SNAP IPO

1. Quels sont les principaux défis et opportunités du modèle d'entreprise et de la

proposition économique de Snap ?
Principaux défis :
- La majorité des utilisateurs de Snap ont entre 18 et 34 ans, et le manque de
loyauté dans ce groupe démographique peut entraver la croissance et la
capacité à maintenir sa base d'utilisateurs (p. 7).
- Snap est très dépendant de Google Cloud et d'Amazon Web Services, ce qui
représente une dépense totale de 3 milliards d'euros au cours des cinq
prochaines années (p. 7).
- Les administrateurs manquent de transparence, ils sont jeunes et exigent un
pouvoir concentré, n'accordant aucun droit de vote aux actionnaires de catégorie
A (les investisseurs institutionnels n'auront donc pas leur mot à dire) et rendant
plus difficile l'attraction de talents (p. 6, 7).
- L'absence d'un siège centralisé nuit à la communication et rend difficile
l'évolution de l'entreprise (p. 7).

- La concurrence d'autres entreprises technologiques dans le domaine de la

publicité mobile est assez rude (pièces 10a, 10b), et il est possible que les
technologies de Snap soient copiées ou qu'elles perdent leurs avantages (p. 7).
- Les questions de sécurité n'ont pas été suffisamment prises en compte (p. 3).
- Snap n'a pas d'engagement publicitaire à long terme (p. 7).

Opportunités clés :
- Le marché de la publicité mobile connaît une croissance rapide (de 25 % d'ici
2020), les États-Unis représentant 49 % de ce marché lucratif (figures 12a et
12b).
- Les jeunes utilisateurs de Snap ont beaucoup d'espace de pénétration (p. 3).

2. Qu'est-ce qui motive la décision de Snap d'entrer en bourse en mars 2017 ?

a. Quels sont les facteurs qui amènent Snap à penser que les conditions
du marché sont optimales pour une introduction en bourse d'une grande
entreprise technologique en mars 2017 ?
- En 2016, les rendements moyens des introductions en bourse ont
augmenté de 23 % par rapport au prix d'offre, ce qui constitue la meilleure
performance depuis 2013. Au vu des faits de l'année précédente (Brexit,
turbulences électorales, taux d'intérêt bas, favorabilité des fusions-
acquisitions), Snap pourrait croire que la situation va changer et que son
introduction en bourse de 2017 sera un succès (p. 8).
- Le marché des introductions en bourse devrait rebondir en 2017, en
 raison de l'amélioration des perspectives économiques et d'une plus
grande clarté des politiques américaines.
- L'anticipation d'une hausse des taux de la Fed en 2017 rend le marché
des actions plus attractif.

Il est très probable que d'autres décacorns de la technologie entreront en

bourse en 2017 (p. 8).

b. Comparez les statistiques et les performances de Snap à celles de ses

concurrents au moment de leur introduction en bourse.
- Twitter, l'un des principaux concurrents de Snapchat, avait, lors de son
introduction en bourse, 58 % de DAU en moins, contre 158 millions de
DAU pour Snapchat. Les utilisateurs de Snap représentent une population
plus jeune que les autres acteurs ont du mal à atteindre.
- Cependant, les statistiques et les performances financières de Snap sont
médiocres : les revenus augmentent rapidement mais se traduisent
toujours par une perte nette ; le flux de trésorerie d'exploitation et les
marges sont extrêmement négatifs en 2016 ; la croissance du nombre
total de DAU (daily active user) est modeste : 3.26 % (158 DAU
trimestriels en 2016) ; le revenu moyen par utilisateur (ARPU) n'est que de
1,05 $ contre 4,83 $ pour Facebook (2,15 $ pour Snap contre 19,81 $
pour Facebook aux États-Unis en particulier) ; Snap doit considérablement
augmenter sa charge publicitaire pour être compétitif (pièces 8, 9, 15, 16a,
16b et 17).

3. Quelles sont les raisons pour lesquelles une entreprise peut choisir de rester
privée plus longtemps ? Quel pourrait être l'impact potentiel de cette situation sur
le marché en général ?
Raisons de rester dans le privé :
- Les investisseurs privés utilisent des stratégies de sortie alternatives et
conservent souvent leurs investissements plus longtemps.
- Le marché des fusions et acquisitions attire davantage d'entreprises (p. 8, figure
11c).
- De nombreuses grandes entreprises technologiques atteignent des valorisations
élevées basées sur le potentiel de profit, plutôt que sur les résultats réels
auxquels les marchés publics s'attendent habituellement. Les investisseurs
privés choisissent donc de conserver les entreprises jusqu'à ce qu'elles
atteignent une taille suffisante pour justifier leurs valorisations élevées (p. 8).
- L'abondance des capitaux privés offre un moyen moins coûteux et plus rapide
d'accéder aux capitaux (p. 8).
- Le coût d'une introduction en bourse est important en raison de la marge exigée
 par le preneur ferme et de la décote du prix initial de négociation (Note sur le
processus d'introduction en bourse) ; les introductions en bourse durent
généralement plusieurs mois (p. 8).

Impact potentiel sur l'ensemble du marché :

- La crainte de la pression exercée par les investisseurs du marché public pour
obtenir des résultats à court terme rend le marché des actions moins attrayant.
- Cela conduit également les entreprises à émettre des actions à classes multiples
pour protéger le pouvoir de vote du conseil d'administration (p. 8).
- Le financement privé est donc plus avantageux, en ce sens qu'il aide les
gestionnaires à se concentrer sur des stratégies à long terme plutôt que sur des
objectifs à court terme.

4. Un analyste de Morgan Stanley a produit les prévisions financières fournies

dans le cahier supplémentaire Snap peu après l'offre (voir l'édition HBS pour ce
fichier Excel). L'analyste a supposé un CMPC de 9,7 % et 1 404 actions en
circulation. Sur la base de ces hypothèses, quelle serait l'estimation de la juste
valeur de marché de l'action Snap sur la base des flux de trésorerie actualisés
(DCF) par action ?
(voir le fichier Excel)
a. Dans quelle mesure cette estimation du cours de l'action Snap est-elle
sensible aux hypothèses concernant la croissance et le WACC ?

La croissance est actuellement estimée à 3,5 %. Le taux de croissance est très

sensible au prix de l'action, surtout lorsqu'il est estimé à plus de 7 %.
Le CMPC est actuellement estimé à 9,7 %. Le coût du capital est également
sensible au prix des actions, mais pas autant que le taux de croissance en raison
de la convexité.

b. Les hypothèses et les prévisions semblent-elles raisonnables ? Quelles

données utiliseriez-vous pour l'évaluer ?
Les hypothèses sont un CMPC de 9,7 % et un taux de croissance de 3,5 % en
fin de période. Le CMPC semble raisonnable car comparé au CMPC de FB de
9,35 %, à celui d'Amazon de 7,14 % et à celui de Twitter de 6,34 %, le CMPC de
Snap semble plus élevé. Cela peut se justifier par le fait que Snap est une
entreprise relativement récente et qu'elle n'a pas encore obtenu de flux de
trésorerie positif, ce qui nécessite un taux de rendement plus élevé, c'est-à-dire
qu'il est plus risqué d'investir dans Snap que dans d'autres grandes entreprises
technologiques. En outre, Snap n'a actuellement aucune dette dans sa structure
de capital, et nous savons que le financement par actions est beaucoup plus
coûteux que le financement par la dette.

Le taux de croissance semble également raisonnable, car Snap devrait

augmenter son chiffre d'affaires de plus de 20 % chaque année au cours de la
période, et le FCF devrait rester proche d'un quart du chiffre d'affaires à la fin de
la période. Cette prévision est cohérente avec le taux de croissance des grandes
entreprises technologiques stables de l'illustration 10 (20,38 % pour FB, 54,16 %
pour Google et 14,05 % pour Twitter).

Cependant, comme le taux de croissance peut modifier de manière significative

la valeur terminale, qui représente plus de 85 % de la valeur totale de
l'entreprise, nous devons déterminer ce taux avec le plus de précision possible.
En outre, l'utilisation du taux de croissance signifie que nous supposons que
Snap poursuivra ses activités à l'infini, ce qui n'est généralement pas le cas. Une
approche plus prudente consisterait à allonger l'horizon temporel de sorte que la
croissance des revenus devienne plus stable et que la structure du capital reste
pratiquement fixe. Néanmoins, cela nécessite la prise en compte de nombreux
facteurs économiques après l'introduction en bourse, ce qui peut s'avérer
impossible.

c. Analysez la valeur DCF de Snap en fonction de diverses hypothèses

alternatives que vous aurez vous-même formulées.
i. Quels changements importants apporteriez-vous aux prévisions
fournies dans le cahier supplémentaire Snap, le cas échéant ?
- Je serais plus prudent dans l'estimation des recettes en 2017 et
2018, les deux seules années qui connaissent actuellement une
augmentation à trois chiffres. Snap doit faire face à de nombreux
défis, comme indiqué ci-dessus à la question 1, et ses récentes
performances financières sont médiocres par rapport à celles
d'autres entreprises technologiques. Il n'y a pas de raison
impérieuse de croire qu'une augmentation d'un tel pourcentage se
produira bientôt.
- Les dépenses d'investissement augmentent très lentement, ce qui
est logique puisque Snap est une entreprise technologique.
Toutefois, si les gestionnaires pensent qu'ils dépenseraient
davantage pour des caméras et d'autres équipements
nouvellement associés en tant que produits secondaires, ils doivent
augmenter leurs dépenses davantage.
- Je prévoirais également le taux de croissance de manière plus
précise en élargissant l'horizon temporel, ou j'utiliserais peut-être
les données relatives au rapport prix/ventes fournies dans le
tableau 14, ou un autre multiple raisonnable pour prévoir la valeur
finale.

ii. Quel taux d'actualisation recommanderiez-vous d'utiliser dans

cette analyse DCF ? Supposons que le taux des obligations d'État à
long terme soit de 3,16 %.

Google Facebook Twitter

Bêta (effet de levier) 0.97 0.69 1.05
D/E 2.75% 0% 26.81%
 Impôts 35% 35 % 35%
Facteur d'échelle 1.02 1.00 1.17
Bêta (sans effet de 0.95 0.69 0.89
levier)
Moyenne
bêta sans effet de levier 0.85 Taux sans risque 3.16%
WACC de Snap 7.3900 Prime de risque de marché 5%

iii. Comment, en particulier, feriez-vous face à l'incertitude liée à la

croissance future de Snap ?

J'inclurais une analyse de scénario (voir le fichier excel accompagné) qui

mettrait en évidence le prix de l'action dans le scénario le plus favorable,
le scénario de base et le scénario le plus défavorable. Je mettrais
également le WACC de 7,39% mentionné ci-dessus dans le meilleur des
cas, car cela ferait bondir le prix de l'action de près de trois fois, et
signalerait aux investisseurs que Snap est aussi risqué qu'Amazon (ce qui
n'est absolument pas le cas !).

d. Pensez-vous que Snap a sous-évalué le prix de son introduction en

bourse ? Dans l'affirmative, pourquoi l'a-t-elle fait et êtes-vous d'accord
avec cette décision ? Si vous étiez le PDG d'une entreprise en cours
d'introduction en bourse, accepteriez-vous d'en sous-évaluer le prix au
moment de l'offre ?

Je pense que Snap a sous-évalué le prix de son introduction en bourse, mais

l'écart par rapport à son prix de base de 23 à 24 dollars n'est pas aussi
important. Elle aurait pu le faire pour attirer des investisseurs sceptiques face à
un prix élevé et stimuler la demande par la suite. Snap peut également être sous-
évalué si ses promoteurs sont réellement incertains de l'accueil qui sera réservé
à l'action. En effet, dans le pire des cas, le cours de l'action grimpera
immédiatement jusqu'au prix que les investisseurs estiment qu'elle vaut.

Si j'étais le PDG d'une entreprise en cours d'introduction en bourse, j'accepterais

d'en sous-évaluer le prix au moment de l'offre. Même s'il y a un problème de
signalisation, les investisseurs prêts à prendre le risque d'une nouvelle émission
sont récompensés et les dirigeants de l'entreprise sont satisfaits. C'est beaucoup
mieux que la chute du cours de l'action de la société le premier jour et que
l'échec de son introduction en bourse.