天主教輔仁大學會計學系在職專班碩士論文

指導教授：黃美祝博士

兩稅合一制度的廢除對公司股利政策之影響
The Effect of Repeal of Integrated Income Tax
System on Corporate Dividend Policy

研究生：賴憬霖撰
中華民國 109 年 7 月
 摘要

論文題目：兩稅合一制度的廢除對公司股利政策之影響

校（院）系所組別：輔仁大學會計學系碩士在職專班

研究生：賴憬霖 指導教授：黃美祝 論文頁數：55 頁

關鍵詞：兩稅合一、股利政策、股利發放率、持股比率

我國為消除營利所得的重複課稅、減輕股東稅負以建立低稅負、無障
礙的投資環境及提升國家競爭力的目標，於 1998 年開始實施兩稅合一制
度，但其制度的複雜程度往往造成徵納雙方的爭議，亦造成國家的大量稅
損，甚至連最初的目的-提升投資意願成效似也有限。在經歷多次變革後，
2018 年起廢除該制度，前後施行共計廿年整。

根據以往經驗，稅制的重大變動均促使公司及投資人採取相對應的措
施，以獲取對自身最大的利益，適逢兩稅合一制度的落日，本文欲測試以
下狀況：股東是否因稅制的變動而選擇其持股身份？被投資公司是否因稅
制的變動，會考量投資者的稅負或身份而調整其股利政策？

迴歸分析實證結果顯示，所得稅制優化方案施行後，國內法人持股比
例有顯著的增加。可能因國內法人的租稅負擔降低，且以國內法人的身份
獲配股利，將有延遲繳稅的節稅效果。

另兩稅合一廢除後，股利發放率與國內自然人持股比率呈現不顯著的
負相關，與僑外資持股比率呈現不顯著的負相關，僅與國內法人持股比率
呈現顯著正相關。

i
 Abstract
Title of Thesis：The Effect of Repeal of Integrated Income Tax System on
Corporate Dividend Policy

Student：Ching-Lin Lai Advisor：Mei-Juh Huang Total Pages：55

Month/Year：07/2020

Key Words：Integrated Income Tax System, Dividend Policy, Dividend Rate,

Shareholding Ratio

Abstract：

In order to eliminate the double taxation of Income from Profit-seeking, reduce

the shareholder tax burden to establish a low tax burden, barrier-free investment
environment and enhance the national competitiveness, Taiwan has implemented
Integrated Income Tax System since 1998. However, the complexity of the system
not only caused disputes between National Taxation Bureau and taxpayer, but also
caused a large number of tax losses. Even the initial purpose of the system,
enhancing the willingness of investment, seems to be limited. After a number of
changes, the system will be abolished in 2018.

According to past experience, major changes in the tax system have prompted
companies and investors to take corresponding measures to obtain the greatest
benefit to themselves, which coincides with the sunset of the Integrated Income
Tax System. This study would like to test the following situation: Whether
shareholders choose their shareholding status because of the change of the tax
system? Will the investee companies consider the tax burden or identity of their
investor to adjust their dividend policy due to the change in the tax system?

ii
The empirical results of regression analysis show that after Integrated Income Tax
System was repealed, the proportion of domestic profit-seeking enterprise holders
has increased significantly because of the reduction of the tax burden. And the
domestic profit-seeking enterprise holders received the dividend will have the
effect of deferring tax.

After repealing the Integrated Income Tax System, the dividend rate and the
domestic individuals holding ratio showed no significant negative correlation, and
the foreign holding ratio showed no significant negative correlation with dividend
rate, only the domestic profit-seeking enterprise shareholding ratio showed a
significant positive correlation with dividend rate.

iii
 謝辭
這本論文的誕生可說是一波三折，途中歷經多次重大轉折與阻礙，一度
產生是否能如期完成的自我疑慮，但俗話說：｢只要方向正確，走得再慢，也
能走到終點｣，這一路走來，把我留在正確道路上不致走偏的貴人太多太多，
但總不能用｢要感謝的人太多了，那就感謝天吧｣這句名言一語帶過。

首先最為感謝的還是自大學生涯就指導不肖學生我畢業專題的系主任
兼指導教授美祝主任，您的建議總是一針見血、直達問題核心，看似天崩地
裂的災難在您眼裡就如雞毛蒜皮的小事，經過您的指導後便迎刃而解、化於
無形，使學生獲益匪淺。十幾年的師生緣分不會因為這本論文的完成而結束，
感謝主任春風化雨的指導，不肖學生在此獻上最誠摯的感激。

同時也感謝兩位口試委員王肇蘭教授與簡銀瑩教授願於百忙之中撥冗
指教，對論文內容提出更精確的研究建議與修正方向，使本文得以更加豐富
與完整，特別送上最衷心的感謝。

輔仁大學會計學系對我來說就像第二個家一樣，從大學部到碩專班，無
論是師長還是同儕，都在我需要幫助的時候毫無保留的伸出援手，這份感謝
的心情自不待言。尤其是一同奮戰的論文小組：緯哥、家文、旭哥、函筠，
雖然每隔兩週都要嚇到吃手手，但我們的宗旨由始自終都不變：自己的論文
大家一起救，你們的支持、分享、鼓勵、包容，是這本論文得以完成的重要
元素，在此表達最真誠的謝意。

最後要特別感謝我的家人：爹、娘及大哥，沒有他們的養育，我不會是
今天的我；還有從女友晉升成為老婆的育安，在我最低落的時候扶持我、分
攤我的重擔，憬霖於此致上最深的敬意。

輔仁大學會計學系碩士在職專班
賴憬霖 誌謝
西元 2020 年 8 月

iv
 目錄
表目錄--------------------------------------------------------------------------------------vi
第一章 緒論-------------------------------------------------------------------------------1
第一節 研究動機-------------------------------------------------------------------1
第二節 研究目的-------------------------------------------------------------------2
第三節 研究架構-------------------------------------------------------------------3

第二章 文獻回顧-------------------------------------------------------------------------4
第一節 我國兩稅合一制度之歷程----------------------------------------------4
第二節 兩稅合一相關文獻------------------------------------------------------12
第三節 股利政策相關理論及研究---------------------------------------------14

第三章 研究假說及方法---------------------------------------------------------------16
第一節 研究假說、變數之定義與衡量---------------------------------------16
第二節 研究對象與研究期間---------------------------------------------------24

第四章 實證結果分析------------------------------------------------------------------27
第一節 敘述性統計資料分析---------------------------------------------------27
第二節 相關係數分析------------------------------------------------------------28
第三節 迴歸模式實證分析------------------------------------------------------31
第四節 敏感性分析---------------------------------------------------------------36

第五章 結論與建議---------------------------------------------------------------------50
第一節 研究結論------------------------------------------------------------------50
第二節 研究限制------------------------------------------------------------------50
第三節 研究建議------------------------------------------------------------------51

參考文獻-----------------------------------------------------------------------------------52

v
 表目錄

表 3-3-1 兩稅合一實施過程中，國內個人股利所得之稅負比較------------19
表 3-3-2 兩稅合一實施過程中，國內法人股利所得之稅負比較------------20
表 3-3-3 兩稅合一實施過程中，僑外資股利所得之稅負比較---------------20
表 3-3-4 變數衡量表------------------------------------------------------------------25
表 3-3-5 資料篩選過程---------------------------------------------------------------26
表 4-1-1 2015 年至 2019 年全數樣本之敘述性統計----------------------------27
表 4-1-2 兩稅合一廢除前後之敘述性統計---------------------------------------28
表 4-2-1 皮爾森相關係數表---------------------------------------------------------30
表 4-3-1 假說一之迴歸分析---------------------------------------------------------34
表 4-3-2 假說二之一之迴歸分析---------------------------------------------------34
表 4-3-3 假說二之二之迴歸分析---------------------------------------------------35
表 4-3-4 假說二之三之迴歸分析---------------------------------------------------36
表 4-4-1 假說二之一（TDPRt+1）之敏感性分析--------------------------------38
表 4-4-2 假說二之二（TDPRt+1）之敏感性分析--------------------------------39
表 4-4-3 假說二之三（TDPRt+1）之敏感性分析--------------------------------40
表 4-4-4 假說二之一（TDPR）之敏感性分析-----------------------------------41
表 4-4-5 假說二之二（TDPR）之敏感性分析-----------------------------------42
表 4-4-6 假說二之三（TDPR）之敏感性分析-----------------------------------43
表 4-4-7 假說二之一區分群組後之敏感性分析---------------------------------44
表 4-4-8 假說二之二區分群組後之敏感性分析---------------------------------45
表 4-4-9 假說二之三區分群組後之敏感性分析---------------------------------46
表 4-4-10 假說二之一區分群組、修改股利發放率之敏感性分析------------47
表 4-4-11 假說二之二區分群組、修改股利發放率之敏感性分析------------48
表 4-4-12 假說二之三區分群組、修改股利發放率之敏感性分析------------49

vi
 第一章 緒論
第一節 研究動機
我國政府自西元（以下同）1998 年起施行兩稅合一制，採用設算扣抵法，
意旨公司所繳納的營利事業所得稅（以下簡稱營所稅），在分配稅後盈餘給
股東時，可扣抵股東所需繳納的個人綜合所得稅（以下簡稱綜所稅），同時
為了避免綜所稅（當時最高稅率 40%）與營所稅（當時稅率 25%）稅率差距
過大，使公司不將盈餘分配到股東身上增加股東稅負，故額外制定公司之未
分配盈餘應加徵 10％的規定。中間亦經歷了多次變革：1998 年至 2014 年，
採用完全設算扣抵制，其中 2010 年起營所稅率調降至 17％；2015 年至 2017
年修正為半數設算扣抵制，綜所稅最高級距也提升至 45％；直至 2018 年起
廢除兩稅合一制度、股利所得改採新制、綜所稅最高級距再度調整回 40％、
營所稅率修正至最高 20％、未分配盈餘稅降為 5％等措施，前後施行期間共
計廿年整。

最初推行兩稅合一之目的為消除營利所得的重複課稅，減輕股東稅負以
及減輕對資本課稅，進而提升投資意願。然而兩稅合一制度最令人詬病的地
方在於，設算股東可扣抵稅額帳戶及稅額扣抵比率的複雜度：應計入、應減
除或不得計入之項目、時點及金額，並以此為依據計算每年度可為股東扣抵
營利所得的比例，不僅增加營利事業之遵從成本，連帶稽徵機關的行政成本
也為之大幅提高。另中研院報告（2014）
，實施兩稅合一並未增加投資，固定
資本形成占 GNP 比率，從 1998 年的 29％，降至 2012 年的 15.6％。再者，
財政部（2017）統計自 1998 年政策實施至 2014 年止，可扣抵稅額累計已超
過兆元，稅損嚴重。

兩稅合一的理論基礎為｢公司為法律虛擬體、不具獨立納稅能力｣的法人
擬制說，但近年來國際間對於所得稅的課徵，逐漸轉為支持認為｢公司為有
獨立納稅能力之課稅主體，公司之所得課徵營利事業所得稅後，其盈餘分配
予股東時須再課徵股東個人所得稅｣的法人獨立說。早在 2003 年歐盟法院便

1
依據｢關係企業｣指令做出判決：公司與個人股東各自為獨立的課稅主體，對
個人股東領取的股利所得課稅，並無所謂重複課稅問題，而原先實施兩稅合
一制度的國家，在近年來紛紛檢討修正甚至放棄該稅制（例如：義大利、新
加坡等）。

我國亦決定於 2018 年起廢除兩稅合一制，並修正個人股利所得的計算

方式，本國個人股東可就以下兩種方案擇優適用：（一）股利所得併入綜合
所得總額，並以股利所得的 8.5％為可抵減稅額，每一申報戶最高上限新台
幣（以下同）8 萬元；（二）股利所得單獨乘上稅率 28％；同時為了降低內
外資稅負差距，外資股東的扣繳率自 20％提升至 21％，顯示政府期望建立
符合國際趨勢且具競爭力之稅制。

Miller ＆ Modigliani（1961）的顧客效果理論認為，投資人會依據其對
股利的偏好性選擇投資對象。公司發放股利的來源是保留盈餘，同時保留盈
餘也是公司成長的重要資金來源之一，因此股利政策左右公司未來的成長性，
而股利政策亦受到稅制的影響。我國所得稅制歷經近廿年的修正調整，目的
均是優化國內投資環境、提高誘因留住人才，促進整體經濟發展，但又必須
維持稅收平衡，如何在這兩者之間取得平衡，一直以來是政府努力的目標，
不因稅改致使國家財源拮据，得不償失。

綜上所述，本研究欲探討兩稅合一廢除前後，對企業股利政策及股權結
構之影響，以台灣上市櫃公司排除證券業與金融業為研究對象。其中公司區
分為高科技產業與非高科技產業，並考量是否為家族企業，以研究新舊股利
稅制與企業股利政策的關係。

第二節 研究目的
我國兩稅合一已實施廿年，以往稅制的變動均促使公司及投資人採取不
同的因應措施，期望能降低影響。而本次修法後，最大的改變在於股利所得
是以二擇優的申報方式取而代之。故本研究針對兩稅合一落日與所得稅制優
化方案的施行，造成公司及投資人之影響進行探討：

2
 一、 檢視投資者在兩稅合一廢除後是否會因稅制的變動，而使不同股
東身份的持股比率呈現消長現象？

二、 探討公司在兩稅合一廢除後，是否會考量投資者的稅負或身份而
修改其股利政策？

第三節 研究架構
本研究共分五章，各章之研究內容及架構如下：

第一章 緒論

說明本研究之動機、目的及架構。

第二章 文獻回顧

介紹兩稅合一之沿革、國內外有關兩稅合一及股利政策之研究、理論，
以作為本文研究方法之基礎。

第三章 研究假說及方法

說明本研究之假說、實證模型及其推論過程，並說明各變數之定義。最
後說明本研究之資料來源及樣本篩選過程。

第四章 實證研究

本章分為敘述性統計、敏感性分析及迴歸分析，並解釋實證分析之結果
及發現。

第五章 結論及建議

對本研究的實證結果做一論述，並說明本研究遭遇之限制及對未來研究
者提出研究建議。

3
 第二章 文獻回顧
第一節 我國兩稅合一制度之歷程
我國為建立低稅負、無障礙投資環境，提昇國家競爭力，並建立公平合
理稅制，自1998年起實施兩稅合一制度，直至2018年廢除，期間歷經廿年，
主要可分為：1997年以前（兩稅獨立）、1998年起至2014年（實施兩稅合一、
完全設算扣抵）、2015年至2017年（實施兩稅合一、半數設算扣抵）及2018
年以後（廢除兩稅合一）等四階段，其概述如下:

一、 1997年以前：

我國實施兩稅合一前之所得稅制係採營利事業所得稅與綜合所得稅雙
軌並行制度：營所稅以公司、獨資及合夥等營利事業為課稅對象，待稅後盈
餘分配時，又對獨資資本主、合夥人應分配之盈餘及股東之股利所得分別課
徵綜所稅，故為減輕股利所得重複課稅之現象，我國採行租稅減免之方式，
例如在公司階段之優惠包括五年免稅、投資抵減、加速折舊等；在股東階段
之優惠措施如股利之特別扣除額、股票股利緩課等。此外，還訂定未分配盈
餘強制歸戶或加徵營利事業所得稅之規定，防杜公司藉保留盈餘以規避稅負
之情形，造成稅法之複雜性及稅務行政之複雜化，導致企業之投資活動並非
在最有效率下進行。

當時國內針對該稅制所提出的問題不外乎：

(一)股利所得重複課稅

在公司階段，盈餘需課徵 25％的營利事業所得稅，待稅後盈餘分配
給資本主時，又在課徵一次最高稅率 40％的綜合所得稅，相較於其他各
類所得，營利所得有重複課稅的不公平現象。

(二)扭曲企業之股利政策

如同前點所述，一旦公司稅後盈餘分配給股東，就有綜合所得稅的

4
 產生，因此股東會將盈餘留在公司帳上，藉以規避個人稅負。綜合所得
稅適用稅率越高，避稅的利益就越大，甚至在當時資金流向查核尚未成
熟的時期，中小企業會有假保留、真分配的情況。

(三)扭曲企業財源籌措方式

營利事業籌措資金的方式不外乎舉債及募股，若以舉債籌措資金，
可將產生的利息作為費用減除，使課稅所得降低；但以募股方式籌措資
金，盈餘的分配並不屬於費用，導致公司偏好以舉債方式籌資，造成公
司負債比率偏高、公司資金結構不健全的現象。

(四)稅制的複雜性及徵納雙方的遵循成本

原先政府為減輕重複課稅之現象，已採行許多租稅減免措施，但內
容十分繁瑣複雜，就算是專業會計人員亦無法完全了解，萬一適用錯誤，
不但使公司無法減免所得稅，還產生被稽徵機關補稅加罰的風險，容易
遭致民怨、造成雙方的不愉快。

綜上所述，我國實施兩稅合一的目的為下列幾點：

1. 消除營利所得之重複課稅，提高投資意願

實施兩稅合一設算扣抵制後，營利事業所繳納之營利事業所得
稅，得由獨資資本主、合夥事業合夥人或公司之股東，扣抵其應納
之綜合所得稅，使營利所得僅在個人階段負擔一次所得稅，消除現
制下營利所得重複課稅及其他各類所得差別稅負之現象，且營利所
得最高稅負由現行55%降低為40%，降低15%，稅負減輕幅度逾27%，
有助於提高投資意願，達成建立低稅負投資環境之目標。

2. 降低稅制對企業財源籌措方式之影響

實施兩稅合一後，公司以募股方式籌募資金，其發放之股利雖
仍不得列為費用減除，但股利或利息均僅負擔一次所得稅，可降低

5
 稅制對企業財源籌措方式之影響

3. 降低公司藉保留盈餘規避股東稅負誘因，促進資源合理分配

兩稅合一實施前公司分配盈餘之稅負，公司及股東階段合計最
高為55%，未分配盈餘之最高稅負為25%，相差達30%，導致公司藉
盈餘之保留，規避股東之稅負；兩稅合一實施後，公司分配盈餘之
最高稅負為40%，未分配盈餘加徵10%營利事業所得稅後，其最高稅
負為35%，分配盈餘與未分配盈餘最高稅負之差異，縮小至僅為5%，
使企業盈餘保留與分配之選擇，不再受到賦稅因素之干擾，而完全
取決於其經營政策，此當有助於資源之合理分配。

4. 較符合租稅公平

兩稅合一實施前，我國綜合所得稅與營利事業所得稅最高稅率
的差距甚大，若採提高營利事業所得稅稅率之方式以平衡兩者差距，
可能使絕大部分未享受租稅優惠之一般中小企業、獨資及合夥事業，
面臨營利事業所得稅負大幅增加之衝擊。雖於盈餘分配後，可扣抵
其股東之綜合所得稅，惟仍不免有加稅之心理衝擊與反對聲浪；若
採取對未分配盈餘加徵 10%所得稅之方式，則可降低對未享受租稅
優惠產業之衝擊，避免擴大租稅之不公平性

二、 1998 年起至 2014 年（完全設算扣抵）：

由於原稅制存在前面所提到的諸多缺點，政府宣布自 1998 年起實

施兩稅合一制，並採用完全設算扣抵制，意旨營利事業所繳納之營利事
業所得稅，得用以扣抵其個人股東之綜合所得稅；另根據所得稅法，公
司間轉投資所獲之股利完全免稅。而設算扣抵制度之適用，以本國股東
為限，外國股東不適用之。其詳細內容為：

(一)公司階段

6
1. 公司應設置股東可扣抵稅額帳戶，記錄其繳納之營利事業所得
稅，並計算其股東之可扣抵稅額。

2. 公司分配股利時，應以股東可扣抵稅額帳戶餘額，占其帳載累
積未分配盈餘之比率，作為稅額扣抵比率，按各股東獲配股利
淨額計算其可扣抵之稅額，併同股利分配。公司依規定計算之
稅額扣抵比率，不得超過稅額扣抵比率上限。稅額扣抵比率上
限為（假設屬於 1998 年-2009 年未加徵 10％未分配盈餘稅之盈
餘部分占公司累積未分配盈餘之比例為 A）：

(1) 未分配盈餘未加徵 10%者，為[25%÷(1-25%)]=33.33%。

(2) 未分配盈餘加徵 10%者，為[32.5%÷(1-32.5%)]=48.15%。

(3) 未分配盈餘部分加徵 10%、部分未加徵 10%者，按其占累積

未分配盈餘之比例，分別依 33.33%及 48.15%加權平均計算，
即 33.33%×A+48.15%×(1-A)。

3. 而該稅額扣抵比率上限因 2010 年營所稅率調降制 17％而產生

變動，若分配之盈餘屬於 2010 年以後（假設屬於 2010 年以後
未加徵 10％未分配盈餘稅之盈餘部分占公司累積未分配盈餘之
比例為 B）：

(1) 未分配盈餘未加徵 10%者，為[17%÷(1-17%)]=20.48%。

(2) 未分配盈餘加徵 10%者，為[25.3%÷(1-25.3%)]=33.87%。

(3) 未分配盈餘部分加徵 10%、部分未加徵 10%者，按其占累積

未分配盈餘之比例，分別依 20.48%及 33.87%加權平均計算，
即 20.48%×B+33.87%×(1-B)。

(4) 部分屬 1998-2009 年度、部分屬 2010 以後年度、部分加徵與

部分未加徵的盈餘，應按其比例加權平均計算：

7
 33.33%×A+48.15%×(1-A)+ 20.48%×B+33.87%×(1-B)。

4. 股東可扣抵稅額＝股利淨額×稅額扣抵比率。

5. 股利總額＝股利淨額＋股東可扣抵稅額

6. 公司應於股利發放之次年一月底前，填具股利憑單，向稽徵機
關申報，並於二月十日前送達其股東據以申報個人綜合所得稅。

(二)股東階段

1. 國內個人股東應將股利總額合併其他各類所得申報課稅，股利
所得所含之稅額可扣抵其應納稅額，扣抵之剩餘數可以退稅。

2. 國內法人股東獲配之股利淨額不計入所得額課稅，其為公司組
織者，股利所含之可扣抵稅額應計入該公司之股東可扣抵稅額
帳戶餘額；其為教育、文化、公益、慈善機關或團體者，股利所
含之可扣抵稅額不得扣抵其應納稅額，亦不得申請退還。

3. 非居住者股東獲配股利時，應依法就源扣繳（扣繳率 20％），
但若該股利所得已加徵過 10％未分配盈餘稅，則可抵繳扣繳稅
款，使該身份股東在我國投資之總稅負，不高於兩稅合一實施
前之總稅負。

(三)未分配盈餘加徵 10％

由於 1998 年我國綜所稅最高稅率已從 55％降低至 40％，但仍

與營所稅率 25％有段不小的差距，公司藉保留盈餘以規避股東稅負
之誘因仍然存在。且實施兩稅合一制度之國家，其公司所得稅與個
人所得稅最高邊際稅率之差距通常不大，甚至有些國家之營利事業
所得稅稅率較個人所得稅稅率為高。

再者，實施兩稅合一制度之後所造成之稅收損失，不宜由股東
以外之納稅義務人負擔，故於現行營利事業所得稅之課徵之外，另

8
 行就營利事業之未分配盈餘加徵 10%營利事業所得稅作為配套措施。

三、 2015 年起至 2017 年（半數設算扣抵）：

根據財政部的統計，兩稅合一實施期間，因該稅制造成的稅損，平
均每年達 1,000 億元。中研院的報告也指出，兩稅合一的實施並未讓投
資增加、也讓所得分配不均的情形更加嚴重，顯示行之有年的兩稅合一
制度已不再完美。有鑑於此，財政部於 2014 年提出的｢財政健全方案｣
中，針對兩稅合一有以下的修正：

(一)修正兩稅合一「完全設算扣抵制」為「部分設算扣抵制」

1. 調整我國境內居住個人股東獲配股利淨額之可扣抵稅額為原可
扣抵稅額之半數；另為平衡租稅負擔，非居住者股東獲配股利
淨額之可扣抵稅額中，屬加徵 10%營利事業所得稅抵繳該股利
淨額之應扣繳稅額部分，亦調整為原可扣抵稅額之半數。

2. 為衡平獨資、合夥組織與公司組織在部分設算扣抵制度下之租
稅負擔，規定獨資、合夥組織營利事業辦理結算、決算及清算申
報時，應繳納全年應納稅額之半數；另基於簡政便民考量，針對
46 萬家小規模之獨資、合夥組織、營利事業，仍維持原課稅制
度。

(二)修正綜合所得稅稅率結構

將現行綜合所得稅課稅級距由 5 級調整為 6 級，增加綜合所得

淨額超過 1,000 萬元部分，適用 45%稅率規定，適度提高高所得者
對社會之回饋，以達量能課稅及適度縮小貧富差距目標。

(三)配套措施

為適度減輕中低所得者、薪資所得者及特殊境遇家庭租稅負擔，
納稅義務人個人標準扣除額由 7.9 萬元提高至 9 萬元、有配偶者由

9
 15.8 萬元提高至 18 萬元，薪資所得特別扣除額及身心障礙特別扣
除額分別由 10.8 萬元提高至 12.8 萬元。

(四) 其他

財政部提醒，本次修正所得稅法有關股東獲配股利或盈餘之可
扣抵稅額之計算等盈餘分配事項，係自 2015 年 1 月 1 日施行，營
利事業得利用法案公布後至 2014 年底前之緩衝期間，審酌資金運
用情形及股東權益，如於 2014 年 12 月 31 日前分配盈餘或辦理盈
餘轉增資者，即可適用修正前之規定。其餘條文涉及個人綜合所得
稅、獨資或合夥組織營利事業所得稅之計算，自 2015 年度施行，於
2016 年申報 2015 年度綜合所得稅及營利事業所得稅時適用。另根
據財政部國庫署估計，財政健全方案有關所得稅的措施，每年可望
為國家增加 452 億元的淨稅收。

四、 2018 年以後：

自兩稅合一實施以來，不斷有專家學者建議廢除該制度，原因不外
乎：造成鉅額稅損、未達成鼓勵投資的目的、貧富差距的擴大與加重徵
納雙方稅務成本（孫克難等人 2001；中研院 2014）
。且兩稅合一的理論
基礎：法人擬制說已非國際主流觀點，早在 1990 年歐盟發布的｢關係企
業｣指令認為，公司與個人股東為不同的權利主體，沒有重複課稅的問題
（中央銀行，2017）
，國際間先前實施兩稅合一的國家，也漸漸的修正稅
額扣抵比率甚至廢除兩稅合一。

而我國為建立符合國際潮流且具競爭力且合理公平的所得稅制，於
2017 年由財政部擬具「所得稅法部分條文修正草案」
，函請立法院審議，
並在 2018 年三讀通過，其內容如下：

(一)減輕薪資所得者、中低所得者及育兒家庭之租稅負擔

1. 綜所稅標準扣除額由 9 萬元提高為 12 萬元(有配偶者加倍扣除)、

10
 薪資所得及身心障礙特別扣除額由 12.8 萬元提高為 20 萬元，
增幅達 33%~56%，受益戶數達 542 萬戶。

2. 綜所稅幼兒學前特別扣除額由每名子女 2.5 萬元大幅提高為每

人 12 萬元，減輕國人養育幼兒負擔，因應我國目前少子女化現
象，鼓勵生育。

(二)有利留才攬才，提高國際競爭力

調降綜所稅最高稅率為 40%，刪除綜合所得淨額超過 1,000 萬

元部分適用 45%稅率級距。調整後我國綜所稅最高稅率低於 OECD
國家之平均最高稅率(42.47%)，有助企業留才攬才及投資，提高國
際競爭力。

(三)提高投資意願，創造就業機會

1. 訂定個人居住者（內資股東）之股利所得課稅新制

個人股利所得計稅方式按下列 2 種擇一擇優適用：

(1) 股利併入綜合所得總額課稅，並按股利之 8.5%計算可抵減稅

額，抵減應納稅額，每一申報戶可抵減金額以 8 萬元為限，
全年股利所得約 94 萬元以下者可抵稅(或退稅)。

(2) 股利按 28%稅率分開計算稅額，與其他類別所得計算之應納

稅額合併報繳。

2. 合理調整營利事業所得稅稅率結構

(1) 營所稅稅率由 17%調高為 20%，惟課稅所得額未超過 50 萬

元之營利事業，採分年調整，107 年度稅率為 18%、108 年度
稅率為 19%，109 年度以後始按 20%稅率課稅，落實照顧獲
利較低企業之政策。

11
 (2) 營利事業未分配盈餘加徵營所稅稅率由 10%調降為 5%，適
度減輕須藉保留盈餘累積自有穩定資金之企業所得稅負，協
助籌資不易及中小型新創企業累積未來轉型升級之投資動能。

(3) 外資股利所得扣繳率由 20%適度調高為 21%。

3. 獨資及合夥組織所得免徵營所稅，直接歸課出資人綜所稅

回歸到 2015 年以前，獨資及合夥組織的營利所得直接歸入出資

者的營利所得，計算繳納綜合所得稅。

4. 簡化稅制稅政，符合國際趨勢

廢除兩稅合一部分設算扣抵制，刪除營利事業設置股東可扣抵稅
額帳戶、相關記載、計算與罰則，大幅降低納稅義務人依從成本，
並減少徵納爭議，有助簡化稅制稅政，符合國際趨勢。

(四)施行日期

本次所得稅制優化措施自 2018 年度施行，民眾於 2019 年 5 月申報

所得稅時適用

第二節 兩稅合一相關文獻
我國兩稅合一實施後，相關的文獻便如雨後春筍般相繼提出，百家爭鳴。
在政策施行初期，學者及專家們針對的是兩稅合一與股權規劃提供建議（巫
鑫，2000），亦有不少前輩針對新稅制的實施，會對公司股利政策帶來何種
影響：例如馬孝璿（1999）針對兩稅合一實施前（1997）與後（1998）有發
放股利的上市櫃公司為樣本，發現兩稅合一實施後（1998）的股利發放率與
股利金額，都比實施前（1997）增加許多；盧育仕（2000）
、汪瑞芝，陳明進
（2004）更進一步發現兩稅合一實施後，現金股利發放率較實施前為高，但
股票股利發放率卻降低，認為與租稅規劃及健全股利政策的實施有關；另外
稅額扣抵比率越高，個人股東的綜所稅能扣抵越多，因此股利發放得越多。

12
 周保亨（2001）則以資本結構與資金成本的角度，探究其與兩稅合一的
關係：發現兩稅合一實施後，有助於財務風險較高的公司改善資本結構；另
一方面，兩稅合一實施後對於負債比率較少且租稅負擔較高的公司，其資金
成本會上升，作者認為原因可能是政策無法立即對公司股價產生效果，降低
公司募股的資金成本。

洪榮華、曾子耘、林聖傑（2006）則從股東稅負壓力切入兩稅合一與股
利政策之間的關係：由於無法直接取得股東個人邊際稅率資料，故該研究以
兩稅合一前現金型態股利支付率的高低，作為股東稅負壓力大小之分類標準，
若兩稅合一前採低現金股利的公司，股東稅負壓力越大，反之則稅負壓力越
小。實證研究發現稅負壓力越大的公司，兩稅合一實施後，現金股利明顯增
加且股票股利明顯減少，證實公司會參考稅制變化與股東的稅負而調整其股
利政策。

另外有關 2010 年是否因為營所稅率調降，而影響稅額扣抵比率造成股

東股利所得提高，致使公司改變其股利政策之研究有：

蔡明城（2013）探討稅率降低對公司股利發放金額以及股利發放比率造
成的影響，以調降營所稅前後各兩年的上市櫃公司為樣本，發現營所稅率調
降後，公司總股利發放金額提升、股票股利比率降低、現金股利及公積配股
則無太大變動。林彥廷（2013）則是發現稅率調降後，企業股利分配比率、
稅前淨利及未分配盈餘加徵金額降低，顯示企業獲利能力衰退的效果大於股
利分配率降低而影響未分配盈餘加徵稅額的效果。

政策實施期間，也不乏專家學者對兩稅合一提出建議，其中中央銀行發
現該稅制不但未收鼓勵投資之效，反使國庫稅收大幅流失，並嘉惠高所得者、
加重徵納雙方稅務成本，自 2012 年起即一再建議檢討、廢除兩稅合一。余
孟珣（2014）則認為兩稅合一雖可降低公司的負債比率，改善公司的資金結
構，但對刺激投資及所得分配並無顯著的效果，造成國庫稅收損失、影響財
政健全，建議將｢完全設算扣抵制｣修正為｢部分設算扣抵制｣。

13
 2015 年從｢完全設算扣抵制｣修正為｢半數設算扣抵制｣後，針對該變動對
股利政策影響之研究也是從不間斷。楊麗菊（2015）與邱士豪（2016）均發
現公司會於稅額扣抵比率減半前一年度增發股利，有效運用股東可扣抵稅額，
且個人持股比率越高的公司，在可扣抵稅額比率減半後，會減少股利的發放；
蘇子云（2016）針對 2013 年至 2015 年我國上市櫃公司為樣本，探討股東可
扣抵稅額減半對公司股利政策及股東持股型態之影響，發現法人股東持股比
率較稅扣比率減半前為高，顯示個人股東為了節省稅負而將其持股轉為法人
型態持有，以達到節稅或緩課的目的；且該稅制實施後，法人持股比例較高
的公司並不會降低其股利之發放，反之則會減少支付股利，顯示公司確實會
考量股東之稅負而決定股利政策。

第三節 股利政策相關理論及研究
Miller ＆ Modigliani（1961）
（以下簡稱為 MM）認為，在完美資本市場
中，投資者對於每間公司的未來投資計劃以及利潤都能完全確定，且總是做
出理性行為的情況下，公司的價值取決於投資決策的獲利能力，與其股利政
策無關，這就是所謂的｢股利政策無關論｣（Dividend Irrelevance Theory）
。因
為投資人已然完全了解公司未來的決策與獲利能力，就會採取對自身利益最
大化的投資行為。然而在現實生活中有稅負及相關交易成本的存在，導致投
資人對於股利所得與資本利得有不同的偏好，而影響投資人選擇不同的投資
標的：例如個人稅負較低的投資者，會選擇發放較多股利的公司，這就是｢
顧客效果理論｣（Clientele Effect Theory）。

然而 Gorden（1963）卻對股利政策無關論抱持著反對的看法，他提出的
｢一鳥在手理論｣（Bird in the Hand Theory）認為投資人心態較為保守，對於
公司將保留盈餘再投資而產生的未實現資本利得抱持著不確定性，故偏好相
對穩定的現金股利。

另一個與租稅負擔有關的股利政策理論是由 Farrar and Selwyn（1967）

所提出的｢租稅差異理論｣（Tax Differential Theory）
：股利所得於發放時就需

14
課徵所得稅，而資本利得要等賣出（已實現）的當下才需課稅，因此資本利
得稅率較股利所得稅率低時，投資人會希望公司少發現金股利，將保留盈餘
再投資以提升公司價值，待未來股價上漲後再賣出以套取資本利得，不僅極
大化公司的價值，亦能減輕稅負、遞延課稅的時點，使股東的財富獲得最大
程度的提升。

除了從租稅負擔的角度研究股利政策，代理理論（Agency Theory）則以
公司所有權與經營權的面向探討。公司的所有權歸出資的股東所有，經營權
則是由股東授權具有專業知識及技能的代理人（Agents）來執行，希望能達
到股東利潤最大化的目標。Jensen and Meckling（1976）認為股東與代理人
之間的目標有衝突時，代理問題與代理成本隨之產生。

Rozeff（1982）認為發放現金股利能帶來以下好處，降低代理成本：

一、 代理人必須確保有足夠現金支付股利

二、 使代理人向外部融資，同時股東也可檢視資金的流向以及資金提供
者的身份

三、 減少代理人浪費在非營利項目上的現金流量

Easterbrook（1984）則以股東、代理人與債權人，以及公司與債權人之
間的關係加強了 Rozeff 的說法，他認為股東們偏好高風險高報酬的投資，但
代理人的財富來自於公司的經營績效，因此代理人會盡可能的降低營運風險，
保留公司盈餘以降低負債比率便是其中一種手段；然而與此同時也降低了債
權人的風險，因為債權人既可收取利息，又能確保公司有足夠的資產償還本
金，這種作法事實上是將股東的財富移轉到債權人手中，從而產生了代理成
本。因此股東們為了降低代理成本，將會發放股利迫使代理人為了籌措營運
資金而向外融資，讓負債比率維持在一定比例，促使代理人更努力經營公司、
提高股東的利益；進而消除將財富移轉到債權人的現象，降低代理成本。

15
 第三章 研究假說及方法
第一節 研究假說、變數之定義與衡量
根據所得稅差異理論，每個投資人的所得稅負都不相同，也因此會有不
同的股利偏好。Miller ＆ Scholes（1978，1982）認為若可透過避稅方法減
少股利所得的稅負，則對公司股利政策的影響有限。另外汪瑞芝、陳明進
（2003）及 Allen,F.,A. E.Bernardo, and I. Welch（2000）均認為，稅制的變動，
會產生股東移轉其持股的身份，藉以減輕租稅負擔。

而依據所得稅法第四十二條規定：｢公司、合作社及其他法人之營利事
業，因投資於國內其他營利事業，所獲配之股利或盈餘，不計入所得額課稅。
｣，無論 2018 年的所得稅制優化施行與否，對於國內法人股東獲配的股利均
不課稅，且未分配盈餘加徵的稅率亦自 10％調降為 5％。若將大股東將自己
的持股轉由法人持有，往後再分年分配至自己身上，將可達到延遲繳稅的節
稅效果。

本研究在參考汪瑞芝、陳明進（2003）的研究模型，並與上述理論及規
定加以結合後，提出第一個假說：

假說一：其他情況相同下，所得稅制優化後，國內法人持股比率會比所得
稅制優化前為高。

實證模型：

𝐶𝑜𝐻𝑜𝑙𝑑 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑌𝑒𝑎𝑟𝑖𝑡 + 𝛽2 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡 + 𝛽3 𝐼𝑛𝑑𝑖𝑡 + 𝛽4 𝐼𝑛𝐻𝑜𝑙𝑑𝑖𝑡 + 𝛽5 𝐹𝑀𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡

以下解釋假說一中，各變數的名稱、定義及預期方向：

一、 應變數

國內法人持股比率（CoHold）：本研究以年底上市櫃公司的國內法
人持有股數除以年底普通股流通在外股數衡量國內法人持股比率。

16
二、 控制變數

(一) 所得稅制優化前後（Year）:我國於 2018 年實施所得稅制優化

方案，因此本研究以虛擬變數衡量該稅制的變動。所得稅制優
化前（2018/1/1 前）為 0；所得稅制優化後（2018/1/1 後）
：1。

(二) 公司規模（Size）
：本研究認為公司規模越大，營運上所需要的
資金就越多，而資金來源除了盈餘以外，即來自於股東的挹注。
而相較於僑外資及國內個人股東來說，國內法人股東是相對容
易支援被投資公司的資金需求，另外政治權力假說主張公司規
模越大，公司就越有資源從事政治遊說、爭取租稅優惠，故大
公司相較於小公司較容易從事股權規劃、降低稅負，因此本研
究預期與國內法人股東持股比率呈現正相關。

(三) 產業別（Ind）
：洪麗芳（2004）認為，高科技產業與傳統產業
有著極大的差異，極有可能產生不同的股權結構；王元章（2001）
的研究發現，高科技與傳統產業在管理者的持股比率有著顯著
的差異性，因此本研究參酌兩者的論點，將產業別視為股權結
構的控制變數之一，但不預期方向。目前國際間尚無對高科技
產業做明確統一的定義，但近年來通常以研發密集度為衡量基
礎，故本文參考 TSE 定義，以電機機械、生技醫療、半導體業、
電腦及周邊設備業、光電業、通訊網路業、電子零組件及資訊
服務業等為高科技產業，其值為 1；其餘的產業為非高科技產
業，其值為 0。

(四) 內部人持股比例（InHold）
：所謂內部人即為董監事。汪瑞芝與
陳明進（2003）認為，董監事持股比率越高的公司，其權益代
理問題越不嚴重，則公司較易從事股權規劃以降低租稅負擔，
本研究參考其說法將之視為股權結構的一項控制變數，並預期
為正相關。

17
 (五) 家族企業（FM）：台灣企業中，家族企業佔有相當高的比率，
且其影響經濟的程度可說是舉足輕重，本研究根據詹凱玲
（2007）的研究，發現家族企業與非家族企業確實擁有不同的
股權結構，且家族企業與法人持股比率呈現顯著的正向影響力，
因此本研究將之設為股權結構的控制變數之一，並預期呈現正
相關。

兩稅合一實施時，個人股東獲配股利，可依據公司的股東可扣抵稅額比
率，計算可扣抵綜所稅的稅額，藉以減輕稅負。而廢除兩稅合一後，可根據
自身適用稅率的不同，而選擇不同的股利所得申報方式：若採併入綜合所得
方式申報，每一申報戶最高僅可扣除 8 萬元；若採分離課稅方式申報，雖沒
有可扣抵稅額使用，稅率卻是低於最高級距 40％的 28％。以綜所稅適用最
高級距（稅改前為 45％）的個人來說，股利所得總稅負會從 49.675％減輕到
42.4％（見表 3-3-1），可見新稅制確實能降低個人股利所得的負擔。這跟當
初施行兩稅合一的狀況類似，都能降低個人股利所得的稅負，並且也有相當
多文獻證明股利所得稅負減輕時，股利發放率會有著顯著的成長（馬孝璿
1999、盧育仕 2000）。

另針對投資者（股東）的身份為國內法人的情形，如同假說一所提到的，
雖然兩稅合一的廢除與否，並不會對其產生影響，差別僅在未分配盈餘的稅
率自 10％降低至 5％，以租稅負擔的角度而言，並無增加股利發放的理由。
但實務上有些稅負較高的個人股東為了規避高額的股利所得，會成立一間投
資公司，再以投資公司的名義持有該股份。如此一來原先不希望獲配股利的
個人股東轉變持股身份變成國內法人後，就有可能要求被投資公司發放股利。

新稅制亦提升了外資獲配股利的扣繳稅率至 21％，臺北國稅局說明其目
的是為促進我國境內居住者及非居住者股東間股利所得之課稅公平，並防杜
藉假外資避稅，以建立符合國際潮流且具競爭力之公平合理所得稅制。廢除
兩稅合一前，僑外資股利所得的總稅負為：營所稅率 17％+（1-17％）*股利

18
 就源扣繳稅率 20％=33.6％；而廢除兩稅合一後，邊際稅率為：營所稅率 20
％+（1-20％）*就源扣繳稅率 21％=36.8％，上升了 3.2％（詳見表 3-3-3），
顯見以僑外資身份迂迴投資的避稅誘因已降低。

表 3-3-1 兩稅合一實施過程中，國內個人股利所得之稅負比較
兩稅合一前 兩稅合一-完全 兩稅合一-完全 兩稅合一-半數設 廢除兩稅合一
（1997 年以前） 設算扣抵制 設算扣抵制 算扣抵制 （2018～）
（1998-2009） （2010-2014） （2015-2017）
稅前盈餘 100 100 100 100 100
營利事業所得 （25） （25） （17） （17） （20）
稅
稅後盈餘 75 75 83 83 80
可扣抵稅額 25 17 8.5 0
股利總額 75 100 100 91.5 80
綜所稅率 40％ 40％ 40％ 45％ 28％
（最高級距）
綜所稅應納稅 30 40-25=15 40-17=23 41.175-8.5 22.4
額 =32.675
總稅負 25+30=55 25+15=40 17+23=40 17+32.675 20+22.4=42.4
=49.675
資料來源：本研究自行整理
註1. 假設綜所稅適用當年最高級距。
註2. 假設當年度所有盈餘皆分配。
註3. 未考慮提撥法定盈餘公積。

19
 表 3-3-2 兩稅合一實施過程中，國內法人股利所得之稅負比較
兩稅合一前 兩稅合一-完全 兩稅合一-完全 兩稅合一-半數設 廢除兩稅合一
（1997 年以前） 設算扣抵制 設算扣抵制 算扣抵制 （2018～）
（1998-2009） （2010-2014） （2015-2017）
稅前盈餘 100 100 100 100 100
營利事業所得稅 （25） （25） （17） （17） （20）
稅後盈餘 75 75 83 83 80
可扣抵稅額 25 17 8.5 0
股利總額 75 100 100 91.5 80
股利所得稅率 0％ 0％ 0％ 0％ 0％
股利所得應納稅 0 0 0 0 0
額
總稅負 25+0=25 25+0=25 17+0=17 17+0=17 20+0=20
資料來源：本研究自行整理
註1. 所得稅法 42 條規定：國內營利事業轉投資國內其他營利事業，所獲配之股利或盈餘，不計入所得額課稅。
註2. 假設當年度所有盈餘皆分配。
註3. 未考慮提撥法定盈餘公積。

表 3-3-3 兩稅合一實施過程中，僑外資股利所得之稅負比較
兩稅合一前 兩稅合一-完全 兩稅合一-完全 兩稅合一-半數設 廢除兩稅合一
（1997 年以前） 設算扣抵制 設算扣抵制 算扣抵制 （2018～）
（1998-2009） （2010-2014） （2015-2017）
稅前盈餘 100 100 100 100 100
營利事業所得稅 （25） （25） （17） （17） （20）
稅後盈餘 75 75 83 83 80
股利總額 75 75 83 83 80
股利所得稅率 20％ 20％ 20％ 20％ 21％
股利所得應納稅額 15 15 16.6 16.6 16.8
總稅負 25+15=40 25+15=40 17+16.6=33.6 17+16.6=33.6 20+16.8=36.8
資料來源：本研究自行整理
註1. 股利分配與僑外資並無可扣抵稅額。
註2. 假設當年度所有盈餘皆分配。
註3. 未考慮提撥法定盈餘公積。

20
 另吳培弘（2019）研究 2018 年我國股利所得稅制改革後，對公司營所稅
及個人股利所得稅之影響發現，外資租稅負擔會增加，而個人居住者租稅負
擔則減少，證明政府希望的效果確實達成。因此本研究提出第二個假說：

假說二之一：其他情況相同下，兩稅合一廢除後，國內個人持股比率較高
的公司，股利發放率會比兩稅合一廢除前為高。

假說二之二：其他情況相同下，兩稅合一廢除後，國內法人持股比率較高
的公司，與股利發放率有顯著的相關性。

假說二之三：其他情況相同下，兩稅合一廢除後，僑外資持股比率較高的
公司，股利發放率會比兩稅合一廢除前為低。

實證模型：

𝑇𝐷𝑃𝑅 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑌𝑒𝑎𝑟𝑖𝑡 + 𝛽2 𝑃𝑒𝑟𝐻𝑜𝑙𝑑𝑖𝑡 + 𝛽3 𝑌𝑒𝑎𝑟𝑖𝑡 × 𝑃𝑒𝑟𝐻𝑜𝑙𝑑𝑖𝑡 + 𝛽4 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡

+ 𝛽5 𝐼𝑛𝑑𝑖𝑡 + 𝛽6 𝐷𝐸𝐵𝑇𝑖𝑡 + 𝛽7 𝐼𝑛𝐻𝑜𝑙𝑑𝑖𝑡 + 𝛽8 𝑅𝑂𝐴𝑖𝑡 + 𝛽9 𝐹𝑀𝑖𝑡
+ 𝛽10 𝐵𝑖𝑔𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡

𝑇𝐷𝑃𝑅 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑌𝑒𝑎𝑟𝑖𝑡 + 𝛽2 𝐶𝑜𝐻𝑜𝑙𝑑𝑖𝑡 + 𝛽3 𝑌𝑒𝑎𝑟𝑖𝑡 × 𝐶𝑜𝐻𝑜𝑙𝑑𝑖𝑡 + 𝛽4 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡

+ 𝛽5 𝐼𝑛𝑑𝑖𝑡 + 𝛽6 𝐷𝐸𝐵𝑇𝑖𝑡 + 𝛽7 𝐼𝑛𝐻𝑜𝑙𝑑𝑖𝑡 + 𝛽8 𝑅𝑂𝐴𝑖𝑡 + 𝛽9 𝐹𝑀𝑖𝑡
+ 𝛽10 𝐵𝑖𝑔𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡

𝑇𝐷𝑃𝑅 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑌𝑒𝑎𝑟𝑖𝑡 + 𝛽2 𝐹𝑜𝑟𝐻𝑜𝑙𝑑𝑖𝑡 + 𝛽3 𝑌𝑒𝑎𝑟𝑖𝑡 × 𝐹𝑜𝑟𝐻𝑜𝑙𝑑𝑖𝑡 + 𝛽4 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡

+ 𝛽5 𝐼𝑛𝑑𝑖𝑡 + 𝛽6 𝐷𝐸𝐵𝑇𝑖𝑡 + 𝛽7 𝐼𝑛𝐻𝑜𝑙𝑑𝑖𝑡 + 𝛽8 𝑅𝑂𝐴𝑖𝑡 + 𝛽9 𝐹𝑀𝑖𝑡
+ 𝛽10 𝐵𝑖𝑔𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡

以下是假說二的各變數定義及衡量方式：

一、 應變數：

股利發放率（TDPR）
：本研究以公司當年度所發放的總股利（普
通股現金股利+普通股股票股利）除以當年度稅後純益。

21
二、 自變數：

(一) 兩稅合一廢除前後（Year）:我國兩稅合一於 2018 年起廢除，因

此本研究以虛擬變數衡量該稅制的變動。兩稅合一廢除前
（2018/1/1 前）為 0；兩稅合一廢除後（2018/1/1 後）
：1。

(二) 個人持股比率（PerHold）
：本研究以年底上市櫃公司的國內個人
持有股數除以年底普通股流通在外股數衡量國內個人持股比率。

(三) 國內法人持股比率（CoHold）：本研究以年底上市櫃公司的國內
法人持有股數除以年底普通股流通在外股數衡量國內法人持股
比率。

(四) 僑外資持股比率（ForHold）
：本研究以年底上市櫃公司的僑外資
持有股數除以年底普通股流通在外股數衡量僑外資持股比率。

三、 控制變數：

： Crutchley & Hansen（1989）發現，公司規模

(一) 公司規模（Size）
越大，發放股利的程度也越高，且過去文獻研究稅制變動對股利
政策所造成的影響，公司規模均是重要的控制變數之一，因此本
研究將之視為一重要因子，與股利發放率呈現正相關，並以資產
總額取自然對數衡量之。

(二) 產業別（Ind）：本研究參考陳季薇（2019）之文獻，認為不同產
業別的公司，其股利政策也會有所差異，故將產業別視為股利發
放率的控制變數，但不預期方向。高科技產業與非高科技產業的
分類定義與假說一相同。

(三) 負債比率（DEBT）
：負債比率常用來衡量公司的資本結構，若負
債比率越高，表示公司債務越重，越需要保留盈餘清償，致股利
發放率越低。Rozeff （1982）發現負債比率與股利支付率呈負向

22
 關係，且發放現金股利能降低代理成本。本研究參考洪榮華等人
（2006）的方法以公司總負債除以總資產衡量之。

(四) 內部人持股比例（InHold）
：余孟珣（2014）認為當內部人持股比
率越高，利益與股東較為一致，因此當公司有盈餘時，較偏好發
放股利給自己。本研究定義為內部人持有股數除以年底普通股流
通在外股數，並預期與股利發放率呈現正相關。

(五) 獲利能力（ROA）
：汪瑞芝與陳明進（2004）認為公司獲利能力越
高，保留盈餘越多，則發放股利的機率越高。衡量獲利性的方法
有很多，本研究以 ROA｛本期綜合損益總額/ [(本期資產總額+前
期資產總額) /2]｝衡量公司獲利性。

(六) 家族企業（FM）
：賴冠中（2017）認為家族企業與一般企業不同，
較不需以發放股利的方式來達到監督功能與降低代理問題；陳恭
敏（2013）與許郁琳（2018）則發現若企業由家族集團所控制時，
股利的發放將會減少。故本研究定義家族企業為 1，非家族企業
為 0，並預期與股利發放率呈現負向關係。

(七) 大股東持股比率（Big）：依照公司法第 22 條之 1 規定：公司應

每年定期將董事、監察人、經理人及持有已發行股份總數或資本
總額超過 10％之股東之姓名等基本資料及持股數或出資額及其
他中央主管機關指定之事項，以電子方式申報至中央主管機關建
置或指定之資訊平臺；證券交易法第 25 條亦規定：公開發行股
票之公司於登記後，應即將其董事、監察人、經理人及持有股份
超過股份總額 10％之股東，所持有之本公司股票種類及股數，向
主管機關申報並公告之。由此可知政府視持股超過 10％之股東為
大股東。周怡君（2018）發現大股東持股比率與股利宣告效果呈
現正向的影響，另曾子耘（2018）發現大股東持股比率較高的公
司，股利發放率低於大股東持股比率較低的公司，故本研究不預

23
 期其方向。本研究以上述股東及每年於股東會年報所揭露之 10
大股東之持股比率總和即為大股東持股比率。

第二節 研究對象與研究期間
一、 樣本之選取及研究期間

本研究以台灣證券交易所上市及上櫃公司為研究對象，其中原
始樣本並未包含性質特殊之公司，例如金融業、保險業等，其後刪
除 KY 類股及缺漏資料。另外研究期間自 2015 年 1 月 1 日可扣抵
稅額減半扣抵制施行起至 2019 年 12 月 31 日止，並以 2018 年 1 月
1 日劃分為兩稅合一廢除前及廢除後。

二、 資料來源

樣本之財務資料、產業劃分、股權結構、家族企業劃分等資料
係取自臺灣經濟新報社資料庫。所選取的資料係 2015～2019 年各
年底的數據，分別來自以下資料庫：

(一) 財務資料及產業劃分取自 IFRS 以合併為主財務（累計）一

般產業資料庫。

(二) 股權結構取自 TCGI 1 股權結構（控制持股與董監結構）資

料庫。

(三) 家族企業劃分來自於集團組成資料庫。

三、 樣本篩選過程

根據前二項所取得的樣本數，原為 8,434 筆、刪除 KY 類股 553

筆、刪除缺漏資料共 195 筆、剩餘 7,686 筆，詳見表 3-3-5。

24
 表 3-3-4 變數衡量表
代號 變數名稱 定義 預期與 預期與
CoHold TDPR
之方向 之方向
CoHold 國內法人持股比率 國內法人持有股數÷ +/-
年底普通股流通在外
股數
TDPR 股利發放率 (現金股利+股票股利)÷
稅後純益
Year 兩稅合一廢除前後 廢除前：0 + +
廢除後：1
ForHold 僑外資持股比率 僑外資持有股數÷ -
年底普通股流通在外
股數
PerHold 個人持股比率 國內個人持有股數÷ +
年底普通股流通在外
股數
Size 公司規模 總資產取自然對數 + +
Ind 產業別 高科技產業：1 +/- +/-
非高科技產業：0
DEBT 負債比率 總負債÷總資產 -
InHold 內部人持股比率 內部人持有股數÷ + +
年底普通股流通在外
股數
ROA 獲利能力 本期綜合損益總額/ +
[(本期資產總額+前期
資產總額) /2)]
FM 家族企業 家族企業：1 + -
非家族企業：0
Big 大股東持股比率 持有股權比例>10％之 +/-
股東持股比率總和

25
 表 3-3-5 資料篩選過程
原資料筆數 8,434
刪除：KY 類股 -553
刪除：缺漏資料 -195
剩餘資料筆數 7,686

26
 第四章 實證結果分析
第一節 敘述性統計資料分析
表 4-1-1、4-1-2 顯示各項變數敘述性統計值，我國法人股東持股比
率（CoHold）在兩稅合一廢除前為 31.12％，廢除後增加為 31.76％、僑
外資持股比率（ForHold）在兩稅合一廢除前為 9.51％，廢除後增加為
10.24％、國內個人股東持股比率（PerHold）於兩稅合一廢除前為 59.08
％，廢除後下降為 57.72％。以上三者均呈現顯著的變動，顯示稅制的改
變，確實會影響股東選擇其持股身份。股利發放率（TDPR）於兩稅合一
廢除前為 54.06％，廢除後降低至 53.29％，雖有變動但並不顯著。

至於其他有關股權結構的變數：在兩稅合一廢除前，內部人持股比
率（InHold）為 23.65％，廢除後略為下降至 23.30％。另外兩稅合一廢
除前的大股東持股比率（Big）為 22.85％，廢除後提升至 23.55％，呈現
顯著的上升，表示股權相較於兩稅合一廢除前要來得集中。

表 4-1-1：2015 年至 2019 年全數樣本之敘述性統計

變數 樣本數 平均值 標準差 最小值 最大值
CoHold 7,686 31.38 20.23 0.41 81.67
TDPR 7,686 53.75 48.26 -24.38 287.57
Year 7,686 0.41 0.49 0.00 1.00
ForHold 7,686 9.81 13.42 0.00 60.85
PerHold 7,686 58.53 22.71 7.02 98.36
Size 7,686 15.31 1.48 9.76 21.95
Ind 7,686 0.56 0.50 0.00 1.00
DEBT 7,686 0.41 0.18 0.01 1.00
InHold 7,686 23.51 15.25 2.50 69.33
ROA 7,686 2.92 8.55 -30.60 24.95
FM 7,686 0.62 0.49 0.00 1.00
Big 7,686 23.14 12.07 4.18 61.44

27
 表 4-1-2 兩稅合一廢除前後之敘述性統計
2015～2017 兩稅合一廢除前 2018～2019 兩稅合一廢除後 T值

（N=4,567） （N=3,119）

變數 平均值 標準差 最小值 最大值 平均值 標準差 最小值 最大值 平均數差異檢定

CoHold 31.12 20.24 0.41 81.67 31.76 20.21 0.41 81.67 1.3620*
TDPR 54.06 48.06 -24.38 287.57 53.29 48.56 -24.38 287.57 -0.6808
Year 0.00 0.00 0.00 0.00 1.00 0.00 1.00 1.00 65535
ForHold 9.51 13.18 0.00 60.85 10.24 13.77 0.00 60.85 2.3291***
PerHold 59.08 22.78 7.02 98.36 57.72 22.58 7.02 98.36 -2.5789***
Size 15.28 1.47 9.83 21.95 15.35 1.49 9.76 21.94 1.9866**
Ind 0.56 0.50 0.00 1.00 0.56 0.50 0.00 1.00 0.3651
DEBT 0.41 0.18 0.01 1.00 0.42 0.19 0.01 1.00 3.0309***
InHold 23.65 15.23 2.50 69.33 23.30 15.28 2.50 69.33 -0.9868
ROA 2.91 8.48 -30.60 24.95 2.92 8.67 -30.60 24.95 0.0126
FM 0.62 0.48 0.00 1.00 0.61 0.49 0.00 1.00 -1.0858
Big 22.85 11.95 4.18 61.44 23.55 12.24 4.18 61.44 2.4782***

第二節 相關係數分析
表 4-2-1 顯示各變數間的相關係數。兩稅合一廢除前後（Year）對於
國內法人持股比率（CoHold）的影響並不顯著，但方向與本研究假說一
之預期同為正相關，推測原因可能為以法人股東身份獲配股利具有延遲
繳稅的效果，且未分配盈餘加徵之稅率亦自 10％調降至 5％，給予公司
更有彈性的運用保留盈餘的空間，但同時租稅優惠方案針對綜合所得稅
率及個人股利所得亦有新的變革，抵銷了股東身份移轉的力度，似可呼
應敘述性統計的結果，國內法人持股比率僅上升 0.64％的現象。

另外在兩稅合一廢除後，股利發放率（TDPR）和各項重要持股比率
之相關性分述如下：與國內個人持股比率（Year*PerHold）之間呈現顯
著負相關，與假說預期方向不同，推測原因可能為股利收入的多寡並非
個人股東所考量的重點，而著重於股票出售增值之資本利得，另外高所

28
得者也可能因股利所得採 28％分離課稅，與兩稅合一廢除前最高可扣抵
將近 20％左右相比，租稅負擔相對較重，反而不希望被投資公司分配股
利；TDPR 與國內法人持股比率（Year*CoHold）之間的關係，呈現顯著
正相關，顯示兩稅合一廢除後，國內法人持股比率越高，股利發放率也
越高，符合本文預期；TDPR 與僑外資持股比率（Year*ForHold）之間的
關係呈現顯著正相關，與假說預期相反，可能是股利收入亦非其投資的
主要原因，是否受產業前景及經濟環境的影響或其他投資計畫，才是僑
外資考慮投資的因素。

29
 表 4-2-1：皮爾森相關係數表
CoHold TDPR Year ForHold PerHold Year*CoH Year*ForH Year*PerH Size Ind DEBT InHold ROA FM Big

old old old

CoHold 1

TDPR 0.0923*** 1.0000

Year 0.0155 -0.0078 1

ForHold -0.1532*** 0.0588*** 0.0266** 1.0000

PerHold -0.7907*** -0.1172*** -0.0294*** -0.4571*** 1

Year*CoH 0.4171*** 0.0352*** 0.7713*** -0.0514*** -0.3361*** 1

old

Year*ForH -0.0877*** 0.0253** 0.4975*** 0.5799*** -0.2663*** 0.2883*** 1

old

Year*PerH -0.2100*** -0.0422*** 0.8917*** -0.1117*** 0.2604*** 0.4639*** 0.2638*** 1

old

Size 0.1544*** 0.1437*** 0.0227** 0.4429*** -0.3979*** 0.0831*** 0.2649*** -0.1018*** 1

Ind -0.2175*** -0.0704*** 0.0042 0.0148 0.1833*** -0.0886*** 0.0139 0.0564*** -0.1557*** 1

DEBT 0.0715*** -0.1034*** 0.0346*** 0.0367*** -0.0820*** 0.0604*** 0.0367*** 0.0046 0.3318*** -0.1667*** 1

InHold 0.4946*** 0.0339*** -0.0113 -0.0934*** -0.3965*** 0.1907*** -0.0591*** -0.1213*** -0.1696*** -0.0998*** -0.0361*** 1

ROA 0.1167*** 0.3944*** 0.0001 0.1471*** -0.1963*** 0.033*** 0.0926*** -0.052*** 0.1709*** -0.033*** -0.1763*** 0.0635*** 1

FM 0.0840*** -0.0215* -0.0124 -0.1109*** -0.0023 0.0295*** -0.0703*** -0.0130 0.01 -0.1809*** 0.0414*** 0.0228** -0.0067 1

Big 0.2853*** -0.0052 0.0283** 0.0481*** -0.2832*** 0.1413*** 0.0342*** -0.0573*** -0.0516*** -0.1925*** 0.0646*** -0.2272*** 0.0227** 0.1699*** 1

***.在顯著水準為 1％時（雙尾），相關顯著。 **.在顯著水準為 5％時（雙尾），相關顯著。 *.在顯著水準為 10％時（雙尾），相關顯著。

30
第三節 迴歸模式實證分析
一、 兩稅合一廢除後對國內法人持股比率的影響

(一) 表 4-3-1 呈現假說一的迴歸分析結果，顯示兩稅合一廢除後，國

內法人持股比率較廢除前為高，並且達 10％的顯著水準，表示
股東會因為稅制的變動而選擇其持股的身份，與本研究預期相
符，並呼應敘述性統計的結果。

(二) 國內法人持股比率與其他控制變數方面，說明如下：

1. 與公司規模（Size）呈現顯著正相關，與預期相符。表示公司
規模越大，所需資金就越多，而國內法人股東較有能力提供
資金上的需求。

2. 與產業別（Ind）呈現顯著負相關，顯示國內法人持股比率在
高科技產業較低，可能原因是高科技產業風險較高，而國內
法人較偏好風險低的投資標的。

3. 與內部人持股比率（InHold）呈顯著正相關，與預期相符。表
示國內法人股東持有絕大多數的股份，故公司內部人多為法
人股東所擔任，同時也驗證汪瑞芝與陳明進（2003）的觀點：
董監事持股比率越高的公司，其權益代理問題越不嚴重，較
易從事股權規劃。

4. 與家族企業（FM）呈現顯著正相關，顯示家族成員多以國內
法人的身份持有股票，與預期相符。

二、 兩稅合一廢除後對股利發放率的影響

(一) 表 4-3-2 呈現假說二之一的迴歸分析結果，Year*PerHold 的

迴歸係數為負值且未達顯著水準，意指兩稅合一廢除後，國內
個人持股比率越高的公司，股利發放率並未如預期的提升。可

31
能原因為在我國證券市場之國內個人股東多為散戶，對於稅法
的專業知識與敏感度較為不足，並不清楚稅制的改變會對其自
身造成什麼影響；另散戶投資股票的目的絕大多數在於套利，
也就是買低賣高以賺取價差，配得股利收入對他們來說或許只
是額外的所得；最後，國內個人股東對於股東常會議案並不熱
衷，更遑論親自出席股東常會，這可由每年四、五月徵求股東會
委託書換取紀念品的盛況看出端倪，因此對於董事會所提出的
股利發放方案，通常不具影響力。

至於其他控制變數方面，說明如下：

1. 與公司規模（Size）呈現顯著正相關，顯示公司規模越大，發
放股利的程度越高，與預期相符。

2. 與產業別（Ind）呈現顯著的負相關，顯示高科技產業為了投
入研發而需要較多的資金，故會將盈餘保留而不做分配。

3. 與負債比率（DEBT）呈現顯著負相關，表示負債越多，越需
要保留盈餘以清償債務，故股利發放率越低，與預期結果相
符。

4. 與內部人持股比率（InHold）呈現顯著正相關，與預期相符，
說明在國內自然人持股比率越高的公司，若內部人持股比率
越高，利益與股東較為一致，較偏好發放股利。

5. 與獲利能力（ROA）呈現顯著正相關，表示獲利能力越高，
保留盈餘越多，發放股利的機率則越高，與預期相符。

6. 與家族企業（FM）呈現顯著負相關，與預期相符，顯示家族
企業不需以發放股利的方式來達到監督與降低代理問題。

32
 7. 與大股東持股比率（Big）呈現正相關，但未達顯著水準，推
測原因為大股東所在意的並非股利發放的多寡，而是如何維
持公司的永續經營。

(二) 表 4-3-3 呈現假說二之二的迴歸分析結果，Year*CoHold 的

迴歸係數為正且達統計上顯著水準
（10％）
，與本研究預期相符。
顯示兩稅合一廢除後，國內法人持股比率越高的公司，股利發
放率也越高，表示以國內法人的身份持股在稅制改變後，有較
明顯的減稅利益，使國內法人股東要求被投資公司發放股利，
支持本假說。

其他控制變數方面，與假說二之一較為不同的是內部人持
股比率（InHold）呈現不顯著的負相關、大股東持股比率（Big）
呈現顯著負相關，可能原因是在國內法人持股比率較高的公司，
內部人與大股東關心的是公司的永續經營程度，對股利的發放
會較為保守，而傾向將資金保留以維持財務健全。

(三) 最後是表 4-3-4，呈現的是假說二之三的迴歸分析結果，發

現 Year*ForHold 的迴歸係數為負，與本研究預期相同，但並未
達顯著水準。顯示兩稅合一廢除後，僑外資持股比率越高的公
司，股利發放率下降但並不明顯。推測原因為稅制變動後，僑外
資之股利所得扣繳稅率僅自 20％調升為 21％，稅負差距並不大，
且僑外資股東本身或許有資金上的需要，無論稅率如何變動，
依然會要求被投資公司發放股利，降低投資公司的資金壓力；
另外如有盈餘而不做分配，仍會被加徵未分配盈餘稅，雖然稅
率自 10％降為 5％，但對公司來說仍是額外的支出。

33
 表 4-3-1 假說一之迴歸分析
應變數：CoHold 預期方向 係數 標準誤 t值
Year + 0.7184 0.3871 1.86*
Size + 3.0457 0.1326 22.97***
Ind +/- -4.9882 0.3973 -12.55***
InHold + 0.6886 0.0128 54.01***
FM + 1.9965 0.3975 5.02***
_cons -30.1527 2.1931 -13.75***
樣本數=7,686
F 值=729.87***
調整後 R 平方=0.3217
註：***表顯著水準達 1％。**表顯著水準達 5％。 *表顯著水準達 10％。

表 4-3-2 假說二之一之迴歸分析
應變數：TDPR 預期方向 係數 標準誤 t值
Year + 1.1664 2.8210 0.41
PerHold + 0.0363 0.0386 0.94
Year*PerHold + -0.0317 0.0451 -0.70
Size + 3.5792 0.4843 7.39***
Ind +/- -5.8254 1.0811 -5.39***
DEBT - -21.9579 3.0723 -7.15***
InHold + 0.0812 0.0466 1.74*
ROA + 2.0284 0.0622 32.63***
FM - -2.8088 1.0705 -2.62***
Big +/- 0.0001 0.0543 0.00
_cons 3.2954 9.9563 0.33
樣本數=7,686
F 值=157.89***
調整後 R 平方=0.1695
註：***表顯著水準達 1％。 **表顯著水準達 5％。*表顯著水準達 10％。

34
 表 4-3-3 假說二之二之迴歸分析
應變數：TDPR 預期方向 係數 標準誤 t值
Year + -3.5347 1.8915 -1.87*
CoHold +/- 0.0656 0.0403 1.63
Year*CoHold +/- 0.0896 0.0505 1.77*
Size + 2.9726 0.4101 7.25***
Ind +/- -5.7130 1.0806 -5.29***
DEBT - -21.2965 3.0448 -6.99***
InHold + -0.0264 0.0460 -0.57
ROA + 2.0266 0.0621 32.66***
FM - -2.6685 1.0605 -2.52**
Big +/- -0.0970 0.0518 -1.87*
_cons 17.0154 6.7111 2.54**
樣本數=7,686
F 值=159.18***
調整後 R 平方=0.1707
註：***表顯著水準達 1％。** 表顯著水準達 5％。* 表顯著水準達 10％。

35
 表 4-3-4 假說二之三之迴歸分析
應變數：TDPR 預期方向 係數 標準誤 t值
Year + 0.2403 1.2678 0.19
ForHold - -0.1369 0.0535 -2.56**
Year*ForHold - -0.0872 0.0755 -1.15
Size + 4.1695 0.4313 9.67***
Ind +/- -5.4697 1.0832 -5.05***
DEBT - -23.0769 3.0603 -7.54***
InHold + 0.0635 0.0353 1.8*
ROA + 2.0376 0.0621 32.83***
FM - -3.2735 1.0690 -3.06***
Big +/- 0.0021 0.0453 0.05
_cons -1.3882 6.7766 -0.2
樣本數=7,686
F 值=159.92***
調整後 R 平方=0.1714
註：***表顯著水準達 1％。** 表顯著水準達 5％。* 表顯著水準達 10％。

第四節 敏感性分析
一、 下年度股利發放率（TDPRt+1）

本研究之假說二，係以公司當年度的股利發放率為應變數來探
討，然而公司當年度的股利實際上在下一年度才發放，且公司通常
會依據當前的經濟環境及公司現況來決定盈餘的發放程度，故本研
究以下年度股利發放率（TDPRt+1）為應變數進行敏感性分析。原樣
本總數 7,686 筆，扣除缺乏 2020 年股利發放率的樣本數共 1,563 筆，
餘 6,123 筆，以下為敏感性測試結果：

表 4-4-1 顯 示 假 說 二 之 一 的 敏 感 性 分 析 結 果 ， TDPRt+1 與
Year*PerHold 呈現不顯著負相關，與主測結果一致。表 4-4-2 顯示假
說二之二的敏感性分析結果，TDPRt+1 與 Year*CoHold 呈現正相關

36
 但不顯著，與主測結果不同。表 4-4-3 顯示假說二之三的敏感性分
析結果，TDPRt+1 與 Year*ForHold 呈現不顯著的負相關，與主測結
果一致。

二、 股利發放率（TDPR）

從另一個觀點來看，本年度所發放的股利係來自於上年度的盈
餘，故股利發放率（TDPR）改以本年度發放之總股利除以上年度之
盈餘來計算，測試與主測結果是否有所差異，結果顯示：

股利發放率（TDPR）與國內個人持股比率（Year*PerHold）呈
現正相關但不顯著，與預期方向相同，但與主測結果不同（表 4-4-
4）。股利發放率（TDPR）與國內法人持股比率（Year*CoHold）呈
現正相關但不顯著，與預期方向相同，但與主測結果不同（表 4-4-
5）
。股利發放率（TDPR）與僑外資持股比率（Year*ForHold）呈現
顯著負相關，與預期相符，但與主測結果不同（表 4-4-6）。

37
 表 4-4-1 假說二之一（TDPRt+1）之敏感性分析
應變數：TDPRt+1 預期方向 係數 標準誤 t值
Year + -3.7831 3.6411 -1.04
PerHold + 0.0375 0.0420 0.89
Year*PerHold + -0.0179 0.0585 -0.31
Size + 3.7475 0.5591 6.70***
Ind +/- -5.8217 1.2454 -4.67***
DEBT - -21.6326 3.5656 -6.07***
InHold + 0.0839 0.0539 1.56
ROA + 2.0714 0.0715 28.98***
FM - -3.3500 1.2367 -2.71***
Big +/- 0.0428 0.0626 0.68
_cons 0.7933 11.4581 0.07
樣本數=6,123
F 值=122.31***
調整後 R 平方=0.1654
註：***表顯著水準達 1％。 **表顯著水準達 5％。*表顯著水準達 10％。

38
 表 4-4-2 假說二之二（TDPRt+1）之敏感性分析
應變數：TDPRt+1 預期方向 係數 標準誤 t值
Year + -7.0938 2.4569 -2.89***
CoHold +/- 0.0699 0.0433 1.61
Year*CoHold +/- 0.0711 0.0655 1.08
Size + 3.1102 0.4748 6.55***
Ind +/- -5.7417 1.2452 -4.61***
DEBT - -20.8559 3.5328 -5.90***
InHold + -0.0199 0.0530 -0.37
ROA + 2.0657 0.0713 28.95***
FM - -3.1637 1.2252 -2.58**
Big +/- -0.0518 0.0597 -0.87
_cons 14.7309 7.7455 1.90*
樣本數=6,123
F 值=122.94***
調整後 R 平方=0.1661
註：***表顯著水準達 1％。 **表顯著水準達 5％。*表顯著水準達 10％。

39
 表 4-4-3 假說二之三（TDPRt+1）之敏感性分析
應變數：TDPRt+1 預期方向 係數 標準誤 t值
Year + -3.8861 1.6560 -2.35**
ForHold - -0.1562 0.0563 -2.78***
Year*ForHold - -0.0839 0.0970 -0.87
Size + 4.2723 0.4988 8.57***
Ind +/- -5.4784 1.2477 -4.39***
DEBT - -22.7017 3.5505 -6.39***
InHold + 0.0583 0.0408 1.43
ROA + 2.0792 0.0713 29.15***
FM - -3.7793 1.2343 -3.06***
Big +/- 0.0378 0.0523 0.72
_cons -2.3137 7.8402 -0.30
樣本數=6,123
F 值=123.87***
調整後 R 平方=0.1672
註：***表顯著水準達 1％。** 表顯著水準達 5％。* 表顯著水準達 10％。

40
 表 4-4-4 假說二之一（TDPR）之敏感性分析
應變數：TDPR 預期方向 係數 標準誤 t值
Year + -0.4027 0.2990 -1.35
PerHold + -0.0688 0.0041 -16.81***
Year*PerHold + 0.0010 0.0048 0.21
Size + -0.7631 0.0513 -14.86***
Ind +/- -0.1354 0.1146 -1.18
DEBT - 4.3265 0.3257 13.28***
InHold + -0.0434 0.0049 -8.78***
ROA + 0.5752 0.0066 87.3***
FM - -0.2731 0.1135 -2.41**
Big +/- -0.0610 0.0058 -10.61***
_cons 21.1867 1.0554 20.07***
樣本數=7,686
F 值=880.45***
調整後 R 平方=0.5337
註：***表顯著水準達 1％。 **表顯著水準達 5％。*表顯著水準達 10％。

41
 表 4-4-5 假說二之二（TDPR）之敏感性分析
應變數：TDPR 預期方向 係數 標準誤 t值
Year + -0.3544 0.2048 -1.73*
CoHold +/- 0.0200 0.0044 4.59***
Year*CoHold +/- 0.0014 0.0055 0.26
Size + -0.2640 0.0444 -5.94***
Ind +/- -0.0408 0.1170 -0.35
DEBT - 3.5771 0.3297 10.85***
InHold + -0.0002 0.0050 -0.04
ROA + 0.5814 0.0067 86.53***
FM - -0.5449 0.1148 -4.74***
Big +/- -0.0157 0.0056 -2.8***
_cons 7.2198 0.7267 9.93***
樣本數=7,686
F 值=814.05***
調整後 R 平方=0.5141
註：***表顯著水準達 1％。** 表顯著水準達 5％。* 表顯著水準達 10％。

42
 表 4-4-6 假說二之三（TDPR）之敏感性分析
應變數：TDPRt-1 預期方向 係數 標準誤 t值
Year + -0.1969 0.1353 -1.46
ForHold - 0.0797 0.0057 13.94***
Year*ForHold - -0.0138 0.0081 -1.71*
Size + -0.5138 0.0460 -11.16***
Ind +/- -0.2233 0.1156 -1.93*
DEBT - 4.0963 0.3266 12.54***
InHold + 0.0158 0.0038 4.21***
ROA + 0.5772 0.0066 87.15***
FM - -0.3166 0.1141 -2.77***
Big +/- -0.0103 0.0048 -2.13**
_cons 10.1591 0.7232 14.05***
樣本數=7,686
F 值=862.02***
調整後 R 平方=0.5284
註：***表顯著水準達 1％。** 表顯著水準達 5％。* 表顯著水準達 10％。

三、 區分持股比例之高低

主測試並未區分出國內個人、國內法人及僑外資持股比率較高
的公司群組，因此以各產業別、不同股東身份持股比率之中位數作
為門檻，研究期間均高於門檻之公司為 1，反之則為 0，以主測試之
股利發放率為應變數，且只取高於門檻之公司進行迴歸分析。經重
新整理後，國內個人持股比率（PerHold）較高之公司樣本數有 3,000
筆、國內法人持股比率（CoHold）較高之公司樣本數有 2,820 筆、
僑外資持股比率（ForHold）較高之公司樣本數有 2,865 筆，迴歸分
析結果顯示：

股利發放率（TDPR）與國內個人持股比率（Year*PerHold）呈
現不顯著負相關，與主測結果相同（表 4-4-7）
。股利發放率（TDPR）
與國內法人持股比率（Year*CoHold）呈現顯著正相關，與主測結果

43
相 同 （ 表 4-4-8 ）。 股 利 發 放 率 （ TDPR ） 與 僑 外 資 持 股 比 率
（Year*ForHold）呈現不顯著負相關，與主測結果相同（表 4-4-9）
。

表 4-4-7 假說二之一區分群組後之敏感性分析
應變數： 預期方向 係數 標準誤 t值
𝑇𝐷𝑃𝑅
Year + 12.46 11.92 1.05
PerHold + -0.16 0.11 -1.48
Year*PerHold + -0.17 0.15 -1.12
Size + 4.13 1.02 4.07***
Ind +/- -3.22 1.98 -1.63
DEBT - -29.28 5.43 -5.39***
InHold + 0.09 0.09 0.94
ROA + 2.38 0.11 21.05***
FM - -1.46 1.89 -0.77
Big +/- -0.03 0.10 -0.25
_cons 11.16 20.37 0.55
樣本數=3,000
F 值=64.96***
調整後 R 平方=0.1758
註：***表顯著水準達 1％。 **表顯著水準達 5％。*表顯著水準達 10％。

44
 表 4-4-8 假說二之二區分群組後之敏感性分析
應變數 預期方向 係數 標準誤 t值
𝑇𝐷𝑃𝑅
Year + -13.91 5.59 -2.49**
CoHold +/- 0.01 0.09 0.16
Year*CoHold +/- 0.24 0.11 2.25**
Size + 3.89 0.64 6.11***
Ind +/- -5.39 1.75 -3.07***
DEBT - -21.70 4.66 -4.66***
InHold + -0.05 0.08 -0.60
ROA + 1.89 0.10 18.42***
FM - -5.16 1.71 -3.02***
Big +/- -0.11 0.09 -1.27
_cons 8.79 11.42 0.77
樣本數=2,820
F 值=60.66***
調整後 R 平方=0.1747
註：***表顯著水準達 1％。 **表顯著水準達 5％。*表顯著水準達 10％。

45
 表 4-4-9 假說二之三區分群組後之敏感性分析
應變數： 預期方向 係數 標準誤 t值
𝑇𝐷𝑃𝑅
Year + 2.66 2.80 0.95
ForHold - -0.22 0.07 -3.07***
Year*ForHold - -0.11 0.11 -0.99
Size + 3.60 0.59 6.07***
Ind +/- -2.95 1.73 -1.70*
DEBT - -15.71 5.37 -2.93***
InHold + 0.08 0.06 1.38
ROA + 1.83 0.10 17.58***
FM - -5.20 1.73 -3.01***
Big +/- 0.01 0.08 0.14
_cons 7.15 10.13 0.71
樣本數=2,865
F 值=42.75***
調整後 R 平方=0.1272
註：***表顯著水準達 1％。** 表顯著水準達 5％。* 表顯著水準達 10％。

為更進一步了解持股比例較高之群組與股利發放率之影響，本
測試亦將股利發放率改為｢本年度發放之總股利除以上年度之盈餘
｣來衡量，並依區分群組後之資料庫進行迴歸分析，結果顯示：

股利發放率（TDPR）與國內個人持股比率（Year*PerHold）呈
（表 4-4-10）
現不顯著負相關，與主測結果相同 。股利發放率（TDPR）
與國內法人持股比率（Year*CoHold）呈現不顯著正相關，與主測結
果方向相同，但結果不同（表 4-4-11）
。股利發放率（TDPR）與僑
外資持股比率（Year*ForHold）呈現不顯著負相關，與主測結果相
同（表 4-4-12）
。

46
 表 4-4-10 假說二之一區分群組、修改股利發放率後之
敏感性分析
應變數： 預期方向 係數 標準誤 t值
𝑇𝐷𝑃𝑅
Year + 0.13 1.05 0.12
PerHold + -0.04 0.01 -3.83***
Year*PerHold + -0.01 0.01 -0.29
Size + -0.58 0.09 -6.49***
Ind +/- -0.13 0.18 -0.77
DEBT - 2.66 0.48 5.53***
InHold + 0.01 0.01 0.76
ROA + 0.51 0.01 51.38***
FM - -0.29 0.17 -1.76*
Big +/- -0.03 0.01 -3.69***
_cons 15.28 1.80 8.48***
樣本數=3,000
F 值=284.42***
調整後 R 平方=0.4859
註：***表顯著水準達 1％。 **表顯著水準達 5％。*表顯著水準達 10％。

47
 表 4-4-11 假說二之二區分群組、修改股利發放率之敏
感性分析
應變數 預期方向 係數 標準誤 t值
𝑇𝐷𝑃𝑅
Year + -0.66 0.62 -1.06
CoHold +/- 0.03 0.01 2.63***
Year*CoHold +/- 0.01 0.01 0.51
Size + -0.19 0.07 -2.65***
Ind +/- 0.33 0.20 1.71*
DEBT - 4.38 0.52 8.46***
InHold + -0.01 0.01 -1.37
ROA + 0.63 0.01 55.25***
FM - -0.40 0.19 -2.08**
Big +/- -0.03 0.01 -3.12***
_cons 5.54 1.27 4.36***
樣本數=2,820
F 值=332.68***
調整後 R 平方=0.5406
註：***表顯著水準達 1％。 **表顯著水準達 5％。*表顯著水準達 10％。

48
 表 4-4-12 假說二之三區分群組、修改股利發放率之敏
感性分析
應變數： 預期方向 係數 標準誤 t值
𝑇𝐷𝑃𝑅
Year + -0.20 0.31 -0.65
ForHold - 0.07 0.01 8.44***
Year*ForHold - -0.01 0.01 -1.15
Size + -0.52 0.06 -8.09***
Ind +/- 0.01 0.19 0.03
DEBT - 5.20 0.59 8.88***
InHold + 0.01 0.01 1.38
ROA + 0.63 0.01 55.81***
FM - -0.18 0.19 -0.94
Big +/- 0.00 0.01 -0.03
_cons 9.59 1.11 8.67***
樣本數=2,865
F 值=356.42***
調整後 R 平方=0.5538
註：***表顯著水準達 1％。** 表顯著水準達 5％。* 表顯著水準達 10％。

49
第五章 結論與建議

第一節 研究結論
本研究以我國上市櫃公司為研究對象，並以 2015 年至 2019 年為研究期
間，探討兩稅合一的廢除是否影響不同股東身份的持股比率、及不同股權結
構的公司，其股利發放率是否因兩稅合一的廢除而產生不同的變化？經實證
結果，獲得以下的結論：

本文發現，兩稅合一廢除後，國內法人股東的持股比例呈現顯著的上升，
同時國內法人股東持股比例越高的公司，股利發放率也越高，符合本研究的
預期，顯示此次稅制改革在股利所得方面，對國內法人股東有較大的租稅利
益，使股東將股份轉為國內法人持有，並以此身份獲配股利。

另根據吳培弘（2019）的研究結果顯示，所得稅稅制改革後對於個人居
住者的租稅負擔會減少，僑外資的租稅負擔會增加；鄭詠聰、賴靖宜（2020）
亦認為，本國自然人股東持股比例較高的公司，傾向提高股利之發放，而外
資股東持股比率較高的公司因稅改後租稅負擔相對不利，傾向不調整其股利
政策，但本研究的迴歸分析結果卻呈現不同的結果：在兩稅合一廢除後，國
內自然人持股比例越高的公司，股利發放率並未如預期的增加，反而是呈現
降低的趨勢，但並不顯著；而僑外資持股比例越高的公司，股利發放率雖如
預期地降低，但並不顯著。分析可能是因為國內自然人在股票市場中的套利
手段仍以買賣價差為主，股利收入只是其次，因此股利發放率可能受公司本
身的財務狀況的影響較大；另一方面，分析假說二之三不顯著的原因可能是：
僑外股東持股比率較高的公司雖受到扣繳稅率的調整而影響到其發放股利
的意願，但因稅率變動有限，影響程度較小。

第二節 研究限制
本研究數據係取自台灣經濟新報資料庫，而某些公司財務及股權資訊揭
露並不充分，研究過程中為了順利取得資料分析結果，只能做某種程度上的

50
修改或刪除；再者兩稅合一從 2018 年起廢除，而本文的研究期間係自 2015
年起至 2019 年止，廢除後僅取得 2 年的樣本，且公告當年前後可能發生較
為極端的股利發放情形，以上狀況均可能導致研究結果產生偏誤而與實際狀
況有所出入。

另外本研究僅從兩稅合一制度廢除的角度探討股利發放率的影響，實際
上外在經濟環境及針對特定產業的租稅優惠甚至有效稅率亦有可能左右公
司的股利政策，牽涉範圍太廣泛，實無法一一掌握。

第三節 研究建議
如同前節所述，兩稅合一廢除後僅 2 年的時間可供分析研究，較可能受
到景氣或公司尚未公布完整財報資訊等影響，建議後續研究者可增加樣本資
料期間，以降低極端值所產生的偏誤，使其更加完整並增加可信度。同時，
有眾多因素會影響公司的股利政策，對此議題有興趣的研究者可操作其他相
關控制變數或使用不同的研究方法，以其他角度深入探討，或可獲得更為精
準的研究成果。

51
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