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21/11/2022 16:10 3 ações para buscar dividendos: BB Seguridade, Eletrobras e Gerdau | Empiricus - Área do Assinante
Cortesia Empiricus Research
3 ações para buscar dividendos:

BB Seguridade, Eletrobras e
Gerdau
São Paulo , 20 de novembro de 2022

Ano 1 - Edição nº 28
Caro leitor,
Abaixo você está recebendo trechos de relatórios da Empiricus Research S.A

com a recomendação de compra de 3 ações boas pagadoras de dividendos.
Os relatórios trazem as teses de investimentos em três ações (BB Seguridade,

Eletrobras e Gerdau), publicados originalmente nos dias 10 e 17 de junho de 2022
e em 26 de agosto de 2022 na série Vacas Leiteiras, da Empiricus Research.
Além de comentários sobre o resultado das três empresas no terceiro trimestre

de 2022
Esse conteúdo é uma cortesia da Empiricus Investimentos para seus clientes.
Boa leitura!
BB Seguridade
Parte I: Comentários do 3º/TRI
(Por Richard Camargo)
Revertendo o que começou como um trimestre muito desafiador, a BB

Seguridade (BBSE3 ) acaba de divulgar números fortes referentes ao 3T22,
acima do esperado pelo mercado.
https://publicacoes.empiricus.com.br/minhas-assinaturas/cortesia-empiricus-research/lista/relatorios-cortesia-empiricus-research/3-acoes-para-… 1/42
O resultado das participações consolidadas totalizou R$ 1,64 bilhão no

trimestre, crescimento de 69% na comparação anual e 17% versus o trimestre
imediatamente anterior.
Entre os destaques, a Brasilseg apresentou um resultado consolidado de R$ 636

milhões, crescimento de 162% na comparação anual, impulsionado pelo
crescimento dos prêmios ganhos (+21,5%) e pela redução significativa da
sinistralidade nas principais linhas de negócio (vida, prestamista e rural).
A Brasilprev — segundo negócio mais representativo dentro da vertical de risco

— apresentou um resultado de US$ 217 milhões, crescimento de 82% na
comparação anual. No mix, a marcação a mercado do portfólio geral foi o
principal contribuinte do consolidado.
Na BB Corretora, a taxa Selic elevada segue trazendo excelentes resultados para

o grupo. A divisão cresceu 22% na comparação anual, e está 14% à frente de 2021
no acumulado deste ano.
O único destaque negativo, em minha opinião, foi a divisão Brasilcap, cujo

resultado encolheu em R$ 14,6 milhões, ou aproximadamente 80% na
comparação anual, em razão da contração da margem financeira, impactada
pela alta no custo do passivo, decorrente da elevação da TR, e pelo efeito
negativo do ajuste do hedge da carteira pré-fixada disponível para venda.
Ao final do trimestre, o lucro líquido da BB Seguridade alcançou R$ 1,65 bilhão,

crescimento de 69,3% na comparação anual e pouco mais de 9% acima do
esperado pelo mercado.
O bom desempenho no ano levou os executivos da empresa a revisar para cima

os intervalos para o resultado operacional não decorrente de juros (ex-holdings)
e os prêmios emitidos da Brasilseg.
Com uma das franquias de seguros mais importantes do país, especialmente no

segmento agro e um enorme braço de previdência, a BB Seguridade é um player
que mescla resiliência com exposição a setores importantes para o crescimento
do país.
A natureza do business e o valuation atrativo da empresa, negociada a apenas 9,5

vezes os lucros estimados para 2023, fazem dela uma excelente alternativa para
os investidores com foco em dividendos.
Na Empiricus, reforçamos nossa recomendação de compra para as ações em

nosso portfólio de Vacas Leiteiras, com um dividend yield esperado acima de
8,5% para 2023.
Parte II: BB Seguridade - barato sem ser vulgar
(Publicado orignalmente em 10 de junho de 2022)
A BB Seguridade não é o ativo que nos trará o maior dividend yield neste ano;
ela também não o foi no ano passado e, provavelmente, não será nos próximos
anos.
Fica a pergunta no ar: o que faz dela a líder do nosso ranking então?
Conforme o prometido, queremos revisitar, atualizar e trazer uma visão

"revigorada" de todas as ações do nosso rebanho, agora sob a nossa perspectiva.
Hoje revisitamos BBSE3 .
Numa analogia esportiva, o jogo do Vacas está mais para um campeonato de

pontos corridos do que para um mata-mata.
Venceremos através da regularidade, que é uma das características mais

marcantes da BB Seguridade.
Mesmo com todos os solavancos econômicos do Brasil, ela acumula um longo

período de receitas crescentes e surpresas geralmente positivas, como a venda
do IRB, indicada no gráfico abaixo.
Receita de BBSE3 | Fonte: Bloomberg | Elaboração: Empiricus
Essa "venda do IRB" é um de tantos exemplos que vimos nos últimos anos de
opcionalidades destravadas nas empresas públicas (ou com "alma" de empresas
públicas) brasileiras.
Depois de décadas acumulando participações em ativos de qualidade muitas

vezes duvidosos, nossas estatais trocaram de lado, estão agora na ponta
vendedora.
Me lembro quando descobri que o Banco do Brasil era um dos acionistas mais
importantes do Banco da Patagônia (aliás, a novela persiste).
Qual o sentido dessa operação? Provavelmente uma mistura dos elementos tão
tradicionais que compõem a história política do Brasil (e sobre os quais não vou
discorrer).
O ponto é que o ativo existe. E assim como no caso do Banco do Brasil, o balanço
da BB Seguridade é cheio de ativos esquecidos que, quando menos esperamos,
podem nos gerar um dividendo extraordinário (obviamente, não contaremos

com isso em nosso cenário base).
Mas vamos ao núcleo duro dessa tese de investimentos e o motivo de BBSE

ocupar o topo do ranking: a BB Seguridade é uma empresa forjada para o Brasil,
com tudo o que isso acarreta.
Quando a economia vai bem e a taxa de juros no Brasil cai, o desemprego

diminui e as famílias passam a ter uma renda maior. Nesse caso, temos o
tradicional impulso ao consumo: venda de casas, carros e a subsequente
procura por seguros, títulos de capitalização e planos de previdência.
De um lado, a BBSE é "pró-cíclica", ou seja, ela colhe frutos do crescimento e da

prosperidade econômica através do seu resultado operacional (a originação de
seguros e operações financeiras).
A Selic baixa, porém, é um ônus para o seu resultado financeiro, pois a maior
parte da sua alocação de capital é tradicionalmente realizada no mercado de
renda fixa.
Por outro lado, quando a economia patina e o Banco Central aumenta a taxa de
juros, comumente vemos uma inversão do cenário anterior: aumento do
desemprego e impacto direto no consumo.
Vimos isso em 2015 e 2016 e, infelizmente, estamos observando o mesmo

fenômeno neste exato momento.
Nesse cenário, a BBSE perde receitas operacionais, porém turbina naturalmente

seus resultados financeiros.
Ou seja, em certa medida, ela é também "contra-cíclica".
A receita de BBSE3 é como o pêndulo newtoniano.
Elaboração: Empiricus
Por melhor que selecionemos as empresas que integram a carteira do Vacas, não
poderemos compor um portfólio que se mova independentemente dos rumos
gerais da economia brasileira.
Na linguagem financeira, dizemos que o "beta" é alto na maioria das vezes.
No entanto, em momentos de inflação e desaceleração econômica, players

defensivos como a BBSE costumam oferecer os pilares que procuramos:
valuation atrativo, previsibilidade e renda.
Como vimos, a gestão da empresa tem sido eficiente e manteve bons resultados
nos últimos anos. Mas sempre voltaremos ao tema "governo".
O maior acionista da BB Seguridade é o Banco do Brasil. Na prática, porém, não

é bem assim.
A BBSE3 divide o controle com empresas privadas em todas as linhas de

negócio, e estas empresas mantêm a maioria das ações com direito a voto.
Estrutura societária BBSE3 | Fonte: BB Seguridade
A holding consolida um controle privado em suas empresas operacionais, mas,

simultaneamente, conta com a distribuição e a capilaridade enorme do Banco
do Brasil.
O BB está presente em mais de 95% dos municípios do Brasil, com a melhor

distribuição geográfica entre os bancos.
Na teoria, a BB Seguridade possui os benefícios do mindset operacional da

iniciativa privada, com a distribuição que o maior banco estatal pode oferecer.
Na prática, as coisas são um pouco menos "mundo de Alice", mas tem

funcionado bem há muitos anos.
A capilaridade do Banco do Brasil ajuda no crescimento em regiões pouco

exploradas por seus pares, como no Norte e Centro-Oeste. Nas duas regiões, a
BBSE3 tem praticamente 50% de participação de mercado.
A companhia tem se beneficiado muito do crescimento dessas regiões nos

últimos anos, onde existe um avanço muito relevante na agropecuária. O
segmento de seguro rural é o que mais cresce na companhia, um movimento
que se alinha com a realidade do país e macroeconômica mundial.
Esse casamento persistirá por muito tempo, pois o Banco do Brasil é o líder
absoluto em originação de crédito agropecuário no Brasil, contando com
subsídios que seus pares privados dificilmente competirão (aliás, eles
aprenderam a nem se interessar mais pelo segmento).
Hoje, com o benefício da retrospectiva, vemos que todo o mercado (nós

incluídos) subestimou o valor do contato físico com os clientes.
Num mundo de "ressaca digital", onde metade das postagens nas suas redes
sociais são vendas de infoprodutos, o valor relativo do contato humano nos
parece voltar a pagar enormes dividendos.
Neste último trimestre, a BBSE3 reportou o melhor primeiro trimestre da sua

história. Poderia ter sido ainda melhor, não fosse a grande sinistralidade no
segmento rural, causado sobretudo por eventos climáticos, como o La Niña.
Excluindo-se esse efeito não recorrente, estamos animados para os próximos

resultados.
O crescimento forte no segmento rural deve-se, principalmente, à iniciativa de

parcerias que a companhia vem fazendo desde o ano passado. Só em 2021, foram
mais de 200 novos parceiros em seguro rural.
Parcerias, inclusive, que nos levam a analisar outra característica de BB

Seguridade: a diversificação.
Hoje, suas receitas ainda estão muito atreladas ao Banco do Brasil. O contrato
com o banco tem vínculo até 2033, esse é um risco inerente ao caso de
investimentos, que crescerá em importância na medida em que nos
aproximamos do vencimento do contrato.
Entendemos haver diferenças relevantes entre os dois casos, mas o mercado não
esquecerá tão cedo do triste fim da Wiz, que foi dizimada após o término da
parceria com a Caixa.
Histórico de preço das ações da Wiz | Elaboração: Empiricus | Fonte: Koyfin
Nos últimos anos, parcerias relevantes foram anunciadas. Por exemplo: a

própria Wiz Soluções, o Banco Modal, os Correios, a Agrogalaxy e a Alper.
Só no primeiro trimestre deste ano, foram 6 novos parceiros e a meta até o fim
de 2022, é captar novos 10.
Fonte: BB Seguridade
Enxergamos muito espaço para crescimento com esta estratégia. Atualmente, a

participação na receita é de apenas 4%, mas entendemos que existe um
potencial considerável de crescimento.
Sabemos que acordos assim podem demorar para trazer efeitos palpáveis. Mas
valorizamos essa busca por independência.
Vamos à nossa última, mas não menos importante, característica da empresa: a

BBSE parece estar atenta às transformações do setor.
Mencionamos o enorme espasmo de vida nas operações analógicas, mas não

podemos negar a inexorável migração para o digital e a simplificação de
processos.
Em 2021, foram R$ 333 milhões investidos para acelerar a transformação digital.

Sem planos mirabolantes ou "pitchs" de venda de fintechs, mas é interessante
vermos que a BBSE planeja embarcar 100% dos produtos digitalmente, em novos
canais, já em 2022.
Hoje, 65% da base de clientes já usa os canais digitais.
https://publicacoes.empiricus.com.br/minhas-assinaturas/cortesia-empiricus-research/lista/relatorios-cortesia-empiricus-research/3-acoes-para… 10/42
Estes são alguns números que mostram que BB Seguridade não quer ficar para
trás e tem se movimentado para isso.
Fonte: BB Seguridade
Entre os riscos, os principais (além do Banco do Brasil) envolvem a holding de

seguros. Os contratos com alguns parceiros (Icatu, Mapfre, Principal Financial
Group, Odontoprev e Aliança) terminam, em sua maioria, entre 2031 e 2033 e
existe um risco de não renovação.
Naturalmente, tais riscos estão num futuro distante e o máximo que podemos
fazer para minimizá-los neste momento é nos manter atentos ao valuation de
BBSE, tendo a certeza de que nosso "duration" permitirá colher dividendos
mesmo num cenário de contração de múltiplos (mais sobre isso abaixo).
A companhia tem um histórico longo de distribuição de bons proventos, o que

nos traz uma grande segurança.
A volatilidade na distribuição recente foi ínfima.
Dividendo por ação de BBSE3 | Fonte: Bloomberg | Elaboração: Empiricus
A companhia ainda tem um ROE 4 vezes maior que a média do seu setor (um
pouco canibalizada pelos números do IRB); esperamos que essa distância
aumente ainda mais, na medida em que as iniciativas digitais ganharem mais
participação.
ROE de BBSE3 comparado a alguns pares | Fonte: Bloomberg | Elaboração: Empiricus
De volta ao valuation, BBSE negocia por cerca de 9 vezes lucros. Esse valor está
bem abaixo da média dos últimos 5 anos – mais de um desvio padrão de distância
desse patamar, inclusive.
Múltiplo preço sobre lucro de BBSE3 | Fonte: Bloomberg | Elaboração: Empiricus
À medida em que nos aproximamos do vencimento do contrato com o BB (ou

seja, no longínquo ano de 2033), as ações deverão passar por uma contração de
múltiplo, passando a negociar talvez mais próximas de 5 ou 6 vezes lucros.
Até lá, porém, considerando a força do resultado financeiro (e operacional) nos

próximos dois anos e o desconto para o múltiplo histórico, BBSE nos parece um
ótimo veículo para renda, com potencial inclusive de algum ganho de capital.
Por esses motivos, respaldamos BB Seguridade na carteira do Vacas.
Eletrobras
Parte I: Comentários do resultado do 3º/TRI
(Por Ruy Hungria)
A Eletrobras (ELET3 , ELET6 ) divulgou resultados do 3T22 em queda na

comparação com o mesmo trimestre do ano passado, afetado principalmente
por reajustes negativos na receita do segmento de transmissão, aumento nas
despesas acima da inflação e algumas provisões. Ainda assim, o mercado já
esperava boa parte desses efeitos negativos, e os resultados vieram praticamente

em linha com as expectativas.
As receitas com geração de energia cresceram +18% no período, especialmente

pela consolidação da geradora Santo Antônio Energia e reajustes de contratos
que ocorrem anualmente.
Na transmissão, a receita recuou -40%, impactada pela deflação observada no

3T22 e por uma forte base de comparação, já que no 3T21 o segmento tinha sido
muito ajudado pela alta do IPCA. A combinação desses dois efeitos provocou
uma queda de -13% na receita consolidada, para R$ 8 bilhões.
Além de uma queda na receita, também tivemos aumento de gastos, o que

acabou pressionando bastante as margens operacionais. Mesmo excluindo o
efeito positivo de R$ 4,3 bilhões no 3T21, por conta da repactuação do risco
hidrológico, os gastos aumentaram +28% no 3T22, por conta de reajustes
salariais, impactos inflacionários e consolidação das despesas da Santo Antônio
Energia.
Assim como tem acontecido nos últimos trimestres, a Eletrobras mais uma vez
apresentou despesas com provisões relevantes. No 3T22 houve uma despesa de
R$ 1,5 bi, afetada por indenizações por atraso na entrega de linhas e expectativa
de inadimplência da distribuidora Amazonas Energia.
Com isso, o Ebitda atingiu R$ 3,2 bilhões, um recuo de -36% na comparação

anual. Apesar de assustar à primeira vista, os números ficaram apenas um
pouco abaixo das expectativas do mercado, já que boa parte desses efeitos
negativos já eram esperados.
O resultado financeiro também piorou, impactado principalmente pela

consolidação da Santo Antônio Energia, que trouxe consigo uma dívida líquida
de R$ 18 bilhões. Importante lembrar que mesmo com esse incremento, a
alavancagem medida pelo indicador Dívida líquida/Ebitda permaneceu abaixo
de 2 vezes.
Impactado por todos esses efeitos negativos, o lucro líquido ajustado caiu de R$
3,3 bilhões para R$ 1,1 bilhão, mas veio praticamente em linha com o que o
mercado estava esperando.
Além disso, no 3T22 vimos um sinal muito positivo em termos de gestão de

contratos de energia, com volumes de venda relevantes para os próximos anos
com a manutenção dos preços médios acima de R$ 200/MWh. Com
reservatórios em níveis recordes, o preço da energia tem se situado em
patamares pouco atrativos, o que é um problema para a companhia, que agora
conta com elevados volumes de energia não vendida por causa da descotização
de suas usinas que ocorrerá nos próximos anos.
Apesar de números fracos, boa parte dos efeitos negativos já eram esperados
pelo mercado. Além disso, os impactos positivos da privatização praticamente
nem começaram a ser notados, e devem passar a contribuir mais positivamente
nos próximos trimestres. Com um dividend yield de 4% e grandes melhorias
esperadas após a privatização, a Eletrobras faz parte da série Vacas Leiteiras.
Parte II: Eletrobras - o gigante está acordando
(Publicado orignalmente em 22 de agosto de 2022)
No lugar da vaca em decadência Sanepar, vamos aproveitar o processo de

privatização para inserir a bezerra ascendente Eletrobras (ELET6 ) em nossa
carteira.
A Eletrobras é atualmente a maior geradora e transmissora de energia elétrica

do Brasil. Na geração de energia, ela possui cerca de 25% da capacidade
instalada existente no país, já excluindo as participações em Itaipu.
Fonte: Engie.
No segmento de transmissão, ela possui incríveis 40% de toda a extensão das

linhas que atravessam o território nacional.
Fonte: Eletrobras.
Essa posição dominante em termos de market share só foi conquistada graças

ao controle estatal, já que o governo utilizou a Eletrobras para desenvolver boa
parte da infraestrutura elétrica do país a partir dos anos 1960.
Mas o governo viria a cobrar caro por essa "ajudinha'' mais tarde. A Medida
Provisória 579 (MP 579) de 2012, conhecida como o "11 de setembro do Setor
Elétrico brasileiro", destruiu as finanças da empresa.
Em troca da renovação antecipada de algumas usinas hidrelétricas, a

companhia aceitou vender energia a preço de custo, o que ficou conhecido
como Regime de Cotas (ou cotização). A perda de receita em troca da renovação
também aconteceu com vários de seus ativos de transmissão.
O resultado foi uma redução de R$ 6 bilhões na receita anual em 2013 na

comparação com dois anos antes — uma redução de 20% no período —, e o
início de uma era de prejuízos gigantescos para a companhia.
Fonte: Eletrobras. Elaboração: Empiricus.
Uma curiosidade pode surgir: por que a companhia se sujeitou a essa condição?
Alvo de interferências políticas interessadas na redução forçada de tarifas de

energia elétrica, ela simplesmente não teve escolha.
O fato é que a perda de receitas e os prejuízos bilionários levaram a Eletrobras a

uma situação praticamente insustentável de endividamento — 6 vezes dívida
líquida/Ebitda em 2016. Um nível crítico, já que as companhias do setor
costumam trabalhar com um limite de 3 vezes dívida líquida/Ebitda.
Fonte: Eletrobras.
A situação só começou a melhorar em 2016, com a chegada de Wilson Ferreira

Júnior e o fim das interferências políticas sobre a companhia, com a ajuda da
Lei das Estatais (que viria a ajudar a Petrobras e o Banco do Brasil também).
Ferreira Júnior iniciou uma profunda limpeza na companhia. Seis

distribuidoras que davam prejuízos bilionários ano após ano foram vendidas
(praticamente dadas, em alguns casos).
As Sociedades de Propósito Específico (SPEs), que pareciam ter como propósito

específico apenas inchar o quadro de funcionários e perder dinheiro, foram
vendidas ou fechadas (ainda restam 81, mas o objetivo é chegar em 49).
Fonte: Eletrobras.
Além disso, a companhia contava com um quadro extremamente inchado de

funcionários e mais de 1.500 diretores, um problema que também começou a
ser endereçado com a chegada de Wilson Ferreira Júnior. O executivo realizou
uma bela redução nas despesas gerenciáveis, conhecidas no setor elétrico pela
sigla PMSO (Pessoas, Materiais, Serviços de Terceiros e Outros).
Fonte: Eletrobras. Elaboração: Empiricus.
E o resultado foi uma ótima evolução dos resultados operacionais.
Fonte: Bloomberg. Elaboração: Empiricus.
Mas calma, porque vai ficar muito melhor.
O que vem por aí
A evolução até aqui é notável, mas os resultados, lucros e dividendos vão

aumentar ainda mais com a privatização, por conta das diversas melhorias que
teremos sem as amarras estatais.
Já mostramos que a Eletrobras reduziu drasticamente seu quadro de

funcionários, o que ajudou bastante os resultados. Mas a verdade é que ela
continua muito ineficiente na comparação com as pares.
Sobre isso, algumas comparações sugerem grande espaço para melhora de

resultados. A primeira, é o indicador número de funcionários/capacidade
instalada. Mesmo após o enxugamento recente, a Eletrobras ainda tem cerca de
0,42 empregado por MW, enquanto a Engie, a AES Brasil e a Auren (antiga
CESP) têm menos de 0,15 empregado/MW.
Fonte: Companhias.
Outras comparações com a Engie, o benchmark do setor, também mostram

grandes espaços para melhorias.
Fonte: Companhias.
Mas nem precisamos ir tão longe. O caso da Auren é particularmente

emblemático e mostra como é possível a Eletrobras chegar lá. Privatizada em
2018, quando possuía uma estrutura de mais de 0,3 funcionário/MW, a Auren
conseguiu cortar pela metade esse indicador. Os gastos administrativos, de
pessoal, terceirizados, materiais e aluguéis despencaram -46% dois anos após a
privatização.
Fonte: Auren.
Dada a maior estrutura e maior facilidade de encontrar economias de escala,

não seria nenhum absurdo ver uma melhoria ainda mais intensa na Eletrobras
em uma janela de dois ou três anos após a privatização. Com um PMSO total
(gastos gerenciáveis) da ordem de R$ 8,5 bilhões de reais, estamos falando de
uma economia anual ao redor de R$ 4,0 bilhões.
Dentre todas as possibilidades de criação de valor pós-privatização, esta nos

parece a mais concreta e relevante, por não depender de condições de mercado,
hidrologia e nem de decisões judiciais.
Mas ainda temos muitas outras pela frente. Lembra da tal cotização, que fez a
companhia perder receitas em 2012-2013 e provocou todos aqueles problemas?
A partir de 2023 ela começará a ser revertida com os recursos provenientes da

privatização. Cerca de R$ 26 bilhões da oferta, que diluiu a União e tornou a
Eletrobras uma companhia privada, será utilizado justamente para a
“descotização” e a renovação daquelas usinas.
De 2023 até 2027, a companhia poderá descotizar anualmente 1,3 GW médios de

energia até atingir 6,7 GW médios em 2027, quando todo o seu parque gerador
poderá vender pelo preço de mercado.
Fonte: Eletrobras.
A criação de valor aqui vai depender da capacidade de comercialização dessa

"nova energia", bem como das condições de mercado, como o crescimento do
PIB e hidrologia, por exemplo.
Mas apenas para termos uma ideia do quanto a companhia está perdendo
dinheiro aqui, em 2021 cerca de 42% da energia gerada foi vendida sob o regime
de cotas, mas ela foi responsável por apenas 16% da receita de geração.
Fonte: Eletrobras.
Isso acontece porque essa energia é vendida por cerca de R$ 65/MWh, enquanto
os contratos regulados e livres fora do regime de cotas rendem, no mínimo, o
dobro desses valores.
Fonte: Eletrobras.
Sendo conservadores e utilizando um preço de R$ 150 MWh para essa energia

que poderia ser vendida a preço de mercado, isso traria um impacto positivo de
+R$ 5 bilhões no ano para a receita consolidada e para o Ebitda, já que
praticamente não teríamos a contrapartida de aumento de custos e despesas.
A maior geração de caixa trazida pela redução de custos e descotização poderá

ser utilizada em melhorias dos ativos de transmissão, que posteriormente se
transformarão em receita extra sem a necessidade de novos leilões. A CTEEP
(TRPL4 ) tem feito isso com sucesso nos últimos anos.
Mas a privatização trará mais do que melhorias operacionais. Ainda há muito

valor a ser destravado relacionados à eficiência fiscal, resolução de litígios,
melhora de balanço e, para a nossa alegria, na política de dividendos.
Outras alavancas
A falta de capacidade e agilidade em resolver processos ao longo das últimas

décadas, especialmente os relacionados aos Empréstimos Compulsórios, fez as
contingências contra a companhia aumentarem como uma bola de neve.
Fonte: Eletrobras.
Hoje a Eletrobras carrega uma provisão de R$ 34 bilhões de reais no balanço e

possui mais R$ 53 bilhões em contingências não provisionadas.
Esse é um risco importante, mas ao mesmo tempo pode se transformar em

enorme alívio para os acionistas, a depender de como a nova gestão vai
conseguir lidar com esses litígios.
Sem as amarras estatais, os processos tendem a ser resolvidos de maneira

muito mais ágil, podendo inclusive contar com equipes jurídicas de primeiro
nível e totalmente dedicadas, o que era inviável antes.
Apesar de entendermos que o mercado não vai pagar na frente por essa
opcionalidade, uma evolução desses processos nos próximos trimestres vai
ajudar a reduzir não só os passivos, como também a percepção de risco sobre a
companhia.
Voltando ao exemplo da Auren, uma das grandes alavancas de geração de valor

dela nos últimos anos tem sido justamente a redução do passivo contencioso,
por conta de sua maior habilidade jurídica desde que foi privatizada.
Fonte: Auren.
Se por um lado a MP-579 quase destruiu a Eletrobras, por outro os prejuízos

criaram créditos fiscais de quase R$ 14 bilhões, mas grande parte precisa de
uma reorganização corporativa para ser recuperado (criação de subsidiárias
operacionais na holding, empréstimos entre subsidiárias, etc), o que também
era praticamente impossível antes da privatização.
Fonte: Eletrobras.
Com um valor de mercado de pouco mais de R$ 100 bilhões, esses são números
relevantes para a companhia.
Bezerra, mas por pouco tempo
Para fechar, todas essas melhorias devem ser favoráveis ao aumento do

pagamento de dividendos. Após o terror vivido por ela no início da década
passada, o payout (porcentagem do lucro distribuída para os acionistas) passou
de quase 80% para o mínimo obrigatório: 25%.
Fonte: Bloomberg.
O payout e os dividendos têm tudo para aumentar, dada a combinação de uma

alavancagem muito mais confortável (próxima de 1,6 vez dívida líquida/Ebitda
já considerando a enorme dívida incorporada da Santo Antônio Energia) e da
melhora operacional diante da privatização.
Mas como em todo o processo de turnaround, isso não acontecerá do dia para a
noite, e o mercado precisa ver os primeiros frutos dessa transformação antes de
colocar a melhora em seus modelos.
Hoje o consenso de mercado trabalha com yields de 5% em 2023 e também em

2024, o que é bastante conservador em nossa visão, mas que será revisado à
medida que os resultados começarem a aparecer. Nós trabalhamos com yields
acima de 10% já em 2023, por exemplo.
Além disso, podemos ter algumas surpresas positivas capazes de turbinar a

remuneração mesmo antes do turnaround chegar.
Além do sucesso nos litígios poderem contribuir para liberar capital, hoje a
Eletrobras conta com uma reserva de lucros que soma R$ 30 bilhões, tem um
balanço já bastante desalavancado e sem os mesmos perigos de outrora.
Caso a nova gestão decida fazer um ajuste da estrutura de capital em favor de

um maior endividamento, isso aumentaria muito as chances de dividendos
polpudos mesmo antes de vermos as primeiras melhorias operacionais, mas
trataremos isso como uma opcionalidade.
Em nosso cenário base, Eletrobras já é uma ótima bezerra hoje, com grande
capacidade de melhorias fiscais, operacionais e jurídicas, chances reais de
aumento de payout e um yield projetado – e conservador, em nossa visão, – de
5% para os próximos dois anos.
Por 6 vezes EV/Ebitda 2023, a Eletrobras é a nossa mais nova bezerra do

rebanho.
Gerdau
Parte I: Comentários do resultado do 3º/TRI
(Por Fernando Ferrer)
A Metalúrgica Gerdau (GOAU4 ) divulgou seu resultado referente ao terceiro

trimestre do ano que, apesar de ainda existir uma pressão de custos na
comparação anual, reportou números fortes e acima das expectativas do
mercado.
A produção de aço bruto no 3T22 foi de 3 milhões de toneladas, 13% inferior em

relação ao mesmo período em 2021. A desaceleração já vem sendo sinalizada pela
companhia ao longo dos últimos trimestres devido a forte base de comparação
do ano passado, que foi o melhor ano da sua história. Em linha com a produção,
o volume de vendas também apresentou redução e atingiu 3 milhões de
toneladas (-10% vs 3T21).
Compensada pelo maior preço médio de venda, a receita líquida foi de R$ 21

bilhões no período, queda de apenas 1% na comparação anual — inferior à
desaceleração das vendas. A resiliência do resultado também é um reflexo da
forte demanda nos segmentos de longos e planos no Brasil.
Questão recorrente em 2022, a pressão de custos dos insumos já apresenta

pontos de inflexão. Contudo, os efeitos positivos no resultado desse
arrefecimento levam cerca de 100 dias para refletir nos custos de produção da
companhia. Assim, o custo das vendas apresentou alta de 10% no 3T22,
pressionando o lucro bruto, que ficou em R$ 5 bilhões (-26% vs 3T21) e margem
de 22%, inferior em -8 pontos percentuais na comparação anual.
As despesas com vendas, gerais e administrativas (SG&A) ficaram praticamente

estáveis como percentual da receita líquida. Assim, o Ebitda ajustado atingiu R$
5,4 bilhões, redução de -24% na comparação anual. A margem Ebitda foi de 25%
no período (-8 p.p vs 3T21).
O fluxo de caixa livre no 3T22 foi destaque mais uma vez, alcançando R$ 3
bilhões e consolidando o décimo trimestre positivo consecutivo da Gerdau.
Diante da forte geração de caixa, a alavancagem da companhia caminhou para o
seu menor patamar histórico, em 0,16 vezes sua dívida líquida sobre o Ebitda.
Esse resultado é reflexo da forte disciplina da Gerdau em seus investimentos e
capital de giro, aliada a um forte resultado operacional.
Com isso, a companhia anunciou mais um robusto programa de distribuição de

dividendos de R$ 0,50 por ação, o que implica em um dividend yield de mais de
4% no trimestre. O programa de recompra, outra boa forma de remuneração
para o acionista, já foi 81% executado.
Por fim, apesar da desaceleração já esperada frente a 2021, a Gerdau entregou

um resultado robusto e superou as nossas expectativas, provando que continua
em um excelente momento operacional, resultado dos esforços de eficiência
realizados pela gestão nos últimos anos e pelo bom momento de seu mercado de
atuação.
Negociando a atrativos 7x lucros e 4x ebitda para 2022, a Metalúrgica Gerdau

(GOAU4 ) segue com uma excelente margem de segurança e, portanto, como
uma recomendação da série As Melhores Ações da Bolsa.
Parte II: Gerdau - cash (flow) is king
(Publicado originalmente em 17 de junho de 2022)
Antes de falar sobre a Gerdau, eu gostaria de mostrar a imagem abaixo:
Fonte: Gerdau e Bloomberg
Os retângulos pretos mostram o fluxo de caixa livre da Gerdau nos últimos 12

meses (R$ 11,4 bilhões). O retângulo com listras cinzas mostra o fluxo de caixa
gerado praticamente na metade desse mesmo período.
O retângulo vermelho, por outro lado, mostra o quanto a Gerdau vale na Bolsa –
R$ 40,8 bilhões.
Ou seja, em menos de quatro anos seria possível utilizar o caixa gerado por ela
para comprar uma outra Gerdau. Chamamos esse múltiplo de Preço/Fluxo de
Caixa e só existe uma empresa mais barata do que ela nesse quesito hoje: a
Petrobras, com todos os problemas que já conhecemos.
Além de isso ser crucial em termos de dividendos, em um ambiente de mercado

no qual só se fala em aumento de juros e em como isso afeta o valor das empresas
na perpetuidade, ter retornos tão imediatos se torna uma grande defesa.
Sobre a operação, a Gerdau é a maior companhia siderúrgica do Brasil, com

ativos importantes na América do Norte, que inclusive foram os grandes
responsáveis pelos bons resultados no 1T22.
A atividade segue quente, principalmente nos Estados Unidos, com um pacote

de infraestrutura aprovado, elevados níveis de atividade e preços do aço em
forte recuperação.
Mas não se trata apenas de uma questão de mercado favorável por lá. A Gerdau
se ajustou muito bem para isso e agora está colhendo frutos. Desde 2018 ela vem
vendendo plantas norte-americanas pouco rentáveis e expandindo as melhores.
Não à toa, a margem Ebitda de +6% no 1T18 se transformou em +33% no 1T22.
Nada mau!
Essa é apenas uma das decisões estratégicas que têm surtido efeitos sobre os
resultados da Gerdau, e tem muito a ver com a profissionalização em seu
comando.
Por mais de cem anos a siderúrgica foi tocada por membros da família Gerdau.
Mas diante da queda de rentabilidade e inúmeros problemas de governança,
Gustavo Werneck foi colocado no posto de CEO em 2018 com uma nova
mentalidade focada em retorno…
Ebitda (azul) e Lucro Líquido (laranja). Fonte: Bloomberg
… e redução do endividamento.
Dívida Bruta. Fonte: Bloomberg
(Em breve voltaremos à questão do endividamento, porque ela tem papel crucial
no que mais gostamos aqui: dividendos.)
Por último, mas não menos importante, paramos de ver coisas estranhas (como,
por exemplo, empréstimos da companhia para o haras da família) que
assombravam os investidores nas décadas passadas e justificavam um desconto
excessivo sobre os papéis.
Mas, apesar do bom momento, a Gerdau tem muito mais do que as operações na
América do Norte. Ela é uma das principais produtoras de aço do Brasil e da
América Latina, com bastante exposição à produção de veículos e energia eólica
(aços especiais) além de construção e infraestrutura (aços longos).
A produção de veículos continua contribuindo positivamente para os

resultados, já que os veículos pesados sofrem menos com a produção de
semicondutores.
Os segmentos de construção e infraestrutura simplesmente bombaram após a

pandemia no mundo todo, e também têm ajudado os números da companhia e a
suportar a cotação da commodity.
Como podemos ver, o preço do vergalhão turco, que é referência nos mercados
internacionais, está próximo dos níveis mais elevados dos últimos anos.
Vergalhão turco. Fonte: Bloomberg
A guerra também contribuiu para essa alta, já que Rússia e Ucrânia estão entre
os maiores produtores globais de aço e estão lidando com interrupções. Além
disso, vivemos uma tendência secular de descarbonização, que tem tirado de
cena vários produtores de aço poluidores e ineficientes na China e reduzido a

oferta de produtos metálicos.
Alguns desses fatores podem ser passageiros, mas o fato é que esses preços
favoráveis têm ajudado muito as margens da Gerdau, resultando em lucros
recordes trimestre após trimestre e em uma forte geração de caixa. No entanto,
a distribuição de dividendos (payout) tem sido relativamente tímida, ao redor de
30%, por causa das metas de desalavancagem.
[Em azul] Lucro Líquido Ajustado - em milhões de reais | [Linha cinza] Pagamento de dividendos
- em milhões de reais | [Em amarelo] payout (%) | Fonte: Gerdau
Mas no 1T22 a companhia chegou bem próxima de sua meta de endividamento,

que é de R$ 12 bilhões.
Isso significa que, a partir de agora, devemos ter um acréscimo no payout ou em

outras formas de remuneração.
Por exemplo, o dividend yield esperado para 2022 é de pouco mais de 7%. Mas a
geração de caixa tem sido tão forte que a companhia anunciou um programa de
recompra de 5% do float, o que deve elevar a remuneração para mais próximo
dos 10% ainda neste ano, e com boas chances de termos surpresas positivas.
Pau que bate em Chico bate em Francisco? Não exatamente
Mas é claro que o bom momento para os vergalhões e aços especiais não vai
durar para sempre.
Assim como no caso de Kepler, também estamos em um bom momento para os

produtos vendidos pela Gerdau. Não sabemos se estamos no início, no meio ou
no fim do ciclo, mas sabemos que em algum momento ele vai virar. E com o
aumento de juros nos Estados Unidos, vemos riscos de estarmos mais perto do
topo do que do fundo neste momento.
Ainda assim, vemos uma diferença fundamental nos dois casos. Por 2 vezes
EV/Ebitda, as ações da Gerdau neste momento nos parecem embutir um
pessimismo muito maior com o cenário à frente – o que também significa maior
margem de segurança.
Fonte: Bloomberg
Em termos de preço/valor patrimonial essa diferença fica ainda mais clara, com
a Gerdau negociando abaixo da média, mesmo vivendo o melhor momento
operacional de sua história.
Preço/Valor Patrimonial. Fonte: Bloomberg
Tudo isso com yields superiores a 7% para os próximos anos, com programas de
recompra já em andamento e chances de surpresas positivas nesses números,
dada a baixa alavancagem e ainda forte geração de caixa.
Por esses motivos, a Gerdau (GGBR4 ) é a mais nova Vaca em nosso

rebanho.
Rodolfo Amstalden
Analista, CNPI
Richard Camargo
Analista, CNPI
Ruy Hungria
Analista, CNPI
Fernando Ferrer
Analista, CNPI
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21/11/2022 16:10 3 ações para buscar dividendos: BB Seguridade, Eletrobras e Gerdau | Empiricus - Área do Assinante

Cortesia Empiricus Research

3 ações para buscar dividendos:

São Paulo , 20 de novembro de 2022

Abaixo você está recebendo trechos de relatórios da Empiricus Research S.A

Os relatórios trazem as teses de investimentos em três ações (BB Seguridade,

Além de comentários sobre o resultado das três empresas no terceiro trimestre

Esse conteúdo é uma cortesia da Empiricus Investimentos para seus clientes.

(Por Richard Camargo)

Revertendo o que começou como um trimestre muito desafiador, a BB

O resultado das participações consolidadas totalizou R$ 1,64 bilhão no

Entre os destaques, a Brasilseg apresentou um resultado consolidado de R$ 636

A Brasilprev — segundo negócio mais representativo dentro da vertical de risco

Na BB Corretora, a taxa Selic elevada segue trazendo excelentes resultados para

O único destaque negativo, em minha opinião, foi a divisão Brasilcap, cujo

Ao final do trimestre, o lucro líquido da BB Seguridade alcançou R$ 1,65 bilhão,

O bom desempenho no ano levou os executivos da empresa a revisar para cima

Com uma das franquias de seguros mais importantes do país, especialmente no

A natureza do business e o valuation atrativo da empresa, negociada a apenas 9,5

Na Empiricus, reforçamos nossa recomendação de compra para as ações em

Parte II: BB Seguridade - barato sem ser vulgar

(Publicado orignalmente em 10 de junho de 2022)

Conforme o prometido, queremos revisitar, atualizar e trazer uma visão

Hoje revisitamos BBSE3 .

Numa analogia esportiva, o jogo do Vacas está mais para um campeonato de

Venceremos através da regularidade, que é uma das características mais

Mesmo com todos os solavancos econômicos do Brasil, ela acumula um longo

Receita de BBSE3 | Fonte: Bloomberg | Elaboração: Empiricus

Depois de décadas acumulando participações em ativos de qualidade muitas

podem nos gerar um dividendo extraordinário (obviamente, não contaremos

Mas vamos ao núcleo duro dessa tese de investimentos e o motivo de BBSE

Quando a economia vai bem e a taxa de juros no Brasil cai, o desemprego

De um lado, a BBSE é "pró-cíclica", ou seja, ela colhe frutos do crescimento e da

Vimos isso em 2015 e 2016 e, infelizmente, estamos observando o mesmo

Nesse cenário, a BBSE perde receitas operacionais, porém turbina naturalmente

Ou seja, em certa medida, ela é também "contra-cíclica".

A receita de BBSE3 é como o pêndulo newtoniano.

Na linguagem financeira, dizemos que o "beta" é alto na maioria das vezes.

No entanto, em momentos de inflação e desaceleração econômica, players

valuation atrativo, previsibilidade e renda.

O maior acionista da BB Seguridade é o Banco do Brasil. Na prática, porém, não

A BBSE3 divide o controle com empresas privadas em todas as linhas de

Estrutura societária BBSE3 | Fonte: BB Seguridade

A holding consolida um controle privado em suas empresas operacionais, mas,

O BB está presente em mais de 95% dos municípios do Brasil, com a melhor

Na teoria, a BB Seguridade possui os benefícios do mindset operacional da

Na prática, as coisas são um pouco menos "mundo de Alice", mas tem

A capilaridade do Banco do Brasil ajuda no crescimento em regiões pouco

A companhia tem se beneficiado muito do crescimento dessas regiões nos

Hoje, com o benefício da retrospectiva, vemos que todo o mercado (nós

Neste último trimestre, a BBSE3 reportou o melhor primeiro trimestre da sua

Excluindo-se esse efeito não recorrente, estamos animados para os próximos

O crescimento forte no segmento rural deve-se, principalmente, à iniciativa de

Parcerias, inclusive, que nos levam a analisar outra característica de BB

Histórico de preço das ações da Wiz | Elaboração: Empiricus | Fonte: Koyfin

Nos últimos anos, parcerias relevantes foram anunciadas. Por exemplo: a

Enxergamos muito espaço para crescimento com esta estratégia. Atualmente, a

Vamos à nossa última, mas não menos importante, característica da empresa: a

Mencionamos o enorme espasmo de vida nas operações analógicas, mas não

Em 2021, foram R$ 333 milhões investidos para acelerar a transformação digital.

Hoje, 65% da base de clientes já usa os canais digitais.

Entre os riscos, os principais (além do Banco do Brasil) envolvem a holding de

A companhia tem um histórico longo de distribuição de bons proventos, o que