Wa Se 7 watt NSA DE TAUX D’INTERET Sa ee THEORIES ET EXERCICES CORRIGES fg a ee NY ated tad© De Boeck & Larcier s2., 2005 1" édition Editions De Boeck Université Fue des Minimes 39, B-1000 Bruxelles ‘Tous droits réservés pour fous pays. West inter, sau accord préalable et 6c de citer, de reproduce (notamment par pholocope) partillement ou totalement |e présent ouvrage, de le stocker dans une banque de données ou de le communiquer au public, sous quelque forme et de ‘quelque maniére que ce soit. Iimprimé en Belgque Dépot legal: Natonale, Paris: novembre 2005 ISSN 1378-4250 Bibliotheque royale de Belgique: 2005/0074/074 ISBN 2-8041-4785-1 ents sous droits d'auteur6 Sommaire Couper 7 LitpeNTIFCATION ET EVALUATION DU RISQUE DE TAUX : LA DURATION ET LA CONVEXITE saver soaninente TD (Cusprrer 8 CHaprTRE: GESTION ACTIE-PASSIF : GENERALISATION DES TECHNIQUES POURRA i oe i a cae ee, PARTIE 4 La couverture du risque de taux : les instruments de garantie. . Cunprree 10 Les SWAPS INDEXES, LES SWAPS DE TAUX ET LES SWAPS DE CHANGE ! ANALYSE, EVALUATION ET APPLICATIONS 251 Citaprrre 11 [Les SWAPS ET LES ACTIES SYNTHETIQUES : ANALYSE, EVALUATION SD APR CATIONS a ge PARTIE 5 La couverture du risque de taux : les instruments du terme eb crete i TS Chaprrre 12 r fan 207 (CHarrTRE 13 ‘ Fig ee S 5 STILOIOM oe oe a ae (CHAPITRE 14 a veel ‘ 35 (CHAPITRE 15 La couverture du risque de taux et I'analyse des risques : instruments conditionnels, exotiques et value at risk... 415CHAPITRE 16, Les WARRANTS ET LES OBLIGATIONS CONVERTIBLES EVALUATION ET APPLICATIONS NALYSE, Cunnmee 17 Les OPTIONS PLAFONNEES, LES PRODUITS HYBRIDES ET LES PRODUITS, DERIVES DE CREDIT Cuaprree 18 Les OPTIONS RAINBOW, L/EVALUATION DES OBLIGATIONS ET LA GESTION DES RISQUES . Chavrree 19 LA GESTION DES RISQUES ORDINAIRES ET CATASTROPHQUES | LE RISQUE DE MARCHE, LA REGLEMENTATION BANCAIRE ET RISQUE EXTREME... 419 447 . 457 477 Sommaire |_7AVANT-PROPOS Jean-Francois Bouuier Crédit Agricole Asset Management Head of Euro Fixed Income and Credits I faut un commencement a tout, Pour bien asseoir ses connais- sances en finance et autres thémes reliés a I’épargne et I'investis- sement, cest par la gestion des instruments de taux quill est naturel de débuter. Maitriser les notions de taux, dactualisation, de gestion des sensibilités et des risques fondamentaux, de taux de crédit de liquidité est en effet la base d'une formation financiére qui devra stenrichir de notions propres au domaine des actions. Mais ily a deux approches des taux, la premiere, statique, n’étudie que les effets de composition des intéréts et l'actualisation ; la seconde en revanche nous invite & découvrir les marchés de capitaux, le monde réel dans lequel les taux varient au gré des forces de marché entrainées par les nouvelles ou tout simplement par les multiples opérations qui y prennent place. Le succes de leuro, c'est d’abord et avant tout la création d'un vaste marché de capitaux oit sont émis des titres & taux fixe ou taux variable par les gouvernements de l'ensemble de la zone euro mais aussi par les entreprises bancaires ou industrielles européennes ainsi que par tout émetteur hors zone euro. Le marché avoisine depuis 2005 la taille du marché nord-américain et se développe dans de nombreux segments, celui de la dette «corporate », « investment grade » ou « high yield», celui des obligations indexées sur I'inflation ou encore dans les marchés de la titrisation, obligations hypothécaires ou ABS (Asset Backed Securities). Aux anciennes dimensions géographiques se sont désormais substituées des spécialités autour desquelles l'exper- tise et l'innovation des acteurs du marché se développent. Jouissant d'un marché plus ample et plus liquide, profitant dun choix dinstruments plus large les institutions financiéres, banques, compagnies d’assurances, investisseurs institutionnels et asset managers ont considérablement sophistiqué leurs modes de gestion. Au ceur de ce professionnalisme, la gestion du risque10 | Avant-propos de taux s'est rapidement imposée comme la réponse commune a un environnement oi le meilleur expert sait qu'il ne peut prévoir avec certitude les taux d'intérét, comme toutes les données de marché. Mais cette notion centrale de risque de marché se traduit ensuite, selon les contextes et les institutions, par des techniques particuliéres, adaptations spécifiques 4 un environnement profon- dément marqué par |'évolution des normes comptables IFRS et réglementaires, comme Bile II. La gestion du bilan (Asset Liabi- lity Management) a fort logiquement émergé comme pilotage des gestions de taux et langage commun de l'information aux tiers, clients, actionnaires ou préteurs, La conséquence directe de cette « gymnastique » propre & maintenir la forme des institutions fimanciéres est évidernment la croissance vertigineuse de produits dérivés, plus de 150 mille mil- liards de dollars de nominal au recensement de 2004 de la BRI, Yessentiel étant des produits de gestion du risque de taux, les swaps au premier chef, La croissance concerne tous les autres segments, en particulier les dérivés de crédit qui permettent de gérer les conséquences du défaut des emprunteurs privés, et, plus récemment, les risques d'inflation au moyen de swaps d’in- flation. La tche de cet ouvrage est donc titanesque. Il aborde les fondements de la gestion du risque de taux et introduit ses lec- teurs aux notions les plus avancées, les plus innovantes. Le champ tres large est couvert avec le souhait d’étre concret. et didactique mais aussi complet et a la pointe des meilleures prati- ques et des recherches récentes. Si le défi est relevé par l'auteur avec succés, la tache des lecteurs n’en est pas moins grande. Fort heureusement, elle est facilitée par le sens pédagogique de l'auteur méme si un travail de fond personnel doit étre entrepris. L’ouvrage permetira avec plusieurs niveaux de lecture de consolider progressivement un apprentissage des notions fondamentales utilisées couramment par les professionnels. En retarder la lecture n’est pas recom- mandé !PREFACE Avec ce onziéme ouvrage Mondher Bellalah, auteur prolifique s'il en est, aborde l'un des sujets les plus délicats de la finance, celui des taux d'intérét. En premiére analyse, la notion de taux d'inté- rét est simple : elle reflete notre impatience et la facon dont celle- ci est en quelque sorte récompensée par la productivité marginale du capital, De maniére imagée, c'est ainsi que débute, dans les manuels de microéconomie, Phistoire qui unit Robinson Crusoé a Vendredi. L'un préte a autre et, de cet échange, leur bien-étre saméliore. Et, si Robinson décide @'investir, il faudra bien que son investissement rapporte plus que ce quiattend Vendredi du renoncement a son épargne. Void une histoire qui pourrait bien correspondre au jardin d’Eden de la science économique. Pourtant, l'histoire des taux dintérét est loin d'etre un long fleuve tranquille. En d'autres temps, Mondher Bellalah aurait pris un énorme risque a écrire un manuel sur les taux d’intérét et Aen expliquer la gestion. La pro- hibition médiévale de Yusure, de lusage des taux dintérét n'est aprés tout pas si lointaine et, encore aujourd'hui, dans nombre de pays musulmans, le recours aux taux d'intérét est strictement interdit. Ceux qui, a ’époque médiévale, enfreignaient la « regle » s‘exposaient & de nombreux malheurs. Aujourd'hui, les taux d'intérét sont, si j’ose dire, monnaie courante et ils affectent de nombreux compartiments de nos vies et de celles des organisations dans lesquelles nous évoluons. Leur omniprésence est A la hauteur de leur complexilé. On ne parle plus de taux d'intérét mais de structure & termes de taux d’inté- réts, de swaps de taux, options sur taux, de taux variable, de taux fixe, de duration, de convexité, ete. Si l'on prend Yexemple des options sur taux, on sapergoit bien vite que leur évaluation est plus ardue que celle des options sur actions, Pour évaluer une option sur action, on sait depuis Black et Scholes que l'on doit procéder par réplication. Il faut marier dynamiquement l’option12 Préface sur action et son actif sous-jacent pour reproduire un placement, en tout instant sans risque. Ceci est possible car Yon fait 'hypo- these que Faction et option sont contindment négociables. Pour une option sur tanx, les choses se compliquent car le sous-jacent, de Voption, le taux dintérét, n'est pas une quantité directement échangeable comme l'est une action. Certains ont cherché un subterfuge en recourant 4 Tobligation correspondante. Mais «there is no such thing as a free lunch »! Choisir une obliga- tion, c’est aussi choisir une dynamique qui décrit son cours, ces a-dire une dynamique implicite des taux d'intérét qui peut se révéler, en retour, non satisfaisante, Dans cet ouvrage, le lecteur aura, en la personne de Mond- her Bellalah, un guide expérimenté pour Ini faire sentir toutes ses subtilités et les multiples facons avec lesquelles des chercheurs ingénieux ont proposé des solutions aux nombreux problémes que posent les taux dintérét En guise de conclusion, je me rappelle qu’a 'époque od je rédigeais mon doctorat un de nos professeurs avait collé sur la porte du département un « cartoon » dans lequel on voyait des singes en cage appuyant sur une pédale et un économiste disant A son confrére: « Nous ne savons toujours pas pourquoi mais, quand ils appuient sur la pédale, les taux montent.» Mondher Bel- lalah ne prétend pas vous donner cette réponse mais soyez sir que, a l'issue de la lecture de son ouvrage, vous saurez comment gérer les coups de pédale intempestifs de ces singes facétieux ! Eric Bans: HEC Jouy-en-JosasINTRODUCTION Les innovations financiéres en matigre de gestion des risques de taux d'intérét et de change ont engendré de profonds bouleverse- ments dans les instruments et les processus financiers. Les causes de l'innovation financitre énumérées dans la littérature portent sur la volatilité des taux d'intérét et T'inflation, les changements dans les réglementations et la fiscalité, l'avancement technologi- que et les variations dans Vactivité économique. Ces différents éléments modifient les préférences et les besoins des agents, affectant ainsi les stimulants de linnovation financiere. Les innovations financiéres changent les coats, les facteurs et l'accés aux différentes sources de financement. En consé- quence, la capacité a réduire le risque a travers les marchés finan- ciers est considérablement augmentée par la création de nou- veaux produits de gestion. L’hétérogénéité des instruments finan- ciers négociés sur les marchés des capitaux refléte les différents réles attribués & ces marchés dans le systéme financier. Les caractéristiques des instruments offerts sur ces marchés varient en fonction du risque des taux d’intérét, du risque de crédit, de la liquidité et d'un certain nombre de considérations fiscales. Linvestissement dans les instruments de taux comporte plusieurs risques : le risque de taux d’intérét, le risque de réin- vestissement des coupons, le risque de signature, le risque de remboursement anticipé, le risque des taux de change, le risque de liquidité, ete. L’identification et l'appréciation de ces risques constituent un préalable indispensable a un investissement dans des produits dont le prix dépend de l'évolution des taux d'intérét. Ces instruments se présentent sous des formes tres variables en fonction des exigences des émetteurs et des attentes des sous- cripteurs en termes de rentabilité et de risques. La volatilité des taux d'intérét et le souci croissant de sa gestion ont stimulé également l'innovation sur le marché des titres hypothécaires. Cette source de financement représente une4 Introduction part non négligeable dans les montants levés sur les marchés des capitaux. Elle mérite une analyse particuliére a la lumiére des récents développements en matiére d'ingénierie fnanciére. Ces titres subissent également un risque de taux d'intérét, un risque de réinvestissement, un risque de liquidité, ete., au méme titre que les instruments classiques de gestion de la dette. La gestion du risque des taux ne peut s'effeetuer sans une connaissance exacte et fine des courbes des taux et de la struc- ture & terme des taux d'intérét. Cette analyse nécessite d'’étudier les fondements théoriques et empiriques du concept méme de iaux dintérét, L’ensemble des facteurs affectant les taux d'inte- rét fait que la courbe des taux dintérét « épouse » une forme donnée plutat qu'une autre. Ces facteurs dépendent des anticipa- tions des investisseurs, de l'influence de la préférence pour la liquidité et du degré de segmentation des marchés financiers. La théorie et la pratique de la gestion d'un portefeuille obli- gataire sont fondées sur la connaissance de la structure & terme des taux au comptant et des taux a terme, forward. Des lors, Videntification du risque de taux d’intérét dans les investis: ments obligataires nécessite de metire en place des systémes d'évaluation et de gestion au niveau du patrimoine de rentreprise et de ses résultats, En effet, les différentes techniques de gestion du risque des taux ne s'appliquent pas uniquement & un porte- feuille obligataire, mais aussi a la gestion des actifs et des engage- ments, Asset-Liabilities Management ALM, et a la gestion du bilan et du compte de résultat de l'émetteur et des souscripteurs. Lorsque le taux dintérét augmente, les postes de Pactif se deprécient, et inversement. La baisse des taux dintéret conduit & une hausse de la valeur actuelle de la dette (du passif). Cette hausse constitue une menace pour le remboursement de la dette par Tentreprise, Les effets du risque de taux d'intérét sur les valeurs de Yactif et du passif varient en fonction des caractéristi- ques de chaque poste diactif. L’évaluation du risque de taux du bilan (bilantiel) permet de mesurer l’effet des variations des taux dintérét sur les fonds propres de Tentreprise et sa valeur. La gestion du risque des taux d'intérét constitue aujourd’hui la composante pivot dans la gestion d’un portefeuille dactifs et d’engagements d'une institution financiére ou non financiére. Cette gestion est dictée par la position de taux contractée par 'entreprise. Les notions de positions brutes et de positions nettes, de positions longues ou courtes permettent de détecter Yadossement imparfait qui doit étre « corrigé » par Vadossement parfait.La gestion du bilan ou gestion de l'actif et du passif, Asset- Liabilities Management ALM, contre le risque des taux d'inté- rét, s'effectue dans un contexte déterministe, certain, ou dans un contexte aléatoire, incertain. La gestion dans un contexte déter- ministe suppose que les flux des engagements sont connus avec certitude et que les flux monétaires des avoirs sont indépendants du niveau général de l'économie. Dans un contexte d'incertitude, la gestion de Veffet du risque des taux d’intérét sur les avoirs et les engagements d'une entreprise est plus délicate. Liutilisation des stratégies de gestion du risque des taux doit étre complétée par le recours a d'autres instruments offerts par les marehés. I] s'agit des produits 4 terme et des produits conditionnels. Lintroduction de nouveaux produits financiers représente des réponses logiques aux besoins croissants des sociétés et des institutions. Les instruments de gestion du risque des taux et de la dette sont renforeés par la présence des clauses optionnelles. A partir du début des années 1980, l’émission de warrants, des obligations convertibles et des euro-obligations convertibles ne cesse de devenir populaire. Ces émissions sont réalisées par les sociétés et les banques et répondent a plusieurs préoccupations. Bien que certains de ces actifs soient souvent assimilés 4 des titres hybrides, dominés par le caractére optionnel, il existe néan- moins des considérations stratégiques dont il faut tenir compte lors de evaluation de ces actifs et au moment de la détermina- tion des stratégies optimales d’émission et d'exercice. Limportance du risque de taux d'intérét et de ses effets sur la situation financiére d'une institution conduit les banques et les organismes d'investissement & proposer A leurs clients des produits de plus en plus complexes dans le souci d'une meilleure gestion du risque. Les récents développements sur les marchés financiers organisés et de gré a gré témoignent des nouvelles pos- sibilités offertes aux intervenants pour couvrir les risques de taux d'intérét et de change. Get ouvrage regroupe six parties. La premiére délimite le rdle et les missions de la gestion obligataire dans un contexte plus large ; celui de la gestion de la dette et des risques associés & l'endettement sous ses différentes formes. Elle couvre essentiellement quatre themes d’analyse. Le premier théme porte sur les caractéristiques du systme financier et le role des instruments dans le partage optimal du risque et la gestion de la dette. L’accent est mis sur les récentes innovations en matiére de gestion du risque de taux d’intérét. Le deuxiéme théme met Taccent sur lidentification des différents risques en Introduction 1516 | Introduction insistant sur le rdle du rating, le risque de défaut et les objectifs de la gestion obligataire. Le troisieme theme sintéresse aux caractéristiques des innovations et des émissions de la dette par les entreprises. Le quatrime théme porte sur les différentes mesures des rendements et d’appréciation des risques. La deuxiéme partie aborde les fondements théoriques et conceptuels de la gestion du risque de la dette : les courbes des taux et la structure & terme des taux d’intérét. Elle couvre essen- tiellement deux thémes. Le premier concerne les déterminants et Jes facteurs influengant la forme de la courbe des taux dintérét. Le second theme illustre les techniques de construction de la courbe des taux au comptant et de la structure a terme. La troisiéme partie aborde les techniques et les stratégies d’évaluation du risque de taux. Elle regroupe trois themes. Le premier théme porte sur les différentes mesures de la duration et, de la convexité. Le deuxiéme théme aborde les développements récents de la théorie en ce qui concerne le choix entre différentes méthodes dimmunisation des portefeuilles d'avoirs et/ou d’enga- gements contre Jes variations des taux d'intérét. Le troisiéme théme passe en fevue les récents développements relatifs & lim- munisation dans des contextes de certitude et d’incertitude sur Vévolution des taux dintérét. La quatriéme partie étudie la gestion de la dette par le recours aux instruments de garantie. Le premier théme analyse Vimportance des swaps et des actifs synthétiques dans la gestion du risque des taux d’intérét sur un portefeuille obligataire et un portefeuille de titres de créances hypothécaires. Le second theme met laccent sur les caractéristiques techniques et l'aspect tres opérationnel des stratégies de gestion et de couverture du risque des taux d'intérét. La cinquiéme partie aborde la gestion du risque des taux et de la dette par le recours aux instruments du terme et condi- tionnels. Quatre thémes sont étudiés. Le premier concerne le développement des marchés de taux d'intérét et les caractéristi- ques des instruments dérivés. Le second theme porte sur les techniques d’évaluation des contrats a terme pour déterminer les prix des contrats futures sur taux d'intérét a court terme, des contrats FRA et des contrats & terme sur obligations. Le troisiéme théme présente les fondements conceptuels des modéles en temps discret. Le quatriéme théme analyse les principaux modé- Jes décrivant l’évolution des taux d'intérét dans un contexte aléa- toire en temps continu.La siviéme partie étudie Vefficacité et les performances des techniques et des instruments de gestion des risques et en particulier le risque des taux et de la dette. Elle regroupe quatre thémes d’analyse. Le premier théme met !'accent sur les aspects relevant de la politique et de la stratégie financiére : stratégies de conversion du porteur et politique d’appel au remboursement de Témetteur. Le deuxiéme théme s'intéresse aux produits plafon- nés, aux collars et aux certificats et titres hybrides. Le troisiéme theme évalue les options sur le minimum (le maximum) de deux actifs. Les applications concernent les obligations de change, les options de qualité dans les contrats A terme de taux d'intérét, Yoption sur le temps, timing option, dans les contrats négociés sur les marchés a terme, etc. [1 couvre également les options achat et les options de vente prorogeables au gré du souscrip- teur. Le dernier theme concerne la gestion des risques ordinaires et catastrophiques. I] s'intéresse aussi au risque de marché, a la réglementation baneaire ct aux risques extrémes. La mention suivante en fin de chapitres indique l’exis- tence d’outils pédagogiques complémentaires en ligne : ‘Vous trouverez des questions pour tester vos connaissan- ces ¢t approfondir la matiére de ce chapitre sur le-site inter- net universite.deboeck.com Introduction (17PARTIE LES INNOVATIONS FINANCIERES, LA GESTION OBLIGATAIRE ET LE RISQUE DE TAUX D’INTERET Les innovations financidres en matidre de gestion des risques de taux dintérét et de change ont engendré de profonds bouleverse- ments dans les instruments et les processus financiers. Ces inno- vations changent les cotits, les facteurs et 'accés aux différentes sources de financement. En conséquence, la capacité a réduire le risque & travers les marches financiers est considérablement aug- mentée par la création de nouveaux instruments de gestion, L’hé térogénéité des instruments financiers négociés sur les marchés des capitaux refléte les réles de ces marchés dans le systéme financier. Liinvestissement obligataire comporte plusieurs risques : le risque de taux d'intérét, le risque de réinvestissement des cou- pons, le risque de signature, le risque de remboursement anticipé, le risque des taux de change, le risque de liquidite... Liidentification de ces risques est un préalable a linvestis- sement dans des produits dont le prix dépend de l’évolution des taux dintérét. Outre les crittres purement financiers, ces pro-20 | PARTIE 1 ~ Les innovations financiéres, la gestion obligatoire et le risque de taux d’intérét duits constituent également un domaine privilégié de lingénierie financiére puisqu'lls peuvent permettre entrée et la sortie des investisseurs dans le capital de l'émetteur. Tel est le cas lorsque les émissions obligataires sont accompagnées de clauses qui conférent, au porteur la qualité d'un actionnaire virtuel, en cas de conversion et d’exercice des droits associés au titre, Sur le plan technique, il est important de mesurer la renta- bilité offerte par un investissement dans des obligations et d’anti- ciper les taux de rendement en fonction des risques relatifs au portefeuille, L’objectif traditionnel de l'investissement, obligataire est @assurer un niveau constant de revenu. Toutefois, cet inves- tissement n'est pas sans risque. La gestion des risques de crédit et de remboursement anticipé et la diversification du portefeuille permettent aux investisseurs d’atteindre le niveau des flux moné- taires espérés avec un degré élevé de certitude.CHAPITRE Marches financiers et caracteristiques des produits de taux d’interét Le marché est le lieu de rencontre entre les vendeurs et les ache- teurs des actifs financiers. La distinction entre le marché moné- taire et le marché des capitaux d'une part et le marché primaire et le marché secondaire d’autre part est simple. La négociation des actifs financiers ayant une échéance inférieure ou égale & une année s’effectue sur le marché moné- taire. La négociation des actifs financiers d’échéances supérieures a une année s’effectue sur le marché des capitaux. Dans ce contexte, une nouvelle émission d'actifs financiers se réalise sur le marché primaire. La vente et l'achat des titres déja émis s’ef- fectuent sur le marché secondaire. On distingue ainsi des mar- chés monétaires primaire et secondaire et des marchés de capi- taux primaire et secondaire. Le marché monétaire joue un réle fondamental dans la gestion de la liquidité des agents économi- ques puisqu’ll leur offre les moyens d’emprunter et de préter a court terme sous plusieurs formes.22 | CHAPITRE 1 — Marchés financiers et caractéristiques des produits de taux d'intérét Les instruments financiers du marché monétaire sont faci- lement négociés et hautement liquides. L’achat de ces instru- ments constitue un excellent moyen pour l'utilisation de la tréso- rerie excédentaire. L’émission de ces instruments permet de financer l'excés temporaire des dépenses par rapport aux recet- tes. Le marché monétaire local fait référence aux transactions entre les institutions financiéres régionales et les clients. Le marché monétaire central est géographiquement localisé dans la capitale économique de chaque pays et il est connecté par des systémes de communication plus ou moins sophistiqués mettant en relation les participants. Lioffre des instruments monétaires s'effectue par les banques commerciales, les banques centrales et Jes institutions fimanciéres domestiques et étrangéres. Le marché monétaire offre aux participants le moyen de niveler leurs positions en liquidités. Les participants qui ont un exces de liquidités achétent les instruments financiers et ceux qui sont en déficit les vendent. Le marché monétaire constitue un indicateur du degré de la pression financiére dans l'économie et de la politique monetaire de la banque centrale. Celle-ci injecte et retire de ses réserves dans le systéme bancaire par l'intermé- diaire du marché monétaire. Les instruments financiers du marché monétaire sont de court terme, présentent des prix rela- tivement stables et sont facilement négociés. Le marché des capitaux constitue le cadre dans lequel s'ef- fectue les opérations de prét et d’emprunt pour une échéance supérieure & une année. Ce marché peut aussi étre identifié en fonction de linstrument traité : les obligations émises par Etat, par les entreprises, les titres hypothécaires, les actions des socié- tés, etc. Les investisseurs jouent un réle plus important en tant que préteurs et emprunteurs sur le marché des capitaux par compa- raison au marché monétaire. Les sociétés de bourse et de cour- tage facilitent l'achat et la vente des actifs financiers sur le marché des capitaux. Ce chapitre s’organise comme suit. La premiere section présente les marchés obligataires. La deuxiéme section étudie les émissions d'obligations. La troisiéme section introduit les marchés des produits indexés sur I'inflation. La quatriéme section étudie les caractéristiques des émissions obligations a taux variables par les entreprises.Les marchés obligataires les émissions des entreprises et de I'Etat | 23 1 | Les marchés obligataires : les émissions des entreprises et de I’Etat Une obligation est un titre de créance qui matérialise une dette a moyen ou a long terme. Ce titre négociable est émis par un Etat, une société, une institution financire et, plus généralement, toute société faisant un appel public a ’épargne. La dette est divi- sée en coupures de méme montant. Chaque coupure représente un titre obligataire 1.1] Le marché primaire et le marché secondaire La décision d’émettre des obligations dépend du taux de crois- sance des actifs de la société, de son besoin en fonds et des coats cies autres sources de financement. Il appartient aux dirigeants de Yentreprise de déterminer les proportions de la dette & court terme, de la dette & long terme et des capitaux propres. Le cofit d'une dette correspondant @ une émission obliga- aire est souvent déterminé en fonction de Vapproche actua- rielle. Cette approche est fondée sur le principe de l'actualisation qui permet @exprimer la valeur d'un flux financier futur en termes de sa valeur d’aujourd’hui. Cette valeur est connue sous le nom de la valeur actuelle. L’application de l'approche actuarielle nécessite un taux d’actualisation requis qui correspond & un coat interne A l'entreprise, & un taux observé sur le marché monétaire ou sur le marché des capitaux. Il s'agit de corriger le montant dun flux financier futur en prenant en considération inflation anticipée et le risque relatif & la possibilité de non réalisation du flux financier. Le caractére inflationniste a pour effet de produire une dépréciation de la valeur de la monnaie dans le temps ; ce qui se traduit d'une facon presque systématique par une hausse des prix. Dans les périodes od T'inflation est élevée, la valeur mar- chande de la monnaie décroit avec le temps. Linflation se traduit par une baisse du pouvoir d’achat, autrement dit un euro aujourd'hui vaut moins cher qu'un euro d’hier. Dans ce contexte, le coat de la dette est calculé a partir de la chronique de flux monétaires correspondant & différentes échéances en utilisant le principe d’actualisation. Le financement par la dette est souvent justifié par des considérations fiscales (déduction de la charge intérét) et par Yinflation (puisque le remboursement du mon-24 | CHAPITRE1 ~ Marchés financiers et caractéristiques des produits de taux d'intérét tant du principal dans plusieurs années est moins important en termes réels). La demande ou l'achat des obligations s'effectue par les compagnies dassurances, les fonds de retraite, les banques d’épargne, les ménages, les investisseurs étrangers, etc. Le marché primaire concerne les nouvelles émissions obligataires. I comprend les émissions du secteur privé et du secteur public. Lorsque I'émetteur place son émission avec l'aide d'un investis- seur institutionnel ou d'une compagnie d’assurances, on parle de placement privé. Lorsque l’émetteur (le vendeur) vend l’émission a une banque d'investissement qui s'engage a placer les titres aupreés des investisseurs individuels et institutionnels (a un prix plus élevé), on parle d'une offre publique. Le souscripieur (la banque) assure la totalité du placement ct prend a sa charge le risque de mévente des obligations au prix anticipé, Lobligation la plus simple est lobligation coupon zéro. Aucun versement n'est effectué durant la durée de vie de l'obliga- tion. Le montant emprunté dit le montant principal (pour le diffé- rencier de lintérét) n'est remboursé qu’en fin de vie. Les intéréts produisent eux-mémes des intéréts qui seront versés a la fin de la durée de vie du titre. Les émissions obligataires sont souvent souscrites par des investisseurs qui envisagent de conserver les titres jusqu’a la date d’échéance. Le développement du marché secondaire est lié aux négociations fréquentes des investisseurs institutionnels voulant Yamélioration des performances de leurs portefeuilles. Le rendement sur l'investissement obligataire refléte le risque de crédit sur ’6metteur, la date d’échéance et les caracté- ristiques de ’émission. Généralement, le rendement sur les obli- gations émises par les entreprises est supérieur a celui des obli- gations de l'Etat (pour la méme échéance). L'écart, spread, entre le prix d'une obligation émise par l'Btat et une obligation émise par une société s'explique par un risque de crédit plus élevé et des considérations fiscales. 1.2] Les obligations émises par les entreprises Le contrat par lequel l'émetteur (une société) s'engage a payer les intéréts périodiquement et & rembourser le montant du prin cipal de la dette constitue une obligation classique émise par une entreprise, corporate bond.Les marchés obligataires : les émissions des entreprises et de l’Etat_ |_25 Lobligation peut conférer au porteur des droits sur cer- tains biens de 'émetteur (par exemple le privilege sur un terrain, un immeuble gagé). Dans ce cas lobligation est dite gagée, mor- igage bond. Lorsque la seule garantie du porteur est constituée par la erédibilité de Pémetteur, lobligation est dite sans garantie, debenture bond. Chaque émission obligataire est accompagnée dun document a Vémission, indenture, indiquant les droits des souscripteurs et les obligations de l’émetteur. Certaines obligations ne sont remboursées que si une émis- sion plus ancienne est remboursée. Dans ce cas, on parle dobli- gations subordonnées, junior. Ces obligations présentent natu- rellement un risque plus élevé pour le souscripteur par rapport aux obligations de premier rang, senior. Diautres obligations nécessitent la mise en place d'un syn- dicat d’émission pour lamortissement. Dans ce cas, une clause est insérée dans le document: d’émission pour décrire la procé- dure de remboursement par I'intermédiaire d'un fonds d'amortis- sement ou de reconstitution. Cette clause est appelée la clause de sinking fund. Le syndicat d’émission achete les obligations directement sur le marché, ou les appelle au remboursement par tirage au sort, Llamortissement des obligations peut s'effectuer en retirant une faible fraction & une date donnée et en rembour- sant la grande partie a la date d’échéance, ce qu’on appelle aussi un remboursement du type balloon. En pratique, il convient de noter que la plupart des émis- sions obligataires comportent des clauses d’appel au rembourse- ment anticipé et (ou) des clauses de conversion. Ces clauses Jouent un role important en matiere de partage des risques entre les émetteurs et les souscripteurs. 13| Les objectifs de la gestion obligataire Quels sont les avantages et les inconvénients d'un investissement. obligataire ? Pourquoi les entreprises contractent-elles des engage- ments ? Les réponses & ces questions se situent au niveau des caractéristiques des obligations. En effet, la diversité des flux monétaires associés A chaque catégorie d’obligations permet aux gérants de réaliser plusieurs objectifs dans la gestion de leurs portefeuilles. L’objectif traditionnel de l'investissement obligataire est d’atteindre un certain niveau de revenu. Ce niveau est fonc-26 | CHAPITRE1 — Marchés financiers et caractés iques des produits de taux d’intérét tion de la gestion des risques et de la diversification du porte- feuille, Vactivité des investisscurs institutionnels, comme les compagnies d’assurances, les banques et les fonds de retraite, nécessite un investissement dans des instruments financiers, per- mettant la gestion de la position de taux et de ses effets sur le bilan et le compte de résultat Au niveau du bilan financier, la différence entre les durées des emplois et des ressources fait surgir un risque de taux d'inté- rét, Ce risque implique un changement au niveau du patrimoine de lentreprise, pour une méme variation des taux. L’évaluation de ce risque s'apprécie en fonction de chaque poste du bilan puis- que 'évaluation du bilan est une opération équivalente a celle de Pévaluation d'un portefeuille Pactifs. Chaque poste est assimilé & un actif financier. Au niveau du compte de résultat, Tidentifica- tion du risque de taux nécessite d'analyser les effets d'une hausse ou d'une baisse des taux d'intérét sur les produits et les charges de institution Lorsque l’engagement implique le versement d'un certain montant a une date donnée, on parle d'un engagement bullet. Lorsque Ie versement s'effectue a différentes dates, il s'agit d'un flux d'engagements. L’objectif principal d’un gérant d'un porte- feuille obligataire est la maximisation de la rentabilité de linves- tissement sur une certaine période pour un niveau de risque donné. La rentabilité totale correspond & la valeur finale du por- tefeuille, augmentée des flux monétaires recus au cours de la période et diminuce de la valeur initiale du portefeuille. La somme est divisée par la valeur initiale du portefeuille. Une gestion effi- cace d'un portefeuille obligataire nécessite d'abord d'allouer les fonds entre actions et obligations et de modifier ensuite la com- position du portefeuille pour capitaliser les changements antici- pés des taux d'intérét. Cette gestion est fondée sur le choix des obligations appropriées. _2 | Les émissions obligataires Les obligations caractérisent un emprunt. L'empruni est « divisé » en un certain nombre de titres ou d’obligations.Les émissions obligataires |_27 2.1 Les émissions d’obligations et de produits de taux d'intérét a taux fixe Le montant nominal de 'emprunt est égal au nombre de titres émis (obligations) multiplié par le nominal de chaque titre. Le prix d’éinission correspond au prix payé par le souscripteur pour Pachat d'un titre, Celui-ci n'est pas nécessairement égal au mon- tant du nominal. Le prix de remboursement peut étre différent du nominal et du prix démission. La date de jouissance est la date a partir de laquelle le prochain coupon est calculé. Le mode de remboursement désigne la fagon dont la dette de r'émetteur est remboursée. La prime de remboursement est donnée selon les pays par la différence entre le prix de remboursement et le prix d’émission, ou le prix de remboursement et le prix d’acquisi- tion de lobligation. L’émission obligataire inclut parfois une clause de rachat en bourse. Cette clause offre la possibilité a ’émetteur de rache- ter ses titres en cours de vie. Ainsi, cette clause permet a l’émet- teur de substituer a tout ou partie de l'amortissement par tirage au sort, un amortissement par rachat en bourse. Aprés 'opération de rachat, l!émetteur se réserve la possibilité d’imputer ses titres sur l'ensemble des titres prévus a lorigine dans le tableau d’amor- tissement. Cette clause constitue en fait une option. Une option est un contrat qui donne le droit a son porteur d'acheter ou de vendre une certaine quantité d'un actif spécifié dit support. Lorsqu'une société s’endette a long terme, elle s'engage & payer la charge d’intérét et 4 rembourser le montant du principal. L/émission dune dette & long terme est réalisée par une émission obligations a long terme. ll existe plusieurs catégories d'obliga- tions qui sont caractérisées chacune par les clauses insérées dans le contrat ’émission. Les obligations peuvent étre a taux fixe, tanx variable, révisable, avec ou sans fenétres (options de rem- boursement), etc. Chaque émission obligataire est accompagnée d'un docu- ment qui résume les principaux éléments de lémission, En géné- ral, la valeur faciale de obligation est de 1000 € et la valeur au pair est identique a la valeur nominale. La valeur de obligation est cote en pourcentage de la valeur nominale, Lintérét est payable une & deux fois par an et il est intégré au prix de Pobliga- tion.28 _| CHAPITRE1 — Marchés financiers et caractéristiques des produits de taux d'intérét Exemple Lorsqu'une société émet 1 000 obligations ayant chacune une valeur nominale de 1 000 €, le montant principal est 1 000 000 €. Si Fobligation est cotée 100, ceci veut dire 100% de 1000. Dans la perspective dune baisse des taux d'intérét, ie prix de robligation peut augmenter & 102, c'est-A-dire 102 % de 1 000, soit 1020 € En cas dune hausse du taux d'intérét, le prix de lobligation peut baisser & 98, cest-a-dire 98 % de 1000, soit 980 €. Sile taux d'intérét du coupon est 12 % et 'intérét est paya- ble Je 1* janvier de chaque année, un investisseur achetant cette obligation le 1° mai doit payer 1 000 € augmentés de 4 mois d’in- térét, soit 40 (4% de 1 000), ou encore 1040 €. Lorsque Tintérét est payé par semestre, le 1° juillet linvestisseur recoit 60 € d'inté- rét correspondant aux 40 € payés au vendeur et Vintérét de 20 € sur Jes 2 mois. Les obligations assimilables du Trésor : OAT Ces obligations sont émises par I’Etat. Chaque mois, de nouveaux titres sont émis par !'Etat en conservant les mémes caractéristi- ques que l’émission initiale. Pour cette raison, ces titres sont dits assimilables. Le marché des OAT est liquide. Les obligations renouvelables du Trésor : ORT Ii s’agit d'une obligation dont les caractéristiques permettent au souscripteur d’échanger son titre dans trois ans contre une ORT a Témission, L’échéance initiale de 'ORT est six ans. Les obligations remboursables en certificats d'investissement : ORCI La principale caractéristique de ces obligations est qu’a la date d'échéance des certificats d'investissement sont remis au sous- eripteur, Les obligations remboursables en actions : ORA La principale caractéristique de ces obligations est qu’a la date échéance des actions sont remises au souscripteur, Les obligations spéciales 4 coupons a réinvestir : OSCAR La principale caractéristique de ce titre est qu’a la date d’échéance d'un coupon des obligations nouvelles sont remises au souscrip- teur a sa demande.Les émissions obligataires | 29 Les obligations subordonnées a durée indéterminée : OSDI La principale caractéristique de ce titre est que la date d’échéance est inconnue au. moment de l’émission. Comme lémetteur dispose de la possibilité de fixer la date de remboursement & son gré, il svagit de rentes perpétuelles plutot que de titres obligataires clas- siques. Les contrats d’émissions des emprunts obligataires com- portent fréquemment une clause selon laquelle l'émetteur peut substituer & tout ou partie de lamortissement, par tirage au sort, ‘un amortissement par rachat en bourse. Cette clause de rachat en bourse réserve & l'émetteur la possibilité d’imputer les titres rachetés sur l'ensemble des titres prévus initialement dans le tableau d'amortissement. La clause de remboursement anticipé peut éire au gré de Yemetteur ou au gré des porteurs. Dans le premier cas, l'émetteur se réserve la faculté de procéder par avance au remboursement de tout ou partie des titres en cir- culation aux dates et aux termes fixés initialement dans le contrat emission. L’émetteur opte pour un remboursement anticipé lorsque le taux du marché financier baisse par rapport au taux de lépo- que de l’émission et lorsqu’ll dispose de la possibilité de se finan- cer 4 meilleur compte. Ceci est vrai lorsque le remboursement, s'effectue au pair. Cette clause a la valeur d'une option d’achat. La clause de remboursement anticipé peut étre au gré du porteur et, dans ce cas, il s'agit d’une sortie anticipée. Ainsi, cette faculté offerte au porteur de récupérer ses fonds avant la fin nor- male de l'emprunt constitue une option de vente. Le porteur désire une sortie anticipée, lorsqu'il dispose de la possibilité de replacer ses fonds & de meilleures conditions, c’est-a-dire en cas de hausse des taux dintérét. Lorsque obligation comporte différentes dates auxquelles les porteurs peuvent exiger le remboursement anticipé, a des prix fixés d’avance, on parle alors dobligations.a fenétres. Les obliga- tions a fenétres, ou encore a options, sont trés fréquentes. Parmi ces obligations, on peut citer les obligations & bon de souscription en actions (OBSA), les obligations & bon de souscription en obli- gations (OBSO), les obligations a bons d’échange, les obligations échangeables, les obligations convertibles, ete.30_] CHAPITRE 1 ~ Marchés financiers et caractéristiques des produits de taux d'intérét Les obligations @ bon de souscription en actions L'OBSA est une obligation a laquelle est associé un bon détachable et négociable au moment de l’émission. Ce bon permet, de souscrire & une ou plusieurs actions et représente en fait une option dachat. Bien entendu, Vobligation et loption sont cotées séparément apres l'émission, Les obligations & bon de souscription en obligations L’OBSO est une obligation a laquelle sont associés des bons déta- chables et négociables au moment de I’émission. Ces obligations permettent d’échanger obligation initiale et Jes bons contre une autre obligation, Le bon d’échange permet l'échange d’un taux fixe contre un taux variable et d'un taux variable contre un taux fixe. Le bon constitue une option dont le prix d'exercice est inconnu, puisqu'il est donné par la somme de la valeur de lobligation A échanger et celle du bon & la date d'exercice. Bien entendu, l'obligation et le bon sont cotés séparément aprés l’émission. Loobligation échangeable Lobligation échangeable comporte un bon ou encore une option non détachable qui se négocie avec obligation. Ainsi, le cours de Yobligation échangée inclue & tout instant le prix de option d’échange. Lobligation convertible Une obligation eonvertible en actions est une obligation compor- tant une clause ou encore une option d’achat permettant au por- teur d’échanger son titre contre un certain nombre d’actions de la société émettrice. Liobligation convertible est une créance obligataire pou- vant étre convertie durant une période donnée en un certain nombre d'actions La conversion s’effectue a la demande du porteur. Le droit de conversion ou d’achat des actions est compris dans le prix de Tobligation. La valeur nue de lobligation convertible correspond au prix de celle-ci en labsence de l'option. D'autres catégories obligations & taux fixe sont également disponibles sur le marché des capitaux. Lobligation convertible en actions est un actif hybride dans la mesure od, tout en conservant les propristés d'une obliga-Les émissions obligataires |_31 tion classique, l'actif offre la possibilité au souscripteur de profi- ter d'une hausse de la valeur des actions, La valeur d'une obliga- tion convertible, comme celle d'une obligation classique, dépend de la date d’échéance, des taux d'intérét, du taux de coupon et. du risque de défaut Sur le marché monétaire, se négocient essentiellement les produits suivants — les certificats de dép6t, les billets de trésorerie, les bons du Trésor négociables ; ~ les bons des institutions finaneigres spécialisées, les bons des sociétés financiéres. Les certificats de dépot Le certificat de dépOt, ou encore CD, est un titre financier indi- quant qu'un déposant a placé son argent en banque pour une cer- taine période et qu'il sera rémunéré a un taux d'intérét donné. Le certificat de dépét est émis par la banque. Le premier certificat de dépot a été émis en 1960. Depuis son introduction, il est devenu linstrument privilégié des trésoriers d’entreprises. L'inté- rét sur les CD est calculé sur la base de 360 jours. La majorité des OD sont émis par les grandes banques et vendus aux investisseurs et aux banques. L’échCance des CD varie de 10 jours a7 ans. Il existe un marché secondaire pour les CD. Ce marché nest pas homogéne puisque les CD émis par diverses banques comportent différents degrés de risque de crédit. En conséquence, les taux dintérét rémunérant les CD sont supérieurs & ceux des bons du ‘Trésor. Le différentiel de taux refléte le risque de crédit et les considérations fiscales en matigre imposition. L’euro-certificat de dépot est un CD ordinaire sauf qu'il est émis en dehors du territoire national par une banque natio- nale ou étrangere. Les CD libellés en eurodollars sont vendus aux entreprises et aux banques. Le marché le plus important des CD est celui des CD en eurodollars, faisant lui aussi partie d'un marché plus vaste, le marché des dépéts en eurodollars. Ce marché rémunére a taux fixe les dépéts des banques non améri- caines sur une échéance variable d'un jour a plusieurs années. Le taux d'intérét applicable aux CD en euro monnaie est plus élevé que le taux des CD domestiques, reflétant le risque de crédit, la liquidité et le risque de change. En général, le marché secondaire des euro-certifieats de dépét est moins liquide que celui des cer- tificats de dépot domestiques.32_| CHAPITRE1 — Marchés financiers et caractéristiques des produits de taux d’intérét Les billets de trésorerie Les entreprises et les institutions financiéres disposent de la pos- sibilité d’émettre des billets de trésorerie. Ces titres sont négocia- bles depuis 1986. Ils représentent l'équivalent du commercial paper aux Etats-Unis (bons du Trésor, certificat de dépét, etc.), Ces titres portent sur une échéance variable de 10 jours a2 ans. Les billets de trésorerie sont émis par les sociétés de bonne qualité pour une échéance généralement inférieure & 270 jours. La qualité d'un titre financier fait référence & la solvabilité de Témetteur et & sa capacité de remboursement. Ainsi, par exern- ple, la meilleure qualité fait référence aux titres émis par Etat, puisque I’Etat est solvable par définition. Le coat des billets de trésorerie esi. souvent inférieur au codt d'un emprunt & court terme auprés d'une banque. Les billets de trésorerie sont. vendus directement aux investisseurs ou placés auprés du public par 'in- termédiaire d'une banque. Les billets de trésorerie sont souvent achetés par les banques commerciales pour leurs comptes ou pour le compte de leurs clients, les compagnies diassurances et les institutions non financiéres. Le marché de ce produit financier est essentiellement un marché primaire, Les émetteurs ont sou- vent recours a des agences de rating qui apprécient le risque de défaut de l’émetteur et facilitent le placement du papier. Le taux diintérét applicable sur les billets de trésorerie est largement supérieur au taux d'intérét sur les bons du Trésor. Ce différentiel de taux refléte linsuffisance de liquidité, le risque de crédit et de defaut et les considerations fiscales en. matitre d'imposition des revenus. Les bons du Trésor négociables Les bons du Trésor négociables sont des titres financiers émis par Je Trésor ayant des échéances entre 10 jours et 7 ans. Ces bons sont achetés directement au Trésor public ou partir du second marehé. Les bons des institutions financiéres spéciatisées Ges bons sont émis pour une échéance qui varie de 2 & 7 ans. Les bons des sociétés financiéres bons présentent des caractéristiques identiques & celles des bons des institutions financiéres spécialiséesLes émissions obligataires. |_33 2.2| Les émissions d’obligations et de produits de taux d’intérét a taux variable existe plusieurs catégories d’obligations & taux variable. La prin- cipale différence entre ces obligations est le taux servant de réfe- rence pour le calcul des coupons. Ge taux n'est pas connu davance. Il dépend des variations d'un indice ou d'un taux de référence. 2.2.1. Les principales émissions a taux variable Les principales obligations négociées sur le marché financier au comptant sont les obligations @ taux variable et les obligations a taux révisable. Les obligations @ taux variable Ce sont des obligations pour lesquelles le taux d'intérét n'est pas fixé. En revanche, ce taux fluctue d'une facon aléatoire en fonc- tion d'un indice ou d'un taux de référence. Ce taux de référence est un taux du marché obligataire ou monétaire. Les obligations aux révisable Ce sont des obligations pour lesquelles le coupon est fixé pour une période de 6 mois, 1 an ou plus. Les obligations indexées Ce sont des obligations pour lesquelles le coupon ou la valeur de remboursement est fonction d'un indice de référence comme le CAC 40, le CAC général, etc. idée de réaliser des émissions obligataires A taux variable est fondée sur un ajustement des coupons aux taux du marché. Le taux du coupon servi a une échéance donnée est calculé en fonction d'un indice de référence et par rapport a une période de référence. Liindice de référence : wn taux d'intérét représentatif de Tétat des marehés financiers. Ce taux représente les taux courts (au jour le jour, a 13 semaines) ou les taux longs relevés sur le marché primaire ou secondaire Le contrat d’émission spécifie la période de référence, période durant laquelle les valeurs connues de indice sont utili- sées pour calculer le taux du coupon. Cette période, souvent34_| CHAPITRE1 — Marchés financiers et caractéristiques des produits de taux d'intérét variable, permet de déterminer le taux en question, appelé le taux de base. Llemprunt & taux variable peut étre & coupon pré- déterminé ou post-déterminé en fonction de la position de la période de référence par rapport A la date de jouissance du coupon. Lorsque le coupon qui court A un moment donné est connu avec certitude, 'emprunt est 4 coupon prédéterminé, ou encore emprunt a taux révisable. Tel est le cas, lorsque la période de référence d'un coupon est écoulée avant la mise en paiement du coupon précédent. Lorsque la période de référence s'acheve peu de temps avant le détachement du coupon correspondant, Vemprunt est dit & coupon post-déterminé. La dilférence entre les deux types d'emprunt réside dans I'intervalle de temps plus ‘ou moins long qui s’écoule entre la détermination du taux de base et son application pour le calcul du coupon. Le taux d'un coupon est déterminé en faisant des opérations arithmétiques sur le taux de base. Cette opération s'appelle la marge faciale. Les indices de référence utilisés sont liés au marché monétaire ou au marché obligataire 2.2.2. Les in du marché monétaire En Europe, les principaux indices utilisés sont le taux moyen mensuel du marché monétaire (TMM), le taux anmuel monétaire (TAM), et le taux interbancaire offert & Paris, European inter. national Borrowing Rate (Euribor) ou encore TIOP. Le TMM est le taux moyen mensuel du marché monétaire, au jour le jour entre banques. Il est donné par la moyenne arith- métique des taux journatiers TMP (taux moyen pondéré caleulé chaque jour par la banque européenne). Les emprunts référencés sur le ‘TMM sont des titres & cou- pons annuels post-déterminés puisque le coupon annuel est fone tion d'une moyenne des TMM sur l'année précédente. Le TAM est le taux annuel monétaire. I! correspond pour un mois donné au taux de rendement sur un placement mensuel, renouvelé chaque fin de mois, pendant les douze mois écoulés. Les emprunts référencés sur le TAM sont des titres & coupons annuels post-déterminés.Les émissions obligataires | 35 2.2.3, Les indices du marché obligataire francais Ces indices sont calculés a partir des taux actuariels bruts des émissions obligataires et pondérés par la valeur nominale de chaque émission. Les taux actuariels sont déterminés a la date démission ou a la date de réglement des emprunts du secteur public et du secteur privé. Les indices, liés au marché primaire obligataire frangais jusqu’a décembre 1986, sont le taux hebdo- madaire des émissions THO et le taux moyen des émissions obli- gataires TMO. Ce dernier est mensuel. Les emprunts référencés sur le TMO sont des titres @ coupons prédéterminés ou post- déterminés, Les principaux indices liés au marché secondaire des emprunts d’Btat sont le taux hebdomadaire des emprunts d’Btat a long terme, le THE et le taux moyen mensuel des emprunts d'Btat a long terme, le TME. Le taux hebdomadaire des emprunts d’Btat a long terme, ‘THE, est donné par la moyenne pondérée par les encours des taux de rendement actuariels nets de chacun des emprunts d’Btat retenu dans l’échantillon de calcul. Le taux moyen mensuel des emprunts de l'Btat a long terme, TME, est donné par la moyenne arithmétique des taux hebdomadaires du mois, c’est-d-dire la moyenne arithmétique des THE. Apres avoir étudié les caractéristiques des instruments de la gestion obligataire sur le marché francais, nous prolongeons cette analyse au marché américain, 2,3] Les émissions de la dette a long terme sur le marché ameéricain Les variations des taux dinflation depuis le début des années 1970 ont stimulé la créativité financire. Des lors, on a assisté Vémission dobligations dont les taux du coupon varient au cours du temps refiétant les taux d’intérét @ court et moyen terme. Nous analysons respectivement les caractéristiques des émissions 4 taux variables en mettant l'accent sur le réle des clauses de pro- tection. La valeur de ces obligations est plus stable que celle d'une obligation & coupon fixe. En effet, il vaut mieux investir directe- ment dans une obligation & taux variable que de choisir une stra tégie de roulement, rolling over, d'une position dans des obliga- tions & court terme, puisque les cofts de transaction sont plus36 | CHAPITRE 1 - Marchés financiers et caractéristiques des produits de taux d'intérét Glevés dans ce dernier cas. Ainsi, un investisseur désirant placer son argent dans un instrument & taux fixe exige une rémunéra- tion supplémentaire du risque lié aux fluctuations de la valeur de cet instrument financier par rapport & un investissement équiva- lent dans une obligation & taux variable. Lorsqu’une société conserve un montant faible de dettes a court terme, qu'elle envisage de rouler réguliérement, alors Témission d’obligations indexées sur le taux a court terme lui évite les cofits de transaction générés par Je roulement de sa dette. Cest la raison pour laquelle les banques et les sociétés financiéres ont émis des Floating Rate Notes (FRN), ou encore des certificats A taux variable (voir par exemple les travaux de Chance [1983] et Santomero [1983}). Les Floating Rate Notes La valeur d'un PRN dépend fondamentalement de la régle de paiement du coupon. Le coupon est souvent caleulé en fonction de la moyenne des taux des bons du Trésor a 3 mois, augmentée dune prime qui reflate le risque de signature de fémetteur. Elle dépend aussi des clauses insérées dans le contrat d’émission. Les Floating Rate Bonds Lorsque le paiement du coupon s'effectue par référence & un indice de taux d'intérét, comme le taux diintérét des bons du Trésor 43 mois, ou le taux des obligations de lBtat & 30 ans, on parle de « FRB » (Floating Rate Bonds), ou encore (obligations a taux ajustable. La plupart de ces obligations, floaters, compor- tent des clauses ayant le caractére d'une option de vente, et font que le taux du coupon évolue dans un tunnel en imposant un plancher & la baisse et un taux plafond a la hausse. Lorsqu’une clause ayant le caractére d'une option de vente est insérée dans le contrat d’émission, celle-ci permet au porteur de se faire rembourser la valeur au pair de son certificat a la date de paiement d'un coupon. Lorsqu’une clause du type floor and ceiling est insérée dans ie contrat d’émission, elle définit un taux de coupon minimum, par exemple 6 % et un taux de coupon pla- fond, par exemple 15%. Le risque d'inflation exerce une influence directe sur la rentabilité anticipée de ces obligations. Lorsque l’inflation réalisée se révéle a posteriori plus élevée que Vinflation anticipée, les émetteurs obligations 4 taux fixe font des profits au détriment des souscripteurs, et, dans le cas contraire, les préteurs réalisentLes obligations et les instruments de couverture liés al'inflation | 37, des gains au détriment des émetteurs. Dans la mesure ot le risque dinflation est supporté tantot par les émetteurs, tantot par les portours d’obligations & long terme, il est intéressant d’oeuvrer ala minimisation de ce risque. Comme les obligations & taux ajus- table versent un coupon en fonction du taux d'intérét présent, lui-méme fonction de Vinflation, il est raisonnable de s’attendre & ce que les obligations réduisent le risque d’inflation. _3 | Les obligations et les instruments de couverture liés a l’inflation Les instruments de couverture liés A Tinflation existent depuis plus de 20 ans. Ils ne connaissent une véritable expansion que depuis 2003. 3.4] L’historique de développement des titres liés a Vinflation Les titres liés T'nflation offrent une bonne couverture contre le risque d'inflation pour les investisseurs et les émetteurs. 3.1.1, historique de développement des produits d’inflation en Grande-Bretagne Le gouvernement anglais a été le premier a devoir sintéresser & ces produits financiers particuliers, compte tenu de Tinflation soutenue en Angleterre. La couverture contre l'inflation est ainsi apparue en 1981, alors qu'un des principaux objectifs du gouver- nement était de lutter contre cette méme inflation, Le gouverne- ment de I’époque de Mme Thatcher voulait limiter l'inflation puis- que le souvenir d'un taux de 25% annuel était encore présent dans les esprits. Selon la banque ABN Amro, la décision d'utiliser ces pro- duits était percue comme « une voix qui préche dans le désert ». Cependant, en 2004, prés de 30% des émissions du gouverne- ment anglais se sont faits par l'intermédiaire de produits liés & Yinflation. Les produits liés a linflation n’ont été que trés peu uti- lisés pendant les périodes d’inflation ! Le ministére de l'Bconomie et des Finances des Etats-Unis @ commencé A émettre des Tips (Treasury Protected Inflation38_| CHAPITRE1 ~ Marchés financiers et caractéristiques des produits de taux d'intérét Securities) en 1997. Comme le souligne un Trader a la Deutsche Bank, il a fallu du temps au ministére américain pour convaincre les souscripteurs (utiliser ces nouveaux produits. Les produits liés & Vinflation ont pris de limportance aux Etats-Unis a partir de 2003, En 1997, le ministére de I'Economie et des Finances amé- ricain était dans une situation favorable et inhabituelle, avec un surplus de 2.%. Mais depuis ce temps-la, ce surplus a été rem- placé par un défieit de 6%. 3A . L’historique de developpement des produits d'inflation aux Etats-Unis En 2002, le marché des Tips s'est bien développé. Il y a désormais assez d'informations pour que les fonds de pension puissent éva- juer Jes produits liés a linflation. Les fonds de pension restent les investisseurs les plus actifs dans les produits liés a inflation émis aux Etats-Unis, Les universités et les Fondations sont également des acheteurs de Tips. En 2003, le ministare de l'Economie et des inances a écoulé pour prés de 26 milliards de dollars en Tips d’échéance 10 ans. 3.1.3. Vhistorique de développement des produits liés a Vinflation en Europe En Europe, les échanges varient. entre 3 et 7 milliards d'euros chaque mois (entre 36 a 84 milliards d’euros par an), selon ABN Amro a Londres. Selon les banquiers, le marché européen de produits déri- és émis sur l'inflation est bien plus développé que celui des ts-Unis. Il y a eu des émissions dobligations & moyen terme CPI (US Consumer Price Index) en Europe en raison de lige: la meilleure liquidité du marché des produits dérivés sur Vinfla~ tion dans la zone euro. Le marché de la dette li¢e a linflation en Europe prend de plus en phis dimportance : avee des transactions de 70 milliards euros contre & peine 30 milliards a la fin de lannée 2002. ABN Amro prévoit 100 milliards d’euros en 2005, Environ 15% du financement réalisé par le Trésor frangais se fait sous la forme de titres lie linflation. Les deux graphiques suivants montrent I'activité sur les Inflation Linked Bonds, ILB.Les obligations et les instruments de couverture liés a'inflation |_39 Emissions d’ obligations d'Etat indexées sur!'inflation 203" 206M” 205 3.2] Les raisons du développement des marchés des produits dérivés indexés sur I’inflation Apres avoir identifié ces nouveaux besoins dinvestissement et de couverture contre le risque d'inflation, les émetteurs ont été amenés A proposer des obligations liées 4 linflation. — Les titres liés a l'inflation attirent les émetteurs gouver- nementaux car ils offrent une bonne couverture contre une faible inflation. ~ Certains comptes d’épargne, comme le livret A sont liés alinflation.40_| CHAPITRE1 ~ Marchés financiers et caractéristiques des produits de taux d'intérét En 2004, les dettes liges & linflation ont atteint une cer- taine maturité et le profil « risque/rentabilité » est bien compris par les investisseurs. 3.3) Les caractéristiques Structure des obligations tides & V’inflation. La structure de référence de ces titres est trés similaire a celle des obligations a taux fixe. Le coupon est multiplié par l'augmen- tation d'un indice lié a inflation de méme période que ia date de versement du coupon. A ’échéance, le capital est multiplié par Jes variations de I'inflation pendant la durée de lobligation. Obligations a tarex fixe Dans une obligation & taux fixe, chaque transaction conduit & un éehange d'un clean price ou prix d’émission augmenté des inté- réts représentés par le coupon contre des paiements futurs cer- tains. Le taux d'intérét nominal peut étre décomposeé en théorie cn un taux récl, un taux d'inflation anticipé et une prime de risque correspondant aux incertitudes concernant le niveau futur de Vinflation. La prime est souvent proportionnelle au risque de baisse du remboursement réel du capital & cause de Vinflation. Obligations liées & Vinfiation Les obligations liges a Vinlation sont fondées sur le méme prin- cipe, sauf que le prix et le coupon sont multipliés par le ratio de Vindiee lié 4 Vinflation, qui varie sur une base quotidienne. Av une obligation liée & l'inflation, seul le taux dintérét réel varie selon les mouvements de linflation, car celle-ci n’est plus une composante du taux d'intérét nominal 3.4] Exemple : le cas des Tips Le Trésor américain est le plus gros émetteur de titres liés 8 I'in- flation. Le marché de titres protégés de l'inflation du Trésor améri in (Tips) atteint une valeur de 200 milliards de dollars par com- paraison, le marché anglais vaut 78 milliards d’euros et le marché italien vaut 10 milliards d’euros,Les obligations et les instruments de couverture liés a l'inflation [41 « La vraie question rest pas de savoir si inflation va aug- menter ou diminuer, mais quelle va étre la performance des Utres relativement aux autres catégories de titres. Les obligations nomi. nales offrent un gain relatif mais aussi une protection contre les risques brusques de taux d'intérét.» Lehman Tips Index offrait un rendement de 39,2 %, par comparaison a un rendement de 30,4 % avec les obligations du Trésor a 10 ans. La volatilité des rende- ments réels est moins importante que celle des rendements nomi- naux. Rendement nominal = Rendement réel + Taux d’inflation Cette relation intuitive dite de Fisher montre que le rende- ment nominal correspond au rendement réel plus l'inflation, La volatilité devrait étre supérieure : Volatilite des-rendements nominaua > Volatilité des rendements réels Exemple Si le rendement nominal 10 ans est de 3%, et si le rendement réel & 10 ans est de 1%, alors il faudra un seuil d'inflation de 2% pour avoir un rendement plus important que prévu. Ainsi, si les pressions défla- tionnistes mondiales continuent d'augmenter et que Tinflation ne se modifie pas, les investisseurs auront intérét a investir dans les obliga- tions nominales, Mlustration « Si obligation commence au pair et que inflation la premiére année est de 2 %, alors le notionnel augmentera jusqu’a 102 dans une obliga- tion de type Tips. La seconde année, si l'inflation demeure a 2% par an, le notionnel atteindra 104,04 ». Les remboursements de coupon sont matériellement affec- tés par une faible inflation, car cela diminne le montant du coupon da. La majorité des obligations indexées sur linflation compren- nent des planchers pour se protéger de la déflation. La plancher concerne uniquement le capital. Si le taux d’inflation devient inférieur a l'indice lié & Vinfla- tion pendant la période d’émission des obligations, les investis- seurs recevront le remboursement du capital de départ (obliga- tion au pair grace A la couverture). Les versements du coupon sont d’autant plus faibles que inflation est faible. Si 'indice d’in- flation n’augmente pas, les remboursements demeurent au méme niveau.42_| CHAPITRE 1 ~ Marchés financiers et caractéristiques des produits de taux dintérat Exemple Si le rendement d'une obligation & 10 ans est de 4% et inflation est de 2%, Pacheteur de Tobligation indexée sur I'inflation espére que le niveau moyen de [inflation demeure a 2% durant la durée de vie de obligation. _A | Les caractéristiques des obligations a taux variable émises par les entreprises La formule de paiement du coupon est fondamentalement la méme pour la plupart des obligations a taux variable. 4.1} Exemples d’émissions d’obligations 4 taux variable par les entreprises La société Citicorp a émis des obligations @ taux variable ayant pour date d’échéance l'année 2004. obligation paye deux cou- pons, le 1" mai et le 1 novembre de chaque année. Le taux du coupon du 1" mai est une moyenne des taux de rendement des obligations 4 6 mois plus une certaine prime. La prime est en général décroissante au cours du temps. Pour Citicorp, la prime est de 105 points de base sur tes 5 premieres années, 100 points de base pour la deuxiéme tranche de 5 ans et 75 points de base sur le reste du temps jusqn’a la date d'échéance. Dans certaines émissions, la prime est donnée par l'écart entre les taux des obli- gations émises par le secteur privé et les taux des bons du Trésor. Pour Citicorp, la prime est définie comme étant 110% du difté- rentiel des taux entre les certificats de dépét et ies bons du ‘Trésor 4 3 mois. Les émissions d'obligations & taux variable sont souvent accompagnées de Pune ou de plusieurs des 5 clauses sui- vantes Les clause s cap et floor Le coupon est caleulé sur la base d'une moyenne des rendements historiques, augmentée d’une prime. H! est limité par un plancher (un coupon minimum, floor) en cas de baisse des taux d'intérét et plafonné & la hausse (un coupon maximum, cap). Lorsqu’un taux plancher et un taux plafond caractérisent I'émission, on parle de collar.Les caractéristiques des obligations & taux variable émises par les entreprises | 43 Les clauses du type option de vente Le porteur dispose de la possibilité de se faire rembourser la valeur au pair de son obligation a la date de paiement d'un coupon. La notification doit étre émise au moins 30 jours avant la date du coupon. Les clauses du type drop-lock Selon ces clauses, obligation a taux variable devient une obliga- tion & taux fixe (avec un coupon donné et une échéance spéci fiée) ds que le taux de base utilisé atteint un certain taux mini- mum. Les clauses call ou clauses d’appel L’émetteur dispose de la possibilité de faire un appel au rembour- sement anticipé 4 une ou plusieurs dates correspondant & diffé- rents prix d’appel qui sont déterminés d’avance dans le contrat d’émission. Les clauses de conversion La clause de conversion permet au porteur d’échanger son obli- gation a taux variable contre une obligation a taux fixe dont Véchéance et le taux du coupon sont spécifiés. En outre, les obli- gations flottantes ou a taux variable contiennent des clauses de protection définissant les droits des porteurs au cas ou l’émetteur ne peut satisfaire son engagement, Les émissions sont sujettes & Vimpdt. En général, le coupon est imposable au taux d'impét sur Je revenu et les gains (pertes) en capital subissent les taux des valeurs mobiliéres. Aux Etats-Unis, les municipalités émettent des obligations a taux variable exonérées du taux d'imposition fédéral, Les tableaux 1 et 2 résument les caractéristiques des prin- cipales émissions obligataires sur les marchés américains. autour44_| CHAPITRE1 ~ Marchés financiers et caractéristiques des produits de taux d'intérat Tableau caractéristiques des émissions sur le marché américa Rating Aaa Aaa Formule du coupon | Taux des bons du Tiésora 6 | Taun desbons du Trésor & mois 6 mois Procédure + 120 points de base + 100 points de base ‘Minimum 0,075 Minimum 0,075 de 1979 a 1983, de 1979 1984 + 100 points de base +75 points de base Minimum 0,07 Minimum 0,07 de 1983 a 1988 de 1984 8 1989 +75 points debase +75 points de base ‘Minimum 0,065 Minimum 0,065, de 1988. 1998 de 1989 3 2004 Clauses particulizres | Pas de conversion Pas de conversion Appel possible aprés 1988 | Appel possible aprés 1999 Sinking fund oi le syndicat__ | Sinking fund oi le syndicat démission retire 90% & partir. |d’émission retire 97,3 % a de 1989, partir de 1985 Tableau 2 : Les caractéristiques des émissions sur le marché américain Socicté ‘Beneieal__ | Continental [Gul Rating Aa haa Aaa Formuledu | Taucdes bons du | Tauxdestonsdu | indice des obligations coupon Trésor a 6 mois Trésor a 6 mois ‘du Trésor américain a 30.ans Procédure | +50points de base | + 100 points de base | + 35 points de base Minimum 6% Minimum 6 % Drop lock sile +50 points debase | rendement baisse Minimum 7 %, de 28%. L’émission 1984 2 1989 devient @ taux fixe +75 poins debase |83/8% Minimum 6,5 %Les caractéristiques des obligations a taux variable émises par les entreprises. 45 Clauses Convertblesau | Convertibles au Appel tout moment particuligres | taux85/Savantle | taux81/2avantle — | quand le tauxest 08/01/1986 05/01/1986 variable Véchéance de Lanowvelle échéance | Pas d'appel avant 10 obligation i taux | de obligation est 2 _| ans lorsque le taux fixe est 2004, 04, est fixe Appel aprés 1986 | Appel aprés 1986 | Sinking fund retire Pas de retrait Sinking fund redire | 79,8 % du montant 919% du montant de | de 'émission a partir emission & partir de} de 1990 1991 42| Les clauses de protection La clause de protection est une partic intégrante d'un contrat demprunt limitant le comportement préjudiciable de Yemprun- teur. Cette clause peut étre « positive » ou « négative » et consti- tue un théme d’analyse privilégié en matiére de contréle des entreprises, de structuration de l'actionnariat et plus générale- ment du gouvernement d'entreprise. Une clause négative vise a restreindre toute action de Pem- prunteur qui est de nature a porter atteinte a l'intérét du préteur. Par exemple, le préteur peut exiger de ’emprunteur ; — une restriction sur le montant du dividende a distribuer ; — de ne pas se lancer dans des opérations de fusions d’acquisitions ; ~de ne pas émettre un autre endettement a long terme ; — de ne pas contacter un leasing, ou vendre ses actifs ou utiliser les mémes actifs pour une autre hypothéque. Une clause positive implique que lemprunteur s’engage & assurer sa solvabilité en fournissant réguliérement. des extraits de ses documents comptables au préteur. Les clauses de protection insérées dans les contrats d'émission de la dette trouvent ainsi leurs justifications dans le conflit dintérét qui oppose les action- naires aux préteurs de fonds. Ce conilit d'intérét s‘articule essen- ticllement autour des trois points suivants : — les dirigeants de la société n’agissent pas nécessairement dans ’intérét des actionnaires et veulent tirer profit de la société ; — les actionnaires préférent sous-investir et/ou vendre des actif de la société pour payer les dividendes afin d’avoir une part plus importante des flux monétaires. Ce com- portement est observé surtout lorsqu’on anticipe la46 | CHAPITRE1 ~ Marchés financiers et caractéristiques des produits de taux d'intérét défaillance financiére. Cette situation est préjudiciable aux obligataires puisqu'lls ont des droits sur les résultats économiques futurs de la société ; Jes actionnaires veulent entreprendre des projets & risque plus élevé que Je risque de la société afin d’augmenter le risque de non remboursement de la dette. HL est possible de montrer que la négociation du contrat «’émission de la dette ancienne de premier rang peut s‘eifectuer de fagon & ce que la réduction du gain revenant aux porteurs obligations produise une valeur actualisée nette positive pour les actionnaires. 1 développe cette nouvelle vision de Popportu- nité d'investir dans le contexte de la théorie des options, en affir- mant qu'une société dont la croissance est forte doit avoir un faible niveau d’endettement en raison de importance des covts dincitation et du risque de la dette Les contrats financiers contribuent aussi 4 la résolution dis probléme de sous-investissement, en finangant le nouveau projet par exemple, par une dette de second rang garantie, Cette dette rest pas prioritaire d'un point de vue du réglement de la charge intérét (par rapport & la dette existante), mais dispose d'une priorité lorsque la charge dintérét est payable & partir des cash flows générés par le nouvel investissement. Les anciens porteurs d'obligations n'ont pas de raison de s'‘opposer a l’émission d'une telle dette, lorsque les cash flows sont positifs, puisqu'ils peuvent profiter de ces flux de trésorerie et de l’'amélioration du risque de défaut de ia société, Conclusion Les instruments financiers & long terme, négociés sur le marché des capitaux, sont souvent hétérogenes. Cette hétérogénéité refléte un réle différent du marché des capitaux dans le systéme financier. Alors que le marché monétaire permet 'ajustement d'un « déséquilibre» temporaire de la trésorerie, le marché des capitaux offre un moyen efficace pour transformer 'épargne en investissement. Les instruments du marché des capitaux sont différenciés en fonction du risque de erédit, du risque des taux d'intérét, de la liquidité et des considérations fiscales. Llanalyse suivante carac- térise les différents types d’obligations émises par les entreprises en distinguant les titres émis sur le marché primaire de ceux négociés sur un marché secondaire.Conclusion | 47 Une des plus importantes questions posées est de savoir si le processus d'innovation financiére a atteint un point maximum et commence a faiblir. Ce serait le cas si les taux dintérét, les régimes dimposition et le champ de la régulation se stabilisaient Dans le cas contraire, le processus (innovation se poursuivra indéfiniment dans le but de parvenir A des marchés plus efficients et plus complets dans le sens doffrir autant d'instruments que d’états de la nature. Le caractére aléatoire des taux diintérét impose d’analyser ses effets sur la détermination des prix des actifs financiers et sur la conception des stratégies de gestion des risques. Le chapitre suivant est centré sur l'étude du marché obligataire et les carac- téristiques des produits de taux en termes du couple de rentabi- lité et de risque. ¥ MOTS CLES Clauses de protection 4 Innovation financiére Corporate bonds @ Marché financier Emission obligataire 4 Produits de taux Obligations a options 4 Tableau d'amortissement Références bibliographiques Gordon J.A. et Stover R.D. « Pricing in the new issue convertible debt market », Financial management, fall, 1977, pp. 35-39, Gordon J.A. et Stover R.D. « The effect of forced conversion on common stock prices », Financial management, Spring 1980, pp. 39-45. Dann L. et Mikkelson W., « Convertible debt issuance, capital structure change and financing related information: some new evidence», Journal of financial economics 13, June 1984, pp. 157-186. Finnerty .D. et Douglas, Debt Management, Cambridge, MA, Harvard Business School Press, 2001. Feiger G, et Jacquillat B., « Currency option bonds, puts and calls on spot exchange and the hedging of continent claims », Journal of finance 34, pp. 1129-1139, 1979. Ingersoll J., Theory of financial decision making, Rowman and Littlefield, 1987. Merton Robert H., « Financial Innovation and Economic Performance », Journal of applied corporate finance 4 (n° 4, winter), pp. 12-22, 1986. Ross, S.,« Institutional Markets, Financial Marketing, and Financial Innovation », Journal of finance 44 (n° 3, July), pp. 541-556, 1989. Vous trouverez des questions pour tester vos connaissances ct approfondir la matiére de ce chapitre sur le site internet universite.deboeck.com