Finance & Finance Internationale N°1 janvier 2016

Le Capital- Risque : mode de financement des startups innovantes

Soufiane EL HSSINI
Chercheur à la Faculté Polydisciplinaire de Tétouan, Spécialité : Economie, Gestion et
Développement durable, Université Abdelmalek Essaadi.

&

Mohammed BENTAHAR
Professeur d’Economie à la Faculté Polydisciplinaire de Tétouan.

Résumé :

L’offre de financement sur le marché financier marocain est insuffisante et que certaines start-ups
considèrent le financement externe comme un frein à leur développement soit parce qu’elles ne
peuvent y accéder, soit parce que les conditions d’obtention sont jugées non raisonnables, donc il
faut découvrir ailleurs l’origine du problème.
Des discussions avec des jeunes entrepreneurs, chercheurs, des bailleurs de fonds et des banquiers
nous ont dirigées vers un point commun du problème, soit l’identification de l’évaluation du risque
lié aux projets d’innovation. Donc le financement des startups et de leurs projets d’innovation reste
problématique.

Mots clés :
Les risques, Projet d’innovation, startups, Offre de financement, Capital Risque.
Abstract
The financing offer on the Moroccan financial market is insufficient and that some start-up consider
external funding as a brake on their development or because they can not access it, or because the
conditions for entitlement are deemed unreasonable so you have to find the problem elsewhere.
Discussions with young entrepreneurs, researchers, donors and bankers have led us to a common
problem, or the identification of the risk assessment to innovation projects. So the financing of
startups and their innovation projects remains problematic.
Keywords:
Risks, Innovation Project, startups, financing offer, Venture Capital.

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Introduction :

L'incertitude et les asymétries d'information qui caractérisent les startupssont amplifiées

pour les startups innovantes, ce qui rend plus difficile leur accès au financement. Premièrement, la
rentabilité des activités innovantes est souvent fluctuante et très incertaine. Deuxièmement, les
entrepreneurs peuvent posséder davantage des informations sur la nature et les caractéristiques de
leurs produits et procédures que leurs bailleurs de fonds potentiels. Troisièmement, les activités
innovantes sont généralement immatérielles, ce qui rend l'évaluation de leurs valeurs monétaires
difficile avant qu'elles ne portent leurs fruits sur le plan commercial. Le financement des startups
innovantes est donc très risqué et incertain, ce qui ne facilite guère l'élaboration de contrats de
financement mutuellement satisfaisants. Cette situation a débouché sur une prolifération de
programmes publics destinés à combler les déficits de financement auxquels paraissent être
confrontées les startups innovantes, avant de passer à l’étape du financement de l’innovation, il faut
voir si on ne peut pas réduire le risquede celle-ci en utilisant certains outils et/ou moyens pour le
réduire (outils de mitigation)(Desroches et al. 2007). Tous les contrats de financement sont définis
en fonction du risque de l’activité financée. Il est donc dans l’intérêt de tout promoteur de projet de
voir à la réduction ou au contrôle du risque de son activité afin d’obtenir les meilleures conditions
de financement possibles. Celles-ci ne devraient pas accroître le risque total du projet qui est égal au
risque du projet lui-même (risque d’affaires) accru de celui lié à son mode de financement. Le
risque à rémunérer devient donc le risque total du projet d’innovation dans les startups moins les
éléments de couverture ou de mitigation.
L’offre de financement pour les projets de l’innovation est relativement importante, même
pour les startups. Mais, les projets de l’innovation présentés par une jeune startup, dirigée par un
entrepreneur sans expérience au niveau de la gestion, présente un défi de financement que les
marchés financiers ne semblent pas prêts à relever seuls. Il en est de même pour les activités de
l’innovation sur des actifs intangibles, dont le degré d’incertitude éloigne bien des financiers. Or,
comme ce genre de projets est porteur de développement économique et de création d’emplois, il
faut alors trouver le bon moyen pour les évaluer ainsi que les mieux supporters ; Dans ce cas-là, les
pouvoirs publics en général peuvent jouer un rôle important.
Le financement des startups et de leurs projets de l’innovation reste une problématique, et
cette dernière, entre autres présente des difficultés de l’estimation au niveau de risque des projets,
ainsi que les conditions de financement qui devraient en résulter.

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Cet article se veut une réponse à la question « quels sont les enjeux de financement de
l’innovation chez les startups ? ». Pour y répondre, on part d’une hypothèse simple : que soit
démontrée l’efficacité du marché financier quel que soit le marché traditionnel à travers les sociétés
de Capital-Risqueà la fois pour répondre aux besoins des startups innovantes et de leur apporter un
soutien financier et manageriel.
Après consultation des principaux modes de financement d’un projet d’innovation chez la
startup, nous justifierons l’adoption de celui de ST-Pierre, 2004 .composés de trois modes de
financement par fonds propres et qui sont :
 Les sociétés de capital-risque
 Les anges (Les Business Angels)
 Offre publiques des capitaux
En partant de ces classes et des thématiques qu’elle porte, nous allons reprendre des études
et des travaux qui ont été réalisés par l’Association Marocaine des Investisseurs en Capital et le
Centre Marocain d’Innovation pour démontrer l’importance du capital-risque sur le marché
financier, ce dernier peut être un moyen efficace qui facilite le financement et le développementdes
startups innovantes au Maroc.
Le présent papier s’articule autour de deux principaux axes :
* Approche sur les caractéristiques de l’innovation chez les startups.
* Présentation des principaux modes de financement qui existent sur le marché financier.

I. Les caractéristiques de l’innovation chez les startups :

1.1) La définition de l’innovation :
Dans les économies développées, l’innovation est désormais une source reconnue de
richesse, de croissance et d’emplois. Les PME se positionnent au cœur du processus d’innovation
compte tenu de leur capacité à faire émerger des innovations radicales, notamment sous forme de
nouveaux produits. Mais l’innovation reste un processus coûteux et risqué. [LORENZI,
VILLEMEUR, 2007].
L’innovation peut être définie selon [OCDE, 1997, P.9] :
« On entend par innovation technologique de produit la mise au point/commercialisation d’un
produit plus performant dans le but de fournir au consommateur des services objectivement
nouveaux et améliorés. Par innovation technologique de procédé, on entend la mise au
point/adoption de méthodes de production ou de distribution nouvelles notablement améliorées.

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Elle peut faire intervenir des changements affectant –séparément ou simultanément – les matériels,
les ressources humaines ou les méthodes de travail. »
D’après cette définition nous pouvons constater que l’innovation est un phénomène qui ne
dépend plus uniquement de l’utilisation de facteurs tangibles comme les ressources financières et
technologies avancées, mais elle dépend de plus en plus de la façon dont les entreprises utilisent les
facteurs intangible comme la façon mobiliser des connaissances associées tant à des facteurs
internes qu’à des facteurs externes aux entreprises [Landry et Amara, 2002, P.4].
L’étude d’un projet d’innovation exige de tenir compte des trois éléments le type, la phase du projet
faisant l’objet du financement et l’intensité de l’activité d’innovation [ST-Pierre, 2004, P.76].

1.2) Le type d’innovation

Dans chaque activité d’innovation dans une entreprise, il existe 3 types différents [St-Pierre,
Beaudoin et Bourgeois, 1999] :
 Innovation dans les produits : Ces activités touchent directement le marché et la clientèle
de l’entreprise. On invoque alors les améliorations continues sur les produits existants, ainsi
que les activités de recherche et développement de nouveaux produits pour lesquels il existe
ou non un marché. Ces activités impliquent donc les stocks de l’entreprise.

 Innovation dans les procédés : Ces activités touchent les façons de faire de l’entreprise.
Dans le cas d’une entreprise manufacturière par exemple, l’innovation dans ses procédés
devrait lui permettre de produire à plus faibles coûts et de manière plus efficiente. On
suggère entre autre que l’introduction de nouveaux procédés de gestion de la production
devrait améliorer l’efficacité en réduisant les temps et le gaspillage. L’implantation d’un
système en juste-à-temps est un exemple. Il s’agit donc essentiellement d’activités sur des
actifs intangibles.
 Innovation dans les équipements : Ces activités visent à améliorer le rendement des
équipements en place (pouvant impliquer des actifs intangibles) ou à remplacer les
équipements existants par de nouveaux, plus modernes et plus efficaces (impliquant des
actifs tangibles).
L’innovation dans les produits et précédés se sont les activités les plus risquées car elles
introduisent souvent des actifs intangible ou bien immatériels (recherche d’information et
d’évaluation, achat de brevets ou de licences, etc.).

1.3) La phase du projet d’innovation :

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Les projets d’innovation passent par quatre phases majeures de développement : la recherche
et développement, l’introduction, (pré-commercialisation, industrialisation, mise en marché), la
croissance, la maturité (saturation, déclin) comme il montre la figure ci-dessous :
Figure 1.1 : l’influence de la phase de développement sur le risque et les flux monétaires de
l’innovation

D’après la figure nous avons constaté que Les deux premières phases de développement du
projet sont cruciales pour la PME. Tout d’abord, lors la conception du produit, les PME font face à
des incertitudes technologiques importantes face au succès de leurs activités de R-D. Pendant cette
phase, le taux d’échec peut atteindre 70 % [Lachman, 1996]. La phase d’introduction doit assurer la
production et la commercialisation du produit. À ce niveau, le taux d’échec est compris entre 30 et
50% [Lachman,1996]. Pour les deux dernières phases que l’entreprise doit rentabiliser le projet.
Pendant la croissance, le risque technologique a presque disparu et le risque commercial est
beaucoup plus faible. Par la suite, le projet entre dans la phase de maturité. Le risque commercial
augmentera à nouveau quand le danger de réaction des concurrents se concrétisera. Cette phase
arrive souvent rapidement puisque le cycle de vie des produits de haute technologie est de plus en
plus court.

1.4) L’intensité l’activité d’innovation :

Il y a 3 indicateurs de l’intensité de l’activité d’innovation dans une PME :
 Innovation radicale entraîne la naissance d’un produit radicalement nouveau.

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 Innovation systématique amène un changement important dans les produits ou les procédés
de l’entreprise.
 Innovation graduelle ne change pas de façon importante les produits ou les procédés.
Un projet d’innovation semble donc être conditionné par de nombreuses contraintes et obstacles et
posséder de nombreuses spécificités comme être stratégiquement ambigu ou nécessiter l’exploration
de nouvelles poches de connaissances [Lenfle, 2001].

II- Les modes de financement par fonds propres des startups innovantes :
Les principales sources de financement par fonds propres sont l’autofinancement par le
réinvestissement des profits, le capital amical, les investisseurs directs (les anges) et le capital de
risque. Il est difficile de décrire précisément l’importance du capital amical et des investisseurs
directs dans le financement des projets d’innovation, quoique dans le cas des anges certaines études
récentes nous ont éclairés sur le niveau et le type de leurs activités (Suret et Arnoux 1996).
2.1) Le Capital Risque :
2.1.1) L’historique du capital risque :

L’histoire du capital risque sera appréhendé à travers ses développements au cours des
siècles passés, la naissance de sa forme moderne après la seconde guerre mondiale, la consolidation
de son industrie dans les années 1970-1980 et son importance actuelle dans un contexte de
bouleversements technologiques rapides.

Le capital-risque est une activité réservée à des investisseurs professionnels qui entrent au
capital de l’entreprise innovante dès ses premières années de son cycle de vie. Selon Guilhon et
Montchaud (2008)1 l’expression « capital risque » met l’accent sur le fait de fournir des capitaux
pour financer des projets risqués. Si le capital-risque moderne date de la seconde guerre mondiale,
les « financiers de l’aventure », pour reprendre l’expression de Bertonèche et Vichery (1987)2,
existent depuis fort longtemps. En effet, dans l’Antiquité, Thalès de Millet, l’un des premiers
entrepreneurs de l’industrie alimentaire, réussit à convaincre des financiers d’investir dans ses
moulins à huile. Deux mille ans plus tard, ce fut au tour de navigateurs tels que Vasco de Gama ou
encore Christophe Colomb d’avoir recours à des investisseurs pour financer leurs voyages ; dans
ces cas-là plus que dans tout autre, la notion de risque était présente car, comme le soulignent les
auteurs, « L’hypothèque prise sur un tableau qui ne revient pas est une bien faible garantie ! ». Déjà

1
Bernard Guilhon, Sandra Montchaud , « Le capital-risque, mécanisme de financement de l’innovation »
2
Bertonèche M., Vichery L. ; « le capital risque », Presses Universitaires de France.

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à l’époque, le choix des projets dans lesquels les investisseurs devaient s’engager était d’une
importance capitale : il fallait cerner les qualités du capitaine, évaluer les chances de réussite du
projet et la hauteur des gains éventuels, etc.
L’importance du capital risque qui met l’accent sur le fait de fournir des capitaux pour financer des
projets risqués notamment des projets d’innovation mais par contre ayant un grand potentiel de
croissance à réaliser et pour lesquels elles ne peuvent fournir des garanties.

2.1.2) L’historique du capital risque au Maroc.

Au Maroc, l'histoire du capital risque se caractérise par trois phases, une phase de démarrage
(1990 à 2000), une phase de mise en marche (2000 à 2005) puis une phase de construction (2006 à
2009) (SAMIR BELAHSEN, 2010).

Le capital risque est une industrie récente au Maroc, apparue en 1990 -2000 avec la création de la
société MOUSSAHAMA grâce à une ligne de crédit de la banque Européenne d'investissement
(BEI) en association avec cinq banques Marocaines :

1) La banque centrale populaire (BCP) ;

2) La banque nationale pour le développement économique (BNDE) ;
3) Le crédit du Maroc (CDM) ;
4) La banque Marocaine du commerce extérieur (BMCE) ;
5) Bank Al Amal.

D'autres expériences virent le jour à la fin des années 90. Faisal finance Maroc (FFM) ; Casablanca
Finance Capital.

On peut considérer que la décennie 1990-2000 était la période de naissance de cette industrie, elle
est caractérisée par :

- l'absence de tout cadre légal d'incitation ;

- un nombre limité de fonds généralistes ;

- la faiblesse des fonds engagés ;

- des prises de participation minoritaires.

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La 2éme phase a connu la création d'une première génération de fonds avec des capitaux engagés
plus importants entre 2000 et 2005. Cette période a connu aussi l'apparition de fonds spécialisés par
secteur d'activité et de stratégies d'investissement nouvelles avec prise de participation majoritaire.

Concernant la période entre 2006 et 2009, la phase de construction connaît l'apparition d'une
deuxième génération de fonds avec une augmentation importante du nombre de fonds (+de20) et
des montants engagés. Il s'agit aussi bien de fonds généralistes que de fonds spécialisés par secteur
et par type de d'opération.

2.1.3)L’importance actuelle du capital risque :

Le capital risque est du capital mis à la disposition d’entreprises qui ont des projets risqués
ayant un grand potentiel de croissance à réaliser et pour lesquels elles ne peuvent fournir de
garantie3. Le capital risque correspond, au sens strict du terme, au financement des toutes premières
phases de la vie d’une entreprise et il englobe, au sens large, le financement de la phase de
développement. Au cours de ces phases, les interventions managériales s’ajoutent aux apports
financiers. Le capital risque représente une combinaison de compétences spécifiques
(technologiques, commerciales, de gestion, etc.) capables de faire fonctionner et de contrôler de
jeunes entreprises cherchant à exploiter de nouvelles trajectoires technologiques (Guillon,
Montchaud, 2008).

Au Maroc, selon le rapport statistique publié le mardi 24 mars 2015 auprès de l’association
marocaine des investisseurs en capital «AMIC», Avec près de 700 MMAD investis dans 25
entreprises dont 11 réinvesties, le niveau d’investissement en 2014 est soutenu. En 15 ans, plus de
155 entreprises ont été investies pour un montant global de 5 Mds MAD. Depuis 2011 67% des
investissements sont réalisés dans des entreprises en développement et le secteur industriel
représente 45% des investissements réalisés, par contre l’investissement en capital amorçage et
capital-risque reste limité avec un pourcentage de 7%.

Figure 2.1 : Stades de développement des entreprises en valeur

3
Dufresne, 2002, mentionne qu’il n’existe pas de définition précise et universellement reconnue du capital risque.
Celui-ci peut alors être associé à des situations fortes différentes.

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Source : AMIC :Le Capital Investissement au Maroc : Activité, Croissance et Performance - Rapport 2014

Le secteur du capital investissement notamment le capital-risque est résolument optimiste pour

l’année 2015 avec des prévisions d’investissement de 1,4 Mds MAD dont plus d’1 milliards
MMAD dédié au capital développement.
Figure 2.2 : Prévisions d’investissements pour 2015 par stade en MMAD

Source : AMIC : Le Capital Investissement au Maroc : Activité, Croissance et Performance - Rapport 2014

2.2) Les Anges (Les Business Angels)

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Les anges, investisseurs informels qualifiés aussi de providentiels ou encore de « bonnes

fées des affaires » par la Commission Européenne (2002) sont des individus fortunés qui disposent
de ressources issues d’un héritage, d’une cession d’affaires ou de titres et qui ont une bonne
connaissance de l’entreprise. Ce sont des personnes extérieures au cercle de famille qui «
investissent de l’argent et du temps dans des sociétés en phase de démarrage ou de développement »
(NLEMVO, SURLEMONT et WACQUIER, 2003) et cela pour des raisons variées : désir de
vivre l’aventure de la création d’entreprise par procuration ou simple diversification de leur
portefeuille. Ils souhaitent s’engager très activement au côté du créateur pour des conseils et des
contacts professionnels (hands on). La proximité géographique des deux acteurs –le créateur et le
BA- est le plus souvent indispensable de même que la connaissance du secteur par le BA ; une
double expérience de la gestion d’entreprise et du secteur d’activité est un point très positif pour les
deux parties et en particulier pour la jeune entreprise dans sa recherche de crédibilité auprès
d’opérateurs financiers. Le capital propre du BA joue un véritable effet de levier pour accéder à des
fonds d’amorçage et à des capitaux-risqueurs. L’intervention en début de cycle de vie de
l’entreprise se justifie par la faible valorisation de l’entreprise et la possibilité pour le BA d’acquérir
un pourcentage significatif du capital pour un prix raisonnable. (D.BARBE, E.STEPHANY, 2003,
Le financement de l’innovation, P (8-13)).

2.3)Offre publiques des capitaux

Les apports de capitaux publics suivent différentes voies : les incubateurs, les fonds
d’amorçage via le centre marocain d’innovation. Ils prennent différentes formes : subventions,
avances remboursables en cas de succès, souscriptions à des achats de titres. Ils sont destinés à
assurer le relais entre les fonds de départ et ceux du marché lorsque le risque aura atteint un niveau
standard. La disponibilité de ces fonds et leur complémentarité avec ceux du privé sont
indispensables au financement des entreprises innovantes pour couvrir les projets ayant pour origine
le niveau de risque élevé.

Le Centre Marocain d’Innovation est une société privée, filiale de Moroccan Information
Technopark Company (MITC), dont le rôle est de soutenir la stratégie "Maroc Innovation" en
servant de guichet unique pour la gestion et la promotion des instruments de financement du Fonds
de Soutien à l’Innovation mis en place par le Ministère de l’Industrie, du Commerce, de
l’Investissement et de l’Economie Numérique.

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Le Centre Marocain de l’Innovation a été créé pour assurer un accompagnement des

programmes du Fonds de Soutien à l’Innovation. Hormis l’examen et l’évaluation des projets
soumis dans le cadre des appels à projets afférents aux instruments de financement de l’innovation,
le Centre Marocain de l’Innovation ne détient pas de pouvoir décisionnel. L’attribution des dossiers
se fait par le Comité d’Evaluation et d’Attribution dont les membres sont : le Ministère de
l’Industrie, Commerce, de l'Investissement et de l'Économie Numérique, l’ANPME, l’OMPIC, et la
CGEM.

Le Centre possède 3 instruments de financement de l’innovation à savoir :

 INTILAK est destiné aux startups innovantes ayant moins de deux ans d’activité en phase
de démarrage, porteuses d’un projet d’innovation ou d’un projet de valorisation R&D, et
finance 90 % des dépenses du projet, dans la limite d’un million de dirhams TTC.
 TATWIR est destiné́ aux entreprises ayant plus de deux années d’existence , dédié́ aux
projets de R&D portés par une entreprise ou un groupement d’entreprises agissant dans le
cadre d’un cluster en phase de développement ou un consortium d’entreprise(s) et
organisme(s) de recherche et finance 50 % des dépenses du projet, dans la limite de 4
millions de dirhams TTC.
 PTR est destiné́ aux projets d’appui à l’innovation et au développement technologique
portés par des entreprises , consortia ou groupements d’entreprises , et couvre les dépenses
afférentes aux prestations éligibles à hauteur de 75% et ce dans la limite de 100 000 dirhams
TTC.

La figure 2.3 ci-dessous illustre le pourcentage les dossiers retenus pour le financement des
projets d’innovation INTILAK, mais on remarque que 21.1% des projets sont retenus par contre
plus que 75% sont rejetés et ça signifie que Cette phase correspond au lancement industriel et
commercial des produits. Les investissements commerciaux sont particulièrement importants :
campagnes de promotions et de sensibilisation des produits innovants… . Plusieurs facteurs clés de
succès peuvent être mis en avant à cette période : une estimation correcte du coût de lancement
du produit, la capacité de repenser les caractéristiques du produit pour répondre soit à des
contraintes réglementaires, soit aux besoins de la clientèle potentielle. A ce stade, le taux d’échec
reste élevé. Selon les études citées précédemment, 30à 50% des produits qui ont franchi le cap de la
première phase ne réussissent jamais à s’imposer sur le marché.

Figure 2.3 : Dossiers retenus « INTILAK » : Total des dossiers traités : 175

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Source : Statistiques publiées par le centre marocain d’innovation

Pour le programme TATWIR qui est dédié pour les entreprises qui sont en phase de
développement, d’après la figure 2.5 ci-dessous, on constate que la plus part des projets ne sont pas
retenus avec un pourcentage de 82.1% par contre 17.9% des dossiers sont retenus.
Figure 2.5 : Dossiers retenus « TATWIR» : Total des dossiers traités : 67

Source : Statistiques publiées par le centre marocain d’innovation

A ce stade, le principal vecteur de risque ne relève plus principalement de facteurs internes à
l’entreprise mais de l’évolution du marché. Des barrières à l’entrée faibles peuvent amener
l’émergence de concurrents à même de pouvoir réduire la rente générée par le produit. La nature du
produit influe sur l’importance de cette menace concurrentielle.

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Conclusion :

Pour conclure, nous voudrions rappeler certains éléments clés mentionnés dans cet article, la
problématique étudiées s’intéresse à « quels sont les enjeux de financement de l’innovation chez les
startups ? »
Nous avons voulu montrer, dans cet article que l’innovation est un phénomène complexe dont les
incertitudes plus ou moins grand selon le type, la phase et l’intensité du projet d’innovation dans
une startup. Il est possible d’améliorer les conditions de financement des startups innovantes grâce à
une meilleure connaissance de leurs besoins, de leurs défis et leurs risques.
Le capital-risque est une activité réservée à des investisseurs professionnels qui entrent au
capital de l’entreprise innovante dès ses premières années de son cycle de vie. L’expression
« capital-risque », qui existait déjà depuis les années 1950, met l’accent sur le fait de fournir des
capitaux pour financer des projets risqués notamment des projets d’innovation mais par contre ayant
un grand potentiel de croissance à réaliser et pour lesquels elles ne peuvent fournir des garanties.
Ensuite, Si les banques montrent leur limite quant au financement des startups innovantes,
alors il est nécessaire de mettre l’accent sur un autre mode de financement « le capital-risque ». Le
financement par le capital-risque se distingue du financement bancaire par sa nature et en
conséquence par les processus d’évaluation des projets. Donc Le capital-risqueur n’est pas un
banquier (lié au risque statistique), mais il préfère réaliser des plus-values et valoriser sa
participation.
Les institutions financières ou bailleurs de fonds sont peu informés de la complexité du
phénomène de l’innovation et ont tendance à camoufler cette méconnaissance dans des conditions
de financement qui ne reflètent pas toujours le degré de risque réel des projets. L’offre de
financement n’est pas développée de façon égale pour l’ensemble des projets d’innovation, compte
tenu de leurs caractéristiques : le type, la phase et l’intensité.
Pour récapituler, nous pouvons dire que dans un environnement économique actuel, une
entreprise qui ne prend aucun risque est vouée à la disparition. Les entrepreneurs ont besoin des
sociétés de capital-risque pour financer leurs projets et les sociétés de capital-risque ont besoin des
projets des entrepreneurs pour réaliser un rendement intéressant et remplir leur mission. Les
institutions financières notamment les sociétés de capital-risque sont peu informées de la
complexité du phénomène de l’innovation et ont tendance à camoufler cette méconnaissance dans
des conditions de financement qui ne reflètent pas toujours le degré de risque réel des projets.

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Les références bibliographiques :

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