Efficient Securities Market

Hartono
Universitas Atma Jaya Makassar

ABSTRACT
The Theory of Efficient Market Hypothesis plays an important role in the evolution of accounting
research. The efficient market is divided into three forms by Fama (1970), which is weak and
strong semi strong form. This paper describes how a market is said to be efficiently informed as
reflected in the price change of existing securities in the market. Of the numerous studies
reviewed mostly test the semi-strong efficient market. Researches on testing the shape of the
market up to the moment are still being done and foster the development of accounting theory.
This will later be used to explain and predict the rational behavior of investors.

Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3265338

 BAB I
PENDAHULUAN
Lingungan pasar yang kompetitif, membuat harga ekuilibrium suatu aktiva
ditentukan oleh penawaran yang tersedia dan permintaan agregat yang menggunakan
Capital Asset Pricing Model (CAPM). Menurut Watts dan Zimmerman (1986) CAPM,
menilai perusahaan memerlukan perkiraan arus kas dan risiko arus kas yang diharapkan
di masa depan. Angka akuntansi dapat menyampaikan informasi kepada penilai tentang
nilai perusahaan jika mereka menyampaikan informasi tentang arus kas atau risiko arus
kas yang diharapkan di masa depan.). Harga ekulibrium mencerminkan konsensus
bersama antara semua partisipan pasar tentang nilai dari aktiva tersebut berdasarkan
informasi yang tersedia. Jika terdapat suatu informasi yang baru dipasar yang terkait
dengan suatu aktiva, maka informasi ini akan dijadikan dasar untuk menganalisis dan
menginterpretasikan nilai dari aktiva yang bersangkutan. Harga ekulibrium ini kemudian
akan tetap bertahan hingga atau informasi baru lainnya yang dapat merubah harga
ekulibrium pada harga yang baru
Cara agar pasar dapat mencapai harga ekulibrium yang baru merupakan suatu hal
yang penting. Jika pasar bereaksi dengan cepat dan akurat untuk mencapai harga
ekulibrium baru yang sepenuhnya mencerminkan informasi yang tersedia, maka kondisi
pasar seperti ini disebut dengan pasar efisien. Dengan demikian ada hubungan antara teori
pasar modal yang menjelaskan tentang keadaan ekulibrium dengan konsep pasar efisien
yang mencoba menjelaskan bagaimana pasar memproses informasi untuk menuju ke
posisi ekulibrium yang baru. Efisiensi pasar seperti ini disebut dengan efisiensi pasar
secara informasi yaitu bagaimana pasar bereaksi terhadap informasi yang tersedia.
Menurut scott (2009), dalam teori pasar yang efisien, akuntansi dilihat berada
dalam persaingan dengan sumber informasi lain seperti media berita, analis keuangan,
dan bahkan harga pasar itu sendiri. Sebagai sarana untuk menginformasikan investor,
akuntansi hanya akan bertahan jika relevan, dapat diandalkan, tepat waktu, dan hemat
biaya, relatif lebih baik terhadap sumber informasi lainnya.
Teori pasar sekuritas yang efisien juga mengingatkan kita tentang alasan utama
adanya akuntansi, yaitu asimetri informasi. Ketika sejumlah partisipan pasar dalam hal
ini insider trading mengetahui lebih banyak informasi dibandingkan pihak yang lain,

Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3265338

muncul tekanan untuk mencari mekanisme dimana pihak yang megetahui lebih banyak
informasi (insider) dapat secara kredibel mengkomunikasikan informasi yang mereka
miliki kepada pihak lain sehingga pihak yang kurang memiliki informasi ini dapat
melindungi diri mereka dari kemungkinan kerugian akibat pihak insider memanfaatkan
keunggulan informasi yang dimilikinya untuk mencari keuntungan sepihak. Akuntansi
dipandang sebagai mekanisme untuk memungkinkan komunikasi dari insider ke pihak
eksternal.
Selain itu dalam pasar sekuritas tidak semua investor bersifat rasional dan dapat
menganalisis infomasi dengan baik. Bahkan terjadi juga anomali dalam pasar. Oleh
karena itu malakah ini berusaha untuk mengkaji sejumlah penelitian yang telah dilakukan
terkait dengan pengujian bentuk pasar dan reaksi investor terhadap informasi yang
diperoleh.

Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3265338

 BAB II
PEMBAHASAN

2.1 Pengertian Efficient Securities Market

Fama (1970), mendefinisikan pasar yang efisien dikatakan efisien jika harga-
harga sekuritas “mencerminkan secara penuh” informasi yang tersedia (a security market
is efficient if security prices “fully reflect” the information available). Definisi dari Fama
ini menekankan pada dua aspek, yaitu “fully reflect” dan “information available”.
Pengertian “fully reflect” menunjukkan bahwa harga dari sekurtias secara akurat
mencerminkan informasi yang ada. Pasar dikatakan efisien menurut jika dengan
menggunakan informasi yang tersedia (information available), investor-investor secara
akurat dapat mengekspektasi harga dari sekurtias bersangkutan.
Definisi yang diajukan oleh Fama mendapatkan sejumlah kritikan oleh Beaver
(1989) dalam Hartono (2017), yang menyatakan definisi efisiensi pasar oleh fama ini
tidak jelas. Perubahan harga terjadi karena informasi yang tersedia. Akan tetapi dapatkan
keadaan seperti ini dikatakan pasar sudah efisien. Definisi ini tidak menunjukkan
seberapa cepat dan seberapa tepat perubahan harga tersebut diakibatkan oleh informasi
yang tersedia. Definisi ini hanya menunjukkan bahwa perubahaan dari harga saja sudah
cukup untuk mengatakan pasa sudah efisien.
Menurut Beaver (1989) dalam Hartono (2017), sekuritas-sekuritas yang dihargai
kurang benar merupakan sekuritas-sekuritas yang harganya menyimpang dari nilai
intrinsiknya atau nilai fundamentalnya. Untuk konteks seperti ini, maka efisiensi pasar
diukur dari seberapa jauh harga-harga sekuritas menyimpang dari nilai nilai intrinsiknya.
Dengan demikian suatu pasar yang efisien menurut konsep ini dapat didefinisikan sebagai
pasar yang nilai-nilai sekuritasnya tidak menyimpang dari nilai-nilai intrinsiknya.
Perkembangan konsep efisiensi pasar selanjutnya tampaknya tidak berpegang pada
konsep nilai intrinsiknya. Konsep efisiensi pasar lebih menjurus ke aspek akurasi dari
return ekpektasi investor, ketersediaan informasi dan kecepatan pasar menyerap
informasi.
Konsep terbaru dari efisiensi pasar tidak mengharuskan kecepatan penyesuaian
harus terjadi dengan sekertika, tetapi terjadi dengan cepat setelah informasi disebarkan

Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3265338

untuk menjadi tersedia bagi semua orang. Jones (1995) memberikan definisi pasar efisien
yang memasukkan unsur dari kecepatan penyesuaian. Suatu pasar yang efisien adalah
pasar yang harga-harga sekuritasnya secara cepat dan penuh mencerminkan semua
informasi yang tersedia terhadap aktiva tersebut. (an efficient market is one in which the
price of all securities quickly and fully reclect all available information about the asset).

2.2 Bentuk-Bentuk Efficient Securities Market

Kunci utama untuk mengukur pasar yang efisien adalah hubungan antara harga
sekuritas dengan informasi. Pertanyaannya adalah informasi yang mana yang dapat
digunakan untuk menilai pasar yang efisien, apakah informasi yang lama , informasi yang
sekarang dipublikasikan atau semua informasi termasuk informasi privat. Fama (1970)
menyajikan tiga macam bentuk utama dari efisiensi pasar berdasarkan ketiga macam
bentuk informasi, yaitu informasi masa lalu, informasi masa sekarang yang sedang
dipublikasikan dan informasi privat sebagai berikut ini.
a. Efisiensi pasar bentuk lemah (weak form)
Pasar dikatakan efisien dalam bentuk lemah jika harga-harga dari sekuritas
mencerminkan secara penuh (fully reflect) informasi masa lalu. Informasi masa
lalu ini merupakan informasi yang sudah terjadi. Bentuk efisiensi pasar secara
lemah ini berkaitan dengan teori langkah acak (random walk theory) yang
menyatakan bahwa data masa lalu tidak berhubungan dengan nilai sekarang. Jika
pasar efisien secara bentuk lemah, maka nilai-nilai masa lalu tidak dapat
digunakan untuk memprediksi harga sekarang. Ini berarti bahwa untuk pasar yang
efisien bentuk lemah, investor tidak dapat menggunakan informasi masa lalu
untuk mendapatkan abnormal return.
b. Efisiensi pasar bentuk setengah kuat (semistrong form)
Pasar dikatakan efisien setengah kuat jika harga-harga sekuritas secara penuh
mencerminkan (fully reflect) semua informasi yang dipublikasikan (all publicly
available information) termasuk informasi yang berada di laporan-laporan
keuangan perusahaan emiten. Menurut Hartono (2017), Informasi yang
dipublikasikan dapat berupa sebagai berikut:

Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3265338

 1) Informasi yang dipublikasikan yang hanya memengaruhi harga sekuritas
dari perusahaan yang mempublikasikan informasi tersebut. Informasi
yang dipublikasikan ini merupakan informasi dalam bentukpengumuman
oleh perusahaan emiten. Informasi ini umumnya berhubungan dengan
peristiwa yang terjadi di perusahaan emiten (corporate event).
2) Informasi yang dipublikasikan yang memengaruhi harga-harga sekuritas
sejumlah perusahaan. Informasi yang dipblikasikan ini dpat berupa
peraturan pemerintah atau peraturan dari regulator yang hanya berdampak
pada harga-harga sekurtias perusahaan-perusahaan yang terkena regulasi
tersebut.
3) Informasi yang dipublikasikan yang memengaruhi harga-harga sekuritas
semua perusahana yang terdaftar di pasar saham. Informasi ini dapat
berupa peraturan pemerintah atau perarutan dari regulator yang
berdampak ke semua perusahaan emiten. Jika pasar efisien dalam
bentuk setengah kuat, maka tidak ada investor atau grup dari investor yang
dapat menggunakan informasi yang dipublikasikan unuk mendapatkan
abnormal return dalam jangka waktu yang lama.
c. Efisiensi pasar bentuk kuat (strong form)
Pasar dikatakan efisien dalma bentuk kuat jika harga-harga sekuritas secara penuh
mencerminkan (fully reflect) semua informasi yang tersedia termasuk informasi
privat. Jika pasar efisien dalam bentuk ini, maka tidak ada individual investor atau
grup dari investor yang dapat memperoleh abnormal return karena mampunyai
informasi privat.
Fama (1970), membedakan bentuk pasar efisien kedalam tiga macam yang
bertujuan untuk mengklasifikasikan penelitian empiris terhadap efisiensi pasar. Ketiga
bentuk pasar efisien ini berhubungan satu dengan yang lainnya. Hubungan ketiga bentuk
pasar efisien ini berupa tingkat yang kumulatif, yaitu bentuk lemah merupakan bagian
dari bentuk setengah kuat dan bentuk setengah kuat merupakan bagian dari bentuk yang
kuat.
Tingkat kumulatif ini mempunyai implikasi bahwa pasar efisien bentuk setengah
kuat juga adalah pasar efisien bentuk lemah. Pasar efisien bentuk kuat juga adalah pasar

Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3265338

efisien bentuk setengah kuat dan pasar efisien bentuk lemah. Implikasi ini tidak berlaku
sebaliknya bahwa pasar efisien bentuk lemah tidak harus berarti pasar efisien pasar efisien
bentuk setengah kuat.

2.3 Alasan-alasan yang Menyebabkan Pasar Menjadi Efisien dan Tidak Efisien
Terdapat beberapa alasan yang menyebabkan pasar menjadi efisien. Pasar efisien
dapat terjadi karena peristiwa-peristiwa sebagai berikut ini:
a. Investor adalah penerima harga (price takers), yang berarti bahwa sebagai pelaku
pasar, investor seorang diri tidak dapat mempengaruhi harga dari suatu sekuritas.
Harga dari suatu sekuritas ditentukan oleh banyak investor yang menentukan
demand dan supply. Hal seperti ini dapat terjadi jika pelaku-pelaku pasar terdiri
dari sejumlah besar institusi-institusi rasional yang mampu mengartikan atau
menginterprestasikan informasi dengan baik untuk digunakan menganalisis,
menilai dan melakukan transaksi penjualan atau pembelian sekuritas
bersangkutan.
b. Informasi tersedia secara luas kepada semua pelau pasar pasa saat yang bersamaan
dan harga untuk memperoleh informasi tersebut murah.
c. Informasi dihasilkan secara acak (random) dan tiap-tiap pengumuman informasi
sifatnya random satu dengan yang lainnya. Informasi dihasilkan secara random
mempunyai arti bahwa investor tidak dapat memprediksi kapan emiten akan
mengumumkan informasi yang baru.
d. Investor bereaksi cepat dengan menggunakan informsi secara penuh dan cepat,
sehingga harga dari sekurtias berubah dengan semestinya mencerminkan
informasi tersebut untuk mencapai keseimbangan yang baru. Keondisi ini dapt
tejadi jika pelaku pasar merupakan individu-individu yang canggih
(sophisticated) yang mampu memahami dan menginterpretasikan informasi
dengan cepat dan baik.
Sebaliknya jika kondisi-kondisi di atas tidak terpenuhi, kemungkinan pasar tidak
efisien dapat terjadi. Dengan demikian pasar dapat menjadi tidak efisien jika kondisi-
kondisi berikut terjadi.

Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3265338

 a. Terdapat sejumlah kecil pelaku pasar yang dapt mempengaruhi harga dari
sekuritas.
b. Harga dari informasi adalah mahal dan terdapat akses yang tidak seragam antara
pelaku pasar yang satu dengan pelaku pasar yang lainnya terhadap suatu informasi
yang sama. Informasi yang disebarkan dapat diprediksi dengan baik oleh sebagian
pelaku-pelaku pasar.
c. Investor adalah individual-individual yang lugas (naive investors) dan tidak
canggih (unsophisticated investors). Untuk pasar yang tidak efisien, masih banyak
inbestor yang beraksi terhadap informasi secara lugas (naive fashion), karena
mereka mempunyai kemampuan yang terbatas dalam mengartikan dan
menginterpretasikan informasi yang diterima. Karena mereka tidak canggih, maka
seringkali mereka melakukan keputusan yang salah yang akibatnya sekuritas
bersangkutan dinilai secara tidak tepat.

2.4 Pengujian Pasar Efisien

Ide dari pengujian pasar yang efisien dituangkan dalam suatu hipotsis yang
disebut dengan hipotsis pasar efisien atau efficient market hypothesis. Untuk mengetahui
kebenaran dari hipotesis ini, maka perlu dilakkan pengujian secara empiris untuk masing-
masing bentuk efisiensi pasar.
Fama (1971) membagi pengujian efisiensi pasar menjadi tiga kategori yang dihubungkan
dengan bentuk-bentuk efisiensi pasarnya sebagai berikut ini.
1. Pengujian-pengujian bentuk lemah (weak-form test), yaitu seberapa kuat
informasi masa lalu dapat memprediksi return masa depan atau bisa disebut
pengujian terhadap pendugaan return (tests for retun predictability).
2. Pengujian-pengujian bentuk setengah kuat (semi-strung-form tests), yaitu
seberapa cepat harga sekuritas merefleksikan informsai yang dipublikasikan atau
biasa disebut studi-studi peristiwa (event studies).
3. Pengujian-pengujian bentuk kuat (storng-form tests), yaitu untuk menjawab
pertanyaan apakah inbestor mempunyai infomasi privat yang tidak terefleksi di
harga sekuritas atau biasa disebut pengujian-pengujian terhadap informsi privat
(tests for private information).

Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3265338

2.4.1 Pengujian-pengujian Pendugaan Return
Sebelum tahun 1970, pengujian dari efisiensi pasar bentuk lemah difokuskan pada
prediksi return atau harga sekuritas berdasarkan return dan harga masa lalu. Jika hipotesis
pasar efisien benar, maka perubahan harga masa lalu tidak berhubungan dengan harga
sekuritas sekarang, sehingga tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga atau retun
dari sekuritas. Oleh karena itu, pengujian pasar efisiensi bentuk lemah melibatkan
pertanyaan apakah informasi yang terkandung di harga-harga sekuritas masa lalu
berurutan sehingga secara penuh mencerminkan harga sekarang. Hipotesis untuk menuji
bentuk lemah ini berhubungan dengan hipotesis langkah acak (random walk hypothesis).
Jika harga-harga mengikuti pola langkah acak (random walk), maka perubahan harga dari
waktu ke waktu sifatnya adalah random atau acak yang secara independen. Ini berati
bahwa perubahan harga hari ini tidak ada hubungannya dengan perubahan harga kemarin
atau hari-hari sebelumnya.
Setelah tahun 1970, pengujian dari efieisnsi pasar bentuk lemah tidak hanya
difokuskan pada variabel return dan harga masa lalu untuk memprediksi return atau harga
sekarang atau harga masalalu untuk memprediksi return atau harga sekarang atau masa
depan, tetapi juga melibatkan variable-variable yang lainnya. Variabel-variabel yang
digunakan untuk memprediksi return atau harga sekurtias diantaranya adalah dividend
yield, rasio P/E, suku bungan dan lain sebagainya.

2.4.2 Studi Peristiwa

Studi peristiwa (event study) merupakan studi yang memperlajari reaksi pasar
terhadap suatu peristiwa (event) yang informasinya dipublikasiskan sebagai suatu
pengumuman. Event study dapat digunakan untuk menguji kandungan informasi
(information content) dari suatu pengumuman dan dapat juga digunakan untuk menguji
efisiensi bentuk setengah kuat.
Pengujian kandungan informasi dan pengujian dimaksudkan untuk melihat reaksi
dari suatu pengumuman. Jika pengumuman mengandung informasi, maka diharapkan
pasar akan bereaksi pada waktu pengumuman tersebut diterima oleh pasar. Reaksi pasar
ditunjukkan dengan adanya perubahan harga dari sekuritas bersangkutan. Reaksi ini dapat
diukur dengan menggunakan abnormal return. Jika digunakan abnormal return, maka

Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3265338

dapat dikatakan bahwa suatu pengumuman yang mempunyai keandungan indormasi akan
memberikan abnormal return kepada pasar. Sebaliknya yang tidak mengandung
informasi tidak memberikan abnormal return kepada pasar.
Pengujian kandungan infomasi hanya menguji reaksi dari pasar, tetapi tidak
menguji seberapa cepat pasar itu bereaksi. Jika pengujian melibatkan kecepatan dan
reaksi dari pasar untuk menyerap informasi yang diumumkan, maka pengujian ini
merupakan pengujian efisiensi pasar secara informasi bentuk setengah kuat. Pasar
dikatakan efisien pada bentuk setengah kuat jika investor berekasi dengan cepat untuk
menyerap abnormal return untuk menuju ke harga keseimbangan yang baru. Jika investor
menyerap abnormal return dengan lambat, maka pasar dikatakan tidak efisien bentuk
setengah kuat secara informasi.
Bagaimana jika pengumuman peristiwa tidak menimbulkan abnormal return. Ada
yang menyimpulkan bahwa pasarnya efisien setengah kuat bentuk informasi. Alasannya
adalah investor tidak mendapatkan abnormal return yang merugikan orang lain (fair
game). Alasan lainnya adalah sebenarnya terjadi abnormal return tetapi abnormal return
diserap dengan sangat cepatnya.
Kesimpulan yang lain menolak pasar efisien jika tidak terjadi abnormal return.
Alasannya adalah jika suatu pengumuman tidak mengandung informasi, bagaiman dapat
disimpulkan semudah itu bahwa pasar adalh efisien setengah kuat bentuk informasi.
Tidak menimbulkan abnormal return dapat berarti investor tidak bereaksi, karena reaksi
investor terhadap informasi yang baru ditunjukkan oleh abnormal return ini. Bagaimana
dapat disumpulkan jika investor tidak bereaksi dikatakan pasarnya efisien setengah kuat
bentuk informasi. Dari sini kita dapat disimpulkan bahwa untuk suatu pengumuman yang
tidak menimbulkan abnormal return, maka kesimpulan pasar efisiennya tidak jelas dan
tidak terjawab.
Menurut Hartono (2017), Efisiensi pasar bentuk setengah kuat yang hanya
ditinjau dari informasi yang dipublikasikan ini dengan efisiensi pasar secara informasi.
Pengujian untuk efisiensi pasar secara informasi ini tidak memperhatikan kecanggihan
dari pelaku pasar di dalam menginterpretasikan dan menganalisis informasi lebih lanjut.
Pelaku pasar yang canggih akan dapat membedakan antara “lemon” dan “orange” yaitu
mereka dapat membedakan pengumuman yang bernilai ekonomis dan yang tidak bernilai

Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3265338

ekonomis. Lebih lanjut, pelaku pasar yang canggih akan menganalisis lebih dalam
informasi yang diterima supaya mereka dapat mengambil keputusan yang tepat sehingga
tidak dibodohi oleh pasar. Efisiensi pasar seperti ini disebut efisiensi pasar keputusan.
Pasar yang efisien bentuk setengah kuat secara informasi belum tentu efisien
secara keputusan. Sebaliknya, pasar yang efisien secara keputusan juga merupakan pasar
yang efisien secara informasi. Pengujian efisiensi pasar secara keputusan akan melibatkan
empat buah faktor, yaitu: (1) abnormal return, (2) kecepatan reaksi, (3) nilai ekonomis
dan (4) ketepatan reaksi. Bandingkan dengan pengujian yang lainnya. Untuk menguji
kandungan informasi suatu pengumuman hanya melibatkan sebuah faktor saja, yaitu
faktor abnormal return. Untuk pengujian efisiensi pasar secara informasi hanya
melibatkan dua faktor saja, yaitu abnormal return dan kecepatan reaksi.

2.4.3 Pengujian informasi privat

Pengujian informasi privat merupakan pengujian pasar efisien bentuk kuat.
Terdapat permasalahan dalam pengujian efisiensi pasar bentuk kuat. Permasalahannya
adalah informasi privat yang akan diuji merupakan informasi yang tidak dapat
diobeservasi secara langsung. Oleh karena itu pengujian ini harus dilakukan secara tidak
langsung dengan menggunakan proksi. Proksi yang digunakan adalah return yang
diperoleh corporate insider. Alasannya adalah corporate insider dianggap mempunyai
informasi privat di dalam perdagangan sekuritas.
Insider trading merupakan perdagangan sekuritas yang dilakukan oleh corporate
insider. Corporate insider adalah pejabat perusahaan, manajemennya, direksinya atau
pemegang saham mayoritasnya yang mempunyai informasi privat. Pendekatan yang
umum digunakan untuk menguji kegiatan insider trading adalah dengan membuat
portofolio bulanan berdasarkan sekuritas-sekuritas yang diperdagangkan oleh insider
tersebut.

2.5 Anomali Pasar

Dalam membahas pengujian pasar efisien, maka harus juga membahas tentang
adanya ketidakteraturan (anomali) yang ada yang terkait dengan hipotesis pasar efisien.
Anomali di sini adalah salah satu bentuk dari fenomena yang ada di pasar. Pada anomali

Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3265338

ditemukan hal-hal yang seharusnya tidak ada bilamana dianggap bahwa pasar efisien
benar-benar ada. Artinya, suatu peristiwa dapat dimanfaatkan untuk memperoleh
abnormal return.
Dengan kata lain seorang investor dimungkinkan untuk memperoleh abnormal
return dengan mengandalkan suatu perisitiwa tertentu. Anomali yang ada, tidak hanya
ditemukan pada satu jenis bentuk pasar efisien saja, tetapi ditemukan pada bentuk pasar
efisien yang lain. Artinya, bukti empiris adanya anomali di pasar modal muncul pada
semua bentuk pasar efisien, walaupun kebanyakan ditemukan pada bentuk efisien semi-
kuat (semi strong). Menurut Gumanti dan Utami (2004), Anomali pada umumnya
memiliki 4 macam jenis yang sering terjadi yaitu diantaranya adalah anomali perusahaan,
anomali musiman, anomali peristiwa dan anomali akuntansi.

2.6 Penelitian-penelitian Terkait Pengujian Bentuk Pasar

Penelitan yang dilakukan oleh Fama, Fisher, Jensen dan Roll (1969), mengenai
stock split yang terjadi 1927 sampai dengan 1959. Mereka menemukan abnormal return
tidak terjadi pada hari pengumuman dan hari-hari setelah pengumuman stock split
dilakukan. Hasil ini berarti menyatakan NYSE merupakan pasar yang efisien bentuk
setengah kuat, karena tidak adanya reaksi pasar dari stock split. Ini merupakan penelitian
pertama yang menguji hipotesis pasar efisien bentuk setengah kuat. Penelitian-penelitian
selanjutnya banyak mengacu pada penelitian ini dengan berusaha mengurangi atau
mengatasi kekurangan-kekurangan dari penelitian ini.
Sunder (1973) meneliti perusahaan yang berpindah dari metode FIFO ke LIFO
dan yang dari LIFO ke FIFO selama periode 1946 sampai dengan 1966. Hasilnya
menunjukkan bahwa saham-saham perusahaan yang berpindah dari FIFO ke LIFO
mendapatkan abnormal return yang positif. Hal ini berlaku sebaliknya terhadap
perubahan dari LIFO ke FIFO. Hasil penelitian Sunder ini juga menolak mechanistic
hypothesis yaitu pasar tidak dapat dikelabui oleh perubahan metode akuntansi.
Saffe (1974) dalam Jogiyanto (2017), menunjukkan bahwa membeli sekuritas
yang banyak dibeli oleh insider dan menjual sekuritas yang banyak dijual oleh insider
dapat menghasilkan abnormal return yang tinggi. Hasil ini menunjukkan bahwa insider
mempunyai informasi privat yang belum tercermin dari harga sekuritas di pasar.

Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3265338

 Finnerty (1976), menggunakan data populasi semua kegiatan transaksi yang
dilakukan oleh insider selama 1969 sampai dengan 1972. Hasil penelitian ini
menunjukkan bahwa adanya abnormal return baik untuk transaksi pembelian ataupun
penjulan sekuritas.
Banz (1981) melakukan penelitian yang menemukan bahwa perusahaan-
perusahaan NYSE yang berukuran kecil memberikan retun yang lebih besar
dibandingkan dengan return yang diberikan oleh perusahaan-perusahaan besar. Hal ini
masih menimbulkan pertanyaan mengapa hal tersebut dapat terjadi.
Nasruldin (2011), menguji hipotesis efisiensi pasar modal bentuk lemah dengan
dua model yaitu model run test dan korelasi seri. Hasil dari run test dalam penelitiannya
adalah bahwa harga saham harian mengikuti pola random walk. Hal ini didukung oleh
hasil dari pengujian korelasi seri menyatakan bahwa pasar modal di Indonesia sudah
efisien dalam bentuk lemah.
Sari (2015), melakukan pengujian efisiensi pasar setengah kuat secara keputusan
terhadap inisiasi dividen pada perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Hasil
dari penelitiannya menunjukkan adanya kandungan infomasi dari inisiasi dividen. Pada
hasil pengujian kecepatan reaksi pasar menunjukkan bahwa investor bereksi lambat dan
berkepanjangan terhadap inisiasi dividen. Hal ini menunjukkan bahwa bentuk pasar di
Indonesia belum efisien dalam bentuk semi kuat.

Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3265338

 BAB III
PENUTUP

Makalah ini membahas mengenai Efficient Market Hypothesis (EMH) yang

dipopulerkan oleh Fama. Hingga saat ini masih banyak penelitian yang mencoba untuk
menguji EMH terutama dalam bentuk semi strong. Pengujian dilakukan dengan tujuan
untuk mengetahui reaksi pasar terhadap suatu peristiwa yang informasinya
dipublikasikan sebagai suatu pengumuman. Peristiwa (event) yang kebanyakan diuji
terkait dengan pemecahan saham, pawaran perdana, pengumuman dividen, informasi
akuntansi.
Pasar efisien dalam bentuk kuat masih sulit untuk terpenuhi karena adanya
asimetri informasi yang dimiliki oleh indiser. Beberapa penelitian telah membuktikan
terjadinya abnormal return akibat dari transaksi jual beli sekuritas yang dilakukan oleh
insider.
Pasar yang benar-benar efisien mungkin hanya akan ada didalam teori hal ini
karena kita tidak bisa terlepas kenyataan bahwa adanya investor yang berpikir secara
tidak rasional. Meskipun informasi telah disediakan kepublik ekspektasi dan tanggapan
tiap-tiap investor juga pasti akan berbeda-beda. Terutama bila investor yang tidak mampu
untuk menganalisis informasi yang ada dan merespon informasi tersebut dengan reaksi
yang salah atau tidak seharusnya bereaksi. Hal ini yang membuat kondisi dan harga
sekuritas menjadi sulit untuk diprediksi.

Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3265338

 Daftar Pustaka

Banz, R. W. (1981). The relationship between return and market value of common stocks.
Journal of financial economics, 9(1), 3-18.

Fama, E. F., Fisher, L., Jensen, M. C., & Roll, R. (1969). The adjustment of stock prices
to new information. International economic review, 10(1), 1-21.

Fama, E. F. (1970). Efficient capital markets: A review of theory and empirical work. The
journal of Finance, 25(2), 383-417

Fama, E. F. (1991). Efficient capital markets: II. The journal of finance, 46(5), 1575-
1617.

Finnerty, J. E. (1976). Insiders and market efficiency. The Journal of Finance, 31(4),
1141-1148.

Gumanti, T. A., & Utami, E. S. (2004). Bentuk Pasar Efisiensi dan Pengujiannya. Jurnal
Akuntansi dan Keuangan, 4(1), pp-54.

Hartono, J. (2017). Teori portofolio dan analisis investasi. Edisi sebelas. Yogyakarta:
BPFE.

Jones, C. P. (1995). Investments: analysis and management. John Wiley & Sons.

Nasruddin (2011). Pengujian Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Lemah Pasar Modal
Indonesia. Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah.

Sari, N. (2015). Pengujian Efisiensi Pasar Setengah Kuat Secara Keputusan Terhadap
Inisiasi Dividen Pada Perusahaan Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia.
Universitas Negeri Yogyakarta.

Scott, W. R. (2009). Financial accounting theory fifth edition. Pearson, Prentice Hall:
New York.

Sunder, S. (1973). Relationship between accounting changes and stock prices: problems
of measurement and some empirical evidence. Journal of Accounting Research, 1-
45.

Watts, R, L. dan Zimmerman, J. L. (1986). Positive Accounting Theory. Prentice Hall:

New York.

Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3265338