Faculté des sciences économiques et juridiques

Université Abdelmalik Essaâdi- Tanger

Module: L’évaluation des entreprises

Année universitaire:2020/2021 Présenté: Pr A. OUBRAHIM

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I- Les fondements de l’approche actuarielle.

1.Valeur de l’entreprise et flux de rentabilité.
2- Les différents types de flux.

• II - Les flux de trésorerie disponible

1- Définition
2- Méthode de calcul

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 I- Les fondements de l’approche actuarielle.

1.Valeur de l’entreprise et flux de rentabilité.

• La valeur fondamentale d’un actif est une estimation

non biaisée de la somme actualisées des flux futures de
revenu attachées à sa détention.

• Pour une entreprise: la valeur provient des flux de

trésorerie disponible générées par les activités et
attribuables aux bailleurs de fond
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2- Les différents types de flux.

• Les flux à actualiser:
- Flux revenant aux bailleurs de fonds (FTD).

- Flux revenant aux actionnaires (FTA).

- Flux revenant aux prêteurs financiers (Intérêts ou

i).

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L’évaluation actuarielle distingue trois flux:
- Les FTD: Les flux qui reviennent aux bailleurs de fonds
( actionnaires et préteurs financiers, mesurées par les
flux de trésorerie disponible FTD futurs actualisé au coût
du capital.

- Ils permettent d’estimer la valeur fondamentale de

l’entreprise comme un actif économique.
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2- Les flux de trésoreries disponibles

• Les FTA: Les flux qui reviennent aux seuls actionnaires (FTA),
actualisées au coût des fonds propres, ils permettent
d’estimer la valeur fondamentale des capitaux propres
(VCP).

• le FTA est un flux potentiel de trésorerie distribuable aux

actionnaires sous forme de dividende et / ou de rachat
d’actions
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 Flux à actualiser
Flux revenant aux bailleurs
de fonds (FTD).
Flux revenant aux
actionnaires (FTA)
Flux revenant aux prêteurs
financiers (Intérêts ou i)
Taux d’actualisation Valeur.
Coût moyen pondéré du Valeur globale de
capital (CMPC) l’entreprise (VE)
Coût des fonds propres Valeur fondamentale des
(Rcp) capitaux propres (VCP).
Coût de la dette (Rd) Valeur fondamentale de la
dette (D).

La valeur fondamentale de l’entreprise (VE) est à partager entre les bailleurs de fonds
( actionnaires et prêteurs).

La valeur qui revient aux actionnaires correspond à la différence entre la valeur de

l’entreprise et la valeur de la dette financière VCP= VE-D
∞
VE = ∑ FTD/( 1+CMPC)t
t=1
∞

VCP = ∑t=1FTA /(1+Rcp)t + D

D = ∞ ∑ it/ (1+Rd)t 7
t=1

• La détermination du FTD sur une période de

prévision explicite.

- La notion de flux de trésorerie disponible: est le

montant net des flux de trésorerie généré par les
activités d’exploitation après prise en compte des
investissements nets.

- Cette notion n’est pas normalisée et sa mesure fait

l’objet de multiples modalités de calcul:

- Avant et après impôts réels ou normatifs, avant et

après dividendes, avant ou après investissements. 8

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• Pour l’évaluation de l’entreprise, il se détermine comme suit:

Excédent brut d’exploitation -EBITDA

-Impôts normatifs sur les sociétés ( appliquée sur le résultat de l’exploitation)

-Variation du besoin en fonds de roulements d’exploitation ou opérationnel
-Investissements en actifs incorporels et corporels nets des cessions
-Investissement de croissance externe (acquisition de titres de participation
consolidé

= FLUX DE TRESORERIE DISPONIBLE ( après impôts),

Le FTD est égal à la somme des flux de trésorerie affectés aux bailleurs de
fonds ou reçus de leur part sous forme de dividende , de rachat ou
augmentation de capital, d’intérêts, de remboursement d’emprunts ou
de nouveaux emprunts.
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• Conclusion : l’EBITDA est un indicateur

financier fréquemment utilisé dans les
entreprises. Il représente leur capacité à
générer du cash au titre de leurs activités
opérationnelles.

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 • Qu’est-ce qu’un EBITDA ?

• L’EBITDA est un terme signifiant « earnings before

interest, taxes, depreciation, and amortization » en
Anglais. Sa traduction française est relayée sous le
sigle BAIIA pour « bénéfice avant intérêts, impôts,
dépréciation et amortissement« .

• Son nom est assez explicite puisque cet

indicateur met en évidence le profit généré par
l’activité indépendamment de sa politique
de financement (charges d’intérêts), de sa politique
d’investissement (amortissements) et de ses
contraintes fiscales. 11

• Quelle est l’utilité de l’EBITDA ?

- L’EBITDA permet de mesurer le niveau de rentabilité du processus
d’exploitation d’une entreprise.

- Son objectif est d’identifier la création de richesse produite par une

entreprise dans le but de la comparer avec les autres entreprises du
même secteur d’activité, quelle que soit leur implantation.

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- L’EBITDA permet de calculer le ratio de rentabilité
brute des capitaux propres :

- Rentabilité brute des capitaux propres = EBITDA / Capitaux propres

L’EBITDA est également un calcul intermédiaire

de l’EBIT
(earnings before interest and taxes) :

EBIT = EBITDA – Dotations aux amortissements et aux provisions

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• Comment calculer un EBITDA ?

L’EBITDA est calculé avec les données issues d’un compte de résultat. Il
s’apparente à l’Excédent Brut d’Exploitation (EBE) tel qu’il est calculé
dans le tableau des soldes intermédiaires de gestion à la différence près
que ce dernier est avant écritures relatives aux provisions d’exploitation
(dotations et reprises de provisions sur stocks et créances clients). Il existe
deux méthodes permettant de le calculer.

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 Méthodes de calcul.
• Calculer un EBITDA à partir du chiffre d’affaires
(méthode soustractive)
- EBITDA = Chiffre d’affaire hors taxes – Achats et charges
externes – Charges de personnel – Autres charges,

• Calculer un EBITDA à partir du résultat (méthode

additive)

- EBITDA = Résultat net comptable + Charges financières +

Impôts et taxes + Dotations aux amortissements et
provisions
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• Exemple d’application:
- Calcul des flux de trésorerie disponible prévisionnel.
Compte de résultat résumé de l’entreprise Alpha
N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
réalisé
Chiffres d’affaires 2483.5 3002.5 3095.5 3157 3220 3285
EBITDA 377 429.5 469.5 480 483 493
Amortissements -221 -197.5 197.5 -197.5 -197.5 197.5
EBIT 156 232 272 282.5 285.5 295.5
Intérêts nets -27 -45.5 -43 -43 -43 -43
Impôts sur les bénéfices -30 -37 -40 -42.5 -42.5 -42.5
Résultat net 99 149 189 197 200 210

Besoin en fonds de roulement et investissement

Calcul du BFR 189 232 301 370 440 510

Variation du BFR 0 44 69 69 70 70

Investissements industriels -149.5 -112.5 -112.6 -115 -112.5 -112.5

Investissements financiers -235 -87.5 0 0 0 0
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 Méthode de calcul des FTD.

Excédent brut d’exploitation –EBITDA

-Impôts normatifs sur les sociétés ( appliquée sur le résultat de l’exploitation).

-Variation du besoin en fonds de roulements d’exploitation ou opérationnel.

-Investissements en actifs incorporels et corporels nets des cessions.

-Investissement de croissance externe (acquisition de titres de participation consolidé

= FLUX DE TRESORERIE DISPONIBLE ( après impôts)

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Calcul des flux de trésorerie disponible

En millions de DH N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
réalisé
EBITDA 377 429.5 469.5 480 483 493
-Impôt normatif ( taux 33.33%) -52 -77.3 -90.7 -94.2 -95.2 -98.5
Variation du BFR 0 -44 -69 -69 -70 -70

-Flux de trésorerie d’exploitation 325 308.2 309.8 316.8 317.8 324.5

ou opérationnel

-Investissements industriels -149.5 -112.5 -112.6 -115 -112.5 -112.5

-Investissements financiers -82 0 0 0 0 0

=Flux de trésorerie 93.5 195.7 197.2 201.8 205.3 212.0

disponible.

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 Application
• 1 - Approche par l'actualisation des flux de trésorerie disponibles futurs.
La valeur d'entreprise a été obtenue par actualisation au 1er janvier N des flux de
trésorerie disponibles futurs au coût moyen pondéré du capital ; elle comprend la
valeur actualisée des flux sur l'horizon explicite (N à N+5), ainsi qu'une valeur
terminale correspondant à l'actualisation des flux au-delà de cet horizon.
Les projections de flux de trésorerie disponibles pour la période N à N+5 reposent sur
le plan d'affaires réalisé par le management de GRENELLE.
Les principales hypothèses du plan d'affaires de GRENELLE sont les suivantes :
- Un Taux de Croissance Annuel Moyen du chiffre d'affaires de 6,7% soutenu par des
opportunités de croissance sur les marchés développés et émergents.
- Des investissements de remplacement sont à prévoir à hauteur de 20 M Dh par an.
- Un Besoin en Fonds de Roulement (« BFR ») représentant environ 66 jours de vente
(prendre une année de365 jours).
- Le coût moyen pondéré du capital de GRENELLE ressort à 8,6%.
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- Calculez les flux de trésorerie disponible?

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 La détermination du coût de capital
• Le taux d’actualisation des FTD est le plus souvent le cout
moyen pondéré du capital

• CMPC = Rj x [E/(E+D)] + (ix1-T)x[D/(E+D)]

CMPC: Coût moyen pondéré du capital

Rj: coût des capitaux propres de l’entreprise j
i: taux d’intérêt de la dette
T: taux d’imposition
E: Valeur de marché de l’entreprise
D: Valeur de marché de la dette financière.
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• La formule de calcul du coût des capitaux

propres estimé sur la base du MEDAF est la
suivante:
• E(Rj)= rf + [E(rM)-rf] βi

E(Rj): rentabilité anticipé de l’action j

Rf: taux de rendement de l’actif sans risque
E(RM):rentabilité anticipé du marché
Βi: Coefficient Beta de l’action j
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• Bêta
Le Bêta : un coefficient de volatilité et/ou de sensibilité
• Le bêta, ou coefficient bêta, d’un titre financier est un
coefficient de volatilité ou de sensibilité qui indique la
relation existant entre les fluctuations de la valeur du titre et
les fluctuations du marché.

• Le bêta d'un fonds se définit mathématiquement comme le

rapport de la covariance de la rentabilité implicite du
portefeuille ( r p) avec celle du marché ( r m) et de la
variance de la rentabilité implicite du marché, soit :

• β = Cov ( r p , r m ) / Var(rm)
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Méthode de calcul
- Il s’obtient en régressant la rentabilité de ce titre sur la rentabilité
de l’ensemble du marché. Il s’agit de modéliser la corrélation
entre un titre et l’indice auquel il appartient.

- Concrètement, le marché a un bêta de 1. Une action ayant un

bêta supérieur à celui du marché, par exemple 1.5, c’est à dire
qu’il réplique les variations du marché mais les amplifie; on dit
qu’il est plus sensible.
-
Inversement, une action ayant un bêta de 0.5 répliquera son
marché de référence mais aura tendance à amortir les variations
de ce dernier.

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Calcul de la valeur de l’entreprise par actualisation du FTD.
-LE FDT de N+5 est retenu comme FTD normatif pour le calcul de la valeur terminal; on
appliquera un taux de croissance de 2.5%.
- Le taux sans risque 4.45%
- La prime de risque 3.9%
- L e Bêta action :1.5%
- Le cout de la dette avant impôt 7.5%
- Le taux d’imposition :33.33%
- FTD en n = 191 Dh
Le capital de la société mère du groupe M est constitué de 138 Millions d’actions, le
montant des capitaux propres consolidé est de 1108 millions à fin N , à la même date
le cours boursier est de 11 DH.
La dette financière d’un montant de 1161 millions DH ne comprend pas les titres cotés
Le montant de la trésorerie à l’actif à la fin de l’année N est de 502 millions DH.

1-Calculer le CMPC?
2-Calculez la somme des FTD actualisées et la valeur terminale, et enfin la valeur globale
du groupe (Hors actif de trésorerie). 27

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