Professional Documents
Culture Documents
K Medjdoub N G Invest1
K Medjdoub N G Invest1
Uploaded by
Snds ZrOriginal Title
Copyright
Available Formats
Share this document
Did you find this document useful?
Is this content inappropriate?
Report this DocumentCopyright:
Available Formats
K Medjdoub N G Invest1
K Medjdoub N G Invest1
Uploaded by
Snds ZrCopyright:
Available Formats
الشعبية الديمقراطية .
ا جمهور ة ا جزائر ة
التعليم العا و البحث العل ي .وزارة
-جامعة ابن خلدون -تيارت
االقتصادية و التسي و العلوم التجار ة .لية العلوم
تقييم المشار يع مقياس: محاضرات
من اعداد:
د /مجدوب خ ة.
2017/2016
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
: المحتوات
الموضوع:
الفهرس
مقدمة
الفصل األول :مفاهيم عامة حول االستثمار و حساب التدفقات
مقدمة
-1مفاهيم عامة حول المشروع االستثمار ي
1-1عرف المشروع االستثماري.
1-2أعاد المشروع االستثماري.
1-3خصائص المشروع االستثماري.
1-4العوامل المحددة لالستثمار.
1-5أهداف االستثمار.
1-6أنواع االستثمارات.
-2ظروف و معاي اختيار االستثمارات
2-1الظروف المختلفة التخاذ القرار االستثماري(التأكد ،عدم التأكد ،المخاطرة.):
2-1-1ظروف التأكد.
2-1-2ظروف المخاطرة.
2-1-3ظروف عدم التأكد
2-2معاي اختيار االستثمارات
-3مضمون التقييم الما للمشاريع و تقدير التدفقات:
3-1التقييم الما للمشروع االستثمار ي:
3-2تقدير التدفقات النقدية.
-4أنواع التدفقات النقدية
-5حساب التدفق النقدي الصا
-6العوامل المؤثرة ع التدفق النقدي الصا.
4
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
-7تمارن محلولة حول حساب التدفقات النقدية.
7-1صياغة التمارن
7-2حلول التمارن.
الفصل الثاي :معاي اختيار و تقييم االستثمارات ظل ظروف التأكد
مقدمة:
-1معيار معدل العائد المحاسي
1-1مفهوم معيار معدل العائد المحاسي
1-2مزايا و عيوب استخدام معيار معدل العائد المحاسي.
-2معيار فة االسداد.
2-1مفهوم معيار فة االسداد.
2-2مزايا و عيوب استخدام معيار فة االسداد.
-3معيار القيمة احالية الصافية.
3-1معيار القيمة احالية الصافية المدمجة.
2 -3معيار القيمة احالية الصافية حالة غ معدل الفائدة.
3-3معيار القيمة احالية الصافية حالة التخم.
3-4معيار القيمة احالية الصافية حالة استثمارات قابلة لإلحالل.
3-5معيار القيمة احالية الصافية الزمن المستمر.
3-6مزايا و عيوب معيار القيمة احالية الصافية.
-4معيار معدل العائد الداخ.
4-1مفهوم معيار معدل العائد الداخ.
4-2كيفية حساب معدل العائد الداخ.
4-3معيار معدل العائد الداخ التفاض.
4-4مقارنة بن معياري القيمة احالية الصافية و معيار معدل العائد الداخ.
4-5مزايا و عيوب استخدام معيار معدل العائد الداخ.
-5معيار دليل الرحية.
5
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
5-1مفهوم معيار دليل الرحية.
5-2مزايا و عيوب استخدام معيار دليل الرحية.
-6تمارن محلولة حول تقييم االستثمارات ظل ظروف التأكد.
6-1صياغة التمارن.
6-2حلول التمارن.
الفصل الثالث :معاي اختيار و تقييم االستثمارات ظل ظروف عدم التأكد
مقدمة:
-1ظروف عدم التأكد و اخطر.
1-1مفهوم عدم التأكد ،المخاطرة و اخطر.
1-2أنواع المخاطر.
1-3مصادر عدم التأكد.
-2ظروف عدم التأكد و التدفقات النقدية
-3العائد و المخاطرة.
-4قياس درجة خطر المشروع
4-1طرقة القيمة المتوقعة للقيمة احالية الصافية.
4-2االنحراف المعياري.
4-3التباين
4-4معامل االختالف.
-5كيفية إدراج اخطر.
5-1طرقة تدنية الوسائط.
5-2طرقة إدراج عالوة اخطر.
5-3طرقة الما األكيد.
5-4المقارنة بن عالوة اخطر و الما األكيد.
-6استخدام أساليب بحوث العمليات تقييم المشاريع ظل ظروف عدم التأكد.
6-1تحليل احساسية.
6
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
6-2جرة القرار.
-7تمارن محلولة حول تقييم االستثمارات ظل ظروف عدم التأكد
7-1صياغة التمارن
7-2حلول التمارن.
الفصل الراع :معاي اختيار و تقييم االستثمارات ظل مستقبل مجهول.
-1االعتماد ع اخة و المؤهالت الخصية و احدس.
-2المعاي غ االحتمالية التخاذ القرار.
معيار Laplace 2-1
2-2معيار Wald
معيار Savage 2-3
معيار Hurwicz 2-4
2-5معيار التشاؤم االمل.
-3تمارن محلولة حول تقييم االستثمارات ظل مستقبل مجهو ل
3-1صياغة التمارن.
3-2احلول النموذجية للتمارن
-4تمارن مقحة.
7
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
الفصل األول:
: مفاهيم عامة حول االستثمار و حساب التدفقات النقدية
مقدمة
عد قرار االستثمار من أهم القرارات المالية الي تتخذها المؤسسة و ذلك نظرا ألهميا و تأثها ع
مستقبل هذه األخة ،بل و أك من ذلك في تؤثر ع جميع إدارات المؤسسة ،إدارة اإلنتاج و
العمليات و إدارة التسوق ،البحث و التطور و غها ،و لذا فإنھ يتعن ع إدارة المؤسسة و
باخصوص الدير الما أن عطي لقرارات االستثمار العناية الالزمة ألا ستنعكس ع مستقبل و
إساتيجية المؤسسة ظل بيئة األعمال الي تتسم بالتغ المستمر من اجل تحقيق أهدافها هذه األخة
تحتاج غ رؤوس أموال خمة لتمول مشاريعها غرض البقاء و من أجل عظيم ثروة المالكن.
كما يتطلب تحليل و تقييم المشاريع االستثمارة االهتمام بحجم التدفقات النقدية المستقبلية و كذا
المخاطرة المحتملة ،فقرار االستثمار الفعال الذي يضمن عظيم قيمة المؤسسة بالنسبة للمدير
الما ال يمكن صنعھ بمجرد الك ع العوائد المتوقعة منھ ،غذ يتعن دراسة مستوى المخاطر
المتوقعة للمروع نفس الوقت.
-1مفاهيم عامة حول المشروع االستثماري:
1 -1عرف المشروع االستثمار ي:
لمة مشروع تدل ع استثمار ير تحقيقھ المستقبل ،و من الناحية المالية نتحدث عن سنة ع
األقل ،أي أن المشروع هو عبارة عن هدف مستقب يجب أن اتخاذ قرار بإنجازه أو التخ عنھ،
8
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
و لكن تطلق لمة مروع ع ل شاط استثماري طور االنجاز ،أي لم يتحقق عد ،فهو ما يزال
يحتاج إ جهد و تلفة و وقت لتحقيقھ ،كما يمكن التخ عنھ أو التغي مساره أي مرحلة منھ.
و عليھ فإن المشروع االستثماري يدل ع مجموعة من األشطة الي دف إ خلق قيمة مضافة
مستقبال باالعتماد ع أصول مادية و معنوة و بالتا فهو يرتبط بمفهوم التخطيط بوجھ عام ،أو
مفهوم التنبؤ مجال إدارة األعمال.
و من ناحية أخرى قد يتعلق المشروع االستثماري باإلشاء أو اقتناء ألصول جديدة ليا ،انجاز
مصنع أو اقتناء تجهات مثال أو يتعلق بالتوسع ،أي توسعة هيل قائم ،كما قد يتعلق بالتجديد و
التطور ،كتطور منتج أو أسلوب إنتاج و هذا عي أن المشروع االستثماري يتعلق بتحسن
وضعية حالية ،و الي عد مرجعية عملية التقييم أي أن احكم ع المشروع باعتباره غاية ير
بلوغها ال يمكن أن يتم بصورة معزولة عن هذه المرجعية.
1-2أعاد المشروع االستثمار ي:
يتضمن ل مشروع استثماري أرعة أعاد أساسية:
-هدف واح و دقيق.
-موارد مالية و شرة افية.
-ظروف تحقيق المشروع
-نتائج المشروع و اآلثار المتوقعة منھ.
و الشل الموا يبن أعاد المشروع االستثماري:
إن اعتبار هذه األعاد ضروري تقييم المشروع حيث أنھ يجب:
تحديد الهدف بوضوح و دقة هو البداية بناء أي مشروع و هو الذي سمح بالمقارنة ما -
بن الوضعية اجديدة (المنتج االئي) و الوضعية احالية ،أي وضعية المشروع و وضعية ما عد
المشروع ،فتحديد الهدف عي اإلجابة عن السؤال :ماذا نرد؟
تحديد الموارد الي يقتضا تحقيق المشروع ،و يقصد بالموارد ل الوسائل الضرورة -
المادية ما و المالية و البشرة ،الي من دوا ال يمكن بلوغ الهدف بالشل المخطط ،فتحديد الموارد
عي اإلجابة عن السؤال :كيف يتم تحقيق المشروع؟
9
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
مراعاة مختلف ظروف تحقيق المشروع ،و هنا نم بن ظروف داخلية خاصة بالمؤسسة -
و ظروف خارجية خاصة بالمحيط ،و إذا انت عض الظروف الداخلية يمكن التحكم ا أو
عديلها بما يتناسب و متطلبات المشروع ،فإن ظروف المحيط عت متغات خارجية ال يمكن
تجاوزها.
و من ناحية أخرى نم بن ظروف التأكد و ظروف عدم التأكد فيما يتعلق بالتدفقات بالسيولة،
و ل من الظرفن يتم اعتماد طرق خاصة لتيب االستثمارات.
تحديد قدر اإلمان النتائج و اآلثار المتوقعة عد انجاز المشروع ،و هذه اآلثار ما ما يرجع -
ع المؤسسة نفسها و ما ما يرجع ع اجميع كل ،فعدد مناصب العمل الي يخلقها المشروع ليس
هدفا بالنسبة للمشروع و لكنھ نتيجة أو أثر اجتما ،و كذلك األمر بالنسبة لآلثار ع البيئة ،حيث
أن الضوابط الموضوعة إطار سياسة التنمية المستدامة ،و سياسة لية تفرض نفسها عند تقييم
المشاريع.
1-3خصائص المشاريع االستثمارة:
يتم ل مشروع بمجموعة من اخصائص تمه من اخصائص تمه عن أشطة المشاريع األخرى،
و من أهم هذه اخصائص ما ي:
الغرض :عت تحديد الغرض أو الهدف المراد تحقيقھ نقطة انطالق و بداية ألي مشروع -
استثماري.
دورة احياة :عت المشروع بمثابة ائن عضوي لھ دورة حياة حيث تبدأ ببطء ثم تايد -
األشطة فيھ حى تصل إ الذروة ثم تنخفض حى تنتي عند اكتمال المشروع.
االنفرادية :يتم ل مشروع بخصائص فردة تمه عن با المشاريع األخرى. -
الصراع :يواجھ أي مشروع مواقف تتم بالصراع ،و من هذه المواقف هو تنافس -
المشاريع فيما بيا للفوز بالعرض المحدود من الموارد البشرة و المالية و الطبيعية المتاحة ،و
كذلك عدد األطراف المهتمة بھ.
ل مشروع تداخالت مستمرة مع األقسام الوظيفية للمشروع التداخالت :يواجھ -
التسوق ،التمول ،التصنيع ،و من جهة أخرى شوء عالقات ترابط و تداخل مع مشاريع أخرى.
1-4العوامل المحددة لالستثمار:
10
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
إن الدافع إ االستثمار هو تحقيق الرح ،هذا األخ ظل توقعات و عند مستوات معينة من
التاليف ،و هذه الفكرة تنطوي ع ثالث( )03عناصر أساسية :العائد ،التلفة و التوقعات.
أ -العائد:
يمكن أن يجلب االستثمار الرح للمؤسسة حال تمكا من بيع منتجاا لقاء مبلغ أك مما استثمرتھ
و هذا عي أن المستو ى اإلجما لإلنتاج ( أي إجما الناتج المح) شل عامال محددا لالستثمار.
و هكذا فغن العالقة بن الناتج و االستثمار عالقة تبادلية ،أي أن زادة الناتج الوطي تتطلب
زادة االستثمار ،كما أن الزادة االستثمار تتولد من الزادة الناتج.
ب -التلفة:
شل تلفة االستثمار العامل الثاي المهم المحدد لمستوى االستثمار و يؤثر شل مباشر اتخاذ
القرار االستثماري و حساب التلفة االستثمارة ،فإذا انت اآللة المشاة مثال :ستخدم خالل
سنوات طولة ،فيتعن حساب تلفة رأس المال بواسطة سعر الفائدة.
توجد عالقة عكسية بن سعر الفائدة و حجم األموال المعدة لالستثمار حيث لما انخفض -
سعر الفائدة لما جع ذلك ع عملية االقاض و بالتا ع زادة االستثمار.
تجدر اإلشارة إ أن العديد من الدول تميل سياسا المالية إ تخفيض سعر الفائدة خصوصا -
أوقات الرود االقتصادي من أجل جيع االستثمار.
كما أن السياسة الضربية الي تتبعها الدولة تؤثر ع االستثمار هذا القطاع أو ذاك ،و -
هكذا فإن النظام الضري يمارس تأثا كبا ع القرارات االستثمارة و بالتا ع النشاط االستثماري
للشرات الي س للرح.
جـ -التوقعات:
العامل الثالث المحدد لالستثمار يتمثل توقعات المستثمرن و ثقم بالوضع االقتصادي و السياي
و األمي البالد أو المنظمة ،و هكذا فإن القرارات االستثمارة تتوقف ع التوقعات و التنبؤات
باألحداث المقبلة ،فالمستثمرون يبذلون جهدا كبا تحليل األوضاع محاولن التقليل قدر اإلمان
من اخطر و من عدم التأكد المرتبطن باالستثمار.
و عليھ يمكن تخيص العوامل المحددة لالستثمار ع النحو
التا - :الطلب ع السلعة المنتجة بواسطة االستثمارات
اجديرة
أسعار الفائدة و الضرائب الي تؤثر ع تلفة االستثمار. -
11
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
توقعات المستثمرن شأن الوضع االقتصادي. -
1-5أهداف االستثمار:
من جملة األهداف العامة لالستثمار ما ي:
تحقيق العائد أو الرح مهما ان نوع االستثمار. -
تون الوة و تنميا ،و يقوم هذا الهدف عندما يخصص الفرد قسطا من أموالھ ع أمل تون -
الوة.
تامن احاجات المتوقعة و توف السيولة لمواجهة تلك االحتياجات ،و بذلك فإن المستثمر -
س إ تحقيق الدخل المستقب.
المحافظة ع قيمة الموجودات ،حيث س المستثمر إ توزيع استثماراتھ حى ال تنخفض -
قيمة الموجودات مع مرور الزمن بحكم عامل ارتفاع األسعار و تقلباا.
أما المؤسسة فتقوم عملية االستثمار لعدة أهداف يمكن ذكرها فيما ي:
من أجل الطلب المايد ع منتجاا ،فتقوم بزادة اإلنتاج و غطية الطلب ،و ال يتم ذلك إال -
بزادة استغالل الطاقات القائمة أو تجديدها أو توسيعها.
المحافظة ع حصة السوق أو رفعها ،و ذلك عدم السماح لمنافي المؤسسة باستغالل هذه -
احصص عن طرق االستثمار.
تحسن نوعية اإلنتاج ،حيث أنھ إ جانب اإلنتاج الكي للمؤسسة ال بد من تحسن نوعية هذا -
اإلنتاج حى يون مقبوال و مفضال من طرف الزائن.
تحول مواقع الهدر إ مواقع للوفرة ،و ذلك بمتاعة التقدم التكنولو و الفي و استعمالھ -
استعماال رشيدا للوصول إ أك إنتاج بأقل تلفة .
1-6أنواع االستثمارات:
بصفة عامة يمكن التمي بن االستثمارات التالية:
استثمارات مادية -
استثمارات غ مادية (معنوة) -
استثمارات مالية -
تتعلق االستثمارات المادية بالنفقات المتوسطة أو الطولة األجل الموجهة لتحقيق انجازات
حقيقية ملموسة البنايات و المنتجات ،حن تتعلق االستثمارات المعنوة بالنفقات المخصصة
لتحقيق غ ملموسة ( غ مادية) كنفقات تون العمال و نفقات البحث و التطور و نفقات بحوث
12
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
التسوق ،أما االستثمارات المالية فتتعلق باالستثمار أصول مالية ( أسهم ،سندات ).كما يمكن
أن تصنف االستثمارات وفقا للعديد من المعاي ما:
-1تصنيف االستثمارات حسب معيار المدة:
يمكن التفرقة هذه احالة بن أنواع االستثمارات التالية:
أ -استثمارات طولة األجل:
االستثمارات الي تزد مدة حياا اإلنتاجية عن سبع سنوات.
ب – االستثمارات متوسطة األجل:
االستثمارات الي تاوح مدة حياا بن سنتن و 07سنوات.
جـ -استثمارات قصة األجل:
تضم االستثمارات الي مدة حياا اإلنتاجية تقل عن سنتن .
-2تصنيف االستثمارات حسب طبيعة آثارها:
و تنقسم إ نوعن هما:
أ -استثمارات إنتاجية:
االستثمارات الموجهة إلنتاج السلع و اخدمات ،و تون شل احيازة ع أصول مادية.
ب -استثمارات غ إنتاجية:
ذات الطبيعة غ المادية و الي تنقسم بدورها إ نوعن هما:
-استثمارات مالية:
االستثمارات الي يون الغرض ما احصول ع موارد مالية دون أن يقابلها إنتاج مثل :األسهم و
السندات.
-استثمارات معنوة:
االستثمارات الي تون شل قيم معنوة مثل :براءات االخاع ،مصارف األبحاث و التطور-3 .
تصنيف االستثمارات حسب معيار الهدف و الغرض:
حسب هذا المعيار فإن أهم أنواع االستثمارات
ما ي :أ -االستثمارات االحاللية أو التجديدية:
تنشأ من أجل المحافظة ع الطاقة اإلنتاجية للمؤسسة أو من أجل زادة رقم أعمالها ،في
استثمارات متعلقة عملية تبديل تجهات قديمة ،و هذا النوع من القرارات تقوم بھ المؤسسة
باستمرار مدركة بذلك التاليف الي تنجم عند هذه العملية ،و لكا ال مل زادة نفقات الصيانة و
الميم حالة عدم قيامها عملية اإلحالل و األك شيوعا من حيث احجم.
13
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
ب -استثمارات التحديث أو التطور:
الهدف من هذا النوع هو تدنية التلفة بتكثيف اآللية ،أي تطور جهاز اإلنتاج احا و تحديثھ
للتقليل من العمالة اإلضافية ،و تصبو كذلك هذه االستثمارات إ احفاظ ع الطاقة اإلنتاجية
للمؤسسة.
جـ -استثمارات التوسع:
الغرض من هذا النوع من االستثمارات هو التوسيع الطاقة اإلنتاجية و البيعية للمؤسسة ،و
ذلك بإدخال أو إضافة منتجات جديدة أو زادة اإلنتاج و المبيعات احالية.
د -استثمارات إساتيجية:
دف هذه االستثمارات إ المحافظة ع بقاء و استمرار المشروع و يصعب تقييم هذا النوع من
االستثمارات خاصة بالنسبة للبحوث مجال األدوة ،عملية التامل األقى و الراي أو عديل
سياسة الشركة.
هـ -االستثمارات االجتماعية:
إن هذه االستثمارات سى كذلك " نوعية المعيشة" ،في دف إ توف شروط عمل و محيط أحسن
للمستخدمن المؤسسة ،حيث ال يمكن قياسها مباشرة مثل :تدب أماكن انتظار السيارات و توف
أجهزة الوقاية من التلوث ،كما أا دف إ ضمان حاالت عمل و بيئة أحسن للعمال المؤسسة ،في
غ مرتبطة شل مباشر بالنشاط الرئيي للمؤسسة و استثمارات تفرضها الظروف أو بواسطة
الدولة.
و – االستثمارات المالية:
و استثمارات تقوم ا المؤسسة لما يون لدا فائض ما ستثمره األوراق المالية ،حيث تون بدائل
ساعد المؤسسة طاقا المالية أو تولد مرونة مالية مستقلة ( تحقيق هدف الرحية و المرونة).
-4تصنيف االستثمارات حسب درجة االرتباط االقتصادي:
تختلف االستثمارات باختالف قوة االبط فيما بيا ،و يمكن أن نذكر 05أنواع ما:
-المشاريع المستقلة:
إذا ما توفرت اإلمانية التقنية الختيار المشروع األول عن اآلخر أو اختيارهما معا و عدم تأثر
التدفقاتالنقدية للمشروع األول باختيار أو رفض الثاي فيمكننا اعتبار المشروعن مستقلن ،مثال
ذلك بناء مستشفى و إشاء مدرسة.
-مشاريع مكملة:
14
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
إذا أدى أحد المشروعن إ تحسن اآلخر من حيث االرتفاع اإليرادات أو التخفيض التلفة
ستطيع القول أما مشروعان مكمالن ،مثل إشاء مقى أو إشاء مطعم بھ مقى.
-مشاريع معوضة:
إذا ما أدى المشروع األول إ تدهور المشروع الثاي أو نقصان إليراداتھ أو زادة تاليفھ نقول أن
المشروعن معوضن ،مثال :إشاء محطة برة أو إشاء محطة للسكة احديدية.
إشاء ملعب أو إشاء مسبح أو إشاء حديقة للتسلية.
-مشاريع متنافية:
هو اختيار مشروع واحد من بن عدة مشاريع معروضة بحيث ال يؤدي هذا االختيار إ أي
تأث ع المشاريع األخر ى ،كما ال يمكن تحقيقها معا.
مثل :إشاء نفق أو جسر.
-مشاريع متالزمة أو متاملة:
وجوب تحقيق المشروع األول لتحقيق المشروع الثاي ،و معى ذلك ستلزم اختيار أحدهما
اختيار الثاي و أن رفض أحدهما عدم التدفقات النقدية للثاي ،و هذا ما يدفع العتبارهما
كمشروع واحد ،أي إدماج التدفقات النقدية لكالهما.
مثل :إشاء نفق و إشاء جهاز الوة بھ.
انجاز مصنع للسيارات و انجاز محطة للبنين.
-2ظروف و معاي اختيار االستثمارات:
2-1الظروف المختلفة التخاذ القرار االستثمار ي(التأكد ،عدم التأكد ،المخاطرة):
القرار هو اختيار لوضع أو موقف مستقب ،أي انھ يتعلق بالمستقبل ،و قد يون لدينا معلومات
املة و مؤكدة حول هذا المستقبل ،كما قد تون لدينا معلومات غ مؤكدة ،و لذلك فإن المعلومات
حول المستقبل إنما تتعلق بجانبن:
-عواقب القرار و آثاره ،و الي تتجسد العوائد أو اخسائر الي ستحقق.
-الظ روف المستقبلية الي سيتم ظلها تنفيذ القرار ،أي مدى استجابة المحيط للقرارات المتخذة.
و الواقع يمكن التمي بن ثالث ظروف مختلفة حالة تقييم و اختيار المشاريع:
2-1-1ظروف التأكد:
15
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
هذه الظروف يون متخذ القرار متأكدا من الدخل المستقب للمشروع ،كأن ي ؤجر تجها أو
محاللقاء مبلغ شهري معلوم ،أو شي سندات أو يودع مبلغا البنك بفائدة ،فالدخل المتوقع هنا
معلوم و مؤكد ،و بطبيعة احال يبقى هذا لتأكد مشروطا باحالة العادية لألمور.
و تتم حاالت التأكد بالبساطة و سهولة االختيار فإذا ان أمام مستثمر ثالثة بدائل استثمارة بحيث
يحقق ل ما عوائد دورة معلومة مسبقا خالل ثالث فات مستقبلية ،فإنھ سيون من السهل اختيار
أفضلها كما يوحھ المثال التا:
المجموع 3 ف 2 ف 1 ف البدائل/الفات
450 150 150 150 1 ب
600 300 200 100 2 ب
300 100 100 100 ب 3
و بالنظر إ المجموع المحصل عد الفة الثالثة ندرك أن البديل الثاي هو األفضل ،إذ أنھ يحقق
أك عائد( .)600
2-1-2ظروف المخاطرة:
و الظروف الي يمكن فا لمتخذ القرار وضع احتماالت لألحداث المستقبلية ،أي للعوائد أو
النفقات المتوقعة ،حيث أنھ يقوم بتوزيع احتما لتلك القيم ،و مجموع االحتماالت ساوي .1
أما المفاضلة ما بن البدائل هذه احالة فتون ع أساس القيمة المتوقعة لل بديل ،و مجموع
العوائد مضروة االحتماالت المناظرة لها و البديل األك قيمة متوقعة هو البديل األفضل حالة
العوائد و األقل حالة النفقات ،فالمجموع هذه احالة يحسب باستخدام التوقع الراي.
مثال:
إذا ان أمام تاجر عقارات ثالثة خيارات استثمارة :شراء شقة ،شراء قطعة أرض ،شراء محل
تجاري ،و هو يتوقع حالتن لسوق العقار خال الفة المقبلة :تدهور سوق العقار باحتمال % 30
أو انتعاش هذه السوق باحتمال ،% 70جدول العوائد المقدرة هو كما ي( :المبالغ :مليون دج):
تدهور سوق العقار 0.3 البدائل/ظروف السوق تحسن سوق العقار 0.7
المستقبلية
0.5 1.5 شراء شقق
0.5- 2 شراء قطعة أرضية
1 1.5 شراء محالت تجارة
-القيمة المتوقعة للبديل األو ل= ( .1.20 =)0.7 X 0.3( + ) 1.5X 0.5
16
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
-القيمة المتوقعة للبديل الثاي= ( .1.25 =)0.7 X 0.3( + ) 2X - 0.5
-القيمة المتوقعة للبديل الثالث= (1.35 =)0.7 X 0.3( + ) X 1 1.5
يتح حسب التقديرات المتوقعة أن البديل الثالث ( شراء محالت تجارة) هو البديل األفضل
باعتبارههو الذي يحقق أك قيمة متوقعة.
2-1-3ظروف عدم التأكد:
مثل هذه الظروف يون متخذ القرار عاجزا عن التنبؤ باألحداث و لن يون قادرا حى ع وضع
توزيع احتما ما لتلك األحداث ( أي للعوائد أو التاليف المتوقعة) .هذه احالة تصبح اخة
الخصية و العوامل السيولوجية لمتخذ القرار ( درجة التفاؤل و التشاؤم) صاحبة الموقف ،و
ستخدم هذه الظروف معاي مختلفة أبرزها :االحتماالت المتساوة ،معيار هروكس،......
2-2معاي اختيار االستثمارات:
باختالف طبيعة المشاريع و حجمها و أهدافها تختلف المعاي الي تؤخذ احسبان من أجل اتخاذ
القرار:
أ -من حيث طبيعة المشروع:
نم بن مشروع ذو طاع ر و مشروع غ ر ،أو مشروع تتحكم فيھ المردودية التجارة و مشروع
تتحكم فيھ المردودية االجتماعية ،ففي مثل هذا النوع األخ و الذي تتبناه الدولة أو الهيئات أو
اجمعيات يتم الك ع اآلثار االجتماعية أو حى الثقافية و السياسية ،حن تون رحية رأس المال
و فة اسداد األموال المستثمرة و درجة المخاطرة المعاي احاسمة المشاريع ذات الطاع الر.
ب -من حيث حجم المشروع:
لما ان المشروع االستثماري خما انت التاليف و المخاطر كبة و لما انت أهمية دراسات اجدو
ى أك ،حيث قد تتطلب عدة أشهر ،كما يتم فا اعتماد عدة معاي :الرحية ،عدد مناصب الشغل،
اآلثار ع البيئة........،اخ جـ -من حيث أهداف المشروع:
و األهداف تتناسب مع طبيعة المشروع من جهة و حجمھ من جهة ثانية ،فلما انت األهداف
متعددة انت المعاي متنوعة و ع العكس ،لما انت أهداف المشروع محدودة انت المعاي
محدودة.
17
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
و بالنظر إ طبيعة المشروع و حجمھ و أهدافھ يتم اختيار المعاي المناسبة مسبقا ،و هذه
المرحلة عت أساسية المفاضلة ما بن المشاريع المقحة ،و من الواح أن اختيار المعيا ر أو
المعاي هو حد ذاتھ عد قرارا لحكم حيث أنھ سيتحدد ع أثره ترتيب المشاريع المقحة ( حالة
عدد المشاريع) أو قبول /رفض المشروع ( حالة وجود مشروع واحد مقح) و لذلك ال بد من
أن يتم اختيار المعاي ع أسس مدروسة.
-3مضمون التقييم الما للمشاريع و تقدير التدفقات:
3-1التقييم الما للمشروع االستثمار ي:
تتضمن عملية تقييم المشاريع جانبن أساسين:
-التقييم االقتصادي ،االجتما ،و الذي يتعلق بنظرة المجتمع إ المشروع.
-التقييم الما :و الذي يتعلق بالمردودية المالية أو التجارة للمشروع.
من الناحية المالية ينظر إ المشروع االستثماري ع أنھ مجموعة من التدفقات النقدية الداخلة و
اخارجة موزعة ع مدة حياة المشروع ،و تتم عملية المفاضلة ما بن المشاريع باستخراج
اإليراد الصا لل مشروع ما ،و الذي يتمثل الفرق بن اإليراد اإلجما و التلفة اإلجمالية.
المصدر :من إعداد الباحثة.
و تجدر اإلشارة إ أن االهتمام هنا يقع ع التدفقات ( الداخلة أو اخارجة) شلها النقدي و هذا
يختلف عن المفهوم المحاسي لإليرادات و المصارف ،و لذلك فعند إعداد جدول التقديرات يتم
الك ع التدفقات النقدية بدال من الرح.
و ع العموم ينصب التقييم الما لالستثمارات ع اعتبار النفقات و اإليرادات المرتبطة بل
استثمار ع حدا ،و هو ما يتطلب تفصيل هذه المبالغ و التدفقات و معرفة مصادرها أو مرجعها
18
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
التوارخ أو الفات الزمنية اخاصة ا ،و االية يتم تحديد المبالغ اإلجمالية و بالتا صا العائد لل
استثمار و منھ ترتيب االستثمارات ع أساسھ.
3-2تقدير التدفقات النقدية:
إن تقدير التدفقات النقدية المستقبلية ليس دوما عملية سهلة و سيطة و خاصة مجال
االستثمارات غ المادية ،حيث أن عملية التقييم قد تون معقدة بفعل ارتباط متغات بأخرى ،فمثال
تقدير نفقات اإلشهار الواجب تخصيصها يرتبط بحجم المبيعات المتوقع و هذا األخ يرتبط
بأوضاع السوق المختلفة ( ظروف الطلب ،ظهور منتجات جديدة)...،و كذلك األمر بالنسبة
الستثمارات البحث و التطور ،حيث أن اإلنفاق مشروع البحث و التطور ال عي ضمان إيراد
مستقب كما أنھ يصعب تقدير هذا اإليراد فقد يفشل مشروع ما و ينجح آخر.
و حالة فشل مشروع استثماري ما فإن المؤسسة ستضطر إ التخ عنھ ،و هذا التخ عي التنازل
عن األصول اخاصة بھ ،أي أنھ عبارة عن عملية استعادة لنفقات استثمارة سابقة ،و تون
صورة تدفقات داخلة و هو ما عي أن هناك إلغاء ألصول استثمارة تم اقتناؤها وقت سابق .
-4أنواع التدفقات النقدية:
إن عملية حساب التدفقات ع مختلف فات المشروع االستثماري غالبا ما تتم ع أساس اعتبار
مبدأ التفضيل الزمي للنقود أي اعتبار القيمة الزمنية للنقد ،و من ناحية أخر ى يختلف تدفق
المبالغ النقدية الصافية للمشروع االستثماري و ذلك من حيث الدورة و ثبات المبالغ.
فقد تون هذه التدفقات دورة و ثابتة ،مثل حالة اإليجار و إيرادات السندات و عض -
االستثمارات األخرى.
19
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
المصدر :رحيم حسن ":أساسيات نظرة القرار و الراضيات المالية" ،الطبعة األو ،منشورات مكتبة اقرأ،
اجزائر ،2011،ص .242
و قد تون دورة و غ ثابتة مثل :حالة تجه أو مصنع . -
المصدر :رحيم حسن" :أساسيات نظرة القرار و الراضيات المالية" ،مرجع سابق ،ص .242
و لكن قد يون لالستثمار إيراد واد اية مدة حياتھ. -
المصدر :رحيم حسن" :أساسيات نظرة القرار و الراضيات المالية" ،مرجع سابق ،ص .242
20
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
أو يون لالستثمار تدفقات سلبية ( خسائر) طوال مدة حياتھ ثم يباع اية المدة. -
المصدر :رحيم حسن" :أساسيات نظرة القرار و الراضيات المالية" ،مرجع سابق ،ص .242
-5حساب التدفق النقدي الصا:
يتم استخراج صا التدفق النقدي بالصورة التالية:
المبيعات
التدفقات النقدية للعمليات( )-
االهتالك ( ) -
الرح قبل الفوائد و الضرائب=
الفوائد ( ) -
صا الدخل قبل الضربة=
الضربة ع الدخل (الرح) () -
صا الدخل عد الضربة=
)+ االهتالك (
القيمة المتبقية ( إن وجدت) ()+
صا التدفق النقدي=
تتمثل التاليف ل التدفقات اخارجة و تتمثل- :
التاليف االستثمارة:
أي نفقات ما قبل انطالق المشروع كتلفة دراسات اجدوى و تلفة البناء و اقتناء المعدات و
التجهات و تحسب خارج الرسم ،أما حالة استعمال المعدات الموج ودة فتعت القيمة البيعية
21
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
(الشرائية) لهذه المعدات ،كما تحتسب أيضا ضمن هذه التاليف نفقات التجرب و العينات قبل
التشغيل ،نفقات التون و نفقات الدعاية السابقة إلطالق المشروع.
-تاليف االستغالل:
و تاليف ما عد بدأ المشروع و من أهمها تاليف الصيانة.
أما بالنسبة لإليرادات فتتمثل ل التدفقات الداخلة المرتبطة بالمشروع االستثماري و شمل:
-المبالغ المتوقع احصول عال خالل مدة حياة المشروع:
و عادة دورة ،و يتم تقدير اإليرادات وفقا لطبيعة المشروع :إطالق منتج جديد ،بناء أو إعادة
يئة مبى ،بحث و تطور....،اخ.
ففي حالة إنتاج منتج جديد يتم تقدير اإليرادات انطالقا من دراسة السوق و تقدير كميات الطلب
المتوقع و كذا سعر المنتج ،و كذلك األمر حالة بناء مساكن أو محالت تجارة غرض التأج،
تون اإليرادات هنا عبارة عن إيجارات دورة .
-اإلعانات المحصل عال سبب المشروع:
و تتمثل غالبا إعانات من الدولة.
-القيمة البيعية ( المتبقية):
تؤخذ عن االعتبار القيمة المتبقية لالستثمار عد اية مدة حياتھ و تو ن خالية من الرس وم.
و لإلشارة فإنھ عند حساب صا التدفقات النقدية لفة استغالل المشروع ال تؤخذ عن االعتبار
طرقة تمول المشروع و بالتا المصارف المالية حن تحسب التدفقات الداخلة صافية من
الضرائب ،كما تؤخذ مخصصات االهتالك كمون للتدفق الصا إذ أا ليست مخرجات و يرا
حساب أقساط االهتالك مدة احياة االقتصادية لالستثمار بدال من األقساط المحاسبية ،أي يؤخذ
االعتبار االهتالك التكنولو و المنافسة ،مما يجعل التجهات أو العتاد تلك اقتصاديا قبل اهتالكھ
محاسبيا.
التدفق النقدي الصا = مخصصات االهتالك +النتيجة الصافية التقديرة قبل المصارف المالية و
عد الضرائب.
مثال تطبيقي:
لغرض رفع الطاقة اإلنتاجية تخطط مؤسسة النجاح لشراء تجهات إنتاج جديدة Mبمبلغ
000 000 20دج ( ، )HTعلما أن الرسم ع القيمة المضافة قابل لالسجاع.
22
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
تلك هذه المعدات خطيا لمدة 05سنوات.
يتطلب استخدام هذه التجهات تحمل أعباء إضافية كما يتوقع تحقيق منتوجات موحة اجدول
التا:
السنوات
المنتوجات
المقبوضة
1 800 1 1 800 000 1 1 ) األعباء
المدفوعةالمسددة)
000 800 800 800
000 000 000
المطلوب:
إعداد جدول التدفقات النقدية الصافية علما أن الضربة ع األراح قدرت بـ. :
%91؟ احل:
قسط االهتالك = 000 =5 /000 000 20
4 000دج جدول التدفقات النقدية الصافية:
5 4 3 2 1 0 السنوات
20 000 تلفة الشراء
000
6 000 6 000 6 000 6 000 6 000 رقم األعمال السنو ي
000 000 000 000 000
1 800 1 800 1 800 1 800 1 800 تلفة التشغيل
000 000 000 000 000
4 000 4 000 4 000 4 000 4 000 قسط االهتالك
000 000 000 000 000
النتيجة قبل الضربة و
200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 الفوائد
الفوائد
صا الدخل قبل الضربة
200 000 200 000 200 000 200 000 200 000
الضربة ع الدخل (الرح)
38 000 38 000 38 000 38 000 38 000
صا الدخل عد الضربة
162 000 162 000 162 000 162 000 162 000
4 000 000 4 000 000 4 000 000 4 000 000 4 000 000 االهتالك
23
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
0 0 0 0 0 القيمة المتبقية
صا التدفق النقدي
4 162 000 4 162 000 4 162 000 4 162 000 4 162 000
-6العوامل المؤثرة ع التدفقات النقدية للمشروع:
القيمة احالية و معدل اخصم:
إن توزيع التدفقات النقدية للمشروع يون ع عمره ،و هذه احالة تواجهنا مشلة أساسية أن هذه
التدفقات تحدث فات مختلفة حيث نجد أن مبلغا نقديا متواجدا حاليا و مبلغا نقديا ساوھ نحصل
عليھ عد سنة و أك ال يمثالن نفس القيمة مما يؤثر ع حساب مردودية المشروع خالل سنوات
عمره ،لمعاجة هذه المشلة يجب األخذ عن االعتبار القيمة الزمنية للنقود من خالل مفهوم
القيمة احالية ذلك باستخدام معدالت اخصم أو الرسملة.
يون تحديد القيمة احالية للنقود مبي ع مبدأ أن األموال المستثمرة اآلن ستاكم المستقبل إ مبالغ
أك سبب وجود أسعار فائدة.
كيفية تحديد معدل اخصم:
يقصد بمعدل اخصم المعدل الذي تخصم بھ التدفقات النقدية لالقاحات االستثمارة حيث دف إ
عوض النقص القيمة احقيقية لألموال نتيجة تآل قيما ع الزمن سبب التخم ،و يتم تحديد معدل
اخصم عموما ع أساس مونات الهيل التمو للمشروع ،فإذا ان المشروع عتمد بدرجة كبة ع
التمول الذاي فإن معدل اخصم يون المعدل الذي ان بإمان المستثمر إقراض أموالھ بھ يضاف
إليھ قيمة معينة تمثل معامل اخطر ،أما إذا ان المشروع عتمد ع القروض فإن معدل اخصم
هذه احالة هو معدل الفائدة السائدة السوق ،أما إذا انت عملية التمول عتمد ع المصدرن معا
فإن معدل اخصم المناسب هو المتوسط المرجح باألوزان لتلفة األموال المستثمرة المشروع
محل التقييم حسب العالقة التالية:
معدل اخصم = تلفة األموال المقضة xالوزن النسي للمصدر التمو األول +تلفة األموال
المملوكة xالوزن النسي للمصدر التمو الثاي.
كما يمكن تحديد معدل اخصم من خالل معدل تلفة األموال الذي يجعل صا القيمة احالية
التقليدي مساو لصا القيمة احالية المعدل عندما يون هذا األخ مساوا للصفر.
24
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
-7تمارن محلولة حول حساب التدفقات النقدية.
7-1صياغة التمارن:
التمرن :1
اقتنت مؤسسة آلة صناعية بمبلغ خارج الرسم ، HT= 760500DAو الرسم قابل لالسجاع
بمعدل .%17
تلك اآللة اهتالك ثابت لمدة 05سنوات ،تتطلب اآللة نفقات إضافية خالل مدة استعمالها كما
ينتظر ما تحصيل منتوجات إضافية كما هو موح اجدول التا:
5 4 3 2 1 البيان
السنة
280000 280000 280000 280000 280000 المنتوجات
المقبوضة
40 000 40 000 40 000 40 000 40 000 النفقات المسددة
المطلوب :إعداد جدول التدفقات النقدية السنوة الصافية حيث معدل الضربة %19؟
التمرن :2
من أجل اقتناء معدات صناعية بمبلغ متضمن الرسم ،TTC= 526 500 DAو الرسم قابل
لالسجاع بمعدل .%17
تلك المعدات بمعدل % 25و تتطلب:
األعباء اإلضافية المتوقعة خالل مدة االستعمال السنة األو 80000دج ،أما السنوات -
المتبقية فداد ل سنة عن الي قبلها بـ 10000 :دج.
المنتوجات اإلضافية المتوقعة خالل مدة االستعمال السنة األو 350000دج أما السنوات -
المتبقية فداد ل سنة عن الي قبلها بـ 50000 :دج.
المطلوب:
.1تحديد المدة الي تلك فا المعدات؟
.2تحديد المبلغ خارج الرسم؟
25
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
.3إعداد جدول التدفقات النقدية السنوة الصافية لهذه المعدات حيث معدل الضربة %25؟
7-2احل النموذ للتمارن:
التمرن :1
حساب قسط االهتالك السنو ي = المبلغ القابل لالهتالك /مدة المنفعة = =760500/5
.152100إعداد جدول التدفقات النقدية الصافية لآللة الصناعية:
5 4 3 2 1 0 السنوات
760 500 تلفة الشراء
280 000 280 000 280 000 280 000 280 000 رقم األعمال السنو ي
40 000 40 000 40 000 40 000 40 000 تلفة التشغيل
152 100 152 100 152 100 152 100 152 100 قسط االهتالك
350000 370000 360000 350000 340000 النتيجة قبل الضربة و الفوائد
- - - - - الفوائد
87 900 87 900 87 900 87 900 87 900 صا الدخل قبل الضربة
16 701 16 701 16 701 16 701 16 701 الضربة ع الدخل (الرح)
71 199 71 199 71 199 71 199 71 199 صا الدخل عد الضربة
152 100 152 100 152 100 152 100 152 100 االهتالك
0 0 0 0 0 القيمة المتبقية
223 299 223 299 223 299 223 299 223 299 صا التدفق النقدي
التمرن :2
.1تحديد مدة المنفعة:
علم أن :مدة المنفعة = / 100معدل االهتالك = 04 =100/25سنوات.
أي أن المعدات الصناعية تلك لمدة 04سنوات.
26
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
.2تحديد المبلغ خارج الرسم:
علم أن :المبلغ خارج الرسم = المبلغ متضمن الرسم +1/معدل
الرسم المبلغ خارج الرسم = 000 450 =600/1.17 526دج.
.3إعداد جدول التدفقات النقدية الصافية:
قسط االهتالك السنوي= المبلغ القابل لالهتالك/مدة المنفعة = =450000/4
112500دج.
4 3 2 1 0 السنوات
450 000 تلفة الشراء
500 000 450 000 400 000 350 000 رقم األعمال السنو ي
110 000 100 000 90 000 80 000 تلفة التشغيل
112 500 112 500 112 500 112 500 قسط االهتالك
277 500 237 500 197 500 157 500 النتيجة قبل الضربة و الفوائد
- - - - الفوائد
277 500 237 500 197 500 157 500 صا الدخل قبل الضربة
69 375 59375 49 375 39 375 الضربة ع الدخل (الرح)
208 125 178 125 148 125 118 125 صا الدخل عد الضربة
112 500 112 500 112 500 112 500 االهتالك
0 0 0 0 القيمة المتبقية
320 625 290 625 260 625 230 625 صا التدفق النقدي
27
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
الفصل الثاي:
التأكد. معاي تقييم و اختيار االستثمارات ظل ظروف
مقدمة:
هناك عدة معاي للمفاضلة ما بن االستثمارات ظل ظروف التأكد ،ل معيار ما لھ ايجابياتھ و
سلبياتھ ،و لذلك ال يمكن احكم ع أهمية معيار ما بصورة مطلقة ،و حيث أن هناك معاي
مختلفة احكم ع أهمية معيار ما بصورة مطلقة ،و حيث أن هناك معاي مختلفة للمفاضلة فإن
ترتيب المشاريع سوف يختلف من معيار إ آخر.
عت اختيار المعيار أو المعاي مرحلة حاسمة تقيم االستثمارات ذلك أنھ يمثل المنطلق لتيب
المشروعات ،و هذا االختيار يتحدد أساسا ع ضوء أهداف صاحب القرار ،فإذا ان الهدف
اسجاع األموال المستثمرة أقرب اآلجال ،يون المشروع األفضل هو الذي يحقق أقصر فة
اسجاع "اسداد" لألموال ،و ذلك غض النظر عن رحية المشروع.
غ أنھ و من أجل طمأنينة أك قد يجأ المقيم أو صاحب القرار إ اعتماد أك من معيار للمفاضلة،
و حيا يرجح المعاي حسب أولواتھ و أهدافھ ،أي أننا نون بصدد معاي متعددة و يتعن علينا
إدخال أوزان ترجيحية.
و ع العموم يتم التمي ما بن مجموعتن من المعاي مجال اختيار راالستثما ات:
معاي ال تقوم ع مبدأ التفضيل الزمي للنقود: أ-
أي ال تأخذ احسبان غات القيمة النقدية للتدفقات ع الزمن ،و بالتا يمكن اعتبارها معاي
ساكنة ،من أبرزها معيار معدل العائد المحاسي و معيار فة االسداد.
معاي تقوم ع مبدأ التفضيل الزمي للنقود: ب-
28
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
و تقوم ع اعتبار أن قيم المبالغ النقدية المحققة الفات المختلفة لالستثمار ال تؤخذ بقيمها
االسمية عند حساب العائد الصا لالستثمار ،بل يتعن ضرا معامل خصم يتحدد غالبا وفقا
لمتوسط معدالت الفائدة السائدة السوق ،فقيمة دينار واحد زمن 1tال ساوي قيمة نفس الدينار
زمن 2tو مر ذلك مزدوج:
غ قيمة النقد بفعل التخم و الذي عي تآل قيمة النقد احقيقية. -
قاعدة الفرصة البديلة ،و الي عي إمانية توظيف مبلغ التدفق المحقق فة ما و تحقيق عائد -
من ذلك.
و من أبرز هذه المعاي معيار معدل العائد الداخ ،معيار القيمة احالية ،و معيار دليل الرحية.
.1معيار معدل العائد المحاسي ": "TRC
1-1مفهوم عيار معدل العائد المحاسي:
ع الرغم من ساطة هذا األسلوب إال أنھ قليل االستخدام مجال تقييم االستثمارات و ذلك سبب
أخذه بالقيم المحاسبية أو الدفية دون اعتبار لعنصر الزمن ،أي انھ عطي نفس الوزن لل
التدفقات النقدية السنوة ،و يتمثل معدل العائد المحاسي سبة متوسط العوائد السنوة الصافية عد
الضربة إ تلفة االستثمار.
𝑖𝑁𝐹𝐶1/𝑛∑𝑛𝑖=1
= 𝐶𝑅𝑇 𝐼0
حيث:
∑
𝑁𝐹𝐶 : 𝑛𝑖=1متوسط مجموع التدفقات.
𝐼 : 0تلفة االستثمار.
وقاعدة القرار ظل هذه الطرقة تقتي أنھ لما ان معدل العائد المحاسي أع لما ان ذلك أفضل و
حال المفاضلة بن عدة مشاريع يفضل المشروع الذي يون معدل العائد المتوقع منھ أك.
1-2مزايا و عيوب معيار معدل العائد المحاسي:
يتمتع هذا المعيار بجملة من الممات أهمها:
تتم بالبساطة احساب و سهولة الفهم مع سرعة احصول ع البيانات الالزمة حسابھ. -
29
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
بيان مدى رحية المشروع بطرقة سريعة. -
يأخذ عن االعتبار القيمة المتبقية للمشروع. -
غ أنھ عاب ع هذه الطرقة:
ال تأخذ هذه الطرقة احسبان التغ الزمي للنقود. -
اختالف الطرق المحاسبية المستخدمة من مؤسسة إ أخرى يؤدي إ اختالف نتائج استخدام -
هذا المعيار.
نظرا العتماده ع البيانات المحاسبية التقليدية و المتبعة ع مبدأ التلفة التارخية الذي يتعرض -
انتقادات كثة تؤثر ع ثقة البيانات أدى إ تراجع قيمتھ و استعمالھ دنيا األعمال.
مثال تطبيقي:
احسب معدل العائد المحاسي لتجه عمره اإلنتا 10سنوات تم اقتناؤه بـ 5م دج و يدر عائدا
سنوا قدره 800ألف دينار.
احل:
= 𝐶𝑅𝑇
𝑇𝑅𝐶 = 16%
معيار فة االسداد2. "LE DELAIS DE RECUPERATION/PAYBACK PERIOD" DR :
2-1مفهوم معيار فة االسداد:
عرف فة االسداد بأا عدد السنوات الالزمة الستعادة أصل المبلغ المستثمر من صا التدفق
النقدي السنوي ،وضاف التدفق النقدي لبعضھ سنة عد أخرى للتوصل إ المبلغ الذي يقارن
بأصل االستثمار و كثا ما يون هذا المعيار حاسما مجال المفاضلة ما بن االستثمارات حيث
يون الهدف هو اسجاع األموال المستثمرة اقرب وقت.
30
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
قاعدة القرار وفق هذه الطرقة تقتي أن يتم ترتيب المشاريع تصاعديا و اختيار المشروع الذي
يحقق أقصر ف ة اسداد ،و حالة عدم وجود مشاريع للمفاضلة فيتم مقارنة فة االسداد بفة
االسداد احاسمة الي يحددها المستثمر ع أساس من اخة السابقة.
و يمكن تمثيل طرقة االسداد بالشل التا:
من خالل الرسم البياي يتوح لنا أن فة االسداد تتحدد عندما تتساوى التدفقات النقدية السالبة α
و التدفقات النقدية الموجبة βأي المدة الي يتم اسجاع فا المبلغ االستثماري األو و بالتا يون
عندها التدفقات النقدية الماكمة مساوة للصفر.
و تحسب فة االسداد وفق الصيغة التالية:
حالة التدفقات المتساوة:
𝐼0
𝑁𝐹𝐶 = 𝑅𝐷 حيث:
𝐼:0تلفة االستثمار األولية.
السنوي النقدي 𝑁𝐹𝐶:التدفق
الصا .مثال تطبيقي:
ليكن لدينا المشروعن Aو Bالتالين:
31
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
السنوات المشروع A المشروع B
0 400- 600-
1 150 180
2 150 180
3 150 180
4 150 180
5 - 180
المطلوب:
حدد أي المشروعن أفضل باستخدام معيار فة االسداد؟
احل:
المشروع :A
𝐼0 400
𝑁𝐹𝐶 = 𝐴𝑅𝐷 = 150
𝐷𝑅𝐴 = 2.66
فة االسداد :سنتن و 08أشهر.
المشروع :B
𝐼0 600
𝑁𝐹𝐶 = 𝐵𝑅𝐷 = 180
𝐵𝑅𝐷
= 3.33
فة االسداد03 :سنوات و 04أشهر.
و منھ المشروع Aأفضل من المشروع Bألن لھ أقل فة اسداد.
حالة عدم ساوي التدفقات:
32
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
هذه احالة فإن فة االسداد تحسب مباشرة وفق طرقة االقتطاع حيث يتم حساب فة االسداد من
خالل التدفقات الماكمة إبتداءا من السنة األو ( أو الفة األو) حى نحصل ع المبلغ المستثمر و
هنا نم بن حالتن:
حالة فة "DRS: Délais de Recuperation Simple " :
سيطة
𝑆𝑅𝐷
𝑡𝐹𝐶 = 𝐼0
𝑡=1
مثال تطبيقي:
ما فة االسداد لمشروع تلفتھ األولية 150م دج ،مدة حياتھ اإلنتاجية 05سنوات يحقق
تدفقات نقدية سنوة صافية ع النحو التا:
الوحدة :مليون دج
5 4 3 2 1 السنوات
30 50 60 50 30 التدفقات الصافية
التدفقات الماكمة إبتداءا من السنة األو حى نصل إ مبلغ داد
من أجل إيجاد فة نحسب
االستلفة االستثمار كما
ي:
t=5 t=4 t=3 t=2 t=1 السنوات t=0
30 50 60 50 30 ()051 التدفقات الصافية
220 190 140 80 30 - التدفقات الماكمة
33
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
نالحظ أن اسداد تلفة االستثمار( 150م دج) يتطلب أك من 03سنوات و اقل من 04
سنوات ،خالل السنة الراعة يتم تحقيق 50م دج بينما نحتاج فقط إ 10م دج لتغطية المبلغ
لمستثمر حيث تصل التدفقات الماكمة إ 140م دج عد 03سنوات ،و عليھ تون فة االسداد كما
ي:
𝐷𝑅𝑆 = 3 𝑎𝑛𝑠 + 𝑠𝑟𝑗 . 360
𝑠𝑟𝑗 𝐷𝑅𝑆 = 3 𝑎𝑛𝑠 + 2 𝑚𝑜𝑖𝑠 + 12
حالة فة االسداد المخصومة":
"DRAحيث نقوم بخصم التدفقات.
𝐴𝑅𝐷 𝑡𝐹𝐶
𝐼0 = (1 𝑡)𝑖 +
𝑡=1
مثال تطبيقي:
ترد مؤسسة إقامة مشروع استثمار ي تلفتھ 000 800 4دج( ،)HTعلما أن الرسم ع القيمة
المضافة ( )% TVA=17غ قابل لالسجاع ،العمر اإلنتا للمشروع 05سنوات.
.1مدة االسداد القصوى 05سنوات.
.2القيمة المتبقية معدومة.
.3التدفقات النقدية الصافية المتوقعة للمشروع االستثماري مبينة باجدول التا:
5 1 السنوات
1 570 000 التدفقات الصافية
1 750 000
المطلوب:
بمعدل خصم % 9أحسب فة االسداد للمشروع
االستثماري؟ احل:
حساب التدفقات النقدية المحينة (المخصومة) و الماكمة:
CFtالماكمة CFtالمخصومة CFt السنوات
34
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
1 605 504.58 1 605 504.58 1 750 000. (1,09) -1 CF1. (1+i) -1 1 750 000 1
3 120 528.58 1 515 024 1 )90,1( .000 008 -2 CF2. (1+i) -2 1 800 000 2
4 664 895.58 1 544 367 2 )90,1( .000 000 -3 CF3. (1+i) -3 2 000 000 3
6 365 116.08 1 700 220.5 2 )90,1( .000 004 -4 CF4. (1+i) -4 2 400 000 4
7 385 508.35 1 020 392.27 1 )90,1( .000 075 -5 CF5. (1+i) -5 1 570 000 5
نالحظ من خالل اجدول أن المؤسسة سجع (دج ) 0I= 4 008 000خالل السنة الراعة
و منھ:
فة االسداد = 03سن وات +جزء مكمل من السنة الراعة.
لدينا:
360 ( 1 007 5.022 = ) 4 466 598 .85 - 6 563 611 .80 الفرق الك =
= ( 104.42 951 = ) 4 466 598 .85 - 5 616 000 يوم الفرق اجزئي
اجزء المكمل.
و عليھ فاجزء المكمل= X 360 / 5. 022 007 42. 104 951
1= 202يوم أي أن :
فة االسداد DRA = 03سنوات 202 +يوم.
2-2مزايا و عيوب استخدام معيار فة االسداد:
مزايا استخدام معيار فة االسداد :
عطي معيار فة االسداد مؤشرا مبدئيا و سريعا عما إذا ان المشروع ستحق المزد من
الدراسة و البحث أم ال.
35
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
يحاول هذا المعيار معاجة مشلة عدم التأكد عن طرق تفضيل المشاريع الي سجع رأسمالها
أسرع وقت ممكن.
عت من أك الطرق استخداما و شيوعا و يتم هذا المعيار بالبساطة و سهولة احساب.
عت هذا المعيار مهم جدا بالنسبة للمشروعات الي تتم بالتطور التكنولو و التقدم الفي و الي
تحتاج إ إحالل سريع ،لذا نجدها تم بفة االسداد و الي تفضل أن تون قصة.
عت هذا المعيار مهم جدا بالنسبة للمنشآت الي تتعرض للتغات الموسمية ،و عليھ تون
مهتمة باسجاع األموال المستثمرة خالل فة نموذجية.
كما عت هذا المعيار مهم جدا بالنسبة للمنشآت الي عاي من مشلة السيولة و الي تجعلها
مهتمة جدا باسداد األموال المستثمرة غية إعادة استثمارها مجاالت أخرى.
عيوب استخدام معيار فة االسداد:
رغم ل اإليجابيات الي تحظى ا هذه الطرقة إال أا عرضت للعديد من االنتقادات و الي يمكن
حصرها النقاط التالية:
−إن أهم ما عاب ع طرقة فة االسداد هو تجاهلها للقيمة الزمنية للنقود ،حيث أن التدفقات
تؤخذ بقيما االسمية عند حساب فة االسداد و هو ما شل تضليال االختيار.
−تجاهلھ للعوائد الي تحصل ما عد فة االسداد ،مع أن المشروعات المقحة لبست
بالضرورة متطابقة من حيث دورة حياة المنتجات فقد يتطلب منتج فة أطول لتحقيق
الرواج و النج ،و هو ما عي أن مرحلة االنطالق تون أطول عوائد متواضعة و ع
العكس قد تون مرحلة االنطالق لمشروع آخر قصة جدا لتبدأ مرحلة النمو و تحقيق
عوائد مرتفعة و عند المفاضلة ع أساس معيار فة االسداد سيون المشروع الثاي ذو
مرحلة االنطالق األقصر هو األفضل ع الرغم من أن المشروع األول قد يحقق عوائد
اك مراحل النمو و النج.
−ستعمل معيار فة االسداد لقياس المدة الالزمة السداد المبلغ أو األموال المستثمرة و ليس
حساب الرحية و هذا ما يتعارض تماما مع أهداف المشاريع و المتمثلة تحقيق الرحية من
االستثمار.
36
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
معيار القيمة احالية الصافية "Valeur Actuelle Nette VAN" :3.
تنبثق أهمية أسلوب القيمة احالية من إدراجھ لقيمة الزمن احسبان ،حيث أنھ ليس سليما
المقارنة ما بن مبالغ نقدية ذات أزمنة مختلفة ،و لذلك يتم تحديد تارخ مرج و هو عادة تارخ
اإلنفاق االستثماري ( )0tو تحن ل التدفقات إ هذا التارخ .
يتم خصم" "ACTUALISATIONالتدفقات النقدية ع أساس المعدل الذي شطھ صاحب
المؤسسة و الذي يوافق المعدل األدى للرحية الذي شطھ للقيام باالستثمار مثل ذلك النشاط.
غ أنھ عادة ما يتم إجراء عملية خصم التدفقات ع أساس معدل الفائدة السائدة السوق أو متوسط
معدالت الفائدة السائدة السوق حالة عددها .
و ستند منطق اخصم ع أساس معدل الفائدة السائد إ فرضية إمانية توظيف المبلغ المستثمر
بمعدل فائدة بدال من استثمار هذا المبلغ مشروع استثماري ،و للتذك فإن عملية اخصم العملية
العكسية للرسملة" "CAPITALISATIONحيث أن عملية الرسملة عي توظيف مبلغ لمدة معينة
بمعدل فائدة ثابت ( أو متغ ) ،حن أن عملية اخصم عي تحول المبلغ المرسمل إ أصلھ ،أي
البحث عن المبلغ الذي تم توظيفھ كما يوحھ الشل التا :الشل(...):
(
نتحدث عن قيمة حالية صافية ( )VANإذا انت القيمة المحينة صافية من ل التاليف ،و حالة
تقييم المشاريع نتحدث عن تدفقات نقدية حالية صافية.
إذا انت لدينا مجوعة من التدفقات النقدية F1, F2, F3,………Fnخالل فات t1 , t2 ,t3………, tn
فإن مجموع القيم احالية لهذه التدفقات بمعدل خصم : i
أيVA= F1 ( 1+i)-1 + F2 ( 1+i)-2 + ……….+ Fn ( 1+i)-n :
𝑛 𝑛
37
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
= 𝑉𝐴 = Ft ( 1 + 𝑖)− t ( 𝑡)𝑖𝑡𝐹1+
𝑡=1 𝑡=1
و حالة ساوي التدفقات النقدية F1= F2= F3=………=Fnنطبق قانون الدفعات و تون
صيغة القيمة احالية كما ي:
𝑛−
) 𝑖−1(1+
𝐹 = 𝐴𝑉 𝑖
0 أما القيمة احالية الصافية في مجموع القيم احالية للتدفقات VAمطروحا منھ االستثمار األو𝐼
أي:
𝑛
= 𝑁𝐴𝑉 ( 1+𝐹𝑡𝑖)𝑡 > 𝐼0
𝑡=1
عي:
𝑛
𝑉𝐴𝑁 = − 𝐼0 + ( > 𝑡)𝑖𝑡𝐹1+ 0
𝑡=1
اية عمره اإلنتا فإن: 𝑛𝑍 و إذا ان لالستثمار قيمة متبقية
𝑛
𝑡𝐹 𝑛𝑍
𝑉𝐴𝑁 = − 𝐼0 + ( 𝑛)𝑖 1+𝑖)𝑡 + (1 +
𝑡=1
مالحظة:
38
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
تجدر اإلشارة إ أنھ عند خصم التدفقات ال بد من قراءة جيدة للمعطيات من حيث معدل اخصم
المعطى و فة حصول التدفقات و زما ،و ذلك من أجل إجراء سليم لعملية اخصم ،إذ ال بد من
إقامة تافؤ ما بن المعدل و الفة ،كما أن التدفقات احاصلة اية الفة ليست التدفقات احاصلة بدايا
أو منتصفها ،و هكذا يتعن مراعاة ما ي - :معدل اخصم ( سنوي ،نصف سنوي ،فص،....،
اخ)
-فة حصول التدفقات ( سنوة ،سداسية ،فصلية ،أو ل عدد من األشهر).
-زمن حصول التدفق ( اية الفة ،بداية الفة ،منتصف الفة،....).
3-1القيمة احالية الصافية المدمجة")INTEGREE) :"VANI
إذا افضنا أن التدفقات النقدية السنوة Ftحيث t=1, 2, 3,….., nيتم توظيفها مباشرة و خالل
المدة المتبقية من حياة المشروع بمعدل ،rأي أن التدفق احاصل الفة tيمكن أن يدر عوائد
بمعدل rخالل الفة ، n-tو القيمة احالية الصافية المدمجة عند معدل iتون كما ي:
∑nt=1 Ft (1 + r)n−t
𝑉𝐴𝑁𝐼𝑟,𝑖 = − 𝐼0 + (1 + i)n
-حالة وجود قيمة بيعية لألصل االستثماري اية المدة تصبح الصيغة:
∑nt=1 Ft (1 + r)n−t 𝑛𝑍
𝑉𝐴𝑁𝐼𝑟,𝑖 = − 𝐼0 + (1 + i)n +
𝑛)𝑖 (1 +
مثال تطبيقي:
استثمار بتلفة 500ألف دج يدر تدفقات سنوة صافية ع النحو التا:
t 0 1 2 3 4 5
Ft - 500 200 250 300 200 150
39
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
المطلوب:
أحسب القيمة احالية الصافية المدمجة لهذا االستثمار إذا ان معدل اخصم %8و الرحية
المطلوة من طرف المؤسسة %21؟ احل:
𝑉𝐴𝑁𝐼 = − 500 +
𝑉𝐴𝑁𝐼 = 963.88
3-2القيمة احالية الصافية حالة غ معدل الفائدة:
يفض الصيغة العامة للقيمة احالية أن معدل الفائدة ثابت طوال فة االستثمار و هذا االفاض قائم
ع أساس أن معدل الفائدة عقود القرض يون العادة ثابتا خالل فة القرض ،غ انھ من الناحية
االقتصادية قد يون أك واقعية خصم التدفقات وفقا لتغات معدالت الفائدة خالل فة حياة
االستثمار.
إذا اعتنا أن i1,i2,……inمعدالت الفائدة اخاصة بالسنوات n,..……,1,2ع التيب فإن القيمة
احالية الصافية للتدفقات النقدية : F1, F2, F3,………Fn
𝐹1 𝐹2 𝑛𝐹
𝑁𝐴𝑉 …….+
)𝑛𝑖 (1 + 𝑖1). (1 + 𝑖2) … … . (1 +
مثال تطبيقي:
استثمار معطياتھ كما ي:
t 0 1 2 3 4
Ft - 850 300 550 450 250
المطلوب:
إذا ان معدل خصم التدفقات السنة األو هو %01ثم يزد ل سنة بـ 2/1نقطة ،أحسب القيمة
احالية الصافية لهذا االستثمار؟
40
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
احل:
معدل اخصم هذه احالة هو:
t 1 2 3 4
i %10 10.5% 11% 11.5%
و عليھ:
𝑉𝐴𝑁 = −850 + + + +
=374.93.
3-3القيمة احالية الصافية و التخم:
إن التدفقات النقدية المستقبلية قد تتأثر بفعل التخم خالل فة االستثمار ،و خاصة حالة توقع
ارتفاع معت معدل تدي قيمة النقد ،و لذلك يتم هذه احالة إدراج معدل التخم عملية اخصم،
أي ضمن معدل اخصم ،و لكن أيضا يمكن اعتبار التدفقات النقدية بالدينار الثابت( ،أي اخا من
التخم) ،بدال من اعتبارها بالدينار اجاري ،أي باألسعار اجارة.
فإذا ان معدل اخصم قبل التخم هو iو معدل التخم هو pيصبح معدل اخصم اخا من التخم
( ، )1+p+1( )iو إذا رمزنا إ معدل اخصم عد التخم بـ j :يون لدينا:
=j ((1+i).
(1+p1+ J =i+p+ipو تون القيمة احالية الصافية
المعدلة بالتخم :
𝑛
𝑉𝐴𝑁𝑗 = − 𝐼0 + ( 𝑡)𝑗𝑡𝐹1+
𝑡=1
41
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
[
غ أنھ كثا ما يتم الواقع إهمال المقدار ، ipو بالتا يصبح معدل اخصم اخا من التخم هو (𝑖
]
𝑝 ، 1 + )+و منھ يمكن كتابة:
𝑛
𝑉𝐴𝑁𝑗 = − 𝐼0 + [ 1+
𝑡]) 𝑡𝑝(𝐹𝑖+
𝑡=1
فإذا ان معدل اخصم قبل التخم هو %21و معدل التخم %4يصبح معدل اخصم عد اعتبار
التخم ساوي:
J=i+p =0.12+0.04=0.16.
و بصورة أدق:
J =i+p+ip= 0.12+0.04+0.12X0.04=0.1648.
4.3القيمة احالية الصافية حالة استثمارات قابلة لإلحالل:
إذا ان لدينا استثمارات تؤدي نفس الوظيفة و تحقق نفس اإليرادات ( التدفقات) و بالتا يمكن أن
يحل أحدها مان اآلخر ،فإن المقارنة هذه احالة من أجل اختيار أفضلها ستون من خالل
مقارنة القيم احالية لتاليف الشراء 𝐼 0و تاليف االستغالل 𝐷 المرتبطة بل استثمار: 𝑡
𝑛
𝑉𝐴𝑁0 = 𝐶0 = 𝐼0 + ( 𝑡)𝑗𝑡𝐷1+
𝑡=1
و االستثمار األفضل هذه احالة هو االستثمار الذي يحقق اقل تلفة حالية (.0Min (C
5.3القيمة احالية الصافية الزمن المستمر:
الصيغ السابقة للقيمة احالية الصافية انت التدفقات سنوة و كذا معدل الفائدة ،فمثال خالل
السنة األو 𝑡 1يتم احصول ع تدفق 𝐹 1اية السنة:
La partie de l'image avec l'ID de relation rId10 n'a pas été trouvé dans le fichier.
42
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
إذا ان F (t) dtيرمز إ التدفق النقدي الذي يتم احصول عليھ الحظة tخالل الزمن dtو ان
معدل الفائدة المستمر الذي يفض أنھ ثابت هو jفإن القيمة احالية لهذا التدفق F(t) e –jt dtو
القيمة احالية الصافية :
𝑛
𝑡𝑑 𝑡𝑗– 𝑒 )𝑡(𝐹 𝑉𝐴𝑁𝑗 = −𝐼0 +
0
و حالة وجود قيمة متبقية ( قيمة بيعية) لألصل االستثماري اية حياتھ يصبح:
𝑛
𝑡𝑗 𝑉𝐴𝑁𝑗 = −𝐼0 + 𝐹(𝑡)𝑒 –𝑗𝑡 𝑑𝑡 + 𝑍𝑛𝑒−
0
3-6مزايا و عيوب استخدام معيار القيمة احالية الصافية:
مزايا استخدام معيار القيمة احالية الصافية:
عطي هذه الطرقة أهمية للقيمة الزمنية للتدفقات النقدية ،ألن القيمة الزمنية للنقود ليست -
ثابتة بل متغة و تأخذ عن االعتبار تلك التغات.
اجام هذه الطرقة مع هدف مضاعفة قيمة المؤسسة و استثمارات المساهمن فا ألا تفض -
تحقيق أراح تفوق احد األدى من العائد.
تأخذ عن االعتبار تلفة مختلف مصادر التمول. -
عيوب استخدام معيار القيمة احالية الصافية:
افاضها أن معدل العائد المطلوب (معدل اخصم /التحين) يبقى ثابت خالل فة حياة -
المشروع االستثماري.
صعوة تحديد و اختيار معدالت اخصم: -
ال سمح بالمقارنة بن المشاريع االستثمارة ذات األحجام و مدد احياة المختلفة باإلضافة إ -
صعوة استعمالها و عقيد حساا.
االرتباط الشديد بن معدل اخصم و هذا المعيار. -
ال عاج هذا المعيار مشلة عدم التأكد و أثرها ع نتائج المشروع االستثماري. -
43
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
استعمال هذا المعيار قائم ع أساس الرحية المالية للمشروع ،و ال يأخذ عن االعتبار -
المردودية ع المستوات األخرى.
معيار معدل العائد الداخ "4- :( Taux Interne de Rentabilité) "TIR
4-1مفهوم معيار معدل العائد الداخ:
معيار معدل العائد الداخ هو معدل اخصم أو معدل التحين الذي يجعل القيمة احالية الصافية
للمشروع معدومة ،أي أنھ المعدل الذي تون عنده القيمة احالية للتدفقات ساوي إ اإلنفاق
االستثمارن و سى بالعائد الداخ ألنھ ع عن العائد ( أو المردودية) الذي يحققھ المشروع نفسھ و
ال مجال الستخدام معدل خار عملية حساب القيمة احالية.
فعدل العائد الداخ rعي TIR= rبحيث VAN ( r, I0, CFt( = 0و نكتب:
𝑛
𝑉𝐴𝑁 = − 𝐼0 + ( = 𝑡)𝑡𝑟𝐹𝐶1+
0
𝑡=1
أو باعتبار قيمة بيعية لالستثمار Znاية
المدة:
𝑛
𝑡𝐹𝐶 𝑛𝑍
𝑉𝐴𝑁 = − 𝐼0 + ( 1+𝑟)𝑡 + (1 + 𝑟)𝑛 = 0
𝑡=1 حيث:
𝑡𝐹𝐶 :هو التدفق النقدي المتوقع للفة .t
𝐼:0االستثمار المبدئي.
𝑟:معدل العائد الداخ.
إذا انت التدفقات CFtموجبة فإن VANتون متناقصة rو يون لمعدل العائد الداخ TIR= r
قيمة وحيدة ،أما إذا انت CFtتضم قيما سالبة فإن TIRيمكن أن يون لھ أك من قيمة.
44
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
و حالة االستمرار حيث يون معدل الفائدة مستمرا الزمن ،فإن معدل العائد الداخ المستمر * r
الما للمعدل rيحقق:
𝑛
𝑛∗𝑟 𝑉𝐴𝑁 = −𝐼0 + 𝐶𝐹𝑡𝑒 –𝑟∗𝑡 𝑑𝑡 + 𝑍𝑛𝑒−
1
و يون مرفوضا حالة 𝑖 < 𝑟 ،و تتم المفاضلة ما بن 𝑖≥𝑟 يون المشروع مقبوال إذا ان
المشاريع وفق معيار معدل العائد الداخ ع أساس التيب التناز لهذا المعيار ،أي أن المشروع
األفضل هو الذي يحقق معدل رحية داخ أك ،و لكن هناك حدا أدى لهذا المعدل يرفض
المشروع دونھ ،و هو معدل تضعھ المؤسسة ،و هو عموما معدل تلفة رأس المال أو معدل
اخصم الذي عتمده.
4-2كيفية حساب معدل العائد الداخ:
من أجل حساب معدل العائد الداخ" " rيتم الجوء إ طرقة احصر ،حيث أن الطرقة
الراضية تون معقدة إذ أن األمر يتعلق بحل معادلة مثة احدود من الدرجة nلمتغ واحد ،مع
اإلشارة إ أن هناك برامج معلوماتية سمح بذلك عد إدراج سلسلة التدفقات النقدية و ما برنامج:
EXCELأو. MS PRPJECT
عتمد عملية احصر ع معدلن قربن من المعدل الذي يجعل القيمة احالية الصافية
معدومة ،و الذي ال ع عليھ مباشرة اجداول المالية ،ثم نجأ إ القاعدة الثالثية لتحديد المعدل
المناسب للفرق بن القيمتن احاليتن الصافيتن الناتجتن عن المعدلن المأخوذين.
La partie de l'image avec l'ID de relation rId11 n'a pas été trouvé dans le fichier.
و يمكن توضيح طرقة احصر من خالل الرسم البياي التا:
45
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
0يتح من الشل أن المطلوب هو البحث عن فارق المعدل dtبحيث r: 1+ dt = r
𝑟1 → V1
r0 → V0 = 0
r2 → V2
𝑟2 − 𝑟1 → 𝑉2 − 𝑉1
𝑡𝑑 → 𝑉0 = 𝑉1
𝑉1
𝑉 )𝑑𝑡 = (𝑟2 − 𝑟1 1− 𝑉2
و هذا عي أن:
𝑉1
𝑉 )𝑟0 = 𝑟1 + (𝑟2 − 𝑟1 1− 𝑉2
و يمكن أيضا اعتماد المعادلة التالية و أقل دقة و لكا قربة من المعادلة المطلوة:
𝑉1
𝑉 )𝑟0 = 𝑟1 + (𝑟2 − 𝑟1 1 |− |𝑉2
مثال تطبيقي:
أحسب معدل العائد الداخ الستثمار تلفتھ 300و ن و يدر تدفقات نقدية ثابتة بمبلغ 100ون
لمدة 04سنوات.
46
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
احل:
4
100
(1 + r)t = )1( . . … 003
t=1
من المعادلة رقم( )1ستنتج أن:
1 − (1 + 𝑟)− n
.001 r= 300
أي:
1 − (1 + 𝑟)− n
=3
r
و بالرجوع إ اجداول المالية (اجدول رقم )04اخاصة بالدفعات حيث( )n=4نجد:
𝑓(𝑟 = 12%) → 𝑉0 = 3.037349
𝑓(𝑟 = 13%) → 𝑉0 = 2.974471
و هذا عي أن rمحصور بن %21و %31و يمكن إيجاده بطرقة احصر كما ي:
0.12 → 3.037349 𝑉1
𝑥→3 𝑉0
0.13 → 2.974471 𝑉2
0.01 → 0.062878 𝑉1 −𝑉2
𝑑𝑡 → 0.037349 𝑉 1 − 𝑉0
r= 0.12 + 0.005939.
47
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
r= 12.59%
4-3معدل العائد الداخ التفاض:
معيار معدل العائد الداخ التفاض هو معدل مطبق ع القيمة احالية لتفاضل تدفقات تتعلق
باختيارن مختلفن ،هذان االختياران عادة ما يرتبطان بمشروع لھ وضعيتن لالختيار بيما.
مثال تطبيقي:
إذا اعتنا أصال استثمارا تلفتھ المبدئية 10000دج يمكن استخدامھ وفق إحدى الفرضيتن:
الفرضية األو :استخدامھ عن طرق عقد لمدة غ محددة بتدفقات سنوة ثابتة مبلغ ل ما 1500دج.
الفرضية الثانية :استخدامھ بدون عقد لمدة غ محددة بتدفقات سنوة بحيث تدفق السنة األو
هو 3500دج ثم يتناقص مبلغ التدفقات ل سنة بمقدار . %20
المطلوب:
أحسب معدل العائد الداخ التفاض؟
احل:
السنوات 0 1 2 3 4
:H1عقد - 10 000 1000 1000 1000 1000
:بدون عقد H2 - 10 000 3500 )8.0(0053 )8.0(00532 )8.0(00533
فرق التدفقات 0 - 2500 - 1800 - 1240 - 792
معدل العائد الداخ الفرضيتن:
1000
𝑉𝐴𝑁 (𝐻1) = −10000 + 𝑟 = 0 ⟹ 𝑟 = 10%
3500
𝑉𝐴𝑁(𝐻2) = −10000 + 𝑟 + 0.2 = 0= %15
𝑟 ⟹ القيمة احالية الصافية لتفاضل التدفقات ساوي:
1000 3500
𝑉𝐴𝑁 = −10000 + 𝑟− (−10000 + )𝑟 + 0.2
48
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
1000 3500
= 𝑁𝐴𝑉 𝑟 − 𝑟 + 0.2
معدل العائد الداخ التفاض:
1000 3500
− = 0 ⇒ 𝑟 = 12%.
𝑟 𝑟 + 0.2
4-4مقارنة بن معياري VANو :TIR
عتمد ل من معياري VANو TIRع مبدأ أساي هو خصم التدفقات النقدية الصافية للمشروع
االستثماري و عند القيام بمقارنة معياري VANو TIRنجد:
يتم تفضيل معيار VANع معيار TIRعند المشاريع الي شهد تقلبات العوائد النقدية -1
الصافية المتوقعة فينتج عن ذلك عدد معدالت العائد الداخ يصعب االختيار فيما بيا.
عند تباين اإلنفاق االستثماري فيما بن الفرص االستثمارة المتاحة فإن االعتماد ع -2
أسلوب TIRيتطلب المزد من العمليات احسابية الي يمكن االستغناء عا بإتباع طرقة .VAN
إذا لم يحدد معدل اخصم أو معدل العائد المرغوب فإنھ يفضل استخدام أسلوب .VAN -3
سمح معيار VANبقياس األفضلية المطلقة لمشروع استثماري بالنسبة لمشاريع -4
أخرى مماثلة ،و لكنھ ال سمح بمقارنة مشاريع ذات رؤوس أموال مستثمرة مختلفة ،حن
سمح TIRبقياس مردودية االستثمار الي تجعل القيمة احالية للتدفقات ساوي غ صا القيمة
احالية ،و لكنھ ال يرا أهمية التدفقات المرتبطة بل مشروع استثماري.
4-5مزايا و عيوب استخدام معيار معدل العائد
مزايا استخدام معيار معدل العائد الداخ:
الداخ
يرا هذا المعيار القيمة الزمنية للنقود باستعمالھ للتدفقات النقدية المخصومة ( محينة). -
49
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
عت هذا المعيار مقياسا داخليا للمؤسسة ،أي عند حسابھ ال ستخدم متغات خارجية. -
عطي هذا المعيار معلومات عن معدل الفائدة القصوى ،الذي يمكن للمشروع تحملھ -
حالة تمولھ باالقاض الك.
ينجم مع هدف عظيم القيمة السوقية حيث أنھ يتم مقارنتھ بمعدل العائد المطلوب و الذي -
عي احد األدى الذي يتوقعھ المستثمرون ع استثمارام.
عيوب استخدام معيار معدل العائد الداخ:
ظهور أك من معدل عائد داخ لمشروع استثماري واحد و يحدث هذا خاصة عندما -
يتوقع أن تظهر تدفقات نقدية سالبة خالل العمر االفاي للمشروع ،و الي تؤدي إ انخفاض
القيمة احالية للتدفقات النقدية لإليرادات المتوقعة عد مستوى أع.
عقد و طول عملية حسابھ ،خاصة مع زادة مدة حياة المشروع كما قد ال يمكن حسابھ -
عض احاالت.
عدم أخذ هذا المعيار عن االعتبار مشل عدم التأكد و ظروف المخاطرة. -
يمكن أن يحدث تناقض ترتيب المشاريع ما بن معياري القيمة احالية الصافية و معيار -
معدل العائد الداخ ،بل ومكن أن يون المشروع مرفوض وفق معيار المعدل الداخ و مقبول
وفق معيار القيمة احالية الصافية.
معيار دليل الرحية "5- :(Indice de Rentabilité) "IR
5-1مفهوم معيار دليل الرحية:
يدل دليل الرحية ع رحية األموال المستثمرة ،إذ أنھ يحسب بنسبة التدفقات النقدية المحولة ( أو
المخصومة) إ االستثمار األو.
و تتج أهمية هذا المعيار من ون معيار القيمة احالية الصافية وحده قد ال ي ون افيا عض
األحيان ،أو لدى عض اجهات (ال سيما جهات التمول) لتقييم المشروع ماليا.
يحسب دليل الرحية بالصيغة التالية:
𝑇=𝑡 𝑡𝐹𝐶
∑
50
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
𝑡=0 (1 𝑡)𝑖 +
= 𝑅𝐼 𝑇 𝑡𝐼
∑
𝑡=0 (1 𝑡)𝑖 +
إذا ان االستثمار األو دفع ليا بداية الفة t 0يكتب ، 0Iو هذه احالة ليس هناك خصم
للتدفقات االستثمارة.
𝐹𝐶
∑𝑡=𝑇𝑡=0 𝑡
𝑡)𝑖 (1 +
= 𝑅𝐼 𝐼0
حالة وجود قيمة متبقية اية الفة nيصبح ساوي:
𝑅𝐼
𝑇=𝑡
∑𝑡=0 𝐶𝐹𝑡 + 𝑛𝑍
𝑛) 𝑖 (1 + 𝑖)𝑡 (1 +
= 𝑅𝐼 𝐼0
حالة اعتبار معدل اخصم المستمر Jيصبح :IR
+
= 𝑅𝐼 𝐼0
إذا ان IR>1عت المشروع مقبوال و حال عدد المشاريع يون المشروع الذي يحقق أك
قيمة لـ IRهو األفضل.
مثال:
مشروع استثماري عمره اإلنتا 10سنوات تلفتھ 20م دج ،أحسب دليل الرحية باعتبار
معدل خصم التدفقات %21الفرضيتن التاليتن:
الفرضية( :)1يحقق إيرادات سنوة ثابتة بقيمة 05م دج.
الفرضية( :)2يحقق إيرادات سنوة ثابتة بقيمة 03م دج.
احل:
𝑡𝐹𝐶
51
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
𝑇∑
𝑡=0 (1 𝑡)𝑖 +
𝑅𝐼
و ألن الدفعات متساوة يصبح : IR
)𝑖 1 − (1 + 𝑛−
𝐹 𝑖
= 𝑅𝐼 𝐼0
و عليھ:
1 − (1.12)−10
5
0. 12
1 = 𝑅𝐼 20 = 1.41 مشروع مقبو ل
1 − (1.12)−10
3
0. 12
2 = 𝑅𝐼 20 = 0.84 مشروع مرفوض
5-2مزايا و عيوب استخدام معيار دليل الرحية:
مزايا استخدام معيار دليل ال رحية:
-عكس هذا المعيار فعالية و مردودية االستثمار حيث يقيس العائد الصا للوحدة النقدية الواحدة من
رأس المال.
-غالبا ما ستخدم كمعيار مرجح لمعيار القيمة احالية الصافية غرض ترتيب المشاريع االستثمارة
الي تحقق معا قيمة حالية موجبة ،حيث يتم اختيار المش روع صاحب أع دليل رحية و خاصة
حالة اختالف المشروعات االستثمارة من حيث حجم االستثمار المبدئي و عمر المشروع.
-يرا التغ القيمة الزمنية للنقود.
-ساعد ع ترتيب البدائل االستثمارة ذات الرحية و الي لها جدوى اقتصادية بمعى أن البديل الذي
يون دليل رحيتھ اك من بقية البدائل األخرى يون هو األفضل.
عيوب استخدام معيار دليل الرحية:
-ال عاج مشلة اخطر و عدم التأكد الي تصاحب التدفقات النقدية الداخلة و اخارجة.
52
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
-عتمد تطبيقھ ع تحديد معامل أو سعر اخصم المناسب و هذا ما عي أن اخطأ تحديد هذا المعامل
سيون لھ أثر ع اتخاذ القرار االستثماري الرشيد.
-يتجاهل نمط و وقت التدفق النقدي عند ترتيب المشاريع االستثمارة.
-6تمارن محلولة لتقييم المشاريع االستثمارة ظل ظروف التأكد:
6-1صيغة التمارن:
التمرن :1
تفكر إحدى المؤسسات استثمار بتلفة 2500ألف دينار يحقق لها وفورات ( تخفيضات)
تاليف اإلنتاج بمقدار 500ألف دينار سنوا لمدة 04سنوات.
53
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
إذا انت تلفة االقاض لتمول هذا االستثمار ،%10هل ينح ذا االستثمار؟ -1
ما هو احد األدى من الوفورات الذي يجعل هذا االستثمار مقب وال؟ -2
إذا افضنا أن مقدار الوفورات يتضاعف ل سنة ع أساس 500ألف دينار السنة األو ،هل -3
ينح ذا االستثمار؟
التمرن :2
من أجل إعداد مؤلف علي يتطلب انجازه سنتن بتلفة 250ألف دينار لل سنة تم اقاح ع فرقة
البحث اقاحن:
االقاح األو ل :تقبض الفرقة مليون دينار مقدما ثم تتقاى عد االناء من العمل 400ألف دينار
اية ل سنة و لمدة عشر سنوات.
االقاح الثاي :تقبض الفرقة نصف مليون دينار مقدما ثم تتقاى اية ل سنة مبلغ 200ألف دينار
و إ األبد.
المطلوب :ع أساس معدل خصم %10ما هو االق اح األفضل باستخدام معيار القيمة احالية؟
التمرن :3
تختص مؤسسة Xصناعة المالس اجاهزة ،و عد عدة سنوات من التطور و النمو التجاري
قرر مسو المؤسسة تجديد آالت اإلنتاج من أجل تحسن القدرة اإلنتاجية للورشات ،قبل معاينة
العروض المقحة من قبل الموردين اختار المسون المفاضلة بن بديلن يلبيان احتياجات
المؤسسة و ذلك بتلفة استثمار قدرها 60مليون وحدة نقدية لكالهما.
التقديرات المالية الي أنجزت للمشروعن مختصرة اجدول التا:
البديل الثاي البديل األو البيان
ل
60 60 التلفة األولية لالستثمار
10 20 1
10 20 2 القدرة ع التمول الذاي
30 20 3 لسنوات انجاز المشروع
40 20 4
54
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
المطلوب :المفاضلة بن البديلن االستثمارن باستخدام المعاي التالية:
معيار معدل العائد المحاسي.، TRC .1
مدة االسجاع .،DR .2
.3القيمة احالية الصافية VANعند معدل %10ثم ، %20ماذا ستنتج؟
.4معدل العائد الداخ .TIR
التمرن :4
إذا علمت أن القيمة احالية الصافية لمشروع استثماري المحسوة عند معدل خصم %10ساوي
59 700وحدة نقدية و أن معدل العائد الداخ ساو ي.%12
المطلوب:أحسب رأس المال المستثمر Iآخذا احسبان أن مدة حياة المشروع 05سنوات و أن
التدفقات النقدية السنوة متساوة.
التمرن :5
أحسب دليل الرحية بمعدل خصم %10لمشروعن Aو Bيحققان التدفقات التالية ( .المبالغ :
ألف دينار ).
4 3 2 1 0 السنوات
0 0 1000- 0 5000- التدفقات االستثمارة المشرو
1500 3500 3500 2000 تدفقات االستغالل عA
المشرو
0 0 0 2000- 3000- التدفقات االستثمارة
عB
2500 2500 2500 2500 تدفقات االستغالل
التمرن :6
قدمت إليك إحدى المؤسسات المعلومات التالية و المتعلقة بمشروعن استثمارن لهما نفس
األهداف اإلنتاجية:
المشروع األو ل :A
-تلفة احيازة = 000 900 2دج
-العمر اإلنتا( )05سنوات.
-أعباء سنوة من السنة 2إ السنة 5بقيمة 000 150دج.
55
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
-منتوجات سنوة متتالية من السنة 1إ السنة 5بقيمة 000 900دج سنوا.
-القيمة المتبقية لالستثمار اية السنة 000 250 = 5دج.
المشروع الثاي :B
-تلفة احيازة = 000 100 3دج
-العمر اإلنتا( )05سنوات.
-أعباء سنوة خاصة بالسنوات 3و 4بقيمة 000 200دج.
-منتوجات سنوة متتالية من السنة 1إ السنة 5بقيمة 000 970دج سنوا.
-القيمة المتبقية لالستثمار اية السنة 000 500 = 5دج.
المطلوب:
.1إعداد جدول التدفقات النقدية الصافية لكال المشروعن؟
.2باستخدام معيار فة االسداد DRحدد أي المشروعن ستختاره المؤسسة علما أن:
-معدل اخصم السنوي = .%01
-معدل الضرائب ع األراح = . % 91
احل النموذ:
56
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
حل التمرن :1
.1من أجل اتخاذ قرار االستثمار ال بد من مقارنة القيمة احالية للتخفيضات الي يوفرها هذا
االستثمار مع تلفتھ و ذلك من خالل حساب القيمة احالية الصافية:
𝑛
𝑡𝐹 𝑛𝑍
𝑉𝐴𝑁 = − 𝐼0 + ( 𝑛)𝑖 1+𝑖)𝑡 + (1 +
𝑡=1
500 500 500 500
= −2500 + 1.11 + 1.12 + 1.13 + 1.14 = −915.06
يمكن أيضا استخدام قانون الدفعات المتساوة:
𝑛1 − (1 + 𝑖)− 𝑛𝑍
𝑡𝐹 𝑉𝐴𝑁 = − 𝐼0 + 𝑖 + (1 +
𝑛)𝑖
1 − (1.1)−4
𝑉𝐴𝑁 = −2500 + .005 0.1= −915.06
و حيث أن VANسالبة فإن هذا االستثمار غ مجدي.
.2حى يون هذا االستثمار مقبوال ال بد أن يحقق وفورات التلفة بحيث:
1 − (1.1)−4
𝑉𝐴𝑁 = 𝐶+. 0.1> 2500
𝑉𝐴𝑁 = 𝐶+. (3.169865) > 2500
𝐶+ > 788.67
.3القيمة احالية حالة تضاعف الوفورات المتوقعة:
𝑛
𝑡𝐹 𝑛𝑍
𝑉𝐴𝑁 = − 𝐼0 + ( 𝑛)𝑖 1+𝑖)𝑡 + (1 +
𝑡=1
57
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
500 1000 2000 4000
= −2500 + 1.11 + 1.12 + 1.13 + 1.14 = 3 015 .67
هذه احالة تون VANموجبة و بالتا يون االستثمار مقبوال.
حل التمرن - :2القيمة احالية
الصافية لالقاح األول:
𝑛
𝑡𝐹 𝑛𝑍
𝑉𝐴𝑁1 = − 𝐼0 + ( 1+𝑖)𝑡 + 𝑛)𝑖 (1 +
𝑡=1
1 − (1.1)−2 1 − (1.1)−10 1 𝑉𝐴𝑁1 = 1000 −
250. 0.1 + 400 . 0.1 (1.1)3
VAN1=1000 – )513157,0(.)765441,6(.004
+)735537,1(.052 VAN 1= 2 412 717 .89
-القيمة احالية الصافية لالقاح الثاي:
𝑛
𝑡𝐹 𝑛𝑍
𝑉𝐴𝑁2 = − 𝐼0 + ( 1+𝑖)𝑡 + 𝑛)𝑖 (1 +
𝑡=1
1 − (1.1)−2 200 1
𝑉𝐴𝑁2 = 500 − .052 0.1 + 0.1 .
(1.1)3
VAN 2=1000 – )513157,0(.)765441,6(.004
+)735537,1(.052 VAN2 = 1 568 745,75
58
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
2VAN 1>VANو بالتا فان االقاح األول هو األفضل.
حل التمرن :3حساب معدل العائد
الداخ" :"TRC
𝑖𝑁𝐹𝐶1/𝑛∑𝑛𝑖=1
= 𝐶𝑅𝑇 𝐼0
البديل 2 البديل 1 السنوات
60 60 𝐼0
10 20 1
10 20 2
30 20 3
40 20 4
𝑛∑
/094=22.5 20 𝑛1/ 𝑖=1 متوسط التدفقات𝑖𝑁𝐹𝐶
0.375(37.5% 0.33(33% TRC
) )
هذه احالة يفضل البديل 2ألنھ يحقق عائدا أع من الذي يحققھ البديل .1
.2معيار مدة االسجاع:
البديل 2 البديل 1
الماكمة Ft Ft الماكمةFt Ft السنوات
60 60 𝐼0
10 10 20 20 1
20 10 40 20 2
59
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
50 30 6 20 3
0
90 40 80 20 4
DR= 3 ans + DR= 3 ans أجل االسداد
10/40*360 DR= 3
ans + 90 jrs
البديل ˂ 1البديل 2 التصنيف
المشروع 2حقق تأخرا تحقيق العوائد األمر الذي جعل المشروع يتطلب فة أطول السجاع
رأس المال و ع هذا األساس تم تفضيل البديل .1
.3معيار القيمة احالية الصافية
3-1بمعدل خصم :%01
يوح اجدولن التالين طرقة حساب VANللبديلن 1و 2ع التيب:
)VAN 1 (%10
القيم المخصومة للتدفقات المتوقعة (.)%01 Ft السنوات
-60 -60 0
)1.1( . 02-1 =18.18 20 1
)1.1( . 02-2 =16.52 20 2
)1.1( . 02-3 =15.02 20 3
)1.1( . 02-4 20 4
=13.66
63.38 مجموع القيم المخصومة للتدفقات المتوقعة
VAN 1 (%10)= -=3.38 )VAN 1 (%10
83.36 +06
60
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
)VAN 2 (%10
القيم المخصومة للتدفقات المتوقعة (.)%01 Ft السنوات
-60 -60 0
)1.1( . 01 -1 =9.09 10 1
)1.1( . 01-2 =8.264 10 2
)1.1( . 03-3 =22.53 30 3
)1.1( . 04-4 =27.33 40 4
67.212 مجموع القيم المخصومة للتدفقات المتوقعة
VAN 2 (%10)= -60+7.2 )VAN 1 (%10
= 67,212 1
و اجدول الموا يتضمن عملية المفاضلة بن البديلن ع أساس القيمة احالية الصافية:
البديل 2 البديل 1
VAN VAN
2 1 3.38
)(%10) 7.2 (%10
=1 = VAN
البديل ˂ 2البديل 1 التصني
ف
يتح من اجدول أعاله أن المشروع 2هو البديل األسب ألنھ يحقق ق.ح.ص موجبة و األك
مقارنة بالمشروع 1و ذلك عند معدل تحين .%01
3-2بمعدل خصم :%02
VAN 1 = - 8.234.
2VAN = -80.8من خالل ما تقدم ستنتج أن كال المشروعن غ مقبولن من ناحية اجدوى
المالية للمشا ريع االستثمارة ألما يحققان VANسالبة عند معدل خصم ، %02و عليھ يمكن
استنتاج أن القيمة احالية الصافية اعدمت بن المعدلن % 10و .%.20
61
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
-4معيار معدل العائد الداخ:
البديل األول r :محصور بن %01و %02و يمكن إيجاده
بطرقة احصر كما ي:
0.1 → 3.38 𝑉1
𝑥→0 𝑉1
0.2 → −8.23 𝑉2
0.01 → 11.61 𝑉1 −𝑉2
𝑑𝑡 → 3.38 𝑉 1 − 𝑉2
)r= 0.1 + (0.1
=3.38/11.61 r
12.91%
البديل :2
0.1 → 7.21 𝑉1
1 .01 → 15.29 𝑉1 −𝑉2
2 𝑑𝑡 → 7.21 𝑉 𝑉1 −
=r 0.1 + )(0.1
7.21/15.29 r= 14.71%و اجدول الموا يوح آلية المفاضلة
بن البديلن استنادا إ :TIR
62
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
𝑥→0 𝑉0
0.2 → −8.08 𝑉2
البديل 2 البديل 1
TIR 2 =14.71 TIR 1 = 12.91 TIR
البديل ˂ 2البديل 1 التصنيف
و منھ ستطيع احكم بأن البديل 2هو األسب بالنظر إ TIRالمنتظر تحقيقھ حالة اختياره و
لتأكيد هذا االختيار نقدم فيما ي جدول تفصي يتضمن نتائج المفاضلة بافة المعاي المحسوة
سابقا لكال البديلن:
البديل 2 البديل 1 المعيار
37.5 % %33.33 TRC
3سنوات و 90يوم 3سنوات DR
VAN
7.21 3.38 10%
8.08 - 8.23- 20%
14.71 12.91 TIR
التصنيف
البديل ˂ 2البديل 1
و بالنظر إ النتائج المجمعة اجدول أعاله يتح أن اغلب المعاي أجمعت ع أن البديل 2هو
األسب ل الستثمار فيھ.
حل التمرن :4
إذا اعتنا التدفقات السنوة متساوة فإن:
1 − (1.1)−5
𝑉𝐴𝑁 = 𝐶 . 0.1− 𝐼0 = 59 700
و معدل العائد الداخ( )%21حيث ستطيع شكيل جملة المعادلتن التاليتن:
63
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
1 − (1.1)−5
⎧𝑉𝐴𝑁 = 𝐶 . )− 𝐼0 = 59 700 … … (1
0.1
1 − (1.12)−5
⎨
⎩ 𝐼0 = 𝐶 . )0.12… … . . (2
هاتن المعادلتن يمكن كتابما ع النحو التا:
1 − (1.1)−5
⎧59 700 + 𝐼0 = 𝐶 . )… … (3
0.1
1 − (1.12)−5
⎨
⎩ 𝐼0 = 𝐶 . )0.12… … . . (4
و بتعوض المعادلة( )4المعادلة( )3تتحصل ع:
1 − (1.1)−5 1 − (1.12)−5
𝐶 = 59 700 0.1 − 0.12
و ما نتوصل إ النتائج التالية:
C= 320 949.15.
651 61.159
I0=1حل التمرن :5
2000 3500 3500 1500
1 + 1.12 + 1.13 +1.14
1.1 1000
= )𝐴(𝑅𝐼
1.12
5000 +
و عليھ:
𝐼𝑅(𝐴) = 1.43
1 − (1.1)−4
.0052
0.1
= )𝐵(𝑅𝐼
3000 +
64
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
و عليھ:
𝐼𝑅(𝐵( = 1.64
.A و منھ ستنتج أن المشروع Bأفضل من المشروع
حل التمرن :6
.1إعداد جدول التدفقات النقدية الصافية لل مشروع:
المشروع األو ل :Aقسط االهتالك السنوي = =250000/5 – 2900000
000 530دج.
.1جدول التدفقات النقدية الصافية:
5 4 3 2 1 السنوات
900000
تلفة الشراء
900000 900000 900000 900000 رقم األعمال السنو ي
150000
150000 150000 150000 تلفة التشغيل
530000
530000 530000 530000 530000 قسط االهتالك
220000
220000 220000 220000 370000 النتيجة قبل الضربة و الفوائد
220000 الفوائد
220000 220000 220000 370000 صا الدخل قبل الضربة
41800
41800 41800 41800 70300 الضربة ع الدخل (الرح)
178200
178200 178200 178200 299700 صا الدخل عد الضربة
530000 530000 530000 530000 530000
250000
االهتالك
0 0 0 0 القيمة المتبقية
958200
708200 708200 708200 صا التدفق النقدي
المشروع الثاي :Bقسط االهتالك = -3100000
.1 000 520 =500000/5جدول التدفقات النقدية
الصافية:
5 4 3 2 1 0 السنوات
3100000
970000
تلفة الشراء
970000 970000 970000 970000 رقم األعمال السنو
ي
65
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
520000 200000 200000 تلفة التشغيل
450000
520000 520000 520000 520000 قسط االهتالك
250000 250000 450000 450000 النتيجة قبل الضربة
450000 و الفوائد
85500
الفوائد
364500 250000 250000 450000 450000 صا الدخل قبل الضربة
520000
47500 47500 85500 85500 الضربة ع الدخل
500000
(الرح)
1384500
202500 202500 364500 364500 صا الدخل عد الضربة
520000 520000 520000 520000 االهتالك
0 0 0 0 القيمة المتبقية
722500 722500 884500 884500 صا التدفق النقدي
.2حساب فة االسداد لل مشروع:
المشروع األو ل : A
حساب التدفقات النقدية المحينة و الماكمة:
CFtالماكمة CFtالمخصومة CFt السنوات
754 272. 727 754 272. 829 700. (1,1) -1 CF1. (1+i) -1 829 700 1
727
1 339 561.98 585 289. )1,1( .002 807 -2 CF2. (1+i) -2 708 200 2
256
1 871 643.13 532 081. )1,1( .002 807 -3 CF3. (1+i) -3 708 200 3
142
2 355 353. 25 483 )1,1( .002 807 -4 CF4. (1+i) -4 708 200 4
710 .126
2 950 320 .07 594 966. )1,1( .002 859 -5 CF5. (1+i) -5 958 200 5
812
353. نالحظ من اجدول أن قيمة االستثمار ( 2900000دج) تون محصورة اجدول أعاله بن
225 553و ،2950320.07و باستعمال طرقة االقتطاع نحصل ع:
-الفرق اجزئي( :الفرق بن قيمة االستثمار و القيمة الصغرى) اجدول هو:
66
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
646.75 544 = 2 553 353. 25 - 000 900 2دج.
-الفرق الك( .الفرق بن القيمة الكى و القيمة الصغرى) اجدول هو:
966.82 594=2 553 353. 25 - 2950320.07دج.
إن الفرق الك يخص سنة املة( 360يوم) و تلفة االستثمار بن السنة الراعة و اخامسة و تحسب
فة االسداد كما ي :فة االسداد = السنة السابقة +الفرق اجزئي/الفرق الك 360 .
DR= 4 + 544 646.75/594 966.82 x 360
)( 329.55=330jrs
المشروع الثاي DR= 4 ans + 330 jrs :B
حساب التدفقات النقدية المحينة و الماكمة:
CFtالماكمة CFtالمخصومة CFt السنوات
804 090. 909 804 090. 884 500. (1,1) -1 CF1. (1+i) -1 884 500 1
909
1 535 082.64 730 991. )1,1( .005 488 -2 CF2. (1+i) -2 884 500 2
736
2 077 907. 59 542 824. )1,1( .005 227 -3 CF3. (1+i) -3 722 500 3
944
2 571 384 .81 493 477. )1,1( .005 227 -4 CF4. (1+i) -4 4
222
3 431 050.38 859 1 )1,1( .005 483 CF5. (1+i) -5 5
-5
665.572
571 2 نالحظ من اجدول أن قيمة االستثمار ( 3100000دج) تون محصورة اجدول أعاله بن
81. 384و ،050.38 431 3و باستعمال طرقة االقتطاع نحصل ع:
-الفرق اجزئي( :الفرق بن قيمة االستثمار و القيمة الصغر ى) اجدول هو:
615.19 528 = 81. 384 571 2 - 000 100 3دج.
-الفرق الك( .الفرق بن القيمة الكى و القيمة الصغرى) اجدول هو:
665.57 859=81. 384 571 2دج. - 050.38 431 3
إن الفرق الك يخص سنة املة( 360يوم) و تلفة االستثمار بن السنة الراعة و اخامسة و تحسب
فة االسداد كما ي :فة االسداد = السنة السابقة +الفرق اجزئي/الفرق الك 360 .
DR= 4 + 528 615.19/859 665 .57 x 360
)( 221.37=222jrs
DR= 4 ans + 222 jrs
67
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
و عليھ فإن المشروع المختار هو المشروع ذو اقصر فة اسداد و الموافق للمشروع .B
الفصل الثالث:
التأكد. معاي تقييم المشاريع ظل عدم
مقدمة:
بالتعرف ،االستثمار هو توظيف لألموال غرض تحقيق عائد المستقبل المتوسط أو البعيد ،و
حينما ال يمتلك المستثمر معلومات املة حول هذا المستقبل يون مواجهة ظروف غ مؤكدة.
و تختلف درجة عدم التأكد من مشروع إ آخر حسب طبيعة النشاط ،و من بيئة إ أخرى تبعا
لدرجة استقرار متغات المحيط ،و الواقع عد االستثمار بوجھ عام قرن بالمخاطرة حيث أن
االستثمار هو شاط يرتبط أصال بظروف عدم التأكد ،و ليس أمام أي مقتحم لهذا المجال إال
التعامل مع هذا الواقع ،و المطلوب هو تحقيق استخدام عقالي لرأس المال المستثمر ،بما يحقق
أك عائد ممكن ظل ظروف محفوفة بالمخاطر.
1ظروف عدم التأكد و اخطر:
1-1مفهوم عدم التأكد ،المخاطرة و اخطر:
عرف عدم التأكد ع أنھ ":احاالت الطبيعية الي تحدث المستقبل و الي تؤث ر ع اتخاذ
القرارات و يتعذر فا التنبؤ بوضع التوزيعات االحتمالية لذلك ،و لكن يتم استخدام احكم الخي
لمتخذ القرار و الذي يتوقف ع مدى ميولھ و توقعاتھ للمستقبل إذا ان متفائال أو متشائما".
68
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
و عرف المخاطرة بأا ":مقياس سي لمدى تقلب العائد الصا حول القيمة المتوقعة لصا العائد،
أو أا تصف موقفا يتوافر فيھ لمتخذ القرار االستثماري بيانات و معلومات افية سمح لهم بتقدير
توزيع احتما موضو".
أما اخطر فهو " احتمال حدوث غات أو أحداث غ محسوة المستقبل ،أي خالل حياة المشروع
االستثماري تؤثر سلبا ع التوقعات 2-1 ".أنواع المخاطر:
قد يواجھ المستثمر عدة مخاطر أثناء القيام بمشروعھ االستثماري و من بيا نجد:
مخاطر التدفق النقدي :و تلك المخاطر الي تظهر عندما ال تأي التدفقات النقدية ع -
المشروع كما تم توقعها ،و أي مشروع فإن مخاطرة التدفقات النقدية عندما ال تون كما تم
توقعها من حيث التوقيت ،و المقدار أو كالهما في تون مرتبطة بمخاطر األعمال.
مخاطر األعمال :و تافق هذه المخاطر مع التدفقات النقدية التشغيلية ،و هذه التدفقات غ -
مؤكدة
سبب أن ل من اإليرادات و المصارف المقابلة للتدفقات النقدية غ مؤكدة و فيما يتعلق
باإليرادات ،فإا عتمد ع الظروف االقتصادية ،تصرفات المنافسن و أسعار المبيعات و كمياا أو
كالهما قد تون متوافقة مع ما تم توقعھ ،و يطلق عال مخاطرة المبيعات ،أما فيما يتعلق
بالمصارف فإن اللف التشغيلية تتضمن ل من اللف المتغة و اللف الثابتة ،و ارتفاع التاليف
الثابتة التاليف التشغيلية يجعل عملية عديل التاليف للتغات احاصلة المبيعات أمر صعب.
المخاطر المالية :تلك المخاطر الي ترتبط بالطرق الي يمول ا المشروع عملياتھ -
فالمشروع الذي يمول باستخدام المديونية سوف يون ملزم بموجب القانون بدفع المبالغ المقابلة
لديونھ موعد االستحقاق.
و عند االعتماد ع االالمات طولة األجل ( مثل المديونية و اإليجار) فإن اخطر الما للمشروع
قد يزداد ،أما إذا ان التمول ذاي فذلك ال يؤدي إ ظهور االمات ثابتة.
و عليھ فإن استخدام المشروع الالمات أو خصوم أك ( مديونية) سيؤدي إ خطر ما أك.
-مخاطر معدل الفائدة :و تلك المخاطر الناتجة عن التغات الي تحصل معدل الفائدة السوق،
حيث أن معدالت الفائدة تحدد المعدل الذي يجب استخدامھ عند خصم القيمة احالية ،و عليھ
69
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
يتحدد اخطر عندما تون معدالت الفائدة السوق أك من مردودية األموال اخاصة المؤسسة أي
تون تلفة الموارد أك من مردودية االستخدامات.
1-3مصادر عدم التأكد:
إن اخطر المحتمل يتم بونھ متعدد األعاد و متعدد المصادر و يفرق البعض بن وضعيي اخطر
و وضعية عدم التأكد ،كما فعل F.H.KNIGHTمنذ ،1921من أجل التمي ما بن وضعيتن:
وضعية ال يمكن وضع احتمال لظروفها المستقبلية ،و وضعية اخطر ،و وضعية يمكن وضع
احتمال ألحداا و وضعية عدم التأكد ،إال أن المصطح األك استخداما هو ظروف عدم التأكد و
الي شمل الوضعيتن.
و ت رتبط ظروف عدم التأكد بل من:
التدفقات المتوقعة :و الي شمل التدفقات الداخلة و التدفقات اخارجة ،أي العوائد و -
النفقات ،و هناك عدة ظروف من شأا التأث ع هذه التدفقات :تقلبات األسعار ،طبيعة المنتجات،
ظروف السوق ،ظروف المحيط غ االقتصادية.
مدة حياة المشروع :و ترتبط هذه المدة بطبيعة النشاط من ناحية ،و مستوى التطور -
التكنولو من ناحية ثانية ،فمدة حياة المشروع االفاضية تتأثر بظهور منتجات جديدة و تقادم
التجهات المستخدمة و لو قبل حن ،فقد يفض لمشروع ما عمر عشر سنوات و ال يدوم سوى
سنتن أو ثالث.
رحية المشروع:و الي عت العنصر احاسم ل مشروع استثماري ،فإن تدهور مستوى -
الرحية اختل المشروع و ع ،و تتأثر الرحية أساسا بظروف السوق و ظروف المحيط بوجھ
عام و لكن يمكن أن يون أيضا هذا التأث من مصدر داخ.
الظروف االقتصادية و غ االقتصادية ( السياسية ،األمنية و ظروف المحيط :و
االجتماعية،...،اخ) الي من شأا أن تؤثر سلبا ع حياة المشروع و استمراره.
-2ظروف عدم التأكد و التدفقات النقدية:
ظل ظروف المستقبل غ المؤكد سيطر وضعية عدم اليقن ،فتصبح التدفقات النقدية المستقبلية
غ مؤكدة ،أي غ مجزوم ا ،إذ تكزن خاضعة للعشوائية و المخاطرة ،و مثل هذه الوضعية قد
يون صاحب القرار قادرا ع وضع احتماالت للتدفقات المتوقعة ،أي إرفاق توزيع لالحتماالت
70
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
ع القيم ،ثم يتم حساب القيمة المتوقعة لهذه التدفقات ،و هنا نتحدث عن مستقبل غ مؤكد قابل
لالحتمال ،مثل هذه الوضعية يصبح التدفق النقدي متغا عشوائيا Xعرف توزيعھ.
غ أنھ قد يون صاحب القرار عاجزا حى عن وضع احتماالت ،أي أن المستقبل يون غ قابل
لالحتمال ،و هو ما يصطح عليھ أحيانا بظروف اخطر ،و هنا تتدخل درجة التفاؤل و التشاؤم
لدى متخذ القرار و غها من االعتبارات ( معاي .)……,minimax, maximax, hurwicz
يتم اتخاذ القرار بناءا ع المعطيات المتعلقة بل وضعية من حيث التدفقات و الظروف
المستقبلية المتوقعة و لتصور الوضعيات المختلفة يمكن االستعانة بأسلوب جرة القرار ،و الي
تتون من عقدات القرار و عقدات األحداث:
∑
𝑖𝑃𝑖𝐹𝐶E(VAN)= P1.CF1+P2.CF2+P3CF3= 𝑛𝑖=1
و عند رط عقد القرار و عقد األحداث نتحصل ع جرة قرار كما هو مبن الشل التا:
71
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
و يرتبط عدم التأكد بل من اإليرادات و التاليف كما قد يرتبط بظروف بيئية أخرى من شأا أن
تؤثر ع التدفقات ،و نذكر هذا الصدد ع سبيل المثال غات أسعار الفائدة ،أسعار المواد األولية،
أسعار المنتجات ،االضطرابات الطبيعية أو االجتماعية أو األمنية الي قد تؤدي إ ع المشروع
أو تدي إيراداتھ.
-3العائد و المخاطرة:
كما هو الشأن بالنسبة لعنصر الزمن ،فإن العائد يتناسب أيضا مع درجة المخاطرة ،فلما انت
المخاطرة أك ان العائد أك و المستثمرون عادة ما يددون أمام اقتحام استثمارات عالية
المخاطر ،و هم يدرون أن ذلك عي التنازل عن عوائد أع ،ففي مجال االستثمار عت التوظيف
من خالل شراء سندات أقل مخاطرة من شراء أسهم ،و لكن عضهم يفضل إيداع المبلغ بنك
بفائدة تجنبا للمخاطرة.
من هنا ان ال بد من دراسة اخطر و تحليلھ و محاولة قياسھ و تكميمھ ،هذا باإلضافة إ الس نحو
تنويع المخاطر أو توزيعها بما يحقق التوازن المحفظة االستثمارة ،و هذا الصدد يتعن التمي
ما بن مخاطر تتعلق بالمحيط عموما ،و بالسوق ع وجھ اخصوص و سى بالمخاطر النظامية
و مخاطر ال يمكن التحكم ا ،و بن مخاطر تتعلق بالمؤسسة و المشروع االستثماري و سى
بالمخاطر اخاصة ،و المخاطر اللية مون المخاطر اخاصة و المخاطر النظامية و هو ما يبينھ
الشل الموا:
72
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
و من المالحظ أنھ لما زاد عدد المشاريع المونة للمحفظة االستثمارة ( و هو ما يدل ع التنويع )
لما تناقصت درجة المخاطرة ،غ أن هذا التناقص يرتبك بالمخاطر اخاصة ،ذلك أن المخاطر
النظامية غ متحكم فا و مستواها يتحدد خارج نطاق المؤسسة و يول غ هيئات الضبط و
مؤسسات الرقابة و اإلشراف المركزة.
-4قياس درجة خطر المشروع:
يمكن قياس درجة اخطر و بالتا احكم ع المشاريع و مردوديا من خالل عدة مقاييس إحصائية
أهمها:
4-1طرقة القيمة المتوقعة لصا القيمة احالية:
عتمد هذه الطرقة ع تحديد مفهوم القيمة المتوقعة و الي ع عن " متوسط التدفقات النقدية
الداخلة مرجحا باحتماالت حدوا" ،و ع القيمة المتوقعة إحصائيا عن األمل الراي للتدفقات
النقدية المنتظرة لل فة ،و عطى بالعالقة التالية:
𝑖
𝑖𝐹𝐶𝑖𝑑 = )𝐹𝐶(𝐸
𝑖=1 حيث :
73
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
(𝐹𝐶(𝐸 :القيمة المتوقعة للتدفق النقدي
الصا :CFi .التدفقات النقدية المنتظرة الفة .t
𝑖𝑑 :االحتمال المرتبط بحدوث التدفق النقدي الفة .t
عد حساب القيمة المتوقعة للتدفق النقدي الصا لل فة يمكن عدها حساب القيمة المتوقعة لصا
القيمة احالية و إحصائيا عبارة عن األمل الراي للقيمة احالية الصافية ،و ع عا بالعالقة
التالية:
𝑛
𝑖𝐸(𝑉𝐴𝑁) = − 𝐼0 + 𝐸𝑖(𝐶𝐹)(1 + 𝑡)−
𝑖=1 حيث:
𝐼:0قيمة االستثمار المبدئي.
(𝐹𝐶(𝑖𝐸 :القيمة المتوقعة للتدفق النقدي الصا الفة .T
:tمعدل اخصم.
( (
𝑁𝐴𝑉 𝐸:القيمة المتوقعة لصا القيمة احالية.
و ستخدم أسلوب القيمة احالية المتوقعة لصا القيمة احالية للمفاضلة بن البدائل
االستثمارة ،حيث يتم اختيار البديل الذي يحقق أك قيمة لهذا المعيار.
مثال تطبيقي:
يرغب أحد المستثمرن المفاضلة بن بديلن لالستثمار ،اجدول التا يقدم البيانات اخاصة لل
بديل:
االحتمال صا التدفق النقدي للبديل االحتمال صا التدفق النقدي البيان
الثاي للبديل األو ل
0.3 20 000 0.3 17 000 حالة الرواح
0.4 25 000 0.5 30 000 حالة عادية
0.3 10 000 0.2 15 000 حالة انكماش
74
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
100 000 100 000 التلفة
االستثمارة
10سنوات 10سنوات العمر المتوقع
%12 %12 متوسط تلفة
األموال
المطلوب:
باستخدام أسلوب القيمة المتوقعة فاضل بن المشروعن( )1و(
)2؟ البديل (:)1
القيمة المتوقعة للتدفقات= 23100 =)0.2(15000+)0.5(30000+)03(17000دج.
( (
و بما أن القيمة المتوقعة لصا القيمة احالية 𝑁𝐴𝑉 𝐸كما ي :لدينا القيمة احالية
لدينار يتم تحصيلھ سنوا لمدة 10سنوات بمعدل خصم 5.650= %21
𝐸(𝑉𝐴𝑁) = −100000 + 23100𝑋5.650 = .51503
البديل (:)2
القيمة المتوقعة للتدفقات= 19000 =)0.3(10000+)0.4(25000+)03(20000دج.
( (
أما القيمة المتوقعة لصا القيمة احالية 𝑁𝐴𝑉 𝐸 فتحسب كما ي :لدينا القيمة
احالية لدينار يتم تحصيلھ سنوا لمدة 10سنوات بمعدل خصم 5.650= %21
𝐸(𝑉𝐴𝑁) = −100000 + 19000𝑋5.650 = .0537
نالحظ أن ) E(VANللبديل األول < ) E(VANللبديل الثاي ،و هذا عي تفضيل البديل
األول عن البديل الثاي.
و بالرغم من أن هذا األسلوب يمكننا من مواجهة حالة عدم التأكد الي تحيط عملية اتخاذ القرار
االستثماري ،كما سمح باحصول ع المردودية المتوقعة للمشروع ،إال أنھ قد مل تماما عنصر
المخاطرة و خاصة عندما تون هناك مساواة االختيار لبعض الفرص االستثمارة الي تتعادل
قيما المتوقعة ع الرغم من اختالف درجة المخاطرة الي تواجھ تلك الفرص.
4-2االنحراف المعيار ي:
و سى بالمقياس المطلق للمخاطرة و هو اجذر البي لمجموع مرعات انحراف القيم عن وطها
احساي:
75
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
nσ = (𝑉𝑡 −
𝑉)2 Pt
t=1 حيث:
.t 𝑡𝑉 :التدفق النقدي الصا المتوقع الفة
:Ptاحتمال تحقيق القيمة المتوقعة الفة .t
4-3التباين ( :)Varianceو هو مجموع مرعات انحراف القيم عن وسطها
احساي ،أي أنھ مرع االنحراف المعياري.
= n σ2 = 𝑅𝐴𝑉
(𝑉𝑡 − 𝑉)2 Pt
t=1
معامل االختالف :(Coefficient de Variation )4-4
و سى بالمقياس النسي للمخاطرة ،و هو سبة االنحراف المعياري إ القيمة المتوقعة للقيم أو
الوسط احساي.
𝜎 𝜎
𝜇 = 𝑉𝐸 = 𝑉𝐶
حيث:
μ = 𝐸𝑉 = 𝑉1𝑃2 + 𝐸𝑉2𝑃2 + … . . +𝐸𝑉1𝑃1
ان سمح استخدام هذه المقاييس بمعرفة مستوى المخاطرة المرتبطة بالمشروع ،فلما
االنحراف المعياري صغا دل ذلك ع ضآلة حجم المخاطرة.
-5كيفية إدراج اخطر:
حالة ون التدفقات النقدية المستقبلية غ مؤكدة ،أي أن متخذ القرار ال يمتلك المعلومات التامة
حولها ،يتم الجوء إ إجراء عديالت عض عناصر المشلة التدفقات و معدل اخصم ،بما يحقق
اعتبار عنصر اخطر المحتمل.
و من ضمن الطرق المستخدمة لمعاجة اخطر و عدم التأكد مجال تقييم المشاريع نجد:
76
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
5-1طرقة تدنية الوسائط:
و يقصد ا تدنية قيم عض أو ل الوسائط المتدخلة االستثمار ع أساس تقدير متخذ القرار مثل:
مدة حياة األصل االستثماري ،قيمتھ البيعية ،الرحية المقدرة و القيم المتوقعة ،و مع أن عملية
إعادة التقدير هذه ترتبط أساس بمستوى التفاؤل و التشاؤم لدى متخذ القرار إال أنھ ال بد من
مراعاة تحقيق التناسب ما بن هذا التخفيض و درجة اخطر المتوقع (المحتمل).
5-2طرقة إدراج عالوة اخطر(:)Prime de Risque
عتمد هذه الطرقة ع إدراج عالوة اخطر ضمن معدل خصم التدفقات ،و هذه الطرقة عت األك
استخداما لمعاجة اخطر مجال تقييم المشاريع ،و تحسب القيمة احالية الصافية وفقا لهذه
الطرقة كما ي:
𝑇
𝑡𝐹𝐶
𝑉𝐴𝑁𝑖′ = −𝐼0 + (1 𝑡)+ 𝑖′
𝑡=1 حيث:
𝑡𝐹𝐶 :متوسط التدفقات المتوقعة الفة tو تكتب أيضا (.E(CFt
: i’=i+pمعدل اخصم المتضمن عالوة اخطر ،pو iهو معدل اخصم المطلوب لمشروع
خال أو ضئيل المخاطر.
فهذه الطرقة تقوم ع رفع معدل اخصم احالة العادية بنسبة تتوافق و اخطر المرتبط بالمشروع
االستثماري ،و للتذك فإن معدل اخصم يتناسب عكسيا و القيمة احالية.
و بطبيعة احال لما انت مدة المشروع طولة و األخطار المحتملة عنيفة ( أخطار
تكنولوجية ،سياسية ،أمنية ،اقتصادية ).....،لما ارتفعت عالوة اخطر المدرجة.
طرقة الما األكيد :(Equivalent-Certain)5-3
حيث يتم ضرب التدفق النقدي معامل تحول αلالقاب من قيمة يتو تأكدها ،أي تحول القيمة
غ المؤكدة إ مافا المؤكد ،فإذا رمزنا إ الما األكيد لتدفق نقدي السنة tبالرمز * CFtتصبح
القيمة احالية الصافية كما ي:
𝑇 ∗
77
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
𝑡𝐹𝐶
𝑉𝐴𝑁𝑖′ = −𝐼0 + (1 𝑡)𝑖 +
𝑡=1 حيث:
𝑡𝐹𝐶 CFt*= αt.و .0< αt< 1
:iمعدل اخصم اخا من اخطر.
𝐼 :0االستثمار األو.
5-4المقارنة بن عالوة اخطر و الما األكيد:
انطالقا من صيغة عالوة اخطر:
𝑇
𝑡𝐹𝐶
𝑉𝐴𝑁𝑖′ = −𝐼0 + (1 𝑡)+ 𝑖′
𝑡=1
و صيغة الما األكيد:
𝑇 ∗𝑡𝐹𝐶 𝑇 α𝑡. 𝑡𝐹𝐶
𝑉𝐴𝑁𝑖′ = (1 𝑡)𝑖 +
𝑡=1 𝑡=1
يمكن كتابة:
𝑇 𝑡𝐹𝐶 𝑇 ∗𝑡𝐹𝐶 𝑇 α𝑡. 𝑡𝐹𝐶
(1 + 𝑖′)𝑡 = (1 + 𝑖)𝑡 = (1 𝑡)𝑖 +
𝑡=1 𝑡=1 𝑡=1
و منھ:
𝑡)𝑖 (1 +
α𝑡 = (1 𝑡 )+ 𝑖 ′
و بنفس الطرقة نجد أن:
78
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
𝑡)𝑖 (1 + 𝑖)𝑡+1 (1 + = (1 + 𝑖) α𝑡+1
)(1 + 𝑖′)𝑡+1 = (1 + 𝑖′)𝑡 𝑋 (1 + 𝑖′
و عليھ:
)𝑖(1+
( α𝑡+1= α𝑡. )1+𝑖′
)𝑖(1+
و ) (𝑖+1′ و حيث أن i’=i+pو ( pعالوة اخطر ) موجب ،فإن i’> iو بالتا > 1
هو ما عي أن 𝑡 α𝑡+1 > αو للتذك فإن 𝑡 αهو معامل تحول لتدفق حالة عدم التأكد لالقاب من
حالة التأكد و .αt <0< 1
𝑡𝐹𝐶
و النتيجة ،لما زاد اخطر مع الزمن فإن عالوة اخطر ستفع ،و المقدار 𝑡) )𝑖′يزد الصغر ،و
+1
𝑡𝐹𝐶𝑡𝛼
،حيث أن𝑡 αيصغر ،و سوف تقب الطرقتان من عضهما )𝑖)𝑡+1 كذا األمر بالنسبة للمقدار
البعض .
مثال تطبيقي:
مشروع استثماري مدتھ ثالث سنوات يتم بالتدفقات التالية (المبالغ 410دينار):
t 0 1 2 3
)E(CFt -100 60 80 50
إذا ان معدل اخصم (اخا من اخطر) هو i: =01%
أحسب صا القيمة احالية بمعدل اخصم اخا من اخطر؟ -1
أحسب صا القيمة احالية بطرقة عالوة اخطر باعتبارها ثابتة و مساوة لـ p=5.2% :؟ -2
أحسب صا القيمة احالية بطرقة الما األكيد باعتبار معامل تحول ثابت و مساوي لـ : -3
αt=%59
؟ احل:
حساب صا القيمة احالية: -1
60 80 50
79
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
𝑉𝐴𝑁 = −100 + 1.1 + 1.12 + 1.13 = 58.22
-2حساب صا القيمة احالية بطرقة عالوة اخطر باعتبارها ثابتة و مساوة لـ p: =5.2%
𝑉𝐴𝑁𝑖′ = −100 + 1.125 +
1.125 + 1.125 = 51.65
إن الفرق 6.57 = 51.65 – 58.22يمثل المقدار الذي انخفضت بھ القيمة احالية الصافية
نتيجة إدراج عالوة اخطر و هذا االنخفاض الذي يمثل هنا سبة ( % 11.28
، ) 58.22/6.57ستفع لو أننا اعتنا مدة حياة المشروع أطول ،أو اعتنا عالوة اخطر أك.
حساب صا القيمة احالية بطرقة الما األكيد باعتبار معامل تحول ثابت و مساوي لـ : -3
:αt=95%
0.95 𝑥 60 0.95 𝑥 80 0.95 𝑥 50
𝑉𝐴𝑁𝑖 = −100 + 1.1 +
1.12 + 1.13= 50.31
و المالحظ أن صا القيمة احالية بطرقة الما األكيد انخفض بنسبة % 13.58بالمقارنة مع صا
القيمة احالية بدون اعتبار اخطر ،و لما انخفضت سبة معامل التحول لما انخفضت القيمة
احالية المحسوة ع أساسھ .
-6استخدام أساليب بحوث العمليات تقييم المشاريع ظل عدم التأكد:
من بن أساليب بحوث العمليات المستخدمة تقييم المشاريع ظل عدم التأكد نجد:
6-1تحليل احساسية:
عت احد األساليب التحليلية األك استخدام تقييم المشاريع ظل ظروف المخاطرة و عدم
التأكد ،و تم هذا األسلوب بتحديد درجة استجابة أو حساسية القرار االستثماري نتيجة للتغات
المحتملة قيم محدداتھ ،فهو يبحث مدى غ صا القيمة احالية أو معدل العائد الداخ نتيجة للتغ
80
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
المحتمل ألحد العوامل الي تدخل حساب التدفقات النقدية مثل :حجم المبيعات ،سعر بيع
الوحدة ،تلفة الوحدة...،اخ ،و يتم دراسة هذه المتغات ظل ظروف اقتصادية متباينة ( تفاؤل،
شاؤم ،أك حدوثا).
و عند استخدام أسلوب تحليل احساسية يجب الك ع المتغات الرئيسية الي تؤثر ع القرار
االستثماري مثلن التلفة االستثمارة ،العمر المتوقع ،معدل اخصم ،صا التدفق النقدي السنوي ،
و إذا أظهرت النتائج حساسية المشروع بدرجة محوظة ألحد تلك المتغات فهذا عي أن هذا
المتغ سوف ينطوي ع درجة مخاطرة مرتفعة ،مما ستوجب ترك اجهود لحصول ع تقديرات
دقيقة عن هذا المتغ و إيجاد وسائل لتحسينھ.
مثال توضي:
نفض المعلومات التالية عن مشروع استثماري:
التلفة االستثمارة= 1000000دج ،
كمية المبيعات السنوة = 600000
وحدة ،سعر بيع الوحدة = 4دج ،تلفة
الوحدة = 3دج،
مدة حياة المشروع = 05سنوات ،
بفرض أن هناك احتمال النخفاض سعر بيع الوحدة بنسبة ، %03و زادة كمية المبيعات بنسبة
%02نتيجة النخفاض السعر ،و انخفاض تلفة الوحدة بـ %01إذا ان معدل تلفة األموال %21
.
المطلوب:
اختبار حساسية صا القيمة احالية للمشروع؟
احل:
ع ضوء البيانات السابقة فإن:
-)1التدفق النقدي السنوي حالة البيع سعر 6دج يحسب كما ي:
(كمية المبيعات Xسعر البيع) – ( كمية المبيعات Xتلفة الوحدة).
81
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
(600000 . 4) – ( 600000 . 3) = 1 600
000 da VAN= 600000 x 3.605 -
1000000=1 163 000 da.
حيث القيمة احالية لدينا ر يتم تحصيلھ سنوا بمعدل %21و لمدة 05سنوات ساوي3.605 :
-)2التدفق النقدي السنوي حالة انخفاض سعر البيع بنسبة %03يحسب كما ي:
= )(600000 x 1.2 x 2.8) – ( 600000 x 1.2 x 2.7
72000 da VAN= 72000 x 3.605 -1000000= -
740 440da.
و ع ذلك ستون النتيجة رفض المشروع لعدم رحيتھ و ذلك حالة انخفاض سعر البيع.
و ع الرغم من أن أسلوب تحليل احساسية سمح بتوف قدر من البيانات و المعلومات الي ساعد
ع ترشيد القرار االستثماري ،إال أنھ ينطوي ع عض النقائص مثل:
-افاض استقاللية المتغات الرئيسية.
-تجاهل وجود ارتباط تلقائي بن المتغات.
-ال عكس بطرقة مباشرة التباين درجة المخاطرة الي تنطوي عال الفرص االستثمارة
6-2جرة القرار.
عت هذا النموذج احد النماذج احديثة المستخدمة تحليل المخاطرة و عد التأكد و المفاضلة بن
البدائل االستثمارة ،ة يمكن عرف جرة القرار ع أا عبارة عن مخطط تخيي لمشلة قرار
ما ،تضم مختلف البدائل و احاالت ( أو الظروف) المستقبلية الممكنة ،مرفقة بالقيم المتوقعة لل
ظرف كما ترفق عادة باحتماالت حدوث ل ظرف ،و الهدف ما هو مساعدة متخذ القرار ع
حصر جوانب المشلة ،و من ثم ترتيب البدائل وفقا لألهمية المنبثقة من المعيار المعتمدة.
و ستخدم جرة القرار بإتباع اخطوات التالية:
تحديد مختلف البدائل الممكنة و نقاط القرار. -
تحديد مختلف احاالت (الظروف) المستقبلية الممكنة لل بديل. -
وضع القيم المتوقعة بالنسبة لل بديل و ل حالة ،و ذلك عد ضرب العوائد ( أو التاليف) -
احتماالا.
82
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
تحليل و مقارنة مختلف القيم المتوقعة غرض اتخاذ القرار ،أي اختيار البديل األفضل. -
و ينب أن تحقق جرة القرار مجموعة من اخصائص حى تتسم بالكفاءة المطلوة و هذا الصدد
اقح keeney & Raiffaخمس معاي لحكم ع جرة القرار:
-1الشمولية:
أي أن تون الجرة املة بحيث تتضمن افة االختيارات و احاالت الممكنة.
-2العملية:
و يز هذا المعيار إذ ان المستوى األسفل للجرة هام بالنسبة لمتخذ القرار للمقارنة فيما بن
االختبارات الموجودة فيھ ،فإذا صعب ع متخذ القرار إجراء مفاضلة تصبح الجرة غ عملية.
القابلية للتجزئة: -3
يقي هذا المعيار بان احكم ع كفاءة تنفيذ اختيار ما يمكن أن يتم بصفة مستقلة عن تنفيذ
االختيارات األخرى.
عدم التكرار: -4
و عي عدم تكرار نفس االختيارات أو األحداث نفس الجرة فالتكرار غ مفيد ،بل و أن
سيصعب من عملية اتخاذ القرار.
-5احجم األقل:
إذ انھ لما انت جرة القرار كبة احجم صعبت عملية التحليل و ال بد من احرص ع وضع جرة
اقل حجما و لكا شاملة.
و ع واضع الجرة الموازنة ما بن هذه المعاي بقدر اإلمان ،فقد يقتي الوضع توسيع نطاق
االختيارات و حجم الجرة ،و لكن ال ينب أن يؤدي ذلك إ خلق صعوات التحليل و المفاضلة.
مثال تطبيقي:
تواجھ إحدى الشرات مشلة المفاضلة بن بديلن استثمارن إلنتاج معلبات مرى الفواكھ ،حيث
تبلغ التلفة المبدئية لل ما 8000دج و العمر المتوقع لهما هو 03سنوات ،و بناءا ع دراسات
الطلب فغن التدفقات النقدية للبديلن ظل الظروف االقتصادية المختلفة و احتماالت تحقق هذه
التدفقات انت التا:
83
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
النقدي تحقق التدفق النقدي التدفق احتمااللتدفقات الظروف
للبديل 1للبديل 2 االقتصادية
1400 5000 0.25 رواج
4000 4000 0.50 ظروف طبيعية
0 3000 0.25 كساد
و ع ضوء المعلومات السابقة يمكن تمثيل جرة القرار التا:
المصدر:من إعداد الباحثة.
و بافاض أن تلفة األموال %01فإن المفاضلة تتم ع أساس حساب VANلل بديل حيث القيمة
احالية لدينار ستلم عد ثالث سنوات و بمعدل خصم %01ساوي . 2.487
البديل :1
( VANرواج) = X 2.487 – 8000 = 5000
(4435. VANظروف طبيعية) = 4000X 2.487
.– 8000 = 1948
84
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
(VANكساد) = 3000X 2.487 – 8000
.= - 539القيمة المتوقعة لصا القيمة احالية:
.1948 =(0.25 ) x 539 – (0.5 )x 1948 + (0.25) x
البديل 4435 =E(VAN) :2
( VANرواج) = X 2.487 – 8000 = 1400
(26816. VANظروف طبيعية) = 4000X
.2.487 – 8000 = 1948
(VANكساد) = X 2.487 – 8000 = - 0
.8000القيمة المتوقعة لصا القيمة احالية:
).5678 =(0.25 ) x 8000 – (0.5 )x 1948 + (0.25) x 26816 =E(VAN
عند إجراء المفاضلة يتم اختيار البديل الذي تون قيمتھ المتوقعة لصا القيمة احالية أك ،و لهذا
البديل الثاي هو األفضل
مما سبق تتح أهمية نموذج جرة القرار لما توفره من معلومات و بيانات لمتخذ القرار
باإلضافة لوا سمح بإدخال تحليل احتما للقرارات المرحلية ،و ما عاب ع هذا األسلوب هو
صعوة تطبيقھ خاصة إذا تم إدماج اختيارات أو متغات مرتبطة فيما بيا ،كما أنھ ستعمل معدل
خصم واحد للبدائل فهو بذلك يفض ساوي المخاطر بيا و هذا ال يون حيحا دائما.
85
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
-7تمارن حول تقييم المشاريع االستثمارة ظل ظروف عدم التأكد:
7-1صيغة التمارن:
التمرن :1
أصل استثماري تلفتھ 1مليون دينار مدتھ ثالث سنوات ينتظر منھ تحقيق اإليرادات التالية
( المبالغ:
ألف دينار) ظل أرع حاالت مستقبلية للطلب :طلب ضعيف ،طلب متوسط ،طلب قوي ،طلب
قوي جدا مرفقة باحتماالا كما ي:
السنة الثالثة السنة الثانية السنة األو االحتماالت Pi ظروف الطلب
150 400 200 0.1 ضعيف
500 500 400 0.4 متوسط
قو ي
500 600 500 0.3
قوي جدا
700 800 600 0.2
86
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
إذا ان باإلمان بيع هذا األصل اية عمره االستثماري بمبلغ 200ألف دينار و ان معدل الفائدة
السوق هو ، 08 %أحسب التوقع الراي للقيمة احالية و االنحراف المعياري لهذه التدفقات ثم
أحسب معامل االختالف؟
التمرن :2
مشروعن استثمارن Aو Bعمرهما االفاي 05سنوات و تلفة ل مما 3500ألف دينار ،إذا
اعتنا معدل خصم %10و أن هناك ثالث حاالت مستقبلية يخضع لها المشروعن مرفقة
باحتماالت حدوا و تدفقات ل مشروع ل حالة كما اجدول التا ( المبالغ ألف دينار):
التدفق النقدي السنوي التدفق النقدي السنوي االحتمال احالة المستقبلية
الصا للمشروع B الصا للمشروع A
600 800 %10 كساد
1600 1400 %20 رواج
عادي
1200 1000 %70
المطلوب :أدرس أفضلية المشروعن باستخدام مقاييس المخاطرة ؟
تمرن :3
مشروعان Aو Bالتلفة المبدئية ل مما 000 15دج ( ألف دج) ،التدفقات النقدية السنوة
الصافية و احتماالت حدوا ظل الظروف المستقبلية المختلفة كما ي (المبالغ ألف دينار):
المشروع B المشروع A الظروف المستقبلية
التدفق السنو ي احتمال احدوث احتمال احدوث التدفق
السنو ي
0.1 6000 0.1 5000 كساد كب
0.2 6500 0.2 6000 كساد معتدل
ظروف
0.4 7000 0.4 7000
عادية رواج
0.2 7500 0.2 8000 معتدل رواج
0.1 8000 0.1 9000 كب
87
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
المطلوب:
حدد أي المشروعن أفضل باستخدام القيمة المتوقعة و مقاييس التشتت ،مع العلم أن التدفقات
السنوة الصافية و احتماالا ثابتة طوال عمر المشروع ( خمس سنوات) و أن معدل اخصم هو
10%؟
7-2احل النموذ للتما رن:
حل التمرن :1
-حساب القيمة المتوقعة للقيمة احالية الصافية للسنوات الثالث:
𝑛
)
𝐸(𝑉𝐴𝑁) = − 𝐼0 + (1 𝐸(+𝐹𝑡𝑖 )𝑡 +
𝐸
𝑛)𝑖 (1.
𝑡=1
نحسب القيم المتوقعة للتدفقات:
𝐸(𝐹1) = 200𝑥0.1 + 400𝑥0.4 + 500𝑥0.3 + 600𝑥0.2 = 450
𝐸(𝐹1) = 400𝑥0.1 + 500𝑥0.4 + 600𝑥0.3 + 800𝑥0.2 = 580
88
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
𝐸(𝐹1) = 150𝑥0.1 + 500𝑥0.4 + 500𝑥0.3 + 700𝑥0.2 = .505
450 580 505 200
𝐸(𝑉𝐴𝑁) = −1000 + 1.08 + 1.082 + 1.083 + 1.083 = 473.57
-حساب التباين و االنحراف للقيمة احالية الصافية:
𝑛 𝐹(𝑉 𝑛 ∑𝐽𝑗=1𝑃𝑗𝐹𝑗 − 𝐸(𝐹)2
𝑉(𝑉𝐴𝑁) = (1 = 𝑡))𝑖𝑡+ 𝑡)𝑖 (1 +
𝑡=1 𝑡=1
2002𝑥0.1 + 4002𝑥0.4 + 5002𝑥0.3 + 6002𝑥0.2 − 4502
= )𝑁𝐴𝑉(𝑉 1.08
4002𝑥0.1 + 5002𝑥0.4 + 600𝑥0.3 + 8002𝑥0.2 − 5802
+ 1.082
1502𝑥0.1 + 5002𝑥0.4 + 5002𝑥0.3 + 7002𝑥0.2 − 5052
+ 1.083
12500 15600 20225
= )𝑁𝐴𝑉(𝑉 1.081 + 1.082 + 1.083
= 41003.81
-و بالتا فإن االنحراف المعياري للقيمة احالية الصافية ساوي:
)𝑁𝐴𝑉(𝜎
-معامل االختالف:
𝜎 202.5
= 𝑉𝐶 𝐸(𝑉𝐴𝑁) = 473.57 = 0.427
89
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
حل التمرن :2
-حساب القيم المتوقعة للمشروعن:
المشروع احالة االحتمال التدفق النقدي السنوي القيمة المحتملة المستقبلية الصا للتدفق
80 800 0.1 كساد A
280 1400 0.2 رواج
700 1000 0.7 عادي
EV(A)= 1060 كساد B
60 600 0.1
رواج
320 1600 0.2
عادي
840 1200 0.7
EV(B)= 1220
1 − 1.1−5
𝑉𝐴𝑁 (𝐴) = −3500 + 1060 0.1= 518.23
1 − 1.1−5
𝑉𝐴𝑁 (𝐵) = −3500 + 1220 0.1= 1124.76
) VAN (B)>VAN (Aو بالتا المشروع Bأفضل وفقا للقيمة احالية الصافية
المتوقعة.
-قياس المخاطرة:
يمكن قياس المخاطرة باستخدام درجة التشتت من خالل حساب التباين و االنحراف
المعياري كما ي:
التباين مرع القيمة المتوقعة االنحراف التدفق النقدي االحتمال احالة المشرو
𝑖𝑃 )𝑉𝐸( 𝑉−
2
االنحراف المستقبلية ع
6760 67600 260 - 1060 800 0.1 كساد A
90
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
ادي
23120 115600 340 1060 1400 0.2 رواج
ادي
كساد B
رواج
االنحراف المعياري للمشروع :A
االنحراف المعياري للمشروع :B
𝐴𝜎 > 𝐵 ،σو بالتا فإن المشروع Bأك مخاطرة من المشروع ،Aأي أن المشروع Aأفضل
من حيث درجة المخاطرة.
و هكذا نالحظ أن المشروع Bأفضل بالقيمة احالية الصافية ،غ أن المشروع Aان أفضل
عند اعتبار درجة المخاطرة باستخدام االنحراف المعياري ،و ذلك نجأ إ معامل االخت
الف الذي يدمج بيما ،أي حساب سبة االنحراف المعياري إ القيمة المتوقعة ،و الذي عطي
االنحراف المعياري النسي ،أي انحراف القيم عن وسطها ( القيمة المتوقعة)بالنسبة لل
دينار.
المشروع B المشروع A التدفق النقدي السنو ي
1220 1060 القيمة المتوقعة
EV
260 180 االنحراف المعياري σ
0.213 0.17 معامل االختالف σ/EV
حيث أن معامل االختالف للمشروع Bأك فهذا عي أنھ أك خطورة من المشروع ،Aإذ أنھ
ينطوي درجة خطورة أك عن ل وحدة نقدية ع الرغم من أن عائده المتوقع أك .حل التمرن
:3
-حساب القيمة المتوقعة:
المشروع المشروع الظروف
B A
91
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
التدفق احتمال التدفق التدفق احتمال التدفق المستقبلية
المتوقع احدوث الممكن المتوقع احدوث الممكن
600 0.1 6000 500 0.1 5000 كساد كب
1300 0.2 6500 1200 0.2 6000 كساد معتدل
2800 0.4 7000 2800 0.4 7000 ظروف
عادية
1500 0.2 7500 1600 0.2 8000 رواج معتدل
رواج كب
800 0.1 8000 900 0.1 9000 القيمة
7000 7000 المتوقعة
نالحظ أن القيمة المتوقعة للمشروعن متساوة ، EVA=EVB= 0007و بالتا فإن قيمهما
احالية الصافية متساوة ،و هو ما عي أن المشروعن متافئن وفق هذا المعيار.
1 − 1.1−5
𝑉𝐴𝑁𝐴 = 𝑉𝐴𝑁𝐵 = 7000 0.1 − 15 000 = 11535.5
إن اختيار أحد المشروعن يقتي اعتبار درجة المخاطرة المرتبطة بل مشروع ،و
المشروع األجدر باالختيار هو المشروع الذي يون أقل مخاطرة.
-حساب االنحراف المعياري للمشروع :A
Fi 𝐹 𝐹 Fi - (Fi - 𝐹)2 Pi Pi(Fi - 𝐹)2
5000 7000 )(2000 4 000 000 0.1 400 000
6000 7000 )(1000 1 000 000 0.2 200 000
7000 7000 0 0 0.4 0
8000 7000 10000 1 000 000 0.2 200 000
9000 7000 2000 4 000 000 0.1 400 000
𝜎𝐴2 = 1200000
إذن:
االنحراف المعياري للمشروع :A
-حساب االنحراف المعياري للمشروع :B
92
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
االنحراف المعياري للمشروع :B
𝐵𝜎 > 𝐴 ،σو بالتا فإن المشروع Aأك مخاطرة من المشروع ،Bأي أن المشروع Bأفضل
من حيث درجة المخاطرة.
93
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
الفصل الراع:
ل: اختيار المشروعات مستقبل مجهو
مقدمة:
يقصد هنا بالمستقبل المجهول ذلك المستقبل غ المؤكد الذي ال يمكن فيھ لمتخذ القرار وضع
توزيع احتما للعوائد المستقبلية ،ع خالف ظروف المخاطرة الي يمكن فا وضع احتماالت
للعوائد ،و يون هنا أمام متخذ القرار خياران لتيب و تقييم و اختيار المشاريع الموائمة و هما:
-االعتماد ع خاتھ اخاصة و تقديره لألمور.
-أو االعتماد ع عض المعاي.
-1االعتماد ع اخة و المؤهالت الخصية و احدس:
ع عكس ما قد يتصور ،كثا ما يون االعتماد ع احدس و ع اخة الخصية و المؤهالت اخاصة،
المنج المعتمد اتخاذ القرار ،خاصة القرارات المتكررة و ذات المدى القص ،و الواقع يرجع
ذلك إ عدة أسباب أبرزها ما ي :
نقص المؤهالت العلمية لدى العديد من متخذي القرار و هو ما يكهم غ قادرن ع استخدام -
األساليب العلمية اتخاذ القرار.
نقص المعلومات سبب ضعف أنظمة المعلومات كث من المؤسسات و هو ما يجعل -
متخذي القرار ال يثقون فا كثا ،هذا فضال عن أن كثا من المعلومات يون مصدرها المحيط و
يصعب هذه احالة احصول ع معلومات دقيقة و صادقة تصح لبناء قرارات ع أساسها.
كث من األحيان ال يون فا متخذ القرار ع استعداد النتظار معلومات كثة حول المشلة -
المطروحة و طاعها االستجا أو المتكرر يجعلھ يتصرف وفق تقديره اخاص لألشياء.
94
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
و مهما تكن مرات هذا األسلوب فإن خصية و مؤهالت متخذ القرار تون حاسمة مثل هذه
احاالت ،و تتمثل العوامل الخصية لمتخذ القرار تونھ ،ثقافن و قيمھ و بنيتھ السيولوجية ،سعة
اطالعھ و ختھ مجال األعمال و كذا مدى التأثات اخارجية الواقعة عليھ.
-2المعاي غ االحتمالية التخاذ القرار:
هناك عدة معاي مستخدمة هذا اإلطار و من أهمها:
2-1معيار البالس أو معيار " ( "LAPLACE-BAYESمعيار االحتماالت المتساوة):
عد هذا المعيار من أقدم المعاي المستخدمة مجال اتخاذ القرار ،يقوم هذا المعيار ع أساس أنھ
ما دام المستقبل مجهوال فال يمكن إعطاء أي حالة مستقبلية احتماال أك من غها ،و بالتا عطى
ل احاالت احتماال متساوا و البديل األفضل هو الذي يحقق أقى قيمة متوقعة ع أساس
االحتماالت المتساوة ،أي أنھ يتم إدماج نتائج قرار ما مختلف احاالت المستقبلية الممكنة و
ذلك بحساب المتوسط احساي .
فإذا ان عدد احاالت هو nو قيم اإليرادات أو النتائج ،Ciفإن مت وسط اإليراد بالنسبة لقرار
dحسب معيار البالس ) L(dهو:
𝑛1
)𝑑(𝑖𝐶𝑛 = )𝑑(𝐿
𝑖=1
و عموما فإن القرار األفضل وفق هذا المعيار هو الذي يحقق أقى منفعة متوسطة من ضمن
البدائل المتاحة:
𝑈∑
𝑥𝑎𝑀 𝑁.
مثال تطبيقي:
اعت مشروعن ظل 03حاالت مستقبلية مختلفة باإليرادات التالية:
A: 𝐶1(𝐴) = 20 , 40 , .03
B: 𝐶2(𝐵) = 15 , 20 , .06
ما هو المشروع األفضل باستخدام معيار البالس؟ احل:
= )𝐿(𝑑1 ( 20 + 40 + 30) = .03
= )𝐿(𝑑2 ( 15 + 20 + 60) = .66.13
95
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
وعليھ فإن القرار األفضل هو اختيار المشروع .B
2-2معيار ،WALDمعيار أقىى األدنيات ( أعظم األقل) " :"Maximin
اقح هذا المعيار من طرف )WALD ( 1902-1950ن و هو يقوم ع تبي نظرة شاؤمية تجاه
المستقبل ،حيث ينب تصور أقى اخسائر و أخذ أدناها ،و وفق هذا المعيار يتم أخذ أدى عائد ل
بديل ،ثم نأخذ من ضمن هذه العوائد الدنيا أقصاها ،و الي توافق البديل األفضل.
مثال تطبيقي:
لدينا 03مشاريع استثمارة 3I1, I2, Iحسبت قيما احالية الصافية تبعا لألحداث 3E1, E2, Eو
اجدول الموا يحتوي ل المعطيات المتعلقة ا:
E3 E2 E1
-9 0 60
0 I1
6
0 -0 120 I2
30 90 -1
5 I3
و تطبيقا لهذا المعيار نجد:
𝐼1 → 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑖𝑛𝑖𝑚𝑢𝑚 = −90
𝐼2 → 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑖𝑛𝑖𝑚𝑢𝑚 = −60
𝐼3 → 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑖𝑛𝑖𝑚𝑢𝑚 = −15
و عليھ نختار أعظم قيمة دنيا للقيمة احالية الصافية و الي توافق المشروع 𝐼.3
2-3معيار ،Savageمعيار أقل األعظم ،معيار أدى األقصيات للضياع" :"Minimax Regret،
و هذه القاعدة قدمها L.J. SAVAGEتقوم ع مفهوم تلفة الفرصة الضائعة ،أي كم يضيع
ع متخذ القرار من العائد إذا لم يختار البديل األفضل ،و وفق هذا المعيار يتم:
-تحديد أقى قيمة ل حالة مستقبلية ،ثم نطرح ل قيمة ضمن قيم هذه احالة المستقبلية من تلك
القيمة لوسطى ،و بالتا تنتج لدينا مصفوفة عوائد جديدة سى مصفوفة "الضياع-الندم - ".تحديد
أقى ضياع ل بديل من مصفوفة الضياع.
96
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
-أدى قيمة ( أي أدى تحية) من تلك القيم القصوى الي توافق البديل األفضل.
مثال تطبيقي:
نأخذ معطيات المثال السابق و نحسب معيار :SAVAGE
E3 E2 E1
-90 0 60 I1
0 -60 120 I2
30 90 -15 I3
ال بد من بناء مصفوفة الندم حيث نختار أعظم قيمة ل عمود و نطرحها من با القيم -1
لنتحصل ع اجدول التا:
E3 E2 E1
120 90 60 I1
30 150 0 I2
0 0 135 I3
مبدأ االختيار عتمد ع إيجاد أك قيمة ندم ل سطر ثم نختار اقل فرصة ضائعة. -2
𝐼1 → 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑎𝑥𝑖 = 120
𝐼2 → 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑎𝑥𝑖 = 150
𝐼3 → 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑎𝑥𝑖 = 135
هذه احالة يقع االختيار ع المشروع 𝐼.1
Le 2-4معيار هروكز ،معيار أعظم األعظم ،معيار التفاؤل االمل ،معيار الل أو الالىيء "
Critere
:"de Hurwicz
و سى أيضا بمعيار الواقعية" "Réalismeو حسب " هروكز" فإنھ ال يح النظر إ المستقبل
نظرة شاؤمية صرفة و ال بنظرة تفاؤلية صرفة بل ينب تقدير حالة التفاؤل بمعامل αحيث 1
< α< 0و بالتا تون سبة التشاؤم( .)α -1
و تختلف األهمية النسبية للمعامل αباختالف درجة التفاؤل و التشاؤم لدى متخذ القرار ،و
وفق هذا المعيار فإن البديل األفضل هو البديل الذي يحقق أقى قيمة ع أساس قيمة αأي:
])𝑈( 𝑛𝑖𝑀)𝛼 𝑀𝑎𝑥[𝛼 𝑀𝑎𝑥 (𝑈) + (1 −
97
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
-حالة عدم تحديد αيتم اختيار البديل الذي يحقق أك عائد أو أك رح ممكن ،أي يتم تحديد
أحسن عائد لل إساتيجية ثم نأخذ أك عائد من تلك العوائد لي نحدد اإلساتيجية المث :مثال
تطبيقي:
نأخذ معطيات المثال السابق و نحسب معيار "هروكز" :
E3 E2 E1
-90 0 60 I1
0 -60 120 I2
30 90 -15 I3
حيث نجد:
𝐼1 → 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑎𝑥𝑖𝑚𝑢𝑚 = 60
𝐼2 → 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑎𝑥𝑖𝑚𝑢𝑚 = 120
𝐼3 → 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑎𝑥𝑖𝑚𝑢𝑚 = 90
2 و من ثم نختار أعظم قيمة للقيمة احالية الصافية و الي تتحقق عند 𝐼
2-5معيار أدى األدى ،معيار التشاؤم االمل ،معيار" :"Minmin
هذه احالة يتصرف المس بتشاؤم كب حيث يقوم باختيار اقل عائد أو رح لل بديل ثم
يختار األقل ما:
مثال تطبيقي:
نأخذ معطيات المثال السابق و نحسب معيار" التشاؤم االمل" :
E3 E2 E1
-90 0 60 I1
0 -60 120 I2
98
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
30 90 -15 I3
حيث نجد:
1 𝑚𝑢𝑚𝑖𝑛𝑖𝑚
𝑁𝐴𝑉 → 𝐼 𝐼2 → 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑖𝑛𝑖𝑚𝑢𝑚 = −60 = −90
𝐼3 → 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑖𝑛𝑖𝑚𝑢𝑚 = −15
1 و من ثم نختار أقل قيمة للقيمة احالية الصافية و الي تتحقق عند
𝐼.
-3تمارن حول تقييم المشاريع االستثمارة ظل مستقبل مجهو ل:
3-1صيغة التمارن:
التمرن :1
مؤسسة MAXORتود االختيار بن ثالث مشاريع استثمارة و ذلك تبعا حاالت الطبيعة،
حيث لل حدث قيمة حالية صافية ممكنة ،و ذلك ما يوحھ اجدول التا:
99
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
المشاريع
E3 E2 E1 األحداث
40 100 -80 P1
10 30 -10 P2
200 -70 20 P3
.1ما هو االختيار المناسب عند استخدام معيار )Maximin) Wald؟
.2تأكد من هذا االختيار باستخدام معيار Savage؟
التمرن :2
مصنع ينتج األقمشة الراقية بآالت من تكنولوجيا متوسطة ،عدما أصبحت لھ سمعة مقبولة
السوق أصبح س لتعزز عوائده المالية ،ألجل ذلك قرر إجراء دراسة ساعده ع اتخاذ قرار
يصل بھ لتعظيم عوائده فتم تحديد البدائل و تقدير العوائد المتوقعة حسب ل بديل من البدائل و
حسب ل حالة من حاالت التسوق كما ي:
احالة :3سوق دو فقط احالة : 2سوق مح و دو احالة : 1سوق مح احاالت البدائل
فقط
23 17 20 اإلبقاء ع المصنع كما هو
15 19 14 إجراء عديالت و تحسينات
ع اآلالت
31 9 18 استبدال اآلالت بآالت حديثة
المطلوب :أوجد القرار المناسب حسب ل معيار من معاي اتخاذ
القرارات؟ التمرن :3
سبب الظروف المستقبلية غ المستقرة للسوق(ظروف المنافسة) يدد أحد المستثمرن بن 03
خيارات:
-إطالق منتج جديد بديال عن المنتج احا.
-القيام بحملة إشهارة واسعة للمنتج احا.
-فتح نقاط بيع جديدة.
ما هو اخيار األفضل باستخدام معاي ( Laplace, Wald, Savage, Hurwiczدرجة التفاؤل عند
،α=70%و ،)α=50%إذا علمت أن العوائد المتوقعة الصافية من ل خيار و كذا ظروف
المنافسة المتوقعة كما اجدول الموا :
100
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
الصافية العوائد اخيار االستثمار ي
المتوقعة
منافسة حادة منافسة طبيعية منافسة ضعيفة
1200- 2400 4500 :1Cمنتج جديد
900 1500 2700 :2Cحملة اشهارة
600- 3900 3000 : 3Cنقاط بيع جديدة
3-2احل النموذ للتمارن:
101
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
حل التمرن :1
-1االختيار المناسب عن استخدام معيار :Wald
نختار المشروع ذو أع قيمة دنيا للقيمة احالية الصافية.
المشاريع
E3 E2 E1 األحداث
40 100 -80 P1
10 30 -10 P2
200 -70 20 P3
𝑃1: 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑖𝑛𝑖𝑚𝑢𝑚 = −80
𝑃2: 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑖𝑛𝑖𝑚𝑢𝑚 = −10
𝑃3: 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑖𝑛𝑖𝑚𝑢𝑚 = −70
و بالتا فالمشروع الثاي هو األسب لالستثمار.
-2االختيار باستخدام معيار :" Minmax" Savage
نقوم أوال ببناء مصفوفة الندم حيث نأخذ اك قيمة ل عمة و نطرحها من با القيم ،ثم نختار
المشروع الذي يتضمن أقل ندم ممكن.
المشاريع
E3 E2 E1 األحداث
160 0 100 P1
190 70 30 P2
0 170 0 P3
1 𝑚𝑢𝑚𝑖𝑥𝑎𝑚
𝑁𝐴𝑉 𝑃 : = 160
102
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
𝑃2: 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑎𝑥𝑖𝑚𝑢𝑚 = 190
𝑃3: 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑎𝑥𝑖𝑚𝑢𝑚 = 170
و بالتا فالمشروع األول هو األسب لالستثمار.
حل التمرن :2
-1معيار التفاؤل االمل) maximax (:
نقوم بتحديد أحسن عائد لل إساتيجية ثم نأخذ أعظم عائد من هذه العوائد:
∗ أقى عائد للبديل األول هو.23 :
∗ أقى عائد للبديل الثاي هو19 :
∗ أقىى عائد للبديل الثالث هو.31 :
نالحظ أن أقى عائد من هذه العوائد عود للبديل الثالث و هو 31م دج ،و بالتا فإن قرار
المناسب بمعيار التفاؤل االمل هو أن ستبدل ل اآلالت بأخرى حديثة و سوق المنتوج باخارج
فقط.
-2معيار التشاؤم ( :) maximin
نحدد أقل العوائد لل إساتيجية ثم نأخذ أعظمها كما ي :
∗ أقل عائد للبديل األول هو.17 :
∗ أقل عائد للبديل الثاي هو.14 :
∗ أقل عائد للبديل الثالث هو.09 :
نالحظ أن أعظم هذه العوائد هو 17م دج و عود للبديل األول ،أي أن القرار المناسب ذا
المعيار هو إبقاء المصنع كما هو ع وضعھ مع سوق المنتوج داخليا و خارجيا.
-3معيار أدى األقى( :) minimax
حيث نحدد العوائد العظى لل بديل و نأخذ أدناها:
∗ أقى عائد للبديل األول هو.23 :
∗ أقىى عائد للبديل الثاي هو.19 :
∗ أقى عائد للبديل الثالث هو.31 :
نالحظ أن أدى عائد من هذه العوائد هو 19و عود للبديل الثاي ،أي أن القرار وفق هذا المعيار
هو إدخال عديالت و تحسينات ع آالت المصنع مع التسوق الداخ و اخار للمنتج.
103
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
-4معيار أدى – أدى (:)mimimin
حيث نحدد العوائد الدنيا لل بديل و نختار أدناها كما ي:
∗ أقل عائد للبديل األول هو.17 :
∗ أقل عائد للبديل الثاي هو.14 :
∗ أقل عائد للبديل الثالث هو.09 :
نالحظ أن أدى هذه العوائد هو 9م دج و عود للبديل الثالث ،أي ع المصنع أن ستبدل ل
اآلالت و المعدات و سوق منتجھ داخليا و خارجيا وفق هذا المعيار.
حل التمرن :3
-1تطبيق معيار :Laplace
هناك 03حاالت مستقبلية متوقعة و بالتا احتمال حدوث ل حالة وفقا لهذا المعيار هو :3/1
C1= 4500(1/3) + 2400 (1/3) – .0091 = )3/1( 0021
C2= 2700(1/3) + 1500 (1/3) + 900 (1/.0071 = )3
C3= 3000(1/3) + 3900 (1/3) – 600 (1/3) = 2100.
Max (Cj) = C3.
البديل الثالث هو األفضل.
-2تطبيق معيار :Wald
Max (C1) = -1200.
Max (C2) = 900.
Max (C3) = - 600.
= )Maximin (Cj
900البديل الثاي هو األفضل.
-3تطبيق معيار :Savage
أدى أقصيات أقى ضياع م/ م/ م /ضعيفة اخيار
الضياع حادة طبيعية
2100 2100 1500 0 C1
2400 0 2400 1800 C2
104
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
1500 1500 1500 0 1500 C3
البديل الثالث هو البديل األفضل وفقا لهذا المعيار.
-4تطبيق معيار :Hurwicz
𝑚)𝛼 𝐶𝑗 = 𝛼 𝑀 + (1 −
عند :α= 70%
C1= 0.7(4500) + 0.3 (1200) = 2790.
C2= 0.7(2700) + 0.3 (900) = 2160.
C3= 0.7(3000) + 0.3 (600) = 1920.
عند : α=%05
C1= 0.5(4500) + 0.5 (1200) = 1650.
C2= 0.5(2700) + 0.5 (900) = 1800.
C3= 0.5(3000) + 0.5 (600) = 1200.
عند α= 70%البديل األول هو البديل األفضل و عند α=%05البديل الثاي هو األفضل
لنخص النتائج السابقة (المعاي األرعة) جدول واحد:
CJ E1 E2 E3 LAPLACE WALD SAVAGE HURWICZ
50%=α %70
=α
C1 - 1900 - 2100
4500 2400 1200 1200 165 2790
0
C2 900 1700 900 2400
2700 1500 180 2160
0
C3 -600 2100 -600 1500
3000 3900 120 1920
0
اخالصة نالحظ أنھ ليس هناك خيارا أفضال بل المعاي ،فاخيار األول يون أفضل
حالة
105
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
ون صاحب القرار متفائال بالمستقبل α=%07و لكن يصبح اخيار الثاي هو األفضل لو أن
درجة التفاؤل ساوي درجة التشاؤم ، α=%05أما اخيار الثاي فيون األفضل بمعيار Waldو
بمعيار ، Hurwiczحن اخيار الثالث هو األفضل بمعياري Laplaceو .Savage
-4تمارن مقحة:
التمرن األو ل:
ترد مؤسسة ما شراء معدات نقل بقيمة 6000000دج( ،)HTعلما أن الرسم ع القيمة المضافة
( )TVA=17%غ قابل لالسجاع.
∗ تلك المعدات بطرقة االهتالك اخطي الثابت لمدة 05سن وات.
∗ القيمة المتبقية للمعدات اية العمر اإلنتا = 900000دج.
∗ الضربة ع األراح .%25
∗ يتوقع من خالل استخدام هذه المعدات سديد أعباء و تحقيق رقم أعمال كما ي:
المجموع 5 4 3 2 1 السنوات
13600000 3200000 3000000 2800000 2600000 2000000 رقم األعمال
5200000 1200000 1100000 1100000 1000000 800000 التاليف(األعباء)
المطلوب:
106
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
إعداد جدول التدفقات النقدية الصافية؟ -1
بمعدل خصم ،%10حدد مردودية المعدات بتطبيق طرقة القيمة احالية الصافية( -2
)VAN؟ التمرن الثاي:
ستشك مؤسسة الوئام دراسة اجدوى لمشروع استثماري يتمثل حيازة تجهات إنتاج حديثة
مستوردة من اخارج حيث ثمن الشراء 4 444 444,45 :دج( TVA=17% ، (HTغ مسجعة،
حقوق اجمارك %20من المبلغ( )TTCغ مسجعة.
∗ تتطلب عملية شغيل هذه التجهات أعباء أخرى تتمثل الكيب و الصيانة األولية بقيمة
300000دج تدفع قبل انطالق المشروع.
∗ العمر اإلنتا للتجهات 05سنوات.
∗ القيمة المتبقية اية العمر اإلنتا 1200000دج.
∗ من خالل استغالل هذه التجهات تتوقع المؤسسة تحقيق تدفقات نقدية صافية مبينة
اجدول التا:
5 4 3 2 1 السنوات
18000 21500 23000 21000 20000 التدفقا
00 00 00 00 00 ت
الصافية
المطلوب:
إذا علمت أن معدل اخصم = .%10
أحسب تلفة احيازة لهذه التجهات؟ -1
أحسب معيار فة االسداد علما أن مدة االسداد القصوى للمشروع 04سنوات؟ -2
التمرن الثالث:
أما إحدى المؤسسات 04أنواع من االستثمارات خصائص ل ما مخصة اجدول التا:
تلفة االستثمار
التدفقات النقدية المستحدثة
االستثمار
السنة الراعة السنة الثالثة السنة الثانية السنة األو
12000 9000 6000 15000 30 000 A
6000 )(9000 45000 30000 60 000 B
9000 6000 90000 30000 120 C
107
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
000
)(18000 21000 36000 60000 90 000 D
المطلوب:
باستخدام معياري صا القيمة احالية و فة االسداد رتب المشاريع؟ -1
رتب هذه المشاريع باستخدام مؤشر الرحية؟ -2
برر اختيارك باستعمال المطلوب 1و 2؟ التمرن الراع: -3
مؤسسة ترد المفاضلة بن المروعن المتنافين بالتبادل Aو Bحيث أن التدفقات النقدية
الصافية المتوقعة لل ما مخصة باجدول التا:
7 6 5 4 3 2 1 0 T
850 600 600 A
)(180 )(100 )(193 )(387 )(300
0 134 134 134 134 134 134 B
)(450
المطلوب:
ما هو مدل العائد الداخ لل مشروع؟ -1
إذا انت تلفة رأس المال %12فما قيمة صا القيمة احالية لل مشروع ،أي المشروعن -2
نختار؟
افض اآلن أن معدل تلفة رأس المال هو % 18بدال من %12ن فما هو قرار االستثمار -3
اجديد؟ التمرن اخامس:
إليك المشروعن االستثمارن المعرفن بالشلن التالين:
المطلوب:
108
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
أحسب ل من VANو TRIعند معدل خصم
%8؟ التمرن السادس:
أما مؤسسة ثالثة خيارات لتأج عتاد تلفتھ 000 50دج و عمره اإلنتا 12سنة.
االختيار األو ل :قبض مبلغ 10000دج بداية ل سنة.
االختيار الثاي :قبض مبلغ 30000دج اية السنة الثالثة ،و اية السنة السادسة ثم قبض
20000دج اية ل سنتن من السنوات الست المتبقية.
االختيار الثالث :قبض مبلغ 60000دج ل من منتصف السنة السادسة و منتصف السنة األخة.
المطلوب:
ما هو االختيار األفضل وفق طرقة القيمة احالية الصافية إذا ان معدل الفائدة السنوي هو
%10ن مع العلم أنھ يمكن بيع العتاد اية عمره اإلنتا بقيمة 15000دج؟ التمرن الساع:
تتو إحدى الشرات صيانة أحد تجهاا بنفسها ،عمر هذا التجه 16سنة للشركة اختياران:
القيام بالصيانة ل أرع سنوات تلفة الصيانة الواحدة 2700دج. -
القيام بالصيانة األو عد أرع سنوات من بدء التشغيل ثم متاعة الصيانة ل ثالث سنوات ل -
ما يلف الشركة 2000دج.
إذا ان معدل اخصم السنوي:
-1أحسب القيمة احالية للتاليف ( C1(iو ( C2(iلالختيارات ثم أحسب النسبة:
( -P(i)=C1(i) /C2(i 2احسب القيمة العددية للنسبة (
P(iعند المعدالت التالية:
I= 1%, 5%, 10%, 20%, 50% ,100%
-3أعد حساب القيمة احالية للتاليف لالختيارن تم أحسب النسبة ( P(iلنفس المعدالت مع
اعتبار أن عمر التجه هو 12سنة ،ماذا تالحظ؟ التمرن الثامن:
تقوم شركة الصناعات الكيماوة العرية بتقييم مشروع استثماري تلفتھ األولية 480000دج
فإذا علمت أن معدل العائد المطلوب ع استثمارات الشركة هو % 8و أن هذا المشروع ينتج
عنھ صا التدفقات النقدية التالية وفة االسداد المسدفة 3.5سنة.
القيمة القيمة صا التدفق معامل السنة
احالية احالية
176000 1
109
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
176000 2
176000 3
176000 4
176000 5
- المجموع
- المتوسط
المطلوب :إكمال اجدول و من ثم إيجاد ما ي :
مدة االسداد المخصومة ؟ وفة االسداد المسدفة 3.5سنة .1
صا القيمة احالية ؟ .2
دليل الرحية ؟ .3
معدل العائد الداخ؟ .4
هل تنح الشركة بقبول المشروع بناء ع المعاي السابقة ؟ .5
التمرن التاسع :
اوجد فة االسداد المخصومة لمشروع استثماري معدل العائد المطلوب %5وتوافرت
البيانات التالية وإذا ان هناك مشروع ثاي فة االسداد لھ 3.5فما هو المشروع األفضل ؟
التدفق النقدي السنة
)(100000 0
20000 1
60000 2
50000 3
40000 4
30000 5
50000 6
التمرن العاشر:
110
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
تقوم شركة الصناعات الكيماوة العرية بتقييم مشروع استثماري تلفتھ األولية
300000دج فإذا علمت أن معدل العائد المطلوب ع استثمارات الشركة هو % 7و أن هذا
المشروع ينتج عنھ صا التدفقات النقدية التالية :
صا التدفق السنة
90000 1
100000 2
150000 3
120000 4
130000 5
100000 6
المطلوب :
-1حساب فة االسداد العادية ؟
-2حساب معدل العائد الداخ وهل تنح شراء
التمرن اآللة ؟
احادي عشر:
إذا اعتنا المشروعن التالين:
المشروع األو ل :تلفتھ 1مليون دينار و يدر إيرادات غ منية :إيراد السنة األو 20000دج ثم
يتناقص هذا اإليراد بنسبة %10سنوا السنوات المتبقية.
المشروع الثاي :تلفتھ 1.5مليون دينار و يدر أيضا إيرادات غ منية :إيراد السنة األو
40000دج ثم يتناقص هذا اإليراد بنسبة %20سنوا السنوات المتبقية .
ما هو المروع األفضل وفق معيار القيمة احالة الصافية بمعدل خصم %9.50ثم وفق معيار
معدل العائد الداخ؟
التمرن الثاي عشر:
مصنع لجن يمكنھ إنتاج 03أنواع أساسية :اجن العادي ،اجن المتوسط اجودة ،اجن عا اجودة،
من خالل بيانات السنوات الماضية تم إعداد مصفوفة العائد التالية عند مختلف مستوات اإلنتاج و:
جن عا اجودة. جن متوسط اجودة جن عادي
111
إعداد: محاضرات تقييم المشاريع االستثمارة -دروس و تمارن محلولة-
د/مجدوب خة
90- 0 10- ال إنتاج
45 40 20- إنتاج سيط
40- 55 70 إنتاج متوسط
55- 50 90 إنتاج كب
المطلوب:
-1أوجد القرار المناسب بمختلف المعاي؟
-2إذا ان احتمال حاالت الطبيعة ،0.1 ،0.4 ،0.5ع التوا فأوجد القرار المناسب؟
-3أوجد القرار المناسب باستعمال معيار االحتماالت المتساوة؟
-4أوجد القرار المناسب باستخدام جرة القرار؟
112
You might also like
- The Subtle Art of Not Giving a F*ck: A Counterintuitive Approach to Living a Good LifeFrom EverandThe Subtle Art of Not Giving a F*ck: A Counterintuitive Approach to Living a Good LifeRating: 4 out of 5 stars4/5 (5814)
- The 7 Habits of Highly Effective People Personal WorkbookFrom EverandThe 7 Habits of Highly Effective People Personal WorkbookRating: 4 out of 5 stars4/5 (2515)
- The Iliad: The Fitzgerald TranslationFrom EverandThe Iliad: The Fitzgerald TranslationRating: 4 out of 5 stars4/5 (5646)
- The Odyssey: (The Stephen Mitchell Translation)From EverandThe Odyssey: (The Stephen Mitchell Translation)Rating: 4 out of 5 stars4/5 (7771)
- The Subtle Art of Not Giving a F*ck: A Counterintuitive Approach to Living a Good LifeFrom EverandThe Subtle Art of Not Giving a F*ck: A Counterintuitive Approach to Living a Good LifeRating: 4.5 out of 5 stars4.5/5 (20101)
- How to Win Friends and Influence People: Updated For the Next Generation of LeadersFrom EverandHow to Win Friends and Influence People: Updated For the Next Generation of LeadersRating: 4 out of 5 stars4/5 (2340)
- Pride and Prejudice: Bestsellers and famous BooksFrom EverandPride and Prejudice: Bestsellers and famous BooksRating: 4.5 out of 5 stars4.5/5 (20479)
- Never Split the Difference: Negotiating As If Your Life Depended On ItFrom EverandNever Split the Difference: Negotiating As If Your Life Depended On ItRating: 4.5 out of 5 stars4.5/5 (3312)
- Wuthering Heights Complete Text with ExtrasFrom EverandWuthering Heights Complete Text with ExtrasRating: 4 out of 5 stars4/5 (9955)
- The Picture of Dorian Gray (The Original 1890 Uncensored Edition + The Expanded and Revised 1891 Edition)From EverandThe Picture of Dorian Gray (The Original 1890 Uncensored Edition + The Expanded and Revised 1891 Edition)Rating: 4 out of 5 stars4/5 (9054)
- Art of War: The Definitive Interpretation of Sun Tzu's Classic Book of StrategyFrom EverandArt of War: The Definitive Interpretation of Sun Tzu's Classic Book of StrategyRating: 4 out of 5 stars4/5 (3321)
- Anna Karenina: Bestsellers and famous BooksFrom EverandAnna Karenina: Bestsellers and famous BooksRating: 4 out of 5 stars4/5 (7503)
- Wuthering Heights (Seasons Edition -- Winter)From EverandWuthering Heights (Seasons Edition -- Winter)Rating: 4 out of 5 stars4/5 (9975)
- Habit 3 Put First Things First: The Habit of Integrity and ExecutionFrom EverandHabit 3 Put First Things First: The Habit of Integrity and ExecutionRating: 4 out of 5 stars4/5 (2507)
- Habit 1 Be Proactive: The Habit of ChoiceFrom EverandHabit 1 Be Proactive: The Habit of ChoiceRating: 4 out of 5 stars4/5 (2559)
- American Gods: The Tenth Anniversary EditionFrom EverandAmerican Gods: The Tenth Anniversary EditionRating: 4 out of 5 stars4/5 (12956)
- The 7 Habits of Highly Effective PeopleFrom EverandThe 7 Habits of Highly Effective PeopleRating: 4 out of 5 stars4/5 (2571)
- Habit 6 Synergize: The Habit of Creative CooperationFrom EverandHabit 6 Synergize: The Habit of Creative CooperationRating: 4 out of 5 stars4/5 (2499)
- How To Win Friends And Influence PeopleFrom EverandHow To Win Friends And Influence PeopleRating: 4.5 out of 5 stars4.5/5 (6698)
- The Iliad: A New Translation by Caroline AlexanderFrom EverandThe Iliad: A New Translation by Caroline AlexanderRating: 4 out of 5 stars4/5 (5734)
- The Picture of Dorian Gray: Classic Tales EditionFrom EverandThe Picture of Dorian Gray: Classic Tales EditionRating: 4 out of 5 stars4/5 (9765)
