SNAP OPV

1. ¿Cuáles son los principales retos y oportunidades del modelo de negocio y la

propuesta económica de Snap?
Principales retos:
- La mayoría de los usuarios de Snap tienen entre 18 y 34 años, y la falta de
fidelidad en este grupo demográfico puede obstaculizar el crecimiento, así como
la capacidad de mantener su base de usuarios (p. 7).
- Snap depende en gran medida de Google Cloud y Amazon Web Services, por lo
que el gasto total para estos dos asciende a 3.000 millones en los próximos
cinco años (p. 7).
- Hay falta de transparencia en los directivos, que son jóvenes y exigen concentrar
el poder, sin dar derecho de voto a los accionistas de clase A (por lo que los
inversores institucionales no tendrán voz ni voto) y dificultando la captación de
talentos (p. 6, 7).
- La falta de una sede centralizada perjudica la comunicación y dificulta la
ampliación de la empresa (p. 7).

- La competencia de otras empresas tecnológicas en la publicidad móvil es

bastante dura (Anexos 10a, 10b), y existe la posibilidad de que las tecnologías
de Snap sean copiadas o pierdan ventajas (p. 7).
- No se han abordado suficientemente los problemas de seguridad (p. 3).
- Snap no tiene ningún compromiso publicitario a largo plazo (p. 7).

Oportunidades clave:
- El mercado de la publicidad móvil está creciendo rápidamente (un 25% en 2020),
y Estados Unidos representa el 49% de este lucrativo mercado (Recuadros 12a,
12b).
- Los jóvenes usuarios de Snap tienen mucho espacio para la penetración (p. 3).

2. Qué impulsa la decisión de Snap de salir a bolsa en marzo de 2017?

a. Qué factores llevan a Snap a creer que las condiciones del mercado son
óptimas para una gran OPV tecnológica en marzo de 2017?
- En 2016, la rentabilidad media de las OPV subió un 23% desde el precio
de oferta, lo que supuso el mejor comportamiento desde 2013. A la vista
de los hechos de este año anterior (Brexit, turbulencias electorales, bajos
tipos de interés, favorabilidad para las fusiones y adquisiciones), Snap
podría creer que la situación cambiará y su OPV de 2017 será un éxito (p.
8).
- Se esperaba que el mercado de OPI repuntara en 2017, debido a la
mejora de las perspectivas económicas y a una mayor claridad de las
 políticas estadounidenses.
- La expectativa de que los tipos de la Fed suban en 2017 hace más
atractivo el mercado de renta variable.

Es muy probable que otros decacornios tecnológicos salgan a bolsa en

2017 (p. 8).

b. Compare las estadísticas y el rendimiento de Snap con los de sus

competidores en el momento de sus OPV.
- Twitter, uno de los principales competidores de Snapchat, en su salida a
bolsa tiene un 58% menos de DAU frente a los 158 millones de DAU de
Snapchat. Los usuarios de Snap representan una población más joven a
la que otros actores tienen dificultades para acceder.
- Sin embargo, las estadísticas y los resultados financieros de Snap son
pobres: los ingresos crecen rápidamente, pero siguen arrojando pérdidas
netas; el flujo de caja operativo y los márgenes son enormemente
negativos en 2016; el crecimiento del total de DAU (usuarios activos
diarios) es de un modesto 3.26% (158 DAU trimestrales en 2016); los
ingresos medios por usuario (ARPU) son de solo 1,05 $ frente a los 4,83 $
de Facebook (2,15 $ de Snap frente a los 19,81 $ de Facebook en
Estados Unidos en particular); Snap necesita aumentar significativamente
su carga publicitaria para competir (Anexos 8, 9, 15, 16a, 16b y 17).

3. ¿Cuáles son algunas de las razones por las que una empresa puede optar por
seguir siendo privada durante más tiempo? ¿Cómo podría afectar esto al
mercado en general?
Razones para seguir siendo privado:
- Los inversores privados utilizan estrategias de salida alternativas y a menudo
conservan sus inversiones durante periodos más largos.
- El mercado de fusiones y adquisiciones atrae a más empresas (p. 8, Recuadro
11c).
- Muchas grandes empresas tecnológicas alcanzan valoraciones elevadas
basadas en el potencial de beneficios, más que en los resultados reales que
suelen esperar los mercados públicos. Así, los inversores privados optan por
mantener las empresas hasta que crecen lo suficiente como para justificar sus
elevadas valoraciones (p. 8).
- La abundancia de capital privado ofrece una forma más barata y rápida de
acceder al capital (p. 8).
- El coste de una OPV es significativo debido al diferencial exigido por el
suscriptor y al precio inicial de cotización con descuento (Nota sobre el proceso
de OPV); las OPV suelen durar varios meses (p. 8).
Impacto potencial en el mercado en general:
- El temor a la presión de los inversores del mercado público para obtener
resultados a corto plazo hace que el mercado de renta variable resulte menos
atractivo.
- Esto también da lugar a que las empresas emitan una estructura de acciones de
clases múltiples para proteger el poder de voto del consejo (p. 8).
- Así pues, la financiación privada es más ventajosa, en el sentido de que ayuda a
los gestores a centrarse en estrategias a largo plazo en lugar de en objetivos a
corto plazo.

4. Un analista de Morgan Stanley elaboró las previsiones financieras que figuran

en el Snap Supplemental Workbook poco después de la oferta (véase la
publicación de HBS para este archivo Excel). El analista asumió un WACC del
9,7% y 1.404 acciones en circulación. Con estos supuestos, ¿cuál sería la
estimación del flujo de caja descontado (FCD) del valor justo de mercado de las
acciones de Snap por acción?
(véase el archivo excel)
a. ¿Hasta qué punto es sensible esta estimación del precio de las
acciones de Snap a las hipótesis sobre crecimiento y WACC?

El crecimiento se estima actualmente en un 3,5%. La tasa de crecimiento es

muy sensible al precio de las acciones, especialmente cuando se estima por
encima del 7%.
El WACC se estima actualmente en el 9,7%. El coste del capital también es
sensible al precio de las acciones, pero no tanto como la tasa de crecimiento
debido a la convexidad.

b. ¿Parecen razonables las hipótesis y previsiones? ¿Qué datos utilizaría

para evaluarlo?
Las hipótesis son un WACC del 9,7% y una tasa de crecimiento terminal del
3,5%. El WACC parece razonable porque comparado con el WACC de FB del
9,35%, el de Amazon del 7,14%, el de Twitter del 6,34%, el WACC de Snap
parece ser mayor. Esto puede justificarse por el hecho de que Snap es
relativamente una empresa de reciente creación y aún no ha obtenido un flujo de
caja positivo, por lo que requiere una mayor tasa de rentabilidad, es decir, es
más arriesgado invertir en Snap en comparación con otras grandes empresas
tecnológicas. Además, actualmente Snap no tiene deuda en su estructura de
capital, y sabemos que la financiación mediante acciones es mucho más costosa
que la financiación mediante deuda.

La tasa de crecimiento también parece razonable, porque se prevé que Snap

aumente sus ingresos de forma constante por encima del 20% cada año durante
el periodo, y se prevé que el FCF se mantenga cerca de una cuarta parte de los
ingresos al final. Esta previsión es coherente con la tasa de crecimiento de las
grandes empresas tecnológicas estables del Cuadro 10 (20,38% de FB, 54,16%
de Google y 14,05% de Twitter).

Sin embargo, dado que la tasa de crecimiento puede modificar significativamente

el valor terminal, que representa más del 85% del valor total de la empresa,
debemos calcular esta tasa con la mayor precisión posible. Además, utilizar la
tasa de crecimiento significa que asumimos que Snap continuará su actividad
para siempre, lo que no suele ser el caso. Un enfoque más conservador
consistiría en ampliar el horizonte temporal para que el crecimiento de los
ingresos sea más estable y la estructura de capital permanezca casi fija. Sin
embargo, esto requiere tener en cuenta numerosos factores económicos
después de la OPV, lo que puede resultar inviable.

c. Analice el valor DCF de Snap bajo varios supuestos alternativos

propios.
i. ¿Qué cambios importantes introduciría en las previsiones del
cuaderno de trabajo complementario de Snap, si los hubiera?
- Yo sería más conservador a la hora de estimar los ingresos en 2017
y 2018, los dos únicos años que actualmente presentan un
aumento de tres dígitos. Snap tiene numerosos retos, como se
menciona en la pregunta 1, y su rendimiento financiero reciente es
pobre en comparación con otras empresas tecnológicas. No hay
ninguna razón de peso para creer que vaya a producirse pronto un
aumento de ese porcentaje.
- La inversión está aumentando muy lentamente, lo que tiene sentido
porque Snap es una empresa tecnológica. Sin embargo, si los
directivos creen que gastarían más en cámaras y otros equipos
recién asociados como productos secundarios, deben aumentar
más sus gastos.
- Yo también prevería la tasa de crecimiento con mayor precisión
ampliando el horizonte temporal, o quizá utilizaría los datos de
precio de venta que figuran en el Anexo 14, u otro múltiplo
razonable para prever el valor final.

ii. ¿Qué tipo de descuento recomendaría utilizar en este análisis

DCF? Supongamos un tipo de interés de la deuda pública a largo
plazo del 3,16%.

Google Facebook Twitter

Beta (apalancada) 0.97 0.69 1.05
D/E 2.75% 0% 26.81%
Impuesto 35% 35 % 35%
Factor de escala 1.02 1.00 1.17
Beta (no apalancada 0.95 0.69 0.89
Media
 beta no apalancada 0.85 Tipo sin riesgo 3.16%
WACC de Snap 7.3900 Prima de riesgo de mercado 5%

iii. ¿Cómo afrontaría, en particular, la incertidumbre asociada al

futuro crecimiento de Snap?

Yo incluiría un análisis de escenarios (véase el archivo excel adjunto) que

destaca el precio de la acción en el mejor, el básico y el peor de los
casos. También pondría el mencionado WACC del 7,39% para el mejor
de los casos, ya que esto haría que el precio de la acción saltara casi tres
veces, y señalaría a los inversores que Snap es tan arriesgado como
Amazon (¡lo que definitivamente no es cierto!).

d. ¿Cree que Snap ha subvalorado su OPV? En caso afirmativo, ¿por qué

podría haberlo hecho y está de acuerdo con esa decisión? Si usted fuera el
Director General de una empresa en proceso de salida a bolsa, ¿aceptaría
infravalorarla en el momento de la oferta?

Sí creo que Snap infravaloró su OPV, pero no tanto la divergencia respecto a su

precio base de unos 23 a 24 dólares. Podría haberlo hecho para atraer a los
inversores escépticos ante un precio elevado e impulsar la demanda a partir de
entonces. Snap también puede estar infravalorada si sus promotores están
realmente inseguros sobre la acogida que tendrán las acciones. Después de
todo, en el peor de los casos, el precio de las acciones subirá inmediatamente al
precio que los inversores consideren que vale.

Si yo fuera el Director General de una empresa en proceso de salida a bolsa,

estaría de acuerdo en infravalorarla en el momento de la oferta. Aunque habrá
un problema de señalización, al final los inversores dispuestos a asumir el riesgo
de una nueva emisión se ven recompensados, y los directivos de la empresa,
satisfechos. Es mucho mejor que la caída de las acciones el primer día y el
fracaso de la OPV.