SUPLEMENTO ESPECIAL

AGOSTO 2018

Reformas del
mercado de capitales
Ley 27.440

Director: Eugenio A. BRUNO

 Reformas del mercado de capitales: Ley 27.440 / Eugenio A.
Bruno... [et al.].- 1a ed.- Ciudad Autónoma de Buenos Aires: La
Ley, 2018.
128 p.; 24 x 17 cm.

ISBN 978-987-03-3669-3

1. Mercado de Capitales. I. Bruno, Eugenio A.

CDD 332.6

Copyright © 2018 by La Ley S.A.

Tucumán 1471, 1050 Buenos Aires
Queda hecho el depósito que previene la ley 11.723
Impreso en la Argentina

Tirada: 870
 Índice General

Modificaciones en la Ley de Mercado de Capitales 26.831

Por Eugenio A. Bruno.......................................................................................  1

Observaciones y características de la nueva Ley de Fomento Productivo

Por Douglas Elespe...........................................................................................  17

Potenciar nuestro mercado de capitales

Por Claudio Zuchovicki...................................................................................  35

Ofertas públicas de adquisición obligatorias por cambio de control: marco

teórico y regulación en la Argentina
Por Marcelo Villegas........................................................................................  39

Modificaciones a la Ley de Fondos Comunes de Inversión

Por Eugenio A. Bruno.......................................................................................  75

Modificaciones a la Ley de Obligaciones Negociables

Por Diego M. Serrano Redonnet.....................................................................  85

Ley 27.440 de Financiamiento Productivo. Modificaciones en temas de

fideicomiso y de cesiones de créditos
Por Mario O. Kenny..........................................................................................  97

El nuevo régimen de derivados financieros

Por Eugenio A. Bruno.......................................................................................  103

El nuevo agente de la garantía

Por Santiago Carregal......................................................................................  111

Fondos comunes de inversión inmobiliarios

Por Juan F. Politi...............................................................................................  117
Modificaciones en la Ley de Mercado
de Capitales 26.831
I. Modificaciones y nueva normativa.
Fundamentos
La ley 27.440 de “Financiamiento Productivo”
(la “ley”) modifica distintas leyes, crea nuevos
marcos regulatorios en varios sectores finan-
cieros y contiene algunas innovaciones y mo-
dificaciones puntuales a distintos regímenes
existentes. Las normas modificadas son las si-
guientes: (i) ley 26.831 de Mercado de Capitales,
(ii) ley 24.083 de Fondos Comunes de Inversión,
(*) Redactor principal de la Ley de Financiamiento
Productivo. Entre diciembre de 2015 y junio de 2018 fue
asesor del Secretario de Finanzas, y luego Subsecretario
de Asuntos Regulatorios Financieros del Ministerio de
Hacienda y Finanzas y Subsecretario de Asuntos Legales
y Regulatorios del Ministerio de Finanzas. Abogado
(UBA). Máster en Derecho (Universidad de Pennsylva-
nia, EE.UU.). Se especializa en mercado de capitales,
PPP, financiamiento de proyectos y derecho bancario.
Es profesor en la Universidad de San Andrés y en la UBA.
Escribió tres libros sobre temas de su especialidad. Tra-
bajó varios años como abogado extranjero en la firma
Morgan, Lewis & Bockius (Nueva York y Miami), fue so-
cio de dos estudios de Argentina y actualmente ejerce su
profesión legal y es consultor del Banco Interamericano
de Desarrollo (BID).
El autor agradece los aportes al presente artículo de
Mariana Esmelián, Abogada (UBA). Máster en Negocios
Internacionales, Ecole de Pont de Chausses Ub. Me-
diadora. Consultora independiente. Profesora titular
de la Maestría de Derecho Universidad de San Andrés,
Finanzas y Derecho Financiero. Exasesora y secretaria
del Directorio de la Comisión Nacional de Valores. Parti-
cipante del equipo de redacción y coordinación de la Ley
de Financiamiento Productivo. Secretaria de Arbitraje,
Corte Internacional de Arbitraje, París. Participación y
colaboración en la Comisión de revisión y redacción del
Código Civil y Comercial de la Nación.
Por Eugenio A. Bruno (*)
(iii) ley 23.576 de Obligaciones Negociables,
(iv) ley 20.643, con relación a la Caja de Valo-
res, (v) ley 27.264 de Programa de Recuperación
Productiva, concerniente a la regulación del de-
nominado pagaré bursátil, (vi) ley 25.246, en lo
que refiere a ciertos sujetos obligados bajo dicho
régimen; y (vii) el Código Civil y Comercial de
la Nación con relación a ciertos aspectos de los
fideicomisos financieros.
En tanto, la ley crea los siguientes marcos
regulatorios: (i) un régimen de factura de crédito
electrónica y (ii) un nuevo tratamiento frente a
los casos de incumplimiento de los denomina-
dos instrumentos derivados financieros.
Con respecto a la modificación de la Ley de
Mercados de Capitales 26.831, en nuestro in-
forme de fundamentación del proyecto escri-
bíamos: “... la República Argentina ha modifi-
cado sustancialmente el marco regulatorio del
mercado de capitales en el año 2012 mediante
la sanción de la ley 26.831, la cual derogó la
ley 17.811, cambiando el sistema denominado
de ‘autorregulación’ vigente hasta entonces ha-
cia uno de fiscalización estatal. Asimismo, in-
trodujo otros cambios como: desmutualización
de los agentes de valores, obligación de la inter-
conexión de los sistemas de negociación de los
distintos mercados, nuevas categorías de agen-
tes, un nuevo régimen de calificación de riesgo,
mayor control sobre las sociedades emisoras,
medidas adicionales de protección al inversor
y un fortalecimiento de la Comisión Nacional
de Valores. Sin embargo, dicha ley introdujo
ciertos cambios que han otorgado al organismo
regulatorio facultades exorbitantes que atentan
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
contra la seguridad jurídica y confianza de los
participantes en el mercado de valores, y que
la reforma aquí propiciada busca corregir. Por
todo ello y con el objetivo de fomentar el desa-
rrollo del mercado de valores en la República
Argentina, se propone modificar el actual ré-
gimen en pos de la modernización de los mer-
cados de capitales argentinos para adaptarlos a
las necesidades actuales —las que han experi-
mentado una importante evolución en los últi-
mos años en tanto los mercados y los productos
financieros han aumentado su complejidad y
los inversores han modificado notablemente su
perfil— en consonancia con la tendencia mun-
dial y con las recomendaciones de organismos
internacionales especializados, varios de los
cuales la República Argentina forma parte” (1).
Luego, decíamos: “Asimismo, es evidente que
una reforma legal por sí misma no generará el
desarrollo de los mercados en caso de que no
se den otros aspectos esenciales para el cre-
cimiento económico y sobre los cuales la actual
administración está plenamente abocada. Pero
de todas maneras la presente reforma contiene
distintas modificaciones que permitirán a la
República Argentina contar con una legislación
que indudablemente contribuirá al desarrollo
del mercado de capitales.
“Es así que las modificaciones propuestas per-
mitirán fortalecer las facultades de la Comisión
Nacional de Valores como organismo regulador,
mejorando los mecanismos de protección de los
inversores y promoviendo prácticas mejores y
más seguras en la infraestructura de mercado y
el desarrollo de productos de inversión para el
financiamiento de proyectos. Todo esto cons-
tituirá un factor determinante para aumentar
la base de inversores, tanto profesionalizados
como particulares y de empresas que se finan-
cien en el mercado de capitales. De manera con-
tinuada, desde el año 2008, los distintos países
del mundo han adoptado normas modificando
la regulación y supervisión de sus sistemas fi-
nancieros con un triple objetivo: reducir los ries-
gos sistémicos, promover la transparencia en los
mercados y proteger al consumidor de servicios
(1) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley de De-
sarrollo del Mercado de Capitales”, Ex-2016-02059225-
APN-DMEYN#MH, Ministerio de Hacienda y Finanzas
Públicas, 28 de octubre de 2016.
2
financieros. Este ha sido el camino adoptado por
varios países en la región, entre los que se en-
cuentran la República del Perú en el año 2013 y
los Estados Unidos mexicanos y la República de
Chile en el 2014. En este mismo sentido, los or-
ganismos internacionales especializados como
la Organización Internacional de Comisiones
Valores (OICV o IOSCO por sus siglas en inglés)
han formulado numerosas recomendaciones y
principios orientados a fortalecer los mecanis-
mos de protección del inversor, implementar
normas de transparencias en las operaciones
financieras, reducir los conflictos de interés y
lineamientos de gobierno corporativo en línea
con establecido por la OCDE (Organización de
Cooperación de Desarrollo Económico), en-
tre otros aspectos que han sido receptados en
el proyecto de ley que se propicia, como forma
de ajustar los principios de regulación de los
mercados internacionales, adaptados a la idio-
sincrasia y tamaño de nuestro mercado de capi-
tales. La República Argentina ha modificado su
ley de mercado de capitales en el año 2012 para
recoger algunas de las prácticas internacionales
modernas, pero la reforma ha generado situa-
ciones de inseguridad jurídica que es necesario
corregir. Por otro lado, en dicho año solo se ha re-
formado la legislación del mercado de capitales,
pero no así otros marcos legislativos importantes
relacionados, como las leyes de fondos comunes
de inversión, obligaciones negociables y caja de
valores y otros marcos regulatorios relevantes
como los referidos a los derivados e impuestos.
Por ello, el proyecto de ley que aquí se propicia
busca modernizar todo el marco normativo apli-
cable al mercado de capitales nacional incorpo-
rando las prácticas internacionales más moder-
nas de regulación con el propósito de contar con
leyes que contribuyan a su desarrollo” (2).
II. Modificaciones en la ley 26.831 de Merca-
dos de Capitales
2.1. Principios adicionales
La nueva ley incorpora como uno de los obje-
tivos y principios de la ley 26.831 —estipulados
en su art. 1º— el de “propender a la integridad y
transparencia de los mercados de capitales y la
reducción del riesgo sistémico en los mismos”,
(2) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley…”, cit.,
ps. 6-8.
 Eugenio A. Bruno
el cual es uno de los principios que propicia
IOSCO. Como veremos más adelante, la incor-
poración de este principio se complementa con
el otorgamiento de facultades adicionales a la
CNV a fin de propender al cumplimiento de di-
chos principios.
2.2. Modificaciones en agentes
2.2.1. Agentes depositarios central de valores
negociables
Mediante distintas modificaciones en el
art. 2º se cambia la definición de agentes de
depósito colectivo, reemplazando su denomina-
ción por la de agente depositario central de valo-
res negociables y añadiendo como actividad de
los mismos la de prestar servicios de custodia y
liquidación y pago de acreencias de los valores
negociables depositados y aquellas otras acti-
vidades que establezca la reglamentación de la
CNV. Asimismo, juntamente con la modifica-
ción de la presente ley, se modifica la ley 20.643
de Caja de Valores a los fines de otorgar a dichas
entidades de depósito facultades adicionales
en función de las necesidades modernas de los
participantes de mercado.
2.2.2. Cámaras compensadoras
Adicionalmente, el referido art. 2º incorpora
las denominadas cámaras compensadoras (3), las
que consisten en entidades que cumplen fun-
ciones de liquidación y compensación de las
operaciones celebradas en los mercados, ac-
tuando como contraparte central de las partes
compradoras y vendedoras. En este sentido, la
cámara compensadora actúa entre las partes de
los contratos negociados en los mercados como
comprador para cada vendedor y como vende-
dor para cada comprador, con el propósito de
garantizar la ejecución de los contratos abiertos.
Conforme los estándares internacionales
aplicables en esta materia, la ley requiere que
las cámaras compensadoras cuenten con los
sistemas de control de los riesgos más significa-
tivos que existen en las operaciones celebradas
en los mercados de capitales y que incluyen los
(3) Las cámaras compensadoras habían sido inclui-
das en el decreto reglamentario de la ley 26.831 y, por lo
tanto, no tenían jerarquía legislativa.
siguientes: de mercado, liquidez, de crédito,
operaciones y legales.
2.2.3. Entidades de registro de operaciones de
derivados
Asimismo, el art. 2º incorpora a las denomi-
nadas entidades de registro de operaciones de
derivados, cuya función consiste en mantener
el registro de dicho tipo de operaciones que
se celebren de manera bilateral fuera de mer-
cados autorizados por la CNV, es decir, aque-
llas que se conocen como “derivados OTC”. En
nuestro informe de fundamentación decíamos
que, conforme la normativa comparada, este
tipo de operaciones deberían compensarse a
través de una entidad de contrapartida central
(ECC) y notificarse a registros de operaciones a
los fines de contar con información sobre este
tipo de operaciones para un mejor control del
riesgo sistémico. Luego agregábamos que, de
manera coincidente, el Reglamento 648/2012
del Parlamento Europeo establece similares
obligaciones de registro para este tipo de deri-
vados celebrados fuera del mercado y respecto
de los registros de operaciones, los mismos de-
ben inscribirse en la Autoridad Europea de Va-
lores y Mercados (AEVM). La misma obligación
de registro de las operaciones de derivados se
encuentra presente en la legislación de los Esta-
dos Unidos. En particular, la denominada “Ley
de Reforma de Wall Street y Protección al Con-
sumidor (Dodd-Frank)” creó la figura del “re-
positorio de derivados”. En esa línea, en México
desde el año 2005 los bancos y casas de bolsa
deben reportar todas sus operaciones de deri-
vados celebrados fuera de mercados al Banco
de México y en mayo de 2014 se modificaron las
disposiciones normativas aplicables a las Enti-
dades de Contraparte Central dentro de las re-
glas aplicables a los participantes del mercado
de derivados listados en bolsa, para que actúen
también como entidades de registro (4).
2.3. Modificaciones administrativas relacio-
nadas con la CNV
Por su parte, con el propósito de optimizar el
funcionamiento de la CNV, la ley incluye modi-
ficaciones a los arts. 11, 12 y 14 de la ley 26.831.
(4) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley…”, cit.,
ps. 10-12.
3
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
Mediante el art. 11 se busca remediar un va-
cío en el régimen de votación del directorio del
organismo en caso de empate, dándole el ca-
rácter de dirimente al voto del presidente o, en
su caso, del vicepresidente.
Asimismo, bajo el nuevo art. 12 se intenta dar-
les efectividad legal a las resoluciones urgentes
adoptadas por el presidente —con al menos un
director— en virtud de circunstancias excep-
cionales que impidan reunir al directorio en
reconocimiento de las particulares situaciones
de emergencia que pudieran acontecer, el dina-
mismo de la actividad que se regula y la necesi-
dad de velar por la seguridad jurídica de terce-
ros que pudieren haber actuado conforme a lo
resuelto en dichas circunstancias.
En cuanto al origen de los recursos para el
financiamiento de la CNV, se incluyen ciertas
modificaciones al art. 14 de la ley 26.831, en
consonancia con las recomendaciones inter-
nacionales y con los futuros planes de acción
proyectados para el desenvolvimiento de su
propia actividad como forma de optimizar el
funcionamiento de dicho organismo. En este
sentido, en primer lugar, se amplían las fuen-
tes de financiamiento del organismo regulador
estableciéndose que, además de los recursos
que anualmente le asigne la Ley de Presupuesto
General de la Administración Nacional, la CNV
dispondrá de los recursos propios percibidos
en concepto de tasas de fiscalización y control,
aranceles de autorización de la oferta pública
de valores negociables y la registración de los
distintos agentes, como así también de otros
servicios que preste, siendo tales montos fija-
dos por el Ministerio de Finanzas a propuesta
de la comisión.
Por otro lado, se ha eliminado la posibilidad
de que la CNV utilice como fuente de financia-
miento los fondos provenientes del cobro de las
multas que ella misma imponga. Al respecto, en
el informe técnico del proyecto de ley, decía-
mos que “esta eliminación encuentra su funda-
mento en que puede resultar reprochable que
el organismo que imponga las multas obtenga
un beneficio de ello ingresando su producido
como recursos propios, lo que podría generar
un manifiesto conflicto de intereses” (5). La
(5) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley…”, cit., p. 12.
4
mencionada eliminación se complementa con
la modificación del art. 132, mediante la cual se
establece la obligación de transferir al Tesoro de
la Nación los recursos cuyo origen sean las mul-
tas aplicadas y percibidas por la CNV.
2.4. Control dual con los mercados
En lo que refiere al control de la actividad de
los participantes en el mercado de capitales, se
incluye un régimen de control dual que permita
a la Comisión Nacional de Valores requerir a los
mercados y cámaras compensadoras que ejer-
zan ciertas funciones de supervisión, inspec-
ción y fiscalización, sin que esto implique, de
manera alguna, una delegación de sus propias
facultades (6). El propósito de la inclusión es la
búsqueda de contar con un control más ágil y
dinámico en tiempo real y de mayor cercanía
con las operaciones.
2.5. Control societario
La ley 22.169 regula el control societario de las
sociedades que emiten acciones bajo el régimen
de oferta pública. Históricamente, la CNV cum-
plía las funciones de control societario, aunque
exclusivamente con respecto a las sociedades
emisoras de acciones bajo el régimen de oferta
pública y, para tal fin, contaba con los recursos
humanos y materiales adecuados. La ley 26.831
amplió el universo de personas alcanzadas por
las funciones de control societario de la CNV,
extendiéndolo a todos los agentes que se en-
cuentren bajo la fiscalización del organismo re-
gulador conforme el inc. d) del art. 19, es decir,
los mercados, agentes registrados y demás per-
sonas humanas y/o jurídicas que, por sus acti-
vidades vinculadas al mercado de capitales y a
criterio del organismo, queden comprendidas
bajo su competencia y que, conforme al inc. f),
“cuenten o no con autorización de oferta pú-
blica de sus acciones otorgada por la CNV”.
(6) En el tratamiento parlamentario en la Cámara
de Diputados se discutió este punto en razón de que
distintos diputados de la oposición plantearon que este
cambio implicaría una vuelta al principio de la auto-
rregulación, el cual era el sistema rector en la ley 17.811
modificada por la ley 26.831. Como mencionáramos en
oportunidad de concurrir a la comisión de la Camara de
Diputados, el denominado “control dual” de la CNV y los
mercados no implica, de manera alguna, un retorno al
principio de la autorregulación.
 Eugenio A. Bruno
Estas funciones de control societario no se
relacionan con el objeto de la CNV, sino que es
propio de los registros públicos de comercio y
generaron sobre cargas administrativas que qui-
taron recursos para el cumplimiento de las com-
petencias y responsabilidades directas. Por ello,
la ley vuelve al régimen vigente, con anterioridad
a la ley 26.831, disponiendo que las funciones de
control societario serán ejercidas únicamente
con respecto a las personas jurídicas alcanzadas
por la ley 22.169, es decir, aquellas sociedades
emisoras en el régimen de oferta pública.
2.6. Requisitos de idoneidad, probidad moral
y solvencia
La ley incluye un nuevo inciso en el art. 19
de facultades de la CNV, mediante el cual se
establece que dicho organismo deberá fijar
los requisitos de idoneidad, integridad mo-
ral, probidad y solvencia a ser satisfechos por
quienes aspiren a obtener la autorización para
actuar como mercados, cámaras compensado-
ras y agentes registrados. Esta disposición se
encontraba en el decreto reglamentario de la
ley 26.831 y con la nueva ley adquirió mayor je-
rarquía normativa.
2.7. Facultad de fijar aranceles máximos
Asimismo, mediante el inc. x) del artículo re-
ferido se incluye la facultad de la CNV de fijar
aranceles máximos a percibir por parte de los
mercados, cámaras compensadoras, entidades
de registro de operaciones de derivados y agen-
tes registrados en “consideración con la compe-
titividad del mercado de capitales de la región y
en los casos en que —a criterio del organismo—
situaciones especiales así lo requieran”. La mo-
dificación jerarquiza tales disposiciones previs-
tas para los agentes registrados en la reglamen-
tación, incorporando dichas facultades al texto
de la ley.
2.8. Registro público
Se incorpora un párrafo al inc. d) del art. 19,
mediante el cual se establece que el registro de
agentes que lleve la CNV deberá ser público. En
dicho registro constará la autorización de toda
persona comprendida bajo competencia del
órgano regulador, incluyendo a los mercados,
agentes registrados y cámaras compensadoras;
el propósito es la búsqueda de mayor transpa-
rencia y que el público cuente con mejor infor-
mación sobre los participantes del mercado.
2.9. Difusión de las sanciones de la UIF
Por su parte, en reconocimiento de la
interrelación de las actividades y de la autarquía
de la CNV, se prevé mediante la modificación
del inc. p) del art. 19 que dicho organismo re-
glamente la forma de difusión de las sanciones
aplicadas por la UIF en materia de prevención de
lavado de activos y financiación del terrorismo,
aplicadas a personas humanas o jurídicas que
se desempeñen dentro del campo de la compe-
tencia de la comisión. Asimismo, será este ente
regulador quien determine la incidencia de la
sanción impuesta en el desempeño de las acti-
vidades bajo su competencia. Tales preceptos
tienen su principal fundamento en el carácter
autárquico de la CNV y en la especialidad que
dispone respecto de las actividades desarrolla-
das en el mercado de capitales, siendo el ente es-
tatal adecuado a los fines de analizar el impacto
que puede tener la conducta de los agentes que
desarrollan dichas actividades de mercado.
2.10. Transparencia e integridad y riesgo
sistémico
En consonancia con el objetivo general de la
ley acerca de promover el desarrollo del mercado
de capitales y de una más eficiente fiscalización
y control y conforme los estándares interna-
cionales en la materia, se han modificado los
incs. y) y z) del art. 19 mediante la inclusión de la
facultad de la CNV para dictar normas tendien-
tes a promover la transparencia e integridad de
los mercados de capitales, evitando conflictos
de intereses, sustentado en la facultad de dicho
organismo de evaluar y emitir regulaciones ten-
dientes a mitigar situaciones de riesgo sistémico.
En nuestro informe técnico decíamos que esta
facultad brindará a la CNV el margen regulatorio
necesario para elaborar normas que promuevan
la transparencia de los mercados, receptando,
como quedó expresado, las recomendaciones in-
ternacionales de los organismos especializados.
Con respecto a la reducción del riesgo
sistémico, dicho aspecto está reflejado en los
principios de IOSCO. En el informe decíamos:
“La relevancia de reducir el riesgo sistémico
5
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
está reflejada en los principios de la OICV, or-
ganismo internacional que agrupa a las comi-
siones de valores de la mayoría de los países,
incluyendo la República Argentina. En efecto,
si bien hay un principio en particular relativo
a la reducción del riesgo sistémico (principio
nro. 6) este tema se trata como un eje transver-
sal en la mayoría de los principios. Así lo refleja
el Preámbulo de los Estatutos de la OICV al es-
tablecer que los reguladores de los mercados
de valores acuerdan, entre otros temas, coope-
rar en el desarrollo, la implementación y el fo-
mento de la adhesión a unas normas de regu-
lación, supervisión y cumplimiento coherentes
e internacionalmente aceptadas para proteger
a los inversores, mantener mercados justos, efi-
cientes y transparentes y tratar el modo de abor-
dar los riesgos sistémicos” (7).
2.11. Eliminación de facultades exorbitantes
de la CNV
Una de las principales modificaciones a la ley
26.831 es la derogación de las facultades de la
CNV de intervenir en las empresas sujetas al ré-
gimen de oferta pública, adecuando el régimen
de mercado de valores a los estándares consti-
tucionales argentinos. En particular, se derogan
las facultades de remoción del directorio y de
designación de veedores con poder de veto.
En nuestro informe escribíamos que la ley
19.550 prevé una hipótesis sustancialmente aná-
loga a la prevista por las disposiciones deroga-
das, aunque con la diferencia que aquella nor-
mativa la sujeta a la previa intervención de un
juez competente (8). El ejercicio de las facultades
correlativas derogadas constituye un exceso de la
administración y un apoderamiento inadmisible
de la función del sector privado sin la interven-
ción del Poder Judicial, constituyendo así una
indebida delegación de facultades que hace a la
esencia de la función judicial por parte del Con-
greso en el Poder Ejecutivo (conf. Fallos 333:935 y
sala IV de la Cámara Nacional de Apelaciones en
lo Contencioso Administrativo Federal).
En el informe técnico agregábamos que existe
un notable y peligroso contraste con la interpre-
(7) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley…”, cit.,
p. 18.
(8) Ídem, ps. 19-25.
6
tación restrictiva que recomienda la Ley General
de Sociedades 19.550 al juez que intervenga solo
ante requerimiento cautelar de intervención ju-
dicial en pos de preservar las reglas del contrato
societario y mantener al mínimo la interferencia
en la voluntad social, como así también difiere
con la intervención judicial a través del nom-
bramiento de un coadministrador por parte de
un juez, que no dispone de la facultad de ejercer
un derecho de veto. Esto llevaría a la situación
extrema de inconstitucionalidad, ya que el Poder
Ejecutivo dispondría de facultades jurisdiccio-
nales que ni siquiera tendría el Poder Judicial (9).
En lo que refiere, particularmente, a la facul-
tad correlativa de designar a veedores por parte
de la CNV, esta modificación incorporada me-
diante la ley 26.831 responde a la organización
antigua de dicho organismo que, en su primer
momento, fue una dirección del Banco Central
de la República Argentina, en tanto la entidad
reguladora del sistema bancario posee faculta-
des sustancialmente análogas respecto de las
entidades financieras sometidas a su control.
En tanto y más allá de las distintas natura-
lezas jurídicas y alcances de las competencias
del BCRA y la CNV, destacamos que, si bien
la autoridad monetaria cuenta con la facultad
de designar veedores, ello solo existe para los
casos en que la solvencia y liquidez de las en-
tidades bancarias se vea comprometida y para
lo cual está prevista la aplicación de un proce-
dimiento previo para evitar tal afectación, el
cual debe otorgar la oportunidad a la entidad
afectada de efectuar un descargo. Además, es
de resaltar que la designación del veedor por
parte del BCRA tiene su fundamento en la gra-
vedad del supuesto, el impacto institucional,
social y económico que puede tener y en las si-
tuaciones de rigor que hacen al control de las
entidades financieras.
Ninguno de los supuestos anteriormente de-
sarrollados se replica con la misma gravedad en
el caso de los supuestos previstos por el actual
art. 20 de la ley 26.831: no hay parámetros téc-
nicos claros respecto a lo que habilita a poner
en cuestionamiento la situación de las socieda-
des; no hay una instancia en la que la entidad
(9) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley…”, cit.,
ps. 19-25.
 Eugenio A. Bruno
pueda explicar y justificar su situación, ni una
posibilidad de que la administración considere
tal descargo y no hay posibilidad de que la enti-
dad proponga un plan de regularización sujeto
a la aprobación de la entidad administrativa. En
igual sentido, las posibles consecuencias que
posee el compromiso de la liquidez y solvencia
de una institución financiera no son equipara-
bles a los supuestos para los que el art. 20 de la
ley 26.831 prevé las intervenciones (10).
Asimismo, es cuestionable la determinación
unilateral del supuesto que habilita a la CNV
al ejercicio de estas funciones correlativas que
debe ser realizada por el Poder Judicial, con-
forme los mecanismos previstos en la Ley de
Sociedades Comerciales 19.550.
En ese sentido, no se encuentra prevista la
manera en que se determina cómo habrían
sido vulnerados los intereses de los accionistas
minoritarios y/o tenedores de títulos valores
sujetos a oferta pública, ni si estos tienen una
posibilidad de descargo o cuestionamiento
ante tal consideración por parte de la adminis-
tración. Por sí solos tales extremos constituyen
una afectación al derecho de debido proceso de
los administrados. Tales circunstancias consti-
tuyen una afronta grave al derecho del debido
proceso, que impacta directamente en la con-
fianza que los actores y potenciales actores tie-
nen en el mercado de capitales, constituyendo,
así, un obstáculo para su desarrollo.
Además, como fuera señalado, una interven-
ción de tales características supone una intro-
misión en la relación intersocietaria propia del
régimen regulado por la Ley de Sociedades Co-
merciales 19.550.
Por las razones desarrolladas, la evolución
del marco reglamentario en análisis, como así
también la constitución de la CNV como una en-
tidad autárquica separada del Banco Central, re-
sulta necesaria la modificación normativa pro-
piciada, a saber, la derogación de las facultades
de designar un veedor con poder de veto (11).
(10) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley…”, cit.,
ps. 19-25.
(11) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley…”, cit.,
ps. 19-25.
Por similares consideraciones es que se pro-
pició también la derogación del art. 20 inc. a) II,
que otorga a la CNV la facultad de separar a los
órganos de administración. Al respecto, debe
destacarse que la facultad prevista constituye
una intervención propia del régimen de la Ley
de Sociedades Comerciales 19.550 y que, nue-
vamente, se concreta sin que la parte afectada
tenga oportunidad de ejercer su derecho a ser
oído y a producir prueba. En la ley vigente an-
tes de la modificación, la intervención por parte
de la CNV es decidida por ella misma, a partir de
la determinación unilateral de su parte de que
proceden algunos de los supuestos necesarios
para ello, de acuerdo con lo estipulado por el
actual art. 20 de la ley 26.831. En ninguna de
estas instancias el administrado tiene oportuni-
dad de exponer sus defensas ante el organismo
de contralor, ni tampoco tiene la posibilidad de
objetar la consideración de que no se cumplen
los presupuestos jurídicos necesarios para la
habilitación al ejercicio de las facultades. Es-
tas circunstancias redundan en una amplia
discrecionalidad administrativa que perjudica
la necesaria confianza de los actores y poten-
ciales actores del mercado de capitales.
Es destacable que los mismos objetivos que
se procura proteger —los intereses de los accio-
nistas minoritarios y/o tenedores de títulos va-
lores sujetos a oferta pública— podrían verse
afectados justamente por la disposición que
ha sido modificada. En este sentido, resulta
claro el cuadro normativo a que está sujeto
el órgano de administración y sus miembros,
como así también su régimen de responsabi-
lidad, extremo que no se cumple para el caso
de los designados en reemplazo del órgano de
administración separado.
Asimismo, también se ha cuestionado, con
razón, la limitación de su recurribilidad por
ante el ahora Ministerio de Hacienda y Finan-
zas Públicas en tanto excluiría la posibilidad
ulterior de recurrir al sistema judicial para la
revisión de la medida.
Finalmente, es dable señalar una cuestión co-
mún a los puntos anteriormente desarrollados:
para el ejercicio de tales facultades la CNV no
necesitaba llevar adelante un sumario previo.
Ello constituía una afectación grave al debido
proceso de los administrados y un perjuicio
7
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
para el desarrollo de la institucionalidad en
torno a los mercados de capitales, todo lo cual
impacta en su efectivo desarrollo.
Por estas razones es que se ha propiciado la
eliminación de las facultades discrecionales
de la CNV para intervenir empresas y designar
veedores con poder de veto respecto de las de-
cisiones del órgano administrativo de la socie-
dad o reemplazar al directorio.
Asimismo, en el informe técnico fundamentá-
bamos que las facultades de intervención previs-
tas en el actual art. 20 de la ley 26.831 no tienen
un correlato en la regulación de los países de la
región (12). A modo de ejemplo, ni en la Repú-
blica de Colombia, donde el mercado de valo-
res está regulado principalmente por el decreto
único 2555 de 2010, ni en la Ley de Mercado
de Valores de los Estados Unidos mexicanos y
su reforma del año 2014, ni en la ley 18.045 de
la República de Chile, ni en la ley 24/1988 del
Reino de España se prevé la facultad de nom-
brar un veedor con facultad de veto. Particular-
mente, en lo que refiere a los regímenes de la
República de Colombia y de los Estados Unidos
mexicanos, si bien prevén que un tercero a la
sociedad pueda inspeccionarla y participar en
sus asambleas reunidas las circunstancias ne-
cesarias, esto es siempre sin capacidad de voto
e, incluso, en el caso de los Estados Unidos
mexicanos, sin voz ni voto.
2.12. Recabar el auxilio de la fuerza pública
Por otra parte, se ha modificado la facultad
de la CNV en cuanto a la posibilidad de recabar
directamente el auxilio de la fuerza pública, tal
como se establecía en el art. 20, inc. b) de la ley
26.831, sujetándola, con el cambio de la nueva
ley, a la intervención previa del juez competente.
2.13. Modificaciones en la infraestructura de
mercado
La ley modifica distintos aspectos relaciona-
dos con lo que se denomina infraestructura de
mercado, las que tratamos a continuación.
(12) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley…”, cit.,
ps. 19-25.
8
2.13.1. Listado de acciones y tenencias acciona-
rias de los mercados
En este caso se incorporan las disposiciones
reglamentarias relativas a la forma jurídica de
los mercados, en consonancia con la impor-
tancia de la materia regulada. De esta manera,
mediante las modificaciones al art. 31 de la ley
26.831 se dispone que la CNV pueda, a través de
la reglamentación del cuerpo normativo corres-
pondiente, establecer las tenencias máximas
admitidas por el accionista y el valor nominal y
la cantidad de votos que confiere cada acción.
Por otra parte, como medio para lograr una
mayor competencia se prohíbe, expresamente,
la posesión directa o indirecta o participación
en los títulos de capital social o valores con de-
recho a voto que, de derecho o de hecho, con-
formen la voluntad social en las asambleas, o
que sea suficiente para elegir o revocar la ma-
yoría de los integrantes de los órganos de ad-
ministración y/o fiscalización, incluyéndose
una excepción para el caso del control por otros
mercados, en consonancia con la tendencia
mundial de consolidación de los mercados na-
cionales y regionales.
2.13.2. Funciones adicionales de los mercados
Mediante la modificación al art. 32 se otorgan
funciones adicionales a los mercados y se clari-
fica el alcance de algunas de las existentes. En
este sentido, se agrega una disposición al inc. a)
de dicho artículo con relación a la actuación de
agentes en los ámbitos de los mercados, la cual
establece que las reglamentaciones que dic-
ten los mercados deberán permitir un acceso
abierto y equitativo a todos los participantes.
Asimismo, debe destacarse que la modifica-
ción del art. 32 conserva la facultad de los mer-
cados de emitir regulaciones a los efectos de
habilitar la actuación en su ámbito de agentes
autorizados por la CNV, pero al mismo tiempo
la amplía al incorporar la posibilidad de que
estos emitan reglamentaciones conteniendo
medidas de buen orden con el fin de garantizar
el normal funcionamiento y desarrollo de las
actividades por parte de los agentes registrados.
Como mencionamos anteriormente, en este
caso el otorgamiento de facultades a los mer-
 Eugenio A. Bruno
cados se efectúa sin la delegación de las facul-
tades con que cuenta el organismo regulador, es
decir, que dicha autoridad retiene plenamente
las mismas.
De manera similar, la modificación al art. 35
de la ley 26.831 incluye una regulación sus-
tancialmente análoga respecto de las cámaras
compensadoras y sus funciones. En este sen-
tido, sujeto a la reglamentación de la CNV se
prevé que las cámaras compensadoras puedan
administrar los sistemas de compensación y
liquidación de operaciones de valores nego-
ciables; exigir a los agentes participantes los
márgenes iniciales, su reposición, los activos a
ser utilizados como garantía y la moneda para
garantizar la operatoria, como así también ad-
ministrar las garantías otorgadas por los agen-
tes participantes.
En cuanto a este aspecto, en el informe téc-
nico decíamos que, tal “como se explicara res-
pecto de las facultades de los mercados, el he-
cho de otorgar a las cámaras compensadoras las
funciones que establece el art. 35 permitirá un
control directo y dinámico de los agentes parti-
cipantes y de las operaciones que se realicen en
el ámbito de las cámaras compensadoras. Esto
resultará, a su vez, en mayor seguridad jurídica
y un mayor nivel de confianza en el mercado. Al
respecto, el Principio 38 de IOSCO —relativo a
la compensación y liquidación— establece que
el sistema de liquidación de valores y las contra-
partes centrales de valores deben estar someti-
dos a requisitos regulatorios y de supervisión
que estén diseñados para garantizar que tales
sistemas y contrapartes centrales de valores
sean justos, eficaces, eficientes y que reduzcan
el riesgo sistémico” (13).
2.13.3. Garantía de operaciones
Asimismo, en pos de la disminución del riesgo
sistémico, la ley incorpora ciertas regulaciones,
así como precisa las existentes con relación a
la garantía de las operaciones. En este sentido,
se incluye en el art. 40 una regulación relativa
a las cámaras compensadoras, indicando que
cuando se garantice una operación tanto los
mercados como dicho tipo de cámaras, según
(13) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley…”, cit.,
p. 29.
corresponda, actuarán como contraparte cen-
tral, debiendo liquidar las operaciones pen-
dientes de cualquier agente en concurso pre-
ventivo o declarado en quiebra y depositar el
eventual saldo a favor en el juicio respectivo.
Sobre este punto, se reemplaza a los agentes de
liquidación y compensación por estas cámaras,
agregándose el uso de estas por parte de los
mercados para garantizar las operaciones, algo
que se encontraba previsto en la reglamenta-
ción de la ley 26.831 y que queda jerarquizada
al incorporarse al texto legislativo. Con base en
esta modificación, son los mercados o las cáma-
ras compensadoras las que deben cumplir con
la función de garantía de las operaciones, y no
los agentes de liquidación y compensación.
Por otra parte, se sujeta la garantía de opera-
ciones a la reglamentación de la CNV, en con-
sonancia con el Principio 38 de IOSCO relativo
a la compensación y liquidación, el cual esta-
blece que el sistema de liquidación de valores
y las contrapartes centrales de valores deben
estar sometidos a requisitos regulatorios y de
supervisión que estén diseñados para garanti-
zar que tales sistemas y contrapartes centrales
de valores sean justos, eficaces, eficientes y que
reduzcan el riesgo sistémico.
A modo de referencia, la regulación exige
como garantía de las operaciones un capital
inicial permanente proporcional al riesgo deri-
vado de las actividades que se realicen.
Por otra parte, a través de la modificación en
el art. 44 de la ley 26.831 se establece la necesi-
dad de aprobación por parte de la CNV de las
reglamentaciones propiciadas por los merca-
dos y las cámaras compensadoras, a quienes
podrá requerir su adecuación.
Con el fin de alcanzar el mismo objetivo se
modifica el art. 45 de la Ley de Mercado de Ca-
pitales, relativo a la obligación de los mercados
de constituir un fondo de garantía. En este sen-
tido, el requerimiento del fondo de garantía se
aplica únicamente en los casos que se garanti-
cen operaciones, extendiéndose la obligación
de constituir este tipo de fondos a las cámaras
compensadoras.
Por otra parte, la modificación a dicho ar-
tículo elimina el límite de que el fondo de ga-
9
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
rantía se constituya como mínimo con el 50%
de las utilidades anuales líquidas y realizadas,
delegando, empero, en la CNV la determina-
ción de los términos y condiciones de dicho
fondo. Por último, también se clarifica la exen-
ción impositiva vigente a los fines de darle ma-
yor seguridad jurídica a esta disposición.
2.13.4. Calificadoras de riesgo
Por otra parte, la introducción de la prohibi-
ción a los agentes de calificación de riesgos de
prestar servicios de auditoría, consultoría y/o
asesoramiento a las entidades que los contra-
ten o que pertenezcan a su grupo de control
evita el surgimiento de conflictos de interés y
recepta las recomendaciones internacionales
formuladas por organismos como la OICV y los
aprendizajes adquiridos como consecuencia de
la crisis de 2008 de las hipotecas subprime.
2.13.5. Derecho de preferencia
La ley incorpora el art. 62 bis que modifica
la regulación del derecho de preferencia en la
oferta pública de acciones con el propósito de
otorgar agilidad en dicho tipo de ofertas. En este
sentido, el artículo incorporado dispone que, en
el caso de un aumento de capital de acciones u
obligaciones negociables convertibles ofrecidas
mediante oferta pública en los términos de la
ley 26.831, el derecho de preferencia contem-
plado en el art. 194 de la Ley General de Socie-
dades 19.550 y en el art. 11 de la ley 23.576 se
ejercerá mediante el procedimiento de coloca-
ción que se determine en el prospecto de oferta
pública correspondiente, otorgándose a sus be-
neficiarios prioridad en la adjudicación (hasta
el monto de las acciones que les correspondan
por sus porcentajes de tenencias), siempre que
las órdenes de compra presentadas por estos
sean al precio que resulte del procedimiento de
colocación o a un precio determinado igual o
superior a dicho precio de suscripción determi-
nado en la oferta pública, sin que sea de aplica-
ción el derecho de acrecer.
Asimismo, se establece que el presente régi-
men podrá aplicarse en la medida que se cum-
plan las siguientes dos condiciones: inclusión
de una disposición expresa en el estatuto social
sobre el ejercicio del derecho de preferencia de
esta manera y la aprobación del uso del mismo
10
por la asamblea de accionistas que apruebe
cada emisión de acciones y obligaciones nego-
ciables convertibles.
Cabe destacar que el derecho de preferen-
cia, reconocido por el art. 194 de la ley 19.550,
constituye una excepción al principio de libre
transmisión de las acciones establecido en el
art. 214 de la misma ley. Este derecho encuen-
tra su fundamento en la salvaguarda de los inte-
reses de los antiguos accionistas. Sin embargo,
tal como decíamos en el informe técnico (14),
esta necesidad de salvaguarda se encuentra ori-
ginariamente vinculada con sociedades que se
constituyen intuitu personae, es decir, teniendo
en consideración un elemento personal basado
en el conocimiento y la confianza recíprocos de
las personas que componen la sociedad (adi-
cionalmente a las consideraciones intuitu pe-
cuniae). Se trata de sociedades de pocos socios
(anónimas familiares u otras análogas). En este
contexto, resulta natural que se imponga a los
socios ciertas restricciones a la libre transmi-
sión de las acciones a fin de que conserve algo
de ese carácter intuitu personae presente en el
affectio o animus societatis, es decir, la inten-
ción de las partes de formar una sociedad y tra-
bajar juntos dentro de ella.
En la práctica, sin embargo, las restricciones
estatutarias a la libre transmisibilidad de las
acciones se han extendido al terreno peculiar
de las sociedades anónimas abiertas que co-
tizan en mercados de capitales y/o tienen un
número grande de accionistas, típicamente
ideadas para reunir capitales independiente-
mente de las personas que los detenten. Así,
el derecho de adquisición preferente adquiere
menor relevancia en el ámbito de estas socie-
dades. En efecto, el ejercicio de este derecho
dificulta el proceso de colocación en las ofer-
tas públicas. Es así que se propone mantenerlo
con relación a la prioridad para adquirir las
nuevas acciones a emitirse pero en el marco del
proceso de colocación.
En el informe incluíamos antecedentes de
Brasil y México: “A modo de ejemplo, cabe des-
tacar que, en la República Federativa del Brasil,
la ley 6404 del 15 de diciembre de 1976, sobre
(14) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley…”, cit.,
ps. 32-35.
 Eugenio A. Bruno
sociedades anónimas, permite en su art. 168,
inc. 1º, párr. d), que el estatuto puede conceder
autorización para aumentar el capital social,
autorización que deberá especificar ‘los casos
y las condiciones en que los accionistas ten-
drán derecho de preferencia para la suscrip-
ción, o la inexistencia de ese derecho’. A su vez,
el art. 172 de dicha ley precisa que el estatuto
de una compañía abierta que concediera auto-
rización para aumentar el capital, puede prever
la emisión sin derecho de preferencia para los
antiguos accionistas, de acciones, debentures o
partes beneficiarias convertibles en acciones y
bonos de suscripción, cuya colocación se haga
mediante venta en bolsa de valores o suscrip-
ción pública o permuta por acciones, en oferta
pública de adquisición de control. Por otra
parte, la Ley de Sociedades Mercantiles de los
Estados Unidos mexicanos, cuya última modi-
ficación es del mes de marzo del corriente año,
establece en su art. 72 que en los aumentos del
capital social, los socios tendrán preferencia,
en la medida en que no se haya suprimido este
privilegio en el contrato social o por acuerdo de
la asamblea que decida el aumento del capital
social” (15).
2.13.6. Prescindencia de la comisión fiscalizadora
En cuanto a las sociedades comprendidas en
el régimen de oferta pública y a los efectos de
mantener su fiscalización y control, el art. 79 de
la ley que se modifica requiere que, si se pres-
cindiera de la Comisión Fiscalizadora, todos
los integrantes del Comité de Auditoría reúnan
los requisitos de idoneidad y experiencia re-
queridos para los síndicos por la Ley General de
Sociedades 19.550. De esta manera, se brinda
cierta flexibilidad a las sociedades pasibles de ser
controladas en los supuestos de régimen de
oferta pública pero, simultáneamente, garan-
tiza un control adecuado elevando los estánda-
res de quienes deben realizar el control.
2.13.7. Reglamentación de ofertas privadas
La ley incorpora un párrafo en el art. 82 de la
ley 26.831 mediante el cual se establece que la
CNV podrá dictar normas respecto de los su-
puestos específicos en los que una oferta será
(15) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley…”, cit.,
ps. 32-35.
considerada como privada (denominados safe
harbors en el marco regulatorio de Estados
Unidos). El fundamento de este agregado es la
necesidad de dar seguridad jurídica a los casos
de ofertas cuyo carácter público o privado se
puede encontrar en duda dado que la defini-
ción de “oferta pública” es de contenido amplio
y en ciertos supuestos queda sujeta a las cir-
cunstancias de hecho de cada caso.
En nuestro informe señalábamos que con la
presente incorporación se busca brindar certi-
dumbre en aquellos casos en los que la oferta
sea efectivamente privada y no pública, en el
entendimiento de que la mejor manera de lo-
grar este objetivo es a través del dictado de
reglamentación específica al respecto. Luego
incluíamos referencias a la legislación com-
parada: “En este sentido, resulta relevante la
legislación de varios países de la región, que
contienen disposiciones específicas acerca de
aquellas ofertas que serán consideradas pri-
vadas o no públicas. En la República del Perú,
el decreto supremo 0093-2002 define algunos
criterios relativos al tipo de inversores a los
cuales se destina la oferta y al monto de esta
y delega en su Comisión Nacional Supervisora
de Empresas y Valores el establecimiento de
otros criterios de oferta privada. En la Repú-
blica de Colombia, el decreto único 2555/2010,
define a la ‘Oferta Pública’ y a la ‘Oferta que no
es considerada Pública’, estableciendo respecto
de esta última ciertos criterios relativos al tipo
y número de inversores a los cuales se destina
la oferta. También pueden destacarse, por una
parte, la Ley de Mercado de Valores de los Es-
tados Unidos mexicanos, cuya última modifica-
ción es del año 2014, que determina ciertos cri-
terios relativos al tipo y número de inversores a
los cuales se destina la oferta, así como relativos
al marco de su realización, y, por otra parte, el
real decreto legislativo 4/2015 del Reino de Es-
paña, que define a la oferta privada como lo que
no es considerado oferta pública, estableciendo
a tal efecto diversos criterios relativos al monto
de la oferta y al tipo y número de inversoras a los
cuales se destina” (16).
(16) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley…”, cit.,
p. 38.
11
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
2.13.8. Fundamentos de la autorización o
denegatoria de la oferta pública
La ley incluye en el art. 84 que la eventual
denegatoria del otorgamiento de oferta pú-
blica por la Comisión Nacional de Valores no
podrá estar fundada en razones de oportuni-
dad, mérito o conveniencia. Tal modificación
se funda en que no resulta razonable que dicho
organismo posea una discrecionalidad lo sufi-
cientemente amplia como para denegar la au-
torización de realizar una oferta pública si los
requisitos formales se encuentran reunidos. De
esta manera, se evita generar situaciones que
puedan dar lugar a la discrecionalidad del orga-
nismo de control.
Por ello, la ley vuelve a consagrar el prin-
cipio de la divulgación de información com-
pleta como fundamento para la aprobación
o rechazo de la oferta pública al incorporar el
siguiente texto en el art. 84: “La denegatoria
no podrá fundarse en razones de oportunidad,
mérito o conveniencia”.
2.13.9. Competencias en el mercado de capitales
La ley contiene modificaciones con respecto
a la competencia del poder de policía sobre el
mercado de capitales. En este sentido, en reco-
nocimiento del carácter autárquico de la CNV
y del régimen normativo específico que les es
aplicable a las actividades en torno al mercado
de capitales, la ley prescinde de las interven-
ciones en este régimen del BCRA. En este sen-
tido, se derogan las facultades de la autoridad
monetaria de limitar la oferta pública de nue-
vas emisiones de valores negociables públicos
y privados y de suspender la negociación de los
mismos y, en general, de intervenir en el mer-
cado de capitales.
En la fundamentación técnica escribíamos
que “... las disposiciones del régimen actual que
prevén la intervención de la entidad bancaria
se contradicen tanto con el carácter autárquico
e independiente de la Comisión Nacional de
Valores como con la especificidad técnica de la
actividad del mercado de capitales. Estas son
un resabio de la estructura original de la Comi-
sión Nacional de Valores, que inicialmente no
fue concebida como una entidad autárquica,
sino como una oficina especializada dentro
12
del ámbito del Banco Central de la República
Argentina. Si bien esa dependencia cambió ra-
dicalmente con la sanción de la ley 17.811 de
fecha 16 de julio de 1968, de naturaleza fede-
ral, al crearse la Comisión Nacional de Valores
como una repartición estatal organizada como
entidad autárquica nacional de carácter téc-
nico, con jurisdicción en todo el territorio de
la Nación, subsistió un resabio del régimen im-
perante hasta entonces al retener facultades al
Banco Central de la República Argentina ajenas
a su competencia. Asimismo, la Carta Orgánica
del Banco Central de la República Argentina
no atribuye específicamente funciones relati-
vas al mercado de capitales, sino que la única
mención al mismo está prevista en su art. 4º,
inc. e) (texto según art. 3º de la ley 26.739, B.O.
28/3/2012) que prevé solo la ‘contribución’ al
buen funcionamiento del mercado, sin compe-
tencia específica sobre dicho mercado, las que
conforme a la distribución de competencias co-
rresponden a la Comisión Nacional de Valores.
En efecto, como se explicara, y particularmente
en esta cuestión, una intervención por parte
del Banco Central de la República Argentina en
el mercado de capitales, que por su parte está
sujeto a la competencia y contralor de la Comi-
sión Nacional de Valores, solo importaría una
superposición de facultades entre una entidad
especializada y con competencia específica en
la materia y una entidad con competencia dife-
rente, generando incertidumbre jurídica” (17).
2.14. Ofertas públicas de adquisición
La ley reforma el marco regulatorio aplica-
ble a las denominadas ofertas públicas de ad-
quisición, las que consisten en aquellas ofertas
mediante las cuales se busca tomar una partici-
pación significativa y/o de control de una socie-
dad emisora, y que conforme a la mayoría de la
legislación comparada y de nuestro país genera
la obligación de realizar una oferta de compra
por la totalidad del capital social. El propósito
de este tipo de legislaciones es proteger a los
accionistas minoritarios mediante la aplicación
del principio de la obligación de compartir la
prima de control.
(17) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley…”, cit.,
ps. 35-38.
 Eugenio A. Bruno
En este sentido, la normativa argentina dis-
pone la obligatoriedad de formular una OPA en
tres casos: toma de control, retiro del régimen
de oferta pública y adquisición de participacio-
nes residuales. En el primer caso, se debe for-
mular una OPA cuando se busque alcanzar o
se haya alcanzado el control de una sociedad
emisora. En el segundo, se debe realizar este
tipo de oferta cuando la sociedad deje de estar
sujeta al régimen de oferta pública. Mientras
que, en el último, se requiere la misma cuando
el controlante sea accionista de al menos el 95%
del capital.
La reforma mantiene la obligatoriedad en di-
chos tres casos y busca una mejor protección a
los accionistas minoritarios —que, como men-
cionamos, es el principal grupo inversor que
usualmente se intenta proteger mediante la
normativa sobre las OPAs— así como clarificar
distintos aspectos que generaban permanentes
situaciones de inseguridad jurídica y conflictos
que se daban en este tipo de operaciones.
2.14.1. Principios aplicables y mayor extensión
del régimen de transparencia
En primer lugar, se mantienen los principios
vigentes que habrán de respetarse en este tipo
de ofertas y que son los siguientes: igualdad de
tratamiento entre los accionistas, en condicio-
nes económicas y financieras como en cual-
quier otra condición en la adquisición de accio-
nes, títulos o derechos de una misma categoría
o clase; precio equitativo; plazos razonables y
suficientes; información detallada al inversor;
constitución de garantías; emisión de opinión
del órgano de administración, fundada y acom-
pañada de informes independientes.
En tanto, mediante la modificación del
art. 86 se extiende la aplicación de las normas
de transparencia y principios de protección al
público inversor a toda oferta pública de adqui-
sición, a diferencia de la situación anterior en
la que se preveía su aplicación únicamente res-
pecto de las denominadas ofertas públicas de
adquisición obligatorias.
Asimismo, con respecto a las ofertas públicas
de adquisición obligatorias, se agrega que de-
berán efectuarse por la totalidad de las accio-
nes —y valores negociables que den derecho a
acciones con derecho a voto— y no podrán su-
jetarse a condición alguna.
2.14.2. Clarificación del precio equitativo, modi-
ficación del término “participación de control” y
momento de la oferta
Mediante la reforma del art. 87 clarifica la
obligatoriedad de realizar una oferta pública de
adquisición a un precio equitativo —el precio
es un aspecto esencial en las OPAs obligato-
rias— el cual deberá determinarse conforme los
términos del art. 88 modificado y que veremos
más adelante.
Asimismo, se modifica el porcentaje de par-
ticipación de control llevándolo del 35% al 50%
—tenencia individual o concertadamente con
otras personas—, manteniéndose el principio de
que también existe control en los casos de tenen-
cias inferiores, pero en las cuales se mantiene el
control por situaciones de hecho o derecho.
En tanto, se modifica el momento en que
debe efectuarse una oferta pública de adquisi-
ción, exigiéndose la formulación de la misma
luego de alcanzarse el control de una sociedad
y no antes de ello o simultáneamente con dicha
situación, como era en el régimen modificado.
En este sentido, se establece un plazo de hasta
un mes para presentar ante la CNV la solicitud
de oferta pública de adquisición desde que se
alcance la participación de control.
Con relación al precio al que deben efectuarse
las OPAs por toma de control, el art. 88 modifi-
cado establece que el mismo deberá ser el más
alto entre los siguientes: (i) el precio mayor que
el oferente —o personas que actúen concerta-
damente con él— hubiera pagado o acordado
por los valores negociables objeto de la oferta
durante los 12 meses previos a la misma, y (ii) el
precio promedio de los valores negociables ob-
jeto de la oferta durante el semestre inmediata-
mente anterior al del anuncio de la oferta.
En tanto, en los otros dos supuestos de ofertas
obligatorias, es decir, retiro de la oferta pública
y participaciones residuales, se establece que se
contemplarán una serie de criterios de precio
según el caso, aunque el mismo no podrá ser in-
ferior al más alto entre los siguientes: (i) el pre-
cio mayor que el oferente —o personas que ac-
13
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
túen concertadamente con él— hubiera pagado
o acordado por los valores negociables objeto
de la oferta durante los 12 meses previos a la
intimación de venta o declaración unilateral
de compra, en el caso de participaciones resi-
duales, o solicitud de retiro, en el caso del ré-
gimen de oferta pública, según corresponda, y
(ii) el precio promedio de los valores negocia-
bles objeto de la oferta durante el semestre in-
mediatamente anterior a dichos supuestos.
En cuanto a la determinación del precio equi-
tativo, se dispone que el oferente deberá incluir
el importe íntegro de la contraprestación que
haya pagado o acordado pagar y presentar un
informe de valuación fundado sobre los méto-
dos y criterios aplicados para determinar el pre-
cio equitativo.
Asimismo, se establece que la CNV se encuen-
tra facultada para objetar el precio ofertado en
ciertos supuestos, incluyendo los siguientes:
(a) en caso de que la negociación de los valores
negociables se haya visto afectada por el pago
de un dividendo, una operación societaria o
algún acontecimiento extraordinario, (b) si la
negociación presentase indicios razonables de
manipulación, o (c) cuando las adquisiciones
del período de referencia incluyan alguna com-
pensación adicional al precio pagado o acor-
dado. Para ello la CNV deberá tomar en cuenta
el proceso de decisión para fijar dicha oferta, la
opinión del comité de auditoría y de los órganos
de administración y fiscalización de la sociedad
emisora de las acciones objeto de la OPA y si se
ha solicitado la opinión de una evaluadora in-
dependiente. En tanto, la ley agrega que la CNV
deberá reglamentar el procedimiento para la
objeción del precio y la impugnación por parte
del oferente.
Por su parte, se dispone que, en el caso de las
ofertas públicas de adquisición voluntarias, no
deberán cumplirse las reglas referentes a precio
equitativo, pudiendo el oferente fijar el precio a
su discreción.
Asimismo, se establece que la CNV podrá, si
lo considerare necesario y a solicitud del ofe-
rente, exceptuar las ofertas públicas de adqui-
sición obligatorias por toma de control en dos
casos: cuando se trate de adquisiciones por un
volumen no significativo en términos relativos,
14
siempre que hayan sido realizadas a precio de
cotización, y cuando la sociedad afectada se en-
cuentre de forma demostrable en serias dificul-
tades financieras.
2.14.3. Incumplimiento
Por otra parte, se amplía el alcance del art. 89
a todos los casos de incumplimiento en la for-
mulación de una oferta pública de adquisición
obligatoria. En este sentido, se establece que la
CNV dispondrá la subasta de las participacio-
nes adquiridas, previa intimación a los obliga-
dos para el cumplimiento. Asimismo, se faculta
a dicho organismo a resolver que las personas
que incumplan la obligación de formular una
oferta pública de adquisición no puedan ejercer
los derechos políticos derivados de sus accio-
nes, siendo nulos los actos adoptados en ejerci-
cio de dichos derechos. Se especifica, además,
que se entenderá que incumple la obligación
de formular una oferta pública de adquisición
quien no la presente, la presente fuera del plazo
máximo establecido o con irregularidades ma-
nifiestas, conforme los criterios que contenga la
reglamentación que se dicte a estos efectos.
2.14.4. Impugnación por los accionistas minoritarios
Por otra parte, se incorpora en el art. 96 la fa-
cultad de todo accionista minoritario de impug-
nar el precio equitativo en los casos de oferta
pública de adquisición obligatoria contempla-
das en los arts. 81 (toma de control), 87 (parti-
cipaciones residuales) y 98 (retiro de oferta pú-
blica), hasta el plazo que se determine en la re-
glamentación. Se especifica, asimismo, que en
estos casos el trámite de impugnación impedirá
la transmisión de pleno derecho de las acciones
y de los títulos convertibles a favor de la persona
controlante hasta no obtenerse la autorización
previa de la CNV, como medida de protección a
los accionistas minoritarios.
2.15. Auditores externos
Los arts. 105 a 108 se refieren a la fiscalización
por parte de la CNV sobre los auditores exter-
nos, en tanto que el art. 109 regula lo relativo al
Comité de Auditoría de las sociedades que ha-
gan oferta pública. Las modificaciones en estos
artículos procuran fortalecer la fiscalización por
parte del organismo regulatorio en línea con los
 Eugenio A. Bruno
estándares y recomendaciones internacionales
de organismos especializados como IOSCO.
Así, en lo que se refiere específicamente a
la fiscalización de los auditores externos, el
art. 105 incluye, expresamente, a las pequeñas
y medianas empresas que no cuentan con un
comité de auditoría.
Por su parte, el art. 106 faculta a la CNV para
fiscalizar y velar por la independencia de los
auditores externos y asociaciones profesiona-
les de auditores externos de aquellas entidades
que hacen oferta pública de sus valores nego-
ciables. En su redacción original, la ley 26.831
disponía que el control se limitaba a los conta-
dores dictaminantes y firmas de auditoría ex-
terna de sociedades que hacen oferta pública.
Con relación a ello, la reforma especifica los
términos de la obligación de los consejos pro-
fesionales de ciencias económicas de informar
a la CNV sobre las sanciones que estos apliquen
a los contadores públicos en razón de informes
de auditoría referidos a estados contables de
sociedades que hacen oferta pública.
Asimismo, el art. 108 incorpora la facultad
de la CNV de llevar registros de los auditores
externos y asociaciones profesionales y de esta-
blecer normas de control de calidad y criterios
de independencia exigibles a los auditores y a
las asociaciones de profesionales. Adicional-
mente, el artículo prevé la facultad de organi-
zar un sistema de supervisión de las auditorías
externas de las entidades que realicen oferta
pública de sus valores negociables, como así
también requerir a las asociaciones y consejos
profesionales, datos e informaciones relativas a
actos vinculados, hacer inspecciones y solicitar
aclaraciones. Finalmente, también se prevé que
pueda sancionar a los auditores externos.
Las modificaciones importan una mejora en
la regulación de la fiscalización y un aumento
de la misma propendiendo a una mayor pro-
tección al inversionista, en consonancia con la
tendencia mundial y, particularmente, las reco-
mendaciones de los organismos internaciona-
les especializados.
Por su parte, a los fines de facilitar el funcio-
namiento del comité de auditoría de las so-
ciedades que hagan oferta pública de sus ac-
ciones y propender a su flexibilidad, el nuevo
artículo prevé la posibilidad de que el estatuto
social habilite el funcionamiento del referido
comité con sus miembros comunicados por
medios de transmisión simultánea de sonido,
imágenes y palabras, debiendo prever especí-
ficamente si el cómputo de la presencia de los
miembros del comité a los efectos de la confor-
mación del quórum será a partir de cualquier
otra posibilidad distinta a la presencia física.
Asimismo, se prevé que, para el caso de reu-
niones a distancia, las actas sean confecciona-
das y firmadas dentro de los cinco días hábiles
de celebrada la reunión, tanto por los miem-
bros presentes como por el representante del
órgano de fiscalización.
2.16. Sanciones
En cuanto a las sanciones aplicables, regula-
das por el art. 132, la reforma aumenta el mínimo
de multa de 5 mil a 100 mil pesos y el máximo de
20 millones a 100 millones de pesos, y se especí-
fica el plazo dentro del cual deben ser abonadas
—dentro de los cinco (5) días desde que la re-
solución que impone la sanción quede firme—.
De esta manera se actualizan los montos
pasibles de ser exigidos en calidad de multas y
se devuelve la virtualidad de la sanción.
2.17. Multas
Con relación a ello y en línea con la modifi-
cación propuesta en el art. 14 y las recomenda-
ciones internacionales de IOSCO, se establece
que los recursos resultantes de las multas sean
transferidos al Tesoro Nacional a fin de evi-
tar cualquier tipo de conflicto de interés que
pudiera surgir por parte de la CNV quien, en
la actualidad, cobra las multas por ella misma
impuestas.
2.18. Audiencia preliminar y denuncias
Por su parte, en lo referente a la sustanciación
del sumario administrativo, se incorpora, me-
diante la modificación al art. 138, la exigencia
de una audiencia preliminar previa a los fines
de que los sumariados conozcan el objeto de la
investigación y se determinen los hechos cues-
tionados. La incorporación de este requisito
permitirá potenciar el objetivo original previsto
en este artículo, esto es, dar virtualidad a los
15
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
principios de concentración, economía pro-
cesal e inmediación y profundizará las modi-
ficaciones propuestas en los arts. 19 y 20 a los
fines de lograr un procedimiento acorde con los
mandatos constitucionales.
En línea con esta modificación, en el art. 140
se incorpora la facultad de la CNV de requerir
la comparecencia personal de las partes involu-
cradas en la investigación, en ocasión de la au-
diencia preliminar prevista en la modificación
al art. 138.
Asimismo, el art. 139 modificado prevé, por
un lado, que, mediante la reglamentación co-
rrespondiente, la CNV establezca el proce-
dimiento para el trámite de las denuncias. Por
otro lado, se propicia la posibilidad de que el
directorio del organismo pueda, previo dicta-
men de los órganos competentes, desestimar
la denuncia cuando resultara evidente que las
infracciones descriptas no se condicen con la
normativa aplicable. De esta manera, se provee
al directorio con las herramientas necesarias
para que puedan desestimar las denuncias que
considere que no tienen fundamentos evitando
los efectos nocivos que puede producir una de-
nuncia infundada o fraudulenta.
2.19. Competencia y recursos
En cuanto a los recursos directos interpuestos
contra las resoluciones adoptadas por la CNV, se
ha modificado el fuero competente establecido
en el art. 143 para entender sobre los mismos,
revirtiendo la modificación introducida por la
ley 26.831 en el año 2012. En efecto, tradicio-
nalmente ha sido el fuero comercial nacional
el que entendió en estas cuestiones, resultando
en el desarrollo de un conocimiento y una es-
pecialidad manifestados en una jurisprudencia
consolidada. En consonancia con estas motiva-
ciones pero al mismo tiempo reconociendo el
carácter federal de las resoluciones de la CNV, el
nuevo art. 144 otorga la competencia a los juz-
16
gados federales en materia comercial respecto
de la ejecución de tasas de fiscalización, aran-
celes de autorización y multas impuestas por la
CNV, las peticiones de órdenes de allanamiento
solicitadas por el ente regulador y los pedidos
de designación de interventores.
Finalmente, mediante el art. 145 se amplía el
plazo para la presentación de los recursos di-
rectos, llevándolo de cinco a diez días y se mo-
difica el efecto de los mismos, dándoles efecto
suspensivo, frente al efecto devolutivo que le
otorgaba la ley 26.831.
La primera modificación obedece a que la
exigüidad del plazo de cinco (5) días para pre-
sentar el recurso directo atentaba contra el
acabado ejercicio del derecho a la defensa y
del debido proceso. Así las cosas, con la nueva
redacción los administrados dispondrán de
un tiempo razonable para presentar y fundar
el recurso, sin que ello implique un letargo en
la administración ni un perjuicio para la CNV,
máxime si se considera que son los administra-
dos los que poseen el interés primordial de una
rápida resolución del recurso.
Por otra parte, en cuanto al cambio del efecto
de los recursos, la modificación obedece no solo
al objetivo de propender a una mayor protec-
ción del derecho de propiedad, sino también
a una mayor seguridad jurídica, en tanto las
multas serán pagadas solo desde el momento
en que la sanción quede firme. Asimismo, la
implementación del efecto suspensivo tiene su
razón de ser en tanto se considera la carga que
importa para los agentes que intervienen en el
mercado de valores desembolsar las sumas co-
rrespondientes y mantener inmovilizado ese ca-
pital mientras se resuelve la cuestión. Es de des-
tacar que la variación propuesta en nada afecta
la recaudación por parte del Estado nacional en
tanto la multa será pagadera en los mismos tér-
minos que antes una vez que quede firme.
Observaciones y características de la nueva Ley de
Fomento Productivo
En cada país existe un “sistema de financia-
miento productivo” compuesto por varios sis-
temas menores, o subsistemas: a) financiero;
b) de mercado de capitales; c) asegurador; d) de
ahorro de previsional (pensiones).
Cada uno de estos sistemas se desarrolló en
forma espontánea e independientemente hasta
que en las últimas décadas los mismos se han
ido superponiendo, ya que, como mecanismos
de captación de ahorro para financiar la inver-
sión productiva, se fueron transformando gra-
cias a la ingeniería financiera y jurídica. Hace
ya un tiempo que existen claros vasos comuni-
cantes entre estos distintos sistemas por lo que
no es raro a nivel global ver que las compañías
de seguros invierten o, directamente, otorgan
préstamos hipotecarios con fondos de su car-
tera, que dan garantías por operaciones finan-
cieras, o ver a los bancos otorgar seguros (de na-
turaleza financiera o bien captando mercados
para traspasar los seguros) o ambos sistemas
operando en los mercados de capitales, tanto
como inversores o como colocadores (1). Los
(*) Presidente y CEO de Calificadora de Riesgo Fix
SCR afiliada de Fitch Ratings. Profesor de Mercado de
Capitales y Sistemas Financieros de la UBA. Subdirector
de la Maestría de Derecho y Economía. Profesor Regular
por Concurso. Presidente del Comité de Certificaciones
Financieras Internacionales (ACIIA-EFFAS-IAEF).
Miembro del Consejo de la Association of Certified
International Investment Analysts, Zurich. Director y
Asesor de Empresas. Abogado. Posgrados: MBA y Doc-
torado Esp. Economía y Finanzas.
(1) En Argentina existen limitaciones especiales en
cuanto a las operaciones financieras de las asegurado-
ras, tanto para captar ahorro como para afianzar opera-
Por Douglas Elespe (*)
mercados de capitales son los vínculos más ac-
tivos en la captación de ahorro para la inversión
productiva, especialmente con los inversores
institucionales que colocan fondos a mediano y
largo plazo o para las entidades financieras que
buscan fondos a plazos más largo para poder
también prestar a plazos mayores (como el caso
de los mutuos hipotecarios). En muchos casos,
los mercados de capitales permiten calzar me-
jor los mayores riesgos financieros (de plazo, de
tasa y de moneda) a través de valores negocia-
bles específicos (acciones, bonos-obligaciones
negociables, fideicomisos financieros, fondos
de inversión) o con diversos contratos de co-
bertura (futuros, opciones, pases o swaps, etc.).
Con pases o cauciones bursátiles, los mercados
de capitales realizan operaciones de captación de
ahorro y préstamos de corto plazo muy asimila-
bles a la de los bancos cuando captan fondos y
los prestan. En otras palabras, el mundo actual
ha roto los compartimentos estancos y hoy exis-
ten, por motivos jurídicos y financieros, vasos
comunicantes entre todos estos sistemas.
Los denominamos, en este trabajo, “sistema”
y no solo mercados, porque incluye mucho más
que el mercado (pieza fundamental del sistema,
pero no la única). El sistema se compone de
partes, de agentes que interactúan por cuenta
de los ahorristas y los tomadores de fondos,
de normas que lo regulan (de derecho privado
y público), de reguladores encargados de su-
pervisar, aplicar las normas, reglamentar, velar
por la protección de sus integrantes (p. ej., en el
ciones financieras, aunque la LFP ha permitido ciertas
garantías, por ejemplo, para préstamos hipotecarios.
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
mercado de capitales velar por la protección al
inversor sin el cual no existirían tomadores de
fondos para producir). El sistema se compone
de aplicaciones, procedimientos, información,
preparación y jurisdicción. Las normas con-
cretan y recubren al sistema con el imperium
y aseguran que todos los demás componentes
tengan que cumplir y acatar sus disposiciones.
Es un marco de referencia y límites, pero tam-
bién uno que garantiza amplios grados de ac-
tuación. Favorece el ingenio y la libertad, pero
impide el abuso, el fraude y la malversación que
históricamente existió en cada uno de estos sis-
temas frente a la falta de escrúpulos. El análisis
económico nos indica que la normativa de de-
recho público o la de orden público intenta evi-
tar que se produzcan externalidades negativas
o daño moral derivado del aprovechamiento de
los menos escrupulosos frente a los inversores o
los tomadores de fondos honestos. Intenta evi-
tar los típicos conflictos de interés de la propia
naturaleza de la comisión fiduciaria que, tanto
los ahorristas como los tomadores de financia-
miento, depositan en los agentes que actúan
por su cuenta y orden en los mercados aludi-
dos. El control y la regulación no nacieron sino
frente a maniobras que, por culpa grave o dolo,
generaron una seria marcha atrás en la vida
de los diversos mercados y donde las “ICAI”
(Instituciones Canalizadoras del Ahorro a la
Inversión: bancos, mercados de valores, ase-
guradoras, fondos de pensiones, etc.) sufrieron
serios reveses por la acción de algunos agentes
o partes que produjeron fisura en el “sistema”,
desconfianza en su alcance y seguridad y, como
tal, una percepción de riesgo que alcanzó en
cada oportunidad a todos sus componentes.
En esos casos suelen ser afectados todos, los
buenos y los malos. Se producen corridas que
afectan ese vínculo entre los ahorristas (inver-
sores) y los tomadores de préstamos o de fon-
dos (deudores bancarios, obligacionistas de
bonos, accionistas, futuros pensionados, etc.) y
esa ruptura produce pérdidas a todas las partes.
El “riesgo sistémico” alcanza a los buenos y a
los malos. El riesgo moral cunde entre todos, el
pánico y la inseguridad produce irracionalidad
(al fin y al cabo, las teorías conductistas expli-
can que dicha irracionalidad es una búsqueda
de supervivencia, aunque sea instintiva). Re-
currentemente se produce algún quiebre al sis-
tema. Como en el mundo de las comunicacio-
18
nes virtuales, existen en los sistemas “hackers
malévolos” que logran quebrar la seguridad y,
en beneficio propio, perjudican a millones. El
sistema intenta aprender, depurarse y prevenir.
Esa idea de sistema obviamente va más allá de
las normas, las que per se no pueden prevenir
todos los males. Y la regulación y supervisión
resultan así de mayor importancia. Eso ocurre
en todo el mundo, donde no importa la ideolo-
gía o el sistema político del país, todos tienen en
la actualidad “sistemas” que procuran resguar-
dar esa canalización del ahorro a la inversión,
evitando que el dinero ocioso se estanque y sea
atesorado en vez de “ahorrado” dentro de algu-
nos de los canales mencionados. Esos fondos
no gastados pueden, por lo tanto, derivarse a
una ICAI para que esta lo entregue a quien lo
pueda estar necesitando, retribuyendo este al
ahorrista (inversor) aportante de esos fondos.
En esos casos todos ganan: el inversor que, si
atesoraba, nada recibía a cambio; el tomador
de los fondos, que puede ver concretada su in-
versión productiva que, según sus estimacio-
nes, será lo suficientemente provechosa como
para pagarle al inversor y darle a él una ganan-
cia adecuada y para los agentes intermediarios
que ayudaron a juntarlos y le dieron seguridad
a la operación. Este es el típico caso de los fon-
dos que los ahorristas-inversores colocan en los
“mercados de capitales” (2). Es el “sistema” que
lo hace más simple y más seguro.
Para ello, se requiere que cada uno de estos
sistemas tenga normas que organicen la arqui-
tectura de su desenvolvimiento. Que regulen el
comportamiento de las partes en aquellos as-
pectos donde hay intereses en conflicto y que
eviten que los malos comportamientos indivi-
duales atenten contra el objetivo de asegurar
la canalización de más ahorro no empleado
temporalmente por los inversores a la inversión
productiva, sean empresas, gobiernos o incluso
individuos (p. ej., cuando compran un inmue-
ble o inician una actividad). Las normas deben
contener disposiciones respecto al armado y
actuación de los mercados que intervienen, ca-
(2) O en los bancos, o bien contratando un seguro
que le da confianza, le permite evitar ahorrar para algún
futuro siniestro y por medio de la aseguradora hace que
los fondos se canalicen a los bancos o los mercados de
capitales ayudando a que otros tomen los fondos y rea-
licen inversiones productivas a menor costo.
 Douglas Elespe
nalizando la oferta de fondos hacia la demanda,
y de los diversos agentes bursátiles que asegu-
ran que dicho mercado funcione mejor, cum-
pliendo con funciones que ayudan a las partes
demandantes y oferentes de fondos. Deben
contener reglas respecto a las operaciones que
se pueden desarrollar en los mismos. Deben
contener disposiciones respecto a qué opera-
ciones y contratos se rigen por el derecho pri-
vado y qué disposiciones son de orden público
o de derecho público. Entre estas últimas, las
normas deben indicar quién será el regulador,
cómo podrá actuar y cuándo, quién lo nombra,
cuál es su grado de independencia, qué come-
tidos tiene y qué facultades regulatorias, pro-
mocionales, jurisdiccionales y sancionatorias
tendrá. La ley debe indicar, lo más claramente
posible, cuál es el grado de independencia que
tendrá el órgano regulatorio. En el mundo, estos
organismos generalmente son descentralizados
y cuentan con autarquía, precisamente para
desvincularlos de manejos u objetivos político-
partidarios. Se pretende que el órgano sea lo
suficientemente independiente y especializado
como para que cumpla, adecuadamente, el rol
de fomentar el desarrollo del sistema en el que
actúa, para prevenir problemas en su funcio-
namiento, evitar siniestros y para preservarlo.
Si los órganos son descentralizados (como ge-
neralmente ocurre), no tiene sentido para el
“sistema” que la administración (Poder Ejecu-
tivo) trate de subordinarlo. Primero, porque no
tendría sentido entonces la idea de la descen-
tralización y especialización; segundo, porque
seguramente cumplirá mejor el rol que cual-
quier administración desearía para el mediano
plazo si actúa desvinculado de la vida partidaria
o cortoplacista. Lamentablemente, muchas ve-
ces estos sistemas fracasan porque sus órganos
de supervisión y regulación dejan de ser inde-
pendientes o porque las normas no se aplican
teniendo en cuenta sus objetivos primordiales
y culminan siendo rehenes del cortoplacismo.
Las normas que regulan y velan por el sistema
no deben caer en la tentación intrusiva de des-
alentar la existencia de un mercado grande y
representativo. Para ello no deben olvidar que
la mayoría de estos sistemas nacieron espon-
táneamente producto de las necesidades y del
ingenio humano para proveer financiamiento
a quienes temporalmente los requiriesen, bajo
la promesa de devolución o de participación
en el negocio. Las normas deben ser hechas
para que todos gocen de sus atributos y no
para salvar a los reguladores de sus errores u
omisiones (3). Se debe regular, pero se deben
extremar recaudos para que la regulación no
sea engorrosa, costosa, innecesaria, intrusiva ni
arbitraria.
Afortunadamente, el mundo se está tornando
más chico con el tiempo debido a las comuni-
caciones que derriban barreras. Eso ha permi-
tido compartir experiencias, normas y diseños
de sistemas. Sin descuidar las particularidades
de cada país, los sistemas pueden tener algunos
rasgos similares en su diseño o en sus objetivos.
Y las normas, también en muchos casos, pue-
den asimilarse si los diseños son más o menos
similares. Que el mundo se torne más pequeño
e interrelacionado implica también un desafío:
o se tienen mecanismos eficientes de canaliza-
ción del ahorro a la inversión o se corre el riesgo
de que dichos fondos busquen refugio en otros
países, lo que, desde el punto de vista macro-
económico, es igual que si se “atesoraran”, ya
que los fondos no se destinan a financiar la pro-
ducción en el país del ahorrista. Los países mo-
dernos le hacen frente a ese desafío e intentan
tener sistemas modernos, seguros y eficientes.
I. El mercado de capitales
En la Argentina, el mismo ha tenido un di-
seño que comenzó espontáneamente hasta que
fue incorporándose regulación y control. En la
década del 60 del siglo pasado se sancionó un
cuerpo normativo bastante moderno para su
época, que cubría los aspectos relacionados
con los sistemas modernos de mercados de ca-
pitales: la ley 17.811 de Oferta Pública (LOP). La
Comisión Nacional de Valores (CNV), se ocupó
del poder regulador sobre los mercados, de su
autorregulación, de los agentes, de las operato-
rias, de requisitos a cumplir, de la jurisdicción,
etc. Llegado el nuevo siglo, algunas disposicio-
(3) Una típica maniobra de los reguladores después
de una corrida o un problema sistémico es generar in-
flación regulatoria para que nadie dude de que “están
haciendo” algo. No importa tanto resolver el problema
como cubrirse. Las corridas pasan, lo mismo que el
problema sistémico, pero la regulación complicada o
innecesaria permanece.
19
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
nes relacionadas con el sistema debían revi-
sarse, otras ya habían sido revisadas, formando
parte de otras leyes o bien de decretos que en
forma poco convencional modificaban leyes;
dichas normas eran superadoras, pero su legi-
timidad podía ser cuestionada.
La Ley de Mercados de Capitales 26.831
apuntó a llenar algunos de esos vacíos: innovó
respecto de la autorregulación de los mercados,
fundió en una misma norma disposiciones le-
gales y decretos que habían quedado separa-
dos, dio comienzo a un proceso de integración
(aún inconcluso) y de coordinación tecnoló-
gica, intentó mejorar aspectos vinculados con
la idoneidad de los agentes y la protección a
los inversores, derogó el cerrado régimen de
mutualización de los agentes bursátiles (para
ser agente de bolsa era requerido ser accionista
del mercado de valores) que estaba plasmado
en su tradición y en la LOP 17.811, abriendo
la posibilidad a nuevos agentes, en la medida
de tener idoneidad, estructura y solvencia y
tipificó distintas categorías de agentes bursá-
tiles. Igualmente, dedicó disposiciones a los
mercados y cámaras, todo lo cual fue positivo.
Lamentablemente, la misma norma sucumbió
a la tentación intrusiva y estableció un proce-
dimiento administrativo, lleno de descuidos,
especialmente algunos que resguardan la neu-
tralidad e imparcialidad, incluyó normas que
fijaron atribuciones exorbitantes en manos del
regulador (entre ellas, la famosa disposición de
su art. 20 en relación con los veedores que, muy
fácilmente, podría nombrar la CNV sin sufi-
ciente resguardo jurisdiccional y con facultades
de veto sin una clara disposición respecto al res-
guardo a defenderse y ser oído por parte de los
accionistas y directivos de las sociedades), etc.
Aspectos relacionados con las Ofertas Públicas
de Adquisición (OPAs) no cumplieron plena-
mente el rol de protección que esta institución
confiere a los socios minoritarios o afectados
con respecto al justo precio, etcétera.
II. La Ley de Financiamiento Productivo
Es evidente que la nueva norma intenta re-
novar y reformar algunos aspectos defectuo-
sos de la normativa existente, especialmente
la LMC, pero se han modificado 18 normas en
total, por lo que sus disposiciones son muy am-
plias y llegan en buen momento, dado que los
20
mercados de capitales son necesariamente la
fuente de financiación futura de las empresas
que tengan proyectos productivos que requie-
ran de fondos para su realización, cuyos dueños
no necesariamente cuenten con los mismos o
que, financieramente, les pueda resultar más
competente recurrir a la Oferta Pública (OP). Lo
dicho respecto a las empresas, no solo alcanza
a las privadas, sino también a las públicas que
tengan proyectos de inversión (p. ej., de infraes-
tructura, PPP’s o similares) que requieran de
acceso a fondos de mediano y largo plazo, dado
el tiempo que insumen dichos proyectos hasta
que empiezan a generar fondos para su repago
que, al igual que una planta, requiere un plazo
de madurez para comenzar a dar sus frutos. El
mediano y largo plazo es un problema para la
financiación de proyectos en países como la
Argentina donde, debido a su inflación recu-
rrente, los ahorristas suelen invertir a muy corto
tiempo. Los mercados de capitales, con la posi-
bilidad de cotizar los valores negociables en el
mercado secundario, permiten que los largos
plazos puedan tornarse en cortos si se requiere
vender, ya que la oferta pública tiene la posibili-
dad de desprenderse de valores si fuera necesa-
rio (siempre que los valores gocen de atributos
que los hagan fácilmente negociables a precios
razonables, su mercado tiene que tener liquidez
y profundidad). Es así que el corto plazo que
ofrece la cotización lo torna en un vehículo de
financiación de largo plazo.
El mercado de capitales es por su naturaleza
un vehículo importantísimo para el desarrollo
de proyectos productivos, especialmente los
de largo plazo de maduración. También fa-
cilita la desintermediación, ya que los inver-
sores tienen derecho a gozar de información
suficiente acerca del desarrollo que están fi-
nanciando. Finalmente, es un mercado que fa-
cilita la creación de nuevos títulos negociables
(valores negociables), que pueden servir para
atraer a inversores que tengan necesidades dis-
tintas y objetivos distintos de ahorro y esos in-
versores pueden, a su vez, ayudar a que las em-
presas puedan financiar mejor sus proyectos.
Finalmente, el mercado de capitales ha ido evo-
lucionando en cuanto a la creación y adopción
de diversos contratos de cobertura de riesgos
(cobertura o derivados financieros) que hacen
más viable la inversión, al limitar algunos ries-
 Douglas Elespe
gos financieros que las partes no estén dispues-
tas a dejar librado al azar o a la incertidumbre.
El mercado eficiente tiene volumen, liquidez,
profundidad, transparencia, control, idoneidad
y solvencia. Todo ello bajo un manto de regu-
lación que previene o resuelve los conflictos de
interés, sanciona las incompatibilidades o apro-
vechamiento de información asimétrica o con-
fidencial, etcétera.
Mientras que no hay ninguna vacuna 100%
efectiva, ni antídoto cuando la situación macro-
económica se encuentra desequilibrada, si
ese no es el caso, entonces la existencia de un
mercado de capitales eficiente, voluminoso, es-
table y seguro es indispensable para asegurar
el crecimiento de la inversión productiva con
recursos domésticos. Uno de los problemas
argentinos ha sido la recurrente dependencia
de capitales externos para financiar la produc-
ción o la infraestructura. Una razón importante
ha sido la inestabilidad monetaria que impidió
que las instituciones canalizadoras del ahorro
a la inversión tuvieran por lo menos una rela-
ción de recursos contra el PBI similar, aunque
sea con los países de la región. Otro problema
fue la inexistencia de instituciones que dieran
seguridad al sistema.
La ley 27.440 de Financiamiento Productivo
sancionada este año (2018) es un aporte impor-
tante a la modernización y ampliación del sis-
tema de mercado de capitales local. La misma
ha modificado una serie de instituciones in-
cluidas en normas dispersas y sustituido innu-
merables disposiciones de la LMC con el fin de
acelerar los procesos, mejorar la protección del
inversor, hacer más estable al mercado, incluir
productos que hagan más viable la financia-
ción, especialmente de las pequeñas y media-
nas empresas, mejorado las disposiciones de la
ley de obligaciones negociables facilitando la
autorización y emisión, completado y mejorado
disposiciones sobre oferta pública de adquisi-
ción, fondos comunes, especialmente levan-
tando restricciones tributarias que imposibili-
taba la existencia de fondos comunes cerrados.
Entre otras iniciativas, se volvió a la jurisdicción
original (comercial) y se derogaron disposicio-
nes arbitrarias o netamente intrusivas como el
art. 20 de la LMC que facilitaba la intervención
en las empresas a través de la posibilidad de
nombrar a un veedor por parte de la CNV con
poder de veto y atribuciones poco definidas.
Se devuelven ciertas atribuciones de autodisci-
plina y control a los mercados, conservando las
atribuciones de superintendencia y control que
le son propias sobre los agentes. Otorga facul-
tades de creación de nuevas figuras de agentes,
al igual que disposiciones sobre operaciones
derivadas, etc. En términos generales, adecua
la norma a lo que un sistema de mercado de
capitales moderno requiere, con lo cual se deja
preparado el camino para su crecimiento y con-
solidación en la medida que la acompañe un
proceso de equilibrio macroeconómico que lo
haga sostenible como vínculo para canalizar el
ahorro a la inversión productiva local.
Tiene la virtud de dejar en manos de la regu-
lación distintos aspectos que por su naturaleza
requieren ir adaptándose a la época ya que mu-
tan al igual que las necesidades del mercado
y sus partícipes. Igualmente, no ha demolido
normas e instituciones precedentes que fun-
cionaron muy bien y que merecen ser resguar-
dadas, incluyendo aquellas de la LMC como la
desmutualización, el régimen de idoneidad, re-
gistro y solvencia, etcétera.
¿Por qué una ley como la que se ha sancio-
nado? Podemos partir de una visión del tipo
Leviathan de Hobbes y decir que es porque el
hombre es lobo del hombre y hay siempre un
lobo dispuesto a romper el sistema y dañar
frente a la posibilidad de obtener ventajas supe-
riores. Una respuesta algo más simpática, y no
necesariamente menos representativa, puede
ser aclarar que es porque hay demasiados con-
flictos de interés en la operatoria de los mer-
cados de capitales (entre las partes, entre los
agentes, entre las partes y los agentes, hasta en-
tre el gobierno y algunos de los anteriormente
mencionados, entre los que intervienen en la
marcha y financiación de las empresas, etc.).
Esos conflictos bien regulados se reducen no-
tablemente y evitan otros conflictos potencia-
les. Finalmente, se podría también alegar que
su justificación y la de la regulación eficiente
se basan en el entendimiento de que el inver-
sor no tiene por qué ser un experto y hay que
protegerlo, ya que haciéndolo se protege a todo
el sistema (no habría sistema sin el ahorro que
esos inversores aportan). Respecto a los con-
flictos generados por las mismas empresas
que se financian en ese mercado, se requiere
21
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440

de un buen sistema de gobierno corporativo taxativos, creemos que debe cumplir con cier-
para evitar que los buenos, o menos informa- tos requisitos.
dos, o que cuentan con menor poder, puedan
ser presa de quienes tienen un mejor acceso Las tendencias mundiales en materia de mer-
a la información o decisiones y puedan per- cados de capitales son hacia la:
judicarlos (sea un accionista minoritario, un
acreedor, un empleado, el Estado en su rol de a) Globalización.
recaudador o protector del bien público, o los b) Cooperación e interrelación de los mercados.
mismos accionistas de control frente a sus ge-
rentes y directivos). El concepto del gobierno c) Titulización.
corporativo bien entendido, a nuestro parecer,
es bastante simple: cómo evitar que los que tie- d) Desintermediación.
nen poder en las empresas u otros entes puedan
perjudicar a los que no lo tienen. Cómo contro- e) Transparencia y eficiencia.
lar que los de “adentro” (insiders) perjudiquen
a los de “afuera” (outsiders), lo cual es un tema f ) Protección legal del inversor —primordial
muy complejo, pero indispensable para conso- (especialmente del pequeño/no sofisticado)—.
lidar la confianza en el sistema. Medidas nor-
¿Cumple la norma con los estándares mun-
mativas y reglamentarias confiadas al regulador
diales? ¿Qué podemos decir respecto a su co-
tienden a ser las apropiadas para consolidar la
herencia con las tendencias enunciadas? La
confianza que, por los aparentes o potenciales
misma debe contener los recaudos indispensa-
conflictos, podrían alejar a los inversores. La
bles para proveer a:
ley comentada da amplio margen al regulador
para actuar en materia de incompatibilidades, 1. Protección al inversor (ahorrista).
transparencia, información, balance de poder,
etc., y es de esperar que en la materia se adop- 2. Mecanismos para reducir o prevenir los
ten disposiciones ya vigentes en mercados más conflictos de interés.
maduros. En cualquier caso, una norma en este
sentido tiene que evitar esos conflictos o es- 3. Transparencia (negociación, contratos,
tablecer sanciones para su violación, pero se precio, hora, partes).
debe conducir dentro de un marco de respeto
por disposiciones de orden superior contenidas 4. Bajo costo transaccional.
en nuestro marco constitucional y no transfor-
5. Estímulo a los mercados (profundidad, li-
marse en una mecánica para la intrusión o la
quidez, seguridad).
confiscación regulatoria (4).
6. Adecuado órgano de regulación y con-
En síntesis, ¿qué debe contemplar una buena
trol (5) independiente.
ley de mercados de capitales? Sin intentar ser
7. Sistema de resolución de conflictos efi-
ciente, imparcial y económico.
(4) Es tan importante para las empresas poder acudir
al aporte de los socios y dueños como al financiamiento 8. Diseño con mercados y agentes confiables
de terceros obtenido en el mercado de capitales. Por ello
es fundamental contar con un adecuado “sistema” que e idóneos.
incluye la normativa, los agentes, los participantes, el
modo de resolver conflictos, los recaudos para hacer 9. Que prevenga crisis de confianza o sistémicas.
cumplir las disposiciones de orden público (“compliance
y enforcement”) y para asegurar que el gobierno de las
corporaciones que emiten en el mercado de capitales se
ajuste a parámetros de gobierno, rendición de cuentas,
transparencia y legalidad, que permitan que todas las (5) Pero respetando el derecho a defensa y justo
partes interesadas en su existencia y sustentabilidad proceso y coordinando su accionar con los otros ór-
puedan confiar y ayudar a su prosperidad. Los principios ganos encargados de la política económica y los pares
de riesgo moral se imponen: “ser bueno con los malos es reguladores de las otras instituciones canalizadoras del
ser malos con los buenos”. ahorro a la inversión (ICAI).

22
 Douglas Elespe
La ley sancionada, en general, cumple adecua-
damente con estos objetivos. Por separado, agre-
garemos un comentario subjetivo respecto a que
se sigue negando la posibilidad moderna de con-
tagios entre los distintos subsistemas de canali-
zación del ahorro a la inversión (bancario-mer-
cado de capitales-mercado asegurador-mercado
de fondos de pensión), los que hoy están muy
ligados y tienen distintas normas y reguladores,
pero que en crisis se comportan en forma similar
y que, por ello, no siempre en el mundo obtienen
pronta y coordinada atención cuando una crisis
sistémica avanza sobre ellos. Creemos que esta es
una asignatura pendiente.
Otro aspecto que merece particular atención
es el de la diferenciación del inversor. Se ha
avanzado en materia de protección del inver-
sor menor o menos sofisticado, pero aún hay
disposiciones dirigidas a los inversores insti-
tucionales que no cubren las necesidades de
los primeros. Tarea difícil en todas partes, pero
también importante para generar el hábito
del ahorro en estos mercados, el mayor cono-
cimiento de productos y riesgos y la reducción
de volatilidad cuando se producen eventos que,
mal interpretados, pueden generar descon-
fianza o corridas (6).
(6) En las últimas décadas, los distintos empren-
dimientos pudieron entonces ofrecerse públicamente
y en forma directa (sin pasar por los bancos) a quienes
quisieran participar con sus ahorros (inversiones)
financiando esos proyectos en los mercados de valo-
res en forma directa; a ese fenómeno se lo denominó
“desintermediación”. Surgía una alternativa eficiente
a lo que antes solo se lograba por gracia del Estado o
por crédito bancario. Siglos pasados, la aparición de
la sociedad anónima como tipo societario permitió
difundir la práctica de la oferta y negociación de valores
representativos de capital o de deuda ya que: 1. limitaba
la responsabilidad de quienes participaban en el em-
prendimiento a la integración de las acciones suscriptas;
2. permitía diversificar ciertos riesgos entre distintos
ahorristas o inversores que ningún emprendedor podía
afrontar por sí solo ni querría afrontar concentrando
todo su patrimonio, y 3. facilitaba la integración de
quienes participaban como accionistas sin requerir de
ellos necesariamente un rol activo pero conservando los
derechos políticos (elegir y ser elegido en el directorio).
Los ahorristas o inversores podían entonces participar
en emprendimientos que podrían parecer riesgosos
(muchos lo eran) diversificando su inversión para amor-
tiguar las pérdidas potenciales, pero con la promesa
de grandes ganancias si el mismo resultaba como se
planeaba. Diversas empresas fueron financieramente
No debemos olvidar que los mercados de
capitales surgieron espontáneamente como
resultado de la necesidad de las distintas em-
presas (privadas, públicas y muchas mixtas) de
financiar sus proyectos por la vía de nuevo capi-
tal (acciones) o vía endeudamiento (bonos, de-
bentures y los gobiernos títulos públicos). De la
misma forma, se generó el hábito de acudir a las
mismas, cuando se deseaban vender o comprar
grandes sociedades. Mucho antes de aparecer
la figura del regulador, los mercados generaron
oportunidades y riquezas inigualables que fa-
cilitaron la invención, los descubrimientos, el
posibles merced a la colocación de títulos valores en
los mercados: los descubrimientos de ultramar, ciertas
colonizaciones, los ferrocarriles, etcétera.
Se fueron generando mercados (unión de oferentes
y demandantes de acciones o bonos de deuda) como
iniciativa privada, en el que se transaban y fijaban
directamente precios en forma pública y transparente.
Eran verdaderos lugares de subasta de estos valores
que comenzaron a operar bajo determinadas prácticas
y ritos, con reglas para su oferta, negociación, registro
y publicidad. Estas ventajas también impusieron de-
safíos para evitar prácticas fraudulentas, monopolios,
información asimétrica, burbujas especulativas, etc.
Pero la tentación y la avaricia muchas veces terminaron
defraudando a los inversores. Cada mala experiencia en
esa materia implicó un primer retroceso del sistema y un
gran avance posterior, generalmente con un agregado
regulatorio y de intervención estatal tendiente a proteger
a los inversores. En el siglo pasado, prácticamente todos
los países crearon comisiones públicas de valores para
fiscalizar y regular la operatoria para evitar abusos, es-
tafas y fraudes bursátiles. Fue así como los buenos emi-
sores no tuvieron que pagar por los emisores o agentes
que actuaron aprovechando la confianza y terminaron
defraudando a sus mandatarios, acreedores o socios. De
a poco se ha ido creando un mejor sistema de mercado
de capitales, protegiendo mejor a los inversores (y por
ende a los “buenos” emisores de valores negociables).
De a poco se fue mejorando la confianza por la vía de
la transparencia y las buenas cuentas. De a poco se fue
creciendo en los volúmenes y en la cantidad de produc-
tos financieros tendientes a dar valor agregado a los
partícipes del mercado (empresas emisoras, el Estado o
los inversores). Y periódicamente se ha ido registrando
algún “siniestro” que mueve el suelo, que genera un
cuestionamiento de su solidez y que pone en duda todo
el avance que se ha logrado en términos de seguridad,
eficiencia y seriedad. Pero afortunadamente el sistema
viene resistiendo por su capacidad para autorregenerar-
se, por la importancia que le han dado los Estados a su
existencia y supervivencia y por la necesidad que existe
de contar con un sistema que facilita la financiación de
mediano y largo plazo a costos razonables y con produc-
tos derivados para cubrir riesgos financieros.
23
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
ferrocarril, los puertos y canales, los telégrafos
y hasta las guerras (estas últimas lamentables).
Y el derecho acudió en auxilio de la econo-
mía, con normas que redujeran los conflictos
o los resolvieran en forma rápida, económica
e imparcial. De la misma forma en que la apa-
rición del tipo societario “sociedad anónima”
posibilitó multiplicar las empresas y su finan-
ciación, al permitir compartir el riesgo, limi-
tar los perjuicios personales de los aportantes,
asegurar la posibilidad de negociar partes de
capital invertido, la creación de los mercados
y su posterior regulación han ayudado a mul-
tiplicar los negocios, los beneficios derivados
de la estandarización de contratos, controles,
información, procedimientos e instrumentos.
Figuras como los fondos mutuos (de inversión
colectiva), los fideicomisos, los contratos de co-
bertura, etc., hoy empleados en todo el mundo,
permiten financiar proyectos productivos de
envergadura para toda la comunidad.
III. Resumen de las disposiciones contempla-
das en la nueva ley
Bajo el entendimiento de que esta introduc-
ción deriva en la lectura pormenorizada que
otros autores harán de sus particularidades, ha-
remos una simple mención de los principales
temas y aportes del ordenamiento comentado,
sin cubrir aquello que de la misma norma se
deriva o que vaya a ser comentado con mayor
profundidad por otros juristas.
Intentaremos hacer una síntesis de los cam-
bios normativos surgidos de la nueva LFP cla-
sificándolos de acuerdo con que esta se rela-
cione con:
A. Productos.
B. Obligaciones negociables.
C. Fondos de Inversión Colectiva (FCI).
D. Mercados.
E. Agentes.
F. Emisores.
G. Facultades y estructura de la CNV.
H. Procedimientos.
24
A. Productos
En un comienzo los productos de los merca-
dos de capitales fueron los contratos de com-
praventa mercantiles de títulos representativos
de productos primarios fungibles (compraventa
de mercadería fácilmente negociable: commo-
dities) y también los representativos de emi-
sión de deuda (bonos, también denominados
obligaciones negociables) o patrimonio de las
empresas (acciones). Estos contratos de com-
praventa de valores se fueron negociando en los
mercados y el tiempo demostró la necesidad de
mayores regulaciones, primero entre privados
y luego con regulación y participación guber-
namental. A las negociaciones “primarias” de
estos valores le acompañó la cotización y nego-
ciación secundaria, es decir, la posibilidad de
revenderlos en el mismo mercado a otros inver-
sores en cualquier momento. Bastaba llevarlos
a subasta a las bolsas de valores o mercados de
valores, verdaderos sitios especializados para
comprar y vender en remates especializados.
Para ello se requirió de homogenización de los
instrumentos, tipificación, transparencia, su-
pervisión, autorregulación, códigos, etc. (7). Si-
multáneamente, la necesidad permitió la apari-
ción de otros valores negociables: los bonos de
deuda de los gobiernos o entes estatales (deuda
pública que se negoció fuera de los mercados
por siglos y que comienza a colocarse en los
mercados de capitales). Luego se comenzaron
a negociar distintos tipos de valores de deuda,
fideicomisos, contratos derivados de los con-
tratos principales (contratos derivados o de co-
bertura), se crearon agentes que representaban
a los inversionistas o a los emisores, se crearon
otros agentes encargados de la administración,
liquidación, depósito, compensación, de los
(7) La creación del tipo societario “Sociedad Anóni-
ma” fue al derecho mercantil como internet al mundo
de los negocios. Revolucionó la actividad productiva.
Ayudó a la diversificación del riesgo y gracias a la limita-
ción de la responsabilidad se generaron miles de socios
que ni se conocían, dispuestos a financiar gestas como
los descubrimientos de continentes, los ferrocarriles,
los canales navegables, las exploraciones mineras, etc.
Tengamos en cuenta que antes de ello no existía sufi-
ciente capital acumulado para financiar esos proyectos
y menos para correr los riesgos sin poder diversificarlo
entre diversos socios (los futuros accionistas). Sin la
S.A. los mercados de valores tal vez no hubieran sido
sostenibles en el tiempo.
 Douglas Elespe
valores negociables, agentes de calificación de
riesgo, etcétera.
Debemos tener en cuenta que los mercados
de valores serían entes vacíos, si no contaran
con partes demandantes y ofertantes y con
“productos”, básicamente contratos comercia-
les de distinto tipo, generalmente vinculados a
la negociación de instrumentos o valores nego-
ciables representativos de derechos.
La LFP agrega una interesante gama de va-
lores negociables. Con la mira puesta en la fi-
nanciación a pequeñas y medianas empresas
y la construcción sobresalen en ella: a) la fac-
tura de crédito electrónica y b) la nueva letra
hipotecaria.
Productos
1. Factura de crédito electrónica: Con miras a
facilitar la financiación de las empresas más pe-
queñas, y habitualmente con menos posibilida-
des para acceder a los mercados formales, la ley
procedió a crear la factura de crédito electrónica
para las MiPyMes (micro y medianas empre-
sas). Este instrumento, diseñado para facilitarle
financiación a las pequeñas empresas, obliga a
las grandes sociedades a honrar las facturas que
las MiPyMes les emiten como proveedores; la
propia ley establece que si en breve plazo no las
impugnan (impugnación limitada en sus cau-
sales), son tenidas como válidas y cobrables. La
norma les impide a las grandes empresas prohi-
bir su negociación, cesión o descuento (art. 17),
con lo cual está asegurando que la pequeña
empresa proveedora pueda acceder a financia-
ción si lo requiere al descontar o ceder dichas
facturas en el mercado. La nueva ley crea un
registro, regula la cesión y publicidad, establece
los procedimientos y le da título ejecutivo. Es un
título no cartular (art. 1850, Cód. Civ. y Com.).
La misma ley establece que se podrán ceder a
entidades financieras (ley 21.526) o a provee-
dores no financieros de crédito (art. 13). Como
título valor se limitan las excepciones en los
juicios ejecutivos (art. 22) y son inoponibles al
tenedor las excepciones que hubieran podido
oponerse al librador (v. arts. 20, 23, 24). En re-
emplazo de las facturas o recibos antiguos, las
micro o medianas empresas (MiPyME) esta-
rán obligadas a emitir a las grandes empresas
estas facturas de crédito electrónicas MiPyME.
Esta obligación libera individualmente a las Mi-
PyMes del riesgo de perder clientes si lo hiciera
sin el apoyo normativo. Se crea para ello un
Registro dentro de la AFIP y se provee un régi-
men informativo que apunta a la transparencia
y reduce la posibilidad de fraude u operacio-
nes ilegales. Se excluyen las facturas dirigidas
a consumidores finales. Las facturas de crédito
podrán negociarse en los mercados autorizados
por la CNV sin pasar por el trámite de la Oferta
Pública (lo que facilita la operatoria), por lo que
no requerirán autorización para ofrecerse y ne-
gociarse. Toda la normativa facilita el acceso a
la financiación de las pequeñas empresas por
dos vías: a) es un incentivo para que las gran-
des empresas que contratan con las pequeñas
paguen en término sus facturas; b) les permite
a las pequeñas empresas acudir al mercado con
dichas facturas y acceder a financiación contra
el riesgo crediticio de la empresa facturada, lo
que en principio supone que mejorará su tasa
y acceso a distintas alternativas de descuento
o financiación de las mismas. Reduce el riesgo
moral al generar incentivos para que las gran-
des empresas no abusen financieramente de
las pequeñas que, muchas veces, son las que
terminan financiando a la grande cuando se le
alargan los plazos de pago, incluso más allá de
lo convenido contractualmente. Su diseño re-
duce mucho cualquier potencial conflictividad.
El riesgo crediticio para el ahorrista será el de la
gran empresa pagadora.
2. Modifica o sustituye normas respecto al
régimen de letras hipotecarias para darle faci-
lidad a los proyectos de inversión y financia-
ción. Se establece que las letras hipotecarias
sean ajustadas por índices de actualización
autorizados por la ley. Permite que tanto los fi-
duciarios como los administradores de fondos
comunes de inversión puedan emitir títulos
(certificados de deuda o de participación) con
letras hipotecarias como activo subyacente o
en garantía. Facilita el procedimiento de cesión
de derechos bastando (en la medida en que se
haya establecido en el contrato) la posibilidad
de notificar vía el sitio electrónico de CNV a los
deudores cedidos. Las aseguradoras —bajo al-
gunas condiciones algo superfluas como evitar
su encarecimiento— podrán cubrir riesgos por
operaciones de crédito hipotecario. Esta es una
novedosa modificación de la legislación del se-
25
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
guro nacional que, en principio, prohíbe asegu-
rar operaciones financieras. Creemos, desde la
óptica del AED, que es casi imposible que no se
transfiera el costo del seguro. Seguramente lo
sabía el legislador y se trató de una concesión
política. El seguro abarata la operación porque
reduce el riesgo y eso justifica la modificación.
3. Incorpora a los certificados de obra pública
y al pagaré como títulos susceptibles de oferta
pública. Obviamente, dicha introducción de-
berá evitar fraudes por lo que está sujeto a la
reglamentación de CNV. El cheque diferido
ya ha tenido amplio acogimiento por normas
precedentes, la actual complementa el inven-
tario de opciones. La norma formula el reque-
rimiento al Poder Ejecutivo para que provea las
medidas reglamentarias para instaurar el sis-
tema de cheques electrónicos en un breve plazo
(90 días).
4. Para operar con contratos derivados se san-
cionan disposiciones muy importantes, como
la posibilidad de netear posiciones (pago por
compensación), la posibilidad de ejecutar in-
mediatamente las garantías en forma extraju-
dicial y la posibilidad de rescisión anticipada
e inmediata del contrato de cobertura ante el
concurso o quiebra de la parte, con posibili-
dad de compensar posiciones (netting). Existen
preceptos vinculados a la información, com-
plejidad de los contratos, defensa del inversor,
conflictos de intereses potenciales, determina-
ción del objeto de cobertura y garantías que de-
berían por lo menos ser explicitados en cuanto
a los lineamientos que deberá contemplar di-
cha reglamentación. Muchos de los problemas
que en el pasado reciente generaron riesgos
de crisis sistémicas en el mundo han estado
vinculados a la complejidad de estos contra-
tos. Dichos instrumentos, especialmente los
“híbridos” o combinación de varios contratos
simultáneamente, han resultado muchas veces
sumamente opacos o confusos, aun teniendo
bastante conocimiento jurídico financiero.
La estandarización y tipificación de algunos
de ellos (p. ej., los futuros u opciones) ayuda
mucho, pero otros pueden ser muy peligrosos
hasta para los expertos, especialmente los que
se negocian fuera de los mercados. Creemos
que se deberían establecer recaudos respecto
al contenido mínimo de la reglamentación,
para lo cual la experiencia comparada es su-
26
mamente rica en la materia. Los instrumentos
de cobertura son indispensables para la pro-
ducción, ya que permiten transferir el riesgo y
aumentar la propensión a realizar inversiones
reales sin preocuparse de algunos factores en
principios ajenos o distantes del objeto princi-
pal del empresario. Tampoco hay dudas de que
este tipo de contratos requieren un tratamiento
coherente en la Ley de Concursos para que pue-
dan tener sentido y aplicación generalizada y a
costos razonables. Esta es una “ley ómnibus” ya
que, como comentáramos, modifica dieciocho
normas, muchas otras leyes del mercado de ca-
pitales, pero también disposiciones del Código
Civil y Comercial, tributarias, societarias, in-
cluyendo disposiciones referidas a las leyes de
Entidades Financieras, Seguros, Procedimiento
Fiscal, LGS y a la Carta Orgánica del BCRA en
relación con los contratos derivados y cobertu-
ras ante insolvencia.
B. Obligaciones negociables (ON)
Las ON constituyen el valor negociable clá-
sico con el que las empresas se financian emi-
tiendo deuda. ¿Qué dice la nueva ley?:
1. En materia de “obligaciones negociables”
(modificación de la ley 23.576), es muy positivo
que se aclare que no resulta aplicable expresa-
mente el art. 765 del Cód. Civ. y Com. respecto
a emisiones en moneda extranjera con pago en
dicha moneda.
2. También el reemplazo del requisito de
inscripción registral pública para una emisión
por la inscripción en la CNV, que es un ente
más especializado y con clara supervisión en
la materia.
3. Igualmente, resulta positiva la normativa
que autoriza al directorio (u órgano de admi-
nistración) a aprobar una emisión, si dicha
facultad estuviera incorporada en el estatuto
social, sin perjuicio de requerirse aprobación
asamblearia para los casos de autorización de
ingreso al régimen de oferta pública. Las facul-
tades delegadas por la asamblea a los miem-
bros del directorio se extienden de los dos años
precedentes a los cinco.
4. Las notificaciones a deudores, cedidos
por garantías prendarias o cesiones fiducia-
rias, constituidas en garantía de créditos sobre
 Douglas Elespe
valores negociables emitidos por el Estado na-
cional, provincial, CABA, municipios u otros
entes autárquicos se pueden hacer por aviso del
art. 10 en el Boletín Oficial.
5. Los certificados de depósitos argentinos
(CEDEARS) no serán considerados valores ne-
gociables, ni emitidos, ni negociados en la Ar-
gentina, salvo los que tengan activos subyacen-
tes que no puedan ser considerados por la CNV
como extranjeros.
6. Para las garantías prendarias de créditos se
permite la notificación a deudores vía publica-
ción en el Boletín Oficial. Autoriza la emisión de
obligaciones negociables con recurso limitado
sobre algunos activos, siempre que no sea ex-
tensible a todo el patrimonio. El aviso del art. 10
se puede publicar en la página web de la CNV y
las emisiones privadas en el Boletín Oficial, ins-
cribiéndose en el Registro Público de Comercio,
lo que resulta una medida muy sana frente a la
posibilidad de daños a terceros.
7. Permite la emisión de obligaciones nego-
ciables denominadas y pagaderas a la cotiza-
ción del dólar en moneda extranjera no siendo,
en casos que así se determine, aplicable el
art. 765 del Cód. Civ. y Com. que da opción al
deudor de pagar en pesos.
8. Se establece que, en la emisión de obli-
gaciones negociables, se exprese cuáles son el
quórum y las mayorías requeridas, incluyendo
mayorías especiales o dispensas según el caso.
Se permite en algunas circunstancias obtener el
consentimiento de la asamblea de obligacionis-
tas (bonistas) sin necesidad de asamblea.
9. Establece se disponga qué aprobaciones
requieren unanimidad y cuáles no, con lo que
se incorpora el reconocimiento de las cláusulas
de acción colectiva (CAC) que tienden a impe-
dir que una minoría especule con su voto para
lograr un beneficio diferenciado del resto de
los bonistas, ya que las ventajas obtenidas de la
mayoría de hecho ya las obtiene (teoría del “po-
lizón”), mientras que su negativa le permite ne-
gociar por separado mejores condiciones para
votar; a estos acreedores se los llama “remisos”
(o holdouts). Dicha disposición tiende a aumen-
tar el precio del título de deuda al momento
de la emisión, porque le da más flexibilidad al
emisor o al inversor controlante, en caso de te-
ner que negociar cambios en los términos de la
emisión de deuda, pero en el largo plazo puede
proteger a los inversores, ya que evita que un
acreedor remiso pueda boicotear una reestruc-
turación con el fin de ganar una compensación
marginal por su actitud cuando dicha medida
decidida por una mayoría calificada puede re-
sultar económicamente eficiente y sustentable
en casos de necesidad (p. ej., evitar la quiebra
del deudor) y a favor de todos los acreedores
bastando las mayorías especiales. Con ello se
evita el dilema del polizón que puede lucrar con
su oposición y buscar sacar provecho a costa de
los demás interesados. Consideramos que es un
paso adelante (8). Se elimina el plazo mínimo
de amortización total superior a dos años para
gozar de los beneficios tributarios del art. 36,
incluyendo los establecidos en casos de amor-
tizaciones parciales.
C. Fondos comunes de inversión (FCI)
El FCI es una institución del mercado de capi-
tales que permite que los inversores participen
en canastas de inversiones bajo la tutela de dos
participantes importantes: a) un experto admi-
nistrador (o sociedad gerente) con facultades
de cambiar su composición y administrarla en
provecho de los inversionistas. Esta institución
patrimonial de ahorro colectivo permite que
diversos condóminos inversionistas puedan
participar de un vehículo del mercado de ca-
pitales tendiente a diversificar la inversión. La
sociedad gerente, al armar esa cartera, diversi-
fica riesgos, procura atender todo tipo de aho-
rristas, mantiene una cartera preferentemente
seleccionada para poder liquidar en cualquier
momento activos y pagar a los cuotapartistas o
condóminos que deseen rescatar su inversión
dentro de lo permitido por el reglamento de ges-
tión, etc.; b) toda esta arquitectura se completa
con la existencia de una sociedad depositaria
que es la que custodia los activos en cartera y
el dinero, los que no tocan los socios gerentes.
Dejar la administración de inversiones en ma-
nos de un especialista idóneo que cumple con
dicha tarea, bajo un reglamento que especifica
qué puede o no puede hacer y que es regulado
(8) Con motivo de la deuda reestructurada y los jui-
cios de los holdouts en New York, hemos abundado en
el análisis económico de esta problemática y a ello nos
remitimos por su similitud.
27
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
por la CNV, es una oportunidad para muchos
inversionistas. Los cambios más importantes
de esta ley a la institución son:
1. En general, los FCI “abiertos” por los que
los inversionistas pueden entrar y salir (es de-
cir, transformarse en “cuotapartistas” en ese
condominio de cartera) o rescatar su inversión,
casi inmediatamente, y que la sociedad gerente
para cumplir con el rescate lo hace con fondos
líquidos o vende activos cotizables en el mer-
cado de valores. Se denomina abierto porque
admite nuevos cuotapartistas y permite a los
mismos salir fácilmente. Es abierto porque se
puede entrar o salir. Hay otra especie denomi-
nada fondos comunes cerrados de inversión
que, en contraposición, solo permite la salida
(el rescate) cuando hay otros candidatos que
desean reemplazarlo; de lo contrario, los cuota-
partistas deben quedarse como inversores por
el término de duración estipulado. Son fondos
muy buenos para financiar proyectos menos
líquidos, activos sin cotización, créditos, etc.,
pero, en el país no se podían desarrollar porque
los inversores estaban castigados tributaria-
mente con doble carga de ganancias.
2. La LFP provee al desarrollo de los fondos
comunes de inversión cerrados. Se eliminan
cargas tributarias superpuestas sobre el fondo
y luego sobre los ahorristas que impedían su
formación. Dichas cargas no se aplicaban en los
FCI abiertos. Los fondos comunes de inversión
cerrados son instrumentos aptos para transfor-
mar en viables las financiaciones de mediano y
largo plazo de proyectos que de otra forma se-
rían ilíquidos o de difícil financiación. Su mecá-
nica cerrada hace que quien invierta sepa que
solo podrá retirar la inversión a la expiración
del plazo o cuando otros inversores estén dis-
puestos a ingresar al fondo. Es un instrumento
muy utilizado mundialmente y que en la Argen-
tina no ha tenido desarrollo. El hecho de pro-
piciar modificaciones tributarias para igualar
el tratamiento y no castigar al inversor de estos
fondos es sumamente auspicioso y equitativo.
Permite que la CNV pueda disponer que exista
en su órgano de administración un director in-
dependiente. También da mayor amplitud a los
distintos objetos de los mismos (9).
(9) Permite a las sociedades gerentes ampliar su ac-
ción y realizar actividades de administración de otros
28
3. Provee y facilita la operatoria eficiente de
los fondos en general y flexibiliza requisitos de
composición de cartera y diversificación de los
fondos, en casos en que los ahorristas sean in-
versores calificados. Respecto a los CFI, se pro-
picia la clarificación y delimitación de las res-
ponsabilidades de las sociedades intervinientes
(sociedad gerente y depositaria) pero con la res-
pectiva fiscalización de la CNV. Los fondos co-
munes son jurídicamente muy particulares (al
punto que, en muchos países, adoptan la forma
de sociedad anónima mientras que en la Ar-
gentina ha sido la de condominio); la nueva ley
modifica sus antecedentes y suprime la solida-
ridad entre las dos sociedades intervinientes en
la estructura de los fondos: a) gerente y b) de-
positaria (10). Nos parece correcto, ya que en la
práctica tienen distintas funciones, son distin-
tas personas jurídicas a las que la ley les impide
que sean relacionadas y sus actos no tienen, por
lo tanto, que estar solidariamente ligados. Por
ello, la responsabilidad es mancomunada y ese
cambio es razonable y permite el desarrollo de
más oferentes en el mercado. Es correcta la idea
de ampliar el estándar de responsabilidad de
las sociedades gerentes, aunque sostenemos,
como lo hemos hecho en otras oportunidades,
que la medida del “buen hombre de negocios”
no es para nada clara ni precisa y, además, se
presta para cualquier interpretación del alcance
del “deber fiduciario” (es mucho mejor el pará-
metro que fija la prioridad de los intereses de
estos últimos, lo cual es también obvio). Ha de
esperarse que la reglamentación tenga en claro
la experiencia comparada en otros países para
patrimonios que pueden no estar constituidos como
fondos comunes. En cuanto a la posibilidad de que los
Fondos Comunes tengan un objeto amplio, considera-
mos buena la propuesta, en la medida que la amplitud
vaya acompañada de suficiente precisión respecto a su
política y objetivos, de modo que proteja a los inversores
sin restarle la flexibilidad requerida por el administrador
y que existan parámetros comparativos precisos sin que
ello implique asumir riesgos de gestión para los mismos,
lo que debe quedar claro en el contenido de su mandato.
Prevé la posibilidad de crear FCI para inversores cali-
ficados (sofisticados) con mayor amplitud de diseño y
objeto y que puedan obviar limitaciones impuestas
por el regulador, en la medida que sigan estándares
internacionales y cumplan con niveles adecuados de
solvencia e ingresos.
(10) Se exige que las sociedades depositarias sean
entidades financieras.
 Douglas Elespe
estipular ciertas incompatibilidades respecto
a la administración de las carteras. Igual es-
peranza corresponde a la reglamentación res-
pecto a la administración de carteras de inver-
sión como actividad adicional, lo que puede ser
una buena idea o una muy riesgosa disposición,
según su alcance y los requisitos de idoneidad,
experiencia y solvencia que se requieran de los
administradores. En línea con esta disposición
creemos que, en algún momento, se deberá tra-
tar la responsabilidad de los distintos órganos y
personas societarias a las que muchas veces se
solidariza en sumarios cuando, por la natura-
leza de la infracción, no tiene sentido su inclu-
sión y cuyo efecto es precisamente alargar los
procedimientos administrativos, sin que final-
mente exista sanción sobre los efectivamente
responsables, tanto a nivel de agentes como de
emisores o mercados.
4. Se permite la creación de carteras de in-
versión que repliquen índices bursátiles (se lo
denomina Exchange Traded Funds o ETF’s) (11)
siguiendo una práctica generalizada en los mer-
cados modernos.
5. Deja librada a la regulación los derechos y
ejercicios políticos en las sociedades en que se
invierten los fondos, su diversificación y valua-
ción de activos, lo cual parece razonable por su
inherente tendencia a mutar y adecuarse a los
tiempos y está bien que el tema igual sea tra-
tado y delegado expresamente en la ley.
6. Las sociedades gerentes (administradora
de los fondos) deben ser idóneas e indepen-
dientes respecto a cualquier otra sociedad. Pue-
den ser agentes de colocación y distribución de
fondos comunes propios o de otras sociedades
gerentes. Igualmente, para evitar conflictos de
interés, como ya comentamos, se les impide
realizar contratos con sociedades o personas
vinculadas o relacionadas, sean de la gerente
o de la sociedad depositaria. No es extensible
la incompatibilidad cuando se trate de valores
(11) Los ETF o Índices de Valores son muy comunes
en los mercados más desarrollados. Se puede tener
un ETF de energía, monedas, metales, commodities,
países, bancos, comercios, etc., etc., en la medida que
exista una cartera de valores que permita replicar el
comportamiento de ese segmento.
negociables correspondientes a fideicomisos fi-
nancieros en que la depositaria sea la fiduciaria.
7. Siguiendo preceptos tuitivos de incompa-
tibilidades o conflictos de interés se establece
que las disponibilidades líquidas no invertidas
deben depositarse en entidades financieras au-
torizadas por el BCRA y no pueden serlo en la
sociedad depositaria, las que solo pueden reci-
bir fondos a los fines transaccionales propios de
las funciones orgánicas del fondo y sujetas a la
reglamentación.
8. Si la sociedad gerente no es una entidad
financiera, debe cumplir con los requisitos del
art. 299 de la LGS.
9. Se faculta a la CNV a exigir que las socie-
dades gerentes de fondos comunes de inversión
tengan directores independientes. Nos parece
una muy adecuada medida que esperamos se
ponga en práctica cuanto antes.
10. Los FCI podrán fusionarse o escindirse
con la autorización de la CNV. No necesitarán
estar inscriptos en la IGJ, siempre que lo estén
en la CNV. También pueden endeudarse o cons-
tituir garantías. Nada especialmente complejo,
pero hasta ahora no contemplado.
D. Mercados
1. Suprime el procedimiento por el que la
CNV podía designar veedores con poder de
veto y para separar al órgano de administra-
ción sin recurso judicial previo y con la única
posibilidad de recurrir de sus decisiones ante el
presidente de la CNV (el mismo que, probable-
mente, habría decidido la veeduría). El carácter
intrusivo del procedimiento de la norma de la
LMC impidió que muchas sociedades acudie-
ran al mercado de capitales argentino. Se de-
rogó el arbitrario y negativo procedimiento de
la LMC del art. 20, inc. a), aparts. i) y ii), por lo
que el propio Estado se autolimita, deja de lado
una mala norma y propicia reglas de juego
más transparente y con menos margen de
arbitrariedad. Esta norma fue un grave obs-
táculo para incentivar el acceso a la oferta
pública de múltiples potenciales emisores de
deuda o de acciones.
2. Se exige a los mercados que los mismos
tengan protocolos de comunicación estanda-
29
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
rizados en sus sistemas informáticos de ne-
gociación, compensación, liquidación y cus-
todia para uniformar, coordinar y mejorar su
eficiencia.
Como hemos comentado, una de las metas de
todo mercado de capitales es la transparencia y
la ausencia de conflictos de interés. La norma
dispone que los mercados deben difundir en
tiempo real las operaciones con detalles de
precio, valor negociable, cantidad, hora. De esa
forma mejora el control y se evitan abusos por
información asimétrica, problemas de agencia
o arbitrajes ilegales. Con la tecnología actual,
no existirían motivos para que no se manejara
este tipo de información en tiempo real.
E. Agentes
1. Sustituye la figura de agentes de depósito
colectivo por la del agente depositario central
de los valores negociables con facultades de
custodia, liquidación y pago de valores nego-
ciables. Igualmente se autoriza a las cámaras
compensadoras para actuar como agentes de
liquidación y compensación de operaciones de
mercado. Actuarán como contraparte central
de las operaciones.
2. Crea la figura del agente administrador de
inversores (AAI). Es de esperar que la regla-
mentación lo asemeje a la experiencia de las
reglas Midfid II de la Unión Europea que ha co-
menzado a regir para el bloque a partir de este
año. También se faculta a la CNV a crear nue-
vos agentes registrados o alterar los existentes.
Notamos que nuestro mercado conoce bastante
poco de estas modificaciones en la normativa,
tanto de Europa como de EE.UU., que se ba-
san en la solución a experiencias negativas en
manejo fiduciario de inversiones de los agentes
con sus inversores.
3. Las cámaras compensadoras podrán ac-
tuar como agentes de liquidación y compensa-
ción o afines.
4. Se admite la autorregulación responsable
de los mercados, pero reservando la facultad de
la CNV de supervisión, control y regulación.
5. Devuelve facultades de control de los mer-
cados respecto a sus agentes, pero sin delegar
las funciones y facultades propias de la CNV, lo
30
cual nos parece superador de la Ley de Oferta
Pública 17.811 y de la LMC.
6. Con el fin de promover la oferta pública de
títulos valores se modifica el régimen legal de
la Caja de Valores, a la que se pasa a conside-
rar como agente depositario central de valores
ampliando sus facultades, lo que le permitirá
actuar con mayor flexibilidad para integrar el
mercado de capitales local con los del exterior,
participar como agente de custodia de títulos,
etc., práctica muy común internacionalmente.
La apertura e internacionalización de los mer-
cados internacionales es un requisito para que
el mercado local pueda jugar en primera línea
(hoy es un mercado de frontera con aspiración
a llegar a emergente). No hay duda de que la
eficiencia y volumen dependen del mayor flujo
de inversión local pero también externo, el que
requiere para operar este tipo de disposiciones
que conecta el mercado con el mundo. Eso baja
el precio y mejora la eficiencia y los estándares.
7. Agente de garantía: Un valor agregado y
superador de las disposiciones hasta ahora
vigentes es el disponer, para los casos en que
existan contratos de mutuo con dos o más
acreedores (préstamos sindicados), que las
partes convengan la constitución de garantías
hipotecarias y prendarias a favor de un agente
de garantía, a fin de que el mismo actúe en be-
neficio de los acreedores, como apoderado y a
prorrata de sus créditos. Dichos créditos po-
drán transferirse a terceros beneficiarios de la
garantía sin que le sea de aplicación el Código
Civil y Comercial (art. 2186) que trata lo refe-
rente a la indisolubilidad del derecho creditorio
del derecho real. Es decir, que la cesión de di-
chos créditos genera la cesión de las garantías
sin necesidad de modificar los documentos
constitutivos de estas. Es extraña para nuestro
derecho bursátil y mercantil, no para el derecho
comparado que la aplica desde hace años bajo
distintos regímenes jurídicos (escrow agents,
etc.). Su inclusión simplifica y amplifica las
posibilidades de transacciones financieras que
facilitan el acceso a la financiación y a la liqui-
dez con bajo costo. Contrario a lo que intuitiva-
mente se deduce, este tipo de facultades reduce
el costo del deudor y le facilita el acceso al cré-
dito. También facilita la coordinación de cober-
turas sin que se tengan que ceder preferencias
respecto a la garantía.
 Douglas Elespe
8. Fiduciarios financieros: podrán ser fiducia-
rios financieros las entidades financieras o so-
ciedades inscriptas en el registro de la CNV y del
mercado. La autorización de oferta pública de
los fideicomisos financieros constituidos según
el art. 1691 del Cód. Civ. y Com. se considerarán
registrados públicamente en los términos re-
queridos por dicha norma. El plazo máximo de
30 años establecido en el art. 1668 del Cód. Civ.
y Com. no es aplicable a los fideicomisos finan-
cieros con oferta pública de títulos negociables
de créditos hipotecarios o similares, siempre
que se sujeten a la reglamentación de la CNV
o del organismo regulador. Los fideicomisos
financieros que cuenten con autorización de
oferta pública de sus títulos valores autoriza-
dos por el regulador y que tengan activos sub-
yacentes en créditos instrumentados en títulos
ejecutivos, en la medida que sea otorgado por
instrumento público con identificación de los
títulos endosados, pueden utilizar el endoso
global con lo cual facilita la operatoria y reduce
los costos (12).
F. Emisores
1. Se formulan cambios importantes al régi-
men actual de oferta pública de acciones (OPA),
sobre la base de las experiencias y disputas que
los antecedentes previos tuvieron y que gene-
raron desconfianza de los inversores minorita-
rios, especialmente por los métodos de valua-
ción y el procedimiento para defenderse frente
a ello (13). En protección al inversor mejora el
procedimiento, respecto al precio a ofrecer a
los mismos, al modificar los criterios para de-
terminar el precio y también otras condiciones,
como, por ejemplo, la oportunidad de lanzar
una oferta por cambio de control. Se da un mes
al que logró el control para presentar la oferta
de adquisición a los demás inversores, por lo
que el procedimiento se cumple luego de haber
tomado el control de la sociedad. No será obli-
gatoria la OPA si no se toma el control o más del
50% de las acciones con derecho a voto.
2. Las sociedades extranjeras podrán partici-
par en las asambleas de las sociedades naciona-
(12) Ver art. 1839, Cód. Civ. y Com.
(13) Ver Elespe, Douglas, Reforma al Mercado de
Capitales, La Ley, ISSN 0024-1636.
les con oferta pública con solo contar con apo-
derados legítimamente autorizados.
3. Se faculta a eliminar el derecho de acrecer
en las sociedades que hagan oferta pública de
sus acciones, a fin de otorgar facilidad y efecti-
vidad a las ofertas públicas de acciones.
4. En caso de aumentos de capital, establece
el derecho de preferencia a los accionistas exis-
tentes, quienes tendrán prioridad en la adjudi-
cación de nuevas acciones en la medida que las
órdenes de compra presentadas por ellos sean
al precio que resulte del procedimiento de co-
locación y sujeto a las condiciones establecidas
en la reglamentación y los estatutos.
G. Facultades y estructura de la CNV
1. La nueva ley modifica las disposiciones
respecto a impedimentos para ser designado
director de la CNV, requiriendo idoneidad y
experiencia acreditada. No, por obvio, deja de
ser bueno que figure en la ley. Creemos que
la norma se queda a mitad de camino y que la
incompatibilidad debería ser para actuar en
empresas emisoras o agentes del mercado de
capitales, una vez cumplida su función pública,
no antes.
2. Modifica correctamente algunas disposi-
ciones de gobierno interno de la CNV, en espe-
cial modifica los arts. 11, 12 (quorum y mayo-
rías) y 14 sobre destino de las multas que aplica
la CNV (14). Nos parece más adecuado y opera-
tivo. Se corresponde con propuestas y comen-
tarios que ya habíamos formulado en trabajos
anteriores respecto a defectos en ese sentido de
la ley.
3. Se intenta dar mayor facultad a la CNV
para regular la idoneidad y solvencia (moral y
económica) de los agentes del mercado, sus
órganos y mercados. Nos parece saludable. La
bondad o debilidad del intento dependerá de
la reglamentación. Hasta la fecha fue tenue el
avance en materia de asegurar que los requisi-
tos de idoneidad se exijan en protección del in-
versor y en concordancia con lo exigido en otros
(14) Al escribir sobre la LMC siempre sostuvimos la
inconstitucionalidad, ya que la CNV se transformaba
en juez y parte cuando sancionaba la multa y la cobraba
para sí.
31
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
mercados desarrollados (Japón, Hong Kong,
Europa (15), EE.UU., GB, Suiza, etc.). Las pre-
siones de algunos grupos de interés han cons-
pirado contra su mejoramiento de acuerdo con
estándares internacionales, al punto que se dis-
cuten temas en que los principios que gobier-
nan a las disputas sobre los “bienes públicos” se
encuentran superados y atentan precisamente
contra el crecimiento y la eficiencia del mer-
cado. Paradójicamente, los que más se deberían
beneficiar por el crecimiento y estabilidad del
mercado son quienes abogan por el statu quo
o la exigencia de requisitos mínimos de idonei-
dad. Tener gente idónea y muy bien formada es
una inversión, no un gasto.
4. Como hemos mencionado, deroga el art. 20
de la LMC que daba arbitrarias facultades de
veeduría a la CNV.
5. Deroga la antigua facultad del “BCRA” de
intervenir limitando la oferta pública en general
o la emisión de títulos por entes públicos. Esta
norma mejora la jerarquía del ente regulador
autárquico (CNV) que, en principio, debería
presumirse independiente. Este cambio nor-
mativo es saludable y jerarquiza al regulador
del mercado de capitales, aunque creemos que
se sigue en déficit por faltar alguna otra norma
que debería existir (en esta ley o en otra com-
plementaria de los mercados financieros) con
el fin de regular la actuación de los supervisores
de los distintos mercados financieros (p. ej., el fi-
nanciero, el bursátil y el asegurador) en casos de
crisis sistémica que se origine en cualquiera de
estos mercados y se extienda potencialmente a
los demás. Esta norma u otra posterior (porque
abarca al BCRA, la CNV y por lo menos la SSN)
debería contemplar este aspecto que ha sus-
citado tantos inconvenientes en los mercados
de capitales contemporáneos (p. ej., en EE.UU.
en el 2008 y Europa en el 2010). Las normas de
cooperación, regulación o trabajo conjunto de
los reguladores, en caso de contagio sistémico
potencial de los diversos mercados, debe ser
sancionada y puesta en vigencia “antes” de que
ocurran las crisis sistémicas y, preferentemente,
cuando no hay ninguna a la vista para evitar
pérdida de confianza o aumento de la sensibi-
lidad. Lamentamos que la LFP no aproveche
(15) En Europa, la Mifid II ha generado un gran debate
sobre cambios y requisitos en la materia.
32
esa experiencia y deje para otro momento un
tema sumamente importante para los objetivos
de crecimiento y estabilidad de los mercados fi-
nancieros (considerados en un sentido amplio).
Teniendo en cuenta que los mercados financie-
ros ya no son compartimentos estancos como
hace un siglo y que por ello se intercomunican
por productos similares, prácticas comunes,
facilidad de las comunicaciones, competencia,
flexibilidad jurídica, arbitrajes, etc., ante un
evento sistémico se contagian y sus efectos se
desparraman a los distintos sistemas con ries-
gos muy serios. Es de interés público atender tal
circunstancia, regular el procedimiento, los de-
rechos y obligaciones, así como los responsables
del manejo de la crisis sistémica y generalizada
para el caso que ocurra: si ello sucede, ¿quiénes
deciden que el evento está ocurriendo? ¿Lo in-
formarán o intentarán resolverlo sin alarmar?
¿En qué casos? ¿Cómo se votará? ¿En caso de
discusión, conflicto o empate, quién decide o
a quién se recurre? ¿Plazos, responsabilidades
y eximición de responsabilidades, etc.? Espe-
ramos que, en algún momento, este tema sea
atendido con la importancia que merece. De he-
cho, repetimos que lo mejor es hacerlo cuando
no se visualiza ninguna crisis sistémica en el
horizonte, lo que no siempre ocurre en un país.
Preverlo, lejos de reducir la independencia y au-
tarquía, las garantiza.
6. Faculta a la CNV a crear nuevas categorías
de agentes, incluyendo la facultad de modificar
las existentes o la de eliminar aquellas que la
misma Comisión hubiera creado.
7. Faculta a la CNV para que determine
bajo qué criterios una oferta puede o no
considerarse pública. Ya existe, y no ha funcio-
nado mal hasta la fecha, pero la tecnología es
invasiva y modifica mucho las formas de violar
este tipo de disposiciones. Creemos que la di-
ferenciación y la protección de la oferta pública
es de fundamental importancia por las impli-
cancias del derecho a aplicar (privado, público,
de orden público, tributario, todos ellos con
matices diferenciados y significativos) y la de-
fensa de los inversores.
8. Aumenta las atribuciones para sancionar
multas por importes actualizados y los plazos
para pagar.
 Douglas Elespe
9. Permite resolver la necesidad de que los
fondos comunes cerrados tengan director in-
dependiente. Lo que hemos tratado también en
otra sección del presente.
H. Procedimientos
1. Sustituye el art. 20 de la LMC, tema al que
nos hemos referido.
2. La LMC había modificado a la LOP (ley
17.811) y estableció que las denegatorias de
oferta pública no podían fundarse en razones
de oportunidad, mérito o conveniencia. Ahora
se reestablece el control de legitimidad, qui-
tando la discrecionalidad del regulador para
autorizar emisiones.
3. Autoriza el uso de la fuerza pública, pero
por la vía judicial. Corrige normas de proce-
dimiento y sustanciales que otorgaban fa-
cultades “exorbitantes” y potencialmente in-
constitucionales al regulador (ya comentadas
precedentemente). La LMC otorgó súper pode-
res muy peligrosos a un ente autárquico admi-
nistrativo y regulador, sin razón ni motivación
suficiente. Hemos criticado la norma anterior
en varios trabajos, por lo que solo nos resta de-
cir que la reforma es superadora.
4. Establece la creación de un Registro de
Operaciones de Derivados, lo cual considera-
mos positivo.
5. Nos referimos a ello con anterioridad, pero
vale recalcarlo: cuando se sancionó la LMC
criticamos, en publicaciones varias, la ley por
inconstitucional, que las multas que cobrara la
CNV formaran parte de su presupuesto de re-
cursos. Le quitaba imparcialidad a la función
administrativa-jurisdiccional (la que aún nos
merece reparos constitucionales específicos).
Pero, al pasar los recursos al Tesoro Nacional se
da un gran paso en cuanto a la ausencia de con-
flicto de intereses que la anterior había gene-
rado. Vale la pena recordar, aunque no sea pro-
pio de esta materia, que otros entes autárquicos
con funciones jurisdiccionales siguen con la
mala práctica y dudosa constitucionalidad de
haber normado que las multas engrosan su era-
rio, pero este tema no es materia de este trabajo.
6. Fortalece para la función de supervisión de
la CNV de otros profesionales que intervienen
colaborando en la operatoria y calidad de infor-
mación en estos mercados, por ejemplo, los au-
ditores y miembros de los comités de auditoría.
Creemos que la inspiración va en la dirección
correcta. Es de esperar que la reglamentación
esté a la altura de las circunstancias, especial-
mente respecto a la designación de directores
verdaderamente independientes que aseguren
el buen gobierno corporativo. También nos pa-
rece adecuada la exención de comité para las
Pymes. En la actualidad, es evidente que existe
un gran número de directores que no califica-
rían como independientes en los mercados ma-
duros. Los cambios regulatorios recientes van
en el sentido correcto.
7. Mejora algunas normas de procedimiento
sumarial. Creemos que este tema merece tra-
tamiento más amplio y detallado por su im-
portancia y lo dejamos para otra oportunidad.
Creemos que la cantidad de sumarios acumu-
lados y la cantidad de sumariados, incluyendo
aquellos sin terminar, merecen un análisis por-
menorizado y muy profundo. Si todos los suma-
riados fueran condenados, en la Argentina casi
no existiría mercado. Ergo, o se ha sobresuma-
riado o se ha subsancionado, o algo de ambas.
En todo caso es necesaria la urgente depuración
de legajos y el análisis de los que son serios y de
los que son meras fallas por incumplimientos
menores. Se deberían separar, porque unir
todo lo único que logra es la indiferencia o el
retraso. Finalmente, se pierde el poder moral
que la norma debería tener y, además, se puede
estar condenando injustamente, ya que en una
actividad tan dependiente de la confianza la
publicación de un sumario puede causar —de
ser luego desestimada— una sanción para el
sumariado que resulta en un verdadero agravio
irreparable. Todos los casos no deberían ser tra-
tados en forma similar y la publicación del ini-
cio debería resaltarlo, para lo cual sería bueno
que la regulación separe categorías de sumarios
como para que no todo parezca tener la misma
seriedad ni intensidad. De todas formas, acla-
ramos que se establece la posibilidad de hacer
audiencias preliminares, se amplían los plazos
para recurrir y, cuando se trate de multas, el re-
curso tiene efecto suspensivo y no devolutivo,
lo cual es importante en una actividad donde la
multa puede ser considerada la imposibilidad
33
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
del agente o de la emisora de sobreponerse a
problemas de reputación y acceso al crédito.
8. Vuelve la competencia jurisdiccional
recursiva de las resoluciones de CNV al fuero
comercial (art. 144 del Proyecto). Creemos que
es una decisión razonable, ya que la misma
tiene una tradición jurisprudencial y el tra-
tamiento de los contratos bursátiles ha estado
tradicionalmente bajo su órbita. No podemos
dejar de reconocer que muchos aspectos de
derecho administrativo se inclinan por el otro
fuero, por lo que este tema es uno particular-
mente debatible. Es de esperar que cualquiera
que sea el resultado no sea motivado por cues-
tiones de forum shopping.
9. Hay nuevos temas que se discuten y regulan
en el mundo que también deberán ser contem-
plados si no por la ley, por la reglamentación.
Entre ellos, los principios de inversión susten-
table que se han incorporado en los mercados
desarrollados del mundo, especialmente en lo
referido a evaluación ambiental, social (respon-
sabilidad social) y gobierno corporativo (ESG).
IV. Conclusión
En los países, sus economías requieren de fi-
nanciación a sus empresas (públicas o privadas)
para poder invertir productivamente y crecer. Es
necesario para ello un adecuado “sistema” de
canalización del ahorro a la inversión. Cuando
esto funciona, se genera un círculo virtuoso de
ahorro e inversión productiva que favorece la
innovación, los emprendimientos y la compe-
titividad. Ello genera ocupación y empleo. Sin
negar la importancia que tiene la estabilidad y
eficiencia macroeconómica para generar con-
fianza, es indispensable contar con institucio-
nes idóneas, de solidez moral y económica, con
buenas prácticas y normativa moderna que fa-
cilite la operación en las distintas instituciones
canalizadoras del ahorro a la inversión (ICAI).
Para ello es indispensable contar con regula-
ción y reguladores independientes y modernos,
con normas legales y reglamentarias adecuadas
y que favorezcan la defensa de los principales
objetivos que hemos resumido en este trabajo.
34
La nueva ley aporta modificaciones impor-
tantes y en general superadoras que —macro-
economía equilibrada mediante— debería ser-
vir para hacer del mercado de capitales argen-
tino uno mucho más relevante que el actual en
términos de participantes y volumen. Basta ver
los resultados en países de la región para saber
que eso es totalmente lograble. Lo segundo será
ser un mercado más relevante y sustentable que
respete la independencia de los reguladores y el
principio de reserva constitucional.
Algunos aspectos provocativos de esta pre-
sentación solo buscan incentivar el análisis, la
buena crítica y la reflexión que nos hará a to-
dos tener un mejor sistema. Siguiendo el viejo
proverbio: “Siempre que enseñes, enseña a
dudar de lo que enseñas…” (Séneca, Ortega y
Gasset) (16).
(16) Bibliografía: Elespe, Douglas, Ley de Mercados
de Capitales, La Ley; Groz, Marc M., Forbes. Guide to the
Markets, John Wiley & Sons, Inc., 1998; Steinberg, M. I.,
Understanding Securities Law, Mathew Bender, EE.UU.,
1993; Mercuro, Nicholas - Medema, Steven, Economics
& The Law, Princeton Univ. Press, EE.UU., 2006; Coase,
Ronald H., The Firm, The Market and the Law, The Uni-
versity of Chicago, EE.UU., 1990; Deane, Phyllis, The
State and the Economic System, Oxford University Press,
G.B., 1989; Elespe, Douglas, “Analyse Financiere”, en
Revue de la Société des Analystes Financiers, ps. 51-54,
32, París, 2011; Jáuregui, María de los Ángeles, Tratado
sobre Instrumentos Financieros Derivados, 1ª parte, La
Ley, Buenos Aires, 2003; Villegas, C. G. - Villegas,
C. M., Aspectos Legales de las Finanzas Corporativas,
Dykinson, Madrid, 2001; Elespe, Douglas, “La Nueva
Carta Orgánica del Banco Central”, LL, 0024-1636,
ps. 1-5, 2012; Williams, Jeffrey, The Economic Function
of Futures Markets, Cambridge University Press, 1986;
Rojas-Suárez, Liliana, “Cómo Lograr Sistemas Finan-
cieros Sólidos y Seguros en América Latina”, BID, 1998;
Sosa Navarro, Ramiro, “Fiscal Imbalances, Inflation
and Sovereign Default Dynamics”, UCA, 2010; Elespe,
Douglas, “Reforma al Mercado de Capitales y Régimen
de Oferta Pública”, LL, nov. 2012; Ibbotson, R. - Jaffe, Je-
ffrey F., “Hot Issue Markets”, Journal of Finance, vol. XXX,
nro. 4, sept. 1975; Elespe, Douglas, “Las Modificaciones
al Sistema Regulador del Mercado de Capitales de
Argentina: La Ley de Financiamiento Productivo y sus
Particularidades”, elDial, jun. 2018.
Potenciar nuestro mercado de capitales
El desafío ahora es convertir el crecimiento
en desarrollo. Para eso es esencial potenciar
nuestras infraestructuras para poder sostener
ese crecimiento. Si se venden más autos, es im-
perioso generar más rutas; si se consume más,
es necesario generar más energía; si incorpora-
mos cada vez más personas a las clases medias,
es necesario generar mejores medios de comu-
nicación, de transporte, de alimento. Se viene la
era de generar mejor infraestructura y hablar de
eso es hablar de inversión a largo plazo, de muy
largo plazo, y esa es la tarea esencial que tiene
un verdadero mercado de capitales: crear los
instrumentos para financiar la economía real.
Ahora, regulado por la Comisión Nacional de
Valores (CNV), nuestro sistema bursátil busca
Por Claudio Zuchovicki
prepararse para ese momento. En un mundo cada
vez más competitivo, que exige cada vez más sol-
vencia, más transparencia, más integración, más
seguridad para los participantes y, por sobre to-
das las cosas, más protección para los inversores
minoritarios, el sistema bursátil argentino se con-
vierte en una necesidad imperiosa para el desa-
fío de transformar el crecimiento en desarrollo.
Estoy convencido de que los lectores de este
trabajo ya saben claramente que no existe país
desarrollado sin un mercado de capitales desa-
rrollado. El siguiente gráfico muestra la relación
de pobreza y tamaño de mercado de capitales.
Va ser imposible salir de un 28-30% de pobreza
estructural en nuestro país sin el dinamismo del
crédito a largo plazo.
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
El segundo punto que garantiza un mercado
de capitales es la movilidad social. Si uno ve
cómo se hicieron millonarios los millonarios
del mundo, podrá observar que el mayor por-
centaje es de emprendedores que lograron
trascender con su producto, los creadores de
Amazon, Facebook, Apple, Microsoft, ZARA,
I. Financiamiento productivo
El acceso al financiamiento para las peque-
ñas y medianas empresas es un obstáculo im-
portante en muchos países. La dificultad para
obtener fuentes de financiamiento con costos
competitivos y a plazos razonables para poder
llevar a cabo el ciclo productivo y proyectos
de inversión puede convertirse en la principal
causa de “mortalidad” para las Pymes.
Esta ley de financiamiento productivo cum-
ple un rol fundamental en este sentido, con los
múltiples instrumentos de financiamiento que
el mercado de capitales ofrece a las empresas.
36
Mittal, etc. En la Argentina el mayor porcentaje
es por herencia. O sea que, si no naciste en un
hogar pudiente, difícilmente puedas generar
empresas que trasciendan. El mercado de ca-
pitales es simplemente eso, movilidad social,
que las buenas ideas encuentren recursos a
largo plazo.
Con la aplicación de la nueva ley se abre la
posibilidad de integrar a lo ya realizado la opor-
tunidad de brindar a las pymes argentinas un
respaldo, además, en el cobro de sus facturas y
dejar de ser el prestamista de última instancia
de las grandes empresas.
II. Es bueno ser un hombre de la Bolsa
Su función es reunir a quienes tienen dinero
ocioso con quienes lo necesitan. Así, los inver-
sores aportan sus ahorros para que las empre-
sas crezcan, a cambio de una renta. De esta
manera, los inversores participan de la econo-
mía real y las empresas se financian al más bajo
costo del mercado.
 Claudio Zuchovicki
Si uno revisa las inversiones en procesos his-
tóricos largos, no hay como la inversión bursá-
til. Es más, notará que los países cambian (se-
gún el paso del tiempo, fui nieto de inmigran-
tes que vinieron de un pueblo que, a veces fue
polaco, otras ruso, ahora lituano, además ahora
serían comunitarios). Los gobiernos cambian,
las empresas cambian, pero los índices bursáti-
les quedan. Y si uno toma los últimos cien años,
resultaron ser la mejor inversión con una capi-
talización del 14% anual.
II. Derribando mitos
2.1. La Bolsa es una timba
A diferencia de lo que muchos creen, el
mundo de la Bolsa no es timba y tampoco es
solo especulación; de hecho, los inversores ma-
yoritarios de las empresas son sus propios due-
ños, que obviamente no arriesgan su paquete
accionario en el mercado. Luego cumplen un
rol fundamental las instituciones financieras
como fondos comunes de inversión y fondos de
retiro y pensiones, cuyo objetivo de inversión es
el muy largo plazo. Después, estamos nosotros,
los individuos con horizontes más cortoplacis-
tas, pero no afectamos a los fundamentos de las
empresas. La que haga bien las cosas cada vez
valdrá más y la que hace mal las cosas cada vez
valdrá menos.
2.2. La manejan unos pocos
El mercado de capitales tiene como principal
arma “la transparencia” porque uno sabe se-
gundo a segundo los precios de los activos que
tiene. Si yo le pregunto a usted cuánto vale su
casa usted me dirá $$$$$, pero si le pregunto
cuánto vale su casa si la tiene que vender ma-
ñana sí o sí, ¿cuál sería ese valor? ¿Quién sabe?
En la Bolsa, el precio siempre es el precio,
baja o sube, pero refleja la realidad al momento.
De hecho, en la última crisis todos los activos
que colapsaron fueron los que no tenían oferta
pública listada, las famosas subprime no cotiza-
ban en bolsa, por eso no se sabía bien su precio
ni la dimensión del derrame que podrían pro-
vocar. La Bolsa podrá bajar, pero uno sabe día a
día transparentemente lo que tiene.
2.3. No hay liquidez
No es cierto, todos los productos tienen mer-
cado secundario; por lo tanto, lo que compro
hoy lo puedo vender a los cinco minutos si me
arrepiento, eso me da liquidez inmediata de
mis activos. Puede pasar que los precios sufran
correcciones importantes en búsqueda de esa
liquidez; por lo tanto, el riesgo es la caída de
precios, pero no la disponibilidad de los activos.
III. Algunos tópicos bíblicos bursátiles
1. Diversificar es bueno, diversificar dema-
siado no. El exceso de diversificación termina
neutralizando el rendimiento y aumentando los
costos de transacción.
2. El riesgo está en cuánto se invierte y no
tanto en qué se invierte. Si compro algo muy
riesgoso, pero poca cantidad podré aguantar
esa inversión hasta que dé sus frutos.
3. El riesgo no hay que evitarlo, solo hay que
saber administrarlo. Es bueno asumir riesgos,
produce buenas utilidades.
4. El miedo y la codicia son los grandes ene-
migos de un buen portafolio de inversión. El
miedo hace que vendamos buenos activos a
bajo precio, y la codicia que compremos malos
activos a precios irrepetibles en el tiempo.
5. La mayoría de los activos financieros son
solo derivados de una tasa de interés.
6. Gana el que anticipa lo que va a hacer la
mayoría, no el que más sabe, no el que más es-
tudió ni, obvio, la mayoría.
7. El momento de la inversión es más impor-
tante que el precio. La tendencia es una clave.
Muchas veces es mejor comprar algo que viene
subiendo por algún motivo conocido, que com-
prar algo que viene bajando sin saber por qué.
La Bolsa pone un marco de seguridad y
transparencia a nuestras inversiones, queda
en nosotros saber cuándo invertir, en qué ins-
trumento invertir, dónde invertir y cuánto de lo
que tengo invertir.
37
Ofertas públicas de adquisición obligatorias por
cambio de control: marco teórico y regulación en
la Argentina
I. Introducción: consideraciones previas
El objeto del presente trabajo es analizar el
marco teórico de las ofertas públicas de adqui-
sición por cambio de control y los principales
modelos regulatorios existentes en el derecho
comparado —básicamente el de los Estados
Unidos de América (EE.UU.) y la Unión Europea
(U.E.)—, para luego hacer una breve descripción
de las normas aplicables en la República Argen-
tina, en particular con motivo de las modificacio-
nes introducidas a la ley 26.831 que regula el régi-
men legal del mercado de capitales (en adelante
la “Ley de Mercado de Capitales”) por la Ley de
(*) Socio al Estudio Nicholson y Cano en 1991 hasta
el presente y se desempeña activamente en la práctica
privada de derecho bancario, financiero, corporativo. Fue
vicepresidente del Centro para la Estabilidad Financiera
(CFS) en Argentina, miembro del Consejo de Administra-
ción como “director independiente” de Nortel Inversora
S.A. (Empresa matriz de Telecom Argentina) y miembro
del cuerpo de fiscalización de Banco Comafi S.A. y de
Argenclear y actualmente es miembro de directorios y sin-
dicaturas de numerosas empresas, tales como sociedades
del grupo Cargill y HSBC Bank Argentina. Fue asesor legal
del Ministerio de Economía de la República Argentina
y de la Comisión de Bolsa y Valores (1989-2001), donde
lideró el equipo que redactó la reforma al mercado
de capitales en 2001 (decreto 677/ 2001 de la CNV y la
normativa de desarrollo del decreto). Es miembro de
la IBA (International Bar Association). Actualmente es
profesor de la Universidad de CEMA y de la Universidad
San Andrés. Autor de numerosos artículos y los libros:
“Obligaciones Negociables”; “Ofertas de títulos de deuda
por parte de empresas argentinas” y “Aspectos Legales
de las Finanzas Corporativas”.
Por Marcelo Villegas (*)
Financiamiento Productivo, ley 27.440 y de la
propuesta de reglamentación de la Comisión
Nacional de Valores emitida por la resolución
general 742 (el “proyecto de reglamentación”).
Dada la importancia que dentro del proyecto
de reglamentación tienen las normas proyecta-
das relativas al régimen de las ofertas públicas
de adquisición, en la parte final del artículo
se comentan sus características principales e
impacto que esta normativa puede tener en el
mercado de capitales local.
En el ámbito de la oferta pública, el principio
de libre transmisión de las acciones constituye
un aspecto esencial del mercado de valores, el
cual subyace en las distintas operaciones de
compraventa que existen en el mismo. Sin em-
bargo, la transmisión de acciones “en bloque”
constituye una excepción a ese principio rector
del mercado de valores. En efecto, en el mer-
cado de valores el procedimiento típico para la
transferencia de un bloque de acciones es el de
las “ofertas públicas de adquisición” u “OPA”,
procedimiento que en todos los mercados se
sujeta, principalmente, en el principio de trans-
parencia y trato equitativo que debe imperar en
los mercados. A su vez, las ofertas públicas de
adquisición están íntimamente vinculadas al
mercado de control societario.
La regulación de las ofertas públicas de adqui-
sición es relativamente reciente en la Argentina.
Si bien existía una norma relativa a las OPAs de la
Comisión Nacional de Valores, no fue sino hasta
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
el año 2001 que se reguló integralmente este ins-
tituto mediante el decreto 677/2001, siguiendo el
modelo prevaleciente en Europa, por contrapo-
sición al que había consagrado EE.UU.
Sin perjuicio de que los cambios en el control
de las sociedades hayan sido un hecho o reali-
dad ligada a las sociedades anónimas desde la
creación de esta forma social, no es hasta des-
pués de la segunda guerra mundial cuando se
dicta, por primera vez, una regulación sobre
OPAs en el Reino Unido, a la vista de los abusos
producidos por la ausencia de una normativa
específica, siendo así el primer país europeo en
regular el fenómeno de las OPAs (1).
Desde un punto de vista general y a los efec-
tos que nos interesa destacar, en los países de
tradición jurídica anglosajona han sido dos los
sistemas seguidos comúnmente para obtener el
control en una sociedad cotizada: de un lado,
lo que se conoce como sistema de proxy rights
(captación de los derechos de voto a través de
la delegación) y del otro, las tender offers (USA)
o takeovers (Reino Unido), es decir, las OPAs,
y ello al margen de otras formas comunes de
acceder al control de una sociedad como, por
ejemplo, la adquisición de acciones directa-
mente en Bolsa a través de sucesivas órdenes de
compra (ramassage), la fusión de sociedades,
cesión de activos, etcétera.
En el Reino Unido, como ya hemos señalado,
es a partir de los años 60 cuando comienza a
acudirse a la OPA como forma de adquisición
del control y ello, de una parte, por ser una
vía de adquisición definitiva del control frente
al sistema de los proxy rights y, de otra, por la
mayor neutralidad de la OPA, en el sentido de
que de no tener éxito el oferente podrá dejar
sin efecto el cierre de la operación. Además,
en la medida en que la oferta puede limitarse
(1) Dentro de la singularidad del sistema de fuen-
tes anglosajón, en 1959, la City de Londres publica
las Queensbury Rule (Queensbury Rules for Bids, 193
Economist, 440 (1959), especie de Código de Conducta
en materia de OPAS, a las que sucedió en 1968 el City
Code on Takeovers and Mergers, año este en el que se
crea también el Panel on Takeovers and Mergers como
organismo para aplicar precisamente este cuerpo nor-
mativo surgido desde los propios mercados. La última
versión del Código continúa representando hoy el marco
normativo sobre OPAS en el Reino Unido.
40
a un determinado período de tiempo, el factor
sorpresa y rapidez con que la operación puede
plantearse, representa una forma eficaz de ac-
tuar frente a las posibles defensas del órgano de
administración de la sociedad afectada. Pero lo
más relevante es que la regulación inglesa sobre
OPAs, pionera en Europa, se separa del modelo
de OPA estadounidense optando por una OPA
obligatoria ligada a la adquisición de determi-
nados porcentajes de capital frente al modelo
de OPA voluntaria consagrado en USA.
En Estados Unidos hasta 1968, excepto ciertas
normas de carácter marginal, a lo que el legis-
lador, tanto estatal como federal, había pres-
tado especial atención fue a la regulación de
las proxy rules (2). Es en 1968 cuando se aprueba
la Williams Act que añade las secciones 13 (d)-
(e) y 14 (d) (f ) a la Securities Exchange Act de
1934 (3) introduciendo una regulación especí-
fica sobre OPAs.
Básicamente, el modelo estadounidense optó
por un sistema de OPA voluntaria, de modo que
es potestativo para una entidad o persona física
realizar, o no, una oferta pública de adquisición.
Este modelo es muy consistente con el modelo
de propiedad que imperaba en el mercado
americano, donde el capital estaba altamente
atomizado entre los accionistas, sin que existie-
ran bloques significativos que ejercían el con-
trol en la mayoría de las empresas públicas co-
tizantes. Por lo tanto, la regulación americana
puso énfasis en la información que debía dar el
oferente al mercado y en ciertas reglas que de-
bían regular la oferta para tratar en forma equi-
tativa a todos los inversores.
Por otro lado, en EE.UU. los montos de las
primas de control han sido, como consecuen-
cia de esta estructura de propiedad, más bajas
que en Europa, quizás influenciadas por la ma-
(2) Las ofertas de canje tenían que ser registradas
bajo la Securities Act de 1933, mientras que para las OPAS
con contraprestación en efectivo, las únicas previsiones
anteriores a 1968 eran las relativas a los aspectos de in-
sider y antifraud de las Reglas 10 b-5 y 16 de la Securities
Act de 1933.
(3) No obstante, la mayoría de los Estados cuentan
con su propia normativa en materia de OPAS, que
difiere mucho entre ellas y que ha estado motivada
esencialmente en la protección de la industria local
contra las OPAS.
 Marcelo Villegas
yor transparencia del mercado y los menores
“beneficios privados” (4) que los accionistas
controlantes aseguraban para sí. Si se realiza,
queda sometida a la normativa federal, que es-
tablece la prohibición de que cualquier persona
o entidad realice una oferta o una invitación a
ofertar si, como consecuencia de la operación
se convierte en titular, directo o indirecto, de
más del 5% de las acciones de una determinada
clase, a menos que cumpla ante la SEC con
determinados requisitos de información, de-
biendo realizarse esta información con carácter
previo o simultáneo a la primera publicación de
la oferta o comunicación a los accionistas (5). El
modelo estadounidense opta, básicamente, por
la licitud de cualesquiera formas de adquirir el
control de una sociedad cotizada siempre que
se trate de vías o formas reconocidas por el or-
denamiento jurídico. Llamaremos a este, el mo-
delo americano de OPA voluntario.
En Europa, en cambio, la única vía de ad-
quisición del control de una sociedad cotizada
es por medio de la formulación de una oferta
pública de adquisición, presuponiéndose la
vinculación del control efectivo a la adquisición
de una participación significativa de capital,
de modo que, inmediatamente posterior a la
misma (Gran Bretaña, Francia, Italia, Portugal,
Alemania, Austria y ahora España, luego de la
reforma del año 2007 por el decreto real 1066),
deberá lanzarse la OPA, imponiéndose por
tanto un sistema de OPA obligatoria a posteriori
que, sin embargo, presenta múltiples singulari-
(4) Por “beneficios privados” se incluyen todas las
ventajas que los controlantes pueden extraer de la
compañía como dividendos ocultos, vía altas remune-
raciones por encima del mercado para los miembros del
grupo de control, operaciones con partes relacionadas,
contratos de operación con el controlante, etcétera.
(5) El adquirente ha de presentar ante la SEC un
comunicado que, entre otros aspectos, incluya: a) los
datos identificativos del oferente, b) los relativos al
precio de adquisición, c) si la finalidad de la adquisición
es alcanzar el control de la empresa, los planes del ad-
quirente con respecto a ella en relación especialmente
con su liquidación, venta de activos o posible fusión o,
en general, cualquier cambio significativo en su acti-
vidad o en su estructura, d) el número de acciones que
pretende adquirir, solo o en concierto, e) información
sobre cualesquiera contratos o acuerdos celebrados con
cualquier persona respecto de los valores (S. 13 d], a la
que se remite la S. 14 d] de la Securities Exchange Act).
dades, admitiéndose también en la generalidad
de los ordenamientos europeos una serie de ex-
cepciones a la imposición de la OPA obligatoria
(p. ej., adquisiciones de control ligados a proce-
sos de reestructuración empresarial como en el
caso de fusiones o escisiones).
A su vez, junto a este régimen de la OPA que
podríamos calificar de ordinaria, prácticamente
la generalidad de los ordenamientos europeos
han acogido diversos supuestos de las OPAs ex-
traordinarias que no se vinculan a la obtención
del control de la sociedad, sino a otros fines o
supuestos como, por ejemplo, los casos de re-
tiro de cotización o de modificaciones estatuta-
rias sustantivas inmediatamente después de la
adquisición del control, regulándose también
las llamadas OPAs residuales (imposición de la
OPA cuando se han alcanzado umbrales de
participación casi total) y determinadas situa-
ciones pos-OPA como es el caso, de los meca-
nismos de squeeze out (procedimiento forzoso
de transmisión de acciones cuando se alcanzan
porcentajes de capital superiores al 90%, 95% o
98%, según ordenamientos). En este trabajo, no
tratamos estos otros tipos de OPAs.
II. Marco teórico: el mercado de control y las
ofertas públicas de adquisición
2.1. Las ofertas públicas de adquisición
Una oferta pública de adquisición (OPAs) o
tender offer de acciones consiste en una oferta
efectuada por una persona con el objeto de
adquirir tales valores, dirigida a los accionis-
tas de la compañía objeto de la oferta, por una
contraprestación determinada, en dinero o tí-
tulos. En EE.UU. se trata de una técnica o pro-
cedimiento de toma de control de sociedades
cotizadas y, en tal sentido, se considera un me-
canismo sancionatorio contra las compañías
ineficientes o mal conducidas cuyas acciones
se deprecian y son objeto de ofertas de compras
en el mercado por parte de otras sociedades o
de personas físicas o jurídicas que controlan a
aquellas, que advierten la posibilidad de reali-
zar un buen negocio. Un requisito esencial de
este tipo de ofertas es que el precio de dicha
contraprestación supera generalmente el valor
del mercado de la acción objeto de la oferta,
como una condición necesaria para inducir a
los accionistas a vender sus acciones, denomi-
41
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
nándose a dicha diferencia como la “prima” o
“premio” de la oferta. Por tanto, la ocurrencia
de este tipo de transacción es siempre una ex-
celente noticia para los accionistas que se ven
recompensados con un premio inesperado.
En el mercado europeo, donde hemos dicho
que la estructura de capital de las compañías es
más concentrado (6), las OPAs fueron introdu-
cidas como un mecanismo de protección de los
accionistas minoritarios, ante cambios de con-
trol ocurridos en la sociedad emisora. Es por
ello, que su origen estuvo vinculado a la posibi-
lidad de que los inversores tengan un trato equi-
tativo y dispongan del derecho de vender sus
acciones mediante una oferta pública que debe
lanzar el adquirente de un bloque de control. En
ese sentido, es como en una sociedad cerrada el
derecho de los minoritarios de una “venta con-
junta” o un tag alone, típicamente pactado en un
acuerdo privado de accionistas, cuando el con-
trolante decide vender su participación.
Las OPAs constituyen operaciones del mer-
cado de valores de indudable interés econó-
mico y jurídico, pues son mecanismos de ape-
lación pública al mercado y en particular a los
accionistas de una sociedad anónima cotizada
para que vendan sus valores al oferente, con la
finalidad de obtener o mejorar el control de la
citada sociedad, o bien para otorgar a los mi-
noritarios el derecho a vender sus tenencias
luego de ocurrido un cambio de control —ge-
neralmente acordado en forma privada fuera
del mercado— bajo una regulación de OPAs
obligatorias, esto es, como una obligación legal
bajo las leyes de títulos valores que regulan los
mercados de capitales. Se trata de una técnica
propia del mecanismo de concentración econó-
mica inherente al capitalismo, mediante la cual
grandes corporaciones buscan tomar el control
de otras corporaciones, mediante la adquisi-
ción de una cantidad de acciones —o derechos
o instrumentos que dan derecho a adquirir ac-
ciones— que les confieran los votos suficientes
para formar la voluntad social en las asambleas.
(6) Según datos de 2003, más del 50% de las socieda-
des cotizadas de carácter no financiero domiciliadas en
Austria, Bélgica, Alemania e Italia cuentan con un ac-
cionista de control titular de la mayoría de los derechos
de voto (Berflof, E. - Burkart, M., “European takeover
Regulation”, en Economic Policy, 36, p. 179). Algo similar
ocurre en Francia y España.
42
Por ello, las distintas regulaciones contemplan
supuestos de adquisición de una cantidad sufi-
ciente para ejercer el “control” de otra sociedad
o tener en ella una participación significativa
que derive en una “influencia significativa”.
El tratamiento legal que este tipo de ofertas
tiene en el derecho comparado admite dos for-
mas de aproximación principales. El de regular
las ofertas a fin de reglamentar la información
mínima que debe recibir el inversor, pero admi-
tiendo la negociación de los paquetes de con-
trol en forma privada (EE.UU.); o bien estable-
ciendo un procedimiento obligatorio de OPA’s
para adquirir el control por parte de cualquier
oferente (derecho comunitario de la U.E.).
El mecanismo inspirado en el derecho comu-
nitario de imponer al oferente que en tales ca-
sos realice una “oferta pública de adquisición”
en el mercado de valores, dirigida directamente
a los accionistas, tuvo por finalidad proteger a
los accionistas minoritarios de la sociedad cu-
yas acciones son objeto de la oferta y tiene re-
lación con la estructura de capital más concen-
trada que tienen las empresas europeas com-
paradas con las americanas. En efecto, si bien
existen otras motivaciones y razones para este
tipo de regulación, las OPA’s obligatorias se han
concebido fundamentalmente como un meca-
nismo legal para distribuir la “prima de control”
de forma equitativa entre todos los accionistas,
dando así cumplimiento al principio de “igual-
dad de trato”. Por el contrario, este principio no
resulta afectado en el caso de haber una gran
dispersión accionaria, ya que todo cambio de
control importará necesariamente una oferta
general que tiene por efecto distribuir la prima
de control en forma amplia. Es quizá por ello
que, en el mercado americano el acento se pone
más sobre el “deber de informar” por parte del
oferente. Por esto, la principal razón de la evo-
lución de dos modelos regulatorios diferentes
ha estado en sus orígenes muy relacionada a la
diferente estructura de capital de las sociedades
públicas en EE.UU. y en E.U.
Se soslaya, de esa forma, una negociación con
los administradores de la sociedad cuyas accio-
nes son objeto de la oferta, para evitar que estos
obstaculicen la venta, porque generalmente
ellos tendrán intereses contrapuestos o, al me-
nos, en potencial conflicto de interés con los
 Marcelo Villegas
accionistas. Y ello porque, generalmente, como
consecuencia de la concreción de la operación
sobrevenga la sustitución de esos administra-
dores por personas de confianza de la corpora-
ción oferente.
Recordemos que las tesis más liberales sos-
tienen que debe dejarse librado al mercado y
al libre juego de la oferta y demanda, la marcha
de las sociedades y las operaciones de compra de
acciones. Si una sociedad es ineficiente o es ad-
ministrada en forma ineficiente, tales ineficien-
cias pueden dar lugar, como una consecuencia
de la reducción de los precios de las acciones
en el mercado bursátil, a la toma de control
por un grupo hostil. De esta forma las ofertas
de adquisición efectuadas a través del mer-
cado juegan como un mecanismo disciplinario,
sancionatorio de la deficiente conducción de la
corporación. Pero no siempre se trata de me-
canismos sancionatorios de la actuación de los
directivos, sino que existen ofertas de adquisi-
ción de corporaciones bien administradas, con
acciones con precios en alza, es decir situacio-
nes donde no se puede decir que todas las ofer-
tas públicas de adquisición correspondan a una
sanción del mercado.
Sin embargo, cualquiera sea el enfoque que
se siga, en general ha prevalecido la tesis que
sostiene la necesidad de que el Estado, a través
del organismo de la administración que regula
al Mercado de Valores, intervenga reglamen-
tando esas operaciones, a fin de proteger a los
accionistas minoritarios y garantizarles a todos
“información plena” e “igualdad de trato”. En
efecto, la transcendencia económico-política
de este tipo de transacciones es evidente, no
solo desde el punto de vista de garantizar la pro-
tección de los inversores, sino también desde el
punto de vista de control de eventuales agrupa-
ciones monopólicas.
Es por tal razón que, con anterioridad de la
existencia de toda regulación en la Argentina,
Fargosi (7) decía que una regulación adecuada
sobre la materia debía contemplar, al menos,
los siguientes aspectos: 1) Las condiciones
de admisibilidad o denegación de la solicitud de
(7) Fargosi, Alejandro E., “La Oferta Pública de Ad-
quisición de Acciones. Su regulación”, en Información
Empresarial, vol. 15, nro. 173, ps. 7/8, 1972.
autorización para realizar oferta pública de ad-
quisición o cambio de acciones por ante la Co-
misión Nacional de Valores. 2) La publicidad
suficiente de la proposición contractual efec-
tuada que asegure el conocimiento por parte de
los accionistas de la sociedad, cuyas acciones
se ofrece adquirir. 3) La determinación de las
modalidades a que podrá someterse la oferta,
por ejemplo, si puede o no limitarse a la adqui-
sición de un número determinado de títulos; si
puede retirarse la misma una vez alcanzado el
control de la sociedad; si pueden y en qué casos,
variarse las condiciones una vez hecha pública
la oferta; y si pueden limitarse a la propuesta de
compra de una determinada clase de acciones.
4) El control, prevención, y sanción de los “blo-
queos” desleales que puedan hacer a la oferta
los controlantes y/o el propio management de la
sociedad cuyas acciones son objeto de la oferta.
5) La posibilidad de admitir “contraofertas”. 6) La
obligación de todo accionista que tenga cono-
cimiento de una oferta, cuya naturaleza haga
suponer su carácter público, de informar a la
Comisión Nacional de Valores el referido ofre-
cimiento, a fin de que se encuentre en posibili-
dad de fiscalizar adecuadamente la realización
de ofertas públicas de compra o cambio. 7) Un
régimen sancionatorio acorde con los caracte-
res de la operatoria de compra descripta. 8) La
conveniencia de exigir al ofertante garantías rea-
les o avales bancarios que aseguren su solvencia
patrimonial, e inclusive respondan de su eventual
incumplimiento ante los cocontratantes. 9) La fa-
cultad o no de los accionistas minoritarios de aco-
gerse a la oferta una vez vencido su plazo, cuando
haya pasado el control de la sociedad al oferente.
Veremos que sobre estas cuestiones trata la re-
gulación de las OPAs en el derecho actual.
2.2. Fundamentos económicos de las OPAs
Existen muchas visiones en la literatura del
derecho y la economía para explicar la existen-
cia y motivaciones económicas de las OPAs. En
este punto, analizaremos los principales argu-
mentos de una y otra parte.
1. Ganancias derivadas del menor costo de
agencia. Jensen y Meckling (8) formularon las
(8) Jensen - Meckling, “Theory of the Firm: manage-
rial behavior, Agency Costs and Ownership Structure”,
en Journal of Financial Economics, oct. 1976, ps. 305/360.
43
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
implicancias del problema del agente como
derivado de la falta de alineación entre los in-
tereses de un accionariado disperso y difuso
—con pocos incentivos para controlar al mana-
gement— y los de estos que por no participar en
la propiedad de la firma o solo participar par-
cialmente, tienen incentivos a trabajar menos
vigorosamente o directamente a usar o abusar
de beneficios corporativos que pagan los accio-
nistas (oficinas lujosas, autos y aviones, mem-
brecías a clubes, etc.). En estos casos, las OPAs o
tender offers son un mecanismo de autocontrol
del mercado que monitorea la performance de
otras compañías y actúan como vehículos disci-
plinadores para aquellas que tienen una perfor-
mance subóptima. Las OPAs actúan como fuer-
zas cruciales en el mercado de control corpora-
tivo, tal como sostuvo Manne (9) en su trabajo
pionero sobre el tema.
En este supuesto, el escenario típico es el de
una compañía cuyas acciones están compara-
tivamente subvaluadas, respecto de sus compe-
tidores, en la industria que desarrolla debido a
factores típicos relacionados con problemas de
agencia, tales como: un management lento para
adaptarse a los cambios de la industria, excesivo
cash acumulado sin distribuir a los accionistas,
rendimientos mediocres debidos a proyectos
poco atractivos para los accionistas (que han
hecho crecer la compañía en áreas donde tiene
pocas ventajas comparativas), exceso de gastos
y empleados, problemas en la recolección de
cuentas a cobrar, etc. Sin duda que estas carac-
terísticas atraerán la atención de potenciales
oferentes que, sobre la base de un cuidadoso
análisis y research de la performance de las com-
pañías de cada sector, detectarán rápidamente
la posibilidad de realizar ganancias importantes
con una mejor administración y racionalización
de compañías manejadas pobremente. Si la
oferta es exitosa, la historia puede terminar con
que los accionistas reciben un importante pre-
mio sobre el valor subvaluado de sus acciones,
la compañía sea, ahora, manejada más eficien-
temente, y hasta es posible que los trabajadores
que hubieran quedado desempleados sean rá-
pidamente reubicados en trabajos más produc-
(9) Manne, H. G., “Mergers and the Market for Cor-
porate Control”, Journal of Political Economy, 73, abril
1965, ps. 110-120.
44
tivos. En definitiva, toda la sociedad gana con
esta “racionalización” producto de la OPA moti-
vada por un comprador que espera generar más
valor con los activos de la sociedad afectada.
Es importante resaltar algunos aspectos de
esta situación. En primer lugar, debe destacarse
que el oferente actúa como un policía o ele-
mento de control en favor de los accionistas. En
efecto, a su propio riesgo se ha involucrado en
un esfuerzo de monitoreo de la performance de
las actividades de algunas sociedades que, por
el solo hecho de existir, sirve como un fuerte
disuasivo a conductas abusivas del manage-
ment o como un incentivo para realizar una
administración eficiente. En segundo lugar, aun
computando que ciertas partes puedan tener
un resultado no negativo (comenzando por el
propio management y quizá, ciertos empleados
que pudieran resultar despedidos), no hay du-
das que la operación resulta en una ganancia
neta positiva.
2. Ganancias derivadas de sinergias. Este su-
puesto abarca un conjunto de posibilidades que
tienen en común explicar las OPAs como una
forma de combinar la utilización de los recur-
sos de dos firmas para terminar con una forma
combinada más eficiente. Es la misma razón
que explica el mercado de M&A y la concentra-
ción económica. Esta eficiencia puede derivar
de sinergias operativas provenientes de econo-
mías de escala, entendiendo por tales aquellas
que derivan de una mejor productividad de fac-
tores como la inversión fija, recursos humanos,
gastos de planeamiento y otros gastos generales,
que aumentan el retorno cuando son aplicados a
una cantidad mayor de unidades de producción,
reduciendo los costos fijos de producción. En
definitiva, las mismas razones que justifican las
fusiones negociadas entre dos firmas servirían
también para justificar las OPAs.
Esta explicación supone responder a la pre-
gunta de por qué, habiendo la posibilidad de
obtener una ganancia de este tipo, ambas fir-
mas no negocian una fusión que divida dicha
ganancia entre ellas, en vez de acudir el me-
canismo de una oferta directa a los accionis-
tas, mecanismo que siempre es más costoso y
riesgoso que una fusión negociada amigable-
mente. Una explicación que se ha dado es que
la OPA es una alternativa cuando las partes no
 Marcelo Villegas
se ponen de acuerdo en cómo dividir las ganan-
cias de la sinergia.
3. Beneficios derivados del monopolio. La ter-
cera vía explicativa es que un motivo principal
detrás de las ofertas de adquisición es la ob-
tención de ganancias derivadas de situaciones
monopólicas que resultan en una restricción
a la libertad de comercio o competencia. Esta
teoría vería en las operaciones de la OPA un ins-
trumento de la concentración empresarial cuyo
principal objetivo es la explotación de ciertas
rentas anormales o monopólicas. Esta explica-
ción, no ha sido muy convincente por dos moti-
vos principales. El primero es que solo una parte
de las ofertas públicas de adquisición resultan
en una combinación horizontal de compañías,
situación típica de peligro de obtener una par-
ticipación dominante de mercado. La segunda,
es que en casi todos los países este tipo de oferta
debe sujetarse a un período de espera donde
una agencia del gobierno analiza los posibles
efectos anticompetitivos de la misma, como es
el caso de la Hart-Scott-Rodino Antitrust Impro-
vements Act en los EE.UU. o la Ley de Defensa a
la Competencia en la Argentina.
4. Beneficios para los managers del compra-
dor. Una variante negativa de la explicación
enunciada en el punto 1 es que los managers,
llevados por impulsos de grandeza, prestigio y
poder, acometen la compra de compañías no
porque estas operaciones importen ganancias
apreciables para sus accionistas, sino para sa-
tisfacción de sus propios intereses. Quizás ellos
esperan obtener mayores compensaciones por
administrar compañías más grandes o quizá
solo esperan reducir el riesgo de su negocio di-
versificando los proyectos de la firma, en ambos
casos a expensas de sus accionistas. Si esta ex-
plicación es acertada, ello implicará que las ad-
quisiciones que lleven adelante estos managers
no se caracterizarán por importantes sinergias
derivadas de un cuidadoso análisis y monitoreo,
sino que, en el mejor de los casos serán combi-
naciones neutrales que no cambiarán, para me-
jor ni para peor, la eficiencia de los activos ad-
ministrados en forma separada. Sin embargo, si
este es el caso, el efecto de estas transacciones
sobre los accionistas de las compañías oferen-
tes debe ser necesariamente negativo debido a
los altos costos que este tipo de transacción im-
plica y al premio pagado a los accionistas de la
compañía cuyo control se adquiere.
5. Ganancias derivadas de las exacciones a la
sociedad. Por último, y quizá la versión más ne-
gativa sobre este tipo de operaciones, es la de
aquellos que no ven otro motivo por parte de
los compradores que la de realizar exacciones a
los bienes de la compañía, y así, luego de perpe-
trado el despojo, destruir las firmas vendiéndo-
las o liquidándolas. Esta visión, es quizá la que
los grupos empresariales dieron en un primer
momento como una reacción defensiva frente a
ciertos tipos de takeovers que pusieron en peli-
gro su hasta entonces indisputable posición de
poder corporativo.
En este tipo de críticas también se incluyeron
operaciones de racionamiento de conglome-
rados empresarios que, al haber perdido pre-
cisión de los objetivos corporativos, se habían
diversificado en distintas actividades, sin que
esto produjera reales beneficios para los accio-
nistas. Este tipo de operación de racionaliza-
ción de conglomerados fue muy común en la
década de los 80 en los EE.UU. y efectivamente
consistía en liquidar una parte importante de
los negocios no principales de la firma y en su
venta a aquellos compradores que pagaran el
mayor valor por cada línea de negocios. Sin em-
bargo, este tipo de operación estaba lejos de re-
presentar un despojo de los bienes o una actitud
destructiva de la firma, como pretendieron des-
cribirlo los managers que habían edificado esos
gigantes empresariales. En efecto, dichas ope-
raciones denominadas divestitures, eran econó-
micamente ventajosas cuando se cumplían dos
condiciones: 1) el producido de su liquidación
se repartía a prorrata entre los accionistas, y
2) el valor de venta o liquidación de esas líneas
de negocios era mayor que su valor como uni-
dades en marcha. Fue este tipo de operaciones
el que despertó más críticas, quizás por apelar
a factores emocionales como la destrucción de
empleo o el daño a las comunidades locales.
Una variante más sofisticada de esta tesis es
que el comprador toma ventaja de distintos
contratos implícitos que la firma tiene con sus
diversos participantes, trabajadores, proveedo-
res, etc., y a través de una conducta oportunista,
obtiene ventajas importantes de dichos par-
ticipantes. El argumento sostiene que la firma
45
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
contrata trabajo y capital en base a contratos
que contienen términos explícitos, así como
otros implícitos, que en el caso de los trabaja-
dores puede traducirse como un principio de
“tratarlos justamente”. Este contrato implícito es
conveniente para ambas partes, ya que si el em-
pleador no lo cumple pone en juego su “reputa-
ción” en el mercado para contratar en el futuro
y a cambio de ello, obtiene de su contraparte
una inversión específica en capacitación (in-
versión en capital de trabajo) que no siempre
puede ser transferido a otra firma. En conclu-
sión, el argumento sostiene que las OPAs dan
lugar a una apropiación oportunista de estos
contratos implícitos.
6. Evidencia empírica. ¿Cuál de todas estas
teorías es la más acertada según la evidencia
empírica? Dado que en el mercado de capita-
les existe abundante información sobre los pre-
cios de los títulos, numerosos estudios se han
efectuado en base a dichos datos para medir
los efectos de las OPAs y la razonabilidad de
los distintos supuestos. La idea detrás de estos
estudios es bastante intuitiva. Si en promedio
el valor de capitalización (precio de mercado
de la acción por el total de sus acciones) de las
empresas oferentes y de las firmas objeto de las
ofertas es mayor luego de un takeover exitoso,
entonces, estas operaciones tienen, en general,
un efecto positivo de creación de valor, dando
entonces crédito a las dos primeras teorías.
Estudios pioneros como el de Jensen &
Ruback han detectado en promedio un rendi-
miento positivo no normal del orden de un 29%
para ofertas de adquisición exitosas medidas
dentro del mes del anuncio de oferta. Los retor-
nos positivos son mayores para los casos donde
existió más de una oferta o el management puso
resistencia a la venta, que en los casos de una
primera oferta. A su vez, estas empresas mues-
tran también retornos positivos aún en takeo-
vers no exitosos, siempre que dentro de los dos
años reciban nuevas ofertas (en estos casos los
inversores perciben que la primera oferta fallida
es solo un primer paso en una eventual venta
de la compañía). A su vez, para las compañías
oferentes, los retornos positivos en takeovers
exitosos se encuentran en el orden del 4%, y en
el caso de ofertas no exitosos el estudio registra
rendimientos negativos del orden del 1%. Varias
explicaciones se han dado para justificar las di-
46
ferencias de retornos entre los oferentes y com-
pañías objeto de la oferta u opada. La primera
es que esta diferencia debe ajustarse al tamaño
de las firmas, y dado que los compradores son
generalmente mayores que las compañías ad-
quiridas, esta diferencia exagera las ganancias
de estas. La segunda, es que parte de los retor-
nos positivos derivados de un plan de adquisi-
ciones por parte de las compañías compradoras
se realiza no bien el mercado tiene noticias de
dicho plan, anticipando así parte de los retor-
nos. La tercera, es que estas diferencias no ha-
cen otra cosa que reflejar la competencia en el
mercado de control corporativo entre los distin-
tos potenciales adquirentes.
De cualquier manera, estos estudios debe-
rían ser aceptados como una evidencia cierta
que este tipo de transacción es percibido por el
mercado como que tiene un valor positivo para
las partes. En qué medida esa percepción está
correlacionada con verdaderas mejoras en la
eficiencia de los activos manejados por los nue-
vos compradores es algo más difícil de medir.
Sin embargo, la implicancia que estos estudios
deberían tener sobre la política legislativa es
que las normas que regulen las OPAs deberían
prever un procedimiento favorable para su rea-
lización, que no ponga obstáculos normativos
al accionar de los oferentes (p. ej., largos pe-
ríodos de espera para su aprobación, restringir
maniobras defensivas una vez lanzada la oferta,
etc.) ya que, al menos es claro que este tipo de
operaciones tiene un importante beneficio para
los inversionistas.
Cuando en el mercado existe una regulación
de la OPA mandatoria por cambio de control, es
importante resaltar que los cambios de control
se hacen más “costosos” para los comprado-
res, ya que no solo deben negociar el bloque
de acciones del grupo controlante, sino que
luego tiene que afrontar lanzar una OPA a to-
dos los demás accionistas, generalmente, al
mismo precio que adquirió el control, ya que
en estos casos, rige el principio de la compra
a “precios equitativos” típicos de la regulación
de OPAs obligatorias. Es decir, la regulación de
OPAs obligatoria si bien en principio asegura
una tratamiento transparente y equitativo a
todos los inversores, no es menos cierto que
al “encarecer” un cambio de control, tiene el
efecto de frustrar muchas operaciones que pu-
 Marcelo Villegas
dieran haber resultado beneficiosas en térmi-
nos de generación de valor económico, pero
que son desalentadas por los altos costos de
una OPA total obligatoria.
La conclusión sería que los mayores costos
que crea la intervención del mercado de control
puede tener un efecto económico negativo y,
por lo tanto, la regulación legal debe ser cons-
ciente de ello.
2.3. Derecho comparado
2.3.1. Regulación americana
La regulación americana de las OPAs tiene
dos fuentes de derecho aplicables a estas tran-
sacciones. La primera es la prevista en las nor-
mas federales y disposiciones reglamentarias
de la SEC producto de la reforma a la Securities
and Exchange Act de 1934, reforma efectuada
en el año 1968 por la Williams Act, por la cual se
incluyeron dos secciones específicas aplicables
a las ofertas de adquisición (secciones 13[d]-[e]
y 14[d)]-[e]) que comentaremos más adelante
y que tratan de adquisiciones de acciones vía
operaciones de mercado y tender offers.
La segunda fuente está constituida por las le-
yes estatales que, a partir de la década de los 70 y
producto de la influencia de los grupos empre-
sarios, fueron adoptadas en distintos estados.
Este tipo de legislación tiene en común que im-
pone restricciones y barreras adicionales a las
previstas en las normas federales con el objeto
de demorar la oferta (y, en consecuencia, darle
más tiempo al management para reaccionar) o
bien introducir requisitos de información más
importantes que los previstos en las normas
federales. A continuación, veremos una breve
descripción de los principales principios lega-
les aplicables a las OPAs en los EE.UU.
a) Normas federales
Las normas federales que fueron incluidas en
el Acta del 34 por la Williams Act se fundaron en
otorgar a los inversores similar nivel de protec-
ción vía requisitos de información presentada
por el oferente al que existía para la presenta-
ción de ofertas de canje o presentación proxies.
En efecto, antes de la Williams Act las ofertas
en efectivo estaban exceptuadas de la obliga-
ción de registración por parte del oferente y, en
consecuencia, constituían una forma rápida y
sorpresiva para hacerse del control de una so-
ciedad. La idea que sustenta la regulación es
permitir al inversor tomar una decisión que no
esté bajo la presión de términos coercitivos por
parte de los oferentes, y en alguna medida, dar a
las sociedades señales de alerta de cuando una
oferta de adquisición puede estar en camino.
1. Sección 13 (d): obligación de informar ad-
quisiciones mayores al 5%. Esta sección establece
que cualquier persona (10) distinta del emisor
que adquiera, directa o indirectamente, un in-
terés como titular beneficiario (11) de más del
5% de una clase de títulos de capital registrado
bajo la sección 12 del Acta de 1934, debe regis-
trar con la SEC, dentro de los 10 días de alcanzado
dicho porcentaje, un formulario de registración
denominado Schedule 13D, con la información
requerida por la sección 13 d)1) (12). En el caso
de inversores institucionales los requisitos de
información son menores, y deben presentarse
conforme el Schedule 13G. Antes de que exis-
tiera esta norma, era común para un adquirente,
preparar una oferta en forma sorpresiva y previo
al lanzamiento de la misma adquirir bloques de
acciones significativos como un paso inicial del
proceso de takeover (13).
La información a ser revelada incluye hechos
acerca de la identidad y antecedentes del com-
prador, el origen de los fondos usados para la
adquisición de los títulos y el número y porcen-
taje de títulos mantenidos por dicha persona. Si
el comprador tiene planes de adquirir el con-
trol de la sociedad, el comprador debe divulgar
“cualquier plan o propuesta que dicha persona
pueda tener para liquidar al emisor, vender sus
(10) La definición de persona prevista en la sección 13
(d) 3 incluye a “dos o más personas actuando como un
partnership, limited partnership, grupo sindicado u otro
grupo con el propósito de adquirir, retener o disponer
de títulos del emisor”.
(11) El término de la norma es beneficial ownership y,
por lo tanto, refleja a aquellos que poseen a nombre de
terceros (banco custodio) títulos en su beneficio.
(12) Información similar deben registrar los emi-
sores cuando adquieran sus propias acciones, por sí o
a través de una afiliada, conforme a lo dispuesto por la
sección 13 (e).
(13) Ver Bainbrodge, Stephen M., Corporate Law,
2nd ed., Foundation Press, p. 362.
47
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
activos, fusionarse con otra persona o hacer
cualquier cambio importante en el negocio o
estructura corporativa del mismo” (14).
La norma prevé excepciones al deber de in-
formar cuando se trate de adquisiciones que,
sumadas a todas las compras realizadas en
los últimos 12 meses no excedan del 2%. Por lo
tanto, una persona que es titular del 15% de los
títulos emitidos puede incrementar su posición
anualmente en menos del 2%, sin necesidad de
registrar el Schedule 13D.
Las personas que incumplan con la obliga-
ción de revelar la información prevista por la
norma pueden ser objeto de una medida caute-
lar contra la compra de nuevos títulos hasta que
la norma sea cumplida. La SEC también ha ob-
tenido la devolución de las ganancias realizadas
por los compradores de acciones en violación a
la norma citada.
Como vemos, la norma no es directamente
aplicable a las ofertas de adquisición, pero sí tie-
nen un efecto indudable en estas transacciones.
En primer lugar, recordemos que una transac-
ción de adquisición de acciones vía una oferta
se lanza luego de haber realizado una compra
inicial significativa, que en virtud de la norma
aquí estudiada será la primera señal para la so-
ciedad de que un tercero ha hecho una adqui-
sición significativa que puede derivarse en una
compra hostil. En segundo lugar, el oferente
tiene 10 días para registrar la fórmula debida,
período en el cual puede obtener un porcentaje
significativo de la compañía antes de que la so-
ciedad sepa quién es el comprador.
(14) El ítem 4 del Schedule 13D requiere una mani-
festación referida al propósito de la adquisición de los
títulos y la descripción de cualquier plan relativo o que
pueda resultar en: 1) la adquisición de títulos adicionales
del emisor; 2) cualquier cambio en el directorio o mana-
gement del emisor; 3) cualquier fusión, reorganización,
liquidación, o venta material de activos del emisor;
4) cambios en los negocios o estructura del emisor, en su
capitalización o política de dividendos; 5) modificación
de los estatutos del emisor para hacer más dificultosa
una adquisición; 6) hacer deslistar y sacar de cotización
a una clase de títulos; 7) hacer que una clase de títulos
sea elegible para el retiro de la oferta pública por tener
una dispersión menor a los 300 tenedores. En general,
cualquier acción similar a las antes indicadas deberá
también ser informada.
48
2. Sección 14 (d). Requisitos de información de
ofertas de adquisición. Como dijimos, la sección
14 (d) del Acta del 34 y las normas reglamentarias
de la SEC prevén la registración de un formulario
con información relativa al oferente y a los térmi-
nos de la oferta al momento del lanzamiento de la
misma. La sección 14 (d)(1) del acta requiere que
todo material relativo a la oferta sobre títulos de
capital sujetos a los requisitos de información
periódica bajo la sección 12 del Acta debe ser
debidamente registrado con la SEC. La regla
14d-1 de la SEC define las ofertas de adquisi-
ción comprendidas en las normas y establece el
formulario de registro (Schedule 14D) a ser pre-
sentado ante la autoridad de contralor, la bolsa
donde cotizan los títulos que se intentan adqui-
rir y con la compañía cuyas acciones son objeto
de la oferta. Cuando la contraprestación prevista
en la oferta incluye títulos no exceptuados para
su registración ante la SEC de acuerdo con el
Acta de 1933, un prospecto debe registrarse en
relación con dichos títulos conforme lo previsto
en la Securities Act de 1933.
Las normas prevén (15) 31 que el inicio de la
oferta de adquisición se realiza a las 12 a.m. del
día en que primero se produce la publicación
del formulario de registro (en su forma com-
pleta o abreviada) o se realice el primer anuncio
público de la misma.
El plazo de duración de la oferta es de 20 días
hábiles. A su vez, todo cambio a la oferta como
un aumento en el precio o consideración a pa-
garse por parte del oferente implicará a su vez
una extensión adicional de 10 días hábiles más.
En lo esencial, la información que debe ser
dada a conocer al mercado en base a la infor-
mación prevista por el formulario de registro
es la siguiente: el nombre del oferente y sus an-
tecedentes (incluyendo cualquier violación a
las normas de títulos producida en los últimos
cinco años, el nombre de la compañía cuyas ac-
ciones son objeto de la oferta, la clase de los tí-
tulos objeto de la oferta, el origen de los fondos
a ser usados en conexión con la oferta, cualquier
contrato, transacción o negociación en los tres
años precedentes entre el oferente y la compañía
objeto de la oferta, o sus directores u oficiales o
relaciones actualmente vigentes; el propósito
(15) Conforme a la Rule 14d-2 de la SEC.
 Marcelo Villegas
de la oferta y los planes del oferente en relación
con la compañía objetivo. Asimismo, también
debe ser revelado cualquier contrato, acuerdo,
entendimiento o relación entre el oferente, sus
oficiales, directores, personas controlantes o
subsidiarias y la compañía objetivo. El formu-
lario de registro también demanda revelar qué
personas han sido contratadas y compensadas
en relación con la oferta, así como la situación
financiera del oferente.
Las normas establecen también una serie de
procedimientos durante todo el proceso de la
oferta, entre las cuales debemos destacar:
2.1. Acceso a la nómina de accionistas. La re-
gla 14d-5 establece como obligación de la com-
pañía el objetivo a responder a una solicitud
del listado de accionistas por parte del oferente
en el marco de una oferta de adquisición. En
consecuencia, si el pedido del oferente es rea-
lizado conforme los términos previstos en la
norma, la sociedad tiene tres días para poner
dicho listado a disposición del oferente, o bien
puede optar por enviar el material de la oferta a
todos sus accionistas, debiendo informar luego
al oferente.
2.2. Derecho de retractarse. Las normas (16)
dan a los accionistas el derecho a retractarse
y retirar de depósito las acciones “tendidas”
dentro de los quince primeros días de la oferta.
Dicho plazo será extendido a diez días más en
caso de existir una oferta competitiva.
2.3. Prorrateo. La sección 14 d) 6) establece
que, en el caso de ofertas parciales, cuando el
número de acciones ofrecidas es mayor a la
cantidad máxima que se propone adquirir, el
oferente debe comprar las acciones en base a
una regla de prorrateo.
2.4. Regla del mejor precio. Como una forma
de asegurar el trato igualitario a los accionistas,
la sección 14 d) 7) establece que, si el oferente
incrementa el precio de la oferta, dicho precio
mejorado también debe ser pagado a aquellos
accionistas que habían aceptado la oferta a un
menor precio y habían procedido a depositar
(16) La subsección 14(d)(5) del Acta del 34 preveía
siete días, plazo que fue extendido a 15 por la SEC, con-
forme a la Regla 14d-7.
las acciones antes de conocer la mejora de la
oferta. Esta regla es conocida como la regla del
“mejor precio”.
2.5. Requisito de igualdad. Luego de la de-
cisión de la Suprema Corte de Delaware en el
caso de Unocal, por la cual esta sostuvo que una
recompra a todos los accionistas con exclusión
del oferente hostil era válida, la SEC adoptó una
regla que requiere un estricto tratamiento igua-
litario a todos los accionistas, prohibiendo
una exclusión de ese tipo. En consecuencia,
la SEC ha tomado la posición de que un re-
quisito de tratamiento igualitario a los destina-
tarios de una oferta de adquisición es necesario
y apropiado para implementar adecuadamente
la Williams Act.
3. Sección 14 (e). Normas antifraude. La sec-
ción 14(e) del Acta de 1934 constituye una
norma antifraude que expresamente se refiere
a las ofertas de adquisición (17) y que sanciona
cualquier declaración falsa u omisión material
a las normas de disclosure antes mencionadas,
así como actos de manipulación o fraude en co-
nexión con una oferta pública de adquisición.
Algunos aspectos de la norma son de interés
a nuestro punto. En primer lugar, cabe desta-
car que el oferente estará sujeto a esta norma
cuando el material de la oferta incluye erró-
neamente u omite alguna información mate-
rial, estando este al tanto de dicho defecto o
siendo claramente negligente. En segundo lu-
gar, el defecto debe tener alguna materialidad,
siendo en tal sentido aplicables los principios
establecidos por la Corte Suprema para los ca-
sos de solicitudes de poderes (18). Por último, el
(17) La norma establece que: “It shall be unlawful for
any person to make any untrue statement of a material
fact or omit to state any material fact necessary in order
to make the statements made, in the light of the circum-
stances under which they are made, not misleading, or
to engage in any fraudulent, deceptive, or manipulative
acts or practices, in connection with any tender offer or
request or invitation for tenders, or any solicitation fo
security holders in opposition to or in favor of any such
offer, request, or invitation”.
(18) En especial, el caso “TSC Industries, Inc. v. Northway,
Inc.” (426 U.S. 438, 1976). Básicamente, el principio
aplicable es que un hecho es material si existe una im-
portante probabilidad de que, bajo las circunstancias
aplicables al caso, el hecho omitido habría asumido
49
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
hecho tampoco debe consistir en información
pública, que estaba disponible en el mercado o
que figuraba en los reportes financieros.
b) Descripción de las legislaciones estatales.
Jurisprudencia
A partir de la sanción de la Williams Act en
1968 y, a medida que la práctica de las adqui-
siciones hostiles pasaron a ser una práctica
“aceptada” en la comunidad financiera, nume-
rosos estados habían adoptado distintos tipos
de legislación anti-takeover, bajo el efecto del
fuerte lobby de los grupos empresariales y con
el pretexto de una “mayor protección” a los ac-
cionistas. En el año 1982, al momento en que la
Corte Suprema de los EE.UU. puso en duda la
validez de varios aspectos de la legislación del
Estado de Illinois (19), 37 estados habían adop-
tado una regulación específica en relación con
las ofertas de adquisición. Luego de este y otros
fallos adversos a dichos estatutos, distintos es-
tados elaboraron una nueva legislación que se
“adecuaba” a los criterios establecidos por la
Corte Suprema.
Conforme a la nueva legislación, es común
que las leyes estatales otorguen al management
un amplio poder en el ejercicio de sus faculta-
des fiduciarias, considerando no solo los inte-
reses de los accionistas, sino también de otros
interesados como los empleados, clientes, pro-
veedores, etc. Muchos estados (20) han estable-
cido una mayoría especial para el caso de cier-
tas decisiones relativas a fusiones y otras tran-
sacciones de cambio de control o han dispuesto
que, en caso de una adquisición de un porcen-
taje igual o mayor al 30% los restantes accionis-
tas tienen el derecho a que se les recompre sus
acciones a un precio justo más un premio.
una significación actual en las deliberaciones de un
accionista razonable, en el sentido que dicho dato altere
el mix de información disponible para tomar la decisión.
(19) En efecto, en el caso “Edgar v. MITE Corp.” (457
U.S. 624, 1982), la Corte estableció que ciertos aspectos
de dicha legislación constituían una carga impermisible
al comercio interestatal. En especial, la norma que más
se cuestionó era la facultad del Estado de bloquear la
oferta si este consideraba que era inadecuada, injusta
o fraudulenta.
(20) Tal es el caso del Estado de Pennsylvania y su
reforma a la ley de sociedades de año 1983.
50
2.3.2. Regulación en la Unión Europea
La Propuesta modificada de la Decimoter-
cera Directiva del Consejo en materia de De-
recho de Sociedades relativa a las Ofertas Pú-
blicas de Adquisición del 10 de septiembre de
1990 de la Comunidad Económica Europea fue
el proyecto de norma inicial que inspiró el tra-
tamiento de estas operaciones en la legislación
europea y el antecedente inmediato de la actual
Directiva europea (21). Esta propuesta tenía su
antecedente inmediato en la Primera Propuesta
de la Decimotercera Directiva del Consejo (22),
cuyos principios inspiradores eran la transpa-
rencia e igualdad de trato de todos los accionis-
tas, así como la protección del oferente frente a
las maniobras defensivas de los administrado-
res. Pero fue recién en junio del 2000, donde el
Consejo de la Unión Europea (23), adoptó una
posición común en vistas a la Directiva del Par-
lamento Europeo y del Consejo en materia de
derecho de sociedades relativas a las ofertas pú-
blicas de adquisición. La principal novedad de
esta iniciativa radicó en la posibilidad de adqui-
rir el control por vías alternativas a la OPA, sin
perjuicio del lanzamiento posterior de ella en
caso de cambio de control. En febrero de 1996
la Comisión presentó una tercera Propuesta de
Directiva (DOCE, 162 de 6 de junio de 1996),
que tuvo una profunda revisión siguiendo el
modelo británico, postura que se consolida en
la cuarta propuesta de 1997 y sobre todo en la
Posición Común del Consejo de 9 de junio de
2000, que fuera rechazada por el Parlamento
Europeo el 4 de julio de 2001. En estas circuns-
tancias tiene justamente lugar la elaboración
del Report of High Level Group of Company Law
Experts on Issues Related to Takeover Bids, que
entre numerosas cuestiones, consagra el prin-
cipio de paridad de trato entre accionistas, así
como la igualdad de condiciones de juego en
materia de OPAs en el sentido de facultar a los
accionistas, y no al directorio o board, a deci-
dir sobre la OPA, amén de incluir el concepto
de precio equitativo para los accionistas mino-
(21) El proceso de elaboración de la Directiva tuvo su
origen en el denominado Informe Pennington, de 1974,
titulado “Report on Takeover and other Bids”.
(22) La Primera Propuesta databa de enero de 1989.
(23) Bruselas, 9 de junio de 2000, Consejo de la Unión
Europea, Expediente Interinstitucional 1995/0341 (COD).
 Marcelo Villegas
ritarios y mecanismos extraordinarios de OPAs
como los sell out rights y squeeze out, así como
la previsión del concepto del equal level pla-
ying field, que fuera el centro del debate de la
directiva (24). En la actualidad, la Directiva eu-
ropea vigente es la aprobada como 2004/25/CE
del Parlamento Europeo y del Consejo de 21 de
abril de 2004, en adelante la Directiva europea,
que tuvo en vista la propuesta de la Comisión
del año 2003 (DO C 45 E de 25/2/2003) y el dic-
tamen del Comité Económico y Social Europeo
(DOC 208 del 3/9/2003). Se trata de una “Di-
rectiva marco”, donde se formaliza un modelo
opcional, anclado en el reconocimiento tanto
a los Estados miembros como a las sociedades
en ellos domiciliados. Juega así ampliamente
el principio de subsidiariedad de los Estados,
los que quedan autorizados a dictar normas
detalladas de aplicación acordes con sus prác-
ticas locales, excepto en cuestiones tales como
los derechos de información de los inversores
(art. 6); plazos de aceptación de la oferta (art. 7),
criterios para establecer el precio equitativo
(art. 5.4), etcétera.
El preámbulo de la resolución del Consejo de
la Unión Europea, que fue el paso previo a la ac-
tual Directiva, definió ciertos principios genera-
les sin pretender regular en detalle cada aspecto
concreto, estableciendo en el actual art. 3º prin-
cipios generales. Estos principios en los que se
basa y que deben ser garantizados por la legis-
lación de todos los Estados miembros son: 1) la
igualdad de trato y oportunidades de todos los
(24) Efectivamente, tras un largo proceso de nego-
ciaciones se acuerda establecer mecanismos de apli-
cación opcional de la disciplina comunitaria por parte
de los Estados, dejando así de lado las cuestiones más
conflictivas. En primer término, las relacionadas con
la obligación de abstención del órgano de administra-
ción (art. 9º). En segundo lugar y fundamentalmente,
la controvertida supresión de medidas anti OPA de
carácter estatutario y contractual. El art. 11 da carta de
naturaleza a la llamada Break Through Rule o regla de
neutralización, que determina la no aplicabilidad tanto
de restricciones a la trasmisión de acciones, como de
los derechos de votos especiales de las acciones en la
primera Junta General que se celebre tras el cierre de la
OPA, dejando por consiguiente sin efecto tales derechos
especiales (ver Fernández de la Gándara, Luis, “Cam-
bios de control y obligación de OPA”, en la obra colectiva
Derecho de Sociedades Anónimas Cotizadas, Thomson
Aranzadi, t. II, p. 1369).
tenedores de títulos de la sociedad afectada, en
particular, si una persona adquiere el control de
una sociedad, en cuyo caso se deberá proteger a
los demás titulares de valores; 2) el principio de
información que permite que los tenedores to-
men una decisión con suficiente conocimiento
de causa; 3) el principio de que el órgano de
administración de la sociedad afectada debe
obrar en interés de todos los accionistas sin que
pueda obstaculizar el normal desarrollo de la
OPA; 4) la prohibición de que se creen falsos
mercados de títulos de la sociedad afectada, de
la sociedad oferente ni de cualquier otra socie-
dad implicada en la oferta de forma que el alza
o el descenso de las cotizaciones de los valores
sea artificial y se distorsione el funcionamiento
normal de los mercados; 5) un oferente solo
hará una oferta después de garantizar que esta
puede hacer frente íntegramente a todo pago en
efectivo en caso de proponerla y de tomar todas
las medidas razonables para garantizar el cum-
plimiento de cualquier otro tipo de pago; y 6) el
principio de que la sociedad afectada no debe
ver sus actividades obstaculizadas por el hecho
de que sus títulos sean objeto de una OPA du-
rante más tiempo del razonable.
Las características de la Directiva europea son:
a) Se trata de “normas mínimas” que intentan
establecer ciertos “principios comunes” en el
ámbito de la Unión Europea, especialmente en
el caso de operaciones transfronterizas de ad-
quisición o de tomas de control; pudiendo los
Estados ofrecer por separado niveles de protec-
ción adicional.
b) Se establece un sistema de OPA total a
posteriori, aunque no descarta que los Estados
puedan adoptar un sistema de OPA parcial en
forma simultánea al cambio de control (consi-
derando 9).
c) La norma se aplica a todos los “mercados
regulados” de los Estados miembros, sea que
estos estén sujetos a normas legales o de auto-
rregulación de los mercados, pero excluye a las
sociedades de inversión colectiva (art. 1º).
d) Cada Estado miembro deberá designar
quién será la autoridad competente que hará las
veces de autoridad de control de esta norma, pre-
viéndose que, en el caso de los valores, cuando
51
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
esté admitida su cotización en varios Estados,
tendrá competencia la autoridad del Estado de
incorporación de la sociedad afectada; o de no
cotizar allí, será la autoridad donde cotizan o
donde cotizaron por primera vez si están admi-
tidos en varios Estados (art. 4º).
e) La Directiva manda a velar por los accio-
nistas minoritarios, haciendo obligatoria la
necesidad de una oferta a todos los accionistas
de valores con derecho a voto por hasta el total
de sus participaciones a un “precio equitativo”,
según lo regulen los Estados miembros, esta-
bleciendo que cuando la oferta no consista en
valores líquidos deberá darse una opción en
efectivo (art. 5º).
La Directiva establece la obligación de una
pronta publicidad de la decisión de realizar una
oferta y establece la obligación de presentación
de un folleto de oferta por parte del oferente,
a fin de que los titulares tomen una decisión
debidamente informada. Dicho folleto estará
sujeto a la autoridad de control, no pudiendo
otros Estados miembros exigir nuevos requisi-
tos, excepto por “información específica” del
mercado del Estado miembro. Dicho folleto de-
berá contener: 1) el contenido de la oferta; 2) la
identidad del oferente y, cuando este sea una
sociedad, su forma, denominación y domicilio
social; 3) los valores o la clase o clases de valores
a que se refiere la oferta; 4) la contraprestación
ofrecida por cada valor o clase de valores y, en
caso de ofertas obligatorias, el método de va-
loración utilizado para determinarla, con in-
dicación del modo en que se hará efectiva tal
contraprestación; 5) la compensación ofrecida
a cambio de los derechos que puedan quedar
suprimidos como resultado de la regla de neu-
tralización establecida en el apart. 4 del art. 11,
especificando la forma en que se abonará la
compensación y el método empleado para de-
terminarla; 6) el porcentaje o número máximo
y mínimo de valores que el oferente se com-
promete a adquirir; 7) en su caso, información
sobre los valores que ya posea el oferente y las
personas que actúan de concierto con él en la
sociedad afectada; 8) todas las condiciones a
las que esté sujeta la oferta; 9) las intenciones
del oferente en cuanto a las perspectivas futuras
de las actividades de la sociedad afectada y, en
la medida en que se vea afectada por la oferta,
de la sociedad oferente, así como al mante-
52
nimiento de los puestos de trabajo de su per-
sonal y directivos, incluido cualquier cambio
importante en las condiciones de trabajo. Esto
se refiere, en particular, a los planes estratégicos
del oferente en relación con las sociedades y sus
posibles repercusiones en el empleo y la locali-
zación de los centros de actividad; 10) el plazo
de aceptación de la oferta; 11) en el supuesto de
que la contraprestación propuesta por el ofe-
rente incluya valores del tipo que fueren, infor-
mación sobre los mismos; 12) información so-
bre la financiación de la oferta; 13) la identidad
de las personas que actúen de concierto con el
oferente o con la sociedad afectada, así como,
en caso de sociedades, su forma, denominación
y domicilio social, así como su relación con el
oferente y, en su caso, con la sociedad afectada;
y 14) indicación de la legislación nacional que
regirá los contratos celebrados entre el oferente
y los titulares de valores de la sociedad afectada
y derivados de la oferta, así como los órganos
jurisdiccionales competentes (art. 6º).
f ) Establece que el plazo de aceptación mí-
nimo será de dos semanas y el máximo de diez
semanas (art. 7º).
g) Los Estados miembros deberán velar por-
que se adopten normas que garanticen la trans-
parencia y publicidad de la oferta e integridad
de los mercados (art. 8º).
h) Se establece como obligación del órgano
de administración de la sociedad afectada la de
abstenerse de tomar cualquier medida, excepto
la búsqueda de ofertas alternativas, que pueda
frustrar la oferta, en particular emitir acciones,
a menos que haya recibido una autorización
previa de la asamblea de accionistas durante
el plazo de aceptación de la oferta; así como la
obligación de dar a conocer su opinión fundada
sobre la oferta (art. 9º).
i) Los Estados deberán regular las siguientes
cuestiones: 1) caducidad de la oferta; 2) revi-
sión de la oferta; 3) ofertas competidoras; 4) pu-
blicación del resultado de la oferta; y 5) irrevo-
cabilidad de la oferta y condiciones permitidas.
j) Cada Estado miembro establecerá las san-
ciones aplicables en caso de infracciones de
las disposiciones adoptadas en aplicación de
la Directiva.
 Marcelo Villegas
2.3.3. Participación de control y obligatoriedad
de la OPA
Según se deriva del considerando 9) (25) y
del art. 5.1 de la Directiva europea, cuando
una persona física o jurídica, por sí misma o en
concierto con otra u otras personas adquiera,
directa o indirectamente, un determinado por-
centaje de derechos de voto en una sociedad
cotizada, obteniendo como consecuencia de
ello el control de esta, vendrá obligada a pre-
sentar una OPA a todos los titulares de acciones
o valores convertibles en acciones con derecho
de voto y referida a la totalidad de dichas accio-
nes o valores. Es decir, la Directiva opta clara-
mente por una “OPA obligatoria y total”, en el
sentido de que la adquisición directa o indirecta
del porcentaje que se determine de derechos de
voto, obliga efectivamente a lanzar una OPA y,
además, respecto de todas las acciones o va-
lores convertibles en acciones con derecho de
voto. Se rechaza por tanto la posibilidad de una
OPA facultativa cuando se ha superado un de-
terminado porcentaje de derechos de voto y, a
su vez, se rechaza también, cuando se ha supe-
rado dicho umbral, la posibilidad de que la OPA
sea parcial, es decir, no referida a la totalidad de
las acciones o valores convertibles en acciones
con derecho de voto, sino solo a una parte de los
mismos, como sucedía, por ejemplo, en el dere-
cho español que fue el antecedente inmediato
de nuestro decreto 677/2001.
Art. 5.1: Protección de los accionistas
minoritarios, oferta obligatoria y precio
equitativo. 1. Cuando una persona física
o jurídica, de resultas de una adquisición
por su parte o por la de personas que
(25) 9) Los Estados miembros deben tomar las
medidas oportunas para proteger a los titulares de va-
lores y, en especial, los que posean participaciones mi-
noritarias, en caso de cambio del control de su sociedad.
Es preciso que dicha protección se garantice mediante
la imposición a todo comprador que haya adquirido el
control de una sociedad de la obligación de presentar
una oferta que proponga a todos los titulares de valores
adquirir la totalidad de sus títulos a un precio equitativo
que sea objeto de definición común. Los Estados miem-
bros deben poder establecer medios suplementarios
para la protección de los intereses de los titulares de
valores, tales como la obligación de presentar una oferta
parcial cuando el oferente no adquiera el control de la
sociedad o la obligación de presentar una oferta simul-
táneamente a la adquisición del control de la sociedad.
actúen de concierto con ella, venga en
posesión de valores de una sociedad a
efectos del apartado 1 del artículo 1 ta-
les que, sumados, en su caso, a los que
ya poseyera y a los de las personas que
actúen de concierto con ella, le confieran
directa o indirectamente un determi-
nado porcentaje de derechos de voto en
dicha sociedad y le brinden así el control
de la misma, los Estados miembros vela-
rán por que dicha persona esté obligada
a presentar una oferta a fin de proteger
a los accionistas minoritarios de la so-
ciedad. Dicha oferta se dirigirá cuanto
antes a todos los titulares de valores y se
realizará por la totalidad de sus valores
al precio equitativo que se define en el
apartado 4.
Además, la Directiva, según derive de su
art. 3.2.b) (26), impone una “OPA obligatoria a
posteriori” si bien como una opción de mínimos
por parte de los Estados miembros.
2.3.4. Precio equitativo
Se considerará precio equitativo, el precio
más elevado que haya abonado por los mis-
mos valores el oferente o personas que actúen
de concierto con el mismo durante un período
que determinarán los Estados miembros y, que
no podrá ser inferior a seis meses ni superior
a doce, antes de la oferta contemplada en el
apart. 1. Si el oferente o personas que actúen de
concierto con el mismo compran valores a un
precio superior al de la oferta después de que
esta se haya hecho pública y, antes del cierre
del plazo de aceptación, el oferente deberá in-
crementar el precio de su oferta hasta alcanzar
como mínimo el precio más alto pagado por
los valores adquiridos de esta forma. Siempre
y cuando se respeten los principios generales a
que se refiere el apart. 1 del art. 3º, los Estados
miembros podrán autorizar a las autoridades
supervisoras a modificar el precio contemplado
en el primer párrafo en circunstancias y según
criterios claramente determinados.
(26) A efectos del respeto de los principios contem-
plados en el apartado 1, los Estados miembros: a) (…)
b) podrán establecer condiciones complementarias
y disposiciones más estrictas que las previstas en la
presente Directiva con vistas a reglamentar las ofertas.
53
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
A tal fin, los Estados miembros podrán ela-
borar una lista de circunstancias en las que el
precio podrá modificarse al alza o a la baja, ta-
les como, por ejemplo, en caso de que el precio
más elevado se haya fijado por acuerdo entre el
comprador y un vendedor, de que los precios
del mercado de valores en cuestión se hayan
manipulado, de que los precios de mercado en
general o de determinados precios en particular
se hayan visto afectados por acontecimientos
excepcionales o a fin de permitir el saneamiento
de una empresa en crisis. Los Estados miem-
bros podrán también definir los criterios que
deberán utilizarse en estos casos, tales como,
por ejemplo, el valor medio del mercado en un
determinado período, el valor de liquidación
de la sociedad u otros criterios de evaluación
objetivos generalmente utilizados en el análisis
financiero. Toda decisión de las autoridades de
modificar el precio equitativo deberá ser moti-
vada y pública.
2.3.5. La flexibilización del modelo de OPA obli-
gatoria y total a través de excepciones al régimen
general
La directiva establece en su considerando 6)
que “Para ser eficaz, la normativa sobre ofertas
públicas debe ser flexible y adaptable a las nue-
vas circunstancias que vayan surgiendo, y, por
tanto, prever la posibilidad de excepciones y
cláusulas de inaplicación”, siendo ello lo que jus-
tifica la previsión de excepciones e inaplicaciones.
El art. 4.5 párrafo segundo de la Directiva eu-
ropea, deja en manos de los Estados miembros
el establecimiento de dichas excepciones, de
manera que en determinados casos la autori-
dad correspondiente de control pueda efectiva-
mente excluir la aplicación del régimen de OPA,
admitiéndose incluso la posibilidad de que, en
casos especiales, la excepción o inaplicación
se haga a través de una decisión motivada por
parte de la autoridad de control.
Art. 4.5: Siempre y cuando se respeten
los principios generales contemplados
en el apartado 1 del artículo 3, los Esta-
dos miembros, en las normas que esta-
blezcan o introduzcan en aplicación de
la presente Directiva, podrán establecer
excepciones a dichas normas mediante:
i) la inclusión de dichas excepciones en
54
sus normativas nacionales, con el fin de
tener en cuenta las circunstancias de-
terminadas a nivel nacional, y/o ii) la
concesión a sus autoridades superviso-
ras, cuando sean competentes para ello,
de la facultad de inhibirse de la aplica-
ción de dichas normativas nacionales
con el fin de tener en cuenta las circuns-
tancias contempladas en el inciso i), u
otras circunstancias específicas, siendo
necesaria en este último caso una deci-
sión motivada.
Es aquí donde pueden entrar en juego supues-
tos como los procesos de reordenación de secto-
res económicos; adquisición de porcentajes de
control en situaciones de dificultad financiera;
fusiones, escisiones o procesos de reestructura-
ción empresarial en general; superación de um-
brales cuando ya se está dentro de una relación
de grupo; superaciones temporales de partici-
pación con el compromiso de enajenación en
un plazo determinado. Cabe incluso dentro del
tenor literal del art. 4.5 párrafo segundo de la Di-
rectiva europea que en el régimen de excepcio-
nes se establezca una cláusula general que ha-
bilite a la autoridad de control para que sobre la
base de una decisión motivada pueda excepcio-
nar un caso concreto que no encaje en ninguno
de los supuestos previstos específicamente.
No tiene, sin embargo, mucho sentido la
referencia que ese mismo artículo hace a los
“principios generales” del art. 3.1 como límite
precisamente a las excepciones que puedan
establecerse en sus respectivas normativas por
los Estados miembros. Y ello, porque los referi-
dos principios generales no afectan a la aplica-
bilidad o no del régimen de la OPA, sino a as-
pectos concretos de este (actuación del órgano
de administración durante la OPA; garantía de
la prestación ofrecida por el oferente u opante,
etc.). En todo caso, un buen uso del régimen de
excepciones puede, efectivamente, flexibilizar
el modelo de OPA obligatoria y total, permi-
tiendo incluso en supuestos especiales que la
autoridad de control no solo exima el régimen
de la OPA, sino que, por ejemplo, que admita,
en ciertos casos, una OPA parcial. Este tipo de
excepciones es fundamental para balancear el
régimen en cada jurisdicción.
 Marcelo Villegas
Finalmente, señalar que, no como excepción,
sino como consecuencia del modelo mismo de
OPA configurado en el art. 5.1 de la Directiva
europea, se deriva que la superación de los um-
brales de participación que se establezcan, no
darán lugar a la obligación de lanzar una OPA
cuando, pese a superar esos umbrales, no se ob-
tiene el control de la sociedad. La adquisición
efectiva del control, es decir que exista un cam-
bio de control juega, así como presupuesto de
la obligación legal de lanzar una oferta pública
de adquisición.
2.4. Modelos regulatorios
Toda regulación sobre OPAs debe enfrentarse
a tomar una posición respecto de un aspecto
esencial: ¿puede un accionista que controla un
bloque mayoritario de acciones de una socie-
dad pública vender en una negociación privada
dicho bloque a un precio significativamente
mayor al de mercado? Es decir, ¿es la OPA el
único mecanismo disponible para obtener el
control de una sociedad pública, o debe admi-
tirse la posibilidad de negociaciones privadas
de un bloque de control sin que los mino-
ritarios se favorezcan de dicha negociación y
participen de la “prima” de control, y luego no
estén obligados a lanzar una oferta al resto de
los accionistas al mismo precio que negocia-
ron con el grupo de control? En otras palabras,
¿debe la “prima de control” ser compartida en-
tre todos los accionistas o puede ser apropiada
únicamente por el accionista controlante? El
que aspira a controlar una sociedad cotizada
tiene, en principio dos caminos. El primero, es
comprar acciones en el mercado, generalmente
por tramos para no elevar el precio de la acción.
El segundo, es negociar directamente con el
accionista de control en forma privada, proce-
dimiento más rápido y efectivo, aunque no evita
tener que pagar un precio superior al precio de
mercado al accionista vendedor. En este caso,
se podría considerar que ha vulnerado el prin-
cipio de paridad de trato entre los accionistas,
ya que estos no se pueden beneficiar de ese so-
breprecio que paga el comprador. A fin de evi-
tar esta discriminación y garantizar el principio
de igualdad de trato de oportunidades, es que
muchas legislaciones adoptan un mecanismo
imperativo para el traspaso del control en socie-
dades cotizadas que es el de las ofertas públicas
de adquisición obligatorias.
Evidentemente, la obligatoriedad de la OPA
protege a los accionistas que no ejercen el con-
trol en la medida en que les facilita la salida de
la sociedad cuando va a sustituirse el grupo de
control en el cual habían confiado hasta enton-
ces, compartiendo en muchos casos el mayor
precio que esa salida crea vía el pago de una
prima de control. Pero, realmente, ¿necesita
el inversionista ser protegido? ¿A quién perte-
nece ese mayor valor que se denomina “prima
de control”? Estos aspectos fundamentales han
dado lugar a un amplio debate doctrinario y
jurídico, cuyos principales argumentos inten-
tamos resumir en el punto siguiente. Aunque,
existen distintas teorías y variantes, podemos
distinguir claramente entre los que aceptan y
propugnan una regla de “tratamiento igualita-
rio de los accionistas” y aquellos que objetan
la misma por dificultar el funcionamiento del
mercado de control que surge de la propia ne-
gociación privada de los votos de una sociedad.
Presentamos a continuación los dos argumen-
tos teóricos básicos a favor y en contra:
1. Argumentos a favor de la “regla del trato
igualitario”. El profesor Andrews propone una
regla de trato igualitario que básicamente diga:
“Cuando un accionista controlante vende sus
acciones, cualquier otro tenedor de acciones de
la misma clase tiene derecho a tener una opor-
tunidad equitativa para vender sus acciones, o
una parte a prorrata de las mismas, en términos
sustancialmente similares al del accionista de
control. O bien, antes que el accionista contro-
lante pueda vender sus acciones a un tercero, un
accionista controlante debe asegurar a sus de-
más accionistas minoritarios una oportunidad
igual para vender sus acciones”. De esta manera,
la regla se convierte en una suerte de oferta pú-
blica de adquisición obligatoria para cualquier
intento de transferencia de un bloque de accio-
nes de control. Entre los principales argumen-
tos para sostener esta regla está que la misma
constituye un fuerte disuasivo frente a compras
cuyo objetivo es obtener una ventaja de la com-
pañía derivada de una relación desventajosa
para ésta (y ventajosa para el accionista mayo-
ritario) y no transacciones donde el mayor valor
pagado al accionista de control esté fundado en
un uso más productivo de los activos sociales.
El argumento es el siguiente: dado que los mo-
tivos por los cuales un tercero comprador está
55
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
dispuesto a pagar una prima de control por las
acciones del accionista mayoritario pueden ser,
o bien un aumento de valor de una actuación
conjunta vía sinergias, o mejor performance
de los recursos actuales de la sociedad, o bien,
porque luego de tomar el control de la compa-
ñía puede forzar a esta a entrar en un tipo de
relación con su controlante o afiliadas que no
hubiera entrado de haberse negociado entre
partes independientes, la regla asegura que
las ofertas motivadas en la segunda cosa sean
desalentadas. Clark resalta con mucha claridad
que, cuando el objetivo del comprador es este
último, una condición necesaria para obtener
una ganancia vía esta relación “desventajosa”
para con la sociedad controlada, es que el con-
trolante tenga un porcentaje en el capital infe-
rior en la controlada que en la contraparte que
contrata con la sociedad. En efecto, si el accio-
nista controlante obtiene $ 100 vía una relación
de este tipo, siempre tendrá un valor positivo
para este mientras que él posea un porcentaje
mayor en la controlante que en la controlada.
Distinto es el análisis del comprador cuyo mo-
tivo de la compra y justificación del pago de la
prima de control es el mayor valor que espera
obtener de los activos corporativos vía un uso
más eficiente o vía sinergias con la controlante.
En este caso, el accionista de control, a diferen-
cia del caso anterior, tiene un incentivo a ad-
quirir el 100% de las acciones de la controlada.
En efecto, si él cree que luego de tomar control
de la compañía puede dirigir la misma en una
forma más rentable tal que, digamos, ello le re-
portará una ganancia neta por acción de $ 20,
y este puede adquirir dichas acciones pagando
un premio de $ 14 por acción por encima del va-
lor de mercado, y obteniendo una ganancia de
$ 6 neta, es claro que el incentivo de este tipo de
comprador es comprar la mayor cantidad de ac-
ciones como le sea posible teniendo en cuenta
el financiamiento que pueda obtener y otras
circunstancias del mismo.
Es claro que el incentivo del primer compra-
dor es por el contrario exactamente opuesto.
Este intentará obtener el control comprando la
cantidad mínima de acciones necesarias para
tener el poder de establecer la relación desven-
tajosa con la sociedad, dado que toda inversión
adicional en acciones hará que el beneficio de
la relación salga de su propio bolsillo.
56
2. Argumentos en favor de la maximización
del valor de la ganancia. La regla de la maxi-
mización del valor de la ganancia, sostenida
por autores como Easterbrook y Fischel (27), se
basa en que la solución que debe ser seguida
por las firmas y por los inversores es aquella que
ex ante maximice el valor de las ganancias, aun
cuando esta implique una distribución desigual
de la misma. El argumento bajo esta teoría es
que en muchas transacciones la forma de ob-
tener una ganancia depende de una distribu-
ción desigual de la misma, y que una regla que
obligue a compartir la misma hace inviable la
transacción. El ejemplo dado por Easterbrook
y Fischel es el caso del accionista controlante
que vía contratos paralelos desventajosos para
la sociedad y otras “ventajas” valora su posición
de control en $ 10. Un tercero comprador con-
cluye que, eliminando dichos contratos y me-
jorando la administración de los activos puede
producir una ganancia de $ 15. La transacción
se realizará si el comprador paga al menos un
premio de $ 11 al accionista controlante. De esa
manera, el nuevo comprador podrá reemplazar
el antiguo management, realizar una ganancia
neta de $ 4 por mejora en la administración
que es distribuida a pro rata de las tenencias.
En este ejemplo, los autores sostienen que una
regla de tratamiento igualitario que obligue
a compartir la “prima de control” de 11 pesos
hace inviable la operación. El argumento de
esta teoría sostiene que esta regla también será
la preferida de los inversores si se cumplen dos
condiciones. La primera es que los inversores
estén adecuadamente diversificados en sus te-
nencias. La segunda es que los inversores sean
neutrales al riesgo (es decir que sigan la regla de
las inversiones que tienen el mayor valor espe-
rado y no prefieran una solución del tipo “mejor
10 en mano que la probabilidad de 100”), como
es el caso de los inversores institucionales. Am-
bas condiciones no se cumplen en los merca-
dos emergentes o se cumplen en forma menor
en relación con los mercados desarrollados.
En el caso de ofertas públicas de adquisición,
esta teoría señala que de existir una regla de tra-
tamiento igualitario (sea conforme la propuesta
(27) Easterbrook, Frank H. - Fischel, Daniel R.,
The Economic Structure of Corporate Law, Harvard
University Press, p. 107.
 Marcelo Villegas
de Andrews de equal opportunity o en la versión
de autores como Adolph Berle que propugnan
que dicha prima es un “activo corporativo”
y debería ir a la tesorería de la firma) muchas
transacciones no se realizarían sencillamente
porque los accionistas de control se negarían a
vender por no verse adecuadamente compen-
sados con una “prima compartida”.
3. Argumento de la naturaleza de la sociedad
cotizada. Es común en la doctrina comparada
la referencia al principio de paridad de trato, y
ligado a ello, la protección de los socios mino-
ritarios, como fundamento o justificación de la
implantación de un régimen obligatorio de la
OPA. Dicho principio como vimos es receptado
expresamente en la Directiva europea. Sin em-
bargo, aun siendo ello cierto, así expresado no
es su único justificativo. Siguiendo al profesor
Alberto Alonso Ureba (28), lo que explica el ré-
gimen de la OPA obligatoria es el cambio de es-
tatuto legal o marco regulatorio que se produce
como consecuencia de la decisión libre de una
sociedad de acudir a financiarse a los mercados
de capitales y pasar de ser una sociedad cerrada
a una sociedad abierta o cotizada. En la actuali-
dad, es bastante común en la Europa continen-
tal, que la mayor parte de las sociedades que co-
tizan tengan un núcleo accionarial mayoritario
de control, incluso con participaciones superio-
res al 50%, siendo menor, si bien cada vez en au-
mento, el número de grandes anónimas con ca-
pital auténticamente disperso en el que existen
efectivamente accionistas con participaciones
significativas pero no de control, sin perjuicio
de que en estos últimos casos es también bas-
tante común que los distintos accionistas con
participaciones significativas sean los que de
hecho, aún sin actuar en concierto, controlan
estas grandes compañías.
Cuando una sociedad anónima con un nú-
cleo accionarial real de control (familiar o grupo
empresario) decide ir al mercado de capitales
colocando en los mercados una participación
minoritaria de capital, conservando el núcleo
(28) Ver “Propuesta de regulación sobre OPAS a
introducir en la reforma argentina sobre mercados de
capitales (Transparencia y de Mejores Prácticas para
el Gobierno de Sociedades)”, trabajo no publicado,
financiado por el Banco Interamericano de Desarrollo,
año 2001.
accionarial de control una participación supe-
rior al 50%, los minoritarios que acudan a la
colocación de acciones en el mercado bursátil
lo harán sobre la base de la confianza precisa-
mente en la gestión de ese grupo de control, el
cual se va a beneficiar de los minoritarios, de un
lado, en la medida en que les venderán-coloca-
rán parte de las acciones y, de otro, a través de
los recursos que también los minoritarios apor-
ten a la sociedad para su financiación cuando
la colocación se hace mediante ampliación de
capital y oferta de suscripción de las nuevas ac-
ciones al mercado. Es decir, estos grupos accio-
nariales de control, que se mantienen después
de la salida bursátil, acuden al mercado tanto
para rentabilizar su propia participación, de la
que en parte se desprenden, como para obte-
ner financiación para la sociedad. Este acudir
al mercado beneficiándose de los recursos del
mismo, impone una nueva impronta a la socie-
dad anónima, un nuevo marco regulatorio en
el que los importantes beneficios que el grupo
de control obtiene al acudir al mercado deben
también corresponderse con nuevas obligacio-
nes que derivan precisamente de la protección
de los mercados y de los inversores a los que li-
bremente ha decidido acudir la sociedad.
El acceso a los mercados de capitales/aho-
rro como medio de financiación/captación de
recursos, es decir, la “bursatilidad de la SA” ha
ido determinando especialidades de régimen
hasta configurar un Estatuto singular de la so-
ciedad cotizada o abierta en contraposición
con la sociedad cerrada. Este régimen o Esta-
tuto singular se proyecta sobre prácticamente
todos los aspectos del derecho de las anónimas.
Una de esas contrapartidas al beneficio de la
confianza-financiación a través del mercado,
es una complementación o, si se quiere, una
redefinición del principio de paridad de trato,
que frente a la perspectiva tradicional intraso-
cietaria ajena a los mercados-inversores, ahora
ha de contemplar la singularidad derivada de
la relación sociedad-mercado bursátil, relación
que no es accesoria (externa), sino consustan-
cial a la anónima bursátil, pues sus socios son
“accionistas-inversores”, es decir, accionistas
que se vinculan a la sociedad a través del mer-
cado bursátil y que lejos de permanecer ajenos
al grupo de control, deciden financiar a la so-
ciedad desde el mercado en el que suscriben o
57
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
adquieren acciones en base al conocimiento y
a la confianza en el grupo de control-gestión de
la sociedad.
Se produce así, en opinión del profesor Alonso
Ureba, una relación entre el grupo de control y los
accionistas minoritarios (inversores) que afecta
y da contenido singular a la paridad de trato, en
el sentido de que el grupo de control, que previa-
mente ha pedido la financiación-confianza del
mercado, deberá contemplar en sus actuaciones
a los accionistas minoritarios (al mercado), y ello
en distintas perspectivas.
En realidad, el régimen de OPA obligatoria y
total no supone que el legislador parta de la pre-
sunción de que el cambio de control es negativo
y perjudicial para la sociedad. No es un tema de
presunción o de punto de partida negativo del
legislador, sino que simplemente se quiere que,
ante el cambio de control, el minoritario tenga
capacidad de juzgar la incidencia del mismo en
su inversión y por tanto la posibilidad de decidir
si permanecer o no en la sociedad. En palabras
de Alberto Alonso Ureba:
“Pero la fundamentación de la OPA se sitúa
en otro plano, el de la ‘bursatilidad’ al haberse
acudido a la financiación de los mercados so-
bre la base de la confianza generada en éstos a
través precisamente, entre otros aspectos, de la
identificación del grupo de control. Es esta sin-
gularidad de la anónima bursátil por su esen-
cial conexión con los mercados de capitales, lo
que explica que el cambio de grupo de control
suponga un cambio en las bases o presupues-
tos de la entrada de los socios (inversión) que
justifica el derecho a salir de la sociedad, si bien
no a costa de ésta, como sucede con el derecho
de separación, sino a costa del nuevo accionista
de control que ha de someterse a la confianza
de los mercados, suponiendo ello la libertad
del accionista inversor de quedarse o de poder
marcharse de la sociedad a través, no de que le
pague la sociedad, sino que le pague quien pre-
tende hacerse con el control de la sociedad. No
es la base contractual o tipológica que juega en
el derecho de separación tradicional lo que está
aquí en juego, sino la singular y estrechísima
conexión entre anónima y mercado de capita-
les, es decir, la ‘bursatilidad’”.
58
Los defensores de la llamada OPA facultativa
del modelo norteamericano, suelen hacer refe-
rencia a la distinta posición que en las socieda-
des cotizadas tienen los accionistas dispersos
de inversión frente a los accionistas de con-
trol, afirmándose que aquellos solo pretenden
la rentabilidad de la inversión decidiendo en
función de ello el cambio o no a otra u otras so-
ciedades, permaneciendo pasivos en cuanto al
ejercicio de sus derechos políticos o de control,
lo que a su vez permite a los accionistas inte-
resados en la gestión el control de la sociedad
al margen incluso del porcentaje concreto de
participación en el capital social. En definitiva,
el desarrollo de los mercados de capitales y pa-
ralelamente a ello la nueva legislación surgida
en torno a este fenómeno, ha determinado un
cambio radical en la posición del hasta ahora
denominado accionista meramente inversor y
desinteresado en la gestión, poniéndose de ma-
nifiesto cómo los accionistas de control, incluso
en sociedades en las que detenten una partici-
pación mayoritaria de capital, desde que acce-
den al mercado de capitales para financiarse en
el mismo y tener un referente de valor fijado por
el propio mercado, vinculan en gran medida su
gestión y la creación de valor ligado a la misma,
a la propia confianza que día a día le prestan
los mercados, es decir, los llamados accionistas
inversores. Parece lógico que, en contrapartida,
estos accionistas cuando hay un cambio en el
grupo de control por alguien que está intere-
sado en la adquisición del mismo y, por tanto,
en el pago de la prima correspondiente, partici-
pen también en el reparto de esta toda vez que
el valor de esa prima ha sido posible en buena
medida a la propia confianza depositada por los
mercados en los accionistas de control.
4. Nuestra opinión. La preferencia por uno u
otro sistema es una decisión que está muy in-
fluida por el objetivo de política regulatoria al
que se le quiera dar prioridad: el de la eficiencia
económica o el del fortalecimiento del mercado
de capitales vía la garantía al inversor de una
regla clara de “transparencia” en los cambios
de control y “tratamiento igualitario”. Así, en
los mercados de capitales desarrollados, donde
tiene vigencia el modelo de sociedad de capital
disperso de Berle & Means, el problema de la
distribución de la prima de control pasa clara-
mente a un segundo plano. Ello es así porque
 Marcelo Villegas
en mercados líquidos, profundos y bien regula-
dos como es el caso del mercado americano, los
premios de control tienden a ser más pequeños
que en los mercados en desarrollo, dado que el
potencial de un mayor precio está ya incorpo-
rado al precio de cotización de los valores. Por
otra parte, debido a la dispersión accionaria, los
cambios de control implican necesariamente
una gran dispersión de la prima de control en-
tre todos los accionistas del mercado. Por ello es
que el beneficio de una OPA obligatoria es cla-
ramente inferior en este tipo de mercados, o lo
que es igual, su costo resulta mayor.
Todo lo contrario, sucede en mercados po-
cos desarrollados. Es por tanto en esos merca-
dos donde una regla de OPA obligatoria tiene
sentido, dado que esta sirve a varios objetivos
deseables: 1) mejora la liquidez del mercado, al
restar incentivo a los grupos de control a con-
centrar grandes paquetes accionarios en la es-
peranza de recibir luego una prima de control
y obligando a que dichas transacciones pasen
necesariamente por el mercado (principio de
concentración); 2) da un mayor grado de pro-
tección al inversor externo, haciendo más fá-
cil que se ensanche la base de inversores del
mercado al aumentar el intangible que es la
“confianza” en el mercado por parte de estos
inversores y dando importancia al argumento
del profesor Alonso Ureba de la especial condi-
ción de la “sociedad cotizada” y su estatuto le-
gal particular en contraposición con la sociedad
cerrada; y 3) disminuye los “costos de agencia”
y los incentivos a la autocontratación y expro-
piación de beneficios privados por parte de los
controlantes, al diferenciar entre los “buenos”
compradores y aquellos que intentan sacar un
provecho colateral de la adquisición, tal como
vimos al analizar el primer argumento. Ahora
bien, una regulación de OPA tiene un costo, y
ese costo es precisamente la pérdida de cierta
eficiencia económica que pone de relieve el
segundo argumento. Ello es así porque inevita-
blemente, la regla hará que ciertos cambios de
control que hubieran sido “económicamente”
eficientes pueden quedar en el camino.
Ahora bien, apenas se analiza en profun-
didad el segundo argumento, el “costo regula-
torio” podría ser menor al sugerido, dado que
la mayoría de los casos de potenciales adquisi-
ciones son aquellos que tienen un fuerte incen-
tivo económico a mejorar el uso de los activos
societarios y, por lo tanto, no se verán desalen-
tados si deben extender su oferta a accionistas
que están fuera del grupo de control, excepto
por restricciones o imperfecciones a la posibi-
lidad de acceder al financiamiento necesario.
En principio, los casos que quedarán afectados,
serán aquellos donde el controlante solicite una
prima tal que haga improcedente la transac-
ción, es decir, que si tuviera que ser extendida
al resto de los accionistas no haga rentable la
adquisición al interesado.
Ahora bien, ¿qué llevaría a un vendedor a exi-
gir una prima desmedida que lo lleve a no acep-
tar un precio por sus acciones que es mayor al
valor que tiene para este bajo las condiciones
actuales? Solo encontramos una respuesta
para ello: la extracción de beneficios en forma
no equitativa para todos los socios vía conve-
nios colaterales que empobrecen a la sociedad
u otras formas de acuerdos a precios fuera de
mercado. En efecto, en ausencia de dichas exac-
ciones, no existe otra razón por la cual un accio-
nista mayoritario no esté dispuesto a vender a
un precio mayor acciones que para él tienen un
valor inferior (dado que asumimos que la prima
de control que ofrece el comprador la espera re-
cuperar de un uso más eficiente de los activos
productivos de la firma, sinergias con otras acti-
vidades del comprador, etcétera).
Es cierto que, aun así, los criterios de valora-
ción de acciones no son perfectos y un vende-
dor puede esperar de buena fe un precio mayor
por sus acciones que el precio que el mercado
aprecia en forma objetiva. Pero ello, ocurre
en cualquier situación, y ciertamente parece
un costo que bien vale la pena pagar cuando
se trata de revitalizar un mercado de capitales
afectado por la iliquidez, la falta de confianza
del inversor externo y los abusos de los grupos
controlantes en perjuicio de los minoritarios.
Dicho esto, la intervención en el mercado al
crear una regulación de OPAs debe ser minimi-
zada y balanceada contra estos objetivos positi-
vos que hemos enumerados. Es decir, no sería
nada eficiente que la regulación se exceda en el
nivel de protección o bloque operaciones que,
en principio no afectarían al trato igualitario de
los accionistas o no tengan por efecto una dis-
tribución desigual de la prima de control.
59
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
En ese sentido, la evolución del instituto en el
derecho argentino es claramente un buen ejem-
plo de este tipo de desbalances como veremos
en el punto siguiente: pasamos de un sistema
equilibrado en el 2001 a uno demasiado inter-
vencionista e ineficiente con la ley 26.831. El de-
safío actual es por lo tanto lograr ese equilibrio.
III. Regulación en la Argentina
3.1. Antecedentes de la OPA en la regulación
argentina
En nuestro país estas operaciones tuvieron
por primera vez una normativa expresa a par-
tir de la resolución general 227, recogida en el
capítulo XVII del Libro VII de las normas orde-
nadas en 1997, que establecía reglas especiales
respecto de las ofertas públicas de adquisición
de acciones (punto 7.1.5., art. 23). Esta norma
fue modificada por la CNV con fecha 31 de
marzo de 1999 por la resolución general 330 y
el día 29 de abril de 1999 por la resolución ge-
neral 332 (29).
Como se advierte, en el primer párrafo de
la norma solo se alude a una oferta pública de
“adquisición”, y comprende tanto la oferta de
compra de acciones como de opciones sobre
acciones cuando dicha oferta esté destinada a
alcanzar el control de una sociedad o una in-
fluencia significativa en la misma (20% del ca-
pital social). La reglamentación preveía la toma
de control o de influencia significativa me-
diante la adquisición de acciones y de opciones
sobre acciones. El oferente no estaba obligado
a comprar el total de las acciones, sino que po-
día ofrecer adquirir un mínimo y un máximo
determinado. La oferta debía contener: 1) plazo
de la oferta, que no podía ser inferior a veinte
(29) RG 330 del 31/3/1999, modificada: “Art. 23: Toda
persona física o jurídica que, en forma directa o por
intermedio de otras personas físicas o jurídicas, tenga
intención de obtener una cantidad de acciones u opcio-
nes sobre acciones, que a través de una oferta pública
de adquisición: (RG 357/2000): a. le permita alcanzar el
control de una sociedad, o cuando ya lo detente procure la
obtención adicional de cualquier cantidad de los referidos
valores (RG 357/2000); o b. le permita adquirir una porción
del capital social de una sociedad igual o superior al veinte
por ciento (20%) del mismo, aun cuando dicha porción
de capital no alcance por sí sola para lograr el control de
esa sociedad (RG 357/2000); deberá seguir el siguiente
procedimiento (…)”: (RG 357/2000).
60
días ni exceder de treinta días hábiles bursátiles
contados desde la última publicación. En este
sentido, la norma contemplaba dos aspectos de
gran importancia: el primero, es la adecuación
automática de cualquier otro plazo que puede
haber en el estatuto; y, en segundo lugar, la
existencia de un “plazo adicional” obligatorio
a fin de evitar ofertas “coercitivas”; 2) cantidad
mínima y máxima a adquirir, debiendo pre-
verse cómo se solucionará la situación en caso
de ofertas por debajo del mínimo o por encima
del máximo de compra ofertado; y las prelacio-
nes entre las ofertas que se reciban; 3) toda la
información sobre la sociedad emisora de las
acciones de la oferta, que no se encuentre ya en
el dominio público y esté en poder del oferente
que sea relevante para resolver sobre la notifi-
cación o el rechazo de la oferta.
3.2. Decreto-ley 677/2001 (“decreto-ley”)
El decreto 677 introdujo por primera vez en el
derecho nacional una regulación de OPAs mo-
derna, incluso más avanzada que algunos dere-
chos europeos, regulando no solo las OPAs por
cambio de control, sino también los casos de la
OPA por retiro de cotización y por control casi
total, instituto este último que resultaba total-
mente novedoso para el derecho argentino.
En consecuencia, el decreto-ley contemplaba
un cambio sustancial en la regulación del mer-
cado de control en la Argentina, mostrando
una clara preferencia por el modelo de OPA
obligatoria de tipo europeo, en forma similar
al modelo español. El modelo español era por
entonces una de las reformas más exitosas en
el mundo, habiendo colaborado en forma im-
portante al desarrollo de su mercado de capi-
tales. Por tanto, para la Argentina, la mirada
del modelo español era inevitable por varias
razones: 1) la similar situación de partida del
mercado español con la situación del mercado
argentino; 2) la similitud de sus sistemas lega-
les por compartir la misma familia de derecho;
y finalmente, pero no menos importante, 3) la
importancia de los inversores españoles en el
mercado local.
Modelo español. La Ley del Mercado de Valo-
res española, en su art. 60, establecía un prin-
cipio general: “Quien pretenda adquirir en un
solo acto o en actos sucesivos un determinado
volumen de acciones admitidas a negociación
 Marcelo Villegas
en Bolsa de Valores u otros valores que directa
o indirectamente puedan dar derecho a su sus-
cripción, adquisición y de esta forma llegar a
alcanzar una participación significativa en el
capital de la sociedad, no podrá hacerlo sin for-
mular una oferta pública de adquisición diri-
gida a todos sus titulares”. Esa norma prescribía,
también, la necesidad de su reglamentación,
lo que efectuó el real decreto 1197/1991 y sus
normas complementarias. Esta regulación vino,
así, a completar el régimen al que quedaban so-
metidas esas ofertas de adquisición de acciones
correspondientes a emisoras que cotizan en
Bolsas de Valores. El régimen comprendía no
solo la oferta de adquisición de acciones, sino
también la adquisición de otros valores como
los derechos de suscripción, obligaciones con-
vertibles, los “warrants” u otros instrumentos
similares que puedan dar derecho directa o
indirectamente a la suscripción o adquisición
de acciones, de modo que sumadas a las que
ya se posean, confieran una participación sig-
nificativa en el capital con derecho de voto de
la sociedad emisora. Debe tratarse de adqui-
siciones a título oneroso y referirse a acciones
con derecho de voto y de otros valores o instru-
mentos que den derecho también a adquirir
tales acciones. La particularidad del modelo
español era que se trataba de un sistema de
OPA “previa”. Esto es, cuando alguien preten-
día adquirir una participación significativa en
el capital de una sociedad anónima, debía ha-
cerlo utilizando esta vía. La OPA era el único
camino para ello (30). La norma regula la OPA
para alcanzar o superar el 25% del capital de la
sociedad; la OPA efectuada por quien ya posee
una participación igual o superior al 25%, pero
inferior al 50%; y la OPA para adquirir o supe-
rar el 50%. Para el cómputo de la participación
significativa se tendrán en cuenta también las
acciones que el oferente ya posee cualquiera
sea su carácter, sea como propietario, acreedor
pignoraticio o usufructuario, o titular del de-
recho de voto por otros vínculos de naturaleza
contractual (pacto de “sindicación de acciones”
entre accionistas). Se debe recurrir a una OPA
(30) Conf. Zurita Sáenz de Navarrete, Jaime,
“Oferta Pública de Adquisición en caso de toma o au-
mento de una participación significativa”, en Sánchez
Calero, Fernando (dir.), Régimen jurídico de las ofertas
públicas de adquisición (OPAs). Comentario sistemático
del Real Decreto 1.197/1991, Centro de Documentación
Bancaria y Bursátil, Madrid, 1993, ps. 36 y ss.
en caso de fusión o de toma del control de otra
sociedad, esté o no en régimen de cotización en
Bolsa de Valores, o no domiciliada en España,
cuando tenga participación directa o indirecta
en el capital social de una tercera cuyas accio-
nes coticen en Bolsa, y se trate de una sociedad
que sea solo tenedora de valores, o en la cual
los valores de la sociedad afectada constituyen
parte esencial del activo cuya adquisición sea el
motivo de la fusión o toma de control, cuando
como consecuencia de la fusión o toma de con-
trol se superen los porcentajes de participación
antes referidos; o sin tratarse del caso anterior,
cuando como consecuencia de la fusión se
haya alcanzado una participación igual o supe-
rior al 50% del capital de la sociedad afectada.
También debe recurrir a este procedimiento la
persona física o jurídica que siendo titular de
acciones que representen más del 50% de los
votos de una sociedad cotizada, pretenda por
primera vez modificar los estatutos sociales, di-
rigida al resto de las acciones con voto de esa
sociedad. Se excluyen los casos de modificación
de la denominación, o aumento de capital con
aportaciones dinerarias o la reducción del ca-
pital social para compensar pérdidas o dotar la
reserva legal o sean consecuencia de normas le-
gales o reglamentarias o resoluciones judiciales
o administrativas; cuando previa consulta a la
Comisión Nacional de Valores Mobiliarios ésta
haya considerado innecesaria la oferta pública
dada la escasa relevancia de las modificaciones;
y cuando esa persona ya hubiera realizado en
los últimos doce meses una OPA del total del
capital y como resultado de ella hubiera alcan-
zado el porcentaje del capital social igual o su-
perior al 50% (31).
Los principales lineamientos del decreto-ley
eran:
1. Norma marco. El decreto-ley regulaba en
seis artículos del capítulo VI el régimen de Ofer-
tas Públicas de Adquisición; el régimen sobre
Participaciones Residuales y las OPAs de exclu-
sión en caso de Retiro de la Oferta Pública por
parte de una sociedad cotizante.
(31) Un análisis sintético del régimen español puede
verse en Cárdenas Smith, Carlos de, “Régimen Jurídico
de las Ofertas de Adquisición”, en Estudios de Derecho
Mercantil, Civitas, Madrid, 1993.
61
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
Las normas intentaban establecer los li-
neamientos principales de las OPAs como una
norma marco, dejando para la reglamentación
la regulación específica de todo el régimen pro-
cedimental, lo que posteriormente se realizó
mediante la resolución general 401/2002. Ese
criterio parece ser hoy la tendencia más acepta-
ble en derecho comparado, atento la importan-
cia que tiene la posibilidad de adaptar la nor-
mativa atendiendo a las cambiantes situaciones
del mercado de capitales y a la conveniencia de
dejar abierta la posibilidad de ir haciendo ajus-
tes y mejoras en el régimen legal.
2. Regulación de las OPAs ordinarias. El de-
creto-ley preveía el procedimiento general de
las OPAs ordinarias, ya sean éstas de carácter
voluntario u obligatorio, estableciendo que
ellas deberán dirigirse a todos los titulares de
acciones u otros valores que puedan dar dere-
cho a la suscripción, adquisición o conversión
de o en acciones con derecho a voto, conforme
al procedimiento que establezca la Comisión
Nacional de Valores. Luego, la norma establecía
los principios que dicha reglamentación deberá
prever, siguiendo en general aquellos criterios
consagrados en la actual Directiva Europea, que
en ese momento era una Resolución del Con-
sejo de la Directiva Europea (p. ej. principio de
trato igualitario; principio de una información
adecuada; deber de los administradores de no
obstruir la OPA; principio de que las actividades
de la sociedad no deben ser obstaculizadas más
allá de un tiempo razonable; etc.), las reglas
procedimentales, de ofertas competidoras y las
excepciones al régimen, etcétera.
3. Regulación de las OPAs obligatorias por cam-
bio de control. Aunque inicialmente se pensó en
que la adopción de un régimen obligatorio podía
extenderse a las compañías en cotización al mo-
mento de sancionarse el decreto-ley, finalmente
se optó por un modelo optativo para estas (op-
cionalidad que se denominaba opting out) y para
uno obligatorio para aquellas que ingresen con
posterioridad a la oferta pública, excepto que en
sus estatutos se prevea lo contrario.
En efecto, el art. 24 del decreto-ley establecía:
Art. 24.— Régimen Estatutario Opta-
tivo de Oferta Pública de Adquisición
Obligatoria. Las sociedades cuyas ac-
62
ciones estén admitidas al régimen de
la oferta pública quedarán comprendi-
das en el régimen de la Oferta Pública
de Adquisición Obligatoria previsto
en el artículo precedente (en adelante
“el Régimen”), a partir de la resolu-
ción asamblearia que decida adherir
al mismo o, automáticamente, a partir
del cierre de la primera asamblea que
se celebre luego de transcurridos doce
(12) meses contados desde la fecha de
vigencia de la reglamentación prevista
en el artículo anterior.
Para que una sociedad cuyas acciones
estén admitidas al régimen de la oferta
pública no quede comprendida en el
régimen establecido en el artículo 23
del presente decreto, a más tardar en la
asamblea antes referida deberá adoptar
una resolución expresa por medio de la
cual se incorpore en sus estatutos socia-
les una cláusula que establezca que se
trata de una “Sociedad No Adherida al
Régimen Estatutario Optativo de Oferta
Pública de Adquisición Obligatoria”.
Las sociedades que ingresen al ré-
gimen de oferta pública con poste-
rioridad a la entrada en vigencia de la
reglamentación del presente decreto
quedarán automáticamente compren-
didas en el Régimen, a menos que al
momento de su incorporación al régi-
men de oferta pública sus estatutos so-
ciales dispongan que es una “Sociedad
No Adherida al Régimen Estatutario
Optativo de Oferta Pública de Adquisi-
ción Obligatoria”.
Luego de tratada por la asamblea ex-
traordinaria la no adhesión al Régimen
o, a más tardar, luego de transcurridos
dieciocho (18) meses desde la entrada
en vigencia de la reglamentación del
presente Decreto, en los Balances y en
las Memorias, así como en toda otra do-
cumentación que indique la Comisión
Nacional de Valores, deberá dejarse
constancia, en lugar destacado que es
una “Sociedad No Adherida al Régimen
Estatutario Optativo de Oferta Pública
de Adquisición Obligatoria”.
 Marcelo Villegas
El llamado opting out implicaba por lo tanto
tener que realizar una reforma estatutaria para
pasar a ser una “Sociedad No Adherida al Ré-
gimen de OPA obligatoria”, e importaba un ele-
mento de transparencia en el mercado, dando
oportunidad a los operadores a que estos me-
rituaran al momento de invertir, el valor que
tenía para ellos como accionistas tener o no la
posibilidad de una OPA ante un escenario de
cambio de control. En ese momento, muchos de
los controlantes de compañías emisoras consi-
deraban que una OPA obligatoria les estaba “ex-
propiando” el derecho eventual a la “prima de
control” y, por lo tanto, la solución encontrada
era eficiente, ya que dejó al mercado que eli-
giera tener o no esa opcionalidad. Esto implicó
una modificación a la normativa vigente por me-
dio de la cual las sociedades podían optar por ex-
cluirse del régimen de OPA obligatorio, y así lo
hicieron en la mayoría de los casos al momento
de dictarse el decreto-ley, aunque esto era una
solución equilibrada si se tiene en cuenta que
los inversores que tenían acciones al momento
de la sanción del decreto-ley habían realizado
su inversión sin tener el derecho a una venta
ante cambios de control.
El decreto-ley establecía el régimen de las
OPAs obligatorias, bajo una modalidad de OPA
previa y parcial. Así dicho artículo establecía:
Quien con el fin de alcanzar el control,
en forma directa o indirecta, de una so-
ciedad cuyas acciones se encuentren ad-
mitidas al régimen de la oferta pública,
pretenda adquirir a título oneroso, ac-
tuando en forma individual o concertada
con otras personas, en un sólo acto o en
actos sucesivos, una cantidad de accio-
nes con derecho a voto, de derechos de
suscripción u opciones sobre acciones,
de títulos de deuda convertibles u otros
valores similares que directa o indirecta-
mente puedan dar derecho a la suscrip-
ción, adquisición o conversión de o en
acciones con derecho a voto, cualquiera
sea su forma de instrumentación, que
den derecho, o que ejercidas den dere-
cho, a una ‘participación significativa’
en los términos que defina la reglamen-
tación que deberá dictar la Comisión
Nacional de Valores, en el capital social
y en los votos de una sociedad cuyas
acciones se encuentren admitidas al ré-
gimen de la oferta pública y que no se
haya exceptuado del Régimen conforme
el artículo 24, deberá promover previa-
mente dentro del plazo que establezca la
reglamentación una oferta pública obli-
gatoria de adquisición y/o canje de valo-
res de acuerdo con el procedimiento que
establezca la Comisión Nacional de Va-
lores. Esta oferta estará dirigida a todos
los titulares de valores y se referirá como
mínimo a las participaciones que esta-
blezca la reglamentación, que deberá de-
terminar la obligación de promover ofer-
tas obligatorias diferenciadas y parciales
según el porcentaje del capital social y de
los votos que se pretenda alcanzar. Esta
obligación no regirá en los supuestos en
que la sociedad se halle bajo el control
de otros accionistas.
Algunos aspectos relevantes deben desta-
carse. En primer lugar, la OPA obligatoria se pre-
veía como el único camino posible para quien
pretenda adquirir el control de una sociedad
(supuesto de hecho intencional). Este sistema
de OPA previa se veía bien balanceado con la
opción del opting out, ya que se trata de un sis-
tema más riguroso que el de OPA a posteriori.
La definición de “control” en el decreto-ley,
conforme su art. 2º, hace referencia al con-
trol “orgánico” únicamente (art. 33 de la Ley
de Sociedades, inc. 1], exclusivamente), o sea
una tenencia en el capital social de una socie-
dad emisora que otorgue una participación por
cualquier título en el capital social o valores con
derecho a voto que, de derecho o de hecho, en
este último caso si es en forma estable, les otor-
gue los votos necesarios para formar la volun-
tad social en asambleas ordinarias o para elegir
o revocar la mayoría de los directores o conseje-
ros de vigilancia.
Así se pretendía garantizar el derecho de to-
dos los accionistas a participar en la toma de
decisión de esa operación y que puedan liqui-
dar su participación en esa sociedad bajo un
tratamiento equitativo. Pero aún más impor-
tante, se pretendía alentar a las OPAs competi-
tivas, de forma tal que en el marco de un cam-
bio de control transparente —donde el oferente
deberá decirles a los accionistas cuáles son sus
planes para la compañía opada— puedan sur-
gir otros adquirentes competidores que pujen
63
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
por tomar el control y maximicen el premio
de control. Nótese, que en el sistema de OPA
a posteriori, el instituto de la OPA competitiva
pierde relevancia.
Otro aspecto importante que tiene este sis-
tema de “OPA previa” es que está basado en un
elemento intencional como hemos dicho an-
tes (la voluntad de adquirir el control) y, por lo
tanto, excluye a las tomas de control sobreveni-
das, es decir, aquellas que no fueron resultado
de la intención del adquirente (p. ej., caso del
banco underwriter; de la fusión de empresas
que en forma conjunta tienen una participa-
ción de control; etc.). En este sistema son de
gran trascendencia la forma en que se regla-
mentan las medidas defensivas de la sociedad,
tema en el que como hemos visto se siguen los
lineamientos restrictivos del derecho comuni-
tario europeo (regla de neutralidad). También
es importante resaltar que, en este sistema, el
precio al cual es lanzada la OPA no necesaria-
mente debe ser idéntico al pagado por el ofe-
rente cuando hizo compras parciales anteriores
o sobrepasa el umbral mínimo de la participa-
ción significativa, dejándose este aspecto a un
posterior desarrollo reglamentario.
Por último, debe resaltarse que la normativa
reglamentaria de la CNV podría establecer un
sistema de OPAs parciales, aunque la flexibili-
dad de la norma también permitirá que cuando
se traspase cierto umbral a ser determinado
la OPA deba ser total. Cosa que finalmente se
adoptó mediante la resolución general 401:
La Comisión Nacional de Valores de-
berá reglamentar los procedimientos a
seguir en caso de ofertas públicas de ad-
quisición obligatorias, en particular, el o
los porcentajes que tendrán el carácter
de “participación significativa” por en-
cima de los cuales se hace obligatoria la
Oferta Pública de Adquisición. En nin-
gún caso la participación en el capital
social y/o en los votos que configure
una “participación significativa” podrá
ser inferior al treinta y cinco por ciento
(35%). La reglamentación podrá esta-
blecer diferentes participaciones signi-
ficativas mayores a esta. En lo demás re-
girán los principios del art. 22 de esta ley
y las reglas que se dicten de conformidad
con el mismo.
64
4. Régimen sobre Participaciones Residuales.
Uno de los cambios más importantes que intro-
dujo el decreto-ley fue la regulación de las parti-
cipaciones residuales que en gran medida es la
que permanece en la actualidad, por medio de
la cual cuando en una sociedad que tenga sus
acciones en la oferta pública, la sociedad con-
trolante pase a tener un control casi total (ma-
yor al 95%), los accionistas minoritarios pueden
reclamar ser recomprados a un “precio equita-
tivo” idéntico al fijado para la OPA de retiro de
cotización, o bien, el controlante puede realizar
un procedimiento de compra forzosa (“decla-
ración de adquisición”), teniendo el accionista
minoritario derecho a reclamar un “precio
equitativo”. El procedimiento deberá ser autori-
zado por la Comisión Nacional de Valores y tal
autorización constituirá el retiro de la oferta pú-
blica. La norma del decreto-ley establecía:
[Régimen de Participaciones Residua-
les] - I. Lo dispuesto en el presente ar-
tículo es aplicable a todas las sociedades
anónimas que estén admitidas a la coti-
zación de sus acciones, hayan adherido
o no al Régimen establecido en el Ar-
tículo 23. Cuando una sociedad anónima
quede sometida a control casi total:
a. Cualquier accionista minoritario, se-
gún se lo define en el acápite II de este
artículo, podrá, en cualquier tiempo, in-
timar a la sociedad controlante para que
ésta haga una oferta de compra a la totali-
dad de los accionistas minoritarios;
b. Dentro del plazo de 6 (seis) meses
desde la fecha en que haya quedado bajo
el control casi total de otra sociedad, esta
última podrá emitir una declaración uni-
lateral de voluntad de adquisición de la
totalidad del capital social remanente en
poder de terceros.
Se trataba de un instituto similar al que existía
en ese momento en Europa en numerosos paí-
ses (decreto belga sobre Ofertas de Adquisición
y Compras de 1997; Ley de Sociedades de Dina-
marca; ley 66/537 de Francia y decreto 67/236);
Alemania, vía el régimen de reorganización del
derecho de grupos; Italia, bajo la ley 58/1998
(texto único); Ley de Sociedades de Portugal,
etc.) y cuyo principal objetivo es facilitar las to-
 Marcelo Villegas
mas de control la utilización más productiva de
los recursos.
En el régimen sancionado en el decreto-ley,
el procedimiento solo es posible en el ámbito
de las sociedades con ofertas públicas de sus
acciones que han quedado bajo una situa-
ción de “control casi total”, es decir, cuando la
“causa-fin” que tuvo el inversor se ha visto al-
terada en sus bases ya que la emisora es “de he-
cho” una sociedad cerrada. Por ello, se entiende
que un emisor que no tenga en el mercado un
mínimo de dispersión de sus acciones no justi-
fica su carácter de compañía pública, ya que no
tiene beneficios del mercado y genera una serie
de costos asociados a su supervisión. Por otra
parte, la falta de liquidez se constituye en un
riesgo enorme para los inversores, que bajo este
régimen también tienen el derecho a ser recom-
prados (una especie de “put legal”) a un “pre-
cio equitativo” a ser determinado conforme el
mismo procedimiento que el reglado para una
OPA de exclusión.
5. OPA de exclusión por retiro de cotización.
Por último, el decreto-ley preveía la regulación
de una OPA obligatoria no ordinaria, en caso de
retiro de cotización por parte del emisor. Dicha
OPA está a cargo de la propia emisora, siempre
que esta cuente con reservas libres y la liquidez
apropiada, o por la sociedad controlante cuando
no acredite dichos extremos. Esta OPA de exclu-
sión debe ser a “precio equitativo”, debiendo
considerarse a tales fines los siguientes valores:
El precio ofrecido deberá ser un pre-
cio equitativo, pudiéndose ponderar
para tal determinación, entre otros cri-
terios aceptables, los que se indican a
continuación:
1) Valor patrimonial de las acciones,
considerándose a ese fin un balance es-
pecial de retiro de cotización.
2) Valor de la compañía valuada se-
gún criterios de flujos de fondos des-
contados y/o ‘ratios’ aplicables a com-
pañías o negocios comparables.
3) Valor liquidativo de la sociedad.
4) Cotización media de los valores
durante el semestre inmediatamente
anterior al del acuerdo de solicitud de
retiro, cualquiera que sea el número de
sesiones en que se hubieran negociado.
5) Precio de la contraprestación ofre-
cida con anterioridad, en el supuesto
que se hubiese formulado alguna Oferta
Pública de Adquisición sobre las mismas
acciones en el último año, a contar de la
fecha del acuerdo de solicitud de retiro.
Estos criterios se tomarán en cuenta
en forma conjunta o separada y con jus-
tificación de su respectiva relevancia al
momento en que se formule la oferta y
en forma debidamente fundada en el
prospecto de la oferta, debiendo en to-
dos los casos contarse con la opinión
de los órganos de administración y de
fiscalización de la entidad. La Comisión
Nacional de Valores podrá objetar el
precio que se proponga ofrecer por con-
siderar que el mismo no resulta un va-
lor equitativo, sin perjuicio de que la no
objeción de dicho precio obste en modo
alguno el derecho de los accionistas a
impugnar el precio ofrecido. A los fines
del presente, la Comisión Nacional de
Valores deberá tomar especialmente en
cuenta el proceso de decisión que fije el
precio de la oferta, en particular la in-
formación previa y fundamentos de esa
decisión, así como el hecho de que para
tal decisión se haya pedido la opinión de
una firma independiente y se cuente con
la opinión favorable de la mayoría de los
integrantes independientes de los órga-
nos de administración y fiscalización.
La norma daba a la Comisión Nacional de Va-
lores un derecho de veto sobre el precio estable-
cido por el emisor, en forma similar al existente
en el régimen español, aunque se establece ex-
presamente que el control de la autoridad de
aplicación debe centrarse principalmente en el
“proceso de decisión” de fijación del precio (que
opinaron los directores independientes; opinio-
nes de expertos independientes; etc.). La norma
solucionó así uno de los problemas que en la
práctica más habían afectado a los inversores
en el mercado local, debido a procesos sorpre-
sivos de delisting a precios anormalmente bajos
debido a que el derecho legal que corresponde
65
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
bajo el régimen actual es un derecho a separa-
ción a valor patrimonial (art. 245 LSC).
3.3. Reforma de la ley 26.831
El régimen de oferta pública de adquisición
regulado en la Ley de Mercado de Capitales
26.831 era sustancialmente similar al estable-
cido en el decreto-ley, pero con la importante
novedad que se eliminaba la opcionalidad del
régimen voluntario y las OPAs pasaban a apli-
carse a todas las sociedades listadas, incluso a
aquellas que bajo el régimen anterior hubieran
optado por excluirse de su aplicación (elimi-
nando así el art. 24 del decreto-ley). Asimismo,
con posterioridad la CNV redujo los porcenta-
jes de “participación significativa” que estaban
vigentes en las normas (ello ocurrió cuando se
emitió el texto ordenado del 2013 de las nor-
mas, y ello en conjunto con un sistema limitado
de excepciones de OPAs, terminó creando un
sistema excesivamente rígido e inflexible que
hemos criticado por no ser razonable para el
mercado de capitales local y por un cambio de
política legislativa que no tenía ninguna justifi-
cación racional.
En efecto, a partir de la entrada en vigencia de
la Ley de Mercado de Capitales, todas las socie-
dades que cotizaban sus acciones en la Argen-
tina, inclusive aquellas que se había excluido
expresamente, pasaron por lo tanto a estar bajo
un régimen de OPA obligatorio en caso de cam-
bio de control o adquisición de una participa-
ción significativa, según la defina la Comisión
Nacional de Valores.
El nuevo régimen imponía a todas las socie-
dades el modelo de OPA obligatoria por cambio
de control, estableciendo en el art. 87 de la ley
26.831: “Quien con el fin de alcanzar el control,
en forma directa o indirecta, de una sociedad
cuyas acciones se encuentren admitidas al ré-
gimen de la oferta pública pretenda adquirir a
título oneroso (…) una cantidad de acciones con
derecho a voto, que den derecho (…) una par-
ticipación significativa en los términos que de-
fina la reglamentación que deberá dictar la Co-
misión Nacional de Valores, en el capital social
y/o en los votos de una sociedad cuyas acciones
se encuentren admitidas al régimen de la oferta
pública, deberá promover previamente den-
tro del plazo que establezca la reglamentación
66
una oferta pública obligatoria de adquisición o
canje de valores negociables de acuerdo con el
procedimiento establecido por la Comisión Na-
cional de Valores”.
Nótese que el régimen seguía siendo uno de
OPA “previa”, lo que se denota por el elemento
intencional de la adquisición (“…pretenda ad-
quirir a título oneroso…”). A su vez, conforme
al texto ordenado de las normas de la Comisión
Nacional de Valores (la CNV) (2013), en el tí-
tulo III, capítulo II “Ofertas públicas de adquisi-
ción”, se reguló sobre los casos de toma de con-
trol sobrevenidas como un supuesto especial de
OPA a “posteriori”, lo que es consistente con el
elemento “intencional” del modelo de OPA pre-
via, y en su art. 19 se estableció que en caso de
toma de control de otra sociedad, incluso no ad-
mitida a negociación en un mercado autorizado
o no domiciliada en la República Argentina,
que tenga participación directa o indirecta en el
capital social con derecho a voto de una tercera
cuyas acciones estén admitidas a negociación,
siendo aquella una sociedad de mera tenencia
de valores, deberá formularse oferta pública de
adquisición cuando, como consecuencia de la
toma de control, vaya a alcanzarse en la socie-
dad afectada, cualquiera de los porcentajes de
participación señalados en los arts. 9º a 13 de
este capítulo de las normas.
En referencia al art. 9º definía los porcentajes
una participación significativa: “A los efectos
de lo dispuesto por el artículo 87 de la ley Nº
26.831, tendrán la consideración de participa-
ción significativa, en sus respectivos casos, todas
aquellas que representen porcentajes iguales o
superiores al treinta y cinco por ciento (35%) y
superiores al cincuenta por ciento (50%) del ca-
pital social con derecho a voto y/o de los votos de
la sociedad afectada”. Estos porcentajes fueron
luego reducidos al 15% y 50% al emitirse el texto
ordenado del 2003 y se volvieron al 35% en el año
2017 mediante la resolución general 689, lo que
se justificó en un “análisis comparado con la le-
gislación de otros países” (ver considerandos).
Precio equitativo. La Ley de Mercado de Ca-
pitales en su art. 86 inc. b) establecía: “b) El
precio equitativo”. Con el cual estipulaba que
la integridad de las OPAs deberá efectuarse con
un precio equitativo. En el régimen anterior so-
lamente aplicaba este requisito con las OPAs de
 Marcelo Villegas
retiro voluntario de la oferta pública y en el caso
de adquisición de participaciones residuales.
El art. 98, inc. d) de la Ley de Mercado de Ca-
pitales establecía los criterios a ponderar para
determinar si el precio es equitativo, siendo esta
declaración enunciativa (32).
Las normas establecían que para determinar
el precio en el supuesto de la OPA deberán pon-
derarse los criterios citados en los párrs. I, II y IV
supra (33), operando este último criterio como
mínimo del precio a ofrecer conforme al art. 98
de la ley antes citado. Por otro lado, para el caso
de ofertas públicas en caso de retiro de los re-
gímenes de oferta pública, deberán ponderarse
además los criterios citados en III y V supra (34).
A su vez, las normas ratificaban que el precio
por acción no podrá ser inferior al que se pa-
(32) “El precio ofrecido deberá ser un precio equi-
tativo, pudiéndose ponderar para tal determinación,
entre otros criterios aceptables, los que se indican a
continuación:
“I. Valor patrimonial de las acciones, considerándose
a ese fin un balance especial de retiro de cotización;
“II. Valor de la compañía valuada según criterios de
flujos de fondos descontados y/o indicadores aplicables
a compañías o negocios comparables;
“III. Valor de liquidación de la sociedad;
“IV. Precio promedio de los valores durante el semes-
tre inmediatamente anterior al del acuerdo de solicitud
de retiro, cualquiera que sea el número de sesiones en
que se hubieran negociado;
“V. Precio de la contraprestación ofrecida con anterio-
ridad o de colocación de nuevas acciones, en el supuesto
que se hubiese formulado alguna oferta pública de
adquisición respecto de las mismas acciones o emitido
nuevas acciones según corresponda, en el último año,
a contar de la fecha del acuerdo de solicitud de retiro.
“Estos criterios se tomarán en cuenta en forma con-
junta o separada y con justificación de su respectiva
relevancia al momento en que se formule la oferta y en
forma debidamente fundada en el prospecto de la oferta,
debiendo en todos los casos contarse con la opinión de
los órganos de administración y de fiscalización y del
comité de auditoría de la entidad. En todos los casos, el
precio a ser ofrecido no podrá ser inferior al que resulte
del criterio indicado en el apartado IV precedente”.
(33) Art. 5º, Sección I “Disposiciones Generales de las
Normas”, Capítulo II “Ofertas Públicas de Adquisición”
de las Normas.
(34) Art. 27, Sección III “Ofertas Públicas de Adqui-
sición en Caso de Retiro de los Regímenes de Oferta
Pública y del de Negociación del Mercado”, Capítulo II
“Ofertas Públicas de Adquisición” de las Normas.
gue por el paquete de control y agrega que tam-
poco podrá ser inferior al precio más alto que
el adquirente de las acciones hubiera pagado
por acciones en operaciones concertadas en los
últimos noventa días corridos contados a partir
de la fecha del anuncio de la OPA (35).
Las normas requieren también al obligado a
comprar las acciones a contar con las opinio-
nes de dos evaluadoras independientes, las que
deberán ser presentadas a la CNV, juntamente
con la solicitud de OPA, y puesta a difusión de
los inversores en la Autopista de la Información
Financiera de la CNV, y, de corresponder, en los
sistemas habituales de difusión del mercado
donde negocie la acción.
La Ley de Mercado de Capitales establecía que
la CNV “podrá objetar el precio que se ofrezca
por considerar que el mismo no resulta equita-
tivo. La falta de objeción al precio no perjudica
el derecho de los accionistas a impugnar en sede
judicial o arbitral el precio ofrecido (…)” (36).
A su vez, todo accionista minoritario tiene
derecho a impugnar el precio asignado a las ac-
ciones dentro de los tres meses desde la fecha
de la última publicación referida a la OPA como
consecuencia de la conformidad por parte de
la CNV, en los términos del art. 96 de la Ley de
Mercado de Capitales. El trámite de impugna-
ción no altera la transmisión de pleno derecho
de las acciones a favor de persona controlante,
y le corresponden a este el ejercicio de los de-
rechos patrimoniales y no patrimoniales de
dichas acciones. La impugnación deberá efec-
tuarse ante el tribunal arbitral de la Bolsa de
Comercio de Buenos Aires o ante los tribunales
nacionales en lo comercial con sede en la ciu-
dad Autónoma de Buenos Aires (37).
En conclusión, el régimen de las OPAs reque-
ría urgentemente una reformulación que tienda
a morigerar la situación de endurecimiento de
la regulación creada en la ley 26.831 y en las
normas de la CNV (t.o. 2013), consecuencia del
hecho de haber eliminado la posibilidad de
(35) Art. 23, Sección II “Ofertas Públicas de Adquisi-
ción y Canje Obligatorias”, Capítulo II “Ofertas Públicas
de Adquisición” de las Normas.
(36) Art. 98, Ley de Mercado de Capitales.
(37) Art. 94, Ley de Mercado de Capitales.
67
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
optar por estar fuera del régimen de las OPAs a
las sociedades emisoras (derecho de opting out)
y al reducir en forma sustancial el porcentaje de
“participación significativa” del 35% al 15%,
sin que hayan existido cambios significativos
en la estructura de capital de las sociedades
públicas argentinas que justificare tal cambio
abrupto ni haberse ampliado los casos de ex-
cepción al régimen.
En este sentido, oportunamente proponía-
mos que la CNV tenía las facultades para flexibi-
lizar el régimen, mediante: (i) definir una única
participación significativa igual al 50% (38) del
capital social y votos de la sociedad afectada, a
fin de eliminar el confuso y costoso sistema de
OPAs parciales heredado del modelo español
del real decreto 1197/1991 y, (ii) modificar el
régimen de excepciones previsto en las normas
de la CNV, en línea con el derecho comparado a
partir de la directiva de OPA europea. Algo que
finalmente ha sucedido con la sanción de la Ley
de Financiamiento Productivo.
La propuesta de contemplar una única “par-
ticipación significativa” igual al 50% del capital
social y de los votos, no solo se ajustaba más fiel-
mente al texto legal de la ley 26.831 que supone
siempre la existencia de una única “participa-
ción significativa”, sino que era perfectamente
congruente con la definición de “control orgá-
nico” adoptado en la Ley de Mercado de Capita-
les y con la realidad imperante entre las socieda-
des abiertas en la Argentina, donde la existencia
de una estructura de capital fuertemente con-
centrado es muy distinto al de otros mercados
que usan participaciones significativas con un
porcentaje menor, como es el caso español.
(38) La existencia de más de un porcentaje de partici-
pación significativa —como contemplaban las Normas
de la CNV, previendo como tales al 15% y 51%— no se
condecía con lo previsto expresamente en el texto legal
que se expresa siempre en forma singular y asumiendo
la existencia de una única “participación significativa”
(ver art. 87 de la ley 26.831 “(…) que den derecho o que
ejercidas den derecho, a una participación significativa
en los términos que defina la reglamentación que deberá
dictar la Comisión Nacional de Valores”). Lo mismo
hacía el art. 89, al referirse a las consecuencias que tiene
cuando “(…) la participación señalada en el artículo 87 de
la presente ley se haya alcanzado sin el debido y previo
cumplimiento de las condiciones fijadas para ello (…)”.
68
Hemos visto al comentar el régimen de la di-
rectiva europea que esta expresamente recoge
la necesidad de contar con capacidad de flexi-
bilidad y adaptabilidad en la regulación de las
OPAs, en especial, en relación con las excep-
ciones que se exceptúen de la preceptiva de
estas (39). Nuestra regulación de la ley 26.831
y normativa de la CNV aún hoy vigente, peca
exactamente por ser muy limitados los casos
contemplados, sin que exista tal característica
de flexibilidad y adaptabilidad de la normativa
a la situación local del mercado de capitales. Es
decir, que la normativa actual europea contem-
pla expresamente la posibilidad de introducir
excepciones teniendo en cuenta circunstancias
que hagan a los mercados nacionales y a su vez,
admite que las comisiones de valores tengan
la facultad discrecional de inhibirse de aplicar
la preceptiva de las OPAs, mediante decisión
fundada, teniendo en cuenta circunstancias
específicas.
3.4. Reformas de la Ley de Financiamiento
Productivo y Regulación CNV proyectada
La nueva Ley de Financiamiento Productivo
(LFP), prevé un nuevo régimen aplicable a la
OPA obligatoria por la toma y cambio de control
(39) En efecto, vimos que la Directiva 2004/25/CE
de la Unión Europeas sobre OPAs estableció que “Para
ser eficaz, la normativa sobre ofertas públicas debe ser
flexible y adaptable a las nuevas circunstancias que
vayan surgiendo, y, por tanto, prever la posibilidad de
excepciones y cláusulas de inaplicación”, en la medida
que se respeten los principios generales que dicha
normativa contempla en su art. 3.1 (estos principios
son: los principios de trato equitativo; protección a los
accionistas, pasividad administradores, protección del
funcionamiento de los mercados, seguridad jurídica,
protección continuidad negocio de la sociedad afectada;
etc.). A su vez, el art. 4.5 establece que “Siempre y cuando
se respeten los principios generales contemplados en el
apartado 1 del artículo 3, los Estados miembros, en las
normas que establezcan o introduzcan en aplicación
de la presente Directiva, podrán establecer excepcio-
nes a dichas normas mediante: i) la inclusión de dichas
excepciones en sus normativas nacionales, con el fin de
tener en cuenta las circunstancias determinadas a nivel
nacional, y/o ii) la concesión a sus autoridades supervi-
soras, cuando sean competentes para ello, de la facultad
de inhibirse de la aplicación de dichas normativas na-
cionales con el fin de tener en cuenta las circunstancias
contempladas en el inciso i), u otras circunstancias
específicas, siendo necesaria en este último caso una
decisión motivada”.
 Marcelo Villegas
que está en línea con la nueva regulación de la
directiva europea de una OPA a “posteriori” y
“total”, definiendo con mayor claridad los su-
puestos de un cambio de control “efectivo” y “es-
table” y morigerando los problemas que comen-
tábamos introdujo la ley 26.831 y la posterior
reglamentación del a CNV. Esto es muy impor-
tante porque entendemos que la reforma aporta
mayor claridad y resta incertidumbre jurídica a
los operadores de mercado, por la ambigüedad
que producía el sistema de OPA previa y parcial,
sobre todo a partir de la reducción de los por-
centajes de “participación significativa”, que ha-
cían muchas operaciones inviables a partir del
riesgo de poder disparar una OPA.
En primer lugar, dicha OPA debe ser lanzada
por quien, de manera individual o mediante ac-
tuación concertada, haya alcanzado, de manera
efectiva, (i) un porcentaje de derechos de voto
igual o superior al cincuenta por ciento (50%)
de una sociedad admitida al régimen de oferta
publica o, (ii) actúe como controlante (p. ej.,
según la definición contenida en la misma ley,
detenga una participación que, de derecho o de
hecho (en este último caso si es en forma esta-
ble) le otorgue los votos necesarios para formar
la voluntad social en asambleas ordinarias o
para elegir o revocar la mayoría de los directo-
res o consejeros de vigilancia). Es decir, se ma-
neja como criterio primario de la “participación
significativa” el 50% de los votos, lo que es con-
sistente con la estructura de capital de las socie-
dades cotizantes argentinas.
Asimismo, la ley establece que dicha oferta se
presente ante la CNV tan pronto como sea posi-
ble y como máximo en el plazo de un mes desde
que se concrete el cierre de la participación de
control. La ley, a su vez, introduce muchas mo-
dificaciones al concepto de precio equitativo
aplicable a la oferta (el “precio equitativo”), el
que es definido como el que sea el mayor entre:
- el precio más elevado que el oferente o per-
sonas que actúen concertadamente con él hu-
bieran pagado o acordado por los valores ne-
gociables objeto de la oferta durante los doce
meses previos al comienzo de la OPA (el “precio
más elevado”); y
- el precio promedio de los valores negocia-
bles objeto de la oferta durante el semestre in-
mediatamente precedente el anuncio de la OPA
(el “precio promedio”).
Por lo tanto, y a contrario, resulta que ambos,
el precio más elevado y el precio promedio, sean
el piso para determinar el precio equitativo. Fi-
nalmente, cabe destacar que (i) el precio más
elevado no se aplica a adquisiciones de partici-
paciones no significativas en términos relativos
realizadas a precio de cotización y, (ii) el precio
promedio no se aplica cuando el porcentaje de
acciones listadas en un mercado autorizado por
la CNV represente como mínimo el 25% del ca-
pital social de la emisora y se cumplan las con-
diciones de liquidez que determine la CNV. La
nueva regulación de la ley sobre “precio equi-
tativo” tiende a solucionar muchos problemas
que surgieron en la práctica de las operaciones
pasadas de OPAs.
La ley también modifica los otros dos supues-
tos de OPAs obligatorias: OPA residual (p. ej., la
oferta intimada por el accionista minoritario de
una sociedad sometida a control casi total a la
persona controlante) y la OPA de delisting (p. ej.,
la oferta a lanzarse en caso de retiro voluntario
del régimen de oferta pública), pero en cuestio-
nes más de procedimiento.
La ley establece los siguientes criterios para
la determinación del precio equitativo en am-
bas OPAs obligatorias: (i) el precio más elevado;
(ii) el precio promedio; (iii) el valor patrimonial
de las acciones; (iv) el valor de la compañía y;
(v) el valor de liquidación de la sociedad. Se-
gún el texto de la ley, también para estas OPAs
obligatorias el precio más elevado y el precio
promedio son el piso para determinar el precio
equitativo.
La ley prevé que en las OPAs voluntarias el
oferente pueda fijar el precio de la oferta a su
discreción, sin que sean aplicables las reglas
establecidas para las OPAs obligatorias en rela-
ción con el precio equitativo.
Finalmente, la CNV ha publicado la resolu-
ción 742 bajo el procedimiento de consultas,
donde se propone regular el instituto de la OPA
en la nueva Ley de Funcionamiento Produc-
tivo. Es loable que esta importante normativa
se haya puesto a consulta de los operadores de
mercado, dada su importancia y las compleji-
69
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
dades que tiene la materia. Van a continuación
nuestras principales observaciones a dicho
texto proyectado:
En la resolución 742, se propone una regula-
ción de las OPAs (capítulo II, Normas, sección I),
donde:
1. Definición de oferta pública de adquisi-
ción. La norma proyectada establece lo que
se entiende por una oferta pública de adquisi-
ción (40). En este art. 1º se debería definir el pro-
cedimiento general de la OPAs, de manera am-
plia, tanto de las voluntarias como de las obli-
gatorias, sea por adquisición y/o canje de va-
lores, sin incluir elementos que hacen a la OPA
obligatoria como propone la norma proyectada
(p. ej. al referirse al “precio equitativo”). Como
técnica legislativa, hay que tener en cuenta que
la OPA obligatoria constituye una excepción a la
regla y no el procedimiento general.
2. Definición de ofertas públicas de adqui-
sición voluntarias. La norma proyectada esta-
blece una definición de OPA voluntaria, come-
tiendo, sin embargo, varios desaciertos (41).
(40) El texto proyectado reza: “Se considera oferta
pública de adquisición a la operación de mercado por la
cual una persona humana o jurídica, actuando de forma
individual o concertada con otra/s persona/s ofrece/n,
de manera irrevocable, y a un precio equitativo adquirir
la totalidad de las acciones con derecho a voto de una
sociedad admitida al régimen de oferta pública de accio-
nes, por un tiempo prefijado, y sujeto a un procedimiento
especial de control de los términos y condiciones de la
oferta. La oferta deberá hacerse extensiva a los titulares
de dichas acciones y a los tenedores de derechos de sus-
cripción u opciones sobre esas acciones, de valores de
deuda convertibles u otros valores similares que directa
o indirectamente puedan dar derecho a la suscripción,
adquisición de valores negociables, o conversión en esas
acciones con derecho a voto”.
(41) El texto proyectado reza: “Podrán formularse
ofertas públicas voluntarias de adquisición de acciones,
de una sociedad admitida al régimen de oferta pública
de acciones, por un número de valores igual o inferior
al total, siempre que el oferente no alcance, en forma
directa o indirecta, individual o concertada, una parti-
cipación de control, o cuando se pretenda incrementar
esa participación sin que encuadre dicha situación en
un supuesto de oferta pública de adquisición obligatoria.
“Las ofertas públicas de adquisición voluntaria
quedarán sujetas a las disposiciones aplicables a las
ofertas obligatorias, con excepción de lo referido al
precio equitativo.
70
En este art. 2º se define por exclusión lo que
es una OPA voluntaria como el principio ge-
neral; sin embargo, toda OPA es voluntaria a
menos que sea alguna de aquellas que la ley
agrava y exige que sea obligatoria. Asimismo, se
debería aclarar que la OPA lanzada por un con-
trolante, es una OPA voluntaria, a menos que el
oferente haya declarado su intención de proce-
der al retiro o al procedimiento de squeeze out.
También es equivocada la referencia a aquel
que alcance a una participación de control, ya
que, en un sistema de OPA a posteriori, una
OPA voluntaria perfectamente puede hacerse
una participación de control, sin por ello dejar
de ser voluntaria. Tan es así, que este supuesto,
se contempla en muchas regulaciones como
una excepción a la aplicación del régimen.
3. Definición de ofertas públicas de adqui-
sición obligatorias. La norma proyectada es-
tablece una definición de OPA obligatoria que
también puede ser mejorada (42). En este art. 3º
“Asimismo, estas ofertas podrán estar sometidas a las
siguientes condiciones, siempre que su cumplimiento
pueda ser verificado al finalizar el plazo de aceptación:
“a) Aprobación de reformas en el estatuto social u
otros acuerdos sujetos a decisión de la asamblea.
“b) Aceptación de la oferta por un determinado núme-
ro mínimo de valores de la sociedad afectada.
“c) Aprobación por la asamblea de la sociedad oferente
de la oferta.
“d) Autorización de la operación por parte de otros
Organismos Estatales”.
(42) El texto proyectado reza: “Quedará obligado
a formular una oferta pública de adquisición, quien
haya alcanzado de manera efectiva, el control de una
sociedad que se encuentre admitida al régimen de oferta
pública de acciones, en los términos establecidos en el
artículo 87 de la Ley Nº 26.831 y modificatorias:
“a) Mediante la adquisición de acciones o valores que
confieran, directa o indirectamente, derechos a voto en
dicha sociedad;
“b) Mediante acuerdos con otros titulares de valores
que, en forma concertada, le otorguen los votos ne-
cesarios para formar la voluntad social en asambleas
ordinarias o para elegir o revocar la mayoría de los
directores o miembros del órgano de fiscalización, o
destinado a establecer una política común en lo que
se refiere a la gestión o que tenga por objeto influir de
manera relevante en la misma, así como cualquier otro
acuerdo que, con la misma finalidad regule el ejercicio
del derecho de voto en el órgano de administración o en
quien éste delegue la gestión; o
“c) De manera indirecta o sobreviniente o como con-
secuencia de un proceso de reorganización societaria,
que involucre a una sociedad que tenga participación
 Marcelo Villegas
se define la OPA obligatoria por cambio de con-
trol. En nuestra opinión, la norma adolece de
varias debilidades:
1) Debería aclararse expresamente que la
OPA obligatoria por haber alcanzado las par-
ticipaciones del art. 87 de la LMC presupone
siempre un “cambio de control”;
2) La persona, o personas que alcancen esa
“participación de control”, lo deben hacer en
forma efectiva y “estable”, requisito incluido en el
art. 2º de la ley al definir el control y, esencial
para determinar cuándo hay cambio de control
en los casos del art. 87, II, inc. ii). (participacio-
nes menores al 50%);
3) La norma no aclara un requisito esencial
del régimen que es cuando el cambio de control
es dado por adquisición de acciones se debe re-
querir que sea a título “oneroso”;
4) Cuando es mediante acuerdos de accionis-
tas, se impone exigir que sean del tipo de “sindi-
cación de acciones” y otorguen en forma directa
el control para que se cumpla el requisito de un
cambio “efectivo y estable”. De otra manera,
los cambios de acuerdos de accionistas de un
grupo controlante podrían en cada caso dispa-
rar una OPA obligatoria (p. ej. ingreso de nuevos
socios al convenio), con la incertidumbre jurí-
dica que ello despierta;
5) Cuando se trata de un cambio de control
indirecto la norma no regula la situación y deja
este supuesto en una situación de incertidum-
bre. Está situación estaba de hecho mejor regu-
lado en el texto de las normas (t. o. 2013) que
trataba de la OPA sobrevenida, aunque ese texto
era también mejorable. En efecto se debe regu-
lar con mayor precisión y detalle cuándo debe
promoverse una OPA obligatoria (caso de la
directa o indirecta en el capital social con derecho a
voto de una tercera cuyas acciones estén admitidas al
régimen de oferta pública de acciones, incluidas las de
mera tenencia de valores o en las que los valores de la
sociedad afectada constituyan parte esencial del activo
cuya adquisición sea el motivo determinante de la parti-
cipación de control, aun cuando aquella no se encuentre
admitida a la oferta pública o no se halle domiciliada en
la República Argentina. En todos los casos, si los porcen-
tajes de dos (2) o más accionistas obligados coincidieran
todos ellos deberán formular la oferta conjuntamente”.
sociedad de mera tenencia de valores) y en los
demás casos se debería incluir la obligación de
una OPA solo cuando la participación indirecta
es mayor al 50% de los votos, siempre que no se
haya declarado la intención de desprenderse de
las participaciones excedentes (en cuyo caso
debería preverse un plazo generoso de desin-
versión del porcentaje en exceso). El objetivo
de esto es evitar el lanzamiento de OPAs que
puedan disminuir la cantidad de empresas en
la oferta pública, y proteger a los accionistas
minoritarios cuando los cambios por fusiones
o tomas de control importan un claro “cambio
del control” indirecto en la sociedad afectada, y
6) Finalmente se debería eximir expresa-
mente al cambio de control producto de la fu-
sión entre dos sociedades en el régimen y otros
supuestos que no afecten el principio de trato
equitativo a los accionistas minoritarios.
4. Determinación del Precio Equitativo. La
norma proyectada establece una regulación
mucho más precisa que la actual (43).
(43) El texto proyectado reza: “Para la determina-
ción del precio equitativo se deberá tener en cuenta lo
siguiente:
“1) En el caso de ofertas por toma de control se aplica-
rán las pautas establecidas en el apartado I del artículo
88 de la Ley Nº 26.831 y modificatorias, y a tales efectos
se considerará:
“a) Que el precio más elevado que se haya pagado o
acordado referido en el citado artículo, incluye cualquier
otra contraprestación adicional que se haya pactado en
relación con dichos valores.
“b) En caso que el precio final pagado se incremente
con motivo de ajustes posteriores, deberá recalcularse
el precio ofrecido y ajustar el mismo si este arroja un
valor superior. En el supuesto que el ajuste se produzca
finalizado el período de la oferta y hasta ciento ochenta
(180) días corridos posteriores, deberá pagarse la dife-
rencia a quienes aceptaron la oferta.
“c) A los fines de la determinación del precio prome-
dio previsto en el artículo 88, apartado I, inciso b) se
tomará el promedio simple resultante del cociente entre
la sumatoria de los precios de cierre en las ruedas que
hubo negociación en la especie, y la cantidad de ruedas
con negociación efectiva en el período considerado. Las
series de precios utilizadas para el cálculo deberán ser
homogéneas, en especial cuando se haya visto afectada
por el pago de dividendos, una operación societaria
o algún acontecimiento extraordinario que permita
realizar una corrección objetiva del precio.
“d) Se entenderá que el volumen no es significativo en
términos relativos cuando el total de operaciones reali-
zadas por el oferente en forma individual o concertada
71
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
En este art. 4º se define, siguiendo los crite-
rios de la ley, el concepto de “precio equitativo”.
Entendemos que en el apart. 1) inc. a), debería
sobre la especie afectada a la oferta, represente el CINCO
por ciento (5%) o menos del volumen total de negocia-
ción en la rueda del día de concertación, en esa especie.
“e) Una especie reúne requisitos mínimos de liquidez
cuando se verifiquen en forma conjunta los siguientes
supuestos:
“e.1) El total de acciones admitidas a la oferta pública
menos la cantidad de acciones que pertenecen al con-
trolante, alcance o supere el veinticinco por ciento (25%)
del capital autorizado a la oferta pública.
“e.2) El valor efectivo promedio diario de la especie,
considerando las jornadas en las que ella se hubiera
negociado en todos los mercados autorizados por la
Comisión, durante el semestre inmediatamente anterior
al anuncio, sea igual o superior al equivalente en pesos
de dólares estadounidenses un millón (U$S 1.000.000),
considerando a tal fin el tipo de cambio vendedor del
dólar billete estadounidense del Banco de la Nación
Argentina, correspondiente al cierre de las operaciones
del día hábil inmediato anterior a la fecha de cálculo.
“El período del semestre a computar será aquel que
resulte de aplicar lo dispuesto en el artículo 16 de este
Capítulo.
“f) Para el cálculo del volumen promedio se considera-
rá el número de ruedas en que la acción tuvo negociación
en todos los mercados autorizados por la Comisión,
respecto al total de ruedas del período computado para
el cálculo.
“g) Se entenderá por acciones listadas, a la cantidad
de acciones autorizadas a la oferta pública y que cuentan
con autorización de listado en un mercado autorizado
por la Comisión.
“La excepción contemplada en el último párrafo
del apartado I del artículo 88 de la Ley Nº 26.831 y
modificatorias, referida a la no aplicación del promedio
previsto en el inciso b) del mismo, solo alcanza a los ca-
sos en que se verifique la liquidez requerida en el inciso
e), y se alcance o supere el porcentaje mínimo del vein-
ticinco por ciento (25%) de acciones listadas conforme
lo expuesto en este artículo. De no verificarse alguno de
los supuestos no procederá la excepción.
“2) En el caso de otros supuestos de ofertas obliga-
torias, previstas en el artículo 88, apartado II de la Ley
Nº 26.831 y modificatorias, se considerará que:
“a) Resultan de aplicación, en lo pertinente, las reglas
previstas en los incisos a), b), c) y d) del punto anterior.
“b) El balance especial de retiro previsto en el inciso c)
del apartado II, deberá confeccionarse de conformidad
con lo establecido en el Capítulo I del presente Título.
“3) En el caso de ofertas voluntarias previstas en
el apartado VI del artículo 88 de la Ley Nº 26.831 y
modificatorias, el precio fijado deberá ser comparado
con los criterios establecidos en el apartado II, lo que
deberá constar en los prospectos correspondientes.
“4) En caso de que el precio equitativo sea establecido
en una moneda distinta a pesos, deberá, en su caso,
72
decirse que, en la OPA obligatoria por cambio
de control, el precio más relevante para esta-
blecer el precio equitativo es el precio efectivo
pagado al controlante vendedor, y sobre el que
debe calcularse aquel a los fines de asegurar el
tratamiento equitativo de los accionistas. Ello
por cuanto en una OPA por cambio de control,
el criterio central para garantizar el trato equi-
tativo a todos los accionistas es que los minori-
tarios tengan derecho a recibir el mismo precio
pagado al controlante.
5. Excepciones al régimen de OPA obligato-
ria por cambio de control. El texto proyectado
incorpora nuevos casos de excepciones al ré-
gimen. Sin embargo, como hemos dicho antes,
entendemos que es necesario ampliar el reper-
torio de excepciones. En concreto, pensamos
que se deberían contemplar incluir como ex-
cepciones los siguientes:
i) Cuando se trate de personas humanas o
jurídicas que ejerzan el control indirecto con-
junto en virtud de un convenio de accionistas
y dichas tenencias y proporciones sean transfe-
ridas entre las mismas partes o a personas vin-
culadas y/o afiliadas a estas, manteniéndose en
conjunto el mismo grupo de control.
ii) Cuando un accionista que ya posea el
control directo o indirecto, aumente su partici-
pación accionaria en la sociedad afectada, sin
alcanzar el control casi total.
iii) Cuando hayan decidido un aumento de
capital y emisión de nuevas acciones para que
sea integrado en especie mediante el aporte de
participaciones societarias en otras socieda-
convertirse al tipo de cambio vendedor dólar billete
estadounidense del Banco de la Nación Argentina del
día anterior a la fecha de liquidación.
“5) La excepción de aplicación del inciso b) de los
apartados I y II del artículo 88 de la Ley Nº 26.831 y
modificatorias, prevista en el apartado V del citado
artículo, sólo procederá cuando se acredite que la
sociedad afectada se encuentra, a la fecha de toma de
control, sometida a concurso preventivo de acreedores,
acuerdo preventivo extrajudicial o procedimiento pre-
ventivo de crisis ante el Ministerio de Trabajo, Empleo
y Seguridad Social.
“En todos los casos se deberá acompañar uno (1) o
más informes de evaluadora independiente, por parte
del oferente y por el órgano de administración de la
sociedad afectada, los que deberán ser publicados en
 Marcelo Villegas
des o con el objetivo de capitalizar deudas de
la sociedad, siempre que tales decisiones se to-
men con las mayorías requeridas en el art. 244,
in fine de la Ley General de Sociedades. Ello
permite evitar una OPA cuando el cambio de
control sea producido por la adquisición de una
empresa y pago con acciones de la adquirente
y/o cuando sea producto de una capitalización
de una deuda, y tales decisiones se hayan to-
mado con las mayorías agravadas que garanti-
cen el interés social en la transacción.
iv) Cuando se trate de adquisiciones por ejer-
cicios de opciones preexistentes siempre que
haya un compromiso firme de desinversión o
venta en los siguientes ciento ochenta (180)
días corridos.
v) Las adquisiciones de una participación sig-
nificativa que se produzcan como consecuen-
cia de la suscripción primaria de un aumento
de capital en emisiones de acciones ordinarias
y/o preferidas convertibles y/o de valores ta-
les como warrants, opciones o instrumentos
convertibles en acciones ordinarias con voto,
donde todos los accionistas hayan tenido dere-
cho de suscripción preferente.
Por último, pensamos que se debería estable-
cer el instituto de la “dispensa” para aquellos
casos donde exista un interés social manifiesto
y no se encuentren afectados los derechos de
los minoritarios para habilitar a la CNV, me-
diante decisión fundada, a exceptuar en forma
temporal o permanente una OPA.
La propuesta pretende otorgar a la CNV la po-
sibilidad de considerar supuestos donde exista
un interés social claramente manifestado y no se
vean afectados los derechos de los minoritarios
por no verse forzado el principio de trato equi-
tativo de los accionistas minoritarios, ni exista el
pago de un “prima” de control por parte del ad-
quirente en beneficio exclusivo del controlante.
Cabe aclarar que en el régimen legal cabe
diferenciar los supuestos excluidos de los dis-
forma inmediata en la Autopista de la Información Fi-
nanciera y ser acompañados al momento de la solicitud.
Dichos informes deberán contemplar todos los métodos
enunciados en el artículo 88, apartado II, y, en el caso
del inciso d) del mismo apartado, considerar la inclusión
de ambos métodos”.
pensables (estos últimos no contemplados en
nuestra reglamentación ni en la norma pro-
yectada). Los primeros son aquellos en los
que, aun cumpliéndose los presupuestos reco-
gidos por las normas que obligan a formular
una OPA, el propio texto legal exime, de forma
automática, al adquirente de la obligación de
formularla, mientras que, en los supuestos dis-
pensables, cumpliéndose igualmente los pre-
supuestos desencadenantes de la obligación de
formular una OPA, la norma concede a la CNV
la posibilidad de dispensar individualmente,
caso por caso, al adquirente de dicha obliga-
ción, previa solicitud de este y siempre que se
cumplan las condiciones que la propia norma
prevé. La dispensa es una institución nueva en
la normativa de las OPAs europeas y está en lí-
nea con los ordenamientos más avanzados en
la materia, ya que pretende dar un margen de
discrecionalidad a la CNV en la aplicación de
la norma con el objeto de paliar el problema de
rigidez que ha sufrido nuestro sistema desde su
origen. En tal sentido, podría contemplarse de
lege ferenda una norma como esta:
“La CNV podrá dispensar, en forma temporal
o permanente, la preceptiva de la OPA en aque-
llos casos donde en base a un pedido fundado
del interesado, considere que no se afectan los
principios de protección del accionista mino-
ritario y trato equitativo a los accionistas (p. ej.
por no existir el pago de una prima de control u
otros beneficios privados en el exclusivo benefi-
cio de el o los controlantes), y siempre y cuando
la adquisición de la participación significativa
no conlleve la intención de ejercer el control de
la sociedad afectada. No obstante, la dispensa se
condicionará a que la persona o entidad no au-
mente su participación y que tal persona no de-
signe a más de la mitad de los miembros del ór-
gano de administración o consejo de vigilancia.
“Si tal condición no fuere cumplida, el inte-
resado estará obligado a formular una oferta
pública de adquisición, salvo si, en el plazo de 3
meses enajena el número de valores necesario
para reducir el exceso de derechos de voto so-
bre el porcentaje señalado o resuelve el pacto
parasocial, acuerdo, o concierto en cuya virtud
se hubiera alcanzado tal porcentaje y, entre
tanto, no se ejerzan los derechos de voto que
excedan de tales porcentajes.
73
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
“La dispensa deberá ser solicitada por el inte-
resado, quien al mismo tiempo se la notificará a
la sociedad afectada, la cual deberá emitir una
opinión fundada respecto de si en su opinión
existe o no un cambio de control en la sociedad.
Una vez presentada la solicitud de dispensa,
la sociedad afectada dispondrá de un plazo
de diez días hábiles para formular alegaciones
ante la Comisión Nacional de Valores. En el
plazo de diez días hábiles a contar desde la so-
licitud, o desde la fecha de registro de los docu-
mentos e informaciones que fuesen requeridos,
la Comisión Nacional de Valores comunicará su
decisión motivada al interesado y a la sociedad
afectada y la hará pública”.
IV. Conclusiones
En este trabajo hemos intentando resumir
el marco conceptual legal que en el derecho
comparado existe sobre el mercado de control
y las ofertas públicas de adquisición. Asimismo,
hemos revisado los dos modelos principales
o “puros” que existen en derecho comparado
(modelo de los EE.UU. y de la U.E.) y hemos
expresado nuestra opinión a favor del modelo
europeo en relación con la conveniencia de un
sistema de OPA obligatoria como instrumento
de política legislativa a fin de dar mayor trans-
parencia al mercado de control y debido a la
especial naturaleza jurídica de la “sociedad
cotizada”. Hemos visto que las condiciones de
eficiencia del modelo de análisis económico no
se cumplen en los mercados en desarrollo y he-
mos adherimos a un sistema de OPA obligato-
ria, a “posteriori” y “total”, como el contemplado
en la modificación de la actual Ley de Financia-
miento Productivo, como elemento instrumen-
tal con la finalidad principal de garantizar el
buen funcionamiento del mercado de valores.
74
Esta modalidad ayuda a evitar que las desi-
gualdades de trato entre los inversores y la falta
de transparencia en los cambios de control
pueden afectar la credibilidad necesaria en este
mercado y por lo tanto comprometer la finan-
ciación de las empresas con capital de riesgo. La
justificación principal es pues el interés público
comprometido en el buen funcionamiento del
mercado de valores, y su principal razón debe
hallarse en los principios rectores del derecho
del mercado de valores: principio de eficiencia;
y la necesidad que las acciones reflejen en su
precio toda la información relevante y en el
derecho de protección al inversor; asegurando
a estos que un cambio de control se realice en
forma transparente, competitiva y con respecto
al principio de “paridad de trato”. Sin embargo,
proponemos que el régimen sea flexibilizado al
momento de reglamentarse la ley en línea con
las ideas aquí expuestas, mediante la amplia-
ción del repertorio de excepciones a la apli-
cación de la OPA y mediante la incorporación
del instituto de la “dispensa”. Ello para que la
norma sea lo suficientemente flexible para las
cotizantes actuales y para aquellas que pue-
dan ingresar al mercado con derecho a cotizar
acciones, sin que el régimen de OPA se cons-
tituya en un elemento de desincentivo. Un ré-
gimen más balanceado, que ponga el acento
en la protección del minoritario en aquellas
situaciones donde es necesario no afectar el
tratamiento equitativo de los accionistas, pero
que no genere OPAs regulatorias innecesarias
que, además de costosas, crean un alto costo
regulatorio al sistema y pueden terminar por
conspirar para que nuevas empresas entren al
mercado de capitales o, promoviendo la salida
de la bolsa de algunas.
Modificaciones a la Ley de Fondos Comunes
de Inversión
I. Lineamientos de las modificaciones
En términos generales, las modificaciones
introducidas por la ley 27.440 a la Ley de Fon-
dos Comunes de Inversión 24.083 buscan la
conformación de un marco jurídico flexible
y moderno, aplicable a estos vehículos, que
le permita a este sector contar con mayores y
más eficientes herramientas para desarrollar
su potencial y ofrecer un mejor servicio de ad-
ministración de activos y una mayor gama de
productos financieros, en un marco de debida
protección de los inversores a través de mejo-
res herramientas de fiscalización y control de la
Comisión Nacional de Valores.
En nuestro informe técnico de fundamentación
del proyecto de ley  (1), señalábamos que el nuevo
(*) Redactor principal de la Ley de Financiamiento
Productivo. Entre diciembre de 2015 y junio de 2018 fue
asesor del Secretario de Finanzas, y luego Subsecretario
de Asuntos Regulatorios Financieros del Ministerio de
Hacienda y Finanzas y Subsecretario de Asuntos Legales
y Regulatorios del Ministerio de Finanzas. Abogado
(UBA). Máster en Derecho (Universidad de Pennsylva-
nia, EE.UU.). Se especializa en mercado de capitales,
PPP, financiamiento de proyectos y derecho bancario.
Es profesor en la Universidad de San Andrés y en la UBA.
Escribió tres libros sobre temas de su especialidad. Tra-
bajó varios años como abogado extranjero en la firma
Morgan, Lewis & Bockius (Nueva York y Miami), fue so-
cio de dos estudios de Argentina y actualmente ejerce su
profesión legal y es consultor del Banco Interamericano
de Desarrollo (BID).
(1) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley de De-
sarrollo del Mercado de Capitales”, Ex-2016-02059225-
APN-DMEYN#MH, Ministerio de Hacienda y Finanzas
Públicas, 28 de octubre de 2016.
Por Eugenio A. Bruno (*)
marco regulatorio tiene el propósito de respon-
der a las exigencias resultantes de la evolución
y complejización de los instrumentos financie-
ros, adaptando el marco regulatorio de nuestro
país a los estándares internacionales, a fin de
que los fondos comunes de inversión se en-
cuentren en una mejor posición competitiva
con relación a sus pares de la región y de mer-
cados similares (2). En este sentido, escribía-
mos en dicho informe: “Los fondos comunes de
inversión constituyen un vehículo de captación
de ahorro e inversión fundamental para el desa-
rrollo de las economías. Este tipo de vehículos
permite robustecer la demanda de valores ne-
gociables en los mercados de capitales, aumen-
tando la profundidad y liquidez de los mismos.
Además, en el caso argentino, los Fondos Co-
munes de Inversión han demostrado ser muy
eficientes en la incorporación de los ahorros de
inversores minoristas —segmento principal de
usuarios de fondos de inversión colectivos en
los países con mayor desarrollo financiero—,
facilitando el acceso de pequeños ahorristas al
mercado de capitales. Al adquirir cuotapartes
de un fondo, el inversor accede a una amplia
gama de activos, lo que le brinda la posibilidad
de diversificación a bajo costo. A su vez, los fon-
dos comunes brindan liquidez a instrumentos
que eventualmente no la tengan y permiten fi-
nanciar proyectos de inversión”.
En tanto, en el informe para el Mensaje de
Elevación del proyecto de ley al Congreso de la
Nación expresábamos que “en lo que se refiere
(2) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley…”, cit.,
ps. 51 y 52.
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
a la situación particular de los Fondos Comunes
de Inversión en la República Argentina, corres-
ponde destacar dos puntos. El primero, con re-
lación al desarrollo de los distintos tipos de fon-
dos, y el segundo, en comparación con la utili-
zación de los Fondos Comunes de Inversión en
la región. En cuanto al primer punto, a pesar de
las ventajas de los FCI ha existido un desarrollo
desigual entre los fondos comunes abiertos y
los cerrados, generado, en buena medida, por
razones tributarias que afectan a los últimos.
En tal sentido, resulta indispensable la elimina-
ción de asimetrías regulatorias para impulsar el
desarrollo de los Fondos Comunes de Inversión
cerrados resaltando su aptitud para el financia-
miento de la actividad productiva. En lo que se
refiere a la comparación de los fondos en la Re-
pública Argentina con otros países de la región
es muy marcado el atraso que muestran los mis-
mos en nuestro país” (3).
A los efectos de la modernización buscada la
reforma crea tres nuevos tipos de fondos comu-
nes —de índices, de retiro y para inversores ca-
lificados (con la posibilidad adicional de crea-
ción de “fondos de fondos” sujeto a la autoriza-
ción previa de la CNV)—, introduce un marco
regulatorio amplio y completo con respecto a
los fondos comunes de inversión cerrados, de-
limita las responsabilidades de las sociedades
intervinientes, y aumenta la fiscalización de la
actividad mediante mayores facultades al orga-
nismo regulador.
II. Modernización y clarificación regulatoria
La reforma mantiene la naturaleza jurídica de
este tipo de instrumentos, los que, según la ley,
consisten en patrimonios sin personalidad ju-
rídica y cuyos titulares cuentan con derechos
de copropiedad sobre sus activos (4). Luego,
la reforma amplía el listado de activos en los
cuales pueden invertir los fondos e incluye de-
(3) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley de Finan-
ciamiento Productivo”, EX-2017-27265803-APN-MF,
Ministerio de Finanzas de la Nación, 8 de noviembre
de 2017.
(4) Asimismo, la ley también mantiene la posibilidad de
que los fondos comunes de inversión emitan cuotapartes
de renta, es decir, valores que den derecho a recibir el ca-
pital invertido con más el interés que se acuerde.
76
finiciones específicas para los fondos abiertos
y cerrados.
El artículo primero modificado expresa: “Se
considera Fondo Común de Inversión al pa-
trimonio de titularidad de diversas personas a
las cuales se les reconocen derechos de copro-
piedad representados por cuotapartes, las que
podrán emitirse de manera cartular o escritural.
Estos fondos no constituyen sociedades y care-
cen de personería jurídica. Podrán constituirse
fondos comunes de inversión abiertos, los que
estarán integrados por (i) valores negociables
con oferta pública y títulos públicos naciona-
les, provinciales, de la Ciudad Autónoma de
Buenos Aires y municipales que se negocien en
mercados autorizados por la Comisión Nacio-
nal de Valores, (ii) metales preciosos o certifica-
dos que representen los mismos, (iii) moneda
nacional y extranjera, (iv) instrumentos finan-
cieros derivados, (v) instrumentos emitidos por
entidades financieras autorizadas por el Banco
Central de la República Argentina, incluyendo
depósitos bancarios, (vi) cartera de activos que
repliquen índices bursátiles y/o financieros o
de una canasta de activos y (vii) aquellos otros
activos, contratos e inversiones de naturaleza
financiera que disponga la reglamentación de
la Comisión Nacional de Valores. La cantidad
de cuotapartes de los fondos comunes de inver-
sión abiertos podrá acrecentarse en forma con-
tinua, conforme a su suscripción, o disminuir
en razón de los rescates producidos en los tér-
minos de la presente ley y de la reglamentación
de la Comisión Nacional de Valores” (5).
Asimismo, la reforma aclara tres situaciones
jurídicas importantes. En primer lugar, esta-
blece que los bienes que integran los fondos
comunes constituyen un patrimonio separado
del patrimonio de la sociedad gerente, de la so-
ciedad depositaria y de los cuotapartistas.
En segundo lugar, dispone que en ningún
caso los cuotapartistas, la sociedad gerente
y la sociedad depositaria serán responsables
personalmente por las obligaciones del fondo
común de inversión. Finalmente expresa que
ni los acreedores de los cuotapartistas, ni de la
sociedad gerente, ni de la sociedad depositaria
(5) Art. 1º de la ley 24.083, conforme la modificación
de la ley 27.440.
 Eugenio A. Bruno
podrán ejercer derechos sobre el patrimonio
del fondo.
Estas aclaraciones tienen la finalidad de deli-
mitar el accionar de los distintos intervinientes
en la actividad de un fondo común de inversión
y permitir demarcar sus distintas responsabili-
dades, separando los patrimonios para evitar
confusiones que puedan obstaculizar al ade-
cuado funcionamiento de la actividad.
Asimismo, en función de la diversidad de los
fondos y la consecuente variedad de objetos
que pueden coexistir, se establece de manera
más clara y precisa que en la actualidad la posi-
bilidad de que los fondos tengan un objeto am-
plio o específico de inversión conforme se esta-
blezca en los documentos de administración de
los mismos.
Por otra parte, se mantiene el sistema vigente
con respecto al ofrecimiento de las cuotapartes
de los fondos, clarificándose que el prospecto
es el instrumento que debe utilizarse para la
difusión de la oferta de fondos cerrados y agre-
gándose una referencia a los agentes colocado-
res de las mismas. En este sentido, el artículo
primero de la ley 24.083 modificado por la
ley 27.440 dispone que, el ofrecimiento de las
cuotapartes de los fondos comunes de inver-
sión cerrados será realizado mediante un pros-
pecto de oferta pública en los términos de la
normativa aplicable, agregándose, que no será
obligatorio el uso de dicho documento para los
fondos abiertos a menos que la CNV lo requiera
en su reglamentación.
En tanto, con respecto a la colocación, la
nueva norma establece que la misma podrá
realizarse por la sociedad gerente, la sociedad
depositaria y/o a través de agentes autorizados
por la reglamentación del organismo regulador.
Asimismo, en pos de una mayor agilidad ad-
ministrativa y reducción de costos y plazos de
autorización de los fondos, la nueva ley deroga
el requisito de aprobación del reglamento de
gestión por parte del registro de comercio, dis-
poniendo que solo se requiere su aprobación
por la CNV (6).
(6) A modo de resumir las disposiciones del art. 1º,
vale referenciar lo que decíamos en el informe del
III. Fondos cotizados (ETFs)
Como mencionamos previamente la reforma
incluye, de manera expresa, la posibilidad de
constituir fondos que repliquen el compor-
tamiento de un determinado índice bursátil o
financiero o de una canasta de activos, incor-
porando un instrumento que es ampliamente
utilizado en el mercado internacional.
En tanto, como parte de un componente
esencial de este tipo de vehículos, bajo la nueva
ley se exige que las cuotapartes de este tipo
de fondos tengan oferta pública otorgada por
la CNV y se listen en mercados autorizados.
Luego, se agrega que las características y re-
quisitos para la constitución de estos fondos y
la oferta, colocación, suscripción, negociación
y reembolso de sus cuotapartes, así como las
condiciones para su funcionamiento, límites y
Mensaje de Elevación al respecto: “La búsqueda de
actualización y modernización del marco regulatorio
se manifiesta en la nueva redacción del artículo 1º de
la Ley Nº 24.083 y sus modificatorias, a través de la
diferenciación de los tipos de fondos y su regulación
específica. En consonancia con la delimitación de las
responsabilidades de la Sociedad Gerente y la Sociedad
Depositaria se propone incorporar una estipulación que
diferencia expresamente el patrimonio de los Fondos
Comunes de Inversión, el de la Sociedad Gerente, el de la
Sociedad Depositaria y el de los cuotapartistas, además
de delimitar la responsabilidad de estos últimos por
las obligaciones de los Fondos Comunes de Inversión,
restringiendo su responsabilidad a su aporte a los fon-
dos y evitando confusiones que puedan obstaculizar al
adecuado funcionamiento de la actividad. Asimismo, en
función de la diversidad de Fondos Comunes de Inver-
sión y la consecuente variedad de objetos que pueden
coexistir se establece, de manera más clara y precisa,
la posibilidad de que los Fondos Comunes de Inversión
tengan un objeto amplio o específico de inversión con-
forme se establezca en sus documentos de administra-
ción. Por otra parte, en el mencionado texto del artículo
1o se reglamenta expresamente el mecanismo de oferta
pública de las cuotapartes de los Fondos Comunes de
Inversión, disponiéndose que en el caso de los Fondos
Comunes de Inversión Cerrados es obligatorio el ofreci-
miento de cuotapartes mediante un Prospecto de Oferta
Pública, habilitándose, asimismo, tanto a la Sociedad
Gerente como a la Sociedad Depositaria y a los agentes
que autorice la Comisión Nacional de Valores a actuar
como colocadores. Así, la oferta ganará transparencia
debiendo adecuarse a las normas del régimen de oferta
pública como mecanismo de mayor protección a los
inversores” (Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley de
Desarrollo del Mercado de Capitales”, cit., ps. 26-28).
77
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
restricciones a las inversiones serán determi-
nados por la Comisión Nacional de Valores en
su reglamentación.
IV. Sociedades gerentes
En lo que se refiere particularmente a las so-
ciedades gerentes se amplía el estándar de su
responsabilidad incluyéndose, expresamente,
que las mismas deberán administrar los fondos
de manera profesional con la diligencia del buen
hombre de negocios en el interés colectivo de los
cuotapartistas y priorizando, en todos los casos,
los intereses de ellos. En tanto, como forma de
fortalecer los mecanismos de protección de los
inversores, la reforma incorpora la obligación ex-
presa de los directores, gerentes y miembros del
órgano de fiscalización de velar por los intere-
ses de los inversores. En este sentido, el artículo
cuarto expresa que “sin perjuicio de las obliga-
ciones que les son aplicables en virtud de la Ley
General de Sociedades Nº 19.550 t.o. 1984 y sus
modificaciones y la presente ley, los directores,
gerentes y miembros del órgano de fiscalización
de la Sociedad Gerente tendrán la obligación de
velar a fin de que: a) la administradora cumpla
con lo dispuesto en el Reglamento de Gestión
de cada Fondo; b) la información para los cuo-
tapartistas sea veraz, suficiente y oportuna; c) las
inversiones, valuaciones y operaciones de los
Fondos se realicen de acuerdo con la ley, las re-
soluciones que dicte la Comisión Nacional de
Valores y lo dispuesto en el Reglamento de Ges-
tión, y d) las operaciones y transacciones que se
efectúen sean solo en el mejor interés del Fondo
de que se trate y en beneficio exclusivo de los
cuotapartistas del mismo”.
La nueva ley —en una modificación impor-
tante—, permite a las sociedades gerentes la
posibilidad de que administren carteras de
inversión como actividad adicional al manejo
de los activos de los fondos comunes. En el in-
forme técnico de fundamentación decíamos
que, el motivo de esta incorporación es que
este tipo de sociedades cuentan con las mejores
capacidades de conocimiento y patrimoniales
para desempeñar de manera habitual la activi-
dad de administración de carteras de clientes
individuales (7).
(7) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley de Desa-
rrollo del Mercado de Capitales”, cit., p. 58.
78
En tanto, el mismo artículo cuarto también
permite, de manera expresa, que las sociedades
gerentes cuenten con la posibilidad de contratar
asesores de inversión como forma de contar con
mayores recursos profesionales para la presta-
ción de mejores servicios de administración.
V. Responsabilidad de los órganos del fondo
La nueva ley deroga la responsabilidad soli-
daria que existía entre la sociedad gerente y la
sociedad depositaria, entendiéndose que la so-
lidaridad constituía un requisito excesivo que
no reflejaba la situación que dichas sociedades
son independientes entre sí y que, por lo tanto,
correspondería que cada una de ellas fuera
únicamente responsable por las obligaciones
asumidas mancomunadamente. Por ello, la re-
forma determina que dichas sociedades serán
responsables de manera individual y separada
de los perjuicios que pudieran ocasionarse a
los cuotapartistas por el incumplimiento de
las obligaciones inherentes a cada una de ellas
derivadas de la normativa aplicable, del regla-
mento de gestión y del prospecto de oferta pú-
blica, disponiéndose que, en ningún caso, cada
uno de dichos agentes será responsable por el
incumplimiento de las obligaciones correspon-
dientes a la otra.
VI. Gobierno corporativo y fiscalización
La reforma aborda cuatro aspectos importan-
tes de las mejores prácticas de gobierno corpo-
rativo. En primer lugar, a los fines de evitar posi-
bles conflictos de interés se establece la prohibi-
ción a la sociedad gerente de realizar cualquier
tipo de operaciones con la sociedad depositaria
de su fondo común de inversión, pero también
con sus sociedades controladas, controlantes,
bajo control común, afiliadas y vinculadas tanto
de la gerente como de la depositaria, con las ex-
cepciones que pueda establecer la CNV, dispo-
niéndose, adicionalmente, que se prohíbe a los
directores, gerentes, apoderados y miembros
de los órganos de fiscalización de la sociedad
gerente ocupar cargo alguno en los órganos de
dirección y fiscalización de la sociedad deposi-
taria y viceversa. Luego, el mismo artículo esta-
blece que los directores, gerentes, empleados y
miembros de los órganos de fiscalización de las
sociedades gerentes y de las sociedades depo-
sitarias, así como sus accionistas controlantes y
 Eugenio A. Bruno
sus directores, gerentes, empleados y miembros
de los órganos de fiscalización estarán obliga-
dos a cumplir con las obligaciones de brindar
la información que al respecto requiera la Co-
misión Nacional de Valores, así como a respetar
las restricciones que fije dicho organismo so-
bre las operaciones que en forma directa o in-
directa efectúen con activos iguales a aquellos
que formen parte del haber del fondo o las que
realizaren con el mismo o sus cuotapartes.
En segundo lugar, impone la obligatoriedad
que los fondos comunes de inversión sean
auditados anualmente por auditores externos
independientes conforme la normativa de la
CNV, y dispone, de manera expresa, que los au-
ditores externos deberán pronunciarse anual-
mente acerca de los mecanismos de control
interno y los sistemas de información.
En tercer lugar, se prevé, mediante el nuevo
art. 4 bis, la facultad de la CNV de disponer la
designación de directores independientes en
las sociedades gerentes, en sintonía con lo
dispuesto por la Ley de Mercado de Capitales
26.831 que, en esta área, recogió las disposicio-
nes de mejores prácticas de gobierno corpora-
tivo incorporadas en la normativa argentina por
el decreto 677/2001.
Por último, se mejora el régimen de fiscaliza-
ción previsto en el art. 10 de la ley 24.083, con el
propósito de contar con una fiscalización más
eficaz que redunde en una mayor protección de
los inversores en fondos comunes.
VII. Limitaciones a las inversiones
7.1. Inversiones en el extranjero
Mediante las modificaciones en el art. 6º se
busca promover la inversión de los fondos co-
munes, tanto abiertos como cerrados, en acti-
vos en el país. Por ello, dicho artículo mantiene
la regla que dispone que los fondos deberán
invertir como mínimo un setenta y cinco por
ciento (75%) en activos emitidos y negociados
en el país, y agrega un párrafo nuevo mediante
el cual se aclara que, a los fines de dicha limi-
tación, los certificados de depósito argentinos
(CEDEARS) no serán considerados valores ne-
gociables emitidos y negociados en el país.
En el caso de los fondos cerrados, dicho ar-
tículo establece que la inversión en activos en
los que pueden invertir los fondos abiertos se
regirá por las disposiciones aplicables a estos
últimos. Adicionalmente, a los fines aclarato-
rios se dispone que con respecto a la inversión
en activos en los que solo pueden invertir los
fondos cerrados los mismos deberán estar si-
tuados, constituidos, originados, emitidos y/o
radicados exclusivamente en el país.
En tanto, se incorpora una previsión relacio-
nada con la posibilidad del otorgamiento de ex-
cepciones en los casos en que existan tratados
internacionales de integración económica de
los que la Argentina fuere parte, que previeren
la integración de los respectivos mercados de
capitales y/o cuando la CNV hubieren suscripto
acuerdos al respecto con las autoridades com-
petentes de los países que fueren parte de esos
tratados. En este caso, dicho organismo podrá
disponer que los valores negociables emitidos
en cualquiera de los países miembros sean con-
siderados como activos emitidos y negociados
en el país, con la condición de que dichos va-
lores negociables fueren negociados en el país
de origen de la emisora en mercados aprobados
por las respectivas comisiones de valores u or-
ganismos equivalentes.
7.2. Límites en activos elegibles
Las modificaciones incluidas en el art. 7º
buscan dar mayor flexibilidad en la fijación de
los límites de inversión de los fondos, así como
también habilitan la posibilidad de ampliar
los activos elegibles en los que pueden inver-
tir estos vehículos. En este sentido, se ha dele-
gado en la CNV la facultad de fijar el porcentaje
máximo de derechos políticos a ser ejercidos
por parte de un fondo abierto en una misma
emisora, independientemente de su tenencia;
pero, por otro lado, se prevé, de manera expresa
y, en función de su naturaleza diferente a la de
los fondos abiertos, que los fondos cerrados sí
podrán ejercer el control de las emisoras en las
que inviertan. De esta manera, se establece una
regulación diferenciada y que refleja las carac-
terísticas de cada tipo de fondo, permitiendo un
mejor desarrollo de cada uno.
En tanto, si bien se mantiene la prohibición
de invertir en valores negociables emitidos por
79
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
la sociedad gerente y la sociedad depositaria, se
contempla la posibilidad de su excepción me-
diante normativa de la CNV. Adicionalmente,
se prohíbe la adquisición de valores negocia-
bles emitidos por la entidad controlante de la
sociedad gerente o de la sociedad depositaria
(con la excepción de los valores negociables
correspondientes a fideicomisos financieros
en los cuales esta última sociedad actúe como
fiduciario) y por las afiliadas y vinculadas de
aquella, en una proporción mayor al dos por
ciento (2%) del capital o del pasivo obligacio-
nario de la controlante, según el caso, conforme
la información contable que debe presentarse
de acuerdo con la reglamentación de la CNV;
como sanción se establece que las acciones ad-
quiridas en este supuesto carecerán de derecho
de voto mientras pertenezcan al fondo.
Además, también se sujeta la inversión en tí-
tulos emitidos por el Estado Nacional a la regla-
mentación de la CNV (8).
Finalmente, se prevé de manera expresa la
facultad de la CNV de fijar pautas de diversifi-
cación, valuación, liquidez y dispersión mínima
a ser cumplidas por los fondos abiertos y, se
mantiene la normativa que prevé la posibilidad
que las limitaciones mencionadas sean excedi-
das de manera temporaria. En este sentido, el
art. 8º dispone que “salvo en cuanto al ejerci-
cio del derecho de voto, las limitaciones esta-
blecidas en el art. 7º de la presente ley pueden
excederse transitoriamente cuando se ejerci-
ten derechos de suscripción o de conversión, o
se perciban dividendos en acciones, debiendo
restablecerse tales límites en el término que
disponga la reglamentación de la Comisión Na-
cional de Valores”.
VIII. Fondos para inversores calificados
Asimismo, con el objeto de dar una adecuada
respuesta a la marcada existencia de inverso-
res con perfiles muy diversos, la nueva ley in-
corpora mediante el art. 7º bis la posibilidad de
crear fondos especiales para inversores califica-
dos, sujeto a la reglamentación de la CNV. De
(8) El inc. d) del art. 7º establece que se consideran
títulos públicos, con iguales condiciones de emisión a
las distintas series de un mismo título en las que solo
cambia la fecha de emisión.
80
esta manera, se pretenden flexibilizar las res-
tricciones de inversión con el uso de este tipo
de fondos, los que se encontrarán exentos de
los límites y restricciones (todas, o algunas de
aquellas) conforme lo que disponga la regla-
mentación del organismo regulador (9).
La incorporación de este tipo de fondos se
condice con la tendencia en los mercados inter-
nacionales, en los cuales se permiten vehículos
con menores restricciones a las políticas de in-
versiones que sean dirigidos únicamente a in-
versores que estén dispuestos a tomar mayor
riesgo y que cumplan con determinadas condi-
ciones de elegibilidad.
IX. Suscripción y rescate de los fondos
abiertos
La reforma mantiene el principio de que las
suscripciones y los rescates deberán efectuarse
valuando el patrimonio neto del fondo me-
diante los precios registrados al cierre del día en
que se soliciten, pero deroga la regla que dispo-
nía que dichos precios debían fijarse conforme
al promedio ponderado. En cambio, la nueva
ley delega en la CNV la facultad de determinar
el procedimiento aplicable a la determinación
del mecanismo de precio.
Del mismo modo, la reforma mantiene la dis-
posición, en los casos en que las suscripciones
o rescates se soliciten durante días en que no
haya negociación de los valores integrantes del
fondo, el precio se calculará de acuerdo con el
valor del patrimonio calculado con los precios
registrados al cierre del día en que se reanude la
negociación y deroga la cláusula que disponía
que dichos precios debían determinarse con-
forme el promedio ponderado de estos.
En la misma línea reglamentaria, cuando los
valores negociables y derechos u obligaciones
derivados de operaciones de futuros y opcio-
nes se negocien en mercados autorizados se
mantiene el principio, es decir, se tomará el
(9) Existen varios antecedentes normativos que
contemplan este tipo de fondos en el sistema de derecho
continental, entre los que se destacan los siguientes:
el reglamento de la ley 35/2003 de Instituciones de
Inversión Colectiva de España, el decreto supremo de
Hacienda 249 de Chile y las instrucciones 539/2013 y
555/2014 de Brasil.
 Eugenio A. Bruno
precio del día o, en su defecto, el del último día
del listado en los mercados de mayor volumen
operado en esa especie. Pero, al igual que en
los casos anteriores, se deroga la disposición
que establece que los precios se calcularán de
acuerdo con el valor del patrimonio del fondo
calculado con los precios promedio ponderado
registrados al cierre del día en que se reanude
la negociación (dichos precios deben ser con-
forme el promedio del día), delegándose en la
CNV la determinación del mismo.
Asimismo, se introduce el concepto que las
cuotapartes puedan ser suscriptas en especie,
conforme la reglamentación que la CNV emita
a estos efectos.
Con respecto al rescate, la reforma mantiene
el principio que los cuotapartistas del fondo
abierto tienen el derecho a exigir el mismo en
cualquier momento, el cual deberá efectuarse
dentro de los tres días hábiles de ser solicitado,
así como la posibilidad que el reglamento de
gestión prevea épocas para pedir los respectivos
rescates o fijar plazos más prolongados. Pero la
nueva normativa incorpora una disposición
que establece que la fijación de plazos más pro-
longados se regirá por los términos que, a estos
efectos, establezca la reglamentación de la CNV.
Luego la nueva ley brinda pautas que la CNV
deberá considerar para la elaboración de dicha
reglamentación. En este sentido, se ordena que
los plazos más prolongados para pedir el res-
cate y para hacer efectivo el mismo se relacio-
narán con el objeto del fondo y con la eventual
imposibilidad de obtener liquidez en plazos
menores. Para mayor claridad se establece que
corresponderá al órgano regulador impedir
que “mediante plazos excesivos la cuotaparte
carezca de liquidez o se impida el rescate en
tiempo oportuno mediante el establecimiento
de plazos mínimos de tenencia”.
En tanto, la ley luego dispone que en casos ex-
cepcionales se podrá abonar el rescate en espe-
cie en los términos que establezca la CNV en su
reglamentación. En la misma línea regulatoria
la reforma suprime la prohibición que existía
para que los cuotapartistas exigieran el reinte-
gro en especie.
X. Inversión de montos de dinero
La reforma mantiene la regla que las sumas
en moneda nacional y extranjera no invertidas
pertenecientes al fondo deben depositarse en
entidades financieras autorizadas por el Banco
Central de la República Argentina, pero incor-
pora como requisito que dichas entidades de-
ben ser distintas a la sociedad depositaria del
fondo. Sin perjuicio de dicho requisito, la ley
incorpora la posibilidad de que se efectúen
depósitos en las entidades financieras que ac-
túen en carácter de sociedad depositaria única-
mente con fines transaccionales para el cum-
plimiento de las funciones propias de los órga-
nos del fondo y, en los términos que establezca
la reglamentación.
Adicionalmente, la reforma determina que las
sumas en moneda extranjera no invertidas que
se encuentren disponibles en el exterior y las que
se apliquen a otras transacciones en moneda
extranjera que fueran necesarias para las ope-
raciones de los fondos comunes de inversión en
mercados del exterior se deberán depositar en
las entidades financieras internacionales que
reúnan las condiciones que determine la regla-
mentación de la Comisión Nacional de Valores.
XI. Liquidación
La reforma clarifica el procedimiento de li-
quidación de los fondos abiertos. En este sen-
tido, el art. 26 establece la liquidación “podrá
ser decidida en cualquier momento por am-
bos órganos del mismo, siempre que existan
razones fundadas para ello, y se aseguren los
intereses de los cuotapartistas”. Pero, luego se
incorpora como condición que la liquidación
no podrá ser practicada hasta que la misma sea
aprobada por la CNV.
La nueva ley mantiene la cláusula que esta-
blece que la sustitución simultánea de ambos
órganos del fondo se entenderá como una liqui-
dación anticipada.
XII. Fondos comunes de inversión cerrados
12.1. Regulación propia
Como se mencionara anteriormente, los
fondos comunes de inversión cerrados care-
cían de una reglamentación clara y específica
81
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
atento sus características distintivas. Por ello,
uno de los principales aspectos de la reforma
a la ley 24.083 ha sido el de incluir un nuevo y
amplio marco regulatorio que, además, refleje
las mejores y más modernas prácticas interna-
cionales en la materia.
Las principales características de este tipo de
fondos son las siguientes: deben constituirse
con una cantidad máxima de cuotapartes; tie-
nen un plazo de duración fijo determinado; y
las cuotapartes no pueden ser rescatadas an-
tes del vencimiento de dicho plazo. Por ello,
este tipo de fondos pueden invertir en activos
menos líquidos, como por ejemplo valores ne-
gociables sin oferta pública, inmuebles y otros
activos reales, incluyendo proyectos de diferen-
tes tipos, como agropecuarios, industriales, o
cualquier otro sector o actividad.
La definición que trae la reforma sobre este
tipo de fondos es la siguiente: “Podrán también
constituirse Fondos Comunes de Inversión Ce-
rrados, los que integrarán su patrimonio con
(i) los activos autorizados para los Fondos Co-
munes de Inversión Abiertos, (ii) bienes mue-
bles o inmuebles, (iii) títulos valores que no
tengan oferta pública, (iv) derechos creditorios
de cualquier naturaleza y (v) aquellos otros
activos, contratos e inversiones que disponga
la reglamentación de la Comisión Nacional de
Valores. Estos Fondos se deberán constituir con
una cantidad máxima de cuotapartes, la cual
podrá aumentarse conforme lo establecido en
la presente ley y en la reglamentación de la Co-
misión Nacional de Valores y tendrán un plazo
determinado de duración, el cual podrá ser ex-
tendido conforme los términos de la presente
ley y de la reglamentación. Las cuotapartes de
estos Fondos no podrán ser rescatadas, salvo
en virtud de las excepciones dispuestas en la
presente ley y en aquellas que establezca la re-
glamentación y deberán tener oferta pública
autorizada por la Comisión Nacional de Valores
y estar admitida su negociación en un mercado
autorizado por dicho organismo”.
De la definición de la reforma surge que las
tres características principales de estos fondos
pueden ser modificadas. Por ello, en primer lu-
gar se permite la ampliación de las cuotapartes,
es decir, la posibilidad de efectuar un aumento
de capital. En segundo lugar, se dispone que el
plazo de duración del fondo puede ser exten-
82
dido. Finalmente, en tercer lugar, se permiten
excepciones al principio de la imposibilidad de
rescatar anticipadamente las cuotapartes.
12.2. Funciones de la sociedad depositaria
En tanto, se modifican las funciones de la so-
ciedad depositaria con respecto a este tipo de
fondos. Conforme las modificaciones, la pri-
mera función es la de actuar como propietario y
titular registral de los bienes del fondo, en bene-
ficio de los cuotapartistas y conforme a las ins-
trucciones de la sociedad gerente, la cual debe
prestar su asentimiento expreso en todo acto de
adquisición, disposición y/o gravamen de los
bienes bajo administración.
La segunda función es la de realizar todos los
actos de administración y disposición que sean
necesarios para su conservación, venta, canje o
permuta, según corresponda, así como la con-
tratación de endeudamiento y constitución de
garantías personales y reales, incluyendo hipo-
teca y prenda, arrendamiento y/o leasing con-
forme a las instrucciones que imparta la socie-
dad gerente, disponiéndose que el reglamento
de gestión podrá asignar esas tareas directa-
mente a la sociedad gerente, sin necesidad de
ningún otro instrumento.
La última función específica de las socieda-
des depositarias en relación con los fondos ce-
rrados consiste en la custodia de los bienes que
integran los mismos.
12.3. Flexibilidad
El nuevo art. 24 bis es uno de los pilares del
nuevo régimen. En el mismo se establece que
el reglamento de gestión podrá prever —en los
términos que disponga la reglamentación de la
CNV— las siguientes situaciones:
a) el rescate de las cuotapartes con anterioridad
al vencimiento del plazo de duración del fondo;
b) el pago de los rescates de las cuotapartes
en especie;
c) el incremento de la cantidad de cuotapartes
emitidas;
d) el diferimiento de los aportes para integrar
las cuotapartes, y
e) La extensión del plazo del fondo.
 Eugenio A. Bruno
En consonancia con esta modificación, se
deroga el párrafo del art. 21 que establece que,
en los casos de fondos cerrados las cuotapartes
no podrán ser rescatadas hasta la disolución del
fondo o finalización del plan de inversiones de-
terminado en el reglamento de gestión.
Asimismo, como aspecto novedoso la re-
forma permite que los fondos cerrados puedan
constituir gravámenes y tomar endeudamiento
conforme los términos y condiciones que esta-
blezca la reglamentación de la CNV.
Por último, el art. 24 bis dispone que el citado
organismo dictará reglamentaciones sobre los
criterios de diversificación, valuación, tasa-
ción, liquidez y dispersión mínima que deberán
cumplir este tipo de fondos.
12.4. Asambleas
La reforma incorpora el concepto de las
asambleas para los fondos cerrados cuando
deban tratarse cuestiones que afecten los inte-
reses de los cuotapartistas. En este sentido el
art. 24 ter dispone que las sociedades gerentes
deberán someter a asambleas ordinarias o ex-
traordinarias de cuotapartistas de cada fondo
cerrado bajo su administración las materias
que se indican en el mismo artículo.
La nueva ley dispone que las asambleas or-
dinarias se celebrarán anualmente dentro de
los primeros cuatro meses siguientes a la fecha
de cierre de cada ejercicio, mientras que las ex-
traordinarias se llevarán a cabo en cualquier
momento, cuando así lo exijan las necesidades
del fondo, para tratar materias que se establez-
can en la normativa aplicable y en el reglamento
de gestión. Con respecto a las materias a ser tra-
tadas por las asambleas, la reforma establece
que corresponderá a la ordinaria el tratamiento
de todo aquello que no sea propio de la extraor-
dinaria y dispone que serán competencia de
esta última lo siguiente:
a) La prórroga del plazo de duración del
fondo (10).
(10) La asamblea que trate la prórroga del Fondo de-
berá celebrarse al menos un año antes de la expiración
del plazo previsto. Los cuotapartistas disconformes
con la decisión de prorrogar el plazo podrán solicitar el
rescate de sus cuotapartes, a los que se les reintegrará
b) La modificación de las cláusulas sustan-
ciales del reglamento de gestión, en los tér-
minos propuestos por la sociedad gerente, y
otras modificaciones conforme se establezcan
en el reglamento.
c) La liquidación anticipada del fondo.
d) La sustitución de las sociedades gerente
y/o depositaria.
e) El incremento de la cantidad de cuotapartes
emitidas cuando el mismo no se encuentre re-
gulado de otra manera en el reglamento.
Las asambleas se regirán por la Ley General de
Sociedades 19.550, t.o. 1984, y sus modificaciones.
XIII. Difusión pública de información periódica
La reforma modifica la regulación con res-
pecto a la difusión de información pública que
deben efectuar los fondos. En la ley original se
establecía un régimen detallado con respecto
a la información a ser suministrada de manera
pública que incluía lo siguiente: a) diariamente,
el valor y la cantidad total de cuotapartes emitidas,
netas de suscripciones y rescates al cierre de las
operaciones del día; b) mensualmente, la compo-
sición de la cartera de inversiones; c) trimestral-
mente, el estado de resultados, y d) anualmente,
el balance y estado de resultados en moneda de
valor constante y el detalle de los activos inte-
grantes del fondo.
La reforma deja sin efecto dicha regulación y
la reemplaza por una delegación a la CNV para
que determine el régimen informativo que será
de aplicación. El propósito del cambio ha sido
contar con un esquema más flexible que permita
ajustar los requerimientos de difusión pública a
las necesidades prácticas de cada momento.
En tanto, la reforma contiene un cambio adi-
cional con respecto al régimen de difusión pú-
blica. Mediante el mismo se reemplaza la dis-
posición que establecía que la publicidad debía
practicarse, a opción de la sociedad gerente
en un órgano informativo de una bolsa de co-
el valor de su participación en la fecha de vencimiento
del plazo o en el término máximo de un año, contado a
partir de la fecha de celebración de la asamblea, el que
resulte mayor.
83
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
mercio o mercado de valores o en un diario de
amplia difusión donde el fondo común tenga
su sede por una cláusula que expresa que la
difusión debe realizarse en los términos de la
ley 24.083, la ley 26.831 y sus modificaciones y
de la reglamentación de la Comisión Nacional
de Valores. Esta nueva disposición es comple-
mentada por el art. 29, el cual se mantiene en
los términos de la ley original con el cambio que
mencionamos a continuación. Dicho artículo
dispone que la publicidad y anuncios que prac-
tiquen los fondos comunes de inversión con ca-
rácter de difusión pública, deben ajustarse a lo
dispuesto por las leyes antes mencionadas y la
reglamentación de la CNV, no pudiendo conte-
ner afirmaciones o promesas engañosas.
La modificación anteriormente referida con-
siste en la derogación de la disposición que es-
tablecía que, en ningún caso, se podían asegu-
rar ni garantizar los resultados de la inversión.
XIV. Fiscalización, supervisión y registro
La nueva ley fortalece las facultades fiscaliza-
ción de la CNV. En este sentido, el nuevo art. 32
agrega que dicho organismo también tendrá la
función de supervisión de las sociedades geren-
tes y depositaria, lo que se suma a las funciones
existentes de fiscalización y registro.
Asimismo, la nueva ley llena un vacío regulato-
rio disponiendo que dicho organismo tendrá fa-
cultad para supervisar a las demás personas que
se vinculen con los fondos comunes de inver-
sión, así como a todas las operaciones, transac-
ciones y relaciones de cualquier naturaleza refe-
ridas a los mismos conforme a las prescripciones
de esta ley, la ley 26.831 y sus modificatorias y las
normas que en su consecuencia establezca la
Comisión Nacional de Valores. Dicho organismo
tendrá facultades para dictar la reglamentación
que fuere necesaria para complementar las dis-
posiciones de esta ley, así como la normativa
aplicable a estas actividades, y a resolver casos
no previstos en la presente.
XV. Régimen sancionatorio
La reforma modifica el régimen sancionatorio.
La ley original contenía un régimen propio y
84
específico de infracciones, sanciones y proce-
dimiento sumarial, el cual difería del contem-
plado en el marco general aplicable de la Ley de
Mercado de Capitales 26.831. A los fines de con-
tar con un régimen uniforme para el mercado
de capitales, la reforma deroga dicho régimen
específico decretando que serán de aplicación
las disposiciones sancionatorias y sumariales
de la ley mencionada. En este sentido, el art. 35
modificado por la reforma, establece que “las
infracciones a las disposiciones de la presente
ley, como a las normas que dictare el organismo
de fiscalización, son pasibles de las sanciones
establecidas en la ley 26.831 y sus modificacio-
nes. Las sanciones serán aplicadas por la Comi-
sión Nacional de Valores, previa aplicación del
régimen sumarial estatuido en la ley 26.831 y
sus modificaciones”.
Por último, se establece que la CNV, en el
caso que uno de los órganos del fondo común
de inversión hubiere dejado de reunir los re-
quisitos establecidos por la ley, intimará a que
se regularice la situación en un plazo impro-
rrogable que la misma fijará a tal fin. De no
cumplirse lo expuesto, la CNV iniciará un su-
mario, procediendo a la suspensión de las ac-
tividades de la sociedad cuestionada. Durante
el período de la suspensión solo se podrán
realizar, en lo que atañe al fondo, los actos ten-
dientes a la atención de las solicitudes de res-
cate. En el caso que uno de los órganos cesare
imprevistamente su actividad por decisión del
órgano de control respectivo o por otra causa
debidamente probada, el otro órgano deberá
a requerimiento de la CNV proponer a un sus-
tituto, haciéndose cargo de los rescates que
se presentaren en el ínterin. De no suceder la
sustitución en el plazo establecido por la CNV,
esta podrá tomar las medidas que considere
necesarias para el resguardo de los intereses de
los cuotapartistas, incluyendo el retiro de la au-
torización para que funcionaren en el caso de
falencia simultánea de los dos órganos, la CNV
adoptará las medidas necesarias para asegurar
que se mantenga la liquidez de las cuotapartes.
En dicho caso podrá designar una entidad fi-
nanciera autorizada por el Banco Central de la
República Argentina, actuando como sociedad
depositaria liquidadora.
Modificaciones a la Ley de Obligaciones Negociables
I. Introducción
La Ley de Financiamiento Productivo 27.440
(la “LFP”) inaugura una nueva época en el de-
recho argentino, ya que modificará varias leyes
relevantes en el ámbito del mercado de capita-
les. Entre ellas, introduce importantes modifi-
caciones a la ley 23.576 de Obligaciones Nego-
ciables (la “LON”), con el fin de modernizar y
desarrollar aún más este instrumento de finan-
ciamiento empresario.
La LFP busca configurar un nuevo y moderno
“microsistema jurídico” (1) para el mercado
de capitales, en donde regirán ciertas disposi-
ciones específicas, a veces diversas de las solu-
ciones del derecho común, con el propósito de
incentivar la canalización del ahorro hacia el
financiamiento productivo.
La LON ha cumplido 30 años de vigencia y ha
servido para suministrar el andamiaje jurídico
(*) Abogado (UCA). Máster en Derecho (Universidad
de Harvard, EE.UU.). Se especializa en mercado de
capitales, fusiones y adquisiciones de empresas, finan-
ciamiento de proyectos y derecho bancario. Matriculado
como abogado en el estado de Nueva York, EE.UU. Es
profesor de posgrado de Finanzas Corporativas y Merca-
do de Capitales en la UCA. Ha sido profesor de Elementos
de Análisis Económico y Financiero en la UBA, y de Le-
gislación Económica y Contratos Comerciales en la UCA.
Ha dictado conferencias en su especialidad en diversas
universidades del país y en congresos y seminarios del
país y del exterior.
(1) La expresión —no su aplicación al derecho del
mercado de capitales, que es propia— pertenece al Dr.
Lorenzetti en su presentación y fundamentos al proyecto
de Código Civil y Comercial.
Por Diego M. Serrano Redonnet (*)
de la mayor parte de los empréstitos tomados
por las grandes empresas argentinas. Ha so-
brevivido, incluso, a un default corporativo de
importantes proporciones a partir del año 2002,
que exigió reestructurar gran parte de dicha
deuda. Ha sido objeto de destacados trabajos
de la doctrina nacional (2). Pero, como en todo
marco normativo, era necesaria una puesta al
día a las necesidades del mercado de capitales
contemporáneo.
El objeto de este artículo es reseñar los cam-
bios significativos que la LFP realiza a la LON,
recorriendo cada uno de ellos y profundizando
en los más interesantes.
II. Garantías de la emisión
La LFP (art. 144) modifica el art. 3º de la LON
y mantiene el criterio de que las obligaciones
negociables “pueden emitirse con garantía flo-
tante, especial o común”. Elimina el confuso
lenguaje que tenía la redacción original de la
LON y que indicaba que “la emisión cuyo pri-
vilegio no se limite a bienes inmuebles deter-
minados, se considerará con garantía flotante”.
(2) Por ejemplo, Paolantonio, Martín E., Obliga-
ciones Negociables, Rubinzal-Culzoni, Santa Fe, 2004;
Malumián, Nicolás - Barredo, Federico A., Obligacio-
nes Negociables - Aspectos legales y fiscales, LexisNexis,
Buenos Aires, 2006; Yomha, Carlos G., Tratado de las
Obligaciones Negociables, Depalma, Buenos Aires, 1994;
Kenny, Mario O., Obligaciones Negociables, Abeledo-
Perrot, Buenos Aires, 1991, y Roitman, Horacio, Ley
de Sociedades Comerciales comentada y anotada, t. VI,
“Obligaciones Negociables. Ley 23.576”, 2ª ed., La Ley,
Buenos Aires, 2011.
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
También elimina la remisión que la LON efec-
tuaba al régimen de los debentures en materia
de garantías flotante y especial (arts. 327 a 333
de la Ley General de Sociedades).
La LFP innova al permitir constituir “garantías
prendarias de créditos presentes y futuros” (3)
en las cuales “la notificación a los deudores ce-
didos, los efectos de la oponibilidad de dicha
garantía prendaria y cesión respecto de terceros
en los términos del art. 1620 del Código Civil
y Comercial de la Nación, se tendrá por prac-
ticada mediante la publicación en el Boletín
Oficial de la República Argentina del aviso con-
templado en el art. 10” de la LON (4). Esto evita
la necesidad de notificación a los deudores ce-
didos por medios más gravosos a los efectos de
la oponibilidad de la constitución de la prenda
o cesión en garantía y permite dotar a esta de
efectos respecto de terceros, como establece el
mentado art. 1620 del Código Civil y Comercial
(Cód. Civ. y Com.) (5), de modo más sencillo.
(3) La LFP habla de “garantía prendaria de créditos
presentes y futuros”, como lo autorizan los arts. 2232
y ss. del Cód. Civ. y Com., pero remite al art. 1620 del
Cód. Civ. y Com. que —en rigor de verdad— habla de la
notificación de la cesión de créditos. Entendemos que lo
hace por lo dispuesto en el art. 2233 del Cód. Civ. y Com.
que reenvía, sin mencionarlo, a las normas relativas a la
notificación de la cesión. El Cód. Civ. y Com. contempla
en realidad tres figuras contractuales similares, pero
no idénticas, para afectar en garantía un crédito, a
saber: (i) la prenda de créditos (arts. 2232 y ss.), (ii) la
cesión de créditos en garantía (art. 1615) y (iii) la cesión en
fideicomiso (fiduciaria) de créditos con fines de garantía
(art. 1680). La distinción, y adecuado tratamiento, de
estas diferentes figuras no es siempre clara en la práctica
contractual bancaria. Para una discusión de estas figu-
ras antes del Cód. Civ. y Com., véase Boretto, Mauricio,
Concurso, Fideicomiso de Garantía, Cesión de Créditos en
Garantía y Descuento Bancario, Ad-Hoc, Buenos Aires,
2005, ps. 125-215.
(4) Aquí la LON exigiría una publicación en el Boletín
Oficial del aviso del art. 10, a diferencia de lo que permite
en general para las obligaciones negociables con oferta
pública (esto es, publicación en la página web de la CNV).
(5) La LFP, en su art. 142.II, también flexibilizó la
constitución de garantías prendarias o de otro tipo, sean
fiduciarias o no, sobre créditos presentes y futuros del
giro comercial de un deudor o garante, a través de una
forma de publicidad que no implica cumplir con lo dis-
puesto por el art. 1620 del Cód. Civ. y Com. Allí se exige
una publicación en el diario de publicaciones legales de
la jurisdicción de la sociedad y en uno de los diarios de
mayor circulación a nivel nacional (vale decir, la LON
86
Aunque su ubicación dentro de la LON
pueda ser discutible, la LFP también permite
esta posibilidad “para las garantías prendarias
y cesiones fiduciarias en garantía de créditos
presentes y futuros que garanticen valores ne-
gociables emitidos por el Estado nacional, las
provincias, la Ciudad Autónoma de Buenos Ai-
res, los municipios y los entes autárquicos”. Ello
favorece a que estos entes públicos recurran a
la emisión de deuda garantizada con recursos
tributarios, coparticipación federal de impues-
tos, regalías hidrocarburíferas u otras tasas y
contribuciones (6).
Asimismo, la LFP permite la emisión de obli-
gaciones negociables con “garantías unilatera-
les” en los términos del art. 1810 del Cód. Civ.
y Com. y con “cualquier otro tipo de garan-
tía contemplada en el ordenamiento jurídico
vigente” (7).
La LFP también habilita la emisión de obli-
gaciones negociables “con recurso limitado y
exclusivo a determinados activos del emisor,
pero no a todo su patrimonio, pudiendo cons-
tituirse o no garantías sobre dichos activos”,
aclarando que —en tal supuesto— “en caso de
incumplimiento del emisor, los acreedores ten-
drán recurso únicamente sobre dichos activos”.
Se establece así un marco que facilita la emi-
sión de covered bonds (8), con recurso limitado
(limited recourse) a un determinado pool de
activos, para el financiamiento de infraestruc-
tura, construcción o desarrollo de bienes raí-
solo exige la publicación en el Boletín Oficial). Este
artículo de la LFP ha sido reglamentado por el decreto
471/2018 (art. 10).
(6) Al respecto, con algunos casos, véase Cortínez,
Pablo A., “Desarrollo de instrumentos de deuda para
provincias y municipios: una nueva oportunidad”, en
Mercado de Capitales - Aspectos Jurídicos y Contables -
II Congreso Argentino, UCEMA, Buenos Aires, 2010,
ps. 223-231.
(7) La doctrina ya había desarrollado los diferentes
tipos de garantías, incluso innominadas, que puede te-
ner una obligación negociable. Véase Yomha, Carlos G.,
Tratado de las Obligaciones Negociables, cit., ps. 149-158,
y Malumián, Nicolás - Barredo, Federico A., Obliga-
ciones Negociables..., cit., ps. 232-244.
(8) Véase Marlatt, Jerry - Jennings-Mares, Jere-
my - Green, Peter, “An analysis of covered bonds and the
US market”, en Practical Law - Multi-jurisdictional Guide
2015/16 - Capital Markets, Thomson Reuters.
 Diego M. Serrano Redonnet
ces, o de proyectos de generación de energía
térmica, solar, eólica u otros tipos de energías
renovables, o incluso con garantía de una car-
tera de créditos o líneas crediticias. Es un re-
curso muy utilizado en el financiamiento de
proyectos (project finance) y en la emisión de
project bonds (9). A nuestro criterio, precisará
de un fideicomiso en garantía u otra garantía
para segregar o afectar en garantía con privile-
gio especial el pool de activos de modo que no
pueda ser agredido por los demás acreedores
quirografarios del emisor, especialmente en un
supuesto concursal.
III. Obligaciones negociables subordinadas
La LFP contempla las obligaciones negocia-
bles subordinadas (10), ya que prevé que los
títulos puedan contener “los mecanismos de
subordinación que puedan acordarse en la emi-
sión” (art. 146, que reforma el art. 7º de la LON).
Este tipo de obligaciones son de mucho uso
por las entidades financieras, ya que pueden
calificar como patrimonio neto complementa-
rio —tier 2 capital— o como capital adicional de
nivel uno —additional tier 1 capital— a efectos
de la regulación de responsabilidad patrimo-
nial computable del Banco Central de la Repú-
blica Argentina (11).
Quizás hubiera sido conveniente mencio-
nar también a los “bonos perpetuos”, que no
amortizan su capital y devengan intereses a
perpetuidad, comunes en los mercados más
desarrollados (12).
(9) Véase Rossi, Emanuele - Stepic, Rok, Infrastructure
Project Finance and Project Bonds in Europe, Palgrave
MacMillan, 2015.
(10) La subordinación está prevista en los arts. 2575
del Cód. Civ. y Com. y 250 de la Ley de Concursos. En
doctrina, puede verse Araya, Tomás M., Subordina-
ción de créditos en los negocios jurídicos, Ábaco, Buenos
Aires, 1999.
(11) Regulados en la Sección 8.2 del Capítulo VI de
la LISOL (Liquidez y Solvencia) del Banco Central de la
República Argentina (Comunicación “A” 5580, modifi-
cada por Comunicación “A” 6428).
(12) Aunque a veces se ha negado a los “bonos perpe-
tuos” el carácter de deuda. Véase Paolantonio, Martín
E., Obligaciones Negociables, cit., p. 49.
IV. Emisiones en moneda extranjera
La LFP permite la emisión de obligaciones
negociables “denominadas en moneda extran-
jera, pudiendo suscribirse en moneda nacional,
extranjera o en especie” y contempla que, en el
caso de obligaciones negociables cuyas condi-
ciones de emisión prevean que los “servicios de
renta y amortización son pagaderos exclusiva-
mente en moneda extranjera”, no será de aplica-
ción el art. 765 del Cód. Civ. y Com. (art. 145, que
reforma el art. 4º de la LON). Por consiguiente,
se deben pagar en la misma moneda extranjera
(sin que rija la facultad de desobligarse en mo-
neda nacional del mencionado artículo del Có-
digo Civil y Comercial (13)).
Desde sus inicios, la LON buscó asegurar en
su art. 4º el respeto de la moneda pactada para
que pudiera ser un instrumento útil en coloca-
ciones internacionales. A nuestro criterio, qui-
zás hubiera sido conveniente mantener algunos
párrafos del art. 4º de la LON (conforme fuera
modificado por la ley 23.962), como aquellos
que (i) permitían la libre salida y reingreso de
obligaciones negociables, (ii) facultaban la
creación por el emisor de un fondo en el ex-
terior del país (sinking fund) con divisas de
exportaciones para atender los pagos bajo las
obligaciones negociables, y (iii) contemplaban
que, en los supuestos de control de cambios, el
Banco Central de la República Argentina de-
bía establecer los mecanismos para facilitar el
cumplimiento de los servicios de renta y amor-
tización de las obligaciones negociables deno-
minadas y suscriptas en moneda extranjera, ya
que —pese a la actual libertad cambiaria— eran
disposiciones útiles en situaciones de restric-
ciones o controles cambiarios que han sido tan
recurrentes en nuestro país (14).
(13) Aunque ya la gran mayoría de los tribunales y la
doctrina consideran que no se trata de una disposición
de orden público. Véase, Serrano Redonnet, Diego
M. - Lepiane, Pablo M., “Las obligaciones en moneda
extranjera ante el Código Civil y Comercial”, en Revista
del Derecho Comercial y de las Obligaciones, nro. 275,
noviembre/diciembre 2015, ps. 1736-1745.
(14) Véase Abelleyra, Diego J. - Vázquez Acuña,
Martín G., Régimen de control de cambios, Abeledo-Pe-
rrot, Buenos Aires, 2011, ps. 233-237, y Yomha, Carlos G.,
Tratado de las Obligaciones Negociables, cit., ps. 108-113.
87
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
V. Órgano competente para resolver la emisión
La LFP busca simplificar y facilitar la emi-
sión de obligaciones negociables, también en
cuanto a los órganos societarios autorizados
para resolver una emisión. Faculta a resolver
la emisión de obligaciones negociables en las
sociedades y cooperativas al órgano de admi-
nistración de la sociedad (v. gr. el directorio en
la sociedad anónima) sin necesidad de recurrir
a una asamblea ordinaria (si así lo previese el
estatuto), salvo para el ingreso al régimen de
oferta pública o para la emisión de obligacio-
nes negociables convertibles en acciones que
sí requieren de una asamblea extraordinaria de
accionistas (salvo en las sociedades autorizadas
a la oferta pública de sus acciones, que pueden
decidir la emisión de obligaciones convertibles
por asamblea ordinaria) (art. 147 LFP, que re-
forma el art. 9º de la LON) (15).
Asimismo, faculta a la asamblea a delegar fa-
cultades de emisión por un plazo de hasta cinco
años (la LON, en su redacción original, permitía
hasta dos años) a efectos de calzar esta delega-
ción con el plazo de vigencia de los programas
de emisión de obligaciones reglamentados por
la CNV (16).
VI. Aviso de emisión
La LFP también simplifica el aviso del art. 10
de la LON (17), habilitando a la Comisión Na-
(15) Zanja así la discusión doctrinaria sobre si era
conveniente atribuir tal facultad al órgano de gobierno
o al de administración. Sobre esta discusión, véase
Roitman, Horacio, Ley de Sociedades Comerciales…,
cit., ps. 82-84.
(16) En efecto, se había señalado la desconexión
entre lo previsto por el art. 9º de la LON (que limitaba
el plazo de la delegación a dos años) y la duración de
los programas de emisión de obligaciones negociables
según la normativa de la CNV (que es de cinco años).
Véase Pueyrredón, Marcos H., “Los programas glo-
bales de emisión de obligaciones negociables y las
facultades delegadas: una propuesta para armonizar la
normativa vigente”, en Mercado de Capitales - Aspectos
Jurídicos y Contables - II Congreso Argentino, UCEMA,
2010, ps. 223-231.
(17) Ya la doctrina había alertado sobre la “carga
burocrática mayormente innecesaria, por otra parte
visiblemente superflua en el caso de colocaciones con
oferta pública” que el aviso representa (Paolantonio,
Martín E., Obligaciones Negociables, cit., p. 85).
88
cional de Valores (la “CNV”) a reglamentar su
contenido y a que se publique en la página
web del organismo (en lugar del boletín oficial,
como en la redacción original de la LON) (18)
en el caso de obligaciones negociables con
oferta pública (art. 148, que reforma el art. 10 de
la LON). La CNV ha reglamentado esta disposi-
ción a través de la resolución general 737/2018.
Asimismo, la LFP eliminó la necesidad de ins-
cripción del aviso de emisión en el Registro Pú-
blico de Comercio.
Para el caso de emisión de obligaciones en
forma privada (19), el aviso sí deberá publicarse en
el boletín oficial por un día quedando constancia
en el organismo de control respectivo y debién-
dose inscribir en el Registro Público pertinente.
VII. Derecho de preferencia y de acrecer
en la emisión de obligaciones negociables
convertibles
La LFP permite reemplazar —en la emisión
de obligaciones negociables convertibles ofre-
cidas mediante oferta pública— el ejercicio del
derecho de preferencia en forma tradicional
—sin aplicación del plazo previsto en el art. 194
de la Ley General de Sociedades (al que remite
el art. 11 de la LON)— por una prioridad en la
adjudicación hasta el monto de las obligaciones
(18) Pero si la emisión tiene una garantía prendaria
de créditos presentes y futuros, el art. 3º de la LON
(modificado por la LFP) requiere que se publique en el
Boletín Oficial.
(19) Cabe destacar que la LFP permite a la CNV regla-
mentar la “oferta privada” (private placement), para que
puedan existir emisiones de obligaciones negociables
que no califiquen como “oferta pública”, de acuerdo
con los medios y mecanismos de difusión, ofrecimiento
y distribución, y el número y tipo de inversores a los
cuales se destina la oferta (art. 66, que reforma el art. 82
de la Ley de Mercado de Capitales). Esto podría permitir
el desarrollo de un ámbito para la “colocación privada”
de obligaciones negociables, como ocurre en Estados
Unidos y otros países con las múltiples exenciones de
registración y safe harbors previstas en la legislación de
esas jurisdicciones. Habilita así la LFP un importante
espacio para la reglamentación de la CNV, en cuanto a
la delimitación precisa de ese ámbito. La CNV podrá re-
glamentar en lo sucesivo diversos tipos de “colocaciones
privadas” para inversores calificados, que no requieran
la misma exigencia informativa o de trámite que la oferta
pública. No obstante, en el caso de las obligaciones ne-
gociables, la “colocación privada” está desalentada al no
gozar de exenciones impositivas (art. 36 LON).
 Diego M. Serrano Redonnet
convertibles que les corresponden a los bene-
ficiarios de tal derecho por sus porcentajes de
tenencias en las condiciones especificadas en
la ley, siempre que (i) el estatuto de la sociedad
así lo prevea, y (ii) así lo apruebe la asamblea
de accionistas que resuelva la emisión (art. 64,
que incorpora el art. 62 bis a la Ley de Mercado
de Capitales).
A su vez, la LFP dispone que —en el ámbito
de las sociedades que hacen oferta pública de
sus acciones— en ningún caso será de aplica-
ción el derecho de acrecer, salvo que el estatuto
social establezca lo contrario. Se elimina así el
derecho de acrecer, una verdadera rémora o re-
sabio de las sociedades cerradas, en el ámbito
de las emisiones de obligaciones negociables
convertibles de sociedades abiertas.
Se flexibiliza de este modo el régimen del de-
recho de preferencia y acrecer en las colocacio-
nes por oferta pública de obligaciones conver-
tibles, favoreciendo la agilidad en la colocación
(al permitir un proceso simultáneo de coloca-
ción entre los beneficiarios del derecho de pre-
ferencia y el público inversor con lo que se evita
que deba transcurrir un período de ejercicio del
derecho de preferencia previo a la colocación
pública) y la mejora del volumen de títulos con-
vertibles a ofrecerse al mercado local e interna-
cional, atento a la eliminación del derecho de
acrecer. La eliminación del derecho de acrecer
evita la compleja mecánica causada por el im-
pacto del ejercicio de este derecho sobre el vo-
lumen de valores convertibles a ofrecerse (20),
favoreciendo un único proceso de colocación
con la sola prioridad en la adjudicación para los
beneficiarios del derecho de suscripción prefe-
rente que pueden ejercerlo hasta el monto de
obligaciones negociables convertibles que les
correspondan por sus porcentajes de tenencias.
VIII. Convenios de fideicomiso
La LFP —en su art. 150— mejora el art. 13 de
la LON y las remisiones que dicho artículo, en
su redacción original, efectuaba a las disposi-
(20) Que llevaba a la conveniencia de ceder este
derecho de preferencia y de acrecer, con los cupones
correspondientes, a los agentes colocadores de la
emisión para proteger así el volumen de obligaciones
convertibles a colocar.
ciones sobre el fiduciario contemplado para los
debentures en la Ley General de Sociedades,
autorizando una mayor autonomía de la volun-
tad de las partes en este tipo de convenios y per-
mitiendo su adaptación a la práctica internacio-
nal (ya que muchas veces se celebran como in-
dentures o fiscal agency agreements o trust deeds
regidos por ley extranjera) (21).
Aclara, además, que el fiduciario puede ser
“una entidad o un agente registrado” ante la
CNV y elimina el reenvío a las inadecuadas pre-
visiones de la Ley General de Sociedades para el
fiduciario de los debenturistas, reemplazándo-
las por “los términos y condiciones que acuer-
den” el fiduciario y la emisora.
IX. Asambleas de obligacionistas
La LFP busca mayor practicidad para la cele-
bración de las asambleas de obligacionistas. A
falta de un representante de los obligacionistas
(o fiduciario), por no haberse designado, o por
su ausencia en la asamblea, o por cualquier otro
motivo, las asambleas “pueden ser presididas
por quien designe la mayoría de obligacionistas
presentes en la asamblea en cuestión sobre la
base del valor nominal de obligaciones nego-
ciables representados en la misma” (art. 151,
que reforma el art. 14 LON). En ausencia de esta
designación por la asamblea, las asambleas son
presididas por un miembro de la Sindicatura o
del Consejo de Vigilancia o, en ausencia tam-
bién de estos, por un representante de la auto-
ridad de contralor, o por quien designe el juez.
A su vez, autoriza a establecer, dentro de las
condiciones de emisión, un procedimiento para
(21) Debe distinguirse el indenture (denominación
norteamericana) o trust deed (denominación inglesa)
mediante el cual se designa un fiduciario o trustee, que
es un representante de los obligacionistas que debe
actuar en interés de estos, del llamado fiscal agency
agreement, en virtud del cual actúa un fiscal agent o
agente que es un agente o mandatario del emisor con
funciones administrativas más limitadas. Sobre la
diferencia entre ambas figuras, véase Wood, Philip R.,
Law and Practice of International Finance: International
Loans, Bonds and Securities Regulation, Street & Max-
well, London, 1995, ps. 168-169; Paolantonio, Martín
E., Obligaciones Negociables, cit., ps. 78-82, y Häseler,
Sönke, “Trustees versus Fiscal Agents and Default Risk
in International Sovereign Bonds”, European Journal of
Law and Economics, 2010.
89
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
obtener el consentimiento de la mayoría exigi-
ble de obligacionistas, el cual deberá efectuarse
“por un medio fehaciente que asegure a todos
los obligacionistas la debida información pre-
via y el derecho a manifestarse”, sin necesidad
de reunir formalmente una asamblea (lo que
facilitará la obtención de consentimientos sin
el costo de reunir presencialmente una asam-
blea), así como a establecer reglas de quórum
y de mayorías en las condiciones de emisión de
los valores (art. 151, que reforma el art. 14 LON).
X. Cláusulas de acción colectiva
La gran innovación de la LFP, en el régimen
de las obligaciones negociables, es que auto-
riza las llamadas “cláusulas de acción colectiva”
(CACs), en las que la mayoría de los obliga-
cionistas puede obligar a la minoría disidente
(holdouts) en cuanto a la aceptación de modi-
ficaciones o dispensas a los términos del em-
préstito obligacionario y a las condiciones de
emisión de los valores. La LFP aclara, a este res-
pecto, que el art. 354 de la Ley General de Socie-
dades (conforme con la remisión efectuada por
el art. 14 de la LON), en su apartado referido a
“Modificaciones de la emisión”, no será de apli-
cación respecto del requisito de la unanimidad
(art. 151, que reforma el art. 14 LON).
Por consiguiente, a partir de la LFP, se podrá
modificar cualquier término y condición de una
emisión de obligaciones negociables por mayo-
ría de tenedores si así lo prevén expresamente
las condiciones de emisión, sin que se requiera
—como hasta ahora— un acuerdo preventivo
extrajudicial homologado para la modificación,
con efecto obligatorio para todos los tenedores,
de las condiciones fundamentales de un em-
préstito. Esta innovación de la LFP, a tono con
la tendencia mundial en la materia, hará más
sencilla la reestructuración de deuda en el mer-
cado de capitales (22) para aquellos casos en
(22) Véase, sobre la reestructuración de deuda finan-
ciera, Serrano Redonnet, Diego M., “Reestructuración
de deuda financiera”, LL 2007-D-753. Sobre la experien-
cia argentina, puede verse Bruno, Eugenio A., “Emer-
ging market corporate debt lessons from the 2002 to
2006 Argentine restructuring process” y “Restructuring
corporate debt”, en Global Financial Crisis - Navigating
and Understanding the Legal and Regulatory Aspects,
2009, ps. 321-334 y 377-382.
90
que los emisores hayan previsto estas CACs en
los términos de sus obligaciones negociables.
10.1. Práctica anterior a la LFP
Hasta la LFP, una empresa tenía básicamente
las siguientes alternativas para reestructurar
su deuda en el mercado de capitales: (i) la en-
mienda o modificación de las obligaciones ne-
gociables a través de una asamblea de obligacio-
nistas; (ii) una oferta de canje de las obligaciones
negociables cuyo pago había sido incumplido o
que se deseaba reestructurar (los bonos “viejos”)
por nuevas obligaciones negociables (los bonos
“nuevos”) con nuevos términos y condiciones
financieros (23); (iii) el acuerdo preventivo extra-
judicial (APE), o (iv) el concurso preventivo. Con-
viene explicar sucintamente algunas de estas téc-
nicas de reestructuración para poder apreciar la
innovación que la LFP supone en esta materia.
La enmienda o modificación de las obliga-
ciones negociables consiste en solicitar el con-
sentimiento de los obligacionistas para modi-
ficar sus términos y condiciones originales de
emisión. Bajo el derecho argentino —previo
a la LFP— únicamente con el consentimiento
unánime de todos los tenedores podían modifi-
carse o alterarse las “condiciones fundamenta-
les de la emisión” (24). Solo aquellos términos
(23) Por ejemplo, con un nuevo cronograma de amor-
tización de capital y pago de intereses, más ajustado a
las posibilidades financieras de la empresa.
(24) Conforme al art. 354 de la Ley General de Socie-
dades, aplicable conforme a la remisión que efectuaba
el art. 14 de la LON. Similar disposición, aunque algo
más flexible, existe en el derecho norteamericano. Allí
se permite posponer hasta tres años el pago de intereses
con la aprobación de una mayoría calificada del 75% del
total de los títulos de cada serie en circulación. Véase
Brudney, Victor - Bratton, William W., Cases and Mate-
rials on Corporate Finance, 4th ed., The Foundation Press,
Westbury, New York, 1993, ps. 237-253; Kahan, Marcel,
“Rethinking Corporate Bonds: The Trade-Off between
Individual and Collective Rights”, New York University
Law Review, vol. 77, 2002, ps. 1040-1089; Bratton, Wil-
liam W. - Levitin, Adam J, “The New Bond Workouts”,
Research Paper Nº 17-9, Institute for Law and Economics,
University of Pennsylvania Law School, 2017. Ha habido
casos recientes en Estados Unidos donde se ha discutido
el alcance de la unanimidad en la reestructuración ex-
trajudicial de deuda. Al respecto, véase Kahan, Marcel,
“The Scope of Section 316(b) after Marblegate”, New York
University Law and Economics Working Papers, Winter
2-2018, y Schuster Jr., George W., “The Trust Indenture
 Diego M. Serrano Redonnet
y condiciones del empréstito considerados “no
fundamentales” podían ser modificados —an-
tes de la LFP— a través de una decisión mayo-
ritaria de los obligacionistas. A menudo los tér-
minos y condiciones de emisión (incluidos en
el prospecto) y/o los convenios de fideicomiso
o indentures, en su caso, que regulan la emisión
de obligaciones negociables de una empresa
especifican cuáles son las condiciones funda-
mentales que requieren de unanimidad para su
modificación. Generalmente, se incluyen entre
estas los llamados money terms de una emisión
tales como el monto, la tasa de interés, la mo-
neda de pago, la fecha de vencimiento y las con-
diciones de amortización de un empréstito (25).
En caso de previsión expresa de las partes sobre
cuáles son las “condiciones fundamentales”,
se ha de estar a lo dispuesto en los términos y
condiciones de emisión y/o del convenio de
fideicomiso en virtud del principio de la auto-
nomía de la voluntad consagrado por el art. 959
del Cód. Civ. y Com. Caso contrario, el asunto
quedaba librado a la interpretación judicial de
la voluntad de las partes (26). Todo aquello que
no requería unanimidad podía ser modificado
por las mayorías previstas en el convenio de fi-
Act and International Debt Restructurings”, American
Bankruptcy Institute Law Review, 2006, 14:431-467. El
derecho inglés, en cambio, es más permisivo en la ma-
teria, lo que se refleja en la práctica de los eurobonos
emitidos bajo dicha legislación. Al respecto, puede verse
Wood, Philip R., Law and Practice..., cit., ps. 179-185.
(25) Sobre cuáles serían las condiciones fundamen-
tales en el derecho argentino, con mayor desarrollo,
véase Malumián, Nicolás - Barredo, Federico A., Obli-
gaciones Negociables..., cit., ps. 177-179, y Paolantonio,
Martín E., Obligaciones Negociables, cit., ps. 113-115.
(26) En un interesante caso, en que se solicitaba la
nulidad de una asamblea de obligacionistas puesto
que se alegaba que la eliminación de ciertas causales
de incumplimiento de un indenture y la extinción de
ciertas garantías de la emisión requería la unanimidad
de los tenedores, sin que bastara la mayoría obtenida en
la asamblea, el tribunal consideró —en el marco limita-
do de conocimiento de la resolución del pedido de una
medida cautelar— que el art. 354 de la Ley General de So-
ciedades no detalla cuáles condiciones son fundamen-
tales y, por tanto, su modificación exige unanimidad.
Por consiguiente, la Cámara consideró, atendiendo a las
disposiciones del indenture y a la presumible voluntad de
las partes, que las cláusulas bajo examen no requerían
de unanimidad para su modificación. Véase CNCom.,
sala D, “Delafield Overseas Corp. SA c. Hidroeléctrica
Piedra del Águila SA”, 9/9/2004, ED 210-463.
deicomiso y/o en las condiciones de emisión.
En su defecto, por las disposiciones del art. 14
de la LON, se aplican las mayorías exigidas para
las asambleas extraordinarias en la sociedad
anónima, esto es, la mayoría absoluta de los
votos presentes que pudieran emitirse en la
decisión respectiva, o sea, más del 50% de los
presentes. El quórum es —usualmente y salvo
disposición en contrario— del 60% del capital
total de bonos en circulación de la serie o clase
respectiva para la primera convocatoria y del
30% para la segunda. Dado que los principales
términos económicos de una emisión, que son
los más importantes desde el punto de vista fi-
nanciero, no podían modificarse por mayoría
conforme con el régimen previo a la reforma
del art. 14 de la LON por la LFP, la utilidad
del procedimiento de enmienda de los bonos
como alternativa de reestructuración de deuda
era muy limitada ya que únicamente era de uti-
lidad cuando podía obtenerse la unanimidad,
lo que era imposible en emisiones de bonos
con un gran número de tenedores. Por consi-
guiente, la enmienda a través de una asamblea
de tenedores o una solicitud de consentimien-
tos no servía eficazmente como alternativa
para modificar los plazos de amortización, la
tasa de interés, la moneda de pago u otros tér-
minos financieros del empréstito.
Si bien la eficacia de la enmienda de los bo-
nos como instrumento autónomo de reestruc-
turación de deuda (27) era limitada a causa
de la restricción ya señalada, su utilidad era,
y puede ser, muy importante cuando se la uti-
liza junto con una oferta de canje en el llamado
exit consent (28). En este último caso, junto con
la oferta de canje efectuada a los tenedores, se
(27) Vale decir, cuando se utiliza en forma inde-
pendiente en el llamado standalone consent. Sobre el
consent solicitation, en general, puede verse Johnson
Jr., Charles J. - Mclaughlin, Joseph, Corporate Finance
and the Securities Laws, 3rd ed., Aspen Publishers, 2004,
ps. 968-975.
(28) Sobre exit consents, véase el esclarecedor artículo
de Buchheit, Lee C. - Gulati, Mitu, “Exit Consents in
Sovereign Bond Exchanges”, 48 UCLA Law Review 59
(2000) que, aunque referido a la deuda pública, tiene
conclusiones aplicables a exit consents en ofertas de
canje privadas. En el derecho argentino, puede verse
Paolantonio, Martín E., Obligaciones Negociables, cit.,
ps. 110-116, quien se pronuncia en favor de la licitud de
los exit consents.
91
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
pretende que estos voten favorablemente toda
una serie de modificaciones a los términos del
bono “viejo” de modo de convertirlo en menos
atractivo para los que no lo canjeen por el bono
“nuevo”. Tales modificaciones son aquellas que
no requieren unanimidad y consisten —usual-
mente— en eliminar covenants restrictivos u
otras obligaciones y garantías de los bonos “vie-
jos”. El objetivo del exit consent es incentivar el
canje y dejar a quienes no lo acepten en pose-
sión de un bono que es —prácticamente— un
simple pagaré, ya que le han sido eliminadas
otras cláusulas y disposiciones particulares. De
todos modos, como fue explicado, el exit con-
sent nunca podía —previo a la LFP— afectar o
alterar los términos económicos principales de
un bono que —por ser “condiciones fundamen-
tales de emisión”— necesitaban del consen-
timiento unánime de todos y cada uno de los
tenedores afectados para ser modificados (29).
En el caso de deudas instrumentadas en obli-
gaciones negociables, como hemos señalado,
la reestructuración de los términos económi-
cos fundamentales requería el consentimiento
unánime de los tenedores. Dado que es ge-
neralmente imposible alcanzar tal grado de
aceptación, se realizaba usualmente una oferta
de canje a los tenedores en virtud de la cual
quienes estaban de acuerdo en reestructurar
sus bonos aceptaban permutarlos por “nuevos
bonos” con términos y condiciones reestructu-
rados (30). Los “viejos bonos” que estos entre-
gaban al aceptar la oferta de canje eran inme-
diatamente cancelados por la empresa y dados
de baja de sus estados contables.
(29) Esta era una limitación importante de la legis-
lación argentina, que ahora la LFP viene a modificar,
permitiendo las CACs que facultan la modificación por
mayoría de todas las condiciones de un empréstito,
de modo de no dejar sujeta la restructuración de una
emisión de obligaciones negociables a merced de una
pequeña minoría de tenedores. Si bien la introducción
del APE, en su momento, alivió el problema, es preferible
la posibilidad de un régimen más flexible de modifica-
ción de un empréstito obligacionario a fin de evitar tener
que recurrir en todos los casos a la figura del APE y la
intervención judicial que este implica.
(30) Sobre ofertas de canje o exchange offers, en el
derecho norteamericano, puede verse Johnson Jr.,
Charles J. - Mclaughlin, Joseph, Corporate Finance…,
cit., ps. 953-967.
92
Quienes no aceptaban la oferta de canje,
empero, no podían ser obligados a aceptar los
“nuevos bonos”, ya que —como hemos visto—
no regía para esta materia el principio mayorita-
rio. En efecto, el régimen de la LON, antes de su
reforma por la LFP, minimizaba el carácter “co-
lectivo” del empréstito y la “unidad” financiera
de la emisión, acentuando —en cambio— el
carácter “individual” del derecho de cada tene-
dor (31). Aquellos que no consienten la permu­ta
de sus bonos son los llamados holdouts o acree-
dores disidentes, que especulan con la posibi-
lidad de que el deudor, luego de completado el
canje, les pague lo adeudado o negocie con ellos
mejores condiciones que las ofrecidas original-
mente (32), como sucedió con los bonos sobe-
ranos de la Argentina. Puesto que el acuerdo
aprobado a través de una oferta de canje con
un porcentaje significativo —aunque fuere ma-
yoritario— de los acreedores no era oponible
ni obligatorio para aquellos acreedores que no
hubieran consentido la oferta de canje (esto es,
no tenía efecto erga omnes), los acreedores di-
sidentes conservaban sus acciones individuales
contra la emisora de acuerdo con los términos
y condiciones de los bonos originales, así como
también la facultad para solicitar la quiebra o
iniciar acción ejecutiva individual (art. 29 LON).
Cuando el número de holdouts era impor-
tante (33), las emisoras eran reticentes en per-
feccionar la transacción como una mera oferta
de canje y se inclinaban más por la figura del
APE o el concurso. No obstante, ciertas entida-
des como los bancos y entidades financieras,
dado que tienen vedada la posibilidad de acce-
der al APE y al concurso preventivo (34), recu-
(31) Véase Paolantonio, Martín E., Obligaciones
Negociables, cit., ps. 105-107.
(32) Para una interesante discusión de los problemas
estratégicos que presentan los holdouts en el contexto de
la teoría de los juegos, con referencia a la literatura en la
materia, puede consultarse Baird, Douglas G. - Gert-
ner, Robert H. - Picker, Randal C., Game Theory and
the Law, Harvard University Press, Cambridge-London,
1994, ps. 194-195.
(33) Por ejemplo, cuando representaban 5% o más del
total de los bonos sujetos a la oferta de canje.
(34) Sobre el tema, véase Serrano Redonnet, Diego
M. - Wilson Rae, Jacques, “Los bancos y el acuerdo
preventivo extrajudicial”, elDial.com, Supl. Derecho
Económico, noviembre 2003, y Bruno, Eugenio A., “Law
and practice of restructuring financial institutions in
 Diego M. Serrano Redonnet
rrían a la oferta de canje que se transformaba en
el único instrumento mediante el cual este tipo
de entidades podían reestructurar su deuda de
mercado de capitales.
Para el caso que se buscara forzar a la mino-
ría disidente de holdouts a aceptar un acuerdo
alcanzado con la mayoría de los acreedores, la
ley argentina solo brindaba como posibilidades
el tradicional concurso preventivo o el APE. El
APE, como es sabido, permite a una empresa y
a sus acreedores negociar la reestructuración
de su deuda con el objeto de evitar una even-
tual declaración de quiebra, sin quedar sujeta
a la mayoría de las limitaciones y cargas pro-
cesales del concurso preventivo. El APE es un
acuerdo privado de reestructuración celebrado
entre una empresa y un cierto porcentaje de
sus acreedores quirografarios, sometido a la
homologación de un juez de acuerdo con las
disposiciones de la Ley de Concursos. La gran
ventaja del APE es que, una vez homologado
judicialmente, el mismo es oponible a todos
los acreedores quirografarios afectados por la
propuesta de reestructuración contenida en el
acuerdo, hayan o no participado del proceso
de reestructuración. La Ley de Concursos esta-
blece que, a los fines de la aprobación del APE,
se debe contar con el voto favorable de una do-
ble mayoría consistente en: (i) los dos tercios
del capital quirografario, y (ii) la mayoría de sus
acreedores. Las disposiciones de la Ley de Con-
cursos aplicables específicamente al APE no es-
tablecen el procedimiento de voto a seguir en el
caso de deudas provenientes de la emisión de
obligaciones negociables. Las empresas que han
utilizado este tipo de procedimiento han apli-
cado, en lo referente al procedimiento de vota-
ción del acuerdo, las disposiciones de la Ley de
Concursos en materia de concurso preventivo:
los votos de todos los tenedores de títulos que
hubieran optado por aprobar la propuesta de
acuerdo preventivo se computan como un solo
voto a favor, adicionándose el capital por ellos
representado (y el interés devengado) al capital
de los demás acreedores que hayan aprobado
la propuesta a efectos de computarlos para la
mayoría de dos tercios del capital quirografario;
emerging markets: Argentina”, en Global Financial
Crisis - Navigating and Understanding the Legal and
Regulatory Aspects, 2009, ps. 155-157.
mientras que los votos de todos los tenedores
de títulos que hubieran optado por rechazar la
propuesta de acuerdo preventivo se computan
como un solo voto en contra, adicionándose el
capital por ellos representado (y el interés de-
vengado) al capital de los demás acreedores que
hubieran rechazado la propuesta de acuerdo
preventivo a efectos de computarlos para la
mayoría de dos tercios del capital quirografario.
En la gran mayoría de fallos sobre APEs que se
han dictado hasta el momento, con relación a
compañías que tenían obligaciones negociables
en circulación, se ha aceptado la aplicación del
art. 45 bis de la Ley de Concursos como forma
de calcular las mayorías (35). En muchos casos,
la amenaza del APE operó como “disuasivo'’ y
permitió cerrar el acuerdo en forma voluntaria
como una oferta de canje, evitando que la estra-
tegia de los holdouts implicara un riesgo signifi-
cativo para la reestructuración.
Pero la necesidad de tener que recurrir a un
APE o a un concurso, los cuales requieren de
homologación judicial, no era lo ideal para re-
estructurar una emisión de obligaciones nego-
ciables o bien el conjunto de la deuda de mer-
cado de capitales de una compañía (36).
(35) En varios precedentes judiciales, se resolvió
que, a los efectos de las mayorías del art. 45 bis de la
Ley de Concursos, debían computarse solo los votos
de los acreedores presentes en la asamblea de bonistas
y que hayan emitido su voto y no debían computarse
—en cambio— los acreedores ausentes o aquellos que
habiendo asistido a la asamblea no hubieren emitido
un voto (abstenciones). Véase, por ejemplo, “Multicanal
SA s/acuerdo preventivo extrajudicial”, Juzg. Com. Nº 4,
Sec. Nº 8, 14/4/2004 (confirmado por la CNCom., sala A,
4/10/2004) y el comentario de Villoldo, Juan M., “El voto
de los bonistas en el acuerdo preventivo extrajudicial:
régimen de mayorías y exclusión de los ausentes y los
silentes en el cómputo de los mismos”, ED 213-200. Estas
decisiones se basan en la aplicación al APE de la jurispru-
dencia del caso “Sociedad Comercial del Plata S.A. s/con-
curso preventivo”, Juzg. Com. Nº 15, Sec. Nº 29, 21/5/2003.
La exclusión de los ausentes y silentes (abstenidos) en
la base de cálculo para el cómputo de las mayorías es
consistente con el criterio de la CNV para las asambleas
de accionistas (Normas de la CNV, art. 7º, Capítulo II,
Título II) y potencia de modo importante el poder de voto
de aquellos acreedores que apoyan la reestructuración y
votan favorablemente. Véase Paolantonio, Martín E.,
Obligaciones Negociables, cit., ps. 227-231.
(36) En el caso de deuda bancaria (por ejemplo, en
los préstamos sindicados), en ausencia de un concurso
o APE, se produce el problema del holdout, aunque
93
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
10.2. La innovación de las CACs
Las CACs —utilizadas ya ampliamente hoy
día en los bonos soberanos de la mayoría de los
países del mundo (incluyendo la Argentina)—
operan como un mecanismo contractual de so-
lución ex ante al problema de los holdouts. Evi-
tan tener que recurrir a procedimientos
concursales con intervención judicial (como el
APE o el concurso preventivo) y desincentivan
el bloqueo de acuerdos de reestructuración por
acreedores minoritarios que, haciendo valer su
posibilidad de oponerse a un acuerdo sobre la
base de la regla de la unanimidad, esperan co-
brar toda su acreencia a expensas de los acree-
dores que aceptaron la renegociación, perjudi-
cando en definitiva al emisor en su objetivo de
normalizar su situación financiera. Cuando estas
cláusulas no están previstas o la legislación no
las reconoce, los acreedores que rehúsan la re-
estructuración se benefician porque el deudor,
luego de la reestructuración, está en mejores
condiciones para pagarles, es decir, los acree-
dores reestructurados —en última instancia—
ayudan a pagar el 100% de la acreencia a los
holdouts (37). El objetivo del procedimiento de
puedan existir recursos técnicos para mitigarlo. Véase
Cooper, Richard - Garcia, Dalmau, “Holdouts in syn-
dicated loan restructuring”, en Global Financial Crisis -
Navigating and Understanding the Legal and Regulatory
Aspects, 2009, ps. 321-334.
(37) Las collective action clauses, surgidas en el dere-
cho inglés, se han utilizado con éxito en la reestructura-
ción de deu­das soberanas donde no existe posibilidad de
un régimen concursal. Sobre el tema, existe una amplia
literatura. Véase Paolantonio, Martín E., Obligaciones
Negociables, cit., ps. 197-202; Funes, María Victoria, “Las
cláusulas de acción colectiva en el Proyecto de Reforma
a la Ley de Mercado de Capitales”, en Mercado de Ca-
pitales - Aspectos Jurídicos, Regulatorios, Económicos y
Financieros - IV Congreso Argentino”, UCEMA, Buenos
Aires, 2017, ps. 17-32, y Roe, Mark J., “The Voting Prohibi-
tion in Bond Workouts”, 97 Yale Law Journal 232 (1987).
También puede verse, con respecto a su aplicación a la
deuda soberana, Weidermaier, W. Mark C. - Gulati,
Mitu, “A People’s History of Collective Action Clauses”,
Virginia Journal of International Law, vol. 54:1, ps. 51-95,
2013; Stolper, Antonia E. - Dougherty, Sean, “Collecti-
ve action clauses: how the Argentina litigation changed
the sovereign debt markets”, Capital Markets Law Jour-
nal, vol. 12, issue 2, April 2017, ps. 239-252; Martinelli,
Thibault, “Euro CAC and the existing rules on sovereign
debt restructuring in the Euro area: An appraisal four
years after the Greek debt swap”, ADEMU Working Paper
Series, WP 2016/043, May 2016, y Häseler, Sönke, “Co-
94
acción colectiva es la cooperación de las par-
tes entre sí con el fin de evitar mayores costos
procesales que se generarían si cada acreedor
ejerciera acciones individuales de cobro y así
evitar resultados disvaliosos que pueden deri-
var en liquidaciones prematuras de empresas
y posibles pérdidas de valor para los propios
acreedores (38). Varios países vienen recep-
tando la posibilidad de incluir CACs en los bo-
nos corporativos (39).
A nivel internacional, es interesante destacar
que, en el año 2014, la Asociación Internacional
de Mercado de Capitales (International Capital
Market Association) (ICMA) propuso modelos
de CACs y cláusulas pari passu para así comba-
tir de antemano la obstaculización de acuerdos
de reestructuración soberanos por minorías
como fue el caso argentino. ICMA sugiere in-
cluir un mínimo de votos que represente el 75%
del monto de capital total pendiente de pago de
todas las series o clases afectadas para resolver
ciertas “materias reservadas” (que serían las
“condiciones fundamentales de la emisión”)
y sugiere utilizar un procedimiento de vota-
ción “unificada” o “agregada” que permita que
los bonos se reestructuren sobre la base de una
única votación para todas las series o clases (40)
afectadas. En efecto, la existencia de las CACs no
elimina por sí sola el problema de los holdouts
cuando existe más de una serie o clase de bo-
nos en default, en cuyo caso la estrategia de
los holdouts podría consistir en hacerse de un
porcentaje en una de las series mínimamente
superior al 25% para así bloquear la reestructu-
ración en su conjunto.
llective Action Clauses in Sovereign Bonds”, en Sovereign
Debt: From Safety to Default, Robert W. Kolb (ed.), John
Wiley & Sons, 2011.
(38) Paolantonio, Martín E., Obligaciones Negocia-
bles, cit., p. 169.
(39) Además de la ley inglesa, tanto Chile como Ale-
mania, por ejemplo, han contemplado esta posibilidad.
Véase Funes, María Victoria, “Las cláusulas de acción
colectiva…”, cit., ps. 19-20, y, para Chile, Berdejó,
Carlos, “Collective Action Clauses & Corporate Bonds
Spreads: Evidence from Chile”, Northwestern Journal of
International Law and Business, vol. 36, issue 31, 2016,
ps. 469-508.
(40) Para la distinción entre serie y clase, véase Ma-
lumián, Nicolás - Barredo, Federico A., Obligaciones
Negociables..., cit., ps. 151-152.
 Diego M. Serrano Redonnet
Por ello, las CACs sugeridas por ICMA prevén
tres mecanismos de votación alternativos para
reducir tal riesgo, a elección del deudor: (i) apli-
cable a cada serie en particular (conocida como
voto series-by-series): en cuyo caso si los tene-
dores del 75% del capital de una serie aceptan
las nuevas condiciones, la minoría disidente o
ausente de esa serie o clase estaría obligada por
el acuerdo; (ii) aplicable a múltiples series (co-
nocida como two-limb voting): en cuyo caso si
al menos la mitad de los bonos de cada serie o
clase y los dos tercios (66,66%) del total del ca-
pital en circulación de las series o clases “agre-
gadas” o “unificadas” al efecto de la votación
acepta las nuevas condiciones, los acreedores
disidentes y ausentes estarían obligados por el
acuerdo, y (iii) aplicable a múltiples series (co-
nocida como single-limb voting): en cuyo caso
si el 75% del total del capital en circulación de
todas las series o clases aprueba las nuevas con-
diciones, el resto de los disidentes o ausentes de
todas las series o clases estarán obligados por
el acuerdo. Para prevenir que los acreedores
minoritarios sean tratados de manera injusta,
este último escenario (iii) requiere que el emi-
sor ofrezca a todos los acreedores afectados las
mismas condiciones de reestructuración (41).
La aplicación de las CACs a las obligaciones
negociables presentará múltiples interrogantes
en su implementación práctica (42). Quizás el
principal será ver si —más allá de su utilización
en obligaciones negociables regidas por ley ar-
gentina o por la ley inglesa— se extenderá su uso
(41) Véase Makoff, Gregory - Kahn, Robert, “So-
vereign Bond Contract Reform: Implementing the new
ICMA pari passu and collective action clauses”, CIGI
Papers, nro. 56, February 2015, en donde se analiza con
un ejemplo práctico el monto de inversión que debería
afrontar el holdout con cada alternativa para poder blo-
quear la reestructuración. También puede verse sobre
estas cláusulas Stolper, Antonia E. - Dougherty, Sean,
“Collective action clauses…”, cit., ps. 1-5. En Argentina,
podrían seguirse estas mayorías más altas para las
CACs, quedando siempre el recurso al APE o al concurso
preventivo con las mayorías de la Ley de Concursos.
(42) Véase Funes, María Victoria, “Las cláusulas de
acción colectiva…”, cit., ps. 28-32. Un problema intere-
sante que se planteó en la reestructuración de la deuda
de Grecia es la posibilidad de establecer o permitir CACs
de aplicación retroactiva. Véase Boudreau, Melissa
A., “Restructuring Sovereign Debt Under Local Law:
Are Retrofit Collective Action Clauses Expropriatory?”,
Harvard Business Law Review Online, 164 (2012).
a bonos regidos por la ley de Nueva York (43),
que son muy comunes en las colocaciones in-
ternacionales de empresas argentinas. Ello no
sería posible en aquellos bonos que se emitan
con registro en la Securities and Exchange Com-
mision (la “SEC”) —usualmente denominados
Yankee bonds— ya que las disposiciones de la
Trust Indenture Act de 1939 de Estados Unidos
no lo permiten (44) o, por similar motivo, en
aquellos que contemplen “derechos de regis-
tro” (registration rights) en la SEC a favor de sus
tenedores. Pero sí sería posible —si el mercado
lo acepta (45)— en bonos regidos por ley de
Nueva York y colocados sobre la base de la
Rule 144A o de la Regulation S, ya que en esos
casos la ley norteamericana no exige que el in-
denture cumpla con la Trust Indenture Act (46).
En definitiva, el mercado dirá si las CACs co-
mienzan a ser aceptadas en las emisiones inter-
nacionales de empresas argentinas (47).
XI. Acción ejecutiva y supuestos concursales
La LFP aclara que, en el caso de obligacio-
nes negociables en forma escritural, las “cons-
tancias de su registro en cuentas escriturales”
(43) Véase Rossell, Mark M., “Can Collective Action
Clauses Migrate to the Latam Corporate Bond Market?”,
Latin American Law & Business Report, vol. 18, nro. 12,
December 2010. Es claro que los bonos regidos por ley
inglesa no tienen inconveniente para contener CACs.
(44) Hacemos referencia a la nota 24 en que tratamos
el tema.
(45) Parece existir evidencia empírica que las CACs
—pese a su beneficio para el emisor— no incrementan
el costo del financiamiento. Véase Eichengreen, Barry -
Mody, Ashoka, “Would collective action clauses raise
borrowing costs?”, National Bureau of Economic Re-
search, Working Paper 7458, January 2000, y Richards,
Anthony - Gugiatti, Mark, “Do collective action clauses
influence bond yields? New evidence from emerging
markets”, Research Discussion Paper 2003-02, Bank of
Reserve Australia.
(46) Aunque la práctica legal y las exigencias del
mercado han hecho que en indentures no sujetos a la
Trust Indenture Act se reproduzcan, de todos modos,
las disposiciones sobre unanimidad propias de esta. En
las emisiones soberanas, en cambio, no aplica la Trust
Indenture Act (Section 304), lo que ha llevado al desarro-
llo de las CACs en los bonos soberanos o subsoberanos
regidos por ley de Nueva York.
(47) Ciertamente podrá revelarse muy útil para las
emisiones de los bancos, que tienen vedado acceder al
concurso preventivo o al APE.
95
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
en los términos del art. 31 de la LON, otorgan
acción ejecutiva a sus tenedores para reclamar
el capital, actualizaciones e intereses y para eje-
cutar las garantías otorgadas (art. 152, que re-
forma el art. 29 LON) (48).
A su vez, para los supuestos de concurso
o quiebra (al que la LFP ahora añade el del
“acuerdo preventivo extrajudicial”), establece
que se aplicará lo dispuesto en la ley 25.589 de
Concursos, eliminando la remisión a las dispo-
siciones sobre debentures.
XII. Tratamiento impositivo y destino de los
fondos
La LFP amplía el destino de los fondos reque-
rido para gozar de las exenciones impositivas
previstas por la LON, además de los ya contem-
plados en la redacción original de la LON, a los
siguientes: (i) inversiones en bienes de capital
(aunque no sean “activos físicos”) situados en el
país, (ii) adquisición de fondos de comercio si-
tuados en el país, (iii) adquisición de participa-
ciones sociales, y/o (iv) financiamiento del giro
comercial del negocio de la emisora (art. 155
LFP, que reforma el art. 36 LON). A su vez, esta
ampliación de destinos admisibles se extiende
al destino que los prestatarios pueden dar a
los préstamos que las entidades financieras les
otorguen con el fondeo proveniente de una co-
locación de obligaciones negociables.
(48) Sobre el tema y su evolución en la doctrina y
jurisprudencia nacional, véase Paolantonio, Martín E.,
Obligaciones Negociables, cit., ps. 152-163. Lo dispuesto
por la LFP es consistente con lo previsto para los títulos
no cartulares por los arts. 1850 y ss. del Cód. Civ. y Com.
96
La mayor libertad para la aplicación de los fon-
dos de una colocación de obligaciones negocia-
bles sin perder el tratamiento impositivo favora-
ble de este instrumento permitirá utilizarlo, por
ejemplo, para financiar compras apalancadas (o
LBOs) de una empresa o un fondo de comercio.
XIII. Conclusiones
La LFP ha modernizado algunos aspectos de
la LON para adaptarlos a las necesidades del
mercado de capitales actual, sin alteraciones
de fondo. Ha sido lo más prudente teniendo en
cuenta los servicios que la LON ha prestado a la
economía nacional, incluso cuando fue necesa-
rio refinanciar gran parte de la deuda corpora-
tiva de las empresas argentinas.
Como gran innovación, sin embargo, ha
receptado las CACs en nuestro derecho y ha
acentuado así el carácter “colectivo” de una
emisión de obligaciones negociables por sobre
la minimización de la unidad jurídica del em-
préstito y la individualidad del derecho de cada
tenedor que era característico de la LON origi-
nal. El conflicto de la Argentina con los holdouts
ciertamente ha influido para valorar los benefi-
cios que el reconocimiento jurídico de las CACs
puede prestar a los emisores de deuda en la
cambiante economía de nuestro país.
Pero no lo ha impuesto de modo imperativo,
sino sujeto a la autonomía de la voluntad de los
particulares y dependiendo de lo que las partes
voluntariamente establezcan en las condicio-
nes de emisión del empréstito. Ha dejado así
en manos del mercado y de los operadores ju-
rídicos el establecer el contorno que el uso de
las CACs tendrá en el derecho argentino y en el
mercado de capitales de nuestro país.
Ley 27.440 de Financiamiento Productivo. Modificaciones
en temas de fideicomiso y de cesiones de créditos
El propósito de este trabajo es formular al-
gunos comentarios respecto de las modifica-
ciones introducidas por la ley 27.440 (la “LFP”)
en materia de fideicomisos, y de publicidad de
determinadas cesiones de créditos a efectos de
su oponibilidad a terceros.
I. Fideicomisos
1.1. Oferta al público de servicios fiduciarios
no financieros
En esta temática la primera novedad está
dada por la modificación del art. 1673 del Có-
digo Civil y Comercial (en adelante, el “Cód.
Civ. y Com.”) (1) que elimina la obligación de
inscribirse en un registro encomendado a la
Comisión Nacional de Valores (CNV) para que
los fiduciarios ordinarios —o no financieros—
puedan hacer publicidad de sus servicios como
tales (art. 201 de la LFP).
(*) Asesor de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.
Socio del Estudio Nicholson y Cano Abogados. Exfun-
cionario de la Comisión Nacional de Valores. Profesor
de posgrado en la Fac. de Ciencias Económicas de la
UBA y de la Universidad Nacional de Rosario. Autor de
libros y artículos de doctrina sobre temas de mercado
de capitales.
(1) Me permito denominarlo así, de igual modo a
como antes se citaba el “Código Civil”, no por su nombre
oficial —“Código Civil de la República Argentina”—. No
puedo dejar de señalar lo equívoco que resulta el térmi-
no “de la Nación”, siendo que no existen en nuestro país
códigos de fondo locales (al menos debió formularse en
forma completa: “de la Nación Argentina”).
Por Mario O. Kenny (*)
En su anterior redacción (2) dicho artículo
establecía en su primera parte lo siguiente: “El
fiduciario puede ser cualquier persona humana
o jurídica. Sólo pueden ofrecerse al público para
actuar como fiduciarios las entidades financie-
ras autorizadas a funcionar como tales sujetas a
las disposiciones de la ley respectiva y las per-
sonas jurídicas que autoriza el organismo de
contralor de los mercados de valores, que debe
establecer los requisitos que deben cumplir”.
La norma derogada merecía una doble crí-
tica: a) en primer lugar, pecaba de inconsti-
tucional, porque la regulación del registro de
fiduciarios, en cuanto no estuviera en juego la
oferta pública de valores, corresponde a las ju-
risdicciones locales, pues no era materia dele-
gada por aquellas en la Nación; y b) le adjudi-
caba a la CNV una función absolutamente ajena
a su competencia natural, que es la regulación
y control del mercado de capitales (ley 26.831).
Por otra parte, es sabido que esa disposición
era abiertamente ignorada en la práctica, tanto
por casi todas las personas que se desempeñan
como fiduciarios en fideicomisos ordinarios (3),
como por el propio organismo público que de-
bía instar su cumplimiento.
(2) Que venía, en términos similares, del art. 5º de
la ley 24.441.
(3) Basta ver la profusa publicidad de emprendimien-
tos inmobiliarios al costo utilizando la figura del fideico-
miso en los diarios de gran circulación. En el registro de
fiduciarios no financieros de la CNV, llegó a haber solo
tres entidades inscriptas y, al momento de sancionarse
la ley bajo comentario, quedaba solo una.
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
1.2. Fiduciarios financieros
El art. 201 de la LFP agrega como primer
párrafo del art. 1673 del Cód. Civ. y Com. el si-
guiente: “Sólo podrán actuar como fiduciarios
en fideicomisos financieros que cuenten con
autorización de oferta pública de sus títulos va-
lores las entidades financieras o aquellas socie-
dades que se encuentren inscriptas en el registro
de fiduciarios financieros del organismo de con-
tralor del mercado de valores”. La norma parece-
ría autorizar a que en los fideicomisos financie-
ros donde los valores negociables fiduciarios no
fueran colocados por oferta pública, el fiduciario
no estuviera circunscripto a esas categorías.
Sin embargo, el art. 1690 del mismo Código,
que no se ha modificado, dispone que en el fi-
deicomiso financiero “el fiduciario es una en-
tidad financiera o una sociedad especialmente
autorizada por el organismo de contralor de los
mercados de valores para actuar como fiducia-
rio financiero”, con lo cual, resulta evidente que
el texto inserto por la nueva ley en el art. 1673 del
Cód. Civ. y Com. es a todas luces redundante.
1.3. Inscripción del contrato de fideicomiso.
Exclusión del financiero
El criterio adoptado por la Inspección Gene-
ral de Justicia (4) en punto a excluir de la com-
petencia registral del organismo a los contratos
de fideicomiso financiero con oferta pública de
sus valores ha sido convalidado con la modifica-
ción que la LFP introdujo en el art. 1692 del Cód.
Civ. y Com., el cual dispone que la obligación de
registrar aquellos —que con carácter general es-
tablece parcamente el art. 1169 del Código— se
entenderá cumplida con la resolución de autori-
zación de oferta pública por parte de la CNV.
1.4. Plazo máximo de los fideicomisos: excep-
ción para los financieros
Por vía de agregarse un tercer párrafo al
art. 1692 del Cód. Civ. y Com. se establece una
(4) El art. 284 de las normas de la IGJ (res. gral. 7/2015;
texto conf. res. gral. 6/2016) excluye de la competencia
de ese organismo la inscripción de los contratos de fidei-
comisos financieros cuyos valores son objeto de oferta
pública. En jurisdicción local, la disposición 13/2016 de
la Dirección de Personas Jurídicas de la Provincia de
Buenos Aires regula en forma coincidente.
98
tercera excepción al plazo máximo de 30 años
impuesto a los fideicomisos en el art. 1668 (5),
agregándose los fideicomisos financieros con
oferta pública de los valores fiduciarios que
tengan por objeto titulizar créditos hipotecarios
(art. 202 de la LFP).
1.5. Emisión de valores de deuda fiduciaria
por el fiduciante
El art. 203 de la LFP, por vía de modificar el
art. 1693 del Cód. Civ. y Com., permite que los
valores de deuda a emitir en relación con fi-
deicomisos financieros (los “valores de deuda
fiduciaria”) sean también emitidos por el fidu-
ciante. Así, con mejor sustento legal se resta-
blece una útil posibilidad que ya contemplaban
las Normas de la CNV (6).
1.6. Endoso global de títulos valores a fideico-
misos financieros
Con la intención de facilitar la titulización de
créditos instrumentados en títulos de crédito o
cambiarios —o títulos valores distintos de los
títulos valores en serie, como los denomina ge-
néricamente el Cód. Civ. y Com., utilizando una
terminología confusa y perimida (7)— la LFP
introdujo el siguiente párrafo en el art. 1839
del Cód. Civ. y Com.: “En los fideicomisos fi-
nancieros constituidos de conformidad con
el art. 1690, que cuenten con autorización de
oferta pública de sus títulos valores por parte
del organismo de contralor de los mercados de
valores, y cuyo activo subyacente se encuentre
conformado por créditos instrumentados en
títulos ejecutivos, se puede utilizar como meca-
nismo alternativo un endoso global, que debe
(5) Recordemos que las dos excepciones ya existentes
son (a) la que prevé el mismo art. 1668 del Cód. Civ. y Com.
(fideicomisos ordinarios —o “no financieros”— cuyo
beneficiario sea una persona incapaz o con capacidad
restringida, caso en el que puede durar hasta el cese de
la incapacidad o restricción, o su muerte), y (b) la con-
templada en el art. 30 de la ley 25.080 de inversiones en
bosques cultivados, respecto de los fideicomisos titulares
de inversiones forestales.
(6) Hasta la resolución general 671/2016 (julio 2016).
(7) Llama mucho la atención que el Código siga uti-
lizando esa terminología, cuando ya desde el dec.-ley
667/2001 (mantenida en la ley 26.831) se adoptó la más
moderna y funcional de valores negociables en sustitu-
ción de los títulos valores en serie.
 Mario O. Kenny
ser otorgado por instrumento público y conte-
ner la identificación de los títulos endosados”.
Esa creativa solución podría salvar los incon-
venientes prácticos que presenta la transferen-
cia fiduciaria y en simultáneo de grandes canti-
dades de títulos transmisibles por endoso, pero
su real aplicabilidad o utilidad genera algunas
dudas, a saber:
• La norma menta los títulos ejecutivos. Se
supone que se refiere a los que el mismo Código
denomina títulos valores, es decir, los instrumen-
tos privados (arts. 286 y 287) que incorporan una
obligación incondicional e irrevocable de una
prestación y otorgan a cada titular de buena fe
que lo adquiere conforme con su ley de circula-
ción un derecho autónomo (arts. 1815 y 1816).
Otra vez nos encontramos con terminología
utilizada erróneamente, pues por título ejecu-
tivo se entiende un documento que trae apa-
rejada ejecución, es decir el presupuesto de
hecho de la acción procesal de ejecución for-
zosa, sentido este con el que es correctamente
aplicada en el mismo Código Civil y Comercial
(arts. 1140 inc. b] y 2048), en el Código Proc.
Civ. y Com. (arts. 522 a 524), en los similares
códigos provinciales, y otras leyes. Y, tratándose
de títulos valores, de crédito o cambiarios, la
“ejecutabilidad” no es un requisito intrínseco,
sino un atributo adicional, que normalmente
acompaña a la gran mayoría de los títulos valo-
res, pero que no hacen a su esencia.
• Ahora bien, asumiendo —en consideración
a la finalidad de la norma— que se refiere a los
títulos valores transmisibles por endoso, cabe
preguntarse si comprende a los títulos cambia-
rios regulados en leyes especiales: el warrant
aduanero (ley 928), el warrant (9643), la letra de
cambio y pagaré (dec.-ley 5965/1963) y el che-
que (ley 24.452) (8), es decir, si estos también
podrán ser transferidos por endoso global.
La cuestión es importante, ya que los paga-
rés son el soporte documentario más utilizado
para los créditos de consumo, constituyentes en
nuestro país de la principal materia prima de la
titulización, cuyo endoso —signatura manus-
crita— en grandes cantidades implica un pro-
cedimiento incordioso.
(8) Los que, por otra parte, sí son títulos ejecutivos.
Lamentablemente, la respuesta es negativa,
con fundamento en lo que dispone el art. 1834
del Cód. Civ. y Com. (9). Como se expresa en el
Código comentado de Lorenzetti, la regulación
del Código en materia de títulos valores com-
prende lo que puede denominarse “parte ge-
neral”, sin un tratamiento de las especies del gé-
nero, que salvo alguna excepción son objeto de
regulación en leyes separadas (10). Y se agrega
que la solución del Código es clara en cuanto al
rol subsidiario de sus previsiones, sea respecto
de las reglas particulares de una especie de la
categoría jurídica, sea respecto de otras normas
especiales que el Código no pretende derogar
(p. 828) (11).
A los efectos prácticos, entonces, la intro-
ducción del endoso global terminaría siendo
inútil (12).
• Con abstracción de lo tratado en el apar-
tado inmediato anterior, es útil también señalar
que, tal como está redactado el art. 1834, el en-
doso global solo es admisible para transferir los
títulos a fideicomisos financieros “que cuenten
con autorización de oferta pública de sus títulos
(9) “Art. 1834. Aplicación subsidiaria. Las normas de
esta Sección: a) se aplican en subsidio de las especiales
que rigen para títulos valores determinados; b) no se
aplican cuando leyes especiales así lo disponen, incluso
en cuanto ellas se refieren a la obligatoriedad de alguna
forma de creación o circulación de los títulos valores o
de clases de ellos”.
(10) Lorenzetti, Ricardo L. (dir.), Código Civil y
Comercial comentado, Rubinzal-Culzoni, 2015, t. VIII,
p. 827.
(11) En igual sentido, se expresa que “En lo atinente
a títulos cartulares, el Código deja en claro que priman
las disposiciones de los sistemas particulares de normas
que rigen las diversas especies de títulos valores. De
manera tal que habrá que recurrir a las disposiciones de
esta Sección en subsidio de regulación especial, en todo
aquello no previsto expresamente (...). En síntesis, resul-
ta prístina la intención del codificador de que primen las
disposiciones particulares aplicables a determinados
títulos por sobre las genéricas reguladas por el Código”
(Herrera, Marisa - Caramelo, Gustavo - Picasso,
Sebastián [dirs.], Código Civil y Comercial. Comentado,
Infojus, Buenos Aires, 2015, t. IV, p. 587).
(12) Resulta extraño que en la ley bajo comentario no
se haya incluido el endoso global del dec.-ley 5965/1963,
siendo que los arts. 195 a 198, por vía de modificar la
ley 27.264, terminan por reformar esta última en otros
aspectos.
99
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
valores”, con lo cual dicha modalidad de trans-
misión no aplicaría antes de obtenerse dicha
autorización por parte de la CNV. Quedan así
descolocados los fideicomisos financieros cu-
yos valores fiduciarios son objeto de contratos
de underwriting con prefinanciación, moneda
corriente en nuestro mercado en las transaccio-
nes de titulización crediticia.
II. Cesión de créditos
En esta materia la LFP establece nuevas ex-
cepciones al requisito de notificación a los obli-
gados al pago para la oponibilidad de las cesio-
nes de derechos (art. 1620 del Cód. Civ. y Com.):
• Con respecto a la excepción ya contem-
plada en los arts. 70 a 72 de la ley 24.441, se
innova en dos sentidos: 1) se agregan dos su-
puestos en el art. 70: que la cesión tenga por
finalidad garantizar cualquier tipo de financia-
miento, o constituir el patrimonio de un fidei-
comiso financiero (13), y 2) ante la inexistencia
de la previsión contractual que habilite la ce-
sión sin notificación “se admitirá como medio
de notificación fehaciente al deudor cedido la
publicación en el sitio electrónico de la Comi-
sión Nacional de Valores conforme la norma-
tiva que a tal efecto dicte dicho organismo” (14).
Que la cesión fuera fiduciaria (es decir, tuviera
por objeto integrar los créditos a un fideicomiso
financiero) ya se consideraba implícita en el inc.
a) del art. 70 (“Garantizar la emisión de títulos
valores mediante oferta pública”) (15), y ninguna
(13) Los supuestos originales son que la cesión de
créditos tenga por objeto garantizar valores negociables
a colocar por oferta pública, o constituir el activo de
una sociedad que emita valores negociables “ofertables
públicamente y cuyos servicios de amortización e inte-
reses estén garantizados con dicho activo” y constituir
el patrimonio de un fondo común de créditos.
(14) En la primera oración del art. 70 de la ley 24.441,
la LFP aclara que los créditos pueden ser “presentes o
futuros”, lo cual es redundante, siendo que el art. 1616
del Cód. Civ. y Com. establece que “Todo derecho puede
ser cedido”, con lo que incluye a los futuros. Lo mismo
aplica a la norma modificada por el art. 144 de la LFP
que se comenta más abajo en el principal.
(15) La redacción es un tanto equívoca, y debe
entenderse como “garantizar los servicios de valores
negociables a colocar por oferta pública”. Esto porque
los créditos cedidos son fuente de garantía y pago para
los inversores, y no del acto de emisión (no se garantiza
100
duda se presentó sobre el particular. Aunque la
aclaración normativa tiene su utilidad, pues al
aludir a los fideicomisos financieros en general,
se contempla también a aquellos cuyos valores
fiduciarios se coloquen en forma privada.
La extensión de la solución prevista en la ley
24.441 a cualquier otro tipo de financiamiento
es sin dudas muy positiva.
En cuanto a la notificación por vía de publi-
cación en el sitio electrónico (16) de la CNV
como medio sustitutivo de la cláusula contrac-
tual que habilite la cesión sin notificación (im-
puesta como requisito por el art. 72 inc. a] de
la ley 24.441), es un bienvenido remedio para
los casos en los que no existe tal previsión con-
tractual, aunque —lógicamente— solo aplica
cuando medie una colocación de valores nego-
ciables por oferta pública que la CNV deba au-
torizar, con lo cual en los demás casos contem-
plados en el art. 70 la cláusula contractual será
inexcusable (salvo cuando se trate de cesiones
de créditos a un contrato de financiamiento con
pluralidad de acreedores, art. 142 de la LFP, que
se comenta seguidamente).
• Cuando se trate de un contrato de financia-
miento (17) con pluralidad de acreedores —se
trata de lo que se denomina un préstamo sindi-
cado— garantizado con la cesión, incluyendo la
prendaria, de créditos correspondientes al “giro
comercial del deudor o un garante”, se podrá ob-
tener la oponibilidad a terceros de la cesión al
agente de la garantía —obviando la notificación
específica a los deudores cedidos— mediante la
publicación de un aviso en el diario de publica-
ciones legales de la jurisdicción “de la sociedad”
y en uno de los diarios de mayor circulación a
nivel nacional (art. 142.II de la LFP) (18).
la emisión, sino los pagos debidos a los titulares de los
valores negociables). Además, la emisión (acto jurídico
por el cual se crea el valor negociable) no se vincula
necesariamente con la oferta pública, sino esta última
con la colocación.
(16) Se refiere, con más propiedad, al sitio o página
de internet de la Comisión.
(17) Nótese que el financiamiento puede implicar un
contrato de mutuo, de préstamo bancario o de apertura
de crédito.
(18) Está disposición, como otras de la LFP, muestra
defectos de redacción. En primer lugar, se refiere a la
 Mario O. Kenny

• Finalmente, en materia de obligaciones ne- redundante, salvo que la disposición quiera

gociables y valores de deuda pública, el art. 144
de la LFP modifica el art. 3º de la ley 23.576 para
prever lo siguiente: “En el caso de constitución
de garantías prendarias de créditos presentes y
futuros, la notificación a los deudores cedidos,
a los efectos de la oponibilidad de dicha garan-
tía prendaria y cesión respecto de terceros en
los términos del artículo 1620 del Código Civil
y Comercial de la Nación, se tendrá por practi-
cada mediante la publicación en el Boletín Ofi-
cial de la República Argentina del aviso contem-
plado en el artículo 10 de la presente ley. Esta
disposición también será de aplicación para
las garantías prendarias y cesiones fiduciarias
en garantía de créditos presentes y futuros que
garanticen valores negociables emitidos por el
Estado nacional, las provincias, la Ciudad Au-
tónoma de Buenos Aires, los municipios y los
entes autárquicos”.
Otra vez nos encontramos con una redacción
poco cuidada: en primer lugar, la norma co-
mienza refiriendo a la “constitución de garan-
tías prendarias de créditos”, para seguidamente
mencionar “dicha garantía prendaria y cesión”.
Siendo que la prenda de créditos se asimila
a cesión en garantía (conf. art. 1615 del Cód.
Civ. y Com.), la frase “y cesión” es claramente
referirse a la cesión fiduciaria, lo que así consi-
dero. Más teniendo en cuenta que en el párrafo
final, cuando extiende la solución a los valo-
res de deuda pública, se menciona “garantías
prendarias y cesiones fiduciarias”.
Pero además la norma establece que la
oponibilidad se obtendrá con la publicación en
el Boletín Oficial de la Nación “del aviso con-
templado en el art. 10 de la presente ley”, con lo
cual la solución no podrá aplicarse a las obliga-
ciones negociables con oferta pública, puesto
que para ellas la propia LFP modifica el art. 10
de la ley 23.576 para determinar que el aviso se
publicará en la página de Internet de la CNV.
Ante lo cual caben, a mi juicio, dos interpreta-
ciones: a) que la mención al Boletín Oficial debe
considerarse como referida a la página web de
aquel organismo, o b) que a efectos de obtener
esa oponibilidad, el aviso también deberá pu-
blicarse en el Boletín Oficial de la República. La
CNV haría bien en aclararlo en sus normas.
• En síntesis, a partir de la LFP los supuestos
de excepción al requisito de notificación indi-
vidual a los deudores cedidos establecido en
el art. 1620 del Cód. Civ. y Com. a efectos de la
oponibilidad a terceros son los siguientes:

Supuesto Oponibilidad
1. Cesiones para (a) garantizar la emisión de valores • Por efecto de instrumentar la propia cesión, si
negociables privados a colocar por oferta pública, existe previsión en el contrato relativo al crédito.
o (b) constituir el activo de una sociedad, con el • En ausencia de previsión contractual, mediante
objeto de que ésta emita valores negociables ofer- aviso en la página de Internet de la CNV.
tables públicamente garantizados con los crédi-
• En ausencia de previsión contractual, cuando se trate
tos cedidos.
de obligaciones negociables, mediante la publica-
ción del aviso a que refiere el art. 10 de la ley 23.576,
en la página de Internet de la CNV o en el Boletín Ofi-
cial de la República, según lo interprete la CNV.
2. Cesiones para garantizar la emisión de obligacio- • Mediante la publicación del aviso a que refiere el
nes negociables a colocar en forma privada. art. 10 de la ley 23.576, en el Boletín Oficial de la
República.

publicación “por la parte prendante”, cuando la cesión de persona jurídica (asociación civil, asociación mutual,
no necesariamente será en prenda, y, por otra parte, re- fundación, ente público) e incluso una persona humana.
fiere al diario de publicaciones legales de la jurisdicción Otra vez se menta dos veces “créditos presentes o futu-
de la “sociedad”, cuando el cedente puede ser otro tipo ros”, una redundancia, como ya se ha visto.

101
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440

Supuesto Oponibilidad
3. Cesiones para garantizar la emisión de valores • Por efecto de instrumentar la propia cesión, si
públicos. existe previsión en el contrato relativo al crédito.
• En ausencia de previsión contractual, mediante
la publicación de la norma que dispone la emi-
sión en el/los órgano/s informativo/s que dis-
ponga la normativa aplicable en la jurisdicción
de que se trate para la publicidad de los actos
administrativos.
4. Cesiones para constituir el patrimonio de un fi- • Por efecto de instrumentar la propia cesión, si
deicomiso financiero sin colocación de los valo- existe previsión en el contrato relativo al crédito.
res fiduciarios por oferta pública (19).
5. Cesiones para constituir el patrimonio de un • Por efecto de instrumentar la propia cesión, si
fondo común de créditos. existe previsión en el contrato relativo al crédito.
• En ausencia de previsión contractual, mediante
aviso en la página de Internet de la CNV.
6. Cesiones con el objeto de garantizar cualquier • Por efecto de instrumentar la propia cesión, si
otra forma de financiamiento, donde (a) no está existe previsión en el contrato relativo al crédito.
involucrada la emisión de valores negociables
colocados por oferta pública, ni la emisión de va-
lores públicos, (b) no se trata de un contrato de
préstamo sindicado, ni (c) la cesión a un fideico-
miso financiero sin oferta pública de los valores
fiduciarios.
7. Cesiones con la finalidad de garantizar contratos • Por efecto de instrumentar la propia cesión, si
de financiamiento con pluralidad de acreedores, existe previsión en el contrato relativo al crédito.
a un agente de garantía. • En ausencia de previsión contractual, mediante la
publicación de aviso en el diario de publicaciones
legales de la jurisdicción del constituyente de la
garantía, y en uno de los mayores diarios de circu-
lación general a nivel nacional.

(19) Si se tratara de un fideicomiso financiero con

oferta pública de los valores fiduciarios, sería el caso
previsto en 1(a).

102
El nuevo régimen de derivados financieros
I. Introducción
Los instrumentos derivados consisten en
contratos financieros cuyas condiciones de
pago se encuentran determinadas por el valor
de una transacción (o activo) subyacente. De
allí se entiende el nombre de “derivados”, ya que
su valor se “deriva” de dicho activo subyacente e
incluye materias primas, commodities, tasas de
interés, índices, entre otros. En la mayoría de
las operaciones de derivados, las contrapresta-
ciones debidas por las partes en las fechas de
cumplimiento de las operaciones se liquidan
por la diferencia entre los pagos que las par-
tes se deben mutuamente. Por ello, se trata de
operaciones hipotéticas que se liquidan por
diferencias entre el precio de mercado del sub-
yacente a la fecha de liquidación y el precio
pactado en la fecha de firma de la operación; el
valor del subyacente determinará el resultado,
eventualmente favorable para una parte y des-
favorable para la otra.
(*) Redactor principal de la Ley de Financiamiento
Productivo. Entre diciembre de 2015 y junio de 2018 fue
asesor del Secretario de Finanzas, y luego Subsecretario
de Asuntos Regulatorios Financieros del Ministerio de
Hacienda y Finanzas y Subsecretario de Asuntos Legales
y Regulatorios del Ministerio de Finanzas. Abogado
(UBA). Máster en Derecho (Universidad de Pennsylva-
nia, EE.UU.). Se especializa en mercado de capitales,
PPP, financiamiento de proyectos y derecho bancario.
Es profesor en la Universidad de San Andrés y en la UBA.
Escribió tres libros sobre temas de su especialidad. Tra-
bajó varios años como abogado extranjero en la firma
Morgan, Lewis & Bockius (Nueva York y Miami), fue so-
cio de dos estudios de Argentina y actualmente ejerce su
profesión legal y es consultor del Banco Interamericano
de Desarrollo (BID).
Por Eugenio A. Bruno (*)
Estos instrumentos permiten a las empresas
protegerse contra fluctuaciones en sus activida-
des comerciales y financieras y cuya incidencia
puede tener un impacto significativo en el re-
sultado de sus negocios, contando con alter-
nativas para administrar los riesgos en forma
más eficiente, buscándose una reducción de los
costos de transacción y una mejora en su com-
petitividad. A través de los contratos derivados
es factible obtener cobertura o transformar el
riesgo que se desprende de eventuales cambios
en las tasas de interés, en el valor de mercado
de un insumo, producto o moneda y de otras
variables susceptibles de afectar los resultados
de una empresa.
Nosotros definimos a los derivados como ins-
trumentos financieros, dado que involucran flu-
jos de dinero, documentados en contratos entre
dos o más partes, en los cuales las partes no
saben cuál será el valor de las compensaciones
comparado con el precio de mercado real de los
activos involucrados en los contratos, en razón
de que el precio real de los contratos deriva del
precio real de activos sobre los que se hacen las
operaciones previstas en los contratos y que se
denominan activos subyacentes, los que usual-
mente tienen distinta naturaleza, incluyendo
la financiera y la de economía real. La fecha de
firma y la fecha de liquidación de estos instru-
mentos difieren y, por lo tanto, la liquidación
se produce en una fecha futura con respecto a
la fecha de concertación de la operación. En la
fecha de liquidación se produce el cierre de las
transacciones previstas, el cual consiste en la
efectivización de las compensaciones contem-
pladas en los contratos, las que dependen del
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
valor real de los activos en la fecha de liquida-
ción. Por último, la liquidación usualmente se
instrumenta mediante la transferencia de flujos
basada en la diferencia de precio entre la com-
pensación fijada en el contrato y el precio real
del activo subyacente.
II. Tipos de derivados
Los principales contratos derivados pueden
dividirse en tres grupos. El primero de ellos está
constituido por los denominados contratos a
término y los futuros, en los cuales las contra-
partes se comprometen a realizar una compra
de un activo físico o financiero en una fecha de-
terminada, de acuerdo con el precio de ejerci-
cio pactado de antemano. Por ejemplo, una em-
presa exportadora de granos que decide “fijar”
el precio de su producto, cubriéndose frente a
la baja del mismo. De esta manera, se asegura
recibir el precio acordado.
El segundo conjunto está conformado por los
contratos de opciones, los que otorgan a una
de las partes el derecho, pero no la obligación,
de comprar o vender un activo subyacente a
un determinado precio de ejercicio, el cual se
acuerda en la fecha de celebración de la ope-
ración. A cambio de este derecho, el tomador
debe pagar una prima al emisor o lanzador de
la opción. El tomador de la opción de compra o
venta solo la ejercerá en la medida en que esto
le sea rentable. A diferencia de los contratos a
término y futuros, en los cuales ambas partes
tienen derechos y obligaciones, en los contra-
tos de opciones, una de las partes, el tomador,
puede ejercer su derecho a comprar o vender
un determinado activo, pero no se encuentra
obligado a hacerlo. En el ejemplo de la empresa
de granos, la misma adquiriría el derecho a ven-
der su producto a un precio prefijado, y lo ejer-
cería o no dependiendo de la conveniencia de
hacerlo en función de la comparación entre el
precio de mercado y el precio de ejercicio en la
fecha de ejercicio de la opción. A cambio de este
derecho, paga la prima.
Un tercer grupo son los swaps, que consisten
en contratos por medio de los cuales las partes
se obligan a intercambiar flujos de fondos en
intervalos específicos de tiempo durante un
determinado plazo, tomando como base para
el cálculo de las prestaciones debidas una fór-
104
mula determinada en función del precio de un
activo subyacente (por ejemplo, acciones, bo-
nos, commodities, índices, tasas de referencia,
etc.) sobre un valor hipotético denominado
monto nocional. Por ejemplo, en el caso de
una empresa con un préstamo en moneda ex-
tranjera, un swap de monedas le permitiría cu-
brirse frente a una potencial devaluación. En
el supuesto de un swap de tasas, el mismo le
permitiría cubrirse frente a una eventual suba
de la tasa de interés en caso de que tenga fi-
nanciación a tasa variable.
III. Estándares internacionales y situación le-
gal en nuestro país previa a la ley 27.440
Las regulaciones de los países en los cuales
los derivados se han desarrollo prevén tres dis-
posiciones fundamentales relacionadas con el
derecho concursal: (a) la posibilidad de reso-
lución anticipada o automática de los contratos
ante el concurso o quiebra de una de las partes;
(b) la posibilidad de compensación de posicio-
nes (neteo) en el caso de múltiples operaciones,
y (c) la ejecutabilidad automática y extrajudi-
cial de las garantías que se hayan otorgado en
el marco de las operaciones. Por ello, tal como
veremos más adelante, los contratos que se
utilizan en la práctica internacional contienen
cláusulas que permiten el uso y ejecutabilidad
de las disposiciones mencionadas.
Todos los países desarrollados cuentan con
legislación en consonancia con las disposicio-
nes antes mencionadas y, entre los emergentes,
los siguientes países cuentan con normativa
similar: Chile, Colombia, México, Perú, Sudá-
frica, Hungría, Polonia y Turquía, entre otros.
Sin embargo, la legislación argentina no con-
tenía este tipo de cláusulas. En el primer caso
—resolución anticipada de los derivados por la
parte no incumplidora ante el concurso o quie-
bra de la contraparte incumplidora—, las partes
pueden pactarla contractualmente, pero ante el
acaecimiento de dicha circunstancia entrarán
en vigor las disposiciones de la ley 24.522, que
impiden dicha resolución. En el caso de un con-
curso preventivo, conforme a lo dispuesto en el
art. 20 de la ley mencionada, el [concursado o el
síndico] tiene derecho a solicitar al juez la con-
tinuación de los contratos con prestaciones re-
cíprocas pendientes —los derivados caen bajo
 Eugenio A. Bruno
esta clasificación—. Si no lo hicieren durante un
plazo de 30 días, la contraparte puede resolver
el contrato sin necesidad de requerir el previo
cumplimiento, para lo cual debe notificar al
concursado y al síndico. En tanto, en el caso
de la quiebra, resultaría de aplicación el art. 143
de la ley 24.522, el cual contiene un proce-
dimiento similar.
Sin perjuicio de lo mencionado anterior-
mente, el art. 153 de la ley 24.522 establece que
la quiebra de una de las partes acuerda derecho
a la otra a requerir la verificación de su crédito
por la diferencia a su favor que exista a la fecha
de la sentencia de quiebra. Es así que, si a esa
época existe diferencia a favor del concurso, el
contratante no fallido solo está obligado si a la
fecha del vencimiento del contrato existe dife-
rencia en su contra. En este caso, debe ingresar
el monto de la diferencia menor, optando entre
la ocurrida al término de la quiebra o al término
contractual. Si no existen diferencias al mo-
mento de la quiebra, el contrato se resuelve de
pleno derecho sin adeudarse prestaciones. Sin
embargo, las disposiciones del art. 153 de la ley
24.522 no resultan suficientes para poder apli-
car las cláusulas de rescisión anticipada o au-
tomática, conforme a los estándares internacio-
nales. En primer lugar, el artículo no determina
si se refiere a los contratos a término celebrados
en forma privada o en mercados instituciona-
lizados. En segundo lugar, el artículo tampoco
define en forma clara el concepto de “diferen-
cia” para proceder a la liquidación del contrato
a término, lo que afecta la posibilidad de com-
pensación de posiciones.
Por otro lado, en el caso de los concursos, ni
siquiera existe una disposición similar.
En cuanto a la posibilidad de compensación
de posiciones (neteo), la ley 24.522 establece
en el art. 130 que la compensación solo se pro-
duce, con la excepción mencionada del art. 153,
cuando haya operado antes de la declaración
de quiebra. En este sentido, una vez declarada
la quiebra o concurso, todos los acreedores
quedan sometidos a las disposiciones de la ley
24.522 y, en consecuencia, la compensación au-
tomática no sería procedente, debido a que de-
bería observarse el procedimiento de verifica-
ción de créditos establecido en la ley 24.522 per-
diéndose el carácter de “exigibilidad” para que
opere la compensación. Es decir, con respecto
a los contratos terminados —por disposición
del síndico, concursado o parte no incumpli-
dora, conforme a lo indicado anteriormente—
se deberá verificar por las sumas adeudadas en
aquellos contratos en los que exista saldo deu-
dor del concursado, además de pagar las sumas
en los que el concursado tenga saldo acreedor.
En virtud de lo anterior, el síndico puede elegir
continuar los contratos en los cuales la empresa
concursada o en quiebra tenga una posición
financiera favorable y terminar aquellos en los
cuales tenga una posición financiera desfavora-
ble, forzando a la parte cumplidora a verificar el
saldo adeudado en el concurso o quiebra y de-
biendo abonar las sumas de los contratos con
posición favorable para la incumplidora.
En cuanto a la ejecutabilidad de garantías, el
régimen concursal solo otorga prioridad en un
contexto de concurso o quiebra a los acreedo-
res privilegiados conforme los privilegios otor-
gados por la ley. En razón de que los derivados
utilizan garantías que no se encuentran carac-
terizadas como privilegios bajo la ley concursal,
las mismas no serían ejecutables frente al con-
curso o quiebra.
Por otra parte, la declaración de ineficacia
prevista en el art. 118 de la ley 24.522 provoca
incertidumbre sobre si las garantías o márgenes
que se fueran constituyendo a favor de la parte
no incumplidora a lo largo del contrato —prác-
tica usual— deben ser restituidas en favor de la
masa de acreedores. Esto es así porque, al ce-
lebrarse un contrato de derivado, no existe un
monto de exposición crediticia máxima cono-
cido desde su inicio y que pueda cubrirse en su
totalidad con una garantía, lo que, a su vez, di-
ficulta la utilización de garantías tradicionales.
IV. Disposiciones de la ley 27.440
4.1. Antecedentes
En el año 2000, el Poder Ejecutivo Nacional
presentó un proyecto de ley sobre derivados, el
que obtuvo media sanción por la Cámara de Se-
nadores de la Nación. Dicho proyecto permitía
los derechos de terminación anticipada, com-
pensación y ejecución de garantías. El proyecto
no fue tratado por la Cámara de Diputados, per-
diendo estado parlamentario.
105
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
4.2. Cuerpo normativo integral
En nuestro informe técnico de fundamentos
de la ley, decíamos que, a los efectos de reme-
diar las falencias que impedían el desarrollo de
los derivados, el proyecto incluye una regula-
ción expresa sobre estos instrumentos (1).
4.3. Definición de derivados
El art. 181 de la ley contiene una definición
del término “derivados”. En primer lugar, se dis-
pone que se trata de contratos que pueden suje-
tarse a ley y jurisdicción argentina o extranjera
y que pueden celebrarse bajo tres modalidades:
acuerdos marcos —bajo los cuales se concier-
tan distintos contratos mediante el uso de las
denominadas “confirmaciones”, como lo hemos
visto más arriba—, acuerdos individuales y/o
bajo los términos y condiciones establecidos
por el mercado en el que se concierten.
En segundo lugar, se establece que los térmi-
nos y condiciones de los derivados, incluyendo
el precio, cantidad, garantías y plazo, derivan o
dependen de un activo o producto subyacente.
En tercer lugar, la norma menciona, de ma-
nera enunciativa, distintos activos o productos
subyacentes, entre los que se incluyen activos fi-
nancieros, tasas de interés o índices financieros,
valores negociables y/o activos no financieros,
incluyéndose —también a modo enunciativo—
cereales, minerales, alimentos e inmobiliarios.
En cuarto lugar, se incluye el ámbito de ne-
gociación estableciéndose en este sentido que
se pueden celebrar y/o negociar tanto en mer-
cados autorizados por la Comisión Nacional de
Valores como fuera de los mismos.
Finalmente, el art. 181 contiene un listado
enunciativo de derivados alcanzados por la de-
finición, el que incluye los contratos a término
(denominados en idioma inglés forwards), los
contratos de futuros (denominados en idioma
inglés futures), los contratos de opciones (de-
nominados en idioma inglés options), los
contratos de intercambios (denominados en
(1) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley de De-
sarrollo del Mercado de Capitales”, Ex-2016-02059225-
APN-DMEYN#MH, Ministerio de Hacienda y Finanzas
Públicas, 28 de octubre de 2016.
106
idioma inglés swaps) y los derivados de cré-
dito (incluyendo los denominados en idioma
inglés credit default swaps) y/o una combina-
ción de todos o alguno de ellos, los que hemos
descripto más arriba.
4.4. Definición de pases
Asimismo, el inc. b) del art. 181 contiene una
definición de los denominados “pases”, los cua-
les son instrumentos con características simi-
lares a los derivados. En este sentido, al igual
que en el caso de los derivados, la ley expresa
que los pases son contratos sujetos tanto a la
ley y jurisdicción argentina como extranjera y
celebrados mediante acuerdos marcos o indivi-
duales, que se pueden celebrar y/o negociar en
mercados autorizados por la Comisión Nacio-
nal de Valores o fuera de los mismos.
Con respecto a la naturaleza de las opera-
ciones, la normativa las define como aquellas
en las que se acuerde de manera simultánea
la venta o compra al contado de valores nego-
ciables y/o cualquier activo financiero y la obli-
gación de recompra o reventa a plazo. La ley
agrega, en reconocimiento de la práctica de los
mercados, que se incluyen a modo enunciativo
los denominados contratos de recompra y que
en idioma inglés se conocen como repurchase
agreements.
4.5. Márgenes y garantías
El acápite III del art. 181 contiene una defini-
ción de márgenes y garantías, como un aspecto
esencial de este tipo de instrumentos. En este
sentido, al igual que en el caso de los derivados
y pases, la ley establece que se trata de contratos
sujetos a la ley y jurisdicción argentina o extran-
jera y celebrados mediante acuerdos marcos o
individuales o según las reglamentaciones de
los mercados autorizados por la Comisión Na-
cional de Valores.
En tanto, con respecto a la definición de este
tipo de instrumentos, la ley dispone que se trata
de garantías a través de las cuales las contrapar-
tes o terceros acuerdan la entrega de valores ne-
gociables, activos financieros, dinero, moneda
que no sea de curso legal en la República Argen-
tina y cualquier otra cosa mueble, con la finali-
dad de asegurar el cumplimiento de cualquier
 Eugenio A. Bruno
clase de obligaciones de pago y entrega bajo los
derivados y pases.
4.6. Ámbito de aplicación
El art. 189 de la ley amplía la regulación con
respecto al ámbito de aplicación de estos ins-
trumentos. En este sentido, los incs. a) y b) de
dicho artículo se refieren a los derivados y pa-
ses celebrados y/o registrados en el ámbito de
mercados autorizados por la CNV. La diferencia
entre ambos incisos radica en que, en el pri-
mero de ellos, la liquidación de esas operacio-
nes se realiza mediante un mercado, cámara
compensadora o entidad de contraparte cen-
tral, mientras que, en el segundo, dicha liqui-
dación se realiza sin la intervención de dichas
instituciones.
En tanto, el inc. c) del art. 189 se refiere a
los derivados y pases celebrados entre con-
trapartes nacionales y/o extranjeras fuera del
ámbito de mercados autorizados por la CNV.
En este caso, la ley agrega que el organismo
regulador exigirá determinadas formalidades
registrales, estableciéndose que los contra-
tos comprendidos en este supuesto solo se-
rán oponibles a terceros y tendrán fecha cierta
desde la fecha de su registro. El motivo de este
requerimiento es que, dado que estos derivados
no se celebran en mercados —en los cuales las
operaciones se registran conforme a sus proce-
dimientos regulatorios— sino de manera ab-
solutamente privada, se deben cumplir ciertas
formalidades para determinar la fecha cierta de
estos contratos.
4.7. No aplicación de la Ley de Concursos y
Quiebras, Ley de Entidades Financieras, Ley
de Seguros y Código Civil y Comercial
El art. 190 de la ley dispone que no serán de
aplicación los artículos de la normativa per-
tinente, que sean contrarios al ejercicio de los
derechos bajo los derivados y pases. En primer
lugar, el inc. a) del acápite I establece que no
serán de aplicación “(…) Los artículos 20, 130,
143, 144, 145 y 153 de la ley 24.522 de Concursos
y Quiebras y sus modificaciones y los artículos
50, 51 y 52 de la ley 20.091 de Ley de Entidades
de Seguros con respecto al derecho de la parte
no concursada o fallida y de la parte contra-
tante de una entidad de seguros sujeta a un
proceso de liquidación judicial a resolver anti-
cipadamente los Derivados y Pases, a efectuar
compensaciones de todos los créditos y débitos
acordados contractualmente, a determinar un
saldo neto y a ejecutar los Márgenes y Garantías
correspondientes”.
En segundo lugar, el inc. b) del mismo acápite
excluye la aplicación del art. 118, apart. 2) de la
ley 24.522 de Concursos y Quiebras y sus modi-
ficaciones, respecto de la eficacia de los pagos
anticipados de deudas bajo derivados y pases
cuyo vencimiento, según los reglamentos de los
mercados y/o los acuerdos marco y/o contratos
individuales, debía producirse en el día de la
quiebra o con posterioridad.
En tercer lugar, el inc. c) establece la no apli-
cación del art. 118, apart. 3) de la ley 24.522 de
Concursos y Quiebras y sus modificaciones,
respecto de la eficacia y ejecución de márgenes
y garantías constituidas con posteridad a la ce-
lebración de los derivados y pases, en la medida
que la obligación de constituir tales márgenes y
garantías haya sido acordada antes o en oportu-
nidad de la celebración de los acuerdos marco o
contratos respectivos.
Por último, el inc. d) dispone la no aplicación
del art. 930, inc. f ), del Cód. Civ. y Com., res-
pecto del derecho de efectuar compensaciones.
4.8. Exclusiones adicionales de la Ley de Enti-
dades Financieras
En tanto, del mismo modo, la ley dispone
la no aplicación de los arts. 34, 35 bis y 46 de
la Ley de Entidades Financieras, 21.526 y sus
modificatorias y complementarias, y el art.
49 de la ley 24.144, Carta Orgánica del Banco
Central de la República Argentina, respecto de
cualquier restricción para el ejercicio, contra las
entidades afectadas por dichos artículos, de los
mecanismos contractuales de resolución anti-
cipada, terminación, liquidación, compensa-
ción y ejecución de garantías contenidos en los
derivados y pases.
Por otro lado, la ley dispone que, en caso de
que alguno de los derivados y pases fuese cele-
brado por una entidad financiera, sobre la cual
se haya dispuesto mediante una resolución del
Banco Central de la República Argentina (i) la
107
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
reestructuración según lo establecido en el art.
35 bis, apart. II de la ley 21.526 de Entidades Fi-
nancieras y sus modificatorias y complementa-
rias, y (ii) la suspensión de sus operaciones, se-
gún lo previsto en el art. 49 de la ley 24.441, Carta
Orgánica del Banco Central de la República Ar-
gentina, las contrapartes y los terceros a favor
de dichos derivados y pases podrán ejercer los
mecanismos contractuales establecidos en el
presente artículo a partir del inicio del tercer día
hábil desde la fecha de la resolución del Banco
Central de la República Argentina que disponga
la reestructuración o suspensión de la entidad
financiera afectada, según corresponda. El pro-
pósito de este plazo de 48 horas es permitirle al
BCRA que pueda implementar los programas
de reestructuración de este tipo de entidades,
ya que la ejecución inmediata de estos dere-
chos atentaría contra dicha posibilidad.
La ley agrega que, en caso de que en dicho
plazo de 48 horas el Banco Central resuelva la
transferencia de los derivados y pases a una
institución financiera, fideicomiso o a cual-
quier otra entidad, dicha transferencia deberá
incluir a todos los acuerdos marco y contratos
individuales bajo los cuales se hubieran con-
certado derivados y pases celebrados con una
misma contraparte por la entidad financiera
sujeta a suspensión o reestructuración, jun-
tamente con los de sus afiliadas, controladas,
controlantes, vinculadas y bajo control común,
así como los márgenes y garantías de todas di-
chas operaciones.
Adicionalmente, durante dicho plazo no po-
drá ordenarse la ejecución de ninguna acción
ni el ejercicio de ningún derecho contra la
contraparte de la entidad financiera sujeta al
proceso de reestructuración o suspensión de
sus operaciones.
Vencido el referido plazo y en la medida
que no se haya producido la transferencia an-
tes indicada, los mecanismos contractuales de
resolución anticipada, terminación, liquida-
ción, compensación y ejecución de márgenes
y garantías podrán ser plenamente ejercidos en
los términos de los derivados y pases celebra-
dos, los que serán plenamente oponibles a los
procedimientos regidos por la ley 21.526 y sus
modificatorias y complementarias, por la ley
24.144 y sus modificatorias y complementarias
108
y por la ley 24.522 de Concursos y Quiebras y
sus modificaciones, según corresponda.
Por último, la ley establece que, en caso de
que luego del ejercicio de los mismos que-
dare un saldo neto no garantizado a favor de la
contraparte de la entidad financiera afectada,
dicho saldo será exigible en los términos de la
ley 21.526 y sus modificatorias y complemen-
tarias y de la ley 24.144 y sus modificatorias y
complementarias, o de la ley 24.522 y sus modi-
ficaciones, según corresponda.
4.9. Aplicación de mecanismos contractuales
El art. 191 complementa las disposiciones an-
teriores al señalar que, tanto la parte afectada
por cualquiera de los procedimientos falencia-
les regidos por la ley 24.522 como los terceros
a favor de los cuales se constituyan márgenes y
garantías, podrán aplicar los mecanismos con-
tractuales de resolución anticipada, termina-
ción, liquidación y compensación y ejecutar los
márgenes y garantías por el importe neto que le
sea adeudado —en los términos de la norma-
tiva de los mercados y las cláusulas contractua-
les aplicables— y sin perjuicio de sus derechos
como acreedor con respecto al saldo insoluto
que pueda corresponder.
Luego, se ordena que no será de aplicación el
art. 994, segundo párrafo, del Cód. Civ. y Com.
—el que establece que el plazo de las promesas
es de un año—, con respecto a los derivados o
a cualquier contrato de opción de títulos valo-
res y/o valores negociables, ni tampoco será de
aplicación su art. 1167 —que establece un plazo
máximo de cinco años para los pactos de retro-
venta— con respecto a los pases o a cualquier
pacto de retroventa, de reventa y de preferencia
de títulos valores y/o valores negociables.
4.10. Saldo a favor de la parte incumplidora
El acápite II del art. 191 aclara que, en caso de
que luego de la ejecución de los derechos de ter-
minación anticipada y compensación resultare
un saldo a favor del concursado, fallido o persona
sujeta a un APE o entidad financiera afectada, la
contraparte deberá el saldo poniendo los fondos
respectivos a disposición del juez interviniente
en los casos de concursos preventivos o quie-
bras o de la contraparte que haya celebrado un
 Eugenio A. Bruno
acuerdo preventivo extrajudicial, o de la entidad
financiera afectada o sus cesionarios, según co-
rresponda, en los términos establecidos en los
reglamentos de los mercados autorizados por la
CNV y/o de los acuerdos marcos y contratos in-
dividuales de los derivados y pases.
4.11. No aplicación del art. 138 de la Ley de
Concursos
El art. 192 establece que no estarán sujetos
al cumplimiento del art. 138 de la ley 24.522 de
Concursos y Quiebras los bienes administrados
por entidades reguladas y sujetas al control de
la Comisión Nacional de Valores que hayan sido
depositados o cedidos en garantía en concepto
de márgenes y garantías de derivados y pases
concertados y registrados en el ámbito de sus
respectivos mercados, los que no integran los
bienes del fallido y se regirán, a todos los efectos
y sin necesidad de declaración previa alguna, de
conformidad con lo establecido en la ley 20.643
y sus modificaciones.
4.12. Operaciones individuales y acuerdos marco
En tanto, en reconocimiento del uso de
acuerdos marco bajo los cuales se pueden cele-
brar múltiples operaciones, el art. 193 dispone
expresamente que los derechos bajo los deriva-
dos y pases regidos por la ley 27.440 se aplicarán
tanto a operaciones individuales como a todas
las operaciones bajo un mismo acuerdo marco,
en caso de que las partes hayan celebrado dicho
tipo de acuerdos.
4.13. Forma de calcular los montos y saldos
En razón de que la ley 24.522 contiene varias
disposiciones con respecto a la forma de calcular
ciertos montos debidos bajo sumas adeudadas,
las que colisionan con las cláusulas de los con-
tratos de derivados y pases, el art. 193 dispone
que, en todos los casos regidos por el nuevo
régimen, el cálculo de los montos a pagar y la
determinación de las sumas de los márgenes y
garantías y de los saldos de estos tipos de ope-
raciones se realizará exclusivamente conforme a
los términos y condiciones de los mismos.
4.14. Prevalencia en caso de conflicto de leyes
Asimismo, el acápite IV del art. 193 dispone
que, en caso de conflicto, las disposiciones del
nuevo régimen de la ley 27.440 prevalecerán so-
bre la ley 24.522, el art. 930, inc. f ) del Cód. Civ. y
Com., la ley 21.526 de Entidades Financieras, la
ley 24.144 (Carta Orgánica del Banco Central de
la República Argentina) y la ley 20.091.
4.15. Autoridad de aplicación
Conforme al art.194 de la ley 27.440, la Co-
misión Nacional de Valores será la autoridad
de contralor y aplicación del nuevo régimen de
derivados.
109
El nuevo agente de la garantía
I. Introducción. El agente de la garantía
La reciente ley 27.440, denominada Ley de Fi-
nanciamiento Productivo (“LFP”), importa un
avance de enorme trascendencia en el marco
legal del mercado de capitales, modernizando
y mejorando regulaciones y creando nuevas he-
rramientas jurídicas que harán mucho más efi-
ciente el financiamiento a pequeñas, medianas
y grandes empresas. Una de las novedades que
incorpora la ley es la regulación del agente de
la garantía, figura largamente requerida por la
comunidad jurídica.
En concreto, la ley permite que, en financia-
ciones con pluralidad de acreedores, las pren-
das e hipotecas que garanticen el préstamo
puedan constituirse a favor de una persona
distinta de los acreedores, sin que sea de apli-
cación el art. 2186 del Cód. Civ. y Com., que
(*) Socio de Marval, O’Farrell & Mairal, lidera su
departamento de bancos y finanzas y es el Presidente
del Consejo de Administración del estudio. Cuenta
con una extensa experiencia en materia bancaria y
financiera y mercado de capitales, y representó a em-
presas, bancos y organismos multilaterales de crédito
en ofertas públicas iniciales, tender and exchange offers,
securitización de hipotecas, y financiación de proyectos.
Se desempeñó como asociado extranjero de la firma
Shearman & Sterling, en New York, fue Vice-President
and Assistant General Counsel del JP Morgan, sucursal
Buenos Aires y socio de la firma Carregal & Funes de
Rioja. Es egresado de la Universidad de Buenos Aires en
el año 1984, y de la University of Illinois, EE.UU. (LLM)
en 1987. Es miembro del Comité de Abogados de Bancos
de la República Argentina y dicta cursos de posgrado en
la Universidad de Buenos Aires, la Universidad Austral
y la Universidad Católica Argentina.
Por Santiago Carregal (*)
establece que los derechos reales de garantía
son intransmisibles sin el crédito cuyo cum-
plimiento aseguran. El titular de prenda o hi-
poteca, denominado agente de la garantía,
actuará en beneficio de los acreedores y a pro-
rrata de sus créditos, conforme a las instruc-
ciones que le impartan los acreedores en vir-
tud del contrato de agencia de garantía, el que
se regirá subsidiariamente por las reglas del
mandato. Los derechos crediticios asegurados
por la garantía podrán transferirse a terceros,
quienes serán beneficiarios de la garantía en
los mismos términos que la cedente.
Las ventajas de contar con un agente de la ga-
rantía son varias. En primer lugar, porque ais-
lando la garantía de la titularidad de los crédi-
tos garantizados por ella, los acreedores podrán
transferir sus derechos en el préstamo sindi-
cado subyacente sin necesidad de modificar las
garantías, evitándose de esta manera los costos
asociados a la transferencia y modificaciones
a las prendas e hipotecas (gastos notariales e
impuestos). En segundo término, porque se
permite de esta forma que los acreedores, es-
pecialmente aquellos del exterior y organismos
internacionales, sin presencia permanente en
la Argentina, puedan delegar en un tercero la
eventual ejecución de la garantía, limitando de
este modo cualquier discusión sobre la necesi-
dad o no de registración societaria e impositiva
en el país. Y, en tercer lugar, porque simplifica
enormemente el proceso de ejecución de las
garantías, unificando en un solo titular todo el
proceso judicial o extrajudicial de ejecución,
evitando de este modo los riesgos de descoordi-
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
nación entre los acreedores respecto de cuándo
y cómo ejecutar las garantías.
Para ejemplificar la discusión, supongamos
que se presenta Banco A, quien actúa como
agente de un sindicato de bancos internacio-
nales en la estructuración de un préstamo a
favor de una empresa local que se destinará a
la construcción de una planta de generación
de energía. Banco A no tiene presencia per-
manente en la Argentina, como lo sería, por
ejemplo, una agencia multilateral de crédito a
la exportación. Como acreedor diligente (y en
su rol de banco agente del sindicato de bancos
también responsable, al menos reputacional-
mente, frente al resto de los bancos que con-
forman el sindicato) habrá solicitado al deudor
una serie de garantías sobre sus activos, los
cuales, a los fines de nuestro ejemplo, serán
una hipoteca sobre la planta y una prenda so-
bre las acciones de la sociedad.
Banco A solicitará a sus asesores el armado de
una estructura jurídica en materia de garantías
que resulte eficiente y económica, teniendo en
cuenta la pluralidad de bancos involucrados
y el hecho de que estos están radicados en el
exterior, y que brinde las mayores seguridades
jurídicas al sindicato de bancos. Seguramente
Banco A, acostumbrado a este tipo de operacio-
nes en países anglosajones, sugerirá la utiliza-
ción de un agente de la garantía como titular del
paquete de garantías sobre activos locales. Nin-
gún banco medianamente sofisticado aceptará
que una prenda o hipoteca esté constituida a fa-
vor de 20 bancos, y correr el riesgo de que cada
uno de ellos tome decisiones inconsultas sobre
la ejecución de las mismas, o estar expuesto a
los riesgos derivados de la insolvencia de uno
de los acreedores del sindicato.
Cabe recordar que el agente de la garantía y
el agente administrativo en un préstamo sindi-
cado son figuras distintas. El sindicato de ban-
cos es una organización mancomunada de in-
tereses, que origina un haz de deudas y créditos
(por la participación de cada uno) que recaen
sobre la totalidad de la prestación. El agente
administrativo es el interlocutor, la cara visible
de los acreedores frente al deudor en un prés-
tamo sindicado, cuyas funciones principales
son, entre otras, calcular el importe debido de
capital e intereses, calcular ratios financieros
112
relacionados con los compromisos (covenants),
informar cumplimientos e incumplimientos de
obligaciones del deudor, convocar a votación
de mayorías para decisiones dentro del sindi-
cato, mantener y administrar documentos de
la financiación y, en general, ser el canal único
de comunicación con el deudor. Este rol no se
confunde con el de agente de la garantía, aun
cuando ambas funciones puedan recaer sobre
la misma persona.
Hasta la sanción de la LFP, no existía la figura
del agente de la garantía que permitiera instru-
mentar, en el derecho argentino, una garantía
de la forma que pretende el Banco A. Cabe pre-
guntarnos cuál es el encuadre jurídico de esta
figura en el derecho comparado.
II. El agente de la garantía en el derecho
comparado
2.1. Uniform Commercial Code de Estados
Unidos
En el derecho anglosajón, derecho eminen-
temente práctico y menos rígido que nuestro
derecho continental, la figura de agente de
la garantía tiene recepción normativa y gran
desarrollo (1).
En líneas generales, el agente de la garantía
es el titular de una o múltiples garantías en el
marco de una operación garantizada, financiera
o de otro tipo. En tal carácter, el agente de la
garantía es el titular registral de las mismas, las
administra y, eventualmente, será quien tenga a
cargo su ejecución o liberación, según exista o
no un supuesto de incumplimiento que requiera
poner en funcionamiento los mecanismos de
ejecución previstos contractualmente. En cual-
quier caso, es indiscutido que el agente de la
garantía actuará en beneficio de los acreedores
y conforme a instrucciones de estos, instruccio-
nes que usualmente estarán ya contenidas en el
documento de préstamo o de garantía original.
Nótese que hablamos de actuación en beneficio
de los acreedores pero no necesariamente en
representación de los mismos, es decir, no nece-
sariamente en nombre de los mismos.
(1) Ver Carregal S. - Chighizola, D., “El agente de
la garantía”, en Gotlib, G. - Carregal, M. - Vaquero,
F., Tratado de Fideicomiso, Parte C, La Ley, Buenos Aires,
ps. 495 y ss.
 Santiago Carregal
En este sentido, el art. 9-102 del Uniform
Commercial Code de los Estados Unidos lista
al agente de la garantía dentro de los sujetos
que pueden calificar como acreedor garanti-
zado (2). Como se puede apreciar, en el sistema
anglosajón, en especial bajo el UCC, es posible
disociar la titularidad de un crédito (el rol de
prestamista) de la titularidad de las garantías de
dicho crédito al que estas como contrato acce-
sorio se vinculan.
2.2. Derecho chileno
Como experiencia más cercana, mediante
la ley 20.190 (3), el país trasandino dictó una
nueva normativa relativa a la agencia de crédi-
tos o garantías, buscando adoptar ciertas regu-
laciones a fin de dar un marco normativo más
concreto para el desarrollo de los préstamos
sindicados en Chile.
En líneas generales, la norma comentada
establece (4):
• el contrato de Agencia de Créditos o Garan-
tías es un contrato colectivo de mandato, en vir-
tud del cual los acreedores designan a “un agente
común que los represente en el otorgamiento o
gestión de sus créditos [...] o garantías”;
• la calidad de acreedor o deudor puede ad-
quirirse tanto al momento de celebrarse el con-
trato como luego de su celebración, al adherirse
al contrato;
• las garantías se constituirán a favor del
agente de la garantía, quien tendrá facultades de
administración y representación de los acree-
dores y será a nombre de quien se realizarán los
registros y notificaciones que correspondan;
(2) UCC. Article 9 – secured transactions:
[…] (72) “Secured party” means: […] (E) a trustee,
indenture trustee, agent, collateral agent, or other
representative in whose favor a security interest or agri-
cultural lien is created or provided for; or […].
For Article 9, “Collateral” is “The property subject to
a security interest, i.e., accounts, goods, fixtures, etc.”.
(3) Promulgada el 17/5/2007 por el Poder Ejecutivo de
la República de Chile.
(4) Carregal S. - Chighizola, D., “El agente de la
garantía”, en Gotlib, G. - Carregal, M. - Vaquero, F.,
Tratado de Fideicomiso, Parte C, cit., ps. 495 y ss.
• el contrato de Agencia podrá celebrarse me-
diante escritura pública o instrumento privado,
debiendo luego ser protocolarizado. De otor-
garse el documento en el extranjero, una copia
de este deberá ser protocolarizada en el país, y
• los acuerdos de los acreedores deberán
adoptarse mediante asambleas.
III. Antecedentes de regulación del agente de
garantía en el derecho argentino
A diferencia de lo que ocurre con las expe-
riencias extranjeras que se mencionaron, nues-
tro derecho carecía de una regulación especí-
fica del instituto de agente de la garantía, salvo
por cierta referencia aislada con relación a la
emisión de obligaciones negociables y en la re-
gulación de la prenda con desplazamiento.
Ello, puesto que la regulación de las garantías
reales en nuestro ordenamiento presenta dos
relaciones jurídicas en juego: por un lado, un
crédito o derecho personal, que tiene carácter
principal (en nuestro ejemplo, el préstamo sin-
dicado) y, por el otro, un derecho real de garan-
tía, accesoria al crédito que asegura. Ello exige
que se determinen los elementos esenciales
de ambas relaciones, es decir, sujetos, objeto
y causa, a saber: el titular del derecho real de
garantía, el inmueble o bien dado en garantía,
y la descripción del crédito garantizado. Así, el
principio de especialidad de las garantías rea-
les impone la necesidad de determinar todos y
cada uno de los elementos esenciales de la rela-
ción jurídica, impidiendo escindir las garantías
reales del crédito cuyo cumplimiento aseguran
(art. 2186 del Cód. Civ. y Com.).
Tampoco era posible recurrir a la figura del
fideicomiso, puesto que no es posible consti-
tuir un fideicomiso sobre una garantía real, es
decir, transferir fiduciariamente una garantía
sin el crédito al que accede, salvo el caso de
hipotecas que aseguren una emisión de obli-
gaciones negociables, previsto en los arts. 3º y
13 de la Ley de Obligaciones Negociables, o el
especial supuesto de la prenda civil con despla-
zamiento. Ello puesto que una hipoteca o una
prenda, desprovistas del crédito que aseguran,
no constituyen un “bien” en los términos de los
arts. 16 y 1682 del Cód. Civ. y Com., suscepti-
ble de ser transferido en los términos del art. 1666
113
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
del Cód. Civ. y Com. (antiguo art. 1º de la ley
24.441), y porque, además, como se mencionó
anteriormente, la constitución de una garantía
real a favor de una persona distinta del acree-
dor violaría el art. 2186 del Cód. Civ. y Com., que
dispone que los derechos reales de garantía son
intransmisibles sin el crédito que aseguran.
Había, sí, como se mencionó anteriormente,
dos antecedentes en la materia, en relación con
la prenda civil y en el marco de la ley 23.576 de
Obligaciones Negociables.
La regulación de la prenda civil, es decir, la
prenda con desplazamiento, permite que el
depositario de la cosa dada en prenda sea un
tercero. Así el Código Civil y Comercial dispone
que “La prenda (…) se constituye por el dueño
(…), por contrato formalizado en instrumento
público o privado y tradición al acreedor prenda-
rio o a un tercero designado por las partes (…)”
(art. 2219 del Cód. Civ. y Com.). “(…) Los dere-
chos provenientes de la prenda sólo subsisten
mientras el bien afectado se encuentre en poder
del acreedor o del tercero designado” (art. 2221
del Cód. Civ. y Com.). “(…) Puede constituirse
una nueva prenda sobre el bien empeñado, a
favor de otro acreedor, si el acreedor en cuyo
poder se encuentra consiente en poseerlo para
ambos o es entregada en custodia a un ter-
cero en interés común” (art. 2223 del Cód. Civ.
y Com.). Como surge de las normas citadas,
nuestro Código de fondo permite mantener
la tenencia de la cosa prendada en cabeza del
tercero, independientemente de quién sea titu-
lar del crédito. No obstante, la aplicación de estas
normas está limitada a la prenda con despla-
zamiento, y hasta la sanción de la LFP no era
posible extender su aplicación a la prenda
con registro.
En lo que se refiere a la Ley de Obligacio-
nes Negociables 23.576, sus arts. 3º y 13, ahora
modificados por la LFP, permitían la creación
de hipotecas en favor del fiduciario actuando
como agente de los tenedores de las obligacio-
nes negociables.
IV. El nuevo agente de garantía de la LFP
Para la tranquilidad de las partes y sus aseso-
res de nuestro ejemplo imaginario, la LFP viene
a brindar una novedosa solución creando la
114
figura del agente de la garantía y disponiendo
la inaplicabilidad del art. 2186 del Cód. Civ. y
Com. Los elementos esenciales de esta nueva
figura son los siguientes:
a) Debe haber al menos dos o más acreedores.
b) Se aplica a la constitución de los derechos
reales de prenda e hipoteca. Ni la ley ni el regla-
mento dicen nada al respecto, pero debe enten-
derse que incluye a la prenda civil y a la prenda
con registro.
c) El agente de la garantía actúa por cuenta
y en interés y beneficio de los acreedores ga-
rantizados por la prenda o hipoteca. Vale decir
que el agente es mandatario de los acreedores
y actúa por cuenta y en nombre de estos, salvo,
claro está, respecto de la parte que eventual-
mente sea acreedor también, en cuyo caso ac-
tuará a nombre propio. Esta solución es la que
propone el decreto reglamentario 471/2018,
que dispone que “a los efectos previstos en el
apartado I del artículo 142 de la Ley Nº 27.440,
la relación jurídica existente entre el agente de
la garantía y las partes del contrato de financia-
miento, se regirá por las disposiciones conteni-
das en la Sección 1ª del Capítulo 8 del Título IV
del Libro Primero del Código Civil y Comercial
de la Nación”. El contrato de agencia de garan-
tía importará entonces el otorgamiento de un
mandato al agente para ejecutar la garantía en
caso de incumplimiento y para acordar modifi-
caciones a la prenda o hipoteca, conforme a las
instrucciones que se dispongan en el contrato
de agencia de garantía.
d) Podrán actuar como agente de garantía
tanto personas humanas como personas jurí-
dicas. Esta es una acertada solución que incor-
pora el decreto 471/2018, al no limitar la actua-
ción a personas jurídicas y diferir a las partes
del negocio jurídico, acreedores, deudores y ga-
rantes, la determinación de quién puede servir
mejor en este rol.
V. Constitución de garantías sobre créditos
presentes y futuros
La LFP incorpora, en el art. 142, segunda
parte, otra de las modificaciones largamente es-
peradas por la comunidad jurídica. Se permite
ahora la constitución de garantías prendarias y
 Santiago Carregal
cesiones fiduciarias en garantía sobre créditos
presentes y futuros del giro comercial del deu-
dor o un garante sin necesidad de notificación
por acto público al deudor cedido, sino con la
sola publicación de un aviso en un diario de
publicaciones legales en la jurisdicción de la
sociedad y en uno de los diarios de mayor cir-
culación del país.
Acertadamente se intenta así evitar las di-
ficultades y costos adicionales que involucra
la notificación al deudor cedido que prevé el
art. 1620 del Cód. Civ. y Com. Esto tiene espe-
cial importancia para la estructuración de ga-
rantías en la financiación de proyectos (project
finance), puesto que en muchos casos era mate-
rialmente imposible o importaba asumir costos
exorbitantes cumplimentar con el requisito del
art. 1620 del Cód. Civ. y Com. Imaginemos sola-
mente el engorro y el costo asociado a la notifi-
cación por acto público a los deudores cedidos
en el caso de la cesión del cobro de peajes en
una autopista o en la cesión de la facturación de
una empresa de distribución de energía.
Esta modificación, por otra parte, está en lí-
nea con otros cambios que la LFP y la ley 27.328
de Participación Público Privada (“PPP”) incor-
pora para otros institutos, a saber:
A. Ley de Obligaciones Negociables. En ma-
teria de obligaciones negociables, el art. 144
de la LFP (el cual sustituye al art. 3º de la ley
23.576) dispone que “En el caso de constitución
de garantías prendarias de créditos presentes y
futuros, la notificación a los deudores cedidos,
los efectos de la oponibilidad de dicha garan-
tía prendaria y cesión respecto de terceros en
los términos del artículo 1620 del Código Civil
y Comercial de la Nación, se tendrá por practi-
cada mediante la publicación en el Boletín Ofi-
cial de la República Argentina del aviso contem-
plado en el artículo 10 de la presente ley. Esta
disposición también será de aplicación para
las garantías prendarias y cesiones fiduciarias
en garantía de créditos presentes y futuros que
garanticen valores negociables emitidos por el
Estado Nacional, las provincias, la Ciudad Au-
tónoma de Buenos Aires, los municipios y los
entes autárquicos”.
B. Régimen de Participación Público Privada.
En cuanto al régimen de PPP, la reglamenta-
ción de la ley 27.328 (decreto reglamentario
936/2017) dispone que “(…) En el supuesto de
que el Proyecto sea solventado total o parcial-
mente por el flujo de la Contraprestación por
Uso, el requisito exigido por el artículo 1620 del
Código Civil y Comercial de la Nación para ha-
cer oponible a terceros la cesión del derecho al
cobro de las prestaciones a cargo de tales usua-
rios, se considerará cumplido con la publica-
ción de la cesión por el término de tres (3) días
en el Boletín Oficial y en su caso también en un
diario de la jurisdicción de emplazamiento del
Proyecto, sin ser necesario notificarla por acto
público individual a los deudores cedidos. Di-
cha cesión deberá ser, en todos los casos, comu-
nicada al Ente Contratante, que —en su caso—
preverá la notificación a los usuarios para el
supuesto de modificarse el domicilio de pago al
que ellos están obligados”.
C. Titulización. En materia de titulización de
créditos, la LFP amplía la solución del art. 72
de la ley 24.441, al disponer que “En los casos
previstos por el artículo 70: a) No es necesaria
la notificación al deudor cedido siempre que
exista previsión contractual en el sentido. La ce-
sión será válida desde su fecha; b) Sólo subsis-
tirán contra el cesionario la excepción fundada
en la invalidez crediticia o el pago documen-
tado anterior a la fecha de cesión; c) Cuando se
trate de una entidad financiera que emita títulos
garantizados por una cartera de valores mobi-
liarios que permanezcan depositados en ella, la
entidad será el propietario fiduciario de los ac-
tivos. Sin embargo, los créditos en ningún caso
integrarán su patrimonio. Ante la inexistencia
de previsión contractual conforme lo estable-
cido en el inciso a), se admitirá como medio de
notificación fehaciente al deudor cedido la pu-
blicación en el sitio electrónico de la Comisión
Nacional de Valores conforme la normativa que
a tal efecto dicte dicho organismo”.
Como vimos en los casos anteriores, la cesión
de créditos presentes y futuros se puede reali-
zar por acto único entre deudor y acreedor, y
no requiere la notificación por acto público al
deudor cedido. La cesión será oponible frente
a terceros desde la publicación de los avisos
previstos en la ley. No obstante, y a falta de
previsión contractual expresa, se considera ati-
nado lo dispuesto por el decreto reglamentario
447/2018 que incorpora la aclaración que pro-
115
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
tege al deudor cedido —ante la celebración de
un acto del que normalmente no tendrá efec-
tivo conocimiento— a fin de que el pago de
buena fe, realizado conforme las modalidades
previstas en los derechos cedidos, tenga efec-
tos liberatorios frente al acreedor cedente y al
acreedor cesionario. Será responsabilidad del
cedente y cesionario crear mecanismos efica-
ces de notificación a los deudores cedidos para
que el cesionario reciba los fondos, en caso de
incumplimiento del deudor o en los supuestos
previstos en el contrato de préstamo respectivo.
Al mismo tiempo, nos parece acertado que se
haya dispuesto determinar ciertas pautas para
identificar los créditos que se ceden, lo que re-
dundará en mayor seguridad jurídica respecto
de las operaciones que quedan incluidas en
cada cesión. Por último, cuando se trata de cré-
ditos futuros y lógicamente no existirán datos
asertivos para hacerlo, bastará indicar en las
respectivas publicaciones el monto global de la
cesión y cualquier otro dato que contribuya a su
identificación, como, por ejemplo, el origen de
116
los créditos o garantías comprendidos en la ce-
sión (facturación por ventas de servicios públi-
cos, cobro de peajes, servicios de telefonía, ven-
tas de electrodomésticos, vehículos, etcétera).
VI. Conclusiones
La regulación de la figura del agente de garan-
tía y la simplificación del procedimiento de ce-
sión de carteras globales de créditos importan
un avance determinante y esencial para hacer
más eficiente la estructuración de garantías en
financiaciones con múltiples acreedores, lo que
hará más robusto el marco normativo aplicable
a la estructuración de financiación productiva,
en especial a la financiación de proyectos de
infraestructura.
La LFP ha puesto a la legislación argentina
en esta materia a la vanguardia de las mejores
prácticas internacionales para el diseño legal de
financiaciones estructuradas. Esperemos que
estas herramientas ayuden a dinamizar nuestra
economía y a canalizar la inversión productiva
que necesita el país.
Fondos comunes de inversión inmobiliarios
I. Antecedentes recientes de fondos comunes
de inversión cerrados inmobiliarios y su “re-
lanzamiento” con la ley 27.260
Si bien los fondos cerrados y, dentro de ellos,
los inmobiliarios, a los que nos referiremos, ya
estaban comprendidos en la legislación desde
la sanción de la ley 24.083, los mismos tuvieron
escasa utilización durante la década de los 90 y
no tuvieron mayor desarrollo hasta la llegada
de la Ley de Sinceramiento Fiscal 27.260. Dicha
ley, promulgada en julio de 2016, permitía evi-
tar el pago del impuesto especial para ingresar
al régimen, con la condición de invertir y per-
manecer invertidos por un plazo mínimo de
5 años, en fondos comunes de inversión cerra-
dos con oferta pública destinados a determi-
nados objetos, entre los cuales se incluían los
desarrollos inmobiliarios.
La CNV reglamentó luego, exigiendo algunos
requerimientos específicos, y fijó algunos están-
dares mínimos, tales como: el P.N. del fondo no
podría ser inferior a los 10 millones de dólares, la
inversión mínima por cuotapartista debería ser
igual o mayor a los 250 mil dólares, la cantidad
mínima de inversores debería ser igual o mayor
a los 10 inversores cuotapartistas, diversificación
exigida en, por lo menos, tres proyectos diferen-
ciados, algunas exigencias de plazo para iniciar
la actividad específica y algunos condicionantes
para la aplicación de la liquidez financiera tran-
(*) Contador Público (UBA). Especialista en Mercado
de Capitales (UBA / Merval), Vicepresidente de Allaria
Ledesma & Cía. Vicepresidente de Allaria Ledesma
Fondos Administrados, Presidente de Argenpymes.
Por Juan F. Politi (*)
sitoria antes del desarrollo de la inversión princi-
pal y durante la operatoria del fondo.
En aquel contexto, iniciaron el proceso de
autorización ante la CNV para ser ofrecidos
públicamente muchos fondos cerrados, la ma-
yoría de ellos de desarrollo inmobiliario, ante
la expectativa de la pronta sanción de la Ley de
Desarrollo del Mercado de Capitales, presen-
tada por el Poder Ejecutivo Nacional, ante la
Honorable Cámara de Diputados de la Nación
unos meses después (en noviembre de 2016),
que incluía el concepto de transparencia fiscal
para los fondos comunes de inversión cerrados
y fideicomisos financieros con oferta pública.
Quedó de manifiesto en dicha oportunidad
que había un apreciable interés del público in-
versor en participar de este “nuevo” vehículo
de inversión que se ofrecía al mercado (en
realidad, un producto “viejo” renovado por un
nuevo tratamiento fiscal esperado, más equili-
brado); que, por otra parte, existían muchos de-
sarrolladores inmobiliarios dispuestos a transi-
tar el curso de la oferta pública y someterse a
las decisiones de una sociedad gerente de fon-
dos, a los controles regulatorios y los propios
de un banco custodio, a los parámetros que la
normativa específica supone, y, por último, que
era necesario algún estímulo fiscal al inversor,
para que dicho vehículo tenga un tratamiento
más cercano al de cualquier otra inversión fi-
nanciera o inmobiliaria contra la cual compare.
La falta de los mencionados estímulos había
hecho que una posibilidad de inversión dispo-
nible por años en la normativa hubiera tenido
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
un desarrollo casi nulo, dado que el inversor
percibía un castigo fiscal y el desarrollador no
encontraba un incentivo para abrir sus proyec-
tos a terceros, sometiéndose a la rigurosidad, la
exposición pública de su información, la trans-
parencia obligada ante los inversores y los cos-
tos adicionales de la oferta pública.
La falta de avance parlamentario de la Ley de
Desarrollo de Mercados de Capitales ocasionó
la caída por falta de demanda de algunos fon-
dos y la decisión de no salir a la oferta pública de
muchos otros proyectos bajo análisis, aun con
un importante grado de avance en los trámites
de aprobación en CNV. Asimismo, los fondos
que lograron nacer en medio de dicho contexto
de incertidumbre respecto del tratamiento fis-
cal de la ley mencionada recaudaron montos
sustancialmente inferiores a los que habían es-
timado al momento de lanzarse al proceso de
autorización.
Evidentemente, el estímulo de evitar el pago
del impuesto extraordinario por el sincera-
miento fiscal no era premio suficiente, ya que
el tratamiento fiscal posterior dejaba al inver-
sor en condiciones desventajosas en compara-
ción con cualquier otra inversión financiera (en
aquel momento la mayoría exentas para perso-
nas humanas residentes en el país) y también
contra la compraventa de inmuebles en cabeza
propia (también exenta en ese momento).
Aun en esas condiciones, algunos proyectos
de desarrollo inmobiliario lograron atraer el
interés de muchos inversores individuales que
accedían a los beneficios de la Ley de Sincera-
miento Fiscal, así como también muchos otros
que decidieron invertir con fondos fiscalmente
regularizados, con el beneficio para el inversor
de poder vender sus cuotapartes en el mercado
secundario, con las condiciones de exención
vigentes al momento de la colocación de los
mismos. Esa fue una clara muestra del interés
en este modo de invertir en activos inmobi-
liarios dentro del marco de los instrumentos
financieros.
En ambos casos (inversores “exteriorizado-
res” o no), la expectativa estaba centrada en
que, antes de que los proyectos comenzaran a
generar resultados positivos por sus ventas de
unidades, la nueva legislación estaría dispo-
118
nible dejando al margen al fondo como sujeto
del impuesto a las ganancias, que sería trasla-
dado hacia el inversor al momento de percibir
sus rendimientos. El mayor temor estaba dado
por la alta inflación, aún persistente en aquel
momento, que podría generar resultados por
la mera exposición a la evolución de la mo-
neda extranjera (todos los fondos emitieron
cuotapartes en dólares y mantenían sus acti-
vos líquidos en dólares), la cual estaría gravada
para el fondo como sujeto del impuesto a las
ganancias (art. 69), pero no así para el inversor
persona humana, si mantenía los dólares en su
poder y decidía no invertirlos en el fondo. Si
bien la espera por la aprobación de la ley, ahora
reconfigurada dentro de la Ley de Financia-
miento Productivo 27.440 que hoy nos ocupa,
dejó un ejercicio fiscal (el de 2017) sometido a
las antiguas condiciones sobre impuesto a las
ganancias a los fondos cerrados, dicho impacto
negativo puntual y limitado es insignificante
ante los beneficios a futuro que la ley abre al
tratamiento de estos vehículos de inversión.
Con los antecedentes mencionados, y con las
incertidumbres de aquel momento, las bases de
una nueva etapa en la manera de invertir en de-
sarrollos inmobiliarios se habían gestado. Mu-
chos inversores y desarrolladores observaron
con atención los primeros pasos de las entida-
des que se lanzaron a esta nueva modalidad con
gran cantidad de interrogantes normativos más
propios del funcionamiento, que se fueron acla-
rando con el correr de los meses. Inicialmente,
resultó complicado que los departamentos le-
gales de las entidades financieras pudieran ve-
rificar la calidad de sujeto de crédito del fondo
cerrado, identificando claramente a la sociedad
gerente del FCI como el órgano decisor, y al
mismo tiempo a la sociedad depositaria como
la titular de dominio del bien (eventualmente
sujeto a hipoteca para garantizar un crédito).
En la actualidad, gran parte del camino de aco-
modar regulatoriamente disposiciones de los
distintos organismos públicos para entender y
aceptar el funcionamiento pleno de los fondos
ya ha sido recorrido con éxito, no sin esfuerzos.
Los créditos intermedios para el desarrollo es-
tán disponibles, como así también los créditos
hipotecarios en UVA a plazos largos para los
compradores finales de las unidades, al mo-
 Juan F. Politi
mento de recibir la posesión, aun sin la escri-
turación final.
Vale aclarar que en la etapa mencionada (fi-
nes del 2016 e inicios del 2017) los fondos ce-
rrados inmobiliarios se ofrecieron en el marco
de la ley 27.260 y con los requerimientos taxa-
tivos generados a tal efecto por la reglamen-
tación, comentados al inicio de este capítulo.
Dichos requerimientos fueron específicamente
diseñados con el objetivo de asegurar que los
inversores que participaran atenuaran sus ries-
gos, teniendo en cuenta que muchos de ellos
podrían haber sido inversores no muy “sofisti-
cados”, que contaran con toda la información al
ingreso a un fondo de estas características. Y de
ahí el mínimo de U$D 250.000 impuesto por la
CNV, que significó una condición implícita de
“inversor calificado”, imposición que ahora no
tendrán los nuevos fondos que se presenten, ex-
cepto aquellos que se orienten exclusivamente
a dicho segmento de inversores. Tampoco ten-
drán las mismas exigencias de diversificación
mínima, ni las restricciones para el manejo de
sus excedentes financieros y, por sobre todas
las cosas, no será exigible para el inversor per-
manecer dentro del fondo por un plazo mínimo
(en ese caso eran 5 años), tal como se exigía en
dicha oportunidad a quienes lo hacían con di-
nero a exteriorizar. Aquellos cuotapartistas, que
suscribieron en la colocación inicial (mercado
primario) con fondos ya regularizados fiscal-
mente, pudieron contar con las ventajas de un
mercado secundario que permite vender en
cualquier momento de la vida del fondo. Y esta
será la clave del éxito de estos fondos en el fu-
turo. En la medida que los fondos comunes de
inversión inmobiliarios, de por sí una inversión
de baja liquidez, cuenten con un mercado se-
cundario fluido, los inversores tendrán mayor
interés en participar de estos proyectos.
II. El impacto de la reforma de la Ley de Im-
puesto a las Ganancias
En diciembre de 2017, se sancionó la ley
27.430 modificatoria de la LIG, que estableció
un impuesto cedular sobre gran parte de las
inversiones financieras (excepto acciones ar-
gentinas operadas a través de mercados regula-
dos por la CNV en segmentos PPT) del 15% en
moneda extranjera o en moneda local ajustada.
También estableció ese mismo impuesto ce-
dular a las ganancias por compra venta de in-
muebles del 15% sobre la utilidad ajustada por
inflación (ya no habrá más “habitualistas” que
pagaban su alícuota según tabla —en su ma-
yoría, la máxima del 35%— y “no habitualistas”
que pagaban solo el ITI).
Y respecto de los fondos cerrados (los del se-
gundo párrafo de la ley 24.083) se dispuso un
impuesto del 15%, tanto para los rendimientos
percibidos por el inversor persona humana o
beneficiario del exterior, como para los resul-
tados generados por la compraventa de dichos
instrumentos para los mismos inversores loca-
les y extranjeros. Es de destacar que la alícuota
aplicada a los rendimientos no distingue entre
cuotapartes de renta y cuotapartes de condo-
minio, aunque solo incluye en esa alícuota a los
títulos de deuda de los fideicomisos financieros
con oferta pública. Por otra parte, al fijar el im-
puesto sobre los dividendos del 7% hasta el año
2019 inclusive y del 13% a partir del año 2020,
las distribuciones de utilidades de los fondos
cerrados y de los fideicomisos financieros po-
drían estar incluidos en dicho rubro.
Si bien se fijó una alícuota del 5% para inver-
siones de renta fija en pesos, nos concentramos
solo en el análisis de la inversión en dólares, o
bien en pesos ajustados que esperamos ten-
gan un desarrollo inmediato dentro del nuevo
esquema de fondos cerrados. Asimismo, vale
aclarar que en el inc. w), del art. 20 reformado,
se incluye como exención para los beneficiarios
del exterior de manera expresa a las cuotapartes
de renta de los fondos comunes de inversión
(abiertos o cerrados) y también a los títulos de
deuda emitidos por los fideicomisos financie-
ros con oferta pública.
Como conclusión del impacto de la ley 27.430
sobre el desarrollo de los fondos cerrados, po-
dríamos decir que esa disposición legal altera
las condiciones de comparación que hasta
ese momento regían entre una inversión en
cualquier activo financiero y un fondo común
cerrado inmobiliario o de cualquier tipo. Más
allá de cualquier consideración que pudiera
hacerse sobre el impacto de dicho impuesto ce-
dular sobre las ganancias generadas en instru-
mentos financieros y sobre los fondos abiertos,
su impacto en el desarrollo de los fondos ce-
rrados inmobiliarios es muy significativo, dado
119
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
que acorta las diferencias en las condiciones de
gravabilidad de ambas variantes de inversión,
equiparando la elección de una inversión in-
mobiliaria por cuenta propia de una persona
humana residente en el país con una a través de
un fondo administrado por profesionales y tam-
bién con una inversión financiera en renta fija.
Respecto de las inversiones de personas jurí-
dicas residentes en el país en fondos comunes
de inversión cerrados o en fideicomisos finan-
cieros con oferta pública, no hubo cambios
significativos en esta reforma. Continuaban
funcionando con características muy simila-
res a una inversión en una sociedad vinculada,
con tributación propia. La única novedad, muy
relevante pero general y no referida solo a este
tipo de inversiones, es la baja progresiva de la
alícuota del impuesto al 30% por dos años y
luego al 25%. Esta reducción del impuesto a las
ganancias de las personas jurídicas, sumado al
nuevo impuesto cedular que alcanza a los di-
videndos, también reduce la brecha existente
entre las ganancias generadas por las personas
en sus inversiones financieras y las obtenidas
por los emprendimientos en los que partici-
pen y representa un importante estímulo a la
reinversión de las mismas.
III. Y ahora la Ley de Financiamiento Produc-
tivo 27.440. Art. 205
La Ley de Impuesto a las Ganancias refor-
mulada había dejado claro el tratamiento de
los inversores que participen en fondos ce-
rrados o fideicomisos financieros, pero aún
mantenía al vehículo (fondo o fideicomiso) en
sí mismo como sujeto del impuesto por todas
sus ganancias (en el país o en el exterior) sin
ningún atenuante.
Faltaba, entonces, la nueva definición que
esta Ley de Financiamiento Productivo 27.440
trae en su art. 205 del concepto de la transpa-
rencia de los fondos cerrados y de los fideico-
misos financieros con oferta pública. A partir
de esta mención expresa y la introducción del
concepto de transparencia fiscal, los fideicomi-
sos financieros colocados a través de la oferta
pública y los fondos comunes de inversión ce-
rrados estarán en igualdad de condiciones en
su tratamiento impositivo.
120
Este nuevo criterio de transparencia fiscal
permite que el fondo o fideicomiso, bajo de-
terminadas condiciones (colocado en oferta
pública), no esté alcanzado por el impuesto a
las ganancias sobre las utilidades obtenidas por
inversiones en el país, dejando ese impuesto
a cargo del inversor, al momento de recibir sus
beneficios. Como hipótesis de mínima, permite
diferir el hecho imponible y, por ende, el pago
del tributo. Adicionalmente, y asumiendo que
la moneda de estos instrumentos sea en dó-
lares, los “rendimientos” o las utilidades dis-
tribuidas serán las generadas en esa moneda,
mientras que la depreciación de la moneda
formará parte de la devolución del capital in-
vertido al inicio y no de los resultados. Este
análisis es válido para las distribuciones de re-
sultados a las cuotapartes de condominio de
los fondos y a los certificados de participación
de los fideicomisos financieros. Faltará solo
determinar la alícuota sobre dichas utilidades
distribuidas, dependiendo si por los activos en
los que se canalizan las inversiones les aplica el
impuesto cedular, o bien la alícuota general del
contribuyente, según su escala, o bien si rige lo
dispuesto en la Ley de Impuesto a las Ganan-
cias respecto de los dividendos distribuidos por
los fondos del segundo párrafo del art. 1º de la
ley 24.083. Seguramente la reglamentación es-
pecífica pondrá luz sobre la interpretación im-
positiva del impacto en cada tipo de inversión y
en cada tipo de inversor, respecto de los rendi-
mientos mencionados.
En cuanto a las cuotapartes de renta de los
fondos, o los títulos de deuda de los fideicomi-
sos financieros, el tratamiento previsto por la
Ley de Impuesto a las Ganancias es el mismo
que tienen las O. N. (claramente asimilables
como instrumento de renta fija emitida por un
privado). Así, las rentas y los resultados de com-
pra venta de estos instrumentos están exentos
para los beneficiarios del exterior y gravados
con una alícuota del 15% para las personas hu-
manas residentes en el país.
Además, en el caso de vender la cuotaparte de
condominio por mercado secundario, el inver-
sor persona humana o beneficiario del exterior
tributará un 15%, tal como si se tratara de una
venta de acciones no cotizantes (para ambos
beneficiarios), con idéntico tratamiento al que
tienen también los resultados por la compra
 Juan F. Politi
venta de cualquier inversión de renta fija en
moneda extranjera o por el resultado de compra
venta de inmuebles (para un inversor persona
humana residente en el país).
Como decíamos en el apartado anterior,
queda configurado un tratamiento fiscal con
menores diferencias entre la inversión en la
llamada “renta financiera” y la inversión desti-
nada a la economía real, siempre que la misma
sea encauzada mediante vehículos regulados
por la CNV (fondos cerrados o fideicomisos fi-
nancieros) y que los mismos sean colocados a
través de oferta pública autorizada.
En cuanto a los inversores que reúnan la ca-
lidad de sujetos personas jurídicas residentes,
y como tales alcanzados por el impuesto a las
ganancias, se incorpora un beneficio muy sig-
nificativo en la transparencia del fondo cerrado
o fideicomiso en el que participen, que implica
el diferimiento del impuesto hasta el momento
de percibir los beneficios que el vehículo dis-
tribuya. A diferencia de una inversión a través
de una sociedad vinculada que pagaría su im-
puesto al momento de generarse el resultado,
aunque no fuera distribuido.
En particular, las compañías aseguradoras
que en la etapa mencionada en el acápite de
“Antecedentes recientes…” se mostraban aten-
tas a los productos ofrecidos pero sin participar,
no solo por la falta de estímulos fiscales (que
ahora los tendrán como cualquier persona ju-
rídica, tal como se menciona en el párrafo in-
mediato anterior), sino también por cuestiones
vinculadas a la valuación de la inversión en sus
carteras durante el transcurso de la vida del
fondo. En aquel momento, la Superintendencia
de Seguros de la Nación llegó sobre el filo del
cierre de las colocaciones primarias determi-
nando los porcentajes de la cartera admitidos
para este tipo de inversiones y la valuación se-
gún balance o cotización, la que fuera menor.
Esta condición no llegó a convencer a las asegu-
radoras que veían en los balances trimestrales
un rezago en las valuaciones históricas conta-
bles y, por lo tanto, en el reconocimiento de los
resultados.
Con la nueva normativa, es posible que los
fondos encuentren estímulos para revaluar a
precios de mercado sus activos y para recono-
cer los resultados a medida que avancen las
obras, sin que ello tenga impacto fiscal en el
fondo, pero sí en sus números contables que
sirven de base para valuar las carteras.
Asimismo, la incorporación de las cuotapartes
de renta, que ahora deberán ser reglamentadas
por CNV, contará con la ventaja de la valua-
ción a devengamiento de los intereses corridos
mientras van transcurriendo los plazos.
Viendo la experiencia internacional y los re-
sultados obtenidos en la región (México, Chile y
Brasil son algunos ejemplos) podemos esperar
un desarrollo muy importante de estos instru-
mentos que logran acercar la inversión de los
mercados de capitales hacia la economía real
de manera directa, permitiendo a los inversores
locales o extranjeros, individuales o institucio-
nales obtener liquidez en los mercados secun-
darios de valores, vendiendo sus cuotapartes a
otro inversor.
Este mercado secundario, con alta partici-
pación y profundidad, será fundamental para
atraer más interesados en participar de las colo-
caciones primarias de estos productos financie-
ros y, por otra parte, permitirá armar vehículos
de más largo plazo sin la exigencia para el in-
versor inicial de permanecer por toda la vida
del proyecto, pero asegurando a la economía
nacional la continuidad de la inversión sin im-
portar quién es el titular de los derechos (que
cambian de mano en el mercado secundario sin
alterar el desarrollo del negocio).
IV. El caso particular del art. 206 de la ley 27.440
Para los casos específicos de fondos comu-
nes de inversión cerrados o fideicomisos fi-
nancieros destinados al desarrollo de viviendas
sociales y de sectores medios y bajos, o de cré-
ditos y valores hipotecarios, el art. 206 dispone
una novedad sustancial en su inc. e), cual es la
exención del impuesto a las ganancias (alícuota
0%) de las distribuciones que dichos fondos (el
decreto aclara que también deberá incluir a los
fideicomisos financieros) realicen a partir del
décimo año, no solo para los sujetos personas
humanas residentes y beneficiarios del exterior
mencionados en el acápite a) sino también a
los inversores institucionales (la CNV determi-
nará su alcance). A través del decreto 471/2018,
121
 Reformas del mercado de capitales ley 27.440
quedó delegada en la Secretaría de Vivienda de
la Nación la determinación de los criterios que
definen a los desarrollos inmobiliarios destina-
dos a viviendas para sectores medios y bajos.
Si bien existen incentivos para el período pre-
vio a los diez años, el estímulo planteado para
los períodos posteriores al décimo año, con la
inclusión de los inversores llamados institucio-
nales, y dadas las características de largo plazo
del crédito hipotecario que necesariamente
será la contrapartida financiera para impulsar
estos proyectos, es probable que se vean fondos
multiproyecto, que incluyan crédito hipoteca-
rio en su objeto y que se orienten a una vida su-
perior a los 10 años y busquen dar liquidez a sus
inversores a través del mercado secundario, tal
como se planteó en el último párrafo del apar-
tado anterior (respecto del art. 205).
Esta ampliación de los beneficios para los
proyectos de 10 años o más y a los inversores
institucionales genera gran expectativa en la
participación de compañías de seguro locales
y de otros grandes jugadores globales del Real
Estate y permite pensar en que estos inversores
“mayoristas” puedan convertir en viables pro-
yectos de gran envergadura y de largos plazos
de ejecución, como también el desarrollo de
múltiples emprendimientos urbanísticos que
a la fecha no hayan podido conseguir fondeo
de largo plazo. Tratándose de unidades de vi-
vienda cuyos compradores finales casi con se-
guridad no contarán con fondos para pagar por
anticipado al contado, ni con planes de ahorro
previo a la posesión, sino que mayoritariamente
pagarán gran parte del precio al momento de
obtener la posesión con un financiamiento hi-
potecario, resulta absolutamente necesario que
el fondo de inversión cuente con la disponibili-
dad financiera propia o mediante acceso al cré-
dito intermedio para llegar a dicha instancia de
la entrega de las unidades con un pago no muy
significativo por parte del comprador. En este
esquema, los fondos cerrados inmobiliarios con
capacidad financiera suficiente serán un motor
fundamental para aumentar de manera sustan-
cial la oferta de unidades en este segmento.
En este punto es importante destacar el desa-
rrollo que ha tenido la Unidad de Valor Adquisi-
tivo (UVA) como referencia no solo para ajustar
las cuotas y los montos de los créditos hipote-
122
carios, sino para convertirse en una referencia
obligada de los precios de las unidades finales,
de los contratos de construcción de obras y de
todo el circuito de desarrollo inmobiliario. Es
probable que en el mediano plazo se analicen
todos los parámetros en UVA, incluida la renta-
bilidad del negocio, entendiendo que se adapta
mucho más que el dólar en cuanto a su vincu-
lación directa con los costos de reposición.
Volviendo al análisis del art. 206 y sus alcan-
ces, los parámetros adicionales establecidos,
como la dispersión de cuotapartistas (deben ser
20 o más y ninguno podría tener más del 25%
de participación en el capital), plazos mínimos
de vida del fondo (5 años como mínimo para
que la liquidación final del fondo tribute al 15%
para personas humanas residentes o benefi-
ciarios del exterior y de 10 años como mínimo
para que la carga por impuesto a las ganancias
sea nula, incluyendo en este caso también a los
inversores institucionales en dicho beneficio)
más el requerimiento de cumplimiento du-
rante toda la vida del fondo o fideicomiso de las
condiciones que la CNV disponga en su regla-
mentación, para poder mantener los beneficios
fiscales previstos en el artículo, aseguran una
oferta pública amplia y evitan eventuales abu-
sos que supongan incorporar dentro de estos
instrumentos estimulados fiscalmente proyec-
tos que se harían de cualquier modo en el ac-
tual esquema de una S.A. desarrolladora con
todas sus implicancias.
Es realmente noble el objetivo propuesto por
la ley, en beneficio de la oferta de viviendas para
los sectores que realmente lo necesitan como
usuarios y no como inversores, atendiendo una
evidente necesidad de nuestra sociedad con el
tan mentado “déficit habitacional” y ofreciendo
además fondeo adicional a los créditos hipote-
carios en UVA, que hasta el momento solo han
encontrado capital disponible en el balance
propio de las entidades financieras que rápida-
mente ha encontrado su límite, con la conse-
cuente suba en las tasas ofrecidas.
Este artículo brinda un marco regulatorio y
fiscal adecuado para que participen inverso-
res dispuestos a tomar riesgos de largo plazo
y también para que se desarrolle un mercado
secundario fluído y profundo que permita acer-
car también a inversores más pequeños y que
 Juan F. Politi
no proyecten a plazos tan largos pero confíen
en el producto. Su real desarrollo dependerá
más de la situación macro y de la credibilidad
de largo plazo en las instituciones, del flujo de
capital extranjero que llegue a nuestro país (tal
como ocurrió en otros países de la región para
el desarrollo inmobiliario para sectores medios
y bajos) y de la aparición de nuevos inversores
institucionales conforme a la definición de ellos
que la CNV disponga, así como de las otras con-
diciones de funcionamiento que se establezcan.
V. Conclusión general
Sin dudas que ha quedado establecido un
nuevo esquema, muy novedoso en la Argen-
tina, pero con aspectos similares ya exitosos en
otros países de la región y del resto del mundo.
Se abre una oportunidad inédita en la Argen-
tina para desarrollos inmobiliarios dentro del
nuevo marco específico del art. 206 destinado a
viviendas de sectores medios y bajos y créditos
hipotecarios con una exención muy favorable y
muy bien orientada hacia el largo plazo.
También queda abierto el espacio dentro del
marco general establecido por el art. 205 para
desarrollos de viviendas para todos los sectores,
para inversión, para renta, así como proyectos
de oficinas, de centros comerciales, sectores
industriales y cualquier otro proyecto de desa-
rrollo y/o renta inmobiliaria.
Por otra parte, los fondos cerrados inmobi-
liarios aparecen como una alternativa ideal
para los inversores individuales, con su habi-
tual interés por las inversiones inmobiliarias
como protección de valor de largo plazo y como
fuente de diversificación, estabilidad y razona-
ble rentabilidad para atenuar los vaivenes de
las inversiones financieras que habitualmente
también tienen. Se presenta así como un com-
plemento ideal para los portafolios de inversión
de individuos de alto patrimonio (considerados
calificados) como así también para inversores
medianos que valoren la administración en ma-
nos de profesionales sin la preocupación por las
complicaciones operativas de cualquier inver-
sión inmobiliaria de tener que estar preocupán-
dose por el mantenimiento de sus unidades en
venta o alquiler en las que solían invertir. El res-
guardo y la renta del “ladrillo”, como lo llaman
los argentinos, ahora se podrá hacer realidad de
una manera más accesible, sencilla y con una
administración más eficiente y controlada.
Dependerá de la respuesta de los actores del
mercado de capitales y del mercado inmobi-
liario (que ya han mostrado mucho interés) y
de las condiciones económicas generales de la
Argentina, la posibilidad de que en un tiempo
razonable estos nuevos vehículos resulten una
opción fácilmente disponible para cualquier in-
versor local y extranjero que confíe en el futuro
del país y en los antecedentes de quienes ofrez-
can estos productos financieros con basamento
directo en activos inmobiliarios.
Hay razones suficientes para ser optimistas
con el crecimiento de esta nueva alternativa de
inversión y las experiencias internacionales así
lo indican. Será necesario un período de apren-
dizaje y que el mercado financiero vea conso-
lidar el funcionamiento de estos instrumentos,
con proyectos terminados de manera exitosa,
para que esta nueva vía de inversión directa se
transforme en la alternativa más eficiente para
este tipo de desarrollos inmobiliarios.
123
 SE TERMINÓ DE IMPRIMIR EN LA 2DA. QUINCENA DE AGOSTO DE 2018
EN LOS TALLERES GRÁFICOS DE “LA LEY” S.A.E. e I. - BERNARDINO RIVADAVIA 130
AVELLANEDA - PROVINCIA DE BUENOS AIRES - REPÚBLICA ARGENTINA