CAPITULO 1 Decisiones de estructura de capital Una quiebra y una crisis de liquidez son muy distintas. Una quiebra econémica significa que el valor fundamental de los activos de una empresa (el cual se determina por los flu- jos de efectivo que se espera que produzcan esos activos) es menor que la cantidad que se les adeuda a los acreedores. Una quiebra legal ocurre cuando una empresa se declara en quiebra en el tribunal respectivo para protegerse de sus acreedores hasta que pueda llevar a cabo una reorganizacién ordenada o una liquidacién. Una crisis de iquidez ocu- rre cuando una empresa no tiene acceso a una cantidad suficiente de efectivo para hacer pagos a los acreedores a medida que los pagos venzan en el futuro préximo. En tiempos rnormales, una empresa fuerte (cuyo valor de mercado de los activos es mayor que la can- tidad que se adeuda a los acreedores) puede solicitar préstamos de dinero, en los mer- cados de crédito a corto plazo, para atender cualquier necesidad urgente de liquidez. De este modo, una crisis de liquidez por lo general no provoca una quiebra. ‘Sin embargo, 2008 y 2009 fueron todo, menos habituales. Numerosas empresas se sobrecargaron de deudas durante los afios de auge antes de 2007, y la mayor parte fueron ‘deudas a corto plazo. Cuando comenz6 la crisis hipotecaria a finales de 2007 y se extendié como un fuego incontrolable en el sector financiero, muchas instituciones précticamente dejaron de otorgar crédito a corto plazo, ya que trataban igualmente de prevenir sus pro- ppias quiebras. Como consecuencia, muchas empresas no financieras enfrentaron crisis de liquidez. incluso peor, la demanda de consumo comenz6 a disminuir, y la aversién de los inversionistas al riesgo comenzé a incrementarse, lo cual condujo a valores de mercado decrecientes de los activos y a lis quiebras econémica y legal de muchas empresas. La crisis econmica llevé a una gran cantidad de empresas a la quiebra, como Leh ‘man Brothers, Washington Mutual, General Motors, Chrysler, Pilgrim's Pride y Circuit City. Muchas otras empresas se esforzaron por reducir sus problemas de liquidez. Por ejemplo, Black and Decker (B&D) emitié aproximadamente 350 millones de délares en pagarés a inco afios y us6 los fondos para pagar una parte de su papel comercial. Aunque la tasa de interés de dichos pagarés era més alta que las tasas de su papel comercial, B&D no tenia que reembolsar los pagarés durante cinco afios, dado que refinanciaba el papet comercial cada vez que vencia. ‘Amedida que usted lea este capitulo, piense en las empresas que sufrieron o fracasa- ron porque administraron mal sus decisiones de estructura de capital. Fuentes: Vea vrwwbankrupteydata.com y el comunicado de prensa de Black and Decker del23 de abil ce 2009. or608 Parte Distribuciones de efectivo y estructura de capital iva y estructura de capital ‘Las opciones de financiamiento de una empresa obviamente ie. también pueden afectar ls flujo de fective libres sila probabil- nen un efecto directo en el costo de capital promedio ponderade dad de quiebra se vuelve alta Este capitulo seconcentra enlaelec- (WACC), asi como un efecto indirecto en los costos dela deuday cién entre capital y deuda,y su efecto en el valor dela empresa. eel capital, porque modifican el riesgo y el eendimiento reque- rido sobre fa deuda y el capital, Las opciones de fnanciamiento Utiidad de operacion versiones requeridas neta después de impuestos en capital operativa Como se explica en el capitulo 12, el incremento de las ventas necesita el capital operativo, y esto a menudo requiere que los recursos externos se obtengan mediante una combinacién de capital y deuda, La mezcla de denda y capital de una empresa se conoce como estructura de capital. Aunque los niveles actuales de deuda y capital puedan variar con el tiempo, la mayo- ria de las empresas tratan de mantener su mezcla de financiamiento cerca de una estructura <éptima de capital, La decisién de estructura de capital de una empresa incluye su elecci6n de una estructura de capital fijada como meta u dptima, el vencimiento promedio de su deuda, yylos tipos concretos de financiamiento que decida usar en cualquier momento. Como sucede con las decisiones operativas, los directivos deben tomar decisiones de estructura de capital que ‘tengan como propésito maximizar el valor fundamental de la empresa 15-1 Perspectiva general de la estructura de capital El valor de las operaciones de una empresa es el valor presente de sus flujos de efectivo libre esperados (FCF), descontado como el costo de capital promedio ponderado: ECR, Vop = * LoweyCapitulo 15 Decsiones de estructura de capital 608 EIWACC de una empresa que se financia s6lo con acciones ordinarias 0 comunes y deuda depende de los porcentajes de estas acciones y de deuda (w, y w,),€l costo de la deuda (r,), el costo de capital (,)y la tasa de impuestos corporativa (T): WACG=w,0-T)r,+ wz, ‘Como muestran estas ecuaciones, la tinica forma en la que cualquier decisién puede alterar clvalor de las operaciones es modificando ya sea los flujos de efectivo libres o el costo de capital. ‘A medida que lea el capitulo, piense en las formas en las que las opciones de estructura de capital pueden afectar al FCF o al WACC. a tabla 15-1 muestra que la razén promedio de deuda a largo plazo a capital accionario diverge ampliamente en diferentes sectores econémicos, desde 7% en cuidado de la salud hasta 80% en empresas de servicios piblicos. in embargo, las industrias subsectoriales dentro de un sector también tienen una amplia dispersién de razones. Por ejemplo, el promedio del sector discrecional del consumidor es de 38%, pero dos de sus subsectores son la Publicidad y la Indu- ‘mentaria los Accesorios & los Bienes de Lujo (AGL), los cuales tienen razones medias de 12% ¥y 46%, respectivamente. Las empresas dentro de un subsector también tienen una variacién ‘considerable: Coach y Tiffany participan en el subsector de Bienes de AGL, pero Coach no tiene ninguna deuda, y Tiffany tiene una razén de 31%. ;Por qué vemos tal variacién en empresas {y sectores comerciales? ;Una empresa puede volverse més valiosa al elegir su raz6n de deuda? Estudiaremos estas preguntas en el resto del capitulo, comenzando con una descripeiin de los riesgos de negocios y financiero. TABLAS. Razones de deuda largo plazo con capital acclonario para sectores comerciales, subsectores y empresas seleccionadas| Nombre det 8 Consumidordiscrecional Subsectores seleccionados dentro del consur dardiscrecional: Publeided : Indumentra, Accesorios & Benes de jo AMAL) Empresas elects de bienes AMAL Coach Tiffen Aiculosde consumo isco 100% neta 23% Productos inancieros 26% Cidados dea salud : 1% Industales 50% Tecnologia ce informacion 1698 aterles som Servicios de telecemuricaciones : 13% Servicios pobicos a “Fuente: Por les actuaizacones en rain de un empresa acceda uneureuters.com eingrese el sinbolo de cotizacén FursSoL Mogae en a esqueta de ancl para obtener lar actalzaciones en as razones del setory dela empresa _:Cuéles son algunas formas en las cuales las decisiones de estructura de capital pueden afector al valor de las operaciones?610 Parte 6. Distribuciones de efctvoy estructura de capital 15-2 Riesgo de negocios y riesgo fnanciero El riesgo de negocios y el riesgo financiero se combinan para determinar el riesgo total del ren- imiento futuro sobre el capital accionario de tna empresa, como se explica en las siguientes secciones, 15-2a Riesgo de negocios y apalancamiento operativo El riesgo de negocios es aquel que enfrentarfan los accionistas comunes de una empresa si ésta no tuviera deuda. En otras palabras, es el riesgo inherente en las operaciones de la empresa, el cual proviene de la incertidumbre sobre la utilidad de operacién y los requerimientos futuros de capital. El riesgo de negocios depende de diversos factores, comenzando por la variabilidad de la demanda de productos y de los costos de produccién. Si un alto porcentaje de los gastos de ‘una empresa es fijo, ¥ por lo tanto no disminuyen cuando disminuye la demanda, entonces la empresa tiene un apalancamiento operativo alto, que incrementa su riesgo de negocios. Unalto grado de apalancamiento operativo implica que un cambio relativamente pequeiio ‘en ventas provoca un cambio relativamente grande en la utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT), en la utilidad de operacién neta después de impuestos (NOPAT), en el endimiento sobre el capital invertido (ROIC), en el rendimiento sobre los activos (ROA), y en el rendimiento sobre el capital accionario (ROE). Con todo lo demas constante, entre mds altos sean los costos ‘jos de una empresa, mayor serd su apalancamiento operativo. Los costos fijos mis altos por lo general tienen que ver con: 1) empresas muy automatizadas y de intensivas capital; 2) empresas que emplean trabajadores altamente caificados que deben ser retenidos ya quienes se les debe ‘Pagar, aun cuando las ventas sean bajas; 3) empresas con altos costos de desarrollo de productos ‘que se deben mantener para completar los planes de investigacin y desarrollo en curso. Para ilustrar el efecto relativo de los costos fijos contra los variables, considere el caso de Strasburg Electronics Company, un fabricante de componentes que se usan en teléfonos celula- res, Strasburg esta considerando diversas tecnologias operativas y alternativas de financiamiento. Analizaremos sus opciones de financiamiento en la siguiente seccién, pero por el momento nos concentraremos en sus planes operativos. Strasburg esté comparando dos planes, y cada uno requiere una inversion de capital de $200 millones; suponge por el momento que Strasburg financie completamente su opcién con capital Se espera que cada plan produzca 110 millones de unidades (Q) por afio a un precio de venta (P) de $2 por unidad. Como se muestra en la figura 15-1, la tecnologia del plan A requiere un ‘menor costo fijo anual (F) que el plan U, pero el plan A tiene costos variables més altos (V). (El segundo plan se denota con U, porque no tiene ningtin apalancamiento financiero, y el tercero se signa con L, porque éste si tiene apalancamiento financiero; el plan L se expone en la siguiente seccién.) La figura 15-1 también muestra los estados de resultados proyectados y las medidas de desempetio seleccionadas para el primer afio. Note que las medidas de desempefio del plan U son superiores a las del plan A si tienen Tugar las ventas esperadas. ‘Observe que las proyecciones dela figura 15-1 se basan en los 110 millones de unidades que se espera que se vendan. Pero y si la demanda resulta ser menor de lo esperado? A menudo s til saber hasta qué nivel pueden disminuir las ventas antes de que la utilidad de operacién se vuelva negativa, El punto de equilibrio operative tiene lugar cuando la utilidad antes de Intereses e impuestos es cero:! EBIT=PQ-VQ-F=0 (15-3) "Esta defniin del punto de equlibrio no incluyeningéin costo fnanciero fj, porque se concentra en la wildad de ‘operaci. También podriamos examinar le uilidad neta, en cuyo caso una empresa con deuda tendria una utlidad neta negativa en el punto de equllibro opertivo, A continuacién se introducen los coos fnancleros.Capitulo 15. Decisiones de estructura de capital on FIGURA 25-2 Tlustracién del apalancamiento operative y el financero (millones de détares y millones de unidades, excepto datos por uniad) [2 Estados de resultados ingresos por ventas (P= Q) costes tos |Costos variables (V = Q) Jeart intereses [Utitidad antes de impuestos IDPS yell at 'prin e cailo hsstpara con mo dotenen po to ror Ca oa a eles ncmeds ono nc nis sls dondents dels as serainnaces oa eee enon pals HOF gpa olga Ups dcivow oescmgleanct gala cao pro _ Rimes Ege pongcdl pase cvlate operat, como lt cents por pagar yo guts devengdos reduce a nversin en capil contig fequeridn, : Si resolvemos el puiito de equilibrio en cantidad, Q,,. se obtiene esta expresién: Las cantidades del punto de equilibrio para los planes A y U son: $20 millones Plan A: Que = Gap grap 7 {2imillones de unidades $60 millones Plan U: Qse = Geog g1 9 7 6M millones de wnidades Elplan A seré rentable silas ventas en unidades son superiores a 40 millones, mientras que el plan U requiere ventas de 60 millones de unidades para que sea rentable. Fsta diferencia ocurre porque el plan U tiene costo fijos més altos y se deben vender més unidades para cubrirlos, El panel A dela figura 15-2 ilustra la rentabilidad operativa de estos dos planes para niveles62 FIGURAIS-2 Parte 6 Distribuciones de efetive y estructura de capital Apalancamientos operative inanciero SSS ITS Panel A: apalancamiento operativo ROE 40% Panel B: apalancamiento financiero. ROE 40% an 30% L Plan. Interseccibnen Intersecciénen Ao millones deunidades’ Plan Té millones de unidades // Plan 20m} ‘ 209% Punto de equilibrio Plana Punto de delplan a equilbriog as Ee 10%} “delplanU 100% 40 Unidades vendias Unidades vendidas © Grillones) (millones). Punto de Punto de ‘equilibriog equilibria delplanU 20% del plant 30% 6 80 100 120 149 0 20 40 60 @0 100 120, 140 diferentes de ventas en unidades, Como estas empresas no tienen deuda, el rendimiento sobre los activos y el rendimiento sobre el capital accionario miden la rentabilidad operativa; cuando se hable del riesgo financiero en la siguiente seccin, el ROE se reporta en vez del ROA para facilitar comparaciones. Suponga que las ventas son de 80 millones de unidades. En este caso, el ROE es idéntico para cada plan. Cuando las ventas en unidades comienzan a aumentar por encima de 80 millones, ambos planes incrementan su rentabilidad, pero e] ROE aumenta més para el plan U que para elplan A. Silas ventas disminuyen por debajo de 80 millones, entonces ambos planes se vuelven menos rentables, pero el ROE disminuye més para el plan U que para el plan A. Esto ilustra ue la combinacién de costos fijos més altos y costos variables més bajos del plan U amplia su utilidad o pérdida en relacién con el plan A. En otras palabras, dado que el plan U tiene el apa- Tancamiento operativo més alto, también tiene el mayor riesgo de negocios. 15-2b Riesgo y apalancamiento financieros El riesgo financiero es el riesgo adicional que recae sobre los accionistas comunes como con- secuencia de la decisién de financiarse con deuda? Conceptualmente, los accionistas afrontan luna cierta cantidad del riesgo que es inherente a las operaciones de una empresa, es decir, su riesgo de negocios, el cual se define como la incertidumbre en las proyecciones futuras de EBIT, NOPAT y ROIC. Siuna empresa usa deuda (apalancamiento financiero), entonces el riesgo de negocios se concentra en los accionistas comunes. ‘Como ejemplo, suponga que diez personas deciden constituir una corporacién para fabricar dispositivos de memoria flash, Hay una cierta cantidad de riesgo de negocios en la operacién. *Las acciones preferentes también contibuyen al riesgo financiro, Para simplicar las cose en este capitulo sdlo snalizamos la deuda yl eapitalacclonario comin.Capitulo 15 Decisones de estructura de capital 613 Si la empresa sélo se financia con capital accionario comin, y si cada persona compra 10% del capital, entonces cada inversionista comparte por igual el riesgo de negocios. Sin embargo, ssuponga que la empresa se financia con 50% y 50% deuda, y cinco de los inversionistas aportan su dinero comprando deuda y los otros cinco comprando capital. En este caso se les paga a los cinco tenedores de deuda antes que a los cinco accionistas, y entonces pricticamente todo el riesgo de negocios lo asumen los accionistas. Asi el uso de deuda, o apalancamiento financiero, concentra el riesgo de negocios en los accionistas.? Para ilustrarel efecto del riesgo financiero, podemos ampliar el ejemplo de Strasburg Elec- tronics. Al principio la empresa decidié usar la tecnologia del plan U, el cual no esté apalancado (Gnanciado en su totalidad con capital accionario), pero ahora esté considerando el financia~ ‘into de la tecnologia con $150 millones de capital accionario y $50 millones de deuda, a una tasa de interés de 8%, como se muestra para el plan L en la figura 15-1 (recuerde que L denota la accién de apalancamiento), La seccién 3 muestra que el NOPAT y el ROIC del plan L son idénticos alos del plan U (las opciones de financiamiento no afectan las operaciones. Sin embargo, el plan L tiene un ROA més bajo (13.7% contra 14.9%) y una menor uilidad neta (27.6 contra $30) porque debe pagar intereses. A pesar de una menor utilidad neta, el plan L tiene un ROE més alto (18.4% contra 15%), porque la utilidad neta se comparte por una menor base de capital accionario.* Pero hay més cosas para esta historia que tan s6lo un ROE més alto con el uso del apalan- camiento financiero, Del mismo modo que el apalancamiento operativo contribuye al riesgo, también lo hace el apalancamiento financiero, Usamos las caracteristicas de la tabla de datos del archivo Chi5 Tool Kitxlsx para generar medidas de desempefio para los planes Uy La diferentes niveles de ventas en unidades. El panel B de la figura 15-2 muestra el ROE del plan Lcontra a cantidad vendida. ‘Cuando la cantidad vendida es 76 millones, el punto de interseccién en el panel B de a figura 15-2, ambos planes tienen una ROE y un ROIC de 4.8%. (Para los célculos, vea el Tool Kit.) El costo de la deuda después de impuestos también es de 8% (1 ~ 0.40) = 4.8%, que no es ninguna coincidencia. A medida que las ventas aumentan por encima de 76 millones de unidades y el ROIC por encima de 4.8%, el ROE aumenta para cada plan, pero mas para el plan L que para elplan U, Sin embargo, silas ventas disminuyen por debajo de 76 millones de unidades y el ROIC disminuye por debajo de 4.8%, entonces la ROE disminuye més para el plan L que para el plan U. Asi, para bien 0 para mal l apalancamiento financiero amplia la ROE, dependiendo del ROIC, y de este modo aumenta el riesgo de una empresa apalancada en relacién con una no apalancada. ‘Asi, puede observarse que utilizar el apalancamiento tiene efectos tanto buenos como malos: siel ROICesperado es mayor que el costo de la deuda después de impuestos, entonces un mayor apalancamiento incrementa el ROE esperado, pero también el riesgo.* 2Quées el riesgo de negocios y cémo se puede medir? _eCuéiles son algunos determinantes det riesgo de negocios? _:Cémo ofecta el opalancomiento operative al riesgo de negocios? Quées el riesgo financiero ycémo surge? Explique esta ofirmacién: Usar el apalancamiento tiene efectos tonto buenos como matos. ‘Una empresa ha fjado costes operativos de $100,000 y costos variables de $4 por unidad. :Sivende el producto en $6 por unidad, cuél es el punto de equilibrio en cantidad? (50,000) Los tenedores de deuda corporativa por lo general asumen agin rlesgo de negocios, porque pucden perder un poco desu iverson sila empresa quiebra Esto te comenta con mas profundldad ms adelante en el eaptlo. “Recuerde que Strasburg lene $202 millones en activo totaly que todo es activ operative. Can $2 millones en pasivo circulate opeativo, Strasburg tiene $202 ~2$ = $200 millones en capital operatvo, cual debe fnanciase con una ‘combinacién de deuda y capital accionario. Es posible caleular medidas de apalancamiento opertivo,epolancamientofinanciero apalancamiento total como el porcentaje de camblo en un resultado final, dado un cambio porcentual en un insumo o dat, Para mas detalles, vea Web Extension 154,