Oriana Montero

6 UNIDAD VI: TEORÍA DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA

Las decisiones sobre la razón de deuda a capital de una empresa son decisiones
de estructura de capital.

Las reestructuraciones se llevan a cabo cuando la empresa sustituye una

estructura de capital por otra al tiempo que deja intactos los activos de la empresa.

¿Cómo debería elegir una empresa su razón de deuda a capital? se supone que el
principio que rige es elegir el curso de acción que maximice el valor de una acción.
Sin embargo, cuando se trata de decisiones sobre estructura de capital, en esencia
esto equivale a maximizar el valor de toda la empresa.

Una vez obtenido el flujo de fondos de una empresa, para ̅̅̅̅

𝐹𝐹
maximizar el valor para los accionistas va a depender del costo de ↑𝑉=
𝑘↓
capital.

El CPPC indica que el costo total de capital de la empresa es el promedio ponderado de los costos de los diversos
componentes de la estructura de capital de la empresa. Cuando se describe el CPPC, se toma la estructura de capital de la
empresa como conocida. Por lo tanto, un tema importante que se busca explorar en este capítulo es lo que le ocurre al costo de
capital cuando varía el monto de financiamiento de la deuda, o la razón de deuda a capital.

Un motivo fundamental para el estudio del CPPC es que el valor de la empresa se maximiza cuando se minimiza el CPPC. Para
distinguir esto hay que recordar que el CPPC es la tasa de descuento adecuada para los flujos de efectivo en general de la
empresa. Como los valores y las tasas de descuento se mueven en direcciones opuestas, la minimización del CPPC maximizará el
valor de los flujos de efectivo de la empresa.

Por consiguiente, lo que se busca aquí es elegir la estructura de capital de la empresa de modo que el CPPC se minimice. Por
este motivo se dirá que una estructura de capital es mejor que otra si da como resultado un costo promedio ponderado de
capital más bajo. Además, se dice que una razón de deuda a capital particular representa la estructura óptima de capital si da
como resultado el CPPC más bajo posible. A esta estructura óptima de capital se le denomina algunas veces estructura de capital
objetivo o meta de la empresa.

El apalancamiento financiero (o Leverage) se refiere al grado en que una empresa depende de la deuda. Cuanto más
financiamiento de la deuda utiliza una empresa en la estructura de capital, tanto mayor es el uso del apalancamiento financiero.
Para facilitar la exposición, se describe el efecto del apalancamiento en términos de sus efectos sobre las utilidades por acción,
UPA y el rendimiento sobre capital, ROE (return on equity). Básicamente el leverage financiero es la ventaja que me da tomar
algo de deuda.

¿Existe una estructura óptima que minimice el CC y que maximice el valor de la empresa?: Depende el modelo.

Tradicional Clasico David Durand

(1952).

EBIT/EPS - UAII-UPA. M&M 1948.

Modelos
Medigliani y Miller M&M 1953.

M&M con costo de

quiebra.
 TRADICIONAL CLASICO - DAVID DURAN:
El enfoque consideraba la existencia de una estructura financiera óptima a
partir de un uso moderado del apalancamiento financiero, ya que siendo la deuda
una forma más barata de financiación se disminuiría el costo promedio de capital y
se incrementaría el valor de la empresa.

Cuando se va aumentando el apalancamiento, los

accionistas exigen mayores rendimientos hasta un
momento en que su exigencia comprensa el uso de la
deuda más barata.

𝑬 𝑫
𝒌𝒂 = 𝑪𝑷𝑷𝑪 = 𝒌𝒆. + 𝒌𝒅.
𝑽 𝑽
Rendimiento del capital propio:
𝐸 𝐷
𝑘𝑒. = 𝑘𝑎 − 𝑘𝑑.
𝑉 𝑉
𝑉 𝐷 𝑉
𝑘𝑒 = 𝑘𝑎. − 𝑘𝑑. .
𝐸 𝑉 𝐸
𝐷 𝐸 𝐷
𝑘𝑒 = 𝑘𝑎. + 𝑘𝑎. − 𝑘𝑑.
𝐸 𝐸 𝐸
𝑫
𝒌𝒆 = 𝒌𝒂 + (𝒌𝒂 − 𝒌𝒅).
𝑬

Riesgo operativo Riesgo financiero

Rendimiento de la deuda: Tiene que ser mayor que el ka, porque tiene menor riesgo y porque el rendimiento del proyecto
debe ser mayor que el rendimiento de la deuda, sino no podría terminar de pagar la deuda.

̅̅̅. 𝑤𝑒 ↓ +𝑘𝑑
𝐶𝑃𝑃𝐶 = 𝑘𝑒 ̅̅̅̅. 𝑤𝑑 ↑

Aumentar la deuda incrementaba el riesgo de insolvencia y tanto acreedores como accionistas exigirían mayores
rendimientos haciendo que se aumentara el costo de capital y se disminuyera el valor de la empresa. Por lo tanto, existía una
estructura óptima de capital que el directivo financiero debería encontrar de acuerdo con una combinación óptima (D*) entre
deuda y capital de los socios.

La línea CPPC empieza en ke porque si wd=0, es decir no hay deuda, entonces we=1 y CPPC=ke.

EBIT/EPS:
El análisis resultado operativo-ganancias por acción (EBIT-EPS) consiste en calcular las ganancias por acción que se
obtendrían para distintos escenarios económicos. Cuanto mejor es la coyuntura, mayor es el resultado operativo y mayores
serán las ganancias por acción. Este método no me dice que existe una estructura de capital óptima.

El método EBIT-EPS implica la selección de la estructura de capital que incremente al máximo las EPS sobre el límite esperado
de las ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT).

Ej: los activos de una empresa tienen un valor en el mercado de 8 millones de dólares y hay 400 000 acciones en circulación.
El precio por acción es de 20 dólares. La emisión de la deuda propuesta ascendería a 4 millones de dólares y la tasa de interés
sería de 10%. Como las acciones se venden a 20 dólares por unidad, los 4 millones de dólares en deuda nueva se utilizarían para
comprar 4 millones de dólares/20 = 200 000 acciones y quedarían 200 000 más.
 Oriana Montero

El efecto del apalancamiento es evidente cuando se estudia el efecto de la reestructuración sobre las UPA y el ROE. En
particular, la variabilidad en las UPA y el ROE es mucho más grande en la estructura de capital propuesta. Esto ilustra la forma en
que el apalancamiento financiero actúa para multiplicar las ganancias y pérdidas para los accionistas.

Gráfico de las utilidades por acción, UPA, en relación con las utilidades antes de intereses e impuestos, UAII, para las
estructuras de capital actual y propuesta:

Esta recta comienza en el origen, lo cual indica que las UPA serían cero si las UAII fueran cero. A partir de ahí, cada
incremento de 400 000 dólares en las UAII aumenta las UPA en 1 dólar (porque hay 400 000 acciones en circulación). La segunda
recta representa la estructura de capital propuesta. Aquí, las UPA son negativas si las UAII son cero. Esto se debe a que deben
pagarse 400 000 dólares de intereses al margen de las utilidades de la empresa. Como en este caso hay 200 000 acciones, las
UPA son −2 dólares, como se indica. De igual modo, si las UAII fueran de 400 000, las UPA serían cero exacto.

La pendiente de la recta en este segundo caso es más pronunciada. De hecho, por cada incremento de 400 000 dólares en las
UAII, las UPA aumentan 2 dólares, así que la pendiente de la recta es dos veces más pronunciada. Lo anterior señala que las UPA
son dos veces más sensibles a los cambios en las UAII debido al apalancamiento financiero empleado.

Observamos que hay un punto donde las líneas se cortan entre sí.
En ese punto, las UPA son las mismas para ambas estructuras del
capital. Para encontrar este punto, observe que las UPA son iguales a
UAII/400 000 en el caso de no deuda. Respecto al caso con deuda, las
UPA son (UAII – 400..000)/200.000. Si se fijan iguales entre sí, las UAII
son:

UAII/400 000 = (UAII − $400.000)/200.000

UAII = 2 × (UAII − $400.000)

= $800.000

Cuando las UAII son de 800.000, las UPA son 2 pesos en cualquier
estructura de capital.

Si las UAII están arriba de este punto, el apalancamiento es

beneficioso; si están abajo de dicho punto, perjudica.

A fin de generar el apalancamiento, los inversionistas toman

préstamos por su cuenta. Para deshacer el apalancamiento, los
inversionistas deben prestar dinero. El inversionista puede
desapalancar las acciones con sólo prestar dinero en la misma
proporción.

El análisis lineal EBIT-EPS tiene dos limitaciones que hacen que no sea el método más adecuado para determinar una
estructura de capital óptima:

1) No tiene en cuenta el riesgo financiero que genera el mayor endeudamiento y su impacto en el costo de capital.
2) Considera como objetivo a maximización de la ganancia por acción, aunque esto no significa siempre maximizar el
valor de la riqueza del accionista, que es el verdadero objetivo de las finanzas.
 FRANCO MODIGLIANI Y MERTON MILLER (M&M):
1958 – “El costo del capital, las Finanzas Corporativas y la teoría de la inversión”
El teorema MM se refería al presupuesto de capital, el objetivo era obtener la tasa de corte adecuada para las inversiones
cuando la compañía estaba en condiciones de financiar un proyecto con deuda o acciones, o con una combinación de ambas. Sin
embargo, el artículo se hizo famoso por plantear que en mercado de capitales que funcionen eficientemente era irrelevante la
combinación entre deuda y acciones en la estructura de capital.

Supuestos de la teoría MM:

1) Los mercados de capitales son perfectos. No hay costos de transacción ni para los individuos ni para las compañías.
Los inversores tienen conducta racional y pretenderán maximizar su riqueza.

2) Los beneficios futuros (el resultado operativo o de explotación) de la empresa vienen representados por una
variable aleatoria subjetiva. Se asume que todos los individuos coinciden en cuanto a los rendimientos esperados.
Estos beneficios aparecen representados por el resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT).
Adicionalmente, MM asumieron que los flujos de efectivo de las firmas eran una perpetuidad. Esto implica que las
compañías y los individuos emitían deuda a perpetuidad, y también que todos los beneficios eran distribuidos como
dividendos y, por lo tanto, el crecimiento era igual a cero, ya que la firma no reinvertía en sí misma.

3) Las empresas se pueden agrupar en clases de riesgo equivalente, de tal forma que el rendimiento de las acciones de
una empresa en una clase dada es proporcional al (y por lo tanto, perfectamente correlacionada con) el rendimiento
de las acciones de cualquier otra empresa en la misma clase.

4) Toda la deuda es libre de riesgo, de forma que la tasa de interés de la deuda es una tasa libre de riesgo. Tanto las
compañías como los individuos pueden endeudarse a dicha tasa.

5) No hay impuestos corporativos, ni impuestos personales, ni costos de quiebra.

MM dividen a la teoría en dos proposiciones:

Proposición I: El valor de la firma.

El valor de mercado de cualquier firma es independiente de su estructura de capital y viene dado por el resultado operativo
descontado a una tasa para una firma no endeudada, correspondiente a una determinada tasa de riesgo:

𝐸𝐵𝐼𝑇
𝑉 =𝐸+𝐷=
𝑘𝑎

Donde E y D reflejan los valores de mercado de las acciones y de la deuda, y ka es la tasa de rendimiento que se le exige a
una firma no endeudada.

La proposición I es el valor de una perpetuidad, pero lo que la teoría distingue es que todas las firmas incluidas en una clase
de riesgo deben tener el mismo valor. Hay que hacer notar que al no haber deuda el EBIT es igual al EBT. Y si no hay impuestos
de sociedades, entonces el EBT es igual a la utilidad neta. Y si no hay crecimiento, la utilidad neta es igual a los dividendos.

𝐸𝐵𝐼𝑇 = 𝐸𝐵𝑇 = 𝑈𝑡𝑖𝑙. 𝑁𝑒𝑡𝑎 = 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠

→ 𝐸𝑙 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑓𝑖𝑟𝑚𝑎 𝑝𝑜𝑑𝑖𝑎 𝑐𝑎𝑙𝑐𝑢𝑙𝑎𝑟𝑠𝑒 𝑎 𝑝𝑎𝑟𝑡𝑖𝑟

𝐸𝐵𝐼𝑇
𝑑𝑒 𝑢𝑛𝑎 𝑝𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑: 𝑘𝑎 =
𝑉

Proposición II: El rendimiento esperado de las acciones.

El rendimiento esperado por el inversor en acciones es igual a la tasa de rendimiento exigida a una firma no endeudada en
cada clase (ka) más un premio por mayor riesgo financiero que es igual a la diferencia entre ka y kd, multiplicado por el ratio de
endeudamiento.

El rendimiento exigido por el accionista se incrementa en proporción al ratio de endeudamiento, calculado éste como la
razón deuda/capital propio a valores de mercado. Es decir: a mayor endeudamiento, mayor riesgo financiero entonces el
inversor en acciones demandara más rendimiento.
 Oriana Montero
Cuando existe el compromiso de pagos fijos de intereses, la variación en el resultado operativo siempre origina una variación
porcentual mayor en el resultado neto. En consecuencia, los inversores que compren acciones de una empresa endeudada
demandaran rendimientos más altos para compensar el riesgo adicional que implica la mayor dispersión en los retornos. Si bien
los accionistas cargan con todo el riesgo del negocio, no existe el riesgo financiero.

𝐸 𝐷
𝑘𝑎 = 𝐶𝑃𝑃𝐶 = 𝑘𝑒. + 𝑘𝑑.
𝑉 𝑉
MM querían demostrar que no valía la pena buscar una combinación entre deuda y acciones que redujera el costo de capital,
sencillamente porque un mayor uso de la deuda (y menor uso de acciones) seria seguido de un incremento en el rendimiento
esperado de las acciones y que permanecerían constantes tanto el costo del capital total como el valor de la compañía.

Las críticas hechas al artículo de MM (1958) se basan principalmente en algunos aspectos como el riesgo de apalancamiento,
así como el costo del dinero para una empresa y para un individuo pueden ser diferentes debido a que cada uno ofrece
diferentes garantías y asume diferente responsabilidad.

Después de hacer algunas precisiones sobre las tesis de estructura de capital en mercados perfectos, es importante aclarar
que los mercados de capitales no se identifican plenamente con la perfección, existen impuestos que favorecen el
endeudamiento de la firma, costos de quiebra que limitan la ventaja impositiva, conflictos entre directivos, acreedores y
propietarios y además diferencias entre la información presente en el mercado que hace que las decisiones cambien.

1963 – Corrección de MM de su primer artículo.

MM corrigen su primera versión en donde habían subvalorado la enorme ventaja fiscal que ofrece el uso de la deuda. Por lo
tanto MM fueron los primeros autores en tener en cuenta la influencia de los impuestos en las estructura de capital.

La deuda proporciona una ventaja fiscal para la compañía, porque la ley impositiva permite la deducción de los intereses
como un gasto. Esto significa que los intereses, al ser considerados por el organismo de recaudación fiscal como un costo, eluden
ser gravados a nivel corporativo (sin perjuicio de que luego lo intereses sean gravados a nivel personal).

Con el impuesto de sociedades, las fórmulas de las proposiciones originales se modifican:

𝑃𝑟𝑜𝑝𝑜𝑠𝑖𝑐𝑖𝑜𝑛 𝐼: 𝑉𝑖 = 𝑉𝑢 + 𝐷. 𝑡

La presencia de impuestos corporativos implica que la compañía puede aumentar su valor al financiarse con deuda. Vi: valor
de la compañía apalancada. Vu: valor de la compañía sin deuda. D.t: valor presente del ahorro fiscal.

𝐸 𝐷 𝐸𝐵𝐼𝑇. (1 − 𝑡)
𝑃𝑟𝑜𝑝𝑜𝑠𝑖𝑐𝑖𝑜𝑛 𝐼𝐼: 𝑘𝑎 = 𝐶𝑃𝑃𝐶 = 𝑘𝑒. + 𝑘𝑑. . (1 − 𝑡) ó 𝐶𝑃𝑃𝐶 =
𝑉 𝑉 𝑉𝑖
Con esta nueva conclusión los autores afirman que la existencia de un ahorro fiscal al utilizar deuda, permite la existencia de
una estructura óptima de capital basada en la mayor cantidad de endeudamiento que la firma pueda sostener. Sin embargo,
también se conocen críticas:

 En la vida real por lo general las empresas hacen uso moderado de la deuda, por tanto no habría consistencia con lo
propuesto.

 Los altos niveles de endeudamiento llevarían a asumir altos costos de bancarrota que las empresas no tendrían en
cuenta. Si la empresa se financia totalmente con deuda, entonces el CPPC=kd, lo que conduce un resultado absurdo
ya que la compañía pasaría a ser de los obligacionistas quienes pasarían a ser los nuevos accionistas, y en este caso
¿Por qué los nuevos accionistas iban a conformarse con menores rendimientos que nos anteriores accionistas?. Por
lo tanto un aprovechamiento pleno del ahorro fiscal requiere el cumplimiento de tres condiciones concurrentes:

- Que la empresa renueve permanentemente su deuda.

- Que la compañía siempre se encuentre en condición de pagar impuestos.
- Que se mantenga la tasa del impuesto a las ganancias de las sociedades.

 No tenerse en cuenta los impuestos personales. La firma dejara de emitir deuda cuando la tasa del impuesto
marginal de los inversores en deuda ser igual a la tasa del impuesto de sociedades. En este momento de alcanza un
equilibrio, ya que en este punto al inversor marginal debería darle lo mismo invertir en deuda o acciones. (Miller,
1970).
  No dar pistas sobre los factores que influyen en la determinación de la estructura de capital en las empresas.

1977 – Modelo de Miller

Si los inversores perciben que hay una situación potencial de peligro financiero, puede seguir una disminución del precio de
los títulos de la compañía. Los costos originados por las dificultades financieras, al tomar malas decisiones, pueden asumir
distintas formas: Cuando la empresa atraviesa por una coyuntura económica buena, la deuda es un aliado, se aprovechan
ventajas fiscales y el apalancamiento opera a favor. Pero cuando la coyuntura cambia, la deuda puede originar dificultades
financieras y, a veces, pueden significar la quiebra. La quiebra incluye costos directos tales como honorarios de contadores,
abogados y costos judiciales. Pero los costos más significativos de la situación de dificultades financieras son los costos
indirectos. Éstos son difíciles de medir y aparecen ante la posibilidad de que la firma entre en cesación de pagos y continúe con
sus operaciones. Algunos de los costos indirectos son: Subinversión de recursos, restricción crediticia, conflicto con proveedores,
pérdida de ventas, conflicto con los empleados, perdida del ahorro fiscal, etc. Las dificultades financieras crean incentivos
gerenciales que entran en conflicto con los intereses de otro agente económicos que hacen negocios con la firma, generando
costos de agencia.

Los costos de las quiebra dependen de la especialización de la empresa, de la composición de sus activos y de su grado de
liquidez.

Las empresas se endeudan hasta el punto en el que el beneficio fiscal de un dólar adicional de deuda es igual al costo que
proviene de la cada vez mayor probabilidad de una crisis financiera. Se le llama teoría estática porque supone que la empresa
está fi ja en términos de activos y operaciones, y sólo considera cambios posibles en la razón de deuda a capital.

Finalmente se puede decir que es posible encontrar una estructura de capital óptima que reduzca los problemas de agencia
entre los diferentes grupos de interés de la firma (accionistas, empleados, acreedores, proveedores, clientes…) Para ello deben
buscarse diferentes opciones financieras en cuanto al tamaño de la deuda, ya sea por limitantes de los acreedores o por
prohibiciones propias de la firma.

MM - 1958
En un mercado de capitales eficiente, dos inversiones que
generan el mismo rendimiento deben tener el mismo precio,
caso contrario, la oportunidad de un arbitraje provechoso
restauraría el equilibrio.
Vu = Vi
Vu: valor de la empresa no apalancada.
Vi: valor de la empresa apalancada.
I
El costo de capital total de la firma es el costo promedio
ponderado del capital sin el ajuste por impuestos:
𝐸 𝐷
𝑘𝑎 = 𝐶𝑃𝑃𝐶 𝑠𝑖𝑛 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 = 𝑘𝑒. + 𝑘𝑑.
𝑉 𝑉
II
Oriana Montero
MM - 1963 MM – Con costos de quiebra
Una estrategia óptima consistía en aprovechar el importe Una estructura de capital óptima se alcanza con aquel nivel
máximo con endeudamiento, ya que a mayor deuda, mayor valor de endeudamiento donde se compensen el valor del ahorro
tendrá la compañía. El valor de la empresa aumenta conforme la fiscal esperado con el valor de las dificultades esperadas
deuda total se incrementa debido a la protección fiscal por los (teoría trade-off).
intereses. 𝑉𝑖 = 𝑉𝑢 + 𝐷𝑡 + 𝑉𝑃 𝑑𝑖𝑓 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐 − 𝑉𝑃 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑎𝑔𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎
𝑉𝑖 = 𝑉𝑢 + 𝐷. 𝑡
Se observa que el CPPC decrece permanentemente hasta Si bien el valor de la firma y el costo de capital se comportan
juntarse con kd. en forma parecida a la que sugería la visión tradicional de la
𝐸 𝐷 𝐸𝐵𝐼𝑇. (1 − 𝑡) estructura de capital, ésta no incorpora el efecto del
𝑘𝑎 = 𝐶𝑃𝑃𝐶 = 𝑘𝑒. + 𝑘𝑑. . (1 − 𝑡) ó 𝐶𝑃𝑃𝐶 =
𝑉 𝑉 𝑉𝑖 impuesto de sociedades.
La función del CPPC es una línea recta (ka). Cuanta más deuda es
utilizada, mayor es el ahorro fiscal y menor es el valor del CPPC.
Si la empresa se financia totalmente con deuda entonces
CPPC=kd.
Oriana Montero