2023년 11월 14일 크로스에셋/해외주식 Strategist 김일혁, CFA, FRM

02-6114-2951 holistic@kbfg.com
미국주식 시황 Analyst 안소은
02-6114-2961 se.ahn@kbfg.com

2024년 미국주식 전망
부러지지 않아도 한 번은 크게 휜다

2024년 말 S&P 500 4,850pt 전망. 상반기 3,930pt 저점 형성 후 반등하는 경로

기저 인플레이션 하락세 둔화, 소비 강세 지속. 통화긴축 환경 유지. 높아질 재정정책 기조 전환 우려
긴축정책 조합이 투자와 정부지출의 성장 기여도를 낮추면서 시장을 흔들면 연준이 정책 기조를 바꿀 것
통화긴축으로 조성되는 경기후퇴기 환경에서는 성장주 보유하되 현금 비중 확대하거나 방어력 높은 팩터 비중 확대
거시경제 불확실성이 고조되고 통화정책 기조 전환되면, 높은 이익성장 기대에도 멀티플 낮은 성장주 비중 추가 확대
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

Contents Ⅰ. Executive Summary 3

Ⅱ. Focus Charts 5

Ⅲ. 미국주식 전망과 전략 9

Ⅳ. 거시경제 환경 전망 20

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2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

Ⅰ. Executive Summary

2024년 미국주식에 영향을 미칠 거시경제 요소들을 시기별로 전망한다.

미국주식에 영향 미칠 거시경제 요소 전망 1. 예상만큼 약하지 않을 인플레이션과 소비 (2023년 말~2024년 1분기)

1) 근원 인플레이션의 하락세 둔화
연준의 인플레이션 경계심은 쉽게 약해지지 않을 전망이다. 주거 물가의 상승률 둔화가
마무리되고 의료서비스 물가가 상승 전환하면서, 근원 인플레이션 하락세가 둔화될 것이다.
연준의 인플레이션 경계심이 높아지면서 통화정책 기조 전환을 기대하기 어려워지는 시기다.

2) 초과저축과 고용 안정, 그리고 중장년층을 바탕으로 한 강한 소비

소비가 약해지면서 경기가 위축될 가능성은 낮다. 소비 기반은 탄탄하다. 초과저축은 이전
예상보다 많고, 해고 불안은 여전히 낮다. 저축을 적게 하고 미래 소득은 당겨쓰고 있다.
BNPL (Buy Now, Pay Later) 옵션은 대출접근성이 낮은 사람들도 소비를 이어갈 수 있게
해주고 있다. 팬데믹 시기에 모기지를 낮은 금리에 고정해 놓은 중장년층은 사실상 여생의
모기지 부담을 낮췄다. 이들이 소비시장에서 차지하는 비중은 커져 있고 더 커지고 있다. 강한
소비는 인플레이션 압력이 약해지는 걸 막는 요소다.

2. 정책 기조 전환 우려로 약해질 정부지출과 투자 (2024년 2분기)

1) 재정정책 기조 전환 우려
재정확장에 익숙했던 시기가 마무리될 것이다. 마이크 존슨 신임 하원의장 (공화당)은
외유내강형 강경파이면서 전략가다. 2024회계연도 예산안에서 지도력을 확보한 후에 점차
강한 긴축을 추구할 전망이다. 재정지출이 줄어드는 것만 재정긴축이 아니다. 재정지출이 더
늘지 않는 것도 긴축이다. 존슨 하원의장은 양당 모두 손을 대지 못하는 사회보장수당과
메디케어 지출까지 축소하는 방안을 이미 2019년에 제시한 바 있다. 대선은 바이든
대통령에게 불리하지 않은 것 같지만, 의회 권력은 공화당이 가져갈 가능성이 높다. 재정긴축
압박이 가장 강할 수 있는 시나리오다.

2) 선거 불확실성과 통화긴축이 높일 수 있는 투자 불확실성

투자와 정부지출의 성장 기여도가 낮아질 전망이다. 민주당이 단독 통과시킨 인플레이션
감축법 (IRA)은 세제혜택의 비중이 매우 높다. 기업이 투자하면 정부가 지원한다는 건데,
공화당은 IRA에 불만이 많다. 높은 금리 부담을 느끼고 있는데, 선거 불확실성이 더해지면서
투자 가시성이 낮아질 것이다. 모기지 금리가 올라서 주거 투자는 약해질 전망이다. 재정긴축
기조로 전환하면 정부지출의 성장 기여도도 낮아질 것이다.

3. 고용과 소비 둔화 조짐이 나타나면 정책 전환할 연준

정책 여력이 충분하지 않다는 걸 아는 연준이 오래 버티지 않을 것이다. 투자와 정부지출의
성장 기여도가 낮아지면서 경기 둔화 우려가 생기면 크레딧 시장에서 차환 문제가 생길 수
있다. 고용이 흔들리면 소비에도 영향을 미칠 것이다. 다 확인하고 가겠다는 연준은 한동안
기존 입장을 고수하겠지만, 재정 여력도 없고 대차대조표도 많이 줄여 놓지 못한 연준은
2019년처럼 보험성 기준금리 인하로 대응할 것이다.

3
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2024년 말 S&P 500은 4,850pt를 전망한다. 거시경제 변화를 감안하면 상저하고 경로를
예상한다.

미국주식 전망과 전략 1. 이익 성장의 눈높이 하향 조정: 나쁘지 않은 수요에도 피하기 어려운 고금리 역풍
S&P 500의 연간 이익전망은 하향 조정될 전망이다. S&P 500 EPS의 전년 대비 증가율은
2024년 4.1%, 2025년 9.6%로 추정된다. 2023년보다 높은 숫자이지만, 현재 시장
컨센서스보다는 낮다. 통화긴축의 역풍과 재정긴축 전환 가능성을 반영하며 연중 시장
컨센서스는 낮아질 것이다.

1) 고금리로 높아진 이자비용 부담이 마진율 상승을 제한

차환 과정에서 기업들이 부담해야 할 이자비용은 현재 시장 예상보다 더 늘어날 수 있다. 과거
금리 상승은 18~24개월 정도의 시차를 두고 기업 마진율에 영향을 줬다. 2021년 시작된
금리 상승의 영향은 2024년 기업실적에서 본격적으로 가시화될 것이다. 특히 2024년
기업들의 부채 만기가 도래하는 시점에 지금보다 금리가 더 높아져 있을 리스크를 감안해야
한다.

2) 고금리 환경은 자사주매입의 EPS 상향 효과도 제약

금리가 높아지면서 자사주 매입은 위축될 전망이다. 금융위기 이후 저금리 환경에서 기업들은
부채를 활용해 자사주를 매입했다. 고금리 환경에서는 활용도가 떨어질 수밖에 없다. 2010년
이후에도 금리가 높아지는 시기에 자사주매입 강도가 약해졌다. 2024년 하반기에 보험성
기준금리 인하가 단행된다고 해도, 기업들이 자사주매입을 적극적으로 늘리기에는 여전히
부담스러운 금리 수준일 것이다.

3) 재정정책의 긴축 기조 전환도 이익전망을 위협

재정긴축 우려가 이익전망에 반영될 가능성이 높다. 2011년 8월 재정지출을 축소하는
예산관리법이 통과된 이후, 연간 EPS 추정치는 추세적으로 낮아지기 시작했다. 2024년에는
바이든 정부 주요 정책의 지속성에 대한 의구심이 커질 것이다. 적지 않은 기업들이 정책의
혜택을 받았기 때문에, 향후 이익전망에 반영돼 있던 정책 수혜 기대가 되돌려질 수 있다.

2. 고금리와 대선 불안에도 밸류에이션 멀티플 하단을 지지하는 요소

통화긴축 우려와 대선 불확실성이 상반기 밸류에이션 멀티플을 낮출 것이다. 이 과정에서
S&P 500 12개월 선행 P/E는 16배 부근까지 하락할 수 있다. 통화긴축 우려가 고조되는
2023년 말부터 2024년 1분기까지는 현금 비중 확대 또는 방어력이 높은 팩터 (저변동성,
고배당, 가치)의 비중 확대로 대응해야 한다.

그럼에도 불구하고 2024년에 멀티플의 급락 가능성은 낮다. 통화긴축+정치불안의 조합은

2022년의 증시 환경과 유사하다. 그러나 2022년과는 달리 주가 낙폭을 키울 대규모 매도
주체가 없다. 현재 신용증거금 잔액의 전년 대비 변화율은 0% 수준이다. 이런 환경에서
주가지수가 급격히 하락했던 사례는 없다. 또한 2022년에는 없었던 생성형AI가 이익성장
기대를 높이고 있다. 고금리로 인한 멀티플 압박을 상쇄해 줄 것이다. 생성형AI 시장은
2000년대 중반에 시작된 스마트폰보다 더 빠른 속도로 시장의 관심을 받고 있다. 이에
상응하는 강한 성장세를 보여줄 전망이다.

상반기를 지나며 밸류에이션 멀티플은 반등할 전망이다. 경기 둔화 우려가 부상하고 연준의

정책 기조 전환 가능성이 떠오르면, 높은 이익성장 기대에도 멀티플이 낮은 성장주가 반등을
주도할 것이다. 특히 2024년 11월 초 대선 이후 정치 불안까지 해소되면 S&P 500 12개월
선행 P/E는 19배를 넘어설 전망이다.

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Ⅱ. Focus Charts

S&P 500 분기별 전망

- 2024년 말 S&P 500 4,850pt 전망

(pt) S&P 500 전망
5,000
- 1분기: 4,020~4,530pt

4,600
4,850 2분기: 3,930~4,440pt (연중 저점)
4,530
4,600
4,250
3분기: 4,080~4,600pt
4,440
4,200
4,020
4,080 4분기: 4,250~4,850pt (연중 고점)
3,930

3,800

3,400

3,000
22.7 22.10 23.1 23.4 23.7 23.10 24.1 24.4 24.7 24.10

자료: Factset, KB증권 추정

S&P 500 기업이익 전망: 연간 EPS 하향 조정 예상

- 연간 EPS는 하향 조정될 전망
(pt) S&P 500 주당순이익 (EPS) 전망 - 1) 미국 안팎의 견조한 명목 GDP 성장이 매출액 증가를 지지
12개월 선행 2023
2024 2025 2) 고금리로 인한 기업들의 비용 부담이 가시화되면서, 마진율 상승 제한
300
3) 고금리 부담으로 인해 기업들의 자사주매입을 통한 EPS 상향은 어려움
280 270
4) 재정정책 긴축 전환 가능성은 바이든 정책 수혜 기대를 되돌리는 요인
260 248
240
242 - 연간 EPS 증가율은 2024년 4.1%, 2025년 9.6%
220
227
200
- EPS 증가율이 2023년 바닥에서 2024~2025년 반등하는 경로는

180
유효하지만, 반등의 기울기는 시장 기대보다 완만할 것으로 예상

160
21 22 23 24 25

자료: Factset, KB증권 추정

S&P 500 멀티플 전망: 상반기 저점 16배, 연말 19배 상회 예상

- S&P 500의 12개월 선행 P/E는 상반기 하락할 전망

(X) S&P 500 12개월 선행 P/E 전망
- ㄱ) 추가 통화긴축 우려와 국채 공급 부담으로 인한 상반기 금리 상승
24 ㄴ) 대선 불확실성. 특히 2~3분기 수익률과 승률이 낮다는 경험칙
23
22
- 통화긴축+정치불안 조합은 2022년과 유사하나 멀티플 급락 가능성 낮음
21 - a) 거시경제 불안에 주가 낙폭을 키울 대규모 매도 주체가 없음
20
b) 생성형AI를 기반으로 장기 이익성장 기대가 높아지며 멀티플 지지
19
18
17
- 12개월 선행 P/E는 통화긴축과 정치 불안 해소되는 하반기 반등할 전망
16
15 - 통화긴축 강화로 인한 경기후퇴기 환경에서는 현금 비중 확대 또는 방어력
14
높은 팩터 (저변동성, 고배당, 가치) 비중 확대로 대응
21.1 22.1 23.1 24.1
- 경기 둔화 우려로 통화정책 기조 전환되면, 높은 이익성장 기대에도
자료: Factset, KB증권 추정 멀티플이 낮은 성장주의 상대 고성과가 부각될 것

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2022년과 다른 2024년 #1. 대규모 매도 주체 부재

- 상반기 통화긴축과 정치 불안에도 증시 급락 가능성은 낮음

S&P 500 MDD (좌)
(%) (% YoY)
신용증거금 잔액 변화율 (우) - 대규모의 매도세를 보일 투자주체가 뚜렷하게 있지 않기 때문
0 90

-10
60 - 2022년 초, 신용증거금 잔액의 전년 대비 변화율은 IT 버블과 금융위기

-20
직전과 유사했음. 이 자금이 2022년 하락기에 주가 낙폭을 키웠음
30
- 반면, 현재 신용증거금 잔액의 전년 대비 변화율은 0% 수준. 신용증거금
-30
증가세가 뚜렷하게 꺾인 후에 주가지수가 급락했던 사례는 없음 (팬데믹
0
-40 초기 제외)
-30
-50

-60 -60
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24

자료: Factset, FINRA, KB증권

2022년과 다른 2024년 #2. 생성형AI가 이끄는 이익성장 기대

S&P 500 실적발표 중 주요 키워드별 언급 빈도

(기업 수) - 생성형AI가 이끄는 장기 이익성장 기대는 상반기 고금리로 인한
250
밸류에이션 멀티플 압박을 상쇄해 줄 수 있음
생성형AI
200
스마트폰 전기차
- 2022년 말에 등장한 생성형AI는 2000년대 중반에 시작된 스마트폰보다
150 더 빠른 속도로 시장의 관심을 받고 있음
소셜미디어
- 하드웨어인 스마트폰에 비해 소프트웨어에 기반한 생성형AI 파생 산업이
100
클라우드서비스
더 빠른 속도로 성장할 전망
클라우드 컴퓨팅
50 - 생성형AI 성장 초기의 수혜는 반도체와 소프트웨어 등 IT 업종, 그
메타버스
데이터센터 중에서도 고금리 환경에서도 투자가 용이한 대형 기업들에 집중될 것
0
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 - 이는 경제와 정치 불확실성이 해소되는 연말에 성장주 반등의 주요 동력이
될 전망
자료: Factset, KB증권

주거 물가와 의료서비스 물가가 약화시킬 근원 인플레이션 하락세

- 주거 물가의 상승률이 재가속되고 의료서비스 물가가 상승 전환하면서

미국 S&P/CS 20개 도시 주택가격지수 (좌, 12개월 선행)
(% YoY)
미국 FHFA 주택가격지수 (좌, 12개월 선행)
(% YoY) 근원 인플레이션 하락세는 둔화될 것
30 9
미국 소비자물가지수 (CPI): 주택_주거 (우) - 주거 물가에 선행하는 주택가격 지수는 이미 2023년 3월부터 전월 대비
25 미국 개인소비지출 (PCE): 주거 (우) 8
20 7
반등. 지난 1년 동안 인플레이션에 하방 압력을 가했던 의료서비스 물가는
15 6 2023년 4분기부터 인플레이션 상승 압력 높일 전망
10 5 - 근원 인플레이션의 기저효과: 유가가 급락한 2022년 7월부터 헤드라인
5 4
인플레이션이 하락했지만 1년 뒤 기저효과로 반등. 근원 인플레이션은
0 3
-5 2 2022년 10월부터 의료서비스 물가가 전월 대비 하락 반전하고, 2023년
-10 1 3월부터 주거 물가 상승률이 급격하게 둔화되면서 2023년 1분기부터
-15 0
둔화세가 두드러졌음. 2024년 1분기부터 근원 인플레이션의 하락세가
-20 -1
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 둔화될 전망

자료: REFINITIV, KB증권

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낮은 해고 불안, 소비심리 지지

- 하향 안정돼 있는 해고 지표들. 해고 불안이 크지 않아서 사람들은 저축을

(%) 해고율
적게 하거나 미래 소득을 당겨와서 소비
2.0
- 아직은 노동수요가 노동공급을 초과. 그러나 이미 생산성 높은 사람들은
1.8 대부분 일을 하고 있어서, 신규 입사 지원자의 생산성은 기대에 미치지
못할 가능성이 높음. 기존에 함께 일하던 숙련 직원들과 현재의 높은
1.6
수요에 대응하고 향후에 나타날 수 있는 수요 위축에 탄력 있게 대응하기
1.4
위해 해고를 자제
1.2 - 해고 불안이 높지 않아도 쓸 돈이 없으면 소비를 할 수 없는데, 소득이
낮거나 신용등급이 낮아서 대출 접근성이 낮은 사람들에게 선구매 후지불
1.0
(Buy Now, Pay Later) 서비스가 깊숙이 침투해 있음
0.8
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

자료: REFINITIV, KB증권

팬데믹 기간 동안 노후 불안을 덜어낸 중장년층의 소비 지속

(%) 세대주 연령대별 가계지출 총 금액 비중

- 중장년층의 주택보유율은 70%를 상회. 미국에서 주택을 가진 사람 중
30
71.9%가 45세 이상의 중장년층. 이들은 팬데믹 시기에 모기지를 낮은
25 65세 이상 금리에 고정하면서 사실상 평생 모기지 상환 부담을 낮췄음

20 45~54세 - 65세 이상의 고령층의 인구가 꾸준하게 증가하면서, 2022년 기준으로

6개 연령 계층 중에 65세 이상 고령층의 지출이 1위에 등극. 이 연령층은
35~44세
15
전체 소득에서 연금 소득의 비중이 50.6%로 높음. 고용 시장이 흔들려도
55~64세
10 크게 동요하지 않을 전망. 저숙련 일자리에서 근무하고 있을 가능성도
25~34세
높아서, 인공지능 (AI) 서비스가 확대되면서 고숙련 일자리가 위협을 받을
5
25세 미만
때도 큰 영향이 없을 가능성이 높음
0
05 07 09 11 13 15 17 19 21

자료: 노동통계국, KB증권

2024년 상원 선거는 민주당이 수성해야 하는 입장인데 공화당 우세

- 공화당이 대선에서는 패배해도 양원 다수당 지위를 확보할 가능성이 있음

선거 없음 (민주당 현직) 민주당 확실 민주당 유력
경합 공화당 유력 공화당 확실 - 2024년 상원 선거는 민주당 현직 의원의 지역구 22곳과 공화당 현직
선거 없음 (공화당 현직)
의원 지역구 12곳 등 총 34곳에서 치러질 예정. 민주당이 수성해야 하는
입장. 그러나 현재 여론조사에서는 공화당이 최소 1석, 최대 4석을 늘릴
것으로 점쳐지고 있음
- 반면, 대선에서는 바이든 대통령이 공화당 대선후보 선출이 유력한 트럼프
28 12 7 32 10 38
전 대통령과의 양자대결에서 크게 밀리지 않고 있고 제3지대 후보를
포함한 삼자대결에서도 앞서는 여론조사 결과가 많음. 베팅사이트에서도
당선 확률이 트럼프 전 대통령보다 높음
- 바이든 대통령이 연임에 성공하고 공화당이 의회 권력을 확보하면,
0 25 50 75 100 공화당은 거세게 재정긴축을 추진할 것

자료: RealClearPolitics, KB증권

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모기지 금리 상승기에 위축되는 주거 투자의 GDP 성장률 기여도

- 높은 모기지 금리가 신규 주택 시장을 움츠러들게 하면서, 기업들의

주거 투자의 GDP 성장률 기여도 (우)
(%) (%p)
미국 MBS 30년물 금리 (좌)
고정자산투자 뿐만 아니라 주거 투자도 GDP 성장률 기여도가 낮아질 것
12 3.0
2.5
- 모기지 금리가 높아지면 주택건설업자들을 대상으로 조사하는 NAHB
10 주택시장 지수가 시차를 두고 하락하고, 신규주택매매 건수도 시차를 두고
2.0

8
1.5 하락. 이미 모기지 금리는 2023년 5월과 8월에 급등했고, NAHB
1.0
주택시장 지수는 8월에 하락하기 시작했는데 추가 하락할 전망. 과거
6 0.5
시차를 적용하면, 신규주택매매 건수는 2023년 말이나 2024년 1분기에
0.0
4
-0.5 감소할 전망
-1.0
2
-1.5
0 -2.0
1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025

자료: REFINITIV, KB증권

세제혜택 중심으로 예산을 배정한 IRA. 재정정책 기조 전환되면

예산 감축의 표적이 될 수 있음
- 재정긴축론자인 마이크 존슨 하원의장은 2024회계연도 예산안뿐만
(억 달러) 인플레이션 감축법 (IRA)에서 에너지 및 기후변화 대응 예산 아니라, 2025회계연도 예산안 협상 과정에서도 재정긴축의 필요성을
2,500
강조할 것
2,000 - 인플레이션 감축법 (IRA)은 세제혜택 중심으로 예산이 편성. 민주당이
단독 통과시킨 IRA를 축소하기 위해 공화당이 총력을 기울일 전망
1,500
- 공화당이 의회 권력을 확보할 수 있다는 전망이 우세해지면, 세제혜택을
2,160 포함하는 IRA의 주요 조항들이 폐기될 수 있다는 우려에 기업들의 투자가
1,000

위축될 수 있음
500
820 - 재정지출이 긴축으로 전환하면, 최근 1년 이상 GDP 성장률 상승에
430 400
0 130 기여했던 정부지출의 GDP 성장률 기여도도 낮아질 전망
기업 세제혜택 소비자 세제혜택 보조금 대출 기타

자료: McKinsey, KB증권

경기 둔화로 고용이 흔들리면 통화정책 기조 전환 기대 커질 것

- 투자와 정부지출의 성장률 기여도가 낮아지면서 경기 둔화 우려가 형성될

연속 실업수당청구건수 (좌) 실업률 (우)
(만명) (만명)
수 있음. 경기가 좋을 때는 큰 문제가 없을 크레딧 시장에서도 차환과
700 16
관련한 문제가 생길 가능성이 높아짐
600 14
- 경기 둔화 우려가 생기면 시장은 움츠러들겠지만, 연준은 경제지표를
12
500 확인하고 가겠다는 입장을 한동안 고수할 전망
10
400 - 그러나 고용이 약해지는 모습이 관찰되면서 소비가 위축될 수 있다는
8
300 우려가 커지면, 연준도 정책기조를 전환할 것. 해고가 늘지 않아서 신규
6
실업수당 청구건수는 낮게 유지되고 있지만, 신규 채용이 줄면서 실업률과
200
4
거의 동행하는 연속 실업수당 청구건수는 이미 반등 중. 재정 여력이 없고
100 2
연준의 대차대조표도 충분히 줄이지 못한 상황이라, 보험성 기준금리
0 0
인하를 통해 방어에 나설 가능성이 높음
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025

자료: REFINITIV, KB증권

8
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

Ⅲ. 미국주식 전망과 전략

2024년 말 S&P 500 전망의 근거

2024년 말 S&P 500 4,850pt 전망 2024년 말 S&P 500은 4,850pt를 예상한다. 명목 경제 성장과 고금리 영향 등을 고려해
추정한 S&P 500 주당순이익 (EPS)의 전년 대비 증가율은 2024년 4.1%, 2025년 9.6%다.
연간 EPS 증가율은 2023년에 바닥을 형성한 뒤 반등하는 경로를 보일 것이다. 다만 2024년
이후 반등의 기울기는 현재 시장이 기대하는 것보다 완만할 가능성이 높다.

[EPS 증가율] 2024년 말 기준으로 S&P 500의 2024년 EPS 전망치는 227pt, 2025년은 248pt로 하향
2024년: 4.1% 조정될 전망이다. 현재 컨센서스와 비교하면 각각 7.3%, 9.1% 낮은 수치다. 이 추정치를
2025년: 9.6% 바탕으로 12개월 선행 EPS를 계산하면, 2024년 한 해 동안 2.4% 상승한다. 2023년만큼
2024년 12개월 선행 EPS 변동률: +2.4% 이익전망의 가파른 상향을 기대하긴 어렵다. 상반기에는 밸류에이션 멀티플 하락도
주가지수에 부담이 될 전망이다. 통화긴축 장기화 우려와 11월 대선을 앞둔 정치적
2024년 말 12개월 선행 P/E: 19.5배 불확실성으로 멀티플은 16배까지 하락할 수 있다. 통화긴축과 정치 불확실성의 조합은
2022년과 유사하지만, 2022년과 같은 멀티플 급락 가능성은 낮다. 2022년에는 없었던
생성형AI가 미국 기업들의 장기 이익성장 전망을 끌어올릴 것으로 예상되기 때문이다. 이를
바탕으로 12개월 선행 주가수익비율 (P/E)은 통화긴축과 대선 불안이 해소되는 4분기에
19배를 상회할 것으로 예상한다.

그림 1. S&P 500 주당순이익 (EPS) 전망

[2024년 말 S&P 500의 EPS 전망치]
2024년: 227pt
2025년: 248pt (pt) S&P 500 주당순이익 (EPS) 전망
12개월 선행 2023 2024 2025
300
[2023년 전망치 Review]
280 270
2023년 연간전망에서는 연간 EPS가 하향 조정될
260 248
것이라고 전망. 명목 경제 성장에도 마진율이
낮아지면서 이익전망을 낮출 것이라고 봤기 때문. 240
242
실제로 연간 EPS는 1분기에 하향 조정됐지만, 2분기 220
227
이후 생성형AI 등에 대한 성장 기대가 부상하면서 추가
200
하향 조정 제한됨. 2023년 말 기준으로 2024년 EPS는
180
2023년 연간전망에서 전망했던 수치보다 3.6% 높을
것으로 예상 160
21 22 23 24 25
자료: Factset, KB증권 추정

그림 2. S&P 500 12개월 선행 주가수익비율 (P/E) 전망

S&P 500의 12개월 선행 P/E는 2024년 상반기 중
저점을 형성하고, 하반기 대선 불확실성 해소 이후 큰 폭
반등할 것으로 예상
(X) S&P 500 12개월 선행 P/E 전망
[2023년 전망치 Review] 24
23
2023년 연간전망에서는 이익전망 하향의 불확실성이
22
상반기 밸류에이션 멀티플을 낮출 것이라고 전망. S&P
21
500의 12개월 선행 P/E 하단을 14배로 예상했지만, 20
실제로는 상반기에 멀티플이 꾸준히 상승해 19.8배까지 19

높아짐. 인플레이션 하향 안정에 따른 통화긴축 종료 18

17
기대와 생성형AI 관련 성장 기대를 반영한 영향. 하지만
16
8월 이후 통화긴축 장기화 우려에 멀티플은 상반기 15
상승분의 대부분을 되돌리며 17배까지 하락 14
21 22 23 24 25

자료: Factset, KB증권 추정

9
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

이익 성장의 눈높이 하향 조정: 나쁘지 않은 수요에도 피하기 어려운 고금리 역풍

2024년 이익전망 경로: 고금리 영향
반영되며 하향 조정 전망
2024년에는 이익전망의 완만한 하향 조정이 예상된다. 현재 시장에서는 2024년과 2025년
모두 두 자릿수의 EPS 성장을 기대하고 있다. 하지만 현실화되기 어려워 보인다. 2023년과
달리, 2024년에는 고금리로 인한 기업들의 비용 부담이 본격적으로 가시화될 가능성이 높기
때문이다. 이는 EPS 성장률을 구성하는 3가지 항목 중 특히 마진과 자사주매입의 기여도를
낮출 것이다. 2024년 11월 대선을 앞두고 부상하고 있는 재정정책 기조 전환 가능성도
이익전망을 끌어내릴 수 있는 요소다.

그림 3. S&P 500 주당순이익 (EPS) 전망

2022년 2023년 2024년 2025년
Factset Bottom-UP EPS 컨센서스 215.5 218.7 244.6 273.6
전년 대비 변화율 (% YoY) 1.5 11.8 11.8
KB증권 추정치 217.6 226.5 248.3
전년 대비 변화율 (% YoY) 1.0 3.5 9.6
자료: Factset, KB증권 추정

그림 4. 연간 EPS 성장률 기여도 분해: 시장 컨센서스와 KB증권 추정 비교

2024년과 2025년 EPS 전년 대비 성장률은 각각
3.5%, 9.6%로 현재 시장 컨센서스보다 낮을 것으로
전망. 고금리 영향으로 인해 마진과 자사주매입 부문을 [Bottom-Up 컨센서스] [KB증권 추정치]
(%p, %) (%p, %)
중심으로 시장 눈높이가 하향 조정될 가능성이 높음
25 매출액 마진 25 매출액 마진
자사주매입 EPS 변화율 자사주매입 EPS 변화율
20 20
15 15
10 10
5 5
0 0
-5 -5
-10 -10
-15 -15
-20 -20
2022년 2023년 2024년 2025년 2022년 2023년 2024년 2025년

자료: Factset consensus, KB증권 추정

고용 안정과 초과저축으로 잘 버틸 미국
소비는 매출액 성장세를 뒷받침할 것
기업 이익의 핵심인 수요는 급격한 위축 없이 견조한 흐름을 이어갈 전망이다. 기업들은
대규모 해고에 대해 신중한 태도를 취하고 있고, 가계는 안정적인 고용 여건 하에 여전히
풍부한 초과저축을 보유하고 있다. 기업 입장에서 고객수요가 꾸준히 이어진다면 판매가격
인상을 통해 매출액을 끌어올릴 수 있다. 실제로 매출액 (판매량 X 판매가격)은 명목 경제
성장 흐름에 연동되는 경향이 있다. KB증권 추정에 따르면, 2024년과 2025년 미국의 명목
GDP 성장률 (실질 GDP 성장률 전망치 + CPI 상승률 전망치)은 2023년보다 낮지만 팬데믹
전 (2017~2019년)과 유사한 수준에 머물 것으로 보인다.

S&P 500 매출액의 40%를 차지하는 대외 수요도 미국 기업 실적에 우호적이다. S&P 500 매출액의 40%는 해외에서 발생하는데,
미국 외 지역의 명목 성장도 양호 IMF 추정에 따르면 미국을 제외한 글로벌 명목 경제 성장률은 2022년 저점 이후 꾸준히
높아질 것으로 예상된다.

대내외 수요와 달러, 유가 흐름까지 종합적으로 고려했을 때, 2024년과 2025년 S&P 500
매출액은 4% 후반의 성장률을 기록할 것으로 예상된다. 팬데믹 전 2019년의 매출액
성장률과 비교할 때 낮지 않은 수준이지만, 이보다 높게 형성돼 있는 시장 컨센서스는 하향
조정될 가능성이 높다.

10
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

그림 5. S&P 500 매출액 지역 구성을 반영한 명목 GDP 성장률

매출액 증가율은 명목 GDP 성장률에 연동되는 경향.
S&P 500 기업들의 매출액 중 40%는 미국 이외의
지역에서 발생함. 따라서 미국과 미국 외 지역의 가중 (% YoY) 명목 GDP 성장률 추정치
명목 GDP 성장률 추정치를 기반으로 매출액 추정. 지역 14 미국 미국 제외 글로벌 지역 가중 (미국 60% + 글로벌 40%)
가중 명목 GDP 성장률은 2023년 5.5%에서 2024년 12
4.9%, 2025년 5.0%로 소폭 낮아질 것으로 예상되나, 10
팬데믹 이전 2019년 (2.8%)에 비해 강한 성장세 8
6
4
2
0
-2
-4
17 18 19 20 21 22 23E 24E 25E
자료: IMF, KB증권 추정
주: 미국 명목 GDP 성장률 추정치는 CPI 상승률과 실질 GDP 성장률 추정치의 합. 미국 제외 글로벌의 명목 GDP 성장률은 IMF 추정치

고금리는 본격적으로 기업들의 이자비용
부담을 높이고, 마진율 상승을 제한할 것
2024년 마진 개선은 제한될 전망이다. 안정적인 대내외 수요를 기반으로 매출액이 늘어날
것으로 예상되지만, 비용도 함께 늘어날 가능성이 높기 때문이다. 마진을 위협하는 주요 부담
요인은 이자비용이다. 강도 높은 통화긴축으로 국채 금리뿐 아니라 은행의 대출 금리, 회사채
금리도 금융위기 이후 가장 높은 수준으로 올라갔다. 기업들의 기존 부채 차환 및 신규 자금
조달 계획에 따라 시차가 발생할 수 있지만, 이자비용 증가는 불가피하다. S&P 500 기업들의
과거 데이터를 보면, 회사채 금리 상승이 18~24개월 정도의 시차를 두고 이자비용과
순이익률에 영향을 줬다. 회사채 금리가 지금과 유사했던 시기에는 이자비용이 순이익률을
1.6~1.7%p 정도 끌어내리는 충격이 있었다. 2021년 시작된 회사채 금리 상승의 영향은
올해 상반기부터 조금씩 가시화됐고, 2024년에도 계속될 것으로 예상된다.

2024년 금리 상승 (국채금리 상승,
회사채 스프레드 확대)으로 인한 마진
추정치의 추가 하향 조정 가능성에 유의
기업들의 이자비용이 시장 예상보다 더 늘어나서, 마진 기대치가 하향 조정될 수 있다는 점을
염두에 둬야 한다. 물론 기업들의 부채 만기 현황과 차환 시 이자비용 부담 등은 대체로 예측
가능하다. S&P 500 기업들이 발행한 회사채 정보를 종합해 보면, 2024년과 2025년 중
만기가 도래하는 회사채의 평균 쿠폰 금리는 각각 3.60%, 3.53%다. 최근 회사채 금리가
6%대로 높아졌기 때문에, 차환 시 두 금리의 차이만큼 이자비용이 추가로 발생할 것이다.
이런 방식으로 시장 컨센서스에 이자비용 증가 가능성이 꽤 반영돼 있을 듯하다. 하지만 내년
부채 만기 도래 시점에 금리가 지금보다 더 높아져 있을 리스크를 감안해야 한다. 연준의 추가
긴축 가능성과 국채 공급 부담은 국채 금리를 더 높일 수 있고, 고금리 장기화로 인한 기업
부도율 상승 우려는 크레딧 스프레드를 넓힐 수 있다.

그림 6. S&P 500 기업들의 이자비용에 반영되기 시작한 금리 급등의 영향

‘12개월 후행 이자비용 / 부채’ 계산을 통해 S&P 500
기업들의 실질적인 자금조달금리 수준을 파악할 수
있음. 금융위기 이후 최고 수준으로 회사채 금리가 S&P 500 (금융 업종 제외) 자금조달금리 미국 투자등급 회사채 금리
(%)
급등한 가운데, 시차를 두고 기업들의 자금조달금리도 10
높아지기 시작함
8

참고로, 금융위기 이전과 달리 S&P 500 기업들의 부채

6
구조가 만기가 긴 장기부채 중심으로 바뀜. 이로 인해
자금조달금리 상승세도 금융위기 전보다 더딤
4

0
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24
자료: Factset, KB증권
주: 자금조달금리는 ‘12개월 후행 이자비용 / 부채’로 계산. 미국 투자등급 회사채 금리는 Bloomberg US Corp IG yield 기준

11
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

그림 7. 이자비용 증가로 인한 순이익률 하방 압력은 점차 커질 것

고금리 영향은 2024년에 본격적으로 가시화될 전망.
기업들의 부채 구조가 바뀐 영향을 감안해도, 금리
상승은 18~24개월 정도의 시차를 두고 이자비용과
이자비용이 순이익률을 낮추는 효과 (좌) 미국 투자등급 회사채 금리 (18개월 선행, 우) (%)
(%p)
마진율에 영향을 줬음. 지금과 금리 수준이 유사했던
2.0 10
시기의 경우, 이자비용 증가로 인한 순이익률 하락
1.9 9
효과는1.6~1.7%p 정도. 2024년에 순이익률 하락
1.8 8
압력은 2023년보다 0.2~0.3%p가량 더 커질 수 있음 1.7 7
1.6 6
1.5 5
1.4 4
1.3 3
1.2 2
1.1 1
1.0 0
02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24

자료: Factset, KB증권

주: 이자비용이 순이익률을 낮추는 효과는 ‘12개월 후행 이자비용 / 매출액’으로 계산. 미국 투자등급 회사채 금리는 Bloomberg US
Corp IG yield 기준

그림 8. 부채 차환 과정에서 발생할 수 있는 이자비용 증가 리스크

S&P 500 기업들이 발행한 회사채 중 2024년과
2025년에 만기 도래하는 규모는 각각 7,282억 달러,
6,818억 달러. 평균 쿠폰 금리는 3.5~3.6%로 현재 S&P 500 기업들의 회사채 만기 및 금리 현황
(십억 달러) (%)
투자등급 회사채 금리 6.1%와 괴리가 큼. 차환 시 두
250 만기 도래 회사채 규모 (좌) 평균 쿠폰 금리 (우) 현재 미국 투자등급 회사채 금리 (우) 8
금리의 차이만큼 추가 이자비용이 발생할 것. 내년
7
회사채 금리가 지금보다 더 높아질 경우, 차환에 따른
200
이자비용은 더 커질 수 있음 6

150 5

4
100 3
3.73 3.72 3.57 3.79
3.44 3.53 3.36 3.38
2
50
1

0 0
1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25

자료: Factset, KB증권

주: 미국 투자등급 회사채 금리는 Bloomberg US Corp IG yield 기준. 그래프에 표기된 현재 금리 (11/10 기준)는 6.07%

고금리 부담으로 인해, 2024년에도 고금리 환경은 자사주매입을 통한 EPS 상향 효과도 제약할 것으로 예상된다. 금융위기 이후
기업들의 부채를 활용한 자사주매입 오랫동안 이어진 저금리 환경에서 기업들은 부채를 활용해 자사주를 매입했다. 덕분에 낮은
전략은 적극적으로 추진되기 어려울 것 비용으로 EPS를 끌어올릴 수 있었다. 하지만 이는 금리가 높아지면 사용하기 어려운
방법이다.

S&P 500 EPS 증가율과 순이익 증가율의 차이를 통해 자사주매입이 EPS를 끌어올리는
효과를 가늠해 볼 수 있는데, 2010년 이후 금리가 높아지는 국면에서 자사주매입 효과가
(-)를 기록한 경우가 빈번했다. 2022년은 예외적인 시기다. 금리 급등에도 불구하고 대규모
자사주매입이 가능했던 것은 예년에 비해 많은 잉여현금흐름이 발생했기 때문이다. 하지만
잉여현금흐름이 약해지고 고금리 부담이 이어지면서 2023년 상반기에 자사주매입은
축소됐다.

이 흐름은 2024년에도 크게 바뀌지 않을 듯하다. 2024년 하반기에 경기 둔화 우려로 보험성

기준금리 인하가 단행된다고 해도, 기업들이 이자비용을 감내하며 자사주매입을 적극적으로
늘리기에는 여전히 부담스러운 금리 수준일 것으로 예상된다. 2024년 자사주매입이 EPS
성장률을 끌어올릴 것이라는 낙관적인 시장의 기대는 고금리 장기화 부담에 후퇴할 가능성이
높다.

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2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

그림 9. 부채를 활용한 자사주매입 전략이 쉽지 않은 고금리 환경

금융위기 이후 금리가 추세적으로 높아졌을 때, S&P
500의 자사주매입의 EPS 성장률 기여도는 (-)로
낮아지는 경우가 많았음. 부채를 통해 자사주를 (%)
(%p) 자사주매입의 EPS 성장률 기여도 (좌) 미국채 10년 금리 (우)
매입하고 EPS를 끌어올리는 것은 고금리 환경에서 쓰기 40 8
어려운 전략이기 때문. 2023년 자사주매입이 감소한
7
것도 같은 이유 때문일 것. 2024년에도 자사주매입의 20
6
EPS 성장률 기여도는 (-) 국면에 머물러 있을 것으로
0
예상 5

-20 4

3
-40
2
-60
1

-80 0
09 11 13 15 17 19 21 23 25

자료: Factset, KB증권

주: 자사주매입의 EPS 성장률 기여도는 ‘EPS 전년 대비 변화율 – 순이익 전년 대비 변화율’로 계산. 금리 점선은 KB증권 추정치

그림 10. 2022년처럼 자사주매입에 쓸 대규모 잉여현금흐름 발생 가능성도 낮음

고금리 환경에서도 자사주매입이 늘었던 2022년은
예외적인 시기. 2022년에는 기업들의 잉여현금흐름이
크게 개선됐기 때문. 2023년 부채 대비 잉여현금흐름 (%)
(%p) 자사주매입의 EPS 성장률 기여도 (좌) S&P 500 부채 대비 잉여현금흐름 비율 (우)
비율은 낮아지고 있음. 이자비용 증가 등을 고려할 때 이 40 30
흐름은 2024년에도 계속될 것으로 보임 28
20
26

0 24

22
-20
20

-40 18

16
-60
14

-80 12
09 11 13 15 17 19 21 23 25

자료: Factset, KB증권

공화당이 추진하는 재정긴축과 2024년
대선 불확실성도 이익전망을 낮추는 요소
(참고: 2011년 예산관리법 통과 이후
이익전망 추세가 하향 전환된 사례)
재정정책의 긴축 기조 전환도 이익전망을 위협할 것으로 예상된다. 팬데믹 이후 완화적인
재정정책은 통화긴축 효과를 상쇄하며 직간접적으로 기업이익 성장을 뒷받침했다. 하지만
재정적자 심화, 정부의 국채 이자 비용과 대외원조 비용 부담 확대 등으로 인해 재정긴축 전환
가능성이 높아졌다. 이미 하원에서는 마이크 존슨 신임 의장의 주도 하에 정부지출 축소가
추진되고 있다. 참고로 2011년 8월 재정지출 축소를 골자로 하는 예산관리법이 통과된 이후
2011년 이후의 연간 EPS 추정치는 추세적으로 낮아지기 시작했다. 이 흐름이 2024년에도
재현될 가능성이 있다. 2024년 11월 대통령 선거를 앞둔 가운데 바이든의 재선 여부가
불투명하다는 점도 이익전망에 부정적으로 작용할 수 있다. IRA 등 바이든 정부 주요 정책의
지속성에 대한 의구심이 커지기 때문이다. 일부 기업들이 세액공제와 보조금 등의 혜택을
받아왔는데, 정권 교체 우려가 커지면 2025년 이후 이익전망에 반영돼 있던 정책 수혜
기대는 되돌려질 것이다.

2024~2025년 연간 이익 모멘텀 반등 대내외 수요와 고금리 환경, 재정긴축 전환의 영향 등을 종합해서, S&P 500 EPS 증가율을
경로는 유효. 하지만 반등의 강도는 시장 2024년 4.1%, 2025년 9.6%로 추정한다. 팬데믹 이후 2023년을 저점으로 이익 모멘텀이
기대보다 약할 가능성이 높음 반등하는 경로다. 하지만 이익 모멘텀 반등의 기울기는 시장 컨센서스보다 완만할 가능성이
높다. 2024년 말까지 2024년과 2025년 EPS 컨센서스의 하향 조정이 예상된다.

13
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

그림 11. 2011년 재정긴축 전환 이후 이익전망 하향 조정

2011년 8월 재정지출 축소 내용을 담은 예산관리법이
통과된 이후, 연간 EPS 추정치는 추세적으로 하향 조정.
현재 공화당이 주도하는 재정긴축 노력도 이익전망에
유사한 영향을 미칠 것으로 예상됨 (pt) S&P 500 주당순이익 (EPS) 컨센서스 추이

140
12개월 선행
2015
2014
2013
90 2012
2011
2011.8 2010
2016
예산통제법 통과
40
09 10 11 12 13 14 15

자료: Factset consensus, KB증권

그림 12. 통화긴축과 재정긴축의 역풍을 반영하면, 더 완만해질 이익 모멘텀 반등의 기울기

통화긴축과 재정긴축의 영향이 종합적으로 반영되면서
2024년과 2025년 EPS 컨센서스는 하향 조정될 전망.
연간 EPS 전년 대비 변화율이 2023년 저점에서
(% YoY) S&P 500 주당순이익 (EPS) 변화율
반등하는 경로는 여전히 유효하지만, 반등 기울기가
60
완만해질 것으로 예상됨 Bottom-Up 컨센서스 KB증권 추정치
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25

자료: Factset consensus, KB증권 추정치

고금리와 대선 불안에도 밸류에이션 멀티플 하단을 지지하는 요소

2024년 멀티플 환경: 통화긴축과
정치 불안 vs. 장기 이익성장 기대
2024년의 증시 환경은 2022년과 유사하다. 통화긴축과 정치 불확실성이 맞물리면서
밸류에이션 멀티플을 낮출 것으로 예상되기 때문이다. 하지만 2022년과 같은 멀티플 급락
가능성은 낮다고 판단한다. 2022년에는 없었던 장기 이익성장 기대가 이번에는 멀티플
하단을 지지해 줄 수 있기 때문이다. 장기 이익성장 기대를 바탕으로, 통화긴축과 정치
불확실성이 해소되는 4분기에는 큰 폭의 멀티플 상승이 예상된다.

상반기 멀티플을 압박할 통화긴축 우려
2024년 상반기에도 고금리 부담은 계속될 가능성이 높다. 미국 가계의 충분한 소비 여력
덕분에 경기의 급격한 위축 가능성은 낮아 보인다. 연준의 통화긴축 종료를 섣불리 기대하기
어려울 것이다. 연초에는 국채 공급 부담도 더해질 수 있다. KB증권은 상반기 미국채 10년
금리가 평균 4%대 후반에 머물 것으로 전망하며, 5%대로 급등할 가능성도 열어 두고 있다.
높은 할인율이 밸류에이션 멀티플을 압박할 뿐 아니라, 고금리 장기화와 유동성 위축의
충격이 금융시장의 약한 고리에서 가시화될 수 있다는 불안도 투자심리에 부정적으로 작용할
것이다.

그리고 대선 불확실성. 경험적으로 볼 때 상반기에는 대선 불확실성도 멀티플을 위협할 전망이다. 2024년 바이든 대통령의 재선
2~3분기 주가에 부정적으로 작용 여부는 불투명하다. 1945년 이후 재선에 성공했던 대통령들과 비교하면, 임기 3년차 후반인

14
2024년 미국주식 전망
대선 관련 불확실성은 2~3분기에 집중될 것. 1929년
이후 대선이 치러진 해의 분기별 수익률과 승률은
2~3분기에 상대적으로 낮았음. 반면 대선 이벤트가
종료되는 4분기에는 평균 수익률과 승률이 모두 큰
폭으로 상승했음
상반기 12개월 선행 P/E 16배 부근에서
연간 저점 형성 예상
통화긴축 강화로 경기후퇴기 환경 예상.
현금 비중 확대 또는 방어력 높은 팩터
(저변동성, 고배당, 가치) 비중 확대
멀티플 급락 가능성을 낮추는 것들: 장기
이익성장 기대와 대규모 매도 주체 부재
15
2023월 11월 14일
현재 바이든 대통령의 지지율은 그보다 낮은 수준을 기록하고 있다. IRA 등 바이든 정부
정책의 수혜가 증시에 꽤 반영돼 있는 만큼, 관련 불확실성은 이익전망보다 멀티플을 먼저
끌어내릴 수 있다. 경험적으로 대선 불확실성은 특히 2~3분기 주가 흐름에 부정적으로
작용했다. 과거 대선이 치러진 해의 분기별 성과를 보면, 2~3분기 수익률과 승률이
상대적으로 낮다. 그러나 불확실성이 해소되는 4분기, 정확히 11월 초 대선 전후부터
수익률과 승률 모두 급등하는 경향이 뚜렷하다.
그림 13. 과거 대선이 있었던 해의 분기별 수익률과 승률
분기 수익률 평균 (좌) 분기 수익률 중간값 (좌) 승률 (우)
(%) (%)
5 100
4 80
3 60
2 40
1 20
0 0
1분기 2분기 3분기 4분기
자료: Factset, KB증권
주: 1929년 이후 대선이 있었던 해의 분기별 수익률 계산. 1932년 대공황, 2008년 금융위기, 2020년 팬데믹 시기는 제외
고금리 여파와 정치 불안을 반영하면서, 상반기 12개월 선행 P/E는 16배까지 내려갈 수
있다. 2023년 말과 2024년 초에 경기가 강건하다는 걸 재확인하면서 연준의 긴축 기조는
강화될 것이다. 그러나 금융환경이 긴축되면서 정작 투자자들은 경기가 약해질 거라는 우려를
떨치기 어려울 전망이다. 주거투자가 약해지기 시작하면서 경기 우려가 실제로 확인되는
시기이기도 하다. 주가 멀티플 부담이 높지 않지만, 이익전망의 불확실성이 높아지면서
주가지수에 부담을 줄 것이다.
강한 경기를 통화긴축으로 꺾으려는 시기라서, 경기국면으로 보면 경기후퇴기의 성격을 띨
것이다. 경기후퇴기에는 현금 비중을 늘려야 한다. 현금 비중 확대가 쉽지 않은 투자자들은
경기후퇴기에 방어력이 강한 팩터의 비중을 늘려야 한다. 저변동성과 고배당, 그리고 가치
팩터가 여기에 해당한다. 거시경제 환경은 성장주에게 불리하다. 그러나 성장주의 멀티플은
강한 성장 기대를 감안하면 부담스럽지 않다. 전체 포트폴리오 관점에서 보면, 현금을
확보하면서 주식 비중을 줄일 수 있다. 그러나 주식 포트폴리오만 놓고 보면, 성장주는
시장비중보다 더 갖고 있어야 한다. 성장주를 보유하면서 높아지는 주식 포트폴리오의
변동성은 저변동성, 고배당, 가치 팩터의 비중을 늘려서 통제할 수 있다.
하지만 밸류에이션 멀티플이 2022년의 저점 수준으로 급락할 가능성은 낮다. 장기 이익성장
기대가 뒷받침되고 있기 때문이다. 배당성장모형에서 제시하는 바와 같이, 실제로 S&P 500
12개월 선행 P/E는 금리와 음 (-)의 상관관계를, 이익성장 전망과 양 (+)의 상관관계를
보인다. 이익성장 전망이 높아지면 고금리 부담이 상쇄될 수 있음을 의미한다. S&P 500의
장기 EPS 성장률 컨센서스가 최근 큰 폭 하락했지만, 2023년부터 시작된 반등 추세는
여전히 유효하다. 대규모의 자금이 주식시장에 몰려 들어와 있지도 않다. 대규모의 매도세를
보일 투자주체가 뚜렷하게 있지 않다는 의미다. 연준의 대응이 미흡해서 경기 우려가
급속도로 확산되지 않는 한, 경기가 경착륙하면서 주가 하락률이 고점 대비 20%를 웃돌
가능성은 낮다.
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

그림 14. 경기국면별 상대 고성과 팩터

경기후퇴기는 경기 확장세를 약하게 하는 연준의
통화긴축 정책이 시행되는 시기. 이 시기에는 성장
팩터를 제외한 모든 팩터가 벤치마크 대비 고성과를
2 후퇴 3 수축 4 회복 1 확장
내지만, 2023년 말부터 2024년 1분기에는 대형
성장주의 비중이 낮은 저변동성, 고배당, 가치가 적합
저변동성
고배당 사이즈
퀄리티 성장
성장 모멘텀
저변동성 모멘텀
모멘텀 성장
고배당 사이즈
퀄리티
가치
사이즈

자료: REFINITIV, KB증권

그림 15. S&P 500 12개월 선행 P/E를 좌우하는 2가지 요소, 금리와 이익성장 전망
배당성장모형에 따르면 P/E 멀티플을 좌우하는 2가지
요소는 금리와 이익성장 기대. 실제로 S&P 500
12개월 선행 P/E는 장기 EPS 성장률 컨센서스와 (+) S&P 500 12개월 선행 P/E와
(%) S&P 500 장기 EPS 성장률 컨센서스
상관관계를, 국채 10년 금리와 (-) 상관관계를 보임 두 항목 사이의 상관계수 (2010년 ~)
0.8 18

2024년 장기 이익성장 기대가 높아지면서 금리 상승에 0.6 16

따른 멀티플 부담을 상쇄해 줄 수 있음. 장기 EPS

0.4 14
성장률 컨센서스가 최근 낮아졌지만, 2023년 시작된
반등 추세는 여전히 유효함 0.2 12

0.0 10

-0.2 8

-0.4 6
장기 EPS 성장률 미국채 10년 금리 09 11 13 15 17 19 21 23

자료: Factset consensus, KB증권

그림 16. S&P 500과 신용증거금 잔액의 전년 대비 변화율

2022년 초에는 팬데믹 시기에 대규모로 유입된 투기성
짙은 자금 때문에 주식시장의 상승세가 강했던 만큼
하락에 취약. 2022년 초에 신용융자 잔액의 전년 대비
(%) S&P 500 MDD (좌) 신용증거금 잔액 변화율 (우) (% YoY)
변화율은 50%를 상회. 2000년대 초 IT 버블과
0 90
2008년 금융위기 직전에 경험한 수준. 이 자금이
2022년 하락기에 하락을 부추기면서 낙폭 확대 -10
60

-20
반면, 최근 신용증거금 잔액의 전년 대비 변화율은 0% 30
수준. 신용증거금 증가세가 뚜렷하게 꺾인 후에 -30
주가지수가 급락했던 사례는 없음 (갑작스럽게 시장이 0
-40
혼란에 빠졌던 팬데믹 초기는 제외)
-30
-50

-60 -60
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

자료: Factset, FINRA, KB증권

16
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

장기 이익성장 기대를 높일 생성형AI.
2000년대의 스마트폰 기술보다 현재
생성형AI가 더 빠르고 강한 성장세와
파급력을 보일 것
S&P 500의 장기 이익성장 기대를 끌어올리는 주요 동력은 생성형AI 시장 확장일 것이다.
2022년 말에 등장한 기술인 생성형AI는 2000년대 중반에 시작된 스마트폰보다 더 빠른
속도로 시장의 관심을 받고 있다. 스마트폰이 나온 이후에 소셜미디어와 전자상거래 산업이
급속도로 성장했다. S&P 500 기업들이 실적발표를 통해 특정 단어를 언급한 빈도를
살펴보면, 스마트폰 관련 단어는 2007년부터 2011년까지 꾸준하게 증가했다. 그러나
생성형AI와 관련한 단어는 2023년 한 해 사이에 스마트폰 관련 단어를 언급한 빈도수를
넘어섰다. 생성형AI를 적용하려는 기업들의 움직임이 스마트폰이 만든 모바일 혁명 속도보다
훨씬 빠르다는 의미다. 기업들은 생성형AI와 관련한 서비스 개발에 열을 올리고 있고,
생성형AI 서비스 개발과 관련한 수요는 꾸준히 증가할 것이다. 특히, 스마트폰이라는
하드웨어가 보급되는 시간이 필요해서 스마트폰에서 파생된 산업들이 성장하는 데에는
시간이 소요된 것과는 달리, 소프트웨어에 기반한 생성형AI 서비스는 파생 산업이 성장하는
데에 시간이 덜 필요할 것이다. 스마트폰이 확산되던 시기에는 저금리로 스타트업 생태계가
매우 활발했던 반면, 지금처럼 고금리 시기에는 생성형AI의 수혜가 대형 기업들에게 집중될
가능성이 높다. 초기의 수혜는 반도체와 소프트웨어 등 IT 업종에 집중될 전망이다. 적어도
스마트폰 시장 확장의 수혜를 누렸던 2010년대 초와 비슷한 수준으로, 이번에도 IT 업종의
장기 이익성장 기대는 높아질 것이다. S&P 500 순이익에서 IT 업종이 차지하는 비중이 커진
것을 감안하면, S&P 500의 장기 이익성장 기대도 동반 상승할 수 있다.

그림 17. 기업들 사이에서 2000년대 후반 스마트폰보다 더 큰 관심을 받고 있는 생성형AI

생성형AI의 언급 횟수는 스마트폰보다 훨씬 빠른
속도로 증가. 하드웨어인 스마트폰에 비해
소프트웨어에 기반한 생성형AI 파생 산업이 성장하는
(기업 수) S&P 500 실적발표 중 주요 키워드별 언급 빈도
데에 걸리는 시간이 단축될 전망
250

생성형AI
200
스마트폰 전기차

150

소셜미디어
100
클라우드서비스
클라우드 컴퓨팅
50
메타버스
데이터센터
0
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

자료: Factset, KB증권

그림 18. 장기 이익성장 전망을 높일 동력은 ‘생성형AI’ (feat. 스마트폰 수혜 시기 사례)

스마트폰 성장 수혜가 집중된 2010년대 중반과
유사하게, 이번에도 IT 업종을 중심으로 이익성장
전망이 높아질 전망. 과거에 비해 S&P 500 순이익에서 EPS 장기 성장률 컨센서스
(%)
IT 업종이 차지하는 비중이 커진 만큼, S&P 500 전체의 20
이익성장 전망도 동반 상승 가능 S&P 500 IT 업종
18
스마트폰 성장 생성형AI
16
수혜 시기 수혜 시기

14

12

10

8
02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24

자료: Factset consensus, KB증권

17
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

2022년과 달리, 2024년을 앞둔 시점의
성장주 멀티플은 낮음. 고금리 부담에
성장 기대가 충분히 반영되지 않았기 때문
2024년 성장주 환경은 2022년과 판이하게 다르다. 2022년에는 팬데믹 기간 동안 미래
성장 기대를 한껏 끌어왔다. 아마존의 전자상거래는 예상보다 더 많이 확산됐고, 줌
(Zoom)은 상상했던 미래의 모습을 현실화했다. 그러나 엔데믹으로 아마존의 성장세는
급격히 둔화됐고 줌은 고성장보다 일상의 일부가 됐다. 고성장 기대와 함께 저금리 환경에서
주가 멀티플은 높아졌고, 엔데믹과 고금리 환경을 맞이한 2022년에 주가 멀티플은 크게
하락했다. 2024년은 다르다. 미래 성장 기대를 한껏 당겨 왔던 2021년 말과는 달리,
2023년 말 현재 생성형AI가 만들 성장 기대는 높은 금리 환경에서 멀티플에 잘 반영되지
않고 있다.

그림 19. 나스닥 종합 지수와 나스닥 종합 지수의 12개월 선행 EPS와 P/E

2022년 초 나스닥 종합 지수는 이익전망이 한껏
부풀어 있었고 멀티플도 기준금리가 0~0.25%였던
2020~2021년 수준과 비슷했음. 따라서 성장 둔화와 (pt) 나스닥 종합_지수

금리 상승에 매우 취약했음. 팬데믹이 종식될 거라는 18,000

전망에 팬데믹에 의한 이익 증가세와 저금리 환경이
15,000
오랜 기간 이어지기 힘들다는 평가가 고개를 들었고,
12,000
멀티플은 2020년 하반기부터 더 올라가지 못함
9,000

반면, 2023년 말 나스닥 종합 지수는 이익전망이 6,000

꾸준히 높아지고 있지만, 멀티플은 2022년 초에 비해
3,000
크게 낮음. 생성형AI가 만들 장기 성장 기대가 금리 16 17 18 19 20 21 22 23 24
상승으로 멀티플에 잘 반영되어 있지 못함
(pt) 나스닥 종합_12개월 선행 EPS

600

500

400

300

200
16 17 18 19 20 21 22 23 24

(X) 나스닥 종합_12개월 선행 P/E

40

30

20

10
16 17 18 19 20 21 22 23 24
자료: REFINITIV, KB증권

상반기를 지나며 높아질 통화정책 기조
전환 기대. 성장주 반등의 계기가 될 전망
거시경제 환경 관점에서 보면, 상반기에 경기 우려가 높아지는 만큼 통화정책 기조 전환
기대는 높아질 전망이다. 금융환경은 긴축되고 대선 불확실성이 높아지면서, 투자 위축이
본격화될 것이다. 기업들 사이에 돈이 돌지 않으면서 금융환경 긴축에 의한 발작 가능성도 이
시기가 가장 높아질 전망이다. 그러나 2023년 3월 SVB 사태와 같은 일이 발생한다면,
재정정책 여력이 없고 대차대조표 정책도 대규모로 쓰기 어려운 연준은 유동성 공급 기구를
세우고 기준금리 인하 기대를 만들면서 대응할 것이다. 이 시기에 이익전망 하향 조정세가
가팔라질 수 있는데, 대신 통화정책 기조 전환에 의한 반등기에 대체로 그랬던 것처럼, 멀티플
반등 속도가 이익전망 하향 조정 속도를 압도할 것이다. 거시경제 불확실성에 눌려 있던
성장주가 이익성장 기대를 바탕으로 반등세를 이끌 가능성이 높다.

18
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

통화긴축과 정치 불안 해소되는 하반기 하반기 12개월 선행 P/E는 19배를 상향 돌파할 것으로 예상된다. 상반기 멀티플 하방
12개월 선행 P/E 19배 상회 예상 요인들이 해소될 수 있는 시기이기 때문이다. 고금리와 유동성 위축의 충격은 경기 우려를
높이고, 하반기 연준의 통화정책 기조 변화로 이어질 전망이다. 대선이 치러지는 2024년
11월 5일 이후에는 정치 불확실성도 크게 낮아진다. 생성형AI를 중심으로 장기 이익성장
기대는 꾸준히 높아지면서 멀티플 반등을 뒷받침할 것이다.

2024년 분기별 S&P 500 전망 이와 같은 전망을 종합해서 분기별로 S&P 500의 범위를 전망하면 다음과 같다.

1분기: 4,020~4,530pt
2분기: 3,930~4,440pt
3분기: 4,080~4,600pt
4분기: 4,250~4,850pt

그림 20. 2024년 분기별 S&P 500 범위 전망

상반기 저점 이후 반등하는 경로

(pt) S&P 500 전망

5,000

4,850
4,600
4,600
4,530 4,250
4,440
4,200 4,080
4,020
3,930
3,800

3,400

3,000
22.7 22.10 23.1 23.4 23.7 23.10 24.1 24.4 24.7 24.10
자료: Factset, KB증권

19
2024년 미국주식 전망
1) 기대만큼 약하지 않을 인플레이션과
소비
2) 긴축 압박 높아질 재정정책. 긴축 정책
조합으로 투자와 정부지출의 성장
기여도 약화
3) 고용과 소비 약화 조짐이 나오면서
정책기조 전환할 연준
1) 큰 폭으로 하락할 확률은 낮음
2) 성장주를 보유하기 위해 낮춰야 할
변동성
3) 연준의 정책기조 전환기에 더 늘려야
할 성장주
2023년 4분기와 2024년 초에 약해질
근원 인플레이션 하락세
2022년 하반기 들어 유가가 하락하기 시작. 그러나
2023년 하반기부터 유가는 반등. 헤드라인
인플레이션도 비슷한 흐름을 보이면서, 2022년
하반기부터 하락 후 2023년 하반기에 기저효과가
더해지면서 반등
20
2023월 11월 14일
Ⅳ. 거시경제 환경 전망
1) 거시경제 환경 전망 요약
근원 인플레이션 하락 속도가 기대보다 느리고 소비는 탄탄해서 통화긴축은 계속될 전망이다.
재정정책마저 긴축으로 전환하면서, 2024년 상반기에 통화와 재정정책 모두 긴축으로
조합될 것이다. 긴축 정책 조합은 투자 (I)와 정부지출 (G)의 성장 기여도를 낮출 것이다.
연준이 한동안은 ‘인플레이션이 2%를 향해 갈 수 있다는 확신’이 필요하다는 기존 입장을
유지하면서 경기 둔화 신호에 둔감하게 반응할 수 있다. 그러나 고용지표들이 약해지면서
경제를 떠받치는 소비가 약해지는 조짐이 보이면, 재정정책 여력이 낮은 환경에서 나타나는
경기 둔화에 보험성 기준금리 인하로 대응할 가능성이 높다.
2) 주식전략 정리
큰 폭의 하락 가능성은 낮다. 강한 소비가 경착륙 가능성을 낮추는 상황에서, 주가 멀티플은
높지 않고 투기성 짙은 자금도 많이 유입되어 있지 않기 때문이다. 그래도 긴축 정책 조합이
나타나는 2023년 말부터 2024년 상반기에는 저변동성, 고배당, 가치 팩터를 중심으로
변동성을 낮추는 데 집중해야 한다. 이 시기에도 포트폴리오 내에서 이익 성장 기대가 높은
성장주의 비중을 높여 놓아야 하기 때문이다. 그리고 연준의 정책 기조 전환 기대가 형성될
때는 수혜를 입을 성장주의 비중을 더욱 늘려야 한다.
1. 예상만큼 약하지 않을 인플레이션과 소비 (2023년 말~2024년 1분기)
1) 근원 인플레이션의 하락세 둔화
2023년 4분기와 2024년 초에 근원 인플레이션은 하락세가 둔화되거나 반등할 것이다.
2023년 3월부터 약해진 주거 물가 상승세가 다시 가속될 수 있기 때문이다. 2022년
7월부터 빠르게 낮아졌던 헤드라인 인플레이션은 2023년 7월에 반등했다. 2022년 7월부터
유가가 급락하면서 기저가 낮아진 영향이다. 반등세가 계속 이어지지 않겠지만, 헤드라인
인플레이션이 연준의 목표치 2%를 향해 가는 데까지 더 오랜 시간이 걸리거나 한동안 2%에
도달하지 못할 거라는 전망이 강화됐다. 유가가 하향 안정 후 반등하면서 헤드라인
인플레이션에 영향을 미친 것처럼, 하향 안정 후에 반등하는 주거 물가가 근원 인플레이션의
움직임에 영향을 미칠 전망이다.
그림 21. 2022년 하반기부터 나타난 유가 하락. 2023년 하반기에 나타난 기저효과
CPI (좌) 에너지 (우)
(% YoY) (% YoY)
10 60
9 50
8 40
7 30
6 20
5 10
4 0
3 -10
2 -20
1 -30
0 -40
21.1 21.7 22.1 22.7 23.1 23.7
자료: REFINITIV, KB증권
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

근원 인플레이션 하락세를 낮출 주거 물가 주거 물가가 근원 인플레이션 하락세를 약하게 만들 전망이다. 주거 물가는 주택가격 지수에
상승률 반등 1년에서 1년 반의 시차를 두고 따라온다. 그리고 미국의 주요 주택가격 지수는 2023년
1분기부터 반등했다. 이전의 시차를 적용하면 2024년 1분기나 3분기 사이에 주거 물가도
반등하는 게 맞겠지만, 주거 물가는 예상보다 이르게 2023년 9월부터 반등했다. 몇 달치를
더 살펴봐야 하지만, 5월 주춤했던 모기지 금리가 8월부터 가파르게 상승한 영향이 주택가격
지수와 주거 물가의 시차를 좁히는 데 기여한 것으로 추정된다. 높아진 주택가격 지수에
후행하는 특성상 주거 물가 상승세는 다시 강해질 가능성이 높다. 주거는 근원
소비자물가지수 (CPI)에서 43.3%, 근원 개인소비지출 (PCE) 물가지수에서 8.4%를
차지한다.

그림 22. 주거 인플레이션이 정점을 형성한 이후에 하락 추세가 강화된 근원 인플레이션

2022년 말까지 근원CPI는 정점을 형성한 정도의
흐름을 보였음. 그러나 주거 물가 상승세가 2023년
초부터 두드러지게 나타나면서, 근원CPI의 전년 대비 근원CPI (좌) 주거 (우)
(% YoY) (% YoY)
변화율은 아래로 뚜렷하게 방향을 잡음
9 9
8 8
7 7
6 6
5 5
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
21.1 21.7 22.1 22.7 23.1 23.7

자료: REFINITIV, KB증권

그림 23. 주택가격 지수에 후행하는 주거 물가

주거 물가의 전년 대비 변화율은 정점을 형성했음.
그러나 주거 물가에 선행하는 주택가격 지수는 벌써
반등 중. 시차를 감안하면 2024년 2분기 즈음부터 주거 미국 S&P/CS 20개 도시 주택가격지수 (좌, 12개월 선행)
(% YoY) (% YoY)
물가의 전년 대비 변화율도 반등할 전망 미국 FHFA 주택가격지수 (좌, 12개월 선행)
30 9
미국 소비자물가지수 (CPI): 주택_주거 (우)
25 미국 개인소비지출 (PCE): 주거 (우) 8
20 7
15 6
10 5
5 4
0 3
-5 2
-10 1
-15 0
-20 -1
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25

자료: REFINITIV, KB증권

21
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

그림 24. 팬데믹 시기만큼은 아니지만 팬데믹 이전보다 강한 상승세를 보이는 주택가격

- 팬데믹 이전 (2010~2019년)에는 S&P/CS 20개
도시 주택가격 지수의 월 평균 상승률이 0.34%
- 팬데믹 시기 (2020년~2022년 6월)에는 1.19%
(%MoM) 미국 S&P/CS 20개 도시 주택가격지수 미국 FHFA 주택가격지수
- 이후 전월 대비 상승세로 복귀한 뒤로는 0.79%
2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

-0.5

-1.0

-1.5
11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

자료: REFINITIV, KB증권

그림 25. 둔화된 이후에 다시 강해지는 주거 물가 상승세

S&P/CS 20개 도시 주택가격 지수는 2023년 3월에
전월 대비 상승으로 전환. CPI의 주거 물가는 2023년
9월에 전월 대비 상승 전환. 금융위기 당시에 주택가격
(%MoM) CPI 주거 물가
지수와 주거 물가의 시차는 18개월. 팬데믹 시기에는 0.8
12개월
0.7

0.6

0.5

0.4

0.3

0.2

0.1

0.0

-0.1
11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

자료: REFINITIV, KB증권

기저 물가 상승 압력을 다시 높일 의료서비스 물가도 인플레이션 상승에 기여할 예정이다. 의료서비스 물가는 전년도 보험사의
의료서비스 물가 이익잉여금을 활용해서 계산한다. 이를 바탕으로 계산하면, 지난 1년 동안 인플레이션 하락에
기여했던 의료서비스 물가는 인플레이션을 다시 끌어 올리는 방향으로 기여할 전망이다.
골드만삭스는 이에 따른 효과로 향후 6개월 동안 주거를 제외한 근원 서비스 물가의 3개월
평균 변화율이 지금 0.14%에서 0.46%로 높아진 후에 2024년 4월에야 0.28%로 낮아질
거라고 전망했다. 의료서비스는 근원CPI에서 18.9%, 근원PCE에서 19.8%를 차지한다.

그림 26. 매년 10월부터 1년 동안 비슷한 방향으로 인플레이션에 기여하는 의료서비스 물가

2023년 10월부터 2024년 9월까지 인플레이션 상승
기여로 전환될 의료서비스 물가 (2023년 10월부터는
의료서비스 물가 재산정 주기를 1년이 아닌 6개월로 (%MoM) 의료서비스 물가
변경. 따라서 2023년 10월부터 2024년 3월, 2024년 1.2
4월부터 2024년 9월까지 2개 구간에 걸쳐 의료서비스 1.0

물가가 변경될 예정) 0.8

0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
18.10 19.10 20.10 21.10 22.10 23.10

자료: REFINITIV, KB증권

22
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

그림 27. 주요 물가지수에서 적지 않은 비중을 차지하는 주거 물가와 의료서비스 물가

두 물가 항목의 합계는
- 근원CPI에서 51.7%
- 근원PCE에서 38.7%
(%) 주요 근원 물가지수에서 차지하는 비중
60 주거 물가 의료서비스 물가

50
8.4
40

30 19.8

20 43.3

10 18.9

0
근원CPI 근원PCE

자료: REFINITIV, KB증권

2) 초과저축과 고용 안정, 그리고 중장년층을 바탕으로 한 강한 소비

탄탄한 소비는 근원CPI 상승세와 경기확장세가 급격하게 약해지는 걸 막을 것이다.

저축률 수치가 하향 조정된 이후, ① 초과저축. 강한 소비의 첫 번째 기반은 여전히 많은 초과저축이다. 2023년 9월 말에
초과저축 규모 상향 조정 개인소득은 1979년부터, 개인소비지출은 2013년부터 업데이트됐다. 그러면서 2013년부터
2019년까지 저축률이 1.14%p 하향 수정됐다. 시장에서는 팬데믹 이전 저축률 평균값을
활용해서 팬데믹 시기에 쌓인 초과저축을 계산하는 방식을 주로 사용한다. 저축률이 이전
평균값보다 높으면 초과저축이 쌓이고, 이전 평균값보다 낮으면 초과저축을 소진한다는
논리다. 그런데 이전 저축률 평균값이 낮아지면서, 초과저축은 더 쌓이고 저축 소진은 덜 된
걸로 계산이 되고, 그 결과 초과저축 추정치는 대폭 상향 조정됐다.

그림 28. 대폭 하향 수정된 팬데믹 이전 저축률

2013~2019년의 저축률이 유난히 큰 폭으로 하향
수정. 따라서 2010~2019년 저축률 월 평균은
7.3%에서 6.2%로 하락
(%) 저축률
40
초과저축은 과거 저축률 평균을 기준으로 그 수치를
35
상회하면 초과저축 축적, 하회하면 초과저축 소진으로 이전
계산하는데, 이전 저축률 평균치가 하향 조정되면서, 30
신규
초과저축은 더 많이 축적되고 덜 소진된 것으로 계산 25

20

15

10

0
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22

자료: REFINITIV, KB증권

23
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

그림 29. 팬데믹 이전 저축률이 대폭 수정되면서 여전히 많이 남은 걸로 추정되는 초과저축

개인소득 수치는 2023년 8월 수치가 나오면서
수정됐는데, 수정치가 나오기 전 2023년 7월 기준으로
팬데믹 이전 10년 저축률 평균값을 적용한 월간
(%) 월간 가처분소득 대비 초과저축 비율
가처분소득 대비 초과저축 비율은 85.3%에서 180 (팬데믹 이전 10년 저축률 평균 6.2% 적용)
114.8%로 대폭 상승. 저축률이 수정되면서 초과저축이
160
이전에 계산했던 것보다 훨씬 많은 것으로 추정
140

120 104.5
100

80

60

40

20

0
20.4 21.4 22.4 23.4 24.4 25.4 26.4

자료: REFINITIV, KB증권

그림 30. 팬데믹 이전 1년 저축률 평균값을 적용한 월간 가처분소득 대비 초과저축 비율

다소 보수적으로 높은 저축률을 적용하면, 2024년
하반기나 2025년 상반기에 초과저축을 모두 소진하는
추세
(%) 월간 가처분소득 대비 초과저축 비율
160 (팬데믹 이전 1년 저축률 평균 7.4% 적용)
140

120

100

80
56.7
60

40

20

0
20.4 21.4 22.4 23.4 24.4 25.4 26.4

자료: REFINITIV, KB증권

해고 불안이 낮아서 저축을 덜하고 미래
소득을 당겨 오는 것에 주저함이 없는
소비자들
② 낮은 해고 불안. 낮은 해고 불안도 소비를 지탱하는 요소 중 하나다. 해고가 활발하지
않아서 해고 불안이 많이 낮아진 노동자들은 향후 소득을 더 자신 있게 소비로 전환하고 있다.
해고가 적은 건 다양한 지표를 통해 확인할 수 있다. 챌린저가 발표하는 해고발표 수, 주간
신규 실업수당 청구건수, JOLT의 해고율 등, 해고와 관련한 지표들이 모두 하향 안정되어
있다. 여전히 노동수요가 노동공급을 초과하고 있다. 그래서 일손이 더 필요하지만, 경기
불확실성이 낮지 않다고 느끼는 기업들은 신규 채용에 신중해지고 있다. 핵심연령층의
경제활동참가율은 이미 높다. 학교를 갓 졸업한 사람들을 제외하면, 핵심연령층에서 적정한
생산성을 갖춘 사람들은 이미 일을 하고 있다는 의미다. 그래서 신규 채용을 하기보다는 이미
일하고 있는 사람을 해고하지 않는 방식을 기업들은 택하고 있다. 숙련도가 높은 기존
노동자들과 함께 일하면, 현재의 강한 수요뿐만 아니라 미래에 나타날 수요 약화에 탄력 있게
대응할 수 있기 때문이다.

24
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

그림 31. 2022년 말과 2023년 초에 IT 기업에서 크게 늘어난 이후 잠잠해지는 해고

팬데믹 중후기 (2021년~2023년 중반)에 비해서는
아직 해고발표 수가 많지만, 역사적으로 보면 낮은 수준
(만명) 해고발표 수
12

10

0
18,1 18,7 19,1 19,7 20,1 20,7 21,1 21,7 22,1 22,7 23,1 23,7
자료: REFINITIV, KB증권

그림 32. 좀처럼 올라오지 않는 신규 실업수당 청구건수

2023년 11월 중순 기준, 8주 연속으로 22만건 하회

(만건) 신규 실업수당 청구건수

30

28

26

24

22

20

18

16
18.1 18.7 19.1 19.7 20.1 20.7 21.1 21.7 22.1 22.7 23.1 23.7

자료: REFINITIV, KB증권

그림 33. 팬데믹 중후기를 제외하면, 데이터 집계 이후 가장 낮은 해고율

극도로 절제되어 있는 해고

(%) 해고율
2.0

1.8

1.6

1.4

1.2

1.0

0.8
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

자료: REFINITIV, KB증권

25
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

그림 34. 구입/실업 배율로 보면, 아직도 노동수요가 공급을 크게 초과

노동수요가 노동공급을 초과하면서, 해고가 급격하게
많아지면서 실업률이 급등할 가능성은 아직 높지 않음

(X) 구인/실업 배율
2.0

1.5

1.0

0.5

0.0
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

자료: REFINITIV, KB증권

그림 35. 핵심연령층의 경제활동참가율 추이

일할 의지와 능력을 갖추고 사람은 거의 모두 일하고
있는 상황. 노동수요가 공급을 초과하고 있어서 사람을
더 채용해야 하지만, 이제 갓 학교를 졸업한 사람을 경제활동참가율 (25-54세)
(%)
제외하면 채용 공고를 보고 지원하는 사람의 생산성에
85
기업들은 확신이 없을 것
84

83

82

81

80

79
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

자료: REFINITIV, KB증권

저축률이 하향 안정됐을 가능성
해고 불안을 덜 느끼는 사람들은 덜 저축하고, 미래 소득을 당겨쓰는 것도 덜 망설인다. 가장
최근 (2023년 9월) 저축률은 3.4%로 팬데믹 직전 10년 평균 6.2%보다 크게 낮다. 그러나
저축률은 시대에 따라 크게 다른 모습을 보였다. 저축이 미덕으로 여겨졌던
1960~1970년대에는 10%를 웃돌았고, 금융위기 직전인 2005~2007년에는 2.5%에
머무르기도 했다. 팬데믹 이후에 달라진 소비성향을 감안하면, 해고 불안이 높아지기 전까지
소비가 지속되면서 저축률은 낮게 유지될 가능성이 높다.

여전히 높은 서비스 수요 소비심리 지표들은 위축되어 있지만 세부 내용을 뜯어보면, 높은 금리 때문에 고가의 내구재
소비를 주저하고 있을 뿐이다. 불요불급한 해외 여행처럼 고가의 서비스 수요는 여전히 높다.

대출 접근성이 낮은 사람들에게도 신용을
제공하는 것과 비슷한 효과를 주는 BNPL
쓸 돈이 충분하지 않은 사람도 미래 소득을 당겨쓰는 데에 주저하지 않고 있다. 신용등급이
낮은 사람은 미래 소득을 담보로 대출을 받는 게 어렵다. 하지만 전통 금융기관을 통해 신용에
접근하기 어려운 사람들이 선구매 후지불 (BNPL, Buy Now Pay Later) 서비스를 적극
이용하고 있다. 뉴욕 연은의 분석에 따르면, BNPL 서비스 회사들은 신용도가 높은
사람들에게 주로 BNPL을 권하지만, 실제로 대출을 거절당한 사람들이 BNPL을 더 많이
이용하는 것으로 나타났다. 대출 접근성이 낮은 사람들까지 소비를 지속할 수 있는 수단이
생기면서, 소비는 크게 약해지지 않을 전망이다.

26
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

그림 36. 시대에 따라 달라진 저축률. 이제는 낮은 저축률이 New Normal일 수 있음

- 저축이 미덕이던 1960~1970년대에는 저축률이
10%를 웃돌았음
- 여성의 경제활동 참여가 늘면서 맞벌이 가구가
(%) 저축률
많아졌고, 가계의 씀씀이가 커지면서 저축률은
20
꾸준하게 하락
18
- 금융위기 직전에는 주택가격 상승에 따른 부의 효과로
16
저축률이 평균 2.5%에 머물렀음 14
12
10
8
6
4
2
0
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

자료: REFINITIV, KB증권

그림 37. 여전히 위축돼 있는 미국 주요 소비심리 지수

가계의 재정 상태를 중요하게 여기는 미시건대
소비자심리지수는 여전히 금융위기가 한창인 수준이고,
일자리를 중요하게 여기는 컨퍼런스보드 미국 미시건대 소비자심리지수 (좌) 미국 컨퍼런스보드 소비자신뢰지수 (우)
(pt) (pt)
소비자신뢰지수는 크게 낮아지지 않았지만 더
120 160
상승하지는 못하고 있음
110 140

100 120

90 100

80 80

70 60

60 40

50 20

40 0
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24

자료: REFINITIV, KB증권

그림 38. 고가의 내구재 수요는 강하지 않음

주택과 자동차 다음으로 가계가 소비하는 가장 비싼
품목은 대체로 가전제품과 가구. 크게 수요가 위축된 건
아니지만 수요가 강하지도 않음
(%) 컨퍼런스보드 소비자신뢰지수
60 (6개월 내 가전제품 구입의사 있음)
58
56
54
52
50
48
46
44
42
40
11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

자료: REFINITIV, KB증권

27
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

그림 39. 사상 최고치를 꾸준하게 경신하고 있는 해외여행 수요

미국 사람들은 대체로 해외여행을 할 때 국내여행에
비해 더 많은 지출을 하는데, 해외여행 계획이 있다는
응답 비율이 하락하지 않고 계속 상승하는 중 컨퍼런스보드 소비자신뢰지수
(%)
25 (해외로 여행할 계획)

20

15

10

0
16 17 18 19 20 21 22

자료: REFINITIV, KB증권

그림 40. 연소득 구간별로 BNPL을 제안 받은 사람의 비율과 사용한 사람의 비율

소득이 낮을수록 BNPL 옵션 선택을 제안 받을 확률은
낮지만, 실제 사용한 비율은 더 높음

(%) 지난해에 BNPL을 제안 받은 적이 있다 (%) 지난해에 BNPL을 사용한 적이 있다

90 90
80 80
70 70
60 60
50 50
40 40
30 30
20 20
10 10
0 0
3만 달러 3~5만 5~7.5만 7.5~15만 15만 달러 3만 달러 3~5만 5~7.5만 7.5~15만 15만 달러
미만 달러 달러 달러 이상 미만 달러 달러 달러 이상

연소득 연소득

자료: 뉴욕 연은, KB증권

그림 41. 신용점수 구간별로 BNPL을 제안 받은 사람의 비율과 사용한 사람의 비율

신용점수가 낮아서 전통 금융회사에서 대출 접근성이
낮은 사람들이 BNPL을 더 높은 비율로 사용

(%) 지난해에 BNPL을 제안 받은 적이 있다 (%) 지난해에 BNPL을 사용한 적이 있다

100 100
90 90
80 80
70 70
60 60
50 50
40 40
30 30
20 20
10 10
0 0
620점 미만 620~719점 720~760점 760점 이상 620점 미만 620~719점 720~760점 760점 이상

신용점수 신용점수

자료: 뉴욕 연은, KB증권

28
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

팬데믹 이후에 노후 보장을 사실상
마무리한 사람들이 급격하게 증가
③ 탄탄한 중장년층 소비 기반. 주택 보유율이 높은 중장년층의 소비 기반도 탄탄하다. 미국
중장년층의 주택 보유율은 70%가 넘는다. 팬데믹 기간 동안에 주택보유자들은 낮은 금리에
장기로 모기지를 고정했다. 40~50세는 주택을 구입했지만 모기지를 상환한 기간이 길지
않아서 모기지 잔액이 많다. 이 계층이 가장 큰 수혜를 입었다. 50세 이상은 모기지를 받은 지
오래 돼서 남은 모기지도 많지 않은데, 그마저도 낮은 금리로 고정했다. 미국인의 평균 수명이
약 80세인 걸 감안하면, 45세 이상의 중장년층이 30년물 모기지를 다시 받았다는 건 평생
모기지 부담을 낮게 고정시켰다는 의미다. 팬데믹 기간 동안 주택가격은 큰 폭으로 상승했고,
주택가격에서 대출이 차지하는 비중은 줄었다. 주택가격에서 자기자본의 비중이 늘어나면서,
언제든지 필요하다면 주택을 담보도 추가 대출 (HELOC)을 받을 수 있게 됐다.

고령층의 소비는 고용의 영향도 청년층에 비해 상대적으로 작다. 고령층으로 갈수록 소득에서
사회보장수당이 차지하는 비중이 높아지기 때문이다. 고용시장이 흔들리면 다른 연령층은
영향이 있겠지만, 그 영향이 덜할 65세 이상의 고령층은 소비 시장에서 차지하는 비중도
꾸준하게 높아져 있다.

그림 42. 연령이 높을수록 주택을 보유하고 있는 비율이 높음

세대주 나이가 45세 이상인 경우, 주택보유율은 70%가
넘음. 미국에서 주택을 소유하고 있는 사람의 70%
이상이 세대주 연령 45세 이상 계층
(%) 연령대별 주택보유 비율 (2022년)
90
75 77
80 70
70 61
60
50 44

40
30
18
20
10
0
25세 미만 25~34세 35~44세 45~54세 55~64세 65세 이상

자료: 노동통계국, KB증권

그림 43. 모기지 부담이 큰 40대는 팬데믹 기간 동안 낮은 금리에 모기지 상환 금액 고정.

50대 이상은 모기지 잔액이 많지 않은데, 그마저도 평생 저금리에 고정
뉴욕 연은의 분석에 따르면, 2021년부터 7개 분기 동안
기존 모기지 대출 중 약 1/3이 낮은 금리로 차환.
모기지 잔액이 많은 40대는 모기지 상환 부담을
(조 달러) 연령대별 모기지 잔액 (2023년 3분기)
낮추면서 소비 여력을 확보. 50대 이상은 평생 모기지 4.0
상환과 관련한 부담을 낮추고 불확실성을 제거 3.26
3.5

3.0 2.76
2.64

2.5
1.85
2.0

1.5 1.08
1.0
0.55
0.5

0.0
18-29 30-39 40-49 50-59 60-69 70+

자료: 뉴욕 연은, KB증권

29
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

그림 44. 연금 소득의 비중이 높은 고령층은 고용이 흔들렸을 때 영향이 적을 것

65세 이상 고령층은 연금 소득의 비중이 높은 반면,
급여소득의 비중은 많지 않음. 저숙련 일자리에서
일하면서 급여소득을 받고 있을 가능성이 높음. 급여소득 비중 사회보장수당/민간정부퇴직연금 비중 기타
(%)
인공지능 (AI) 서비스가 확대되면서 고숙련 일자리에
100
타격을 줄 수 있는데, 이 영향도 적게 받을 것 0.7
90 0.8 0.9 1.7
80 7.3

70
60 50.6
50
88.1 91.8 89.7 86.7
40 78.6
30
20 35.3
10
0
25세 미만 25~34세 35~44세 45~54세 55~64세 65세 이상

자료: 노동통계국, KB증권

그림 45. 고령층의 소비 비중은 꾸준히 높아져서 이제는 가장 소비금액이 많은 연령층

65세 이상 연령층의 가계 소비가 많지는 않지만, 인구가
꾸준하게 증가하면서 소비금액 총액이 커지는 중

(%) 세대주 연령대별 가계지출 총 금액 비중

30

25 65세 이상

20 45~54세

35~44세
15
55~64세
10
25~34세
5
25세 미만

0
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22

자료: 노동통계국, KB증권

2. 정책 기조 전환 우려로 약해질 정부지출과 투자 (2024년 2분기)

소비가 먼저 꺾이면서 경기가 약하게 할 가능성은 낮지만, 정부지출과 투자가 약해지면서

성장에 부담을 줄 수 있다.

1) 재정정책 기조 전환 우려
공화당은 재정긴축 압박 강도를 높일 것이다. 2023년 5월 말 부채한도 협상과 9월 말
2024회계연도 예산안 협상 과정에서 당시 캐빈 매카시 하원의장에 대한 공화당 강경파의
불만이 높아졌다. 결국 공화당 강경파와 민주당이 협력하면서 매카시 하원의장은 축출됐다.
그리고 트럼프 전 대통령의 지원을 받은 마이크 존슨 하원의장이 선출됐다. 트럼프 전
대통령이 지원했던 짐 조던 하원 법사위원장은 강경한 이미지 때문에 하원의장이 되지 못한
반면, 존슨 하원의장은 온건한 이미지 덕분에 당선됐다. 그러나 존슨 하원의장은 온건한
인상과는 달리, 정통 공화당의 보수 가치를 매우 단호하게 지지해 온 외유내강형 인물이다.
보수성향 단체들로부터 매우 높은 의정활동 평가를 받고 있고, 지난 60년 동안 12명의
하원의장 중에서 가장 보수성향이 강한 사람으로 평가된다. 2023년 9월 말 임시예산안도
반대하는 등, 재정긴축에 대한 의지가 강하다.

30
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

그림 46. 최근 12명 하원의장의 정치 성향을 비교해보면, 가장 보수성향이 강한 마이크

존슨 신임 하원의장
마이크 존슨 하원의장은 1960년대부터 현재까지
12명의 하원의장 중에서 가장 보수성향이 강하고,
공화당이 주장하는 작은정부론을 적극 지지
DW-nominate Score
0.8
0.6
0.4
진보 성향
0.2
0.0
-0.2
-0.4 보수 성향

-0.6

마이크 존슨

폴 라이언

존 베이너

캐빈 매카시

데니스 해스터트

뉴트 깅리치

존 매코맥

톰 폴리

짐 라이트

칼 알버트

팁 오닐

낸시 펠로시
자료: voteview.com, KB증권

전략가 존슨 하원의장 마이크 존슨 하원의장은 전략을 가지고 재정지출 축소를 추진하고 있다. 당선 직전 공화당
하원 동료들에게 보내는 서한을 통해, 2024회계연도 임시예산안 기한을 2024년 1월 15일
또는 4월 15일로 연장하는 방안을 제시했다. 그리고 내년 말 선거 전까지 어떤 일을 할
것인지에 대한 계획도 함께 제시했다. 마이크 존슨 하원의장은 의정활동을 시작한 지 6년이
채 되지 않았다. 그러나 충분한 시간을 확보해서 재정지출 삭감을 실현하겠다는 전략을 이미
치밀하게 짜 놓을 정도로 노련하다. 하원의장 선출 다음 날, 공화당은 에너지 효율 향상에
지원하는 예산을 삭감하는 법안을 하원에서 통과시켰다. 친환경 정책에 대한 재정지출은
공화당 지지자들 사이에서 반대 여론이 높을 뿐만 아니라, 전체 유권자들의 지지를 가장 적게
받고 있기도 하다. 유권자들이 덜 찬성하는 지출부터 줄이겠다고 나서는 모습에서,
전략가다운 면모를 볼 수 있다. 우크라이나 지원 법안과 이스라엘 지원 법안을 나눈 것도
치밀하게 계산된 결정이다. 유권자들의 지지가 약해지고 있는 우크라이나 지원을 미루거나
줄이고, 유권자들의 지지가 강하고 민주당이 거부하기 어려운 이스라엘 지원 법안은 국세청
(IRA) 예산 삭감과 연결시켰다. 민주당은 당파성 짙은 전략이라고 비난하고 있지만, 반발이
큰 만큼 존슨 하원의장이 민주당을 불편하게 하고 있다는 걸 알 수 있다.

그림 47. 가장 작은 지지를 받고 있는 정책부터 겨냥하기 시작한 존슨 하원의장

친환경 관련 산업에 재정을 지출하는 걸 별로 지지하지
않는 미국 사람들

연방정부가 이 분야에서 주요한 역할을 해야 한다

약가 인하 68

인프라 개발 61

양육비용 절감 45

반도체산업 지원 25

전기차/베터리 생산 지원 25

0 10 20 30 40 50 60 70 80 (%)

자료: 블룸버그뉴스-모닝컨설팅 여론조사 (2023년 10월 5~10일), KB증권

31
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

통화정책과 비슷하게, 재정정책도 기존
정책 기조의 방향이 바뀔 때 변화가 큼
재정지출이 증가하지 않는 것만으로도 긴축이다. 연방정부 재정 지출 축소는 쉽지 않다는
평가가 우세하다. 공화당은 우크라이나 관련 지출을 제외하면 사회보장수당과 메디케어,
국방비 등, 연방정부 지출 중에 가장 큰 비중을 차지하는 3가지 항목을 건드리지 않겠다는
입장이었다. 하지만 사회보장수당 (한국의 노령연금과 비슷)과 메디케어 (고령자와 장애인
건강보험)는 고령화 때문에 점점 지출이 늘어날 수밖에 없는 구조다. 국방비 지출은 예상보다
더 빠르게 늘 수 있다. 러시아는 나토에게, 중동은 수니파 국가 연합에게 맡기고 중국 압박에
집중하겠다는 미국의 세계 전략이 흔들리고 있기 때문이다. 4번째로 큰 항목인 순이자지출
(재무부가 발행한 국채의 이자 비용)은 눈덩이처럼 불어나고 있다. 예산관리국 (CBO)의
추정에 따르면, 순이자지출은 다음 회계연도에는 지출 규모 3위, 그 다음 회계연도에는 2위로
올라설 전망이다 (2023년 10월에 향후 2개 회계연도에서 순이자지출의 순위만 추정해서
발표. 아래 그림은 2023년 5월 전망치 추이).

이렇게 보면, 재정지출을 줄이는 건 어렵다. 그러나 반드시 재정지출 총액이 줄어야만 긴축은
아니다. 공화당은 사회보장수당과 메디케어 같은 일부 필수지출과 국방비를 제외한
재량지출을 줄이기 위해 일단 노력할 것이다. 에너지부의 친환경 예산, 교육부와
주택도시개발부의 저소득층 교육과 주택 지원 예산, 국세청의 예산 등 삭감 대상에 올려 놓고
있다. 이렇게 해서 재정지출 총액의 증가를 억제하고 경제규모 대비 재정지출의 비율이
낮아지는 것 역시 재정긴축이다.

그림 48. 고령화로 꾸준히 증가할 사회보장수당과 메디케어. 고금리에 급속도로 증가하는

순이자지출, 세계 경찰로서의 역할을 뒷받침하기 위해 필요한 국방비
- 사회보장수당, 메디케어: 고령화로 증가 추세
- 순이자지출: 고금리로 급증
- 국방비: 우크라이나와 중동 불안이 상승세 부채질
(조 달러) 주요 지출 추이 전망
2.5
사회보장수장

2.0 메디케어

1.5 순이자지출

국방비
1.0

0.5

0.0
1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030

자료: CBO, KB증권

주: 2023년부터 CBO 전망치

그림 49. 예산관리법 시행 이후에 증가 추세가 멈췄던 재정지출

2011년 8월에 지출 증가를 억제하는 예산관리법
(Budget Control Act)이 통과된 이후부터 트럼프
정부 출범 전까지 재정지출 증가세 억제
(조 달러) 연방정부 재정지출
1.0
0.9
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22

자료: REFINITIV, KB증권

32
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

재정지출이 늘지 않기만 해도 경기 우려가 높아질 수 있다. 2011년 8월에 재정긴축을 위해

의회가 예산관리법 (Budget Control Act)을 통과시킨 이후, 트럼프-공화당의 감세안이
통과되기 전까지 연방정부 재정지출은 증가세가 억제됐다. 금융위기 대응에 대규모
재정지출을 했고 이에 반발한 공화당 강경파 티파티가 재정긴축을 요구했던 경험은, 팬데믹
대응에 대규모 재정지출을 했고 이에 반발한 공화당 강경파 프리덤 코커스가 재정긴축을
요구하는 지금과 매우 비슷하다. 예산관리법이 통과된 이후부터 트럼프-공화당의 감세안이
통과되기 전까지, S&P 500의 연간 주당순이익 (EPS) 전망치는 꾸준하게 하향 수정됐다.
재정긴축 정책 기조가 경제 성장에 부담을 주는 역할을 했기 때문이다.

그림 50. 매우 높게 유지되고 있는 정부지출의 성장 기여도

팬데믹 이후에 연방정부와 주/지방정부의 GDP
성장률기여도는 매분기 0.5%p를 상회

(%p) 정부지출
1.5

1.0

0.5

0.0

-0.5

-1.0

-1.5
09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

자료: REFINITIV, KB증권

2024회계연도 예산안으로 끝나지 않을 2024회계연도 예산안이 통과된 이후에도 재정긴축의 고삐를 더 죌 가능성이 높다. 존슨
공화당의 긴축 압박 하원의장은 공화당연구위원회 (RSC, Republican Study Committee) 소속이다.
2019년에 RSC의 위원장이었던 존슨 하원의장은 사회보장수당과 메디케어 지출을 줄이는
방안을 제시한 바 있다. 당시 RSC는, 사회보장수당의 변화율인 생활비용조정 (COLA, Cost
of Living Adjustment)의 벤치마크를 CPI-W에서 CPI-U로 바꾸고 주거 물가를 제외해서
사회보장수당 지출의 증가율을 낮추며, 메디케어는 민간 의료보험의 역할을 높이고
자가부담률을 높이는 등의 개혁을 주장했다. 중산층 추가 감세를 주장하고 있기도 한데,
세입을 줄이는 감세를 진행하면서 재정적자를 감축하겠다는 건 세출을 극도로 억제하겠다는
의미다.

탄력 받는 공화당의 재정긴축론 재정지출 삭감을 지지하는 여론이 높아지면서, 공화당의 정책 기조는 힘을 받을 전망이다.
2023회계연도의 재정적자가 2.02조 달러를 기록했다. 2022회계연도에 비해 2배 증가한
수치다. 이 수치가 나오기 전에 시행된 여론조사에서 이미 재정적자 우려는 높아지고 있었다.
재정적자 우려가 더욱 높아진 퓨리서치와 갤럽의 연례 여론조사 결과가 각각 2024년 1월과
3월에 나올 예정이다. 대선을 앞두고 민주당이 재정긴축에 반대할 명분을 찾기 어려울
것이다. 2011년 S&P와 2023년 피치가 미국 신용등급을 최고등급에서 한 단계 하향
조정한데 이어, 2023년 11월 10일에는 무디스가 신용등급 전망을 ‘안정적’에서
‘부정적’으로 낮췄다. 연방정부 재정에 대한 우려는 점점 커질 텐데, 2024년에 무디스가 미국
신용등급을 강등한다면 공화당의 재정긴축론은 더욱 탄력을 받을 전망이다.

33
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

민주당이 대권을 가져가고 공화당이 의회
권력을 가져가는 경우, 공화당의 재정긴축
압박 강도는 매우 높을 전망
정치 지형도 공화당에게 유리하게 짜여 질 가능성이 있다. 바이든 대통령은 트럼프 전
대통령과의 양자대결을 가정한 여론조사에서는 소폭 앞서고 있고, 로버트 캐네디 주니어
변호사를 포함한 3자대결에서는 크게 앞서는 것으로 나타난다. 베팅사이트에서도 바이든
대통령이 우세하다. 최근 들어 트럼프 대통령에게 지지율이 추격당하고 있지만, 같은 민주당
소속 개빈 뉴섬 캘리포니아 주지사의 지지율이 상승하고 있는 영향이다. 둘 중 한 명이 민주당
후보가 될 것이므로, 결국 뉴섬 주지사에게 모여 있는 지지율은 바이든 대통령이 거의 흡수할
전망이다.

이렇게 바이든 대통령이 연임할 가능성은 낮지 않다. 그러나 공화당이 의회 주도권을 쥔다면
한 번 높아진 재정긴축 부담이 쉽게 사라지지 않을 수 있다. 2024년 대선과 함께 상원의원
34명의 선거가 치러진다. 34명 중에 민주당과 민주당 성향의 무소속 의원이 22명이어서,
민주당이 수성해야 하는 입장이다. 현재 여론조사 결과로는 공화당이 1석을 늘리는 게
확실시되고 여기에서 최대 3석을 더 확보할 수도 있다는 평가다. 그리고 공화당이 대권을
잡지 못하고 의회 권력만 확보하게 된다면, 더 거칠게 재정긴축에 나설 것이다.

그림 51. 양자대결에서 트럼프 전 대통령에게 밀리지 않고 있는 바이든 대통령

트럼프 전 대통령이 앞서는 여론조사 결과가 나오면
언론이 주목하지만, 반대는 그렇지 않음. 여론조사를
종합해서 추이를 살펴보면, 바이든 대통령이 트럼프 전
(%) 가상 양자대결 지지율
대통령에게 밀리고 있지는 않은 것으로 나타남
47 바이든 트럼프

46

45

44

43

42

41

40
23.1 23.2 23.3 23.4 23.5 23.6 23.7 23.8 23.9 23.10 23.11 23.12

자료: RealClearPolitics, KB증권

그림 52. 베팅사이트에서도 민주당 유력 주자들의 당선 확률을 모은 값이 공화당 유력

주자들의 당선 확률을 모은 값보다 많음
트럼프 전 대통령은 공화당 소속 드센티스 플로리다
주지사의 지지율을 가져오고 있는 반면, 바이든
대통령은 같은 민주당 소속 뉴섬 캘리포니아 주지사의
(센트) 베팅사이트에서 차기 대통령 전망 추이
지지율 상승에도 불구하고 지지율을 지키는 중
50

바이든
40
트럼프

30

20

10

0
8/13 8/27 9/10 9/24 10/8 10/22 11/5

자료: PredictIt, KB증권

34
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

그림 53. 2024년 상원의원 선거에서 공화당이 다수당 지위를 가져올 가능성이 높음

2024년에는 민주당 현직 상원의원의 선거구가 선거
대상에 많이 포함돼 있음. 그래서 민주당이 수성해야
하는 선거인데, 공화당 후보의 당선이 유력 또는 확실한 선거 없음 (민주당 현직) 민주당 확실 민주당 유력 경합 공화당 유력 공화당 확실 선거 없음 (공화당 현직)

선거구만으로도 이미 공화당이 50석 확보

28 12 7 3 2 10 38

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
자료: 270towin.com, KB증권

그림 54. 재정적자 감축이 대통령과 의회의 최우선 과제라는 응답 비율 상승

재정지출 축소 요구는 민주당 안에서도 높아지고 있고,
중도층에서도 50%를 상향 돌파

(%) 재정적자 감축이 올해 대통령과 의회의 최우선 과제여야 한다

80
71

70 63
공화당 지지자
60 54
57 무당파

50 민주당 지지자
45
42
40
44

30
31
29
20
2021 2022 2023

자료: PewResearch, KB증권

그림 55. 재정지출과 재정적자에 대한 우려도 점점 높아지는 중

금융위기 직후에 크게 높아졌던 재정적자 우려. 2024년
3월에 진행될 갤럽 조사에서 금융위기 당시 수준으로
급등할 가능성이 있음
(%) 개인적으로 재정지출과 재정적자를 얼마나 걱정하나요?
70 매우 많이 적당히 조금 전혀

60

50

40

30

20

10

0
11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

자료: Gallop, KB증권

35
2024년 미국주식 전망
재정긴축 기조가 강화되고 정치 지형이
변하면서 낮아질 투자 가시성
인플레이션 감축법은 세제혜택 (tax incentives)
중심으로 지원. 정치 불확실성이 높아지면 이
세제혜택을 받지 못할 거라는 우려가 높아지고 투자
프로젝트의 IRR 추정치가 낮아지면서 투자를 주저하게
될 가능성이 높음
통화긴축 정책으로 주거 투자도 약해질 것
36
2023월 11월 14일
2) 선거 불확실성과 통화긴축이 높일 수 있는 투자 불확실성
공화당의 재정긴축 기조와 의회 권력 전환과 관련한 전망이 투자 가시성을 낮출 전망이다.
바이든-민주당 정부가 2022년에 야심 차게 통과시킨 인플레이션 감축법 (IRA)은
세제혜택이 큰 비중을 차지한다. 에너지 및 기후변화 대응 예산 3,940억 달러 중에 2,160억
달러가 기업이 받을 수 있는 세제혜택 예산으로 할당돼 있다. 기업이 투자를 해야 지원을 받을
수 있는 예산이다. 인플레이션 감축이라는 이름으로 친환경 관련 예산을 배정하고 민주당이
법안을 단독 처리한 것에 공화당은 불만이 많다. 민주당이 지출 확대를 요구할 때마다
공화당은 IRA에서 할당한 예산의 삭감을 요구할 것이다. 투자의사 결정을 하고 투자
프로젝트가 종료되기까지 수 년이 걸린다는 점을 감안하면, 법안 변경 가능성은 기업들의
투자 가시성을 떨어뜨리는 요소다. 대선에서 공화당 후보가 당선될 확률이 높게 점쳐지면
불확실성은 더욱 높아질 수 있다.
그림 56. 정치 불확실성이 높아지면 낮아질 투자 가시성
(억 달러) 인플레이션 감축법 (IRA)에서 에너지 및 기후변화 대응 예산
2,500
2,000
1,500
2160
1,000
500
820
430 400
0 130
기업 세제혜택 소비자 세제혜택 보조금 대출 기타
자료: McKinsey, KB증권
높은 금리가 주거 투자를 약화시킬 가능성도 높다. 페니메이가 발표한 10월
주택구매심리지수 (HPSI)에서 ‘주택구매하기 나쁜 시기’라는 응답률은 85%로 조사 이래
최고치를 기록했다. 응답자들은 높은 주택가격과 함께 높은 모기지 금리를 이유로 꼽았다.
모기지 금리는 2023년 5월에 급등한 후에 장기 국채 금리와 함께 8월부터 더 높아졌다. 낮은
금리의 모기지를 받아 놓은 기존주택을 팔면 이사간 집에 높은 금리의 모기지를 다시 받아야
하는 부담 때문에, 기존주택 공급은 크게 감소해 있다. 그래서 신규주택이 많이 거래되고
있지만, 금리 부담은 주택건설업자들을 대상으로 한 NAHB 주택시장 지수가 2023년
8월부터 하락하면서 가시화되고 있다. 모기지 30년물 금리는 NAHB 주택시장 지수에
2~4개월 선행하는데, NAHB 주택시장 지수는 2005년 고점을 형성할 당시에
신규주택매매에 4개월 선행했다. 모기지 30년물 금리가 2023년 5월과 8~10월에 2차에
걸쳐 상승했는데, NAHB 주택시장 지수는 시차를 두고 8월부터 하락했고 2023년 말에 추가
하락할 전망이다. 기존 시차로 계산해보면 신규주택매매 건수는 2023년 말과 2024년
1분기에 감소할 것이다. 주택건설업체들의 2024년 실적 가이던스는 시장 예상보다 오히려
높게 제시됐지만, 기대를 밑돌 가능성이 높다. 그리고 주거 투자가 약해지면 성장에도 부담이
될 전망이다.
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

그림 57. 모기지 30년물 금리에 후행하는 NAHB 주택시장 지수

모기지 30년물 금리가 상승하면 시차를 두고 신규주택
수요를 약화시키면서 NAHB 주택시장 지수가 하락

(%, 역축) 30년물 모기지 금리 (4개월 선행, 좌) NAHB 주택시장 지수 (우) (pt)
2 100

90
3
80
4
70

5 60

50
6
40
7
30

8 20
18 19 20 21 22 23 24

자료: REFINITIV, KB증권

그림 58. NAHB 주택시장 지수에 후행하는 신규주택매매

NAHB 주택시장 지수가 하락하면 신규주택매매 건수도
시차를 두고 감소

(pt) NAHB 주택시장 지수 (좌) 신규주택매매 (우) (천건, 계절조정, 연환산)

100 1,600
90 1,400
80
1,200
70
60 1,000

50 800
40 600
30
400
20
10 200

0 0
1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025

자료: REFINITIV, KB증권

그림 59. 고정자산투자에서 주거 투자의 GDP 성장률 기여도는 고금리 부담에 낮아질 것

모기지 금리가 상승하면 주거 투자가 위축되고 모기지
금리가 하락하면 주거 투자가 활성화되는 경향을 보임

주거 투자의 GDP 성장률 기여도 (우) 미국 MBS 30년물 금리 (좌)

(%) (%p)
12 3.0
2.5
10
2.0
1.5
8
1.0
6 0.5
0.0
4
-0.5
-1.0
2
-1.5
0 -2.0
1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025

자료: REFINITIV, KB증권

37
2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

3. 고용과 소비 둔화 조짐이 나타나면 정책 전환할 연준

투자와 정부지출의 성장 기여도가 낮아지면서 경기 우려가 높아지면, 그 다음은 고용이다.

팬데믹 기간 동안 가계에 집중됐던 재정 지원은 종료됐지만, 그 때 쌓인 초과저축과 주택시장
내에서의 변화 등이 가계를 튼튼하게 만들었다. 이후 투자를 촉진하는 방향으로 재정지출이
선회했는데, 투자와 정부지출이 약해지면 정책 수혜를 입었던 산업은 타격을 받기 시작할
전망이다. 고금리 부담이 점점 높아질 상황에서 경기 우려가 높아지면, 크레딧 시장에서
차환이 어려워진다는 소식들은 더 많이 들릴 것이다. 투자등급 (IG)이나 하이일드 (HY)
회사채 시장에서 큰 문제가 발생할 확률은 낮지만, 회사채 시장 바깥에 형성된 Private
Loan이나 CLO 시장에서는 벌써부터 파열음이 나오고 있다. 분석에 필요한 충분한 데이터가
집계되어 있지 않은 만큼 문제가 발생하면 ‘무지에 의한 공포’가 확산될 가능성이 있다
(임재균·정형주·박준우 11/6, 113~117쪽). 기업들이 위험을 감지하면 신규 채용을 멈출
텐데, 해고가 일상 수준으로 발생하면 고용은 감소할 수 있다. 고용 불안은 소비심리를
위축시켜서 소비를 약화시키는 쪽으로 전개될 것이다. 아직 해고가 늘고 있지는 않지만, 신규
채용이 감소하면서 연속 실업수당 청구건수는 반등하는 중이다. 팬데믹 직전 수준을 넘어서면
연속 실업수당 청구건수 증가세와 거의 동행하는 실업률도 상승 추세로 자리를 잡을 거라는
우려가 형성될 전망이다.

그림 60. 신규 실업수당 청구건수와는 달리, 연속 실업수당 청구건수는 상승 중

해고가 억제돼 있어서 신규 실업수당 청구건수는 더
많아지지 않고 있는 반면, 신규 채용 시장이 약해지면서
일자리를 잃은 사람이 재취업이 어려워져 연속 (만건) 연속 실업수당 청구건수
실업수당 청구건수는 반등하고 있음 240

220

200

180

160

140

120
20.1 20.7 21.1 21.7 22.1 22.7 23.1 23.7

자료: REFINITIV, KB증권

그림 61. 연속 실업수당 청구건수과 거의 동행하는 실업률

연속 실업수당 청구건수가 팬데믹 직전 수준을 의미
있게 넘어서면, 실업률 상승 우려가 함께 높아질 것
연속 실업수당청구건수 (좌) 실업률 (우)
(만명) (만명)
700 16

600 14

12
500
10
400
8
300
6
200
4
100 2

0 0
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025

자료: REFINITIV, KB증권

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2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

연준은 한동안 ‘인플레이션이 2%를 향해 간다는 확신’을 찾으면서 대응하지 않을 수 있다.

현재 통화정책은 ‘모든 것을 확인하고 가겠다’면서 후행성을 강조하고 있기 때문이다
(이은택·김민규·하인환·김지우 10/31, 8~11쪽). 그러나 고용지표가 약해지면서, 특히
FOMC가 전망한 것보다 실업률이 빠르게 올라갈 수 있다는 우려가 커지면, ‘인플레이션이
2%를 향해 간다는 확신’을 찾기보다 ‘고용 위축에 따른 수요 약화로 인플레이션 압력이 크게
약해질 수 있다’는 논리를 꺼내들 가능성이 높다. 적시에 대응하지 못해서 경기가 큰 폭으로
약해졌을 때 대응할 정책 화력이 충분하지 않기 때문이다. 재정정책 기조는 긴축을 향해 가고
있고, 연준의 대차대조표도 충분히 줄여 놓지 못한 상황이다. 그나마 기준금리를 높이 올려
놓은 덕에, 기준금리 인하로 대응할 가능성이 높다. 2019년에도 연준은 ‘보험성 기준금리
인하’로 경기 확장 사이클을 연장하기 위해 노력한 바 있다.

그림 62. FOMC의 실업률 전망 (2023년 10월 기준으로 실업률은 3.9%)

FOMC 전망치들의 중앙값을 기준으로 2023년 3.8%,
2024~2025년 4.1%, 2026년 4.0%
(%) 실업률

4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q
2023년 전망치 2024년 전망치 2025년 전망치 2026년 전망치

자료: FOMC, KB증권

그림 63. GDP 대비 지급준비금의 비율은 3차 양적완화 (QE3) 종료 직후 수준으로 높음

GDP 대비 국채와 MBS 보유금액 비율은 아직도
역사적 최고점 부근에서 크게 내려오지 않았고, GDP
대비 지급준비금 비율은 금융위기 대응 과정에서 3차에 국채·MBS 보유금액 지급준비금
(% of GDP)
걸친 양적완화 종료 직후 수준으로 아직 높음 45

40

35

30

25

20

15

10

0
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

자료: REFINITIV, KB증권

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2024년 미국주식 전망 2023월 11월 14일

그림 64. 목표치 2%를 넘나 들었던 근원 인플레이션이 목표치를 하회하며 하락

근원PCE 물가지수의 전년 대비 변화율이 2%를

상회하기도 했지만, 헤드라인 인플레이션 하락세가 (%YoY, %) PCE 근원PCE

가속되면서 연준은 정책기조 전환. 2018년 중간선거를 8

앞두고 당시 트럼프 대통령이 중국 압박을 강화하면서 7

관세 부과 품목을 확대했는데, 그 부담이 점차 경제와
6
기업 실적에서 확인되기 시작. 파월 의장은 2018년
5
4분기에 통화긴축 기조를 강화하겠다는 입장을
4
유지했지만, 주요 주가지수가 약 20% 하락하고
인플레이션 하락세가 확인되자 2019년 1월 초에 3

정책기조를 전환했고, 2019년 7월부터 9월, 10월까지 2

총 75bp의 기준금리를 인하
1

0
15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
자료: REFINITIV, KB증권

그림 65. 2019년 하반기에 연준이 단행한 보험성 기준금리 인하

고용시장이 흔들리고 소비심리 지표가 약해지면서 경기
우려가 높아지면, 정책 여력이 충분하지 않다는 걸
인지하고 있는 연준은 기준금리 인하로 대응에 나설 (%) 기준금리 상단
전망 6.0

5.0

4.0
보험성 기준금리 인하
3.0

2.0

1.0

0.0
15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25

자료: REFINITIV, KB증권

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