DuPont Corporation: Vânzarea de acoperiri performante

DuPont Corporation: Vânzări de acoperiri performante

1. Evaluați încadrarea DPC în cadrul DuPont. Care sunt perspectivele sale ca divizie în
cadrul DuPont față de valoarea sa potențială pentru o parte externă?

CEO-ul, Ellen Kullman, a încercat să mute DuPont de la produsele chimice de bază la o

afacere de produse chimice de specialitate și produse științifice, pentru a se concentra pe
segmente de creștere mai mare și marjă mai mare. Deși Corporația DuPont a declarat public că
obiectivele sale de performanță pe termen lung au fost de a obține o creștere anuală a vânzărilor
de 7% și marje de câștig de 12%, rata de creștere a vânzărilor DuPont Performance Coatings
(DPC) era de așteptat să fie de numai 3% până la 5%. Acest lucru se datorează în principal
modelului său de afaceri, tendinței economice și concurenței intense bazate pe prețuri. De
exemplu, marja de profit pentru produsele producătorilor de echipamente originale (OEM) este
stabilită prin contracte multianuale cu producătorii de vehicule, ceea ce a făcut dificil pentru
furnizorii de vopsele să transfere rapid creșterea prețurilor materiilor prime. De asemenea, rata
de creștere a kilometrilor parcurși și a vânzărilor de vehicule, care sunt cei doi factori cheie ai
veniturilor pentru piața pieselor de schimb pentru autovehicule, a continuat să fie descendentă
după criza financiară. Toate faptele menționate mai sus au indicat că există puține posibilități ca
DPC să atingă obiectivul de performanță al firmei, adică o creștere anuală a vânzărilor de 7% și
marje de câștig de 12%. În acest sens, concluzionăm că DPC nu se potrivea strategiei corporative
DuPont. Pe de altă parte, pentru potențialele părți externe, cum ar fi cumpărătorii strategici sau
cumpărătorii financiari, au existat câteva puncte atractive pentru achiziționarea DPC. În ceea ce
privește cumpărătorii strategici, aceștia s-ar putea aștepta la sinergii prin achiziționarea DPC. Ei
ar putea să se bucure de scări de economii și să reducă costurile după tranzacție. Pentru
cumpărătorii financiari, aceștia ar putea obține profituri prin îmbunătățirea performanței
operaționale, creșterea EBITDA și apoi vânzarea DPC către terți. Prin urmare, se pare că DPC a
fost mai atractiv și mai valoros pentru părțile externe decât pentru Corporația DuPont.

2. Cât de atractiv este DPC ca achiziție din perspectiva unui cumpărător strategic sau a unei
firme cu CP? Care sunt riscurile potențiale pentru o astfel de afacere?

Posibilul cumpărător strategic în acest caz este BASF, deoarece un preț potențial de achiziție
de 4 miliarde de dolari nu ar fi o tranzacție considerabilă pentru alți cumpărători strategici.
Beneficiul pentru orice cumpărător strategic care face o tranzacție ar fi captarea atât a sinergiilor
de costuri, cât și a veniturilor, ceea ce ar genera FCF incremental. Pe de altă parte, eroarea de
estimare a valorii cu sinergii reprezintă o preocupare importantă. După cum menționează cazul,
deoarece cumpărătorii strategici au avut probabil oportunități mai mari de a opera sinergii cu o
companie țintă, s-a crezut în mod obișnuit că plătesc mai mult pentru o țintă decât cumpărătorii
financiari. Cu toate acestea, potrivit lui Michael (2013), există dovezi substanțiale că firmele care
achiziționează tind să plătească în exces pentru achiziții, rezultând că acționarii țintei beneficiază
în detrimentul acționarilor ofertanți. În general, în evaluarea DCF care este prezentată în cazul
Exponatului 9, valoarea terminală are un impact semnificativ asupra valorii întreprinderii.
Deoarece valoarea terminală este estimată pe baza multiplului EBITDA terminal, valoarea
întreprinderii este sensibilă la multiplu. Având în vedere acest fapt, am implementat analiza
senzitivității privind multiplul EBITDA, menținând alte ipoteze constante (a se vedea Anexa 1).
Putem vedea că EV variază corespunzător multiplului EBITDA. Pe de altă parte, Aswath (2012)
indică faptul că valoarea modului de multipli EV / EBITDA în rândul companiilor americane în
ianuarie 2011 este de aproximativ 4 ~ 6, în timp ce valoarea mediană este mai aproape de 10 (a
se vedea Anexa 2). Deși înțelegem că multiplii tranzacțiilor tind să fie mai mari decât multiplii
de tranzacționare în general, este încă posibil ca EV al DPC să fie supraevaluat de DuPont
Corporation. Astfel, un risc important pentru cumpărătorii strategici este dacă pot realiza sinergii
care pot justifica prețul lor de achiziție.

Sursa de îmbunătățire a valorii pentru cumpărătorii financiari pentru a finaliza tranzacția

include îmbunătățirea performanței operaționale, scuturi fiscale prin utilizarea unei anumite
sume de datorii și arbitraj multiplu. Îmbunătățirea performanței operaționale se realizează prin
creșterea EBITDA, cum ar fi creșterea veniturilor, reducerea costurilor. În ceea ce privește
scuturile fiscale, deoarece DPC ca societate de sine stătătoare era de așteptat să fie o firmă
finanțată prin capitaluri proprii, utilizarea efectului de levier a fost o sursă potențială de valoare
pentru sponsorii CP. În special, cumpărarea cu efect de levier (LBO), care este achiziționarea
unei firme facilitată de sume mari de finanțare a datoriilor, este o modalitate de a beneficia de
scuturi fiscale. Cu toate acestea, Aswath (2012) spune că nivelul datoriei în majoritatea
achizițiilor cu efect de levier depășește rata optimă a datoriei, ceea ce înseamnă că o parte din
datorie va trebui plătită rapid pentru ca firma să-și reducă costul capitalului și riscul de neplată.
Acest posibil risc financiar din utilizarea efectului de levier este un risc important pentru
cumpărătorii financiari. În cele din urmă, atunci când un sponsor a primit un preț de achiziție mai
mare multiplu la ieșire pentru o țintă decât a plătit pentru aceasta, a apărut arbitrajul multiplu.
Cazul menționează că sponsorii ar putea obține un EBITDA de 7,5× până la 8,0× la ieșirea
pentru DPC, având în vedere îmbunătățirea marjelor și creșterea ca firmă privată, ceea ce este
atractiv pentru cumpărătorii financiari. Cu toate acestea, dacă DPC ca firmă privată poate realiza
aceste multiple în viitor depinde de diverși factori, cum ar fi echipa de management, prețul
țițeiului și așa mai departe. Prin urmare, acesta este, de asemenea, un risc pentru cumpărătorii
financiari.

3. Ce ofertă minimă ar trebui să stabilească Ellen Kullman dacă alege să vândă DPC?

Deoarece cazul implică faptul că este mai posibil ca cumpărătorii financiari să cumpere DPC
decât cumpărătorii strategici, estimăm prețul minim de ofertă pentru cumpărătorii financiari.
Cumpărătorii financiari au planificat utilizarea unui LBO pentru a achiziționa DPC. Scăderea
preconizată a datoriei în timp, pe măsură ce firma lichidează active sau plătește datorii, implică
faptul că și costul capitalului propriu va scădea în timp. Deoarece costul datoriei și raportul
datoriei se vor schimba și în timp, costul capitalului se va schimba, de asemenea, în fiecare
perioadă. Prin urmare, în evaluarea unei achiziții cu efect de levier, începem cu estimările
fluxului de numerar liber către firmă, dar în loc să actualizăm aceste fluxuri de numerar înapoi la
un cost fix al capitalului, le reducem înapoi la un cost al capitalului care va varia de la an la an.
Pentru a rezolva această problemă, am folosit metoda valorii actualizate ajustate (APV) în acest
caz. Pașii pe care i-am folosit pentru APV sunt următorii.

1. Estimați FCF fără efect de levier, presupunând că cumpărătorul financiar va revinde ținta
în 2016
2. Luați în considerare valoarea actualizată a economiilor de impozit pe dobândă generate
de împrumutul unei anumite sume de bani
 3. Evaluarea valorii actuale a prețului de vânzare la ieșire la 2016

Metoda generală APV pentru continuitatea activității firmei ar include efectul împrumutului
asupra probabilității ca firma să intre în faliment și costul preconizat al falimentului. Cu toate
acestea, deoarece cumpărătorii financiari se așteaptă să revândă firma țintă cumpărătorilor
strategici sau cumpărătorilor financiari în cinci ani, am estimat valoarea actuală a prețului de
vânzare la ieșire în loc să estimăm costul falimentului. Deoarece cazul spune că în perioada
2010-2011, achizițiile mari au fost în medie finanțate în proporție de aproximativ 60% din
datorii, ne-am asumat 60% datorii finanțate din valoarea totală neîndatorată a firmei. De
asemenea, presupunem că multiplul datorie totală / EBITDA se apropie de media simplă a celor
dintre colegi în termen de 5 ani. Multiplul mediu datorie totală/EBITDA (1,58×) a fost calculat
pe baza cazului Exponatul 10. În plus, în ceea ce privește scutul fiscal, valoarea reală a scutului
fiscal al dobânzii în fiecare an va varia în funcție de fluxurile de numerar ale firmei. În acest
sens, am folosit costul neîndatorat al capitalului ca rată de actualizare pentru scutul fiscal. Vă
rugăm să aruncați o privire la Exponatul 3. Am primit 4,163 miliarde de dolari pentru valoarea
firmei, inclusiv valoarea actuală a scuturilor fiscale și prețul de vânzare. Prin urmare, îi
recomandăm lui Ellen Kullman să stabilească prețul minim de ofertă la 4,163 miliarde de dolari
pentru potențialii cumpărători financiari.

4. Pornind de la Cazul Exponatului 9, în raport cu valoarea individuală, estimați creșterea în

dolari a valorii DPC dacă un fond PE poate obține:

(1) 5% creștere a veniturilor pe an (față de 4% creștere) în fiecare din următorii cinci ani și
îmbunătățirea marjei operaționale la 12% (față de 10%)

După cum puteți vedea în Anexa 4, dacă DPC își poate îmbunătăți rata de creștere de la 4% la
5% și marja operațională de la 10% la 12% după tranzacție, valoarea pârghiei firmei crește la
5,108 miliarde USD cu aproape 1 miliard USD de la 4,163 miliarde USD în cazul de bază. Din
acest rezultat, putem confirma că, pentru cumpărătorii financiari, este crucial să îmbunătățească
performanța operațională și să genereze FCF incremental pozitiv cât mai mult posibil înainte de a
ajunge la momentul ieșirii pentru a face bani.

(2) Divizia poate fi vândută la un EBITDA de 7,5x în cinci ani

După cum puteți vedea în Anexa 5, dacă DPC poate îmbunătăți multiplul EBITDA de la 7,0× la
7,5× în cinci ani, valoarea pârghiei firmei crește la 4,385 miliarde USD cu aproximativ 200
milioane USD de la 4,163 miliarde USD în cazul de bază. Prin urmare, confirmăm că, dacă
cumpărătorul financiar poate vinde la un multiplu mai mare decât a plătit, există oportunități de a
capta arbitrajul multiplu. Cazul menționează că, pe baza unei potențiale extinderi a pieței,
sponsorii ar putea căuta să obțină 7,5× până la 8,0× EBITDA la ieșirea pentru DPC.

(3) Se poate obține o finanțare prin îndatorare egală cu 6,0x EBITDA forward și că toate
lichiditățile disponibile sunt utilizate pentru rambursarea datoriilor în fiecare din următorii 5 ani

După cum puteți vedea în Anexa 6, dacă se poate obține o finanțare a datoriei egală cu 6,0x
EBITDA forward din 2012 și că tot numerarul disponibil gratuit este utilizat pentru a rambursa
datoria în fiecare din următorii 5 ani, valoarea pârghiei firmei crește la 4,281 miliarde USD cu
aproximativ 100 milioane USD de la 4,163 miliarde USD în cazul de bază.
Exponatul 1: Sensibilitatea acoperirilor performante EV fără efect de levier la multiplul EBITDA
(Pe baza cazului Anexa 9)

Exponatul 2: Multipli EV/EBITDA: companii din SUA în ianuarie 2011

 Sursă: Aswath (2012) ·

Anexa 3: Calculul APV pentru bitul minim pentru cumpărătorii financiari (caz de bază)
Anexa 4: calculul APV (5% creștere a veniturilor pe an, marja operațională 12%)
Anexa 5: Calculul APV (7,5x EBITDA în cinci ani)
Anexa 6: Calculul APV (Finanțarea datoriei egală cu 6,0x EBITDA forward poate fi obținută și
tot numerarul disponibil gratuit este utilizat pentru a rambursa datoria în fiecare din următorii 5
ani)
Referință

● Michael J. Schill (2013), "Evaluarea afacerilor în fuziuni și achiziții", Darden Business

Publishing
● Aswath Damodaran (2012), "Evaluarea investițiilor ediția a treia", Wiley Finance