Сэдэв 4: КАПИТАЛЫН ӨРТӨГ

Дунд түвшний корпорацын санхүү /FIN444/

Санхүүгийн
Санхүүгийнудирдлагын
удирдлагын
тэнхим
тэнхим
 Хичээлийн удиртгал

Энэхүү хичээлийн зорилго нь дунд түвшний компанийн санхүүгийн

шийдвэрийг оновчтой гаргах арга, аргачлал, техникийг оюутанд олгох юм.
Хичээлийн сэдвүүд нь бусад санхүүгийн мэргэжлийн хичээлүүдтэй уялдаж
явна. Хичээлийн сэдвийн төлөвлөгөөг (FIN444) сэдэвчилсэн төлөвлөгөөнөөсөө
харж болно.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 2

 Сэдвийн агуулга

1. Капиталын өөрийн хөрөнгийн өртөг

2. Зах зээлийн багц
3. Бета тооцоолол
4. Капиталын өрийн өртөг
5. Төслийн капиталын өртөг
6. Төслийн эрсдэлийн шинж чанар ба санхүүжилт

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 3

1. КАПИТАЛЫН ӨӨРИЙН ХӨРӨНГИЙН ӨРТӨГ

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 4

 Капиталын өөрийн хөрөнгийн өртөг

§ Хөрөнгийн үнэлгээний загвар (CAPM) нь өөрийн хөрөнгийн өртгийг тооцох

практик арга.
§ Боломжит хөрөнгө оруулалт бүрийн капиталын өртөг нь бусад адилхан
бетатай хөрөнгө оруулалтуудын хүлээгдэж буй өгөөжтэй тэнцүү байх
ёстой.
§ Уг тооцоолол нь Security Market Line томъёогоор тодорхойлогдоно.

ri = rf + bi ´ (E [RMkt ] - rf )
  
Risk Premium for Security i

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 5

 Жишээ бодлого

Өөрийн хөрөнгийн өртгийг тооцох:

Асуулт.
§ Disney (DIS)-ийн хувьцаа 20%-ийн хэлбэлзэлтэй, бета нь 1.25 гэж
тооцоолсон. Харин Chipotle (CMG)-ийн хувьцааны өгөөж 30%-ийн
хэлбэлзэлтэй, бета нь 0.55 байсан.
§ Аль хувьцаа нь илүү эрсдэл өндөртэй вэ?
§ Аль хувьцаа нь зах зээлийн эрсдэл ихтэй вэ?
§ Хэрвээ эрсдэлгүй хүүгийн хувь 3%, зах зээлийн хүлээгдэж буй өгөөжийг
8% гэж та тооцоолсон бол, Disney болон Chipotle-ийн өөрийн хөрөнгийн
өгөөжийг тооцоол.
§ Аль компанийн өөрийн хөрөнгийн өртөг өндөр вэ?

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 6

 Жишээ бодлого

Өөрийн хөрөнгийн өртгийг тооцох:

Хариулт.
§ Нийт эрсдэл нь хэлбэлзлээр хэмжигддэг, тийм болохоор Chipotle-ийн хувьцаа
нь Disney-ээс илүү өндөр эрсдэлтэй.
§ Системийн эрсдэл нь бетагаар хэмжигддэг. Disney илүү өндөр бетатай байгаа
болохоор, Chipotle-ээс илүү өндөр зах зээлийн эрсдэлтэй гэсэн үг юм.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 7

 Жишээ бодлого

Өөрийн хөрөнгийн өртгийг тооцох:

Хариулт.
§ Disney болон Chipotle-ийн өөрийн хөрөнгийн өртгийг тооцвол:
rDIS = 3% + 1.25 x (8% - 3%) = 3% + 6.25% = 9.25%
rCMG = 3% + 0.55 x (8% - 3%) = 3% + 2.75% = 5.75%
§ Зах зээлийн эрсдлийг тараан байршуулах боломжгүй учир капиталын
эрсдлийг зах зээлийн эрсдлээр тодорхойлдог. Тиймээс Disney нь Chipotle-ээс
бага хэлбэлзэлтэй ч гэсэн, илүү өндөр өөрийн хөрөнгийн өртөгтэй байна.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 8

2. ЗАХ ЗЭЭЛИЙН БАГЦ

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 9

 Зах зээлийн багц

§ Зах зээлийн үнэлгээ:

§ Компанийн нийт гаргасан хувьцааны зах зээлийн нийт үнэлгээ
MVi = (Number of Shares of i Outstanding) ´ (Price of i per Share) = Ni ´ Pi
§ Үнэ цэнээр жинлэсэн багц:
§ Үнэт цаас бүр нь зах зээлийн үнэлгээгээрээ хувь эзэлж байгаа багцыг
хэлнэ.
Market Value of i MVi
xi = =
Total Market Value of All Securities å j MVj

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 10

 Үнэ цэнээр жинлэсэн багц

§ Үнэ цэнээр жинлэсэн багц:

§ Тэгш өмчлөлийн багц ба энэ нь багцын үнэт цаас тус бүрийн зах зээлд
гаргасан тооны тэнцүү хэсгийг агуулна.
§ Пассив багц:
§ Үнийн өөрчлөлтийн дагуу дахин тэнцвэржүүлээгүй багцыг хэлнэ.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 11

 Зах зээлийн индексүүд

Тусгай үнэт цааснуудын багцын үнэ цэнийг тайлагнах:

§ S&P 500:
§ АНУ-ын хамгийн том 500 хувьцааны үнэ цэнээр жинлэсэн багц
§ Wilshire 5,000:
§ АНУ-ын гол хөрөнгийн биржид бүртгэлтэй бүх хувьцааны үнэ цэнээр
жинлэсэн индекс
§ Dow Jones Industrial Average (DJIA):
§ 30 том салбарын хувьцааны үнээр жинлэсэн багц
Хэдийгээр S&P 500 нь зах зээлийн багц биш боловч, ихэнх зах зээлд оролцогчид
S&P 500-г зах зээлийн итгэлтэй төлөөлөгч гэж үзэн хэрэглэдэг.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 12

 Зах зээлийн индекст хөрөнгө оруулах

§ Индексийн сангууд:
§ S&P 500, Wilshire 5,000 болон зарим бусад индексүүдэд хөрөнгө оруулдаг
хамтын сангууд.
§ Биржээр арилжаалагддаг сангууд (ETFs):
§ Шууд биржээр арилжаалагддаг боловч багцын хувьцаан дахь өмчлөлийг
төлөөлдөг. Жишээ нь SPDRS (Standard and Poor’s Depository Receipts) нь
S&P 500-гийн өмчлөлийг төлөөлдөг.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 13

 Зах зээлийн эрсдэлийн урамшуулал

§ Эрсдэлгүй хүүг тодорхойлох:

§ АНУ-ийн засгийн газрын үнэт цаасны өгөөж ба судалгаагаар ихэнх зах
зээлд оролцогчид 10-30 жилийн хугацаатай үнэт цаасыг ашиглахыг санал
болгодог.
§ Түүхэн эрсдлийн урамшуулал:
§ Эрсдэлийн урамшууллыг (E[RMkt] − rf) эрсдэлгүй хүүгээс илүү гарсан зах
зээлийн өгөөжийн түүхэн дунджаар тооцдог.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 14

 S&P 500 индексийн түүхэн илүүдэл өгөөж

§ 1 жил болон 10 жилийн хугацаатай АНУ-гийн засгийн газрын үнэт цаасыг

харьцуулсан
Period
S&P 500 Excess Return Versus 1926-2015 1965-2015
One-year Treasury 7.7% 5.0%
Ten-year Treasury* 5.9% 3.9%

*10 жилийн хугацаатай эзэмших үеийн нийлмэл өгөөжийн харьцуулалт дээр үндэслэсэн.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 15

 Зах зээлийн эрсдэлийн урамшуулал

Үндсэн хандлага:
§ Түүхэн өгөгдлийг ашиглах нь 2 сул талтай байдаг.
§ Тооцооллын стандарт алдаа их байна.
§ Өнгөрсөн рүүгээ харж байгаа учраас, одоогийн хүлээлтийг илэрхийлж
чадахгүй байж магадгүй юм.
§ Өөр нэгэн хувилбар нь индексийн одоогийн түвшинтэй уях байдлаар
хорогдуулалтын хувийг шийдэх явдал юм.
Div 1
rMkt = + g = Dividend Yield + Expected Dividend Growth Rate
P0

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 16

3. БЕТА ТООЦООЛОЛ

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 17

 Бета тооцоолол

§ Түүхэн өгөөжөөс бетаг тооцоолох:

§ Бета нь зах зээлийн багцын илүүдэл өгөөж 1%-аар өөрчлөгдөхөд тухайн
үнэт цаасны илүүдэл өгөөжийн хүлээгдэж буй өөрчлөлтийг харуулдаг.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 18

 S&P 500 ба Cisco хувьцааны
сар тутмын өгөөж

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 19

 S&P 500-тай харьцуулсан Cisco-ын сар
тутмын илүүдэл өгөөжийн сарнилтын диаграм

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 20

 Бета тооцоолол

§ Бета нь зах зээлийн илүүдэл өгөөжийн эсрэг тухайн үнэт цаасны илүүдэл
өгөөжийн графикын хамгийн оновчтой шугамын налалтын коэффицент
болно.
§ Өмнө үзүүлсэн сарнилтын диаграмаас харахад, зах зээлийг өсөх үед Cisco
мөн адил өсөх хандлагатай байна.
§ Зах зээлийн өгөөж 10% өөрчлөгдөхөд, Cisco-ийн өгөөж дагаад
ойролцоогоор 16% өөрчлөгдөж байгааг харж болно.
§ Иймээс Cisco-ийн өгөөж зах зээлтэй ойролцоогоор 1:1.6 харьцаагаар
шилжиж байгаа учир, Cisco-ийн бета ойролцоогоор 1.6 байна.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 21

 Шугаман регресс ашиглах

§ Хамгийн оновчтой шугамыг багц цэгүүдээр тодорхойлдог статистикийн

техник юм.
(Ri - rf ) = a i + b i (RMkt - rf ) + e i
• αi – регрессийн огтлолцох цэг
• βi(RMkt – rf) – i хувьцааны зах зээлийн эрсдэлд мэдрэг байдлыг илэрхийлнэ.
Зах зээлийн өгөөж 1%-аар өсөхөд тухайн үнэт цаасны өгөөс
βi%-аар өснө.
• εi – хамгийн оновчтой шугамаас хазайх хазайлтын алдааг
илэрхийлэх бөгөөд дунджаар 0 байна.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 22

 Шугаман регресс ашиглах

§ Нэгэнт E[εi] = 0 учир:

E [Ri ] = rf + b i (E [RMkt ] - rf ) + a
  i
Expected return for i from the SML Distance above / below the SML

• αi – түүхэн өгөөжийн эрсдэлд тохируулсан гүйцэтгэлийн хэмжүүрийг

илэрхийлдэг.
– Хэрвээ αi нь эерэг байвал, тухайн хувьцаа нь CAPM загвараар таамагласнаас,
илүү сайн байсан байна.
– Хэрвээ αi нь сөрөг байвал, тухайн хувьцааны түүхэн өгөөж нь SML-ээс доогуур
байна.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 23

 Шугаман регресс ашиглах

§ rf, Ri, болон RMkt-ийн өгөгдөл байгаа үед шугаман регрессийн статистик
багцууд нь βi-г тооцоолох боломжтой болгодог.
§ 2000-2015 оны сар тутмын өгөөжийг ашиглан, Cisco-ийн регрессээс
тооцоолсон бета нь 1.57 байна.
§ Регрессээс авсан Cisco-ийн альфа нь 0-ээс мэдэгдэхүйц ялгаатай биш
байна.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 24

 Жишээ бодлого

Регрессийн тооцооллыг ашиглан өөрийн хөрөнгийн өртгийг тооцох:

Асуулт.
§ Эрсдэлгүй хүүгийн түвшин 3%, зах зээлийн эрсдлийн урамшуулал 5% гэж
үзье.
§ 95%-ийн итгэх магадлалаар Cisco-ийн бета болон өөрийн хөрөнгийн
өгөөж нь ямар интервалд тогтвортой байх вэ?

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 25

 Жишээ бодлого

Регрессийн тооцооллыг ашиглан өөрийн хөрөнгийн өртгийг тооцох:

Хариулт.
§ 2000-2015 оны өгөгдөл болон CAPM загварыг ашиглан, тооцоолсон бета
болох 1.57-оор тооцвол Cisco-ийн өөрийн хөрөнгийн өгөөж нь 3% + 1.57 х
5% = 10.85% болно.
§ Гэхдээ энэ тооцоолол итгэлтэй биш. 95%-ийн итгэх магадлалаар Cisco-ийн
бета 1.3-1.8 байна.
§ Иймд Cisco-ийн өөрийн хөрөнгийн өртөг нь 3% + 1.3 х 5% = 9.5%-аас 3% +
1.8 х 5% = 12%-ийн хооронд байна.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 26

4. КАПИТАЛЫН ӨРИЙН ӨРТӨГ

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 27

 Капиталын өрийн өртөг

§ Өрийн өгөөж ба өгөөж (Debt Yields Versus Returns)

§ Дуусах хугацааны өгөөж (YTM) нь өрийн дотоод өгөөжийн хувь (IRR)
бөгөөд хөрөнгө оруулагч бондыг хугацаа дуусах хүртэл эзэмшиж, амласан
төлбөрүүдийг хүлээж авснаар хүртэнэ.
§ Хэрвээ компани төлбөрийн чадваргүй болох эрсдэл бага байвал, YTM нь
хөрөнгө оруулагчдын хүлээгдэж буй өгөөжийн хувийг тооцох боломжит
үнэлгээ болох юм.
§ Хэрвээ төлбөрийн чадваргүй болох илэрхий эрсдэл байгаа бол, YTM нь
хөрөнгө оруулагчийн хүлээгдэж буй өгөөжийг нэмэгдүүлэх болно.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 28

 Капиталын өрийн өртөг

§ 1 жилийн хугацаатай YTM = y бонд байсан гэж үзье. Өнөөдөр энэ бондод
оруулж буй 1$ бүрийг 1 жилийн дараа бонд гаргагч $(1 + y) болгож төлнө.
§ Бондын төлбөрийн чадваргүй болох магадлалыг p гэж үзвэл, бонд эзэмшигч
зөвхөн $(1 + y − L) төлбөр авна. Энд L нь төлбөрийн чадваргүй болох үеийн
1$ тутмын хүлээгдэж буй алдагдлыг илэрхийлнэ.
§ Тэгэхээр бондын хүлээгдэж буй өгөөж нь:
rd = (1 − p)y + p(y − L) = y − pL
= Yield to Maturity − Prob(default) х Expected Loss Rate
§ Энэхүү тохируулгын ач холбогдол нь бондын эрсдлээс шалтгаана.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 29

 Капиталын өрийн өртөг

Rating: AAA AA A BBB BB B CCC CC−C

Default Rate:
Average 0.0% 0.1% 0.2% 0.5% 2.2% 5.5% 12.2% 14.1%
In Recessions 0.0% 1.0% 3.0% 3.0% 8.0% 16.0% 48.0% 79.0%

§ Барьцаагүй өрийн алдагдлын дундаж түвшин 60% байна.

§ Хүснэгтээс харахад жирийн үед B үнэлгээтэй бондын төлбөрийн чадваргүй
болох хувь 5.5% байна.
§ Иймд жирийн үед B үнэлгээтэй бонд эзэмшигчийн хүлээгдэж буй өгөөж нь
бондын тогтоосон өгөөжөөс 0.055 х 0.60 = 3.3%-аар доогуур байна гэсэн үг.

Source: “Corporate Defaults and Recovery Rates, 1920-2011,” Moody’s Global Credit Policy, February 2012

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 30

 Капиталын өрийн өртөг

§ Өрийн бета:
§ CAPM загварыг ашиглан өрийн өртгийг тооцоолж болно.
§ Корпорацын бонд ховор арилжаалагддаг тул өрийн бетаг тооцоолоход
хүндрэлтэй байдаг.
§ Арай дөхүүлбэл бондын индексийн бетаг үнэлгээний ангиллаар тооцож
болно.
By Rating A and above BBB BB B CCC
Avg. Beta <0.05 0.10 0.17 0.26 0.31
By Maturity (BBB and above) 1-5 year 5-10 year 10-15 year >15 year
Avg. Beta Blank 0.01 0.06 0.07 0.14
Source: S. Schaefer and I. Strebulaev, “Risk in Capital Structure Arbitrage, “Stanford GSB working paper, 2009.
Note that these are average debt betas across industries. We would expect debt beats to be lower (higher) for industries that are less (more)
exposed to market risk. One simply way to approximate this difference is to scale the debt beats in table 12.3 by the relative asset beta for the
industry.
Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 31
 Жишээ бодлого

Өрийн өртгийг тооцоолох:

Асуулт.
§ 2015 оны дундуур, гэр үйлдвэрлэгч KB home компани 6 жилийн хугацаатай,
6%-ийн YTM-тэй, B үнэлгээтэй бонд гаргажээ. Эрсдэлгүй өгөөж нь 1%, зах
зээлийн эрсдлийн шагнал нь 5%.
§ KB home компанийн бондоос хүлээгдэж буй өгөөжийг тооцно уу.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 32

 Жишээ бодлого

Өрийн өртгийг тооцоолох:

Хариулт.
§ Доод үнэлгээтэй бондын өгөгдлөөс, бид KB home-ын бондын YTM хүлээгдэж
буй өгөөжөөс илүү гэдгийг мэдэж болно. Хүснэгт 12.2-с төлбөрийн чадваргүй
болох магадлалыг хараад, хүлээгдэж буй алдагдлын хувийг 60% гэж үзвэл:
rd = 6% - 5.5%(0.60) = 2.7%
§ Өөрөөр, CAPM загварыг ашиглан Хүснэгт 12.3-с бетаг харвал 026 байна.
Эндээс:
rd = 1% + 0.26(5%) = 2.3%
§ 2 тооцоолол хоорондоо ойролцоо байгаа бөгөөд, KB home-ын бондын
хүлээгдэж буй өгөөж нь амласан өгөөжөөс бага байгааг баталж байна.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 33

5. ТӨСЛИЙН КАПИТАЛЫН ӨРТӨГ

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 34

 Төслийн капиталын өртөг

§ Зөвхөн хувьцаагаар санхүүжигч компанитай харьцуулах:

§ Төсөлтэй харьцуулж болохуйц, нэг бизнесийн салбарт, зөвхөн хувьцаагаар
санхүүждэг компанийг хайж олох.
§ Харьцуулах компанийнхаа өөрийн хөрөнгийн бетаг ашиглан, капиталын
өртгийг тооцох.
§ Хөшүүрэгтэй компанитай харьцуулах:

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 35

 Төслийн эрсдэлд хөшүүрэгтэй
компанийг харьцуулах

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 36

 Жишээ бодлого

Нэг бүтээгдэхүүний компаниас төслийн бетаг тооцоолох:

Асуулт.
§ Та дөнгөж MBA-аа төгссөн ба мөрөөдлөө хөөн эмэгтэйчүүдийн загварын
хувцас болон гоёл чимэглэлийн салбарт үйл ажиллагаагаа эхэлсэн. Та өөрийн
бизнес төлөвлөгөөн дээр ажиллаж байгаа бөгөөд, Michael Kors шиг компани
бүтээн босгохоор шийдсэн.
§ Санхүүгийн төлөвлөгөөгөө гаргахдаа, эрсдэлгүй өгөөж 3%, зах зээлийн
эрсдлийн шагнал 5% гэж тооцоол.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 37

 Жишээ бодлого

Нэг бүтээгдэхүүний компаниас төслийн бетаг тооцоолох:

Хариулт.
§ Судалгааны үр дүнд Michael Kors Holding Limited (KORS) нь бараг өргүй, тооцоолсон бета
нь 1.13 гэдгийг олсон. KORS-ын бетаг төслийн бета болгож ашиглаад, боломжит хөрөнгө
оруулалтынхаа капиталын өртгийг тооцвол:
rproject = rf + BKORS (E [RMkt ] - r ) = 3% + 1.13 ´ 5% = 8.65%
§ Өөрийн бизнесийг KORS-той адилхан зах зээлийн эрсдэлтэй ижил төстэй мэдрэмжтэй гэж
үзвэл та капиталын өртгийг 8.65% гэж үзнэ.
§ Өөрөөр хэлбэл, шинэ бизнест хөрөнгө оруулахаас илүүтэй, KORS-ын хувьцааг худалдаж
аваад, загварын салбарт хөрөнгө оруулах боломжтой.
§ Энэ хувилбарын хувьд, сонирхол татахуйц байхын тулд, шинэ хөрөнгө оруулалт нь хамгийн
багадаа KORS-ын үр ашигтай тэнцэх хүлээгдэж буй өгөөжтэй байх ёстой бөгөөд энэ нь
8.65%-с эхэлнэ.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 38

 Төслийн капиталын өртөг

§ Хөшүүрэгдээгүй капиталын өртөг:

§ Компанийн үндсэн хөрөнгийг эзэмшихэд, хөрөнгө оруулагчийн шаардах
өгөөжийн хувь
§ Компанийн өөрийн хөрөнгийн өртөг болон өрийн өртгийн жинлэсэн
дундаж
E D
rU = rE + rD
E +D E +D

§ Хөрөнгийн хөшүүрэгдээгүй бета:

E D
βU = βE + βD
E +D E +D

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 39

 Жишээ бодлого

Хөшүүрэггүй капиталын өртөг:

Асуулт.
§ Танай компани өрхийн бүтээгдэхүүн хариуцсан хэлтсээ өргөтгөхөөр
төлөвлөж байгаа. Та Procter & Gamble (PG)-ийг харьцуулах боломжтой
хөрөнгө оруулалттай гэж тодорхойлсон. PG-н өөрийн хөрөнгийн зах зээлийн
үнэлгээ нь $144 тэрбум ба бета нь 0.57. Мөн PG нь АА үнэлгээтэй $37
тэрбумийн дүнтэй, 3.1%-ийн дундаж өгөөжтэй өр гаргасан. Эрсдэлгүй
хүүгийн түвшин 3%, зах зээлийн эрсдлийн шагнал 5%.
§ Өөрийн компанийн хөрөнгө оруулалтын капиталын өртгийг тооц.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 40

 Жишээ бодлого

Хөшүүрэггүй капиталын өртөг:

Хариулт.
§ Хэлтэст хөрөнгө оруулах нь PG-ийн өр, өөрийн хөрөнгийг эзэмшин,
хөрөнгөд хөрөнгө оруулахтай адилхан учраас, бид өөрсдийн капиталын
өртгийг PG-ийн хөшүүрэггүй капиталын өртөгт үндэслэн тооцно. Эхлээд бид
PG-ийн хөшүүрэгдээгүй капиталын өртөгт үндэслэн PG-ийн өөрийн
хөрөнгийн өртгийг тооцно. PG-ийн өөрийн хөрөнгийн өртөг нь CAPM
загвараар тооцоход Re = 3% + 0.57(5%) = 5.85% байна. PG-ийн өр өндөр
үнэлгээтэй учир, өрийн хөрөнгийн өртгийг 3.1%-аар нь ашиглая. Ингээд, PG-
ийн хөшүүрэггүй капиталын өртөг нь:
144 37
ru = 5.85% + 3.1% = 5.29%
144 + 37 144 + 37

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 41

 Жишээ бодлого

Хөшүүрэггүй капиталын өртөг:

Хариулт.
§ Өөрөөр, бид PG-ийн хөшүүрэггүй бетаг тооцож болно. Өндөр үнэлгээтэй учраас, өрийн
бетаг 0 гэж үзнэ.
144 37
BU = 0.57 + 0 = 0.453
144 + 37 144 + 37
§ Ингээд өөрийн тооцоонд тооцооллоор гарсан бетаг авч ашиглаад, CAPM загвараар өөрийн
төслийн капиталын өртгийг тооцвол,
rU = 3% + 0.453(5%) = 5.27%
§ 2 аргаар тооцоход гарч байгаа багахан зөрүү нь эхний тооцоололд бид PG-ийн өрийн
хүлээгдэж буй өгөөжийг 3.1%-р тооцсон. 2 дахь тооцоололд, өрийн бетаг 0 гэж таамаглаад,
энэ нь CAPM загварын дагуу өрийн хүлээгдэж буй өгөөж нь эрсдэлгүй хүүгийн түвшинтэй
тэнцүү гэсэн санааг харуулж байна. PG-ийн өр огт эрсдэлгүй байна гэж байхгүй учраас
бодит байдалд энэ 2 үр дүнгийн хооронд утга байгаа.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 42

 Мөнгөн хөрөнгө ба цэвэр өр

§ Зарим компаниуд бэлэн мөнгөний үлдэгдлийг өндөр байхыг дэмждэг.

§ Бэлэн мөнгө нь эрсдэлгүй хөрөнгө бөгөөд компанийн хөрөнгийн дундаж
эрсдлийг бууруулж байдаг.
§ Компанийн үнэ цэнийн эрсдэлийг тооцохдоо хөшүүргийг цэвэр өрөөр
хэмжих хэрэгтэй.
Net Debt = Debt − Excess Cash and short-term investments

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 43

 Жишээ бодлого

Мөнгөн хөрөнгө ба бета:

Асуулт.
§ 2015 дундуур, Microsoft Corporation-ийн зах зээлийн үнэлгээ $340 тэрбум, өр
$35 тэрбум, мөнгөн хөрөнгө $96 тэрбум байсан. Тооцоолсон бета нь 0.87.
§ Microsoft-ийн үндсэн бизнесийн бетаг тооц.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 44

 Жишээ бодлого

Мөнгөн хөрөнгө ба бета:

Хариулт.
§ Microsoft-ийн цэвэр өр = (35 − 96) = −$61 тэрбум. Microsoft-ийн
байгууллагын үнэ цэнэ (340 − 61) = $279 тэрбум, энэ нь зээлгүй, мөнгөн
хөрөнгийг хассан үндсэн бизнесийн нийт үнэ цэнэ юм. Microsoft-ийн өр
болон мөнгөн хөрөнгийг эрсдэлгүй гэж үзэн, байгууллагын үнэ цэнийн бетаг
тооцъё.
E D 340 -61
BU = BE + BD = 0.87 + 0 = 1.06
E +D E +D 340 - 61 340 - 61
§ Энэ тохиолдолд Microsoft-ийн өөрийн хөрөнгө нь эзэмшлийнхээ улмаас
үндсэн бизнесийн үйл ажиллагаанаас эрсдэл багатай болохыг анхаарна уу.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 45

 Салбарын хөрөнгийн бета

§ Ижил салбарын хэд хэдэн компанийн хөрөнгийн бетаг нийлүүлэн тооцоолж

болно.
§ Ингэх нь төслийн бета тооцооллын алдааг багасгадаг.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 46

 Жишээ бодлого

Салбарын хөрөнгийн бетаг тооцох:

Асуулт.
§ 2009 оны дунд үеийн АНУ-ийн их дэлгүүрүүдийн өөрийн хөрөнгийн бета,
цэвэр өрийн харьцаа, өрийн үнэлгээний мэдээлэл өгөгдсөн байна.
§ Салбарын хөрөнгийн дундаж бета, медиан бетаг ол.
Company Ticker Equity Beta D/V Debt Rating
Dillard’s DDS 2.38 0.59 B
JCPenney JCP 1.60 0.17 BB
Kohl’s KSS 1.37 0.08 BBB
Macy’s M 2.16 0.62 BB
Nordstrom JWN 1.94 0.35 BBB
Saks SKS 1.85 0.50 CCC
Sears Holding SHLD 1.36 0.23 BB
Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 47
 Жишээ бодлого

Салбарын хөрөнгийн бетаг тооцох:

Хариулт.
§ Өрийн санхүүжилтийн хувь өгөгдсөнөөс, (1−D/V) тооцон өөрийн хөрөнгийн
хувийг тооцохыг анхаарна уу. Хүснэгт 12.3-т байсан өрийн бета мэдээллээс
хэрэгтэй өгөгдлөө харна. Жишээгээр, Dillard:
E D
βU = βE + βD = (1 - 0.59)2.38 + (0.59)0.26 = 1.13
E +D E +D

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 48

 Жишээ бодлого

Салбарын хөрөнгийн бетаг тооцох:

Хариулт.
§ Компани тус бүрийн тооцооллыг хийснийг, дараах хүснэгтэд харуулав.
Ticker Equity Beta D/V Debt Rating Debt Beta Asset Beta
DDS 2.38 0.59 B 0.26 1.13
JCP 1.60 0.17 BB 0.17 1.36
KSS 1.37 0.08 BBB 0.10 1.27
M 2.16 0.62 BB 0.17 0.93
JWN 1.94 0.35 BBB 0.10 1.30
SKS 1.85 0.50 CCC 0.31 1.08
SHILD 1.36 0.23 BB 0.17 1.09
Average 1.16
Median 1.13

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 49

 Жишээ бодлого

Салбарын хөрөнгийн бетаг тооцох:

Хариулт.
§ Компаниудын өөрийн хөрөнгийн бетаны зөрүүтэй байдлын гол шалтгаан нь
хөшүүрэгийн ялгаатай байдал юм. Компаниудын хөрөнгийн бета ойролцоо
байгаа нь, нэг салбарын бизнес ойролцоо зах зээлийн эрсдэлтэй байгааг
харуулна. Ойролцоо хамааралтай хэд хэдэн компанийн тооцоог нэгтгэж
чадвал, салбарын хөрөнгө оруулалтын илүү нарийвчилсан оновчтой бетаг
тооцох боломжтой.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 50

 Салбарын хөрөнгийн бета (2016)

Source: Author calculations based on data from Capital IQ.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 51

6. ТӨСЛИЙН ЭРСДЭЛИЙН ШИНЖ ЧАНАР БА
САНХҮҮЖИЛТ

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 52

 Төслийн эрсдэлийн шинж
чанар ба санхүүжилт

§ Төслийн эрсдэлийн ялгаа:

§ Компанийн хөрөнгийн бета нь тухайн пүүсийн төслүүдийн дундаж
эрсдэлийг харуулдаг.
§ Төслүүд нь дангаараа зах зээлийн эрсдэлд их буюу бага хэмжээгээр
мэдрэмтгий байж болно.
§ Олон хэлтэст компанийн санхүүгийн менежерүүд ижил төстэй бизнесийн
чиглэлээр үйл ажиллагаа явуулж буй компаниудын хөрөнгийн бета дээр
үндэслэн төслүүдийг үнэлэх ёстой.
§ Жишээ нь 3М компани нь эрүүл мэндийн үйлчилгээ, компьютерийн
дэлгэц, график гэсэн 2 салбартай. 3М компанийн өөрийн хөрөнгийн
бета нь дээрх болон бусад хэлтсүүдийн дундаж эрсдэлийг харуулдаг.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 53

 Төслийн эрсдэлийн шинж
чанар ба санхүүжилт

§ Төслийн зах зээлийн эрсдэлд нөлөө үзүүлэх өөр нэг хүчин зүйл нь төслийн
үйл ажиллагааны хөшүүрэг.
§ Үйл ажиллагааны хөшүүрэг нь тогтмол болон хувьсах зардлын хоорондын
харьцаа юм.
§ Тогтмол зардлын хувь өндөр байх нь төслийн мөнгөн урсгалын зах зээлийн
эрсдлийн мэдрэмжийг нэмэгдүүлдэг.
§ Төслийн бета өндөр байна.
§ Капиталын өгөөж өндөр байхыг шаарддаг.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 54

 Жишээ бодлого

Үйл ажиллагааны хөшүүрэг ба бета:

Асуулт.
§ Жилийн тасралтгүй үргэлжлэх хүлээгдэж буй орлого нь $120, зардал нь 50$
байх төслийг авч үзье. Зардал нь бүхэлдээ хувьсах учраас ашгийн хэмжээ
тогтмол байдаг. Төслийн бетаг 1, эрсдэлгүй өгөөж 5%, зах зээлийн хүлээгдэж
буй өгөөж 10% гэж үзье.
§ Төслийн үнэ цэнэ хэд вэ?
§ Орлого, бета хэвээрээ, зардал нь жил бүр 50$-ийн тогтмол зардал байсан
бол үнэ цэнэ болон бета ямар байх вэ?

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 55

 Жишээ бодлого

Үйл ажиллагааны хөшүүрэг ба бета:

Хариулт.
§ Төслийн хүлээгдэж буй мөнгөн урсгал нь жил бүр $120 − $50 = $70. Бета нь
1.0 бол, капиталын өртөг нь r = 5% + 1.0(10% − 5%) = 10% байна. Тиймээс
зардал нь бүрэн хувьсах тохиолдолд, төслийн үнэ цэнэ $70 / 10% = $700.
§ Хэрвээ зардал тогтмол бол, төслийн орлогыг хорогдуулж, зардлыг тусад нь
тооцно. Орлого нь 1.0 бетатай, капиталын өртөг 10% бол өнөөгийн үнэ цэнэ
нь $120 / 10% = $1,200.
§ Зардал нь тогтмол учраас, эрсдэлгүй өгөөж болох 5%-аар хорогдуулна.
Тэгэхээр зардлын өнөөгийн үнэ цэнэ нь $50 / 5% = $1,000
§ Иймээс хувьсах зардалтай төслийн хувьд үнэ цэнэ нь $1200 − $1000 = $200
болно.
Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 56
 Жишээ бодлого

Үйл ажиллагааны хөшүүрэг ба бета:

Хариулт
§ Бета нь 6 бол төсөл одоо яах вэ? Бид төслийг орлого болон зардлаас бүтсэн
багц гэж төсөөлж болно. Төслийн бетаг орлого зардлын жинлэсэн дунджаар
тооцвол,
R C 1200 1000
βp = βR - βC = 1.0 - 0 = 6.0
R -C R -C 1200 - 1000 1200 - 1000
§ Бета 6 байх үед, хувьсах зардалтай төслийн капиталын өртөг r = 5% + 6.0
(10% − 5%) = 35%. Үр дүнг шалгахын тулд, хүлээгдэж буй орлогын өнөөгийн
үнэ цэнийг бодвол,
$70
= 200.
35%
§ Жишээгээр харсанчлан, тогтмол зардлын хувийг нэмэгдүүлэх нь төслийн
бетаг мэдэгдэхүйц нэмэгдүүлдэг бөгөөд үнэ цэнийг бууруулна.
Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 57
 Санхүүжилт болон капиталын
жинлэсэн дундаж өртөг

§ Хэрэв компани төслийг санхүүжүүлэхдээ хөшүүрэг ашигладаг бол, төслийн

капиталын өртөг хэрхэн өөрчлөгдөж болох вэ?
§ Хөрөнгийн төгс зах зээл:
§ Хөрөнгийн төгс зах зээлд, санхүүжилтийн сонголт нь төслийн NPV болон
капиталын өртөгт нөлөөлөхгүй гэж үздэг.
§ Татвар – Том төгс бус байдал:
§ Өрийн хүүгийн төлбөр нь татварт ноогдох үед, компанийн цэвэр зардлыг
дараах байдлаар тооцно.
Effectice after-tax interest rate = r × 𝜏!

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 58

 Капиталын жинлэсэн дундаж өртөг

§ Капиталын жинлэсэн дундаж өртөг (WACC):

E E
rwacc = rE + rD (1 - tC )
E +D E +D

§ Зорилтот хөшүүргийн харьцаа өгөгдсөн үед:

D
rwacc = rU - tC rD
E +D

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 59

 Капиталын жинлэсэн дундаж өртөг

§ rwacc-ийг rU-тай хэрхэн харьцуулах вэ?

§ Хөшүүрэгдээгүй капиталын өртөг (татварын өмнөх WACC)
§ Хүлээгдэж буй өгөөжтэй хөрөнгө оруулагчид компанийн хөрөнгийг
эзэмшиж байж ашиг олно.
§ Татвартай үед зөвхөн хувьцаагаар санхүүжсэн төсөл нь компанитай
адил эрсдэлтэй байна.
§ Татвартай үед WACC нь компанийн хөрөнгийн хүлээгдэж буй өгөөжөөс
бага байна.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 60

 Жишээ бодлого

WACC тооцох:
Асуулт.
§ Dunlap Corp-ын зах зээлийн үнэлгээ $100 сая ба $25 саяын өртэй. Dunlap-ын
өөрийн хөрөнгийн өртөг 10%, өрийн өртөг 6%.
§ Dunlap-ын хөшүүрэггүй капиталын өртөг хэд вэ?
§ Татварын хувь 40% бол, Dunlap-ын капиталын жинлэсэн дундаж өртөг хэд
вэ?

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 61

 Жишээ бодлого

WACC тооцох:
Хариулт.
§ Dunlap-ын хөшүүрэггүй капиталын өртөг буюу татварын өмнөх WACC нь:
E D 100 25
rU = rE + rD = 10% + 6% = 9.2%
E +D E +D 125 125

§ Ингэхээр, капиталын өртөг 9.2%-ийг Dunlap-ын хөрөнгөтэй адил эрсдэлтэй,

зөвхөн хувьцаагаар санхүүждэг төслүүдийн тооцоонд ашиглаж болно.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 62

 Жишээ бодлого

WACC тооцох:
Хариулт.
§ Dunlap-ын капиталын жинлэсэн дундаж өртөг буюу WACC:
E D 100 25
rwacc = rE + rD (1 - t C ) = 10% + 6%(1 - 40%) = 8.72%
E +D E +D 125 125

D 25
= ru - t C rD = 9.2% - (40%)6% = 8.72%
E +D 125
§ WACC болох 8.72%-ийг Dunlap-ын хөрөнгөтэй адил эрсдэлтэй, адилхан өр
өөрийн хөрөнгөөр санхүүжигдсэн төслийн тооцоонд ашиглаж болно. WACC
нь хүүгийн зардал дахь татварын хорогдуулалтаас шалтгаалан
хөшүүрэгдээгүй капиталын өртгөөс бага байдаг.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 63

 copyright@2023

Энэхүү сургалтын материал нь СЭЗИС-ийн өмч бөгөөд оюуны өмчөөр

хамгаалагдсан. Сургалтын үйл ажиллагаанаас бусад хэлбэрээр ашигласан
/хуулбарлах, худалдсан/ тохиолдолд “Оюуны өмчийн тухай” хуулийн 26-р зүйлд
заасан хариуцлага тооцохыг хатуу анхаарна уу.

Санхүүгийн удирдлагын тэнхим 64