Problemática Deuda Pública Argentina 2

Héctor Luis GIULIANO
Problemática
de la Deuda
Pública Argentina
II. Megacanje y Crisis

de la Deuda 2001
Grupo Editor del Encuentro

Giuliano, Héctor Luis
Problemática de la Deuda Pública Argentina : Megacanje
y Crisis de la Deuda 2001 – 1a ed. – Buenos Aires :
Grupo Editor del Encuentro, 2007.
352 p. ; 21x16 cm.
ISBN13 978-987-95863-5-1
1. Economía Argentina - Deuda Externa. I. Título

CDD 336.34
Primera edición: septiembre de 2007
© Héctor Luis Giuliano
Grupo Editor del Encuentro

Echeverría 5036, Buenos Aires, Argentina
4522-7692 / 4523-8007
ISBN OC 978-987-95863-3-4
ISBN T2 978-987-95863-5-1
Hecho el depósito que marca la ley

11.723 de Propiedad Intelectual.
Todos los derechos reservados.

Está prohibida la reproducción
total o parcial por cualquier medio
sin permiso expreso del editor.
Tirada: 1.000 ejemplares.

Impreso en junio de 2006
en TGS Industria Gráfica,
Echeverría 5036,
Buenos Aires, Argentina.
Índice
PREFACIO .......................................... 5
PARTE I: MEGACANJE Y CRISIS DE LA DEUDA 2001

PREFACIO PARTE I ........................................ 11
CAPÍTULO 1 Costo financiero fiscal del Megacanje junio/2001 . . . . . . . 13
CAPÍTULO 2 Borrador de alternativas frente al problema de la deuda . . 21
CAPÍTULO 3 Informe sobre Presupuesto y Economía 2004-2005 . . . . . 25
CAPÍTULO 4 Información estadística sobre Deuda Pública . . . . . . . . . . 31
CAPÍTULO 5 Evolución de la Deuda Pública . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
CAPÍTULO 6 Censo de acreedores de la Deuda Pública . . . . . . . . . . . . . 45
CAPÍTULO 7 Entrevista para la revista Sociedad & Comunidad
del 27.7.04 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
CAPÍTULO 8 Interrogantes sobre la propuesta de Dubai . . . . . . . . . . . . 55
CAPÍTULO 9 La crisis financiera del 2001 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
CAPÍTULO 10 El «blindaje» de fines del 2000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75
CAPÍTULO 11 La crisis de la Deuda argentina . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
CAPÍTULO 12 Monto de la Deuda Pública . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
CAPÍTULO 13 El nuevo gobierno Kirchner frente al problema de la
Deuda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97
CAPÍTULO 14 Problemática de la Deuda Pública: crisis y alternativas . . . 103
CAPÍTULO 15 Deuda Pública y acuerdo con el FMI . . . . . . . . . . . . . . . . . 131
CAPÍTULO 16 La contratación de un asesor financiero para la Deuda
Externa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139
CAPÍTULO 17 La cesación de pagos del gobierno de Rodríguez Saa . . . . . 155
CAPÍTULO 18 Deuda y crisis político-institucional . . . . . . . . . . . . . . . . . 163
PARTE II: TRABAJOS PARA LA AUDITORÍA GENERAL DE LA NACIÓN
PREFACIO PARTE II: EL ROL DE LA AUDITORÍA GENERAL DE LA NACIÓN ....... 181
CAPÍTULO 19 La operación de Canje de Títulos Públicos del 1.6.01 en el
contexto de la Crisis de Deuda de la Argentina . . . . . . . . 187
CAPÍTULO 20 Operación de canje de Deuda Pública del 1.6.2001.
Conclusiones de la Auditoría General de la Nación . . . . . 197
CAPÍTULO 21 Canje de Deuda Pública del 19.6.2001. Conclusiones del
informe de Auditoría de Gestión de Administración de
Pasivos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217
CAPÍTULO 22 Notas internas varias del autor en la AGN sobre el
Megacanje del 2001 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249
ANEXO I A LA PARTE II Extracto del proyecto de informe de Auditoría
de Gestión de Administración de Pasivos . . . . . 263
ANEXO II A LA PARTE II La Ley 24.156 de Administración Financiera
del Estado y la capacidad de repago del sector
público . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267
ANEXO III A LA PARTE II Novedades sobre el juicio por el Megacanje . . 269
PARTE III: TRABAJOS RECIENTES DEL AUTOR

PREFACIO PARTE III ....................................... 279
CAPÍTULO 23 La Verdadera Deuda Pública Argentina . . . . . . . . . . . . . . 281
APÉNDICE I Principales datos recordatorios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289
APÉNDICE II Megacanje gobierno Kirchner (junio de 2005) . . . . . . . . . 291
APÉNDICE III Stock o saldo Deuda Pública Argentina (Estado Nacional)
al 31.12.2006 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293
CAPÍTULO 24 La deuda cuasi-fiscal del Banco Central . . . . . . . . . . . . . . 295
CAPÍTULO 25 La economía post Megacanje Kirchner . . . . . . . . . . . . . . . 307
CAPÍTULO 26 Conferencia del Licenciado Héctor L. Giuliano:
«La Deuda después del Megacanje Kirchner» . . . . . . . . . . 321
NOTA FINAL ............................................. 349
Prefacio
Esta obra constituye la compilación de una serie de trabajos del autor sobre
el problema de la Deuda Pública Argentina que fueron editados durante los
últimos años en varios medios escritos de Buenos Aires: hay trabajos que
fueron publicados y otros que hasta ahora habían permanecido inéditos ya
sea porque se trataba de informes internos o de circulación restringida.
Cronológicamente, estos escritos –ordenados por fecha decreciente–
abarcan el período que va desde los prolegómenos de la Crisis de Deuda del
año 2001 hasta los inicios de la administración Kirchner, empalmando así
con los del volumen primero.
Se trata –como en el caso del tomo I– de escritos elaborados en forma
separada y que presentan lógicamente reiteraciones; pero mantienen una
continuidad temática dentro de la cuestión central de la Deuda.
El autor pide disculpas a los lectores por estas superposiciones pero
aparte de inevitables –dado que se trata de una recopilación de trabajos
escritos por separado– las mismas pudieran incluso resultar positivas, ya que
se refieren más a los planteos de base que a las noticias y los datos.
Atacar el problema de la Deuda es como disparar a un «blanco móvil»,
un tema en permanente proceso de cambio y que, como tal, necesita el
monitoreo con fechas de corte a distintos momentos de su evolución para
poder analizar los hechos vinculados al endeudamiento público según el
panorama existente en cada una de tales instancias.
Esto es particularmente válido en el caso del Megacanje de Junio de
2001 y la Crisis de Deuda que estalló a fin de ese año.
5
Por eso, los aspectos reiterativos dentro de esta obra pueden no afectar
sino, por el contrario, favorecer el encadenamiento de los capítulos, como
verdaderos «leit motiv» –motivos conductores o recordatorios– inherentes
al tema Deuda.
El presente trabajo aspira así –al menos en forma parcial– a servir
como fuente de lectura y documentación para los estudiosos de la
Cuestión de la Deuda Pública Argentina, independientemente que se
compartan o no sus ponencias.
Lo mismo que en el tomo I, aquí en todos los casos se anota al final del
capítulo respectivo la fecha de redacción y el carácter del escrito, identifi-
cando para ello si se trata de un Trabajo Publicado, de un Informe Interno
o de un Trabajo Inédito.
Por razones de practicidad, tiempo y/o dificultad en la ubicación de des-
tino, la mayoría de las veces se omite indicar las publicaciones donde fueron
editados estos trabajos –que se reproducen como capítulos del libro– pero
todos ellos respetan exactamente el texto original y la fecha de su redacción.
Los trabajos que componen este volumen –igual que el tomo primero–
están ordenados por fecha decreciente, esto es, de los más recientes a los más
antiguos; con la finalidad de facilitar el rastreo o la consulta de información
en forma retrospectiva.
Este ordenamiento de los capítulos por fecha decreciente rige dentro de
cada una de las tres secciones que componen el presente volumen: la de los
Artículos o Trabajos del período 2001-2005 en la Parte I, la de los Informes
para la Auditoría General de la Nación (AGN) del 2002 en la Parte II y la de
los Trabajos Recientes (2006/2007) en la Parte III.
Dentro de este esquema, dada su importancia, cabe destacar el tríptico
correspondiente a los Informes 1 y 2 elevados oportunamente por el autor
a la AGN sobre el Megacanje de Junio de 2001 y su trabajo introductorio o
de contexto acerca de dicha operación.
Las notas o aclaraciones particulares que correspondan a cada sección
y/o capítulo se consignan en el texto respectivo.
Una aclaración puntual sobre la forma de redacción –aunque de forma–
es que el autor utiliza frecuentemente mayúsculas para resaltar palabras que
pudieran ir con minúsculas: es una modalidad de escritura a veces poco
6
ortodoxa pero que se explica también por la intención de «rotular» algunas
ideas-eje o conceptos de importancia.
Con esta segunda compilación de trabajos el autor continúa la imple-
mentación de un proyecto que abarca un Plan de la Obra concebido en tres
tomos sobre la Problemática de la Deuda Pública Argentina:
• el primero, estuvo dedicado al análisis de los hechos recientes en mate-

ria de endeudamiento público de nuestro país, comprendiendo la admi-
nistración Kirchner y el tramo final de la gestión Duhalde, ambas
durante el período del Dr. Lavagna como Ministro de Economía.
• el segundo tomo, se desarrolla tomando como centro el Megacanje De
la Rúa-Cavallo de Junio de 2001 y el marco de la Crisis de la Deuda que
estalló a fines de dicho año; así como los inicios de la gestión del presi-
dente Kirchner. Y
• el tercer tomo, está previsto como reunión de otros escritos, también
inherentes al problema del endeudamiento argentino, que no pudieron
ser incluidos en este segundo, y a la incorporación de algunos trabajos
relativos a la Cuestión de la Usura y la Teoría Monetaria, tema este
último vinculado con las respuestas posibles al problema de la Deuda.
El autor confía en que los trabajos contenidos en esta obra sobre la Proble-
mática de la Deuda Pública Argentina constituyan un aporte a la gran tarea,
todavía pendiente, de instalar la Deuda como Tema de Debate en el plano
de las Políticas de Estado en nuestro país.
Buenos Aires, 10.07.07
7
PARTE I
Megacanje y Crisis
de la Deuda 2001
PREFACIO PARTE I
Este segundo tomo de PROBLEMÁTICA DE LA DEUDA PÚBLICA ARGENTINA

está separado en tres partes o secciones: ésta primera corresponde a los capí-
tulos que se integran con artículos, informes internos y/o trabajos inéditos
elaborados por el autor básicamente durante el período 2004-2001.
La parte 2 se compone de trabajos hechos para la Auditoría General de la
Nación en el 2002 y la parte 3 agrega, en cambio, algunos artículos de actua-
lidad (correspondientes a 2006/2007) más una conferencia reciente del autor.
Como en el Tomo I, estos trabajos están ordenados por fecha decreciente
y en todos los casos se identifica la fecha de su confección, cosa que es muy
importante tener en cuenta porque refleja el análisis que se efectuaba en el
momento de los hechos.
Hay sólo dos excepciones a esta regla de cronología inversa en el orde-
namiento de los capítulos: la del primero y el último.
En el primer caso, por la importancia del tema, ya que se trata de una
síntesis publicada sobre la Operación de Megacanje de Junio de 2001.
En el segundo caso, porque el trabajo se refiere a un tema de gran impor-
tancia como es la relación entre Deuda y Crisis Político-Institucional Argentina.
Toda una serie de escritos menores, que se entiende no agregaban infor-
maciones significativas a las notas que se incluyen en esta sección, fueron
dejados afuera; lo mismo que otra lista de trabajos que no se incorporaron
en este volumen por razones de espacio pero que formarán parte del tercero
y último tomo de esta obra.
11
Se reitera que, por razones de Tiempo y de Trabajo en la localización de
los escritos y sus versiones respectivas, al autor no le ha sido posible –salvo
pocas excepciones– identificar las distintas publicaciones donde fueron edita-
dos la mayoría de los artículos que integran esta sección, aunque se tratará de
cubrir esta falencia de información a través de un apéndice especial al efecto.
Fuera de estas pocas observaciones preliminares –que se suman a las del
Prefacio General– no hay otras aclaraciones relevantes que formular.
12
CAPÍTULO 1
Costo financiero fiscal del

Megacanje de junio/2001(1)
El objeto de este trabajo es explicar sintéticamente la operación de

canje de Deuda del 1.6.01 y analizar sus efectos sobre las finanzas
públicas argentinas.
Sentido de la operatoria
Esta novación de títulos del Estado –que por su magnitud es comparable al

Plan Brady del 92– consistió básicamente en el rescate anticipado de 46
bonos existentes contra entrega de 5 bonos nuevos, emitidos a tasa de inte-
rés más alta y reconociendo a los tenedores un mayor valor que el de coti-
zación de mercado, para lograr el diferimiento de parte de los servicios
financieros a pagar por el país durante el quinquenio 2001-2005.
En total, se tomaron títulos públicos por valor de 27.000 M (2) a cam-
bio de nuevos bonos por 29.200.
Según el Comunicado Oficial del Ministerio de Economía nuestro país
habría logrado así diferir el pago de unos 16.000 M en el quinquenio (9.300
de Capital y 6.700 de Intereses).
En realidad, las cifras serían algo menores ya que, solamente por con-
cepto de Capital, la suma diferida da unos 8.700 millones: 77.800 M pre
13
canje contra 69.100 post canje (ambos, incluyendo LETES, Letras de Teso-
rería que constituyen obligaciones a corto plazo).
En el mismo período, y aunque no se dispone de cifras exactas, nuestro
país debiera abonar, además, no menos de 50.000 millones por intereses
devengados.
De esta manera, el diferimiento obtenido de los 16.000 ó 15.400 M cita-
dos –que no son condonación o quita sino prórroga en los pagos– represen-
taba solamente una décima parte (el 11 %) del total de vencimientos del
quinquenio 2001-2005 (que sumaban 127.800 M: 77.800 de Capital y
50.000 de Intereses).
La operación de megacanje fue propuesta originariamente por el presi-
dente del Credit Suisse First Boston (CSFB) –David Mulford– al ex Ministro
de Economía Domingo Cavallo, y aprobada como contratación directa por
Decreto 648/01 del presidente De la Rúa.
Fue llevada a cabo a través de un grupo de bancos –internacionales y
locales– que percibieron un total de 148 M en concepto de comisiones.
Las facultades del Poder Ejecutivo
El artículo 65 de la Ley 24.156 de Administración Financiera del Estado

permite al Gobierno Nacional realizar canjes de Deuda Pública «en la
medida que ello implique un mejoramiento de los montos, plazos y/o inte-
reses de las operaciones originales».
La interpretación de este artículo ha sido motivo de controversias en
cuanto al alcance de las facultades del Poder Ejecutivo y la concesión de
funciones irrestrictas para el mismo.
Por un lado, desde el punto de vista semántico y conceptual, se discute si la
redacción –fundamentalmente el «y/o»– exige como requisito el cumplimiento
de una o más de esas tres condiciones legales: monto, plazo y tasa de interés.
Pero la cuestión es más profunda y toca a la razonabilidad o no en el
cumplimiento de estos requisitos más que a la mera cobertura de exigencias
formales, porque el Poder Ejecutivo no puede considerarse facultado a dis-
poner operaciones de canje fuera de criterios lógicos o de razonabilidad.
14
Caso contrario, el Gobierno siempre pudiera actuar en forma irrestricta
mejorando mínimamente una de las tres variables –que están relacionadas
entre sí– a costa del empeoramiento de las otras dos.
Por ejemplo, el Poder Ejecutivo podría llegar a comprometer tasas supe-
riores ilimitadas para lograr diferimientos mínimos de pago.
Por ende, la aplicación del artículo 65 de la Ley de Administración
Financiera del Estado no es aceptable fuera de tales criterios de razonabilidad.
De lo contrario, se estaría aceptando la idea de facultades irrestrictas
del Gobierno para renegociaciones de la Deuda Pública alterando el sen-
tido del artículo 65 de la Ley 24.156 y de las atribuciones constituciona-
les del Congreso.
En el caso del megacanje de Junio/2001 el Poder Ejecutivo habría transgre-
dido estas facultades de la Ley de Administración Financiera del Estado en
materia de Deuda Pública porque la operación citada no cumple con mejoras
de monto ni de tasa de interés. Y la supuesta ventaja de tiempos lograda con
el diferimiento de parte de los servicios a pagar a lo largo de un quinquenio,
supone un mínimo alivio a las obligaciones oficiales (sólo una décima parte del
total de vencimientos) y ello, obtenido a un altísimo costo financiero fiscal.
Las autoridades han destacado el logro de un diferimiento promedio de
casi 3 años para la cartera canjeada pero su incidencia en la Deuda Pública
total fue de solamente 0.7 años.
Costo financiero fiscal
Como se ha dicho más arriba, se canjearon en total títulos por valor de

27.000 M contra nuevas obligaciones por 29.200, lo que implicó así un
aumento de la Deuda Pública –a valor nominal– de 2.200 M.
Pero a esto hay que sumarle otros 13.000 millones por capitalización de
intereses (esto es, intereses que no se pagan a su vencimiento sino que se
convierten en nueva deuda por anatocismo) los que, por discutibles razones
de imputación contable, no aparecen reflejados en forma inmediata en el
stock de Deuda sino que se irán registrando como nuevas obligaciones en
el curso de los 5 primeros años.
15
De esta manera, el aumento total de la Deuda Pública producido por el
megacanje de Junio/2001 ha pasado los 15.000 M a valor nominal, sola-
mente en concepto de Capital.
Cabe agregar que los bonos viejos fueron rescatados pagando un sobre-
precio sobre la cotización de mercado que variaba en cada caso pero resul-
taría del orden promedio de un 7 %.
Y que los nuevos títulos emitidos, a su vez, fueron colocados a fuertes
niveles bajo la par, que oscilaron entre el 20 y el 30 % de su Valor Nominal.
Este procedimiento, combinado con tasas de interés más elevadas, se hizo
para garantizar un rendimiento medio al inversor financiero del 15.3 % anual.
El diferencial de tasas de interés es otro de los puntos más relevantes de
la operación.
En principio –sobre la base de datos oficiales– la tasa de interés de la car-
tera canjeada habría aumentado sólo en un 0.42 % (11.73 % de los bonos
rescatados contra 12.15 de los nuevos bonos emitidos) pero su incidencia
sobre el total de la Deuda Pública es notablemente mayor, ya que la tasa
promedio general se incrementó en 1.08 % anual (9.48 % pre canje contra
10.56 post canje).
Estos resultados, a su vez, dado que corresponden a valores medios, ofre-
cen una amplia variación en determinados casos individuales, como el de
los Bonos Brady –Par y Discount– que pagaban el 6 % anual y vencían en
el año 2023 y fueron canjeados por nuevos bonos Global 2018, que pagan
el 12.3 % (más del doble) y vencen antes.
En realidad, la diferencia de intereses promedio es mucho mayor porque
los números oficiales no están presentados en forma clara, ya que se hace
referencia a la mejora de rendimiento al inversor (15,3 %) y no a la tasa de
interés efectiva o implícita de la operación de megacanje (el costo financiero
real para el Estado), que resulta superior al 17 % anual.
Lo concreto es que, a lo largo de todo el período renegociado (que
abarca 30 años, hasta el 2031) nuestro país deberá pagar 38.600 M de inte-
reses adicionales.
Resumiendo todo lo expresado hasta aquí, tenemos entonces que el
Costo Financiero Fiscal del Megacanje de Junio –esto es, lo que en defini-
tiva terminará pagando el Estado por encima de sus obligaciones anteriores
16
a la realización de dicha operación– es del orden de los 53.800 millones de
dólares a valor constante: 2.200 M por aumento inmediato de la Deuda
nominal, 13.000 por capitalización de intereses durante el quinquenio y
38.600 M por aumento de intereses.
Consideraciones centrales
El Estado Argentino no tiene capacidad de repago para cumplir con las

nuevas obligaciones emergentes del gran canje de Títulos Públicos de
Junio/2001.
Esta operación motivó una serie de críticas y provocó, en particular, dos
denuncias judiciales –Labaké y Fabbris– pidiendo la investigación de una
serie de irregularidades de fondo y de procedimiento ligadas a la misma.
Ambas causas se encuentran hoy a cargo del Juzgado Federal Nro. 2, que
preside el Dr. JL Ballestero, el mismo magistrado que en Julio/2000 emitió
la sentencia en la Causa Olmos –sobre ilegitimidad de la Deuda Externa–
que fuera girada al Congreso Nacional.
Lo que esencialmente está en juego aquí, con el megacanje, son dos cosas:
1. Si el Poder Ejecutivo actuó dentro de sus facultades legales en materia de
canje de Deuda y 2. Si la operación fue o no conveniente para los intereses
del Estado Argentino.
Tales cuestiones son obviamente muy importantes, no solamente por los
conceptos que están en juego sino además porque, desde el punto de vista
práctico, si la operación del megacanje no cumple con los requerimientos
lógicos del artículo 65 de la Ley de Administración Financiera del Estado
bajo criterios de razonabilidad, esa operación deviene nula.
Por otra parte, la posición de los funcionarios del Gobierno Nacional
intervinientes en dicha operación resultaría seriamente comprometida por-
que, junto con estas dos cuestiones centrales existiría además un problema
de base: y es que el argumento esgrimido oportunamente por las autorida-
des era que el megacanje evitaba el default mientras que –en los hechos– lo
habría precipitado aún más, puesto que habría sido precisamente el fuerte
desequilibrio adicional producido por el megacanje, en un país ya virtual o
17
fácticamente en cesación de pagos, el que llevó a la maniobra desesperada
del Déficit Fiscal Cero primero, a la conversión de la mayoría de los bonos
de este megacanje en préstamos garantizados después, el 30.11 (a sólo 6
meses de haberse pactado la operación) y, por último, a la declaración for-
mal del default como producto de la imposibilidad de poder cumplir con
las obligaciones de la Deuda Pública, aún antes de la devaluación de prin-
cipios del corriente año.
Estrictamente hablando, el megacanje del 1.6.01 empeoró las condicio-
nes del llamado «blindaje» de Diciembre/2000 y aceleró el default ya que
–desde el punto de vista de los acreedores extranjeros– no podía haber duda
que la solvencia fiscal del Estado Argentino quedaba más gravemente com-
prometida que antes y que el alivio de pagos por diferimiento parcial era
insuficiente, a corto y mediano plazo, para justificar un «éxito» en el obje-
tivo de alivio financiero de dicha operación (sólo un décimo de los venci-
mientos por capital e intereses del quinquenio).
El Juez Ballestero cursó pedidos de informe a varios organismos del
Estado con motivo de estas dos causas, entre ellos, al Ministerio de Econo-
mía, la Oficina Anticorrupción (OA), la Sindicatura General de la Nación
(SIGEN) y la Auditoría General de la Nación (AGN), esta última dependiente
del Poder Legislativo.
La AGN se expidió en Marzo del corriente año, con opinión dividida: los
tres representantes de la Alianza, a favor de la validez del megacanje; y los
tres justicialistas, en rechazo.
El original de este documento fue remitido al Juez Ballestero y una copia
del mismo informe fue elevada a la Comisión Mixta Revisora de Cuentas,
del Congreso de la Nación.
18
Notas
1 Este trabajo no cumple con el criterio de fecha decreciente, ya que luego se reprodu-
cen escritos posteriores al mismo, pero se incorpora aquí como primer capítulo por su
importancia y por el hecho que sintetiza los problemas esenciales de la operación de
Canje de Junio de 2001, que después son desarrollados en otras secciones de este tomo.
2 M corresponde siempre a Millones de Dólares.
Fecha: 25.07.2002
Publicado como síntesis de la
operación de Megacanje de Junio de 2001
19
CAPÍTULO 2
Borrador de alternativas
frente al problema de la deuda
Este breve trabajo es de carácter interno y tiene por finalidad resumir las
ideas del autor acerca de lo que pudiera plantearse como alternativa de
manejo del problema de la Deuda Pública.
Dada las características del escrito y su modalidad informal, el objeto es
simplemente ordenar algunas ideas para discusión al respecto.
En primer lugar, el Gobierno debiera iniciar –y llevar a cabo hasta sus
últimas consecuencias– todas las investigaciones pertinentes sobre el grado
de legitimidad de las acreencias y pedir a los otros Poderes el Estado el tra-
tamiento y/o activación de las causas judiciales vinculadas a las irregularida-
des del Endeudamiento Público: la causa Olmos I, que tiene sentencia del
Juez Ballestero y está en manos del Congreso de la Nación desde mediados
del año 2000, y las causas Olmos II y Megacanje de Junio del 2001, que
siguen en curso ante el Fuero Federal.
Para ello, el Gobierno –conforme lo propusiera el autor de esta nota
desde el 2003– debiera realizar también un Censo de Acreedores, que per-
mita identificar a todos y cada uno de los tenedores de Deuda Pública
Argentina con fecha de corte al 31.12.01, a los fines de confirmar la validez
de tales acreencias y determinar el precio de compra respectivo, que es el
único que servirá como referencia para los resarcimientos legítimos.
En segundo término, una vez determinada esa Deuda Legítima, el
Gobierno debiera proceder a determinar su verdadera capacidad de pago
21
frente a esas obligaciones y proponer recién entonces un plan de pagos rea-
lista y compatible con el Crecimiento Económico del país; y partiendo de
la base que el Estado pagará a esos acreedores sólo por el Principal de la
Deuda, sin Intereses, hasta agotar sus compromisos.
El Gobierno pudiera proponer también –siempre, a los acreedores legí-
timos– la conversión de los bonos que no tengan capacidad de repago por
nuevos tipos de bonos, inconvertibles en dinero, aplicables a la financiación
de Infra-estructura y Obras Públicas, garantizando a los tenedores el rendi-
miento básico correspondiente a la rama de actividad pertinente y permi-
tiendo la oportuna transferencia de las utilidades respectivas.
Y en tercer lugar, el Gobierno debiera denunciar la co-responsabilidad
manifiesta de los Organismos Multilaterales de Crédito –empezando por el
Fondo Monetario Internacional y siguiendo por el Banco Mundial y el
Banco Interamericano de Desarrollo– la responsabilidad de los grandes
acreedores, de los bancos colocadores y organizadores de Deuda, y de las
agencias calificadoras de riesgo, por la política sistemática de endeuda-
miento masivo de la Argentina sin capacidad de repago, iniciando para ello
las acciones administrativas, jurídicas y políticas –a nivel nacional e inter-
nacional– que corresponda.
Dentro de este contexto, la Argentina debiera suspender especialmente
la ejecución de todas las líneas de créditos en curso provenientes de los
Organismos Internacionales, someter a revisión todas y cada una de las ope-
raciones contraídas, reanalizar las políticas seguidas en función de los con-
venios firmados con dichas instituciones, determinar el grado de co-respon-
sabilidad citada en el otorgamiento de créditos a nuestro país sin la debida
capacidad de repago y reestructurar las deudas legítimas remanentes en fun-
ción de su verdadera capacidad financiera ligada al crecimiento.
En particular, en lo relativo a las acreencias legítimas de esos organismos, la
Argentina pudiera ofrecer –a título de compensación parcial o total, según el
monto que se determine como deuda legítima remanente– el valor de su cuota
aporte, acompañando su acción con la salida o retiro de dicha institución.
En ese caso, las líneas de crédito tomadas en moneda extranjera para
financiar gastos en moneda local pudieran ser sustituidas por la emisión de
Bonos Inconvertibles afectados a Obras Públicas e Infraestructura.
22
Solamente pensando en un replanteo esencial de la problemática de la
Deuda Pública sería posible confrontar el Sistema de la Deuda, porque NO HAY
SOLUCIÓN AL PROBLEMA DE LA DEUDA DENTRO DEL SISTEMA DE LA DEUDA.
En la vida de los Estados, como en la vida de los Hombres, siempre
existe una alternativa de comportamiento frente a los problemas de fondo:
convivir o confrontar.
LA DEUDA –lo hemos dicho hasta el cansancio– ES NUESTRA VERDADERA
Y MÁS IMPORTANTE HIPÓTESIS DE CONFLICTO; y también allí está nuestro
desafío de CONFRONTAR o CONVIVIR.
Informe interno de fecha 03.05.2005
23
CAPÍTULO 3
Informe sobre Presupuesto y

Economía 2004-2005
El Objeto de este trabajo es resumir las principales cifras y/o datos

sobre el tema de referencia, en base a las informaciones oficiales
(fundamentalmente Presupuesto 2004/2005 y Boletines Fiscales del
Ministerio de Economía).
Producto Bruto Interno (PBI)
El PBI a fin del 2004 está estimado en unos 425.000 millones de pesos
(142.000 millones de dólares) y para fines del 2005 en 476.400 (159.000
millones de dólares).
La Tasa de Crecimiento Económico del 2004 estaba estimada en el
6.5 % del PBI pero en la práctica resultaría superior al 8.0 % (las proyeccio-
nes varían entre el 8.3 y el 8.6).
El Tipo de Cambio se prevé estable: 2.95 $/dólar promedio 2004 y 3.05
en el 2005.
25
Resultados fiscales
El Presupuesto 2004 –ajustado– proyecta un Superávit Fiscal de 5.600 millo-

nes de pesos: 73.300 millones de Recursos menos 67.700 de Gastos totales.
Para el 2005 se prevé un Superávit de 4.600 millones: 82.100 de
Recursos menos 77.500 de Gastos.
Sin embargo, los excedentes fiscales que se están obteniendo superan con
creces estos números presupuestarios, lo que se explicaría –entre otras
cosas– por la existencia de una subestimación de Ingresos y una paralela
sobrestimación de Gastos.
Aunque esto es parte de una buena perfomance fiscal, dado el aumento de
la Recaudación por mejora en la Administración Tributaria (lucha contra la
Evasión) y recursos mayores provenientes de los Impuestos extra-ordinarios,
como las retenciones a las Exportaciones, dado al aumento de los precios
internacionales de nuestras principales exportaciones (caso soja y petróleo).
Comercio exterior
Para el 2004 está previsto un saldo de la Balanza Comercial positivo de

unos 8.400 millones de dólares: 35.000 de Exportaciones menos 26.600 de
Importaciones.
Y para el 2005 se proyecta un balance, también positivo, de 7.700 millo-
nes: 39.000 de Exportaciones contra 31.300 de Importaciones.
Es importante anotar que el aumento de las Exportaciones se debe más a
la mejora de los precios internacionales que al aumento en cantidades físicas.
A su vez, las previsiones sobre las Importaciones siguen una tendencia
creciente porque, en la medida que se reactiva la Economía, se requieren
siempre más insumos importados y, además, se incrementa la compra en el
exterior de Bienes de Capital (Maquinaria y Equipo), lo que limitaría el
ritmo de aumento de la Balanza Comercial.
26
Deuda Pública
Los últimos datos oficiales –al 30.6.04– dicen que la Deuda Pública del
Estado Argentino (sólo Estado Central, sin Provincias y Municipios) es de
181.000 millones de dólares.
Dentro de este total, 77.300 millones se deben en Títulos Públicos,
31.300 a los Organismos Multilaterales de Crédito (14.800 al FMI, 7.700 al
Banco Mundial y 8.800 al BID), 14.300 corresponden a Préstamos Garanti-
zados (garantizados con la recaudación tributaria) –que en su mayoría están
en manos de las AFJP–, 10.000 millones son Deuda Trasferida por las
Provincias (que el Estado Central les va descontando después a través de la
Coparticipación) y 36.200 millones corresponden a Atrasos: 24.200 por
Capital y 12.000 por Intereses (aunque, en realidad, los intereses vencidos e
impagos al 30.6.04, según el reconocimiento del Gobierno a los Acreedores,
pasaba a esa fecha –sólo por Intereses– los 23.000 millones de dólares).
Además, las Provincias –con datos actualizados al 30.9.04– tienen una
Deuda Total o consolidada de 73.600 millones de pesos (24.500 millones de
dólares), dentro de la cual poco menos de la mitad pertenece a la Provincia
de Buenos Aires: 28.400 millones de pesos (9.500 millones de dólares).
Intereses de la Deuda Pública
Según los datos del Presupuesto, la Argentina pagaría en el 2004 –sola-

mente por concepto de Intereses– unos 6.700 millones de pesos (aproxima-
damente el 10 % del Gasto Público); y para el 2005 pasaría a pagar 9.600
millones (un 13 % del Gasto Total, si se computan también los gastos y
comisiones, que llevan la cifra a 10.050 millones de pesos).
Tomando el dólar a 3 $ esto da que nuestro país abonaría –repetimos,
sólo en concepto de Intereses, sin Amortizaciones de Capital– unos 2.200
millones de dólares en el 2004 y 3.200 millones en el 2005.
Pero a la Argentina le vencen en total intereses de la Deuda Pública por
unos 10.000 millones de dólares por año, de modo que, tal como está con-
27
feccionado el Presupuesto 2005, sólo se prevé así pagar un tercio de los inte-
reses totales; y nada de Capital (salvo los vencimientos del FMI), que pasan
los 20.000 millones de dólares.
Esto significa que nuestro país tiene una relación 2 a 1 entre vencimien-
tos de Capital e Intereses: por cada dos dólares que tenemos que pagar de
Capital nos cae uno de Intereses. Y solamente apuntamos a pagar la tercera
parte de esos intereses.
Superávit fiscal primario
El Superávit Fiscal Primario es resultado de restar el Gasto Público sin con-

tar los Intereses de la Deuda, de los Recursos totales.
En el 2005 se prevé que este Superávit Primario sea del orden de los
14.200 millones de pesos (4.700 millones de dólares), producto de restar
Recursos por 82.100 millones menos 67.900 (77.500 de Gastos Totales
menos 9.600 de Intereses).
Este importe, por definición, es el que –según los términos del acuerdo
vigente con el FMI– se destina al pago de servicios de la Deuda Pública, y que
–como se ve– es superior al monto estimado de intereses a pagar; sin que se
sepa el destino exacto del excedente de los 14.200 sobre los 9.600 (4.600 millo-
nes de pesos), aunque se supone serán también aplicados al pago de la Deuda.
El Superávit Fiscal Primario –los 14.200 millones de pesos citados–
equivale al 3 % del PBI (476.000 millones) pero, en realidad, el Estado
Central compromete el 3.2 % del PBI y las Provincias el 0.7 %, de modo
que el total a pagar por el país se elevaría así, en realidad, al 3.9 % del PBI:
unos 18.500 millones de pesos (6.200 millones de dólares).
Análisis y proyecciones económicas
Hasta aquí se han resumido datos de las Finanzas Públicas, pero cabe agregar
algunos comentarios sobre la situación económico-financiera general de la
Argentina, tanto en el análisis del 2004 como en las proyecciones del 2005.
28
La Argentina ha venido recuperando el Crecimiento de su Economía des-
pués del colapso de la Convertibilidad y, hoy en día, está teniendo un ritmo
de aumento mayor a las previsiones contenidas en el Presupuesto 2004.
Se plantea, empero, un triple interrogante: 1) si este ritmo de alto creci-
miento puede ser sostenible en el tiempo, 2) si el próximo acuerdo con los
Acreedores Privados de la Deuda Pública –que supone fuertes transferencias
de divisas por pagos al exterior– dejará margen para las nuevas inversiones
del Estado, y 3) si el Sector Privado –interno y externo– acompañará la pre-
sente reactivación económica con nuevas Inversiones Directas.
El Gobierno Kirchner aspira a reactivar la Obra Pública (y seguir soste-
niendo parte de los Planes Sociales) con nuevos préstamos de los Organis-
mos Internacionales –fundamentalmente Banco Mundial y BID– y también
con el apoyo de las AFJP (cuyos fondos ya están colocados en títulos del
Estado en casi un 70 % del total).
Además, se busca aumentar la capacidad de consumo de la población
con menor poder adquisitivo, a través de algunas mejoras en las remunera-
ciones mínimas.
La idea sería incrementar el Mercado Interno y, consecuentemente, la
Inversión, mientras las Exportaciones mejoran la Balanza Comercial gracias
al tipo de cambio alto (dólar a 3 $).
Las autoridades del Gobierno y analistas privados, descuentan que una
vez producido el acuerdo para el nuevo megacanje de Deuda Pública, la
Argentina recibirá un aumento de las Inversiones Extranjeras y un Ingreso
de Capitales en general como para poder respaldar los actuales niveles de
Crecimiento Económico.
Informe interno del 29.12.2004
29
CAPÍTULO 4
Información estadística sobre Deuda Pública
Este Trabajo resume los principales datos oficiales sobre el tema de

referencia en cuanto a evolución reciente de la Deuda Pública
Argentina, comprendiendo 3 puntos específicos: 1. Cuadro de
Situación a la última fecha oficial disponible (30.6.04), incluyendo
Criterio de Residencia versus Tipo de Moneda, 2. Evolución de la
Deuda Pública y 3. Evolución de la Deuda Externa.
I. Cuadro de situación al 30.6.2004
Stock total de Deuda del Gobierno Nacional: 181.200 MD (*).

Dentro de este total: 137.600 MD está en Monedas Extranjeras (el 76 %)
y los 43.600 MD restantes están en Pesos (el 24 %).
Pero el Ministerio de Economía diferencia Deuda Pública Interna (DPI)
y Externa (DPE) no según el criterio de Tipo de Moneda sino por el criterio
de Residencia del Acreedor que, a la misma fecha, da 74.700 MD DPI y
106.500 DPE.
Esta forma de cálculo –en línea con la Metodología Internacional del
FMI– lleva a que la proporción de Deuda Pública que figura como Deuda
Externa sea menor utilizando el Criterio de Residencia, por la peculiaridad
que la Argentina coloca Deuda Pública en Moneda Extranjera (fundamen-
talmente, en dólares) dentro del Mercado Local.
31
La diferencia cuantitativa entre utilizar el Criterio de Residencia para la
DPE (106.500 MD) y usar el de Tipo de Moneda (137.600 MD) es algo más
de 30.000 MD (31.100).
II. Evolución de la Deuda Pública
Las cifras de saldo de la Deuda Pública –siempre en MD– corresponden al

Gobierno Nacional (sin Provincias y Municipios) y están tomadas a fin de
los meses citados:
Diciembre de DPT DPE DPI % DPE
1999 121.900 82.500 39.400 67.7
2000 128.000 81.400 46.600 63.6
2001 144.500 84.600 59.900 58.5
2002 137.300 88.300 49.000 64.3
2003 Junio 152.600 95.400 57.200 62.5
2003 178.900 103.600 75.300 57.9
2004 Junio 181.200 106.500 74.700 58.8
Abreviaturas
DPT = Deuda Pública Total, DPE = Deuda Pública Externa, DPI = Deuda Pública Interna,
y % DPE/DPT.
La fecha de Junio del 2003 se toma por ser la más próxima a la asunción del gobierno
Kirchner.
Los saldos de Deuda Pública al final de las presidencias Menem y De la Rúa corresponden
a Diciembre de 1999 y del 2001, respectivamente.
III. Evolución de la Deuda Externa
La Deuda Externa (DE) de la Argentina se computa desagregada en tres Sec-

tores: 1. Deuda Pública (DPE), que comprende Gobierno Nacional y
gobiernos locales (Provincias y Municipios), e incluye el Banco Central
(BCRA), 2. Deuda del Sector Privado no Financiero (Empresas) y 3. Deuda
del Sector Privado Financiero (Bancos).
32
Como la Deuda Pública Externa (DPE) no se limita aquí al Estado Cen-
tral sino que incluye también la de Provincias y Municipios, las cifras de la
columna respectiva no coinciden necesariamente con las de la Tabla del
Punto 2 de este Trabajo, sino que son ligeramente superiores.
Diciembre DE Total DE Pública DE Privada Empresas Bancos
1999 145.300 84.800 60.500 36.900 23.600
2000 146.700 84.900 61.800 37.000 24.800
2001 139.900 87.900 52.000 35.300 16.700
2002 (s/d) 91.250 (s/d) (s/d) 12.600
2003 Junio (s/d) 98.100 (s/d) (s/d) 12.300
2003 (s/d) 106.000 (s/d) (s/d) 9.500
2004 Junio (s/d) 108.400 (s/d) (s/d) 7.800
Aclaraciones
DE Total = DE Pública + DE Privada.
Siendo DE Privada = Empresas + Bancos.
Y (s/d) = sin datos oficiales.
Hay que tener en cuenta, además, que las cifras del Sector Privado no son exactas sino pro-
ducto de estimaciones trimestrales del Ministerio de Economía.
La fuente u origen de estas informaciones estadísticas es la página web de la Secretaría de
Finanzas del Ministerio de Economía (www.mecon.gov.ar).
Nota
* MD: Millones de Dólares (US$).
33
CAPÍTULO 5
Evolución de la Deuda Pública
El objeto de este trabajo es reconstruir la evolución de la Deuda Pública

Argentina entre los años 1975 y 2003, por medio de las cifras oficiales dis-
ponibles publicadas por los organismos competentes del Estado, que a estos
efectos son el Ministerio de Economía y el Banco Central. Las cifras del
INDEC –que se compilan a posteriori– no son propias u originales, ya que
toman por base, alternativamente, una de esas dos fuentes, no obstante lo
cual sirven para individualizar datos faltantes.
El período abarcado en el presente análisis de la evolución de la deuda no
presenta datos oficiales definitivos ni uniformes, pero deben considerarse
una buena aproximación a la realidad. Ello se debe a que la metodología, las
fuentes de información y de presentación de la misma son diferentes.
Por este motivo, aquí se optó por subdividir la serie en tres secciones o
períodos: la primera, que va de 1975 a 1988 y se funda en datos del BCRA;
la segunda, que resulta de la información parcial publicada por el INDEC
correspondiente al período 1989-1993 y la tercera, que va de 1994 en ade-
lante, con base a los datos difundidos por el Ministerio de Economía. El
problema reside en que la forma en que están armados los datos estadísti-
cos para reconstruir estos tres tramos de endeudamiento, no sólo no es uni-
forme sino que la disparidad de cifras y criterios metodológicos a veces
difiere, incluso entre los propios organismos oficiales.
35
Observaciones y comentarios preliminares
Hasta fines de la década de los 80 las estadísticas sobre Deuda Externa

–Pública y Privada– las llevaba el BCRA, pero a partir de la Convertibilidad
esas funciones pasaron al Ministerio de Economía.
El empalme de las series estadísticas –expresadas siempre en dólares
corrientes– no está contenido en ninguna información oficial, por lo cual
no se tiene un detalle exacto de la evolución de los stocks de Deuda, ni tam-
poco de los servicios de la misma pagados anualmente. Pese a tratarse de
una información elemental, no se cuenta con una estadística oficial que
muestre en forma clara y consistente la evolución histórica de por lo menos
estos dos datos.
Por esta razón, es necesario armar o reconstruir tales cifras con base a
informaciones diferentes, incompletas y, en muchos casos, variables, ya que
las cifras oficiales son luego ajustadas después de los cierres de ejercicio. Las
variaciones que se producen en estos casos pueden, a veces, no ser relevan-
tes, pero introducen incertidumbre en las estadísticas de referencia.
Por otra parte, las diferencias entre cifras finales e iniciales de informes suce-
sivos y la identificación de los criterios con que se toman después los números
estadísticos presentan inconsistencias, que la mayoría de las veces son por sal-
dos ajustados y/o por cambios metodológicos en la forma de cálculo.
Obviamente, sería tan importante como necesario contar con informa-
ción oficial clara y concreta sobre este y otros puntos inherentes a la deuda
pública y sus servicios, pero ello está condicionado a la disponibilidad y
voluntad de las autoridades del Ministerio de Economía que, en la práctica
y tradicionalmente, han seguido una política restrictiva de comunicación de
datos a este respecto.
Hechas estas breves aclaraciones preliminares, pasamos ahora al intento
de reconstrucción de la información de la deuda para el período 1975-2003.
36
Evolución del stock de deuda: período 1975-1988
A los fines de reconstruir los valores correspondientes, y partiendo de la divi-

sión en los tres sub períodos citados, para el primero de ellos, en este trabajo
tomamos como fuente las Memorias anuales del BCRA del período 1975-1988,
porque allí se consignaban las cifras de deuda externa, pública y privada.
Esta información, para Deuda por Capital y para el intervalo de años
citado, es la siguiente, según las Memorias Anuales del BCRA.
CUADRO I
(en miles de millones de dólares)
Año Deuda Pública Deuda Privada Deuda Externa Total
Al 31.12 Monto % Monto % Monto %
1975 5.295 58 3.854 42 9.149 100
1976 6.648 68 3.091 32 9.738 100
1977 8.127 69 3.635 31 11.762 100
1978 8.357 67 4.139 33 12.496 100
1979 9.960 52 9.074 48 19.035 100
1980 14.459 53 12.703 47 27.162 100
1981 20.024 56 15.647 44 35.671 100
1982 24.280 62 14.627 38 38.907 100
1983 30.108 68 14.269 32 44.377 100
1984 35.527 77 10.644 23 46.171 100
1985 40.868 83 8.458 17 49.326 100
1986 44.726 87 6.696 13 51.422 100
1987 51.793 89 6.531 11 58.324 100
1988 53.488 91 4.985 9 58.473 100
Conforme la Memoria Anual del BCRA correspondiente al año 1975 (apro-

bada por el Directorio en la sesión del 23/6/76), la Deuda Externa de la
Argentina en concepto de Capital al 31/12/75 era de US$ 9.149 millones de
los cuales el 58% correspondían a Deuda Pública y el 42% a Deuda Privada.
37
Al fin del primer trimestre de 1976 –fecha de corte 23 de marzo– el
stock de Deuda Externa (pública más privada) según el BCRA, era de US$
8.948 millones, de los cuales el 41 %, o sea US$ 3.708 millones, tenían ven-
cimiento dentro de los 12 meses siguientes.
La superación de los problemas del sector externo derivados de la caída
de reservas, del corte del acceso al crédito internacional y del peligro de
incumplimiento de la deuda externa por cesación de pagos, fue uno de los
objetivos invocados como primordiales dentro del programa económico del
2 de Abril de 1976.
La Deuda Externa del Estado Argentino al momento de producirse el
derrocamiento del Gobierno Constitucional era de unos US$ 9.000 millo-
nes, de los cuales sólo US$ 5.300 millones correspondían al Estado Nacional.
Tal fue el stock inicial de la Deuda Pública del denominado Gobierno del
Proceso. A partir de este momento, la Deuda Externa toma un rápido ritmo
ascendente, cuya evolución se expone en el Cuadro 1.
Cabe aclarar que dentro de la misma información del BCRA, en algunas
oportunidades se exhiben cifras de la deuda total y en otras de la deuda
registrada en firme (que son siempre algo menores). Igualmente, no está a
veces muy claro si el cómputo de los atrasos de Deuda al fin de cada perí-
odo sigue un criterio uniforme. A los efectos de consignar una cifra confia-
ble se optó aquí por tomar, siempre que puede individualizarse el carácter
de los datos la Deuda registrada incluyendo atrasos.
Evolución de la deuda entre 1989 y 1993
Hay en este período, un panorama informativo confuso por falta de datos.

En efecto, el BCRA publicó las memorias de ese período en forma resumida,
sin datos de la deuda externa. Después de 1993 las funciones de releva-
miento estadístico de la Deuda pasaron a la Secretaría de Finanzas, dentro
del Ministerio de Economía.
De esta manera y hasta que en 1994 aparecen cifras oficiales uniformes
existe un bache relativo de datos, que hemos cubierto con información basada
en el INDEC. Tales datos, que abarcan el período 1989-93, son los siguientes:
38
CUADRO II
Año Deuda Pública
1989 63.314
1990 60.973
1991 63.172
1992 59.123
1993 67.803
Oficialmente, ni el BCRA ni el Ministerio de Economía han publicado cifras

desagregadas que cubran este período, aunque debiera suponerse que man-
tenían aproximadamente la misma distribución porcentual entre los secto-
res público y privado del período previo ya citado. De la información ofi-
cial, reiteramos, no surge dicha separación de totales.
Para los años 1989 y 1990 el INDEC no muestra datos abiertos por deuda
externa pública y privada. Para los años 1991 y 1992 las cifras que se des-
agregan de la Deuda Externa no coinciden con los totales expuestos en
anuarios anteriores. Para testimoniarlo, se puede consultar el anuario 1993
del INDEC donde figura que la Deuda Externa total era de US$ 63.172
millones para 1991, pero en el de 1996 el total para ese año cambia a US$
58.413 millones con el siguiente desagregado:
CUADRO III
Año Deuda Pública Deuda Privada Deuda Externa Total
Al 31.12 Monto % Monto % Monto %
1991 52.563 90 5.850 10 58.413 100
1992 50.473 85 8.650 15 59.123 100
1993 53.416 79 14.387 21 67.803 100
Si bien las diferencias pueden explicarse por variación entre estimaciones y

datos reales tomados a posteriori y que además, la baja de las cifras del 91
39
y 92 pueden estar influidas por la reducción relativa derivada del Plan
Brady, suscripto dentro de ese período, tales variaciones no aparecen expli-
citadas por el INDEC.
Cabe agregar, por último, que la deuda pública para 1993 consignada
por el INDEC era de 67.569 millones de pesos o dólares, para 1994 de
80.679 millones y para 1995 de 87.091 millones.
El período de la convertibilidad
Después de 1991 las cifras de la Deuda Pública pueden ser seguidas a

moneda constante y con desagregación de los datos totales. Pero aquí apa-
rece el problema de la aplicación del criterio de residencia y no el del tipo
de moneda en la determinación de la Deuda Externa Pública. Además, la
disponibilidad de estas cifras oficiales no habría sido inmediata, puesto que
las cifras en firme recién se consignan a partir de 1994.
Tomando por base la información oficial de la Secretaría de Finanzas del
Ministerio de Economía desde 1994 a 2002, la evolución de la Deuda
Pública Interna y Externa ha sido la siguiente:
CUADRO IV
Año Deuda Pública
1994 83.400
1995 87.091
1996 97.105
1997 101.101
1998 112.357
1999 121.877
2000 128.018
2001 144.453
2002 137.320
40
Dado que la Deuda Pública se computaba oficialmente –hasta fin del
2001– sobre la base de paridad 1:1 peso-dólar, y que corresponde tomar el
criterio de tipo de moneda y no de residencia para separar Deuda Interna y
Externa, la deuda del Estado la consignamos en forma unificada, como si
toda la Deuda Pública fuese Deuda Externa. Esto era básicamente cierto al
momento de efectuar el cómputo de la deuda (y también sigue siendo en
gran medida válida).
Deuda Pública y Deuda Externa
Hasta aquí hemos visto como Deuda Pública, las cifras de la Deuda Pública
Externa, ya que las deudas del Estado en pesos –por distintos conceptos y
tipos de obligaciones– no se incluían a valor equivalente en dólares. Pero a
partir de la Convertibilidad la Deuda Externa Pública pasa a regirse por el
criterio de residencia del acreedor y no por el tipo de moneda.
De esta forma, no toda la Deuda Pública se consideraba como Deuda
Externa y, por consiguiente, las cifras mostradas eran y son menores a la rea-
lidad de las obligaciones en divisas. Por este motivo, conviene consignar
cual ha sido la evolución de la Deuda Externa, Pública y Privada, con resi-
dentes en el exterior.
Según información oficial del Ministerio de Economía, la evolución de
saldos de la Deuda Externa Argentina entre 1991 y 2002 fue la siguiente:
41
CUADRO V
Año Deuda Externa Pública Privada Empresas Privada Bancos
1991 61.337 52.739 3.524 5.074
1992 62.972 50.678 5.774 6.520
1993 72.425 53.606 9.938 8.882
1994 85.909 61.268 13.842 10.800
1995 99.146 67.192 18.203 13.752
1996 110.614 74.113 20.841 15.660
1997 125.051 74.912 29.551 20.589
1998 141.929 83.111 36.512 22.306
1999 145.289 84.750 36.911 23.628
2000 146.575 84.851 36.949 24.776
2001 140.273 88.290 35.261 16.723
2002 134.340 89.233 32.148 12.959
La clasificación oficial de los tres sectores es la siguiente: Sector Público no

Financiero y Banco Central (Deuda Pública), Sector Privado no Financiero
(Empresas) y Sector Privado Financiero sin BCRA (Bancos).
Este cuadro se muestra a los fines de la comparación divergente entre la
Deuda Pública y la Deuda Externa aunque, en realidad, desde el punto de
vista del tipo de moneda, hasta el fin de la Convertibilidad toda la deuda
del Estado era Deuda Externa y, en gran medida, así sigue siéndolo.
Conclusiones sobre evolución de la Deuda Pública
En base al desarrollo efectuado hasta acá, puede concluirse en principio, lo

siguiente:
a) No existen datos oficiales uniformes y definitivos sobre gran parte del
período 1975-2002 en materia de datos de la deuda del Estado, de
modo que dicha información tiene que ser reconstruida en función de
los datos existentes, que provienen de fuentes diferentes.
42
b) Esta falencia es mucho más grave en la medida que no se cuenta con cifras
monetarias comparables tomadas, en principio, sobre deuda en dólares
corrientes y sin referencia a los valores de tipo de cambio de un año base.
c) De las cifras recopiladas en este trabajo resulta que el aumento exacto de
la Deuda Externa durante el Gobierno Militar, entre 1976 y 1983, fue
de US$ 35.228 millones. Es decir que creció el 385,7%.
d) Cabe precisar que, si se toma exclusivamente el incremento de la Deuda
Externa Pública, este aumento es de US$ 24.813 millones (US$ 30.108
millones menos US$ 5.295 millones), o sea del 468,6%. Dentro de este
aumento no estaría reflejado, todavía, el traspaso de Deuda Externa
Privada al Estado por el mecanismo de los pases y seguros de cambio
implementados bajo las gestiones del Ministro Cavallo y el Dr. González
del Solar al frente del BCRA, que recién se manifiesta a partir de 1984.
e) Durante la gestión del Dr. Raúl Alfonsín el crecimiento de la Deuda fue
de US$ 18.937 millones al pasar de US$ 44.377 a US$ 63.314 millones,
o sea un aumento del 42,7%. Comúnmente se toma una cifra algo
menor, de US$ 62.500 mil millones, la cual probablemente se relaciona
con la fecha de corte al cambio de gobierno de mediados de 1989.
f) El aumento de la Deuda Pública durante la gestión del Dr. Carlos
Menem, fue de US$ 58.563 millones al pasar US$ 63.314 millones en
1989 a US$ 121.877 millones en 1999. Esto es, el 92,5% de aumento
durante la década de los 90s. Si se considera que durante todo el perí-
odo bajo análisis se produjeron ingresos por privatizaciones de empresas
y otros activos del Estado por un total estimado entre US$ 31 y US$
34.000 millones, tomando la Deuda Pública en un sentido amplio (es
decir, considerando esa financiación extraordinaria como una forma o
variante alternativa de endeudamiento público) DURANTE TODO EL
GOBIERNO MENEM EL AUMENTO DE ESTA DEUDA HABRÍA SIDO APROXIMA-
DAMENTE DE US$ 100.000 MILLONES, INCREMENTÁNDOSE ASÍ A UN
RITMO DE UNOS US$ 10.000 MILLONES DE DÓLARES POR AÑO. Y EL
AUMENTO DE LA DEUDA EXTERNA, EN EL MISMO PERÍODO, FUE DE US$
83.952 MILLONES AL PASAR DE US$ 61.337 A US$ 145.289 MILLONES.
g) El aumento de la Deuda Pública bajo el gobierno del Dr. Fernando De
la Rúa (2000-2001) resultó de US$ 22.576 millones, por cuanto pasó de
43
US$ 121.877 a US$ 144.453 millones. Y la Deuda Externa descendió en
US$ 5.016 millones ya que habiendo sido de US$ 145.289 millones bajó
a US$ 140.273 millones. Esta baja se explica fundamentalmente por la
sintomática reducción de la Deuda Externa Privada de los Bancos, que
disminuyeron su exposición externa en los meses inmediato anteriores a
la Crisis de la Convertibilidad.
h) Por último, el incremento producido en la Deuda después de la salida de
la Convertibilidad (2002 a mitad del 2003) –bajo el gobierno interino
del Presidente Eduardo Duhalde–, fue de US$ 8.134 millones al ascen-
der de US$ 144.453 a US$ 152.587 millones. Sin embargo, este importe,
está tomado con fecha de corte 30/6/03 y no contempla los montos muy
relevantes de Deuda Pública todavía no instrumentada en concepto de
compensaciones bancarias, pesificación asimétrica, devolución en Bonos
de los descuentos de haberes a empleados públicos y jubilados, transfe-
rencia de deudas provinciales y otros rubros en curso de definición al
momento de escribir este trabajo.
Con posterioridad al 30 de setiembre de 2003 se informa oficialmente que

la Deuda Pública total era entonces de US$ 170.000 millones aunque según
otras fuentes emanadas del propio Ministerio de Economía, pasaban los
US$ 180.000 millones
Se reitera que, cuando hacemos referencia a la Deuda Pública y a la
Deuda Externa, los importes están siempre considerados sobre la base de los
datos de la Deuda en firme y no sobre la Deuda Devengada. La falta de una
estadística oficial de este tipo es una grave e importante falencia informa-
tiva en materia de Deuda Pública.
Fecha: 31.08.2004
44
CAPÍTULO 6
Censo de acreedores de la Deuda Pública
Borrador de ideas para un Pedido de Informes sobre el tema de referencia.

a) La banca Lazard Freeres fue contratada por el Gobierno Argentino, fun-
damentalmente, para que realizara un relevamiento de los Acreedores de
la Deuda en default, pero los resultados de este trabajo se desconocen.
b) Cuando el Gobierno intentó habilitar los registros de Acreedores de
Bonos (que eran voluntarios) el Comité Global rechazó la idea –con el
argumento que era dilatar las negociaciones– y Nicola Stock dijo en una
entrevista, entre otras cosas, que las autoridades argentinas ya tenían o
debían tener estas informaciones a través del trabajo realizado por la
Banca Lazard lo cual, en principio, es cierto.
c) El Gobierno Argentino debiera así tener –o estar en condiciones de
tenerlo, por lo menos para los acreedores de bonos en default, que son
la gran mayoría de los títulos públicos– la información de base para
construir este Censo de Acreedores o bien, en caso contrario, encarar o
completar ahora este trabajo con carácter urgente.
d) El Censo de Acreedores debiera mostrar, para cada uno de los tenedores
de bonos –personas físicas y jurídicas– por lo menos los siguientes datos
básicos: 1. Tipo de Bono del que se trata, 2. Monto y Cantidad en su
posesión (si hay más de una operación de compra debieran registrarse
separadamente cada una de ellas), 3. Fecha de Compra, 4. Precio pagado
(Valor Nominal si lo posee desde su origen o valor de cotización al que
fue adquirido a posteriori), 5. Identificación del Vendedor (dato impor-
tantísimo) y 6. Gastos o Comisiones pagados.
45
e) Estos datos, totalizados por tenedor, permitirían saber exactamente lo
qué debe nuestro país, cómo se debe (montos reales por tipo de título)
y a quién se debe; y conocer además los precios de compra a los que
cada Acreedor pudiera ser resarcido sin sufrir una pérdida directa en
relación al valor de adquisición de los bonos en cuestión. Serían los ver-
daderos precios de referencia –reales– para toda discusión lógica sobre
su reestructuración.
f) El Censo de Acreedores, de esta manera, sería la información exacta a una
fecha de corte dada –la actual– de la estructura de las Deudas por bonista.
g) Esta idea se relaciona con la posibilidad de aplicar una quita determi-
nada (sea del 75 % o cualquier otro porcentaje) que resulte proporcio-
nal al valor real de compra de cada acreedor y no al valor nominal de
los títulos canjeados, que –tal como está hoy formulado– configura un
procedimiento inequitativo de descuento para los acreedores porque el
que adquirió los bonos desde un principio pierde más que el que los
compró a precios de mercado más reducidos (caso fondos buitres y
otros especuladores).
Los Fundamentos del Proyecto serían básicamente tres: 1. La necesidad y

oportunidad lógica de contar con esta información básica por parte de los
Acreedores para la reestructuración de Deuda, 2. El derecho de acceso a la
Información del Estado y la consiguiente transparencia en las acciones de
gobierno, y 3. La confirmación de los trabajos realizados por la Banca
Lazard Freeres.
La Parte Dispositiva pediría conocer el producido de tales trabajos con-
tratados por el Ministerio de Economía y su contenido específico en mate-
ria de identificación posible de Acreedores, en cuyo caso se pediría acceso a
la base de datos pertinente.
Y en caso que la información no se haya relevado con los datos comple-
tos aquí solicitados, debiera solicitarse que los mismos se completen antes de
seguir adelante con toda negociación sobre reestructuración de la Deuda.
Este punto es importante porque la información que surja del Censo o
Relevamiento pudiera además ser cruzada para control y/o servir incluso
para detectar –por lo menos en el caso de los tenedores argentinos– opera-
46
ciones irregulares, conflicto de intereses (Acreedores que son a la vez Deu-
dores del Estado) u origen ilegitimo de los fondos con que fueron adquiri-
dos los bonos en default cuyo pago se reclama.
Hasta aquí, el borrador de ideas sobre el Pedido de Informes y/o solici-
tud de Censo de Acreedores de bonos de la Deuda Pública.
47
CAPÍTULO 7
Entrevista para la revista

Sociedad & Comunidad del 27.7.04
Serie de peguntas y respuestas publicadas dentro de un reportaje a la Fun-

dación CREAR (que presidía el Dr. Roberto Defelippis).
1. ¿En qué estado real se encuentra la negociación

para reestructuración de la Deuda Pública?
El Gobierno Argentino, como es sabido, ha efectuado la presentación ante

la SEC (Security Exchange Commission, equivalente a nuestra CNV-Comi-
sión Nacional de Valores) de los Estados Unidos por los bonos que se emi-
tirían si se acepta la nueva oferta de Canje de Títulos Públicos.
Sin embargo, la negociación con los Acreedores no está cerrada oficial-
mente, de modo que pueden esperarse todavía más modificaciones a la pro-
puesta mejorada que fue hecha a los tenedores del 1.6.04.
Esta oferta realizada por el Gobierno Kirchner propone una quita del
75 % sobre el Valor Nominal de la Deuda en default (61.000 sobre 81.200
millones de dólares, de modo que el importe quedaría reducido a 20.200
millones), pero reconoce el pago de los intereses vencidos e impagos desde
Diciembre del 2001, que suponen aproximadamente la mitad del des-
cuento (entre 26 y 28.000 millones, según se estima).
Además, las tasas de interés de los nuevos bonos son crecientes, se apli-
can sobre una base de cálculo más elevada –debido al anatocismo o capita-
49
lización de intereses– y se indexarán según el crecimiento del PBI, de modo
que los intereses se potencian peligrosamente para el Estado Argentino.
El Ministerio de Economía todavía no ha demostrado la capacidad de
pago de nuestro país para poder cumplir esta propuesta.
Dadas las presiones de los grandes grupos acreedores, de los Organismos
Multilaterales de Crédito, del Gobierno Norteamericano y de los Países del
G 7, se espera que el nuevo megacanje de bonos públicos esté listo para
ofrecer la colocación de los nuevos bonos antes de fin de año.
2.¿Qué puede pasar en materia de renegociación

de Contratos de Servicios Públicos?
La renegociación de los contratos de concesión con las empresas privatiza-

das de servicios públicos conlleva esencialmente el problema del reconoci-
miento de la actualización de tarifas por parte del Gobierno.
Este aumento de precios y tarifas (que ya se está produciendo, por ejem-
plo, en el caso de los combustibles) no sólo encarece en forma directa los gas-
tos de Familias y Empresas sino que se transmitirá además a toda la cadena
económica, determinando un aumento adicional en el nivel de los precios.
La suba de tarifas y su repercusión inexorable en los Gastos y Costos
implicará una presión inflacionaria concreta que muy probablemente actúe
como disparador de mayores distorsiones de precios en relación a los ingre-
sos medios.
Con ello, el peligro de vulnerar las metas inflacionarias oficiales y el pre-
visible renacimiento de presiones sindicales para recomponer los salarios
reales pueden descolocar las proyecciones gubernamentales y cambiar el
cuadro de los costos empresarios.
La presión combinada del FMI, el Banco Mundial y los Países del G 7 en
favor de las Empresas Privadas concesionarias de Servicios Públicos; y las
necesidades de inversión –particularmente en el sector energético– consti-
tuyen hoy, junto con el de la Deuda, los principales problemas de corto
plazo para el Gobierno.
50
3. ¿En qué situación se encuentran
las auditorías de los Bancos Oficiales?
El actual Gobierno, aceptando claras exigencias del Fondo Monetario Inter-

nacional y del Banco Mundial al respecto, ha comprometido la contrata-
ción de consultoras privadas para el Banco Nación Argentina (BNA) y para
el Banco Provincia de Buenos Aires (BAPRO), cuyas contrataciones por
mecanismo de Licitación Pública son inminentes.
El objetivo implícito de las presiones externas en materia de Bancos Ofi-
ciales, es lograr la apertura de los mismos al capital accionario privado
–como ya ocurrió con el ex Banco Hipotecario Nacional– pero ello formará
parte de todo un proceso más amplio de relevamiento previo y recomenda-
ciones de consultoría.
La idea del Gobierno sería avanzar primero con el BAPRO y luego con el
BNA, donde se presenta además la cuestión de la gran cartera de créditos
hipotecarios del sector agropecuario.
La vieja idea –ya formulada en el Informe Corrigan durante la segunda
mitad de la década del 90– en el sentido que los Bancos Públicos debían ser
privatizados o abrir su capital a la participación privada, constituye el motor
de las presiones extranjeras a este respecto.
4. ¿Qué se le pide a la Argentina en materia de

Coparticipación y Responsabilidad fiscal?
Los dos temas están interrelacionados, porque el primero toca a la Copar-

ticipación Federal de Impuestos, esto es, a los Ingresos Fiscales de la Nación
y las Provincias; y el segundo toca a las restricciones de Gasto y Endeuda-
miento Público, a los efectos de garantizar la solvencia fiscal para el pago de
los servicios de la Deuda Pública.
La cuestión reside en que las Provincias –tanto o más sobre-endeudadas
que la Nación– han transferido o «federalizado» la mayor parte de su Deuda
Pública al Estado Central.
51
El Gobierno Nacional asumió así la responsabilidad formal por el pago
de gran parte de las Deudas Provinciales, pero estos servicios los descuenta
luego de la Coparticipación de Impuestos.
El Proyecto de Ley sobre Responsabilidad Fiscal –que a fines de Julio tenía
ya media sanción en el Congreso– apunta así a institucionalizar los mecanis-
mos de solvencia provincial para cumplir con los servicios de la Deuda
Pública, dentro de un nuevo régimen uniforme con la Nación.
Este asunto es particularmente difícil para muchas provincias, que se
encuentran real o virtualmente en default y han perdido su capacidad de
negociación frente a la presión del Gobierno Central en pos de cumplir con
lo acordado con el FMI en esta materia.
El problema es muy grave porque el Poder Ejecutivo, al no poder avanzar
con la nueva Ley Convenio de Coparticipación Federal –por falta de acuerdo
con la totalidad de Provincias (especialmente las más grandes y, en particular,
la de Buenos Aires)– lo hizo a través de la Ley de Responsabilidad Fiscal.
Pero ello abre un escenario peligroso ya que el Congreso se expediría
de este modo primero sobre las restricciones de Gastos y Deudas Provin-
ciales, dejando para después hacerlo sobre los Ingresos, provenientes de la
Coparticipación.
Es una suerte de colocación del «carro adelante del caballo» –compromi-
sos fiscales antes que garantía de recursos– que puede traer complicaciones
muy serias a varias provincias por tratarse de políticas de ajuste sin tener
acordados los criterios de base a ser aplicados para los recursos fiscales.
5. ¿Cuáles son los principales problemas de fondo

que se presentan hoy para las relaciones
argentino-brasileñas en el Mercosur?
Este tema es muy amplio y complejo como para poder resumirlo en pocas
líneas pero, yendo a los puntos fundamentales, los mismos pudieran sinte-
tizarse en tres:
1) Falta de coordinación y armonización de las políticas e intereses bilate-
rales de la Argentina y Brasil dentro del Mercosur, debido a la resistencia
de los grupos económico-financieros de ambos países y a la existencia de
52
presiones planificadoras internacionales muy fuertes que se canalizan a
través de las inversiones extranjeras.
2) Políticas monetarias, financieras y cambiarias contrapuestas, en gran
medida, a los intereses de las políticas Comerciales y Económicas. De esta
manera, las medidas devaluatorias, el tipo de cambio bilateral efectivo y el
subsidio de las tasas de interés en apoyo de determinados sectores termi-
nan distorsionando la competitividad del intercambio entre los dos países.
3) Pérdida relativa de las perspectivas de Integración y, por el contrario,
permanentes presiones hacia la Apertura; lo que replantea el conflicto de
fondo entre el Libre Comercio internacional y el proteccionismo de base
necesario para todo proyecto de Integración Subregional.
En realidad, mientras la Argentina y Brasil sigan –cada uno por su lado– man-
teniendo políticas monetarias y financieras desconectadas y contrapuestas a los
intereses de sus sectores productivos de la Economía Real, el avance hacia la
complementariedad y la Integración en el Mercosur se verá más obstaculizado.
Entrevista del 27.07.04
53
CAPÍTULO 8
Interrogantes sobre la propuesta de Dubai.

La oferta a los acreedores «no cierra»
El Gobierno Kirchner está ratificando, en forma reiterada, los lineamientos

de su propuesta de pago a los Acreedores formulada en Dubai –Emiratos
Árabes Unidos (EAU)– en Setiembre pasado.
Conforme los términos del último Acuerdo con el Fondo Monetario
Internacional –del 10.9.03– nuestro país ha designado un grupo de bancos
agente para el diseño definitivo de dicha propuesta (1).
Pero de los contenidos básicos de la oferta de Dubai surgen serios inte-
rrogantes sobre la viabilidad de su cumplimiento por parte de la Argentina.
Cuadro de situación
Actualmente la Deuda Pública de nuestro país pasa los 180.000 millones

de dólares.
Ésta es la Deuda en cabeza del Estado Central. Si a ella se suma la Deuda
consolidada de Provincias y Municipios (que se estima en unos 20.000
millones más), las Deudas Flotantes, los Juicios contra el Estado con sen-
tencia en firme y los préstamos otorgados por los Organismos Multilatera-
les de Crédito (OMC) todavía no desembolsados, tenemos que la Deuda
Pública Nacional pasa los 200.000 millones, estimándose puede estar entre
210 y 220.000.
55
La última información oficial del Ministerio de Economía para el Estado
Central es un stock de Deuda al 30.9.03 de 170.000 millones de dólares.
Al 30.6.03, esto es, poco después de la asunción del presidente Kirchner,
ese saldo era de unos 153.000 millones, lo que significa que durante el pri-
mer trimestre de la gestión del nuevo gobierno la Deuda aumentó en unos
17.000 millones de dólares: a un promedio de casi 200 millones por día.
Conforme los términos del Acuerdo vigente con el FMI se espera que la
Deuda Pública aumente en unos 46.000 millones de dólares –132.000
millones de pesos– entre mediados del 2003 y fines del 2004, de modo que
aplicando este incremento al saldo de 153.000 millones de dólares existente
al 30.6.03 la Deuda del Estado ascendería a 200.000 millones para fin del
corriente ejercicio (sólo del Estado Central, sin contar los otros rubros de
pasivos nacionales citados).
La deuda en default
Tomando las informaciones más actualizadas (que son de fines de

Noviembre del 2003) el stock de Deuda Pública del Estado Central sería,
como hemos dicho antes, algo mayor a los 180.000 millones de dólares
(unos 183.000).
De este total, poco más de la mitad –unos 94.000 millones, que son el
52 %– estarían en default, es decir, en incumplimiento de pagos por servi-
cios de Capital e Intereses.
La otra mitad, constituida principalmente por préstamos de los OMC
(FMI, Banco Mundial y BID), de Organismos Oficiales, Préstamos Garanti-
zados, Deuda Transferida de las Provincias y otros pasivos (fundamental-
mente la Deuda post default, emitida en Bodenes), se estaría cumpliendo,
aunque sólo en sus servicios de Intereses y no de amortización de Capital.
Al 30.9.03 los atrasos de pago acumulados –sobre la Deuda en default–
eran de unos 22.000 millones de dólares: 14.000 millones de Capital y
8.000 de Intereses (2).
De los 94.000 millones en default, se informó que unos 88.000 corres-
ponden a bonos del Estado, aunque ahora se habla de 82.000 millones.
56
Sobre esta suma –que, repetimos, es la mitad de la Deuda– es que el
gobierno argentino ha efectuado una oferta a los tenedores de bonos.
La propuesta de Dubai
La oferta de reestructuración de Deuda hecha a los acreedores de títulos

públicos argentinos en default ha sido caracterizada por una quita del 75 %
sobre el Valor Nominal de dichos Bonos.
Esto significa –puesto en números– que nuestro país ofrece pagar el 25 %
de esos 82 u 88.000 millones de dólares: entre 20 y 22.000 millones.
El ahorro total sería entonces entre 62 y 66.000 millones de dólares,
según la cifra que se tome como base.
Cabe aclarar que, en realidad, este descuento es teórico, porque partiría
del supuesto que la quita del 75 % rige para toda la deuda en default, lo que
no es así porque sólo una parte, cupo o porcentaje de la misma sería ofertada
en estas condiciones (Bonos con Descuento); el resto sería canjeada por
Bonos Par –títulos que mantienen el mismo valor nominal pero pagan una
tasa de interés más alta– y por Bonos atados al Crecimiento, esto es, títulos
a tasa variable en función del aumento del Producto Bruto Interno (PBI) (3).
Pero aquí –para simplificar– consideramos el caso hipotético de máxima
(la variante más optimista del Gobierno) en el sentido que todos los acree-
dores acepten la quita del 75 %, cosa que –tal como se está viendo– resul-
taría difícil de lograr en forma directa.
El nuevo saldo de deuda
La propuesta de Dubai no puede ser analizada sin pensar en la reestructu-

ración también de la Deuda que hoy está «en cumplimiento».
En efecto, si al stock total de la Deuda Pública Nacional –los 210 o
220.000 millones de dólares arriba citados– se le restara el ahorro de
unos 65.000 millones, producto de la quita del 75 %, la Argentina que-
daría con un saldo de Deuda de unos 150.000 millones, suma que es
57
superior al Producto Bruto (calculado hoy en alrededor de 130.000
millones de dólares).
Si se tiene en cuenta que nuestro país paga hoy una Tasa de Interés pro-
medio ponderada del 6 % anual –exactamente, el 5.92 %– pero que la tasa
media para los Títulos Públicos es algo mayor (7.38 %; siempre según datos
oficiales al 30.9.03) tenemos que los servicios a pagar, solamente por inte-
reses, estarían entre los 9.000 y los 11.000 millones de dólares anuales.
Estos importes, tomados a un tipo de cambio de casi 3 $ por dólar, equi-
valen a la mitad del Presupuesto del Estado Central, que es de 60.000
millones de pesos.
Aún considerando una incidencia menor, dada la inclusión aquí de la
Deuda de Provincias y Municipios no transferida a la Nación, los niveles de
intereses sobre el total de Gasto Público serían impagables.
La posición del gobierno
El presidente Kirchner y los altos funcionarios de su gobierno vienen soste-

niendo continuamente la inflexibilidad de la Propuesta de Dubai bajo la idea
que la misma constituye una posibilidad de máxima por parte de la Argentina.
Paradójicamente, la publicidad de ciertos indicadores que denotan mejo-
ras en la Economía –como el aumento del PBI, el incremento en la Recauda-
ción Tributaria, el aumento de las Exportaciones y el Saldo de la Balanza
Comercial, la incipiente reactivación industrial, etc.– están dando lugar a
que los Acreedores, el FMI y la Tesorería Norteamericana intensifiquen sus
presiones para que, en función de tal mejoría, nuestro país comprometa
mayores pagos por servicios de la Deuda.
El presidente insiste en que no se pagará la Deuda «a costa del hambre y la
exclusión de millones de argentinos» y en que –según reiteró en su discurso ante
el Congreso del 1.3.04– en las negociaciones con el FMI y los acreedores priva-
dos «no se ha prometido ni se comprometerá nada que no se pueda cumplir».
En principio, esta postura es correcta; pero hay que destacar que la
misma se basa, en los hechos, en la alternativa de la propuesta de Dubai,
una oferta que –conforme lo hemos visto– «no cierra».
58
No cierra, al menos, con los elementos de información que tenemos hasta
el presente ya que, en el marco de las negociaciones secretas del Gobierno
con los Acreedores y los Organismos Internacionales, existen variantes
estructurales o cualitativas distintas de las metas fiscales cuantitativas que
hoy están en juego.
Informe del Lic. Héctor L. GIULIANO

Miembro de la Fundación CREAR
Buenos Aires, Marzo 2 de 2004
Notas
1 Las exigencias del FMI y del G-7 (Países más Desarrollados) a este respecto son que la
Argentina tenga constituido de inmediato este Sindicato de Bancos (cosa que ya fue
anunciada, aunque todavía no se conocen los términos exactos de la contratación por-
que el Decreto del Poder Ejecutivo no ha sido emitido), que diseñe así la propuesta
final o definitiva a los tenedores de bonos antes del 31.3.04 y que presente al Fondo
Monetario el arreglo acordado con esos acreedores antes del 30.6.04.
Este punto de los Bancos Colocadores de la nueva deuda es una de las condicionalida-
des más fuertes para evitar que caiga el convenio a 3 años firmado con el FMI.
2 Existe una importante controversia sobre los Intereses impagos, que hoy –según infor-
mación del Gobierno– ascienden a unos 18.000 millones de dólares.
Las autoridades argentinas, en un principio, se habrían negado a reconocer estos inte-
reses post default y/o habrían considerado que los mismos quedarían también sujetos
a la quita del 75 %, cosas que son rechazadas de plano por los Acreedores pese a que,
por analogía con lo dispuesto en la Ley de Quiebras 24.522 vigente, el devengamiento
de intereses se interrumpe por la situación de default.
Días pasados, en cambio, la Administración Kirchner habría aceptado la entidad de la dis-
cusión de esta cuestión de los intereses impagos como parte de las negociaciones en curso.
Cabe recordar que uno de los puntos más gravosos del Plan Brady –de 1992/3– fue
precisamente el anatocismo o capitalización de intereses acumulados, cuya incorpora-
ción como Bonos FRB desdibujó gran parte de la quita obtenida sobre el Capital.
Ahora vuelve a presentarse este mismo problema ya que, si se terminara aceptando la
capitalización de estos 18.000 millones de dólares de intereses atrasados la quita real no
sería del 75 % del total sino equivalente al 62 %.
3 Los Bonos ligados al Crecimiento –dentro de la propuesta argentina (una propuesta
que, en realidad, fue confeccionada por el funcionario del FMI Eduardo Borensztein)–
59
son presentadas como una «novedad» en materia de refinanciamiento cuando, a decir
verdad, tienen una historia vieja.
Después de la Primera Guerra Mundial, Alemania –por el Tratado de Versalles de
1919– fue sometida al pago de Reparaciones de Guerra bajo un mecanismo equiva-
lente al actual Sistema de la Deuda Externa que pesa hoy sobre la Argentina y la mayo-
ría de los Países Deudores.
Estas anualidades –por su monto y duración– eran de imposible cumplimiento y en
1923 se produce la cesación de pagos del Estado Alemán. Tropas de Francia y Bélgica
ocuparon entonces la zona carbonífera del Ruhr, para cobrarse en especie lo que los ale-
manes no podían pagar en divisas y, a raíz de ello, se desata la hiperinflación que des-
truye la moneda germana.
A partir de allí, los Aliados le impusieron a Alemania una reforma monetaria, la inter-
nacionalización del directorio de su Banco Central y una reestructuración de la Deuda
por Reparaciones de muy larga duración (con pago de anualidades entre 40 y 50 años).
Esto se formalizó a través del denominado Plan Dawes de 1924 –una suerte de «plan
de Convertibilidad» en aquella época– para estabilizar el marco a valores de cuenta que
sirvieran para el pago en divisas de las Reparaciones.
Entre otras medidas, el Plan Dawes –fruto principalmente de de la ingeniería finan-
ciera de la Banca Morgan– estableció el criterio de pagos de Alemania en función del
llamado «Índice de Prosperidad», o mejora de pago en base al Crecimiento de la Eco-
nomía (el mismo criterio que hoy se propone para la Argentina a través de la «nove-
dad» de los Bonos con Crecimiento).
El sentido de este criterio de pagos era que el peso de los servicios de las Reparaciones
–lo mismo que hoy se propone con los de la Deuda Externa de nuestro país– se man-
tuviese constante, asegurándoles así a los acreedores la continuidad del alto drenaje de
fondos alemanes y la permanente necesidad de refinanciación de las deudas por prin-
cipal, que nunca podían ser canceladas en la medida que tales servicios (en este caso,
los Intereses) inhiben las amortizaciones de Capital.
Este Sistema de la Deuda –impuesto por el Tratado de Versalles– fracasó y dio lugar a
un nuevo programa, el Plan Young de 1929, que también fracasó por imposibilidad de
pagos de Alemania y luego, por la Crisis Mundial.
El pago de la Deuda por Reparaciones de Guerra fue interrumpido por el Gobierno
Nacional-Socialista en 1933 con la denuncia del Tratado de Versalles.
60
CAPÍTULO 9
La crisis financiera del 2001
La Crisis de Deuda que estalló finalmente en las postrimerías del año 2001
no fue sino el capítulo final de un ciclo de endeudamiento que tenía una
«muerte anunciada» desde hacía mucho tiempo pero cuyo desenlace se venía
dilatando en base a una suerte de «vida artificial» que le seguían dando –en
el contexto de la Convertibilidad– la contratación sistemática de nuevas deu-
das y la entrada de capitales financieros de corto plazo que mantenían los
stocks de reservas internacionales que eran respaldo de la paridad dólar-peso.
Algunos autores habían previsto esta crisis casi desde el comienzo mismo
de la Convertibilidad, como el Dr. Eduardo Conesa en su libro La Crisis del
93 –editado en el 2002– aunque sus vaticinios no fueron corroborados por
la realidad en materia de tiempos porque el sostenimiento artificial del tipo
de cambio fijo con peso sobrevaluado a través de capitales especulativos y el
continuo reciclado de la Deuda Externa Pública posibilitaron diferir el
momento de la Crisis durante largos años. Pero ello no quita validez a su
temprano cuestionamiento.
De todas maneras, el fondo de la cuestión era que la Deuda crecía,
durante toda la década del 90, sin capacidad de pago por parte del Estado
y que los servicios correspondientes se potenciaban por la renovación per-
manente del endeudamiento –tanto en la parte de vencimientos de Capital
como en el aumento y la capitalización parcial de Intereses– hasta llegar un
punto en que la Argentina, como hemos visto, no estaba ya en condiciones
de pagar no sólo las cuotas parte del Principal sino siquiera la mitad de los
intereses devengados.
61
En todo caso, hay que tener presente que se trataba y se trata de una cri-
sis de naturaleza financiera y no económica; y que esta crisis se empieza a
manifestar cada vez más claramente con la combinación del desequilibrio
estructural de las Finanzas Públicas de la Argentina y de su balanza de
Pagos, en el marco de las sucesivas crisis internacionales de la segunda mitad
de la década del 90.
Desde el punto de vista externo, la crisis argentina de la Deuda estuvo
preanunciada por los efectos de la cesación de pagos mejicana de Diciembre
de 1994 y las crisis subsiguientes del Este de Asia en el 97, de Rusia en
Agosto del 98 y del Brasil en Enero del 99, todas las cuales fueron atendi-
das con grandes salvatajes que cubrieron el Riesgo Moral (Moral Hazard)
de los Acreedores a costa de grandes aumentos adicionales de la Deuda
Externa de los países que entraron en cesación de pagos.
Pero la «culpa» de los efectos exógenos –expuesta como argumento cen-
tral explicativo por las autoridades– nunca puede soslayar ni reemplazar la
causa central, que estaba en la responsabilidad intrínseca del Modelo de
Endeudamiento y del desequilibrio interno de las Cuentas Públicas frente
a la incapacidad de pago por parte del Estado Argentino.
Esta falencia en la posibilidad de respuesta financiera frente al agrava-
miento de la Crisis de la Deuda estaba acentuada por un problema estructu-
ral generado desde la propia conducción económica: el desfinanciamiento
institucional –desde 1995 en adelante– proveniente de la merma de Ingresos
Públicos por la Privatización del Sistema Jubilatorio y la paralela rebaja de
los Aportes Patronales, instaurados bajo la gestión del ministro Cavallo;
unido al aumento continuo del Gasto Público por Servicios de la Deuda.
Esta combinación –explosiva y previsible– quedó, sin embargo, inexplica-
blemente fuera de la «detección prematura» de las autoridades gubernamenta-
les, de los acreedores que seguían tomando Deuda Pública Argentina, de los
Bancos de Inversión que la continuaban colocando, de las Calificadoras de
Riesgo que la evaluaban en su cumplimiento (que para eso se supone que exis-
ten), de los Organismos Multilaterales de Crédito que seguían suministrando
préstamos sin la debida capacidad de repago (léase FMI, Banco Mundial y BID)
y de los Entes Internacionales que cumplen funciones de Auditoría a favor de
los Acreedores, empezando por mismo Fondo Monetario.
62
La Argentina continuó así una política irresponsable de endeudamiento
externo –público y privado– donde ni el Estado ni los grupos empresaria-
les prestatarios tenían la debida solvencia financiera para atender sus obli-
gaciones, en la medida que la clave de su continuidad (esto es, la viabilidad
y continuación del mecanismo de renovación permanente de las deudas)
dependía de un tipo de cambio bajo y del reciclado de operaciones de
imposible cumplimiento.
Aunque el panorama varia entre el Sector Público –donde el endeuda-
miento es sistemático e institucional– y el Sector Privado, dentro del cual
se presentan obviamente multiplicidad de casos, el problema de fondo es el
mismo: que las operaciones de Deuda se asumían sobre la base de un peso
sobrevaluado, que aparentaba equilibrar la ecuación de recursos o ingresos,
mientras que –en la realidad– tales pasivos no tenían capacidad genuina de
repago y dependían de la periódica novación de las deudas.
Este proceso, largo y complejo, exige una consideración más detenida y,
por ello, esta etapa final de la Crisis de Deuda Argentina merece un capí-
tulo específico.
Deuda soberana y riesgo-país
Pese a que se trata de dos conceptos diferentes –aunque en gran medida

complementarios– comúnmente la calificación de Deuda Soberana y el
índice o coeficiente de Riesgo-País se toman como sinónimos.
La Calificación de Riesgo sobre la Deuda Soberana –que realizan agencias
internacionales especializadas al respecto, como Standard & Poors, Moody’s
o Fitch-IBCA, por ejemplo– evalúa básicamente la Solvencia Fiscal o capaci-
dad de respuesta financiera de un Ente (Estado o Empresa Privada) para
poder responder a sus obligaciones de Mediano y Largo Plazo.
Es decir que, en el caso de los Países, la calificación que se hace de la Deuda
Soberana evalúa la garantía de solvencia fiscal en función de la vulnerabili-
dad de las Finanzas Públicas.
Para ello, las calificadoras de riesgo poseen una completa metodología
de análisis y un sistema de puntuación o calificación, que es precisa-
63
mente la que se toma como referencia para medir la capacidad de repago
de un Estado.
Desde el punto de vista estrictamente financiero, dos de los principales
indicadores cuya evolución se toma en cuenta a estos efectos son: 1. La rela-
ción entre aumento de la Deuda Pública e incremento de sus Intereses, y 2.
La relación entre Intereses Devengados y Recaudación Fiscal.
En ambos casos, como ya hemos visto precedentemente, las perspectivas
argentinas nunca podían ser positivas; pero las calificaciones que recibía
nuestro país eran siempre –poco más o menos– favorables; y así lo siguie-
ron siendo hasta casi el final del proceso, cuando ya la Crisis de Deuda
Argentina estaba a punto de estallar, en el 2001.
Cabe agregar que las Calificadoras de Riesgo toman en consideración
toda una pluralidad de indicadores –no sólo financieros sino económicos,
políticos, sociales e institucionales– de modo que la evaluación resultante se
supone cubre un cuadro completo de las posibilidades de riesgo de default
o incumplimiento.
Allí se toma en cuenta toda una serie de criterios globales para la califi-
cación de crédito soberano, que –en el caso específico de Standard &
Poors– incluyen factores de riesgo político, evaluación de ingresos y estruc-
tura económica, perspectivas de crecimiento, grado de flexibilidad fiscal,
carga de la Deuda Pública (Activos Financieros del Gobierno, peso de los
Intereses, composición y estructura de la Deuda), estabilidad de precios, fle-
xibilidad de la Balanza de Pagos y situación de liquidez relacionada con la
Deuda (tamaño y composición monetaria de la Deuda Pública, estructura
o perfil de vencimientos, carga de los servicios de la Deuda, composición
de reservas y otros activos públicos, Historia de los Servicios de la Deuda y
también de los Bancos y Entes Públicos, así como pasivos contingentes del
Estado y otros rubros).
Toda esta exhaustiva evaluación de las calificadoras de riesgo –que para
eso están ya que su finalidad especializada es el análisis de la solvencia o
capacidad de pago de los Deudores en general y de los Países Endeudados
en particular– se supone hace muy baja la probabilidad de error en la cali-
ficación de Deuda Soberana de un Estado; aunque, en los hechos, la cosa
no demuestra haber funcionado bien.
64
El coeficiente de Riesgo-País es algo diferente: es un indicador del des-
vío que existe entre la cotización en el mercado de los títulos públicos de un
Estado determinado y la media de cotización de los principales bonos ofi-
ciales de los denominados Mercados Emergentes; y ello, a su vez, se com-
para con los niveles de tasas de referencia que son los rendimientos de los
Bonos del Tesoro Norteamericano.
Es decir, que el riesgo-país –en ultima instancia– «mide» o indica la sobre-
tasa de interés que debiera corresponderle a ese Estado en los casos de colo-
cación de nueva Deuda en el Mercado Internacional de Capitales en función
de la posición de cotización de los bonos públicos (que, a su vez, se entiende
tendría que estar en línea con la evaluación de la Deuda Soberana).
Este spread o diferencial de tasa, adicionado a la tasa de interés que le
sirve de referencia –normalmente la Tasa LIBO, de Londres– constituye un
indicador del recargo que sufre el país deudor como consecuencia de la baja
de cotización de sus títulos públicos y se mide en Puntos Básicos (PB), que
no son sino la expresión de numérica de los puntos de interés en base 100
(por ejemplo, 400 PB equivalen a 4 % más sobre la tasa básica).
El EMBI+ (Emerging Markets Bond Index Plus) es un índice desarrollado
por la JP Morgan sobre la muestra representativa de cotización de unos 30
títulos públicos en los Mercados Emergentes de Deuda, que se utiliza para
evaluar este criterio de riesgo-país. Al año 2002 estos bonos de referencia
(benchmark) eran 27, de los cuales varios correspondían a los tres Países de
Iberoamérica que se consideraban al efecto: Argentina, Brasil y México.
El uso del EMBI+ como tasa de Riesgo-País tiene y ha tenido siempre una
doble lectura porque, por un lado, este indicador recoge «los datos de la rea-
lidad» pero, por otro, los induce a manera de «profecía auto-cumplida» por-
que se calcula sobre papeles que circulan esencialmente a través de merca-
dos secundarios, que son oligopólicos.
De todo lo explicado hasta aquí surge, entonces, que la Calificación de
Deuda Soberana mide la Solvencia Fiscal o capacidad de pago a mediano y
largo plazo de los Estados Deudores mientras que el índice de Riesgo-País
es un coeficiente de apreciación de la liquidez o posibilidad de respuesta a
corto plazo tomada en base a las expectativas del mercado bursátil en fun-
ción de la evolución del valor de cotización de los títulos públicos.
65
Dicho con otras palabras: que así como el concepto de Deuda Soberana
se vincula a la Solvencia Fiscal y el índice de Riesgo-País a la «Liquidez» de
los bonos, el primero tiene carácter más estable o fundado mientras que el
segundo tiene naturaleza más especulativa y, por ende, puede ser «movido»
o influenciado más por factores o presiones circunstanciales.
El problema ha residido y reside, en gran medida, en que el índice de
riesgo-país prima y determina más fuertemente en la llamada Opinión
Pública que las calificaciones de Deuda Soberana.
Sobre este tema pudiera hablarse mucho pero aquí el propósito no es
detenernos en los aspectos metodológicos o técnicos de estos indicadores ni
estudiar la causa de los errores de evaluación que se han producido en
ambos (que son muchos y muy graves) sino analizar cómo estos valores se
han dado frente a la Crisis de Deuda de la Argentina que estalló en el 2001.
El comportamiento de los indicadores
Una característica especial de lo ocurrido en nuestro país durante la Crisis

de Deuda del 2001 es el comportamiento peculiar que tuvieron algunos de
los principales indicadores de referencia.
Este punto toca fundamentalmente a tres hechos concurrentes: 1. El
Riesgo-País, 2. Las Tasas de Interés y 3. Las cotizaciones de Bonos.
1. El Riesgo-País
Este primer hecho se refiere a que las fluctuaciones o altibajos de la Tasa de

Riesgo-País no se correspondieron paralelamente con las Calificaciones de
Deuda Soberana, que siguieron siendo relativamente favorables pese a que
había elementos para percatarse de una Crisis que llevaría al default o
incumplimiento de las obligaciones del Estado.
Aunque las gradaciones varían según las agencias, en general, las califi-
cadoras de riesgo –por ejemplo, Standard & Poor’s– reaccionaron en forma
relativamente tardía ante la gravedad de la situación argentina (entre fines
66
del 2000 y comienzos del 2001, cuando la crisis estaba encima y se nego-
ciaba el «blindaje»).
2. Las Tasas de Interés
Poco más o menos en línea con el aumento del riesgo-país, también se ele-
varon para la Argentina las tasas de interés por su endeudamiento.
Durante los años 1999 y 2000 las colocaciones de títulos públicos se
venían haciendo a tasas de interés que oscilaban entre el 10 y el 12 % (con
valores entre 600 y 700 PB de riesgo-país). Pero luego la cosa se agravo
mientras el país seguía colocando Deuda, como en el Megacanje de Junio
del 2001, en el que la tasa media subió a más del 17 %.
Este nivel altísimo de tasas de interés era un indicador irrecusable no
solo de la gravedad de la situación financiera argentina sino también del
nivel de especulación o corrupción en materia de Deuda Pública, ya que se
colocaban obligaciones abiertamente sin capacidad de repago.
En forma paralela, se dispararon las tasas internas del mercado financiero
pero con una anomalía no menor –señalada en su momento por el propio
ministro Cavallo– y que era particularmente valida para toda la nueva
Deuda del Estado: que las Tasas de Interés a Corto Plazo eran superiores a
las de Mediano y Largo Plazo.
Este hecho, pudiera interpretarse como una «confianza» a largo plazo
frente a una crisis inminente pero «pasajera». Sin embargo, como lo demos-
tró el Megacanje, el Gobierno acepto tasas de interés altísimas por títulos
de mediano y largo plazo.
3. Las cotizaciones de Bonos
El tercer elemento de juicio notable dentro de la Crisis de Deuda del 2001

fue que la caída de los títulos públicos que se produjo a lo largo del año fue
relativamente suave frente al fuerte aumento de la tasa de riesgo-país.
Así, por ejemplo, tomando como referencia la cotización de los Bonos
Brady FRB, los mismos descendieron de 91 a principios de Enero del 2001
67
–sobre el Valor Nominal (VN) de 100 US$– a 84 en Abril (previo al Mega-
canje de Junio) y luego bajaron a 81 a inicios de Julio y a 74 a mediados de
Setiembre. A principios de Octubre se cotizaban a 69 y recién cayeron a 48
a principios de Noviembre y 37 a mediados de Diciembre.
En el mismo periodo, el índice EMBI+ de riesgo-país paso de 766 Puntos
Básicos (PB) a fines del 2000, a 803 al 28.2.01, 945 al 30.3, 1042 al 30.4,
981 al 31.5 y 1025 al 29.6 (después del Megacanje). Luego siguió con 1604
al 31.7, 1408 al 31.8, 1595 al 28.9 y de allí se dispara a 2136 al 31.10,
3340 al 30.11 y 4404 al 31.12.01.
Así, entre Enero y Octubre del 2001 el riesgo-país subió un 280 % (casi
el triple) mientras que los bonos (tomando como referencia el FRB) cayeron
«solo» un 24 % (menos de un tercio de su valor de cotización).
Esto demuestra nuestra aseveración que los títulos públicos argentinos
cayeron más leve y lentamente que la subida del riesgo-país (que se supone
debiera condicionar su nivel de cotización); y también que las tasas de inte-
rés adicionales aceptadas por los nuevos títulos públicos emitidos no sola-
mente estaban en línea con la tendencia creciente de riesgo indicada según
el EMBI+ sino que incluso la superaban, con lo cual se evidenciaba que las
nuevas operaciones de Deuda del Gobierno De la Rúa –principalmente el
Megacanje de Junio del 2001– no alteraban la perspectiva inevitable e inmi-
nente del default de la Argentina.
Aunque los tiempos de respuesta o desfase entre indicadores de Deuda y
cotizaciones de Mercado no sean automáticos e inmediatos, a la percepción
de los operadores financieros profesionales no podía pasar desapercibido
este cuadro de situación.
Estos tres hechos (el riesgo-país, las tasas de interés y la cotización de los
bonos), analizados en profundidad para el caso argentino, aparecen tan
anómalos como sospechosos, en el sentido que los inversores financieros,
los bancos, las bolsas y mercados de capitales en general y –sobre todo– los
organismos auditores y las agencias calificadoras de riesgo, ninguno se
habría dado cuenta «a tiempo» de la crisis que se precipitaba pese a que exis-
tían elementos de juicio técnicos disponibles para ello.
68
Los hechos, sin embargo, parecen demostrar que las cosas no fueron
realmente así, como lo vamos a desarrollar a continuación y también en
relación a la evolución de las reservas internacionales y transferencias ban-
carias al exterior durante el 2001.
El fracaso de la Convertibilidad
La esencia del Plan de Convertibilidad puede ser sintetizada en tres carac-

terísticas centrales: 1. Patrón Dólar, con tipo de cambio fijo y peso sobre-
valuado, 2. Apertura Económica y Comercial, o Libre Comercio, y 3. Glo-
balización Financiera, con libertad en el flujo o movimiento de Capitales.
Este Plan de Convertibilidad era, en realidad, un pre-requisito del Plan
Brady, en el sentido que el gobierno argentino establecía así un régimen
cambiario no en función de la Paridad del Poder Adquisitivo de su moneda
sino en base a la proyección de sus necesidades de pago de servicios de la
Deuda Externa, ya que a menor tipo de cambio –dólar bajo– el país tenía
mayor disponibilidad de pago para tales servicios.
Y esto conllevaba forzosamente una reinstalación en la Argentina de la clá-
sica tensión entre un tipo de cambio alto –como en la actualidad (2002/3),
favorable directamente a las Exportaciones e indirectamente a la producción
local, a través del encarecimiento de las Importaciones– y un tipo de cambio
bajo, más favorable a los negocios financieros y a los capitales especulativos,
que lucran con el arbitraje entre operaciones bursátiles, tipos de cambio y
tasas de interés.
En este segundo caso, con paridad estable 1:1 peso-dólar y altísimas tasas
de interés locales en comparación al mercado internacional, la
Convertibilidad actuaba como un «seguro de cambio» gratuito que garan-
tizaba la fijación del valor básico de referencia para las inversiones econó-
micas en general –que son a mediano y largo plazo– y particularmente para
las inversiones financieras, que son de corto o cortísimo plazo.
Este esquema dio lugar a una sustancial diferencia entre rentabilidades
financieras y económicas en nuestro país y también, paralelamente, a una
69
toma altamente riesgosa de créditos externos –por parte del sector público
y también del sector privado– porque la capacidad de repago, aunque exis-
tiera en función de los proyectos de inversión a los cuales fuesen aplicados
los fondos, quedaba dependiente de un riesgo cambiario cierto debido a la
paridad irreal de origen de la Convertibilidad.
Este «pecado original» de la Convertibilidad –la incertidumbre cambiaria a
mediano y largo plazo– era más grave aún en la medida que su sostenimiento
dependía de la continua afluencia de capitales, en su mayoría especulativos,
que permitían mostrar una Balanza de Pagos «equilibrada» gracias al flujo de
estos capitales y a un alto nivel de Reservas internacionales derivado de ello.
El problema residía en que la Entrada de Capitales –tanto Inversiones
Extranjeras Directas como Capitales Financieros– tuvieron como principal
destino local, durante toda la década del 90, las citadas colocaciones especula-
tivas de arbitraje, la aplicación parcial a la compra de Empresas del Estado que
se privatizaron y el aumento de la Deuda Externa, Pública y Privada (princi-
palmente vía prestamos al Sector Público y/o colocación de Bonos Oficiales).
De esta manera, se fue generando una Deuda Acumulativa del Estado
cuya capacidad de repago disminuía a medida que se producían los deno-
minados «déficits gemelos» –Fiscal y de Balanza de Pagos– en un contexto
de fuerte dependencia financiera.
Hubo algunas características premonitorias de esta crisis financiera final-
mente inevitable que –siguiendo reglas históricas de las grandes Crisis de
Deuda, en la Argentina y en el Mundo– podían servir de alerta a la peligro-
sidad de la situación creada y que fueron, inconsciente o deliberadamente,
no tomadas en cuenta.
En especial, dadas las circunstancias locales que se dieron en nuestro
país, en el orden sistémico o estructural de la Convertibilidad, tales «seña-
les de alarma» o advertencia –además de las anotadas más arriba con res-
pecto al comportamiento de algunos indicadores frente a la Crisis de la
Deuda del 2001– pudieran resumirse en las siguientes:
1. Que las Tasas de Interés domésticas se mantuvieran extraordinaria-
mente altas no sólo en comparación con los mercados de los Países
Desarrollados sino, sobre todo, en relación a una Inflación interna 0,
local de la Argentina.
70
2. Que tales Tasas de Interés tuviesen un nivel muy superior a las tasas de
rentabilidad empresaria (lo que implicaba una grave transferencia inter-
sectorial de carácter general en los márgenes de ganancia) y que las mis-
mas mantuvieran, a la vez, un alto diferencial entre tasas activas y pasi-
vas (lo que mostraba claramente esas mayores utilidades por intermedia-
ción bancaria).
3. Que, pese a la paridad 1:1 peso-dólar, las tasas de interés en pesos fue-
sen superiores a las correspondientes a préstamos en dólares, lo que se
fundaba en el riesgo cambiario (un riesgo que luego, cuando sobrevino
la crisis, los bancos soslayaron el hecho de haberlo cubierto).
Éstas constituyeron las principales asimetrías de orden general que se fue-

ron generando bajo el régimen de la convertibilidad, y son observadas aquí
desde un punto de vista exclusivamente financiero.
Pero analizando específicamente la evolución del endeudamiento del Sector
Público bajo la Convertibilidad, tenemos que este fenómeno se agudiza en la
medida que el Estado aumenta su Deuda sin capacidad de pago y que la
Economía en su conjunto –que constituye, en definitiva, la base recaudatoria
de los ingresos públicos– entra en recesión debido a la asfixia financiera.
Este tema, obviamente, es de larga y profunda discusión ya que el con-
tra-argumento esgrimible es que las tasas de interés –el Costo Financiero
sobre la Actividad Productiva– «siguen» o son consecuencia de la Recesión
Económica, mientras que, en la realidad, las cosas son al revés: las tasas de
interés «pesan» y son la causa esencial de las crisis económicas.
Este conflicto se potencia cuando la crisis se hace evidente, porque enton-
ces el comportamiento de las tasas de interés se mueve, lógicamente, en sen-
tido inverso a las necesidades de la reactivación económica, dado que el costo
financiero sube en los momentos en que más se necesita abaratar el crédito.
Todo ello demuestra que la lógica de las Finanzas no sólo es diferente
sino contrapuesta a la lógica de la Economía.
71
El contexto de la crisis
Volviendo ahora al tema central del fracaso de la Convertibilidad, es nece-

sario agregar algunas reflexiones finales.
Y ello se funda en que muchas veces se interpreta –equivocada o tenden-
ciosamente– que el colapso de la convertibilidad se dio por «causas externas»
que afectaron la estabilidad del Sistema cuando, en verdad, la situación cre-
ada provoco las cosas al revés: el régimen de convertibilidad presentaba, ab
initio, dependencias y vulnerabilidades que lo exponían directa e irreversi-
blemente ante ese tipo de factores externos, esencialmente los movimientos
de capitales internacionales, en el marco de una Política de Endeudamiento.
Por eso, la Crisis de la Convertibilidad –un esquema diseñado para ser-
vir al modelo de la Deuda– no se produjo por el juego de variables ajenas
al Sistema dentro del cual la misma había sido prevista sino precisamente
porque fallaron las premisas sobre las cuales ese sistema de Caja de Conver-
sión descansaba.
Esto es: la Convertibilidad fue pensada sobre el supuesto del respaldo de
la moneda local –el peso– por las reservas internacionales en divisas, par-
tiendo de la idea de su pasaje indistinto al dólar.
Ello significaba que, en un caso límite –y como expresamente lo había
considerado el entonces ministro Cavallo– si toda la población decidía en
determinado momento «pasarse al dólar» –un cambio entre Base Monetaria
y Reservas– la ecuación de igualdad o indiferencia final no se alteraba.
Pero como parte de las Reservas estaban constituidas –en forma cre-
ciente– por Títulos Públicos, como la gran masa de depósitos en dólares
no tenia encaje bancario de garantía real (como muy bien lo ha demos-
trado el Dr. Conesa) y como paralelamente existía el libre movimiento de
capitales que permitía las transferencias de divisas al exterior, el sistema de
la Convertibilidad quedaba críticamente comprometido, como efectiva-
mente ocurrió.
La citada combinación de los déficits gemelos de Presupuesto y Balanza
de Pagos, el modelo de sobre-endeudamiento y la vulnerabilidad insoluble
por dependencia del flujo de capitales financieros externos dejaba a la
Argentina irremediablemente supeditada a sostener una Política de Endeu-
72
damiento sobre la base de la paridad artificial peso-dólar o exponerse a tener
que «blanquear» su Crisis de Deuda, de consecuencias imprevisibles.
Lo importante es que esta eventualidad no era exógena sino intrínseca,
porque formaba parte del régimen de Convertibilidad y porque una de las
razones centrales de su instauración había sido estabilizar el valor del peso
a una paridad artificialmente alta para favorecer el pago de servicios de la
Deuda Externa y poder desarrollar así una nueva etapa o escalón de la Polí-
tica de Endeudamiento, reemplazando la Emisión controlada de moneda
por la colocación de Deuda sin capacidad de repago.
El esquema duraría entonces mientras se mantuviese el flujo de capitales
financieros externos y la renovación sistemática de los pasivos del Estado a
medida que los mismos iban venciendo.
Pero el régimen de la Convertibilidad prontamente mostró sus debilida-
des una vez realizada la primera y gran ola de Privatizaciones de Empresas
Públicas y otros Activos del Estado, lo que permitió hacerse de recursos
extraordinarios que fueron, en definitiva, utilizados para financiar los Défi-
cits de Presupuesto y con ello, para paliar los efectos negativos de un
modelo financiero que no podía sostenerse por si solo sino merced al flujo
de Deuda y Capitales Externos.
El Gobierno Menem, con posterioridad a la llamada Crisis Tequila,
había reforzado esa garantía central de paridad 1:1 con un seguro interna-
cional contratado con grandes bancos extranjeros (la línea REPO) que éstos,
llegado el momento de la crisis del 2001, no cumplieron.
La Recesión Económica que se manifestaba desde fines de 1998 y se des-
arrollaría luego continuadamente hasta el 2003, con sus consiguientes efec-
tos negativos sobre el Empleo y el Consumo, agravaba a la vez la situación
fiscal por el lado de la merma de recursos tributarios y previsionales.
La retracción del Consumo Interno, el aumento del Desempleo, de la
Subocupación y del Trabajo en Negro, la evasión impositiva y previsional,
la perdida de recaudación por la falta de controles sobre los Precios interna-
cionales de Transferencia, etcétera; y el clima de incertidumbre general
frente al futuro inmediato hicieron el resto al restar ingresos al Estado.
La reducción de ingresos fiscales –derivada de la privatización del sis-
tema de Jubilaciones y la rebaja de Aportes Patronales– y el aumento adi-
73
cional del gasto público por incremento de los servicios de la Deuda, fue-
ron los factores principales de la desfinanciación del Estado y del aumento
de las erogaciones que incrementaron el déficit presupuestario argentino
durante la segunda mitad de la década del 90.
Estos desequilibrios se cubrieron sistemáticamente con más Deuda
Pública (como se sigue haciendo hasta el presente) manteniendo el círculo
vicioso de dilatar la cesación de pagos a costa de tomar más Deuda.
Fecha: 03.01.2004
74
CAPÍTULO 10
El «blindaje» de fines del 2000(1)
La Crisis de la Deuda que llevó a la cesación de pagos argentina de fines del

2001 tiene tres hitos que marcan durante ese año la secuencia final de todo
este proceso de endeudamiento sin capacidad de repago del país, y que son:
1. El paquete de salvataje aprobado por el FMI a comienzos de Enero, 2. El
Megacanje de Deuda de Junio y 3. La Política de Déficit Fiscal Cero inten-
tada desde la mitad del año (2).
A posteriori, y ya en los momentos terminales de la fuga de divisas y la
corrida bancaria, el ministro Cavallo realiza la Conversión de Deuda del
30.11.01, una nueva operación de canje de Títulos Públicos, esta vez por
Préstamos Garantizados con la recaudación tributaria (más específica-
mente, por el Impuesto a las transacciones bancarias, conocido como
«Impuesto al Cheque»), lo que introduce una nueva variante de garantía
financiera antes del inminente default.
Por esta última operación, cerrada el día hábil previo al establecimiento
del «corralito bancario», el Estado Argentino cambió nuevamente títulos
públicos, por valor de unos 42.300 millones de dólares, más del 80 % de
los cuales se había emitido con el Megacanje (sólo 6 meses antes).
La conversión de bonos en préstamos garantizados se realizó en base al
Decreto 1.387/01 –del 1.11.01– con el objeto de descomprimir vencimien-
tos y bajar comparativamente las tasas de interés al 7 % promedio sobre las
nuevas obligaciones.
75
Pero la Crisis de la Deuda, como epílogo irreversible de la Política de
Endeudamiento, ya se había desatado con anterioridad: por lo menos un
año antes. E involucraba tanto a la Deuda como a la Convertibilidad.
La clave de este período final de la Convertibilidad arranca con el mal
denominado «blindaje» financiero, que fue acordado en Diciembre del 2000
y aprobado por el Fondo Monetario los primeros días de Enero del 2001.
Decimos mal llamado porque se apeló al eufemismo de «blindaje» dando
una falsa idea de fortaleza financiera cuando, en la práctica, se trataba de un
nuevo paquete de préstamos que aumentaba la Deuda Pública en forma crí-
tica o impagable y, consecuentemente, incrementaba aún más la exposición
financiera de la Argentina.
Por otra parte, la palabra «blindaje» no se corresponde con la mecánica
financiera y el Acuerdo no era, en realidad, un fortalecimiento genuino sino
un nuevo apoyo externo y condicionado en base a metas de casi imposible
cumplimiento.
A través de tal acuerdo amplio se intentó –como en todos los paquetes
de salvamento internacional organizados ante grandes Crisis de Deuda–
que el país no interrumpiera sus pagos a los acreedores privados otorgán-
dole asistencia financiera para pagar a dichos acreedores, evitándoles así a
los mismos afrontar los problemas de la insolvencia argentina, que ya era
insoslayable (y frente a la cual estos acreedores se habían cubierto a priori
con altísimas sobretasas de interés por concepto de riesgo-país).
Se cumplió así –otra vez más– la regla que ese salvataje no lo fuera, en
realidad, para la Argentina sino para «salvar» a los Acreedores de la Argen-
tina –Riesgo Moral– evitando transitoriamente el blanqueo de la insolven-
cia del país a través de la cesación de pagos.
Vamos a hacer una muy breve reseña de lo acontecido en relación a este
episodio del «blindaje» y también a cómo el mismo –igual que ocurriría
poco después con el Megacanje de Junio– estaba condenado a sólo demo-
rar o dilatar por corto tiempo el momento del default frente a la imposibi-
lidad de cumplimiento de la Deuda.
76
El acuerdo con el FMI
Dado el arrastre de un sobre-endeudamiento sin capacidad de pago y la asfi-

xia financiera externa del país derivada del grave perfil de vencimientos de
la Deuda Pública, desde mediados del 2000 era evidente que la Argentina
no estaba en condiciones de cumplir las metas pactadas con el FMI en su
último convenio vigente.
La Recesión Económica y el Déficit Fiscal se habían venido agudizando
desde fines de 1998 hasta entonces sin que las sucesivas medidas económicas
del Gobierno pudieran cambiar el resultado negativo de las Cuentas Públicas;
y las proyecciones recaudatorias eran insuficientes para revertir esta situación.
En estas circunstancias –bajo la gestión del ministro Machinea al frente
de Economía– se negoció con el auspicio del Fondo Monetario un paquete
de respaldo para evitar el default de la Deuda Soberana de la Argentina y,
con ello, el consecuente fracaso abierto del Plan de Convertibilidad y el pre-
visible estallido de la crisis económico-financiera que venía conteniéndose.
El resultado de tales negociaciones fue el Acuerdo de fines de Diciembre
del 2000, por el cual se intentó un salvataje financiero a la Argentina por
entre 33 y 40.000 millones de dólares.
El sentido de esta mega-operación (que ya tenía precedentes en los paque-
tes de préstamos dados a México en 1995, a varios países del Asia Oriental
–especialmente Tailandia y Corea del Sur– en el 97, a Rusia en Agosto del 98
y a Brasil en Enero de 1999) era prestarle más fondos a nuestro país, a tra-
vés de los Organismos Multilaterales de Crédito y otros préstamos privados
voluntarios, para que pudiese cubrir los vencimientos próximos mientras se
preparaba una nueva gran reestructuración de Deuda después del fracaso
del Plan Brady y de la Política de Endeudamiento en gran escala llevada a
cabo durante la década del 90.
El denominado «blindaje» –en realidad, como dijimos, un salvamento a
los Acreedores prestándole más dinero a nuestro país para seguir pagándo-
les parte de sus servicios de Deuda pese a que el Estado Argentino ya no
tenía capacidad genuina de repago– consistió en un paquete de créditos
integrado en la siguiente forma:
77
1. Un nuevo Crédito Contingente o Stand by del FMI por 11.000 millones
de dólares y otro de 2.700 millones por la línea de Facilidades de Reser-
vas Suplementarias (SRF). En total: 13.700 millones.
2. Nuevos préstamos del Banco Mundial y del BID por 5.000 millones de
dólares (2.500 por parte de cada uno).
3. Un préstamo oficial de 1.000 millones del gobierno de España.
4. Préstamos de Bancos Privados por 10.000 millones de dólares. Y
5. Préstamos provenientes de las AFJP por otros 3.000 millones.
Hasta aquí, un subtotal de 32.700 millones de dólares del paquete de présta-

mos, a los que se sumarían otros 7.000 millones por canje de títulos públicos,
dando esto un total de 39.700, prácticamente 40.000 millones de dólares.
De todo este importe, 25.400 millones estaban destinados a cubrir las
necesidades de financiamiento del año 2001.
Tal «ayuda» financiera, sin embargo, era insuficiente y tardía para poder
arreglar la gravedad de la situación argentina frente a una Crisis de Deuda
que no le posibilitaba al país pagar siquiera la mitad de sus intereses.
La única esperanza residía en que este soporte crediticio le sirviera a la
Argentina para estabilizar su situación abriendo rápidamente negociaciones
para una reestructuración de Deuda: una suerte de «nuevo Plan Brady» (3).
El estado de cosas a ese momento significaba que la Deuda Pública no
sólo estaba aumentando a un ritmo mucho mayor al crecimiento de la
Economía y a otros indicadores macro-económicos, sino que también los
índices financieros estaban sustancialmente desajustados por las nuevas
obligaciones de Capital y también por el anatocismo o capitalización de los
intereses impagos.
En el año 1999 la Argentina ya había tomado nuevas deudas destinadas
al pago de intereses por 5.600 millones sobre un total de vencimientos de
8.600 millones de dólares de vencimientos devengados solamente por este
concepto; es decir, que más del 60 % de los intereses de ese ejercicio fueron
pagados con nueva deuda (4).
78
El sentido del blindaje
Debido a esta gravedad de la situación argentina en materia de endeuda-

miento público el paquete de préstamos de Diciembre del 2000 buscaba
formalmente descomprimir la concentración de vencimientos en el quin-
quenio 2001-2005, salvando así el default de la Deuda y, con ello, el
colapso de la Convertibilidad.
La Crisis, en realidad, se había dado inmediatamente después de asumir
el gobierno De la Rúa y había motivado sucesivas reducciones presupuesta-
rias, aumentos de la presión impositiva y nuevos planes de ajuste fiscal vin-
culados a los acuerdos suscriptos con el Fondo Monetario.
El preanuncio de tal crisis se había manifestado a fines de Mayo del 2000,
cuando la administración de la Alianza, después de las restricciones adopta-
das apenas instaurada la nueva administración, debió apelar a un ajuste adi-
cional con el paquete de medidas del 29.5, que establecía –entre otras cosas–
la baja de los salarios públicos y otro aumento de la presión tributaria.
La seriedad del problema, atribuida entonces por el ministro Machinea
a factores externos de incremento en las tasas internacionales de interés,
volatilidad de los mercados de capitales con respecto a los mercados emer-
gentes y apreciación del dólar frente a otras divisas soslayaba, sin embargo,
las verdaderas causales endógenas de la Crisis de Deuda.
A esta altura de los hechos estaba claro que –perfilándose la típica pro-
fecía auto-cumplida– los acreedores externos estaban amenazando la reti-
rada preventiva que precipitaría esta crisis, pudiéndose especular que la gra-
vedad de tal comportamiento iba dirigida a acelerar el salvamento finan-
ciero multilateral.
Un claro indicio en este sentido lo dio el Jefe de Gabinete de Ministros
–Dr. Terragno– hablando ante el Senado, cuando planteó crudamente que
la amenaza que se cernía sobre la Argentina era el desfinanciamiento del
Estado por repliegue de los capitales financieros que, hasta ese momento,
habían venido sosteniendo el modelo de la Convertibilidad y la Política de
Endeudamiento (5).
Por eso decimos que quedaban pocas dudas sobre la gravedad de la situa-
ción y también que, a raíz de ello, se agravaban simultáneamente ciertos
79
problemas políticos, que terminaron desembocando en la renuncia del vice-
presidente Carlos Álvarez (en Octubre del 2000).
Sintomáticamente, la Opinión Pública formada por los grandes medios
de comunicación desarrolla por entonces la teoría que los «ruidos políticos»
eran la causa de la inestabilidad financiera del país cuando, en realidad, la
cuestión era exactamente al revés: la Crisis Financiera –esencialmente ligada
a la Crisis de la Deuda Pública y el agotamiento de la Convertibilidad– era
y sigue siendo la causa y detonante de la Crisis Política; una crisis que final-
mente terminó desestabilizando el orden institucional, con la caída del
gobierno De la Rúa y el establecimiento de administraciones de transición
para completar su mandato.
Pero –insistimos– esta Crisis Financiera de la Deuda, más allá de todas las
connotaciones políticas y culturales que le son propias, no fue la consecuencia
sino la causa de la Crisis Política Argentina que hasta hoy estamos viviendo.
Pese a las medidas adicionales de ajuste fiscal reforzadas desde la mitad
del año 2000, la situación no pudo ser controlada por el Gobierno y las
metas presupuestarias comprometidas con el Fondo Monetario Internacio-
nal no se cumplieron, dando lugar a sucesivos acuerdos con dicho orga-
nismo (en Febrero del 2000, en Setiembre y luego en Diciembre, con el
«blindaje» que tampoco se cumplió).
Cabe recordar, además, que durante el año 2000 se efectuaron dos can-
jes de bonos públicos: con fechas 11.2 y 8.6 (este último por 4.200 millo-
nes de dólares) y que este tipo de novaciones de Deuda ya se habían produ-
cido durante la administración Menem, bajo la gestión del ministro Roque
Fernández en Economía.
La situación de Deuda en medio de la crisis no sólo deterioró la posición
de nuestro país sino que se hizo también difícilmente justificable para el pro-
pio FMI cuanto las metas fiscales del Cuarto Trimestre del 2000 se preanun-
ciaban igualmente incumplibles y los propios Organismos Multilaterales de
Crédito –fundamentalmente Banco Mundial y BID– habían ido aumen-
tando su exposición financiera por la cuota parte de la incidencia argentina.
Fue entonces cuando se planteó la necesidad del paquete de ayuda, pos-
teriormente bautizado como «blindaje financiero».
80
La lógica de la operación
A mediados de Diciembre del 2000 se convino la asistencia financiera espe-

cial con el FMI y otros organismos y entidades de crédito, conforme las cifras
vistas más arriba.
El acuerdo era por tres años, atado a una serie de condicionalidades fis-
cales y reformas estructurales.
El sentido era constituir una masa de créditos disponibles para el Estado
Argentino no sólo para utilizarlos en el pago de servicios de la Deuda sino,
además, como garantía de capacidad de pago en la contracción de nuevas
deudas en el mercado internacional de capitales.
De esta manera, la idea de «blindaje» quedaba asociada a una forma de
garantía sobre la continuidad de la Política de Endeudamiento de la Argen-
tina, confiándose en que por préstamos adicionales y canjes de títulos
públicos el país lograse luego una reestructuración de sus compromisos.
Esta idea, obviamente, estaba en línea con los esquemas –ya aplicados
con otros países en Crisis de Deuda– de salvamento financiero multilateral
y continuidad del sostén de la Convertibilidad a través del ingreso de capi-
tales financieros.
Pero había un «detalle» que no avalaba la consistencia de este tipo de
solución: el Estado no tenía ya la solvencia fiscal suficiente para seguir sos-
teniendo siquiera los servicios de intereses de la Deuda (6).
No sólo el stock de Deuda Pública era impagable sino que los Intereses
se capitalizaban en forma creciente y la capacidad de recaudación –frente al
desfinanciamiento del Estado producido por la pérdida de ingresos del sis-
tema jubilatorio y los aportes patronales– reducían cada vez más el superá-
vit fiscal primario.
La recesión económica, que se arrastraba desde fines de 1998, mermaba
además los recursos fiscales y el peso de los gastos de intereses ahondaba las
erogaciones gubernamentales.
En estas condiciones, las posibilidades de manejo de la crisis se hacían
mucho más difíciles frente a necesidades mínimas de financiamiento de
unos 40.000 millones de dólares para el bienio 2001-2002.
81
El desbalance financiero argentino
Nuestro país llegó a su Crisis de Deuda porque sucesivas administraciones

de gobierno tomaron obligaciones sin que existiera capacidad de pago
genuina para afrontar los vencimientos correspondientes.
Esto hizo que el stock de deuda acumulada deviniera impagable y que
los intereses fueran aumentando gradual y sistemáticamente sobre dicho
saldo de Deuda, tanto porque respondían a una tendencia general de tasas
diferenciales comparativamente altas con respecto al resto del mundo como
por el aumento propio del riesgo-país.
Vino entonces un momento en que la Argentina no sólo no disponía de
fondos suficientes para cancelar amortizaciones de Capital sino tampoco la
totalidad de los intereses, con lo cual el peso de los mismos se hizo literal-
mente exponencial.
Este problema, de por sí gravísimo, se acentuó en la medida que el
Estado debilitara su solvencia resignando más sus Ingresos para poder hacer
frente al Gasto Público, cuyo componente principal de aumento eran pre-
cisamente los intereses crecientes de la Deuda.
Dentro de este esquema negativo jugó un papel determinante la merma
de recursos del Estado, desde mediados de la década del 90, por dos con-
ceptos: la privatización del sistema jubilatorio –unos 4.500 millones anua-
les– y la rebaja de los aportes patronales, por otros 4.500 aproximadamente.
En total: unos 9.000 millones de pesos/dólares por año que se perderían en
los ingresos nacionales (7).
Es sintomático que el ritmo de aumento promedio del stock de Deuda
Pública durante los años 90 –particularmente en la segunda mitad del perí-
odo– fue equivalente a esta pérdida de recaudación estatal en ambos rubros:
casi 10.000 millones por ejercicio (8).
La combinación de estos tres factores –reducción de ingresos estatales
por jubilaciones y por aportes; y paralelo aumento de los gastos por servi-
cios de intereses– terminó quebrando toda posible solvencia fiscal ya que,
en materia de Finanzas Públicas (a diferencia de la actividad privada) EL
ESTADO ES SOLVENTE POR SU RECAUDACIÓN Y NO POR SU PATRIMONIO (9).
82
El desfinanciamiento estructural del Estado por la privatización del sis-
tema jubilatorio y la rebaja de los aportes patronales –a partir de 1995/6–
unido al aumento del gasto público por servicio de intereses fue, como
mecanismo operativo, la combinación explosiva que llevó inevitablemente
al estallido de la Crisis de la Deuda en el 2000/1.
En este sentido, la administración menemista de los 90 –como otrora el
Gobierno Militar del Proceso– había dejado montado el «cócktail explo-
sivo» de una deuda impagable, contraída a tasas usurarias mientras se soste-
nía el déficit del Estado con la toma de más deuda y el ingreso de capitales
extranjeros, mayoritariamente especulativos, que se aplicaban a inversiones
financieras de corto plazo, incluyendo particularmente títulos públicos y
letras de tesorería.
Esta política de fondo no fue revertida por el gobierno De la Rúa sino,
por el contrario, acentuada, lo que terminó en la Crisis de Deuda del 2001.
Notas
1 Informe interno de fecha 3.11.03.

2 El tema del Megacanje está tratado específicamente en el trabajo titulado «Costo
Financiero Fiscal del Megacanje de Junio/2001» –escrito con fecha 25.7.02– y el
asunto del Déficit Fiscal Cero está expuesto en otro escrito, breve y anterior, titulado
«Deuda Externa versus Estado de Derecho», del 12.7.01.
Ambos trabajos se reproducen como capítulos del presente volumen.
3 Sobre este punto específico puede verse –en el tomo I de esta obra– el Anexo II, titu-
lado «El fracaso del Plan Brady», escrito con fecha 8.3.2000.
4 El autor de este trabajo –con fecha 28.2.01– elaboró un informe titulado «Monto y
proyecciones de la Deuda Pública Argentina» que daba un panorama bastante com-
pleto del cuadro de situación a ese momento y que se reproduce también como capí-
tulo en esta obra.
5 Las expresiones exactas y completas que utilizó el Dr. Terragno –en Mayo del 2000–
fueron las siguientes: «No quiero evadir, ocultar, o disimular el tema más ríspido, sino
al contrario: el primer punto al que me referiré es la reducción salarial, advirtiendo que
esto es parte de un proyecto, y espero tener la oportunidad de desarrollarlo íntegra-
mente a lo largo de esta introducción. Pero quiero advertir, ante todo, que sería un error
83
tomar a esta medida como la expresión de una ideología. En efecto, una medida de esta
naturaleza es el resultado de un caso de fuerza mayor. Y cuando se actúa en virtud de la
fuerza mayor, la voluntad que determina el acto no es la de quien lo ejecuta sino la de un
tercero. Tomemos esta parte, que es la más dura de las medidas adoptadas. Creo que hay
que preguntarse por qué un gobierno dispone una medida así. ¿Lo hace para subir en las
encuestas? ¿Lo hace para posicionarse mejor, con vistas a una elección próxima? ¿Lo
hace para ampliar su capacidad de formar alianzas políticas? ¿Lo hace para darle mayor
cohesión a su fuerza interna? ¿Lo hace para alimentar esperanzas? ¿Lo hace para mejo-
rar el humor social? Yo creo que no es necesario argumentar sobre esto. Una medida
como ésta no sirve a ninguno de esos objetivos. Se trata de una medida que no le con-
viene en el corto plazo al gobierno que la toma. Y cuando un gobierno adopta una
medida que al menos en el corto plazo, no le conviene es porque no puede evitarla y
porque cree que cuando el árbol rinda sus frutos, se verá reivindicado. Dije que cuando
se actúa por fuerza mayor, la voluntad que determina el acto no es la de quien lo ejecuta
sino la de un tercero. ¿Qué quiere decir esto? ¿Quiénes impusieron estas medidas? ¿Son una
exigencia del Fondo Monetario Internacional, como imaginan algunos? En verdad, ni el
Fondo ni nadie nos ha dicho que lo que había que hacer era A, B o Z, pero no hay dudas
de que, si el gobierno no hacía esto, se corría el riesgo de que los mercados de capitales deja-
ran a la Argentina sin financiamiento. La historia de lo que hubiera ocurrido, por
supuesto, no puede escribirse; pero cualquiera que haya seguido lo sucedido con los paí-
ses que sufrieron desfinanciamiento sabe cuáles son las consecuencias económicas y
sociales de atravesar una situación de este tipo. El 29 de marzo, cuando presenté mi pri-
mer informe a este Senado dije: “Hoy atravesamos una emergencia fiscal que restringe
peligrosamente la capacidad de afrontar la crisis social que sacude a todo el país. El
Estado tendrá este año un déficit de 4.700 millones de pesos. No pudiendo recurrir al
financiamiento monetario, y habiendo agotado el recurso de las privatizaciones, la Argentina
sólo puede financiar su déficit con más endeudamiento. Con una deuda pública consolidada
equivalente a la mitad del Producto Bruto Interno, o a cinco años de exportaciones, esto nos
mantiene en una situación de debilidad indeseable. Cuando se tiene un régimen de con-
vertibilidad, no se puede tener déficit, y si se lo tiene, debe estar financiado. La
Argentina arrastra un déficit que ha ido creciendo, y en los últimos años el país encontró cada
vez mayores dificultades de financiamiento, que se tradujeron en un crédito muy caro. Esta
era la situación que ya advertíamos el 29 de marzo”. Todos sabemos qué ha ocurrido en
el frente externo los últimos tiempos. En los Estados Unidos, la Reserva Federal
aumentó 0,5 por ciento la tasa de interés. Luego la aumentó otro 0,5 y después otro 0,5
y después otro 0,5 por ciento más, con lo cual el costo de nuestra deuda aumentó en 2
por ciento y la atracción de los mercados emergentes se redujo. En esas circunstancias,
las cifras proyectadas del mes de abril indicaban que, por este conjunto de factores exter-
nos, y por una recaudación que no había satisfecho las expectativas, podía no cumplirse
estrictamente con la ley de responsabilidad fiscal. En efecto, el hecho de que el plus que
84
tiene que pagar la Argentina para obtener financiamiento pasara de 408 puntos a 750 pun-
tos en cuestión de días indica que había un riesgo en función del cual –aun con una per-
cepción exagerada– el mercado huyera de los bonos argentinos y tuviéramos esa situación de
desfinanciamiento con riesgos económicos y sociales muy ciertos. Frente a esto tuvimos
muchas presiones y lobbies de sectores privados y públicos que se expresaron en muchos
casos a través de los medios de comunicación. Unos presionaban para que devaluára-
mos. Uno puede discutir en teoría las bondades del tipo de cambio variable. Más allá
de eso, la Argentina es un país que necesita crear y consolidar la confianza del mercado
internacional. Pero si al déficit, al sobreendeudamiento y a la falta de activos para liqui-
dar le agregáramos incertidumbre cambiaria, tendríamos una hecatombe. Otros presio-
naban para que dolarizáramos, lo cual no habría resuelto ninguno de nuestros inconve-
nientes, ya que sólo habría agravado nuestra competitividad, sin resolver los problemas
fiscales ni los déficit gemelos que tenemos, es decir el déficit fiscal y el déficit de cuenta
corriente, con lo cual habríamos perdido totalmente el control sobre las políticas cam-
biaria y monetaria. Otros reclamaban un ajuste desmedido, y esto fue público. Se plan-
teaba que el ajuste debía ser de 1.500 millones. En algunos casos se hablaba de 2.000
millones. Hubo operadores que llegaron a hablar de 5.000 millones. Se decía que para
que este ajuste fuera creíble tenía que haber una amputación del Estado, una elimina-
ción de sectores enteros del Estado, con despidos masivos. Se llegó a decir que la Corte
Suprema de Justicia tenía esto resuelto reiteradamente, señalando que la estabilidad pre-
vista en el artículo 14 bis de la Constitución Nacional no es un derecho absoluto y no
puede anteponerse al interés general, menos aún en el caso de grave emergencia.
Entonces se planteaban despidos masivos y recortes a partir de los 700 pesos. Todo eso
fue parte de las presiones públicas que se ejercieron sobre el gobierno para un ajuste des-
proporcionado. Estaban por último quienes en muchos casos, con la mejor intención
–con una intención de equidad, con una intención de construir o de empezar a cons-
truir una sociedad más progresista– pensaban que había lugar para una reforma tribu-
taria inmediata que hiciera que el peso de cualquier reordenamiento fiscal recayera,
sobre todo, en quienes tienen más capacidad de contribución, que son, a la vez, quie-
nes tienen mayor capacidad de inversión; esto, en un momento en el que dependemos
de una inversión masiva para una generación también masiva de empleo. Resistimos
todas estas presiones; no devaluamos, no dolarizamos, no hicimos ese ajuste desmedido, no
tocamos el sistema impositivo, no aumentamos presupuestos. Pero necesariamente teníamos
que producir las medidas que aseguraran que la Argentina no iba a salir de las pautas, que
no iba a violar la ley de responsabilidad fiscal, que no iba a salirse de la ley de presu-
puesto y que iba a cumplir todos sus compromisos internacionales».
Éste era el panorama de las decisiones de Gobierno a Mayo del 2000, según la versión
taquigráfica del Informe del Jefe Gabinete de Ministros, Dr. Osvaldo Terragno, al
Senado de la Nación del 7.6.2000.
Los párrafos subrayados son del autor.
85
6 Estos intereses eran unos 4.400 millones de dólares anuales en 1991, pasaron a 4.800
millones en 1994, 8.300 en 1999, 9.600 millones en el 2000 y superaban los 11.200
para el 2001 (más del 20 % del Gasto Público).
7 Esta cifra se basa en un cálculo efectuado por la Dra. Carola Pessino, donde se estimaba
que por cada punto de baja en los aportes el Fisco dejaba de recaudar 300 millones de
pesos, siendo que el porcentaje de cargas totales bajó un 15 %: del 51 al 36 %.
8 Este importe, por otra parte, coincide aproximadamente con una información sumi-
nistrada por Guillermo Nielsen –según El Cronista Comercial del 8.6.01– sobre la com-
posición del déficit previsional fiscal del período 1993-2001, que le da un total de
54.800 millones de pesos/dólares: 27.500 por rebaja de Aportes Patronales y 27.300
por Aportes previsionales direccionados a las AFJP.
Como es lógico, los importes son significativos y crecientes a partir de 1995.
9 El Ing. Jorge Schvarzer –en su libro Convertibilidad y Deuda Externa (UBA/Eudeba,
2002)– es uno de los investigadores que ha demostrado cuantitativamente este pro-
blema del déficit fiscal argentino producido no por incremento desmedido del Gasto
Público sino por insuficiencia de aumento en la Recaudación Tributaria.
Simultáneamente, el peso de los Intereses dentro del Gasto Corriente devenía el com-
ponente más dinámico del aumento de las erogaciones del Estado: estos intereses, que
eran de 2.500 millones de dólares en 1993, pasaron a 9.500 millones en el 2000 y
superaban los 11.000 millones en el 2001, constituyendo el factor principal del déficit
fiscal frente a los superávits primarios.
Fecha: 03.11.2003
86
CAPÍTULO 11
La crisis de la Deuda argentina
La crisis de la Deuda Pública estalló en el 2001 pero la Argentina ya se

encontraba mucho tiempo antes en virtual cesación de pagos.
La palabra default significa «incumplimiento» y se la usa normalmente
como sinónimo de «cesación de pagos», porque es cuando se identifica o
materializa dicho incumplimiento; pero –en el caso de nuestro país (como
en el de la gran mayoría de los deudores del mundo en desarrollo)– la fecha
de formalización del default fue posterior, verdaderamente muy posterior, a
la fecha de real insolvencia que era arrastrada por el Estado pero venía
enmascarada bajo el roll over o renovación constante de los vencimientos
de capital y la capitalización creciente de intereses impagos.
El denominado «blindaje» de fines del 2000 –en realidad, un nuevo salva-
taje a los acreedores facilitando fondos adicionales a la Argentina para que el
país no les interrumpiera sus pagos de servicios de la Deuda y pudiese dilatar
de este modo la inexorable cesación de pagos– apenas sirvió para demorar
unos pocos meses el blanqueo de esta situación crítica porque ya estaba dada
la situación de default al momento del megacanje del 2001, una operación
tan ruinosa como cuasi-delictiva para los intereses financieros del Estado (1).
Esto significa, por lo tanto, que nuestro país estaba virtualmente en
default mucho antes que la declaración de suspensión de pagos del presi-
dente Rodríguez Saa hacia fines de Diciembre del 2001.
Queda así abierto el interrogante de poder determinar desde qué fecha
debiera considerarse la cesación de pagos de la Argentina –a todos sus efec-
87
tos– dado que la operación de Megacanje de Junio/2001 está fuerte y funda-
damente objetada por ilegitimidad ante el Juzgado Federal número 2, a cargo
del Dr. Ballestero; y si dicha operación fuese declarada nula por su violación
a los términos del artículo 65 de la Ley 24.156 de Administración Financiera
del Estado, quedaría sin efecto también la Conversión de Deuda del 30.11.01
por Préstamos Garantizados, por la que se volvió a canjear (a sólo cinco
meses) la mayoría de los nuevos títulos públicos emitidos con el megacanje.
En ese caso, la base de cálculo del stock de Deuda Pública –a los fines
de cualquier discusión sobre reestructuración de la Deuda– debiera retro-
traerse al 31.5.01, fecha inmediata anterior al megacanje del 1.6.
Este es un problema jurídico-financiero muy grave para los intereses del
Estado y que debiera seguirse con más atención, particularmente después que
–a mediados del 2003– el Juez Ballestero, a través de una sentencia parcial,
dictó la falta de mérito y/o el sobreseimiento de los funcionarios acusados por
las irregularidades del megacanje; pero las pericias realizadas sobre la opera-
ción demuestran coincidentemente el altísimo costo financiero fiscal –de
55.000 millones de dólares por el canje de bonos por algo menos de 30.000
millones– y el dictamen del juez (que se encuentra apelado) avanza muy peli-
grosamente en una interpretación irrestricta del artículo 65 de la Ley 24.156.
Atento a los antecedentes del caso Meller SA –que es uno de juicios por
los cuales se está sometiendo a Juicio Político al titular de la Corte Suprema
de Justicia– y a las particularidades propias del Megacanje de Junio/2001,
esta sentencia del Juez Ballestero debiera ser también y muy especialmente
revisada a la luz de la jurisprudencia y del perjuicio a los intereses financie-
ros del Estado Argentino.
La situación al momento del default
El stock de Deuda Pública del Estado Argentino –sin contar Provincias ni

Deuda Devengada– era al 31.12.01 de 144.500 millones de dólares.
Ese año, a nuestro país le vencían más de 20.000 millones de Capital y
debía pagar 11.300 millones de Intereses.
88
La imposibilidad de seguir renovando indefinidamente los vencimientos
de Principal y de continuar aumentando la capitalización de los Intereses
impagos –sobre todo desde que el Fondo Monetario le negó a la adminis-
tración De la Rúa un desembolso ulterior sobre el paquete de acuerdos
entonces vigente– llevó entonces a la «explosión» o «blanqueo» de la Crisis
de la Deuda, determinando la caída del Gobierno y la posterior declaración
de suspensión de pagos del presidente Rodríguez Saa, que no era sino el
reconocimiento de un default que ya existía de hecho.
En ese momento –al 31.12.01– la vida promedio de la Deuda Pública
Nacional (sin contar la Deuda a Corto Plazo) era de 8.3 años y la tasa de
interés promedio era de casi el 9 % anual.
Actualmente (mediados del 2003) la vida promedio –consignada oficial-
mente por el Ministerio de Economía– es de 6.7 años (6.4 años para los
Títulos Públicos y 3.2 para los Organismos Internacionales), excluyendo
mora de Capital e Intereses, que ya excede los 18.000 millones de dólares
por ambos conceptos.
A su vez, la tasa de interés promedio ponderada –también al 30.6.03– es
de 5.5 % anual (sin considerar recargos sobre los vencimientos impagos) lo
que, sobre un stock real de Deuda que pasa los 180.000 millones de dóla-
res en el último trimestre del 2003, representa unos 10.000 millones anua-
les de intereses devengados.
Al 31.12.02 la vida promedio –también según Economía– era de 6 años
(6.0 para los Títulos Públicos y 2.3 para los Organismos Internacionales) y
la tasa de interés promedio ponderada, del 6 % anual.
Como en el Presupuesto 2003 se prevé un Gasto Público por Intereses
de Deuda de 15.000 millones de pesos –unos 5.000 mil millones de dóla-
res– eso representa la mitad de los intereses devengados en el ejercicio.
Y el proyecto de ley de Presupuesto 2003 contempla 7.000 millones
de pesos para el pago de Intereses –unos 2.400 millones de dólares– lo
que significa que la Argentina, además de no amortizar un centavo de
Capital (salvo renovaciones de Deuda con los Organismos Multilaterales
de Crédito) pagaría sólo la cuarta parte de los intereses caídos durante el
ejercicio.
89
Como agravante –según se advirtió más arriba– cabe observar que el 43 %
de los intereses del 2003 (unos 6.500 millones de pesos) y el 20 % de los
intereses previstos para el 2004 (unos 1.300 millones) se «pagan» con Fuente
de Financiamiento Crédito Externo, es decir, con Anatocismo o Capitaliza-
ción de Intereses.
Nota
1 El gran canje de Deuda de Junio del 2001 –conocido como «Megacanje»– está expli-
cado en el primer capítulo de este tomo, titulado COSTO FINANCIERO FISCAL DEL MEGA-
CANJE DE JUNIO/2001 y corresponde a un trabajo de fecha 25.7.02.
Fecha: 23.10.2003
90
CAPÍTULO 12
Monto de la Deuda Pública
La Argentina se encuentra endeudada muy por encima de su capacidad de

pago posible: no estamos ante un problema de iliquidez transitoria sino
frente a una verdadera cuestión de insolvencia fiscal.
Este sobre-endeudamiento público sin capacidad de repago plantea una
Crisis de Deuda, cuya naturaleza y alcance es distinta de las Crisis Económicas.
Según las últimas cifras oficiales difundidas por el Ministerio de Econo-
mía –al 31.12.02– la Deuda Pública del Estado Nacional era a esa fecha de
unos 130.000 M de dólares, equivalentes a 486.700 M de pesos (lo que da
un tipo de cambio tomado a 3.74 $/US$).
No hay datos ciertos posteriores pero, conforme los términos de la
reciente Carta de Intención firmada con el FMI –del 16.1.03– surge que
nuestro país declara tener actualmente un stock de Deuda Pública de
515.000 M de pesos, equivalente a unos 134.000 M de dólares al tipo de
cambio considerado con el FMI, que es de 3.85 pesos por dólar (mayor al
vigente en la actualidad, que ronda los 3.20 $).
Este Acuerdo prevé un aumento de la Deuda de casi 100.000 M de pesos
más hasta fines de Junio de este año –esto es, durante el primer semestre del
2003– lo que equivale a unos 26.000 M de dólares adicionales (aceptando
el dólar a 3.85 fijado en la CI).
En consecuencia, el techo de endeudamiento previsto en el Acuerdo con
el Fondo llevaría la Deuda Pública del Estado Nacional a 612.000 M de
pesos (unos 160.000 M de dólares) para mediados del corriente año.
91
Si se incluye también la parte del saldo de deuda consolidada de todas
las provincias que se incorpora al convenio, este stock de Deuda llegará al
30.6.03 a los 650.000 M de pesos (casi 170.000 M de dólares).
El tema, en realidad, es más complejo, pero a los fines explicativos puede
ser resumido en la forma siguiente: aunque hoy no existe información ofi-
cial sobre el total de la Deuda Pública de la Argentina a la fecha (dato que
debiera ser publicitado por el Ministerio de Economía), la reconstrucción
de cifras a partir de los últimos datos difundidos –al 30.9.02– y, sobre todo,
a lo consignado en la citada Carta Intención con el FMI permiten concluir
que el Estado Nacional tendría hoy una Deuda declarada de 130.000 M de
dólares que se incrementará en otros 30.000 hasta mediados de año.
Es probable que estas cifras estén hoy muy por debajo de la realidad,
tanto por razones de actualización como de metodología de cálculo.
Tales importes conllevarían varias falencias u omisiones relevantes en el
cálculo pertinente de la Deuda, ya que: a) sólo se toma en cuenta la deuda
«oficial» (que se rige por el criterio de lo percibido y no por lo devengado
de deuda, de modo que excluye la deuda no instrumentada), b) no se
incluye aquí toda la Deuda Pública de las Provincias (que en forma con-
junta o consolidada sumaba más de 30.000 M de dólares a fines del 2001),
c) no se diferencian claramente las deudas a vencer de los atrasos acumula-
dos y d) al tomar un tipo de cambio más alto que el real y vigente al
momento del acuerdo (3.85 en lugar de 3.20 pesos por dólar) se está dis-
minuyendo el monto de la Deuda expresada en dólares.
Si los 612.000 M de Pesos de Deuda Pública del Estado Nacional previs-
tos para el 30.6 próximo se tomasen al tipo de cambio actualmente vigente
–de 3.20 $/US$– el total de la Deuda en dólares sería superior a 190.0000
M, equivalente a una vez y media el Producto Bruto Interno de la Argentina
(o 150 %; estimado sobre un PBI de unos 130.000 M de Dólares).
Ésta sería la cifra oficial aproximada que recibirá como «herencia» de la
actual Administración el nuevo gobierno electo que asuma el 25 de Mayo
de este año.
92
Deuda en firme y deuda devengada
El monto real de la Deuda Pública Argentina –Externa e Interna– es actual-

mente un gran interrogante.
Las autoridades económicas (como es tradicional en esta materia) no dan
información clara, concreta y actualizada sobre el estado de situación del
endeudamiento del Estado Nacional ni el de las Provincias y Municipios país,
pese a que tales datos constituyen la base fundamental de las tratativas con los
Acreedores y, particularmente, con los OMC, empezando por el FMI.
Esta falencia –que constituye una constante frente a todo intento de
estudio o investigación relacionados con el problema de la Deuda Pública–
se ha potenciado y complicado aún más a raíz de la salida de la Convertibi-
lidad con devaluación del Peso.
La primera información faltante es la Deuda Flotante o Exigible, que
históricamente rondaría los 5.000 M de dólares o pesos; y cuyo monto hoy
se desconoce.
En segundo lugar –según se ha visto– como la Deuda se computa por el
criterio de lo Percibido, los totales no incluyen la Deuda Devengada para
los distintos tipos de Acreedores.
Este importe es relevante en cuanto a los OMC –esencialmente, el BM y el
BID, además del propio FMI– porque dichos organismos toman como referen-
cia los montos de créditos otorgados a la Argentina (por cuya no utilización
nuestro país paga comisiones de compromiso) mientras que el Ministerio de
Economía computa las deudas sólo a partir de los desembolsos.
La diferencia de cifras por este concepto –Devengado contra Percibido–
puede oscilar hoy entre los 5 y los 10.000 M de dólares.
Otro rubro importante no incluido en el monto de Deuda Total es el
importe de Juicios perdidos por el Estado con sentencia en firme.
El Estado Argentino acumulaba –al año 2000– demandas por unos
20.000 M de pesos o dólares, correspondientes principalmente a causas pre-
visionales y reclamos de proveedores, de los cuales unos 6.000 tenían enton-
ces sentencia judicial.
Un nuevo rubro que aparece oficialmente desde el año pasado es el de
Mora por atrasos de Capital e Intereses impagos.
93
A la última fecha disponible (el 30.9.02) esta cifra era de 7.400 M de
dólares –4.900 por Capital y 2.500 por Intereses– pero ello constituye sólo
una parte del todavía desconocido monto acumulado hasta el presente,
durante los años 2001 al 2003.
Como al Estado Nacional le vencen anualmente unos 20.000 M de dóla-
res, sólo por concepto de Capital, y oficialmente se ha informado que se
pagaron 4.300 M a los OMC, la deducción por diferencia nos da que habrían
quedado pendientes de pago del 2002 más de 15.000 M.
Para el corriente año el Ministerio de Economía prevé vencimientos de
Capital por 22.500 M (siempre expresado en dólares), cifra en la cual no
estarían computados los atrasos producidos en el 2002.
El total de atrasos por mora ha subido así en forma vertiginosa, sin que
pueda evaluarse claramente cuanto es el importe que se sigue acumulando
por Servicios impagos de Deuda.
Por último, está el problema de los importes que viene absorbiendo el
Estado por diferencias de cambio producidas a raíz de la gran devaluación
del Peso, que abarca en realidad tres conceptos concurrentes: l. La toma de
responsabilidad por parte del Estado de toda o parte de las diferencias de
cambio sobre la Deuda Externa Privada, 2. Las diferencias absorbidas por el
costo de la pesificación asimétrica, y 3. Los adicionales derivados de la inde-
xación de deuda por el Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER).
Las estimaciones sobre el costo financiero global de esta devaluación
para el Estado Argentino pasan los 30.000 M de dólares.
La enorme licuación de pasivos privados –empresarios y bancarios– y la
cuota parte de los mismos que es absorbida por el Estado (que somos todos
nosotros, como ciudadanos) constituye así una de las más grandes transferen-
cias de recursos y de valor de los ahorros de la historia financiera argentina.
La Deuda Externa Privada era –al 30.9.02– de unos 47.000 M de dóla-
res, 32.300 de Empresas y 14.300 de Bancos. Este monto, antes del fin de
la Convertibilidad, era de 60.000 M, pero se redujo significativamente
durante la segunda mitad del 2001 en lo tocante a la Deuda Bancaria.
En este monto pueden estar jugando las transferencias de títulos públi-
cos hechas por las Casas Matrices a sus Filiales de la Argentina, traspasán-
dose así Deuda Externa Privada a Deuda Interna Pública en manos de
94
Bancos Privados acreedores (las sucursales de bancos extranjeros tenedores
de títulos públicos).
Como corolario de todo lo dicho, si sumáramos los ítems de Deuda
Devengada por los distintos conceptos –que todavía no están presentados
como pasivos oficiales– tendríamos que los adicionales de la Deuda pudie-
ran estar actualmente entre 40 y 50.000 M sobre el Stock a fines del Tercer
Trimestre del 2002.
Pero como aquí se plantean las cuestiones del tipo de moneda (deudas
en moneda extranjera o convertidas a pesos), de la determinación de las
deudas en firme y las que todavía no lo son, de las acreencias reconocidas o
no por el Estado, del grado de absorción de las diferencias por la pesifica-
ción aceptadas por el Gobierno, etc., no se puede concluir con un stock de
Deuda Pública Total confiable a la fecha.
Este es un serio problema de carencia informativa en medio de la crisis de
Deuda más grande de la Historia Argentina, y un tema central imposible de
ser soslayado antes de cualquier negociación con los Acreedores del Estado.
Fecha: 22.07.2003
95
CAPÍTULO 13
El nuevo gobierno Kirchner

frente al problema de la Deuda(*)
El objeto de este trabajo es analizar el cuadro de situación que se le presenta

como herencia al nuevo gobierno del presidente Kirchner en materia de
Deuda Pública.
La continuidad del Ministro de Economía Lavagna –a cargo del área que
negocia la reestructuración de la Deuda– tiene un lado positivo, que es el
mantenimiento de la red de contactos con los Organismos Multilaterales de
Crédito y los Acreedores Privados; pero tiene también un sesgo negativo,
porque es el mismo funcionario que –bajo la anterior administración
Duhalde– ha venido suscribiendo toda una serie de pesados compromisos
financieros para la Argentina.
La reciente asunción del gobierno fuerza un compás de espera inicial
frente a esta grave problemática de la Deuda, pero el tiempo no es neutro y
tanto las obligaciones de arrastre como las presiones externas le dejan poco
margen hoy a las nuevas autoridades para la toma de decisiones alternativas.
El stock de Deuda de la Argentina
Hoy nuestro país tiene una Deuda Pública que –sobre la base de datos ofi-
ciales– oscila entre 160 y 170.000 millones de dólares.
97
Esta cifra surge del Acuerdo con el Fondo Monetario Internacional
(FMI) de Enero pasado, conforme los topes de endeudamiento fijados en la
Carta de Intención respectiva.
El stock de Deuda declarado al 31.12.02 –último dato oficial disponi-
ble– es de 137.300 millones de dólares, monto dentro del que están com-
putados atrasos por 12.000 millones: 7.700 de Capital y 4.300 de Intereses.
El Acuerdo con el FMI contempla un aumento de Deuda de más de
30.000 millones de dólares durante el primer semestre del año en curso, lle-
gándose así a los casi 170.000 millones antes citados.
A esta suma hay que agregarle la Deuda consolidada de las Provincias,
que suma unos 30.000 millones de dólares más (una parte de la cual –apro-
ximadamente 10.000 millones– está siendo traspasada en cabeza de la
Nación); y no se tienen datos de las Deudas Municipales.
De esta manera, la Deuda Pública Nacional en los tres niveles de
Gobierno –Nación, Provincias y Municipios– superaría hoy los 200.000
millones de dólares.
Y en este dato falta computar la Deuda Pública Flotante o Exigible, la
Deuda Devengada en curso de desembolso por parte de los OMC, el pago
de Juicios contra el Estado con sentencia en firme y la absorción de nuevas
diferencias de cambio por parte del Fisco.
Los rubros más relevantes que todavía falta determinar con exactitud son:
la compensación a los bancos por la pesificación asimétrica de Créditos y
Depósitos (unos 16.000 millones de pesos aproximadamente), la emisión de
nuevos títulos públicos para el rescate de los bonos provinciales y Lecop que
circulan como cuasi-monedas (7.800 millones de pesos), una suma no iden-
tificada del costo de las diferencias de cambio por los recursos de Amparo
contra el Corralón Bancario, la inclusión de la deuda cuasi-fiscal del Banco
Central por emisión de LEBAC –que son letras emitidas por el BCRA que exce-
den ya los 5.000 millones de pesos– y el reclamo de absorción de las diferen-
cias de cambio sobre la Deuda Externa Privada (que a fines del 2001 –último
dato de la Convertibilidad– totalizaba unos 52.000 millones de dólares).
La cuantificación de todos estos conceptos, re-expresados en dólares, da
un total que excede –en principio– los 220.000 millones, casi el doble del
Producto Bruto Interno (que se estima en 130.000 millones).
98
Es muy probable que durante la administración Duhalde la Deuda
Pública termine aumentada así entre 40 y 60.000 millones de dólares, cifra
que constituiría de este modo el «costo de salida de la Convertibilidad» y
que hereda el Dr. Kirchner.
Perfil de vencimientos de la Deuda
Los vencimientos anuales de Capital o Principal de la Deuda Pública –sobre

el stock o saldo de Deuda de los 137.000 millones de dólares al 31.12.02–
promedian unos 20.000 millones anuales; pero la Argentina (salvo casos
excepcionales) no paga amortizaciones de Capital sino que renegocia dichos
vencimientos en su totalidad, contrayendo nuevas deudas en reemplazo de
las anteriores.
Si bien este mecanismo sistemático se ha interrumpido ahora por el
estado de cesación de pagos parcial de nuestro país, la renovación de deudas
pendientes –tal como están planteadas hoy día las cosas– se presenta como
inevitable y da lugar a la exigencia de reestructuración de estos pasivos.
Durante el corriente ejercicio 2003 a la Argentina le vencen más de
30.000 millones de dólares de Capital; y no está contemplado pagar un
centavo de dicha cifra sino reciclar los vencimientos.
La acumulación de atrasos que se viene produciendo día a día –tanto por
capital como por intereses– sumada a la incidencia de un tipo de cambio
del orden de 3 a 1 entre peso y dólar, hacen que los importes de Deuda
devienen hoy inmanejables a valor nominal.
Pero la determinación de un porcentaje de quita razonable sobre los altí-
simos saldos de la Deuda Pública que pudiera acordarse con los Acreedores
es todavía un serio interrogante porque los montos a negociar dependen del
nivel del tipo de cambio y de su estabilidad en el tiempo.
Por eso la Política Monetaria –en lo concreto, la paridad del peso con
respecto al dólar bajo el nuevo régimen de tipo de cambio flotante– es un
condicionante central de la renegociación de la Deuda.
99
La cuestión de los intereses
La Lógica de la Usura reside siempre en que el Deudor nunca pueda dejar

de ser Deudor; y para ello –como factor clave– el peso del pago de los
Intereses tiene que resultar lo suficientemente elevado para que inhiba la
posibilidad de amortización del Capital.
De este modo, el país vive pagando servicios por Intereses y nunca puede
descontar cancelaciones de Capital, manteniendo así un sistema de renova-
ción permanente y nuevas deudas para cubrir el costo de los servicios finan-
cieros crecientes.
La Argentina tiene actualmente que pagar unos 10.000 millones de
dólares anuales por concepto de intereses sobre su Deuda Pública.
Durante el corriente año, el Presupuesto 2003 contempla solamente el
pago de la mitad de este importe: unos 5.000 millones, que constituyen los
15.000 millones de pesos consignados en la Ley (son el 24 % –la cuarta
parte– del Gasto Público, que totaliza algo más de 63.000 millones).
Para que se tenga una idea más concreta del peso de estos servicios baste
pensar que 15.000 millones de pesos anuales de intereses significan un pro-
medio de 41 millones diarios: 1.7 millones de pesos por hora que pasa de
nuestra vida.
Esos 41 millones de intereses que se pagan en un día equivalen –a razón
de un magro subsidio de desempleo de 150 $ mensuales– a 273.000 planes
para Jefes de Hogar.
Panorama del nuevo gobierno
Con un país en cesación de pagos, una Deuda Pública altísima y creciente,

servicios de intereses impagables y costos financieros gravosos en relación a
los niveles internacionales, la nueva administración Kirchner proyectaría
proponer una quita en el Stock de Deuda por Capital, una rebaja de las
Tasas de Interés y un alargamiento de los plazos de pago de la Deuda.
Estas tres constituyen, precisamente, las variables clave de toda ecuación
financiera para descargo del peso de los servicios de la Deuda.
100
Pero no está claro con qué estrategia de negociación van a ser encarados
estos puntos básicos de la reestructuración de los pasivos del Estado Argentino.
Porque nuestro país está recibiendo fortísimas presiones por parte de los
Acreedores Privados, del Fondo Monetario y del Gobierno de los Estados
Unidos –y de los Países Desarrollados en general– para sentarse a la mesa
de negociaciones formal después de haber cumplido una serie de exigencias
en materia de Reformas Estructurales.
Tales reformas –acordadas bajo el esquema de «condicionalidades» con
el FMI en Enero pasado– están en vías de cumplimiento y tocan principal-
mente a la inminente reestructuración de la Deuda con todos los Acreedo-
res para reencauzar la Política de Endeudamiento Argentino, la modifica-
ción del Sistema Tributario y del Sistema de Co-participación Federal de
Impuestos (con la presumible «federalización» de las deudas provinciales
en la Distribución de Ingresos), la Reestructuración del Sistema Finan-
ciero-Bancario (incluyendo un nuevo rol –todavía no definido– para la
Banca Pública), el ajuste de las Tarifas de Servicios Públicos y una serie de
reformas sectoriales en el Sector Público destinadas a lograr un incremento
del Superávit Fiscal Primario para poder aumentar los pagos de Intereses
de la Deuda.
Por ello, es previsible que el actual gobierno no pueda sentarse a nego-
ciar con los Acreedores hasta tanto no logre comprometer en firme una cifra
de pago anual confiable en concepto de intereses ya que, cuando se le
reclama a la Argentina la formulación de un «plan sustentable» usualmente
se omite completar la frase diciendo que ese plan tiene que ser sustentable
para pagar los servicios de la Deuda con Superávit Primario.
Horas difíciles para el futuro inmediato
Nuestro país está inmerso en una insoluble Crisis de Deuda que es pro-
ducto de haber mantenido una Política sistemática de Endeudamiento
Público sin capacidad de repago.
Esta situación ha llevado al default o incumplimiento de los compromi-
sos de pago por servicios de Capital e Intereses y, en este momento, los atra-
101
sos se siguen acumulando mientras se aguarda el comienzo de las negocia-
ciones sobre reestructuración de la Deuda.
Pero aquí, por el momento, existe un gran interrogante doble: el primero
es si el nuevo Gobierno va a encarar una Estrategia de Negociación de
Confrontación o de Convivencia con el problema de la Deuda, es decir, si
tratará de forzar un replanteo de los términos de negociación sobre la base
de cuestionamientos a la legitimidad de gran parte de la Deuda Externa,
blanqueo de la Insolvencia Fiscal y co-responsabilidad de los acreedores, o
se limitará a pedir contemplaciones en función de las necesidades sociales.
Y el segundo interrogante –que toca a la cuestión de fondo– es si la
nueva administración Kirchner sabrá percibir y evitar la trampa de salir de
esta Crisis de Deuda precisamente con más Endeudamiento.
Nota
* Esta nota es resumen de una exposición interna de carácter técnico dada por el autor
en el seno de la asociación CREAR –Consejo Regional Estratégico Argentino– de la cual
es miembro, a fines de Mayo pasado.
Fecha: 11.06.2003
102
CAPÍTULO 14
Problemática de la Deuda Pública:

crisis y alternativas
El objeto de este trabajo es sintetizar lineamientos básicos de diagnóstico y

propuesta alternativa frente a la problemática de la Deuda Pública Argentina.
La Deuda del Estado es hoy un condicionante total y absoluto de las
Finanzas Públicas y de la Política Económica Nacional.
La gravedad de este Endeudamiento es tan alta que la Argentina se
encuentra ante el dilema de organizar su Sistema Económico para el Creci-
miento o rehacerlo para el pago perpetuo de los servicios de esta Deuda.
La Deuda no es sólo un Problema: la Deuda es un Sistema y este sis-
tema se rige por la Lógica de la Usura, según la cual el Deudor nunca deja
de ser Deudor.
Cuando tal Sistema de la Deuda se aplica al Estado los servicios de la
misma se convierten en una contribución forzosa y creciente que pagan
indefinidamente todos los ciudadanos a través de continuos planes de ajuste.
La Deuda deviene entonces un mecanismo de dominio irreversible, que
es más poderoso y eficiente en la medida que las estructuras de poder finan-
ciero logran imponer a la Opinión Pública la exclusión de la Deuda como
tema de debate.
Se da así la paradoja de pretender salir de una Crisis de Deuda precisa-
mente con más Endeudamiento lo que, en última instancia, es caer en la
trampa de razonamiento de buscar una resolución económica a un pro-
blema financiero insoluble.
103
I. Cuadro de situación

pago posible: no estamos ante un problema de iliquidez transitoria sino
frente a una verdadera cuestión de insolvencia fiscal.
Este sobre-endeudamiento público sin capacidad de repago plantea
una Crisis de Deuda, cuya naturaleza y alcance es distinta de las Crisis
Económicas.
Según las últimas cifras oficiales difundidas por el Ministerio de
Economía –al 30.9.02– la Deuda Pública del Estado Nacional era a esa
fecha de unos 130.000 M (*) de dólares, equivalentes a 486.700 M de pesos
(lo que da un tipo de cambio tomado a 3.74 $/US$).
No hay datos ciertos posteriores pero, conforme los términos de la
reciente Carta de Intención firmada con el FMI (*) –del 16.1.03– surge que
nuestro país declara tener actualmente un stock de Deuda Pública de
515.000 M de pesos, equivalente a unos 134.000 M de dólares al tipo de
cambio considerado con el FMI, que es de 3.85 pesos por dólar (mayor al
vigente en la actualidad, que ronda los 3.20 $).
Este Acuerdo prevé un aumento de la Deuda de casi 100.000 M de pesos
más hasta fines de Junio de este año –esto es, durante el primer semestre del
2003– lo que equivale a unos 26.000 M de dólares adicionales (aceptando
el dólar a 3.85 fijado en la CI).
En consecuencia, el techo de endeudamiento previsto en el Acuerdo con
pesos (unos 160.000 M de dólares) para mediados del corriente año.
Si se incluye también la parte del saldo de deuda consolidada de todas
las provincias que se incorpora al convenio, este stock de Deuda llegará al
30.6.03 a los 650.000 M de pesos (casi 170.000 M de dólares).
ser resumido en la forma siguiente: aunque hoy no existe información ofi-
cial sobre el total de la Deuda Pública de la Argentina a la fecha (dato que
debiera ser publicitado por el Ministerio de Economía), la reconstrucción
de cifras a partir de los últimos datos difundidos –al 30.9.02– y, sobre todo,
104
a lo consignado en la citada Carta Intención con el FMI permiten concluir
que el Estado Nacional tendría hoy una Deuda declarada de 130.000 M de
dólares que se incrementará en otros 30.000 hasta mediados de año.
Es probable que estas cifras estén hoy muy por debajo de la realidad,
tanto por razones de actualización como de metodología de cálculo.
Tales importes conllevarían varias falencias u omisiones relevantes en el
cálculo pertinente de la Deuda, ya que: a) sólo se toma en cuenta la deuda
«oficial» (que se rige por el criterio de lo percibido y no por lo devengado
de deuda, de modo que excluye la deuda no instrumentada), b) no se
incluye aquí toda la Deuda Pública de las Provincias (que en forma con-
junta o consolidada sumaba más de 30.000 M de dólares a fines del 2001),
c) no se diferencian claramente las deudas a vencer de los atrasos acumula-
dos y d) al tomar un tipo de cambio más alto que el real y vigente al momento
del acuerdo (3.85 en lugar de 3.20 pesos por dólar) se está disminuyendo
el monto de la Deuda expresada en dólares.
tos para el 30.6 próximo se tomasen al tipo de cambio actualmente vigente
–de 3.20 $/US$– el total de la Deuda en dólares sería superior a 190.0000
Ésta sería la cifra oficial aproximada que recibirá como «herencia» de la
actual Administración el nuevo gobierno electo que asuma el 25 de Mayo
de este año.
Deuda en firme y deuda devengada
El monto real de la Deuda Pública Argentina –Externa e Interna– es actual-

mente un gran interrogante.
Las autoridades económicas (como es tradicional en esta materia) no dan
información clara, concreta y actualizada sobre el estado de situación del
endeudamiento del Estado Nacional ni el de las Provincias y Municipios país,
pese a que tales datos constituyen la base fundamental de las tratativas con los
105
Acreedores y, particularmente, con los OMC (*), empezando por el FMI.
Esta falencia –que constituye una constante frente a todo intento de
estudio o investigación relacionados con el problema de la Deuda Pública–
se ha potenciado y complicado aún más a raíz de la salida de la Convertibi-
lidad con devaluación del Peso.
La primera información faltante es la Deuda Flotante o Exigible, que
históricamente rondaría los 5.000 M de dólares o pesos; y cuyo monto hoy
se desconoce.
En segundo lugar –según se ha visto– como la Deuda se computa por el
criterio de lo Percibido, los totales no incluyen la Deuda Devengada para
los distintos tipos de Acreedores.
Este importe es relevante en cuanto a los OMC –esencialmente, el BM (*) y
el BID (*), además del propio FMI– porque dichos organismos toman como
referencia los montos de créditos otorgados a la Argentina (por cuya no uti-
lización nuestro país paga comisiones de compromiso) mientras que el Minis-
terio de Economía computa las deudas sólo a partir de los desembolsos.
La diferencia de cifras por este concepto –Devengado contra Percibido–
puede oscilar hoy entre los 5 y los 10.000 M de dólares.
Otro rubro importante no incluido en el monto de Deuda Total es el
importe de Juicios perdidos por el Estado con sentencia en firme.
El Estado Argentino acumulaba –al año 2000– demandas por unos
20.000 M de pesos o dólares, correspondientes principalmente a causas pre-
visionales y reclamos de proveedores, de los cuales unos 6.000 tenían enton-
ces sentencia judicial.
Un nuevo rubro que aparece oficialmente desde el año pasado es el de
Mora por atrasos de Capital e Intereses impagos.
A la última fecha disponible (el 30.9.02) esta cifra era de 7.400 M de
dólares –4.900 por Capital y 2.500 por Intereses– pero ello constituye sólo
una parte del todavía desconocido monto acumulado hasta el presente,
durante los años 2001 al 2003.
res, sólo por concepto de Capital, y oficialmente se ha informado que se
pagaron 4.300 M a los OMC, la deducción por diferencia nos da que habrían
quedado pendientes de pago del 2002 más de 15.000 M.
106
estarían computados los atrasos producidos en el 2002.
El total de atrasos por mora ha subido así en forma vertiginosa, sin que
pueda evaluarse claramente cuanto es el importe que se sigue acumulando
por Servicios impagos de Deuda.
Por último, está el problema de los importes que viene absorbiendo el
Estado por diferencias de cambio producidas a raíz de la gran devaluación
del Peso, que abarca en realidad tres conceptos concurrentes: 1. La toma de
responsabilidad por parte del Estado de toda o parte de las diferencias de
cambio sobre la Deuda Externa Privada, 2. Las diferencias absorbidas por el
costo de la pesificación asimétrica, y 3. Los adicionales derivados de la inde-
xación de deuda por el Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER).
Las estimaciones sobre el costo financiero global de esta devaluación
para el Estado Argentino pasan los 30.000 M de dólares.
La enorme licuación de pasivos privados –empresarios y bancarios– y la
cuota parte de los mismos que es absorbida por el Estado (que somos todos
nosotros, como ciudadanos) constituye así una de las más grandes transferen-
cias de recursos y de valor de los ahorros de la historia financiera argentina.
La Deuda Externa Privada era –al 30.9.02– de unos 47.000 M de dóla-
res, 32.300 de Empresas y 14.300 de Bancos. Este monto, antes del fin de
la Convertibilidad, era de 60.000 M, pero se redujo significativamente
durante la segunda mitad del 2001 en lo tocante a la Deuda Bancaria.
En este monto pueden estar jugando las transferencias de títulos públi-
cos hechas por las Casas Matrices a sus Filiales de la Argentina, traspasán-
dose así Deuda Externa Privada a Deuda Interna Pública en manos de
Bancos Privados acreedores (las sucursales de bancos extranjeros tenedores
de títulos públicos) (1).
Como corolario de todo lo dicho, si sumáramos los ítems de Deuda Deven-
gada por los distintos conceptos –que todavía no están presentados como pasi-
vos oficiales– tendríamos que los adicionales de la Deuda pudieran estar actual-
mente entre 40 y 50.000 M sobre el Stock a fines del Tercer Trimestre del 2002.
Pero como aquí se plantean las cuestiones del tipo de moneda (deudas
en moneda extranjera o convertidas a pesos), de la determinación de las
107
deudas en firme y las que todavía no lo son, de las acreencias reconocidas o
no por el Estado, del grado de absorción de las diferencias por la pesifica-
ción aceptadas por el Gobierno, etc., no se puede concluir con un stock de
Deuda Pública Total confiable a la fecha.
Este es un serio problema de carencia informativa en medio de la crisis de
Deuda más grande de la Historia Argentina, y un tema central imposible de
ser soslayado antes de cualquier negociación con los Acreedores del Estado.
Deuda de los Estados subnacionales
Los OMC incluyen en los nuevos préstamos condiciones de consolidación de

la Deuda Pública en los tres niveles de Gobierno: Nación, Provincias y
Municipios.
Las cifras vistas hasta aquí corresponden sólo al Estado Central, pero
falta adicionar las Deudas de las otras dos jurisdicciones.
En principio, no se tiene información sobre la Deuda Pública del total
de los Municipios del país.
Una estimación muy primaria –basada parcialmente en su relación con los
ingresos y gastos públicos– permitiría suponer que esta deuda consolidada
puede oscilar entre 4 y 6.000 M, aproximadamente unos 5.000; pero este dato
(tampoco suministrado por las autoridades) puede resultar hoy muy aleatorio.
La información sobre las Deudas Provinciales, en cambio, existe pero está
notablemente desactualizada. La última cifra disponible era de unos 30.000
M de pesos o dólares al fin de la Convertibilidad (Diciembre del 2001).
Con posterioridad, el Ministerio de Economía informó –último dato
disponible al 30.6.02– que el stock de deuda consolidada de las Provincias
y la CABA (*) era de algo menos de 65.000 M de pesos, con equivalencia des-
conocida en dólares.
Luego esta cifra se diluye parcialmente a raíz del traspaso de obligacio-
nes provinciales al Gobierno Nacional a principios del corriente año –por
24.000 M de pesos– en función de un complejo mecanismo de absorción
de compromisos por parte del Estado.
La apoyatura jurídica de este procedimiento está respaldada fundamen-
talmente por la Ley 25.570 sobre Acuerdo de Co-participación Federal de
108
Impuestos con las Provincias, por el nuevo Acuerdo con los Gobernadores
de Noviembre del 2002 y por los convenios fiscales bilaterales que se están
firmando entre el Gobierno Nacional y la mayoría de cada una de las
Provincias, ad referéndum de sus respectivas Legislaturas, según los térmi-
nos de la nueva Carta Intención firmada con el FMI.
En la Argentina se ha dado así un importante proceso –no debidamente
identificado ni evaluado todavía– de «federalización» de las Deudas Públicas
de las Provincias, de modo que las obligaciones de las jurisdicciones pasan a
estar en cabeza del Estado Nacional, quien a su vez descuenta los servicios a
las provincias detrayéndolos de la co-participación de impuestos.
Este mecanismo de absorción, garantía o reaseguro de cumplimiento por
deudas provinciales traspasadas a la Nación preanuncia la inclusión de la
Deuda Pública –directa o indirectamente– en el futuro Proyecto de Ley que
se elabore sobre Co-participación Federal y está ligado a la planificación del
nuevo endeudamiento externo de las provincias con el respaldo institucio-
nal del Estado Central.
Si al stock oficial de Deuda de la Nación –los 130.000 M de dólares hoy
vigente, ó 160.000 M al 30.6.03– se le suma la Deuda consolidada de las
Provincias, y suponiendo que no se tomen en el primer semestre de este año
nuevas deudas por jurisdicción (cosa que ya no es así en el caso concreto del
BM y del BID), la Deuda Nacional Total tendría hoy un «piso» de 160.000
M de dólares; que pasaría a 190.000 M para fines de Junio de este año.
Ambas cifras –sin datos de los Municipios– serían, a su vez, las corres-
pondientes a Deuda en firme y no Deuda Devengada.
Proyecciones de la deuda
Volviendo ahora a los datos del Gobierno Nacional solamente –y limitando

nuestro análisis a sus aspectos más relevantes– tenemos en primer término
el problema de los vencimientos de su Deuda.
El Ministerio de Economía difunde –a través de su página Web en Internet–
el perfil de vencimientos de Capital pero no la de los intereses respectivos.
De esta manera, nunca se cuenta con información, siquiera aproximada,
de estos importes por concepto de intereses a pagar en el futuro.
109
Las sumas que vencen por Capital o Principal de la Deuda son del orden
de los 20.000 M de dólares anuales, pero aparecen mostradas en los cuadros
oficiales con importes rápidamente decrecientes en el tiempo, lo cual es
inexacto ya que, como nuestro país no amortiza Deuda por Capital sino que
la refinancia en su totalidad a medida que se producen los vencimientos, el
monto de tales vencimientos por año se mantiene casi constante (por lo menos
desde la segunda mitad de la década del 90) en el nivel de esos 20 miliardos.
Y ello, sin perspectivas de disminución sino, por el contrario, de
aumento por mora.
Lo que pasa es que, lo mismo que ocurre en la formulación del Presu-
puesto Nacional, los importes de Amortización –salvo muy pequeñas
excepciones– se renuevan íntegramente por novación de deudas, repac-
tando las condiciones de pago, fundamentalmente la sobre-tasa de interés
por riesgo-país.
La Deuda Pública adquiere entonces un estatuto fáctico de Deuda
Perpetua, en el sentido de obligaciones que se refinancian continuamente a
cambio de un incremento en el pago de sus servicios y de la aceptación de
condiciones adicionales de garantía que asfixian aún más sus posibilidades
de cumplimiento final.
Se cumple así la regla que el stock de Deuda siempre permanece –institu-
cionalmente– constante o con un gradual incremento; y lo que realmente
aumenta como peso en el Gasto Público es el total creciente de intereses a pagar.
Y este proceso permanente de renovación sistemática de vencimientos a
costa de comprometer intereses más altos por riesgo-país es el que ha lle-
vado a la Crisis insoluble de Deuda que padece la Argentina, lo mismo que
otros Países Deudores en el Mundo.
La cuestión de los intereses
Los servicios por Intereses a Pagar de la Deuda Pública eran en el 2001

–último año de la Convertibilidad– de 11.200 M de pesos o dólares.
A esto habría que agregarle otros 2.000 M de servicios a pagar por el con-
solidado de deudas de las provincias y municipios.
110
Por tal razón, se estimaba que el total de Servicios de Deuda anuales
estaba entonces en el orden de los 13 a 14.000 M de dólares.
Desde fines de la Década del 90 la Argentina no solamente no pagaba
los vencimientos por Capital de la Deuda sino que tampoco llegaba a pagar
todos los intereses.
En el año 1999 nuestro país habría cubierto más de la mitad de los inte-
reses a pagar ese año con nueva deuda, de modo que los pasivos totales cre-
cían por toma de nuevos préstamos y también por anatocismo o capitaliza-
ción de intereses.
Desde el origen del alto ritmo de crecimiento de la Deuda Externa en
los últimos 25 años –del Gobierno del Proceso Militar a la actualidad–
nunca se ha contado con información oficial acerca de los montos pagados
y/o capitalizados por concepto de Capital e Intereses, pero los mismos cons-
tituyen un capítulo fundamental en el stock de la Deuda acumulada.
La devaluación del peso a principios del 2002 vino a desencajar los núme-
ros de las Cuentas Públicas de la Deuda, tanto de Capital como de Intereses.
En el Presupuesto del 2002 se preveía el pago de 6.000 M de pesos por
concepto de Intereses, que al tipo de cambio entonces vigente daba menos
de 2.000 M de dólares, cuando el promedio a pagar –incluso después de la
Conversión de Deuda por Préstamos Garantizados con la recaudación tri-
butaria– era de aproximadamente unos 10.000 M de dólares anuales.
Para el corriente año, de ese total los Intereses a pagar son «sólo» 15.000
M de pesos (menos de 5.000 M de dólares) –que constituyen el 22.6 % del
Gasto Público– lo cual reitera el dilema de la acumulación de servicios impa-
gos en moneda extranjera, tanto por Capital como también por Intereses.
Un monto de 15.000 M por año (que es menos de la mitad de los inte-
reses totales) significa un promedio diario de 41 M de pesos por día: 1.7 M
de pesos por hora que pasa de nuestra vida.
Si se tomara como referencia el total de los intereses devengados durante
el corriente año a cifras consolidadas –unos 10.000 M de dólares– ello sig-
nificaría, solamente por intereses, más de la mitad del Gasto Público (que
es de 66.200 M de pesos), lo cual deviene una suma literalmente impagable.
Tal es el dramático cuadro de situación del Endeudamiento Público
Argentino (2).
111
La relación Capital-Intereses resulta así –medida sobre totales devenga-
dos– de aproximadamente 2 a 1, esto es, que por cada dos dólares que ven-
cen por Capital hay que pagar un dólar de Intereses.
Como es obvio, si la Argentina no llega siquiera a pagar la mitad de estos
intereses nunca podrá descontar amortizaciones netas de Capital, con lo
cual la Deuda se recicla totalmente y aumenta por anatocismo.
Éste es el motivo de fondo por el cual se hizo referencia, al principio, a
la lógica de la Usura como regla que rige el Sistema de la Deuda.
Se está así frente a un perfecto círculo vicioso: existe un altísimo Stock
de Deuda, esa Deuda genera altas Tasas de Interés, el Interés aumenta el
Gasto Público y determina el incremento del Déficit Fiscal, y este Déficit
del Estado se cubre con nueva Deuda.
Tal es el ciclo perverso del Endeudamiento Público y tal el callejón sin
salida del Sistema de la Deuda para el Estado Argentino.
II. Deuda y política de endeudamiento
Cuando se estudia la evolución del sobre-endeudamiento que llevó a la

actual Crisis de Deuda en la Argentina surge el interrogante central de si
este proceso se produjo por causas impensadas –una suerte de fatalidad
financiera– o si, por el contrario (y sin entrar a discutir posibles intencio-
nalidades de los actores intervinientes) dicho proceso respondió a un
modelo o patrón.
El nudo de este problema reside en la Política de Endeudamiento, es
decir, en la utilización –sistemática y creciente– de la Deuda Pública como
mecanismo institucional de financiamiento del Estado.
Sabemos por texto de Finanzas Públicas que el Estado tiene tres fuentes
básicas de financiamiento del Gasto Público: la Emisión controlada de
Moneda, la Presión Tributaria y la toma de Deuda Pública.
El aumento desproporcionado de cualquiera de estas tres fuentes es per-
judicial para el Estado porque, si se emite dinero en exceso, sin respaldo, se
genera un proceso inflacionario; y si se aumenta la carga tributaria se pro-
voca recesión en la Economía.
112
Y si se incrementa la Deuda Pública no sólo aumentan las obligaciones
financieras por concepto de Capital sino que además se produce, como
«subproducto» inevitable, el aumento del Gasto Público por Intereses.
Ésta es precisamente una característica diferencial y perniciosa de la
Deuda del Estado, porque es la única entre las tres fuentes de financia-
miento público que, además de constituir originariamente un Ingreso,
genera inmediata y formalmente, un incremento del Gasto.
Si este mecanismo de endeudamiento deviene sistemático o endémico y
si, esencialmente, la Deuda bajo este régimen se toma sin capacidad de
repago, el país entra inevitablemente en el círculo vicioso de la Usura, tal
como ha venido ocurriendo en la Argentina.
Este proceso es, entonces, lo que identificamos como Política de Endeu-
damiento, esto es, el uso por parte del Estado de un mecanismo perverso de
acumulación de pasivos para sostener su Política Económico-Financiera.
La Crisis de Deuda llega, inexorablemente, cuando los Gobiernos caen
en la paradoja de tener que aumentar una de las fuentes de financiamiento
–la Presión Tributaria– para cubrir precisamente los costos de la otra fuente:
la Deuda Pública.
En la Argentina –Plan de Convertibilidad mediante– las autoridades
cambiaron el esquema de financiamiento del Estado reemplazando la anti-
gua Emisión de Moneda en exceso por el aumento de la Deuda Pública sin
capacidad de repago.
Y esto se hizo «a caballo» de dos falacias conceptuales: una, confundir la
idea que toda Emisión es inflacionaria; y otra, que no existe problema para
el Estado en seguir endeudándose mientras se puedan renovar las obligacio-
nes en forma permanente, pagando sólo los intereses.
Por eso decimos que en nuestro país el Plan de Convertibilidad significó,
en la práctica, la sustitución de la fuente espuria de financiamiento con
Emisión Monetaria sin respaldo por la fuente Deuda sin capacidad de repago.
Éste fue el problema ab initio de la Convertibilidad, porque el Plan
constituyo un «salto cualitativo» dentro del Sistema de la Deuda: la etapa
de la Deuda Nueva como sostén principal de la financiación del Estado.
El Plan de Convertibilidad era un pre-requisito del Plan Brady, en el sen-
tido que el Estado estabilizaba el valor de su moneda –y también la sobre-
113
valuaba– para garantizar y mejorar el rendimiento de los acreedores en
moneda extranjera, a los efectos de sentarse a negociar el refinanciamiento
de los grandes bancos internacionales (a través del denominado Plan Brady)
y abrir con ello una nueva fase del endeudamiento público.
La esencia del Plan de Convertibilidad puede sintetizarse en tres puntos:
1. La adopción de un Patrón Dólar con Tipo de Cambio Fijo y moneda
sobrevaluada.
2. La Apertura Económica, entendida como eliminación del proteccio-
nismo comercial y la entrada institucional del país en los esquemas de
inversión extranjera según criterios de la Nueva División Internacional
del Trabajo en el Mundo. Y
3. La Globalización Financiera, consistente en el libre flujo de Capitales y
el soporte de los planes económico-financieros internos con el denomi-
nado Ahorro Externo (en los hechos, aumento de Deuda Exterior).
Aunque este tema excede el alcance del presente trabajo –y, por ende, no va
a ser desarrollado aquí– cabe consignar solamente que el resultado de esta
Política, que combinó la persistencia y aumento simultáneo de los Déficits
Fiscal y de Balanza de Pagos, terminó en un fracaso (un fracaso que tiene la
singularidad de haberse producido en manos de su propio creador, el ex
Ministro de Economía Dr. Cavallo, en Diciembre del 2001).
Las principales explicaciones de este proceso frustrado de la
Convertibilidad residen en el abandono de la idea de una moneda nacional
propia, con virtual dolarización de la Economía; la apertura económica
indiscriminada con tipo de cambio retrasado; y el sobre-endeudamiento
externo, público y privado.
El problema de la Deuda Pública, específicamente, se fue entonces agra-
vando en la medida que, por efecto de la tasa diferencial de riesgo-país, el
ritmo de aumento de los intereses pasó a ser superior al ritmo de incre-
mento de la propia deuda.
La Argentina sufre así hoy los efectos de un sobre-endeudamiento
público y, paralelamente, de un gravísimo desfinanciamiento estructural del
Estado, que está determinado por tres factores centrales: 1) el aumento
exponencial de los intereses de la Deuda dentro del Gasto Público, 2) la
114
baja de recursos producida por la privatización del sistema previsional y 3)
el efecto de la baja de los aportes patronales.
La combinación de estos tres elementos fue determinante en el proceso
de aumento y crisis de la Deuda Pública.
La historia financiera reciente de la Argentina nos muestra que el país
venía acumulando una Crisis insoluble de Deuda –producto tanto del
arrastre de la Deuda Vieja, proveniente del Gobierno Militar y de su conti-
nuidad y capitalización durante el primer gobierno democrático– como de
la Deuda Nueva, contraída durante la década del 90; problema éste frente
al cual, tal como estaba planteado, el Estado no tenía respuesta financiera
sino que apelaba a un «reciclado» permanente de sus obligaciones.
La cuestión reside en que la Deuda fue aumentando bajo un mecanismo
perverso de endeudamiento sistemático sin capacidad de repago, una falencia
que venía encubierta (y sigue retroalimentándose como tal) por la vía de refi-
nanciación constante de sus vencimientos de capital; y al costo de comprome-
ter mayores intereses (una parte de los cuales se capitalizaba por anatocismo).
No es, entonces, que la Deuda haya crecido sorpresivamente o que
hayan mutado esencialmente las condiciones básicas del endeudamiento
sino simplemente que el Sistema de la Deuda llegó al punto de crisis o infle-
xión en que el país no podía pagar ya no sólo el Capital (que se renovaba
en su totalidad) sino tampoco la mayor parte de los Intereses.
Sin entrar a rever acá el llamado Efecto Tequila del 95, esta Crisis se
manifestó ya –en su etapa terminal– durante el Primer Trimestre del 2000,
cuando –luego de las primeras medidas de ajuste inicial del gobierno De la
Rúa (caso Presupuesto del Ejercicio y limitación a los fondos coparticipa-
bles con las Provincias)– debió apelarse a sucesivas disposiciones legales de
Emergencia para tratar de contener el aumento del Gasto Público por inci-
dencia de los Servicios de la Deuda.
El Gobierno se encontró entonces frente a un estrangulamiento del per-
fil de vencimientos y una sobrecarga de servicios por intereses que resulta-
ban imposibles de pagar y también de refinanciar, porque el país estaba
desde hacía tiempo en cesación de pagos pero dilataba el «blanqueo» de su
insolvencia a través de sucesivos acuerdos, tan incumplibles como ruinosos
para las Finanzas del Estado.
115
Así se dieron, sucesivamente, tres pasos consecutivos que forman parte,
en realidad, de un mismo proceso dentro de la Crisis de la Deuda: el Blin-
daje, el Megacanje y el Déficit Fiscal Cero (3).
Posteriormente, y como consecuencia del altísimo costo financiero fiscal
del Canje de Títulos Públicos de Junio del 2001, las autoridades realizan la
Conversión de Deuda del 30.11.01 por Préstamos Garantizados con la
Recaudación Tributaria, lo que termina descalabrando las posibilidades de
seguir ocultando el default o incumplimiento de la Deuda Argentina (4).
La devaluación del peso desde comienzos del 2002 y todas las complica-
ciones financieras consecuentes que se vienen arrastrando desde entonces
son, todas ellas, manifestaciones parciales de un mismo fenómeno: la Crisis
de la Deuda.
No es la Economía Física –con todo el potencial de recursos de nuestro
país– donde se originó, desarrolló y potenció esta Crisis, sino en el ámbito
específicamente financiero; arrastrando así a la recesión de la Economía Real.
Esta crisis, en su forma presente, se dio por el fracaso del modelo econó-
mico instaurado con la Convertibilidad –en el marco del Sistema de la
Deuda– y tuvo tres connotaciones específicas:
1. El agotamiento de la Convertibilidad propiamente dicha, por falta de
divisas que sirviesen de respaldo al Peso, producto a su vez del corte de
los capitales externos que la sostenían.
2. El fracaso concreto del Plan Brady, que fue presentado en su momento
como esquema de transformación de la Deuda en un problema maneja-
ble pero cayo fuera de las proyecciones originales (5).
3. El fin de las grandes privatizaciones, que habían servido para proveer
ingresos extraordinarios al Estado.
Este último punto, unido a la dependencia del Capital Financiero como sos-
tén de la Balanza de Pagos y al problema central del Endeudamiento Externo,
fue clave tanto de la supervivencia del proceso de la Convertibilidad como de
su derrota; una frustración resultante no de un «complot» contra el sistema
sino de una crisis derivada de su propia inconsistencia a largo plazo.
Cada uno de los puntos citados, ciertamente, merecería un desarrollo
pormenorizado pero, por un lado, esto ya fue cubierto en otros escritos y,
116
por otro, el análisis de estos hechos excede el propósito y alcance de este
trabajo (6).
Cabe tan sólo dejar anotado que las razones de fondo de la Crisis del
Plan de Convertibilidad hay que buscarlas en ciertas inconsistencias endó-
genas del Modelo que estaban presentes desde el inicio pero que no hicie-
ron explosión antes porque hubo capitales financieros internacionales dis-
ponibles para sostenerlo.
Y tales inconsistencias se resumen en haber armado un plan de estabili-
zación monetaria y cambiaria en función del Sistema de la Deuda.
Cuando el aumento del riesgo-país por falta de solvencia externa y el
tope a la rentabilidad de dichos capitales llegó a un punto de inflexión por
la falta de pago de los Intereses, el reconocimiento público de la Crisis de
Deuda devino ineludible.
La tríada Deuda, Moneda y rol de los Bancos produjo entonces una
combinación explosiva que derivó en un proceso de crisis del cual nuestro
país todavía no ha salido y que no tiene resolución consistente o alternativa
de la cuestión de fondo porque configura –en sus términos actuales– un
problema financiero insoluble, ya que no hay solución al problema de la
Deuda dentro del Sistema de la Deuda.
III. Alternativas frente a la deuda

como hipótesis de conflicto
Todo lo dicho hasta aquí forma parte de un amplio diagnóstico de situa-

ción, frente al cual puede intentarse una propuesta de terapia o propuesta
alternativa; y éste es el objeto de esta tercera parte del trabajo.
La Deuda constituye hoy una verdadera Hipótesis de Conflicto para la
Argentina: un conflicto entre Deuda y Crecimiento.
Es la contraposición entre quienes propugnan ideológicamente la
supuesta solución de nuestros problemas económicos a través del Sistema
de la Deuda –presentado bajo el eufemismo de una necesidad insoslayable
del Ahorro Externo para el Desarrollo Económico– y quienes, en cambio,
vemos la realidad de la Deuda sin capacidad de repago como Lógica de la
117
Usura y camino irreversible de la Servidumbre Financiera que frena preci-
samente el Crecimiento.
Es la gran diferencia entre quienes propugnan la libre movilidad del
Capital Financiero en el marco de la Globalización y quienes, por el con-
trario, vemos en ese flujo irrestricto de fondos internacionales el principal
obstáculo para el Crecimiento Nacional.
Lo que pasa es que este problema corresponde, en realidad, a una cate-
goría superior.
Hoy las Finanzas están «matando» a la Economía; porque estamos frente
a dos lógicas distintas y contrapuestas.
La lógica de la Economía es la de la Inversión, la Producción y la Comer-
cialización de Bienes y Servicios. La lógica de la Finanza, en cambio, es la
del arbitraje de los Tipos de Cambio y las Tasas de Interés.
Los momentos de Crisis de Deuda son los que ponen en evidencia que
estas dos lógicas se mueven en sentido contrario, llevando así a la Economía
al dilema de ser tributaria del Capital Financiero.
Esta condición de sumisión o servidumbre financiera viene ejercida fun-
damentalmente a través de la Usura de las Tasas de Interés y de la especula-
ción a través de los Tipos de Cambio y las colocaciones bursátiles –inclu-
yendo principalmente el manipuleo del valor de los Títulos Públicos– en la
medida en que dichas tasas de interés son superiores a las tasas de rentabi-
lidad empresaria.
El Sistema Económico en su conjunto, y las Finanzas Públicas en espe-
cial, son condicionados entonces a un cambio estructural para sostener y/o
subsidiar las ganancias diferenciales de los sectores especulativos financieros
a costa o en detrimento de la Economía Física o Real.
Tal es el punto de situación al que ha llegado hoy la Argentina; y tal el
problema de fondo al que hay que darle respuesta.
El conflicto de la Deuda no tiene –estrictamente hablando– una «solu-
ción pacífica», ya que estamos frente a un gravísimo caso de contraposición
de intereses que no se resuelve por la persuasión racional en los argumentos
sino a través de una lógica de Poder frente a estructuras transnacionales de
tipo financiero, económico y político a la vez.
118
En consecuencia, toda idea de confrontación ante el problema de la
Deuda tiene que partir, necesariamente, del presupuesto de una voluntad
gubernamental de lucha contra el Sistema de la Deuda.
El primer requisito para hacer una cosa es siempre tener la «voluntad» de
hacerla; y si la clase política y los gobernantes de turno no toman concien-
cia de la gravedad y criticidad de la cuestión, y no deciden una posición con-
creta de lucha al respecto, toda recomendación o sugerencia es inoperante.
Peor aún, se corre incluso el riesgo que los argumentos fuertes puedan llegar
a ser usados no para la negociación directa o positiva sino para la amenaza de
su uso como motivo de negociación, es decir, para una suerte de «negociación
de los argumentos», para poder declinar aquéllos que no van a ser utilizados.
Por eso, es muy importante resaltar que toda Estrategia de Negociación
está sujeta a una lógica de conjunto o sentido de las propuestas de alterna-
tiva que se planteen.
En la vida de los Estados, como en la historia personal de cada uno,
frente a los problemas cruciales siempre se presenta la opción de fondo de
confrontar o convivir con el problema que se trata.
En el primer caso, los hombres o los pueblos –a través de sus dirigentes–
aceptan y encaran los riesgos de tal desafío. En el segundo, en cambio, acep-
tan mansamente el estado de servidumbre que suponen les dará más tran-
quilidad y, eventualmente, un mejor pasar económico relativo.
Por eso, desde este punto de vista, es cierto que cada uno –los hombres
como los Gobiernos– son, en definitiva, quienes eligen su Destino.
La estrategia de negociación
A este tema el autor ha dedicado varios escritos en los cuales de hace un des-
arrollo más pormenorizado de cada uno de sus puntos (7).
En esta parte de la ponencia, sin embargo, nos vamos a limitar a una sín-
tesis de la propuesta general, consistente en definir los lineamientos básicos
de una estrategia de negociación alternativa, necesaria y conveniente, para
encarar –a nivel de gobierno– una confrontación de la realidad del Pro-
blema de la Deuda.
119
Esta propuesta parte de la base que la cuestión de fondo ya no reside en
una reprogramación de vencimientos ni en una re-estructuración en la
composición de la Deuda Pública sino en un replanteo de los términos de
negociación de esta Deuda, por el cual rijan principios diferentes a los que
han tenido vigencia hasta el presente.
Estos principios –contrapuestos al Sistema de la Deuda– pueden resu-
mirse en tres palabras que enuncian sendos conceptos fundamentales:
Ilegitimidad, Insolvencia y Co-responsabilidad.
Vamos a dar a continuación simplemente una síntesis de lo que aquí se
plantea a este respecto.
1. La cuestión de la ilegitimidad
Ilegitimidad quiere decir que una gran parte de la Deuda Pública original
de la Argentina –esencialmente, Deuda Externa– no tenía justificación eco-
nómica, financiera ni administrativa; que dicha deuda fue contraída bajo
condiciones irregulares y hasta delictivas, y que pese a que la misma fue
renegociada posteriormente en diversas formas, las causales mayores de
corrupción que determinaron ese endeudamiento (que todavía seguimos
pagando) deben ser tema de debate, materia de investigación oficial y toma
de decisiones gubernamentales.
El sentido concreto de este aspecto del replanteo de la negociación es
despejar la parte legítima de la ilegítima de la Deuda, deslindar delitos y res-
ponsabilidades sobre la contracción de la misma y ponderar los mecanismos
de tratamiento con los acreedores respectivos.
En el campo fáctico, esto se encuentra ya planteado jurídicamente a tra-
vés de la Causa Olmos I –que tiene sentencia del Juez Federal Ballestero y
fue elevada al Congreso de la Nación en Julio del año 2000– y también de
la denominada Olmos II, esto es, la que pide la investigación sobre las cau-
sas del aumento de la Deuda con posterioridad al Gobierno Militar.
Esta segunda causa –que Alejandro Olmos dejó acertada y oportuna-
mente planteada por vía legal– comprende desde la estatización de la Deuda
Externa Privada, en las postrimerías del Proceso, hasta el convenio del Plan
Brady; y se extiende también hasta las novedades producidas en el presente.
120
Pero hay una tercera –y quizás más relevante y polémica por su actuali-
dad y vigencia– que es la nueva causa por la denuncia de las graves irregu-
laridades del Megacanje de Títulos Públicos del 1.6.01, realizada hacia fines
de la reciente Administración De la Rúa y bajo la gestión del Ministerio de
Economía a cargo del Dr. Cavallo.
Esta causa del Megacanje de Junio del 2001 –que actualmente se sustan-
cia también en el Juzgado Federal nro. 2, a cargo del Dr. Jorge Ballestero–
es sumamente grave y puede derivar en un giro determinante para las rene-
gociaciones en curso de la Deuda Externa.
El caso es muy serio porque el Poder Ejecutivo habría actuado por encima
de sus facultades en relación a la Ley 24.156 de Administración Financiera
del Estado y porque el perjuicio para los Intereses Nacionales es altísimo.
El Gobierno canjeó –a través de esta gran operación– títulos públicos
por un valor cercano a los 30.000 M de dólares a cambio de un extraordi-
nario costo financiero fiscal, de unos 54.000 M. Es decir, una vez y media
el capital refinanciado.
A esta cifra se llega sumando algo más de 2.000 M de dólares por incre-
mento en el Valor Nominal de los nuevos bonos públicos emitidos, 13.000
M por Capitalización de Intereses y casi 40.000 M por Intereses adicionales
derivados del diferencial de tasas y de su aplicación durante la vigencia a
largo plazo de la operación (30 años) (ver nota 4).
El Megacanje de Junio del 2001 constituye, por este motivo, un nuevo
hito en la historia de las graves irregularidades producidas dentro de la
Política de Endeudamiento del Estado Argentino. Y las eventuales conse-
cuencias legales y financieras de la causa en curso pueden influir en forma
determinante tanto en los montos como en la fecha de corte de las obliga-
ciones cuya legitimidad vaya a ser discutida por la Argentina, ya que al no
cumplir con los requerimientos de la Ley de Administración Financiera del
Estado esta operación resultaría nula.
2. El blanqueo de la insolvencia
La Argentina debe «blanquear», esto es, debe sincerar el estado y las condi-
ciones de su cesación de pagos; porque aquí no se trata de un problema de
121
iliquidez sino de insolvencia fiscal: el país está endeudado muy por encima
de su capacidad de pago posible y no existe solución financiera para esta
cuestión a menos que se plantee precisamente no sólo cual es la cuota parte
de Deuda Pública Legítima dentro del Total sino también cuáles son los
niveles de respuesta posible de las Finanzas del Estado para atender los ser-
vicios de dicha Deuda.
La suspensión de pagos declarada a fines del 2001 configura hoy una
decisión ambivalente porque, por un lado, nuestro país reconoce con ello
una situación de hecho que fuerza una renegociación global de sus compro-
misos financieros pero, por otro, la atención de diversos servicios parciales
–como el caso de la deuda con los OMC– y los reconocimientos de nueva
deuda por absorción de las diferencias de cambio producto de la devalua-
ción y la pesificación asimétrica de Créditos y Deudas Bancarias; así como
la acumulación de los importes por mora, agravan diariamente las cifras de
toda futura reestructuración.
Por eso, si no se entiende que el objetivo final de una estrategia alterna-
tiva para la cuestión de la Deuda conlleva el cálculo previo de lo que razo-
nable y racionalmente puede llegar a pagar el país –en base a su Deuda Legí-
tima y en función de sus posibilidades de crecimiento– toda asunción de
nuevas obligaciones va a quedar, en la práctica, sometida a las reglas «histó-
ricas» de ser sólo una nueva etapa dentro de la Política de Endeudamiento.
La Argentina no podría así, en principio, negociar favorablemente la
mejora de las tres variables clásicas a la vez: quita en el Monto, baja en las
Tasas de Interés y mayor extensión del Plazo, además de jugar con la posi-
bilidad de un Período de Gracia.
Para lograr el replanteo de sus compromisos financieros legítimos, el país
tiene entonces que fijar cuantitativamente los parámetros que el Estado puede
llegar a afrontar en el futuro. Y para llegar a determinar tales parámetros se
debe establecer su capacidad de repago –para todas y cada una de sus obliga-
ciones aceptadas como legítimas– fijando la forma posible de atención del
stock de deuda remanente así como de sus servicios impagos y, paralelamente,
definir una nueva Política sobre Deuda Pública para no volver a endeudarse.
Sólo la combinación de estos factores –debidamente estudiada y eva-
luada– puede sustraer a la Argentina de la repetición de sus fracasadas expe-
122
riencias de reestructuración, aceptadas en su momento como panacea de
salida de la Crisis de Deuda y elogiadas a nivel internacional, pero ruinosas
para los intereses financieros del Estado, como fueron el Acuerdo de Nueva
York de 1987 y el Plan Brady de 1992.
El objetivo que aquí se propone –dentro siempre del marco de una estra-
tegia alternativa para el problema de la Deuda– es el logro de una adecuación
de los servicios de capital e intereses a las reales posibilidades de pago de la
Argentina; y la adopción de una nueva política en materia de Deuda Pública.
Y los parámetros básicos a ser contemplados para ello serían varios –aun-
que no taxativos– pero fundamentalmente seis: el Superávit Fiscal Primario,
la estructura de los Servicios de la Deuda dentro del Gasto Público, las
Proyecciones del Endeudamiento, las disponibilidades de divisas a través
del Banco Central, los saldos netos de la Balanza de Pagos y el ritmo de
Crecimiento Económico del país.
En síntesis: el sentido de este nuevo esquema financiero es llegar a una
forma o modelo de amortización que permita cumplir con las obligaciones
legítimas de la Deuda de modo razonable, que los compromisos de pagos
sean compatibles con el ritmo de Crecimiento Económico del país para
poder atender tales obligaciones; y que el Estado Argentino no vuelva a
endeudarse, para no seguir en la trampa de razonamiento de tratar de salir
de la Crisis de Deuda con más Endeudamiento.
3. El principio de co-responsabilidad
El tercer frente o teatro de operaciones a ser encarado en forma concurrente

frente a la Deuda como Hipótesis de Conflicto es el problema de la co-res-
ponsabilidad existente en la contracción y sucesivas renegociaciones de obli-
gaciones sin capacidad de repago por parte del Estado Argentino.
Este tema toca a los distintos niveles actuantes dentro del marco de la
actual tragedia de sobre-endeudamiento nacional: a) el de los funcionarios
y ex-funcionarios de Gobierno intervinientes en las operaciones de Deuda,
que faltaron a sus deberes y responsabilidades como agentes públicos; b) el
de los Acreedores del Estado –particularmente los bancos comerciales– que
a través de su conducta usuraria agravaron la insolvencia del país sin acep-
123
tar luego su cuota parte de responsabilidad en este endeudamiento espurio,
y c) el de los OMC –empezando por el FMI– que desde hace más de 25 años
monitorean la economía argentina, fijan acuerdos financieros con nuestro
país que sólo han terminado aumentando sistemáticamente la Deuda
Pública y agravando las condiciones de insolvencia fiscal; y que, adicional-
mente, ponderaban o elogiaban hasta hace muy poco tiempo la aplicación
de las políticas de Gobierno que «fabricaban» este sistemático Endeuda-
miento Público.
Estos tres niveles de co-responsabilidad no pueden ser soslayados si es
que existe verdaderamente una voluntad de confrontar el problema de la
Deuda y se quiere salir de la trampa permanente de la Política de Endeu-
damiento.
También este punto –como los dos ejes anteriores– está desarrollado con
más extensión en los trabajos a que ya se hizo referencia en la nota 7.
Una nueva política sobre Deuda Pública
Sólo unas pocas palabras sobre lo que debiera ser, para el futuro, una nueva
y distinta Política de Gobierno para salir de lo que hoy es –institucional-
mente y en la práctica– la Política de Estado de Endeudamiento Público
seguida sistemáticamente por la Argentina.
Toda estrategia de negociación, cualesquiera sean sus logros inmediatos
–reales o aparentes– está destinada al fracaso si no se fija, paralelamente cuál
va a ser en el futuro la Política que se siga en materia de Deuda.
La ponencia aquí expuesta sobre Estrategia alternativa de Negociación se
complementa por ello con la de algunos lineamientos básicos de lo que debiera
ser la Nueva Política del Estado Argentino sobre Deuda Pública y que –en
forma simplificada– pudiera resumirse en pocas reglas, drásticas y sencillas:
1. Abolición de la Deuda Pública como fuente de financiamiento del
Estado y su reemplazo, en los casos de probada necesidad financiera, por
la emisión controlada de moneda –oficial o paralela– bajo supervisión
del BCRA (*).
2. Sólo contracción de nuevos préstamos u obligaciones externas en casos
de necesidad y extrema excepción –cuando no se pueda disponer de divi-
124
sas del Banco Central para ello– y siempre que se trate de obligaciones
específicas puestas en cabeza de reparticiones u organismos individuali-
zados, que tengan probada capacidad de repago y sin que el Estado
Central asuma compromisos de consolidación o aval sobre tales obliga-
ciones; porque la regla básica y elemental debe ser que no hay más
Deuda sin Capacidad de Repago.
3. Prohibición especial del Endeudamiento Público de las Provincias y
Municipios, fundamentalmente de la toma de Deuda Externa (con y sin
aval –directo ni indirecto– del Estado Nacional).
Dentro de este nuevo esquema deviene nuevamente esencial afianzar y

reformular el rol de los Organismos de Contralor del Estado y el efectivo
ejercicio del principio de División de Poderes dentro del Estado en función
de los Intereses Nacionales.
La Ley 24.156 de Administración Financiera del Estado establece –entre
otras muchas– dos cosas centrales en materia de responsabilidades públicas:
Una, es la premisa general que los recursos públicos –tanto en su obten-
ción como en su aplicación– deben ser manejados con «economicidad, efi-
ciencia y eficacia».
Y la otra, específicamente relacionada con las operaciones de crédito
público y sus resultados, es que tales operaciones deben realizarse por Ley
del Congreso y las refinanciaciones –también con la aprobación parlamen-
taria– efectuarse siempre y cuando las mismas produzcan mejoras en mate-
ria de montos, plazos y/o intereses.
Pese a la supuesta vigencia de estos postulados fundamentales, las suce-
sivas administraciones públicas no han cumplido con el espíritu –y también
muchas veces con la letra– de tales exigencias legales; cuyo resultado final
fue el permanente incremento de la Deuda (8).
Los hechos y sus resultados demuestran, por lo tanto, que los requisitos
esenciales de control del Endeudamiento del Estado no se han cumplido en
lo tocante al aumento sistemático de la Deuda Pública, con el agravante que
en su crisis terminal esta Deuda fue incrementada no sólo sin capacidad de
repago sino, además, empeorando las posibles condiciones de cumpli-
miento futuro.
125
Este proceso, desafortunadamente, continúa hasta la fecha, como lo
demuestra el reciente Acuerdo firmado con el FMI (9).
Conclusiones
El problema de la Deuda –o más precisamente, el de la existencia de un

Sistema de la Deuda Pública– es una cuestión financiera, jurídica y política
a la vez; y como tal, requiere un ataque de sus causas en forma combinada.
El replanteo de los términos de negociación en base a criterios justos y
equitativos de Legitimidad, Solvencia y Co-responsabilidad deviene entonces
no sólo una posibilidad alternativa sino una verdadera necesidad nacional.
Y quien crea que de un problema de esta naturaleza y gravedad –como
es el de la Crisis de la Deuda– se sale con más Endeudamiento Público no
sólo está equivocado sino también sospechado de co-partícipe para prepa-
rar un nuevo escalón en la Deuda del Estado.
Aunque las reflexiones que se consignan en esta parte final del trabajo
exceden el objeto y alcance del mismo, resulta necesario decir algunas pala-
bras sobre el carácter trans-económico del problema de la Deuda; de aque-
llo que va mucho más allá de la Economía y las Finanzas.
Y tales consideraciones se relacionan con la forma en que la Crisis de la
Deuda actúa hoy como detonante de la crisis político-institucional del Estado
Argentino, desnudando profundas distorsiones de tipo estructural, esto es,
inherentes al plano y la forma en que son tomadas las decisiones de Gobierno.
La actual Democracia Argentina, tanto en lo tocante a este punto espe-
cial como a la resolución de su problemática general, está atacada por una
patología socio-política que puede ser caracterizada en tres aspectos clave:
1. El desplazamiento de los esquemas republicanos teóricos por la realidad de
una Partidocracia sin verdadera representatividad política; de modo que lo
que está en crisis es el principio mismo de esa representatividad y, conse-
cuentemente, de la legitimidad en la toma de decisiones de Gobierno.
Este problema, además de su carácter general, incide directamente en la
cuestión de la Deuda en función de las Atribuciones del Poder Ejecutivo
y del Congreso de la Nación.
126
2. La entropía o degradación de los Partidos Políticos como entidades
monopolizadoras de la acción política y su transformación en Oligar-
quías que, como todas las oligarquías, se caracterizan por dos cosas: son
pocos y sólo sirven a sus propios intereses y no al Interés Nacional; por-
que privilegian la «disciplina de Partido» y la formación de componen-
das de grupo o facción antes que la idea de un Movimiento Nacional y
participativo.
Este problema, en lo que hace específicamente a la Deuda, está eviden-
ciado fundamentalmente –salvo casos honrosos pero minoritarios– en el
acompañamiento legislativo a los Presupuestos anuales del Estado que
convalidan el Resultado Financiero y las Operaciones de Crédito Público;
y a la omisión y/o negativa de tratamiento de las iniciativas importantes
sobre la cuestión de la Deuda, como son los casos de la Sentencia del
Juez Ballestero en la Causa Olmos I (que fue elevada en Julio del 2000 y
nunca tratada por el Congreso) y también el Informe de la AGN (*) sobre
el Megacanje de Deuda de Junio del 2001, que salió con Dictamen divi-
dido y también se encuentra en el Parlamento Argentino sin ser tratado.
3. La sumisión de los Partidos de la Democracia a las estructuras de poder
económico y financiero de la Plutocracia, o forma de gobierno en la que
predominan los poderes e intereses de negocios.
Este punto es público y notorio a nivel general; y en el plano de la
Deuda se caracteriza por las decisiones unilaterales del Poder Ejecutivo
en función de las exigencias de los Acreedores del Estado y las debilida-
des de negociación oficial por adhesión a la negativa institucional de
plantear la Deuda como tema de Debate y definir una política de con-
frontación frente al problema.
Estas tres características –así brevemente enunciadas, como reflejos de un

mal mucho mayor y profundo dentro de nuestra Patria– es posible que sean
las que mejor sintetizan la crisis político-institucional en que vivimos, y que
se traduce fácticamente en la Corrupción entendida como un sistema de
relaciones en que «todo es negociable» y, por ende, no existen principios,
valores o intereses éticos y nacionales permanentes sino sólo arreglos o
acuerdos dentro y entre las grandes estructuras de poder.
127
Tales arreglos –en lo que hace específicamente a la cuestión de la
Deuda– están dirigidos esencialmente a mantener y consolidar la continui-
dad del Sistema de la Deuda como única y fáctica Política de Estado.
Y este esquema, desgraciadamente, se retroalimenta en un marco de
decadencia general dentro del cual es cada vez más difícil lograr la inserción
del individuo y su familia en una Sociedad sana –como ciudadanos y como
miembros de la Comunidad en que viven– frente a un Sistema de Poder
que, en lo concreto e inmediato, asfixia financieramente al Hombre y a las
Instituciones del Estado y que, paralelamente, genera un clima de neutrali-
zación social y apolitización de las masas; y que utiliza o maneja los medios
de comunicación formadores de la Opinión Pública como «anestésicos» de
la percepción de las más graves realidades nacionales.
Dentro de este contexto, la problemática de la Deuda como instrumento
de dominio financiero deviene un capítulo sustancial para el necesario
replanteo de los condicionamientos que restringen y ahogan el Crecimiento
Económico de la Patria Argentina.
Abreviaturas
AGN Auditoría General de la Nación.
BCRA Banco Central de la República Argentina.
BID Banco Interamericano de Desarrollo.
BM Banco Internacional de Reconstrucción y Fomento (BIRF)
o Banco Mundial.
CABA Ciudad Autónoma de Buenos Aires.
FMI Fondo Monetario Internacional.
M Millones (de Pesos o Dólares, según se indique a continuación).
OMC Organismos Multilaterales de Crédito (esencialmente el BM, el BID y el FMI).
Notas
1 Este problema muy oscuro en la historia financiera reciente de la Argentina está muy
bien desarrollado en el libro de Mario Cafiero y Francisco Javier Llorens La Argentina
Robada (Buenos Aires, 2002) en lo relativo a las grandes transferencias de divisas al
exterior por parte de los bancos locales, que determinaron la caída de reservas interna-
cionales que eran respaldo de la Convertibilidad.
128
2 El tema Deuda y Presupuesto está tratado con más extensión en otro trabajo del autor,
de fecha 6.12.03, titulado «Deuda Externa y Presupuesto 2003».
3 El problema de esta tríada –Blindaje, Megacanje y Déficit Cero– fue tratado oportu-
namente por el autor en diversos escritos, en particular: «Monto y proyecciones de la
Deuda Pública Argentina» (28.2.01), «El Congreso y los poderes especiales al ministro
Cavallo» (23.3.01) y «Deuda Externa versus Estado de Derecho» (12.7.01).
Las referencias sobre el Megacanje se consignan en la nota siguiente.
4 El asunto específico de la operación de canje de títulos del 1.6.01 está tratada en varios tra-
bajos del autor, especialmente el de «Costo financiero fiscal del Megacanje de Junio/2001»
(25.7.02), que era, a su vez, resumen de un escrito mucho más extenso sobre dicha ope-
ración de Canje, producido a principios del 2002.
Pero este tema estaba ya desarrollado en otros informes elaborados a este respecto, en par-
ticular: «Canje de Deuda y pre-condiciones del Nuevo Endeudamiento» (16.6.01), «Canje
de Deuda y Ley de Solvencia Fiscal» (4.7.01) y «Canje de Deuda Pública» (23.5.01).
5 La cuestión del Plan Brady está tratada con más detalle en un extenso trabajo anterior
del autor, titulado precisamente «El fracaso del Plan Brady», del 8.3.00.
6 Entre los escritos más recientes sobre este tema –además de los citados en las otras notas
de este trabajo– estarían «Deuda Externa y Política Económica» (7.12.02) y «La cesa-
ción de pagos del gobierno Rodríguez Saa» (31.3.02).
7 Los principales trabajos ampliatorios son «Una estrategia alternativa para renegociación
de la Deuda Pública» (22.12.01) y «Diagnóstico y Propuesta sobre Deuda Pública»
(21.10.02); pero hay escritos anteriores al respecto, basados fundamentalmente en la
ponencia del autor ante la Jornada Parlamentaria del Jubileo 2000, titulada
«Problemática de la Deuda Externa Argentina» (22.8.00).
8 Este punto está desarrollado específicamente en un breve trabajo del autor –de fecha
4.2.02– titulado «La Ley 24.156 de Administración Financiera del Estado y la capaci-
dad de repago del Sector Público» (oportunamente elevado por el suscripto a la
Auditoría General de la Nación).
9 Sobre este tema pueden leerse dos recientes trabajos del autor: «Deuda Pública y
Acuerdo con el FMI» (del 20.2.03) y «La crisis de la Deuda y las negociaciones con el
FMI» (29.11.02); así como el escrito antes citado sobre «Deuda Externa y Política
Económica» (del 7.11.02).
También existe un importante trabajo –Febrero/2003– del Sr. Francisco J. Llorens, de
Córdoba, que sirve de base a un Proyecto de Ley del diputado Mario Cafiero solici-
tando la nulidad de dicho Acuerdo.
Fecha: 28.02.2003
129
CAPÍTULO 15
Deuda Pública y acuerdo con el FMI
Serios interrogantes sobre el reciente convenio firmado entre nues-

tro país y el Fondo Monetario Internacional (FMI).
El objeto de esta nota es analizar sintéticamente el reciente acuerdo firmado por

el Gobierno Nacional con el FMI en la materia específica de Deuda Pública.
El convenio –formalizado después de 14 meses de gestiones– fue elevado
como Carta de Intención con fecha 16 de Enero y aprobado por la Junta
de Gobernadores del FMI el día 24, merced al apoyo determinante de los
países del G-7.
Contexto del acuerdo
Según las últimas cifras oficiales del Ministerio de Economía –al 30.9.02–
sobre un total de Deuda Pública en dólares de 130.000 millones (M),
31.000 se debían a los Organismos Multilaterales de Crédito (OMC), que
son fundamentalmente tres: el FMI, el Banco Mundial (BM) y el Banco
Interamericano de Desarrollo (BID).
La Deuda con cada uno de estos organismos internacionales era –siem-
pre a esa fecha, que es la última disponible– de 14.100 con el FMI, 8.600
con el BM ó BIRF y 8.300 con el BID.
131
A esa fecha, nuestro país ya acumulaba atrasos por 7.400 M de dólares
–4.900 por Capital y 2.500 por Intereses– que constituyen sólo una parte
del todavía desconocido monto total de mora arrastrado hasta el presente.
res –sólo por concepto de Capital– y oficialmente se dice que se pagaron
4.300 M a los OMC, la deducción por diferencia nos da que habrían que-
dado pendientes de pago del 2002 más de 15.000 M.
están computados los atrasos producidos en el 2002.
La Deuda Pública que se sigue acumulando, además de la absorción de las
diferencias de cambio por la pesificación asimétrica a cargo del Estado, ha lle-
vado así el endeudamiento nacional a un nivel completamente inmanejable.
Contenido del convenio
Este Acuerdo con el Fondo tiene características especiales que lo diferencian

de los convenios tradicionales del FMI.
El acuerdo en sí mismo consiste en una refinanciación de Deudas de la
Argentina con el FMI por 11.700 M –6.600 por vencimientos que se producen
entre Enero y Agosto del corriente año y 5.100 por vencimientos impagos del
2002– y con el BM y el BID por 4.400 M; en total: 16.100 M de dólares.
Dentro de una compleja ingeniería jurídica y financiera, los pagos de
todo este monto se reprograman a partir de comienzos del 2004; año en
que nuestro país deberá abonar 8.900 M de esta cifra (más de la mitad del
total y el 75 % de la refinanciación sólo del FMI).
Aquí no están contemplados los vencimientos que se producirán en el
último cuatrimestre del 2003 –Setiembre/Diciembre– que, solamente para con
el FMI, suponen otros 3.000 M; ni los otros vencimientos con el BM y el BID.
Tampoco incluyen, obviamente, las deudas y atrasos –por capital e inte-
reses– que corresponden a la masa del resto de todos los acreedores.
De hecho, los 16.000 M de los OMC que son objeto de esta refinancia-
ción representan el 12 % de la Deuda Pública Total (los 130.000 M oficia-
132
les al 30.9.02) o el 10 % (si se la mide en función al Stock de Deuda pre-
visto para el 30.6.03, de 160.000 M).
Proyecciones de la deuda
Según la Carta Intención (CI), el Saldo de Deuda del Gobierno Nacional a fin
de Enero de este año era de 515.000 M de Pesos, equivalente a unos 134.000
M de dólares al tipo de cambio considerado con el FMI, que es de 3.85 pesos
por dólar (mayor al vigente en la actualidad, que ronda los 3.20 $).
El Acuerdo prevé o autoriza un aumento de la Deuda de casi 100.000 M
de Pesos hasta fines de Junio próximo –esto es, durante el primer semestre
del 2003– lo que equivale a unos 25.000 M de Dólares (aceptando el dólar
a 3.85 fijado en la CI).
En consecuencia, el techo de endeudamiento previsto en el acuerdo con
Pesos (unos 160.000 M de dólares).
Si se incluye también el saldo de deuda consolidada de todas las provin-
cias, este stock o saldo de deuda llegará al 30.6.03 a los 650.000 M de Pesos
(casi 170.000 M de Dólares).
ser resumido en lo siguiente: aunque hoy no existe información oficial sobre
el total de la Deuda Pública de la Argentina a la fecha (dato que debiera ser
publicitado por el Ministerio de Economía), la reconstrucción de cifras a
partir de los últimos datos difundidos –al 30.9.02– y, sobre todo, lo con-
signado en la Carta Intención con el FMI permiten concluir que el Estado
Nacional tendría hoy una Deuda declarada de 130.000 M de dólares que se
incrementará en otros 30.000 hasta mediados de año.
Y esto, con varias falencias u omisiones relevantes en el cálculo perti-
nente, ya que: a) sólo se toma en cuenta la deuda «oficial» (que se rige por
el criterio de lo percibido y no por lo devengado de deuda, de modo que no
incluye la deuda no instrumentada), b) no se incluye aquí toda la Deuda
Pública de las Provincias (que en forma conjunta o consolidada sumaba
más de 30.000 M de dólares), c) no se diferencian claramente las deudas a
133
vencer de los atrasos acumulados y d) por último, al tomar un tipo de cam-
bio más alto que el real y vigente al momento del acuerdo (3.85 en lugar de
3.20 pesos por dólar) se está disminuyendo el monto de la Deuda expresada
en dólares.
tos para el 30.6 próximo se toman al tipo de cambio actualmente vigente
–de 3.20 $/US$– el total de la Deuda en dólares sería mayor a los 190.0000
Ésta sería la cifra aproximada que recibirá como «herencia» de la actual
Administración el nuevo gobierno electo que asuma el 25 de Mayo de este año.
Condicionalidades del FMI
Las «condicionalidades» del Fondo en sus acuerdos con los países miembros
–como en este caso, la Argentina– son el eufemismo con el que se designan
las exigencias del FMI presentadas como metas supuestamente voluntarias
elevadas por los Estados Deudores.
En este caso –y sin entrar al análisis de las mismas sino limitándonos a
su simple enunciación– las principales exigencias del Fondo Monetario asu-
midas por el actual Gobierno son las siguientes: se comprometen metas de
superávit fiscal para garantizar el nivel de pago de los intereses de la Deuda
Externa, se fijan criterios de limitación de gastos y de aumentos de recursos
tributarios, se condiciona la firma de acuerdos fiscales de la Nación con las
Provincias al mismo efecto de bajar el Déficit Fiscal y cumplimentar el pago
de servicios de la Deuda Pública, se establecen topes –según lo visto antes–
sobre stocks de Deuda, se compromete la eliminación de bonos provincia-
les que circulan como cuasi-monedas, se aceptan criterios restrictivos en
materia monetaria, se levantan los controles de cambio, se avanza en la
reforma del sistema bancario –uno de cuyos puntos centrales es la apertura
del capital accionario de los bancos oficiales al capital privado– se pondera
la derogación de la Ley de Subversión Económica (que permitió la elimina-
ción de causas judiciales contra los bancos que realizaron multimillonarias
134
transferencias de divisas al exterior), se reiteran las medidas favorables a los
acreedores en materia de quiebras y remates judiciales pero se restringen, en
cambio, los derechos de los ahorristas en sus recursos de amparo por el
corralón financiero contra los bancos, se compromete una mayor indepen-
dencia del Banco Central dentro del Estado Argentino (que incluye, entre
otras cosas, la inmunidad de los directores frente a las decisiones tomadas
en función del denominado «saneamiento» de los bancos) y se prevé la revi-
sión tarifaria de servicios públicos.
Cada uno de estos puntos merecería una consideración específica, pero
ello excede el alcance de este trabajo.
Lo que sí se deja anotado es que este listado de puntos (que no es exhaus-
tivo) –aceptados por nuestro país ante las exigencias del FMI– deja plante-
ado uno de los interrogantes centrales del Acuerdo: ¿en función de qué con-
traprestación la Argentina está aceptando todas estas «condicionalidades»?
Esta incógnita nos abre la puerta a ciertas inconsistencias básicas del
convenio suscripto con el Fondo que, en lugar de ponerlas al principio
como introducción las reservamos para el final, a manera de conclusiones
resumidas.
Tipo de acuerdo
La Argentina acaba de firmar un convenio sui generis con el FMI, un instru-

mento que no es usual en la operatoria de la entidad y que tiene particula-
ridades notables, si no irregulares.
Las características centrales y especiales de este Acuerdo –repetimos, sin-
téticamente expuestas– son las siguientes:
1. La Argentina firmó un Acuerdo «híbrido» con el Fondo Monetario que,
estrictamente hablando, no es ni un crédito contingente (stand-by) –pese
a que así se defina una parte de refinanciación de unos 3.000 M de dóla-
res– ni es, mucho menos, una línea de Facilidades de Reservas Suplemen-
tarias (SRF) –aunque así también se la mencione como parte del convenio.
2. El Acuerdo consiste esencialmente en un «contrato» de refinanciación de
deudas bilaterales entre un país deudor –la Argentina– y un organismo
135
internacional –el FMI– del cual este país forma parte; y que dentro del
Fondo está enmarcado bajo el régimen de Políticas de Atraso.
3. Como consecuencia de los dos puntos anteriores, la naturaleza, el con-
tenido y el alcance de este convenio es muy discutible desde el punto de
vista de su validez internacional y pudiera ser objetado de nulidad.
4. No es facultad del FMI –ni de ningún Organismo de Crédito Multilate-
ral, como el BM y el BID– establecer programas de refinanciación especia-
les con los países miembros al margen de sus propios convenios consti-
tutivos y de su normativa tradicional, generando así combinaciones de
institutos tan diversos como la reprogramación de deudas bilaterales con
los propios entes y la refinanciación de acuerdos fracasados por insolven-
cia de los países deudores, como el caso de los préstamos stand-by y SRF
que entraron en crisis en el 2000 y 2001.
5. No es pertinencia de los OMC financiar «programas de transición» elec-
toral en los países miembros para dilatar situaciones de default (incum-
plimiento) en los compromisos externos de tales países.
6. El Acuerdo con el FMI –concretamente hablando– constituye un enmas-
caramiento de la realidad del default argentino frente a los OMC, que
cumple la doble función de dilatar el «blanqueo» de la insolvencia argen-
tina y encubrir la abierta co-responsabilidad de esos organismos interna-
cionales en la Crisis de Deuda que padece nuestro país.
7. Como corolario de los puntos anteriores, no debieran establecerse exigen-
cias o «condicionalidades» en un acuerdo por refinanciación de deudas bila-
terales –entre organismos internacionales y países miembros– porque las
mismas no son parte de convenios por líneas de crédito con desembolso de
fondos frescos sino «simples» contratos de refinanciación de deudas.
8. Tanto el FMI como el BM y el BID no tendrían competencia para fijar tales
exigencias por escrito a sus países miembros –bajo forma de condiciona-
lidades– y que versan sobre los más diversos temas de Política Econó-
mica Nacional, como supuesta «contraprestación» de un Acuerdo de
refinanciación de deudas impagas, ya que dichos organismos no están
otorgando nuevos créditos sino solamente refinanciando deudas de un
país carente de la solvencia fiscal necesaria para responder a sus obliga-
ciones originarias.
136
9. También es objetable la duración o vigencia del convenio, fijada en un
período de solamente 8 meses (Enero-Agosto del 2003), cuando el FMI
nunca firma convenios por menos de un año; con el agravante que este
acuerdo es acordado sólo muy pocos meses antes del cambio de gobierno
en la Argentina.
10. Por último, lo más relevante: nuestro país no tiene capacidad de repago
sobre los nuevos compromisos contraídos a través del Acuerdo con el
FMI del 16.1.03; ni la tendrá la próxima Administración electa el 27.4;
de modo que este acuerdo firmado es de imposible cumplimiento para
la Argentina (cosa que saben nuestras autoridades y también las de los
OMC signatarios del convenio).
Como resumen de todo lo dicho: el nuevo acuerdo con el FMI –técnica-

mente hablando– desde el punto de vista financiero es incumplible, desde
el punto de vista jurídico debiera ser declarado nulo y desde el punto de
vista político supone una injerencia de los OMC en la política interna del
Estado Argentino.
Informe del Lic. Héctor L. Giuliano, miembro de la Fundación CREAR (Consejo Estraté-
gico Regional Argentino) y Asesor del MSRA (Movimiento Segunda República Argentina).
Fecha: 20.02.2003
137
CAPÍTULO 16
La contratación de un asesor financiero

para la Deuda Externa
El objeto de este trabajo es informar acerca de la inminente contratación de

un Asesor Financiero del Gobierno Nacional para la reestructuración de la
Deuda Externa.
El Poder Ejecutivo, por Decreto 2.255/02 –del 7.11.2002– encomendó
al Ministerio de Economía la selección y contratación de un asesor econó-
mico-financiero para la renegociación de la Deuda del Estado Argentino.
El proceso de selección en curso se encuentra ya muy avanzado y cercano
a definirse en los próximos días, sin que la Opinión Pública haya sido
advertida sobre las características y la importancia de dicha contratación.
Facultades del Poder Ejecutivo
Conforme los considerandos del Decreto 2.255, el Gobierno basa su facul-

tad para llevar a cabo este contrato en las funciones delegadas por el Con-
greso en materia de operaciones de Deuda a través de la Ley 24.156 de
Administración Financiera del Estado y la Ley 11.672 Complementaria Per-
manente de Presupuesto (TO 1999).
Además, las Leyes 25.561 de Emergencia Pública y 25.565 de Presu-
puesto 2002 –emitidas también por el parlamento argentino– autorizan
esta delegación de facultades al Poder Ejecutivo para la reestructuración
139
de la Deuda Pública; lo mismo que el Proyecto de Presupuesto aprobado
para el 2003.
Por otra parte, el Gobierno invoca adicionalmente –como en casi todos
los Decretos de Necesidad y Urgencia (según la CN 99.3)– las facultades
generales que le conferiría la Constitución Nacional por el artículo 99 inciso
1 (CN 99.1), en el sentido de estar facultado para adoptar este tipo de medi-
das por ser el «responsable político de la administración general del país».
Estas disposiciones, y no las del artículo 75 inciso 7 de la Constitución –es
decir, la Atribución del Congreso de «arreglar el pago de la deuda interior y
exterior de la Nación»– son las que tradicionalmente se han invocado desde
el gobierno (ya desde la mitad de la década del 80, pero fundamentalmente
desde la Reforma Constitucional de 1994) para las distintas renegociaciones
de la Deuda; y también para la contratación de las asesorías respectivas.
Proceso de licitación
Después de dictado el Decreto 2.255/02 –el 7 de Noviembre– el Ministerio

de Economía emitió, al día siguiente, la Resolución 594/02, por la cual
aprobó el Pliego de Bases y Condiciones para el Concurso Público Nacional
e Internacional respectivo, que lleva el numero 101/02.
Esta Resolución establece que el Ministerio de Economía seleccionara y
contratara un Asesor Financiero con experiencia en Mercados Emergentes
y, especialmente, en reestructuraciones de Deudas Soberanas.
El Comité de Selección está compuesto por tres altos funcionarios del
Ministerio de Economía: el Viceministro y Secretario de Política Económica,
Oscar Tangelson; el Secretario de Finanzas, Guillermo Nielsen y el Secreta-
rio Legal y Administrativo de la cartera, Eduardo Pérez.
La resolución desarrolla, con cierta extensión, las características y los
pasos de esta licitación, que por razones de tiempo y espacio no van a ser
analizadas aquí en detalle.
Cabe destacar, sin embargo, que se fijan diversas cláusulas para impedir
que los contratistas pre-seleccionados sean a la vez acreedores del Estado
Argentino al momento de la contratación; que no hayan sido colocadores
140
principales en transacciones recientes de Deuda Pública Nacional; que no
se encuentren vinculados con Acreedores Externos, etc.
Se ha dicho que estas normas fueron colocadas expresamente por el
Ministro Lavagna para inhibir la presentación en el concurso de firmas que
participaron en ciertas operaciones gravosas para el Estado Argentino, par-
ticularmente la del Megacanje de títulos públicos de Junio del 2001 aun-
que, si fuese este el caso, solo se trataría de impedir así futuras irregularida-
des soslayando actuar sobre las que ya se produjeron y que son las que ope-
ran, por lo tanto, como causa y condicionamiento de la mayor parte de las
Deudas que se van a reestructurar.
Estas cláusulas restrictivas en los requisitos de selección del Asesor
Financiero se entiende que están dentro de reglas lógicas de incompatibilida-
des por conflicto de intereses por parte de las Consultoras; pero pudieran ser
relativamente fáciles de burlar desde el punto de vista legal y no plantearían
ningún cuestionamiento por la legitimidad de parte de la Deuda Externa con-
traída por la Argentina que se va a renegociar, ni por quienes hayan sido sus
colocadores y/o titulares en dichas operaciones de Crédito Público.
Mecanismo de selección
El proceso licitatorio para la selección y contratación del Asesor Financiero

comprende la apertura de sobres con las ofertas técnicas –que ya se efectúo
el 9.12 pasado– y la de sobres con las ofertas económicas, que se produci-
ría en estos días.
Al concurso se presentaron siete consultoras extranjeras: 1. Bank of
America Securities LLC-Rothschild & Cie. Banque, 2. Wall Street Securities
SA y Wall Street Bank SA, 3. Lazard Freres SAS, 4. Credit Lyonnais Securities
(USA) Inc., 5. Morgan Stanley, 6. UBS (Unión de Bancos Suizos) Warburg y
7. Dresdner Bank AG, sucursal Londres.
Todas estas firmas –directa o indirectamente– están vinculadas al Sistema
Financiero Internacional que regula y lucra con las Políticas de Endeudamiento
Público de los Países Deudores, si bien casi todas ellas actúan a través de figu-
ras jurídicas diferenciales que les permiten salvar las formalidades del caso.
141
El posicionamiento de tales consultoras en las asesorías de nuestros países,
altamente endeudados, consolida las posiciones de negociación de los Acree-
dores del Estado y tiende a evitar, paralelamente, cualquier intento de rees-
tructuración de Deudas Soberanas en forma independiente o heterodoxa.
El anuncio del nuevo Acuerdo de la Argentina con el Fondo Monetario
Internacional –cuya Carta Intención fue firmada el jueves 16.1.03– aceleraría,
entre otras cosas, una decisión en esta materia del Asesor Financiero; razón por
la cual se prevé una rápida decisión de adjudicación en los próximos días.
Asesoría financiera y Gasto Público
El Decreto 2.255/02 presenta, en principio, una doble anomalía técnica:

primero, faculta una contratación que no está aprobada por Ley de Presu-
puesto ni ley especial alguna sino por decisión solo del Gobierno, basándose
para ello en disposiciones de emergencia; y segundo, no establece monto,
de manera que el importe de los gastos se constituye en un potencial «che-
que en blanco» para el Estado –desde el punto de vista presupuestario– por-
que no se sabe de donde saldrán los fondos para pagar esta asesoría.
Cifras tentativas dicen que los honorarios, comisiones y/o gastos pueden
oscilar entre los 500 y los 1.000 millones de dólares.
Todavía no se tienen referencias más concretas sobre este punto, pero
mucho influirá en el monto a pagar, lógicamente, la combinación resultante
entre las tarifas de los servicios y el tiempo de duración del contrato.
En principio, la vigencia del convenio a firmar comprende dos etapas o
periodos de tiempo: para la Etapa I de los trabajos el plazo es de 12 meses
y renovable por 2 trimestres más; y luego viene un nuevo contrato para la
Etapa II, cuya duración no está especificada.
La duración total de la contratación es así relativamente elástica según los
términos de la licitación, de modo que los honorarios, comisiones y/o gastos
que se devenguen proporcionalmente por estos conceptos conllevan una
incertidumbre adicional sobre el costo total a pagar por el Estado Argentino.
Con el agravante, según ya se ha dicho, que no estaría previsto el origen
de los fondos para poder abonar estos servicios de asesoramiento financiero.
142
El Decreto 2.255 solo dice –en el artículo 3– que los gastos de esta con-
tratación serán abonados con cargo a la Jurisdicción 90 –Servicios de la
Deuda Pública, bajo la Partida correspondiente 728– Comisiones y Otros
Gastos de la Deuda en Moneda Extranjera a Largo Plazo, sin indicar la
Fuente de los mismos.
En caso de provenir tales fondos de Rentas Generales, se supone que
–como es usual– el Jefe de Gabinete de Ministros pudiera disponer la trans-
ferencia de importes tomándolos de otras partidas presupuestarias para
cubrir estos gastos, aunque la relevancia de los mismos obligaría efectuar
cambios de importancia.
Tercerización del asesoramiento
El hecho que el Poder Ejecutivo haya decidido la contratación de un ase-

sor financiero para la Deuda Externa en forma unilateral –esto es, por
Decreto– configura un procedimiento muy discutible dado que el
Gobierno no ha definido todavía una Estrategia de Negociación cono-
cida respecto del problema de la Cesación de Pagos de la Deuda y que
no está totalmente en claro el por que de la necesidad de contar con este
tipo de asesoramiento privado a la Secretaria de Financiamiento, que se
supone debiera contar ya con los cuadros de funcionarios especializados
en esta materia.
Nuestro país tiene, en efecto, sobrada experiencia en materia de coloca-
ciones de bonos y empréstitos, así como en las renegociaciones sistemáticas
de tales compromisos –a lo largo de las ultimas tres décadas– razón por la
cual se entiende que este tipo de funciones debiera ser cubierta con perso-
nal nacional propio y no contratado a nivel internacional.
Además, y sin entrar a formular aquí juicios de valor sobre la calidad
profesional de quienes hasta ahora han desempeñado tales funciones –ya
que tanto funcionarios estatales como asesores privados se han caracterizado
igualmente por haber endeudado al país sin la debida capacidad de repago–
la tercerización de las tareas de asesoría, en manos de consultoras ligadas a
las estructuras de poder financiero internacional que controlan nuestros
143
grandes acreedores externos, no constituiría una ventaja sino un agravante
dentro de este cuadro de situación.
De hecho, las siete firmas que se han presentado al concurso citado están
relacionadas –todas ellas– al establishment bancario mundial.
La oportunidad en que este contrato se realiza configura, a su vez, otro
tema discutible.
El principal problema inmediato de tal contratación es que un
Gobierno, que se autocalifica «de transición», dejara comprometido un
convenio de crucial importancia para los intereses nacionales muy pocos
meses antes del traspaso del poder a la nueva Administración elegida, el 25
de Mayo del corriente año.
Será, en la practica, otra «pesada herencia» para las nuevas autoridades
que van a ser electas por el voto popular; y producto de un gobierno saliente
que no fue elegido por la Ciudadanía sino solo por la Asamblea Legislativa.
Paradójica, o sintomáticamente, el Poder Ejecutivo toma este tipo de
decisiones clave merced a los legisladores que lo han facultado al delegarle
autonomía en los asuntos inherentes a la Deuda Pública, lo que confiere
mayor Seguridad Jurídica a los Acreedores del Estado.
La continuidad futura de tales acciones deviene así un problema muy
delicado, sobre el cual no se conocen pronunciamientos claros.
Hasta el momento –por lo que se sabe– ninguno de los precandidatos
presidenciales ha hecho cuestionamiento formal sobre este asunto.
Cláusula de indemnidad
Aunque el propósito y alcance de este trabajo no es entrar en el análisis en

detalle de las condiciones de la Licitación, hay una cláusula importante que
merece ser identificada y advertida en relación a este punto de los compro-
misos futuros derivados de la contratación del Asesor Financiero.
En el punto d) XI del Anexo a la resolución 594/02 se establecía que: «La
República Argentina indemnizara con carácter general al Asesor Financiero
frente a cualquier perdida, responsabilidad, costo, gasto, reclamación, acción
o demanda (incluyendo, sin carácter exhaustivo, todos los costos, cargos y
144
gastos razonablemente satisfechos, o en que se hubiera incurrido, en atacar o
defender cualquiera de lo anterior) en que el Asesor Financiero pudiera incu-
rrir como resultado de un quebrantamiento de los términos del Contrato por
parte de la República Argentina o de su incumplimiento, negligencia o mala
fe deliberados, o de la de sus directivos, funcionarios o empleados».
Con fecha 2 de Diciembre el Ministerio de Economía dicto otra Reso-
lución –la numero 694/02– por la cual amplio el alcance de esta cláusula
de indemnidad en el contrato del Asesor Financiero, cuyos términos mere-
cen ser transcriptos íntegramente, como sigue:
«La República Argentina indemnizara con carácter general al Asesor
Financiero frente a cualquier perdida, responsabilidad, costo, gasto, reclama-
ción, acción o demanda (incluyendo, sin carácter exhaustivo, todos los cos-
tos, cargos y gastos razonables, debidamente documentados, en que se
hubiera incurrido, en atacar o defender cualquiera de lo anterior) en que
pudiera incurrir el Asesor Financiero o que pudieran realizarse en su contra,
derivados de, o con respecto a, o en conexión directa con su nombramiento
o con el ejercicio de sus funciones, salvo cuando los mismos pudieran ser el
resultado de un quebrantamiento de las obligaciones por el asumidas en este
Contrato o en otros contratos celebrados con terceros o de sus incumpli-
mientos o negligencia o mala fe de el o de sus directivos o empleados.»
Esta muy extensa y compleja garantía indemnizatoria del Estado
Argentino frente al Asesor Financiero no solo constituye una concesión
amplísima a favor de un contratista del Estado sino que lo cubriría, ade-
más, de eventuales reclamos que tenedores de bonos u otros acreedores de
nuestro país pudieran dirigir contra ellos al sentirse perjudicados por sus
informaciones.
En cualquiera de los casos, el riesgo asumido por el Estado es altísimo; y
el consiguiente condicionamiento para cualquier futuro gobierno que
intente modificar esta cláusula haría muy probable el reclamo posible del
Asesor contra las nuevas autoridades que intentasen variar esta u otras cláu-
sulas establecidas en el contrato.
Estas son, precisamente, ese tipo de cláusulas ruinosas que forman parte
de la «letra chica» de los convenios firmados por los funcionarios del Estado
–particularmente de los gobiernos salientes– que luego, cuando aparecen
145
los problemas, generan dolores de cabeza y costos insolubles para la Nación;
y de los cuales nuestra Patria tiene, desgraciadamente, vasta experiencia.
La Resolución 594/02 en general –y su modificatoria particular 694/02–
debieran ser analizadas mucho más en detalle, pero el Pliego de Bases y
Condiciones de la contratación del Asesor Financiero es, como dijimos, el
objeto analítico detallado de este trabajo.
Normativa aplicable y tareas a realizar
La Resolución del Ministerio de Economía 594/02 –dictada sobre la base

del Decreto 2.255/02– fue emitida para aprobar el Pliego licitatorio y fijar
las condiciones de selección y contratación del Asesor Financiero.
En lo que hace al contenido de las tareas a realizar el Anexo de esta reso-
lución establece dos etapas de trabajo diferenciadas para el mismo.
La Etapa I comprende los trabajos preparatorios y de consulta para iden-
tificar los tenedores de títulos públicos y acreedores del Estado Argentino,
la formulación y diseño de la estrategia de comunicaciones con los acreedo-
res privados por tipo de acreedor, la organización de reuniones con los mis-
mos y el trazado de distintos escenarios de reestructuración posible para la
preparación de las negociaciones, y la definición de la propuesta final que
llevaría el Gobierno.
Cabe destacar que en esta etapa la resolución contempla expresamente la
inclusión de procedimientos legales para facilitar futuras Cláusulas de Mayo-
ría, criterio que está en línea con la nueva propuesta del FMI en materia de
Quiebra de Deuda Soberana (SDRM, según sus siglas en inglés) (1).
Este tipo de cláusulas, que busca ensayar el manejo de nuevas formas de
negociaciones en la reestructuración de Deudas, trata de mantener la con-
centración de poder en manos de los grandes acreedores en detrimento de
los menores y buscaría evitar la disgregación o atomización en las vías de
negociación de los Países Deudores con múltiples acreedores, un capitulo
muy especial que implica un procedimiento que –en las actuales circuns-
tancias– favorece en general más a los Acreedores que a los Estados en Crisis
de Deuda, como la Argentina.
146
La Etapa II de los trabajos a cumplir por el Asesor Financiero se refiere
esencialmente a la preparación de toda la documentación para instrumen-
tar las propuestas aceptadas por los Acreedores.
Ambas etapas constituyen las dos grandes fases del trabajo a realizar por
la consultora que se elija.
¿Complejidades o definiciones de la negociación?
Es importante observar que, aunque es tradicional y conocida la compleji-

dad técnica de las tareas a desarrollar en estas dos etapas por el Asesor
Financiero que se designe, se entiende que es precisamente en esta materia
de renegociación de Deuda –un tema que constituye hoy el nudo central y
el condicionante total y absoluto de las Finanzas Públicas Argentinas–
donde resulta más urgente e importante que nunca organizar y potenciar
un área técnica propia dentro del Ministerio de Economía capacitada para
asesorar en este tema en lugar de disponer su tercerización.
Se supone que la Secretaria de Finanzas del Ministerio de Economía es
el área de gobierno que debiera contar con los recursos humanos y materia-
les para hacerse cargo del tipo de funciones que se van a contratar afuera (y
a un costo previsiblemente muy alto) para asesoramiento financiero.
Porque parece inadmisible, en principio, que la Argentina –después de más
de 30 años de Política de Estado de Endeudamiento Público sistemático y sin
capacidad de repago– no haya constituido todavía equipos técnicos de funcio-
narios propios capacitados profesionalmente para este tipo de funciones.
En realidad, si alguien analiza fríamente el cuadro ruinoso de sobre-
endeudamiento público irracional de la Argentina que desemboco en esta
nueva y más grande Crisis de la Deuda por incapacidad de pago, tiene que
caer necesariamente en la reflexión que no es casual que las cosas hayan lle-
gado aquí a este punto cuando el Estado no tiene o no utiliza equipos pro-
fesionales propios calificados para la defensa de lo que debieran ser sus
Intereses Financieros Nacionales.
Por el contrario, la experiencia histórica demuestra que ha sido al revés;
que la mayoría de los altos funcionarios y asesores que participaron en todas
147
las negociaciones clave de contracción y/o reestructuración de Deudas de la
Argentina provenían de la actividad privada –más precisamente, de los pro-
pios sectores financieros acreedores del Estado Argentino que se beneficia-
ban de dicha Política de Endeudamiento– y que, antes y después de su des-
empeño como funcionarios del Estado, estaban cobijados como empleados
de dichos acreedores.
Planteo de la renegociación
La Opinión Pública ignora que durante el año 2002 se ha producido una

modificación muy importante en cuanto al planteo de reestructuración de
la Deuda Pública Argentina después del default o incumplimiento de fines
de Diciembre del 2001.
Este cambio relevante se percibe entre los fundamentos de la declaración
de suspensión de pagos durante el breve gobierno de Adolfo Rodríguez Saa,
que señalaban expresamente dudas sobre el grado de legitimidad de parte
de la Deuda, y el discurso oficial posterior de la Administración Duhalde.
La cuestión toca a los motivos centrales invocados desde el Gobierno
para proceder a dicha suspensión de pagos porque en un primer momento
se adujeron causales de Ilegitimidad e Insolvencia, mientras que luego se
vario la argumentación a la de una Iliquidez, circunstancial o transitoria.
Esta diferencia de planteo es importante, tanto por razones de Legitimi-
dad como de Justicia, para cualquier Estrategia de negociación que se siga
luego con los Acreedores.
Porque aunque la verificación de créditos, que sostenga la validez de los
mismos, siempre está sobrentendida en todo proceso de cesación de pagos,
nadie garantiza que esta parte del procedimiento de reestructuración sea
atendida si no se formulan oportunamente reservas al respecto como parte
de una estrategia de negociación a seguir por el Deudor, en este caso el
Estado Argentino.
Si no se hacen reservas a tiempo –como ya ocurrió reiteradas veces en el
pasado– las cosas quedarían nuevamente mal planteadas para cualquier
renegociación futura, tendiéndose así, una vez más, a la acción sobre los
148
efectos (esto es, las consecuencias del default) y no sobre las causas del
endeudamiento público, que fue lo que llevo forzosamente a una Crisis de
Deuda en que la suspensión de pagos tenia que ser «blanqueada» de alguna
manera por razones de Insolvencia.
Y aquí residiría el principal problema de la posición oficial del actual
Gobierno, que no mantuvo el planteo inicial de la declaración de suspen-
sión de pagos de la Deuda realizada en Diciembre del año 2001 sino que lo
modifico acotando su argumentación solo a una circunstancial insuficien-
cia de recursos.
Para comprender esto –y sin apartarnos demasiado del tema central de este
trabajo, que es el del Asesor Financiero– habría que entrar en algunos porme-
nores de un Decreto poco citado –el 256/02– y en las circunstancias de la
declaración original de suspensión de pagos, porque ambos hechos hacen a la
Estrategia de negociación que va a ser llevada a cabo por nuestro país.
El Decreto 256/02
En su discurso de asunción ante la Asamblea Legislativa del 23.12.01 el Dr.

Rodríguez Saa había dicho –entre otras cosas– que no podía «obviar con cru-
deza que algunos dicen que la llamada Deuda Externa, al menos parcialmente,
es el más grande negociado económico que haya vivido la Historia Argentina».
Y agrego: «Este concepto se agrava porque su tratamiento siempre se ha
realizado en escenarios reducidos, en oficinas a puertas cerradas, con deci-
siones desconocidas y a espaldas del interés general».
Añadiendo además «que la Deuda Externa Argentina se ha venido
pagando sin cumplirse con el requisito constitucional que dice que es atributo
del Congreso arreglar el pago de la deuda interior y exterior de la Nación».
Fue en función de estos argumentos que se anuncio la suspensión de
pagos de la Deuda Externa por parte del Estado Argentino, aclarando que
ello no significaba el repudio de la Deuda sino el inicio de una nueva forma
de tratamiento del problema, basado en la apertura de las puertas al Con-
greso de todos los expedientes y los actos administrativos vinculados al tema
de la Deuda Externa.
149
Tal fue el planteo inicial con el que nuestro país entro en cesación de pagos.
Con fecha 8.2.02, sin embargo, bajo la actual Administración el Poder
Ejecutivo emitió el Decreto 256/02 facultando al Ministerio de Economía
a reprogramar las obligaciones y pagos de la Deuda del Gobierno Nacional
bajo un planteo diferente.
Los considerandos de dicho decreto hacen solo mención a la declaración
de Emergencia Pública de la Ley 25.561 y a la escasez de recursos del Pre-
supuesto para el año 2002 como motivo de la reprogramación de obligacio-
nes y pagos de la Deuda a encarar a través del Ministerio de Economía.
El Poder Ejecutivo aduce, también allí, que se encuentra facultado ade-
más para el dictado de esta medida en virtud del artículo 99 inciso 1 de la
Constitución Nacional –ya citado– en su función de «administración gene-
ral del país» (2).
Este Decreto 256 fue firmado por el presidente Duhalde y los entonces
Jefe de Gabinete Jorge M. Capitanich y Ministro de Economía Jorge
Remes Lenicov.
Con posterioridad, y a lo largo del año 2002, el Congreso de la Nación
–de una u otra forma y a través de ambas Cámaras– le fue dando al Poder
Ejecutivo todos los instrumentos legales clave que este necesito para llevar
adelante sus planteos, soslayando los argumentos iniciales de la declaración
de cesación de pagos argentina producida en Diciembre del 2001.
Pero volvamos ahora al tema de la estrategia de negociación, que resulta
influida así en forma determinante por los motivos invocados en la suspen-
sión de pagos de la Deuda.
Estrategia de negociación
La importancia de las funciones delegadas al Asesor Financiero, la falta de

definiciones clave en la materia negociable y el cambio de posición sobre los
motivos de la suspensión de pagos de la Deuda por parte del actual
Gobierno configuran una combinación desfavorable para cualquier inicio
de negociaciones sobre reestructuración de la Deuda Pública Argentina.
150
El gran «error conceptual» de la contratación de un Asesor Externo para
la reestructuración de la Deuda Externa –si es que se tratara de una equivo-
cación– es «poner el carro adelante del caballo».
Primero es necesario definir una Estrategia de Negociación y luego, en
función de dicha estrategia, fijar los requerimientos de apoyo en materia de
asesoría, propia o contratada a terceros.
Y este aspecto esencial está hoy completamente soslayado del debate
público, político y parlamentario.
El Gobierno Nacional va a contratar un Asesor Financiero –seleccionado
entre grandes consultoras internacionales ligadas íntimamente al Sistema
Financiero Mundial– sin haber explicitado cuales van a ser los ejes de su
estrategia superior de negociación.
Las autoridades van a encarar así negociaciones técnicas sin haber defi-
nido y explicitado previamente si van a aceptar a priori los condicionamien-
tos básicos de la Política de Endeudamiento vigente o van a efectuar un
replanteo frente a la misma.
No está definido todavía si nuestro país va a «confrontar» el Problema de
la Deuda como su principal e inexorable Hipótesis de Conflicto o si solo se
prepara a «convivir» con la apertura de una Nueva Fase de Endeudamiento
Público, de la cual las negociaciones que hoy se llevan a cabo son tan solo
sus prolegómenos.
No está claro si nuestro país va a negociar una nueva reestructuración de
deuda impagable o si aspiraría, en cambio, a un replanteo de los términos
de negociación de todo el problema de la Deuda.
No está dicho si el Gobierno va a limitarse a renegociar sus posibilida-
des de cumplimiento en función del Superávit Fiscal Primario y los resulta-
dos de la Balanza de Pagos o, en cambio, está decidido a plantear, como
corresponde, una triple cuestión básica: 1. La Ilegitimidad e Ilegalidad de
gran parte de la Deuda Externa Argentina, 2. La verdadera naturaleza y
alcance de la Insolvencia del Estado, que ha venido siendo objeto de una
Política sistemática de Endeudamiento sin capacidad de repago, y 3. La Co-
responsabilidad de los Acreedores en ese endeudamiento irresponsable y
bajo condiciones usurarias, así como la complicidad de los Organismos Mul-
151
tilaterales de Crédito –empezando por el Fondo Monetario Internacional–
que avalaron, coordinaron y monitorearon esa Política de Endeudamiento,
para la Argentina y para todos los grandes Países Deudores del Mundo.
Pero estas son las grandes cuestiones de fondo que nunca se tocan en la
real Estrategia de Negociación de las naciones endeudadas. Esto forma
parte de «lo que no se puede decir», porque «de eso no se habla»; y enton-
ces los gobiernos preparan sus equipos de negociación asesorados por las
consultoras de las mismas estructuras de poder financiero mundial que
mantienen la Política de Endeudamiento.
Y los Ministerios de Economía, en lugar de constituir áreas profesiona-
les calificadas para tener autonomía de negociación en materia de Deuda,
por el contrario, «desarman» sus posibilidades de crear equipos técnicos
propios y terminan entonces contratando –a un costo altísimo mayor– a las
consultoras del mismo Sistema Financiero Internacional que sojuzga a sus
países a través del Sistema de la Deuda.
La Argentina necesita, en cambio, que la próxima reestructuración de
la Deuda Pública sea una «verdadera empresa patriótica» donde se vuel-
quen todos sus recursos intelectuales, científicos y técnicos al servicio del
Interés Nacional.
Nuestro país requiere «organizar su inteligencia» –en esta como en otras
materias clave para su madurez nacional– apelando para ello, prioritaria-
mente, a la contribución de sus instituciones educativas superiores.
Iniciativas relativamente recientes, como el Grupo Fénix en la Facultad
de Ciencias Económicas y diversas propuestas auspiciadas por la Facultad
de Derecho, ambas de la UBA –por citar tan solo dos ejemplos de ponencias
calificadas a este respecto– pudieran constituir una base sólida para lograr
este tipo de replanteo y, a la vez, para la capacitación de cuadros profesio-
nales de la Administración Pública Argentina en materia de Deuda.
Porque de poco valen los planteos o declaraciones genéricas, individua-
les o sectoriales, si esas ideas no son acompañadas por la capacidad de poner
en práctica «acciones de Gobierno» que sirvan, efectivamente, para revertir
los problemas concretos de la Argentina.
Y de esta manera, mientras los debates políticos tienden a distraer la
atención de la opinión Pública de los problemas de fondo del Sistema de la
152
Deuda, los ciclos de Crisis y nuevos Endeudamientos vuelven a repetirse.
Es la receta de quienes pretenden salir de las Crisis de Deuda precisa-
mente con más Endeudamiento Público.
La contratación inminente de un Asesor Financiero internacional para la
Deuda Externa, sin que exista o se conozca una verdadera Estrategia de
Negociación Alternativa por parte del Gobierno, no solo no da respuesta a la
problemática de fondo de la Deuda sino que, por el contrario, amenaza con-
vertirse en la antesala de un nuevo Ciclo de Endeudamiento para la Argentina.
Notas
1 Al Mecanismo de Reestructuración de Deuda Soberana (SDRM) se hace referencia más
amplia en el Informe del suscripto sobre «Panorama financiero y político de la
Argentina en América del Sur», de fecha 12.1.03.
2 Con fecha 22.3.02 el Poder Ejecutivo emitió el Decreto 533/02, también referido a
una importante Contratación de Consultoría. Se trata de la aprobación de los contra-
tos directos con las firmas de consultores Baker, Donelson, Bearman & Caldwell;
Covington & Burling y Zemi Communications –todas ellas de los Estados Unidos–
para la prestación de asesoramiento institucional y de comunicaciones en el mercado
norteamericano sobre temas vinculados a las negociaciones de la Deuda Externa.
También en este caso el gobierno baso sus facultades en la Ley 25.561 de Emergencia
Pública, en la Ley 11.672 Complementaria Permanente de Presupuesto (TO 1999), en
el Decreto 256/02 y en el Artículo 99, inciso 1 de la Constitución Nacional.
Fecha: 18.01.2003
153
CAPÍTULO 17
La cesación de pagos
del gobierno Rodríguez Saa(*)
Es paradójico –por no decir sintomático– que se hable más, o tan sólo, de la

forma de declaración de la cesación de pagos del gobierno Rodríguez Saá que
del fondo de la cuestión, que es el contexto y el por qué de dicha declaración.
La Argentina, a fines de Diciembre del 2001, ya se encontraba de hecho y
desde hacía tiempo, en default –incumplimiento de sus obligaciones de Deuda
Pública– y la declaración del presidente no fue sino un «blanqueo» o formali-
zación de una realidad ya producida al momento de asumir el gobierno.
Esto es importante decirlo porque nadie «volteó» o destruyó la Conver-
tibilidad: la Convertibilidad se agotó por incapacidad del Estado para res-
ponder a la paridad cambiaria 1:1 peso-dólar frente a la fortísima caída de
reservas por fuga de divisas.
La Convertibilidad se agotó por la imposibilidad de seguir sosteniendo
una Política de Endeudamiento Público sin capacidad de repago; y se agotó
también, consecuentemente, por el crecimiento exponencial de los servicios
de Intereses de la Deuda Pública, que han constituido la mayor causa diná-
mica del Déficit Fiscal, invocado a su vez éste como argumento para con-
traer nuevas deudas.
Y tal régimen de Convertibilidad «explotó» sólo, en manos de su propio
creador –el Dr. Cavallo– sin que pueda atribuirse a ningún sector contesta-
tario de la Deuda la culpa de su fracaso.
155
Contexto de la crisis de deuda
Al momento de asumir el gobierno Rodríguez Saá nuestro país ya estaba en

cesación de pagos y frente a un cuadro de situación que puede sintetizarse
en lo siguiente:
1. El Fondo Monetario Internacional (FMI) estaba proponiendo el aban-
dono de la Política de Tipo de Cambio Fijo –con peso sobrevaluado–
que había sido mantenido en la Argentina bajo el régimen de Converti-
bilidad con paridad 1:1.
2. El pasaje a un Tipo de Cambio Variable o Flotante iba a provocar, inexo-
rablemente, un efecto inflacionario directo en la Economía Argentina,
con su doble distorsión por presión generalizada al aumento de Precios
y por mayor distorsión de los Precios Relativos, tal como efectivamente
ocurrió luego, con la Devaluación.
3. A su vez, el mismo Fondo Monetario había interrumpido los desembol-
sos del «Blindaje» acordado en Enero del 2001, de modo que la Argen-
tina no tenía capacidad de disponer de fondos extra-ordinarios para
atender los servicios de la Deuda. Eran 1.260 millones de dólares a
Diciembre, sobre el paquete de asistencia financiera para salvataje de la
cesación de pagos, destinado originariamente a cubrir las Necesidades de
Financiamiento del bienio 2001-2002
4. El Megacanje de Junio del 2001 había dejado un altísimo Costo
Financiero Fiscal –aproximadamente 54.000 millones de dólares, a valor
constante, para renovar vencimientos de Títulos Públicos por 30.000
millones– pero sus efectos sólo descomprimían en forma irrelevante los
servicios de la Deuda.
5. La nueva Conversión de Deuda del 30.11.01 por Préstamos Garantiza-
dos con recaudación tributaria complicaba los servicios de Amortiza-
ción, dado que se consolidaban obligaciones por el Valor Nominal de
bonos cuya cotización en el mercado caía aceleradamente, de modo que
la posibilidad de cumplimiento se alejaba cada vez más.
Por otra parte, cabe recordar que este procedimiento especial de canje
se realizó por Decreto PE 1387/01 transgrediendo el principio de no
156
afectación específica de Impuestos, dado que se garantizaba la opera-
ción con la recaudación del Impuesto al Cheque (impuesto a las trans-
acciones bancarias).
6. La sangría de divisas producida durante los últimos meses del año 2001
había hecho perder gran parte de las reservas internacionales del Banco
Central (BCRA) y, consiguientemente, el respaldo de la convertibilidad
peso-dólar (26.500 millones al 31.12.00 contra 19.400 al 31.12.01; y en
rápida merma).
7. Este hecho, sumado al efecto de los dos grandes canjes de Deuda reali-
zados en el último tramo del gobierno de la Alianza –período De La
Rúa/Cavallo– terminaron provocando la explosión de la crisis financiera
en Diciembre, cuando el Estado –a través del «corralito bancario»–
rompe con el principio de Seguridad Jurídica de los depositantes en ban-
cos y produce una fuerte desmonetización de la Economía.
8. Paralelamente, había que enfrentar el problema de la creciente prolifera-
ción de bonos provinciales que circulan como cuasi-monedas, reempla-
zándolos por un título público de orden nacional, controlado por el BCRA.
Tal era el cuadro de situación –en líneas generales– que se presentaba en

esos últimos días de Diciembre, y frente a lo cual había que tomar urgentes
decisiones de gobierno.
No estaba incluido aquí, a esa fecha, el costo de la asistencia masiva al
Sistema Bancario vía redescuentos, que después tuvo un desarrollo altísimo
pero que ya entonces se perfilaba como uno de los principales sectores ayu-
dados por subsidios del Estado.
Cesación de pagos y tercera moneda
Más allá de ciertas desprolijidades que hayan acompañado los pocos días de
gestión gubernamental de Rodríguez Saá y las complicadas circunstancias
en que fue declarada la cesación de pagos, lo cierto es que el planteo rela-
tivo a una cesación anunciada «en tándem» con la emisión de una Tercera
Moneda apuntaba –a juicio del suscripto– en la dirección correcta, ya que
157
devenía necesario una definición oficial al respecto y había que suspender
la Convertibilidad para evitar una sangría ulterior de divisas.
De otro modo –como realmente ocurrió después a raíz de la Devaluación–
los fondos que no se emitieran como Tercera Moneda, en forma controlada,
iban a terminar pidiéndose prestados como Deuda Pública adicional.
La Argentina se encontraba así en cesación técnica de pagos al 23.12.01:
no ya la cesación de pagos virtual, que venía arrastrándose desde hacía años
por medio del sistema de permanente renovación de vencimientos, sino la
imposibilidad concreta de poder efectuar transferencias por servicios de la
Deuda debido al nivel crítico de endeudamiento, a la concentración de ven-
cimientos y a la caída de las reservas internacionales.
Frente a esta situación crítica –repetimos– se necesitaba que un gobierno
argentino asumiera la responsabilidad de adoptar una tajante decisión polí-
tica sobre el problema de la Deuda.
La declaración de cesación de pagos
En su discurso ante el Congreso de la Nación del 23.12.01 el presidente

Rodríguez Saá dijo tres cosas importantes en relación a la cuestión de la
Deuda Pública:
• Primero: que no era justo definir la Deuda Externa como un mero
asunto de «honrar compromisos asumidos» cuando existen denuncias
que la Deuda constituiría el mayor negociado económico-financiero de
la Historia Argentina.
• Segundo: que siempre ha existido el agravante que este problema se ha
tratado en escenarios reducidos, a puertas cerradas, con decisiones des-
conocidas y tomadas a espaldas del interés general. Y
• Tercero: que él –como Presidente– estaba decidido a «tomar el toro por
las astas» y hablar del tema de la Deuda Externa.
A continuación, Rodríguez Saá anunció la suspensión de pagos de la Deuda,

aclarando que no era repudio de las obligaciones; sostuvo que su posición era
contraria tanto a la Devaluación como a la Dolarización; y definió que se
158
mantenía legalmente el régimen de Convertibilidad peso-dólar pero en la
práctica se interrumpía su operatoria; y que se emitiría una Tercera Moneda
–el Argentino– para utilizarla como dinero paralelo en la devolución de los
depósitos y en el financiamiento de programas de inversión pública.
A juicio del suscripto, este replanteo del problema de la Deuda –parti-
cularmente en lo que respecta al último de los tres puntos citados del dis-
curso ante el Parlamento combinado con la emisión de una moneda para-
lela– habría sido el verdadero motivo del proceso que llevó a su renuncia
por falta de apoyo político.
Desde entonces hasta hoy, por el contrario, viene repitiéndose con insis-
tencia la idea de lograr un acuerdo internacional –a través del Fondo Mone-
tario Internacional– para obtener una suerte de «nuevo Blindaje» para
cubrir las Necesidades de Financiamiento del Estado para el nuevo bienio
2002-2003, lo que –en buen romance– significa buscar salir de esta Crisis
de la Deuda precisamente con más Endeudamiento, en lugar de prohibir la
toma de nuevas deudas y emitir moneda propia controlada.
Las ideas de David Expósito sobre Tercera Moneda no eran conceptual-
mente desacertadas, en la medida que una inyección de circulante consti-
tuía el instrumento apto y oportuno para paliar los efectos del «corralito» y
poder remonetizar la Economía.
La imprudencia fue haberlo dicho a título personal siendo funcionario
del Gobierno y haber cuantificado en forma pública un monto discutible a
ser emitido (15.000 millones).
Existía, lógicamente, el peligro de una derivación inflacionaria pero ello
era un riesgo potencial, mientras que la Devaluación tendría un efecto de
Inflación directa, con el agravante que produciría a la vez una baja de los
Salarios Reales que disminuiría la Demanda de Consumo Interno en época
de plena Recesión.
Aunque esta cuestión corresponde ya a otro tema de trabajo muy impor-
tante –el de la tercera moneda o moneda paralela– dicha tarea no va a ser
abordada aquí, salvo para destacar su importante relación con la Cesación
de Pagos (directa e inmediata), porque los 15.000 millones de los que
hablaba David Expósito como monto de emisión de esa moneda, o más aún
si tomamos como referencia los totales pedidos por el actual Gobierno en
159
las negociaciones internacionales en curso, terminarán solicitándose como
nueva Deuda Externa, con más el pago de sus Intereses.
El contenido de la declaración
Volviendo ahora al eje de la cuestión, que es la declaración de cesación de pagos

anunciada por el Gobierno, cabe hacer algunas observaciones importantes.
Nótese que bajo esta fórmula de declaración presidencial se abrían ins-
tancias y alternativas novedosas, que luego fueron discontinuadas.
Las principales observaciones a las que hacemos referencia con esto son
las siguientes:
1. No se formulaba un repudio de la Deuda Pública sino una suspensión
de pagos, con apertura de negociaciones con los Acreedores.
2. Se planteaba la cuestión de la ilegitimidad de gran parte de la Deuda
Externa Argentina, lo que tendría presumiblemente por base la Senten-
cia del Juez J. Ballestero en la Causa Olmos (elevada al Congreso de la
Nación en Julio del 2000 pero que hasta el presente no tuvo tratamiento
parlamentario) y eventualmente también las denuncias en curso por el
megacanje de Junio del 2001.
3. No se salía del régimen de Convertibilidad, sino que sólo se lo dejaba en
suspenso.
4. No se produciría, por lo tanto, una Devaluación directa, con el consi-
guiente problema de la absorción de los costos financieros por diferen-
cias de cambio.
5. Adicionalmente, no se generaba una mayúscula Licuación de Pasivos, ni
la serie de conflictos por el reparto de los costos de una Pesificación asi-
métrica entre Créditos y Depósitos.
6. No se violaban los derechos de los ahorristas ni la propiedad de su dinero
en los bancos, derechos éstos que fueron fuertemente conculcados por el
«corralito bancario» primero y por el «corralón» después.
7. Se levantaba –a través de la Tercera Moneda– la restricción sobre los
gastos públicos indispensables y se pasaba de hecho a segundo plano la
prioridad o privilegio de pago de los servicios de la Deuda, que han
160
devenido el principal obstáculo para el Crecimiento Económico de la
Argentina.
8. Por último, se reivindicaba la intervención y la responsabilidad constitu-
cional del Congreso de la Nación en el arreglo de la Deuda Pública (inci-
sos 7 y 4 del artículo 75 de la Constitución).
No puede asegurarse que todas estas probabilidades y alternativas hubieran

sido efectiva y simultáneamente aplicables, pero el anuncio de la cesación
de pagos y la emisión de una moneda paralela las hacían posibles.
Problemática final de la deuda
Tal fue –en opinión del suscripto– el verdadero trasfondo de la cuestión de

la Deuda Pública durante la breve gestión del gobierno Rodríguez Saá, un
cuadro de diagnóstico y alternativas al que parece hasta ahora habérsele
prestado poca atención.
Aquí el problema de base reside –como se expresó más arriba– en defi-
nir si la Argentina va a intentar salir de la Crisis de su Deuda con más
Endeudamiento o si, por el contrario, va a aceptar el desafío de darse una
moneda propia, confiable e inconvertible, para evitar seguir emitiendo deu-
das impagables y contar, en cambio, con financiación interna –sin intere-
ses– para su Crecimiento Económico.
La Deuda no es sólo un gravísimo problema de Finanzas Públicas para
la Argentina. La Deuda es un Sistema, y este sistema se rige por la Lógica
de la Usura que, en su instancia final, consiste en que el Deudor –en este
caso, el Estado Argentino– nunca pueda dejar de ser Deudor.
El dilema –el Ser o no Ser de la Economía Argentina– es entonces defi-
nir si nuestro país va a organizar su Economía para vivir pagando servicios
de la Deuda Pública o lo va a hacer para lograr el Crecimiento y Desarrollo
Nacional.
Vivimos en un país donde todo lo realmente Importante es Secreto; y
por eso el problema de la Deuda –que es lo más importante desde el punto
de vista económico-financiero– también es un tema «secreto», en el sentido
161
que muy pocas veces se habla claro de la naturaleza y alcance del problema.
Y esto constituye un capítulo todavía abierto en la Argentina.
La declaración de cesación de pagos de Diciembre del 2001 es un hito
dentro de todo este complejo, peligroso y secreto mundo de las relaciones
entre el Capital Financiero y la Deuda del Estado.
En última instancia, el principal aporte del Dr. Rodríguez Saá con su posi-
ción sobre la cesación de pagos ha sido no sólo asumir la responsabilidad de
una decisión concreta de gobierno frente a la Crisis de la Deuda Pública sino,
a la vez, haber intentado instalar el problema de la Deuda como tema de
debate y haber propuesto paralelamente una tercera moneda para financiar
por vía interna –y no con más Deuda– el crecimiento argentino.
Nota
* Estrictamente hablando, lo que se declaró fue una «suspensión» y no una «cesación» de
pagos. La palabra «default» –comúnmente utilizada en estos casos– significa incumpli-
miento y se la asimila a la cesación de pagos por insolvencia financiera; pero desde el
punto de vista legal suspensión y cesación no son la misma cosa. Por razones prácticas,
aquí se emplea el término «cesación» para referirse indistintamente a los dos concep-
tos, sin entrar en tales disquisiciones jurídicas.
Fecha: 31.03.2002
162
CAPÍTULO 18
Deuda y crisis político-institucional(*)
La Crisis de la Deuda no puede disociarse del mecanismo de toma de deci-

siones que ha llevado a esta crisis y que está íntimamente vinculado al com-
portamiento de la clase política en relación a los Intereses Nacionales.
La Deuda Pública Argentina no es producto de un error o de un «acci-
dente» impensado en las acciones de sucesivos gobiernos sino que –como
hemos dicho siempre– la Deuda es un Sistema y, como todo sistema, tiene
una Lógica que lo rige y explica el sentido de su instauración.
Esta lógica es la que sostiene la Política de Estado de Endeudamiento
que viene arrastrando nuestro país –sin tendencia de cambio al respecto– y
que se funda fácticamente en la idea de mantener en forma indefinida altos
niveles de Deuda Pública cubriendo sólo el pago de los servicios de intere-
ses para poder renovar en forma permanente sus vencimientos.
Es decir, la Política de Endeudamiento prevé la utilización sistemática de
la Deuda como Fuente de Financiamiento del Estado al costo de mantener
los Servicios de Intereses como rubro permanente dentro de la estructura
del Gasto Público.
Como el concepto de Interés es sinónimo de Usura; y como las condicio-
nes del endeudamiento público presuponen una toma de obligaciones finan-
cieras mayor a la capacidad de repago del Capital o Principal de las Deudas
y sólo contemplan la novación de las mismas, el Sistema de la Deuda está
armado para perpetuarse siguiendo la Lógica de la Usura, según la cual el
Deudor nunca puede dejar de ser Deudor.
163
Esto tiene demostración empírica en la realidad argentina y mundial; y
además, como agravante, los ideólogos de la Política de Endeudamiento esgri-
men incluso un argumento conceptual –absolutamente discutible– diciendo
que no importa que los países no puedan amortizar sus deudas mientras ten-
gan los fondos suficientes para poder abonar los intereses devengados por las
mismas, reciclando continuamente los vencimientos de capital.
Así se gestó y se mantiene –bajo una mecánica no reversible– el problema
insoluble del Sistema de la Deuda sobre la base de la Lógica de la Usura.
Finanzas versus economía
Oswald Spengler –en el segundo tomo de su obra sobre la Decadencia de

Occidente (1917)– desarrolla la idea que en el Mundo existen dos fuentes
fácticas de Poder: el poder del Dinero Libre, esto es, del Capital Financiero;
y el poder de la Industria, que simboliza la organización de la Economía
Productiva y también el basamento del Poder Militar.
Ambas formas de poder viven en permanente tensión entre sí: es lo que
Spengler llamaba la lucha final entre el poder del Oro y el poder de la Espada.
El estudio de la influencia del poder del Dinero en la vida contemporánea
muestra fehacientemente que todo lo que está en juego en materia de deci-
siones políticas de Gobierno –en la Argentina y en el Mundo– está determi-
nado, en última instancia, por esta tensión entre Finanzas y Economía.
Es la idea de contraposición entre la organización de la Economía para
el crecimiento o para el cumplimiento de un estado permanente de servi-
dumbre financiera.
Es el reconocimiento que los fines y la lógica de la Finanzas y de la
Economía son antitéticos y no complementarios, que los mismos sólo coin-
ciden por excepción –no por regla– y que lo que siempre se dirime en todo
proyecto político, en la práctica, es la prevalencia de los intereses financieros
o de los intereses económicos que están detrás de toda acción de gobierno.
Esta acción gubernamental puede ser acertada o no en relación a los
beneficios sectoriales comprendidos dentro de las decisiones oficiales,
puede ser buena o mala en función de los Intereses Nacionales; pero siem-
164
pre, en definitiva, implicará un resultado no neutro para la estructura de la
Economía del País: una prevalencia dada por los mayores réditos o benefi-
cios de los grupos de poder económicos o financieros involucrados en esa
toma de decisiones de gobierno.
Y esto determina la asignación de recursos y la distribución de ingresos
entre los distintos sectores económico-financieros y sociales; lo que conlleva
la generación y/o afianzamiento de las estructuras de Poder a través del con-
trol de las decisiones de Gobierno.
El peor de los casos –que, desafortunadamente, es el que desde hace
mucho tiempo vivimos en la Argentina– se da cuando los intereses finan-
cieros condicionan, dominan y/o subordinan a los intereses económicos y,
consecuentemente, imponen el ordenamiento de Proyectos y Políticas de
Estado en función de sus propias áreas de rentabilidad y no de la sujeción
a políticas orientadas al fin del Estado, que es el Bien Común.
Éste es el momento en que las Empresas de Bienes y Servicios –representa-
tivas de la Economía Productiva, cualquiera sea su grado de eficiencia o cali-
dad– razonan más en función de sus ventajas financieras que de sus réditos
económicos; es cuando las compañías subordinan su accionar más a las ganan-
cias circunstanciales o especulativas que a las verdaderas reglas económico-
comerciales del Mercado en que operan; es cuando privilegian –por necesidad,
por conveniencia o por subordinación externa– las utilidades inmediatas o de
corto plazo sobre las que se planifican a mediano y largo término.
Y este comportamiento financiero de las empresas económicas se poten-
cia, obviamente, cuando tales empresas –como ocurre con todos los gran-
des grupos económicos– se encuentran interrelacionadas o directamente
subordinadas a bancos o grupos financieros que las controlan.
En este último caso, la asociación de intereses corporativos deviene «per-
fecta» desde el punto de vista financiero, y las empresas pasan entonces,
muchas veces, a ser –en la práctica– meros apéndices o «puntas de iceberg»
de complejos negocios financieros que quizás nunca demostrarían rentabi-
lidad por sí mismos.
Los costos financieros –que constituyen la parte más alta y determinante
dentro de la estructura de costos empresarios– adquieren así un papel con-
dicionante en todo proyecto o giro de negocio económico-comercial.
165
Esto produce una asimetría en las ganancias de los distintos sectores de
la Economía en su conjunto que ha conducido al problema de los altos
niveles de tasas de interés de los sectores financiero-bancarios frente a las
tasas limitadas de rentabilidad posible de las empresas productivas.
Por otra parte, esta situación se agrava en la medida que los grupos econó-
micos son manejados en función de complejos y oscuros sistemas internacio-
nales de movimiento de capitales y transferencias de fondos dentro de un sis-
tema de Corrupción, que operan desde el «vaciamiento» de Empresas hasta
las «compras hostiles» de compañías competidoras; y que han derivado en
numerosas oportunidades recientes –desde el caso Enron en Estados Unidos
al de Parmalat en Italia– en escándalos de fraude financiero y bancario reali-
zados en connivencia con directivos de los propios grupos empresarios.
Esto es parte del fenómeno –tan frecuente también en la Argentina– de
Empresas «pobres» y Empresarios «ricos».
Resulta notable que, tradicionalmente, los Medios de Comunicación
–formadores de la Opinión Pública– difunden las noticias sobre estos
hechos al revés: poniendo el acento más en los fraudes de las Empresas que
en la trama de intereses de los actores financieros internacionales que dise-
ñaron e hicieron posible tales escándalos fraudulentos.
Pero, en todos los casos, el problema es el mismo: directivos –obvia-
mente corruptos– que utilizan una filosofía financiera antes que económica
y actúan dentro de un sistema bancario organizado para la operatoria de
inversiones financieras autónomas.
Por eso pasan estas cosas, en la Argentina y en el Mundo.
La lógica de las ganancias financieras privadas determina así, en la actua-
lidad, la forma de organización de la Economía; y también la estructura de
las Finanzas del Estado.
Y ello se produce tanto en el orden específicamente financiero como en
los sectores de bienes y servicios vinculados o dependientes de las variables
financieras y cambiarias, que es donde se visualiza más este problema.
Para poner un ejemplo de lo que estamos diciendo –que no está ligado
necesariamente a problemas de corrupción pero que produce igualmente
distorsiones que del plano sectorial se proyectan a nivel de Gobierno–
podemos citar el caso del Turismo.
166
Es común oír hablar de los beneficios de la llamada Industria del
Turismo y de ponderar el desarrollo y los privilegios de la Política Turística
al respecto; pero lo cierto es que el Turismo depende hoy en día prevalen-
temente de la Política Financiera y Cambiaria antes que del desarrollo de la
infraestructura necesaria, ya que esa estructura de base puede quedar desco-
locada frente a una variación sensible del tipo de cambio, que es una varia-
ble que obedece a razones financieras.
Estos ejemplos –que pudieran multiplicarse– tipifican todo un compor-
tamiento de los actores de la Economía pero son sólo una pequeña muestra
del complejo entramado del mundo de los Negocios subordinado a la lógica
financiera.
Todo esto explica el problema de fondo de la Economía Argentina y de
gran parte del Mundo Actual: que las Empresas razonan y operan más en
función de criterios financieros que económicos. Y que también los Gobier-
nos promueven políticas nacionales o subnacionales aceptando la validez de
esos mismos criterios.
La tragedia sobreviene entonces cuando quienes razonan de esta misma
manera no son sólo los banqueros y los empresarios sino también los
miembros de la Clase Política que dirige, desde el Gobierno, las decisiones
del Estado.
La deuda como hipótesis de conflicto
Desde hace muchos años –hay quienes sostienen, con verdad, que desde el
origen de nuestra vida como Nación– la Deuda Pública es un condicio-
nante de todo lo que acontece en materia Financiera, Económica y Política
en la Argentina.
Pero el problema de la Deuda ha llegado hoy a un punto de inflexión
porque el país se encuentra ante un dilema central: organiza su Economía
para el Crecimiento o la organiza para el pago permanente de los servicios
de dicha Deuda.
No se trata de una falsa antinomia sino, por el contrario, de un dualismo
esencial frente al que todo Gobierno Nacional tiene que tomar una decisión
167
de fondo, ya que la cuestión reside en salir o no de la trampa de la Política
de Endeudamiento como Política de Estado que se viene practicando en la
Argentina desde hace largas décadas.
No existen términos medios frente a esta cuestión porque, una de dos: o
se sale de la Crisis de Deuda con más Endeudamiento, es decir, con el reci-
clado de la mayor parte de las deudas actuales, más las que se sumen en el
futuro; o se sale de la Crisis atacando el Sistema de la Deuda, que implica
eliminar gran parte de la Deuda Actual y cortar toda forma de endeuda-
miento futuro.
Y para que esto último pueda intentarse es necesario replantear los tér-
minos de la negociación de la Deuda Pública –que es una categoría muy
superior y diferente a la reprogramación de pagos y la reestructuración de
la composición de las acreencias– sobre la base cruda y realista de que nues-
tra Deuda tiene que ser tratada como una Hipótesis de Conflicto.
¿Cuáles son los términos de este conflicto? Los términos del conflicto
son: Deuda versus Crecimiento. Porque se nos dice comúnmente que hay
que pagar los servicios de esta Deuda –a cualquier costo y en la máxima
medida– para cumplir con los Acreedores y para poder lograr el Creci-
miento Económico (y también, para seguir endeudándonos accediendo al
Mercado Internacional de Capitales), pero ocurre que la Deuda es precisa-
mente el principal obstáculo para ese Crecimiento.
No hay «solución pacífica» para este conflicto, en el sentido que no prima
aquí la racionalidad de los argumentos sino una lógica de Poder; y para
tomar ese tipo de decisiones soberanas de poder está el gobierno del Estado.
Ciertamente que cuando hablamos aquí de «conflicto» nos referimos a
lo que conceptualmente se entiende como conflicto, es decir, al choque o
tensión entre intereses contrapuestos que se dirime finalmente según rela-
ciones de poder.
La Guerra física o abierta es sólo un caso extremo de forma de resolu-
ción de conflictos por la fuerza pero ello, lógicamente, no constituye la regla
sino la excepción en materia de tratamiento de los conflictos, sobre todo si
éstos son de naturaleza económico-financiera.
De todas maneras, la lógica de replanteo de la Deuda como Hipótesis de
Conflicto es perfectamente válida y aplicable para el caso argentino.
168
A la forma de encarar la estrategia de negociación frente a este problema de
la Deuda ya nos hemos referido, en otras oportunidades, al desarrollar los tres
ejes concurrentes y simultáneos que debiera atacar todo Gobierno que quiera
realmente salir de la Crisis y también de la trampa de la Deuda, que son:
1. La cuestión de la ILEGITIMIDAD de gran parte de la Deuda Pública
(Causas Olmos I y II, Megacanje y Política de Endeudamiento sin capa-
cidad de repago).
2. INSOLVENCIA, entendida como «blanqueo» de lo que realmente la
Argentina puede amortizar hasta extinguir la Deuda Legítima –sólo por
Capital, sin Intereses– en función de su verdadera capacidad de pago.
3. CO-RESPONSABILIDAD, que toca no sólo a la culpabilidad de funcionarios
y ex funcionarios intervinientes sino también a la actitud de los Acreedo-
res que prestaron al Estado en condiciones usurarias, a los Auditores
–empezando por el Fondo Monetario Internacional– que avalaron una
capacidad de pago inexistente de la Argentina y a las Calificadoras de
Riesgo, que acompañaron todo este proceso de endeudamiento y solo
intentaron «despegarse» en forma tardía, cuando la Crisis era ya evidente.
Pero todo este esquema de alternativa posible frente a la Problemática de la

Deuda Pública Argentina –que ya hemos visto– sirve de poco si falta la
capacidad, la honestidad y/o la voluntad política para replantear la Cues-
tión de la Deuda desde los organismos de Poder del Gobierno Nacional.
Y esto nos lleva, necesariamente, al análisis del comportamiento de la
Clase Política –que no es sino una parte de la Clase Dirigente– en relación
a la cuestión de la Deuda.
Deuda y crisis política
La Crisis de la Deuda Pública ha desnudado como pocas veces en la Histo-

ria la entropía de la Clase Política Argentina.
Esta Deuda no nació de golpe, no fue producto sorpresivo o circunstan-
cial de alguna política económica mal aplicada, no fue simple «herencia reci-
bida» de administraciones precedentes, no fue «culpa» exclusiva de Gobier-
169
nos Militares sino también democráticos; en definitiva: que no fue un efecto
no previsto sino el producto de una sistemática Política de Endeudamiento
seguida por el Estado Argentino, cualesquiera fuesen los gobiernos de turno.
Tal Deuda –cuyo peso de Monto y Servicios no tiende ha revertirse– cul-
minó desembocando en la mayor Crisis Financiera de la Historia de nues-
tro país: una Crisis de Deuda que no sólo no ha terminado sino que ame-
naza prolongarse eternamente a través de nuevos ciclos de endeudamiento.
Salir de una Crisis de Deuda de esta naturaleza y gravedad es cosa suma-
mente difícil para cualquier Gobierno y no reside exclusivamente en la ges-
tión de un Poder Ejecutivo sino de todos los estamentos de Gobierno esta-
blecidos por la Constitución Nacional y las Leyes.
No depende solamente de la conducción de un Presidente con un
Ministro de Economía como Secretario de Estado a su lado, sino de toda
una combinación de poderes de Gobierno y sectores privados cuyos intere-
ses estén profundamente asociados en la defensa de los Intereses Nacionales.
Es un problema que –como hemos dicho– toca a la Clase Dirigente en
general y a la Clase Política en especial, ya que supuestamente de sus deci-
siones colectivas depende la posibilidad de revertir esta Crisis de la Deuda.
La pregunta de fondo ante esto es: ¿tiene nuestra Patria Argentina la
Clase Política que necesita para hacer frente a este gravísimo problema exis-
tencial de la Nación atacando la Cuestión de la Deuda como Hipótesis de
Conflicto y confrontando la Política de Endeudamiento del Estado?
Ésta es la pregunta básica que cabe a los argentinos; y no sólo en mate-
ria de Deuda sino ante la Crisis Total que vive nuestro país.
Los Estados, como las Instituciones y los Individuos, siempre tienen
una opción final frente a los graves problemas que los afectan: convivir o
confrontar.
Según la respuesta o comportamiento de la Clase Política frente a esos
dilemas así será el futuro de las Naciones.
Una vez le preguntaron a Jorge Luis Borges (esas preguntas tontas o
genéricas que hacen los periodistas) qué opinaba del Futuro; y él respondió
con agudeza: «¿Cuál futuro, porque hay varios?».
Como bien ha sido dicho: el Futuro no está escrito en ninguna parte. El
futuro se construye con las decisiones y las acciones del Presente.
170
Y nosotros, como argentinos, no vamos a tener ningún destino predeter-
minado sino simplemente «el futuro que nos merecemos», así como tam-
bién siempre se habla, desde hace mucho tiempo, de que en la Argentina se
cumple la regla que «cada Pueblo tiene el gobierno que se merece».
Esto no es un razonamiento conformista sino, por el contrario, des-
afiante: porque si la Clase Política no se pone a la altura de las circunstan-
cias y no asume sus responsabilidades propias, la Crisis continuará agraván-
dose; y la forma más simple y directa de este agravamiento es la continui-
dad del Sistema de la Deuda frente a la pasividad cómplice de quienes
pudieran, al menos, enfrentarla.
Las grandes crisis o dramas históricos –en la Argentina y en el Mundo–
se han dado y se dan precisamente cuando la Clase Política no está a la
altura de la toma de decisiones que la Patria necesita en los momentos gra-
ves, no cuando la situación transita por circunstancias normales.
Y en esto reside, a nuestro juicio, una de las claves más profundas
explicativa de la Crisis Argentina, de la cual el Sistema de la Deuda es
consecuencia; porque nunca pudiera haberse llegado a la situación pre-
sente –un cuadro crítico e insoluble de Deuda Pública– sin la acción con-
tinuada de gobiernos de turno y funcionariado cuasi-permanente que des-
arrollaron sus gestiones económicas en base a una Política institucional de
Endeudamiento.
La Clase Política y la Dirigencia en general están aquí, por su compor-
tamiento, en el centro de la controversia; pero este debate profundo toda-
vía no se ha planteado debidamente en nuestro país.
Crisis de la dirigencia política
La Crisis de la Deuda es un epifenómeno o fenómeno derivado de una Crisis

Política de fondo en la Argentina.
Esta crisis, como hemos dicho, se manifiesta en el drama de la incapaci-
dad de respuesta de la Clase Política frente al problema de la Deuda Pública.
El problema está ligado íntimamente a la cuestión de la entropía o degra-
dación del Sistema Político Argentino y puede sintetizarse identificando tres
171
distorsiones fundamentales dentro del mismo, que son: la crisis de la repre-
sentatividad política, la Partidocracia como sustituto de la Democracia y la
Plutocracia como superestructura de Gobierno.
Vamos a desarrollar, muy brevemente, estas ideas:
1. Crisis de representatividad política
La Argentina vive inmersa desde hace largos años dentro de un esquema

donde nadie representa realmente a nadie, y esta crisis de la representativi-
dad política deslegitima el manejo de las decisiones de Poder.
La acción de Gobierno deviene, la mayoría de las veces, distinta y con-
traria a las promesas electorales sin que exista un mecanismo de reaseguro
efectivo contra esta forma de «fraude político» por parte de quienes se apo-
deran de la administración del Estado para gobernar no en función de los
programas electorales supuestamente refrendados por el voto popular sino
en función de los intereses concretos de las estructuras de poder existentes,
que tradicionalmente son contrarios al Bien Común.
Las Naciones caen entonces dentro de un Electoralismo vacío de conte-
nidos y de pseudo-formulaciones políticas, armadas sólo para la Opinión
Pública, que no tienen fuerza de cumplimiento efectivo.
2. Partidocracia versus democracia
Dentro del sistema constitucional de la Argentina el monopolio de la repre-

sentatividad política que permite el acceso a los cargos electivos del poder
está en manos de los Partidos Políticos.
Esto ha sido establecido formalmente por la Reforma Constitucional de
1994 en el artículo 38, que dice que los Partidos Políticos son las institu-
ciones fundamentales del sistema democrático.
Pero esta voluntad constitucional ha sido subvertida en la práctica en la
medida que dichos partidos y sus facciones internas se han apropiado de los
resultados electorales sin contrapartida en las responsabilidades socioeconó-
micas por sus decisiones políticas.
172
En este sentido –estrictamente hablando– la Democracia se ha conver-
tido en Partidocracia y sus dirigentes pasaron a tener autonomía o indepen-
dencia de la voluntad del electorado que los designó.
Este proceso, a través del cual los deseos y la voluntad de los ciudadanos
son virtualmente burlados por los partidos políticos, va acompañado en la
práctica por una mutación en los intereses representados porque las estruc-
turas de poder imponen entonces, a gobernantes, legisladores y jueces, un
orden o disciplina de cuerpo predeterminada.
Tal mecanismo –que es particularmente claro dentro de la vida del Con-
greso– se acentúa y agrava en la medida que los Partidos Políticos adoptan
posiciones distintas y hasta contrarias a sus promesas electorales, sus plata-
formas de gobierno y sus propios principios doctrinarios.
Las leyes no se votan entonces en función de la calidad de los argumen-
tos en debate, de los principios político-ideológicos de cada fuerza política,
ni de la real evaluación de los Intereses Nacionales insertos en tales instru-
mentos legales sino que terminan votándose por «disciplina de Partido».
Se llega así a un punto en que los Partidos Políticos, transformados en
una suerte de Oligarquía y siguiendo sus propios intereses, terminan com-
prometiendo necesariamente los intereses del Estado Nacional.
Porque, como toda Oligarquía, «son pocos» y se mueven en función de
«sus intereses» y no necesariamente de los Intereses de la Nación (1).
3. Plutocracia sobre democracia
La tercera gran distorsión del Sistema Político Argentino está dada por la
Plutocracia que domina los Partidos Políticos y que explica, consecuente-
mente, la transformación de éstos en instituciones de tipo oligárquico.
La Plutocracia se define como el Gobierno del Estado por o en función
de los intereses de los grandes Hombres de Negocios (2).
La idea de Plutocracia, como superestructura de poder económico-
financiero que pervive cualesquiera sean los gobiernos de turno, es funda-
mental para poder entender los sectores de intereses a través de los cuales se
toman las decisiones del Estado.
173
La actuación o desarrollo de la Plutocracia está hoy íntimamente ligada
a los estamentos transnacionales de Poder Mundial y encuentra sus raíces
más profundas en la vinculación existente entre los hombres de la Política
y los intereses –locales e internacionales– de las grandes corporaciones, las
entidades financieras y los gobiernos de los países más poderosos de la
Tierra, también dirigidos y controlados a su vez por este mismo esquema de
intereses y decisiones.
Estas tres patologías o distorsiones están hoy en la raíz de la Crisis del
Estado Argentino en general y, muy particularmente, en la problemática de
la Deuda Pública.
Deuda y crisis institucional
La Deuda Pública concentra en la actualidad el más grande desafío para la

Clase Política Argentina: constituye el problema esencial para decidir sobre
el destino de los fondos del Gobierno y, por ende, sobre el carácter de las
Políticas de Estado.
Y de la forma de resolución de este problema depende así el Crecimiento
y el Desarrollo del país a través de los mecanismos de financiación de tales
Políticas desde la Administración de Gobierno.
De lo que pase con estos recursos depende no sólo el destino de las
Finanzas Públicas sino también la forma de la organización de la Economía
Nacional en su conjunto, ya que el problema de la Deuda conlleva la rede-
finición de las relaciones lógicas entre Finanzas y Economía.
El tema es muy profundo y complejo, pero su plateo es relativamente
simple y reside en la adopción o no de decisiones que conduzcan efectiva-
mente a una solución de fondo en materia de Política de Endeudamiento.
El citado dilema de confrontar o convivir con el problema de la Deuda
implica la existencia de dos opciones básicas: aceptar la Servidumbre
Financiera, que es perpetua e irreversible, o luchar por la Independencia
Económica, que empieza por atacar la cuestión de la subordinación de la
Economía Productiva al Capital Financiero.
174
Pueden darse muchas vueltas en torno a estas ideas pero siempre su reso-
lución final es concreta desde el punto de vista de la Hacienda Pública: los
desequilibrios fiscales –dentro de una Administración racional de los recur-
sos del Estado– se financian con Emisión Controlada de Dinero o se finan-
cian con Deuda Pública.
La gran diferencia entre ambas fuentes de financiamiento del Estado es
que por la primera variante –la Emisión Controlada– no se paga Interés,
mientras que por la segunda –la Deuda– sí se paga; y se paga con el
aumento del Gasto Público como erogación estructural o permanente de la
Hacienda del Estado, tal como ha venido ocurriendo con los Servicios de la
Deuda hasta el presente.
Las decisiones que se toman en esta materia no son neutras desde el
punto de vista económico y financiero ya que implican un establecimiento
de prioridades dentro del Gasto Público.
Las Políticas de Ajuste –particularmente las aplicadas durante toda la
década del 90 y su continuidad hasta la explosión de la Crisis de la Deuda
en el 2001– fueron funcionales al Sistema de la Deuda, en el sentido que
contribuyeron a empeorar el cuadro económico y social de la Argentina,
manifestado a través del aumento del Desempleo y la Marginación, del
incremento de la Pobreza y de la baja en la Calidad de Vida de la Población.
Y su resultado fue el «logro» de más Deuda.
Este proceso se fue dando tanto bajo la Convertibilidad como a raíz de
la salida de la Convertibilidad, con los terribles resultados producidos.
Existe una relación directa entre el empeoramiento de estos indicadores
y el agravamiento del problema de la Deuda Pública, que comenzó a absor-
ber recursos cada vez más crecientes del Estado por concepto de intereses y
a forzar continuas renegociaciones de compromisos bajo peores condicio-
nes de contratación.
Una Sociedad neutralizada por los problemas del desempleo, la subocu-
pación horaria, la precarización laboral, el trabajo informal y la incertidum-
bre laboral; una Sociedad atemorizada por la inseguridad física frente a
robos y atropellos de la delincuencia; una Sociedad en gran medida desin-
tegrada en sus instituciones de base familiar, en sus tradiciones culturales y
175
nacionales, en sus relaciones de salud social frente al problema de la Droga,
en su calidad educativa y en la atención a su Salud Física; una Sociedad apo-
litizada por el adormecimiento de la conciencia a través de los medios de
comunicación masivos y por el desinterés colectivo en los asuntos públicos;
ésa Sociedad deviene funcional al manejo discrecional y corrupto de las
Políticas de Gobierno en detrimento de los recursos del Estado.
La falta de estos recursos para el desarrollo de políticas alternativas, a raíz
del problema de la Deuda, se vuelve entonces crónica y este proceso se
retro-alimenta empeorando la atención de las funciones básicas del Estado,
particularmente en materia de Asistencia Social, Salud, Educación, Seguri-
dad y Defensa.
Todo el aparato administrativo del Estado se resiente frente a la brecha cre-
ciente entre necesidades y cumplimiento de sus fines ligados al Bien Común.
Las administraciones políticas de turno se ven forzadas así a tomar deci-
siones bajo presión de las circunstancias: acuciadas por lo urgente antes que
por lo importante, por las medidas del cortísimo plazo adoptadas en función
de necesidades políticas inmediatas y por presiones económico-financieras
internas y externas antes que como parte de Políticas racionales de Gobierno.
Y entonces el Sistema de la Deuda continúa como siempre, porque se
convierte en la principal fuente de obtención de recursos para cubrir el des-
equilibrio fiscal provocado y acentuado, precisamente, por la Política de
Endeudamiento y por el efecto de sus servicios financieros.
Por eso la solución final al gravísimo problema de la Deuda es, en última
instancia, la abolición de la Deuda Pública como Fuente de Financiamiento
del Estado, porque en la medida que el Sistema está pensado y armado para
reciclar y no para poder amortizar las deudas contraídas, el Estado seguirá
endeudándose.
Comúnmente se piensa que lo que aquí está en juego es el futuro de la
Política Económica pero el problema es muchísimo más grave, porque lo
que aquí se define es la gobernabilidad y el Destino mismo del Estado
Nacional Argentino.
176
Notas
* Como en el caso del Capítulo 1, éste también corresponde a un escrito que está fuera
del orden cronológico inverso fijado como criterio general de la obra; pero se publica
al final de esta primera parte del volumen II por la importancia del tema y por su carác-
ter trans-económico, a modo de conclusión política general vinculada con el problema
de la Deuda Pública.
1 La palabra Oligarquía, que viene del griego oligo/s-pocos y arché-mando, se define
como el gobierno de una minoría que lo ejerce para sus intereses propios y no para el
interés general o Bien Común.
Dentro de la clasificación aristotélica de las formas de Gobierno la Oligarquía es una
degeneración o forma impura de la Aristocracia, que etimológicamente significa
«gobierno de los mejores» (de aristos, los mejores y kratos, fuerza o dominio) en la cual,
conceptualmente, una minoría calificada dirige los destinos del Estado pero en función
del Bien Común.
En la Política de Aristóteles se habla de tres formas de gobierno puras: la Monarquía,
la Aristocracia y la Democracia o República. Las formas degenerativas o patológicas de
estos sistemas políticos son, respectivamente, la Tiranía, la Oligarquía y la Demagogia.
2 La palabra Plutocracia proviene del griego plutos-riqueza y kratos-poder; y se define
como el gobierno de los ricos o, en forma general, como la preponderancia de las cla-
ses más ricas en un país.
La Plutocracia es la forma de Gobierno del Estado en que el poder está en manos de los
grupos económico-financieros y constituye una variante o subforma de la Oligarquía.
Aunque las terminaciones -cracia y arquía se usan como sinónimos, nótese la diferen-
cia etimológica entre kratos-fuerza, poder, gobierno y arché-mando.
Si quisiéramos ahondar conceptualmente la diferencia y relación entre los Partidos
como Oligarquía Política y la Plutocracia como real Poder de la Riqueza sobre el
Estado y la Sociedad en general, podríamos asociar la idea que la fuerza política de
Gobierno (kratos) queda subordinada así a la toma de decisiones (arché) de las estruc-
turas de poder económico-financiero.
Fecha: 04.02.2004
177
PARTE II
Trabajos para la Auditoría

General de la Nación (AGN)
PREFACIO PARTE II
El rol de la Auditoría General de la Nación
El autor de este libro fue designado Subgerente de Control de la Deuda

Pública en la Auditoría General de la Nación (AGN) por Disposición 174/01
de fecha 19.12.01 y dado de baja –sin invocar motivo– por Disposición
123/02 del 16.8.02, de modo que le tocó trabajar en un Organismo clave
del Estado (la AGN depende del Congreso de la Nación) en momentos que
nuestro país había declarado la suspensión de pagos de la Deuda y que el
Juez Federal Ballestero –a cargo de la investigación del Megacanje de Junio
de 2001– había solicitado un Informe de la AGN al respecto (1).
A raíz de ese requerimiento judicial del Dr. Ballestero, la AGN constituyó un
equipo de trabajo que estuvo a cargo del Auditor General Héctor Durán Sabas.
Este equipo produjo un Informe descalificatorio del Megacanje De la
Rúa-Cavallo, que llevaba fecha 21.8.2001.
Pero cuando el trabajo estuvo listo, el Colegio de Auditores –integrado
por Aliancistas y Peronistas– lo dejó sin efecto y ordenó la anulación del
mismo con el argumento que algunas de sus conclusiones habían trascen-
dido a la prensa antes de su tratamiento por el Colegio.
Se prohibió virtualmente la difusión y/o consulta de ese Informe, se reti-
raron las pocas copias existentes, se disolvió el grupo de trabajo que lo había
confeccionado y se convino no tomarlo en cuenta siquiera como antece-
dente de lo actuado por la AGN.
Este Informe era fundadamente crítico de la operación de Canje y con-
cluía que la misma contenía graves irregularidades administrativas y fuertes
181
inconveniencias financieras por lo que, conforme los términos de la Ley
24.156 de Administración Financiera del Estado, debía declararse nula (2).
A raíz de las desinteligencias producidas en el seno de la AGN, Durán
Sabas renunció y se constituyó otro equipo de trabajo, esta vez bajo la direc-
ción del Auditor Mario N. Fadel.
Fadel era miembro del FREPASO, socio político de la Alianza, la coalición de
gobierno del Dr. De la Rúa (que había llevado a cabo la operación en cuestión),
y procedió entonces a confeccionar un nuevo Informe sobre el Megacanje.
Este nuevo trabajo reproducía básicamente la posición del Ministerio
de Economía al respecto y concluía, al contrario del anterior, la validez de
la operación.
El Informe nuevo estaba prácticamente listo en Diciembre de 2001 y
disponible para su tratamiento por el Colegio de Auditores al momento de
incorporarse el autor de este libro a la AGN.
Uno de los Auditores Generales –el Dr. César Arias (PJ)– convocó por
esos días a quien esto escribe, que había venido estudiando y trabajando a
título personal sobre el tema de la Deuda mucho antes de entrar en la AGN,
para que elaborase un Informe interno que le sirviera como elemento de
apoyo para fundamentar su voto en el Colegio.
Fue así que, previo a su ingreso a la AGN y luego paralelamente a su des-
empeño dentro de dicho Organismo, el suscripto asumió la tarea adicional
de confeccionar tal trabajo, que constituía su opinión técnica frente al
Informe elaborado por el Equipo dirigido por el auditor Fadel.
El autor de este libro recibió el encargo de ese escrito inmediatamente
antes de Navidad de 2001, no tuvo prácticamente tiempo de análisis porme-
norizado del borrador de Informe que ya estaba confeccionado por el grupo
de trabajo dependiente del Contador Fadel ni acceso a sus materiales de
apoyo y contó con escasos días para dar una visión alternativa del mismo.
Este Informe Personal fue entregado con fecha 23.12.01 y es el que se
reproduce aquí como primera propuesta de Dictamen alternativo, con el
título OPERACIÓN DE CANJE DE DEUDA PÚBLICA DEL 1.6.2001. CONCLUSIO-
NES DE LA AUDITORÍA GENERAL DE LA NACIÓN.
A posteriori de su designación en la AGN, el autor de este libro tuvo
oportunidad de analizar con más detenimiento el documento producido
182
por el Grupo de Trabajo antes citado y, consecuentemente, de precisar
mejor su primer trabajo interno al respecto.
Es muy importante destacar que el suscripto actuó sólo en esta tarea, que
el tiempo dedicado a la misma no se tomó de sus tiempos de trabajo nor-
males en la AGN y que el autor no sólo no participó en la confección del
Informe del Equipo Fadel de la Auditoría –que ya estaba hecho al momento
de su ingreso– sino que, por el contrario, mantuvo una posición crítica con-
tra el mismo y fue por ello marginado de su debate técnico interno (3).
Por otra parte, la argumentación para no permitir la participación del sus-
cripto era entonces que el trabajo ya estaba concluido antes de su incorpora-
ción a la AGN y que sólo faltaba su discusión en el Colegio de Auditores.
De allí que los informes personales del autor fuesen entregados sólo al Dr.
Arias –Auditor General– como elemento de apoyo para su evaluación del
Megacanje, con miras a ese debate que se produciría en el seno del Colegio.
La evaluación o discusión del Informe Fadel en el Colegio de Auditores
–que parecía inminente a fines del 2001– se demoró, sin embargo, durante
todo el verano de 2002 y fue considerado recién en Marzo de ese año.
Durante este tiempo, o sea, a después del primer trabajo (el de fines de
Diciembre de 2001) el autor de este libro confeccionó un segundo Informe
para el Dr. Arias, que ampliaba, sistematizaba y presentaba en forma más
completa las observaciones técnicas hechas en su Informe original.
Este escrito lleva fecha del 7.3.02, se titula CANJE DE DEUDA PÚBLICA DEL
19.6.01 (*). CONCLUSIONES DEL INFORME DE AUDITORÍA DE GESTIÓN DE
ADMINISTRACIÓN DE PASIVOS y se publica aquí como capítulo a continua-
ción del primer Informe siendo ambos, como se dijo, ponencias personales
internas elaboradas por el autor de este libro.
El Informe definitivo u oficial de la AGN sobre el Megacanje había tenido
algunas variaciones menores en el período Enero-Marzo de 2002 y no está
claro a cuál de las versiones corresponde el texto aprobado o definitivo que
hoy figura editado en la página web del Organismo (4).
De todas maneras –a los efectos de entender lo que se publica en este
libro– lo importante es que no hay que confundir aquí los dos informes
internos o trabajos del autor con el Informe oficial de la AGN, que fue ela-
borado sobre la base del trabajo realizado por el equipo del Contador Fadel.
183
Lo que se publica en esta parte corresponde solamente a esos dos infor-
mes citados –del 23.12.01 y del 7.3.02 respectivamente– más un escrito,
también interno, sobre LA OPERACIÓN DE CANJE DE TÍTULOS PÚBLICOS DEL
1.6.01 EN EL CONTEXTO DE LA CRISIS DE DEUDA DE LA ARGENTINA, que lleva
fecha 23.12.01 (la misma del Informe 1).
En Marzo de 2002, el Colegio de Auditores trató finalmente el Informe ela-
borado por Equipo de Trabajo Fadel y se expidió con opinión dividida: los
representantes de la Alianza –Mario Fadel, Alfredo Fólica y Francisco Fragoso–
votaron a favor, mientras que los representantes del Partido Justicialista –César
Arias, Francisco Fernández y Gerardo Palacios– votaron en contra.
El Presidente de la AGN, Dr. Leandro Despouy (que reemplazó al Dr.
Rodolfo Barra a fines de Diciembre de 2001), no votó o se abstuvo, de
modo que la decisión resultó empatada, cosa infrecuente en la AGN (se cree
hubo un único antecedente de este tipo), lo que dio lugar a que el Juez
Ballestero recibiese de la AGN un Informe técnico con opinión ambivalente.
El discutible Informe de la AGN fue así remitido al juez Ballestero en
Marzo de 2002 y se incorporó al expediente por la denuncia del Megacanje
de Junio del año anterior.
Una copia de este Informe, como es de rigor, fue enviada al Congreso de
la Nación –a través de la Comisión Mixta Revisora de Cuentas– pero el
Parlamento, pese al largo tiempo transcurrido desde entonces (lo mismo
que la Sentencia dictada en Julio de 2000 por el Juez Ballestero en la Causa
Olmos I) todavía no lo ha tratado (mediados de 2007).
Addenda
Como síntesis informativa de lo relacionado con el curso de la denuncia

judicial sobre el Megacanje, a posteriori de su tratamiento en la AGN, cabe
consignar lo siguiente:
• El juez Ballestero recibió todos los informes requeridos: el de la AGN y
otros Organismos del Estado, el de los peritos de parte y el de la perita
oficial (que notablemente firmó su dictamen conjunto con las pericias
de los defensores de los imputados).
184
• A mediados de 2003, el Dr. Ballestero emitió su sentencia dictando el
Sobreseimiento a los funcionarios técnicos del Ministerio de Economía
intervinientes en el Megacanje y la Falta de Mérito a los funcionarios
políticos superiores (esencialmente: el presidente De la Rúa, el Ministro
Cavallo y el Secretario Daniel Marx).
• Este Fallo contenía, entre otras cosas, una interpretación muy discutible
acerca del artículo 65 de la Ley 24.156 de Administración Financiera del
Estado (5).
• La Sentencia Ballestero fue apelada por el diputado Mario Cafiero y la
Cámara se expidió luego ordenando al Juez continuar con las medidas
probatorias, agregando nuevas pericias y abarcando además la investiga-
ción de otras operaciones análogas de canje, realizadas entre fines de la
Administración Menem (1997/98, bajo la gestión Roque Fernández en
el Ministerio de Economía) y fines de la Administración De la Rúa
(Gestión Cavallo, hasta Noviembre/2001).
• A raíz de esta orden, el juez Ballestero encargó nuevas pericias a las par-
tes y a peritos oficiales, siendo particularmente importantes el Informe
producido por el Dr. Eduardo Conesa al respecto y el trabajo de Mario
Cafiero y Javier Llorens sobre la maniobra de vaciamiento financiero que
acompañó y explica la Crisis de Deuda del 2001.
• En base a estos últimos informes, el Juez emitió recientemente un nuevo
fallo por el que trabó embargos millonarios a los bienes de los imputados
(De la Rúa, Cavallo y Marx) por concepto de Administración Fraudulenta.
• Esta última sentencia fue apelada y se encuentra actualmente en manos
de la Cámara (Julio/2007).
Hasta aquí las principales noticias sobre la evolución que ha tenido la causa
del Megacanje de Junio de 2001, que es motivo de los trabajos del autor
que se reproducen a continuación (6).
Cabe agregar, por último, que el Gobierno Kirchner, en su nuevo y mayor
Megacanje –el de Junio de 2005– no sólo aceptó la legitimidad de toda la
Deuda Pública Argentina, pese a sus gravísimas irregularidades de arrastre,
sino que convalidó particularmente el Megacanje De la Rúa-Cavallo del 2001
al volver a canjear la mayor parte de los títulos públicos que habían sido emi-
185
tidos entonces, pese a que se trataba de una operación que, reiteramos, sigue
todavía sujeta a investigación.
Notas
* El canje de títulos se cerró el 1.6.01 pero se formalizó exactamente el día 19; de allí que
exista una pequeña diferencia de fechas de referencia, pero ambas se refieren a la misma
operación.
1 Esta investigación se efectuaba en el marco de las denuncias contra el Megacanje de
Junio/2001 hechas por los Dres. Juan Gabriel Labaké y Juan Carlos Iglesias, por un
lado, y por el Diputado Nacional Mario Cafiero, por otro; pero luego la causa se reu-
nió bajo la presentación de este último y así fue continuada hasta la fecha.
El juez Ballestero –el mismo magistrado que dictó sentencia en la Causa Olmos I, la
denuncia por el Endeudamiento Público bajo el Proceso Militar 1976/1983, y que toda-
vía hoy tiene a su cargo la Causa Olmos II, la nueva deuda contraída bajo los gobiernos
democráticos hasta el Plan Brady inclusive– en el curso de la citada investigación del
Megacanje pidió opinión sobre el tema a varios organismos, entre ellos la AGN.
2 La conclusión del Informe Durán Sabas se transcribe como Anexo al final del presente
capítulo, con la importante aclaración que los trabajos propios o internos del autor de
este libro fueron elaborados en forma totalmente independiente del mismo.
3 Como todo este relato tiene un fuerte componente testimonial, cabe resaltar aquí lo
dicho en el sentido que –en todo momento– estas tareas de apoyo relacionadas con el
Informe AGN del Megacanje no interfirieron en el cumplimiento de las Funciones y
Deberes del autor en su cargo, y que dicha tarea fue realizada en paralelo con sus tra-
bajos de línea en la Gerencia de Deuda Pública (GDP).
4 La página web de la AGN identifica el Informe sobre el Megacanje de Junio/2001 como
el número 14 del año 2002, con el título de «AUDITORÍA DE GESTIÓN DE ADMINISTRA-
CIÓN DE PASIVOS. CANJE DE DEUDA PÚBLICA 19.6.01» y allí se dice que corresponde al
trabajo entregado por la Gerencia General de Deuda Pública en Febrero de 2002.
Son 168 páginas y no se consignan las opiniones de los Auditores Generales sobre
dicho Informe.
En realidad, de la lectura de dicho documento –tal como está editado– se entendería,
en principio, que lo que fue aprobado por la AGN es el Informe Fadel, pese a las discre-
pancias y a la opinión dividida dentro del Colegio de Auditores.
5 La controversia sobre este punto se refiere específicamente a los alcances del citado
Artículo 65 y se explica en un paper del autor que se adjunta como capítulo dentro de
esta sección II del libro.
6 Se trata de varias notas informales –internas de trabajo– que se reúnen como capítulo
unificado, también dentro de esta segunda parte.
186
CAPÍTULO 19
La operación de Canje de Títulos Públicos

del 1.6.01 en el contexto de la Crisis
de Deuda de la Argentina
El objeto de incluir el presente informe como parte de las conclusio-

nes del trabajo de Auditoría sobre el Megacanje del 1.6 pasado es tra-
tar de explicar la Crisis de Deuda que le sirve de marco de referencia
económico-financiero a dicha operación y también interpretar cómo
la misma incide y agrava los términos del endeudamiento argentino.
La deuda del Estado es un condicionante total y absoluto de las finanzas

públicas y la política económica nacional.
El país se encuentra ante el dilema que organiza su sistema económico
para el pago de los servicios de la deuda o para el crecimiento de la Economía.
La Argentina vive una CRISIS DE DEUDA porque, estrictamente hablando,
estamos primero ante una crisis financiera que determina una crisis económica.
El aparato productivo tiene capacidad y potencial de reactivación pero
se encuentra financieramente estrangulado: las tasas de interés son despro-
porcionadamente mayores que las tasas posibles de rentabilidad empresaria.
En estas condiciones el capital financiero se mueve en dirección inversa
a las necesidades de la economía productiva: así, la Finanza está matando
la Economía.
La deuda no es solamente un problema: la deuda es un sistema, y este
sistema se rige por la Lógica de la Usura.
187
Normalmente se asocia la usura a la tasa excesiva de interés pero ésta es
sólo una de sus características centrales. En realidad, el fondo de la cuestión
es que existe usura cuando el acreedor impone condiciones tales que el deu-
dor nunca puede dejar de ser deudor.
La deuda deviene entonces perpetua y los servicios por intereses comien-
zan a crecer inhibiendo la posibilidad de cumplimiento del capital o prin-
cipal de la deuda.
El ritmo de aumento de estos intereses tiende a ser mayor que el incre-
mento de los stocks de deuda y entonces los servicios impagos pasan a capi-
talizarse por anatocismo siguiendo un mecanismo de retroalimentación y
crecimiento del endeudamiento financiero que ya no es reversible.
Tal es la esencia de la usura, tanto desde el punto de vista conceptual
como práctico.
Cuando este sistema de la deuda –regido por la lógica de la usura– se
aplica al Estado los servicios de la misma se convierten en una contribución
forzosa y creciente que pagan indefinidamente todos los ciudadanos a tra-
vés de continuos planes de ajuste.

pago: NO ESTAMOS FRENTE A UN PROBLEMA DE ILIQUIDEZ TRANSITORIA SINO
FRENTE A UN VERDADERO PROBLEMA DE INSOLVENCIA.
Y estamos pagando el sobrecosto de una ficción: la ficción de decir que
somos solventes, que podemos cumplir nuestros compromisos financieros
y que podemos atender una deuda impagable, cuando la realidad nos mues-
tra una incapacidad de pago –no solo del capital sino de sus servicios de
intereses– debido al endeudamiento excesivo y a persistencia de un modelo
que subordina el crecimiento al ajuste económico.
La Deuda Pública Nacional –tomando como base cifras oficiales– es
actualmente del orden de los 180.000 millones de dólares, sumando los tres
niveles de gobierno:
188
a) 140.000 millones del Estado Central (132.100 según stock al 30.6.01
más 5.000 del último desembolso del Fondo Monetario Internacional
correspondiente al nuevo acuerdo de Agosto pasado, más 2.200 de
aumento en el valor nominal de la deuda por el megacanje del 1.6
pasado más unos 500 millones por capitalización de intereses durante el
presente ejercicio en función de esa misma operación).
b) 30.000 millones del consolidado de todas las Provincias y la Ciudad
Autónoma de Buenos Aires (24.850 según stock al 30.9.01, donde no se
incluye deuda flotante –una cifra que puede oscilar entre 3.500 y 4.500
millones– y proyecciones del aumento de deuda por títulos públicos
provinciales, que en el trimestre Julio-Setiembre habían tenido un
aumento promedio de unos 800 millones por mes pero que ahora se
habrían incrementado más aún).
c) 5.000 millones del consolidado de todos los Municipios del país (una
cifra sobre la cual no hay datos pero sí estimaciones variables entre los
3.500 y los 6.000 millones). Y
d) otros 5.000 millones por deudas en proceso de consolidación (2.100
millones por nuevos bocones para pago de juicios contra el Estado
durante el presente ejercicio y emisión de Letras de Cancelación de
Obligaciones Provinciales –LECOP– para cancelar deudas de la Nación
con las provincias por concepto de coparticipación).
A estos totales hay que sumarle el devengamiento del aumento de deuda

por déficit fiscal del corriente año, que fue estimado en 9.400 millones de
pesos –6.600 de la Nación y 2.800 del consolidado de las provincias– aun-
que estas cifras ya están fuertemente excedidas a la fecha.
En consecuencia, sobre la base de los datos y estimaciones precedentes,
la Argentina tendría hoy una deuda pública del Estado Central de 140.000
millones de dólares más otros 10.000 millones de pasivos a consolidar (por
déficit fiscal y deudas en curso de instrumentación).
Y el total de las Provincias y Municipios del país estaría endeudado por
no menos en otros 30.000 millones.
Eso da el total aproximado de la deuda pública nacional de los
180.000 millones.
189
En lo que toca al gobierno nacional, desde el punto de vista del tipo de
moneda –no del criterio de residencia de los acreedores– prácticamente la
totalidad de esta deuda pública es deuda externa ya que sólo el 3 % está
nominada en pesos.
Ello significa que –bajo régimen de convertibilidad cambiaria– los servi-
cios de la deuda pesarían en la cuenta corriente de la balanza de pagos en
forma equivalente a la transferencia de divisas.
Como derivado de su altísima deuda pública la Argentina tiene VENCI-
MIENTOS DE CAPITAL promedio del orden de los 20.000 millones de dólares
por año: durante el ejercicio en curso le vencían 22.600 millones, según
presupuesto, y para el 2002 son 21.200.
Nuestro país, sistemáticamente, no amortiza vencimientos de capital
sino que renueva la totalidad de sus obligaciones, a costa de pagar mayores
tasas de interés.
De esta manera la deuda pública argentina ha devenido en la práctica
una deuda de renta perpetua, o simplemente deuda perpetua.
La CARGA DE INTERESES a pagar sobre la deuda se ha convertido a la vez en
el rubro más dinámico de crecimiento dentro del gasto público: los intereses,
que eran de 3.200 millones en 1990, pasaron a 11.300 en el presupuesto
2001 pero las cifras reales, dado el fortísimo aumento de tasas sufrido desde
el año pasado y durante el corriente, elevarían esa cifra a un total entre 12 y
14.000 millones, si bien no se cuenta con información oficial a este respecto.
El pago de intereses originalmente presupuestado para este año –los
11.300 millones– constituyen la cuarta parte de los recursos del Estado y
son el 22 % del gasto público, lo que representa un promedio diario de más
de 30 millones de dólares: 1.3 millones por hora que pasa de nuestra vida.
Las proyecciones posteriores a la operación de megacanje de deuda del
1.6 pasado elevarían el total de intereses devengados a partir del 2002 a un
piso de 15.000 millones por año (una tercera parte del gasto público).
De esta manera, la relación capital-intereses es inmanejable: por cada
dólar que nos vence de capital tenemos que pagar 0.75 de interés.
Obviamente, si no se llega siquiera a pagar –pese al costo de los sucesi-
vos planes de ajuste– la totalidad de estos intereses, nunca vamos a lograr
descontar pagos por capital.
190
Se configura así el CÍRCULO VICIOSO DE LA USURA: como tenemos un alto
stock de deuda pública el riesgo-país empuja a tasas de interés más elevadas;
estas tasas diferenciales significan incremento del gasto público e inciden
aumentando el déficit fiscal; y como el déficit fiscal se cubre con más
endeudamiento el stock de deuda vuelve a crecer y el ciclo de la deuda se
repite y se potencia.
Deuda y política de endeudamiento
La Argentina ha reemplazado la vieja fuente espuria de emisión monetaria

no controlada por un nuevo mecanismo perverso de deuda pública.
En los hechos esto ha distorsionado el sentido de las fuentes de financia-
miento del Estado porque el costo de la deuda aumenta el gasto público y
tiende a la vez al aumento de la presión tributaria.
Se llega así a la paradoja que –bajo régimen de convertibilidad– gran
parte de la fuente de financiamiento impositiva se termina usando para
pagar el costo de la fuente de financiamiento deuda.
Este problema está acentuado en la Argentina por la persistencia de
una política de endeudamiento público que se expresa y resume en la fór-
mula de cumplir, a cualquier precio, con el pago de los servicios de la
deuda para lograr confianza financiera, y así poder volver a los mercados
de capitales para obtener más crédito público, lo que en buen romance
significa más deuda.
Este proceso se fue agravando en la medida que, por efecto de la tasa
diferencial de riesgo-país, el ritmo de aumento de los intereses pasó a ser
superior al ritmo de incremento de la propia deuda.
La Argentina sufre hoy los efectos de un gravísimo DESFINANCIAMIENTO
ESTRUCTURAL DEL ESTADO, que está centrado en tres puntos: 1) el aumento
exponencial de los intereses de la deuda dentro del gasto público, 2) la baja
de recursos producida por la privatización del sistema previsional y 3) el
efecto de la baja de los aportes patronales.
La combinación de estos tres factores fue determinante en el proceso de
aumento de la deuda pública.
191
El punto de inflexión donde se inicia la última etapa de la crisis finan-
ciera que vivimos estaría dado por los resultados de las cuentas públicas del
primer trimestre del año pasado –el 2000– cuando se hace evidente que
nuestro país no sólo no estaba en condiciones de amortizar sus vencimien-
tos de capital sino que tampoco llegaba a pagar los servicios de intereses,
con lo cual se abría a la vez la disyuntiva de entrar en operaciones de canje
de títulos para reprogramar deuda y capitalizar intereses.
La CRISIS DE LA DEUDA se precipita en el corriente año y puede sinteti-
zarse identificando tres pasos consecutivos que forman parte, en realidad,
de un mismo proceso: BLINDAJE, MEGACANJE Y DÉFICIT CERO.
En Diciembre del año pasado nuestro país llega a un acuerdo de «salva-
taje» (mal llamado «blindaje») –coordinado a través del Fondo Monetario
Internacional– por el cual obtiene un paquete de asistencia financiera para
cubrir las necesidades de financiamiento del bienio 2001-2002 sin recurrir
al mercado internacional de capitales.
Este paquete, que todavía está vigente, se integraba de la siguiente forma:
1) dos préstamos del FMI por 13.700 millones de dólares (11.000 de crédito
contingente o stand by y 2.700 de SRF-Facilidades de Reservas Suple-
mentarias), 2) 2.500 millones del Banco Mundial, 3) otros 2.500 millones del
Banco Interamericano de Desarrollo, 4) 1.000 millones del gobierno de
España, 5) 10.000 millones de aportes de bancos comerciales y 6) 3.000
millones de aportes de las AFJP. En total: 32.700 millones de dólares.
A esto había que sumarle 7.000 millones previstos para canje de
deuda pública.
Hasta aquí debiera suponerse que la crisis financiera argentina estaba, al
menos circunstancialmente, contenida; pero los hechos dijeron lo contrario.
A medida que se aplicaban nuevas y continuadas medidas de ajuste fis-
cal para cumplir con los servicios de la deuda –en función del acuerdo sus-
cripto con el FMI– los efectos de tales medidas sobre una economía que lle-
vaba más de tres años consecutivos en recesión quebrantaron la recaudación
tributaria y previsional, agravando aún más los recursos del estado.
El gobierno decide entonces encarar un proceso de canje de deuda con
el objetivo declarado de descomprimir el perfil de vencimientos de capital
del quinquenio 2001-2005, pero aquí «el remedio fue peor que la enferme-
192
dad» porque el Megacanje del 1.6 pasado empeoró en lugar de mejorar el
cuadro de endeudamiento de la Argentina.
Conforme los términos del artículo 65 de la ley 24.156 de Administra-
ción Financiera del Estado el Poder Ejecutivo tiene facultades para realizar
operaciones de canje de deuda si logra una mejora significativa en materia
–dice la ley– de monto, plazo y/o intereses.
Los resultados del Megacanje del 1.6.2001 –por medio del cual fueron rees-
tructurados títulos públicos por unos 30.000 millones de dólares– no cubrie-
ron las condiciones básicas de esta ley 24.156 bajo criterios de razonabilidad:
1. el MONTO de la deuda pública después del canje aumentó 2.200 millo-
nes a valor nominal.
2. el diferimiento del PLAZO en la vida promedio del global de la deuda sólo
mejoró en 0.7 años. Y
3. el diferencial de INTERESES reconocido sobre la cartera canjeada –a una
nueva tasa del 15.3 % de rendimiento al inversor pero a una tasa de inte-
rés implícita para el Estado de más del 17 %– ha significado, en valores
constantes, la capitalización de intereses por 12.400 millones y el pago
de intereses adicionales por 38.600.
Sumando entonces capital e intereses, y agregando gastos por comisiones (148

millones), intereses corridos (550) y otros conceptos, el COSTO FINANCIERO
FISCAL para la Argentina fue superior a los 54.000 millones de dólares, es decir,
casi dos veces el monto de la operación de canje de títulos (por 30.000).
Estos resultados altamente gravosos del Megacanje terminaron de desba-
lancear el paquete de salvataje acordado en Diciembre del 2000 porque ele-
varon sustancialmente los servicios de intereses para lograr un exiguo dife-
rimiento: de hecho, sobre los 16.000 millones de ahorro que se computan
oficialmente para el quinquenio 2001-2005 (sólo poco más del 10 % de los
vencimientos totales del período) 9.300 son por capital y 6.800 por capita-
lización de intereses.
Por eso decimos que EL «MEGACANJE» EMPEORÓ EL «BLINDAJE»; y PRECI-
PITÓ LUEGO, como maniobra desesperada, LA REGLA DE DÉFICIT FISCAL CERO.
La ley 25.453, en efecto, establece el denominado déficit cero entendido
como equilibrio entre gastos operativos y recursos presupuestarios.
193
El sentido de no gastar más de lo que se recauda, sin embargo, no se
aplica a los compromisos financieros, de modo que esta ley es –estricta-
mente hablando– inconstitucional, porque transgrede el principio de igual-
dad ante la ley al establecer un PRIVILEGIO DE LOS ACREEDORES FINANCIE-
ROS SOBRE EL RESTO DE LOS ACREEDORES DEL ESTADO.
Todos los acreedores del Estado –agentes de la administración pública,
jubilados y pensionados, contratistas y proveedores, y también acreedores
financieros– tienen los mismos derechos de cobro. Por ende, no es justo ni
legal que el Estado privilegie el pago de unos en relación a otros; con el
agravante que efectúa así un descuento compulsivo a los acreedores labora-
les, previsionales y económicos, para darle preeminencia a otro segmento de
los acreedores que, es precisamente aquél que, a través de sus tasas de inte-
rés usurarias, ha sido el sector causante de la asfixia financiera que desem-
bocó en la actual crisis de deuda.
EL NUEVO MEGACANJE en curso –tramo local cerrado el 30.11 pasado y
tramo internacional abierto todavía por 60/90 días más– amplifica la ope-
ratoria del primero e introduce tres variantes sustanciales:
1. La revaluación total de los títulos públicos a ser canjeados, que se toman
a un valor real de cotización que llega, según los casos, hasta el 50 y 40 %,
y se los cambia por bonos nuevos a valor nominal (100); contra una baja
de la tasa de interés al 7 % anual.
2. Una gran capitalización de intereses, sobre cuya magnitud no existe
información todavía. Y
3. La garantía de los nuevos títulos contra la recaudación de impuestos
coparticipados.
Este último punto se vincula con la participación de las DEUDAS PROVINCIA-

LES –fundamentalmente por la deuda con bancos comerciales y parte de los
títulos públicos– en la operación de canje, y es altamente discutible desde
el punto de vista de la afectación específica de la recaudación tributaria por
el citado privilegio dado a los acreedores financieros del Estado.
La operatoria de este nuevo megacanje está incluida en el Proyecto de
Ley de Presupuesto 2002, que está pendiente de aprobación por parte del
Congreso Nacional, así como de las legislaturas provinciales, que debieran
194
convalidar o no estas normas que, en definitiva, son modificatorias de la
Ley-convenio 23.548 de Coparticipación Federal de Impuestos.
Nota
* Este trabajo fue elaborado con fecha 23.12.2001 como introducción explicativa del
Primer Informe del autor sobre el Megacanje de Junio de ese año, que se reproduce en
el capítulo siguiente.
195
CAPÍTULO 20
Operación de canje de Deuda Pública del 1.6.2001.

Conclusiones de la Auditoría General de la Nación
Conclusiones finales
La CONCLUSIÓN BÁSICA de la presente Auditoría sobre la OPERACIÓN DE

CANJE DE DEUDA PÚBLICA DEL 1.6.2001 –en función de las informaciones
suministradas por el Ministerio de Economía– es que la misma no cumple
con criterios de razonabilidad en el marco del artículo 65 de la Ley 24.156
de Administración Financiera del Estado y que el resultado económico y
financiero de dicha operación no fue conveniente para los intereses del
Estado Argentino.
Esta Auditoría ha tenido que expedirse sobre tres puntos centrales de la
operatoria de referencia:
I. Si la operación de canje cumple con el objetivo de descomprimir signi-
ficativamente los vencimientos de Capital del quinquenio 2001-2005
conforme el sentido del Decreto 648/01.
II. Si el Poder Ejecutivo Nacional actuó dentro del marco legal de las leyes
24.156 de Administración Financiera del Estado y 25.152 de Solvencia
Fiscal en materia de Endeudamiento Público, así como de las distintas
disposiciones conexas a este respecto.
III. Si la operación de canje en si misma, desde el punto de vista financiero
y económico, ha sido conveniente o no para el Estado.
197
En los tres casos, la opinión sobre la operatoria de canje está dada en fun-
ción de las Finanzas Públicas Argentinas.
Esto significa la necesidad de despejar aquellas características financieras
de la operación que no hagan a la cuestión específica de determinar cómo
influyen las mismas sobre las cuentas y los compromisos del Estado.
Todo canje de bonos –por el que se producen rescates anticipados y nue-
vas emisiones– es en definitiva una operación de compra y venta de Títulos
Públicos, donde debiera llegarse clara y concretamente a una ecuación de
costo-beneficio.
De las actuaciones llevadas a cabo no aparece que tal relación se haya cum-
plido favorablemente en este caso del Megacanje del 1.6 pasado y, además, se
percibe la ausencia de informaciones que tocan aspectos clave de la misma.
El sentido del trabajo de esta Auditoría tiene que responder a este pro-
blema básico según el enfoque de las Finanzas del Estado; y tal es el come-
tido que guía las opiniones contenidas en esta sección final de conclusiones.
El Trabajo está dividido en TRES PARTES: 1. El Resumen de las Conclu-
siones y Objeto de la Auditoría (contenido en esta hoja), 2. El detalle de
Observaciones y Comentarios al respecto (con sus notas aclaratorias especí-
ficas) y 3. La Síntesis de tales conclusiones.
Observaciones y comentarios
Conforme a los requerimientos básicos de opinión de esta Auditoría sobre

la operatoria de canje de títulos del 1.6.01 se enumeran a continuación las
principales observaciones y comentarios al respecto –acompañadas por las
notas de respaldo correspondientes– que fundamentan sus CONCLUSIONES:
a) El Decreto 648/01 buscaba diferir los vencimientos del quinquenio pero
la operatoria de canje abarcó un período mucho mayor (hasta el 2031),
sin que existan justificativos económicos y financieros para ese procedi-
miento. Por lo tanto, el alcance de LA OPERACIÓN EXCEDIÓ EL OBJETIVO
ESPECÍFICO DEL DECRETO. (1)
b) Los PAGOS DE CAPITAL DIFERIDOS en el quinquenio 2001-2005 suman
menos de 2.000 millones de dólares por año (8.700 millones en el quin-
198
quenio sobre vencimientos totales de 72.300 más 5.300 de Letes), lo que
representa un 11 % de los vencimientos de capital durante dicho perí-
odo (una décima parte). (1)
c) Conforme los términos del ARTÍCULO 65 DE LA LEY 24.156 la operatoria
de canje no cumple con CRITERIOS DE RAZONABILIDAD en cuanto a exigua
mejora de plazos frente a un altísimo costo financiero dado por capitaliza-
ción de intereses (12.400 millones), intereses incrementales (38.600) y
aumento de la deuda pública nominal (2.200 millones), de modo que el
Costo Financiero Fiscal por toda la operación es de unos 53.200 millones
de dólares (casi dos veces el capital reestructurado, a valor constante). (2)
d) A estos costos financieros hay que sumarle una serie de erogaciones que
significan fuertes incrementos del GASTO PÚBLICO a corto plazo, princi-
palmente por pago de Intereses Corridos (547 millones) y por Comisio-
nes (148). De hecho, los gastos generales que conlleva esta operación de
canje no están en línea con las medidas de ajuste llevadas a cabo como
parte de la política de austeridad del Gasto Público.
e) El estado ha liberado o recuperado GARANTÍAS por el rescate de los
BONOS BRADY (unos 550 millones de dólares en títulos de la Tesorería
Norteamericana) que no constituyen ganancia financiera neta porque ya
formaban parte de los Activos del Estado pero que aparecerían conside-
radas como tales por parte del Ministerio de Economía. (3)
f) No se cuenta con la información de respaldo del Ministerio de
Economía que explique cual es el DIFERENCIAL DE TASAS DE INTERÉS –en
términos de valor promedio ponderado– entre los bonos rescatados y los
bonos emitidos; de manera que no se tiene el porcentaje exacto de la tasa
de interés adicional a pagar por el Estado. (4)
g) De la misma manera que en el punto anterior, tampoco se cuenta con
información explicativa de cómo se llega al DIFERIMIENTO promedio
entre bonos viejos y nuevos. (5)
h) La CUESTIÓN DE LAS LETES –Letras del Tesoro– merece un comentario
específico. Todos los datos de evaluación de la operación de canje debie-
ran medirse siempre incluyendo y no excluyendo Letes porque el peso
de las mismas es muy relevante dentro del total de vencimientos a corto
plazo del quinquenio.
199
Por este motivo, debiera ajustarse la información de los cuadros de conclu-
siones de las páginas 10 (cuadro 4), 14 (cuadro 8), 15 (cuadro 9), 16 (cua-
dros 10 y 11) y 18 (cuadro 13 y 14), por ejemplo, dado que no deben sos-
layarse los efectos del diferimiento sin tomar en cuenta las Letes, que siguen
pesando en el corto plazo dentro de todo el período. (Parte final de nota 1)
i) Los puntos precedentes guardan todos relación directa con la evaluación
de la operación de canje analizada a la luz del ARTÍCULO 65 DE LA LEY
24.156 DE ADMINISTRACION FINANCIERA DEL ESTADO.
Este artículo establece los requisitos básicos que debe cumplir el Poder
Ejecutivo Nacional en el caso de operaciones de Crédito Público, entre
las cuales el Canje de Deuda.
Reiterando lo dicho en el punto c), del análisis realizado por esta
Auditoría sobre los resultados de la operatoria del 1.6 pasado no surge
que la misma cubra los CRITERIOS O PARAMETROS DE RAZONABILIDAD
que legitimen lo actuado. (6)
j) En materia de CAPITALIZACION DE INTERESES la operatoria de canje tam-
bién entra en conflicto con la interpretación de la LEY 25.152 DE SOL-
VENCIA FISCAL dado que el Decreto 648/01 modifica indebidamente esta
ley alterando la forma de cómputo del aumento de Deuda Pública por
este concepto de Capitalización. (7, 2 y también 1)
k) De lo expuesto en los dos puntos precedentes surge que el aumento de
la Deuda como producto del Megacanje –por incremento del stock
nominal, por aumento de interés y por capitalización de intereses–
agrava la actual INCAPACIDAD DE PAGO DE LA ARGENTINA (punto que está
hoy demostrado incluso en los hechos, dado que en el nuevo Megacanje
de Deuda en curso se incluye la renegociación de los bonos emitidos el
1.6 pasado, esto es, solo 6 meses atrás). (8)
l) Con respecto a las COMISIONES se presentan dos aspectos discutibles:
uno, si el porcentaje fijado del 0.55 % es razonable en función de las
características de la operación; y dos, si es cierto o no que gran parte de
la cartera rescatada estaba en manos de los propios Bancos Agente de la
operación, ya que la legitimidad de tales comisiones sería muy cuestio-
nable si algunos de estos bancos hubieran actuado en calidad de coloca-
dores y tenedores de bonos a la vez.
200
A tal efecto, resulta necesario requerir información adicional sobre el
registro y/o forma de identificación de los tenedores de bonos canjeados.
En consecuencia, no se puede determinar el grado de legitimidad de
tales comisiones por falta de información. (9)
m) El rol de los BANCOS OFICIALES participantes en esta gran operación de
canje debiera ser incluido también dentro de los alcances de esta Auditoría.
Sobre el total de nuevos bonos emitidos –por 29.200 millones de dólares
a valor nominal– 25.700 se colocaron a través de bancos privados y 3.500
por medio de bancos oficiales: 2.100 millones por el Banco de la Nación
Argentina (BNA), 1.300 por el Banco Central de la República Argentina
(BCRA) y 100 por el Banco de la Provincia de Buenos Aires (BAPRO).
También intervino el Banco de la Ciudad de Buenos Aires, que cana-
lizó parte de su oferta –400 millones en total– a través de intermedia-
rios privados.
Dado las conclusiones básicas de esta Auditoría en el sentido que la ope-
ración de canje del 1.6 no resultó conveniente para los intereses financie-
ros del Estado Argentino, debiera analizarse la cuota de responsabilidad
que cabe no sólo a los funcionarios superiores actuantes del Ministerio de
Economía sino también a los Directivos de los Bancos Oficiales intervi-
nientes en la misma.
n) Por último, y en relación a los Deberes de los altos Funcionarios respon-
sables por estas Operaciones de Crédito Público, cabe anotar que no se
dispone de información del Ministerio de Economía donde se haya esti-
mado la CAPACIDAD DE REPAGO de nuestro país para poder atender en el
futuro los nuevos Servicios de Deuda comprometidos a través de esta
operatoria de canje realizada por el Poder Ejecutivo Nacional. (10)
Nota importante
Dado que la redacción de este TRABAJO DE CONCLUSIONES ha sido integrada

sobre la base de sucesivos borradores de informe producidos por esta
Auditoría –siempre en base a las informaciones suministradas por el Minis-
terio de Economía– la importancia de las consideraciones volcadas en esta
201
parte de OBSERVACIONES Y COMENTARIOS es tan relevante como la de las
NOTAS EXPLICATIVAS O ACLARATORIAS que las acompañan, que fueron incor-
poradas y/o ampliadas en función de la sucesiva disponibilidad de datos.
Por ende, y aunque compliquen un poco la compaginación de la lectura
de tales CONCLUSIONES –motivada, reiteramos, por las condiciones de dis-
ponibilidad de la información y por razones del tiempo perentorio dentro
del cual debieron ser formuladas– ESAS NOTAS SON TAN IMPORTANTES COMO
LAS OBSERVACIONES consignadas con cada uno de los puntos analizados.
Notas a los puntos de observaciones y comentarios
Estas notas explicativas o ampliatorias de los puntos centrales de las CON-

CLUSIONES han tenido cambios y agregados por disponibilidad de nuevas
informaciones obtenidas durante el cierre del cuerpo central del Informe de
esta Auditoría, razón por la cual contienen en muchos casos consideracio-
nes tan IMPORTANTES como las consignadas en las mismas observaciones y
comentarios que les dan origen.
1. Sentido y alcance del decreto 648/01
Conforme los términos de este Decreto el propósito de la operación de

canje del 1.6 era aliviar la concentración de vencimientos que se producía
en los próximos años.
Según los considerandos del mismo el marco normativo básico dentro
del cual se encuadra la operatoria es el Artículo 65 de la Ley 24.156 de
Administración Financiera del Estado y también los condicionamientos
introducidos por la Ley 25.152 de Solvencia Fiscal en materia de reducción
del Déficit Fiscal.
Esto constituye lo que es la razón de ser declarada de la operación.
Cuantitativamente, los vencimientos de Capital pre canje eran –al
31.5.01– de 72.300 millones de dólares: 6.600 en el segundo semestre del
2001, 19.400 en el año 2002, 18.200 en 2003, 15.800 en 2004 y 12.300 en
el 2005, sobre un total de deuda pública de 124.400 millones a esa fecha.
202
El monto de los vencimientos de Capital post canje pasó a ser de 63.600
millones para el mismo período: 4.600 en el segundo semestre del 2001,
16.600 en el año 2002, 16.800 en 2003, 14.700 en 2004 y 10.900 en
2005, sobre un total de Nueva Deuda de 126.600 millones.
Esto significa que dentro de los vencimientos por Capital del quinque-
nio 2001-2005 se difirieron para después de ese período 8.700 millones:
2.000 correspondientes al segundo semestre del 2001, 2.800 del año 2002,
1.400 del 2003, 1.000 del 2004 y 1.500 del 2005, lo que representa poco
más de 2.200 millones de incremento de la Deuda Total.
El Ahorro de desembolsos durante el período –desde ya, no un Plazo de
Gracia con condonación de pagos de Capital y/o Intereses sino su diferi-
miento– representó así sólo el 12 % de los vencimientos totales (8.700
sobre 72.300 millones).
A su vez, cabe observar que la concentración de nuevas obligaciones de
pago para los años inmediato posteriores al quinquenio, aumenta en forma
preocupante después de realizado el Megacanje, particularmente en el caso
de los servicios del 2008.
Por eso decimos que el sentido u OBJETIVO declarado del diferimiento de
desembolsos autorizado por el DECRETO 648/01 NO SE CUMPLIÓ, debido a
no haberse logrado una reducción de pagos significativa que justificase eco-
nómica y financieramente la operación de canje.
Como agravante, estas cifras no incluyen LETRAS DEL TESORO –LETES–
que al 30.6 sumaban 5.300 millones y que fueron excluidas (en principio,
indebidamente) de la comparación oficial.
Si se agregaran estas Letes al stock general de los 72.300 que vencían en
el quinquenio tendríamos un total de 77.600 millones, por lo que la ope-
ración de canje sólo habría diferido el pago del 11.2 % del total de venci-
mientos de Capital.
Obviamente, si el propósito del canje de bonos era descomprimir el pago
de estas obligaciones del quinquenio el resultado de la operación tiene una
muy baja incidencia como alivio sobre el total.
203
2. Costo financiero de la operación
Este punto permite una explicación más completa, desagregando los tres
rubros citados: CAPITALIZACIÓN DE INTERESES, INTERESES ADICIONALES Y
AUMENTO DE CAPITAL.
• A raíz de la operación de canje se capitalizarían unos 13.000 millones de
dólares de intereses. En el cuerpo del informe se habla de 12.400.
Estos intereses corresponden a los nuevos bonos Pagaré 2006, Global
2018 y Global 2031.
Dado que el objeto de la operación de canje era descomprimir venci-
mientos por Principal esta Capitalización de los Intereses supone un
costo financiero adicional que aumenta el stock de Deuda Pública.
El hecho que la imputación formal vaya apareciendo después, en los
sucesivos ejercicios presupuestarios futuros, sólo implica una dilación en
el registro de operaciones que ya están devengadas para el Estado.
Este punto se desarrolla también en la NOTA 7), referida al cómputo de
los INTERESES CAPITALIZADOS según la Ley 25.152 de Solvencia Fiscal.
• EL DIFERENCIAL DE TASAS DE INTERÉS a pagar como producto de la ope-
ración de canje –tal como se explica en la NOTA 4), inherente a este
tema– no surge claramente identificado ni explicitado por el Ministerio
de Economía.
De hecho, el país pagará 38.600 millones de Intereses más que antes de
realizar este Megacanje, que fue hecho rescatando Títulos Públicos por
un Valor Nominal Residual de 27.000 millones contra emisión de nue-
vos bonos por 29.200.
La sensible desproporción, medida a valor constante, entre el monto de
los capitales reestructurados (27.000 millones) y los intereses adiciona-
les a devengar (38.600), a los que debe sumarse la capitalización de inte-
reses (12.400) nos da una manifiesta disparidad en la relación global
intereses-capital (prácticamente 2 a 1, producto de 51.000/27.000).
• El tercer rubro –AUMENTO DE CAPITAL a Valor Nominal– está expreso en
la operación de canje: 2.200 millones de dólares (29.200 de bonos emi-
tidos contra los 27.000 de bonos rescatados).
204
La suma de los tres ítems aquí enunciados –Capitalización, Intereses y
Capital– cuantifica el grado de apartamiento de los criterios lógicos de razo-
nabilidad en el Megacanje del 1.6, punto que se desarrolla específicamente
en la NOTA 6), que trata sobre el ARTÍCULO 65 DE LA LEY 24.156 DE ADMI-
NISTRACIÓN FINANCIERA DEL ESTADO.
Factores de agravamiento
Un subpunto especial dentro de este problema de los efectos financieros del

Megacanje es la existencia de varios factores que agravan o empeoran el
Cuadro de la Deuda Pública desde el PUNTO DE VISTA BURSÁTIL DE LOS
TÍTULOS PÚBLICOS.
El manejo de estos factores –cuyo sentido real es el estímulo por mayo-
res ganancias para el inversor (dadas por el Estado) al participar en las ope-
raciones de canje– se resume fundamentalmente en tres componentes favo-
rables concurrentes:
• Primero, el hecho que la recompra de bonos se haya realizado con una
PRIMA DE RESCATE, que no está exactamente cuantificada pero que sería
del orden de un 7 % promedio.
• Segundo, que los NUEVOS BONOS emitidos se hayan colocado a fuertes
niveles BAJO LA PAR, que oscilan entre un 20 y un 30 % del valor nominal.
• Tercero, que los VALORES DE COTIZACIÓN de algunos títulos canjeados
–como el caso de los BRADIES FRB– estaban, al día de corte, a un valor
que había subido durante el mes previo a la operación. En este caso de
los FRB, tomado como ejemplo, el Precio de Mercado, que era de 82.0 %
del Valor Nominal (VN) al 30.4, había descendido hasta 82.0 al día 15.5
pero cotizaba 87.38 al 31.5 y fueron rescatado a un Precio de Corte de
88.5 por el Estado, esto es, a 1.26 % sobre el Valor de Cotización reco-
nocido a esa fecha –de 87.4 US$– y canjeados por Bonos Global 2008
en dólares, que se colocaron a su vez con un descuento del 21.45 % (a
78.55 US$).
Por eso entendemos que –además de las comparaciones con los valores de
mercado a la fecha de corte– sería conveniente y necesario contar con infor-
205
mación más amplia sobre la EVOLUCIÓN HISTÓRICA reciente de las cotiza-
ciones de los títulos canjeados dentro de la cartera de bonos elegidos.
A todo lo dicho hay que agregarle el ya citado DIFERENCIAL DE TASAS DE
INTERÉS entre los bonos rescatados y emitidos (que se trata por separado, en
la ya citada NOTA 4).
Estos factores hacen que la operación de canje, además de no cumplir
con ventajas de intereses, capitalización y stock de deuda, no pueda justifi-
carse tampoco en función de una supuesta GANANCIA FINANCIERA, porque
si al importe oficialmente declarado por el Ministerio de Economía –de
sólo 103 millones de dólares en términos de Valor Presente Neto (VPN)– se
le computa el gasto de los Intereses Corridos (547 millones) y de las Comi-
siones pagadas (148) y otros gastos menores, se llega en cambio a un Valor
Actual negativo de 620 millones de dólares, que es la pérdida financiera
efectiva de la operación según cálculo del VPN.
Por otra parte, uno de los interrogantes no justificados dentro de la forma
de determinación de este valor presente está dado por la TASA DE DESCUENTO
utilizada en la evaluación de la operación (el factor clave dentro del cóm-
puto), que sería extraordinariamente alta –superior al 17 % anual– en lo que
constituye una distorsionada base de aplicación dentro del cálculo del VPN.
3. Tratamiento de las garantías
Al momento de acordarse el Plan Brady –fines de 1992– nuestro país com-

pró bonos cupón cero de la Tesorería Norteamericana (con dinero prove-
niente de préstamos internacionales) para garantizar esa gran reestructura-
ción de Deuda Externa.
A medida que la Argentina fue rescatando anticipadamente la mayoría
de esos Bonos Brady, que vencían a 30 años de plazo (un procedimiento
discutible para una Nación que tiene fuerte concentración de vencimientos
a corto y mediano plazo) esas garantías liberadas fueron aplicándose a la
cobertura de los déficit fiscales (con un criterio igualmente discutible,
debido a que se trata de recursos extraordinarios).
Acentuando ahora ese mismo mecanismo, con la Operación de Canje
del 1.6 se rescataron otros 2.350 millones de dólares de Bonos Brady:
206
1.800 millones Par y 550 Discount (sin contar los 1.700 FRB, que no lle-
van garantías).
Este nuevo rescate anticipado de bonos (que vencían en el año 2023) sig-
nificó un recupero de garantías que habrían sido inmediatamente utiliza-
das, en la práctica, para pagar servicios de la Deuda Pública.
La liberación y liquidación de tales garantías implicó así una disminu-
ción de los Activos Financieros del Estado y un aumento consecuente de la
Deuda Pública Neta.
4. Diferencial de tasas de interés
El Informe consigna que la TASA MEDIA DE INTERÉS –medida sobre el total de

Deuda Pública– aumenta después del canje en 1.081 % (9.475 % antes con-
tra 10.556 % después). Pero este aumento corresponde al total y no a la car-
tera de bonos canjeados, lo que constituye un dato que todavía se necesita eva-
luar; y que, según los importes suministrados, sería muy superior a ese 1 %.
Estas diferencias de Tasas de Interés presentan variaciones mucho más
fuertes si se analizan casos específicos relevantes como el de los Bonos Brady
–Par y Discount– que pagaban el 6 % anual y vencían en el año 2023 y fue-
ron canjeados por nuevos Bonos Global 2018, que pagan el 12.3 % (más
del doble) y tienen fecha de vencimiento antes.
La ponderación de estas diferencias de Tasas de Interés para el Estado –y no
de Tasas de Rendimiento al Inversor Financiero– es tan necesaria como repre-
sentativa del resultado básico de la operación de canje, pero su análisis está fal-
tando dentro de la información suministrada por el Ministerio de Economía.
En la página 10 del cuerpo de este Informe se habla de los escenarios a
2 y 5 años en la proyección de vencimientos, y luego se hace referencia al
porcentaje de endeudamiento; pero no se precisa la incidencia de la opera-
ción en relación al total de pagos de Capital y además –cosa que es rele-
vante– se está incluyendo aquí la parte de intereses a pagar, que se capitali-
zan, mientras que la operación autorizada por el Decreto 648/01 es para ali-
viar los vencimientos de Capital.
De esta manera, la operación estaría siendo presentada como benefi-
ciosa cuando, en realidad, es financieramente gravosa por las mayores
207
tasas de interés y la capitalización –por anatocismo– de gran parte de los
intereses a pagar.
Por otra parte, en el cuadro 9 de la página 15 del informe no se analiza
este desagregado de los intereses, donde debiera destacarse el peso de la for-
tísima variación producida post canje, que es de 38.600 millones de dóla-
res de intereses adicionales los que, sumados a los 12.400 de capitalización
de intereses dan el total de 51.000 millones.
Un subpunto especial dentro de estas consideraciones toca a la VARIA-
CIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS entre los bonos viejos y los nuevos bonos.
La información inicial del Ministerio de Economía –Comunicado del
3.6.01– hacía referencia a la mejora de rendimientos promedio (dato que
corresponde, en realidad, al punto de vista del Inversor y no al del Estado),
que sería del orden del 15.3 % anual.
Como la operación de Megacanje implicó el pasaje de gran parte de la
deuda vieja nominada en pesos a nueva deuda en dólares y como la tasa de
interés pactada en los nuevos títulos representa un piso altísimo en relación
a los niveles mundiales (precisamente en un momento que se está regis-
trando una extraordinaria baja de las tasas internacionales de interés), el
pago de intereses fijos a tasas del orden del 15 al 17 % anual en dólares
constituye un sensible agravamiento para las finanzas del Estado Argentino.
Se necesita, por lo tanto, incorporar este tipo de evaluación en el cuerpo
de la información suministrada porque el análisis de la Auditoría debe
cuantificar claramente cuánto es el diferencial de tasas e importes que el
Estado termina pagando finalmente por la operación de canje en relación
al período cuyo perfil de vencimientos se quiere reducir.
5. La cuestión del diferimiento
Este es el segundo punto relevante dentro de estas conclusiones –junto al

diferencial de intereses– ya que se refiere a la forma de determinación de la
VIDA PROMEDIO de la cartera canjeada y su grado de incidencia en la mejora
de plazo sobre el total de la deuda pública en títulos.
Además, la información no destaca debidamente la exigua ventaja
lograda en el diferimiento de la vida media (que es solamente de poco menos
208
de un año medido sobre los títulos públicos) –sin contar intereses capitali-
zados y no incluyendo Letes– cosa que resulta relevante para evaluar la real
mejora de plazo en el marco del Artículo 65 de la Ley 24.156.
Este tema (el de la Vida Media) es complementario del anterior (el de la
Tasa de Interés) pero está presentado en el informe de manera diferenciada
porque, por un lado, la tasa de interés incremental es mostrada, en forma
más atenuada, midiéndola sobre el total de la deuda y, paralelamente, el
diferimiento de plazos se resalta para la cartera canjeada pero se omite des-
tacar su baja relevancia dentro del total (que según el propio Ministerio de
Economía incide solamente en 0.7 años dentro del total de la Deuda
Pública), según el Comunicado del 3.6.01.
Toda esta información debiera desarrollarse –con los datos de apoyo
correspondientes– en torno al cuadro 9, de la página 15 del informe, que
es donde se trata este tema (lo mismo que para el punto de intereses).
6. Ley de Administración Financiera del Estado
El Artículo 65 de la LEY 24.156 DE ADMINISTRACION FINANCIERA DEL

ESTADO permite al Poder Ejecutivo Nacional realizar Operaciones de Crédito
Público para operaciones de Canje de Deuda si ello implica un mejora-
miento de los montos, plazos y/o intereses de las operaciones originales.
Conforme la información oficial recibida no surge que con la OPERA-
CIÓN DE CANJE analizada se hayan alcanzado este tipo de MEJORAS:
• En materia de MONTO el estado incrementa el stock nominal de Deuda
en 2.200 millones de dólares.
• En relación al PLAZO (y sujeto a la ampliación de información pendiente
citada en la NOTA 5) el diferimiento obtenido dentro del perfil de venci-
mientos seria comparativamente exiguo dentro del total de la Deuda. y
• En materia de INTERESES, aumenta sensiblemente el importe de servicios
a pagar, se produce una altísima capitalización de intereses y no queda
claramente determinado el diferencial de tasa promedio ponderada de
los bonos canjeados (tal como se expone en la NOTA 4).
209
Esta circunstancia –la de haberse logrado una leve mejora en el plazo
contra un aumento de Deuda y un alto costo adicional de intereses– plan-
tea un serio PROBLEMA DE INTERPRETACION sobre el ARTÍCULO 65 DE LA LEY
24.156 porque, si se entiende en sentido laxo o permisivo, se estaría dando
siempre al poder ejecutivo la posibilidad de ampararse en el cumplimiento
formal de estos requisitos legales del Artículo 65 para decidir unilateral-
mente en operaciones de canje de deuda argumentando aunque sea una
mínima mejora en una de las condiciones (en este caso, el plazo) a costa del
fuerte empeoramiento de las otras dos (monto e intereses).
Resulta importante y necesario, por lo tanto, evitar una interpretación
irrestricta del alcance en la aplicación de este artículo subordinándolo al
cumplimiento de CRITERIOS DE RAZONABILIDAD. Caso contrario, el Poder
Ejecutivo gozaría de una delegación parlamentaria virtualmente ilimitada.
Es por este motivo de lógica que la Operación de Canje del 1.6 no cum-
ple con el sentido del Artículo 65 de la Ley de Administración Financiera
del Estado.
7. Deuda y capitalización de intereses
El artículo 2, inciso f ) de la LEY 25.152 DE SOLVENCIA FISCAL establece que

la Deuda Pública podrá aumentar por concepto de capitalización de intere-
ses o anatocismo solo cuando el endeudamiento se destine a cancelar deuda
con vencimientos en el año siguiente, no en un quinquenio (en este caso,
el 2001-2005).
El Decreto 648/01 –en su artículo 2– modifica en este punto la Ley de
Solvencia Fiscal estableciendo que los intereses que se capitalicen por esta
operación de canje no se computen como causal de aumento de deuda.
En este sentido, el Decreto 648/01 no sólo se habría extralimitado en su
modificación a la Ley 25.152 sino que estaría fijando un cuestionable procedi-
miento excepcional de cómputo al no considerar la parte de la Deuda Pública
que está aumentando por Anatocismo a raíz de esta Operación de Canje.
Por el resto, esta nota se complementa con lo dicho en el PRIMER PUNTO
DE LA NOTA 2), al hablar sobre la incidencia de la capitalización de intere-
ses en la operación de canje.
210
8. Capacidad de repago
La capacidad de pago de un país está determinada por su SOLVENCIA, y ésta

por la aptitud de las Finanzas Públicas de generar mayores recursos fiscales
para el cumplimiento de sus obligaciones soberanas.
Desde el punto de vista práctico esta ecuación se cumple si las proyec-
ciones de crecimiento económico aseguran un aumento de la recaudación
ya que –más allá del problema de la evasión tributaria– las condiciones que
determinan ese aumento de los ingresos corrientes están ligadas al incre-
mento del Producto Bruto Interno (PBI).
Complementariamente, la posibilidad de reducir en forma sustancial el
Gasto Público es limitada cuando el incremento de los Servicios de la
Deuda –unido al peso del déficit del Sistema Previsional– es el rubro más
dinámico de crecimiento del gasto, precisamente por el alto costo de los
intereses a pagar.
El cuadro de situación recesivo de la Argentina –que lleva ya casi cuatro
años consecutivos– y el agravamiento de la crisis económico-financiera y
fiscal de los últimos tiempos hace muy difícil prever que nuestro país, como
tendencia general, aumente en estas circunstancias su capacidad de repago
de la Deuda Pública.
La operación de Megacanje del 1.6 pasado, dentro de este panorama
financiero crítico de la Argentina, no mejora sino que empeora sus proyec-
ciones de deuda porque agrava los términos de dicho endeudamiento.
Esta idea está presente en prácticamente todos los puntos y notas del
presente informe de conclusiones y es desarrollado también en un CAPÍ-
TULO APARTE –siempre dentro de estas conclusiones– referido al CONTEXTO
DE LA OPERACIÓN DE CANJE.
Es importante y oportuno agregar que la evaluación del Megacanje, en este
sentido, no sólo tiene importancia en cuanto a la operatoria llevada a cabo el
1.6.01 sino que configura también un muy delicado precedente en relación a
la segunda y gran operación de canje de títulos que se encuentra en curso, que
se estaría llevando a cabo sobre la misma base normativa; y que se extendería
además a gran parte de la deuda pública de las provincias argentinas.
211
Una de las demostraciones más elocuentes de esta vinculación entre las
dos operaciones y de la interrelación de sus resultados está dada por el
hecho que los principales títulos públicos emitidos en función del canje del
1.6 –a sólo 6 meses de distancia– está siendo ahora otra vez canjeada por
El hecho que se produzca este NUEVO MEGACANJE incluyendo los recien-
tes bonos del anterior, por otra parte, constituye una de las pruebas fácticas
de la inconveniencia de la operación a las que se hace referencia en estas
conclusiones.
En lo tocante al sentido de la aplicación de este concepto de Capacidad
de Repago el tema está desarrollado en la NOTA 10) desde el punto de vista
de los deberes y responsabilidades del funcionario público.
9. Comisiones bancarias
Del cuadro de página 27 del Informe, que muestra una lista comparativa de
Comisiones abonadas por canjes soberanos recientes –por nuestro país y por
otras naciones deudoras– no surge, en principio, que las comisiones pagadas en
este caso del Megacanje resulten superiores al promedio de esas operaciones.
Sin embargo, cabe observar que los importes involucrados en ese tipo de
operaciones eran mucho menores que en el Megacanje Argentino (se trata
de menos de 20 operaciones, por montos que van entre 600 y 6.000 millo-
nes de dólares, por las cuales se pagaron comisiones entre 0.40 y 0.90 %).
Una dispersión de valores de tasas de comisiones algo menor se encuen-
tra si se analizan las colocaciones de mediano y largo plazo efectuadas por
nuestro país en el mercado internacional durante el año en curso, pero falta
analizar un período más amplio y un nivel de detalle más bajo.
En nuestro caso, que se trató de aproximadamente 30.000 millones de
dólares y la operación habría sido altamente concentrada en materia de
tenedores, debiera suponerse que los gastos administrativos que inciden
dentro de tales comisiones tendrían que haber sido más reducidos, por razo-
nes de economía de escala.
Además, la operación fue aquí básica y concretamente ofrecida por un
grupo de grandes Bancos Acreedores, liderados por el Credit Suisse First
212
Boston, según declaraciones formuladas por el presidente de dicha entidad
–David Mulford– al diario La Nación (edición del 17.5.01) y decidida en
muy poco tiempo.
Debiera suponerse, por lo tanto, que hubo mayor concentración de
tenedores y menor complejidad administrativa que justificase el citado nivel
de comisiones.
De todas maneras, este dato no puede ser evaluado hasta que se disponga
de una LISTA, lo más completa posible, de los principales TENEDORES DE
BONOS que participaron en la operación de canje del 1.6; y cuya necesidad
de disposición se reitera en este punto.
10. Responsabilidades de funcionarios públicos
Toda operación de Crédito Público –que por definición implica asunción

de obligaciones financieras por parte del Estado– debe tener su correspon-
diente justificación en términos de Capacidad de Repago.
Caso contrario, los funcionarios superiores actuantes estarían asumiendo
una grave responsabilidad personal, ya que pueden incurrir en transgresión
a las leyes que norman los Deberes y/u Obligaciones del Funcionariado
Público, particularmente la Ley 19.549 de Procedimientos Administrativos
(artículo 12) –que toca al problema de la legitimidad de los actos de
gobierno– y la Ley 25.188 de Ética Pública –que se refiere no sólo a las nor-
mas de conducta sino también a las incompatibilidades entre actividades
públicas y privadas por conflicto de intereses– entre las más importantes.
También rigen complementariamente, en este aspecto, las normas esta-
blecidas en las Leyes 24.156 de Administración Financiera del Estado y
25.152 de Solvencia Fiscal, por lo tocante a la defensa de los intereses eco-
nómico-financieros y patrimoniales de las Finanzas Nacionales.
Del análisis de la información disponible acerca del Megacanje del 1.6 no
surge que en la misma hayan sido previstos, ni que con los resultados hayan
quedado cubiertos, los recaudos elementales que garanticen la CAPACIDAD DE
REPAGO DEL PAÍS a raíz de las nuevas obligaciones financieras asumidas sino
que, por el contrario, la crítica situación financiera actual de la Argentina
habría empeorado sensiblemente después de esta operación de canje.
213
De un estudio preliminar efectuado sobre el aumento de los intereses a
pagar después y como producto de esta operación de Megacanje resultaría
que el piso de intereses devengados pasaría los 15.000 millones de dólares
anuales a partir del Ejercicio 2002.
Nota de carácter general
En todos los casos las cifras consignadas en las conclusiones del presente
informe están tomadas con redondeo a centenares de millones de pesos o
dólares.
Por este motivo pudieran presentarse diferencias mínimas entre las cifras
desagregadas y los totales respectivos.
En lo que hace a la información contenida en el cuerpo general del
Informe elaborado como Proyecto de esta Auditoría cabe destacar que exis-
ten diversos casos de inconsistencia de cifras en base a los datos suministra-
dos por el Ministerio de Economía –importes no coincidentes para los mis-
mos rubros– y que, por razones de tiempo en la confección de este trabajo
de conclusiones, no se ha podido terminar de cotejar.
La mayoría de estas diferencias corresponderían a disparidades de cifras
informadas, no precisión en las fechas de corte de la información, no coinci-
dencia con la información oficial originaria y/o no coincidencia con los comu-
nicados del ministerio de economía publicados en su página web de Internet.
Síntesis de las conclusiones
Resumiendo finalmente las Conclusiones centrales de esta Auditoría sobre

la Operación de Canje de Títulos Públicos del 1.6.2001, se deja constancia
de lo siguiente:
I. La operación realizada excede, en principio, el objetivo y alcance fijados
por el Decreto 648/01 en materia de tiempo y monto necesarios para
descomprimir vencimientos del quinquenio 2001-2005.
II. El Poder Ejecutivo Nacional ha vulnerado los criterios de razonabilidad
en la aplicación del Artículo 65 de la Ley 24.156 de Administración
214
Financiera del Estado para la realización de esta operación de canje y ha
modificado además, los términos de la Ley 25.152 de Solvencia Fiscal
(artículo 2 inciso f ) en materia de capitalización de intereses).
El Artículo 66 de la Ley 24.156 declara nulas las operaciones de Crédito
Público que lleve a cabo el Poder Ejecutivo en incumplimiento del
Artículo precedente (el 65).
III. Del análisis económico y financiero realizado por esta Auditoría no surge
que la operatoria de canje haya sido conveniente para el Estado Argentino.
Tales resultados del costo de rescate de los bonos viejos canjeados contra emi-
sión de nuevos títulos de mayor valor nominal, tasa de interés más elevada y
reducido margen de mejora en los diferimientos para el quinquenio 2001-
2005 –tanto en plazo como en importe relativo– no solo son desfavorables
para las finanzas públicas sino que, además, no aparecen debidamente explici-
tados a través de la información suministrada por el Ministerio de Economía.
De todo lo dicho se colige que el Estado Argentino ha sufrido un ALTO
COSTO FINANCIERO FISCAL para lograr un exiguo diferimiento de valor rela-
tivo en sus pagos de Capital durante el quinquenio 2001-2005 a través de
la operatoria de canje de deuda del 1.6.2001.
Por sección aparte se adjuntan OTRAS DOS OBSERVACIONES Y RECOMEN-
DACIONES PRODUCIDAS POR ESTA AUDITORÍA: una, de carácter legal, sobre el
Artículo 61 de la ley 24.156 vinculada con las funciones del Banco Central
de la República Argentina en relación a los canjes de deuda; otra, de carác-
ter financiero, donde se identifican diferencias en diez bonos elegibles den-
tro del total canjeado; y una tercera, de carácter contable, donde constan
observaciones sobre el tratamiento de comisiones, gastos, registraciones
extrapresupuestarias, control de transferencias y capitalización de intereses.
215
Nota
* Trabajo del Lic. Hector L. Giuliano de fecha 23.12.2001.
Este trabajo interno fue requerido con urgencia al autor de este libro por uno de los
Auditores Generales de la AGN –el Dr. César ARIAS– y entregado a fines de Diciembre
del 2001.
A posteriori, con fecha 7.3.02, este mismo Informe fue reformulado totalmente, man-
teniendo las ideas-eje primigenias pero cambiando la redacción y el ordenamiento de
los temas.
Ese segundo trabajo –la versión definitiva a la que hacemos referencia– se transcribe en
el siguiente Capítulo de este volumen II.
En ambos casos, es muy importante aclarar que los textos elevados por el autor –que
aquí se publican en su versión original y completa– eran propuestas que tenían carác-
ter interno o informal y, por lo tanto, no fueron asumidos en su totalidad frente al
Informe Técnico sobre la Operación de Megacanje de Junio/2001.
216
CAPÍTULO 21
Canje de Deuda Pública del 19.6.2001.

Conclusiones del informe de Auditoría de
Gestión de Administración de Pasivos
La CONCLUSIÓN ESENCIAL del presente Informe sobre la operación de canje

de deuda pública de referencia es que el Poder Ejecutivo Nacional actuó por
encima de sus facultades delegadas en materia de endeudamiento, que no
se cumplió bajo criterios de razonabilidad los términos del artículo 65 de la
Ley 24.156 de Administración Financiera del Estado y que el resultado eco-
nómico-financiero de dicha operación no fue conveniente para los intereses
del Estado Argentino.
El objeto del presente trabajo es dejar expresa constancia de esta opinión
negativa sobre la operación citada y explicar los fundamentos que la respaldan.
La Auditoría ha tenido que expedirse sobre tres cuestiones centrales de
la operatoria de referencia:
a) Si el Poder Ejecutivo Nacional actuó dentro de sus facultades en el
marco de las leyes 24.156 de Administración Financiera del Estado y
25.152 de Solvencia Fiscal en materia de endeudamiento público, así
como de las distintas disposiciones conexas a este respecto.
b) Si la operación de canje realizada cumplía con el objetivo –buscado a tra-
vés de la autorización del Decreto 648/01– de disminuir significativa-
mente la concentración de vencimientos de títulos de deuda pública en
el quinquenio 2001-2005, que era el sentido de dicho Decreto. Y
217
c) Si la operación de canje en sí misma, desde el punto de vista financiero
Estos puntos tocan tanto a la Auditoría de Legalidad como a la Auditoría

Financiera del Canje.
En ambos casos la opinión sobre el mecanismo seguido y sobre los resulta-
dos de la operación está dada desde el punto de vista de las Finanzas Públicas
Argentinas; es decir, en función de la carga que los nuevos compromisos asu-
midos representan para el Estado y no desde el ángulo del inversor privado.
Ello implica la necesidad de despejar aquellas características financieras
de la operación que no hacen a la cuestión central de determinar cómo
influyen los principales cambios introducidos a raíz de la operación en las
cuentas y los compromisos de la Nación Argentina.
Todo canje de bonos –por el que se producen rescates anticipados y nue-
vas emisiones– es, en definitiva, una operación de compra y venta de títulos
públicos, donde debe llegarse a una definida ecuación de costo-beneficio.
De las actuaciones llevadas a cabo no surge que tal relación se haya cum-
plido favorablemente para el país en este caso del gran canje de deuda del
19.6 pasado.
El presente Dictamen –basado en el Informe técnico producido por esta
Auditoría– debe responder así, clara y concretamente, al triple problema
básico antes citado: el marco de facultades en que actuó el Poder Ejecutivo,
la consistencia entre el objetivo buscado y la operación realizada, y la con-
veniencia o no de la misma en función de las Finanzas del Estado.
Tal es el cometido que guía las opiniones vertidas en estas conclusiones.
El trabajo está subdividido en tres PARTES: 1. El planteo central de las cues-
tiones a que debe responder esta Auditoría (contenido en esta primera sec-
ción), 2. Los fundamentos o respaldo de las conclusiones en cuanto Auditoría
de Legalidad y Auditoría Financiera; y 3. La síntesis de tales conclusiones.
218
Fundamentos de las conclusiones
En esta sección están concentradas las explicaciones jurídicas y financieras

que respaldan la opinión negativa básica de esta Auditoría en relación a la
operación de canje de títulos públicos del 19.6.01.
I. Auditoría de legalidad
Este capítulo se refiere a si el Gobierno Nacional actuó dentro de sus facul-

tades legales en materia de endeudamiento público para la realización de la
citada operación de canje de deuda.
Del cotejo entre las atribuciones del Poder Ejecutivo asumidas por el
Decreto 648/01 y las obligaciones emergentes de la Constitución Nacional
y de las leyes 24.156 de Administración Financiera del Estado y 25.152 de
Solvencia Fiscal, en el caso del canje de deuda objeto de esta auditoría surge
que el Gobierno Nacional se ha extralimitado en el uso de sus facultades en
materia de operaciones de crédito público.
Esta afirmación se basa en las siguientes razones:
1. Ley del Congreso y no Decreto del Poder Ejecutivo
El artículo 60 de la Ley 24.156 establece que no se podrán formalizar ope-

raciones de crédito público que no estén contempladas en el Presupuesto
del Ejercicio. Y agrega que las operaciones adicionales sólo podrán ser auto-
rizadas por ley expresa al respecto: no por Decreto del Poder Ejecutivo.
El artículo 42 de la Ley Complementaria Permanente de Presupuesto
(TO 1999), que faculta a la Secretaría de Hacienda del Ministerio de
Economía a realizar operaciones de administración de pasivos en el marco
del artículo 65 de la Ley 24.156, no soslaya este requisito de contar con una
Ley del Congreso al efecto.
Tal obligación legal no se ha cumplido en este caso porque la operación
de canje fue autorizada sólo por el Decreto 648/01.
219
La Ley 24.156 fija expresamente que deben cumplirse requisitos de renta-

bilidad en las operaciones de crédito público, lo que presupone una lógica
determinación previa de la capacidad de pago para poder cumplir con las
Este punto es de capital importancia en este caso del canje de deuda del
19.6.01 dada la magnitud de la operación realizada y su gravitación en la
estructura de vencimientos y servicios futuros.
Dentro del Título I de la Ley 24.156 –Disposiciones Generales– el artí-
culo 4 establece los objetivos a tener presente en el cumplimiento de esta
Ley. Y el inciso a) hace referencia a la «economicidad, eficiencia y eficacia
en la obtención y aplicación de los recursos públicos».
Este punto se complementa con el inciso c) del mismo artículo, que toca
al desarrollo de la información pertinente para evaluar la gestión de los res-
ponsables administrativos en cada caso.
Dentro del Título III –Sistema de Crédito Público– el artículo 56 define
la capacidad del Estado para endeudarse, incluyendo la reestructuración y
refinanciación de sus pasivos, que se sobrentiende debe estar en línea con
los objetivos señalados en el citado artículo 4 incisos a) y c).
Del Informe de Auditoría no surge que el Ministerio de Economía haya
evaluado la capacidad de repago de nuestro país frente a las nuevas obliga-
ciones derivadas del canje de deuda del 19.6 ni justificado razonablemente
ninguna mejora relevante en dicha capacidad de repago como producto de
tal operación.
El incumplimiento de tales requisitos es tanto o más grave en este caso
ya que se trató de una operación propuesta originariamente por diversas
instituciones financieras privadas de primera línea, que fueron aceptadas
luego por las autoridades del Ministerio de Economía a través de la Oficina
de Crédito Público.
220
3. La cuestión del artículo 65 de la Ley 24.156
de Administración Financiera del Estado
Aquí radica el problema central del canje de deuda del 19.6 pasado, ya que
el Decreto 648/01 invoca expresamente la Ley 24.156 como marco jurí-
dico-financiero de la operación realizada, pero los resultados negativos de la
misma no se corresponden con el objetivo declarado del decreto ni con el
sentido del artículo 65 de la Ley, que fija las condiciones de validez de las
operaciones de crédito público.
Este artículo establece los requisitos básicos que debe cumplir el Gobierno
Nacional en el caso de operaciones de crédito público, entre las cuales el
canje de deuda, y dice textualmente lo siguiente: «El Poder Ejecutivo
Nacional podrá realizar operaciones de crédito público para reestructurar la
deuda pública mediante su consolidación, conversión o renegociación, en
la medida que ello implique un mejoramiento de los montos, plazos y/o
intereses de las operaciones originales».
Es decir, está perfectamente claro que el Gobierno no tiene una facultad
irrestricta en materia de endeudamiento ni, más precisamente, en operacio-
nes de canje de deuda, como en este caso.
Por ende, cualquier mejora en los parámetros citados no puede aceptarse
fuera de criterios lógicos o de razonabilidad.
Como se trata de tres variables relacionadas entre sí –monto, plazo e
intereses– si el texto de este artículo 65 se interpretara en forma fría y lite-
ral el Poder Ejecutivo virtualmente siempre estaría en condiciones de mos-
trar una mejora como producto combinado de las mismas.
El problema es evaluar el grado de razonabilidad en las supuestas ven-
tajas obtenidas porque no sería legítimo lograr una leve mejora en una de
las variables a costa del fuerte empeoramiento de las otras dos, como se da
en este caso.
De lo contrario –esto es, si se aceptase en forma laxa que el mero cum-
plimiento formal de una de las causales de mejora basta para convalidar
automáticamente el cumplimiento del artículo 65 de la Ley de
Administración Financiera– siempre le sería posible al Poder Ejecutivo jus-
tificar sus operaciones de canje de deuda.
221
En este caso del canje del 19.6.01 –tal como se desarrolla en el punto
II.3 de Auditoría Financiera– el Estado Argentino ha tenido un altísimo
costo financiero fiscal (de 53.700 millones de dólares a valor de hoy) debido
al aumento de la deuda nominal (2.200 millones), a una elevada capitaliza-
ción de intereses (12.900) y a los grandes intereses incrementales a pagar
(38.600 millones); y no ha obtenido, a cambio, una mejora relevante en el
diferimiento de su deuda.
En consecuencia, esta operación de canje no cumple con los requisitos
de razonabilidad del artículo 65 de la Ley 24.156 (así como tampoco cubre
los objetivos del propio Decreto 648/01 en cuanto a relevancia del alivio de
erogaciones en el quinquenio, según se analiza en el punto II.1).
4. Incumplimiento de la Ley 25.152 de Solvencia Fiscal
El artículo 2 inciso f ) de la Ley de solvencia Fiscal establece que la deuda

pública podrá incrementarse por concepto de capitalización de intereses y
que el endeudamiento general del Estado podrá aumentar por encima de las
restricciones generales que fija esta Ley sólo si se destina a cancelar deuda
con vencimientos en el año siguiente, y no en un quinquenio (en este caso,
el 2001-2005).
Este inciso dice textualmente lo siguiente: «La deuda pública total del
Estado Nacional no podrá aumentar más que la suma del déficit del Sector
Público Nacional no Financiero, la capitalización de intereses, el pase de
monedas, los préstamos que el Estado Nacional repase a las provincias y el
pago establecido en las Leyes 23.982, 24.043, 24.070, 24.073, 24.130 y
24.411, cuyo límite anual de atención se establecerá en cada Ley de
Presupuesto Nacional. Se podrá exceder esta restricción cuando el endeuda-
miento se destine a cancelar deuda pública con vencimientos en el primer
trimestre del año siguiente».
Del contenido de este inciso f ) del artículo 2 de la Ley de Solvencia
Fiscal –aplicado al caso del canje de deuda del 19.6.01– surgirían así dos
observaciones: 1. Que la Deuda Pública puede aumentar sin restricciones
en materia de capitalización de intereses durante el Ejercicio; y 2. Que la
Ley sólo permite al Poder Ejecutivo superar los topes de endeudamiento
222
fijados para rescatar deuda pública con vencimiento en el primer trimestre
del año siguiente, no en un quinquenio.
En consecuencia, el Gobierno Nacional habría incumplido estos dos
puntos en el caso del canje de deuda del 19.6: por haber excedido el tér-
mino de capitalización de intereses y por el aumento del endeudamiento
más allá del año siguiente (en este caso, el 2002).
Adicionalmente, el Decreto 648/01 modifica este inciso, agravando el
incumplimiento de la Ley en este caso.
5. Modificación de la Ley 25.152 de Solvencia Fiscal
El Decreto 648/01 modifica indebidamente la Ley de Solvencia Fiscal en

materia de capitalización de intereses.
Este Decreto –en su artículo 2– establece que los intereses que se capita-
licen en la operación de canje del 19.6.01 «se computarán como intereses
de servicios de la deuda en las cuentas presupuestarias correspondientes y
como usos de crédito del período en que se devenguen».
El decreto modifica así –o lo exceptúa para el caso de esta operación– el
artículo 2 inciso f ) de la Ley 25.152, diciendo que estos intereses capitaliza-
dos no se computarán, en lo inmediato, como causal de aumento de deuda.
Por definición, un Decreto no puede modificar o exceptuar la aplicación
de una Ley de la Nación.
En este sentido, el Decreto 648/01 no sólo se habría extralimitado al
excluir esta operación de las normas impuestas por la Ley de Solvencia Fiscal
sino que, además, estaría fijando un muy cuestionable procedimiento excep-
cional de cómputo al no considerar la parte de la deuda pública que está
aumentando por capitalización de intereses a raíz de esta operación de canje.
Este problema se vuelve a tratar, desde el ángulo financiero, en el punto II.7.
6. Canje de deuda y Banco Central (BCRA)
El artículo 61 de la Ley 24.156 establece que: «En los casos que las opera-
ciones de crédito público originen la constitución de deuda pública externa,
antes de formalizarse el acto respectivo y cualquiera sea el ente del sector
223
público emisor o contratante, deberá emitir opinión el Banco Central de la
República Argentina sobre el impacto de la operación en la balanza de pagos».
Este requisito no se cumplió en tiempo y forma por parte del BCRA y,
además, no se conocen los fundamentos técnicos por los cuales se convali-
dara esta operación de canje desde dicha Institución.
7. Deberes de los funcionarios públicos
Por último, y con relación a los deberes de los altos funcionarios intervi-
nientes en esta gran operación de crédito público, resulta necesario vincu-
lar sus responsabilidades con lo observado en el punto I.2, en el sentido que
no se dispone de información del Ministerio de Economía donde conste
que se haya estimado la capacidad de repago de nuestro país para poder
atender en el futuro los nuevos servicios de deuda comprometidos a través
de esta operatoria de canje realizada por el Poder Ejecutivo Nacional, lo que
configura –de por sí– un hecho suficientemente grave.
Toda operación de crédito público –que por definición implica asunción
de obligaciones financieras por parte del Estado– debe tener su correspon-
diente justificación en términos de capacidad de repago.
Caso contrario, los funcionarios superiores actuantes estarían asumiendo
una grave responsabilidad personal, ya que pueden incurrir en transgresión
a las leyes que norman los deberes y/u obligaciones del funcionariado
público, particularmente la Ley 19.549 de Procedimientos Administrativos
(artículo 12) –que toca al problema de la legitimidad de los Actos de
Gobierno– y la Ley 25.188 de Ética Pública –que se refiere no sólo a las nor-
mas de conducta sino también a las incompatibilidades entre actividades
públicas y privadas por conflicto de intereses– entre las más importantes.
También rigen complementariamente, en este aspecto, las normas esta-
blecidas en las Leyes 24.156 de Administración Financiera del Estado y
25.152 de Solvencia Fiscal, por lo tocante a la defensa de los intereses eco-
nómico-financieros y patrimoniales de las finanzas nacionales.
Del análisis de la información disponible acerca del megacanje del 19.6 no
surge que en la misma hayan sido previstos, ni que con los resultados hayan
quedado cubiertos, los recaudos elementales que garanticen la capacidad de
224
repago del país a raíz de las nuevas obligaciones financieras asumidas sino que,
por el contrario, la crítica situación financiera actual de la Argentina habría
empeorado sensiblemente después de esta operación de canje.
De un estudio preliminar efectuado sobre el aumento de los intereses a
pagar después y como producto de esta operación de megacanje resultaría
que solamente el piso de intereses devengados pasaría los 15.000 millones
de dólares anuales a partir del Ejercicio 2002.
Se presenta así el problema de fondo de si las decisiones superiores que
se tomaron sobre este megacanje tuvieron justificación jurídica y financiera,
ya que si con el canje de títulos –realizado con un altísimo costo financiero
fiscal– no se daba solución al problema de la inminente e inevitable cesa-
ción de pagos del país ésta operación no debía haberse llevado a cabo.
Con el agravante que haya sido precisamente esta desfavorable operación
de canje la que –dada su visible inconveniencia– precipitara el default o
cesación de pagos de la Argentina.
En ambos casos, la responsabilidad por las decisiones técnicas y políticas
adoptadas tiene que quedar perfectamente en claro.
En el punto I.13 se analizan adicionalmente los aspectos específicamente
financieros del problema de la incapacidad de repago.
Como RESUMEN de todo lo aquí expresado en materia de AUDITORÍA DE
LEGALIDAD surge entonces que el Poder Ejecutivo no actuó dentro de sus facul-
tades legales al autorizar la operación de canje por Decreto y no por Ley del
Congreso, que no estableció la capacidad de repago de las nuevas obligaciones
(que la Nación no estaba en condiciones de poder cubrir), que no cumplió
bajo criterios de razonabilidad los términos del artículo 65 de la Ley 24.156 de
Administración Financiera del Estado en materia de endeudamiento público,
que no dio cumplimiento a la Ley 25.152 de Solvencia Fiscal en cuanto al
aumento del endeudamiento futuro, que modificó indebidamente dicha Ley
difiriendo el cómputo de la capitalización de intereses de la nueva deuda y que
no contó oportuna ni debidamente fundamentada con la opinión del BCRA.
En todas y cada una de estas irregularidades es necesario identificar las
responsabilidades de los altos funcionarios intervinientes
Cabe recordar, por último, que la transgresión de estas normas legales
afecta a la vez el cumplimiento del artículo 75 de la Constitución Nacional
225
–referido a las Atribuciones del Congreso de la Nación– en relación a la
Deuda pública: específicamente, los incisos 4 (sobre Empréstitos) y 7 (sobre
arreglo de la Deuda Externa e Interna).
II. Auditoría financiera
Esta sección corresponde al problema de la justificación de la operación de

canje del 19.6.01 y a la conveniencia o no de la misma en función de los
intereses económico-financieros del Estado Argentino.
Ambas cuestiones están ligadas a la validez jurídica de dicha opera-
ción ya que en este caso existe una relación directa entre sus aspectos
legales y financieros.
Esta Auditoría debe responder a dos interrogantes centrales: uno, si la ope-
ración de canje realizada cumplía con el objetivo –buscado a través de la auto-
rización del Decreto 648/01– de disminuir significativamente la concentra-
ción de vencimientos de títulos de deuda pública en el quinquenio 2001-
2005 (que tal era el sentido de dicho Decreto); y el otro –que conteste la
pregunta fundamental– es sobre la conveniencia o no de la operación citada.
Del contenido del Informe surge claramente que tales objetivos no han
sido cumplidos, por las siguientes razones:
1. Sentido y alcance del Decreto 648/01
El Decreto 648/01 buscaba diferir los vencimientos del quinquenio 2001-

2005 aunque la operatoria de canje abarcó un período mucho mayor
(hasta el 2031).
La esencia de este canje fue un diferimiento relativamente bajo en el pago
de los vencimientos de capital de los primeros cinco años contra una fuerte
sobrecarga de los mismos durante el quinquenio siguiente, la incorporación
de una gran masa de intereses capitalizados al principal de la Deuda y el
compromiso de un elevado diferencial de aumento en los intereses a pagar.
Dado que no existe demostración de la capacidad de repago del país para
poder afrontar estos servicios incrementales de deuda –derivados de las nue-
vas obligaciones asumidas– tanto el costo económico-financiero de la ope-
226
ración como la ampliación del período de tiempo considerado carecen, en
principio, de justificación.
Por lo tanto, el resultado de la operación no cumplió el objetivo especí-
fico del Decreto 648/01.
Este punto exige una explicación un poco más detallada.
Conforme los términos del Decreto 648/01 el propósito de la operación
de canje era aliviar la concentración de vencimientos que se producía en el
quinquenio 2001-2005.
Esto constituye la razón de ser declarada de la operación.
Cuantitativamente, los vencimientos de capital pre canje eran –al 31.5.01–
de 72.300 millones de dólares: 6.600 en el segundo semestre del 2001,
19.400 en el año 2002, 18.200 en 2003, 15.800 en 2004 y 12.300 en el
2005; sobre un total de deuda pública de 124.400 millones a esa fecha.
El monto de los vencimientos de capital post canje pasó a ser de 63.600
millones para el mismo período: 4.600 en el segundo semestre del 2001,
16.600 en el año 2002, 16.800 en 2003, 14.700 en 2004 y 10.900 en 2005;
sobre un total de nueva deuda de 126.600 millones.
Estas cifras están tomadas de la información oficial publicada por la
ONCP del Ministerio de Economía y corresponden al cuadro de proyeccio-
nes totales de capital pre y post canje (sin Letes).
Comparando las diferencias producidas esto significa que dentro de los
vencimientos por capital del quinquenio 2001-2005 se difirieron para des-
pués de ese período 8.700 millones: 2.000 correspondientes al segundo
semestre del 2001, 2.800 del año 2002, 1.400 del 2003, 1.000 del 2004 y
1.500 del 2005; lo que representa poco más de 2.200 millones de incre-
mento en el stock de la deuda total, tomada a valor nominal.
El ahorro de desembolsos durante el período –desde ya, no una condo-
nación de pagos de capital y/o intereses ni un plazo de gracia sino sólo un
diferimiento de tales pagos– representó así sólo el 12 % de los vencimien-
tos totales (8.700 sobre 72.300 millones).
A su vez, cabe observar que la concentración de nuevas obligaciones de
pago para los años inmediato posteriores al quinquenio, aumenta en forma
preocupante después de realizado este canje, particularmente en el período
2006-2008.
227
Por ello se entiende que el sentido u objetivo declarado del diferimiento
de desembolsos autorizado por el Decreto 648/01 –estrictamente hablando–
no se cumplió, debido a no haberse logrado una reducción de pagos signi-
ficativa que justificase económica y financieramente el altísimo costo de esta
operación de canje para el Estado.
Cabe agregar que estas cifras no incluyen la totalidad de las Letras del
Tesoro (Letes), que al 30.6 sumaban unos 5.500 millones (de los cuales sólo
1.500 fueron tomados como Deuda Pública porque los 4.000 millones res-
tantes corresponden a vencimientos fuera del Ejercicio).
Sin embargo, estos instrumentos de deuda a corto plazo se renuevan
prácticamente en forma íntegra a su vencimiento, por lo cual constituyen
en la práctica un stock de obligaciones renovables prácticamente constante.
Si se agregaran estas Letes al stock general de los 72.300 que vencían en
el quinquenio tendríamos un total de 76.300 millones, por lo que la ope-
ración de canje sólo habría diferido el pago del 11.4 % sobre el total los de
vencimientos de capital.
Obviamente, si el propósito del canje de bonos era descomprimir el pago
de estas obligaciones del quinquenio, el resultado final de la operación
–solamente por capital, sin contar intereses– tiene una incidencia muy baja
como alivio sobre el total de vencimientos.
En el punto I.1 están tratados los aspectos legales de la operación de
canje en relación al Decreto 648/01.
2. La cuestión del diferimiento
Los pagos de capital diferidos en el quinquenio 2001-2005 –según lo expli-

cado en el punto anterior– representan poco menos de 2.000 millones de
dólares promedio por año (8.700 millones, sobre vencimientos de 72.300),
lo que representa sólo una décima parte del total del período.
Aquí reside un punto relevante dentro de estas conclusiones, que se vin-
cula a la forma de determinación de la vida promedio de la cartera canjeada
y su grado de incidencia en la mejora de plazo sobre el total de la deuda
pública en títulos.
228
En el Informe del Ministerio de Economía no se destaca la exigua ven-
taja lograda en el diferimiento de la vida media medida sobre el total de la
Deuda Pública.
El incremento de la vida promedio atribuible al canje de deuda es de 3
años sólo para el monto de la cartera canjeada, no para la vida media total.
Según la información oficial –página web del Ministerio de Economía–
el aumento de la vida promedio medida sobre el total de la Deuda es de sólo
0.7 años (7.53 años antes y 8.23 después del canje); y de 0.93 años si se
mide sobre el total de títulos públicos (8.84 pre contra 9.77 post canje).
De esta manera, el diferimiento logrado merced a la operación de canje
–los 0.7 años– equivalen a 8.4 meses.
Este tema de la vida media es complementario del de la tasa de interés
–que se desarrolla en el punto II.6– a los efectos de cuantificar las mejoras
exigidas por el artículo 65 de la Ley 24.156 pero está presentado en el
Informe de manera sesgada porque, por un lado, la tasa de interés incre-
mental (1.081 %) es mostrada, en forma más global, midiéndola sobre el
total de la deuda mientras que, paralelamente, el diferimiento de plazos se
resalta para la cartera canjeada aunque se omite destacar su baja relevancia
dentro del total de la Deuda Pública.
3. Interpretación de la Ley 24.156

de Administración Financiera del Estado
Este asunto es el núcleo del problema de la operación de canje del 19.6.01

y sus aspectos jurídicos están analizados en el punto I.3.
Ya se ha visto que el artículo 65 de la Ley 24.156 permite al Poder
Ejecutivo Nacional realizar operaciones de crédito público de canje de
deuda si ello implica un mejoramiento de los montos, plazos y/o intereses
en relación a las obligaciones originales.
Del Informe de esta Auditoría no surge que con esta operación de canje
títulos se haya logrado este tipo de mejoras:
• en materia de MONTO el stock nominal de la deuda del Estado aumenta
en 15.100 millones de dólares: 2.200 millones en forma inmediata, por
229
incremento de capital resultante del canje (de 124.400 a 126.600) y
otros 12.900 millones por capitalización de intereses (12.400 durante el
período 2001-2006 y los 500 restantes en los años posteriores).
• en relación al PLAZO (único factor positivo dentro de las tres variables
consideradas en el artículo 65 de la Ley) el diferimiento obtenido frente
al perfil de vencimientos es irrelevante medido sobre el total de la deuda
que se aspiraba descongestionar: un aumento de la vida promedio de 3.0
años para la cartera canjeada pero sólo de 0.7 años sobre la deuda total;
y ello, para diferir el pago de 8.700 millones de dólares, esto es, el 12 %
de los vencimientos totales de capital, que eran de 72.300 millones para
el período (prácticamente una décima parte del quinquenio). Y
• en materia de INTERESES, aumenta sensiblemente el importe de los ser-
vicios a pagar por este concepto ya que, si bien la tasa media ponderada
de la cartera canjeada aumentaría sólo un 0.42 % (11.73 % de los bonos
rescatados contra 12.15 de los bonos emitidos) y la tasa media de inte-
rés para el total de la deuda pública se incrementó en 1.081 %, en la
práctica y a valores constantes esto representa que el Estado deberá pagar
38.600 millones de dólares más en sus proyecciones totales de deuda
exclusivamente por esta operación de megacanje (sin contar los casi
13.000 millones más de intereses que se capitalizan).
En consecuencia, considerando los términos del artículo 65 de la Ley

24.156, sólo uno de los tres requisitos –el de plazo (y en forma muy exi-
gua)– entraría dentro de la exigencias de la norma, mientras que las otras
dos condiciones –monto y tasa de interés– quedarían afuera.
Pero una interpretación textual y separada de estos tres requerimientos
de la norma legal, que aceptara irreflexivamente la validez de una operación
de este tipo apoyándose en el mero cumplimiento formal y mínimo de solo
una de estas condiciones, no es válida si vulnera criterios o parámetros lógi-
cos de razonabilidad.
Porque el problema reside en que estas tres variables –monto, plazo e
intereses– están interrelacionadas y siempre sería posible, en la práctica, pre-
sentar una combinación de las mismas que muestre una mejora mínima en
una de ellas a costa del grave empeoramiento de las otras dos.
230
En nuestro caso, la circunstancia de haberse logrado una muy leve
mejora en el plazo contra un fuerte aumento del stock de deuda y un alto
costo adicional de intereses plantea un serio problema de aplicación del artí-
culo 65 de la Ley 24.156 porque, según como se entienda la lógica de las
condiciones que impone esta norma puede aceptarse o rechazarse la validez
de la operación.
Y si el artículo se entiende en sentido laxo o permisivo, se estaría dando
siempre al Poder Ejecutivo la posibilidad de ampararse en el cumplimiento
formal de uno de los requisitos legales citados –monto, plazo y/o intereses–
para decidir unilateralmente en operaciones de canje de deuda argumentando
aunque sea una mínima mejora en una de las condiciones (en este caso, el
plazo) a costa del fuerte empeoramiento de las otras dos (monto e intereses).
Resulta importante y necesario, por lo tanto, evitar una interpretación
irrestricta del alcance en la aplicación de este artículo subordinándolo al
cumplimiento de criterios de razonabilidad. Caso contrario, el Poder Eje-
cutivo gozaría de una delegación parlamentaria virtualmente ilimitada.
Es por este motivo de lógica pura, antes que por cualquier interpretación
semántica, que la operación de canje del 19.6 no cumple con el sentido del
artículo 65 de la Ley de Administración Financiera del Estado.
Las consideraciones jurídicas –como ya se dijo más arriba– están trata-
das en el punto I.3 de Auditoría Legal.
Conveniencia o no de la operación
El canje de títulos de la deuda pública del 19.6.01 fue una decisión adop-
tada por el Gobierno Nacional a partir de una propuesta de grandes bancos
privados internacionales.
El Ministerio de Economía –a través de la Oficina Nacional de Crédito
Público (ONCP)– presentó esta operación como favorable a los intereses eco-
nómico-financieros del Estado Argentino, pero del Informe de esta audito-
ría surge claramente que esto no es así y que, por el contrario, existe un
extraordinario costo financiero fiscal como producto de este canje de deuda.
Las principales razones que avalan esta afirmación –sintéticamente
expuestas– son las que se explican en los puntos siguientes:
231
4. Costo financiero fiscal
Conforme las proyecciones de deuda en títulos públicos –Cuadro 9 del

Informe (página 15)– el COSTO FINANCIERO FISCAL de la operación es de
55.300 millones de dólares, a valor constante.
El Cuadro 9, sobre Proyecciones de Deuda, tiene cifras no consistentes
con los restantes cuadros de Stock, sin que se explique el motivo de tales
diferencias ni la metodología de cálculo aplicada en uno y otro caso.
En principio, la principal causa de estas diferencias de cifras –92.100
millones de dólares pre canje según Stock (dentro de un total de deuda de
124.200) contra 85.900 según Proyecciones (dentro de una deuda total de
119.300)– estaría explicado por el hecho que no se incluyeron en esta
última los Bonos Brady y otros títulos pero, de todas formas, se entiende
que el criterio correcto que debiera primar en estas comparaciones es el de
Stocks, que es compatible con la información oficial del Ministerio de
Economía en sus cuadros de Proyecciones de la Deuda Pública.
Considerando el costo financiero total de la operación para el Estado
Argentino en cuanto aumento de la Deuda y sus servicios como producto
del canje, tendríamos entonces que resulta de 53.700 millones a valor de
hoy: 2.200 por aumento de la deuda nominal (29.200 de bonos emitidos
menos 27.000 de bonos rescatados) más 12.900 por capitalización de inte-
reses más 38.600 de intereses adicionales; siempre según los datos consig-
nados en el Informe.
Ésta es la cifra básica que muestra la magnitud del costo financiero de la
operación.
La suma de los tres ítems aquí enunciados –capitalización, intereses y
capital– cuantifica el grado de apartamiento de los criterios de razonabili-
dad en el megacanje del 19.6.
Nota
Un agregado particular dentro del problema de los efectos financieros del

megacanje es la existencia de varios factores que agravan o empeoran el cuadro
de la deuda pública desde el punto de vista bursátil de los títulos públicos.
232
El manejo de estos factores –cuyo sentido real era el estímulo dado por
nuestro país ofreciendo mayores ganancias a los inversores financieros para
participar en las operaciones de canje– se resume, en este caso, fundamen-
talmente en tres componentes concurrentes:
• primero, el hecho que la recompra de bonos elegibles se haya realizado
a un precio de corte superior al de cotización en el mercado, esto es, con
una prima de rescate, que no está exactamente cuantificada pero que
sería del orden de un 7 % promedio.
• segundo, que los nuevos bonos emitidos se hayan colocado a fuertes nive-
les bajo la par, que oscilan entre un 20 y un 30 % del valor nominal.
• tercero, que los valores de cotización de algunos títulos canjeados –como
el caso de los bradies FRB– estaban, al día de corte, a un valor que había
subido durante el mes previo a la operación. En este caso de los FRB
–tomado como ejemplo– el precio de mercado, que era de 82.0 % del
valor nominal (VN) al 30.4, cotizaba 87.38 al 31.5 y fueron rescatados a
un precio de corte de 88.5 por el Estado, es decir, a 1.26 % sobre el valor
de cotización reconocido a esa fecha –de 87.4 USD– y canjeados por Bonos
Global 2008 en dólares, que se colocaron a su vez con un descuento del
21.45 % (a 78.55 USD), bajo la par.
Por eso se entiende que –además de las comparaciones con los valores de
mercado a la fecha de corte– sería conveniente y necesario contar con infor-
mación más amplia sobre la evolución histórica reciente de las cotizaciones
de los títulos canjeados dentro de la cartera de bonos elegidos.
A todo lo dicho hay que agregarle el problema del diferencial de tasas de
interés entre los bonos rescatados y emitidos (que se trata en el punto II.6).
5. Valor presente neto (VPN)
El cálculo del VPN hecho por la ONCP es artificialmente positivo porque des-
cuenta las garantías liberadas sobre los Bonos Brady rescatados, no incluye
el pago de los intereses corridos, no incluye las comisiones abonadas y, fun-
damentalmente, porque resulta de tomar una tasa de descuento extraordi-
nariamente alta.
233
Cada uno de los puntos mencionados en este párrafo merece una acla-
ración específica:
a) El Ministerio de Economía llega a un Valor Presente Neto (VPN) posi-
tivo de 103 millones mientras que la Auditoría calculó 74; pero si a este
importe se le restan –como corresponde– los intereses corridos (547
millones) y las comisiones pagadas (otros 148) se llega, en realidad, a un
VPN negativo de 620 millones de dólares. Es decir, que el VPN de la ope-
ración fue financieramente desfavorable para el Estado.
b) Las cifras del punto anterior, sin embargo, son extremadamente bajas
porque devienen de un cálculo del VPN en que se tomó como base una
tasa de descuento muy elevada –del orden del 17.5 % según la ONCP,
aunque este dato no está consignado en el Informe– y que fue aceptado
como costo de oportunidad a la fecha del canje.
c) La adopción de este nivel de tasa de descuento para el cálculo del VPN
constituye un despropósito a los efectos de medir los resultados de la
operación para el Estado porque ello, desde un punto de vista concep-
tual, implica proyectar a largo plazo la situación argentina de ese
momento –un momento especial de virtual cesación de pagos, con el
crédito internacional cortado y sin tasas de interés válidas como referen-
cia– suponiendo que tales condiciones se mantienen después durante
todo el período de las nuevas obligaciones asumidas (hasta el 2031).
d) Esa tasa utilizada para el cálculo del VPN lleva así implícita el sobrecosto
del riesgo país al presente, como si el mismo se mantuviera luego vigente
todo el tiempo de la nueva refinanciación, lo que constituye un presu-
puesto inaceptable. Y por eso es que se llega a un VPN negativo de sólo
620 millones.
e) Si el mismo cálculo de VPN se hubiera realizado con tasas internacionales
razonables para este tipo de proyecciones a largo plazo, por el contrario,
los resultados habrían mostrado valores negativos inusualmente altos.
El Informe no ofrece datos comparativos a este respecto pero el Sr. Fran-

cisco J. Llorens, de Córdoba, en un trabajo sobre escenarios alternativos de
VPN en función del tipo de tasa de descuento empleada, llega a los siguien-
tes importes de pérdida a valores actuales: 4.800 millones tomando una tasa
234
del 12 % anual, 19.200 millones tomando la tasa de 5.41 % (correspon-
diente a los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos a 30 años) y 27.000
millones a la Tasa LIBOR del 3.6 %.
La pérdida neta total como resultado del canje de deuda del 19.6 –esto
es, el costo financiero fiscal para la Argentina– de 55.300 millones (según
el Informe) o de 54.400 (según Llorens) significan, en ambos casos, haber
tomado una tasa de interés implícita o tasa de refinanciación efectiva, para
el total de la operación, superior al 17 % anual.
Este dato clave dentro de la operatoria global –que no aparece consig-
nado en la información– equivale a soslayar un altísimo VPN negativo real,
que no está observado ni siquiera considerado en el análisis de la operación.
Cabe recordar que el entonces ministro Cavallo se había referido, en
varias oportunidades, a lo inaceptable de las altísimas tasas de interés a que
estaba tomando nueva deuda nuestro país; así como también se formularon
advertencias en igual sentido desde el extranjero, particularmente a través
de declaraciones del Secretario del Tesoro norteamericano –Paul O’Neill–
recordando que todo país que aceptara pagar altas sobretasas de interés iba
inevitablemente hacia una crisis de pagos externa.
6. Diferencial de tasas de interés
El Informe consigna que la tasa media de interés ponderada de la cartera

rescatada es de 11.73 % y que la de la cartera emitida es de 12.15 %; es
decir, un aumento de sólo 0.42 % anual, aparentemente no relevante.
Pero –también según el Informe– la tasa media de interés del stock de
títulos públicos (ponderada por la vida media y el valor residual de cada
bono) habría subido 1.085 % (exactamente 1.081 % según el cuadro respec-
tivo del anexo; como producto de 9.475 % pre canje y 10.556 % post canje).
De la simple comparación de ambos coeficientes surgiría así que un
aumento de menos de medio punto en el diferencial de tasas de interés pro-
medio de la cartera canjeada (0.42 %) produce un aumento de más de un
punto (1.081 %) como diferencia de intereses medios del total de títulos,
cosa que aparece –en principio– como inconsistente o, por lo menos, como
un dato no explicado.
235
Lo concreto es que, según el Informe, el país deberá pagar 38.600 millo-
nes de dólares adicionales en total por una operación de canje por la cual se
rescataron 27.000 millones de títulos públicos a valor nominal residual a
cambio de la emisión de nuevos bonos por 29.200 millones.
Y a ello hay que sumarle los 12.900 millones por capitalización de inte-
reses. Esto es, un total de 51.500 millones de dólares, que tal es el costo
final de servicios de intereses a pagar, según valores de hoy.
Esto da una manifiesta disparidad en la relación global entre Intereses y
Capital, de prácticamente 2 a 1 (producto de 51.500 dividido por 27.000).
El problema, en realidad, es algo más complejo a los fines del análisis.
La ponderación de estas diferencias de tasas de interés para el Estado –y
no de las tasas de rendimiento al inversor financiero– es tan necesaria como
representativa del resultado básico de la operación de canje, pero su análisis
está faltando dentro de la información.
De esta manera, la operación estaría siendo presentada como beneficiosa
cuando, en realidad, es financieramente gravosa por las mayores tasas de inte-
rés y la capitalización –por anatocismo– de gran parte de los intereses a pagar.
Todo esto, por lo que toca a los valores totales de la operación de canje. No
se entra aquí en análisis de detalle, aunque cabe destacar que las diferencias de
tasas presentan variaciones mucho más fuertes si se analizan casos específicos
relevantes, como el de los Bonos Brady –Par y Discount– que pagaban el 6 %
anual y vencían en el año 2023 y fueron canjeados por nuevos Bonos Global
2018, que pagan el 12.3 % (más del doble) y tienen fecha de vencimiento antes.
Por último –y dentro de este mismo capítulo– un subpunto especial en
estas consideraciones se refiere a la variación de las tasas de interés entre los
bonos viejos y los nuevos bonos.
La información del Ministerio de Economía hace referencia al aumento
de los rendimientos promedio (un dato que corresponde al punto de vista
del inversor que lo percibe y no a la óptica del Estado que los paga), que
sería del orden del 15.3 % anual (0.30 % ó 30 puntos básicos más contra
la cartera rescatada, que era del 15 %).
Como la operación de megacanje implicó el pasaje de gran parte de la
deuda vieja nominada en pesos a nueva deuda en dólares y como la tasa de
interés pactada en los nuevos títulos es fija y representa un piso más alto que
236
el actual (mucho más elevado aún si se mide en relación a los niveles mun-
diales en un momento que se está registrando una extraordinaria baja de las
tasas internacionales de interés), el pago de estos intereses constituye un
aumento del Gasto Público por este concepto en los años futuros cuya inci-
dencia no aparece evaluada aquí por parte del Ministerio de Economía.
Este problema se relaciona con la carga de los nuevos intereses sobre el
Gasto del Estado, que forma parte de la cuestión de la capacidad de repago
–tratada en los puntos I.2 y II.13– y también se vincula al cambio de
moneda, por el pasaje de deuda en pesos a dólares.
Sería necesario, por lo tanto, incorporar este tipo de evaluación en el
cuerpo de la información suministrada por el Ministerio de Economía, por-
que el análisis de la Auditoría debiera cuantificar claramente cuánto es el
diferencial de tasas y de importes de intereses devengados, desagregado año
por año, que el Estado termina pagando finalmente por la operación de
canje en relación al período cuyo perfil de vencimientos se pensaba reducir.
7. Capitalización de intereses y Ley 25.152
A raíz de la operación de canje se capitalizan unos 13.000 millones de dóla-

res de intereses: más precisamente, 12.900, de los cuales 12.400 durante el
quinquenio 2001-2005 y los 500 millones restantes en los años 2006-2008.
Estos intereses corresponden a los nuevos bonos pagaré 2006, global
2018 y global 2031.
Dado que el objeto de la operación de canje era descomprimir venci-
mientos que –según los términos del Decreto 648/01– sobrentendían sólo
las obligaciones por principal, esta capitalización de los intereses que se pro-
duce como producto del canje debiera ser evaluada por separado.
Esto significa que la autorización que dio origen al rescate de títulos se
extendió también a la transformación de una parte de los intereses a pagar
que pasaron así a constituir nueva deuda por capital.
Ello supone un traspaso de Gasto Público por servicios de intereses futu-
ros a incremento de Deuda Pública, lo que aumenta el stock de la misma
fuera de las autorizaciones permitidas por las leyes 24.156 y 25.152, inclui-
das o no en el presupuesto.
237
El hecho que la imputación formal vaya apareciendo después, en los
sucesivos ejercicios futuros, sólo implica una dilación en el registro de ope-
raciones que ya están devengadas para el Estado.
Las restantes consideraciones sobre este tema, de tipo jurídico-finan-
ciero, ya fueron tratadas en los puntos I.4 y I.5 de Auditoría Legal, relativos
al incumplimiento y a la modificación indebida de la Ley 25.152 de
Solvencia Fiscal en materia de capitalización de intereses.
Otras observaciones complementarias
Los puntos que se sintetizan a continuación son observaciones o comentarios

relacionados con aspectos específicos dentro de la operación de canje del
19.6.01 y que juegan también dentro de la opinión general de esta Auditoría.
8. Comisiones pagadas
Del cuadro 26, de página 27 del Informe, que muestra una lista compara-
tiva de comisiones abonadas por canjes soberanos recientes –por nuestro país
y por otras naciones deudoras– no surgiría, en principio, que las comisiones
abonadas en este caso resulten superiores al promedio de esas operaciones.
Sin embargo, cabe observar que los importes involucrados en esos casos
corresponde a operaciones por importes mucho menores que en el mega-
canje argentino (se trata de menos de 20 operaciones, por montos que van
entre 600 y 6.000 millones de dólares, por las cuales se pagaron comisiones
entre 0.40 y 0.90 %).
Una dispersión de valores de tasas de comisiones algo menor se encuen-
tra si se analizan las colocaciones de mediano y largo plazo efectuadas por
nuestro país en el mercado internacional durante el año pasado, pero falta
analizar un período más amplio y un nivel de detalle más bajo.
En nuestro caso, que se trató de aproximadamente 30.000 millones de
dólares y la operación habría sido altamente concentrada en materia de
tenedores, debiera suponerse que los gastos administrativos que inciden
dentro de tales comisiones tendrían que haber sido más reducidos, por razo-
nes de economía de escala.
238
Además, la operación fue aquí básica y concretamente ofrecida por un
grupo de grandes bancos acreedores, liderados principalmente por el Credit
Suisse First Boston, según declaraciones formuladas por el presidente de
dicha entidad –David Mulford– al diario La Nación (edición del 17.5.01)
y decidida en muy poco tiempo.
Debiera suponerse, por lo tanto, que hubo mayor concentración de
tenedores y menor complejidad administrativa, de modo que no se justifi-
caría quizás el citado nivel de comisiones.
De todas maneras, este dato no puede ser evaluado hasta que se disponga
de una lista, lo más completa posible, de los principales tenedores de bonos
que participaron en la operación de canje del 19.6.01; y cuya necesidad de
disposición ya se ha observado.
Este hecho es muy importante, ha sido mencionado expresamente en
distintas versiones periodísticas; y está consignado también como interro-
gante en algunos pedidos de informes parlamentarios sobre el megacanje,
como el caso del PR S-922/01 (de Junio-2001), presentado por el senador
Eduardo Menem y otros, ante versiones que unos 20.000 millones de los
títulos públicos canjeados habrían sido aportados por los mismos bancos
colocadores, que ya los tenían en cartera.
En función de lo dicho, con respecto a las comisiones abonadas se pre-
sentan así dos aspectos discutibles: uno, si el porcentaje fijado del 0.55 %
es razonable en función de las características de la operación; y otro, si es
cierto o no que gran parte de la cartera rescatada estaba en manos de los
propios bancos agente de la operación, ya que la legitimidad de tales comi-
siones sería muy cuestionable si algunos de estos bancos hubieran actuado
en calidad de colocadores y tenedores de bonos a la vez.
A tal efecto, se reitera que resulta necesario contar con información adi-
cional sobre el registro y/o forma de identificación de los tenedores de
bonos canjeados, que debiera surgir del Expediente Técnico del Ministerio
de Economía.
En consecuencia, no se puede determinar el grado de legitimidad de
tales comisiones por falta de información.
239
9. La cuestión de las Letes
El tema de las Letras de Tesorería –Letes– merece también un comentario

específico.
El artículo 82 de la Ley 24.156 de Administración Financiera (dentro de
su Título III, referido al sistema de crédito público) excluye estos instrumen-
tos de deuda a corto plazo de su consideración formal como Deuda del
Estado bajo el supuesto que tales obligaciones son, por definición, reembol-
sadas durante el mismo ejercicio financiero en que se emiten.
A este criterio responde el tratamiento diferenciado dentro del stock y
proyecciones de vencimientos de la Deuda Pública por parte del Ministerio
de Economía (mencionado al final del punto II.1, en relación a su cómputo
o no dentro del quinquenio 2001-2005).
Pero ocurre que, en los hechos, el stock de esta deuda a corto plazo per-
manece prácticamente constante porque el Estado renueva continuamente
este tipo de obligaciones a través de la emisión de nuevas Letes.
Por este motivo, las estadísticas oficiales sobre Deuda del Sector Público
Nacional por instrumento y por tipo de plazo incluyen, correctamente, la
deuda en Letes dentro de ese total.
La disposición y comparación de tales datos consolidados –deudas de
corto, mediano y largo plazo– es de gran importancia frente al sentido de
la operación de canje autorizada por el Decreto 648/01 ya que estas obliga-
ciones inmediatas pesan fuerte y decisivamente sobre las posibilidades de
pago del Estado.
Al momento del canje –como se dijera en el citado punto II.1– el stock
de Letes era de unos 5.500 millones de dólares o pesos en total, de los cua-
les sólo 1.500 se computaron como Deuda porque los 4.000 millones res-
tantes vencían durante el Ejercicio 2001.
Por este motivo y como criterio general, todos los datos de evaluación de
la operación de canje del 19.6 debieran haberse medido siempre incluyendo
y no excluyendo Letes –ya sea sobre montos, tasas de interés, vida prome-
dio, etc.– porque el peso de las mismas es muy relevante dentro del total de
vencimientos a corto plazo del quinquenio y hacen al objeto de búsqueda
de descompresión de los vencimientos del período.
240
Consecuentemente, a los fines de determinar su incidencia real en los
resultados de la operación, debieran ajustarse las informaciones básicas vin-
culadas con las Letes, porque no tendrían que soslayarse los efectos de las
mismas sobre los montos, tasas y diferimiento sin tener en cuenta estas deu-
das, que siguen pesando en el corto plazo dentro de todo el período.
Dado que el Informe está concluido y la reelaboración de datos consti-
tuiría un trabajo adicional, se deja simplemente anotada la presente obser-
vación como constancia y no como requerimiento para este caso.
10. Costos de la operación
Una mención muy breve dentro de estas observaciones particulares corres-

ponde a las erogaciones relevantes que se generan en relación al canje de
deuda del 19.6.01.
Entre estos costos cabe mencionar especialmente los ya citados gastos
por comisiones pagadas (148 millones), los importes de intereses corridos
(547 millones) –que fueron abonados en efectivo y no incluidos en la refi-
nanciación de deuda– y los gastos administrativos incurridos (unos 4 millo-
nes de dólares).
La observación, en este caso, reside en destacar que tales gastos genera-
les que ha conllevado esta operación de canje no están en línea con las drás-
ticas medidas de austeridad del gasto público vigentes en la Argentina.
11. Tratamiento de las garantías de los Bonos Brady
A través de esta operación de canje el Estado ha liberado o recuperado

garantías con el rescate de Bonos Brady (unos 550 millones de dólares en
títulos de la Tesorería Norteamericana) que no constituyen, en realidad,
una ganancia financiera neta porque ya formaban parte de los activos del
Estado pero que aparecerían consideradas como ingresos de caja dentro del
cálculo de VPN por parte del Ministerio de Economía.
Al momento de acordarse el Plan Brady –fines de 1992– nuestro país com-
pró bonos cupón cero de la Tesorería de los Estados Unidos con dinero prove-
niente de préstamos de los Organismos Multilaterales de Crédito y el gobierno
241
de Japón; es decir, el Estado Argentino tomó deuda externa para comprar
dichos bonos, que iban a servir de garantía para el pago de los títulos bradies.
A medida que la argentina fue rescatando anticipadamente la mayoría de
esos Bonos Brady, que vencían a 30 años de plazo (un procedimiento muy
discutible para una Nación que tiene fuerte concentración de vencimientos
a corto y mediano plazo) esas garantías liberadas fueron aplicándose a la cober-
tura de los déficit fiscales (con un criterio igualmente discutible, debido a
que se trata de recursos extraordinarios).
Reiterando ese mismo mecanismo, en la operación de canje del 19.6.01
se rescataron ahora otros 1.600 millones de dólares de Bonos Brady: 1.100
millones Par y 500 Discount.
Este nuevo rescate anticipado de bonos (que vencían en el año 2023) sig-
nificó un recupero de garantías, que habrían sido inmediatamente utiliza-
das, en la práctica, para pagar servicios de la deuda pública a través de la
misma operación de canje.
El problema reside en que el valor de tales bonos rescatados fue descon-
tado por la ONCP como ingreso de la operación de canje a los efectos de cál-
culo del Valor Presente Neto (VPN) lo cual, estrictamente hablando, no
corresponde porque las garantías no constituyen una entrada de dinero
computable a la operación y porque el Estado se había endeudado especial-
mente para adquirirlas.
La afectación de la liberación de tales garantías al canje de títulos del
19.6.01 implicó así una descarga adicional en el VPN –tema tratado en el
punto II.5– y representa una disminución de los Activos Financieros del
Estado y un aumento consecuente de la Deuda Pública Neta.
12. Bancos oficiales
El rol de los Bancos Oficiales participantes en esta gran operación de canje

debiera haber sido incluido también dentro de los alcances de esta
Auditoría, más allá de su mera identificación contable.
Sobre el total de nuevos bonos emitidos –por 29.200 millones de dólares
a valor nominal– 25.700 se colocaron a través de bancos privados y 3.500
por medio de bancos oficiales: 2.100 millones por el Banco de la Nación
242
Argentina (BNA), 1.300 por el Banco Central de la República Argentina
(BCRA) y 100 por el Banco de la Provincia de Buenos Aires (BAPRO).
También intervino el Banco de la Ciudad de Buenos Aires, que canalizó
parte de su oferta –400 millones en total– a través de intermediarios privados.
Dado las conclusiones básicas de esta Auditoría en el sentido que la ope-
ración de canje del 19.6.01 no resultó conveniente para los intereses finan-
cieros del Estado Argentino, debiera analizarse también la cuota de respon-
sabilidad que pueda caberle no sólo a los funcionarios superiores actuantes
del Ministerio de Economía sino también a los directivos de los Bancos
Oficiales intervinientes en la misma.
Este tema ya fue tratado extensamente en el punto I.2 de la parte de

Auditoría legal, pero cabe hacer un comentario adicional también en esta
sección de Auditoría Financiera.
La capacidad de pago de un país está determinada por su solvencia, y
ésta por la aptitud de las Finanzas Públicas de generar mayores recursos fis-
cales para el cumplimiento de las obligaciones soberanas.
Desde el punto de vista práctico esta ecuación se cumple siempre que las
proyecciones de crecimiento económico aseguren un aumento de la recau-
dación o de otros ingresos del Estado ya que –más allá del problema de la
evasión tributaria– las condiciones que determinan ese aumento de los
Ingresos Corrientes están ligadas, en general, al incremento del Producto
Bruto Interno (PBI).
Complementariamente, la posibilidad de reducir en forma sustancial el
Gasto Público es limitada cuando el incremento de los Servicios de la Deuda
–unido al peso del déficit del Sistema Previsional– es el rubro más dinámico
de crecimiento del gasto, precisamente por el alto costo de los intereses a pagar.
El cuadro de situación recesivo de la Argentina –que lleva ya cuatro años
consecutivos– y el agravamiento de la crisis económico-financiera y fiscal de
los últimos tiempos hace muy difícil prever que nuestro país, como tenden-
cia general, pueda aumentar en estas circunstancias su capacidad de repago
de la deuda pública.
243
La operación de megacanje del 19.6 pasado, dentro de este panorama
financiero ya crítico de la Argentina, no mejoraba entonces sino que empe-
oraba forzosamente sus proyecciones de deuda, porque agravaba notoria-
mente los términos de dicho endeudamiento.
Todo lo dicho en este dictamen sobre la inconveniencia de la citada ope-
ración y sobre la incapacidad de repago de las nuevas obligaciones asumi-
das por el Gobierno Nacional al respecto es la demostración concreta de lo
ya expuesto en el punto I.2.
Cabe agregar tan sólo –en base a los acontecimientos inmediato poste-
riores al canje del 19.6.01– que una de las pruebas más elocuentes de la
inconveniencia y la inviabilidad de cumplimiento de dicha operación está
demostrada por el hecho que los principales títulos públicos emitidos en
virtud de ese canje –a sólo 6 meses de distancia– fueron propuestos para un
nuevo canje (cerrado en su tramo local con fecha 30.11.01), a cambio de
otras nuevas obligaciones.
La parte correspondiente a la responsabilidad de los funcionarios públi-
cos superiores actuantes por esta operación de megacanje está tratada en el
punto I.7 de la Auditoría legal.
RESUMIENDO todo lo expresado en esta segunda parte de conclusiones
sobre AUDITORÍA FINANCIERA de la operación de canje de deuda del 19.6.01
surge entonces lo siguiente: que no se cumplió el objetivo del Decreto
648/01, que no se logró un diferimiento relevante en la vida promedio de la
deuda pública, que no se cumplió bajo criterios de razonabilidad los térmi-
nos del artículo 65 de la Ley 24.156, que el Estado incurrió en un altísimo
costo financiero fiscal, que el cálculo del Valor Presente Neto de la operación
estuvo basado en supuestos inaceptables frente a una situación de virtual
cesación de pagos del país, que la Argentina sufrió un incremento adicional
relevante como producto del diferencial de intereses a pagar, que se capitali-
zan intereses por un monto muy elevado y que no aparecen debidamente
computados a los efectos de mostrar el incremento de deuda pública, que las
comisiones pagadas son también altas y que no está probada su legitimidad,
que las deudas permanentes por Letes no están incluidas en la información
del Ministerio de Economía, que los altos costos de la operación no se com-
padecen con la política de austeridad en el Gasto Público, que los Bancos
244
Oficiales intevinientes en la operación debieran ser también auditados en
cuanto a su cuota de responsabilidad dentro de esta operación desfavorable
para el Estado Argentino y que el país no tenía la capacidad de repago para
poder hacer frente a las nuevas obligaciones contraídas.
Nota de carácter general
En todos los casos las cifras consignadas en estas conclusiones del Informe
están tomadas con redondeo a centenares de millones de pesos o dólares.
Por este motivo pudieran presentarse diferencias mínimas entre las cifras
desagregadas y los totales respectivos.
Resumiendo finalmente las conclusiones centrales de esta Auditoría Legal y

Financiera sobre la operación de canje de títulos públicos del 19.6.01, en
función de los interrogantes planteados al principio de este trabajo, se deja
constancia de lo siguiente:
I. El Poder Ejecutivo Nacional no se encontraba debidamente facultado
para realizar esta operación debido a que, pese a la extraordinaria impor-
tancia de la misma, se autorizó por Decreto y no por Ley del Congreso;
porque no se consideró la capacidad de repago del país frente a las nue-
vas obligaciones asumidas, porque no se siguieron los criterios de renta-
bilidad de la Ley 24.156 de Administración Financiera del Estado y por-
que se modificó indebidamente la Ley 25.152 de Solvencia Fiscal (artí-
culo 2 inciso f ) en materia de capitalización de intereses).
II. La operación realizada no cumplía con el objetivo –buscado por el Decreto
648/01– de lograr una descompresión significativa de las obligaciones de
pago del país dentro del quinquenio 2001-2005 ya que el diferimiento
logrado en los pagos de capital fue solamente una décima parte de los com-
promisos del período y la mejora en la vida promedio de la deuda total, de
solamente 0.7 años; razón por la cual, las ventajas del diferimiento fueron
irrelevantes frente al altísimo costo financiero fiscal de la operación.
245
III. Laoperación de canje de deuda del 19.6.01 no fue conveniente para los
intereses económico-financieros del Estado Argentino porque el Poder
Ejecutivo ha vulnerado los criterios de razonabilidad en la aplicación del
artículo 65 de la Ley 24.156 de Administración Financiera del Estado
para la realización de esta operación de canje. Con el agravante que gran
parte de la información técnica del Ministerio de Economía estaría pre-
sentada en forma sesgada a los efectos de destacar, aparentemente, sólo
los aspectos favorables de esta operación.
Los resúmenes más completos de estas conclusiones sobre Auditoría Legal

y Financiera –al final de los capítulos respectivos– dan una mayor precisión
acerca de las observaciones formuladas en el presente Dictamen.
De todo lo dicho se colige, entonces, que el Estado Argentino ha sufrido
un alto costo para poder obtener un diferimiento no relevante en sus pagos
de capital durante el quinquenio 2001-2005 y que ha logrado una exten-
sión mínima en la vida promedio de su deuda pública total, razón por la
cual esta operación de canje del 19.6.01 no resulta justificable desde el
punto de vista económico-financiero.
Esta operatoria –como ya se ha dicho– no cumple así bajo criterios de
razonabilidad los términos del artículo 65 de la Ley 24.156 debido a la
reducida mejora de plazo lograda en la vida media de la Deuda (0.7 años)
obtenida contra el altísimo costo dado por el aumento de la deuda pública
nominal (2.200 millones), los intereses incrementales producidos por el
diferencial de tasas (38.600) y la capitalización de intereses (12.900 millo-
nes), de modo que el costo financiero fiscal por toda la operación –expre-
sado en valores constantes de hoy– es de unos 53.700 millones de dólares
(casi dos veces el capital reestructurado).
Del análisis económico y financiero realizado por esta Auditoría, por lo
tanto, surge claramente que la operatoria de canje no ha sido conveniente
para el Estado Argentino y que no se han cumplido, consecuentemente,
requisitos básicos necesarios para su validez.
El artículo 66 de la Ley 24.156 de Administración Financiera del Estado
declara nulas las operaciones de crédito público que lleve a cabo el Poder
Ejecutivo en incumplimiento del artículo precedente (el 65).
246
Nota
* Este Informe fue confeccionado con fecha 07.03.2002 como versión definitiva del tra-
bajo del autor para la AGN sobre el Megacanje de Deuda de Junio de 2001, cuya pri-
mera versión –transcripta en el capítulo anterior– había sido entregada a fines de
Diciembre de 2001.
Se hace referencia a la fecha de operación 19.6 en lugar de 1.6 porque tal fue la fecha
oficial de cierre del canje.
El ÍNDICE de este TRABAJO es el siguiente:
Fundamentos de las conclusiones
I. Auditoría de legalidad
1. Ley del Congreso y no Decreto del Poder Ejecutivo (I.1)
2. Capacidad de repago (I.7 y II.13)
3. La cuestión del Artículo 65 de la Ley 24.156
de Administración Financiera del Estado (II.3)
4. Incumplimiento de la Ley 25.152 de Solvencia Fiscal (II.7)
5. Modificación de la Ley 25.152 de Solvencia Fiscal (II.7)
6. Canje de Deuda y Banco Central (BCRA)
7. Deberes de los funcionarios públicos (I.2 y II.13)
II. Auditoría financiera
1. Sentido y alcance del Decreto 648/01 (II.1)
2. La cuestión del Diferimiento
3. Interpretación de la Ley 24.156
de Administración Financiera del Estado (I.3)
Conveniencia o no de la operación
4. Costo financiero fiscal
5. Valor Presente Neto (VPN)
6. Diferencial de Tasa de Interés
7. Capitalización Intereses y Ley 25.152 (I.4 y I.5)
Otras observaciones complementarias
8. Comisiones pagadas
9. La cuestión de las Letes
10. Costos de la operación
11. Tratamiento de las garantías de los Bonos Brady
12. Bancos Oficiales
13. Capacidad de repago (I.2 y I.7)
El número que aparece entre paréntesis corresponde a los puntos directamente corre-
lacionados de Auditoría Legal y Financiera.
247
CAPÍTULO 22
Notas internas varias del autor

en la AGN sobre el Megacanje del 2001
Se reproducen a continuación cinco de las notas informales elabora-

das por el autor como borradores de ideas que luego tomarían forma
en sus dos propuestas completas de Informe (la del 23.12.01 y la del
7.3.02), y están referidas al trabajo de la Comisión Fadel sobre el
Megacanje de Junio de 2001.
Son escritos breves –siempre de carácter interno– que se elevaron
como anticipo de los ejes que el autor proponía en su momento para
contraponer a los lineamientos de ese Informe, que ya estaba elabo-
rado para Diciembre del 2001 pero todavía pendiente de considera-
ción por parte del Colegio de Auditores.
Estas notas, que pueden orientar y ayudar al lector para conocer los
términos de discusión técnica que estaban entonces en juego, se
transcriben según las fechas de confección que figuran en los escri-
tos respectivos.
249
Canje de Deuda Pública 1.6.01 (primer borrador de ideas)
Conclusiones
Esta Auditoría tiene que expedir su opinión sobre tres puntos básicos de la
operatoria de referencia:
1. Si la Operación de Canje cumple con el Objetivo de descomprimir sig-
nificativamente los vencimientos de Capital del Quinquenio 2001-2005
conforme el sentido del Decreto 648/01.
2. Si el Poder Ejecutivo actuó dentro del marco legal de las Leyes 24.156
de Administración Financiera del Estado y 25.152 de Solvencia Fiscal,
así como de las distintas disposiciones conexas a este respecto.
3. Si la Operación de Canje en sí misma, desde el punto de vista financiero
En los tres casos, la opinión sobre la Operatoria de Canje está considerada

en función de las Finanzas Públicas Argentinas.
• El Decreto 648/01 buscaba diferir los vencimientos del Quinquenio
pero la Operatoria de Canje abarcó un período mucho mayor (hasta fin
del 2031), sin que existan justificativos económicos y financieros para
ese procedimiento. Por lo tanto, el alcance de la Operación excedió el
objetivo específico del Decreto.
• Los desembolsos diferidos en el Quinquenio 2001-2005 suman, según
Comunicado del Ministerio de Economía del 3.6.01, unos 9.300 millones
de dólares (aproximadamente 2.000 millones por año), lo que representa
menos del 13 % de los vencimientos de Capital durante dicho período.
• Conforme los términos del Artículo 65 de la Ley 24.156 la Operatoria
de Canje no cumpliría con los parámetros de razonabilidad en cuanto a
exigua mejora de plazos frente a un altísimo Costo Financiero dado por
Capitalización de Intereses (14.400 millones), intereses incrementales
(38.200) y aumento de la Deuda Pública Nominal (2.210 millones), de
modo que el Costo Financiero Fiscal por toda la Operación es de unos
54.700 millones de dólares.
250
• A estos costos financieros hay que sumarles una serie de erogaciones que
significan fuertes incrementos del Gasto Público a corto plazo, principal-
mente el pago de Intereses Corridos (547 millones) y Comisiones (148).
• Aquí cabe agregar que el Estado ha liberado o recuperado garantías por
el rescate de los Bonos Brady (unos 550 millones de dólares en Títulos
de la Tesorería Norteamericana) que no constituyen Ganancia Finan-
ciera Neta porque ya formaban parte de los Activos del Estado.
• Cabe destacar que esta Auditoría todavía no cuenta con la información de
respaldo del Ministerio de Economía que explique cuál es el diferencial de
Tasas de Interés entre los bonos rescatados y emitidos, razón por la cual no
se tiene el porcentaje exacto de intereses adicionales a pagar por el Estado.
• De la misma manera que en el punto anterior, tampoco se cuenta con
información explicativa de cómo se llega al diferimiento promedio entre
Bonos Viejos y Nuevos.
• La Operatoria de Canje, en materia de Capitalización de Intereses, no
estaría en línea con la modificación del Artículo 2 inciso f) de la Ley
25.152 de Solvencia Fiscal, que no autoriza esta causal de endeudamiento
para períodos mayores al año siguiente. En este sentido, el Decreto 648/01
se habría extralimitado indebidamente en su modificación a la Ley.
• Con respecto a las Comisiones cobradas se presentan dos aspectos discu-
tibles: uno, si el porcentaje del 0.55 % acordado es razonable en función
de las características de la operación; y dos, si es cierto que gran parte de
la cartera rescatada estaba o no en manos de los bancos agente de la ope-
ración, ya que la legitimidad de tales comisiones sería muy cuestionable
si algunos de estos bancos hubieran actuado simultáneamente en calidad
de colocadores y tenedores de bonos a la vez. A tal efecto, sería necesa-
rio requerir información adicional sobre el registro y/o identificación de
los principales tenedores de bonos canjeados.
Resumiendo las principales conclusiones de esta Auditoría sobre la Operación

de Canje de Títulos Públicos del 1.6.01, se deja constancia de lo siguiente:
1. La Operación realizada excede, en principio, el objetivo y alcance fijados
por el Decreto 648/01 en materia de Tiempo y Monto necesarios para
descomprimir vencimientos del Quinquenio 2001-2005.
251
2. El Poder Ejecutivo Nacional ha extralimitado los parámetros de razona-
bilidad del Artículo 65 de la Ley 24.156 de Administración Financiera
del Estado en esta Operación de Canje y ha modificado indebidamente
los términos de la Ley 25.152 de Solvencia Fiscal (Artículo 2 inciso f )
en materia de Capitalización de Intereses.
3. Del análisis económico y financiero realizado por esta Auditoría no surge
que la Operatoria de Canje haya sido conveniente para el Estado Argentino.
Nota interna de fecha 18.12.01
Memorándum sobre proyecto de

informe AGN sobre Canje de Deuda
Algunas observaciones sobre el Proyecto de Informe sobre Megacanje del

1.6.2001
1. Hay que dejar constancia en el Objetivo de la Auditoría que debe dejarse
en claro en qué medida la operación de canje cumple con el logro de una
significativa descompresión de vencimientos para el quinquenio 2001-
2005, que es el motivo declarado del Decreto 648.
2. También habría que profundizar por qué el Poder Ejecutivo hizo Con-
tratación Directa (ya que habría un ofrecimiento de los Bancos Agente
al respecto).
3. Hay que identificar qué parte de los bonos canjeados estaban en la car-
tera de los bancos agente, para saber si las comisiones cobradas son legí-
timas, ya que no se justificaría –en principio– pagar comisiones sobre
títulos que estaban en tenencia de los bancos.
4. Importante: gran parte de la información contenida en la parte princi-
pal del Informe debiera ser derivada como anexos ya que se trata de
información explicativa o ampliatoria de detalle, lo cual está bien pero
tendría que aparecer por separado. Esto es, hay que separar la «hojarasca»
de datos informativos del «tronco» central del estudio de auditoría.
5. También importante: hay una alta proporción de cifras no consistentes,
esto es, datos que difieren para los mismos conceptos. Caso concreto:
252
distintos importes para cifras de la Deuda Pública, falta de precisión
sobre las fechas de corte de la información, claridad para balanceo de
datos, completado de cuadros de capital más intereses, etc.
6. No sería correcta la conclusión que se está manifestando en el Informe
en cuanto a la interpretación que el Ministerio de Economía haya
actuado dentro del marco del artículo 65 de la Ley 24.156 debido a la
falta de razonabilidad entre la exigua mejora de diferimiento de Plazo y
el altísimo costo financiero fiscal por aumento de intereses, capitaliza-
ción de parte de los mismos y aumento de la Deuda Pública Nominal.
7. Varias comparaciones son técnicamente correctas pero no hacen al sen-
tido de la operación que se analiza: por ejemplo, el cálculo de Rendi-
miento o la Duration son índices de referencia pero lo que al Estado le
interesa no es la tasa de rendimiento al inversor sino la tasa de interés a
pagar como Gasto Público.
8. Tampoco estaría debidamente evaluada la modificación del artículo 2,
inciso f ) de la Ley 25.152 de Solvencia Fiscal, en lo inherente a la capi-
talización de intereses por parte del Decreto 648.
9. Toda la parte inherente a las resoluciones de Economía debiera derivarse
como anexo porque son informaciones explicativas y no tema central del
análisis, lo mismo que la mayoría de las tablas y gráficos.
10. Por último, y lo más importante: falta redactar clara y concretamente las
conclusiones y/o recomendaciones centrales donde conste la opinión de
la Auditoría sobre el núcleo de la operación de canje desde el punto de
vista de las facultades del Poder Ejecutivo y de la conveniencia econó-
mica y financiera para el Estado.
Agregado
11. Enel informe falta explicar cuál es el diferencial de tasas de interés pro-
medio ponderado entre los bonos rescatados y los nuevos bonos emiti-
dos y cómo se llega a esos valores, que según el informe darían una dife-
rencia de sólo el 1 %.
12.Igualmente, falta explicar en el Informe cómo se determina la dura-
ción de la vida promedio de los títulos canjeados, cómo la misma
253
incide en el total de títulos y cuál es el grado de relevancia sobre el
global de la Deuda.
Cabe observar que estos dos puntos son fundamentales dentro del pro-
pósito del Informe pero no aparecen allí debidamente explicados.
13. Por último –y como dato aparte– es conveniente saber cuánto ha sido
hasta el momento la cantidad de horas insumidas por este Proyecto,
identificando equipo de trabajo asignado al mismo.
Nota interna AGN de fecha 18.12.2001
Modificaciones propuestas al
informe sobre Megacanje de Deuda
1. En el objeto de la auditoría debieran precisarse los tres propósitos prin-

cipales de la misma: 1. Analizar si el poder ejecutivo actuó dentro de sus
facultades legales, 2. Determinar si el resultado económico y financiero
de la operación fue conveniente o no para el estado y 3. Especificar si la
operación cubrió el objetivo central del Decreto 648/01, que era des-
comprimir significativamente la concentración de vencimientos del
quinquenio 2001-2005. En principio, no se habría cumplido con nin-
guno de estos tres objetivos. Esto corresponde al punto I.
2. En la introducción debiera destacarse que el Poder Ejecutivo actuó por
contratación directa con bancos oferentes. Punto III.
3. En la auditoría de legalidad debiera aclararse el dato de si la registración
en la SEC de Nueva York es por 15.5 millones o 15.500 millones. Punto
IV, dentro del plan de auditoría.
4. En todos los cuadros y tablas debe identificarse exactamente la fuente y
la fecha a la cual están tomados los datos.
5. Todas las explicaciones informativas, cuadros y gráficos debieran deri-
varse como anexos, dejando solamente los cuadros de resúmenes básicos
y necesarios para comprender la síntesis de las operaciones efectuadas.
6. No está profundizado el sentido de la participación de los Bancos Ofi-
ciales en toda la operación de canje, ya que los mismos participan en los
254
beneficios para bancos agentes y tenedores de bonos. Punto III.Introduc-
ción y posteriores.
7. No aparece analizada la lógica que habría presidido la operatoria en
materia de precios de los títulos públicos, ya que el Estado –por un lado–
pagó primas de rescate de bonos viejos, esto es, precios adicionales a la
cotización de mercado; y –por otro lado– colocó bajo la par los bonos
nuevos. Y, paralelamente, capitalizó gran parte de los intereses a vencer.
La cuantificación de estos resultados, que hacen a la lógica de la opera-
ción de canje, no aparecen debidamente desarrollados en el informe.
8. Idealmente –dado que toda operación de canje es, en definitiva, una
operación combinada de compra y venta de títulos– debiera quedar en
claro cuanto es el costo del rescate de los títulos viejos y cuanto el costo
de colocación de los nuevos bonos.
9. No está claro, a través de la lectura del informe, el análisis de todo lo
actuado desde el punto de vista de las finanzas públicas del Estado, en el
sentido de cuales son los costos y beneficios de la operatoria combinada. Por
ejemplo: hablar de rendimiento, tirea o duration expresan, en principio,
términos de referencia para el inversor financiero pero no para el Estado.
10. Igualmente, no aparecen debidamente diferenciados los resultados obte-
nidos en relación al quinquenio 2001-2005 (que son el objeto declarado
de la operación) de los obtenidos para el resto del período de reestructu-
ración (2005-2031). Punto VIII, auditoría financiera del canje. Ver tam-
bién punto 20 de este trabajo.
11. Aunque se realizan comparaciones sobre los precios de corte según fecha
de operación, no se tienen datos sobre la evolución histórica de las coti-
zaciones de títulos canjeados en un período previo más amplio a la fecha
de operación del 1.6.2001. Ídem punto VIII.
12. El informe explica la modificación del artículo 2 inciso f de la Ley
15.152 de Solvencia Fiscal pero no entra en el cuestionamiento de los
cambios efectuados a la ley a través del Decreto 648/01, lo que debiera
ser debidamente profundizado porque implica una alteración del crite-
rio de cómputo del aumento de deuda pública por capitalización de
intereses. El citado artículo solo autoriza exceder el aumento de la deuda
pública por cancelación anticipada de vencimientos que se produzcan en
255
el año siguiente, no en un quinquenio (en este caso, el 2001-2005).
Punto VII.1.2.
13. El informe convalida indebidamente la operación en el marco de la Ley
24.156 de Administración Financiera del Estado porque favorece una
interpretación irrestricta de la delegación de facultades de negociación
de canjes de deuda al Poder Ejecutivo. VII.1.3.
14. Aquí existe una cuestión que no es solo semántica sino de concepto: se
trata de determinar si se requiere el cumplimiento de una o más causales
para legitimar las operaciones de este tipo y, según el caso, bajo que már-
genes de justificación; porque si se interpreta que basta el cumplimiento
de una sola causal de mejora el Poder Ejecutivo siempre tendría virtual-
mente la posibilidad de fundar la ventaja en una de las variables (en este
caso, el plazo) a costa del empeoramiento de las otras dos (monto e inte-
rés). Por ello es indispensable aplicar criterios o parámetros de razonabi-
lidad dado que las tres variables son recurrentes o relacionadas entre sí. El
informe concluye en este punto que el Poder Ejecutivo ha cumplido con
los términos del artículo 65 sin reparar en la propia jurisprudencia citada,
que se remite al sentido o voluntad del legislador. Caso contrario se esta-
ría convalidando prácticamente cualquier operación de canje de deuda.
Todo esto se refiere concretamente al punto VII.1.3 del informe, cuya
redacción y conclusiones se solicita revisar en su totalidad.
15. En el informe están faltando los datos y la debida evaluación del diferen-
cial de tasas de interés entre bonos rescatados y nuevos bonos emitidos; y
también la explicación de cómo se llega al diferimiento –que es la razón
fundamental invocada para el canje– de casi 3 años de plazo. Punto 4 de
conclusiones sobre auditoría financiera del canje.
16. Tampoco está explicado y desarrollado en el informe el problema de la
capitalización de intereses, dado que se computan como ahorro de ven-
cimientos los intereses a pagar en ejercicios futuros pasándolos a incre-
mento de deuda pública. Es decir: estamos convirtiendo –por anato-
cismo– gasto público por intereses de ejercicios futuros en deuda. Con-
ceptualmente no resulta legítimo considerar esta capitalización de
intereses como parte de un ahorro por diferimiento en el pago de capi-
tal durante el quinquenio. También en punto 4 de conclusiones.
256
17. El informe no destaca debidamente el peso relativo de los tres requisitos
exigidos por el artículo 65 de la Ley 24.156: la gran capitalización de
intereses, el aumento de los mismos y el incremento de la deuda pública
nominal. Esto corresponde también al punto VII.1.3.
18. El informe recomienda la modificación del artículo 61 de la Ley 24.156
para adecuarla a la transferencia de funciones del BCRA al Ministerio de
Economía sobre información acerca de la balanza de pagos pero esta
propuesta muy discutible porque hace a las funciones propias del Banco
Central. Por lo tanto, se pide revisar la redacción total de este punto,
que es el VII.2.
19. En las conclusiones finales falta también reformular los datos de algunos
cuadros, como el caso de los stocks y proyecciones de deuda pre y post
canje, a los efectos aclaratorios.
20. Igualmente –y en consonancia con lo dicho en el punto 10– habría que
revisar los datos y la consistencia de cifras relativos a la concentración de
proyecciones de títulos públicos que figuran en los cuadros respectivos.
También punto 1 de conclusiones.
Observaciones y/o comentarios sobre la última versión del

informe de Canje de Deuda al 1.6.2001 (versión del día 18.12)
El objetivo de este trabajo es agregar algunas observaciones a los anteriores

informes de conclusiones, modificaciones y memorándum sobre el tema de
referencia:
1. El objeto de la auditoría debiera consignar entre las finalidades concre-
tas de la operación la determinación de si se cumplió o no con el propó-
sito central del Decreto 648/01, que era lograr una significativa descom-
presión de los vencimientos de capital en el quinquenio 2001-2005.
Este punto no estaría cumplido (y ello debiera constar expresamente en
las conclusiones) porque sólo se logró diferir el pago de menos de 2.000
millones de dólares por año (8.700 millones en el quinquenio), sobre
257
vencimientos promedio del orden de los 20.000 millones anuales
(72.300 de capital más unos 5.000 de Letes); es decir, que el diferi-
miento sólo representó el 11 % de los vencimientos de capital del quin-
quenio (una décima parte).
Por lo tanto, debiera agregarse en el objeto de la auditoría que es el «rele-
vamiento, verificación … del cumplimiento de los objetivos y de la nor-
mativa … Decreto 648/01»; y luego, en las conclusiones finales, desta-
car que éste objetivo no ha sido cubierto con la operación de canje.
Si este cambio no pudiera ser introducido ahora debiera constar igual en
las conclusiones porque el tema está implícito en el objetivo y alcance de
la auditoría.
2. En cuanto al núcleo de las conclusiones, falta destacar claramente cuál
es el diferencial de tasas de interés promedio ponderado entre las carte-
ras de bonos rescatados y de nuevos bonos emitidos.
Este punto es muy importante porque hace a la razonabilidad o no del
cumplimiento del artículo 65 de la Ley 24.156 –de Administración
Financiera del Estado– en cuanto al costo financiero fiscal de la operación.
El informe consigna que la tasa media de interés –medida sobre el total
de deuda pública– aumenta después del canje en un 1.081 % (9.475 %
antes contra 10.556 % después). Pero este aumento corresponde al total
y no a la cartera de bonos canjeados, que es el dato que se necesita eva-
luar, y que sería mucho mayor.
En la página 10 se habla del escenario a 2 y 5 años en la proyección de
vencimientos, y luego se hace referencia al porcentaje de endeuda-
miento; pero no se precisa la incidencia de la operación en relación al
total de pagos de capital y además –cosa que es relevante– se está inclu-
yendo aquí la parte de intereses a pagar, que se capitalizan, mientras que
la operación autorizada por el decreto 648/01 es para aliviar los venci-
mientos de capital. De esta manera, la operación es presentada artificial-
mente como beneficiosa cuando, en realidad, es financieramente gravosa
por las mayores tasas de interés y la capitalización –por anatocismo– de
gran parte de los intereses a pagar.
Por otra parte, en la página 15 de conclusiones no se analiza este desagre-
gado de los intereses, donde debiera destacarse el peso de la fortísima
258
variación producida post canje, que es de 38.600 millones de dólares de
intereses adicionales más unos 14.400 de capitalización de intereses, en
total unos 53.000 millones.
Se recomienda, por lo tanto, incorporar este tipo de evaluación en el
cuerpo de las conclusiones porque aquí hay una cuestión simple y
directa: el informe debe cuantificar claramente cuánto es el diferencial
de tasas e importes que el estado termina pagando finalmente por la ope-
ración de canje en relación al período cuyo perfil de vencimientos se
quiere reducir y cuánto significa esto como diferencial de tasas.
Dicho con otras palabras: cuál es el costo financiero fiscal de lograr el
diferimiento en el quinquenio 2001-2005.
3. El segundo punto relevante de las conclusiones –junto al diferencial de
intereses– es el de la vida promedio de la cartera y su incidencia en la
mejora sobre el total de deuda en títulos.
Aquí los datos mostrados en el informe no destacan debidamente la exi-
gua ventaja lograda en el diferimiento de la vida media, que es de sola-
mente un año medido sobre los títulos públicos –sin contar intereses
capitalizados e incluyendo Letes– cosa que resulta relevante para evaluar
la mejora de plazo en el marco del artículo 65 de la Ley 24.156.
Este tema (el de la vida media) es complementario del anterior (el de la tasa
de interés) pero está presentado en forma diferente porque, por un lado, la
tasa de interés incremental es mostrada, en forma más atenuada, midién-
dola sobre el total de la deuda y, paralelamente, el diferimiento de plazos no
destaca su baja relevancia sobre el total (que según el propio Ministerio de
Economía incide solamente en 0.7 años en el total de la deuda pública).
Todo esto debiera desarrollarse –con los datos de apoyo correspondien-
tes– en torno al cuadro 9, de la página 15, que es donde se trata este
tema (lo mismo que para el punto de intereses).
4. La cuestión de las Letes –letras del tesoro– merece un comentario espe-
cífico: todos los datos de evaluación de la operación canje debieran
medirse siempre incluyendo y no excluyendo Letes porque el peso de las
mismas es muy relevante dentro del total de vencimientos a corto plazo.
Por este motivo, debieran ajustarse los cuadros de conclusiones de las
páginas 10 (cuadro 4), 14 (cuadro 8), 15 (cuadro 9), 16 (cuadros 10 y
259
11) y 18 (cuadro 13 y 14), por ejemplo, dado que no deben soslayarse
los efectos del diferimiento sin tomar en cuenta las Letes, que siguen
pesando en el corto plazo dentro de todo el quinquenio.
5. En cuanto al asunto de las comisiones sólo cabe insistir en que esta audi-
toría no puede evaluar la legitimidad de las mismas –el 0.55 %– si no se
conoce en qué medida los bancos colocadores hayan actuado simultáne-
amente como tenedores de títulos canjeados.
6. Por último, hay que observar que la inconveniencia general de esta ope-
ración de canje para el Estado –a esta altura de los acontecimientos– ya
ha quedado demostrada por los hechos, ya que con el nuevo megacanje
en curso se están rescatando bonos emitidos por el del 1.6.2001, que se
analiza en el presente informe (a sólo 6 meses).
Por el resto, siguen siendo válidas las observaciones y/o comentarios consig-
nados en los otros trabajos –citados al principio– sobre el tema de referencia.
Canje de Deuda Pública del 1.6.2001:

identificación de los temas básicos de disenso interno
1. Artículo 65 de la Ley 24.156 de Administración Financiera del Estado:

el desacuerdo radica en la razonabilidad o no de la operación en el cum-
plimiento de los requisitos de mejoras de monto, plazo y/o intereses.
2. Artículo 61 de la misma Ley: el desacuerdo reside en cómo se evalúa el
no cumplimiento en tiempo y forma de las funciones del Banco Central
de la República Argentina en materia de control de Deuda Externa y en
que la AGN haga recomendaciones de traspaso de funciones al Ministerio
de Economía.
3. Artículo 2 inciso f ) y artículo 3 de la Ley 25.152 de Solvencia Fiscal:
el problema está en la dificultad de interpretación del contenido de
estos dos puntos y en la forma de su aplicación al caso de la capitaliza-
ción de intereses.
260
4. Decreto 648/01. Aquí hay tres cuestiones concurrentes: 1. La justifica-
ción o no de la operación de canje en relación a su correspondencia entre
el objetivo de la operación autorizada y el resultado que se esperaba obte-
ner, 2. El hecho que la operación de canje de crédito público debía
hacerse por Ley del Congreso y no por Decreto (artículo 60 de la Ley
24.156 versus artículo 42 de la Ley Complementaria de Presupuesto) y
3. El hecho que el artículo 2 del Decreto modifica la Ley 25.152 en
materia de forma de cómputo de los intereses capitalizados.
Además, se solicitó una serie de informaciones aclaratorias que se agregarían

como anexos del Informe explicativos del origen de datos básicos utilizados
en los cálculos financieros.
Nota interna AGN del 8.2.2002
261
ANEXO I A LA PARTE II
Extracto del proyecto de informe de Auditoría

de Gestión de Administración de Pasivos.
Canje de Deuda Pública 01.06.2001
Corresponde al último capítulo del trabajo de referencia –el Informe Durán

Sabas, de la AGN (Agosto de 2001)– que contiene el resumen de las conclu-
siones; y dice textualmente lo siguiente:
VIII-Observaciones y recomendaciones
De las verificaciones realizadas y del análisis de la información suministrada

por el ente auditado, se arriba a las conclusiones generales, observaciones y
recomendaciones que se exponen en los párrafos que siguen, sin perjuicio de
las demás consideraciones expuestas en el desarrollo del presente informe.
En el presente trabajo se diferenció claramente el análisis financiero del
económico, destacando que es financieramente correcto y matemática-
mente acertada la determinación del valor presente neto o valor al
momento cero (0), de dos flujos de fondo que se aplican en diferentes perí-
odos, con el objeto de uniformar sus cifras y de esta manera hacerlas com-
parables entre sí, sobre todo desde el punto de vista del inversor quien tiene
que tomar una decisión financiera hoy respecto de sus flujos futuros, no
siendo éste el análisis que debe efectuar la República toda vez que la misma
no puede guiarse siguiendo los mismos criterios utilizados por un inversor
263
privado. Además, debido a la situación macroeconómica y fiscal en la que
se ve inmersa, no tiene posibilidad real sobre la base de sus propios recur-
sos, de descontar flujos futuros, convirtiéndose de esta forma dichas
corrientes de erogaciones futuras en los montos reales a pagar o renegociar
en cada período hasta su vencimiento.
Sin perjuicio de lo expresado, del análisis realizado se concluye que el
valor presente neto de la operación de canje realizada resultó negativo, con-
trariamente a lo expresado por el Ministerio de Economía de la Nación
desde el Comunicado de Prensa de fecha 03/06/01.
Asimismo se advierte que para lograr la postergación de $/USD 12.840
millones ($/USD doce mil ochocientos cuarenta millones) hasta el año 2005
inclusive (de los cuales el 78,76 % se concentra en los próximos dos años y
medio –Junio/2001 a Diciembre/2003–, cifra y porcentaje representativos
del ahorro de flujos que se dará como consecuencia de la operación de canje
efectuada por la República Argentina), la República ha incrementado su
deuda pública total en más de $/USD 40.000 millones, lo que significa
transferirles a las futuras administraciones una pesada carga económica de
difícil cumplimiento. Dicho incremento supera los $/USD 53.000 millones
si se computan los intereses capitalizables contemplados en los Bonos
Pagaré 2006 y Globales 2018 y 2031.
La situación señalada se ve agravada adicionalmente, ya que como con-
secuencia de la transacción se cuenta con una menor deuda garantizada
(rescate de bonos Brady Par y Discount), mayor porcentaje de deuda en
moneda extranjera, fuerte concentración de vencimientos en el período
2006/2008, tasas de interés fijas y de niveles muy superiores a las medias de
los bonos rescatados, sin que el resultado de la operación de canje llevada a
cabo haya significado una extensión importante en la vida promedio de la
deuda pública (extensión de 7,53 años, a 8,23 años), quedando desvirtua-
dos de esta manera los objetivos previstos en el Decreto 648/01.
Como consecuencia del análisis jurídico de la operación de canje de deuda
realizada, deviene como conclusión general que se ha vulnerado el marco nor-
mativo contenido en la Ley 24.156 referido al Sistema de Crédito Público.
Ello ocurre en las operaciones de canje de títulos elegibles, a cuyo respecto
se efectuó el análisis comparativo a efectos de determinar el cumplimiento del
264
artículo 65 de dicho ordenamiento y se concluyó la vulneración de esa norma.
También se produce en todas las operaciones realizadas con los nuevos bonos
emitidos que contienen el mecanismo de capitalización de intereses.
Asimismo se ha vulnerado el artículo 61 de la Ley 24.156, en tanto no
se ha requerido la intervención del Banco Central de la República Argen-
tina con carácter previo a la emisión de los actos aprobatorios del canje de
deuda, siendo que conforme lo dispuesto por esa disposición legal en el
canje auditado debió haberse obtenido esa opinión previa.
El incumplimiento de las previsiones de la Ley 24.156 determina la apli-
cación del artículo 66 a la operación realizada. Esa norma establece que «Las
operaciones de crédito público realizadas en contravención a las normas dis-
puestas en la presente ley son nulas y sin efecto, sin perjuicio de la respon-
sabilidad personal de quienes la realicen».
Corresponde consignar que la nulidad prevista por el citado artículo 66
debe predicarse respecto de cada operación realizada, en tanto y en cuanto
a su respecto resulten aplicables las objeciones jurídicas expuestas en este
informe. No obstante ello, del análisis realizado se advierte que afectaría
una parte sustancial de aquéllas.
En lo que hace a la responsabilidad personal prevista en la misma dispo-
sición legal, debe mencionarse que la misma puede comprender tanto a las
autoridades emisoras de los actos administrativos dictados en el marco de la
operación de canje realizada, cuanto a los funcionarios intervinientes de las
áreas de asesoramiento que también tomaron participación, en la medida
que se haya omitido poner de resalto los impedimentos técnicos y legales
advertidos en esta auditoría.
Teniendo en cuenta el desarrollo y las conclusiones del análisis econó-
mico y financiero realizado, se advierte como necesario señalar que los can-
jes de deuda pública de gran envergadura que no tengan como objetivo prin-
cipal obtener mejoras sustanciales en las condiciones de las operaciones ori-
ginales sino otros diferentes, deben ser realizados en el marco de una política
de estado que considere de manera integral el endeudamiento público.
Asimismo no debe obviarse la intervención que le corresponde al Poder
Legislativo en lo relativo al manejo de la deuda pública, en particular en
canjes como el aprobado por el Decreto 648/01, en los que se produce un
265
empeoramiento de las condiciones de gran parte de las operaciones origina-
les involucradas en la reestructuración.
Debe señalarse también la necesidad que los órganos de asesoramiento
técnico y jurídico competentes, se expidan de manera acabada e integral
sobre los alcances y efectos de las operaciones de reestructuración de deuda
pública, con carácter previo al dictado de los actos administrativos de apro-
bación. En dichas intervenciones debe dejarse expresa constancia del cum-
plimiento de las condiciones técnicas y jurídicas que habiliten la realización
de ese tipo de operaciones sin la intervención del Congreso Nacional, omi-
tiendo tomar como sustento de aquellas las instrucciones que puedan
impartir las autoridades superiores de dichas áreas de asesoramiento.
Por lo demás, se deben cumplir todas las intervenciones de los organis-
mos estatales pertinentes, en la oportunidad y en los términos establecidos
por la normativa regulatoria del Sistema de Crédito Público.
Finalmente, a los efectos de contemplar y realizar debidamente las men-
cionadas intervenciones, como así también para establecer metodologías
uniformes de aplicación a la tramitación administrativa de operaciones
como la auditada en el presente trabajo, se recomienda la elaboración de un
manual de procedimientos específico a ellas vinculado.
Buenos Aires, 21 de agosto de 2001
266
ANEXO II A LA PARTE II
La Ley 24.156 de Administración Financiera del

Estado y la capacidad de repago del sector público
El Objeto del presente trabajo es identificar las disposiciones de la Ley

24.156 que establecen el requerimiento de la capacidad de repago en las
operaciones de crédito público.
La Ley deja expresa y coherentemente establecidos tales requisitos en los
siguientes artículos de la misma:
a) Dentro del Título I –Disposiciones Generales– el artículo 4 fija los obje-
tivos a tener presente en el cumplimiento de esta Ley. Y el inciso a) hace
referencia a la «economicidad, eficiencia y eficacia en la obtención y apli-
cación de los recursos públicos».
b) Este punto se complementa con el inciso c) del mismo artículo, que toca
al desarrollo de la información pertinente para evaluar la gestión de los
responsables administrativos en cada caso.
c) Dentro del Título III –Sistema de Crédito Público– el artículo 56 define
la capacidad del Estado para endeudarse, incluyendo la reestructuración
y refinanciación de sus pasivos, que se sobrentiende debe estar en línea
con los objetivos señalados en el punto a).
d) El artículo 60 establece que no se podrán formalizar operaciones de cré-
dito público que no estén contempladas en el Presupuesto del Ejercicio.
Y agrega que las operaciones adicionales sólo podrán ser autorizadas por
ley expresa al respecto (no por Decreto del Poder Ejecutivo).
267
e) El artículo 61 determina que las operaciones de crédito público que ori-
ginen Deuda Externa deben contar con la opinión previa del Banco
Central de la República Argentina (BCRA) sobre el impacto de la opera-
ción en la Balanza de Pagos.
f) El artículo 65 fija las condiciones de mejora que deben cumplirse para la
realización de operaciones de crédito público (incluyendo conversiones o
renegociaciones de deuda) en materia de montos, plazos y/o intereses.
g) El artículo siguiente –número 66– determina que las operaciones efec-
tuadas en contravención de las normas dispuestas por esta Ley 24.156
son nulas y sin efecto.
h) El artículo 68 establece la responsabilidad de la Oficina Nacional de
Crédito Público –ONCP– en este tipo de operaciones, «con la misión de ase-
gurar una eficiente programación, utilización y control de los medios de
financiamiento que se obtengan mediante operaciones de crédito público».
i) El artículo 70 aclara expresamente que «el servicio de la deuda estará
constituido por la amortización del capital y el pago de los intereses,
comisiones y otros cargos» correspondientes a las operaciones de crédito
público. Es decir, que la Ley fija un criterio de evaluación global o con-
junto de las operaciones de endeudamiento.
Del análisis el Informe elaborado por esta Auditoría en relación a la opera-

ción de canje de Deuda Pública del 1 de Junio de 2001 surge que todos
estos prerrequisitos o condiciones exigidos por la Ley 24.156 no se han
cumplido –en contenido, tiempo, forma y/o grado de razonabilidad– en el
caso de la citada operación de conversión de Deuda.
Se reitera, por lo tanto, que dicha operación de canje –conforme lo ya
consignado en el punto g)– entra así dentro de los términos de nulidad pre-
vistos en el artículo 66 de esta Ley de Administración Financiera del Estado.
Lic. Héctor L. Giuliano

Subgerente Deuda Pública, Auditoría General de la Nación
Buenos Aires, 04.02.2002
* Este breve trabajo –que es el mismo que se reproduce como Anexo en el Tomo I– fue
confeccionado por el autor en relación a una controversia interna suscitada al respecto
en la AGN, ya que este Organismo no emitía ni emite opinión sobre la Capacidad de
Pago del Estado.
268
ANEXO III A LA PARTE II
Novedades sobre el juicio por el Megacanje
Este trabajo, en realidad, sería continuación o complemento de un trabajo

anterior sobre el Megacanje de Junio de 2001 que fue escrito como informe
interno de las novedades producidas –a la fecha de corte de la nota– en la Causa
seguida por el Diputado Mario Cafiero con el patrocinio del Dr. Fabbris.
Básicamente, tales novedades eran dos: que el Juez Ballestero había dic-
tado el sobreseimiento y/o la falta de mérito de los funcionarios imputados,
y que la Cámara confirmó después –ante la apelación– esa parte de la sen-
tencia pero ordenó al Juez continuar la investigación en lo tocante a las ope-
raciones de canje anteriores, que se habían hecho por importes mucho
menores aunque eran también reestructuraciones de Deuda.
A raíz de ello, el Autor preparó este escrito de carácter informal, que
abarca dos partes diferenciadas: la primera, es un Informe –escrito con
fecha 4.7.03– sobre la Resolución del Juez Ballestero; y la segunda, son una
líneas adicionales aclaratorias de la noticia sobre la resolución de la Cámara
con respecto a la apelación de dicho fallo.
I. La resolución del Juez Ballestero sobre

el Megacanje de junio 2001 (fallo de Junio del 2003)
El objeto de este trabajo es formular algunas observaciones y comentarios sobre

la reciente resolución del juez Jorge Ballestero relativa al Megacanje del 2001
decretando la falta de mérito del ex ministro Cavallo y sus colaboradores.
269
Esta decisión judicial es muy importante no sólo porque convalida lo
actuado en este caso sino porque –a la vez– sienta jurisprudencia en un
tema clave dentro del endeudamiento público reciente de la Argentina, ya
que legitima las deudas contraídas por este procedimiento y abre la posibi-
lidad al Poder Ejecutivo de volver a usar el mismo mecanismo en el futuro.
Dado que los términos generales de la causa son conocidos, este escrito
se limita a exponer, muy sintéticamente, sólo los principales puntos que –en
opinión del suscripto– son cuestionables o discutibles dentro de la resolu-
ción del juez; y que son los siguientes:
1. Valoración del perjuicio para el Estado
El Considerando del expediente establece que el objeto de las actuaciones

es determinar si el Estado resultó perjudicado por la operación de canje de
Deuda y si existe responsabilidad de los funcionarios intervinientes en la
misma por haber obligado al país de manera abusiva.
El juez solo se expide formalmente sobre el segundo asunto –la no res-
ponsabilidad de los funcionarios en delitos de estafa y otras defraudaciones
(según el artículo 173 inciso 7 del Código Penal)– pero no lo hace en forma
expresa o directa sobre el primero.
Faltaría entonces determinar –clara y concretamente– si el juez, sobre la
base de las pericias realizadas, reconoce la existencia del perjuicio sufrido
por el Estado o no, desde el momento que las pericias le están diciendo
coincidentemente que la operación de canje tuvo un costo financiero fiscal
superior a los 55.000 millones de dólares.
Esto es importante porque en caso que tal perjuicio sea expresamente
confirmado por el juez federal la validación de la operación no estaría que-
dando en firme y, consecuentemente, correspondería continuar con el des-
linde de responsabilidades.
270
2. Deuda pública por Ley y no por Decreto del PEN
La convalidación del Megacanje por parte del juez estaría aceptando que el
Poder Ejecutivo se encuentra facultado para tomar Deuda Pública por
Decreto y por contratación directa.
El artículo 60 de la Ley 24.156 establece que el Gobierno no podrá «for-
malizar» ninguna operación de crédito público que no esté contemplada en
la ley de presupuesto anual o en una ley específica; y esto no ha ocurrido en
el caso del Megacanje.
Si el juez acepta que los términos del artículo 65 –que establece que
el PEN podrá «realizar» operaciones de crédito público para reestructura-
ción de deuda– dejan sin efecto los términos del 60, estaría habilitando
así al Ejecutivo a poder manejar hoy por Decreto la totalidad de la
Deuda Pública.
3. La cuestión del artículo 65 de la Ley 24.156
La controversia sobre la interpretación de este artículo (que no está regla-

mentado) ha dado lugar a larguísimas discusiones jurídicas de base semán-
tica (por la utilización de las conjunciones «y/o») pero este enfoque de
debate es equívoco si no se lo condiciona al cumplimiento de parámetros
lógicos de razonabilidad.
El juez Ballestero interpreta este artículo 65 diciendo textual y esencial-
mente que el cumplimiento de una sola de las tres condiciones –en este
caso, el plazo– basta para convalidar la legitimidad de la operación de canje.
Tal interpretación –cuasi irrestricta– de las facultades del Poder
Ejecutivo en materia de Endeudamiento Público sentaría un grave prece-
dente de Jurisprudencia.
El Megacanje tuvo un costo financiero fiscal altísimo tanto en valor
absoluto, a moneda constante –los 55.000 millones de dólares citados–
como también en términos de Valor Presente Neto, ya que este VPN fue cal-
culado con una tasa de interés implícita del 17.5 % anual, tomada como
«costo de oportunidad» que el Estado tenía al momento de la operación.
271
El resultado del canje fue así un aumento inusualmente alto en los
importes adicionales de capital e intereses a pagar por el Estado –un Estado
que ya entonces no estaba en condiciones de cumplir con sus compromisos
de la Deuda– consiguiendo un diferimiento promedio de sólo 0.7 años en
la Deuda Pública total.
La combinación de estos tres valores está fuera de toda razonabilidad y
no sería admisible que el artículo 65 pueda interpretarse en forma literal e
irrestricta, basándose exclusivamente en el cumplimiento «cuantitativo» de
una sobre tres exigencias de mejora –monto, plazo y/o intereses– indepen-
dientemente del peso relativo de cada una de estas variables.
Por una cuestión de lógica elemental no puede aceptarse que el artículo
65 faculte al Poder Ejecutivo sin un «criterio de razonabilidad» porque si se
adoptase tal enfoque el PEN «siempre» quedaría facultado para realizar cual-
quier tipo de reestructuración de Deuda, aunque su resultado sea fuerte-
mente negativo para los intereses financieros del Estado.
Y ello es así porque, en materia financiera, el PEN siempre puede –por
definición– cumplimentar la mejora de una de las variables del artículo 65
a costa del empeoramiento de las otras dos.
Esto es lo que hace necesario fijar topes o parámetros de razonabilidad
porque caso contrario el Ejecutivo quedaría facultado para actuar en forma
irrestricta y discrecional, como en el caso del Megacanje.
Poniendo un caso hipotético extremo: si el Poder Ejecutivo renegociara
hoy un nuevo paquete de Deuda –cualquiera sea su monto global– consi-
guiendo tan sólo un día de diferimiento en el plazo, manteniendo constante
el valor nominal de las deudas canjeadas y reconociendo una tasa de interés
astronómica (digamos del 100 % anual), conforme al criterio aplicado por
el juez esa operación sería válida porque estaría cumpliendo con el requisito
del artículo 65.
4. Canje de deuda en situación de default
Según el Ministerio de Economía, a través del Megacanje se habría

logrado el diferimiento de pagos por 16.000 millones de dólares en el quin-
quenio 2001-2005 (9.300 millones de Capital y 6.700 de Intereses).
272
Este importe representa aproximadamente una décima parte del total de
vencimientos por ambos conceptos que tenía la Argentina al momento de
la operación.
Durante el quinquenio, según cifras oficiales, le caían al país vencimien-
tos totales por unos 128.000 millones de dólares (Capital más Intereses), de
modo que el diferimiento de pagos logrado abarcaba sólo el 12.5 % de las
obligaciones totales.
El problema reside en que el 90 % «restante» –u 87.5, para ser más pre-
cisos– tampoco se podía pagar, de modo que el resultado de la operación no
evitaba el default o incumplimiento del país.
Antes bien, en gran medida, precipitaba la crisis por la segura cesación
próxima de pagos (como realmente ocurrió) puesto que cualquier acreedor
«racional» que observara que la Argentina estaba tomando nueva Deuda
Pública –para la cual no tenía capacidad de repago– a tasas de interés altí-
simas y para lograr el diferimiento de sólo el 12.5 % de sus vencimientos
totales; ese acreedor no podía tener ninguna duda que el país se encontraba
ya fácticamente en default y que la operación en sí misma no cambiaba el
resultado de su Crisis de Deuda.
5. El cumplimiento del artículo 61, relativo al BCRA
El artículo 61 de la Ley 24.156 establece taxativamente que en los casos de

operaciones de crédito público que originen la constitución de deuda
externa el BCRA deberá emitir opinión sobre el impacto de dicha operación
en la balanza de pagos.
Aquí, la resolución del juez Ballestero exculpa el incumplimiento de
este requisito legal en el caso del Megacanje; y lo hace con una argumen-
tación peculiar: que dicha exigencia es válida para la constitución de
deuda nueva pero no –como en este caso– para las operaciones de reno-
vación de deuda.
Este argumento es muy cuestionable, tanto desde el punto de vista
financiero como jurídico.
Desde el ángulo financiero, la argumentación del juez es discutible por-
que el sentido de la intervención del BCRA vale tanto para operaciones de
273
deuda nueva como reestructurada, ya que en ambos casos se produce el
impacto en la balanza de pagos.
Y desde el punto de vista jurídico el criterio adoptado por el juez soslaya
que en los casos de canje de títulos públicos nos encontramos frente a un
caso de novación de deudas.
Pero, además, hay un agravante: que para llegar a esta conclusión el juez
hace suya la definición personal de uno de los imputados –el Lic. FC.
Molina (funcionario de la ONCP)– según la cual sólo «técnicamente se cons-
tituye nueva deuda cuando se emite títulos públicos contra efectivo».
Este criterio es inaceptable desde el punto de vista jurídico y financiero:
porque la instrumentación de nuevos bonos constituye siempre nueva
deuda, esto es, cambio de un documento por otro; y porque las condiciones
de los nuevos bonos son obviamente diferentes a las de los bonos viejos.
En consecuencia, las operaciones de reestructuración de deuda pública
–como el Megacanje– implican siempre constitución de deuda nueva; y no
se conocen opiniones de tratadistas autorizados que sostengan lo contrario.
Es notable que un juez federal avance en este tipo de interpretaciones de
la Ley de Administración Financiera del Estado, dejando así abierta la
puerta para relativizar el cumplimiento de disposiciones elementales de la
Contabilidad y las Finanzas Públicas, además de una muy controvertible
diferenciación en los actos jurídicos de emisión de títulos públicos.
Y un dato final importante: aparentemente el juez está exculpando la no
intervención del BCRA en la operación de Megacanje como si ésta no se
hubiese realizado pero, en realidad –según el Informe de la AGN – este
requisito se cumplió, aunque no en el tiempo y forma que lo requiere el
artículo 61 de la Ley 24.156, porque la opinión del Banco Central fue
hecha llegar a posteriori del dictado del Decreto 648/01.
Hasta aquí los principales puntos de la resolución del juez Ballestero que
–en opinión del suscripto– merecen observación.
Por último, cabe agregar un aspecto especial del comportamiento del juez
federal Ballestero en esta causa del Megacanje que pudiera dar lugar a respon-
sabilidades políticas, ya que este fallo se produce precisamente en momentos
que el gobierno argentino –sometido a extraordinarias presiones internaciona-
les (particularmente del Fondo Monetario y del Gobierno Norteamericano)–
274
se encuentra intimado para llegar a un nuevo arreglo con sus Acreedores en
forma perentoria y sin someter a debate interno ni cuestionamiento alguno la
legitimidad de las obligaciones de Deuda que serían renegociadas.
En este sentido, la resolución del juez, al convalidar –en principio– la
legitimidad del Megacanje, está avalando una operación financiera que con-
figura un gravísimo perjuicio para el Fisco y adoptando una resolución que
es funcional a los intereses de los Acreedores del Estado Argentino.
II. Novedades recientes sobre el Megacanje
La sentencia del Juez Ballestero dictando la falta de mérito del Dr. Cavallo
y sus colaboradores fue apelada poco después que el magistrado la emitiera,
a mediados del 2003, por la parte denunciante –el diputado nacional Mario
Cafiero– y también por los fiscales Delgado y Freiler.
Con fecha 20.5.04 la Sala II de la Cámara Federal interviniente –Dres.
Irurzun, Cattani y Luraschi– se expidió confirmando esta falta de mérito
pero, de todas maneras, ordenó al Juez profundizar las investigaciones del
caso ampliando el alcance de los peritajes realizados, dada la existencia de
interrogantes y la fundada presunción de irregularidades en las gestiones de
contratación y/o instrumentación de la operación.
Al momento de cerrar la redacción de este trabajo no se conocían toda-
vía los términos de la resolución de la Cámara, particularmente en lo refe-
rido a los graves puntos arriba señalados acerca del fallo del Dr. Ballestero.
Esta nueva decisión judicial sobre el Megacanje se produce en un
momento muy delicado de las negociaciones en curso para reestructuración
de la Deuda Pública en default por parte del gobierno Kirchner, abriendo
una doble posibilidad:
a) que los títulos del Megacanje (la mayoría de los cuales fueron converti-
dos después –el 30.11.01– en Préstamos Garantizados por la Recauda-
ción Tributaria) puedan quedar en suspenso hasta tanto no se concluyan
las nuevas investigaciones. O
275
b) que estos bonos públicos sean convalidados y sigan formando parte de
la nueva gran operación de canje de Deuda que hoy se negocia pese a las
nuevas investigaciones.
La espera o no del resultado de estas nuevas investigaciones es crucial para la

estructura o composición de la actual Deuda Pública de la Argentina ya que
una aceptación incondicionada de la validez de los títulos del Megacanje por
parte del Poder Ejecutivo, mientras éstos se encuentran bajo serias investiga-
ciones de legitimidad, implicaría su asunción unilateral de responsabilidades
sobre instrumentos de Deuda que están gravemente objetados.
Con fecha 17.3.04 el gobierno Kirchner emitió el Decreto 319/04, por
el cual se designan los Bancos Organizadores del nuevo gran canje de
Deuda Pública por los bonos en default: Barclays Capital, Merril Lynch y
UBS Warburg para el ámbito internacional; y BBVA Francés, Galicia y Banco
Nación Argentina (como «banco testigo») para el ámbito local.
Estos bancos (más los que luego se designen como Bancos Colocadores
«de común acuerdo» entre el Ministerio de Economía y los Bancos Organi-
zadores) son parte de las instituciones financieras que participaron activa-
mente en la Política de Endeudamiento de nuestro país llevada a cabo
durante la década del 90.
Del mismo modo, el procedimiento de Contratación Directa para estos
bancos, según el Decreto 319/04, es análogo al utilizado por el Ministro
Cavallo, bajo la Administración De la Rúa, con el Decreto 648/01, para
realizar el Megacanje de Junio del 2001.
La alternativa de cuestionar la legitimidad de gran parte de la Deuda
Pública argentina –en este caso concreto, la del Megacanje del año 2001,
con su altísimo costo financiero fiscal de 55.000 millones de dólares– es así
una posibilidad abierta, pese a que el presidente Kirchner ha desestimado
hasta el presente todo planteamiento por Ilegitimidad de la Deuda.
276
PARTE III
Trabajos recientes del autor

PREFACIO PARTE III
En esta tercera sección del Tomo II se incorporan cuatro trabajos recientes

del autor que, como tales, tocan a la actualidad financiera de la Argentina,
siempre en materia de Endeudamiento Público.
Se trata de tres artículos –publicados en El Traductor, que dirige Adrián
Salbuchi– y una conferencia dada por el autor hacia fines de Octubre de 2006.
Estos trabajos son artículos de importancia referidos a:
• la Economía post-Megacanje del Gobierno Kirchner (relativa a los pasos
dados a posteriori de la gran reestructuración de Deuda de Junio de 2005
y no del Megacanje De la Rúa-Cavallo de Junio de 2001, sobre el que trata
este segundo tomo) (Diciembre/2006).
• la Deuda Cuasifiscal del Banco Central, que constituye hoy uno de los
aspectos más delicados del Endeudamiento Público paralelo al del Estado
Nacional (Junio/2007). Y
• la verdadera Deuda Pública Argentina, cuyo monto real es mayor al que
se presenta según las versiones oficiales (Julio/2007).
La Conferencia en ARENA, en cambio, es un panorama general sobre la

situación de la Deuda después del Megacanje Kirchner de Junio de 2005.
El agregado de estos anexos tiene por finalidad práctica complementar y
actualizar la opinión del autor sobre los hechos más recientes y las noveda-
des producidas después de la publicación de su Tomo I, relativo a LA DEUDA
BAJO LA ADMINISTRACIÓN KIRCHNER.
279
CAPÍTULO 23
La Verdadera Deuda Pública Argentina(1)
Hoy se habla mucho de la manipulación de cifras del INDEC pero nada

se dice del manipuleo de los números de la Deuda Pública, que es un
tema tanto o más grave que la distorsión de los Índices de Precios.
Este trabajo busca alertar sobre la gravedad del problema de la falta
de información clara al respecto y sobre los consiguientes peligros
de virtual default de la Deuda, pese a las optimistas versiones de las
autoridades y de la prensa del Establishment.
Conforme los últimos datos oficiales sobre Deuda Pública, que correspon-
den al 31.12.06 (datos a fin del año pasado publicados hace pocos días, o
sea, seis meses después) el saldo o stock de la Deuda del Estado Central es
de unos 163.000 MD (2).
Este importe –tomado siempre con redondeo para simplificar la exposi-
ción de los números– es producto de sumar 137.000 MD de Deuda Perfor-
ming («en cumplimiento») y 26.000 MD de la Deuda no ingresada al
Megacanje de Junio de 2005 (Bonos Hold Outs) (3).
No está considerada aquí la Deuda Consolidada de las Provincias, que
en conjunto, era de 80.400 M$ (equivalentes a unos 26.000 MD) al 30.6.06
(últimos datos, de un año atrás).
Tampoco está incluida la Deuda de los Municipios del país, que es una
cifra desconocida.
Ni las Deudas de los Organismos Descentralizados y de los Fondos
Fiduciarios o Fideicomisos Públicos.
281
Ni tampoco la Deuda Cuasi Fiscal del Banco Central (BCRA), que suma
55.000 M$ (equivalentes a unos 18.000 MD) (4).
Esto es, que los 163.000 MD son la Deuda Pública Oficial al 31.12.2006
–según la página web del Ministerio de Economía/Secretaría de Finanzas
(www.mecon.gov.ar)– solamente de la Administración Central.
Las informaciones faltantes
Los datos oficiales del punto anterior –circunscriptos siempre a las cifras de
la Administración Central– presentan, sin embargo, algunas exclusiones
internas muy importantes para poder calcular el Stock actualizado de la
Deuda del Gobierno Argentino.
Se trata de conceptos que pesan sobre el monto de los Pasivos pero no
se reflejan en el total, ya sea por razones contables o por la forma de presen-
tación de los datos.
Estos rubros son fundamentalmente tres: la Capitalización de Intereses
por Anatocismo, la Deuda en Pesos Indexada por Inflación y el Valor Presente
o Valor Actual de las Unidades Ligadas al Producto Bruto Interno (UL PBI).
Estrictamente hablando –y tal sería el argumento formal para no incluir-
los– estos importes de Deuda tienen tratamiento diferente, tanto en lo tocante
a su inclusión como en lo relativo a la oportunidad o momento de hacerlo,
pero en todos los casos estamos hablando de pasivos del Estado ciertos, aun-
que no se muestran en las estadísticas de Deuda ni en sus Proyecciones.
Vamos a considerar a continuación cada uno de estos tres conceptos.
El problema de los intereses
El primer problema es el de los Intereses Devengados, que deriva en la capi-

talización de los intereses vencidos y no pagados a su vencimiento.
El Ministerio de Economía ha dejado de publicar la Tasa de Interés Pro-
medio Ponderada, que es un dato que puede servir de referencia, con fines
orientativos, pero se estima que dicha tasa tendría actualmente un «piso» de
5.0/5.4 % (5).
282
Ello significa que, sobre un stock de Deuda oficial de 163.000 MD, el
total de intereses devengados sería entre 8.000/8.500 MD por año.
Como, según el Presupuesto aprobado para el Ejercicio 2007, los Inte-
reses a Pagar son del orden de 14.100 M$ –que a un Tipo de Cambio de
3.13 $/dólar equivalen a unos 4.500 MD– se entiende que la diferencia con-
tra el total de los Intereses Devengados (los 8.000/8.500 MD antes citados)
se capitaliza por anatocismo (3.500/4.000 MD).
El total de los Intereses Devengados por año no es informado por el
Ministerio de Economía (6) y los intereses que se capitalizan van registrán-
dose a medida que se produce su fecha de vencimiento (con el consiguiente
desfase en la publicación de la información), de modo que esta información
debe ser necesariamente estimada en función de una Tasa Promedio.
La deuda ajustada por inflación
El segundo dato faltante dentro del stock actualizado de Deuda Pública es

el que corresponde a las estimaciones de la Deuda en Pesos indexada por
CER o Coeficiente de Estabilización de Referencia.
Aproximadamente una tercera parte de la Deuda Oficial –equivalentes a
56.400 MD– está tomada bajo este régimen de Ajuste por Inflación.
Por razones de tiempo, no entramos aquí en la ampliación del tema, pero
dejamos señalada la contradicción o paradoja que la Indexación sigue prohi-
bida en la Argentina por la Ley 23.928 –de Convertibilidad modificada–
para todas las Deudas Contractuales y/o para los Precios/Tarifas de Servicios
Públicos (así como para los Ajustes de Estados Contables) pero el propio
Estado reconoce la Indexación por Inflación sobre sus Deudas Financieras.
Como la Inflación Oficial (que –escándalo del INDEC mediante– sería
notoriamente menor a la Inflación Real) actualmente es del orden del 10 %
anual, esto nos da que el aumento de Deuda Pública por este concepto sola-
mente sería equivalente a unos 5.500 MD por año.
De allí que el subtotal de Intereses Capitalizados (3.500/4.000 MD) más
la Indexación de Bonos en Pesos (5.500 MD) nos da un aumento «inercial»
de 9.000/9.500 MD anuales en el Capital o Principal de la Deuda Pública,
prácticamente unos 10.000 MD por Ejercicio.
283
Es el mismo ritmo de aumento promedio de la Deuda que se registró en
la Argentina durante la Década del 90.
Las unidades ligadas al PBI
Las UL PBI son obligaciones en firme emitidas por el Estado con el Mega-
canje de Junio de 2005 en función del total de Bonos ingresados al Canje
de Títulos (que fue del orden de los 62.000 MD).
Este plus o beneficio adicional concedido a los Acreedores opera en
forma compleja, porque se paga en función del Crecimiento Económico del
año vencido pero es peligrosamente acumulativo.
El total de estas obligaciones –lo mismo que el deber de recompra esta-
blecido en el mismo Megacanje– supone una Deuda concreta, aunque a ser
pagada bajo determinadas circunstancias, y no se registra en forma directa
ni indirecta.
En la actualidad, el monto de las UL PBI –considerado según su Valor
Actual o Valor Presente– es de unos 10.000 MD.
Esta suma, que repetimos no es fija sino que varía en función de las pro-
yecciones de crecimiento, debiera incluirse en el total de Deuda debido a
que genera compromisos en firme para el Estado.
El importe a pagar por este concepto a fines del corriente año sería supe-
rior a los 1.000 MD.
La idea de Cupones atados al PBI fue incorporada a la Oferta a los
Acreedores hecha por el gobierno Kirchner –bajo la gestión Lavagna en el
Ministerio de Economía– en base a una propuesta que formulara entonces el
funcionario del FMI Eduardo Borensztein y fue presentada como una «nove-
dad» para estimular la aceptación de los Acreedores de la Deuda en default (7).
Balance y proyecciones
Tomando como base el stock de Deuda Pública «oficial» del Gobierno

Kirchner –de 163.000 MD– y sumándole, por un lado, el aumento inercial
por Capitalización de Intereses (3.500/4.000 MD) e Indexación de Capital
284
o Principal de la Deuda (5.500 MD), lo que da un aumento inercial de unos
10.000 MD por año; y agregándole, por otro lado, el Valor Actual de las UL
PBI (otros 10.000 MD), tenemos que el Stock Total de la Deuda del Estado
no bajaría hoy de los 180.000 MD (en realidad, casi 183.000).
La relación Deuda/PBI sería entonces del orden del 86 %; es decir, que
el total de la Deuda Pública Argentina equivale al 86 % de su Producto
Bruto Interno (180.000/210.000 MD).
Estas cifras, como es notorio, difieren fuertemente con los datos oficia-
les editados por el Ministerio de Economía.
A las cifras oficiales más bajas se llega con el arbitrio de computar sola-
mente los 137.000 MD de Deuda en estado de cumplimiento «normal», es
decir, sin contar los 26.100 MD de Bonos no ingresados en el Megacanje,
pese a que el Gobierno no ha desconocido tales obligaciones.
Por otra parte, se omite decir –como siempre– que el perfil anual de ven-
cimientos por Capital de la Deuda (que para este año 2007 suman 17.500
MD) no es objeto de cancelaciones sino de renovaciones y/o toma de nueva
Deuda (Novación). Y que esas emisiones de nueva Deuda se realizan a Tasas
de Interés cada vez más caras.
La Argentina está emitiendo hoy Bonos con Tasa de Rendimiento en
Pesos del 11.7 % semi-anual –caso BONAR ARG $ V– y del 8.5 % en Dólares
–casos BONAR X– de modo que su Tasa de Interés Promedio inexorable-
mente sigue aumentando, agravando así los pagos de servicios y la capitali-
zación parcial de intereses.
Si a esto añadimos que el stock de Deuda no baja sino que continúa
incrementándose porque los vencimientos de Capital se renuevan y porque
además se está tomando Deuda Nueva con los Organismos Multilaterales
de Crédito –Banco Mundial y BID– vemos que estamos frente a operacio-
nes permutativas de pasivos y a toma de nuevas obligaciones financieras, y
no a una baja del Endeudamiento.
De hecho, la Deuda Pública durante el Ejercicio 2006, según los propios
datos del Ministerio de Economía surge que la Deuda aumentó en unos
8.000 MD durante el año, sin contar los pagos por cupones atados al PBI.
Pero este problema toca ya al de la Capacidad de Repago del país y no
al del Stock de la Deuda, que es el objeto acotado del presente trabajo (8).
285
Lo único concreto frente al cuadro de situación expuesto y a las proyec-
ciones trazadas, es que la idea de «des-endeudamiento» usada por el
Gobierno Kirchner, en la práctica es un «mito» (9).
Nota importante
Se adjuntan tres tablas de anexos.
Notas
1 No confundir este artículo con el de fecha 17.10.05 –titulado EL VERDADERO MONTO
DE LA DEUDA PÚBLICA– que fue publicado en El Traductor 30 y reproducido como
Capítulo 4 en el libro del autor PROBLEMÁTICA DE LA DEUDA PÚBLICA ARGENTINA,
TOMO I: LA DEUDA BAJO LA ADMINISTRACIÓN KIRCHNER (Buenos Aires, Junio de 2006).
2 Abreviaturas: MD - Millones de Dólares y M$ - Millones de Pesos.

3 En el Anexo 2 se publica una síntesis de los resultados del Megacanje Kirchner, de
Junio de 2005.
4 Quien desee profundizar este tema puede remitirse al artículo del autor LA DEUDA
CUASI-FISCAL DEL BANCO CENTRAL, de fecha 12.6.07, publicada en El Traductor 46.
5 Este subtema está desarrollado en el trabajo del autor titulado EL QUANTUM DE LOS
INTERESES DE LA DEUDA PÚBLICA, del 25.10.05, publicado originariamente en El
Traductor 31 y reproducido como Capítulo 3 en el Tomo I del libro citado sobre PRO-
BLEMÁTICA DE LA DEUDA PÚBLICA.
6 El autor de este artículo remitió con fecha 20.2.07 a la Ministra de Economía –sitio
web del MECON «Escríbale a la Ministra: Consultas, sugerencias, inquietudes»– una
nota que decía textualmente lo siguiente:
Me dirijo a la Ministro de Economía para solicitar información y efectuar algunas pre-

guntas sobre los siguientes puntos de la Deuda Pública:
1. Por qué no se ha publicado todavía el Ejercicio de Sustentabilidad de la Deuda Pública
correspondiente al canje de títulos de junio de 2005 y cuando está previsto hacerlo.
2. Cómo puedo acceder a dicho trabajo y también al ejercicio presentado por la
Argentina en diciembre de 2003, que tampoco aparece en la página web del MECON.
3. Cuánto es el total de intereses de la Deuda Pública devengados para el año en curso
–no presupuestados ni pagados sino devengados– cuánto es el monto de intereses que
286
se capitalizan en el ejercicio y cuál es la tasa de interés promedio ponderada de toda
la deuda (que ha dejado de publicarse en la página web).
Atentamente.-
Recién el 4.4.07, ante una reiteración del pedido por parte del autor, se recibió la
siguiente contestación:
De: Ministerio de Economía <no_responder@mecon.gov.ar>

Enviado el: Miércoles, 04 de Abril de 2007 04:55:17 p.m.
Para: giulianohlg@hotmail.com
Asunto: Respuesta al Mensaje 4773 - Escríbale a la Ministra
Respuesta: Estimado Héctor Giuliano
Las informaciones serán dadas a conocer en tanto estén disponibles.

Atentamente
Si tiene otra consulta ingrese nuevamente a http://escribale.mecon.gov.ar
Ambas cartas –por razones de espacio– se reproducen sin comentarios; aunque cabe
observar solamente que aquí se trata de un pedido de información cuya «disponibili-
dad» no depende de la existencia de los datos sino de la voluntad del Ministerio de
Economía para hacerlos públicos.
Nota: No confundir esta correspondencia con otra similar que había sido intercam-
biada con anterioridad –entre Marzo y Agosto de 2006– y que se reproduce como
apéndice en otro artículo del autor: LA ECONOMÍA POST MEGACANJE KIRCHNER, del
8.12.06, publicado en El Traductor 44.
7 Después de la Primera Guerra Mundial, Alemania –por el Tratado de Versalles de
1919– fue sometida al pago de Reparaciones de Guerra bajo un mecanismo análogo al
actual sistema de la Deuda Pública que pesa hoy sobre la Argentina y la mayoría de los
Países Deudores.
La imposibilidad de pago de estas obligaciones llevó a la crisis hiperinflacionaria y la
cesación de pagos en 1923.
El Plan Dawes, de 1924, para estabilizar el marco –una suerte de «Plan de
Convertibilidad» en aquella época– fue acompañado de una reestructuración general
de la Deuda por Reparaciones (que de todas maneras seguía siendo incumplible por
Alemania) con el agregado de toda una serie de exigencias financieras.
Entre otras medidas, el Plan Dawes –fruto principalmente de la ingeniería financiera
de la Banca Morgan– estableció el criterio de pagos de Alemania en función del lla-
mado «Índice de Prosperidad», o mejora de pago en base al Crecimiento de la Econo-
mía: el mismo criterio aceptado por el Gobierno Kirchner a través de la «novedad» de
los Bonos con Crecimiento.
287
8 Es importante destacar a este respecto –en línea con lo explicado en la nota 6– que,
pese al tiempo transcurrido, el Ministerio de Economía no ha publicado todavía el
Ejercicio de Sustentabilidad de la Deuda Pública correspondiente al Megacanje Kirchner
de Junio de 2005, que es el trabajo donde debiera demostrarse la capacidad de pago de
la Argentina frente a las nuevas obligaciones derivadas de esta nueva reestructuración
de pasivos públicos.
El sitio de la Secretaría de Finanzas –en la página web del MECON– sigue mostrando la
leyenda «En construcción última versión» (a dos años de realizado el supuestamente
«exitoso» Megacanje).
Además, se ha retirado de pantalla el documento anterior: la versión de Diciembre de
2003, que había acompañado la primitiva Oferta a los Acreedores presentada en Dubai
(EAU) y que pudiera servir al menos como referencia.
9 Lo explicado en el presente artículo se sintetiza en los tres anexos adjuntos: el de los
principales datos recordatorios de la Deuda, el de la síntesis del Megacanje Kirchner de
Junio de 2006 y el del saldo o stock de Deuda Pública por rubro al 31.12.06.
Fecha: 15.07.2007
288
APÉNDICE I
Principales datos recordatorios
Deuda Pública total al 31.12.2006: más de 180.000 MD (*)
• Intereses devengados por año: 8.000/8.500 MD

(23 MD por día - 1 MD por hora).
• Capitalización de intereses: 3.500/4.000 MD anuales.
• Indexación: unos 5.500 MD por año
(10 % inflación sobre 56.000 MD deuda pesos indexada).
• Subtotal: casi 10.000 MD de aumento «inercial» de la deuda pública por año
(3.500 MD capitalización de intereses + 5.500 MD indexación).
Un «piso» de 172.000 MD.
• Unidades ligadas al Producto Bruto Interno (UL PBI): aproximadamente
10.000 MD valor actual (valor presente). Implican pagos anuales por
aumento del PBI y por recompra de deuda.
• Total general deuda Estado central: 183.000 MD. Un «piso» de 180.000 MD.
• No incluye deuda consolidada de las provincias: 80.400 M$ (unos
26.000 MD) ni deuda de los municipios (sin datos).
• Aparte: deuda por letras y notas del Banco Central (LEBAC/NOVAC):
55.000 M$ (18.000 MD).
* Son 163.000 MD stock oficial + 3.500/4.000 MD/A capitalización de intereses +

5.500 MD/A indexación MD + 10.000 MD UL PBI.
** Abreviaturas: MD: Millones de dólares y M$: Millones de pesos.
289
APÉNDICE II
Megacanje gobierno Kirchner (junio de 2005)
Saldo deuda pública anterior al canje de bonos: 191.000 MD

Saldo deuda pública posterior al canje: 164.000 MD
Quita o ahorro por la operación de canje (*): 27.000 MD
Stock de deuda al momento de la cesación
de pagos (default) diciembre/2001: 145.000 MD
Operación de canje gobierno Kirchner (junio de 2005):

• Bonos elegibles 82.000 MD
• Bonos rescatados (aceptación 76 %) 62.000 MD
• Bonos no canje (rechazo 24 %) 20.000 MD
Resultado de la operación:
• Bonos rescatados 62.000 MD
• Nuevos bonos 35.000 MD
• Quita o ahorro (**) 27.000 MD
* Diferencia 191.000 - 164.000.

** Es: el 44 % sobre los bonos canjeados (62.000 MD). El 33 % sobre los bonos elegibles
(82.000 MD) o el 14 % sobre la deuda total pre-canje (191.000 MD).
291
APÉNDICE III
Stock o saldo Deuda Pública Argentina

(Estado Nacional) al 31.12.2006
Títulos públicos (bonos) 79.100 MD

Préstamos garantizados 14.000 MD
Banco Mundial 6.300 MD
Banco Interamericano Desarrollo 8.700 MD
Club de París y otros países 7.000 MD
Deuda transferida de provincias - BOGAR 11.800 MD
Banca comercial 900 MD
Adelantos del Banco Central 6.000 MD
Letras de tesorería 1.300 MD
Pagarés del Tesoro 1.100 MD
Otros acreedores 500 MD
Subtotal 136.700 MD
Bonos no entrados al canje 26.100 MD
Total Deuda Pública 162.800 MD
Aproximadamente son 163.000 MD (millones de dólares).
293
CAPÍTULO 24
La deuda cuasi-fiscal del Banco Central(1)
El Costo Financiero de la política de Dólar alto
El endeudamiento del BCRA (2) está desnudando lo que probablemente sea

el Talón de Aquiles de la actual Política Económica: el aumento despropor-
cionado de los pasivos financieros del BC para sostener la Política de Tipo de
Cambio Alto en un marco continuado de sobre-endeudamiento del Estado.
La Administración Kirchner parece focalizar la pelea en el valor del Dólar
pero EL PRINCIPAL PROBLEMA ES LA DEUDA, NO EL TIPO DE CAMBIO.
Desde hace tiempo (3), con fines de referencia práctica, venimos com-
putando la Deuda Cuasi-Fiscal como parte de la Deuda Total Argentina, ya
que el BC se ha transformado hoy en una suerte de «ventanilla lateral» del
endeudamiento público.
En realidad, todo el problema que en estos días se está «blanqueando»
en materia de Deuda del BCRA no es nuevo y deriva de la cuestión del sos-
tenimiento de la Política de Tipo de Cambio Alto implementada después
de la Crisis de Deuda del 2001, como instrumento clave de la salida de la
Convertibilidad con macro-devaluación del peso.
Esta política –desarrollada bajo la gestión Lavagna durante las adminis-
traciones Duhalde y Kirchner, y actualmente por la Ministra Felisa Miceli–
parecía haber dado con la «piedra filosofal» de la solución cambiaria: impri-
mir pesos para comprar dólares.
El esquema de razonamiento que llevó a la actual situación se descom-
pone, sin embargo, en dos partes:
295
• En una primera instancia, el BC imprime billetes «de la nada», esto es,
sin respaldo en Reservas; y con esos pesos compra dólares en el Mercado
(y los compra «caros», a 3.10 $ por dólar);
• Pero, en un segundo tiempo, el mismo BCRA absorbe o esteriliza la casi
totalidad de esos billetes emitidos por medio de la colocación de Letras
y Notas (LEBAC y NOBAC), por las cuales paga servicios de interés (con un
«piso» promedio de tasas superior al 10 % anual).
Esto significa que –en los hechos y aunque trasponiendo las operaciones–
LA ARGENTINA SE ESTÁ ENDEUDANDO PARA COMPRAR RESERVAS. Con el
doble agravante que compra moneda extranjera a precios elevados (dada la
devaluación del peso) y paga Deuda cuasi-fiscal cada vez más cara.
Por eso decimos que, en los hechos, el BC es una «ventanilla» lateral o
complementaria del Endeudamiento Público; y vamos a explicar algo más
el por qué.
La Deuda Pública del Estado
Conforme los términos del artículo 3 de la Carta Orgánica del BCRA su fun-
ción primaria y fundamental es preservar el valor de la moneda.
Según la versión «oficial» del propio BC, la actual política de acumula-
ción de reservas que se lleva a cabo –lo mismo que pasa en gran parte del
Mundo– tiene por objeto respaldar la Base Monetaria y generar a la vez un
stock de intervención con divisas excedentes, para prevenir eventuales
shocks externos derivados del movimiento de capitales especulativos.
En los hechos, empero, tal aumento de reservas internacionales pudiera
estar más probablemente destinado a reforzar las garantías de pago de la
Deuda Pública –Externa e Interna convertible en moneda extranjera– que
supera los 170.000 MD (4).
Tal nivel de reservas, sin embargo, ya sobrepasa niveles históricos récords
pese a lo cual el BCRA sigue comprando divisas; y lo hace a un ritmo pro-
medio de no menos de 100 MD, emitiendo para ello –en función de la
actual paridad cambiaria– poco más del triple en pesos (300 M$).
296
Esta expansión monetaria –producto de la emisión de dinero por el BCRA
para comprar dólares– ya no se hace para acumular reservas sino para sos-
tener el valor del dólar, como una función fáctica adicional del BC.
Ocurre que la actual Política de Tipo de Cambio Alto fuerza al Gobierno
a comprar dólares para evitar la apreciación del Peso. El dinero para comprar
esos dólares no sale de los recursos fiscales sino que se imprime. Con ello se
genera una lógica presión inflacionaria en la Economía por vía monetaria
(excedente de pedios de pago); y entonces el propio «gobierno» interviene en
el Mercado para comprarlo emitiendo Deuda, como lo explicamos antes.
Pero ¿qué «gobierno» es el que sale a comprar esos dólares? No es la
Tesorería de la Secretaría de Hacienda, dentro del Ministerio de Economía,
sino el Banco Central, que está definido como una institución autónoma
dentro del Estado.
Por ende, aquí hay un conflicto que se arrastra desde la salida de la Conver-
tibilidad en 2002, con la macro-devaluación y su política de Tipo de Cambio
Alto, entre las funciones y finalidades del Gobierno y las del Banco Central.
Cabe aclarar que en esto no hay juicio de valor: aquí el Autor no entra
en el debate sobre la conveniencia o no de la actual Política Cambiaria, que
es un tema mucho más largo y complejo, discutible por separado. Lo que
importa acá es el objetivo mucho más acotado de determinar el grado de
consistencia interna de esta política cambiaria y en qué medida la misma
agrava inexorablemente el problema de la Deuda Pública.
Porque la Deuda Pública, en el fondo, se compone de dos secciones dife-
renciadas pero complementarias: la Deuda Directa en cabeza del Estado
Nacional, y la Deuda Indirecta o Complementaria cuasi-fiscal del BCRA. A
lo que habría que añadirle una tercera: la Deuda Devengada o «invisible»,
que no se muestra en las cifras oficiales, y que es producto de la
Capitalización de Intereses por Anatocismo, la Indexación de la Deuda en
Pesos indexada por Inflación (ajustada por CER) y la Deuda por Unidades
Ligadas al Crecimiento (UL PBI), rubros éstos que no aparecen mostrados en
las informaciones oficiales.
Si tomamos todos estos conceptos –163.000 MD de Deuda Pública «ofi-
cial» (al 12.12.06) + unos 3.500/4.000 MD de Capitalización de Intereses +
5.500 MD de aumento anual de Deuda por Indexación + unos 10.000 MD
297
de Valor Presente de las UL PBI– tendríamos que este subtotal real de la Deuda
del Estado tiene así un piso de 182.000 MD.
Si a esta Deuda Pública se le suma la Deuda Cuasi-Fiscal del BCRA
–55.000 M$ (equivalentes a unos 18.000 MD)– el total de la Deuda Argen-
tina (sin contar Provincias, Municipios y Fondos Fiduciarios, ni Deudas
Contingentes por Juicios contra el Estado con sentencia en firme), tenemos
que el total de Deuda del Estado pasa los 200.000 MD.
Esta cifra global equivale al 95 % del PBI (hoy estimado en alrededor de los
210.000 MD), es decir, LA DEUDA TOTAL ES EQUIVALENTE AL PRODUCTO BRUTO.
El problema del BCRA
La Política de Dólar Alto del gobierno Kirchner ha llevado a un círculo

vicioso: el Estado aumenta sistemáticamente su endeudamiento, tanto por
la vía Fiscal de la Tesorería (bonos y préstamos) como por la vía Cuasifiscal
del BCRA para comprar reservas. El aumento del circulante emitido para
adquirir esas reservas presiona Inflación y entonces el BCRA (y en menor
medida, el Tesoro) salen a «esterilizar» esos fondos excedentes, pagando ser-
vicios a tasa cada vez más cara.
Y este hecho –como hemos observado– sólo en lo tocante al tema reser-
vas, sin considerar aquí el paralelo incremento de nuevas deudas del Estado
por emisión de Bonos, toma de préstamos de los Organismos Multilaterales
de Crédito y adelantos del BCRA, entre otros rubros de importancia.
Pero volvamos al Banco Central y a sus desequilibrios en curso.
Hoy en día se está produciendo en la Argentina –y en gran parte del
Mundo– un extraordinario ingreso de capitales especulativos, que se suma
a las liquidaciones de divisas comerciales por Exportación.
Estos capitales –esencialmente Fondos de Cobertura o Hedge Funds–
aprovechan la existencia de un tipo de cambio «fijo» en nuestro país que
actúa como garantía o Seguro de Cambio Gratuito para obtener altas
ganancias locales por arbitraje entre Tasas de Interés y Tipo de Cambio.
En la medida que el gobierno mantiene el actual tipo de cambio alto y
estable las ganancias financieras de estos capitales especulativos son mayores;
298
y el BCRA tiene que comprar más divisas (y luego, consecuentemente, emitir
Letras y Notas para absorber los pesos emitidos para adquirir esas divisas).
El BC ve así aumentar constantemente sus Pasivos por LEBAC y NOBAC
que, como dijimos, es hoy del orden de los 55.000 M$ (equivalentes a unos
18.000 MD). Y este monto sigue creciendo rápidamente.
LAS RESERVAS NETAS –Reservas Totales menos Letras y Notas del BCRA–
SON ASÍ DE UNOS 23.000 MD (41.000 - 18.000), lo que deriva del descuento
de las obligaciones a corto plazo del Banco.
Estos títulos del BC devengan Tasas Implícitas mayores al 10 % anual y
una proporción de los mismos se emite a tasa variable (BADLAR).
Oficialmente, las autoridades del BCRA sostienen que este fuerte endeu-
damiento cuasi-fiscal todavía no es tan grave porque no hay déficit debido
a que las Reservas Internacionales colocadas en el Exterior dan un rendi-
miento comparativamente alto.
Pero aquí pudieran hacerse algunas aclaraciones, entre las cuales una
principal o relevante desde el punto de vista de los tiempos financieros.
El BC ha anunciado que durante el año 2006 la rentabilidad de las Reser-
vas fue del 5.7 %, aunque hay que advertir que no se trata en su totalidad
de Ingresos efectivos para el Banco sino de ganancias contables, producto
de sumar a los dividendos por Intereses (que son los ingresos propiamente
dichos) las diferencias por Tipo de Cambio y por cotización por Títulos
Públicos en cartera.
En el año 2006, según el Cuadro de Resultados del BCRA, los Ingresos
Financieros sobre Reservas Internacionales fueron del orden de unos 3.100 M$
(1.000 MD), lo que sobre un stock de reservas al 31.12.06 de unos 32.000 MD
daría un rendimiento efectivo de sólo 3 %. El resto proviene de computar
las citadas diferencias contables positivas por diferencias de cambio y coti-
zación de títulos.
Pero las Letras y Notas del BCRA –los Pasivos contraídos para aumen-
tar esas Reservas– obligan a pagar a los acreedores financieros más del
10 % anual.
Esto quiere decir que los Activos del BCRA por Reservas se colocan apro-
ximadamente a la mitad de rendimiento de los instrumentos de Deuda que
internamente se usan para esterilizar el dinero emitido para comprar dichas
299
reservas (costo financiero entre 10 y 11 % por LEBAC y NOBAC contra menos
del 5.7 % de la renta de las Reservas).
Por otra parte, hay que tener presente que la Deuda tomada vía títulos
del BCRA es en su gran mayoría de corto plazo, por lo cual los tiempos de
respuesta financiera son distintos en ambos casos.
El BCRA hace licitaciones semanales –los días martes– para renovación y
ampliación de sus colocaciones de Letras y Notas. Estos instrumentos son
tomados por grandes bancos y/o inversores institucionales que actúan vir-
tualmente como oligopolio (5).
En estas condiciones, EL DILEMA DEL BCRA HOY ES EL MISMO QUE EL DEL
TESORO NACIONAL: NECESITA FORZOSAMENTE SEGUIR ENDEUDÁNDOSE, Y
PARA ELLO DEBE PEDIR PRESTADO PAGANDO TASAS MÁS CARAS.
Entonces, EL PROBLEMA ES LA DEUDA, NO EL TIPO DE CAMBIO.
La diarquía MECON-BCRA (6)
Recientemente el ex titular del BC, Dr. Mario Blejer, hacía referencia al

denominado «trilema imposible»: el Estado no puede controlar al mismo
tiempo la Cantidad de Dinero, el Tipo de Cambio y el Flujo de Capitales.
Esto es así, en realidad, bajo el actual Sistema Financiero, según el cual
rigen en nuestro país y en la mayor parte del Mundo condiciones de libe-
ralidad que permiten impunemente el movimiento masivo de capitales
especulativos en el marco de un sobre-endeudamiento público y privado.
El ámbito cada vez más complejo de los nuevos instrumentos financie-
ros tiende lógicamente a complicar cada vez más la interpretación de las
cosas que están ocurriendo (cosa que –por otra parte– excede nuestra capa-
cidad de información al respecto), pero un hecho concreto es cierto: EL SIS-
TEMA DE USURA POR ENDEUDAMIENTO PERPETUO, DE CUMPLIMIENTO IMPO-
SIBLE, ES EL CONDICIONANTE DE TODO LO QUE OCURRE EN LA ARGENTINA Y
GRAN PARTE DEL MUNDO.
Desde nuestro punto de vista, y dentro siempre del tema que nos ocupa,
el problema es que TODA DECISIÓN ES DEUDA.
300
Podemos tratar de diferenciar si esa Deuda es cuestión de la Nación, de
las Provincias, de los Municipios, de los Organismos Descentralizados, de
los Fondos Fiduciarios y/o del Banco Central, pero siempre es la CUESTIÓN
DE LA DEUDA.
Este sistema de endeudamiento es el que condiciona todas las Políticas
Públicas y se maneja a través de una compleja combinación de Política
Monetaria, Cambiaria y Financiera.
Pero ¿quién determina los lineamientos de esta política combinada?
Desde el punto de vista legal e institucional, en la Argentina rige el prin-
cipio de Autonomía del BCRA respecto a los Poderes del Estado y, particu-
larmente, en relación a la Política seguida por el Ejecutivo a través del
Ministerio de Economía.
Podrá discutirse hasta el cansancio en qué medida, en la práctica, existe
una lógica interrelación entre los dos ámbitos –MECON y BCRA– pero lo
cierto es que se trata de entidades independientes y el BC ha mantenido
hasta ahora su autonomía.
Y esta relación (que no supone necesariamente concordancia) se mani-
fiesta, entre otras cosas, en el tema que nos ocupa de la Política Cambiaria.
Actualmente se está dando en la Argentina una verdadera «batalla silen-
ciosa» dentro del Gobierno Kirchner vinculada a la Política de Dólar Alto:
• por un lado, están en juego los intereses de las Grandes Empresas benefi-
ciadas por la macro-devaluación del 2002, tanto por la licuación de costos
internos (con los salarios reales en primera línea) como por las ventajas
frente a la competencia de productos importados y los estímulos para las
exportaciones. Esta posición está en línea con los intereses del Gobierno,
que ve así aumentados sus Recursos Fiscales especialmente por vía de las
Retenciones. Aunque paralelamente también es cierto que el sosteni-
miento de la actual Política Económica está llevando a un mayor ritmo de
Gasto Público para atender subsidios y mejoras parciales para aliviar des-
equilibrios que se arrastran todavía desde la Crisis de Deuda de 2001.
• por otro lado, está la presión de los Acreedores Financieros (Acreedores
del Gobierno Central y del BCRA) y de la Banca Internacional en general,
cuyo negocio sigue siendo prestarle al Estado Argentino a tasas cada vez
301
más caras y lucrando indefinidamente con las renovaciones permanentes
de Deuda y con la emisión de nuevas obligaciones. Pero el aumento de
esa Deuda Pública –ya sea Fiscal o Cuasifiscal– está llegando nuevamente
a niveles de alerta dentro de la incapacidad de pago estructural del Estado
Argentino como para poder cumplir con sus actuales obligaciones. Esta
posición, sin embargo, está en línea con los intereses de los capitales espe-
culativos y se ampara fuertemente en la continuidad del Endeudamiento
Público del Gobierno y, en particular, en el principio de Autonomía del
BCRA, que acrecienta una deuda paralela dentro del Sector Público.
El problema de base es que estos «grupos de intereses» no están divorciados

sino que conviven dentro del Gobierno Kirchner, porque ambos sacan
beneficios del Sistema:
• El Sector Financiero, porque sigue manteniendo altos niveles de rendi-
miento por arbitraje entre Tipos de Cambio y Tasas de Interés.
• El Sector Empresario, porque se beneficia con el subsidio o sostén de un
tipo de cambio que mejora su competitividad externa. Y
• El Gobierno, porque gracias al Tipo de Cambio Alto solamente las
Retenciones a las Exportaciones le proveen una masa de recursos extraor-
dinarios para el Fisco.
Pero todo esto forma parte de una supuesta «Política Económica» que, en
el fondo, no está claramente formulada ni se sabe por quién elaborada ni
para qué fines concretos, ya que el Dólar Alto es un instrumento de Política
pero no una Política en sí misma; caso contrario, aceptaríamos que los
Medios se conviertan en Fines.
Entonces, ¿quién dicta verdaderamente la Política Cambiaria en la
Argentina y para qué?
La Política de Dólar Alto –como hemos visto– se traduce en Endeuda-
miento Público Cuasifiscal (vía Letras/Notas del BCRA y Pases Pasivos) y
también en Deuda Pública Fiscal, por la cuota-parte de los efectos inflacio-
narios de esa política en la Indexación de Títulos Públicos (7).
Lo concreto e importante es que, en ambos casos, esta Política de Tipo
de Cambio Alto se mantiene a costa de mayor Deuda Pública.
302
La situación es realmente mucho más grave de lo que se cree: el actual
Gobierno (lo mismo que los anteriores) sigue total y absolutamente condi-
cionado a la Usura del Sistema de la Deuda Pública. Y de esta Trampa de la
Deuda no se sale, al menos pacíficamente.
Todos los días, LA ADMINISTRACIÓN KIRCHNER TRATA DE VENDER A LA OPI-
NIÓN PÚBLICA LA MEJORA QUE MUESTRAN LOS INDICADORES ECONÓMICOS,
PERO SOSLAYA INFORMAR LA GRAVEDAD DE LOS INDICADORES FINANCIEROS.
El Gobierno trata de estirar la cuestión hasta las Elecciones Presidencia-
les de Octubre, pero no es seguro que llegue a esa fecha sin tener que tomar
decisiones... antes que los hechos le pasen por encima.
Algunas consideraciones finales
El FMI y la Banca Internacional le están exigiendo al presidente Kirchner

que adopte, conjunta o separadamente, alguna de estas tres opciones en
forma inmediata o a muy corto plazo:
1. Que regularice y aumente el actual nivel de pago de Servicios de la
Deuda Pública –particularmente con los bonistas que no entraron en el
Megacanje de Junio de 2005 (hold outs) y con el Club de París– lo que
implicaría destinar mayor parte del Gasto Público (y consecuentemente,
del Superávit Fiscal) a la atención de la Deuda.
2. Que aumente las Tasas de Interés de referencia para «luchar contra la
Inflación», lo que traería aparejado una suba adicional del costo finan-
ciero para las actividades productivas, con riesgo de desaceleración y
recesión económica.
3. Que flexibilice el Tipo de Cambio, esto es, que frene las intervenciones
del BCRA en el Mercado para sostener la Política de Dólar Alto, lo que
llevaría inexorablemente a una apreciación del Peso.
Este último punto deviene así el nudo de la cuestión; pero si el Gobierno

Kirchner cede con la baja del Dólar el «Modelo» se le caería en pedazos.
Como regla general, al Capital Financiero Externo le conviene el Tipo
de Cambio Bajo para facilitarle una mayor transferencia de Servicios de
303
Deuda contra cobertura de la Recaudación Fiscal en pesos; mientras que a
las Grandes Empresas Productivas les conviene un Tipo de Cambio Alto
para promover sus Exportaciones y Sustituir Importaciones.
Pero también le conviene al Gobierno el Dólar Alto porque ello implica
mayores ingresos fiscales por Retenciones sobre las Exportaciones Privadas.
Más como todo esto depende, en definitiva, de las posibilidades de fija-
ción y sostén del nivel del Tipo de Cambio, el problema reside en qué ins-
trumentos o herramientas tienen los sectores involucrados para apuntalar
los valores en la práctica.
Y en esta materia, la Argentina sabe por experiencia hacia qué lado se
inclina siempre, invariablemente, la Balanza del Poder.
En consecuencia, es muy probable que nuestro país marche hacia una
apreciación gradual del Peso, que lo haga en el contexto de las otras medi-
das «sugeridas» por el FMI y la Banca; y que todo esto se pueda producir a
un ritmo más acelerado.
La apreciación bilateral relativa del Peso frente al Dólar en función de la
Inflación interna, la fuerte entrada de Capitales Especulativos que presio-
nan sobre el Mercado de Cambios y la tendencia creciente en las tasas de
interés que se pagan por la nueva Deuda Pública –Fiscal y Cuasifiscal– son
indicios ciertos y manifiestos en este sentido.
El reciente Proyecto de Ley oficialista Marcó del Pont –coherente con la
defensa a ultranza de la Política de Dólar Alto– constituye una reacción tar-
día (y aparentemente ya desautorizada por el presidente Kirchner), como
para revertir esta tendencia a la apreciación del Peso.
De esta manera, la primera vía de presión sobre el Gobierno Nacional
proviene de exigirle que la Tesorería se haga cargo en forma creciente de las
compras de divisas para sostener la Política de Dólar Alto, descargando así
la exposición financiera del BCRA para hacerla pesar directamente sobre el
destino del Gasto Público y el Superávit Fiscal.
Nuestro país empezaría a pasar así gradualmente hacia una Política de
Tipo de Cambio más bajo, con la consiguiente apreciación del Peso.
Este cambio en ciernes de la Política Cambiaria –independientemente
de los discursos oficiales al respecto– ya se está dando con el aumento de la
Inflación Real, con el incremento de las Tasas de Interés y con la acérrima
304
defensa del principio de Autonomía del BCRA como garantía de indepen-
dencia de la Política Financiera respecto de la Política Económica.
Es una auténtica «encerrona» financiera para el Gobierno Kirchner en
un momento en que se le abren varios frentes internos de lucha simultá-
neos; una presión que viene fuertemente apalancada desde el Exterior y que
contaría con el apoyo de parte del establishment local en la medida que el
proceso se haga gradualmente, sobre todo para evitar el estallido de una
nueva Crisis de Deuda.
Se trata de un proceso de toma de decisiones sumamente delicado para
el Gobierno, que se traduciría ineludiblemente en acciones concretas y que
estarían en curso con horizontes de corto plazo (caso liberalización de las
transferencias de divisas), donde se juegan intereses financieros muy pesa-
dos para la Argentina ligados al Endeudamiento Público (emisión de nue-
vos Bonos a tasas más caras) y a la Política Económica en general (Inversio-
nes Extranjeras contra aumento de Precios y Tarifas de Servicios Públicos);
y donde, en última instancia, también está en juego EL ROL DEL BCRA COMO
CUARTO PODER DEL ESTADO (Política de Tipo de Cambio Alto, aumento de
las Tasas de Interés y Flujos de Entrada y Salida de Capitales Financieros).
Notas
1 Hablar de Deuda Cuasi-Fiscal del BCRA pareciera una redundancia ya que normal-
mente se sobrentiende que ambos términos (Cuasi-Fiscal y BC) significan lo mismo,
pero estrictamente ello no es así porque no toda deuda u operación cuasi-fiscal corres-
ponde al Banco Central.
El Fondo Monetario (FMI) define como Actividades cuasi-fiscales (ACF) las de los ban-
cos centrales y también otras instituciones públicas –financieras o no– pertenecientes
al Gobierno general y que sean de carácter fiscal. Es el caso de ciertas medidas especí-
ficas en materia de impuestos, subsidios y otros gastos directos, además de los consig-
nados formalmente en el presupuesto.
En la práctica, sin embargo, las dos acepciones –cuasifiscal y BC– se usan como sinónimos.
2 Abreviatura de Banco Central de la República Argentina, o directamente BC.
3 Ver el libro del Autor PROBLEMÁTICA DE LA DEUDA PÚBLICA ARGENTINA TOMO I - LA
DEUDA BAJO LA ADMINISTRACIÓN KIRCHNER (Grupo Editorial del Encuentro, Buenos
305
Aires, Junio de 2006) y también su último artículo en El Traductor sobre «La Economía
post Megacanje Kirchner», del 8.12.06.
4 La abreviatura MD significa Millones de Dólares, mientras M$ es Millones de Pesos.
5 Usamos aquí deliberadamente la expresión Oligopolio (pocos vendedores) y no
Oligopsonio (pocos compradores) porque si bien formalmente el BCRA llama a Licita-
ción («Oferta») para que los Bancos adquieran títulos («Demanda»), la realidad es que
el BCRA depende de esos fondos, por los que paga altas tasas para captación de dinero.
Se cae así en un virtual proceso extorsivo, porque los tomadores de Letras y Notas
saben que el Gobierno –a través del BCRA– tiene que comprarles forzosamente esos
pesos para evitar que el excedente monetario (generado por la emisión para compra de
divisas) no presione sobre la Inflación. Si las licitaciones semanales de renovación y
aumento de Deuda cuasi-fiscal, por ejemplo, empezaran a quedar desiertas y, por el
contrario, los Acreedores en lugar de renovar y aumentar sus ponencias pasasen a
cobrar las devoluciones por ventanilla, todo el esquema se vendría debajo de golpe.
6 La palabra «Diarquía», como es sabido, proviene del griego y significa etimológica-
mente «dos poderes». MECON es la abreviatura de «Ministerio de Economía».
7 Una tercera parte de la Deuda Pública –56.400 MD (al 31.12.06)– se ajusta por CER;
de modo que con una Inflación Nominal del orden del 10 % esto significa que la
Deuda crece inercialmente por este concepto unos 5.600 MD por año.
Si a ello se suma la Capitalización de Intereses –que sería de aproximadamente 3.500
a 4.000 MD por año– y los pagos por las Unidades ligadas al PBI, tenemos que la Deuda
Pública del Estado (sin contar la del BCRA) aumenta automáticamente unos 10.000 MD
por año (el mismo ritmo promedio al que la Deuda creció durante la Década del 90).
Fecha: 12.06.2007
Publicado en El Traductor nº 46
306
CAPÍTULO 25
La economía post Megacanje Kirchner.

La «política secreta» del Gobierno:
¿un Plan de Ajuste al revés?
La Política Económica del actual Gobierno en materia de Deuda

Pública pareciera, en principio, difícil de definir; pero ello no se da
tanto por la controversia que susciten sus acciones sino por la falta
de acceso a informaciones clave por parte de su Administración.
Los hechos concretos permiten plantear tres interpretaciones o hipóte-
sis explicativas de la Política Económica, que se manifiestan en el pro-
blema de la Deuda Pública y se proyectan desde allí a toda la Política
Nacional: 1. El Gobierno no tiene Política Económica, 2. Como un
derivado de lo anterior, la Administración no tiene otro remedio que
vivir «tapando agujeros», y 3. El Gobierno tiene una Política Econó-
mica pero no lo dice, porque se trata de una «política secreta».
En opinión del Autor, la respuesta a este interrogante estaría dada
por una combinación de los puntos 2 y 3; y por ello el objeto de este
trabajo es tratar de desentrañar cuáles son los lineamientos de esa
«política secreta» del presidente Kirchner.
307
Tomando como base los indicadores económicos positivos que se registran
en la actualidad, resulta algo complejo deslindar en esto los méritos propios
del actual Gobierno y los efectos de una «bonanza general» que se está
dando en nuestro país y en gran parte de Iberoamérica.
Esto ocurre porque el Mundo se encuentra inmerso hoy en una nueva ola
de Petrodólares y que la presión de tal exceso de Capitales Financieros Inter-
nacionales amenaza una nueva o Tercera Ola de Endeudamiento (después de
la Deuda Vieja de la década del 70 y de la Deuda Nueva de la década del 90).
A esta nueva oleada de petrodólares –que va unida al ingreso de fondos tra-
dicionales y crecientes provenientes del narcotráfico, el comercio de armas y
otros rubros ilícitos– se la denomina con eufemismo «alta liquidez mundial».
Uno de los problemas más graves que afronta nuestro país en estos días
es precisamente la presión de estos capitales para abrir un nuevo ciclo de
endeudamiento público que se agregue al ya insostenible nivel de Deuda
que mantiene la Argentina.
La deuda como condicionante total
La Deuda Pública –lo hemos dicho muchas veces– es un condicionante, total

y absoluto, de las Finanzas Públicas y de la Política Económica en general.
Si no se entiende esto, no se entiende nada de Finanzas, de Economía y
de Política, ya que los Ciclos Políticos dependen cada vez más de los Ciclos
Financieros vinculados al Endeudamiento del Estado.
Dentro de este esquema se habló y se sigue hablando de Crisis en forma
genérica, omitiendo precisar que este tipo de Crisis es Financiera antes que
Económica; y que a lo que debiéramos referirnos, en realidad, es concreta-
mente a las Crisis de Deuda, que son cíclicas y forman parte del Sistema
de la Deuda.
Es el Sistema de Deuda Perpetua, que está regido por la Lógica de la
Usura, según la cual el Deudor nunca deja de ser Deudor.
Por eso, el inicio de nuestro análisis empieza por preguntarnos si real-
mente la Argentina, después del default de Diciembre de 2001, ha salido o
no de su Crisis de Deuda.
308
Según cifras oficiales al 30.6.06 el stock de Deuda Pública es de

156.000 MD (1).
Esta cifra es incompleta, porque no están incluidos aquí los Intereses
que se capitalizan por anatocismo durante el primer decenio del
Megacanje Kirchner del 2005 –algo más de 12.000 MD– y no está
tomada la incidencia de la actualización de los bonos en pesos indexados
por Inflación (2).
La Argentina tendría que hacer frente a Intereses Devengados del orden
de los 8.000 MD por año (3) pero las previsiones de pago presupuestarias
son de aproximadamente la mitad: 3.500 MD en el 2006 (que ya se han
incrementado en unos 1.000 MD adicionales) y 4.500 MD para el 2007.
Hoy nuestro país estaría teniendo así un aumento «inercial» de casi
10.000 MD anuales en el stock de su Deuda Pública: 5.500 MD por ajuste
según CER (producto de un saldo de Deuda emitido en Pesos por un equi-
valente a 54.500 MD, indexado por Inflación del 10 %) y aproximadamente
otros 4.000 MD de intereses capitalizados por anatocismo (la diferencia
correspondiente a Intereses Devengados menos Intereses Pagados).
Paralelamente, está el problema que nuestro país no Amortiza Capital
sino que renueva continuamente los vencimientos que se producen del
Principal de la Deuda, salvo una mínima parte que se está pagando de
bonos en pesos.
Esto significa que la Argentina no sólo no está bajando su stock de
Deuda sino que, por el contrario, la viene incrementando.
El Ministerio de Economía estima los vencimientos de Capital –en
forma bajista– en el orden de los 10.000 MD anuales, pero la cifra real esta-
ría entre 13 y 15.000 MD. Y con un saldo de Deuda que no baja, porque no
está previsto amortizar.
ESTO QUIERE DECIR, ENTONCES, QUE SI UN DEUDOR –EN ESTE CASO, EL
GOBIERNO ARGENTINO– NO PUEDE AMORTIZAR CAPITAL Y SÓLO PAGA APRO-
XIMADAMENTE LA MITAD DE LOS INTERESES, ESE DEUDOR SE ENCUENTRA EN
VIRTUAL DEFAULT.
309
Una situación así sólo puede sostenerse mientras medie el roll over o
renovación permanente de las obligaciones; y ello se hace a costa de tomar
nueva Deuda a tasa más cara.
El piso del actual endeudamiento público argentino estaría en el nivel de
los 170.000 MD reales, y no de los 156.000 MD consignados por el
Ministerio de Economía, como producto de sumarle al saldo declarado ofi-
cialmente los intereses capitalizados y las indexaciones de Deuda citadas.
Con el agravante que debiéramos contemplar aquí, además, la Deuda
Cuasifiscal del Banco Central (BCRA) –en Letras y Notas– que suma el equi-
valente a otros 13.000 MD (unos 40.000 M$), por tratarse de un endeuda-
miento a través de la «ventanilla lateral» del BCRA (4).
El piso de endeudamiento sube así a los 180.000 MD –cercano al PBI, que
se prevé del orden de los 200.000 MD– y ello, sin contar la valorización de
las Unidades Ligadas al Crecimiento (UL PBI), cuyo monto ha sido estimado
por Javier Llorens y Mario Cafiero en el orden de los 30.000 MD más.
No están incluidas en este total las Deudas Consolidadas de las Provincias
y Municipios, ni la de los Fondos Fiduciarios y las Empresas del Estado.
El punto de situación actual de la Argentina, por lo tanto, más allá de
los resultados positivos inmediatos que muestran los indicadores económi-
cos, es de virtual default frente a una Deuda que sigue siendo Impagable.
El origen de la crisis
Para entender cómo y por qué se ha llegado a esta situación después de la

salida de la Convertibilidad y del declarado estado de default, es necesario
hacer unas breves reflexiones sobre la génesis de la Crisis de Deuda del 2001
y su modo de resolución hasta la fecha (5).
EL PLAN DE CONVERTIBILIDAD FRACASÓ y este fracaso se produjo pese a su
sostenimiento artificial durante una década a través del ingreso regular de una
masa de Capitales Financieros que cubrían los déficit de Balanza de Pagos.
Pero la Causa de tal fracaso estuvo ligada más al Sistema de la Deuda que
a la Convertibilidad en sí misma, que era sólo un instrumento o herramienta
para facilitar la Política de Endeudamiento Público.
310
La esencia de este Plan era la instauración de una Economía Dolarizada,
a través de la fijación de un Tipo de Cambio fijo con Peso sobrevaluado.
Esta «receta» tenía por finalidad que la Argentina –al convertir su recau-
dación fiscal, en pesos, a dólares según una paridad convencionalmente baja
de 1 a 1– estuviera en condiciones de transferir al Exterior mayores fondos
para pago de los Servicios de Intereses de ka Deuda Pública.
Por regla general, en efecto, un Tipo de Cambio bajo conviene al Sector
Financiero Externo Acreedor y a las Empresas –Extranjeras y Argentinas–
que remiten Utilidades fuera del país.
Al disponer de más divisas –fundamentalmente dólares– las posibilida-
des de un Endeudamiento Público adicional crecían también, con la
supuesta ventaja de aumentar artificiosamente la capacidad de pago de la
Argentina gracias a la política de dólar barato.
En este sentido EL PLAN DE CONVERTIBILIDAD (1991) FUE UN PRE-REQUI-
SITO DEL PLAN BRADY (1992/93), porque sirvió para contratar la reestructu-
ración de Deuda y las nuevas operaciones de Endeudamiento Público: la
DEUDA NUEVA de la Década del 90.
Pero este Plan fracasó, y lo hizo estrepitosamente aunque las causales de
tal fracaso no han sido todavía suficientemente estudiadas, analizadas y
–mucho menos– difundidas.
Como en tantos otros hechos concretos de nuestra Historia Contempo-
ránea, también en el caso de la Crisis de Deuda del 2001 se soslaya profun-
dizar las causas de la debacle y se pone más énfasis en los Efectos de la
misma que en sus orígenes o Causas.
La salida de la crisis
La causa fundamental de la Crisis del 2001 fue la imposibilidad de seguir

afrontando el pago de los Intereses de la Deuda Pública (que en ese ejerci-
cio sumaban más de 11.000 MD).
Esto ocurría porque nuestro país no sólo no podía reciclar más Deuda
–cuyos vencimientos por Capital pasaban los 20.000 MD anuales– sino que
no podía siquiera cumplir con la tercera parte de sus Intereses.
311
Es decir, que el default sobrevino –como una suerte de «muerte anun-
ciada» y conocida como tal por los grandes acreedores– cuando ya no pudo
estirarse más el ocultamiento de la situación insolvencia fiscal de la Argen-
tina para responder a los compromisos que se tomaron con total irrespon-
sabilidad y sin capacidad de repago.
El problema que se planteaba –no ya a nuestro país sino a sus acreedo-
res– era cómo podía restablecerse, a mediano plazo, la Política de Endeuda-
miento después del crack inevitable, que se avizoraba desde Abril de 2001,
según muestra la evolución de salida de divisas entre esa fecha y la instau-
ración del Corralito, a principios de Diciembre de ese año (6).
La Argentina ya estaba en virtual default, un default que era perceptible
desde el fracaso del Blindaje del año 2000, el incumplimiento reiterado con
los Organismos Multilaterales de Crédito y el negociado producido con el
último reembolso del FMI en Setiembre de 2001.
Cuando el régimen de Convertibilidad ya no podía ser usado más para
soportar el sobreendeudamiento externo, vino entonces el inexorable «blan-
queo» de la realidad y la preparación de la salida del esquema fracasado.
En ese momento se presentaban básicamente tres tipos de alternativas
para el Gobierno: Dolarización, Devaluación y Moneda Paralela.
La Dolarización –sostenida por el ex presidente Menem– no era «solu-
ción» para los Acreedores Externos porque, con o sin dolarización, el país
no tenía capacidad de pago para cubrir los servicios de la Deuda.
La Devaluación implicaba el riesgo de proyección a los precios internos,
desatando una espiral hiper-inflacionaria.
La utilización de una moneda paralela o «moneda-muleto» –plante-
ada bajo el efímero gobierno Rodríguez Saá con la idea del «argentino»–
cualquiera sea el grado de desprolijidad con que pudiera haber sido lle-
vada a cabo en esas circunstancias estaba, sin embargo, en la dirección
correcta porque consistía en no salir en forma directa e inmediata de la
paridad 1 a 1 pero la mediatizaba a través de la puesta en circulación de
una segunda o tercera moneda (según se la mida con respecto al peso o
con respecto al dólar).
En opinión del Autor de este Trabajo el Golpe de Estado Institucional
que se movió entonces contra el presidente Rodríguez Saá estuvo directa-
312
mente relacionado con frustrar este intento de utilizar una moneda paralela
para salir de la Convertibilidad e imponer, en cambio, una devaluación que
llevara a una nueva paridad ajustada del tipo de cambio.
La diferencia fundamental entre las dos alternativas planteadas –Moneda
Paralela versus Devaluación– residía en que la opción devaluatoria impli-
caba desatar una inflación interna que debía ser controlada y que la nueva
paridad futura del peso con respecto al dólar tenía que ser sostenida con un
«salvataje» externo post-default (se hablaba entonces de un paquete de cré-
ditos por unos 25.000 MD, que supuestamente actuarían como reconstitu-
ción de Reservas de respaldo a la Base Monetaria).
La imposición de la Devaluación frente a la alternativa de emitir moneda
paralela propia significaba, en la práctica, absorber las cuasi-monedas (LECOP
nacional y bonos provinciales) transformándolas en Deuda Pública y bus-
car una estabilización bajo nueva paridad monetaria, para volver así al Mer-
cado de Capitales a los fines de reestructuración de Deuda.
Esta forma de salida constituía y configuró la paradoja de salir de una
Crisis de Deuda precisamente con más Endeudamiento.
El «éxito» de Lavagna
El hombre que «piloteó» esta forma de salida de la Convertibilidad a través

de la alternativa Devaluación –inmediatamente después del «trabajo sucio»
de la renuncia a la paridad 1 a 1 por Remes-Lenicov y la consiguiente dis-
parada inflacionaria– fue el Dr. Roberto Lavagna, Ministro de Economía de
las administraciones Duhalde y Kirchner.
EL GRAN «ÉXITO» DEL DR. LAVAGNA FUE HABER LOGRADO QUE LA
MACRO-DEVALUACIÓN DEL PESO NO SE TRANSFORMARA EN UNA HIPERINFLA-
CIÓN INTERNA.
Y eso se consiguió, bajo su gestión, con un altísimo costo financiero,
económico y social: el Corralón de los Depósitos, el subsidio al Sistema
Bancario a través de Redescuentos del Banco Central, la caída más grande
de la Historia Argentina en materia de Salarios Reales y Jubilaciones, el
aumento brutal de la Pobreza y la Indigencia Social; y la instauración de
313
regímenes asistenciales masivos para hacer frente a un nuevo estamento
poblacional en la Sociedad Argentina: el de la Pobreza Estructural.
Funcionalmente hablando, este esquema de salida de la Convertibilidad
fue exitoso, en el sentido de haber logrado los Fines de Estabilización bus-
cados, a costa de los efectos citados, pero sin «estallidos sociales» y sin cam-
bios sustanciales en la Clase Política.
Los resultados obtenidos en la Argentina fueron así comparativamente
mejores y de mayor magnitud que los producidos con los ajustes post-
default de Rusia en Agosto de 1998 y de Brasil en Enero de 1999.
Ambos antecedentes confirmaron ante los Acreedores Externos que era
posible proceder a una macro-devaluación controlando los efectos hiperin-
flacionarios internos a través de una política de gobierno que soportase la
fortísima regresión económica y social derivada de la Crisis de la Deuda.
La finalidad última de tal esquema de salida de la Convertibilidad –tal
como fue utilizado en la Argentina– era garantizar ante el Exterior una
estabilización a mediano plazo que permitiese retornar lo más pronto
posible al Mercado de Capitales lo que, en buen romance, significaba vol-
ver a endeudarse.
La política presunta del gobierno
El dilema principal en la salida de la Convertibilidad era básicamente cómo

superar el problema de los déficit gemelos –fiscal y de balanza de pagos–
provocados por el Endeudamiento Público.
Durante la década del 90, la Política de Dólar Barato favorecía la Trans-
ferencia de Capitales –a través del libre movimiento de entrada y salida de
divisas con un «seguro de cambio gratuito» y avalado por Ley– especial-
mente para colocaciones financieras locales a tasas de interés diferenciales
mucho más altas que los niveles internacionales.
El stock de Reservas del BCRA se mantenía elevado gracias al ingreso de
Capitales Financieros más que al de Inversiones Extranjeras Directas (IED)
y descansaba sobre la paridad artificial de un peso sobrevaluado.
Esto se interrumpió con la Crisis de Deuda del 2001, después que la
314
fuga masiva de Capitales blanqueó la incapacidad de pago del país y que el
corte de la renovación de vencimientos llevó al default de Diciembre.
Viendo las cosas «desde el otro lado del mostrador» –esto es, en la visión
de nuestros Acreedores– el problema era como restablecer en la Argentina,
a mediano plazo, la estabilización monetaria quebrada, el mayor recupero
posible de los valores de Deuda y como normalizar el Tipo de Cambio para
que el país pudiera encarar un nuevo ciclo de endeudamiento.
La nueva experiencia –en la Argentina y en parte de Iberoamérica– era
así re-estabilizar la situación con una nueva paridad monetaria, más alta que
la anterior –con la Política de Dólar Alto– pero revirtiendo los déficits
gemelos para normalizar los pagos de la Deuda.
Para ello, el Gobierno Argentino debía producir una suerte de «Plan de
Ajuste al revés», en el sentido de pivotear fuertemente sobre el aumento de los
Recursos mientras se lograba un retraso relativo en los niveles de Gasto Público.
La macrodevaluación de comienzos del 2002 –que eliminó la alternativa
de moneda paralela pensada bajo Rodríguez Saá, reemplazó las cuasi-mone-
das existentes por más Deuda y provocó la más grande distribución de
ingresos regresiva de la Historia Argentina– fue manejada en un marco de
importantes cambios en las Finanzas Públicas.
Bajo un régimen de Emergencia Económica que continúa hasta nuestros
días, el Estado pasó a tener una enorme masa de Recursos Extra-ordinarios,
producto de varias fuentes principales: 1. Las Retenciones a las Exportacio-
nes, 2. El Impuesto al Cheque, 3. El atraso de la actualización del Mínimo
no Imponible en el Impuesto a las Ganancias, 4. El mantenimiento igual-
mente bajo del mínimo para el Impuesto a los Bienes Personales, y también
5. El IVA, que como Impuesto al Consumo en época de alta Inflación sigue
generando altos ingresos al Estado.
Paralelamente, el retraso salarial frente a la Inflación derivada de la Deva-
luación provocó la mayor caída en los ingresos reales de los asalariados y
jubilados que se tenga memoria, licuando las Remuneraciones de la Admi-
nistración Pública y del Sistema Previsional medidos en términos de dólar;
el Desempleo y la Pobreza generalizados –inicio masivo de una nueva era
de Pobreza Estructural en la Argentina– neutralizó en forma determinante
las presiones de recupero salarial, y el Ajuste de Gastos Públicos sólo fue
315
mitigado, parcialmente, con el aumento de los Planes Asistenciales paliati-
vos de la pobreza generalizada que se había producido.
Con el agravante que gran parte de estos Programas de Asistencia Social
fueron y son financiados con Deuda Externa tomada con los Organismos
Internacionales de Crédito –Banco Mundial (BM) y Banco Interamericano
de Desarrollo (BID)– préstamos éstos que no tienen, por definición, capaci-
dad de repago.
Los elevados excedentes fiscales que se están registrando en la Argentina
tienen esta explicación de base y constituyen la batería de herramientas
excepcionales de cuya duración depende la continuidad del nuevo Modelo
de Tipo de Cambio Alto dentro del Sistema de la Deuda Pública.
El proceso de normalización se afianzó, luego del desequilibrio inicial,
con la estabilidad del tipo de cambio a una nueva paridad fija de 3 a 1 –sos-
tenida de hecho por el BCRA– la recuperación de los niveles de Reservas en
divisas (vinculada a lo anterior) y, por último, la vuelta al Mercado de Capi-
tales, cuyo punto de nuevo arranque a nivel internacional fue el Megacanje
Kirchner de 2005: el nuevo Plan Brady de la Argentina (7).
Megacanje sin capacidad de repago
En el trabajo antes citado sobre el Megacanje Kirchner, de Junio de 2005, el

problema de esta nueva reestructuración de Deuda ha sido tratado en forma
más pormenorizada.
Aquí sólo nos interesa destacar los compromisos y efectos principales
derivados de dicha operación en lo tocante a la falta de capacidad de pago
demostrada por parte del Gobierno.
Es el día de hoy que, pese a la buena cotización de los nuevos títulos del
Megacanje, el Ministerio de Economía todavía sigue sin demostrar la
Solvencia Fiscal a Mediano y Largo Plazo que debiera respaldar las expre-
siones de optimismo de sus funcionarios: la página web del Ministerio, en
el rubro Ejercicio de Sustentabilidad de la Deuda Pública, sigue mostrando
una leyenda que dice «página en construcción».
316
La Economía Argentina post-Megacanje está signada por tres «agujeros
negros» financieros de muy difícil resolución: 1. El aumento inercial de la
Deuda Pública en pesos indexados por Inflación (unos 5.500 MD anuales), 2.
La existencia de Tasas de Interés crecientes y la toma de nueva Deuda a tasas
más caras (con un piso del 8 % para los Bonos del Estado y otro entre 6/7 y
12 % para Letras y Notas del BCRA), y 3. La capitalización de gran parte de los
Intereses (aproximadamente la mitad sobre los 8.000 MD devengados por año).
A esto debe sumársele el «cheque en blanco» constituido por los cupo-
nes ligados al Crecimiento (UL PBI) –que Cafiero y Llorens estiman en el
orden de los 30.000 MD a valores constantes– y los compromisos de
Recompra anticipada de Deuda (por el equivalente a otro 5 % sobre la dife-
rencia entre las tasas de crecimiento económico reales y presupuestadas).
Estos conceptos –que se abonan, por primera vez, en Diciembre de este
año– suponen un importe a pagar de unos 800 MD para ambos ítems; y en
el año 2007 pudieran elevarse a más de 1.000 MD.
De hecho, el Gobierno Kirchner está destinando hoy gran parte de los
excedentes de la recaudación fiscal –más de una tercera parte (unos 1.000
MD)– a reforzar los pagos por Intereses de la Deuda.
Los vencimientos de imposible cumplimiento en concepto de Capital, la
potenciación de los Intereses (por tasas de interés crecientes, por capitaliza-
ción de intereses y por indexación de bonos en pesos) y los adicionales a
pagar por Unidades ligadas al PBI y por Recompra anticipada de Deuda
constituyen una combinación financiera «explosiva» cuya magnitud aumenta
como «bola de nieve» imparable para la Argentina.
Este tema –la Deuda sin Capacidad de Repago y el crecimiento de los
compromisos de pago por encima de las posibilidades fiscales– configura un
cuadro sumamente peligroso dentro de la Política de Estado de
Endeudamiento Público que han venido siguiendo los distintos gobiernos
de nuestro país y que ahora, bajo la Administración Kirchner, está dando un
nuevo «salto cualitativo» que llevaría a una Tercera Ola de Endeudamiento.
Y todo este esquema, que es vendido a la Opinión Pública como pro-
ducto de una renegociación supuestamente exitosa, radica en UN MEGA-
CANJE QUE NO CIERRA.
317
Crisis de deuda y perspectivas
La Argentina no ha salido de su virtual default: el país no puede Amortizar

Capital y sólo está pagando poco más de la mitad de los Intereses Deven-
gados de su Deuda Pública.
Esta Deuda es superior a la declarada por el Gobierno Kirchner y está
creciendo –como en la década del 90– a un ritmo de aproximadamente
10.000 MD anuales.
La actual Administración está volviendo al Mercado de Capitales colo-
cando Deuda nuevamente sin demostrar la capacidad de repago, mientras
los sectores vinculados a la Banca Acreedora nos prodigan elogios y nos
«fabrican» buenas notas.
Este proceso está ocultado a la Opinión Pública siguiendo una regla tra-
dicional: la complicidad entre las Administraciones de turno y los Medios
de Comunicación masivos que dependen de las grandes Estructuras de
Poder Económico-Financiero.
Pero, más tarde o más temprano, las inconsistencias de este «nuevo
Modelo internacional» que se está ensayando hoy en la Argentina, después
del fracaso del modelo de la Convertibilidad, van a terminar mostrando
inexorablemente sus efectos.
La experiencia internacional parece demostrar que los grandes Países
Deudores, como la Argentina, no pueden sostener el cumplimiento de sus
planes económicos y financieros sin caer en reestructuraciones de Deuda
que tienen un ciclo de tiempo entre tres y cinco años.
En este sentido, los Ciclos Financieros se corresponden, cada vez más,
con los Ciclos Políticos; y no es casual que los «pesados escalones de com-
promisos se agraven con los cambios de períodos de Gobierno» (como, en
nuestro caso, el 2008-2010).
Embarcado, forzosamente, en la navegación por las azarosas aguas de la
Política de Endeudamiento, la Administración Kirchner estaría apelando a
varios distractivos de la Opinión Pública que, mientras los indicadores
macroeconómicos sigan dando positivos, le sirven para «patear hacia ade-
lante», una vez más, la problemática de la Deuda (8).
318
Pese a que las autoridades de Economía muestran serenidad frente al
grave panorama financiero de aumento del Endeudamiento Argentino y sus
Servicios, los hechos concretos avanzan sin pausa dentro del nuevo esquema
de Dólar Alto y toma de Deuda a tasa más cara.
El Gobierno Kirchner, en este aspecto, no ha hecho sino lo que las admi-
nistraciones anteriores: entrar y tratar de mantenerse en un régimen de
Patrón Dólar a Paridad Fija sostenida con Deuda Pública.
La diferencia o variante reside en el nivel de dicha paridad pero no en la
lógica del Endeudamiento.
Es el error de querer liberarse del Problema de la Deuda sin salir del
Sistema de la Deuda.
Notas
1 MD es abreviatura de Millones de Dólares, así como M$ lo es de Millones de Pesos.
2 El tema de la Capitalización de Intereses está tratado dentro del trabajo «El Megacanje
Kirchner», publicado en El Traductor 39, del 1.6.06.
3 El asunto de los Intereses está tratado en detalle en el trabajo «El Quantum de los
Intereses de la Deuda», publicado en El Traductor 31, del 18.11.05.
4 El Banco Central emite dinero sin respaldo para comprar dólares, que aumentan las
Reservas Internacionales. Pero luego, el mismo BCRA sale al Mercado a colocar (entre
el reducido grupo de los principales grandes Bancos que operan en la Argentina) LEBAC
y NOBAC para «esterilizar» la liquidez producida por esa emisión de pesos. Y como por
esta emisión de Letras y Notas a corto y mediano plazo –que son Deuda Cuasifiscal–
paga elevadas tasas de interés, resulta así que, en forma indirecta, nos estamos endeu-
dando también por esta «ventanilla lateral» para comprar Reservas (una gran parte de
las cuales, como en el caso del FMI, se utilizan para pagar más Deuda Externa).
5 El saldo oficial de la Deuda Pública a Diciembre de 2001 era de 145.000 MD mientras
que el saldo después del Megacanje 2005 era de unos 163.000 MD y hoy, como diji-
mos, está en el orden de los 170/180.000 MD. De hecho, SALIMOS DEL DEFAULT CON
MÁS STOCK DE DEUDA QUE CUANDO ENTRAMOS.
6 La salida de divisas durante el año 2001 fue superior a los 20.000 MD que se citan
usualmente (podría haber llegado a 28.000 MD) y se produjo no en forma abrupta sino
gradual, a partir de la asunción del Dr. Cavallo como Ministro de Economía. Incluyó
319
la caída de reservas y los fondos ingresados y salidos durante ese ejercicio (entre los cua-
les estaba el desembolso del FMI de Setiembre). Este proceso está explicado en el libro
Argentina Robada de Mario Cafiero y Javier Llorens.
7 Sobre este punto puede verse el trabajo del autor titulado «El Megacanje Kirchner:
Balance y Perspectivas», editado en El Traductor con fecha 14.2.2006 y reproducido
luego como Capítulo inicial en el Tomo I del Libro sobre PROBLEMÁTICA DE LA DEUDA
PÚBLICA ARGENTINA. LA DEUDA BAJO LA ADMINISTRACIÓN KIRCHNER (Buenos Aires,
Junio de 2006).
8 El viejo tema de los «distractivos» puede tener, obviamente, muchas ramas pero, en lo
concreto e inmediato, pudiera estar bastante focalizado hoy en la Argentina. Sin negar
con ello la entidad de los problemas planteados, el manejo de la cuestión de las paste-
ras del Bajo Uruguay pudiera constituir uno de los ejemplos en este sentido, ya que
cumple el doble papel funcional de apartar la atención pública de los serios temas inter-
nos de la administración Kirchner en la Argentina y de la coalición política de Tabaré
Vázquez en el Uruguay. De la misma manera, en el caso argentino, la irrupción de la
eventual candidatura a presidente del ex ministro Lavagna también puede resultar sos-
pechosa, dado que su postulación prematura sirve para dividir la oposición política y
parece estimulada por la sobre-reacción del Gobierno que, al darle importancia, es
como si lo promoviera en calidad de candidato más fácilmente derrotable en las elec-
ciones. En este sentido, Lavagna pudiera jugar un rol parecido al de Bordón frente a la
reelección de Menem en el 95.
Fecha: 07.12.2006
Publicado en El Traductor nº 44
320
CAPÍTULO 26
Conferencia del Licenciado Héctor L. Giuliano:

«La Deuda después del Megacanje Kirchner»
Conferencia dada en ARENA –Asociación para la Reconstrucción Nacional–

que preside la Sra. Elsa Martínez, el 26 de octubre de 2006.
Lic. GIULIANO: Buenas tardes a todos. Un triple agradecimiento por la invi-

tación de ARENA, por las palabras de presentación de Elsa Martínez y por la
presencia de todos ustedes.
Esta casa me es familiar. Este tema mío de la deuda lo he hablado en dis-
tintas oportunidades, así que ustedes van a tener que tolerar algo, que es mi
esquema de exposición, que es común al de otras disertaciones. Pero como
el tema de la deuda es como dispararle a un blanco móvil, porque todos los
días los datos, las circunstancias, las negociaciones, van cambiando, enton-
ces, llevo una suerte de monitoreo personal sobre este tema y la finalidad es
siempre la misma: analizar cuál es la naturaleza y alcance del problema de
la deuda pública argentina. Y consiguientemente, responder a ese interro-
gante central que es: ¿frente a qué tipo de problema nos encontramos,
cuando hablamos de la deuda?
La que sigue es una aclaración preliminar que espero les sirva como
recordatorio a aquellos que me la hayan escuchado otras veces y sea noticia
para los que lo hacen por primera vez.
Tres breves conceptos preliminares que son los siguientes: el primero, la
deuda como condicionante total de las finanzas públicas y de la política
321
económica del país. Este es un tema axial, es decir, que si no se reconoce
como tal no se entiende lo que pasa en materia financiera, económica y
política en la Argentina. El segundo es la metodología. La deuda no es sola-
mente un gravísimo problema de finanzas públicas sino que es un sistema.
Como todo sistema es un conjunto de elementos, un proceso que se está
moviendo, que se está actualizando y tiene una lógica que lo rige, un obje-
tivo que cumplir. Y aquí viene el tercero, ¿cuál es la lógica que rige el sis-
tema de la deuda? No nos encontramos frente a un hecho, un accidente, un
episodio aislado. La deuda no nació de un repollo es producto de un pro-
ceso, entonces, cuál es esa lógica.
Yo siempre traigo a colación, un razonamiento conceptual básico y muy
simple, que es el siguiente: cuando nosotros hablamos de usura es común
asociar la palabra a la imagen del acreedor despiadado que fijas condicio-
nes leoninas al deudor y luego lo aprieta, lo sujeta, para que, aunque sea
sacándole a sus hijos el pan de la boca, le pague y cancele la deuda. Luego
aclaro que esa concepción es errónea. ¿Por qué? Porque la finalidad del
usurero no es que el deudor pague y cancele su deuda sino que nunca la
pueda pagar. Cuando el esquema de usura se aplica al Estado, es a través
del endeudamiento público. De esa manera, toda la ciudadanía, el pueblo,
queda sujeto a una suerte de diezmo laico que se incorpora a la estructura
del gasto público. En este momento estamos ante la incorporación de la
deuda como un gasto público estructural del Estado, como una carga
pública. Esa carga, como lo vamos a ver, es imposible de satisfacer finan-
cieramente, queda consustancial a las finanzas del Estado, y en consecuen-
cia una parte de las finanzas públicas se detrae con esa finalidad, y actúa,
a la vez, como condicionante del resto de las medidas. Esa es la verdadera
trampa, de fondo, de la deuda.
Por eso el dilema central en el que hoy vivimos sigue siendo el de reor-
ganizar o reestructurar la economía para el crecimiento o hacerlo para el
pago sistemático de servicios de la deuda. Tal es la fuerte dicotomía en que
se encuentra nuestro país.
Hecha esta aclaración preliminar les doy un panorama brevísimo del cua-
dro de situación, sin abrumarlos con cifras. Tengo que arrancar con algunos
números para que se pueda entender conceptualmente. Hago la salvedad
322
que siempre me baso en cifras oficiales, de las cuales tengo mis fundadas
reservas, pero parto de la información del Ministerio de Economía.
Al 30 de junio de este año, el gobierno nacional reconoce oficialmente
tener una deuda de 156 mil millones de dólares. Esto surge del registro del
Ministerio de Economía que aparece en la página web.
Primera observación, esta cifra es incompleta –tengamos en cuenta que
estamos hablando de deuda que está en cabeza del Estado Nacional– porque
dentro de esos 156 mil millones no está la deuda consolidada de las provin-
cias, que en conjunto suma unos 25 mil millones de dólares más, la mayo-
ría tomada con el propio Estado central, y tampoco está incluida la deuda
consolidada de los municipios del país. Este último es un dato misterioso,
no está en ningún lado; nadie sabe cuánto deben los municipios del país.
Al respecto recuerdo hace años haber mencionado, insistido, o sacado
por inferencia una relación de endeudamiento y concluir que hay ciudades
altamente endeudadas.
Cuando Romero Feris era gobernador de Corrientes, si no estoy equivo-
cado, la ciudad de Corrientes solamente estaba endeudada por 300 millones
de pesos-dólares de la época de la convertibilidad. Las ciudades de Bahía
Blanca y Mendoza debían alrededor de 100 millones de dólares cada una y así
sucesivamente. Es un dato que no existe, no se da, no se suministra. Entonces,
estos 156 mil millones de dólares de deuda pública corresponden exclusiva-
mente al gobierno central, es decir, sin provincias, municipios, entidades, fon-
dos fiduciarios, nada, pelado la administración del Estado. Además, no se
toma en base a cifras reales porque las cifras devengadas no están computadas.
Esto quiere decir que allí falta computar más de 10 mil millones de dóla-
res, producto de la capitalización de intereses que se está produciendo y pro-
ducto de las indexaciones de deuda. Tampoco está computado, como una
ventanilla de endeudamiento lateral, el Banco Central, que tiene emitida
deuda por 38 mil millones de pesos, esto es 13 mil millones de dólares.
El piso de endeudamiento público argentino en este momento está así,
según esta composición realista, en el orden de los 180 mil millones de dóla-
res, que es casi el equivalente del producto bruto actual. O sea que el eufe-
mismo de que la deuda se ha reducido a un 50 o un 60% del producto,
cuando uno va a los números concretos, es una ficción o una suerte de dibujo.
323
Pero insisto, los 156 mil millones son los números oficiales y lo que
acabo de mencionar son los datos que faltan. ¿Qué ocurre? Argentina está
imposibilitada de amortizar esta deuda. La vida de la deuda tiene unos doce
años y pico y esto significa que, en promedio, sin computar las cifras de
cada año exacto, a la Argentina le caerían entre 12 y 13 mil millones de
dólares de capital de vencimientos al año.
La Argentina no paga capital, salvo amortizaciones menores que se están
haciendo ahora por deuda en pesos, por ejemplo los BODEN 08 que se die-
ron por las retenciones que se habían efectuado en la época de De la Rúa.
No paga sino que renueva sistemáticamente sus obligaciones al vencimiento.
Es el mecanismo de «roll over», renovación de deuda o novación, es
decir, retira un título y emite otro, con la particularidad de que los títulos
que va emitiendo son a tasas más caras que las de los que cancela, con lo
cual la deuda se va haciendo cada vez más gravosa.
La primera aclaración con respecto a los vencimientos de capital es que
estamos en la trampa básica de la usura: el deudor no puede amortizar capi-
tal y está obligado a renovar continuamente sus obligaciones. Sobre esas obli-
gaciones tiene una carga de intereses. La carga argentina promedio de intere-
ses –esto está contenido en un trabajo mío y también lo he incluido expresa-
mente en mi libro– está en el orden de los 8 mil millones de dólares anuales.
Siempre para que esto se traduzca a números más o menos manejables,
porque uno habla de miles de millones de dólares, pero hay que multiplicar-
los por tres y pico en pesos para tener una idea, pero igual son cifras enormes.
Para que ustedes tengan una idea gráfica siempre hago esta comparación:
ocho mil millones de dólares de intereses a pagar por año son algo más de
22 millones de dólares por día, con lo cual nos acercamos a casi un millón
de dólares por hora. Mientras yo estoy dando una conferencia, como en un
reloj de taxi, cae un millón de dólares de deuda, de intereses solamente.
¿Qué sucede? El gobierno no publica la información sobre los intereses
devengados. No los voy a entretener con esto pero en tres oportunidades
mandé carta al Ministerio de Economía pidiendo si se me podía decir de
donde podía sacar la información sobre los intereses devengados. Ustedes
saben que, contable y financieramente, una cosa es el interés devengado, es
decir, lo que tengo que pagar y otra cosa es el interés pagado o a pagar. En
324
el Presupuesto, lo que aparece es lo que el Estado piensa pagar. En el de este
año 2006, que está corriendo, figura en el rubro Servicios de la Deuda
Pública, Intereses, 3.500 millones de dólares. En el que viene, la cifra
aumenta a 4.500 millones. Eso me dice lo que el Estado paga y no los inte-
reses que le caen al Estado. Fíjense ustedes que si al Estado le caen 8 mil
millones de dólares anuales de intereses y paga 3.500 ó 4.500, está pagando
la mitad. ¿Qué pasa con la otra mitad? Se capitaliza por anatocismo. El ana-
tocismo es el mecanismo típico del interés compuesto, por eso está asociado
a la idea de intereses sobre intereses. Yo deudor no puedo pagar mis obliga-
ciones, no puedo pagar siquiera los intereses, entonces transformo los ven-
cidos, impagos en capital, los incorporo al capital y ese me devenga nueva
deuda. La lógica del interés compuesto me potencia así la deuda por capi-
tal, y también la de intereses.
Esto es lo que yo digo es el punto de inflexión que caracteriza la lógica
de la usura. Porque si un deudor no solamente no puede devolver el prin-
cipal de la deuda sino que no puede pagar ni la mitad de los intereses, ese
deudor, aunque muestre los números más buenos de la economía, está vir-
tualmente en «default». Esta es la situación de la Argentina.
Antes de proseguir debo señalar que la actual administración no difiere
sustancialmente, en su tratamiento y manejo de la deuda pública, de los
regímenes anteriores. Digo regímenes porque esta cosa empieza bajo un
régimen militar y luego se continúa, linealmente, bajo gobiernos democrá-
ticos de distintos signos políticos: radical, peronista, aliancista y nueva-
mente peronista. No importa el color político del gobierno de turno.
El doctor Espeche señalaba muy bien en alguna otra oportunidad la
falencia de nuestro país en materia de políticas de Estado. Una política de
Estado es aquella que se define para que perviva a través de distintas admi-
nistraciones y que sirva al interés nacional. Tendría que acotar que por des-
gracia existen algunas políticas de Estado como, por ejemplo, la del endeu-
damiento público, porque se sigue cualquiera sea el régimen de que se
trate. El detalle está en que esa política de Estado no está fundada en el
interés nacional. ¡Vaya detalle! Pero es una política de Estado porque per-
vive a través de las distintas administraciones. Y este es el dilema de fondo
en que nos encontramos.
325
Observen que tenemos vencimientos por 12 ó 13 mil millones de dóla-
res al año e intereses por 8 mil millones, pagamos la mitad de los intereses
y entonces tenemos una relación entre capital e interés de menos de dos a
uno. En realidad es más gravosa, porque siendo de menos de dos a uno es
todavía peor.
En esa situación, yo deudor, me voy a encontrar inexorablemente con
que mi vida financiera pende de un hilo. El hilo es ¿hasta cuándo voy a
tener aire para renovar mis obligaciones? Esto cumple una regla en la
Argentina y en el mundo. Por eso cuando el país habla de una refinancia-
ción exitosa con relación al Megacanje ocurrido el año pasado –vamos a
comentarlo en la segunda parte de mi exposición– omite piadosamente
decir que esa operación no cierra, que el Estado no tiene capacidad de pago
para cubrirla a mediano y largo plazo y que la única expectativa es que en
un promedio, históricamente y a nivel internacional, de entre tres y cinco
años, todas estas obligaciones, sistemáticamente, se reestructuran, se refi-
nancian y otro ciclo vuelve a empezar.
Esto es lo que sucedió en la Argentina. Cuando termina el proceso mili-
tar el gobierno de Alfonsín firma los acuerdos de Nueva York del 85 y 87.
Fracasan estrepitosamente, primero el Plan Austral y luego el Plan Prima-
vera. Se produce la hiperinflación de 1989. Asume el gobierno Menem, ley
de convertibilidad y acuerdo del Plan Brady. Las mejores expectativas del
Plan Brady terminan en fracaso. Tengo un trabajo que se titula «El Fracaso
del Plan Brady» donde, citando la información oficial, mostraba cual era la
brecha entre las estimaciones optimistas del Plan Brady del 92 y 93 y la rea-
lidad que estalló en la crisis. Se pensaba que en ocho años la deuda se redu-
cía a la mitad. Cuando asume la administración Menem la deuda pública
era de 62 mil millones de dólares. Se privatizaron empresas y activos del
Estado entre 32 y 36 mil millones de dólares, supuestamente para bajar el
stock de deuda; pero la deuda, en ocho años, al 2000, no bajo sino que se
duplicó. La administración Menem la toma en 62 mil millones y la deja en
122 mil millones. Y además de eso privatizó, vendió empresas del Estado y
activos por valor de 35 mil millones, con lo cual quiere decir que la deuda
más que se duplicó pese a la venta de los activos públicos. Por eso en esta
materia mi escepticismo es total.
326
Hice esta aclaración porque esto no es sólo inherente al gobierno actual.
No hago juicio de valor; lo único que señalo es que esto cumple una cons-
tante. Nada más.
Quizás lo más chocante de la actual Administración es la divergencia
entre el discurso y los hechos de la realidad. Eso sí resulta un poco agra-
viante, un poco burlesco.
Un gobierno que elabora un discurso en contra del Fondo Monetario
Internacional pero le paga en forma privilegiada y anticipada 10 mil millones
de dólares, mejor dicho, 9.530 millones; que proclama los efectos de la polí-
tica de la década de los 90, que fue la deuda, pero la paga escrupulosamente,
refinancia y convalida los títulos emitidos durante el período que censura.
De todas maneras, para completar esta parte de mi exposición, digo que
estas cifras –perdonen si les tiré demasiados datos de golpe– tienen una
finalidad muy simple: refrendar, fundamentar el por qué de mi expresión
de la lógica de la usura. Esta no es una declaración subjetiva, es algo con-
creto. Nosotros estamos en el perfecto círculo vicioso de la usura. Tenemos
un altísimo stock de deuda impagable. No podemos pagar capital; apenas
podemos pagar la mitad de los intereses; estamos obligados a hacer una
renovación permanente de nuestras obligaciones («roll-over»), y a su vez
esas renovaciones se toman a tasas de interés más caras. Piensen ustedes que
es burlesco que el gobierno aduzca que su tasa promedio de interés es 3.6%
cuando está tomando deuda al 8.40%. Si aplicamos la tasa real de interés
en este momento estaríamos pasando los 8 mil millones de dólares de inte-
reses y esa cifra se escamotea porque no se ponen los intereses devengados
sino los pagados. Como dije, no hay forma de obtener las cifras.
La primera lucha que uno tiene cuando estudia estas cosas es poder acce-
der a la información.
Si no se tiene información, ¿cómo se hace para poder evaluar los hechos?
Entonces, este perfecto círculo vicioso de la usura es, insisto, el que rige
la lógica de la deuda.
Luego de dar un pantallazo básico siempre hago mención a las novedades
que se han producido. ¿Por qué? Porque el panorama de la deuda, como les
dije al comienzo, se actualiza continuamente, es como un blanco móvil que
se va corriendo dentro de un problema de fondo que permanece. Dentro de
327
las novedades, la más importante es el Megacanje Kirchner realizado el año
pasado. Para quien le interese profundizar, el análisis de este hecho está en un
trabajo mío, específico, y también en el libro que se acaba de editar –discul-
pen que pase la publicidad–, en el capítulo uno. Hasta ahora –por lo menos
ese es el sentido de mi contribución– no se ha escrito nada sobre la relación
del gobierno Kirchner y la deuda pública. Mi libro pretende ser un planteo
de esa cuestión, porque sino nos estamos manejando con datos ilusorios.
El tema en cuestión es el siguiente. En junio del 2001, bajo la adminis-
tración De la Rúa-Cavallo, se hace el llamado Megacanje, éste que tuvo,
ahora, nueva sentencia del Juez Ballestero. Después, si les interesa algo de
esto, lo comentamos. Ese Megacanje fue una operación delictiva, fraudu-
lenta, ahora ratificada por el nuevo fallo del Juez Ballestero; pero ese
Megacanje se tomó en un momento en que la Argentina estaba en virtual
cesación de pagos, por eso lo primero que descalifica la operación es que fue
perfectamente innecesaria porque tomada o no la Argentina igual iba a
entrar irremediablemente en cesación de pagos.
Y se hizo esa operación por contratación directa y bajo gestión de la
banca Credit Suisse-First Boston y otros grandes bancos locales y extranje-
ros; se cerró en junio de 2001 para descomprimir pagos durante un quin-
quenio, el quinquenio 2001-2005.
Lo que se difería, lo que se ahorraba el país de pagar en ese quinquenio
no llegaba a los 10 mil millones de dólares; pero al país le caían 70 mil
millones de dólares. El ahorro sobre el total no fue ni el 10%, fue el 8.7%
de la deuda pública total que vencía. Así volvemos al mismo interrogante,
¿qué significaba hacer aire y ahorrarse el 10% de lo que tenía que pagar
cuando el 90% restante tampoco lo podía pagar el país?
Esa operación, que fue inútil desde el punto de vista financiero, significó
retirar bonos del mercado por menos de 30 mil millones de dólares –en rea-
lidad retiraron bonos por 27 mil millones y sacaron nuevos por 29 mil
millones–, pero a un costo financiero fiscal altísimo, de 55 mil millones de
dólares. La Argentina concertó títulos que pagaban un rendimiento del
17,5% anual. A esas tasas increíblemente usurarias se concertó la operación.
Esto está en la Justicia, por otro lado; pero hay un detalle: cuando se habla
de la renegociación exitosa del año pasado se omite decir algo importantí-
328
simo, que la administración actual renegoció y novó –hizo novación– el 80
a 85% de los títulos fraudulentos emitidos en el 2001. De esa manera se
convalidaron y se canjearon por nuevos instrumentos. Es lo mismo que este
fallo del Juez Ballestero que es correcto, que pone las cosas en su lugar con
el carácter fraudulento de la operación, pero cuando yo leo días pasados
sobre la operación, el primer comentario que hice a algunos colegas fue: «Sí,
los fundamentos del fallo están bien sostenidos, además la pericia se hizo en
base a estudios de los doctores Conesa y Calcagno que están perfectamente
fundados y contradicen el fallo del Juez Ballestero del 2004, pero hay un
detalle, ¡vaya detalle!, que el Megacanje que se hizo el año pasado ya conva-
lidó los títulos que ahora se declararon fraudulentos». O sea que el fallo
viene a salir un año después que el gobierno declaró legítimos, al canjear
por nuevos títulos, los títulos anteriores.
Esta fue la gran controversia que se produjo en el momento, yo, minori-
tariamente, y otras personas se expidieron diciendo «este es el momento de
cuestionar la legitimidad de los títulos, porque si los títulos están siendo
investigados por la justicia, ¿para qué anticiparse a reconocerles legitimi-
dad?». Era el momento ideal, el momento oportuno del gobierno para decir:
señores, la deuda que está siendo investigada por la Justicia queda colocada
al margen y cuando el juez interviniente se expida yo negocio la parte legí-
tima. En cambio hizo exactamente al revés. Esta fue la gran concesión ini-
cial del gobierno. Por eso hablo de la multitud de contradicciones entre su
discurso aparentemente confrontativo y la realidad de los hechos concretos.
En realidad no quería ir al Megacanje del 2001, lo cité por una razón de
orden práctico. El año pasado, piadosamente no se usó la palabra Megacanje,
lo cual es una contradicción, porque si se llamó Megacanje al rescate y la
entrega de nuevos bonos –es decir, al canje de bonos, viejos y nuevos, que
hizo el gobierno por menos de 30 mil millones en el año 2001–, éste debió
llamarse Gigacanje, porque se canjearon bonos por 82 mil millones de dóla-
res, con intereses que llevaban el total a 103 millones de dólares.
Es evidente que se quiso evitar, «piadosamente», la asociación de las pala-
bras; pero la del año pasado fue la operación de canje de deuda no solamente
más grande de la historia Argentina sino de la historia mundial, porque las
reestructuraciones que se hicieron en Rusia en el 98 y en Brasil en el 99 fue-
329
ron por importes mucho menores. La Argentina ostenta el record desgra-
ciado de haber hecho un canje de deuda a valores límites en el mercado
internacional. De esa operación se declararon bonos elegibles por 82 mil
millones de dólares y el 76% de los acreedores estuvo de acuerdo en entre-
gar sus títulos viejos y recibir nuevos.
Me es imposible ahora reseñar la operación, además, tendríamos que
hacer cálculos en un pizarrón, etcétera; pero para que se tenga en claro voy
a exponer las conclusiones más importantes.
Pese a que este Megacanje fue presentado como un éxito y pese a que no
se lo denomina Megacanje –por eso yo insisto, intencionalmente, que tiene
que hablarse de «Megacanje Kirchner», para asociarlo al Megacanje del
2001–, esta operación representó un ahorro concreto de unos 27 mil millo-
nes de dólares, que fue en realidad, no como dice el gobierno el 65% ni el
56% de ahorro sino el 44% sobre los bonos operados. El 33% sobre lo que
había en «default» y solamente el 14% sobre la deuda total argentina.
Quiere decir que nuestra deuda, antes del Megacanje del año pasado, era de
190 mil millones de dólares y, luego de él, quedó en 164 mil millones. Lo
que el país ahorró, realmente, es el 14% de la masa de deuda. Alguien
puede decir que fue positivo desde el punto de vista de haber obtenido un
logro, pero negativo desde el punto de vista de que salimos del «default»
con más deuda de la que había cuando entramos.
En diciembre del 2001, cuando el efímero gobierno de Rodríguez Saa
declaró la suspensión de pagos –era inevitable, el país ya estaba en cesación
de pagos, sólo había que formalizarlo–, la Argentina debía 145 mil millo-
nes de dólares y después del supuestamente exitoso Megacanje quedó
debiendo 164 mil millones y ahora debemos 180 mil millones. Quiere
decir que cuando vamos a los números las negociaciones son muy exitosas
pero el país debe cada vez más. Y para renovar esas obligaciones cada vez
tiene que pagar tasas de interés más altas.
El Banco Central está emitiendo continuamente, es una ventanilla de
endeudamiento lateral de gobierno, que como les decía, ya suma –entre
LEBAC y NOBAC– el equivalente de unos 13 mil millones de dólares de
deuda, que para mí tiene que sumarse a la del gobierno nacional porque es
una deuda que se recicla continuamente, y la está pagando a una tasa com-
330
binada (tasa de interés de la operación más tasa interbancaria BADLAR) de
más de un 12% anual. Quiere decir que estamos en valores de interés equi-
valentes a los que teníamos antes del «default». Antes del «default» estába-
mos emitiendo deuda, caso bonos locales (BODENES), al 11 y 12% anual y
ahora el Banco Central los está emitiendo a la misma tasa.
Los nuevos bonos que se están emitiendo ahora para renovar y para
tomar nueva deuda, BONAR V y BONAR VII, se están tomando al 8,40%. Pero
el 8,40% más los gastos de comisiones, administrativos y demás, llevan la
tasa al 9% o más.
O sea que estamos en niveles de endeudamiento sumamente altos. Por
eso este proceso de Megacanje, que es presentado como una negociación
exitosa, tiene un interrogante central y lapidario. El país no ha demostrado
su capacidad de pago sobre las obligaciones contraídas. Este es el nudo de
la cuestión. Cuando uno entra a la página web del Ministerio de Economía,
para quien le interese hay una ventana que corresponde a la Secretaría de
Finanzas y ahí hay un título que dice «Ejercicio de Sustentabilidad de la
Deuda Pública». Eso es el trabajo que debiera fundamentar la solvencia fis-
cal. Es decir, cómo piensa el gobierno afrontar esas obligaciones. Ese trabajo
se hizo cuando fue la oferta de Dubai, en septiembre del 2003, y ahora se
retiró piadosamente de pantalla, ni siquiera lo dejaron como antecedente
histórico, se lo borró de la pantalla para que no se pueda comparar.
Los títulos se están cotizando y bien en el mercado. Si uno va a comprar
un título público quiere saber cuál es la solvencia del Estado Argentino.
Para eso va al «Ejercicio de Sustentabilidad de la Deuda Pública». Hace un
año que se emitieron los títulos; pero cuando uno entra en la web aparece
«página en construcción». O sea que los títulos se cotizan bien, pero el
gobierno todavía no ha demostrado cómo satisface la capacidad de pago.
Piensen ustedes con una lógica muy simple, casi de almacenero, como
son las cuentas. Tenemos una deuda equivalente al producto bruto, del
orden de 180 mil millones de dólares. Como acabo de explicar, el país no
puede pagar ni capital ni la totalidad de los intereses. ¡Mal pronóstico finan-
ciero! Pero vamos a la capacidad económica de mediano y largo plazo.
La tasa de crecimiento de la Argentina estimada a largo plazo por las
autoridades (no la actual que es mucho más alta, entre el 8.7% y el 9%) está
331
en el 3,6 y baja al 3,2%, mientras que la tasa de interés promedio se está
aproximando al 7 y al 8%. Quiere decir que la deuda y los servicios de inte-
reses están aumentando al doble que las proyecciones de crecimiento de la
economía del país.
Esta operación de Megacanje se hizo emitiendo nuevos bonos a 30, 35
y 42 años, es decir, suponiendo un plazo, que nuestros nietos y nuestros biz-
nietos van a heredar, sin capacidad de pago garantizada y a una tasa equiva-
lente al 8,28% anual a largo plazo, lo cual es un disparate.
Tengan presente ustedes la aplicación; hay capitalización de intereses de
por medio. La mitad de los intereses se capitaliza durante los 10 primeros
años. Estamos frente a una bola de nieve que va a ir creciendo y que –no se
va a acabar el mundo– desde el punto de vista técnico financiero, yo lo
único que sé, como analista, como simple estudioso, es que esta operación
no cierra y que mi único interrogante es ¿cuál es la fecha probable de que
esto perdure? Y no tampoco porque vaya a ocurrir necesariamente una cri-
sis sino porque va a venir una forzosa renegociación y la misma se va a
hacer, apretando las clavijas, a condiciones más caras. Y esto yo lo relaciono
con la lógica política.
Fíjense ustedes –esto está ocurriendo hoy en la Argentina y en casi todos
los países de Iberoamérica– que los ciclos financieros se corresponden cada
vez más exactamente con los ciclos políticos. La operación actual le da aire
de financiamiento al gobierno hasta el 2008. Fecha sintomática, cambio de
gobierno. Cada gobierno trata de hacer aire financiero a su propia gestión.
Por lo menos cubre el impacto inmediato de los términos de gracia o las
tasas crecientes, que se vayan escalonando para dar un respiro a su gestión
de gobierno. Esto le pasó, formalmente, al Presidente Lula en Brasil.
Asumía la Presidencia cuando el país iba a entrar en cesación de pagos. Así
que cualquiera fuera la intencionalidad del Presidente Lula, lo concreto es
que, como Presidente, el asumía la presidencia y una de dos, o pactaba ace-
leradamente una refinanciación de deuda o tenía la crisis financiera al mes.
Sin hacer juicio de valor, señalo que este es el mecanismo extorsivo que
sufren todos los gobiernos.
No quiero elaborar una teoría al respecto, pero esto se cumple empírica-
mente: que los ciclos políticos se corresponden cada vez más con los ciclos
332
financieros. Están siendo regulados. Es la política de la soga corta. Tener
perfectamente controlado de tal manera al país, que tenga que condicionar
sus decisiones en un futuro a corto plazo.
Sobre este Megacanje de Kirchner habría muchísimo para hablar, pero
lo único que voy a hacer son dos o tres observaciones jurídicas y financie-
ras, que es importantes tener presentes. Como en todos los contratos, el
expediente tiene más de 1.300 páginas en inglés. A mí me han pasado
parte de lo que fue traducido. Es imposible manejar contrataciones de ese
tipo. Además no se han dado prácticamente a analizar, a comentar. Pero
nuestro país queda atado de pies y manos, tanto o más fuerte de lo que
venía siendo hasta ahora.
Por un lado, este nuevo acuerdo repite la famosa prórroga de jurisdic-
ción en tribunales extranjeros. Es decir, se reconoce la competencia de los
tribunales extranjeros, salvo los títulos obvios que se emitan en Buenos
Aires, en cuatro jurisdicciones: Nueva York, Londres, Francfort y Tokio. Se
mantiene el privilegio de las exenciones impositivas a los pagos de deuda.
Las deudas financieras no tributan, tienen una desgravación al respecto.
Se prevé expresamente la condición renovable de las obligaciones. Esto
quiere decir, en concreto, que los acreedores tienen la cobertura que ante la
eventualidad de que el país no pague, la obligación se renueva automática-
mente. Además se incorpora una cláusula bastante gravosa, que se llama
«cross default», de incumplimiento cruzado. Si el país no paga un bono le
caen en mora todo el resto de los bonos. Por esta operación el gobierno
declaró bonos elegibles por 82 mil millones de dólares y le aceptaron por
62 mil millones. Los 20 mil millones de dólares restantes son juicios con-
tra la Argentina. Juicios que la Argentina va a perder inexorablemente. Lo
único que puede hacer es diferirlos en el tiempo.
Por ejemplo, la mayoría de los juicios contra la Argentina se están sus-
tanciando en Nueva York, en el distrito de Manhattan, donde está el
famoso juez Thomas Griesa.
Estos son más moderados que los que se están produciendo en Europa. La
gente no asocia pero a comienzos de este año un Tribunal de Segunda Instancia
de Francfort, Alemania, falló contra la Argentina y, por desgracia, lo hizo con
todas las de la ley, declarando que la Argentina no solamente está obligada a
333
cumplir con sus compromisos sino que está falseando su presentación. El argu-
mento jurídico de la Argentina es que está en emergencia económica.
Hago una aclaración: los intereses legales de la Argentina los lleva un
estudio norteamericano de abogados: Cleary, Gottlieb, Steen & Hamilton.
Ellos llevan la representación argentina. Y este Tribunal de Francfort falló
en segunda instancia contra la Argentina diciendo que el país no tenía jus-
tificado no pagar a los acreedores porque, en este momento, la situación
financiera que presentaba era de recuperación. Por eso el país aduce que está
en emergencia económica. Por eso pide y fuerza al Poder Legislativo a que
le prorrogue la Ley de Emergencia Económica.
Nos encontramos con la contradicción de que los indicadores económicos
son cada vez mejores pero el país sigue en emergencia económica, con impues-
tos de emergencia, retenciones agropecuarias, impuesto al cheque, baja de
mínimos no imponibles, etcétera. Seguimos con un esquema de financia-
miento de emergencia extraordinario pero una aparente situación de emergen-
cia. Y este pago al Fondo Monetario Internacional terminó, diría, de reventar
la situación, porque el argumento jurídico argentino es, básicamente, su impo-
sibilidad de pago por el estado de emergencia económica; pero en el momento
en que el país privilegió a uno de sus acreedores, el Fondo Monetario, pagán-
dole la totalidad de la deuda, 9.530 millones, y cancelándola anticipadamente,
destruyó sus propios argumentos jurídicos. ¿Me explico?
Si yo deudor digo que estoy en emergencia económica, que antes tenía
el 50 ahora tengo el 38% de la población bajo la línea de pobreza, y salgo
pagando anticipadamente, ¿quién va a creerme?
El pago al Fondo fue una imposición textual que fue presentada como
una victoria del gobierno. Algo que el presidente actual tiene como norma.
Dice una cosa y hace otra o presenta como victorias sus propias claudica-
ciones. Cito como anecdótico, porque esto salió en los diarios, que los tres
principales países deudores, del Fondo Monetario Internacional eran
Turquía, Brasil y Argentina. Los tres países, en conjunto, le debían el 60%
del total de la deuda con el Fondo, producto de los grandes salvatajes que
se habían hecho. En realidad son salvatajes para los acreedores, porque el
Fondo Monetario Internacional prestaba la plata no para el país sino para
que éste pagase a sus acreedores. Eso fue lo que, en parte, cortó la adminis-
334
tración Bush, que empezó a decir «esperen, los acreedores tienen que afron-
tar los costos de sus propios riesgos». Si hay un prestamista de última ins-
tancia, el Fondo, que le sale a prestar al país para que pague, lo que se está
haciendo no es salvar al país sino a los bancos acreedores. Se le da dinero al
país para que pague a los bancos acreedores.
Termino con esta digresión y vuelvo a la anécdota que salió en los diarios.
El Fondo Monetario, presionado por el G7 y la Tesorería norteameri-
cana, les comunicó a los grandes países deudores que no solamente se
había acabado el crédito sino que tenían que pagar y cancelar anticipada-
mente sus obligaciones. Esto viene en relación a un proceso mucho más
complejo, de orden internacional, pero circunscribámonos a lo que nos
ocupa. (Argentina y Brasil cumplieron, Turquía, no. Por razones funda-
mentalmente políticas llegó a otro tipo de acuerdo y estaría considerada
como un caso muy especial.)
Se produce la novedad de que el gobierno de Lula había cancelado, de
golpe, la deuda con el Fondo Monetario, que era de 15.500 millones de
dólares. Fíjense ustedes el detalle. El día que se anuncia el pago de Brasil, la
Ministra de Economía, Felisa Miceli, y el Jefe de Gabinete, Alberto Fernán-
dez, estaban en Madrid. En una conferencia de prensa que dan allí –salió
en La Nación, lo tengo apartado por ese motivo– un periodista le pregunta
a Alberto Fernández: «Brasil acaba de cancelar su deuda con el Fondo,
¿Argentina podría hacer lo mismo?». Y el Jefe de Gabinete le responde: «No;
la situación argentina no está madura para eso». Al día siguiente vuelve a la
Argentina y al día subsiguiente el propio Fernández da una conferencia de
prensa donde anuncia, sorpresivamente, que la Argentina ha cancelado.
Una de dos, o Argentina maduró de golpe, como una pera que madura de
la noche a la mañana, o el apriete fue tan fuerte que no hubo tiempo ni para
de elaborar argumentos. Esto es burlesco, porque presentar una derrota o
una claudicación como una victoria es burlarse de la opinión pública. Fue
algo así, «yo ahora de guapo, le voy a pagar la deuda». Listo.
Pero dejando de lado efectos simplones voy al fondo de la cuestión.
Esta operación mayúscula de canje de deuda, que compromete al país
por decenios, ha sido firmada bajo las narices de toda la ciudadanía, sin que
nadie advirtiera lo que está pasando. Esta es un poco mi exhortación y por
335
lo que estoy bregando desde hace tiempo y que ahora he puesto también
por escrito. Este es el tema. Hay gente que cree –lo he oído decir y no sola-
mente yo– que con haberle pagado al Fondo se ha eliminado el problema
de la deuda pública argentina. No tienen la más mínima idea de que al
Fondo se le debían 10 mil millones de dólares sobre una deuda de 190 mil,
que el grueso de la deuda no era con el Fondo Monetario Internacional. En
parte esto lo explico y hasta lo justifico. No se le puede pedir al ciudadano
corriente, ni siquiera al informado e inquieto por estos temas, que tenga la
capacidad de analizar, elaborar esto. Pero además está la tremenda compli-
cidad entre las autoridades gubernativas y los medios de prensa. Fíjense que
se utiliza un mecanismo estándar. No hay información al respecto. El día
que se produce una novedad lo atosigan, lo indigestan a uno con un titular
tremendo, como «Éxito en la negociación de Deuda». Las noticias no sobre-
viven más de un día en la primera página y dos en la sección de economía.
Luego se borran. Entonces no se puede pretender que el ciudadano medio
esté apercibido de este tema. No en cambio la dirigencia política que, en su
totalidad, es cómplice del sistema. Eso sí, habría bastante para comentar.
Vuelvo a las observaciones jurídicas y financieras.
Les había comentado que hay cláusulas jurídicas bastante compromete-
doras que dejan al país atado de pies y manos y más de lo que creemos.
Algunas, vamos a decir la verdad, no son exclusivas de este gobierno, como
«reconocer prórroga de tribunales extranjeros», sino que son moneda
corriente. Pero otras, no. Por ejemplo, nuestro país hizo punta con las cláu-
sulas CAC, que son las cláusulas de acción colectiva.
Es una modalidad que hoy en día viene de la actividad privada y que se
traslada a la pública, por la cual, por analogía con el derecho concursal, con
el estado de quiebra, de concurso de acreedores, si el país entra en cesación
de pagos queda previsto que los acreedores actúen en conjunto, decidiendo
por mayoría. Es decir, para que no se produzcan desinteligencias entre los
acreedores y no queden acreedores minoritarios haciendo política aparte.
Esas cláusulas CAC que recomendaba la Vicepresidente del Fondo, Anne
Krüger, fueron incorporadas a los convenios del año pasado.
Esta mención la hago para ilustrar que la Argentina quedó atada de pies
y manos, tanto o más fuerte, de lo que estaba antes de este Megacanje; no
336
que nuestro país aligeró sus condiciones, sino que al revés, las formalizó, las
puso por escrito y las firmó.
Esto vale para este gobierno y para los que le sucedan hasta 42 años a la
fecha. Los tres bonos emitidos –PAR, DISCOUNT y CUASI-PAR– tienen, res-
pectivamente, 30, 35 y 42 años de plazo.
Y recuerdo que están hechos a una tasa de interés equivalente del 8.28%.
Digo equivalente porque hay distintas monedas y diferentes tasas de inte-
rés, etc. Tomar deuda al 8.28% en dólares, internacional, a 42 años es una
cosa totalmente aleatoria. Esto es lo que ha hecho nuestro país. Además, ha
dado beneficios financieros extraordinarios. Por ejemplo, estas famosas uni-
dades ligadas al crecimiento del PBI, de las que habría mucho para hablar y
sobre las que ahora no me voy a extender. Lo fundamental es que nuestro
país da un premio a los acreedores que consiste en que si el país crece más
de un 3.6% –ahora está creciendo a más del doble de esa cifra– un 5% del
beneficio obtenido lo distribuye como un premio entre ellos. Sobre la base
del 2005, se empieza a pagar en diciembre de este año. Las estimaciones
tentativas dan que la suma a pagar estaría entre 500 y 600 millones de dóla-
res. Solamente como premio anual por las unidades ligadas al PBI. Además
de eso nuestro país se compromete a hacer recompra anticipada de deuda
por otro 5%. Así que ya, por parte baja, en diciembre de este año habría
1.200 millones, 600 para pagar unidades ligadas al PBI y otros 600 para
hacer recompra anticipada de títulos.
Con respecto a esta operación, lo último que agrego es que lo más
grave de todo es la potenciación de los intereses. Es el factor financiera-
mente crucial.
Las tasas de intereses que se pactaron son crecientes. Empiezan, según
los valores en dólares, según los bonos, a una tasa menor, que puede ir a un
adicional del 2 al 4% y terminar en 8.28%. Son tasas de interés crecientes.
Una parte de esos intereses se capitalizan por anatocismo, durante los 10
primeros años. Un cálculo hecho por Llorens y Cafiero estima en 12.300
millones los intereses que se capitalizan durante el decenio. Intereses que a
su vez devengan nuevos intereses. Uno de los factores más graves que ahora
se está viendo es que la deuda pública nueva, expresada en pesos, se indexa
por inflación. A esto corresponde una aclaración especial.
337
En la Argentina indexar está legalmente prohibido. La Ley de Converti-
bilidad Nº 23.928, taxativamente, creo que en el artículo 7, prohíbe toda
forma de indexación de deudas; pero esa prohibición fue levantada para las
deudas financieras del Estado. Quiere decir que en este momento el acree-
dor financiero –yo escribí sobre eso cuando el tema del déficit fiscal cero–
vuelve a beneficiarse. Nuevamente se establece un privilegio de las deudas
financieras sobre el resto de las deudas del Estado. Si usted es contratista del
Estado, no le puede indexar una deuda; pero si usted tiene un título del
Estado sí lo indexa por inflación.
Eso significa que con una tasa de inflación que no baja del 10% la deuda
está creciendo por inercia, 5.000 millones de dólares por año. Me parece
importante poner el énfasis en este dato para que lo retengan.
La deuda pública argentina, inercialmente, aunque nadie haga nada, está
creciendo a un ritmo equiparable al que crecía en la década del 90, o sea a
alrededor de 10 mil millones de dólares al año.
Más de cinco mil millones corresponden a la indexación de deuda en
pesos por inflación y otros cuatro mil y pico corresponden al anatocismo de
los intereses; en total, muy poco, menos de diez mil.
Quiere decir que aunque el país no haga nada el capital va subiendo a
un ritmo de prácticamente 10 mil millones de dólares anuales.
Esta es la pregunta que yo hacía al Ministerio de Economía: cómo pon-
deraban ellos el devengamiento de los intereses, por un lado, y las proyec-
ciones de inflación, que repercuten por otro.
En definitiva, esto lo digo con todo fundamento, lo he escrito, lo he
estudiado, calculado, confirmado, el Megacanje no cierra. Estamos frente a
una obligación incumplible, frente al eterno dilema: ¿qué significa refinan-
ciar exitosamente una deuda impagable? ¿Qué hago yo renegociando una
deuda exitosamente, que de partida sé que no la puedo pagar? Sí, hago aire
para mi horizonte inmediato y luego quedo, automáticamente, encadenado
de peor manera. O sea que se cumple inexorablemente la lógica de la usura.
Por razones de tiempo no me puedo extender sobre los aspectos de alter-
nativa. Si uno empieza a hablar de alternativas ante esta cuestión tiene una
charla tan extensa como la de diagnóstico, como la de explicación. Pero
como esa inquietud es lógica, recuerdo que el pivote de mis alternativas pro-
338
puestas siempre ha girado en un supuesto central, que es que algún día
exista un gobierno que tenga verdadera voluntad de confrontar el problema
de la deuda.
El primer requisito para hacer una cosa, es tener la voluntad de hacerla.
Si los gobiernos no tienen voluntad de hacerlo, no va. El gobierno actual lo
planteó claramente. Tomen nota de lo sintomático de la fecha. En abril del
2003, se edita un libro que tuvo poca difusión, del Presidente Kirchner en
coautoría con Torcuato di Tella, que se llama «Después del derrumbe». En
el capítulo X, el entonces candidato se refiere a la deuda (se trata de la tras-
cripción de la versión taquigráfica de un coloquio). Preguntado sobre qué
iba a hacer con la deuda en el caso de llegar a la presidencia dijo que era
perfectamente legítima, que él no iba a cuestionar la legitimidad de la
deuda ni sus irregularidades. Lo fundamentó con el argumento tradicional,
sostenido siempre, que otros gobiernos anteriores no lo hicieron y, en con-
secuencia, la deuda estaba convalidada, aceptada y, además, en el argu-
mento de que el Presupuesto que aprueba el Congreso sirve para convalidar
la legitimidad de la deuda.
Un argumento muy discutido técnicamente pero que es una forma de
haber cumplido «formalidades» –es sintomático que este libro se editó en
abril del 2003, porque las elecciones eran en mayo–, como una especie de
constancia que tenía que dejar el candidato de qué iba a hacer con la deuda.
Lo que pasa es que el discurso puede ser cualquier otro, pero los hechos
concretos convalidaron su promesa de no cuestionar.
El año pasado la Argentina tuvo una oportunidad inmejorable, increí-
ble, de poder cuestionar la legitimidad de la deuda. Tuvo la posibilidad de
apartar, de la negociación, la deuda que estaba bajo investigación judicial.
Le asistía todo el derecho para hacerlo. Es tan irresponsable hablar de no
pagar la deuda como aceptar pagarla cuando es imposible hacerlo. La
inconsistencia está cuando uno juega en contra de sus propios argumentos.
En este caso concreto, el gobierno tenía la posibilidad de decir, ¿por qué
pongo 82 mil millones de dólares de títulos elegibles para canjear, cuando
dentro de ese número están títulos de canje del 2001 por 20 mil millones
que están siendo investigados por la justicia? ¿Por qué no lo pongo aparte?
Yo no tengo tanta influencia para eso, pero me consta que hay economistas
339
cercanos al ámbito de gobierno que se lo plantearon. La concesión prelimi-
nar que hizo el gobierno, fue no hacer el censo de acreedores.
La clave para afrontar el problema era haber hecho el censo de acreedo-
res. Decir: «si usted es acreedor de la Argentina, venga y regístrese».
Diga quién es, qué títulos tiene, a cuanto los compró y en qué fecha. Si
los acreedores hubieran hecho eso la Argentina no necesitaba tener una
quita; bastaba con restituirles el valor de compra de los títulos. Y como los
títulos se habían comprado al 30% de su valor promedio automáticamente
el valor de la deuda hubiera caído a una tercera parte. En cambio el gobierno
privilegió a los acreedores, mejor dicho, hubo una negativa de los acreedores
a registrarse. Esto es como si en un concurso privado viene alguien y dice: yo
soy acreedor. Entonces se le pide que se identifique y responde, yo soy acre-
edor pero soy anónimo; no quiero aparecer. Esto ocurrió con respecto al
Estado. Por eso los ahorristas italianos, los jubilados italianos, fueron estafa-
dos dos veces. Los bancos primero les encajaron los bonos argentinos cuando
el país iba a entrar en «default». Los bancos tenían los bonos y se los vendie-
ron a los jubilados, que entendían poco y veían tasas del 12% y pensaban: si
me los garantizan bancos importantes de Italia, perfecto. Fue una estafa.
Por eso en Italia la Justicia reaccionó y ya hay fallos emitidos que obli-
gan a los bancos a restituirles el dinero que pagaron por los bonos argenti-
nos por dar mala información. Pero lo grave es esto: el año pasado, cuando
se produce la refinanciación, los ahorristas italianos –para estos viejos jubi-
lados, ¿qué sentido tiene cambiar sus bonos por otros a 30 ó 40 años?–
empezaron a vender sus títulos devaluados a los bancos.
O sea que fueron estafados dos veces. Primero cuando les vendieron los
títulos a 100, a valor nominal y luego cuando se los recompraron. Semanas
antes del canje a los jubilados les estuvieron pagando hasta 17% del valor.
Se los habían vendido a 100 y se los recompraban a 17. Esos títulos los
compraron grandes «brokers», grandes especuladores que ahora son los
acreedores de la Argentina y que reclaman el valor nominal. Argentina
hubiera tenido la oportunidad histórica de desmantelar toda esta estafa
haciendo un censo de acreedores. Se presenta un jubilado italiano y se le
pregunta cuánto pagó. Si pagó 100, su deuda es legítima, usted es un acre-
edor legítimo del país. ¿Usted lo compró ayer, a 24 centavos? Muy bien,
340
entonces le restituyo el valor de compra y no le provoco perjuicio alguno.
Igual, acelerarse mentalmente con estas cosas es hipotético porque, insisto,
para hacer algo se necesita la voluntad de hacerlo y no concederlo. Estas
fueron concesiones preliminares a la negociación.
Quizá el gran engaño metodológico está en eso; en que la actual admi-
nistración –también las anteriores pero esta con más énfasis–, jugó con las
concesiones preliminares. Las concesiones las hizo antes de sentarse a la
mesa de negociación. Una vez que reconoció todas las acreencias como legí-
timas, una vez que concedió que no iba a hacer censo de acreedores, se
sentó y obtuvo una quita promedio del 33%. Eso después de haber recono-
cido una obligación a 100.
El tema es sumamente complejo, pero insisto en este esquema básico de
la trampa del endeudamiento perpetuo, que consiste en que las proyecciones
de deuda crean una bola de nieve que en algún momento puede estallar. No
quiero ser tremendista puede darse o no, pero la guadaña, la perspectiva, el
peligro, el riesgo de esa crisis es lo que luego motiva sucesivas concesiones.
Si les parece bien, iría completando con unas consideraciones extra
financieras, ya que después de toda esta abrumadora información que se
brinda, uno se pone en el lugar del que está escuchando y siente que tiene
que responder a una inquietud lógica: ¿cuál es el mecanismo de toma de
decisiones que hizo y hace posible estas cosas?
No estamos frente a accidentes de la naturaleza, a hechos que han sobre-
venido impensadamente. No; esto es parte de un mecanismo de toma de
decisiones y éste se traduce en la elaboración de políticas, y son las estruc-
turas de poder las que determinan las políticas. No importan los gobiernos
de turno porque pasan; son, justamente, administraciones. Pero las estruc-
turas de poder que fijan las políticas a largo plazo perviven y se imponen.
En este momento, por ejemplo, se está dando un fenómeno de altísima ren-
tabilidad financiera, porque en casi toda América Latina predominan gobier-
nos que están dentro del ámbito político de la Internacional Social Demócrata,
y resulta que han llegado a la fórmula ideal, porque la Internacional Social
Demócrata tiene, justamente, el discurso hipócrita de aceptar las reglas del
capitalismo salvaje pero agregarle, piadosamente, «con rostro humano», para
atender socialmente las consecuencias de ese capitalismo que condena.
341
El discurso de los gobiernos social demócratas en toda Íbero América
está hecho a medida del poder financiero, porque es ideal tener un gobierno
que proclame, que lisonjee a las llamadas tendencias de izquierda, socialis-
tas, populistas porque, total, ese gobierno va a hacer lo contrario. El pago
al Fondo Monetario Internacional creo que lo apoyaron hasta las madres de
Plaza de Mayo como una supuesta medida de independencia financiera, de
liberarse del Fondo Monetario, cuando en realidad era una exigencia de
éste. Lo diabólico es precisamente eso, la inversa de la realidad.
Estas cosas, y sintetizo mi opinión, ocurren por tres fenómenos políticos
concurrentes, uno atado al otro.
El primero y fundamental es la crisis de representatividad política; nadie
representa a nadie y los partidos políticos mucho menos, apenas se repre-
sentan a sí mismos.
El segundo, algo más grave como proceso, es que estos partidos políticos
se han transformado en oligarquías. La característica de una oligarquía es
que son pocos y juegan por sus intereses no por el interés colectivo. Los par-
tidos políticos son oligarquías, no representan a nadie y juegan en función
de sus intereses. Pero el tercero, concatenado a eso, es la fuerza de la pluto-
cracia. El poder de las grandes estructuras económico financieras que son
las que en realidad condicionan el aparato político y de la cual los partidos
políticos o los candidatos son la pequeña cabeza visible del iceberg que sos-
tienen esas estructuras. Por lo cual los hombres pasan a segundo plano.
Yo digo que el actual Presidente practica una seudo autocracia. Autocra-
cia, buena o mala, sería si el Presidente decidiera per se, pero no la hay si
tiene un ámbito de decisión propia muy acotado para decir que sí o sí a
determinadas medidas financieras. La autocracia es sólo para determinadas
cuestiones domésticas pero no para las de fondo.
No se si me he extendido más de la cuenta –hago una reflexión final y
quedo a disposición de ustedes–, pero siempre termino enfatizando esto: se
equivoca quien cree que este problema de la deuda está fuera de un con-
texto, de un sistema de usura y se equivoca quien cree que este es solamente
un problema de política económico financiera. Acá lo que realmente está en
juego es la gobernabilidad y hasta el destino de nuestra Patria argentina.
Nada más y muchas gracias. (Aplausos)
342
Preguntas y respuestas
Señora MARTÍNEZ: ¿Alguien desea formular alguna pregunta?
[Pregunta inaudible, en referencia al banco de Inglaterra]

(Nota: la pregunta se refiere a la trayectoria de los funcionarios públicos que
se desempeñan alternativamente en la actividad privada y en el Estado.)
Lic. GIULIANO: Le anticipo la respuesta porque está un poco sobreenten-
dida. El reciente fallo del Juez Ballestero sobre la causa del Megacanje es,
por lo menos, una aproximación a actualizar la cuestión. Justamente Daniel
Marx, Cavallo, el propio Presidente De la Rúa, Baldrich, están en eso. Pero
la regla general es mucho más grave y perversa porque, efectivamente, los
funcionarios públicos migran, ida y vuelta, a la actividad privada según las
circunstancias. Probablemente el caso más escandaloso es, precisamente, el
de Daniel Marx. En realidad porque entra en conflicto de intereses.
Hay casos denunciados concretamente, Julio Dreizzen, que era subsecre-
tario de Daniel Marx, había sido, hasta un mes antes, funcionario de la
parte de inversiones del Banco de Galicia –de Galicia Investments– y eso
está prohibido por ley. La ley dice que por lo menos tiene que mediar un
año entre el ejercicio de una actividad concurrente con la actividad pública.
Este requisito no se cumplió.
También es el caso del extinto Roque Maccarone, que fue asesor del
banco Galicia poco antes de ser titular del Banco Nación Argentina.
Pero esto ya es un «clásico» en la Argentina.
Yo lo sintetizo, en línea con lo que usted pregunta, en lo siguiente. Son
los hombres de la estructura del poder. Es el «establishment» del poder. Una
persona que está en la mira es el actual Secretario de Finanzas, Alfredo
McLoughlin, no solamente porque él es un operador bancario, un «broker»,
sino porque el senador Terragno le ha hecho una gruesa denuncia por sus
antecedentes con IRSA, con aspectos fraudulentos que ya están denunciados
en la justicia. Pero además fue funcionario –según tengo entendido– del
Deustche Bank, banco que tradicionalmente es operador, a través de su sede
en Nueva York, de las reservas y títulos argentinos.
Así que lo que usted dice, por desgracia es una regla.
343
[Segunda pregunta, referida a Venezuela y al BONAR V que apenas se escucha]
Lic. GIULIANO: Con Venezuela, hago la salvedad, hay un punto a favor y
otro en contra.
Por un lado el gobierno ha emitido deuda, el BONAR V, que tiene la ven-
taja relativa que se coloca a una tasa de interés algo más barata, al 7.5%.
Cuando escuché esta variante, dije es más deuda, pero se ahorra un poco
en la tasa y pensé en el aspecto positivo que significaba contraer deuda con
un país amigo. Mientras la deuda sea de gobierno a gobierno puede ser una
herramienta positiva porque el país puede llegar después a acuerdos de
intercambio compensado. Por ejemplo, petróleo por alimentos. Esto podría
dar una pauta inteligente de conversión de deuda financiera en deuda
comercial. Esto lo pensé yo, a título personal, y esta es la parte positiva. Pero
luego me llevé una decepción porque ocurre que Venezuela no está com-
prando estos títulos para retenerlos sino para cederlos a los bancos venezo-
lanos. Está haciendo una operación financiera. El mismo Ministro de
Finanzas declaró que para ellos era buen negocio. Es cierto, porque com-
praba títulos argentinos en una emisión barata y los entregaba al sistema
bancario. Ahora, en Venezuela están denunciando que los títulos argenti-
nos, el gobierno venezolano, los vende a precio subsidiado, a tipo de cam-
bio oficial, a los bancos venezolanos, y éstos luego los convierten en dólares
a mercado negro o paralelo (que está mucho más alto) y los transfieren al
exterior. Así que, en definitiva, nuestros bonos van a ir a parar a las manos
de cualquier otro acreedor. ¿Me explico? Ahí se pierde lo que yo pensaba era
la ventaja inicial.
Si yo estoy endeudado con el gobierno venezolano, tengo al acreedor
identificado, es deuda de país a país, tengo una carta de negociación polí-
tica. Pero si yo le vendo títulos a un país y éste a las pocas semanas –fue en
menos tiempo, a los pocos días, porque cerraron la operación el viernes y el
martes ya estaban transfiriendo los bonos– los está transfiriendo a los ban-
cos, significa que a nosotros nos dejan parados en la misma situación de
riesgo con respecto a los acreedores. Desde el punto de vista financiero es
una deuda más.
Desde el punto de vista de negocios el resultado es neutro y desde el
punto de vista del riesgo estamos bajo una red de maniobra de ayuda finan-
344
ciera que en realidad es, repito, una deuda más. Digamos que si uno entra
a analizarlo políticamente, uno puede pensar al gobierno venezolano con
simpatías o no; pero esta es la realidad objetiva, este es el «negocio» que está
haciendo la Argentina.
[La última pregunta se refiere al Club de París, ¿en qué está el pago?]
Lic. GIULIANO: Se dice que en este momento está en curso de cierre de
negociaciones.
Quiero hacer una aclaración importante que usted me hizo recordar y
que vale la pena tenerla presente. Una de las contradicciones más grandes
del pago al Fondo Monetario fue no fue solamente haberlo hecho y haberlo
cancelado anticipadamente sino haberle cancelado la deuda y no haberse
desafiliado. Digo esto porque si yo realmente estaba opuesto a las políticas
del Fondo Monetario, una vez que cancelaba la deuda le hubiera dicho,
estoy limpio con usted, saldé la deuda, me desafilio. Esto es lo que yo pro-
ponía a título personal. Es más: le hubiera salido más barato a la Argentina,
porque la Argentina tiene empeñada una cuota aporte, en el Fondo
Monetario Internacional, de 2.100 millones de DEG (derechos especiales de
giro), que en ese momento equivalían a unos 3.600 millones de dólares. Así
que si el país le debía, como le debía en la fecha de corte, 9.530 millones de
dólares, yo, deudor del Fondo, cancelo, descontando la cuota aporte, y pago
la diferencia. El desembolso hubiera sido de 6 mil millones de dólares.
Habría mucho para hablar sobre eso porque reglamentariamente tiene
sus bemoles, pero lo concreto es que lo coherente para un gobierno que
estaba denunciando la corresponsabilidad del Fondo Monetario, era decirle
que ya que cancelaba anticipadamente la deuda –le hacía, vulgarmente, un
corte de manga– no quería saber más nada con la organización.
Pero Argentina no se desafilió, y aparte de no ahorrarse esos tres mil y
pico de millones, de los que hubiera podido desentenderse, quedó atada a
las obligaciones del artículo IV del Estatuto que la obliga a seguir infor-
mando al Fondo Monetario y someterse a su monitoreo.
Esta es una cláusula que la Argentina no puede evitar, porque el Banco
Mundial, con quien el país sigue tomando deuda, el Banco Interamericano
de Desarrollo, el Club de París y los distintos organismos, toman en cuenta
345
las recomendaciones de auditoría del Fondo Monetario para dar sus créditos.
De modo que la Argentina está igualmente comprometida y atada. El Banco
Mundial frenó créditos a la Argentina porque no tenía el visto bueno del FMI.
Contesto ahora a la pregunta: el Club de París es una deuda consolidada
con gobiernos. En este momento se le deben, entre capital e intereses, alre-
dedor de 6.300 millones de dólares. Creo que el capital era 4.500 millones
y la diferencia corresponde a intereses. Se descuenta que inevitablemente el
país va a terminar negociando. Lo que pasa es que como son deudas de
gobierno a gobierno puede terminar refinanciando. Pero la guadaña que
pende sobre Argentina es que tenga que hacer, de nuevo, un fuerte desem-
bolso. Un poco el anticipo de esto es que se está haciendo una política muy
agresiva de compra de reservas por parte del Banco Central. Nuestro país
ha batido récords. En el momento de pagar al Fondo tenía 29 mil millones
de dólares en reservas y ya las ha recuperado porque el Banco ha estado
comprándolas continuamente, por lo cual no es raro que en cualquier
momento se haga un pago fuerte y refinanciar el resto con el Club de París.
Es el mismo sistema.
Por otra parte, el país sigue tomando deuda nueva con el Banco Mundial
y con el Banco Interamericano de Desarrollo. Para este bienio, 2006-2007,
el país va a recibir nuevos préstamos por dos mil millones de deuda de cada
uno. Lo peor no es la nueva deuda sino su destino. Una parte se dedicará a
obras de infraestructura, que por lo menos tendría, supuestamente, capaci-
dad de repago. Pero el 30 ó 35% de la deuda contraída con los organismos
multilaterales de crédito es para planes asistenciales. Para Plan Jefes y Jefas
de Hogar, Plan Familia, que no tienen capacidad de repago. Es un despro-
pósito tomar deuda en moneda extranjera para pagar planes sociales locales
en pesos que no tienen capacidad de repago. No veo una diferencia sustan-
cial entre la irracionabilidad de la política de endeudamiento de éste
gobierno con la que se ha seguido bajo cualquiera de los otros.
Esta es la constante que quiero transmitir. Acá hay que despejar las cosas
con toda objetividad y ver la cruda realidad.
346
[Pregunta inaudible sobre la posibilidad de una crisis del dólar y una opi-
nión del Dr. Conesa]
Lic. GIULIANO: Esa consideración me excede. Primero, lo conozco al doctor
Conesa y le tengo el mayor de los respetos, así que si se expresó en estos tér-
minos él tendrá sus fundamentos. Pero en materia de suscribir o no proyec-
ciones, es un acertijo para mí. Repito que me excede.
Hay una realidad internacional que está en ciernes que es la devaluación
del dólar y las especulaciones que se hacen con respecto a que pueda haber
una suerte de reconversión del dólar en cuanto a su valor. Si le interesa el
tema le recomiendo leer un trabajo de Adrián Salbuchi del año pasado
sobre la crisis del dólar, que recoge mucho material –aparte de información
propia– y es cierto que en este momento se viene especulando con que el
dólar pudiera tener una devaluación a nivel internacional. Inclusive peor,
que pudiera emitirse un nuevo dólar. Por eso se empezó a hablar de un dólar
azul. Es decir, un dólar diferenciado que tuviese una moneda doméstica en
Estados Unidos con un valor, y una moneda externa devaluada. Son cosas
que nos exceden, que se van aun plano financiero internacional. Honesta-
mente, no sé.
Por el momento no creo que se pueda pensar en algo tan traumático a
nivel internacional. La característica sería –digamos, así– una variación muy
brusca de las tasas de interés. Pero por ahora la gran trampa a la que está
sometida la opinión pública es que estamos viviendo la más formidable ola
de petrodólares que se haya conocido. Se habla muy poco de esto.
Cuando fue la ola de petrodólares del 1973-74, todo el mundo se enteró
de que había una masa de dinero en el mercado por el aumento de los pre-
cios del petróleo. Después, cuando se produjo la segunda ola, en 1978-79,
ocurrió lo mismo. Fíjense que, en los últimos años, luego que el petróleo se
fue hasta 65 y 70 dólares se ha estado generando la más increíble masa de
dinero excedente de la cual se habla poco y nada. En el mercado, en la jerga
técnica, a este fenómeno se le llama excedente de liquidez. Esto quiere decir
que sobra plata en el mundo, producto, fundamentalmente, del aumento
del precio de las materias primas y, en particular, del precio del petróleo. Por
eso los bancos e inversores financieros, como en la vieja época de Martínez
de Hoz, están presionando para que los países tomen deuda.
347
[Pregunta inaudible]
Lic. GIULIANO: En lo inmediato sobran fondos porque éstos existen. Las
ganancias del petróleo se pagan en concreto. Pero a lo que me refiero es a
eso, justamente, a que en este momento existe una fuerte presión del mer-
cado. El gobierno sale semanalmente a licitar LEBAC del Banco Central y las
ofertas son tres veces más de lo que el gobierno quiere colocar. El gobierno
ofrece colocar 300 millones y le están ofreciendo 1.500 millones, lo cual
demuestra que hay fondos y aún así se toma a la tasa del 12%. Eso es lo
increíble. Si yo tengo semejante oferta de dinero, ¿por qué lo tomo al 12%?
Eso no se explica por lógica del mercado.
En lo que respecta al doctor Conesa –lo mismo que en el caso de la pegunta
anterior– repito que le tengo el mayor de los respetos en sus opiniones.
Nota
Versión taquigráfica realizada por la Sra. Raquel Sienra.
348
NOTA FINAL
Aquí concluye el segundo tomo de PROBLEMÁTICA DE LA DEUDA PÚBLICA

ARGENTINA, dedicado a profundizar el Megacanje y la Crisis de Deuda del
año 2001, en el que se recopilaron trabajos del autor referidos al análisis o
seguimiento de la cuestión del endeudamiento, informes técnicos sobre el
canje de títulos de ese año y también algunos artículos sobre la actualidad
publicados con fecha reciente (2006/2007), esto es, posteriores a la edición
del primer tomo.
Dada la extensión de varios de los escritos, algunos temas específicos no
pudieron ser cubiertos en su totalidad en este volumen.
Una serie de trabajos del autor, por razones de espacio, quedaron así
afuera y pasarán necesariamente al tercer y último tomo (cuya publicación
está prevista en breve).
Se trata de escritos de comparativa importancia en relación a los centra-
les, porque varios de ellos –especialmente los correspondientes al año 2001–
tocaban al tema del Megacanje de ese año apenas producido y no sólo enla-
zan sino que explican los informes que se elaboraron a posteriori.
El autor juzga relevante la reproducción de tales trabajos no sólo por haberlo
planteado fundadamente en su momento sino porque considera que aún hoy
las informaciones y los argumentos allí consignados siguen siendo válidos.
Una gran parte de esos trabajos –realizados con anterioridad al ingreso
del autor en la AGN (que se produjo hacia fines del 2001)– fueron adjunta-
349
dos al Juzgado del Dr. Ballestero, que lleva la causa del Megacanje, en la
cual en autor prestó declaración testimonial.
El próximo Tomo III estará subtitulado DEUDA, MONEDA Y USURA; y
compilará otra serie de trabajos que arrancan de los escritos arriba citados
sobre el Megacanje y la Crisis de Deuda del 2001, y se remontan un poco
más en el pasado reciente de la Deuda Pública Argentina.
Igualmente, otras secciones incorporarán escritos acerca del tema moneta-
rio y diversos trabajos sobre el problema de la Deuda –de diferentes fechas–
que no han sido incluidos aquí por razones de cronología y/o para poder dar
cabida prioritaria a los más relevantes.
350

Problemática Deuda Pública Argentina 2

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Héctor Luis GIULIANO

II. Megacanje y Crisis

Grupo Editor del Encuentro

1. Economía Argentina - Deuda Externa. I. Título

Primera edición: septiembre de 2007

© Héctor Luis Giuliano

Grupo Editor del Encuentro

Hecho el depósito que marca la ley

Todos los derechos reservados.

Tirada: 1.000 ejemplares.

PARTE I: MEGACANJE Y CRISIS DE LA DEUDA 2001

PARTE III: TRABAJOS RECIENTES DEL AUTOR

• el primero, estuvo dedicado al análisis de los hechos recientes en mate-

Buenos Aires, 10.07.07

Este segundo tomo de PROBLEMÁTICA DE LA DEUDA PÚBLICA ARGENTINA

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