DETERMINANTES DE LA TASA DE INTERES: LA PARADOJA DE GIBSON Y LA TEORIA DE FISHER* ANA MARIA CERRO" 1, INTRODUCCION Este trabajo se propone veriticar diversas hipotesis sobre lus de terminantes de la tasa de interés real en Argentina, Brasil y Estados Uni- dog, para el perfodo 1970-1982 en forma mensual y trimestral, y ca" Argentina en el perfodo 1960-1980 en forma anual En una primera busqueda para estabiecer la relevancia de los m: delos tradicionales que se especificaron sobre los determinantes de bs ta sa real de interés, concentréndonos en este trabajo en la verificacid t= la Paradoja de Gibson y el Efecto Fisher. Se entionde por Paradoja de Gibson ia relacién positiva entrt 13 de interés nominal y et nivel de precios, mientras que par Efecto Fishes la relacion entre tasa de interés nominal {i}, con la tasa de interés +r. (©) y las expectativas inflacionarias (p®) ) jsee pe donde se supone que r® es constante, estando las fluctuaciones de i plicadas totalmente por las fluctuaciones de p® en el largo plazo. ecuacién fue muy utilizada en los Ultimos tiempos sin verificarse tot mente su validez ! Inyemiacion aus ine encuanie ri ++ Insututo de investonctones Econdmicas — Universidad Nacional de Tucuman.~22- Econsmica, La identificacién de los principales determinantes de la conducte de la tasa de interés real tiene sua importancia para el disefio de las politicas monetarias y fiscales. Ello esté demostrado por la gran preocu pacién de diversos paises por estabilizer la conducta de fa tasa de inte: rés. No obstante la importancia del tema, es muy poco lo que pudo a- vanzarse en la especificacion de los principales determinantes de las fluctuaciones experimentadas por la tasa de interés real, fluctuaciones que se agudizan en los pafses latinoamericanos debido a las altas tasas de inflacion, ll, LAPARADOJA DE GIBSON Desde fines de! siglo pasado ha Ilamado la atencién a investigado- res la importante correlacion positiva entre tasa de interés nominal y precios y es precisamente a esa relacin a la que se conoce como “para- doja de Gibson”, Irving Fisher en su libro “Appreciation and Interest’ de 1896? ya consideré la relacién existente entre tasa de interés y nivel de pre- Gios. Este expresd que precios altos y bajos estén directamente correla- cionados con tasas de interés altas y bajas; precios y salarios crecientes y decrecientes con tasas de interds crecientes y decrecientes y que el ajuste del interés al movimiento de los precios no es adecuado, y este ‘ajuste es més adecuado para perfodos largos que para periodos cortos. A. H. Gibson en 1923, publicé la relacién empirica observada ‘entre tasa de interés y el logaritmo de} nivel de precios, Esta fuerte co- relacién positiva fue observada para Inglaterra, Canada, Holanda y Es- tados Unidos y es lo que Keynes afios més tarde, llamé "la paradoja de Gibson". La similitud entre éstas dos seires es sorprendente, especial. mente cuando se consideran los importantes cambios en {a estructura social, politica y econémica que tuvieron lugar en los distintos per fodos. (1) FISHER, 1, (Appreciation and Intereth: New York, 1365 (GIBSON, aut parle, 116, 7939, he Future Course of High Class Investement Valves”, Bankers MeDETEAMINANTES OE LA -2- Se han propyasto una serie de teorfas para expli-car este fendme- no tan notable, La més conocida corresponde a la teorfa de Irving Fisher Este autor en su clésico libro “La Teoria det interés”? establecié que la tasa de interés nominal de mercado de largo plazo, es la suma de una tasa real de interés mas 0 menos constante, més una tasa esperada de in- flacion, Afirma que la paradoja surge debido a que el nivel de precios es- 14 positivamente correlacionado con las expectativas inflacionarias. Entre las explicaciones alternatives a la de Fisher de la paradoja de Gibson encontramos Ia de Keynes, Wicksell y Sargent. Estos autores, « pesar de diferir en detalles, confiaron en la sensibilidad de la oferta del dinero al interés (los dos primeros autores), mientras que Sargent confié en a elasticidad de la demanda del dinero al interés, Partiendo de la des- composicion de la cantidad de dinero (id®) entre multiplicador (h) y ba: se monetaria (B) y de la teor/a cuantitativa (MV = Py) Hegaron a esta blecer la siguiente relacion (2) logP = logh + log B/y + log V Saryent afirma que log h y log (B/y) son relativamente constantes y Ia paradoja surge pues log V se mueve con la tesa de interés de largo piazo y de ah/ el movimiento de los precios. Wicksell y Keynes, por el contrario, sostienen que lag V y log 3/y son relativamente constantes y la paradoja surge pues log h se mueve con la tasa de interés lo que implica un camivio en los precios 2.1, Algunas Verificaciones Modernas Shiller y Siegel* analizaron la experiencia britanica para el perio- do 1914-1974, llegando a confirmar una fuerte correlacién pasitiva en- tre tasa de interés y precios, tanto en el corto como en el largo plazo. Tratando de explicar estos resultados, concluyeron que es poco razonable suponer que los cambios histéricos en la tasa de interés nomi- (3) FISHER, 1, (The Thaory of Interest, New York, 1961. (4) SHILLER, Ry SIEGEL, § “The Gibson Paradox and Historical Movements in Ras! ater"; Journal of Political Econoy, Vol. 85, 8° 4, 1977, nig. 891.a 24- ECONGMICA, na) de largo plazo puedan ser atribufdas principalmente a cambios en las, oxpectatives inflacionarias; puaiendo estar quizés explicadas por fluc- twasiones en la tasa de interés real esperada de largo plazo. “Tampoco es razonable atribuir los movimientos en el nivel de orecios a cambios en [a velocidad del dinero. Los movimientos de largo olazo en el nivel de precios surgen principalmente de cambios en la ofer- 10 de dinero de alto poder, por lo tanto tampoco puede ser sostenida la wor fa que los cambios en Jos precios son inducidos por un cambio en el muttiplicador monetario. Sin embargo es posible que los bancos centra- es al watar de atenuar los movimientos de la tasa de interés, of luna correlacién positiva entre el dinero de alto poder y la tasa de inte- és, dando lugar a la Paradoja de Gibsons. Friedman y Schwartz’ demuestran que la paradoja de Gibson no ocurre cuando existen cortes estructurales importantes en las series del "i-vel de precios, y para ver ello utilizan las experiencias de Estados Uni- Jos y Gran Bretafia. Esta relacién entre tasa de interés y nivel de precios Jesspareci6 alrededor de 1960 para ser reemplazada por una relacion tre nivel de la tase de interés nominal y tasa de cambio en los precios. Esta reiacién es féciimente explicada en términos del andlisis de Fisher (1896) del efecto de la inflacién anticipada sobre la tasa de interés no- iinet” Friedman y Schwartz realizan dos tareas; ver si el andlisis de Fisher del efecto de la iftflacién anticipada sobre la tasd de interés expli- ‘@ ‘08 periodos anteriores a 1960 y; dado que lo hacen, explicar porque =| 1nisma mecsnismo lleva a lo que parece ser un comportamiento cuali- tativamente diferente en los afios recientes, Fisher expliod el fenémeno Ue Gilsson postulando que las expectativas inflacionarias se forman con un desfasaje promedio largo, sobre las bases de la inflacién actual pre- viamente experimentada, Entonces cuando la inflacién actual ha influi- do sobre las expectativas, y por io tanto, sobre le tasa de interés, Jos 19) SHILLER, R. y SIEGEL, 5. op. eit raducelbn dat actor, pig. 005, (6) FRIEDMAN, M. y SCHWARTZ, A.., (Monetary Trends in the United States and the United Kingdom), Chicago, 1982,DETERMINANTES DE LA. -25- precios ya son altos. Esta es la explicacién a la que llegan Friedman y Schwartz, para perfodos anteriores a 1960, aunque con un desfasaje promedio més corto que al que llega Fisher’ 2.2, Verificacion empirica de la Paradoja de Gibson 2.2.1 Caso Argentino Para \a verificacién de la paradoja de Gibson en Argentina se pro- puso el siguiente modelo, (3) ip=atb InP, y se consider6 el perfodo 1970-1982 en forma mensual y trimestral, dividiendo dicho perfodo en dos suoperfodas (1970—jun 1976 y Jul 1976-1982) caracterizados por el distinto marco econdmico-institucio- nal que rigié en nuestro pais; el primero con economfa cerrada y tasas de interés controladas y el segundo con economia abierta y tesa de inte- rés_ libres, También se consider 1950-1982 en forma anual. Los resul- tados se detetian en los cuadros 1 y 2. La correspondiente regresién anual para el perfodo 1950-1982 se expone a continuacion, (a) = 0.2302 ~ 0.0864 In P, {-6.36) (12.39) R= 08411 DW = 0873 En los gréficos 1 y 2 se observa el comportamiento de dichas se- ries. a” LAIOLER, 0, “trisdman and Schwere on Monetary Trends: » Roviw Artic", Journal of International Money and Finanes. val. 1 NO, + 9,203.20 Keoncwien La serie de tasa de interés con que s¢ truaajO es la tasa de interés huminal pasiva (iy) « 30 y 180 dias para las regresiones mensuales y tr mestrales, y anuales respectivamente, Se trabaj6 tamoién con tasas de sceptuciones en el perfode enero de 1970 a junio de 1977, que repre- sentaron un mercado re en un mercado controlado. La serie de precios corresponde al nivel yenerst de precios mayoristas (P;) En todas las regresiones se observa una alta correlacion entre tasa de interés y logaritmo del nivel de orecins vara el perfodo completo y bare el primer suoperiodo, perdiendo tous siynificacién en el segundo Esta alta correladidn se mantione cuando so consideran series anuales. El resultado de las regresiones con tasas de interés a plazo fijo no varia sig nificativamente cuando se trabaja con tasas de aceptaciones. Cave recal- cat que en esta primera etapa, verificacién de la Paradoja de Giason, solo importa el valor uel R?. Son autores posteriares los que tratarén de Jar un significado econdmico a los coeticientes de la regresiOn cuano1 14 PARADOJA DE GIBSON EN ARGENT:NA 1970 ~ 1982 “Tasa de inter ominat pasha ¢ ase fio (aonsual) (201) (reimertratt Co16 (1) Las sovir utizadss corresnonden 5 1a & i QUO $e aplic® promedio mbvit,cUADROT -2- LAPARADOJA DE GIBSON EN ARGENTINA 1970 ~ 1982 Jue 9.1970 — sun, 1976 iterds normal pave a plazo fis (rrimestra) 00041 0.0075 0.7072 0.2614 «222 nasi 2.082 0.0085 0.2709 0.023 woasy e.060a 00006 0.0056 1412) (oar (1 Las seriasutilirados correspond » seret mentuales& las quese ie anic® promedio movil, de 28 tbeminos, ‘cuanRo2 LA PARADOJA DE GIBSON EN ARGENTINA 1970 — 1982 “Tasa de interés do sepetacioner ‘ener 1970 — Diciembre 1382" 2.0088 0,728 0.1758 usan = 0.008 09104 (3.63) 08.59) fo thy Py 0.796 9.1 (vensuaih 2.0065 0.7379 0.549 wey 0.0089 0.0108 (on 0.703 0.197 (Tames) (23a) ‘1 period Enero 1970—Diclombre 1982 fe tape de interés eorrasponde hasta junio de ) a 11977 wa nen da interés paiva 8 piazoFie 1977 fe tae do acenteclonon y desc Julioe SrStico Nt v2.08 | oa segeatina 1970-1982. Hess) | | Tasa de interés social TT Logartino"det atvel de precios + Meroe £1970 E1971 e197 E1973 EIOTH ETO7S E1976. L977 ISTE 1979 EISBO EISBI E1902DETERMINANTES DE LA, 20 - Brstico we " nrgentina 1950-1980» fawat 42,96} 0.03, A? nel 0.66 { | rose ge ints tsps i CESS ce | | soba. 2190.35 igs 395836016597] 1880 pos oi4 rconsuica 2.2.2. Caso de Estados Unidos Se consider el perfodo 1970-1982 en forma mersual. La tasa de interés considerada es la tasa de letras de tesoreria y los precios corres- ponden al nivel general de precios mayoristas. El resultado logrado es el seguiento: i = 2.1329 -0.0085 InP? R?_ = 0.1074 (7.49) (0,137) DW = 1,35 Como vemos, no existe para el caso de Estados Unidos, correla. cién alguna entre ambas series, 2.2.3. Caso de Brasil Los resultados obtenidos para Brasil para e! periodo 1970-1981 (con datos mensuales)’son similares a los argentinos, Estos se exponen a continuacién (6) iB = 1.658 +0,3044 in PB 0.6704 (16.62) (15.63) DW = 0.079 La tasa de interés considerada es {a tasa de letras de tesoreria y ‘08 precios el nivel general de precios mayoristas. La cortelacién entre las series es alta, sin embargo el estadistico de Durbin Watson es muy bajo TEORIA DE IRVING FISHER, Como so mencioné anteriormente se han propuesto una serie de torias para explicar ta “Paradoja de Gibson”. La mds conocida corres: ponde a la teoria de Irving Fischer, quien estableci6 que la tasa do inte rés nominal de mercado de largo plazo en e| periado t, iy, ¢s la summa de una tasa real de interés mas 0 menos constante, rf , mas una tasa espera da de inflacion, pp. O sea: () arg + ofOETERMINANTES DE LA =o Fischer afirma que la paradoje surge devido a que el logaritmo del nivel de precios esté positivamente correlacionado con las expectati- vas infiacionarias. Esto es asf dobido a que cuando [a inflacién observa Intluye sobre las expectativas inflacionarias y de alli sobre la tasa de in- terés, los precios ya han aumentado, Esta correlacién positiva entre pre- clos y expectativas inflacionarias es alta para bajas tasas de inflacion pe- ro no pata tasas altas A continuacién se pasa a verificar la teoria de Fisher, para expli- carla tasa de interés nominal y de allf explicar la tasa real de interés. E| madelo que se propone testar es la siguiente! (8) ig = a pp? donue se espera que a=r B= Ei modelo de Fisher tiene las siguientes implicancias, a) la tasa real de interés es constante. bb} Existe Independencia entre la tasa real de interés y las expecta tivas inflacionarias, ¢) existe correspondencia uno a uno entre la tasa nominal de in- terés y las expectativas inflacionarias. Este modelo explica la tasa de interés nominal y la tasa rea! ex- ante ya que e (9) + Bre 95 equivalente a (10) Mie BR eB 1) 8 ero no es equivalent a explicar la tasa real ex-post definide por |y-Pt que equivale a un madejo (1) ip peat B08 = py32 econdmica 3.1, Verificacién del modelo de Fisher Los modelus que se han prapuesto para verificar dicha teorfa Para economia cerrada: Empiricamente la ecuacidn {9} puede ve- con [a relacién estocastica 2 e (12) ise tonk tu En éstas estimaciones ha existido para el corto plazo, como lo se jialé Summers, (8) prootemas de simultaneidau, Jo que puede tener se- rios problemas ue interpretacion. Una forma alternativa fue propuesta por el Profesor Fama es: 9 ‘ +4 8) year bis uy donde se espera que a sea constante @ igual a(-r) y b igual a 1 Elio po. dria resolver e| prolema de simu taneidad. ~ Modelo para una economia abierta: La oxistencia de mavilidad de capitales entre diversos paises ileva a especificar la siguiente relacién: (10) + ae tu 5 t donde # es la tasa de devaluacién esperada que esté jugando el rol de PP de una economia cerrada, Se incluye en uz el riesgo cambiario, im puestas, diferencias entie el tipo de camisio vendedor y comprador, ete 3.2. Verificacién de la teorfa de Fisher en el caso argentino Previo a la verificacién de la teoria de Fisher detallaremos la cor ducta observada por la tasa de interés, 3.2.1. Conducta de la tasa de interés real ex-ante y ex-post Considerando las series de tasas de interés real pasivas ex-ante y ex-post, se pueden extraer conclusiones de relativa importancia, En elCuadra 2° se observan los valores de la media aritmética, desv/o estan. dar y coef jiente de variacién, para dichas series mensuales y anuales. icos'3 y,4 se observa mejor el comportamiento de dichas se Cuatro NO2 Medicis de Promedio y Varisbi td pare Argentina ia oot. de eae Aritenética 7 ~ oes o.0co ~2ares ae 2 00177 0.0259 1.4650 3? ie [- 3.05, rientene au slevlada por et método de exnactatives alaptatives para un valor de ‘wal eareun valor de @= 015, (0) SUMMERS, Lawrence, "The Non Adjusternant of Nominal ineratt Hates: A Study of the Fisner Eftest, Working Papers N° 836, National Bureau of Economic Research, 1982, cambios. (9) Las masiday do promadio y vriabilided por subperiodos an onevantran datliadas on st ‘Apindice, Cabe desiscar qua la gran dlferoncis: eh la varia de iat serie on Jos ‘ilbperiodos na nos pero compara at AF entre loxsubperfodos.ECONOMICA Argentina Enero1970-Cunfol976 . Mensual 0.035 0.000 0.018 0.070. 0.108 0.140 0.175, 0.230. ww Tasa Rea} ex-ante TE rasa Real excacst 0.265, 1.780 Los | 0.360 gt gp £1970 97) greaDETEAMINANTES DE LA. -s- (3, (Continuseién) ‘Argentine Qui fo 1976-Dicienbre 1902, Mensval 0.05 0.04 0.02 0.00 0.02 0,10 0.12 se Real ex-ante SE Tes neat excpost, Ae 0.16 0.18 e977 chg7ees79 eigen EIgAT 9Aecondmica ‘Argentina 1950-1960. Arua! Tass Real ectnte ~ 0.82 -0.70 1.05 he 1820 1975 1870 1955, 1360 1955 1980DETEAMINANTES DE LA. oo 3.2.2. Conducta de la tasa de interés nominal y de la tasa de infla- cin, Se expone en el Cuadro N° 3!° tas medidas de promedio y varia bilidad, as/ como el coeficiente de variacion para la tasa de interés no- ‘rinal pasiva, las tasas de inflacion ooservada y esperada, anual y men- sualmente, Cusdro N° 3 ‘Medidus de Promedio y Varisblided para Argentina Media Deevio Cont. de Serie Arittioa Estandar Veriacion ' oa 026s ose 3.3 Resultados obtenidos para Argentina 3.3.1 Datos mensuales y trimestrates Los resultados obtenidos para Argentina con datos mensuales y ‘trimestrales se encuentran expuestos en los Cuadros N° 4 y 5, E! perfo- (10) Las corretpondientat meidas por subperiodos se encuentran ene! Apéndloe-38 Economica do considerado fue Enero de 1970 a Diciembre de 1982; realizando también las regresiones para dos suoperfodos (En, 1970 - Jun, 1976 y Jul. 1976 - Dic, 1982), caracterizados, como ya se expuso anteriormen- te, por un distinto marco econdmico-institucional. En las ecuaciones (1), (2) y (3) del Cuadro N° 4 se regresé la tasa de interés nominat pasiva a plazo fijo con las expectativas inflacionarias (calculadas por el método de expectativas adaptativas para un valor de @ = 0.05). En las ecuaciones (1) y (2) se trabajé con datos mensuales; suavizéndose las series en la segunda ecuacién por medio del promedio mivil de 25 términos, En la ecuacién (3) se traoajé con datos trimestra- tes, Se observa en éstas regresiones un valor relativamente alto para R?. Los valores del cueficiente de p£ oscilan alrededor de 0.55; sienuo muy significativos, losquenos levarian a rechazar aue en el corto plazo dicho coeficiente sea 1. El valor de la constante tarnpoco puede inter- pretarse como la tasa real de interés esperado, En el primer subperfodo considerado el R? aumenta mucho. Los valores de os coeficientes de Pt son significativos pero menores que 1. En el segundo subper iodo ef R? es muy bajo, perdiendo significacion el coeficiente de pf. Las ecuaciones (4), (5) y (6) son las correspondientes a las (1), (2) y (3) donde se agreg6 Ia variavle independiente destasada, Esta va- riable intenta captar los efectos que, en el corto piazo, no pueden ser ‘captados por las expectativas inflacionarias. El R? es muy alto en todos los casos (cercana a 1). Se observa en las ecuaciones nara el perfodo completo, la disminucién en el valor del coeficiente de Pf y el alto va- lor del coeficienté de i. (cercano a 1), En el caso trimestral la disminu- cidn en el coeficiente de py es menor queen el caso mensual, camo tam- oién lo es el valor del coeficiente de iy. En tos dos suiperiodos, los resultados de la ecuacion (5}son simi- lares a Jos del periodo completo, mientras que en las eouaciones (4) y (6), 2 pesar de seguir muy alto el R, el coeficiente de pf se vuelve nega- tivo y no significativo, disrrinuyendo el valor del coeficiente de ig. (de 09 a 0.02). Las eouaciones (7) y (8) corresponaen al modelo de Fischer paraDETERMINANTES OF LA. economia adiorta;:La tasa i representa la tasa internacional de interés {en este caso se Utilit6 la tasa Prime de Estados Unidos), y tre corres- ponde a las expectativas de devaluacin, calculadas igual que las expec- tativas inflacionarias (x es el tipo de cambio peso-dalar). Para el perfodo completo el valor de los coeficientes son pasitivos (como se esperava) y significativos, siendo los valores de R? aproxima- damente igual a 0.42. En el primer subperfodo el R? aumenta a 0.8, perdiendo significaci6n el coeficiente de i# , mientras que en el segundo subperfodo pierden significadién los cocficientes, como asi también el R? CUADAON? 4 EL EFECTO FISHER EN ARGENTINA — 1970-1902 "Tasa de interés nominal pasiva a plazo fo {Enero 1970 — Diciembre 1982 0 * ee Rp ote | 06249 ome trmanava ia20 | ase th aay @.0ca6 | 06291 roman) | 12) | gaan] 939) | ae 0.0007 | 0527 na | (687 } wees" | ~e.aa62 | oases oss) | (aa00 | san ooo0s | oat | aris van | 19.99 | assoa) ‘2.0003 onaas | 0.901 (ono) 11420) | ‘0014 | 0.27 | 0.1996 | 04260 (0.201 ‘57 0.0026 eater | oar (0.2908) (9.7000 ‘oor oom 926) + ae series wtitzace corrmpondan +l eon Tnauale «Iw Guo ae tet aplie6 rome fio Moat (a= 25), x Ehausinice rtimago at of ewtaditcg W, Lot valores en que a0 rechaze nvtocorai clonal 6 por clento entre + 1.645 Ene acunci6n (1) ve excluveron lok Uitimon ciex dator de 1962.=40- EcONSMICA, ‘CUADRO Nos EL EFECTO FISHER EN ARGENTINA ~ 1970-1962 do interés nominal pasive ¢plaze tio (Continuseion) (97.59) . 0.2902 {reimeeteal) “¢3) (3.6) Weaeot Peta hy 0.070| ooze (mensust) (4) 61.10) | (036109 thea t aye dag h, 0.02) 1.0482 (ranmat) 18) (2230) | (04.56) tam thy ‘0069 | 010268 CTeimertra) 16) -(0.1009 | (4.508 ooa2 | 0968 aa] 4s, heath ots (teimentat) 48) (0.909 Pet = 4.696 Lae saan utizade corremporiien & tat sarin meneuai & lat que 4 ee epics Prome- lo Movil (n= 28). En la seusclon (1) as excivyeron lot Gttimo dies datos de 1962.DCTERMINANTES BE La aa CUADRO NO 4 EL EFECTO FISHER EN ARGENTINA ~ 1970-1982 asa de interés nominal pasive a plato fijo (Continuacién) Ture 19/6 — Dierenbre 198 ou [| __fow eae] oozee | | acre) 0.000 gate tay oe 9827) 00739 | 0.0072 | 0.0042 tmarnd a) | ana) core | emeaan iy —| tose! cen o249|-0.0108 | 0.0667 | os79| 82% e770] 4.30 | (69.57) | 0.0026] ooze | 0.9913 | oo7a1 | 7.34 runes 48) 20m] casey | carom webb agiy | O28] soaa | oom | ame] Oe srimenea ce) | ceva] (1.39) | 29.00 Gases] oars tower | Sasi | O78 (9831) (0371 | (1561 .059| 0.0367 | 0.0572 | oars | 0.8075 (s:902)] 1025) | (0.86) | temas) 9 Ter, eaaia anes |" Powawe | ooae i aor] esa Lat saiea vtiizades corveporcan & lat satier mentusten« tx que sel alled Prome. ‘to Moat (n= 25). El enadietico artimado at el etadiatico h. Loa valores on que be recheza autocorrala- ional per lento entre # 1.648. Ena ecueclén (1) be oxcluyeron ioe Gitimos diez datos de 1962.CUADRO N°S EL EFECTO FISHER EN ARGENTINA — 1970- 1980 Tasa de interés de aceptaciones T—— Enero 1970 ~ Diciembre 1982" ‘Enero 1970 — Junio 1977 (trimestral) 2 n? ow i ee ') % or 0.0175 osaas osete 0.1100 | 0007 0.300 sore (mena 4s7) (13.460) (0091 area) @ Re aytaet 0.0121 asses 0.5509 0.2276 | 0.0071 0408 09s ose Atrimestrat) (2816) (7:76) (7.93) (20.05) o . eee ee 0.007 0.046 0.9313 0.9521 (0.0007 0.099 0828 0.971 5.429" ea eet (evansca (0715) (2488) (96.06) (132) 429) 269) “ zs fe agtayots o.0018' 0.1977 0.7026 ose 2605+ |-0002 0.160 0963 0982 s.sa4" “2 ‘ee (0.652) 8) 10.79) 61.28) 6.27) (741) voInpnosaDETEAMINANTES DE LA -«- La novena ecuacién corresponde al modelo de Fama, citado ante- riormente. Se observa la falta total de ajuste de iy 2 yy en estas regre- siones. En todas estas regresiones se observa el bajo valor del estadistico de Durbin-Watson o el alto valor del estadistico h segin corresponda, lo que nos lleva a aceptar la autocorrelacion, Para tratar este problema se recurrié a distintos métados, En e caso mensual y observando el correlograma, se utiliz6 el método autore- gresivo de segundo orden, También se utilizaron dummies estacionales y se realiz6 la diferencia en cada serie, del perfodo t con su correspon- diente t-12 multiplicado por el coeficiente de autocorrelacién estimado » (estimado en base a la regresién det residuo en el periodo t oon el resi- duo en el perfodo 1-12). En el caso trimestral se utiliz6 el procedimiento antes citado y el modelo autoregresivo de primer orden?! . Ninguno de estos métodos nos llevé a resultados satisfactorios pa- ra eliminar autocorrelacién, lo que nos Hlevaria a concluir que la presen- cia de autocorrelacién es causada, en el corto plazo, por un problema de variables omitidas (que podrfan estar indicadas por un modelo macroe- condmico). En et Cuadro N° 5, regresiones (1), (2), (3) y (4), se observan re- sultados similares a los obtenidos en el Cuadro N° 4 en las regresiones (1), (3), (4) y (6) respectivamente para ei perfodo 1970 - 1982 Ia tasa de interés con que se trabajé esté compuesta de dos definiciones distin- tas, En el period 1970-1977, corresponde a la tasa nominal pasiva de a- ceptaciones y desdo el porfodo 1977 a 1982 a la tasa de interés nominal pasiva a piazo fijo. En el perfodo 1970 - 77 los resultados de las regresiones antes ci- tadas en e! Cuadro N° 4 no son similares a las obtenidas en ef Cuadro NOs, (11) Lonrasurades ea deraiten on of ApénaonEconsmaica, 3.3.2 Datos Anuales. Los resultados para Argentina con datos anuales para et per iodo 1950 - 1980 se devallan en e! Cuadro N° 6 La ecuacién (2) corresponde a la ecuacién de Fisher. En este caso la serie de expectativas de inflacién se construy6 con et modelo de ex- pectativas adaptativas para un valor de @ = 0.15. El valor del coeticience de las expectativas inflacionarias es apro- ximadamente 1, tal como se esperaba. El valor de la constante es muy proximo a la media aritmética de la serie de ta tasa real ex-ante (véase Cvradro N° 2}. El coeficienie de correlacién R?, entre estas series es muy alto, En ta ecuacién (4) se tomd primera diferencia de las series antes citadas. Los resultados lograJos son los esperauos. La constante es apro ximadamente 0 y el valor det cosficiende de A p? proximo a 1, Esto indicarfa que un cambio absoluto en pf e i, ser’an casi equivalentes, La ecuacién (5} es la ecuacién propuesta por Fama, Los resulta- dos obtenidos son los esperados. La constante puede interpretarse como el negativo de la tasa de interés real exante y el coeficiente de iy es prd- ximoa 1, cuapRo N96 El ofecte Fisher en Argentina - Anal, 1950-1960 I) oozie 0.4051 oasre ease) (4.940) 2) 0.148 1.089 0.9309 (733 48.67) (9) -oo1e1 0.1614 ods. a9007 (1086) (4677) (33.87) (4)-0.9019 0.9816 Cre (ss () 0.1049 Taclon al 5 Sbvarian antee + 1-648.DETERMINANTS DE LA as En estos casos e! estadistico de Durbin Watson aumenta en rela: cidn a las regresiones de corto plazo; sin embargo no son todavia muy significativos, Para eliminar autocorrelacién so utilizaron los modelos autoregresivos de primer y segundo orden (Ver Apéndice) no siendo los resultados satisfactorios. 3.4 Verificacion para Brasil Los resultados obtenidos para Brasil con datos mensuales para el perfodo 1970 - 1982 son similares a los obtenidos para Argentina en el ro NO7 corto plazo. Estos se exponen a cantinuacién en el Cua Cuadro N° 7 El Efecto Fisher en Brasil Mensual 1970 - 1982 Rogresion 0027 0.761 (9:09) 3.5 Verificacion para Estados Unidos. Se observa en el corto plazo una falta total de ajuste entre la tase de interés y la tasa de inflacidn observada y esperada. Las series utiliza- das son series mensuales y los resultados obtenidos se exponen en el Cuadro N° 8.Econdmica Cuadro NO 8 EI Efecto Fischer en Estados Unidos Mensual 1970 - 1982 oor 68a) 0.0552 m3) 4, Conclusion Este trabajo se propuso verificar los determinantes de la tasa de interés haciendo uso de modelos relativamente sencillos, y asi poder de- ‘erminar la conveniencia de trabajar con mocieios mas complicados. Para el caso argentino se lieg6 a detectar une alta relacién positiva entre tasa de interés nominal y nivel de precios, relacién conocida como “pardoja de Gibson”, tanto en el corto como en el largo plazo, salvo en el segundo subper fodo. En el corto plazo, con datos mensuales y trimestrales, no se pudo verificar la presencia del efecto Fischer; el coeficiente estimado de las expectativas inflacionarias oscilé alrededor de 0.5 y no fue cercano a 1 como 10 predecfa la ecuacidn de Fisher. Ademés la presencia de autoco- rrelacién en los residuos nos estar{a indicando la omisién de variables relevantes. La ecuacién de Fama (que intenta resolver el problema de si- Muttaneidad), tampooo pudo verificarse en el corto plazo. En el largo plazo, con datos anuales, se verifica una fuerte rela- Ci6n entre ta tasa nominal de interés y las expectativas inflacionarias, ElDETERMINANTES CE LA. -4- cveficiente de las expestativas inflacionarias es aproximadamente 1 y muy significativo, Los coeficientes de la ecuacién de Fama resultaron los esperados, En cuanto al modelo de Fisher para economia abierta, se obser va en el primer subperfodo una alta correlacién entre a tasa de interés doméstica y la internacional més las expectativas de devaluacion; mien- tras que en el- segundo subperfodo, contrariamente a lo esperado por tratarse de un periodo con economia relativamente abierta, no se pudo verificar 4ste modelo, Esto nos indicaria que en el corto plazo existen factores impor- tantes que afectan fa tasa de interés (se podrfan especificar los modelo de tipo macroeconémicos), mientras que en el largo plazo se puede aceptar el ajuste de la tasa de interés nominal a las expectativas inflacio- rarias, En el primer subperodo la relacién entre tasa de interés y precios (nivel o tasa) es alta; no asf en el segundo subperfodo. Estos resultados son contrarios a los esperados, pues se espera na relacion més alta en los perfodos de tasa de interés libre. Sin embargo debe considerarse la mayor variabilidad de las series en el segundo subperfodo lo que pusde estar explicando la falta de ajuste, Las conclusiones que pueden obtenerse para Brasil son similares a las Argentinas en él corto plazo; mientras que para Estados Unidos no se observa relacién alguna entre tasa de interés y precios (nivel 0 ta: yiaaa Se reconoce la dificultad de trabajar con perfodos de tasa de int vés controlada por los problemas de interpretacién que puedan tener resultados, Puede parecer carente de sentido preguntarse qué deterr el velor fijado por la autoridad monetaria, Sin embargo no lo serfa prs. (12) Forte de eta ciforencie uae deberse fs dstiotos niveles de jtiacin obser vs008 it, ei 10° verifican on forma ‘ado posterior af sepund 0 - 1982, eon datos men (23) cade hacer notar que Friedman y Sehwart Cceptabie Ia ecvacion da Fianar con datos anvalor pata e ajo ae coratderé ei periodo 1ECONOMICA guntarse qué determina que la autoridad monetaria fije un valor y qué determinan los cambios en ese vaior. Ante el problema de trabajar con datos regulados, se pueden a- doptar distintas actitudes: i) descartar datos regulados, ii) usarlos y observar los resultados, si éstos son ‘razonables’, co: mo se los interpreta?. A pesar de ello, se los debe descartar iii) considerarlo como error en Ia variable ipm it tet donde if es la tasa de mercado libre ifsatb peu, ip—eqea +b pet uy gma +b pet Vy El problema econométrico serd observar si ey no varia sistemdticamente ‘con pf se podrfa interpretar a i,como muy relacionado con if como si ig fuese una variable instrumental. Dornbusch y otros autores! * trabaja ron con variables controlatias, Estos observaron que el comportamiento de las variables en el mercado oficial son un determinante muy impor- tante de la conducta de las variables en e! mercado de aceptaciones, En el caso de la paradoja de Gibson los resultados obtenidos de ‘trabajar con la tasa de interés de aceptaciones (tasa libre en un mercado requlado) son similares a ios obtenidos de trabajar con tasa de interés @ Plazo fijo (tasa regulada), sin embargo a tos efectos de verificar la teo. +fa de Fischer, tos resultados no han sido simitarest $ (14) DORNBUSCH, A. y otrox: “O Mercado Negro Do Brau, Revista Brasileira de Econo- ie, Vol. 36,N° 1, Jan/Mar 1982, (15) Altredo Thorne, sualere gue of posible eror an el modelo de sxpectatives de Fisher ‘proviene de lon eraree de expectativas de le autoridades « cargo de le progremecton onsenDETERMINANTES DE LA - 49 En trabajos posteriores se plantearan modelos del tipo macroeco- némico, emo asi también modelos monetarios. Una posibilidad que. puede Ilevar a buenos resultados es trabajar con expectativas racionales, ‘APENDICE 1. A Nomenclatura A continuacién sp explicitard la nomenclatura utilizada: tasa de interés nominal continua a plazo fijo a 30 y 180 dfas segin sean las series mensuales o trimestrales, y anuales respectivamente para Argentina 1 Nivel general de precios mayoristas de Argentina, Py. 1883 de inflacion continua que corresponde a Py pf taxa de infiacién esperada para Argentina, ry: tasa de interés real ex-post (it — px) tasa de interés real exante (it ~ pe) Ty: tipo de cambio peso-délar #{: tasa de cambio esperada m, tasa de interés Prime de Estados Unidos a 180 dias. iB : tasa de interés de Letras de Tesoreria de Brasil. PB : nivel general de precios mayoristas de Brasil-s0- EcONSMICA pP: tasade inflacién que corresponde a PS 3: tasa de inflacién esperada de Brasil. #98: 1asa de camb B (a8 6. io esperada de mP (xP esel tipo de cambio crucciro- dolar.) iif: tasa de interés de Letras de Tesorer ia de Estados Unidos, pe nivel general de precios mayoristas de Estados Unidos, + tasa de inflacién que corresponda pit {4 : tasa de inflacion esperada para Estados Unidos, Todas las series de tasas esperadas con las que se trabajé fueron caicula- das por el método de expectativas adaptativas que se detalia més adelan- te. Las series de tasas de interés e inflacién son series cont/nuas por lo que es equivalente expresar: ay ign tty en valores continuos a (12) con valores disoretos 2) Tipe erp Up 2.A Expectativas de Inflasion Se utilizaron tres modelos para la construccién de las expoctati- vas inflacionarias a~ el modelo de expectativas adaptativas: (13) f-Eei-9)" 5DETERMINANTES DE La -51- donde ¢ es un parémetro arvitrariamente elegido. En el caso de series menguales y trimestrales el valor ptime correspondié a 0.05, mientras que en las series anualas a 0.15. ‘0 el modelo de promedios moviles! ¢ tik (14) ppm, 2 ai/n k=(n— 172 se utilizé un valor para n = 17 y los resultados de esta serie generada son equivalentes al modelo anterior con $= 0.05, c~ el modelo autoregresivo: (15) P= 8g FapPLg FF nPten de donde se extraen los residuos ey se calcula (ae) pee py tey se [0 verificé para n= 12 y 24, estas series no resultaron adecuadas. Una forma alternativa ser ‘a tomar primeras diferencias En este trabajo se incluyen s6lo las regresiones realizadas con el primer método, En trabajos posteriores se tratard de generar la serie de expectativas inflacionarias de acuerdo al modelo de expectativas racio- rales, 3. A Medidas de Promedio y Variabilidad : Estas medidas se exponen en el Cuadro N° 8 que se expone a continuaci6n. Para el caso argentino se encuentran detalladas por sub- perfodos, Notese la diferencia de las series entre estos subperfodos para las distintas medidas consideradas, (261 Martin eaitey, sohale que ot modelo de promadios moviles oa Tce mune fturae (14k) 40 aeameja af modeloEn 1970 — Dic, 1982 Desvio Estar, 0.083 cat 0.089 0.026 o.038 0.097 CUADRO Nog En 1970 ~ Junio 1976 Denia stan 0099 9.073 0.024 Julio 1976 ~ Die. 1982 Desvio Coat Estan, Varia e178 0.536 175 975 2.067 “Todas Ins trie utiliza corratponden a eerie con Hator mansualee para a! perfode Ener 1970 - Diciamors 1982 eg wononoa)DETERMINANTES DE LA... -s9- 4.A Ajustes por autocorrelacion Las regresiones ajustadas para eliminar autocorrelacién se expo- nen a contiruacién, 4.1. A Mensual Modelo autoregresivo de segundo orden (17) pt. 36g. 4+0.41ip. 20.017 40.1651 5 - 1.3602 , + 0.41 pep) (3.32) (1.55) R? =0.017 DW=0.76 Modelo autoregresivo See © (18) :0.65i,.42=0.0128 + 0.2198 (p8 - 0.655842) (6.58) (4.21) Re =0.111 DW=0.177 Oummies Estacionales (19) ig 0,0102 + 0.520558 + 0,0008D — 0.0004D, ~ 0.001303 ~ (3.41) (10,7) (0.14) {- 0.08) (-0.23) 0.002604 — 0.001405, + 0,0007D¢ + 0.0015D7 + 0.0000, — (0.46) 0.25) (0.13) (0.27) _-—(0.000) 0,0013Dg — 0,00030 49 + 0.00080, , 0,23) -0.05) (0.14) A? = 0.4678 DW = 0.0675econdmica 4.2.4 Trimestral (20) ig — 0.88i,,1 = 0.0042 + 0.2528 (p? ~ 0.88 p24) (2.37) (1.95) FR? = 0.0783 DWe171 (21) ig — 0.49iy.g = 0.0144 + 0.2968 (pf 0.49pf 3) (3.6) (3.27) RP = 0.189 Dw =0.424 4.3.4 Anual (22), i, — 0.43i,.4 = -0.0874 + 1.1237 (p?— 0.43pf. 4 ) (45) 124) R? = 0.847 DW= 1.189 (23) ig — 0.93i,.4 + 0.98i,.2 = — 0.2058 + 1.38241 p2- 0.9308. + 0.98 e Pt2) 36) (7.74) R= 0,689 DW 1.05 DETEAMINANTES DE LA TASA DE INTERES LA PARADOJA DE GIBSON Y LA TEORIA DE FISHER ReSUMEN Este trabajo se propone verificar diversas hipétesis sobre los determinantes de la tasa de interés reel, concentréndose en la verificacian de la paradoja de Gibson ¥ el Efecto Fisher, Para ello se considerd et periodo 1970-1982 con datos mensua- les y trimestrales para Aryentina, Brasil y Estados Unidos y para Argentina en el periodo 1950-1980 en forma anual.DETERMINANTES DE LA... -s6~ Para Argentina y Brasil se observa una alta relacion entre tasa de interés y ni vei de precios, tanto a fivel smensual como anual. Para Aryentina esta relacién se mantiene alta para el primer subperiado pero disminuye notablemente en el segundo y los resultados de trabajos con tasas de interés de aceptaciones fueron similares 2 las de tasa interés de plazo fijo, Para Estados Unidos fa relacién entre dichas series 5 muy baja Evy el corto plazo, no puso verificarse la presencia del efecto sultados obtenides para Brasil son similares a los Argentinos. Para Estados Unidos to s@ verifica relacion alguna entre la tasa de interés nominal y la tata esperada de inflacién. En el largo plezo, con datos adiuales, se acepta la ecuacién propuesta por Fisher al igual que ta propuesta por Fama, Cuando se propone la acuacién de Fisher para economia abierta no se obser: va, contrariamente a lo esperado, un buen ajuste en el segundo subperfodo para el ‘caso aryentino, Se reconoce la dificultad de trabajar con periodos tie tasa de interés contro. Jadas por los problemas de interpretacién que puedan tener los resultados. INTEREST RATE DETERMINANTS THE GIBSON PARADOX AND FICHER'S THEORY SUMMARY ‘The object of this paper is to verify several hypothesis on the determinants of the real interest rate, concentrating on the Gibson paradox, and the Fisher Effect. For this purpose the 1970-1982 period was considered taking monthiy and quarter- ly data for Argentina, Brazil and the United States; as well as annual data for the 1950-1980 period for Argentina, ‘The cases of Argentina and Brazil show a high selationship between interest rate and price level, both for monthly and annual data. This relationship is kept at this level for the first subperiod, but later decreases notably in the second subperiod, and all the studies including commercial papers interest rates (nonfixed) were simni- lay to those including deposit interost rates (fixed). ‘The refationship between these series is very low in the case of the United states.Economica {In the short run, the presence of the Fisher Effect could not be verified, The results obtained for Brazil are similar to those obtained for Argentina, In the case of the United States no relationship was verified between the nominal interest rate and the expected rate of inflation. In the fong cun, with annual data, the ecuation proposed by Fisher, as well 2s the one proposed by Fama, were accepted Contrary to what was expected, when the Fisher ecuation is proposed, we do ‘not obtain a good estimation in the second superiod for the Aryentine case. The Uifficulty in working with periods in wich: controlled interest rates exist, is recognised, due to the problems presented on interpreting the results.