DuPont Corporation: Venda de Revestimentos de Performance

DuPont Corporation: Vendas de Revestimentos de Performance

1. Avalie o ajuste do DPC na DuPont. Quais são suas perspectivas daqui para frente como
uma divisão dentro da DuPont versus seu valor potencial para uma parte externa?

A CEO, Ellen Kullman, tentou afastar a DuPont dos produtos químicos de commodities para
um negócio de produtos químicos especiais e científicos, a fim de se concentrar em segmentos de
maior crescimento e maior margem. Embora a DuPont Corporation tenha declarado
publicamente que suas metas de desempenho de longo prazo eram alcançar 7% de crescimento
de vendas anualmente e margens de lucro de 12%, esperava-se que a taxa de crescimento nas
vendas de DuPont Performance Coatings (DPC) fosse de apenas 3% a 5%. Isso se deve
principalmente ao seu modelo de negócios, tendência econômica e intensa concorrência baseada
em preços. Por exemplo, a margem de lucro para os produtos OEM (Original Equipment
Manufacturers, fabricantes de equipamentos originais) é definida por contratos plurianuais com
fabricantes de veículos, o que dificultou o repasse rápido do aumento do preço da matéria-prima.
Além disso, a taxa de crescimento de quilômetros rodados e vendas de veículos, que são os dois
principais impulsionadores da receita do mercado de reposição de veículos automotores,
continuou em baixa após a crise financeira. Todos os fatos mencionados acima indicaram que
havia pouca possibilidade de a DPC atingir a meta de desempenho da empresa, ou seja, 7% de
crescimento anual das vendas e 12% de margem de ganho. Nesse sentido, concluímos que ter
DPC não se encaixava na estratégia corporativa da DuPont. Por outro lado, para as potenciais
partes externas, como compradores estratégicos ou compradores financeiros, havia alguns pontos
atrativos para adquirir a DPC. Em termos de compradores estratégicos, eles poderiam esperar
sinergias com a aquisição da DPC. Eles podem ser capazes de desfrutar de escalas de economias
e reduzir custos após o acordo. Para os compradores financeiros, eles podem obter lucros
obtendo melhoria de desempenho operacional, aumentando o EBITDA e, em seguida, vendendo
DPC para terceiros. Portanto, parece que a DPC era mais atraente e valiosa para terceiros do que
para a DuPont Corporation.

2. Quão atraente é a DPC como uma aquisição do ponto de vista de um comprador

estratégico ou de uma empresa de PE? Quais são os riscos potenciais de um negócio
desses?

O possível comprador estratégico neste caso é a BASF, porque um preço de compra

potencial de US$ 4 bilhões não seria uma transação considerável para outros compradores
estratégicos concluírem. O benefício para qualquer comprador estratégico que faça um negócio
seria capturar sinergias de custo e receita que gerariam FCF incremental. Por outro lado, o erro
de estimação para o valor com sinergias é uma preocupação importante. Como o caso menciona,
como os compradores estratégicos provavelmente tinham maiores oportunidades de sinergias
operacionais com uma empresa-alvo, eles eram comumente pensados para pagar mais por um
alvo do que os compradores financeiros. No entanto, de acordo com Michael (2013), há
evidências substanciais de que as empresas adquirentes tendem a pagar a mais pelas aquisições,
resultando em que os acionistas do alvo se beneficiem em detrimento dos acionistas licitantes.
Em geral, na avaliação DCF que é mostrada no caso Anexo 9, o valor terminal tem um impacto
significativo no valor da empresa. Como o valor terminal é estimado com base no múltiplo
EBITDA terminal, o valor da empresa é sensível ao múltiplo. Diante desse fato, implementamos
a análise de sensibilidade em relação ao EBITDA múltiplo, mantendo constantes outras
premissas (ver Figura 1). Podemos observar que o VE varia correspondendo ao múltiplo
EBITDA. Por outro lado, Aswath (2012) indica que o valor da moda dos múltiplos EV/EBITDA
entre as empresas norte-americanas em janeiro de 2011 está em torno de 4~6, enquanto o valor
mediano está mais próximo de 10 (ver Figura 2). Embora entendamos que os múltiplos de
transação tendem a ser maiores do que os múltiplos de negociação em geral, ainda é possível que
o EV da DPC seja superfaturado pela DuPont Corporation. Assim, um risco importante para os
compradores estratégicos é se eles podem alcançar sinergias que possam justificar seu preço de
compra.

A fonte de aumento de valor para os compradores financeiros concluírem o negócio inclui

melhoria do desempenho operacional, escudos fiscais utilizando certa quantidade de dívida e
arbitragem múltipla. A melhoria do desempenho operacional é alcançada por meio do
crescimento do EBITDA, como aumento de receita, redução de custos. Em termos de escudos
fiscais, como se esperava que a DPC como uma empresa autônoma fosse toda uma empresa
financiada por capital, o uso de alavancagem era uma fonte potencial de valor para os
patrocinadores de PE. Especialmente, a compra alavancada (LBO), que é a compra de uma
empresa facilitada por grandes quantidades de financiamento de dívida, é uma maneira de se
beneficiar de escudos fiscais. No entanto, Aswath (2012) diz que o nível de dívida na maioria das
aquisições alavancadas excede o índice de endividamento ideal, o que significa que parte da
dívida terá que ser paga rapidamente para que a empresa reduza seu custo de capital e seu risco
de inadimplência. Esse possível risco financeiro decorrente do uso da alavancagem é um risco
importante para os compradores financeiros. Finalmente, quando um patrocinador recebia um
múltiplo de preço de compra mais alto na saída de um alvo do que pagava por ele, várias
arbitragens surgiam. O caso menciona que os patrocinadores podem ser capazes de atingir 7,5× a
8,0× EBITDA na saída para a DPC, dadas as melhorias nas margens e o crescimento como uma
empresa privada, o que é atraente para os compradores financeiros. No entanto, se a DPC como
uma empresa privada pode alcançar esses múltiplos no futuro depende de vários fatores, como
equipe de gestão, preço do petróleo bruto e assim por diante. Portanto, esse também é um risco
para os compradores financeiros.

3. Qual lance mínimo Ellen Kullman deve definir se optar por vender a DPC?

Como o caso implica que é mais possível que os compradores financeiros comprem DPC em
vez de compradores estratégicos, estimamos o preço mínimo de oferta para compradores
financeiros. Os compradores financeiros planejaram o uso de uma LBO para adquirir a DPC. A
diminuição esperada da dívida ao longo do tempo, à medida que a empresa liquida ativos ou
paga dívidas, implica que o custo de capital próprio também diminuirá ao longo do tempo. Uma
vez que o custo da dívida e o rácio da dívida também mudarão ao longo do tempo, o custo de
capital também mudará em cada período. Portanto, ao avaliar uma compra alavancada,
começamos com as estimativas de fluxo de caixa livre para a empresa, mas em vez de descontar
esses fluxos de caixa de volta a um custo fixo de capital, nós os descontamos de volta a um custo
de capital que variará de ano para ano. Para lidar com esse problema, utilizamos o método do
Valor Presente Ajustado (VPA) neste caso. As etapas que usamos para APV são as seguintes.
 1. Estimativa de FCF sem alavancagem supondo que o comprador financeiro revenderá a
meta em 2016
2. Considere o valor presente da economia de impostos de juros gerada pela tomada de
empréstimo de uma determinada quantidade de dinheiro
3. Avaliar o valor presente do preço de venda à saída em 2016

O método geral de APV para a empresa de ir a empresa incluiria o efeito de tomar emprestado o
montante sobre a probabilidade de a empresa ir à falência e o custo esperado da falência. No
entanto, como os compradores financeiros esperam revender a empresa-alvo para compradores
estratégicos ou compradores financeiros em cinco anos, estimamos o valor presente do preço de
venda na saída, em vez de estimar o custo da falência. Como o caso diz que, ao longo de 2010-
2011, as grandes aquisições foram aproximadamente 60% da dívida financiada em média,
assumimos 60% da dívida financiada a partir do valor total desalavancado da empresa. Também
assumimos que o múltiplo dívida total/EBITDA se aproxima da média simples daqueles entre
pares em 5 anos. O múltiplo dívida total média/EBITDA (1,58×) foi calculado com base no caso
Figura 10. Além disso, em termos de escudo fiscal, o valor real do escudo fiscal de juros a cada
ano variará de acordo com os fluxos de caixa da empresa. Nesse sentido, utilizamos o custo de
capital desalavancado como taxa de desconto para blindagem fiscal. Por favor, dê uma olhada na
Figura 3. Conseguimos R$ 4,163 bilhões pelo valor da empresa, incluindo o valor presente dos
escudos fiscais e o preço de venda. Portanto, recomendamos a Ellen Kullman que ela estabeleça
o preço mínimo de oferta em US$ 4,163 bilhões para potenciais compradores financeiros.

4. Trabalhando a partir do Anexo 9 do caso, em relação ao valor autônomo, estime o

aumento em dólar no valor do DPC se um fundo de PE puder obter:

(1) 5% de crescimento da receita ao ano (versus crescimento de 4%) em cada um dos próximos
cinco anos e melhorar a margem operacional para 12% (versus 10%)

Como você pode ver na Figura 4, se a DPC puder melhorar sua taxa de crescimento de 4% para
5% e margem operacional de 10% para 12% após o negócio, o valor alavancado da empresa
aumenta para US$ 5,108 bilhões em quase US$ 1 bilhão, de US$ 4,163 bilhões no caso base. A
partir desse resultado, podemos confirmar que, para os compradores financeiros, é crucial
melhorar o desempenho operacional e gerar FCF incremental positivo tanto quanto possível
antes que ele atinja o momento da saída, a fim de ganhar dinheiro.

(2) A divisão pode ser vendida a 7,5x EBITDA em cinco anos

Como você pode ver na Figura 5, se a DPC puder melhorar o múltiplo do EBITDA de 7,0× para
7,5× em cinco anos, o valor alavancado da empresa aumenta para US$ 4,385 bilhões em cerca de
US$ 200 milhões, de US$ 4,163 bilhões no caso base. Portanto, confirmamos que, se o
comprador financeiro puder vender a um múltiplo maior do que pagou, há oportunidades de
capturar arbitragem múltipla. O caso menciona que, com base na potencial expansão do
mercado, os patrocinadores podem procurar alcançar 7,5× a 8,0× EBITDA na saída para a DPC.

(3) Financiamento da dívida igual a 6,0x EBITDA a termo pode ser obtido, e que todo o caixa
livre disponível é usado para pagar a dívida em cada um dos próximos 5 anos
Como você pode ver na Figura 6, se for possível obter financiamento de dívida igual a 6,0x
EBITDA a termo de 2012, e se todo o caixa livre disponível for usado para pagar a dívida em
cada um dos próximos 5 anos, o valor alavancado da empresa aumenta para US$ 4,281 bilhões
em cerca de US$ 100 milhões, de US$ 4,163 bilhões no caso base.

Figura 1: Sensibilidade dos Revestimentos de Desempenho EV sem alavancagem ao múltiplo

EBITDA (Baseado no caso Figura 9)

Figura 2: Múltiplos EV/EBITDA: empresas americanas em janeiro de 2011

 Fonte: Aswath (2012) ·

Figura 3: Cálculo de APV para bit mínimo para compradores financeiros (caso base)
Figura 4: Cálculo do APV (crescimento de 5% da receita ao ano, margem operacional de 12%)
Figura 5: Cálculo da VPA (7,5x EBITDA em cinco anos)
Figura 6: Cálculo do APV (Financiamento da dívida igual a 6,0x EBITDA a termo pode ser
obtido e todo o caixa livre disponível é usado para pagar a dívida em cada um dos próximos 5
anos)
Referência

● Michael J. Schill (2013), "Avaliação de empresas em fusões e aquisições", Darden

Business Publishing
● Aswath Damodaran (2012), "Avaliação de Investimentos terceira edição", Wiley Finance