Duracao, convexidade e imunizacao Gyorgy Varge Introducao ‘Unainstrumento muito titiIna avaliacéo de titulos de renda fixaéamedida decomprimentode tempo conhecida como duration, aqui tracuzida como duracéo. Além da simples avaliaco da maturidade de um titulo, ou de uma carteira de titulos, essa medida permite avaliar a sersibilidade do valor de um titulo (ou. carteira de titulos) a variagdes na taxa de juro. O efeito de segunda ordem da taxa de juro sobre o valor do titulo (ou carteira) € conhecido como convexidade e também costuma ser discutido nesse contrato. Uma extensio natural do modelo de duracio é tentativa de ajustar fluxos de caixa variados, de modo que eles se autoranulem. Esse procedimento € conhecido como imunizacdo. A seguir, serdo expostos cada um desses conceitos ea aplicacao desse modeloa administracéodeum fundo de renda fixa. Duragao Definigao ‘A medida de comprimento de tempo de un tuo (ou tulos) conhecida como duragt fol propsta pela primeira vez por Frederick R. Macaulay, em 1938, Macaulay mostrou que o prazo do titulo até seu vencimento era uma medida inadequada do elemento tempo contido num titulo, j4 que poderia estar ‘omitindo informacdes fundamentais sobre algum pagamento anterior ao vencimento do titulo. Para contornar esse problema, a medida proposta foi a seguinte: a Bat i 0 kaw onde: = duragdo do titulo (ou carteira de titulos) com o fluxo de pagamento (Ft); F,= pagamento futuro na data t 2 15 taxa de juro efetiva diéria (dia util); n= niimero total de dias; prazo a decorrer em dias titeis. Arelagio (1) pode ser transformada narelacdo (2), onde fica evidente quese trata deuma ponderag8o do prazo de cada pagamento pelo seu valor atual. A & 5 oe 82D. Ges GD ga pyeton 2+ tn @ aT A 7 onde: V = FT €0 valor atul do tuo (ou carters) 1, + TED 60 ator de ponderagto na datat Reseaha BMAF 2Exemplo1 ‘se uma taxa de juro didria constante igual a1% e cinco titulos prefixados com valor final e prazo donna Tabela Tabela1 ‘Titulo Prazo (dteis) Valor final rN 5 5.000.000, B 7 3,000.00 c Bb 4.000.000 D y 4.000.000 E 2 5.000.000 (O valor atual dessa carteira é: v= 5.000.000, 3.000.000, 4.000.090, 4.000.000, 5.090.000 aor oy ao Go” aon = 4.757.328, + 2.798.154, + 3.445.398, + 3.377.509, + 4.057.151, = 18.435.541 Na relacdo (2), a duracio é A TSTIB 5, 2.7IBASA 7, 3.445.998 5 , 3.977.510 , 4.057.151 "78,435.01"? * 18.435.541°” * 1.435.541)” 14. 435.501" 18.435.541 AIS = = 0, 2585 +0,153%7 + 0,187 x15 +0,183%17 + 0,220%21 = 12, 892 dias ateis. ‘Equivaléncia entre uma carteirae um titulo A duragio dessa carteira éde 12,892 dias iteis,Sea taxa dejuro éconstante, entdo a arteira acima equivale ‘a.um titulo com valor atual de CRS18 435.541, e prazo de 12,892 dias. Exemplo2 Aplicando a quantia de CRS18.435.541 em um titulo de 12,892 dias de duracio, seu valor final seré: 18,435,541 (1,01) = 20,958,830, Aplicando-seovalorrecebidoem cada titulo da carteira da Tabela 1atéa data 12,892ecalculando-seovalor atual dos titulos restantes, conforme representado no Gréfico 1, o mesmo valor acima ser4 obtido. Grdfico 1 2% Resenha BMAFpan, pam, 4.000.000 , 4.000.000 , 5.000.000, 5.000. 000(1, 007+ 3.000. 000(1, 01) « Fa + Eno Relagio taxa de juro e duragio Oeefeito da taxa dejuro sobre a duracdo de uma carteira é inversamente onal. Quanto maior ataxadejuro, menora duracdo.e vice-versa. Combase nos dados do exemplo 1, tem-sena Tabela2, océlculo da duracao para varios valores de taxa de juro. Assim, se essa taxa aumenta para 1,1% ao dia, a duracio cai de 12,89 para 12,85 titeis. Outro efeito interessante que pode ser observado na Tabela 2¢ a assimetria na variagao do valor da casei canto varaconatata deluro, Seataxacaipara0.9 (at 10) ovalo dacarera uments 1,287%; se ela sobe para 1.1% (sobe 10%), o valor da carteira cai 1,265%. Assim, ganha-se mais na queda da taxa de juro do que se perde na alta, Tabela 2 ‘Taxa Valor atual Daragio 050% 19.663.218 13,09 060% 19.409.294 13,05 0.70% 19.159.647 B01 080% 18914193, 1297 0.90% 18672851 1293 100% 18.435.541 12,89 110% 18.202.187 12.85 120% 17972711 1281 130% 17:747.039 27 140% 17525,099 1273 150% 17306819 12,70 ‘Sensibilidade do valor da carteira A taxa de juro Ha uma relago muito préxima entre duracao, valor atual e taxa de juro, que pode ser formalizada muito bem diferenciando-se a funcao valor atual da carteira (V) em relacio & taxa de juro: wid di Dividindo-se ambos os lados por V, tense: ae Va Gen” Bi Wop. 4 vai ai aCe Resenha RMAFse va ® ‘A variagio percentual no valor da carteira é proporcional a duragiio vezes a variac&o percentual da taxa de juro. Se o investidor espera alta na taxa de juro, seu ganho ser maior quanto menor for a duragao da carteira e vice-versa. Exemplo3 ‘Com base nos resultados do exemplo 1, tem-se parai= 1% uma duracio de 12,892. Sea taxa de juro aumentar para 1,1%, o valor da carteira deve diminuir num percentual dado pela equagao 3: 0,001 AV = 12,8923 F557 “0012764 ou seja, deve diminuir em 1,276%. Pela Tabela 2 pode-se confirmar essa variagdo no valor da carteira. valor. oe cRS18.435.541; (—)12764% : ; -CRS235 311; valor apés aumento na taxa de juro.. ‘CR$18.200.229. ‘A duracio permite avaliar, aproximadamente, 0 impacto de variagées da taxa de juro sobre o valor da carteira com base apenas em seu valor. Essa propriedade é muito titi, a medida que facta aavaliagio dda exposigdo ao risco da taxa de juro. Comvexidade ‘A variacdo da taxa de juro afeta 0 valor de uma carteira, mas o efeito sobre esse valor no é linear. ‘Quanto maior a taxa de juro, menor 0 valor da carteira, e essa queda no valor forma uma curva convexa. O grau de convexidade pode ser maior ou menor, dependendo de: 1. dispersio dos vencimentos em relagdo A duracdo; 2. diferenca das taxas de juro em fungio dos diferentes prazos. ‘Com base nos dados do exemplo 1, 0 valor da carteira pode ser escrito como fungio da taxa de juro, conforme apresentado no Grafico 2. x Grdfico 2 2% Resenha BMEF‘A definigao matematica de convexidade &: rE Coleg onde V" é a segunda derivada do valor atual, em relagio a taxa de juro. » rx) No caso de taxas de juro diérias diferentes, a relagio acima deve ser escrita comot > A (P+) oF miei) © onde i, é a taxa de juro do dis t. Sea taxa de juro diaria 6 sempre a mesma, pode-se trabalhar com a seguinte simplificagéo: w,x(P +t) © p- OaR Exemplo 4 No caso da carteira da Tabela 1, a convexidade ¢ igual a 1 Loy G 25835 +5)+0,1537" +7) +0,25718+15)+0,189(172+17)+0,220(a 6 )] «214,51 Para comparar, pode-se imaginar uma segunda carteira com igual duracéo (12,89), mas menos disperséo, denominada carteira 2. Titulo Prazo (iteis) Valor final F 2 9.000.000 G B 5.059.682 H u 6.900.000 Resenha BMAF a‘Valor atual = 9:000.000 , 5.059.682 , 6.900.000 (1,01) (01) 7 (1,01) ces 200.009 yy S026 4, 6,50.000 4, areca =) Sci Oley, CO OD ene On) eeet ty as 18.435. 541, 18,435.547 ‘18,435.541 ” esse exemplo a convexidade 2000-0 (12% +12) 59:089-682 (492 65) 6:900.000(42, 14) Convexidade © — 2] (1-01), (aon = 0 Nears. at Toy] eae 18.435, 541 716.835.3581 A Tabela 3 demonstra utlidade do conceito de convexidade, ou seja,acapacidade de verificar qual amelhor carteira, O sentido desse nimero esté em compar: a convexidade de duas carteiras diferentes que tenham mesmovaloratuale mesma duracio, pois, nessecaso,oconjuntocom maior convexidade vale mais, jaque, Para qualquer variagio da taxa de uro,acarteira com maior convexidade terd valor superior ao da ortaire ‘com menor convexidade. O Gréfico 3 apresenta as primeira e segunda carteiras, ambas com mesmo valor atuale duracio a taxa de jurode1%. Seaconvexidadeda 1émaiorqueada2 Entio, para qualquer variagio ‘em i, o valor da carteira 1 seré maior que a da 2. Na Tabela 3 pode-se comprovar que, para igual valor atual e duragdo, quanto maior a convexidade, melhor a carteira, Tabela3 Taxa Valor atual 1 Valor atual 2 @-@) 050% 19.663.218 19.653.819 9.399 060% 19.409,294 19.403.365 5929 070% 19.159.647 19.156.361 3.286 080% 18.914.193, 18,912.75 1.438 0,90% 18.672.851 18,672,499 352 100% 18.435.541 18.435.541 0 110% 18.202.187 18.201.834 353, 120% 17972711 17971329 1.382 130% 17747039 17743979 3.060 140% 17,525,099 17519.739 5360 1.50% 17306.819 17.298,561 8257 2% Resenha BMAFGrdfico 3 A convexidade pode ser traduzida em valor para uma carteira. Na verdade, a variagio do valor da carteira deve levar em conta a convexidade, segundo a seguinte relagio: © Essa relagio nada mais € do que a relacio (3), acrescida do efeito da convexicude. Exemplo 5 Baseando-se nos dados dos exemplos 3 e 4, veja como fica a variagao total do valor da carteira AY. -12,8920:00 .L214,51(0, 001) = ~0,012764356 + 0, 000107255 - ~0,012657 v on"? Da Tabela 2: (CR$18.435.541; = ~CR§233.338; valor anterior (=) 1,2657%.. valor ap6s aumento na tax: Conforme foi mostrado no exemplo 3, a duragdo permitiu avaliar o impacto da variaglo da taxa de juro sobre o valor da carteira, mas ao se utilizar também a convexidade, essa avaliagio fica mais exata. Duragio com taxa de juro varidvel ‘A duragao com taxa de juro ndo constante é um procedimento devido a Fischer e Weil (1971), que simplesmente considera a taxa de juro de cada periodo. Assim sendo, a relacio (1) deve ser escrita como: 5 5 pw GD eye COTA poy, CHW) yy ” Vv vo Vv " Denenhe BARR 2onde taxa dejuroefetiva do period ks valor atual da carters ‘A sca diferencaconsste em considera taxas de juro diferenciadas. Exemplo 6 Com base nas taxas de juro didrias dadas na Tabela 4, pode-se avaliar a duragio da carteira apresentada no exemplo 1. Tabela 4 Dias Taxa de juro digria 1,2,3,4e5 1% 6e7 11e 8,9,10, 1e 12 12% 13,14, 15, 1617 13% 18,19, 2021 12% 3.000.000 , 3.000.000 4.000.000 4.000.000 Gor Coy Gony Goon, CoRy CorGonya.orGasy 000.000 : 4.757.328, 92.792. 621,+3,374, $81, +3, 288.524, 13.919.124 ~ 18.132.178 1,01 (1,011)°(1, 012)" (1,013) Dw 4757-328 15, 2.790.601, 3.974.581 15 3.288.524 1, 6.192.178 *° "716.132.1078 ©” * 18.132.178"*18.192,178 4 3.919.124 ASSIS 591 «12,804 8.132.178 Imunizagao Sem dvida, essa é2 aplicacio mais importante do modelo de duracao, Imunizas significa tornar 0 valor final de uma carteira de titulos insensivel avariagées da taxa de uro, Por exemplo, se um individuo tem uma divida de CRS110,00 a pagar dentro de um més, ea taxa de juro € de 10% ao fats, a compra de SSS 20 Rereoha BMFum titulo no valor de CRS100,00, que renda essa taxa de juro, imuniza a divida. A carteira composta pelo titulo mais a divida esta imunizada e com valor final igual a zero. No caso da carteira do exemplo 1, seu valor & de CRS18 435,541, e a duracio € 12,982. Entio, se essa carteira foi financiada com titulo de duracao igual a 12892, ela esté imunizada. "No caso le ajuste de ativos e passivos de bancos, esse conceito é ttil para compatibilizar prazos € avaliar orisco de variacao da taxa de juro. O ideal, nesse tltimo caso, é que ativo e passivo tenham mesma duracio e convexidade, pois, sendo assim, qualquer que seja a taxa de juro 0 valor do ativo serd igual 20 do passivo, nao gerando lucro ou prejuizo extraordinério quando a taxa de juro variar. Se as taxas de juro sao diariamente iguais, ou seja, a estrutura a termo & flat, € ocorrein apenas deslocamentos paralelos nessa estrutura, entéo a imunizacéo é perfeita se as duragées forem i Ocorre que a estrutura a termo das taxas de juro nao é necessariamente flat, e deslocamentos nessa estrutura, provavelmente, irdo destruir a imunizacdo, devendo-se reimunizar a carteira com a adico/ subtracao de titulos a cada novo dia. ‘A imunizagio também pode ser feita com contratos futuros de taxa de juro, de modo que os procedimentos operacionais fiquem mais simples. Administragao de um fundo de renda fixa Pode-se observar a aplicacio dos conceitos anteriores a uma carteira ficticia, com a composicio dada na Tabela 5. Tabela 5 ‘Titulo Prazo (iteis) Valorfinal ‘Taxa didria média A R 5,000.000.000 1% B B 4.000.000.000 102% ic v7 7.000,000.000 105% D a 3,000,000.000 107% Da relagio (8), obtem-se o seguinte valor para a duracio: 5,000,000, 000 , 4.000.000.000 , 7.000.000.000 ,3.000,000.000 (Lon (e102)? (a,0105"*G,o107 7" Valor atual (V) += 16.203.111.000, Duragdo = £:000-000.000 5, 4.000.000.0005 7.000.000.0004, 3.000,00.000 G03) (2.0102) (@,0105) G,0107) 176.203.107.000 16,208.111.000 16,203.111.00016.208.111.000 x2 = 0,2723212+0,2157213 +0,3627 x17 +0,1494x21 = 15,357 Da relagao (4) obtem-se 0 seguinte valor para a convexidade: 1__]5.000,000,00(12"+12)_ 4.00000. 00(13# +13) ct | * 16.203. 111.000 01" (1, 0102)" _,7,.000.000.000(177+17) | (0108) ‘Resenia BMAP aBibliografia FARO, CLOVIS DE. Prinefpios e Aplicagdo do Célculo Financeiro, Livros Técnicos ¢ Cientificos Editora, 1990. FISCHER, LAWRENCE & ROMAN, WEIL. "Coping with the risk of Interest rate fluctuations: returns of bondholders from naive and optimal strategies**, Journal of Business, 44, 1971. MACAULAY, FREDERICK. Some theoretical problems suggested by movementsof interestrates, bond elds, and stocks prices in the United States since 1856, New York, National Bureau of Economics Research, 198. Gyorgy Varga édiretor do Bankers Trust e professor de Faculdade de Economia Administra da UFR) DISQUE 200 BM&F NAO FIQUE POR FORA! Acompanhe as cotagies da BM&F, de hora em hora, através do Disque 200, um servico da Telesp com quatro linhas exclusivas BM&F 200-1121 — Disque Ouro 200-1122 ~ Disque Ibovespa 200-1047 — Disque Boi/Bezerro 200-1049 - Disque Café Rese BMF