DuPont Corporation: Venta de revestimientos de alto rendimiento

Corporación DuPont: Ventas de revestimientos de alto rendimiento

1. Evaluar el encaje del CPD en DuPont. ¿Cuáles son sus perspectivas de futuro como
división dentro de DuPont frente a su valor potencial para un tercero?

La Directora General, Ellen Kullman, intentó que DuPont se alejara de los productos químicos
básicos y se convirtiera en una empresa de especialidades químicas y productos científicos para
centrarse en segmentos de mayor crecimiento y margen. Aunque DuPont Corporation había
declarado públicamente que sus objetivos de rendimiento a largo plazo eran lograr un
crecimiento anual de las ventas del 7% y unos márgenes de beneficios del 12%, se esperaba que
la tasa de crecimiento de las ventas de DuPont Performance Coatings (DPC) fuera sólo del 3% al
5%. Esto se debe principalmente a su modelo de negocio, la tendencia económica y la intensa
competencia basada en los precios. Por ejemplo, el margen de beneficio de los productos de los
fabricantes de equipos originales (OEM) se fija mediante contratos plurianuales con los
fabricantes de vehículos, lo que dificulta a los proveedores de pintura repercutir rápidamente el
aumento de precios de las materias primas. Además, la tasa de crecimiento de los kilómetros
recorridos y de las ventas de vehículos, que son los dos motores clave de los ingresos del
mercado posventa del automóvil, siguió siendo bajista tras la crisis financiera. Todos los hechos
mencionados anteriormente indicaban que había pocas posibilidades de que DPC alcanzara el
objetivo de rendimiento de la empresa, es decir, un crecimiento anual de las ventas del 7% y
unos márgenes de beneficios del 12%. En este sentido, concluimos que tener DPC no encajaba
en la estrategia corporativa de DuPont. Por otra parte, para las partes externas potenciales, como
compradores estratégicos o financieros, había algunos puntos atractivos para adquirir DPC. En
cuanto a los compradores estratégicos, podrían esperar sinergias adquiriendo DPC. Podrían
disfrutar de escalas de economías y reducir costes tras el acuerdo. En el caso de los compradores
financieros, podrían obtener beneficios logrando una mejora del rendimiento operativo,
aumentando el EBITDA y vendiendo después el CPD a terceros. Por lo tanto, parece que el DPC
era más atractivo y valioso para terceros que para DuPont Corporation.

2. ¿Qué atractivo tiene DPC como adquisición desde la perspectiva de un comprador

estratégico o una empresa de capital riesgo? ¿Cuáles son los riesgos potenciales de un
acuerdo de este tipo?

El posible comprador estratégico en este caso es BASF, ya que un precio de compra

potencial de 4.000 millones de dólares no sería una transacción considerable para otros
compradores estratégicos. El beneficio para cualquier comprador estratégico que realice una
operación sería captar sinergias tanto de costes como de ingresos que generarían un FCF
incremental. Por otra parte, el error de estimación para el valor con sinergias es una
preocupación importante. Como menciona el caso, dado que los compradores estratégicos
probablemente tenían mayores oportunidades de sinergias operativas con una empresa objetivo,
normalmente se pensaba que pagarían más por una empresa objetivo que los compradores
financieros. Sin embargo, según Michael (2013), hay pruebas sustanciales de que las empresas
adquirentes tienden a pagar en exceso por las adquisiciones, lo que da lugar a que los accionistas
de la empresa objetivo se beneficien a expensas de los accionistas del ofertante. En general, en la
valoración DCF que se muestra en el caso 9, el valor terminal tiene un impacto significativo en el
valor de la empresa. Dado que el valor terminal se estima en función del múltiplo EBITDA
terminal, el valor de empresa es sensible a dicho múltiplo. Teniendo en cuenta este hecho,
aplicamos un análisis de sensibilidad en relación con el múltiplo de EBITDA manteniendo
constantes las demás hipótesis (véase el Gráfico 1). Podemos ver que el VE varía en función del
múltiplo de EBITDA. Por otro lado, Aswath (2012) indica que el valor de moda de los múltiplos
EV/EBITDA entre las empresas estadounidenses en enero de 2011 se sitúa en torno a 4~6,
mientras que el valor mediano está más cerca de 10 (véase el Gráfico 2). Aunque entendemos
que los múltiplos de transacción tienden a ser más altos que los múltiplos de negociación en
general, todavía es posible que EV de DPC esté sobrevalorada por DuPont Corporation. Así
pues, un riesgo importante para los compradores estratégicos es saber si pueden lograr sinergias
que justifiquen su precio de compra.

Las fuentes de aumento de valor para que los compradores financieros completen la operación
incluyen la mejora del rendimiento operativo, los escudos fiscales mediante la utilización de
cierta cantidad de deuda y el arbitraje múltiple. La mejora del rendimiento operativo se consigue
mediante el crecimiento del EBITDA, por ejemplo aumentando los ingresos y reduciendo los
costes. En cuanto a las ventajas fiscales, dado que se esperaba que DPC, como empresa
independiente, se financiara exclusivamente con capital social, el uso del apalancamiento era una
fuente potencial de valor para los patrocinadores de capital riesgo. Especialmente, la compra
apalancada (LBO), que es la compra de una empresa facilitada por grandes cantidades de
financiación de deuda, es una forma de beneficiarse de los escudos fiscales. Sin embargo,
Aswath (2012) afirma que el nivel de endeudamiento en la mayoría de las compras apalancadas
supera el ratio de endeudamiento óptimo, lo que significa que parte de la deuda tendrá que
pagarse rápidamente para que la empresa reduzca su coste de capital y su riesgo de impago. Este
posible riesgo financiero derivado del uso del apalancamiento es un riesgo importante para los
compradores financieros. Por último, cuando un patrocinador recibía a la salida un múltiplo del
precio de compra de un objetivo superior al que pagó por él, se producía un arbitraje múltiple. El
caso menciona que los patrocinadores podrían alcanzar entre 7,5× y 8,0× EBITDA a la salida
para DPC, dadas las mejoras en los márgenes y el crecimiento como empresa privada, lo que
resulta atractivo para los compradores financieros. Sin embargo, que DPC, como empresa
privada, pueda alcanzar esos múltiplos en el futuro depende de diversos factores, como el equipo
directivo, el precio del crudo, etc. Por lo tanto, esto también supone un riesgo para los
compradores financieros.

3. ¿Qué oferta mínima debería fijar Ellen Kullman si decide vender DPC?

Dado que el caso implica que es más posible que los compradores financieros adquieran CPD
que los compradores estratégicos, estimamos el precio mínimo de oferta para los compradores
financieros. Los compradores financieros planearon el uso de una LBO para adquirir DPC. La
disminución prevista de la deuda a lo largo del tiempo, a medida que la empresa liquide activos o
amortice deuda, implica que el coste de los fondos propios también disminuirá con el tiempo....
Dado que el coste de la deuda y el coeficiente de endeudamiento también cambiarán con el
tiempo, el coste del capital también cambiará en cada periodo. Por lo tanto, al valorar una
compra apalancada comenzamos con las estimaciones del flujo de caja libre para la empresa,
pero en lugar de descontar estos flujos de caja a un coste fijo de capital, los descontamos a un
coste de capital que variará de un año a otro. Para hacer frente a este problema, utilizamos en
este caso el método del valor actual ajustado (APV). Los pasos que hemos seguido para el APV
son los siguientes.

1. Estimación del FCF sin apalancamiento asumiendo que el comprador financiero

revenderá el objetivo en 2016.
2. Considere el valor actual del ahorro fiscal en intereses generado por el préstamo de una
determinada cantidad de dinero
3. Evaluar el valor actual del precio de venta a la salida en 2016

El método APV general para una empresa en funcionamiento incluiría el efecto del importe del
préstamo sobre la probabilidad de que la empresa quiebre y el coste esperado de la quiebra. Sin
embargo, como los compradores financieros prevén que revenderán la empresa objetivo a
compradores estratégicos o financieros en cinco años, estimamos el valor actual del precio de
venta en el momento de la salida en lugar de estimar el coste de la quiebra. Como el caso dice
que en 2010-2011, las grandes adquisiciones habían sido financiadas con deuda en
aproximadamente un 60% de media, asumimos un 60% de deuda financiada del valor total no
apalancado de la empresa. También suponemos que el múltiplo deuda total/EBITDA se
aproxima a la media simple de los de sus homólogos en un plazo de 5 años. El múltiplo deuda
total/EBITDA medio (1,58×) se calculó sobre la base del caso expuesto 10. Además, en términos
de escudo fiscal, el importe real del escudo fiscal de intereses cada año variará en función de los
flujos de tesorería de la empresa. En este sentido, utilizamos el coste no apalancado del capital
como tipo de descuento para el escudo fiscal. Eche un vistazo a la prueba 3. Obtuvimos 4.163
millones de dólares por el valor de la empresa, incluido el valor actual de los escudos fiscales y
el precio de venta. Por lo tanto, recomendamos a Ellen Kullman que establezca un precio
mínimo de oferta de 4.163 millones de dólares para los potenciales compradores financieros.

4. A partir del caso 9, en relación con el valor independiente, calcule el incremento en

dólares del valor de DPC si un fondo de capital riesgo puede obtenerlo:

(1) Crecimiento de los ingresos del 5% anual (frente al 4% de crecimiento) en cada uno de los
próximos cinco años y mejora del margen operativo hasta el 12% (frente al 10%).

Como se puede ver en el Anexo 4, si DPC puede mejorar su tasa de crecimiento del 4% al 5% y
el margen operativo del 10% al 12% después de la operación, el valor apalancado de la empresa
aumenta a 5.108 millones de dólares en casi 1.000 millones desde los 4.163 millones del caso
base. A partir de este resultado, podemos confirmar que para los compradores financieros es
crucial mejorar el rendimiento operativo y generar un FCF incremental positivo tanto como sea
posible antes de que llegue el momento de la salida para ganar dinero.

(2) La división puede venderse a 7,5 veces el EBITDA en cinco años

Como se puede ver en el Anexo 5, si DPC puede mejorar el múltiplo de EBITDA de 7,0× a 7,5×
en cinco años, el valor apalancado de la empresa aumenta a 4.385 millones de dólares en unos
200 millones de dólares desde los 4.163 millones de dólares del caso base. Por lo tanto,
confirmamos que si el comprador financiero puede vender a un múltiplo superior al que pagó,
existen oportunidades para captar el arbitraje múltiple. El caso menciona que, basándose en la
expansión potencial del mercado, los patrocinadores podrían tratar de alcanzar un EBITDA de
7,5× a 8,0× en la salida de DPC.

(3) Que se pueda obtener una financiación de la deuda equivalente a 6,0 veces el EBITDA futuro
y que toda la tesorería libre disponible se utilice para amortizar la deuda en cada uno de los
próximos 5 años.

Como se puede ver en el Anexo 6, si se puede obtener una financiación de la deuda igual a 6,0
veces el EBITDA futuro de 2012, y que todo el efectivo libre disponible se utiliza para pagar la
deuda en cada uno de los próximos 5 años, el valor apalancado de la empresa aumenta a 4.281
millones de dólares en unos 100 millones de dólares desde los 4.163 millones de dólares del caso
base.

Gráfico 1: Sensibilidad del VE de Performance Coatings sin apalancamiento al múltiplo de

EBITDA (Basado en el caso del Gráfico 9)

Gráfico 2: Múltiplos EV/EBITDA: Empresas estadounidenses en enero de 2011

 Fuente: Aswath (2012)

Recuadro 3: Cálculo del APV para el bit mínimo a compradores financieros (caso base)
Recuadro 4: Cálculo del APV (crecimiento anual de los ingresos del 5%, margen de explotación
del 12%)
Recuadro 5: Cálculo del APV(7,5 veces el EBITDA en cinco años)
Recuadro 6: Cálculo del APV (se puede obtener una financiación de la deuda igual a 6,0x
EBITDA futuro y toda la tesorería libre disponible se utiliza para amortizar la deuda en cada uno
de los próximos 5 años)
Referencia

● Michael J. Schill (2013), "Valoración de empresas en fusiones y adquisiciones", Darden

Business Publishing.
● Aswath Damodaran (2012), "Investment Valuation third edition", Wiley Finance