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3e éd.
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du DSCG
Pascale Recroix
EXERCICES
120 CORRIGÉS
FINANCE
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3e éd.
Pascale Recroix
EXERCICES
120 CORRIGÉS
FINANCE
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Pascale Recroix est Professeur en classes préparatoires au DCG et au DSCG.
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Le concept
À l’occasion de la mise en application des nouveaux programmes des différentes UE (unités
d’enseignement) du Diplôme supérieur de comptabilité et de gestion (DSCG), la collection
«Les Carrés DSCG» vous propose:
− des livres conformes au nouveau programme de chaque UE et qui correspondent à une
unité d’enseignement qui donne lieu à une épreuve;
− une pédagogie qui tient compte des notions nouvelles introduites dans les programmes :
compétences attendues et savoirs associés;
− de véritables manuels synthétiques d’acquisition des connaissances ; leur contenu est:
• plus développé: les étudiants peuvent apprendre leur cours et acquérir les compétences
ainsi que les savoirs associés,
• plus complet : le cours est enrichi d’applications corrigées pour mettre en pratique les
compétences acquises. Un cas final conforme à l’examen est présenté à la fin de l’ouvrage
pour que l’étudiant soit prêt le jour de l’épreuve,
• plus visuel: les maquettes sont modernisées pour être plus aérées et plus attractives;
− des livres à jour de l’actualité la plus récente ;
− pour chaque UE qui le justifie (c’est le cas des UE qui demandent de la part du candidat un
important effort d’entraînement sur une matière quantitative), le manuel synthétique d’ac-
quisition des connaissances est complété par un livre uniquement consacré à une série
d’exercices corrigés pédagogiquement construits pour faciliter la mise en application
des connaissances acquises. C’est le cas des UE 2 et 4.
L’ouvrage que vous avez entre les mains est tout entier consacré à des exercices corrigés qui
portent sur l’UE 2 «Finance».
120 exercices choisis vous sont présentés avec leurs corrigés pour que la finance n’ait
plus de secret pour vous.
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Sommaire
PARTIE
1 LA VALEUR 13
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Exercice 14: Calcul du bêta d’un titre .............................................................................................28
Exercice 15: Calcul du bêta d’un titre en avenir aléatoire............................................................. 29
Exercice 16: Gestion des actions ..................................................................................................... 30
Exercice 17: Rentabilité du marché – Rentabilité d’un titre .......................................................... 31
Exercice 18: Actions – CAC 40..........................................................................................................32
Exercice 19: Gestion d’un portefeuille............................................................................................34
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PARTIE
2 LE DIAGNOSTIC APPROFONDI 63
PARTIE
3 L'ÉVALUATION DE L’ENTREPRISE 87
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Thème 8. Évaluation par approche comparative 109
Exercice 54: Évaluation d’une société par la méthode des multiples comparables .................. 109
Exercice 55: Coût du capital
– Évaluation d’une société par la méthode des multiples comparables .............. 111
Exercice 56: Évaluation d’une société par la méthode des multiples comparables ................. 112
Exercice 57: Évaluation d’une société par la méthode des multiples comparables ................. 114
PARTIE
4 L'INVESTISSEMENT ET LE FINANCEMENT 123
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Thème 11. Modalités de financement et choix d’une structure de financement 143
Exercice 72: Valeur d’une action après une double augmentation de capital simultanée .......143
Exercice 73: Augmentation de capital successive ........................................................................ 145
Exercice 74: Choix du mode de financement
– Coût du financement par emprunt et par crédit-bail...........................................146
Exercice 75: Coût du financement par emprunt obligataire .......................................................149
Exercice 76: Capitalisation boursière – Emprunt indivis
– Emprunt obligataire – Augmentation de capital..................................................151
Exercice 77: CMPC – Rentabilité et financement d’un projet d’investissement ........................154
Exercice 78: Emprunt obligataire convertible en actions ............................................................158
Exercice 79: Évaluation des fonds propres par le modèle de Black et Sholes ........................... 159
PARTIE
5 LA TRÉSORERIE 161
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Thème 13. Gestion du risque de taux 185
Exercice 91: Achat de contrats sur taux long ............................................................................... 185
Exercice 92: Vente de contrats sur taux long ............................................................................... 186
Exercice 93: Vente de contrats sur taux court..............................................................................188
Exercice 94: Vente de contrats sur taux long – Vente de contrats sur taux court ..................... 189
Exercice 95: Contrat Euro Bund.....................................................................................................191
Exercice 96: Placement d’excédents de trésorerie – Contrat optionnel .................................... 193
Exercice 97: Contrat Forward Forwart Emprunt
– Taux minimum proposé par la banque .................................................................194
Exercice 98: Vente de contrats Forward Rate Agreement .......................................................... 194
Exercice 99: Achat de contrats Forward Rate Agreement .......................................................... 195
Exercice 100: Emprunt à taux variable – Achat d’un CAP ............................................................. 196
Exercice 101: Prêt à taux variable – Achat d’un FLOOR ................................................................ 197
Exercice 102: Emprunt à taux variable
– Achat d’un CAP et vente d’un FLOOR (COLLAR) .................................................. 198
Exercice 103: Swap de taux d’intérêt ............................................................................................. 199
Exercice 104: Gestion de trésorerie centralisée .............................................................................200
PARTIE
6 L'INGÉNIERIE FINANCIÈRE 203
10
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Thème 15. Gestion de la valeur de l’action 211
Exercice 109: Rachats d’actions .......................................................................................................211
Exercice 110: Apport partie d’actif ................................................................................................. 212
Exercice 111: Rachats d’actions .......................................................................................................213
Exercice 112: Offre publique de rachat d’actions ..........................................................................214
Exercice 113: Introduction en bourse ............................................................................................. 216
11
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PARTIE 1
LA VALEUR
13
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Thème
MODÈLES D’ÉVALUATION 1
DES ACTIFS
Exercice 1
Coût des capitaux propres par la méthode du MEDAF
Vous disposez des informations suivantes:
– Taux de rentabilité du marché =5%;
– Taux sans risque =1%;
– Bêta du titre A =0,9.
Calculer le taux de rentabilité du titre (ou coût des capitaux propres) en vous appuyant sur
le modèle MEDAF.
Corrigé
Rc =Rs +βt [(E(Rm) – R s)] =1% +0,9 (5% – 1%) =4,6%
Exercice 2
Coût des capitaux propres par la méthode du MEDAF
– Coût du capital – Rentabilité d’un projet
La société DAF s’interroge sur l’opportunité de réaliser un investissement.
Le taux de rentabilité du marché est de 5%.
La structure financière optimale de la société est la suivante: 75% de capitaux propres et 25% de dettes
financières.
Le taux de rentabilité des actifs sans risque est de 1%. Le bêta du titre DAF est de 1,2.
Le taux de rentabilité interne est 10%. Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 28%.
Déterminer le coût des capitaux propres, en vous appuyant sur le modèle MEDAF, et le coût
du capital. Conclure. 15
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PARTIE 1 - La valeur
Corrigé
Coût des capitaux propres
Rc =Rs +βt [(E(Rm) – Rs)] =1% +1,2 (5% – 1%) =5,8%
Coût du capital
CMPC =(5,8% × 0,75) +1% (1 – 0,28) × 0,25 =4,53%
Conclusion
Le TRI de 10% est supérieur au coût du capital. Le projet d’investissement est acceptable.
Exercice 3
Capitalisation boursière – Coût des capitaux propres
par la méthode du MEDAF – Coût du capital
La structure financière de la société MEDA est composée de 1500000 K€ de dettes. Son capital comprend
200000000 actions. Le cours de l’action est de 40€.
La société peut s’endetter au taux de 2,5%.
Le taux sans risque est de 1%, la prime de risque du marché de 4%. Le bêta de l’action MEDA est de 1,2.
Le taux d’impôt sur les bénéfices est de 28%.
Calculer le coût des capitaux propres, en vous appuyant sur le modèle MEDAF, et le coût du
capital.
Corrigé
Coût des capitaux propres
Rc =Rs +βt [(E(Rm) – Rs)] =1% +(1,2 × 4%) =5,8%
Structure financière
Capitalisation boursière (1) 8000000000 84%
Dettes financières 1500000000 16%
Total 9500000000 100%
(1) 200000000 × 40 =8000000000
Coût du capital
CMPC =(5,8% × 0,84) +2,5% × (1 – 0,28) × 0,16 =5,16%
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Thème 1 - Modèles d’évaluation des actifs
Exercice 4
Levier d’endettement – Coût des capitaux propres
par la méthode du MEDAF – Coût du capital
Le bêta de l’action AFE est de 1,1 et la structure financière de la société fait ressortir un levier d’endette-
ment de 20%.
La société peut s’endetter au taux de 2,5%.
Le taux sans risque est de 1%. La prime de risque du marché de 4%.
Le taux d’impôt sur les bénéfices est de 28%.
Calculer le coût des capitaux propres, en vous appuyant sur le modèle MEDAF, et le coût
capital.
Corrigé
Coût des capitaux propres
Rc =Rs +βt [(E(Rm) – Rs)] =1% +(1,1 × 4%) =5,4%
Structure financière
Levier d’endettement =DF / CP =0,20
DF =0,20 × CP
CP +DF =1
On trouve CP =83% et DF =17%
Coût du capital
CMPC =(5,4% × 0,83) +2,5% × (1 – 0,28) × 0,17 =4,79%
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PARTIE 1 - La valeur
Exercice 5
Valeur actuelle d’une obligation – Coût des capitaux propres
par la méthode du MEDAF – Coût du capital
La société EDI présente les caractéristiques suivantes:
– le bêta du titre (βt) est de 1,1;
– son capital est composé de 500000 actions;
– le cours actuel de l’action est de 20€;
Un emprunt obligataire figure au bilan; il est caractérisé par 100000 obligations dont les caractéristiques
sont les suivantes:
– Nominal: 50€;
– Remboursement au pair in fine dans 2 ans;
– Taux nominal 5%;
– TRAB 6%.
Le taux des actifs sans risque est de 1%. La prime de risque est de 4%.
Au 31/12/N, la société pourrait s’endetter au taux de 3% pour un emprunt obligataire.
Le taux d’IS est de 28%.
Calculer le coût des capitaux propres, en vous appuyant sur le modèle MEDAF, et le coût du
capital.
Corrigé
Coût des capitaux propres
Rc =Rs +βt [(E(Rm) – Rs)] =1% +(1,1 × 4%) =5,4%
Structure financière
Valeur d’une obligation: Vo =(50 × 5%) × [1 – (1,06)–2 / 0,06] + 50 (1,06)–2 = 49,08
Capitalisation boursière (1) 10000000 67%
Dettes financières (2) 4908000 33%
Total 14908000 100%
(1) 500000 × 20 =10000000
(2) 100000 × 49,08 =4908000
Coût du capital
CMPC =(5,4% × 0,67) +3% × (1 – 0,28) × 0,33 =4,33%
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Thème 1 - Modèles d’évaluation des actifs
Exercice 6
Bêta désendetté – Coût des capitaux propres par la méthode
du MEDAF – Coût du capital
La société DUF n’est pas cotée en bourse. Elle s’est endettée au taux de 4%.
Sa structure financière optimale est la suivante: 75% de capitaux propres et 25% de dettes financières.
Le bêta des titres et la structure de financement de trois sociétés A, B et C, ayant la même activité que la
société DUF, sont les suivants:
Sociétés Bêta des titres DF / CP
A 0,5 40%
B 0,6 25%
C 0,8 55%
Les sociétés A, B et C s’étant endettées au taux sans risque, leur bêta de la dette est nul.
Le taux des actifs sans risque est de 1%. La prime de risque est de 4%.
Le taux d’IS est de 28%.
Calculer le coût du capital de la société DUF (l’impôt sera négligé pour le calcul des bêtas).
Corrigé
Bêta désendetté moyen des sociétés comparatives
βa de la société A =0,5 +(0 × 0,40) / (1 + 0,40)= 0,36
βa de la société B =0,6 +(0 × 0,25) / (1 + 0,25)= 0,48
βa de la société C =0,8 +(0 × 0,55) / (1 + 0,55)= 0,52
βa moyen =(0,36 +0,48 +0,52) / 3 = 0,45
Bêta endetté de la société DUF
βt =0,45 +(0,45 – 0) × 0,25 / 0,75 = 0,6
Coût des capitaux propres
Rc =Rs +βt [(E(Rm) – Rs)] =1% +(0,6 × 4%) =3,4%
Coût du capital
CMPC =(3,4% × 0,75) +1% × (1 – 0,28) × 0,25 =2,73%
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PARTIE 1 - La valeur
Exercice 7
Bêta spécifique à un projet – Coût des capitaux propres
par la méthode du MEDAF – Coût du capital
La structure financière de la société MED est la suivante: 30% de dettes et 70% de capitaux propres.
La société peut s’endetter au taux de 2,2%.
Le bêta du titre est de 1,1; le bêta de sa dette de 0,30.
La société MED envisage de réaliser un nouvel investissement pour 100M€ qui serait financé à hauteur
de 70% par endettement. Le bêta du projet est de 1,3. La réalisation du projet ne modifiera pas de façon
significative la structure financière.
Le taux sans risque est de 1%, la prime de risque du marché de 4%.
Le taux de rentabilité interne (TRI) est de 5%.
Le taux d’IS est de 28%.
Calculer le coût des capitaux propres, en vous appuyant sur le modèle MEDAF, et le coût du
capital.
Corrigé
Coût des capitaux propres
Rc =Rs +βt [(E(Rm) – Rs)] =1% +(1,1 × 4%) =5,4%
Coût du capital
CMPC =(5,4% × 0,70) +2,2% × (1 – 0,28) × 0,30 =4,26%
Le bêta du projet étant différent du bêta du titre, le projet présente un risque différent de celui de la société; il est
nécessaire d’évaluer le CMPC spécifique au projet. La structure financière de la société n’étant pas affectée par le
projet, la proportion des dettes financières par rapport aux capitaux propres, reste la même.
Coût du capital spécifique au projet
CMPC du projet =1% +(1,3 × 4%) – (2,2% × 28% × 0,30 / 0,70) = 5,94%
Le coût du capital spécifique au projet (5,94%) est supérieur au coût du capital de la société (4,26%). Si l’on
avait retenu le CMPC de la société (4,26%), le TRI aurait été supérieur (5%), le projet aurait donc été accepté.
En revanche, le TRI (5%) est inférieur au CMPC du projet (5,94%), le projet d’investissement n’est donc pas
acceptable.
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Thème 1 - Modèles d’évaluation des actifs
Exercice 8
Bêta de la dette – Coût des capitaux propres
par la méthode du MEDAF – Coût du capital
La structure financière de la société EDI est composée de 30% de dettes et 70% de capitaux propres.
Elle peut s’endetter au taux de 2,5%.
La société souhaite se diversifier et maintiendrait sa structure financière.
Elle observe le bêta des titres et la structure de financement de deux sociétés du même secteur d’activité:
Éléments Bêta du titre Structure de financement Taux d’endettement
Société A 0,70 20% de dettes financières 5%
Société B 0,90 60% de dettes financières 7%
Le taux sans risque est de 1%. La prime de risque de marché est de 5%.
Le taux d’IS est de 28%.
Calculer le coût du capital (l’impôt sera négligé pour le calcul des bêtas).
Corrigé
Bêta de la dette des sociétés comparatives
βd de la société A =(5% – 1%) / 5% = 0,8
βd de la société B =(7% – 1%) / 5% = 1,2
Bêta désendetté moyen des sociétés comparatives
βa de la société A =[0,7 +(0,8 × 0,20) / 0,80] / [1 + (0,20 / 0,80)]= 0,72
βa de la société B =[0,9 +(1,2 × 0,60) / 0,40] / [1 + (0,60 / 0,40)]= 1,08
βa moyen =(0,8 +1,2) / 2 = 1
Bêta endetté de la société MED
βd de la société MED =(2,5% – 1%) / 5% = 0,3
βt =β a +(β a – βd ) × DF / CP =1 +(1 – 0,3) × 0,30 / 0,70 = 1,3
Coût des capitaux propres
Rc =Rs +βt [(E(Rm) – Rs)] =1% +(1,3 × 5%) =7,5%
Coût du capital
CMPC =(7,5% × 0,70) +2,5% × (1 – 0,28) × 0,30 =5,79%
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Thème
RENTABILITÉ ET RISQUE 2
D’UN PORTEFEUILLE
Exercice 9
Rentabilité d’une action et risque associé
Le tableau suivant donne les rentabilités des trois derniers mois de l’action A:
Périodes Rentabilité de l’action
Octobre 20%
Novembre 7%
Décembre 12%
Corrigé
Rentabilité de l’action
Période Rt Rt2
Octobre 20% 4%
Novembre 7% 0,49%
Décembre 12% 1,44%
Total 39% 5,93%
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PARTIE 1 - La valeur
Exercice 10
Cours boursier – Rentabilité d’une action et risque associé
Il a été relevé, au cours des quatre dernières années, le cours de l’action A et les dividendes unitaires versés:
Années Cours de l’action Dividende unitaire
N-3 400 1,10
N-2 410 1,20
N-1 420 1,25
N 430 1,30
Corrigé
Rentabilité de l’action
Années Cours de l’action Dividende unitaire R t (1) Rt2
N-3 400 1,10
N-2 410 1,20 2,8% 0,0784%
N-1 420 1,25 2,74% 0,0751%
N 430 1,30 2,69% 0,0724%
Total 8,23% 0,2259%
(1) [(410 – 400) + 1,1] / 400= 2,8%; [(420 – 410) + 1,25] / 410 = 2,74%; [(430 – 420) + 1,30] / 420 = 2,69%
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Thème 2 - Rentabilité et risque d’un portefeuille
Exercice 11
Rentabilité d’une action et risque associé en avenir aléatoire
Le tableau suivant donne la densité des probabilités (pi) des rentabilités annuelles de l’action A:
pi Rt
0,5 10%
0,2 40%
0,3 20%
Corrigé
Rentabilité de l’action
pi Rt piRt pi(Rt)2
0,5 10% 5% 0,5%
0,2 40% 8% 3,2%
0,3 20% 6% 1,2%
19% 4,9%
E(Rt ) =19%
Risque associé
VAR (Rt) =4,9% – (19%)2 = 1,29%
σ(Rt) = √1,29% =11,36%
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PARTIE 1 - La valeur
Exercice 12
Rentabilité et risque d’un portefeuille composé de plusieurs
actions en avenir aléatoire
Le tableau suivant donne la densité des probabilités (pi) des rentabilités annuelles (Ra et Rb) de deux
actions A et B:
pi Ra Rb
0,5 10% 15%
0,2 40% 30%
0,3 20% 25%
Corrigé
Rentabilité du portefeuille et risque associé
COV (Ra,R b)
pi Ra piR a Pi(Ra) 2 Rb piRb pi(Rb)2
Pi × [Ra – E(Ra )] × [(R b – E(Rb)]
0,5 10% 5% 0,5% 15% 7,5% 1,125% 0,27%
0,2 40% 8% 3,2% 30% 6% 1,8% 0,378%
0,3 20% 6% 1,2% 25% 7,5% 1,875% 0,012%
19% 4,9% 21% 4,8% 0,66%
Action A
E(Ra) =19%
VAR (Ra) =4,9% – (19%)2 = 1,29%
σ(Ra) = √1,29% =11,36%
Action B
E(Rb ) =21%
VAR (Rb ) =4,8% – (21%)2 = 0,39%
σ(Rb) =√ 10,39% =6,24%
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Thème 2 - Rentabilité et risque d’un portefeuille
Exercice 13
Minimisation du risque associé à un portefeuille de plusieurs
actions
Vous détenez des actions A et vous souhaitez acquérir des actions B.
L’espérance de rentabilité annuelle des actions A est de 10% et la variance de 12%.
L’espérance de rentabilité annuelle des actions B est de 15% et la variance de 18%.
Le coefficient de corrélation entre les titres A et B est de 0,8.
Déterminer la proportion d’actions A et B permettant de minimiser le risque.
Corrigé
Proportion de titres A et B pour minimiser le risque
Ra =rentabilité du titre A
Rb =rentabilité du titre B
a =proportion de titres A
b =proportion de titres B: b =1 – a
σ(Ra) = √12% =0,35
σ(Rb) = √ 18% =0,42
VAR(Ra ,Rb ) =(a2 × 0,12) +(1 – a)2 × 0,18 +(2 × a × (1 – a) × 0,8 × 0,35 × 0,42) = 0,0648 a2 – 0,1248 a +0,18
VAR(Ra ,Rb )’= 2 × 0,0648 a – 0,1248 =0
On trouve a =96%
b =1 – 0,96 =4%
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PARTIE 1 - La valeur
Exercice 14
Calcul du bêta d’un titre
Il a été relevé, au cours des six derniers mois, le cours de l’action A et un indice représentatif du cours
moyen sur le marché:
Mois Cours de l’action Indice de marché
Juillet 536 240
Août 525 250
Septembre 510 230
Octobre 518 248
Novembre 550 260
Décembre 560 265
Corrigé
Bêta de l’action
Rt = Rentabilité du titre
Rm =Rentabilité du marché
Mois Cours de l’action Indice de marché R t (1) Rm (2) Rt × Rm Rm 2
Juillet 536 240
Août 525 250 – 2,05% 4,17% – 0,085% 0,174%
Septembre 510 230 – 2,86% – 8% 0,229% 0,64%
Octobre 518 248 1,57% 7,83% 0,123% 0,613%
Novembre 550 260 6,18% 4,84% 0,299% 0,234%
Décembre 560 265 1,82% 1,92% 0,035% 0,037%
Total 4,66% 10,76% 0,60% 1,70%
(1) (525 – 536) / 536 = – 2,05%; etc.
(2) (250 – 240) / 240 = 4,17%; etc.
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Thème 2 - Rentabilité et risque d’un portefeuille
Exercice 15
Calcul du bêta d’un titre en avenir aléatoire
Vous disposez des prévisions suivantes relatives à la rentabilité de l’action A et à l’indice de marché:
Éléments pi Rentabilité attendue de l’action (Rt) Rentabilité du marché (R m )
Croissance forte 10% 30% 25%
Croissance moyenne 30% 25% 20%
Récession moyenne 40% 5% 3%
Récession forte 20% – 10% – 15%
Corrigé
Bêta de l’action
pi Rt Rm piR t piR m Pi(R m)2 Pi × (Rt – E(Rt )) × (Rm – E(R m ))
10% 30% 25% 3% 2,5% 0,625% 0,36%
30% 25% 20% 7,5% 6% 1,2% 0,58%
40% 5% 3% 2% 1,2% 0,036% 0,08%
20% – 10% – 15% – 2% – 3% 0,45% 0,89%
Total 10,5% 6,7% 2,31% 1,91%
E(Rt ) =10,5%
E(Rm ) =6,7%
VAR(Rm ) =2,31% – (6,7%)2 = 1,86%
COV(Rt , Rm) =1,91%
β =1,91% / 1,86% = 1,03
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PARTIE 1 - La valeur
Exercice 16
Gestion des actions
L’évolution de l’indice boursier SBF 120 sur les cinq dernières années est la suivante:
Périodes Indice
N-4 3799,92
N-3 4298,96
N-2 3992,32
N-1 4697,77
N 3538,15
Corrigé
1. Calculer la rentabilité du marché. Si la rentabilité espérée par le marché d’un actif risqué est de 3%,
quelle décision s’impose à un investisseur?
Périodes Indice Rm
N-4 3799,92
N-3 4298,96 13,16%
N-2 3992,32 –7,13%
N-1 4697,77 23,88%
N 3538,15 –24,68%
Total 5,23%
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Thème 2 - Rentabilité et risque d’un portefeuille
2. Calculer le rendement exigé par les actionnaires pour un actif risqué dont le bêta est de 1,2.
Rc =1% +1,2 (1,31% – 1%) =1,37%
Exercice 17
Rentabilité du marché – Rentabilité d’un titre
Il a été relevé au cours des trois dernières années un rendement mensuel du CAC 40 de 0,5%.
Le taux de rendement des obligations assimilables du Trésor est de 1%.
La variance du marché est de 0,4%.
L’une des sociétés du CAC 40, la société A, est étudiée. La covariance (Rt,Rm) est de 0,5%.
1. Déterminer la rentabilité annuelle moyenne du marché. En déduire la prime de marché.
2. Calculer la rentabilité du titre A. Conclure.
Corrigé
1. Déterminer la rentabilité annuelle moyenne du marché. En déduire la prime de marché.
Rm =(1,005)12 – 1 = 6,17%
Prime de marché =Rm – Rs =6,17% – 1% =5,17%
2. Calculer la rentabilité du titre A. Conclure.
Calcul du bêta du titre
βt =COV(R t, R m) / VAR(Rm ) =0,5% / 0,4% = 1,25
Rentabilité du titre
Rc =Rs +βt [(E(Rm) – Rs)] =1% +1,25 (6,17% – 1%) =7,46%
Conclusion
Le minimum de rentabilité attendue par un investisseur intègre le risque de marché, mesuré par la prime de risque
du marché, qui est pondérée par le bêta du titre. Si l’investissement est risqué, l’investisseur exige une rentabilité
supérieure au taux sans risque. Compte tenu d’une rentabilité de 7,46%, il lui sera donc conseillé de se porter
acquéreur d’actions A. 31
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PARTIE 1 - La valeur
Exercice 18
Actions – CAC 40
Vous disposez des prévisions suivantes relatives, d’une part, à la rentabilité de l’action A, cotée en bourse
et faisant partie des 40 valeurs composant le CAC 40, et d’autre part, à l’indice de marché du 24mars au
30mars N:
Périodes Cours de l’action A Cours du CAC 40
1 24,32 4470,92
2 24,12 4440,12
3 24,56 4450,42
4 23,86 4368,35
5 23,54 4 278,95
6 23,12 4 387,39
7 23,33 4 387,48
Corrigé
1. Calculer la rentabilité moyenne et le risque associé de l‘action A et du CAC 40. Commenter les résultats.
Périodes Cours de l’action Rt Rt2 Indice Rm Rm2
1 24,32 4470,92
2 24,12 – 0,8224% 0,00676% 4440,12 – 0,68889% 0,004746%
3 24,56 + 1,8242% 0,03327% 4450,42 + 0,23198% 0,000054%
4 23,86 – 2,8502% 0,08124% 4368,35 – 1,84409% 0,034007%
5 23,54 – 1,3412% 0,01799% 4 278,95 – 2,04654% 0,041883%
6 23,12 – 1,7842% 0,03183% 4 387,39 + 2,53427% 0,064225%
7 23,33 + 0,9083% 0,00825% 4 387,48 + 0,00205% 0,00000004%
Total – 4,0655% 0,17934% – 1,81122% 0,038807%
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Thème 2 - Rentabilité et risque d’un portefeuille
Action A
E(Rt ) =– 4,0655% / 6= – 0,67758%
VAR(Rt ) =(0,17934% / 6) – (– 0,67758%) 2 = 0,2943%
σ(Rt) = √0,2943% = 5,42%
CAC 40
E(Rm ) =– 1,81122% / 6= – 0,30187%
VAR(Rm ) =(0,038807% / 6) – (– 0,30187%) 2 = 0,063767%
σ(Rm) = √ 0,063767% = 2,53%
Conclusion
Pendant la période, la rentabilité de l’action et la rentabilité du CAC 40 sont négatives. L’action A est plus risquée
que le CAC 40.
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PARTIE 1 - La valeur
Exercice 19
Gestion d’un portefeuille
Un investisseur souhaite constituer un portefeuille et hésite entre deux actions A et B, dont les caractéris-
tiques sont les suivantes:
E(RA ) =15%; E(RB) =5%
VAR(R A) =0,8%; VAR(RB ) =0,3%
1. Justifier le choix de l’investisseur qui souhaite maximiser la rentabilité.
2. L’investisseur souhaitant diversifier son portefeuille, calculer l’espérance et la variance de
la rentabilité du portefeuille en retenant une proportion de 80% de titres A et de 20%
de titres B. Le coefficient de corrélation est de – 0,6.
3. Déterminer la proportion d’actions A et B permettant de minimiser le risque.
Corrigé
1. Justifier le choix de l’investisseur qui souhaite maximiser la rentabilité.
E(RA ) =15%; E(R B) =5%
σ(RA) = √0,8% =8,94%; σ(R B) = √0,3% =5,48%
Si l’investisseur souhaite maximiser la rentabilité, il se portera acquéreur du titre A, E(RA ) étant >E(RB ).
S’il souhaite minimiser le risque, son choix se portera sur le titre pour lequel l’écart-type est le plus faible, à savoir
le titre B.
Le ratio E(Rt ) / VAR(Rt ) ou E(Rt) / σ(Rt) permet de choisir le titre qui maximise l’espérance de rentabilité par unité
de risque:
E(RA ) / VAR (RA ) =15% / 0,8% = 18,75%
E(RB ) / VAR (RB) =5% / 0,3% = 16,67%
E(RA ) / σ(RA) =15% / 8,74%= 1,72%
E(RB ) / σ(RB ) =5% / 5,48% = 0,91%
L’investisseur choisira le titre A.
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Thème 2 - Rentabilité et risque d’un portefeuille
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Thème
ÉVALUATION DES ACTIONS 3
Exercice 20
Valeur d’une action – Dividendes constants
Une société anticipe un dividende unitaire de 15€.
Le taux de rentabilité exigé est fixé à 10%.
1. Calculer la valeur de l’action si l’on raisonne sur un horizon à l’infini.
2. Calculer la valeur de l’action dans 5 ans.
Corrigé
1. Calculer la valeur de l’action si l’on raisonne sur un horizon à l’infini.
Vo =D / Rc =15 / 0,10 =150€
2. Calculer la valeur de l’action dans 5 ans.
Vo =15 (1,10)–1 +15 (1,10)–2 +15 (1,10)–3 + 15 (1,10) –4 + 15 (1,10)–5 = 15 [1 – (1,10) –5] / 0,10 = 56,86€
Exercice 21
Valeur d’une action – Croissance des dividendes constante
Une société a distribué courant N un dividende unitaire de 12€.
Le taux de rentabilité exigé est fixé à 7%.
1. Calculer la valeur de l’action si l’on raisonne sur un horizon à l’infini.
2. Calculer la valeur de l’action si la société anticipe une croissance du dividende de 4% par
an à l’infini.
3. Calculer la valeur de l’action à 5 ans si la société anticipe une croissance du dividende de
4% par an.
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PARTIE 1 - La valeur
Corrigé
1. Calculer la valeur de l’action si l’on raisonne sur un horizon à l’infini.
Vo =D / Rc =12 / 0,07 = 171,43€
2. Calculer la valeur de l’action si la société anticipe une croissance du dividende de 4% par an à l’infini.
Vo =12 (1,04) / (0,07 – 0,04) = 416€
3. Calculer la valeur de l’action à 5 ans si la société anticipe une croissance du dividende de 4% par an.
Vo =12 (1,07) –1 +12 (1,04) (1,07)–2 + 12 (1,04) 2 (1,07) –3 + 12 (1,04) 3 (1,07)–4 + 12 (1,04)4 (1,07)–5 = 53,02€
= 12 × [1 – ((1,04)1 (1,07)–1 )5] / (0,07 – 0,04) = 53,02€
Exercice 22
Valeur d’une action – Croissance des dividendes multiple
Fin N, la société ACA prévoit de distribuer un dividende de 12€ pour l’année N+1, 13€ pour N+2 et 14€
pour l’année N+3.
Elle anticipe ensuite une croissance des dividendes de 1% pendant deux ans puis de 5% à l’infini.
Le taux de rentabilité exigé est de 10%.
Déterminer la valeur actuelle de l’action.
Corrigé
Vo =12 (1,10) –1 +13 (1,10) –2 + 14 (1,10)–3 + 14 (1,01) (1,10)–4 + 14 (1,01)2 (1,10) –5 + [14 (1,01)2 (1,05) (1,10)–5
/ (0,10 – 0,05)] = 236,92€
Exercice 23
Valeur d’une action – Croissance des dividendes multiple
Fin N, la société ACA vient de distribuer un dividende de 12€.
Elle anticipe une croissance des dividendes de 1% pendant cinq ans puis de 5% à l’infini.
Le taux de rentabilité exigé est de 10%.
Déterminer la valeur actuelle de l’action.
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Thème 3 - Évaluation des actions
Corrigé
Vo =12 (1,01) (1,10)−1 + 12 (1,01)2 (1,10)–2 + 12 (1,01)3 (1,10)–3 + 12 (1,01) 4 (1,10)–4 + 12 (1,01)5 (1,10)–5 +
[12(1,01) 5 (1,05) (1,10)–5 / (0,10 – 0,05)] = 211,24€
= 12 × 1,01 [1 – ((1,01)1 (1,10)–1) 5] / (0,10 – 0,01) + [12 (1,01) 5 (1,05) (1,10)–5 / (0,10 – 0,05)] = 211,24€
Exercice 24
Taux de croissance des dividendes – Valeur d’une action
Le dividende pour l’action ACA était de 10€ en N-5 et de 11,50€ en N-1.
Le coût des capitaux propres est de 10%.
1. Déterminer le taux de croissance des dividendes.
2. Déterminer la valeur actuelle de l’action si l’on raisonne sur un horizon à l’infini.
3. Déterminer le taux de croissance anticipé par le marchésachant que ce dernier valorise
le titre à 150€. Conclure.
Corrigé
1. Déterminer le taux de croissance des dividendes.
g =(11,50 / 10) 1/4 – 1 = 3,55%
2. Déterminer la valeur actuelle de l’action si l’on raisonne sur un horizon à l’infini.
Vo =11,50 (1,0355) / (0,10 – 0,0355) = 184,62€
3. Déterminer le taux de croissance anticipé par le marchésachant que ce dernier valorise le titre à 150€.
Conclure.
Valeur de l’action =Vo =150 =11,50 (1 +g) / (0,10 – g)
On trouve g =2,17%
La valeur de l’action anticipée par le marché est de 150€, soit un cours inférieur à 184,67€; la sous-évaluation
par le marché est due au taux de croissance retenu par le marché de 2,17%, taux inférieur au taux anticipé par
la société (3,55%).
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PARTIE 1 - La valeur
Exercice 25
Placements financiers – Valeur d’une option – Modèle binomial
Une action est cotée 10€. Le prix de l’exercice est de 12€.
La volatilité annuelle du titre de 30%.
Le taux sans risque annuel de 4%.
La durée de vie de l’option est décomposée en trois périodes d’un mois.
Déterminer, dans le cadre du modèle binomial, la valeur du call sur l’action, de maturité
3mois.
Corrigé
Coefficient de hausse du sous-jacent
La durée est décomposée en périodes mensuelles: n = 1 / 12 = 0,08333
Coefficient de hausse = eα√ n = e0,30 √0,08333 = 1,09
Coefficient de baisse du sous-jacent
Coefficient de baisse = 1 / Coefficient de hausse = 1 / 1,09 = 0,917
Calcul du sous-jacent en partant du début du graphe
Période 1 Période 2 Période 3
S6 = 12,95
S3 = 11,88
S1 = 10,9 S7 = 10,9
S = 10 S4 = 10
S2 = 9,17 S8 = 9,17
S5 = 8,41
S9 = 7,71
S = Spot = 10
S1 = 10 × 1,09 = 10,9
S2 = 10 × 0,917 = 9,17 S6 = 11,88 × 1,09 = 12,95
S3 = 10,9 × 1,09 = 11,88 S7 = 11,88 × 0,917 = 10 × 1,09 = 10,9
S4 = 10,9 × 0,917 = 9,17 × 1,09 = 10 S8 = 10 × 0,917 = 8,41 × 1,09 = 9,17
S5 = 9,17 × 0,917 = 8,41 S9 = 8,41 × 0,917 = 7,71
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Thème 3 - Évaluation des actions
C6 = 0,95
C3 = 0,47
C1 = 0,23 C7 = 0
C = 0,11 C4 = 0
C2 = 0 C8 = 0
C5 = 0
C9 = 0
C9 = 7,71 – 12: < 0
C8 = 9,17 – 12: < 0
C7 = 10,9 – 12 : < 0
C6 = 12,95 – 12 = 0,95
C5 = [(C8 × Pr de hausse) + (C9 × Pr de baisse)] × e–0,003274
=0+0 =0
C4 = [(C7 × Pr de hausse) + (C8 × Pr de baisse)] × e–0,003274
=0+0 =0
C3 = [(C6 × Pr de hausse) + (C7 × Pr de baisse)] × e–0,003274
= [(0,95 × 0,4987) + 0] × e –0,003274 = 0,47
C2 = [(C4 × Pr de hausse) + (C5 × Pr de baisse)] × e–0,003274
=0+0=0
C1 = [(C3 × Pr de hausse) + (C4 × Pr de baisse)] × e–0,003274
= [(0,47 × 0,4987) + 0] × e –0,003274 = 0,23
C = [(C1 × Pr de hausse) + (C2 × Pr de baisse)] × e–0,003274
= [(0,23 × 0,4987) + 0] × e –0,003274 = 0,11
Le call est de 0,11 €.
41
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PARTIE 1 - La valeur
Exercice 26
Placements financiers – Valeur d’une option
– Modèle de Black &Scholes
Une action est cotée 45€.
Le prix de l’exercice, échéance 3 mois, est de 42€.
L’écart-type du taux de rentabilité de l’action est de 30%.
Le taux sans risque annuel est de 4%.
Déterminer, dans le cadre du modèle Black & Scholes, la valeur du call sur l’action.
Corrigé
Valeur du call sur l’action
Spot (S) = 45€
Prix de l’exercice (PE) = 42€
Maturité (n) = 3 mois = 3 / 12 = 0,25 année
Volatilité (α) = 0,30
Taux sans risque (r) = 4%
Taux d’intérêt continu = ln(1,04) = 0,03922
Calcul des variables x1 et x2
x1 = [ln (45 / 42) + (0,03922 + 0,5 × 0,302 ) × 0,25] / (0,30 × √0,25) = 1,864
Π(x1) est lu dans la table de Gauss: 0,96856
x2 = 1,864 – (0,30 × √0,25) = 1,714
Π(x2) est lu dans la table de Gauss: 0,95637
Calcul du call (C)
C = (45 × 0,96856) – (42 × e–0,03922 × 0,25 × 0,95637) = 3,81€
On peut en déduire le put (P)
P = 3,81 + 42 (1,04)–0,25 – 45 = 0,40€
42
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Thème 3 - Évaluation des actions
Exercice 27
Calcul du call et du put par le modèle binomial
en fonction des anticipations de l’investisseur
Une action est cotée 50€. Le prix de l’exercice est de 52€.
Le taux sans risque est de 3%.
Le coefficient de hausse du sous-jacent est de 1,20 (hausse de 20%).
La durée de vie de l’option est décomposée en deux périodes d’1 an.
1. Calculer la valeur intrinsèque et la valeur du sous-jacent en utilisant le modèle binomial.
2. Un investisseur anticipe une hausse du cours de l’action. Indiquer quelle position il doit
prendre sur les options et calculer l’option par le modèle binomial.
3. Un investisseur anticipe une baisse du cours de l’action. Indiquer quelle position il doit
prendre sur les options et calculer l’option par le modèle binomial.
Corrigé
1. Valeur intrinsèque et la valeur du sous-jacent sur une période de 2ans
Valeur intrinsèque (VI)
VI =PE – Cours de l’action =52 – 50 =2€
Coefficient de hausse du sous-jacent: 1,2
Coefficient de baisse du sous-jacent =1/1,2 =0,83
Probabilité de hausse du sous-jacent =(e0,03 – 0,83)/(1,2 – 0,83) =0,542
Probabilité de baisse du sous-jacent =1 – 0,542 =0,458
Valeur du sous-jacent en partant du début du graphe
S1 =50 × 1,2 =60 S4 =60 × 0,83 =42 × 1,20 =50
S2 =50 × 0,83 =42 S5 =42 × 0,83 =35
S3 =60 × 1,2 =72
S3 = 72
S1 = 60
S = 50 S4 =50
S2 = 42
S5 = 35
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PARTIE 1 - La valeur
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Thème 3 - Évaluation des actions
Exercice 28
Gestion des options
La cotation au 2janvier N de l’action A est de 540€.
La cotation au 2janvier N des options relatives à l’action A est la suivante:
Call Échéance 30juin: PE =530€; cours: 60€
La quotité minimale est 100 actions A pour une option.
Un investisseur, suite aux bons résultats dégagés par la société A, anticipe une hausse du cours de l’action.
La volatilité est de 30%.
Le taux sans risque est de 3%.
1. Expliquer l’intérêt pour l’investisseur de se porter acquéreur d’un call.
2. Calculer la valeur du call dans le cadre du modèle de Black et Scholes.
Corrigé
1. Expliquer l’intérêt pour l’investisseur de se porter acquéreur d’un call.
L’investisseur, anticipant une forte hausse du cours de l’action, se portera acquéreur d’un call, échéance juin. Le
prix garanti est de 530€; la prime payée est de 60€, le seuil de rentabilité du call est donc de 530 +60 =590€.
La prime de l’option est composée de la valeur intrinsèque et de la valeur temps:
– valeur intrinsèque =540 – 530 =10€;
– valeur temps =60 – 10 =50€.
Si le cours à l’échéance a augmenté et est supérieur au point mort de 590€, l’investisseur exercera l’option et
achètera des actions au PE de 530€; le prix net décaissé sera de 530 +60 =590€.
La plus-value nette potentielle pour une action sera de: (Prix du marché – 590) × 100.
Si, en revanche, le cours a diminué, il abandonnera l’option. La perte est limitée à la prime.
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PARTIE 1 - La valeur
Exercice 29
Gestion des options
La cotation au 2janvier N de l’action A est de 540€.
La cotation au 2janvier N des options relatives à l’action A est la suivante:
Call Échéance 30juin: PE =530€; cours: 40€
La quotité minimale est 100 actions A pour 1 option.
Un investisseur, suite aux mauvais résultats dégagés par la société A, anticipe une baisse du cours de l’action.
La volatilité est de 30%.
Le taux sans risque est de 3%.
1. Expliquer l’intérêt pour l’investisseur de se porter acquéreur d’un put.
2. Calculer la valeur du put dans le cadre du modèle de Black et Scholes.
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Thème 3 - Évaluation des actions
Corrigé
1. Expliquer l’intérêt pour l’investisseur de se porter acquéreur d’un put.
L’investisseur anticipant une forte baisse du cours de l’action, se portera acquéreur d’un put, échéance juin. Le
prix garanti est de 530€; la prime payée est de 40€, le seuil de rentabilité du put est donc de 530 – 40 =490€;
La prime de l’option est composée exclusivement de la valeur temps:
Valeur temps =40€
Si le cours à l’échéance a augmenté et est supérieur au point mort de 490€, l’investisseur abandonnera l’option
pour profiter de la hausse du titre. La perte est limitée à la prime.
Si, en revanche, le cours a diminué, il exercera l’option, lui garantissant un cours minimum de vente. En cas de
vente du titre, le prix net encaissé sera de 530 – 40 =490€.
La plus-value nette pour une action sera de: (PE – 490) × 100.
2. Calculer la valeur du put dans le cadre du modèle de Black et Scholes.
Spot (S) =540€
Prix de l’exercice (PE) =530€
Maturité (n) =6 mois =6 / 12 =0,5 année
Volatilité (σ) =30%
Taux sans risque =3%
Calcul du call
x1 =[ln (540 / 530) + (0,03 + 0,5 × 0,30 2 ) × 0,5] / (0,30 × √0,5 ) = 0,26
π (x1) est lu dans la table de Gauss: 0,60257
x2 = 0,26 – (0,30 × √0,5) =0,05
π (x2) est lu dans la table de Gauss: 0,51994
C = (540 × 0,60257) – (530 × e –0,03 × 0,5 × 0,51994) =54€
Calcul du put
P =54 +(530 × e–0,5 × 0,03) – 540 = 36€
Conclusion
La volatilité de l’actif sous-jacent influence le cours de la prime. Plus la sensibilité est forte, plus le call et le put
sont élevés.
La prime est également influencée par le niveau de l’actif sous-jacent et par le biveau du prix d’émission par
rapport au cours de l’actif sous-jacent. Une hausse de la valeur de l’actif sous-jacent entraîne une augmentation
du call et une diminution du put; plus le prix de l’exercice est élevé, plus le call est faible et plus le put est élevé.
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Thème
ÉVALUATION 4
DES OBLIGATIONS
Exercice 30
Valeur d’une obligation à l’émission
La société OBLI a émis un emprunt obligataire le 1er septembre N dont les caractéristiques sont les sui-
vantes:
– Valeur nominale: 1000€;
– Remboursement in fine au pair;
– Date du versement du coupon: le 1er septembre de chaque année;
– Taux nominal: 4%;
– Maturité: 6 ans;
– TRAB: 5,5%.
Calculer la valeur de l’obligation à l’émission de l’emprunt obligataire.
Corrigé
Valeur du coupon
Coupon (c) =Taux nominal × Valeur nominale =4% (1000) =40€
Valeur de l’obligation
Vo =E =40 × [1 – (1,055) –6] / 0,055 + 1000 (1,055) –6= 925,07€
49
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PARTIE 1 - La valeur
Exercice 31
Intérêt couru et valeur d’une obligation à une date quelconque
La SA OBLO a émis un emprunt obligataire le 15mars N-3 dont les caractéristiques sont les suivantes:
– Valeur nominale: 500€;
– Remboursement in fine au pair;
– Date du versement du coupon: le 15mars de chaque année;
– Taux nominal: 5%;
– Maturité: 10 ans.
Calculer le coupon couru au 20juin N et la valeur de l’obligation à cette date, sachant que
la cotation de cette obligation au pied du coupon est de 102%.
Corrigé
Valeur de l’obligation au 20juin
Coupon couru
Nombre de jours entre le 15/03 et le 20/06/N =(31 – 15) +30 +31 +20 +3 =100 jours (dont 3 jours ouvrés
pour la livraison des titres)
Coupon couru =5% × 100 / 365 = 1,37%
Valeur de l’obligation
Vo =102% +1,37% =103,37% =103,37% (1000) =1033,70€
Exercice 32
Valeur d’une obligation après le versement du coupon
La SA OBLA a émis un emprunt obligataire le 01/10/N-2 dont les caractéristiques sont les suivantes:
– Valeur nominale: 100€;
– Remboursement in fine;
– Valeur de remboursement: 110€;
– Date du versement du coupon: le 1er octobre de chaque année;
– Taux nominal: 5%;
– Maturité: 4 ans.
50
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Thème 4 - Évaluation des obligations
1. Calculer la valeur de l’obligation, juste après le versement du coupon dans les deux hypo-
thèses suivantes:
– Hypothèse 1: TRAB =6%;
– Hypothèse 2: TRAB =5,5%.
2. Conclure.
Corrigé
1. Calculer la valeur de l’obligation, juste après le versement du coupon dans les deux hypothèses sui-
vantes: Hypothèse 1: TRAB =6%; Hypothèse 2: TRAB =5,5%.
Valeur du coupon
Coupon (c) =5% (100) =5€
Maturité restante
n =4 – 2 =2 ans
Valeur de l’obligation dans l’hypothèse 1: TRAB =6%
Vo =5 × [1 – (1,06)–2 ] / 0,06 + 100 (1,06)–2 = 107,07€
Valeur de l’obligation dans l’hypothèse 2: TRAB =5,5%
Vo =5 × [1 – (1,055)–2] / 0,06 + 100 (1,055)–2 = 108,06€
2. Conclure.
Une baisse des taux d’intérêt entraîne une hausse du cours de l’obligation.
Exercice 33
Calcul du TRAB – Valeur d’une obligation à l’échéance et à une
date quelconque
La société OB a émis un emprunt obligataire le 1erfévrier N-1 dont les caractéristiques sont les suivantes:
– Valeur nominale: 100€;
– Valeur d’émission: 99€;
– Remboursement in fine le 1 erfévrier N+3;
– Valeur de remboursement: 102€;
– Date du versement du coupon: le 1er février de chaque année;
– Taux nominal: 6%.
51
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PARTIE 1 - La valeur
Corrigé
1. Calculer le TRAB à l’émission.
Valeur du coupon
Coupon (c) =6% (100) =6€
Maturité
n =4 ans
TRAB
E =99 =6 × [1 – (1 +t)–4] / t +102 (1 +t) –4 ; on trouve t =6,75%.
2. Calculer la valeur de l’obligation juste après le versement du coupon, en retenant un TRAB de 7%.
Maturité restante
n =4 – 1 =3 ans
Valeur de l’obligation
Vo =6 × [1 – (1,07)–3 ] / 0,07 + 102 (1,07)–3 = 99€
3. Calculer la valeur de l’obligation le 1eraoût N, en retenant un TRAB de 7%.
Coupon couru
Nombre de jours entre le 1erfévrier N et le 1er août N =28 +31 +30 +31 +30 +31 +3 =184 jours (dont 3 jours
ouvrés pour la livraison des titres)
Coupon couru =6% × 184 / 365 = 3,025%
Valeur de l’obligation au 1er août N
Vo =99 (1,07)184/365 = 102,43€ = 102,43 × 100 / 100 = 102,43%
Cotation% au pied du coupon =102,43% – 3,025% =99,405%
52
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Thème 4 - Évaluation des obligations
Exercice 34
Choix entre plusieurs obligations
Un investisseur décide d’acquérir des obligations et hésite entre les obligations A et les obligations B,
émises le 1erjanvier N, dont les caractéristiques sont les suivantes:
Éléments A B
Valeur nominale 1000€ 500€
Taux nominal 4% 5%
Maturité 4 ans 6 ans
Valeur de remboursement 1050€ 500€
Mode de remboursement in fine in fine
TRAB 6% 6%
Corrigé
1. Définir les risques attachés à la détention d’obligations à taux fixe.
Les principaux risques sont les suivants:
– risque de taux: le cours de l’obligation varie en fonction des variations des taux d’intérêt sur le marché obli-
gataire;
– risque de défaut: l’émetteur peut être défaillant et peut ne pas payer les coupons et le remboursement du
capital;
– risque de liquidité: l’opérateur risque de ne pas pouvoir acheter ou vendre des obligations, faute de vendeurs
ou d’acheteurs.
2. Que conseillez-vous à l’investisseur?
Obligation A
Valeur du coupon
c =4% (1000) =40€
53
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PARTIE 1 - La valeur
Duration et sensibilité
Périodes (1) Flux Flux actualisés (2) Flux pondérés (1) × (2)
1 40 37,74 (b) 37,74
2 40 35,60 (b) 71,20
3 40 33,58 (b) 100,74
4 1090 (a) 863,38 (b) 3453,52
Total 970,30 (c) 3663,20
(a) 40 +1050 =1090
(b) 40 (1,06)–1 = 37,74; 40 (1,06) –2 = 35,60; 40 (1,06)–3 = 33,58; 40 (1,06)–4 = 863,38
(c) Vérification: 40 × [1 – (1,06)–4 ] / 0,06 + 1050 (1,06)–4 = 970,30
Duration
D =3663,20 / 970,30 = 3,78 années
Sensibilité
S =– 3,78 / 1,06 = – 3,56
Obligation B
Valeur du coupon
c =5% (500) =25€
Duration et sensibilité
Périodes (1) Flux Flux actualisés (2) Flux pondérés (1) × (2)
1 25 23,58 (b) 23,58
2 25 22,25 (b) 44,50
3 25 20,99 (b) 62,67
4 25 19,80 (b) 79,20
5 25 18,68 (b) 93,40
6 525 (a) 370,10 (b) 2220,60
Total 475,40 (c) 2523,95
(a) 25 +500 =525
(b) 25 (1,06)–1 = 23,58; 25 (1,06) –2 = 22,25; 25 (1,06)–3 = 20,99; 25 (1,06)–4 = 19,80; 25 (1,06) –5 = 18,68; 25 (1,06) –6 = 370,10
(c) Vérification: 25 × [1 – (1,06)–6 ] / 0,06 + 500 (1,06)–6 = 475,40
Duration
D =2523,95 / 475,40 = 5,31 années
Sensibilité
S =– 5,31 / 1,06 = – 5
54
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Thème 4 - Évaluation des obligations
Conclusion
Une variation de taux de 1% induira une variation du cours de l’obligation A de 3,78% en sens inverse; si le
taux augmente de 1%, le cours de l’obligation diminuera de 3,78%.
Une variation de taux de 1% induira une variation du cours de l’obligation B de 5,31% en sens inverse; si le
taux augmente de 1%, le cours de l’obligation diminuera de 5,31%.
Si l’investisseur anticipe une hausse des taux d’intérêt, le cours de l’obligation va diminuer; il lui est conseillé de
choisir des obligations à faible sensibilité pour limiter la perte en capital qu’il réaliserait sur son portefeuille; son
choix se portera sur les obligations A.
Si l’investisseur anticipe une baisse des taux d’intérêt, le cours de l’obligation va augmenter; il lui est conseillé
de choisir des obligations à forte sensibilité pour bénéficier du gain potentiel en capital qu’il réaliserait sur son
portefeuille; son choix se portera sur les obligations B.
Exercice 35
Duration et sensibilité à l’émission d’un emprunt obligataire
La société EMP a émis un emprunt obligataire le 28février N-2 dont les caractéristiques sont les suivantes:
– Valeur nominale: 1000€;
– Remboursement in fine le 1 ermars N+3;
– Valeur de remboursement: 1200€;
– Date du versement du coupon: le 1er mars de chaque année;
– Taux nominal: 6%;
– Taux actuariel: 4%;
– Prime de risque: 1%.
1. Calculer la valeur de l’obligation, la sensibilité et la duration à la première échéance.
2. Calculer la valeur de l’obligation, la sensibilité et la duration au 10septembre N, en rete-
nant un TRAB de 5,7%.
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PARTIE 1 - La valeur
Corrigé
1. Calculer la valeur de l’obligation, la sensibilité et la duration à la première échéance.
Taux actuariel majoré de la prime de risque
t =4% +1% =5%
Valeur du coupon
c =6% (1000) =60€
Valeur de l’obligation à la 1 re échéance
Vo =60 × [1 – (1,05)–4] / 0,05 + 1200 (1,05)–4 = 1200€
Duration et sensibilité
Périodes (1) Flux Flux actualisés (2) Flux pondérés (1) × (2)
du 1/3/N-1 au 1/3/N: 1 60 57,14 (b) 57,14
du 1/3/N au 1/3/N+1: 2 60 54,42 (b) 108,84
du 1/3/N+1 au 1/3/N+2: 3 60 51,83 (b) 155,49
du 1/3/N+2 au 1/3/N+3: 4 1260 (a) 1036,60 (b) 4146,40
Total 1200 (c) 4467,87
(a) 60 + 1200 = 1260
(b) 60 (1,05)–1 = 57,14; 60 (1,05) –2 = 54,42; 60 (1,05)–3 = 51,83; 1260 (1,05)–4 = 1036,60
(c) Vérification: 60 × [1 – (1,05)–3 ] / 0,05 + 1200 (1,05)–4 = 1200
Duration
D =4467,87 / 1200 = 3,72 années
Sensibilité
S =– 3,72 / 1,05 = – 3,54
Une variation de taux de 1% induira une variation du cours de l’obligation de 3,54% en sens inverse; si le taux
augmente de 1%, le cours de l’obligation diminuera de 3,54%; si le taux diminue de 1%, le cours de l’obliga-
tion augmentera de 3,54%.
2. Calculer la valeur de l’obligation, la sensibilité et la duration au 10septembre N, en retenant un TRAB
de 5,7%.
Valeur du coupon
c =6% (1000) =60€
Maturité restante
Au 1ermars N, il reste 4 – 1 =3 ans.
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Thème 4 - Évaluation des obligations
Exercice 36
TRAB – Valeur d’une obligation – Duration et sensibilité
La société CONEX a émis un emprunt obligataire le 2janvier N dont les caractéristiques sont les suivantes:
– Valeur nominale: 100€;
– Valeur d’émission: 95%;
– Remboursement in fine dans 5 ans;
– Valeur de remboursement: 103%;
– Date du versement du coupon: le 1er janvier de chaque année;
– Taux nominal: 3%.
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PARTIE 1 - La valeur
Corrigé
1. Calculer le taux de rendement actuariel à l’émission (TRAB).
Valeur du coupon =3% (100) =3€
TRAB (t): 95 =3 × ((1 – (1 + t)–5) / t +103 (1 +t)–5
On trouve t =4,7%.
2. Expliquer la différence entre le taux nominal et le TRAB.
La valeur de remboursement étant supérieure à la valeur d’émission, l’obligataire bénéficie d’une prime de rem-
boursement égale à 103 – 95 =8€; c’est pourquoi, le TRAB est supérieur au taux nominal.
3. Calculer la valeur de l’obligation le 02/01/N+2, juste après le versement du deuxième coupon, en rete-
nant un TRAB de 2,5%. Conclure.
Maturité restante: 3 ans
Vo =3 × (1 – (1 +t)–3) / t +103 (1 +t) –3 =103,29€
Le TRAB ayant diminué depuis l’émission, le cours de l’obligation augmente.
4. Calculer la duration et la sensibilité de l’obligation au 01/01/N+2. Conclure.
Périodes (1) Flux Flux actualisés (2) Flux pondérés (1) × (2)
01/01/N+2 – 01/01/N+3: 1 3 2,93 (b) 2,93
01/01/N+3 – 01/01/N+4: 2 3 2,86 (b) 5,71
01/01/N+4 – 01/01/N+5: 3 106 (a) 98,43 (b) 295,29
Total 104,22 303,93
(a) 3 +103 =106
(b) 3 (1,025)–1 = 2,93; 3 (1,025) –2 = 2,86; 106 (1,025)–3 = 98,43
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Thème 4 - Évaluation des obligations
Duration
D =303,93 / 104,22 = 2,92 années
Sensibilité
S =– 2,92 / 1,025 = – 2,85
Une baisse de 1% des taux sur le marché obligataire entraînerait une hausse du cours de l’obligation de 2,85%.
5. Un investisseur, ayant souscrit des obligations CONEX à l’émission, anticipant une baisse des taux sur
le marché obligataire et acceptant de prendre un risque plus élevé, envisage de remplacer ses obli-
gations CONEX par des obligations PINEX dont la sensibilité est de -5 et la maturité de 6 ans. Que lui
conseillez-vous?
Anticipant une baisse des taux, donc une hausse du cours des obligations, l’investisseur recherchera des obliga-
tions à duration et à sensibilité forte et s’orientera sur les obligations PINEX. Si ses anticipations sont bonnes, une
baisse des taux de 1% lui permettra de réaliser un gain en capital sur son portefeuille égal à: (5% – 2,85%)
=2,15%
Exercice 37
TRAB – Choix entre plusieurs obligations
Un investisseur décide d’acquérir des obligations et hésite entre les obligations A et les obligations B,
émises le 1ermars N dont les caractéristiques sont les suivantes:
– la valeur de l’obligation à l’émission est respectivement de 925€ et de 950€ pour A et pour B;
– la valeur nominale est de 100€ pour les deux obligations;
– le taux nominal est de 6% pour l’obligation A et de 4% pour l’obligation B;
– les deux obligations sont remboursées in fine au pair;
– la maturité est de 5 ans pour l’obligation A et de 3 ans pour l’obligation B.
1. Calculer le TRAB à l’émission pour chacune des obligations.
2. Calculer le TRAB du portefeuille composé des deux obligations.
3. Calculer la duration et la sensibilité de chacune des obligations en supposant que le TRAB
est de 6%.
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PARTIE 1 - La valeur
Corrigé
1. Calculer le TRAB à l’émission pour chacune des obligations.
Obligation A
Valeur du coupon =6% (1000) =60€
TRAB (t): 925 =60 × ((1 – (1 + t) –5) / t +1000 (1 +t)–5
On trouve t =7,87%.
Obligation B
Valeur du coupon =5% (1000) =50€
TRAB (t): 950 =50 × ((1 – (1 + t) –3) / t +1000 (1 +t)–3
On trouve t =6,9%.
2. Calculer le TRAB du portefeuille composé des deux obligations.
Éléments 1 2 3 4 5
A 60 60 60 60 1060
B 50 50 1050
Total 110 110 1110 60 1060
TRAB (t): (925 +950) =110 × (1 +t) –1 +110 × (1 +t)–2 +1110 × (1 +t) –3) +60 × (1 +t)–4 +1060 (1 +t)–5
On trouve t =7,49%.
3. Calculer la duration et la sensibilité de chacune des obligations en supposant que le TRAB est de 6%.
Obligation A
Périodes (1) Flux Flux actualisés (2) Flux pondérés (1) × (2)
1 60 56,07 56,07
2 60 52,41 104,82
3 60 48,98 146,94
4 60 45,77 183,08
5 1060 755,77 3778,85
Total 959 4164,94
Duration
D =4164,94 / 959 = 4,34 années
Sensibilité
S =– 4,34 / 1,07 = – 4,06
Une baisse de 1% des taux sur le marché obligataire entraînerait une hausse du cours de l’obligation de 4,06%.
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Thème 4 - Évaluation des obligations
Obligation B
Périodes (1) Flux Flux actualisés (2) Flux pondérés (1) × (2)
1 50 46,73 46,73
2 50 43,67 87,34
3 1050 857,11 2571,33
Duration
D =2705,4 / 947,51 = 2,86 années
Sensibilité
S =– 2,86 / 1,07 = – 2,67
Conclusion
Une baisse de 1 % des taux sur le marché obligataire entraînerait une hausse du cours de l’obligation A de
4,06%.
Une baisse de 1 % des taux sur le marché obligataire entraînerait une hausse du cours de l’obligation B de
2,67%.
La hausse du cours est d’autant plus importante que la duration est longue ou que la sensibilité est élevée. Un
investisseur, souhaitant atteindre une performance maximale, privilégiera les obligations A qui présentent la dura-
tion la plus grande.
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PARTIE 2
LE DIAGNOSTIC
APPROFONDI
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Thème
ANALYSE FINANCIÈRE 5
DES COMPTES CONSOLIDÉS
Exercice 38
Rentabilité économique
Les éléments suivants extraits du compte de résultat prévisionnel de la société DIAG vous sont communi-
qués (K€):
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4
Produits d’exploitation encaissables 46500 46500 52500 52500
Charges d’exploitation décaissables 38250 38250 42750 44250
Dotations aux amortissements d’exploitation 3300 3300 3750 3750
Au 31/12/N, la société dispose d’un montant d’immobilisations brutes de 13500 K€, amorties à hauteur
de 4500 K€.
Déterminer la rentabilité économique prévisionnelle après IS pour les exercices N+1 à N+4.
Commenter.
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PARTIE 2 - Le diagnostic approfondi
Corrigé
Calcul du résultat économique après IS
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4
Produits 46500 46500 52500 52500
– Charges 38250 38250 42750 44250
– DAP 3300 3300 3750 3750
= RE avant IS 4950 4950 6000 4500
– IS 1386 1386 1 680 1 260
= RE après IS 3 564 3 564 4 320 3 240
Conclusion
La rentabilité économique anticipée est très satisfaisante. La forte amélioration en N+2 est due à la progression
du résultat économique ainsi qu’à la baisse de l’actif économique.
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Thème 5 - Analyse financière des comptes consolidés
Exercice 39
Profitabilité – Rentabilité – Endettement – Trésorerie
Vous disposez des informations suivantes sur le groupe PIRAL (M€):
Éléments N N-1
Chiffre d’affaires 148,00 156,00
Coût des ventes – 108,80 – 113,20
Marge brute 39,20 42,80
Charges administratives et commerciales – 27,82 – 29,64
Part dans le résultat des sociétés mises en équivalence (1) 1,20 0,80
Résultat opérationnel courant 12,58 13,96
Plus ou moins-values de cession 1,20 0,88
Autres produits et charges opérationnels – 0,16 0,08
Résultat opérationnel 13,62 14,92
Coût de l’endettement brut – 0,40 – 0,80
Produits de trésorerie 0,40 0,48
Autres produits et charges financiers 0,40 0,27
Résultat financier 0,40 – 0,05
Impôts sur les résultats – 3,85 – 4,22
Résultat net de l’ensemble consolidé 10,17 10,65
Le groupe a volontairement classé, dans le résultat opérationnel courant, la quote-part de résultat positive
des sociétés consolidées par équivalence nette d’IS, afin d’afficher un meilleur taux de marge opération-
nelle courante.
Bilan consolidé (M€)
Actif N N-1
Autres immobilisations incorporelles 9,60 8,80
Immobilisations corporelles 52,80 60,00
Goodwill 12,00 8,80
Participations mises en équivalence 8,00 6,40
Autres immobilisations financières 1,60 1,60
Total de l’actif non courant 84,00 85,60
Stocks 12,80 12,00
Créances clients 12,80 14,40
Autres actifs courants 0,80 0,80
Disponibilités et équivalents de trésorerie 4,80 1,60
Total de l’actif courant 31,20 28,80
Total de l’actif 115,20 114,40
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PARTIE 2 - Le diagnostic approfondi
Passif N N-1
Capitaux propres du groupe 55,20 58,40
Intérêts minoritaires 8,00 7,20
Capitaux propres de l’ensemble consolidé 63,20 65,6
Dettes financières 12,80 14,40
Impôts différés 0,80
Provisions 4,80 3,20
(Dont provisions pour retraites) (4,00) (2,40)
Total des dettes non courantes 17,6 18,4
Dettes financières à court terme 18,40 16,00
Dettes fournisseurs 16,00 13,60
Impôts exigibles 0 0,8
Total des dettes courantes 34,40 30,40
Total du passif 115,20 114,40
Le taux d’IS appliqué est de 30%.
Tableau de flux de trésorerie (M€)
Éléments N N-1
Marge brute d’autofinancement 17,60 18,80
Variation du BFR 7,20 0,80
Flux de trésorerie généré par l’activité 24,80 19,60
Acquisitions d’immobilisations – 12,80 – 10,40
Cessions d’immobilisations 4,00 5,20
Flux lié à l’investissement – 8,80 – 5,20
Dividendes – 6,40 – 4,80
Augmentation de capital 0 0
Rachat d’achats – 4,80 – 7,20
Émission d’emprunts 12,00 4,00
Remboursements d’emprunts – 13,60 – 6,40
Flux lié au financement – 12,80 – 14,40
Variation de trésorerie 3,20 0
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Thème 5 - Analyse financière des comptes consolidés
Corrigé
Analyse de l’activité et de la profitabilité (M€)
Éléments N Taux N-1 Taux Variation
Chiffre d’affaires 148,00 156,00 – 5,10%
Coût des ventes – 108,80 73,50% – 113,20 72,60%
Marge brute 39,20 26,50% 42,80 27,40% – 0,90 point
– 8,40%
Charges administratives et commerciales – 27,82 18,80% – 29,64 19,00%
Part dans le résultat des sociétés MEE 1,20 0,80
Résultat opérationnel courant 12,58 8,50% 13,96 8,90% – 0,40 point
Résultat opérationnel 13,62 9,20% 14,92 9,56% – 0,36 point
Résultat net 10,17 6,90% 10,65 6,90% – 4,50%
Résultat net hors MEE 8,97 6,10%
69
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PARTIE 2 - Le diagnostic approfondi
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Thème 5 - Analyse financière des comptes consolidés
La baisse du ROCE en N par rapport à l’exercice précédent provient de la diminution du résultat économique,
malgré la diminution des capitaux employés (approche nette); le ROE est davantage inférieur pour le groupe que
pour les minoritaires.
On constate une diminution du ROE pour le groupe en raison de la baisse du résultat net, et ce, malgré la dimi-
nution des capitaux propres, cette dernière étant liée aux opérations de rachats d’actions; pour les minoritaires,
le ROE a en revanche légèrement augmenté.
Taux d’endettement net d’IS
Éléments N N-1
Taux d’endettement brut =Coût de l’endettement brut / Endettement financier brut (1) 1,32% 2,77%
(1) 0,4 / 30,4 = 1,32 %; 0,8 / 28,8 = 2,77%
En N, le taux d’endettement est de 1,32%, soit un taux net d’IS de 1,32% (1 – 0,30) =0,92%, taux nettement
inférieur au ROCE. En N-1, le taux d’endettement de 2,77%, soit un taux net d’IS de 2,78% (1 – 0,30) = 1,94%,
était également inférieur au ROCE. Tant que le taux d’endettement reste inférieur à la rentabilité économique,
l’endettement contribue à une meilleure rentabilité financière. L’effet de levier joue favorablement.
Endettement
Éléments N N-1
Gearing =Endettement / Capitaux propres de l’ensemble consolidé
Approche brute (1) 49% 46%
Approche nette (2) 42% 44%
Capacité de remboursement =Endettement / MBA
Approche brute (3) 1,8 an 1,6 an
Approche nette (4) 1,5 an 1,5 an
(1) 31,2 /63,2 = 49% ; 30,4 / 65,6 = 46%
(2) 26,4 / 63,2 = 42%; 28,8 / 65,6 = 44%
(3) 31,2 / 17,6 = 1,8; 30,4 / 18,8 = 1,6
(4) 26,4 / 17,6= 1,5; 28,8 / 18,8 = 1,5
Selon l’approche brute, le ratio d’endettement est en hausse, alors qu’il est en légère baisse selon l’approche
nette. La part des emprunts dans la structure financière est en nette hausse (15M€ de nouveaux emprunts contre
5M€ en N-1).
Pourtant, le groupe se désendette (remboursements supérieurs aux emprunts émis). La solvabilité du groupe reste
très satisfaisante puisque le gearing est inférieur à 1; de plus, sa capacité de remboursement est inférieure à 4. Il
faut moins de deux ans au groupe de MBA identique pour rembourser ses dettes.
71
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PARTIE 2 - Le diagnostic approfondi
Trésorerie
La trésorerie a augmenté de 4millions d’euros en N. Cette hausse s’explique grâce à la hausse du flux généré
par l’activité; pourtant, la marge brute d’autofinancement a baissé; l’augmentation du flux généré par l’activité
provient de la baisse importante du BFR.
Le groupe a réalisé d’ambitieux investissements qui ont pu entièrement être financés par l’activité. Le désendet-
tement net a amputé l’excédent de flux généré par l’activité; ce dernier n’a pas été suffisant, face à la politique
généreuse de distribution des dividendes et à l’opération de rachat d’actions. Le groupe a donc dû trouver des
financements externes supplémentaires (émission d’emprunts).
Exercice 40
Rentabilité économique et rentabilité financière – Coût du capital
La société DIAG vous communique son bilan et son compte de résultat des deux dernières années.
Compte de résultat consolidé (en K€)
Éléments N N-1
Chiffre d’affaires 49 920 42 132
Charges d’exploitation – 43632 – 37092
Amortissements et provisions – 1 824 – 1 608
Résultat d’exploitation 4 464 3 432
Autres produits et charges exceptionnels – 468 – 372
Résultat opérationnel 3 996 3 060
Coût de l’endettement brut – 816 – 552
Produits de trésorerie 60 60
Coût de l’endettement net – 756 – 492
Autres produits et charges financières – 144 – 192
Résultat financier – 900 – 684
Impôts sur les résultats – 867 – 665
Résultat net de l’ensemble consolidé 2 229 1 711
Résultat net Part du groupe 2 169 1 675
Part revenant aux intérêts minoritaires 60 36
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Thème 5 - Analyse financière des comptes consolidés
Passif N N-1
Capitaux propres du groupe 16 992 14 388
Intérêts minoritaires 384 396
Capitaux propres de l’ensemble consolidé 17 376 14 784
Dettes financières 11 856 13 572
Provisions pour retraites 2640 4 116
Autres passifs non courants 2 592 2 424
Total des dettes non courantes 17 088 20 112
Dettes financières à court terme 1 188 1 104
Autres passifs à court terme 564 816
Dettes fournisseurs 6 624 5 736
Autres dettes 4 536 3 660
Emprunts < 1 an et soldes créditeurs de banque 2 640 3 228
Total des dettes courantes 15 552 14 544
Total du passif 50 016 49 440
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PARTIE 2 - Le diagnostic approfondi
Le levier d’endettement (DF / CP) de DIAG est de 0,8 et le bêta de sa dette de 0,25.
Le taux des obligations assimilables du Trésor (OAT) est de 1% et la prime de risque du marché de 4%.
S’agissant d’une société non cotée, pour l’estimation du coût des fonds propres, une prime d’illiquidité de
3 points sera ajoutée au taux obtenu dans le cadre du MEDAF.
Compte tenu de sa situation financière, DIAG estime pouvoir s’endetter à un taux d’intérêt de 3%.
Le coût des fonds propres à retenir pour le coût du capital est de 12%.
Le taux d’IS est de 28%.
1. À partir des comptes consolidés, déterminer la rentabilité économique des capitaux
employés et la rentabilité des capitaux propres pour N-1 et N.
2. Présenter la signification du taux d’actualisation retenu pour l’évaluation de la société
ainsi que les différents arguments théoriques spécifiques relatifs à l’incidence de l’endet-
tement sur sa détermination.
3. La société DIAG n’étant pas cotée, il n’est pas possible d’estimer directement son coût
du capital. Sur la base des données de ses principaux concurrents, calculer le bêta de
l’activité, le bêta de l’action, le coût des fonds propres de la société et son coût moyen
pondéré du capital (CMPC).
Corrigé
1. À partir des comptes consolidés, déterminer la rentabilité économique des capitaux employés et la
rentabilité des capitaux propres pour N-1 et N.
Résultat économique (RE) après IS à partir du résultat opérationnel selon les deux approches (K€)
Approche brute Approche nette
Éléments
N N-1 N N-1
Résultat opérationnel 3 996 3 060 3 996 3 060
± Produits et charges financiers – 144 – 192 – 144 – 192
+ Produits de trésorerie et équivalents de trésorerie + 60 + 60
= RE avant IS 3912 2 928 3 852 2868
– IS – 1 095 – 820 – 1 079 – 803
= RE après IS 2 817 2 108 2 773 2 065
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Thème 5 - Analyse financière des comptes consolidés
Endettement financier
Endettement financier brut N =11 856 +1 188 = 13044 K€
Endettement financier net N =13044 +2640 – 1764 =13920 K€
Rentabilité économique (ROCE) et rentabilité financière (ROE)
Éléments N N-1
ROCE =RE après IS / Capitaux employés
Approche brute (1) 8,52% 6,28%
Approche nette (2) 8,17% 6,02%
ROE =Résultat net groupe / Capitaux propres du groupe (3) 12,83% 11,57 %
(1) 2817 / 33 060 = 8,52%; 2 108 / 33 576 = 6,28 %
(2) 2 773 / 33 936 = 8,17 %; 2 065 / 34 308 = 6,02 %
(3) 2 229 / 17 376 = 12,83 %; 1 711 / 14 784 = 11,57 %
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PARTIE 2 - Le diagnostic approfondi
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Thème 5 - Analyse financière des comptes consolidés
3. La société DIAG n’étant pas cotée, il n’est pas possible d’estimer directement son coût du capital. Sur
la base des données de ses principaux concurrents, calculer le bêta de l’activité, le bêta de l’action, le
coût des fonds propres de la société et son coût moyen pondéré du capital (CMPC).
Bêta des activités des sociétés comparables
ßa de A =[1,1 +(0,1 × 0,5)] / (1 + 0,5) = 0,77
ßa de B =[1,2 +(0,15 × 0,6)] / (1 + 0,6) = 0,81
ßa de C =[1,4 +(0,3 × 1)] / (1 + 1) = 0,85
ßa moyen =(0,77 +0,81 +0,85) / 3 = 0,81
Bêta du titre DIAG
ßt de DIAG =0,81 +(0,81 – 0,25) × 0,80 =1,26
Coût des capitaux propres
Rc =1% +(1,26 × 4%) =6,04%
Coût des capitaux propre majoré de la prime de 3 points =6,04% +3% =9,04%
Structure financière de DIAG
DF / CP =0,80
DF +CP =1
On trouve CP =56% et DF =44%
Coût du capital
CMPC =(9,04 × 0,55) +3% (1 – 0,28) × 0,44 =5,92%
77
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Thème
ANALYSE EXTRA-FINANCIÈRE 6
Exercice 41
Calcul de l’EVA
La société ECE vous communique les informations prévisionnelles suivantes (K€):
Éléments N N-1
Actif économique 1000 1200
Résultat opérationnel 120 150
La structure financière de la société est stable: 40% de capitaux propres et 60% de dettes financières.
Le coût des capitaux propres est de 10%. La société peut s’endetter au taux de 2%.
Le taux d’IS est de 28%.
Calculer l’EVA pour les exercices N et N-1.
Corrigé
Coût du capital
CMPC =(10% × 0,60) +2% (1 – 0,28) × 0,40 =6,58%
EVA (K€)
Éléments N N-1
Résultat opérationnel 120 145
– IS 33,60 40,60
= Résultat opérationnel après IS 86,40 104,40
Actif économique 1000 1200
EVA (1) 20,6 25,44
(1) 86,40 – 6,58% (1000) =20,6%; 104,40 – 6,58% (1200) = 25,44 %
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PARTIE 2 - Le diagnostic approfondi
Exercice 42
Création de valeur – Taux d’endettement maximal
Vous disposez des informations suivantesrelatives à la société AMI:
– Chiffre d’affaires: 60M€;
– Capitaux investis: 50M€;
– Taux de résultat opérationnel: 20%;
– Coût des capitaux propres: 10%;
– Levier financier: 0,6;
– Le taux d’IS est de 28%.
1. Retrouver le montant des capitaux propres et des dettes financières.
2. Calculer le taux d’endettement maximal qui permettrait à la société AMI de créer 8000
K€ d’EVA.
Corrigé
1. Retrouver le montant des capitaux propres et des dettes financières.
CP +DF =50000000€
DF / CP =0,6
DF =0,6 × CP
CP +0,6 × CP =50000000
1,6 × CP =50000000
CP =50000000 / 1,6 = 3125000€
DF =50000000 – 3125000 =1875000€
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Thème 6 - Analyse extra-financière
2. Calculer le taux d’endettement maximal qui permettrait à la société AMI de créer 8000 K€ d’EVA.
EVA =[RO × (1 – 0,28)] – (CMPC × Actif économique)
CMPC =[RO × (1 – 0,28) – EVA] / Actif économique =(20% × 60000000 – 8000000) / 50000000 = 8%
CMPC =Rc × CP / (CP +DF) +Rd × (1 – 0,28) × DF (CP +DF)
= (10% × 3125000 / 5000000) + Rd × (1 – 0,28) × 1875000 / 5000000
8% = 6,25% + Rd × 0,27
Rd =(8% – 6,25%) / 0,27 = 6,48%
Exercice 43
Scoring
Suite aux difficultés de l’entreprise de BTP PERTUY, le directeur financier de la société considérerait comme
bon un score supérieur à +0,6 et mauvais un score inférieur à – 0,40.
Vous disposez de la fonction score suivante:
Ratios Désignation Entreprises défaillantes Entreprises saines
R1 CP / Total Actif – 0,007 0,21
R2 Actif circulant / Passif circulant 1,56 2,16
R3 Fournisseurs / Achats HT 0,49 0,56
R4 (RE – Charges financières) / DF 0,03 0,53
R5 Clients / CA HT 0,12 0,04
R6 Charges financières / CA HT 0,019 0,010
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PARTIE 2 - Le diagnostic approfondi
Échelle de correspondance entre les valeurs du score et la probabilité de défaillance des entre-
prises du BTP
Situation Valeur du score Probabilité de défaillance
+3 2%
+2 8%
Situation bonne
+1 23%
+ 0,5 35%
Situation incertaine
0 50%
– 0,5 65%
Situation dangereuse
–1 77%
–2 92%
–3 98%
–4 100%
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Thème 6 - Analyse extra-financière
Déterminer le score de la société sur les deux dernières années et apprécier la situation de
la société et de son évolution.
Corrigé
Calcul de la fonction Z
Entreprises Entreprises
Ratios Désignation Pertuy N Pertuy N-1
défaillantes saines
R1 CP / Total Actif (1) 0,13 0,15 – 0,007 0,21
R2 Actif circulant / Passif circulant (2) 1,36 1,53 1,56 2,16
R3 Fournisseurs / Achats HT (3) 1,17 0,68 0,49 0,56
R4 (RE – Charges financières) / DF (4) 0,52 0,47 0,03 0,53
R5 Clients / CA HT (5) 0,34 0,23 0,12 0,04
R6 Charges financières / CA HT (6) 0,03 0,28 0,019 0,010
(1) (3403 +22) /27147 = 0,13 ; (3271 + 26) / 22587 = 0,15
(2) 20452 / 15051 = 1,36 ; 15656 / 10223 = 1,53
(3) 10277 / 8750=1,17 ; 5933 / 8690 = 0,68
(4) (37925 – 33416) /8671 = 0,52 ; (37008 – 32758) / 9067 = 0,47
(5) 12773 / 38073 =0,34 ; 8242 / 36563 = 0,23
(6) 1175 / 38073= 0,03; 1014 / 36563 = 0,028
ZN =(3,5 × 0,13) +(0,15 × 1,36) +(1,15 × 1,17) +(0,10 × 0,52) – (2,35 × 0,34) – (10,75 × 0,03) – 0,9
= 0,455 + 0,204 + 1,345 + 0,052 – 0,799 – 0,323 = + 0,035
ZN-1 =(3,5 × 0,15) +(0,15 × 1,53) +(1,15 × 0,68) +(0,10 × 0,47) – (2,35 × 0,23) – (10,75 × 0,028) – 0,9 =– 0,16
Conclusion
La société est dans une situation incertaine en N-1 avec une probabilité de défaillance d’un peu plus de 50%. La
situation s’est légèrement améliorée en N, mais demeure toutefois incertaine et la probabilité de défaillance est
d’environ 30%.
Les ratios contribuant le plus à la formation du score sont les ratios pondérés dont les valeurs absolues sont les
plus élevées, à savoir les ratios R1, R3 et R5, liés respectivement à l’indépendance financière, aux fournisseurs et
aux clients.
Conformément aux ratios R1 et R6, l’indépendance financière de l’entreprise n’est pas très bonne et le poids
des charges financières est important. Le ratio R2 montre une liquidité générale insuffisante. Le ratio clients est
élevé et a une incidence défavorable sur la trésorerie; en revanche, le ratio fournisseur (R3) est élevé, ce qui est
favorable pour la trésorerie et le ratio R4 montre une rentabilité financière suffisante pour rembourser les dettes.
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PARTIE 2 - Le diagnostic approfondi
Exercice 44
Agences de rating
Un investisseur souhaite diversifier son portefeuille d’obligations à taux fixe, dont les caractéristiques sont
les suivantes:
Corrigé
1. Que conseillez-vous à l’investisseur?
Les obligations B présentent une sensibilité plus élevée que les obligations B. En période de baisse des taux baisse
des taux, l’investisseur, en recherche de performance, choisira les obligations à forte sensibilité, sous réserve d’ac-
cepter un risque plus élevé. Il se portera acquéreur des obligations B.
Avant de confirmer son choix, l’investisseur doit prendre en compte le risque de défaut des émetteurs d’obliga-
tions, mesuré par l’agence Standard and Poors.
La notation de l’agence de rating n’est pas discriminante puisque la note attribuée pour évaluer la solvabilité du
débiteur est très bonne; les facteurs pris en compte dans l’évaluation, dont la gestion, les perspectives écono-
miques, les critères comptables du débiteur, permettent à l’investisseur de limiter son risque, puisque les obliga-
tions offrent toutes deux un rendement attrayant dans une démarche prudente; les deux obligations sont donc
de haute qualité.
2. Quelles seraient les conséquences de la dégradation de la note?
La dégradation de la note de l’émetteur conduirait à une hausse de la prime de risque et à une augmentation du
taux d’intérêt, donc à une baisse de la valeur de l’obligation, le cours d’une obligation évoluant en sens inverse
des taux. Dans le cas d’une émission d’un nouvel emprunt obligataire par l’émetteur, le taux d’intérêt sera plus
élevé.
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Thème 6 - Analyse extra-financière
Exercice 45
Gouvernance d’entreprise
1. Face à la crise financière, les rémunérations des dirigeants des sociétés cotées ont fait
l’objet de polémiques. Dans une optique de bonne gouvernance, les théories financières
ou managériales apportent-elles des éléments de réponses à la question de la rémunéra-
tion des dirigeants de sociétés cotées?
2. Quel est votre avis sur la gouvernance de la société MICLO?
Les caractéristiques de la société MICLO sont les suivantes (M€):
Éléments N-2 N-1 N
Chiffre d’affaires 9500 8550 8100
EBITDA 950 640 620
Résultat net – 290 – 250 – 240
Rémunération des membres de la direction 3,8 4,5 5
Composition du conseil d’administration
Nombre d’actions détenues sur
Membres du CA Age
20millions actions en circulation
PDG 56 ans 2
Directeur financier 50 ans 50
6 administrateurs indépendants 58 ans, 62 ans, 63 ans, 500
80 ans, 83 ans, 85 ans
Corrigé
1. Face à la crise financière, les rémunérations des dirigeants des sociétés cotées ont fait l’objet de polé-
miques. Dans une optique de bonne gouvernance, les théories financières ou managériales apportent-
elles des éléments de réponses à la question de la rémunération des dirigeants de sociétés cotées?
Face à la crise financière, la question des rémunérations des dirigeants est fréquemment soulevée. Ce point sen-
sible lié à la fixation des rémunérations n’est pas nouveau car «différentes affaires passées» (parachutes dorés,
bonus variables, etc.) avaient déjà provoqué émotions et débats (hommes politiques, journalistes, etc.) et soule-
vées quelques protestations de la part d’associations de défense de petits actionnaires, de syndicats… Les théories
proposées à ce jour autour de la gouvernance permettent-elles de comprendre ces phénomènes ambigus liés au
statut de «dirigeant» et résoudre les différents abus? Prennent-elles en compte dans leur globalité l’ensemble
des rémunérations et avantages octroyés à des dirigeants? Est-ce qu’une bonne gouvernance peut trouver une
réponse adéquate à un système plus juste de rémunération?
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PARTIE 2 - Le diagnostic approfondi
Différentes théories permettent d’aborder ces questions. Au sein d’une entreprise, les intérêts des différentes
parties prenantes peuvent être divergents et sources de coûts; la rémunération des dirigeants peut être un outil
de résolution des conflits d’intérêts entre actionnaires et dirigeants, via un alignement de leurs intérêts (théorie
de l’agence de Jensen et Meckling); encore faut-il que les contrats les rémunérant soient incitatifs, afin d’éviter
tout abus ou transfert de richesse sans contrepartie; c’est pourquoi sont créés des comités de rémunération
et de gouvernance (M. Freeman), dans lesquels sontformulées des propositions sur les outils de mesure de la
performance des dirigeants et des contrats les rémunérant, (bonus indexés sur la création de valeur, enveloppes
annuelles d’attributions d’options ou d’actions de performance, actions gratuites, encouragement de l‘actionna-
riat salarié, BSPCE «bons de souscription de parts de créateurs d’entreprises» accordés aux membres du conseil
d’administration…). Face à l’asymétrie d’informations entre les dirigeants et les autres parties prenantes (action-
naires, marché…), l’émission de certains titres, comme les stock-options, peut permettre d’adresser des signaux
quant à la qualité du travail des dirigeants (théorie de la signalisationde S Ross).
Le processus de gouvernance doit donc clairement définir les rôles et les responsabilités des parties prenantes, et
les systèmes de gestion des risques doivent tenir compte des aléas inhérents aux mécanismes de rémunérations;
une communication appropriée des résultats des évaluations des risques est indispensable. Face à la crise du
Coronavirus, les dirigeants des grandes entreprises ont récemment communiqué une baisse volontaire de leurs
salaires, par solidarité avec leurs salariés (Sodexo, Fiat, Disney, Boeing).
2. Quel est votre avis sur la gouvernance de la société MICLO?
La rémunération des dirigeants ne semble pas en rapport avec les performances de l’entreprise. La rémunération
augmente de façon notable (plus de 15% entre N-1 et N-2 et 11% entre N-1 et N) alors que les résultats sont
en baisse: le chiffre d’affaires diminue de 10% entre N-2 et N-1 et de 5% entre N-1 et N; l’EBITDA baisse éga-
lement et la rentabilité nette est déficitaire. Il serait bon de doser les plans de rémunérations entre composantes
fixes et variables, sous réserve de ne pas aboutir à privilégier l’excès de la composante fixe des rémunérations.
Le PDG détient très peu d’actions, par rapport aux membres du conseil d’administration.
La composition du conseil d’administration est un élément déterminant dans la qualité du dialogue entre la
société et ses actionnaires. Dans la société MICLO, le nombre d’administrateurs indépendants est important
(75 %). Le fait d’accorder un rôle important à des administrateurs indépendants, sans fonction de direction,
semble une bonne pratique. Toutefois, l’âge moyen des administrateurs semble élevé.
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PARTIE 3
L'ÉVALUATION
DE
L’ENTREPRISE
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Thème
ÉVALUATION PAR LES FLUX 7
Exercice 46
Évaluation d’une société par la méthode du DCF
Le capital de la société VALO est composé de 500000 actions.
La société s’est endettée au taux de 3%. Sa dette est de 2000000€.
Sa structure financière est de 70% de capitaux propres et 30% de dettes financières.
Les flux nets de trésorerie (FNT) sont évalués à 2000000€ pour l’année à venir. Il est prévu une croissance
des FNT à l’infini de 1%.
Le taux des OAT est de 1%, la prime de risque de 4%, le bêta de l’action de 1,2.
Le taux d’IS de 28%.
Calculer la valeur d’une action VALO selon la méthode du DCF.
Corrigé
Coût des capitaux propres
Rc =1% +(1,2 × 4%) =5,8%
Coût du capital
CMPC =(5,8% × 0,70) +[3% (1 – 28%) × 0,30] =4,71%
Valeur globale de l’entreprise
VGE =2000000 / (0,0471 – 0,01) = 53908356€
Valeur des capitaux propres
VCP =53908356 – 2000000 =51908356€
Valeur d’une action
Vo =51908356 / 500000 = 103,82€
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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise
Exercice 47
Bêta du titre – Valeur terminale – Taux de croissance des FNT
La société TITOUN s’est endettée au taux de 2%. Sa dette s’élève à 4000000€.
La valeur de marché des capitaux propres est de 15000000€ au 1erjanvier N+1.
Les flux nets de trésorerie sont estimés à 1800000€ de N+1 à N+4. À l’issue de N+4, un taux de crois-
sance des FNT est supposé constant à l’infini.
La structure financière est de 65% de capitaux propres et 35% de dettes financières.
Le taux des OAT est de 1%. La prime de risque de marché est de 4%. Le coût du capital est de 6%.
Le taux d’IS est de 28%.
Calculer le bêta du titre, la valeur terminale et le taux de croissance des FNT.
Corrigé
Rentabilité des capitaux propres
CMPC =(Rc × 0,65) +2% (1 – 0,28) × 0,35 =0,65 R c +0,504% =6%
On trouve Rc =8,45%.
Bêta du titre
Rc =1% +(βt × 4%) =8,45%
On trouve βt =1,8625.
Valeur de l’entreprise (K€)
VE =15000 +4000 =19000 =1800 × [1 – (1,06) –4] / 0,06 + VR (1,06) –4
On trouve VR =16113 K€.
Taux de croissance (g)
VR =1800 (1 +g) / (0,06 – g) =16113 K€
On trouve g =4,65%, taux relativement élevé pour une croissance des FNT à l’infini.
Vérification de la valeur de l’entreprise: 1800 × [1 – (1,06)–4] / 0,06 + 16 113 (1,06)–4= 19000 K€
90
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Thème 7 - Évaluation par les flux
Exercice 48
Évaluation d’une société par la méthode du DCF
Les informations suivantesrelatives à la société VALOI vous sont communiquées (K€):
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4
CAF 16000 18000 20000 24000
Chiffre d’affaires (1) 30000 36000 40000 40000
DAP 800 1000 1200 1200
Immobilisations nettes (2) 16000 18000 20000 24000
VNC des immobilisations cédées 500 600 700 700
(1) Le chiffre d’affaires en N était de 20000 K€.
(2) Les immobilisations nettes étaient de 15000 K€ en N.
Corrigé
Investissements
Le montant des investissements est obtenu par différence entre les immobilisations nettes d’une année par rap-
port à l’année précédente, à laquelle on ajoute la DAP et la VNC des biens cédés de l’année concernée.
Éléments N N+1 N+2 N+3 N+4
Immobilisations nettes 15000 16000 18000 20000 24000
DAP 800 1000 1200 1200
VNC 500 600 700 700
Investissements (1) 2300 3600 3900 5900
(1) 16000 – 15000 + 800 + 500 = 2300; 18000 – 16000 + 1000 + 600 = 3600; 20000 – 18000 + 1200 + 700 = 3900;
24000 – 20000 + 1200 + 700 = 5900
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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise
Valeur résiduelle
VR =6000 / 0,10 = 60 000 K€
Valeur globale de la société
VGE = 13 450 (1,10) –1 + 14 250 (1,10) –2 + 16000 (1,10) –3 + 18 100 (1,10)–4 + 60 000 (1,10)–4 = 89368 K€
Valeur des capitaux propres
VCP =89 368 – 60 000 =29 368 K€
92
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Thème 7 - Évaluation par les flux
Exercice 49
Évaluation d’une société par la méthode du DCF
Les informations suivantesrelatives à la société IDE vous sont communiquées (K€):
Éléments N N+1 N+2 N+3 N+4
EBE 5500 5500 6500 5500 7500
DAP 2200 2200 2500 2500 2500
À l’issue de la période de prévision, un taux de croissance des FTD de 1% est à prendre en compte.
La société n’est pas endettée au 31/12/N et ne contractera pas d’emprunts par la suite.
Le cumul des immobilisations brutes est respectivement pour les années N-1 à N+4 de:
9000 K€, 10000 K€, 12000 K€, 13500 K€, 14500 K€ et 15500 K€.
Le BFRE est respectivement de N-1 à N+4: 3500 K€, 3900 K€, 4000 K€, 4200 K€, 4300K€ et 4500K€.
Le taux d’actualisation retenu est de 10%. Le taux d’IS est de 28%.
Évaluer la société IDE en retenant la méthode du DCF.
Corrigé
Montant des investissements (K€)
Les investissements représentent la variation des immobilisations brutes d’une année sur l’autre.
Éléments N-1 N N+1 N+2 N+3 N+4
Immobilisations brutes 9 000 10 000 12 000 13 500 14 500 15 500
Investissements 1000 2000 1500 1000 1000
93
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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise
Valeur résiduelle
VR =4900 (1,01) / (0,10 – 0,01) = 54989 K€
Valeur globale de la société
VGE = 3 176 (1,10)–1 + 2476 (1,10)–2 + 3 680 (1,10) –3 + 3 560 (1,10)–4 + 4 900 (1,10) –5 + 54 989 (1,10)–5
= 47 316 K€
Valeur des capitaux propres
VCP =47 316 – 0 =47 316 K€
Exercice 50
Évaluation d’une société par la méthode du DCF
Les données relatives à la société IMO sont les suivantes (K€):
Éléments N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
CA 15 000 18 000 21 000 24 000 26 000 28 000
RE avant IS 1 800 3 000 3 900 4 500 4800 5 100
DAP 200 200 300 300 300 300
Investissements 800 700 900 900 900 800
VAR BFR 500 300 300 300 300 300
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Thème 7 - Évaluation par les flux
Corrigé
Flux nets de trésorerie (K€)
Éléments N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
= RE avant IS 1 800 3000 3 900 4500 4 800 5 100
– IS – 504 – 840 – 1 092 – 1 260 – 1 344 – 1 428
= RE après IS 1 296 2 160 2 808 3 240 3 456 3 672
+ DAP 200 200 300 300 300 300
– Investissements – 800 – 700 – 900 – 900 – 900 – 800
– VAR BFRE – 500 – 300 – 300 – 300 – 300 – 300
= FNT 196 1 360 1 908 2 340 2 556 2 872
Valeur résiduelle
VR =2 872 (1,015) / (0,10 – 0,015) = 34295 K€
Valeur globale de la société
VGE = 196 (1,10)–1 + 1 360 (1,10)–2 + 1 908 (1,10)–3 + 2 340 (1,10) –4 + 2 556 (1,10)–5 + (2 872 + 34 295) (1,10)–6
= 26901 K€
Valeur des capitaux propres
VCP =26 901 – 2500 = 24 401 K€
95
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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise
Exercice 51
Évaluation d’une société par la méthode du DCF
– Comptes consolidés
Vous disposez des informations suivantes relatives à la société PEL:
Le chiffre d’affaires prévisionnel N+1 est de 44M€, en progression de 15% en N+2, puis de 10% en N+3,
puis de 5% en N+4, puis une stabilisation à 2% par an. Le taux de marge opérationnel est de 8% pour
N+1, 9% pour N+2, 10% pour les années suivantes. Les investissements sont de 4% du chiffre d’affaires,
de même que les dotations aux amortissements. Le BFR est évalué à 10% du CA. Il était de 4160 K€ en N.
Les FTD prévisionnels de la société PEL sont les suivants (K€):
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
FTD 2400 2500 3200 3 600 3 800
Le coût du capital est de 12%. Au-delà de l’année N+5, il sera retenu un taux de croissance constant des
FTD de 2% par an.
Un extrait du passif du bilan consolidé vous est fourni (K€):
Passif N
Capitaux propres du groupe 14160
Intérêts minoritaires 320
Capitaux propres de l’ensemble consolidé 14480
Dettes financières 9880
Provisions pour retraites 2200
Autres passifs non courants 2 160
Total des dettes non courantes 14 240
Dettes financières à court terme 990
Autres passifs à court terme 470
Dettes fournisseurs 5 520
Autres dettes 3780
Emprunts < 1 an et soldes créditeurs de banque 2 200
Total des dettes courantes 12960
Total du passif 0
Évaluer, sur la base de l’actualisation des FTD, la valeur de marché de la société PEL.
96
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Thème 7 - Évaluation par les flux
Corrigé
Valeur résiduelle
VR =3800 (1,02) / (0,12 – 0,02) = 38760 K€
Valeur globale de la société
VGE = 2400 (1,12)–1 + 2500 (1,12)–2 + 3200 (1,12) –3 + 3600 (1,12) –4 + (3800 + 38760) (1,12)–5 = 32851 K€
Valeur des capitaux propres
VCP =32851 – 9880 – 990 – 2200 – 2200 – 320 =17261 K€
Exercice 52
Bêta de l’activité – Bêta du titre – Coût du capital
– Évaluation d’une société par la méthode du DCF
Vous disposez des renseignements suivants sur la société MODUL, spécialisée dans l’aménagement de
bureaux.
Extrait du Bilan Société MODUL (K€)
Actif N
Immobilisations brutes 45000
Amortissements 27 000
Actifs non courants 18000
Stocks 11 900
Clients et comptes rattachés 20000
Disponibilités 600
Actifs courants 32 500
Total Actif 50 500
Passif N
Capitaux propres 15000
Dettes financières 27 000
Passifs courants 8 500
Total Passif 50 500
97
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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise
La société n’étant pas cotée en bourse, elle utilise les données de deux sociétés du même secteur d’activité
pour évaluer son coût du capital, dont les caractéristiques sont les suivantes:
Éléments Société A Société B
Bêta du titre 1,1 1,3
Bêta de la dette 0,1 0,2
CP (K€) 37500 30000
DF (K€) 24000 32 000
Le taux des OAT est de 1%. La prime de risque de marché est de 4%.
Le bêta de la dette de la société MODUL est nul. Son levier d’endettement est de 1,8.
Évaluer la société MODUL par la méthode du DCF.
98
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Thème 7 - Évaluation par les flux
Corrigé
Calcul du chiffre d’affaires (K€)
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Chiffre d’affaires 122400 124848 127345 129982 132 490
99
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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise
Exercice 53
Bêta du titre – Coût du capital – Évaluation d’une société
par la méthode du DCF – Diagnostic financier
L’entreprise GLI, spécialisée dans le secteur de la prestation et de l’ingénierie informatique, a mis en œuvre
sur les trois dernières années une stratégie de croissance externe. Cette période a également été marquée
par un léger ralentissement de l’activité, liée en particulier à l’arrivée à maturité des secteurs dans lesquels
interviennent ses clients. L’entreprise a cédé fin N l’une de ses activités COM.
Depuis quelques semaines, l’entreprise GLI est la cible amicale du groupe PROSA, intervenant dans le
même secteur d’activité, et dont l’objectif est de se positionner comme un acteur majeur du conseil en
informatique sur le marché français et européen.
Afin de valoriser les titres de l’entreprise GLI, le directeur du groupe PROSA vous charge
d’analyser la situation financière et d’évaluer la société.
100
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Thème 7 - Évaluation par les flux
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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise
102
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Thème 7 - Évaluation par les flux
Ratios sectoriels
Variation du CA HT: +3%
EBITDA / CA HT: 9%
Gearing: 32%
Dettes financières nettes / EBITDA: 1,8
Données financières de trois sociétés concurrentes
Éléments A B C
Bêta des capitaux propres 1,3 1,5 1,28
DF brutes / CP 0,5 0,67 0,3
Coût de l’endettement brut avant IS 3,60 % 3,90 % 3%
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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise
Corrigé
1. Calculer le bêta de la dette et le bêta des capitaux propres de GLI. En déduire le coût des capitaux
propres et le coût du capital pour l’année N en supposant que le ratio d’endettement sera constant
tout au long de la durée de vie de l’entreprise.
Bêta de la dette des entreprises concurrentes
βd =(Rd – Rs) / (E(Rm) – Rs)
βd de A =(3,60% – 2%) / (9% – 2%) = 0,22857
βd de B =(3,90% – 2%) / (9% – 2%) = 0,271428
βd de C =(3% – 2%) / (9% – 2%) = 0,142857
Bêta de l’activité des entreprises concurrentes
βa =(βc +βd × DF / CP) / (1 + DF / CP)
βa de A =(1,3 +0,22857 × 0,5) / (1 + 0,5) = 0,9428
βa de B =(1,5 +0,271428 × 0,67) / (1 + 0,67) = 1,0071
βa de C =(1,28 +0,142857 × 0,3) / (1 + 0,3) = 1,01758
βa moyen =(0,9428 +1,0071 +1,01758) / 3 = 0,9891
Bêta réendetté de GLI
βa moyen +(βa moyen – βd) × DF / CP
βd de GLI =(5,02 – 2) / (9% – 2%) = 0,43142857
CP de GLI =69 104 (voir bilan consolidé)
Dettes financières (DF) brutes de GLI =DF LT +DF CT =6801 +3548 =10349 (voir bilan consolidé)
βc de GLI =0,9891 +(0,9891 – 0,43142857) × 10 349 / 69 204 = 1,0726
Coût des capitaux propres
Rc =2% +1,0726 × (9% – 2%) = 9,5%
Coût du capital
Taux d’endettement =Coût de l’endettement brut / Dettes financières
Taux d’endettement =520 / 10 349 = 5,2 %
CMPC = (9,5% × 69 104 / (69 104 + 10 349)) + 5,02% × (1 – 0,28) × 10 349 / (69 104 + 10 349) = 8,73%
2. Établir les flux de trésorerie disponibles et déterminer la valeur des capitaux propres de l’entreprise.
Chiffre d’affaires
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Chiffre d’affaires (1) 155 692 158 805 163 569 170 112 176 917
(1) 154 150 × 1,01 =155692; 155 692 × 1,02 = 158805; 155 805 × 1,03 = 163569; 163 569 × 1,04 = 170112; 170 112 × 1,04
104 = 176 917
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Thème 7 - Évaluation par les flux
Variation du BFRE
Le BFRE de N est calculé à partir du bilan =Actif circulant – Passif circulant
BFREN = (43 103 + 21 385 + 1 424) – (12 702 + 48 290 + 228) = 4 692 K€
Années BFRE (12 jours de CA) VAR BFRE (1)
N+1 5190 498
N+2 5294 104
N+3 5452 158
N+4 5670 218
N+5 5897 227
(1) 5190 – 4692 = 498; 5294 – 5190 = 104; 5452 – 5294 = 158; 5670 – 5452 = 218;
5897 – 5670 = 227
Valeur résiduelle
VR =16 965 (1,015) / (0,0873 – 0,015) = 238 167 K€
Valeur globale de la société
VGE = 1 515 (1,0873)–1 + 4 135 (1,0873)–2 + 7 488 (1,0873) –3 + 12 067 (1,0873)–4 + (16 965 + 238 167)
(1,0873)–5 = 187237 K€
La VGE est élevée car elle repose sur une valeur résiduelle qui est déterminée à partir du FTD de N+5, en forte
hausse par rapport au FTD de N+1, et qui intègre de plus, un taux de croissance à l’infini non négligeable de
1,5% eu égard le contexte économique.
105
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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise
3. Analyser la profitabilité, la rentabilité et l’endettement du groupe sur les deux dernières années N-1
et N.
Activité et profitabilité
Résultat opérationnel courant
N: 154150 + 4674 – 1032 – 35809 – 3071 – 110207 – 1765 + 395 = 7335 K€
N-1: 158116 +3481 – 1031 – 35517 – 2967 – 112963 – 561 – 19 = 8539 K€
Résultat opérationnel non courant
N: 7335 – 1386 +4691 =10640K€
N-1: 8539 – 170 – 115 =8254 K€
Résultat net du groupe
N: 6600 K€
N-1: 4420 K€
EBITDA
N: 7335 +1765 – 395 = 8705; 8539 + 561 + 19 = 9119 K€
N-1: 8539 +561 +19 = 9119 K€
Éléments N N-1 VAR (%)
CA HT (K€) 154150 158116 – 2,5%
Taux de RO courant% (1) 4,76% 5,40% – 0,6 point
Taux de RO non courant% (2) 6,90% 5,22% + 1,7 point
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Thème 7 - Évaluation par les flux
Le chiffre d’affaires a baissé de 2,5% entre N-1 et N alors que la croissance moyenne du secteur d’activité est
de 3%. Le résultat opérationnel non courant s’améliore et résulte de l’opération de cession de l’activité COM.
Le taux de marge nette suit cette augmentation. Malgré cette hausse, les résultats montrent une diminution des
performances économiques, l’EBITDA passant de 9 119 K€ en N-1 à 8 705 K€ en N. Ces performances se révèlent
inférieures à celles du secteur d’activité (5,7% contre 9%).
Rentabilité économique (ROCE) et rentabilité financière (ROE)
Résultat économique (RE) après IS à partir du résultat opérationnel selon l’approche nette
Éléments N N-1
Résultat opérationnel 10 640 8 254
± Produits et charges financiers – 413 +76
= RE avant IS 10 227 8 330
– IS – 2 864 – 2 332
= RE après IS 7 363 5 998
107
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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise
Endettement financier
Endettement financier brut =6801 +3548 = 10349; 10107 + 3573 = 13 680 K€
Endettement financier net = 6801 + 3548 – 23714 = – 13365; 10107 + 3573 – 19487 = – 5807 K€
Le taux d’endettement n’étant pas significatif, nous calculerons le gearing brut:
Éléments N N-1
Gearing: DF / CP (1) 14,97% 21,33%
Coût de l’endettement brut / EBITDA (2) 6% 9,6%
(1) 10349 / 69104 = 14,97%; 13680 / 64128 = 21,33%
(2) 520 / 8705 = 6%; 881 / 9119 = 9,6%
Le groupe GLI est très peu endetté et présente une très bonne autonomie financière, les dettes ne représentant
que 14,97% des capitaux propres pour l’exercice N. Le groupe dispose d’une très bonne capacité de rembourse-
ment puisqu’il lui faut un mois environ de MBA pour rembourser ses dettes (10349 / 4736).
Le groupe est donc tout à fait solvable. Le tableau de flux de trésorerie le confirme. Les flux générés par l’activité
suffisent largement à couvrir les distributions de dividendes et le désendettement de l’entreprise et laissent sup-
poser que cette dernière a financièrement les moyens de se développer.
Points forts Points faibles
Secteur porteur Secteur concurrentiel
Bonne rentabilité, en amélioration Baisse du chiffre d’affaires
Bonne autonomie financière Baisse du résultat opérationnel courant
Excellente capacité de remboursement
Structure financière solide
108
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Thème
ÉVALUATION PAR 8
APPROCHE COMPARATIVE
Exercice 54
Évaluation d’une société par la méthode des multiples comparables
Le capital de la société VAL est composé de 100000 0000 actions.
Vous disposez des données suivantes pour les années N et N+1 d’une société de même secteur d’activité
que la société VAL.
Éléments (K€) Société cible VAL Société comparable
EBE N 1250000 187500
EBE N+1 1375 000 215 000
Résultat net N 750000 110000
Résultat net N+1 815 000 130 000
Dettes 250 000 200000
Capitalisation boursière À déterminer 1500 000
Évaluer la valeur d’une action VAL selon la méthode des approches comparables.
109
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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise
Corrigé
Valeur globale de la société comparable
VCP =1500000 K€
DF =200000 K€
VGE =1500000 +200000 =1700000 K€
Multiple de la société comparable
Multiple =VGE / Inducteur ou VCP / Inducteur si l’inducteur est le résultat net
Éléments Inducteur EBE Inducteur Résultat net
Multiple N 9,07 (1) 13,64 (2)
Multiple N+1 7,91 (1) 11,54 (2)
(1) 1700000 / 187500 = 9,07; 1700000 / 215000 = 7,91
(2) 1500000 / 110000 = 13,64; 1500000 / 130000 = 11,54
Valeur globale de la cible
VGE =Inducteur de la cible × Multiple comparable
Éléments Inducteur EBE Inducteur Résultat net
VGE N 11337500 (1) 10230000 (2)
VGE N+1 10876250 (1) 9405100 (2)
VGE moyenne 11106875 (3) 9817550 (3)
(1) 1250000 × 9,07 =11337500; 1375000 × 7,91 =10876250
(2) 750000 × 13,64 =10230000; 815000 × 11,54 = 9405100
(3) (11337500 + 10876250) / 2 = 11106875; (10230000 + 9405100) / 2 = 9817550
110
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Thème 8 - Évaluation par approche comparative
Exercice 55
Coût du capital – Évaluation d’une société par la méthode
des multiples comparables
Les données relatives à la société IMO et aux sociétés comparables de même secteur d’activité que IMO
sont les suivantes:
Éléments N N+1 N+2
Multiple moyen du résultat d’exploitation 11,2 9,9 9,5
Résultat d’exploitation de la cible 1400 K€ 2 100 K€ 2600 K€
Corrigé
1. Calculer le coût du capital.
Bêta du titre
βt = βa [1 +(1 – 0,28) × DF / CP] = 0,73 [1 + (1 – 0,28) × 0,20 / 0,80] = 0,8614
Coût des capitaux propres
Rc =1 +(0,8614 × 4%) = 4,45%
Coût du capital
CMPC =(4,45% × 0,80) +3,5% (1 – 0,28) × 0,20 =4,06%
111
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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise
Exercice 56
Évaluation d’une société par la méthode des multiples comparables
Les données relatives à la société PEL et aux sociétés comparables de même secteur d’activité que PEL sont
les suivantes:
– les inducteurs servant à la comparaison sont le résultat opérationnel (RO) ainsi que du résultat net part
du groupe (RN) anticipés pour N+1;
– les anticipations pour la société PEL sont de 3,5 M€ pour le résultat opérationnel et de 2,3 M€ pour le
résultat net du groupe.
Les données suivantes relatives aux sociétés comparables vous sont données (M€):
Éléments A B C PEL
Résultat opérationnel 60 70 80 3,5
Résultat net part du groupe 50 64 45 2,3
Dettes financières 200 300 400 15,6
Capitaux propres 400 500 400 À déterminer
112
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Thème 8 - Évaluation par approche comparative
Évaluer, sur la base de multiples de son résultat opérationnel et de son résultat net groupe,
la valeur de marché de la société PEL.
Corrigé
Valeur globale des sociétés comparables (M€)
Éléments A B C
VCP 400 500 400
DF 200 300 400
VGE 600 800 800
Multiple moyen
Si l’inducteur est le résultat opérationnel: Multiple moyen =(10 +11,43 +10) / 3 = 10,48
Si l’inducteur est le résultat net: Multiple moyen =(8 +7,81 +8,89) / 3 = 8,23
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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise
Exercice 57
Évaluation d’une société par la méthode des multiples comparables
La société COMPIL est évaluée par la méthode des comparables à partir de multiples du résultat d’exploi-
tation net d’IS et du résultat net comptable.
Vous disposez des informations suivantes (K€):
Éléments Société cible COMPIL Société comparable
Résultat d’exploitation avant IS 6000 8700
Dettes financières (DF) 30000 À déterminer
Trésorerie active (Ta) 0 1000
Capitalisation boursière (CP) À déterminer 35000
Le taux d’IS est de 28%.
1. Déterminer les dettes financières de la société comparable en considérant que le multi-
ple moyen du résultat d’exploitation net d’IS est de 12. Calculer la valeur de marché des
capitaux propres de la cible.
2. Déterminer le résultat net de l’exercice de la société comparable en considérant que le
multiple moyen du résultat net comptable est de 7. Déterminer le résultat net comp-
table de la société cible dans la mesure où l’on souhaite valoriser ses capitaux propres à
28000K€.
114
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Thème 8 - Évaluation par approche comparative
Corrigé
1. Déterminer les dettes financières de la société comparable en considérant que le multiple moyen
du résultat d’exploitation net d’IS est de 12. Calculer la valeur de marché des capitaux propres de la
cible.
Valeur globale de la société comparable (VGE)
VGE =CP +DF – Ta =35000 +DF – 1000 =34000 +DF
Multiple de la société comparable
VGE / Inducteur =VGE / RE net d’IS =(34000 +DF) / 8700 × (1 – 0,28) =12
On trouve DF =41168 K€
Valeur des capitaux propres de la cible (VCP)
VGE =RE net d’IS × Multiple =6000 × (1 – 0,28) × 12 =51840
VCP =51840 – 41168 =10672
115
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Thème
APPROCHE PATRIMONIALE 9
Exercice 58
Évaluation d’une société par l’approche patrimoniale
Vous disposez des informations suivantes relatives à la société EVAL:
Bilan au 31/12/N – Société EVAL (K€)
Actif Montant net Passif Montant net
Frais d’établissement 735 Capitaux propres 84190
Terrains 18845 Provisions pour risques 3395
Constructions 12455 Emprunts 41620
Installations techniques 17485 Dettes circulantes 46 215
Autres immobilisations corporelles 2840
Immobilisations en cours 2400
Participations 13690
Actif circulant 106 970
Total 175 420 Total 175 420
Valeurs d’utilité:
– Constructions: 25000 K€;
– Installations: 23500 K€;
– Immobilisations en cours: 2000 K€;
– Participations: 15690 K€.
Les autres immobilisations corporelles procurent à la société des flux nets de trésorerie estimés à 500 K€
sur 10 ans au taux de 10%.
La provision pour risques est relative à un litige dont le règlement probable est de 3550 K€ dans un an.
Un matériel a fait l’objet d’un crédit-bail le 2janvier N-2, payable en 10 redevances semestrielles de début
de période de 290 K€, dont la valeur vénale estimée au 31/12/N est de 1750 K€. La valeur résiduelle en
fin de contrat est estimée à 50 K€. Le taux semestriel est de 6%.
Le taux d’IS est de 28%.
Calculer l’ANCC.
117
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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise
Corrigé
Capitaux propres
CP =84190
Actif fictif =735
Plus ou moins-valuessur postes d’actif
Éléments Valeur d’utilité VNC ± Values
Constructions 25000 12455 2545
Installations 23500 17485 6015
Autres immobilisations corporelles (1) 3 072 2 840 232
Immobilisations en cours 2000 2400 – 400
Participations 15 690 13 690 2000
Total 20 392
(1) 500 × [1 – (1,10)-10] / 0,10 = 3072
118
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Thème 9 - Approche patrimoniale
Exercice 59
Évaluation d’une société par l’approche patrimoniale
– CPNE – Goodwill
Vous disposez du bilan et d’informations complémentaires de la société GOUDA.
Bilan de la société GOUDA au 31/12/N (K€)
Amort.
Actif Brut Net Passif Net
Dépréc.
Fonds de commerce 40000 40000 Capital 160000
Immobilisations corporelles 350 000 100000 250000 Réserves 111 000
Immobilisations financières 40000 40 000 Résultat de l’exercice 38 000
Stocks 20 000 2 000 18000 Subventions d’investissement 6000
Clients 209000 10000 199 000 Provisions réglementées 8 000
Créances diverses 10000 10 000 Emprunts 150 000
Charges à répartir 9 000 9 000 Fournisseurs 90 000
Écart de conversion actif 1000 1000 Écart de conversion passif 4000
Total 679 000 112 000 567 000 Total 567 000
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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise
Corrigé
1. Calculer l’ANCC au 31/12/N.
1re méthode
Capitaux propres (CP) 160000 + 111 000 + 38 000 – 20 000 + 6 000 + 8 000 = 303 000
+ Écart de conversion passif + 4000
– Actif fictif – [9 000 +20% (1000)] =9 200
+- Values Immobilisations corporelles: 280 000 – 250 000 =+30000
Immobilisations financières: 52 000 – 40000 =+12 000
Stocks: 15000 – 18000 =– 3000
Total: +39 000
– Provision complémentaire à doter – 3000
+ Créances fiscales latentes Sur CAR, dépréciation des stocks et provision complémentaire:
28% (9 000 +3000 +3000) = 4 200
– Dettes fiscales latentes Sur subventions d’investissement, amortissements dérogatoires et plus-values sur
immobilisations hors exploitation:
28% (6000 +6000 +12 000) = – 6 720
+ Valeur d’utilité crédit-bail + (9 000 – 7 200) = + 1 800
= ANCC 333 080
120
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Thème 9 - Approche patrimoniale
2e méthode
Valeurs réelles
Actif Passif Passif exigible
nettes
Immobilisations incorporelles 40000 Emprunts 150 000
Immobilisations corporelles 280 000 Fournisseurs 90 000
Immobilisations financières 52 000 Dividendes 20000
Stocks 15000 Provision complémentaire 3000
Clients 199 000
Créances 10 000
Écart de conversion-actif 80% (1000)
Total 596 800 Total 263 000
ANCC =596 800 – 263 000 +4 200 – 6 720 +1 800 = 333 080
2. Calculer le goodwill à partir des CPNE et en déduire la valeur des capitaux propres de la société
GOUDA.
Bénéfice lié à l’actif économique (B)
RNC 38000
+ Impôt sur les bénéfices + 19000
+ Redevances crédit-bail + 1200
– DAP crédit-bail – 900
+ Dotations aux amortissements des immobilisations + 25000
+ Dotations sur actif fictif + 250
– Dotations aux amortissements économiques – 30000
– Dotations complémentaires à doter – 3000
+ Intérêts sur emprunts + 4500
– Résultat exceptionnel – 2 000
= Bénéfice économique avant IS 52 050
– IS théorique (28% × 52050) – 14574
=B 37 476
121
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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise
Rente du goodwill
Rente du goodwill =B – (Rs × CPNE) =37 476 – (3% × 360 250) =26668,5
Goodwill
Goodwill =26668,5 × [1 – (1,08)–5] / 0,08 = 106 480 K€
Valeur des capitaux propres de la société
VCP =(333 080 – 40000) +106 480 = 399 560 K€
122
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PARTIE 4
L'INVESTISSEMENT
ET
LE FINANCEMENT
123
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Thème
INVESTISSEMENT 10
ET DÉSINVESTISSEMENT
Exercice 60
Critères de choix d’investissement
Soit un projet d’investissement de 3000 K€ le 01/01/N+1, qui génèrerait des flux de trésorerie d’exploi-
tation, respectivement de 1200 K€, 1500 K€, 1600 K€, 1000 K€ et 1200 K€ pendant les cinq années
à venir.
Le coût du capital est de 10%.
Calculer la VAN, le TRI, l’indice de profitabilité (IP) et le délai de récupération du capital
investi (DRCI). Conclure.
Corrigé
Calcul de la VAN
VAN10% = – 3000 + 1200 (1,10) –1 + 1500 (1,10)–2 + 1600 (1,10)–3 + 1 000 (1,10) –4 + 1200 (1,10) –5 = 1961 K€
Calcul du TRI
TRIt= – 3000 +1200 (1+ t) –1 +1500 (1 +t) –2 +1600 (1 +t) –3 +1000 (1 +t)–4 +1200 (1 +t)–5 =0
On trouve t =34%
Calcul de l’IP
IP =(1961 / 3000) + 1 = 1,65
Calcul du DRCI
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
FTE 1200 1500 1600 1000 1200
FTE actualisés à 10% 1 091 1 240 1 202 683 745
Cumul des FTE actualisés 1 091 2 331 3 533 4 216 4 961
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PARTIE 4 - L'investissement et le financement
Conclusion
La VAN est positive, le TRI est supérieur au taux d’actualisation, l’IP est supérieur à 1. Le projet permet de récupé-
rer le capital investi dès le 22juillet N+3, en tenant compte d’un taux de rémunération de 10% et il permet de
générer un surplus de 1961 K€ correspondant à la valeur créée par le projet.
Le projet est créateur de valeur et semble peu risqué.
Exercice 61
Critères globaux
Soit un projet d’investissement de 400 K€ le 01/01/N+1, qui génèrerait des flux de trésorerie de 150K€
pendant quatre ans.
Le coût du capital est de 10%.
Il est prévu de pouvoir réinvestir les flux intermédiaires au taux de 6%.
Calculer la VANG, le TRIG et l’indice de profitabilité global. Conclure.
Corrigé
Calcul de la VANG
Valeur acquise
VA = 150 (1,06)3 + 150 (1,06)2 + 150 (1,06) 1 + 150 (1,06) 0 = 656,19 K€
VANG10% = – 400 + 656,19 (1,10)–4 = 48,19 K€
Calcul du TRIG
TRIG t= – 400 +656,19 (1 +t) –4 =0
On trouve t =13,17%.
Calcul de l’IPG
IPG =(48,19 / 400) + 1 = 1,12
Conclusion
La VANG est positive, le TRIG est supérieur au taux d’actualisation et l’IPG est supérieur à 1. Le projet est créateur
de valeur, même si les flux sont réinvestis à un taux de réinvestissement inférieur au coût du capital.
Le calcul de la VAN aboutirait à une VAN supérieure à la VANG, étant donné que, selon le critère de la VAN, les
flux sont réinvestis au coût du capital, qui est un taux supérieur au taux de réinvestissement; on peut ainsi en
déduire que le réinvestissement des flux à un taux inférieur au coût du capital est destructeur de valeur.
126
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Thème 10 - Investissement et désinvestissement
Exercice 62
Choix entre plusieurs projets
Soient deux projets d’investissement A et B dont les flux de trésorerie d’exploitation sont les suivants (K€):
Éléments Année 0 Année 1 Année 2 Année 3
Projet A – 14 000 8 000 8 000 8 000
Projet B – 10 000 6000 6000 6000
Corrigé
Calcul de la VAN
VAN A 10% = – 14000 + 8 000 (1,10) –1 + 8 000 (1,10) –2 + 8 000 (1,10) –3 = 5894,82 K€
VAN B 10% = – 10000 + 6 000 (1,10)–1 + 6 000 (1,10)–2 + 6 000 (1,10) –3 = 4921,11 K€
Calcul du TRI
TRI A t= – 14000 +8 000 (1+ t)–1 +8 000 (1 +t)–2 +8 000 (1 +t) –3 =0
On trouve t =32,67%
TRI B t= – 10000 +6000 (1+ t) –1 +6000 (1 +t)–2 +6000 (1 +t) –3 =0
On trouve t =36,33%
Calcul de l’IP
IP A =(5894,82 / 14000) + 1 = 1,42
IP B =(4921,11 / 10000) + 1 = 1,49
Conclusion
Si l’on retient le critère de la VAN, le projet A sera retenu; si l’on retient comme critères le TRI et l’IP, le projet B
sera retenu; les projets A et B étant de montants différents, les critères financiers à retenir sont le TRI et l’IP. Il n’y
a donc pas de contradiction de critères
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PARTIE 4 - L'investissement et le financement
Exercice 63
Choix entre plusieurs projets d’investissement de durées différentes
Une société hésite entre deux projets d’investissement A et Bdont les caractéristiques sont les suivantes
(K€):
Éléments Montant Flux de trésorerie Durée du projet
Projet A 1500 1000 2 ans
Projet B 1800 800 3 ans
Corrigé
Les projets étant d’une durée différente, le critère de la VAN n’est pas significatif, excepté si elle est déterminée
sur la durée du projet la plus courte et si la VNC du projet le plus long est prise en compte dans le calcul.
Méthode des annuités équivalentes
VAN A10% = – 1500 + 1000 (1,10)–1 + 1000 (1,10)–2 = 235,54 K€
VAN B10% = – 1800 + 800 (1,10) –1 + 800 (1,10)–2 + 800 (1,10) –3 = 189,48 K€
AEQ A =235,54 × 0,10 / [1 – (1,10)–2] = 135,72 K€
AEQ B =189,48 × 0,10 / [1 – (1,10)–3 ] = 189,48 K€
L’AEG de A étant supérieure à celle de B, le projet A sera retenu.
Méthode de la VAN sur la durée du projet la plus courte
VNC B à l’issue des deux ans d’exploitation =1800 – (1800 / 3) × 2 =600 K€
VAN A10% = – 1500 + 1000 (1,10)–1 + 1000 (1,10)–2 = 235,54 K€
VAN B10% = – 1800 + 800 (1,10) –1 + (800 + 600) (1,10)–2 = 84,30 K€
La VAN du projet A étant supérieure à celle de B, le projet A sera retenu.
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Thème 10 - Investissement et désinvestissement
Exercice 64
Rentabilité d’un projet – Prix de vente minimum
Soient un projet d’investissement début N+1, d’une durée de 3 ans.
Éléments Projet
Montant de l’investissement 10000€
Prix de vente unitaire HT À déterminer
Quantités 1200 unités
Charges annuelles (dont DAP de 2000€) 7500€
Corrigé
Calcul de la CAF
Soit x le prix de vente unitaire.
Chiffre d’affaires 1200 x
– Charges – 7500
= RE avant IS 1200 × – 7500
– IS 28% (1200 × – 7500) =336 × – 2100
= RE après IS 864 × – 5400
+ DAP 2000
= CAF 864 × – 3400
Calcul de la VAN
VAN10% = – 10000 + (864 x – 3400) [1 – (1,10)–3] / 0,10
La VAN doit être au moins de zéro pour que le projet soit rentable.
– 10 000 +(864 x – 3400) [1 – 1,10) –3] / 0,10 = 0
On trouve x =8,59€.
Il faut donc un prix de vente unitaire d’au moins 8,59€ pour que le projet soit acceptable.
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PARTIE 4 - L'investissement et le financement
Exercice 65
Seuil de rentabilité financier – Coût du capital spécifique à un projet
Soient deux projets d’investissement début N+1, d’une durée de trois ans chacun.
Éléments Projet A Projet B
Montant de l’investissement 1800000€ 1800000€
Prix de vente unitaire HT 300€ 300€
Quantités 8000 unités 8000 unités
Coût variable unitaire 20€ 150€
Frais fixes annuels (hors DAP) 1180000€ 140000€
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Thème 10 - Investissement et désinvestissement
Corrigé
1. Calculer la VAN de chacun des projets. Conclure.
Dotation aux amortissements (K€)
DAP = 1800 / 3 = 600
Flux de trésorerie d’exploitation (K€)
Projet A Projet B
Éléments Fin Fin Fin Fin Fin Fin
Début N+1
N+1 N+2 N+3 N+1 N+2 N+3
CA 2400 2400 2400 2400 2400 2400
– CV – 160 – 160 – 160 – 1200 – 1200 – 1200
– FF – 1180 – 1180 – 1 180 – 140 – 140 – 140
– DAP – 600 – 600 – 600 – 600 – 600 – 600
= RE avant IS 460 460 460 460 460 460
– IS – 128,8 – 128,8 – 128,8 – 128,8 – 128,8 – 128,8
= RE après IS 331,2 331,2 331,2 331,2 331,2 331,2
+ DAP 600 600 600 600 600 600
– Investissement – 1 800
= FTE 931,2 931,2 931,2 931,2 931,2 931,2
Calcul de la VAN
VAN 10% = – 1 800 000 + 931 200 [1 – (1,10)–3 ] / 0,10 = 515757€
Les deux projets sont équivalents en termes de rentabilité. Leur VAN est donc identique.
2. Calculer le seuil de rentabilité financier en déterminant la quantité minimale à vendre pour chacun
des projets. Calculer l’indice de sécurité. Conclure.
Quantités minimales à vendre
Soit x les quantités minimales à vendre.
Éléments Projet A Projet B
CA 300 x 300 x
– CV – 20 x – 150 x
– FF – 1180000 – 140000
– DAP – 600000 – 600000
= RE avant IS 280 x – 1780000 150 x – 740000
– IS 78,4 x – 498400 42 x – 207200
= RE après IS 201,6 x – 1281600 108 x – 532800
+ DAP 600000 600000
= CAF 201,6 x – 681600 108 x +67200
131
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PARTIE 4 - L'investissement et le financement
Calcul de la VAN
La VAN doit être au moins de zéro pour que le projet soit rentable.
VAN10% de A =– 1800000 +(201,6 x – 681600) [1 – (1,10) –3] / 0,10 = 0
On trouve x =6971 unités
VAN10% de B =– 1800000 +(108 x +67200) [1 – (1,10)–3 ] / 0,10 = 0
On trouve x =6070 unités
Seuil de rentabilité
SR de A =6971 × 300 =2091300
SR de B =6070 × 300 =1821000
Marge de sécurité
MS de A =2400000 – 2091300 =308700
MS de B =2400000 – 1821000 =579000
Indice de sécurité
IS de A =308700 / 2400000 = 12,86%
IS de B =579000 / 2400000 = 24,13%
Conclusion
Les projets, de même rentabilité, ne présentent pas le même niveau de risque. Le projet A est plus risqué que le
projet B, les frais de structure étant plus élevés. La VAN n’aurait pas dû être calculée avec le même coût du capi-
tal; le projet le plus risqué doit être appréhendé à partir d’un coût du capital plus élevé.
3. Calculer la VAN de chacun des projets en retenant un taux d’actualisation spécifique à chaque projet.
Bêta du titre pour A
βt =2 +(2 – 0) × 0,20 / 0,80 = 2,5
Coût des capitaux propres pour A
Rc =1,5% +(2,5 × 5%) =14%
Coût du capital pour A
CMPC =(14% × 0,80) +1,5% (1 – 0,28) × 0,20 =11,42%
Calcul de la VAN de A
VAN 10% de A =– 1800000 +931200 [1 – (1,1142) –3] / 0,1142 = 459067€
Bêta du titre pour B
βt =1,2 +(1,2 – 0) × 0,20 / 0,80 = 1,5
132
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Thème 10 - Investissement et désinvestissement
Exercice 66
Coût d’opportunité – Rentabilité d’un investissement
La société RELIEL souhaite début N+1 investir dans une nouvelle usine. Le coût de la construction est de
3000000€, amortissable en linéaire sur 20 ans. Le terrain sur lequel serait édifiée la construction appar-
tient à la société et est évalué à 500000€. Le matériel est évalué à 5000000€, amortissable sur 10 ans.
Les prévisions, réalisées sur un horizon de 5 ans, sont les suivantes (€):
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Chiffre d’affaires 2000000 2200000 2 500 000 2600 000 2800 000
Coûts variables 600000 660 000 750 000 780 000 840 000
Frais fixes décaissables 500000 500000 500000 500000 500000
BFRE 10% du chiffre d’affaires
La valeur de revente de l’investissement total à l’issue des 5 ans est estimée à 4000000€.
Le nouveau matériel acquis permettrait de céder un ancien matériel acquis il y a 10 ans pour 1500000€
et totalement amorti. Le prix de cession est évalué à 500000€.
Le taux d’IS est de 28%.
Calculer la VAN du projet au coût du capital de 10%. Conclure.
133
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PARTIE 4 - L'investissement et le financement
Corrigé
Calcul de la VAN du projet.
Dotation aux amortissements
DAP Construction =3000000 / 20 = 150000
DAP Matériel =5000000 / 10 = 500000
DAP totale =650000
Valeur vénale de l’investissement en fin de projet
VNC Construction =3000000 – (150000 × 5) =2250000
VNC Matériel =5000000 – (500000 × 5) =2500000
VNC Terrain (coût d’opportunité) =500000
VNC totale =5250000
+- Value =4000 000 – 5250000 =– 1250000
VV nette d’IS =4000000 +28% (1250000) =4350000€
Valeur vénale de l’ancien matériel en début de projet
+- Value =500000 – 0 =500000
VV nette d’IS =500000 – 28% (500000) = 360000€
Calcul du BFRE (€)
Années BFRE Variation BFRE
N+1 200000 (1) 200000
N+2 220000 20000
N+3 250000 30000
N+4 260000 10000
N+5 280000 20000
(1) 2000000 × 10% =200000
134
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Thème 10 - Investissement et désinvestissement
VAN10% = – 8 340 + 810 (1,10)–1 + 900,8 (1,10)–2 + 1 072 (1,10)–3 + 1112,4 (1,10) –4 + 5063,2 (1,10)–5 =–2150K€
Le projet n’est pas rentable; s’il est réalisé, il fera perdre à la société 2150000€.
Exercice 67
Projet d’investissement en avenir incertain
Un investissement est prévu le 01/01/N+1 pour 10 000 K€, générant les flux de trésorerie prévisionnels
suivants sur trois ans (K€):
N+1 N+2 N+3
pi FTD (Xi) pi FTD (Xi) pi FTD (Xi)
0,20 3000 0,15 4000 0 0
0,50 5000 0,60 2000 0,70 3000
0,30 4000 0,25 3000 0,30 3000
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PARTIE 4 - L'investissement et le financement
Corrigé
Rentabilité et risque associé
Année N+1
pi Xi piXi pi(Xi) 2
0,20 3000 600 1800000
0,50 5000 2500 12500000
0,30 4000 1200 4800000
Total 4300 19100000
E(Xi) =4300 K€
VAR(Xi) =19100000 – (4300)2 = 610000 K€
σ(Xi) =√610000 =781
Année N+2
pi Xi piXi pi(Xi) 2
0,15 4000 600 2400000
0,60 2000 1200 2400000
0,25 3000 750 2250000
Total 2550 7050000
E(Xi) =2550 K€
VAR (Xi) =7050000 – (2550)2 = 547500
σ(Xi) = √547500 =740
pi Xi piXi pi(Xi) 2
0 0 0 0
0,70 3600 2520 9072000
0,30 3000 900 2700000
Total 3420 11772000
σ(Xi) =3420 K€
VAR (Xi) =11722000 – (3420)2 = 25600
σ(Xi) = √25600 =160
Espérance et écart-type de la VAN
E(VAN) =– 10000 +4300 (1,10)–1 + 2550 (1,10) –2 + 3420 (1,10) –3 = 1414 K€
VAR(VAN) =610000 (1,10)–2 + 547500 (1,10)–4 + 25600 (1,10)–8 = 890025 K€
σ(VAN) = √ 890025 =943
Conclusion
L’espérance de la VAN est positive, le projet est rentable.
136
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Thème 10 - Investissement et désinvestissement
Exercice 68
Théorie des jeux
Soient deux projets A et B générant les flux prévisionnels suivants (K€):
Éléments Hypothèse 1 Hypothèse 2 Hypothèse 3
Projet A 1000 800 1200
Projet B 1600 400 100
Quel projet retiendriez-vous selon les différents critères issus de la théorie des jeux?
Corrigé
Critère de Laplace
E(Ra) =(1000 +800 +1200) / 3 = 1000
E(Rb) =(1600 +400 +100) / 3= 700
Le projet A sera retenu.
Critère du maximin
Min A =800
Min B =100
Le projet A sera retenu.
Critère du maximax
Mac de A =1200
Max de B = 1600
Le projet B sera retenu.
Critère du minimax
Éléments Hypothèse 1 Hypothèse 2 Hypothèse 3 Rejet maximum
A 1600 (1) 0 (2) 0 (3) 600
B 0 (1) 400 (2) 1100 (3) 1100
(1) 1600 – 1000 =600; 1600 – 1600 = 0
(2) 800 – 800 = 0; 800 – 400 = 400
(3) 1200 – 1200 = 0; 1200 – 100 = 1100
137
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PARTIE 4 - L'investissement et le financement
Exercice 69
Arbres de décision
Une société envisage un projet d’investissement de 25000€ à réaliser début N+1, générant les flux nets
prévisionnels suivants:
Année 1 Année 2
Hypothèse pessimiste
Probabilité de 0,5
Hypothèse pessimiste FNT =13000€
Probabilité de 0,6
FNT =15000€ Hypothèse optimiste
Probabilité de 0,5
FNT =18000€
Hypothèse pessimiste
Probabilité de 0,3
Hypothèse optimiste FNT =17000€
Probabilité de 0,4
FNT =20000€ Hypothèse optimiste
Probabilité de 0,7
FNT =22000€
Corrigé
1. Présenter l’arbre de décision.
0,5 13000
0,6 15000
0,5 18000
25000
0,4 17000
0,4 20000
0,6 22000
138
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Thème 10 - Investissement et désinvestissement
Exercice 70
Option de différer un projet d’investissement
La société INVESTI souhaite lancer un nouveau produit; elle engage dès N+1 des frais de recherche et de
développement qui s’élèvent à 5M€ chaque année pendant deux ans, décaissés fin N+1 et fin N+2. L’in-
vestissement sera réalisé début N+3 pour 50M€, générant des flux nets de trésorerie de 25M€ pendant
six ans, du 31/12/N+3 au 31/12/N+8. L’investissement ne sera réalisé qu’en cas de réussite des travaux de
recherche et développement.
Face à l’incertitude du projet, l’écart-type est estimé à 30%.
Le taux sans risque est de 1%.
Le coût du capital est de 10%.
Calculer le montant de l’option d’achat selon le modèle de Black et Scholes et déterminer la
valeur globale du projet. Conclure.
139
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PARTIE 4 - L'investissement et le financement
Corrigé
Spot =Valeur actuelle des flux de trésorerie procurée par le projet, actualisés au CMPC et ramenés à
l’époque début N+1 au taux sans risque
S =(25 [1 – (1,10)–6 ] / 0,10) × (1,01)–2 =89M€
Prix de l’exercice =Investissement
PE =50M€
Maturité du 01/01/N+1 au 01/01/N+3
n =2 ans
Volatilité (σ) =30%
Taux sans risque =1%
Calcul du call
x1 = [ln (89 / 50) + (0,01 + 0,5 × 0,302) × 2] / (0,30 × √2) = 1,62
π (x1) est lu dans la table de Gauss: 0,94738
x2 =1,62 – (0,30 × √2) =1,19
π (x2) est lu dans la table de Gauss: 0,88298
C = (89 × 0,94738) – (50 × e–0,03 × 2 × 0,88298) =43M€
VAN des frais de recherche et de développement au taux sans risque
VAN1% = – 5 [1 – (1,01)–2] / 0,01 = – 9,85M€ arrondi à 10M€
Valeur globale du projet
VG =– 10 +43 =33M€
Conclusion
Le projet est réalisable en différé car la VAN du projet global est positive.
140
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Thème 10 - Investissement et désinvestissement
Exercice 71
Option d’expansion d’un projet d’investissement
La société RELOU souhaite développer une nouvelle activité début N+5, nécessitant un investissement
début N+1 de 1100000€, amortissable sur 5 ans.
Les flux de trésorerie estimés sur une durée de 5 ans sont les suivants:
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
FTE 200000 220000 260000 300000 360000
La VAN du premier projet d’investissement actualisée au coût du capital de 10% est de – 112586€.
Les dirigeants souhaitent réaliser cet investissement pour éviter à des concurrents de s’installer sur le mar-
ché, rendant impossible le développement de leur nouvelle activité prévue début N+5.
La nouvelle activité nécessite un investissement de 2,5M€ début N+5, amortissable sur 5 ans, générant les
flux nets de trésorerie prévisionnels:
Éléments N+5 N+6 N+7 N+8 N+9
FTE 400000 500000 700 000 900 000 1 200 000
141
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PARTIE 4 - L'investissement et le financement
Corrigé
Spot =Valeur actuelle des flux de trésorerie procuré par le projet, actualisés au CMPC et ramenés à
l’époque début N+5 au taux sans risque
S =[400000 (1,12) –6 + 500000 (1,12)–2 + 700000 (1,12) –3 + 900000 (1,12)–4 + 1200000 (1,12)–5] × (1,01) –4
= 2409048€
Prix de l’exercice =Investissement
PE =2M€
Maturité de N+5 à N+9
n =4 ans
Volatilité (σ) =30%
Taux sans risque =1%
Calcul du call
x1 = [ln (2409048 / 2500000) + (0,01 + 0,5 × 0,30 2 ) × 4] / (0,30 × √4) =0,31
π (x1) est lu dans la table de Gauss: 0,62172
x2 =0,31 – (0,30 × √4) =– 0,29
π (– x 2) =1 – π (x 2) est lu dans la table de Gauss: 1 – 61409 = 0,38591
C =(2409048 × 0,62172) – (2500000 × e–0,03 × 4 × 0,38591) =642075€
Valeur globale du projet
VG =– 112586 +642075 = 529489€
Conclusion
Même si l’investissement réalisé en début d’année N+1 n’est pas créateur de valeur (VAN négative), l’opportunité
de réaliser un investissement supplémentaire en N+5, afin de ne pas perdre des parts de marché, est créatrice de
valeur, car la VAN du projet global est positive. Ainsi, la prise en compte de l’option d’expansion amène à réaliser
le projet. Cette option doit impérativement être prise en compte avant de prendre la décision d’abandonner le
projet initial.
142
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Thème
MODALITÉS DE FINANCEMENT 11
ET CHOIX D’UNE STRUCTURE
DE FINANCEMENT
Exercice 72
Valeur d’une action après une double augmentation
de capital simultanée
La société CAP, au capital de 800000 actions de nominal 10€ et ayant réalisé en N un résultat net comp-
table de 1800000€, envisage de réaliser une double augmentation de capital simultanée début N+1 afin
de financer un projet d’investissement:
– émission en numéraire de 100000 actions au prix de 15€;
– distribution de 100000 actions gratuites.
La valeur de l’action avant l’augmentation de capital est de 20€.
1. Calculer la valeur de l’action après l’augmentation de capital. Déterminer le droit préfé-
rentiel de souscription et le droit d’attribution.
2. Montrer que la richesse des actionnaires n’est pas affectée par l’augmentation de capital.
3. Déterminer le résultat net nécessaire en N+1 permettant de conserver un bénéfice net
par action identique.
143
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PARTIE 4 - L'investissement et le financement
Corrigé
1. Calculer la valeur de l’action après l’augmentation de capital. Déterminer le droit préférentiel de
souscription et le droit d’attribution.
Valeur de l’action après l’augmentation de capital
Éléments Nombre d’actions Prix unitaire Total
Avant l’augmentation de capital 800000 20 16000000
Augmentation en numéraire 100000 15 1500000
Augmentation par incorporation de réserves 100000 0 0
Après l’augmentation de capital 1000000 17,5 17500000
144
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Thème 11 - Modalités de financement et choix d’une structure de financement
Exercice 73
Augmentation de capital successive
La société FOUCHER, au capital de 30000000€, composé de 300000 actions de 10€, procède à une
augmentation de capital le 31mars N en incorporant 1500000€ de réserves dans le capital avec la dis-
tribution d’actions gratuites.
Le 15/04/N, elle émet 400000 actions nouvelles de numéraire au prix d’émission de 12€.
Avant ces augmentations de capital, l’action était cotée 20€.
1. Un actionnaire, M.Durand, disposant de 12% du capital et ne souhaitant pas exercer
ses droits d’attribution, vend la totalité de ses droits. Combien M.Durand encaisse-t-il?
Quelle fraction du capital détient-il après la première augmentation de capital?
2. Déterminer la valeur du droit préférentiel de souscription.
Corrigé
1. Un actionnaire, M.Durand, disposant de 12% du capital et ne souhaitant pas exercer ses droits d’at-
tribution, vend la totalité de ses droits. Combien M.Durand encaisse-t-il? Quelle fraction du capital
détient-il après la première augmentation de capital?
Nombre d’actions gratuites
N =1500000 / 10 = 150000
Valeur de l’action après l’augmentation de capital du 31mars
Éléments Nombre Prix unitaire Montant
Avant l’augmentation de capital 3000000 20 60000000
Augmentation de capital 200000 0 0
Après l’augmentation de capital 3200000 18,75 60000000
Droit d’attribution
DA =20 – 18,75 =1,25€
Parité d’attribution
3000000 actions anciennes donnent droit à 200000 actions gratuites, soit une parité de 1 action gratuite pour
15 actions anciennes.
DA =18,75 × 1 / 15 = 1,25€
145
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PARTIE 4 - L'investissement et le financement
Droit de souscription
DS =18,75 – 18,33 =0,42€
Parité d’échange
3200000 actions anciennes donnent droit à 400000 actions nouvelles, soit une parité de 1 action nouvelle pour
8 actions anciennes.
DS =(18,33 – 15) × 1 / 8 =0,42€
Exercice 74
Choix du mode de financement – Coût du financement
par emprunt et par crédit-bail
La société INES projette de réaliser un investissement début N+1 pour 1 000 000 €, amortissable en
linéaire sur 5 ans. La CAF liée au projet d’investissement avant tout financement est constante et s’élève
à 300000€.
Plusieurs possibilités de financement s’offrent à l’entreprise:
– autofinancer le projet;
– contracter un emprunt indivis de 600000€, remboursable in fine sur 5 ans au taux d’intérêt annuel de 3%;
– souscrire un contrat de crédit-bail sur 4 ans pour 60% de l’investissement. La redevance annuelle est
estimée à 160000€, payable en début de période. Une option d’achat est prévue en fin de contrat pour
51000€, amortissable en une seule fois.
146
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Thème 11 - Modalités de financement et choix d’une structure de financement
Corrigé
1. Déterminer le coût du financement de l’emprunt et du crédit-bail.
Emprunt
Tableau d’amortissement de l’emprunt
Dates Capital début Intérêts Amortissements Annuités Capital fin
N+1 600000 18000 0 18000 600000
N+2 600000 18000 0 18000 600000
N+3 600000 18000 0 18000 600000
N+4 600000 18000 0 18000 600000
N+5 600000 18000 600000 618 000 618 000
Coût du financement
600000 – 12960 (1 +t)–1 – 12960 (1 +t)–2 – 12960 (1 +t)–3 – 12960 (1 +t)–4 – 612960 (1 +t)–5 =0; on trouve
t =2,16%.
Vérification: 3% (1 – 0,28) = 2,16%
147
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PARTIE 4 - L'investissement et le financement
Crédit-bail
FNT liés au financement
Éléments Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 Fin N+5
Loyers – 160 000 – 160 000 – 160 000 – 160 000
Économie IS sur loyers (1) + 44800 + 44800 + 44800 + 44800
Option d’achat – 51000
Économie IS sur DAP option (2) + 14280
Perte d’économie IS sur DAP immobilisation (3) – 33 600 – 33 600 – 33 600 – 33 600 – 33 600
Économie sur prix d’achat de l’immobilisation (4) + 600000
FNT 440000 – 148800 – 148800 – 148800 – 39800 – 19320
(1) 160000 × 28% =44800
(2) (51000 / 1) × 28% =14280
(3) (60% (1000000) / 5) × 28% =33600
(4) 60% (100000) =600000
VAN liée au projet d’investissement = –1000000 + 300000 (1,06)–1 + 300000 (1,06)–2 + 300000 (1,06) –3 +
300000 (1,06)–4 + 300000 (1,06)–5 = 263709€
VAN du projet global financé par emprunt = –400 000 + 287 040 (1,06)–1 + 287 040 (1,06)–2 + 287 040 (1,06)–3
+ 287 040 (1,06) –4 – 312 960 (1,06)–5 = 360762€
Conclusion
La VAN du projet global est supérieure à la VAN du projet autofinancé intégralement, le financement par emprunt
est donc plus intéressant; en recourant à l’emprunt, l’entreprise bénéficie d’un effet de levier, le taux auquel elle
s’endette est inférieur à son taux de rentabilité économique.
148
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Thème 11 - Modalités de financement et choix d’une structure de financement
Exercice 75
Coût du financement par emprunt obligataire
La société ALI projette de réaliser un investissement début N+1 pour 1000000€, amortissable en linéaire
sur 5 ans.
La société hésite entre plusieurs financements:
– financement intégral par fonds propres;
– financement par emprunt indivis, remboursable in fine sur 4 ans au taux de 4%;
– financement par emprunt obligataire de 1M€ dont les caractéristiques sont les suivantes:
Émission de 1000 obligations de 1000€; Prix d’émission: 980€; Prix de remboursement: 1030€;
Remboursement in fine; Taux d’intérêt: 3,5%; Durée: 4 ans; Amortissement de la prime sur la durée
de l’emprunt; Frais d’émission: 100000€ comptabilisés en charges.
Le taux des OAT est de 1,5%; la prime de risque est de 4%.
Le bêta de l’activité de sociétés de même secteur d’activité est de 1,8. On considérera le bêta de la dette
nul.
Le taux d’IS est de 28%.
La structure de financement de la société est de 4M€ de capitaux propres et 1M€ de dettes financières.
1. Calculer le taux de rentabilité minimum exigé par les actionnaires de ALI.
2. Calculer le taux actuariel net de l’emprunt obligataire. Conclure.
Corrigé
1. Calculer le taux de rentabilité minimum exigé par les actionnaires de ALI.
Bêta du titre de la société
βt =βa +(βa – βd) (1 – 0,28) × DF / CP =1,8 +(1,8 – 0) × (1 – 0,28) × 1 / 4 =2,124
Coût des capitaux propres
Rc =1,5% +(2,124 × 4%) =9,996, arrondi à 10%
Le taux minimum exigé par les actionnaires correspond au coût des capitaux propres, à savoir 10%.
149
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PARTIE 4 - L'investissement et le financement
150
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Thème 11 - Modalités de financement et choix d’une structure de financement
Exercice 76
Capitalisation boursière – Emprunt indivis – Emprunt obligataire
– Augmentation de capital
La société RELEV au capital composé de 10000 actions de nominal 200€, a un projet d’investissement
à réaliser début N+1 de 1000 K€, amortissable en linéaire sur 4 ans. L’investissement devrait générer un
BFRE de 30 jours de CA HT.
Les prévisions relatives au projet d’investissement sont les suivantes (K€):
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4
Chiffre d’affaires HT 800 1000 1500 2000
Charges décaissables 320 400 600 800
151
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PARTIE 4 - L'investissement et le financement
Corrigé
1. Calculer le coût du capital en valeur de marché.
Capitalisation boursière au 31/12/N
CP =10000 × 300 =3000 K€
Valeur de l’emprunt obligataire au 31/12/N
Vo =(6% × 2500) × [1 – (1,015)–2] / 0,015 + [2500 (1,015) –2] = 2720 K€
Valeur de l’emprunt indivis au 31/12/N
Vo =818 × [1 – (1,03)–2] / 0,03 = 1565 K€
Structure de financement
Éléments Montants (K€) %
Capitalisation boursière 3000 41%
Emprunt obligataire 2 720 37%
Emprunt indivis 1 565 22%
Total 7 285 100%
Coût du capital
CMPC =(10% × 0,41) +6% (1 – 0,38) × 0,37 +4% (1 – 0,28) × 0,22 =6,33%
VAN = – 1000 + 415,6 (1,0633)–1 + 502 (1,0633) –2 + 718 (1,0633)–3 + 934 (1,0633)–4 = 1163 K€
La VAN est positive, on peut conseiller aux dirigeants de réaliser l’investissement; le projet est créateur de valeur.
152
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Thème 11 - Modalités de financement et choix d’une structure de financement
Coût du financement
500– 10,8 (1 + t)–1 – 10,8 (1 +t) –2 – 10,8 (1 +t)–3 – 510,8 (1 +t)–4 =0; on trouve t =2,16%.
Vérification: 3% (1 – 0,28) = 2,16%
Crédit-bail
Flux nets de trésorerie (K€)
Éléments Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4
Loyers – 174 – 174 – 174
Économie IS sur loyers (1) + 48,72 + 48,72 + 48,72
Option d’achat – 27
Économie IS sur DAP option (2) +7,56
Perte d’économie IS sur DAP immobilisation (3) – 35 – 35 – 35 – 35
Économie sur prix d’achat de l’immobilisation + 500
FNT 326 – 160,28 – 160,28 – 13,28 – 27,44
(1) 174 × 28% =48,72
(2) (27000 / 1) × 28% =7,56
(3) (500 / 4) × 28% =35
153
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PARTIE 4 - L'investissement et le financement
Exercice 77
CMPC – Rentabilité et financement d’un projet d’investissement
La société ARTE a un projet d’investissement à réaliser début N+1 de 4M€, amortissable en linéaire sur
4ans. L’investissement devrait générer un BFRE de 45 jours de CA HT.
Extrait du bilan au 31/12/N (K€)
Actif Passif
Immobilisations 15000 Capitaux propres 12000
Stocks et créances d’exploitation 5000 Emprunt obligataire 5000
Trésorerie Emprunt indivis 2600
600 Dettes d’exploitation 1000
Total 20600 Total 20600
1. Calculer le coût du capital sachant que l’emprunt bancaire sera remboursé en deux annui-
tés égales de 1363,59 K€ fin N et fin N+1 et que l’emprunt obligataire sera remboursé in
fine fin N+2.
2. Calculer le coût du capital en valeur de marché sachant que le capital est composé de
28000 actions et que le cours de l’action est de 300€.
3. Calculer la VAN du projet d’investissement sachant que le CMPC est majoré de 1% afin
de tenir compte du risque spécifique du projet et sera arrondi par excès.
154
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Thème 11 - Modalités de financement et choix d’une structure de financement
4. Le projet sera financé par une augmentation de capital début N+1, à hauteur de 40%;
le solde, sera financé, soit par un emprunt bancaire début N+1, remboursable in fine en
N+4 au taux du marché actuel, soit par un crédit-bail d’une durée de 4 ans, redevances
annuelles payables d’avance 780K€, levée d’option 60K€ fin N+4, amortissable sur 1 an;
par simplification, l’option sera comptabilisée en charge fin N+4. Indiquer le mode de
financement le moins onéreux.
Corrigé
1. Calculer le coût du capital sachant que l’emprunt bancaire sera remboursé en deux annuités égales
de 1363,59 K€ fin N et fin N+1 et que l’emprunt obligataire sera remboursé in fine fin N+2.
Structure financière
Éléments Montants %
CP 12000 61%
Emprunt obligataire 5000 26%
Emprunt indivis 2600 13%
Total 19600 100%
2. Calculer le coût du capital en valeur de marché sachant que le capital est composé de 28000 actions
et que le cours de l’action est de 300€.
Structure financière
Éléments Montants %
CP 8400 (1) 52%
Emprunt obligataire 5144 (2) 32%
Emprunt indivis 2628 (3) 16%
Total 16172 100%
(1) 28000 × 300 =8400 K€
(2) (3% × 5000) × [1 – (1,02)–3 ] / 0,02 + 5000 × (1,02)–3 =5144
(3) 1363,59 × [1 – (1,025)–2] / 0,025= 2628
Coût du capital
CMPC =(10% × 0,52) +2% (1 – 0,28) × 0,32 +2,5% (1 – 0,28) × 0,16 =5,94%
155
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PARTIE 4 - L'investissement et le financement
3. Calculer la VAN du projet d’investissement sachant que le CMPC est majoré de 1% afin de tenir
compte du risque spécifique du projet et sera arrondi par excès.
Dotations aux amortissements (K€)
DAP =4000 / 4 = 1000 K€
CA HT 2500 3000 4000 3500
Charges fixes décaissables 1500 1200 1400 1200
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Thème 11 - Modalités de financement et choix d’une structure de financement
4. Le projet sera financé par une augmentation de capital début N+1, à hauteur de 40%; le solde, sera
financé, soit par un emprunt bancaire début N+1, remboursable in fine en N+4 au taux du marché
actuel, soit par un crédit-bail d’une durée de 4 ans, redevances annuelles payables d’avance 780K€,
levée d’option 60K€ fin N+4, amortissable sur 1 an; par simplification, l’option sera comptabilisée
en charge fin N+4. Indiquer le mode de financement le moins onéreux.
Emprunt
Tableau d’amortissement de l’emprunt (K€)
Vo =60% (4000) =2400
Dates Capital début Intérêts Amortissements Annuités Capital fin
N+1 2400 60 0 60
N+2 2400 60 0 60
N+3 2400 60 0 60
N+4 2400 60 2400 2460 0
Coût du financement
2400– 43,2 (1 + t)–1 – 43,2 (1 +t)–2 – 43,2 (1 +t) –3 – 43,2 (1 +t)–4 =0; on trouve t =1,8%.
Vérification: 2,5% (1 – 0,28) = 1,8%
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PARTIE 4 - L'investissement et le financement
Crédit-bail
Flux nets de trésorerie (K€)
Éléments Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4
Loyers – 780 – 780 – 780 – 780
Économie IS sur loyers + 218,4 + 218,4 + 218,4 + 218,4
Option d’achat – 60
Économie IS sur option + 16,8
Perte d’économie IS sur DAP immobi- – 168 – 168 – 168 – 168
lisation (1)
Économie sur prix d’achat de l’immo- + 2400
bilisation
FNT 1 620 – 729,6 – 729,6 – 729,6 + 7,2
Exercice 78
Emprunt obligataire convertible en actions
La société POLI projette de financer un investissement en émettant un emprunt obligataire convertible en
actions aux conditions suivantes:
– Valeur nominale: 1000€;
– Émission au pair;
– Remboursement au pair in fine;
– Maturité: 4 ans;
– Taux nominal: 2%;
– Parité de conversion: 200 actions pour 1 obligation.
158
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Thème 11 - Modalités de financement et choix d’une structure de financement
Corrigé
1. Calculer le taux actuariel à l’émission.
Coupon =1000 × 2% =20€
Taux actuariel (t): 1000 =20 × [1 – (1 + t)–4 / t] +1000 (1 +t)–4
On trouve t =2%, soit un taux égal au taux nominal, car l’émission et le remboursement sont au pair.
2. Sachant que le cours de l’action en fin de maturité de l’emprunt obligataire est de 12€ et que les
obligataires demandent la conversion, calculer le taux de rentabilité de l’investissement entre la
date d’émission et la date de la conversion.
En échange d’une obligation de 1000€, la conversion permet à l’obligataire de recevoir 200 actions de 6€ cha-
cune, soit une valeur de 1200€.
Le gain réalisé est de: 1200 – 1000 =200€.
Taux de rentabilité (t): 1000 =20 × [1 – (1 + t)–4 / t] +1200 (1 +t) –4
On trouve t =6,5%.
Exercice 79
Évaluation des fonds propres par le modèle de Black et Sholes
La société LEVI est évaluée à 100M€. Elle est endettée à hauteur de 50M€, remboursable dans un an, in
fine, au taux annuel de 4%.
Le taux sans risque est de 1%.
La volatilité de sociétés comparables est de 30%.
Déterminer la valeur des fonds propres de la société LEVI par la méthode de Black et Scholes.
159
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PARTIE 4 - L'investissement et le financement
Corrigé
Spot =Valeur de l’entreprise
S =100M€
Prix de l’exercice =valeur de la dette
PE =50 (1,04)1 = 52M€
Maturité =durée de remboursement restant à courir
n =1 an
Trésorerie
Volatilité (σ) =30%
Taux sans risque =1%
Calcul du call
1
x =[ln (100000000 / 52000000) + (0,01 + 0,5 × 0,30 2) × 1] / (0,30 × √1) =2,36
π (x1) est lu dans la table de Gauss: 0,99086
x2 = 2,36 – (0,30 × 1) =2,06
π (x2) est lu dans la table de Gauss: 0,98030
C = (100000000 × 0,99086) – (52000000 × e–0,03 × 1 × 0,98030) =49616957€
Conclusion
La valeur du call représente la valeur de marché des capitaux propres à l’échéance de la dette. A l’échéance, les
actionnaires ont le choix entre d’une part, rembourser l’emprunt et payer les intérêts et, d’autre part, abandonner
la société aux créanciers. Leur décision dépendra de la valeur de l’entreprise. Soit les actionnaires lèveront l’op-
tion et paieront l’annuité aux créanciers, c’est le cas lorsque la valeur de l’entreprise est supérieure au montant
décaissé lié au remboursement de la dette (capital et intérêts). Ils seront ainsi détenteurs de l’entreprise pour un
montant correspondant à la valeur de l’entreprise diminuée de la dette. Soit, les actionnaires abandonneront
l’option, c’est le cas lorsque la valeur de l’entreprise est inférieure au montant décaissé lié au remboursement de
la dette (capital et intérêts). Ils subiront alors une perte correspondant au montant de leurs apports.
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PARTIE 5
LA TRÉSORERIE
161
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Thème
GESTION DU RISQUE 12
DE CHANGE
Exercice 80
Position de change de change – Contrat à terme ferme
– Contrat à terme optionnel
La société anonyme BION est un acteur important du secteur de la chimie fine. Son ambition est de se
développer à l’international.
Première partie – Position de change
Le marché américain est de plus en plus important pour la société BION. Outre des flux de commandes
clients et fournisseurs libellés en dollars (USD), celle-ci doit gérer les relations financières avec une filiale de
production récemment implantée aux États-Unis.
Renseignements pour l’établissement de la position de change le 28mai N: au bilan de la société BION
figurent les éléments suivants (en milliers $):
Créances clients 17900
Prêt à la filiale située aux États-Unis 4600
Intérêts courus sur le prêt 320
Dettes fournisseurs 8100
Emprunts bancaires 34100
Intérêts courus sur les emprunts 1400
Commandes en cours au 28mai N:
Commandes de clients situés aux USA 45700
Commandes à des fournisseurs situés aux USA 15900
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PARTIE 5 - La trésorerie
Deuxième partie
Le 28mai N, la société BION a conclu un contrat de vente avec un client japonais pour un montant de
26900000 JPY, à régler dans 120 jours, le 30septembre N. Compte tenu des conditions de concurrence
particulièrement sévères, l’entreprise a été obligée d’accepter un règlement en yens. Le trésorier de la
société, craignant une évolution défavorable du yen par rapport à l’euro, demande à l’une de ses banques
de formuler ses propositions de couverture. La banque lui propose une opération de change à terme ou
une opération sur option de change.
Propositions de couverture du risque de change sur la vente au client japonais:
– cours du yen le 28mai N: 1 EUR =163,16 JPY;
– change à terme: 1 EUR =165,33 JPY;
– option JPY/EUR : Nominal du contrat : 26 900 000 JPY ; Prix d’exercice : 1 EUR = 165 JPY ; Date
d’échéance: 30septembre N; Prime: 1,4% du nominal du contrat.
5. Dans le cas d’une opération de change à terme, le trésorier doit-il acheter ou vendre des
euros pour se couvrir? Indiquer dans quelle situation relative au cours du JPY ce procédé
de couverture est désavantageux pour l’entreprise. Justifier votre réponse.
6. Dans le cas d’une opération sur option yens contre euros, indiquer si le trésorier doit
acquérir une option d’achat (call) ou une option de vente (put). Au 30septembre N, au
moment du règlement de la facture, le cours du yen est de: 1 EUR =145,38 JPY. Détermi-
ner le montant net encaissé et le cours obtenu pour chaque JPY suite à cette opération
de couverture. Présenter l’intérêt de cette opération de couverture.
Corrigé
Première partie
1. Déterminer le 28mai N, la position de change en dollars de la société BION.
Actif Passif
17 900 8 100
4 600 34 100
320 1 400
45 700 15 900
68 520 59 500
Le montant des dettes à régler est inférieur au montant total des créances à recevoir. La position de change est
longue et est égale à 68520 – 59500 =9020 K$.
2. Préciser la nature du risque de change correspondant.
L’entreprise est exposée au risque de baisse du dollar par rapport à l’euroou de hausse de l’euro par rapport au
dollar, qui diminuerait le montant perçu. Le risque de change est à la fois commercial et financier.
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Thème 12 - Gestion du risque de change
3. Le 28mai N, 1euro étant égal à 1,4328 USD. Calculer en euros la position de change en dollars à ce jour.
Position de change =9020000 / 1,4328 = 6295365,71€
4. Calculer, en euros, le gain ou la perte potentiel(le) dans les deux hypothèses suivantes au moment
du dénouement:
– première hypothèse: 1€ =1.3025 USD;
– deuxième hypothèse: 1€ =1.5921 USD.
Hypothèse 1
9020000 / 1,3025 = 6925143,94€ > 6295365,71€
Le gain de change est de 629778,24€.
Hypothèse 2
9020000 / 1,5921 = 5665473,27€ < 6295365,71€
La perte de change est de 629892,44 €.
Deuxième partie
5. Dans le cas d’une opération de change à terme, le trésorier doit-il acheter ou vendre des euros pour
se couvrir ? Indiquer dans quelle situation relative au cours du JPY ce procédé de couverture est
désavantageux pour l’entreprise. Justifier votre réponse.
Craignant une baisse du JPY par rapport à l’euro ou une hausse de l’euro par rapport au JPY, l’entreprise exporta-
trice se portera vendeur de JPY contre des euros ou acquéreur d’euros contre des JPY. Quelle que soit l’évolution
de la devise, l’entreprise devra acheter des euros au cours 1€ =165,33 JPY. Si le JPY augmente à l’échéance et
est supérieur au cours négocié au contrat (1€ =165,33 JPY), l’entreprise ne pourra pas profiter de cette évolution
favorable.
6. Dans le cas d’une opération sur option yens contre euros, indiquer si le trésorier doit acquérir une
option d’achat (call) ou une option de vente (put). Au 30septembre N, au moment du règlement de
la facture, le cours du yen est de: 1 EUR =145,38 JPY. Déterminer le montant net encaissé et le cours
obtenu pour chaque JPY suite à cette opération de couverture. Présenter l’intérêt de cette opération
de couverture.
Craignant une baisse du JPY par rapport à l’euro ou une hausse de l’euro par rapport au JPY, l’entreprise expor-
tatrice se portera acheteur d’un put (JPY/) ou d’un call /JPY. Au dénouement, à l’échéance, l’euro a diminué (1€
=145,38 JPY contre 1€ =165), les anticipations de l’entreprise étaient donc mauvaises. L’entreprise abandonnera
l’option et vendra ses JPY au cours 1€ =145,38 JPY.
Montant encaissé: 26900000 / 145,38 = 185032,33€
Prime payée: 26900000 × 1,4% / 163,16 = 2308,16€
Net encaissé: 185032,33 – 2308,16 =182724,17€
Cours obtenu: 1€ =26900000 / 182724,17 = 147,22 JPY
165
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PARTIE 5 - La trésorerie
Exercice 81
Exportation – Instruments de couverture
– Contrat à terme optionnel
La société PAG a conclu en janvier N un contrat de vente avec un client suisse pour 120000 CHF et le client
s’engage à régler la totalité 1ermars N.
Au 1er janvier N, 1€ =1,05 CHF. La société souhaite se protéger contre le risque de change. La banque
vous remet les propositions suivantes:
– option d’achat de CHF/€: prix de l’exercice 1,04 CHF, échéance 1ermars N, prime 1,40%;
– option de vente de CHF/€: prix de l’exercice 1,06 CHF, échéance 1er mars N, prime 1,40%.
1. Citer les instruments de couverture de risques inhérents à ce type de contrat.
2. Indiquer quel type d’option l’entreprise doit acheter. Justifier votre choix.
3. À l’échéance, le 1ermars N, indiquer la décision à prendre et calculer le montant encaissé
dans les deux hypothèses suivantes:
– hypothèse 1: 1 € =1,02 CHF;
– hypothèse 2: 1 € =1,08 CHF.
4. Indiquer l’avantage de cette couverture par rapport à une opération à terme.
Corrigé
1. Citer les instruments de couverture de risques inhérents à ce type de contrat.
Souscrire des contrats auprès de la COFACE : la COFACE propose des contrats qui assurent un taux fixe déter-
miné à la conclusion du contrat, moyennant le versement d’une prime.
Si le cours évolue défavorablement, la COFACE indemnise l’entreprise en lui versant la différence entre le cours
garanti et le cours sue le marché au comptant, si le cours évolue favorablement, l’entreprise verse la différence à
la COFACE.
Négocier des contrats à terme ferme dont l’objet est l’achat de devises (importation) ou la vente de
devises (exportation) au cours fixé à la conclusion du contrat.
Si le cours de la devise évolue défavorablement, cette couverture permet de couvrir une perte sur le marché au
comptant par le gain réalisé sur le marché à terme ferme. En revanche, si le cours de la devise évolue favorable-
ment, cette couverture ne permet pas à l’entreprise de profiter de cette évolution favorable.
Négocier des contrats à terme optionnels permettant à l’entreprise d’acheter des call (option d’achat)
et des put (option de vente) moyennant le versement d’une prime encaissée par le vendeur du call ou du put.
Cette couverture permet à l’entreprise de se couvrir (exercice de l’option si le cours évolue défavorablement) tout
en profitant d’une évolution favorable du cours de la devise (abandon de l’option si le cours évolue favorable-
ment).
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Thème 12 - Gestion du risque de change
2. Indiquer quel type d’option l’entreprise doit acheter. Justifier votre choix.
L’entreprise effectue une vente en CHF le 1/1/N pour 120000 CHF, 1€ =1,05 CHF. Craignant une baisse du CHF
ou une hausse de l’euro, elle se couvre en achetant un put CHF/€ (ou un call €/CHF), lui permettant à l’échéance
de vendre ses CHF au PE, ou d’acheter des euros contre des CHF.
Elle achètera donc le put CHF/€, Échéance 1/3, PE =1,06 CHF, prime 1,40%.
3. À l’échéance, le 1er mars N, indiquer la décision à prendre et calculer le montant encaissé dans les
deux hypothèses suivantes:
– hypothèse 1: 1 € =1,02 CHF;
– hypothèse 2: 1 € =1,08 CHF.
Hypothèse 1: 1 € =1,02 CHF
L’euro a diminué, le CHF a donc augmenté; les anticipations de l’entreprise sont donc mauvaises; l’entreprise
abandonnera l’option pour vendre les CHF au cours du marché au comptant et non au PE.
Montant encaissé: 120000 / 1,02 = 117647,06€
Prime payée au vendeur: 1,4% (120000 / 1,05) = 1600€
Net encaissé: 117647,06 – 1600 =116047,06€
Cours obtenu: 1€ =120000 / 116047,06 = 1,034 CHF
Sans couverture, elle aurait encaissé: 120000 / 1,02 = 117647,06€.
En se couvrant, elle fait une perte de: 117647,06 – 116047,06 =1600€, correspondant à la prime payée au
vendeur de l’option.
Hypothèse 2: 1 € =1,08 CHF
L’euro a augmenté, le CHF a donc diminué; les anticipations de l’entreprise sont donc bonnes; l’entreprise exer-
cera l’option pour vendre les CHF au PE.
Montant encaissé: 120000 / 1,06 = 113207,55€
Prime payée au vendeur: 1,4% (120000 / 1,05) = 1600€
Net encaissé: 113207,55 – 1600 =111607,55€
Cours obtenu: 1€ =120000 / 111607,55 = 1,075 CHF
Sans couverture, elle aurait encaissé: 120000 / 1,08 = 111111,11€.
En se couvrant, elle fait un gain de: 111607,55 – 111111,11 =496,44€.
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PARTIE 5 - La trésorerie
Exercice 82
Exportateur – Contrat à terme ferme – Contrat à terme optionnel
La société MET vend le 12février N des marchandises à un client américain pour 200000$. Le règlement
est prévu le 31mai N. Le 12février N, 1€ =1,09 $. L’entreprise a le choix entre plusieurs propositions:
– s’adresser à la COFACE SA qui lui propose un cours garanti 1€ =1,09 $, prime 0,17%;
– s’adresser à sa banque qui lui suggère:
• une opération à terme: prix de l’exercice: 1€ =1,08 $, échéance le 31mai N,
• une option de change: prix de l’exercice: 1€ =1,075 $, échéance le 31 mai N, prime: 0,02 € par $.
1. Définir le risque.
2. À l’échéance, indiquer pour chaque proposition, la décision à prendre et calculer le mon-
tant encaissé dans les deux hypothèses suivantes:
– hypothèse 1: 1 € =1,12 $;
– hypothèse 2: 1 € =1,07 $.
Corrigé
1. Définir le risque.
Il s’agit d’un risque de change de nature commerciale lié à la variation du cours du $ par rapport à l’euro. L’entre-
prise réalise une vente en $ et craint une baisse du $ ou une hausse de l’euro, qui diminuerait sa créance.
2. À l’échéance, indiquer pour chaque proposition, la décision à prendre et calculer le montant encaissé
dans les deux hypothèses suivantes:
– hypothèse 1: 1 € =1,12 $;
– hypothèse 2: 1 € =1,07 $.
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Thème 12 - Gestion du risque de change
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PARTIE 5 - La trésorerie
Exercice 83
Exportateur – Contrat à terme ferme – Contrat à terme optionnel
La société CHRIS vend des marchandises le 1er juin N à un client américain pour 150000$. Elle encaisse
un acompte de 50000$. La livraison est prévue le 1erseptembre N et le règlement le 30septembre N. Elle
reçoit deux propositions de sa banque:
– couverture par un contrat à terme: cours garanti 1$ =0,8622 €, échéance le 30septembre N;
– couverture par l’achat d’une option: cours garanti1 $ =0,85 €, échéance le 30septembre N, prime
0,007 € par $.
Expliquer le principe de ces deux couvertures et leurs conséquences.
Corrigé
Il s’agit d’un risque de change de nature commerciale lié à la variation du cours du $ par rapport à l’euro. L’entre-
prise réalise une vente en $ et craint une baisse du $ (ou une hausse de l’euro) qui diminuerait sa créance
Elle peut se couvrir sur un montant de 150 000 – 50 000 =100 000 $.
Contrat à terme ferme
Cette couverture permet d’espérer un gain dans l’hypothèse d’une évolution défavorable du cours mais ne per-
met pas de profiter d’une évolution favorable du cours.
L’entreprise vendra des $ à terme et encaissera: 100000 × 0,8622 = 86 220 €, quelle que soit l’évolution du
cours du $.
Contrat à terme optionnel
Cette couverture permet d’espérer un gain dans l’hypothèse d’une évolution défavorable du cours (exercice de
l’option) et de profiter d’une évolution favorable du cours en pouvant abandonner l’option.
L’entreprise achètera un put $/€ lui permettant d’encaisser: 100000 × 0,85 =85 000 € si elle exerce l’option (cas
où le $ baisse); elle paiera la prime de: 100000 × 0,0068 =680€.
Net encaissé: 85000 – 680 =84320€
Cours obtenu: 1€ =100000 / 84320 = 1,186 $ ou 1 $ =84 320 / 100000 = 0,8432 €.
Si le cours évolue défavorablement, l’entreprise abandonnera l’option et encaissera (100000 × Cours sur le mar-
ché au comptant) – 680; elle perdra la prime encaissée par le vendeur du put.
Cette couverture permet d’espérer un gain dans l’hypothèse d’une évolution défavorable du cours (exercice de
l’option) et de profiter d’une évolution favorable du cours en pouvant abandonner l’option.
Cours à partir duquel il devient intéressant de lever l’option: 0,8622 – 0,0068 = 0,8554 €.
170
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Thème 12 - Gestion du risque de change
Exercice 84
Importateur – Position de change – Contrat à terme ferme
– Contrat à terme optionnel – Option à l’européenne
La société MAN achète des marchandises à un fournisseur américain le 2janvier N pour 2000000$. Elle
verse un acompte de 500000$, le 2janvier N. La livraison est prévue le 13septembre N et le règlement
pour 1 M$, le 13 septembre N, le solde le 30septembre N.
Le cours au 02/01/N est de 1€ =1,09 $.
La société reçoit plusieurs propositions de sa banque:
– couverture par un contrat à terme: cours garanti 1€ =1,08 $, échéance le 13 septembre N;
– couverture par l’achat d’une optiond’achat $/€ : cours garanti 1€ =1,085 $, échéance le 13septembreN,
prime 2%;
– couverture par l’achat d’une optionde vente $/€ : cours garanti 1€ =1,10 $, échéance le 13septembreN,
prime 2%.
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PARTIE 5 - La trésorerie
Corrigé
1. Calculer le montant de l’acompte.
Acompte: 500000 / 1,09 = 458715,60€
3. En cas d’une couverture à terme, indiquer si l’entreprise doit acheter ou vendre des $. Quel est l’in-
térêt d’une telle couverture?
L’entreprise achètera des $ à terme au cours fixé au contrat 1€ =1,08$.
Montant décaissé: 1000000 / 1,08 = 925925,93€.
Une telle couverture permet à l’entreprise de se couvrir en espérant un gain dans l’hypothèse d’une évolution
défavorable du $ (hausse du $ qui alourdirait la dette) mais elle ne permet pas de profiter d’une évolution favo-
rable du cours du $.
4. En cas de couverture par l’achat d’une option, indiquer quel type d’option l’entreprise doit acheter.
Quel est l’intérêt d’une telle couverture?
L’entreprise achètera un call $/€ ou un put €/$, lui permettant à l’échéance d’acheter des $ contre des euros ou
de vendre des euros contre des $; PE =1€ =1,085$, prime 2%.
Prime versée au vendeur: 2% (1000000) / 1,09 = 18348,62€.
Soit le $ augmente et les anticipations de l’entreprise sont bonnes, l’entreprise exercera l’option.
Montant décaissé: 1000000 / 1,085 = 921658,99€
Net décaissé: 921658,99 +18348,62 =940007,61
Cours obtenu: 1€ =1000000 / 940007,61 = 1,064 $.
Soit le $ diminue et les anticipations de l’entreprise sont mauvaises, l’entreprise abandonnera l’option et débour-
sera (1000000 / Cours sur le marché au comptant) +18348,62.
En ayant la possibilité d’abandonner l’option, l’entreprise bénéficie de l’évolution favorable du $.
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Thème 12 - Gestion du risque de change
Exercice 85
Position de change – Contrat à terme ferme – Contrat optionnel
La société KOLBI réalise une part importante de son activité avec des sociétés hors zone euro. Elle est ainsi
exposée au risque de change à la fois sur une partie de ses ventes et de ses achats.
État des créances et dettes libellées $ à échéance du 31mars N:
Avances et acomptes versés: 15000$
Dettes fournisseurs: 1000000$
Créances clients: 150000$
1. Déterminer et caractériser la position de change de l’entreprise en dollar américain à
l’échéance du 31mars N.
2. Déterminer la nature du risque encouru par l’entreprise et le type de couverture adaptée.
Le 15décembre N-1, la société KOLBI a signé un contrat commercial avec un client anglais
à échéance du 15février N, d’un montant de 200000 GBP. Le 15décembre N-1, le cours
de la livre est de 1€ =0,87 GBP.
Le trésorier dispose de deux solutions de couverture:
– une couverture ferme au cours à terme de 0,88 GBP pour un euro;
– une option au prix d’exercice de 0,885 GBP pour un euro et une prime de 0,2%.
3. Calculer le résultat de la couverture pour chacune des politiques envisagées, sachant que
le cours à l’échéance, le 15février N, est de 1€ =0,86 GBP.
4. Déterminer le cours à partir duquel il devient intéressant pour l’entreprise de lever
l’option.
Corrigé
1. Déterminer et caractériser la position de change de l’entreprise en dollar américain à l’échéance du
31mars N.
Actif Passif
15000 1000000
150000
165000 1000000
Position de change =1000000 – 165000 =835000$; c’est une position courte (short) car le montant des
devises à livrer est supérieur au montant des devises à recevoir.
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PARTIE 5 - La trésorerie
3. Calculer le résultat de la couverture pour chacune des politiques envisagées, sachant que le cours à
l’échéance, le 15février N, est de 1€ =0,86 GBP.
Il s’agit d’un risque de change de nature commerciale lié à la variation du cours du GBP par rapport à l’euro. L’en-
treprise réalise une vente en GBP et craint une baisse du GBP ou une hausse de l’euro qui diminuerait sa créance.
Contrat à terme ferme
À l’échéance
Montant encaissé: 200000 / 0,88 = 227272,73€, quelle que soit l’évolution de la devise.
Sans couverture, l’entreprise aurait encaissé: 200000 / 0,86 = 232558,14€, soit un montant supérieur. En se
couvrant, l’entreprise réalise une perte de 5285,41€.
En effet, l’euro a baissé par rapport au cours garanti au contrat, donc le GBP a augmenté; les anticipations de
l’entreprise sont donc mauvaises; l’entreprise, en se couvrant, n’a pas pu profiter de l’évolution favorable de la
devise.
Contrat optionnel
L’entreprise achètera un put GBP/€ ou un call €/GBP, lui permettant de vendre des GBP ou acheter des euros à
l’échéance au cours garanti 1€ =0,885, sous réserve que ses anticipations soient bonnes.
L’euro a baissé par rapport au cours garanti au contrat, donc le GBP augmenté, les anticipations de l’entreprise
sont donc mauvaises; l’entreprise abandonnera l’option.
Montant encaissé: 200000 / 0,86 = 232558,14€
Prime payée au vendeur: 0,2% (200000) / 0,87 = 459,77€
Montant net encaissé: 232558,14 – 459,77 =232098,37€
Cours obtenu: 1€ =200000 / 232098,37 = 0,8617 GBP
Sans couverture, elle aurait encaissé: 200000 / 0,86 = 232558,14€, soit un montant supérieur. En se couvrant,
l’entreprise perd donc 459,77€, correspondant à la prime payée au vendeur.
4. Déterminer le cours à partir duquel il devient intéressant pour l’entreprise de lever l’option.
1€ =0,885 – 0,2% (0,87) =0,88326 GBP
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Thème 12 - Gestion du risque de change
Exercice 86
Position de change – Types de couverture sur les marchés
des options
La société DESIGN conçoit des meubles et éléments de décoration intérieure qu’elle fait fabriquer en
Chine et qu’elle commercialise en France et à l’export. Ses importations sont libellées en dollars (USD) et
ses exportations en euros, en USD ou en Livres Sterling (GBP) selon les cas. Auparavant, la société DESIGN
n’utilisait aucune technique de couverture.
Les dirigeants souhaitent, à compter du 30 mai N, utiliser des instruments de couverture du risque de
change. Ils vous communiquent à cet effet l’état des créances, dettes et engagements en devises de la
société DESIGN.
1. Rappeler l’intérêt pour l’entreprise de se couvrir contre le risque de change. Calculer et
qualifier la position de change de la société DESIGN vis-à-vis du dollar et de la livre ster-
ling au 30juin N et au 15juillet N.
2. Indiquer la nature du risque auquel la société est confrontée au 30juin N et le type de
couverture adapté sur les marchés à terme. Calculer le montant encaissé ou décaissé en
euros par la société DESIGN.
3. Indiquer la nature du risque auquel la société est confrontée au 15juillet N et le type de
couverture adapté sur les marchés des options. Calculer le résultat de la couverture (en
euros) sur ce marché pour la société DESIGN dans les deux cas suivants:
– au 15/07/N, la GBP cote 1,142 euro;
– au 15/07/N, la GBP cote 1,12 euro.
Informations relatives à la position de change de la société DESIGN et sur le cours des devises
au 30 mai N
Devise: $ - Échéance du 30juin N
Créances clients: 25000$ Dettes fournisseurs: 182500$
Commandes clients: 40000$
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PARTIE 5 - La trésorerie
Corrigé
1. Rappeler l’intérêt pour l’entreprise de se couvrir contre le risque de change.
La couverture permet à l’entreprise de se prémunir d’une évolution de la devise par rapport à l’euro qui lui est
défavorable dans le cas de dettes et de créances libellées en devises.
Calculer et qualifier la position de change de la société DESIGN vis-à-vis du dollar et de la livre sterling
au 30juin N et au 15juillet N.
En dollars
Actif Passif
25000 182500
40000
65000 182500
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Thème 12 - Gestion du risque de change
2. Indiquer la nature du risque auquel la société est confrontée au 30juin N et le type de couverture
adapté sur les marchés à terme. Calculer le montant encaissé ou décaissé en euros par la société
DESIGN.
Face à une position de change courte, le risque de change est le risque d’une hausse du $ ou une baisse de l’euro.
En se couvrant par un contrat à terme ferme, l’entreprise achètera des $ ou vendra des euros au prix garanti au
contrat 1 $ =0,9549 € et décaissera 117500 / 0,9549 = 112500€ le 30/06, quel que soit le cours sur le marché
au comptant.
3. Indiquer la nature du risque auquel la société est confrontée au 15juillet N et le type de couverture
adapté sur les marchés des options. Calculer le résultat de la couverture (en euros) sur ce marché
pour la société DESIGN dans les deux cas suivants:
– au 15/07/N, la GBP cote 1,142 euro;
– au 15/07/N, la GBP cote 1,12 euro.
Face à une position de change longue, le risque de change est le risque d’une baisse du GBP ou une hausse de
l’euro. En se couvrant par un contrat à terme optionnel, l’entreprise achètera un put GBP/€ ou un call €/GBP; PE
garanti 1 GBP =1,145 €, prime de 0,013 GBP.
Hypothèse 1: 1 GBP =1,142 € le 15/07
Le GBP a augmenté; les anticipations de l’entreprise sont mauvaises; l’entreprise abandonnera l’option et vendra
les GBP ou achètera des euros au cours sur le marché au comptant.
Montant encaissé: 18500 × 1,142 =21127€ le 30/06
Prime payée: 0,013 × 18500 × 1,14 = 274,17€
Net encaissé: 21127 – 274,17 =20852,83€
Cours obtenu: 1 GBP =20852,83 / 18500 = 1,127 €
Sans couverture, l’entreprise aurait encaissé: 18 500 × 1,142 =21 127 €.
En se couvrant, l’entreprise réalise une perte de 274,17 €, correspondant à la prime versée au vendeur.
Hypothèse 2: 1 GBP =1,12 € le 15/07
Le GBP a diminué; les anticipations de l’entreprise sont bonnes; l’entreprise exercera l’option et vendra les GBP
ou achètera des euros au PE 1 GBP =1,135 €.
Montant encaissé: 18 500 × 1,145 =21 182,5 €
Prime payée: 0,013 × 18 500 × 1,14 = 274,17 €
Net encaissé: 21 182,5 – 274,17 =20908,33€
Cours obtenu: 1 GBP =20908,33 / 18500 = 1,13€
Sans couverture, l’entreprise aurait encaissé: 18 500 × 1,12 =20720€.
En se couvrant, l’entreprise réalise un gain de: 20908,33 – 20720 =188,33€.
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PARTIE 5 - La trésorerie
Exercice 87
Contrat à terme ferme – Contrat à terme optionnel
Vous disposez des informations suivantes de la société CRAVE au 31/12/N:
– Créances clients: 390000€ (dont 80% libellées en $);
– Dettes fournisseurs: 250000€ (dont 80% libellées en $);
– Emprunts: 1350000€ (dont 50% sur une banque étrangère en $);
– Liquidités: 100000€, correspondant à des placements en GBP;
– Des commandes fermes reçues sont de 200000$;
– Au 31décembre N: 1€ =1,09$; 1€ =0,87 GBP;
– À l’échéance: 1€ =1,07 $.
1. Déterminer la position de l’entreprise en $ et en GBPet le risque auquel est exposée la
société.
2. La société envisage de souscrire un contrat à terme à 1 € = 1,05$. Définir le type de
contrat et indiquer si la couverture est judicieuse.
3. La société envisage de souscrire une option de change au PE 1,03 $/€; Prime 1,6%. Défi-
nir le type de contrat et indiquer si la couverture est judicieuse.
Corrigé
1. Déterminer la position de l’entreprise en $ et en GBPet le risque auquel est exposée la société.
La position de change correspond au caractère débiteur ou créditeur des engagements sur une devise (dettes et
créances inscrites au bilan, commandes passées ou reçues libellées en devises).
Position de change en $
Actif en euros Passif en euros
390000 × 80% =312000 1 350 000 × 50% = 675 000
200000 250 000 × 80% = 200 000
512 000 875 000
Position de change: 875 000 – 512 000 =363000€
Position de change en $: 363000 × 1,09 =395670$
Le montant des devises à livrer est supérieur au montant des devises à recevoir; la position de change est courte
(short).
L’entreprise est exposée au risque d’une hausse du $ (ou une baisse de l’euro).
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Thème 12 - Gestion du risque de change
2. La société envisage de souscrire un contrat à terme à 1€ =1,05$. Définir le type de contrat et indi-
quer si la couverture est judicieuse.
Il s’agit d’un contrat à terme ferme. Pour se couvrir, l’entreprise doit acheter à terme des $ contre des euros (ou
vendre des euros contre des $) au cours garanti 1€ =1,05$.
Montant décaissé: 395 670 / 1,05 = 376828,57€
Si à l’échéance 1€ =1,07$, l’euro a augmenté, donc le $ diminué, les anticipations de l’entreprise sont mau-
vaises.
Sans couverture, l’entreprise aurait décaissé: 395670 / 1,07 = 369785,05€;
En se couvrant, l’entreprise réalise donc une perte de 7043,52€; elle aurait mieux fait de ne pas se couvrir car
la couverture souscrite ne lui permet pas de profiter de l’évolution favorable du $.
3. La société envisage de souscrire une option de change au PE 1,03 $/€; Prime 1,6%. Définir le type
de contrat et indiquer si la couverture est judicieuse.
Le contrat à terme optionnel est un contrat plus souple que le contrat à terme ferme grâce à la possibilité d’exer-
cer ou d’abandonner l’option.
Pour se couvrir, l’entreprise achètera un call $/€ (ou un put €/$), lui permettant d’acheter à l’échéance des $
contre des euros au PE 1€ =1,03$.
Si les anticipations de l’entreprise sont bonnes, elle exercera l’option.
Montant décaissé: 395670 / 1,03 = 384145,63€
Prime payée au vendeur de l’option: 1,6% (395670) / 1,09 = 5808€
Montant net décaissé: 384145,63 +5808 =389953,63€
Si ses anticipations sont mauvaises, l’entreprise abandonnera l’option et achètera les $ au cours sur le marché au
comptant pour régler sa dette; sa perte correspondra à la prime payée.
Si à l’échéance 1€ =1,07$, l’euro a augmenté, donc le $ diminué, les anticipations de l’entreprise sont mau-
vaises; elle abandonnera l’option.
Montant décaissé: 395670 / 1,07 = 369785,05€
Prime payée au vendeur de l’option: 1,6% (395670) / 1,09 = 5808€
Montant net décaissé: 369785,05 +5808 =375593,05€
Sans couverture, l’entreprise aurait décaissé: 395670 / 1,07 = 369785,05€, soit un montant <375593,05€.
Dans l’hypothèse d’une baisse du $, il est donc préférable d’abandonner l’option pour acheter directement les $
sur le marché; l’entreprise perd la prime de 5808€.
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PARTIE 5 - La trésorerie
Exercice 88
Émission d’un billet de trésorerie
La société BIL vend le 1 er mars N des marchandises pour 1million $. Le client règle ce jour 10% d’acompte
à la commande. Le cours Spot est de 1€ =1,09$. Le solde sera réglé le 30juin N.
La couverture suivante est proposée à la société par sa banque:
– émission d’un billet de trésorerie du montant attendu en $ à l’échéance;
– réception de la somme, diminuée d’un escompte de 1% par an;
– conversion de cette somme en €, au cours du jour de la signature du contrat, pour la placer à 3% par
an.
Analyser la couverture.
Corrigé
Montant net encaissé
Position de change: 1000000 × 90% = 900000$
Montant encaissé: 900000 – (1% × 900000 × 4 / 12) =897000 $ =897000 / 1,09 = 822935,78€
Valeur acquise après placement (VA)
Montant placé à 3% pendant 4 mois:
VA =822935,78 +(822935,78 × 3% × 4 / 12) =831165,14€
Taux de change
Taux de change: 1€ =900000 / 831165,14 = 1,0828 $
180
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Thème 12 - Gestion du risque de change
Exercice 89
Contrats à terme ferme – Contrats optionnels – Warrants
La société LOAN a conclu un contrat le 15janvier N avec un fournisseur américain portant sur un montant
global de 1000000$. Un acompte de 30% a été versé à la signature, le solde devant être versé lors de
la livraison prévue le 15mars N.
Le trésorier réunit les informations suivantesaprès contact avec la banque de l’entreprise:
– Cours au comptant spot du $ le 15janvier N: 1,09;
– Cours à terme du $ le 15/01/N, échéance le 15mars N: 1,08;
– Option d’achat $/€, prix d’exercice: 1,085; prime: 1,75%;
– Option de vente $/€, prix d’exercice: 1,10; prime: 1,75%;
– Les options sont européennes et à échéance le 15mars N;
– Call warrant €/$, prix d’exercice: 1,095; prime: 0,31 €; delta: 0,28;
– Put warrant €/$, prix d’exercice: 1,075, prime: 0,30 €; delta: – 0,75;
– Parité de 1/10;
– Quotité 500;
– Échéance le 15mars N.
1. Identifier la position et le risque de change.
2. Décrire et chiffrer les modalités de couverture possibles.
Corrigé
1. Identifier la position et le risque de change.
La société doit 70% (1000000) =700000$ à son fournisseur. Elle est en position courte (short).
Sa crainte est une hausse du dollar par rapport à l’euro entre le 15janvier N et le 15mars N, qui alourdirait sa
dette.
2. Décrire et chiffrer les modalités de couverture possibles.
Face au risque de change, la société dispose de trois couvertures:
Contrat à terme ferme
La société achètera à terme 700000$ sur la base du cours à terme, échéance 15mars, Cours 1€ =1,08 $
Montant décaissé: 700000 / 1,08 = 648148,15€
Cette couverture est ferme; les positions sont donc fixées définitivement, sans possibilité d’en sortir dans le cas
d’une dépréciation du dollar qui permettrait d’alléger la dette.
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PARTIE 5 - La trésorerie
Contrat optionnel
La société se portera acquéreur d’un call $/€, le cours fixé au contrat est de 1€ =1,085 $, moyennant le paiement
d’une prime de 1,75%.
Si les anticipations de l’entreprise sont bonnes, c’est-à-dire si le cours de l’euro est inférieur à 1,085$, l’entreprise
exercera l’option:
Montant décaissé: 700000 / 1,085 = 645161,29
Prime payée: 1,75% (700000) / 1,09 = 11238,53€
Net décaissé: 645161,29 +11238,53 =656399,82 €
Le cas échéant, l’entreprise abandonnera l’option et achètera ses dollars au cours sur le marché au comptant. Elle
perdra la prime versée au vendeur du call. Cette possibilité d’abandonner l’option lui permet ainsi de bénéficier
d’une évolution favorable du dollar, moyennant le paiement certain d’une prime.
Warrants
La société se portera acquéreur de put/warrants €/$ (parité 1 / 10, delta – 0,7, multiple 100). Sur la base du cours
Spot, il lui faut couvrir 700000 / 1,09 = 642201,83€ et donc acquérir 642201,83 × 0,1 / 0,75 = 48165 war-
rants, moyennant le versement d’une prime de 0,30 × 48165 =14449,5 €.
Si les anticipations de l’entreprise sont bonnes, si le cours de l’euro est inférieur à 1,075 $, l’entreprise exercera
les warrants. Le cas échéant, elle abandonnera l’option, bénéficiant ainsi de l’évolution favorable du dollar. Les
warrants permettent, en plus de la fonction de couverture, de spéculer sur la valeur du sous-jacent (euro) car il
est possible de revendre le warrant sans attendre l’échéance, la valeur du warrant évoluant en sens inverse du
sous-jacent. Si l’entreprise cherche simplement à se protéger contre une appréciation de sa dette en devise, la
fonction spéculative ne l’intéressera pas.
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Thème 12 - Gestion du risque de change
Exercice 90
Stratégies optionnelles simples en couverture du risque de change
Le Groupe BRET réalise une part de plus en plus importante de ses activités à l’international et souhaite se
couvrir contre le risque de change. Il envisage de recourir à l’achat à terme de devises, au swap de change
et à l’option de change.
Expliquer le fonctionnement de ces couvertures et justifier l’intérêt d’y recourir.
Corrigé
Contrats à terme ferme
Le change à terme permet de fixer aujourd’hui un cours d’achat ou de vente de devises pour une échéance future.
L’exportateur, pour se couvrir contre le risque de change lié à la dépréciation éventuelle d’une devise, vend à
terme à sa banque le montant de sa créance. Il fixe ainsi de façon précise le montant de monnaie nationale qu’il
recevra à l’échéance.
L’importateur, quant à lui, pour se couvrir contre le risque de change lié à l’appréciation éventuelle d’une devise,
achète à terme les devises correspondant au montant de sa dette. Il connaît ainsi avec précision le montant en
monnaie nationale qu’il devra payer.
Avantages: Le cours est garanti et connu dès la couverture.
Inconvénients: Engagement ferme et cours non négociable.
Swap de change
Les deux contreparties échangent les montants nominaux de leur dette respective. Cette opération est générale-
ment réalisée au cours spot du moment. Il s’agit d’une opération de change au comptant.
À l’échéance, chacun remboursera à l’autre le montant du capital et des intérêts.
Avantages: Offre une liquidité très importante; les deux contreparties peuvent monter un swap de change en
décidant de toutes les caractéristiques telles que l’échéance, le montant, le cours.
Inconvénients: Engagement ferme.
Contrats à terme optionnels
Avec l’option de change, l’acheteur acquiert le droit, moyennant le paiement d’une prime (ou prix de l’option),
de vendre ou d’acheter un montant en devises, à une échéance et à un cours qui sont fixés à l’avance. À l’export,
l’achat d’une option de vente en devises (put) protège d’une baisse des cours de change tout en permettant de
bénéficier d’une hausse. À l’import, l’achat d’une option d’achat en devises (call) protège d’une hausse des cours
(tout en permettant de bénéficier d’une baisse éventuelle).
Avantages: Instrument conditionnel et garantie d’un cours fixé à l’avance (prix d’exercice).
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Thème
GESTION DU RISQUE DE TAUX 13
Exercice 91
Achat de contrats sur taux long
La société COV, anticipant une baisse des taux, a acquis le 5janvier N trois contrats Euro Bund, échéance
mars, cours 116. Un dépôt de garantie est exigé pour 2500€ par contrat.
Caractéristiques du contrat Euro Bund:
– Contrat de type Futures;
– Support: emprunt d’État allemand, taux nominal 6%, maturité résiduelle entre 8,5 ans et 10,5 ans;
– Nominal du contrat: 100000€;
– Cotation: en pourcentage du pair et au pied du coupon;
– Échéance trimestrielle: mars, juin, septembre et décembre.
Les cours de compensation (CC) sont les suivants:
Éléments 05/01 06/01 07/01 08/01
CC 114 116,2 116,1 116,5
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PARTIE 5 - La trésorerie
Corrigé
Dépôt de garantie
DG =2500 × 3 =7500
Résultat et appels de marge
Dates CC Résultat (1) Appels de marges (2) DG (3)
05/01 114 – 6 000 6 000 7 500
06/01 116,2 + 2 200 0 9 700
07/01 116,1 – 100 0 9 600
08/01 116,5 + 400 0 10 000
(1) 3 × (114 – 116) × 100000 / 100 = – 6000; 3 × (116,2 – 114) × 100000 / 100 = 2200; 3 × (116,1 – 116,2) × 100000 / 100
= – 100; 3 × (116,5 – 116,1) × 100000 / 100 = 400
(2) Suite à la perte de 6000, il ne reste un DG que de 7500 – 6000 =1500; il faut donc faire un appel de marge de 6000€ pour
reconstituer le DG de 700€.
(3) 7500 +2200 = 9700; 9700 – 100 = 9600; 9600 + 400 = 10000
Achat des contrats
Montant décaissé =3 × 116 × 100000 / 100 = 348000€
Dénouement par une opération de sens inverse à même échéance (vente des contrats)
Montant encaissé =3 × 117 × 100000 / 100 = 351500€
Résultat global
R =351000 – 348000 =3000€
Conclusion
Grâce à l’acquisition de contrats sur taux longs, la société réalise un gain de 3000€ en se couvrant contre les
fluctuations des taux à long terme.
Exercice 92
Vente de contrats sur taux long
La société KEV, disposant le 4septembre N d’un portefeuille d’obligations d’une valeur de 1,9 M€, et anti-
cipant une hausse des taux d’intérêt (donc une baisse des cours), a vendu le 4septembre N des contrats
Euro Bund, échéance décembre, cours 152,86.
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Thème 13 - Gestion du risque de taux
Corrigé
Nombre de contrats vendus
N =1900000 / 100000 = 19 contrats
Résultat
Dates CC Résultat (1)
04/09 152,82 + 760
05/09 152,96 – 2 660
06/09 152,76 + 3 800
07/09 152,66 + 1 900
(1) 19 × (152,86 – 152,82) × 100000 / 100 = 760; 19 × (152,82 – 152,96) × 100000 / 100 = –2660; 19 × (152,96 – 152,76)
×100000 / 100 = 3800; 19 × (152,76 – 152,66) × 100000 / 100 = 1900
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PARTIE 5 - La trésorerie
Exercice 93
Vente de contrats sur taux court
La société ZOU souhaite, le 2janvier N, emprunter 12M€ au 1erjuillet N sur une durée de trois mois.
Le cours EURIBOR 3 mois, échéance 30juin, est de 99,9.
Calculer le résultat de l’opération, sachant qu’à l’échéance, le contrat a diminué de 0,1.
Corrigé
La banque endosse le risque que les taux à court terme augmentent; elle va se couvrir elle-même dans le cas où
la hausse des taux l’oblige à emprunter sur le marché au comptant à un taux plus élevé que 100 – 99,9 =0,1%.
Pour se couvrir, la banque doit vendre des contrats Euribor 3 mois au cours 99,9. L’entreprise, craignant d’em-
prunter à terme à un taux plus élevé, peut également vendre des contrats Euribor 3 mois afin que la perte pro-
bable soit compensée par le gain réalisé sur l’Euribor 3 mois.
Nombre de contrats vendus
N =12000000 / 1000000 = 12 contrats
Coût de l’emprunt réalisé par la banque pendant 3 mois pour pouvoir prêter à l’entreprise
Cours à l’échéance =99,9 – 0,1 =99,8; taux =100 – 99,8 =0,2%
Coût =12 × (0,2 – 0,1) × (1000000 / 100) × 3 / 12 =3000€
Vente des contrats
Montant encaissé =(12 × 99,9 × 1000000 / 100) × 3 / 12 =2997000€
Dénouement par une opération de sens inverse à même échéance (achat des contrats)
Montant décaissé =(12 × 99,8 × 1000000 / 100) × 3 / 12 =2994000€
Résultat global
R =2997000 – 2994000 =3000€
Conclusion
Le coût supporté par la banque est compensé par le gain réalisé sur le marché. L’entreprise ayant emprunté
12000000€ au taux de 0,2% [100% – (99,9% – 0,1)], soit un taux supérieur de 0,1% à celui prévu au contrat
[100% – 99,9% =0,1%], a perdu: 12000000 × (– 0,1) / 100) × 3 / 12 =3000€. La perte est compensée par
le gain de 3000€ réalisé sur l’Euribor 3 mois dans la mesure où l’entreprise s’est elle-même couverte en vendant
des contrats Euribor.
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Thème 13 - Gestion du risque de taux
Exercice 94
Vente de contrats sur taux long – Vente de contrats sur taux court
La société TOLE anticipe une hausse des taux et décide, le 1 er octobre N, de se porter vendeur de 30contrats
Euro Bund, échéance décembre, cours 159,74. Un dépôt de garantie de 50€ est versé par contrat.
Caractéristiques du contrat Euro Bund:
– Contrat de type Futures;
– Support: emprunt d’Etat allemand, taux nominal 6%, maturité résiduelle entre 8,5 ans et 10,5 ans;
– Nominal du contrat: 100000€;
– Cotation: en pourcentage du pair et au pied du coupon;
– Échéance trimestrielle: mars, juin, septembre et décembre.
Les cours de compensation sont les suivants:
Éléments 01/10 02/10 03/10 04/10 05/10 06/10
CC 159,70 159,71 159,76 159,78 159,65 159,66
Corrigé
1. Calculer le résultat global.
Dépôt de garantie
DG =50 × 30 =1500
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PARTIE 5 - La trésorerie
2. Calculer le résultat global dans le cas où le taux Euribor 3 mois est de 0,15% au 31décembre N.
L’entreprise a une attitude de prudence. La banque endosse le risque que les taux à court terme augmentent et
va se couvrir elle-même contre ce risque et l’oblige à emprunter sur le marché au comptant à un taux plus élevé
que 0,05%. Pour se couvrir, la banque doit vendre des contrats Euribor 3 mois au cours 100 – 0,05 =99,95.
L’entreprise, craignant d’emprunter à terme à un taux plus élevé, peut se couvrir en vendant également des
contrats Euribor 3 mois afin que la perte probable soit compensée par le gain réalisé sur l’Euribor 3 mois.
Nombre de contrats vendus
N =2000000 / 1000000 = 2 contrats
Coût de l’emprunt réalisé par la banque pendant 3 mois pour pouvoir prêter à l’entreprise
Coût =2 × (0,15 – 0,05) × (1000000 / 100) × 3 / 12 =500€
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Thème 13 - Gestion du risque de taux
Exercice 95
Contrat Euro Bund
Le directeur de la société RUN détient un portefeuille d’obligations à taux fixe d’une valeur de 4M€. La
duration moyenne des obligations du portefeuille est de 6,54. Le taux actuariel brut s’établit à 4%.
Le directeur souhaite prendre une couverture sur le contrat Euro Bund dont les caractéristiques sont les
suivantes:
– Contrat de type Futures;
– Support: emprunt d’Etat allemand, taux nominal 6%, maturité résiduelle entre 8,5 ans et 10,5 ans;
– Nominal du contrat: 100000€;
– Cotation: en pourcentage du pair et au pied du coupon;
– Échéance trimestrielle: mars, juin, septembre et décembre.
La sensibilité de l’obligation est de 6,25.
La sensibilité de l’Euro Bund est de 5,05.
Le cours de compensation s’établit le 10mars N à 158.
Le 10décembre N, le contrat Euro Bund cote 154.
1. Indiquer le risque du portefeuille obligataire.
2. Calculer et définir la sensibilité de l’obligation.
3. Présenter les principales caractéristiques d’un marché organisé.
4. Identifier la position que la société doit prendre sur le marché et calculer le nombre de
contrats nécessaire pour la couverture.
5. Déterminer le résultat obtenu sur l’Eurex. Conclure sur l’efficacité de la couverture.
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PARTIE 5 - La trésorerie
Corrigé
1. Indiquer le risque du portefeuille obligataire.
Le directeur anticipe une hausse des taux d’intérêt, et donc une baisse des cours des obligations.
2. Calculer et définir la sensibilité de l’obligation.
Le risque est important; pour limiter ce risque, il faut privilégier des obligations à faible sensibilité et à duration courte.
La sensibilité mesure le pourcentage de variation de la valeur d’une obligation, provoquée par la variation de 1%
du taux d’intérêt.
Sensibilité =– 6,5 / (1,04) = – 6,25%
Une variation de 1% des taux d’intérêt entraîne une baisse de 6,25% de la valeur du portefeuille.
3. Présenter les principales caractéristiques d’un marché organisé.
– transparence: cotation publique, contrats standards;
– atomicité: un intervenant ne peut pas seul orienter le marché;
– unicité: une place de négociation;
– liquidité: pas de risque de contrepartie, présence d’une chambre de compensation;
– sécurité: technique d’appel de marge, dépôt de garantie.
4. Identifier la position que la société doit prendre sur le marché et calculer le nombre de contrats né-
cessaire pour la couverture.
La société, anticipant une baisse du cours des obligations, donc une hausse des taux, souhaite se couvrir en ven-
dant en mars des contrats Euro Bund, échéance décembre, cours 118.
Nombre de contrats à vendre
N =(4000000 × 6,25) / (100000 × 5,05) =50 contrats
Vente des contrats
Montant encaissé =50 × 158 × 100000 / 100 = 7900000€
5. Déterminer le résultat obtenu sur l’Eurex. Conclure sur l’efficacité de la couverture.
Dénouement de l’opération par une opération de sens inverse à même échéance (achat des contrats)
Si à l’échéance le cours cote 154, le risque s’est réalisé puisque les taux d’intérêt augmentent. L’entreprise rachète
ses contrats au cours de 154.
Montant décaissé =50 × 154 × 100000 / 100 = 7700000€
Résultat global
R =7900000 – 7700000 =200000€
Conclusion
Grâce à la vente de contrats sur taux longs, la société réalise un gain de 200000€, compensant la perte de la
valeur de son portefeuille d’obligations. La couverture est efficace.
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Thème 13 - Gestion du risque de taux
Exercice 96
Placement d’excédents de trésorerie – Contrat optionnel
La société COR prévoit un excédent de trésorerie de 500000€ dans six mois pour trois mois. Craignant
une baisse des taux d’intérêt, elle achète une option de prêt (call) au taux garanti de 0,15%, nominal
1M€, échéance 6 mois, ayant pour sous-jacent l’Euribor 3 mois; Prime 0,02%.
Indiquer le dénouement de la position à l’échéance dans les deux hypothèses suivantes:
– Hypothèse 1: Euribor 3 mois =0,2%;
– Hypothèse 2: Euribor 3 mois =0,1%.
Corrigé
Hypothèse 1: Euribor 3 mois =0,2%
Le taux a augmenté; les anticipations de l’entreprise sont mauvaises. L’entreprise abandonnera l’option.
Montant encaissé: 500000 × 0,2% × 3 / 12 =250€
Prime: 0,02% × 500000 × 3 / 12 =25€
Net encaissé: 250 – 25 =225€
Le taux de rendement pour l’entreprise est de: 0,2% – 0,02% =0,18%.
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PARTIE 5 - La trésorerie
Exercice 97
Contrat Forward Forwart Emprunt – Taux minimum proposé
par la banque
Un investisseur désire emprunter 1000000€ dans trois mois pour six mois et signe un Forward Forward
Emprunt (FFE) avec sa banque.
Taux à 3 mois =1,75%; Taux à 9 mois =1,8%
Calculer le taux minimum proposé par la banque.
Corrigé
1000000 / (1 + 1,75% × 3 / 12) =995644€
Valeur acquise: 995644 × (1 +1,8% × 9 / 12) =1009085€
Le taux proposé par la banque doit être au moins de:
([(1 + 1,8% × 9 / 12) / (1 + 1,75% × 3 / 12)] – 1) × 12 / 6 =1,82%
On peut également retrouver le taux en résolvant l’équation suivante:
1000 0000 (1 +t × 6 / 12) =1009085; on trouve t =1,82%.
Exercice 98
Vente de contrats Forward Rate Agreement
Un investisseur souhaite placer 1000000€ dans trois mois pour une durée de six mois.
Le taux garanti est de 1%.
1. Que craint l’investisseur? Se portera-t-il acheteur ou vendeur de FRA?
2. Que se passera-t-il si le taux de référence à l’échéance est de 0,75% ou de 1,25%?
Corrigé
1. Que craint l’investisseur? Se portera-t-il acheteur ou vendeur de FRA?
En réalisant un placement, l’investisseur craint une baisse des taux d’intérêt. Il se portera vendeur d’un FRA à
sa banque, afin de neutraliser le risque de baisse des taux, en se finançant à un taux pour lequel il fixe un taux
plancher.
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Thème 13 - Gestion du risque de taux
Exercice 99
Achat de contrats Forward Rate Agreement
Un investisseur souhaite emprunter 1000000€ dans trois mois pour une durée de six mois.
Le taux garanti est de 1,5%.
1. Que craint l’investisseur? Se portera-t-il acheteur ou vendeur d’un FRA?
2. Que se passera-t-il si le taux de référence à l’échéance est de 1% ou de 1,75%?
Corrigé
1. Que craint l’investisseur? Se portera-t-il acheteur ou vendeur d’un FRA?
En réalisant un emprunt, l’investisseur craint une hausse des taux d’intérêt. Il se portera acquéreur d’un FRA
auprès de sa banque, afin de neutraliser le risque de hausse des taux, en se finançant à un taux pour lequel il fixe
un taux plafond.
2. Que se passera-t-il si le taux de référence à l’échéance est de 1% ou de 1,75%?
Hypothèse 1
Le taux à l’échéance a diminué; les anticipations de l’investisseur sont mauvaises.
TAM =1% <1,5%
Différentiel versé par l’investisseur à la banque: 1000000 × (1,5% – 1%) × 6 / 12 =1250€
Valeur actualisée correspondante: 1250 / (1 + 1% × 6 / 12) =1256,25€
Hypothèse 2
Le taux à l’échéance a diminué; les anticipations de l’investisseur sont bonnes.
TAM =1,75% >1%
Différentiel encaissé par l’investisseur: 1000000 × (1,75% – 1%) × 6 / 12 =3750€
Valeur actualisée correspondante: 3750 / (1 + 1,75% × 6 / 12) =3782,8125€
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PARTIE 5 - La trésorerie
Exercice 100
Emprunt à taux variable – Achat d’un CAP
Un investisseur emprunte 1000000€, remboursable sur quatre ans au taux variable TAM.
Le taux plafond garanti est de 1,5%, la prime de 0,2%.
1. L’investisseur achètera-t-il ou vendra-t-il un CAP?
2. Que se passera-t-il si le TAM est de 1,75% fin N et de 1% fin N+1 ?
Corrigé
1. L’investisseur achètera-t-il ou vendra-t-il un CAP?
L’investisseur craint une hausse des taux d’intérêt; il se portera acquéreur d’un CAP. Se trouvant dans une situa-
tion d’emprunteur à taux variable, il se garantit un taux fixe maximum (taux plafond), en mettant en place une
couverture contre un risque de hausse des taux tout en bénéficiant d’une baisse des taux, moyennant le verse-
ment d’une prime versée en début de chaque période. Si les anticipations de l’investisseur sont bonnes, il exercera
l’option et percevra un différentiel en fin d’année; si ses anticipations sont mauvaises, il abandonnera l’option.
2. Que se passera-t-il si le TAM est de 1,75% fin N et de 1% fin N+1 ?
Prime payée par l’acheteur du CAP
Prime =0,2% (1000000) =2000€
Calcul du différentiel
Début
Éléments Début N Fin N Fin N+1
N+1
TAM 1,75% 1%
Taux plafond garanti (t) 1,5% 1,5%
Comparaison du TAM à t TAM >t TAM <t
Anticipations de l’investisseur Bonnes Mauvaises
Exercice de l’option Abandon de l’option
Prime payée en début de période 2000 2000
Différentiel reçu par l’investisseur 2500 (1) 0
(1) 1000000 × (1,75% – 1,5%) =2500
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Thème 13 - Gestion du risque de taux
Exercice 101
Prêt à taux variable – Achat d’un FLOOR
Un investisseur prête 1000000€, remboursable sur quatre ans au taux variable TAM.
Le taux plancher garanti est de 0,5%, la prime de 0,2%.
1. L’investisseur achètera-t-il ou vendra-t-il un FLOOR?
2. Que se passera-t-il si le TAM est de 0,25% fin N et de 1% fin N+1 ?
Corrigé
1. L’investisseur achètera-t-il ou vendra-t-il un FLOOR?
L’investisseur craint une baisse des taux d’intérêt ; il se portera acquéreur d’un FLOOR. Se trouvant dans une
situation de prêteur à taux variable, il se garantit un taux fixe maximum (taux plancher), en mettant en place une
couverture contre un risque de baisse des taux tout en bénéficiant d’une hausse des taux, moyennant le verse-
ment d’une prime versée en début de chaque période. Si les anticipations de l’investisseur sont bonnes, il exercera
l’option et percevra un différentiel en fin d’année; si ses anticipations sont mauvaises, il abandonnera l’option.
2. Que se passera-t-il si le TAM est de 0,25% fin N et de 1% fin N+1 ?
Prime payée par l’acheteur du FLOOR
Prime =0,2% (1000000) = 2000€
Calcul du différentiel
Début
Éléments Début N Fin N Fin N+1
N+1
TAM 0,25% 1%
Taux plancher garanti (t) 0,5% 0,5%
Comparaison du TAM à t TAM < t TAM > t
Anticipations de l’investisseur Bonnes Mauvaises
Exercice de l’option Abandon de l’option
Prime payée en début de période 2000 2000
Différentiel reçu par l’investisseur 2500 (1) 0
(1) 1000000 × (0,5% – 0,25%) =2500
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PARTIE 5 - La trésorerie
Exercice 102
Emprunt à taux variable – Achat d’un CAP et vente d’un FLOOR
(COLLAR)
Un investisseur emprunte 1000000 €, remboursable sur trois ans au taux variable TAM, et craint une
hausse des taux d’intérêt. Il se porte acquéreur d’un CAP et vendeur d’un FLOOR.
Le taux plafond garanti est de 1,5%, prime 0,2%.
Le taux plancher garanti est de 0,5%, prime 0,18%.
1. Quelle est la position de l’investisseur ?
2. Que se passera-t-il si le TAM est de 1,75% fin N, 0,75% fin N+1 et 0,25% fin N+2 ?
Corrigé
1. Position de l’investisseur
L’investisseur craint une hausse des taux d’intérêt; il se portera acquéreur d’un CAP et vendeur d’un FLOOR. Si
les anticipations de l’investisseur sont bonnes, il exercera l’option et percevra un différentiel en fin d’année; si ses
anticipations sont mauvaises, il abandonnera l’option.
2. Dénouement de l’opération
Prime payée par l’acheteur d,u CAP
Prime =0,2% (1000000) =2000€
Prime encaissée par le vendeur du FLOOR
Prime =0,18% (1000000) =1800€
Calcul du différentiel
Éléments Début N Fin N Début N+1 Fin N+1 Début N+2 Fin N+2
TAM 1,75% 0,75% 0,25%
Taux plafond garanti (t) 1,5% 1,5% 1,25%
Taux plancher garanti (t’) 0,5% 0,5% 0,5%
Comparaison du TAM à t TAM >t TAM <t TAM <t
Comparaison du TAM à t’ TAM >t’ TAM >t’ TAM <t’
Prime nette payée en début de période 200 200 200
(2000 – 1800)
Différentiel reçu par l’investisseur 2500 (1) 0 (2)
Différentiel versé par l’investisseur 0 2500 (3)
(1) Le TAM est supérieur au taux plafond; l’acheteur du CAP exerce l’option:
Différentiel perçu =1000000 × (1,75% – 1,5%) =2500€
(2) Le TAM est compris entre t et t’ (1,5% < 0,75% < 0,5%); aucune option n’est exercée.
(3) Le TAM est inférieur au taux plancher; l’acheteur du FLOOR exercera l’option; le vendeur du FLOOR lui versera le différentiel:
198 1000000 × (0,5% – 0,25%) = 2500€.
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Thème 13 - Gestion du risque de taux
Exercice 103
Swap de taux d’intérêt
Une société a négocié début N un prêt à taux fixe avec l’un de ses sous-traitants d’un montant de
1000000€, remboursable sur trois ans au taux annuel fixe de 2,5%. Elle anticipe une hausse des taux
d’intérêt et décide de conclure un swap avec sa banque qui s’engage à lui verser un taux variable égal à
TAM +0,5%. L’entreprise versera à sa banque le taux fixe de 2,5%.
Calculer le différentiel d’intérêt fin N, fin N+1 et fin N+2 dans l’hypothèse d’un TAM de 2%
fin N, 2,5% fin N+1 et 2,75% fin N+2.
Corrigé
L’entreprise prête à taux fixe et court le risque, en cas de hausse des taux d’intérêt, de percevoir des revenus moins
élevés que si elle avait réalisé son prêt à taux variable.
Avant le swap, l’entreprise perçoit 2,5% (1000000) =25000€, quelle que soit l’évolution des taux;
Après le swap, l’entreprise versera à sa banque 2,5% (1000000) =25000€ et recevra 1000000 (TAM+à0,5%).
L’entreprise a donc échangé un taux fixe contre un taux variable.
Éléments Fin N Fin N+1 Fin N+2
Taux fixe 2,5% 2,5% 2,5%
TAM 2% 2,5% 2,75%
TAM +0,5% 2,5% 3% 3,25%
Différentiel d’intérêt versé par la banque à l’entreprise (1) 0 5000 12500
(1) 1000000 × (2,5% – 2,5%) =0; 1000000 × (3% – 2,5%) =5000; 1000000 × (3,75% – 2,5%) =12500
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PARTIE 5 - La trésorerie
Exercice 104
Gestion de trésorerie centralisée
Le groupe TRESOR est composé de trois sociétés A, B et C et a mis en place une gestion centralisée de tré-
sorerie qu’il a confiée à une société ad hoc, qui est chargée de gérer mensuellement la trésorerie, en collec-
tant les excédents de trésorerie et en finançant les besoins de trésorerie de chaque société (compte pivot).
Fin janvier, les soldes bancaires sont les suivants:
– Société A: +500000€;
– Société B: – 150000€;
– Société C: +20000€.
1. Présenter les objectifs d’une gestion de trésorerie centralisée.
2. Procéder à la centralisation de la trésorerie entre les filiales et la société ad hoc.
Corrigé
1. Présenter les objectifs d’une gestion de trésorerie centralisée.
Les objectifs principaux d’une gestion centralisée reposent sur la volonté d’optimiser les flux de trésorerie d’un
groupe. Ils sont essentiellement financiers (équilibrer les comptes des filiales en compensant les besoins et les
ressources de financement) et organisationnels (améliorer l’organisation interne du groupe):
– négocier des conditions bancaires optimales;
– réduire l’endettement global du groupe à court terme;
– réduire, voire éliminer les soldes débiteurs, donc économiser des frais financiers;
– structurer un groupe;
– rationaliser les relations intra-groupe;
– donner la possibilité à un groupe important mais constitué de filiales de petite taille, à accéder plus facilement
aux marchés financiers.
Différentes techniques de centralisation s’offrent au groupe, dont le cash pooling, qui consiste à transférer les
fonds de l’ensemble des comptes des filiales du groupe sur un compte pivot.
L’institution d’une convention de trésorerie de groupe permet d’optimiser le financement de chacune des filiales
et de limiter les risques juridiques et fiscaux. Elle permet de réduire le risque qu’une opération soit jugée illicite
ou prohibée par le droit des sociétés (abus de biens sociaux, distribution irrégulière de bénéfices…). Elle permet
également de réduire le risque que la responsabilité délictuelle des dirigeants soit engagée en matière d’abus de
majorité.
200
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Thème 13 - Gestion du risque de taux
201
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PARTIE 6
L'INGÉNIERIE
FINANCIÈRE
203
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Thème
POLITIQUE DE DIVIDENDE 14
Exercice 105
Projet d’affectation du résultat – Calcul des dividendes
Le capital de la SA DIV est divisé en 50000 actions de nominal 100€: 30000 actions ordinaires entiè-
rement libérées, 5000 actions de préférence entièrement libérées et 15000 actions ordinaires émises le
1ermars N lors d’une augmentation de capital, libérées du minimum légal (25%).
Les statuts prévoient qu’après dotation de la réserve légale, on portera en réserves statutaires 16500€.
Le taux d’intérêt statutaire est de 5% pour les actions ordinaires et de 8% pour les actions de préférence.
Il est prévu de doter en réserve facultative un montant de 100000€.
L’AGO du 2mai N+1 a décidé de verser aux actionnaires un superdividende arrondi à l’euro inférieur. Le
solde sera reporté à nouveau.
205
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PARTIE 6 - L'ingénierie financière
Corrigé
Calcul des dividendes
Éléments Montants
Résultat 550000
– RAN débiteur 0
– Dotation réserve légale (1) – 20000
– Dotation réserve statutaire – 16 500
+ RAN créditeur + 12 000
= Bénéfice distribuable = 525 500
– Intérêt statutaire sur actions ordinaires (2) – 165 625
– Intérêt statutaire sur actions de préférence (3) – 40000
– Dotation réserve facultative – 100000
= = 219 875
– Superdividende (4) – 200000
= RAN = 19 875
(1) 5% (550000) = 27500; vérification: 480000 +27500 = 507500 > 10% (50000 × 100); Dotation RL =500000 – 480000
=20000
(2) 5% [(30000 × 100) +(15000 × 100 × 25% × 10 / 12)] =165625
(3) 8% (5000 × 100) =40000
(4) 219875 / 50000 = 4,3975 = 4 €; 50000 × 4 =200000
Dividendes
D =(165625 +40000) +100000 = 405625€
Taux de distribution =405625 / 550000 = 73,75%
206
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Thème 14 - Politique de dividende
Exercice 106
Taux de progression des dividendes et rentabilité d’un projet
d’investissement
La société DIV envisage de réaliser un investissement début N+1.
Une étude prévisionnelle a permis d’obtenir les flux nets de trésorerie (FNT) suivants:
Éléments Début N+1 Fin N+1 N+2 N+3 N+4
FNT – 1000000 310000 310000 310000 310000
Le projet serait financé par emprunt à hauteur de 20% au taux d’intérêt de 2,5% et le solde par autofi-
nancement. Le cours de l’action est de 10€ et procure un dividende unitaire de 0,80€.
La progression des dividendes futurs reste à déterminer.
1. Calculer le TRI.
2. Déterminer la progression du dividende, selon le modèle de Gordon et Shapiro, pour que
le projet ait une rentabilité acceptable.
Corrigé
1. Calculer le TRI.
TRI (t): – 1000000 +310000 × [1 – (1 +t)–4] / t =0; on trouve t =9,2%.
2. Déterminer la progression du dividende, selon le modèle de Gordon et Shapiro, pour que le projet
ait une rentabilité acceptable.
Le projet est acceptable si le TRI est supérieur au coût du capital.
CMPC =(Rc × 0,80) +1,5% (1 – 0,28) × 0,20 =0,80 Rc +0,216% > 9,2%; on trouve Rc =11,23%.
Vo = 10 = 0,80 / (0,1123 – g); on trouve g =3,23%.
207
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PARTIE 6 - L'ingénierie financière
Exercice 107
Taux de distribution des dividendes – Prix d’achat d’une action
La société DOV a une structure de financement composée fin N de 250M€ de capitaux propres et 650M€
de dettes financières.
Le bénéfice espéré fin N+1 est de 180M€.
La structure des capitaux propres n’est modifiée en N+1 que par le résultat.
Suite à un désendettement de la société, le montant des dettes financières serait porté à 391M€ en N+1.
1. Calculer le taux de distribution permettant d’obtenir un taux d’endettement de 115%
en N+1.
Les dividendes sont versés le 31mai de chaque année. Le dividende unitaire est de 0,5 €.
Un investisseur souhaite début N+1 acquérir 1% du capital de la société, en vue de les céder le 31mai
N+3 à un prix égal à 12% de plus du prix d’achat.
Le taux minimum de rentabilité exigé par l’investisseur est de 10%.
2. Calculer le prix auquel l’investisseur devrait acheter l’action.
Corrigé
1. Calculer le taux de distribution permettant d’obtenir un taux d’endettement de 115% en N+1.
Taux d’endettement en N
DF / CP =650 / 250 = 260%
DF N+1 = 391M€
CP N+1 = 250 + 180 – Dividendes =430 – D
391 / (430 – D) =115%
On trouve D =90M€
Taux de distribution
Taux de distribution =D / Bénéfice =90 / 180 = 50%
2. Calculer le prix auquel l’investisseur devrait acheter l’action.
Flux de trésorerie actualisés du 01/01/N+1 au 31/12/N+3
Les dividendes sont actualisés au 01/01/N+1, soit une période de 6 mois pour les dividendes versés le 31/05/N+1,
puis 1 an et demi pour les dividendes versés le 31/05/N+2 puis 2 ans et demi pour les derniers dividendes versés
à la date de la cession des actions.
Prix de l’action (P) pour que l’opération procure une rentabilité de 10%
– P +0,5 (1,10)–0,5 +0,5 (1,10)–1,5 +0,5 (1,10)–2,5 +1,12 × P (1,10)–2,5 =0
On trouve P =11€.
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Thème 14 - Politique de dividende
Exercice 108
Politique de dividende
Vous disposez des informations suivantes relatives à la société REMEDrelatives à l’exercice N:
– Chiffre d’affaires: 800M€;
– Capital: 40millions d’actions de nominal 10€;
– Cours de l’action: 24€;
– Taux de distribution des dividendes: 42%;
– PER =12.
1. Indiquer les raisons de l’omission ou de la limitation des distributions de dividendes.
2. Calculer le taux de rendement des dividendes.
3. Calculer le taux de marge bénéficiaire nécessaire pour que la société atteigne le taux de
rendement espéré des dividendes.
4. En considérant un résultat net comptable de 20M€ en N et de 12M€ en N-1, des capitaux
propres avant affectation du résultat de 600M€, calculer le taux de distribution néces-
saire pour atteindre une rentabilité financière de 15%.
Corrigé
1. Indiquer les raisons de l’omission ou de la limitation des distributions de dividendes.
Pour pouvoir distribuer des dividendes, il faut que les frais d’établissement et de recherche et développement
soient totalement amortis, que les pertes antérieures aient été absorbées et que la réserve légale ait été dotée
conformément à la loi. Si ces conditions ne sont pas réunies, l’entreprise est dans l’incapacité de distribuer des
dividendes, même en présence de bénéfice.
Si une société est dans la capacité de distribuer des dividendes, la baisse ou l’omission volontaire de dividendes
pourrait être dans l’intérêt des actionnaires, si le dirigeant leur propose d’autres alternatives, comme les rachats
d’actions dont la fiscalité est moins lourde. De même, une limitation des dividendes permettra à la société de ne
pas amputer sa trésorerie et de privilégier des projets à forte VAN qui généreront une hausse du cours des actions,
compensant le non-paiement des dividendes (théorie de Brennan).
Cependant, pour éviter que la rentabilité des capitaux investis par les actionnaires (rentabilité économique) et que
la rentabilité des capitaux propres (rentabilité financière) ne diminuent pas, il faut que le résultat économique ou
le résultat net augmente suffisamment pour absorber la hausse des capitaux propres.
En période de baisse conséquente des bénéfices, le maintien des dividendes est un signal positif, montrant que
le dirigeant est confiant en l’avenir et que la situation dans laquelle se trouve la société n’est que passagère; son
objectif étant en priorité la satisfaction de ses actionnaires.
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PARTIE 6 - L'ingénierie financière
210
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Thème
GESTION DE LA VALEUR 15
DE L’ACTION
Exercice 109
Rachats d’actions
La société RARI, au capital composé de 1000 000 actions, dont le résultat net Part du groupe est de
5000000€, souhaite racheter 5% du capital au prix de 120€, en finançant le rachat par un endettement
au taux net d’IS de 1%.
Calculer le bénéfice net par action après le rachat.
Corrigé
BNPA avant le rachat
BNPA =5000 / 1000000 = 5€
Rachat des actions
5% (1000000) =50000 actions
Coût d’achat =50000 × 120 =6000000€
Endettement
Charge financière nette d’IS =6000000 × 1% =60000€
Résultat net après endettement
Résultat net =5000000 – 60000 =4940000€
BNPA après rachat
Nombre moyen d’actions =1000000 – 50000 =950000 actions
BNPA =4940000 / 950000 = 5,20€
Le rachat d’actions a conduit à une hausse du BNPA de 4%.
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PARTIE 6 - L'ingénierie financière
Exercice 110
Apport partie d’actif
La société RESOLV souhaite apporter sa branche d’activité à la société FILA.
Le capital de la société FILA est composé de 2000000 actions; ses dettes financières sont de 10000K€.
Sa valeur globale est estimée à 120000 K€.
La société CALMO dispose de 60% du capital de FLIA.
Les apports partiels d’actif sont évalués comme suit:
– Immobilisations: 6000 K€;
– Actifs courants: 600 K€;
– Emprunts: 700 K€;
– Dettes courantes: 400 K€.
Déterminer la participation des sociétés dans le capital de FILA après l’apport partiel d’actif.
Corrigé
Apport partiel d’actif net
APA =6000 +600 – 700 – 400 = 5500 K€
Valeur des capitaux propres de FILA
VCP =120000 – 10000 =110000 K€
Valeur d’une action FILA =110000000 / 2000000= 55€
Nombre d’actions FILA à créer
Nombre d’actions à créer =5500000 / 55 = 100000 actions
Nombre d’actions FILA après l’opération
Nombre d’actions =2000000 +100000 =2100000 actions
Participation de RESOLV dans le capital de FILA
100000 / 2100000 = 4,76%
Participation de CALMO dans FILA après l’APA
60% (2000000) / 2100000 = 57,14%
212
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Thème 15 - Gestion de la valeur de l’action
Exercice 111
Rachats d’actions
À l’aide de vos connaissances, définir le cadre législatif des rachats d’actions en France et
indiquer les motivations des rachats d’achats d’actions pour les actionnaires et les diri-
geants et leurs limites.
Corrigé
Définition et cadre législatif des rachats d’actions
Le rachat d’actions signe la volonté des entreprises de racheter leurs propres actions dans le but de ne pas laisser
une quantité trop importante d’actions sur le marché. Il s’agit d’une décision prise par les actionnaires de l’en-
treprise à l’occasion d’une assemblée générale. L’acte de racheter ses propres actions fait partie des opérations
financières courantes et rencontrées fréquemment dans la vie quotidienne des marchés financiers.
Il consiste, pour une société cotée en Bourse, à racheter une partie de ses titres en circulation sur une place finan-
cière donnée. C’est donc une intervention d’une entreprise sur son propre capital, qui n’est pas sans conséquence
sur le flottant.
Il permet à une entreprise d’augmenter son autocontrôle mais donne également des indications aux marchés sur
sa stratégie industrielle et financière.
Deux techniques principales s’offrent à l’émetteur français:
– le rachat sur le marché (pour les sociétés cotées uniquement), dans la limite de 10% du capital, et dans le cadre
d’un programme de rachat d’action approuvé par l’assemblée des actionnaires; la société doit avoir préalable-
ment publié une note d’information visée par l’Autorité des Marchés Financiers;
– l’offre de rachat ouverte à tous les actionnaires. Si la société est cotée, on parle d’offre publique de rachat
(OPRA) par la société de ses propres actions.
Principales motivations
Les motivations sont nombreuses:
– améliorer le coût moyen pondéré du capital (coût du capital);
– améliorer la valeur de l’action (mobilisation de la théorie de l’agence);
– améliorer le BNPA, donc le dividende unitaire; les investisseurs se précipiteront sur le titre qui propose un divi-
dende unitaire en amélioration, faisant ainsi augmenter le cours de l’action (théorie du signal);
– améliorer la rentabilité financière (baisse des capitaux propres à résultat équivalent);
– offrir une liquidité aux actionnaires;
– annuler les effets dilutifs du capital et/ou couvrir les plans de stock-options;
– conforter la participation d’un actionnaire qui ne participe pas à la réduction de capital;
– disposer de titres en stocks servant de monnaie d’échange pour lancer une OPE, distribuer les actions aux sala-
riés ou aux dirigeants et placer une partie de la trésorerie à un moment où les marchés sont en baisse.
213
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PARTIE 6 - L'ingénierie financière
Principales limites
Parmi les inconvénients de l’opération, on peut citer:
– la réduction des investissements et la hausse de l’endettement pour pouvoir racheter les actions et augmenter
les dividendes;
– le fait de sacrifier des investissements, porteurs de croissance future, au détriment d’une rémunération immé-
diate; le rachat d’actions, créateur de valeur à court terme, est destructeur de valeur à long terme;
– une grande aversion au risque de la part des dirigeants.
Conclusion
Les rachats d’actions sont une politique de dividende «déguisé». Elles sont nécessaires pour les sociétés cotées
afin de stabiliser leur actionnariat. Elles sont utiles lorsque les projets d’investissement sont réduits afin de redon-
ner cet argent aux actionnaires. Elles s’avèrent toutefois dangereuses et inutiles lorsqu’elles deviennent un objectif
de gestion financière.
Exercice 112
Offre publique de rachat d’actions
La société VASSEL envisage d’affecter sa trésorerie disponible à une offre publique de rachat d’actions.
Des actionnaires détenant 30% du capital avant l’OPRA ne souhaitent pas apporter d’actions à l’offre;
on supposera que la prime octroyée est suffisante pour que le taux d’apport de l’opération soit de 100%.
Vous disposez des informations suivantes sur la société VASSELavant l’OPRA:
– Capitaux propres: 350M€;
– Nombre d’actions composant le capital: 20000000 actions;
– Nombre d’actions rachetées: 4000000 actions;
– Cours de rachat: 21€;
– Cours de l’action: 15€.
1. Calculer la valeur de l’action après l’OPRA.
2. Calculer la prime payée et le pourcentage du capital détenu par les actionnaires ne par-
ticipant pas à l’offre.
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Thème 15 - Gestion de la valeur de l’action
Corrigé
1. Calculer la valeur de l’action après l’OPRA.
Capitaux propres après l’OPRA
CP =350000000 – (4000000 × 21) =266M€
Capitalisation boursière
Capitalisation boursière =(20000000 × 15) – (4000000 × 21) =216M€
Nombre d’actions après l’OPRA
N =20000000 – 4000000 =16000000 actions
Cours de l’action après l’OPRA
Vo =216000000 / 16000000 = 13,50€
2. Calculer la prime payée et le pourcentage du capital détenu par les actionnaires ne participant pas
à l’offre.
Prime
Prime =(Cours de rachat – Cours avant l’OPRA) / Cours avant l’OPRA =(21 – 15) / 15 = 40%
Nombre d’actions détenues avant l’OPRA par les actionnaires ne participant pas à l’opération
N =30% (20000000) =6000000 actions
% de détention après l’OPRA pour les actionnaires ne participant pas à l’opération après l’OPRA
% = 6 000000 / 16 000000 = 37,5%
Le marché peut estimer que la volonté des dirigeants, d’utiliser leurs liquidités pour procéder à un rachat d’ac-
tions, est liée à la détention d’informations positives sur le futur de leur entreprise, informations méconnues par
le marché. À défaut de ces informations, les dirigeants conserveraient leurs liquidités. Cet effet signal peut ainsi
avoir un effet positif sur le cours de l’action qui peut augmenter.
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PARTIE 6 - L'ingénierie financière
Exercice 113
Introduction en bourse
La société CARBIO est une jeune société innovante qui s’est financée par des levées de fonds via un
emprunt obligataire convertible et des aides régionales. Les actionnaires sont au nombre de trois: la hol-
ding Chimie Verte (56%), un fonds européen de capital – investissement (41%) et le groupe DOVE (3%).
Les dirigeants et son principal actionnaire souhaite se procurer des fonds nécessaires au développement de
nouveaux marchés mais ne souhaitent pas recourir à l’endettement bancaire. Le chiffre d’affaires repose
majoritairement sur des revenus de licences liés à des contrats signés avec deux groupes. Les dirigeants
anticipent une nette amélioration du chiffre d’affaires grâce à la signature de nouveaux contrats de licence
avec des industriels sur les nouveaux marchés envisagés.
1. Présenter les avantages et les inconvénients d’une introduction en bourse dans le cadre
général.
2. Exposer les objectifs recherchés par la société CARBIO au travers de son introduction en
bourse. Préciser une alternative à l’introduction en bourse qu’auraient pu choisir les diri-
geants en vue de s’adresser à un nombre limité d’investisseurs
Corrigé
1. Présenter les avantages et les inconvénients d’une introduction en bourse dans le cadre général.
L’introduction en bourse est une opération d’appel public à l’épargne réalisée sur un marché de valeurs mobilières
réglementé conformément aux règles fixées par EURONEXT et l’AMF.
L’introduction en bourse doit permettreà une société:
– une bonne publicité;
– une plus grande crédibilité et visibilité ce notamment à l’international;
– plus de facilité à attirer des collaborateurs de haut niveau, ou à entrer dans des relations de long terme avec
de grandes entreprises;
– un accès facilité à des capitaux externes et une meilleure position de négociation avec les banques partenaires
de l’entreprise;
– une liquidité accrue des actions pour les actionnaires.
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Thème 15 - Gestion de la valeur de l’action
2. Exposer les objectifs recherchés par la société CARBIO au travers de son introduction en bourse.
Préciser une alternative à l’introduction en bourse qu’auraient pu choisir les dirigeants en vue de
s’adresser à un nombre limité d’investisseurs.
Motivations spécifiques aux dirigeants créateurs de Carbio:
– financer son développement sans avoir recours à l’endettement financier étant donné que ses capacités
actuelles de trésorerie ne lui permettent pas de la faire à long terme;
– améliorer la visibilité de la société et faire connaître ses activités à des partenaires industriels en vue de la signa-
ture de contrats de licence;
– permettre une éventuelle sortie des actionnaires historiques.
Alternatives possibles
Une première alternative possible est celle d’un placement privé. Il permet de s’adresser à un nombre limité
d’investisseurs lors d’une augmentation de capital dans un cadre qui échappe aux contraintes de l’appel public à
l’épargne lié à une introduction en bourse.
Une seconde alternative possible à une introduction est liée à un apport de fonds d’investissement. Des fonds
européens spécialisés offrent des financements sous forme de dettes obligataires complétées de bons de sous-
criptions d’actions. L’avantage principal réside dans la rapidité de mise à disposition des fonds. Cette alternative
n’est pas à négliger pour une société innovante comme CARBIO, soutenue par un seul fonds d’investissement,
qui recherche un nouvel apport financier dans des délais impartis relativement courts.
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Thème
FUSIONS – ACQUISITIONS 16
Exercice 114
Rentabilité d’une opération de fusion
Le capital de la société BENE est composé de 4000000 actions, cotées 7€.
Le capital de la société CEDRIC est composé de 2000000 actions, cotées 3€.
La société BENE souhaite se rapprocher de la société CEDRIC et est prête à payer une prime de 20% par
rapport au dernier cours boursier. La valeur des effets de synergie à attendre est estimée à 3M€ et les
coûts associés sont estimés à 1M€.
Calculer la rentabilité de l’opération.
Corrigé
Valeur des capitaux propres
VCP de BENE =4000000 × 7 =28000K€
VCP de CEDRIC =2000000 × 3 =6000 K€
VCP après la fusion =VCP BENE +VCP CEDRIC +Effets de synergie =28000 +6000 +3000 =40000K€
Prime de contrôle
Prime de contrôle =20% (6000) =1200K€
Résultat net après la fusion
Résultat net =40000 – (28000 +6000) – 1200 – 1000 =800 K€
Le résultat net après la fusion est positif, l’opération est créatrice de valeur.
219
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PARTIE 6 - L'ingénierie financière
Exercice 115
Bénéfice net par action (BNPA) après une fusion
Le capital de la société FUS est composé de 1000000 d’actions de nominal 50€.
Le capital de la société CIB est composé de 1000000 d’actions valant 10€.
Le bénéfice des deux sociétés est de 2500000€.
La société FUS prévoit de se rapprocher de la société CIB.
Déterminer le BNPA après la fusion pour la société FUS.
Corrigé
Valeur des capitaux propres
VCP FUS =1000000 × 50 =50000 K€
VCP CIB =1000000 × 10 =10000 K€
VCP après la fusion =VCP FUS +VCP CIB +Effets de synergie =50000 +10000 =60000 K€
BNPA avant la fusion
BNPA FUS =2500000 / 1000000 = 2,5 €
BNPA CIB =2500000 / 1000000 = 2,5 €
Parité d’échange
Parité =10 / 50 = 1 / 5
Nombre d’actions après la fusion
Nombre d’actions à émettre =1000000 × 1 / 5 ou 10000000 / 50 = 200000 actions
Les actionnaires de CIB acceptent d’échanger 1000000 d’actions CIB contre 200000 actions FUS; ils recevront
1 action FUS en échange de 5 actions CIB.
Nombre d’actions après la fusion =1000000 +200000 = 1200000 actions
Bénéfice par action après la fusion
Résultat après la fusion =2500000 +2500000 = 5000000€
BNPA =5000000 / 1200000 = 4,17€
Le BNPA a augmenté de 67%. L’opération de fusion a donc un effet relutif pour les actionnaires de FUS.
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Thème 16 - Fusions – Acquisitions
Exercice 116
Rentabilité d’une opération de fusion
La société GUS prévoit de se rapprocher de la société CRAB et est prête à payer une prime de 15% par
rapport au dernier cours en bourse.
GUS est prête à payer 270€ par action.
Les coûts associés à l’opération sont estimés à 3M€.
Le rapprochement des deux sociétés permettrait de réaliser des effets de synergie se traduisant par un
supplément de flux nets de trésorerie annuels de 1M€ et par une diminution du coût du capital d’1 point.
La croissance à long terme est estimée à 2% par an.
Les Flux nets de trésorerie (FNT) sont les suivants:
Années 1 2 3 4 5
FNT de GUS (M€) 30 35 40 42 45
FNT de CRAB (M€) 10 15 18 20 30
Les dettes financières sont de 100M€ pour GUS et de 50M€ pour CRAB.
Le coût du capital est de 10%.
Estimer la rentabilité de l’opération.
Corrigé
Valeur de marché des sociétés
Valeur résiduelle
VR GUS =45 (1,02) / (0,10 – 0,02) = 573,75M€
VR CRAB =30 (1,02) / (0,10 – 0,02) = 382,5 M€
Valeur globale
VGE GUS =30 (1,10)–1 +35 (1,10) –2 + 40 (1,10)–3 + 42 (1,10) –4 + (45 + 573,75) (1,10) –5 = 485,3 M€
VGE CRAB =10 (1,10)–1 +15 (1,10)–2 + 18 (1,10)–3 + 20 (1,10) –4 + (30 + 382,5) (1,10) –5 = 304,8 M€
Valeur des capitaux propres
VCP GUS = 485,3 – 100 = 385,3 M€
VCP CRAB = 304,8 – 50 = 254,8 M€
221
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PARTIE 6 - L'ingénierie financière
Valeur résiduelle
VR =76 (1,02) / (0,09 – 0,02) = 1107,43M€
Coût du capital minoré de 1 point
CMPC =10% – 1% =9%
Valeur globale
VGE =41 (1,09)–1 +51 (1,09)–2 + 59 (1,09) –3 + 63 (1,09)–4 + (76 + 1107,43) (1,09) –5 = 939,87M€
Valeur des capitaux propres
VCP =939,87 – (100 +50) =789,87M€
Prime de contrôle
Prime de contrôle =270 – 245,80 =15,20M€
Résultat net après la fusion
Résultat net =789,87 – (385,30 +254,80) – 15,20 – 3 =131,57M€
Le résultat net après la fusion est positif, l’opération est créatrice de valeur.
Exercice 117
Bénéfice net par action après une fusion – Prime de contrôle
et effets de synergie
La société PRUD prévoit de se rapprocher de la société CABI et décide d’octroyer aux actionnaires de CABI
une prime de contrôle de 20%.
222
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Thème 16 - Fusions – Acquisitions
Corrigé
Valeur des capitaux propres
VCP de PRUD =5000000 × 45 =225000000€
VCP de CABI =3000000 × 20 =60000000€
Parité d’échange, majorée de la prime de contrôle
(20 × 1,20) / 45 = 24 / 45 = 8 / 15
Nombre d’actions après la fusion
Nombre d’actions à émettre: 3000000 × 8 / 15 = 1600000 ou (60000000 / 45) × 1,20 =1600000 actions
Nombre d’actions après la fusion: 5000000 +1600000 =6600000 actions
Bénéfice par action après la fusion, majoré des effets de synergie
Résultat après la fusion =[(5000000 × 3) +(3000000 × 2,5)] × 1,10 =24750000€
BNPA =24750000 / 6600000 = 3,75€
Le BNPA de PRUD a augmenté de 25% [(3,75 – 3) / 3]. L’opération de fusion a donc un effet relutif pour les
actionnaires de PRUD. Les synergies attendues sont supérieures aux effets escomptés. Cependant, l’opération
entraîne une perte de contrôle.
En effet, avant la fusion, un actionnaire de PRUD disposant par exemple de 100000 actions, possédait 2% du
capital (100000 / 5000000); après la fusion, il ne dispose plus que de 1,5% (100000 / 6600000). La perte
de contrôle subie par les actionnaires de PRUD est toutefois compensée par la hausse de leur patrimoine puisque
le BNPA a progressé de 25%.
223
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PARTIE 6 - L'ingénierie financière
Exercice 118
Valeur d’une action après la fusion – Conséquences de la fusion
La société RICHY étudie un projet de fusion avec la société LANDA, cette dernière absorberait la société
RICHY, sur la base des cours en bourse des actions, avec une majoration de la prime de contrôle de 25%
pour RICHY. Les deux sociétés ont une activité similaire; la notoriété de la société RICHY permettrait de
faciliter le développement de la société LANDA dans les pays hors UE.
Cours boursier de l’action RICHY: 18€
Cours boursier de l’action LANDA: 40€
Capital de RICHY composé de 25000000 actions
Capital de LANDA composé de 30000000 actions
Le résultat net comptable de RICHY est de 45000M€ et celui de LANDA de 80M€.
La fusion devrait permettre à l’ensemble fusionné d’atteindre un bénéfice supérieur de 12% à celui des
deux sociétés avant la fusion.
Le taux de distribution des dividendes est de 80%.
Le coût des capitaux propres est de 8%.
Le taux de croissance des dividendes est de 2%.
1. Calculer la valeur de l’action après la fusion en retenant le modèle de Gordon et Shapiro.
2. Commenter les conséquences de la fusion pour les actionnaires des deux sociétés.
Corrigé
1. Calculer la valeur de l’action après la fusion en retenant le modèle de Gordon et Shapiro.
Parité d’échange
Parité = Cours de l’action cible RICHY majoré de la prime de contrôle / Cours de l’action société absorbante
LANDA
Parité =18 × 1,25 / 40 = 0,5625
Nombre d’actions à émettre
Nombre d’actions cible × Parité d’échange =25000000 × 0,5625 =14062500 actions
Nombre d’actions totales après la fusion
30000000 +14062500 =44062500 actions
BNPA avant la fusion
BNPA Landa =80000000 / 30000000 = 2,67€
BNPA Richy =45000000 / 25000000 = 1,8 €
224
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Thème 16 - Fusions – Acquisitions
2. Commenter les conséquences de la fusion pour les actionnaires des deux sociétés.
Effets de la fusion sur le BNPA
RICHY
Avant la fusion, BNPA =1,8 €
Après la fusion, BNPA =3,18 × 0,5625 =1,79€
LANDA
Avant la fusion, BNPA =2,67€
Après la fusion, BNPA =3,18€
Pour les actionnaires de la cible, le BNPA diminue de 0,56% alors que pour les actionnaires de la société absor-
bante, le BNPA augmente de 19,1%.
Effets de la fusion sur le contrôle
RICHY
Avant la fusion, le% Contrôle =0
Après la fusion, le% Contrôle = 14062500 / 44062500 = 31,9%
LANDA
Avant la fusion, le% Contrôle =100%
Après la fusion, le% Contrôle = 30000000 / 44062500 = 68,1%
Les actionnaires de RICHY ont obtenu plus de 30% du capital de la société LANDA alors l’on constate une perte
de contrôle de près de 32% (100% – 68,1%) pour les actionnaires de LANDA.
Effets de la fusion sur la richesse des actionnaires
RICHY
Avant la fusion, Cours de l’action =18€
Après la fusion, Cours =42,40 × 0,5625 =23,85€
LANDA
Avant la fusion, Cours de l’action =40€
Après la fusion, Cours =42,40€ 225
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PARTIE 6 - L'ingénierie financière
Les actionnaires de RICHY ont obtenu une hausse de leur patrimoine de 32,5% et ont augmenté leur pour-
centage de contrôle dans LANDA, la contrepartie étant une baisse du BNPA. Les actionnaires de LANDA ont un
patrimoine qui a progressé de 6% et sont propriétaires d’une société dont le BNPA a progressé de près de 20%,
ce qui permet de compenser la perte de leur contrôle de 32%.
Exercice 119
Montage par Leverage Buy Out
La holding CASH est créée dans le but d’acquérir l’entreprise CIB et détient 100% des titres de la société
CIB. Vous disposez des informations comptables suivantes relatives à la société CIBau 31/12/N:
– Chiffre d’affaires: 9000 K€;
– Résultat net comptable: 600 K€;
– DAP: 1100 K€;
– Endettement: 2575 K€.
Flux de trésorerie nets prévisionnels (K€):
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4
FNT 1650 1650 1650 1650
Financement:
Dette senior: 3200 K€, remboursable par amortissements constants, au taux d’intérêt annuel de 2%,
sur une durée de 4 ans
Dette subordonnée: 1000 K€, remboursable in fine, au taux d’intérêt annuel de 2%, dans 4 ans
Capital: solde
Aucun dividende ne sera versé par la holding à ses actionnaires pour les prochaines années.
Les charges de fonctionnement sont estimées annuellement à 20 K€.
Les pertes de la holding seront imputées sur les résultats bénéficiaires de la société CIB.
Le taux d’IS est de 28%.
226
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Thème 16 - Fusions – Acquisitions
1. Après avoir rappelé les avantages et les faiblesses des montages LBO, vous mettrez en
évidence ses incidences sur la gestion de la dette.
2. Présenter le plan de financement de la holding sur un horizon à quatre ans. Conclure.
Corrigé
1. Après avoir rappelé les avantages et les faiblesses des montages LBO, vous mettrez en évidence ses
incidences sur la gestion de la dette.
Définition et étapes du LBO
Le LBO est un montage de reprise de société, par l’intermédiaire d’une holding, constituée dans le but de détenir
les titres de la société cible. Il représente ainsi la prise du contrôle d’une société par un ou plusieurs fonds d›inves-
tissement spécialisés, par les managers, les salariés ou un industriel du secteur, et dont le financement est majori-
tairement par endettement. La cible verse les dividendes à la holding avec, en contrepartie, le remboursement de
l’emprunt contracté pour financer les acquisitions des titres de la cible.
Les acteurs du LBO sont les dirigeants, les cibles, les «private equity», les fonds LBO et les banques.
Le LBO passe par les étapes suivantes:
– évaluation de la cible selon les méthodes d’évaluation adéquates (méthode des multiples comparables, mé-
thode DCF…);
– évaluation des dividendes que pourra distribuer la cible à la holding;
– évaluation de la capacité d’endettement de la holding;
– évaluation de l’apport en fonds propres nécessaire.
Les différents LBO sont le Leverage Management By Out et le Leverage Management By In. La réussite du mon-
tage repose sur la capacité de la cible à dégager une CAF suffisante pour pouvoir verser des dividendes à la
holding, permettant de rembourser l’emprunt contracté; la rentabilité de la cible doit être élevée et ses besoins
en investissement faibles. L’équipe dirigeante doit être motivée et ses intérêts doivent être alignés avec ceux des
actionnaires (intéressement aux résultats, stock-options…).
Avantages du LBO
– sécurisation d’une partie des titres pour le dirigeant;
– amélioration des performances opérationnelles;
– amélioration de la motivation des dirigeants;
– levier de la dette avec une charge d’intérêt fiscalement déductible;
– levier financier si le taux d’endettement est inférieur à la rentabilité économique;
– levier fiscal si le groupe bénéficie du régime d’intégration fiscale (imputation des pertes de la holding sur les
bénéfices de la filiale, dividendes versés par la filiale exonérés);
– levier juridique avec un contrôle de la cible et un minimum de capitaux investis.
227
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PARTIE 6 - L'ingénierie financière
Faiblesses du LBO
– supervision de tiers, impliquant le développement des comptes à rendre;
– utilisation comme un outil spéculatif;
– source de surendettement;
– augmentation de la dilution des droits des créanciers.
Incidences du LBO sur la gestion de la dette
Les opérations d’acquisition à effet de levier peuvent être créatrices de valeur financière et économique mais aussi
sources de surendettement et de difficultés financières. Depuis la crise financière de 2008 et, plus récemment,
la crise sanitaire de 2020, on assiste à une raréfaction de l’accès au crédit. Le financement du développement et
de la croissance grâce à la dette est plus complexe. La crise du crédit a eu un effet très négatif sur l’ensemble de
l’industrie du Private equity et sur l’endettement des sociétés.
Depuis plusieurs années, les restructurations de bilan des sociétés sous LBO sont importantes. Elles se limitent
davantage à une renégociation des conditions de rémunération et de la durée de l’emprunt, mais elles ont pour
conséquence la perte de contrôle de certains fonds de LBO du contrôle de leurs sociétés. La contrainte financière
des sociétés les empêche de financer des nouveaux projets créateurs de valeur, leur permettant de rembourser
leur dette (M. Myers “Determinants of Corporate Borrowing”).
De nouvelles techniques d’ingénierie fiscale se développent (debt push down). Ce mécanisme consiste à rembour-
ser la dette d’acquisition d’une holding au moyen de distributions (dividendes, réserves, réduction de capital) en
provenance des cibles, qui ont elles-mêmes recours à l’endettement pour financer ces distributions.
En période de surendettement, la relation d’agence «actionnaires – créanciers» est déséquilibrée. La réduction
des conflits d’intérêts entre dirigeants et actionnaires entraîne l’augmentation des coûts d’agence entre action-
naires et créanciers (théorie de l’agence). Les contrats « covenant lite» se démocratisent, offrant aux emprunteurs
un niveau de financement supérieur à celui auquel ils auraient pu prétendre, et à des conditions plus favorables,
mais présentant plus de risques pour le prêteur (peu de clauses en faveur de la protection du prêteur).
Recommandations
– revoir la responsabilité des dirigeants et des actionnaires, lors des opérations de LBO;
– renforcer la protection des créanciers;
– renforcer le rôle du système juridique pour améliorer la gestion du surendettement;
– renforcer la confiance des marchés;
– créer de nouvelles innovations financières;
– retrouver un contexte économique plus favorable (reprise de la croissance).
228
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Thème 16 - Fusions – Acquisitions
Valeur globale
VGE =1 650 (1,12)–1 + 1 650 (1,12)–2 + 1 650 (1,12) –3 + (1 650 + 5 000) × (1,12) –4 =8 189 K€
Valeur des VCP
VCP =8 189 –2 189 = 6000 K€
La société CIB présente de bonnes performances; le taux de marge bénéficiaire est de près de 7% [600 / 900].
Même le niveau d’endettement semble élevé, le ratio de capacité de remboursement de 1,5 [2575 / (600 +
1100)] est correct puisqu‘il est inférieur à 3 ou 4 ans. Les investisseurs peuvent donc retenir la société CIB comme
cible.
Tableau d’amortissement de la dette senior (K€)
A =3200 / 4 = 800
Années Capital début Intérêts Amortissements Annuité Capital fin
N+1 3200 64 800 864 2400
N+2 2400 48 800 848 1600
N+3 1600 32 800 832 800
N+4 800 16 800 816 0
229
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PARTIE 6 - L'ingénierie financière
Conclusion
Le plan de financement n’est pas équilibré en fin de quatrième année. La CAF dégagée, l’apport en capital et les
emprunts contractés ne permettent d’assurer le remboursement de la dette.
Si les investisseurs souhaitent céder les titres de la filiale à l’issue des 4 ans à un prix supérieur au moins égal à leur
apport, le taux de rendement devrait être au moins égal à 92,75%: – 1800 +1800 [1 – (1 +t)-4] =0.
Une telle exigence n’est pas envisageable. Il convient de revoir les conditions pour que l’opération soit viable.
230
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Thème 16 - Fusions – Acquisitions
Exercice 120
Évaluation d’entreprise – OPA – Plan d’affaires
Les activités respectives de NEL et CUR sont complémentaires. NEL offre une ligne très attractive de vête-
ments de protection et CUR offre une ligne de produits compétitive dans les gants de protection. Sur le
plan de la distribution des produits, NEL dispose d’un excellent réseau de distribution en Europe tandis que
CUR est mieux distribué en Amérique du Nord.
Compte tenu de cette haute complémentarité, le rapprochement des activités de CUR avec celles de NEL
permettra de mieux répondre aux besoins de la clientèle de ces deux sociétés en mettant à leur disposition
une meilleure offre à l’échelle mondiale. L’initiateur CUR a convenu de procéder à l’acquisition de la tota-
lité des actions au moyen d’une Offre Publique d’Achat (OPA) au prix de 110€ par action. L’opération est
prévue pour le premier semestre N+1. L’offre porte sur la totalité des actions. Elle pourra être financée par
des fonds propres provenant de CUR à la suite d’une augmentation de capital émise sur le marché ou par
l’émission d’un emprunt obligataire à bons de souscription d’actions (OBSA).
Le prix par action a été apprécié selon une approche multicritère fondée différentes approches (actualisa-
tion des flux de trésorerie disponibles futurs, multiples comparables).
Les éléments financiers utilisés pour l’appréciation de l’Offre sont issus des derniers comptes consolidés
datés du 31/12/N et du plan d’affaires préparé par le management de NEL sur la période N+1 à N+6 pour
les données prévisionnelles.
Approche par l’actualisation des flux de trésorerie disponibles futurs.
La valeur d’entreprise a été obtenue par actualisation au 1erjanvier N+1 des flux nets de trésorerie futurs
au coût du capital. Elle comprend la valeur actualisée des flux sur l’horizon N+1 à N+6, ainsi qu’une valeur
terminale correspondant à l’actualisation des flux au-delà de cet horizon. Les principales hypothèses du
plan d’affaires de NEL sont les suivantes:
– un taux de croissance annuel moyen du chiffre d’affaires de 6,7%;
– des investissements de remplacement à prévoir à hauteur de 20M€ par an;
– un BFRE de 66 jours de chiffre d’affaires;
– les flux nets de trésoreriefuturs suivants (M€):
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
FNT 64 90 97 103 110 105
231
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PARTIE 6 - L'ingénierie financière
Le capital de NEL hors intérêts minoritaires est composé de 7 764 000 actions.
Le capital de CUR hors intérêts minoritaires est composé de 8324 567 actions.
Le cours en bourse de l’action CUR est de 330€ au 31décembre N.
Plan d’affaires de CUR pour la période N+1 àN+6 (M€)
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
FNT 96 108 132 149 138 166
Ces flux sont ceux de l’entreprise CUR hors rapprochement avec la société NEL et hors prise en compte
des effets de synergie dus au rapprochement. Ils ont été construits à partir d’une hypothèse de taux de
croissance annuel du chiffre d’affaires de 8,2%. Les effets de synergie devraient permettre de dégager
des flux additionnels de trésorerie nets d’impôt de 1% du chiffre d’affaires CUR en N+1, puis 2% chaque
année de N+2 à N+6.
Modification du plan d’affaires CUR en cas de réussite de l’OPA
232
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Thème 16 - Fusions – Acquisitions
En cas de réussite de l’OPA, le plan d’affaires de CUR doit être modifié par la prise en compte des éléments
suivants:
– dividendes versés par NEL (M€):
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
Dividendes 25 30 32 35 38 38
– dividendes versés par CUR : ils représentent 33M€ en N+1 et devraient être maintenus à ce niveau
jusqu’en N+6;
– dettes financières de CUR au 31/12/N: elles sont constituées d’un emprunt remboursable par amortis-
sements constants sur 6 ans au taux de 6%.
Caractéristiques de l’OBSA
Date de l’émission: Fin N+1
Prix d’émission: 96% du pair
Valeur nominale: 100€
Prix de remboursement in fine au pair
Taux d’intérêt nominal: 3%
Maturité: 5 ans
Bon de souscription: 1 par obligation
Le taux d’intérêt sur le marché obligataire pour un niveau de risque comparable à celui de l’entreprise CUR
peut être estimé à 5,25%.
Le taux d’IS est de 28%.
1. Procéder à l’évaluation de la société de NEL en utilisant la méthode des flux de trésorerie
disponibles futurs actualisés et la méthode des comparables boursiers.
2. Le prix de l’offre de 110€ est-il cohérent par rapport aux valeurs déterminées par les
différentes méthodes d’évaluation?
3. Dans le cas où le mode de financement envisagé est réalisé par augmentation de capital,
déterminer le montant de l’augmentation de capital à réaliser et le nombre d’actions à
émettre, compte tenu du cours de bourse actuel de CUR.
4. Déterminer l’effet en termes de contrôle pour les anciens actionnaires de CUR.
5. Dans le cas où le mode de financement envisagé est réalisé par l’émission d’un OBSA,
déterminer le nombre d’obligations à émettre.
6. Calculer les flux nets de trésorerie de la société CUR après prise en compte du rembour-
sement des dettes financières au 31/12/N, des dividendes reçus de ses titres NEL et des
dividendes versés pour la période N+1 à N+6.
7. Déterminer l’impact de l’emprunt obligataire sur la trésorerie de CUR. Calculer le taux
actuariel de l’emprunt obligataire et indiquer l’intérêt d’un OBSA par rapport à un
emprunt obligataire classique.
233
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PARTIE 6 - L'ingénierie financière
Corrigé
1. Procéder à l’évaluation de la société de NEL en utilisant la méthode des flux de trésorerie disponibles
futurs actualisés et la méthode des comparables boursiers.
Méthode du DCF
Chiffre d’affaires (M€)
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
CA HT (1) 758 808 862 920 982 1 048
(1) 710 × 1,067 =758; 758 × 1,067 =808, etc.
Valeur résiduelle
VR =73 × 1,015 / (0,086 – 0,015) = 1044M€
Valeur globale
VGE =35 (1,086)–1 + 61 (1,086)–2 + 67 (1,086)–3 + 72 (1,086)–4 + 79 (1,086) –5 + (73 + 1044) (1,086)–6 = 921M€
Valeur ces capitaux propres
VCP =921 – [(328 – 125) + 9 + 76] = 921 – 288 = 633M€
Valeur d’une action
Vo =633000000 / 7764000 = 81,50€
234
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Thème 16 - Fusions – Acquisitions
Multiple moyen
Inducteur EBE: (13,5 +13,2 +9) / 3 = 11,9
RE: (16,1 +20,4 +12,7) / 3 = 16,4
Valeur globale de la cible (M€)
Inducteur EBE: VGE =71 × 11,9 =845M€
Inducteur RE: VGE =54 × 16,4 =856 M€
Valeur des capitaux propres de la cible (M€)
Inducteur EBE: VCP =845 – 288 =557 M€
Inducteur RE: VCP =856 – 288 =598 M€
Valeur de l’action
Inducteur EBE: Vo =557000000 / 7764 000= 74€
Inducteur RE: Vo =598000000 / 7764000= 77€
2. Le prix de l’offre de 110€ est-il cohérent par rapport aux valeurs déterminées par les différentes
méthodes d’évaluation?
Valeur multicritères =(81,5 +72 +77) / 3 = 77 €
Le cours en bourse de 91 est significativement supérieur à l’évaluation moyenne réalisée par les méthodes du
DCF et des multiples comparables. Il est nécessaire d’offrir une prime suffisante aux actionnaires pour les inviter
à accepter l’OPA. On peut s’interroger sur le prix surévalué proposé de 110€.
3. Dans le cas où le mode de financement envisagé est réalisé par augmentation de capital, déterminer
le montant de l’augmentation de capital à réaliser et le nombre d’actions à émettre, compte tenu du
cours de bourse actuel de CUR.
Nombre d’actions à acquérir
N =7764000 actions
Cours de l’offre =110€
Augmentation de capital
Augmentation de capital =7764000 × 110 =854040000€
Parité =110 / 330 = 1 / 3
Nombre d’actions à émettre
N =7764000 × 1 / 3 =2588000 actions 235
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PARTIE 6 - L'ingénierie financière
5. Dans le cas où le mode de financement envisagé est réalisé par l’émission d’un OBSA, déterminer le
nombre d’obligations à émettre.
Prix d’émission
E =96% (100)= 96€
Nombre d’obligations à émettre
N = 854040000 / 96 = 8896250 obligations
Montant de l’emprunt obligataire
Vo =8896250 × 100 =889625000€
6. Calculer les flux nets de trésorerie de la société CUR après prise en compte du remboursement des
dettes financières au 31/12/N, des dividendes reçus de ses titres NEL et des dividendes versés pour
la période N+1 à N+6.
Tableau d’amortissement de l’emprunt indivis restant à rembourser par CUR (M€) (arrondi à M€ le plus
proche)
A =258 / 6 = 43
Éléments Capital début Intérêts 6% Amortissements Annuité Capital fin
N+1 258 15 43 58 215
N+2 215 13 43 56 172
N+3 172 10 43 53 129
N+4 129 8 43 51 86
N+5 86 5 43 18 43
N+6 43 3 43 46 0
236
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Thème 16 - Fusions – Acquisitions
7. Déterminer l’impact de l’emprunt obligataire sur la trésorerie de CUR. Calculer le taux actuariel de
l’emprunt obligataire et indiquer l’intérêt d’un OBSA par rapport à un emprunt obligataire classique.
Tableau d’amortissement de l’emprunt obligataire (889625000M€ arrondi à M€ le plus proche)
Éléments Capital début Intérêts 3% Amortissements Annuité Capital fin
N+2 890 27 0 27 890
N+3 890 27 0 27 890
N+4 890 27 0 27 890
N+5 890 27 0 27 890
N+6 890 27 890 917 0
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PARTIE 6 - L'ingénierie financière
Le service de l’emprunt obligataire n’est pas assuré fin N+6. D’autres ressources doivent être trouvées. Un endet-
tement supplémentaire peut compromettre le ratio d’endettement (DF / CP) qui risque d’être supérieur à 1.
Taux actuariel de l’emprunt obligataire (TRAB t)
Coupon (c)
c =3% (100) =3€
E =96 =c × [1 – (1 +t) –5] / t +100 (1 +t) –5; on trouve t =3,9%
Intérêt d’un OBSA
L’OBSA est un produit hybride composé d’une obligation et d’une option matérialisée par un bon de souscription
d’actions (BSA) qui peut être cédé par son détenteur. La valeur du BSA est fonction du sous-jacent représentée
par l’action et évoluera en fonction du temps et de l’évolution du cours en bourse.
Ce mode de financement permet à l’émetteur de bénéficier d’un taux de 3,9 %, plus faible que celui d’un
emprunt obligataire (5,25%). Toutefois, il expose la société à une dilution du capital à terme lors de l’exercice
des bons.
La hausse de l’endettement, liée à l’émission d’un emprunt obligataire à un taux inférieur au coût des capitaux
propres, contribuera à augmenter le coût des capitaux propres, sous réserve que le CMPC reste constant et indé-
pendant de la structure financière de l’entreprise. L’exercice des BSA, lors d’une augmentation de capital future,
permettra aux porteurs de bénéficier d’un avantage si le cours de l’action CUR s’apprécie.
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