Brandeis University

PRADA

Case Write-Up

Finance 202a - Finance d'entreprise internationale

Nam Pham
Kien Phi
Duc Tran
Résumé

Prada S.p.A., fondée en 1913, est une marque de mode italienne spécialisée dans les produits

de luxe pour hommes et femmes. Au cours d'une période turbulente d'acquisitions de marques entre

2000 et 2005, Prada a à la fois acquis et vendu un grand nombre de ses marques filiales telles que

Helmut Lang, Jil Sanders, Amy Fairclough et Fendi. L'industrie mondiale de la mode de luxe

s'attend à une croissance régulière plus organique à l'avenir, tout en remarquant une nouvelle

évolution de la dynamique de l'industrie de la mode de luxe vers l'Asie, espérant que ce nouveau

changement de l'environnement mondial stimulera sa croissance. En janvier 2011, Prada a dû décider

de la manière de payer la grande partie de sa dette à long terme et de se développer en Asie. Le

conseil d'administration a engagé la banque d'investissement Grupo Capo Milano pour préparer

différentes alternatives afin de lever plus d'un milliard d'euros au cours des six à douze prochains

mois.

Le Grupo Capo Milano a proposé à Prada trois solutions différentes : Prada peut lever des

fonds par le biais d'une introduction en bourse, d'un partenariat stratégique ou d'un emprunt. Chacune

de ces options présente des opportunités et des inconvénients différents pour Prada, en ce qui

concerne sa durabilité future.

Compte tenu de la situation de Prada et des projections de flux de trésorerie futurs, Prada devrait

procéder à une introduction en bourse à Hong Kong. Cette option permettrait de rembourser une

partie de la dette, d'atténuer les difficultés financières et de renforcer l'image de marque de

l'entreprise en Asie.

1
1. Le segment des produits de luxe est considéré comme un marché à très forte croissance. Ce

marché présente des caractéristiques très particulières et intéressantes qui le distinguent des autres

marchés traditionnels auxquels ont été exposés les analystes financiers traditionnels. L'une des

premières caractéristiques de la LGM est que, tout au long des dernières années, les données ont

montré que le marché souffre peu ou pas de ralentissements cycliques économiques ; par exemple, du

11 septembre à la crise financière mondiale de 2008 et 2009, la LGM a prouvé son potentiel en

continuant à atteindre des taux de croissance positifs au cours de ces années.

Traditionnellement, les ventes de LGM dans le monde proviennent principalement de régions

très développées. L'Europe et l'Amérique représentent la majeure partie des ventes, avec

respectivement 37 % et 31 % du marché du luxe. Au cours des dernières années, cependant, il semble

y avoir eu un changement de paradigme dans le LGM, car les nouvelles dépenses mondiales sur le

marché du luxe semblent se concentrer de plus en plus sur les marchés émergents. Le principal

moteur de la croissance de LGM est le marché asiatique et la croissance économique de la Chine. La

part du marché de l'Asie-Pacifique, à l'exclusion du Japon, est passée de 11 % du marché mondial en

2007 à 18 % en 2011.

Le marché chinois des produits de luxe devrait connaître une croissance rapide et pourrait

dépasser les États-Unis en tant que premier marché de produits de luxe, avec un TCAC de la valeur

du marché du luxe en Chine estimé à 25 % pour la période 2008-2011. Bien qu'il existe dans le

monde d'autres marchés émergents qui connaissent un niveau élevé de croissance économique, les

2
croissances des LGM de l'Inde et du Brésil, par exemple, ont été entravées par des problèmes de

réglementation et des droits d'importation élevés.

L'Asie étant en passe de devenir l'un des principaux marchés pour les LGM après l'Europe, il

est important que Prada en prenne conscience dans sa prochaine décision d'introduction en bourse et

se positionne pour utiliser les facteurs de croissance rapide qui existent dans la région Asie-Pacifique.

Compte tenu de ces circonstances, Prada devrait se positionner comme une entreprise de premier

plan sur le marché asiatique. La vente au détail est confirmée comme étant le canal le plus

performant dans le cadre de la LGM, puisque les chiffres montrent qu'entre 2010 et 2011, le

pourcentage d'augmentation du seul canal de distribution au détail a été de 22,8 %. Le

positionnement de Prada est cohérent avec l'évolution de la dynamique du marché des biens de

grande consommation. En 2009, la vente au détail représentait 54,3 % des ventes de Prada, alors

qu'en 2011, le pourcentage de vente au détail représentait 70,8 % des ventes de Prada.

2. Afin de lever 1 milliard d'euros sur une période de 12 mois, Prada doit envisager différentes

sources de capitaux et différents compromis. La priorité absolue pour eux est de peser le coût des

différentes alternatives. Par exemple, l'introduction en bourse entraîne des coûts directs, qui

comprennent les frais de souscription, d'audit, de cotation et autres, ainsi que des coûts indirects, tels

que le temps de préparation, les tournées de présentation et les responsabilités. Le recours à

l'endettement, en revanche, augmente le coût de la détresse financière de l'entreprise et la place dans

une situation plus risquée. Les responsables de Prada doivent soigneusement peser les coûts et les

avantages des différentes options. L'utilisation de fonds propres permet aux investisseurs et aux

propriétaires d'entreprise de développer une relation à long terme tout au long de leur entreprise

commune. Le flux de trésorerie généré peut être utilisé pour des investissements de suivi plutôt que

pour rembourser la dette. En recourant à l'endettement, le prêteur n'acquiert pas la propriété de

l'entreprise, ce qui permet à l'entrepreneur de conserver un maximum de contrôle sur son activité. Les

3
intérêts sur le financement de la dette sont également déductibles fiscalement. La deuxième priorité

qu'ils doivent prendre en compte est leur image de marque pour l'avenir. Des nouvelles défavorables

concernant leur niveau d'endettement ou l'échec du lancement d'une nouvelle introduction en bourse

pourraient nuire considérablement à leur réputation et, en particulier, à leur plan d'expansion en Asie.

Par exemple, le recours à la dette a un effet de signal plus fort pour les investisseurs que le recours

aux fonds propres ; toutefois, dans la culture asiatique, les investisseurs accordent une grande valeur

aux actions d'une entreprise de mode, ce qui renforce encore l'image de Prada sur ce marché. Enfin,

Prada doit également réfléchir à son niveau de contrôle après le changement stratégique. Bertelli,

PDG de Prada, estime que le succès actuel de l'entreprise est le résultat des efforts de collaboration

de sa famille, qui n'est donc pas favorable à l'option de l'introduction en bourse. L'entreprise doit

réfléchir à l'avenir de la marque Prada après avoir remboursé toutes les dettes actuelles.

3. Prada devrait envisager trois sources de capitaux différentes : l'introduction en bourse,

l'endettement et le partenariat stratégique. Nous examinons chaque source et donnons ci-dessous

l'évaluation de l'entreprise et des fonds propres pour chacune d'entre elles.

- L'introduction en bourse (IPO)

Compte tenu de la situation financière de Prada, une introduction en bourse l'aiderait à lever

les fonds nécessaires au remboursement de ses dettes qui arrivent à échéance dans les 6 à 12

prochains mois. Ainsi, une introduction en bourse améliorerait le ratio d'endettement de Prada et

réduirait la détresse financière de l'entreprise. En outre, l'introduction en bourse renforcerait les

liquidités et la trésorerie de Prada, ce qui lui permettrait de financer ses projets d'expansion en Asie.

Un autre avantage de l'introduction en bourse est qu'elle peut renforcer l'image de marque de Prada

sur le marché. En optant pour une introduction en bourse, Prada serait en mesure d'accroître la

confiance des clients et des investisseurs dans l'entreprise grâce à des exigences strictes en matière de

cotation et de divulgation. Prada pourrait ainsi améliorer ses ventes et bénéficier d'un bon coup de

4
pouce pour ses projets futurs, tels qu'une fusion et une acquisition stratégiques ou une introduction en

bourse ultérieure.

Toutefois, l'introduction en bourse présente l'inconvénient de diluer le contrôle des

propriétaires existants de l'entreprise. Les actions de Prada seraient cotées en bourse et une partie de

la propriété serait distribuée à de nouveaux investisseurs. En tant que grande marque de luxe, Prada

souhaiterait conserver autant de contrôle que possible pour préserver son authenticité. Par

conséquent, une introduction en bourse pourrait entraver le processus décisionnel futur de Prada. Un

autre inconvénient de l'introduction en bourse est qu'il faut entre 6 mois et un an pour déposer une

demande d'introduction en bourse. En outre, opter pour une introduction en bourse obligerait Prada à

divulguer certaines informations confidentielles, ce qui pourrait profiter à ses concurrents.

Évaluation DCF pour l'introduction en bourse : (voir tableau 3)

Pour l'évaluation, nous supposons que le taux de croissance attendu des ventes de Prada dans

chaque région en 2012 est égal au TCAC, ce qui conduit à des ventes totales de 2 376,41 millions

d'euros en 2012. En outre, nous supposons que le taux de croissance de Prada se normalise au même

niveau que le taux de croissance régional global depuis 2013 (p.3), et que le taux de croissance des

autres pays est égal à celui du Japon. Ainsi, les ventes totales de Prada atteindront 3092,43 millions

d'euros en 2016, avec un taux de croissance annuel de 6,65 % entre 2013 et 2016. Nous supposons

également que les ventes globales à long terme augmenteront à un taux de 5 % par an après 2016, ce

qui donne une prime pour le taux d'inflation attendu en Chine d'environ 3,2 % en 2013. Par la suite,

nous supposons que le flux de trésorerie disponible (FCF) de Prada augmentera au même rythme que

ses ventes. (Voir tableaux 1 et 2)

Pour le bêta de Prada, nous utilisons le bêta moyen de 1,02 des entreprises de luxe

comparables (p.19). Ensuite, nous utilisons le rendement moyen géométrique de 10,58 % de l'indice

Hang Seng à Hong Kong entre 1991 et 2011 comme indicateur du rendement du marché. Le taux

5
sans risque est de 3 % en janvier 2011, sur la base du rendement des obligations d'État à 10 ans de

Hong Kong. Par conséquent, le rendement requis des capitaux propres de Prada est de 10,73 %. Le

ratio dette/actif actuel de Prada SpA est de 1155,9/2366 = 48,85 % et il tomberait à 35,86 % si nous

supposons que 200 millions d'euros sur les 1,5 milliard d'euros produits par l'introduction en bourse

seraient utilisés pour réduire la dette, et que 300 millions d'euros seraient injectés dans Prada SpA. Le

coût de la dette de Prada est estimé à LIBOR plus 2,50, soit 4,074 % sur la base du taux LIBOR Euro

à 12 mois de 1,574 % à la fin du mois de janvier 2011. Le taux d'imposition est de 34,7 %. Nous

obtenons ainsi le WACC et la valeur de l'entreprise comme dans le tableau 3.

- Partenariat stratégique :

Une autre option pour Prada est le partenariat stratégique avec d'autres sociétés de capital-

investissement, qui exigent un retour sur investissement raisonnable. Le financement par des fonds

de capital-investissement et des partenaires financiers diffère d'un appel public à l'épargne car les

actions ne sont pas négociées sur le marché et l'accord est conclu exclusivement avec les parties

concernées. Les sociétés de capital-investissement vendent généralement leur participation après

avoir redressé l'entreprise.

Afin de déterminer la valeur des capitaux propres de Prada dans le cadre d'un partenariat

stratégique, nous calculerons tout d'abord la valeur de l'entreprise. Nous utiliserons le ratio valeur

d'entreprise/chiffre d'affaires de Bulgari, qui est de trois fois ; le chiffre d'affaires de Prada en 2011

est de 2017,1 millions d'euros (pièce 3) ; la valeur d'entreprise est donc de 6051,3 millions d'euros.

Nous utilisons alors la formule suivante :

Valeur des fonds propres = Valeur de l'entreprise + Trésorerie et équivalents - Dettes - Actions

privilégiées - Intérêts minoritaires = 6051,3 + 96,6 - 1150 - 0 - 0 = 4 997,9 millions d'euros.

Si, au contraire, nous utilisons un ratio E/V similaire à celui de Burberrys (2,7) et de Tiffanys (2,3),

la valeur des fonds propres sera inférieure, à 4 392,77 millions et 3 585,93 millions, respectivement.

6
 En choisissant cette option, Prada améliorerait son ratio d'endettement, comme dans le cas

d'une introduction en bourse. En outre, comme les partenaires financiers ne souhaitent pas

nécessairement participer aux opérations quotidiennes, le problème de la dilution du contrôle n'est

pas aussi grave que dans le cas d'une introduction en bourse. S'il est bien géré, le partenariat

stratégique pourrait s'avérer être une stratégie gagnant-gagnant dans laquelle Prada, en difficulté

financière, obtiendrait des fonds pour se redresser et, en retour, les investisseurs privés obtiendraient

des rendements plus élevés si Prada améliorait ses résultats financiers et augmentait sa valeur

globale. Toutefois, les décisions prises par ces sociétés de capital-investissement peuvent être axées

sur les gains à court terme plutôt que sur les avantages de l'entreprise à long terme. En outre, comme

pour l'introduction en bourse, le bouclier fiscal sera réduit.

- La dette :

La dernière option consiste à financer sa nouvelle croissance et sa stratégie future par

l'endettement. Par le passé, deux concurrents de Prada, Bulgari et LVMH, ont déjà émis des

emprunts sur les euromarchés. L'option était également viable pour Prada S.p.A., car il existe un

marché de 750 millions d'euros pour l'obligation de Prada au taux Libor plus 2,50 % pour une

obligation à 5 ans. L'une des autres voies d'endettement de Prada pourrait être le marché américain

qui offre un taux LIBOR plus bas ; cependant, Prada serait confronté à l'inconvénient d'être le

premier sur le marché obligataire américain à son niveau. Prada peut également émettre des

obligations "dim-sum", nouvellement populaires, dont de nombreux investisseurs attendent de faibles

rendements, en échange d'une anticipation de l'appréciation du yuan. Toutefois, comme indiqué

précédemment, il existe des marchés attrayants pour Prada qui lui permettraient d'émettre de

nouvelles dettes dans le public. L'option elle-même ne serait pas la meilleure action pour Prada, en

raison du fait que Prada a déjà un niveau d'endettement dangereux qui doit arriver à échéance dans le

futur, alors que dans le même temps, même si les obligations "dim sum" offrent de faibles

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rendements pour Prada, les obligations ont une petite échéance de seulement 2-3 ans, donc leur

objectif ne servirait pas bien les stratégies à long terme de Prada, tout en augmentant

considérablement le niveau toxique de l'entreprise.

En supposant que Prada veuille lever 1,5 milliard d'euros, il lui faudrait émettre des titres de créance

sur plusieurs marchés. Étant donné que les obligations "Dim Sum" ont une échéance à court terme (2

à 3 ans), seuls les marchés américain et européen constituent une option viable pour Prada SpA.

Pour comprendre le coût de la dette sur les différents marchés, voir le tableau 4.

Évaluation DCF de la dette : (voir tableau 5)

Le ratio dette/actif actuel de Prada SpA est de 48,85 % et il passerait à 68,7 % si nous supposons que

l'entreprise contracte une nouvelle dette de 1,5 milliard d'euros. En outre, le taux d'imposition de

Prada est de 34,7 %. Nous recalculons ensuite le CMPC et la valeur de l'entreprise comme indiqué

dans le tableau 5.

- Pour Prada, la préférence devrait aller aux fonds propres plutôt qu'à l'endettement :

Si l'un des principaux avantages de l'émission de titres de créance est le bouclier fiscal

supplémentaire qui accompagne les paiements d'intérêts, l'émission de titres de créance accroîtrait la

détresse financière de l'entreprise. Prada connaissant déjà de graves problèmes financiers, l'émission

d'une nouvelle dette pourrait coûter plus cher que prévu. Un niveau d'endettement élevé dégraderait

la notation de Prada sur le marché de la mode. Compte tenu de la situation financière actuelle de

Prada, il est probable que les inconvénients liés à l'endettement supplémentaire compensent

l'avantage fiscal lié aux intérêts. Par ailleurs, si Prada émet des "dim sum bonds", de plus en plus

populaires, dont l'inconvénient inhérent est leur échéance à court terme et leur faible rendement, cela

pourrait ne pas attirer beaucoup d'investisseurs étant donné la taille importante de l'émission de dette

et l'incertitude de l'appréciation du yuan par rapport au dollar dans les mois ou les années à venir. Un

autre inconvénient de l'émission de titres de créance est que, Prada ayant besoin de plus d'un milliard

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d'euros pour rembourser son emprunt, elle devrait émettre des titres de créance sur plusieurs marchés

différents pour lever suffisamment de fonds, et serait donc exposée au risque de change.

- En outre, Prada devrait avoir une préférence pour différents pays en ce qui concerne le type

de capital :

Si Prada choisit de lever des capitaux par endettement, elle devrait préférer le faire aux États-

Unis plutôt qu'en Europe, car le taux d'intérêt y est plus faible. Si Prada choisit de lever des capitaux

par émission d'actions, elle devrait prendre en compte les avantages immédiats d'une cotation à Hong

Kong plutôt que dans d'autres pays. Hong Kong est un marché très actif pour les introductions en

bourse, la demande est forte et la valorisation était supérieure à celle que Prada aurait pu obtenir en

Europe. En ce qui concerne l'expansion en Asie, une introduction en bourse à Hong Kong donnerait à

l'entreprise une exposition plus que suffisante pour pénétrer ce marché rentable. Prada doit également

tenir compte de la complexité du traitement fiscal dans les différentes régions.

- Pour Prada, il devrait également y avoir une préférence concernant les types

d'investisseurs :

Le type d'investisseur est également un facteur très important que Prada doit prendre en

compte lorsqu'elle choisit d'effectuer son introduction en bourse. Étant donné qu'IPO appartient à

LMG et qu'elle est l'une des plus grandes marques de luxe au monde, l'identité de la marque Prada est

également très importante pour son image. En effet, les ventes dépendent directement de la manière

dont le public perçoit la valeur de la marque. C'est pourquoi il est important pour Prada de trouver

différents types d'investisseurs qui maximiseront la perception publique de la marque. Idéalement,

lorsque Prada procédera à son introduction en bourse, elle souhaiterait que ses actionnaires ne

considèrent pas seulement les actions Prada comme une marchandise, mais qu'ils les apprécient

également à leur valeur intrinsèque. Si les investisseurs estiment que l'action a une valeur intrinsèque,

ils la conserveront plus longtemps et seront moins enclins à la vendre sur le marché. Cela

9
maintiendrait l'image de luxe de la marque, qui ne serait plus une marchandise librement échangée

sur le marché, mais une action exclusive que tout le monde voudrait posséder. En raison de ce

facteur, les types d'investisseurs qui seraient plus enclins à une économie de marché émergente, car

le marché du luxe dans ces régions a plus de prestige, de reconnaissance de statut et d'extravagance

et, en retour, les actions Prada sur ces marchés auraient plus de valeur intrinsèque et de valeur pour

les investisseurs et la société.

4. Si l'on considère les trois options différentes, la dette apporte à l'entreprise la valeur la plus

élevée ; l'introduction en bourse et le partenariat stratégique viennent en deuxième et troisième

position. Cela concerne la hiérarchie des financements. Si l'on se fie uniquement à ces données, on

pourrait conclure que l'endettement est une option viable.

Toutefois, si nous utilisons des hypothèses réalistes et prenons en compte la viabilité à long terme de

l'entreprise, Prada devrait procéder à une introduction en bourse. Pour maximiser la valeur de

l'entreprise par le biais du financement et soutenir l'expansion asiatique, Prada doit procéder à une

introduction en bourse sur le marché de Hong Kong. Les difficultés liées au traitement fiscal et à la

dilution au début disparaîtront progressivement sous l'effet d'une meilleure gestion et de l'expérience.

L'introduction en bourse permettrait à Prada de rafraîchir et de renforcer son image de

marque sur le marché asiatique. En outre, Prada serait en mesure d'accroître la confiance de ses

clients en optant pour une introduction en bourse en raison des exigences strictes en matière de

cotation et de divulgation. Avec tous les efforts publicitaires déployés en vue d'une introduction en

bourse, on peut s'attendre à ce que les chiffres de vente de Prada bénéficient d'une bonne impulsion.

En outre, une introduction en bourse renforcerait la capacité de Prada en matière de recrutement et de

fidélisation. La création d'une option d'achat d'actions pour les salariés permettrait de réduire les

coûts d'agence pour l'entreprise, car les salariés qui détiennent des actions de l'entreprise auraient

tendance à être plus motivés et à faire preuve de plus de loyauté envers l'entreprise. Elle aiderait

10
également Prada à répondre à ses besoins futurs en matière de fusions et d'acquisitions stratégiques,

car celles-ci pourraient être partiellement financées par l'offre d'actions ordinaires de Prada.

Tableau 1. Ventes attendues de Prada

Italie Reste Amériqu Asie- Japon Autres Note

de e du Pacifiq pays
l'Euro Nord ue
pe
Ventes courantes 393.3 450.5 294.9 645.7 220.9 11.8
(millions d'euros)
Taux de croissance 1.0% 1.6% 0.8% 51.1% 8.7% -28.5% Dans
attendu en 2012 l'hypothèse
d'un taux de
croissance
annuel moyen
(CAGR)
Ventes en 2012 397.23 457.71 297.26 975.65 240.12 8.44 2376.41
(millions d'euros)
Pourcentage des ventes 16.72 19.26% 12.51% 41.06% 10.10 0.36%
% %
Croissance annuelle 4.5% 4.5% 4.5% 10.5% 1.5% 1.5% De la page 3
attendue 2013-16

11
Ventes en 2016 473.71 545.83 354.49 1454.60 254.85 8.95 3092.43
(millions d'euros)
Taux de croissance 0.75% 0.87% 0.56% 4.31% 0.15% 0.01% 6.65%
annuel normalisé

Tableau 2. Projection du flux de trésorerie disponible

Année 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

FCF (millions d'euros) 191.0 221.8 236.5 252.2 269.0 286.9 Croissance
: 5%

Tableau 3. Évaluation de l'introduction en bourse

Premier appel public

à l'épargne
rE 10.73%
rD 4.074%
Taux d'imposition 34.7%
D/V 35.86%
E/V 64.14%
rWACC 7.84%
Valeur de l'entreprise 11935.455
(millions d'euros)
Valeur des fonds 7655.401
propres (millions
d'euros)

Tableau 4. Coût estimé de la dette

Marché
Marché de américain
l'euro
Fonds collectés pour Prada SpA 750 millions 750 millions
d'euros d'euros
LIBOR 12 mois 1.57% 0.83%
Coût de l'émission de la dette 4.07% 3.33%
Intérêts Coût par an 30,555 millions 24,975 millions
d'euros d'euros
Bouclier fiscal annuel (taux 10,6 millions 8,67 millions
d'imposition de 34,7 %) d'euros d'euros

12
Tableau 5. Évaluation de la dette

Dette
rE 10.73%
rD 4.074%
Taux d'imposition 34.7%
D/V 68.70%
E/V 31.30%
rWACC 5.19%
Valeur de l'entreprise (millions 13260.364
d'euros)
Valeur des fonds propres 4150.4938
(millions d'euros)

13