprietá-
rios da empresa, procurando, todo o tempo, responder a algumas questões
fundamentais.
105
Em um determinado período de tempo, que quantidade de estoque

deve ser comprada ou produzida?
A partir dos estoques existentes, em que momento o estoque deveria

ser comprado ou produzido?
Quais os itens existentes nos estoques que demandam acompanha-

mento permanente?
Se ocorrerem mudanças nos custos dos estoques, fora do controle na

empresa, como ela deve se proteger?
Para a correta definição dos estoques, considere esses dois fatores:
quanto menor o estoque, menor a necessidade de capital imobilizado; e
nunca deve faltar produto para venda.
Essas duas questões trazem uma enorme dificuldade para a administração dos estoques.
E por que isso acontece? Observe que se a empresa buscar o menor estoque, corre o risco
de perder uma venda por falta de produto. Por outro lado, se trabalhar com um volume
muito elevado de estoques, seus custos aumentarão. Além disso, produtos diferentes
possuem giros diferentes, e sazonalidades ocorrem em vários negócios.
Para equilibrar esses dois aspectos, um dos caminhos é a utilização intensa de sistemas
de informações gerenciais, conhecidos como M.I.S. (Management Information Systems).
Dentre essas aplicações, a mais conhecida são os sistemas de E.R.P. (Enterprise Resource
Planning – Sistemas de Gestão Empresarial), utilizados para a gestão das operações da
empresa.
A partir de informações relativas ao histórico de vendas (giro das mercadorias), por
produto, por época do ano etc., é possível obter uma aproximação dos estoques mínimos
necessários para atender às demandas. Outro fator importante é o prazo de entrega dos
fornecedores – quanto menores eles forem, menores também podem ser os estoques.
Infelizmente, apesar da utilização de sistemas computadorizados e/ou de informações
sistematizadas, ainda não existe solução para grandes oscilações de demanda, como as
que são causadas por ondas de calor ou frio inesperados, crises econômicas e guerras, por
exemplo, que afetam qualquer forma de controle e acompanhamento dos estoques.
(www.sebraesp.com.br. Adaptado.)
Tipos de estoques
Os estoques, dependendo do segmento de atuação da empresa, podem ser
compostos por matérias-primas, produtos em processo ou em fabricação e pro-
dutos acabados. Esses três tipos básicos de estoques são apresentados a seguir.
106
Matérias-primas
Qualquer tipo de indústria tem algum tipo de item considerado como
matéria-prima, em seu estoque. O nível de cada tipo vai depender da análise
de vários fatores, cuja importância muda ao longo do tempo. Dentre os fa-
tores que afetam o tamanho do estoque de matéria-prima de uma empresa,
alguns elementos importantes são:
velocidade de entrega (primeira compra ou reposição) da matéria-

-prima pelos fornecedores;
frequência de utilização da matéria-prima comprada no processo de

produção da empresa compradora;
custo financeiro relativo ao investimento exigido para manter um dado

nível de estoques;
características físicas da matéria-prima adquirida (características técni-

cas, grau de perecibilidade etc.);
fatores macroeconômicos fora do controle da empresa, que afetam o

preço e a quantidade ofertada.
Produtos em fabricação, em elaboração

ou em processo
Compreende o estoque de todos os itens que estão sendo utilizados no
processo produtivo, em um dado período de tempo. Um aspecto importante,
com relação ao estoque de produtos em processo, é a existência de uma re-
lação direta entre a duração do ciclo de produção e o nível médio de estoque
de produtos em elaboração – isto é, quanto maior for o tempo de produção,
maior será o nível do estoque de produtos em fabricação ou em processo.
Por ser o tipo de estoque de menor liquidez, já que deixou de ser maté-
ria-prima, mas ainda não se transformou em produto acabado, os gestores
devem procurar reduzir sempre ao mínimo o nível desse componente, não
só em função dos custos de financiamento necessários à manutenção de um
nível qualquer de estoque em processo, mas também por ser muito difícil
para uma empresa, em uma situação de dificuldade financeira, transformar
em recursos financeiros parte de seu estoque de produtos em processo.
107
Produtos acabados
O estoque de produtos acabados compreende os produtos já terminados,
mas ainda não comercializados. Como na maioria das empresas industriais, a
produção corre antes da venda, o nível de produtos acabados é determinado
pelas projeções de vendas, pela capacidade de produção e pelo nível de custos
financeiros necessários ao investimento requerido em produtos acabados.
Como existe uma relação entre o volume de investimento em produtos aca-

bados e o custo unitário de produção, determinado pelo tamanho dos lotes de
produção, é fundamental que a empresa analise como essa relação pode maxi-
mizar seu retorno, de forma a determinar as quantidades ótimas de produção.
Nível de estoques
e as áreas funcionais da empresa
A definição dos níveis de estoque, que maximizem a relação lucro versus
clientes satisfeitos, é na prática muito difícil de ser implantada, apesar das
modernas técnicas quantitativas existentes. Um dos motivos para isso é o
conflito cultural existente em várias empresas, em que as áreas funcionais
procuram, por definição, objetivos que podem ser mutuamente exclusivos.
O quadro a seguir ilustra alguns objetivos conflitantes, encontrados em

várias empresas. É importante frisar, no entanto, que nas empresas orienta-
das à maximização do valor do investimento de seus stakeholders (funcio-
nários, clientes, sociedade e proprietários), os gestores procuram definir o
tamanho do estoque no menor nível possível, ou seja, evitando as sobras e
as faltas de estoque.
ÁREA FUNCIONAL OBJETIVO

Marketing Estoques elevados de cada um dos produtos oferecidos ao mercado, per-
mitindo a pronta entrega do produto ao cliente.
Produção Manter os lotes de produção em volumes elevados, para evitar interrup-
ções no processo de produção e reduzir os custos unitários de produção.
Compras Comprar grandes quantidades de matéria-prima / produto acabado junto
aos fornecedores, para negociar grandes descontos no pagamento.
Finanças Manter níveis de estoque próximos a zero, como forma de redução dos
custos financeiros necessários ao financiamento dos estoques.
108
Custo dos estoques

O objetivo da gestão dos estoques é manter, sempre pelo menor custo
possível, o fluxo que começa:
na compra da matéria-prima, a produção e comercialização do produ-

to, para as empresas industriais;
na compra do produto pronto e venda ao consumidor, para empresas
comerciais;
na alocação/contratação de mão de obra para prestação de serviços e
faturamento ao cliente, pelas empresas de prestação de serviços.
Os custos existentes no processamento dos estoques, até a venda ao con-

sumidor final, compreendem valores relacionados a comprar, estocar, pro-
duzir, embarcar o produto ou entregar o serviço. No controle desse processo,
as empresas utilizam as técnicas a seguir apresentadas. Antes de demons-
trarmos esses conceitos, precisamos definir o significado do estoque médio.
Estoque médio
O conceito do estoque médio é baseado na suposição de que o nível de
estoque cai a zero imediatamente antes da chegada de um novo pedido de
suprimento, e de que os estoques são consumidos de forma linear. Com base
nessas suposições, podemos definir o estoque médio da seguinte forma:
Estoque médio = (Q / 2)
onde: Q = quantidade comprada (a quantidade comprada é sempre igual

ao lote econômico, quantidade que minimiza o custo total, conceito apre-
sentado a seguir).
Estoque Médio
O autor.
Quantidade em Estoque
Q
Estoque Médio = Q/2
0 Tempo 109
A partir do significado do estoque médio, podemos definir os demais

conceitos necessários à determinação do custo dos estoques.
Custo de manutenção do estoque

O custo de manutenção do estoque é relacionado aos gastos de estoca-
gem de matérias-primas e/ou produtos acabados. Dentre vários itens que
compõem o custo de manutenção, os mais relevantes são:
custos relativos à movimentação dos estoques (pessoal, equipamen-

tos etc.);
impostos relativos ao espaço físico utilizado para o estoque;
seguros pagos contra incêndio, roubo e perdas;
obsolescência dos estoques;
perdas incorridas por empresas que não têm apólice de seguros para
esse fim;
depreciação dos equipamentos utilizados para a movimentação dos

estoques;
custo financeiro relativo ao investimento efetuado em estoques.
O valor do custo de manutenção é igual ao custo unitário de manuten-

ção, multiplicado pelo estoque médio (o estoque médio no período vai de-
pender do tamanho do pedido realizado).
Custo de manutenção = C . ( Q / 2 )
Onde: C = custo unitário de manutenção do estoque
Q = quantidade comprada (lote econômico de compra)
Lembrando que a expressão (Q / 2) representa o estoque médio.
O custo de manutenção de estoques pode ser representado, graficamen-

te, da seguinte forma:
110
Custo total de manutenção
O autor.
Custo Total
0 Quantidade Comprada
O comportamento gráfico do custo de manutenção demonstra o cresci-

mento observado nos custos, a partir do crescimento da quantidade man-
tida em estoques. Na medida em que essa quantidade aumenta, os custos
componentes do custo de manutenção aumentam em maior ou menor
escala, gerando custos cada vez maiores, principalmente os custos financei-
ros relacionados ao financiamento do investimento em ativos. Além disso, o
aumento no nível dos estoques reduz o prazo médio de estoques (ciclo de
produção ou ciclo econômico) e, consequentemente, o ciclo de caixa.
Custo do pedido
O custo do pedido representa os gastos relacionados às despesas incor-
ridas com a colocação e o recebimento dos pedidos necessários ao aten-
dimento da demanda, por compra de matérias-primas ou produtos pron-
tos, em um determinado período de tempo. Os gastos relativos ao custo do
pedido são considerados como custo fixo, apresentando valores que inde-
pendem do tamanho médio do estoque. O custo do pedido é representado
pela seguinte equação:
Custo do pedido = P . ( S / Q )
onde: P = custo unitário do pedido
S = consumo em unidades por período
111
Importante: o resultado da expressão (S / Q) representa o número de pe-

didos efetivados.
O custo de pedido pode ser representado, graficamente, da seguinte

forma:
Custo total dos pedidos no período
O autor.
Custo Total
0 Quantidade Comprada
O comportamento do gráfico acima indica que o custo total dos pedi-

dos é reduzido na medida em que aumenta a quantidade comprada (lembre
que os gastos relacionados ao custo do pedido são custos fixos, ou seja, não
variam, independentemente da quantidade comprada).
Custo total do estoque

Representa a soma dos custos incorridos pelas empresas, para comprar
e manter os estoques em um determinado período de tempo. Do ponto de
vista de cálculo, o custo total representa a soma dos custos de manutenção
do estoque e os custos de colocação do pedido. O custo total dos estoques é
representado pela seguinte equação:
Custo total = [ C . ( Q / 2 )] + [ P . ( S / Q)]
onde: C = custo unitário de manutenção do estoque
P = custo unitário do pedido
112
Graficamente, o custo total do estoque pode ser visualizado da seguinte

forma:
Custo total do estoque
O autor.
Custo
Total
Custo Total Custo de

Manutenção de
Estoque
Custo do Pedido
0 Quantidade
Como o custo total representa a soma dos custos de manutenção e de

pedido, seu comportamento apresenta uma redução, em um primeiro mo-
mento, refletindo a redução do custo do pedido. No entanto, a partir de uma
determinada quantidade em estoque, o custo total passa a aumentar, como
consequência do aumento do custo de manutenção de estoques em veloci-
dade superior à redução observada no custo do pedido.
Modelos de administração de estoques

Não podemos esquecer que os estoques (matérias-primas, produtos em
processo e acabados e pessoas) são absolutamente necessários. Mas não po-
demos esquecer, também, que os resultados econômicos de qualquer tipo
de empresa serão influenciados pelo excesso ou pela falta de estoques para
atender às demandas dos consumidores.
Uma questão importante que surge a partir dessa constatação é a deter-

minação do nível ideal de estoques. Uma forma de resposta a essa questão
é a utilização de alguns modelos importantes. As formas mais importantes,
utilizadas para essa finalidade, são apresentadas a seguir.
113
Lote econômico de compra

O cálculo do lote econômico é utilizado para determinar a quantidade do
pedido, capaz de minimizar o custo total do estoque. O modelo reconhece
que alguns custos crescem, à medida que os estoques aumentam, enquanto
outros custos são reduzidos e, portanto, existe um tamanho ótimo para a
quantidade comprada que possa minimizar o custo total do estoque.
O cálculo do lote econômico de compra é baseado em três premissas

básicas.
A empresa é capaz de determinar com precisão a demanda anual, para

um determinado item do estoque.
A demanda por um determinado item é constante.
Os pedidos colocados são recebidos exatamente no momento em que

os estoques chegam a zero.
Apesar de serem suposições bastante rígidas, elas não inviabilizam a uti-

lização do modelo. O lote econômico de compra é definido pela seguinte
equação:
Lote econômico (Q) = ( 2 . S . P ) / C
onde: Q = quantidade comprada (lote econômico de compra)
P = custo unitário do pedido
C = custo unitário de manutenção do estoque
Alterando a definição dos eixos da figura utilizada para demonstrar o

comportamento do custo total do estoque, podemos visualizar, graficamen-
te, o cálculo do lote econômico, traçando quantidades do pedido sobre o
eixo x e o custo total sobre o eixo y.
114
O autor.
Custo
Total
Custo total
Custo de Manter Estoque
Custo de Pedir
0 Lote Quantidade Comprada
econômico (unidade)
de compra
O gráfico do lote econômico demonstra a quantidade ótima de compra.

Aumentos na quantidade comprada trazem, como consequência, redução
do custo do pedido e aumentos no custo de manutenção. Como o custo
total é a soma dos custos de manutenção e de pedido, a partir de uma deter-
minada quantidade comprada, o custo total aumenta (ver gráfico do custo
total). Da mesma forma, abaixo de um determinado montante de compra, o
custo também aumenta. O lote econômico de compra reflete a quantidade
que sempre gerará o menor custo total do estoque.
Redução das limitações do modelo do lote econômico

Como vimos, o cálculo do lote econômico de compra é obtido a partir das
três premissas básicas. Dessas premissas, duas (a demanda por um deter-
minado item é constante; os pedidos colocados são recebidos exatamente
no momento em que os estoques chegam a zero), podem ser contornadas
através dos seguintes conceitos:
Estoque de segurança
A definição de estoques de segurança é uma das formas utilizadas, pela
maioria das empresas, para evitar problemas de falta de estoque, causados
115
por atrasos de entrega – principalmente quando os custos de falta de esto-

que são elevados devido à perda de vendas, problemas de produção e perdas
de clientes (uma das premissas do modelo do lote econômico é que os esto-
ques chegam a zero no momento em que o novo pedido é recebido).
O estoque de segurança representa uma quantidade adicional, mantida

junto aos demais itens do estoque, utilizada como uma espécie de seguro
contra mudanças na velocidade das vendas (nesse caso, maior do que espe-
rado) ou atrasos na produção ou embarque de compras realizadas, junto aos
fornecedores.
Embora não exista uma forma matemática precisa para a determinação

do estoque de segurança ideal, a quantidade considerada para essa finali-
dade dependerá das incertezas relacionadas às previsões de demanda de
compra pelos clientes, dos custos relativos à possível perda de venda (clien-
tes desejando comprar, mas sem possibilidade de serem atendidos a curtís-
simo prazo), da probabilidade de atrasos nas entregas das compras feitas
junto aos fornecedores e, finalmente, do custo de manutenção do estoque
de segurança.
Repare que se pensarmos do ponto de vista gerencial, nas pessoas como

estoque, o conceito do estoque de segurança também se aplica. Nesse caso,
o estoque de segurança representará o número de pessoas ou de homem/
hora ocioso, em um determinado período de tempo.
Empresas que utilizam o conceito do estoque de segurança calculam o

estoque médio da seguinte forma:
Estoque médio = (Q / 2) + Estoque de segurança
Ponto de ressuprimento
No modelo do lote econômico, pressupõe-se que os pedidos feitos junto
aos fornecedores serão entregues no momento em que o nível de estoque
chega a zero. Na prática, dificilmente uma empresa corre o risco de não ter
produtos para entrega aos clientes, devido a atrasos na entrega pelos forne-
cedores de matérias-primas ou de produto acabado.
Para evitar esse tipo de problema, utiliza-se o conceito do ponto de res-

suprimento. O ponto de ressuprimento indica a quantidade do estoque que,
116
ao ser atingido, dispara um pedido de compra, ou seja, representa o nível de

estoque em que uma encomenda ao fornecedor deve ser realizada.
No cálculo do ponto de ressuprimento é considerado o tempo de repo-

sição, calculado pela diferença entre o momento em que o pedido é feito
junto ao fornecedor e recebido na empresa. O cálculo do ponto de ressupri-
mento é realizado da seguinte forma:
Ponto de ressuprimento = tempo de reposição em dias(1) . consumo diário(2)
(1) Tempo decorrido entre a data de colocação do pedido, junto ao forne-

cedor, e recebimento da compra na empresa.
(2) Consumo projetado para um determinado período (mensal, anual, trimes-

tral etc.), dividido pelo número de dias úteis em que a empresa irá operar,
no período utilizado para a projeção (mensal, anual, trimestral etc.).
O ponto de ressuprimento pressupõe um consumo constante. No entan-

to, esse consumo pode ser ajustado utilizando-se ferramentas estatísticas.
Sistema ABC
A maioria das grandes empresas possui, em seu estoque, milhares de
itens, tornando o custo de controle do estoque maior do que o benefício
gerado pelo aumento do seu giro. Para fazer frente a esse tipo de problema,
foi criado o Sistema ABC, em que os estoques são classificados segundo seu
valor, frequência de uso, custo de faltar e prazo de reposição.
O sistema ABC é utilizado para classificar os itens do estoque, buscando

assegurar que os itens mais importantes sejam periodicamente revistos –
evitando, dessa forma, faltas e excessos que ou comprometem a imagem
da empresa no mercado, quando existe falta de estoque, ou aumentam os
custos, quando ocorrem excessos de estoque.
Os itens com maiores “notas” nessa classificação, isto é, mais caros, mais utili-
zados, com maior prazo de entrega, maior frequência de utilização, com longos
prazos de reposição e cuja falta traria maiores custos à empresa, são classifica-
dos na categoria A, os de menor importância na categoria B e os demais na C.
Os itens classificados como A, devem ser monitorados todos os dias, dada

a sua importância em termos de faltar (perda de receita) e, principalmente,
117
de sobrar (aumento no custo de manutenção do estoque). Com base nessa

classificação, a empresa prioriza seus esforços de controle nos itens classifica-
dos como A. Para esses itens, os controles devem ser extremamente rígidos e
precisos. Estatísticas demonstram que os itens classificados nessa categoria
representam em torno de 20% da quantidade total de itens do estoque e
80% do valor financeiro do estoque.
Embora alguns estudiosos do assunto indiquem percentuais diferentes,

esse conceito demonstra que, na medida em que são agregados os itens
classificados como B e C, o impacto em termos de valor total do estoque
é cada vez menor, justificando o foco do controle e acompanhamento dos
estoques nos itens categorizados como A.
O sistema ABC, que demonstra a concentração de uma pequena quan-

tidade representando a maior parcela de valor, também pode ser utilizado
para a análise da concentração de clientes nas contas a receber e de for-
necedores nas contas a pagar. A importância desse conceito pode ser mais
facilmente entendida através da representação gráfica a seguir.
Estoque ABC
O autor.
Valor
Número de itens em estoque
Embora o valor total do estoque cresça sempre que a quantidade de

itens do estoque aumenta, repare em um aspecto importante do gráfico.
Na medida em que a quantidade de itens existente no estoque aumenta, o
crescimento no valor total do estoque é cada vez menor, significando que
uma pequena parcela da quantidade de itens no estoque representa a maior
parcela do valor total do estoque.
118
Glossário
(WIKIPÉDIA, 2009)
Classificação dos estoques

Existem vários tipos de estoque, quando tratamos de contabilidade, ad-
ministração de empresas, indústrias, engenharia de produção ou de sua
produção.
Do ponto de vista do processo produtivo:
Estoque de matéria-prima
Adquiridos pela empresa, destinados a serem directamente utilizados na
produção. Existe somente em empresas industriais.
Estoque de material em processo

São os materiais que estão ao longo do processo produtivo, isto é, que
já sofreram alguma operação de produção ou transformação. Existe somente
em empresas industriais.
Estoque de componente (item comprado ou fabricado)

São itens que são incorporados no produto em alguma operação do pro-
cesso produtivo, sem sofrerem nenhuma operação, além da sua incorporação
ao produto. Existe somente em empresas industriais.
Estoque do produto pronto,

acabado ou simplesmente estoque de produtos
É o estoque composto pelo produto que teve o seu processo de fabricação
finalizado. São produtos que estão destinados a serem vendidos, fornecidos, ou
alugados. Em empresas comerciais, é chamado de estoque de mercadorias.
119
Estoque de material em uso ou estoque

de materiais indiretos ou de materiais de consumo
São os itens e insumos não diretamente reconhecidos no produto final,
mas são utilizados durante o processo produtivo ou mesmo pela administra-
ção do negócio.
Estoque de resíduos
São produtos de toda a natureza, fabricados e semifabricados, impróprios
para utilização ou um escoamento normal (ZERMATI, 2000, p.90).
Do ponto de vista administrativo, podemos ainda destacar, com grande

importância para a administração:
Estoque de segurança ou mínimo

São as quantidades guardadas para garantir o andamento do processo produ-
tivo, caso ocorra aumento na demanda do item, por parte do processo, ou atraso
no abastecimento futuro (CABRAL, 1998, p. 265).
Controles operacionais
Controlar um estoque de alto giro é tão importante quanto ter produtos
a serem vendidos. Não importa quanto tenha em estoque, mas sim o giro do
seu estoque.
O giro do estoque demonstra a rotatividade do mesmo, ou seja, quanto

tempo cada item do estoque permanece na empresa antes de ser vendido.
Contabilizar e ter o conhecimento em quantidades e valores do que existe,

permite responder a numerosas necessidades de uma empresa, tais como:
gestão de aprovisionamentos, manutenção da contabilidade, gestão da te-
souraria e necessidades fiscais (ZERMATI, 2000, p.89).
A Contabilidade de Custos tem, como uma de suas funções, avaliar quan-

titativa e qualificadamente os valores em Estoque, demonstrando-os periodi-
camente nas Demonstrações financeiras.
120
A Contabilidade Tributária traz dispositivos de avaliação de estoques, acei-

tando tanto a forma integrada com a contabilidade custos, como a forma
simplificada, baseada em inventários periódicos (devidamente escriturado no
livro Registro de Inventários).
Observações gerais
Em empresas comerciais ou de serviços (quando for o caso), os materiais
no estoque de produtos acabados chamam-se mercadorias. Em empresas in-
dustriais, chamam-se produtos.
A boa administração dos estoques é de vital importância para a saúde fi-

nanceira das empresas, uma vez que grande parte do capital das empresas
estão nos materiais envolvidos na produção, sendo comum representarem
50% de todo o seu capital. Assim, reduções no montante estocado se traduz
na liberação de grande volume do capital necessário ao andamento do negó-
cio como um todo.
Uma perspectiva gerencial

As empresas mostram-se muito preocupadas com o custo do dinheiro em-

pregado para adquirir e manter estoques, que é de cerca de 15% na maioria
das empresas, e estocagem, seguro, furto insignificante e obsolescência equi-
valem a mais 10% a 15%. Assim, manter um estoque de R$100 por ano tem
um custo de cerca de R$25 a R$30. Com esses altos custos, a manutenção de
estoques excessivos pode literalmente arruinar uma empresa. Por outro lado,
a insuficiência de estoque pode levar à perda de vendas, a interrupções na
produção e à má vontade do cliente, de forma que a escassez pode ser tão
prejudicial quanto o excesso.
Muitas empresas, atualmente, estão usando modelos de controle de esto-

que computadorizados, para fazer com que os estoques em mãos se equiparem
com os níveis previstos de vendas, e são coordenados com os fornecedores a
fim de reduzir os níveis de estoques. Por exemplo, a Huffy Corporation, a maior
121
fabricante norte-americana de bicicletas, foi capaz de reduzir seu estoque de

pico de primavera de R$69 milhões para R$36 milhões por meio de um proces-
so de controle de estoque melhor. A Huffy está economizando milhões de dó-
lares em custos de juros e armazenagem ao manter um estoque reduzido, sem
nenhum efeito negativo sobre as vendas. Entretanto, essa política não deixa de
ter riscos: se as vendas de bicicletas se expandirem, os estoques da Huffy talvez
não sejam suficientes para atender à demanda, o que fará com que a empresa
perca vendas para a concorrência, que continua mantendo estoques maiores.
No entanto, observe que, se as vendas caírem, a Huffy estará em uma posição
melhor do que as rivais. E se os consumidores começarem a demandar bicicle-
tas com estilos diferentes, a Huffy será capaz de se adaptar mais facilmente do
que as competidoras, que estarão às voltas com bicicletas obsoletas.
1. A empresa Beta projeta vendas de 26.000 unidades por ano. Estudos
conduzidos pela empresa indicam que o custo de manutenção do
estoque é de 25% do preço de compra do estoque. O custo de cada
pedido é de R$1.000 e o preço de compra é R$5,77, por unidade. Com
base nessas informações, determine o lote econômico de compra.
2. A empresa Alfa consome 200.000 toneladas de matéria-prima por ano.

A matéria-prima pode ser comprada e recebida dentro de 9 dias. A em-
presa analisou os custos relacionados com as operações de manter e
pedir estoques e calculou o custo de pedir em R$2.000 por pedido, en-
quanto o custo de manter estoque é de R$50 por tonelada, ao ano. Com
base nessas informações, determine o lote econômico de compra.
3. Com base nas informações da empresa Alfa, determine o custo total

do plano sugerido pelo lote econômico.
4. A partir do lote econômico de compra calculado para a empresa Alfa,

determine o número de pedidos a serem realizados para atender à de-
manda projetada.
5. Se o número de pedidos calculado para a empresa Alfa for fracionado,

determine a melhor quantidade de compra, sabendo que o fornece-
dor não aceita pedido quebrado.
122
6. Utilizando ainda as informações da empresa Alfa, calcule o ponto de

ressuprimento em termos de toneladas de matéria-prima. O que sig-
nifica o resultado obtido?
123
Introdução
Neste capítulo, vamos analisar um dos conceitos mais importantes para a
gestão financeira de curto prazo, de qualquer tipo de empresa ou segmen-
to de atuação. Esse conceito é chamado de Necessidade de Capital de Giro
(NCG) ou Investimento Operacional em Giro (IOG).
Para atuar em qualquer tipo de mercado, empresas de qualquer tamanho

e segmento de atuação precisam realizar operações, cujo único objetivo é
fornecer suporte ao giro da atividade. Essas aplicações, totalmente vincula-
das à atividade fim da empresa e, portanto, de natureza puramente opera-
cional, estão completamente vinculadas ao ritmo de sua atividade fim. Prin-
cipais exemplos dessas aplicações são as contas a receber e os estoques.
Da mesma forma que as aplicações realizadas na atividade fim da empre-

sa, existem também fontes de financiamento de recursos com as mesmas
características, ou seja, estão também totalmente vinculadas às atividades
operacionais dos negócios. Principais exemplos dessas fontes de recursos
são os financiamentos concedidos pelos fornecedores, pelos governos em
seus vários níveis, federal, estadual e municipal, refletido no prazo concedido
para o recolhimento dos tributos e os financiamentos concedidos pelos fun-
cionários, consequência do prazo existente para o pagamento dos salários e
encargos sociais.
Para podermos entender de forma adequada esse conceito, vamos primei-

ramente reclassificar, do ponto de vista estritamente gerencial, as contas do
balanço pertencentes ao Ativo Circulante e ao Passivo Circulante, base para o
correto entendimento do que significa a Necessidade de Capital de Giro.
Visão gerencial do balanço

Do ponto de vista da gestão de uma empresa, todo tipo de negócio apre-
senta itens que não requerem do gestor qualquer tipo de ação diária, en-
quanto outros impactam o dia a dia do negócio. Esse entendimento é de

fundamental importância para que possamos, ao reclassificar o balanço pa-
trimonial, adequá-lo ao processo de gerar mais eficácia na administração de
qualquer tipo de empreendimento. A reclassificação das contas consiste em
separar, dentro do ativo circulante e do passivo circulante, as contas da se-
guinte maneira:
Dentro do Ativo Circulante
Contas que já são disponibilidades de recursos (caixa, bancos e

aplicações de curto prazo), definidas como disponível. Essas con-
tas não estão diretamente ligadas às operações da empresa, pos-
suindo características estritamente financeiras, consequência das
transações de captação de recursos realizados e de aplicação para
o crescimento sustentado dos negócios.
Contas que serão transformadas em disponibilidade no futuro

(contas a receber quando forem recebidas e estoques, após a ven-
da e respectivo recebimento), definidas como circulante. As contas
classificadas neste item refletem de forma direta a atividade fim da
empresa, aumentando ou diminuindo em decorrência do nível de
atividades.
Dentro do Passivo Circulante
Contas que representam dívidas a curto prazo, contraídas com

instituições financeiras através de operações de financiamentos e
desconto de duplicatas, definidas como circulante financeiro. Essas
contas não estão diretamente ligadas à atividade da empresa, de-
vendo, do ponto de vista da boa gestão financeira, ser utilizadas
apenas para suprir deficiências temporais de suprimento de caixa.
Contas representativas de quaisquer dívidas a curto prazo, que não

foram contraídas com instituições financeiras, como, por exemplo,
fornecedores, obrigações sociais (salários, 13.º etc.) e obrigações fis-
cais (dívidas com impostos), definidas como circulante não financei-
ro. Da mesma forma que as contas dessa categoria do ativo, esses
126
itens são totalmente vinculados à atividade fim, variando em fun-

ção do nível de atividade da empresa.
Não devemos esquecer a existência de outras contas no Balanço Patrimo-

nial das empresas. Embora essas contas apresentem uma natureza de longo
prazo, a variação observada não ocorre como consequência direta das ope-
rações, apresentando resposta mais lenta do que as contas do Circulante no
ativo e do Circulante Não Financeiro do passivo.
O entendimento das características das contas do Balanço, demonstradas

anteriormente, permite ao gestor entender de forma adequada a movimen-
tação de recursos existentes dentro da empresa. Assim, do ponto de vista
gerencial, podemos reclassificar as contas do Balanço da seguinte forma:
O autor.
ATIVO CIRCULANTE PASSIVO CIRCULANTE
Disponível: Circulante Financeiro:

Caixa Duplicatas Descontadas
Bancos Empréstimos a Curto Prazo
Aplicações a Curto Prazo
Circulante Não Financeiro:
Circulante: Fornecedores
Contas a Receber Obrigações Fiscais
Estoques Obrigações Trabalhistas
EXIGÍVEL A LONGO PRAZO
Empréstimos
REALIZÁVEL A LONGO PRAZO
Financiamentos
Contas a receber
Títulos a receber PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Capital
ATIVO PERMANENTE Reservas
Lucros / Prejuízos Acumulados
Investimentos
Máquinas e Equipamentos
Diferido
A partir do Balanço reclassificado, podemos analisar cada grupamento

com base na seguinte classificação:
127
O autor.

Contas
Contas Caixa Duplicatas Descontadas
Erráticas
Erráticas Bancos Empréstimos a Curto Prazo
Contas a Receber Obrigações Fiscais Contas
Contas Estoques Obrigações Trabalhistas Cíclicas
Cíclicas
Empréstimos Contas
REALIZÁVEL A LONGO PRAZO Não Cíclicas
Financiamentos
Contas Contas a receber
Não Cíclicas Títulos a receber PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Capital
ATIVO PERMANENTE Contas
Reservas
Não Cíclicas
Investimentos
Contas
Não Cíclicas
Diferido
A reclassificação do Balanço permite ao gestor entender que os ativos

e passivos cíclicos refletem as contas ligadas diretamente à atividade ope-
racional da empresa, sofrendo uma renovação constante em seus valores,
como consequência da constante movimentação dos negócios. No caso do
ativo cíclico, os valores existentes em seus componentes representam as
aplicações operacionais de recursos, necessários à operação da empresa;
enquanto o passivo cíclico é constituído das fontes de valores operacionais,
colocados à disposição pelos fornecedores, funcionários e governo.
Os conceitos necessários à reclassificação das contas do balanço, apre-

sentado acima, são baseados no fato de que ao analisarmos as contas do
balanço de uma empresa, de qualquer tamanho ou segmento de atuação,
verificamos que certos itens apresentam uma movimentação mais lenta,
ao serem analisados individualmente ou mesmo em conjunto com outras
contas. Na medida em que a empresa continua operando, essas contas apre-
sentam uma movimentação praticamente constante, podendo ser definidas
como permanentes ou não cíclicas.
Outras apresentam uma movimentação de entrada e saída contínua e cí-

clica, ou seja, na medida em que um valor é recebido, como, por exemplo, as
128
contas a receber, dado o nível de atividade da empresa, outro valor é repos-

to de forma quase imediata. O mesmo tipo de movimentação pode ocorrer
com as contas a pagar aos fornecedores, geradas pelas compras a prazo.
Um terceiro grupo também apresenta movimentação cíclica de acordo

com o nível de atividade, mas de comportamento totalmente errático, va-
riando seu saldo em função de uma série de variáveis, de difícil acerto em
termos de previsão, mas que são diretamente ligadas à gestão financeira
tática dos negócios.
Em resumo, do ponto de vista gerencial, podemos sintetizar o quadro

acima da seguinte forma:
as contas Cíclicas são de natureza operacional, refletindo o aumento e

a redução no nível de negócios das empresas;
as contas Erráticas estão vinculadas à gestão financeira tática do fluxo de

caixa, notadamente o pagamento das aplicações realizadas e a captação
de recursos, para suprir necessidades temporais de fluxo de caixa;
as contas Não Cíclicas refletem as decisões estratégicas da empresa,

voltadas para a captação de recursos de longo prazo junto aos sócios
(aumento de capital e reinvestimento de lucros) e terceiros (novos fi-
nanciamentos) e o respectivo investimento em ativos permanentes.
Nossa preocupação como gestores, no entanto, está relacionada ao gru-

pamento das contas cíclicas, representativas dos itens que sempre iremos
encontrar de forma permanente em qualquer tipo de empresa – e que, por-
tanto, devem ser objeto de nossa atenção permanente, na gestão operacio-
nal do dia a dia dos negócios.
Se tomarmos as contas a receber, por exemplo, se a empresa permanecer

aberta pelos próximos dez, vinte, quarenta anos e durante esse tempo efe-
tuar vendas a prazo, sempre existirá um saldo a receber. O mesmo ocorrerá
com as contas a pagar aos fornecedores, durante esse tempo, se a empresa
continuar realizando compras a prazo. Os valores relativos às contas cíclicas
somente apresentarão saldo zero se ocorrerem os seguintes eventos:
Contas a Receber – a empresa passar a vender apenas a vista e/ou en-

cerrar suas atividades;
Estoques – a empresa passar a utilizar estoques consignados e/ou en-

cerrar atividades;
129
Contas a Pagar a Fornecedores – a empresa decidir comprar apenas a

vista e/ou encerrar suas atividades;
Impostos – a empresa decidir pagar os impostos sobre a emissão de

notas fiscais e os impostos sobre o lucro auferido na venda de pro-
dutos e/ou serviços, na mesma data em que a nota fiscal de venda é
emitida, ou decida encerrar suas atividades;
Salários e Encargos Sociais – a empresa decidir pagar os salários ao

final de cada dia de trabalho e, ao mesmo tempo, recolher os respecti-
vos encargos sociais e/ou decidir encerrar suas atividades.
Algumas questões de fundamental importância surgem nesse momento.
Todos os recursos existentes no passivo representam dívidas contraí-

das junto aos terceiros (todos aqueles que fornecem recursos às em-
presas, mas não têm vinculação societária, como, por exemplo, os for-
necedores e funcionários) e aos sócios.
Como todas as empresas, independentemente de seu tamanho e do

tipo de mercado em que atuam, têm passivos, podemos afirmar que
todo tipo de negócio está permanentemente endividado junto aos só-
1
Endividamento zero, cios e aos terceiros1.
junto aos terceiros, somen-
te ocorreria nas seguintes
situações: Para realizar qualquer tipo de aplicação no Ativo é necessário, primei-
a empresa não cap-
tasse financiamentos ramente, obter uma fonte de recursos no passivo, ou seja, é necessário
bancários a curto ou a
longo prazo; constituir primeiramente uma dívida.
todas as compras fos-
sem pagas a vista;
os salários fossem pa-
Com base nessas questões, surgem duas perguntas fundamentais que
gos todos os dias, ao
final do horário de tra- precisamos responder a todo o momento.
balho;
os impostos sobre o
faturamento e o lucro
Como financiar as contas do Ativo Cíclico que, por sua característica,
fossem pagos na data
em que as notas fiscais existem o tempo todo e, por isso mesmo, adquirem uma característica
fossem emitidas.
de permanência?
O financiamento para as contas do Ativo Cíclico deve ser obtido com

recursos obtidos a curto ou a longo prazo?
Da resposta a essas duas perguntas, surge o conceito da Necessidade de

Capital de Giro (NCG), também denominada, por alguns autores, como In-
vestimento Operacional em Giro (IOG).
130
Determinação da necessidade
de capital de giro
Os processos que definem os ciclos nas empresas se renovam periodi-
camente. Ao mesmo tempo em que se recebe uma venda realizada ante-
riormente, realizam-se novas vendas. Quando a matéria-prima é utilizada na
elaboração de um produto, o estoque é recomposto para não haver inter-
rupção de produção por falta de estoque. Esse processo é dinâmico e de
fundamental importância, para evitarmos que a empresa apresente defa-
sagem de prazos entre os ciclos que possam comprometer a sua liquidez,
considerando-se sua dinâmica operacional e financeira.
A partir dos conceitos formulados, podemos definir a Necessidade de Ca-

pital de Giro da seguinte forma:
NECESSIDADE DE ATIVO PASSIVO

= -
CAPITAL DE GIRO CÍCLICO CÍCLICO
Ao analisarmos as diferenças entre as contas do Ativo Cíclico e do Passivo

Cíclico, duas situações podem ocorrer.
As aplicações realizadas no Ativo Cíclico são superiores às fontes de recur-

sos captadas junto ao Passivo Cíclico.
As aplicações realizadas no Ativo Cíclico são inferiores às fontes de recur-

sos captadas junto ao Passivo Cíclico.
No primeiro caso, sempre que isso ocorre, surge um deficit de recursos

operacionais, cuja cobertura deve idealmente ser obtida junto às fontes de
financiamento de longo prazo. Por outro lado, quando o inverso ocorre, ou
seja, as fontes de recursos cíclicas são superiores às aplicações cíclicas, exis-
tem recursos permanentes sobrando, com uma característica que, como
veremos a seguir, representa uma vantagem competitiva extremamente
importante para qualquer tipo de negócio. Graficamente, as duas possibili-
dades podem ser representadas da seguinte forma:
O autor.
Necessidade de Recursos (1)

ativo cíclico
pAssivo cíclico
Sobra de Recursos (2)

passivo cíclico
ativo cíclico
131
(1) Necessidade de captação de recursos permanentes (longo prazo).
(2) Sobra de recursos permanentes.
Do ponto de vista unicamente do prazo de financiamento, e levando em

consideração que as contas cíclicas existem todo o tempo – apresentando, a
partir daí, uma característica de permanência –, seu financiamento somente
deveria ser realizado com recursos de longo prazo, de forma a adequar os
prazos passivos e ativos.
Ao buscar recursos no passivo, compatíveis com as características da aplica-

ção realizada nas contas cíclicas do ativo, podemos utilizar as seguintes opções:
O autor.

Bancos Empréstimos a Curto Prazo
Estoques Obrigações Trabalhistas
Empréstimos
Financiamentos
Contas a receber
Capital
Investimentos
Diferido
Repare que, do ponto de vista do prazo das fontes de financiamento (re-

cursos do passivo), à exceção das contas erráticas para as quais não existe
nenhum tipo de garantia de sua renovação automática, quando do respec-
tivo vencimento, descaracterizando-se por esse motivo como uma fonte de
recursos permanentes, qualquer das demais alternativas pode ser utilizada
para o financiamento das contas cíclicas do ativo.
132
A questão passa a ser, então: dentre as alternativas restantes existentes,

qual é a mais apropriada?
A priori, o retorno e os ganhos de uma empresa são resultantes dos in-

vestimentos realizados em ativos permanentes. Analisando por esse enfo-
que, o capital de giro pode ser considerado como um preço pago pela em-
presa para poder operar seus negócios, devendo ser mantido em um nível
mínimo necessário para suportar as operações e reduzir o risco de iliquidez
da empresa.
Além disso, os recursos captados junto ao passivo para o financiamen-

to do capital de giro, representados pelo Patrimônio Líquido e o Exigível a
Longo Prazo, apresentam custos financeiros relativos à remuneração exigida
por seus proprietários (respectivamente sócios e financiadores que não se
caracterizam como sócios), mais elevada.
Isso ocorre porque o risco dos chamados “financiadores de longo prazo”

são mais elevados em função do prazo (quanto maior o prazo, maior o risco,
lembrando que os sócios não têm data definida para receber o valor do in-
vestimento realizado). É importante frisar que no caso dos terceiros financia-
dores da empresa, é possível encontrar uma taxa de longo prazo menor do
que a de curto prazo. Isso ocorre porque um dos elementos da taxa de juros
é a inflação, e a possibilidade de redução futura da inflação reduz a taxa de
juros de longo prazo, sem necessariamente impactar a de curto prazo.
Restam, dentro desse conceito, as contas cíclicas e erráticas do passivo. As

contas erráticas, por sua característica, não devem ser utilizadas para essa fi-
nalidade, embora reconheçamos que muitas empresas utilizam esses recur-
sos para esse objetivo, esquecendo que, além do custo financeiro implícito,
não existe qualquer tipo de garantia quanto à sua renovação automática,
como ocorre nos financiamentos existentes no passivo cíclico representado,
principalmente, pelos fornecedores, impostos e salários, renovados automa-
ticamente (impostos e salários certamente), na medida em que a operação
da empresa avança.
Além de apresentarem como característica a renovação “automática”,

os recursos do passivo cíclico têm outro atributo fundamental para o cres-
cimento sustentado de qualquer tipo de negócios: não apresentam custo
financeiro (não devemos confundir custo financeiro com o custo operacional
133
necessário à preparação de borderôs de pagamento, elaboração de guias

de impostos, preparação de folha de pagamento e contabilização de todos
esses valores).
Tomando os impostos e salários, podemos entender esses itens como fi-

nanciamentos, resultado dos prazos existentes para recolhimento, recebidos
do governo e dos funcionários, e para os quais não existe qualquer tipo de
encargo financeiro, se o pagamento for realizado dentro do prazo concedido
(é importante frisar que qualquer pagamento realizado, relativo a impostos
e salários feitos fora do prazo, gera multas e encargos, descaracterizando o
financiamento a custo financeiro zero).
Para entendermos que os fornecedores apresentam custo financeiro zero,

precisamos lembrar o conceito de produto. Produto não é só o que é tangí-
vel, mas sim tudo que vem junto com ele. Por exemplo, dois computadores
com preços diferentes, sendo o mais caro vendido com a agregação de um
contrato de manutenção grátis, representam dois produtos diferentes.
Da mesma forma, dois produtos com preços diferentes e condições de

pagamento, respectivamente, a vista, mais barato, e a prazo, mais caro, re-
presentam na realidade dois produtos distintos – funcionando o prazo como
o elemento diferenciador. Claro está que se o gestor entende que prazo não
é um elemento importante (temos enfatizado em vários momentos deste
livro a importância da gestão dos prazos para o crescimento sustentado da
empresa), deve preferir o produto mais barato – nesse caso, o produto ven-
dido a vista.
A partir desse conceito de produto, ao optarmos pela compra a prazo, o

valor a ser pago no vencimento é o mesmo da data da compra, caracterizan-
do a existência de um financiamento sem custo financeiro. Repare, mais uma
vez, que custo financeiro zero não significa custo zero. No entanto, ao abrir
mão do prazo concedido pelo fornecedor, mesmo pagando um preço mais
caro, podemos estar utilizando recursos com custos muito mais expressivos
e, o que é pior, sem perceber.
O exemplo a seguir ilustra a importância do financiamento concedido

pelos fornecedores, mesmo reconhecendo a existência de diferenças entre o
preço a vista e o preço a prazo.
134
O autor.
CONTAS VALORES (R$)
Contas a Receber 1.200 Valor do empréstimo
Estoques 800 a ser obtido junto aos
sócios ou terceiros
Necessidade de Recursos 2.000
onerosos (cobram
Fornecedores 1.100 encargos financeiros).
Impostos 300
Salários 200
Fontes de Recursos 1.600
DEFICIT DE RECURSOS 400
Supondo agora que a empresa não deseje pagar um preço mais caro pela
compra a prazo junto ao fornecedor. Nesse caso, ela estaria deixando de utili-
zar o financiamento refletido no prazo concedido na venda a prazo, resultan-
do na seguinte necessidade de obtenção de recursos junto ao passivo:
O autor.
CONTAS VALORES (R$)
Contas a Receber 1.200 Valor do empréstimo
Estoques 800 a ser obtido junto aos
sócios ou terceiros
Necessidade de Recursos 2.000
onerosos (cobram
Fornecedores 0 encargos financeiros).
Impostos 300
Salários 200
Fontes de Recursos 500
DEFICIT DE RECURSOS 1.500
Deficit de recursos com a utilização de financiamento dos Fornecedores 400

Deficit de recursos sem a utilização de financiamento dos Fornecedores 1.500
NECESSIDADE ADICIONAL DE RECURSOS2 1.100 2
Este valor representa o
volume de recursos dos
fornecedores, não utiliza-
A necessidade de capital de giro é influenciada pelos seguintes fatores: do, e consequentemente
o montante a maior a ser
captado junto aos sócios,
EVENTO EFEITO aos financiadores de longo
prazo e aos financiadores
de curto prazo – lembran-
Aumento nas vendas Aumenta do mais uma vez que, ao
captar esse tipo de recur-
Redução nas vendas Diminui sos, a empresa poderá
estar comprometendo, de
Aumento no prazo de venda Aumenta forma irremediável, seu
crescimento futuro.
Redução no prazo de venda Diminui
Aumento no prazo de compra Diminui
Redução no prazo de compra Aumenta
Aumento no giro do estoque Diminui
Redução no giro do estoque Aumenta
135
O conceito de Capital de Giro difere do conceito da Necessidade de Capital

de Giro. O primeiro apresenta uma situação de fato, como a empresa atendeu
suas necessidades, resultando numa estrutura onde foram investidos recur-
sos próprios ou de terceiros, adequados ou não. A Necessidade de Capital de
Giro define, para um determinado ciclo financeiro e volume de atividades,
qual o total de recursos necessários para manter a empresa funcionando.
É a partir deste momento que se inicia o calvário, principalmente das peque-

nas e médias empresas, incapazes na maioria das vezes de calcular a real neces-
sidade de recursos para cobrir suas necessidades de investimento no giro.
A necessidade de capital de giro é extremamente sensível a quaisquer

modificações ocorridas no macroambiente econômico em que a empresa
atua. Alterações relativas no prazo concedido pelos fornecedores, aumento
nos estoques, aumentos nos prazos de venda, aumento no nível de inadim-
plência, alteram a necessidade de capital de giro a curto prazo. Sua natureza,
no entanto, depende basicamente da natureza e do ciclo de atividade dos
negócios, uma vez que a natureza determina o ciclo financeiro, enquanto o
ciclo de atividade é determinado pelas vendas.
Para podermos definir de forma correta qual deveria ser o nível adequa-
do da necessidade de capital de giro de uma empresa, precisamos analisar
alguns aspectos importantes, relacionados às aplicações que representam
os maiores volumes de investimento no giro dos negócios.
No entanto, ao tomarmos o conceito da NCG e sua formulação matemá-

tica, fica fácil perceber que o volume ideal deve sempre ser negativo, o que
representa a existência de uma sobra de recursos a custo financeiro zero,
permitindo à empresa aplicá-lo para maximizar seu retorno.
Quanto mais negativo for o saldo da necessidade de capital de giro, mais

recursos sobrando, a custo financeiro zero, existem para a empresa aplicar,
visando aumentar o retorno de seus proprietários. Além disso, um saldo ne-
gativo na NCG significa que os recursos entram no caixa da empresa antes
de sair, ou seja, a empresa apresenta ciclo de caixa ou financeiro negativo,
representando a situação ideal da gestão financeira, ou seja, primeiro a em-
presa recebe e depois paga.
Para que esse conceito fique bem claro, basta lembrar que tudo que faze-
mos para reduzir o prazo dos estoques e das contas a receber, e aumentar o
prazo de pagamento para tornar o ciclo de caixa negativo, significa reduzir o
136
volume de contas a receber e estoques e aumentar o de fornecedores, salá-

rios e impostos, o que nos permite afirmar que:
Toda empresa que apresenta necessidade de capital de giro negativa tem

ciclo de caixa negativo.
Saldo de tesouraria
Para o gestor, a Necessidade de Capital de Giro indica, quando positiva,
o volume de recursos necessários ao financiamento do giro da atividade, a
serem captados idealmente junto a fontes de longo prazo. Por outro lado,
os investimentos a longo prazo realizados no ativo em máquinas, equipa-
mentos e instalações, principalmente, devem também ser financiados com
recursos de longo prazo.
Se a empresa apresentar saldo positivo no capital de giro, estará indican-

do a existência de uma sobra de recursos de longo prazo que, embora apre-
sente custos financeiros, pode ser utilizada para o financiamento da necessi-
dade de capital de giro positiva. Por outro lado, quando a sobra existente no
volume do capital de giro não for suficiente para financiar a necessidade de
capital de giro, haverá a necessidade de cobrir a diferença com a captação de
recursos de curto prazo.
O valor positivo ou negativo, decorrente da diferença entre o capital de

giro e a necessidade de capital de giro, representa um conceito denominado
Saldo de Tesouraria e pode ser calculado da seguinte forma:
ST = CDG – NCG
onde: ST = saldo de tesouraria
CDG = capital de giro
NCG = necessidade de capital de giro
Observe que, ao utilizar a reclassificação do balanço empregada na de-

finição do conceito da necessidade de capital de giro, o saldo de tesouraria
pode ser definido, também, da seguinte forma:
ST = Ativo Errático – Passivo Errático
137
Na medida em que o capital de giro seja menor do que a diferença entre

ativos e passivos cíclicos, indicando insuficiência de fundos para financiar a
necessidade de capital de giro a longo prazo, o passivo errático será maior do
que o ativo errático, indicando que a empresa financia parte da necessidade
de capital de giro com fundos onerosos de curto prazo.
Se, ao contrário, essa diferença for positiva, a empresa disporá de fundos

para aplicação em instrumentos de liquidez no mercado financeiro, como forma
de aumentar a margem de segurança financeira e reduzir o risco financeiro. É
importante frisar que, se o saldo de tesouraria for positivo e elevado, embora
a empresa disponha de fundos que podem ser aplicados momentaneamente
no mercado financeiro, aumentando sua margem de segurança financeira, não
significa necessariamente que a empresa esteja em uma situação desejável.
Esse fato pode estar ocorrendo, na verdade, porque a empresa não está
aproveitando as oportunidades de investimento propiciadas por sua estru-
tura financeira, caso em que o saldo de tesouraria é aumentado por falta de
uma estratégia dinâmica de investimentos na atividade operacional.
Lamentavelmente, para a grande maioria das empresas brasileiras, o saldo

de tesouraria não é positivo, pelo contrário, tornando necessária a comple-
mentação dos recursos captados junto às fontes de longo prazo – com valo-
res obtidos a curto prazo, através de financiamentos para capital de giro e do
desconto de duplicatas.
Embora extremamente comum para a grande maioria das empresas, o

gestor não deve aceitar esse fato como algo costumeiro e considerá-lo como
parte das “características” do negócio, mas sim como um sintoma preocupante
de risco do negócio, devendo procurar insistentemente alterar esse cenário.
A ilustração a seguir demonstra as possibilidades mais comuns para o

Saldo de Tesouraria.
O autor.
Sobra de Recursos (1)

ativo errático
pAssivo errático
Necessidade de Recursos (2)

passivo errático
ativo errático
138
(1) Sobra de recursos existentes no disponível da empresa (caixa, bancos e

aplicações de curto prazo). Observe que, a não ser que a empresa tenha
necessidade imediata de utilização desses recursos, o gestor deveria
utilizar as disponibilidades para liquidar o empréstimo de curto prazo.
(2) Necessidade de captação de recursos de longo prazo para o financia-

mento do giro das atividades operacionais da empresa (necessidade
de capital de giro).
A partir da definição do Saldo de Tesouraria, algumas situações práticas,

que podem ocorrer no dia a dia das empresas, são representadas a seguir.
O autor.
Capital de giro (CG)
Errático: Errático: 40 + 110 – 30 – 80 = 40
Bancos 20
Empréstimos Curto Prazo
Aplicações a Curto Prazo40
Cíclico: ncg ou iog
Cíclico: Fornecedores 50 – 30 = 20
Estoques Obrigações Trabalhistas30
50
EXIGÍVEL A LONGO PRAZO st = cg - ncg
40 – 20 = 20
Emprestimos
Financiamentos
40
Contas a receber
Títulos a receber 30 PATRIMÔNIO LÍQUIDO
st = cg - ncg
Capital 40 – 20 = 20
Lucros / Prejuízos Acumulados st = ae - pe
Investimentos 110 40 – 20 = 20
80
Diferido
Total = 200 Total = 200
ST = Saldo de Tesouraria
CG = Capital de Giro (Patrimônio Líquido + Exigível a Longo Prazo – Ativo Permanente – Realizável a
Longo Prazo)
NCG = Necessidade de Capital de Giro (Ativo Cíclico ou Ativo de Giro – Passivo Cíclico ou Passivo de
Giro)
AE = Ativo Errático
PE = Passivo Errático
139
O autor.
Capital de giro (CG)
Errático: Errático:Duplicatas Descontadas 30 + 110 – 30 – 80 = 30
Caixa 10 Empréstimos Curto Prazo
Bancos 50
Cíclico:
Contas a Receber
Estoques Cíclico:
Obrigações Fiscais 10
Obrigações Trabalhistas
80 EXIGÍVEL A LONGO PRAZO ncg ou iog
80 – 10 = 70
Emprestimos
Financiamentos
REALIZÁVEL A LONGO PRAZO 30
30 st = cg - ncg
Capital
Reservas 30 – 70 = – 40
ATIVO PERMANENTE Lucros / Prejuízos Acumulados
st = ae - pe
Investimentos 110 10 – 50 = – 40
Diferido
80
Total = 200 Total = 200
No primeiro caso, a empresa apresenta uma sobra de recursos de longo

prazo (capital de giro de R$40), em patamar superior à necessidade de re-
cursos para financiar o giro dos negócios (necessidade de capital de giro de
R$20), mantendo a diferença, acrescido da captação de um financiamento
de curto prazo no valor de R$20.
No segundo exemplo, a sobra de recursos de longo prazo existente (capi-

tal de giro de R$30) não é suficiente para cobrir as necessidades de recursos
de longo prazo para o financiamento do giro (necessidade de capital de giro
de R$70). Para cobrir a diferença, a empresa capta financiamentos de curto
prazo no valor de R$50, utilizando a diferença (R$10) para financiar o caixa.
Efeito tesoura
O conceito do Efeito Tesoura é consequência do descontrole no cresci-
mento da dependência de empréstimos de curto prazo, captados para fi-
140
nanciar a Necessidade de Capital de Giro. A excessiva dependência de em-

préstimos de curto prazo torna a liquidez da empresa um fator crítico para a
continuidade de suas operações. Qualquer redução no limite de crédito da
empresa, como consequência da redução do crescimento econômico, por
exemplo, pode levar a empresa a uma situação de insolvência, pelo atraso
no pagamento de suas contas.
O Efeito Tesoura, segundo Brasil e Fleuriet (1980), é consequência de um

Saldo de Tesouraria, crescentemente negativo, ou seja, a empresa está ope-
rando com Capital de Giro insuficiente para financiar a Necessidade de Capi-
tal de Giro. Por esse motivo, tem que financiar essa diferença com emprésti-
mos de curto prazo.
Podemos generalizar o Efeito Tesoura, definindo que sempre que uma

empresa apresentar Capital de Giro menor do que a Necessidade de Capi-
tal de Giro, com o crescimento das atividades, a tendência é aumentar essa
diferença. Para reduzir o risco de insolvência da empresa, é necessário evitar
a dependência de empréstimos de curto prazo para financiar a Necessidade
de Capital de Giro.
A dependência da empresa de financiamentos a curto prazo, para finan-

ciar a Necessidade de Capital de Giro, é ainda mais crítica em momentos em
que o governo, através do Banco Central, restringe os níveis de crédito no
mercado, levando os bancos a não renovarem os empréstimos ou a renová-
-los com taxas cada vez maiores, e tornando crítica a liquidez da empresa.
Quando isso ocorre, dizemos que a empresa está sob efeito tesoura. O
efeito tesoura ocorre quando a empresa financia a maior parte de sua Neces-
sidade de Capital de Giro através de recursos caros e de curto prazo.
Normalmente, o efeito tesoura ocorre com maior frequência durante a

fase inicial dos negócios, quando as empresas crescem rapidamente e/ou
quando a expansão do ativo permanente ou aquisição de outros negócios é
financiada com a captação de recursos a curto prazo, que lamentavelmente
é bastante utilizada por uma grande quantidade de gestores. Em períodos
de recessão, no momento de acúmulo de estoques decorrentes de quedas
nas vendas, o efeito tesoura também está presente.
141
Graficamente, o efeito tesoura pode ser representado da seguinte forma:
O autor.
R$ Necessidade de
Capital de Giro
efeito
tesoura
Capital
de Giro
0 Tempo
Prazos médios
Os prazos médios refletem o grau de eficiência da empresa, na gestão de
seus ativos e passivos. A partir da estimativa dos prazos médios, podemos
projetar os valores de uma série de contas, dentre as mais importantes, as
contas que impactam o giro da atividade, refletidas no valor do Capital de
Giro e da Necessidade de Capital de Giro. As fórmulas utilizadas para essas
projeções são apresentadas a seguir.
Duplicatas a receber
O prazo médio de recebimento de vendas corresponde ao número de
dias decorridos entre a data em que a venda foi efetivada e o efetivo recebi-
mento. O volume de duplicatas a receber, calculado a partir do prazo médio,
indica a necessidade de financiamento passivo para as vendas a prazo. O
montante de recursos, necessário ao financiamento das vendas a prazo aos
clientes, pode ser projetado com base na fórmula abaixo.
Saldo Duplicatas a = PMRV projetado . Vendas brutas projetadas

receber projetadas N.° de dias utilizados na
projeção das vendas brutas
Onde: PMRV = prazo médio de recebimento das vendas.
142
Estoques
O prazo médio de estoques representa o prazo de duração entre a compra
da matéria-prima e a venda do produto. O valor dos estoques, calculado a
partir do prazo médio, indica o volume de recursos financeiros do passivo,
necessário ao financiamento dos estoques. O montante de recursos, neces-
sário ao financiamento dos estoques da empresa, pode ser projetado com
base na fórmula abaixo.
Custo dos produtos

Saldo de Estoques = PME projetado . vendidos projetados
projetado N.° de dias utilizados na
Onde: PME = prazo médio de estoques.
Fornecedores
Prazo médio, recebido nas compras a prazo, representa para a empresa
o tempo de financiamento recebido de seus fornecedores. Quanto maior
o prazo de pagamento recebido e maior o volume de compras, maior será
o financiamento espontâneo recebido dos fornecedores. O financiamento
obtido pode ser projetado com base na fórmula a seguir.
Saldo de Fornecedores = PMP projetado . Compras projetadas

Onde: PMP = prazo médio de pagamento das compras.
Impostos a pagar
O prazo médio de recolhimento das obrigações fiscais corresponde ao
tempo médio existente entre a emissão da nota fiscal de venda, ou prestação
de serviço, e o recolhimento dos impostos. Esse prazo representa o valor do
financiamento obtido junto ao governo, para o pagamento dos impostos
143
sobre vendas. O valor do financiamento obtido pode ser projetado com base
na fórmula a seguir.
Impostos sobre vendas

Saldo Impostos a = PMROF projetado . brutas projetadas
Pagar projetados N.° de dias utilizados na
Onde: PMROF = prazo médio de recolhimento das obrigações fiscais.
Salários e encargos sociais a pagar

O prazo médio de pagamento dos salários e encargos sociais, correspon-
de ao tempo médio existente entre a geração da dívida com salários e encar-
gos e o efetivo pagamento. Esse prazo representa o valor do financiamento,
obtido junto aos funcionários e ao governo, via prazo para o recolhimento
dos encargos. O valor do financiamento obtido pode ser projetado com base
na fórmula a seguir.
Salários e encargos
Saldo Salários e
sociais projetados
Impostos a Pagar, = PMROS projetado .
N.° de dias utilizados na
projetados
Onde: PMROS = prazo médio de recolhimento das obrigações sociais.
(FLEURIET; KEHDY; BLANC, 1980)
Necessidade de Capital de Giro é baseada na análise das contas do balanço,

na qual certos itens apresentam uma movimentação mais lenta, ao serem
analisados individualmente ou mesmo em conjunto com outras contas.
Na medida em que a empresa continua operando, essas contas apre-
sentam uma movimentação praticamente constante, podendo ser defi-
nidas como permanentes ou “não cíclicas”.
144
Do ponto de vista unicamente do prazo, e levando em consideração

que as contas cíclicas existem durante todo o tempo, apresentando a
partir daí uma característica de permanência, seu financiamento so-
mente deve ser feito com recursos de longo prazo, de forma a adequar
os prazos passivos e ativos.
A Necessidade de Capital de Giro é muito sensível às modificações que
ocorrem no ambiente econômico em que a empresa opera. Assim, mo-
dificações, como aumento ou redução de crédito a fornecedores e a
clientes e aumento de estoques etc., alteram no curto prazo a Necessi-
dade de Capital de Giro.
A Necessidade de Capital de Giro pode ser negativa. Nesse caso, no ci-
clo financeiro, as saídas de caixa ocorrem depois das entradas de caixa.
O passivo cíclico torna-se maior do que o ativo cíclico, constituindo-se
em fonte de fundos para a empresa. Todavia, essa situação não ocorre
na prática com grande frequência.
O Efeito Tesoura é consequência de um Saldo de Tesouraria, crescente-
mente negativo, ou seja, a empresa está operando com Capital de Giro insu-
ficiente para financiar a Necessidade de Capital de Giro. Por esse motivo, tem
que financiar essa diferença com empréstimos de curto prazo.
1. A empresa Alfa está iniciando seu processo de planejamento financei-
ro para o próximo exercício, procurando nessa fase determinar suas
necessidades de capital de giro para o primeiro trimestre do ano. Com
base nas informações já projetadas, refletidas abaixo, e sabendo que
o estoque final projetado será igual ao estoque inicial, determine o
saldo das duplicatas a receber da empresa.
PROJEÇÕES PARA O PRÓXIMO TRIMESTRE

Vendas R$25.000
Custo dos produtos vendidos R$10.000
Consumo de matéria-prima R$8.000
Mão de obra R$2.000
145
Prazos médios
. Estoques 60 dias
. Recebimento 90 dias
. Pagamento compras 45 dias
Pagamento mão de obra 30 dias
2. Com base nos dados da empresa Alfa, determine também o saldo dos
estoques, de fornecedores e de pagamento de mão de obra.
3. Utilizando as informações dos itens 1 e 2, calcule a necessidade de

capital de giro (NCG).
4. Iniciando o processo de análise da empresa Beta, foram coletadas as

informações abaixo, com base no último balanço publicado.
Estoque em 31/12/X0 - R$80.000

Estoque em 31/12/X1 - R$120.000
Contas a Receber em 31/12/X0 - R$250.000
Contas a Receber em 31/12/X1 - R$226.000
Custo da Mercadoria Vendida - R$800.000
Financiamentos de curto prazo - R$450.000
Financiamentos de longo prazo - R$850.000
Imobilizado - R$947.000
Patrimônio Líquido - R$560.000
Fornecedores - R$190.000
Com base nas informações acima, determine, em 31/12/X1, o prazo

médio e o giro da conta de fornecedores.
5. Determine também o valor da necessidade de capital de giro (NCG).
6. A partir dos dados da empresa Beta, calcule o valor do capital de giro

(CG).
7. Utilizando ainda os valores calculados para a empresa Beta, relativos

ao capital de giro e à necessidade de capital de giro, calcule o saldo de
tesouraria.
146
Introdução
Sob o ponto de vista da teoria econômica, os fatores de produção, utilizados
na geração de riqueza, são divididos em terra, trabalho e capital. A cada um
desses fatores é associada uma remuneração a ser transferida para cada um de
seus proprietários, denominada, respectivamente, de aluguéis, salários e juros.
Na análise do valor do dinheiro no tempo, o fator de produção fundamen-

tal é o capital, e sua remuneração, elemento fundamental. A remuneração do
capital pode ser definida de duas formas diferentes.
Remuneração atribuída ao fator capital nas operações de empréstimos

e/ou aplicações financeiras, realizadas por pessoas físicas ou jurídicas.
Rendimento auferido pelo “aluguel” de sobras de caixa, para utilização
por terceiros, pessoas físicas ou jurídicas.
Os juros recebidos ou pagos por pessoas físicas e/ou jurídicas representam

o resultado macroeconômico de equilíbrio, realizado pelos intermediários fi-
nanceiros do mercado, entre aqueles que possuem sobras de recursos e os
que apresentam deficits em seus fluxos de caixa. Essa movimentação, de fun-
damental importância para o crescimento econômico, é ilustrada a seguir.
PA PB
O autor.
MERCADO
DETENTORES DE FINANCEIRO TOMADORES DE
RECURSOS (1) PA+JA (Instituições PB+JB RECURSOS (2)
Financeiras)
(1) Pessoas físicas e/ou jurídicas superavitárias em seus fluxos de caixa.
(2) Pessoas físicas e/ou jurídicas deficitárias em seus fluxos de caixa.
Onde: PA = valor captado junto aos detentores de recursos

PB = valor emprestado aos tomadores de recursos
PA+ JA = valor emprestado pelos detentores de recursos, acrescido

dos juros pelo aluguel dos recursos
PB+JB = valor tomado emprestado, acrescido dos juros pelo aluguel

dos recursos
JB – JA = ganho (spread) das instituições financeiras pela intermediação
Por não poderem aplicar diretamente suas sobras de recursos, atividade

de risco extremamente elevado, além de proibido pela legislação atual, os
detentores de recursos financeiros têm como objetivo obter algum tipo de re-
muneração, ao repassar aos intermediários financeiros, legalmente constituí-
dos para tal fim, as chamadas instituições financeiras, suas sobras de caixa.
As instituições financeiras, por outro lado, têm como objetivo básico unir
as entidades pessoas físicas e/ou jurídicas superavitárias, em recursos com
aquelas deficitárias. Para realizar essa função, essas instituições recebem
uma remuneração expressa por uma taxa de juros, definida como o retor-
no exigido pelos intermediários no mercado financeiro, para a cobertura do
risco de repassar os recursos captados junto aos detentores de recursos para
os tomadores e não receber esses valores de volta, na data pactuada para
o recebimento, acrescido da cobertura dos custos operacionais incorridos
nesse processo e o retorno do investimento realizado pelos proprietários do
negócio. É importante frisar que o não recebimento dos valores repassados
aos tomadores de recursos não isenta os intermediários financeiros da obri-
gação de devolver os valores captados junto aos detentores de recursos, nos
respectivos vencimentos, acrescido da remuneração pactuada.
Os tomadores de recursos, através de uma boa gestão financeira de seus

fluxos de entradas e saídas de recursos, aplicam os valores captados para
financiar aplicações operacionais (desejável) ou para cobrir defasagens tem-
porais em seus fluxos de caixa, considerando sempre o risco e o retorno en-
volvido nas aplicações, de forma a, na data combinada, devolver os valores
captados acrescidos da remuneração cobrada.
Independentemente da nossa posição no mercado, ou seja, detentores

ou tomadores de recursos em um determinado momento, para atender ao
objetivo maior de todo administrador, é fundamental que saibamos calcular
corretamente o “valor” pago ou recebido, conforme estejamos tomando em-
prestado ou emprestando, oriundos das faltas e sobras de recursos necessá-
rios ao financiamento da atividade da empresa.
O cálculo do custo da utilização dos recursos provenientes de terceiros

ou dos sócios da empresa, realizado de forma correta, é fator preponderante
para tornar possível, ao administrador, a realização de seu principal objetivo:
150
maximizar o retorno dos proprietários da empresa, a partir da aplicação de

recursos na atividade operacional.
Formação da taxa de juros

A taxa de juros praticada no mercado, pelos intermediários financeiros, re-
presenta o referencial utilizado na determinação do valor dos juros a serem
cobrados ou pagos em uma transação financeira, isto é, o preço do fator capi-
tal, negociado sob determinadas condições. As taxas de juros são determina-
das em última instância pelo nível de equilíbrio entre a oferta de recursos fi-
nanceiros e a demanda por esses recursos, definidos no mercado financeiro.
Nesse mercado, é estabelecida a ligação entre os indivíduos com estoque

de capital, em busca de uma rentabilidade para esses recursos (emprestado-
res) e aqueles que necessitam empregá-los (tomadores), para fazer frente a
compromissos correntes ou realizar novos investimentos. Esse elo é realizado
pelas instituições financeiras, componentes do chamado Sistema Financeiro
Nacional, através das opções para aplicação de recursos e dos vários tipos de
linhas de crédito oferecidas.
Na determinação da taxa de juros, existe uma série de variáveis levadas

em consideração pelo detentor do fator capital. Esses fatores, ao longo do
processo de formação e também do tempo, acabam tornando-se uma espé-
cie de média, fazendo com que as taxas de juros médias do mercado tendam
para esse consenso das médias das expectativas. Essas variáveis são:
a inflação prevista para o período em que os recursos serão alugados a

um terceiro, de forma a garantir o poder de compra do capital;
o risco associado ao aluguel do capital, uma vez que existe o risco des-
ses recursos não serem devolvidos;
uma remuneração adicional pela renúncia ao consumo presente, em

troca de consumo futuro, também chamado de custo de oportunidade;
as despesas a serem incorridas pelo aluguel do capital, principalmente

aquelas relacionadas aos encargos fiscais.
As taxas praticadas no mercado, pelos intermediários financeiros, expres-

sas sob a forma percentual, são calculadas nas operações com vencimento
final (sem prestações ou parcelas intermediárias), da seguinte forma:
151
RELAÇÕES BÁSICAS
i= Juros i(%) = Juros . 100
Capital Capital
Matemática financeira
Define, conceitua e quantifica as relações formais entre transações finan-
ceiras, trazendo a uma mesma data, recursos captados ou aplicados em pe-
ríodos de tempo diferentes (como veremos a seguir, não podemos realizar
qualquer tipo de comparação com valores expressos em tempos diferentes).
O objetivo fundamental, existente na concepção da Matemática Financeira,
é reduzir a equações matemáticas as complexas relações de interdependên-
cia financeira, estabelecidas no mercado financeiro pelos seus vários partici-
pantes e agentes, tornando possível quantificá-las.
Outra forma de entender a Matemática Financeira é defini-la como o

estudo das relações relativas à evolução, ou involução dos recursos financei-
ros, ao longo do tempo, procurando estabelecer relações formais entre valo-
res expressos em diferentes períodos de tempo, constituindo-se em uma das
mais importantes e, segundo vários autores, básica, ferramentas utilizadas
na resolução de problemas relacionados a finanças.
Por traduzir todas as relações existentes no mundo financeiro a equações

matemáticas, é de fundamental importância o conhecimento dos conceitos
existentes em cada formulação matemática, de forma a sabermos perfeita-
mente que relação deve ser utilizada em cada situação com que nos defron-
tamos no nosso dia a dia.
O desconhecimento dos conceitos, apesar de um eventual domínio no

manuseio de ferramentas auxiliares, empregadas na solução de problemas fi-
nanceiros (calculadoras e planilhas eletrônicas), pode representar o cálculo de
valores completamente equivocados, trazendo sérios prejuízos financeiros.
Por esse motivo, independentemente da ferramenta utilizada, é preciso

que conheçamos profundamente todos os conceitos a serem apresentados,
de forma a podermos calcular corretamente todos os problemas financeiros
representados por relações da Matemática Financeira, independentemente
da ferramenta de suporte que estejamos utilizando.
Esse conhecimento nos permitirá a tomada de decisões mais seguras,

aumentando nossas possibilidades de minimizarmos o risco envolvido em
152
todas as nossas decisões, ao mesmo tempo em que procuramos maximizar

o retorno do investimento, realizado pelos proprietários da empresa.
Conceito do valor do dinheiro no tempo

Esse conceito está relacionado à mudança de valor sofrida pelo dinheiro, ao
longo de um horizonte de tempo qualquer, seja pela perda de poder aquisiti-
vo causada pelos processos inflacionários, seja pela possibilidade de obtermos
algum tipo de remuneração através do investimento dos recursos envolvidos,
conceito definido como custo de oportunidade de capital.
A possibilidade de obtenção de algum tipo de remuneração, para os

detentores de recursos, por si só gera diferenças no valor do dinheiro, quer
pela rentabilidade efetiva obtida em alguma aplicação, quer pelo ganho que
deixa de obter, caso opte por não utilizar nenhum tipo de alternativa exis-
tente para aplicação de suas disponibilidades.
Com base nesse conceito, podemos derivar duas consequências de fun-

damental importância.
Operações algébricas simples (soma, subtração, multiplicação e divi-

são) somente podem ser realizadas com quantias expressas em uma
mesma data. Um exemplo bastante simples desse conceito é a impos-
sibilidade, do ponto de vista técnico, de somar várias prestações de
uma mesma dívida, expressas em tempos diferentes.
A comparação entre dois valores quaisquer somente é possível se

estiverem expressas em uma mesma data, ou seja, qualquer tipo de
confrontação entre aplicações ou financiamentos com vencimento em
períodos diferentes, não podem ser comparadas entre si.
Apesar de aparentemente simples, esses conceitos ainda são objeto de

muita confusão, mesmo entre profissionais da área financeira. Ao ignorarmos
o conceito do valor do dinheiro no tempo, ao realizarmos cálculos financeiros,
estaremos obtendo resultados que não devem ser utilizados, em nenhuma hi-
pótese, em qualquer tipo de operação de aplicação ou captação de recursos.
Fluxo de caixa
Define-se fluxo de caixa, seja de um indivíduo, uma empresa ou de um
investimento, como o conjunto de entradas e saídas de recursos, ao longo
153
de um dado intervalo de tempo. Para efeito de representação e utilização

desse conceito em cálculos que envolvem o conceito do valor do dinheiro
no tempo, considera-se que as entradas e saídas representadas, ao longo do
horizonte em análise, são valores líquidos (total das entradas menos o total
das saídas). Podemos representar o fluxo de caixa da seguinte forma:
Entradas de recursos
O autor.
Tempo
0 1 2 n
Saídas de recursos
Importante
A escala horizontal representa o tempo, podendo ser expresso em

qualquer unidade de tempo (anos, meses, dias etc.).
Os pontos abaixo da escala horizontal representam os eventos no tem-
po, tomando como partida a data inicial, representada pela data zero,
também definida como data focal.
Convencionou-se indicar, no fluxo de caixa, as setas para baixo indi-
cando as saídas de recursos (os números têm o sinal negativo) e as se-
tas para cima indicando as entradas de recursos (números positivos).
O conceito do diagrama do fluxo de caixa, apesar de relativamente óbvio,

é extremamente relevante em finanças, uma vez que todas as questões que
envolvem cálculos financeiros recorrem, em última instância, à utilização
desse diagrama para uma melhor definição do problema, e a partir daí a de-
finição de uma metodologia de cálculo.
Na montagem da representação gráfica do fluxo de caixa, cuidados im-

portantes precisam ser observados.
O fluxo toma por base os valores das entradas e saídas no momento em
que efetivamente ocorrem (regime de caixa), e não no momento em que
são gerados (regime de competência). Se, por exemplo, uma compra ou
venda ocorrida hoje representar uma movimentação financeira para da-
qui a 15 dias, somente naquela data deve ser considerada.
Somente as despesas que representem saídas efetivas de caixa devem
ser consideradas. Isso significa que despesas meramente contábeis
como, por exemplo, depreciação, amortização e as provisões, não de-
vem ser levadas em consideração. É importante frisar que despesas
que não significam saídas de caixa, como as citadas, mas que reduzem
154
a carga tributária (recolhimento de Imposto de Renda e Contribuição

Social sobre o Lucro Líquido) devem ter o efeito da redução dos encar-
gos fiscais, refletida no fluxo de caixa da alternativa em análise, como
uma entrada de caixa ou redução de saída.
Somente o fluxo de caixa da alternativa em estudo é relevante, e somente
ele deve ser levado em consideração na avaliação da alternativa em estu-
do. Se a implantação de uma alternativa qualquer representar reduções
nas entradas de caixa da empresa, por exemplo, a venda de um produto
que canibaliza a venda de outro já existente, essa redução de entradas
deve ser computada no fluxo de caixa da alternativa em estudo.
Ao analisarmos uma alternativa de captação ou aplicação de recursos,

não podemos nos esquecer de alguns conceitos muito importantes.
A taxa de juros e o prazo da operação devem obrigatoriamente referir-

-se ao mesmo período. Esse conceito será explicitado quando analisar-
mos os vários tipos de taxas de juros.
Na representação gráfica de um fluxo de caixa, precisamos primeira-
mente definir se iremos representá-lo para o emprestador ou para o
tomador de recursos. Essa definição pode interferir no cálculo dos va-
lores relativos ao custo ou à rentabilidade efetiva da operação.
Toda vez que os valores mensais ocorrerem no início de cada período re-
ferenciado no fluxo de caixa (mês, ano etc.), é necessário indicar esse fato,
quando utilizamos calculadoras financeiras ou planilhas eletrônicas.
Dentre os vários tipos de fluxo de caixa representativos das operações
de captação e aplicação de recursos, os mais comuns são apresenta-
dos a seguir, indicando o tipo de resolução empregado.
O autor.
REPRESENTAÇÃO DEFINIÇÃO DO FLUXO TIPO DE RESOLUÇÃO
Fluxos com apenas uma Juros Simples ou

entrada e uma saída de caixa Juros Compostos
Séries de pagamentos ou
Anuidades
recebimentos uniformes
∞ Perpetuidades Anuidades
Métodos de Avaliação
Fluxos não definidos acima
de Investimentos
155
Conceitos adicionais
Além dos conceitos demonstrados anteriormente, e antes de apresentar-
mos as diferentes formas de cálculo dos juros associados às operações de
empréstimos ou de aplicação de recursos, precisamos analisar alguns con-
ceitos muito importantes para o correto entendimento dos cálculos finan-
ceiros, evitando a ocorrência de interpretações equivocadas e, consequente-
mente, cálculos incorretos.
Valor Presente
Representa o valor do capital investido ou tomado como empréstimo na
data inicial do fluxo de caixa. O valor presente é também chamado de Princi-
pal, Valor Atual, Capital Inicial ou Present Value, sendo normalmente represen-
tado por P, V ou C. Nas calculadoras financeiras o valor presente é representa-
do por PV (Present Value).
É importante frisar que o Valor Atual, Valor Presente ou Present Value e o

Principal ou Capital Inicial, somente são iguais na data inicial da operação.
Após aquela data, o valor inicial continua sendo o Principal ou Capital Inicial,
enquanto o Valor Presente ou Atual vai aumentando de valor a cada dia, até
o vencimento da operação.
Valor Futuro
Representa o valor do capital em uma data futura, posterior à data inicial do
fluxo de caixa. O valor futuro é também chamado de Montante, Valor Futuro,
Capital Acumulado ou Future Value, sendo normalmente representado por M,
S ou VF. Nas calculadoras financeiras é representado por FV (Future Value).
Montante e Valor Futuro ou Future Value somente são iguais na data de

vencimento da obrigação. O valor futuro de um empréstimo ou aplicação
pode ser calculado no dia seguinte ou em qualquer tempo futuro, enquanto
o Montante irá sempre se referir ao valor na data do vencimento.
Na prática do mercado, muitos profissionais chamam de montante qual-

quer valor no futuro, utilizando esse conceito como valor futuro.
156
Prestação Uniforme
Corresponde a um valor a ser pago ou recebido em cada período, normal-
mente caracterizado como prestação. Uma prestação uniforme é caracteri-
zada por ser igual, em uma determinada unidade monetária (dólar, real, TRs,
IGPs etc.). Nas fórmulas da Matemática Financeira, são apresentadas normal-
mente como R, enquanto nas calculadoras financeiras são representadas por
PMT (Payment).
Período de Capitalização
Representa a periodicidade de tempo em que um determinado capital
sofre a incidência de juros, ou seja, de quanto em quanto tempo os juros são
incorporados ao saldo anterior. A capitalização dos juros, conforme iremos
analisar, refere-se única e exclusivamente ao regime de juros compostos.
Prazo das Aplicações

Para efeito de cálculo de operações financeiras, dois conceitos diferentes
são utilizados. Na contagem dos dias entre duas datas, sempre que estas es-
tiverem previamente definidas (1.º de fevereiro a 15 de março, por exemplo),
emprega-se o ano civil, ou seja, considera-se que o ano tem 365 ou 366 dias,
se for bissexto, e para o mês utiliza-se o número correto de dias.
Quando o intervalo exato entre duas datas não for conhecido, utiliza-se o
ano comercial, isto é, considera-se que o ano tem 360 dias e que cada mês,
sem exceção, tem 30 dias. O mesmo conceito é utilizado para efeito de cálcu-
lo de taxas de juros para um empréstimo, ou aplicação por um intervalo de
tempo menor do que a unidade de tempo estabelecida para a taxa de juros.
Dos conceitos apresentados acima, podemos inferir algumas relações bá-

sicas para qualquer tipo de cálculo financeiro, seja para o regime de juros
compostos ou para o regime de juros simples.
Montante = principal + juros
Principal = montante – juros
Juros = montante – principal
157
Regime de capitalização simples

No regime de capitalização simples ou de juros simples, os juros são cal-
culados a cada período, sempre tomando como base de cálculo o capital
inicial empregado; não incidindo, portanto, juros sobre os juros acumulados
em períodos anteriores, ou seja, não existindo a capitalização dos juros.
Na prática, o regime de juros simples tem sua utilização no mercado fi-

nanceiro restrita a um pequeno número de aplicações, como, por exemplo,
as operações de desconto de duplicatas, notas promissórias e no cálculo dos
juros para as operações com cheques especiais e contas garantidas, muito
embora seja largamente empregado nas transações comerciais, para o cál-
culo de juros por atraso de pagamento.
Para tornar mais claro o conceito da capitalização simples ou juros sim-

ples, suponha o seguinte exemplo: calcular o valor a ser pago para um em-
préstimo de R$100,00, concedido com base no regime de juros simples à
taxa de 5,5% ao mês, pelo prazo de 4 meses.
DATA SALDO INICIAL JUROS SALDO FINAL

01/03 R$100,00 5,5% . R$100,00 = R$ 5,50 R$105,50
01/04 R$105,50 5,5% . R$100,00 = R$ 5,50 R$111,00
01/05 R$111,00 5,5% . R$100,00 = R$ 5,50 R$116,50
01/06 R$116,50 5,5% . R$100,00 = R$ 5,50 R$122,00
TOTAL DE JUROS R$22,00
A partir do quadro acima e definindo
saldo inicial como P;
juros acumulados como J; e
saldo final como M, temos:
juros final mês 1 R$100,00 . 0,055 . 1 J1 = P . i . 1
juros final mês 2 R$100,00 . 0,055 . 2 J2 = J1 + (P . i) J2 = P . i . 2
Logo, generalizando as expressões acima, podemos definir uma expressão

geral para cálculo dos juros, no regime de juros simples, da seguinte forma:
158
Jn = P . i . n
(1)
onde Jn = juros acumulados até o período (nas fórmulas, o valor dos juros
acumulados é normalmente representado por J)
P = valor inicial da operação
i = taxa de juros
n = número de períodos da operação
Para calcularmos o valor da operação no vencimento, ou seja, o Montante

ou Valor Futuro, podemos utilizar a expressão geral definida anteriormente
para todos os tipos de juros:
M=P+J
(2)
Substituindo na relação básica (2), o valor dos juros, segundo a fórmula
1, temos:
M = P + (P . i . n)
Organizando a relação acima, temos a fórmula básica para cálculo do

montante ou valor futuro, no regime de juros simples. Repare que, a partir
da fórmula, podemos definir as demais relações.
M = P . (1 + i.n)
(3)
P= M
1 + i.n
(4)
Calcula a taxa de juros diária.

i = ( M – P ) / (P . n) Para calcular a taxa de juros
(5)
mensal, por exemplo, basta
multiplicar o resultado por 30.
n = ( M – P ) / (P . i)
(6)
159
Onde: M = valor final da operação (Montante)

P = valor inicial da operação (Principal)
i = taxa de juros para o período da operação
n = prazo total da operação
As relações definidas para o cálculo do valor futuro (montante) e do valor

presente (principal, supondo valor presente na data da operação), podem
ser visualizadas da seguinte forma:
O autor.
M = P [1 + (i . n)]
P M
M
P=
1 + (i . n)
As fórmulas acima pressupõem que o prazo e a taxa de juros referem-se

à mesma unidade de tempo, isto é, se a taxa estiver expressa em meses, o
prazo também obrigatoriamente deverá estar nessa unidade. Para compa-
tibilizar prazo e taxa de juros no regime de juros simples, basta dividir ou
multiplicar. Isso somente é possível por todas as relações serem lineares.
Saldo médio
Algumas instituições financeiras calculam, para efeito de concessão de
reciprocidades e cálculo dos custos efetivos envolvidos em uma operação
de empréstimos a seus clientes, o conceito de saldo médio. Alguns exemplos
dessa utilização estão relacionados aos custos das contas garantidas, cheque
especial, desconto de duplicatas e cheques pré-datados. O saldo médio
mantido em conta corrente sem remuneração, ou em determinados tipos de
investimentos, é bastante utilizado para o cálculo da isenção de alguns tipos
de tarifas, oferecido aos correntistas.
O cálculo do saldo médio, valor a partir do qual a instituição pode deter-

minar a rentabilidade que está obtendo, com base em algum valor mantido
por um cliente como saldo médio e/ou o custo de uma operação de emprés-
timo de curto prazo, é calculado com base na média ponderada dos saldos
160
mantidos, multiplicado pelo respectivo tempo em que permaneceram em

determinado tipo de aplicação, em conta corrente ou o prazo concedido nas
vendas a prazo, para as operações de antecipação de recebíveis.
A relação matemática para fundamentar esse conceito é a seguinte:
(C1.n1) + (C2.n2) + ... + (Cn.nn)

SM =
n1 + n2 + ... + nn
(7)
onde: SM = saldo médio
C1, C2, ...Cn = saldos ou capitais existentes nos períodos 1, 2,..., n
n1, n2, ...nn = período 1, 2,..., n
Prazo médio
Prazo médio significa a troca de vários vencimentos futuros relativos a
empréstimos ou aplicações, por outro que reflita, na média, o prazo dos ven-
cimentos pactuados. A utilização desse conceito é muito comum nas opera-
ções de antecipação de recebíveis (desconto de duplicatas, notas promissó-
rias ou cheques pré-datados), onde, ao invés de calcular o valor do desconto
para cada título, calcula-se esse valor com base em um prazo que reflita, na
média, os vencimentos dos títulos que serão descontados.
Conceitualmente, o prazo médio significa que se aplicarmos uma deter-

minada taxa de juros sobre vários capitais, durante um período médio de
tempo, chegaremos ao mesmo valor que seria obtido se aplicássemos pela
mesma taxa de juros cada um dos capitais, durante seus respectivos interva-
los de tempo. O prazo médio é obtido através da seguinte relação:
(C1.n1) + (C2.n2) + ... + (Cn.nn)

PM =
C1 + C2 + ... + Cn
(8)
onde: PM = prazo médio
C1, C2, ...Cn = saldos ou capitais existentes nos períodos 1, 2,..., n
n1, n2,...nn = período 1, 2,..., n
161
Regime de capitalização composta

No regime de capitalização composta ou de juros compostos, os juros
de cada período são incorporados ao principal em cada intervalo de tempo,
a que se referir à taxa de juros, e passam a gerar rendimentos para o perío-
do seguinte. Esse processo é o que se convencionou chamar de juros sobre
juros ou capitalização dos juros.
Dada a existência de incorporação de juros sobre o principal, no primeiro

momento, e sobre o saldo inicial de cada período em determinados intervalos
de tempo, para que possamos efetuar qualquer tipo de cálculo nesse regime
de capitalização, é fundamental que saibamos, a priori, a periodicidade em que
esse processo ocorre, ou seja, precisamos saber o período de capitalização dos
juros incidentes sobre uma aplicação ou empréstimo. Sem essa informação
básica e fundamental para o cálculo de operações no regime de juros compos-
tos, os resultados apresentados poderão estar completamente equivocados.
É importante ressaltar, da mesma forma que no regime de juros simples,

qualquer que seja o tipo de operação calculada sobre o regime de juros com-
postos, o prazo e a taxa deverão obrigatoriamente referir-se a um mesmo in-
tervalo de tempo, ou seja, taxa expressa em dias, para uma operação também
em dias; taxa expressa em mês, para uma operação para n meses.
Diferentemente do regime de juros simples, no regime de juros compos-

tos a transformação para uma mesma unidade de tempo não pode ser feita
através de operações de multiplicação e divisão, quando a compatibiliza-
ção estiver sendo feita por meio da transformação da taxa de juros. Nesse
caso, deve-se utilizar o conceito de equivalência de taxas, a ser demonstra-
do quando mencionarmos os diversos tipos de taxas de juros existentes no
regime de capitalização composta.
No regime de capitalização composta, os juros relativos a cada período

são calculados tomando-se como base o saldo do período imediatamente
anterior. Esse saldo, por sua vez, já é resultante da incorporação de juros,
determinados com base no intervalo de tempo a que se refere o período de
capitalização, formando um novo valor sobre o qual os juros para o próximo
período serão calculados.
Esse processo de cálculo no regime de juros compostos difere daquele utili-

zado para os juros simples, uma vez que, nesse último, somente o capital inicial
sofre a incidência de juros, não ocorrendo nenhum tipo de remuneração sobre
162
os juros formados em períodos anteriores, ou seja, os juros calculados para o

primeiro período serão iguais em todos os demais intervalos de tempo.
Sob o ponto de vista conceitual, o regime de juros compostos é tecni-

camente superior ao de juros simples, principalmente pela forma como os
prazos e as taxas empregadas em uma operação são convertidos para perío-
dos fracionados, resultando em valores equivalentes que podem ser apura-
dos em qualquer data e retratando de forma mais apropriada o ganho ou o
custo efetivo em uma operação financeira.
Para facilitar o entendimento dos conceitos apresentados, suponha o

mesmo empréstimo utilizado no regime de juros simples só que, dessa vez,
realizando os cálculos pelo regime de juros compostos.
Teríamos, pela definição de capitalização composta, o seguinte quadro:

01/03 R$100,00 5,5% . R$100,00 = R$5,50 R$105,50
01/04 R$105,50 5,5% . R$105,50 = R$5,80 R$111,30
01/05 R$111,30 5,5% . R$111,30 = R$6,12 R$117,42
01/06 R$117,42 5,5% . R$117,42 = R$6,46 R$123,88
TOTAL DE JUROS R$ 23,88
Na definição de equações matemáticas de cálculo, no regime de juros com-

postos, utilizando as mesmas definições genéricas já apresentadas, temos:
M=P+J
(2)
Definindo o valor obtido ao final de cada período como montante, o valor
ao final do primeiro período seria obtido da seguinte forma:
M1 = P + P.i
M1 = P.(1+i)
(9)
Para o segundo período, o montante seria calculado com base na seguin-
te equação:
M2 = M1+ M1 . i
(10)
163
Substituindo o valor de M1 (9) na equação (10), temos:
M2 = P.(1+i) + [P.(1+i)].i
M2 = P+P.i + [P+P.i] .i
M2 = P+P.i + P.i+P.i2
M2 = P + 2P.i + P.i2
Colocando P em evidência, temos:
M2 = P.(1 + 2i + i2)
Utilizando o conceito de produtos notáveis (a + b)2, podemos reescrever

a equação acima da seguinte forma:
M2 = P.(1+i)2
(11)
Repare que as equações (9) e (11) só são alteradas em função do expoen-
te (para o primeiro período M1, o expoente é igual a 1; para o segundo perío-
do M2, o expoente é igual a 2). Logo podemos generalizar uma equação para
qualquer período, reescrevendo a equação (11) da seguinte forma:
M = P.(1+i)n
(12)
onde: M = valor final da operação (Montante)
Conhecido o valor do montante, a partir da fórmula acima, podemos cal-

cular o valor do principal com base nas equações a seguir.
P= M P=M. 1
(1 + i)n (1 + i)n P = M.(1+i)–n
ou ou (13)
Onde: M = valor final da operação (Montante)
164
Importante
Pelas relações anteriores podemos verificar que o montante, no regi-

me de juros compostos, varia exponencialmente em função do tempo,
enquanto no regime de juros simples a variação é linear.
Valor Atual ou Present Value e Principal ou Capital Inicial, somente serão

iguais na data inicial da operação. Após aquela data, a utilização da fór-
mula para cálculo de P resulta em valores completamente diferentes.
Da mesma forma, Montante e Valor Futuro ou Future Value somente

serão iguais na data de vencimento da obrigação. No entanto, a utili-
zação da fórmula do montante permite calcular o valor futuro de um
empréstimo ou aplicação em qualquer período futuro.
Da mesma forma que no regime de juros simples, as relações definidas

para o cálculo do valor futuro (montante) e do valor presente (princi-
pal, supondo valor presente na data da operação), podem ser visuali-
zadas da seguinte forma:
O autor.
M = P.(1 + i)n
P M
M
P=
(1 + i)n
O fator (1+i)n é chamado de fator de capitalização ou valor futuro.
O fator 1 ou (1+i)-n é chamado fator de atualização de capital, fa-

(1 + i)n
tor de valor presente ou valor atual.
No cálculo de juros compostos é necessário que o prazo do investi-

mento ou empréstimo e o prazo de capitalização dos juros estejam ex-
pressos em uma mesma unidade de tempo, isto é, sejam equivalentes.
Taxas de juros
As complexas relações financeiras, verificadas no mercado, são refleti-
das, no caso do mercado financeiro, através da realização de vários tipos de
165
operações com diversos tipos de taxas de juros, dificultando o cálculo da

rentabilidade e/ou do custo efetivo de uma transação para quem não está
familiarizado com esses conceitos.
Para que possamos decidir corretamente sobre qualquer tipo de cálculo

para os diversos tipos de transações, relacionadas à área financeira, é neces-
sário, como primeiro passo no processo decisório, determinarmos de forma
correta o custo e/ou a rentabilidade efetivas da alternativa em consideração,
sempre medida por uma taxa de juros. Para ilustrar essa questão, imagine
que tivéssemos que optar entre as duas alternativas a seguir.
ALTERNATIVA VALOR DOS JUROS

A R$10,00
B R$100,00
Lembrando do conceito do valor do dinheiro no tempo, claro que para

comparar as duas alternativas, o valor dos juros a serem pagos teriam que
referir-se ao mesmo intervalo de tempo. Repare que ao analisarmos o valor
dos juros, nossa preferência recairia sobre a alternativa A, por representar um
valor dez vezes menor do que o valor a ser pago na alternativa B. Se, no en-
tanto, incluirmos no quadro acima o valor do empréstimo que gerou o valor
dos juros a serem pagos, nossa decisão certamente mudaria.
ALTERNATIVA VALOR DOS JUROS VALOR DO EMPRÉSTIMO

A R$10,00 R$100,00
B R$100,00 R$100.000,00
Repare que a primeira alternativa gera um custo expresso sob a forma de

taxa de juros de 10% (R$10,00 / R$100,00), enquanto a segunda alternativa
tem um custo de 0,10% (R$100,00 / R$100.000,00), representando a melhor
alternativa. Se nossa decisão fosse baseada em valor absoluto, teríamos
optado pela alternativa A, claramente pior do que a alternativa B.
Do exemplo acima, podemos obter um conceito da maior importância:

sempre que realizamos algum cálculo financeiro, custo e rentabilidade são
expressos em porcentagem (taxa) e não em valor absoluto.
Fundamental, nesse processo, é o conhecimento dos diversos tipos de

taxas de juros praticadas pelo mercado, bem como o domínio das formas de
compatibilização dessas taxas com os respectivos períodos de capitalização
166
da(s) alternativa(s) em estudo. O domínio desses conceitos é fundamental

para a qualidade do processo decisório de qualquer tipo de empresa, inde-
pendentemente de seu tamanho e área de atuação.
Dada a importância que o assunto requer, uma vez que pode levar as em-
presas e mesmo as pessoas físicas, nas suas transações do dia a dia, a incor-
rer em sérios prejuízos pelo desconhecimento de alguns desses conceitos, é
fundamental que dominemos os conceitos relativos aos diferentes tipos de
taxas de juros, utilizados no mercado financeiro em suas transações.
A seguir apresentamos a conceituação dos diversos tipos de taxas de

juros, utilizadas pelo mercado financeiro, assim como a forma como duas ou
mais taxas podem estar relacionadas.
Taxa nominal
Uma ou mais taxas de juros são conceituadas como nominais quando são
expressas para um intervalo de tempo diferente do período de capitalização
a que se referem, não tendo, portanto, qualquer utilização prática. Uma taxa
nominal serve apenas como um indicador de custo ou rentabilidade, não
devendo, em hipótese alguma, ser utilizada em qualquer tipo de cálculo fi-
nanceiro, antes de transformada em taxa efetiva.
Exemplo:
12% ao ano capitalizado trimestralmente

O autor.
Uma vez que as taxas nominais não são expressas para o mesmo interva-
lo de tempo do período de capitalização, sempre que nos depararmos com
esse tipo de taxa deveremos, primeiramente, transformá-las em taxas corres-
pondentes a esses períodos. A forma de transformação obedece às seguin-
tes etapas:
determinar quantos períodos de capitalização existem no intervalo de

tempo expresso na taxa;
dividir a taxa nominal pela quantidade determinada na etapa acima;
o resultado obtido é uma taxa efetiva conforme veremos a seguir.
167
Exemplo:
um Banco vende CDBs pela taxa de juros de 60% a.a., capitalizados men-
salmente. Qual a taxa de juros mensal paga por essa instituição?
Resolução: taxa anual com capitalização mensal = taxa nominal

ano = 12 meses
60% / 12 = 5% ao mês com capitalização mensal = taxa efetiva
Taxa efetiva
Sempre que nos deparamos com diferentes alternativas de investimento,
um dos primeiros critérios que nos vem à mente é decidir, baseado na maior
taxa de juros, ou na menor taxa supondo uma operação de empréstimo, isso,
claro, julgando que as diferentes alternativas possuem o mesmo grau de risco.
Na prática, no entanto, nem sempre as taxas de juros a serem compa-

radas estão expressas nas mesmas condições, fato que pode nos levar a
incorrer em erros grotescos de avaliação e em perdas financeiras elevadas,
quer pagando além do valor correto, quer deixando de ganhar algum tipo
de remuneração.
Uma forma de verificarmos se essas taxas refletem as mesmas condições

é calcularmos as chamadas taxas efetivas, relativas às taxas de juros a serem
comparadas. Mas o que é uma taxa efetiva?
É a taxa cujo período de tempo a que se refere coincide com o período

de capitalização.
É a taxa de juros efetivamente paga ou recebida em uma operação fi-

nanceira qualquer.
Exemplo:
12% a.a. capitalizado mensalmente - taxa nominal

O autor.
12,68% a.a. capitalizado anualmente - taxa efetiva
168
Taxas equivalentes
Duas ou mais taxas de juros são definidas como equivalentes quando,
aplicadas sobre um mesmo capital durante períodos de tempo iguais, geram
um mesmo montante, ao final de um determinado tempo. Em alguns livros,
podemos encontrar o conceito de taxas equivalentes como taxas que geram
um mesmo montante, independentemente do regime de capitalização dos
juros utilizados. O quadro abaixo demonstra o conceito de taxa equivalente.
ALTERNATIVA PRINCIPAL PRAZO TAXA MONTANTE

A R$100,00 1 ano 12,68% a.a. R$112,68
B R$100,00 12 meses 1,00% a.m. R$112,68
Se partimos do mesmo valor de principal, utilizando o mesmo prazo (1

ano é igual a 12 meses) e obtemos o mesmo valor futuro, então as duas taxas
utilizadas se equivalem, ou seja, as duas taxas são equivalentes. As taxas equi-
valentes são utilizadas para trazer a um mesmo horizonte de tempo, duas
ou mais taxas expressas para intervalos de tempo diferentes, permitindo,
dessa forma, comparar taxas diferentes, expressas para intervalos de tempo
também diferentes.
O entendimento das taxas equivalentes permite a definição de um con-

ceito extremamente importante, chamado de equivalência de capitais.
Dois capitais são equivalentes se produzirem um mesmo montante, em uma

determinada data, a uma taxa de juros i qualquer, podendo ser gerados a partir
de um mesmo principal, a partir de uma data de comparação (data focal).
O conceito de taxas equivalentes permite que obtenhamos duas outras

conclusões, igualmente importantes.
No regime de juros compostos, capitais equivalentes em uma data

também o serão em quaisquer outras datas.
No regime de juros simples, duas taxas proporcionais (por exemplo,

2% ao mês e 24% ao ano), também são equivalentes.
Relação entre Taxas Equivalentes

Utilizando a definição de taxa equivalente e as fórmulas de cálculo do
montante e do principal, vistas anteriormente, podemos definir fórmulas
169
que expressem a relação existente entre duas ou mais taxas equivalentes,

para o regime de capitalização composta:
M = P . ( 1 + i )n
Tomando o resultado do exemplo anterior, temos:
R$100,00 . (1 + 0,01)12 = R$112,68

R$100,00 . (1 + 0,1268)1 = R$112,68
Ao apresentarem resultados iguais, então podemos escrever:
R$100,00 . (1 + 0,01)12 = R$100,00 . (1 + 0,1268)1
Definindo a taxa mensal como im e a taxa anual como ia, podemos dizer
então que:
(1 + im)12 = (1 + ia)1
Logo, podemos definir as seguintes relações:
iM = (1 + im)n – 1 cálculo da taxa equivalente, partindo de uma taxa expres-

sa para um período menor (mês, por exemplo), para uma
taxa expressa para um tempo maior (ano, por exemplo).
im = (1 + iM)1/n – 1 cálculo da taxa equivalente, partindo de uma taxa expres-

sa para um período maior (ano, por exemplo), para uma
taxa expressa para um tempo menor (mês, por exemplo).
onde: im = taxa para um período de tempo menor

iM = taxa para um período de tempo maior
n = número de vezes que o prazo da taxa menor cabe no prazo da
taxa maior
Note que a equação (14) representa a capitalização da taxa existente, en-

quanto a equação (15) representa a descapitalização da taxa de partida.
Exemplos
1. Determinar a taxa de juros mensal, equivalente a 24% ao ano.
Resolução: taxa mensal = (1 + 0,24)1/12 –1 = 0,0181 = 1,81% a.m.

170
2. Calcular a taxa de juros semestral, equivalente a 2% ao mês.
Resolução: taxa semestral = (1 + 0,02)6 –1 = 0,1262 = 12,62% a.s.
Determinação da Taxa Equivalente

em Calculadoras Financeiras
Podemos calcular taxas equivalentes, de forma simples e rápida, em qual-
quer calculadora que apresente registradores financeiros. Para tanto, basta
seguirmos as seguintes etapas:
DESCAPITALIZAÇÃO DA TAXA
1. Limpe os registradores financeiros.

2. Digite a taxa referente ao prazo maior, sob a forma decimal, some 1 e
pressione FV.
3. Digite o número – 1 e pressione PV.
4. Introduza em n o número de vezes em que o prazo da taxa menor cabe
no prazo da taxa maior.
5. Pressione i (o resultado será a taxa equivalente expressa na forma per-
centual).
CAPITALIZAÇÃO DA TAXA
1. Limpe os registradores financeiros.
2. Digite a taxa referente ao prazo menor, sob a forma percentual e pres-
sione i.
3. Digite o número – 1 e pressione PV.
4. Introduza em n o número de vezes em que o prazo da taxa menor cabe
no prazo da taxa maior.
5. Pressione FV e a seguir subtraia o número 1 (o resultado será apresen-
tado sob a forma decimal. Para transformá-lo para a forma percentual
basta multiplicá-lo por 100).
Para ilustrar as formas de capitalização e descapitalização de uma deter-

minada taxa de juros, utilizando calculadoras financeiras, tomemos os se-
guintes exemplos:
171
1. Determinar a taxa de juros mensal, equivalente a 26,82% ao ano.

Para demonstrar esse cálculo, vamos supor uma aplicação de recursos
no valor de R$1,00, aplicado à taxa de 26,82% por um ano. O fluxo de
caixa dessa aplicação seria o seguinte:
R$1.2682 *
O autor.
Mês
12
R$1.00
(*)
M=P+J
M = R$1,00 + (R$1,00 . 26,82%)
M = R$1,2682
A partir do entendimento do fluxo de caixa da operação, podemos, utili-

zando uma calculadora com funções financeiras, realizar o seguinte cálculo:
f FIN (limpa os registradores financeiros);
0,2682 (taxa da operação na forma decimal) + 1 FV (insere no valor

futuro – FV – o valor do montante da operação, conforme o fluxo
de caixa acima);
12 n (insere o número de vezes em que o prazo da taxa menor –

mês – cabe no prazo da taxa maior – ano – ou seja, o número de
meses existente no ano);
1 CHS PV (insere no valor presente – PV – o valor da aplicação. O

valor negativo indica uma saída de caixa);
i (ao pressionar essa tecla, a calculadora realiza o cálculo da taxa

equivalente mensal = 2% ao mês).
2. Determinar a taxa de juros anual, equivalente a 2% ao mês.
172
Para a realização desse cálculo, imaginando novamente uma aplicação

de R$1,00 a uma taxa de juros de 2% ao mês, obteríamos o seguinte
fluxo de caixa:
M=?*
O autor.
Mês
12
R$1.00
A partir do entendimento do fluxo de caixa da operação, podemos, utili-

zando uma calculadora com funções financeiras, realizar o seguinte cálculo:
f FIN (limpa os registradores financeiros);
1 CHS PV (insere no valor presente – PV – o valor da aplicação. O

valor negativo indica uma saída de caixa);
12 n (insere o número de vezes em que o prazo da taxa menor –

mês – cabe no prazo da taxa maior – ano – ou seja, o número de
meses existente no ano);
2 i (insere a taxa de juros mensal da operação);
FV = 1,2682* (valor do montante da operação).
(*) Lembrando que M = P + J e substituindo as informações existentes, temos:

J = R$1,2682 – R$1,00 = R$0,2682
Como o valor dos juros (R$0,2682) foi obtido sobre uma aplicação de R$1,00,
podemos afirmar que a taxa de juros da operação é:
i = R$0,2682 / R$1,00 = 0,2682 (taxa na forma decimal)
Transformando o valor obtido em percentagem, temos:
0,2682 . 100 = 26,82% ao ano
Um conceito fundamental que podemos definir, a partir das definições

das taxas equivalentes e efetivas, é o seguinte: uma taxa equivalente também
é efetiva, no período a que se refere.
173
Taxas de desconto
Esse tipo de taxa, também chamada de deságio, caracteriza-se por trans-
formar um valor futuro em um valor presente, através da aplicação de uma
taxa de desconto. Taxas de desconto não indicam qual a taxa de juros que
efetivamente está sendo utilizada, havendo, portanto, a necessidade de efe-
tuar esse cálculo de forma a podermos quantificar o custo ou ganhos efeti-
vos, implícitos na operação. Graficamente, uma taxa de desconto pode ser
visualizada da seguinte forma:
O autor.
V.A. V.F.
onde: V. A. = Valor atual ou presente

V. F. = Valor futuro
Taxas de rentabilidade ou taxa de juros

Alguns autores utilizam essa terminologia para definir as taxas efetivas
de uma operação, isto é, a taxa que o investidor/tomador de recursos efeti-
vamente está recebendo/pagando em uma determinada operação. A taxa
de rentabilidade pode também ser entendida como a taxa que transforma
um valor atual ou presente em um valor no futuro, com base na unidade de
tempo referenciada na taxa.
É importante frisar que, para o tomador de recursos, a taxa efetiva da ope-

ração transforma-se em custo. No entanto, para quem emprestou os recur-
sos, a taxa passa a ser de rentabilidade.
O autor.
V.A. V.F.
174
Onde: V.A. = Valor atual ou presente

V.F. = Valor futuro
O cálculo da taxa de juros, implícita em uma operação de empréstimo

ou aplicação, é realizado utilizando os conceitos de juros simples e compos-
tos, lembrando que, no caso do regime de juros compostos, a taxa de juros
sempre é expressa em termos de taxa efetiva.
Utilização de juros simples e compostos

Conhecidos os conceitos de juros simples, de juros compostos e os di-
versos tipos de taxas de juros, podemos determinar em que situações cada
modalidade de capitalização dos juros é mais conveniente, dependendo, é
claro, se estamos na posição do tomador de recursos ou do aplicador.
Para tornar mais fácil o entendimento das diferenças, com relação à utili-
zação das duas modalidades de juros, utilizaremos o seguinte exemplo:
Um financiamento de R$100,00 deverá ser pago ao final de cinco quinze-

nas, com juros efetivos de 10% a.m. Os quadros de pagamentos, calculados
com base em juros simples e compostos, são apresentados a seguir.
Cálculo da taxa de juros em cada regime:
Juros Simples: (10% / 2) = 5% a cada quinzena

Juros Compostos: (1 + 0,10)1/2 – 1 = 0,0488 = 4,88% a cada quinzena
JUROS SIMPLES
15/03 R$100,00 5% . R$100,00 = R$5,00 R$105,00
30/03 R$105,00 5% . R$100,00 = R$5,00 R$110,00
15/04 R$110,00 5% . R$100,00 = R$5,00 R$115,00
30/04 R$115,00 5% . R$100,00 = R$5,00 R$120,00
15/05 R$120,00 5% . R$100,00 = R$5,00 R$125,00
JUROS COMPOSTOS
15/03 R$100,00 4,88% . R$100,00 = R$4,88 R$104,88
30/03 R$104,88 4,88% . R$104,88 = R$5,12 R$110,00
15/04 R$110,00 4,88% . R$110,00 = R$5,37 R$115,37
30/04 R$115,37 4,88% . R$115,37 = R$5,63 R$121,00
15/05 R$121,00 4,88% . R$121,00 = R$5,90 R$126,90
175
Os quadros anteriores, com as informações relativas ao empréstimo sob

os regimes de juros simples e juros compostos, podem ter seu entendimento
facilitado através da visualização do gráfico a seguir.
JC
O autor.
M
JS
JS = JC
110,00
JC > JS
JS > JC
Analisando os quadros e o gráfico acima podemos concluir que:
sempre que o prazo da operação for menor do que a unidade de tem-

po da taxa efetiva utilizada, o valor dos juros, calculado por juros sim-
ples, resultará em um valor maior;
quando o prazo for maior do que a unidade de tempo da taxa efetiva

empregada, os juros calculados pelo regime de juros compostos resul-
tarão em um valor maior;
quando o prazo for igual, os juros calculados sob o regime de juros

simples e de juros compostos apresentarão valores iguais.
Essas diferenças ocorrem porque no regime de juros simples, ao partir-

mos de uma taxa mês, por exemplo, para uma taxa dia, utilizamos a divisão;
enquanto no regime de juros compostos fazemos essa operação pela expo-
nenciação de uma fração (radiciação), obtendo uma taxa de partida menor.
Quando a unidade de tempo da taxa de juros (mês, ano etc.) e o prazo utili-
zado no cálculo dos juros (mês, ano etc.) são iguais, as curvas de juros simples
176
e compostos se interceptam. A partir desse ponto, enquanto por juros simples

os valores crescem linearmente por progressão aritmética, no regime de juros
compostos aumentam exponencialmente, por progressão geométrica.
Uma perspectiva gerencial

O artigo de capa de uma recente edição da revista Fortune, tinha por título:
“Você Conseguirá Se Aposentar?”. Embora o estudante norte-americano possa
rir quando dizemos que o artigo poderá ser de seu interesse, o fato é que de-
veria ser mesmo. O artigo começou com alguns fatos bem conhecidos: (1) a
taxa de poupança nos Estados Unidos é a mais baixa do que a de qualquer
grande nação industrializada; (2) a proporção entre trabalhadores e aposenta-
dos, que era de 17 por 1, em 1950, e é atualmente de 3,3 por 1, declinará para
menos de 2 para 1 depois do ano 2000; (3) devido aos pontos 1 e 2, o sistema
de seguro social norte-americano está em sérias dificuldades. O artigo apre-
sentou algumas cifras sobre quanto dinheiro a geração do “baby boom” (as
pessoas que nasceram no período após a Segunda Guerra Mundial, de 1946 a
1968) precisará para se aposentar, diante das tendências projetadas da infla-
ção. Depois, apresentou estatísticas sobre o volume de dinheiro que os mem-
bros dessa geração estão poupando e as taxas de retorno que os poupadores
estão obtendo de seus investimentos. Finalmente, o artigo conclui dizendo
que os membros dessa geração relativamente afluentes (aqueles com rendas
correntes de cerca de R$85.000,00) terão problemas para manter um razoável
nível de vida quando se aposentarem e que os filhos dos “baby boomers” pro-
vavelmente terão que sustentar seus pais.
O que o artigo citado demonstra é uma das mais claras aplicações do con-
ceito do valor do dinheiro no tempo, demonstrado neste capítulo, principal-
mente quando nos deparamos com os enormes deficits apresentados pelo
sistema de Previdência Social existente no Brasil, os valores recebidos pelos
aposentados e principalmente às perspectivas de valores a serem recebidos
por aqueles que irão se aposentar no futuro, se não começarem desde já a
contribuir para algum plano privado de previdência complementar.
177
1. Qual a taxa de juros simples mensal que, aplicada a um valor de
R$1.200,00, transforma essa aplicação em R$ 1.800,00, depois de de-
corridos 3 meses e 29 dias?
R$1.800.00
O autor.
Dias
3 meses e 29 dias = 119 dias
R$1.200.00
2. Um investidor aplicou uma determinada quantia por 65 dias, a uma

taxa de juros de 36% a.a. Decorrido esse prazo, reaplicou o valor resga-
tado por mais 55 dias, dessa vez a uma taxa de 4,5% a.m. Sabendo-se
que após o resgate da segunda aplicação o investidor obteve um valor
de R$23.057,25, determine o valor da aplicação inicial, sabendo que
todos os valores foram aplicados pelo regime de juros simples.
M1 = R$23.057,25
O autor.
M=?
36% ao ano 4,5% ao mês

65 dias 55 dias
P1 = M
P=?
3. Um investidor aplicou a taxa de 2% a.m. pelo regime de juros simples,

R$100.000 por 4 meses, R$200.000 por 5 meses e R$400.000 por 7 me-
ses. Determine o prazo médio das aplicações e o valor total dos juros
recebidos.
4. A partir dos dados do exercício anterior, comprove que o resultado ob-

tido, através da utilização do prazo médio, corresponde ao resultado
da soma dos juros recebidos por cada aplicação individualmente.
178
5. Um investidor aplicou R$3.000, em regime de juros compostos, em um

fundo de ações com uma rentabilidade, nos últimos três meses, de 8%,
10% e –4%, respectivamente. Qual o valor que o investidor resgatou
ao final dos três meses?
6. Com base nos dados do exercício anterior, determine a rentabilidade

média mensal obtida pelo investidor.
7. Um Banco empresta recursos pela taxa de 60% a.a. de juros, capitaliza-

dos mensalmente. Qual a taxa de juros mensal e anual efetiva cobrada
por essa instituição?
8. Qual o valor a ser pago por um empréstimo tomado, nesta data, no va-
lor de R$20.000,00 à taxa de 60% a.a., capitalizada mensalmente, pelo
prazo de 3 meses?
179
Princípios para
aplicação de capital
Introdução
Na grande maioria das empresas, o maior volume de investimentos é rea-
lizado em ativos de produção. Como as decisões de investimento precedem
as decisões sobre a forma como o investimento será financiado, é fundamen-
tal entender a importância de uma análise financeira correta, com relação ao
impacto na rentabilidade da empresa. Além de absorverem a maior parcela
dos investimentos, o que por si só já justificaria uma análise financeira bem
fundamentada, os ativos permanentes, ao contrário do que normalmente se
imagina, são na realidade os grandes geradores de rentabilidade. Por esse
motivo, é extremamente importante analisarmos, quando da decisão de
compra de um equipamento, os seguintes fatores:
valor do investimento a ser realizado na compra do ativo;
gastos a serem incorridos após a compra (manutenção, gastos com

treinamento para utilização etc.);
forma de financiamento do ativo a ser comprado;
objetivo a ser atingido com a compra (aumento de produção para ob-

tenção de market share, ganho de produtividade etc.).
Existem alguns motivos básicos que levam as empresas a investir em

ativos, para aumentar sua geração de caixa. Esses motivos podem ser sinteti-
zados em quatro grandes grupos.
Aquisição: normalmente ocorre quando a empresa, em processo de

crescimento, necessita de novos ativos para aumentar a produção.
Substituição: sempre que determinados ativos não atendem às neces-

sidades de produção ou tornam-se ineficientes, a substituição deve ser
analisada de forma a manter crescentes os níveis de produtividade da
empresa.
Modernização: o processo de modernização não implica necessariamen-

te a compra de um ativo novo, podendo incluir a reconstrução, reparo
ou inclusão de componentes mais modernos, que visem ao aumento
da produtividade. Em muitas situações, a modernização pode ser uma
alternativa mais interessante, economicamente, do que a compra.
Outros: alguns investimentos de capital não resultam na aquisição ou

transformação de ativos tangíveis constantes no balanço patrimonial
da empresa, mas sim o comprometimento de recursos a longo pra-
zo, na expectativa de um retorno futuro. Tais dispêndios incluem, por
exemplo, gastos com propaganda, pesquisa e desenvolvimento, servi-
ços de consultoria e o lançamento de novos produtos.
Ao analisar o fluxo de caixa de uma alternativa de investimento de recur-

sos, o gestor está na realidade buscando formas de maximizar a rentabilida-
de dos recursos investidos por seus proprietários e, por extensão, aumentar
o seu valor. Isso ocorre porque as decisões de investimentos tomadas hoje
irão, na realidade, determinar o excedente a ser adicionado ao estoque de
capital, permitindo, por sua vez, seu emprego no futuro para a produção de
bens e serviços.
Dentre as alternativas em análise, o gestor optará por aquela que, segun-

do o método de avaliação utilizado para avaliar o fluxo de caixa resultante
do investimento naquela alternativa, resultar na melhor condição para seus
proprietários, assumindo-se que seus administradores estarão sempre to-
mando decisões que visem atingir esse objetivo, e não suas metas pessoais.
Definida a melhor alternativa, a empresa passa a analisar a forma como o

investimento será financiado, podendo optar pelas seguintes alternativas:
utilização de recursos próprios, oriundos do reinvestimento de lucros;
novos aportes de capital, por parte dos proprietários da empresa;
capital de terceiros a longo prazo;
uma parte de cada uma dessas alternativas.
Independentemente da alternativa selecionada, o gestor não poderá deixar

de levar em consideração o efeito que a alternativa de financiamento escolhida
trará para a estrutura de capital, a alavancagem financeira e os níveis de risco,
e o resultante efeito no fluxo de caixa. Frente à decisão sobre a alternativa em
182
que deve investir, o gestor, sob o ponto de vista estritamente financeiro, estará
na realidade buscando responder a algumas questões básicas.
Que investimentos devem ser realizados nas várias alternativas que se

apresentam?
Como obter os recursos necessários aos investimentos requeridos por

sua expansão ou pela manutenção de sua participação de mercado?
Como esses investimentos serão financiados (recursos próprios, de ter-

ceiros ou com participação das duas fontes)?
Qual o custo das alternativas de financiamento existentes?
Qual a rentabilidade líquida a ser obtida no projeto?
Orçamento de capital
A resposta às questões explicitadas acima é discutida no orçamento de
capital. Por orçamento de capital, podemos entender o processo de plane-
jamento e administração dos investimentos de longo prazo da empresa e a
busca das melhores possibilidades de aplicação de recursos, em alternativas
que gerem retornos superiores aos custos dos recursos utilizados para o seu
financiamento.
Outra preocupação básica, implícita no orçamento de capital, é a quan-

tificação, não apenas dos recursos a valor de hoje a serem recebidos, mas
também a definição de quando serão recebidos e com que chance (risco) os
eventos previstos efetivamente ocorrerão. Avaliar o valor do fluxo de caixa
de uma alternativa de investimento, o timing dos eventos previstos e o risco
associado a esses eventos é, em última instância, a essência do orçamento
de capital.
Sendo um processo muito mais complexo do que a simples decisão de

compra de um item específico do ativo, o orçamento de capital pode abran-
ger o lançamento de um novo produto, a decisão sobre a entrada em um
novo segmento de mercado ou a abertura de uma nova fábrica. Essas deci-
sões irão definir a natureza e o escopo de atuação das operações de uma em-
presa para os próximos anos, especialmente porque os investimentos têm
uma característica eminentemente de longo prazo, sendo, portanto, muito
difícil reverter decisões tomadas e com implantação já iniciada.
183
Etapas do orçamento de capital

O orçamento de capital é dividido em cinco etapas básicas, apresentadas
a seguir.
Geração de Alternativas: as alternativas para dispêndios de capital são

feitas por gestores dos mais variados níveis da organização. As alterna-
tivas de investimento de capital são analisadas e obtêm prioridade, em
função do volume de recursos necessários, do retorno esperado e da
importância estratégica para a empresa.
Avaliação e Análise: as propostas de investimento são formalmente

avaliadas para verificar a aderência aos objetivos estratégicos e pla-
nos globais da empresa e para análise de sua viabilidade econômica
e financeira, do ponto de vista do retorno e risco esperados. Os custos
e benefícios propostos são estimados através de um ou mais fluxos
de caixa, em função dos riscos percebidos, e avaliados de acordo com
técnicas numéricas de valoração.
Decisão: o valor do investimento e sua importância, do ponto de vista

estratégico, determinam em que nível hierárquico a decisão será to-
mada. Normalmente, os proprietários das empresas delegam autori-
dade de decisão em função do nível hierárquico do gestor.
Implantação: ocorre após a aprovação da alternativa de investimento

e a liberação dos recursos necessários à sua implantação, de acordo
com cronogramas financeiros e de tempo previamente estabelecidos.
Acompanhamento: essa é uma das fases mais importantes, envol-

vendo o monitoramento dos resultados durante a fase operacional
do projeto e sua comparação com os valores previstos, objetivando
corrigir eventuais alterações desfavoráveis. Se os resultados estiverem
diferentes dos projetados, medidas corretivas devem ser implantadas
para trazer o projeto para os resultados previstos.
Princípios básicos para aplicação de capital

A necessidade de adotar critérios específicos para se escolher os projetos
de investimento que devem ser selecionados, vem do fato dos recursos de
capital, de que uma empresa dispõe, serem limitados. A indisponibilidade de
recursos para atender a todas as alternativas de investimento significa que
184
a empresa não poderá aproveitar todas as oportunidades de investimento

que estão disponíveis para ela, como resultado das possibilidades surgidas
para atender demandas do mercado.
Dessa forma, é necessário adotar critérios que permitam escolher, dentre

as muitas alternativas existentes, aquelas que maximizem o valor da empre-
sa para os seus proprietários, rejeitando aquelas que não atendem a essa
característica básica. A avaliação quantitativa das oportunidades surgidas no
mercado, que serão analisadas posteriormente, tem como base os seguintes
princípios qualitativos:
determinar as alternativas viáveis – o primeiro passo é definir quais as

alternativas que, do ponto de vista estratégico, técnico e econômico,
são viáveis, antes de qualquer avaliação quantitativa. Não há decisão
a tomar, a não ser que haja dois ou mais cursos de ação possíveis. Po-
dem ocorrer também erros de decisão se alguma alternativa viável não
é levada em conta, se não há recursos para se investir na alternativa
escolhida, ou ela é inviável devido a considerações, por exemplo, tec-
nológicas ou ambientais;
converter os resultados das alternativas para um denominador co-

mum – para podermos comparar corretamente alternativas distintas,
é necessário quantificar os seus resultados expressos, por exemplo, em
homens/hora, dólares, redução de prazo, aumento de produtividade,
ou qualquer outra unidade monetária para, a partir daí, transformá-los
em um mesmo denominador monetário, refletindo essa transforma-
ção no fluxo de caixa da alternativa em análise. A partir do fluxo de
caixa desenvolvido para a opção em estudo, aplica-se os métodos de
avaliação, demonstrados posteriormente;
somente as diferenças entre as alternativas são relevantes – as conse-

quências futuras, que são comuns a todas as alternativas em questão,
não precisam ser consideradas na análise, pois sua inclusão resultará
na duplicação de trabalho, uma vez que todos os aspectos positivos e
negativos impactarão da mesma forma em todas as alternativas. Isso
equivaleria a somar ou subtrair o mesmo número em ambos os lados
de uma equação, a igualdade não se altera. Como consequência direta
desse princípio, deduz-se que os valores passados, comuns a todas as
alternativas, não são relevantes para a escolha de uma delas. Nesse
caso, um valor passado é definido como uma despesa ou receita que
já ocorreu antes da decisão atual. Como influi igualmente em todas as
185
alternativas em análise, essa informação não é relevante para a decisão

a ser tomada, e pode, portanto, ser ignorado;
o valor do dinheiro no tempo deve ser considerado sempre – os pro-

cessos inflacionários, existentes em qualquer economia, associados
ao custo de oportunidade de qualquer tipo de decisão, trazem como
consequência a perda de valor do dinheiro ao longo do tempo. Por es-
ses motivos, precisamos utilizar sempre esse conceito ao analisarmos
o fluxo de caixa e definirmos o custo de oportunidade dos recursos a
serem investidos no processo de avaliação de qualquer alternativa de
investimento, independentemente de seu objetivo;
decisões separáveis devem ser tomadas isoladamente – separe as deci-

sões, sempre que uma decisão possa ser tomada isoladamente de outra,
visando facilitar a análise e organizar o raciocínio. Isso se aplica espe-
cialmente às decisões de investimento e de financiamento que, exceto
em alguns casos particulares, podem ser consideradas isoladamente.
Lembre que as decisões de financiamento somente são consideradas
se já houve a decisão de investimento, ou seja, não faz sentido analisar
como um bem será financiado (decisão de financiamento) se não existe
o interesse em sua aquisição (decisão de investimento);
considerar a incerteza associada às previsões – todas as decisões de in-

vestimento de capital baseiam-se em estimativas do futuro. Como es-
sas estimativas são previsões de eventos ainda por ocorrer, é possível
– e até mesmo, provável – que os resultados reais difiram bastante dos
previstos inicialmente. O futuro é incerto, e qualquer análise que falhe
em levar isso em consideração está fadada ao erro. Por outro lado, não
se deve inferir que qualquer previsão seja inválida ou inútil, devido à
incerteza associada ao futuro, mas sim considerar a possibilidade das
previsões não ocorrerem conforme o esperado, analisando, a partir
daí, as consequências desse fato em relação à decisão a ser tomada;
levar em conta, também, os efeitos não monetários do projeto – pro-

jetos podem apresentar vantagens reais, mas intangíveis, e por isso
mesmo de difícil quantificação. Alguns exemplos de itens difíceis de
quantificar são: conforto, conveniência, qualidade superior ao padrão
do mercado, imagem de marca etc. Mesmo que não existam benefí-
cios econômicos imediatos, pode haver vantagens estratégicas inegá-
veis que façam com que o projeto seja atraente, mesmo apresentando
186
retorno negativo. Como exemplo, podemos citar a criação de novas

oportunidades de negócio e a penetração em novos mercados. Em
todo caso, quaisquer vantagens intangíveis devem ser claramente re-
lacionadas, para que o responsável pela análise possa ter dados para
balizar a sua decisão final.
Métodos de avaliação de investimentos

O fluxo de caixa é o instrumento de maior importância para a gestão fi-
nanceira, de qualquer tipo de empresa. É através desse demonstrativo que
podemos analisar corretamente a capacidade de pagamento atual e futura
de um negócio. Tomando como base a projeção das entradas e saídas de
caixa, relativas a um projeto, podemos também tomar uma série de decisões
com relação à rentabilidade de um investimento, aprovando os que deverão
aumentar a geração de caixa da empresa e negando aqueles que não indi-
cam a possibilidade de ocorrência desse efeito.
Esse instrumento, de fundamental importância para a gestão de qualquer

tipo de negócio, quando utilizado para a representação de projetos de inves-
timento, apresenta quatro características básicas e que não são mutuamente
exclusivas.
Valores constantes do fluxo
Variáveis – os valores projetados no fluxo de caixa (entradas e saídas)

sofrem o efeito da mudança de valor do dinheiro ao longo do tempo.
Constantes – a perda de valor, existente ao longo do tempo, não

incide sobre os valores constantes do fluxo, ou o efeito é semelhan-
te para as entradas e saídas, anulando qualquer impacto sobre a
alternativa em análise.
Periodicidade
Periódicos – os intervalos existentes no projeto, definidos em fun-

ção da periodicidade da projeção (mês, semestre, ano etc.) são
iguais ao longo da vida útil do projeto.
Não Periódicos – os intervalos de tempo definidos para o projeto

não guardam qualquer constância entre si, ou seja, os intervalos de
tempo entre os eventos não são constantes.
187
Período de ocorrência dos eventos
Postecipados – o primeiro pagamento ou recebimento, contado a

partir do investimento inicial, ocorre no final do primeiro período
de tempo, definido para o horizonte de projeção do fluxo de caixa.
Os demais valores ocorrem sucessivamente ao final de cada um dos
próximos.
Antecipados – o primeiro pagamento ou recebimento ocorre na

mesma data do investimento inicial. Os próximos valores de en-
tradas e/ou saídas ocorrem sucessivamente, ao final dos próximos
períodos.
Diferido – o primeiro pagamento ou recebimento somente ocor-

re após um determinado intervalo de tempo, contado a partir do
investimento inicial. O período em que não existem entradas e/ou
saídas é chamado de período de carência ou diferimento. Terminado
esse prazo, as entradas e/ou saídas de caixa do projeto passam a
ocorrer até o final de sua vida útil.
Duração do fluxo
Finito – o projeto tem uma duração predeterminada para o término

do fluxo. Ao término da vida útil do projeto, não existem mais efei-
tos financeiros sobre as disponibilidades da empresa.
Infinito – não existe um momento determinado para a vida útil do

projeto e, consequentemente, o fluxo de caixa da empresa sofrerá
efeitos positivos e negativos indefinidamente. Uma aplicação práti-
ca do conceito de fluxos de caixa infinitos é utilizada nos processos
de avaliação do valor de uma empresa.
Ao analisarmos projetos de investimento, normalmente os fluxos de caixa

empregados para representação da alternativa em estudo apresentam as se-
guintes características:
variáveis;
periódicos;
postecipados;
finitos.
188
A representação gráfica, de projetos com essa característica, é apresenta-

da a seguir.
Tempo
0 1 2 3 4 n
- Saídas de
+ Entradas de
recursos
recursos
Investimento
Inicial
Os valores representados no fluxo de caixa como saídas ou entradas de

caixa representam valores líquidos, ou seja, tomando o período 1 do fluxo
acima, em que existe a indicação de saída, o valor representado não indica
necessariamente que nesse período somente existirão saídas de caixa. Pode
indicar que o valor das saídas de caixas projetadas são maiores do que as
entradas projetadas, indicando a existência de um deficit no período.
Existem vários métodos determinísticos para cálculo do retorno previsto,

a ser obtido em um projeto qualquer. Todos esses métodos são sempre ba-
seados no fluxo de caixa representativo da alternativa em estudo, elaborado
para trazer a um mesmo denominador comum todas as suas variáveis quan-
titativas. Antes de verificarmos esses métodos, precisamos sedimentar dois
conceitos básicos.
Custo de Oportunidade de Capital: sempre que um investidor decide

por uma alternativa de investimento, em detrimento das demais op-
ções existentes naquele momento, utiliza implicitamente, do ponto de
vista financeiro, o critério de optar pela alternativa que lhe gerará o
maior retorno. O retorno dessa alternativa, medida por um determi-
nado método de avaliação, passa a ser então o piso que o investidor
deseja obter naquele momento, dentre as alternativas disponíveis no
mercado para aplicação de suas disponibilidades financeiras – isto é,
passa a ser o que é definido como custo de oportunidade de capital.
Taxa Mínima de Atratividade: é o custo de oportunidade de capital, ex-

presso sob a forma percentual. A taxa mínima é utilizada no cálculo
e nos processos comparativos dos fluxos de caixa, gerados pelas al-
ternativas de investimento existentes, permitindo, com base na sua
utilização, a determinação da melhor alternativa de investimento,
189
mesmo que essa alternativa seja a da não realização do investimento.

Com base no mesmo conceito do custo de oportunidade de capital, a
taxa mínima de atratividade passa a ser o valor mínimo, expresso sob
a forma percentual, que o investidor deseja obter em qualquer tipo de
aplicação para seus recursos.
A partir desses conceitos, e lembrando que no processo de decisão quanto

à aprovação de um investimento ou na escolha entre várias alternativas de
inversão de recursos, a partir de fluxos de caixa determinísticos, podemos
definir vários métodos de análise financeira. Os métodos de análise para de-
cisões de investimento mais importantes são demonstrados a seguir.
Método do Valor Presente Líquido

Esse método compara, na data em que o gestor está decidindo sobre a
viabilidade do projeto (data zero), todas as entradas e saídas projetadas no
fluxo de caixa. Como não podemos comparar valores em tempos diferentes
(conceito do valor do dinheiro no tempo), é necessário trazer esses valores
futuros para a data inicial (lembre que qualquer operação aritmética somen-
te pode ser realizada com valores expressos em uma mesma data). Para obter
o Valor Presente Líquido, raciocinamos como se cada entrada ou saída do
fluxo fosse um montante ou valor futuro, e quiséssemos calcular o respectivo
valor atual, utilizando como taxa de desconto a taxa mínima de atratividade
definida. A partir do valor obtido, podemos encontrar três alternativas.
Valor Positivo (maior do que zero): significa que o valor de todas as en-
tradas projetadas no fluxo de caixa, descontadas pela taxa mínima de
atratividade, é maior do que o valor atual de todas as saídas projeta-
das, descontadas pela mesma taxa. Nesse caso, a aprovação do projeto
significará um ganho financeiro.
Valor Negativo (menor do que zero): significa que o valor das entradas
projetadas no fluxo de caixa, descontadas pela taxa mínima de atrativi-
dade, é menor do que o valor atual das saídas projetadas, descontadas
pela mesma taxa. Nesse caso, a aprovação do projeto significará uma
perda financeira.
190
Valor Nulo (igual a zero): significa que o valor atual das entradas proje-
tadas no fluxo de caixa, descontadas pela taxa mínima de atratividade,
é igual ao valor atual das saídas projetadas no fluxo de caixa, descon-
tadas pela mesma taxa. Nesse caso, a aprovação do projeto não gerará
nem ganho, nem perda financeira.
Com base na análise dos possíveis resultados, advindos da utilização

dessa metodologia, a definição do critério econômico de aceitação de um
projeto é imediata.
Resultados Positivos O projeto é aprovado.
Resultados Negativos O projeto é negado.
Resultados Nulos (zero) A aprovação do projeto é indiferente, sob o

ponto de vista financeiro.
Importante
O critério acima é definido apenas do ponto de vista financeiro. Pro-

jetos estratégicos, projetos que precisam ser implementados, caso
contrário o concorrente o fará, podem ser aprovados mesmo com VPL
negativo.
A literatura técnica também utiliza a terminologia de NPV = Net Present

Value, para representar o Valor Presente Líquido. Essa terminologia é
utilizada na maioria das calculadoras financeiras.
Sempre que VPL>0, a taxa efetiva de rentabilidade do projeto é maior

do que a taxa mínima de atratividade.
Uma dúvida importante ocorre quando precisamos escolher entre vários

projetos existentes, com VPL positivo, aquele que é mais interessante, do
ponto de vista da maximização do retorno para os proprietários da empresa.
Sempre que isso ocorrer, o escolhido, sob o ponto de vista do retorno, será
o de maior relação VPL / Investimento Inicial. Esse indicador é chamado de
Índice de Lucratividade. Consequentemente, quanto maior a relação VPL / In-
vestimento Inicial, maior será a taxa de retorno do projeto.
Graficamente, o VPL procura responder à seguinte pergunta:
191
E
E
E E
E
Tempo
0 1 2 3 4 5 n
S
Onde:
I I = investimento inicial
n = vida útil do projeto
E = entradas (receitas)
i = taxa de atratividade
qual o valor, hoje, S = saídas (despesas)
dos fluxos de entradas e saídas
de caixa?
Existem duas alternativas para o cálculo do VPL: utilização de fórmula

matemática ou emprego de calculadoras, com registradores financeiros ou
planilhas eletrônicas.
Cálculo do VPL a partir de fórmula

Repare que a fórmula apresentada abaixo representa a soma (representa-
do em fórmulas pelo símbolo Σ, que significa somatório) do valor atual ou pre-
sente de cada valor representado no fluxo de caixa do projeto, calculado com
base na taxa mínima de atratividade, deduzido do valor do investimento ini-
cial (como esse valor já está na data zero, e os demais valores futuros também
foram trazidos individualmente para a mesma data, podemos realizar uma
soma algébrica, sem violar o conceito do valor do dinheiro no tempo).
VPL = Ej – Sj – I
j=1 (1 + i)j
Onde: VPL = Valor Presente Líquido

I = investimento inicial
Ej = entradas de caixa para os períodos 1 a n
Sj = saídas de caixa para os períodos 1 a n
i = taxa mínima de atratividade
j = número de entradas e saídas (fluxos), variando de 1 até n
192
O exemplo a seguir ilustra a utilização prática da fórmula de cálculo do

Valor Presente Líquido.
Suponha um projeto com investimento inicial de R$10.000 e fluxos de

caixa projetados, conforme apresentados abaixo. A partir do fluxo de caixa
projetado para o projeto, sabendo que a taxa mínima de atratividade da em-
presa é de 12%, determine o VPL utilizando a fórmula de cálculo explicitada.
PERÍODO ENTRADAS (R$) SAÍDAS (R$)

1 2.000 800
2 3.000 500
3 6.000 900
4 4.000 900
5 3.000 250
Solução:
Como podemos depreender da fórmula, o VPL é a soma do valor presente

dos fluxos de caixa projetados de um projeto. Sabemos que:
M = P (1 + i)n
Logo,
P= M
(1 + i)n
Portanto, para calcular o VPL, basta utilizar a expressão acima para cada
período de projeção do fluxo de caixa, reduzindo o valor do investimento
inicial.
VPL = 2.000 – 800 + 3.000 – 500 + 6.000 – 900 + 4.000 – 900 + 3.000 – 250 – 10.000 =
(1 + 0,12)1 (1 + 0,12)2 (1 + 0,12)3 (1 + 0,12)4 (1 + 0,12)5
VPL = R$225,02 (como o VPL>0, o projeto deve ser aprovado)
Cálculo do VPL utilizando calculadoras financeiras

Como existem vários modelos diferentes de calculadoras com registrado-
res financeiros, vamos indicar, a seguir, a resolução de cálculo do VPL empre-
gando a calculadora HP-12C, por ser um modelo largamente utilizado.
Quando não houver entradas ou saídas iguais e consecutivas no fluxo de

caixa (FC), problemas com até 20 fluxos, além do investimento inicial, podem
193
ser resolvidos. Se dois ou mais fluxos consecutivos forem iguais, problemas

com mais de 20 fluxos podem ser calculados. Para o cálculo do VPL, a calcu-
ladora armazena as informações introduzidas da seguinte forma:
1. Investimento inicial – é introduzido no registrador de memória zero

(STO 0).
2. Entradas e saídas de caixa – introduzidos nos registradores 1 a 9 (STO 1
a STO 9) e .0 a .9 (STO .0 a STO .9).
3. Taxa e prazo – armazenados nos registradores “i” e “n”, respectivamente.
CÁLCULO DO VPL (NPV)

1. Pressione f CLEAR REG para apagar todos os registradores (financeiros e
de armazenamento de dados).
2. Introduzir o valor do investimento inicial pressionando g CF0. Se não
houver investimento inicial, pressione 0 g CF0.
3. Introduza o valor das entradas e saídas (não esqueça de pressionar CHS
quando o valor for uma saída de caixa), pressionando g CFj. Se não hou-
ver entrada ou saída no próximo período, pressione 0 g CFj.
4. Repita a etapa 3 para cada uma das entradas e saídas, até que todos os
fluxos estejam introduzidos.
5. Introduza a taxa de juros pressionando i.
6. Pressione f NPV (calcula o VPL).
A partir do exemplo empregado para demonstrar como obter o valor do

VPL, com a utilização da fórmula de cálculo, demonstraremos a seguir como
seria obtido com o emprego de calculadoras financeiras.
f REG (apaga todos os números guardados em memórias em cálculos anteriores)

1
CHS altera o sinal do 10.000 CHS g CF0 (insere o valor do investimento inicial1)
número. Para efeito de
fluxo de caixa, indica uma
saída de caixa
1.200 g CFJ (insere o valor líquido do primeiro período do fluxo de caixa)
2.500 g CFJ (insere o valor líquido do segundo período do fluxo de caixa)
5.100 g CFJ (insere o valor líquido do terceiro período do fluxo de caixa)
3.100 g CFJ (insere o valor líquido do quarto período do fluxo de caixa)
2.750 g CFJ (insere o valor líquido do quinto período do fluxo de caixa)
12 i (armazena a taxa mínima de atratividade na forma percentual)
f PV (calcula o VPL) = R$225,02
194
Importante
O valor calculado é expresso na mesma unidade utilizada para repre-

sentar os valores constantes do fluxo de caixa.
Havendo no fluxo de caixa entradas ou saídas iguais e consecutivas,
após digitar o valor do fluxo, deve-se inserir o número de vezes em que
ele ocorre, utilizando a tecla g Nj.
Para verificar o número de fluxos de caixa introduzido, pressione n.
Método da Taxa Interna de Retorno

Todo fluxo de caixa de uma alternativa de investimento representa uma
troca: para o investidor, ele está trocando o valor do investimento inicial pelo
valor das entradas e saídas projetadas, a partir do investimento que pretende
realizar. Portanto, do ponto de vista conceitual, a Taxa Interna de Retorno re-
presenta a taxa que iguala o valor atual na data zero, de todas as entradas de
caixa, ao valor atual de todas as saídas de recursos, inclusive o investimento
inicial que já está na data zero. Conceitualmente, a Taxa Interna de Retorno
(TIR) significa calcular a taxa efetiva de rentabilidade do projeto.
Como critério de decisão para aprovação ou não do projeto, o valor en-

contrado deve ser comparado com a Taxa Mínima de Atratividade (TMA), po-
dendo essa comparação resultar em três conclusões diferentes.
TIR > TMA: significa que a rentabilidade do projeto (TIR) é maior do

que o mínimo estabelecido pela empresa, como referencial de ganho
(TMA). A aprovação de qualquer alternativa de investimento, com essa
característica, significa um ganho financeiro.
TIR < TMA: alternativas de investimento, com essa característica, indi-

cam que a rentabilidade efetiva do projeto (TIR) é menor do que o mí-
nimo estabelecido pela empresa como referencial de retorno (TMA). A
aprovação dessa alternativa significará uma perda financeira.
TIR = TMA: indica que a rentabilidade efetiva da alternativa em estudo

(TIR) é igual à rentabilidade mínima desejada (TMA). Nesse caso, sua
aprovação não gerará nem ganho, nem perda financeira.
Com base na análise das alternativas possíveis como resultado da utili-

zação dessa metodologia, é imediata a definição do critério econômico de
aceitação de uma alternativa de investimento.
195
TIR > TMA A alternativa é aprovada

TIR < TMA A alternativa é negada
TIR = TMA É indiferente, sob o ponto de vista financeiro, a aceitação da alter-
nativa em estudo
Importante
Nesse caso, vale o mesmo comentário do VPL, ou seja, o critério acima

é definido apenas do ponto de vista financeiro. Projetos estratégicos,
projetos que precisam ser implantados, caso contrário o concorrente o
fará, podem ser aprovados mesmo que a TIR seja menor do que a TMA.
Ao analisarmos várias alternativas de inversão de recursos, dentre to-

das aquelas que produzirem uma TIR maior do que a taxa mínima de
atratividade, a melhor alternativa, sob o ponto de vista financeiro, será
a de maior TIR. Economicamente, no entanto, aspectos relativos à macro-
estratégia poderão alterar completamente o ranking das alternativas
estudadas através da Taxa Interna de Retorno.
A literatura técnica utiliza, também, para representar a Taxa Mínima de

Atratividade, o conceito de IRR, Internal Rate of Return = Taxa Interna
de Retorno, mesma terminologia utilizada na maioria das calculadoras
financeiras.
Da mesma forma que o VPL, a TIR também pode ser calculada por fórmula
ou através da utilização de calculadoras financeiras ou planilhas eletrônicas.
Com base nos conceitos apresentados sobre a Taxa Interna de Retorno, po-
demos definir uma relação matemática que permita calcular seu valor. Essa
relação é a seguinte:
n
Ej – Sj –I = 0
j=1 (1 + i)j
onde: I = investimento inicial

Ej = entradas de caixa para os períodos 1 a n
Sj = saídas de caixa para os períodos 1 a n
j = número de entradas e saídas (fluxos), variando de 1 até n
i = Taxa Interna de Retorno (incógnita da equação)
196
Analisando essa fórmula, podemos verificar que a sua aplicação não forne-
ce um resultado direto. Para calcularmos o valor da TIR devemos proceder a
várias tentativas, através de aproximações sucessivas, até obtermos a igualda-
de anteriormente definida (lembre que a TIR é a taxa que iguala na data da de-
cisão do gestor, data zero, o valor atual das entradas ao valor atual das saídas).
Para conseguir obter essa taxa, é necessário realizar o cálculo por tentativa
e erro, ou seja, arbitra-se uma taxa e verifica-se se o valor atual das entradas
é igual ao valor atual das saídas. Se não for, utiliza-se outra taxa, efetuando o
mesmo cálculo, e assim sucessivamente, até que o valor atual das entradas
seja igual ao valor atual das saídas. Por esse procedimento, buscamos um
VPL igual a zero, continuando o cálculo até obter essa taxa.
Graficamente, a Taxa Interna de Retorno pode ser visualizada da seguinte

forma:
O autor.
E
E
E E
E
Tempo
0 1 2 3 4 5 n
S
Onde:
I I = investimento inicial
n = vida útil do projeto
E = entradas (receitas)
S = saídas (despesas)
qual a taxa que
i = taxa interna de retorno
iguala os fluxos de entrada aos
(incógnita)
fluxos de saídas?
Para calcularmos a TIR, na calculadora HP-12C, devemos observar as mesmas

características mencionadas para o cálculo do VPL, inclusive quando de fluxos
consecutivos e iguais. O procedimento de cálculo é apresentado a seguir.
CÁLCULO DA TIR NA HP-12C

1. Armazena-se o fluxo de caixa, utilizando a mesma forma de introdução
do cálculo do VPL (NPV na calculadora).
2. Pressiona-se f IRR (função na calculadora que calcula a TIR).
197
O exemplo a seguir ilustra o cálculo da TIR, utilizando calculadoras

financeiras.
Para um projeto com investimento inicial de R$25.000,00 foram projeta-

dos os fluxos de caixa abaixo. Sabendo que a taxa mínima de atratividade é
de 10%, calcular a TIR do projeto, justificando se deve ou não ser aprovado.
PERÍODO ENTRADAS (R$) SAÍDAS (R$)

1 8.000 550
2 10.000 950
3 4.000 890
4 9.000 990
5 3.000 950
f REG (apaga todas os números guardados em memórias em cálculos

anteriores)
25.000 CHS g CF0 (insere o valor do investimento inicial)
7.450 g CFJ (insere o valor líquido do primeiro período do fluxo de caixa)
9.050 g CFJ (insere o valor líquido do segundo período do fluxo de caixa)
3.110 g CFJ (insere o valor líquido do terceiro período do fluxo de caixa)
8.010 g CFJ (insere o valor líquido do quarto período do fluxo de caixa)
2.050 g CFJ (insere o valor líquido do quinto período do fluxo de caixa)
f FV (calcula a TIR) = 6,96%
Como a TIR< TMA, o projeto deve ser negado.
A TIR é calculada para a mesma frequência de entradas e saídas explici-

tadas no fluxo de caixa (mensal, semestral, anual etc), ou seja, se, por exem-
plo, o fluxo de caixa for representado por valores mensais, a TIR obtida será
mensal, e assim sucessivamente.
Limitações do Método da Taxa Interna de Retorno

O método da taxa interna possui três limitações importantes. Em primeiro
lugar, assume que todos os valores que compõem o fluxo de caixa são rein-
vestidos ou descontados pelo valor da taxa interna de retorno, não existindo
nenhuma garantia de que isso possa ocorrer em qualquer tempo futuro.
A segunda limitação diz respeito ao número de variações de sinal do fluxo

de caixa, e consequentemente o número de possíveis resultados. Existirão
198
tantas taxas internas de retorno quanto as variações de sinal no fluxo de caixa

(por variação de sinal, entende-se a passagem de um período com superávit
para o período seguinte com deficit, e vice-versa). Embora consistente, do
ponto de vista matemático, em geral taxas múltiplas não têm sentido como
medida de investimento.
A terceira e última limitação do cálculo da Taxa Interna de Retorno é que

não é possível obter esse valor para projetos que não têm investimento ini-
cial, característica existente em projetos que são totalmente financiados por
novos recursos dos sócios ou de terceiros.
Payback simples
O payback simples é um dos métodos mais populares utilizado para
análise de alternativas de investimento. Consiste em quantificar, através do
fluxo de caixa, em quanto tempo um investimento é coberto pelas entradas
e saídas de caixa ocorridas, após a data de realização do desembolso inicial.
Para facilitar o entendimento do payback, tomemos o seguinte exemplo:
Uma empresa pretende investir R$100.000,00 em um equipamento, que,

segundo estudos realizados, proporcionará uma economia de R$30.000,00
no primeiro ano, R$50.000,00 no segundo, R$20.000,00 no terceiro e
R$30.000,00 no quarto.
Analisando o projeto, podemos verificar que, ao realizarmos uma soma

algébrica com os valores do fluxo de caixa, ao final do terceiro ano, a empre-
sa recuperará o investimento realizado. Nesse caso, o período de payback é
de 3 anos. Esse cálculo é feito da seguinte forma:
PERÍODO ENTRADAS (R$) SAÍDAS (R$) SALDO (R$)

0 0 100.000 - 100.000
1 30.000 0 - 70.000
2 50.000 0 - 20.000
3 20.000 0 0 Payback
4 30.000 0
Como regra de decisão, a empresa fixa um determinado limite de tempo,

comparando o payback de todos os projetos com esse limite. Todos aqueles
que apresentarem um período de payback inferior são aprovados.
199
Limitações do Payback
A utilização do payback apresenta três limitações básicas, ilustradas por meio
dos projetos apresentados a seguir. Antes de demonstrarmos as limitações do
payback simples, vamos calcular o período de payback de cada projeto.
PERÍODO PROJETO 1 PROJETO 2 PROJETO 3

0 -160 -160 -160
1 20 60 60
2 - 10 30 30
3 90 50 50
4 60 20 20
5 40 15 150
PERÍODO PROJETO 1 SUBTOTAL

0 -160 -160
1 20 - 140
2 - 10 - 150
3 90 - 60
4 60 0 Período de Payback
5 40 + 40

0 -160 -160
1 60 - 100
2 30 - 70
3 50 - 20
5 15 + 15

0 -160 -160
1 60 - 100
2 30 - 70
3 50 - 20
5 150 + 150
200
Repare que, do ponto de vista do critério do payback simples, os três proje-

tos são absolutamente iguais. No entanto, basta analisar os valores projetados
para o fluxo de caixa para perceber que eles não são. Além disso, limitações
extremamente importantes aparecem quando analisamos esse critério.
Não leva em consideração o valor do dinheiro ao longo do tempo: proje-

tos 1 e 2 apresentam o mesmo payback. O cálculo do payback simples
é uma conta aritmética que desconsidera que não podemos realizar
qualquer tipo de operação algébrica com valores expressos em tem-
pos diferentes (lembre que, para fazê-lo, todos os valores têm que estar
em uma mesma data). Além disso, como os dois projetos apresentam
valores diferentes no fluxo de caixa, os respectivos valores presentes
de seus fluxos também serão completamente diversos, demonstrando
que os projetos não são iguais.
Não considera todos os fluxos de caixa posteriores ao período de payback:

projetos 2 e 3 apresentam o mesmo fluxo de caixa e, por conseguinte,
mesmo payback simples. No entanto, o projeto 3 apresenta uma en-
trada de caixa, no período 5, dez vezes maior do que o valor indicado
para o projeto 2, indicando que é incomparavelmente melhor do que
o projeto 2.
Payback descontado
Algumas empresas, ao entenderem as deficiências do método tradicional
de payback simples, utilizam uma variante a essa metodologia, descontando
o fluxo de caixa do projeto pela Taxa Mínima de Atratividade e, a seguir,
calculando o período de payback, utilizando a mesma sistemática de cálculo
do payback simples. Tomando o projeto 1 acima como exemplo, e assumindo
uma Taxa Mínima de Atratividade para a empresa de 10%, o cálculo do
payback descontado seria feito da seguinte forma:
2
PERÍODO PROJETO 1 VALOR ATUAL2 Obtido pelo Valor Pre-
sente de cada valor.
0 -160 -160,00
1 20 18,18
2 30 24,79
3 50 37,57
4 60 40,98
5 40 24,84
201
Repare que, por esse método, o período de payback subiria de 4 para mais
de 5 anos, refletindo o valor atual dos fluxos de caixa do projeto, descontado
pelo custo de oportunidade.
Cuidado com a TIR

Se o diretor financeiro da empresa se sente tentado
por um projeto que parece ter alta Taxa Interna de Retorno, é melhor
reexaminá-lo do ponto de vista dos fluxos de caixa intermediários
1 (Estudo McKinsey & Co.)1
Este artigo foi escrito
por John Kelleher e Justin
MacCormack, consultores
da McKinsey de Toronto,
Canadá. Revisão técni- Sinopse
ca de Antônio Zoratto
Sanvicente.
Fazer um projeto ruim parecer bom, e um bom parecer melhor ainda.
Por anos, tem sido consenso entre os especialistas que os cálculos típi-
cos da TIR (Taxa Interna de Retorno) envolvem premissas de reinvesti-
mento que causam este efeito.
Apesar disso, 75% dos diretores financeiros quase sempre utilizam a TIR
para avaliar projetos de investimento – segundo dados de empresas dos
Estados Unidos. E mais: numa pesquisa informal com 30 executivos da-
quele país, apenas seis se mostravam perfeitamente cientes das princi-
pais deficiências da TIR.
O que fazer? A maneira mais fácil de evitar problemas com a TIR é deixar
de utilizá-la, como sugere este estudo da firma de consultoria McKinsey.
Se isso for inviável no curto prazo, os executivos devem pelo menos ado-
tar a Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM), que permite fixar taxas
de reinvestimento mais realistas para os fluxos de caixa intermediários,
levando a um cálculo mais correto do rendimento anual do projeto.
É possível que os executivos financeiros simplesmente gostem de viver pe-

rigosamente. Será essa a única explicação para o fato de sempre utilizarem a
Taxa Interna de Retorno para avaliar os projetos de investimento?
Por décadas, os livros acadêmicos de finanças e os professores de econo-

mia têm emitido sinais de alerta para o fato de que os cálculos típicos da TIR
202
envolvem premissas de reinvestimento que fazem um projeto ruim parecer

bom, e um projeto bom parecer melhor ainda.
No entanto, até bem recentemente, em 1999, as pesquisas acadêmicas

constataram que três quartos dos diretores financeiros sempre, ou quase
sempre, utilizam a TIR para avaliar seus projetos de investimento.
Nossa própria pesquisa também confirmou essa propensão ao compor-

tamento de risco. Em uma pesquisa informal com 30 executivos de empre-
sas de diversos setores, fundos de hedge e empresas de venture capital, en-
contramos apenas seis que estavam perfeitamente cientes das principais
deficiências da TIR.
A surpresa seguinte da pesquisa surgiu quando reanalisamos cerca de

20 investimentos que uma empresa havia feito com base em Taxas Inter-
nas de Retorno atraentes. Se a TIR calculada para justificar esses investi-
mentos tivesse sido ajustada para corrigir os problemas inerentes a esse
critério de avaliação, as prioridades atribuídas pelos executivos aos proje-
tos e sua visão da atratividade global desses investimentos teriam mudado
significativamente.
Sendo assim, por que os diretores financeiros continuam a fazer o que não
devem? É claro que a TIR tem seus atrativos, já que possibilita uma comparação
direta entre, digamos, uma taxa de retorno anual de 30% em determinado proje-
to e a taxa de 8% ou 18% que, nos Estados Unidos, a maioria das pessoas paga no
financiamento de veículos ou em cartões de crédito. Aparentemente, essa facili-
dade de comparar mais do que compensa os problemas que muitos executivos
atribuem a deficiências técnicas, ou devidas a detalhes matemáticos. Entretanto,
os problemas mais perigosos relacionados à TIR não são isolados nem irrelevantes
e podem ter implicações sérias para os responsáveis pelo orçamento de capital.
Quando os executivos decidem financiar apenas os projetos com TIRs mais

altas, é possível que estejam baseando sua decisão em cálculos bastante dis-
torcidos. Nesses casos, uma consequência possível é a redução da riqueza dos
acionistas, porque é bem provável que a empresa não esteja implementando
os projetos mais lucrativos.
As companhias também correm o risco de criar expectativas irreais para si

mesmas e seus acionistas e, possivelmente, emitir comunicados confusos a
seus investidores e inflacionar a remuneração dos executivos.
203
Acreditamos que os executivos devam evitar completamente a utilização

da TIR; se continuarem adotando-a, que pelo menos façam os ajustes exigidos
pelo pressuposto mais perigoso inerente a esse critério de avaliação: o de que os
fluxos de caixa intermediários são reinvestidos a taxas de retorno iguais à TIR.
O problema da “TIR”
Em geral, os diretores financeiros interpretam a Taxa Interna de Retorno
como sendo o retorno anual equivalente a determinado investimento. É essa
analogia simples que gera seu apelo intuitivo. Na verdade, a TIR é uma in-
dicação efetiva do retorno anual do investimento em um projeto somente
quando este não gera fluxos de caixa intermediários – ou quando tais fluxos
possam ser realmente investidos a taxas iguais à TIR efetiva.
Quando a TIR calculada é superior à taxa efetiva de reinvestimento dos

fluxos de caixa intermediários, pode surgir, às vezes de forma significativa, uma
expectativa irreal de retorno anual equivalente ao do projeto de investimento.
A fórmula pressupõe que a empresa tenha projetos adicionais, com perspecti-
vas igualmente atraentes, nos quais terá a possibilidade de investir os fluxos de
caixa intermediários. Nesse caso, o cálculo leva implicitamente em conta a exis-
tência de tais projetos. Os cálculos de Valor Presente Líquido (VPL), por outro
lado, geralmente pressupõem apenas que a empresa pode obter retorno pelo
menos igual a seu custo de capital reinvestindo os fluxos de caixa intermediá-
rios, deixando qualquer valor adicional com esses projetos futuros.
Os pressupostos da TIR sobre reinvestimento podem levar a grandes dis-

torções no orçamento de capital. Façamos uma avaliação de dois projetos hi-
potéticos mutuamente exclusivos, A e B, com fluxos de caixa, níveis de risco e
prazos idênticos, e a mesma TIR (41%). Utilizando a TIR como critério de deci-
são, um executivo deveria sentir-se seguro se ficasse indiferente entre os dois
projetos. No entanto, nunca é aconselhável escolher um projeto sem anali-
sar cuidadosamente a taxa que a empresa obterá ao reinvestir seus fluxos de
caixa intermediários. Suponhamos que os fluxos de caixa intermediários do
Projeto B só possam ser reinvestidos ao custo de capital típico de 8%, enquan-
to os do Projeto A possam ser reinvestidos em outro projeto atraente, que a
empresa acredita ter potencial para gerar um retorno anual de 41%. Nesse
caso, a escolha óbvia seria o Projeto A.
204
Mesmo nos casos em que os fluxos de caixa intermediários possam ser efe-
tivamente reinvestidos a taxas equivalentes à TIR, poucos usuários defende-
riam a ideia de que o valor de investimentos futuros deveria ser incorporado
ao valor do projeto que está sendo avaliado. A maioria diria que o custo de
capital da empresa – por definição, o retorno disponível a seus acionistas em
investimentos com risco semelhante – é uma escolha mais clara e lógica como
taxa a ser presumida no reinvestimento de fluxos de caixa intermediários de
um projeto (veja quadro a seguir).
Quando se utiliza o custo de capital, o efetivo rendimento anual equivalen-

te de um projeto pode cair significativamente – mais uma vez, especialmente
em projetos com altas TIRs iniciais. Obviamente, quando os executivos ava-
liam projetos com TIRs próximas às do custo de capital da empresa, a taxa in-
terna de retorno sofre menos distorções em consequência da hipótese sobre
a taxa de reinvestimento. Entretanto, nos projetos com TIRs de 10% ou mais
acima do custo de capital da empresa, as distorções podem ser significativas.
Ironicamente, TIRs não ajustadas são particularmente traiçoeiras, porque a
distorção causada pela taxa de reinvestimento é mais importante exatamen-
te quando os executivos tendem a achar que os projetos são mais atraentes.
Entretanto, como essa distorção não é sentida da mesma forma em todos os
projetos, os executivos não podem simplesmente eliminá-la corrigindo a TIR
por uma magnitude padronizada.
Qual o tamanho do possível impacto de uma premissa de taxa de reinves-

timento imprecisa? Num período de cinco anos, os executivos de uma grande
indústria aprovaram 23 importantes projetos de investimento com TIRs de
77%, em média. Recentemente, no entanto, quando reexaminamos os pro-
jetos utilizando como taxa de reinvestimento, o custo de capital da empresa,
a verdadeira média de taxa de retorno caiu para apenas 16%. A ordem dos
projetos mais atraentes também mudou substancialmente. O melhor proje-
to, com base na TIR, caiu para a décima posição. Mais surpreendentemente,
os três projetos mais valorizados pela empresa – com TIRs de 800%, 150% e
130% – caíram para apenas 15%, 23% e 22%, respectivamente, quando os
executivos utilizaram uma taxa de reinvestimento mais realista (veja quadro a
seguir). Infelizmente, as decisões de investimento já haviam sido tomadas. É
claro que TIRs tão extremas quanto essas são raras. Ainda assim, mesmo que a
TIR de um projeto caia de 25% para 15%, o impacto é considerável.
205
206
TIRs idênticas, mas retornos anuais bem diferentes

Os valores da TIR são idênticos para os dois projetos.
Projeto A TIR Projeto B TIR
Ano 0 1 2 3 4 5 Ano 0 1 2 3 4 5
Fluxos de caixa (US$ mi) -10 5 5 5 5 5 41% Fluxos de caixa (US$ mi) -10 5 5 5 5 5 41%
...mas os fluxos de caixa intermediários são reinvestidos a taxas diferentes.
Premissa: taxa de reinvestimento = TIR Premissa: taxa de reinvestimento = custo de capital
Projeto A Projeto B
Ano 0 1 2 3 4 5 TCAC* Ano 0 1 2 3 4 5 TCAC*
Valor dos fluxos 5 19,79 41% Valor dos fluxos 5 6,80 8%
de caixa no 5.o ano se 5 14,03 41% de caixa no 5.o ano se 5 6,30 8%
reinvestidos a 41% 5 9,95 41% reinvestidos a 8% 5 5,83 8%
5 7,05 41% 5 5,40 8%
5,00 41% 5,00 8%
Valor do invest. de US$10 mi no 5.o ano 55,81 41% Valor do invest. de US$10 mi no 5.o ano 29,33 24%
A taxa efetiva é cerca de 50% menor porque a taxa de reinvestimento é mais baixa
*TCAC = Taxa de Crescimento Anual Composta.
O que fazer?
A maneira mais fácil de evitar problemas com a TIR é deixar de utilizá-la.
Infelizmente, como é amplamente adotada, é pouco provável que venha a
ser substituída no curto prazo. Os executivos deveriam, pelo menos, usar a
Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM). Embora não seja perfeita, a TIRM
apresenta uma vantagem: permite aos usuários fixar taxas de reinvestimento
mais realistas para os fluxos de caixa intermediários e, portanto, calcular o ren-
dimento anual equivalente de forma mais correta. Mesmo assim, recomen-
damos a todos os executivos que analisam projetos que parecem apresentar
uma TIR atraente que respondam a duas perguntas:
1. Que taxas de reinvestimento de fluxos de caixa intermediários estão sendo

supostas? Na grande maioria dos casos, uma suposição de que os fluxos inter-
mediários podem ser reinvestidos a taxas mais altas é, na melhor das hipóte-
ses, exageradamente otimista ou, na pior, totalmente errada. Particularmente,
nos casos em que defensores de um projeto o qualificam como “especial” ou
“oportunidade única na vida”, é bem provável que não exista mesmo outra
oportunidade com a mesma atratividade naquele momento. Daí decorre que
os fluxos intermediários não poderão ser reinvestidos a taxas suficientemente
altas. Por isso, o melhor pressuposto – e que é utilizado em uma correta análise
de fluxos de caixa descontados – é o de que os fluxos de caixa intermediários
podem ser reinvestidos a uma taxa igual ao custo de capital da empresa.
2. Os fluxos de caixa intermediários tendem a ocorrer no início ou no fim dos

projetos? A menos que a taxa de reinvestimento de fluxos intermediários seja
correta (em outras palavras, uma taxa verdadeira de reinvestimento, e não a
taxa interna de retorno calculada), a distorção da TIR será maior quando os
fluxos de caixa intermediários ocorrerem mais cedo. Pode parecer que esse
conceito vai contra a intuição humana, uma vez que geralmente preferimos
dispor de dinheiro mais cedo do que mais tarde. O motivo simples para esse
problema é o fato de que a diferença entre a taxa efetiva de reinvestimento
e a TIR presumida permanece por um período maior de tempo, daí o maior
impacto acumulado dessa distorção.
Mais ceticismo
A despeito das falhas que possam levar a decisões de investimento inade-
quadas, a TIR provavelmente continuará a ser amplamente utilizada nas dis-
207
cussões sobre orçamento de capital, em função de seu forte apelo intuitivo.

Os executivos deveriam, pelo menos, ser mais céticos antes de tomar suas
decisões de investimento.
1. Uma empresa deseja adquirir um equipamento no valor de R$1.000,00.
Em função do tipo de equipamento, é possível vendê-lo após 5 anos,
por R$500,00. Sabendo-se que a taxa mínima de atratividade dessa em-
presa é de 13% a.a., e que estão previstos os fluxos de entrada e saída de
recursos, relativos à utilização do equipamento, demonstrados abaixo,
calcule o VPL, verificando se a compra é economicamente justificável.
Ano Entradas Saídas
01 50
02 450
03 550
04 450
2. Uma empresa planeja construir uma nova planta industrial, a um cus-

to de R$5.900.000,00. Estudos de mercado indicam a possibilidade de
venda da nova fábrica, de hoje a 10 anos, por R$1.000.000,00. Saben-
do-se que o projeto de construção prevê o fluxo de caixa abaixo (apre-
sentado em milhares de reais) e que a taxa mínima de atratividade
dessa empresa é de 13,5%, verificar se o projeto é economicamente
aceitável, utilizando o VPL como critério de aceitação.
01 1.400 1.100
02 1.100 900
03 1.000
04 1.000
05 1.000
06 910 1.000
07 900
08 900
09 450 850
208
3. Uma empresa planeja investir R$8.500.000,00 para duplicar sua capa-

cidade de produção e, dessa forma, atender à crescente demanda por
seus produtos. Estudos de mercado indicam que o produto vendido
no mercado tem uma vida útil de 10 anos, o que significa que ao térmi-
no desse período será possível a venda dos equipamentos existentes
por R$500.000,00. Sabendo-se que o projeto de construção prevê o
fluxo de caixa abaixo (apresentado em milhares de reais) e que a taxa
mínima de atratividade dessa empresa é de 13,5%, verificar se o proje-
to é economicamente aceitável, utilizando como critério a TIR.

01 3.400 2.000
02 1.100
03 2.000 1.000
04 1.000
05 1.000
06 2. 910 2.000
07 900
08 900
09 450
4. Para realizar o processo de produção de um determinado produto,

foram estudadas três alternativas diferentes de alimentação elétrica,
para o equipamento a ser utilizado no processo de produção. Os valo-
res dos custos de instalação e de operação das alternativas estão apre-
sentados a seguir.
ALTERNATIVAS DE ALIMENTAÇÃO ELÉTRICA

A B C
Custo total de cada linha (R$) 5.320 6.650 8.000
Custo total dos estágios (R$) 2.000 1.000 800
Custo operacional anual (R$) 890 600 350
Com base nos dados acima, calcular o VPL e a TIR, sabendo-se que a
taxa mínima de atratividade é de 12 % a.a., para uma vida útil de 5
anos, sem valor residual.
5. Com a intenção de analisar as vantagens econômicas de eliminar uma

etapa do processo de produção de um produto, foram desenvolvidas
209
três alternativas. Os fluxos de caixa de cada alternativa são apresenta-

dos a seguir.
Alternativa 1:
investimento = R$245.000,00
retornos líquidos anuais = R$80.000,00, durante 5 anos
Alternativa 2:
Alternativa 3:
A partir das informações acima, determine o VPL e a TIR, sabendo-se

que a taxa mínima de atratividade é de 10% a.a. e as três alternativas
não apresentam qualquer efeito no fluxo de caixa, ao término do pro-
jeto (valor residual zero).
6. Uma empresa analisa a possibilidade de lançar um novo produto. Es-

tudos de mercado realizados definiram 3 possíveis alternativas para
produção do novo produto:
a) terceirizar a produção;
b) produzir internamente, aproveitando parte do equipamento exis-

tente e terminando o produto manualmente;
c) produzir com uma linha exclusiva e automática, adquirindo os

equipamentos necessários.
Para as três alternativas foram preparados os fluxos de caixa líquidos

semestrais correspondentes, demonstrados abaixo. A empresa traba-
lha com uma taxa mínima de atratividade de 8,5% a.s. e estabeleceu
uma vida útil de 4 anos para todas as alternativas, desconsiderando
possíveis valores residuais. Com esses dados, pede-se para calcular o
VPL e a TIR das alternativas, justificando a melhor alternativa.
210
Período Alternativa a Alternativa b Alternativa c

0 0 – 30.000 – 70.000
1 5.000 9.000 13.000
2 6.000 10.900 16.000
3 7.500 12.500 19.000
4 8.500 14.000 22.000
5 9.500 16.000 25.000
6 10.000 17.500 27.000
7 11.000 18.500 30.000
8 11.500 19.500 22.000
211
Custo de capital
Introdução
Sabemos que a atividade empresarial é financiada mediante o emprego
de diferentes tipos de fundos, obtidos externamente ou gerados no curso
normal das operações. Numa classificação mais ampla, esses fundos são sub-
divididos em duas categorias: capital próprio e capital de terceiros, sendo esse
último representado por recursos captados a curto e a longo prazo, junto aos
financiadores que não têm participação no capital da empresa.
Os investimentos de caráter permanente devem ser financiados por re-

cursos de longo prazo, integrantes da estrutura de capital da empresa. Essa
estrutura é constituída pelo crédito de longo prazo (empréstimos financeiros
e financiamentos diretos), pelos recursos captados junto aos sócios, através
da emissão de ações ou de cotas de capital e, ainda, pelos lucros retidos e
ainda sem destinação específica na organização – isto é, pela parcela dos
lucros não distribuídos aos seus proprietários ou patrocinadores. Cada uma
dessas fontes tem um custo específico, que é função do grau de risco a ela
associado.
Para o financiado, sócios ou não sócios, o risco percebido na empresa é

completamente diferente. Por exemplo, o sócio que tem participação ativa
na gestão da empresa, tem uma percepção do risco do negócio comple-
tamente diferente daquele que é meramente investidor, sem participação
no dia a dia do negócio. Fica evidente, pela diferente percepção de risco,
que a remuneração desejada por cada financiador tem que ser diferente,
por exemplo, da remuneração oferecida pelos depósitos em caderneta de
poupança ou pelos depósitos e demais aplicações de curto prazo, efetuadas
junto a instituições financeiras.
Algumas questões justificam esse argumento. Em primeiro lugar, porque

a remuneração deve refletir os efeitos das restrições de liquidez inerentes às
operações de financiamento dos projetos empresariais, que, em geral, têm
prazo longo ou indeterminado. Em segundo lugar porque qualquer projeto
ou negócio empresarial é normalmente mais arriscado do que uma aplicação
oferecida por uma instituição financeira, desde que ela não esteja insolvente.
Como ocorre com a rentabilidade esperada em qualquer tipo de aplica-

ção, o retorno que o investidor deseja obter é representado por dois compo-
nentes conceitualmente distintos: prêmio de liquidez e prêmio de risco.
O prêmio de liquidez é definido como a remuneração básica exigida pelo

investidor, por estar renunciando à liquidez imediata durante o período da
operação. Esse prêmio independe do risco a que o capital se encontra sub-
metido, estando vinculado apenas ao horizonte temporal da aplicação, ou
seja, o tempo em que o investidor abdica de seus recursos. Por essa razão, é
também conhecido na literatura financeira como taxa livre de risco ou taxa
prime. Como exemplo de prêmio de liquidez, podemos citar as taxas de ren-
tabilidade oferecidas pelas Letras do Tesouro Nacional (LTN) e pelos Certifi-
cados de Depósito Interbancário (CDI).
O prêmio de risco ou spread, por outro lado, é a remuneração adicional exi-

gida pelo investidor, para compensar o risco intrínseco associado ao inves-
timento realizado, ou seja, o risco associado a receber um retorno maior ou
menor do que o esperado (ou até mesmo não obter a devolução do principal
aplicado). Quanto maior for o risco a que o capital estiver exposto, maior será
esse prêmio.
Para a empresa, toda vez que capta recursos, deve oferecer uma rentabi-
lidade ao investidor, rentabilidade que será maior ou menor em função do
risco percebido na alternativa oferecida. Se para o investidor a taxa esperada
pelo investimento representa seu retorno, para a empresa, essa taxa repre-
senta o quanto ele deverá remunerar os detentores dos recursos emprega-
dos, representado, por conseguinte, o custo de utilização desses recursos.
Esse custo para a empresa é chamado de custo de capital ou custo de oportu-
nidade de capital.
Assim sendo, qualquer que seja a fonte ou a estrutura de capital utiliza-

da, o custo de oportunidade ou, simplesmente, custo do capital associado
a uma operação de investimento, pode ser definido pela soma destes dois
prêmios ou componentes de retorno:
Custo do Capital = Prêmio de Liquidez + Prêmio de Risco
Embora os prêmios de risco sejam de fácil conceituação, entendendo-se

que os mesmos se encontram implícitos em todas as operações financeiras,
sejam elas de crédito ou de investimento em capital próprio, nem sempre
será tão simples reconhecê-los ou estimá-los.
214
Custo de capital
Em muitos casos, a estimação desses prêmios será desnecessária, devido

ao fato de se poder determinar o custo de capital de um ativo ou projeto
através da sua comparação com outros investimentos, observados no mer-
cado, que apresentam riscos semelhantes. Em outros casos, o prêmio de
risco poderá ser estimado a partir da Teoria do Mercado de Capitais, com a
utilização de modelos de ajustamento retorno X risco.
Um desses modelos, denominado de Capital Asset Pricing Model (CAPM),

é apresentado a seguir. Entretanto, existem ativos ou projetos que não en-
contram correspondentes em riscos semelhantes no mercado, ou cujo risco
é difícil de estimar. Isso ocorre, por exemplo, quando se trata de investimen-
tos em novos produtos ou em inovações tecnológicas. Nesses casos, o custo
de capital não pode ser determinado com precisão, devendo ser estimado
de acordo com critérios bastante subjetivos.
A partir dessa conceituação básica, podemos definir o Custo de Capital

como sendo a taxa de retorno necessária à cobertura dos custos dos recur-
sos passivos, utilizados para financiar os investimentos realizados no ativo
por uma empresa, de forma a manter inalterado o valor atual dos retornos
esperados.
A determinação do custo de capital é fundamental para qualquer decisão

de investimento, seja através da compra ou do aluguel de um bem, e para a
definição da estrutura de capital.
O custo de capital, custo de oportunidade de capital, custo médio pon-

derado de capital (definido na literatura de Finanças como WACC), custo do
passivo ou custo do ativo, é a taxa utilizada para trazer a valor atual os lucros
futuros de uma empresa. Essa taxa e, consequentemente, o valor atual dos
lucros futuros, depende diretamente do grau de risco não controlável pela
empresa, também chamado de risco sistemático ou não diversificável, perce-
bido pelos financiadores e investidores. Mantido constante o risco, quaisquer
investimentos que gerem retornos superiores ao custo médio ponderado de
capital aumentam a lucratividade e, por extensão, o valor da empresa.
Ao tomar a decisão de captar recursos de longo prazo para investimen-

tos em ativo permanente ou capital de giro, uma empresa administrada de
forma a buscar maximizar seu retorno precisa levar em consideração seu
custo de capital, de forma a adequar o custo de captação dos recursos com a
rentabilidade esperada para a utilização dos fundos a serem levantados.
215
Normalmente o custo de utilização de recursos de terceiros é menor do

que o custo do capital próprio. Algumas questões importantes justificam
essa afirmação.
Os proprietários de qualquer tipo de empresa, por investirem seus

recursos em um prazo maior, incorrem em um risco maior do que os
credores.
Em caso de liquidação da empresa, são os últimos em termos de prio-

ridade de recebimento.
Normalmente os financiadores sem participação no capital têm algum

tipo de garantia (fiança, aval dos sócios, garantias reais, penhor de es-
toques, caução de duplicatas etc.).
Se a empresa estiver enquadrada no regime de lucro real para apu-

ração do Imposto de Renda e Contribuição Social, todas as despesas
incorridas com financiadores, sem participação no capital, são dedutí-
veis, de acordo com as regras fixadas pela Receita Federal.
É, portanto, bastante razoável supor que a remuneração exigida pelos

proprietários seja maior do que aquela demandada pelos credores.
Uma vez que o custo de cada uma das fontes de financiamento utilizadas
tem um custo diferente, por apresentarem riscos também diferentes, o custo
de capital ou custo médio ponderado de capital reflete a ponderação entre
cada fonte de recursos utilizada pela empresa, e seu respectivo custo efetivo,
devendo ser empregado como um parâmetro comparativo para as decisões
de investimento, tomadas no dia a dia pelas empresas.
Esse conceito significa, na prática, que qualquer projeto que apresente

uma rentabilidade superior ao custo médio ponderado de capital, isto é, ao
custo médio dos recursos passivos utilizados pela empresa, estará gerando
resultados positivos adicionais para seus proprietários, oriundos da diferen-
ça entre o custo das fontes utilizadas e a rentabilidade gerada pelo emprego
desses recursos.
Essa regra transforma-se em regras básicas para todo administrador:
investimentos com rentabilidade superior ao custo das fontes de re-

cursos passivas utilizadas, agregam valor para a empresa;
216
Custo de capital
investimento com Valor Presente Líquido (VPL) positivo, calculado com

base em uma taxa que reflita o custo médio ponderado dos recursos
captados no passivo (custo de capital), agregam valor para a empresa.
Risco
A determinação do custo médio ponderado de capital é totalmente de-
pendente do aspecto risco, uma vez que a percepção de risco do investidor
e do financiador altera completamente sua expectativa de rentabilidade, e
consequentemente o custo para o tomador.
O autor.
balanço
passivos circulantes
empréstimos de longo prazo
ativos patrimônio líquido Fontes de
Ações Ordinárias (*) Longo Prazo
Ações Preferenciais (*)
Lucros Acumulados
(*) Cotas no caso de uma empresa Ltda.
Existem dois tipos de risco afetando a percepção relativa ao custo finan-

ceiro dos recursos para a empresa:
Risco Operacional
O risco operacional, risco da operação ou risco do negócio, é determina-
do pela maior ou menor capacidade de geração de caixa da empresa, a partir
de sua atividade operacional. Se um projeto tem uma capacidade maior ou
menor de gerar caixa, seu grau de risco será inferior ou superior aos demais,
trazendo como consequência um custo do financiamento menor ou maior,
de forma a agregar um prêmio pelo risco incorrido.
Isso significa que sempre que o risco operacional da empresa aumentar,

os financiadores (tanto os sócios quanto os terceiros) demandarão um re-
torno maior para compensar o risco igualmente maior. Consequentemente,
esse custo maior irá aumentar o custo de capital. O risco operacional pode
ser visualizado no ativo operacional da empresa.
217
Risco Financeiro
Risco financeiro é definido como o risco gerado pela possibilidade de não
pagarmos os credores. É afetado pela qualidade (custo e prazo) das fontes em-
pregadas no financiamento do ativo (aplicações). Como o risco financeiro é
representado pelo risco da empresa não fazer frente aos compromissos assu-
midos, junto aos financiadores e somente os financiadores sem participação
no capital da empresa, na prática, solicitariam sua falência (embora não impos-
sível, dificilmente um sócio pedirá a falência de seu próprio negócio por algum
tipo de inadimplência com ele mesmo), o risco financeiro pode ser visualizado
através da soma do Passivo Circulante e do Exigível a Longo Prazo.
Importante
Como o risco operacional pode ser traduzido pela geração de caixa, sempre
que o risco operacional aumenta, ou seja, a geração de caixa é reduzida, a percep-
ção sobre o risco da empresa aumenta, trazendo como consequência aumento
do risco financeiro e do risco total, afetando diretamente o beta da empresa.
Cálculo do custo de capital

Matematicamente, o custo médio ponderado de capital ou custo de ca-
pital corresponde à média ponderada das diversas taxas pagas pela empre-
sa aos financiadores de recursos (contabilmente representados no passivo
exigível), e aos investidores (representados em todas as suas formas no pa-
trimônio líquido – cotas, ações ordinárias, ações preferenciais), para fazer
frente às suas necessidades totais de recursos.
Por ser uma média ponderada, é necessário calcular primeiramente o

custo individual de cada fonte de recursos passiva e suas respectivas partici-
pações ou pesos na estrutura de recursos, para então determinarmos o custo
médio ponderado. A formulação matemática, utilizada para o cálculo do
custo médio ponderado (WACC), é obtida com base nas seguintes etapas:
Cálculo do custo do capital de terceiros

Como já mencionado, o capital de terceiros, por possuir prazo de venci-
mento determinado, guarda algumas características importantes que mere-
cem ser aqui enfatizadas.
218
Custo de capital
1
Têm custos fixos1 estabelecidos contratualmente (mesmo quando de- As despesas financeiras,
oriundas das operações de
finidos por taxas pós-fixadas), os quais, para efeito de tributação, são crédito, são consideradas
custos fixos porque inde-
dedutíveis do lucro operacional, proporcionando benefícios fiscais pendem das variações dos
resultados produzidos pela
para a empresa e os seus proprietários. atividade operacional da
empresa, ou seja, existe a
obrigação de pagamento
independentemente do
Os compromissos decorrentes dessas operações (despesas financeiras volume de vendas ou pro-
dução da empresa, no perí-
e amortizações do principal) têm ressarcimento prioritário, em relação odo de quitação da dívida.
aos interesses dos proprietários (sócios ou acionistas).
Na maior partes dos casos, estão protegidas por garantias reais ou fi-
2
nanceiras2. As garantias estabeleci-
das nos contratos de crédi-
to são legalmente constitu-
Por conseguinte, o capital de terceiros torna-se mais protegido das osci- ídas por bens patrimoniais,
oferecidos pela empresa
lações dos fluxos de caixa, gerados pelos negócios empresariais, oferecendo tomadora do crédito ou,
até mesmo, pelos seus
proprietários.
menor risco para os seus titulares, quando o comparamos com o capital pró-
prio, que não tem nenhuma garantia e se encontra completamente vulnerá-
vel às oscilações de retorno dos referidos negócios.
Além disso, por serem fixos e proporcionarem benefícios fiscais, os custos

financeiros alavancam o retorno dos sócios ou acionistas da empresa, desde
que se mantenham inferiores à lucratividade do ativo. Em outras palavras, o
capital de terceiros é capaz de promover alavancagem financeira para o ca-
pital próprio investido na empresa, aumentando o valor das ações ou cotas
de capital por ela emitida.
Entretanto, a utilização das operações de crédito no financiamento dos

projetos empresariais eleva o risco dos proprietários. Isso ocorre devido às
oscilações de lucratividade dos negócios, refletido no risco sistemático ou
não diversificável (risco que a empresa não controla) e à prioridade de pa-
gamento dos compromissos financeiros, vinculados às operações com os
financiadores.
Desse modo, o benefício proporcionado pela alavancagem financeira

surge como contrapartida ao risco adicional a que os proprietários estão ex-
postos. Por essa razão, o capital próprio investido na atividade empresarial é
também denominado capital de risco. Devido ao fato de ser mais arriscado,
o capital próprio tem custo superior ao do capital de terceiros.
A determinação do custo das fontes de terceiros é realizada através do

custo explícito dessas fontes, compostas de juros, impostos, comissões (flat
fees) e demais encargos cobrados. Esse custo, no entanto, deve considerar
os benefícios fiscais atribuídos às despesas financeiras, dedutíveis segundo
219
a legislação para as empresas que fazem a apuração do Imposto de Renda

pelo regime de lucro real, para efeito de cálculo do Imposto de Renda e Con-
tribuição Social a pagar.
O custo pago por uma empresa para captar recursos junto a terceiros,
pode ser calculado com base no conceito da Taxa Interna de Retorno (TIR)
do fluxo de caixa, gerado pelo financiamento. Do ponto de vista da empresa
tomadora, o valor calculado representa o custo até o vencimento dos fluxos
de caixa associados ao débito, antes do benefício gerado pela dedução dos
custos financeiros do Imposto de Renda a pagar.
O custo efetivo do financiamento, este sim relevante para o cálculo do

custo que a empresa estará efetivamente pagando, calculado com base na
redução gerada pelas despesas financeiras observada no Imposto de Renda,
pode ser definido através da seguinte relação:
Kd = ij ( 1 – %IR )
onde: Kd = custo efetivo do financiamento

ij = custo efetivo cobrado pela instituição financeira (TIR)
%IR = alíquota de Imposto de Renda
A título de exemplo, consideremos uma operação de crédito de valor nomi-

nal igual a R$80.000,00, sujeita à taxa de juros de 38% ao ano e prazo de venci-
mento igual a um ano. A despesa financeira incorrida nesse período será:
J = R$80.000,00 . 0,38 = R$30.400,00
Entretanto, admitindo-se uma alíquota de imposto de 25%, o benefício

ou economia fiscal proporcionado por essa despesa será igual a R$7.600,00
(25% . R$30.400,00). Portanto, a empresa tomadora do crédito estará arcan-
do com uma despesa líquida de R$22.800,00.
Kd = (1 – 0,25) . R$30.400,00 = 0,75 . R$30.400,00 = R$22.800,00
Em termos de taxa de juros, o custo líquido da operação é igual a 28,50%

ao ano, conforme demonstrado a seguir:
ie = R$22.800,00 / R$80.000,00 = 28,50% ou ie = 0,75 . 38% = 28,50%
220
Custo de capital
Cálculo do custo do capital próprio

Ao contrário do capital de terceiros, o capital próprio é investido por prazo
indeterminado e o seu retorno provém dos fluxos de caixa líquidos gerados
pela empresa, após a dedução de todas as despesas, impostos e amortiza-
ções de dívidas, geradas pelos recursos dos financiadores sem participação
no capital da empresa.
Além disso, os direitos dos proprietários sobre o patrimônio total do ne-

gócio são reivindicados somente após terem sido atendidos os interesses
dos credores. Esse capital, portanto, tem custo variável, à medida que pro-
porcionam retornos incertos para os seus titulares (sócios ou acionistas), su-
jeitos que estão a riscos maiores do que os suportados pelos credores.
De maneira geral, o capital próprio proporciona ganhos correntes e

ganhos de capital para os seus titulares (aumento de valor no investimen-
to realizado pelos proprietários, gerado pelo aumento na geração de caixa
da empresa). Os ganhos correntes são representados pelos rendimentos ou
ganhos de caixa, periodicamente distribuídos pela empresa, na forma de
dividendos (no caso das sociedades por ações) ou de retiradas de capital
(no caso das sociedades por cotas). Os ganhos de capital são representados
pelas taxas de valorização ou desvalorização das ações, ou das cotas de ca-
pital, em cada período. O retorno proporcionado pelo capital próprio, a cada
período, é igual à soma desses dois ganhos:
Retorno do Capital Próprio = Ganho Corrente + Ganho de Capital
Tanto os ganhos correntes, quanto os ganhos de capital oscilam ao longo

do tempo. As expectativas ou tendências de longo prazo, associadas aos dois
tipos de ganho, compõem o custo do capital próprio:
Custo do Capital Próprio = Expectativa de Ganho Corrente +

Expectativa de Ganho de Capital
Entendido como expectativa de retorno a longo prazo, o custo do capital

próprio é superior ao do capital de terceiros, devido ao fato de estar submeti-
do a um nível de risco mais elevado, quando comparado a esse último. Além
221
disso, sua estimação é bem mais complexa, à medida que envolve maiores
incertezas, sujeitando-se à subjetividade do analista.
Apesar da complexidade envolvida na estimação do custo do capital pró-

prio de uma empresa, a sua conceituação é bastante simples. Basta lembrar-
mos do critério geral de avaliação de ativos. Segundo esse critério, podemos
afirmar que o preço ou valor das ações de determinada empresa, negociadas
no mercado de capitais, em dado momento, é igual ao valor atual dos fluxos
de caixa esperados pelos investidores, durante um prazo indeterminado.
Repare que esse conceito também serve para uma empresa constituída sob
a forma de cotas.
Em outras palavras, esse preço é igual ao valor dos dividendos futuros (re-
tirados no caso de uma limitada), descontados ao custo do capital próprio.
D1 D2 D3 D4 D5
P0 = + + + + + ...
(1 + k) (1 + k) (1 + k) (1 + k) (1 + k)5
2 3 4
Onde: P0 = preço da ação ou cota no mercado, na data zero

Dt = dividendos por ação ou retiradas por cota, esperados para a
data zero
k = custo do capital próprio na data zero
Evidentemente, é de se esperar que os dividendos e as retiradas apresen-

tem tendência crescente a longo prazo, apesar de oscilarem de um período
para outro. Essa tendência está associada ao crescimento dos lucros, uma
vez que parte deles é reinvestida periodicamente.
Por outro lado, o preço de mercado de uma ação ou cota reflete não
apenas as expectativas de lucratividade e crescimento dos dividendos/reti-
radas, mas também o risco associado a tais expectativas. Quanto maior for
esse risco, na opinião dos investidores do mercado, menor será o preço que
eles estarão dispostos a pagar pela ação/cota, e vice-versa. Desse modo, o
custo do capital próprio pode ser definido pela taxa de desconto (k) que
torna o valor atual, dos dividendos ou retiradas futuros, igual ao preço ou
valor de mercado das ações ou cotas de uma empresa.
Como dissemos há pouco, formar expectativas acerca dos dividendos

ou retiradas futuros e de suas taxas de crescimento não é uma tarefa fácil.
Para que se possa operacionalizar o conceito ora apresentado, em nossa vida
prática, é necessário lançar mão de hipóteses capazes de traduzir a tendên-
cia desses fluxos de caixa, com razoável nível de confiança. Essas hipóteses,
222
Custo de capital
apesar de simplificadoras do mundo real, permitem o desenvolvimento de

modelos baseados nas variáveis que mais influenciam aquela tendência. Os
modelos mais comumente utilizados, para o cálculo do custo do capital pró-
prio, são apresentados a seguir.
Modelo de Gordon-Shapiro
Admitindo-se que a tendência de crescimento dos lucros e dos dividen-
dos, a longo prazo, possa ser expressa por uma taxa de crescimento cons-
tante, podemos definir o modelo de Gordon-Shapiro. De acordo com esse
modelo, o preço de uma ação é definido pela seguinte relação:
D1
P0 =
(k – g)
Onde: P0 = preço líquido de uma ação, na data de sua avaliação (t = 0)

D1 = dividendo por ação, esperado para o primeiro período
g = taxa de crescimento esperada
k = taxa de desconto ou custo do capital próprio
A partir da relação acima, alterando seus elementos, obtém-se a expres-

são do custo do capital próprio, definido pelo Modelo de Gordon-Shapiro,
representado por “k”, através da seguinte relação:
D1
k= +g
P0
O quociente “D1 / P0” é o chamado Dividend-Yield, Cash-Yield, ou simples-

mente Yield. Ele representa a expectativa de ganho corrente, proporcionada
pelo investimento nas ações da empresa.
A variável “g”, representada por uma taxa, indica a expectativa de ganho de

capital, isto é, a perspectiva de valorização das ações ou das cotas da empre-
3
sa, a longo prazo. Essa taxa de crescimento pode ser estimada calculando-se Informações adicio-
nais sobre essas técnicas
a média geométrica das taxas de crescimento, historicamente observadas, podem ser encontradas
em: DAMODARAN, Aswath;
ou utilizando-se previsões de analistas, baseadas em simulações, modelos Avaliação de Investimen-
tos: Ferramentas e Técnicas
estatísticos (simulação de Monte Carlo, algoritmos genéticos etc.) e outras para a Determinação do
Valor de Qualquer Ativo.
técnicas especializadas3. Editora Qualitymark.
223
Como se pode notar, o custo do capital próprio, estimado por esse modelo,
é muito sensível às estimativas da taxa yield e da taxa g. Por essa razão, tais
estimativas requerem cuidados especiais, da parte dos analistas.
Repare que o modelo de Gordon-Shapiro demonstra como se pode esti-

mar o custo do capital próprio, sem explicitar o prêmio de risco aí incluído.
Essa abordagem torna desnecessária a “medição do risco” do investimento,
considerando que essa avaliação está implícita no processo de negociação
dos ativos e na formação do seu valor de mercado.
Modelo CAPM
Sabemos que o preço dos ativos no mercado financeiro nem sempre cor-
responde ao seu valor justo ou intrínseco. Teoricamente, esse preço tende a
oscilar em torno do preço justo do ativo, ditado pelas condições de equilí-
brio do mercado. Da mesma forma, o custo do capital próprio tende a oscilar
em torno de uma taxa de equilíbrio, definida como expectativa de retorno
ou custo de capital, em condições de equilíbrio.
O CAPM parte da hipótese de que os mercados financeiros são eficientes,

do ponto de vista da geração de informações, ou seja, todos têm o mesmo
nível de informação ao mesmo tempo. De acordo com essa hipótese, as in-
formações que interferem de modo relevante na formação dos preços dos
ativos são rapidamente processadas pelos agentes econômicos. Em tais cir-
cunstâncias, será praticamente impossível para um indivíduo, em particular,
realizar retornos extraordinários em relação aos demais, posto que todos têm
as mesmas informações e as mesmas incertezas, quase ao mesmo tempo.
Mesmo reconhecendo a inexistência de mercados perfeitos, para os quais

essa hipótese estaria plenamente justificada, é preciso lembrar que o desen-
volvimento da tecnologia e a velocidade com que a informação é difundida
vêm tornando os mercados cada vez mais eficientes, trazendo cada vez mais
próximo da realidade as premissas básicas de utilização do modelo CAPM.
Essa observação permite aceitar uma premissa básica do modelo, a de

que os investidores tenderão a constituir carteiras de ativos ou de projetos,
com o objetivo de diversificação do risco. Com isso, parte do risco é diver-
sificável (diluído) na carteira dos investidores, tornando-se irrelevante para
efeito de estimação dos prêmios de risco.
224
Custo de capital
Os investidores passam a se preocupar apenas com o componente de

risco não diversificável (fora de seu controle), também conhecido como risco
sistemático ou não diversificável, lembrando que:
o risco diversificável representa a parcela de risco do ativo que pode

ser eliminada pela diversificação dos investimentos. Esse risco decorre
de eventos que afetam cada um dos ativos isoladamente, isto é, de
maneira específica;
o risco sistemático ou risco não diversificável decorre dos fatores que

afetam todos os ativos em conjunto e simultaneamente. Esse risco
está correlacionado com o risco da chamada carteira do mercado, cujo
desempenho pode ser observado através da evolução dos índices de
bolsas de valores.
Lembre que a diversificação é benéfica ao investidor sempre que as varia-

ções de retorno específicas de um ativo, causadas por eventos que o afetam
isoladamente, tendem a ser compensadas pelas variações de retorno dos
outros ativos que compõem a carteira do investidor. Já os efeitos das variações
do mercado tendem a afetar todos os ativos integrantes da carteira, no mesmo
sentido, embora alguns deles possam ser mais afetados do que outros.
Como premissa básica do modelo, qualquer investidor poderá formar

uma carteira diversificada de ativos, anulando o efeito dos seus riscos espe-
cíficos ou riscos não sistemáticos. Entretanto, deverá arcar com os riscos sis-
temáticos ou riscos não diversificáveis desses ativos (riscos não controlados
pelo investidor), representados no modelo pela sensibilidade de cada um,
em relação às oscilações do mercado.
Por esse motivo, no desenvolvimento do modelo fica implícito que o in-

vestidor desejará ser recompensado apenas por esse componente não diver-
sificável do risco do investimento, ou seja, pela parcela sobre a qual ele não
tem qualquer tipo de controle, desejando um retorno crescente à medida
que perceba o crescimento desse risco. Em outras palavras, segundo esse
modelo, somente os riscos sistemáticos serão relevantes na estimação dos
prêmios de risco.
O risco sistemático de um ativo pode ser estimado por um indicador co-

nhecido como coeficiente beta (β). O beta constitui-se num fator de propor-
cionalidade entre as variações percentuais de retorno do ativo e do mercado,
225
medindo a volatilidade dos retornos de um ativo, em relação aos retornos do

mercado. Em outras palavras, ele quantifica o grau de reação de um ativo ao
comportamento do mercado. Por essa razão, é também denominado coefi-
ciente de volatilidade. Teoricamente, poderão existir ativos cujo β seja nega-
tivo, indicando que tenderão a oscilar em sentido oposto ao do movimento
do mercado. Esses ativos, no entanto, não são comumente encontrados na
prática. Sua ocorrência tem sido observada esporadicamente e, em alguns
casos, em períodos atípicos.
Supondo-se, por exemplo, que a carteira do mercado venha a registrar uma

oscilação de 10%, para mais ou para menos, em dado período, um ativo com:
= 1,50 terá uma oscilação estimada em 1,50 . 10% = 15%, no mesmo

período;
= 0,80 terá uma oscilação estimada em 0,80 . 10% = 8%, no mesmo

período.
Ativos com = 1 terão como expectativa um comportamento igual ao do

mercado, isto é, uma oscilação de 10%, no mesmo período.
Ativos com = 0 terão como expectativa uma oscilação nula, não sendo,
portanto, influenciado pela oscilação da carteira de mercado. Um ativo com
= 0 pode ser considerado como sendo de renda fixa.
O coeficiente de volatilidade ( ), atribuído à carteira de mercado, será

sempre igual à unidade, isto é, βm = 1. Isso permite que os ativos sejam clas-
sificados em função de sua medida relevante de risco.
Ativos que apresentam >1 são considerados mais arriscados do que

o mercado.
Ativos que apresentam < 1 são considerados menos arriscados do

que o mercado.
Ativos que apresentam = 1 são considerados tão arriscados quanto

o mercado.
Aceitando-se esse coeficiente de volatilidade como medida relevante do

risco, o custo do capital próprio poderá ser estimado pela expressão a seguir,
denominada linha de mercado do título ou linha de mercado do investimento.
O termo original é conhecido como Security Market Line (SML). A discussão
completa desse modelo pode ser encontrada em Sharpe.
226
Custo de capital
kj = r0 + (rm – r0) j
Onde: kj = custo do capital próprio investido no ativo “j”

r0 = prêmio de liquidez ou taxa livre de risco
rm = expectativa de retorno, associada a um índice de mercado
j
= coeficiente de risco sistemático do ativo “j”
Para ilustrar o cálculo do custo do capital próprio, utilizando o modelo

CAPM, tomemos o seguinte exemplo: um investidor está analisando o com-
portamento do mercado para definir a compra de um ativo. Verificando
que a remuneração hoje oferecida por um título público (livre de risco) é de
9% ao ano, e que também, neste momento, a expectativa de rentabilidade
média associada ao ativo que pretende adquirir é de 13% ao ano e o beta
desse ativo é de 0,90, determine o retorno esperado.
kj = r0 + (rm – r0) j
kj = 9% + (13% – 9%) . 0,90 = 12,60%
O modelo CAPM pode também ser representado da seguinte forma:
O autor.
Prêmio pelo Tempo ou
Prêmio de Liquidez Prêmio de Risco
Qualidade
do Risco
kj = r0 + (rm – r0) βj
Portanto, de acordo com essa relação, um investimento qualquer terá

prêmio de risco maior ou menor do que essa diferença (rm – r0), conforme
o seu risco sistemático (βj) seja maior ou menor do que o risco do mercado,
isto é, tenha β>1 ou β<1, respectivamente.
Calculado o custo do patrimônio líquido, valor representativo do emprés-

timo concedido pelos sócios à empresa e do passivo exigível, montante de
recursos captado junto àqueles que não são sócios da empresa, para o finan-
ciamento do ativo, podemos calcular o custo médio ponderado de capital,
custo de capital, taxa mínima de atratividade ou WACC (Weighted Average
Cost of Capital). Intuitivamente, o valor obtido representa a média pondera-
da dos custos dos diversos componentes de recursos obtidos pela empresa,
utilizados para financiar suas necessidades de recursos.
227
O conceito, por trás da fórmula do custo médio ponderado de capital, é

simples e intuitivamente atrativo. Se um novo investimento qualquer utilizar
recursos próprios e de terceiros, e for suficientemente lucrativo para supor-
tar o pagamento dos juros do financiamento, já incluído o benefício gerado
pela dedução das despesas financeiras no Imposto de Renda, e para gerar
uma elevada taxa de rentabilidade para os investidores, então deverão ser
uma alternativa de investimento que criará valor para a empresa.
A relação básica utilizada no mercado para a determinação do custo

médio ponderado de capital, baseada em definição dada por Copeland,
Koller e Murrin em um livro que se tornou um clássico sobre o assunto, é
dada pela seguinte relação:
CMPC (WACC) = Ke [E / (D+E)] + Kd [D / (D+E)]
onde: CMPC (WACC) = custo médio ponderado de capital

Ke = custo do patrimônio líquido
E / (D+E) = participação % do patrimônio líquido no total do ativo
Kd = custo da dívida (líquido do I.R.)
D / (D+E) = participação % da dívida no ativo total
Embora a relação matemática para o cálculo do custo de capital seja bas-

tante simples, uma alternativa ao emprego da fórmula apresentada acima,
lembrando que o cálculo do custo médio ponderado de capital é realizado por
média ponderada, é a utilização desse conceito, através do exemplo a seguir.
Suponha as seguintes informações sobre a Companhia Alfa.
1. Custo dos Financiamentos antes do benefício fiscal

Curto prazo: 10%
Longo prazo: 12%.
2. A empresa apresenta uma alíquota efetiva de IR e CSLL de 25%.
3. O dividendo projetado para pagamento, ao final do ano corrente, é de

R$10,00 por ação.
4. O valor atual recebido hoje, na venda de uma ação, é de R$100,00.
5. A expectativa de crescimento para os dividendos é de 5%.
228
Custo de capital
6. O passivo da companhia Alfa é apresentado abaixo.
PASSIVO VALOR (R$)

Fornecedores 200.000,00
Salários a Pagar 40.000,00
Impostos a Pagar 60.000,00
Financiamentos de Curto Prazo 100.000,00
Financiamentos de Longo Prazo 200.000,00
Patrimônio Líquido 400.000,00
TOTAL 1.000.000,00
Com base nas informações fornecidas, calcule o custo de capital da Com-

panhia Alfa.
1. Custo líquido dos financiamentos:

curto prazo: 10% . (1 – 0,25) = 7,5%
longo prazo: 12% . (1 – 0,25) = 9%
2. Custo do Capital Próprio.

As informações fornecidas só permitem o cálculo pelo Método de
Gordon-Shapiro.
(10 / 100) + 0,05 = 0,15 = 15%
PASSIVO PESO (%) CUSTOS (%) CMPC (%)

Fornecedores 20 0 0,00
Salários a Pagar 4 0 0,00
Impostos a Pagar 6 0 0,00
Financiamentos de Curto Prazo 10 × 7,5 = 0,75
Financiamentos de Longo Prazo 20 9,0 1,80
Patrimônio Líquido 40 15 6,00
TOTAL 100 ∑ = 8,55%
A coluna Peso é calculada com base na divisão de cada item individual do

passivo pelo valor total (lembre que se a soma total dos pesos não for igual a
100% o cálculo foi feito incorretamente).
A coluna Custos tem seus valores calculados de acordo com as fórmulas

indicadas acima, lembrando que fornecedores, salários a pagar e impostos a
pagar, não têm custo financeiro.
229
Na determinação do custo médio ponderado de capital, a grande dificul-

dade consiste em obter dados fundamentados para a maioria das empresas,
principalmente as médias, pequenas e aquelas que não têm ações negocia-
das em bolsa de valores. Sem informações consistentes, fica praticamente
impossível realizar esse cálculo, já que não podemos determinar de forma
correta os custos das fontes passivas e os valores dessas fontes, para serem
utilizadas como pesos na média.
Nesses casos, quando os dados da empresa não apresentam consistência

contábil, devemos utilizar como pesos para a determinação do custo ponde-
rado, na medida em que sejam disponíveis os valores reais de mercado. Não
havendo essa informação, podemos utilizar dados de empresas com carac-
terísticas comparáveis, para efetuar o cálculo do custo de capital.
O Custo de Capital Próprio

para Pequenas Empresas
As técnicas de estimativas do custo do capital próprio têm sérias limita-

ções. Considere primeiramente o modelo de crescimento constante (Modelo
de Gordon-Shapiro). Imagine uma empresa que não tem capital aberto e, por-
tanto, não paga dividendos nem pretende fazê-lo em futuro previsível.
O CAPM muitas vezes não é utilizável, porque, se a empresa não é nego-

ciada em Bolsa de Valores, então não podemos calcular o beta dessa empre-
sa. Para a empresa privada, poderíamos empregar a técnica CAPM do “puro
jogo”, que envolve encontrar uma empresa na mesma linha de atividade com
ações transacionadas em bolsa, estimar o beta dessa empresa e, então, utilizar
o beta dessa segunda empresa como substituto para o da pequena empresa
em questão.
Naturalmente, os betas dessas empresas teriam de ser subjetivamente mo-

dificados para refletir seus tamanhos maiores e as posições mais estabelecidas,
bem como para levar em conta as diferenças na natureza de seus produtos e
suas estruturas de capital. Ainda assim, enquanto houver empresas de capi-
230
Custo de capital
tal aberto em linhas de atividade similares disponíveis para comparação, as

estimativas de seus betas podem ser usadas para ajudar a estimar o custo de
capital de uma empresa, cujo capital próprio não é transacionado em bolsa.
Observe também que um “prêmio de liquidez” teria de ser acrescido para

refletir a iliquidez das cotas da pequena empresa.
O Efeito Pequena Empresa

Vários pesquisadores têm observado que carteiras de ações de pequenas
empresas têm ganhado consistentemente retornos médios mais altos do que
os das ações de grandes empresas; isso é chamado de “efeito pequena em-
presa”. Aparentemente, pareceria vantajoso para a pequena empresa prover
retornos médios no mercado de ações mais elevados do que os das grandes
empresas. Na verdade, isso é uma má notícia para a pequena empresa – o que
o efeito pequena empresa significa é que o mercado de capitais exige retor-
nos mais elevados sobre as ações das pequenas empresas, do que sobre ações
similares de grandes companhias. Portanto, o custo básico do capital próprio
é mais alto para as pequenas empresas. Isso agrava o problema do elevado
custo de lançamento no mercado mencionado anteriormente.
Pode-se argumentar que as ações das pequenas empresas são mais arrisca-
das do que as das grandes e que isso responde pelas diferenças nos retornos.
É verdade que a pesquisa acadêmica normalmente constata que os betas são
mais elevados para pequenas empresas do que para as maiores. Entretanto,
os retornos maiores para as pequenas empresas continuam maiores mesmo
depois do ajustamento dos efeitos de seus riscos altos, conforme é refletido
em seus coeficientes beta.
O efeito pequena empresa é uma anomalia, pois não é consistente com a

teoria do CAPM. Ainda assim, retornos mais elevados refletem um custo de
capital mais alto, de forma que devemos concluir que as pequenas empresas
de fato têm custos de capital mais altos do que os de empresas semelhantes
maiores. O gerente de uma pequena empresa deveria levar esse fator em con-
sideração ao estimar o custo de capital próprio de sua empresa. Em geral, esse
custo parece ser cerca de 4 pontos percentuais mais alto para as pequenas
empresas (aquelas com valores de mercado de menos de R$20 milhões) do
que para as grandes empresas da Bolsa de Valores de Nova York, com caracte-
rísticas semelhantes de risco.
231
1. Encontrando-se em um processo de expansão de suas ativida-
des, a Omega Computadores resolveu pleitear um empréstimo de
R$6.000.000,00, junto a uma instituição financeira, para investir na ex-
pansão de sua fábrica. As condições oferecidas pela instituição foram:
1. Pagamento do empréstimo em 20 prestações mensais, à taxa de

3% ao mês, vencendo-se a primeira 5 meses após a liberação do
financiamento.
2. Pagamento de uma taxa compromisso de 1%, sobre o principal

exigível na data da liberação do financiamento.
Sabendo que a empresa está enquadrada na alíquota de 25%, para

efeito de pagamento de Imposto de Renda, determine o custo efetivo
mensal pago pela empresa nessa operação.
2. Um administrador de grandes fortunas da Money está analisando o

comportamento do mercado, para definir a compra de ativos. Verifi-
cando que a remuneração real hoje oferecida, por um título público
(livre de risco), é de 7% ao ano e que, também neste momento, a ex-
pectativa de rentabilidade associada ao índice do mercado acionário
é de 15% ao ano, o administrador está procurando determinar o valor
de duas variáveis importantes. Com base nas informações fornecidas,
determine para o gestor da Money:
1. o prêmio de liquidez, demandado pelos investidores;
2. o prêmio de risco da carteira de mercado, incorporado nas expec-

tativas desses investidores.
Utilizando as condições fornecidas acima, determine também a renta-

bilidade esperada de dois ativos distintos, cujos coeficientes de volatili-
dade (beta) tenham sido estimados em 0,75 e 1,50, respectivamente.
3. Sabendo que o beta da empresa Alfa é de 1,6, a taxa livre de risco é de

9% e o retorno médio sobre o mercado é de 13%, determine o custo
do capital próprio da empresa, utilizando o modelo CAPM.
4. Os executivos da Terra do Computador estão extremamente felizes

com o exercício encerrado. O ano foi um sucesso, em termos de ven-
232
Custo de capital
das e de aumento na participação de mercado. Como retribuição ao

sucesso alcançado, seus executivos ganharam uma passagem para o
Havaí, com direito a acompanhante.
Entre um mergulho e um drinque, o presidente da empresa, aproveitan-

do o ambiente descontraído, resolveu começar discussões preliminares,
visando o planejamento dos próximos anos. Após várias discussões com
relação aos investimentos necessários à consolidação do novo patamar
alcançado, e ao incremento desejado nas vendas e participação de mer-
cado, os executivos concordaram com a necessidade de lançar novas
ações. Concordaram também que, como forma de redução de custo e
aumento da alavancagem financeira futura, deveriam lançar ações ordi-
nárias. Consultado por telefone, um banco de investimento passou as
seguintes informações à administração da Terra do Computador:
preço esperado de venda: R$62,50

custo de emissão: R$1,00 por ação
Junto com essas informações, o diretor financeiro definiu o próximo

dividendo, a ser pago em R$3,00 por ação, e a perspectiva de cresci-
mento para os dividendos em 4%. Por estar muito ocupado, o diretor
financeiro enviou uma mensagem para o seu e-mail contendo as in-
formações acima e solicitando que você determinasse o custo da nova
emissão.
5. As 6,24 milhões de ações ordinárias da empresa Bitolac têm um valor

de mercado de R$65 cada, e o dividendo esperado ao final do corrente
ano é de R$4,29 por ação. Considere ainda que:
1. A expectativa dos investidores é de que o crescimento dos divi-

dendos seja de 8%.
2. A taxa de juros do último empréstimo obtido pela empresa foi de

9%, e sua alíquota de IR é de 40%.
3. O custo financeiro dos fornecedores é zero.
4. A sua estrutura de capital da empresa é a seguinte:

Fornecedores - R$240.000.000
Empréstimo de Longo Prazo - R$104.000.000
Patrimônio Líquido - R$156.000.000
TOTAL - R$500.000.000
233
Com base nas informações anteriores, calcule o custo médio pondera-

do de capital, da Bitolac.
6. A Carburex, maior fabricante no Brasil de rebimbelas, rebimbocas e

parafusetas, tem utilizado, em sua estrutura de capital, várias alterna-
tivas de fundos para suprir suas necessidades de investimentos. Utili-
zando as técnicas conhecidas de quantificação do custo de capital, a
Carburex levantou as seguintes informações:
Custo do Patrimônio Líquido:

dividendo esperado para o próximo ano: R$5,00 por ação
preço líquido de venda de uma ação: R$100
taxa de crescimento dos dividendos: 2%
Custo dos empréstimos a curto prazo:
Empréstimo Valor (R$) Taxa Bruta (%)

A 5.000 2,10
B 8.000 2,25
C 7.000 2,20
Custo dos empréstimos a longo prazo:
Empréstimo Valor (R$) Taxa Bruta (%)

A 4.000 2,40
B 9.000 2,70
C 8.000 2,95
D 7.000 3,00
Custo dos Salários e Impostos a pagar – 0%
Com base nessas informações e nos valores contábeis e de merca-

do, levantados para cada um dos itens de sua estrutura de custo,
reproduzidos abaixo, e sabendo que a empresa está enquadrada
na alíquota de 35% de imposto de renda, determine o custo médio
ponderado de capital da Carburex.
234
Introdução
Por estrutura de capital entendemos a combinação entre a utilização de
recursos próprios e de terceiros. Na busca da maximização do retorno dos
proprietários, o que o administrador deve constantemente buscar é a defini-
ção da estrutura ótima de capital para a empresa. Esquematicamente, a re-
presentação da estrutura de capital pode ser visualizada da seguinte forma:
O autor.
ATIVO PASSIVO
Recursos pertencentes Fontes de

Aplicação PASSIVO aos financiadores sem Recursos
de EXIGÍVEL participação no capital
Recursos
PATRIMÔNIO Recursos pertencentes

LÍQUIDO aos financiadores com Estrutura de
participação no capital Capital Total
As decisões sobre a composição da estrutura de capital são extremamente

complexas para o gestor da empresa, em decorrência das várias consequên-
cias que essas decisões geram para qualquer tipo de negócio, principalmen-
te sobre o custo de capital, conceito que reflete o custo médio das fontes
de financiamento do passivo e, por extensão, a taxa mínima de atratividade
para qualquer tipo de negócio. Toda vez que a estrutura de capital é alterada,
a percepção de risco da empresa também é, aumentando ou diminuindo,
como consequência, o custo de captação da empresa, junto aos sócios e aos
financiadores sem participação no capital.
Por definição, a composição do passivo entre recursos dos sócios e dos

financiadores sem participação no capital (capital de terceiros), traz efeitos
sobre o risco e o retorno da empresa. Aumentando a participação dos ter-
ceiros no financiamento do ativo, embora esses recursos tenham um custo
menor do que as captações realizadas junto aos sócios, o risco aumenta em
decorrência da ausência de qualquer tipo de garantia para o investimento
realizado. Por outro lado, se o retorno ocorrer além do patamar esperado, o
valor da empresa aumentará. Ao analisarmos em conjunto esses dois fatores,
aumento do risco e do retorno esperado, podemos dizer que a estrutura de

capital ideal é aquela que maximiza o valor da empresa, através do equilíbrio
entre risco e retorno.
Não podemos esquecer também de duas questões muito importantes.

Em primeiro lugar, os recursos de terceiros devem ser devolvidos em sua to-
talidade nos respectivos vencimentos, ao passo que os recursos dos sócios
permanecem na empresa por um período de tempo – por definição, ilimita-
do –, embora restrito na prática ao timing, relativo à expectativa de retorno
dos proprietários. Ainda assim, os recursos dos sócios, certamente, permane-
cem por um prazo muito maior do que aquele concedido pelos terceiros.
A segunda questão está relacionada à participação dos recursos de ter-

ceiros. O volume de recursos captados junto a esses financiadores, varia
para cada setor e para cada segmento de mercado existente na economia.
A participação relativa dos financiamentos de terceiros para um segmento
de atividade (ramo de negócios A, por exemplo), pode trazer riscos muito
mais elevados do que a um outro qualquer, em função das particularidades
existentes entre os vários setores de negócio existentes.
A definição da estrutura de capital ótima é uma tarefa extremamente

complexa, por não existirem respostas matemáticas precisas para uma série
de fatores e não podermos abandonar a hipótese de não haver uma estru-
tura de capital melhor do que uma alternativa qualquer, que poderia estar
sendo utilizada no lugar daquela em vigor.
Os primeiros estudos em bases mais científicas sobre estrutura de capital

foram conduzidos por Modigliani e Miller (1958, p. 261-297). Nesse estudo,
foram lançadas as bases da moderna teoria sobre finanças de empresa, revo-
lucionando muitos conceitos, até então tidos como verdadeiros dogmas.
Hoje, sabemos que muitas das premissas utilizadas naquele estudo não
são sustentáveis, no que podemos chamar de mundo empresarial. Estudos
posteriores, conduzidos inclusive por Modigliani e Miller (1966, p. 433-443),
mostraram que pode existir uma estrutura de capital que, ao mesmo tempo
em que maximiza o valor da empresa, pode minimizar o custo de capital.
Embora essa possibilidade seja factível, não existem formulações ma-

temáticas que nos permitam determiná-la com precisão, em função das
inúmeras variáveis que no dia a dia da administração dos negócios podem
afetar o valor da empresa. Além das mudanças que afetam o curso dos negó-
238
cios todos os dias, a estrutura de capital, ou seja, a participação entre recur-

sos dos sócios e dos terceiros, financiadores sem participação no capital da
empresa, é consequência do risco percebido no ativo.
O risco do ativo de qualquer tipo de negócio, chamado de risco operacio-

nal, é medido pela capacidade de geração de caixa da empresa. É a partir da
percepção desse risco que os sócios e os terceiros irão financiar a empresa,
com custos e prazos maiores ou menores, chegando mesmo ao ponto de
interromper, no caso dos terceiros, qualquer fluxo de recursos novos para o
financiamento da atividade da empresa.
Sendo consequência do risco do ativo, ao analisarmos a estrutura de capi-

tal de uma empresa, não podemos deixar de levar em consideração um fator
extremamente importante na utilização de recursos de terceiros. O fato de
haver reduções importantes nos impostos, sobre a obtenção de recursos de
terceiros, por constituírem-se em despesas dedutíveis na apuração do Im-
posto de Renda e Contribuição Social, sobre o Lucro Líquido, acarreta uma
vantagem para a empresa, na medida em que a utilização de recursos que
podem ser dedutíveis gera variações positivas no lucro, aumentando o retor-
no para os proprietários e o valor da empresa e, por extensão, maximizando
o valor do investimento realizado pelos proprietários.
Segundo Gitman (2004), o custo dos recursos de terceiros é função do

risco de falência, gerado pela utilização incorreta dos recursos, dos custos
de agência (agency cost) decorrentes do acompanhamento pelo credor da
situação financeira do devedor, e dos custos relacionados à existência de in-
formações privilegiadas, de posse dos gestores da empresa devedora sobre
perspectivas boas ou ruins, que não são compartilhadas com os credores.
Analisando o primeiro fator, do risco de falência gerado pela utilização in-

correta dos recursos captados junto a terceiros, como esses valores têm que ser
pagos independentemente do volume de vendas e da produção da empresa
devedora, todos os resultados favoráveis de projetos mais arriscados trarão be-
nefícios apenas para os proprietários, via aumento do valor da empresa. Resulta-
dos desfavoráveis de projetos mais arriscados, por outro lado, obrigarão os cre-
dores a assumir parte dos custos, através do atraso de pagamento do devedor
e mesmo da inadimplência completa da obrigação. É claro que o credor pode
cobrar mais caro pelo aluguel dos recursos, ou até mesmo negar o pedido.
Para o credor, no entanto, nem sempre a correta avaliação do risco de

falência do devedor é realizada de forma adequada, ocorrendo, na grande
239
maioria das situações, após a aprovação do crédito refletido pelas vendas a

prazo ou da concessão de um financiamento (as estatísticas de inadimplên-
cia de fornecedores e instituições financeiras comprovam que essa avalia-
ção, em muitas circunstâncias, é realizada a posteriori e, em muitas situações,
quando já é tarde demais).
O segundo elemento, custos de agência (agency cost) decorrentes do

acompanhamento pelo credor da situação financeira do devedor, remete a
uma questão importante. Como dissemos, projetos mais arriscados aumen-
tam o retorno dos proprietários e o risco dos terceiros. Segundo a teoria de
Finanças, esse fato incentiva os administradores que atuam de acordo com
os interesses dos proprietários da empresa, a aumentar o risco empresarial.
Para se proteger quanto a esses custos, alguns credores criam “covenants”,
limitações impostas aos devedores, com relação a decisões que possam im-
pactar os riscos empresarial e financeiro.
O terceiro e último fator a impactar o custo dos recursos de terceiros, a

existência de informações privilegiadas com os gestores da empresa deve-
dora sobre perspectivas boas ou ruins que não são compartilhadas com os
credores, mecanismo chamado de assimetria informacional (ocorre quando
os gestores detêm mais informações qualitativas sobre os retornos espe-
rados dos investimentos do que os terceiros), pode justificar a preferência
por determinados tipos de captação de recursos pelos gestores da empre-
sa (MYERS, 1984, p. 572-592). Se os administradores da empresa têm como
objetivo maior maximizar a riqueza dos proprietários, a existência de infor-
mações assimétricas irá impactar suas decisões sobre a estrutura de capital.
Para os credores, uma forma de redução desse custo é a transparência cada
vez maior nas informações dos devedores, um dos pilares da chamada Go-
vernança Corporativa.
Para Gitman (2004), se novos projetos de investimento apresentam pers-

pectivas futuras importantes, e como essa informação não é de domínio de
todos, então os gestores acreditam que o mercado não está precificando ade-
quadamente o valor da empresa. Nesse caso, a forma de financiamento ideal
para os proprietários é o financiamento com capital de terceiros, indicando
que a administração acredita que o valor da empresa está subavaliado. Se
a percepção dos gestores estiver correta, o retorno gerado pela alternativa
de investimento aumentará o valor da empresa, maximizando o retorno dos
proprietários atuais, já levando em consideração no fluxo de caixa do projeto
o pagamento dos terceiros. Se os gestores tivessem optado pela venda de
240
novas ações ou cotas, o retorno do projeto teria que ser dividido também
com os novos proprietários.
A recíproca também é verdadeira. Ocorrendo novos projetos com perspec-

tivas futuras não tão favoráveis, o gestor deveria lançar novas ações ou cotas no
mercado. Se essas perspectivas se materializarem, o valor mais baixo da empre-
sa é partilhado com os novos proprietários, reduzindo a perda dos proprietários
antigos. Repare que essas possibilidades, aumento ou redução do retorno para
os proprietários atuais, ocorre em função da indisponibilidade de informações
qualitativas homogêneas, para todos os participantes do mercado.
Como essas informações assimétricas ocorrem durante todo o tempo,

as empresas deveriam manter em patamares elevados sua capacidade de
buscar novos recursos de terceiros, a qualquer momento, mantendo uma
estrutura de capital mais conservadora, ou seja, mantendo os níveis de endi-
vidamento, principalmente junto aos bancos, em patamares mais reduzidos,
permitindo aproveitar as oportunidades de investimento como retornos ele-
vados que apareçam, sem incorrer nos custos e tempo necessário à capta-
ção de recursos junto aos sócios. Essa conclusão é corroborada por Weston
e Brigham (2000). Segundo os autores, é esperado que uma empresa com
perspectivas muito favoráveis, para seus projetos novos, evite a venda de
novas ações ou cotas, buscando financiar esses investimentos com recursos
de terceiros, mesmo além da estrutura normal de capital.
Mesmo levando em consideração os três elementos modificadores do

custo de capital de terceiros, mantido o risco da operação constante, se a
utilização de recursos de terceiros puder aumentar o lucro, também poderá
aumentar o risco relativo à redução na geração de caixa, para pagamento
dos compromissos assumidos com os terceiros, ou seja, aumentará o risco fi-
nanceiro para os proprietários e, por extensão, poderá incrementar também
o custo global da empresa, em termos da taxa cobrada pela utilização de re-
cursos externos (custo de capital), o que poderá reduzir o valor da empresa.
Risco e a estrutura de capital

Ao se deparar com uma alternativa qualquer de investimento, todo inves-
tidor enfrenta dois tipos de risco. O primeiro é chamado de risco sistemáti-
co ou não diversificável, e pode ser definido como o risco sobre o qual não
temos nenhum tipo de controle, como, por exemplo, a política econômica
do governo e os aumentos de impostos, sendo representado pelo coeficien-
241
te beta. O segundo tipo é chamado de risco diversificável, risco que pode ser
eliminado pela diversificação de investimentos, ou seja, pela aplicação de
recursos em mais de uma alternativa. Esses dois riscos representam para o
investidor o risco total percebido.
Para uma empresa, esses dois elementos também estão presentes. No

entanto, além dos riscos sistemático e diversificável, uma pessoa jurídica en-
frenta outros tipos de risco, apresentados a seguir.
Risco Empresarial,
Risco Econômico ou Risco Operacional
Por risco econômico entendemos a incerteza relativa à projeção dos re-
tornos esperados da empresa (medidos sobre o total dos ativos ou sobre o
investimento dos proprietários), assumindo que todos os investimentos são
financiados com recursos próprios, ou seja, não exista endividamento com
terceiros na estrutura de capital.
O risco operacional, risco da operação ou risco do negócio, é determina-

do pela maior ou menor capacidade de geração de caixa da empresa, a partir
de sua atividade operacional. Se um projeto tem uma capacidade maior ou
menor de gerar caixa, seu grau de risco será superior ou inferior aos demais,
trazendo, como consequência, um custo do financiamento menor ou maior,
de forma a agregar um prêmio pelo risco incorrido. O risco operacional pode
ser visualizado no ativo operacional da empresa. Como é praticamente im-
possível uma empresa ser integralmente financiada apenas com recursos
dos sócios, podemos, por essa definição, entender que o risco operacional
tem o mesmo significado do risco empresarial ou risco econômico.
O risco empresarial, econômico ou operacional é diferente para cada tipo

de empresa, mesmo aquelas atuantes no mesmo segmento de mercado, po-
dendo aumentar ou diminuir ao longo do tempo. É influenciado pelos fato-
res discriminados a seguir, cada um variando em função do setor de atuação,
podendo existir um grau maior ou menor de controle praticado pela empre-
sa sobre eles.
Variação associada aos preços dos produtos da empresa – empresas

atuantes em mercados voláteis têm mais risco do que aquelas que
apresentam preços mais estáveis. Esse risco é ainda maior quando a
empresa cai na armadilha de permitir que seu consumidor perceba
242
que seu produto é igual a preço, ou seja, não tem nenhum diferencial
em relação à concorrência.
Custos fixos elevados – empresas com custos fixos elevados (custos que
independem do volume de vendas ou de produção), apresentam ponto
de equilíbrio mais alto, sendo obrigadas a gerar mais vendas para “em-
patar” com os custos, sem qualquer garantia de que isso possa ocorrer.
Capacidade de repassar aumentos de custos – empresas atuantes em

segmentos altamente competitivos e sem barreira de entrada, têm
muita dificuldade em repassar aumento de seus insumos de produção
(matéria-prima, energia, mão de obra etc.), sendo muito mais sensíveis
a qualquer mudança no cenário econômico.
Variação associada aos custos dos produtos da empresa – empresas atu-

antes em segmentos, com poucas opções de fornecedores, fornecedo-
res cartelizados ou com escala de produção muito maior do que a sua,
têm pouca flexibilidade para administrar os custos de seus produtos.
Variações na demanda dos produtos da empresa – com as relações

econômicas cada vez mais globais, a constante mudança nos hábitos
dos consumidores e a dificuldade de imposição de barreiras de entra-
da (legais, fitossanitárias, fiscais etc.), empresas que não praticam po-
líticas de fidelização de seus clientes estão, na prática, aumentando o
risco econômico.
O risco econômico não é afetado por decisões relacionadas à estrutura de

capital. No entanto, quanto mais alto for o risco econômico, mais conserva-
dor o gestor deve ser em suas decisões sobre a estrutura de capital.
Risco Financeiro
Risco financeiro é definido como o risco gerado pela possibilidade de não
pagarmos os credores. É afetado pela qualidade (custo e prazo) das fontes
empregadas no financiamento do ativo (aplicações). Como o risco financeiro
é representado pelo risco da empresa não fazer frente aos compromissos
assumidos junto aos financiadores, e somente os financiadores sem parti-
cipação no capital da empresa solicitariam, na prática, sua falência, o risco
financeiro pode ser visualizado através da soma do Passivo Circulante e do
Exigível a Longo Prazo.
243
Ao contrário do risco empresarial, econômico ou operacional, a estrutura

de capital tem um papel fundamental na determinação do risco financeiro.
Na medida em que a empresa aumenta a participação de recursos de tercei-
ros no financiamento de seus investimentos, aumenta também o risco de
não conseguir gerar os recursos necessários para fazer frente às obrigações
assumidas, e consequentemente, o risco de falência. Esse risco fica ainda
maior na medida em que os recursos de terceiros geram encargos financei-
ros fixos, ou seja, não aumentam ou diminuem em função do volume de
vendas e produção.
Embora o risco empresarial não seja afetado por decisões relacionadas à

estrutura de capital, ele determina o risco financeiro, ou seja, aumentando o
risco empresarial, em essência, risco relacionado à geração de caixa, o risco
financeiro aumenta em consequência. Portanto, embora o risco empresarial
não seja afetado por decisões relacionadas à estrutura de capital, aumentos
ou reduções em seus patamares, aumentam ou reduzem o risco financeiro e,
consequentemente, impactam a estrutura de capital.
Fatores determinantes da estrutura de capital

Existem vários fatores determinantes da estrutura de capital de uma em-
presa, de qualquer tamanho ou segmento de atuação. Dentre eles, os mais
importantes são apresentados a seguir.
Risco Empresarial, Econômico ou Operacional: conforme já definimos,

decorre da própria operação da atividade fim da empresa, estando as-
sociado à expectativa futura de retorno dos investimentos feitos, qual-
quer que seja a forma de mensuração dessa rentabilidade.
Valor e Tipificação dos Ativos: o tipo e o valor dos ativos existentes na

empresa, principalmente sua capacidade de gerar caixa, irão determi-
nar o grau de garantia oferecido a título de garantia adicional, também
chamado de colateral (a garantia primária de qualquer empréstimo é a
geração de caixa), para a tomada de recursos de terceiros, afetando, por
conseguinte, o custo de utilização desses recursos. Essa questão é muito
importante, principalmente em épocas de baixa liquidez na economia.
Dedução de Despesas Operacionais: por serem consideradas despesas

operacionais, os recursos captados junto aos terceiros são dedutíveis,
para efeito de cálculo de Imposto de Renda e Contribuição Social so-
244
bre o Lucro Líquido, para as empresas que utilizam o regime de apu-

ração do lucro real, reduzindo o valor do imposto a pagar. No entanto,
se a empresa acumula prejuízos fiscais no período e/ou de períodos
anteriores, e não tem perspectivas de compensação a curto prazo, essa
vantagem deixa de ser significativa.
Grau de Crescimento: quanto maiores os níveis de crescimento da empre-

sa, maiores serão as necessidades de recursos, exceto para aquelas em-
presas que operam com margens de lucro elevadas, e baixa distribuição
de remuneração financeira aos proprietários (dividendos ou retiradas1), 1
Não devemos confun-
dir, no caso das empresas
o que permite um elevado grau de reinvestimento. Empresas com grau constituídas por cotas de
responsabilidade limitada,
de rentabilidade elevada, normalmente, possuem um nível de endivida- as retiradas com pró-labo-
re. Pró-labore é a remune-
mento reduzido e, por extensão, uma grande capacidade de alterar sua ração oferecida ao sócio
pelo trabalho realizado,
estrutura de capital através do aumento do nível de endividamento com e não como retorno pelo
investimento realizado na
terceiros, conceito chamado de alavancagem financeira. empresa. Já as retiradas,
constituem-se na remu-
neração em dinheiro, re-
cebida pelo investidor,
Controle do Capital: potencial perda de controle do capital pode fazer como remuneração pelo
investimento feito.
os gestores, para atender o desejo dos atuais controladores, altera-
rem o grau de utilização de recursos oriundos de novos proprietários
(acionistas ou cotistas), com o objetivo de evitar uma possível perda
no controle da empresa por parte dos atuais controladores, podendo,
a partir dessa decisão, aumentar a utilização de recursos de terceiros,
via aumento no endividamento.
Perfil do Administrador: algumas empresas têm um grau de conserva-

dorismo mais acentuado no processo decisório dos gestores, refletin-
do na preferência por maior ou menor risco e, por extensão, na utiliza-
ção de recursos próprios, em detrimento da utilização de recursos de
terceiros, e vice-versa. O perfil do gestor pode até não influenciar na
busca pela maximização do valor da empresa, mas certamente trará
efeitos sobre uma estrutura de capital alvo definida.
Condições do Mercado: a utilização de recursos, via aportes dos sócios

ou de empréstimos de terceiros, pode ser definida por variáveis fora
do controle da empresa e que aumentam os custos dessas alternativas
(aumento de compulsórios dos bancos, por exemplo). Isso significa que
esses recursos não estão à disposição dos gestores no momento em
que eles desejam, podendo até mesmo obrigar o gestor, para não per-
der uma oportunidade de investimento importante, utilizar uma fonte
de recursos, sócio ou terceiros, que não seria a alternativa desejada.
245
Determinando a estrutura ótima de capital

Por definição, a estrutura ótima de capital é aquela que maximiza o re-
torno dos proprietários da empresa, ao mesmo tempo em que minimiza o
custo de capital. Na prática, no entanto, a estrutura ótima de capital é alterada
todos os dias, em função do próprio ritmo de atividade da empresa. Comprar
e pagar insumos, vender com lucro ou prejuízo, tomar empréstimos e amorti-
zar o valor captado, são exemplos de transações que ocorrem, algumas delas
todos os dias, e que consequentemente afetam a estrutura de capital.
Por esse motivo, a estrutura ótima de capital deve ser entendida como uma
meta a ser perseguida, ou seja, o objetivo que o gestor deve ter em mente,
em todas as suas decisões de investimento e financiamento, mesmo sabendo
que todos os dias ocorrem transações que irão impactar a estrutura que seria
ideal em um determinado momento, e que os investidores esperam que o
retorno cresça, na medida em que o risco financeiro também aumente.
A partir do entendimento desses pontos, podemos descrever uma forma

de definição da estrutura de capital ótima, a ser utilizada como meta, lem-
brando mais uma vez que essa estrutura deve ser reavaliada sistematica-
mente, incorporando o efeito previsto para os novos projetos.
O exemplo a seguir ilustra a definição da estrutura de capital meta. Supo-

nha uma empresa com a projeção de resultados a seguir, definida a partir da
probabilidade de ocorrer o volume de vendas esperado.
Tabela I – Resultados
Probabilidade de venda
D.R.E
30% 40% 30%
Receita 400 500 600
– Custos Variáveis –200 –250 –300
– Custos Fixos –200 –200 –200
= L.A.J.IR 0 50 100
A partir da projeção das vendas, vários níveis de endividamento com

terceiros são definidos, a partir das necessidades de financiamento do ativo
total projetado. A tabela indica também o número de ações ou cotas, no
caso de uma limitada, que seria necessário emitir, a partir de um valor escri-
tural de R$10,00, por ação ou cota.
246
Tabela II – Estrutura de Capital
Estrutura de Capital
Índice de Ativo Recursos de Capital N.o ações
endividamento total (R$) terceiros (R$) sócios (R$) ou cotas
0% 1.000 0 1.000 100
10% 1.000 100 900 90
20% 1.000 200 800 80
30% 1.000 300 700 70
40% 1.000 400 600 60
50% 1.000 500 500 50
60% 1.000 600 400 40
Com base no índice de endividamento com terceiros, projeções sobre o

custo desses recursos foram estimadas, já levando em consideração o au-
mento do risco financeiro para os detentores dos recursos captados.
Tabela III – Juros a pagar
Índice de Recursos de Taxa de Valor dos

endividamento terceiros (R$) juros (%) juros ($)
0% 0 0,00% 0,00
10% 100 1,80% 1,80
20% 200 2,00% 4,00
30% 300 2,20% 6,60
40% 400 2,50% 10,00
50% 500 3,20% 16,00
60% 600 4,20% 25,20
A partir do volume de receitas projetadas e as respectivas probabilidades, o

índice de endividamento com terceiros, necessário ao financiamento do ativo,
o valor dos juros pagos e o número de sócios existentes (acionistas ou cotis-
tas), podemos projetar os resultados possíveis para o lucro, por ação ou por
cotas, juntamente com algumas estatísticas importantes. As estatísticas utili-
zadas foram calculadas de acordo com as seguintes relações matemáticas:
O autor.
n
Valor Esperado E (Rj) = ∑P R
j=1
j j
n
Desvio Padrão
σj = {∑ P [R - E(R )] }
j=1
j j j
2 1/2
σj
Coeficiente de Variação CVj =
E(Rj)
247
onde: E (Rj) = retorno esperado

Pj = probabilidade de ocorrer determinado evento
Rj = retorno de uma alternativa
σj = desvio padrão
CVj = coeficiente de variação
O coeficiente de variação é uma medida de dispersão relativa, calculada

no exemplo, com base na divisão do desvio padrão pelo lucro médio espe-
rado, refletindo a relação entre o risco de determinado retorno ocorrer em
patamares diferentes, ao valor médio e o valor esperado para o retorno.
Os quadros a seguir apresentam o valor do lucro esperado, por ação ou

por cotas, calculados a partir das informações apresentadas nas tabelas I,
II e III, e das fórmulas demonstradas anteriormente, para vários níveis de
endividamento.
Tabela IV – Cálculo do lucro por ação ou por cotas
Índice de
30% 40% 30%
endividamento = 0%
LAJIR (Tabela I) R$ – R$50,00 R$100,00
Juros (Tabela II) R$ – R$ – R$ –
L.A.IR R$ – R$50,00 R$100,00
I.R. (25%) R$ – R$(12,50) R$(25,00)
Lucro Líquido R$ – R$37,50 R$75,00
Número de Ações ou Cotas 10 10 10
Lucro por Ação ou Cotas R$ – R$3,75 R$7,50
Lucro por Ação ou Cotas Esperado (1) R$3,75
Desvio Padrão ou Lucro Esperado (2) R$2,90
Coeficiente de Variação do LPA (3) 0,77
(1) (R$0,00 . 30%) + (R$3,75 . 40%) + (R$7,50 . 30%) = R$3,75
(2) {[(R$0,00 – R$3,75)2 . 30%] + [(R$3,75 – R$3,75)2 . 40%] + [(R$7,50 –

R$3,75)2 . 30%]}1/2 = R$2,90
(3) R$2,90 / R$3,75 = 0,77
248
Índice de
30% 40% 30%
endividamento = 10%
Juros (Tabela II) R$(1,80) R$(1,80) R$(1,80)
L.A.IR R$(1,80) R$48,20 R$98,20
I.R. (25%) R$(0,45) R$(12,05) R$(24,55)
Lucro Líquido R$(1,35) R$36,15 R$73,65
Lucro por Ação ou Cotas R$(0,15) R$4,02 R$8,18
(1) (–R$0,15 . 30%) + (R$4,02 . 40%) + (R$8,18 . 30%) = R$4,02
(2) {[(–R$0,15 – R$4,02)2 . 30%] + [(R$4,02 – R$4,02)2 . 40%] + [(R$8,18 –

R$4,02)2 . 30%]}1/2 = R$3,23
(3) R$3,23 / R$4,02 = 0,80
Importante
LAJIR significa Lucro (L) Antes (A) de Juros (J) e Imposto de Renda (IR).
O valor do lucro líquido, no ano com prejuízo, leva em consideração a pos-

sibilidade de compensação futura do prejuízo fiscal, nos anos seguintes.
Índice de
30% 40% 30%
endividamento = 20%
L.A.IR R$(4,00) R$46,00 R$96,00
I.R. (25%) R$(1,00) R$(11,50) R$(24,00)
249
Índice de
30% 40% 30%
endividamento = 60%
L.A.IR R$(25,20) R$24,80 R$74,80
I.R. (25%) R$(6,30) R$(6,20) R$(18,70)
Resumindo o valor do lucro por ação ou por cotas, o desvio padrão e o co-
eficiente de variação, a partir de cada nível de endividamento com terceiros,
obtemos os valores apresentados na tabela V, a seguir.
Tabela V – Cálculo do lucro por ação ou por cotas
Índice de LPA ou LPC Desvio Padrão Coeficiente de

endividamento Esperado do LPA ou LPC variação
0% R$3,75 R$2,90 0,77
10% R$4,02 R$3,23 0,80
20% R$4,31 R$3,63 0,84
30% R$4,65 R$4,15 0,89
40% R$5,00 R$4,84 0,97
50% R$5,10 R$5,81 1,14
60% R$4,65 R$7,26 1,56
Para determinar a estrutura de capital ótima, além das informações ob-

tidas nas tabelas anteriores, precisamos calcular o valor da empresa. Lem-
bre-se que estrutura de capital ótima é aquela que maximiza o valor do in-
vestimento dos proprietários. Para calcular o valor da empresa, precisamos
lembrar que o retorno do sócio é função do risco assumido, nos vários pro-
jetos que compõem uma empresa (contas a receber, estoques, máquinas,
equipamentos, instalações etc.).
O retorno desejado pelo sócio, a partir de um determinado nível de risco,

pode ser determinado de várias formas. A primeira é através do cálculo do
beta, associado a cada estrutura de capital definida a partir do nível de en-
dividamento com terceiros, utilizando o modelo CAPM para determinar o
retorno demandado pelo sócio.
250
Uma segunda forma de determinação do retorno é obtida através da

associação entre o risco financeiro de cada estrutura de capital e o retorno
esperado. O risco financeiro pode ser mensurado pelo coeficiente de varia-
ção do lucro, por ação ou por cotas, conforme calculado na tabela IV, para
cada nível de endividamento (esses valores estão sintetizados na tabela V).
No exemplo, a relação entre o retorno e o risco financeiro encontra-se expli-
citada na tabela a seguir. Como não podia deixar de ser, na medida em que
o nível de endividamento aumenta, o risco financeiro também aumenta e,
consequentemente, o retorno demandado pelos proprietários também.
Tabela VI – Retorno esperado pelo sócio
Índice de Coeficiente de Retorno esperado

endividamento variação pelo sócio (*)
0% 0,77 12,00%
10% 0,80 12,40%
20% 0,84 12,90%
30% 0,89 13,50%
40% 0,97 14,30%
50% 1,14 15,40%
60% 1,56 16,80%
(*) Estimado em função do nível de endividamento.
O valor de uma empresa é determinado pelo valor descontado do fluxo

de caixa. Com esse conceito, podemos calcular o valor associado a cada
estrutura de capital. Para simplificar o cálculo, vamos utilizar o modelo de
Gordon, modelo baseado na suposição de crescimento constante dos lucros,
reproduzido a seguir.
D1
P0 =
(k – g)
Para facilitar a utilização do modelo, algumas premissas simplificadoras

se fazem necessárias.
Todos os lucros gerados a cada período são integralmente distribuídos

aos proprietários.
O valor do fluxo de caixa, gerado a cada período para os proprietários,

é representado pelos valores distribuídos aos sócios como remunera-
251
ção pelo investimento realizado (dividendos ou retiradas, no caso de

uma empresa por cotas de responsabilidade limitada).
O valor dos dividendos/retiradas, gerado a cada período, é substituído

pelo lucro por ação ou por cotas, partindo da premissa de que esses
valores são integralmente distribuídos, não havendo, portanto, rein-
vestimento. Sem reinvestimento, a taxa de crescimento “g” é igual a
zero, tornando o modelo de cálculo do valor da empresa reduzido a:
P0 = LPA / k
onde: LPA = Lucro por ação ou lucro por cotas

K = Retorno esperado pelos proprietários
Utilizando o modelo de crescimento constante, o valor da empresa seria

determinado de acordo com a tabela abaixo.
Tabela VII – Cálculo do valor
Retorno espe-
Índice de LPA ou LPC Valor
rado
endividamento Esperado esperado (*)
pelo sócio
0% R$3,75 12,00% R$31,25
10% R$4,02 12,40% R$32,42
20% R$4,31 12,90% R$33,43
30% R$4,65 13,50% R$34,44
40% R$5,00 14,30% R$34,97
50% R$5,10 15,40% R$33,12
60% R$4,65 16,80% R$27,68
Claramente, percebe-se no exemplo que a estrutura de capital ótima

seria aquela em que o índice de endividamento (participação de terceiros no
financiamento do ativo) é de 40%, por indicar a estrutura que gera o maior
valor da empresa (sociedade anônima ou sociedade por cotas de responsa-
bilidade limitada) para seus proprietários.
A análise da estrutura de capital permite a conclusão de que toda a dis-

cussão sobre esse assunto, na realidade, está vinculada ao risco, ou seja, a
percepção do risco irá nortear a participação dos recursos dos sócios e de
terceiros, no financiamento do ativo da empresa. É portanto fundamental ao
administrador adotar políticas de investimento, que possam permitir a redu-
252
ção do risco percebido na estrutura das aplicações realizadas na empresa, o

que permitirá, como consequência, a redução do custo de captação dos re-
cursos passivos, isto é, o custo médio ponderado de capital e, por extensão,
maximizar o valor do investimento dos proprietários da empresa.
A Enron brinca de esconde-esconde com suas dívidas

(GITMAN, 2004, p. 448)
O balanço da Enron Corporation, em 31 de dezembro de 2002, indicava

dívidas de longo prazo de R$10,2 bilhões e R$300 milhões em outras obriga-
ções financeiras. Esses números davam à empresa um quociente de obriga-
ções totais, sobre capital total igual a 41%. Isso não parecia ser uma exceção
para uma empresa do setor de energia, caracterizado por sua intensidade de
capital.
Quando a situação financeira da empresa se desintegrou, no outono de

2001, no entanto, investidores e credores descobriram que a verdadeira carga
de dívidas da Enron estava muito acima do que seu balanço indicava. Ven-
dendo ativos a Sociedades de Propósitos Específicos (SPEs), o que era perfei-
tamente legal, a Enron havia transferido bilhões de dólares de dívidas de seu
balanço para subsidiárias, fundos, sociedades e outros esquemas criativos de
1
financiamento1. Andrew Fastow, ex-diretor financeiro, alegou que esses es- Essas dívidas não consta-
vam da estrutura de capital
quemas complexos eram divulgados em notas explicativas e que a Enron não da empresa.
era legalmente responsável pelo pagamento das dívidas das SPEs.
A apresentação obrigatória do formulário 10-Q à SEC (Securities and Ex-

change Comission), em 19 de novembro de 2001, contava uma história di-
ferente: se suas dívidas fossem classificadas abaixo do nível considerado de
investimento seguro, a Enron seria forçada a pagar todas as obrigações de
sociedades fora de seu balanço. Ironicamente, a divulgação de cerca de R$4
bilhões em passivos fora de balanço provocou o rebaixamento de suas dívidas
para o nível de junk e acelerou sua cobrança. O mistério feito pela Enron, a res-
peito de seus empreendimentos fora de balanço, levou à perda de credibilida-
de no mercado. Os preços das ações e obrigações despencaram. Seu valor de
mercado caiu R$35 bilhões em cerca de um mês; em 2 de dezembro de 2001,
a Enron se tornou a maior empresa norte-americana a pedir falência.
253
Essa empresa não é a única a usar dívidas fora do balanço. A maioria das
companhias aéreas apresenta contratos substanciais de arrendamento de ae-
ronaves, estruturados em instrumentos fora de balanço, embora analistas e in-
vestidores estejam cientes de que o real endividamento é maior. As empresas
Pacific Gás Eletric, Southern Califórnia Edison e Xérox também enfrentaram
dificuldades por causa de obrigações fora do balanço. Não é esperado que a
quebra da Enron elimine as sociedades de propósitos específicos, apesar de
a SEC estar clamando por regras mais rígidas de consolidação. As empresas
gostam da flexibilidade que o financiamento fora de balanço proporciona,
para não citar o fato de que ele faz com que os índices de endividamento e os
retornos melhorem.
1. A empresa Alfa apresenta a seguinte estrutura de capital:
PASSIVO COMPOSIÇÃO CUSTO

Debêntures R$500.000 8%
Ações Ordinárias 10.000 ações -
Ações Preferenciais 5.000 ações (*)
(*) Os detentores das ações preferenciais têm um dividendo garantido de R$3,00 por ação.
A empresa está realizando uma simulação para determinar o impacto

na relação entre o LAJIR (Lucro Antes de Juros e Imposto de Renda) e
o LPA (Lucro por Ação). A partir da projeção de um possível resultado
para o LAJIR, da ordem de R$80.000, determinar o efeito no Lucro por
Ação (LPA), com base na estrutura de capital existente, sabendo que a
empresa está enquadrada na alíquota de 25% de imposto de renda.
A empresa também está estudando duas alternativas para alterar sua

estrutura de capital, com vistas ao financiamento de um projeto no va-
lor de R$100.000. A primeira (plano A) consiste na venda de debêntu-
res adicionais com juros de 9,5%. A segunda (plano B) requer a venda
de novas ações ordinárias, atualmente sendo vendidas a R$40 cada. A
partir das informações fornecidas, determine e compare o efeito no
LPA a partir das alterações pretendidas na estrutura de capital (Planos
A e B), indicando a melhor alternativa.
254
2. As empresas de construção civil Cerçan e Inkol são idênticas, exceto no

que se refere à sua estrutura de capital e custo de capital de terceiros.
Cada uma tem R$20 milhões em ativos, lucro operacional de R$4 mi-
lhões e alíquota total de imposto de renda de 40%. A Cerçan tem um
índice de endividamento com terceiros, medido pela divisão do passi-
vo exigível (terceiros) pelo passivo total de 50%, e paga 12% ao ano de
juros sobre esse valor; enquanto a Inkol tem um endividamento geral
de 30%, medido pelo mesmo indicador, pagando juros de 10% ao ano,
sobre os capitais de terceiros que utiliza.
a) Com base nessas informações, calcule a taxa de retorno sobre o

investimento, na forma percentual, medida pela divisão do lucro
líquido pelo patrimônio líquido, para cada uma das empresas.
b) O tesoureiro da Inkol decide aumentar o seu endividamento com

terceiros, de 30% do total do ativo para 60%, o que fará com que os
juros subam para 15% ao ano sobre os capitais de terceiros empre-
gados. Calcule, a partir dessa nova estrutura de capital, o retorno
sobre o investimento da Inkol, na forma percentual (lucro líquido
sobre patrimônio líquido) para essa nova situação.
3. A empresa Beta elaborou a previsão de vendas para o próximo perío-

do, juntamente com a probabilidade associada a cada volume. Esses
dados são apresentados a seguir.
Vendas Probabilidade
R$500.000 30%
R$700.000 40%
R$900.000 30%
Além dessas informações, a empresa Beta projetou para o mesmo pe-

ríodo:
custos fixos de R$160.000;
custos variáveis, no nível de 65% do volume de vendas.
Sabendo que a empresa tem empréstimos contratados que geram o

pagamento de juros de R$15.000, e está enquadrada na alíquota de
cálculo do IR de 25%, calcule o resultado líquido, para cada nível de
vendas projetado.
255
4. A partir do resultado líquido calculado para a empresa Beta, determi-

ne o Lucro por Ação ou Lucro por Cotas para cada nível de vendas,
o Lucro por Ação Esperado, o desvio padrão do Lucro por Ação e o
Coeficiente de Variação, supondo que existem 15.000 ações ou cotas
emitidas.
5. Supondo que a companhia Beta tivesse como reduzir o nível de seu

endividamento a zero, financiando seu ativo somente com recursos
próprios, aumentando para isso o número de ações para 20.000, cal-
cule o novo Lucro por Ação ou Lucro por Cotas para cada nível de ven-
das, o Lucro por Ação Esperado, o desvio padrão do Lucro por Ação e
o Coeficiente de Variação.
6. Ao comparar os resultados obtidos nos exercícios 4 e 5, comente o

efeito do aumento do financiamento, através da utilização de mais re-
cursos dos sócios, sobre o risco financeiro da empresa.
256
Alavancagem e risco operacional,
financeiro e combinado
Introdução
Todos nós sabemos a dificuldade que teríamos em mover uma pedra ou
qualquer outro objeto, a partir de um determinado peso. No entanto, po-
demos movê-la, inserindo por baixo um bastão ou algo que possa funcio-
nar como uma alavanca. Ao proceder dessa forma, estaremos multiplicando
nossa força por meio dessa alavanca, podendo, dessa forma, atingir nosso
objetivo. O conceito da alavancagem parte do mesmo princípio. A partir da
existência de custos fixos operacionais ou financeiros, a empresa pode ala-
vancar (multiplicar) seus resultados.
O conceito da alavancagem significa a capacidade de qualquer tipo de

empresa, ao investir em ativos geradores de custos operacionais fixos ou
de captar recursos junto aos terceiros, a um custo financeiro fixo, promover
a possibilidade de maximizar o retorno de seus proprietários. Como existe
uma relação direta entre risco e rentabilidade, quanto maior o risco, maior o
retorno que se deseja obter, e vice-versa. Alavancagens crescentes, portanto,
significam um grau maior de incerteza quanto à rentabilidade projetada e,
por extensão, um retorno esperado igualmente maior.
A alavancagem ocorre em diferentes graus, sem comprometer a relação

risco versus retorno. Nesse contexto, o termo risco significa o nível de incerte-
za associado à capacidade da empresa de cobrir seus custos fixos operacio-
nais e financeiros. O grau de alavancagem observado na estrutura de uma
empresa reflete a “barganha” feita por ela, entre risco e retorno.
Toda empresa, independentemente de seu tamanho e segmento de atu-

ação, pode apresentar três tipos diferentes de alavancagem:
Alavancagem Operacional
Alavancagem Financeira
Alavancagem Combinada
Essas diferentes formas de alavancagem, que ocorrem na estrutura das

empresas, são apresentadas a seguir.
Alavancagem operacional
A alavancagem operacional é determinada em função da relação existen-
te entre as receitas operacionais e o Lucro Antes de Juros e Imposto de Renda,
conhecido como LAJIR. A existência da alavancagem operacional é resultado
dos custos operacionais fixos, existentes na estrutura de gastos da empresa.
Ao registrar aumentos em suas vendas, quatro possibilidades podem

ocorrer em relação aos custos fixos.
Os custos fixos aumentam em percentual superior ao aumento das

vendas (hipótese bastante remota, porém possível em situações ex-
cepcionais, criadas para atender um cliente especial ou situações anor-
mais de mercado).
Os custos fixos aumentam no mesmo percentual das vendas.
Os custos fixos aumentam em percentual inferior ao aumento das vendas.
Os custos fixos não aumentam.
Na prática, normalmente ocorrem as alternativas descritas nos itens 3 e

4. Como consequência do aumento inferior às vendas ou a manutenção do
nível existente, o diferencial ocorrido irá gerar ganhos incrementais nos resul-
tados da empresa, caracterizando o conceito da alavancagem operacional.
Repare que se os custos fixos subirem no mesmo percentual do crescimento
das vendas, ou se não houver custos fixos (premissa bastante irrealista na
prática), não haverá alavancagem.
O conceito da alavancagem operacional pode ser entendido através dos

dados da empresa Delta, reproduzidos a seguir.
PREMISSAS ATUAL + 50%

Vendas (unidades) 7.000 10.500
Preço Unitário R$2 R$2
Vendas Totais R$14.000 R$21.000
(-) Custos Variáveis Operacionais R$6.000 R$9.000
(-) Custo Fixos Operacionais R$2.000 R$2.000
(=) LAJIR R$6.000 R$10.000
∆% no LAJIR 0% + 66,67%
∆% nas Vendas 0% + 50,00%
260
Alavancagem e risco operacional, financeiro e combinado
A primeira coluna do exemplo anterior, demonstra a situação atual da

empresa e o resultado obtido no LAJIR. A segunda coluna projeta o resulta-
do que seria obtido, caso as vendas apresentassem um crescimento de 50%.
Repare que nesse cenário, para um crescimento nas vendas de 50%, o LAJIR
apresentaria um crescimento superior, na ordem de 66,67%. Esse crescimen-
to superior no LAJIR, em relação ao crescimento das vendas, representa o
efeito da alavancagem operacional.
Repare que, por outro lado, se não houvesse custos fixos na estrutura da
empresa Delta, o crescimento do LAJIR seria o mesmo apresentado pelas
vendas, conforme demonstra o cálculo abaixo, o que confirma que só existe
alavancagem operacional a partir da existência de custos fixos operacionais.

(=) LAJIR R$8.000 R$12.000
∆% no LAJIR 0% + 50,00%
∆% nas Vendas 0% + 50,00%
Se quisermos calcular o grau de alavancagem operacional, a partir de

uma estrutura de custos fixos existente em uma empresa, podemos utilizar a
seguinte relação matemática:
percentual no LAJIR
GAO =
percentual nas vendas
= variação
Utilizando os dados da empresa Delta, para a situação em que existem

custos fixos, o grau de alavancagem operacional seria:
GAO = 66,67% / 50,00% = 1,33
O resultado calculado indica que toda vez que as vendas crescerem em

1%, o LAJIR crescerá 33% a mais.
261
O resultado obtido na equação de cálculo da alavancagem operacional

indica a variação que pode ocorrer no LAJIR, para cada aumento percentual
nas vendas. Para transformar o resultado em uma relação percentual, basta
subtrair um e multiplicar o resultado por cem.
Sempre que existirem custos fixos em uma empresa, existirá alavanca-

gem operacional.
Quanto maior o volume de custos fixos existentes na estrutura de custos

da empresa, maior será o grau de alavancagem operacional. O exemplo a
seguir, tomando como base a empresa Delta, aumentando o custo fixo de
R$2.000,00 para R$4.000,00, ilustra esse efeito.

Vendas Totais R$14.000 $21.000
(-) Custo Fixos Operacionais R$4.000 R$4.000
(=) LAJIR R$4.000 R$8.000
% no LAJIR 0% + 100,00%
% nas Vendas 0% + 50,00%
Utilizando os novos dados da empresa Delta, o grau de alavancagem

operacional seria:
GAO = 100,00% / 50,00% = 2,00
A partir do novo patamar dos custos fixos, o resultado calculado indica

que toda vez que as vendas crescerem em 1%, o LAJIR crescerá 100% a mais,
ou seja, o dobro do crescimento das vendas.
Alavancagem financeira
Podemos definir a alavancagem financeira como a capacidade da empre-
sa em maximizar o lucro líquido por unidade de cotas, no caso de uma em-
presa por cotas de responsabilidade limitada (Ltda.) ou por ações, no caso de
uma sociedade anônima, através da utilização de encargos financeiros fixos.
A alavancagem financeira resulta da existência de encargos financeiros

fixos na estrutura de custos. Como esses encargos, por exemplo, os juros
262
sobre empréstimos, independentemente do tipo de juros cobrados (prefixa-

dos ou pós-fixados) e da lucratividade operacional da empresa, têm que ser
pagos, caracterizam-se como custo fixo para a empresa.
Dessa definição podemos concluir que empresas com despesas financei-

ras fixas, em volume elevado, possuem alto grau de alavancagem financeira,
podendo obter aumentos substanciais no lucro por ação ou por cotas, no
caso de uma Ltda., como decorrência de aumentos nas vendas, redução nos
1
custos ou o efeito combinado desses dois fatores1. Aumento nas vendas ou
redução nos custos ope-
racionais significa, como
Os dados da empresa Delta, refletidos a seguir, ilustram o conceito da ala- consequência, aumentos
no LAJIR.
vancagem financeira.

Empréstimos a pagar R$20.000 R$20.000
Taxa de juros 5% 5%
Número de ações ou cotas emitidas (A) 1.000 1.000
LAJIR R$6.000 R$9.000
(-) Despesa com Juros R$1.000 R$1.000
(=) Lucro antes do I.R. R$5.000 R$8.000
(-) I.R. (alíquota de 25%) R$1.250 R$2.000
(=) Lucro Líquido (B) R$3.750 R$6.000
Lucro por Ação/Cotas (LPA) (B) / (A) R$3,75 R$6,00
∆% no LAJIR 0% + 50,0%
∆% no LPA ou LPC (*) 0% + 60,0%
(*) LPA = lucro por ação
LPC = lucro por cotas
Para entendermos de forma adequada o conceito da alavancagem finan-

ceira, precisamos primeiramente entender como o exemplo acima foi de-
senvolvido. A primeira coluna representa a situação atual da empresa Delta,
enquanto a segunda coluna indica o que aconteceria aos resultados se o
LAJIR crescesse 50%. Os dados calculados na segunda coluna indicam que,
para um crescimento de 50% no LAJIR, o Lucro por Ação (LPA) ou por cotas
(LPC), cresceria 60%. O crescimento do LPA ou LPC em percentual superior
ao crescimento do LAJIR, indica o efeito da alavancagem financeira.
Da mesma forma que demonstramos para a alavancagem operacional, se

não houvesse custos financeiros na estrutura de gastos da empresa Delta, o
crescimento do LAJIR seria exatamente o mesmo crescimento do LPA ou LPC,
demonstrando de forma clara que a alavancagem financeira somente ocorre
263
se existirem custos financeiros fixos na estrutura de custos da empresa. Os

dados da empresa Delta, ao serem excluídos os custos financeiros, ilustram
essa afirmação.

Empréstimos a pagar R$0 R$0
LAJIR R$6.000 R$9.000
(-) Despesa com Juros R$0 R$0
(-) I.R. (alíquota de 25%) R$1.500 R$2.250
% no LAJIR 0% + 50,0%
% no LPA ou LPC (*) 0% + 50,0%
O grau de alavancagem financeira, existente em qualquer tipo de empre-

sa, pode ser calculado através da seguinte equação:
percentual no LPA ou LPC

GAF =
percentual no LAJIR
= variação
Utilizando os dados da empresa Delta, considerando a existência de

custos financeiros, o grau de alavancagem financeira seria:
GAF = 60,00% / 50,00% = 1,20
O resultado calculado indica que toda vez que o LAJIR sofrer um cresci-
mento de 1%, o LPA ou LPC crescerá 20% a mais.
O resultado obtido na equação de cálculo da alavancagem financeira

indica a variação que pode ocorrer no LPA ou LPC, para cada aumento per-
centual no LAJIR. Para transformar o resultado em uma relação percentual,
basta subtrair um e multiplicar o resultado por cem.
Existe alavancagem financeira sempre que a empresa utiliza recursos de

terceiros com custo financeiro.
264
Por existirem encargos financeiros fixos, variações no LAJIR resultam em

variações maiores no LPA ou LPC, ou seja, quanto maior o volume de custos
financeiros existentes na estrutura de custos da empresa, maior será o grau
de alavancagem financeira. Tomando como base a empresa Delta, e aumen-
2
tando o valor do empréstimo existente para R$30.000,002, o grau de alavan- O efeito demonstrado
seria o mesmo se a taxa do
cagem financeira seria: empréstimo aumentasse,
mantendo constante o
valor do empréstimo.

Taxa de juros 5% 5%
LAJIR R$6.000 R$9.000
(-) Despesa com Juros R$1.500 R$1.500
(-) I.R. (alíquota de 25%) R$1.125 R$1.875
Lucro por Ação/Cotas (LPA/LPC) (B) / (A) R$3,375 R$5,625
% no LAJIR 0% + 50,00%
% no LPA ou LPC(*) 0% + 66,67%
Utilizando os novos dados da empresa Delta, o grau de alavancagem fi-

nanceira seria:
GAF = 66,67% / 50,00% = 1,33
A partir do novo patamar dos custos financeiros, o resultado calculado indica

que toda vez que o LAJIR crescer em 1%, o LPA ou LPC crescerá 33% a mais.
Alavancagem combinada
A alavancagem total ou combinada mede o efeito simultâneo da existência
das alavancagens operacional e financeira. Esse efeito é definido como a capa-
cidade da empresa em usar custos fixos operacionais e financeiros, para aumen-
tar o efeito de variações nas vendas e no lucro por ação ou por cotas, podendo
também ser considerada como o resultado do impacto total dos custos fixos
operacionais e financeiros, na estrutura operacional e financeira da empresa.
265
Com base na definição da alavancagem combinada, empresas com custos

fixos operacionais e despesas financeiras em patamares elevados, têm a pos-
sibilidade de obter incrementos no lucro por ação ou por cotas, a partir de
aumentos obtidos no volume de vendas, redução nos custos operacionais
variáveis ou por meio do efeito combinado desses fatores, ambos trazendo,
como consequência, aumentos no LAJIR.
Os dados da empresa Delta, apresentados a seguir, demonstram o efeito

da alavancagem combinada, ou seja, o efeito combinado da alavancagem
operacional e financeira.

Preço Unitário R$ 2 R$2
Taxa de juros 5% 5%
(-) Custos Variáveis Operacionais - R$6.000 - R$9.000
(-) Custos Fixos Operacionais - R$2.000 - R$2.000
(=) LAJIR R$6.000 R$10.000
(-) Despesa com Juros - R$1.000 - R$1.000
(-) I.R. (alíquota de 25%) - R$1.250 - R$2.250
Lucro por Ação/Cotas (LPA/LPC) (B) / (A) R$3,75 R$6,75
% nas VENDAS 0% + 50%
% no LPA ou LPC (*) 0% + 80%
O cálculo da alavancagem combinada segue o mesmo entendimento de-

monstrado para o computo da alavancagem operacional e financeira. A pri-
meira coluna indica o lucro por ação ou por cotas da empresa Delta, a partir
de empréstimos contraídos e do volume de custos fixos e variáveis existentes.
A segunda coluna demonstra o efeito no LPA ou no LPC, a partir de alterações
no valor das vendas. Os dados indicados nessa coluna indicam que, a partir
da existência de custos fixos operacionais e financeiros existentes na empresa
Delta, para um crescimento de 50% nas vendas, o LPA ou LPC apresentaria um
crescimento de 80%, variação em muito superior ao aumento das vendas.
266
É importante frisar que o mesmo comportamento demonstrado para a

alavancagem operacional e financeira, também acontece com a alavanca-
gem combinada, na hipótese da inexistência de custos fixos e financeiros,
ou seja, se a empresa Delta não tivesse esse tipo de custo em sua estrutura,
o crescimento ocorrido no LPA ou LPC seria sempre igual ao aumento das
vendas, o que demonstra que a alavancagem combinada somente ocorre
se a empresa apresentar custos fixos operacionais e financeiros. Os dados
utilizados para a companhia Delta, na hipótese de inexistência desse tipo de
custo, ilustram esse conceito.

(-) I.R. (alíquota de 25%) - R$2.000 - R$3.000
% no LPA ou LPC (*) 0% + 50%
O grau de alavancagem combinada pode ser quantificado matematica-

mente para qualquer tipo de empresa, através da seguinte relação:
percentual no LPA ou LPC

GAC =
= variação
Utilizando os dados da empresa Delta, considerando a existência de custos

fixos operacionais e financeiros, o grau de alavancagem combinada seria:
GAC = 80,00% / 50,00% = 1,60
O resultado calculado indica que toda vez que as vendas apresentarem

um crescimento de 1%, o LPA ou LPC crescerá 60% a mais.
267
A alavancagem combinada reflete a combinação dos impactos existentes

entre a alavancagem operacional e a alavancagem financeira, por meio de
uma relação multiplicativa. Quanto maior a alavancagem operacional, maior
será a combinada, e vice-versa. O mesmo tipo de relação ocorre entre a ala-
vancagem financeira e a combinada.
Por ser uma relação multiplicativa, podemos definir uma relação mate-
mática entre os diferentes graus de alavancagem, existentes em uma empre-
sa, calculando o grau de alavancagem combinada da seguinte forma:
GAC = GAO . GAF
Existindo custos operacionais e financeiros fixos, variações nas vendas

resultam em variações maiores no LPA ou LPC. Quanto maior o volume
de custos operacionais e financeiros existentes na estrutura de custos da
empresa, maior será o grau de alavancagem combinada. Tomando como
base a empresa Delta e aumentando o valor do empréstimo existente para
R$30.000,00, e os custos operacionais fixos para R$4.000,00, o grau de ala-
vancagem combinada seria:

Taxa de juros 5% 5%
(-) Custos Fixos Operacionais - R$4.000 - R$4.000
(=) LAJIR R$4.000 R$8.000
(-) Despesa com Juros - R$1.500 - R$1.500
(-) I.R. (alíquota de 25%) - R$625 - R$1.625
% no LPA ou LPC (*) 0% + 160%
268
Utilizando os novos dados da empresa Delta, o grau de alavancagem

combinada seria:
GAC = 160,00% / 50,00% = 3,20
A partir do novo patamar dos custos operacionais e financeiros fixos, o

resultado calculado indica que toda vez que as vendas crescerem 1%, o LPA
ou LPC crescerá 220% a mais, demonstrando a ampliação do ganho a partir
dos novos valores (maiores) dos custos operacionais e financeiros.
Risco operacional, financeiro e combinado

Uma questão fundamental, à qual nenhum gestor pode deixar de ficar
atento o tempo inteiro, é que toda atividade requer recursos para ser executa-
da. Esses recursos devem cobrir os gastos necessários à produção de bens ou
serviços que a empresa oferece para os clientes, desde a matéria-prima, mão
de obra, insumos e outros gastos para a sua produção, até o recolhimento dos
impostos, gerados a partir da venda de seus produtos e/ou serviços.
Até um passado não muito distante, as empresas definiam o preço de seus

produtos e serviços com base nos custos apurados, agregando aos custos cal-
culados a margem de lucro pretendido, como forma de remuneração para
seus proprietários. Hoje em dia, com a globalização dos mercados e a redução
das taxas inflacionárias, permitindo o estabelecimento de padrões de com-
paração entre produtos, a forma utilizada para a determinação dos preços de
venda de produtos ou serviços mudou completamente, não mais guardando
qualquer semelhança com os processos antigamente empregados.
À exceção dos monopólios e dos cartéis, os preços, para as empresas

que atuam em mercados competitivos, são definidos pelo mercado a partir
das necessidades de seus participantes. Se uma empresa deseja obter uma
determinada margem de ganho, deverá, partindo do preço que o merca-
do concorda em pagar e da margem que pretende obter, determinar qual
deverá ser o valor máximo do custo de seus produtos ou serviços.
Na medida em que esta relação não possa ser colocada em prática, a em-
presa precisará utilizar uma das seguintes alternativas: 3
Não podemos esquecer
que o possível efeito nos
custos, determinado pela
criar algum diferencial que possa agregar valor a seu cliente, como jus- diferenciação oferecida ao
cliente, também deve ser
tificativa para aumento no preço de venda3; analisado.
269
reduzir o custo do produto, para poder praticar a margem de lucro pre-

tendida;
reduzir a margem de lucro, caso não possa reduzir o custo do produto

ou serviços;
utilizar as alternativas acima ao mesmo tempo;
retirar o produto de produção e/ou deixar de oferecer um determina-

do serviço.
Uma questão importante com relação às opções demonstradas acima,

está ligada à retirada de um produto ou serviço do mercado. Não devemos
esquecer que essa decisão não é apenas financeira, mas principalmente es-
tratégica. É possível que um produto com margem negativa seja responsável
por impedir a entrada de um concorrente no mercado, ou que apesar do re-
sultado inexpressivo ou mesmo negativo, a venda desse produto ou serviço
gere resultados importantes para outros produtos com margens elevadas.
Portanto, é fundamental uma análise profunda sobre a correlação entre um
produto ou serviço, com margem pequena ou mesmo negativa, e o retorno
obtido pelos demais itens oferecidos pela empresa ao mercado.
Custos
Como para a grande maioria das empresas o controle sobre seus preços
de venda é extremamente reduzido, os custos incorridos para a produção de
seus produtos e/ou serviços passaram a ter uma importância fundamental
para a maximização do retorno dos proprietários de qualquer tipo de ne-
gócio, obrigando os administradores a analisar essa questão com bastante
atenção. A área da Contabilidade que estuda os custos de qualquer tipo de
negócio é denominada de Contabilidade de Custos, apresentando, nos últi-
mos tempos, uma importância crescente no processo de administração dos
negócios de uma organização. Utilizando os conceitos da Contabilidade de
Custos, os principais tipos de custos existentes na estrutura de qualquer em-
presa podem ser classificados da seguinte forma:
Custos variáveis
Representam os custos que estão diretamente vinculados à atividade pro-
dutiva ou à venda de um produto ou serviço, aumentando ou diminuindo na
270
medida em que o volume de produção ou de venda aumente ou diminua. A

importância do custo variável está diretamente ligada ao processo de produ-
ção das empresas e, portanto, devemos estar sempre buscando alternativas
mais eficazes para a oferta de um produto e/ou serviço ao mercado, sem, é
claro, comprometer o nível mínimo de qualidade esperada pelos clientes.
Se deduzirmos da receita total, obtida por meio da venda de um produto

e/ou serviço, os custos variáveis totais, a margem de lucro gerada nessa fase é
denominada Margem de Contribuição, sendo definida pela seguinte equação:
MC = RT – CV
onde: MC = Margem de Contribuição

RT = Receita Total
CV = Custo Variável Total
A margem de contribuição também pode ser obtida por unidade, bastan-

do diminuir, do preço unitário de venda, o custo variável por unidade.
Para chegar ao lucro ainda é necessário deduzir os custos fixos. Podemos

afirmar que, a partir do cálculo da margem de contribuição, a empresa define
sua viabilidade operacional. Uma empresa que apresente sistematicamente
uma margem de contribuição menor do que os custos fixos, não tem possi-
bilidade de ser viável, do ponto de vista operacional.
A margem de contribuição apresenta vantagens e desvantagens. Quanto

maior a margem de contribuição, maior a capacidade da empresa bancar
seus custos fixos operacionais e financeiros, ou investir no desenvolvimen-
to de seu processo produtivo, e menor o risco relacionado a flutuações nos
preços de venda, queda de demanda e aumento nos custos variáveis. Por
outro lado, maior será o risco relacionado à entrada de novos concorrentes
internos e/ou externos, atraídos pela margem elevada apresentada nesse
segmento de mercado. Consequentemente, o risco de qualquer tipo de ne-
gócio aumenta ou diminui, em função da capacidade da empresa adminis-
trar o risco operacional e gerar maior ou menor margem de contribuição.
O aumento da margem de contribuição ocorre através da melhoria do pro-

cesso produtivo da empresa. Investir permanentemente no desenvolvimento
ou aplicação de novas tecnologias, melhoramento da tecnologia e dos proces-
sos de produção empregados, garante uma boa gestão dos custos variáveis da
271
empresa. Hoje os processos são aperfeiçoados e se modificam constantemen-

te, com velocidade cada vez maior. Se a empresa não estiver atenta, poderá ser
surpreendida de uma hora para outra pelo concorrente com produto melhor e
mais barato, fruto de novos processos e novas tecnologias de produção.
Lembrando que os custos variáveis variam diretamente em relação ao

nível de produção ou de vendas, podemos definir um conceito importante:
os custos variáveis unitários são constantes por unidade.
Custos fixos
Representam os gastos com atividades não relacionadas diretamente
com a produção ou a venda, ocorrendo independentemente do nível de
atividade da empresa. Aluguel de instalações, juros, salários da área admi-
nistrativa, ocorrem independentemente do volume de vendas ou produção.
Uma outra forma de entender o que são custos fixos é lembrar que todos
os custos incorridos pela empresa, para pagamento em uma determinada
data, independentemente de ter havido produção ou venda naquele perío-
do, caracterizam-se como custos fixos.
Os custos fixos apresentam algumas características importantes. Dentre

elas, destacamos:
os custos fixos existem como decorrência da estrutura operacional e

de suporte (áreas de apoio como, por exemplo, Finanças, Contabilida-
de, Recursos Humanos etc.), existente na empresa;
os custos fixos somente são fixos em um intervalo de tempo relevan-

te, podendo aumentar ou diminuir após esse intervalo. Por exemplo,
todos os salários são fixos dentro do mês. No entanto, no mês subse-
quente, o valor dos salários pode aumentar ou até mesmo diminuir.
Os custos fixos representam o item de custo mais importante, existente

na estrutura de custos de qualquer tipo de empresa, definindo a capacidade
de a empresa atingir ou não resultados positivos. Se retirarmos da margem
de contribuição (receita total menos custo variável total), o valor dos custos
fixos, o resultado obtido será positivo (lucro) ou negativo (prejuízo). Portan-
to, podemos dizer que: quanto maior o volume de custos fixos, maior o nível
das vendas, necessário para cobri-los.
272
Os gastos totais de uma empresa são definidos pelos custos variáveis, de-
pendentes do grau de tecnologia e qualidade da gestão da produção (não
podemos esquecer que as atividades ligadas ao comércio e prestação de ser-
viços, embora não tenham atividade de fabricação, têm produção) e pelos
custos fixos, resultantes da qualidade e competência técnica das atividades
de Finanças, Marketing, Recursos Humanos, Logística, Tecnologia da Infor-
mação e Contabilidade.
No entanto, se os custos fixos é que determinam a capacidade da empresa

em obter resultados positivos ou negativos, então podemos dizer que o risco
de qualquer tipo de empresa está intimamente ligado ao volume de vendas
em que atinge o equilíbrio entre os gastos totais e as receitas totais. Empre-
sas que atingem esse equilíbrio em patamares reduzidos são mais seguras,
conseguem enfrentar queda de vendas e aumento de custos, sem atingir
situação de prejuízo. Já aquelas com equilíbrio em patamares elevados, são
bastante sensíveis a quaisquer flutuações nas condições de mercado.
Ponto de equilíbrio
A análise do ponto de equilíbrio, também conhecida como análise custo-
-volume-lucro, busca determinar a partir de que nível de faturamento a em-
presa cobre os seus gastos e começa a gerar lucros. O ponto de equilíbrio
indica o nível de vendas necessário à cobertura de todos os custos operacio-
nais, fixos e variáveis.
Esse conceito pode ser utilizado para calcular o equilíbrio no nível

operacional ou total. O ponto de equilíbrio operacional indica o nível de
vendas necessário à cobertura apenas dos custos operacionais, enquanto
o ponto de equilíbrio total leva em consideração os custos totais, incluindo
as despesas financeiras incorridas para o financiamento do ativo da empre-
sa. A obtenção do ponto de equilíbrio pode ser obtida em valor (valor das
vendas necessárias à cobertura dos custos totais) ou quantidade (volume
físico necessário à cobertura dos custos totais). As fórmulas de cálculo são
apresentadas a seguir, lembrando que servem para o cálculo do ponto de
equilíbrio operacional ou total. A diferença fundamental está relacionada
à obtenção do ponto de equilíbrio total. Nesse último, deve-se acrescentar
ao total dos custos fixos o volume de despesas financeiras.
273
Ponto de Equilíbrio em Valor (R$):
PE$ = CF / (MC / RT)
onde: PE$ = Ponto de Equilíbrio em Valor (R$)

CF = Custo Fixo Total
MC = Margem de Contribuição Total
RT = Receita Total
Ponto de Equilíbrio em Quantidade:
PEUNID = CF / MC
onde: PEUNID = Ponto de Equilíbrio em Unidade

CF = Custo Fixo Total
MC = Margem de Contribuição por Unidade
É possível calcular o volume de vendas, em valor ou quantidade, necessário

à cobertura dos custos operacionais ou totais e a geração de um determinado
volume de lucro. Para isso, basta somar aos custos fixos o valor do lucro dese-
jado e aplicar a fórmula do ponto de equilíbrio, em valor ou quantidade.
Na medida em que não tenhamos acesso às informações de uma empre-

sa, com relação aos seus custos fixos e variáveis, a determinação do ponto
de equilíbrio pode ser obtida a partir do Demonstrativo de Lucros e Perdas,
tomando o Custo da Mercadoria Vendida como custo variável e as despesas
operacionais como custos fixos.
O gráfico a seguir ilustra o conceito do ponto de equilíbrio. Repare que o

ponto de equilíbrio 1 (PE 1), indica o volume de vendas e o de produção, neces-
sário ao equilíbrio. Nesse ponto, as receitas totais são iguais aos custos totais,
indicando a inexistência de lucro. Se a empresa estiver operando em qualquer
ponto à direita do ponto de equilíbrio indicado, estará gerando resultados po-
sitivos (lucro). Se, no entanto, estiver operando à esquerda do ponto de equilí-
brio (em qualquer ponto indicativo do volume de vendas ou produção), estará
gerando prejuízo. O gráfico também ilustra o efeito no ponto de equilíbrio de
aumentos, que possam ocorrer nos níveis dos custos fixos.
274
O autor.
Vendas Vendas Totais
PE 2 Custos Totais
PE 1
Custos Fixos
Capacidade de Produção
Limitações da Análise do Ponto de Equilíbrio

Apesar de ser um conceito muito importante, não só pela simplicidade
dos conceitos utilizados como também pela facilidade de visualização gráfi-
ca, a análise do desempenho de uma empresa, por meio do ponto de equilí-
brio, possui algumas limitações que precisam ser levadas em consideração.
Suposição de Linearidade: a primeira limitação diz respeito à suposição de

linearidade, na representação dos custos e da receita. Normalmente, a
partir de certo ponto, aumentos de receita ocorrem a partir de reduções
no preço unitário do produto. Reduções no preço unitário significam a
representação gráfica da receita por meio de uma curva, e não uma reta.
Da mesma forma, o custo operacional por unidade tende a crescer, na
medida em que a empresa aproxima-se do limite de sua capacidade de
produção. Isso pode resultar em reduções na eficiência da mão de obra
e, por extensão, aumentos de horas extras, fato que elimina a suposição
de linearidade também nos custos operacionais.
Natureza do Curto Prazo: a análise do ponto de equilíbrio não leva em

consideração o benefício dos custos incorridos, que irão beneficiar
períodos futuros. Assim, uma despesa elevada em propaganda ou em
pesquisa e desenvolvimento, por exemplo, afetará negativamente o
275
ponto de equilíbrio no exercício em que incorrer, sem demonstrar, no

entanto, os benefícios que poderão existir no futuro, em termos de
crescimento das receitas e/ou redução de custos, e que poderão redu-
zir o nível de equilíbrio.
Classificação dos Custos Operacionais: dentre os custos classificados

como variáveis, existem alguns que na realidade têm um comporta-
mento fixo, ao longo de certas faixas de volume de produção ou de
vendas, embora variem entre elas. Essa dificuldade pode distorcer o
cálculo do ponto de equilíbrio, ao classificarmos os custos entre fixos
e variáveis. Além disso, a própria classificação dos custos entre fixos e
variáveis não é muito simples.
Análise da Evolução do Ponto de Equilíbrio: uma questão importante,

com relação ao cálculo do ponto de equilíbrio, está relacionada ao cres-
cimento desse indicador. Quanto maior o volume do ponto de equilí-
brio, maior o risco da empresa. Isso ocorre porque o aumento desse
índice indica a necessidade de aumento nas vendas, garantia que não
existe para nenhuma empresa, com exceção dos monopólios.
No entanto, ao compararmos o valor do ponto de equilíbrio com o valor

das vendas efetivadas, podemos verificar em que patamar de vendas está
ocorrendo o equilíbrio entre as despesas totais e as vendas. Quanto maior
esse indicador, em patamar mais elevado ocorre o equilíbrio entre despesas
e receitas, quando comparado às vendas ocorridas. Esse indicador é calcula-
do da seguinte forma:
Ponto de Equilíbrio / Receita Total
A partir do cálculo da relação acima, podemos efetivamente afirmar se

a performance de uma empresa, de qualquer tamanho e segmento de atu-
ação, está efetivamente melhorando ou piorando, a partir da utilização do
ponto de equilíbrio como parâmetro de avaliação de desempenho.
O exemplo a seguir ilustra o cálculo do ponto de equilíbrio e analisa a

evolução desse indicador, ao longo dos períodos indicados.
276
Suponha uma empresa com os dados sintetizados abaixo.

Vendas (unidades) 12.540 14.450 17.250
Preço unitário de venda (R$) 2,50 2,95 3,20
Custo Variável unitário (R$) 1,20 1,30 1,45
Custos Fixos (R$) 12.200 17.200 19.500
A partir das informações acima, o ponto de equilíbrio seria determinado

da seguinte forma:

(A) Preço Unitário de Venda (R$) 2,50 2,95 3,20
(B) Custo Variável unitário (R$) 1,20 1,30 1,45
(C) Custos Fixos (R$) 12.200 17.200 19.500
(D) MC por unidade = (A) – (B) 1,30 1,65 1,75
(E) MC por unidade / Preço Unitário de Venda = (D) / (A) 0,520 0,559322 0,546875
PER$ (C) / (E) 23.461,54 30.751,52 35.657,14
PEUNID (PER$) / (A) ou 9.385 10.424 11.143
PEUNID (C) / (D) 9.385 10.424 11.143
Ponto de Equilíbrio (R$) 23.461,54 30.751,52 35.657,14

Receita Total (R$) (*) 31.350,00 42.627,50 55.200,00
Evolução PER$ / Receita Total 0,7484 0,7214 0,6460
(*) Preço unitário de venda . vendas em unidades
MC = Margem de Contribuição
PE$ = Ponto de Equilíbrio em Valor (R$)
PEUNID = Ponto de Equilíbrio em Unidade
A avaliação tradicional do ponto de equilíbrio indica que, na medida em

que esse indicador aumenta, o risco também aumenta, significando uma de-
terioração no desempenho da empresa. No entanto, ao utilizarmos o indica-
dor “ponto de equilíbrio / vendas” para relativizar o que vem ocorrendo, verifi-
camos que a performance da empresa analisada vem melhorando ao longo do
tempo, e não piorando. O indicador empregado demonstra que o volume de
277
vendas necessário à cobertura dos custos fixos e variáveis, como percentagem

das vendas efetivamente obtidas, vem caindo ao longo do tempo, demons-
trando, como consequência, aumentos consistentes no lucro da empresa.
Conceito de risco
Todas as decisões tomadas pelos gestores trazem reflexos para o futuro
das empresas, resultando em um grau de subjetividade bastante elevado
às decisões, pela total impossibilidade de sabermos a priori as consequên-
cias futuras, de todas as decisões presentes. A inexistência de ferramentas
qualitativas e quantitativas, para eliminar erros de previsão, agrega um grau
de risco bastante elevado às decisões gerenciais. Por esse motivo, podemos
dizer que risco é um fator inerente a todo tipo de negócio. É importante, por-
tanto, que na taxa de remuneração, demandada pelos proprietários, a taxa
de risco esteja incorporada e, principalmente, que existam instrumentos ge-
renciais que permitam reduzir o risco.
Muitos gestores ignoram que risco está atrelado ao futuro, não existindo
risco no passado (o passado já é conhecido). Para Bernstein (1997), risco, no
conceito econômico, é entendido como a distribuição de probabilidades de
ocorrência de evento futuro, que pode ser evitado de acordo com o grau de
informação do observador ou avaliador do risco da decisão. Portanto, risco
tem sempre um componente subjetivo.
Existem várias definições para risco. Segundo Duarte (1999), risco é uma
medida da incerteza, associada aos retornos esperados de investimentos, e
o gerenciamento de risco em uma instituição financeira passa pela definição
de quatro dimensões de risco.
Risco Legal – definido como a incerteza relacionada à falta ou ausência

de fundamento legal, em uma operação que impossibilite ou dificulte
o retorno da operação.
Risco Operacional – risco relativo à incerteza do retorno, decorrente de
falha operacional em seus controles, decorrentes de falhas humanas,
falhas de suporte, utilização incorreta de modelos de avaliação, altera-
ções no ambiente dos negócios ou situações adversas de mercado.
Risco de Mercado – incerteza quanto ao retorno esperado, decorrente das
variações nas taxas de juros, de câmbio, preços de ações e commodities.
278
Risco de Crédito – risco relativo ao não recebimento de um crédito

concedido, a ser amortizado pelo devedor a partir de um contrato de
empréstimo ou da emissão de um título.
Se analisarmos os tipos de risco definidos acima, observaremos que todos

eles estão relacionados a qualquer tipo de empresa, e não apenas às institui-
ções financeiras. Essa questão torna-se ainda mais importante quando lem-
bramos um fundamento básico da gestão de qualquer empreendimento: a
existência de uma relação direta entre risco e retorno, ou seja, quanto maior
o risco, maior é o retorno esperado pelos investidores, para justificar a exis-
tência de um negócio.
Esses dois elementos, risco e retorno, são fatores determinantes para o

cálculo do valor de qualquer tipo de empresa e para definirmos se um ne-
gócio deve ou não ser aberto, ou mesmo se deve ou não continuar aberto,
representando a verdadeira medida de riqueza para seus proprietários.
O fundamento básico do risco é a possibilidade da perda financeira, rela-

cionada a qualquer tipo de aplicação realizada pelos gestores da empresa,
conceitualmente, todos os valores aplicados no ativo, aplicações no merca-
do financeiro, compra de estoques, vendas a prazo, compra de máquinas e
equipamentos, representam investimentos. Por esse motivo, os ativos mais
arriscados devem ser aqueles com maiores possibilidades de retorno. Tecni-
camente, o risco representa a incerteza ou variabilidade (também chamado
de volatilidade), associada ao retorno do investimento realizado.
Embora existam vários tipos de risco (alguns foram demonstrados acima),

existem dois tipos básicos que impactam as empresas, independentemente
de seu tamanho e área de atuação. Esses riscos são definidos como risco ope-
racional e o risco financeiro. O risco operacional, risco da operação ou risco
do negócio, é determinado pela maior ou menor capacidade de geração de
caixa da empresa, a partir de sua atividade operacional. Se um projeto tem
uma capacidade maior ou menor de gerar caixa, seu grau de risco será inferior
ou superior aos demais, trazendo como consequência um custo do financia-
mento, menor ou maior, de forma a agregar um prêmio pelo risco incorrido. O
risco operacional pode ser visualizado no ativo operacional da empresa.
Já o risco financeiro é definido como o risco gerado pela possibilidade de

não pagarmos os credores, sendo afetado pela qualidade das fontes empre-
gadas no financiamento do ativo, com relação aos atributos de custo e prazo.
Sendo o risco financeiro representado pelo risco da empresa não fazer frente
279
aos compromissos assumidos, junto aos financiadores, algumas questões

tornam-se fundamentais na análise desse tipo de risco.
Somente os financiadores sem participação no capital da empresa, na

prática, solicitariam sua falência.
Os sócios também são credores da empresa, embora o crédito que têm

a receber da empresa não tenha uma data de vencimento.
Embora não impossível, dificilmente um sócio pedirá a falência de seu

próprio negócio, por algum tipo de inadimplência com ele mesmo.
Por todos esses motivos, podemos dizer que o risco financeiro está total-
mente relacionado ao montante da dívida captada pela empresa, junto aos
financiadores sem participação no capital, podendo ser visualizado através
da soma do Passivo Circulante e do Exigível a Longo Prazo.
Como todas as empresas têm riscos operacionais resultados da existência

de custos fixos operacionais, e praticamente todas apresentam risco finan-
ceiro, consequência da captação de empréstimos junto às instituições finan-
ceiras, sempre que uma empresa apresenta custos operacionais fixos e/ou
despesas financeiras, têm a possibilidade de alavancar seus resultados, na
medida em que haja aumentos em suas vendas ou no Lucro Antes de Juros
e Imposto de Renda (LAJIR), fato que terá como consequência um aumento
no lucro, por ação ou por cotas, no caso de uma sociedade por cotas de res-
ponsabilidade limitada.
No entanto, essa possibilidade pode não ocorrer, ou seja, na medida em

que a empresa apresente custos fixos operacionais e/ou financeiros, e não
ocorram aumentos nas vendas, como consequência, haverá uma pressão
muito elevada sobre o fluxo de caixa, aumentando substancialmente o risco
da empresa.
Essa possibilidade pode ser analisada em termos do risco inerente ao

aumento dos custos fixos operacionais, sem a contrapartida de aumentos
nas vendas e/ou do incremento nos custos financeiros, sem que ocorram
variações positivas no LAJIR. Essas duas possibilidades individualmente
analisadas, ou em conjunto, significam aumento de risco definido como
risco operacional, risco financeiro e risco total, resultante da combinação
dos dois efeitos.
280
Risco operacional
Uma vez que o retorno sobre os ativos permanentes é superior aos retor-
nos sobre os ativos circulantes, e que a principal função do administrador é
maximizar o retorno dos proprietários, uma das formas é exatamente atra-
vés do aumento do investimento em ativo permanente. Na medida em que
os custos operacionais fixos da empresa crescem, por conta do crescimento
dos investimentos realizados em ativos permanentes, aumenta também o
volume de vendas necessário à cobertura dessas despesas, resultando em
níveis mais elevados de equilíbrio, refletido através do conceito do ponto de
equilíbrio.
Aumentando o nível do ponto de equilíbrio operacional, cresce também

o risco que a empresa incorre em não gerar o volume de vendas, necessário
à cobertura das despesas operacionais fixas. Esse risco é chamado de risco
operacional.
Na medida em que a empresa investe em ativo permanente, gerando

encargos operacionais fixos, aumenta por extensão o grau de alavancagem
operacional, o risco operacional associado e também o grau de variação
do LAJIR. É fundamental, para o administrador, conhecer essas relações, de
forma a determinar o nível de risco operacional suportável pela empresa.
Para ilustrar o conceito apresentado, vamos reproduzir os dados apresen-

tados para a análise da alavancagem operacional. Nos dados reproduzidos
abaixo, acrescentamos uma nova coluna, a partir da situação atual da em-
presa, para quantificar o efeito no LAJIR se, ao invés de aumento nas vendas,
ocorresse exatamente o oposto, ou seja, houvesse uma redução.
PREMISSAS ATUAL + 50% - 50%

Vendas (unidades) 7.000 10.500 3.500
Preço Unitário R$2 R$2 R$2
Vendas Totais R$14.000 R$21.000 R$7.000
(-) Custos Variáveis Operacionais R$6.000 R$9.000 R$3.000
(-) Custo Fixos Operacionais R$2.000 R$2.000 R$2.000
(=) LAJIR R$6.000 R$10.000 R$2.000
% na VENDA 0% + 50,00% - 50,00%
% no LAJIR 0% + 66,67% - 66,67%
281
A análise dos dados acima indica que a variação no LAJIR calculada,

quando ocorre aumento nas vendas, resulta no mesmo percentual para uma
situação de redução nas vendas, indicando que os valores obtidos são simé-
tricos, ou seja, incrementos ou reduções nas vendas geram exatamente a
mesma variação no LAJIR. O cálculo seguinte, utilizando a fórmula do grau de
alavancagem operacional, reproduzida a seguir, demonstra essa afirmativa.
percentual no LAJIR
GAO =
GAO = (+ 66,67%) / (+ 50,00%) = 1,33

GAO = (- 66,67%) / (-50,00%) = 1,33
Os valores calculados para o grau de alavancagem operacional indicam

que, para cada ponto percentual de crescimento nas vendas, o LAJIR cresce-
rá 33%. Por outro lado, para cada ponto percentual de redução nas vendas,
o LAJIR sofrerá uma redução de 33%, indicando a mesma perspectiva de au-
mento e de redução no LAJIR, respectivamente, para cada ponto percentual
de aumento ou redução nas vendas.
A análise dos resultados obtidos, para o grau de alavancagem, permite

verificar que a existência da alavancagem traz a possibilidade de aumen-
tos substanciais nos ganhos da empresa, mas traz também perspectiva de
perdas no mesmo valor, caso as estimativas de crescimento não ocorram.
Como as perspectivas de crescimento para qualquer tipo de negócio não
são garantidas, sempre existe, também, a perspectiva da perda, consequen-
temente existe risco operacional toda vez que existe alavancagem operacional.
Podemos, portanto, concluir que a existência de custos fixos operacionais
gera a possibilidade de ganhos, medidos pelo crescimento no LAJIR, exata-
mente iguais às perspectivas de perdas, indicando que a existência de custos
fixos indica a existência de risco operacional.
Como os valores obtidos para o grau de alavancagem operacional resul-

ta nos mesmos percentuais de crescimento e redução no LAJIR, a partir de
qualquer percentual de crescimento ou redução nas vendas, para calcular o
grau de alavancagem é necessário proceder o cálculo apenas para um dos
lados (aumento ou redução nas vendas).
Para calcular o grau de alavancagem operacional, não é necessário re-

alizar qualquer tipo de estudo para determinar o grau de crescimento das
282
vendas. A partir da estrutura de receitas e custos existentes, qualquer au-

mento nas vendas irá gerar o mesmo grau de alavancagem.
A ilustração a seguir demonstra graficamente o efeito no risco operacio-

nal da empresa, a partir do incremento verificado no ponto de equilíbrio.
O autor.
Risco Operacional
PE 2 Custos Totais
PE 1
Custos Fixos
Risco financeiro
Na medida em que os encargos financeiros fixos aumentam, cresce
também o nível do LAJIR, necessário à cobertura dessas despesas. Um grau
de alavancagem financeira maior exige que a empresa produza um valor
para o LAJIR também maior, caso contrário, o risco de inadimplência passa
a acompanhar a empresa. O risco da empresa não conseguir gerar um nível
maior de lucratividade, necessário à cobertura das despesas financeiras, é
chamado de risco financeiro. Quanto maior o grau de alavancagem financei-
ra, maior será o risco financeiro associado.
O investimento em ativos permanentes, da mesma forma que aumen-

ta a alavancagem e o risco operacional, aumenta também a alavancagem
e o risco financeiro. Isso ocorre porque quando uma empresa realiza inves-
timentos em ativos permanentes, precisa captar recursos no passivo para
283
financiá-los. Esse crescimento, no volume de financiamentos, traz como con-

sequência a obrigação de gerar mais recursos, para fazer frente aos compro-
missos assumidos, devendo ser intensamente analisado o grau suportável
de alavancagem e riscos financeiros da empresa, antes da decisão de inves-
timentos em ativos permanentes.
As relações de endividamento e cobertura de juros são frequentemente

utilizadas como forma de medição da alavancagem financeira. Na medida
em que a empresa gera excedentes de caixa para a cobertura dos encargos
financeiros, a alavancagem financeira gera aumentos no lucro por ação.
O exemplo a seguir apresenta os dados utilizados para demonstrar a ala-

vancagem financeira, acrescentando uma coluna na qual podemos verificar
o que poderia acontecer, a partir da situação atual, caso as perspectivas de
crescimento do LAJIR não aconteçam.
PREMISSAS ATUAL + 50,0% - 50,0%

Empréstimos a pagar R$20.000 R$20.000 R$20.000
Taxa de juros 5% 5% 5%
N.o de ações emitidas 1.000 1.000 1.000
LAJIR R$6.000 R$9.000 R$3.000
(-) Despesa com Juros R$1.000 R$1.000 R$1.000
(=) Lucro antes do I.R. R$5.000 R$8.000 R$2.000
(-) I.R. (alíquota de 25%) R$1.250 R$2.000 R$500
(=) Lucro Líquido R$3.750 R$6.000 R$1.500
Lucro por Ação/Cotas (LPA) R$3,75 R$6,00 R$1,50
% no LAJIR 0% + 50,0% - 50,0%
% no LPA 0% + 60,0% - 60,0%
Analisando os resultados obtidos no cálculo da alavancagem financeira,

podemos verificar que o aumento, observado no LAJIR, gerou o mesmo per-
centual obtido para uma perspectiva de redução, indicando que os valores
obtidos são simétricos. Para ilustrar essa afirmativa, vamos calcular o grau
de alavancagem financeira, utilizando a fórmula de cálculo reproduzida a
seguir, para os dados acima.
percentual no LPA ou LPC(*)

GAF =
percentual no LAJIR
284
GAF = (+ 60,00%) / (+ 50,00%) = 1,20
GAF = (- 60,00%) / (- 50,00%) = 1,20
A análise dos dados apresentados para demonstrar o efeito da alavanca-

gem financeira, permite verificar que a existência de custos financeiros traz
a possibilidade de aumentos substanciais nos ganhos da empresa, mas traz
também a perspectiva de perdas, caso as estimativas de crescimento para o
LAJIR não ocorram. Como essa possibilidade sempre existe e existirá, haverá
também a perspectiva de perda. Consequentemente existe risco financeiro
toda vez que existe alavancagem financeira.
O conceito do risco financeiro pode ser ilustrado a partir do conceito do

ponto de equilíbrio.
O autor.
Risco Financeiro
PE 2 Custos Totais (*)
PE 1
Despesas Financeiras
(*) Custos Variáveis Operacionais + Despesas Financeiras
Risco total ou combinado

O risco total mede o resultado da combinação dos riscos operacionais
e financeiros, existentes na estrutura da empresa. Pode ser definido como
sendo o risco relativo à capacidade da empresa de gerar recursos, para cobrir
seus custos operacionais e financeiros.
285
Não podemos nos esquecer de que custos maiores significam riscos

maiores, uma vez que a empresa terá que atingir um maior nível de vendas,
para operar no nível de equilíbrio entre seus custos operacionais e financei-
ros totais e as receitas líquidas totais.
O exemplo a seguir retrata o efeito combinado nos resultados da empre-

sa, decorrentes de aumentos e reduções nas vendas, para uma determinada
estrutura de custos fixos operacionais e financeiros.
PREMISSAS ATUAL + 50% - 50%

Vendas (unidades) 7.000 10.500 3.500
Preço Unitário R$2 R$2 R$2
Empréstimos a pagar R$20.000 R$20.000 R$20.000
Taxa de Juros 5% 5% 5%
N.º de ações emitidas 1.000 1.000 1.000
Vendas Totais R$14.000 R$21.000 R$7.000
Custos Variáveis Operacionais R$6.000 R$9.000 R$3.000
Custo Fixos Operacionais R$2.000 R$2.000 R$2.000
LAJIR R$6.000 R$10.000 R$2.000
Despesa com Juros R$1.000 R$1.000 R$1.000
Lucro antes do I.R. R$5.000 R$9.000 R$1.000
I.R. (alíquota de 25%) R$1.250 R$2.250 R$250
Lucro Líquido R$3.750 R$6.750 R$750
Lucro por Ação (LPA) R$3,75 R$6,75 R$0,75
% nas VENDAS 0% + 50% - 50%
% no LPA/COTAS 0% + 80% - 80%
Os níveis de risco operacional, financeiro e combinado são apresentados

graficamente a seguir. Repare que, na medida em que os custos fixos aumen-
tam (operacionais, financeiros ou ambos), o ponto de equilíbrio desloca-se
para cima, fazendo com que o risco da empresa também se desloque na
mesma direção.
Quanto mais elevado for o ponto de equilíbrio, maior será o volume de

vendas/produção necessário para não gerar nem lucro nem prejuízo. Como
as empresas normalmente não têm controle sobre o volume de vendas ne-
cessário ao equilíbrio, quanto maior for o nível de equilíbrio, maior também
será o risco gerado pela existência dos custos fixos operacionais, financeiros
ou ambos.
286
O autor.
Risco Combinado
Vendas
Vendas Totais
Custos Totais
com Despesas
PE 2 Financeiras
Custos Totais
sem Despesas
Financeiras
PE 1 Custos Fixos
+
Despesas Financeiras
Custos Fixos
Alavancagem
(BERWANGER, 2009)
Imagine que um investidor queira comprar R$50 mil em determinada ação

e disponha de apenas R$30 mil. Esse investidor tem tanta certeza de que vai
obter lucro com o papel que pede um empréstimo de R$20 mil, para cobrir
o restante da operação. Se as previsões dele se concretizarem, ao fim de de-
terminado período poderá vender o papel e apurar dinheiro suficiente para
pagar o empréstimo e ainda lucrar. Mas, se a ação se desvalorizar, ele terá que
conseguir mais dinheiro para cobrir o prejuízo. A isso, o mercado dá o nome
de alavancagem.
Alavancagem significa obter recursos para investimentos e realização de

operações. Esse tipo de operação possibilita a uma empresa, fundo de inves-
timento ou indivíduo se fortalecer numa posição através de capitais de tercei-
ros. Na prática, quem opera alavancado investe mais do que de fato possui.
287
Risco é tão elevado quanto a possibilidade de ganho

A alavancagem é uma operação muito arriscada, pois só se consegue êxito
quando as expectativas efetivamente se confirmam. Ou seja: os ganhos obti-
dos através dos investimentos e aplicações têm de superar os custos do capi-
tal obtido. “O investidor deve estar muito bem informado para entrar numa
posição alavancado”, explica o economista Carlos Thadeu de Freitas Gomes,
professor do Instituto Brasileiro de Mercado de Capitais (Ibmec).
No mercado financeiro, a alavancagem é realizada quando o investidor

ou até mesmo os fundos de derivativos realizam investimentos em montan-
tes superiores aos que eles possuem, utilizando capitais de terceiros. “Muitos
fundos de derivativos operam com algum grau de alavancagem”, afirma Carlos
Thadeu. Estes investem um montante acima do seu patrimônio e se endivi-
dam para obter maiores ganhos.
Quem aplica em um fundo de investimentos que opera alavancado tem

que ter consciência do risco. Se as expectativas do gestor se confirmarem, a
alavancagem pode resultar em um rendimento extraordinário. No entanto, se
ocorrer o inverso, o fundo dará prejuízo e os cotistas podem até mesmo ser
obrigados a colocar mais dinheiro para cobrir o prejuízo. Por isso, é importante
ler com atenção o regulamento dos fundos, antes de aplicar. Se o fundo puder
operar alavancado, esta informação, por lei, deve constar no regulamento.
Empresa também pode operar alavancada

No universo empresarial, a alavancagem mostra o total de capitais de ter-
ceiros utilizado em investimentos por uma empresa. Em um sentido mais res-
trito, alavancagem pode ser a relação entre endividamento de longo prazo e
o capital empregado por uma empresa. Quanto maior for este quociente – ou
seja, quanto maior a utilização de capitais de terceiros de longo prazo – maior
é o grau de alavancagem da companhia.
Uma empresa que faz seus investimentos utilizando capitais de terceiros,

como financiamentos de longo prazo, possui elevado grau de alavancagem.
Isso mostra que esta companhia não utiliza seus próprios recursos para cres-
cer. Mesmo neste caso, há um grande risco embutido. Os lucros obtidos em
decorrência dos investimentos realizados devem compensar os custos dos ca-
pitais de terceiros, utilizados na realização dos investimentos.
288
Por isso, antes de comprar papéis de uma empresa, uma boa dica é verificar
se ela está ou não operando alavancada, e qual o grau de alavancagem. Se for
muito alto, mesmo que a empresa tenha um desempenho extraordinário nos
próximos anos, sobrará pouco ou nenhum lucro para ser distribuído entre os
acionistas, já que boa parte da receita será utilizada para cobrir obrigações.
Enfoque na ética. E o risco moral?

(GITMAN, 2004)
O garoto propaganda do “risco moral”, ou seja, dos efeitos devastadores de

um comportamento antiético sobre os investidores de uma empresa, só pode
ser Nick Leeson. Este operador, de 28 anos de idade, violou as normas de in-
vestimento de seu banco ao fazer secretamente enormes apostas na direção
do mercado de ações do Japão. Quando as apostas mostraram estar erradas,
as perdas de R$1,24 bilhão resultaram na quebra do Barings Bank, uma insti-
tuição centenária.
Mais do que qualquer outro episódio na história financeira mundial, as fa-

çanhas de Leeson puseram em destaque a importância de um bom caráter na
indústria financeira. Grande parte dos diretores financeiros consultados (41%)
admite a existência de problemas éticos em suas organizações (e olhe que
percentagens voluntariamente declaradas tendem a ser baixas), e 48% dos
funcionários consultados admitem envolverem-se com práticas antiéticas,
tais como manipulação de despesas e falsificação de assinaturas. Somos lem-
brados, mais uma vez, de que a maximização da riqueza do acionista precisa
ser feita sob restrições éticas.
O que fazem as empresas para promover e manter práticas organizacionais

éticas? Podem começar conscientizando seu pessoal com a criação de um
código de ética. Quase todas as 500 maiores empresas na lista da revista For-
tune e praticamente metade de todas as organizações possuem um código
de ética que define princípios gerais, quanto ao que é uma boa ou uma má
conduta. Empresas como Haliburton e Texas Instruments constituem casos
mais específicos porque seus códigos de ética, em geral, recebem críticas por
serem excessivamente vagos e abstratos.
As organizações com comportamento ético também demonstram seu com-

prometimento por meio de atividades, como a realização periódica de pales-
289
tras sobre ética; a inclusão de ética nos programas obrigatórios de treinamento

de administradores de nível intermediário (como a Procter & Gamble); o desen-
volvimento de modelos de ética em toda a alta administração e no conselho
de administração (ou seja, “dar o tom de cima”, como na Johnson & Johnson);
a disposição de abertura para funcionários com preocupações éticas; a elimi-
nação de funcionários que não compartilham dos valores éticos da empresa,
antes que possam prejudicar a reputação ou a cultura da empresa; a designa-
ção de um indivíduo como diretor para assuntos éticos; e a avaliação da ética
dos líderes em análise de desempenho (como é feito na Merck & Co.)
A saga de Leeson ressalta a dificuldade de lidar com o problema de “risco

moral” quando as consequências das ações de um indivíduo são, em grande
parte, assumidas por outros. John Boatright argumenta em seu livro “Ethics in
Finance” que o melhor antídoto é atrair funcionários leais e trabalhadores. Os
especialistas em ética, Rae e Wong, dizem que debater os problemas é inútil
se continuarmos a ignorar os traços de caráter que estimulam as pessoas a
assumir um comportamento ético.
1. O lucro antes de juros e imposto de renda (LAJIR), obtido no último
ano pela empresa Gamma, foi de R$150.000. A empresa está enqua-
drada na alíquota de Imposto de Renda de 25%. Para se capitalizar,
estão sendo estudadas três alternativas demonstradas abaixo. Saben-
do que está sendo projetado um crescimento anual de 20% no LAJIR,
os dividendos sobre as ações preferenciais são deduzidos do lucro lí-
quido, e que os dividendos sobre as ações ordinárias são calculados
após o pagamento dos dividendos para as ações preferenciais, calcule
o grau de alavancagem financeira, existente em cada alternativa.
a) Obtenção de um financiamento de R$600.000, com juros de 8% ao

ano, emissão de 10 000 ações preferenciais, com pagamento de divi-
dendos previamente fixados de R$2,50 por ação e 40 000 ações ordi-
nárias.
b) Obtenção de um financiamento de R$200.000, com juros de 6% ao

ano, emissão de 20 000 ações preferenciais, com dividendos pre-
viamente fixados de R$2,50 por ação e 35 000 ações ordinárias.
290
c) Emissão de 100 000 ações ordinárias.
2. Duas empresas, concorrentes no mercado, têm tanto o preço quanto

as quantidades vendidas iguais, isto é, preço de R$20 por unidade e
vendas de 90 000 unidades. A primeira tem custos e despesas opera-
cionais fixos anuais de R$294.000, contra R$520.000 da segunda. A pri-
meira, em compensação tem custos e despesas operacionais variáveis
de R$10 por unidade, contra R$13 da concorrente. Com base nessas
informações, e considerando que está previsto um aumento de 20%
nas vendas, calcule o grau de alavancagem operacional das empre-
sas.
3. Prosseguindo na comparação entre as empresas acima, observa-se

que a primeira, por conservadorismo, só utiliza recursos próprios para
suas operações. Já a segunda captou um financiamento de R$200.000
no mercado, com vencimento no final, em cinco anos, com custo efeti-
vo de 12% ao ano. Sabendo que as duas empresas estão enquadradas
na alíquota de imposto de renda de 40%, analise o grau de alavanca-
gem financeira e combinada.
4. A empresa Beta apresenta um LAJIR de R$10.000 e um empréstimo

obtido junto a uma instituição financeira, no valor de R$20.000, con-
traído a uma taxa de 20%. Atualmente, o capital da empresa é cons-
tituído por 1 000 cotas. Sabendo que a empresa está enquadrada na
alíquota de imposto de renda de 25%, determine o grau de alavanca-
gem financeira, a partir de um crescimento de 10% no LAJIR.
5. Com base na projeção de crescimento para o próximo período, a em-

presa Alfa deseja trocar parte de seus custos variáveis por fixos. Estu-
dos conduzidos pela empresa indicam a possibilidade de redução dos
custos variáveis unitários de R$5,00 para R$4,50, com o consequen-
te aumento dos custos fixos de R$2.500 para R$3.000. Sabendo que
a empresa planeja vender 1 000 unidades, a um preço de R$10 por
unidade, e que está enquadrada na alíquota de IR de 30%, determine
o LAJIR a ser obtido, a partir da alteração na estrutura de custos.
6. Tomando como base o LAJIR obtido para a empresa Alfa (dados acima),
determine o grau de alavancagem operacional, a partir da nova estru-
tura de custos, supondo crescimento nas vendas da ordem de 20%.
291
Gabarito
Fluxo de caixa
1. Alternativas 1, 2, 3, 4, 5, 7, 8, 9, 10, 11, 12.
2. Alternativas 1, 2, 3, 6, 7.
3. Alternativas 3, 7.
4.
Obtenção de informações quantitativas, e principalmente qualitativas,

necessárias à elaboração do fluxo.
Escolha da Metodologia (forma de elaboração) do Fluxo de Caixa.
Análise dos resultados obtidos (motivos que levaram à geração previs-

ta de superávits ou deficits).
5. Obtenção de informações quantitativas, e principalmente qualitativas,

necessárias à elaboração do fluxo. Fluxo de caixa, sem análise prévia
da qualidade das informações, transforma-se em mera compilação de
números.
6. Quando o fluxo de caixa apresentar uma situação de superávit de cai-

xa: por que só isso?
Quando o fluxo de caixa apresentar deficits de caixa: por que tudo isso?
7. Não permite observar as variações nos saldos de duplicatas a receber,

estoques e valores a pagar (fornecedores, financiamentos, impostos
etc.), cujo acúmulo gradual poderá ser a causa de um aumento ou re-
dução substancial nas disponibilidades futuras de caixa.
8.
a) Sim, aumentos de passivo ocorrem pela captação de novos recur-

sos junto aos sócios ou terceiros, gerando efeitos positivos no flu-
xo de caixa, principalmente em função do prazo de pagamento.
b) Como ativo é igual ao passivo, qualquer aumento no ativo tem que

ser precedido de igual aumento do passivo.
c) Passivos são reduzidos por pagamento (lembre que redução do

patrimônio líquido, por prejuízo, significa a devolução do inves-
timento do sócio, através da perda de parte do valor aplicado na
empresa).
d) Redução de ativo significa resgate de aplicações realizadas, mes-

mo que esse resgate seja automaticamente reaplicado em outro
ativo ou empregado no pagamento de algum passivo.
Ciclo de caixa
1. Prazo Médio de Estoques = 360/(Custo da Mercadoria Vendida – Estoque)
19X1 = 360 / (3.244 / 857) = 95
19X2 = 360 / (6.245 / 2.137) = 123
19X3 = 360 / (14.084 / 3.178) = 81
Prazo Médio de Recebimento = 360 / (Vendas a prazo / Contas a receber)

19X1 = 360 / (4.597 / 1.486) = 116
19X2 = 360 / (9.088 / 3.218) = 127
19X3 = 360 / (19.835 / 6.133) = 111
Prazo Médio de Pagamento = 360 / (Compras a prazo / Contas a pagar)

CMV = EI + Compras – EF logo, Compras = CMV – EI + EF
Compras 19X1 = 3.244 – 650 + 857 = 3.451
Compras 19X1 = 6.245 – 857 + 2.137 = 7.525
Compras 19X1 = 14.084 – 2.137 + 3.178 = 15.125
19X1 = 360 / (3.451 / 812) = 85

19X2 = 360 / (7.525 / 1.641) = 79
19X3 = 360 / (15.125 / 3.799) = 90
2. Ciclo de Produção = Ciclo Econômico = Prazo Médio de Estoques
19X1 = 95
19X1 = 123
19X1 = 81
Ciclo Operacional = Prazo Médio de Estoques + Prazo Médio de Rece-

bimento
19X1 = 95 + 116 = 211
294
Gabarito
19X2 = 123 + 127 = 250

19X3 = 81 + 111 = 192
Ciclo de Caixa = Ciclo Operacional – Prazo Médio de Pagamento

19X1 = 211 – 85 = 126
19X3 = 250 – 79 = 171
19X3 = 192 – 90 = 102
3. Ciclo de Produção = Ciclo Econômico = tempo decorrido entre a emis-

são da nota fiscal pelo fornecedor e o faturamento do produto ou ser-
viço ao Cliente.
Ciclo Operacional = tempo decorrido entre a emissão da nota fiscal
pelo fornecedor e o recebimento do produto, ou serviço faturado, ao
cliente.
Ciclo de Caixa = tempo decorrido entre o pagamento ao fornecedor e o
recebimento do cliente, quando positivo, ou tempo decorrido entre o re-
cebimento e o pagamento, quando negativo.
4. Como CMV = EI + Compras – EF e o EI = EF logo, Compras = CMV.
EMPRESA PME PMR PMP Ciclo de Caixa

A 360 / (14.000 / 360 / (25.000 / 360 / (14.000 / 54 + 86 – 72 = 68
2.100) = 54 6.000) = 86 2.800) = 72
B 360 / (17.500 / 360 / (26.000 / 360 / (17.500 / 56 + 66 – 64 = 58
2.700) = 56 4.800) = 66 3.100) = 64
C 360 / (20.000 / 360 / (28.500 / 360 / (20.000 / 53 + 116 – 65 =
2.950) = 53 9.200) = 116 3.600) = 65 104
D 360 / (23.200 / 360 / (32.400 / 360 / (23.200 / 61 + 87 – 81 = 67
3.950) = 61 7.800) = 87 5.250) = 81
Se o volume de vendas crescer de forma acentuada, o prazo médio de

recebimento irá aumentar e, consequentemente, o ciclo de caixa.
5. CICLO DE CAIXA = Prazo médio dos estoques + Prazo médio de contas

a receber – Prazo médio de fornecedores
Prazo médio dos estoques

Giro = CMV / Estoque
Prazo médio = 90 / giro
Prazo médio = 90 / (55.000 / 28.000) = 46 dias
295
Prazo médio de contas a receber

Giro = Vendas / Contas a receber
Prazo médio = 90 / (95.000 / 25.000) = 24 dias
Período médio de fornecedores

Giro = CMV / Fornecedores
Prazo médio = 90 / (55.000 / 20.000) = 33 dias
CICLO DE CAIXA = 46 + 24 – 33 = 37 DIAS
6. Prazo médio de contas a receber

Giro = Vendas / Contas a receber
Prazo médio = 90 / (95.000 / 22.000) = 21 dias
CICLO DE CAIXA = 46 + 21 – 33 = 34 DIAS
A situação da empresa melhoraria, em função da redução do prazo

entre o pagamento e o recebimento (nos dois casos, o ciclo de caixa
está positivo, ou seja, a empresa primeiro paga e depois recebe).
7. CICLO DE CAIXA = X + 24 – 33 = 34 dias, logo X = 43

Prazo médio dos estoques
Giro = CMV / Estoque
Prazo médio = 90 / (55.000 / X) = 43 dias
Logo, X = 26.278
Capital de giro
1. Capital de Giro representa a diferença entre o valor dos fundos capta-
dos a longo prazo, junto aos proprietários da empresa (investidores) e
aos financiadores de longo prazo, e o total das aplicações realizadas,
nesse mesmo intervalo de tempo. Pode ser definido também como
uma medida da capacidade da empresa em obter recursos de longo
prazo, para financiar suas aplicações de longo prazo.
296
Gabarito
2. Capital de Giro positivo indica uma sobra de recursos a longo prazo

(tanto as fontes de recursos captadas, quanto as aplicações realizadas
são a longo prazo). Se, por outro lado, a diferença for negativa (capital
de giro negativo), demonstra que faltam recursos de longo prazo para
financiar as aplicações de longo prazo, existentes na estrutura de apli-
cações realizadas pela empresa.
3. O descasamento entre os prazos do passivo e do ativo gera efeitos ex-

tremamente perigosos, na gestão das disponibilidades da empresa. Isso
ocorre porque a existência de capital de giro indica a existência de re-
cursos, captados a curto prazo, para financiar aplicações de longo prazo.
Esse fato traz dificuldades crescentes para a empresa, principalmente se
ela não conseguir renovar os empréstimos captados a curto prazo.
4. Capital de Giro (CG)= Patrimônio Líquido + Exigível a Longo Prazo –

Ativo Permanente – Realizável a Longo Prazo
CG19X1 = 1.234 + 91 – 835 – 55 = 435
CG19X2 = 2.044 + 463 – 1.730 – 98 = 679
CG19X3 = 4.335 + 582 – 4.705 – 316 = -104
A redução do capital de giro, ao longo do tempo, indica que a empresa

está cada vez mais próxima de financiar suas necessidades de aplica-
ções de longo prazo, com recursos captados a curto prazo, o que de
fato acontece no ano 19X3.
5. Uma das formas de calcular o capital de giro é através da diferença

entre o ativo circulante (AC) e o passivo circulante (PC). Se o capital de
giro é positivo, isso significa que o ativo circulante é maior do que o
passivo circulante.
O índice de liquidez corrente é calculado a partir da divisão entre o

ativo circulante e o passivo circulante. Portanto, sempre que o capital
de giro for positivo (AC>PC), o índice de liquidez será maior do que a
unidade, significando, por esse conceito, que os recebimentos a curto
prazo são maiores do que os pagamentos com o mesmo prazo.
Repare que o fato do ativo circulante ser maior do que o passivo circu-
lante, não significa que a qualidade dos ativos permita o efetivo paga-
mento das dívidas a curto prazo, nos respectivos vencimentos. Além
disso, uma empresa com contas a receber muito altas, decorrentes do
crescimento da inadimplência e/ou estoques igualmente elevados, re-
297
sultado de um baixo giro, podem apresentar índice de liquidez maior

do que a unidade, capital de giro positivo e, no entanto, não consegui-
rem gerar caixa para fazer frente aos pagamentos compromissados.

1.
Prazo % Total Vendas Desconto Venda Líquida

10 dias 45 360.000 3% 349.200
40 dias(*) 55 440.000 0% 440.000
TOTAL 800.000
(*) Inclui atraso de recebimento.
PRAZO MÉDIO = (349.200 . 10) + (440.000 . 40) = 26,73 dias

349.200 + 440.000
2.

10 dias 45 360.000 3% 349.200
40 dias (*) 55 440.000 0% 440.000
TOTAL 800.000
(*) Inclui atraso de recebimento.
PRAZO MÉDIO = (349.200 . 10) + (440.000 . 40) = R$421.840

10 + 40
3.

10 dias 45 360.000 3% 349.200
30 dias (*) 55 440.000 0% 440.000
TOTAL 800.000
(*) Inexiste atraso de recebimento.
PRAZO MÉDIO = (349.200 . 10) + (440.000 . 30) = R$417.300

10 + 30
4. Valor das Contas a Receber = (R$2,5 milhões / 360) . 30 = R$0,21 milhões
5. Valor das Contas a Receber = (R$3,0 milhões / 360) . 60 = R$0,50 milhões
298
Gabarito
6. Juros (dados do exercício 4) = R$0,21 milhões . [(1 + 0,02)1 – 1] = R$4.200

por mês = R$50.400/ano
Juros (dados do exercício 5) = R$0,50 milhões . [(1 + 0,02)2 – 1] =

R$20.200 por bimestre = R$121.200/ano
D.R.E. ATUAL (1) PROPOSTA(2) DIFERENÇA

Vendas 2.500.000 3.000.000 500.000
(-) Custos Variáveis 1.500.000 1.800.000 300.000
= Margem de Contribui- 1.000.000 1.200.000 200.000
ção
(-) Custos Fixos 750.000 900.000 150.000
= LAJIR (3)
250.000 300.000 50.000
(-) Juros 50.400 121.200 70.800
= LAIR (4)
199.600 178.800 - 20.800
(-) IR (25%) 49.900 44.700 - 5.200
= Lucro Líquido 149.700 134.100 - 15.600
(1) Dados do exercício 4.

(2) Dados do exercício 5.
(3) Sinal positivo, indica aumento de ganho para a empresa.
Sinal negativo, representa redução de ganho para a empresa.
(4) Os custos variáveis crescem na mesma proporção do crescimento
das vendas.
(5) Lucro antes de Juros e Imposto de Renda.
(6) Lucro antes do Imposto de Renda.
CONCLUSÃO: não vale a pena alterar os prazos.

1. Lote Econômico (Q) = (2 . S . P) / C
Lote Econômico (Q) = (2 . 26.000 . 1.000) / (25% . R$5,77) = 6.004 uni-
dades
2. Lote Econômico (Q) = (2 . S . P) / C

Lote Econômico (Q) = (2 . 200.000 . 2.000) / 50 = 4.000 unidades
3. Custo Total = [C . (Q / 2 )] + [ P . (S / Q)]

Custo Total = [50 . (4.000 / 2 )] + [ 2.000 . (200.000 / 4.000)] = R$200.000
299
4. N.º Pedidos = S / Q = 200.000 / 4.000 = 50 pedidos
5. Como o número de pedidos não é fracionado, o lote econômico é a

melhor programação de compra. Se fosse quebrado, seria necessário
seguir as seguintes etapas:
calcular as novas quantidades a serem compradas, arredondando, para
cima ou para baixo, o número de pedidos;
calcular o custo total para cada nova quantidade a ser comprada;
a melhor alternativa será a de menor custo total.
6. Ponto de Ressuprimento = tempo de reposição em dias . consumo diário

Ponto de Ressuprimento = 9 . (200.000 / 360) = 5.000
Interpretação do resultado: quando o saldo do estoque chegar a 5.000
toneladas, a empresa deve fazer um pedido em que a quantidade deve
ser igual ao lote econômico.

1. Duplicatas a Receber = 90 . (R$25.000 / 90) = R$25.000
2.
Estoques = 60 . (R$10.000 / 90) = R$6.667
Fornecedores = 45 . (R$8.000 / 90) = R$4.000
Salários e Encargos Sociais = 30 . (R$2.000 / 90) = R$667
3. Para a questão, NCG = Contas a Receber + Estoques – Fornecedores –

Salários e Encargos Sociais.
Portanto,
NCG = R$25.000 + R$6.667 – R$4.000 – R$667 = R$27.000
4. Utilizando a fórmula reproduzida abaixo, temos:
Saldo de Fornecedores = PMP projetado . Compras projetadas

300
Gabarito
Alterando a fórmula, temos:

PMP = Número de dias utilizado na projeção das vendas brutas / (Com-
pras / Saldo de Fornecedores)
Como CMV = Estoque Inicial + Compras – Estoque Final
Compras = CMV – Estoque Inicial + Estoque Final = 800.000 – 80.000 +
120.000 = 840.000
PMP = 360 / (R$840.000 / R$190.000) = 81,43 dias
Giro = 360 / PMP = 360 / 81,43 = 4,42
5. Para a questão, NCG = Contas a Receber + Estoques – Fornecedores

Portanto,
NCG = R$226.000 + R$120.000 – R$190.000 = R$156.000
6. Para a questão, CG = Patrimônio Líquido + Exigível a Longo Prazo – Ati-

vo Permanente – Realizável a Longo Prazo
Portanto,
CG = R$560.000 + R$850.000 – R$947.000 – R$0 = R$463.000
7. ST = CG – NCG
ST = R$463.000 – R$156.000 = R$307.000

1. M = P (1 + in)
1.800 = 1.200 (1 + i.119)
1800 / 1.200 = 1 + 119i
1,50 = 1 + 119i
1,50 – 1 = 119i
0,50 = 110i
i = 0,50 / 119 = 0,004201 (taxa dia expressa na forma decimal)
imês = 0,004201 . 30 = 0,126050 (taxa expressa na forma decimal)
imês = 0,126050 . 100 = 12,61% ao mês (taxa expressa na forma percentual)
301
2. M = P (1 + in) P = M / (1 + in)
P1 = R$23.057,25 / {1 + [(0,045 / 30) . 55]} = R$21.300
P = R$21.300 / {1 + [(0,36 / 360) . 65]} = R$20.000
3. J = P . i . n
PM = [(R$100.000 . 4) + (R$200.000 . 5) + (R$400.000 . 7)] / (R$100.000
+ R$200.000 + R$400.000) = 6
J = R$700.000 . 0,02 . 6 = R$84.000
4. J = P . i . n
J1 = R$100.000 . 0,02 . 4 = R$ 8.000
J2 = R$200.000 . 0,02 . 5 = R$20.000
J3 = R$400.000 . 0,02 . 7 = R$56.000
Juros totais recebidos = R$84.000
5. M = P (1 + i)n
M1 = R$3.000 (1 + 0,08)1 = R$3.240,00
M2 = R$3.240 (1 + 0,10)1 = R$3.564,00
M3 = R$3.564 (1 – 0,04)1 = R$3.421,44
6. M = P (1 + i)n
R$3.421,44 = R$3.000 (1 + i)3
R$3.421,44 / R$3.000 = (1 + i)3
1,14048 = (1 + i)3
imês = (1,14048)1/3 –1 = 0,04479 (taxa média mensal na forma decimal)
imês = 0,04479 . 100 = 4,48% (taxa média mensal na forma percentual)
Ou, utilizando uma calculadora com funções financeiras:
FV = 3.421,44
PV = – 3.000
n=3
i = imês = 4,48% (taxa média mensal na forma decimal)
302
Gabarito
7. 60% a.a. capitalizados mensalmente = taxa nominal

imês = 60% / 12 = 5% ao mês
iano = (1 + 0,05)12 – 1 = 0,7959 (taxa anual na forma decimal)
iano = 0,7959 . 100 = 79,59% (taxa anual na forma decimal)
8. 60% a.a. capitalizados mensalmente = taxa nominal

imês = 60% / 12 = 5% ao mês
M = R$20.000 (1 + 0,05)3
M = R$23.152,50

1. Utilizando uma calculadora financeira HP-12C, temos:
f REG
1.000 CHS g CF0
50 CHS g CFj
450 g CFj
550 g CFj
450 g CFj
500 g CFj (venda do equipamento)
13 i
f PV = R$236,72
VPL > 0; Projeto Aprovado.
2. Utilizando uma calculadora financeira HP-12C, e realizando as entra-

das em milhares de reais, temos:
f REG
5.900 CHS g CF0
300 g CFj
200 g CFj
303
1.000 g CFj
3 g Nj
90 CHS g CFj
900 g CFj
2 g Nj
400 CHS g CFj
1.000 g CFj (venda da fábrica)
13,5 i
f PV = –R$2.853,50 . 1.000 = –R$2.853.499,47
VPL < 0; Projeto Negado
3. Utilizando uma calculadora financeira HP-12C, e realizando as entra-

das em milhares de reais, temos:
f REG
8.500 CHS g CF0
1.400 g CFj
1.100 g CFj
1.000 g CFj
3 g Nj
910 g CFj
900 g CFj
2 g Nj
450 g CFj
500 g CFj (venda do equipamento)
f FV = 1,60%
TIR < TMA; Projeto Negado.

f REG
5320 ENTER 2000 + CHS g CF0
304
Gabarito
890 CHS g CFj

5 g Nj
12 i
f NPV (calcula VPL da 1.ª alternativa) = – R$10.528,25
f REG
600 CHS g CFj
5 g Nj
12 i
f REG
350 CHS
5 g CFj
g Nj
12 i
Como o VPL das três alternativas é negativo, os projetos não devem

ser aprovados. Repare que os fluxos de caixa das alternativas conside-
radas não têm entradas, somente saídas, não existindo, portanto, TIR
para esses projetos.

f REG
245000 CHS g CF0
80000 g CFj
5 Nj
10 i
305
f NPV (calcula VPL da 1.ª alternativa) = R$58.262,94

f IRR (calcula TIR da 1.ª alternativa) = 18,93
f REG
280000 CHS g CF0
95000 g CFj
5 Nj
10 i
f IRR (calcula TIR da 2.ª alternativa) = 20,67%
f REG
300000 CHS g CF0
105000 g CFj
5 Nj
10 i
f IRR (calcula TIR da 3.ª alternativa) = 22,11%

f REG
0 g CF0 (não é necessário, uma vez que todas as memórias foram zera-
das)
5000 g CFj
6000 g CFj
7500 g CFj
8500 g CFj
9500 g CFj
10000 g CFj
11000 g CFj
11500 g CFj
306
Gabarito
8,5 i
f NPV = R$46.359,49
Como os fluxos de caixa da alternativa considerada somente têm en-
tradas, não existe TIR para esse projeto.
f REG
30000 CHS g CFo
9000 g CFj
10900 g CFj
12500 g CFj
14000 g CFj
16000 g CFj
17500 g CFj
18500 g CFj
19500 g CFj
8,5 i
f NPV = R$49.413,84
f IRR = 38,02%
f REG
70000 CHS g CF0
13000 g CFj
16000 g CFj
19000 g CFj
22000 g CFj
25000 g CFj
27000 g CFj
30000 g CFj
22000 g CFj
307
8,5 i
f NPV = R$47.900,91
f IRR = 22,51%
A melhor alternativa é a de maior Índice de Lucratividade (VPL / I). Te-
mos, então:
Alternativa 1: R$46.359,49 / 0 Melhor alternativa
Alternativa 2: R$49.413,84 / R$30.000
Alternativa 3: R$47.900,91 / R$70.000
Custo de capital
1.
1. Cálculo da Prestação:
O autor.
R$6.000.000,00
5 6 7 24
R R R R
f FIN f FIN
n=4 n = 20 (número de prestações)
i = 3% i = 3%
PV = 6.000.000,00 PV = 6.753.052,86
FV = ? = 6.753.052,86 (valor no 4.º mês, antes PMT = ? = 453.911,23 (valor da prestação)
do início dos pagamentos)
2. Valor da Taxa de Compromisso:

1% . R$6.000.000 = R$60.000
3. Valor Líquido Liberado:

R$6.000.000 – R$60.000 = R$5.940.000
4. Fluxo de Caixa da Operação:

O autor.
R$5.940.000
mês
5 6 14 15 24
453.911,23 453.911,23 453.911,23 453.911,23 453.911,23
308
Gabarito
A partir do fluxo acima, a única forma de cálculo do custo efetivo é

através do conceito da Taxa Interna de Retorno. Empregando uma
calculadora financeira, como a HP-12C, o cálculo da TIR é realizado
da seguinte forma:
f REG
5.940.000 g CFo
0 g CFj
4 g Nj
453.911,23 CHS g CFj
20 g Nj
f IRR 3,08% a.m. (TIR mensal)
25% – 2,31% a.m. (custo mensal líquido do IR) Kd = ij (1 – %IR )
2.
1. Prêmio de Liquidez = 7%
2. Prêmio de Risco = 15% – 7% = 8%
Sensibilidade do beta
= 0,75 7% + (15% – 7%) . 0,75 = 13%
= 1,50 7% + (15% – 7%) .1,50 = 19%
3. kj = 9% + (13% – 9%) . 1,60= 15,40%
4. Taxa de crescimento dos dividendos = 4%

Custo da emissão = R$1 por ação
Preço líquido recebido = R$62,50 – R$1,00 = R$61,50
D1 R$3
+g= + 4,0% = 0,0488 + 0,04 = 8,88%
P0 R$61,50
5.
CUSTO DE CAPITAL
PASSIVO VALOR (R$) PESO (%) CUSTO (%)
(%)
Fornecedores 240.000.000 48,0 0,00 0,00
Empréstimos Longo Prazo 104.000.000 20,8 (a) 5,40 1,12
Patrimônio Líquido 156.000.000 31,2 (b) 14,60 4,56
TOTAL 500.000.000 100,0 ∑ = 5,68%
309
Empréstimo de Longo Prazo.

Kd = ij ( 1 – %IR ) = 9% (1– 0,40) = 5,40%
Patrimônio Líquido:
D1 R$4,29
Kj = +g= + 8,0% = 14,60%
P0 R$65
6.
FONTE DE CAPITAL VALOR (R$)

Salários a Pagar 90.000
Impostos a Pagar 10.000
Empréstimos a Curto Prazo 20.000
Empréstimos a Longo Prazo 28.000
Patrimônio Líquido 52.000
TOTAIS 200.000
Valor Custo c/ Custo s/ Custo

Empréstimos a Curto Prazo Peso (%)
(R$) IR IR Médio
Empréstimo A 5.000 25,00 2,10% 1,37% 0,34%
Empréstimo B 8.000 40,00 2,25% 1,46% 0,59%
Empréstimo C 7.000 35,00 2,20% 1,43% 0,50%
TOTAL 20.000 100,00 1,43%
Valor Custo c/ Custo s/ Custo

Empréstimos a Longo Prazo Peso (%)
(R$) IR IR Médio
Empréstimo A 4.000 14,29 2,40% 1,56% 0,22%
Empréstimo B 9.000 32,14 2,70% 1,76% 0,56%
Empréstimo C 8.000 28,57 2,95% 1,92% 0,55%
Empréstimo D 7.000 25,00 3,00% 1,95% 0,49%
TOTAL 28.000 100,00 1,82%
Custo s/IR = ij (1 – IR%)
Método de Gordon = (d1/ P0) + g = (5 / 100) + 0,02 = 0,07 = 7%
CUSTO
PASSIVO VALOR (R$) PESO (%) CUSTO (%)
CAPITAL (%)
Salários a Pagar 90.000 45,00 0,00 0,00
Impostos a Pagar 10.000 5,00 0,00 0,00
Empréstimos a Curto Prazo 20.000 10,00 1,43 0,14
310
Gabarito
Empréstimos a Longo Prazo 28.000 14,00 1,82 0,26

Patrimônio Líquido 52.000 26,00 7,00 1,82
TOTAL 200.000 100,00 2,22
1.
CÁLCULO LPA ATUAL PLANO A PLANO B

LAJIR 80.000,00 80.000,00 80.000,00
Juros (40.000,00) (49.500,00) (40.000,00)
LAIR 40.000,00 30.500,00 40.000,00
IR (25%) (10.000,00) (7.625,00) (10.000,00)
Lucro Líquido 30.000,00 22.875,00 30.000,00
Dividendos s/ Preferenciais (15.000,00) 0,00 0,00
Lucro p/ Ordinários 15.000,00 22.875,00 30.000,00
LPA p/ Ordinários 1,50 2,29 2,40
Juros:
Atual = 8% . R$500.000
Plano A = (8% . R$500.000) + (9,5% . R$100.000)
Plano B = 8% . R$500.000
Dividendos para Preferenciais:

Atual = R$3,00 . 5.000 ações preferenciais
Plano A = não existem ações preferenciais
Plano B = não existem ações preferenciais
Lucro por Ação (LPA) para Ordinários:

Atual = R$15.000 / 10.000 (n.º acionistas ordinários)
Plano A = R$22.875 / 10.000 (n.º acionistas ordinários)
Plano B = 30.000 / 12.500 (n.º acionistas ordinários 10.000 exis-
tentes + 2.500* da venda de novas ações) *
R$100.000 (valor neces-
sário à compra das ações
Vale a pena alterar a estrutura de capital, utilizando o plano B. preferenciais) / R$40 (preço
de venda das novas ações
ordinárias).
311
2.
a)
DADOS CERÇAN INKOL

Total do Ativo 20.000.000 20.000.000
Participação Capital dos Sócios 50% 70%
Valor Capital dos Sócios 10.000.000 14.000.000
Participação do Capital de Terceiros 50% 30%
Valor do Capital de Terceiros 10.000.000 6.000.000
Taxa de Juros 12% 10%
Valor dos Juros (R$) 1.200.000 600.000
Lucro Operacional 4.000.000 4.000.000
– Juros (1.200.000) (600.000)
= Lucro Antes I.R. 2.800.000 3.400.000
– I.R. (40%) (1.120.000) (1.360.000)
= Lucro Líquido 1.680.000 2.040.000
Lucro Líquido / Capital Sócios 16,80% 14,57%
b)
DADOS INKOL
Total do Ativo 20.000.000
Participação Capital dos Sócios 40%
Valor Capital dos Sócios 8.000.000
Participação do Capital de Terceiros 60%
Valor do Capital de Terceiros 12.000.000
Taxa de Juros 15%
Valor dos Juros (R$) 1.800.000
Lucro Operacional 4.000.000
– Juros (1.800.000)
= Lucro Antes I.R. 2.200.000
– I.R. (40%) (880.000)
= Lucro Líquido 1.320.000
Lucro Líquido / Capital Sócios 16,50%
312
Gabarito
3.
DEMONSTRATIVO 30% 40% 30%

Vendas 500.000 700.000 900.000
Custos Fixos (160.000) (160.000) (160.000)
Custos Variáveis (325.000) (455.000) (585.000)
LAJIR 15.000 85.000 155.000
Juros (15.000) (15.000) (15.000)
Lucro antes I.R. 0 70.000 140.000
I.R. (25%) 0 17.500 35.000
Lucro Líquido 0 52.500 105.000
4.
Lucro por Ação ou Cotas

Lucro Líquido 0 52.500 105.000
N.º Ações ou Cotas 15.000 15.000 15.000
LPA ou LPC 0,00 3,5 7,00
LPA ou LPC Esperado 3,5 (0,00 . 30%) + (3,5 . 40%) + (7,0 . 30%)
DESVIO PADRÃO 30% 40% 30%
A LPA ou LPC 0,00 3,5 7,0
B LPA ou LPC Esperado 3,5 3,5 3,5
C (A – B)2 12,25 0,00 12,25
D Probabilidade da Venda 30% 40% 30%
E C.D 3,675 0,00 3,675
SOMA 7,35
DESVIO PADRÃO 2,71
COEFICIENTE DE VARIAÇÃO 0,77
5.
DEMONSTRATIVO 30% 40% 30%

Vendas 500.000 700.000 900.000
– Custos Fixos (160.000) (160.000) (160.000)
– Custos Variáveis (325.000) (455.000) (585.000)
= LAJIR 15.000 85.000 155.000
– Juros 0 0 0
= Lucro antes I.R. 15.000 85.000 155.000
– I.R. (25%) (3.750) (21.250) (38.750)
= Lucro Líquido 11.250 63.750 116.250
313
Lucro por Ação ou Cotas

Lucro Líquido 11.250 63.750 116.250
N.º Ações ou Cotas 20.000 20.000 20.000
LPA ou LPC 0,56 3,19 5,81
LPA ou LPC Esperado 3,19 (0,56 . 30%) + (3,19 . 40%) + (5,81 . 30%)
DESVIO PADRÃO 30% 40% 30%
A LPA ou LPC 0,56 3,19 5,81
B LPA ou LPC Esperado 3,19 3,19 3,19
C (A – B) 2
6,89 0,00 6,89
D Probabilidade da Venda 30% 40% 30%
E C.D 2,07 0,00 2,07
SOMA 4,14
DESVIO PADRÃO 2,03
COEFICIENTE DE VARIAÇÃO 0,64
6. Ao substituir o financiamento bancário por recursos próprios, alteran-

do a estrutura de capital, a empresa gerou uma redução em seu risco,
conforme indicado pelo desvio padrão do retorno esperado e pelo co-
eficiente de variação.
Alavancagem e risco operacional,

financeiro e combinado
1.
Alternativa A Atual 20% Financiamento

LAJIR 150.000 180.000 Valor 600.000
– Juros (48.000) (48.000) Taxa 8,0%
= Lucro Antes I.R. 102.000 132.000 Juros 48.000
– I.R. (25%) (25.500) (33.000)
= Lucro Líquido 76.500 99.000
– Dividendos p/ Preferenciais –25.000 –25.000 Ações Preferenciais
= Lucro para Ordinários 51.500 74.000 Quantidade 10.000
N. acionistas Ordinários
o
40.000 40.000 Dividendo por ação 2,50
LPA p/ Ordinários 1,29 1,85 Dividendo total 25.000
Variação no LPA 43,69%

Variação no LAJIR 20,00%
GAF 2,18
314
Gabarito
Alternativa B Atual 20% Financiamento

LAJIR 150.000 180.000 Valor 200.000
Juros (12.000) (12.000) Taxa 6,0%
Lucro Antes I.R. 138.000 168.000 Juros 12.000
I.R. (25%) (34.500) (42.000)
Lucro Líquido 103.500 126.000
Dividendos p/ Preferenciais (50.000) (50.000) Ações Preferenciais
Lucro para Ordinários 53.500 76.000 Quantidade 20.000
o
35.000 35.000 Dividendo por ação 2,50
LPA p/ Ordinários 1,53 2,17 Dividendo total 50.000

GAF 2,10
Alternativa C Atual 20%

LAJIR 150.000 180.000
Juros 0 0
Lucro Antes I.R. 150.000 180.000
I.R. (25%) (37.500) (45.000)
Lucro Líquido 112.500 135.000
Dividendos p/ Preferenciais 0 0
Lucro para Ordinários 112.500 135.000
o
100.000 100.000
LPA p/ Ordinários 1,13 1,35

GAF 1,00
2.
Empresa A Atual 20%
Receita 1.800,00 2.160,00 Preço 20,00
– Custos Variáveis –900.000 –1.080.000 Quantidade 90.000
– Custos Fixos –294.000 –294.000 Custo Variável Unitário 10,00
= LAJIR 606.000 786.000 Custo Fixo 294.000,00

Variação nas Vendas 20,00%
GAO 1,49
315
Empresa B Atual 20%

Receita 1.800,00 2.160,00 Preço 20,00
– Custos Variáveis –1.170.000 –1.404.000 Quantidade 90.000
– Custos Fixos –520.000 –520.000 Custo Variável Unitário 13,00
= LAJIR 110.000 236.000 Custo Fixo 520.000,00

GAO 5,73
3.
Empresa A Atual 20%
Receita 1.800.000 2.160.000 Preço 20,00
Custos Variáveis –900.000 –1.080.000 Quantidade 90.000
Custos Fixos –294.000 –294.000 Custo Variável Unitário 10,00
LAJIR 606.000 786.000 Custo Fixo 294.000,00

GAO 1,49
GAF 1,00 (Só existe GAF quando a empresa utiliza recursos de terceiros onerosos)
GAC = GAO × GAF 1,49
Empresa B Atual 20%

Receita 1.800.000 2.160.000 Preço 20,00
Custos Variáveis –1.170.000 –1.404.000 Quantidade 90.000
Custos Fixos –520.000 –520.000 Custo Variável Unitário 13,00
LAJIR 110.000 236.000 Custo Fixo 520.000,00
Juros –24.000 –24.000
Lucro Antes I.R. 86.000 212.000
I.R. (40%) –34.400 –84.800 Financiamento
Lucro Líquido 51.600 127.200 Valor 200.000
Taxa 12,0%
Variação no LAJIR 114,55% Custo 24.000
GAO 5,73
Variação no Lucro Líquido 146,51%
GAF 1,28
GAC = GAO × GAF 7,33
316
Gabarito
4.
Empresa Beta Atual 10%

LAJIR 10.000 11.000
Juros –4.000 –4.000 Financiamento
Lucro Antes I.R. 6.000 7.000 Valor 20.000
I.R. (25%) –1.500 –1.750 Taxa 20,0%
Lucro para Ordinários 4.500 5.250 Custo 4.000
N. de Cotistas
o
1.000 1.000
Lucro por Cotas (LPC) 4,50 5,25
Variação no LPC 16,67%

GAF 1,67
5.
Empresa Alfa Atual Novo Atual Novo
Receita 10.000 10.000 Preço 10,00 10,00
Custos Variáveis –5.000 –4.500 Quantidade 1.000 1.000
Custos Fixos –2.500 –3.000 Custo Variável Unitário 5,00 4,50
LAJIR 2.500 2.500 Custo Fixo 2.500,00 3.000,00
6.
Empresa Alfa Atual 20%

Receita 10.000 12.000
Custos Variáveis –4.500 –5.400
Custos Fixos –3.000 –3.000
LAJIR 2.500 3.600

GAO 2,20
317
318
Referências
BAILEY, JR; HERBERT, S. Diz o banqueiro: “cuidado com o fluxo de caixa”. Publishers
Weekly, 1975.
BERNSTEIN, P. L. Desafio aos Deuses: a fascinante história do risco. [S.l.]: Campus,

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BERWANGER, Antonio Carlos. Alavancagem. Disponível em: <http://www.valo-

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4 mar. 2009.
BRIGHAM, E.; GAPENSKI, L.; EHRHARDT, M. Administração Financeira – teoria e

prática. [S.l.]: Atlas, 2001.
CABRAL, José Saraiva. Organização e Gestão da Manutenção: dos conceitos à

prática. 3. ed. Lisboa: Lidel Edições Técnicas, 1998.
COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliação de Empresas: calculan-

do e gerenciando o valor das empresas. 3. ed. [S.l.]: Pearson, S.d.
DUARTE JR, A. M. et al. Gerenciamento de riscos corporativos: classificação, defini-

ções e exemplos. Resenha BM&F. n. 134, 1999.
ESTOQUE. Disponível em: <http://pt.wikipedia.org/wiki/Estoque>. Acesso em: 1

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FLEURIET, Michel; KEHDY, Ricardo; BLANC, Georges. A Dinâmica Financeira das

Empresas Brasileiras – um novo método de análise, orçamento e planejamento
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GITMAN, L. Princípios de Administração Financeira. 10. ed. [S.L.]: Pearson Addi-

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HIGGINS, Robert C. Analysis for Financial Management. 2. ed. [S.L.]: Homewood,

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LUBBEN, Richard T. Just in Time: uma estratégia avançada de produção. 2. ed. São
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MODIGLIANI, F.; MILLER, M. Corporate income, tax and the cost of capital: a correc-
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MODIGLIANI, F.; MILLER, M. The cost of capital, corporate finance and the theory of
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MYERS, Stewart C. The capital structure puzzle. Journal of Finance, p. 572-592,

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SILVA, José Pereira. Análise Financeira das Empresas. São Paulo: Atlas, 2005.
WESTON, J.; BRIGHAM, E. Fundamentos da Administração Financeira. 10. ed.

São Paulo: Makron Books, 2000.
ZERMATI, Pierre. A Gestão de Stocks. 5. ed. Lisboa: Editorial Presença, 2000.
320
Anotações
322
Anotações
323

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Pereira, Agnaldo Santos

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16 | Visão da gestão financeira

Novos investimentos precisam ser financiados, gerando novas obrigações

Por esse motivo, a administração da liquidez, ou seja, da capacidade da

Através da utilização do fluxo de caixa, o administrador pode empregar um

O fluxo de caixa é um dos instrumentos mais importantes para a admi-

considerada como a mais sensível e delicada dentre aquelas componentes

O fluxo de caixa tem por objetivo primordial a projeção das entradas e

Um conceito importante, quando falamos em fluxo de caixa, diz respeito

Analogamente, uma despesa realizada hoje será refletida nos demonstra-

O pleno entendimento desses conceitos é fundamental para que possa-

Outros objetivos igualmente importantes podem também ser considera-

 empregar da forma mais eficaz os recursos disponíveis, evitando que

 planejar e controlar os recursos financeiros em termos das entradas e

 saldar as obrigações incorridas pela empresa tempestivamente, de for-

 buscar o equilíbrio financeiro entre os fluxos de entradas e saídas de

 analisar as fontes de crédito onerosas, de forma a minimizar o custo de

 prever desembolsos de caixa em volumes elevados, em épocas de en-

 desenvolver controles eficazes dos saldos de caixa e de duplicatas a

 coordenar os recursos de financiamento dos sócios e daqueles que

Uma questão fundamental com relação à projeção do fluxo de caixa, diz

Através do processo de acompanhamento, a empresa tem condições de

Visão da gestão financeira

Nas empresas em que esse fato ocorre, algumas características importan-

Como resultado dessa característica, os responsáveis pela gestão finan-

Outra característica importante observada diz respeito ao entendimento

Felizmente, a manutenção de níveis de liquidez adequados aos objetivos

Esse enfoque prima pela visão dos negócios totalmente integrados à

 analisar as consequências financeiras de todas as decisões, sejam elas

 valorizar o fluxo de caixa como um dos instrumentos mais importan-

 estabelecer parâmetros de desempenho financeiro para a empresa,

Etapas para a elaboração do fluxo de caixa

 Obtenção de informações quantitativas, e principalmente qualitativas,

 Escolha da Metodologia (forma de elaboração) do Fluxo de Caixa.

 Análise dos resultados obtidos (motivos que levaram à geração previs-

Essas três etapas, embora andem em paralelo, são totalmente dependen-

Da mesma forma, se a metodologia de elaboração não contemplar uma

Por outro lado, se o responsável pelas decisões não tiver conhecimento

Isso significa que o gestor financeiro precisa ter o conhecimento neces-

 Quando o fluxo de caixa apresentar uma situação de superávit de caixa –

A correta identificação dos motivos que levaram às duas perguntas ex-

Finalmente, não podemos nos esquecer de que a elaboração do fluxo de

As três etapas mencionadas anteriormente são a seguir detalhadas.

1.ª Etapa: obtenção das informações

mente, à análise do modelo de elaboração a ser utilizado. Questões relativas

Embora sejam assuntos importantes, não podemos deixar de considerar

Isso significa que, se as informações obtidas das várias áreas da empresa

A sistematização e a análise constante, com relação à qualidade e prin-

Outro fator importante com relação à qualidade e confiabilidade das

2.ª Etapa: escolha da metodologia de elaboração

A projeção do fluxo de caixa permite avaliar a capacidade de uma empresa

Na projeção do fluxo de caixa, indicamos não apenas o valor dos financia-

Existem várias formas de apresentação e elaboração do fluxo de caixa. As

Nessa metodologia, normalmente as informações recebidas das várias

Mapas auxiliares também são utilizados para a projeção do recebimento

Para efeito de representação no fluxo, os valores a receber, relativos às

Não é incomum, no entanto, encontrarmos empresas apresentando

empregar da forma mais eficaz os recursos disponíveis, evitando que

planejar e controlar os recursos financeiros em termos das entradas e

saldar as obrigações incorridas pela empresa tempestivamente, de for-

buscar o equilíbrio financeiro entre os fluxos de entradas e saídas de

analisar as fontes de crédito onerosas, de forma a minimizar o custo de

prever desembolsos de caixa em volumes elevados, em épocas de en-

desenvolver controles eficazes dos saldos de caixa e de duplicatas a

coordenar os recursos de financiamento dos sócios e daqueles que

analisar as consequências financeiras de todas as decisões, sejam elas

valorizar o fluxo de caixa como um dos instrumentos mais importan-

estabelecer parâmetros de desempenho financeiro para a empresa,

Obtenção de informações quantitativas, e principalmente qualitativas,

Escolha da Metodologia (forma de elaboração) do Fluxo de Caixa.

Análise dos resultados obtidos (motivos que levaram à geração previs-

Quando o fluxo de caixa apresentar uma situação de superávit de caixa –

O passivo representa a dívida da empresa, isto é, as obrigações com

quando o fluxo de caixa apresentar uma situação de superávit de caixa –

Aumento da concorrência, em decorrência da entrada de novos con-