ΕΛΛΗΝΙΚΟ ΑΝΟΙΚΤΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ

ΣΧΟΛΗ

ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΣΠΟΥΔΩΝ
ΤΡΑΠΕΖΙΚΗ

ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ

ΤΙΤΛΟΣ ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗΣ ΕΡΓΑΣΙΑΣ

ΔΗΜΟΣΙΟΝΟΜΙΚΑ ΕΛΛΕΙΜΜΑΤΑ ΚΑΙ ΔΙΑΦΟΡΕΣ ΑΠΟΔΟΣΕΩΝ

ΚΡΑΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ ΣΤΗ ΖΩΝΗ ΤΟΥ ΕΥΡΩ: Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΤΗΣ
ΕΛΛΑΔΑΣ

ΟΝΟΜΑ ΦΟΙΤΗΤΗ

ΣΟΥΛΕΛΕΣ ΧΑΡΑΛΑΜΠΟΣ

ΟΝΟΜΑ ΕΠΙΒΛΕΠΟΝΤΑ ΚΑΘΗΓΗΤΗ

ΑΣΗΜΑΚΟΠΟΥΛΟΣ ΙΩΑΝΝΗΣ

ΠΑΤΡΑ

ΣΕΠΤΕΜΒΡΙΟΣ 2009
ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ

2
ΠΕΡΙΛΗΨΗ
ΠΕΡΙΛΗΨΗ ΣΤΑ ΑΓΓΛΙΚΑ 3
ΚΕΦΑΛΑΙΟ I - ΕΙΣΑΓΩΓΗ 4
1.1 Γενικά 4
ΚΕΦΑΛΑΙΟ II – ΔΗΜΟΣΙΟ ΧΡΕΟΣ ΚΑΙ ΔΗΜΟΣΙΑ ΕΛΛΕΙΜΜΑΤΑ 5
2.1 Διάκριση χρέους και ελλείμματος 5
2.2 Τρόποι χρηματοδότησης των ελλειμμάτων 6
2.3 Η χρηματοδότηση του δημοσιονομικού ελλείμματος 7
2.4 Κατηγορίες ελλειμμάτων 8
ΚΕΦΑΛΑΙΟ III- ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΙ ΚΥΚΛΟΙ ΚΑΙ ΕΛΛΕΙΜΜΑΤΑ 10
3.1 Η επίδραση του οικονομικού κύκλου στα ελλείμματα 10
ΚΕΦΑΛΑΙΟ IV – ΣΧΕΣΗ ΜΕΤΑΞΥ ΧΡΕΟΥΣ ΚΑΙ ΑΕΠ 13
4.1 Το χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ 13
4.2 Η εξίσωση του λόγου του χρέους προς το εισόδημα 15
ΚΕΦΑΛΑΙΟ V – Η ΕΞΕΛΙΞΗ ΤΟΥ ΔΗΜΟΣΙΟΥ ΧΡΕΟΥΣ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑΔΑ 16
ΚΕΦΑΛΑΙΟ VI - ΟΜΟΛΟΓΑ 32
6.1 Η λειτουργία της αγοράς ομολόγων 32
6.2 Χαρακτηριστικά ομολόγων 35
6.3 Κριτήρια πιστοληπτικής διαβάθμισης κρατικών ομολόγων 38
6.4 Προσδιοριστικοί παράγοντες των ομολόγων 39
ΚΕΦΑΛΑΙΟ VII – ΙΣΤΟΡΙΚΗ ΑΝΑΔΡΟΜΗ ΤΗΣ ΠΟΡΕΙΑΣ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΤΩΝ 44
ΟΜΟΛΟΓΩΝ ΣΤΗ ΖΩΝΗ ΤΟΥ ΕΥΡΩ ΜΕ ΕΜΦΑΣΗ ΣΤΑ ΕΛΛΗΝΙΚΑ
ΚΡΑΤΙΚΑ ΟΜΟΛΟΓΑ
7.1 Αγορά ομολόγων – ιστορική αναδρομή 44
7.2 Η εξέλιξη των spread Ελλάδας – Γερμανίας την τελευταία δεκαετία 57
ΚΕΦΑΛΑΙΟ VIII – ΑΝΑΛΥΣΗ ΔΕΔΟΜΕΝΩΝ ΒΑΣΙΖΟΜΕΝΗ ΣΤΗ 59
ΠΕΡΙΓΡΑΦΙΚΗ ΣΤΑΤΙΣΤΙΚΗ
8.1 Τύποι - Ορισμοί 59
8.2 Ανάλυση ελλείμματος για τις εν λόγω χώρες 61
8.3 Ανάλυση χρέους για τις εν λόγω χώρες 63
8.4 Αποδόσεις 10ετώνκρατικών ομολόγων 65
8.5 Συσχέτιση των τριών μεταβλητών ανά χώρα 67
ΚΕΦΑΛΑΙΟ IX – ΣΧΕΣΗ ΜΕΤΑΞΥ ΧΡΕΟΥΣ ΚΑΙ SPREAD ΚΑΙ ΓΙΑ ΤΙΣ 74
ΠΕΝΤΕ ΕΞΕΤΑΖΟΜΕΝΕΣ ΧΩΡΕΣ
ΚΕΦΑΛΑΙΟ X – ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ 76
10.1 Ανάλυση παλινδρόμησης για την Ελλάδα 76
10.2 Ανάλυση παλινδρόμησης για τη Γερμανία 78
10.3 Παρουσίαση παρεμφερών αναλύσεων. 79
ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑ 83
ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ

1
 ΠΕΡΙΛΗΨΗ
Η παρούσα εργασία εκπονήθηκε στα πλαίσια της διπλωματικής εργασίας μου
στο μεταπτυχιακό πρόγραμμα της Τραπεζικής, στο Ανοιχτό Πανεπιστήμιο. Η επιλογή
του θέματος της εργασίας« Δημοσιονομικά ελλείμματα και διαφορές αποδόσεων
κρατικών ομολόγων στη ζώνη του ευρώ: η περίπτωση της Ελλάδας» καταδεικνύει το
ιδιαίτερο ενδιαφέρον του γράφοντος για τη δημοσιονομική κατάσταση της Ελλάδας
και της εξέλιξης της διαφοράς αποδόσεων των Ελληνικών ομολόγων σε σχέση με τα
ομόλογα των χωρών της ζώνης του ευρώ και κυρίως των γερμανικών ομολόγων που
αποτελούν σημείο αναφοράς.
Βασικό στόχο της εργασίας αποτέλεσε αφενός μεν, η αποτύπωση της
κατάστασης του χρέους και του ελλείμματος της Ελλάδας, αφετέρου δε, το κατά
πόσο επηρεάζονται οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων από την εν λόγω
δημοσιονομική κατάσταση. Η έμφαση που δίνεται στη σύνδεση ανάμεσα στο χρέος
του ελληνικού κράτους και στις αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων απορρέει από
το γεγονός ότι οι τελευταίες αποτελούν σημαντικό παράγοντα για την πορεία της
Ελληνικής οικονομίας, καθώς συνδέεται άμεσα με το κόστος δανεισμού της χώρας.
Οι προσπάθειες που καταβάλουν οι κυβερνήσεις για την εξυγίανση της ελληνικής
οικονομίας αποσκοπούν άλλωστε, πέρα από την οικονομική ανάπτυξη, την
αναβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας έτσι ώστε να επιτυγχάνονται
ευνοϊκότεροι όροι δανεισμού.
Επίσης, επιχειρήθηκε να γίνει σύγκριση της πορείας, σε βάθος δεκαετίας, των
οικονομικών μεγεθών: χρέους, ελλείμματος, αποδόσεων ομολόγων, ανάμεσα των
χώρων της Ελλάδας και βασικών χώρων της ζώνης του ευρώ αλλά κυρίως της
Γερμανίας, αφού τα εν λόγω μεγέθη αποτελούν σημαντικούς προσδιοριστικούς
παράγοντες για την ανταγωνιστικότητα και οικονομική μεγέθυνση των χωρών .
Τέλος, μέσα από την ιστορική αναδρομή των ανωτέρω οικονομικών δεικτών,
γίνεται προσπάθεια να φανεί η σημαντική επίδραση που τους ασκεί το
παγκοσμιοποιημένο οικονομικό γίγνεσθαι. Έτσι, πολλές φορές, οι μεταβολές των εν
λόγω οικονομικών δεικτών, διαπιστώνουμε ότι δεν οφείλονται σε οικονομικές ή
πολιτικές εσωτερικές εξελίξεις, αλλά είναι αποτέλεσμα εξωγενών οικονομικών ή
πολιτικών καταστάσεων.

2
 ABSTRACT
The present essay was worked out in the frames of my diplomatic work in the
postgraduate program of banking, in the Open University. The choice of subject
«Budgetary deficits and discrepancies of government bond yields in the area of Euro:
the case of Greece» shows my particular interest for the budgetary situation of Greece
and for the evolution of the spread between greek bonds and the bonds of euro area
and particularly germany bonds.
The target of this paper is to describe the evolution of the debt and the deficit
in Greece and to identify how the fiscal economy affects the greek bonds. The bond
yield is directly affecting the cost of borrowing which is an important economic
factor. The financial policy in Greece aim not only to the economic growth but also to
the upgrade of credit faculty in order to be achieved more favorable terms of lending.
Moreover, this essay attempts to compare various economic variables in a ten
year period like debt, deficit and bond yields of Greece, Germany and some other
basic euro area countries. Those variables identify the competiveness and economic
growth of the countries we exam.
In the end, through the history of the above indices it becomes clear how they
are affected by the global environment. So, often, the changes of the above economic
variables are owed more to the external economic or politic situation and less to
domestic factors.

3
 ΚΕΦΑΛΑΙΟ I – ΕΙΣΑΓΩΓΗ
1.1 Γενικά
Οι κυβερνήσεις αρκετά συχνά δανείζονται για να μπορέσουν να ανταπεξέλθουν
στις υποχρεώσεις τους. Η επιλογή του δανεισμού εκ μέρους των κυβερνήσεων,
πολλές φορές είναι αναγκαστική αφού δεν υπάρχουν ή τουλάχιστον δεν εφαρμόζουν
εναλλακτικές πολιτικές άντλησης κεφαλαίων. Επιπλέον, σύμφωνα με οικονομικά
στοιχεία, η στροφή στο δανεισμό έχει ως αποτέλεσμα, αρκετά συχνά, αρνητικά και
κατά συνέπεια ανεπιθύμητα αποτελέσματα. Οι κυβερνήσεις από πολύ παλιά
προέβαιναν σε δανεισμό όταν τα κεφάλαια δεν επαρκούσαν για να καλύψουν τις
ανάγκες τους. Ο πρώτος χρονολογικά δανεισμός που είναι γνωστός,
πραγματοποιήθηκε από τους Φαραώ της Αιγύπτου με σκοπό την κατασκευή του ναού
του Αμμόν.
Κατά κανόνα οι κυβερνήσεις προσπαθούν να εξασφαλίσουν τα απαιτούμενα
κεφάλαια έτσι ώστε να αποφύγουν τη διαδικασία είτε του εσωτερικού είτε του
εξωτερικού δανεισμού. Το μεγαλύτερο μέρος των εσόδων των κυβερνήσεων
προέχεται από τους φόρους. Με αυτά τα έσοδα επιδιώκουν να καλύψουν όλες τις
τρέχουσες υποχρεώσεις, ενώ παράλληλα να δαπανήσουν κονδύλια για δημόσια έργα.
Δεν είναι λίγες οι φορές όμως που η δημοσιονομική πολιτική των κυβερνήσεων
οδηγεί σε δημοσιονομικό έλλειμμα. Δηλαδή στη κατάσταση εκείνη όπου οι δαπάνες
υπερβαίνουν τα έσοδα.. Έτσι, όταν τα έσοδα από τους φόρους δεν επαρκούν για την
κάλυψη των δαπανών τότε η κυβέρνηση καταφεύγει στο δανεισμό. Διαφορετικά θα
λέγαμε ότι, όταν το κράτος δεν μπορεί να καλύψει τις ανάγκες του λόγω έλλειψης
επαρκών κεφαλαίων καταφεύγει στο δανεισμό. Στην προκείμενη περίπτωση γίνεται
λόγος για ελλειμματική δαπάνη, δηλαδή δανεισθέντος χρήματος, χρήματος που
προέρχεται από την πώληση κρατικών ομολόγων. Μια τέτοια εξέλιξη συνεπάγεται
αύξηση του δημόσιου χρέους.

4
 ΚΕΦΑΛΑΙΟ IΙ - ΔΗΜΟΣΙΟ ΧΡΕΟΣ ΚΑΙ ΔΗΜΟΣΙΑ
ΕΛΛΕΙΜΜΑΤΑ.

2.1 Διάκριση χρέους και ελλείμματος.

Στο σημείο αυτό καλό θα ήταν να γίνει η διάκριση μεταξύ δημοσίου χρέους
και ελλείμματος. Η διαφορά ανάμεσα στο δημόσιο έλλειμμα και στο δημόσιο χρέος
έγκειται στο ότι το χρέος είναι αποτέλεσμα προηγούμενων ελλειμμάτων του
προϋπολογισμού. Δηλαδή η συσσώρευση των δημόσιων ελλειμμάτων από
οικονομικό έτος σε οικονομικό έτος έχει ως αποτέλεσμα την αύξηση του δημοσίου
χρέους. Από μια άλλη σκοπιά θα λέγαμε ότι δημόσιο ή εθνικό χρέος είναι η συνολική
ποσότητα των απαιτήσεων έναντι του δημοσίου. Αναγκαίο είναι να τονιστεί ότι το
δημόσιο δε δανείζεται μόνο για να χρηματοδοτήσει τα ελλείμματά του. Το
μεγαλύτερο μέρος του δανεισμού χρησιμοποιείται για την αποπληρωμή
προηγούμενων δανείων. Για παράδειγμα, 6 μήνες μετά την έκδοση εντόκων
γραμματίων του Δημοσίου διάρκειας 180 ημερών, το δημόσιο θα πρέπει να
καταβάλλει την ονομαστική αξία αυτών των γραμματίων στους δικαιούχους. Τυπικά,
το υπουργείο οικονομικών δανείζεται ξανά για να πραγματοποιήσει αυτές τις
πληρωμές. Η διαδικασία με την οποία το υπουργείο οικονομικών χρηματοδοτεί και
επαναχρηματοδοτεί το εθνικό χρέος ονομάζεται διαδικασία διαχείρισης χρέους. Μόνο
ένα μικρό μέρος της διαδικασίας αυτής αφορά στη χρηματοδότηση του τρέχοντος
δημοσιονομικού ελλείμματος.
Στις αντίθετη περίπτωση που υπάρχουν επαρκή χρηματικά κεφάλαια σε σχέση
με τις ανάγκες ισχύουν οι ίδιες διαδικασίες. Γενικότερα, όταν τα έσοδα του δημοσίου
από φόρους υπερβαίνουν τις δαπάνες του τότε υπάρχει πλεόνασμα. Κατά συνέπεια το
δημόσιο αντί να δανειστεί έχει τη δυνατότητα να εξοφλήσει μέρος του
συσσωρευμένου χρέους του.
Αναλυτικότερα, το επιπλέον των δαπανών έσοδα από φόρους συγκεντρώνονται στους
λογαριασμούς του Δημοσίου στις ιδιωτικές και στην κεντρική τράπεζα. Το Δημόσιο
δεν ανανεώνει το μέρος του χρέους που ωριμάζει αλλά αντίθετα καταβάλλει στους
κατόχους των ομολογιών που λήγουν τα αντίστοιχα ποσά. Έτσι, μειώνεται το
ανεξόφλητο υπόλοιπο του συσσωρευμένου χρέους.

5
2.2 Τρόποι χρηματοδήτησης των ελλειμμάτων.
Στην περίπτωση που το Δημόσιο έχει ελλειμματικούς προϋπολογισμούς και
καταφεύγει στο δανεισμό έχει να επιλέξει, συνήθως, ανάμεσα σε δύο μορφές,
πρακτικές δανεισμού. Συνήθως οι κυβερνήσεις των κρατών δανείζονται ή από το
κοινό ή από την κεντρική τράπεζα. Η δεύτερη πρακτική είναι συνηθισμένη στις
αναπτυσσόμενες χώρες ενώ στις αναπτυγμένες χώρες προτιμάται ο δανεισμός από το
κοινό.
Όταν το υπουργείο οικονομικών χρηματοδοτεί τα ελλείμματά του από το
κοινό, λέμε ότι τα χρηματοδοτεί δημιουργώντας χρέος. Τα άτομα και οι επιχειρήσεις
αγοράζουν τα γραμμάτια του δημοσίου με επιταγές. Οι επιταγές αυτές κατατίθενται
είτε σε λογαριασμούς του υπουργείου σε ιδιωτικές τράπεζες ή στην κεντρική
τράπεζα. τα ποσά που συγκεντρώνονται μπορούν να δαπανηθούν όπως ακριβώς και
τα έσοδα από φόρους.
Όταν το υπουργείο οικονομικών δανείζεται από την κεντρική τράπεζα για να
χρηματοδοτήσει τα ελλείμματά του, τότε λέμε ότι νομισματοποιεί τα ελλείμματα. Σ’
αυτή τη περίπτωση η κεντρική τράπεζα κρατάει μέρος του χρέους του υπουργείου
οικονομικών.
Η διάκριση μεταξύ της νομισματικής χρηματοδότησης και της
χρηματοδότησης με δανεισμό γίνεται εμφανέστερη με την επισήμανση ότι η πώληση
γραμματίων του Δημοσίου στην κεντρική τράπεζα αναφέρεται ως νομισματοποίηση
του χρέους με την έννοια ότι η κεντρική τράπεζα χρηματοδοτεί την αγορά των
γραμματίων δημιουργώντας χρήμα( δηλαδή έχουμε αύξηση της νομισματικής βάσης).
Κατά συνέπεια, η διάκριση μεταξύ του δανεισμού από το κοινό και του δανεισμού
από την κεντρική τράπεζα είναι ουσιαστική αφού το απόθεμα της νομισματικής
βάσης είναι μια σημαντική μακροοικονομική μεταβλητή. Όπως είναι γνωστό, μια
αύξηση της νομισματικής βάσης που ισοδυναμεί με αύξηση της προσφοράς χρήματος
έχει ως αποτέλεσμα την αύξηση του γενικού επιπέδου των τιμών και όλων των
λοιπών νομισματικών επιπτώσεων που έχει η μείωση της αγοραστικής αξίας του
χρήματος.
Το δημόσιο βέβαια μπορεί να έχει πλεόνασμα αντί έλλειμμα. Σ’ αυτή τη
περίπτωση εξοφλεί το χρέος του είτε μειώνοντας το ανεξόφλητο υπόλοιπο των
κρατικών ομολογιών είτε μειώνοντας τη νομισματική βάση.

6
2.3 Η χρηματοδότηση του δημοσιονομικού ελλείμματος.
Είναι χρήσιμο να δείξουμε μέσω της παρακάτω εξίσωσης1 τον τρόπο με τον
οποίο η κυβέρνηση χρηματοδοτεί το έλλειμμά της. Έτσι θα καταλάβουμε καλύτερα
τις δυσκολίες και τους περιορισμούς που αντιμετωπίζουν οι κυβερνήσεις. Η εξίσωση
για την οποία γίνεται λόγος είναι η εξής:

P* BD = ΔΒf + ΔΒρ = ΔΗ + ΔΒρ + ΔΑ

Όπου ΔΒf = η αξία των ομολόγων που πωλούνται στην κεντρική

τράπεζα.
ΔΒρ= η αξία των κρατικών ομολόγων που πωλούνται στους ιδιώτες
Η = η νομισματική βάση
BD = το δημοσιονομικό έλλειμμα σε πραγματικούς όρους.
P= επίπεδο τιμών.
ΔΑ = οι πωλήσεις των κρατικών περιουσιακών στοιχείων.
Η εξίσωση μας δείχνει το δημοσιονομικό περιορισμό της κυβέρνησης και μας
αναφέρει ότι το ονομαστικό δημοσιονομικό έλλειμμα χρηματοδοτείται με δανεισμό
είτε από την κεντρική τράπεζα είτε από τον ιδιωτικό τομέα είτε από την πώληση
περιουσιακών στοιχείων. Η μεταβολή του χρέους της κυβέρνησης στην κεντρική
τράπεζα προκαλεί αντίστοιχη μεταβολή της νομισματικής βάσης(ΔΗ). Δηλαδή το
δημοσιονομικό έλλειμμα χρηματοδοτείται με την αύξηση της νομισματικής βάσης. Ο
άλλος τρόπος, όπως ειπώθηκε παραπάνω, χρηματοδότησης του ελλείμματος είναι η
δημιουργία χρέους προς το κοινό. Τέλος, οι πωλήσεις περιουσιακών στοιχείων του
Δημοσίου( εφόσον αυτά υπάρχουν) μεταβάλουν(μειώνουν ή τείνουν να μειώσουν) το
χρέος. Ο τελευταίος τρόπος μείωσης του χρέους άρχισε να χρησιμοποιείται μετά το
1980 στις ΗΠΑ και αργότερα στην Ευρώπη. Στην Ελλάδα για παράδειγμα είχαμε τις
πρώτες ιδιωτικοποιήσεις στη δεκαετία του 1990. Χαρακτηριστικό παράδειγμα είναι η
πώληση της Ιονικής τράπεζας στην ALPHA BANK στα μέσα της δεκαετίας του
1990, η πώληση της τσιμεντοβιομηχανίας «ΗΡΑΚΛΗΣ» το 1993 και επίκαιρο
παράδειγμα η πώληση της αεροπορικής εταιρίας «ΟΛΥΜΠΙΑΚΗ» στις 6 Μαρτίου
του 2009, στην Marfin Investment Group έναντι του ποσού των 177,2 εκατομμυρίων

1
Rudiger Dornbusch Stanley Fischer, Μακροοικονομική, σελ. 722, εκδόσεις Κριτική.

7
ευρώ2. Γίνεται αντιληπτό ότι τα συγκεκριμένα έσοδα που θα αποκομίσει το
υπουργείο οικονομικών μπορούν να χρησιμοποιηθούν για τη χρηματοδότηση των
ελλειμμάτων είτε για την αποπληρωμή μέρους του χρέους. Βέβαια, η συγκεκριμένη
μορφή χρηματοδότησης των ελλειμμάτων είναι προσωρινή αφού όχι μόνο η ελληνική
άλλα και όλες οι κυβερνήσεις δεν έχουν ανεξάντλητα περιουσιακά στοιχεία κι
επιπλέον, πολλά από τα περιουσιακά στοιχεία που διαθέτουν είτε δεν έχουν
συμφέρον να τα πουλήσουν είτε επιβάλλεται ο δημόσιος χαρακτήρας τους.

2.4 Κατηγορίες ελλειμμάτων.

Για την καλύτερη κατανόηση της έννοιας του ελλείμματος είναι χρήσιμο να
κάνουμε τη διάκριση μεταξύ δύο συνιστωσών του ελλείμματος του προϋπολογισμού:
το πρωτογενές έλλειμμα ή το έλλειμμα χωρίς τον υπολογισμό των τόκων και των
πληρωμών για τόκους του δημοσίου χρέους.

Συνολικό έλλειμμα = πρωτογενές έλλειμμα + πληρωμές τόκων

Το πρωτογενές έλλειμμα ( ή πλεόνασμα) προκύπτει από το σύνολο των δημοσίων

δαπανών, εκτός των δαπανών για τόκους, μείον το σύνολο των δημοσίων εσόδων.

Πρωτογενές έλλειμμα= πληρωμές εκτός τόκων – συνολικά έσοδα

Η διάκριση μεταξύ των δύο συνιστωσών του ελλείμματος υπογραμμίζει το

ρόλο του δημόσιου χρέους στον προϋπολογισμό. Όταν υπάρχει ανεξόφλητο χρέος θα
πρέπει να καταβάλλονται τόκοι. Ο προϋπολογισμός θα παρουσιάζει έλλειμμα εκτός
κι αν οι πληρωμές τόκων υπερκαλύπτονται από ένα πρωτογενές πλεόνασμα. Εύλογο
είναι ότι αποτελεί βασική προϋπόθεση για τη μείωση του δημόσιου χρέους να
καταφέρνουν οι κυβερνήσεις να έχουν πρωτογενές πλεόνασμα. Αν μάλιστα το
πρωτογενές πλεόνασμα είναι μεγαλύτερο από τις πληρωμές των τόκων που πρέπει να
δοθούν, τότε υπάρχουν και κεφάλαια για την αποπληρωμή μέρους του χρέους και
κατά συνέπεια της μείωσής του.
Διαφορετικά θα λέγαμε ότι το πρωτογενές έλλειμμα στον προϋπολογισμό οδηγεί σε
αύξηση του συνολικού ελλείμματος, σε αύξηση του χρέους και οι πληρωμές για
2
Ισοτιμία,<< Βγενόπουλος: δεν σκεφτόμαστε τη μεταπώληση>>, σελ.9, 15/3/2009.
Η Ναυτεμπορική: << Στα χέρια της MIG η Ολυμπιακή>>, σελ.9, 7/3/2009

8
τόκους ανεβαίνουν επειδή το χρέος αυξάνεται. Το πρόβλημα ισχύει και για τα άτομα
όπως ακριβώς και για τις χώρες: κάποιος που δαπανά περισσότερα από όσα
εισπράττει και δανείζεται για να καλύψει τη διαφορά, θα βρεθεί κάποια στιγμή στην
ανάγκη να δανείζεται ολοένα και περισσότερο καθώς οι τόκοι των προηγούμενων
δανείων θα αυξάνονται.

9
 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΙΙΙ - ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΙ ΚΥΚΛΟΙ ΚΑΙ
ΕΛΛΕΙΜΜΑΤΑ

3.1 Η επίδραση του οικονομικού κύκλου στα ελλείμματα

Στη παρούσα φάση θα προσπαθήσουμε να εξηγήσουμε πώς συμπεριφέρνονται
τα ελλείμματα σε σχέση με την υπάρχουσα οικονομική συγκυρία ή καλύτερα θα
λέγαμε σε σχέση με τον υπάρχοντα οικονομικό κύκλο(άνοδος, κρίση, κάθοδος,
ύφεση). Η συμπεριφορά του ελλείμματος βασίζεται στις μεταβολές των δημοσίων
δαπανών ή και των εσόδων. Όταν η οικονομία βρίσκεται σε κατάσταση πλήρους
απασχόλησης έχουμε αύξηση των εσόδων του Δημοσίου και συνάμα έχουμε μείωση
των επιδομάτων ανεργίας που καταβάλλει το κράτος. Μια τέτοια εξέλιξη οδηγεί αν
όχι στην εξάλειψη τουλάχιστον στη μείωση των ελλειμμάτων (βέβαια θεωρούμε ότι
οι λοιπές δαπάνες παραμένουν σταθερές). Αναλυτικότερα, η αύξηση της
απασχόλησης οδηγεί σε αύξηση του εισοδήματος και με δεδομένους τους
φορολογικούς συντελεστές, έχουμε αύξηση των εσόδων από τους φόρους. Έχοντας
δεδομένες τις δαπάνες του προϋπολογισμού η παραπάνω εκδοχή οδηγεί στη μείωση
των ελλειμμάτων. Στην αντίθετη περίπτωση, όπου υπάρχει κάθοδος ή ύφεση της
οικονομίας τα ελλείμματα πιθανόν αυξάνονται, δεδομένου των συνήθως ανελαστικών
δαπανών και της φυσιολογικής μείωσης των εσόδων από τους φόρους λόγω κάμψης
της οικονομικής δραστηριότητας( θεωρούμε βέβαια δεδομένο το φορολογικό
σύστημα). Για παράδειγμα, ένας από τους λόγους που αυξήθηκε το έλλειμμα στην
Ελλάδα στο 5% για το έτος 2008( ανακοίνωση από τη Eurostat στις 22/4/2009) ήταν
η κάμψη της οικονομικής δραστηριότητας.
Ας δούμε σε γενικές γραμμές τις επιπτώσεις του οικονομικού κύκλου πάνω στα
ελλείμματα. Οι επιπτώσεις αυτές ισχύουν διαχρονικά και εμφανίζονται κατά κανόνα
σε όλες τις οικονομίες( αναπτυσσόμενες και αναπτυγμένες).

o Η μείωση του ρυθμού μεγέθυνσης του ΑΕΠ ανά μονάδα μειώνει τη

φορολογική βάση σε κάθε μελλοντική περίοδο. Αυτό σημαίνει απώλεια
εσόδων και με δεδομένες τις δαπάνες αύξηση των ελλειμμάτων.
o Η αύξηση της ανεργίας, όπως ακριβώς και η μείωση του ρυθμού
μεγέθυνσης, μειώνει τη φορολογική βάση και οδηγεί σε αύξηση των
δαπανών για επιδόματα ανεργίας. Η αύξηση της ανεργίας, σε συνδυασμό με

10
 τη μείωση της φορολογικής βάσης έχει σοβαρές επιπτώσεις στην κατάρτιση
του προϋπολογισμού αφού θα έχει προεξοφληθεί η αύξηση του
ελλείμματος.
o Στην περίπτωση που το φορολογικό σύστημα είναι τιμαριθμοποιημένο, όπως
ισχύει στις Η.Π.Α., η αύξηση του πληθωρισμού δεν έχει ουσιαστικές
επιπτώσεις στον προϋπολογισμό. Στις Η.Π.Α. η τιμαριθμοποίηση του
φορολογικού συστήματος καθιερώθηκε το 1985. Πριν το 1985, η αύξηση
του πληθωρισμού οδηγούσε σε αύξηση των ονομαστικών εισοδημάτων με
αποτέλεσμα να φορολογούνται σε υψηλότερες φορολογικές κλίμακες. Αυτό
είχε ως αποτέλεσμα την αύξηση των εσόδων από τους άμεσους φόρους. Το
συγκεκριμένο γεγονός είναι γνωστό ως φορολογία μέσου του πληθωρισμού.
Κατά συνέπεια, μπορούμε να πούμε ότι κυβερνήσεις που εφαρμόζουν την
τιμαριθμοποίηση του φορολογικού συστήματος δεν έχουν τη δυνατότητα να
αυξήσουν τα έσοδα τους μέσω της φορολογίας εισοδήματος καθώς
αυξάνονται οι ονομαστικοί μισθοί ως απόρροια της αύξησης του
πληθωρισμού.
o Τα υψηλότερα επιτόκια αυξάνουν τις δαπάνες για τόκους δημοσίου χρέους.
Ένας από τους λόγους που το δημόσιο χρέος στην Ελλάδα αναμένεται να
αυξηθεί το 2009 είναι ότι οι όροι δανεισμού της χώρας μας γίνονται ολοένα
και δυσμενέστεροι. Για παράδειγμα, στις αρχές του 2009 3, η αύξηση του
κόστους δανεισμού του ελληνικού Δημοσίου αποτελεί μια πραγματικότητα.
Αυτό φαίνεται από την εκτίναξη του spread του ελληνικού 10ετούς
ομολόγου με το αντίστοιχο γερμανικό στις 230 μονάδες βάσης. Πρακτικά
αυτό σημαίνει ότι τα μελλοντικά τοκοχρεολύσια να είναι πολύ υψηλότερα
σε σχέση με αυτά προηγούμενων ετών. Έτσι μέρος των χρημάτων που
δίνονται για εξόφληση των τόκων θα μπορούσε να αξιοποιηθεί για
εξόφληση μέρους του καθαρού χρέους, εάν βέβαια οι όροι δανεισμού ήταν
ευνοϊκοί.

Στο αμέσως επόμενο κεφάλαιο θα εξηγήσουμε γιατί το έλλειμμα και το χρέος

μετρώνται ως ποσοστό του ΑΕΠ και τέλος να δείξουμε τον τρόπο με τον οποίο μια
κυβέρνηση χρηματοδοτεί το έλλειμμά της χρησιμοποιώντας μια εξίσωση. Επειδή η

3
www.kathimerini.gr . άρθρο της Ευγενίας Τζώρτζης « βρόγχος και για της επιχειρήσεις η εκτίναξη
των spreads>> .26/4/2009.

11
σχέση μεταξύ χρέους και ΑΕΠ θεωρούμε ότι αποτελεί θέμα μείζονος σημασίας
κρίναμε σωστό να αναλυθεί σε ξεχωριστό κεφάλαιο έτσι ώστε να δοθεί η αρμόζουσα
έμφαση.

12
 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΙV – ΣΧΕΣΗ ΜΕΤΑΞΥ ΧΡΕΟΥΣ ΚΑΙ
ΑΕΠ

4.1 Το χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ

Στην παρούσα φάση θα προσπαθήσουμε να εξηγήσουμε για ποιο λόγο είναι
χρήσιμο να μετράμε το χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ , δηλαδή το λόγο του χρέους
προς το εισόδημα αντί την απόλυτη αξία του χρέους.
Το γεγονός ότι είναι αδύνατο μια οικονομία που δεν αναπτύσσεται να
χρηματοδοτεί με αύξηση του δημόσιου χρέους ένα μόνιμο πρωτογενές έλλειμμα,
είναι ταυτόχρονα κι ένα δραματικό συμπέρασμα που δικαιολογεί σίγουρα τα
προβλήματα που αντιμετωπίζουν όχι μόνο οι ΗΠΑ λόγω των τεράστιων ελλειμμάτων
που έχουν, αλλά και αρκετών αναπτυγμένων ευρωπαϊκών χωρών ( Ιταλίας, Γαλλίας
κ.α.), όπου θα μελετήσουμε διεξοδικά τα ελλείμματα σε συνδυασμό με τα ομόλογα
σε επόμενο μέρος της εργασίας.
Ας υποθέσουμε ότι η οικονομία δεν αναπτύσσεται και ότι ο προϋπολογισμός
εμφανίζει έλλειμμα. Η κυβέρνηση, όπως αναφέραμε, έχει τη δυνατότητα να το
χρηματοδοτήσει με αύξηση του δημόσιου χρέους. Στην επόμενη όμως περίοδο θα
πρέπει να καταβάλλει τόκους για το χρέος που είχε συσσωρευτεί από προηγούμενες
περιόδους, καθώς επίσης και για το νέο χρέος που δημιουργήθηκε για να καλυφθεί το
έλλειμμα της αμέσως προηγούμενης περιόδου. Γίνεται αντιληπτό ότι η κυβέρνηση
έχει τη λύση να δανειστεί ξανά για να πληρώσει αυτούς τους τόκους. Επίσης είναι
εύλογο ότι οι τόκοι που θα απαιτηθούν, την επόμενη περίοδο, για την εξυπηρέτηση
του χρέους θ’ αυξηθούν περισσότερο κι επομένως θα απαιτηθεί περαιτέρω αύξηση
του χρέους και κ.ο.κ.
Είναι αναγκαίο να τονιστεί ότι όταν μια οικονομία βρίσκεται σε ανάπτυξη για
ένα σχετικά μεγάλο χρονικό διάστημα, μπορεί να ελέγχει τον προϋπολογισμό χωρίς
να οδηγείτε σε ανεπιθύμητα αποτελέσματα παρά το γεγονός ότι το εθνικό της χρέος
είναι αυξανόμενο. Χαρακτηριστικό είναι το παράδειγμα των Η.Π.Α. που ενώ το
εθνικό της χρέος αυξανόταν κάθε χρόνο για τα τελευταία περίπου 50 χρόνια η
κυβέρνηση είχε τον έλεγχο του προϋπολογισμού χάρη στην οικονομική ανάπτυξη.
Επίσης και στη περίπτωση της Ελλάδας, το εθνικό χρέος από το 1996 εως και το
2004( όπου είχαμε τους Ολυμπιακούς αγώνες) ήταν ελεγχόμενο, με πτωτικούς
ρυθμούς, αν και αρκετά υψηλό σε σχέση με τα κριτήρια του Μάαστριχτ, χάρη στους

13
υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης. Αντίθετα στη παρούσα χρονική στιγμή και έχοντας ως
γνώμονα την παγκόσμια οικονομική κρίση με τις αβέβαιες επιπτώσεις και την
στάσιμη οικονομική ανάπτυξη και μάλλον αρνητική για το έτος 2010( σύμφωνα με τα
στοιχεία της Eurostat) το χρέος της χώρας μπορεί να μην μπορέσει το υπουργείο
οικονομικών να το ελέγξει με σχετικά εύκολους τρόπους.

Ο λόγος του χρέους = χρέος/ΑΕΠ.

Το ΑΕΠ είναι το ονομαστικό ΑΕΠ όπου μεταβάλλεται είτε επειδή
μεταβλήθηκε το πραγματικό ΑΕΠ είτε επειδή μεταβάλλεται ο πληθωρισμός ή και των
δύο παραγόντων μαζί. Γίνεται αντιληπτό ότι όταν το χρέος αυξάνεται ταχύτερα από
το ΑΕΠ ο λόγος του χρέους προς το ΑΕΠ ανεβαίνει. Αντίθετα, αν το χρέος αυξάνεται
με χαμηλότερο ρυθμό από την αύξηση του ΑΕΠ, τότε ο λόγος χρέος προς ΑΕΠ
πέφτει.
Γιατί όμως τελικά είναι χρήσιμο να εξετάζουμε το λόγο του χρέους προς το
εισόδημα αντί της απόλυτης αξίας του χρέους; Η απάντηση είναι ότι το ΑΕΠ είναι
μέτρο του μεγέθους της οικονομίας κι επομένως ο λόγος χρέος – ΑΕΠ είναι ένα
μέτρο του ύψους του χρέους σε σχέση με το μέγεθος της οικονομίας. Η παραπάνω
άποψη γίνεται καλύτερα κατανοητή με το εξής παράδειγμα: το εθνικό χρέος της
Ελλάδας έκλεισε στο τέλος του 2008 στα 228,9 δισεκατομμύρια ευρώ και αναμένεται
να ξεπεράσει τα 237,9 δισεκατομμύρια ευρώ σύμφωνα με τον κρατικό
προϋπολογισμό του 2009. Αυτό είναι κάτι το συντριπτικό για την ελληνική
οικονομία αφού το ΑΕΠ είναι περίπου 234,53 δισεκατομμύρια ευρώ(ανακοίνωση
της eurostat 22/4/2009)4. Δηλαδή το χρέος ισούται με 97,6% του ΑΕΠ. Υπολογίζεται
ότι μόνο για το έτος 2009 θα χρειαστούν 12 δισεκατομμύρια ευρώ για τόκους του
χρέους. Αυτό πρακτικά σημαίνει ότι η Ελληνική κυβέρνηση πρέπει να συγκεντρώσει
έσοδα από φόρους της τάξης του 5,11% του ΑΕΠ για να πληρώσει τους τόκους του
χρέους. Εάν όμως το ΑΕΠ έφτανε τα 500 δισεκατομμύρια ευρώ, τότε ένα χρέος
ύψους 229 δισεκατομμυρίων ευρώ δεν είναι και τόσο τρομακτικό.

4
www.naftemboriki.gr. Eurostat:<< στο 5% το δημόσιο έλλειμμα της Ελλάδας>>.22/4/2009.

14
4.2 Η εξίσωση του λόγου του χρέους προς το εισόδημα.

Μπορούμε να συνοψίσουμε την παραπάνω ανάλυση με την εξίσωση του

λόγου του χρέους προς το εισόδημα και έτσι να εξετάσουμε άμεσα πως αλλάζει
διαχρονικά. Ακολουθούν οι ορισμοί των συμβόλων που θα χρησιμοποιήσουμε:
r = πραγματικό ή αποπληθωρισμένο επιτόκιο
x = πρωτογενές πλεόνασμα του προϋπολογισμού ως ποσοστό του
ονομαστικού εισοδήματος.
y = ρυθμός μεγέθυνσης του πραγματικού ΑΕΠ
b= ο λόγος του χρέους προς το εισόδημα.

Δb = b(r – y ) – x >0

Επομένως, η εξέλιξη του χρέους προς το εισόδημα εξαρτάται από τη σχέση μεταξύ
του πραγματικού επιτοκίου, του ρυθμού μεγέθυνσης του προϊόντος και του
πρωτογενούς πλεονάσματος του προϋπολογισμού.
Όσο υψηλότερο είναι το επιτόκιο και χαμηλότερος ο ρυθμός μεγέθυνσης του
προϊόντος τόσο περισσότερο είναι πιθανό ν’ αυξάνεται ο λόγος του χρέους προς το
εισόδημα. Ένα μεγάλο πρωτογενές πλεόνασμα τείνει να μειώσει το λόγο του χρέους
προς το εισόδημα.

Γενικότερα μπορούμε να πούμε ότι:

όταν b(r – y ) – x >0 τότε ο λόγος χρέος προς εισόδημα ανεβαίνει

όταν b(r – y ) – x =0 τότε ο λόγος χρέος προς εισόδημα μένει σταθερός

και όταν b(r – y ) – x <0 τότε ο λόγος χρέος προς εισόδημα πέφτει.

15
ΚΕΦΑΛΑΙΟ V – Η ΕΞΕΛΙΞΗ ΤΟΥ ΔΗΜΟΣΙΟΥ ΧΡΕΟΥΣ
ΣΤΗΝ ΕΛΛΑΔΑ

Στο παρόν κεφάλαιο θα γίνει προσπάθεια να μελετήσουμε την πορεία, τις

διακυμάνσεις, που έχει το χρέος στην χώρα μας και όσο γίνεται πιο δυνατό, να
διατυπώσουμε τις αιτίες που οδήγησαν στις ανωτέρω μεταβολές. Η περίοδος την
οποία θα μελετήσουμε θα είναι περίπου τα δέκα τελευταία χρόνια και πιο
συγκεκριμένα θα ξεκινήσουμε από το έτος 1998. οι πηγές που χρησιμοποιούνται
αντλούνται κυρίως από τις από εκθέσεις των διοικητών της τράπεζας τη Ελλάδας ή
από στοιχεία της ευρωπαϊκής κεντρικής τράπεζας.
Ξεκινώντας την ιστορική αναδρομή το έτος 1998, διαπιστώνουμε ότι εκείνη
τη χρονιά έγινε μια αξιόλογη προσπάθεια όσον αφορά τη δημοσιονομική
προσαρμογή, με αποτέλεσμα το έλλειμμα σε εθνικολογιστική βάση, να μειωθεί στο
2,4% του ΑΕΠ, δηλαδή σε επίπεδο χαμηλότερο από τη τιμή αναφοράς που είναι το
3% σύμφωνα με κριτήριο σύγκλισης που προβλέπεται στη συνθήκη του Μάαστριχτ.
Η συντελεσθείσα πρόοδος εκείνη τη χρονιά είχε αντανάκλαση και στη μείωση του
ελλείμματος της γενικής κυβέρνησης, τόσο σε δημοσιονομική όσο και σε ταμειακή
βάση, αλλά και στη μείωση του λόγου του δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ για
δεύτερο συνεχές έτος. Σύμφωνα με τα στοιχεία των εθνικών λογαριασμών το
έλλειμμα της γενικής κυβέρνησης, η οποία περιλάμβανε την κεντρική κυβέρνηση,
τους ασφαλιστικούς οργανισμούς, τους ΟΤΑ (οργανισμούς τοπικής αυτοδιοίκησης)
και τους λοιπούς δημόσιους οργανισμούς (εκτός των δημόσιων επιχειρήσεων)
μειώθηκε κατά 1,5 εκατοστιαία μονάδα, ως ποσοστό του ΑΕΠ, από 3,9% το 1997 σε
2,4% το 1998.5
Το ενοποιημένο χρέος της γενικής κυβέρνησης μειώθηκε το 1998 κατά 3,3
εκατοστιαίες μονάδες ( έναντι 2,8 εκατοστιαίων μονάδων το 1997) και περιορίστηκε
στο 106,1% του ΑΕΠ, παρά την υποτίμηση της δραχμής το Μάρτιο, λόγω της οποίας
αυξήθηκε το εξωτερικό χρέος( αποτιμημένο σε δραχμές). Η εξέλιξη αυτή ήταν
αποτέλεσμα, σύμφωνα με την έκθεση της τράπεζας της Ελλάδας 6, τόσο στη συνεχή
βελτίωση των βασικών παραγόντων, του ύψους του χρέους ως ποσοστό του ΑΕΠ
(επιτόκια, πρωτογενή πλεονάσματα, ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ), όσο και των άλλων

5
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 1998, σελ. 189. Αθήνα 1999.
6
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 1998, σελ. 213 εώς 215. Αθήνα 1999.

16
παραγόντων που προκαλούν άμεση αύξηση του χρέους( όπως καταπτώσεις
εγγυήσεων , κεφαλοποίηση τόκων κ.λ.π.). Ειδικά όμως το 1998 υπήρξε μια
σημαντική εξόφληση και προεξόφληση χρέους.
Συγκεκριμένα, η συνεχής μείωση των επιτοκίων δανεισμού του Δημοσίου επί
τέσσερα περίπου έτη, η ύπαρξη πρωτογενών πλεονασμάτων στον κρατικό
προϋπολογισμό επί επτά έτη ( με σημαντική αύξηση του πρωτογενούς πλεονάσματος
το 1998), καθώς και η συνεχής επιτάχυνση του ρυθμού οικονομικής ανάπτυξης από
το 1994 έως το 1998, οδήγησαν στην εξασθένηση της δυναμικής του λόγου του
χρέους προς το ΑΕΠ και εν συνεχεία στη μείωσή του. Παράλληλα, η άμεση αύξηση
του δημόσιου χρέους από παράγοντες πέραν του ετήσιου ελλείμματος, όπως π.χ. οι
κεφαλαιοποιήσεις τόκων, οι καταθέσεις εγγυήσεων, οι αναλήψεις χρέους άλλων
φορέων του δημοσίου κ.λ.π., έχει περιοριστεί σε πολύ μεγάλο βαθμό και αυτό
συνέβαλε στη μείωση του χρέους ως ποσοστό του ΑΕΠ. Προς την κατεύθυνση αυτή
συντέλεσε και η συναλλαγματική πολιτική που ακολουθήθηκε από το καλοκαίρι του
1994 και μετά, με εξαίρεση την υποτίμηση τον Μάρτιο του 1998, η οποία πρόσθεσε 2
περίπου εκατοστιαίες μονάδες στο λόγο του χρέους προς το ΑΕΠ.
Ο παρακάτω πίνακας7 ( πηγή ΥΠΕΘΟ και υπουργείο οικονομικών) μας
δείχνει συνοπτικά τη βελτίωση του λόγου του χρέους προς το ΑΕΠ ως αποτέλεσμα
κυρίως της βελτίωσης των προσδιοριστικών παραγόντων του λόγου του χρέους προς
το ΑΕΠ και πιο συγκεκριμένα των πρωτογενών πλεονασμάτων, των επιτοκίων, και
του ρυθμού οικονομικής ανάπτυξης.

Σε δισεκ. δρχ.
1996 1997 1998
Υπόλοιπο χρέους 33.323 35.842 37.860
Ως ποσοστό του ΑΕΠ 112,2 109,4 106,10
Έλλειμμα γενικής 2.226 1.270 849
κυβέρνησης

Όπως φαίνεται στον ανωτέρω πίνακα το έλλειμμα της γενικής κυβέρνησης, σε

εθνιλογιστική βάση, παρουσίασε σημαντική πτώση το 1997 και 1998, συμβάλλοντας
άμεσα στη συγκράτηση του χρέους και έμμεσα μέσω της δημιουργίας αυξημένου
πρωτογενούς πλεονάσματος. Επίσης, η κεφαλαιοποίηση των τόκων που
περιλαμβάνονται στο έλλειμμα είχαν μειωθεί σημαντικά τόσο το 1997 όσο και το

7
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 1998, σελ. 215. Αθήνα 1999

17
1998. πιο συγκεκριμένα, από 179 δισεκατομμύρια δραχμές το 1996 μειώθηκαν σε 33
και 27 δισεκατομμύρια δραχμές το 1997 και 1998 αντίστοιχα. Επιπλέον πρέπει να
επισημανθεί ότι το1998 υπήρξε προεξόφληση και εξόφληση χρέους ύψους 669 δισεκ.
δραχμών με τη χρησιμοποίηση των εσόδων από τις αποκρατικοποιήσεις, γεγονός που
συνέβαλε στη μείωση του ΑΕΠ κατά 1,9 εκατοστιαία μονάδα του ΑΕΠ. Αντίθετα οι
δαπάνες για απόκτηση στοιχείων ενεργητικού( κεφαλαιακές μεταβιβάσεις), οι οποίες
δεν συμπεριλαμβάνονται στο έλλειμμα, σε εθνικολογιστική βάση, αλλά
περιλαμβάνονται στο χρέος αυξήθηκαν από το 1997 στο 1998 με αποτέλεσμα να
συμβάλουν στην αύξηση του χρέους.
Το έτος 1999 ήταν αρκετή καλή χρονιά τόσο για το έλλειμμα όσο και για το
δημόσιο χρέος. Η δημοσιονομική θέση της χώρας βελτιώθηκε ακόμη περισσότερο σε
σχέση με τα αμέσως προηγούμενα έτη. Αναλυτικότερα 8, το έλλειμμα της γενικής
κυβέρνησης, σε εθνικολογιστική βάση, περιορίστηκε περίπου κατά 1 εκατοστιαία
μονάδα και πιο συγκεκριμένα στο 1,6% του ΑΕΠ, δηλαδή στο ήμισυ περίπου της
τιμής αναφοράς(3%) και σε επίπεδο ελαφρά υψηλότερο από τον αντίστοιχο μέσο όρο
(1,2%) στις χώρες του ευρώ. Το ενοποιημένο χρέος της γενικής κυβέρνησης
μειώθηκε στο 105,2% του ΑΕΠ παρά την σημαντική επίδραση στο χρέος σε
συνάλλαγμα από την ανατίμηση του δολαρίου και του γιεν έναντι της δραχμής.
Σύμφωνα με την έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας, η μείωση
του ελλείμματος της γενικής κυβέρνησης ήταν απόρροια της αύξησης του
πρωτογενούς πλεονάσματος κατά 0,5 της εκατοστιαίας μονάδας, από 5,3% το 1998
σε 5,8 του ΑΕΠ το 1999 και της περαιτέρω μείωσης των δαπανών για τόκους σε
ενοποιημένη βάση κατά 0,4% του ΑΕΠ ( στο 7,4%). Η αύξηση του πρωτογενούς
πλεονάσματος ήταν αποτέλεσμα της μεγάλης ανόδου των εσόδων σε σχέση με το
ΑΕΠ, ενώ οι πρωτογενείς δαπάνες, που δεν περιλαμβάνουν τις δαπάνες για τόκους,
αυξήθηκαν ελαφρά σε σχέση με το ΑΕΠ( κατά 0,7%), εν μέρει λόγω της επίδρασης
εκτάκτων γεγονότων, όπως η κρίση στο Κοσσυφοπέδιο και οι σεισμοί στην Αττική
που επιβάρυναν το κράτος με πρόσθετες δαπάνες.
Η αύξηση των εσόδων ήταν πλέον κατά 550 δισεκατομμύρια δραχμές τις
προβλέψεις του προϋπολογισμού λόγω των αυξημένων φορολογικών εσόδων ( ειδικό
τέλος στις πωλήσεις των αυτοκινήτων και η φορολογία μεταβίβασης ακινήτων).

8
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 1999, Αθήνα 2000

18
 Οι παράγοντες που συνέβαλλαν στη μείωση του δημοσίου χρέους ως ποσοστό
του ΑΕΠ ήταν η αύξηση του πρωτογενούς πλεονάσματος, η περαιτέρω
αποκλιμάκωση των επιτοκίων δανεισμού του Δημοσίου( από 7,6% το 1998 στο 7,3%
το μέσο επιτόκιο το 1999) και ο υψηλός ρυθμός οικονομικής ανάπτυξης. Στη μείωση
του δημόσιου χρέους το 1999 συνέβαλε η προεξόφληση χρέους της τάξεως των 1.070
δισεκατομμυρίων δραχμών ή 2,8% του ΑΕΠ. Τα συγκεκριμένα χρήματα του
δόθηκαν για την προεξόφληση του χρέους ήταν έσοδα που είχε αποκομίσει η
κυβέρνηση από τις αποκρατικοποιήσεις της Δημόσιας επιχείρησης κινητών αξιών.
Αντίθετα η ανατίμηση του δολαρίου και του γιέν στη διάρκεια του 1999, κατά 16%
και 30% αντίστοιχα, είχε ως συνέπεια να αυξηθεί το δημόσιο χρέος κατά 1.100
δισεκατομμύρια δραχμές ή 2,9% του ΑΕΠ καθώς τμήμα του χρέους, γύρω στο 33%,
αφορούσε δάνεια για συνάλλαγμα9.
Όσον αφορά τη διάρθρωση του χρέους και το 1999 μεταβλήθηκε σημαντικά.
Συγκεκριμένα, έχουμε επιμήκυνση της μέσης διάρκειας του χρέους, τόσο με την
υποκατάσταση εντόκων γραμματίων με μακροπρόθεσμα ομόλογα όσο και με την
έκδοση νέων 10ετών και 15ετών τίτλων, όσο από την αυξημένη ζήτηση των ξένων
επενδυτών για αγορά μακροπρόθεσμων τίτλων προκειμένου να πραγματοποιήσουν
κέρδη. Έτσι, στις 31/12/1999 το 66,9% του χρέους αφορούσε υποχρεώσεις σε
δραχμές, ενώ το 33,1% υποχρεώσεις σε συνάλλαγμα. Επίσης, περίπου το 82% του
χρέους αποτελείται από διαπραγματεύσιμους τίτλους του δημοσίου, ενώ το υπόλοιπο
από δάνεια που δεν είναι διαπραγματεύσιμα στη δευτερογενή αγορά.
Τέλος, όσον αφορά τη χρονική διάρκεια του χρέους στο τέλος του 1999 το
3,9% περίπου αντιπροσώπευε βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις(ως ενός έτους), το
77,9% μεσομακροπρόθεσμες υποχρεώσεις σε 2ετή ως 30ετή ομόλογα και το
υπόλοιπο 18,2% μεσομακροπρόθεσμα δάνεια και λοιπές υποχρεώσεις.

Σύμφωνα με την έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος
2000(σε 33 εως 35), το έλλειμμα της γενικής κυβέρνησης, σε εθνικολογιτική βάση,
μειώθηκε κατά 0,9% του ΑΕΠ. Επίσης, το ενοποιημένο χρέος της γενικής
κυβέρνησης μειώθηκε κατά 0,7 της εκατοστιαίας μονάδας στο 103,9% του ΑΕΠ,
παρά τη σημαντική αυξητική επίδραση την οποία είχε η ανατίμηση του δολαρίου και
του γιεν στο χρέος που είχε συναφθεί σε συνάλλαγμα. Ο λόγος του χρέους προς ΑΕΠ

9
Συμπεριλαμβανόταν το τμήμα των δανείων της Τράπεζας της Ελλάδος με ρήτρα ξένου νομίσματος,
ύψους 3.003 δισεκατομμυρίων δραχμών.

19
παρέμενε να είναι πολύ υψηλότερο από το μέσο όρο του χρέους των χωρών της
Ευρωπαϊκής ένωσης(44,5%) και της ζώνης του ευρώ(69,7%).
Η μείωση του ελλείμματος της γενικής κυβέρνησης ήταν αποτέλεσμα της
αύξησης του πρωτογενούς πλεονάσματος, σε εθνικολογιστική βάση, κατά 0,6 της
εκατοστιαίας μονάδας, από 5,8% το 1999 σε 6,4% του ΑΕΠ το 2000, και από τη
μείωση των δαπανών για τόκους της γενικής κυβέρνησης, σε εθνικολογιστική βάση,
κατά 0,3 της εκατοστιαίας μονάδας, στο 7,2% του ΑΕΠ. Αξίζει να αναφερθεί ότι η
αύξηση του πρωτογενούς πλεονάσματος οφείλεται αποκλειστικά στη μεγάλη άνοδο
των εσόδων ως προς το ΑΕΠ, ενώ δεν κατέστη δυνατή η συγκράτηση των
πρωτογενών δαπανών, οι οποίες αυξήθηκαν σε σχέση με το ΑΕΠ και αντιστάθμισαν
σε κάποιο βαθμό τη θετική επίδραση της ανόδου των εσόδων. Αναλυτικότερα, οι
εισπράξεις υπερέβησαν τις προβλέψεις του προϋπολογισμού κατά 705
δισεκατομμύρια δραχμές ή 1,7% του ΑΕΠ. Η υπέρβαση αυτή οφειλόταν κυρίως στην
ιδιαίτερα υψηλή απόδοση της φορολογίας εισοδήματος νομικών προσώπων και σε
μικρότερο βαθμό στην αυξημένη απόδοση της φορολογίας εισοδήματος φυσικών
προσώπων, του Φ.Π.Α. και του ειδικού τέλους επί των πωλήσεων αυτοκινήτων. Οι
δαπάνες του κρατικού προϋπολογισμού κινήθηκαν ανοδικά(7,5%) και υπερέβησαν
τις προβλέψεις του προϋπολογισμού κατά 447 δισεκατομμυρίων δραχμών. Η
υπέρβαση αυτή προερχόταν κυρίως από τις πρωτογενείς δαπάνες το κρατικού
προϋπολογισμού(277 δισεκατομμυρίων δραχμών) και σε μικρότερο βαθμό στις
δαπάνες για τόκους(170 δισεκατομμύρια δραχμές).

Όσον αφορά το χρέος, σύμφωνα με την ίδια έκθεση(σελ.198 εως199), το έτος

2000 πραγματοποιηθήκαν προαγορές χρέους ύψους 840 δισεκατομμυρίων
δραχμών(1999: 1070 δισεκ. δραχ., 1998: 667 δισεκ. δραχ.) που χρηματοδοτήθηκαν
από τη ΔΕΚΑ Α.Ε. και από τη τιτλοποίηση προεσόδων.
Το 2000, όπως και τα προηγούμενα έτη, η διάρθρωση του χρέους
μεταβλήθηκε σημαντικά. Συγκεκριμένα, υπήρξε επιμήκυνση της μέσης διάρκειας του
μέσω της υποκατάστασης εντόκων γραμματίων από μακροπρόθεσμα ομόλογα, αλλά
και μέσω της έκδοσης, για πρώτη φορά, εικοσαετών ομολόγων. Έτσι η μέση
σταθμική διάρκεια του νέου εσωτερικού δανεισμού αυξήθηκε το 2000 σε 8,4 έτη από
6,1 έτη το 1999.
Στις 31/12/2000 το 65,7% του χρέους αφορούσε υποχρεώσεις σε δραχμές ενώ
το υπόλοιπο 34,3% σε συνάλλαγμα. Όσον αφορά τη χρονική διάρκεια του χρέους,

20
στο τέλος του 2000 το 1,4% αντιπροσώπευε βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις
μικρότερες του έτους, το 79,5% μακροπρόθεσμες υποχρεώσεις σε ομόλογα και το
υπόλοιπο 19,1% μεσομακροπρόθεσμες και λοιπές υποχρεώσεις.

Ο παρακάτω πίνακας μας δείχνει αναλυτικά το χρέος της Ελλάδας για το έτος 2000.
10
ΕΝΟΠΟΙΗΜΕΝΟ ΧΡΕΟΣ ΓΕΝΙΚΗΣ ΚΥΒΕΡΝΗΣΗΣ

(σε δισεκ.δραχμές)
(πηγή: Γενικό Λογιστήριο του κράτους και τράπεζας της Ελλάδας).

έτος 2000
Έντοκα γραμμάτια και βραχ. ομόλογα 602
Μεσοπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα 33.803
ομόλογα
Λοιπά μεσοπρόθεσμα και 8.108
μακροπρόθεσμα δάνεια
σύνολο 42.513
%ΑΕΠ 103,9
Εσωτερικό χρέος 31.056
Εξωτερικό χρέος 11.457

Είναι αναγκαίο όμως να επισημανθεί, ότι σύμφωνα με τα αναθεωρημένα

στοιχεία της έκθεσης του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2002(σελ.
46), το ενοποιημένο χρέος αυξήθηκε το 2000 και διαμορφώθηκε στο 106,2% του
ΑΕΠ.

Το 2001, σύμφωνα με την έκθεση του διοικητή, 11υπήρξε πλεόνασμα ίσο με

0,1% του ΑΕΠ. Η Ελλάδα από το πρώτο έτος συμμετοχής της στη ζώνη του ευρώ,
ικανοποίησε τον όρο του Συμφώνου Σταθερότητας και Ανάπτυξης για
‘ισοσκελισμένο ή πλεονασματικό’ προϋπολογισμό της γενικής κυβέρνησης. Επιπλέον
το ενοποιημένο χρέος της Γενικής Κυβέρνησης μειώθηκε κατά 3,1 εκατοστιαίες
μονάδες, από 102,8% του ΑΕΠ το 2000 σε 99,7% το 2001.Η εμφάνιση πλεονάσματος
της Γενικής Κυβέρνησης ήταν αποτέλεσμα κυρίως της μείωσης των δαπανών για
τόκους 0,8% το 2001( σε 6,2% από 7,0% το 2000), και σε μικρό βαθμό από την
οριακή αύξηση του πρωτογενούς πλεονάσματος από 6,2% του ΑΕΠ το 2000 σε 6,3%
το 2001. Η μικρή άνοδος του πρωτογενούς πλεονάσματος ήταν αποτέλεσμα της
αύξησης των κεφαλαιακών μεταβιβάσεων προς τη Γενική Κυβέρνηση από την

10
Σύμφωνα με τον ορισμό της συνθήκης του Μάαστριχτ.
11
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2001,σελ. 37, Αθήνα 2002

21
Ευρωπαϊκή Ένωση. Αντίθετα, οι πρωτογενείς δαπάνες ως ποσοστό του ΑΕΠ(40,1%)
παρέμειναν αμετάβλητες μεταξύ του 2000 και του 2001, ενώ τα έσοδα από τα έσοδα
της κεντρικής κυβέρνησης και οι εισφορές στην κοινωνική ασφάλιση μειώθηκαν από
42,5% του ΑΕΠ το 2000 σε 42% το 2001.
Σύμφωνα με την ίδια έκθεση(σελ.39), η μείωση του λόγου του χρέους προς το
ΑΕΠ κατά 3,1% εκατοστιαίες μονάδες ήταν σημαντική
αλλά μικρότερη από αυτή που αντιστοιχούσε στο συνολικό πλεόνασμα και το υψηλό
πρωτογενές πλεόνασμα που παρατηρήθηκε το 2001. Με ισοσκελισμένο
προϋπολογισμό, ο λόγος του χρέους θα έπρεπε να είχε μειωθεί το 2001 κατά 7,6%
του ΑΕΠ( κατά 6,3% του ΑΕΠ λόγω του πρωτογενούς πλεονάσματος και κατά 1,3%
του ΑΕΠ λόγω του ευνοϊκού συνδυασμού του υψηλού ρυθμού οικονομικής
ανάπτυξης και της μείωσης των επιτοκίων). Η μείωση του λόγου του χρέους κατά
3,1% του ΑΕΠ υποδηλώνει την ανάληψη άλλων υποχρεώσεων οι οποίες , ενώ δεν
επηρεάζουν το δημοσιονομικό έλλειμμα, επιβαρύνουν το χρέος (‘προσαρμογή
ελλείμματος – χρέους’) και δυσχεραίνουν τη μείωση του με ταχύτερους ρυθμούς.12
Είναι χρήσιμο να επισημανθεί ότι οι υποχρεώσεις του Ελληνικού Δημοσίου
μετατράπηκαν σε ευρώ από δραχμές, αφού από το 2001 η Ελλάδα είχε ως νόμισμα το
ευρώ. Έτσι, πάντα σύμφωνα με την ίδια έκθεση( σελ.225 εως 226), οι υποχρεώσεις
της Ελλάδας απέναντι σε χώρες όπως για παράδειγμα Γερμανίας, Γαλλίας που τα
νομίσματα τους ήταν γερμανικό μάρκο και γαλλικό φράγκο αντίστοιχα,
μετατράπηκαν σε ευρώ. Κατά συνέπεια μειώθηκε σε μεγάλο βαθμό το χρέος που
ήταν εκφρασμένο σε ‘ξένα νομίσματα’. Επίσης, το καλοκαίρι του 2001
διενεργήθηκαν σημαντικού ύψους πράξεις ανταλλαγής νομισμάτων(swaps), με
αποτέλεσμα να μειωθεί περαιτέρω το χρέος σε νομίσματα χωρών εκτός της ζώνης του
ευρώ( πρώτιστος δολαρίου Η.Π.Α. και γιεν Ιαπωνίας). Κατά συνέπεια, υπήρξε
αρκετά μεγάλη μείωση του συναλλαγματικού κινδύνου του χρέους, δηλαδή της
αυτόματης ανατίμησης του χρέους (εκφρασμένου σε ευρώ) λόγω διολίσθησης (ή
υποτίμησης) του ευρώ.

12
Η προσαρμογή ‘ελλείμματος- χρέους’ είναι το αλγεβρικό άθροισμα των υποχρεώσεων που
προαναφέρθηκαν μείον έσοδα από αποκρατικοποιήσεις, καθώς και έσοδα από προμέτοχα, κ.λ.π., το
προϊόν από την έκδοση των οποίων διατίθεται για τη μείωση το χρέους.

22
 Aναλυτικά τα στοιχεία του χρέους της Ελλάδας για το έτος 2001
αναγράφονται στον κάτωθι πίνακα:

13
ΕΝΟΠΟΙΗΜΕΝΟ ΧΡΕΟΣ ΓΕΝΙΚΗΣ ΚΥΒΕΡΝΗΣΗΣ
(σε εκατομμύρια ευρώ)
(πηγή: Γενικό Λογιστήριο του κράτους και τράπεζας της Ελλάδας).

έτος 2001
Έντοκα γραμμάτια και βραχ. ομόλογα 892
Μεσοπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα 102.521
ομόλογα
Λοιπά μεσοπρόθεσμα και 26.635
μακροπρόθεσμα δάνεια
σύνολο 130.048
%ΑΕΠ 99,7
Εσωτερικό χρέος 121.92214
Εξωτερικό χρέος 8.126

Με βάση τα στοιχεία του παραπάνω πίνακα, έχουμε ότι το 0,7% του χρέους
αντιπροσώπευε υποχρεώσεις μικρότερες του έτους, 78,8% μεσομακροπρόθεσμες
υποχρεώσεις και το υπόλοιπο 20,5% μεσομακροπρόθεσμα δάνεια και λοιπές
υποχρεώσεις.
Όσον αφορά τη διαπραγματευσιμότητα του χρέους, στο τέλος του 2001 το
83% περίπου του χρέους αφορούσε διαπραγματεύσιμους τίτλους του Δημοσίου(ως
επί το πλείστον μεσομακροπρόθεσμα ομόλογα), ενώ το υπόλοιπο, δάνεια που δεν
ήταν διαπραγματεύσιμα στη δευτερογενή αγορά.
Είναι αναγκαίο όμως να επισημανθεί, ότι σύμφωνα με τα αναθεωρημένα
στοιχεία της έκθεσης του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2002(σελ.
46), το ενοποιημένο χρέος αυξήθηκε το 2001 και διαμορφώθηκε στο 107% του ΑΕΠ.

Το έτος 2002 το έλλειμμά, σε εθνικολογιστική βάση, μειώθηκε στο 1,2% του

ΑΕΠ έναντι 1,4% το 2001. Η μικρή αυτή μείωση του ελλείμματος ήταν αποτέλεσμα
της μείωσης των δαπανών για τόκους κατά 0,8 της εκατοστιαίας μονάδας του ΑΕΠ, η
οποία όμως αντισταθμίστηκε από τη μείωση του πρωτογενούς πλεονάσματος κατά
0.6 της εκατοστιαίας μονάδας του ΑΕΠ. Η μείωση αυτή του πρωτογενούς

13
Σύμφωνα με τον ορισμό της συνθήκης του Μάαστριχτ.
14
Από το 2001 στο εσωτερικό χρέος εμφανίζονται πλέον όλες οι υποχρεώσεις σε ευρώ και στο
εξωτερικό χρέος οι υποχρεώσεις σε νομίσματα χωρών εκτός ζώνης ευρώ. Το εξωτερικό χρέος, με την
έννοια υποχρεώσεων της χώρας προς το εξωτερικό ανερχόταν σε 30.274 εκατομμύρια ευρώ.

23
πλεονάσματος ήταν αποτέλεσμα της υστέρησης των εσόδων και της υπέρβασης των
πρωτογενών δαπανών.
Το 2002 το χρέος μειώθηκε στο 104,9% του ΑΕΠ. Υπήρξε δηλαδή σε σχέση
με το έτος 2001 μείωση κατά 2,1 εκατοστιαίες μονάδες. Η μείωση του χρέους θα
έπρεπε να ήταν μεγαλύτερη λόγω του πρωτογενούς πλεονάσματος(4,3% του ΑΕΠ)
και της σημαντικής αύξησης του ΑΕΠ σε συνδυασμό με τη μείωση των επιτοκίων.
Αυτό υποδηλώνει την ανάληψη άλλων υποχρεώσεων οι οποίες ενώ δεν επιβάρυναν
το δημοσιονομικό έλλειμμα, επιβάρυναν το χρέος με αποτέλεσμα τη μείωση του με
αργούς ρυθμούς.
Επίσης, αξίζει να σημειωθεί ότι μόνο το 3,2% του ενοποιημένου χρέους ήταν
εκφρασμένο σε νομίσματα χωρών εκτός της ζώνης του ευρώ στο τέλος του
2002(δηλαδή υπήρξε σχεδόν εξάλειψη του συναλλαγματικού κινδύνου). Τέλος, στην
ίδια χρονική στιγμή, το 0,7% του χρέους αντιπροσώπευε υποχρεώσεις μικρότερες του
έτους, το 78,4% μεσομακροπρόθεσμες υποχρεώσεις σε ομόλογα και το υπόλοιπο
20,9% μεσομακροπρόθεσμα δάνεια και λοιπές υποχρεώσεις.

Την αμέσως, επόμενη χρονιά, το 2003, το έλλειμμα της γενικής κυβέρνησης-

με βάση την αναθεώρηση των δημοσιονομικών στοιχείων το Μάρτιο του
2005(έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2004 σελ. 44)-
διαμορφώθηκε στο 5,3% του ΑΕΠ. Η αύξηση του ελλείμματος, σε εθνικολογιστική
βάση, προήλθε από τη μείωση του πρωτογενούς πλεονάσματος καθώς και στην
υστέρηση των εσόδων του προϋπολογισμού δημοσίων επενδύσεων.
Στο τέλος του 2003, το χρέος διαμορφώθηκε στο 109,3% του ΑΕΠ
με βάση την αναθεώρηση των δημοσιονομικών στοιχείων το Μάρτιο του
2005(έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2004 σελ. 48). Το
χρέος ακολούθησε μια δυσμενή πορεία παρά την ευνοϊκές συνθήκες που υπήρξαν
όπως ο υψηλός ρυθμός ανάπτυξης σε συνδυασμό με την έστω μικρή μείωση των
επιτοκίων και τα έσοδα από τις αποκρατικοποιήσεις που πραγματοποιήθηκαν κατά τη
διάρκεια του 2003.
Επίσης, στο τέλος του 2003, το 2% του χρέους αντιπροσώπευε υποχρεώσεις
μικρότερες του έτους, το 79% μεσομακροπρόθεσμες υποχρεώσεις σε ομόλογα και το
υπόλοιπο 19% μεσομακροπρόθεσμα δάνεια και λοιπές υποχρεώσεις.

24
 Το έτος 2004 χαρακτηρίζετε από το ιδιαίτερα υψηλό έλλειμμα με αποτέλεσμα
να ενεργοποιηθεί η Διαδικασία Υπερβολικού Ελλείμματος το Μάιο του2004.
Συγκεκριμένα, έχοντας ως γνώμονα την αναθεώρηση των δημοσιονομικών στοιχείων
το Μάρτιο του 2005, το έλλειμμα της γενικής κυβέρνησης ,σε εθνικολογιστική βάση,
αυξήθηκε κατά 0,9 της εκατοστιαίας μονάδας έναντι του 2003 και διαμορφώθηκε στο
6,1% του ΑΕΠ, το οποίο ήταν το υψηλότερο έλλειμμα στη ζώνη του ευρώ. 15 Επίσης,
για πρώτη φορά από το 1993, το πρωτογενές αποτέλεσμα της γενικής κυβέρνησης (σε
εθνικολγιστική βάση) έγινε αρνητικό και ίσο με 0,4% του ΑΕΠ.
Όσον αφορά το χρέος της γενικής κυβέρνησης, το ύψος του στο τέλος του
2004 ήταν 110,5% του ΑΕΠ, έναντι 109,3% στο τέλος του 2003. η αύξηση του
χρέους ήταν αποτέλεσμα – παρά την είσπραξη των εσόδων από αποκρατικοποιήσεις
ύψους 754 εκατ. ευρώ- της αναθεώρησης των στοιχείων και του υψηλού δανεισμού
που έλαβε χώρα στη διάρκεια του 2004.

Με βάση τα αναθεωρημένα στοιχεία( σύμφωνα με την έκθεση της τράπεζας

της Ελλάδας για το 2004, σελ.259-260) για το έλλειμμα και το χρέος, το ύψος της
‘προσαρμογής ελλείμματος - χρέους16, αυξήθηκε το 2004 στο 3,1% του ΑΕΠ, σε
σχέση με τη διετία 2002-2003 που ήταν 1,8% και 0,7% του ΑΕΠ αντίστοιχα. Επίσης,
με την αναθεώρηση των στοιχείων, το μέγεθος της προσαρμογής για την περίοδο
1998-2003 περιορίστηκε κατά μέσο όρο στο 3,7% του ΑΕΠ, από 5,2%. Η μείωση του
μεγέθους ‘προσαρμογής ελλείμματος - χρέους’ οφειλόταν στο γεγονός ότι στα τότε
αναθεωρημένα στοιχεία περιλαμβανόντουσαν και δαπάνες ( όπως π.χ. αμυντικές) οι
οποίες μέχρι εκείνη τη χρονική στιγμή δεν περιλαμβανόντουσαν στο έλλειμμα, ενώ
επηρέαζαν το χρέος ( επειδή είχαν καλυφθεί με δανεισμό).
Εξαιτίας του υψηλού χρέους(πηγή κινδύνου για την επίτευξη των τότε
δημοσιονομικών στόχων, αφού τυχόν αύξηση των επιτοκίων θα οδηγούσε σε αύξηση
των δαπανών και ελλειμμάτων) και της επανεμφάνισης πρωτογενών ελλειμμάτων το
Δεκέμβριο του 2004 δύο από τους τρεις κυριότερους οργανισμούς αξιολόγησης
πιστοληπτικής ικανότητας(οι Standard & Poor και Fitch) υποβάθμισαν την
πιστοληπτική ικανότητα της χώρας.

15
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2004,σελ. 44,45, Αθήνα 2005
16
Η προσαρμογή ελλείμματος χρέους είναι το τμήμα εκείνο της ετήσιας μεταβολής του δημόσιου
χρέους το οποίο δεν οφείλεται ούτε στο πρωτογενές αποτέλεσμα του ίδιου έτους ούτε στην
συνδυασμένη επίδραση των επιτοκίων και του ρυθμού οικονομικής ανάπτυξης, αλλά οφείλεται σε
άλλους παράγοντες(π.χ. ανάληψη χρέους κ..λ.π.).

25
 Τέλος, όσον αφορά τη διάρκεια του χρέους, στο τέλος του 2004, οι
βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις αποτελούσαν το 1,6% του χρέους, ενώ οι
μεσομακροπρόθεσμες υποχρεώσεις από ομόλογα, δάνεια και κέρματα το 98,4%.
Όσον αφορά τη διαπραγματευσιμότητα του χρέους της γενικής κυβέρνησης, στο
τέλος της αναφερθείσας χρονιάς, το 87,3% του χρέους αφορούσε
διαπραγματεύσιμους τίτλους( κυρίως μεσομακροπρόθεσμα ομόλογα) ενώ το
υπόλοιπο ποσοστό δεν ήταν άμεσα διαπραγματεύσιμο στη δευτερογενή αγορά.
Όπως αναφερθήκαμε και πιο πάνω, από το Μάιο του 2004 είχε ενεργοποιηθεί
η Διαδικασία Υπερβολικού Ελλείμματος, με αποτέλεσμα και το έτος 2005 να
χαρακτηρίζεται από περιοριστική δημοσιονομική πολιτική με απώτερο σκοπό τη
μείωση του ελλείμματος κάτω από το 3% του ΑΕΠ. Όλη αυτή η προσπάθεια μπορεί
να χαρακτηρισθεί επιτυχής παρά το γεγονός ότι το έλλειμμα τελικά δεν μειώθηκε
κάτω του 3% του ΑΕΠ. Συγκεκριμένα, σύμφωνα με τα στοιχεία που είχαν υποβληθεί
στη Eurostat τον Μάρτιο του 2006, το έλλειμμα της γενικής κυβέρνησης μειώθηκε
από 6,9% του ΑΕΠ το 2004 σε 4,5% το 2005, ενώ παράλληλα δημιουργήθηκε
πρωτογενές πλεόνασμα 0,5% του ΑΕΠ, έναντι πρωτογενούς ελλείμματος 1,4% του
ΑΕΠ το 200417. Αξίζει να σημειωθεί ότι η μείωση του ελλείμματος εκείνη τη χρονιά
πραγματοποιήθηκε παρά τη μείωση του ρυθμού οικονομικής ανάπτυξης. Επίσης, η
μείωση του ελλείμματος οφείλεται κυρίως στη μείωση των δαπανών για επενδύσεις
κατά 2.004 εκατ. ευρώ ή 21% έναντι του 2004 καθώς και στη συγκράτηση των
δαπανών του κρατικού προϋπολογισμού, ο ρυθμός των οποίων περιορίστηκε στο
6,2% το 2005, από 12% το 2004. Το τέλος του 2005, βρήκε την Ελλάδα να έχει το
δεύτερο υψηλότερο έλλειμμα (5,5%του ΑΕΠ) στη ζώνη του ευρώ ( πρώτη ήταν η
Πορτογαλία με 6% του ΑΕΠ).
Όσον αφορά το δημόσιο χρέος για το 2005(σύμφωνα με τα τότε
αναθεωρημένα στοιχεία)18 μειώθηκε σε 107,5% του ΑΕΠ, από 108.5% το 2004.
επίσης, το μέγεθος της ‘προσαρμογής ελλείμματος- χρέους’19 τόσο για 2004 όσο και

17
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2005,σελ. 48, Αθήνα 2006.
18
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2005,σελ. 53 και 301 έως 303, Αθήνα
2006.
19
Η ‘προσαρμογή ελλείμματος- χρέους’ αποτελεί εκτίμηση της διαφοράς μεταξύ της επίδρασης
παραγόντων είτε μειώνουν είτε αυξάνουν το χρέος, χωρίς όμως να επηρεάζουν το έλλειμμα της
γενικής κυβέρνησης. Έτσι, στο πλαίσιο της ‘προσαρμογής ελλείμματος – χρέους’, τα έσοδα από
αποκρατικοποιήσεις συμβάλλουν στη μείωση του χρέους, ενώ, σύμφωνα με τη δημοσιονομική
πρακτική, δεν χρησιμοποιούνται για τη μείωση των ελλειμμάτων. Επίσης, στην εν λόγω προσαρμογή
περιλαμβάνεται και η επίδραση που έχει η διακύμανση των συναλλαγματικών ισοτιμιών στην αξία σε
ευρώ του χρέους που έχει συναφθεί σε ξένα νομίσματα.

26
για το 2005 ήταν στο 2,2% του ΑΕΠ ετησίως. Για το 2005, το αυξημένο μέγεθος της
προσαρμογής οφειλόταν σε συναλλαγές όπως ήταν η αποπληρωμή των χρεών των
νοσοκομείων ή η συμμετοχή στην αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου της Αγροτικής
Τράπεζας, οι οποίες ενώ δεν είχαν επηρεάσει το έλλειμμα του 2005, είχαν αυξήσει το
δανεισμό κατά το εν λόγω έτος.
Στη μείωση του χρέους για το εν λόγω έτος συντέλεσε η περιοριστική
δημοσιονομική πολιτική. Παρόλο αυτά το χρέος παρέμενε πολύ υψηλό και σε
συνδυασμό με την άνοδο των επιτοκίων εκείνη τη χρονική στιγμή, αυξανόταν ο
κίνδυνος και η αβεβαιότητα σχετικά με την επίτευξη διατηρήσιμης δημοσιονομικής
προσαρμογής.
Όσον αφορά τη διάρκεια του χρέους επιτευχθεί επιμήκυνση το 2005 και
συγκεκριμένα οι βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις περιορίστηκαν στο 0,7% του συνόλου
του χρέους της γενικής κυβέρνησης, ενώ οι μεσομακροπρόθεσμες υποχρεώσεις σε
ομόλογα, δάνεια και κέρματα αποτελούσαν το 99,3%. Όσον αφορά τη
διαπραγματευσιμότητα του χρέους, στο τέλος του 2005 το 88,4% του χρέους
αφορούσε διαπραγματεύσιμους τίτλους(κυρίως μεσομακροπρόθεσμα ομόλογα), ενώ
το υπόλοιπο αφορούσε δάνεια που δεν είναι άμεσα διαπραγματεύσιμα στη
δευτερογενή αγορά.

Το έτος 2006 αρχίζουν να εμφανίζονται οι προϋποθέσεις για την έξοδο της

Ελλάδας από τη Διαδικασία Υπερβολικού Ελλείμματος(σύμφωνα με το άρθρο 104
της Συνθήκης για τη Ευρωπαϊκή Ένωση), αφού το έλλειμμα μειώθηκε σε 2,6% του
ΑΕΠ, από 5,5% του ΑΕΠ το 2005(σύμφωνα με τα τότε αναθεωρημένα στοιχεία για
το έτος 2005). Η μείωση του ελλείμματος της γενικής κυβέρνησης ήταν απόρροια της
καλής πορείας των εσόδων τόσο του τακτικού προϋπολογισμού όσο και του
προϋπολογισμού δημοσίων επενδύσεων. Οφειλόταν επίσης στη συγκράτηση των
δαπανών του τακτικού προϋπολογισμού περίπου στα όρια των προβλέψεων του
προϋπολογισμού, καθώς και στην περικοπή των δαπανών δημοσίων επενδύσεων. Στη
μείωση του ελλείμματος της γενικής κυβέρνησης συνέβαλε και το αυξημένο
πλεόνασμα τόσο των ασφαλιστικών οργανισμών(2005: 2.071 εκατ. ευρώ, 2006:
3.528 εκατ. ευρώ) όσο και νομικών προσώπων δημοσίου δικαίου(2005: 340 εκατ.
ευρώ, 2006: 600 εκατ. ευρώ).
Η περιοριστική δημοσιονομική πολιτική συνέβαλε στη μείωση του δημόσιου
χρέους . Αναλυτικότερα, μειώθηκε σε 104,6% του ΑΕΠ το 2006, από 107,5% το

27
2005. Παρόλο αυτά η Ελλάδα εξακολουθούσε να έχει το δεύτερο υψηλότερο δημόσιο
χρέος, μετά την Ιταλία, ανάμεσα στις χώρες της Ευρωπαϊκής Ένωσης.
Σχετικά με τη διάρκεια του χρέους, το 2006 οι βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις
περιορίστηκαν περαιτέρω στο 0,5% του συνολικού χρέους της γενικής κυβέρνησης,
ενώ οι μεσομακροπρόθεσμες υποχρεώσεις σε ομόλογα δάνεια και κέρματα
αποτελούσαν το 99,2%. Επίσης στο τέλος του 2006 το 89,1% του χρέους
αποτελούνταν από διαπραγματεύσιμους τίτλους, ως επί το πλείστον
μεσομακροπρόθεσμα ομόλογα.

Την αμέσως επόμενη χρονιά, το 2007 το έλλειμμα παρουσίασε αύξηση και

έφτασε στο 2,8% του ΑΕΠ, έναντι του ελλείμματος 2,6% το 2006.20 Στην αύξηση του
ελλείμματος συνέβαλαν, μεταξύ άλλων, και ορισμένα έκτακτα γεγονότα, όπως η
καταβολή αναδρομικών εισφορών στον Κοινοτικό Προϋπολογισμό λόγω της
αναθεώρησης του ΑΕΠ, οι δαπάνες λόγω των καταστροφικών πυρκαγιών του
καλοκαιριού, οι δαπάνες διεξαγωγής βουλευτικών εκλογών κι η ρύθμιση
εκκρεμοτήτων μεταξύ Δημοσίου και της Ολυμπιακής Αεροπορίας. 21 . αντιθέτως,
τροχοπέδη στην αύξηση του ελλείμματος αποτέλεσαν οι έκτακτες εισπράξεις από τα
Διαρθρωτικά ταμεία της ΕΕ. Η διεύρυνση του ελλείμματος οφειλόταν κυρίως της
κεντρικής κυβέρνησης, καθώς και στην υστέρηση του πλεονάσματος , σχετικά με
τους αρχικούς στόχους, των ασφαλιστικών οργανισμών και οργανισμών τοπικής
αυτοδιοίκησης. Λόγω των παραπάνω εξελίξεων το πρωτογενές πλεόνασμα μειώθηκε
από 1,4% το 2006 στο 1,2% το 2007.
Μετά την αναθεώρηση του ΑΕΠ, το ενοποιημένο χρέος της γενικής
κυβέρνησης μειώθηκε στο τέλος του 2007 σε 94,5% του ΑΕΠ ( ποσοστό
μικρότερο κατά 9 εκατοστιαίες μονάδες του ΑΕΠ από ότι πριν την αναθεώρηση22),
έναντι 95,3% του ΑΕΠ το 2006. Η μικρότερη ποσοστιαία μείωση του χρέους το 2007
σε σχέση με το 2006 οφείλεται στη μείωση του πρωτογενούς πλεονάσματος της
γενικής κυβέρνησης από 1,4 το 2006 στο 1,2% του ΑΕΠ το 2007. Επίσης, και οι
προοπτικές το 2007 για περαιτέρω μείωση του χρέους δεν ήταν ευνοϊκές εξαιτίας της
αύξησης του μέσου επιτοκίου δανεισμού του Δημοσίου( από 3,2% το 2005 σε 3,8%
20
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2007,σελ. 29εως 30, Αθήνα 2008.
21
Η ρύθμιση των εκκρεμοτήτων με την Ολυμπιακή Αεροπορία αφορούσε τον συμψηφισμό
υποχρεώσεων και απαιτήσεων και ουσιαστικά δεν επηρέαζε το αποτέλεσμα της γενικής κυβέρνησης.
Επηρέασε όμως το έλλειμμα του τακτικού προϋπολογισμού κα το ρυθμό μεταβολής των εσόδων και
των δαπανών του.
22
Πριν την αναθεώρηση, ο λόγος του χρέους προς το ΑΕΠ για το 2007 θα ήταν 103,4%.

28
το 2006 και 4,4% το 2007), σε συνδυασμό με την προβλεπόμενη επιβράδυνση του
ρυθμού οικονομικής ανάπτυξης.

Το 2008 αποτέλεσε μια δύσκολη χρονιά όσον αφορά τη δημοσιονομική

πολιτική της χώρας μας. Η δύσκολη οικονομική κατάσταση της χώρας σε συνδυασμό
με τη διεθνή χρηματοπιστωτική κρίση η οποία κορυφώθηκε από το Σεπτέμβριο του
2008 και έπειτα, συντέλεσαν στη χειροτέρευση της οικονομικής κατάστασης της
χώρας και στην ανάπτυξη ενός αρνητικού κλίματος για την αγορά , με αποτέλεσμα τη
μείωση της οικονομικής δραστηριότητας, την αύξηση της ανεργίας, ακόμη και την
μείωση της εμπιστοσύνης προς το ελληνικό τραπεζικό σύστημα. Αυτή η άσχημη
οικονομική κατάσταση επιδεινώθηκε περισσότερο με την πολιτική αστάθεια που
δημιουργήθηκε από τις κοινωνικές ταραχές του Δεκεμβρίου το 2008 με αποτέλεσμα
να μειωθεί η περαιτέρω φερεγγυότητα της χώρας και αυτό φαίνεται στην μεγάλη
αύξηση του κόστους δανεισμού της χώρας σε σχέση με άλλες ευρωπαϊκές χώρες.

Όσον αφορά το έλλειμμα της γενικής κυβέρνησης, το 2008, σύμφωνα με τα

αναθεωρημένα στοιχεία προς τα άνω από την ΕΣΥΕ ήταν άνω του 4% του ΑΕΠ 23,
ενώ σύμφωνα με τα νεότερα στοιχεία της Eurostat24 το έλλειμμα έφτασε το 5% του
ΑΕΠ. Λόγω αυτών των εξελίξεων, ενεργοποιήθηκε η Διαδικασία Υπερβολικού
Ελλείμματος για την Ελλάδα. Παράλληλα, το πρωτογενές πλεόνασμα (σε
εθνικολογιστική βάση) μειώθηκε από 1,3% του ΑΕΠ το 2006 σε 0,5% το 2007 και
μεταστράφηκε σε πρωτογενές έλλειμμα της τάξεως του 0,5% το 2008.
Όσον αφορά το δημόσιο χρέος αυξήθηκε στο 96,7% του ΑΕΠ από 94,5% το
2007. Η εξέλιξη αυτή του χρέους αντανακλά τη σημαντική διεύρυνση του
ελλείμματος και τη μεταστροφή του πρωτογενούς πλεονάσματος σε πρωτογενές
έλλειμμα το 2008. Επιπλέον, η επιβράδυνση του ρυθμού οικονομικής ανάπτυξης από
4% το 2007 σε 2,9% το 2008 και η προβλεπόμενη στασιμότητα το 2009, έχει
ενισχύσει και θα ενισχύσει περεταίρω τη δυναμική του χρέους με αποτέλεσμα την
αύξηση του λόγου του χρέους προς το ΑΕΠ.

23
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2008,σελ. 29εως 30, Αθήνα 2009.
24
www.naftemboriki.gr. Eurostat:<< στο 5% το δημόσιο έλλειμμα της Ελλάδας>>.22/4/2009.

29
 Στον παρακάτω πίνακα αναγράφονται τα αναθεωρημένα στοιχεία του χρέους
και του ελλείμματος ανά έτος(τη τελευταία δεκαετία ) έτσι ώστε να έχουμε μια άμεση
εικόνα για τις μεταβολές των εν λόγω μεταβλητών ανά έτος.

έτη 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Χρέος/ 25
106,1 105,2 106,2 107% 104,9 109,3 110,5 107,5 95,3 94,5 96,7
ΑΕΠ %
Έλλειμ
2,4% 1,6% 1% 1,4% 1,2% 5,3% 6,9% 5,5% 2,6% 2,8% 5%
μα/ΑΕΠ

Ένα σημαντικό συμπέρασμα που εξάγουμε από την ιστορική αναδρομή που
έγινε σχετικά με το χρέος για την τελευταία δεκαετία είναι ότι το δημόσιο χρέος δεν
μειώθηκε αρκετά όπως θα ανέμενε κανείς, αν αναλογιστούμε ότι υπήρχαν περίοδοι με
πρωτογενή πλεονάσματα, καθώς επίσης η συγκεκριμένη δεκαετία χαρακτηρίζεται
από υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης σε συνδυασμό με μία ταχεία αποκλιμάκωση των
επιτοκίων ιδιαίτερα μετά την είσοδο της χώρας στο ευρώ το 2001. Κατά συνέπεια το
μέλλον προδιαγράφεται ζοφερό και ο δρόμος ανηφορικός και δύσκολος όσον αφορά
την επίτευξη των στόχων του Μάαστριχτ (έλλειμμα μικρότερο του 3% του ΑΕΠ και
δημόσιο χρέος μικρότερο του 60% του ΑΕΠ) αν αναλογιστούμε ότι στη παρούσα
χρονική στιγμή η ανάπτυξη, σε όλες τις χώρες, πλήττεται από την παγκόσμια
οικονομική κρίση. Το σίγουρο είναι, αν και αυτό μπορεί να είναι υποκειμενικό και
σχετικό, ότι πέρα από τα διαρθρωτικά μέτρα τα οποία είναι αναγκαία να παρθούν από
την εκάστοτε κυβέρνηση στο παρόν και στο μέλλον(π.χ. εξυγίανση των ΔΕΚΟ,
πάταξη της διαφθοράς, μείωση της γραφειοκρατίας, εφαρμογή των νόμων σε όλους
τους τομείς οι οποίοι πρέπει να έχουν διάρκεια στο χρόνο, πάταξη της φοροδιαφυγής
έχοντας παράλληλα ένα δίκαιο και όσον το δυνατό γίνεται απλό φορολογικό
σύστημα, καλύτερη παιδεία κ.α.), χρειάζεται και ένα όραμα ελπίδας που θα
εμφυσήσουν οι κυβερνήσεις στο κόσμο και ιδιαίτερα στις νέες γενιές για δικαιοσύνη,
αύξηση του βοιωτικού επιπέδου ζωής σε όλα τα κοινωνικά στρώματα του πληθυσμού
η οποία θα προέλθει κυρίως μέσα από την πράσινη ανάπτυξη. Για την υλοποίηση
όμως των παραπάνω απαιτείται όχι μόνο θέληση και ομοψυχία από όλες τις
κοινωνικές ομάδες του πληθυσμού, τις κυβερνήσεις να είναι ικανές να εφαρμόσουν
τις ανάλογες πολιτικές, αλλά απαιτούνται και νέες καινοτομίες, νέες τεχνογνωσίες,

25
Το χρέος και το έλλειμμα για το έτος 2008 αποτελούν προσωρινά στοιχεία της Τραπέζης της
Ελλάδος.

30
νέοι παραγωγικότεροι μέθοδοι παραγωγής, που θα δώσουν ώθηση σε μία νέα μορφή
οικονομικής ανάπτυξης που θα σέβεται το περιβάλλον.

31
 ΚΕΦΑΛΑΙΟ VI – ΟΜΟΛΟΓΑ

6.1 Η λειτουργία της αγοράς ομολόγων.

Οι κυβερνήσεις μέσω διαφόρων χρηματοοικονομικών προϊόντων δανείζονται
χρήματα έτσι ώστε να καλύψουν τις ανάγκες τους. Κύριες κατηγορίες τέτοιων
προϊόντων είναι , τουλάχιστον για τη χώρα μας, τα Έντοκα Γραμμάτια του Ελληνικού
Δημοσίου, και τα Δημόσια ομόλογα. Στη παρούσα εργασία θα γίνει προσπάθεια να
παρουσιάσουμε τη λειτουργία της αγοράς ομολόγων για να μπορέσουμε να έπειτα να
αξιολογήσουμε την συμπεριφορά των ομολόγων σε σχέση με τη δημοσιονομική
κατάσταση της χώρας.
Αξίζει να σημειωθεί ότι όχι μόνο το Δημόσιο, αλλά και οι επιχειρήσεις
μπορούν να δανειστούν κεφάλαια μέσω της έκδοσης ενός ομολογιακού δανείου. Το
ποσό του δανείου διαιρείται σε ίσα μερίδια που αντιπροσωπεύονται με πιστωτικούς
τίτλους και λέγονται ομολογίες.26 Η έκδοσή ενός ομολογιακού δανείου αποτελεί μια
μορφή δανεισμού για τον εκδότη του και μια μορφή επένδυσης για τον αγοραστεί ή
κάτοχο των ομολόγων. Με βάση τα ανωτέρω, μπορούμε να ορίσουμε την έννοια του
ομολόγου ως ένα επενδυτικό, μακροπρόθεσμο ή μη, τίτλο χρέους, στον οποίο
αναγράφεται ότι ο κάτοχος του έχει δανείσει ένα χρηματικό ποσό (ονομαστική αξία
ομολόγου) στον εκδότη του ομολόγου( κράτος, οργανισμό, ή ιδιωτική εταιρεία). Ο
εκδότης του ομολόγου ο (δανειζόμενος) υποχρεούται, συνήθως, να καταβάλει στον
κάτοχό του( δηλαδή στον δανειστή του) ένα σταθερό ποσό τόκου σε τακτά χρονικά
διαστήματα και κατά την ημερομηνία λήξης του ομολόγου να επιστρέψει στον
κάτοχο του την ονομαστική του αξία, δηλαδή το αρχικό κεφάλαιο.
Τα ομόλογα ανάλογα με τον εκδότη τους διακρίνονται στις εξής κατηγορίες:
o Κρατικά ομόλογα, τα οποία εκδίδουν οι κυβερνήσεις των περισσότερων
κρατών προκειμένου να καλύψουν τις ανάγκες χρηματοδότησης των
προϋπολογισμών τους.(π.χ. ομόλογα ελληνικού δημοσίου, γερμανικά ομόλογα
κ.α.).
o Δημοτικά ομόλογα, τα οποία εκδίδονται από δημοτικές αρχές και πολιτείες
ομοσπονδιακών κρατών(όπως π.χ. τα ομόλογα που εκδίδουν οι αρχές των
πολιτειών των Η.Π.Α. και του Καναδά).

26
Από νομικής πλευράς ομολογία είναι το αξιόγραφο το οποίο ενσωματώνει έντοκη απαίτηση κατά
του εκδότη και αποτελεί ένα από τα ίσα μέρη του δανειζόμενου ποσού.

32
 o Υπερεθνικά ομόλογα, τα οποία εκδίδονται από διεθνείς υπερεθνικούς
οργανισμούς(όπως π.χ. ομόλογα Παγκόσμιας Τράπεζας ή Ευρωπαϊκής
Τράπεζας Επενδύσεων κ.α.)
o Εταιρικά ομόλογα, τα οποία εκδίδονται από κρατικές ή ιδιωτικές
επιχειρήσεις( ομόλογα ΟΤΕ, της Εθνικής Τράπεζας κ.α.).

Στην Ελλάδα τα ποιο γνωστά είδη ομολόγων είναι τα ακόλουθα 27:

o Ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου με σταθερό επιτόκιο. Είναι ανώνυμοι τίτλοι,
ελεύθερα μεταβιβάσιμοι, ρευστοποιούνται σχετικά εύκολα και εκδίδονται από
την Τράπεζα της Ελλάδας. Η διάρκεια ζωής τους είναι από τρία έως
δεκαπέντε έτη, χωρίς να αποκλείεται η έκδοση ομολόγων μεγαλύτερης
διάρκειας.
o Ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου με κυμαινόμενο επιτόκιο. Έχουν τα ίδια
χαρακτηριστικά με τα αμέσως παραπάνω ομόλογα, μόνο που έχουν
κυμαινόμενο επιτόκιο. Έχουν διάρκεια συνήθως από τρία έως δέκα έτη. Το
επιτόκιο των τίτλων ορίζεται επακριβώς για την πρώτη τοκοφόρο περίοδο. Για
τις επόμενες τοκοφόρους περιόδους και μέχρι την λήξη των ομολόγων, το
επιτόκιο τους είναι ίσο με ένα επιτόκιο βάσης ή αναφοράς( που συνήθως είναι
το επιτόκιο των ετήσιων εντόκων γραμματίων), το οποίο ισχύει συνήθως τρεις
εργάσιμες ημέρες πριν από την έναρξη της κάθε νέας περιόδου,
προσαυξημένο κατά ένα ποσοστό (π.χ. 0,2%, 0,4% κ.λ.π.), που κυμαίνεται
ανάλογα με την αρχική διάρκεια του ομολόγου.
o Ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου με ρήτρα ξένου νομίσματος( για παράδειγμα
δολαρίου Η.Π.Α.). Είναι παρόμοια με τα ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου
σε ευρώ, μόνο που η ονομαστική τους αξία και οι τόκοι είναι εκφρασμένοι σε
ξένο νόμισμα. Η πληρωμή των τοκομεριδίων που γίνεται κατά την εξόφληση
των τίτλων πραγματοποιείται σε ευρώ με βάση την ισοτιμία ευρώ/ ξένου
νομίσματος που έχει διαμορφωθεί κατά το έτος αυτό. Συνεπώς , η συνολική
απόδοση των τίτλων αυτών περιλαμβάνει, εκτός από όσα περιλαμβάνουν τα
ομόλογα σε ευρώ και τη μεταβολή της αξίας του ξένου νομίσματος έναντι του
ευρώ.

27
Δ. Βασιλείου, Διαχείριση Χαρτοφυλακίου, τόμος Β, σελ.70 εως79, ΕΑΠ, Πάτρα 2000.

33
o Τιμαριθμοποιημένα ομόλογα με τοκομερίδια. Πρόκειται για ομόλογα διάρκειας
πέντε έως δέκα ετών, με σταθερή ετήσια απόδοση(για παράδειγμα, 4%) πάνω
από τον πληθωρισμό. Το Ελληνικό Δημόσιο έχει εκδώσει στο παρελθόν και
μπορεί να εκδίδει τιμαριθμοποιημένα ομόλογα πενταετούς και δεκαετούς
διάρκειας με τη μορφή των άυλων τίτλων και να τα διαθέτει με δημόσια
εγγραφή. Αυτή η μορφή ομολόγων παρέχει πλήρη εξασφάλιση έναντι του
πληθωρισμού, αφού αγοράζονται στην ονομαστική τους αξία και εξοφλούνται
σε μεγαλύτερη τιμή επειδή αναπροσαρμόζονται σύμφωνα με τη συνολική
εξέλιξη του πληθωρισμού. Επίσης, στην περίπτωση αρνητικού πληθωρισμού,
τα τιμαριθμοποιημένα ομόλογα παρέχουν εξασφάλιση της ονομαστικής αξίας
του κεφαλαίου.
o Αποταμιευτικά ομόλογα. Πρόκειται για ανώνυμους τίτλους που εκδίδονται σε
άυλη μορφή και απευθύνονται κυρίως στους μικρούς επενδυτές. Οι τίτλοι
αυτοί έχουν διάρκεια μεγαλύτερη ή ίση των δύο ετών. Ο επιτόκιο των
ομολόγων καθορίζεται με απόφαση του υπουργού των οικονομικών. Τα
ομόλογα αποφέρουν τόκο από την ημερομηνία έκδοση τους και για όλη τη
διάρκεια τους η οποία προσδιορίζεται με βάση μήνα τριάντα ημερών και με
βάση έτους 360 ημερών σε περίπτωση σταθερού επιτοκίου και σε περίπτωση
κυμαινόμενου επιτοκίου με βάση έτους 365 ημέρες. Τα αποταμιευτικά
ομόλογα δεν είναι διαπραγματεύσιμα στην δευτερογενή αγορά και διατίθενται
από την Τράπεζα της Ελλάδας και από πιστωτικά ιδρύματα που έχει
εξουσιοδοτήσει η Τράπεζα της Ελλάδας.
o Ομολογίες χωρίς τοκομερίδια ή ομολογίες τελικής απόδοσης. Είναι ομολογίες
που πουλιούνται χωρίς τοκομερίδια. Ο λόγος είναι ότι αγοράζονται υπό το
άρτιο, δηλαδή σε τιμή μικρότερη από την ονομαστική τους αξία και
εξοφλούνται στην ονομαστική τους αξία όταν λήγουν.
o Ομολογίες ΔΕΚΟ, ΝΠΔΔ και ιδιωτικών επιχειρήσεων. Οι ομολογίες αυτές
είναι παρόμοιες με τις ομολογίες που εκδίδει το Ελληνικό Δημόσιο, όμως
έχουν χαμηλότερο βαθμό ασφάλειας από αυτές του Δημοσίου. Κατά
συνέπεια, οι ομολογίες αυτές έχουν υψηλότερη απόδοση σε σχέση με αυτές
του δημοσίου για να γίνουν περισσότερο ελκυστικές.
o Ομολογίες μετατρέψιμες σε μετοχές. Είναι ομολογίες οι οποίες παρέχουν τη
δυνατότητα στο κάτοχο τους να τα ανταλλάξει με μετοχές της εταιρίας που τις
εκδίδει, μετά από κάποιο χρονικό διάστημα και κάποιους όρους. Η έκδοση

34
 των ομολογιών αυτών γίνεται κυρίως για την προσέλκυση μεγαλύτερου
αριθμού επενδυτών. Οι κάτοχοι αυτών των ομολογιών έχουν συμφέρον να
ασκήσουν το δικαίωμα μετατροπής τους σε μετοχές μόνο όταν η
χρηματιστηριακή τιμή της μετοχής της εταιρίας είναι μεγαλύτερη από την
τιμή μετατροπής της ομολογίας σε μετοχή. Μερικές φορές οι μετατρέψιμες
ομολογίες είναι ανακλητές, δηλαδή περιέχουν ένα όρο που δίνει το δικαίωμα
στον εκδότη τους να τις εξαγοράσει προτού λήξουν.
o Ομολογίες οι οποίες φέρουν τον όρο της ανάκλησης. Αυτές οι ομολογίες δίνουν
το δικαίωμα στον εκδότη τους να τις εξαγοράσει προτού λήξουν. Ο εκδότης
έχει συμφέρον να εξαγοράζει τις ανακλητές ομολογίες όταν τα επιτόκια της
αγοράς είναι χαμηλότερα από το ονομαστικό επιτόκιο αυτών των ομολογιών
και να εκδώσει νέες με χαμηλότερα ονομαστικά επιτόκια.
o Ομολογίες υψηλού κινδύνου και απόδοσης. Είναι ομολογίες οι οποίες είναι
εξαιρετικά επισφαλείς, έχουν υψηλό, δηλαδή, κίνδυνο όσον αφορά την
πληρωμή των τοκομεριδίων και του αρχικού κεφαλαίου. Κατά συνέπεια οι
εκδότες αυτών των ομολογιών προσφέρουν στους αγοραστές υψηλές
αποδόσεις για να γίνουν ελκυστικές.

6.2 Χαρακτηριστικά ομολόγων.

Ανεξάρτητα το είδος των ομολόγων και τη προέλευση τους, που
περιγράψαμε παραπάνω, όλα έχουν κάποια κοινά χαρακτηριστικά που δίνουν τη
δυνατότητα στους επενδυτές να τα περιγράψουν και να τα αναγνωρίσουν είτε στις
εγχώριες είτε στις διεθνείς αγορές. Αναλυτικότερα, τα χαρακτηριστικά όλων των
ομολόγων είναι τα ακόλουθα:
o Ο εκδότης του ομολόγου, μπορεί να είναι μια κυβέρνηση, ένας οργανισμός, ή
μια επιχείρηση.
o Η ονομαστική του αξία, δηλαδή το ποσό το οποίο αναγράφεται στο ομόλογο
και το οποίο επιστρέφεται στον κάτοχο του ομολόγου κατά τη λήξη
του(συνήθως η ονομαστική αξία συμπίπτει με το αρχικό κεφάλαιο που
δαπανά ο επενδυτής για να αγοράσει το ομόλογο).
o Το κουπόνι ή αλλιώς τοκομερίδιο του ομολόγου. Πρόκειται για τον τόκο που
εισπράττει ο επενδυτής ως ποσοστό επί της ονομαστικής αξίας του ομολόγου.
Το κουπόνι αυτό μπορούμε να το συναντήσουμε με τις ακόλουθες μορφές: α)

35
 να είναι σταθερό, β) να είναι κυμαινόμενο και η τιμή του να
αναπροσαρμόζεται κατά συχνά χρονικά διαστήματα ανάλογα με το ύψος των
βραχυπρόθεσμων επιτοκίων, γ) να είναι συνδεδεμένο με κάποιο οικονομικό
δείκτη. Συνήθως αυτός ο δείκτης είναι ο πληθωρισμός.
δ) να είναι μηδενικό, όπου στη περίπτωση αυτή το ομόλογο δεν αποδίδει
ετήσιο τόκο, αλλά αγοράζεται σε χαμηλότερη τιμή, δηλαδή υπό το άρτιο, ενώ
επιστρέφει στον επενδυτή ολόκληρη την ονομαστική αξία του κατά την
ημερομηνία λήξης του.
o Η περιοδικότητα καταβολής του κουπονιού, δηλαδή πόσες φορές το χρόνο (π.χ.
μία ή δύο κ.λ.π.) θα καταβάλλεται το τοκομερίδιο.
o Η ημερομηνία λήξης του, δηλαδή η ημερομηνία κατά την οποία η ονομαστική
αξία του ομολόγου αποπληρώνεται στον κάτοχο του και το ομόλογο
αποσύρεται.
o Το νόμισμα στο οποίο έχει εκδοθεί και κυκλοφορεί το ομόλογο( ομόλογα σε
ευρώ, σε δολάρια κ.λ.π.).
o Η πιστοληπτική ικανότητα του εκδότη. Όπως αναφέραμε και παραπάνω όλα τα
ομόλογα δεν έχουν τον ίδιο βαθμό κινδύνου. Γ’ αυτό το λόγο υπάρχει
διαβάθμιση διεθνούς ισχύος , η οποία συνοδεύει τις μεγάλες εκδόσεις
ομολόγων και δείχνει το βαθμό φερεγγυότητας και ικανότητας αποπληρωμής
του χρέους του εκδότη.
Σε αυτό το τελευταίο χαρακτηριστικό των ομολόγων θα επιχειρήσουμε μια
εκτενέστερη ανάλυση, αφού είναι πολύ σημαντικό να γνωρίζουν οι επενδυτές τα
χρήματα τα οποία επενδύουν αν επενδύονται σε αξιόπιστα ομόλογα ή στα
λεγόμενα(junk bonbs), δηλαδή σε ομόλογα χαμηλής πιστοληπτικής ικανότητας.
Συνεπώς ο πιστοληπτικός κίνδυνος, δηλαδή η πιθανότητα πτώχευσης των ομολόγων
και η επακόλουθη παύση πληρωμών, αποτελεί ίσως τη σημαντικότερη παράμετρο
που προσδιορίζει το βαθμό βεβαιότητας στις αποδόσεις των ομολόγων.

Ο υπολογισμός του πιστοληπτικού κινδύνου γίνεται από γραφεία αξιολόγησης

ομολογιών. Οι σπουδαιότεροι οίκοι(γραφεία) σήμερα είναι οι: Mοοdy΄s, που
ιδρύθηκε από τον John Moody το 1900, Standard & Poor΄s, που προήλθε το 1941 από
τη συγχώνευση των Standard Statistical και Poor’s Publishing, Fitch που ιδρύθηκε το
1913 και συγχωνεύθηκε με την IBCA το 1997, Thomson Bankwatch, Duff & Phelps.
Oι οίκοι αυτοί συλλέγουν και επεξεργάζονται οικονομικά στοιχεία, αναλύσεις

36
διεθνών οργανισμών - IMF, OECD - και πληροφορίες των αξιολογουμένων και εν
συνεχεία δημοσιοποιούν τις εκτιμήσεις της φερεγγυότητας χρεογράφων και εκδοτών
χρέους μέσω ενός εύληπτου και λειτουργικού συστήματος αξιολόγησης.

Συνήθως χρησιμοποιούνται ως σύμβολα γράμματα ή αριθμοί. Στην περίπτωση

του οίκου Moody΄s χρησιμοποιούνται και τα δύο. Τελευταία χρησιμοποιείται ο όρος
rating watch για να δίδεται η ειδοποίηση ότι αναμένεται αλλαγή αξιολόγησης με
κατεύθυνση θετική - positive - ή αρνητική - negative -. Με την ένδειξη rating
outlook επισημαίνεται η πρόβλεψη για κατεύθυνση της αξιολόγησης σε διάστημα 1-
2 ετών. Οι προβλέψεις μπορεί να είναι θετικές, αρνητικές ή σταθερές. Όταν η
πρόβλεψη αξιολόγησης είναι θετική ή αρνητική δε συνεπάγεται ότι η αλλαγή είναι
αναπόφευκτη. Με τον όρο evolving υποδηλώνεται η αδυναμία προσδιορισμού
τάσης. Με τον όρο withwatch η αξιολόγηση ανακαλείται λόγω ανεπαρκών
διαθεσίμων πληροφοριών.
Οι αξιολογήσεις, όπως αναφέραμε ανωτέρω, σκοπεύουν να βοηθήσουν τους
επενδυτές να αξιολογούν ένα πλήθος επενδυτικών επιλογών μέσω της σύγκρισης και
τους αξιολογούμενους να παρουσιάζουν την ευρωστία ή τη βελτίωση της
οικονομικής τους θέσης. Πρόσφατα οι οίκοι διαβάθμισης πιστοληπτικής ικανότητας
αξιολογούν και τις δημόσιες πληροφορίες - public information pi - που αφορούν στον
εκδότη χρέους που αξιολογείται.
Στον παρακάτω πίνακα28 παρουσιάζονται οι κατηγορίες ποιοτικής κατάταξης
των ομολόγων που χρησιμοποιούν δύο από τα πιο γνωστά γραφεία στις ΗΠΑ.

Ταξινόμηση ομολόγων ανάλογα με την ποιότητά τους

Κατηγορία Standard & Poor’s Moody’s
Υψηλής ποιότητας AAA Aaa
ομολογίες(high grade) AA Aa
Μέσης ποιότητας A A
ομολογίες(medium grade) BBB Baa
Κερδοσκοπικές BB Ba
ομολογίες(speculative) B B
CCC Caa
Εξαιρετικά επισφαλείς CC Ca
ομολογίες(deafault) C C
D D

28
Δ. Βασιλείου, Διαχείριση Χαρτοφυλακίου, τόμος Β, σελ.78, ΕΑΠ, Πάτρα 2000

37
6.3 Κριτήρια πιστοληπτικής διαβάθμισης των κρατικών ομολόγων.
Όσον αφορά ειδικότερα τα κρατικά ομόλογα οι οίκοι αξιολόγησης
λαμβάνουν υπόψη τους διάφορα κριτήρια προκειμένου να τα αξιολογήσουν αφού
παράλληλα έχουν αξιολογήσει την πιστοληπτική ικανότητα( φερεγγυότητα) των
χωρών. Τα σημαντικότερα κριτήρια είναι τα ακόλουθα:

o Το κατά κεφαλή εισόδημα. Μεγαλύτερη η φορολογική βάση της δανειζόμενης

χώρας, μεγαλύτερη και η δυνατότητα αποπληρωμής του χρέους. Αποτελεί,
επίσης, ένδειξη πολιτικής σταθερότητας.

o Ρυθμός αύξησης Α.Ε.Π. Ένας υψηλός ρυθμός οικονομικής ανάπτυξης

δηλώνει ευκολία στην εξυπηρέτηση του χρέους. Παράλληλα η υψηλή
συμμετοχή του βιομηχανικού κλάδου στο Α.Ε.Π. εκτιμάται θετικά.

o Πληθωρισμός. Αδυναμία άσκησης αντιπληθωριστικής πολιτικής δημιουργεί

ερωτηματικά για την επιτυχή δημοσιονομική πολιτική και κατ’ επέκταση
προβληματισμό για την πολιτική σταθερότητα της δανειζόμενης χώρας.

o Δημοσιονομικό έλλειμμα. Η αδυναμία συρρίκνωσης του δημοσιονομικού

ελλείμματος δηλώνει δυσκολία επιβολής φόρων για τη περιστολή των
δαπανών και την εξυπηρέτηση του χρέους.

o Ισοζύγιο πληρωμών Ένα μεγάλο έλλειμμα στο ισοζύγιο πληρωμών δηλώνει

τη μεγάλη εξάρτηση της δανειζόμενης χώρας από κεφάλαια που
προέρχονται από το εξωτερικό και δεν έχουν μόνιμο χαρακτήρα.

o Εξωτερικό χρέος. Η αύξηση του εξωτερικού χρέους είναι σε ευθεία αναλογία

με τον κίνδυνο χρεοκοπίας. Έτσι χώρες με υψηλό δημόσιο χρέος
αναγκάζονται να δανείζονται με υψηλό κόστος.

o Παρελθόν αθέτησης υποχρεώσεων. Χώρα που κατά το πρόσφατο παρελθόν

δεν εξυπηρέτησε το χρέος της αντιμετωπίζεται ως χώρα υψηλού κινδύνου με
διαβάθμιση ΒΒΒ από S&P΄ s και Βaa2 από Μoody΄s.

38
 o Ο βαθμός πολιτικής και κοινωνικής σταθερότητας. Χώρες οι οποίες
ταλανίζονται από πολιτική αστάθεια υποβαθμίζεται η πιστοληπτική τους
ικανότητα. Αυτό έχει ως αποτέλεσμα να αναγκάζονται να δανειστούν με
ακριβότερο κόστος σε σχέση και με το παρελθόν( εφόσον υπήρχε πολιτική
σταθερότητα) και σε σχέση με τη χώρα αναφοράς. Για παράδειγμα, ως χώρα
αναφοράς για την Ελλάδα θεωρείται η Γερμανία ως η πιο αναπτυγμένη
οικονομικά χώρα στην ευρωζώνη. Το πόσο σημαντικός παράγοντας αποτελεί
η πολιτική και κοινωνική σταθερότητα μιας χώρας όσον αφορά την
πιστοληπτική της ικανότητα αποτυπώνεται στα γεγονότα που έλαβαν χώρα
στη χώρα μας το Δεκέμβριο του 2008, και αναφερόμαστε στην κοινωνική
αναταραχή που ξεκίνησε από την Αθήνα και επεκτάθηκε και στον υπόλοιπο
Ελλαδικό χώρο. Συγκεκριμένα, αυτή η πολιτική αστάθεια αποτυπωνόταν στη
διαφορά των αποδόσεων (spread) μεταξύ των ελληνικών και των γερμανικών
ομολόγων, η οποία στις 11/12/2008 διευρύνθηκε περαιτέρω σε νέα ιστορικά
υψηλά επίπεδα. Αναλυτικότερα, το spread στα 10ετή ομόλογα29 ήταν σε
1,95% από 0,30% που ήταν πριν από έναν χρόνο και 0,70% Σεπτέμβριο του
2008.

6.4 Προσδιοριστικοί παράγοντες των ομολόγων.

Η επένδυση σε ομόλογα, ακόμα και στα κρατικά , σε καμία περίπτωση δεν
πρέπει να θεωρείται απόλυτα ασφαλής, καθώς πάντα υπάρχει αβεβαιότητα σχετικά με
τη συνολική απόδοση που προσδοκάμε από αυτά. Οι παράγοντες 30 που δημιουργούν
διακυμάνσεις στις αποδόσεις των ομολόγων είναι οι ακόλουθες:

o Η αρνητική επίδραση των επιτοκίων. Υπάρχει αντίθετη σχέση μεταξύ

ομολόγων και επιτοκίων. Έτσι, όταν τα επιτόκια μειώνονται, τότε όλες οι νέες
εκδόσεις ομολόγων προγραμματίζονται με βάση τα νέα χαμηλότερα επιτόκια
και η ζήτηση των επενδυτών στρέφεται εκεί που υπάρχουν μεγαλύτερες
αποδόσεις, δηλαδή στα προϋπάρχοντα ομόλογα με το παλαιότερο υψηλότερο
29
www.tovima.gr. Ρήτρα αστάθειας στα ομόλογα. Παρασκευή 12/12/2008.
30
Χάρης Ε. Κουρούκλης. Εταιρικά και κρατικά ομόλογα σελ. 23 έως 39

39
 επιτόκιο. Συνεπώς η τιμή των παλαιότερων αυτών ομολόγων αυξάνεται. Όταν
όμως τα επιτόκια της αγοράς αυξάνονται, τότε οι νέες εκδόσεις ομολόγων
διαθέτουν πιο ελκυστικό επιτόκιο και οι επενδυτές στρέφονται σε αυτά,
ρευστοποιώντας τα προϋπάρχοντα ομόλογα χαμηλότερου επιτοκίου, των
οποίων η τιμή μειώνεται. Αξίζει να σημειωθεί ότι ένα από τους λόγους που το
Ελληνικό Δημόσιο δανειζόταν ακριβά στις αρχές της δεκαετίας του 1990 ήταν
τα ιδιαίτερα υψηλά επιτόκια( άνω του 20%). Έτσι, πούλαγε κρατικά ομόλογα
σε χαμηλές τιμές για είναι ελκυστικά στους επενδυτές. Διαφορετικά θα
λέγαμε, ότι αυτά τα ομόλογα είχαν υψηλές αποδόσεις για τους επενδυτές ή
από μια άλλη οπτική γωνία, ότι το κράτος δανειζόταν ακριβά με αποτέλεσμα
το χρέος μελλοντικά να αυξάνεται περαιτέρω.
o Ο πιστοληπτικός κίνδυνος για τον οποίο αναφερθήκαμε εκτενέστερα νωρίτερα,
αντιλαμβανόμαστε ότι αποτελεί προσδιοριστικό παράγοντα, αφού όταν
μεταβάλλεται η πιθανότητα πτώχευσης του εκδότη των ομολόγων, είτε
πρόκειται για το ίδιο το κράτος είτε για επιχείρηση ή άλλο οργανισμό,
μεταβάλλεται προς την αντίθετη κατεύθυνση η τιμή πώλησης των ομολόγων.
Διαφορετικά, εάν αυξηθεί η πιθανότητα πτώχευσης του εκδότη των ομολόγων
επενδυτές απαιτούν υψηλότερη απόδοση στη λήξη από τα ομόλογα, ενώ
παράλληλα ρευστοποιούν προϋπάρχοντα ομόλογα του ίδιου εκδότη, των
οποίων η τιμή μειώνεται.
o Ο πληθωρισμός. Η αύξηση του πληθωρισμού(ιδιαίτερα η απροσδόκητη) έχει
αρνητικές επιπτώσεις σε όλο το φάσμα της οικονομικής δραστηριότητας.
Στην περίπτωση που μας ενδιαφέρει, η απρόσμενη αύξηση του πληθωρισμού
έχει αρνητική επίπτωση στα ομόλογα που ήδη υπάρχουν. Για παράδειγμα,
ένας επενδυτής τοποθετεί το κεφαλαίο του σε ένα διετές κρατικό, ΄΄ασφαλές΄΄
όπως του έχουν πει ομόλογο με ετήσια απόδοση 3%, αλλά στη πορεία ο
πληθωρισμός, λόγω ανατίμησης του πετρελαίου, αυξάνεται απροσδόκητα από
το 2% στο 4% για ίδια χρονική περίοδο. Αυτό πρακτικά σημαίνει ότι η
καθαρή του απόδοση , αφαιρώντας τον πληθωρισμό, θα είναι αρνητική.
Επιπλέον, με την αύξηση του πληθωρισμού έχουμε και αύξηση των επιτοκίων
με τις συνέπειες που λίγο νωρίτερα αναλύθηκαν.
o Συναλλαγματικές διακυμάνσεις. Όταν ένας επενδυτής τοποθετεί το κεφάλαιο
του σε ομόλογα δολαρίου ή γιεν έχει να αντιμετωπίσει το ενδεχόμενο
υποχώρησης του δολαρίου ή του γιέν έναντι του ευρώ. Για παράδειγμα, ένας

40
 επενδυτής επιλέγει το μονοετές ομόλογο του αμερικανικού δημοσίου με
απόδοση στη λήξη 4%. Εάν όμως κατά την ημέρα λήξεως του ομολόγου, το
δολάριο έχει υποχωρήσει κατά 6% έναντι του ευρώ σε σχέση με την ημέρα
αγοράς του, τότε τελική απόδοση της επένδυσης αυτής σε ευρώ είναι
αρνητική κατά 2%.
o Ενδεχόμενο απροσδόκητου γεγονότος που συμβαίνει στον εκδότη του
ομολόγου και αλλάζει δραματικά είτε την πραγματική απόδοση του
ομολόγου( μετά από φόρους) είτε την πιστοληπτική του ικανότητα, μπορεί να
προέρχεται από τέσσερις πηγές: α) μια μεγάλη φυσική καταστροφή ή κλαδική
δυσμενή συγκυρία που επηρεάζει τα περιουσιακά στοιχεία της εταιρίας, β) μια
επιθετική εξαγορά ή συγχώνευση με μεγάλο ανταγωνιστή που επιδεινώνει την
κεφαλαιακή διάρθρωση του νέου επιχειρηματικού σχήματος προκειμένου να
χρηματοδοτηθεί η εξαγορά, γ) αλλαγή του φορολογικού καθεστώτος μιας
χώρας που αλλάζει τη μετά φόρων απόδοση των κρατικών ομολόγων, δ) μια
πολιτική αναταραχή που μειώνει την πιστοληπτική ικανότητα της χώρας
αυτής και ε) η απροσδόκητη αναδιάρθρωση του δημόσιου χρέους ( αφορά
ειδικότερα τα κρατικά ομόλογα) με απόσυρση των υφιστάμενων ομολόγων
και αντικατάστασή τους με νέα ομόλογα μεγαλύτερης διάρκειας και
διαφορετικών χαρακτηριστικών.
o Χρηματιστηριακή μεταβλητότητα- τάση χρηματιστηρίου. Το χρηματιστήριο
χαρακτηρίζεται ως υποκατάστατο προϊόν των ομολόγων. Οι επενδυτές έχουν
να επιλέξουν να επενδύσουν τα χρηματικά τους κεφάλαια, εκτός των άλλων
επενδυτικών προϊόντων, και ανάμεσα στις μετοχές που εμπερικλείουν
χρηματιστηριακό κίνδυνο και στα φαινομενικά με μηδενικό κίνδυνο κρατικά
ομόλογα. Όταν η οικονομία βρίσκεται σε άνοδο και υπάρχει κύμα αισιοδοξίας
και εμπιστοσύνης για περαιτέρω ανάπτυξη και οικονομική σταθερότητα, τότε
οι επενδυτές στρέφονται στις μετοχές γιατί προσδοκούν υψηλά κέρδη σε
σχέση με τα σταθερά εισοδήματα που δίνουν οι κρατικές ομολογίες. Έτσι
αναπροσαρμόζουν το χαρτοφυλάκιο τους πουλώντας ομόλογα και
αγοράζοντας μετοχές. Η μείωση της ζήτησης για ομολογίες θα έχει ως
αποτέλεσμα τη μείωση τιμής των ομολόγων δηλαδή την αύξηση της
απόδοσης τους για να γίνουν ελκυστικά έτσι ώστε το κράτος να δανειστεί
χρήματα και να καλύψει τις ανάγκες τους. Χαρακτηριστικό είναι το δελτίου

41
 τύπου31 της τράπεζας της Ελλάδος αναφέροντας ότι “ οι απώλειες κατέγραψαν
οι τιμές των γερμανικών ομολόγων και των ομολόγων των ΗΠΑ είναι
επακόλουθο κυρίως της βελτίωσης του επενδυτικού κλίματος στις
χρηματαγορές”. Το αντίθετο βέβαια συμβαίνει όταν η οικονομία βρίσκεται
σε κάθοδο και πολύ περισσότερο αναμένεται βαθιά ύφεση με ότι αυτό
συνεπάγεται(μείωση παραγωγής, αύξηση της ανεργίας, μείωση των
επιτοκίων, κατακόρυφη πτώση των τιμών των μετοχών, απαισιοδοξία για το
μέλλον της οικονομίας κ.α.)
o Η μεταβολή των περιθωρίων swap(swapspreeds)32 επιφέρει ανάλογη
διακύμανση στα περιθώρια απόδοσης των κρατικών και υπερεθνικών
ομολόγων σε σχέση με τις αποδόσεις των κρατικών τίτλων αναφοράς. Για
παράδειγμα, η άνοδος των περιθωρίων swap σε ευρώ οδηγεί σε παράλληλη
αύξηση της διαφοράς απόδοσης μεταξύ ενός κρατικού ομολόγου και της
απόδοσης του γερμανικού ομολόγου αναφοράς. Αυτό επιφέρει πτώση της
τιμής του πρώτου κρατικού ομολόγου. Αναλυτικότερα, μέσα σε μία περίοδο
αυξητικής τάσης των περιθωρίων swap, ένας ορθολογικός επενδυτής μειώνει
τη στάθμιση των ομολόγων στο διεθνοποιημένο χαρτοφυλάκιο του και
αυξάνει το ειδικό βάρος των μετοχών του, έτσι ώστε το ποσοστό των
ομολόγων να είναι συντριπτικά μικρότερο από αυτό των μετοχών του. Στη
πράξη, το ποσοστό των ομολόγων μπορεί να περιοριστεί στο 10%- 20% του
συνολικού μεικτού χαρτοφυλακίου33. Η στρατηγική αυτή στηρίζεται στη
παρατήρηση ότι η τάση των περιθωρίων swap,αργά ή γρήγορα, θα
συμπαρασύρει ανοδικά τα περιθώρια απόδοσης (spreads) των ομολόγων και
θα οδηγήσει σε πτωτική τάση των τιμών τους, ενώ αυτή η τάση θα ενισχυθεί
από την πτωτική τάση των τιμών των κρατικών ομολόγων αναφοράς( καθώς
προεξοφλείτε άνοδος επιτοκίων και άνοδος της οικονομίας).
o Φάσεις οικονομίας. Από τους παραπάνω προσδιοριστικούς παράγοντες, έστω
και έμμεσα, έγινε αντιληπτό ότι η φάση στην οποία βρίσκεται η οικονομία
μεταβάλλει και προσδιορίζει όλους τους οικονομικούς δείκτες(π.χ. επιτόκια,
πληθωρισμός κ.α.) και αυτοί με τη σειρά τους προσδιορίζουν τη ζήτηση για
31
7/5/2009. Εξελίξεις στην αγορά των ομολόγων του Ελληνικού Δημοσίου- Απρίλιος 2009
32
Το περιθώριο swap είναι η διαφορά μεταξύ του swap επιτοκίων και της απόδοσης στη λήξη του
κρατικού ομολόγου αναφοράς. Το swap επιτοκίων δείχνει το σταθερό που εισπράττει ένας
δανειζόμενος πιστοληπτικής βαθμίδας ΑΑΑ, προκειμένου να πληρώσει την υποχρέωση του με ένα
κυμαινόμενο επιτόκιο.
33
Χάρης Ε. Κουρούκλης. Εταιρικά και κρατικά ομόλογα σελ. 154.

42
ομόλογα που με δεδομένη την προσφορά τους, σε πρώτο στάδιο έχουμε
μείωση ή αύξηση της τιμής τους. Αναλυτικότερα, όταν η οικονομία βρίσκεται
στη φάση της οικονομικής ανάπτυξης και ιδιαίτερα όταν φτάνει στη φάση της
κρίσης, δηλαδή δεν βρίσκεται στο αρχικό στάδιο της ανόδου, τα επιτόκια
αυξάνονται με στόχο την συγκράτηση του πληθωρισμού. Η αύξηση των
επιτοκίων με τη σειρά της οδηγεί σε αύξηση των αποδόσεων των κρατικών
ομολόγων και συνεπώς σε μείωση της τιμής τους, έτσι ώστε τα τελευταία να
γίνουν ελκυστικά στους επενδυτές. Επιπλέον, σε ένα κλίμα γενικής ευφορίας
και αισιοδοξίας για περαιτέρω οικονομική ανάπτυξη και μεγαλύτερα κέρδη
των επιχειρήσεων οι επενδυτές στρέφονται στις μετοχές γιατί προσδοκούν
υψηλά κέρδη, με αποτέλεσμα να μην προτιμούν τα κρατικά ομόλογα. Έτσι οι
κυβερνήσεις με σκοπό να διαθέσουν τις νέες εκδόσεις ομολόγων ρίχνουν τις
τιμές τους, δηλαδή αυξάνουν τις αποδόσεις τους.
Αντιθέτως, εάν η οικονομία βρίσκεται στη φάση της ύφεσης, τότε η
χαλαρή νομισματική πολιτική, με μείωση των επιτοκίων, είναι μονόδρομος
από την πλευρά των κυβερνήσεων, έτσι ώστε η οικονομία να βρεθεί όσο το
δυνατόν γρηγορότερα στη φάση της ανόδου. Σε αυτή τη χρονική στιγμή
αυξάνεται η ζήτηση για κρατικά ομόλογα, με αποτέλεσμα την αύξηση της
τιμής τους (δηλαδή μείωση της απόδοσης τους) αφού οι επενδυτές θεωρούν
τα ομόλογα ως « ασφαλείς παραδείσους» για να «παρκάρουν» τα χρήματά
τους μέχρι να ολοκληρωθεί η οικονομική κρίση.

43
 ΚΕΦΑΛΑΙΟ VII – ΙΣΤΟΡΙΚΗ ΑΝΑΔΡΟΜΗ ΤΗΣ
ΠΟΡΕΙΑΣ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΤΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ ΣΤΗ ΖΩΝΗ
ΤΟΥ ΕΥΡΩ ΜΕ ΕΜΦΑΣΗ ΣΤΑ ΕΛΛΗΝΙΚΑ ΚΡΑΤΙΚΑ
ΟΜΟΛΟΓΑ.

7.1 Αγορά ομολόγων – ιστορική αναδρομή.

Στη παρούσα φάση της εργασίας θα γίνει προσπάθεια να περιγράψουμε μία
ιστορική αναδρομή της πορείας των ομολόγων στη ζώνη του ευρώ την τελευταία
δεκαετία. Ο στόχος αυτής της ιστορικής αναδρομής δεν περιορίζεται μόνο σε αριθμούς
και απλές συγκρίσεις της πορείας των ομολόγων από έτος σε έτος. Ο σκοπός είναι
εκτενέστερος με την έννοια, του πως προκύπτουν οι μεταβολές στις αποδόσεις των
ομολόγων. Δηλαδή να κατανοήσουμε την επίδραση των παραγόντων, που αναλύσαμε
νωρίτερα, στις μεταβολές των αποδόσεων των ομολόγων. Έτσι, μέσα από τη
βιωματικότητα θα γίνει πιο εύκολη η κατανόηση του πόσο σημαντικό ρόλο και
καταλυτική είναι η σημασία της μεταβολής των προσδιοριστικών παραγόντων των
ομολόγων πάνω στα κρατικά ομόλογα. Η εν λόγω ιστορική αναδρομή- προσπάθεια
ξεκινάει από το έτος 1999, έτος όπου εντείνονται οι προσπάθειες της ελληνικής
κυβέρνησης για την επίτευξη των στόχων του Μάαστριχτ, έτσι ώστε να
δημιουργηθούν οι προϋποθέσεις για την εισαγωγή της χώρας μας στη ζώνη του ευρώ.
Το έτος, λοιπόν, 1999( με νόμισμα μας την εύθραυστη δραχμή), υπήρχαν
αυξομειώσεις στις αποδόσεις των τίτλων του Δημοσίου. ειδικότερα,34 η απόδοση των
10ετών ομολόγων, που αποτελούσε το μέγεθος αναφοράς για την αξιολόγηση ως
προς το κριτήριο σύγκλισης σχετικά με το επιτόκιο, ακολούθησε γενικά πτωτική
πορεία στο πρώτο εξάμηνο του 1999, λόγω της θετικής εξέλιξης εγχώριων
μακροοικονομικών μεγεθών και γενικότερα της σταθερής πορείας σύγκλισης της
ελληνικής οικονομίας προς τη ζώνη του ευρώ. Χαρακτηριστικό ήταν ότι ο μέσος
ετήσιος ρυθμός ανόδου του ΔΤΚ(δείκτης τιμών καταναλωτή) επιβραδύνθηκε
περισσότερο, από 4,8% το 1998 σε 2,6% το 1999. στην ίδια περίοδο, οι αποδόσεις
των αντίστοιχων ευρωπαϊκών τίτλων, ιδίως των γερμανικών παρέμειναν σταθερές. Το
αποτέλεσμα ήταν να μειωθεί περαιτέρω η διαφορά της απόδοσης του 10ετούς
ελληνικού ομολόγου από αυτήν του αντίστοιχου γερμανικού, σε σχεδόν 170 μονάδες

34
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 1999,σελ. 42 έως 43 , Αθήνα 2000.

44
βάσης στο τέλος Ιουνίου του 1999, έναντι 300 περίπου μονάδων στο τέλος του 1998.
Οι διαφορές αποδόσεων των 10ετών ομολόγων του Ελληνικού Δημοσίου με τα
αντίστοιχα του Γερμανικού μειώθηκαν περισσότερο από 250 μονάδες στις αρχές του
1999 σε λιγότερο από 200 μονάδες το Μάρτιο. Η δεύτερη φάση, η οποία άρχισε με τη
λήξη του πολέμου στη Γιουγκοσλαβία διήρκησε μέχρι και τον Οκτώβριο του 1999,
χαρακτηρίστηκε από διαφορές αποδόσεων που κυμάνθηκαν μεταξύ 150 και 180
μονάδες βάσης. Τέλος, η τρίτη φάση, που περιλάμβανε τους δύο τελευταίους μήνες
του 1999, χαρακτηρίστηκε από πρόσθετη και ταχύρρυθμη αποκλιμάκωση των
διαφορών των αποδόσεων, από 150 μονάδες βάσης το Νοέμβριο στο επίπεδο τω 110
μονάδων βάσης περίπου στο τέλος του 1999. η τελευταία αυτή φάση αποκλιμάκωσης
των μακροπρόθεσμων αποδόσεων τίτλων του Ελληνικού Δημοσίου συνδεόταν με τη
μείωση των βασικών επιτοκίων της Τράπεζας της Ελλάδος τον Οκτώβριο και
Δεκέμβριο του 1999 και αποτέλεσε προπομπό για τον πλήρη συγχρονισμό της αγοράς
με τις αντίστοιχες αγορές της ζώνης του ευρώ.
Την αμέσως επόμενη χρονιά, το έτος 2000, τόσο οι οικονομικοί δείκτες όσο
και οι προσδοκίες για την πορεία της ελληνικής οικονομίας ήταν πολύ ευνοϊκές35.
Πρωταρχικά, η απόφαση για την ένταξη της Ελλάδας στη ζώνη του ευρώ(Ιούνιος
2000) σε συνδυασμό με την ικανοποιητική εξέλιξη των μακροοικονομικών μεγεθών
της ελληνικής οικονομίας επηρέασαν τόσο την πορεία της ελληνικής οικονομίας όσο
και τις εξελίξεις στις εγχώριες αγορές κεφαλαίων. Ειδικότερα, η πρωτογενής αγορά
τίτλων του Δημοσίου επηρεάστηκε θετικά από τις παραπάνω εξελίξεις, με τη μείωση
της διάθεσης τίτλων σε σχέση με το 1999, καθώς και με την πτώση των επιτοκίων
και η επιμήκυνση της μέσης διάρκειας των τίτλων που εκδόθηκαν το εν λόγω έτος.
Μπορούμε να αντιληφθούμε, ότι η καλή πορεία των μακροοικονομικών μεγεθών είχε
ως αποτέλεσμα την αύξηση των εσόδων του ελληνικού Δημοσίου με αποτέλεσμα το
τελευταίο να εκδώσει τίτλους σε ονομαστική αξία χαμηλότερη από το 1999( 9,1
τρισεκ. Δραχμές έναντι 10,4 τρισεκ. Δραχμές το 1999). Επίσης αντιλαμβανόμαστε,
ότι ήταν λογικό η απόφαση για την ένταξη της χώρας στη ζώνη του ευρώ, να
συμβάλλει στη μείωση του συναλλαγματικού κινδύνου, καθώς και στην αναβάθμιση
της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας από διεθνείς οργανισμούς αξιολόγησης. Η
θετική εξέλιξη αυτών των τελευταίων προσδιοριστικών παραγόντων των ομολόγων
αύξησε τη ζήτηση τους από τους επενδυτές.

35
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2000,σελ. 160 έως 167 , Αθήνα 2001.

45
 Η δευτερογενής αγορά τίτλων επηρεάστηκε από τις παραπάνω ευνοϊκές
εξελίξεις της οικονομίας για το εν λόγω έτος. συγκεκριμένα, η μείωση των
αποδόσεων των ομολογιακών τίτλων και η βαθμιαία σύγκλισή τους προς τις
αποδόσεις των αντίστοιχων ευρωπαϊκών τίτλων αποτέλεσαν τα κύρια
χαρακτηριστικά της δευτερογενούς αγοράς ομολόγων του Δημοσίου. οι εξελίξεις
στην αγορά αυτή επηρεάστηκε επίσης, κυρίως τους τελευταίους μήνες του 2000, από
τις αβέβαιες προοπτικές της οικονομικής δραστηριότητας στις Η.Π.Α., αλλά και
εξαιτίας της πτώσης των τιμών των μετοχών στις διεθνείς χρηματιστηριακές αγορές.
Αντιλαμβανόμαστε λοιπόν, ότι οι μάλλον αρνητικές προοπτικές για το μέλλον της
μεγαλύτερης οικονομίας του κόσμου και η πτώση των τιμών των μετοχών(
προσδιοριστικοί παράγοντες των ομολόγων), αύξησαν τη ζήτηση για ομόλογα του
Δημοσίου τόσο από εγχώριους όσο και από ξένους θεσμικούς επενδυτές.
Η απόδοση του 10ετούς ομολόγου του Ελληνικού Δημοσίου, από 6,7% που
ήταν στα μέσα του Ιανουαρίου του 2000 μειώθηκε στο 5,5% στο τέλος Δεκεμβρίου
του 2000. Επίσης, υπήρξε συνέχιση της σύγκλισης της απόδοσης του ελληνικού
10ετούς ομολόγου προς την απόδοση των αντίστοιχων τίτλων στη ζώνη του ευρώ, με
αποτέλεσμα τη μείωση της μεταξύ τους διαφοράς από 110 μονάδες βάσης το
Δεκέμβριο του 1999 σε 47 μονάδες βάσης το Δεκέμβριο του 2000, παρά την πτωτική
πορεία που ακολούθησε η απόδοση των 10ετών ομολόγων στη ζώνη του ευρώ την
ίδια περίοδο. Μάλιστα, η διαφορά αποδόσεων μεταξύ του ελληνικού και του
αντίστοιχου γερμανικού ομολόγου περιορίστηκε σε 64 μονάδες βάσης το Δεκέμβριο
του 2000 από 124 μονάδες βάσης το Δεκέμβριο του 1999.
Το 2001χαρακτηρίζεται από τη μείωση της απόδοσης των κρατικών
ομολόγων. Αναλυτικότερα, η μέση μηνιαία απόδοση των κρατικών ομολόγων στη
ζώνη του ευρώ ήταν πτωτική από την αρχή του 2001 μέχρι και το Νοέμβριο του
2001(μέση απόδοση 10ετούς ομολόγου Δεκέμβριος 2000: 5,07%, Νοέμβριος 2001:
4,67%). Η υποχώρηση αυτή ήταν αποτέλεσμα κυρίως της οικονομικής επιβράδυνσης
και της στροφής των επενδυτών σε ομολογιακούς τίτλους εξαιτίας των δυσμενών
συνθηκών στις χρηματιστηριακές αγορές. Από τα αμέσως παραπάνω μπορεί να γίνει
αντιληπτό πως οι προσδιοριστικοί παράγοντες: δείκτης χρηματιστηρίου(πτώση), και
φάση οικονομίας(επιβράδυνση), οδήγησαν στην αύξηση της ζήτησης των κρατικών
ομολόγων από την πλευρά του επενδυτικού κοινού, που χαρακτηρίζονται κατά
γενική ομολογία ως την ασφαλέστερη επένδυση, με αποτέλεσμα την αύξηση των
τιμών τους, δηλαδή μείωση της απόδοσης τους.

46
 Μετά το Νοέμβριο του 2001 οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομολόγων
άρχισαν να αυξάνονται στη ζώνη του ευρώ, με αποτέλεσμα η μέση απόδοση των
10ετών ομολόγων να φθάσει στο 5,32% ο Μάρτιο του 2002 έναντι το Νοέμβριο του
2001. Η αύξηση αυτή οφειλόταν στην ομαλοποίηση της αγοράς μετά την
τρομοκρατική επίθεση της 11ης Σεπτεμβρίου(προσδιοριστικός παράγοντας
ενδεχόμενο απροσδόκητου γεγονότος), ενώ παράλληλα βελτιώθηκαν και οι
προσδοκίες για οικονομική ανάπτυξη παγκοσμίως.
Η ένταξη της Ελλάδος36 στη ζώνη του ευρώ και η αναβάθμιση της
πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας 37 ήταν οι κύριοι προσδιοριστικοί παράγοντες
των εξελίξεων στις εγχώριες αγορές. Εξάλλου, οι εγχώριες αγορές κεφαλαίων
επηρεάστηκαν από τις δυσμενείς εξελίξεις στις διεθνείς χρηματιστηριακές αγορές στη
διάρκεια του έτους.
Ειδικότερα η μειωμένη άντληση κεφαλαίων σε σχέση με το 2000 και η πτώση
των επιτοκίων ήταν τα κύρια χαρακτηριστικά της πρωτογενούς αγοράς τίτλων του
Δημοσίου. Αυξημένο ήταν το ενδιαφέρον των εγχώριων και ξένων επενδυτών( λόγω
της ένταξης της χώρας στη ζώνη του ευρώ, της αναβάθμισης της πιστοληπτικής
ικανότητας και της πτώσης των τιμών στις χρηματιστηριακές αγορές) για
τοποθετήσεις στην αγορά τίτλων του Δημοσίου, με αποτέλεσμα την πτώση των
αποδόσεων των ομολόγων και την περαιτέρω σύγκλιση τους προς τις αποδόσεις των
αντίστοιχων τίτλων στη ζώνη του ευρώ. Έτσι στο τέλος του 2001, η διαφορά
αποδόσεων μεταξύ ελληνικών και γερμανικών 10ετων ομολόγων μειώθηκε στις 34
μονάδες βάσης από τις 62 μονάδες βάσης που ήταν στο τέλος του 2000.
Το 2002 και ειδικότερα τους πρώτους μήνες υπήρχε αισιοδοξία στις αγορές
σχετικά με τις προοπτικές ανάπτυξης 38 με αποτέλεσμα να αυξηθούν οι πληθωριστικές
πιέσεις(ο πληθωρισμός αποτελεί προσδιοριστικό παράγοντα της πορείας των
ομολόγων) και οι τελευταίες με τη σειρά τους οδήγησαν σε ελαφρά άνοδο των
αποδόσεων των κρατικών ομολόγων. στη συνέχεια όμως, η δημοσίευση λιγότερο
ευνοϊκών μακροοικονομικών στοιχείων και η μείωση των τιμών των μετοχών
συνέβαλαν στη προς τα κάτω αναθεώρηση των προσδοκιών για οικονομική
ανάκαμψη και η απαισιοδοξία στην αγορά επανήλθε, προκαλώντας μείωση στις

36
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2001,σελ. 189εως 191, Αθήνα 2002.
37
Στις 13/3/2001 η Standard and Poor’s προχώρησε στην αναβάθμιση του εξωτερικού χρέους σε Α
από Α-. Επίσης, τον Ιούνιο του 2001 και η FITCH- IBCA αναβάθμισε τη μακροχρόνια πιστοληπτική
ικανότητα της χώρας σε Α από Α-.
38
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2002,σελ. 195, Αθήνα 2003

47
αποδόσεις των κρατικών ομολόγων. Τον Οκτώβριο του 2002 οι αποδόσεις των
κρατικών ομολόγων, κυρίως των πιο μακροπρόθεσμων, αυξήθηκαν προσωρινά, λόγω
της ανάκαμψης των χρηματιστηριακών αγορών και της δημοσίευσης πιο ευνοϊκών
μακροοικονομικών στοιχείων και στοιχείων κερδοφορίας των επιχειρήσεων. Από το
Νοέμβριο, όμως, του 2002 μέχρι τον Μάρτιο του 2003 παρατηρήθηκε πτώση στις
αποδόσεις των ομολόγων.
Η ελληνική αγορά ομολόγων39 κινήθηκε στα ίδια πλαίσια των λοιπών χωρών
της ζώνης του ευρώ. Έτσι το 2002 οι αντίστοιχοι τίτλοι του Ελληνικού Δημοσίου
σημείωσαν πτώση, η οποία ήταν σχετικά εντονότερη στις μεσαίες διάρκειες(3 και 5
ετών). Ειδικότερα, η απόδοση του 10ετούς ομολόγου του Ελληνικού Δημοσίου
μειώθηκε σε 4,44% τον Δεκέμβριο του 2002 από 5,28% τον Δεκέμβριο του 2001. Η
διαφορά αποδόσεων μεταξύ του ελληνικού 10ετούς ομολόγου και του αντίστοιχου
γερμανικού διατηρήθηκαν κατά το πρώτο 10μηνο του 2002 στις 35 μονάδες βάσης
κατά μέσο όρο, ενώ στη συνέχεια, μετά την αναβάθμιση της πιστοληπτικής
ικανότητας της χώρας, υποχώρησε σημαντικά και διαμορφώθηκε στο πολύ χαμηλό
επίπεδο των 23 μονάδων βάσης στο τέλος του 2002.
Την αμέσως επόμενη χρονιά, οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων 40 στη
ζώνη του ευρώ κινήθηκαν πτωτικά στη διάρκεια του πρώτου εξαμήνου. Το πρώτο
εξάμηνο του 2003 υπήρχε κλίμα απαισιοδοξίας σχετικά με την οικονομική
ανάκαμψης, με αποτέλεσμα την στροφή των επενδυτών προς περισσότερο ασφαλείς
τοποθετήσεις. Αυτές οι απαισιόδοξες προσδοκίες των επενδυτών για την πορεία της
οικονομίας προέρχονταν από τις γεωπολιτικές εντάσεις εκείνης της περιόδου(
πόλεμος στο Ιράκ). Στο δεύτερο εξάμηνο του ίδιου έτους, οι αποδόσεις των κρατικών
ομολόγων παρουσίασαν αύξηση. Στη ζώνη του ευρώ η άνοδος αυτή συνδεόταν με τα
προς τα πάνω αναθεώρηση των προσδοκιών της αγοράς για οικονομική ανάπτυξη.
Ενδεικτικά η μέση μηνιαία απόδοση του δεκαετούς ομολόγου στη ζώνη του ευρώ
διαμορφώθηκε στο 4,44% το Νοέμβριο του 2003 έναντι 3,72% τον Ιούνιο του 2003.
Όσον αφορά το εν λόγω έτος, μπορούμε να αντιληφθούμε ότι ένα
απροσδόκητο γεγονός, όπως στη προκείμενη περίπτωση ο πόλεμος στο Ιράκ, αύξησε
τη ζήτηση για κρατικά ομόλογα με αποτέλεσμα την αύξηση της τιμής τους και κατά
συνέπεια την αύξηση της απόδοσης τους(το πρώτο εξάμηνο), ενώ οι προσδοκίες για
βελτίωση των οικονομικών συνθηκών συνέβαλε στη αλλαγή της στάσης των

39
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2002,σελ. 231, Αθήνα 2003
40
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2003,σελ. 189, Αθήνα 2004

48
επενδυτών και συγκεκριμένα τη προτίμηση τους σε άλλα επενδυτικά προϊόντα με
αποτέλεσμα τη μείωση της ζήτησης για κρατικά ομόλογα και κατά συνέπεια, με
δεδομένη τη προσφορά, τη μείωση της τιμής τους.
Σε ότι αφορά τη χώρα μας41, το 2003 η πρωτογενή αγορά τίτλων του
Δημοσίου χαρακτηρίστηκε από αύξηση της αξίας των τίτλων που εκδόθηκαν. Στην
εξέλιξη αυτή συνέβαλαν η σημαντική άνοδος των ακαθάριστων δανειακών αναγκών
του δημοσίου τομέα, η αναβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας 42, οι
συνθήκες που υπήρχαν στη διεθνή σκηνή( πόλεμος στη μέση Ανατολή, διεθνείς
αγορά ομολόγων) και αναφέρθηκαν για το εν λόγω έτος, καθώς και οι
χρηματιστηριακές αγορές στη διάρκεια του έτους.
Η δευτερογενή αγορά43 τίτλων κινήθηκε όπως και η ευρωπαϊκή αγορά.
Χαρακτηριστικά, στα μέχρι τα μέσα Ιουνίου οι αποδόσεις των ομολόγων ήταν σε
ιστορικώς χαμηλά επίπεδα, ενώ τον Ιούνιο άρχιζαν να ανεβαίνουν.
Η απόδοση του 10ετούς ομολόγου του Ελληνικού Δημοσίου διαμορφώθηκε
σε 4,42% το Δεκέμβριο του 2003, στο ποσοστό που ήταν ακριβώς πριν ένα
χρόνο(4,44%). Επειδή οι προσδοκίες των επενδυτών είχαν έντονες διαφοροποιήσεις,
αυτό συνέβαλε στις έντονες διακυμάνσεις στις αποδόσεις των ομολόγων καθ’ όλο το
2003. για παράδειγμα η απόδοση του 10ετούς ομολόγου στις 12/11/2003 ήταν 4,60%
ενώ στις 13/6/2003 ήταν 3,62%.
Η διαφορά απόδοσης μεταξύ του ελληνικού 10ετούς ομολόγου και του
αντίστοιχου γερμανικού υποχώρησε, κυρίως, όπως προαναφέρθηκε, λόγω της
αναβάθμισης της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας, στις 12 μονάδες βάσης στο
τέλος του Δεκεμβρίου του 2003 από 23 μονάδες το Δεκέμβριο του 2002 και 34
μονάδες βάσεις στο τέλος του 2001.
Το έτος 2004, οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων τίτλων στην αγορά
ομολόγων44 της ζώνης του ευρώ ακολούθησαν καθοδική πορεία με εξαίρεση το
διάστημα Απριλίου – Ιουνίου και διαμορφώθηκε κατά μέσον όρο στο 3,69% το
Δεκέμβριο του εν λόγω έτους, έναντι 4,36% το Δεκέμβριο του 2003( οι αποδόσεις
αυτές αναφέρονται στα δεκαετή ομόλογα). Συγκεκριμένα, το πρώτο τρίμηνο του

41
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2003,σελ. 217, Αθήνα 2004
42
Στις 10/6/2003 ο διεθνής οίκος Standard and Poor’s προχώρησε στην αναβάθμιση της πιστοληπτικής
ικανότητας της χώρας σε Α+ από Α και στις 21/10/2003 ο οίκος Fitch προχώρησε στην ίδια
αναβάθμιση. Συνεπώς και οι δύο οίκοι είχαν ευθυγραμμίσει την αξιολόγησή τους με εκείνη των
Moody’s.
43
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2003,σελ. 219 έως 222 , Αθήνα 2004
44
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2004,σελ. 190 , Αθήνα 2005

49
2004 η απόδοση των δεκαετών ομολόγων στη ζώνη του ευρώ μειώθηκε εξαιτίας των
ανησυχιών για τη βιωσιμότητα της οικονομίας των Η.Π.Α.. αντιλαμβανόμαστε ότι
αυτή η μείωση των αποδόσεων των ομολόγων στη ζώνη του ευρώ προέρχονταν
κυρίως από εξωτερικούς παράγοντες. Μεταξύ Απριλίου και Ιουνίου, η αύξηση των
αποδόσεων των δεκαετών ομολόγων τροφοδοτήθηκε από τη μεγαλύτερη αισιοδοξία
των αγορών για την ανάκαμψη της οικονομικής δραστηριότητας στη ζώνη του ευρώ,
σε συνδυασμό με τη βελτίωση των οικονομικών προοπτικών διεθνώς, αλλά και από
την πιθανή αύξηση του ενσωματωμένου στην απόδοση περιθωρίου έναντι του
κινδύνου για την επιτάχυνση του πληθωρισμού επειδή είχε αυξηθεί η τιμή του
πετρελαίου. Στο δεύτερο εξάμηνο του 2004 η απόδοση των ομολόγων κινήθηκε
πτωτικά λόγω αναθεώρησης προς τα κάτω των προσδοκιών για οικονομική ανάπτυξη
στη ζώνη του ευρώ. Μάλιστα, η καθοδική πορεία των αποδόσεων των
μακροπρόθεσμων ομολόγων συνεχίστηκε και τις πρώτες έξι εβδομάδες του 2005 στη
ζώνη του ευρώ, η οποία πιθανόν οφειλόταν περισσότερο σε συγκυριακούς
παράγοντες, όπως η αυξημένη ζήτηση μακροπρόθεσμων ομολόγων από θεσμικούς
επενδυτές και λιγότερο σε δυσμενείς προσδοκίες σχετικά με το μέλλον της
οικονομικής δραστηριότητας. Έτσι στα μέσα Φεβρουαρίου η απόδοση του 10ετούς
ομολόγου είχε φθάσει στο κατώτερο επίπεδο από το 1999.
Σε ότι αφορά τη χώρα μας, οι αποδόσεις του Ελληνικού Δημοσίου,
αποτέλεσαν δορυφόρο των αποδόσεων των αντίστοιχων τίτλων στη ζώνη του ευρώ.
Δηλαδή, επηρεάσθηκαν από τη διεθνή οικονομική συγκυρία με τον τρόπο που
επηρεάστηκαν και τα ομόλογα των λοιπών χωρών της ευρωζώνης. Αναλυτικότερα, το
2004 η τοποθέτηση ξένων θεσμικών επενδυτών σε τίτλους του Ελληνικού Δημοσίου
ήταν ιδιαίτερη αυξημένη( με αποτέλεσμα τη μείωση των αποδόσεων). Συμφωνά με τα
στοιχεία της στατιστικής45 του ισοζυγίου πληρωμών, η καθαρή εισροή κεφαλαίων
από το εξωτερικό για τοποθετήσεις σε ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου ήταν της
τάξεως των 21,6 δισεκατομμυρίων ευρώ( αυξημένη κατά 15% σε σχέση με το 2003).
Αντίθετα, οι ελληνικές τράπεζες προέβησαν το 2004 σε αναδιάρθρωση της σύνθεσης
του χαρτοφυλακίου τους περιορίζοντας τη διακράτηση τίτλων του Ελληνικού
Δημοσίου ώστε να ενισχύσουν τις χορηγίες τους.
Ειδικότερα, όσον αφορά τα 10ετή ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου, η
απόδοση τους υποχώρησε σε 3,80% στο τέλος του Δεκεμβρίου του 2004, χαμηλότερη

45
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2004,σελ. 219 , Αθήνα 2005

50
κατά 62 μονάδες βάσης σε σύγκριση με το τέλος του 2003. Όσον αφορά, τη διαφορά
απόδοσης μεταξύ των ελληνικών 10ετών ομολόγων και των αντίστοιχων γερμανικών
υπήρξε στασιμότητα. Συγκεκριμένα παρέμεινε σε 12 μονάδες βάσης όπως και στο
τέλος του 2003, παρά την υποβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας( από
Α+ σε Α) από τους διεθνείς οίκους αξιολόγησης Standard and Poor’s και Fitch (17/12
και 16/12 αντίστοιχα) λόγω της αναθεώρησης των δημοσιονομικών στοιχείων.
Στις αρχές του 2005 και συγκεκριμένα τους δύο πρώτους μήνες, η διαφορά
απόδοσης μεταξύ του ελληνικού και του γερμανικού 10ετούς ομολόγου αυξήθηκε
αισθητά στις 18 μονάδες βάσης καθώς το νέο ελληνικό ομόλογο αναφοράς που είχε
εκδοθεί στα μέσα Φεβρουαρίου έληγε 6,5 μήνες αργότερα από το αντίστοιχο
γερμανικό.
Το 2005,γενικότερα, όσον αφορά την ευρωζώνη, χαρακτηρίζεται από τις
διακυμάνσεις που παρουσίασαν οι αποδόσεις των δεκαετών ομολόγων46. Μάλιστα, σε
ορισμένες ημέρες του Σεπτεμβρίου έφθασαν στο ιστορικά χαμηλό επίπεδο του 3,1%,
αλλά το τελευταίο τρίμηνο οι αποδόσεις αυξήθηκαν εκ νέου και διαμορφώθηκαν
κατά μέσον όρο σε 3,41% το Δεκέμβριο. Το ενδιαφέρον, όμως για τη συγκεκριμένη
χρονιά, είναι να αναφέρουμε τους παράγοντες που προσδιόρισαν τη διακυμάνσεις
των αποδόσεων των ομολόγων. Αναλυτικότερα, το πρώτο τρίμηνο του εν λόγω έτους
οι αποδόσεις των δεκαετών ομολόγων σημείωσαν μικρή αύξηση, η οποία προήλθε
από την άλλη άκρη του Ατλαντικού, τις ΗΠΑ, εξαιτίας της καλής οικονομικής
συγκυρίας η οποία χαρακτηριζόταν από πληθωριστικές πιέσεις. Έτσι μπορούμε να
πούμε, ότι η αύξηση του πληθωρισμού είχε ως αποτέλεσμα την αύξηση των
επιτοκίων και συνεπώς για να γίνουν ελκυστικές οι ομολογίες από τους επενδυτές
έπρεπε να αυξηθούν οι αποδόσεις τους.
Το επόμενο εξάμηνο, οι αποδόσεις των ομολόγων στη ζώνη του ευρώ
σημείωσαν σχετικά έντονη μείωση. Αυτή η μείωση προήλθε από την αυξημένη
ζήτηση για μακροπρόθεσμούς τίτλους, καθώς επίσης και στη μείωση των
πραγματικών επιτοκίων λόγω των προβλέψεων για υποτονική άνοδο της οικονομικής
δραστηριότητα στη ζώνη του ευρώ. Συγκεκριμένα, το χαμηλό επίπεδο των
μακροπρόθεσμων επιτοκίων τροφοδότησε την αύξηση της ζήτησης για
μακροπρόθεσμους τίτλους.

46
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2005,σελ. 204 έως 207 , Αθήνα 2006

51
 Πέραν από τα χαμηλά επιτόκια, η αύξηση της εν λόγω ζήτησης προήλθε από
παράγοντες όπως: α) την άφθονη ρευστότητα που υπήρχε στο παγκόσμιο
χρηματοπιστωτικό σύστημα εξαιτίας της μακρόχρονης χαλαρής νομισματικής
πολιτικής διεθνώς, β) την αύξηση των τοποθετήσεων σε μακροπρόθεσμα ομόλογα
από πετρελαιοεξαγωγικές χώρες γ)την αύξηση της διακράτησης μακροπρόθεσμων
τίτλων από ταμεία συντάξεων και ασφαλιστικές εταιρίες λόγω της μεταρρύθμισης
του κανονιστικού πλαισίου που διέπει αυτούς τους φορείς της Ευρωπαϊκής Ένωσης
δ) την αύξηση της αποταμίευσης λόγω δημογραφικών αλλαγών που ελάμβαναν χώρα
στην Ευρωπαϊκή Ένωση εκείνη την χρονική περίοδο.
Το τελευταίο τρίμηνο του 2005 οι αποδόσεις των εν λόγω αποδόσεων
αυξήθηκαν λόγω της βελτίωσης των προοπτικών για την οικονομική δραστηριότητα
καθώς και λόγω των προσδοκιών για αύξηση των βραχυπροθέσμων επιτοκίων.
Όσον αφορά την Ελλάδα, οι αποδόσεις των ομολόγων του Ελληνικού
Δημοσίου ακολούθησαν τις εξελίξεις στις αποδόσεις των αντίστοιχων τίτλων , που
αναφέρθηκαν παραπάνω, της ζώνης το ευρώ. Έτσι, μέχρι και το Σεπτέμβριο του 2005
οι εν λόγω αποδόσεις είχαν έντονη πτωτική πορεία. Στους τρεις τελευταίους μήνες
του 2005 οι αποδόσεις κινήθηκαν ανοδικά. Όσον αφορά την απόδοση του 10ετούς
ομολόγου του Ελληνικού Δημοσίου υπήρξε μείωση σε 3,51% στα τέλη του 2005. Σε
σχέση όμως με το αντίστοιχο γερμανικό υπήρξε διεύρυνση της διαφοράς
απόδοσης(από 12 μονάδες βάσης το 2004 σε 21 μονάδες βάσης το 2005). Σύμφωνα47
με την έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας, η αύξηση αυτή οφειλόταν
κυρίως στο γεγονός ότι τα εν λόγω ομόλογα είχαν διαφορετική ημερομηνία λήξης.
Το έτος που ακολούθησε(2006), όσον αφορά τις εξελίξεις στην πρωτογενή
αγορά τίτλων του Ελληνικού Δημοσίου48, χαρακτηρίζεται από τον περιορισμό των
καθαρών δανειακών αναγκών του δημοσίου για δεύτερη συνεχή χρονιά, τη μείωση
των εξοφλήσεων τίτλων παλαιότερων ετών( σε 16 δισεκ. ευρώ το 2006, από 21 δισεκ.
ευρώ το 2005), από τις αυξήσεις των βασικών επιτοκίων από την ΕΚΤ, καθώς και
από τις λιγότερο ευνοϊκές συνθήκες που επικράτησαν στην ελληνική και τις διεθνείς
αγορές ομολόγων σε σύγκριση με το προηγούμενο έτος. Οι εν λόγω παράγοντες είχαν
ως συνέπεια τη μείωση της αξίας των τίτλων που εκδόθηκαν στην εν λόγω αγορά και
την άνοδο των επιτοκίων δανεισμού του Δημοσίου σε σχέση με τα πολύ χαμηλά
επίπεδα του 2005. Αξίζει όμως να σημειωθεί ότι η ζήτηση από τους επενδυτές για

47
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2005,σελ. 267 , Αθήνα 2006
48
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2006,σελ. 225 , Αθήνα 2007

52
τίτλους του Ελληνικού Δημοσίου, σε σύγκριση με την προσφορά των τίτλων αυτών,
ήταν από τις υψηλότερες στη ζώνη του ευρώ.
Όσον αφορά την δευτερογενή αγορά, τα βασικότερα χαρακτηριστικά της για
τίτλους του Ελληνικού Δημοσίου το2006, ήταν η άνοδος των αποδόσεων, ιδιαίτερα
στους τίτλους μέσης και βραχείας διάρκειας, καθώς και η διατήρηση των
συναλλαγών στην αγορά αυτή σε υψηλά επίπεδα. Αξίζει να σημειωθεί ότι οι εξελίξεις
στις αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων αντανακλούσαν την πορεία των αποδόσεων
των αντίστοιχων τίτλων της ζώνης του ευρώ. Αυτό οφείλεται στο γεγονός οι αγορές
κρατικών ομολόγων της ζώνης του ευρώ παρουσιάζουν πολύ υψηλό βαθμό
ενοποίησης49. Αναλυτικότερα, οι αποδόσεις των ομολόγων του Ελληνικού Δημοσίου
παρουσίασαν άνοδο το πρώτο εξάμηνο του 2006. η εξέλιξη αυτή οφειλόταν στις
αισιόδοξες εκτιμήσεις για την οικονομική δραστηριότητα στη ζώνη του ευρώ καθώς
επίσης και στην αύξηση του πληθωρισμού λόγω κυρίως της αύξησης της τιμής του
πετρελαίου. Επιπρόσθετα, οι αυξήσεις των βασικών επιτοκίων από την ΕΚΤ το
διάστημα αυτό άσκησαν περαιτέρω αυξητική επίδραση στις αποδόσεις των
βραχυπρόθεσμων τίτλων. Το δεύτερο εξάμηνο του έτους όμως, οι αποδόσεις των
μεσομακροπρόθεσμων τίτλων του Δημοσίου ακολούθησαν πτωτική πορεία, καθώς
επικράτησαν προσδοκίες για επιβράδυνση της οικονομικής ανάπτυξης στις ΗΠΑ,
υποχώρησαν οι πληθωριστικές πιέσεις λόγω πτώσης τιμής πετρελαίου και μειώθηκε
το ασφάλιστρο κινδύνου που ενσωματώνεται στα μακροπρόθεσμα επιτόκια.
Όσον αφορά την απόδοση του 10ετούς ομολόγου του Ελληνικού
Δημοσίου υπήρξε αύξηση σε 4,19% στο τέλος του Δεκεμβρίου του 2006 και ήταν
υψηλότερη κατά 68 μονάδες βάσης σε σύγκριση με το τέλος Δεκεμβρίου του 2005.
Τέλος, η διαφορά απόδοσης μεταξύ του ελληνικού δεκαετούς ομολόγου και του
αντίστοιχου γερμανικού διευρύνθηκε αισθητά το πρώτο εξάμηνο του 2006, γεγονός
που οφειλόταν κυρίως στη διαφορετική ληκτότητα των δύο αυτών ομολόγων
αναφοράς. Το δεύτερο εξάμηνο όμως η διαφορά αυτή υποχώρησε, με αποτέλεσμα το
τέλος του 2006 να διαμορφωθεί στις 27 μονάδες βάσης έναντι 21 μονάδων βάσης το
Δεκέμβριο το 2005.

49
Η εισαγωγή του ευρώ και η εξάλειψη του συναλλαγματικού κινδύνου έπαιξαν καταλυτικό ρόλο στη
σύγκλιση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων των χωρών της ζώνης του ευρώ από το 1999 και
μετά. Οι αποδόσεις αυτές επηρεάζονται κυρίως από παράγοντες κοινούς για όλες τις χώρες, αν και οι
εγχώριοι παράγοντες( π.χ. πιστωτικός κίνδυνος, ρευστότητα ) εξακολουθούν να τις επηρεάζουν.

53
 Από τα μέσα του έτους 2007 αρχίζει η δύσκολη οικονομική συγκυρία για όλες
τις χώρες και η οποία εξακολουθεί να υπάρχει και σήμερα, χωρίς να υπάρχουν
θεαματικά σημάδια βελτίωσης στο άμεσο μέλλον. Ειδικότερα 50, όσον αφορά την
αγορά τίτλων του ελληνικού Δημοσίου για το έτος 2007, έχουμε τη σημαντική
αύξηση των κεφαλαίων (36,5 δισεκ. ευρώ, έναντι 29 δισκ. Ευρώ το 2006) λόγω της
αύξησης των καθαρών δανειακών αναγκών του Δημοσίου, αλλά και των αυξημένων
εξοφλήσεων τίτλων παλαιότερων ετών. Επίσης υπήρξε ανοδική πορεία των
επιτοκίων, τα οποία ακολούθησαν την τάση των αποδόσεων στη δευτερογενή αγορά.
Όσον αφορά τη δευτερογενή αγορά, οι αποδόσεις των ομολόγων του
Ελληνικού Δημοσίου, ακολούθησαν τις εξελίξεις των αποδόσεων των αντίστοιχων
τίτλων της ζώνης του ευρώ, με αποτέλεσμα να παρουσιάσουν σημαντική άνοδο το
πρώτο εξάμηνο του2007 και να διαμορφωθούν στα υψηλότερα επίπεδα της
τελευταίας πενταετίας. Η εξέλιξη αυτή συνδεόταν με τις τότε ευνοϊκές προοπτικές για
την οικονομική δραστηριότητα και με τους αναμενόμενους κινδύνους πληθωρισμού
στη ζώνη του ευρώ. Ωστόσο, στη συνέχεια οι αποδόσεις αυτές παρουσίασαν πτώση
με έντονη διακύμανση, λόγω της αναταραχής που εκδηλώθηκε στην αγορά
στεγαστικών δανείων προς νοικοκυριά χαμηλής πιστοληπτικής ικανότητας στις ΗΠΑ.

Η αβεβαιότητα που επικράτησε το δεύτερο εξάμηνο του 2007, στις αγορές

χρήματος και κεφαλαίων διεθνώς οδήγησε σε επανεκτίμηση των κινδύνων προς τα
άνω και σε αύξηση της ζήτησης για σχετικά ασφαλής επενδύσεις, όπως τα κρατικά
ομόλογα(με αποτέλεσμα την μείωση των αποδόσεων τους), ενώ παράλληλα
επανεκτιμήθηκαν προς τα κάτω οι εκτιμήσεις για την οικονομική ανάπτυξη στη ζώνη
του ευρώ.
Όσον αφορά την απόδοση του 10ετούς ομολόγου του Ελληνικού Δημοσίου
για το εν λόγω έτος, είχαμε άνοδο σε 4,66% στο τέλος Δεκεμβρίου του 2007, από
4,19% στο τέλος Δεκεμβρίου του 2006. Μάλιστα, η διαφορά απόδοσης μεταξύ του
10ετούς ελληνικού ομολόγου και του αντίστοιχου γερμανικού διευρύνθηκε σε 29
μονάδες βάσης στο τέλος Δεκεμβρίου του 2007 από 27 μονάδες βάσης στο τέλος του
2006. αξίζει να σημειωθεί, ότι τις μέρες της αναταραχής στις ΗΠΑ με τη μεγαλύτερη
ένταση, η εν λόγω διαφορά ήταν μεγαλύτερη, λόγω του ότι οι επενδυτές είχαν

50
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2007,σελ. 109 έως 111 , Αθήνα 2008

54
στραφεί προς τα κρατικά ομόλογα της Γερμανίας, η οποία είναι η μεγαλύτερη αγορά
ομολόγων στη ζώνη του ευρώ και έχει την υψηλότερη ρευστότητα.
Η χρηματοπιστωτική κρίση χαρακτηρίζει το 2008. Οι δυσμενείς της
επιπτώσεις έπληξαν όλες τις οικονομίες. Η αύξηση της ανεργίας, η κατακόρυφη
μείωση - εάν όχι αρνητικού- ρυθμού ανάπτυξης παγκοσμίως, και οι κατακόρυφες
αυξήσεις των επισφαλειών από τα πιστωτικά ιδρύματα ήταν και παραμένουν μερικά
από τα χαρακτηριστικά της εν λόγω κρίσης. Όπως ήταν φυσικό, οι δυσμενείς
επιπτώσεις της διεθνούς χρηματοπιστωτικής κρίσης, επηρέασαν και τις συνθήκες που
διαμορφώθηκαν στην πρωτογενή και τη δευτερογενή αγορά τίτλων του Ελληνικού
Δημοσίου. Αναλυτικότερα, τα κυριότερα χαρακτηριστικά 51 της πρωτογενούς αγοράς
το 2008 ήταν η ανοδική τάση των επιτοκίων και η σημαντική αύξηση των
αντληθέντων κεφαλαίων. Η ονομαστική αξία των τίτλων που εκδόθηκαν το 2008
ανήλθε σε 43,9 δισεκ. ευρώ, από 37,5 δισεκ. ευρώ το 2007, λόγω της αύξησης του
δημοσιονομικού ελλείμματος αλλά και των αυξημένων πληρωμών του Δημοσίου για
χρεολύσια. Το Δημόσιο προέβη στην έκδοση τριών νέων ομολόγων, ενός 10ετούς
μέσω κοινοπραξίας και δύο άλλων (3ετούς και 5ετούς διάρκειας) μέσω δημοπρασίας.
Επίσης επανεκδόθηκαν το 15ετές, το 30ετές και 23ετές ομόλογο με την
κοινοπρακτική μέθοδο. Σε αντίθεση με το 2007, το μεγαλύτερο μέρος των εκδόσεων
αφορούσε ομόλογα με διάρκεια κάτω των 10 ετών( 52% το 2008, έναντι 25% το
2007), επειδή το Δημόσιο δεν ήθελε να επιβαρυνθεί το κόστος εξυπηρέτησης του
χρέους από τα υψηλότερα επιτόκια για μεγάλο χρονικό διάστημα, ενώ επιπλέον, λόγω
της μεγάλης αβεβαιότητας, η ζήτηση των επενδυτών στράφηκε κυρίως προς τα
ομόλογα με μικρότερη διάρκεια.
Τα επιτόκια δανεισμού του Δημοσίου στην πρωτογενή αγορά παρουσίασαν
άνοδο και επηρεάστηκαν από την πορεία των αποδόσεων στη δευτερογενή αγορά
τίτλων. Μάλιστα η άνοδος αυτή συνεχίστηκε με εντονότερο ρυθμό το πρώτο τρίμηνο
του 2009. Η εξέλιξη αυτή οφείλεται στο ότι, λόγω της διεθνούς κρίσης, οι επενδυτές
εκδήλωσαν επιφυλάξεις για την ελληνική αλλά και ορισμένες άλλες οικονομίες που
παρουσιάζουν σημαντικές μακροοικονομικές ανισορροπίες(π.χ. υψηλό δημόσιο
χρέος) και διαρθρωτικές αδυναμίες.
Όσον αφορά την Ηλεκτρονική Δευτερογενή Αγορά Τίτλων(ΗΔΑΤ)52 του
Δημοσίου για το 2008, οι εξελίξεις ήταν αρνητικές. Συγκεκριμένα, οι εν λόγω τίτλοι

51
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2007,σελ. 173 έως 174 , Αθήνα 2009.
52
Έκθεση του διοικητή της τράπεζας της Ελλάδας για το έτος 2007,σελ. 174 έως 176 , Αθήνα 2009.

55
παρουσίασαν αύξηση των αποδόσεων τους, υψηλή μεταβλητότητα, και υποχώρηση
της εμπορευσιμότητά τους. Οι αποδόσεις των ομολόγων στην ελληνική δευτερογενή
αγορά ακολούθησαν τις εξελίξεις στις αποδόσεις των αντίστοιχων τίτλων στη ζώνη
του ευρώ. Έτσι, το πρώτο εξάμηνο του 2008 οι εν λόγω αποδόσεις αυξήθηκαν, λόγω
της ενίσχυσης των πληθωριστικών πιέσεων και των προσδοκιών που είχαν
διαμορφωθεί τη περίοδο αυτή για αύξηση των επιτοκίων της ΕΚΤ. Το τρίτο τρίμηνο
του 2008, υπήρξε μείωση του πληθωρισμού και επιβράδυνση της οικονομικής
δραστηριότητας στη ζώνη του ευρώ, με αποτέλεσμα οι αποδόσεις των ευρωπαϊκών
και ελληνικών ομολόγων να κινηθούν πτωτικά. Στο τελευταίο τρίμηνο του εν λόγω
έτους, υπήρξε έντονη αβεβαιότητα που επικράτησε στις αγορές χρήματος και
κεφαλαίων διεθνώς, με αποτέλεσμα τη σημαντική προς τα άνω επανεκτίμηση των
κινδύνων και – στη ζώνη του ευρώ- τη στροφή των επενδυτών κυρίως προς τα
γερμανικά ομόλογα, που θεωρούνται τα ασφαλέστερα. Έτσι λόγω της αυξημένης
ζήτησης για γερμανικά ομόλογα και της μειωμένης ζήτησης για τα αντίστοιχα
ελληνικά, οι αποδόσεις στην ελληνική δευτερογενή αγορά σημείωσαν άνοδο, ενώ οι
αποδόσεις των γερμανικών αποδόσεων υποχώρησαν σε ιστορικώς χαμηλά επίπεδα.
Βεβαίως, ένας ακόμη σπουδαίος λόγος που διεύρυνε τη διαφορά αποδόσεων
μεταξύ ελληνικών και γερμανικών ομολόγων, ήταν οι πολιτική αστάθεια που
επικράτησε το Δεκέμβριο του 2008 στη χώρα μας εξαιτίας των κοινωνικών
αναταραχών που έλαβαν χώρο σ όλη την επικράτεια. Ειδικότερα, η διαφορά
απόδοσης μεταξύ του ελληνικού δεκαετούς ομολόγου και του αντίστοιχου
γερμανικού διευρύνθηκε σημαντικά από τα τέλη Οκτωβρίου και μετά 53 και στο τέλος
Δεκεμβρίου του 2008 διαμορφώθηκε σε 228 μονάδες βάσης, έναντι μόλις 29
μονάδων βάσης στο τέλος Δεκεμβρίου του 2007. Το πρώτο τρίμηνο του 2009 η εν
λόγω διαφορά παρουσίασε περεταίρω αύξηση54. Σημαντική διεύρυνση της διαφοράς
αποδόσεων, σε μικρότερο όμως βαθμό, παρατηρήθηκε και στα ομόλογα άλλων
χωρών της ευρωζώνης, όπως της Ιρλανδίας, του Βελγίου, της Ιταλίας, της
Πορτογαλίας και της Ισπανίας. Οι εξελίξεις αυτές αντανακλούν την αυξημένη
διαφοροποίηση της συμπεριφοράς των επενδυτών με βάση αφενός τον πιστωτικό

53
Στις 22/10/2008, ο διεθνής οίκος αξιολόγησης Fitch υποβάθμισε την προοπτική της ελληνικής
οικονομίας ως προς την πιστοληπτική της αξιολόγηση σε σταθερή από θετική, διατηρώντας ωστόσο
την πιστοληπτική αξιολόγηση της χώρας σε Α.
54
Η εξέλιξη αυτή συνδέεται με την υποβάθμιση, στις 14/01/2009, της πιστοληπτικής ικανότητας της
χώρας από το διεθνή οίκο αξιολόγησης Standard and Poor’s από Α σε Α-. Επίσης, στις 25/2/2009 ο
διεθνής οίκος αξιολόγησης Moody’s υποβάθμισε την προοπτική της ελληνικής οικονομίας ως προς
την πιστοληπτική της αξιολόγηση σε σταθερή από θετική.

56
κίνδυνο και τη δημοσιονομική κατάσταση κάθε χώρας και αφετέρου το βαθμό
ρευστότητας των ομολόγων της.

7.2 Η εξέλιξη των spreαd Ελλάδας – Γερμανίας την τελευταία

δεκαετία.
Από την ανωτέρω ιστορική αναδρομή γίνεται αντιληπτό πόσο σημαντικό είναι
για τις χώρες το κόστος δανεισμού. Κράτη που δανείζονται με χαμηλό κόστος σε
σχέση με κάποια άλλα έχουν συγκριτικό πλεονέκτημα αφού στο μέλλον θα έχουν και
λιγότερες υποχρεώσεις προς τους δανειστές τους και καλύτερες επιλογές επένδυσης
των χρηματικών τους κεφαλαίων( αφού θα διαθέτουν σχετικά περισσότερα
χρηματικά κεφάλαια). Οι αποδόσεις λοιπόν των ελληνικών ομολόγων αποτέλεσαν
και συνεχίζουν να είναι τροχοπέδη για την ανάπτυξη της ελληνικής οικονομίας και
σαφώς για τη μείωση του χρέους, αφού είναι υψηλότερες σε σχέση όχι μόνο με αυτές
των γερμανικών ομόλογων που αποτελούν σημείο αναφοράς( αφού η γερμανική
οικονομία είναι η ισχυρότερη οικονομία και η ατμομηχανή στη ζώνη του ευρώ), αλλά
και με τις αποδόσεις άλλων κρατών της ζώνης της ευρώ. Για να έχουμε μια καλύτερη
εικόνα της πορείας της ελληνικής οικονομίας στο άμεσο παρελθόν σε σχέση με τις
διακυμάνσεις και την εξέλιξη της γερμανικής, παραθέτουμε το παρακάτω
διάγραμμα55 που στον κάθετο άξονα απεικονίζει τη διαφορά αποδόσεων των
ομολόγων μεταξύ των δύο κρατών και στον οριζόντιο άξονα τα έτη από το 1999 έως
και τον Απρίλιο του 2009.

εξελιξη spread Ελλαδας-Γερμανιας

3,5

2,5

2
Σειρά1
1,5

0,5

0
1/4/1999

1/10/1999

1/4/2000

1/10/2000

1/4/2001

1/10/2001

1/4/2002

1/10/2002

1/4/2003

1/10/2003

1/4/2004

1/10/2004

1/4/2005

1/10/2005

1/4/2006

1/10/2006

1/4/2007

1/10/2007

1/4/2008

1/10/2008

1/4/2009

55
Πηγή Eurostat

57
 Από τoν ανωτέρω πίνακα παρατηρούμε ότι από το έτος 1999 έως και το έτος
2001 έχουμε μια σύγκλιση των αποδόσεων των εν λόγω χωρών εξαιτίας κυρίως της
καλής πορείας της ελληνικής οικονομίας και της αισιοδοξίας που επικρατούσε στη
χώρα μας για περαιτέρω οικονομική ανάπτυξη και νομισματική σταθερότητα λόγω
της διοργάνωσης των ολυμπιακών αγώνων το 2004, και της τότε επικείμενης
εισαγωγής του ευρώ το 2001 αντίστοιχα.
Από το έτος 2001 έως και το έτος 2007 υπάρχει σταθερότητα μεταξύ της
διαφοράς των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων των δύο κρατών,
αντικατοπτρίζοντας την καλή πορεία της ελληνικής οικονομίας και κυρίως την
εμπιστοσύνη που έδειχναν οι θεσμικοί επενδυτές για τα ελληνικά ομόλογα, αφού
όπως βλέπουμε στο διάγραμμα για τα εν λόγω έτη οι διαφορές των αποδόσεων των
ομολόγων των δύο χωρών ήταν σε σχετικά χαμηλά επίπεδα.
Από τον Οκτώβριο του 2007 αρχίζουν να εμφανίζονται τα πρώτα σημάδια της
παγκόσμιας οικονομικής κρίσης που θα επακολουθούσε, με αποτέλεσμα η διαφορά
μεταξύ ελληνικών και γερμανικών αποδόσεων των ομολόγων μεγάλωνε. Οι
επενδυτές άρχισαν να στρέφονται στα γερμανικά κρατικά ομόλογα που ενέπνεαν
μεγαλύτερη ασφάλεια και αυτή η τάση εντάθηκε το 2008. Παράλληλα το 2008 η
διαφορά των αποδόσεων των εν λόγω ομολόγων μεγάλωνε όχι μόνο εξαιτίας της
αύξησης του χρέους και του ελλείμματος της χώρας μας ως ποσοστό του ΑΕΠ που
είχε ως αποτέλεσμα την μείωση της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας μας, αλλά
και λόγω των κοινωνικών αναταραχών το Δεκέμβριο του 2008 που έλαβαν χώρα στη
χώρα μας με αποτέλεσμα να διευρύνουν περαιτέρω τη διαφορά των αποδόσεων
μεταξύ των ελληνικών και γερμανικών αποδόσεων.
Το πρώτο τετράμηνο του 2009 υπήρξε μείωση της διαφοράς των εν λόγω
αποδόσεων αλλά παρόλο αυτά η διαφορά αυτή εξακολουθεί να είναι υψηλή τόσο
λόγω των ελληνικών δημοσιονομικών ανισορροπιών όσο και της συνεχιζόμενης
παγκόσμιας οικονομικής κρίσης.

58
 ΚΕΦΑΛΑΙΟ VIII - ΑΝΑΛΥΣΗ ΔΕΔΟΜΕΝΩΝ
ΒΑΣΙΖΟΜΕΝΗ ΣΤΗΝ ΠΕΡΙΓΡΑΦΙΚΗ ΣΤΑΤΙΣΤΙΚΗ

8.1 Τύποι-Ορισμοί.
Στην παρούσα φάση της εργασίας θα γίνει προσπάθεια να αναλύσουμε το
χρέος, το δημοσιονομικό έλλειμμα και τις αποδόσεις των 10-ετών ομολόγων για 5
ευρωπαϊκές χώρες και ειδικότερα για την Γερμανία, Ισπανία, Ελλάδα, Ιταλία και
Πορτογαλία για το διάστημα 1998-2008. Προκειμένου να έχουμε μια εικόνα για τις
μεταβλητές αυτές θα εξετάσουμε τα περιγραφικά στοιχεία κάθε μεταβλητής ανά
χώρα. Συγκεκριμένα, θα υπολογίσουμε την μέση τιμή, την διακύμανση, το τυπικό
σφάλμα, την διάμεσο, την μέση απόκλιση την κύρτωση και την ασυμμετρία των
δεδομένων. Παρακάτω παραθέτουμε μια σύντομη περιγραφή των στατιστικών
μέτρων που θα υπολογίσουμε.
 Μέση τιμή
Καλείται το πηλίκο του αθροίσματος των δεδομένων δια του πλήθους τους και
υπολογίζεται από τον τύπο

N
1
μ=
N
X
i 1
i
όπου Ν πλήθος παρατηρήσεων , Χi οι τιμές της μεταβλητής.

 Διάμεσος
Διάμεσος μιας μεταβλητής Χ καλείται μία τιμή της μεταβλητής τέτοια ώστε το
μισό των δεδομένων τιμών να είναι μικρότερες και το άλλο μισό μεγαλύτερες από
αυτήν. Τα δεδομένα θα πρέπει να είναι διατεταγμένα κατά αύξουσα ή φθίνουσα
σειρά.

 Διακύμανση
Ως διακύμανση (σ2) των τιμών μιας μεταβλητής Χ ορίζεται ο μέσος των
τετραγώνων των αποκλίσεων αυτών από το μέσο αριθμητικό τους. Δίνεται από
τον τύπο:

1
σ2 =
N


1
(X i   ) 2 όπου Ν πλήθος παρατηρήσεων , Χ i οι τιμές της

μεταβλητής και μ η μέση τιμή.

59
Πρόκειται για ένα μέτρο διασποράς των δεδομένων λαμβάνοντας υπόψιν τις
αποκλίσεις των τιμών από την μέση τιμή.

 Μέση απόκλιση τετραγώνου

Η τυπική απόκλιση των δεδομένων είναι η θετική τετραγωνική ρίζα της
διακυμάνσεώς τους ήτοι

σ= 2

 Ασυμμετρία
Η ασυμμετρία αναφέρεται στην μορφολογία της κατανομής που μελετάται και
συγκεκριμένα στον βαθμό αποκλίσεως της αντίστοιχης καμπύλης συχνότητας από
μία πρότυπη συμμετρική καμπύλη. Δίνεται από την σχέση
3
β1 = όπου σ η τυπική απόκλιση της μεταβλητής και μ 3 η Τρίτη κεντρική ροπή
3
που ορίζεται από την σχέση
1 
μ3 =  ( X   )3
N  1
Αν η κατανομή είναι συμμετρική ο δείκτης ασυμμετρίας β 1 είναι 0.

 Κύρτωση
Ένας επιπλέον δείκτης για την μορφολογία της κατανομής είναι η κυρτότητά της
δηλ. η αιχμηρότητα ή το πεπλατυσμένο ή όχι της αντίστοιχης καμπύλης
συχνότητας χρησιμοποιώντας ως πρότυπο συγκρίσεως την κανονική καμπύλη. Ο
υπολογισμός του δείκτη γίνεται από τον τύπο
4
β2 = όπου σ η τυπική απόκλιση της μεταβλητής και μ 4 η τέταρτη κεντρική
4
ροπή που υπολογίζεται από τον τύπο
1 
μ4 = 
N  1
(X i  )4 .

Αν η καμπύλη είναι κανονική ο δείκτης β2 είναι 3 ενώ για τιμές μεγαλύτερες ή

μικρότερες από 3 η καμπύλη είναι κατά κανόνα λεπτόκυρτη ή πλατύκυρτη.

60
8.2.Ανάλυση ελλείμματος για τις εν λόγω χώρες.
Τα δεδομένα μας για το έλλειμμα για τις εξεταζόμενες χώρες φαίνονται στον
παρακάτω πίνακα.

Year Greece Spain Italy Germany Portugal

1997 -3,40 -2,70 -2,60 -3,50
1998 -3,20 -2,80 -2,20 -3,40
1999 -1,40 -1,70 -1,50 -2,80
2000 -3,70 -1,00 -0,80 1,30 -2,90
2001 -4,50 -0,60 -3,10 -2,80 -4,30
2002 -4,70 -0,50 -2,90 -3,70 -2,80
2003 -5,70 -0,20 -3,50 -4,00 -2,90
2004 -7,50 -0,30 -3,50 -3,80 -3,40
2005 -5,10 1,00 -4,30 -3,30 -6,10
2006 -2,80 2,00 -3,40 -1,50 -3,90
2007 -3,50 2,20 -1,60 -0,20 -2,60

Τα περιγραφικά στοιχεία που εξάγουμε από τον πίνακα είναι τα παρακάτω με

περιορισμό τα στοιχεία για την Ελλάδα όπου για τις τρεις πρώτες χρονιές δεν έχουμε
τιμές.

Greece Spain Italy Germany Portugal

Μέσος -4,6875 -0,49091 -2,75455 -2,20909 -3,50909
Διάμεσος -4,6 -0,5 -2,9 -2,6 -3,4
Μέση απόκλιση 1,468174 1,808012 1,016232 1,643444 1,004445
τετραγώνου
Διακύμανση 2,155536 3,268909 1,032727 2,700909 1,008909
Κύρτωση 0,950415 -0,35595 -0,02079 0,649109 4,287808
Ασυμμετρία -0,84184 -0,14684 0,622553 1,029358 -1,93307
Εύρος 4,7 5,6 3,5 5,3 3,5
Ελάχιστο -7,5 -3,4 -4,3 -4 -6,1
Μέγιστο -2,8 2,2 -0,8 1,3 -2,6
Άθροισμα -37,5 -5,4 -30,3 -24,3 -38,6
Πλήθος 8 11 11 11 11

61
 Από τον παραπάνω πίνακα μπορούμε να διαπιστώσουμε ότι συνολικά για την
δεκαετία το υψηλότερο κατά μέσο όρο έλλειμμα το έχει η Ελλάδα ενώ η Πορτογαλία
ακολουθεί. Αντίθετα η Ισπανία έχει το χαμηλότερο επίπεδο ελλείμματος. Παρόλο
που το έλλειμμα της Ισπανίας έχει μικρότερες τιμές παρουσιάζει ταυτόχρονα μεγάλη
μεταβλητότητα από έτος σε έτος.
Αυτό φαίνεται από τις τιμές της διακύμανσης και της τυπικής απόκλισης που
είναι υψηλότερες για την Ισπανία. Μικρότερη μεταβλητότητα παρουσιάζει η
Πορτογαλία η οποία εκτός από τα έτη 2001 και 2005 όπου το έλλειμμα εκτινάσσεται
τις υπόλοιπες χρονιές διατηρείται στα ίδια, υψηλά σε γενικές γραμμές, επίπεδα.
Γενικά, οι τιμές του ελλείμματος παρουσιάζουν μεγάλη μεταβλητότητα από έτος σε
έτος άρα δεν υπάρχει ομοιογένεια στις τιμές. Οι τιμές κύρτωσης και ασυμμετρίας
είναι διάφορες του 0 άρα δεν υπάρχει συμμετρία και κανονικότητα στις τιμές
φαινόμενο λογικό αφού οι τιμές του ελλείμματος εξαρτώνται από πολλούς
παράγοντες.

Το παρακάτω γράφημα απεικονίζει την πορεία του ελλείμματος κάθε χώρας

ΕΛΛΕΙΜΜΑ

4,00

2,00

0,00 Greece
ΕΛΛΕΙΜΜΑ

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Spain
-2,00 Italy
Germany
-4,00 Portugal

-6,00

-8,00
ΕΤΟΣ

62
8.3Ανάλυση χρέους για τις εν λόγω χώρες.
Στον παρακάτω πίνακα έχουμε τα στοιχεία για το χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ
για κάθε χώρα.

ΕΤΟΣ ΓΕΡΜΑΝΙΑ ΕΛΛΑΔΑ ΙΣΠΑΝΙΑ ΙΤΑΛΙΑ ΠΟΡΤΟΓΑΛΙΑ

1997 59,70 108,20 66,10 118,10 56,10
1998 60,30 105,80 64,10 114,90 52,10
1999 60,90 105,20 62,30 113,70 51,40
2000 59,70 103,20 59,30 109,20 50,50
2001 58,80 103,60 55,50 108,80 52,90
2002 60,30 100,60 52,50 105,70 55,60
2003 63,80 97,90 48,70 104,40 56,90
2004 65,60 98,60 46,20 103,80 58,30
2005 67,80 98,80 43,00 105,90 63,60
2006 67,60 95,90 39,60 106,90 64,70
2007 65,10 94,80 36,20 104,10 63,60

Τα περιγραφικά στοιχεία διαμορφώνονται ως εξής:

ΕΤΟΣ ΓΕΡΜΑΝΙΑ ΕΛΛΑΔΑ ΙΣΠΑΝΙΑ ΙΤΑΛΙΑ ΠΟΡΤΟΓΑΛΙΑ

Μέσος 62,690909 101,14545 52,136364 108,68182 56,88181818
Διάμεσος 60,9 100,6 52,5 106,9 56,1
Μέση απόκλιση 3,3670327 4,344045 10,226561 4,8558868 5,149333584
τετραγώνου
Διακύμανση 11,336909 18,870727 104,58255 23,579636 26,51563636
Κύρτωση -1,550834 -1,164155 -1,325784 -0,37761 -
1,258333402
Ασυμμετρία 0,4679162 0,1169917 -0,130199 0,915464 0,436355705
Εύρος 9 13,4 29,9 14,3 14,2
Ελάχιστο 58,8 94,8 36,2 103,8 50,5
Μέγιστο 67,8 108,2 66,1 118,1 64,7
Άθροισμα 689,6 1112,6 573,5 1195,5 625,7
Πλήθος 11 11 11 11 11

Παρατηρούμε ότι το μεγαλύτερο χρέος είναι της Ιταλίας με την Ελλάδα να

ακολουθεί ενώ το μικρότερο το έχει η Ισπανία. Κατ’ αντιστοιχία με το έλλειμμα το
χρέος της Ισπανίας παρουσιάζει μεγάλες διακυμάνσεις όπως φαίνεται από τις τιμές
της διακύμανσης και της τυπικής απόκλισης. Γενικά για όλες τις χώρες οι τιμές του
χρέους παρουσιάζουν μεγάλη μεταβλητότητα. Οι τιμές κύρτωσης και ασυμμετρίας

63
δείχνουν το αυτονόητο, ότι δηλ δεν υπάρχει συμμετρικότητα ούτε κανονικότητα στα
δεδομένα.

Η γραφική απεικόνιση του χρέους φαίνεται παρακάτω και η πορεία του

διαχρονικά για όλες τις χώρες είναι πιο ομαλή, χωρίς δηλ. ξαφνικές βραχυχρόνιες
αυξήσεις ή μειώσεις.

ΧΡΕΟΣ

140,00

120,00

100,00
Γ Ε Ρ Μ Α Ν ΙΑ
ΧΡΕΟΣ

80,00 ΕΛΛΑΔΑ
ΙΣ Π Α Ν ΙΑ
60,00 ΙΤΑ Λ ΙΑ
Π Ο Ρ ΤΟ Γ Α Λ ΙΑ
40,00

20,00

0,00
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
ΕΤ Ο Σ

64
8.4 Αποδόσεις 10ετών κρατικών ομολόγων.

Παρακάτω εξετάζουμε τις αποδόσεις των 10-ετών κρατικών ομολόγων όπως

αυτές διαπραγματεύονται στην δευτερογενή αγορά. Αυτό πρακτικά σημαίνει ότι οι
τιμές των ομολόγων καθορίζονται από την ζήτηση και την προσφορά της αγοράς.
Εκφράζονται δε ως ετήσιο ποσοστό.
Οι αποδόσεις των 10-ετών κρατικών ομολόγων ανά έτος και ανά χώρα και τα
αντίστοιχα περιγραφικά στοιχεία απεικονίζονται στους παρακάτω πίνακες:

Year Germany Greece Spain Italy Portugal

1997 5,64 10,17 6,4 6,86 6,36
1998 4,57 8,47 4,83 4,88 4,88
1999 4,49 6,3 4,73 4,73 4,78
2000 5,26 6,1 5,53 5,58 5,59
2001 4,8 5,3 5,12 5,19 5,16
2002 4,78 5,12 4,96 5,03 5,01
2003 4,07 4,27 4,12 4,25 4,18
2004 4,04 4,25 4,1 4,26 4,14
2005 3,35 3,58 3,39 3,56 3,44
2006 3,76 4,07 3,78 4,05 3,91
2007 4,02 4,29 4,07 4,26 4,18

Germany Greece Spain Italy Portugal

Μέσος 4,434545 5,629091 4,639091 4,786364 4,693636
Διάμεσος 4,49 5,12 4,73 4,73 4,78
Μέση απόκλιση 0,670856 2,04699 0,863463 0,897332 0,834257
τετραγώνου
Διακύμανση 0,450047 4,190169 0,745569 0,805205 0,695985
Κύρτωση -0,3014 1,309355 0,302742 1,971861 0,183859
Ασυμμετρία 0,260338 1,380389 0,618083 1,151562 0,546321
Εύρος 2,29 6,59 3,01 3,3 2,92
Ελάχιστο 3,35 3,58 3,39 3,56 3,44
Μέγιστο 5,64 10,17 6,4 6,86 6,36
Άθροισμα 48,78 61,92 51,03 52,65 51,63
Πλήθος 11 11 11 11 11

65
 Παρατηρούμε ότι οι αποδόσεις των ομολόγων κυμαίνονται στα ίδια επίπεδα
για κάθε χώρα. Δεν υπάρχει μεγάλη μεταβλητότητα στα δεδομένα γεγονός που
δείχνει ότι δεν υπάρχουν μεγάλες αυξομειώσεις στις αποδόσεις κάθε χώρας. Βέβαια
ούτε εδώ αναμένουμε κανονικότητα στα δεδομένα.

Από το σχετικό γράφημα μπορούμε να παρατηρήσουμε ότι ενώ οι αποδόσεις

το 1997 είναι αρκετά υψηλές στην πορεία μειώνονται και τα 2 τελευταία έτη τείνουν
να σταθεροποιηθούν.

ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ 10-ΕΤΩΝ ΚΡΑΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ

12

10
Germany
8
Greece
ΑΠΟΔΟΣΗ

6 Spain
Italy
4
Portugal
2

0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
ΕΤΟΣ

Στο παραπάνω διάγραμμα, μπορούμε να παρατηρήσουμε, ότι από το έτος

1997 αρχίζει μια διαδικασία σύγκλισης στις αποδόσεις των ομολόγων των εν λόγω
χωρών. Η σύγκλιση αυτή γίνεται εμφανέστερη από το έτος 2000 και μετά. Με την
εισαγωγή του ευρώ και την κοινή νομισματική πολιτική, οι αγορές κρατικών
ομολόγων της ζώνης του ευρώ παρουσιάζουν πολύ υψηλό βαθμό ενοποίησης.
Αναλυτικότερα, η εισαγωγή του ευρώ και η εξάλειψη του συναλλαγματικού κινδύνου
έπαιξαν καταλυτικό ρόλο στη σύγκλιση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων των
χωρών της ζώνης του ευρώ από το 1999 και μετά. Οι αποδόσεις αυτές επηρεάζονται
κυρίως από παράγοντες κοινούς για όλες τις χώρες, αν και οι εγχώριοι
παράγοντες(π.χ. πιστωτικός κίνδυνος, ρευστότητα ) εξακολουθούν να τις επηρεάζουν.

66
 8.5 Συσχέτιση των τριών μεταβλητών ανά χώρα.
Σημαντικό στην ανάλυσή μας είναι να διερευνήσουμε την συσχέτιση μεταξύ
των τριών μεταβλητών που εξετάζουμε. Η συσχέτιση μεταξύ δύο μεταβλητών είναι
ένα μέτρο που εκφράζει και ποσοτικοποιεί την πιθανή γραμμική συμμεταβολή-
συσχέτισή τους. Δείχνει δηλ. αν αυξάνεται ή μειώνεται η μια μεταβλητή όταν
αυξάνεται η άλλη καθώς και πόσο ισχυρή είναι η συμμεταβολή αυτή. Ο συντελεστής
συσχέτισης που θα χρησιμοποιήσουμε υπολογίζεται από τον τύπο:

Cov( x, y )
px,y =
  . y
όπου χ,y οι μεταβλητές και Cov(χ,y) η συνδιακύμανση δύο μεταβλητών που
εκφράζεται από τον τύπο Cov(χ,y) = Ε[(χ – μχ)(y – μ y)] όπου τα σύμβολα Ε και μ
υποδεικνύουν την μέση τιμή.
Όσον αφορά την Ελλάδα, παρατηρούμε, στους παρακάτω πίνακες, ότι μεταξύ
ελλείμματος και χρέους η συσχέτιση είναι μικρή. Αυτό σημαίνει ότι η αύξηση ή του
ελλείμματος δεν επηρεάζει ιδιαίτερα τη μεταβολή του χρέους. Αντίθετα, στον πίνακα
2 βλέπουμε ότι η αύξηση του χρέους επηρεάζει σημαντικά τις αποδόσεις των
ομολόγων. Το χρέος ασκεί αρκετά μεγάλη επίδραση στις αποδόσεις των ελληνικών
ομολογιών, λόγω του ότι κυμαίνεται σε πολύ υψηλά επίπεδα( άνω του 100% του
ΑΕΠ). Αυτό σημαίνει ότι η πιστοληπτική ικανότητα της χώρας υποβαθμίζετε συχνά
από τους οίκους αξιολόγησης ομολογιών όταν αυξάνεται ή αναμένεται να αυξηθεί το
δημόσιο χρέος. Έτσι με την υποβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας
έχουμε και αύξηση των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων έτσι ώστε να γίνουν
ανταγωνιστικά. Τέλος, όσον αφορά τη σχέση μεταξύ ελλείμματος και ομολόγων,
στον πίνακα 3 βλέπουμε ότι η μεταβολή του ελλείμματος δεν επηρεάζει σημαντικά
την μεταβολή των αποδόσεων των ομολόγων.

67
 ΕΛΛΑΔΑ

Πίνακας1
Ελλάδα
Year έλλειμμα χρέος ομόλογα
1997 108,20 10,17
1998 105,80 8,47
1999 105,20 6,3
2000 -3,70 103,20 6,1
2001 -4,50 103,60 5,3
2002 -4,70 100,60 5,12
2003 -5,70 97,90 4,27
2004 -7,50 98,60 4,25
2005 -5,10 98,80 3,58
2006 -2,80 95,90 4,07
2007 -3,50 94,80 4,29

Πίνακας 2
έλλειμμα χρέος
έλλειμμα 1
χρεος -0,10872 1

Πίνακας 3
χρέος ομόλογα
χρέος 1
ομόλογα 0,875119 1

Πίνακας 4
έλλειμμα ομόλογα
έλλειμμα 1
ομόλογα 0,235862 1

68
 ΙΤΑΛΙΑ
Πίνακας1
Year έλλειμμα χρέος ομόλογα
1997 -2,70 118,10 6,86
1998 -2,80 114,90 4,88
1999 -1,70 113,70 4,73
2000 -0,80 109,20 5,58
2001 -3,10 108,80 5,19
2002 -2,90 105,70 5,03
2003 -3,50 104,40 4,25
2004 -3,50 103,80 4,26
2005 -4,30 105,90 3,56
2006 -3,40 106,90 4,05
2007 -1,60 104,10 4,26

Πίνακας 2
έλλειμμα χρέος
έλλειμμα 1
χρεος 0,282065 1

Πίνακας 3
χρέος ομόλογα
χρέος 1
ομόλογα 0,724369 1

Πίνακας 4
ομόλογα έλλειμμα
ομόλογα 1
έλλειμμα 0,436542 1

Η Ιταλία επηρεάζεται σημαντικά όσον αφορά το κόστος δανεισμού της, όταν

μεταβάλλεται το ύψος του χρέους, αφού η συσχέτιση μεταξύ των δύο παραμέτρων
είναι αρκετά υψηλή (0,72). Αυτό φαίνεται εύλογο, αφού μια χώρα με χρέος
μεγαλύτερο από το 100% του ΑΕΠ δεν είναι και τόσο αξιόπιστη στους επενδυτές.
Κατά συνέπεια, έστω και μια μικρή ποσοστιαία αύξηση του χρέους επηρεάζει
σημαντικά την αύξηση των αποδόσεων προς τα πάνω. Αντίθετα, η μεταβολή του
ύψους του δημοσιονομικού ελλείμματος ασκεί αρκετά μικρότερη επίδραση, σε σχέση
με τη μεταβολή του χρέους, στη μεταβολή του κόστους δανεισμού της εν λόγω
χώρας.

69
 ΠΟΡΤΟΓΑΛΙΑ

Πίνακας1
Year έλλειμμα χρέος ομόλογα
1997 -3,50 56,10 6,36
1998 -3,40 52,10 4,88
1999 -2,80 51,40 4,78
2000 -2,90 50,50 5,59
2001 -4,30 52,90 5,16
2002 -2,80 55,60 5,01
2003 -2,90 56,90 4,18
2004 -3,40 58,30 4,14
2005 -6,10 63,60 3,44
2006 -3,90 64,70 3,91
2007 -2,60 63,60 4,18

Πίνακας 2
έλλειμμα χρέος
έλλειμμα 1
χρέος -0,391549771 1

Πίνακας 3
χρέος ομόλογα
χρέος 1
ομόλογα - 1
0,685408874

Πίνακας 4
ομόλογα έλλειμμα
ομόλογα 1
έλλειμμα 0,383352767 1

Η Πορτογαλία χαρακτηρίζεται από υψηλή αρνητική συσχέτιση μεταξύ

χρέους και ομολόγων. Βλέποντας τα δεδομένα του πίνακα 1 για την εν λόγω χώρα,
παρατηρούμε ότι το χρέος της σε σχέση με το ΑΕΠ βρίσκεται σε χαμηλά επίπεδα
συγκρινόμενο με άλλες χώρες της ζώνης του ευρώ. Μάλιστα ικανοποιεί αι το
κριτήριο του Μάαστριχτ, δηλαδή για χρέος κάτω του 60% του ΑΕΠ. Παρατηρώντας
περεταίρω τον εν λόγω πίνακα, βλέπουμε ότι από το έτος 1997 και μετά, οι αποδόσεις

70
των ομολόγων έχουν φθίνουσα πορεία ενώ το χρέος αυξάνεται με εξαίρεση το έτος
2000. Αυτή η εξέλιξη μπορεί να θεωρηθεί φυσιολογική, λόγω του χαμηλού επιπέδου
που βρίσκεται το χρέος στην Πορτογαλία και δεν είναι ικανό να επηρεάσει τους
επενδυτές ομολόγων όποια φυσιολογική αύξηση του χρέους. Από την άλλη, οι
αποδόσεις των Πορτογαλικών ομολόγων, από το 1997 και μετά , ακολουθούσαν τις
αποδόσεις των λοιπών χώρων της ζώνης του ευρώ( και κυρίως της Γερμανίας) οι
οποίες κινούνταν κατά κανόνα με πτωτική πορεία. Τέλος, η συσχέτιση μεταξύ χρέους
και ελλείμματος και η συσχέτιση μεταξύ ομολόγων και ελλείμματος δεν θεωρείται
ισχυρή.
ΓΕΡΜΑΝΙΑ
Πίνακας1
Year έλλειμμα χρέος ομόλογα
1997 -2,60 59,70 5,64
1998 -2,20 60,30 4,57
1999 -1,50 60,90 4,49
2000 1,30 59,70 5,26
2001 -2,80 58,80 4,8
2002 -3,70 60,30 4,78
2003 -4,00 63,80 4,07
2004 -3,80 65,60 4,04
2005 -3,30 67,80 3,35
2006 -1,50 67,60 3,76
2007 -0,20 65,10 4,02

Πίνακας 2
έλλειμμα χρέος
έλλειμμα 1
χρέος -0,155794 1

Πίνακας 3
χρέος ομόλογα
χρέος 1
ομόλογα -0,892005 1

Πίνακας 4
ομόλογα έλλειμμα
ομόλογα 1
έλλειμμα 0,261897 1

71
 Η συσχέτιση μεταξύ γερμανικών ομολόγων και γερμανικού δημόσιου χρέους
(πίνακας 3) είναι ιδιαίτερα ισχυρή και μάλιστα αρνητική(-0,892). Ενώ φαίνεται το
δημόσιο χρέος να ασκεί μεγάλη επίδραση στις αποδόσεις των γερμανικών ομολόγων,
στη πράξη αυτό δεν επαληθεύεται. Σίγουρα το χαμηλό επίπεδο του γερμανικού
δημόσιου χρέους αποτελεί πόλο έλξης για τα γερμανικά ομόλογα. Από την άλλη
όμως πλευρά, η μεγάλη και συνάμα γερμανική οικονομία έχοντας ευνοϊκές συνθήκες
για περαιτέρω ανάπτυξης, όσον αφορά την τελευταία δεκαετία, σε συνδυασμό με
πολιτικοοικονομικές αναταραχές σε χώρες της Ασίας ( πόλεμος στο Ιράκ)- ακόμα και
στην άλλη άκρη του ατλαντικού στις Η.Π.Α.( τρομοκρατικές ενέργειες το 2001,
ισχυροί κλονισμοί στο τραπεζικό σύστημα την τελευταία διετία)- αποτέλεσαν
ιδιαίτερα ισχυρούς παράγοντες για αύξηση της ζήτησης γερμανικών ομολόγων με
αποτέλεσμα τη μείωση των αποδόσεων τους. Έτσι οι ποσοστιαίες αυξήσεις του
χρέους στην Γερμανία δεν ήταν ικανές να ανακόψουν την πτωτική πορεία των
αποδόσεων των γερμανικών ομολόγων.

Τέλος, η συσχέτιση μεταξύ χρέους και ελλείμματος και η συσχέτιση μεταξύ

ομολόγων και ελλείμματος δεν θεωρείται ισχυρή.

ΙΣΠΑΝΙΑ
Πίνακας1
Year έλλειμμα χρέος ομόλογα
1997 -3,40 66,10 6,4
1998 -3,20 64,10 4,83
1999 -1,40 62,30 4,73
2000 -1,00 59,30 5,53
2001 -0,60 55,50 5,12
2002 -0,50 52,50 4,96
2003 -0,20 48,70 4,12
2004 -0,30 46,20 4,1
2005 1,00 43,00 3,39
2006 2,00 39,60 3,78
2007 2,20 36,20 4,07

72
 Πίνακας 2
έλλειμμα χρέος
έλλειμμα 1
χρέος -0,95271 1

Πίνακας 3
χρέος ομόλογα
χρέος 1
ομόλογα 0,817058 1

Πίνακας 4
ομόλογα έλλειμμα
ομόλογα 1
έλλειμμα -0,76987 1

Στον πίνακα 1 που αναφέρεται στην Ισπανία παρατηρούμε ότι από το έτος
1997 και μετά, καθώς μειώνεται το χρέος να μειώνονται και οι αποδόσεις των
ομολόγων. Μάλιστα στον πίνακα 3 βλέπουμε ότι υπάρχει υψηλή θετική συσχέτιση
μεταξύ χρέους και ομολόγων. Έτσι, η μείωση του χρέους(του είδη χαμηλού δημόσιου
χρέους) οδηγεί σε μείωση των αποδόσεων των ομολόγων τα οποία επηρεάζονται και
από την πτωτική τάση των αποδόσεων των αντίστοιχων ομολόγων των χωρών της
ζώνης του ευρώ.

73
 ΚΕΦΑΛΑΙΟ IX - ΣΧΕΣΗ ΜΕΤΑΞΥ ΧΡΕΟΥΣ ΚΑΙ
SPREAD ΚΑΙ ΓΙΑ ΤΙΣ ΠΕΝΤΕ ΕΞΕΤΑΖΟΜΕΝΕΣ
ΧΩΡΕΣ

Στο ανωτέρω κεφάλαιο της εργασίας αναφερθήκαμε στη συσχέτιση μεταξύ

χρέους, ελλείμματος και αποδόσεων ομολόγων ανά χώρα. Για να σχηματίσουμε μια
καλύτερη εικόνα ανάμεσα στις εξεταζόμενες χώρες, όσον αφορά το χρέος και το
spread κάθε χώρας για μια περίοδο 10 ετών, θα κατασκευάσουμε διαγράμματα(
scatterplots)- ένα για κάθε έτος- όπου στον κάθετο άξονα θα απεικονίζεται το spread
και στον οριζόντιο το χρέος. Με βάση τα στοιχεία του παρακάτω πίνακα γίνεται η
κατασκευή των εν λόγω διαγραμμάτων. Αξίζει να σημειωθεί ότι ως χώρα αναφοράς
θεωρούμε την Γερμανία και τα spread της κάθε χώρας(για κάθε έτος) προκύπτει ως
τη διαφορά απόδοσης των ομολόγων που εκδίδει η κάθε χώρα με τα αντίστοιχα των
γερμανικών ομολόγων. Για τη δημιουργία του παρακάτω πίνακα, η πηγή των
δεδομένων που χρησιμοποιηθήκαν είναι η Eurostat.

χρέος spread χρέος spread χρέος spread χρέος spread

Year ΕΛΛΑΔΑΣ ΕΛΛΑΔΑΣ ΙΤΑΛΙΑΣ ΙΤΑΛΙΑΣ ΠΟΡΤΟΓΑΛΙΑΣ ΠΟΡΤΟΓΑΛΙΑΣ ΙΣΠΑΝΙΑΣ ΙΣΠΑΝΙΑΣ
1996 111,30 120,90 59,90 67,40
1997 108,20 4,53 118,10 1,22 56,10 0,72 66,10 0,76
1998 105,80 3,9 114,90 0,31 52,10 0,31 64,10 0,26
1999 105,20 1,81 113,70 0,24 51,40 0,29 62,30 0,24
2000 103,20 0,84 109,20 0,32 50,50 0,33 59,30 0,27
2001 103,60 0,5 108,80 0,39 52,90 0,36 55,50 0,32
2002 100,60 0,34 105,70 0,25 55,60 0,23 52,50 0,18
2003 97,90 0,2 104,40 0,18 56,90 0,11 48,70 0,05
2004 98,60 0,21 103,80 0,22 58,30 0,1 46,20 0,06
2005 98,80 0,23 105,90 0,21 63,60 0,09 43,00 0,04
2006 95,90 0,31 106,90 0,29 64,70 0,15 39,60 0,02
2007 94,80 0,27 104,10 0,24 63,60 0,16 36,20 0,05

Από τον πίνακα του παρόντος κεφαλαίου, θα προσπαθήσουμε να

ερμηνεύσουμε τη σχέση ανάμεσα στην Ελλάδα, την Ιταλία, Πορτογαλία και Ισπανία
έχοντας ως μεταβλητές το χρέος και το έλλειμμα, καθώς και τη θέση στην οποία
βρίσκονται όσον αφορά το οικονομικό γίγνεσθαι. Δηλαδή, την οικονομική θέση στην
οποία βρίσκονται οι εν λόγω χώρες, τη δυναμική και τις δυνατότητες τις οποίες

74
έχουν να βρεθούν σε τροχιά γρήγορης οικονομικής ανάπτυξης μέσα στην δύσκολη
οικονομική συγκυρία που διανύουμε.
Όσον αφορά τη χώρα μας μπορούμε να πούμε, ότι σε όλα τα έτη του πίνακα,
έχει ως «ανταγωνίστρια χώρα» όσον αφορά το χρέος την Ιταλία. Τόσο η Ελλάδα όσο
και η Ιταλία έχουν χρέος που κυμαίνεται στο 100% του ΑΕΠ τους. Έχουν το
υψηλότερο χρέος στην ευρωζώνη και σίγουρα απέχουν πολύ να φτάσουν το στόχο
του 60% του ΑΕΠ. Θεωρούμε ότι στο άμεσο μέλλον το ποσοστό του χρέους θα
αυξηθεί περαιτέρω αφού, τουλάχιστον για τη χώρα μας, η ανάπτυξη θα είναι
αρνητική για το 2009. Επιπλέον οι όροι δανεισμού, κυρίως για την Ελλάδα και
λιγότερο για την Ιταλία είναι δυσχερής σε σχέση τόσο με την Ισπανία όσο και με τη
Πορτογαλία. Αξίζει όμως να σημειωθεί, ότι παρά το γεγονός ότι τόσο η Ελλάδα όσο
και η Ιταλία έχουν σχεδόν το ίδιο υψηλό χρέος σε ποσοστό του ΑΕΠ σε όλα τα έτη
του πίνακα, τα spread της Ιταλίας είναι αρκετά χαμηλότερα από αυτά της Ελλάδας.
Αυτό οφείλεται στο ότι οι δανειστές θεωρούν την Ιταλία ως χώρα με σαφώς καλύτερη
πιστοληπτική ικανότητα.
Η Πορτογαλία και κυρίως η Ισπανία θεωρητικά έχουν καλύτερες προοπτικές
ανάπτυξης και εκμετάλλευσης ευκαιριών αφού έχουν αρκετά χαμηλό χρέος( ακόμα
και χαμηλότερο του 60% του ΑΕΠ) και μάλιστα δανείζονται με αρκετά ευνοϊκούς
όρους σε σχέση με άλλες χώρες στη ζώνη του ευρώ. Σίγουρα το ιδιαίτερο χαμηλό
δημόσιο χρέος τους είναι παράγοντας σημαντικός που οδηγεί στην αύξηση της
πιστοληπτικής τους ικανότητας από του διεθνείς οργανισμούς.
Γενικότερα θεωρούμε ότι η Ελλάδα, περισσότερο από όλες τις υπόλοιπες
χώρες, χρειάζεται να καταβάλλει μεγάλη προσπάθεια για την μείωση των δαπανών
της, τουλάχιστον των καταναλωτικών και ελαστικών δαπανών, έτσι ώστε σε
συνδυασμό με τη δημιουργία προϋποθέσεων ανάπτυξης να καταφέρει να μειώσει το
χρέος της και να βελτιώσει την πιστοληπτική της ικανότητα στη διεθνή οικονομική
σκηνή.

75
 ΚΕΦΑΛΑΙΟ Χ - ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ

10.1 Ανάλυση παλινδρόμησης για την Ελλάδα.

Θέλοντας να εκβαθύνουμε στη σχέση μεταξύ των μεταβλητών που εξετάσαμε
παραπάνω θα προσπαθήσουμε να εκτιμήσουμε την επίδραση των ελλειμμάτων, του
χρέους, του πληθωρισμού και του ρυθμού ανάπτυξης στις αποδόσεις των ομολόγων.
Θα χρησιμοποιήσουμε ετήσια δεδομένα για το διάστημα από το 1997-2007 τα οποία
είναι εκφρασμένα ως ποσοστό του ΑΕΠ και σε ετήσια βάση. Είναι αναγκαίο να
επισημανθεί ότι τα αποτελέσματα που θα προκύψουν από την παλινδρόμηση είναι
ενδεικτικά, αφού τα δεδομένα των αποδόσεων των ομολόγων είναι σε ετήσια βάση,
ενώ θα έπρεπε να είναι τουλάχιστον σε μηνιαία ή εβδομαδιαία βάση, αφού στη
πραγματική οικονομία οι αποδόσεις της εν λόγω μεταβλητής μεταβάλλονται
καθημερινά.

Η πηγή των δεδομένων είναι η EUROSTAT στα οποία θα εφαρμόσουμε

παλινδρόμηση με το πρόγραμμα STAT GRAPHICS. Με τον τρόπο αυτό θα
προσδιορίσουμε την παρακάτω σχέση:
Υ αποδόσεις ομολόγων = α + β1Χέλλειμμα +β2Χχρέος + β3Χπληθωρισμός +β4Χρυθμός ανάπτυξης + ε
Όπου ε το περιθώριο λάθους.
Ο πίνακας δεδομένων για την Ελλάδα είναι:

YEAR BOND YIELD DEFICIT DEBT INFLATION RATE OF GROWTH

1997 10,17 0,00 108,20 5,4 3,6
1998 8,47 0,00 105,80 4,5 3,4
1999 6,3 0,00 105,20 2,1 3,4
2000 6,1 -3,70 103,20 2,9 4,5
2001 5,3 -4,50 103,60 3,7 4,2
2002 5,12 -4,70 100,60 3,9 3,4
2003 4,27 -5,70 97,90 3,4 5,6
2004 4,25 -7,50 98,60 3 4,9
2005 3,58 -5,10 98,80 3,5 2,9
2006 4,07 -2,80 95,90 3,3 4,5
2007 4,29 -3,50 94,80 3 4

76
Εφαρμόζοντας παλινδρόμηση εξάγουμε τα παρακάτω αποτελέσματα:

R-squared = 94,4877 percent

R-squared (adjusted for d.f.) = 90,8129 percent
Standard Error of Est. = 0,620447
Mean absolute error = 0,389989
Durbin-Watson statistic = 2,64269 (P=0,6099).

Analysis of Variance
Source Sum of Squares Df Mean Square F-Ratio P-Value
Model 39,592 4 9,89799 25,71 0,0006
Residual 2,30973 6 0,384954
Total (Corr.) 41,9017 10

Parameter Estimate Standard Error T Statistic P-Value

CONSTANT -22,4864 6,53927 -3,43867 0,0138
DEBT 0,244329 0,0632652 3,86198 0,0083
DEFICIT 0,347048 0,109836 3,1597 0,0196
INFLATION 0,78366 0,252103 3,10849 0,0209
RATE OF GROWTH 0,453083 0,289089 1,56728 0,1681

Παρατηρούμε από τα παραπάνω αποτελέσματα ότι το μοντέλο έχει την εξής μορφή:

BOND YIELDS = -22,4864 + 0,244329*DEBT + 0,347048*DEFICIT + 0,78366*INFLATION +

0,453083*RATE OF GROWTH

Εφόσον η p-value είναι μικρότερη από 0,05 υπάρχει στατιστικά σημαντική

σχέση μεταξύ των μεταβλητών σε 95% διάστημα εμπιστοσύνης.
Η τιμή του συντελεστή προσδιορισμού R2 υποδεικνύει ότι το μοντέλο εξηγεί
ικανοποιητικά το 94,48% της μεταβλητότητας της ΒΟND YIELDS. Ο
2
προσαρμοσμένος συντελεστής R (adjusted) δείχνει ότι το μοντέλο εξηγεί το 90,81%
της μεταβλητότητας των αποδόσεων των ομολόγων αν οι τιμές των δεικτών ήταν
διαφορετικές. Το τυπικό σφάλμα δείχνει την τυπική απόκλιση των καταλοίπων και
ισούται με 0,62. Αυτή η τιμή χρησιμοποιείται όταν θέλουμε να προβλέψουμε
επόμενες τιμές. Το μέσο απόλυτο σφάλμα (0.389) είναι η μέση τιμή των καταλοίπων
και η στατιστική τιμή Durbin-Watson εξετάζει κατά πόσο υπάρχει σημαντική
συσχέτιση μεταξύ των καταλοίπων. Αφού η τιμή p-value είναι μεγαλύτερη από 0,05,
δεν υπάρχει ένδειξη αυτοσυσχέτισης μεταξύ των καταλοίπων για 95% διάστημα
εμπιστοσύνης.

77
 Με βάση τα αποτελέσματα τα πίνακα που προκύπτουν από την
παλινδρόμηση, συμπεραίνουμε ότι το χρέος(P-Valu=0,0083) είναι η μεταβλητή εκείνη
που επηρεάζει περισσότερο τις αποδόσεις των ομολόγων. συνεπώς με βάση τα
αποτελέσματα του μοντέλου, το ύψος του χρέους αποτελεί βαρόμετρο για τις
μεταβολές των αποδόσεων των ομολόγων του δημοσίου.

10.2 Ανάλυση παλινδρόμησης για τη Γερμανία.

Ο πίνακας δεδομένων για τη Γερμανία είναι:

YEAR BOND YIELD DEFICIT DEBT INFLATION RATE OF GROWTH

1997 5,64 -2,6 59,70 1,5 1,8
1998 4,57 -2,20 60,30 0,6 2,00
1999 4,49 -1,50 60,90 0,6 2,00
2000 5,26 1,30 59,70 1,4 3,2
2001 4,8 -2,80 58,80 1,9 1,2
2002 4,78 -3,70 60,30 1,4 0,00
2003 4,07 -4,00 63,80 1,00 -0,2
2004 4,04 -3,80 65,60 1,8 1,2
2005 3,35 -3,30 67,80 1,9 0,8
2006 3,76 -1,50 67,60 1,8 3,00
2007 4,02 -0,20 65,10 2,3 2,5

Εφαρμόζοντας ανάλυση παλινδρόμησης έχουμε τα παρακάτω αποτελέσματα:

R-squared = 84,8299 percent

R-squared (adjusted for d.f.) = 74,7165 percent
Standard Error of Est. = 0,337324
Mean absolute error = 0,194106
Durbin-Watson statistic = 2,25813 (P=0,3295)

Analysis of Variance
Source Sum of Squares Df Mean Square F-Ratio P-Value
Model 3,81775 4 0,954437 8,39 0,0124
Residual 0,682726 6 0,113788
Total (Corr.) 4,50047 10

Parameter Estimate Standard Error T Statistic P-Value

CONSTANT 16,0577 2,13113 7,53485 0,0003
DEBT -0,197077 0,0380068 -5,18531 0,0020
DEFICIT -0,0735425 0,140896 -0,521963 0,6204
INFLATION 0,180688 0,222057 0,813701 0,4469
RATE OF GROWTH 0,190573 0,203669 0,935703 0,3855

78
Παρατηρούμε ότι το μοντέλο παίρνει την μορφή

BOND YIELDS = 16,0577 - 0,197077*DEBT - 0,0735425*DEFICIT + 0,180688*INFLATION +

0,190573*RATE OF GROWTH

Η τιμή p-value στον πίνακα ANOVA είναι μικρότερη από 0,05 άρα υπάρχει
στατιστικά σημαντική σχέση μεταξύ των μεταβλητών σε 95% διάστημα
εμπιστοσύνης. Το μοντέλο εξηγεί την μεταβλητότητα των αποδόσεων των ομολόγων
κατά 74,71% . Η στατιστική D-W έχει p-value μεγαλύτερη από 0,05 δηλαδή, δεν
υπάρχει αυτοσυσχέτιση μεταξύ των καταλοίπων.
Με βάση την παραπάνω ανάλυση οι αποδόσεις των ομολόγων της Γερμανίας
επηρεάζονται περισσότερο από το ύψος του δημόσιου χρέους.

10.3. Παρουσίαση παρεμφερών αναλύσεων.

Στη παρούσα φάση της εργασίας θεωρούμε ότι αξίζει να αναφερθούμε
σε ενδιαφέρουσες μελέτες, σχετικά με τους παράγοντες που επηρεάζουν τις
αποδόσεις των ομολόγων. Μέσα από την παρουσίαση των σχετικών άρθρων, θα
αξιολογήσουμε καλύτερα τις μεταβλητές που χρησιμοποιήσαμε στις ανωτέρω δύο
παλινδρομήσεις ( για Ελλάδα και Γερμανία) καθώς επίσης θα έχουμε την ευκαιρία να
διαπιστώσουμε ομοιότητες ή και διαφορές που τυχόν θα προκύψουν όσον αφορά για
τα συμπεράσματα που σχετίζονται με πως επηρεάζονται οι αποδόσεις των κρατικών
ομολόγων.
Η πρώτη μελέτη είναι του Ashoka Mody(Internatioal Monetary fund, 2009),
ενώ η δεύτερη των David Haugh, Patrice Ollivaud and David Turner (Economics
department working papers).
Ο Ashoka Mody, για να εξετάσει τις μεταβολές των spread, χρησιμοποιεί ένα
δείκτη F ο οποίος ισούται με το λόγο της αποδοτικότητας του δημόσιου τομέα κάθε
χώρας προς το συνολικό δείκτη αποδοτικότητας των χωρών της ευρωζώνης, συν το
δείκτη κινδύνου της παγκόσμιας αγοράς. Ο συγγραφέας αντλεί τα δεδομένα του από
την περίοδο 1/2006 έως 1/2009 και χρησιμοποιεί εβδομαδιαία και μηνιαία δεδομένα
για το spread. Ξεχωρίζει δύο περιόδους στο χρονικό διάστημα που μελετά. Η πρώτη
φάση αρχίζει τον Ιούλιο του 2007, όπου είχαμε τα πρώτα σημάδια της παγκόσμιας
οικονομικής κρίσης και τελειώνει το Μάρτιο του 2008. Στη περίοδο αυτή, σύμφωνα
με τον Ashoka Mody, στις μεταβολές των spread επιδρούσαν κυρίως οι παγκόσμιες

79
εξελίξεις. Οι αρνητικές, δηλαδή, προοπτικές της παγκόσμιας οικονομίας λόγω της
διεθνούς κρίσης και ο αυξημένος βαθμός κινδύνου των αγορών περιτυλιγμένος με
ένα μεγάλο πέπλο αβεβαιότητας, ήταν οι καταλυτικοί παράγοντες που αύξησαν τις
τιμές των spread των κρατικών ομολόγων των χωρών. Δηλαδή, οι παγκόσμιοι
παράγοντες υπερτερούσαν στη πρώτη φάση της κρίσης, σε σχέση με τις
δημοσιονομικές ανισορροπίες των χωρών, με αποτέλεσμα αυτοί οι παράγοντες να
επηρεάζουν σε γενικές γραμμές όλες τις χώρες το ίδιο όσον αφορά τις μεταβολές των
spread. Δηλαδή, σε όλες τις χώρες, υπήρχε γενικότερη η τάση των spread να
αυξάνονται με μικρές διαφοροποιήσεις από χώρα σε χώρα.
Η δεύτερη φάση της κρίσης ξεκινάει μετά το Μάρτιο του 2008. σε αυτή τη
φάση, οι μεταβολές των spread είναι επηρεασμένες κυρίως από ενδογενείς
παράγοντες. Τα δημοσιονομικά χαρακτηριστικά της κάθε χώρας είναι αυτά που
μεταβάλουν κυρίως τις αποδόσεις των ομολόγων. Όπως γίνεται αντιληπτό, για την εν
λόγω περίοδο, χώρες με μεγάλα δημοσιονομικά προβλήματα ή πολιτική αστάθεια
αναγκάζονταν να δανείζονται αρκετά ακριβά σε σχέση με άλλες που δεν είχαν
ιδιαίτερες δημοσιονομικές ανισορροπίες.
Ο Ashoka Mody, επισημαίνει επίσης ότι το δημόσιο χρέος επηρεάζει τις
αποδόσεις των ομολόγων. Μάλιστα, σύμφωνα με τα συμπεράσματα της μελέτης του,
οι χώρες που είναι αναπτυσσόμενες και χάνουν σε ανταγωνιστικότητα, ήρθαν
αντιμέτωπες με τη χειροτέρευση του χρέους τους. Αυτή η εξέλιξη είχε ως
αποτέλεσμα την αύξηση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων. Αντίθετα, η
παραπάνω εξέλιξη δε συμβαίνει σε χώρες με μεγαλύτερη ανταγωνιστικότητα για την
Post- Lehman περίοδο.
Παράλληλα, ο Ashoka Mody, αναφέρει μια σημαντική εργασία των Reinhart
and Rogoff (2008). Τα κύρια συμπεράσματα που απορρέουν από αυτή τη μελέτη
είναι ότι οι τραπεζικές κρίσεις ακολουθούνται από μεγάλες κρίσεις του δημόσιου
χρέους. Αυτές όμως οι αυξήσεις δεν ήταν πρωταρχικό αποτέλεσμα της στήριξης των
τραπεζών από το δημόσιο τομέα, παρόλο που τα ποσά που δόθηκαν για την στήριξη
των πιστωτικών ιδρυμάτων ήταν σημαντικά σε σχέση με τον προϋπολογισμό των
κρατών. Οι Reinhart and Rogoff, καταλήγουν στο συμπέρασμα, ότι η αύξηση του
δημόσιου χρέους των χωρών οφείλεται κυρίως στην απότομη μείωση της
οικονομικής ανάπτυξης των οικονομιών, δηλαδή στη πολύ χαμηλή αύξηση του ΑΕΠ.
των κρατών.

80
 Επίσης, τα εμπειρικά ευρήματα αυτής της εργασίας είναι ότι οι θεσμικοί
επενδυτές αισθανόντουσαν, αντιλαμβάνονταν ότι ο δημόσιος τομέας γινόταν ολοένα
και πιο εύθραυστος. Έτσι, θεωρούν ότι αυξάνεται ο βαθμός κινδύνου, με αποτέλεσμα
να αυξάνονται οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων. Σε αυτό ακριβώς το σημείο, οι
Reinhart and Rogoff, τονίσουν ότι οι αγορές έρχονται να υπογραμμίσουν ακόμη
περισσότερο τις αδυναμίες των κυβερνήσεων και επομένως οι τελευταίες επιβάλλεται
να εντατικοποιήσουν τις προσπάθειες τους για εξυγίανση του δημόσιου τομέα.

Αντίστοιχα, η μελέτη των David Haugh, Patrice Ollivaud and David Turner,
παρουσιάζει μια παρόμοια ανάλυση για τη περίοδο από 12/2005 έως 6/2009. η
εξαγωγή συμπερασμάτων για τη συμπεριφορά των spread των ομολόγων βασίζεται
στις εξής παραμέτρους:
o Το βαθμό αποφυγής κινδύνου επενδυτών
o Της αποδοτικότητας δημοσίου τομέα
o Της ρευστότητας
o Της επίδρασης των αναμενόμενων μελλοντικών εξόδων για συντάξεις
πάνω στα spread.
o Παράμετρος διαχωρισμού των χωρών. Οι χώρες που έχουν ιστορικά
μεγάλο δημόσιο έλλειμμα έχουν συντελεστή τη μονάδα. Οι χώρες
που δεν έχουν ιστορικά μεγάλο δημόσιο έλλειμμα ή δεν έχουν
γενικότερα μεγάλο έλλειμμα έχουν συντελεστή το μηδέν.

Οι David Haugh, Patrice Ollivaud and David Turner προβλέπουν, με βάση τη

μελέτη τους, τις αναμενόμενες μεταβολές από το 2010 έως το 2050 των
εξόδων για συντάξεις ως ποσοστό του ΑΕΠ. Μάλιστα όσον αφορά τη χώρα
μας, καταλήγουν στο συμπέρασμα ότι η ρευστότητα μαζί με τα έξοδα για τις
μελλοντικές συντάξεις μεταβάλουν προς τα άνω τα spread του ελληνικού
δημοσίου. Επισημαίνουν ότι οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων έχουν
αυξηθεί περισσότερο από τις αποδόσεις των αντίστοιχων ιταλικών ομολόγων
παρόλο που και οι δύο εν λόγω χώρες έχουν παρόμοιο δημόσιο χρέος και
παρόμοια αναμενόμενα μελλοντικά ελλείμματα. Εξηγούν αυτή την
αναντιστοιχία με την προοπτική ότι οι μελλοντικές υποχρεώσεις της Ελλάδας
για συντάξεις αναμένεται να αυξηθούν κατά 12% του ΑΕΠ στο χρονικό

81
διάστημα 2010 - 2050 ενώ για Ιταλία στην ίδια χρονική περίοδο κατά 0,7%
του ΑΕΠ.
Γενικότερα, θεωρούν ότι τα αναμενόμενα μελλοντικά ελλείμματα και
χρέους μαζί με το βαθμό αποφυγής κινδύνου επενδύσεων φαίνεται να είναι οι
πιο σημαντικοί παράμετροι στη κίνηση των spread.

82
 ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑ
Το παραπάνω μοντέλο, όπως είδαμε, χρησιμοποιήθηκε για την εξαγωγή
συμπερασμάτων σχετικά με το ποιοι οικονομικοί δείκτες επηρεάζουν και κατά πόσο
τις αποδόσεις των ομολόγων τόσο στην Ελλάδα όσο και στη Γερμανία ως χώρα
αναφοράς. Αυτό που οφείλουμε να επισημάνουμε είναι ότι τα στοιχεία που
χρησιμοποιήθηκαν και για τις δύο χώρες δεν ενδείκνυνται για ασφαλή
συμπεράσματα. Δηλαδή, τα στοιχεία που χρησιμοποιήθηκαν στο εν λόγω μοντέλο
είναι ανεπαρκή για μια οικονομικοτεχνική μελέτη. Ο κύριος λόγος που συμβαίνει
κάτι τέτοιο είναι καταρχήν ότι ο αριθμός των στοιχείων που λαμβάνονται για την
εφαρμογή παλινδρόμησης είναι πολύ μικρός. Δέκα έτη αναφοράς για παλινδρόμηση
είναι αρκετά μικρός. Επίσης, τα δεδομένα που χρησιμοποιούμε για τα spread είναι σε
ετήσια βάση, ενώ κανονικά θα έπρεπε να είναι τουλάχιστον σε εβδομαδιαία ή
μηνιαία. Παρόλο αυτά, τα αποτελέσματα τα οποία προέκυψαν από την ανωτέρω
ανάλυση προσεγγίζει αρκετά τα συμπεράσματα σχετικής μελέτης του Ashoka
Mody(Internatioal Monetary fund, 2009), καθώς και της μελέτης των David Haugh,
Patrice Ollivaud and David Turner (Economics department working papers).

Σύμφωνα με τη πρώτη μελέτη, διερευνάται η σχέση του spread με τις

μεταβλητές που μετρούν την αποδοτικότητα(performance) του δημόσιου τομέα. Ο
συγγραφέας αντλεί τα δεδομένα του από την περίοδο 1/2006 έως 1/2009 και
χρησιμοποιεί εβδομαδιαία και μηνιαία δεδομένα για το spread. Μία από τις
σημαντικότερες μεταβλητές που εξετάζει είναι το χρέος το οποίο είναι σε ετήσια
βάση. Από την ανάλυση του προκύπτει ότι το ύψος του χρέους επηρεάζει σημαντικά
τις μεταβολές των spread. Γενικότερα, παρατηρεί ότι το spread μιας χώρας της
ευρωζώνης τείνει να αυξάνεται όταν οι δείκτες του δημόσιου τομέα χειροτερεύουν.

Επίσης, επισημαίνει ότι το χρέος ασκεί μεγαλύτερη επίδραση στις χώρες που
έχουν μικρή ανταγωνιστικότητα. Για παράδειγμα μπορούμε να διαφοροποιήσουμε
την Ελλάδα από την Ιρλανδία, 2 χώρες με υψηλά spread. Στη μεν Ιρλανδία η αύξηση
εξηγείται από την αποδυνάμωση του δημόσιου τομέα ενώ στην Ελλάδα από τις
εκτιμήσεις ότι το δημόσιο χρέος είναι υψηλό. Χώρες με υψηλή ανταγωνιστικότητα
δεν αντιμετώπισαν μεγάλες μεταβολές στα οικονομικά μεγέθη τους, άρα οι αγορές

83
δεν εστίασαν στη δυναμική του δημόσιου χρέους. Παρόμοιο συμπέρασμα έχουμε και
στην περίπτωση μεταξύ Ελλάδας και Ιταλίας, όπου όπως είδαμε παραπάνω η Ιταλία
έχει χαμηλότερο spread σε σχέση με την Ελλάδα. Αυτό οφείλεται στη χαμηλότερη
ανταγωνιστικότητα της χώρας μας, παρόλο που το χρέος της κυμαίνεται στα ίδια
επίπεδα με αυτό της Ιταλίας.

Αντίστοιχα, η μελέτη των των David Haugh, Patrice Ollivaud and David
Turner, παρουσιάζει μια παρόμοια ανάλυση για τη περίοδο από 12/2005 έως 6/2009.
Οι μεταβλητές που χρησιμοποιούν μετρούν την αποδοτικότητα του δημόσιου τομέα
και περιλαμβάνουν δείκτες όπως το χρέος το έλλειμμα, τις μελλοντικές
συνταξιοδοτικές δαπάνες καθώς και ο βαθμός αποφυγής κινδύνου των επενδυτών.
Επίσης, η Γερμανία χρησιμοποιείται ως χώρα αναφοράς. Στα συμπεράσματά
τους, φαίνεται ότι οι διαφορετικές δημοσιονομικές πολιτικές και ιδιαίτερα η επίδραση
τους στο έλλειμμα και στο χρέος εξηγούν σημαντικά τις μεταβολές των αποδόσεων
των ομολόγων. επίσης μετά την οικονομική κρίση του 2007, η μεταβλητή αποφυγής
του κινδύνου των επενδυτών έχει μεγαλύτερη βαρύτητα πάνω στις αποδόσεις των
ομολόγων.

Συμπερασματικά, το χρέος επηρεάζει τις αποδόσεις των ομολόγων,

ανεξάρτητα από τις μεταβλητές που χρησιμοποιούνται στην ανάλυση του μοντέλου.
Συνεπώς χώρες με υψηλό δημόσιο χρέος οφείλουν να κάνουν προσπάθειες για τη
μείωση του έτσι ώστε να πετύχουν τη μείωση των αποδόσεων των ομολόγων.

84
ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ – ΠΗΓΕΣ

1. Βασιλείου Δ.,(2000), Στρατηγική Τραπεζών, Τόμος Β, ΕΑΠ, Πάτρα.

2. Βασιλείου Δ.,(2000), Διαχείριση Χαρτοφυλακίου, τόμος Β, ΕΑΠ, Πάτρα.

3. Δρακάτος Κωνσταντίνος,(1982), Περιγραφική οικονομική στατιστική,

εκδόσεις Παπαζήση.

4. Θωμαδάκης Σ., Ξανθάκης Μ.,(1990), Αγορές χρήματος και κεφαλαίου,

εκδόσεις Σάκουλα, Αθήνα.

5. Κουρούκλης Χάρης, Εταιρικά & Κρατικά Ομόλογα, Metapublications.

6. Συριόπουλος Κ.,(2000), Στρατηγική Τραπεζών, Τόμος Α, ΕΑΠ, Πάτρα.

7. Τσάντας Ν.- Μωισιάδης Χ.- Μπαγίατης Ν.- Χατζηπαντελής Θ.,(1999),

Ανάλυση Δεδομένων με τη βοήθεια Στατιστικών πακέτων, Εκδόσεις Ζήτη,
Θεσσαλονίκη.

8. Cowland D.H.,(1990),International Bond Markets., Routledge.

9. Haugh David, Ollivaud Patrice and Turner David, ( 2009), “ What drives
sovereign risks premiums? An analysis of recent evidence of the euro area”,
Economics department working papers, No 718.( Organisation for Economic
Co-operation and Development ).

10. Hillier Brian, (1996), Μακροοικονομική Αντιπαράθεση, εκδόσεις

Gutenberg, Αθήνα.

11. Mankiw N. Gregory,(1997), Μακροοικονομική Θεωρία, Τόμος Α, εκδόσεις,

Gutenberg- Αθήνα.

85
 12. Mankiw N. Gregory,(1998), Μακροοικονομική Θεωρία, Τόμος Β, εκδόσεις,
Gutenberg- Αθήνα.

13. Mody Ashoka,(2009), “From Bear Stearns to Anglo Irish : How Eurozone
sovereign spreads related to financial sector vulnerability”,wp/09/108,
International Monetary fund.

14. Rober + L. Heilbroner- Lester c. Thurow, Για την κατανόηση της

Μακροοικονομικής( 6η Αμερικάνικη έκδοση), εκδόσεις Παπαζήσης.

15. Stiglitz Joseph, Οικονομική του Δημόσιου Τομέα, Εκδόσεις Κριτική-

Επιστημονική Βιβλιοθήκη.

ΠΗΓΕΣ ΑΝΤΛΗΣΗΣ ΣΤΑΤΙΣΤΙΚΩΝ ΣΤΟΙΧΕΙΩΝ- ΔΙΑΔΙΚΤΥΟ

1. www.bankofgreece.gr

2. www.eurostat.com

3. www.kathimerini.gr

4. www.naftemboriki.gr

5. www.tovima.gr

86