Los Títulos Valores en El Perú 2020

Edición
LOS TÍTULOS VALORES EN EL PERÚ: TÍTULOS VALORES Y DERECHO DE MERCADO

DE VALORES
Legislación, doctrina, práctica, reforma y derecho comparado
Autores:
© María Elena Guerra-Cerrón • Nahomy Rojas Hidalgo/Jessica Carrasco Rodríguez • Yesenia

Cisneros Palomino/Jordan Romero H./Giampieer Alarcón Páucar • Silvana Paola Aparicio
Crisanto/Mariela Ccencho Condori • Kony Arpe Livaque • César E. Ramos Padilla • Ricardo
Beaumont Callirgos • Jorge Luis Gonzales Loli • Silvia Morales Silva • José Bonet Navarro •
Ignacio Andrés Escuti • Jorge Luis Ramírez/Thalía Cárdenas • Joaquín Missiego Del Solar •
Manuel Humberto Cuya Fiestas • Hernando Montoya Alberti • Rolando Castellares Aguilar •
César E. Ramos Padilla • Katherin Ruth Huayhua Huaman • Ayrton Alexis González Ibargüen
• Pedro Alfonso Diaz Medina/Felipe Boisset Tizón • Alonso Morales Acosta/Sophia Garcia
Cabrera • César E. Ramos Padilla • Oswaldo Hundskopf Exebio • Manuel de Jesús Acosta
Delgado • Carlos Alva Lirio • Paul Castritius Mendoza • Liliana Gil Vásquez • Gabriella
Valenzuela/Frida Requejo Rossell • Ricardo Beaumont Callirgos • Renzo Luna Urquizo •
Mercedes Fernández Moscol, 2020
Logo en caratula
Colaboración del Grupo de Estudios Sociedades
Primera edición: marzo 2020
Copyright 2020
Instituto Pacífico S.A.C.
Diseño, diagramación y montaje: Carolina Carrillo Román
Edición a cargo de: Instituto Pacífico S.A.C.- 2020
Jr. Castrovirreyna N.° 224-Breña Central: 619-3700
E-mail: preprensa@institutopacifico.pe
Tiraje: 1,000 ejemplares
Registro de Proyecto Editorial 31501052000208
ISBN : 978-612-322-214-7
Hecho el Depósito Legal en la
Biblioteca Nacional del Perú N.° : 2020-03386
Impresión a cargo de: Pacífico Editores S.A.C.
Jr. Castrovirreyna N.° 224-Breña Central: 619-3720
Presentación
“Nunca consideres el estudio como
una obligación, sino como una
oportunidad para penetrar en el
bello y maravilloso mundo del
saber”. Albert Einstein
Tal vez tan antiguo como el Código de Comercio, hasta el año 2000,
en el Perú la legislación cambiaria estaba representada en la Ley N.°
16587, denominada “Ley de Títulos Valores”; sin embargo, frente a
la apertura del comercio y las nuevas formas de transacción
económica, fue necesario modernizar y actualizar nuestra legislación,
y, desde el año 2000, contamos con la Ley N.° 27287, llamada “Ley
de Títulos Valores” también, cuya vigencia se inició el 17 de octubre
del año 2000, por lo que está próxima a cumplir 20 años de vigencia.
Por otro lado, en cuanto a la regulación del mercado de valores, al

que llamamos derecho de mercado de valores, la regulación medular
la encontramos en el Decreto Legislativo N.° 861, que data del año
1996, que, sin embargo, fue ordenado en el texto único ordenado
aprobado por Decreto Supremo N.° 093-2002-EF, publicado el 15 de
junio del 2002.
Son 18 y 20 años que han transcurrido y tenemos dos columnas

vertebrales normativas fuertes que sostienen el uso de los títulos
valores en su modalidad de valores materializados y valores
desmaterializados, además de textos legales que los complementan.
Y este es el marco para el desarrollo de la temática en esta obra

colectiva
denominada Los títulos valores en el Perú: títulos valores y derecho
de mercado de
Valores. Legislación, doctrina, práctica, reforma y derecho compara
do, que es el tercer
proyecto que realiza el Grupo de Estudios Sociedades y el Boletín S

ociedades,
conformado por estudiantes y egresados de la Facultad de Derecho
y Ciencia Política de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos.
Para esta presentación tal vez hubiera sido acertado citar a un
especialista en títulos valores o en derecho comercial; sin embargo,
he citado a Albert Einstein, y ello es por cuanto la obra colectiva es
un “estudio” y es producto del estudio e investigación de los que
participamos como coautores, y es el resultado no de la obligación
de escribir un artículo, sino como un medio de adquirir y transmitir
conocimientos a los lectores, de despertar debate y propiciar que los
lectores escriban a favor o en contra de nuestra información. Así,
expresamos nuestro agradecimiento al Instituto Pacífico por
permitirnos tener este espacio y oportunidad para compartir nuestros
conocimientos, y que también conlleva a un aprendizaje al leer a los
demás coautores que no solo son peruanos, sino también profesores
extranjeros como José Bonet Navarro e Ignacio Andrés Escuti.
De esa manera, esta obra está compuesto por dos partes: la primera
en torno a los títulos valores y la segunda respecto al derecho del
mercado de valores. Una división general sobre dos temas o áreas
que comprende una obra que aborda de manera crítica y/o explicativa
parte de la legislación y la aplicación de la misma, dentro derecho
comercial peruano; así como el desarrollo de temática especializada
por medio de los análisis y/o estudios que han escrito cada uno de
los coautores.
Preliminarmente, en la primera parte de la obra, se tiene una breve

semblanza y entrevista al Dr. Ricardo Beaumont Callirgos, donde se
puede apreciar los primeros aspectos relevantes sobre la normativa
de los títulos valores y del derecho de mercado de valores; asimismo,
se presenta un artículo en torno a los aspectos más relevantes al
estudio de los títulos valores en el Perú —que incluye de manera
ilustrativa algunos modelos de los títulos valores más usados—, en
la que se destaca que nuestra actual Ley de Títulos Valores se
encuentra a punto de cumplir veinte años de vigencia. Ambos textos
son desarrollados por Nahomy Rojas Hidalgo, Jessica Carrasco
Rodríguez, Yesenia Cisneros Palomino, Jordan Romero H., y
Giampieer Alarcón Páucar, quienes conforman el equipo de
investigación del Grupo de Sociedades de la facultad de Derecho y
Ciencias Políticas, de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos.
Posteriormente, dada la trascendencia en la aplicación normativa de

los títulos valores, que requiere conocer la aplicación de los principios
y el funcionamiento del documento cambiario, se incorpora un
artículo en coautoría sobre “Principios que rigen a los títulos valores
y su aplicación práctica en la actividad económica”, elaborado por las
abogadas Silvana Paola Aparicio Crisanto y Mariela Ccencho
Condori; asimismo, el artículo titulado “De la circulación de los títulos
valores”, elaborado por la abogada Kony Arpe Livaque. No obstante,
a propósito de las formas de transferencia de los documentos
cambiarios y la derivación de la circulación de los mismos, contamos
con dos artículos de dos destacados profesores: el primero, del
profesor César E. Ramos Padilla, titulado “El endoso de los títulos
valores a la orden”; y el segundo, escrito por el profesor Ricardo
Beaumont Callirgos, quien nos explica la distinción entre “Deterioro,
destrucción, extravío y sustracción de títulos valores”.
De otro lado, como resultado del incumplimiento de la obligación

cambiaria contenida en el documento cambiario, se reúne el
importante análisis sobre el “El protesto en la ley de títulos valores:
análisis de su aplicación actual y discusión sobre la necesidad de
mantenerlo”, abordado por el profesor Jorge Luis Gonzales Loli.
Luego, un estudio y análisis a las formas de garantizar una obligación
cambiaria, bajo el título de “La garantía cambiaria: ¿la eficacia de la
relación cambiaria y/o la responsabilidad patrimonial?”, de la
magíster Silvia Morales Silva.
Por otro lado, un tema que genera polémica y debate es el “Título v

alor
perjudicado por culpa del acreedor y su aparente contradicción en s
us consecuencias jurídicas según nuestro Código Civil y la Ley de
Títulos Valores vigente”, que ha sido elaborado en coautoría por los
abogados Jorge Luis Ramírez y ftalía Cárdenas.
No obstante, de manera pertinente, no solo se han recogido estudios

y/o análisis a los aspectos sustantivos del derecho de títulos valores
y de derecho de mercado de valores, sino que se puede encontrar
los principales aspectos procesales de nuestra normativa, que, a
partir de una visión sistémica, se analiza a los “procesos cambiarios”
para el ejercicio de la acción cambiaria”, que es de mi autoría;
asimismo, incluimos el tratamiento especial en materia penal,
derivado de la aplicación de la normativa cambiaria, a partir de lo ex-
puesto por el profesor Joaquín Missiego del Solar, bajo el estudio
denominado “Apuntes vinculados al delito de libramiento indebido”.
De otro lado, se agrega el artículo de Manuel Humberto Cuya Fiestas,

en el que se aborda aspectos cambiarios en relación con los aspectos
especiales normados en materia penal, bajo el título “¿Es eficiente la
intervención del derecho penal contra aquel que endosa un cheque
a sabiendas de la falta de provisión de fondos?”.
Finalmente, se ha dedicado un espacio particular al análisis de

diversos aspectos cambiarios a títulos valores nominativos, como los
siguientes: el warrant, desarrollado por el profesor Hernando
Montoya Alberti; el título de crédito hipotecario negociable (TCHN),
analizado por el profesor Rolando Castellares Aguilar; el “Bill of
Lading” o conocimiento de embarque, a propósito de las Reglas de
la Haya, Hamburgo, Rotterdam y la legislación cambiaria peruana,
por el profesor César E. Ramos Padilla; y, finalmente, el análisis al
uso de las facturas negociables por las empresas privadas, por
Katherin Ruth, Huayhua Huamán.
En esta primera parte de la obra, destacamos la participación de pro-

fesores extranjeros, quienes abordan, desde la legislación
comparada de su procedencia, las temáticas más relevantes sobre el
derecho cambiario; así, incluimos los artículos “Abstracción y posible
extensión a terceros en el juicio por título-valor cambiario”, del
destacado jurista español y profesor en la Universidad de Valencia,
José Bonet Navarro, y “Títulos valores y derecho de mercado de
valores desde una perspectiva cordobesa”, del profesor argentino
Ignacio Andrés Escuti.
Bajo la misma forma de eje temático, presentamos diversos artículos

inéditos en torno al derecho de mercado de valores, desde sus
aspectos generales a sus aspectos particulares. Para iniciar esta
segunda parte contamos con “Introduc- ción al estudio del derecho
del mercado de valores y la desmaterialización de los valores
mobiliarios” (que a su vez incluye, pertinentemente, el marco
normativo sobre el mismo), de Ayrton Alexis González Ibargüe,
integrante del Grupo de Estudios Sociedades. Luego, se anexa el
estudio de Pedro Alfonso Diaz Medina y Felipe Boisset Tizón, bajo el
título de “La adquisición de empresas en el Mercado de Valores:
análisis y reflexiones en torno al marco legal y regulatorio para la
toma de control en empresas listadas”.
De otro lado, tenemos un artículo sobre la reserva bursátil en el

mercado de valores, su adecuado funcionamiento del mercado y
protección del derecho
personal a la intimidad, confrontándolo con las exigencias de la nueva

regulación del beneficiario final, bajo el título de “Reserva bursátil:
fundamentos e impacto de la regulación del beneficiario final”, escrito
en coautoría por Alonso Morales Acosta y Sophia Garcia Cabrera.
Asimismo, recoge el artículo del profesor César E. Ramos Padilla,
titulado “Uso indebido de la información privilegiada y el empleo de la
prueba indiciaria en los procesos de investigación por parte de la
SMV”, con lo que presentamos el análisis y estudio.
De la misma forma, se reúne los temas de “Los valores mobiliarios

en la Ley del Mercado de Valores y su relación con la Ley de Títulos
Valores” y de las “Diferencias entre las Acciones societarias común
es y las acciones de inversión”, analizadas por el profesor Oswaldo
Hundskopf Exebio.
Asimismo, anexamos el artículo sobre “El prospecto informativo en l

as ofertas públicas primarias de valores”, de Manuel Acosta; y el de
sarrollo de dos temas: el primero, sobre “La oferta pública de valores
mobiliarios: las lecciones del caso Trust Sociedad Titulizadora S. A”.;
y el segundo, sobre
“Algunos comentarios sobre la propuesta normativa relativa a los dir
ectores
independientes en el Mercado de Valores del Perú”, de Carlos Alva
Lirio. Por
su parte, Paul Castritius Mendoza escribe “Catorce apuntes sobre la
normativa de la Oferta Pública de Adquisición (OPA) y Oferta Pública
de Compra de Valores por Exclusión (OPC) en el Perú”.
De otro lado, contamos con el artículo de Liliana Gil Vásquez

denominado “El director independiente en las sociedades que
participan en el Mercado de Valores peruano”, y el texto en coautoría
de Gabriella Valenzuela y Frida Requejo Rossell, con el título de
“Inscripción y exclusión de valores en el registro público del Mercado
de Valores”.
Incluimos, también, el artículo del profesor Ricardo Beaumont

Callirgos, que explica la “Titulización de activos”, en el que se aprecia
aspectos generales y específicos de la titulización de activos, de los
que podemos mencionar: el fideicomiso, el proceso de titulización,
las clases de activos objetivo de uti- lización, entre otros. Asimismo,
se tiene el artículo de Renzo Luna Urquizo, que aborda el tema sobre
“El mercado de inversionistas institucionales como posible
herramienta para el desarrollo del mercado de bonos titulizados”, en
el que se aprecia los principales aspectos de la titulización de activos,
el rol del regulador peruano, y los distintos regímenes de ofertas
públicas, a partir de un análisis de viabilidad legal, de bonos de
titulización en el marco legal del mercado de inversionistas
institucionales.
Finalmente, se recoge el análisis sobre “Los Fondos de Inversión en

Renta de Bienes Inmuebles (FIRBI) y los Fideicomisos de Titulización
para Inversión en Renta de Bienes Raíces (FIBRA): su regulación en
el Perú”, de Mercedes Fernández Moscol, quien analiza el contexto
normativo de incentivación de la constitución e inversión en los
fondos de inversión de renta de bienes inmuebles y en los
fideicomisos de titulización para la inversión en renta de bienes
raíces.
Como se puede apreciar, la obra colectiva presentada reúne diversos

estudios elaborados con la finalidad de desarrollar aspectos
relevantes y específicos de temáticas propuestas dentro de la
aplicación y el marco normativo de los títulos valores y el mercado de
valores, que permiten una comprensión completa de las distintas
instituciones jurídicas más usadas. Esperamos que sea un aporte
inicial, para continuar con los diversos estudios sobre tan diversa
normativa y funcionamiento.
Estimado lector, esperamos cumplir con vuestras expectativas al

adentrarse al mundo de los títulos valores y el derecho de mercado
de valores que el Grupo de Estudios Sociedades presenta a ustedes.
María Elena Guerra-Cerrón
Doctora en Derecho por la UNMSM,

magíster por la Universidad de
Lima, y abogada por la PUCP.
Profesora y fiscal superior.
LOS TÍTULOS VALORES EN EL PERÚ
Primera Parte Títulos Valores
“Nuestra Ley de Títulos Valores está a punto de cumplir

veinte años de vigencia”
* Semblanza y entrevista desarrollada por la Comisión de entrevistas
del Grupo de Estudios Sociedades de la Facultad de Derecho y
Ciencias Políticas de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos,
integrada por los siguientes estudiantes: Jordan Romero
Huamantupa, Yesenia Cisneros Palomino y Giampieer Alarcón
Paucar.
1. Acerca del profesor Ricardo Beaumont Callirgos

Desde el inicio de la expansión comercial en el mundo, el tráfico
económico y la protección de las relaciones jurídicas, surgió la
necesidad de dar nacimiento a un instrumento dinámico y formal que
permitiera que las interacciones comerciales se den de forma segura
al amparo de regulaciones que respalden las operaciones
económicas. Los títulos valores, en ese sentido, son el reflejo del
fenómeno de la evolución y el desarrollo comercial, toda vez que esta
institución responde a la exigencia de agilizar cada vez más la
dinámica en el comercio.
Entendemos a los títulos valores como instrumentos negociables que

congregan en su naturaleza la capacidad de circulación de derechos
patrimoniales reconocidos autónomamente bajo formalidad sujeta a
ley especial. La importancia y la supervivencia de esta figura se ha
mantenido en la historia por las ventajas que brinda al agilizar
transacciones de corte patrimonial de forma rápida, por reducir los
riesgos en las operaciones económicas al evitar el uso directo del
dinero y por el respaldo normativo que protegen a los sujetos que
intervienen en las relaciones cambiarias. En ese sentido, mantener
la ley y el conocimiento jurídico actualizado, a la par con el desarrollo
de una sociedad altamente globalizada, ha sido el pilar para que el
uso de los títulos valores mantenga su permanencia hasta ahora.
Las aulas universitarias que abren paso a los futuros abogados han
necesitado siempre maestros ilustres que sean analíticos e
investiguen constantemente. Por eso, al escribir estas líneas
mientras nos detenemos un momento al pie de la Facultad de
Derecho y Ciencia Política de la Universidad Nacional Mayor de San
Marcos, nos es fácil pensar en el Dr. Ricardo Beaumont Callirgos,
estudiante, abogado y maestro, quien ha cumplido la honrosa labor
de cultivar y promover el conocimiento 30 Grupo de Estudios
Sociedades del derecho comercial por varios años, marcando una
huella imborrable en la memoria de quienes fueron y siguen siendo
sus alumnos.
Durante varias generaciones de abogados las distintas universidades

han visto la noble labor en la formación que inculcó el Dr. Ricardo
Beaumont Callirgos. Además de ser un destacado catedrático e
investigador, es un abogado reconocido en el ámbito del derecho
comercial y derecho empresarial. Es identificado por haber sido
miembro de la comisión redactora de la Ley General de Sociedades
y presidente de la comisión redactora de la Ley de Títulos Valores,
pero aún más es reconocido por una larga y correcta trayectoria que
ha marcado un camino que hoy por hoy aún guían a las futuras
generaciones de abogados en el Perú.
Su formación académica y jurídica se comenzó a edificar en la

Facultad de Derecho y Ciencia Política en la Universidad Nacional
Mayor de San Marcos, donde se perfiló como un estudiante
destacado. Consecuentemente, obtuvo el grado de magíster en
derecho civil y comercial y el grado de doctor en derecho y ciencia
política, ambas por la misma casa de estudios.
Su pasión por el derecho lo ha llevado a tomar iniciativas que son

reconocidas a nivel nacional, como fundar el Instituto Peruano de
Derecho Mercantil y haber publicado distintos libros en materia de
derecho mercantil y derecho procesal constitucional, entre ellos:
Comentarios a la Ley General de Sociedades y Comentarios a la Ley
de Títulos Valores, este último escrito en conjunto con el Dr. Rolando
Castellares Aguilar; La Ley General del Sistema Concursal, con el Dr.
José Enrique Palma Navea; Comentarios al Código Procesal
Constitucional, y entre otros destacados artículos en distintas revistas
de corte académico.
Siendo un notable profesional y maestro en el mundo del derecho,

fue nombrado vicepresidente del Tribunal Constitucional, donde
postuló representando a la Universidad Nacional Mayor de San
Marcos (2007-2013), ocupando el primer lugar en la evaluación
general entre los 70 candidatos que concursaron y obteniendo,
además, el voto del 100 % de los congresistas de la República.
Vencido su mandato, en aras 31 “Nuestra Ley de Títulos Valores está
a punto de cumplir veinte años de vigencia” de hacer prevalecer la
ética y el derecho, renunció en abril de 2013, cuyo acto ha sido
considerado de fidelidad constitucional, dignidad y coraje.
A lo largo de los años, su labor en la docencia como profesor principal

de derecho Procesal Constitucional y Derecho Empresarial en la
Universidad Nacional Mayor de San Marcos, así como en la
Universidad Ricardo Palma y la Universidad San Ignacio de Loyola,
ha dejado una huella imborrable al ser ejemplo de vocación y
motivación para quienes estudian y operan hoy en día en nuestro
sistema jurídico. Sabemos que concluir estas líneas de forma tan
sintetizada, o volviéndolas más extensas, nunca serían suficientes
para honrar en su justa dimensión las enseñanzas que el maestro
Ricardo Beaumont Callirgos ha dejado y sigue dejando en las
diferentes promociones de abogados, pero rescatamos de sus actos
que los mejores profesionales son quienes demuestran en la práctica
sus convicciones y valores para el correcto ejercicio del derecho.
2. Preguntas y respuestas al maestro Beaumont Callirgos

En esta parte presentamos preguntas y respuestas en dos partes, la
primera parte contiene la trayectoria como profesional y maestro del
Dr. Ricardo Beaumont Callirgos en la Facultad de Derecho y Ciencias
Políticas de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos; y en la
segunda parte se desarrollan aspectos académicos y normativos
sobre el derecho cambiario y el derecho de mercado de valores en
nuestro país, especialmente cuando nuestra Ley de Títulos Valores
está a punto de cumplir veinte años de vigencia.
2.1. Primera parte: Trayectoria profesional

Grupo de Estudios Sociedades (en adelante, GES): ¿Cómo
surgió su vocación por el derecho comercial y quién influyó en
su formación como profesional?
Ricardo Beaumont Callirgos (en adelante, RBC): Desde el en-

foque académico, las clases que influyeron, en principio, fueron las
del maestro Ulises Montoya Manfredi, así como el primer libro que
leí, por su recomendación, de George Ripert; y las otras clases de su
profesor asociado, el doctor Alberto Benavides Balbín, quien también
fue mi asesor de la tesis de bachillerato, la cual versó sobre la Letra
de Cambio en la Ley N.° 16587. Claro que esto venía acompañado
del aspecto fáctico, ya que a los 19 o 20 años empecé a trabajar en
la empresa que se llamaba Enrique Ferreyros y Cía. S. A., y pronto
pasé al área legal, donde veíamos ejecuciones judiciales, letras de
cambio, protestos, quiebras con la Ley N.° 7566, cheques sin fondos,
denuncias, garantías y fianzas solidarias, y todo lo que le es conexo.
Algunos años después, dejé Ferreyros y pasé a trabajar por medio

tiempo en Enapu Perú, al lado del maestro y hoy amigo Alberto
Benavides Balbín, con quien anduve prácticamente diez años. Luego
de un tiempo puse mi estudio jurídico y por las noches enseñaba en
el Instituto Peruano de Administración de Empresas (IPAE), gracias
a la orientación e impulso del Dr. José Tagle Rezza, presidente de
varias empresas del Grupo Ferreyros. Y al poco tiempo empecé otra
etapa extraordinaria: la docencia en San Marcos.
GES: Como estudiante de la Facultad de Letras de la Pontificia

Universidad Católica del Perú (PUCP), ¿recuerda usted alguna
anécdota?
RBC: Bueno, éramos bastante jóvenes y formamos un grupo que

llamamos SAETAS, y, además de estudiar juntos,
cantábamos, con particular éxito juvenil, en las gincanas de los
Colegios Santa Úrsula, Belén, Chalet, etc.
La promoción ha sido muy calificada. Algunos llegaron a ser

magistrados de la Corte Suprema, como Luis Felipe Almenara;
embajadores, como Javier Gonzáles y Jorge Colunge; notarios, como
Javier Aspauza y Luis Gutiérrez Adrianzén; incluso profesores de la
PUCP, como Ar- mando y Lorenzo Zolezzi, Juan Luis Avendaño.
Uno, incluso, llegó a ser destacado rector de la PUCP: hablo de
Salomón Lerner Febres. Quizás se lea mal que yo mismo lo diga,
pero también llegué a ser magistrado del Tribunal Constitucional;
cosa extraña, si se tiene en cuenta que es un cargo elegido por un
órgano político como lo es el Congreso de la República, ya que nunca
fui vinculado a ninguna tienda política. Por último, estuvo con
nosotros el gran poeta y literato, Antonio Cisneros, quien venía de
nuestro colegio, el Champagnat de Miraflores, promoción 1959.
GES: Durante su trayectoria académica en la Universidad
Nacional de San Marcos, ¿podría compartirnos algunas
anécdotas?
¿Qué es lo que más rescata de su época de estudiante?
RBC: Éramos muy solidarios y muy unidos. Nos apoyábamos en

todos los quehaceres académicos y sociales.
Destacaban claramente
las clases de los maestros Mario Alzamora Valdez, Roberto MacLea
n,
Alberto Ruiz Eldredge, Carlos Fernández Sessarego y Ricardo Nug
ent, entre varios otros.
Tal vez el profesor más importante, y a quien honro en destacar en

esa etapa estudiantil, fue el maestro Mario Alzamora Valdez, un gran
maestro que tuvo el don de explicar de una manera tan sencilla y
comprensible diversos aspectos del derecho en general. Si bien
como docente fue magnifico, su calidad personal era inigualable. Una
persona a la que era casi imposible poder ver de malhumorado o
triste, un profesor que era capaz de interactuar con sus alumnos sin
que estos perdieran el respeto por el maestro.
El Dr. Carlos Fernández Sessarego fue otro profesor del que tuve la
dicha de recibir tan interesantes clases del curso de Derecho de
Personas. Hoy, muchos lamentamos su partida; sin embargo,
también nos queda la satisfacción de saber que en vida le hicieron
reconocimientos en mérito de ser uno de los últimos juristas de
nuestro tiempo. ¡Recuerdos aquellos!
GES: En la carrera profesional sabemos que se ha desenvuelto

en diferentes cargos funcionales, ¿cuál o cuáles campos de su
vida profesional le ha apasionado más?
RBC: Efectivamente. He sido juez del Juzgado de Primera Instancia,

he estado en el Consejo Ejecutivo de la Corte Suprema, he sido
vicedecano del Colegio de Abogados de Lima (CAL) durante la
decanatura del Dr. Jorge Avendaño Valdez. Toda la vida he sido
abogado litigante, consultor y docente. Todos los espacios de la
profesión me han cautivado. Pero tal vez la docencia sea la que haya
destacado, porque esto supone investigar, estudiar y aprender.
Al principio, tal vez por mi juventud, no quise formar parte de una
malla docente por el temor que no pueda demostrar de una manera
eficaz todos los conocimientos que adquirí como estudiante y mis
experiencias de cuando ya pude ejercer como abogado. Pero, luego,
tome la decisión y considero que me fue bien y me siento muy
satisfecho por ello.
La docencia no es una actividad sencilla que cualquiera puede

ejercer sin previa preparación o lanzado por simples deseos
aventureros. Pero, como dice el apotegma, “el que se atreva a
enseñar tiene que estar dispuesto, siempre, a aprender”.
GES: Siendo un abogado reconocido de nuestro país, ¿qué

visión tiene de las nuevas generaciones de abogados que se
están formando hoy por hoy?
RBC: Me alegra; pues a un buen porcentaje de aquellos los veo que

estudian para ser empresarios o ejecutivos de calificación
administrativa, gerencias, en distintas entidades y prestigiosas
empresas. Definitiva- mente, la mayoría de los estudiantes de las
futuras generaciones se están animando por la actividad financiera y
comercial, esto por la dinámica que representa esta rama del
derecho. Aunque no los veo litigantes, digamos que le tienen cierta
fobia al edificio Alzamora o al Palacio de Justicia, y, claro, no hay que
echarles la culpa por ello. La crisis de la profesión es muy fuerte, la
corrupción, la incompetencia, así como los desencuentros y enconos
al interior de su seno es mayúscula y no vista en nuestra historia en
los anteriores cincuenta años.
Sin embargo, hay otro segmento que está apostando por la docencia
universitaria, lo cual es bueno porque supone investigación, estudio,
obras, libros, etcétera. La investigación debe ser el pilar para seguir
implementando nuevos horizontes de nuestra carrera, permitiría
desarrollar una propia identidad jurídica sin la necesidad de esperar
que otros influyan demasiado en nuestras concepciones.
Finalmente, hay un tercer segmento que está en la partida contra la

corrupción y desea enfrentar la incompetencia con maestrías y
doctora- dos. Las universidades se llenan en el posgrado, esto es
absolutamente positivo y nos debe conducir a mejores escenarios en
el futuro. Todos los niveles debieran tener cursos de ética y valores
y, más que eso, todos los sílabos de los cursos debieran incluir unas
clases de, por ejemplo, “la tributación y la ética”, “el derecho laboral
y la ética”, “la ética en la defensa procesal penal”, “la ética en la
contratación”, “el comportamiento ético en la bolsa de valores”,
etcétera.
GES: Como estudiante y catedrático de la Facultad de Derecho

y Ciencia Política, ¿qué representa para usted la Universidad
Nacional Mayor de San Marcos?
RBC: Como lo han dicho connotados estudiosos nacionales, caso

del Dr. Luis Alberto Sánchez, “San Marcos es el Perú”: con todas sus
falencias y desencuentros, nos queremos entre nosotros y amamos
a
nuestra alma mater. Parafraseando a José María Arguedas: “San M
arcos es el Perú, en él estamos todas las sangres”.
San Marcos representa, gracias a su rica historia forjando grandes

personajes en todos los aspectos del desarrollo intelectual, una
oportunidad de que cualquiera de sus estudiantes pueda encontrar
un compañero, colega o amigo con el cual charlar sobre las bondades
de nuestra universidad y así crear un ambiente de nostalgia, pero
también de grandes debates ideológicos. Es por eso, y muchas otras
razones, por las que San Marcos siempre será el reflejo de nuestra
cultura y el vivo recuerdo de nuestra identidad como peruanos. San
Marcos, mi hogar.
2.2. Segunda parte: Aspectos académicos y normativos

De la conversación con el maestro Beaumont Callirgos rescatamos
que la modernización de nuestras leyes, particularmente la referida a
la de los títulos valores, debe estar a la par de los avances
tecnológicos y sociales para una mayor eficacia, en consonancia con
los países latinoamericanos. Asimismo, la importancia de mantener
políticas económicas estables en el país que permitan un óptimo
desarrollo del mercado de valores, frente a una crisis económica que
conlleve al atraso. Y, finalmente, la relevancia de promover la
investigación científica y/o académica del derecho, manifestada en la
transmisión del conocimiento y la aplicación de la ley bajo los
principios de ética, que orientan y determinan el desarrollo de los
estudiantes y profesionales del derecho.
GES: ¿Cómo fue el origen del derecho de los títulos valores en

el Perú y qué regulación extranjera influyó en nuestros primeros
cuerpos normativos de esta rama?
RBC: En la Curia Philipica. Todos sabemos que fue el Código de
Comercio de la Colonia en el Perú y en varios países de la región, allí
no hubo mención propiamente a los títulos valores. Diría que fue el
Código de Comercio de 1902, el cual fue copia del Código español
de 1885, el que nos trajo la materia. A continuación, el maestro
Montoya Manfredi redactó el proyecto de lo que sería la Ley N.°
16587 de junio de 1967. Hemos sido nosotros, en el año 2000, los
que hicimos un proyecto de ley, que luego se convirtió en la Ley N.°
27287, que reunió no solo a los valores en título, sino también a los
valores desmaterializados o electrónicos y, en un solo texto,
absolutamente todos los valores negociables vigentes en ese
entonces. En los siguientes años se crearon dos valores negociables
más, el Valor de Empresas Concursadas y el Valor de Producto
Agrario. Hace poco tiempo, tres o cuatro años, la Factura Negociable.
GES: Sobre los principios que rigen a los títulos valores,

¿considera que puede existir alguna colisión con el derecho civil
en cuanto a la protección crediticia?
RBC: Ninguna. Se complementan y se respetan. Todos sabemos

que, frente a la antinomia, es decir, ante el panorama ley general vs.
ley especial prevalece la ley especial. Eso está claro. De modo tal
que, ante un eventual desencuentro, prevalecerá la Ley de Títulos
Valores que debiéramos llamarla “Ley de Valores Negociables”. Más
bien, el tema es la dificultad para explicar y entender los principios de
incorporación, literalidad, autonomía, legitimación y buena fe, en
valores electrónicos. Considero que resulta preciso investigar el
modo de cómo explicar la incorporación del derecho en un valor
virtual o electrónico. No olvidemos que estos principios han sido
propuestos y explicados en la primera mitad del siglo XX por Vivante,
Brüner, Jacobi, Savigni y otros maestros de antes de 1960 o 1950.
GES: ¿Qué diferencias resaltantes existen entre las garantías

cambiarias y las garantías reales y/o personales que se rigen en
el derecho civil?
RBC: En la Ley de Títulos Valores tuvimos que incorporar a la fianza

que es un contrato previsto en el Código Civil, artículos 1868 al 1905,
porque los bancos lo usaban con frecuencia en los pagarés, visto que
la Ley N.° 16587 reguló el aval solamente para las letras de cambio,
por tanto inaplicable a los pagarés. En la Ley N.° 27287 hemos
previsto una fianza que puede no ser solidaria. Finalmente,
reconozcamos que, según el artículo 2112, del Código Civil vigente,
los contratos de compraventa, permuta, mutuo, depósito y fianza de
naturaleza mercantil se rigen por las disposiciones de este. Digamos
que tenemos un Código Civil mercantilizado.
GES: ¿Considera usted que nuestras leyes responden a las

necesidades que demanda la dinámica comercial?
RBC: Sí. Sin embargo, podría ser mejor si se aprovecha que con los
cambios de la tecnología hacemos ajustes y mejoras, es decir,
modernizamos nuestras leyes. Hay cosas absolutamente en desuso
que debieran desaparecer y hay cosas que agregar. Deberíamos
poder lograr una mayor eficacia y reducir la complejidad de la
regulación de los títulos valores, que las transacciones de estos
medios de crédito sean más simples, pero sin caer en la ingenuidad
que nos pueda provocar conflictos económicos inmensos.
Una propuesta muy interesante sería ampliar el estudio de los títulos

valores electrónicos y adaptar una propia regulación de estos de
manera independiente respecto de los países europeos y otros
americanos como Chile, Colombia o Argentina, que han podido
desarrollar un estudio de estos títulos de manera eficaz.
GES: ¿Qué extremos del derecfto cambiario peruano considera

que se debería implementar y/o suprimir en nuestra Ley de
Títulos Valores?
RBC: Copiando a la ley chilena, debiéramos implementar los

cheques y letras de cambio electrónicos. Debiéramos suprimir la
figura de la ‘intervención’, y, finalmente, dejar ya muy poco del
‘protesto’.
GES: En su vasta experiencia jurídica y frente al derecfto comparado

de los países latinoamericanos u otras legislaciones extranjeras,
¿cuál es su apreciación sobre nuestra Ley de Títulos Valores?
RBC: Si el señor Ministro de Justicia designara una comisión

redactora de las propuestas para modernizar esta dicha ley y la del
Mercado Bursátil, podríamos reunirnos un grupo de académicos con
algunos jueces de experiencia en derecho comercial y, después de
revisar la legislación extranjera, proponer las cosas convenientes a
nuestra realidad. Incluso en nuestra ley hay aspectos que nos han
ayudado a equilibrar en cierto grado el estudio de los títulos valores.
Definitivamente, los avances tecnológicos han permitido crear títulos
como los bonos y las acciones que estas consiguiendo facilitar la
tarea en el campo financiero. La Ley General de Títulos Valores tuvo
un gran acierto en agregar que los documentos cambiarios pueden
tener soporte electrónico en un proceso que denomino
“desmaterialización”.
Considero que hay buenas cosas por rescatar de la legislación

colombiana, chilena, brasilera, mexicana y del mismo España, todo
es cuestión de revisar y ver qué cuestiones pueden ser aplicadas al
Perú.
GES: ¿Cómo ve al derecho de los títulos valores en el futuro de

cara a la evolución del ordenamiento jurídico peruano?
RBC: Necesitamos propuestas de modernización. No olvidemos que

nuestra Ley de Títulos Valores está a punto de cumplir veinte años
de vigencia, en 1920. Para el bicentenario del Perú debiera pre-
sentarse ante el concierto internacional con una legislación mercantil
de primera línea.
No podemos seguir atrasados en una materia tan relevante en las

últimas décadas. Debemos seguir ampliando su campo y volver más
simple su estudio y regulación siguiendo a la par del desarrollo del
mundo.
GES: ¿Cómo surge el derecfto de mercado de valores en el

Perú?
RBC: Los Agentes de Bolsa y las Bolsas de Valores están regulada

s
desde nuestro Código de Comercio de 1902. Su desarrollo ha sido l
ento
porque ello depende del crecimiento del mercado de capitales, lo qu
e tiene conexión con el mercado bancario y financiero.
El significativo crecimiento de la brecha ahorro-inversión, la crisis

económica financiera internacional, la existencia de tasas reales con
carácter negativo, el devenir del subsidio al sistema financiero común
y la falta de políticas estables y coherentes a través de los distintos
gobiernos, que solo han dejado mediocridad y retraso en el desarrollo
económico del país, han ido en contra del objetivo principal de
desarrollar el mercado de valores.
La falta de liquidez de los mercados de valores no ha permitido que
estos puedan influir en la actividad económica. En muchos casos,
para hacer una inversión rentable es necesario comprometer capital
a largo plazo, pero los inversionistas suelen resistirse a renunciar al
control de sus ahorros por periodos prolongados.
GES: En cuanto al mercado bursátil en el Perú, ¿considera que

la dinámica actual está influyendo a la necesidad de
implementarse cambios en las normas que regula el mercado de
valores?
RBC: Nosotros debemos estar a la par con la dinámica internacional,

y en determinados aspectos no lo hemos podido lograr. Una de estas
señales es la poca participación de las empresas que han logrado un
financiamiento impedidos por la centralización del mercado de
valores.
Una de las principales limitantes al desarrollo de la oferta pública

primaria de valores e incorporación de nuevos emisores al mercado
de valores peruano es la escala reducida de la mayoría de compañías
que conforman el sector empresarial.
En efecto, los costos de emisión, los cuales en su mayoría son fijos,

en que incurre una empresa para obtener financiamiento a través del
mercado de valores hacen que este solo sea atractivo en relación con
costos alternativos ofrecidos por el sistema bancario para montos
significativos. La escala reducida de nuestras empresas hace que
sus requerimientos de financiamiento se encuentren por debajo del
monto mínimo que justifique los costos de emisión. Esto genera un
descalce entre oferta y demanda de títulos en el mercado de valores,
por un factor de costos.
GES: Sobre el derecho de mercado de valores nacional, ¿qué

diferencias son más resaltantes con los grandes mercados
extranjeros y qué aspectos se podrían rescatar para modernizar
dinámica comercial?
RBC: En principio, debemos recalcar que nuestro mercado de

valores jamás ha presentado un importante crecimiento en lo que a
ofertas públicas se trata; la mayoría de colocaciones son bonos
provenientes, principalmente, de bancos. Esto delimita una clara
diferencia de nuestro mercado respecto al de los EE. UU., donde el
empresario recurre en mayor medida a la financiación que le pueda
brindar el mercado de valores.
Otro aspecto sustancial que nos coloca un escalón detrás de los

grandes mercados de valores internacionales son los escasos
proyectos de inversión de las empresas nacionales para poder
ascender en su afán por conseguir una mayor presencia a nivel
mundial por el temor del riesgo económico o la falta de políticas
adecuadas para su administración. Entre otras razones evidentes, se
concibe que nuestro mercado de valores no recibe la atención
suficiente.
Además, considerando la importancia de una buena comprensión del

mercado de valores y todas sus implicancias, como la falta de
difusión
adecuada de alternativas de inversión y el desconocimiento por los

inversionistas respecto de rendimientos del mercado de valores, han
contribuido, además, a que se cuente con un mercado primario casi
inexistente y otro secundario, reducido e incipiente.
GES: ¿Cómo ve al derecfto de mercado de valores a futuro

considerando la coyuntura política y empresarial del país?
RBC: Sin lugar a dudas nuestro país ha atravesado importantes

cambios tanto positivos como negativos que de una forma u otra
influyen dramáticamente en las regulaciones normativas. En ese
contexto el derecho de mercado de valores atraviesa la necesidad de
ajustes modernos a la par del crecimiento empresarial en el país.
Como mencioné antes, con políticas estables y coherentes se logrará

un mejor desarrollo en el mercado de valores.
GES: Finalizando, preguntamos al maestro Beaumont: ¿qué

mensaje le podría dar a la comunidad académica y profesional
del derecfto?
RBC: Solo decirles que no importa en qué espacio del derecho

se encuentren o cuál sea la materia o especialidad que dominen má
s,
procuremos dedicarle un tiempo a la docencia, pues esta es un acto
de
retribución que no solo implica pararse frente de un aula, sino busca
r inspirar a la investigación y estudio de nuestras instituciones.
Que nuestro derecho mejore presupone que nosotros mejoremos

como buenos estudiantes, juristas, investigadores y operadores del
derecho. Incluso, la presente obra supone un aporte, pequeño o
grande, pero al fin aporte para el estudio de esta materia: el derecho
de los títulos valores.
Finalmente, el maestro Beaumont, como mensaje señala:
“Solo decirles que no importa en qué espacio del derecho se

encuentren o cuál sea la materia o especialidad que dominen más:
procuremos dedicarle un tiempo a la docencia, pues esta es un acto
de retribución”.
Introducción al estudio de los títulos valores en el Perú

* Nahomy Rojas Hidalgo, egresada de la facultad de Derecho y
Ciencia Política de la UNMSM, y Jessica Carrasco Rodríguez,
estudiante de cuarto año de la facultad de Derecho y Ciencias
Políticas de la UNMSM; ambas miembros principales del Grupo de
Estudios Sociedades.
1. Introducción
El origen del Derecho Cambiario es consecuencia del devenir de los
actos de comercio que datan desde el trueque pasando por la
moneda hasta el uso del papel moneda. Esto último trajo consigo la
dificultad de intercambiar tales por el distinto valor que estas tenían,
lo que dio origen a los cambistas quienes igualaban sus valores y
además fueron los primeros en emitir títulos de crédito, pues emitían
una orden de pago a su corresponsal, y a su vez quien iba a cobrar
poseía una letra de feria la cual ejercía contra estos últimos.
Es por esto que, algunos autores aseguran que el Derecho Cambiario

surge en el siglo xiii en Italia con la aparición de la denominada letra
de feria, la cual tenía una utilidad similar a lo que ahora es la letra de
cambio. En ese sentido, el Derecho Cambiario, en principio, nace
como aquellas normas aplicables a los títulos valores, que llevan
incorporado un derecho (títulos valores materializados);
posteriormente, veremos que también se considerarán a los títulos
valores desmaterializados.
En el presente artículo, realizaremos un breve esbozo acerca del
Derecho cambiario, especialmente nos centraremos en el desarrollo
de esta en nuestra regulación peruana. Es así que, en principio
brindaremos una reseña sobre su evolución; desde sus inicios, como
lo fue el Código de Comercio de 1902, hasta la actualidad, la Ley N.°
27287, la cual regula los títulos valores “tradicionales”.
Seguidamente, explicaremos las novedades y aportes que trajo

consigo dicha ley; así como las características más importantes de
los títulos valores regulados en esta ley. Finalmente, culminaremos
haciendo referencia a los títulos valores “especiales”, las cuales no
se encuentran reguladas en la Ley N.° 27287, como son la factura
negociable, bono hipotecario cubierto, entre otras.
2. Regulación cambiaria en el Perú

En nuestra legislación, los títulos valores fueron regulados en el
Código de Comercio de 1902, específicamente en el Libro Segundo,
a partir de la sección décima hasta la duodécima. Precisamente estas
secciones trataban sobre la letra comercial o de cambio, de los vales
y pagarés a la orden, y de los mandatos de pagos llamados cheques;
de los efectos al portador, y de la falsedad, robo, hurto o extravío de
los mismos.
Posteriormente, se creó una Comisión Reformadora del Código de

Comercio, la cual tuvo como producto el Proyecto de Ley de Títulos
Valores, que se sustenta en una base distinta a la asumida en la
elaboración del Código de Comercio de 1902.
En mayo de 1965, se publicó la Ley N.° 15579, por medio del cual se
autorizaba al Poder Ejecutivo promulgar la Ley de Títulos Valores
considerando lo esencial que se había propuesto en el Proyecto
presentado por la Comisión Reformadora; asimismo, se dispuso la
revisión por parte de una Comisión Revisora.
Es así que, en junio de 1967, mediante la Ley N.° 16587, se promulga

la Ley de Títulos Valores, la cual comprendía cuatro títulos valores
tradicionales: la letra de cambio, el cheque, el pagaré y el vale a la
orden, el cual significó una copia del Código de Comercio español de
1885, ya que no tuvo una mayor aplicación en nuestro país.
En ese sentido, con la entrada en vigencia de dicha Ley, nuestro país

contó con una legislación especial sobre títulos valores, la cual
representó una norma de importante utilidad en base al cual se forjó
nuestro Derecho Cambiario. No obstante, con el transcurso de los
años, la presencia cada vez más significativa de la tecnología en la
actividad económica incidió en los tradicionales conceptos jurídicos
en los que descansaba el derecho cambiario; de ese modo, hicieron
notar que esta Ley ya no era suficiente para regular nuevas figuras
jurídicas; resultando necesario realizar una exhausta revisión de
dicha normativa.
En razón a ello, se creó una Comisión encargada de elaborar el

Anteproyecto de la nueva Ley de Títulos Valores (Ley N.° 27287), la
cual fue publicada en el diario oficial el 19 de junio del 2000 y entró
en vigencia el 17 de octubre del mismo año. En los siguientes
apartados, centraremos nuestro estudio en esta Ley, por ser la que
mantiene su vigencia en nuestra regulación.
3. Aportes y novedades de la Ley N.° 27287

Si bien es cierto, la Ley N.° 27287 trajo consigo grandes cambios e
innovaciones en comparación con la Ley anterior; sin embargo, no
hubo un cambio en materia sustantiva, pues se mantuvo la teoría
general de los títulos valores inspirada en las Convenciones de
Ginebra.
Se produjo en esta Ley lo que se conoce básicamente con el nombre

de desmaterialización de los títulos valores, lo que trajo consigo una
apropiada regulación a los títulos con anotación en cuentas los cuales
están sometidos a las mismas reglas que aquellos valores que son
representados mediante soporte físico. Además de ello, esto facilita
la negociación en rueda de bolsa de dichos títulos y concuerda con
la regulación dada en la ley de Mercado de valores.
Un punto importante a resaltar es el cambio con respecto a la

obligatoriedad del protesto que se daba en la ley anterior y que
cambia en la ley actual en la que el protesto se convierte en
voluntario, como en los casos en los que existe la formalidad
sustitutoria.
Una de las mayores novedades que trajo esta ley, fue por primera
vez la incorporación una normativa internacional, lo que sin duda es
consecuencia de la evolución de las relaciones comerciales a nivel
global.
Entre otro de los aportes de la Ley, se encuentra la creación del

endoso en fideicomiso con el cual se permite constituir fideicomiso
sobre los títulos valores. Esta sin duda es una de las diferencias más
marcadas entre ambas leyes, pues anteriormente el fideicomiso tan
solo estaba previsto para la legislación bancaria y no para la
cambiaria.
En torno a los tipos de títulos valores; se incorporan los vencimientos

sucesivos en el pagaré, se crean nuevas formas de cheque, los
llamados cheques especiales como el cheque de giro, el cheque
garantizado y el cheque de pago diferido.
De otro lado, la Ley también descartó ciertas figuras ya sea por su

escasa utilidad o porque cayeron en desuso. Entre ellas, las más
resaltantes fueron la eliminación del vale a la orden y la posibilidad
de emitir una pluralidad de ejemplares de una misma letra de cambio.
4. Estructura de la Ley N.° 27287

Esta Ley consta de dos libros, el primero de ellos es la Parte General,
y el segundo la Parte Especial. El primer libro está compuesto por
diez secciones con sus respectivos títulos y, el segundo libro consta
once secciones, igualmente con sus respectivos títulos.
Inicia regulando las reglas aplicables a los títulos valores, en esta

sección encontramos la definición de los títulos valores, títulos
materializados y desmaterializados, principios, el importe, firma y
DOI, obligaciones y derechos, causales de contradicción; así como
también los títulos valores incompletos y su nulidad.
La sección segunda regula la circulación de los títulos valores; por la

que estos últimos pueden ser al portador, a la orden o nominativos
según su transferencia. Es decir, los títulos para ser transferidos
bastan con su simple entrega, con el nombre de su beneficiario y su
entrega; o con su anotación en el registro correspondiente,
respectivamente. Así también se abordan las clases de endoso, en
propiedad, en garantía, en procuración y en fidecomiso.
Tipos de endoso
También se le conoce como endoso pleno, absoluto o propio. Es aquel
Endoso en propiedad mediante el cual se transfieren todos los derechos contenidos en el título
valor.
Este tipo de endoso el endosante garantiza una deuda a favor del
endosatario, por lo que faculta a este último a pretender el cobro de la
obligación contenida en el título valor y ejercer todos actos que
Endoso en garantía
garanticen su cobro; por lo que vencido el título podrá cobrarse y si
hubiera excedente, entregarlo. En este tipo de endoso no existe
transferencia de la titularidad como en el caso anterior
Mediante este endoso se otorga un mandato al endosatario para que
realice las acciones correspondientes para el cobro del título. Sin
Endoso en procuración embargo, a diferencia del endoso anterior este no garantiza ninguna
deuda que se verá saldada en todo o en parte al hacerse efectivo el cobro
una vez vencido el título.
El fideicomiso es un contrato por el cual el fideicomitente (endosante,
en este caso) entrega bienes (título valor) al fiduciario (endosatario) para
Endoso en fideicomiso
que los administre y el producto sea entregado al propio fideicomitente
o a terceros llamados fideicomisarios.
Las cláusulas especiales están reguladas en la sección tercera. Entre

estas encontramos la cláusula de prórroga por la cual se faculta al
tenedor a prorrogar el plazo de vencimiento, en la fecha de
vencimiento e incluso aún después de esta; así también, la cláusula
de pago en moneda extranjera mediante la cual el pago del título
valor que señale determinado importe en moneda extranjera deba
realizarse únicamente en dicha moneda; por último, la cláusula de
liberación del protesto es otra de las cláusulas que podemos
encontrar en la sección tercera, con la que el tenedor del título se
libera de la formalidad del protesto para llevar a cabo las acciones
cambiarias, por lo que solo será necesario para ejercer tales el
vencimiento de dicho título.
En las secciones posteriores de la cuarta a la novena,

respectivamente son reguladas las garantías, el pago, el protesto, las
acciones cambiarias, la caducidad de las acciones cambiarias, el
deterioro, destrucción, extravío y sustracción de los títulos y,
finalmente en la sección décima, las normas de derecho
internacional. De lo mencionado vamos a detenernos en el tercer
punto. El protesto es la formalidad exigida por Ley para proceder con
las acciones cambiarias; es aquella diligencia notarial o judicial
mediante la cual se deja constancia fehaciente de que el título no ha
sido pagado o aceptado, siendo esto último únicamente en el caso
de la Letra de cambio. La Ley N.° 27287 establece para el protesto
ciertos plazos:
Plazos para realizar el protesto

Dentroyhastaocho(8)díasposterioresalvencimiento del plazo
Por falta de aceptación legal para la presentación para la aceptación
odelplazoestipuladoparataleneltítulo.
Dentro de los quince (15) días posteriores a su vencimiento,
Por falta de pago (Excepto cheque de los cuales ocho (8) le corresponden al tenedor del título
ytítulos con vencimiento a la vista) para presentarlo ante el notario o juez de paz. y los siete (7)
restantes al fedatario.
En tres oportunidades:
Por falta de pagos en títulos con 1. Duranteellapsodesupresentaciónalpago.

ven-cimiento a la vista (excepto 2. Desdeeldíasiguientedelaemisióndeltítulo.
cheque) 3. Hasta ocho (8) días posteriores al vencimiento del plazo
legal o el señalado en el título.
La parte especial de los títulos valores que se aborda en el libro

segundo, inicia su primera sección con la Letra de Cambio, luego
sigue el pagaré, la factura conformada, el cheque, el certificado
bancario en moneda nacional y extranjera, el certificado de depósito
y el warrant, el título de crédito hipotecario, el conocimiento de
embarque y la carta porte, los valores mobiliarios, los títulos valores
especiales y finaliza con la sección undécima de la aplicación de la
Ley.
Cabe mencionar que la ley anterior (N.° 16587) no regulaba en su
totalidad los títulos valores que venían siendo utilizados en el medio,
es por ello que con la nueva ley se incorporan títulos como
el warranty las acciones que eran regulados en una ley aparte como
se indica en el gráfico. Con ello se logró que todos los títulos estén
en uno solo cuerpo normativo de manera clara, ordenada y
sistemática1 logrando además que haya una concordancia con las
demás leyes vigentes en el país como la Ley de Mercado de Valores
o la Ley General del Sistema Bancario.
5. Títulos valores “especiales”

Tal como se establece en el artículo 3 de la Ley, la creación de
nuevos títulos valores se hará por ley o por norma legal distinta en
caso
deexistirautorizaciónparaelefectoemanadadelaleyoconformealartícul
o 276 de la Ley.
En ese sentido, existen títulos valores que no están regulados en

dicha Ley, entre las cuales podemos mencionar las siguientes:
Título valor Norma que la regula

Factura negociable Ley N.° 29623
Valor de Producto Agrario (VPA) Ley N.° 28055
Bono Hipotecario Cubierto Ley N.° 29637
Valores de Empresas en Concurso Resolución CONASEV N.° 096-2002-EF-94.10
a. Factura negociable
De acuerdo con el artículo 2 de la Ley N.° 29623, “la Factura

Negociable es un título valor a la orden transferible por endoso o un
valor representado y transferible mediante anotación en cuenta en
una Institución de Compensación y Liquidación de Valores (ICLV), de
acuerdo a la ley de la materia. […]”. Se origina en la compraventa u
otras modalidades contractuales de transferencia de propiedad de
bienes o en la prestación de servicios e incorpora el derecho de
crédito respecto del saldo del precio o contraprestación pactada por
las partes.
Mediante este título valor se busca promover el acceso al

financiamiento a los proveedores de bienes o servicios a través de la
comercialización de facturas comerciales y recibos por honorarios.
b. Valor de producto agrario (VPA)
Conforme a lo establecido en el artículo 1 de la Ley N.° 28055, “el

Valor de Producto Agrario (VPA) es un título valor que representa la
obligación del emitente de entregar al tenedor del VPA, una
determinada cantidad de productos agropecuarios en una fecha
futura cierta al efecto señalada en el mismo título valor. Puede
emitirse por cualquier producto agropecuario natural, procesado o
industrializado, producido por el emitente. Puede emitirse en
cualquier momento del proceso productivo correspondiente”.
c. Bono Hipotecario Cubierto (BHC)
Deacuerdoconloestipuladoenelartículo3delLeyN.°29637,“elBono
Hipotecario Cubierto es un valor mobiliario que confiere a
sutitularderechoscrediticiosrespaldadosconlosactivosderespaldo.La
emisión de los BHC debe ser autorizada por laSBS”.
Entre sus características más importantes tenemos que los BHC son
emitidos en moneda nacional o extranjera en el mercado local o del
exterior y además, pueden ser colocados mediante oferta pública o
privada.
d. Valores de Empresas en Concurso
Conforme a lo mencionado en el artículo 1 de la Resolución

CONASEV N.° 096-2002-EF-94.10, “los Valores de Empresas en
Concurso representan los derechos de crédito de los acreedores de
personas naturales o jurídicas, sociedades conyugales y sucesiones
indivisas, sometidas a los procedimientos concursales previstos en la
Ley General del Sistema Concursal (LGSC) que hubieren sido
reconocidos por las autoridades administrativas competentes dentro
de los procedimientos concursales respectivos”.
Como características más resaltantes podemos mencionar que éstas

son indivisibles, representan la integridad del derecho de crédito
reconocido a un acreedor individual en el procedimiento concursal y,
además, pueden emitirse en clases diferenciadas, cada clase
representa derechos de crédito que se encuentran dentro de un
determinado orden de preferencia en el pago, acorde con la Ley
General del Sistema Concursal.
6. A manera de conclusión
La finalidad de la presente introducción sobre el Derecho Cambiario,
no ha sido otra que resaltar la importancia de la evolución, en nuestro
país, de la regulación de los títulos valores, tanto los “tradicionales”
como los “especiales”, los cuales no se encuentran regulados en la
Ley N.° 27287. En ese sentido debemos quedarnos con ideas claves,
como las siguientes: primero, que el Derecho Cambiario, en principio,
nace como aquellas normas aplicables a los títulos valores, que
llevan incorporado un derecho (títulos valores materializados);
posteriormente, como hemos apreciado, también se considerarán a
los títulos valores desmaterializados.
Como segundo punto, tenemos que, específicamente en el Perú, los

títulos valores por primera vez fueron regulados en el Código de
Comercio de 1902, ya con el devenir de los años y tras una serie de
normativas, se promulgó la Ley N.° 16587, la cual
representó una norma muy útil e importante en base al cual se forjó
nuestro Derecho
Cambiario. Sin embargo, la significativa presencia de la tecnología e
n
la actividad económica, hicieron notar que esta Ley ya no era suficie
nte
para regular nuevas figuras jurídicas y como consecuencia de ello, s
e promulgó nuestra actual Ley de Títulos Valores, Ley N.° 27287.
Dicha ley trajo consigo grandes cambios e innovaciones en

comparación con la ley anterior: se introdujo la figura de la
desmaterialización de los títulos valores, el protesto se convierte en
voluntario, incorporación de normativa internacional, creación del
endoso en fideicomiso, entre otros. Con respecto a la estructura de
la Ley N.° 27287, esta contiene dos libros bastante completos donde
se abordan desde principios y reglas generales, hasta el desarrollo
de la mayoría de los títulos que se regulan por esta.
Finalmente, entre los títulos valores “especiales”, las cuales se

encuentran reguladas en normas distintas a la Ley N.° 27287,
tenemos a la factura negociable, valor de producto agrario (VPA),
bono hipotecario cubierto, valores de empresas en concurso, entre
otros. Tal como hemos apreciado, estos instrumentos se encuentran
regulados de manera dispersa, lo cual podría complicar de cierta
manera el entendimiento cabal y la utilización adecuada de estos.
Por ello, en nuestra opinión, una propuesta óptima al respecto, sería

la adopción de una especie de “Texto Único Ordenado” en la que se
compile todos los títulos valores que no han sido creadas mediante
la Ley N.° 27287, de tal manera que sea práctico y de fácil
comprensión para quienes deseen estudiar o aplicarlo en la práctica.
7. Referencias Bibliográficas
Villanueva Haro, Benito, “Los títulos valores en el Perú”,
en Revista mercatoria, vol. 11, n.° 2, 2012. Recuperado de .
MODELOS DE TÍTULOS VALORES
Letra de cambio*
* Modelo de título valor, por Resolución SBS N.° 5590-2009.

Recuperado de . 56 Grupo de Estudios Sociedades
Con cláusula especial

Sin cláusula especial
Pagaré*
* Se aprobaron los formatos estandarizados de letra de cambio,

pagaré, factura conformada y certificados de participación de fondos
mutuos y de fondos de inversión Resolución CONASEV N.° 077-
2000-EF-94.10. Recuperado de CONASEV N.° 077-2000-EF-94.10.
Recuperado de .
Sin cláusula especial

Con cláusula especial
Factura conformada*
Factura conformada sin cláusula especial**

* Modelo de título valor, modificado con la vigencia de la Ley N.°
28203,
** De conformidad con la Resolución del Superintendente de Banca

y Seguros N.° 1711- 2001, se aprobó el modelo de factura
conformada con cláusula especial. Recuperado de .
Factura conformada con cláusula especial*
* De conformidad con la Resolución del Superintendente de Banca

y Seguros N.° 1711- 2001, se aprobó el modelo de factura
conformada con cláusula especial. Recuperado de .
Principios que rigen a los títulos valores y su aplicación
práctica en la actividad económica
Silvana Paola Aparicio Crisanto
Abogada por la Universidad Nacional Mayor de San Marcos.

Asesora legal corporativa y laboral en empresas privadas y
entidades públicas. Miembro honorario del Grupo de Estudios
Sociedades (GES).
Mariela Ccencho Condori

Miembro honorario del Grupo de Estudios Sociedades (GES).
1. Introducción
A través de la regulación de los títulos valores se tiene la siguiente
clasificación: títulos valores materializados, aquellos documentos
que incorporan o representan un derecho, el mismo que se encuentra
destinado a la circulación y que debe cumplir con los requisitos
formales para ser denominado como tal. Pero estos instrumentos
útiles en los primeros inicios del derecho cambiario, como forma de
agilizar el tráfico comercial, tuvieron un cambio con el desarrollo de
la actividad empresarial y el avance de los medios electrónicos.
Frente a esta necesidad del mercado, a fin de incrementar la
circulación de los títulos valores y resultando su soporte material en
complejo para dicha finalidad, surgen
los títulos valores desmaterializados, aquellos valores emitidos en
series y con anotación en cuenta —como sucede con las acciones,
los bonos, pagarés o papeles comerciales— conocidos como valores
mobiliarios y negociados en la bolsa de valores.
La Ley N.° 27287, Ley de Títulos Valores, ha regulado los valores

desmaterializados para que tengan los mismos efectos que los
valores expresados en título, por lo cual deben anotarse en cuenta y
registrados ante una Institución de Compensación y Liquidación de
Valores (ICLV), así como la referencia legal de los valores mobiliarios
por parte de Ley de Mercado de Valores. Se ha discutido mucho en
doctrina respecto a la correcta denominación de la ley a fin de unificar
dicha clasificación, siendo concordante en mayoría la denominación
de valores negociables.
Habiendo dado un enfoque previo de los títulos valores regulados por

nuestra ley, pasaremos a desarrollar los principios reguladores de los
mismos para comprender su utilidad, señalando como cuestiones
previas la importancia económica y jurídica, su regulación y la
jurisprudencia, a modo de casos prácticos, para el complemento de
los conceptos que abordaremos.
2. Utilidad e importancia de los títulos valores en el desarrollo de

la actividad económica
De acuerdo con los antecedentes históricos, las formas en que se
realizaban las actividades de comercio iban convirtiéndose en menos
útiles para la agilidad que necesita el mismo, en tanto el intercambio
de los bienes requería de un soporte material a través de los
documentos. Así, el derecho cambiario tiene sus inicios en la
economía monetarista y las ferias entre comerciantes de la época
medieval donde urgían el traslado de dinero o de especies
monetarias de un sitio a otro, lo cual era arriesgado. Fue entonces
cuando aparecieron los cambistas, que recibían sumas de dinero,
entregando a cambio un documento que el acreedor llevaba a otro
sitio con el fin de que el mandatario, socio o corresponsal del
cambista, devolviera el dinero entregado1; así, posibilitaba los pagos
en el extranjero sin los gastos que implicaban la dificultad ni los
riesgos de los caminos.
Esta forma de utilización resaltó uno de los principios que regulan a
los títulos valores, que es la circulación; de esta manera se proporci
onó a los comerciantes de la época satisfacer sus necesidades.
Para realizar su función, los títulos valores deben satisfacer las

exigencias de certeza y seguridad que la misma circulación
económica impone. En este sentido, la participación de los títulos
valores es, en esencia, movilizar el crédito, pero movilizarlo bajo las
garantías de certeza en sus Principios que rigen a los títulos valores
y su aplicación Práctica en la actividad económica existencia y
seguridad de su realización, lo que solo se logra mediante una
adecuada regulación jurídica. Los títulos valores satisfacen plena-
mente estas exigencias de certeza y seguridad a que se hace
referencia, justamente porque los derechos declarados en ellos
pueden considerarse, con frecuencia, iguales a los bienes y a las
riquezas a que se refieren, de tal manera que la circulación de los
títulos representa la movilización de los derechos y/o los bienes2.
El rol de los títulos valores en la economía consiste en la circulación

de créditos, representación de participaciones o la propiedad de
mercancías, para los cuales resulta necesario que el derecho
otorgarle certeza en la acreditación del derecho como en la seguridad
de sus transferencias; es aquí donde los principios se vinculan, tales
como la incorporación, literalidad y autonomía.
El dinamismo de la economía y el respaldo de los medios electrónicos

ha permitido que se creen nuevos título valores, cuyo respaldo se
expresa en la regulación ya que, en concordancia con artículos 3 y
276 de la Ley N.° 27287, se otorga mayor flexibilidad para que
entidades reguladoras y de control tengan la capacidad determinante
para crear nuestros instrumentos financieros y patrimoniales, con las
características de los títulos valores, a fin de agilizar la actividad
mercantil empresarial3.
El Código Civil4 otorga a los títulos valores la calidad de bienes

muebles, lo que le genera su materialización en un documento que
debe cumplir con requisitos legales, a fin de darle utilidad y protección
jurídica a las relaciones comerciales entre las partes, por lo que existe
una razón de índole económica para tratar el título valor como bien
5.- Los títulos valores de cualquier clase o los instrumentos donde
conste la adquisición de créditos o de derechos personales”.
mueble: permitir que pueda ser objeto de las transacciones, esto es,
que circule como si fuera mercancía. Pero esa circulación no se basa
en el valor que tiene la forma como tal, sino en el hecho de que de
ella se extrae un contenido (la suma de dinero, los bienes que se
pueden reclamar o los derechos de participación y que constituyen
una obligación, un compromiso personal, que se objetiva en el título)5.
En materia jurídica, los títulos cumplen la función de ser

representativos de un derecho en el cual la persona titular del mismo
no necesita ir a la vía judicial al fin de que se le declare su derecho,
sino simplemente mediante el proceso de ejecución su derecho se
encuentra amparado y el mismo título valor tiene la calidad de medio
probatorio.
3. Análisis de la regulación vigente de los títulos valores

Actualmente, en el derecho comercial no existe una legislación
íntegra donde se regule conjuntamente todo lo relacionado a las
actividades económicas y empresariales que se desarrollan en
nuestra realidad, aunque hace algunos años atrás se ha intentado
ello con la creación de una comisión especial encargada de
concretizar, en su momento, la idea de un nuevo Código de
Comercio. No obstante, se planteó el proyecto de la Ley Marco del
Empresariado, para efectos de no llevar la carga pesada de crear un
cuerpo orgánico como un Código. Así, se comenzó a derogar el
Código de Comercio de 1902 (modelo tomado del Código de
Comercio español de 1885), quedando solo pocas leyes especiales
vigentes. No se derogó por completo, puesto que el proyecto de la
Ley Marco del Empresariado no se llegó a someter a discusión para
su aprobación.
Posterior a ello, se creó una Comisión en específico para redactar el

proyecto de una Nueva Ley de Títulos Valores, pues la Ley anterior
N.° 16587 solo regulaba tres títulos valores (letra de cambio, cheque
y pagaré); por ende, la finalidad de crear una nueva Ley era unificar
todos los valores negociables vigentes. De esa manera, desde
octubre del año 2000 entró en vigor la Ley N.° 27287, Ley de Títulos
Valores vigente, el cual está dividido en un Libro Primero, con la Parte
General y un Libro Segundo con la Parte Especial. Pues se podría
decir que nuestra actual Ley de Títulos Valores es más ordenada y
abarca muchos más títulos valores a diferencia de la anterior ley.
Además, nuestra actual ley refleja la identificación de los principios
jurídicos cambiarios de manera clara, como base del derecho
cambiario, para tenerlos en cuenta en las relaciones cambiarias que
se dan dentro del marco de las actividades económicas en nuestro
país. No solo ello, pues también concuerda con otras disposiciones
legales especiales como, por ejemplo, la Ley General de Sociedades,
Ley del Mercado de Valores y Ley General del Sistema Financiero,
del Sistema de Seguros y Orgánica de la Superintendencia de Banca
y Seguros, así como demás normas como el Código Civil, etc.
Sin embargo, como no toda legislación es perfecta, con el pasar de

los años han existido algunas interpretaciones erróneas y/o confusas
de disposiciones específicas de la Ley de Títulos Valores; por ello, se
han dado algunas modificaciones (muy pocas), entre ellas, tenemos,
por ejemplo, la modificación (que se dio para tener mayor claridad
sobre el tema y para que en la praxis no haya ambigüedades) del
numeral 2 del artículo 10, sobre título valor emitido incompleto.
Asimismo, ha habido jurisprudencias6 sobre los requisitos esenciales
de la letra de cambio, los cuales han incurrido en error de
interpretación de la norma, y que han sido criticados por muchos
doctrinarios.
Si bien es cierto la regulación vigente de los Títulos Valores es más

sistemática, más organizada, más íntegra, el cual es favorable en las
relaciones cambiarias en el desarrollo de la actividad económica, no
falta, pues, siempre las confusiones de interpretación de la norma,
dada la cantidad de casos concretos existentes, pero que finalmente
lo que se busca es brindar certeza y seguridad jurídica en aras de
proteger a los agentes económicos en el tráfico mercantil.
4. Los principios cambiarios y su aplicación práctica

4. 1. Principio de Incorporación
Mediante este principio se tiene que los títulos valores contienen o
representan un derecho patrimonial (contenido económico), que
puede ser un crédito, una orden de pago, derecho de propiedad o
derecho de participación. Por ejemplo, la letra de cambio, el cheque
y el pagaré contienen derechos patrimoniales; en cambio, el warrant,
la carta de porte y el conocimiento de embarque solo representan
derechos patrimoniales.7
El título valor al ser transferido —por tener aptitud circulatoria—

también se transmite el derecho que contiene, al encontrarse
fusionado el título con el derecho; en consecuencia, el título valor
representará el medio probatorio para la exigencia del derecho
contenido o representado en él.
La incorporación del derecho al documento hace más fácil y segura

la circulación de los derechos, porque permite una esencial
transmutación jurídica: la cesión de derechos se convierte en una
transmisión de cosas muebles a cuyo régimen jurídico el documento
(título valor) se somete8.
Jurisprudencia
Casación N.° 4730-2015-Lima, de fecha 6 de setiembre de 2016, el

presente caso trata sobre un proceso de ejecución en cual para hacer
efectivo el cobro del derecho de crédito contenido en el pagaré es
indispensable que el acreedor presente el título valor; por ello se
exige que sea presentado en original y no copia legalizada, tal como
se desarrolla a continuación:
Norma aplicable: artículo 1, Ley N.° 27287; artículos 689 y 720 del
Código Procesal Civil.
SEGUNDO. El presente proceso constituye uno de ejecución de

garantía, y su procedencia se encuentra regulada por el artículo 720
del Código Procesal Civil. La norma expresamente prescribe: “1.
Procede la ejecución de garantías reales, siempre que su
constitución cumpla con las formalidades que la ley prescribe y la
obligación garantizada se encuentre contenida en el mismo
documento o en cualquier otro título ejecutivo.2. El ejecutante
anexará a su demanda el documento
que contiene la garantía, y el estado de cuenta del saldo deudor. […
]
QUINTO. En el presente caso: 1. La demandante pretende que la

copia legalizada del pagaré tenga la misma eficacia —en sede de
proceso de ejecución— que el título valor que ordena la ley. 2. Tal
petición no es posible aceptar, pues en este tipo de procesos el título-
valor incorpora el mismo derecho, de allí que sea imprescindible que
guarde la formalidad que la ley dispone, […]. 3. Es, atendiendo a
esas características, que el artículo 1 de la Ley N.° 27287 dispone:
“1.1. Los valores materializados que representen o incorporen
derechos patrimoniales, tendrán la calidad y los efectos de Título
Valor, cuando estén destinados a la circulación, siempre que reúnan
los requisitos formales esenciales que, por imperio de la ley, les
corresponda según su naturaleza. Las cláusulas que restrinjan o
limiten su circulación o el hecho de no haber circulado, no afectan su
calidad de título valor. 1.2. Si le faltare alguno de los requisitos
formales esenciales que le corresponda, el documento no tendrá
carácter de título valor, quedando a salvo los efectos del acto jurídico
a los que hubiere dado origen su emisión o transferencia”.
4. En esa perspectiva, una copia legalizada del título valor podrá

servir como medio probatorio que escolte otro tipo de procesos, pero
no tiene eficacia en un proceso de ejecución, en tanto, el título valor
no es la copia legalizada, sino
el propio documento suscrito que se quiere ejecutar”. [El resaltado
es nuestro].
4. 2. Principio de literalidad
Por medio del principio de literalidad se establece que el texto del
documento determina los alcances y modalidad de los derechos y
obligaciones contenidos en el título valor o, en su caso, en la hoja
adherida a él (art. 4.1 de la Ley N.° 27287). En caso de los títulos
valores con anotación en cuenta, los derechos u obligaciones deben
ser inscritos en los respectivos registros, surtiendo pleno efecto
desde su inscripción (art.4.1 de la Ley N.° 27287). De modo que
aquello que no esté en el documento o no sea expresamente
reclamado por el mismo, no puede tener influencia sobre el derecho.9
En definitiva, el tenedor del título valor podrá ejecutar todo lo

contenido en el referido título a fin de hacer efectivo su derecho, el
ejercicio del este derecho va ligado necesariamente con la posesión
de buena fe del tercero legitimado. Por otro lado, el deudor solo se
encontrará obligado a lo que se desprende del título.
Lo contenido en el título valor determina los efectos y alcances

jurídicos que las partes han establecido para el cumplimiento de sus
fines; además, conforme a dicho contenido, podremos establecer si
dicho título valor cumple con los requisitos esenciales; de acuerdo
con cada título, estas exigencias indispensables determinarán si
estamos frente a un título valor para el ejercicio de su mérito
ejecutivo, caso contrario queda a salvo la relación causal.
Jurisprudencia
Casación N.° 906-2007-Lima, de fecha 4 de julio del 2007, la Corte
Suprema, aplicando el principio de literalidad, consideró que solo
será viable oponer a la ejecución de un título de crédito los efectos y
alcances de una relación personal cuando exista reciprocidad entre
los sujetos que integran la relación causal subyacente y la relación
cambiaria, que en el presente caso, al no existir una identidad entre
los sujetos de la relación causal de la cual emerge el título valor
puesto a cobro y de la relacióncartular, el pago al que aluden los
obligados se realizó a un tercero ajeno a la relacióncartular, por lo
que no puede establecer la extinción de la obligación, como se detalla
en los siguientes puntos:
Norma aplicable: artículo 4.4.1, Ley N.° 27287; artículo 1224 del
Código Civil.
Tercero […] II) la inaplicación del artículo uno numeral uno punto uno,
artículo cuatro numeral cuatro punto uno de la Ley de Títulos Valores
número veintisiete mil doscientos ochentisiete y del artículo mil
doscientos veinticuatro del Código Civil, referidos al principio de
literalidad, que es uno de los principios que rige a los títulos
valorespermitiendo delimitar el contenido, extensión y modalidad del
derecho que se incorpora en el título valor, así la literalidad supone
la conformidad plena coneltexto, en el caso de autos al surgir la letra
de cambio que los demandados son los obligados al pago de la suma
puesta a cobro que contiene a favor de su tenedora originaria —la
recurrente— por tanto la única legitimada para recibir dicho pago
como supuesto de la extinción de la obligación cartular es la
demandante en este proceso, lo que concuerda con lo dispuesto por
el artículo mil doscientos veinticuatro del Código Civil, que señala
que solo es válido el pago que se efectúe al acreedory como ha
quedado establecido en el presente caso los demandados, no han
cumplido con efectuar el pago a la ejecutante quien es la acreedora
de la obligación cartular. [El resaltado es nuestro].
Una de las cuestiones que podemos encontrar en este principio es el

título valor incompleto, el cual la ley permite que se emita un título
valor que no contiene todos los requisitos establecidos por ley para
que posteriormente sea completado, de conformidad con lo acordado
por las partes, conforme al artículo 10 de la Ley N.° 27287; en
consecuencia, para ejercitar cualquier derecho o acción derivado de
un título valor emitido o aceptado en forma incompleta, este deberá
haberse completado conforme a los acuerdos adoptados; asimismo,
a fin de proteger al deudor a diferencia de la Ley N.° 16587, la ley
actual le reconoce el derecho de obtener una copia de título valor,
copia del documento que contiene los acuerdos donde consten la
forma de completarlo y la posibilidad de agregar una cláusula que
limite su transferencia (no negociable), en caso de que circule dicho
título surtirá efectos de cesión de derechos.
Jurisprudencia
Casación N.° 2159-2017-Lima Sur, de fecha 19 de enero del 2018,

sobre títulos valores incompletos en el cual el ejecutado, para
contradecir el título valor, deberá contradecir la acción presentando
el documento donde consten los acuerdos que han sido
transgredidos por el ejecutante; en caso contrario, frente a que la
pericia prueba indiscutiblemente que la firma le pertenece al
ejecutado, y estando a que el ejecutado nunca sostuvo ni ha probado
que haya sido completada contrario al acuerdo, resulta claro que el
pagaré es válido, cuya cita es la siguiente:
OCTAVO. - En igual sentido, el artículo 10.1 de la Ley de Títulos

Valores establece que: “Para ejercitar cualquier derecho o acción
derivada de un título valor emitido o aceptado en forma incompleta,
este deberá haberse completado conforme a los acuerdos
adoptados. En caso contrario, el obligado podrá contradecir conforme
al artículo 19, inciso e).[…]. NOVENO.- Del análisis de la resolución
emitida por la Sala Superior materia de casación, se aprecia que el ad
quemha establecido que la ejecutante no ha logrado demostrar haber
llenado el pagaré materia de cobro de conformidad a los acuerdos
adoptados entre las partes; invirtiendo la carga de la prueba a favor
del ejecutado y obviando considerar que según la naturaleza formal
del proceso de ejecución y acorde con lo señalado en el inciso e del
artículo 19.1 de la Ley de Títulos Valores, era obligación del
ejecutado al contradecir la de-manda, acompañar el respectivo
documento donde debía constar los acuerdos transgredidos por la
ejecutante al tratarse de un título valor emitido de formaincompleta;
no advirtiéndose que se hubiese efectuado análisis alguno sobre el
particular. [El resaltado es nuestro].
4. 3. Principio de abstracción
Por medio de este principio se entiende que el derecho patrimonial
incorporado en el título valor es independiente de la relación causal
que dio origen a esa relación cambiaria. Como podemos apreciar,
existen dos relaciones jurídicas: una de ellas denominada relación
causal o fundamental la que generó la relación entre las partes como
una compraventa, donación, préstamo; y la otra relación cautelar o
cambiaria, que puede materializarse o registrarse, con sus
características y efectos propios que la Ley establece10.
En ese sentido, en caso de que se haya girado un título valor que no

cumpla con las formalidades establecidas por ley, para poder exigir
la obligación vía de ejecución a fin de hacer efectivo su derecho, el
tenedor podrá recurrir vía conocimiento, abreviado o sumarísimos
con base en la relación causal subsistente.
Jurisprudencia
Casación N.° 1913-2010-Lima, de fecha 17 de mayo de 2011,

señala lo siguiente:
Norma aplicable: artículo 19.3 del Ley N.° 27287
Séptimo: que, lo señalado precedentemente nos permite concluir que

las instancias de mérito han emitido pronunciamiento respecto a una
pretensión que no ha sido objeto de la presente demanda, en tanto
ha dilucidado el conflicto jurídico como si tratara de una acción
cambiaria, cuando en realidad se trata de una acción causal,
conforme se ha señalado en la fijación de puntos controvertidos, e
incluso han modificado la vía procedimental propuesta por la entidad
bancaria, quien inicio el presente proceso en la vía del proceso
abreviado y no así en la vía del proceso ejecutivo.
Octavo: que, debe señalarse que por la acción cambiaria se persigue

el cobro de la(s) obligación contenida en el título valor, por lo que este
debe cumplir
las formalidades que establece la ley, dilucidándose la controversia
en la vía del
proceso ejecutivo, mientras que en la acción causal se analiza el ne
gocio jurídico que vínculo a las partes originariamente, esto es, una
compraventa, arrendamiento o cualquier otro negocio jurídico que
haya causado la emisión del título valor, a letra de cambio puesta a
cobro, resolviéndose la litis en la vía del procedimental de
conocimiento, abreviado o sumarísimo, según sea el caso”. [El
resaltado es nuestro].
En ese sentido los derechos contenidos en las acciones cambiarias
y las relaciones causales tienen distinto tratamiento, tal como lo
señala la Casación N.° 342-2002 Lima, de fecha 5 de julio de 2002,
en la cual “dentro del Proceso Ejecutivo no ha lugar a
pronunciamientos sobre el fondo de las relaciones jurídicas habidas
entre el demandante y demandadas y únicamente se pueden
invocar las causales previstas en el artículo 700 del Código Procesal
acotado como sustento de la contra- dicción de la ejecución […]”.
4. 4. Principio de autonomía
Este principio se refiere a la posición jurídica de los terceros futuros
adquirientes del título, y se traduce en el hecho de que el deudor-
emisor del mismo no puede oponer al segundo y posteriores
poseedores de buena fe excepciones personales que podrían oponer
al poseedor originario11, con lo cual se otorga la inmunidad al
adquirente de buena fe de excepciones oponibles a terceros
anteriores.
Por lo que el tenedor del título valor aparece como acreedor originario
del obligado y no como un sucesor de quien lo precedió en la
titularidad del documento12; en consecuencia, el derecho del tenedor
es independiente de los tenedores anteriores, no pudiéndose
oponérsele las deficiencias o nulidades.
Al respecto, Peña Nossa señala13:
La autonomía significa que la posición jurídica de las partes y los

derechos que se transfieren en la serie de relaciones cambiarias
generadas por el proceso de circulación de un título valor son
independientes entre sí. La autonomía permite que el derecho
adquirido sea en muchas ocasiones de superior categoría, como
cuando el derecho consignado en un título valor o el título mismo
estaban viciados por una causa de nulidad en el momento de
transferirse el derecho, el adquirente del mismo lo adquiere
totalmente saneado, rompiéndose con el principio del derecho civil
en el sentido de que nadie puede transmitir más derechos de los que
tiene, en materia de títulos valores si se puede.
De esta forma, existe una relación real, objetiva, instrumentalizada,

independiente de las relaciones extradocumentales (causas que
pudieran haber determinado la creación o transmisión del título hasta
llegar al último tenedor)14. Por lo tanto, cada sujeto que interviene en
el título valor como los derechos contenidos en él son independientes
entre sí, no pudiéndose alegar los vicios de la relación jurídica entre
personas que no participaron de la relación causal.
Jurisprudencia
La casación N.° 906-2007-Lima, de fecha 4 de julio del 2007, deja en

claro que, para aplicar la correcta facultad de oponer excepciones
personales ante la ejecución del título valor, es que coincidan las
partes de la relación cautelar y la relación causal, tal como se indica
a continuación:
Tercero: […] I) la Sala Superior ha interpretado erróneamente el

artículo diecinueve numeral dos de la Ley de Títulos Valores número
veintisiete mil doscientos ochenta y siete, puesto que esta faculta
como supuesto de contradicción a las relaciones personales entre
deudor y el tenedor de un título valor implícitamente impone una
necesaria identidad entre los sujetos de la relación cartular y los de
la relación causal de la cual emerge el título valor materia de cobro,
esto es, solo será viable oponer a la ejecución de un título de crédito
los efectos y alcancesde una relación personal cuando exista
reciprocidad entre los sujetos o
partesqueintegranlarelacióncausalsubyacenteylarelacióncambiaria,
siendo que en el caso de autos dicho supuesto no se presenta desde
que la identidad exigida no se configura, habida cuenta que los
sujetos de la relación causal de la cual emerge el título valor puesto
a cobro no son los mismos que integran en forma absoluta la relación
cartular, puesto que el pago a que aluden los obligados se ha
entendido con un tercero ajeno a la relación cartular. [El resaltado es
nuestro].
4. 5. Principio de legitimación
Este principio está estrechamente relacionado con el principio de
incorporación, puesto que la legitimación implica la posibilidad de
ejercer el derecho incorporado en el título valor por el poseedor de
este. Ello quiere decir que un requisito importante para el ejercicio del
derecho incorporado en el título es la posesión. Cabe resaltar que
este requisito es indispensable no solamente para el ejercicio del
derecho, sino también para la transmisión del título. Se entiende
entonces que la posesión del título valor es importante debido a la
existencia de la incorporación del derecho en el documento. Es por
ello que muchas veces en doctrina se hace alusión a la legitimación
por la posesión aplicada a los títulos valores, ya que, cuando se habla
tan solo de legitimación, significa genéricamente el cumplimiento de
los requisitos en un sujeto para que haga ejercicio de su derecho.
Este tema está relacionado con materia civil, pues en ella cuando se
habla de bienes muebles se relaciona con el derecho de propiedad y
posesión; sin embargo, en cuanto a títulos valores como bienes
muebles, más se resalta la posesión, pues no hay exigencia de que
el poseedor del título demuestre tener el derecho de propiedad del
mismo, solamente es indispensable la posesión para el desarrollo de
la actividad económica. Así, nos comenta Henry Rodríguez Moreno
que “la incorporación del derecho al documento y su sumisión a la ley
de circulación de las cosas muebles, permiten desvincular al sujeto
titular del derecho incorporado (propietario del título) del sujeto
simplemente legitimado para ejercitarlo (poseedor del título)”15. Esta
posesión del título valor beneficia tanto al acreedor como al deudor,
puesto que basta que el deudor pague la deuda al sujeto legítimo del
derecho incorporado para liberarse de su obligación, mientras que
para el acreedor se le facilita el ejercicio de su derecho.
Sin embargo, la posesión no basta en algunos títulos valores. Cabe

recordar que, según ley de circulación, existen tres tipos de títulos
valores: al portador, a la orden y nominativos. Pues bien, si bien es
cierto en los títulos valores al portador basta la sola posesión para el
ejercicio del derecho, pero no es así en los títulos valores a la orden
y nominativos, ya que, por ejemplo, en los títulos valores a la orden,
aparte de la posesión, para su transmisión cambiaria por su legítimo
titular, se requiere en principio del endoso16; mientras que para los
títulos valores nominativos, para su transmisión, se requiere de la
comunicación al emisor, además de la anotación en el mismo título
valor o en otro documento, más el registro de la transferencia en el
libro de emisiones del emisor. En fin, bien concluye Manuel Broseta
Pont citando a Garrigues, al afirmar que, “para ejercitar el derecho
incorporado, la posesión es suficiente en los títulos al portador, y es
necesaria pero insuficiente por sí sola, en los títulos a la orden y en
los nominativos”17.
Ahora bien, existen dos tipos de legitimación, la legitimación activa

y la legitimación pasiva. En relación con este tema, Ulises Montoya
Man- fredi señala que “la activa, que concierne a la posición del titular
como habilitado para exigir el cumplimiento de la obligación y para
transmitir válidamente el documento; y la pasiva, en el sentido que el
obligado que, sin dolo o negligencia, cumple las prestaciones
contenidas en el título frente al legítimo poseedor queda liberado
aunque se trate de un titular aparente y no de la persona a quien, en
el fondo, pudiera corresponder el derecho de la prestación”18. Es
importante recalcar, en cuanto a la legitimación activa que se debe
tener en cuenta la clase de título valor, pues, tal como hemos
señalado en el párrafo anterior, el legítimo titular dependerá de quién
sea tenedor, o a favor de quién se haya endosado, o si es nominativo,
el titular debe figurar en el título.
Jurisprudencia
De acuerdo con cierta jurisprudencia Casación N.° 1443‐ 2009-

Cajamarca, emitida por la Sala Civil de la Corte Suprema de Justicia
de la República con fecha 10 de noviembre del 2009, se estableció
lo siguiente:
Cuarto: Que el endoso constituye un acto jurídico unilateral que tiene

por objeto la transmisión del título valor y la legitimación de su
poseedor para el ejercicio de los derechos cartulares, requiriendo
para su eficacia la
consignación de los siguientes requisitos esenciales. i) el nombre; ii)
el número del
documento oficial de identidad, y iii) la firma del endosante, conform
e lo señala el artículo 34.5 de la Ley de Títulos Valores.
Quinto: Que en relación a la interpretación errónea del artículo 34.4

de la Ley de Títulos Valores, se advierte que se incurre en error de
juzgamiento considerar que la consignación de la fecha es un
requisito esencial del endoso, y que inclusive su omisión acarrea la
pérdida del mérito ejecutivo del título valor, […]. [Lo subrayado es
nuestro].
De lo citado se puede verificar que es importante cumplir con el

principio de legitimación como base del derecho cambiario en el
desarrollo de la actividad económica, para efectos del ejercicio del
derecho incorporado en el título valor. En el caso concreto, se hace
referencia a la letra de cambio, el cual es uno de los títulos más
utilizados en el tráfico mercantil y se trata de un título valor a la orden,
y, como tal, de acuerdo con el artículo 26 de la Ley de Títulos Valores,
es emitido con la cláusula “a la orden”, con indicación del nombre de
persona determinada, quien es su legítimo titular, y complementando
con el artículo 125 de la misma ley, aunque no esté expresamente
girada a la orden, es transmisible por endoso. Por ello, se tiene que
cumplir con el principio de legitimación dando cumplimiento a los
requisitos esenciales para su circulación, como la posesión (se da la
entrega del título), el endoso y demás requisitos legales. Solo allí se
puede identificar al legítimo titular del derecho incorporado en el
documento cambiario.
Por otro lado, tenemos otra jurisprudencia donde se resalta la

legitimación por posesión aplicada a los títulos valores, en el
Expediente N.° 1089-98-Cajarma19, donde se señala lo siguiente: “El
título valor constituye el derecho mismo del acreedor, no siendo
solamente un medio probatorio de la obligación, por lo que
es indispensable su presentación para exigir el derecho. No puede el
ejecutado oponerse al pago, sino se apareja la ejecución con el título
original” (el resaltado es nuestro). Aquí se resalta la posesión del
título para la legitimación.
4. 6. Principio de formalidad
De acuerdo con el artículo primero de la Ley de Títulos Valores, los
valores materializados que representen o incorporen derechos
patrimoniales tendrán la calidad y los efectos de título valor siempre
que reúnan los requisitos formales esenciales que, por imperio de la
ley, les corresponda acorde a su naturaleza, y en caso le faltare
alguno de los requisitos formales esenciales que les corresponda, el
documento no tendrá carácter de título valor, quedando a salvo los
efectos del acto jurídico a los que hubiere dado origen su emisión o
transferencia.
En esa línea, el principio de formalidad implica que los títulos valores

deben cumplir con los requisitos de forma que establece la ley para
efectos de que adquiera el tipo de título determinado y pueda surtir
eficacia regular en el tráfico económico. Recordemos que los títulos
valores se clasifican en títulos al portador (donde no figura el nombre
de persona determinada como su titular), a la orden (donde figura el
nombre de persona determinada y se transmite mediante endoso) y
nominativos (figura el nombre de persona determinada, transmisibles
mediante cesión y se anota ello en el título mismo), y cada uno de
ellos, para ser tales, requieren cumplir de ciertos requisitos
diferenciados entre sí.
Sin embargo, cabe resaltar lo mencionado por Ulises Montoya,

ya que señala lo siguiente: “En relación con las exigencias for
males, hay títulos de formalidad rigurosa o de formalidad atenuada.
En los primeros, la falta de determinadas indicaciones origina la
pérdida de su naturaleza y eficacia, como ocurre en la letra de
cambio. Tratán- dose de los segundos, la omisión no determina la
invalidez del título, como sucede con las acciones de las
sociedades”20. No le falta razón al mencionado autor, ya que en
nuestra Ley de Títulos Valores, cuando se regula los títulos valores
específicos en el Libro Segundo, se detalla con claridad los
requisitos formales que deben cumplir cada uno de ellos (de
manera contundente), tales como: la letra de cambio, pagarés,
factura conformada,
cheque, valores representativos de derechos de participación,
valores representativos de deuda, entre muchos otros.
Jurisprudencia
En el Expediente N.° 1049-96-Lima, de fecha 12 de agosto de 1996,

se menciona:
Segundo: […] se establece que para el ejercicio de la acción

cambiaria, aunque no sea la ejecutiva, el título valor debe reunir los
requisitos exigidos por la ley, ya que los derechos que se ejercitan
son los que emanan del mismo, por lo que los requisitos para la
acción cambiaria son los mismos que para la acción ejecutiva,
debiendo el tenedor en caso de haberse perdido el mérito ejecutivo
del título presentado interponer la acción causal
correspondiente; Tercero: que, es de observar que la letra de cambio
que se anexa, al no contener el nombre de quien emite el título valor,
carece de requisito esencial previsto en el inciso 8 del art. 61 de la
Ley de Títulos Valores, en consecuencia, carece de mérito ejecutivo,
no pudiendo la accionante hacer uso de la acción cambiaria directa
en la vía de proceso abreviado; […]. [El resaltado es nuestro].
4. 7. Principio de circulación
Los títulos valores han trascendido notablemente en el desarrollo de
la actividad económica dada su utilidad en el flujo de las relaciones
comerciales en nuestra sociedad, pues su uso facilita la exigencia del
valor incorporado en él. Y su trascendencia jurídica se da por el
hecho de que este documento cambiario pueda ser transferido de
una persona a otra para que esta última pueda ejercer su derecho
incorporado en el título. En ese sentido, se considera que los títulos
valores están destinados a circular, pues no habría razón de ser si se
crease el título y nunca ser transmitido.
Además, es de mencionar que, en nuestra economía moderna, se da
el desenvolvimiento del crédito de manera amplia, y obviamente la
circulación siempre está presente en las actividades económicas por
el mismo hecho de que estas se realizan por las necesidades del
hombre. Así, el tráfico económico comprende la circulación de
diversos bienes y del crédito para facilitar la circulación de derechos
patrimoniales, los cuales están incluidos los títulos valores que
satisfacen la exigencia de seguridad que las actividades económicas
requieran.
En ese sentido, el maestro José Silva Vallejo nos comenta que “esta
destinación inicial a la circulación, ínsita en la voluntad del creador
del título, constituye la esencia del título de crédito, el elemento
discriminante y del cual derivan las características propias de la
disciplina, pero constante y presente en todos los títulos de crédito
está la voluntad de crear un título circulatorio”21. Asimismo, respecto
al mismo punto, Ulises Montoya opina que “el destino circulatorio del
título quiere decir que ha sido creado para ser transmitido,
movilizando bienes patrimoniales, sean mercancías, dinero o crédito,
lo que no obsta para que, eventualmente, pueda permanecer en
poder de su titular inicial”22. Cabe resaltar lo señalado por este último,
en el sentido de que el hecho de que el título valor no circule por la
mera decisión de su titular no le quita el carácter circulatorio; de igual
manera, si existe limitación a la transferencia del título valor, no
quiere decir que este no cuente con destino circulatorio.
Por otro lado, cabe agregar que el principio de circulación está

relacionado con el principio de formalidad, dado que para que un
título valor pueda circular, deberá cumplir con los requisitos formales
que establece la ley, los cuales serán explicados con mayor detalle
en el siguiente acápite.
Jurisprudencia
Cabe citar cierta jurisprudencia, en la cual se aplica el principio de ci

rculación:
Indica la Casación N.° 2277‐2009-Lima, de fecha 10 de noviembre

de 2009:
Cuarto: Además, conviene precisar, que como se ha establecido en

las instancias demérito, según el artículo 43 de la Ley de Títulos
Valores número 16587 (aplicable al presente caso por
temporalidad), en los títulos a la orden es posible insertar cláusulas
como “no negociable”, “no a la orden” y otras; la inclusión de éstas
cláusulas en el título, no acarrea automáticamente la
intransmisibilidad del título valor, sino cuando se realice el endoso de
un título con cláusula n(o) negociable, en estricto no se producirán
los efectos del endoso, sino más bien los efectos de dicha
transferencia quedan limitados a los de la cesión de derechos; por lo
que, la empresa demandante puede hacer valerlos derechos que
dimanan del título endosado a su favor”. [El resaltado es nuestro].
En el Expediente N.° 18662-96-Lima, de fecha 10 de junio de 1996,

se señala lo siguiente:
Primero: que la Ley de Títulos Valores 16587, establece en su

artículo primero, que el documento que represente o contenga
derechos patrimoniales tendrá la calidad y los efectos del título valor
cuando esté destinado a la circulación y reúna los requisitos formales
esenciales que por imperio de la ley le correspondan, según su
naturaleza; […] Cuarto: que, de la letra [de cambio] anexada a la
demanda se advierte que en ella no se ha dado cumplimiento al
requisito antes mencionado, esto es que no tiene consignado el
nombre del girador; por cuyas razones, estando a lo glosado y a lo
dispuesto por el artículo 699 del Código Procesal Civil: SE DENIEGA
la ejecución promovida. [El resaltado es nuestro].
4. 8. Principio de buena fe
El concepto de buena fe en el derecho es genéricamente entendido
como un estándar de comportamiento de los sujetos, donde se exige
el respeto del interés ajeno (existencia de cooperación
intersubjetiva). Pues bien, cuando hablamos del principio de buena
fe en el derecho cambiario, “comporta que al hacerse la adquisición
del título deben tomarse las elementales y acostumbradas
precauciones para asegurarse que el transmitente tiene poder de
disposición del documento. El tercero de buena fe al adquirir el título
adquiere con él la propiedad”23; de esa manera, se considera a la
buena fe como condición de legitimación.
Entonces, si no existe buena fe del poseedor del título, no adquiere

la propiedad del título ni la titularidad del mismo, pero sí lo puede
poner en circulación entablando relación con un tercero adquirente
de buena fe; por ello, en protección a este tercero de buena fe no es
posible la reivindicación del propietario primigenio que ha sido
despojado de su título, así lo considera el artículo 15 de nuestra Ley
de Títulos Valores, el cual establece lo siguiente: “El título valor
adquirido de buena fe, de conformidad con las normas que regulan
su circulación, no está sujeto a reivindicación”.
AQUI VA UNA TABLA
Y, en realidad, lo que se busca es la existencia de seguridad jurídica

y prevalencia de la buena fe por parte de nuestro ordenamiento
jurídico, y “para hacer valer la excepción o el principio de no
reivindicación”24, deben presentarse los siguientes requisitos:
• Que el título valor haya sido adquirido de buena fe.

• Que se hayan observado las normas que regulan su circulación
(tomando en cuenta la naturaleza del título valor).
La norma tiene por finalidad proteger la posesión del adquirente de

buena fe del título valor y distinguir a aquellos que han sido
regularmente transmitidos de los que han sido robados25. Se
entiende, de manera contraria, que es importante, para entablar
acciones reivindicatorias en contra del adquirente del título, probar de
manera fehaciente su mala fe, es decir, probar que no adquirió el
título con legitimidad.
Por otro lado, se relaciona el principio de buena fe con el principio

de autonomía, dado que esta última implica la independencia
de las relaciones cambiarias de un sujeto a otro en caso de que, por
ejemplo, haya habido varios tenedores de un título valor en
circulación. En ese sentido, Andrea Álvarez y José Pablo Pineda nos
comentan que “el ser tenedor de buena fe es un requisito
indispensable para que se pueda hablar de autonomía. Aquellos
terceros que hayan adquirido el título de buena fe, gozarán del
beneficio de dicho principio; a contrario sensu, la autonomía no
operará para aquellos que hayan adquirido el título con pleno
conocimiento de que estaban provocando un daño al deudor”26. Es
interesante lo explicado por dichos autores, dado que nos dejan en
claro la relevancia de la buena fe en la autonomía de las relaciones
cambiarias, el cual es otro principio muy importante que rigen a los
títulos valores en el desarrollo de las actividades económicas.
En fin, la buena fe del tenedor en las relaciones cambiarias es

primordial para la protección del ejercicio de su derecho y para ser
amparado ante una acción reivindicatoria; además, ella no existe de
manera independiente en el derecho cambiario, pues está
relacionado a los demás principios explicados y detallados en el
presente trabajo.
Jurisprudencia
A continuación, citamos jurisprudencias donde se da aplicación del

principio de buena fe a algunos casos concretos:
La Casación N.° 2518-2014-Piura, de fecha 12 de agosto de

2015, la Sala Civil Transitoria de la Corte Suprema de Justicia de la
República, señala lo siguiente:
Octavo: […] los títulos valores materia de ejecución fueron

endosados a la ejecutante, Cofide S.A., es decir, no fue esta quien
emitió los títulos valores, por tanto, tampoco ha participado en los
acuerdos sobre la forma como debían ser llenados al haber sido
emitidos incompletos (según sostiene el ahora recurrente). Por
consiguiente, de conformidad con lo establecido por el artículo 10
numeral 10.3 de la Ley de Títulos Valores, la inobservancia de los
acuerdos que alega el recurrente no puede ser opuesta a Cofide S.A.
por ser un tercero de buena fe ni se ha aplicado retroactivamente
ninguna norma por cuanto la Ley número 29349 modificó únicamente
el numeral 10.2 del artículo 10 de la Ley de Títulos Valores. [El
resaltado es nuestro].
Asimismo, de acuerdo con cierta jurisprudencia Casación N.° 1443‐

2009-Cajamarca, emitida por la Sala Civil de la Corte Suprema de
Justicia de la República, de fecha 10 de noviembre del 2009, se
estableció lo siguiente:
Tercero: […] b) Que el artículo 19.3 de la Ley de Títulos Valores

regula que el demandado no puede ejercer los medios de defensa
fundados en sus relaciones personales con los otros obligados del
título valor, ni contra quienes no mantenga relación causal vinculada
al título valor, a menos que al adquirirlo, el demandante hubiese
obrado a sabiendas del daño de aquel; es decir, solo si el endosatario
(ahora ejecutante) hubiera recibido de buena fe, con todos los
requisitos legales el endoso y desconociendo la resolución del
contrato suscrito entre Clínica Limatambo Cajamarca Sociedad
Anónima Cerrada y Pacífico Sur Construcciones Generales Sociedad
Anónima Cerrada podría oponer sus derechos frente a estos y/o
terceros y tener la garantía y protección por parte del ordenamiento
jurídico; […]”. [El resaltado es nuestro].
En esta jurisprudencia se relaciona claramente el principio de

autonomía de los títulos valores con la buena fe, el cual refleja la
praxis de lo explicado en líneas arriba respecto a este tema.
5. Conclusiones
• Los títulos valores (materializados o desmaterializados) son

aquellos creados por ley (ordinaria o especial) o por norma legal
distinta (Superintendencia de Mercado de Valores,
Superintendencia de Banca y Seguros), que deben cumplir
requisitos esenciales para tener eficacia, además de proporcionar
protección y seguridad en las transacciones que incorporan
derechos patrimoniales, cuyo destino es la circulación lo cual
permite el dinamismo en las operaciones comerciales, propio de
los principios que rigen a los títulos valores como la incorporación,
literalidad y autonomía.
• Algunos de los títulos valores regulados en la antigua Ley de
Títulos Valores han perdido su vigencia por los cambios en la
actividad económica de la sociedad, su poca utilidad y el avance
de los medios electrónicos.
• El principio de legitimación implica la posibilidad de ejercer el
derecho incorporado en el título valor por el poseedor de este. La
posesión es indispensable para el desarrollo de la actividad
económica, aunque no basta en algunos títulos valores (títulos a
la orden y nominativos). Hay dos tipos de legitimación: la
legitimación activa y la legitimación pasiva.
• En el derecho cambiario, la protección al tercero de buena fe evita
la reivindicación del propietario primigenio que ha sido despojado
de su título.
• Los títulos valores están destinados a circular, pues no habría
razón de ser si se crease el título y nunca ser transmitido. Así, el
hecho de que el título valor no circule por la mera decisión de su
titular o si existiese limitación a la transferencia del título; ello no
le quita su carácter circulatorio. El principio de circulación está
relacionado con el principio de formalidad, dado que, para que un
título valor pueda circular, deberá cumplir con los requisitos
formales que establece la ley.
• Existen documentos que, no siendo títulos valores, acreditan la
operación comercial, pero tienen la desventaja de no tener mérito
ejecutivo como sí lo tienen los títulos valores.
6. Recomendaciones
Promover una cultura cambiaria a fin de dar una mayor relevancia de
utilización de los títulos valores en los agentes económicos, y dejar
de lado el desconocimiento del mismo.
7. Referencias bibliográficas
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valores electrónicos, análisis de los principios jurídicos de incorpora
ción, literalidad, legitimación, autonomía, abstracción y el fenómeno
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Toro Llanos, Víctor, “Ley de circulación de los títulos valores”,

en Revistas de investigación UNMSM, Lima: octubre 2009.
De la circulación de los títulos valores

Egresada de la Maestría en Derecho con mención en Derecho Civil
y Comercial en la Universidad Nacional Mayor de San Marcos.
1. Introducción
Los títulos valores, por naturaleza, están destinados a la circulación1,
constituyendo esta su esencia2, pues es la causa determinante de la
creación del título, prevista y querida desde el inicio por el deudor o
creador del título3.
En ese sentido, cada uno de los principios bajo los cuales se rigen
los títulos valores tiene por finalidad facilitar la circulación. Y como
bien lo señala Vivante, dentro de este sistema de circulación, se ha
dotado a los títulos de un procedimiento especial de transmisión,
rápido, fácil y seguro4.
Así, por ejemplo, la incorporación permite que el derecho se movilice,

pues quien adquiere el título adquiere también el derecho
incorporado en el título, y la literalidad le brinda la seguridad para
dicha circulación o movilización, ya que el derecho será tal y como
está escrito en el propio título, por lo que quien lo adquiere lo adquiere
libre de todo vicio que no sea visible en el documento5. La legitimidad,
por su parte, permite también dar seguridad a la circulación y la
movilización de los créditos6, pues se prescinde de todo análisis
sobre la titularidad del derecho. Y, finalmente, la autonomía nos
permite alejar al título de toda deficiencia o vicio extracartular.
A lo largo de este artículo haremos mención a la legitimación, debid

o a que encuentra estrechamente relacionada con la circulación.
Por la legitimación se entiende cuando un acreedor está habilitado

para ejercer el derecho incorporado en el título o para transferir dicho
derecho, en cuyo caso estamos ante la legitimación activa; y cuando
el deudor quedará liberado de su obligación al realizar el pago, en
cuyo caso estamos ante la legitimación pasiva. Así, la legitimación
puede ser activa o pasivo, si se trata del acreedor o del deudor,
respectivamente.
Dicha legitimación de dará cuando se adquiera el título (posesión del

documento) de buena fe, y conforme a las reglas de circulación.
Como señalan algunos autores, la posesión del título es conditio sine

qua non para el ejercicio y transmisión del derecho7, por lo que, para
ejercer tal derecho, es necesario exhibir el documento, “presentarlo”,
y, finalmente, para transmitir esos derechos es necesario entregar
físicamente el documento al nuevo adquirente8.
Sin embargo, cabe precisar que la posesión del título es condición

mínima, pero no suficiente, pues requiere que dicha adquisición de l
a posesión sea de buena fe y conforme a las reglas de circulación.
Los títulos valores pueden ser clasificados de diversas maneras, una

de las clasificaciones más comunes es aquella que los diferencia
según su circulación9, y es precisamente la que ha seguido nuestra
Ley de Títulos Valores.
Así, según su circulación, los títulos valores se clasifican en títulos

valores al portador, a la orden y nominativos.
2. Títulos valores al portador

Los títulos valores al portador son aquellos que llevan la cláusula “al
portador”, y para su transmisión se requiere la sola entrega del propio
título valor, lo que llamamos traditio.
En un título valor al portador, tendrá legitimidad activa quien posea

el título valor, y pasiva quien pague al poseedor del título.
Su transmisión se dará por la sola entrega del título. Así se señala en

el artículo 2210 de la Ley de Títulos Valores, donde se prescribe que,
en estos títulos valores, al portador se otorga la calidad de titular de
los derechos al legítimo poseedor del documento, y para su
transmisión no se requiere de más formalidad que su simple entrega.
Este es el caso, por ejemplo, de un cheque emitido al portador, que

para transferirlo basta entregarlo a otra persona, quien se convertirá
automáticamente en el beneficiario de dicho cheque y podrá cobrar
el mismo.
Siendo así, la Ley de Títulos Valores, en su artículo 2411, señala que

aun cuando este título valor portador hubiere entrado en circulación
contra la voluntad del emisor u obligado principal, este último quedará
igualmente obligado a cumplir con la prestación a favor del tenedor
de buena fe, ya que basta que el tenedor del título posea el mismo
para que se encuentre legitimado a realizar el cobro, y para que el
obligado principal se encuentre obligado a realizar el pago.
Como se podrá apreciar, la identificación de la persona a favor de la

cual se debe ejecutar la obligación de pago, resulta irrelevante en
esta clase de títulos valores, y, por ese motivo, no se consigna el
nombre del beneficiario sino únicamente la cláusula “al portador”.
Incluso, aun cuando se consigne el nombre de alguna persona, esta

indicación carecerá de valor, y no afectará la naturaleza de esta clase
de títulos valores, conforme lo señala el artículo 2212 de la Ley de
Títulos Valores.
La única excepción a esta regla la encontramos en el caso del

cheque, pues si se trata de un cheque emitido a la orden de una
personada determinada y, a pesar de ello, llevase la cláusula “al
portador”, valdrá como un cheque a la orden de la persona
mencionada en el título y no como un cheque al portador13.
Sin perjuicio de los mencionado en los párrafos precedentes, cabe
mencionar que al momento de realizar el cobro la identificación de la
persona beneficiaria sí resulta exigible14; no obstante, esta
identificación se realiza únicamente para efectos del cobro, por lo que
no altera la naturaleza del título ni genera obligación alguna para el
tenedor que recibe el pago. Esto se debe a que la identificación se
realiza para efectos de tener certeza de la persona que recibió el
pago del título valor y no implica una circulación del título.
Por otro lado, estos títulos valores —cuando contenga obligación de

pagar una suma dineraria— únicamente podrán ser emitidos en
aquellos casos permitidos por Ley.
La Ley de Títulos Valores señala expresamente que los cheques15, el

certificado bancario en moneda extranjera o moneda nacional16, el
conocimiento de embarque17, la carta porte18, los valores
representativos de obligaciones19, la letra hipotecaria20 y la cédula
hipotecaria21, pueden ser emitidos al portador; y, por el contrario,
señala que el cheque certificado22, cheque de gerencia23 y cheque
garantizado24 no pueden ser emitidos al portador.
En caso de que se emita un título valor al portador, cuando la ley

prohíbe su emisión al portador, o cuando la ley no ha señalado
expresamente que el mismo puede ser emitido al portador, dicho
documento no tendrá la calidad de título valor y quien lo emitió podría
ser sancionado con una multa por un importe igual al del documento
emitido, multa que constituirá un ingreso para el Poder Judicial25.
3. Títulos valores a la orden

Los títulos valores a la orden son aquellos emitidos a favor de una
persona determinada y para su transmisión requieren el endoso y la
consiguiente entrega del título.
Este es el caso, por ejemplo, de una letra de cambio que, para

transferirla, requerirá ser endosada a favor del nuevo beneficiario, a
quien le deberá entregar el título valor ya endosado.
Siendo el endoso la forma de transmisión de los títulos valores a la

orden, desarrollaremos sus características, efectos y clases.
3.1. El endoso
El endoso consiste en una declaración de voluntad del endosante
(que es el último tenedor del título valor) colocada al reverso del título
valor, en la cual manifiesta su voluntad de transferir dicho título a
favor del endosatario (persona a quién se transfiere el título), con la
finalidad de que la prestación sea cumplida por el obligado principal
en favor de este último.
Cabe tener presente que el endoso, al igual que la emisión de un

título valor, se vincula también a un negocio jurídico extracartular, o
subyacente, que es la causa o motivo por el cual el beneficiario
transfiere el título, y, con él, el derecho incorporado26; dicho negocio
jurídico puede ser un contrato de préstamo, un contrato de donación,
etc.
Así, en los títulos valores a la orden, tendrá legitimidad activa quien,

además de poseer el título valor, tenga dicho título endosado a su
favor, y que el título contenga una serie ininterrumpida de endosos;
por otro lado, tendrá legitimidad pasiva quien pague al poseedor del
título verificando que sea la persona indicada en el título27 y dicho
título tenga una serie ininterrumpida de endosos. Esto se encuentra
regulado por el artículo 2628 de nuestra Ley de Títulos Valores, que
prescribe que estos títulos se transmiten por endoso y su
consiguiente entrega; y que su legítimo titular será quien sea la
persona determinada como titular en el documento; asimismo, el
artículo 4529 de la misma Ley señala que el poseedor de un título valor
transmisible por endoso es considerado como tenedor legítimo si
justifica su derecho por una serie ininterrumpida de endosos.
3.1.1. Características del endoso
• Unilateralidad
Como señalamos en el párrafo anterior, el endoso lo realiza el

endosante, para cuyos efectos consigna su nombre, documento
oficial de identidad y firma, bastando ello para que se entienda su
voluntad de transferir el título.
Por ello, se dice que el endoso es una declaración de voluntad

unilateral30 del endosante, ya que no requiere del concurso de
voluntades ni de la comunicación a terceros31 para tener plenos
efectos; por lo que podría ser definida como una declaración cartular
y obligación cartular del endosante32.
Es preciso aclarar que, como lo señalamos en el punto anterior, si

bien extracartularmente existe una relación causal entre en
endosante y el endosatario, que podría ser un contrato o un convenio,
en virtud del cual se realiza el endoso, para efectos cambiarios, basta
la participación únicamente del endosante para que el endoso surta
plenos efectos33.
• Formalidad
La formalidad es una de las características de los títulos valores, en

virtud de la cual estos títulos deben cumplir ciertos requisitos para
poder ejercer el derecho contenido en el documento34.
Al igual que en todo título valor, el endoso como una figura cambiaria
también cuenta con la característica de la formalidad, por lo que, de
no cumplir con los requisitos mencionados, perdería toda validez y
eficacia.
El artículo 34 de la Ley de Títulos Valores35 establece cuales son los

requisitos formales que debe cumplir el endoso para ser
completamente válido y eficaz, siendo los que se describen a
continuación:
1. Nombre del endosante.

2. Número del documento oficial de identidad del endosante.
3. Firma del endosante.
4. Todos estos datos (a, b y c) deben ser colocados en el reverso
del título o en hoja adherida a él.
La ausencia de estos requisitos o formalidades esenciales del endo

so conlleva a la ineficacia del mismo.
Y como requisitos no esenciales, ante cuya ausencia se aplican

presunciones, tenemos los siguientes:
a) Nombre del endosatario, ante cuya ausencia, se entenderá que se

trata de un endoso en blanco, supuesto regulado en el artículo 3636 de
la Ley de Títulos Valores, en cuyo caso, como bien lo señala la
norma, el endosatario tiene tres opciones:
• Llenarlo con su nombre, si desee ejercitar el derecho contenido

en el título valor.
• Llenarlo con el nombre de un tercero, a quien le estará
transfiriendo en título, si es que no desea entrar en la relación
cambiaria de la cadena de endosos.
• Transmitir el título sin llenarlo, en cuyo caso, el último tenedor
deberá completar el título con su nombre para ejercitar el derecho
cambiario37.
Esto mismo ocurrirá si se trata de un endoso al portador.
b) Clase del endoso: ante su ausencia, salvo disposición legal en

contrario, se presumirá —per se— que el título valor ha sido
transmitido en propiedad.
c) Fecha del endoso: ante esta omisión se presumirá que ha sido

efectuado con posterioridad a la fecha que tuviera el endoso anterior.
• Incondicionalidad
El endoso tiene la característica de ser incondicional, es decir, no se

puede sujetar a modalidad alguna, como, por ejemplo, un plazo,
condición y/o modo.
El artículo 3538 de la Ley de Títulos Valores señala claramente que de

pactarse alguna modalidad en el endoso; dicha modalidad se
considera no puesta.
Este mismo artículo se refiere, como una excepción a esta regla de

incondicionalidad, al artículo 131 de la misma Ley39. Dicho artículo
hace referencia al plazo que tiene el último beneficiario para
presentar los títulos valores a la orden para su aceptación por el
girado, ya que el endosante sí puede colocar la indicación de que el
título sea presentado para la aceptación en un determinado plazo; en
cuyo caso, el último beneficiario deberá presentar el título para la
aceptación en el plazo indicado por el endosante, caso contrario,
perderá la acción cambiaria contra todos aquellos que hayan
intervenido después del endosante que colocó el plazo.
• Indivisible
El endoso no puede ser parcial, es decir, el endoso transmite el

derecho de crédito por el íntegro del monto señalado al momento de
su emisión, no siendo posible que se transmita parte de dicho
derecho, tal y como lo señala el segundo párrafo del artículo 35 40 de
la Ley de Títulos Valores.
Al respecto, Montoya41 señalan que los derechos emergentes del
título valor son inseparables de este como documento y sus
sucesivas trasferencias se realizan únicamente mediante el traspaso
del documento; por ello, no pueden transmitirse parcialmente los
derechos inherentes al título42.
• Accesorio
Es accesorio debido a que, para que exista un endoso, tiene que

previamente existir una relación cambiaria producto de la emisión de
un título valor; así muchas veces puede existir un título valor, sin que
este haya sido endosado, pero no podrá existir un endoso sin que
exista previamente un título valor emitido43.
Sobre el particular, Vivante44 señala que el endoso es un escrito

accesorio, inescindible del cambial, por el cual el acreedor cambiario
coloca a otro acreedor en su lugar.
En ese mismo sentido, Toro Llanos indica que si el girador, al emitir

una letra de cambio, crea una obligación cambiaria y por el endoso
se transfiere esa obligación ya creada45; no obstante, cabe precisar
que la transmisión del título, como cosa mueble, y la subsecuente
transmisión del crédito cambiario, producto del endoso, son
independientes de la relación causal46.
3.1.2. Efectos del endoso

Para hablar de los efectos del endoso, debemos diferenciar entre un
endoso pleno, que transmite la propiedad del título valor, y un endoso
limitado, que no transmite la propiedad del título valor, sino solo una
autorización para cobrarla o una simple garantía.
En ese punto explicaremos cuáles son los efectos de un endoso

pleno, siendo el endoso limitado tratado particularmente en la parte
correspondiente a clases de endoso.
• Transferencia del título, y como consecuencia, todos los

derechos inherentes a él.
El endoso transfiere la propiedad del título valor y todos los derechos

inherentes a él, en forma absoluta.
Cabe precisar que no se transmite el derecho que el endosante tenía,

sino que como consecuencia de la transmisión del título valor
(documento) se transmiten todos los derechos inherentes a dicho
documento, entre ellos, el derecho de crédito, derecho de
participación, de disposición, etc.; siendo el propietario del título, al
mismo tiempo, titular del derecho en él incorporado47.
El endosatario recibe ese derecho o derechos de forma originaria,

independiente y desvinculado de las relaciones jurídicas que le
anteceden.
• Transfiere todos los derechos accesorios al derecho

incorporado en el título, y las garantías reales o personales
que consten en el título.
Conforme prescribe el artículo 1448 de la Ley de Títulos Valores, la

transferencia de los títulos valores comprende no solo la
transferencia del derecho principal, el derecho de crédito, derecho de
participación, de disposición, etc.; sino también la transferencia de
sus derechos accesorios, salvo que estos sean excluidos en forma
expresa, en los casos en que ellos puedan surtir efectos por sí
mismos y sin que sea necesaria la presentación del título principal
para hacerlos valer.
Asimismo, comprende también la transferencia de las garantías

personales o reales, pero siempre que las mismas consten de
manera expresa en el título, tal y como señala el artículo 5649 y 6350 de
• Convierte en obligado solidario al endosante: solidaridad

cambiaria
El principio de solidaridad cambiaria consiste en que todo aquel que

emita, gire, acepte, endose o garantice un título valor queda obligado
solidariamente frente al tenedor, por lo que este puede exigir el pago
al obligado principal y a los obligados solidarios, y accionar contra
ellos individual o conjuntamente, sin tener que observar el orden en
el que hubieren intervenido.
En consecuencia, el tenedor del título podrá exigir el pago del título

valor a la orden, no solo al obligado principal, sino también a todos
los que hayan participado en el título valor antes que él, se trate de
endosantes, del girador, y los garantes de cualquiera de ellos, así
como los garantes del obligado principal; para estos efectos podrá
accionar contrato todos ellos de manera conjunta, o de manera
individual contra alguno de ellos.
Este principio se encuentra regulado en el artículo 1151 de la Ley de

Títulos Valores.
Así, en el caso del endoso, el endosante firma el título valor, por lo

que se convierte en un obligado solidario, encontrándose facultado el
beneficiario final del título a exigirle el pago de la obligación principal.
Como señala Toro Llanos52, se asegura de esta forma la eficacia del

título valor y la satisfacción del derecho incorporado, por lo que,
mientras más endosantes intervengan en la circulación del título,
habrá más obligados solidarios que puedan responder por el pago de
la obligación cambiaria.
Esta obligación solidaría puede ser excluida si se coloca una cláusula

que así lo señale (la cláusula “sin mi responsabilidad”)53, o por
disposición legal expresa en contrario, como es el caso de las
acciones y de los títulos al portador54, liberándose de esta manera de
la obligación cambiaria solidaria55.
Finalmente, cabe mencionar que los efectos de esta cláusula son

personalísimos. Ella libera solo al endosante que la escribió, pero no
amengua la de los anteriores ni la de los subsiguientes, quienes para
excluir su responsabilidad tendrán que insertar otra cláusula en igual
sentido56.
• Otorga la legitimación: exigencia de una serie ininterrumpida

de endosos
El endoso legitima al adquirente del título valor, siendo indispensable

que cuente con un endoso a su favor para que pueda ejercitar el
derecho incorporado en el título; y al deudor del mismo, siendo
indispensable que verifique el endoso para realizar un pago que lo
libere de su obligación.
Es decir, tendrá legitimidad activa quien, además de poseer el título

valor, tenga dicho título endosado a su favor, y que haya una serie
ininterrumpida de endosos en el mismo57. Por otro lado, tendrá
legitimidad pasiva quien pague al poseedor del título verificando que
sea la persona indicada en el título58 y dicho título tenga una serie
ininterrumpida de endosos.
Esta cadena de endosos engendra una apariencia de titularidad del
derecho a favor del último endosatario, apariencia en que se basa el
deudor para liberarse válidamente si paga a quien esté designado
como endosatario del último endoso59. La toma de posesión del título,
independientemente de esta derivación documentaria, llamada
cadena de endosos, no tiene eficacia para atribuir la legitimación60.
Se podría concluir entonces que, para efectos de la legitimación, se

requiere de dos elementos: uno formal, que sería el endoso, y un
elemento real, que sería la tradición o entrega del título61.
En ambos casos, ya sea la legitimación activa o pasiva, se requiere

que la buena fe de quien adquiere el título, así como la buena fe de
quien cumple con la obligación cambiaria, respectivamente,
presumiéndose dicha buena fe, salvo prueba en contrario.
Todo lo referido se encuentra regulado por los artículos 2662 y 4563 de

nuestra Ley de Títulos Valores.
• Inoponibilidad de excepciones personales
Uno de los principios de los títulos valores es la autonomía, principio

en virtud del cual el título valor es un documento autónomo,
independiente de la relación jurídica que la haya podido originar; por
tal motivo, cada adquisición del derecho incorporado en el título valor
es independiente de las relaciones extracartulares que le hayan dado
origen a dicha transmisión, principio que sí se cumple con el endoso,
pero que se rompe con una transferencia diferente al endoso, como,
por ejemplo, la cesión de derechos, la herencia, la donación, etc.; por
lo cual dicha transferencia ya no será independiente de la relación
que le dio origen, sino que, por el contrario, el deudor sí puede
oponerse a realizar el pago al cesionario fundamentando dicha
oposición en la relación que tiene con el cedente.
En consecuencia, en virtud del principio de autonomía, el endosatario

adquiere el título de manera originaria, es decir, es inmune a las
excepciones personales que podría oponer el deudor al endosante64.
3.1.3. Clases de endosos

El endoso puede hacerse en propiedad, en fideicomiso, en
procuración o en garantía
• Endoso en propiedad
El endoso en propiedad transfiere la propiedad del título valor y todos
los derechos inherentes a él, en forma absoluta65, de la forma como
lo hemos señalado en la parte correspondiente a efectos del endoso.
Asimismo, es el único endoso que no requiere que se mencione de

manera expresa, es decir, basta con cumplir con los requisitos del
endoso para que se entienda que es un endoso en propiedad; en
cambio, en las demás clases de endoso se requiere consignar de
manera expresa la clase de endoso (en fideicomiso, en procuración
y/o en garantía).
Endoso en fideicomiso66
A través de este endoso, el endosante (fideicomitente) transfiere al

endosatario (fiduciario) el dominio fiduciario del título valor, pasando
dicho título a formar parte de un patrimonio fideicometido.
Este endoso genera también todos los efectos del endoso pleno,
pero con algunas particularidades.
En la transferencia de la propiedad del título no hay mayor diferencia,

pues el endosatario fiduciario puede ejercitar todos los derechos
derivados que correspondían al endosante fideicomitente como si se
tratará de la adquisición en propiedad; asimismo, el deudor no puede
oponer al endosatario fiduciario las excepciones personales que
tuviera con el endosante fideicomitente, al igual que en el endoso en
propiedad.
No obstante, en cuanto a la solidaridad cambiaria sí encontramos una

particularidad, pues en caso de que el endosatario fiduciario decida
endosar este título a un tercero, su responsabilidad solidaria
alcanzará solo hasta el límite del patrimonio fideicometido que
mantenga en fideicomiso. Sin perjuicio de ello, al igual que en el
endoso pleno, puede colocar la cláusula sin mi responsabilidad, en
cuyo caso ya no responderá solidariamente.
Finalmente, cabe señalar que el endosatario fideicomisario solo

puede ser una persona autorizada por la ley de la materia para actuar
como fiduciario.
• Endoso en procuración o cobranza67

A diferencia del endoso pleno, este tipo de endoso no transfiere la
propiedad del título valor, ni legitima al endosatario como acreedor,
ni genera solidaridad cambiaria.
A través de este endoso, el endosante transfiere al endosatario

únicamente la facultad de actuar en su nombre ejerciendo todos los
derechos y obligaciones que le corresponden, con la finalidad de
exigir o hacer exigibles las obligaciones contenidas en el título valor;
así, por ejemplo, está autorizado a presentar el título valor a su
aceptación, solicitar su reconocimiento, cobrarlo judicial o
extrajudicialmente, endosarlo pero solo en procuración, protestarlo u
obtener la constancia de su incumplimiento, o ejercer las facultades
generales y especiales de orden procesal68.
En este endoso, a diferencia del endoso en propiedad, el obligado

puede oponer al endosatario los medios de defensa que proceden
contra el endosante, ya que este último sigue siendo el acreedor
cambiario y propietario del título valor69.
La cancelación de este endoso se puede realizar de la siguiente

manera:
• Solicitarse en proceso sumarísimo.

• Devolverlo testado.
• Que el endosatario en procuración lo endose a su respectivo
endosante.
Siendo estas las únicas formas de cancelar este endoso, por lo que
no se entiende cancelado ni por incapacidad sobreviniente del
endosante, ni por muerte de este, ni por revocación.
• Endoso en garantía70
Mediante este endoso, tampoco se transfiere la propiedad del título,

ni el endosante se convierte en el acreedor cambiario, ni opera la
solidaridad cambiaria.
En este caso, los títulos valores, en su calidad de bienes muebles, y

al ser bienes que por sus características de incorporación tienen un
cierto valor intrínseco, pueden ser dados en garantía contra la
obtención de una prestación determinada71.
Así, a través de este endoso, el endosante concede al endosatario
un derecho de garantía sobre el crédito incorporado en el título72.
En virtud de este endoso, el endosatario puede ejercitar todos los

derechos inherentes al título valor, pero solo en su calidad de
acreedor garantizado, y no como propietario del título valor. Así, si el
endosatario, endosa este título, se entenderá que dicho endoso es
en procuración, pues es la única forma en que puede endosar el
endosatario de un endoso en garantía.
Al igual que en el endoso en propiedad, el obligado no puede oponer

al endosatario los medios de defensa fundadas en sus relaciones
personales con el endosante, a menos que el endosatario, al recibir
el título, hubiera actuado de mala fe.
Para realizar el título valor afectado en garantía, en caso de que el

endosante en garantía no haya cumplido con la prestación
garantizada, dicho endosante, en su defecto, el juez o el agente
mediador efectuará el endoso en propiedad en favor del adquirente
del título valor, es decir, en favor del endosatario en garantía; e,
incluso, dicho endoso puede ser realizado por el mismo endosatario
en garantía (acreedor garantizado), cuando conste en el título el
acuerdo para su realización extrajudicial.
Cabe diferenciar el endoso en garantía del endoso de un título que

represente derechos reales de garantía. En este último caso, el
endoso transfiere al endosatario dichos derechos reales de garantía
y todos los derechos del documento. No obstante, en caso de que se
endose en garantía, estos títulos valores, la garantía real respaldará
también la obligación que se garantiza con dicho endoso; no
obstante, no se transmite el derecho real de garantía en sí73.
4. Títulos valores nominativos

Los títulos valores nominativos son aquellos emitidos a favor de
persona determinada, y para su transmisión se requiere una cesión
de derechos, además de la comunicación al emisor para su registro74.
Es el caso de las acciones, para cuya transferencia se requiere

celebrar un contrato de cesión y comunicar dicha cesión a la
sociedad, a fin de que esta última registre al nuevo propietario en el
Libro Matricula de Acciones y se puedan ejercer todos los derechos
que contiene dicha acción.
En esta clase de títulos, aun cuando se consigne la cláusula “a la
orden”, no se afectará su naturaleza, por lo que seguirán siendo
títulos nominativos, y no se transferirán por endoso, sino por cesión
de derechos.
Conforme lo señala el artículo 121575 de nuestro Código Civil, la

cesión de derechos producirá efectos contra el deudor cedido desde
que la cesión le sea comunicada fehacientemente o sea aceptada
por este.
No cabe duda que dicha comunicación o aceptación resulta

importante debido a que si el deudor ignora la cesión realizada, en
esta ignorancia, puede efectuar la prestación debida a favor del
antiguo acreedor, con lo cual queda liberado76, conforme lo señala el
artículo 121677 del Código Civil.
Esta comunicación al deudor cedido representa un requisito de

eficacia, debido a que se requiere de la comunicación para que la
cesión de derechos tenga plenos efectos.
En ese sentido, para que la transferencia de los títulos valores

nominativos surta efectos frente a terceros y frente al emisor, se debe
comunicar esta cesión al emisor. Comunicada la cesión, el emisor
procederá a realizar su anotación en la correspondiente matricula,
como es el caso del Libro Matricula de Acciones, y de tratarse de
títulos valores con representación por anotación en cuenta, la cesión
se registrará en la Institución de Compensación y Liquidación de
Valores.
A la fecha CAVALI S. A., es la Institución de Compensación y

Liquidación de Valores, a cargo del Registro Nacional de Valores y
Liquidaciones, que es donde se registra los valores, anotando en una
cuenta electrónica los títulos valores emitidos por las empresas e
instituciones y los cambios de propiedad que estos tienen a lo largo
del tiempo.
Asimismo, como sabemos, la cesión de derechos para que tenga

validez requiere constar por escrito, por lo que, en caso de que se
realice una cesión de títulos valores, esta debe también constar por
escrito, ya sea en el mismo título valor, en hoja adherida a él, o en
documento aparte.
En ese mismo sentido, la Ley de Títulos Valores señala que la cesió
n
de los títulos valores nominativos debe realizarse por escrito debien
do
indicarse necesariamente el nombre del cesionario y el nombre, nú
mero del documento oficial de identidad y firma del cedente, de lo c
ontrario la cesión sería ineficaz.
Estos datos, así como los que se consideren para efectos de realizar
la cesión de derechos, pueden constar en el mismo título valor o en
documento aparte78, pero, en cualquier caso, el emisor solicitará la
entrega del documento en el que consta la cesión y podrá exigir la
certificación de la autenticidad de la firma del cedente realizada por
intermediario autorizado o por fedatario de ley79.
En el caso de los títulos valores con representación por anotación

en cuenta, se deberán observar las disposiciones de la Ley de la m
ateria
para determinar los requisitos que se deben cumplir a que la cesión
de derechos surta plenos efectos.
Si el emisor o la Institución de Compensación y Liquidación de

Valores inobserva lo referido en cuanto a los requisitos formales
antes señalados, asumirán las responsabilidades que corresponden
por su actuar negligente, salvo que demuestren que hubieren
actuado de mala fe; por lo que resulta de vital importancia que se
cumpla a cabalidad las formalidades indicadas a fin de quedar
liberados de toda responsabilidad.
En consecuencia, en los títulos valores nominativos tendrá

legitimación activa, quien figure como titular del derecho tanto en el
título valor nominativo como en el registro de emisor o en el Registro
Nacional de Valores, de tratarse de títulos valores con representación
por anotación en cuenta.
Estas reglas de circulación se encuentran reguladas en el artículo

2980 de nuestra Ley de Títulos Valores.
5. Conclusiones
• Los títulos valores pueden ser clasificados de diversas maneras,

una de las clasificaciones más comunes es aquella que los
diferencia según su circulación, y es precisamente la que ha
seguido nuestra Ley de Títulos Valores, clasificándolos en títulos
valores al portador, a la orden y nominativos.
• Los títulos valores al portador son aquellos que llevan la cláusula
“al portador”, y para su transmisión se requiere la sola entrega del
propio título valor. En un título valor al portador, tendrá legitimidad
activa quien posea el título valor, y pasiva quien pague al
poseedor del título.
• Los títulos valores a la orden son aquellos emitidos a favor de una
persona determinada y para su transmisión requieren el endoso
y la consiguiente entrega del título, por lo que tendrá legitimidad
activa quien, además de poseer el título valor, tenga dicho título
endosado a su favor, y que el mismo cuente con una serie
ininterrumpida de endosos; por otro lado, tendrá legitimidad
pasiva quien pague al poseedor del título verificando que sea la
persona indicada en el título y dicho título cuente con una serie
ininterrumpida de endosos.
• Los títulos valores nominativos son aquellos emitidos a favor de
persona determinada y para su transmisión se requiere una
cesión de derechos, además de la comunicación al emisor para
su registro.
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1932.
El endoso de los títulos valores a la orden

Profesor de la Facultad de Derecho de la Universidad Nacional
Mayor de San Marcos. Profesor de la Escuela de Postgrado de la
Universidad Nacional Pedro Ruiz Gallo, de la Universidad Particular
San Juan Bautista, de la Universidad San Pedro, de la ULADECH
de Chimbote y de la Universidad Nacional de la Amazonía Peruana.
1. Introducción
Las relaciones jurídicas entre los empresarios precisan de sencillez,
facilidad de transmisión y ejecutividad que no se alcanzaba a través
del contrato, es por ello que los usos y costumbres mercantiles
desarrolló los llamados títulos valores, documentos, de muy
diferentes características, entre ellas que es un documento que
circula de mano en mano, de forma que su último tenedor es el que
puede exigir al emisor el pago de la prestación incorporada al título.
En el logro de convertir al título valor a la orden y en especial a la
letra de cambio en un instrumento de crédito que refuerza su pago
cada vez que circula, es el endoso, figura jurídica que será materia
de análisis en el presente estudio jurídico.
Se empieza por examinar los antecedentes históricos, sobre la

transformación de la letra primitiva, de instrumento de un contrato de
cambio a la letra moderna y su irradiación a todos los títulos valores
a la orden, se define el endoso y se analiza su naturaleza Jurídica.
Respecto a las particularidades del endoso, se ausculta respecto a

su carácter cartular, unilateral, autónomo, abstracto, incondicional e
indivisible; en cuanto a los requisitos del endoso se diferencian los
esenciales y aquellos que pueden ser sujeto de presunciones
establecidas por ley, entrando a analizar al endoso en blanco, en
especial a las excepciones oponibles, facultades del tenedor del título
y los requisitos para ejercer los derechos cambiarios
Acerca de las clases de endoso, se examina el endoso en

fideicomiso, y las excepciones que se pueden interponer en caso del
endoso en procuración y del endoso en garantía.
En relación con los efectos del endoso se analizan los efectos

legitimante, traslativo y vinculante, entrando a tratar figuras
relacionadas como la cláusula no a la orden y el endoso con cláusula
“sin garantía”, asimismo sobre el endoso póstumo.
Vinculado con la legitimación para exigir los derechos contenidos

en los títulos valores a la orden se tratan sobre la cadena sucesiva
de endosos y la identificación del último endosatario.
Finalmente, se analiza algunas figuras jurídicas particulares como el

endoso de título valor que contiene una garantía real y el endoso al
librador, aceptante o a un endosante.
Se espera que este trabajo sea de utilidad para el estudiante, aboga-

do, magistrado u otro profesional vinculado a la actividad empresarial
y financiera, con la finalidad que puedan utilizar los títulos valores a
la orden y negociarlos satisfactoriamente mejorando la rotación de
sus mercancías, obteniendo liquidez del sistema financiero o facilitar
el comercio nacional e internacional.
2. Antecedentes históricos
La letra de cambio fue desde el principio redactado a la orden del
beneficiario, titular de la letra de cambio; era para el emisor el medio
de hacer cobrar por otro el importe de la letra y este beneficiario se
designaba ya en el momento de emitir el mencionado título valor1;
pero este beneficiario intervenía como apoderado del emisor
(girador) debido a la cláusula “a la orden” y estaba expuesto a todas
las excepciones oponibles al mandante.
El endoso aparece entre fines del siglo xvi y principios del xvii, en
Italia, en la segunda mitad del siglo xvi y, precisamente en 1560, se
tiene un ejemplo del endoso del cheque en Sicilia, asimismo, el
primer endoso de letra de cambio se encuentra en un documento
napolitano de 16002. Hasta el siglo xvii la letra se libraba solamente a
favor de una persona nominativamente designada. Mas las
necesidades del tráfico exigían que la letra fuese empleada como
medio de pago, no solo entre los mismos contratantes, sino, además,
entre los extraños al primitivo contrato. Desde comienzos del siglo
xvii se hace constar en la letra misma por medio de una anotación,
que al principio se hace en el anverso al pie de la letra y más tarde,
y por influjo de la costumbre francesa, nacida en el siglo xvii, se
realiza al dorso del documento cambiario (en dos, in dorso, endoso)3.
Originariamente, la cláusula de transmisión se limitaba a crear una

presunción de mandato a favor del poseedor del título con facultades
para comparecer en juicio y por lo tanto, en representación ajena y
expuesta a todas las excepciones oponibles al poderdante4. La
práctica mercantil, comenzó a considerar al apoderado, como un
contratante con el tomador, como cesionario suyo, llegando a darle
un derecho no solo personal, sino, también, autónomo5.
Desde comienzos del siglo xvii se hace constar en la letra misma por
medio de una anotación, que al principio se hace en el anverso al pie
de la letra y más tarde, y por influjo de la costumbre francesa, nacida
en el siglo xvii, se realiza al dorso del documento cambiario (en
dos, in dorso, endoso).
La letra comienza a convertirse en instrumento de crédito

destacándola del contrato de cambio, gracias a la posibilidad de
sustitución del primitivo acreedor. El valor que representa la letra se
pone en circulación mediante el endoso. La letra deja entonces de
ser medio de pago entre los contratantes y se convierte en medio de
pago entre los extraños al primitivo contrato. El endoso permite al
emitente ceder el crédito cambiario o nombrar un mandatario para su
cobranza6.
La Rota romana (1690-1693) preparó esa evolución, estimulada por

las exigencias del mundo de los negocios. El principio de que el
endoso o cesión permite rechazar las pretensiones del endosatario o
cesionario mediante las excepciones oponibles al endosante no tiene
efecto cuando la letra lleva cláusula sine procura7, fue entonces
posible al endosante cobrar inmediatamente al ceder el título valor
deduciendo un descuento que a veces era discutido como usurario8.
Por otro lado, con la posibilidad del endoso, la letra escapa de las
ferias y de la dominación de los banqueros. Es por lo que los banque-
ros se opusieron a la multiplicidad de los endosos, permitiendo solo
un único endoso con autenticación notarial. Para eludir esta traba, los
comerciantes inventan el endoso en blanco, que permite la
circulación de la letra como un título al portador. Después se permite
un número limitado de endosos y, finalmente, se admite el número
ilimitado de endosos9.
La ordenanza francesa de 1673 permitió el número ilimitado de

endosos, exigiendo solamente la indicación del nombre del
cesionario y la mención de la causa de cesión bajo la forma de valor
recibido. Para que estas transmisiones sucesivas no debilitarán la
letra, se formularon en el antiguo derecho dos reglas de capital
importancia: la primera es la de la garantía solidaria de los
endosantes; la segunda es la inoponibilidad de las excepciones que
pudieran generar relaciones jurídicas básicas que originaron la
emisión o los endosos del título10.
Con la aparición del endoso se inicia la transformación de la letra

primitiva, de simple instrumento de la ejecución de un contrato
de cambio entre personas determinadas, en la letra moderna, ya que
este título valor a la orden encierra un valor en manos de cualquier
persona legitimada por el endoso11. Es por lo que, en el siglo xix,
Einert afirmó que la letra y otros títulos valores eran “papeles moneda
de los comerciantes”, en el sentido que era práctica corriente que
estos cumplieran con pagar sus deudas en dinero, entregando a sus
acreedores letras de cambio u otros títulos valores a la orden que
obraban en su poder giradas contra otros comerciantes o
particulares, deudores suyos12.
3. Definición de endoso
Partiendo del punto de vista de la circulación del título, el endoso es
la forma típica de transmisión de los títulos valores a la orden, no es
la cesión del derecho contenido en el documento, sino la cesión o
traspaso de título valor como bien mueble, el endosante transfiere su
derecho incorporado al documento, en tanto que el endosatario
adquiere el título valor que tiene incorporado un derecho patrimonial,
no el derecho del predecesor, sino su propio derecho, porque la
cambial se ha emitido en favor de cualquier poseedor o endosatario13.
El endoso es
el procedimiento o medio para transmitir la propiedad o legitimación

de un título valor y de los derechos que incorpora14.
Desde la perspectiva formal, el endoso consiste en una declaración

escrita y firmada en el título por el endosante, una cláusula accesoria
e inseparable del título valor a la orden, en virtud de la cual el
acreedor cambiario pone a otro acreedor en su lugar dentro del título
valor, para ejercitar el derecho incorporado al título, mandando que
se pague a ella misma o a su orden15.
El endoso es un negocio jurídico cartular, unilateral, abstracto y no

recepticia, que contiene una orden de pago, garantizando la
aceptación (letra de cambio) y pago frente a sus, tenedores
posteriores, que proviene del primer tomador del título, o de un
precedente endosatario y que presupone un título a la orden ya
creado y circulante16, la cual debe constar en el reverso del título valor
o en hoja adherida a él, a la que se añade la tradición o entrega del
mencionado título al endosatario17.
4. Naturaleza jurídica
Para entender en que consiste el endoso, se ha pretendido asemejar
a otras figuras jurídicas o considerarse como una variable de estas,
en ese camino algunos lo equiparan a una nueva emisión del título
valor,
otrosaladelegaciónosustitucióndeldeudoreinclusivealacesióndederec
hos.
Si se analiza al endoso como una delegación, en la cual el primer

titular desempeña, a su vez la función de delegante y el nuevo
tenedor la de delegatorio18, se debe entender que la delegación es la
sustitución de un deudor por otro, con el consentimiento del primer
deudor, en el endoso el beneficiario o endosatario del título valor a la
orden transfiere su titularidad del derecho incorporado al documento
como bien mueble y no como sustitución de su posición pasiva en
una relación obligacional, asimismo no requiere el consentimiento del
deudor.
El código de comercio francés concibe al endoso como una repetición

abreviada de la emisión de la letra de cambio o título valor a la orden19,
o sea, al endoso se le daba la naturaleza jurídica de un nuevo giro,
en el cual el endosante renueva la orden de pagar a favor del tenedor
legítimo, obligándose, como el librador, en vía de regreso, a la
aceptación y al pago de la letra de cambio, hacia todos los tenedores
sucesivos; en realidad, el endoso es la transferencia del título a la
orden ya creado, el endosante adquiere la posibilidad de ejercer la
acción de ulterior regreso, mientras el librador o girador no adquiere
ninguna posibilidad, puesto que, detrás de él, creador del título valor
a la orden, no hay ningún obligado en caso de ulterior regreso20.
Al endoso se trató de asemejar con la cesión de derechos, por ello

es importante establecer las diferencias más importantes:
a. La cesión no está vinculada a ninguna declaración que requiera

formalidades, solo que sus efectos se encuentra ligada a
notificación al deudor, ya que no tiene derecho frente a los
terceros sino después de efectuada la notificación al deudor, o
bien cuando el deudor haya aceptado la cesión mediante acto
auténtico, mientras el endoso, además de los requisitos de
declaraciones formales (incluyendo la cadena de endosos),
necesita completarse con la tradición del título que debe
efectuarlo el endosante al endosatario sin notificación al deudor21.
b. En la cesión el cedente no garantiza la solvencia del deudor solo
responde de la existencia del crédito al tiempo de la cesión, en el
endoso el endosante garantiza el pago del título valor a la orden22.
c. En la cesión se cede un derecho y adquiere el cesionario ese
mismo derecho de crédito, en el endoso no se cede un derecho,
porque el derecho cambiario no se puede ceder sin el título valor,
dado que sin este no existe derecho cambiario; por ello lo que se
transmite una cosa mueble: el título valor a la orden23.
d. En la cesión el deudor puede oponer al cesionario todas las
excepciones que habría podido oponer al cedente, pasan los
derechos personales, en el endoso, endoso no hay sucesión de
acreedores en un mismo crédito, el deudor no puede oponer al
endosatario sino las excepciones relativas a la forma del título, a
la falta de las condiciones necesarias para el ejercicio de la acción
y las excepciones que sean personales a aquel que la ejercita, ya
que con la transferencia del título valor se hace nacer una nueva
promesa cambiaria24.
En resumen, en el endoso no hay sucesión de acreedores en un

mismo crédito, ni sustitución de su posición activa o pasiva en una
relación obligacional, que requiera notificarse al deudor, hay una
nueva promesa cambiaria emitida mediante una declaración formal
incorporada al título valor a la orden que se trasmite con la entrega
del documento, por tener el carácter de bien mueble, garantizando el
endosante el pago de dicho título valor, asimismo, al endosatario le
podrán oponer solo las excepciones relativas a la forma del título, a
la falta de las condiciones necesarias para el ejercicio de la acción y
las excepciones que sean personales a aquel que la ejercita.
5. Características del endoso

5.1. Negocio jurídico cartular
El endoso es un escrito accesorio, inseparable de la letra de cambio
o título valor a la orden, por el cual el acreedor cambiario pone en su
lugar a otro acreedor25, es por ello que se exige la escritura
incorporada en el título, porque este debe contener en sí mismo no
solo todos los requisitos esenciales a su existencia, sino, también,
cualquiera otra operación cambiaria, a que ella se refiera26. Un
endoso oral o un endoso extendido en documento distinto al título
valor a la orden son inadmisibles27; es por ello que no surten efectos
cambiarios el endoso por acto separado, ya que tal forma de endosar
sería contraria a la naturaleza de los títulos valores a la orden28.
El endoso ocupa de ordinario, en el título valor a la orden, un lugar

determinado, extendiéndose por lo general, al reverso de él29. La ley
exige que el endoso se inscriba al dorso del título, inclusive la propia
denominación parece imponer dicho lugar; en el caso del endoso en
blanco, que consiste en la simple firma del endosante se hace
evidente que debe efectuar en el dorso del título a fin de que no pueda
confundirse con una firma de aceptación o del aval30. Además,
siguiendo la costumbre tradicional, los endosos van en el reverso de
la letra31, inclusive las viejas Ordenanzas de Bilbao percibían que el
endoso de la letra de cambio “se ha de firmar a la espalda de ella”32.
Podría suceder que siendo varios los endosos faltasen sitio; en tal
caso, se adhiere a la letra de cambio una hoja que se llama de
prolongación, y sobre ella se insertan los endosos, haciendo posible
que se incorpore la serie posterior de endosos, cuando el espacio al
dorso de la letra haya terminado33, la firma del endoso cuando conste
en una hoja pegada a la letra o título valor a la orden, debe añadirse
de tal forma que no pueda caber duda acerca de su dependencia34;
es por ello que no se considera un documento extraño, sino que se
le estima como constituyendo parte integrante del título, por constar
en hoja adherida al mismo35.
En consecuencia, la declaración cambiaria del endoso habrá de

figurar necesariamente en el título valor a la orden o en su
suplemento e irá firmada por el endosante, la cual constará en el
dorso del título, o en la hoja adherida al mismo36.
5.2. Unilateral
El endoso se configura como una orden dada al deudor para que
pague al endosatario, sin que el deudor pueda sustraerse a esta
orden, porque con la emisión del título se ha declarado reconocer
como su directo y originario acreedor a aquel que le será indicado37.
El contenido de tal negocio es en sustancia la declaración unilateral

de hacer pagar por el emitente o por el girado, al vencimiento, a favor
del endosatario o de cualquier otro legítimo poseedor, la suma
indicada en el título valor38.
En consecuencia, el endoso es un negocio jurídico unilateral, que

contiene una orden de pago dirigida al deudor cambiario39.
5.3. Autónomo
El derecho adquirido por el endosatario es derecho con el mismo
contenido que el derecho del endosante; o sea, que el endosatario
adquiere la situación idéntica activa del endosante, pero es un
derecho autónomo respecto del derecho del endosante, se parte de
la idea que el poseedor obtiene un derecho directo con la posesión
del título40.
Las personas demandadas en virtud del título valor a la orden, no

pueden oponer al tenedor o endosatario las excepciones fundadas
en sus relaciones personales con el librador o con los tenedores o
endosantes anteriores, a no ser que el tenedor, al adquirir la letra,
haya procedido a sabiendas del perjuicio que le causará al deudor41.
En el caso que al transferir todos los derechos inherentes al título,
permite realizar con una sola cambial un número infinito de negocios,
tanto cuantos sean los endosos, cada uno de los cuales representa
un negocio cambiario distinto e independiente; si se permitiera a la
persona demandada por pago oponer al tenedor todas las
excepciones que hubiera podido oponer al librador o a un endosante
precedente, la multiplicidad de los endosos debilitaría el título valor a
la orden por la multiplicación de las excepciones; es por ello que con
base en la autonomía de cada endoso, cuanto más numerosos sean
los endosos, más se vigoriza el crédito de la cambial porque cada
uno de los firmantes se convierte en responsable del pago y solo
podrá oponer las excepciones cambiarias o personales que tuviese
con el último endosatario42.
En el caso de que el título valor a la orden contuviese uno o varios

endosos falsos no puede tener efectos fuera de su propia esfera, se
considera cada obligación cambiaria como autónoma e
independiente, el título valor a la orden puede contener muchísimos
endosos y si los comerciantes, antes de adquirirla, debiesen indagar
su autenticidad, sería muy difícil que cumpla su vocación circulatoria,
es por ello que en virtud del principio de autonomía, el obligado
principal se obliga cambiariamente con cada uno de los endosatarios,
pues se considera cada obligación cambiaria como autónoma e
independiente, razón por la cual que quien paga, no está obligado a
asegurar la autenticidad de la regular continuidad de los endosos. Por
otro lado, la falsedad de la letra de cambio tampoco perjudicaría la
validez del endoso, ya que quienes han endosado, avalado o
aceptado una letra de cambio o título valor falso están obligados ante
el poseedor lo mismo que si hubiesen endosado, avalado o aceptado
una letra verdadera43.
Respecto al endoso simulado, este afecta al negocio básico del

endoso. El endoso en sí, por ser un negocio unilateral y no recepticio,
no puede ser materia de simulación, sino, a lo sumo, de reserva
mental, la cual es ineficiente por sí. También el endoso simulado
asume, desde el punto de vista cartular, el aspecto de un endoso
pleno común. La simulación puede ser absoluta o relativa, pero es
ineficaz frente al en- dosatario44. En estos casos el obligado principal
que podría oponer al girador o al beneficiario una causal de nulidad
a la pretendida obligación existente contra él, no podrá hacerlo
respecto del último endosatario45.
La palabra excepción no tiene el sentido del procedimiento civil, son
todos los medios por los cuales la persona demandada en pago
podrá hacer para desestimar la demanda; estos medios son, las
causales de nulidad o de extinción del crédito46. Pero el endosatario
tiene un derecho absolutamente propio y autónomo consistente en
que no puede impugnarse su acción cambiaria con defensas y
excepciones que no surgen literalmente del título, o de sus relaciones
personales con el obligado47.
Las excepciones oponibles por el deudor cambiario se pueden

clasificar en: i) excepciones no literales oponibles a todos los
poseedores, pero solo a los adquirentes de mala fe o que hayan
incurrido en culpa grave; ii) las literales sacadas de la declaración
cambiaria, siendo oponibles a todos los poseedores, aun a los de
buena fe (invalidez formal, documento perjudicado, prescripción, falta
de legitimación, título sospechoso); iii) excepciones personales
oponibles únicamente al poseedor, y al poseedor que con la
adquisición del título valor obra a sabiendas del daño al deudor48.
Respecto a las excepciones personales son oponibles por el obligado

principal o endosante que transfirió inmediatamente al último
endosatario, debemos tener en cuenta que un negocio o una relación
jurídica, constituye la base del endoso (enajenación, mandato para el
cobro, etc.)49, por ello, las excepciones derivados del contrato de
entrega o base del endoso, es una relación personal entre el
endosante y endosatario, o en su caso obligado principal y
endosatario, rige el criterio de oponibilidad de las excepciones50.
El endoso asume la naturaleza de una declaración constitutiva de la

obligación cambiaria a cargo del endosante51, es por lo que el
endosatario tiene una posición autónoma con relación a los
anteriores poseedores de la letra, en el sentido de que será inmune
a las excepciones personales que el deudor podría oponer a estos52,
pero sujeto a las excepciones que broten de sus relaciones efectivas,
personales con el deudor53.
La transmisión del título, como cosa mueble, contiene la transmisión

del crédito cambiario y la responsabilidad que por el endoso asume
el endosante, siendo independientes o autónomos de la relación
causal, frente a quienes adquieran sucesivamente de buena fe el
título valor a la orden54.
5.4. Abstracto
El endoso es una orden abstracta, porque a pesar de que es una
operación jurídica que no se realiza sin causa, la consideración de la
causa es indiferente y es ese sentido el endoso no enuncia ni alude
a la razón de la orden misma (contrato de descuento, contrato de
compraventa, aporte a la sociedad e inclusive como pago de pensión
de alimentos), simplemente es una declaración de la cual se beneficia
el endosatario inmediato o un endosatario ulterior55.
5.5. Incondiciona
El endoso es una operación simple que no debe complicarse ni
entorpecerse mediante estipulaciones particulares, es por lo que el
endoso no puede sujetarse a modalidad alguna, debe ser puro y
simple, todo plazo, condición y modo se consideran no puestos, o
sea, el endoso condicionado se tiene como puro y simple, cuyo efecto
es tener como no escrita cualquier condición a que se subordine 56,
salvo el plazo para su presentación a la aceptación de la letra de
cambio.
5.6. Indivisible
La exigencia de que el endoso se realice por el total importe de la
letra es exigencia de su propia mecánica puesto que el documento
pasa a manos del endosatario. El endoso parcial se tiene por no
hecho y no surte efectos jurídicos, es que no podría conciliarse con
la necesidad de la entrega del título57. Los derechos emergentes del
título valor son inseparables de este como documento (art. 35 de la
Ley de Títulos Valores).
6. Requisitos del endoso

El endoso debe reunir los siguientes requisitos:
a) Nombre del endosatario
Es el nombre de la persona a quien se transfiere el documento, pero

para circular no es necesario poner el nombre del endosatario, en tal
caso nos hallamos ante un endoso en blanco58, sin embargo, para el
ejercicio de las acciones cambiarias deberá consignarse el nombre
del endosatario59.
b) Clase del endoso
Debe consignarse si el endoso es en propiedad, en procuración, en

garantía o en fideicomiso. Si se omite este requisito se presumirá que
el título valor ha sido transmitido en propiedad, sin que valga prueba
en contrario respecto a tercero de buena fe.
c) Fecha del endoso
La fecha es un requisito que facilita la solución de las cuestiones que

puedan suscitarse respecto a la capacidad jurídica de los diversos
endosantes de un título valor y evita los fraudes y dificultades que
podrían multiplicarse en caso de procesos concursales, sin embargo,
el requisito de la fecha debe entenderse sin un rigor excesivo, dado
que, si todo poseedor puede llenar el endoso en blanco, con mayor
razón tiene la facultad de insertar la fecha en el endoso al que
faltase60, existiendo una presunción favorable, que el endoso sin
fecha se reputa hecho antes de la expiración del plazo fijado para
efectuar el protesto61, así mismo que ha sido efectuado con
posterioridad a la fecha que tuviera el endoso anterior.
d) Nombre, el número del documento oficial de identidad y firma

del endosante
El endoso debe ser firmado por el endosante. El endoso es válido,

aunque el endosante ponga solamente su firma al dorso de la letra62.
Además de la firma del endosante, para ejercer las acciones cambia-
rias para el cobro del título valor a la orden, se requiere el nombre y
el número del documento oficial de identidad del endosante, siendo
requisitos esenciales del endoso, por lo que su inobservancia
conlleva la ineficacia del endoso.
7. Endoso en blanco
7.1. Definición del endoso en blanco
Se llama endoso en blanco a aquel que resulta de la sola firma del
endosante, sin indicar al endosatario (legitimado para exigir la
prestación) al dorso del título valor a la orden, siendo la antítesis del
endoso pleno, que es aquel que contiene la mención de la persona
del endosatario63.
7.2. Importancia del endoso en blanco

El endoso en blanco fue admitido porque había entrado en las
costumbres del comercio lo que constituía la mejor prueba de su
utilidad, circunstancia que no podía discutirse. El endoso en blanco
hace más fácil la circulación de del título valor a la orden, puesto que
permite al portador, cuyo nombre queda en blanco, transferirlo,
inclusive, hacer que este título pueda pasar de mano en mano por la
simple tradición, como si fuera un título al portador, con gran
economía de tiempo y formalidades y sin que los sucesivos
adquirentes, al no dejar huella en el título, queden cambiariamente
obligados.
Por otro lado, permite darla en garantía mobiliaria y recobrarla antes

del vencimiento, sin que de ello quede rastro en el título; hace posible
presentarla al descuento o enviarla como remesa en cuenta
corriente, cuando todavía no se sabe si será admitida, y permite,
también, al tenedor legítimo que quiere liberar a alguno de los
endosantes, borrar su firma sin perder la legitimidad de su
adquisición, puesto que él podrá figurar como endosatario en el
último endoso en blanco no tachado.
En síntesis, el endoso en blanco produce el efecto práctico de no

dejar sobre el título valor a la orden huella de la persona del
endosatario, haciendo posible una circulación al portador de dicho
título, exonerando así, de la responsabilidad de regreso, a todos
aquellos que, siendo endosatarios, vengan a ser después
endosantes, pero no figuren como tales en el título64.
7.3. Formalidad
El endoso en blanco debe escribirse al dorso del título o en la hoja
unida a ella (prolongación). No sería válido de escribirse en la cara
anterior del título, no solo por establecerlo el artículo 34 de la Ley de
Títulos Valores, sino porque de colocarse esta en la cara anterior del
título, podría convertirse en una obligación cambiaria distinta. Podría
considerarse agregado un nuevo aceptante o avalista en lugar de
haberse extendido un endoso en blanco65.
7.4. Las excepciones oponibles en caso de endoso en blanco

La simple circulación del título endosado en blanco importaría una
serie de cesiones del derecho cambiario, y quien adquiriese de buena
fe una letra endosada en blanco por un tercero, solo podría ser
pasible de las excepciones personales pudiera tener con el obligado
principal o con quien firmó el endoso y quedando fuera todo tipo de
relación con la persona de quien ha adquirido el título valor a la orden.
El endoso en blanco no se favorece ni se facilita por la pérdida que

debiese hacer el cesionario o endosatario al cedente del título con
endoso en blanco de las excepciones personales. Las excepciones
no podrían constituir un obstáculo perturbador de la circulación, ya
que cada uno de ellos podría ponerse a cubierto muy fácilmente,
exigiendo el endoso del cedente, pero prefirieron recibirlo con un
endoso en blanco66.
7.5. Facultades del tenedor del título valor a la orden con endoso
en blanco
El endoso en blanco es un endoso completo y productor de todos los
efectos de que es capaz; la falta de indicación del endosatario
produce el único resultado de no individualizar la persona del
endosatario y comporta el beneficio de ser posible la circulación del
título a la orden, como si se tratase de un título al portador. El
endosatario en blanco tiene el poder de a) completar el endoso
poniendo su nombre o el de otra persona; b) endosar la letra
nuevamente mediante otro endoso en blanco o designando a un
endosatario determinado, o c) simplemente puede entregar la letra a
un tercero, sin completar el endoso en blanco o sin endosarla67.
a) Completar el endoso poniendo su nombre o el de otra

persona
La posición jurídica del cesionario, que ha llenado el endoso en

blanco, no puede dejar de ser, íntegramente, la del endosatario, o
sea, la de ser el propietario del título valor a la orden endosado y
como tal poseedor del título que, llenando el endoso, cierra la serie
de los simples cesionarios manuales; en tal sentido, no puede dejar
de estar sujeto a las excepciones personales que le pueda oponer el
último endosante, el obligado principal o los endosante a quienes se
les pretenda ejecutar el título valor, pero si llena con la inserción del
nombre de otra persona determinada, al transferirlo a dicha persona,
queda liberado de responsabilidad, ya que su firma no constará en el
título valor68.
b) Endosar la letra nuevamente mediante otro endoso en blanco
El que posee el título en virtud de un endoso en blanco puede

transmitirlo firmando como endosante el endoso siguiente, en este
caso, pone de manifiesto su cualidad de endosatario, o sea, deberá
considerársele como endosatario del endoso precedente; en el caso
de que el poseedor llene el endoso colocando su nombre de
endosatario, queda incluido en la red de la obligación cambiaria69.
c) Entregar la letra a un tercero sin endosarla
Permite al poseedor del título trasmitirlo a otros en las mismas

condiciones en que la recibió, esto es, sin llenar el endoso que le
haya sido hecho y sin endosarla de nuevo, sino entregándola sin
modificación al endosatario, sin contraer responsabilidad ninguna, ya
que su nombre no figura en la letra70.
7.6. El tenedor, para ejercer los derechos cambiarios, deberá

llenarlo con su nombre y número de su documento oficial de
identidad
La simple posesión del “título a la orden” endosado en blanco no
legitima a su poseedor, ya que el poseedor no puede hacerla efectiva
si no justifica la legitimidad de su posesión con una serie continua, de
endosos que termina en la designación de su nombre: el tenedor del
título ha de llenar el espacio del nombre del endosatario y documento
de identificación para poder cobrarla71.
8. Clases de endoso (art. 37)

El endoso puede hacerse en propiedad, en fideicomiso, en
procuración o en garantía.
a) Endoso en propiedad (arts. 38 y 39)
En virtud del endoso en propiedad, llamado endoso pleno, el

endosante pierde la propiedad del título, que es adquirido por el
endosatario, pero con la calidad de derecho originario, ya que el
endosante renueva la orden que dio el librador, como si fuese una
nueva emisión de la letra, ligado a la posesión del documento, bajo
la protección del principio “la posesión equivale al título”, asumiendo
el endosante, la obligación subsidiaria al pago del título valor.
El endoso en propiedad transfiere la propiedad del título valor y todos

los derechos inherentes a él, en forma absoluta, obligándose el
endosante, solidariamente con los obligados anteriores, al
cumplimiento de las prestaciones contenidas en el título valor a la
orden72.
b) Endoso en fideicomiso (art. 40)
El fideicomiso es un contrato en virtud del cual se transfieren uno o

más bienes a una persona llamado fiduciario (banco), con el encargo
de que los administre o enajene y que con el producto de su actividad
cumpla una finalidad establecida por el constituyente, o
fideicomitente, a favor o en beneficio de este o de un tercero,
denominado fideicomisario. Los títulos valores a la orden pueden
estar dentro de esos bienes transferidos y deberán hacerlo mediante
el endoso. Parecería una figura peculiar que sería un endoso pleno
con apoderamiento encubierto, en el que el endosatario aparece
formalmente como propietario de la letra.
El endoso en fideicomiso transfiere el dominio fiduciario del título

valor a la orden en favor del fiduciario, a quien corresponde ejercitar
todos los derechos derivados de este que correspondían al
fideicomitente endosante. Pero el negocio que constituye la base del
endoso no se distingue, desde el punto de vista documental, del
endoso común; solamente recurriendo al negocio que le sirve de
base, se pone de manifiesto el carácter fiduciario. El endoso fiduciario
no asume forma cartular (documental) particular, es un endoso
común pleno: el endosatario es tal, efectivamente, frente al deudor
cambiario. Solo que, en las relaciones internas entre endosante
(fideicomitente) y endosatario (fiduciario), el endoso pleno no opera,
en cuanto el endosante no quiere transferir un derecho pleno sobre
el título. El endosatario queda, por tanto, sometido en su relación con
el endosante a las limitaciones que resulten de los pactos que ligan
a ambos. Pero respecto de los demás obligados cambiarios se
muestra como un titular pleno.
Los efectos del endoso fiduciario son desde el punto de vista

cambiario los de un endoso regular. Quiere ello decir, que el tenedor
puede cambiariamente realizar todos aquellos actos que competen a
un tenedor legítimo del título valor a la orden. Es por ello que el
obligado no puede oponer al endosatario en fideicomiso los medios
de defensa fundados en sus relaciones personales con el
fideicomitente, y, por otro lado, la responsabilidad solidaria del
fiduciario endosante es similar al del endosante en propiedad, con el
límite del patrimonio fideicometido que mantenga en fideicomiso73.
c) Endoso en procuración o cobranza (art. 41)
Se llama endoso “en procuración” a aquel que no persigue la

transmisión del título valor a la orden, solo se produce el efecto de
legitimación para que el endosatario cobre la letra por cuenta del
endosante sin autorizarle, en cambio, para disponer del título
volviendo a endosarlo en propiedad; en tal sentido, tiene la facultad
de ejercitar todos los derechos inherentes a este título valor, pero
siempre en calidad de mandatario o comisionista, esto es, en nombre
y por cuenta del endosante; es por ello que el endosatario por poder
está facultado para pedir la aceptación y el pago, hacer levantar
protestos, exigir judicialmente el pago de la letra, para confesar en
juicio, entre otros.
El endoso de apoderamiento tiene por objeto facilitar el ejercicio de

los derechos cambiarios que corresponden al endosante por poder.
La relación interna entre Comitente o mandante y Comisionista o
mandatario se rige por las cláusulas del contrato de comisión
mercantil, mandato civil, de sociedad, etc., que medie entre los
interesados. El mandato contenido en un endoso por procuración no
cesa por muerte o incapacidad sobreviniente en el mandante74.
El endoso en procuración debe ser expreso, manifestando externa-

mente la relación de poder por medio de cláusulas como “en
procuración”, “en cobranza”, “en canje” u otra equivalente75.
El endosante en este caso no ha perdido la titularidad de la letra, de

forma tal que como el endosatario ejercita el derecho derivado de la
letra en nombre y por cuenta del endosante, el deudor al que se
reclame el pago solo podrá invocar contra el endosatario las
excepciones que pudieran oponer o alegarse contra el endosante76.
Si el endosatario “en procuración” hiciera un nuevo endoso que

pudiera parecer como endoso pleno, no tendrá otros efectos que el
de un nuevo endoso para cobranza. El tenedor puede endosar el
título valor únicamente a título de procuración, sin tener derecho a
disponer del título, de suerte que si hace tal endoso, el nuevo tenedor
será un mandatario sustituido77.
d) Endoso en garantía (art. 42)
El tenedor de un título valor a la orden puede darlo en prenda cuando

quiere obtener fondos, pero conservando la propiedad del título. Al
constituir el endoso de garantía el endosante o la persona que
pretende garantizar, cumplirá la obligación garantizada en favor del
endosatario, acreedor pignoraticio, antes del vencimiento del título;
de ser así, el acreedor pignoraticio devolverá el título valor a la orden,
tachando el endoso a su favor, o realizará un endoso de retorno78.
El endoso en garantía permite que el documento sea entregado en
prenda, de forma que el tenedor adquiere un derecho real sobre el
crédito cambiario y no la titularidad plena. El endosatario en garantía
no podrá enajenar la letra a título de propiedad. Lo más que puede
hacer es delegar en un tercero el ejercicio de los derechos cambiarios
de que está investido. En caso de que no se reembolse la deuda
antes del vencimiento del título, el acreedor prendario tendrá el
derecho de realizar la prenda79.
La entrega material del título no basta para la constitución de la

prenda. El endoso al contener la cláusula “en garantía” u otra
equivalente, se precisa alguna mención que haga visible la
constitución de este derecho real80.
El emitente del título ni las personas obligadas cambiarias no puede

oponer, al endosatario en garantía, las excepciones fundadas sobre
la propia relación personal con el endosante que trasmitió en
garantía, ya que el endosatario acreedor pignoraticio, ejercita
derechos cambiarios propios y no los derechos del endosante, o sea,
un derecho cartular autónomo81.
El endosatario en prenda tiene una posición autónoma con relación

a su en endosante, ya que las personas obligadas no podrán invocar
contra él las excepciones fundadas en sus relaciones personales con
el endosante que la transmitió en garantía a menos que el tenedor
hubiera actuado a sabiendas en perjuicio del deudor82.
9. Efectos del endoso

9.1. Efecto legitimante
El efecto esencial y característico en todas las modalidades de
endoso es el de legitimar al adquirente de la letra como acreedor
cambiario. El primer endoso coloca un nuevo acreedor cambiario en
lugar del tomador; el segundo endoso pone otro acreedor en lugar de
este, y así sucesivamente, hasta llegar al último endosatario, que se
legitima por la serie ininterrumpida o cadena regular de endosos que
llegan hasta él, más el hecho de la posesión de la letra. Es irrelevante
que el endosante solo haya escrito el endoso en la letra de cambio u
otro título valor a la orden, puesto que, hasta que la letra de cambio
no haya sido entregada al endosatario, el endosante podría cancelar
o tachar el endoso.
La legitimación se opera, pues, por este doble elemento: cláusula de
endoso y posesión de la letra. La función indefectible del endoso es
la función legitimadora. La cadena de los endosos engendra una
apariencia de titularidad del derecho a favor del último endosatario, y
el deudor, basándose en esa apariencia, se libera válidamente si
paga a quien le presente el título y esté designado como endosatario
en el último endoso83.
9.2. Efecto traslativo

El endoso es una cesión del título, no solo del derecho que se
encuentra incorporado en él, con el endoso se entrega materialmente
el título. Los banqueros que practican el descuento de las letras,
adquiriendo dichos títulos mediante el endoso de estas y utilizando
los fondos depositados por sus clientes, cuyo precio lo determinan
deduciendo del importe de la letra el interés hasta el día de pago,
según un tipo de descuento fijado por el mercado comercial llamado
tasa de descuento84; esta operación fundamental en la economía
moderna sería imposible sin el efecto traslativo del endoso.
De la pura transmisibilidad de la letra mediante su cesión en la que

el cesionario aparecía, mediante una cláusula escrita en el dorso de
la letra, como una persona que había recibido la titularidad del crédito
del cedente con las mismas características, surge la figura del
endoso en virtud del cual el adquirente (endosatario) al recibir la letra
adquiere un derecho que le ya a legitimar para el ejercicio del derecho
abstracto, literal y autónomo que surge del título, a lo que se añade
la garantía por parte del transmitente (endosante) del cumplimiento
de la obligación cambiaria85.
El carácter esencial de los títulos a la orden es el ser documentos

nacidos para la circulación, en la cláusula “a la orden” se refleja la
vocación innata del título a salir de las manos del primer tomador e ir
a parar a las de otra persona a cuya orden se mandará hacer el pago;
al circular el título, cada nuevo adquirente puede disponer a su vez
de este, indicando en él que se pague a la orden de otra persona; de
esta manera, la serie de transmisiones (endosos) puede ser ilimitada
y el que resulte, según el título último adquirente o tenedor legítimo,
será el titular del derecho autónomo incorporado al documento86.
La transmisión de la propiedad del título valor a la orden como cosa

mueble implica la atribución del derecho cambiario incorporado al
título, pues no se transmite el crédito que el endosante tenía, se
transmiten los derechos inherentes al título valor, incluyendo los
derechos accesorios vinculados a él, como pueden ser las garantías
personales o reales, deuda de intereses, o sea el propietario del título
es titular del derecho de crédito originario, como derecho real de
propiedad ligado a la posesión de la cosa, o sea del título87.
Dada la naturaleza del derecho de propiedad sobre el título valor es

un derecho real, debe considerarse necesaria, a los fines de la
transferencia del título a la orden, también la entrega de este por el
endosante al endosatario, tal como se ha concluido en cuanto a la
entrega (tradición) del título al portador por el trasmitente
(enajenante) al accipiens (adquirente)88.
El efecto traslativo consiste en la transmisión del título y de los

derechos a él inherentes. Pero la simple cláusula de endoso no
confiere por sí al endosatario la propiedad del título valor a la orden,
debe de ir acompañada de la tradición. Sin entrega del título valor no
hay transmisión de propiedad ni legitimación para el ejercicio de los
derechos cambiarios. Adquirido el título por virtud del endoso y de la
posesión, el endosatario puede disponer a su vez del título
endosándolo o cediéndolo nuevamente o ejercitar a su vencimiento
el crédito cambiario frente a los obligados al pago89.
A manera de conclusión, se puede afirmar que sin la entrega del título

el endoso sería una manifestación incompleta; por ello, el endoso
acompañado de la entrega es el medio dispuesto por la ley para que
se perfeccione la transferencia documental del título a la orden90.
9.3. Efecto vinculante

El efecto pasivo del endoso del título valor es la asunción de la
responsabilidad frente a todos los sucesivos endosatarios y
poseedores del título, para la aceptación si es letra de cambio o para
el pago de todos los títulos valores a la orden91.
Al igual que la firma del librador, la del endosante, además de orden

de pago, es también promesa del hecho del tercero (deudor
cambiario); y esto explica que el endosante asume también
obligación de regreso en el caso de falta de pago por parte del deudor
principal, o de otro obligado de regreso de grado anterior92.
Cada endoso añade al título valor a la orden un nuevo deudor y al

ampliar el círculo de los obligados se aumentan las garantías de pago
y se refuerza el crédito cambiario93. De este modo, el título valor se
refuerza con la circulación cada vez más, y paralelamente, aumenta
su valor94, pues toda nueva firma añade a los antiguos un nuevo
deudor95.
10. La cláusula no a la orden o no negociable

El título valor a la orden es por su propia naturaleza transmisible por
endoso, por excepción, la ley cambiaria consiente que la trasmisión
del título por endoso pueda prohibirse por el librador, mediante la
cláusula especial “no a la orden”, “no endosable” u otra equivalente,
si bien en este caso podrá transmitirse la letra mediante una cesión
ordinaria sin que por ello la letra pierda su carácter de título-valor,
aun cuando se excluyen las formas y los efectos de la circulación
cambiaria; en consecuencia, los endosatarios posteriores, en su
calidad de cesionarios, estarán expuestos a las excepciones
oponibles al primer endosatario.
En tal sentido, frente al tomador, el librador permanece

cambiariamente obligado; frente a los posteriores poseedores a
quienes el título debe trasmitirse con la forma de la cesión ordinaria,
no con un simple endoso puede oponer las excepciones inherentes
a su relación con el tomador, aun quedando siempre cambiariamente
obligada respecto de ellos96.
11. Endoso con cláusula “sin garantía”

El endosante contrae obligación autónoma y solidaria de regreso en
cuanto a la aceptación y pago; pero de ella puede librarse y reducir
el endoso a una mera transferencia con la cláusula “sin garantía”. La
función de garantía no es de esencia al endoso, en ese sentido,
cesará la responsabilidad por parte del endosante que al tiempo de
transmitir la letra haya puesto la cláusula “sin mi responsabilidad”,
liberándose de toda responsabilidad frente a los sucesivos tenedores
de la letra. Las letras con esta cláusula son letras desvalorizadas y,
generalmente, no aptas para obtener recursos mediante el descuento
bancario97.
Esta cláusula especial, inserta en el endoso (“sin mi

responsabilidad”), es la fórmula normalmente acogida por el tráfico
cuando el endosante pretende excluir su garantía; en tal caso, este
no está obligado a garantizar la aceptación (letra de cambio) y el pago
frente a quienes la letra se endose después, eso quiere decir que no
contraen responsabilidad frente a los poseedores ulteriores, ni
siquiera adquieren un derecho derivado, como sucedería si se tratase
de simples cesionarios98.
Dicha cláusula no priva al que adquiere el título del derecho a ejercitar

el crédito conforme a su tenor literal contra todos los obligados, tanto
anteriores como posteriores al endosante que la estampó en él.
Aquella sirve solamente para proteger a este endosante en el sentido
de que el endosatario de su endosatario no podrá proceder contra él
más que como cesionario y, por lo tanto, no podrá utilizar las
prerrogativas cambiarias99.
Como se puede apreciar, la cláusula beneficia solo al endosante que

la ha escrito, pero no aminora en nada la responsabilidad de los
endosantes precedentes ni la de los endosantes subsiguientes, los
cuales solo mediante otra cláusula idéntica pueden excluir su
responsabilidad (al no hacerlo así dan a entender que quieren quedar
sometidos a las consecuencias normales del endoso)100.
12. El endoso póstumo

De ordinario, el endoso es anterior al vencimiento del título valor a la
orden; pero puede ser, también, posterior; el mismo produce iguales
efectos que el endoso anterior. Sin embargo, si el endoso es posterior
también al protesto por falta de pago, o a la expiración del término
para levantar el protesto, produce solamente los efectos de la cesión
ordinaria; pero el endoso que carezca de fecha se presume
(iuris tantum) hecho antes de la expiración del término para levantar
protestos101.
El carácter póstumo del endoso resultará, normalmente, del protesto

donde se transcribe el título valor a la orden con todos sus endosos
en el momento del vencimiento, porque, en tal caso, aquellos que no
resultan del protesto deben considerarse extendidos después del
vencimiento, y los que aparezcan en el protesto, por el contrario,
habrán de estimarse anteriores al mismo. No se excluye la posibilidad
de que, en el breve intervalo entre el vencimiento y la extensión del
protesto, el título pueda haber sido endosada, pero este caso
excepcional, precisamente por serlo, pertenece al número de las
excepciones de que puede valerse el deudor102.
El endoso posterior al vencimiento produce los mismos efectos que

uno anterior. Pero, el endoso posterior al protesto por falta de pago,
o después de transcurrido el término para el protesto, solamente
produce los efectos de una cesión ordinaria. El endoso sin fecha se
presume, salvo prueba en contrario, realizado antes de expirar el
término establecido para el protesto.
Endosado el título valor después del vencimiento, pero antes de

expirar el término del protesto, el derecho a practicarlo pasaría al
endosatario. En la duda de si el endoso ha sido anterior o posterior
al vencimiento (lo que ocurrirá cuando el endoso carezca de fecha),
se establece, en forma explícita, a la presunción iuris
tantum de que ha sido hecho antes del término del protesto.
El endoso posterior al protesto o al término para practicarlo produce,

según la nueva ley, los efectos de una cesión ordinaria, de ellos
deriva que el endosante solo estará obligado a garantizar la
existencia del crédito al tiempo de la cesión, pero no la solvencia del
deudor, salvo pacto o convención en contrario.
En verdad los efectos de la cesión son trasmitir al cesionario todos

los derechos del cedente comprendidos, los accesorios del mismo
crédito, tales como las cauciones, privilegios e hipotecas. Por
consiguiente, si el cedente, en virtud del título, tenía derecho a
accionar, por vía ejecutiva, contra los deudores no se advierte la
razón de que este derecho no debería pasar al cesionario.
En sus relaciones con los terceros, el endosatario posterior al

vencimiento ocupa el puesto del endosante. La posición de los
terceros deudores no ha cambiado, y es la misma que tenían al
tiempo del vencimiento del título, y lo mismo que entonces el
poseedor habría podido accionar contra ello por vía ejecutiva, así
puede accionar ahora su cesionario.
El endosatario, posterior al protesto, puede oponer al poseedor las

excepciones oponibles al endosante, pues ello no es compatible co
n la
rapidez del proceso único de ejecución. El cesionario está sujeto a t
odas las excepciones oponibles al cedente.
La notificación establecida en el Código Civil se refiere a la forma que

debe revestir la cesión de un crédito frente a los terceros; no a los
efectos de la cesión. Por esto, tal notificación no está comprendida
en el artículo 44 de la ley que solamente habla de efectos, no de
forma, y presupone manifiestamente que, en cuanto a la forma, se
observe la especial al endoso103.
13. Continuidad de endosos o legitimidad en la tenencia (art. 45)
La circulación de un título se efectúa mediante la inscripción en ella
o en la hoja adherida de los nombres de los tenedores sucesivos, lo
que constituye la cadena o serie continua de endosos104. Por “serie
continua” de endosos se entiende que, a partir del primer endosante,
primer tomador del título, los endosos, si son más de uno, se
continúan de manera que cada endosatario sea el endosante
posterior, hasta el presentador, que debe ser el último endosatario105.
El poseedor de un título valor a la orden es considerado como tenedor

legítimo si justifica su derecho mediante la “serie continua” o cadena
regular de endosos106. Desde el punto de vista de la legitimidad
pasiva, quien paga un título no está obligado a indagar la autenticidad
de los endosos, y el mismo principio debe aplicarse, por analogía, a
aquel a quien la letra se endosa107. El tenedor no puede exigirlo si no
justifica la legitimidad de su posesión con una serie continua de
endosos, pues la ley concede su amparo solo a quien demuestre ser
propietario, por una cadena regular de endosos108.
La serie de los endosos debe estar en orden, vinculados los unos a

los otros; la interrupción destruye el orden; si el poseedor no llena la
laguna, por ejemplo, demostrando la calidad de heredero del
endosante que no figuraba nominalmente como endosatario anterior,
asimismo la falsedad del endoso no rompe la cadena para el
poseedor de buena fe109.
Todo tenedor puede llenar los endosos en blanco. El legítimo tenedor

de la letra de cambio, que quiera, liberar del vínculo cambiario a
alguno de los endosantes anteriores, sin perder su título de
legitimidad, puede tachar uno o varios de los endosos anteriores, con
tal que llegue a un endoso en blanco que legitime formalmente su
posesión. Esta tole- rancia permitiría a cualquier tenedor corregir la
defectuosa continuidad de los endosos, suprimiendo el nombre del
endosatario que no figura como endosante en el endoso siguiente, o
eludir por este procedimiento todas las garantías que la ley busca en
aquella continuidad110. Si en la serie de endosos hay alguno en blanco
o si todos están en blanco, la serie es continua por definición, en
cuanto cualquiera puede llenar, con el nombre que le plazca, cada
endoso en blanco; por consiguiente, está en facultad de indicar como
endosatario a aquel que figura en la serie como posterior
endosante111.
El tenedor de un título puede poner un endoso o una anotación de
recibo por error o sin error, pero no seguidos de la entrega del
documento. Estas anotaciones pueden ser testadas, ya que ello a
nadie perjudica112. Los endosos tachados se considerarán como no
escritos113. El derecho de cancelar los endosos está reconocido en
favor del endosante y de cualquier poseedor de buena fe 114. Se
deduce de la ley cambiaria, donde se prevé la posibilidad de la
cancelación del endoso; la cual se tiene por no escrita, o sea, por no
puesta; pero al solo efecto de no crear discontinuidad en la serie de
los endosos, y no al efecto de remover la eficacia traslativa del
endoso115.
En consecuencia, el poseedor de un título valor transmisible por

endoso es considerado como tenedor legítimo si justifica su derecho
por una serie ininterrumpida de endosos, o sea, una cadena no
interrumpida de endosos. La cadena ininterrumpida de endosos es
aquella que a partir del primer endosante los endosos se continúan,
de manera, que cada endosatario sea endosante hasta el último
endosatario.
14. Identificación del último endosatario (art. 46)

El que paga el título valor a su vencimiento no está obligado a
cerciorarse de la autenticidad de las firmas de los endosantes
anteriores a la persona con quien se entiende el pago ni, en su caso,
de la suficiencia de las facultades y poderes con las que intervienen;
pero debe verificar el nombre, documento oficial de identidad y firma
de quien le presenta el título como último tenedor. Es necesario que
el deudor pueda comprobar la identidad personal, por medio de
documentos de identificación del tenedor, y, además, la coincidencia
entre el que se identifica y la indicación de la persona del último
endosatario, además la comprobación de la continuidad
ininterrumpida de los endosos, de esta manera es el comportamiento
diligente de comprobar la legitimación real116.
15. Endoso de título valor que contiene una garantía real

El endoso de título valor que represente derechos reales de garantía
(factura conformada y título de crédito hipotecario negociable), o que
las incorpore, transfiere al endosatario dichos derechos reales y los
demás derechos representados por el documento.
La hipoteca que garantiza un título valor a la orden no puede,

lógicamente, dejar de estar comprendida entre los derechos
inherentes a la letra de cambio, que la ley declara transferidos por
efecto del endoso, inclusive aun después del vencimiento. La
hipoteca que garantiza una letra de cambio u otro título valor a la
orden, como constituye manifiestamente un derecho accesorio del
crédito cambiario, debe entenderse transferida junto con la cesión del
crédito mismo.
Que el endoso sea una forma de transmisión propia del derecho

mobiliario es exacto, pero no lo es que mediante él no pueda, también
transferirse la hipoteca, máxime cuando esta solo constituye un
accesorio del mismo derecho. Se sostiene que el endoso de la letra
de cambio transfiere también la hipoteca, pero solo en el caso de
resultar ella del título endosado.
Si la hipoteca no resultase del título, el endosatario podría ignorar su

existencia y adquiriría un derecho sin saberlo, por lo que no puede
establecer una hipoteca o garantía del título valor a la orden, como
no sea en el mismo título.
La hipoteca que garantiza el derecho que contiene un título valor a la

orden, no es, en rigor, una obligación cambiaria, no puede subsistir
independientemente de la obligación principal.
Una prenda o garantía mobiliaria concedida en garantía de una

obligación cambiaria también se transfieren al endosatario por efecto
del endoso, como derechos inherentes al título valor a la orden117.
16. Endoso al librador, aceptante o a un endosante (art. 47)

El endoso trasfiere los derechos incorporados al título valor a la
orden, aun cuando el endosante haya figurado con anterioridad en el
ciclo cambiario; no hay confusión ni extinción del derecho, si el título
no se ha vencido, el retorno del título después del vencimiento es
circulación cambiaria necesaria; el endosante la readquiere, pero con
un derecho nuevo, y recobra la posición antes tenida118.
Por ejemplo, la letra de cambio, como título valor a la orden, puede

retornar, por consecuencia de nuevos endosos, a las mismas
personas que ya la negociaron (librador, endosantes) o llegar a otro
obligado en vía de regreso (avalista, aceptante por intervención) y al
mismo deudor principal (aceptante) o, finalmente, a personas cuyo
nombre figura en la letra, pero que no están todavia obligadas por
ella (librado).
Realizado un endoso al librador o a un endosante, el endosatario se
encontrará en la imposibilidad de exigir el crédito a aquellos que a su
vez son sus acreedores, por ser posteriores en la cadena de los
endosos.
El crédito cambiario se paraliza durante el tiempo en que la letra está

en manos del endosatario, para renacer con plena eficacia en cuanto
pase a manos de un tercero no perteneciente al círculo de los
obligados cambiarios119.
Ahora veamos los diferentes casos en el que son transferidos

mediante endoso a alguno de los obligados cambiarios.
16.1. Endoso al librador

El librador endosatario, a quien el título valor se trasmite por endoso,
se ha convertido en acreedor de todos los obligados cambiarios hacia
los cuales es deudor en vía de regreso, el librador pierde la acción
cambiaria contra todos ellos. Solo en el caso de la letra de cambio no
le queda más que la acción contra el aceptante, porque no tiene
frente a este último, la doble cualidad de acreedor y de deudor, pues
solo él es acreedor120.
16.2. Endoso a un endosante

El endosante, a quien nuevamente se endosa el título, es endosatario
es acreedor de todas las personas que firmaron la letra antes que él
(endosantes que le preceden en la serie de endosos, librados,
aceptante y avalistas), pero es deudor de los endosatarios
posteriores a su endoso; en tal sentido, quedan liberados de su
obligación los endosantes comprendidos entre los dos endosos en
que interviene el actual tenedor del título121.
16.3. Endoso al aceptante o a otro obligado principal

Endoso a favor del aceptante, en el caso de la letra de cambio, tiene
como efecto que el aceptante es el deudor directo y principal de dicho
título valor a la orden, este endoso implica la pérdida de la acción
contra todos los demás obligados, puesto que frente a todos ellos
responde el aceptante. El único efecto del endoso es el de poder
endosar de nuevo la letra122.
No puede afirmarse que el endoso de la letra al aceptante equivalga

al pago y extinga la letra porque la voluntad del aceptante no es pagar
y el endoso no presupone el pago ya que puede obedecer, incluso, a
una simple liberalidad. Asimismo, el endoso del título por el
aceptante, con anterioridad al vencimiento no tiene, siquiera, la
apariencia del pago123.
El aceptante que viene en posesión de la letra de cambio a

consecuencia del último endoso puede endosarla ulteriormente, el
que la adquiere no recibe un título extinguido, sino una letra de
cambio valida contra todos los obligados cambiarios124.
16.4. Endoso a personas que figuran en la letra sin estar

obligadas cambiariamente
El endoso hecho al librado en una letra de cambio no implica en
ningún caso confusión de crédito y deuda, puesto que el librado no
tiene ninguna obligación cambiaria hasta que acepta la letra. El
endoso hecho al librado vale como endoso hecho a un tercero. En
este concepto, el endosatario puede endosar nuevamente la letra y
si es librado no aceptante, puede levantar el protesto contra sí mismo
por falta de aceptación125.
Si el librador, emitente, girado y endosantes a quienes la letra llegase

por endoso, la endosasen de nuevo, tal endoso produciría los efectos
ordinarios. El librador y los endosantes están obligados frente a
cualquier poseedor del título y es indiferente que ella vuelva a manos
de uno u otro. De no ser así se liberarían por una circunstancia
fortuita que, probablemente, hayan ignorado126.
17. Conclusiones
• En el endoso no hay sucesión de acreedores en un mismo crédito,

ni sustitución de su posición activa o pasiva en una relación
obligacional, que requiera notificarse al deudor, hay una nueva
promesa cambiaria emitida mediante una declaración formal
incorporada al título valor a la orden que se trasmite con la
entrega del documento, por tener el carácter de bien mueble,
garantizando el endosante el pago de dicho título valor, asimismo,
al endosatario le podrán oponer solo las excepciones relativas a
la forma del título, a la falta de las condiciones necesarias para el
ejercicio de la acción y las excepciones que sean personales a
aquel que la ejercita.
• El endoso tiene como característica se ser carácter cartular, ya
que no existe endoso fuera del título valor, es unilateral porque
contiene solo la declaración de voluntad del endosante, es
autónomo porque nace una nueva relación jurídica entre el
endosatario y el obligado principal, y que no es oponible
excepciones basadas en negocio fundamental que ocasionó el
nacimiento del título valor a la orden ni en los que se originó los
posteriores endosos, es abstracto porque en el endoso no se
hace referencia al negocio jurídico porque se originó, es
incondicional porque el endoso es puro y simple y cualquier
condición se considera no puesta y es indivisible porque el
endoso parcial es ineficaz y se tiene por no hecho.
• De los requisitos del endoso el indispensable para circular es el
nombre y el número del documento oficial de identidad del
endosante, pudiendo circular sin el nombre del endosatario como
endoso en blanco, pero para ejercer las acciones cambiarias
debe completarse el nombre del endosatario.
• A pesar de que el endoso en fideicomiso se pretende vincular con
en negocio causal que lo origino, pero los efectos y
responsabilidad del fiduciario son los mismos que el endoso en
propiedad, y no le son oponibles las excepciones que pudiera
oponer al endosante fideicomitente.
• El endoso tiene como efectos de legitimar al endosatario,
trasladar la propiedad del título valor y generar el carácter de
obligado de regreso en el endosante.
• El último endosatario tiene la legitimación para exigir los derechos
contenidos en los títulos valores a la orden si posee el título y
acredita su posesión mediante la cadena sucesiva de endosos
debiéndose identificar para el cobro de dichos títulos.

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Deterioro, destrucción, extravío y sustracción de títulos

valores
Presidente de la Comisión Redactora de la Ley de Títulos Valores.
Miembro de la Comisión Redactora de la Ley General de
Sociedades. Exvicepresidente del Tribunal Constitucional. Profesor
principal de la Facultad de Derecho de la Universidad Nacional
Mayor de San Marcos, de la Universidad San Ignacio de Loyola y
de la Universidad Ricardo Palma.
1. Introducción
Nuestra vigente Ley N.° 27287 de Títulos Valores cuenta con dos
Libros: el primero, Parte General, y el segundo, Parte Especial.
En el primero, y mediante diez secciones, se tratan temas tales como

disposiciones generales, cláusulas especiales, aval y fianza, pago,
protesto, acciones cambiarias, deterioro, destrucción, extravío y
sustracción de títulos valores y normas de derecho internacional
privado, aplicable a títulos valores, entre otros.
En el segundo, y también mediante once secciones, se va regulando

cada uno de los títulos valores de uso frecuente en nuestro mercado
y, por supuesto, vigentes en la ley, empezando por la emblemática y
paradigmática letra de cambio, pasando por el pagaré, la factura
conformada —ahora factura negociable—, el cheque y los cheques
especiales, el certificado bancario de moneda extranjera y de
moneda nacional, el certificado de depósito y el warrant, el título de
crédito hipotecario negociable, el conocimiento de embarque y la
carta de porte y los valores mobiliarios (acciones, certificados de
suscripción preferente, bonos y papeles comerciales, cédulas
hipotecarias, letras hipotecarias y pagarés bancarios, entre otros).
La Ley N.° 27287 es de junio del año 2000, y con posterioridad se

han dictado leyes regulando (i) el valor de producto agrario, (ii) el
valor de empresas en concurso y (iii) la factura negociable, que, como
sabemos, tuvo el desatino de no aprovechar en derogar todo el
régimen de la factura conformada, cuya regulación, formalmente, aún
sigue en vigor, aunque, en la práctica, ya inexistente.
En el presente artículo comentaré la sección novena del libro primero:

el deterioro, la destrucción, el extravío y la sustracción de los títulos
valores.
2. Notas preliminares
La sección novena va de los artículos 101 al 112.
Los títulos valores o valores cartulares, es decir, expresados en

documento o papel, qué duda cabe, pueden deteriorarse, destruirse,
extraviarse y, por supuesto, ser sustraídos o robados, como decimos
coloquialmente. Algunas de estas cosas son las que marcan las
diferencias y eventualmente como desventajas en relación con los
valores desmaterializados, electrónicos o virtuales, que la ley los
expone como anotaciones en cuenta y que, por supuesto, no se
deterioran, destruyen, extravían ni hasta cierto punto son sustraídos
o robados1.
Lo primero que puede ocurrir es que el título valor se deteriore

notablemente o se destruya parcialmente, pero que subsistan los
datos esenciales para su perfecta identificación, tales como lugar y
fecha de emisión, importe del mismo, firma del emitente y del deudor
cambiario. En otras palabras, si bien se ha manchado feamente o se
ha roto un pedazo, esta lamentable circunstancia no le afecta de
modo fatal, porque están con absoluta claridad, el nombre y la firma
del emitente y el nombre y la firma del deudor cambiario, con expresa
indicación del lugar y fecha de emisión y en su caso, la fecha de
vencimiento.
Lo que hay que decir sobre esta primera presentación es que, si el

deterioro no es notable o la destrucción es mínima, no hay que hacer
absolutamente nada y los operadores bancarios o financieros, o el
juez o el árbitro, deberán recibir el instrumento y darle el trámite que
se estuviere solicitando, sin acusar ninguna objeción. Obsérvese que
la ley solo regula la situación del “deterioro notable”, queriendo
expresar el legislador que el deterioro menor no tiene por qué afectar
la circulación, ejecución y pago del título valor. Esto es muy
importante que quede claro.
Ahora bien, y entonces, si el deterioro es notable o la destrucción es

parcial, pero subsisten los datos necesarios para su identificación, el
obligado (principal) debe reponerlo (sustituirlo) por otro, si el tenedor
lo exige mediante carta notarial, contra devolución, obvio, del título
original debidamente anulado. Así de simple. Liminarmente,
queremos entender que se trata de un título valor cuyo vencimiento
aún no se ha producido, pues, caso contrario, las posibilidades de
canje serían remo- tas. En efecto, si el deudor cambiario desconocía
el deterioro notable o la destrucción parcial del título valor y no lo
pagó en su momento, ahora, menos, querrá entregarle uno nuevo, ya
vencido, al acreedor cambiario, para su inmediata ejecución.
Estamos haciendo esta afirmación en términos muy relativos y solo
de probabilidad.
Ahora bien, si hubiesen intervenido otras personas en dicho título

valor, como avales o endosantes, estos también deberán intervenir y
firmar el nuevo documento, previo envío de la(s) respectiva(s)
carta(s) notarial(es).
Sinolohacenonocumplenconlasolicitudenellapsodetresdías
hábiles,seacudealjuezenprocesosumarísimoparaqueesteordeneelcu
mplimiento de estasobligaciones.
¿Y qué pasa si tampoco cumplen con el mandato judicial? El señor

juez, previo requerimiento, deberá dictar resolución que disponga
que a este título valor con notable deterioro o con destrucción parcial,
se le tenga como inobjetable, con las precisiones que hubiese
anotado el demandante en su demanda, y, además, legítimo, para
las acciones legales que procedan de él (o, por supuesto, de ellos,
de haberse presentado varios), con arreglo a Ley.
De modo tal que, concluyendo, este primer trámite es muy simple:
(i) carta notarial explicando lo acontecido y en su caso adjuntando

fotocopia del título valor deteriorado; y (ii) en caso de negativa o
silencio, y después de tres días hábiles, acudir al juez de paz letrado
del lugar de pago, e interponer la demanda referida en proceso
sumarísimo, adjuntando los recaudos mencionados, para que el juez
expida resolución requiriendo el cumplimiento del canje, según lo
afirmado por el demandante, bajo apercibimiento de ser sustituido
por la declaración judicial que resuelva en el sentido solicitado, salvo
objeción debidamente fundamentada por parte del o de los
emplazados.
3. Deterioro total, extravío y sustracción

Este ya es otro supuesto. Se trata del deterioro total del título valor.
Es decir, lo que queda de él no sirve para identificarlo. Se ha perdido
parte o toda la firma de uno u otro sujetos cambiarios, el nombre del
girador, del girado, del emitente, la indicación del beneficiario, la
mención de su documento oficial de identidad, DNI o RUC, la
referencia a su domicilio, el importe, la fecha de vencimiento,
etcétera.
Aquí no queda más alternativa que iniciar una demanda de ineficacia

de título valor, siempre ante el juzgado de paz letrado del lugar del
domicilio del deudor cambiario, teniendo como petitorio que se le
autorice al demandante a exigir el cumplimiento de la obligación
contenida en lo que queda del título —de haber un deterioro total pero
aún resta algo—, o en las afirmaciones del actor, en casos de
extravío o sustracción, porque en estas dos últimas hipótesis, ya no
queda nada y, obvio, no se tiene nada que presentar al señor juez2.
En el escenario que la demanda resulte fundada, la resolución judicial
a modo de sentencia, va a sustituir al título ejecutivo, va a reemplazar
al título valor con deterioro total, o al título valor extraviado o
sustraído.
El legajo o el expediente seguido ante el juez de paz será el recaud

o que se adjuntará a la demanda ejecutiva, en etapa posterior.
La ley dispone que el demandante, si el título valor cuyo deterioro

total, extravío o sustracción alega, aun no hubiese vencido, es decir,
aun no fuere exigible, puede solicitar que el obligado u obligados
firmen
un nuevo ejemplar, a modo de duplicado, quedando, obvio, anulado
el original, bajo responsabilidad del peticionario.
La ley establece que tiene que notificarse a los obligados principales

y a los solidarios y que, tratándose de títulos valores que se ofertan
y negocian en el mercado bursátil, también a la Superintendencia del
Mercado de Valores (SMV).
Se ordena, por último, que los obligados retengan el pago de las

obligaciones representadas por el título valor. Esto es de vital
importancia, porque pudiera ocurrir que alguien mal intencionado que
haya encontrado el título valor extraviado o perdido, o aún el que lo
hubiese sustraído, se lo presente para el pago al deudor cambiario o,
peor todavía, pensando en el extremo, que negocie con el deudor su
devolución cual título valor pagado, a cambio, obvio, de una
recompensa, léase: coima o corrupción.
No olvidemos que la segunda parte del artículo 16.1 expresa: “El

deudor de buena fe que cumpla la prestación (contenida en el título
valor) queda liberado, aunque dicho tenedor (el que le presenta el
título) no resultase ser el titular del derecho”, y, por cierto, que dicho
deudor va a alegar serlo de buena fe, aunque no lo sea, y por eso
hay que apurar la notificación de la retención del pago.
Nuestra recomendación es que se envíe una carta notarial, de

inmediato, a él o a los deudores cambiarios, intimándolos a no hacer
pago alguno y que se encuentra en trámite la demanda de ineficacia
de título valor ante el juzgado de paz del lugar, el cual, por abultada
carga procesal, demorará unos días en calificar la demanda y hacer
las notificaciones de rigor.
Sugerimos dos cosas: uno, acompañar fotocopia de la demanda
dejada en el juzgado3; dos, apercibirlo de que cualquier pago que
realice se tendrá como inválido por ser de mala fe, pues con ese
motivo se le está enviando la carta notarial, justamente, para que no
alegue “pago de buena fe”.
Es también entonces urgente hacer la notificación por cinco días

consecutivos, en el diario oficial El
Peruano, lo cual está ordenado por el artículo 103.2 de la Ley.
Debemos tener presente que el artículo 104 de la Ley N.° 27287

establece: “Queda liberado de responsabilidad el obligado principal
que hubiera cumplido en su oportunidad con las obligaciones
principales o accesorias inherentes al título valor antes de ser
notificado de la demanda de ineficacia a que se refiere el artículo
103, salvo que se haya ejercitado el derecho de suspensión de pago
conforme al artículo 107”4.
Debemos también tener presente lo dispuesto en el artículo 98, citado

en dos ocasiones en el artículo 107, tanto en el 107.4 como en el
107.6. “Caducidad del derecho de suspensión de pago”, en los casos
de la suspensión del derecho de pago a que se refiere el artículo 107,
si el obligado no es notificado del inicio del proceso de ineficacia del
respectivo título valor o el peticionario no le hace entrega de la copia
de la respectiva demanda presentada ante la autoridad judicial,
dentro de los siguientes quince días de su petición extrajudicial de
suspender el pago, caduca tal derecho de suspensión, quedando el
obligado liberado de toda responsabilidad por el pago que realice
transcurrido dicho plazo de suspensión.
4. Oposición del tenedor legítimo

Hace muchos años, conocí un caso en Trujillo en el cual una persona,
empresario agricultor, compra un pequeño tractor agrícola de
segunda mano, en 80 000 dólares, y se lo paga al vendedor,
endosándole una letra de cambio que tenía como vencimiento
noventa días después, cuyo aceptante y deudor cambiario era la
Hacienda Cartavio. Resulta que, a los pocos días de uso, el
adquirente no encuentra satisfactoria la
compra realizada y plantea al vendedor la resolución del contrato, es

decir, devolver el tractor y que el vendedor le devuelva la letra de
cambio endosada, que le fuera entregada en pago. El vendedor no
acepta. La operación ya está cerrada y concluida. No hay nada que
resolver ni rescindir, le habría contestado.
No se le ocurre mejor idea al adquirente que hacer una demanda de

ineficacia de título valor, como si se le hubiera perdido, para después
pedirle a la Hacienda Cartavio que le entregue otro ejemplar y
solicitándole a esta, por supuesto, suspender el pago. Alguien,
felizmente, leyó en el diario La Industria, que era el diario de los
avisos judiciales, el aviso concerniente a esta demanda y por llamarle
la atención, habló sobre este caso con los abogados de Cartavio,
descubriendo el entuerto. Contactaron con el legítimo tenedorj quien
tuvo oportunidad de oponerse dentro del términoj y explicándole al
juez que había cerrado una operación de venta de su tractor agrícola
habiéndosele pagado el precio mediante el endoso de una letra de
cambio aceptada por la Hacienda Cartavio. Las partes llegaron a un
entendimiento porque el abogado del endosatario, legítimo tenedor
ya estaba haciendo recordar al señor juez la norma prevista en la
segunda disposición complementaria final, cuyo texto es el siguiente:
Quien interponga demanda judicial para lograr la ineficacia de un

título valor sin tener derecho a ello y con el propósito de lograr su
pago u obtener un duplicado, en provecho propio o de tercero,
además de la pena prevista en el artículo 427 del Código Penal5,
estará obligado a pagar a favor de quien resulte perjudicado con
dicha demanda, el doble del importe del título valor cuya ineficacia
haya solicitado indebidamente.
El artículo 105.1 de la Ley dispone que “El tenedor legítimo del título
valor que no hubiere sido emplazado y notificado con la demanda
judicial, podrá formular oposición hasta dentro de los diez días
hábiles siguientes a la fecha de publicación del último aviso a que se
refiere el artículo 103, en el mismo proceso sumarísimo o de
estimarlo así el Juez, en proceso distinto.
Esta facultad excepcional que se le da al señor juez es muy valiosa

porque se le autoriza a cambiar el trámite procesal, modificándolo a
un proceso abreviado o de ser el caso, hasta a un proceso de
conocimiento. Es muy acertado haber concedido esta autorización
porque solo él sabe lo que se le puede presentar, según las
circunstancias de cada caso en particular.
Resulta apropiado exigirle al opositor que presente el título valor
original y que acredite, por el texto de este (principio de literalidad),
su calidad de tenedor legítimo.
Pueden existir, sin embargo, algunas situaciones que le imposibiliten

mostrar el título valor ya, de inmediato, como que este se halle en
cobranza en un banco del exterior, y la devolución puede demorar
unos quince días. Frente a ello la ley ha previsto que ofrezca alguna
garantía suficiente a criterio del juez, para responder por los daños y
perjuicios que causare con su oposición, en caso de que esta fuese
desestimada. Esto es lo correcto.
5. Declaratoria de ineficacia
El juez declarará la ineficacia del título valor si el peticionario prueba
su derecho y transcurren diez días hábiles desde la última publicación
del aviso en El Peruano y no se hubiese formulado oposición alguna;
también si, habiéndose formulado oposición, esta hubiera sido
desestimada en resolución firme.
6. Ineficacia de valores nominativos e intransferibles

La norma del artículo 108 es muy importante porque más de una vez
me he enterado de demandas de ineficacia de un título valor
nominativo e intransferible como un cheque de gerencia que
justamente es nominativo y no negociable, es decir, intransferible. No
se necesita de ningún trámite judicial. Bastará acercarse al banco, y
comprobando este por el sistema computarizado con que cuenta, que
el cheque no ha sido pagado, emitirá un duplicado, prácticamente, de
inmediato, con su correspondiente costo, obvio.
El artículo108 establece que si el título valor afectado por los hechos

previstos en el artículo 102 fuese uno nominativo registrado u otra
clase de título valor que sea intransferible en mérito a cláusula o
condición establecida en oportunidad de su emisión, por el solo
mérito de la petición señalando la causa que lo motiva, cursada por
vía notarial, el obligado principal debe emitir un duplicado en favor de
la persona inscrita en el respectivo registro o matrícula como titular
principal o, en su caso, en mérito a la cláusula de no negociabilidad
que se haya puesto en el título valor original.
7. Referencia bibliográfica
Beaumont Callirgos, Ricardo y Rolando, Castellares Aguilar, Comen
- tarios a la Ley de Títulos Valores, Lima: Gaceta Jurídica, 2002.
El protesto en la ley de títulos valores: análisis de su
aplicación actual y discusión sobre la necesidad de
mantenerlo
Abogado, magíster en Derecho Empresarial por la Universidad de
Lima.
Ha ejercido los cargos de registrador público de la Oficina Registral

de Lima y Callao, así como de vocal (e) del Tribunal Registral de
dicha Oficina Registral. Actualmente es notario de Lima y
catedrático de la Universidad de Lima (Derecho Comercial) y PUCP
(Segunda Especialización en Derecho Registral). Exvicedecano del
Colegio de Abogados de Lima.
1. Concepto
En términos generales, para Víctor Zabala1, el protesto es la
constancia oficial que otorga el notario o el juez de paz (en los lugares
donde no existe notario) de que el título valor no ha sido cancelado a
la fecha de su vencimiento. También se solicita el protesto a los
bancos, respecto de títulos valores (letras, pagarés, etc.), donde se
haya pactado que el título valor será pagado con cargo a una cuenta
bancaria y se constate que no existen fondos en dicha cuenta.
A manera de complemento, Piero Da Giau Roose2 nos señala que el

protesto es el mecanismo por el cual los títulos valores a la orden, sin
formalidad sustitutoria, o cláusula de liberación de protesto;
adquieren mérito ejecutivo. Víctor Toro Llanos3 indica que el protesto
es una institución exclusiva del Derecho cambiario aplicable a ciertos
títulos valores determinados por la Ley de la materia; cuya finalidad
es acreditar la falta de aceptación del girado o del incumplimiento en
el pago por parte del obligado cambiario.
Por su parte, para Lisandro Peña Nossa, citado por Ricardo

Beaumont y Rolando Castellares4, el protesto es un acto solemne y
excepcional que sirve para acreditar la falta de aceptación o de pago
por parte del girado o aceptante. Es un acto solemne, porque requiere
la intervención de un notario y por excepción por intermedio de un
banco. Es un acto excepcional, porque opera cuando se inserta la
cláu- sula con protesto, dependiendo del tipo de legislación que lo
impone facultativo u obligatorio.
Bernardo Trujillo Calle5, jurista colombiano, indica que el protesto

“es la declaración de un hecho”. Se apoya fundamentalmente en la
autenticidad, no importa que no sea solemne, que también puede
serlo. Pero debe ser autentico en la forma como la ley quiere que él
sea. En el mismo sentido, Ignacio Escutti señala: “El protesto es un
acto que tiende a constatar una situación cambiaria insatisfecha
aunque, normalmente, se limita a la constatación de la falta de
aceptación o de pago”6.
Según nuestra jurisprudencia nacional (Casación N.° 598-2000- Lima

de fecha 13 de junio de 2000) se considera lo siguiente:
Protesto es el requerimiento notarial que se hace para establecer que

no se ha querido aceptar o pagar, según corresponda, un título valor
y tiene por objeto preservar los derechos del tenedor respecto de los
obligados cambiarios; debe establecerse un distingo entre el acta de
protesto y el acta correspondiente, pues el primero es el
requerimiento al obligado que debe practicarse por el notario o
funcionario autorizado en el lugar señalado para el pago, dentro del
término establecido y en los días y horas permitidos; y el acta es la
prueba de que se ha practicado dicha diligencia.
2. Origen
Ulises Montoya Manfredi7 precisa que la institución del protesto es de
antiguo origen. Se remonta al siglo xiv en las repúblicas italianas. En
Alemania, el protesto fue conocido en el siglo xvi y estaba compuesto
de tres actos:
la presentatio literarum, Ia requisitio y Ia protestatio. Desde
entonces, se ha mantenido hasta nuestros días, no obstante, las
corrientes en el sentido de suprimirlo por considerarlo inútil. No ha
faltado
quienes consideran que puede ser reemplazado por una declar
ación fechada, escrita y firmada sobre el título de cambio por el
librado, salvo que el librado haya exigido que el protesto se haga por
acto autentico.
El profesor Osvaldo Gomez Leo8, reconocido jurista argentino,

hace referencia a los antecedentes del protesto como título de
crédito, el cual nos indica que sus primeros antecedentes se ubican
en el siglo xiv registrándose un protesto el 5 de octubre de 1339, en
Pisa y otro
en Génova, el 14 de noviembre de 1483, en una letra librada
desde Barcelona. Precisa, además que, en los siglos siguientes, se
ocuparon del protesto, en diversos aspectos: El edicto de Luis XI, del
8 de mayo de 1462; la Ordenanza Francesa para el comercio
terrestre de 1673; la Ordenanza de Bilbao de 1737; la Ordenanza de
Frankfurt de 1739; el Código de Comercio Francés de 1807; el
Código de Comercio español de 1829; hasta llegar a la Ordenanza
General de Cambios, del 24 de noviembre de 1848 que unifico la
legislación interna de la confederación germánica, y que con las
modificaciones introducidas por las novelas de Niiremberg de 1869 y
por una ley del 30 de mayo de 1908, rigió hasta el 21 de julio de 1933,
oportunidad en la cual Alemania adopto la legislación uniforme
dictada en Ginebra en 1930.
Para José Rubén Taramona9, este instituto ha ido evolucionando con

el transcurso del tiempo hacia una mayor sencillez y menor
onerosidad, llegándose en algunas legislaciones a ser reemplazado
par una declaración en la que conste la negativa del pago, en otras
el protesto formalizado por falta de aceptación exime de levantarlo
por falta de pago. A medida que han ido evolucionando las
operaciones bursátiles, se da un paso más adelante en la evolución
de esta institución, al establecerse que el protesto solo será
necesario, cuando el creador de la letra o algún tenedor, inserta la
cláusula “con protesto” en el anverso y con caracteres visibles.
En nuestro ordenamiento nacional, el Código de Comercio de 1902

dedicaba 11 artículos al protesto y su finalidad era probar la negativa
del pago del obligado. Posteriormente, la Ley de Títulos Valores de
1967 contenía 2 secciones dedicadas al protesto. Actualmente el
protesto es regulado por la vigente Ley de Títulos Valores N.° 27287
(arts. 70 al 89) y, en relación con la intervención notarial, en el mismo
por el Decreto Legislativo del Notariado, Decreto Legislativo N.° 1049
(arts. 75 al 77).
3. Funciones
Para Sídney Alex Bravo10, las funciones cumplidas por el protesto son
las siguientes:
1. Función probatoria (prueba única e insustituible) de la diligencia

del tenedor y del incumplimiento del obligado, ídem del estado de
la Letra en el momento del levantamiento.
2. Conservativas de las acciones cambiarias contra todos los
obligados.
3. Función procesal, para integrar la acción que emana de la Letra
impagada (acción ejecutiva). En nuestro ordenamiento Procesal
Civil proceso de ejecución, debiendo acompañarse a esta, para
poder reclamar el reembolso, gastos devengados e intereses.
4. Finalidad
Oswaldo Hundskofp11 indica que el protesto es aquella diligencia
notarial o judicial que tiene por finalidad dejar constancia fehaciente
e indubitable de la falta de pago o aceptación del título valor, para lo
cual deberán realizarse en la forma prevista y dentro de los plazos
establecidos por ley; de lo contario se perjudicaría el título, es decir,
perdería toda eficacia cambiaria.
Según Bernardo Trujillo Calle12, la finalidad del protesto, que

conforme al artículo 787 (Código de Comercio Colombiano) es para
evitar que caduquen las acciones de regreso del último tenedor, se
ha dicho que es también para comprobar de manera fehaciente que
quien debía pagar o aceptar el título no lo hizo a pesar de la diligencia
desplegada por el tenedor o para recoger “su protesta”, al paso de
obtener una eventual reserva de los derechos de este. Por eso, la
acción cambiaria directa no requiere protesto, porque el obligado
directo, por serlo precisamente, es imposible que ignore que se le ha
cobrado y deba hacérsele saber su propio rechazo, que es lo que se
busca con esa diligencia.
El mismo Trujillo Calle, citado por Ricardo Beamount/Castellare

s13, señala que la finalidad del protesto es permitir el ejercicio de las
acciones cambiarias por parte del tenedor del título valor (aspecto
recogido por la presente ley en el artículo 91 literal a). además de
comprobar la manera fehaciente que quien debía pagar o aceptar no
lo hizo a pesar de la diligencia desplegada por el tenedor o para
recoger su protesta, al paso de obtener una eventual reserva de los
derechos de este. Observemos el artículo en cuestión:
Artículo 91 LTV. - Requisitos para ejercitar las acciones cambiarias
91.1 Salvo disposición distinta de la presente Ley, para ejercitar las

acciones cambiarias señaladas en el Artículo 90 (acción directa, de
regreso y de ulterior regreso) constituye requisito obligatorio:
a) En los títulos valores sujetos a protesto, haberse verificado el

mismo;
Rolando Castellares14 indica que lo que se persigue es demostrar en

forma fehaciente y formal, el incumplimiento de alguna obligación
contenida en un título valor que a la postre se ha resumido en la falta
de pago y, en el caso de la Letra de Cambio, además, en su falta de
aceptación. Estas son las dos clases de protesto que prevé nuestra
legislación peruana: por falta de pago y por falta de aceptación.
En cuanto a las clases de protesto, José Rubén Taramona15 expresa

que el protesto por falta de aceptación y de pago son idénticos en su
forma, pero diferente en cuanto a las consecuencias que producen.
El primero tiene la finalidad de acreditar el hecho de la no aceptación,
total o parcial de la letra por el girado, y franquee solo la acción
regresiva contra los obligados en esa vía: girador, endosantes y sus
respectivos
avalistas, pero no faculta la acción directa contra el aceptante
y sus avalistas, por cuanto el girado al no aceptar la letra, no se ha
constituido en obligado cambiario.
5. Necesidad e importancia del protesto

Para Víctor Toro Llanos16, algunos autores encuentran la importancia
del protesto en los siguientes casos:
1. Para que el obligado pueda oponerse a buen recaudo del mal

acreedor, que, al llenar el título firmado en blanco, consigne
sumas mayores a las pactadas.
2. Para evitar que el obligado sea perjudicado por falsificadores y/o
estafadores que podrían sorprender al propio Poder Judicial, con
letras que nunca suscribió el obligado.
3. Para evitar que un tenedor ilegítimo que haya sustraído el título
valor, pretenda cobrarlo.
4. Para hacerle recordar al deudor distraído que se le ha vencido el
plazo pues no es raro que, para el acto del protesto, el deudor
recién se acuerde que tiene que pagar la letra.
5. Porque en el caso de descuento de letras, es posible que se dé
un mal uso a los títulos valores, como sucede en el caso de las
llamadas “letras de favor”. Con el cumplimiento del protesto, la
persona que ha accedido a suscribir una letra de cambio de favor
debería recurrir de inmediato al “girador” para cumplir con su
obligación.
6. Porque los usuarios así lo requieren.
7. En el caso del protesto por falta de aceptación, la importancia
resulta notoria, ¿cómo saber exactamente que el girado no ha
querido aceptar una letra?, pues solo a través del protesto. Con
mayor razón respecto de las letras de cambio giradas a cierto pl
azo desde la aceptación si esta o no se realiza por negativa del
girado, la única forma de determinar su vencimiento es con el
protesto.
8. Igualmente, en el caso de la letra a la vista, ¿cómo tener la
certeza que ha sido presentada para su pago? Obviamente con
el protesto.
Respecto a todo ello, Toro Llanos concluye estableciendo que la

importancia del protesto se resume en la razón práctica de dar
autenticidad a los actos que la ley impone al tenedor legitimado, tales
como presentar oportunamente el título para la aceptación o para el
pago y con la misma autenticidad dejar constancia de la negativa del
librado respecto a la aceptación o al pago del título valor.
Beamount y Castellares17 indican que en nuestro Derecho, la

responsabilidad de los obligados indirectos en vía de regreso está
subordinada a la falta total o parcial de aceptación o de pago de la
letra, por lo que se requiere la existencia de una prueba de tal eficacia
jurídica que demuestre —como dice la ley—, de manera autentica
dicho incumplimiento. El protesto incluye esta prueba. En cuanto a la
importancia del protesto, los mismos autores citando a Pedro Flores
Polo, advierten que radica en que:
• Permite consolidar el mérito ejecutivo de los títulos valores y dejar

expedita la acción cambiaria que de ellos deriva.
• Sirve como elemento disuasivo para evitar incumplimientos,
especialmente de aquellos no comerciantes o que
accedena créditos de consumo.
• Sirve como indicador u orientador para el otorgamiento
de créditos.
• Se constituye en un elemento que tiende aconsolidar la
transparencia del mercado crediticio.
6. Clasificación
Como expresa Sídney Alex Bravo Melgar18, la doctrina en general
clasifica a los protestos en protesto necesario y protesto voluntario.
Son protestos necesarios los que deben levantarse tratándose de

falta de aceptación y de falta de pago, porque su omisión priva a la
letra de acción cambiaria ejecutiva, o la perjudica, vale decir se pierde
el derecho de reembolso de los endosantes o del librador, que
pudiere probar que tenga hecha provisión de fondos al librado, al
tiempo del vencimiento Son protestos voluntarios los de mayor
seguridad, por causa de quiebra, de garantía y de letra avalada con
el avalista.
El protesto por su objeto puede clasificarse en: protesto por falt

a de aceptación y protesto por falta de pago. Respecto a esta
clasificación Beamount y Castellares , con respecto a esta última
19
clasificación, basados en la LTV, indican que el protesto por falta de

aceptación debe verificarse dentro de los plazos fijados para ello (art.
147.1 de la LTV), es decir, hasta los ocho días posteriores al
vencimiento de dicho plazo legal o del señalado en el mismo título
como termino para su presentación a su aceptación (art. 72, lit. “a”,
de la LTV); mientras que el protesto por falta de pago de suma
dineraria debe realizarse dentro de los quince días posteriores a su
vencimiento, con excepción del cheque y. de otros títulos valores con
vencimiento a la vista (art. 72.1, lit. “b”, de la LTV).
Por ejemplo, la letra de cambio a la vista (art. 121.1, lit. “b”, de la LT

V), pagaré a la vista (art. 160, lit. “b”, de la LTV), factura conformada
(art. 166.1, lit. “b”, de la LTV)
Por su parte, Ulises Montoya Manfredi20 en lo que se refiere al

protesto de los títulos valores, siguiendo a la Ley, pueden dividirse en
tres grupos:
1. Sujetos a protesto notarial o judicial.

2. Sujetos a formalidad sustitutoria del protesto, siendo el caso de
los títulos pagaderos con cargo a cuentas bancarias, siempre que
se señale esta forma en el mismo título y el banco respectivo haya
sido autorizado por el titular de la cuenta para su débito. Sin
embargo, estos títulos podrán ser protestados facultativamente
por su tenedor.
3. No sujetos a protesto, pudiendo distinguir: aquellos que tengan la
cláusula “sin protesto”; y aquellos que por mandato legal no están
sujetos a protesto conforme lo determina el artículo 84 de la LTV,
tales como las acciones, obligaciones y otros valores
mobiliarios, a los que se agregan los bonos, los cheques de
gerencia, giro, viajero, y garantizado, así como los certificados
bancarios en moneda nacional y extranjera
Beamount y Castellares21, citando al profesor Osvaldo Gómez Leo,

indican que la ley argentina regula dos clases de protesto: el protesto
notarial y el protesto por notificación postal a cargo de un banco,
también designado “protesto postal
bancario”. La ausencia de reglamentación no ha permitido la
vigencia real del protesto postal bancario. Si bien se ha oído algunas
opiniones en su apoyo, autorizada doctrina lo ha criticado. Se ha
dicho que se trata de una institución que no ha funcionado siquiera
en los países europeos que cuentan con un servicio de correos
mucho más eficiente que el argentino y tienen, además, un territorio
reducido; que no conspira contra la rapidez y seguridad de los envíos
postales.
De lo señalado anteriormente, podemos inferir que no todos los

títulos valores requieren ser protestados, en primer lugar, tan solo los
títulos valores sujetos a protesto deben ser protestados. Diversos
títulos valores no están sujetos al protesto, como, por ejemplo: los
bonos, las acciones, los cheques de gerencia, los cheques giro, entre
otros. En ese sentido, hallamos tres grupos claramente definidos: a)
Los títulos valores sujetos a protesto, b) Los títulos valores sujetos a
la formalidad sustitutoria del protesto y c) Los títulos valores no
sujetos al protesto.
En el primer grupo, hallaremos a todos los títulos valores sujetos al

protesto notarial o judicial, básicamente los títulos valores
transmisibles a la orden como la letra de cambio, el pagaré, la factura
conformada, el warrant, entre otros. En el segundo grupo hallamos a
los títulos valores sujetos a formalidad sustitutoria que permite
reemplazar la diligencia del protesto mediante un acto distinto a este,
pero que genera el mismo efecto: permitir que el título valor adquiera
mérito ejecutivo. La formalidad sustitutoria la encontramos en los
títulos pagaderos con cargo en cuenta.
En esta categoría encontramos a títulos valores como el cheque, el

cual por su propia naturaleza es pagadero con cargo en cuenta
bancaria. Asimismo, existen diversos títulos que pese a estar
considerados dentro del primer grupo, se le incorpora una cláusula
especial de pago con cargo en cuenta bancaria, abriéndose de esta
manera la posibilidad que opere respecto a ellos, la formalidad
sustitutoria, tal como puede ocurrir con una letra de cambio, un
pagaré o diversos títulos valores a los cuales se les ha incorporado
esta cláusula. Finalmente, en el tercer grupo hallamos a los títulos
valores que por su propia naturaleza no están sujetos al protesto.
7. Títulos valores sujetos al protesto

Para Hundskopf,22 generalmente los títulos valores están sujetos a
protesto como paso previo al ejercicio de las acciones cambiarias; es
el caso de la letra de cambio, el cheque, el pagaré, la factura
conformada, el warrant, etc. Sin embargo, existen otros títulos
valores que por disposición legal no requieren ser protestados para
que el tenedor pueda ejercitar las acciones cambiarias, tales como el
certificado bancario de moneda extranjera, el certificado bancario de
moneda nacional, el conocimiento de embarque, la carta de porte, las
acciones, las obligaciones y demás valores mobiliarios.
En ese orden de ideas, el protesto es irremplazable para el primer

grupo de títulos valores, no pudiendo ser sustituido por ninguna otra
actuación ni constancia, llámese documentos, declaraciones
testimonia- les, de la policía o funcionario público. Pese a esto, en los
títulos valores sujetos a protesto puede optarse por una formalidad
sustitutoria, la que tendrá los mismos efectos del protesto.
Montoya Manfredi23 señala que los títulos valores sujetos a protesto
que menciona el artículo 70.1 de la LTV son aquellos que no han
considerado la cláusula sin protesto o formalidad sustitutoria.
Consecuente con ello, y acorde con el artículo 70.2 de la LTV:
1. No todos los títulos valores están sujetos a protesto;

2. Tratándose de aquellos títulos que están sujetos a la obligación
de protesto, cabe exoneración del acto de protesta, de pactarse
la cláusula sin protesto u otra equivalente que releve de tal
obligación;
3. E protesto puede ser materia de formalidad sustitutoria, como es
en el caso de títulos valores pagaderos con cargo en una cuenta
que se mantenga en empresas del Sistema Financiera nacional.24
El artículo 84 de la LTV se refiere a aquellos títulos valores no sujetos

a protesto, preceptuando que:
84.1 Las Acciones, Obligaciones y demás valores mobiliarios a los

que se refiere la presente Ley no están sujetos a protesto, ni a
formalidad alguna que lo sustituya. Para ejercitar las acciones
cambiarias derivadas de ellos, es suficiente que se haya vencido el
plazo o resulte exigible la obligación, según el texto del título o
constancia de su registro.
84.2 La ley señalará los demás títulos valores en los que el protesto
o formalidad sustitutoria no son obligatorios para ejercitar las
acciones cambiarias derivadas de ellos.
8. Obligatoriedad de protestar
Artículo 71. LTV - Obligación de protestar
71.1 En los títulos valores sujetos a protesto, ni la incapacidad o la

insolvencia decretada, o la muerte del obligado principal dispensan
de la obligación de formalizar el protesto; salvo que se haya liberado
de ello según el artículo 81. (pacto de no protesto)
71.2 Aun cuando se haya liberado del protesto conforme a lo

señalado en el párrafo anterior, el tenedor podrá obtener el protesto,
siendo en ese caso de su cuenta los gastos respectivos.
71.3 Si ha muerto la persona a quien el título debe ser presentado, el

protesto que se realice contra esta surtirá plenos efectos legales
inclusive contra sus herederos.
71.4 El protesto realizado contra el obligado principal o, en su caso,

contra el girado no aceptante de la Letra de Cambio libera de la
obligación de hacerlo contra los demás obligados. Es facultativo
hacerlo contra dichos obligados solidarios y/o garantes.
Beamount y Castellares25 hacen un comparativo entre la anterior y la

actual LTV, considerando que la antigua regulaba esta obligación de
la siguiente manera: “La incapacidad dela persona a quien el título,
debe presentarse no dispensa dela obligación de formalizar el
protesto contra ella. Si ha muerto la persona a quien el título debe
presentarse,
el protesto será formalizado de todos modos, entendiéndose q
ue el requerimiento ha sido hecho a sus sucesores” (art. 48 LTV de
1967).
Para ello plantea así las diferencias en una y otra regulación: ambas
leyes tienen en cuenta a la incapacidad y a la muerte del obligado
principal. La nueva ley, en cambio, introduce el supuesto de la
insolvencia decretada. Aun cuando se haya estipulado la cláusula
“sin protesto”, el tenedor podrá obtener el protesto, pero será de su
cuenta los gastos, que ella ocasione.
Dicha disposición, resulta concordante con el segundo inciso del
artículo 71 que señala que la que la cláusula de “no protesto” no im
pide que el tenedor opte por su protesto, en cuyo caso los gastos re
spectivos serán de su cuenta.
Ulises Montoya26 indica que la Ley atribuye al protesto, salvo

que exista pacto de no protesto, carácter inexcusable para mantener
la eficacia de las acciones típicas que emergen del título valor sujeto
a este trámite.
De ahí, que no admite que este acto se dispense por circunstancia

alguna, mencionado que ni la incapacidad, muerte o insolvencia del
obligado principal dispensan de la obligación del protesto. En estos
casos, el acto se entenderá que se cumple con el representante legal
o con los sucesores del obligado.
De lo expuesto, el notario o fedatario no tendrá que verificar ni ello

afectará la validez del protesto que efectúe, si el obligado principal ha
fallecido, es incapaz o ha sido declarado insolvente, pues, en
concordancia con lo regulado por la vigente de la LTV, ello no
dispensa de la obligatoriedad del protesto.
Ni menos aún, tendrá que investigar o determinar quiénes son los

sucesores o representantes de dicho obligado, pues se limitará a
notificar el requerimiento en la dirección señalada en el título valor
sujeto a protesto. Obviamente, y ello ya es un acto posterior, el
proceso de ejecución se entenderá con los sucesores o
representantes en un acto procesal distinto derivado de las acciones
cambiarias que ha habilitado la correcta realización del protesto. Es
en ese sentido que debe entenderse la referencia del artículo 71.3 de
la LTV cuando indica que el protesto surtirá plenos efectos legales
inclusive contra los herederos, no que es son ellos quienes deban ser
notificados ni menos expresar manifestación en sentido alguno
respecto al mismo.
En relación al denominado “protesto facultativo” regulado por el

artículo 71.2 de la LTV, es una práctica muy común que, aunque el
título valor cuente con cláusula de liberación del mismo, que el
tenedor del mismo decida efectuarlo, siendo la principal motivación
la de generar un incentivo adicional para el pago del título valor: la
posibilidad que el protesto efectuado sea comunicado por el Notario
o fedatario al Registro Nacional de Protestos de la Cámara de
Comercio de Lima (art. 85 de la LTV), con las consecuencias
negativas para la información crediticia del obligado.
Ello, sin perjuicio que en ese caso el tenedor deberá asumir los
gastos del protesto, es mucho más sencillo que la comunicación
directa que debería efectuar el tenedor a la Cámara de Comercio
Provincial en armonía con el artículo 87 de la LTV, lo cual también
está sujeto a pago de tasas para su registro. En efecto, las entidades
del sistema financiera las cuales los tenedores encargan la cobranza
de títulos valores, recurren normalmente a este protesto facultativo,
aún en los casos que estos cuentan con la cláusula de liberación, que
es usada en casi la totalidad de las letras de cambio que se emiten
actualmente.
Finalmente, siendo suficiente para conseguir todos los efectos

derivados del protesto que este sea efectuado solo contra el obligado
principal, también se regula en el artículo 71.4 de la LTV el protesto
facultativo contra los garantes y/o obligados solidarios, lo cual, si bien
no es usual, puede también encontrar su explicación en lo indicado
en el párrafo precedente.
9. Formalidades sustitutorias del protesto

Hundskopf27 afirma que en los títulos valores sujetos a protesto
puede optarse por una formalidad sustitutoria, la misma que
reemplazará al protesto y posibilitará que el tenedor pueda ejercer
las acciones cambiarias contra los obligados por el título valor.
Existen dos clases de formalidades sustitutorias: la cláusula de

liberación de protesto y la constancia de falta de pago tratándose de
títulos valores con cargo a cuenta. En el primer caso, se incluye la
cláusula “sin protesto” u otra equivalente en el título valor, en el acto
de su emisión o aceptación; el segundo caso, es una constancia que
da cuenta de la falta de pago de un título pagadero con cargo en
cuenta de una empresa del sistema financiero nacional. En ambos
casos, la finalidad es sustituir o evitar que determinado título valor se
someta al protesto a través de un notario o juez de paz.
Torres Carrasco28 hace referencia a que, en la anterior legislación

cambiaria, es decir, con la Ley 16587, se señalaba que la inclusión
de la “cláusula sin protesto” en un título valor sujeto a protesto no
surtía efecto alguno, por lo cual se tenía como no puesta. Sin
embargo, la nueva Ley de Títulos Valores cambia radicalmente esta
concepción, pues ahora si se permite la inclusión de dicha cláusula
en los títulos valores sujetos a protesto, la misma que surtirá plenos
efectos de haber sido incluida correctamente. También nos indica
que aun cuando el título valor presentara la cláusula liberatoria, esto
no prohíbe al tenedor que proceda a su protesto, en cuyo caso los
gastos que la diligencia ocasione correrán por su cuenta29.
Así mismo, el citado jurista advierte que30 “existen casos previstos

expresamente en nuestra legislación cambiaria en los que la
inclusión de la cláusula sin protesto, en un título valor sujeto a esta
diligencia, no producirá efectos, esto es, que se tendrá como no
puesta. Así, por ejemplo, una letra de cambio que no es aceptada, o
sea, en la que el girado no haya aceptado convertirse en el obligado
principal del título valor. En este caso, pese a que se haya incluido
esta cláusula especial en la letra de cambio, el tenedor deberá
realizar la diligencia de protesto por falta de aceptación, como paso
previo necesario a iniciar la acción cambiaria directa contra el girador.
De no realizar dicha diligencia en el plazo de ocho días de vencido el
título valor, este se habrá perjudicado, por lo que no podrá exigírsele
al girador que pague el importe contenido en el documento
cambiario”.
Víctor Toro Llanos31 hace referencia a dichas modalidades, indicando

que existen:
a) Pacto de no protesto: La cláusula sin protesto no impide al tenedor

protestar el título valor. Sin embargo, todos los costos que este
acaree correrán por su cuenta sin opción de repetir contra los
obligados cambiarios. En el caso de ausencia de aceptación de la
letra de cambio, esta deberá ´protestarse aun cuando conste en el
mismo título de la cláusula especial de “no protesto”. En efecto, el
artículo 147.4 de la LTV establece que la cláusula sin protesto no
resulta aplicable al protesto por falta de aceptación de la letra de
cambio, concordante con el artículo
81.3 el cual establece el carácter obligatorio del protesto por falta de

aceptación. El fundamento de esta disposición radica en que una vez
protestada la letra de cambio contra el girado, el tomador podría
iniciar la acción cambiaria de regreso contra el girador y sus garantes,
sin necesidad de esperar el vencimiento estipulado en el título valor.
En efecto, con el protesto por falta de aceptación, el tenedor
legitimado podrá acreditar la ilegibilidad de la acción cambiaria en
forma anticipada en vía de regreso.
b) Formalidad sustitutoria propiamente dicha; La formalidad
sustitutoria propiamente dicha está regulada en el artículo 82 inc. 1
de la ley, respecto de los títulos valores sujetos a protesto y
pagaderos con “cargo en cuenta” mantenida en una empresa del
sistema financiero. Este es el caso del cheque, el cual pudiendo ser
protestado por falta de pago por el fedatario, puede sustituirse por la
constancia puesta por el banco girado, con la cual queda acreditado
el rechazo del título valor en forma total o parcial.
Dichas comprobaciones pueden efectuarse a solicitud del interesado,

desde la primera presentación del cheque y en la oportunidad que
decida su tenedor, durante el plazo legal de presentación para su
pago. Esta comprobación de falta de fondos y su constancia, confiere
merito suficiente para el inicio de las acciones cambiarias, en el
entendido que, si bien no es un protesto, sin embargo, tiene los
efectos del protesto. Por otra parte, el artículo 82.2 se refiere a los
acuerdos o pactos de truncamiento entre empresas del sistema
financiero nacional.
Dichos acuerdos persiguen dos fines específicos: a) establecer

procedimientos especiales o sustitutorios del endoso en pro- curación
en materia de cheques, que permita el pago oportuno y rápido; b)
establecer delegaciones o mandatos para dejar constancia o rechazo
al pago de los cheques, la que surtirá los mismos efectos que el
protesto. Igualmente, la ley ha previsto la posibilidad que en la cuenta
no existan fondos suficientes para el pago total del título. En este
caso es posible que se produzca un pago parcial, estando el tenedor
en la obligación de recibirlo, dejándose constancia de esta
circunstancia en el mismo título valor.
c) Protesto notarial voluntario: El artículo 83 de la ley de títulos

valores permite el protesto notarial voluntario: vale decir que si se ha
establecido la cláusula de “no protesto”, esta no impide que el tenedor
del título valor decida protestarlo; en tal caso deberá seguir el caso
notarial pertinente conforme a la ley: cuyos costos son asumidos por
tenedor, no siendo posible cargados al obligado. En el caso de la
formalidad sustitutoria propiamente dicha, el tenedor se encuentra en
alternativa de optar, bien puede ser, por el protesto notarial o por la
constancia de “título no pagado” que debe ser realizado por la
respectiva empresa del sistema financiero nacional, cuando se trata
de títulos valores pagaderos con cargo a cuenta.
También debemos enunciar la sustitución del protesto del cheque
(art. 213 de la LTV), a la cual se refiere Torres Carrasco32 precisando
que ella opera cuando en el protesto del cheque por falta de pago
este puede sustituirse por la comprobación puesta por el banco
girado de la falta de fondos en la cuenta del emisor. Es el banco
girado, pues, el que a solicitud del tenedor del cheque deja
constancia de su negativa a pagar el título a su presentación.
En dicha constancia, el banco deberá dejar en forma expresa el

motivo de su negativa, la fecha de su presentación y la firma del
funcionario autorizado del banco. Igual mención deberá hacer el
banco girado cuando el cheque sea presentado a través de una
cámara de compensación. Tal comprobación o constancia efectuada
por el banco girado acredita por sí sola el rechazo del cheque y surte
todos los efectos del protesto, asumiendo el mismo banco
responsabilidad por los perjuicios que cause el interesado
injustificadamente no señala en forma expresa el motivo o causa de
su rechazo.
Hundskopf33 agrega que los títulos valores pagaderos con cargo en

cuenta son aquellos que contienen una cláusula especial de pago
con cargo en cuenta bancaria, siendo generalmente cheques u otros
títulos
valores que llevan inserta dicha cláusula por acuerdo de los in
tervinientes. Ahora bien, como ya hemos señalado, en el caso de
estos títulos valores podrá reemplazarse la diligencia del protesto con
una formalidad sustitutoria. Esta consiste en la constancia de
incumplimiento de pago que la empresa del sistema financiero
nacional debe colocar en el título valor a pedido el tenedor.
10. Carácter de publicidad

Para Montoya34, dentro del espíritu que anima a la Ley de Títulos
Valores, de conferir el mayor prestigio a esta clase de documentos y
tratando de no permitir el abuso que se ha venido haciendo de estos,
el artículo 85 de la LTV35 establece una serie de normas tendientes a
impedir, mediante un sistema de publicidad lo más amplio posible, el
uso abusivo de ellos.
Víctor Toro Llanos36 señala que la importancia de la publicidad radica

en mantener un registro de todos los incumplimientos en el pago de
los títulos valores sujetos a protesto. En tal sentido se han establecido
las reglas para que todos los protestos efectuados por los fedatarios
tengan la publicidad debida. Igualmente ocurre con los títulos valores
sujetos a formalidad sustitutoria del protesto y los títulos valores no
sujetos a protesto.
Comentan Beamount y Castellares37 que, sin perjuicio de la

existencia de un registro central, la ley establece la obligación de las
cámaras de comercio provinciales de llevar el registro de los títulos
valores protestados, hasta un término igual a cinco años computados
en la forma que señala el numeral que comentamos.
Esto tiene su fundamento en el hecho de que son precisamente tales

registros las fuentes de la información que se centralizará en el
“Registro Nacional de Protestos y Moras”, entidad que esta también
sujeto al plazo señalado. Dicho término es absolutamente razonable
dado que el plazo prescriptorio para la acción directa es de tres años,
según la nueva ley, con lo que el término fijado en el presente
numeral permite publicitar el incumplimiento del aceptante inclusive
después de haberse extinguido la posibilidad de acción contra este.
En cuanto a la publicidad de la formalidad sustitutoria del protesto,

según el artículo 86 de la LTV38, Montoya indica que pueden pactarse
que los títulos valores se paguen mediante cargo en una cuenta del
Sistema Financiero Nacional. Así mismo, puede ocurrir que estos no
sean materia de cancelación por no existir los fondos disponibles, en
este caso, la respectiva empresa del Sistema Financiero Nacional se
encuentra obligada a dejar constancia de la falta de pago, teniendo
la obligación de remitir esta constancia a la Cámara de Comercio
Provincial del lugar, en igual forma como lo hace el fedatario en el
caso del protesto, según lo normado en el artículo 85.
En cuanto a la publicidad del incumplimiento de títulos valores no

sujetos a protesto, para Beamount y Castellares39, refiriéndose al
artículo 87 de la LTV una de las innovaciones de la nueva ley es la
posibilidad de que existan títulos valores no sujetos a protesto, en
algunos casos por que la ley así lo establece y en otros porque las
partes así lo han pactado en ejercicio dela autonomía de la voluntad.
Tratándose de estos títulos valores, el incumplimiento no genera en
el tenedor la obligación de proceder al protesto para dotarlos de
ejecutabilidad, antes bien la calidad de ejecutable del título valor es
adquirida a partir del propio incumplimiento. Ello implica que al no
existirla participación del fedatario o dela entidad financiera deberá
ser el propio tenedor quien comunicará la falta de pago o de
aceptación directamente a la Cámara de Comercio Provincial que
correspondiere a efectos de que esta proceda al registro respectivo
y a su comunicación a la Cámara de Comercio de Lima.
Víctor Toro Llanos40 hace alusión al artículo 85 de la LTV, al referirse

a la publicidad del inicio de los procesos judiciales, indicando que el
juez penal tiene la obligación de notificar a la empresa o banco girado
y a la cámara de comercio provincial respectiva, el inicio y
culminación del proceso penal por libramiento indebido de cheques
rechazados por la falta de fondos. La misma obligación le
corresponde al juez civil, en los procesos de cobro de los cheques.
Referente al registro de pagos extemporáneos y exclusiones el

profesor Montoya41comenta que el artículo 89 contempla la situación
de los pagos extemporáneos, habiéndose cursado las notificaciones
de incumplimiento y procedido a la inscripción en el respectivo
Registro Nacional de Protestos y Moras a cargo dela Cámara de
Comercio de Lima.
El que paga extemporáneamente está facultado a exigir que quien

recibe el pago curse una comunicación a la Cámara de Comercio de
Lima, lo que la ley denomina “regularización del protesto”. La
negativa o demora de cursarla comunicación da lugar a que el deudor
pueda dirigirse directamente a la Cámara de Comercio Provincial
respectiva por conducto notarial acompañándola copia del respectivo
título valor cancelado, más la copia de dicha solicitud dirigida al último
tenedor que recibió el pago extemporáneo; en este caso, el registro
permanecerá hasta el vencimiento del plazo señalado en el segundo
párrafo del artículo 85.
Como ya se ha indicado precedentemente, la publicidad centralizada

de los protestos y moras, aun los que sean regularizados, es uno de
los elementos principales que incentiva a los deudores al pago de los
títulos valores, lo que incentiva al protesto voluntario, inclusive de
aquellos títulos valores liberados de dicha formalidad. El Registro
Nacional de Protestos y Moras a cargo de la Cámara de Comercio de
Lima, ha establecido tasas para dicha finalidad, siendo ellas
actualmente las siguientes42.
Tarifa de regularización de protestos y moras

Hasta S/ 5 000,00 S/ 55,00
Hasta S/ 10 000,00 S/ 65,00
Hasta S/ 15 000,00 S/ 75,00
Hasta S/ 20 000,00 S/ 85,00
Hasta S/ 30 000,00 S/ 95,00
Tarifa de regularización de protestos y moras
Hasta S/ 50 000,00 S/ 105,00
Mayor de S/ 50
S/ 115,00
001,00
11. Procedimiento para efectuar el protesto
El Notario ante el cual deberá solicitarseel protesto es aquel que
tenga competencia territorial en la provincia del lugar designado para
la presentación para su pago. Ello, teniendo en cuenta que conforme
al artículo 4 del Decreto Legislativo N.° 1049, la competencia notarial
es provincial, no siendo relevante el distrito específico de la provincia
donde se ubica el Despacho Notarial.
La Ley Orgánica del Poder Judicial, conforme a su Texto Único

Ordenado aprobado por Decreto Supremo N.° 017-93-JUS, regula en
su artículo 58 las funciones notariales de los jueces de paz letrados,
también aplicables a los jueces de paz de acuerdo con el artículo 63
de la misma Ley, cuando su sede se encuentra a más de diez (10)
kilómetros de distancia del lugar de residencia de un notario público,
o donde por vacancia no lo hubiera, o en ausencia del notario por
más de quince
(15) días continuos, permitiendo que en dichos supuestos el protesto

de títulos valores pueda efectuarse ante los jueces de paz.
11.1. Plazos para el acto del protesto

Para que el protesto sea efectuado válidamente, debe cumplirse con
los plazos legales establecidos para cada tipo de título valor. De lo
contrario, este perdería su mérito cambiario. En concordancia con
ello, el artículo 72 de la LTV establece que:
72.1 El protesto debe realizarse dentro de los siguientes plazos:
a) Si se trata de protesto por falta de aceptación, dentro del plazo de

presentación de la Letra de Cambio para ese efecto e, inclusive,
hasta los 8 (ocho) días posteriores al vencimiento de dicho plazo legal
o del señalado en el mismo título como término para su presentación
a su aceptación;
b) Si se trata de protesto por falta de pago de la suma dineraria que
representa, dentro de los 15 (quince) días posteriores a su
vencimiento, con excepción del Cheque y de otros títulos valores con
vencimiento a la vista;
c) Si se trata de protesto por falta de pago de títulos valores

pagaderos a la vista, distintos al Cheque, desde el día siguiente de
su emisión, durante el lapso de su presentación al pago e, inclusive,
hasta los 8 (ocho) días posteriores al vencimiento del plazo legal o
del señalado en el mismo título como término para su presentación
al pago. En estos títulos valores es válido el protesto realizado
inclusive el mismo día de su presentación al pago.
d) Si se trata de protesto por falta de pago del Cheque, dentro del

plazo de presentación previsto en el Artículo 207;
e) En los demás títulos valores sujetos a protesto, dentro de los 15

(quince) días siguientes a la fecha en la que debió cumplirse la
respectiva obligación.
72.2 En los casos previstos en los incisos b) y e), el tenedor debe

hacer entrega del título valor al fedatario, dentro de los primeros 8
(ocho) días de los 15 (quince) previstos en ellos. En los casos
previstos en los incisos a), c) y d), tal entrega del título al fedatario
deberá hacerse dentro de los plazos allí establecidos para su
aceptación o pago, respectivamente.
72.3 Una vez recibido el título valor objeto de protesto, el fedatario

realizará la notificación señalada en el Artículo 77 dentro de los
plazos señalados en el presente artículo.
Como puede advertirse, la vigente LTV distingue claramente los

plazos en que el título valor materia de protesto por falta de pago de
suma dineraria debe ser presentado ante el notario, que es de ocho
días siguientes a su vencimiento, del plazo en el cual debe efectuarse
y obtenerse el mismo protesto, que es de quince días posteriores a
su vencimiento. Vale decir que, si bien el plazo máximo de realización
del protesto es de 15 días, el tenedor está obligado a presentar y
entregar el título valor al notario solo dentro de los 8 primeros días
siguientes a su vencimiento.
Una presentación posterior, es decir a partir del noveno día siguiente

al vencimiento del Título Valor, debe determinar el rechazo del trámite
y la imposibilidad de efectuar el protesto. Empero, esto no impide que
el título valor pueda ser presentado al Notario e inclusive notificado
al día siguiente de su vencimiento, pues los plazos son máximos y
nada obsta que la inmediata presentación del título valor y su pronto
diligenciamiento, permitan que el protesto pueda obtenerse con
mayor celeridad.
Distinta cuestión es el plazo en el cual el notario debe efectuar la

notificación del protesto recibido dentro de los ocho primeros días, q
ue
se extiende inclusive hasta el décimo quinto día siguiente al vencimi
ento del título valor.
Y también, concepto distinto, como veremos más adelante, es la

fecha de constancia del protesto, que, si este es notificado el último
día del plazo del protesto (décimo quinto día siguiente al vencimiento
del título valor) podría efectuarse en día posterior, habida cuenta que
la constancia solo podrá obtenerse una vez vencido el día hábil
siguiente a la notificación si el obligado no ha pagado el título valor,
en la forma prevista en el artículo 78.2 de la LTV.
Lo expuesto se complementa con lo establecido en el artículo 75.1

de la LTV, para el caso que el último día de la presentación del título
valor al notario o de la notificación del protesto fuera feriado, sábado
o domingo, caso en el cual el plazo se prorroga al día hábil siguiente
11.2. Lugar del protesto

Respecto al tema del lugar de protesto, la LTV en su artículo 73
dispone:
Artículo 73.- Lugar de protesto
73.1 El protesto debe hacerse en el lugar designado para su

presentación al pago, según la naturaleza del título, aun cuando la
persona contra quien se realiza no esté presente, haya variado de
domicilio real o devenido en incapaz, en insolvencia, o hubiere
fallecido.
73.2 Si el título valor no contuviere indicación de domicilio para el

pago ni pueda determinarse este según las reglas al respecto
señaladas en el Artículo 66, o cuando esta indicación fuere
inexistente, el protesto se hará mediante notificación cursada a la
cámara de comercio provincial correspondiente al lugar de pago o,
de no poder determinarse este, del lugar de su emisión. De no existir
cámara de comercio en dichos lugares, el fedatario que intervenga
dejará constancia de ello y en su mérito se prescindirá de dicha
notificación, sin que por ello se afecte la calidad de título valor
protestado que tendrá el documento.
73.3 En el caso de títulos valores cuyo pago debe verificarse

mediante cargo en cuenta de una empresa del Sistema Financiero
Nacional al efecto señalado en el mismo documento conforme al
Artículo 53, el protesto se podrá realizar, en forma facultativa, ya sea
mediante notificación cursada por el fedatario a la empresa
designada o conforme a lo previsto en el Artículo 82.
Comenta Oswaldo Hundskopf43, que, por regla general, el pro-

testo debe hacerse en el lugar designado para su presentación al
pago, según la naturaleza del título valor. En tal sentido, el protesto
por falta de aceptación o de pago deberá ser efectuado en el lugar
expresamente determinado en el título para exigir la aceptación o el
pago.
Si ello es así, el protesto surtirá plenos efectos aun cuando la perso

na
contra quien se realiza no esté presente, haya cambiado de domicili
o real o devenido incapaz, declarado en insolvencia o hubiese fallec
ido. Par lo
tanto, la incapacidad, el fallecimiento y la insolvencia no son óbice p
ara que deje de llevarse a cabo el protesto.
Ahora bien, si en el título valor no hubiera indicación alguna sobre el

domicilio en el cual se deberá efectuar el pago ni pueda determinarse
el mismo, o cuando la dirección señalada en el título fuera inexistente;
deberá tenerse por realizado mediante una notificación cursada a la
cámara de comercio provincial correspondiente al lugar de pago o,
de no poder determinarse este, del lugar de su emisión. De no existir
cámara de comercio provincial, el fedatario dejará constancia de ello
prescindiendo de cualquier notificación, sin que ello se afecte la
calidad de título valor protestado que tendrá el documento.
Tratándose del protesto de títulos valores cuyo pago debe verificarse

mediante cargo en cuenta, este se podrá realizar facultativamente,
ya sea mediante notificación cursada por el fedatario a la empresa
del sistema financiero nacional designada o a través de la formalidad
sustitutoria constituida por una constancia que deje la empresa
respectiva en el mismo título.
Sobre el caso del domicilio “inexistente” podemos apreciar que

existen dificultades en la aplicación jurisprudencial de este concepto.
Sucede que, en algunas ocasiones el notario no puede ubicar la
dirección señalada en el título valor, p. ej., no existir una numeración
visible o por problemas en la denominación de la vía o la
identificación específica de la unidad inmobiliaria, procediendo a
cursar la notificación a la cámara provincial, cuando esta exista.
Empero, en la Casación de fecha 31 de mayo del 2010, la Sala Civil
Transitoria de la Corte Suprema de Justicia (Expediente N.° 002748-
2009), ha precisado que:
[…] debe tenerse en cuenta que según definición que otorga la Real
Academia Española de Lengua, inexistente es que aquello que
carece de existencia, o que, aunque existe se considera totalmente
nulo.
En el presente caso como lo tiene establecido la Sala Superior, no

existen medios probatorios que acrediten que el domicilio consigna-
do en el pagaré no exista, sino que, por el contrario, sea acreditaría
únicamente que el mismo no ha podido ser ubicado o que es de difícil
ubicación, requiriéndose mayores precisiones para tal fin, por lo que
no se configura ninguno de los tres supuestos previstos en el citado
numeral setenta y tres punto dos del artículo setenta y tres de la Ley
número veintisiete mil doscientos ochenta y siete, para habilitar la
notificación a la Cámara de Comercio del Callao y tener por bien
efectuado el protesto; por lo que la conclusión a la que arriba la Sala
Superior en el sentido de que el pagaré no ha sido debidamente
protestado, y que, por ello, se perjudica la acción cambiaria, se
encuentra arreglada a la ley.
En nuestro concepto, la mencionada Casación pervierte la clara

finalidad de lo establecido en el artículo 73.2 de la LTV. Si una
dirección no puede ser ubicada por el notario, por falta de precisión
en su ubicación consignada en el título
valor, no puede el notario o juez de paz realizar
indagaciones adicionales, vulnerando la literalidad de lo que consta
en
el documento materia de protesto, para intentar una notificación que
podrá, también, ser cuestionada.
No concordamos con que se efectúe una interpretación restrictiva del
concepto de inexistencia, pues lo que busca la LTV es que, si la
notificación no pueda ser efectuada en el lugar designado para su
pago o el determinado conforme al artículo 66 de la LTV, por no ser
ubicable en forma indubitable, se habilite la notificación a la cámara
de comercio.
Peor aún, cuando ya en el proceso de ejecución, la autoridad

jurisdiccional, meses o años después de efectuada la notificación,
procede a efectuar diligencias adicionales tendientes a “ubicar” o
“demostrar la inexistencia” de la dirección de presentación, pues
dichas verificaciones pueden constatar una realidad distinta
(inclusive modificada a propósito para retrasar o dificultar la
ejecución) de la que encontró el notario o fedatario en la oportunidad
de la notificación.
11.3. Tramite del protesto

Hundskopf44 señala que la vigente legislación sobre títulos valores ha
modificado sustancialmente la anterior tramitación del protesto, a tal
punto que ahora consiste esencialmente en una notificación dirigida
al obligado principal, de cuya realización dará fe el fedatario (notario
o juez de paz). Agrega que esta notificación deberá ser efectuada por
el notario o sus secretarios o, en su defecto, por el juez de paz del
distrito correspondiente al lugar de pago45.
Como se advierte, es posible que los secretarios del notario puedan

efectuar el protesto, para lo cual deberán estar designados por el
notario respectivo y debidamente inscritos en el registro del Colegio
de Notarios correspondiente.
Al respecto, Beamount46 comenta que la antigua LTV, artículo 51,

solo señalaba que el protesto sería diligenciado en un solo acto por
el notario o se secretario, o el juez de paz del distrito, si no hubiese
notario. Ahora se indica que el protesto se efectuará mediante
notificación dirigida al obligado principal; se habla de “secretarios (No
en singular como la antigua LTV); y se indica que el juez de paz del
distrito será el correspondiente al lugar de pago.
Asimismo, indica que esta anterior ley establecía que la corte superior
de justicia, a propuesta del notario y bajo su responsabilidad, era la
encargada de designar a los secretarios notariales con autorización
a diligenciar protestos (art. 52).
Cabe mencionar, que el tema de la actuación de los Secretarios
Notariales; durante la vigencia del artículo 51 de la derogada Ley de
Títulos Valores N.° 16587, fue materia de cuestionamiento por
considerarse que ello no era concordante con la actuación “personal”
del notario regulada por el artículo 3 de la también derogada Ley del
Notariado sancionada por Decreto Ley N.° 26002, que entró en
vigencia el año 1992.
Por ello, la norma materia de comentario zanja ese innecesario

debate y faculta a que el notario designe uno o varios secretarios pa
ra
los efectos de las notificaciones del protesto, asumiendo el notario q
ue los ha designado, la responsabilidad por los actos de ellos.
Nótese que la intervención de los secretarios notariales se limitará a

la suscripción de la notificación del protesto y la entrega de dicha
notificación, siendo que la constancia del protesto deberá ser
necesariamente suscrita por el notario.
Por lo demás, el actualmente vigente artículo 3 del Decreto

Legislativo del Notario, Decreto Legislativo N.° 1049, si bien regula
también la actuación “personal” del notario, establece también (con
la modificación establecida por el Decreto Legislativo N.° 1232) que
“el ejercicio personal de la función notarial no excluye la colaboración
de dependientes del despacho notarial para realizar actos
complementarios o conexos que coadyuven a su desarrollo,
manteniéndose la responsabilidad exclusiva del notario”.
11.4. Día del protesto

Como indica Montoya47, comentando el artículo 75 de la LTV, el
protesto solo podrá efectuarse de lunes a viernes siempre que sea
día hábil. La Ley no señala horario para cumplirlo, a diferencia de la
Ley N.° 16537 (art. 53) que indicaba que debía realizarse antes de
las siete de la noche (diecinueve horas).
El artículo 75.2 de la LTV regula los supuestos en que el ultimo día

en que debe de efectuarse la entrega del título al fedatario, o
verificarse la notificación del protesto fuese feriado, sábado o
domingo, o que este último día fuese no laborable en la empresa del
Sistema Financiero Nacional designada para que el título valor sea
pagadero con cargo a la cuenta que en ella se mantenga. En estos
casos el término se prorrogará hasta el primer día hábil o, en su caso,
el día laborable siguiente. Sin embargo, para efecto del cómputo del
plazo, se consideran los días intermedios feriados, sábado o domingo
y, en su caso, los no laborables.
Esto implica que si, por ejemplo, en un protesto por falta de pago de
una letra de cambio, el octavo día siguiente a su vencimiento
correspondía a un día sábado, domingo o feriado, el plazo de su
presentación al notario se prorrogará al día hábil siguiente. En ello,
es irrelevante que el despacho del notario, como ocurre en muchos
casos, pueda atender también días sábado, o, inclusive, domingo,
pues la misma LTV ha establecido la exclusión del cómputo de dichos
días solo respecto al último día de entrega, pero si para los días
intermedios.
Verbigracia, si una letra de cambio vencía el día viernes 1 de febrer

o
del 2019, si se computarán los días sábado 2 y Domingo 3 de febrer
o,
venciendo el octavo día siguiente el sábado 9 de febrero del 2019, c
on
lo que el plazo quedará prorrogado al día lunes 11 de febrero del 20
19,
que es la fecha máxima en la que deberá ser presentada ante el not
ario.
Alguna dificultad ha causado, en los últimos años, el establecimiento

de días no laborables para el sector público pero facultativos para el
Sector Privado (p. ej. el Decreto Supremo N.° 002-2019-PCM para el
año 2019), que en estricto no corresponden a días feriados. Sobre
ello, pensamos que, si bien en principio deberían ser considerados
como días hábiles y computables para el plazo de presentación del
título valor ante el notario, generan la dificultad práctica que, en
muchos casos, esos días no son materia de atención por los
despachos notariales que se acogen al día no laborable facultativo.
Conforme artículo 75 del Decreto Legislativo del Notariado, Decreto

Legislativo N.° 1049, en el Registro de Protestos se anotarán los
protestos de títulos valores, asignando una numeración correlativa a
cada título, según el orden de presentación por parte de los
interesados para los fines de su protesto.
Ello implica que el notario, al recibir el título valor para protesto, debe
organizar su registro, bien en medios físicos o electrónicos, en
función a la fecha de presentación del título valor, para efectos de su
posterior notificación, por lo que la numeración se asigna ingresado
el título valor al despacho notarial, sin perjuicio que posteriormente,
por desistimiento o pago, el protesto mismo no llegue a ser
formalizado. En este momento, es que el notario o juez de paz,
verificará que no haya vencido el plazo de presentación y que el título
valor reúna los requisitos formales necesarios para el
diligenciamiento del protesto (firma, datos necesarios completos,
endosos, etc.).
11.5. Notificación del protesto (requisitos)

Hundskopf48, comentando los requisitos señalados en el artículo 77
de la LTV, indica que la notificación del protesto que el fedatario curse
al obligado principal en su domicilio, deberá contener lo siguiente:
1. El número correlativo que le corresponde. Se entiende que cada

notificación deberá llevar signado un número y que la numeración
deberá ser sucesiva tomando en cuenta aquel que fue el último,
de modo que se mantenga un orden cronológico.
2. La indicación de lugar y fecha de la notificación. La fecha
comprende el año, mes y día del protesto. Este dato permitirá
apreciar si la notificación del protesto se efectuó en la oportunidad
que señala la ley.
3. El nombre del obligado contra quien se realiza el protesto. Esto
es, el nombre de la persona contra quien se dirige la notificación.
Tal persona no es otra que el girado (si el protesto es par falta de
aceptación de una letra de cambia) o el aceptante (si el protesto
es por falta de pago).
4. La indicación del domicilio donde se dirige la notificación.
5. La indicación de la denominación del título valor sujeto a
protesto, fecha de vencimiento, importe o derecho que representa
y cualquier otro elemento necesario para su identificación. Podrá
optarse en su lugar por enviar una copia fotostática, u obtenida
por cualquier otro medio similar, del título valor objeto del protesto.
En virtud de este requisito, deberá señalarse si el título valor
sujeto al protesto es un cheque, una letra de cambio, etc.; así
como incluir su fecha de emisión y fecha de vencimiento, lo cual
dependerá de si el título valor vence a la vista, a la fecha fija, a
cierto plazo desde su aceptación o a cierto plazo desde su giro.
En cuanto al importe o derecho que representa, deberá indicarse
si se trata de un título valor que representa derechos crediticios o
mercaderías.
6. Nombre del solicitante. Ello permitirá identificar al tenedor del
título valor.
7. Nombre y dirección del fedatario que realiza la
notificación. Ello es así porque es el notario quien asume la
responsabilidad
por sus propios actos, como por los del secretario que designó.
La misma regla se aplica a los jueces de paz.
8. Firma del fedatario o, de ser el caso, del secretario notarial. Se
explica esta exigencia porque el funcionario del protesto es el que
da fe de la realización del acto.
En relación con ello, es pertinente precisar que la notificación del

protesto debe efectuarse con la asignación de un número correlativo,
que no tiene que ser necesariamente igual al número asignado al
ingreso presentación del título valor. Puede darse el caso que un
título valor presentado en segundo lugar, sea notificado antes que
otro ingresado anteriormente, sobre todo si se encuentra próximo el
vencimiento de su plazo de notificación. En la práctica, la casi
totalidad de notarios reemplaza la descripción del título valor por la
remisión de la copia fotostática del mismo, lo que entendemos que
es mucho mejor, pues permite al obligado revisar las firmas y demás
características del título valor sujeto a protesto.
En verdad, tal como reconocen los autores de la Ley de Títulos

Valores, si bien luego de la notificación deberá dejarse constancia d
el
protesto, la notificación en sí misma es el acto fundamental del prot
esto
y cuya fecha no deberá ser posterior al plazo máximo establecido p
or la
Ley. Es por ello que, sin perjuicio que el Registro de Protestos pued
e ser llevado en medios físicos o electrónicos, en nuestro concepto l
os cargos
o constancias de dichas notificaciones deben conservarse físicamen
te, pues ello permitirá verificar fehacientemente su recepción.
Respecto a los días en que se puede efectuar la notificación, nos

remitimos a lo ya indicado respecto a que la misma solo puede ser
en días hábiles de lunes a viernes, descartando sábados, domingos
y feriados. No se ha indicado, como en la LTV derogada un horario
para efectuar el protesto, habida cuenta que, cualquiera sea la hora
en que se entregue la notificación al obligado, este contará siempre
con la totalidad del día hábil siguiente para efectuar el pago
correspondiente.
En verdad, el régimen actual supera las limitaciones existentes en la

legislación abogada, en la cual el título podría presentarse y tener ser
que ser notificado el mismo día, lo que hacía inviable la notificación
antes de las siete de la noche. El régimen actual permite que el
Notario o Fedatario tenga, cuando menos (salvo el caso de prórroga
del plazo de presentación por ser último día inhábil) siete días hábiles
para efectuar la notificación, plazo totalmente razonable y suficiente
para verificar la notificación, aún en el caso que, por “inexistencia” del
domicilio de presentación, tenga que hacerse una nueva notificación
ante la cámara de comercio provincial.
No obstante lo señalado anteriormente, respecto a la carencia de un

previsión legal de un horario límite para efectuar la notificación del
protesto, consideramos en que estando a que el artículo 61, literal c),
del Código de Protección y Defensa del Consumidor (Ley N.° 29571),
prohíbe como métodos de abusivos de cobro, las “visitas o llamadas
telefónicas entre las 20.00 horas y las 07.00 horas”, es recomendable
evitar que las notificaciones del protesto se efectúen en dicho horario,
pues si bien se trata de un trámite de requerimiento regulado por ley
especial, su naturaleza de intimación para cobranza (en el protesto
por falta de pago) guarda similitud esencial con las prácticas que
impide el mencionado Código, cuando se trata de relaciones
consumo.
11.6. Constancia de protesto

Ya hemos señalado que la vigente LTV distingue claramente entre la
notificación del protesto y la constancia del mismo. Es decir que no
toda notificación de protesto dará lugar a que el protesto llegue a
efectuarse, pues puede ocurrir que el obligado, en el día de la
notificación o el día hábil siguiente proceda al pago respectivo. La
LTV regula constancia del protesto de la siguiente manera:
Artículo 78. Constancia de protesto
78.1 El fedatario mantendrá las constancias de las notificaciones que

curse, conforme al Artículo 77, en actas o registros, que podrán
constar en libros, hojas sueltas u otros medios mecánicos o
electrónicos; así como de los pagos o aceptaciones parciales,
negación de firma u obligaciones que señalen las personas contra
quienes se realice el protesto. Si el emplazado no se apersona al
local de la notaría o del juzgado a cumplir la obligación requerida
durante el día de la notificación o el siguiente día hábil, el fedatario
procederá a dejar constancia de ello y dar por cumplido con el
protesto, dejando constancia en el mismo título valor, mediante la
cláusula “Documento Protestado”, con indicación de la fecha en que
se cursó la notificación, refrendada con su firma.
78.2 Si el protesto fuese por falta de pago dinerario, el fedatario

admitirá la suma que le entregue el obligado al pago hasta el día hábil
siguiente al de la notificación, más los intereses y gastos respectivos,
observando las formalidades correspondientes en el caso de
verificarse pagos parciales.
78.3 El título valor que contenga la constancia señalada en el primer

párrafo, que será devuelto al interesado al día subsiguiente al de la
notificación, con la indicación, de ser el caso, del pago parcial que se
hubiera hecho, es título suficiente para ejercitar las acciones
cambiarias, sin que sea necesario acompañar constancia alguna.
78.4 Si en el domicilio al que se remite la notificación del protesto se

rechazara esta o por cualquier causa no fuese posible entregar la
misma al destinatario, se dejará constancia de ello en el acta o
registro señalado en el primer párrafo; surtiendo plenos efectos dicha
notificación hecha en el lugar señalado en el título valor como lugar
para su pago y no afectando ello la validez del protesto que se tendrá
por hecho en dicho lugar; salvo que no exista, en cuyo caso se
cursará otra notificación a la cámara de comercio respectiva o se
dejará constancia de su imposibilidad, conforme al artículo 73, con lo
que se tendrá por cumplido con el protesto.
78.5 El fedatario podrá expedir a quien lo solicite las constancias o

certificaciones de haber cumplido con las notificaciones de que trata
el artículo 77, conforme conste en el acta o registro señalado en el
primer párrafo del presente artículo; así como de la fecha en la que
se recibió el título valor para su protesto y de las constancias a que
se refiere el primer párrafo del presente artículo.
Beamount49 señala que el primer inciso del artículo 78 de la LTV

regula dos situaciones de importancia que no fueron consideradas
por la ley anterior. La primera es la obligación que recae sobre el
fedatario de anotar y mantener tanto las constancias de notificación,
como las de los pagos o aceptaciones parciales, negaciones de
firmas, etc. en actas o registros, que podrán llevarse en libros, hojas
sueltas u otros medios idóneos. La segunda, es la sanción que se le
aplica al emplazado que no cumple con su obligación. En efecto; el
fedatario dará por protestado un título valor que no haya sido
aceptado durante el día de la notificación o el siguiente día hábil. De
este acto se dejará constancia en el título valor con la cláusula
“Documento protestado”.
La diferencia fundamental con la legislación abrogada está dada por

el hecho que además del día mismo de la notificación se concede un
plazo adicional, el día hábil siguiente a la notificación para que el
obligado cumpla con el pago del título valor. Y es únicamente
después de vencido ese día, que el notario puede dejar constancia
del protesto, que eventualmente podría no formalizarse si existe el
pago señalado. De lo dicho, veamos, a modo de ejemplo, como
procedería el esquema temporal en el mismo caso, enunciado
anteriormente, del protesto por falta de pago de una letra de cambio
con vencimiento el viernes 1 de febrero del 2019, teniendo en cuenta
las prórrogas de plazo cuando el último día para la notificación o
presentación es un día sábado, domingo o feriado:
• Fecha de vencimiento de la letra cambio: 1 de febrero del 2019

• Fecha máxima de presentación de la letra al notario: 11 de febrero
del 2019, por tratarse el octavo día de un día sábado 8 de febrero
del 2019.
• Fecha máxima de notificación del protesto por el notario: 18
de febrero del 2019, pues el décimo quinto día siguiente vence e
l día sábado 16 de febrero del 2019.
• Fecha de constancia del protesto en el supuesto que la
notificación se efectúo el 18 de febrero del 2019: miércoles 20 de
febrero del 2019
Como puede apreciarse fecha de la constancia del protesto, excede

los quince días siguientes al vencimiento de la fecha de pago de la
letra de cambio, pues el último día del protesto era el sábado 16 de
febrero del 2019, plazo que a su vez se prorrogó, conforme al artículo
75. 2 de LTV, al día lunes 18 de febrero del 2019. Pero no existe
problema alguno en ello, pues para todos los efectos legales el
protesto debe entenderse efectuado en la fecha que se efectuó la
notificación, que es la que debe realizarse antes del vencimiento del
plazo legalmente establecido.
En este mismo sentido ya se ha pronunciado Castellares50, cuando

expresa que:
[…] han surgido ciertas dudas, a nuestro juicio totalmente infundadas
y alejadas del texto expreso y del espíritu de la Ley, en el sentido que
el título con la constancia de haber sido protestado, debe ser
entregado en devolución al interesado como máximo, el décimo
quinto día siguiente al vencimiento del título protestado: posición que
está totalmente alejada de lo prescrito por la ley vigente [...] Así, no
cabe duda que es la notificación al deudor y no la DEVOLUCIÓN del
título protestado al interesado la que debe hacerse dentro de los
plazos previstos en el referido artículo 72 de la Ley de Títulos
Valores.
Respecto al mismo tema, es decir la fecha en que el notario debe

proceder a dejar constancia del protesto, hemos encontrado la
sentencia casatoria de fecha 9 de octubre del 2008 (Expediente N.°
003614- 2007), expedida por la Sala Civil Transitoria de la Corte
Suprema, en la que (equivocadamente en nuestro concepto) se
resuelve que la fecha de constancia del protesto puede ser
efectuada, inclusive en el mismo día siguiente de la
notificación, indicando:
En tal virtud, en el caso concreto revisado el título valor obrantes a

fojas seis, se constata que el fedatario efectúo la notificación del
requerimiento de la obligación el día veintidós de septiembre del años
dos mil tres, siendo que la constancia del protesto se realizó el día
siguiente, estos es, el veintitrés; por consiguiente, dicha constancia
se efectuó en aplicación de lo estipulado en el numeral setenta y ocho
punto uno de la Ley de Títulos Valores, según el cual permite al
obligado cumplir con el pago de la obligación contenida en el título
valor el mismo día de la notificación del requerimiento o hasta el día
hábil, lógicamente dentro de lo que es horario de labor del fedatario,
facultándolo inmediatamente a dejar constancia del protesto; pues la
norma denunciada no indica lo contrario.
Discrepamos de lo indicado en dicha resolución, pues parte del

supuesto que la constancia de protesto, sin indicación alguna de la
hora en que se efectúo, lo ha sido después del horario de cierre del
despacho notarial. Muchos más claro es que, como hemos planteado
anteriormente y es la práctica más usual para evitar cualquier
alegación que no se ha esperado el vencimiento del plazo para que
el obligado pague el título valor, el notario recién extienda la
constancia de protesto al día siguiente del día hábil posterior a la
notificación.
En cuanto se refiere a la forma en que el notario debe organizar su
Registro de Protesto y conservar las constancias y notificaciones de
protesto, Montoya51 indica que de lo dispuesto en la Ley de Títulos
Valores resulta que el registro de protestos es un registro especial,
es decir, que los notarios o los jueces de paz tendrán que formarlo
independientemente del registro de escrituras públicas.
Señala, además que la Ley del Notariado —Decreto Legislativo N.°

1049— se refiere al Registro de Protesto, en sus artículos 75 al 77,
cuyo texto es igual a los mismos artículos de la Ley del Notariado
anterior —Ley N.° 26002— modificado por la Quinta Disposición
Modificatoria de la Ley N.° 27287, en donde se considera que se
anotaran los protestos de títulos valores, asignándoseles una
numeración correlativa a cada título, según el orden de presentación
por parte de los interesados para los fines de su protesto,
observándose las formalidades señaladas en las leyes de la materia;
por otra parte, en dicho registro se anotarán los pagos parciales,
negación de firmas u otras manifestaciones que se quiera dejar
constancia, las mismas que podrán efectuarse en el curso del día de
dicha notificación o hasta el día hábil siguiente.
Por su parte Castellares52, indica que la Ley del Notariado aprobada
por Decreto Legislativo N.° 1049, prevé en sus artículos 75 al 77, el
Registro de Protestos, señalando que los protestos deben ser
registrados por los notarios “[...] asignando una numeración
correlativa a cada título según el orden de presentación par parte de
los interesados para los fines de su protesto, observando las
formalidades señaladas en la ley de la materia” que no son otras que
las indicadas en los mismos términos por el artículo 78.1 de la Ley de
Títulos Valores, sin que se exija registrar el día o fecha de la
devolución del título protestado, sino solo la fecha en la que el notario
curse la notificación al deudor, constancia que debe dejarse en el
mismo título protestado con refrendo de la firma del notario por
mandato expreso de la Ley, fecha que no puede ser posterior a los
plazos que fija el artículo 72 de la Ley de Títulos Valores para el
protesto, siendo voluntario y accesorio que además se consigne la
fecha de la devolución del título protestado al interesado que la
solicitó, fecha está que puede estar dentro o fuera de los plazos
previstos para el protesto.
Los escasos tres artículos que el Decreto Legislativo del Notariado,

Decreto Legislativo N.° 104953 dedica al protesto concordada con la
LTV, determinan que en nuestro concepto, nos permiten plantear que
el trámite notarial debería tener en cuenta lo siguiente:
1. El registro de protestos está constituido por un índice crono-

lógico (art. 91 del Decreto Legislativo del Notariado) en el cual se
anotarán con número correlativo, en orden de su presentación,
todos los títulos valores presentados a protesto, sean o no estos
finalmente protestados. Este Índice es normalmente llevado en
forma electrónica, aunque nada obsta que se utilicen libros o
similares
2. Recibido el título valor, se cursará la notificación protesto y,
efectuada su entrega, el notario deberá conservar, en el orden
correlativo de presentación del título valor el cargo donde conste
la entrega o circunstancia del diligenciamiento del protesto,
Entendemos que estos cargos de la notificación deberían ser
archivados en forma física, para evitar cualquier reclamación
posterior, no obstante que el artículo 78.1 alude a otros “medios
electrónicos”.
3. Transcurrido el día útil siguiente a la notificación sin que se
hubiera efectuado el pago, el notario deberá dejar constancia del
protesto sellando y firmando el título valor con la indica- ción
de documento protestado. Es recomendable que se consigne
tanto la fecha de la constancia como la de la notificación para
evitar cualquier confusión sobre el cumplimiento del plazo legal
para obtener el protesto.
4. Simultáneamente con la constancia del protesto consignada en el
título valor, el notario elaborará un documento notarial, bien solo
por medios electrónicos o bien por actas físicas, en la que dejará
se indicará las características principales del título valor y su fecha
de presentación al notario, fecha de notificación y fecha de
constancia. Este documento, es normalmente llevado en medios
electrónicos y archivado en registros magnéticos, y en el mismo
de constar, en su caso, los pagos parciales, negación de firmas
en los títulos valores protestados u otras manifestaciones que
deseen dejar constancia las personas a quienes se dirija la
notificación del protesto. Por ello, normalmente no es correcto
usar la terminología “actas de protesto”, pues se trata de simples
documentos electrónicos de constancia del mismo. Ciertos es que
algunos notarios continúan de la forma tradicional, elaborando
actas en papel notarial y con todas las formalidades aplicables a
los instrumentos protocolares, pero ello no es la regla general y
más bien parecería que la vigente LTV, en el afán de simplificar
la formalidad del protesto y abaratar sus costos, se orienta clara-
mente a la utilización exclusiva de medios electrónicos.
Debemos señalar, también, que son muy infrecuentes los casos en

que los obligados efectúan manifestaciones de negativa de firma o
que realicen pagos parciales o totales ante el notario. Lo usual, sobre
todo en el caso de los protestos solicitados por entidades del Sistema
Financiero encargados de “cobranza de carteras”, es que el pago se
efectúe con depósito en cuentas bancarias de la entidad financiera
solicitante, que luego de ello comunica el pago efectuado para los
efectos que ya no se formalice el protesto.
Sobre esto último, si bien entendemos que la LTV es norma

específica, no resulta seguro y más complica el trámite de protesto
que el eventual pago tenga que ser efectuado al notario, pues podría
ser que en el día hábil siguiente el obligado pretenda entregar al
notario, en efectivo, una alta suma de dinero (p. ej. S/100 000,00) no
obstante que el artículo 2 del Decreto Supremo N.° 006-2013-JUS de
15 de mayo del 2013, establece “las transacciones, pago de contratos
u otras obligaciones que se celebren al interior de los oficios
notariales, así como cualquier otro tipo de servicio que tengan que
pagar los usuarios en dichas sedes, por montos superiores a los S/3
500,00 (Tres Mil Quinientos Nuevos Soles) o su equivalente en
moneda extranjera, deben ser realizados necesariamente a través de
empresas del Sistema Financiero, utilizando cualquiera de los
medios de pago establecidos en el artículo 5 del Texto Único
Ordenado de la Ley para la Lucha contra la Evasión y para la
Formalización de la Economía, aprobado mediante Decreto Supremo
N.° 150-2007-EF”.
En el mismo sentido se orienta, el artículo 3 del o TUO aprobado por

Decreto Supremo N.° 150-2007-EF y modificado por la Ley N.°
30730, que exige que la devolución de dinero provenientes de
mutuos debe efectuarse obligatoriamente a través de medios pago a
través de entidades del sistema financiero.
En este orden de ideas, creemos que podría simplificarse y ser

concordante con la normatividad actualmente vigente sobre uso de
medios de pago, que se prevea expresamente, en una futura reforma,
que el pago del título valor materia de protesto no sea efectuado ante
el mismo notario sino a través de una empresa del sistema financiero
en una cuenta bancaria que el solicitante del protesto debería indicar
al presentar el título valor. Inclusive, podría considerarse innecesario
otorgar un nuevo plazo, adicional al establecido y vencido en el título
12. ¿Debe mantenerse el protesto?

Este ha sido un tema que ha causado gran polémica doctrinal, dando
paso al surgimiento de posiciones muy marcadas por diversos
tratadistas. Estos diversos puntos de vista han dado como resultado
que, en algunos ordenamientos jurídicos aún se mantenga la
obligatoriedad del protesto; y que, en otros haya sido atenuada,
modificada o eliminada por completo. A estos últimos supuestos se
adscribe los Estados Unidos de Norteamérica, donde el UCC
(Uniform Commercial Code) eliminó la necesidad del protesto, por c
onsiderarlo “un anacronismo”.
Siguiendo la línea de quienes consideran que se debe prescindir del

protesto, podemos citar al autor colombiano Trujillo Calle54, quien
considera que el protesto, tiende a desaparecer por una razón
elemental, pues como anota Bajarlía es mucho concederle:
[…] a un requisito inoperante, de carácter formal preeminencia sobre

un derecho sustantivo […]. Si la ley dispensa de la necesidad del
protesto; si la falta de provisión no hace caducar la acción contra
cualquiera que fuese; si el librador siempre es responsable; si los
endosantes no pueden ampararse en la caducidad por falta de
protesto cuando siempre son deudores, pues por algo endosan, cabe
atribuir contradicción a la ley cuando subordina la acción a este
requisito.
Otro planteamiento que niega la necesidad y utilidad del protesto es

el expresado por Fernandez, citado por el argentino Gomez Leo55:
[…] si el título por si solo posee fuerza ejecutiva, no se concibe la

exigencia del previo reconocimiento de firma, requisito que la ley
procesal en fórmula expresa y explícita establece únicamente para el
caso contrario […]. Y no se arguya que omitido el protesto el
documento carece de autenticidad, porque tal formalidad impuesta
por la ley cambiaría no tiene ese objeto, sino solo probar el
requerimiento efectuado por el acreedor al deudor principal y su falta
de pago; por eso, aunque medie el protesto, el ejecutado puede
alegar falsedad total o parcial del documento y de su firma [...].
El español Sotillo Mar56, haciendo un balance sobre la utilidad y el

sentido del protesto en la letra de cambio indica: “nosotros
pretendemos simplemente poner de relieve dos cuestiones: de una
parte las deficiencias que en la práctica se observan derivadas de la
inconsistente regulación del protesto en nuestro ordenamiento
positivo”.
De otra, la inoperancia del protesto en la realidad del tráfico cambiarlo

para devolver la necesaria confianza en la letra de cambio. Las
sucesivas reformas que se han producido en la regulación de los
protestos, no solo en nuestro país sino también en los países
europeos, siempre han venido justificadas por exigencias de la
realidad. Frente al considerable aumento de cambiables impagadas,
unido al dato del escaso número de funcionarios habilitados para su
confección, se impone la necesidad de agilizar su realización.
Las estadísticas de letras de cambio protestadas pueden ser

utilizadas como un índice exponente de la progresiva “pérdida de
confianza” en el instrumento cambiario. El hecho del protesto pone
de manifiesto el fracaso de la cambial, pero esta crisis o ineficacia,
como especifica el profesor Roseta, no debe atribuírsele al
instrumento en sí mismo, sino al uso y al abuso “que de él se comete
por circunstancias económica-coyunturales y por su defectuoso
régimen jurídico sustantivo procesal”.
En la doctrina nacional, Castellares Aguilar57 precisa que:
[…] el protesto ha sido y sigue siendo muy criticado, debido a que en

las relaciones comerciales la mora es automática, por lo que no
debería requerir de acto o trámite alguno para constituir al deudor
incumplido en mora y publicitar tal situación a través de las centrales
de riesgo. Sin embargo, los defensores del protesto señalan que ello
es necesario por los efectos que genera tal mora incurrida en
obligaciones representadas por un título valor, que dará lugar al
ejercicio de acciones cambiarias que son sumarísimas, por lo que
debe contarse con elementos ciertos y confiables que merezcan y
justifiquen esos procesos ejecutivos. Las posiciones son pues
sustentables por ambas partes y, el hecho es que en la legislación
peruana se ha preferido mantener el protesto, con facultad de
prescindir de él solo previo pacto con el deudor principal del título
valor y constancia literal del pacto que conste en el mismo título
valor.
Por su parte en la Exposición de Presentación del Proyecto de la
actual Ley de Títulos Valores, Ley N.° 2728758, la Comisión que
elaboró dicho proyecto señaló que:
[…] una de las razones para no eliminar el protesto, supresión que

cuenta con muchos simpatizantes (pues el mero hecho de tener en
posesión el título valor en fecha posterior al de su vencimiento,
constituye prueba suficiente de la mora y en derecho mercantil la
mora es automática), es otorgar seguridad plena de que se trata de
un título auténtico, sustituyendo la prueba anticipada (antes diligencia
preparatoria), con lo que se asegura la procedencia del inicio del
proceso de ejecución. Otra razón, es la importancia que tiene la
información que los fedatarios deben proporcionar a las cámaras de
comercio y al mercado en general de estos incumplimientos, por lo
que con el protesto se logra informar a los interesados del
comportamiento crediticio de determinada persona […].
Respecto a lo indicado es muy ilustrativa la posición de Flores

Polo59, quien indica que, inicialmente, propugnó la eliminación d
el protesto para, luego, modificar su criterio defendiendo la necesidad
de mantener su existencia. Para ello, el autor advierte que, en
principio, algunos autores extranjeros atacan a la institución del
protesto en forma extrema, socavando sus fundamentos esenciales,
como el alemán Stranz, quien lo califica como: “plaga del Derecho
Cambiario”.
En esta posición, se argumenta que esta mera formalidad debería

suprimirse porque solo sirve como freno o sobrecosto que encarece
las operaciones cambiarias, y que subsiste para enriquecer a los
notarios, a quienes les achacan todas las deficiencias de la institución
como ha pasado en nuestro país según sus enemigos más
acérrimos, basados en la inoperatividad de sus actuaciones, lo cual
no dejaba de tener algún asidero con la legislación derogada, porque
era materialmente imposible que los señores notarios practicasen las
diligencias protesto en forma personal, como la ley ordenaba.
Además, que la generalidad no cumplía con la ley en forma íntegra.
Sin embargo, el mismo Flores Polo60 concluye que es correcto que

nuestra vigente Ley de Título Valores continúe regulando el protesto,
atendiendo a que retoma dos aspectos importantes, uno
estrictamente jurídico y otro de carácter práctico, realista con sentido
empresarial y económico. Así, el recordado maestro señala que:
[…] en nuestra opinión, no habría asidero jurídico para que subsista
el protesto. La prueba está en que nuestra Ley de Títulos Valores
respalda nuestra opinión cuando establece, en su artículo 91 inciso
c) que en los casos de títulos valores no sujetos a protesto, está
expedita la acción cambiaria con la simple tenencia del título. […] El
problema radica en que la Ley de Títulos Valores vigente confirmó la
existencia y exigencia legal del protesto, como formalidad necesaria
y requisito de procedibilidad que califica el mérito ejecutivo del título
valor que se pretende ejecutar en acción cambiaria, al amparo de las
normas de la referida Ley. Desde este segundo plano de análisis, el
protesto resulta imprescindible como factor de información
actualizada y permanente sobre el comportamiento de los sujetos de
crédito y de la transparencia del sistema crediticio. Esa fue la razón
principal por la cual se mantuvo el protesto en la nueva Ley de Títulos
Valores N.° 27287. El bien jurídico tutelado no es el interés individual
o particular del acreedor, como antes; ahora la ley se preocupa
esencialmente del interés general del comercio y la defensa de la
vigencia y transparencia del sistema crediticio. Estos nuevos
elementos exigen reformular nuestros pensamientos y opiniones
respecto de la necesidad o no del protesto en la realidad económica
y empresarial actual.
13. Conclusiones
De lo expuesto, podemos apreciar que el principal motivo que dio
lugar a que nuestra vigente Ley de Títulos Valores mantuviera la
exigibilidad del protesto fue la necesidad de seguir utilizando la
publicidad centralizada de los mismos existente en los Registros de
la Cámaras de Comercio Provinciales y en el Registro Nacional de
Protestos y Moras de la Cámara de Comercio de Lima.
Es de recordar, que los datos contenidos en dichos registros

constituyen una muy importante fuente de datos de las Centrales de
Riesgos y otros mecanismos utilizados por los agentes económicos
que buscan obtener información indispensable para una correcta
evaluación crediticia, en los distintos sectores de la actividad
financiera y comercial.
Ello se ratifica claramente en el hecho de que, desde nuestra

experiencia personal, hemos podido verificar que la mayor cantidad
de protestos son solicitados por la entidad conformante del Sistema
Financiero Nacional, no obstante que la casi totalidad de títulos
valores tramitados contienen la cláusula “sin protesto”.
Es innegable que, en dichos casos no se busca mantener la
posibilidad de utilizar las acciones cambiarias ni las otras funciones
atribuidas clásicamente al protesto de títulos valores. Lo que se
pretende con el protesto es generar un incentivo adicional para que
el obligado cumpla con la aceptación o el pago del título valor: evitar
que su incumplimiento quede anotado en el Registro Nacional de
Protestos y Moras y, con ello, no afectar su información crediticia y
su acceso a las fuentes de financiamiento.
Desde este punto de vista, nuestra legislación nacional mantiene un

adecuado equilibrio al mantener la vigencia del trámite de protesto
para algunos títulos valores, así como al regular formalidades
sustitutorias del mismo. Si el protesto es efectuado facultativamente,
inclusive cuando el título valor incluye la cláusula que lo libera del
mismo, es evidente que los agentes económicos siguen encontrando
incentivos válidos para realizarlo, aunque ellos sean radicalmente
distintos a los que la doctrina clásica indicaba como su finalidad
originaria.
Y personalmente, creemos que, en una futura reforma de la Ley de

Títulos Valores podría evaluarse simplificar el trámite actual de
protesto para orientarlo, más bien, a lo que actualmente es el
principal motivo de realizarlo: la publicidad del incumplimiento y sus
efectos favorables para lograr la aceptación o el pago y la
transparencia del sistema crediticio. Bajo tal contexto, podría
prescindirse de formalidades innecesarias y limitarse el mismo a un
simple requerimiento notarial, similar al que se efectúa a través de
cartas notariales, sin que tenga que esperarse un plazo adicional
para su pago o aceptación ni menos registrarse constancias
especiales de su incumplimiento, pero manteniendo y
perfeccionando la publicidad de su incumplimiento.

Beaumont Callirgos, Ricardo y Rolando, Castellares Aguilar, Co
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La garantía cambiaria: ¿la eficacia de la relación cambiaria

y/o la responsabilidad patrimonial?
Magíster en Derecho con mención en Política Jurisdiccional por la
Pontificia Universidad Católica del Perú. Abogada por la misma casa
de estudio. Asesora del área legal de Actualidad Empresarial.
“La única verdad es la

realidad”.
Aristóteles
1. Introducción
En el presente trabajo se desarrolla, de manera breve, los principales
elementos que constituyen la tutela del crédito cambiario, que se
evidencia y materializa a partir de las garantías normadas por cada
legislación; de allí que, dentro de la práctica mercantil, se requiere
evaluar si la eficacia de la relación cambiaria resulta coherente al
asignar o atribuir responsabilidad patrimonial, aspecto que justifica la
funcionalidad de la garantía cambiaria, no solo por su inclusión
normativa, sino por la propia naturaleza jurídica de la institución, de
acorde a su eficacia.
2. Los medios de pago de las obligaciones en circulación: los

títulos valores
Antes de referirnos a los aspectos objetivos o constitutivos sobre los
títulos valores, pasaremos a determinar la vinculación o relación
entre los documentos que representan los títulos valores y el derecho
o derechos que comprenden, para lo cual desarrollaremos de manera
breve e inicialmente, a los títulos de crédito; no obstante, precisamos
que en nuestra legislación se adoptó coherentemente el criterio de
denominación de títulos valores como reemplazo del título de crédito,
como se puede apreciar de su exposición de motivos de la Ley N.°
272871, Ley de Títulos Valores.
Para hacer valer un crédito se requiere asignar a un documento

una importancia, que permita el ejercicio del crédito, facilitando
su circulación y su extinción, de manera que dicho documento
adquiera la calidad jurídica de título, la cual le es requerida para
transferir o exigir el crédito, como lo señala César Vivante2.
No obstante, si bien la terminología utilizada en el derecho

comparado varía respecto de los títulos de crédito, para la doctrina
española los títulos valores serían un reflejo de la existencia y
contenido de la aplicación del régimen especial al ejercicio de la
transmisión de derechos que se han incorporado o materializado en
el instrumento o soporte documental, como lo señala Rodríguez3.
De allí que, siguiendo a Rodrigo Uría4, la función de los títulos de

crédito se inicie cuando los contratos causales resulten insuficientes
para cubrir las exigencias mercantiles a la orden de mayor rapidez,
facilidad, certeza y seguridad de la circulación de los derechos que
se representan a través de dicho documento.
Por ello, los derechos incorporados en documentos destinados a la

circulación, gozan de autonomía, de las relaciones jurídicas que las
originaron o los créditos celebrados con anterioridad, que se les ha
venido denominando títulos valores, como lo puntualiza Alberto
Bercorvitz5.
En la misma línea del autor citado anteriormente6, un título valor es

un documento en el que se incorpora un derecho a un documento
independiente de la relación crediticia, pero que circula de manera
inherente al documento. En ese contexto, la obligación cambiaria es
parte de una relación contractual, de manera que si la relación
contractual resultara no válida o ineficaz, la relación contractual no
surtirá efectos, sin que ello afecte a la relación cambiaria también.
Si bien la obligación cambiaria tiene un fundamento

contractual inter partes y con un
fundamento unilatetral inter tertios, la obligación surge de la
apariencia que se suscita en el documento, como lo precisa Cándido
Paz-Ares7.
De allí que la apariencia se justifica en la conexión de dos principios
,
el principio de publicidad o el principio de imputación, que se eviden
cia
en la firma del documento que generó la apariencia jurídica del dere
cho
suscrito, libre de defectos, y la apariencia de responder, por la apari
encia que le es imputable.
En ese sentido, la obligación cambiaria sería una obligación abstracta

y autónoma respecto de la obligación causal, sin que ello implique
una desvinculación o un apartamiento entre ambas obligaciones —la
cambiaria con la causal—, en tanto derivan de una misma relación
jurídica contractual; no obstante, de la operatividad y/o
funcionamiento del título valor en circulación, surtirán eficacia dentro
de los límites legales o de excepción, para ambas relaciones
obligaciones, conforme a lo normado por cada legislación.
De allí que, en la legislación peruana, la instauración de los títulos

valores fue el resultado de un desarrollo creciente de la actividad
comercial, que no se encuentra ajena a la tecnología; aunque la
finalidad de una nueva normativa —que incluye nuevas instituciones
jurídicas— haya sido la agilización de las actividades comerciales; el
desconocimiento de la funcionalidad y la operatividad de estas
instituciones dentro del sistema jurídico, se puede evidenciar aún en
problemas de identificación de aplicación y uso —propios del derecho
mercantil—, en la medida que solo se logra identificar a estos
documentos con su uso formal y el formalismo, como si fuere carente
de contenido y, por lo tanto, de inclusión o de incorporación de
derechos legales, que finalmente representan.
3. La eficacia de los títulos valores: ¿la formalidad y/o circulación

de los títulos valores?
La existencia de las obligaciones cambiarias se justifica en la medida
de la existencia de los contratos celebrados o relaciones causales,
en tanto que si se ha emitido una declaración de voluntad entre las
partes de utilizar un título valor, su consecuencia es representar la
relación causal en un documento que permita dotar de rapidez la
actividad comercial.
De allí que, como lo señala Lizandro Peña Nossa8, se logra

identificar diversas teorías que explican la existencia de las obl
igaciones cambiarias, dentro de las más conocidas podemos
mencionar a tres: la teoría de la creación, la teoría de la emisión y la
teoría de la tendencia, las cuales pasaremos a desarrollarlas
brevemente.
A partir de la teoría de la creación, siguiendo al autor citado ante-

riormente9, se considera a la obligación cambiaria desde la
declaración unilateral de la voluntad del emisor, con lo que la
circulación del título se produciría desde su creación, aunque el
emisor se encuentre en contra, sin que pueda negarse el suscriptor
o emisor; de manera que resulta suficiente la firma del suscriptor en
el título valor emitido, aunque el documento no haya sido entregado;
es decir, para esta teoría, la eficacia de los títulos valores se produce
con la declaración de voluntad de su existencia, en tanto esta justifica
y permite su finalidad, que es la circulación del instrumento cambiario.
Por otro lado, con la teoría de la emisión, se atribuye el origen de la

obligación cambiaria a un negocio o declaración unilateral de la
voluntad, que se justifica no solo en la firma del suscriptor del título
valor, sino en la entrega que se realiza del adquirente del mismo, con
la finalidad de su circulación; de esa manera, si se produce la entrega
del título valor, pero sin la intención de hacerlo negociable, se puede
afirmar que la obligación cambiaria no cumple con los requisitos para
su existencia, como lo refiere el autor citado anteriormente10.
De otro lado, a partir de la teoría de la tendencia, se reconoce la

existencia del derecho incorporado con la emisión del título valor, en
tanto no solo se concibe una expectativa sino el derecho adquirido o
consolidado. De esa manera, con la circulación del título, los
adquirentes sucesivos a la emisión no cuentan con la titularidad del
derecho, sino con una mera expectativa; es decir, con el vencimiento
del título, el verdadero acreedor es el tenedor del posvencimiento,
que solo es el autorizado a presentar dicho título, para su pago, como
lo describe Peña Nossa11.
De esa manera, cada legislación otorga la calidad de título valor12 al

documento que cumple con todas las calidades necesarias y/o
requisitos, que permiten dotar de plena eficacia, como sería lo
comprendido en nuestra legislación vigente, en el “Libro Primero”,
denominado “Parte General”, sección primera, artículo 1 de La Ley
de Títulos Valores, Ley N.° 27287; no obstante, se ha normado
específicamente, para cada título valor, los requisitos especiales para
cada título valor, como son: el artículo 119, para la letra de cambio,
el artículo 158, para el pagaré, el artículo 164, para la factura
conformada, el artículo 174, para el cheque, el artículo 219, para el
certificado bancario de moneda extranjera, el artículo 241, para el
título de crédito hipotecario negociable, el artículo 247, para el
conocimiento de embarque, el artículo 252, para la carta porte, entre
otros.
En ese sentido, cada título valor es eficaz si cumple con los

requerimientos mínimos para su existencia y circulación, contenido
esencial legal para el reconocimiento de los derechos cartulares que
representa el documento que lo contiene, independientemente de su
relación causal, en tanto se justifica la validez del acto jurídico que lo
originó, cumpliendo su finalidad, como se puede desprender del
ámbito objetivo determinado en el artículo 113 de la Ley N.° 27287,
Ley de Títulos Valores.
Por otro lado, podemos identificar que la eficacia del título valor se
encuentra inspirada a partir del principio de legalidad14 y de
formalidad15 cartular, entendiéndose por ellos la determinación literal
—legal— de las calidades del documento a considerarse como título
valor y los requisitos especiales o específicos para cada título valor;
que como consecuencia de ello, al circular genera la transmisión de
derechos y plena eficacia del mismo, que puede diferenciarse en
cada legislación.
En relación con la circulación de los títulos valores, ello se produce

porque los títulos valores no representan la propiedad de los
documentos, en tanto no goza del atributo más importante de la
propiedad, que es la reivindicación, como se aprecia del artículo
1516 de la Ley de Títulos Valores.
De allí que, con la circulación de los títulos valores17, todos los sujetos
que intervienen en la misma —los que se emite, giran, aceptan,
endosan o garantizan los títulos valores— se encuentran obligados
de manera solidaria frente al tenedor, salvo se haya pactado
expresamente lo contrario18, de conformidad con el principio de
literalidad, que en nuestra legislación se ha incorporado en el artículo
En esa misma línea, se puede comprender que, conforme al principio

de literalidad y de accesoriedad, que se materializa en la circulación
del título valor, se transmite o se incluye los derechos accesorios, que
por la naturaleza del propio derecho accesorio se pueda efectivizar
sin que se cuente con el título que contiene el derecho principal, como
lo señala el artículo 1420 de la Ley de Títulos Valores.
No obstante, se entiende que para que los títulos valores circulen y,

por lo tanto, se pueda exigir las prestaciones correspondientes, el
título valor se tiene que presentar, y, para ello, primero se debe
determinar plenamente quienes son los sujetos intervinientes,
primando el principio de buena fe, en los casos de cumplimiento de
pago del crédito, y con ello se libere de la obligación a quien cumplió,
como lo señala el artículo 1621 de la Ley de Títulos Valores, Ley N.°
27826.
De manera que, como correspondencia al pago de la obligación del

título valor, el tenedor devolverá el documento —título valor— y se
procederá a dejar constancia expresa de que se cumplió la entrega
del mismo; caso contrario, de efectivizarse el pago, y no producirse
la entrega o devolución del título valor, tendrá que obtener la
constancia de incumplimiento del título valor correspondiente, es
decir, se debe materializar la falta de devolución del título valor del
cual se ha cumplido la prestación incorporada en el mismo, como lo
determina el artículo 1722 de la Ley de Título Valor.
4. La tutela del derecho de crédito con títulos valores: la garantía

en los títulos valores
A partir de Manuel Olivencia23, la garantía, por su naturaleza, se
constituye en un instrumento de protección del crédito, que se
encuentra dentro de un sistema económico “crediticio”, que se basa
en el crédito como factor de financiación.
En ese contexto, todo negocio que tiene una garantía asegura a una
de las partes de la relación, de manera que, con el propio concepto
de garantía y con las fuentes de su regulación, se reconoce la
existencia de principios generales, que se materializan en la
operatividad de las mismas, que puede determinarse en la fijación de
la actuación de estas, como lo desarrolla Encarna Roca Trías24.
En ese sentido, la finalidad esencial de la garantía es asegurar el

cumplimiento de una obligación, que ante cualquiera que fuera la
situación de la relación crediticia, como en el caso eventual del
incumplimiento, por la situación pasiva en que se pueda hallar el
patrimonio del deudor.
No obstante, otra finalidad de la garantía sería eliminar la insolvencia
del deudor, frente a un concreto acreedor o grupo de acreedores,
considerándose como insolvencia, lo que se produce como una
especial situación del patrimonio del deudor que supone un riesgo de
insatisfacción para el acreedor.
Asimismo, la garantía tiene la finalidad de asegurar el cobro de de-

terminados acreedores en situaciones de concurso, en tanto todos
los acreedores se encuentran en una posición de igualdad ante su
deudor, a lo que se ha denominado par conditio creditorum; de
manera que si bien algunas garantías pueden ofrecer mayor
seguridad cuando se requiera gozar de la ejecución preferente,
también se estaría permitiendo que el acreedor no se ubique en una
situación de igualdad, sino de preferencia para obtener el pago de su
crédito antes que los demás acreedores sobre los bienes concretos.
De ello se puede desprender que la garantía de una obligación no

puede considerarse “una nueva obligación” a cargo del propio
deudor, porque se garantiza una misma obligación, del mismo
obligado, donde el acreedor no vería reforzada su situación jurídica;
no obstante, ello no podría derivar a que el acreedor no goce de la
protección por medio de algún mecanismo legal, como resultado de
una derivación de una obligación principal y de la imposición al
deudor de mayores obligaciones de las pactadas inicialmente, como
lo precisa Roca Trías25.
De allí que se puede identificar que, para constituir una garantía, se

debe contar con un negocio jurídico oneroso, excluyendo la gratuidad
por el objeto, y como consecuencia de la validez de los mismos, con
la posibilidad de utilizar todos los mecanismos necesarios
comprendidos legalmente para subsanar cualquier irregularidad que
impida la eficacia plena de la obligación; para que, de esa manera,
se pueda evitar la determinación de algún fraude, derivada de las
prestaciones pactadas, como lo puntualiza Roca Trias26.
En ese sentido, podríamos identificar como elementos necesarios

para la constitución de las garantías, lo siguiente: la deuda —
entendida como el deber de prestar— y la responsabilidad —
entendida como el deber de asumir las consecuencias que se
producen como consecuencia del incumplimiento del
deber adquirido—.
De esa manera, si se concibe a la garantía como el mecanismo que
permite cubrir la responsabilidad en el eventual incumplimiento de la
obligación, se tendría que partir considerando al patrimonio como
universal, y no desde un sentido meramente general o de inclusión
de todos los activos y pasivos de la titularidad de quien asume una
obligación, sino que al concebir la garantía como la responsabilidad
patrimonial se estaría generando una medida o acción ejecutiva del
acreedor, con pleno respaldo o de contenido de cumplimiento de la
obligación, que se comprendería dentro de un sistema de tutela del
derecho de crédito, como se puede desprender de lo desarrollado por
Roca Trias27.
En ese sentido, se estaría distinguiendo y constituyendo, con la

responsabilidad patrimonial del crédito, una forma de efectividad del
propio débito como consecuencia propia de la existencia del mismo
— como una suerte de tutela propia de la concepción de obligación—
, sin que ello sea consecuencia del incumplimiento de la deuda, ni
mucho
menos una consecuencia de la propia garantía o forma de gar
antía, posición asumida por Roca Trias28.
De allí que una garantía sería la constitución de la satisfacción de un

interés del acreedor, independientemente de su forma, con previo
pacto de la garantía concreta, con la posibilidad de intervención de
un tercero, que solo opera cuando existe un incumplimiento de la
obligación o por la ejecución de la garantía pactada, conforme lo
precisa Roca Tras29; de manera que se evidenciaría la actuación de
la garantía de manera subsidiaria o adicional a la obligación que
garantiza.
En la doctrina peruana, Lucrecia Maisch von Humbolt30 precisa que

las garantías son el medio por el que se afianza una obligación que
puede ser cambiaria y extracambiaria, de manera que el contrato que
lo constituye tiene la calidad de accesorio, cuya transferencia se
comprende en la Ley de Títulos Valores, que se determina la
caducidad de estas.
En ese sentido, como lo puntualiza la exposición de la presentación

del anteproyecto31 de la nueva Ley de Títulos Valores, las
obligaciones se encuentran representadas por los títulos valores, las
cuales se podrán afianzar por una garantía real o personal, en la
medida en que se incluya en el mismo título o respectivo registro.
De esa manera, en el artículo 5632 de la Ley de Títulos Valores, se ha
normado las reglas generales para las garantías en los títulos
valores—más allá de cada uno de los tipos legales de garantías que
se hayan tipificado—. Al respecto, nos llama la atención que se haya
concebido a la forma de afianzamiento de los títulos valores, a las
garantías, en tanto no existe titularidad en “modo” sobre los títulos
valores, o no existe propiedad sobre dichos documentos, como se
puede desprender de la interpretación literal de la ley de la materia,
al excluir el atributo más importante de la propiedad: la reivindicación,
a partir de lo regulado del artículo 1533 de la ley vigente.
Asimismo, se puede apreciar que, a partir de la concepción del título

valor como un documento con propios derechos, derechos
sustantivos, y con ello una tutela sustantiva, que se deriva de la
incorporación y contenido de los títulos valores sin desconocer las
formalidades o formas que se incluyen en el título correspondiente,
lo cual ha sido desarrollado dentro de nuestra doctrina por María
Elena Guerra-Cerrón34,
que permite así reconocer y cumplir la obligación cambiaria, in
dependientemente a la obligación causal, de acuerdo con la
circulación y finalidad de los títulos valores, como medios de pagos;
de manera que, al incluirse la garantía en el título valor, y esta se
transfiera, también se transferirá la garantía correspondiente, por ser
la garantía el derecho accesorio que corresponde, conforme lo
señala el artículo 1435 de la Ley de Títulos Valores.
5. El aseguramiento de la relación cambiaria: las garantías

personales y las garantías reales
A partir de la celebración de los contratos, se conforma una relación
principal, con la que se puede crear una relación nueva, accesoria,
con el que se añade un nuevo aseguramiento al existente, a la que
se denomina garantía, con la finalidad de adicionar nuevos deudores
al que existía originalmente, de los cuales se puede mencionar, como
derechos de garantía, a la fianza y a la prenda.
Asimismo, estas garantías no constituyen un nuevo derecho para el

acreedor, sino que constituye un aumento de posibilidad de que se
cumpla la obligación, en tanto se puede accionar cualquier
mecanismo de ejecución forzada; y, finalmente, la garantía permite
un mecanismo de sustitución del primer deudor, para la asunción de
la deuda, como lo señala Roca Trias36.
En ese sentido, la creación de una relación de garantía se caracteriza
no solo por su accesoriedad en relación con la obligación principal,
sino que se convierte en una facultad del acreedor, para efectivizar
su crédito.
De esa forma, siguiendo al autor citado anteriormente37, en relación

con las garantías reales, se puede mencionar que son aquellas a las
que se atribuyen al acreedor una expropiación de determinados
bienes del deudor o un tercero, las cuales se caracterizan por
un numerus apertus o numerus clausus de los derechos reales, sin
la intervención de la voluntad de los particulares, que se concretan
en los derechos de prenda, hipoteca y anticresis.
Al respecto, consideramos pertinente precisar que, respecto de la

prenda, se constituye una garantía mobiliaria con desplazamiento de
la posesión; de manera que los títulos valores como cosas muebles
corporales, que permiten más utilización del valor económico de los
derechos como instrumentos para obtener créditos; de modo que se
permita constituir un valor incorporado al título en el que la garantía
del cumplimiento de una obligación principal, legitimándose así al
acreedor para el ejercicio de los derechos que derivan del título valor
correspondiente.
De otro lado, en relación con los derechos personales, en los que rige
el principio de la autonomía de la voluntad y, por lo tanto, el
cumplimiento de los elementos exigidos por la ley de la materia, se
desprende que la garantía personal significa la asunción de una
obligación o deuda propia, que se incorpora como parte de las
obligaciones a cumplir por el deudor garantizado a título personal sin
asumir la responsabilidad de la misma, como podría ser: la fianza civil
y mercantil, el seguro de caución, el seguro de crédito, el aval
cambiario, y las otras garantías típicas cuando son asumidas en
función de garantía de los otros firmantes de la letra en sentido
contrario, podemos referir que también se ha normado las garantías
atípicas—, como lo precisa Francisco Vicent Chulia38.
En ese sentido, la fianza como garantía personal es una garantía

típica, que obliga a pagar o cumplir por un tercero, de manera que se
constituye así en un contrato bilateral estipulado entre el fiador y el
acreedor, sin requerir el consentimiento del deudor afianzado, que no
es parte del contrato, que regula la relación externa entre el fiador y
el acreedor, sin condición, pero accesoria y subordinada o subsidiaria
a la principal, como lo señala el autor citado anteriormente39.
Siguiendo a Francisco Vicent Chuliá40, el aval cambiario sería la
declaración cambiaria, cuya obligación originaria se encuentra
comprendida dentro de la misma relación cambiaria, como parte de
la totalidad o la parte del importe de la obligación cambiaria, cuya
función de garantía puede ser circunstancial de aval que cumple una
función directa y exclusiva de garantizar el pago del título valor que
corresponda.
Asimismo, la fianza requiere de tres sujetos en la relación contractual

de fianza (fiador, acreedor y deudor), donde la obligación del fiador
que surge de la relación obligatoria externa entablada entre el fiador
y el acreedor; de manera que el fiador afronte la responsabilidad por
deuda ajena, de una obligación propia, que es distinta a la obligación
garantizada, como lo precisa Fernando Valenzuela41.
De allí que se reconozca como elementos de la fianza, a la

accesoriedad y la subsidiaridad, de las que podemos mencionar que
la accesorie-dad de la fianza consiste en seguir la suerte de
obligación principal a la garantizada, apareciendo reflejadas los
diferentes preceptos del derecho positivo, es decir, su propio límite,
como lo puntualiza el autor citado anteriormente42; mientras que la
subsidiaridad se constituye como un presupuesto constitutivo de la
reclamación del acreedor, en que el fiador se presenta como un
obligado responsable del cumplimiento de segundo grado, como lo
puntualiza Fernando Valenzuela43.
De otro lado, el aval tiene un carácter expeditivo y directo, propio del

derecho cambiario, en donde el avalista responde de similar manera
que el avalado, de modo que el garante se constituya de forma
independiente al contenido de la obligación de garantía y de duración
diferente al de la obligación garantizada, que se caracteriza en
la autonomía, la accesoriedad formal, en tanto es la coordinación del
momento de su constitución de la obligación causal; la abstracción,
en tanto la existencia de la eficacia frente a terceros de buena fe; la
literalidad, en tanto la obligación de garantía se determinan en los
términos y condiciones que se deducen del título, según la
predeterminación legal; la subsidiariedad, permite depender a la
exigibilidad al incumplimiento de la obligación de deudor directo,
como lo refiere Juan García Cortes44.
A diferencia de las garantías personales y reales, que se constituyen

como fuente derivada de los contratos, que surge por accesoriedad,
cuya finalidad es garantizar otra relación jurídica principal, impidiendo
que existan contratos abstractos de garantías y, por lo tanto, una
independencia, como señala Roca Trias45.
De allí que las garantías reales se constituyen como asistencia de

cumplimiento de las obligaciones cambiarias, en las que se aplican
las normas de las garantías accesorias, como lo precisa el autor
citado anteriormente46; evidenciándose así un tratamiento normativo
distinto para cada una de estos tipos de garantías, en razón de su
funcionalidad.
De otro lado, desde lo señalado por Lucrecia Maisch von Humbolt47,

el aval cumple un rol económico de una importancia preponderante,
porque incorpora un nuevo obligado y un segundo patrimonio, con el
que se respalda una obligación comprendida en el título,
favoreciendo la negociabilidad del título valor, heredada de la t
radición jurídico románica.
De allí que, en la exposición de presentación48 del anteproyecto de la

nueva ley de títulos valores, se aprecie que la intención del legislador
era respaldar el cumplimiento de la obligación representada por los
títulos valores, por medio de cualquier garantía, distinguiendo las
propias cualidades de la fianza, y con ello la característica de la
cualidad de la solidaridad.
En ese sentido, en nuestra actual, la legislación de títulos valores se

ha incorporado como garantías en razón a la clasificación clásica por
el objeto en el que recae la garantía: garantías personales y reales,
como se aprecia a partir del artículo 5649 de la Ley de Títulos Valores;
para que posteriormente se norme como garantías personales, al
aval —en los artículos 58, 59 y 60— y la fianza —en los artículos 61
y 62— y las garantías reales —artículo 63—; que de una
interpretación sistemática de nuestro ordenamiento jurídico podemos
precisar que el aval es una institución propia del derecho mercantil,
mientras que la fianza y las garantías reales son instituciones que
también se encuentran incluidas o reconocidas en el derecho civil, y
materializadas en la legislación pertinente, en el Código Civil —en los
artículos 1868 al 1905 del Código Civil— y en el Decreto Legislativo
que aprueba el régimen de garantía mobiliaria —el cual excluye
expresamente, a los títulos valores como bienes objeto de garantía
mobiliarios, como se puede apreciar del numeral 4 del artículo 5—.
De esa manera, solo podríamos identificar de estas garantías per-

sonales reguladas legalmente, la distinción de lo normado dentro de
las dos áreas del derecho —civil y mercantil—y, por lo tanto, la plena
eficacia de la institución de la fianza “mercantil” —la que se regula
como garantía para los títulos valores, que se caracteriza por ser una
fianza que se presume siempre solidaria y sin beneficio de excusión,
a menos que se pacte lo contrario—, de la fianza “civil” —institución
que regula la fianza como garantía personal desde su naturaleza
jurídica, y que por lo tanto siempre se dirige contra el deudor
principal—.
No obstante, no podemos dejar de mencionar que la extinción de los

derechos a reclamarse, derivado de la fianza “mercantil”, como
garantía del título valor, no tiene un plazo específico para reclamarlo
desde su vencimiento, aplicándose el plazo de prescripción de tres
años a partir de su vencimiento, como se aprecia en el literal a) del
artículo 96.150 de la Ley de Tìtulos Valores; a diferencia de los plazos
de extinción de los derechos a reclamarse de una fianza “civil”, que
es un acto jurídico que se norma en el numeral 1 del artículo
200151 del Código Civil, que prescribe a los diez años de su
vencimiento; de esa manera, se aprecia la distinción entre los
derechos comprendidos de la garantía que deriva de una relación
cambiaria de los derechos comprendidos de la garantía derivada de
una relación jurídica de cualquier negocio jurídico.
Sin embargo, más allá de que se haya previsto como forma de

asegurar el cumplimiento de la obligación cambiaria, por medio de
las garantías normadas, surgen las siguientes interrogantes o
cuestionamientos: que si las garantías de estos documentos generan
o no la circulación del crédito, si estas garantías desnaturalizan o no
la función y el cumplimiento de la finalidad de estos documentos, que
incorporan derechos sustantivos y no formales, que se efectiviza en
el pago del mismo.
De allí que la circulación de los derechos de créditos, por el título de

crédito respectivo, efectiviza la circulación de estos documentos, con
la transmisibilidad del título valor correspondiente, justificándose así
la primacía de los derechos incorporados en el título valor, y en el
que la garantía es una forma de aseguramiento adicional, que no
puede legislativamente restringir el ámbito de circulación del
documento, resultando relevante que las partes intervinientes en la
relación cambiaria adecuen a sus necesidades la posibilidad de
inclusión de la garantía correspondiente, de acorde a lo que pacten,
dentro de la buena fe y circulación de los documentos de créditos.
Por ello, la posición jurídica del poseedor del título valor otorga la
facultad de exigir el cumplimiento del derecho que corresponda por
el título incorporado, a lo que se denomina legitimación, conforme a
lo atribuido en la relación cambiaria y de acuerdo con lo normado, en
la ley especial de títulos valores.
De otro lado, como parte de la circulación de los títulos valores, desde

la literalidad de los títulos valores, se protege al adquirente en la
secuencia jurídico-obligacional-cambiaria, que ante una eventual
carencia de contenido del derecho incorporado, que limita
exclusivamente a la escritura que consta en el documento y, como
consecuencia de ello, el respeto de la buena fe de las relaciones
comerciales.
Asimismo, por la autonomía de la relación cambiaria, la posición

jurídica de los terceros futuros adquirentes de los títulos adquieren
un derecho que es independiente de las vicisitudes y relaciones
personales que median entre anteriores titulares y el deudor,
atribuyéndose la buena fe, en una tutela de orden jurídico-real, frente
al riesgo que se trasmite de no ser el titular; de manera que, de la
transmisibilidad de los títulos valores, la autonomía se inicia cuando
la transmisión del título se materializa o concretiza con un segundo
poseedor, como lo puntualiza Broseta Pont y Martínez Sanz52.
De manera que, por el principio de incorporación, se transmite y

adquiere el contenido de un derecho de un título valor, de manera
originaria y no derivada; generándose así la seguridad jurídica, que
es necesaria para la transmisión de los derechos incorporados y
representados en el título valor correspondiente.
En ese contexto, de los efectos jurídicos derivados de una garantía

como el aval, se aprecia a esta garantía como una relación accesoria
de la relación cambiaria desde la normatividad legal de los títulos
valores; de modo que esta se justifica a partir de la responsabilidad
subsistente de la relación causal, aunque esta relación fuera nula;
asimismo, desde los efectos jurídicos derivados de la garantía como
la fianza, se desprende que esta garantía ocupa una posición
principal y a la par de la relación cambiaria, en tanto que
normativamente se cuenta con una solidaridad, que aunque en
presunción, otorga un cumplimiento pleno respecto de quien es
garante y no obligado principal, sin que se le otorgue responsabilidad
patrimonial, por la naturaleza de la relación cambiaria.
En ese sentido, se aprecia que la inclusión de dichas garantías en la
legislación de títulos valores, aunque sin dejar de desconocer la
finalidad de aseguramiento y circulación de los títulos valores, como
la mayoría de las legislaciones cambiarias en el derecho comparado,
surten plena eficacia de aseguramiento de la obligación cambiaria,
como una atribución de aseguramiento o concepción de las garantías
como personales, desde la visión clásica, con lo que no permite un
despliegue de efectos coherentes y, por lo tanto, la operatividad de
estas instituciones de garantía no resultan apropiadas
simultáneamente en la legislación cambiaria, conforme se encuentra
normado.
De allí que, en razón de la circulación de los títulos valores, y con ello

la consideración de los efectos del mismo, la racionalidad jurídica de
su incorporación reside en la práctica jurídica, que es mercantil y, por
lo tanto, dentro de un tráfico mercantil, formal para su existencia, que
cumple su finalidad, conforme a la naturaleza jurídica de las
instituciones y de su uso comercial.
Por ello, de las dos garantías personales normadas, el aval es la

única garantía que permite el cumplimiento de aseguramiento de la
relación cambiaria de manera plena; mientras que la fianza, aunque
en la actual legislación se le otorgue peculiaridades dentro de los
ámbitos objetivos de su normatividad, no despliega los efectos
coherentemente, dentro de un sistema de obligaciones y garantías
del crédito, que incluye las normativas del derecho civil.
6. La eficacia de los títulos valores y su garantía: ¿entre la

literalidad y la accesoriedad?
Por el principio de incorporación se transmiten en forma rápida y
segura los derechos comprendidos en los títulos valores; de esa
manera, para que sea eficaz la relación entre el derecho y el
documento, se requiere que se exprese de forma literal el contenido
y la naturaleza de este documento, que solo por posesión del
documento sirve para ejercer el derecho, que se transmite de manera
independiente a cada relación jurídica que pueda servir u originar la
misma, como lo desarrolla Broseta Pont y Martínez Sanz53.
En ese sentido, la eficacia del título valor se materializa con la

circulación del documento, siempre y cuando guarde todas las
formalidades para su constitución, conforme a lo normado
legalmente, con independencia de la relación causal, y tomando en
cuenta que cada legislación norma sus propios requisitos de validez.
De otro lado, consideramos pertinente destacar que la obligación

cambiaria es abstracta solo en sentido funcional, en tanto que la
relación cambiaria se materializa en la práctica comercial; de manera
que se evidencia así, desde su normatividad, la ausencia de causa
típica que lo individualice, en tanto el reconocimiento de requisitos
comunes para cada título valor, permite una abstracción general sin
dejar de reconocer el acuerdo entre las partes de materializar el
medio de pago por los títulos valores, de acuerdo con las
circunstancias pactadas dentro del tráfico comercial.
Por otro lado, la efectividad del documento se concretiza en la

ejecución del título, para el que se entiende que se ha producido el
vencimiento del mismo, que desde un sentido procesal puede
pretender que el deudor satisfaga la pretensión, destacando el
principio de autonomía de la relación causal de la relación cambiaria,
sin que ello conlleve a que se pruebe la validez de la causa,
generando con ello la inversión de la carga de la prueba,
independientemente de lo normado legalmente; de similar manera
una obligación cambiaria es abstracta en el sentido de que es una
obligación autónoma respecto de la obligación causal, con
independencia de lo normado, sino por otorgar la funcionalidad
debida al título valor, dentro de su naturaleza jurídica, siguiendo a
Cándido Paz-Ares54.
En ese contexto, la eficacia de la garantía comprendida en los títulos

valores, si bien se encuentra determinada por la normatividad de
cada país, se aprecia que el aseguramiento del cumplimiento de pago
del título valor o medio de pago correspondiente, cumple su finalidad,
por el principio de literalidad y de accesoriedad, propio de las
garantías cambiarias, dentro de la naturaleza jurídica y práctica
comercial.
De allí que, si bien las partes deciden asegurar el cumplimiento del

pago del título valor, y este aseguramiento no reemplaza la obligaci
ón
representada en el título valor correspondiente, tampoco reemplaza
a los sujetos intervinientes en la relación cambiaria.
Por lo que, dentro de la funcionalidad de las garantías, más allá del

tipo de garantía que se pueda incluir, esta siempre resulta ser
accesoria al cumplimiento de la obligación comprendida en el título
valor; de modo que el aseguramiento es una prevención acordada
por los sujetos que intervienen en la relación cambiaria, cuya finalidad
es cubrir un eventual hecho que pueda perjudicar la situación
económica y jurídica del acreedor, que dentro de la buena fe y de lo
normado se permite asegurar, de manera accesoria o por
complemento.
De esa manera, la eficacia de la garantía del título valor es plena, en

la medida que el título valor circule, de acuerdo con su validez,
incorporando los elementos necesarios para su circulación,
rigiéndose por el principio de literalidad, y por lo tanto concibiendo el
real sentido de la garantía, conforme al principio de accesoriedad; es
decir, realizando una interpretación funcional de la naturaleza jurídica
de los títulos valores y de las garantías incorporadas, dentro del
tráfico mercantil.
De allí que, en nuestra legislación vigente, la eficacia de los títulos

valores se materializa desde el contenido del título valor
correspondiente, el cual por el principio de literalidad recoge los
derechos y obligaciones del contenido del título valor
correspondiente, como se aprecia del artículo 455 de la Ley de Títulos
Valores; que en el caso de que el título valor en la práctica comercial
no cumpla con los requisitos determinados, se deberán completar
para su presentación y cumplimiento y, por lo tanto, recién tendría
eficacia, como se aprecia del numeral 4 del artículo 1056 de la Ley de
Títulos Valores.
De otro lado, las garantías en los títulos valores son efectivas desde
su incorporación en el título correspondiente, en razón del principio
de literalidad, de manera que la eficacia de las garantías que
persiguen el aseguramiento de la obligación cambiaria surtirá
efectos, en la medida que se produzca el incumplimiento de pago de
las obligaciones y se ejecute dicha garantía, de manera accesoria
para cumplir el pago de la obligación correspondiente, conforme se
aprecia del numeral 2 del artículo 5657 de la Ley de Títulos Valores.
No obstante, no podemos dejar de mencionar que dentro de las

garantías normadas para los títulos valores, en nuestra legislación, si
bien surten efectos desde su operatividad; el despliegue de dichos
efectos es coherente dentro del sistema de tutela de crédito en
nuestro ordenamiento jurídico, de manera objetiva, para el aval, en
tanto cumple su funcionalidad dentro de la naturaleza jurídica de la
institución, a diferencia de la fianza, que no cumple con la coherencia
dentro de la naturaleza jurídica de la misma, resultando una
institución peculiar que asegura de manera personal la obligación
cambiaria de manera solidaria.
Con la misma razón, por el principio de literalidad, las garantías

reales se justifican desde la incorporación de las mismas, en el título
valor correspondiente, por voluntad de las partes, con la finalidad de
circulación de los títulos valores dentro de la práctica comercial, y
cumple plena eficacia en cada relación jurídica comercial en la que
circula el título correspondiente, como se puede apreciar en el
numeral 2 del artículo 6358 de la Ley de Títulos Valores.
Por otro lado, si de lo normado para la eficacia de los títulos valores

y sus garantías, en la práctica comercial, se aprecia que puede existir
un incumplimiento de la obligación cambiaria representada por el
título valor que corresponda a la circunstancia en concreto, que de
acuerdo con lo normado se atribuya la responsabilidad
correspondiente, que puede o no corresponder a la funcionalidad del
sistema cambiario y/o a la coherencia normativa, cuestionamiento
que pasaremos a desarrollar en el siguiente punto.
7. La responsabilidad patrimonial en el cumplimiento de la

obligación cambiaria
Para iniciar un breve desarrollo sobre la responsabilidad en el
cumplimiento de la obligación cambiaria, mencionaremos de manera
general, los principales aspectos de las obligaciones civiles, para
luego puntualizar nuestro desarrollo en torno a las obligaciones
cambiarias.
Como lo señala Diez Picazo y Ponce de León59, la garantía sería

cualquier medida o modo especial de asegurar la efectividad de
un crédito, en tanto se permite añadir al crédito algo que este no
tiene, de manera que se refuerce la seguridad del acreedor, es decir,
se logre satisfacer su derecho, sin que ello conlleve a una
responsabilidad patrimonial del deudor. Sin embargo, ello no obsta
para que se conciba dogmáticamente, como elementos de las
obligaciones, a la deuda y la responsabilidad, más allá de lo
legalmente se pueda adoptar.
De allí que se aprecie que si bien el objeto de un crédito es la

conducta del deudor, y que con ello se constituye la prestación; en
los supuestos en los que el cumplimiento voluntario no se efectivice,
el crédito resulta en una condena a cumplir por un mandato judicial,
como lo puntualiza Von Tuhr60.
De manera que todo deber sería el fundamento de todas las

consecuencias jurídicas, derivadas de una obligación; en tanto, sin
deber no existiría una obligación, donde no necesariamente se derive
que el deber sería una conducta pasible de coerción al obligado o
deudor, aunque
no necesariamente se llegue a la consecuencia de cumplimient
o del mismo, por los propios efectos jurídicos desplegados de la
obligación, sino por el requerimiento ante las instancias judiciales,
materializadas en la ejecución de la obligación por mandato judicial,
como lo señala Hernández Gil61.
En ese contexto, un deudor no se encuentra en una posición de

elección, de cumplir o no cumplir con una obligación, sino que
la existencia de la obligación produce los efectos o consecuencias
de la responsabilidad, como lo puntualiza Hernández Gil62; de ese
modo, se identifica tres situaciones en que la deuda y la
responsabilidad no se encuentran disociadas: la primera, la deuda
sin responsabilidad y las obligaciones naturales —donde el acreedor
retiene lo pagado hasta que el deudor cumpla—; el segundo, la
deuda con responsabilidad limitada—donde el patrimonio del deudor
responde de manera limitada, solo con alguno o algunos de sus
bienes—; y el tercero, la responsabilidad sin deuda —donde se
incluye a un responsable que no contrajo la deuda pero responde de
manera subsidiaria, como sería un fiador— .
De esa manera, la responsabilidad de la deuda es un elemento y

cualidad derivada de la obligación, que tiene el carácter de
patrimonial, y por lo tanto recae solo sobre los bienes del deudor, sin
afectar el carácter personal del mismo.
Por ello, a la responsabilidad patrimonial se le determina como un

estado de sujeción, que la ley atribuye a los bienes del deudor frente
a la acción ejecutiva del acreedor, como lo puntualiza De Teresa
Colina63.
De allí que el deudor responde con su patrimonio, y por lo tanto se

constituye una garantía como refuerzo del compromiso asumido ante
sus acreedores, porque se encuentra en capacidad económica de
responder por sus obligaciones, siguiendo a la autora citada
anteriormente64.
En ese sentido, el acreedor solo encontrará satisfecha su acreencia

si produce el pago estricto de la prestación, en tanto cada
ordenamiento jurídico brindo los mecanismos o medidas de
protección de los créditos a los deudores, de los cuales podemos
mencionar: medidas generales—
las que la legislación determina— y medidas específicas —
las que son pactadas por las partes de la relación crediticia—,
siguiendo a De Teresa Colina65.
De allí que la responsabilidad de las obligaciones cambiarias, en

principio se encuentran comprendidas en el título cambiario o título
valor correspondiente, como medio de pago, más no se debe
comprender como una responsabilidad de la relación causal, la cual
es independiente a la relación cambiaria en la que deriva, en razón
del principio de auto- nomía y literalidad de los títulos valores.
Por lo que si un título valor se encuentra garantizado, cumpliendo

todos los requerimientos de ley, esta garantía se constituye en una
responsabilidad específica derivada de la emisión del título valor, por
voluntad expresa del emitente, el obligado y la aceptación del
garante—denomínese fiador, aval, o deudor garante; dependiendo
de la atri- bución que asigne cada legislación—.
En ese contexto, la garantía de la relación cambiaria se constituye en

una responsabilidad patrimonial que se caracteriza por la
accesoriedad, la adicionalidad y la sustitución, como lo señala Roca
Trías66; en tanto, por la accesoriedad, desarrolla una función de
beneficio de otro negocio, por la adicionalidad, se incorporan nuevas
facultades al derecho del acreedor originario, y por la sustitución, se
reemplaza al primer deudor con mayor solvencia; cuya finalidad es
asegurar la efectividad del crédito o aseguramiento del cumplimiento
de la relación cambiaria, por acuerdo de las partes, que se encuentra
representado por el título valor.
Por ello, de las garantías que se encuentran normadas para asegurar

el pago de los títulos valores, estas deben cumplir la finalidad de
aseguramiento dentro de la concepción de la responsabilidad
patrimonial de las obligaciones, y determinadas dentro de los
aspectos de las relaciones cambiarias, en razón de su naturaleza
jurídica y su utilidad, guardando coherencia y consistencia en la
operatividad del título valor y de la propia garantía;
independientemente de que cada legislación pueda adoptar una
propia normativa y dotar de sus propias características a las
garantías cambiarias.
De allí, por ejemplo, conforme a la naturaleza del aval y de su utilidad,

la responsabilidad de los avalistas sería como la del obligado directo
o deudor principal, que ante la falta de pago el requerimiento de la
obligación se dirigirá contra él, liberando así al obligado principal, y
como consecuencia de ello se tendrá el derecho a obtener la entrega
del título valor correspondiente; por otro lado, conforme a la
naturaleza del fiador y de su utilidad, en el caso de la responsabilidad
de los fiadores, el cumplimiento de la obligación sería accesoria o
subordinada o subsidiaria, conforme se haya normado legalmente,
en tanto el fiador responderá ante el incumplimiento del obligado
principal, constituyéndose en una deuda distinta y propia al del
obligado principal.
En relación con las garantías reales que puede asegurar la obligación

cambiaría por medio de la prenda, de conformidad con el tipo de bien
que es pasible de afectación —bien mueble—; de manera que,
siguiendo a Jorge Tornillo67, podemos precisar que el objeto sobre el
cual recae la prenda son las mercaderías depositadas o los títulos
valores, para que de esa forma se produzca el desplazamiento
posesorio, y la garantía real pueda recaer sobre los mismos títulos
de tradición que se utilicen; de modo que, para los títulos valores, el
mayor valor económico de los derechos que incorpora se otorgaría
por medio del endoso en garantía, concibiéndolo como título de
tradición, es decir, como una prenda de derecho documentado, que
se utiliza propiamente en la práctica mercantil.
De allí que se puede desprender que, al incorporar a la garan

tía prendaria al título cambiario, otorga legitimación al acreedor para
el ejercicio de los derechos que derivan del título valor
correspondiente; excluyendo la posibilidad de oponer las relaciones
personales que corresponda, limitando así la posibilidad de que el
endosatario en garantía pueda endosar a otro el título en garantía
prendaria, como lo refiere Olivencia Ruiz68.
En la legislación peruana, se aprecia que la responsabilidad

patrimonial de las obligaciones cambiarias, de manera específica, por
la norma especial de la Ley de Títulos Valores, al incorporarla de
manera expresa para las garantías personales de los títulos valores,
como se aprecia de los artículos 5969 y 6170 de la Ley de Títulos Va-
lores; reconociendo así los principios de literalidad y accesoriedad de
las obligaciones, pero con aplicación preferente del principio de
autonomía de las obligaciones cambiarias garantizadas, al incorporar
como límite la subsistencia de la obligación con independencia de los
vicios de nulidad de la relación obligacional causal, para el aval; y
para la fianza, con el reconocimiento de la solidaridad para todas las
obligaciones cambiarias, con independencia de que no se cumpla
con la naturaleza jurídica y funcionalidad de las instituciones jurídicas
cambiarias dentro del sistema jurídico peruano.
Asimismo, apreciamos que las garantías reales, a diferencia de las

garantías personales, no requieren de la atribución de
responsabilidad patrimonial, porque por la propia naturaleza de estas
garantías, estas recaen sobre los bienes correspondientes, dentro de
un sistema de garantías; de esa forma, se desprende del artículo 63
de la Ley de Tìtulos Valores, que coherentemente no incluye un
supuesto normativo sobre la responsabilidad de los garantes para su
eficacia.
8. Conclusión
De lo desarrollado anteriormente, podemos concluir los siguientes
aspectos:
• Conforme al principio de literalidad y de accesoriedad, que se

materializa en la circulación del título valor, se transmite o se incluye
los derechos accesorios, que por la naturaleza del propio derecho
accesorio se puede efectivizar sin que se cuente con el título que
contenga el derecho principal.
• Desde la forma de afianzamiento de los títulos valores, las

garantías, se desprende que no existe una titularidad como
propiedad sobre dichos documentos, como se puede desprender de
la interpretación literal de la ley de la materia, al excluir el atributo
más importante de la propiedad: la reivindicación.
• Por el título de crédito respectivo se efectiviza la circulación de estos

documentos, con la transmisibilidad del título valor correspondiente,
justificándose así la primacía de los derechos incorporados en el
título valor, y en el que la garantía es una forma de aseguramiento
adicional, que no puede legislativamente restringir el ámbito de
circulación del documento, resultando relevante que las partes
intervinientes en la relación cambiaria adecuen a sus necesidades la
posibilidad de inclusión de la garantía correspondiente, de acorde a
lo que pacten, dentro de la buena fe y circulación de los documentos
de créditos.
• Las dos garantías personales normadas son el aval y la fianza,

siendo el aval la única garantía que permite el cumplimiento del
aseguramiento de la relación cambiaria de manera plena; mientras
que la fianza, aunque en la actual legislación se le otorgue
peculiaridades dentro de los ámbitos objetivos de su normatividad,
sin que despliegue los efectos coherentemente, dentro de un sistema
de obligaciones y garantías del crédito, que incluye las normativas
del derecho civil. 264 Silvia Morales Silva
• En la legislación peruana, se aprecia que la responsabilidad

patrimonial de las obligaciones cambiarias, de manera específica, por
la norma especial, de la Ley de Títulos Valores, al incorporarla de
manera expresa para las garantías personales de los títulos valores.
• Las garantías reales, a diferencia de las garantías personales, no

requieren de la atribución de responsabilidad patrimonial, porque por
la propia naturaleza de estas garantías, estas recaen sobre los
bienes correspondientes, dentro de un sistema de garantías.
9. Recomendación y/o propuesta

Del análisis desarrollado, se propone la siguiente modificatoria71 y,
por lo tanto, precisión normativa:
Artículo 56.- Garantías para los títulos valores
56.1 El cumplimiento de las obligaciones que representan los títulos

valores puede estar garantizado total o parcialmente por cualquier
garantía normada por la presente ley, inclusive por fideicomisos de
garantía.
56.2 Para que dichas garantías surtan efecto en favor de cualquier

tenedor por medio del endoso, debe dejarse constancia de ello en el
mismo título o registro respectivo.
56.3 Si no se señala a la persona garantizada, por el principio de

literalidad la garantía opera en respaldo del obligado principal.
56.4 A falta de mención expresa del monto o límite de la garantía, se
entiende que garantiza todas las obligaciones y el importe total que
representa el título valor.
56.5 En la constitución y ejecución de garantías de valores

mobiliarios y de valores con representación por anotación en cuenta,
se observarán además las disposiciones especiales que señalen las
leyes de la materia. [El resaltado es nuestro].
De otro lado, consideramos que los aspectos comprendidos, como

fianza normada en la Ley de Títulos Valores, no debería denominarse
fianza, sino “aseguramiento personal cambiario” o “privilegio
cambiario”; en tanto que si bien dicha institución es usada por las
legislaciones, para evitar confusiones o desarmonización del
sistema, por falta de coherencia y consistencia, en nuestra legislación
debería cambiarse la denominación, porque el contenido del mismo
cumple la finalidad de aseguramiento.

Bercovitz Rodríguez-Cano, Alberto, Apuntes de Derecho Mercantil,
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Monereo Pérez, Granada: Comares, 2007.
Abstracción y posible extensión a terceros en el juicio por

título-valor cambiario
Catedrático de Derecho Procesal. Universitat de València
1. Introducción
Los hechos que forman parte de la relación causal, la que motiva la
creación del título valor cambiario, podrán tener efectos impeditivos
de la obligación cambiaria frente a un demandante de juicio cambiario
que se encuentre relacionado con esa misma obligación causal, sea
porque formó parte directamente en la misma o porque pueda
entenderse actuó a sabiendas en perjuicio del deudor.
Entre los sujetos enlazados por la relación causal concurren hechos

parcialmente iguales que generan una obligación causal y otra
cambiaria, que permiten formular los correspondientes procesos con
base en la primera o en la segunda. Si bien se mira, ambas
obligaciones dan lugar a un concurso de acciones, dado que los
hechos parcialmente iguales que sustentan una y otra obligación
constituyen causa
petendi de dos objetos procesales, distintos pero íntimamente relaci
onados al menos cuando el litigio se plantee precisamente entre los
sujetos que forman parte de la relación jurídica casual.
No anterior no impide al artículo 67.1 de la Ley 19/1985, del 16 de
julio, Cambiaria y del Cheque permitir el conocimiento acumulado de
la relación cambiaria y de la relación causal cuando se ejercita la
“acción” cambiaria siempre como digo que el litigio se plantee entre
los enlazados por la relación causal. En ese caso, los hechos
relativos a la relación causal formarán parte generalmente de aquello
que permitirá al demandado fundar sus defensas frente a la
pretensión cambiaria. Más en concreto, el citado artículo 67, al que
remite el artículo 824.2 de la Ley 1/2000, de Enjuiciamiento Civil,
cuando autoriza que se introduzcan “excepciones basadas en sus
relaciones personales” con el tenedor, ampara introducir como
motivo de oposición las vicisitudes relativas a las relaciones causales
del libramiento del título-valor cuando constituyan causa
petendi de la pretensión la de condena al pago al crédito causal,
pretensión distinta a la causal pero íntimamente relacionada
en cuando se basa en unos hechos parcialmente iguales.
Como particularidad de la estructura monitoria con que actualmente

se configura el juicio cambiario español en los artículos 819 a 827 de
la citada Ley 1/2000, no se introducirá en forma de reconvención, sino
mediante otra técnica, esto es, como hecho constitutivo de la
pretensión absolutoria, sin más formalidades que las propias de la
demanda de oposición.
2. El incumplimiento contractual como defensa limitada a los

sujetos enlazados por la relación causal
El incumplimiento contractual será defensa limitada a los sujetos
enlazados por la relación causal, si bien, debido a la técnica monitoria
y a la inversión del contradictorio que implica (en la que el deudor
pasa a ser demandante en el juicio verbal de oposición), constituirá
un hecho constitutivo de la pretensión absolutoria del deudor.
Mediante la misma se introducirán hechos pertenecientes a un objeto
procesal conexo con el inmediato o principal, el relativo al crédito
cambiario, pero a su vez será mediato o autónomo al referirse a la
obligación causal, que es otra obligación por muy vinculada que se
encuentre mientras el título-valor no circule.
Todos estos hechos se integran en la genérica expresión del artículo

67 de la Ley 19/1985, relativa a las relaciones personales, que más
concretamente se hayan generado e integren la relación subyacente
causal que fundamenta y genera el nacimiento la obligación
documentada. Y esto lo permite sin ningún tipo de limitación material,
hasta el punto de autorizar la llamada exceptio non rite adimpleti
contractus o hecho relativo al cumplimiento defectuoso.
La admisibilidad de la falta de provisión de fondos, como exacta-

mente igual ocurre con el resto de los motivos de oposición que
tengan fundamento en la relación causal, no ofrece a día de hoy duda
alguna, dado el tenor del citado artículo 67.1 de la Ley 19/1985. Y
además se autoriza como hecho defensivo, en forma de hecho
constitutivo de la pretensión absolutoria ante la reclamación del
cambiario, se trate el título valor de una letra de cambio, de pagaré o
de un cheque, sin perjuicio de las correspondientes particularidades
en cada uno de ellos, especialmente significativas en el caso del
cheque, donde la provisión de fondos consiste en la existencia de
fondos en la cuenta del emisor del cheque.
Es cierto que en sus inicios la llamada jurisprudencia menor encontró

diversos obstáculos para esa admisión en los títulos valores distintos
a la letra de cambio, básicamente porque estrictamente la “falta de
pro- visión de fondos” no cabe ser alegada por el firmante del pagaré
o por el librador del cheque. En el primer caso, porque en el pagaré
falta la relación entre el librador y el librado, ni consecuentemente
existe propiamente provisión de fondos entre ellos. En el segundo
caso, sí existe relación de provisión, pero en realidad no existe entre
librador y tenedor sino entre el primero y su banco. Frente a estas
iniciales objeciones, se el artículo 67 de la Ley 19/1985 se muestra
ciertamente expeditivo pues no se limita a permitir la alegación de
falta de provisión de fondos, sino que en su tenor se ampara la
alegación de todo hecho con efectos enervantes de la pretensión
basado en las relaciones personales, sean cambiarias o
extracambiarias, y tanto si son causales como si no lo son.
Nada se opone para que el firmante de un pagaré base su oposición,

o su petición de absolución, frente al beneficiario, aunque no frente a
terceros de buen fe como son los endosatarios posteriores,
introduciendo la discusión sobre el contrato de entrega del pagaré1.
En ese sentido, pone de manifiesto rotundamente la Sentencia del
Tribunal Supremo, Sala 1.ª, Secc. 1.ª, 355/2006, del 17 de abril
(ponente: Juan Antonio Xiol Ríos) que:
[…] frente a la acción cambiaria fundada en un pagaré no puede

oponerse propiamente la excepción de falta de provisión de fondos,
pero sí la de la inexistencia o desaparición de la causa del título,
siempre que los hechos en que se funde la misma se comprendan,
con el alcance que se ha examinado, en el ámbito de las relaciones
personales entre el firmante y el tenedor. La inexistencia de causa
que justifique la emisión del pagaré o la desaparición de la misma
corresponde probarla a aquel que formula la excepción2.
Por su parte, en el cheque se entiende cumplida la provisión de

fondos cuando el banco librado conceda al librador la disponibilidad
de los fondos, sea por depósito de dinero en cuenta corriente,
por apertura de crédito también en cuenta corriente, o por el crédito
por el
que le autorice a emitir uno o varios cheques contra él. De ese mod
o, la provisión solo consistirá en dinero y bastará con que haya liqui
dez
en el momento en que el cheque se presente al pago. Otra cosa es
que,
frente al tenedor, el librador está obligado a tener hecha la provisión
con anterioridad o simultaneidad a la emisión.
La entidad financiera librada en puridad no es estrictamente deudora

cambiaria, aunque, cuando existan fondos y en la medida de los
mismos, estará obligada al pago cuando se presente un cheque
correctamente emitido. Además, para estar bien constituida
necesita haber sido efectuada de forma que los fondos objeto de la
misma estén disponibles3.
Todo esto revela que la “provisión de fondos” en el cheque, técnica-

mente poco o nada tiene que ver con la relación extracambiaria
(causal, al menos, en cuanto a la entrega del título) que puede unir al
librador y al tenedor. Y siendo así, la entidad financiera librada será
ajena a las relaciones personales que puedan unir al librador y al
mismo tenedor, salvo que medien otras relaciones personales en las
que haya podido intervenir la entidad financiera. Todo esto se
traduce, entre otras cosas, en que el banco librado no podrá negarse
al pago aduciendo vicisitudes en el contrato causal que
eventualmente relacione al librador y al tenedor. Cosa distinta es que,
en atención a lo previsto en el artículo 108 de la Ley 19/1985, el banco
librado no estará obligado pagar al tenedor en los supuestos en que
no haya provisión de fondos, esto es, no tenga fondos en la
correspondiente cuenta, o cuando, siendo parcial, en el monto que
no haya provisto. En definitiva, en ausencia de fondos en la cuenta
del librador, la entidad financiera no tendrá que pagar el importe del
cheque; y si tiene fondos parcialmente, pagará en la parte que
efectivamente los tenga.
Pero si bien se mira esto es algo irrelevante en términos de litigio.

De hecho, el verdadero problema litigioso se suscita entre el librado
ry
el tenedor del título en los supuestos en que el primero no pague de
bido a no contar con fondos suficientes.
Para ello se presenta relevante el hecho de que el cheque sea

pagadero a la vista, incluso cuando se presente al pago antes del día
indicado como fecha de emisión como prevé al artículo 134 de la Ley
19/1985. Además, librar un cheque sin provisión de fondos se
considera digno de reproche, aunque en la actualidad solo lo sea
civilmente, dado que el artículo 108 in fine de la Ley 19/1985
sanciona al librador a pagar al tenedor, además de la cantidad
principal, el diez por ciento del importe no cubierto en el cheque, así
como también la correspondiente indemnización de los daños y
perjuicios que puedan generarse. Todo esto es así porque quien
emite un cheque lo hace porque se supone que posee fondos y paga
al contado. Cosa esta que por lógica ha de ocurrir cuando las
relaciones causales que motivan ese pago han sido cumplidas a
plena satisfacción.
Sin embargo, todo esto no impide que la repetida Ley 19/1985 admita
al deudor formular alegaciones derivadas de la entrega del
título (solvendi causa, credendi causa o donandi causa) o de las
circunstancias que pueden afectarlas. De los artículos 20 y 67 Ley
19/1985, a los que remiten los correspondientes artículos 153 y
128 contrario sensu de la misma Ley para el cheque, deriva la
admisibilidad de las defensas personales entre los
enlazados directamente.
La autorización de introducir hechos defensivos, o constitutivos

da la pretensión absolutoria, en caso de que la pretensión se base e
n el cheque viene a ser la general para todos los títulos-
valor cambiarios, esto es, que el deudor puede alegar todo aquello
que sea relevante a efectos
de enervar la pretensión concreta del acreedor cambiario, siempre q
ue se trate de hechos basados en la relación que una personalment
e a cada uno de estos sujetos.
Todo esto se traduce en que, si se demandara a la entidad financier
a,
la misma podría alegar la falta de provisión de fondos frente a cualq
uiera que pretenda el pago y si lo es parcial, deberá satisfacer única
mente en la parte en que el librador disponga de fondos. Por lo
demás, podría alegar todas las “excepciones” que deriven de las
relaciones personales
con el demandante tenedor, por supuesto, serán inadmisibles las qu
e se basen en relaciones que le sean ajenas, como las que puedan
mantener el librador con el tenedor.
Y respecto a estos últimos, que es donde se planteará generalment

e el verdadero litigio, el librador podría alegar, con base en el artículo
67 de la Ley 19/1985, todo aquello que forme parte de sus relacione
s personales, causales o no. Así, en definitiva:
1. ° Entre librador y tenedor. El librador-expedidor, como garante del

pago ex artículos 108.3 y 118 de la Ley 19/1985, y obligado por
la acción de regreso según el artículo 146 de la misma Ley, podrá
basar sus defensas en los hechos que formen parte de la relación
personal que tenga frente al tenedor, lo que no le autoriza a alegar
la falta de provisión de fondos dado que se refiere a una relación
que afecta a la correspondiente entidad financiera librada.
2. ° La entidad financiera librada es responsable en la medida de los
fondos, aunque sean parcialmente según el artículo 108.2 de la
Ley 19/1985, por tanto, podrá negarse al pago en la medida de
esos fondos, total, parcialmente y frente a cualquier tenedor.
3. ° Entre tenedor y el banco librado. El acreedor-tenedor del che-
que frente al banco librado es, salvo que el tenedor sea el propio
librador, un tercero cambiario. Por esto que no deberían operar
frente a él los hechos pertenecientes a relaciones con otros
sujetos, como la provisión de fondos, aunque sí cabe negar el
pago en la medida de los fondos. Además, esta entidad financiera
librada siempre podrá oponer al tenedor, conforme al artículo 153
en relación con los artículos 67.1 y 128, todos ellos de la Ley
19/1985, las “excepciones” basadas en sus relaciones personales
con él, de haberlas. Así como las que tenga con el librador
únicamente si al adquirir el cheque el tenedor actuó a sabiendas
en perjuicio del deudor.
La falta total o parcial de provisión de fondos, por tanto, conforme

al artículo 108 de la Ley 19/1985, servirá para que el banco librado
de-
niegue el pago frente a cualquier tenedor, pero no para que el librad
or se oponga frente a la acción de regreso del tenedor, sin perjuicio
de que pueda oponerse frente al mismo tenedor con base en las rel
aciones
personales (causales) que puedan unirles, con base en el artículo 6
7.1 de la Ley 19/1985.
Como la oposición se articula como demanda en la que se solicita

absolución, los hechos impeditivos de la obligación son a su vez
constitutivos de la pretensión absolutoria, el deudor habrá de probar
los hechos en que se sustenta, tal y como establece el artículo 217
LEC, y tal y como ha venido estableciendo la jurisprudencia.
Resultan en paradigmáticas las palabras de la SAP Málaga, Secc.

4.ª, 724/203, del 23 de septiembre (ponente: Melchor Hernández
Calvo), cuando resume la jurisprudencia sobre la materia4, y deja bien
claro que:
la carga de la prueba de la excepción de falta de provisión de

fondos— en aquellos casos en que resulta procedente plantearla-,
le incumbe al deudor cambiario…, ya que desde la entrada en vigor
de Ley 19/1985, de 16 de julio, Cambiaría y del Cheque, la mayoría
de las Audiencias Provinciales han seguido este criterio o,
imponiendo al librado— aceptante que alega la falta de provisión de
fondos la prueba de tal excepción.
Y todo porque, como indica la SAP Elche, Secc. 9.ª, 328/2018, del 2
9 de junio (ponente: Edmundo Tomás García Ruiz):
la carga de la prueba corresponde a la parte que emitió los títulos

cambiarios revestidos de las formalidades legales y, sin embargo, o
pone
dichas excepciones personales, sin que en modo alguno pueda calif
icarse de prueba diabólica.
La anterior doctrina jurisprudencial ha de considerarse correcta,

máxime cuando, al tratarse de hechos que pertenecen a un objeto
procesal diferente, el relativo a la relación causal, implica introducir
hechos nuevos que, con carácter general, deberán ser probados por
quien los alega (reus in scipiendo fit factor).
Es más, se supone que el acreedor cambiario ya aportó el título-valor
regularmente constituido, para iniciar el juicio cambiario y con el que,
en principio, acredita suficientemente los elementos constitutivos de
su pretensión cambiaria de pago. Esto sin perjuicio de que el rigor
del onus probandi podría traducirse en inadmisión generadora en la
práctica de injusticia e indefensión. Igualmente, la aportación del
título-valor cambiario permite presumir con facilidad la legitimidad del
vínculo contractual, pero no siempre ni necesariamente la
satisfacción de las obligaciones sinalagmáticas subyacentes, al
menos cuando se acepte la letra o se emita el pagaré o el cheque
con anterioridad al cumplimiento de la obligación que trae causa.
Y, por último, en atención a los viejos brocardos reus in scipiendo fit

actor y onus probandi incumbit qui dicit, non qui negat, tal y como
permite el último punto del artículo 217 de la Ley 1/2000, en
ocasiones se hace necesario compartir flexiblemente la carga
probatoria en el grado resultante de la verosimilitud de las
alegaciones y la facilidad con que las mismas puedan probarse.
3. La posible extensión a terceros

Partiendo de que los hechos enervantes que pertenecen a la esfera
personal, y sobre todo la causal, alcanzan a los elementos subjetivos
enlazados por dicha relación causal, estos podrían extenderse a
otros sujetos cuando quepa entender que no son realmente terceros
respecto de dicha relación. Esto ocurrirá cuando se consiga acreditar
que, a pesar de su apariencia de tercero en realidad el mismo forma
parte de la relación personal5. Recuerda la Sentencia de la Audiencia
Provincial de Madrid, Secc. 13.ª, 154/2017, del 24 de marzo
(ponente: José Luis Zarco Olivo), que es:
[…] doctrina jurisprudencial seguida, entre otras, por la STS de 2 de

julio de 2012 -y las que en ella se citan- según la cual cuando el
tenedor sea una tercera persona, quien opone la excepción de
inexistencia de la causa deberá acreditar también la exceptio doli,
esto es, “que —el tenedor— había procedido en la adquisición de
los pagarés en perjuicio del deudor a sabiendas de la concurrencia
de aquella falta de causa o incurriendo en cualquier otro género de
maquinación fraudulenta”. En términos semejantes se ha
pronunciado la jurisprudencia más reciente ante supuestos de
descuento de letras de cambio en SSTS de 18 de junio de 2015 y 25
de noviembre de 2014.
Los efectos personales de una defensa, en cuanto la misma se base
en relaciones que corresponden a unas concretas partes, no excluye
su posible alcance multilateral siempre que la relación derive de un
pacto entre más de dos sujetos. Igualmente, cabe la extensión de
esta eficacia a otros sujetos que, en principio o en apariencia,
inicialmente no participaron en la relación personal.
Este fenómeno suele ser calificado doctrinalmente como

“excepciones válvula”, como las de tráfico, la de culpa grave
cambiaria o mala fidei, y la de dolo cambiario o exceptio doli6. Se
trata de aquellas circunstancias, en palabras de Vicent7, “que
funcionan como compuertas que se levantan y dejan paso a la
oposición de las primeras”, y estas primeras son las defensas en
sentido estricto, fundadas en una anomalía del supuesto de hecho.
De ese modo, como afirma la SAP Asturias, Secc. 7.ª, 19/2017, del
19 de enero (ponente: José Manuel Terán López): “la citada exceptio
doli puede servir para hacer oponible las excepciones realmente
articuladas”.
En fin, las denominadas “excepciones válvula” consisten en hechos

que generan la extensión subjetiva de los efectos enervantes por las
que, aparentes terceros, en realidad son considerados integrantes de
la relación material inter partes. Por esto, la estimación de estas
excepciones no implica por sí misma la estimación de la oposición
sino meramente que el tenedor pueda resultar alcanzado por los
efectos de las defensas personales del transmitente. En ese sentido,
señala la Sentencia de la Audiencia Provincial de Huelva, Secc. 2.ª,
166/2017, del 15 de marzo (ponente: José Pablo Martínez Gámez)
que:
la apreciación de la exceptio doli, derivada de la relación que el

endosatario tenía con el endosante (era su letrado) y de las
circunstancias que concurrieron al tiempo de realizarse el endoso
(antes de que vencieran los pagarés y después de que la obligada
cambiaria hubiera comunicado la resolución por incumplimiento del
negocio causal y la voluntad de no abonar los dos pagarés), no
justifica sin más la estimación de la oposición cambiaria. Lo que
habilita la estimación de esta excepción es que la ejecutada pueda
oponer frente al endosatario las excepciones personales que tiene
frente a la entidad endosante.
Estas “excepciones válvula” pueden subdividirse a su vez en tres

categorías en la que nos vamos a centrar a continuación.
3.1. Las denominadas “excepciones de tráfico”
Entre la “excepciones de tráfico” se integran a su vez las de ausencia
de tráfico en sentido económico, las de tráfico sin naturaleza
cambiaria, y las de tráfico gratuito.
Todas ellas se basan en que la limitación de los efectos de las

defensas personales se funda en asegurar —o como consecuencia
de— una determinada circulación de los créditos. Por esto que la
ausencia de circulación regular provoca que los efectos se extiendan
a los nuevos sujetos pues los sucesivos tenedores del título formarán
parte de la relación personal. A tal efecto, se requiere tráfico en
sentido económico (independencia material de intereses del
transmitente y adquirente) y que el mismo sea oneroso y de
naturaleza cambiaria8. Entre las diversas posibilidades, el supuesto
concreto más habitual de excepción de tráfico se produce cuando el
tenedor del título es solamente tercero aparente por formar parte en
realidad de la transmitente. Así, por ejemplo, el Auto del Tribunal
Supremo, Sala 1.ª, Secc. 1, del 20 de noviembre del 2007 (ponente:
Juan Antonio Xiol Ríos), se refiere al:
hecho de que la endosataria ejecutante adquiriera los pagarés<=""

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Igualmente, la Sentencia de la Audiencia Provincial de Bilbao, Secc.

3.ª, 242/2013, del 5 de abril (ponente: Ana Isábel Gutiérrez
Gegúndez), se refiere a que:
[…] oponía que CYCASA no es un tercero cambiario, y por ende

oponía la excepción de tráfico cambiario, y en determinación de este
discurso señalaba que es evidente que entre CYCASA y EXTECSA
no hay una autonomía material en orden a sus intereses por lo que
puede esgrimir las excepciones derivadas de las relaciones
subyacentes.
En fin, la extensión se produce frente al “tercero natural” cuya

adquisición no considere el derecho cambiario digna de protección,
pero no frente a otros que pueden haber intervenido en el ciclo de la
negociación del título concurriendo los requisitos del tráfico
cambiario, esto es, terceros jurídicos. La Sentencia de la Audiencia
Provincial Palma de Mallorca, Secc. 3.ª, 581/2003, del 11 de
noviembre (ponente: Guillermo Roselló Llaneras), explica la
operativa cuando afirma que:
[…] la excepción de inexistencia de tráfico cambiario, doctrinal y
jurisprudencialmente admitida en interés de defender el tráfico del
crédito mediante la legítima transmisión del título, por entender la
recurrente que en el caso se han producido una serie de endosos
simulados o sin contraprestación al objeto de crear una tercería
formal para poner al “tradens” al abrigo de las excepciones causales
del deudor, cuando en realidad el “accipiens” no es un “tercero”
amparado por la “apariencia” sino un simple testaferro del supuesto
acreedor. En efecto, la doctrina de la apariencia específica del
derecho cambiario, que protege al tercero de buena fe frente a las
excepciones causales del deudor Cambiario, exige, como primer
presupuesto, la existencia de un supuesto de real y efectivo “tráfico
cambiario oneroso”, pues, en caso contrario, sería de aplicación la
excepción de inexistencia de tráfico cambiario que privaría al
adquirente de su cualidad de tercero cambiario y, consecuentemente,
la razón de la protección de la apariencia con la limitación de las
excepciones oponibles por el deudor cambiario. Para que el
ordenamiento proteja la circulación de la letra-como dice la reciente
sentencia de la Sección 5ª de esta Audiencia Provincial de fecha 1
de septiembre de 2003…, es menester que en el acto de adquisición
por el tercero concurran cumulativamente estas tres circunstancias:
a) Que exista tráfico en sentido económico; es decir, que transmitente
y adquirente sean personas distintas y autónomas en el orden
material de sus intereses; b) Que ese tráfico sea cambiario; es decir,
que se encauce a través de estos tres negocios: el endoso, la
tradición en blanco o al tomador; y, c) Que ese tráfico cambiario sea
oneroso; es decir, que sea fruto de una transferencia que proporciona
al “tradens” y no solo al “accipiens”, una utilidad o ventaja patrimonial.
Y concluye que cuando el tercero no adquiere en interés propio no
puede considerarse como tercero cambiario, y, consiguientemente,
faltando un elemento del supuesto de hecho de la apariencia no se
ve beneficiado por la limitación de excepciones que aquella trae
consigo al constituir a cargo del deudor una nueva obligación; siendo
de apreciar la excepción de falta de tráfico cambiario en los endosos
fiduciarios y en los meramente simulados para crear una tercería
formal, como en aquellos casos en que se aprecia que la transmisión
de la letra ha tenido lugar entre sujetos jurídicamente distintos, pero
sustancialmente coincidentes en el plano económico, acudiendo, si
es preciso, a la teoría del levantamiento del velo de la personalidad
jurídica del “tradens” y del “accipiens”, para terminar concluyendo en
la existencia de dicha excepción de tráfico cambiario “por ausencia
de tráfico en sentido económico, al existir dependencia material de
intereses del transmitente “Real Betis Balompié” y adquirente
“Endecasa”, al tratarse de un endoso simulado y gratuito efectuado
para con ánimo de ponerse al abrigo de las excepciones absolutas,
a través de una entidad interpuesta y del mismo grupo empresarial,
que afectan a la apariencia del derecho cambiario, por producirse en
interés exclusivo del tradens.
Ahora bien, la estimación de esta excepción no supone que al

adquirente cambiario se le extienden los efectos de todas y cada una
de las posibles relaciones personales que pueden existir en torno a
la relación obligacional, sino que se limitan las vicisitudes personales
correspondientes al concreto sujeto que previamente le transmitió el
título. Así y todo, el Tribunal Supremo otorga la protección que ofrece
la abstracción del título en los supuestos en los que entregados un
título en blanco que posteriormente completa con la entrega a
tercero. Señala en ese sentido la Sentencia del Tribunal Supremo,
Sala 1.ª, 426/2014, del 25 de julio (ponente: José Ramón Ferrándiz
Gabriel), lo siguiente:
[…] las dos partes litigantes están de acuerdo en que entre don Ivan
y don Jose Augusto, partes del proceso, no hubo relación jurídica
alguna. Sin embargo, se ha demostrado que la hubo entre el ultimo y
don Juan Pablo y que en virtud de ella este recibió́ los cheques
firmados en blanco por aquel y los completó en los términos antes
señalados. Cuando el tomador del cheque aparece inicialmente
designado en el como beneficiario de la orden de pago, su relación
con el librador es la que ha de justificar la entrega del título. Sin
embargo, en el caso de que quien lo recibió́ sin tal designación
hubiera incorporado después la mención del tenedor, la relación de
este con quien lo emitió́ —además de normalmente inexistente, como
sucede en el caso que enjuiciamos— no constituye la causa de la
deuda cambiaria, pues esa condición corresponde a la relación que
determinó la firma y entrega del título, entre el emitente o “tradens” y
el “accipiens”. En el caso enjuiciado los litigiosos cheques fueron
completados por una de las dos partes del contrato de entrega,
designando en ellos al titular del crédito contra el librado y, en su
defecto, contra el librador —el ahora recurrente—. Respecto de la
relación causante de la creación de los cheques, don Ivan merece la
misma protección que un tercero de buena fe.
3.2. La exceptio doli

Tal y como dispone el artículo 67.1, al que remiten los correspon-
dientes 96 y 153, y a sensu contrario, al 22.2 todos de la Ley 19/1985,
el deudor cambiario podrá oponer las excepciones basadas en sus
relaciones personales, tanto cambiarias como extracambiarias, que
tenga frente a tenedores anteriores “si al adquirir la letra el tenedor
procedió a sabiendas en perjuicio del deudor”. Siendo que la mala fe
debe operar en el propio momento de adquirir los títulos 9. Como
señala la Senten- cia de la Audiencia Provincial de Murcia, Secc. 1.ª,
586/2017, del 4 de diciembre (ponente: Miguel Ángel Larrosa
Amante):
la “exceptio doli” opera, tal como se desprende de la propia literalidad

del artículo 20 LCCH, cuando al adquirir los pagarés el endosatario
hubiese actuación a sabiendas en perjuicio del deudor, lo que implica
que la mala fe debe operar en el propio momento de la adquisición
de los títulos cambiarios a los efectos de poder ser alegadas las
excepciones cambiarias personales a dicho endosatario.
Lo bien cierto es que, como indica la Sentencia de la Audiencia

Provincial de A Coruña, Secc. 5.ª, 277/2017, del 19 de octubre
(ponente: Julio Tasende Calvo):
este régimen general de inoponibilidad de las excepciones extracam-

biarias, incluidas aquellas que se basan en hechos extintivos del
crédito que resulta incorporado al título, como es el pago, cuando no
aparece consignado en el mismo o en un documento acreditativo
equivalente (art. 45 LCCH), cede, no obstante, en el supuesto de que
el tenedor, al adquirir el efecto, haya procedido a sabiendas en
perjuicio del deudor (arts. 20, 22 y 67, párrafo primero, LCCH). El
reconocimiento legal de la llamada “exceptio doli”, a través de estos
preceptos citados, permite al deudor cambiario oponer al tenedor
demandante de mala fe las excepciones personales que tuviera
contra el firmante o los anteriores tenedores de la letra, y entre ellas
la excepción de pago, la cual normalmente, y salvo constancia
documental con eficacia “erga omnes”, solo puede oponerse frente al
que recibió el pago. Si, por el contrario, el tercero adquiere de buena
fe la letra, queda protegido por el mecanismo de la apariencia
documental y puede ejercitar la acción cambiaria frente al deudor,
aunque la obligación subyacente haya quedado extinguida “inter
partes”.
Y en el mismo sentido se pronuncia múltiple jurisprudencia, entre
muchas otras, la Sentencia de la Audiencia Provincial de Asturias,
Secc. 7.ª, 19/2017, del 19 de enero:
[…] solamente a través de la exceptio doli puede hacérsele partícipe

de las vicisitudes que pudo atravesar el negocio causal; así en el
ámbito del juicio cambiario para que puedan tener efectividad las
excepciones basadas en relaciones personales con tenedores
anteriores, es preciso que el tenedor al adquirir la letra o el pagaré
haya procedido a sabiendas en perjuicio del deudor (arts. 20 y 67 de
la LCCH), lo que supone la concurrencia en primer lugar de un
elemento intelectivo—conocimiento de la falta de provisión de fondos
del efecto o de la circunstancia personal que afecte a su validez— y,
por otra parte, de un elemento volitivo —ánimo del tercero de
perjudicar al librado al adquirir la letra o pagaré—. Por tanto,
la exceptio doli exige la prueba, por parte de quien la invoca, de un
elemento intelectivo equivalente al conocimiento de la excepción, es
decir, que el adquirente del paga- dor sabía que el deudor podía
excepcionar contra el tradens alguna circunstancia derivada de sus
relaciones personales, y de un elemento intencional o mala fe en el
adquirente consistente en que el tercero tenga intención de inferir al
deudor cambiario un daño sustancial.
Así lo pone de manifiesto la STS de 2 de julio de 2012 al señalar que

“La Sentencia 366/2006, de 17 de abril (La Ley 48402/2006), además
de declarar que “la inexistencia de causa que justifique la emisión del
pagaré o la desaparición de la misma corresponde probarla a aquel
que formula la excepción”, advierte que, cuando el tenedor sea una
tercera persona, quien opone la excepción deberá acreditar también
la exceptio doli, esto es, “que —el tenedor— había procedido en la
adquisición de los pagarés en perjuicio del deudor a sabiendas de la
concurrencia de aquella falta de causa o incurriendo en cualquier otro
género de maquinación fraudulenta”. De esta forma, la apreciación
de la exceptio doli no conlleva directamente la estimación de la
oposición cambiaria sino que tan solo permite entrar a analizar la
excepción formulada.
3.3. La exceptio mala fidei

Conforma a la llamada exceptio mala fidei, la extensión se producirá
por culpa grave, sin requerir dolo debido porque cuando se produce
no
hay lugar a apariencia, que es la base que justifica la limitación subj
etiva, de modo que se exige la buena fe en la adquisición.
Es la apariencia la que protege a quien confía en ella, no a quien

conocía el vicio o lo debía conocer, debiendo el tercero observar una
mínima diligencia, sin que sea suficiente el mero tráfico pues el
mismo debe producirse con lealtad y diligencia. Por todo esto, Paz-
Ares10 sostiene que los efectos personales de las excepciones
cambiarias se transmitan a “terceros naturales” mediante la culpa
grave, dado que los artículos 20 y 67.1 de la Ley 19/1985 sufre
lagunas al no disciplinar explícitamente las excepciones de validez,
si bien cabe reconstruirla por analogía en relación, con sus artículos
12 y 19.2, que establecen la culpa grave como límite para la
protección del tercero. De ese modo, si bien las excepciones
extracambiarias únicamente caben ser formuladas frente a tercero
cuando sea doloso (arts. 20 y 67.1 de la Ley 19/1985), los efectos
enervatorios de las excepciones cambiarias personales igualmente
se extenerán a los nuevos adquirentes con la simple culpa grave, lo
que permitirá romper los límites subjetivos de los efectos enervatorios
de carácter personal a “terceros naturales” que no adquirirán la
condición de terceros jurídicos.
3.4. Otros supuestos de extensión

La extensión a terceros no se agota con los anteriores supuestos,
podemos encontrar también puntuales oportunidades en la Ley
16/2011, de junio, de contratos de crédito al consumo y quizá también
en la Ley 57/1968 y Disposición Adicional Primera de la Ley 38/1999,
de Ordenación de la Edificación, si bien en este último caso, cabe
negar efecto para negar la abstracción del derecho cambiario.
A) Extensión según la Ley 16/2011, del 24 de junio, de contratos

de crédito al consumo
El artículo 24 de la Ley 16/2011, del 24 de junio, de contratos de

crédito al consumo prevé una extensión, concretamente “cuando en
la adquisición de bienes o servicios concurran las circunstancias
previstas en el apartado 1 del artículo 29”, esto es, que se trate de un
contrato de crédito vinculado, en el que el crédito contratado sirve
exclusivamente para financiar un contrato relativo al suministro de
bienes específicos o a la prestación de servicios específicos y ambos
contratos constituyen una unidad comercial desde un punto de vista
objetivo. En este caso, si el consumidor y su garante se hubieran
obligado cambiariamente mediante la firma en letras de cambio o
pagarés, podrán oponer al tenedor al que afecten las mencionadas
circunstancias las excepciones que se basen en sus relaciones con
el proveedor de los bienes o servicios correspondientes.
Igualmente, conforme al artículo 29.3 de la citada Ley 16/2011, el

consumidor, además de poder ejercitar los derechos que le
correspondan frente al proveedor de los bienes o servicios adquiridos
mediante un contrato de crédito vinculado, podrá ejercitar esos
mismos derechos frente al prestamista, siempre que concurran todos
los requisitos siguientes: a) Que los bienes o servicios objeto del
contrato no hayan sido entregados en todo o en parte, o no sean
conforme a lo pactado en el contrato.
b) Que el consumidor haya reclamado judicial o extrajudicialmente,

por cualquier medio acreditado en derecho, contra el proveedor y no
haya obtenido la satisfacción a la que tiene derecho.
Cuando se den los presupuestos previstos en ambos casos, el tene

dor del título-
valor cambiario no adquirirá la condición de tercero, lo que
supone una importante salvedad a la limitación de excepciones por
el mero hecho de circular.
B) La no extensión con base en la Ley 57/1968 y Disposición

Adicional Primera de la Ley 38/1999, de Ordenación de la
Edificación
Un problema específico es si el régimen de la Ley 57/1968,

completada por la Disposición Adicional Primera de la Ley 38/1999,
de Ordenación de la edificación, permiten enervar la abstracción del
título y, por tanto, formular oposición a terceros adquirentes. La
jurisprudencia del Tribunal Supremo se ha pronunciado sobre este
problema en sentido de negar la extensión de los efectos al tomador.
Afirma la Sentencia del Tribunal Supremo, Sala 1.ª, 210/2014, del 24
de abril (Ponente: Sebastián Sastre Papiol)11, que:
si el banco descontante tuviera que conocer el origen concreto de las

letras de cambio y, además, corriera el riesgo de que le sobreviniera
la nulidad de las operaciones de descuento, como se alega en el re-
curso, supondría introducir en una operación tan arraigada como el
descuento bancario, una excepción que tendría su fundamento en un
relación subyacente entre librador y librado, que la normativa
sectorial (Ley 57/1968 y Ley 38/1999) no exige, y seria contraria al
régimen de oponibilidad al pago de la letra que establece el art. 67
LCCH, a la doctrina de esta Sala, y en general, una vulneración grave
a los principios de abstracción y autonomía de las obligaciones
cambiarias que presiden nuestro sistema cambiario, además de
otros, como son “la del fortalecimiento de la posición jurídica del
acreedor y la pretensión de ser más rigurosa con el deudor” (STS
núm. 1119/2003, de 20 de noviembre”. No obstante, se ha de señalar
que esta sentencia recibe el voto particular de los magistrado Ignacio
Sancho Gargallo a la que se adhiere Rafael Saraza Jimena, que
entienden, por el contrario, que “En atención al especial carácter
tuitivo de la norma, para no dejar sin amparo a los compradores que
aceptan letras para pago adelantado de las viviendas en
construcción, deberíamos interpretar la disposición adicional primera
de la LOE en el sentido de que el pago de los efectos cambiarios
entregados por el comprador para pago de los anticipos del precio de
la vivienda en construcción, deben necesariamente satisfacerse en
la “cuenta especial”, sobre la que se constituyen las medidas de
garantía para su devolución. Lo anterior determina que estos títulos
cambiarios no puedan circular de modo que pueda surgir un tercero
cambiario, o, cuando menos, que frente al tenedor o endosatario, el
deudor cambiario pueda oponer las excepciones basadas en la
resolución del contrato por incumplimiento contractual.
Con todo, la jurisprudencia posterior reitera que las obligaciones

impuestas por la Ley 57/1968 no impiden que la promotora libradora
descuente las letras de cambio que haya aceptado el adquiriente de
las viviendas12. De ese modo, se producirá́ la abstracción del título
valor y, por tanto, estará́ vedado al aceptante alegar defensas de
carácter personal frente al tomador, salvo que pruebe que el mismo
actuó a sabiendas en perjuicio del deudor, y sin que, por último, el
régimen impuesto por la Ley 57/1968, y la condición de entidad
financiera de la tomadora, permita por sí mismo presuponer su mala
fe.
A diferencia de lo previsto en otros supuestos, no se ha establecido

una prohibición para que la letra de cambio pueda ser descontada en
estos supuestos, tampoco una limitación a la abstracción del crédito
ni, por tanto, que el tenedor resulte alcanzado por las defensas
personales entre el aceptante y librador, obviamente, salvo que se
acredite que actuó́ a sabiendas en perjuicio del deudor.
Si la Ley 57/1968 no se hubiera completado con la Disposición
Adicional Primera de la Ley 38/1999, de Ordenación de la Edificación,
esta jurisprudencia hubieras sido preocupante pues frustraría la
protección pretendida a quien entrega cantidades anticipadas en la
construcción y venta de vivienda. Pero tal supuesto no concurre pues
el aceptante podrá recuperar las cantidades que le pueda reclamar
el tenedor, aunque le implique nuevos esfuerzos.
De faltar la cobertura de la Disposición Adicional Primera de la Ley

38/1999, de Ordenación de la Edificación, podría haberse entendido
que el propio establecimiento de las obligaciones derivadas en la Le
y
57/1968, unido al hecho de la naturaleza y actividad desarrollada po
r la tomadora así́ como la relación comercial que le une a la librador
a, quizá́ junto a algún otro elemento periférico, hubiera permitido
presumir
que la tomadora estaba actuando a sabiendas en perjuicio del deud
or,
y por tanto no merecer la condición de tercera y, en consecuencia, n
o
favorecida por la abstracción del título valor, y siéndole oponibles la
s
defensas basadas en las relaciones personales entre aceptante y lib
radora.
Esta solución estaría plagada de inconvenientes al encontrarse en el

caso concreto huérfana de elementos facticos que permitan afirmar
la connivencia de la tomadora, y, sobre todo, esta hipótesis
interpreta- dora, además de perjudicar la economía de la tomadora,
tendría incluso efectos sobre la economía en general en relación con
las posibilidades de financiación de las empresas dedicadas a la
actividad de la promoción de viviendas. En definitiva, la
responsabilidad, con todo corresponde a la entidad avalista o
aseguradora, que debe asumir los importes representados en las
letras de cambio objeto del juicio cambiario en virtud de la Ley 57/68.
Se respeta así la abstracción del título y al tiempo se concreta la
protección del consumidor derivando la responsabilidad a quien
corresponde.
Por lo demás, si la regulación que establece determinadas

obligaciones a la libradora y si por la mera condición de entidad
financiera de la tomadora —por la que se supone que posee ciertos
conocimientos— fueran elementos suficientes para
sistemáticamente extender los efectos subjetivos de los efectos
enervantes de la relación personal, en la práctica sería algo muy
similar a prohibir el descuento de la letra de cambio en estos
supuestos. Quizá por eso esta sentencia necesita afirmar que “las
letras de cambio aceptadas y entregadas por el promotor en concepto
de pago del precio aplazado y sujeto a la Ley 57/1969, pueden ser
descontadas”.
El tema se reduce, así, a una cuestión de prueba sobre si la tomadora

ha podido actuar a sabiendas en perjuicio del deudor, sin que para
ello opere presunción alguna al respecto, correspondiendo esta
prueba a quien interesa la extensión subjetiva de los efectos
enervantes de la relación causal, que es normalmente quien afirma
que la tomadora no es en realidad tercera, y que no es otro más que
el deudor requerido en el juicio cambiario (art. 217.3 LEC). Y ni
siquiera la disponibilidad y facilidad probatoria que corresponde a
cada una de las partes del litigio (art. 217.7 LEC) permite alterar esta
distribución de la carga de la prueba.
En fin, la jurisprudencia del Tribunal Supremo puede considerarse

consolidada no obstante los iniciales votos particulares. Y puede
resumirse con las palabras de la Sentencia del Tribunal Supremo,
Sala 1.ª, 467/2014, del 25 de noviembre (ponente: José Antonio
Seijas Quintana), cuando afirma que:
1. Esta Sala ya se ha pronunciado sobre este particular en casos

idénticos o similares al que es objeto de recurso, en las
sentencias de fecha 24 de abril de 2014 (recs. 177/2013;
2830/2012; 2946/2012 y 2209/2012), sosteniendo que no cabe
que el demandado- aceptante de las letras de cambio pueda
oponer al banco descontante la excepción del artículo 27 de la
LCCH, en relación con el artículo 20, en base al incumplimiento
por parte del promotor-librador de sus obligaciones derivadas de
la Ley 57/1968. El banco, como primer tomador de las letras, no
es un mero cesionario que pueda oponer las excepciones del
contrato causal. Las letras de cambio aceptadas y entregadas por
el promotor en concepto de pago del precio aplazado y sujeto a
la Ley 57/1969, pueden ser descontadas.
2. La Sala mantiene su doctrina, con las precisiones que exige el
caso objeto de recurso. En efecto; es doctrina consolidada del
Tribunal Supremo que para que el demandado-aceptante de las
letras de cambio pueda oponer al banco descontante la excepción
del artículo 61, párrafo primero, en relación con el artículo 20 de
la LCCH es necesario poder demostrar la exceptio doli, es decir,
que el banco hubiera intervenido en el contrato subyacente
“aunque sea de modo encubierto o en connivencia con las partes
o confabulando con el librador o como testaferro; pero de no darse
los supuestos a que se ha hecho mención, la letra funciona como
título causal en las relaciones entre librador y tomador, entre
endosante y endosatario y entre librador y librado, y como título
abstracto en las demás” (STS núm. 1201/2006, de 1 de diciembre.
En parecido sentido SSTS 1119/2003, de 20 de noviembre;
366/206, de 17 de abril; 1201/2006, de 1 de siembre; 130/2010,
de 28 de marzo, entre otras muchas).
3. Las obligaciones que prevé́ la Ley 57/1968 se imponen a “las
personas físicas y jurídicas que promueven la construcción de
viviendas destinadas a domicilio o residencia familiar” y se refiere
a las “entregas de dinero antes de iniciar la construcción o durante
la misma”. En ningún caso son obligaciones que se impongan al
banco descontante, por las razones siguientes:
(i)La Ley 38/1999, en su Disposición Adicional Primera —no citada

en el motivo— amplia el objeto de la garantía que ya no lo
constituye solo las entregas de dinero sino que, el párrafo primero
de dicho precepto, se refiere a la percepción de cantidades
mediante un seguro que indemnice “el incumplimiento del contrato”
en forma análoga a lo dispuesto en la Ley 57/1968, sobre
percepción de cantidades anticipadas. En esta línea añade las
siguientes modificaciones: el apartado B señala que la garantía
que se establece en la citada Ley 57/1968 se extenderá́ a las
cantidades entregadas en efectivo o “mediante cualquier efecto
cambiario”. Lo que pretende la Ley es cubrir la omisión de la Ley
57/1968 que hace referencia exclusivamente a las entregas de
dinero (“antes de iniciar la construcción o durante la misma”). Por
esta misma razón la condición primera que establece el artículo 1
de la
Ley 57/1968, que se refiere a la garantía en la devolución de las

cantidades entregadas, debe extenderse ahora también a
cualquier otro importe que figure en efectos cambiarios, puesto
que de lo contrario no se daría el objetivo perseguido en el párrafo
primero de la Disposición Adicional Primera de la Ley 38/1999,
según el cual el seguro debe indemnizar “el incumplimiento del
contrato”, de forma análoga a lo dispuesto en la Ley 57/1968 para
las “cantidades anticipadas”.
(ii)En el caso enjuiciado el comprador-ejecutado obtuvo con éxito

la reclamación del aval, pero solo de las cantidades entregadas y/o
pagadas en virtud de las letras de cambio vencidas antes de la
reclamación. Pero es evidente que la reclamación por este
importe, obviando las cantidades representadas por letras de
cambio pendientes de vencimiento, fue una reclamación
insuficiente o deficiente, que, en caso de que hubiera sido el
resultado de una negociación con el banco avalista, el acuerdo
resultante de la negociación seria nulo de pleno derecho, conforme
a lo dispuesto en el artículo 7 de la propia Ley 57/1968, preceptos
que son de derecho necesario, de ius cogens e irrenunciables, por
lo que el comprador-recurrente podrá́ incluso reclamar al avalista
o asegurador los importes representados en las letras objeto de
ejecución o de otras ejecuciones futuras con cargo al aval o al
seguro previsto en la Ley 57/68.
(iii)La doctrina de esta Sala (SSTS de 10 de diciembre de 2012, y

de 5 de febrero de 2013) ha considerado esencial la mencionada
obligación de garantizar a los compradores las cantidades
anticipadas para la compra de viviendas, habiendo declarado
incluso la sentencia de 23 de mayo de 2014 que el daño causado
al comprador de vivienda que ha entregado cantidades anticipadas
que no están aseguradas o avaladas, conforme exige la Ley 57/68
y la Disposición Adicional Primera de la Ley 23/1999, se considera
un daño directamente causado por el administrador, y que en tanto
que deber de diligencia, se conecta con el ámbito de sus funciones
[…], por lo que le es directamente imputable. También es doctrina
de esta Sala—sentencia de 3 de julio de 2013— que “No procede
respetar los límites cuantitativos de la póliza de seguro, pues la
misma, al constar que se efectuaba al amparo de la Ley 57/68, que
obliga a garantizar la devolución de las cantidades entregadas a
cuenta, no debió́ contener límites inferiores, pues con ello violaba
el dictado de los arts. 2 y 68 de la Ley de Contratos de Seguro,
pues la Ley 57/68 no establece límites a dicho seguro, sino que
exige la cobertura de todas las cantidades entregadas y la
integridad de los intereses legales. Por todo ello debemos declarar,
en este caso, la imposibilidad de establecer límites a las
cantidades aseguradas inferiores a las sumas entregadas por los
compradores y/o a los intereses legales”.
(iv)Finalmente, en tanto el legislador no establezca para los
efectos cambiarios librados para el pago de cantidades anticipadas
en la compra de viviendas una previsión similar a la contenida en
el artículo 24 de la Ley de Crédito al Consumo, 7/1995, como la
vigente, Ley 26/2011, permitiendo al obligado cambiario oponer
frente al tenedor del efecto cambiario las excepciones causales
que tuviera frente al vendedor de la vivienda, no puede aceptarse
la tesis del recurrente.
Arroyo Martínez, I., “El pagaré”, en Menéndez (coord.), Derecho
cambiario. Estudios sobre la ley cambiaria y del cheque, Madrid: s.
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Vicent Chuliá, Francisco, Compendio crítico de derecho mercantil,

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Títulos valores y derecho de mercado de valores desde

una perspectiva cordobesa
Abogado. Universidad Nacional de Córdoba 1972. Doctor en
derecho y ciencias sociales. Universidad de Córdoba 1975.
Catedrático de la Facultad de Derecho de la Universidad de Buenos
Aires, designado luego de ganar un concurso en el que el Jurado
estuvo compuesto por Catedráticos, Bercovich Rodríguez Cano
(España), Fernández de la Gándara (Estudio Garrigues, España) y
Rodríguez Olivera (Uruguay).
1. Introducción
Ha señalado mi Maestro Don Héctor Cámara, cuyo tratado
de Derecho Cambiario, instrumentado en 1970 en tres tomos
insuperables (Letra de cambio y vale o pagaré, Ediar: Bs. As., 1970),
refiriéndose al Código de Comercio redactado por el ilustre jurista
Dalmacio Vélez Sarsfield, posterior redactor del Código Civil
Argentino, que en la parte cambiaria era tan perfecto, cuanto cabe en
una obra humana, señalando que el Congreso de Derecho Comercial
reunido en Amberes en 1885, con asistencia de jurisconsultos de las
principales naciones del mundo, no había llegado a conclusiones que
no estuvieran ya consignadas en nuestro Código de 1858.
Los títulos valores constituyeron uno de los inventos jurídicos del

capitalismo moderno, al decir Ripert. Sin embargo, luego de una
etapa de esplendor, han entrado en una crisis paradójica: su sustento
tradicional (el papel) ha ido perdiendo vigencia, pero se han
expandido sus características a ámbitos insospechados.
Acertadamente, Broseta Pont ha señalado que el incremento en la

utilización de los títulos de crédito llevó a una manifestación
esclavizante del papel. La economía del papel fue creciendo
exponencialmente. En general, surgió una sensación de descontrol
en el manejo de los títulos cambiarios de carácter netamente
individual. Los diversos países van reaccionando de forma distinta,
aunque signados por la informática.
La llamada “economía de papel”, que muchos veían como un

progreso en sí misma, fue creciendo exponencialmente y llego a
producir problemas de diverso orden material. En efecto, la
“manifestación” de los títulos de crédito despertó preocupaciones por
el desborde real que su manejo producía, por las responsabilidades
que generaban y, en general, por una sensación límite de “descontrol
jurídico”; no solo los títulos típicos emitidos “en masa”, sino también
los que técnicamente son considerados “individuales”, pero cuyo uso
también se ha masificado.
Primero, se admitió la emisión de “títulos múltiples” (representativos

de varias unidades). Después, cuando se implementaron sistemas
de gestión o deposito centralizado de títulos, se pasó a los
“certificados globales” o “títulos globales” que abrieron camino al
paso posterior: el sistema centralizado que recibía del emisor un título
único representativo de la totalidad de la emisión.
Y se ha explicado su motivación así: “Cuando el papel surge con

vocación de depósito y no de circulación, de estabilidad y no de
movimiento, lógico es reducir su volumen y adecuarlo a los solos
fines de permanecer en las cajas de las entidades depositarias”1.
El descrédito de los sistemas de cobro de los títulos cartulares ha

llegado a límite insospechados. Los sistemas judiciales,
especialmente el argentino, están al borde del colapso y no dan
solución alguna a las necesidades del portador que quiere ejecutar a
los deudores cartulares. No hay rapidez, no hay previsibilidad, no hay
seguridad: no hay nada de lo que se necesita. Basta recordar la
gravedad inicial de la falta de pago de la letra: todo aquel que no
pagaba la letra podía ser instante capit in carceris
mancipare (que inmediatamente se le eche mano y se le meta en
la cárcel).
Sin pretender volver a tan retrogadas posiciones, basta recordar las

palabras de Tomas de Mercado: “una letra de cambio de un mercader
es más fuerte que veinte escrituras públicas. Los dignatarios
eclesiásticos temían la excomunión si no satisfacían una letra de
cambio. La propia corona no faltaba a sus compromisos cartulares:
cuando advertía que no podía cumplir lisa y llanamente retrasaba la
celebración de las ferias donde debían ser satisfechos los títulos
cambiarios”2.
2. Títulos valores
Según Roblot, en cien años asistimos a la grandeza y decadencia de
la noción de títulos de crédito, pues un siglo más tarde de su difusión
este gran invento del capitalismo declina rápidamente ante el empleo
de nuevas técnicas. En efecto, la informática provoca una nueva
revolución que implica la desaparición del soporte papel.
El paso siguiente fue dado por la necesidad de parcializar los

derechos de cada usuario, prescindiendo de la división del título
general, mediante asientos u órdenes de movilización: el título
necesario para el nacimiento del derecho (aunque globalmente) dejo
de serlo para su transmisión.
De allí inmediatamente se traspone el umbral de otra etapa evolutiva,

cuando los depósitos centralizados o entidades del sistema
(financiero o bursátil) omiten la presentación del título o de sus
cupones para el ejercicio del derecho.
Pero, como dice con su habitual precisión Olivencia Ruiz, “es ese
elemento material, corpóreo, tangible y visible de los títulos valores,
el que así como determino su éxito ha venido a provocar su crisis.
Los títulos valores ahogan materialmente, físicamente, las
operaciones del mercado de valores”.
Además, advierte: “Ante esta situación las legislaciones adoptan dos

tipos de soluciones: a) existe el título valor, pero su transmisión se
realiza sin necesidad de entregarlo, bastado con el depósito de el en
determinadas condiciones, y b) suprime el título valor y se sustituye
por las anotaciones en cuenta”.
Ascarelli ha señalado la importancia decisiva de los títulos valores

para la economía contemporánea3.
El indudable acierto de la aseveración del insigne jurista italiano se

advierte si se piensa que, actualmente el poder económico, en última
instancia, se materializa por la posesión o titularidad de los
mencionados títulos (v. gr., posesión de acciones de una sociedad
multinacional en cantidad suficiente para controlarla).
Es concordante la aguda manifestación de Ripert, talentoso maestro

francés, cuando supo señalar que en los tiempos que corrían, a
diferencia de épocas pretéritas, en que importaba la propiedad
inmobiliaria, los “ricos” eran quienes poseían o eran titulares de títulos
valores4. Además, con toda agudeza supo señalar que ere uno de los
inventos técnicos más importantes del capitalismo moderno.
Hasta el momento he referido solamente a la expresión “títulos

valores”, pero esta no es la única denominación de la materia ya que,
para referirse a la misma cuestión, la doctrina también alude a títulos
de crédito y a títulos circulatorios. Todas estas denominaciones
presentan sus ventajas e inconvenientes, tal como lo analizaré
seguidamente y se observará en el transcurso de la presente obra.
La denominación de títulos circulatorios, no exenta de críticas sería

la más adecuada, pues hace referencia al fenómeno de la circulación
como denominador común de todos estos instrumentos. En efecto,
como se verá, las exigencias de seguridad y celeridad en la
circulación son las que han impuesto las características y principios
fundamentales de la disciplina que nos ocupa.
Pese a que, como he señalado, cada una de las denominaciones

presenta sus ventajas e inconvenientes5 y a que conceptualmente
soy partidario de la de “títulos circulatorios”, en el transcurso de la
obra se las utilizara indistintamente, dado que ninguna de ellas
induce a error y constituyen un valor indicativo de la materia. Basta
pensar en la multiplicidad de las relaciones crediticias, muchas veces
despersonalizadas, propias de la economía moderna que requieren
celeridad, simplicidad y seguridad. En general, los distintos
ordenamientos jurídicos han dado adecuada solución a tales
requerimientos. Como ocurre casi invariablemente, las instituciones
del Derecho Mercantil son el producto de la actividad comercial y a
ello no escapan los títulos circulatorios. Ello obliga a realizar un
estudio de su evolución histórica que, curiosamente, es la de los
títulos representativos de obligaciones dinerarias (pagaré, cheque, y
letra de cambio) que bien pueden denominarse títulos de crédito en
sentido estricto, aunque técnicamente ello pudiera ser censurado.
Ha dado Vivante una definición de título valor que, por su precisión y

sobriedad se ha convertido en el tradición e imprescindible punto de
partida conceptual para el estudio de la materia: “título de crédito es
el documento necesario para ejercer el derecho literal y autónomo en
el expresado”6.
En general, documento es una cosa que reproduce o recepta un

hecho o acto con relevancia jurídica. El documento como tal es el
producto de una operación denominada “documentación”, que
consiste en la reproducción o recepción del hecho o acto jurídico
mediante su materialización independientemente de que en los
últimos tiempos en el mundo se ha producido lo que es la
electronificación de los títulos valores.
Restringiendo su ámbito a lo que aquí interesa, debo señalar que se

ha tratado de la inserción de un derecho en una cosa mueble,
normalmente un papel, es decir, la documentación de un derecho en
hojas.
El firmante del título incorpora al documento una declaración de

voluntad, incondicionada e irrevocable, de carácter constitutivo y con
alcance patrimonial mediante la cual se coloca en una posición de
obligado cambiario ante quien resulte portador legítimo del
documento.
En los títulos de crédito, el documento como “cosa” y el derecho como

“bien” son conceptualmente distintos, pero representan un instituto
jurídico unitario. El derecho y el título están funcionalmente ligados:
la comunidad de destino entre el título (cosa:corporal) y el derecho
(bien: incorporal) es normalmente inescindible.
Aunque parezca paradójico, el sistema normativo realza la función d

el título como cosa, en “aparente” desmedro del derecho, aunque es
este el que, en definitiva, da valor al documento.
Yadarola7 ha dicho que “para llenar cumplidamente las exigencias de

la circulación económica, el título de crédito tiene que estar rodeado
de ciertas cualidades, tales como la certeza de la existencia del
derecho al tiempo de su adquisición y la seguridad en la realización
del mismo”.
Por ello, es imprescindible que en el documento se configure con

precisión el contenido, la naturaleza y extensión del derecho, lo cual
se logra con la literalidad.
La literalidad se refiere al contenido del título valor y significa que la

naturaleza, calidad y contenido del derecho incorporado se delimitan
exclusivamente por lo que se menciona expresamente en el
documento.
Téngase presente que la literalidad no impide que, en determinados

casos, el documento esté relacionado a elementos externos del
propio título. Pero los elementos foráneos únicamente son válidos en
tanto en cuanto los admita la ley y en ciertos casos se los mencione
en el título o documento (v. gr., vinculación entre la acción de una SA
y los estatutos sociales).
En el título valor se encuentra literalizado un derecho y este

necesariamente presupone la existencia de una obligación, y por ello
el documento puede y debe analizarse desde dos puntos de vista: el
del obligado a la prestación mencionada en el instrumento y el de
quien está facultado para exigir dicha prestación.
Visto del lado activo, el acreedor no puede exigir otra cosa que lo que
surja de los términos del título y de su regulación normativa.
Analizado del lado pasivo, debe entenderse que las obligaciones no
pueden surgir más que del propio tenor literal de la documentación,
aunque hoy también se puede hablar de la versión electronificada. El
deudor no puede negarse al cumplimiento de la prestación requerido
por el acreedor, alegando o esgrimiendo razones que no surjan del
tenor escrito del propio documento.
Siguiendo la línea Córdobesa, iniciada con toda

brillantez por Dalmacio Vélez Sarsfield, al que siguieron Yadarola y
el insuperable maestro Don Héctor Cámara, cuando supo señalar
que la Comisión Reformadora de 1889, en su exposición de motivos,
inspira
admiración hacia el Dr. Vélez Sarsfield, su ilustre autor dice que el
Código argentino es tan perfecto.
Gómez Leo8 sostiene que “toda disminución, alteración, modificación

o extinción (parcial o total) del derecho cartular se debe fundar en la
expresión textual del documento, siendo irrelevantes los posibles
elementos foráneos que pudieran surgir de negocios o relaciones
ajenas al título de crédito”9.
La inserción literal del derecho en el documento con el alcance

señalado, permite que se hable del fenómeno de la incorporación.
La incorporación determina que lo esencial sea el título como cosa y

lo accesorio el derecho en el contenido, aunque sea este el que da
valor patrimonial al documento.
A tal punto que el derecho incorporado al “título” normalmente

depende del derecho sobre el propio “documento” entendido como
cosa10.
La incorporación literal del derecho al documento permite aplicar un

régimen jurídico similar al de las cosas muebles.
Gran parte del sistema legal de los títulos de crédito gira,

fundamentalmente, alrededor de la regulación del documento como
cosa mueble, es decir del título como tal, aunque mediante y en
definitiva tenga por finalidad la protección del derecho incorporado11.
En virtud de la función económica de los títulos valores cuyo aspecto

fundamental atañe a la circulación de la riqueza, se toma del régimen
general de las cosas muebles el principio secular regulado
claramente en el Código Civil redactado por Dalmacio Vélez Sarsfield
según el cual “la posesión de buena fe de una cosa mueble, crea a
favor del poseedor la presunción de tener la propiedad de ella” (art.
2412 del CC, aprobado por el Honorable Congreso de la República
Argentina el 29 de septiembre de 1869), y seguido por el Código Civil
y Comercial del 2015, sancionado por Ley 26.994, que es bueno
señalar es el primer código “feminista” del mundo (cabe decirlo
enfáticamente: en ese momento la comisión redactora estaba
integrada por tres personas y que dos de ellas eran mujeres de
notable jerarquía), más allá de la existencia de una sarta de
colaboradores foráneos que opinaron. Tal ordenamiento, en su
artículo 1895, se refiere a la obtención de derechos sobre muebles
por subadquirentes influye en las soluciones. Aunque aquí se va más
allá de lo expresado precedentemente por el Código de Vélez, pues
dice que, en principio, irrelevante que el documento sea robado o
perdido12.
La legitimación, en general, hace referencia de los requisitos legales

y documentales que deben concurrir para que un sujeto pueda
ejercer un derecho.
En el ámbito de las relaciones cartulares, la legitimación se refiere a

la situación jurídica del sujeto habilitado, para ejercer todos los
derechos emergentes del documento y sobre el título y en función de
los que devienen de la respectiva posesión.
La legitimación viene dada en primer término por la posesión del

documento: esta es requisito indispensable para ejercer los derecho
s incorporados al título.
El poseedor legitimado está habilitado para ejercer el derecho o los

derechos emergentes del título sin necesidad de suministrar la
prueba de que es: a) e propietario de dicho documento y b) el efectivo
titular del derecho emergente del mismo.
En nuestro caso, encarada desde el punto de vista activo, la

legitimación para el ejercicio de los derechos emergentes del título
comprende, en primer lugar, la habilitación para transmitir
regularmente el instrumento. En lo que atañe a la transferencia del
documento, es indispensable que se la haga con arreglo a ley de
circulación del título: esto es el conjunto de normas que regulan:
a) la forma de transmitir y b) las consecuencias de la transferencia.
Además, y fundamentalmente, la legitimación activa es la habilitación
para ejercer el derecho incorporado y exigir del deudor la prestación
debida. Desde el lado pasivo, es la habilitación para liberarse
cumpliendo las prestaciones adecuadas al ser requerida por el
legitimado activo.
Ha dicho Ferri13 que “legitimación y titularidad, si bien normalmente

coexisten y se superponen , no son conceptos técnicamente
coincidentes. Se trata de situaciones jurídicas diversas, basadas en
diversos presupuestos jurídicos. El primero concierne a la potestad
para ejercer el derecho emergente del título; el segundo, a la
pertenencia del mismo: la legitimación compete a quien tiene la
investidura formal del título, aunque el derecho no le pertenezca”.
Más adelante14, el mismo autor expresa que “puede darse un titular

no legitimado, como se puede dar un no titular legitimado” y que “el
ejercicio del derecho, aun por parte del no titular, se permite mediante
la atribución a otros de la legitimación (efecto positivo del documento)
e impide el ejercicio del derecho titular no legitimado y vacía de
contenido la eventual transmisión de la titularidad que este puede
efectuar a otros, prescindiendo del título (efecto positivo del
documento) e impide el ejercicio del derecho al titular no legitimado y
vacía de contenido la eventual transmisión de la titularidad que este
pueda efectuar a otros, prescindiendo del título (efecto negativo del
documento)”.
La posesión del documento según la ley de circulación habilitada para

el ejercicio del derecho con la prescindencia del hecho de que el
poseedor sea o no el titular de él. A su vez, el titular del derecho que
no tiene en su poder el documento no puede ejercer el derecho
mencionado en el título15.
En definitiva, para dicho autor, el título tiene por función atribuir la

legitimación, pero no su titularidad, de la que la circulación prescinde.
Así, puede haber circulación de la legitimación sin circulación del
derecho y viceversa: frente al deudor solamente tiene eficacia la
circulación de la legitimación y de ahí que el legitimado pueda exigir,
aunque no sea titular, y el no legitimado no pueda exigir, aunque sea
titular. Todo el sistema cautelar gira en torno a esta dualidad de
conceptos y su relativa independencia: la relevancia de la
legitimación y la irrelevancia de la titularidad16.
Pero, además, cuando los títulos son a la orden, se requiere la
documentación de la transferencia mediante el endoso que debe
hacer en el mismo título el poseedor, pues la tradición por sí sola es
insuficiente17.
En este caso, la legitimación presupone “la investidura” formal

materializada literalmente en el título mediante el endoso y la
posesión de él.
La autonomía significa que cada adquisición del título y, por ende,

del derecho incorporado, es independiente de las relaciones
existentes entre deudor y los poseedores anteriores del título.
Cada poseedor adquiere ex novo como si lo fuera originariamente,

el derecho incorporado al título, sin pasar a ocupar la posición que t
enía su transmitente o los anteriores poseedores.
La posición jurídica de los adquirentes sucesivos surge de la

posesión legitima del título y su derecho existe en función de ella y
del tenor literal del propio documento, y no por las relaciones
personales que ligaban al anterior poseedor con el deudor.
En virtud de la autonomía, para el tercero de buena fe es jurídica-

mente irrelevante si la obligación incorporada representaba el precio
de una compraventa, resulta o viciada: el documento en manos de
tercero adquirente constituye el título idóneo para exigir el
cumplimiento de la prestación prometida, con prescindencia de los
derechos de los anteriores poseedores del documento respecto del
deudor.
De tal modo, en virtud de la autonomía se deja de lado lo que

preceptuara por el artículo 3270 del Código Civil, cuyo texto expresa:
“Nadie puede transmitir a otro sobre un objeto, un derecho mejor o
más extenso que el que gozaba; y recíprocamente, nadie puede
adquirir sobre un objeto un derecho mejor y más extenso que el que
tenía aquel de quien lo adquiere”.
La autonomía comienza a funcionar a favor de los terceros que hayan

adquirido el título de buena fe, a partir de la primera transferencia
posterior a la emisión del documento. Además, ella no opera a favor
del tercero que al “adquirir” el título conoce el vicio que afectaba al
derecho de su transmitente en perjuicio del deudor cartular.
El poseedor del título puede ejercer el derecho incorporado en razón
de su derecho al documento, con independencia de las relaciones
que ligaron a los anteriores poseedores con el deudor de la
prestación en el contenida.
Ha dicho Yadarola18: “cuando hablo de fundamento del principio

de autonomía del derecho emergente de un título de crédito n
o me refiero a su razón práctica, que sin duda es la defensa y
seguridad de la circulación de los derechos de crédito, sin o a su
razón jurídica o su justificación lógica”.
Manifiesta Gómez Leo que “luego de transcribir el pensamiento de

Yadarola, queda claro que en el ámbito de las relaciones cactáceas
el transmisor del título, que implica la adquisición de la relación real
del documento, atento a su naturaleza jurídica de cosa mueble,
conlleva
la adquisición originaria del derecho cartular en el contenido”.
Afirma Quintana Ferreyra que la causa es la “relación jurídica

fundamental, originaria, subyacente que determina a las partes a que
la objetivicen en el documento, determinado su libramiento o su
circulación”.
La distinción de títulos causales y abstractos depende de la

vinculación existente entre el título mismo y el negocio fundamental
que le ha dado origen. Los títulos causales están signados por el
negocio fundamental que llevo a emitirlos, mientras que los
abstractos funcionan desvinculados del negocio originario.
Los títulos causales son aquellos en los cuales se menciona la caus

a de su creación y esta tiene relevancia jurídica.
En ellos, no solo existe la mención de la relación causal, sino que

esta es oponible a todos los portadores, dado que subsiste durante t
oda la vida del título.
Estos títulos están subordinados a la causa que les dio origen. Para
que el documento produzca consecuencias jurídicas, su causa no d
ebe estar afectada por ningún vicio que la perjudique (v. gr., la falta
o ilicitud de la causa).
Las acciones, los debentures, los títulos públicos en que se mencio
na la ley que regula su emisión, son ejemplos de títulos causales. L
o mismo sucede con la carta de porte.
La abstracción, como lo ha señalado acertadamente Quintana

Ferreyra, no es un concepto filosófico sino jurídico, por el que la ley
se limita a prescindir de la causa del documento con miras a lograr
mayor seguridad y celeridad en la circulación.
El artículo 499 del Código de Vélez Sarsfield establece que todo

negocio jurídico debía responder a una causa. A su vez, los artículos
500 y 501 del mismo cuerpo legal declaraban que la obligación cuyo
título hace referencia a una causa falsa, era válida si se originaba en
otra verdadera y que la que tenía su origen en una causa ilícita
resultaba nula.
Sin embargo, en lo atinente a ciertos títulos valores, el Código de

Comercio establecía que en materia de letra de cambio o de todo otro
título transmisible por medio del endoso, la falta de expresión de
causa o la falta de causa no podía oponerse jamás al tercero portador
de buena fe.
Al respecto, Yadarola dijo que si la falsa causa no es oponible al

tercero de buena fe portador de un título a la orden, tampoco puede
oponerse la falta de causa, porque de lo contrario nos
encontraríamos con aberraciones como esta, por ejemplo: una letra
nacida de un delito sería exigible por el tercero portador de buena fe,
ya que este no podría oponérsele la falta de causa, p. ej., si la letra
fue firmada y entregada al destinatario en calidad de anticipo de
precio de una compraventa que después no llego a perfeccionarse, y
entonces resultaría que la obligación arrancada por el delito es válida
y no lo es la que simplemente carece de causa.
En este tipo de documentos no solamente es posible prescindir de

la causa, sino que también es posible afirmar que no tiene necesida
d de que ella exista positivamente.
La abstracción consiste en la desvinculación del documento de la

relación causal. Carece de importancia que la relación cartular no
tenga ninguna causa: esta hasta puede —acaso— no existir. Es
indiferente que la causa sea o no mencionada en el texto del
documento; aun expresándola, la abstracción predomina sobre la
literalidad frente a los terceros.
La abstracción tiende a proteger la circulación, y siendo esa su
finalidad esencial, no tiene eficacia respecto de las relaciones que se
creen entre dos personas que han contratado entre sí y se enfrentan
por el incumplimiento de la relación cartácea; aquí vuelve a desplegar
toda su eficacia la relación subyacente.
El artículo 726 del Código Civil y Comercial regula la cuestión en

consonancia con el artículo 727, que establece que probada una
obligación se presume que nace de fuente legítima mientras no se
acredite lo contrario. Ello en concordancia con las previsiones de los
artículos 282 y 283 del mismo ordenamiento.
El primero de ellos dispone que, aunque la causa no esté expresad

a
en el acto, se presume su existencia mientras no se pruebe lo contr
ario
y que el acto es válido, aunque la causa expresada sea falsa si se f
unda en otra verdadera. El segundo establece que la inexistencia fal
sedad o ilicitud de causa no son discutibles en los actos abstractos
mientras no se hayan cumplido, excepto que la ley lo autorice.
Los títulos causales están signados por el negocio fundamental que

llevo a emitirlos, mientras que los abstractos funcionan desvinculados
del negocio originario. El ejemplo típico del título valor causal lo
tenemos en la acción, en cuyo tenor literal se hace referencia a la
causa, que tiene relevancia en todo momento.
Por el contrario, la abstracción consiste en la desvinculación del

documento respecto de la relación causal. Con ello se facilita y
asegura la adquisición y transmisión del documento abstracto —y del
derecho a él incorporado— con el fin de evitar que su causa
entorpezca el ejercicio de los derechos emergentes del título. Cuando
el título es abstracto, al portador no se le puede oponer excepciones
emergentes de la causa del documento. El ejemplo típico del título
abstracto es la letra, que, aunque mencione su causa, por imperio de
la ley esta desvinculada del negocio jurídico.
En síntesis, la distinción de títulos causales y abstractos depende de

la vinculación (o no) existente entre el título valor y el negocio
fundamental que le ha dado origen.
La abstracción y la autonomía son cuestiones que no pueden con-

fundirse La primera desvincula el documento de la relación causal y
consecuentemente no pueden serle opuestas al portador las
excepciones que surgen de ella (inexistencia, falsedad, nulidad,
contrato bilateral no cumplido por el tomador del documento,
etcétera). La segunda importa la existencia de un derecho originario,
es decir, desvinculado de la posición jurídica de sus anteriores
portadores, y, por ende, al tenedor legitimado no se le puede oponer
las excepciones personales que se podrían haber opuesto a los
anteriores portadores.
Para advertir las diferencias conceptuales entre autonomía y

abstracción, pondré dos ejemplos: 1) autonomía: el obligado al pago
de una letra de cambio no puede oponer al tercero portador de buena
fe la excepción de compensación que le podría haber opuesto a un
anterior interviniente en la circulación (v. gr., el que le transmitió la
letra al portador). Así, el obligado cambiario no le puede decir al
portador que no le paga la letra porque quien se la transmitió era
deudor suyo por un importe igual y se produjo la compensación. 2)
Abstracción: el obligado al pago de una letra no le puede oponer al
terco portador la exceptio non adimpleti contractus, fundado en que
el tomador de la letra no le entrego la mercadería a la que estaba
obligado en virtud del contrato de compraventa que diera origen al
título valor.
Ello, no obstante, debo acotar que en algunas hipótesis se

superponen las excepciones causales y las personales. Así, en el
último ejemplo, el obligado cambiario tiene una excepción causal
contra el vendedor que no le entrego la mercadería, lo cual
obviamente también es de carácter personal, ya que es una
excepción oponible en función de su vínculo directo y personal.
Quien adquiere un título valor a título oneroso, sin culpa grave y

conforme con su ley de circulación, no está obligado a desprenderse
del título valor y, en su caso, no está sujeto a reivindicación ni a la
repetición de lo cobrado dispone el artículo 1819 del Código Civil y
Comercial.
La regular transmisión del título tutela la validez, vigencia

(oponibilidad en el contexto cambiario) y consistencia del derecho
que corporiza.
El eminente matiz circulatorio de los títulos valores demanda la

armonización, por parte del legislador, del interés del tráfico jurídico
con aquel de su tenedor coyuntural.
Más allá de su connotación subjetiva y específica, sin desmedro de
su abstracción, autonomía o carácter causal, en el basamento del
sistema de adquisición de los títulos valores se tutela la esencia
circulatoria del documento.
Esa protección es extendida a la situación jurídica del portador como

sujeto legitimado para investir el estado de acreedor de los derechos
inherentes al título, en tanto adquiriese esa investidura con buena fe
subjetiva, la cual excluye la culpa grave.
La adquisición derivada del derecho inherente al título entronca en la

sustancia intuitu pecuniae, la que denota a estos documentos en
cualquiera de sus especies (ya sea aquellos cambiarios, los
documentos de pago, las acciones de sociedades anónimas y los
valores negociables).
Ese rasgo completa la autosuficiencia del título toda vez que el

crédito que se documenta inviste un valor económico y financiero
despojado de contingencias atinentes a la persona del portador.
La determinación de la acreencia y su oponibilidad a la cadena de

obligados en el decurso de circulación del título consolida la
exigibilidad de una prestación incondicionada, cuya legitimación
corresponde al tenedor y sin mengua o descuento del precio, salvo
convención con el obligado.
La referencia, en el texto y en sus fuentes, de la inaplicabilidad en el

caso de la repetición del pago indebido o de la reivindicación de un
mejor derecho por terceros, devela la ratio legis.
La tutela excede la posición del portador y, aún más, aquella de la

cadena de obligados cambiarios. Se enfatiza el rol de transmisión de
la riqueza en el mercado relevante, en este supuesto el nacional, con-
sustancial a los títulos cartulares y a los valores negociables, según
la moderna evolución del derecho mercantil.
Esa deducción demuestra que la restricción de las defensas

personales impuesta por el artículo 1821 del Código Civil y Comercial
enfatiza que el bien jurídico tutelado es el crédito, a través de los
instrumentos idóneos para su circulación en el mercado. Ese crédito
requiere que su tráfico se asegure mediante una dinámica de
circulación abstraída de las vicisitudes personales.
La buena fe es un presupuesto implícito de la circulación de los títulos
valores y su despliegue en esta disciplina es variado;(a)La pauta
estructurante de la posición del portador viene dada por el ejercicio
de la buena be objetiva cuando la adquisición del título. El portador
remedia cualquier impugnación a su derecho en cuanto soslaye la
colusión dolosa, mediante maquinaciones o ardides en perjuicio de
los obligados.
b) La buena fe subjetiva o creencia asevera sobre la falta de

conocimiento del portador sobre cualquier vicio que impidiese o
prohibiera su adquisición a raíz de supuestos personales del
endosante.
La culpa grave se refuerza por el estatus de agentes económicos qu

e operan en mercados profesionales e intervienen en la circulación
de los títulos en el mercado.
En suma, las excepciones personales subrayan que el bien jurídico

tutelado, de carácter mediato, es la eficiencia de los mercados
mobiliarios, ya sea regulados (el de capitales), ya desregulados pero
sujetos a distintas normas que resguardan su tráfico.
La regulación se aparta del Proyecto de 1998 al respecto de un matiz

sustantivo.
La adquisición regular del título obsta a la restitución o entrega de

este, según la previsión comentada. El Proyecto protegía al portador
“a desprenderse del derecho que de él emana”.
3. Derecho del mercado de valores

La incorporación de los valores negociables por el Decreto 677/2001,
respaldada por los artículos 2 y 3 de la Ley de Mercados de Capitales
26831, es una pauta de interpretación legal. Los derechos de los
títulos valores se tienen por incorporados a estos y circulan mediante
una identidad presumida y protegida por la ley.
Cualquier persona puede crear y emitir títulos valores en los tipos y

condiciones que elija. Se comprende en esta facultad la
denominación del tipo o clase de título, su forma de circulación con
arreglo a las leyes generales, sus garantías, rescates, plazos, su
calidad de convertible o no en otra clase de título, derechos de los
terceros titulares, y demás regulaciones que hacen a la configuración
de los derechos de las partes interesadas, que deben expresarse con
claridad y no prestarse a confusión con el tipo, denominación y
condiciones de los títulos valores especialmente previstos en la
legislación vigente.
Solo pueden emitirse títulos valores abstractos no regulados por la

ley cuando se destinan a ofertas públicas, con el cumplimiento de los
recaudos de la legislación específica y también cuando los emisores
son entidades financieras, de seguros o fiduciarios financieros
registrados ante el organismo de contralor de los mercados de
valores.
La regulación cambiaria basó su impronta imperativa en la tipicidad

de los instrumentos susceptibles de enmarcar la circulación en los
mercados.
La tipicidad seleccionó los títulos escogidos y enmarcó el ejercicio de

la autonomía de la configuración de los negocios al diseño normativo
de cada uno de ellos en cuanto a su objeto, sujetos, métodos de
transmisión y de aseguramiento.
La autonomía de la voluntad se engarzará con el criterio de tráfico

impersonal y generalizado de los títulos. Deberá atenderse a la
idoneidad del instrumento y a la posibilidad de englobar con
homogeneidad e identidad de derechos que se otorgan.
O sea, la libertad de creación armonizará con la configuración

semejante y paritaria de los elementos esenciales, tipificados por la
ley, del título.
En los títulos causales, cuyo activo subyacente sea la deuda emitid

a
por sociedades constituidas en el país, debería indicarse la opción d
e conversión en el capital social. Esa indicación resguardará la fluid
ez de la circulación y del precio de su transmisión ya que impactará
en las expectativas de los agentes del tráfico.
La emisión seriada es permitida a cualquier persona, salvo el caso

de los emisores de la oferta pública, los que deben ser autorizados
con antelación por la Comisión Nacional de Valores. En verdad, la
autorización alude a la oferta pública, situación que realza la intención
del legislador, enderezada a proteger al mercado y a su
funcionamiento mediante la imposición de criterios uniformes a sus
agentes.
El rigor cambiario se ensambla con la reafirmación de la libertad de
creación y configuración de instrumentos cartulares proclamada por
el Código Civil y Comercial.
La autonomía en la generación de garantías para afianzar las

prestaciones corporizadas en los títulos valores ha de respetar sus
presupuestos legales, preservar su poder circulatorio y cumplir con
los requisitos de previa inscripción en el agente de registro.
Son títulos valores las cuotas partes de fondos comunes de inversión.
Los fondos comunes de inversión son un vehículo de inversión

colectiva regulado por la ley especial, de vasto empleo en la
contratación bancaria y del mercado de capitales nacional.
Sustentan sobre un patrimonio de afectación administrado por una

sociedad gerente, controlada por entidades financieras e integrado
por valores mobiliarios de distinta especie, susceptible de
estructuración en masa y de contenido homogéneo, sin
determinación legal de tipicidad en cuanto a la asignación del objeto
de la inversión19.
Ese patrimonio de afectación, variable según su composición,

constituirá el activo subyacente del valor negociable, especie del
título valor que el artículo 2 de la Ley de Mercado de Capitales asigna
a la cuota parte a fin de su negociación en los mercados de capitales.
Su homogeneidad y fungibilidad permite la constitución de carteras

de títulos sujetos al tráfico generalizado e impersonal, según el
mandato del citado artículo 2.
Las cuotas partes se representan en certificados de copropiedad 20,

nominativos o al portador.
La autorización de emisión de certificados al portador se confirma

por el artículo 1837 del Código Civil y Comercial.
Es usual que las cuotas partes sean inscriptas en la Caja de Valores

o que su registro se gestione por la sociedad depositaria delos
mismos. Por ende, se emiten como nominativas, situación que
conlleve el encuadramiento de su régimen de circulación dentro de
las previsiones de los artículos 1838 y concordantes del Código Civil
y Comercial.
Como lo he expresado, autonomía significa que cada adquisición del
título y, en consecuencia, del derecho a él incorporado, es
independiente de las relaciones personales que ligaba al anterior
poseedor con el deudor.
La legislación cambiaria recepta el principio de la independencia de

las obligaciones cambiarias, que en general englobado como
demostrativo de la autonomía, lo cual no es absolutamente correcto,
como lo señala adecuadamente Alegría.
Así, el artículo 7 establece que si el título cambiario “llevase firmas

de personas incapaces de obligarse cambiariamente, firmas falsas o
de personas imaginarias o firmas que por cualquier otra razón no
obligan a las personas que han firmado la letra o con el nombre de
las cuales ha sido firmada, las obligaciones de los otros suscriptores
siguen siendo, sin embargo, validas”.
La norma es aplicable tanto a la letra como al pagaré (art. 103,

Decreto Ley 5965/63), y otra similar existe en el ordenamiento del
cheque.
He señalado que la literalidad se refiere al contenido del título valor y

significa que la naturaleza, calidad y contenido del derecho
incorporado se delimitan exclusivamente por lo que se menciona en
el documento.
La literalidad significa que el deudor de la prestación consignada en

el documento no puede negarse a su cumplimiento alegando o
aduciendo razones o excepciones que no surjan del tenor escrito en
el propio título. A su vez, la obligación cambiaria no puede surgir más
que del propio tenor documental, por lo cual no es posible exigírsele
otra cosa que la que surge de él.
Como he dicho, se trata de títulos formales. Se ha vuelto a un cierto

formalismo, similar al que se imperaba en el antiguo derecho roman
o.
Se ha impuesto ese rígido formalismo a fin de facilitar la circulación

de estos títulos valores. Si la declaración no se manifiesta como lo
manda la ley, no hay declaración cartular. Así, se ha impuesto la for
ma escrita (v. gr., no puede haber obligación cambiaria verbal).
El rigor es aquí más exagerado que en los otros documentos, porque
en otros, cuando no se cumplen algunas formalidades, podrá ser nulo
o anulable, convalidarse o subsanarse por las partes. En cambio, no
se puede hablar de nulidad o anulabilidad: directamente, no hay
documento cambiario.
Los dos ordenamientos que rigen la materia establecen requisitos

formales para el pagaré, la letra y el cheque, lo cual debería hacers
e por
separado, aunque se constara con una ley uniforme de títulos de val
ores. Ella está consagrada por los artículos 2 y 3 de Decreto Ley 47
76/63 para
el cheque; por los artículos 1 y 2 del Decreto Ley 5965/63 para la let
ra;
y para el pagaré por los artículos 101 y 102 del último de los decreto
s mencionados.
La completividad significa que el título debe bastarse a sí mismo, ser

autosuficiente y contener todas las relaciones y todos los derechos
emergentes de él. En consecuencia, no puede hacer referencia
alguna a otro instrumento, ni puede ser modificado por otro, ya que
solamente del título surgen los derechos y obligaciones cambiarias
(véase § 8).
Como lo he manifestado, la legitimación para el ejercicio del derecho

mencionado en el título, se considera habilitación para exigir el
cumplimiento de los derechos incorporados o para transmitir
legítimamente el documento, de modo tal que, para ejercer el o los
derechos emergentes del título, no es necesaria la prueba de ser el
propietario de dicho documento y el efectivo titular de los precitados
derechos (véase § 31).
Tanto la letra como el pagaré y el cheque tiene la misma forma de

circulación, aunque regulada por dos ordenamientos indistintos.
Dichos títulos son transmisibles por un acto de naturaleza cambiaria,

de carácter incondicional que como se refieren a una cosa no puede
ser parcial, denominado endoso, que debe materializarse en el
documento o en su prolongación, sea en blanco o a la orden de
determinada persona, cuya realización importa convertir al
endosante en garante del pago salvo cláusula en contrario y legitima
al portador para el ejercicio de los derechos cambiarios si es de
buena fe, aunque el título hubiere sido robado o perdido.
Consiste en la desvinculación del documento respecto de la relación
causal: carece de importancia que exista o no causa en orden a la
relación cartular, o que dicha causa sea o no mencionada en el texto
del documento. Ya tuve oportunidad de referirme a este aspecto,
aclarando que la finalidad esencial de la abstracción se traduce en la
protección a la circulación.
En lo referente a la abstracción, había una disposición común, el

artículo 212 de Código de Comercio, que disponía: “La falta de
expresión de causa o la falsa causa, en las obligaciones transmisibles
por vía de endoso, nunca puede oponerse al tercero, portador de
buena fe”.
Todos los que intervienen en la circulación de los títulos quedan

solidariamente obligados respecto del portador, aunque la
interrupción de la prescripción solo opera en contra de quien realiza
el acto interruptivo, a diferencia de lo que ocurre en materia civil.
Ha dicho Fontanarrosa con toda autoridad que “a diferencia de lo que

ocurría en el derecho civil, en el que el vínculo solidario se extingue
en las relaciones entre los diversos coobligados (art. 706, 707, 716,
717, Cód. de Velez Sarsfield), en el derecho cambiario solo se
extingue dicho vinculo cuando paga el obligado principal, esto es, el
librador, en tanto que cuando lo hace alguno de los endosantes, este
puede dirigirse contra los endosantes anteriores y contra el librador
(art.40, ap. 3, Decreto Ley 4776/63)”.
Bajo distintas denominaciones (naturaleza jurídica de la obligación

cambiaria, naturaleza jurídica de la letra de cambio, fuente de la
obligación cambiaria, etc.), la doctrina supo reflexionar sobre los
fundamentos jurídicos de la obligación emergente de la letra. En otras
palabras, se ha discurrido sobre la explicación de la obligación de
quien firmó la letra para con un tercero con quien nunca tuvo relación
y que al aparecer como portador legítimo del documento, puede
ejercer todos los derechos emanados de él.
Bulygin ha manifestado que el problema surge de uno de los

caracteres de la letra: la abstracción. El autor manifiesta que todas
las teorías que se han elaborado tienden, con mayor o menor acierto,
a explicar como “una persona, cuya firma aparece en la letra de
cambio, está obligada a pagar su importe, aunque nunca haya tenido
voluntad de obligarse; verbigracia cuando estampo su firma en un
papel en blanco, o cuando la letra le fue arrancada compulsivamente,
siempre que el que exija el pago sea un tenedor de buena fe”.
A través de las distintas posiciones doctrinarias, se ha pretendido

explicar el fundamento de la obligación de pagar (aspecto pasivo) y
el derecho de exigir el cobro (aspecto activo).
Se han elaborado al respecto numerosas teorías.
Las primeas tuvieron un carácter netamente contractualito y hacían

actuar una serie de contratos (compraventa, cesión de créditos,
delegación y mandato) para explicar la situación de los distintos
obligados (librador, endosante, aceptante, etcétera). Tales enfoques
ya han sido superados y por ello no me detendré al respecto.
La concepción tradicional quedo superada con el aporte de Karl

Einert, quien en su célebre obra “El derecho de cambio según las
operaciones de cambio en el siglo xix”, dijo: a) la letra es el papel
moneda de los comerciantes, quienes en ese sentido actual igual que
el Estado, sin ninguna reserva no posibilidad de impugnar el valor; b)
el título no es un simple documento probatorio, es el portador de la
promesa irrevocable; c) la letra de cambio opera separadamente
respecto de la relación fundamental; d) la obligación cambiaria tiene
su fundamento en una promesa unilateral dirigida al público.
Esta doctrina constituyo un decisivo impulso para el progreso de la

legislación cambiaria. Siguiendo iguales rumbos, un importante
sector de la doctrina italiana (Rocco, Navarrini, Messineo, etc.)
perfeccionó la teoría de la voluntad unilateral. Mediante ella se
sostuvo que el librador asume por su sola voluntad el compromiso de
pagar el título valor destinado a circular, no a la persona
determinada, sino determinable; esto es, a quien al vencimiento
aparezca como portador legítimo.
Yadarola supo manifestar que la teoría de la voluntad unilateral

explica sin duda con bastante claridad la obligación directa del libra
dor cambiario respecto de cualquier tercero tenedor de buena fe o, l
o que es lo mismo, el derecho originario del portador frente al
deudor con quien nunca hubiere tenido relación.
Esta doctrina tiene numerosos adeptos porque explica satisfactoria-

mente el aspecto pasivo de la relación cambiaria. Sin embargo, ha
sido tachada de insuficiente al no comprender todos los supuestos
factibles. En efecto, exige la existencia de la voluntad de obligarse
cambiariamente la cual muchas veces puede no haber existido (como
en el caso del título confeccionado en broma o por error) sin que por
eso quede afectada la eficacia de la obligación cambiaria.
La teoría de la apariencia desarrollada por Jacobi, Bolaffio y Mossa,

entre otros, negaba todo valor o significación a la voluntad en la
creación de la letra. Encuentra la fuente de la obligación cambiaria
en la apariencia jurídica de una declaración valida de voluntad. La
confianza que suscita el solo hecho de haberse creado un título con
las formas exigidas por la ley hace que el suscriptor quede obligado
cambiariamente.
Los partidarios de esta teoría sostienen que el legislador protege el

sentimiento colectivo de seguridad que debe acompañar a las
relaciones cambiarias, a fin de que se desenvuelvan de conformidad
con los intereses del trafico moderno. De ahí que el deudor no puede
invocar algo contrario a la voluntad aparente emergente de la
literalidad del título.
En definitiva, los dos fundamentos en que se basa esta teoría son: la

prescindencia de la voluntad de obligarse en el acto de firmar el título,
y la fuerza creadora que se acuerda a la apariencia emergente del
título, en aras de la protección de los terceros.
Quien ha librado una letra, responde por la misma por el hecho

de haber creado el título, con abstracción de su voluntad especifica
de obligarse en ese caso concreto.
La teoría de la apariencia jurídica explica satisfactoriamente el

aspecto activo de la relación cambiaria: el tercero goza de un derecho
insensible a las excepciones relativas a los poseedores precedentes,
en virtud de la confianza que merece el título como tal.
Yadarola supo señalar los defectos de las dos principales teorías

vigentes: la de la voluntad unilateral y la de la apariencia.
Dicho autor expresa que cuando afirmamos que la voluntad no

cumple ningún rol en el nacimiento de la obligación, nos referimos,
naturalmente, a la voluntad dirigida a crear una obligación;
reconociendo, en cambio, una exigencia mínima de voluntad —no
obligacional ni negocial— que se concreta en la de poner la firma: la
suscripción debe ser producto de un acto consciente, es decir, hay
que tener conciencia de que se firma aunque se ignoren los efectos
jurídicos que resultaran de esa firma o se desconozca lo que se ha
firmado. Todos los efectos jurídicos de la obligación cambiaria nacen
a consecuencia de ese acto de voluntad; son el resultado de un
hecho jurídico voluntario; este hecho es el que ha dado nacimiento a
la declaración cambiaria, y como esta declaración es suficiente para
que exista la obligación, consecuentemente, en él está la fuente de
obligación cambiaria.
Yadarola dijo que la obligación cambiaria nace en virtud del acto

voluntario del obligado, por el cual crea la letra o facilita su creación
(caso de la firma en blanco), sin necesidad de que su intención se
haya dirigido a crear un vínculo obligatorio; todo con la única
condición de que un tercero este en aptitud de exigir el cumplimiento
de la obligación. Esto es lógico, puesto que no existe obligación
cambiaria más que a partir del instante en que la letra ha salido, por
cualquier medio, del poder del librador.
Ha señalado Alegria que el “fenómeno de las garantías auto

liquidables consiste en la existencia de ciertos negocios de garantía,
generalmente subsumibles en la prenda con desplazamiento, en los
cuales: 1) la realización de la cosa y su aplicación al crédito
garantizado se efectúan en forma extrajudicial y por un procedimiento
que asegura su liquidación inmediata; o 2) alternativamente se
permite una estimación del valor de la cosa según un precio objetivo
de mercado y su adjudicación automática al acreedor o a un tercero
por su precio”21.
Debe quedar claramente diferenciada la “prenda de los títulos” (o

endoso en garantía) del “pagaré (o letra de cambio) con garantía
prendaría”.
Son dos institutos diferentes, ya que el título cambiario con garantía

prendaría es un título común con un agregado: la garantía prendaría
para el cumplimiento de la obligación incorporada en el título.
En el endoso en garantía (o prenda de títulos), el título (rectius: el

derecho en el incorporado) es el propio objeto de la garantía
prendaría. En el endoso en garantía el título constituye una garantía
real especial sobre cosa (art. 3205 del CC).
Ello siempre, por supuesto, dejando a salvo la circulación honesta d

el título (exceptio doli). Así lo prevé la parte final del título que limita
el principio de autonomía cuando el acreedor garantizado (portador
mediante un endoso en garantía) al recibirlo lo hizo con conocimiento
de que perjudicaba al deudor demandado.
Se aplica en toda su extensión la doctrina del artículo 18, Decreto

Ley 5965/63, que señala que las personas contra quienes se promu
eva
acción en virtud de la letra de cambio no pueden oponer al portador
las excepciones fundadas en sus relaciones personales con el libra
dor,
o con los tenedores anteriores, a menos que el portador, al adquirir l
a
letra hubiese procedido a sabiendas en perjurio del deudor demand
ado.
Es claro que no solo se requiere un “perjuicio al deudor” (obligado

cambiario) sino que se requiere su cuantificación económica y
concreta. Perjuicio que no solo debe existir, sino que debe ser serio,
fundado y razonable y deberá basarse en el esquema cambiario (no
pudiendo aludirse elementos que no tengan que ver con la circulación
cartular).
Pero fundamentalmente no es suficiente invocar que se

le causo perjuicio, sino que el deudor, deberá alegar puntualmente
que excepción podría haber incoado contra el endosante y no pudo
hacerla (en virtud del endoso en garantía).
Aunque no está prohibido, es claro que existen serias dificultades pr

ocesales para incoar esta defensa en el marco de un proceso ejecut
ivo.
No existen óbices para que un cheque (sea común o de pago diferid

o) sea endosado en garantía. Podrían generarse dudas por la redac
ción de la Ley 24.452 de cheques, que al regular el endoso (rectius:
“transmisión”, señala su capítulo II) trata, en su artículo 21, el llamado
“endoso en procuración”, pero guarda silencio respecto del endoso
en garantías (o prendas de título).
En realidad, la integración que realiza la ley ha sido muy defectuosa

y deja mucho que desear, ya que en una gran parte la trascripto casi
literalmente ciertos fragmentos del régimen cambiario, pero sin
justificación (ni mucho menos explicación en la Exposición de
motivos) ha suprimido otros, que —para peor— resultan aplicables
por el artículo 65, que señala que en caso de silencio de la ley de
cheque, se aplicaran las disposiciones relativas a la letra de cambio
y al pagaré en cuanto fueran pertinentes.
Algunos autores limitan la posibilidad de la cláusula solo al cheque

de pago diferido con el justificativo de que este cheque tiene una
duración de hasta trescientos sesenta días (esto es, no es un
instrumento de pago ni tiene vida breve como el cheque común), en
el que será aplicable la normativa del artículo 20, Decreto Ley
5965/63.
4. Conclusiones
Una de las formas de encarar el negocio bancario que ha recibido
mayor impulso en la última década es un proceso novedoso,
denominado “securitizacion”, consiste en la colocación, por parte de
las entidades financieras, de papeles emitidos por empresas, con
respaldo en ciertos y determinados activos.
Las entidades financieras con carteras con alto grado de

inmovilización o con plazos de amortización diferidos pueden recurrir
a estas nuevas formas de financiamiento para movilizarlas,
reduciendo el riesgo de arbitraje entre los fondos que toman a corto
plazo (certificados de depósito) para financiar inversiones a mediano
y largo plazo.
La securitizacion ha sido definida como un proceso por el cual

determinados activos crediticios que se pueden reunir en función de
ciertas condiciones de homogeneidad (origen del crédito, préstamos
hipotecarios, cuentas por cobrar prevenientes de tarjeta de crédito,
préstamos destinados a la compra de automotores, etc.), son
agrupados en un paquete que se utiliza como parte fundamental para
la obtención de fondos por el titular de estos activos, quien los afecta
al pago de capital e intereses de título emitidos precisamente tomado
como respaldo tales bienes.
En definitiva, es un proceso bajo el cual un conjunto de préstamos

individuales o de facturas se reúne, se coloca en firme y se distribuye
entre los inversores bajo la forma de título valores, con el que se
reponencia el crédito.
Además, supone la existencia de una cartera de préstamos o cuentas

por cobrar y es y una forma de afectación de activos por cobrar que
respalda el pago de los títulos de valores colocados entre los
inversores y que, de tal forma, se separan del activo de la empresa
que los genera.
Se trata de una herramienta financiera que permite ser utilizada de

diversas formas o para alcanzar determinados objetivos (v. gr., como
técnica de financiamiento específicamente alternativa que oprime el
reciclado y división de riesgos; como una forma de proyectar los
resultados de los balances; como una decisión de inversión —una
empresa puede invertir su capital en financiar este tipo de
operaciones—) y como un método para diversificar las fuentes de
financiación que permite la rápida conversión de activos.
El proceso de securitaizacion constituye una herramienta útil para

mejorar la eficiencia en la colocación de capital como para modificar
el perfil del riesgo de una entidad o empresa o transformar un flujo de
fondo futuro en una ganancia presente.
Todas las innovaciones señaladas (desmaterializacion, informática y

letras hipotecarias) suponen indefectiblemente una adecuada
configuración normativa del funcionamiento de las entidades
financieras que manejen los sistemas electrónicos de compensación
y que los procesos de contabilización también tengan una
configuración normativa que evite los fraudes. Para ello es
fundamental un régimen punitivo adecuado que sancione con
severidad a los agentes económicos, especialmente a los
profesionales que vulneren tal régimen, lo cual incidirá en la
confianza pública y en el crédito en general.
En cualquier caso, hay que tener presente que (aun desaparecido el

“documento” en su concepto tradicional) para que el sistema funcione
adecuadamente debe quedar incólume la circulación de un derecho
de crédito inmune a excepciones personales y que, aunque lo haga
en forma técnicamente novedosa, debe tener como consecuencia
que cada nuevo titular lo adquiera en forma autónoma.
Los conceptos de Espina clarifican esta problemática: “La

desincorporación cartular de los derechos incorporados a los efectos
de comercio, además de corregir los efectos derivados de su robo o
extravío (y en este sentido la institución es una vieja conocida de
nuestro centenario Código de Comercio), se proyecta
fundamentalmente sobre su gestión bancaria, para evitar no tanto la
incomodidad cuando el coste de la manipulación material de los
títulos que exige el ejercicio del derecho en ellos contenido, pero sin
alterar sustancialmente el sistema y sin otra innovación que la
inmovilización del título y su modificación externa al objeto de recibir
tratamiento mecanizado o informatizado y su sustitución en la
circulación bancaria por un soporte magnético”.
Y continúa: “El régimen jurídico de la anotación en cuenta como un

nuevo medio de representación de los derechos que viene a sustituir
al título-valor, régimen que, aun siendo legalmente preciso y
detallado, está ausente en toda construcción dogmática”. Finalmente,
dice que, por la anotación o inscripción en un registro, “la
desaparición de materialidad física de los antiguos derechos
cartulares suscita una serie de problemas sobre la naturaleza y
disciplina jurídica del derecho anotado que si obvia, de un lado, la
aplicación del régimen ordinario de los derechos de créditos (o de la
participación), se queda después a mitad de camino entre la
concepción e instrumentación registrad de los derechos anotados y
la aplicación, mediante una nueva ficción jurídica, del régimen propio
de los títulos-valores”22.
Cuando por disposición legal o cuando en el instrumento de creación

se inserta una declaración expresa de voluntad de obligarse de
manera incondicional e irrevocable, aunque la prestación no se
incorpore a un documento, puede establecerse la circulación
autónoma del derecho, con sujeción a lo dispuesto en el artículo 1820
del Código Civil y Comercial.
La transmisión o constitución de derechos reales sobre el título valor,

los gravámenes, secuestros, medidas precautorias y cualquier otra
afectación de los derechos conferidos por el título valor deben
efectuarse mediante asientos en registros especiales que debe llevar
el emisor o, en nombre de este, una caja de valores, una entidad
financiera autorizada o un escribano de registro, momento a partir del
cual la afectación produce efectos frente a terceros.
A los efectos de determinar el alcance de los derechos emergentes

del título valor así creado debe estarse al instrumento de creación,
que debe tener fecha cierta. Si el título valor es admitido a la oferta
pública es suficiente su inscripción ante la autoridad de contralor y en
las bolsas o mercados en los que se negocia.
Se aplica respecto del tercero que adquiera el título valor lo dispuest

o por los artículos 1816 y 1819.
La previsión reafirma la recepción legal del principio de
desmaterialización de los títulos valores, derivado de una profusa
corriente doctrinaria, nacional y comparada.
La desmaterialización tuvo acogida normativa en la Ley de

Sociedades Comerciales, mediante la aceptación de la emisión de
acciones escriturales y la consiguiente emisión de certificados no
cartulares que documentaren el estado de socio, verbigracia el
artículo 208, aun cuando el artículo 226 de dicha ley remite a la
regulación genérica sobre títulos valores en todo asunto no normado
en el cuerpo societario.
El capítulo bajo comentario constituye el cuerpo general de la materia

en el derecho nacional y sus normas aplican a cualquier ley
específica en todo cuanto no se rigiese.
La manifestación de voluntad creada, ya sea en cumplimiento de una

orden legal, de un acuerdo o una declaración unilateral, se exterioriza
a través de una promesa irrevocable e incondicionada de ejecución
de la prestación.
La distinción específica la obligación instrumentada en el título valor

deriva de la falta de instrumentación en un documento.
Ahora bien, la desmaterialización no obsta a la circulación ya que co

lisionaría con uno de los principios del régimen cambiario. A ese fin,
el precepto emplea la libertad de creación de los títulos valores enf
atizada por el artículo 1820: reforzar la circulación autónoma del cer
tificado del título, emitido por el agente de registro.
El objeto de la promesa incondicionada e irrevocable de la prestación

se sujeta a la decisión del creador y puede consistir en obligaciones
de dar, de género o de dar dinero, vide artículos 748, 760, 762 y
concordantes del Código Civil y Comercial.
La intención del legislador sobre la validez de los títulos cambiarios

se demuestra con la exigencia de fecha cierta a fin de determinar
el dies ad
quem de la promesa que corporizan y de la consecuente aptitud
circulatoria.
Para los títulos excluidos de la oferta pública, la fecha cierta

demandará intervención de funcionario público o notarial.
En cambio, aquellos títulos no cartulares admitidos a la oferta pública
disponen de certeza luego de la autorización de la emisión por la
Bolsa de Comercio en la que se cotizarán y la Comisión Nacional de
Valores.
El agente de registro, Caja de Valores o entidad financiera para el

caso del párrafo anterior, tomará nota de cualquier evento que
acaezca sobre el título (transmisión, constitución de derechos reales,
gravámenes o medidas cautelares).
Si se tratase de títulos de circulación solo en el tráfico mercantil y

fuera de los mercados, se comunicarán tales hechos ante un
escribano de registro. El precepto deslinda la identidad del escribano
que actúe como registrador con aquel que asignó la fecha cierta
mediante la protocolización de la firma del creador.
En ambos supuestos, la inscripción genera el efecto de publicidad

ficta y de consiguiente oponibilidad al tráfico mercantil.
La entidad que lleve el registro debe expedir comprobantes de saldo

s de cuentas, a efectos de:
a) Legitimar al titular para reclamar judicialmente, incluso mediante

acción ejecutiva si corresponde, o ante jurisdicción arbitral en su
caso, presentar solicitudes de verificación de crédito o participar en
procesos universales para lo que es suficiente título dicho
comprobante, sin necesidad de autenticación u otro requisito. Su
expedición importa el bloqueo de la cuenta respectiva, solo para
inscribir actos de disposición por su titular, por un plazo de treinta
días, excepto que el titular devuelva el comprobante o dentro de dicho
plazo se reciba una orden de prórroga del bloqueo del juez o tribunal
arbitral ante el cual el comprobante se hizo valer.
Los comprobantes deben mencionar estas circunstancias.
b) Asistir a asambleas u otros actos vinculados al régimen de los

títulos valores. La expedición de comprobantes del saldo de cuenta
para la asistencia a asambleas o el ejercicio de derechos de voto
importa el bloqueo de la cuenta respectiva hasta el día siguiente al
fijado para la celebración de la asamblea correspondiente. Si la
asamblea pasa a cuarto intermedio o se reúne en otra oportunidad,
se requiere la expedición de nuevos comprobantes, pero estos solo
pueden expedirse a nombre de las mismas personas que fueron
legitimadas mediante la expedición de los comprobantes originales;
c) Los fines que estime necesario el titular a su pedido.
En los casos de los incisos a) y b) no puede extenderse un

comprobante mientras está vigente otro expedido para la misma
finalidad.
Se pueden expedir comprobantes de los títulos valores

representados en certificados globales a favor de las personas que
tengan una participación en los mismos, a los efectos y con el alcance
indicados en el inciso a): “El bloqueo de la cuenta solo afecta a los
títulos valores a los que refiere el comprobante”. Los comprobantes
son emitidos por la entidad del país o del exterior que administre el
sistema de depósito colectivo en el cual se encuentran inscriptos los
certificados globales. Cuando entidades administradoras de sistemas
de depósito colectivo tienen participaciones en certificados globales
inscriptos en sistemas de depósito colectivo administrados por otra
entidad, los comprobantes pueden ser emitidos directamente por las
primeras.
En todos los casos, los gastos son a cargo del solicitante.
La expedición de los certificados de saldos de cuentas legitima al

portador, último inscripto ante el agente de registro oficial o privado,
denominado de depósito colectivo por la Ley de Mercado de
Capitales.
El legislador no ha discernido procedimientos distintos para cada uno

de los agentes de registro permitidos (Caja de Valores para las
sociedades de oferta pública, entidades financieras o escribano).
Por ende, los certificados y comprobantes globales expedidos por

cualquiera de estos aparejan la debida legitimación sustantiva y ad
cau- sam a los portadores.
Los certificados globales son un instrumento de legitimación de la

tenencia de títulos valores causales previsto por el artículo 208, seg
undo párrafo, para las sociedades de oferta pública.
El efecto de la expedición de los certificados de saldos de cuenta y

de los certificados globales consiste en el bloqueo del estado del
portador, el que confirma la posición respecto de los títulos e impide
cualquier acto que importe una innovación sobre este, ya sea
transmisión de derechos por cualquier causa, constitución de
gravámenes o de medidas precautorias, durante el plazo de treinta
días, el que se entiende de caducidad y fenece de pleno derecho.
Al respecto, de la intervención en asambleas de tenedores de los

títulos valores, el bloqueo confirma la legitimación para intervenir en
éstas con carácter excluyente de mejores, anteriores o más extensos
derechos de terceros.
Se presume un vigor ultrasuperactivo para el bloqueo. Ante un cuarto

intermedio de la Asamblea, el nuevo certificado se extenderá a favor
de quienes se emitió para el inicio del acto. Empero, se omite una
referencia sobre la posibilidad de la venta durante el plazo de
transición hasta la reanudación de la asamblea.
La norma procura la debida certeza sobre la nómina de los tenedores,

la que se proyecta hacia la emisora, los organismos de control y el
público inversor.
Las disposiciones de esta sección se aplican en caso de sustracción,

pérdida o destrucción de títulos valores incorporados a documentos
representativos, en tanto no existan normas especiales para tipos
determinados de ellos. El procedimiento se lleva a cabo en
jurisdicción del domicilio del creador, en los títulos valores en serie; o
en la del lugar de pago, en los títulos valores individuales. Los gastos
son a cargo del solicitante.
La cancelación del título valor no perjudica los derechos de quien no

formula oposición respecto de quien obtiene la cancelación.
En los supuestos en que la sentencia que ordena la cancelación

queda firme, el juez puede exigir que el solicitante preste caución en
resguardo de los derechos del adquirente del título valor cancelado,
por un plazo no superior a dos años.
Así, la ley de la circulación cambiaria solo regirá para los títulos

valores individuales. Será el lugar del pago el que determine el juez
competente, con arreglo al artículo 89 del Decreto 5965/63.
Los títulos valores emitidos en serie serán regidos por el juez del
domicilio del creador, el que concentra las relaciones jurídicas
derivadas de la circulación masiva de esos documentos.
La carga de la prueba del estado del título, de la legitimación

sustantiva del tenedor y los costos y costas judiciales corren a cargo
de este.
La resolución judicial cerciorará sobre los derechos de quien alega l

a destrucción, pérdida o robo. Si se admitiera la reconstrucción
del título, se preservará la intangibilidad del derecho.
La caución ofrecida a favor del tercer adquirente que no formula

oposición resguarda el derecho del tenedor sobre el título mientras
rija el plazo bienal.
El portador de un título valor deteriorado, pero identificable con cert

eza, tiene derecho a obtener del emisor un duplicado si restituye el
original y reembolsa los gastos. Los firmantes del título valor original
están obligados a reproducir su firma en el duplicado.
El artículo 1852 es la norma supletoria al respecto de la competenci

a territorial y de los gastos causídicos en relación al supuesto come
ntado.
El deterioro del título valor difiere por su entidad de la destrucción

y permite su identificación mediante un examen liminar por el cread
or.
Solo luego de esta revisión será posible la expedición del duplicado,

firmada por los representantes que ha suscripto el original.
Si estos hubieran cesado en su función, deberían firmar sus

reemplazantes o quienes invistan idéntica competencia al tiempo de
petición.
Si los títulos valores instrumentaban obligaciones de otras personas,

además de las del emisor, deben reproducirlas en los nuevos títulos.
Igualmente debe efectuarse una atestación notarial de correlación.
Cuando los terceros se oponen a reproducir instrumentalmente sus

obligaciones, debe resolver el juez por el procedimiento
contradictorio más breve que prevea la ley local, sin perjuicio del
otorgamiento de los títulos valores provisorios o definitivos, cuando
corresponda. El artículo regla la legitimación pasiva múltiple para el
supuesto de reconstrucción.
Si bien es un supuesto inhabitual en el tráfico mercantil, el nuevo

título ha de incluir la firma del emisor y las descripciones de las pro-
mesas incondicionadas e irrevocables de terceros. La seguridad ha
cia los terceros se consolida a través de la atestación de la exacta i
dentidad entre los instrumentos, mediante la intervención notarial.
La citación a los legitimados pasivos cambiarios quienes rehúsan la

confirmación de sus obligaciones en el título reconstruido se
canalizará a través del procedimiento sumarísimo de los códigos
procesales provinciales.
En los casos previstos en el artículo 1852 el titular o portador le-

gítimo debe denunciar el hecho al emisor mediante escritura pública
o, tratándose de títulos ofertados públicamente, por nota con firma
certificada por notario o presentada personalmente ante la autoridad
pública de control, una entidad en que se negocien los títulos valore
s o el Banco Central de la República Argentina, si es el emisor. Debe
acompañar una suma suficiente, a criterio del emisor, para satisface
r los gastos de publicación y correspondencia.
La denuncia debe contener:
1. La individualización de los títulos valores, indicando, en su caso,

denominación, valor nominal, serie y numeración.
2. La manera como adquirió la titularidad, posesión o tenencia
de los títulos y la época y, de ser posible, la fecha de los actos
respectivos.
3. Fecha, forma y lugar de percepción del último dividendo, interés,
cuota de amortización o del ejercicio de los derechos emergentes
del título.
4. Enunciación de las circunstancias que causaron la pérdida,
sustracción o destrucción. Si la destrucción fuera parcial, debe e
xhibir los restos de los títulos valores en su poder.
5. Constitución de domicilio especial en la jurisdicción donde tuviera
la sede el emisor o, en su caso, en el lugar de pago.
El emisor debe suspender de inmediato los efectos de los títulos con

respecto a terceros, bajo responsabilidad del peticionante, y entregar
al denunciante constancia de su presentación y de la suspensión
dispuesta.
Igual suspensión debe disponer, en caso de títulos valores ofertados

públicamente, la entidad ante quien se presente la denuncia.
La suspensión requiere una demanda expresa del peticionante.
Se trata de una medida conservatoria, de matriz innovativa, a través

de la cual el emisor suspende cualquier efecto inherente a
los títulos denunciados.
Los efectos aluden tanto a los derechos patrimoniales (dividendos

periódicos y de ejercicio) como a la ley de la circulación.
Una vez ordenada la suspensión y notificada que sea al denunciant

e mediante la emisión del certificado, se bloquea el título. Esa situac
ión impediría las futuras transferencias hasta tanto
finalice el procedimiento.
El emisor debe publicar en el boletín oficial y en uno de los diarios de

mayor circulación en la República, por un día, un aviso que debe
contener el nombre, documento de identidad y domicilio especial del
denunciante, así como los datos necesarios para la identificación de
los títulos valores comprendidos, e incluir la especie, numeración,
valor nominal y cupón corriente de los títulos, en su caso y la citación
a quienes se crean con derecho a ellos para que eventualmente
deduzcan oposición, dentro de los sesenta días.
Las publicaciones deben ser diligenciadas por el emisor dentro del d

ía hábil siguiente a la presentación de la denuncia.
La presentación de la denuncia por parte del titular o portador legítimo

del título valor, en los términos del artículo 1855, genera la obligación
del emisor o la entidad receptora de la misma de realizar la
publicación de un aviso, por un día, tanto en el boletín oficial de la
jurisdicción en la que se encuentre radicado como en uno de los
diarios de mayor circulación en la República.
De modo concordante con lo establecido en el artículo 1872, esta

publicación pretende asegurar una efectiva posibilidad de conocimie
nto por parte de terceros, posibilitándoles el ejercicio del derecho pr
evisto en la norma, esto es, la posibilidad de deducir oposición dentro
del plazo de sesenta días.
Cuando los títulos valores cotizaren “públicamente”, además de las

publicaciones mencionadas en el artículo 1857, el emisor o la entidad
que recibiere la denuncia, está obligado a comunicarla a la entidad
en la que coticen más cercana a su domicilio y, en su caso, al emisor
en el mismo día de su recepción. La entidad debe hacer saber la
denuncia, en igual plazo, al órgano de contralor de los mercados de
valores.
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Título valor perjudicado por culpa del acreedor y su

aparente contradicción en sus consecuencias jurídicas
según nuestro Código Civil y la Ley de Títulos Valores
vigente
Jorge Luis Ramírez
Abogado por la Universidad de Lima, con estudios de posgrado en

la Maestría de Derecho Empresarial de la misma Universidad. Socio
del
Estudio Ramírez Abogados y árbitro del Centro Nacional e Internaci
onal
de Arbitraje de la Cámara de Comercio de Lima. Miembro del Institu
to
Peruano de Derecho Mercantil. Profesor del curso de Títulos Valore
s en la Facultad de Derecho de la Universidad de Lima.
Thalía Cárdenas
Abogada por la Universidad Nacional Mayor de San Marcos,

asociada en el Estudio Ramírez Abogados, Jefa de práctica del
curso de Títulos Valores en la Facultad de Derecho de la
Universidad de Lima. Estudiante de la Maestría en Derecho de la
Empresa con mención en Gestión Empresarial en la PUCP.
1. Introducción
La intención de este artículo es buscar conciliar la aparente
contradicción cuando un título valor queda perjudicado por culpa del
acreedor, y surgen dos regulaciones distintas: una, lo que establece
el artículo 1233 de nuestro Código Civil; y, la otra, lo que prescriben
los artículos 91, 94 y 96 de la Ley de Títulos Valores vigente (Ley N.°
27287), en adelante la LTV.
Se han escrito tratados, libros e importantes artículos y ensayos con

sustento en la doctrina nacional y/o extranjera más autorizada, por
distinguidos juristas y/o profesores de derecho de obligaciones y de
derecho civil, abordando, como parte de estudio, dicho artículo 1233
y dándole una interpretación y los alcances correspondientes desde
las bases y alcances del derecho civil, sin hacer mayores
concordancias con lo que prescribe la LTV sobre un título valor
perjudicado por causas imputables a su tenedor, acreedor cambiario
de un título valor.
Otros optan por acogerse en primer lugar a lo que señala la LTV, al

considerar que siendo la Ley de Títulos Valores una ley especial, esta
prima sobre las normas del Código Civil que en este caso tendrían la
condición de normas generales. Sin embargo, consideramos que de
nuestra perspectiva legal ello no sería así y, por consiguiente, dentro
del enfoque que buscamos dar, empezaremos analizando los
supuestos que regulan ambas normas: el artículo 1233 del Código
Civil y los artículos 91, 94 y 96 de la LTV, y compartir así con ustedes
nuestra posición en torno a esta aparente controversia de normas,
que en nuestra opinión no existe, sino rigen, en forma independiente
y sin contraponerse, incluso resultan complementarias, para
instituciones distintas; pues el artículo 1233 está referido a la
institución del “pago” dentro del Libro de Obligaciones del Código
Civil y, en cambio, los artículos 91, 94 y 96 están referidos a requisitos
legales que deben ser observados para el ejercicio de la acción
cambiaria, tomando en consideración instituciones como el protesto
y la prescripción en la LTV.
2. El pago con títulos valores según el artículo 1233 del Código

Civil
El artículo 1233 del Código Civil está regulado dentro del Libro VI
“Las obligaciones”, en el Título II, capítulo primero, referido a las
disposiciones generales sobre el “pago”.
Artículo 1233.-La entrega de títulos valores que constituyen órdenes

o promesas de pago, solo extinguirá la obligación primitiva cuando
hubiesen sido pagados o cuando por culpa del acreedor se hubiesen
perjudicado, salvo pacto en contrario.
Entre tanto la acción derivada de la obligación primitiva quedará en
suspenso.
A fin de tener un concepto claro de lo que es el pago, María Elena

Guerra Cerrón1 señala: “La aceptación común de pago es que es una
forma de satisfacer una deuda de dinero. En el sentido técnico, es la
forma usual o por excelencia de extinguir una obligación, siendo su
efecto liberatorio”.
En igual sentido, el profesor Fernando Vidal Ramírez2, comentando

sobre la obligación dineraria, menciona: “El pago, como modo de
extinción de la obligación dineraria, se entiende cumplido cuando se
ha ejecutado íntegramente la prestación, esto es, cuando se ha
pagado el monto de la obligación y los intereses, si se hubieran
devengado, hasta el día del pago (artículo 1220). Es así como el
acreedor queda satisfecho y el deudor liberado”.
El pago es, pues, la forma por excelencia de extinguir una obligación

dineraria a favor de un acreedor, quedando así liberado de
responsabilidad su deudor.
Es práctica usual que una obligación dineraria se honre igualmente

en dinero. Sin embargo, un pago puede verse también satisfecho
mediante otras formas reconocidas en el derecho civil como la
compensación, consolidación, dación en pago, y, en este caso
concreto que nos concierne, es legalmente posible que un pago se
vea igualmente satisfecho mediante la entrega de títulos valores que
puedan constituir órdenes o promesas de pago. Tal es el caso de una
letra de cambio, un pagaré, un cheque, entre otros títulos de crédito
que reconoce la LTV.
Respecto al pago con título valores, el artículo 1233 alude a dos

supuestos que conllevan al pago de una obligación causal,
quedichoartículo denomina “obligación primitiva” mediante la entrega
de títulosvalores que constituyan órdenes o promesas depago.
Sobre la obligación primitiva, Montoya Manfredi3 señala: “Obligación

primitiva es la obligación causal, que da origen a la emisión o
transmisión del título valor, para cuyo cumplimiento se entrega dicho
documento, que tiene un fundamento en el cual reposa un acto
jurídico y una causal que de él deviene”.
La obligación primitiva es el acto o contrato causal que origina la
emisión de un título valor o la que motiva la trasmisión del mismo. Por
tanto, la obligación primitiva podrá estar circunscrita a a) la emisión
de un título valor o b) será aquella que motive la trasmisión de dicho
título valor.
El supuesto del literal a), referido a la obligación primitiva vinculada a

la emisión de un título valor, supondrá que el título valor no ha
circulado, lo que implicará que el acreedor y deudor de la obligación
primitiva (relación causal de la obligación cambiaria), en este caso,
sean el mismo tenedor y obligado en la emisión del título valor
(obligación cambiaria).
En cambio, el supuesto del literal b), referido a la obligación primitiva

vinculada a la que motiva la transmisión de un título valor, supondrá
que el título valor sí llegó a circular, por tanto, la relación acreedor y
deudor de la obligación primitiva (relación causal de la obligación
cambiaria), en este caso, sean el mismo tenedor y obligado de la
misma relación causal que motiva la entrega de un título valor
(obligación cambiaria).
En ese sentido, el primer párrafo del artículo 1233 del Código Civil
establece que “la entrega de títulos valores que constituyen órdenes
o promesas de pago, solo extinguirá la obligación primitiva cuando
hubiesen sido pagados o cuando por culpa del acreedor se hubiesen
perjudicado, salvo pacto en contrario”. De la lectura del citado
artículo, podemos afirmar que cuando se paga una obligación con un
título valor que constituya una orden o promesa de pago, como es el
caso por ejemplo de una letra de cambio, pagaré o cheque, esta se
extinguirá en dos supuestos:
1. cuando el título valor sea efectivamente pagado; o,

2. cuando por el actuar negligente del acreedor se hubiere
perjudicado el título, salvo que las partes pacten en contrario.
El primer supuesto no merece mayor explicación, ya que quien

realiza un pago con un título valor (pago prosolvendo) conforme a las
leyes cambiarias y este efectivamente se cancela (pago prosoluto),
habrá extinguido tanto la obligación cambiaria como la obligación
causal por la cual se entregó dicho título valor y de esa forma la
“obligación primitiva” que dio origen al título valor quedará cumplida
con dicho pago. Así lo dispone el primer supuesto del artículo 1233
del Código
Civil, concordante incluso con el artículo 64 y siguientes de la LTV.
Este supuesto se cumple en caso el título valor no hubiera circulado
y las partes acreedor-deudor de la relación causal (entendida como
obligación primitiva) fueran las mismas de la relación cambiaria, por
lo que, ante tal coincidencia, la entrega de un título valor que
constituya una orden o promesa de pago conlleva la extinción de
ambas relaciones jurídicas: la obligación primitiva (causal) y la
cambiaria.
Es con relación al segundo supuesto del artículo 1233 del Código

Civil el que ha generado diversas opiniones en cuanto a su
interpretación y aplicación, llegando a creerse que existe una
contradicción entre el artículo 1233 del Código Civil y el artículo 91
de la LTV, lo que en nuestra opinión no ocurre.
Hay que tener en cuenta que la “extinción” a la que alude el segundo

supuesto del artículo 1233 del Código Civil es respecto a una
obligación—denominada obligación primitiva (según hemos
explicado)— regida por el derecho común para que esta se entienda
igualmente pagada; sin pretender desautorizar o contradecir
especialmente el numeral 2 del artículo 91 de la LTV, conforme
explicaremos más adelante, en cuanto a que las obligaciones
cambiarias se extinguen según lo regulado por la LTV.
Como ya lo hemos adelantado, la supuesta contradicción no puede

resumirse en una aplicación de la norma especial (Ley de Títulos
Valores) que prima frente a una norma general (Código Civil), ya que
el 1233 resulta aplicable con ocasión de determinar si hubo o no
pago, como ya lo hemos señalado, en obligaciones regidas por el
derecho común, y ello es así porque si la obligación primitiva a la que
alude el 1233, tratándose de determinar si surtió o no efectos
jurídicos un pago cuando un título valor se perjudicara por culpa de
su acreedor, los artículos 91, 94 y 96 de la LTV como ley especial no
tendrían mayor razón de ser, pues la norma general sería suficiente
para regular la extinción de las obligaciones cambiarias. Por
consiguiente, veremos que el 1233 no se contrapone y menos
contradice las normas citadas de la LTV, sino cada una cumple una
función distinta dependiendo si se trata de una obligación causal
(obligación primitiva) para efectos de verificar si hubo o no pago, o si
se trata de una obligación cambiaria, siendo importante destacar que
esta última (obligación cambiaria) no solo se extingue por un perjuicio
ocurrido en un título valor, sino también cuando un título valor resulta
ser inválido o ineficaz, conforme al artículo 1 de la LTV, o nulo, según
se establece en el artículo 21 de la misma Ley, como analizaremos
más adelante.
Regresando al segundo supuesto del artículo 1233 del Código Civil,

que extingue la obligación primitiva cuando por culpa del acreedor un
título valor se perjudicara, podemos clarificarlo con el ejemplo
siguiente: si se celebra un contrato de compraventa en el que se
utilizó un cheque como medio de pago, el cual no es cobrado, sino el
vendedor lo entrega para pagar otro negocio jurídico, a saber la renta
en un contrato de arrendamiento, en el que el vendedor tiene ahora
la calidad de arrendatario.
Bajo este escenario, si el arrendador no cobra el cheque (que le

entrega en pago de la renta el arrendatario, antes vendedor) dentro
del plazo de 30 días o si transcurriera un año desde su emisión
(conforme a la LTV), entonces este título valor se habrá perjudicado
por culpa del acreedor, en los términos del derecho civil, lo que traerá
como consecuencia que el pago por la compraventa surta plenos
efectos cancelatorios (respecto al comprador); pues el Código Civil
sanciona la negligencia del acreedor, no siendo admisible que, ante
tal falta de accionar del arrendador en este ejemplo, la renta pueda
entenderse como no pagada por el arrendatario, supuesto que
evidentemente pone en indefensión al obligado en el arrendamiento
(en este caso el arrendatario), ya que este no puede controlar u
obligar que su acreedor cobre el título valor dentro de los plazos
establecidos por la ley cambiaria, debiendo asumir el tenedor del
título las consecuencias de su culpa y así se extinguirá la obligación
de pago de la renta pendiente (obligación primitiva).
Por lo expuesto, el pago con títulos valores previsto en el artículo

1233 del Código Civil se refiere a la extinción de una obligación civil
denominada “obligación primitiva” (distinta a la cambiaria), lo que
ocurrirá siempre que el título valor se pague conforme a las leyes
cambiarias (esto es, que el obligado principal pague el título valor
voluntariamente o compelido por el ejercicio de las acciones
cambiarias previstas en la LTV) o, que por culpa del acreedor, el título
valor entregado en pago se haya perjudicado (debiendo aplicarse los
supuestos previstos en la LTV que tratan el perjuicio del título valor:
falta de protesto, protesto defectuoso o prescripción de las acciones
cambiarias).
En ese sentido, el deudor podrá oponer al acreedor de la obligación
primitiva la regla del 1233, cuando el acreedor le exija el pago,
alegando que su obligación de pago ha sido cumplida porque se pagó
el importe que representa el documento cambiario o que, por culpa
del propio acreedor, el título valor se perjudicó, lo que puede ocurrir,
sea en el momento de la emisión del título valor (primer supuesto en
el que no circula el título valor) o porque en la relación causal que da
origen a la transferencia del documento cambiario (segundo
supuesto en el que el título valor circula, sea por la simple entrega,
endoso o cesión de derechos) también se perjudicó.
Ahora que hemos diferenciado los dos supuestos que regula el

Código Civil sobre el pago realizado con títulos valores, es importante
conocer qué consecuencia trae un título valor perjudicado.
3. ¿Cuándo decimos que un título valor está perjudicado?

En nuestra legislación, los títulos valores están en principio regulados
en la Ley N.° 27287, vigente desde el 17 de octubre del 2000,
existiendo además leyes especiales que regulan algunos otros títulos
valores distintos. Así lo reconoce y establece la LTV en su artículo 3,
como es el caso del valor de producto agrario (VPA), regulado por la
Ley N.° 28055, o de los valores de empresas en concurso (VECs),
creados por Resolución Conasev N.° 096-2002-EF/94.10, que
aprueba precisamente el Reglamento de los Valores de Empresas en
Concurso y la Factura Negociable regulada por la Ley N.° 29623 y su
reglamento, el Decre- to Supremo N.° 208-2015-EF, que en dichas
leyes y reglamentos son reconocidos como tales y, por consiguiente,
le son también aplicables la LTV en lo que no se oponga a dichas
leyes especiales.
El concepto de “título valor perjudicado” tiene su origen en la

legislación española y nace de su derecho cambiario. Dicho concepto
no cuestiona la validez del título valor como documento cambiario y,
por consiguiente, la falta de cumplimiento del principio de
legitimación, el más importante de sus principios, para que los títulos
valores, aun en su condición de documentos privados, sean
considerados como tales, sino aborda los supuestos jurídicos
sobrevinientes que imposibilitan el ejercicio de las acciones
cambiarias extrajudicial o judicialmente, aun cuando el título valor
cumpla con todos los requisitos formales esenciales y sea por tanto
legalmente válido.
Es importante señalar que, precisamente, lo que distingue a un título
valor de un documento privado propiamente, aun cuando ambos
calzan en la categoría de documentos privados, es que el título valor
es un documento legitimado, por cuanto nace y tiene su apoyo en la
ley, en tanto un documento privado propiamente dicho nace de la
autonomía de la voluntad de las partes, siempre que esa voluntad,
por supuesto, no atente contra la buena fe, el orden público y las
buenas costumbres.
Por lo expuesto, el concepto de “título valor perjudicado”, que no es

tratado como tal de manera expresa en la LTV, pero sí es un
supuesto que la LTV regula dentro de sus normas, hace alusión a
una consecuencia que afecta el ejercicio de la acción cambiaria para
la exigibilidad del derecho contenido en el mismo título valor, que
surge de la falta de protesto en la oportunidad legal, que incluso
podría abarcar un protesto defectuoso, o del no haber ejercitado las
acciones cambiarias derivadas de dicho título valor dentro del plazo
de ley.
Sobre el perjuicio de la letra de cambio, Gilberto Peña

Castrillón4 señala que “ante el i pago voluntario de la letra, el tenedor
dispone para exigir su reembolso de dos acciones cambiarias y de
una acción causal, entre las cuales puede elegir según le convenga,
dentro de los límites de ejercicio de cada una de ellas. Pero para que
el tenedor de la letra pueda ejercitar cualquiera de tales acciones es
imprescindible que la letra no se haya perjudicado, perjuicio que se
produce si el tenedor no la presenta a la aceptación o al cobro en el
momento debido, o si, en defecto de aceptación o de pago, no la
protesta en tiempo y forma. Quiere ello decir que el tenedor
negligente que incida en cualquiera de las causas de perjuicio de la
letra, no podrá exigir su pago por medio de las acciones cambiarias,
ni tampoco por medio de la acción causal”.
El citado autor propone como salida ante la pérdida de

la acción cambiaria y la acción causal, el ejercicio de la acción de e
nriquecimiento
sin causa, la que no podrá aplicarse ante el aceptante de la letra, si
no frente a quien retuvo el pago que recibió y que dejó perjudicar el
título valor.
De lo expuesto, es necesario entender que no es lo mismo hablar d

e título valor perjudicado, título valor inválido o ineficaz, o título valor
nulo.
Un título valor será inválido o ineficaz si adoleciera de alguno de los
requisitos formales esenciales que establece la LTV, conforme preci
sa
el segundo párrafo del artículo 1 de la misma Ley. Ello originará que
el título valor pierda su calidad de tal no surtiendo efectos cambiari
os, aun cuando subsista los efectos del acto jurídico, denominado o
bligación
causal en la LTV y obligación primitiva en el artículo 1233 del Códig
o Civil, que dio origen a su emisión o transferencia.
En cambio, un título valor perjudicado es aquel en el que no se

cuestiona su validez como título valor, al haber sido emitido o
transferido con sujeción a lo establecido en la LTV, sino al que
sobrevienen consecuencias jurídicas que afectan el ejercicio de la
acción cambiaria para la exigibilidad del derecho contenido en el
mismo título valor, aun cuando el título valor era válido como tal.
Dichas consecuencias que originan el que se perjudique como título
valor pueden ocurrir de la falta de protesto en la oportunidad legal,
que incluso podría abarcar un protesto defectuoso, o del no haber
ejercitado las acciones cambiarias derivadas de dicho título valor
dentro del plazo de ley.
Conforme dispone el artículo 70 de la LTV, “el protesto o la forma-

lidad sustitutoria que deben ser obtenidos dentro de los plazos
previstos al efecto constituye la formalidad necesaria para el ejercicio
de las acciones cambiarias respectivas”.
El protesto es un trámite notarial, mediante el cual un notario deja

constancia indubitable y fehaciente de la falta de pago o aceptación
(solo para letras de cambio) de un título valor. Generalmente los
títulos valores están sujetos a protesto, salvo que la LTV
expresamente los excluya de dicho trámite notarial o que conste en
el contenido literal del título valor la cláusula especial liberatoria de
protesto. Asimismo, la constancia que ponen los bancos, tratándose
de cheques o de títulos valores pagaderos con cargo a cuentas
bancarias, tienen efectos equivalentes al protesto notarial,
constituyendo por tanto una formalidad sustitutoria del protesto
notarial. En ese sentido, los títulos valores que no fueran protestados
cuando la LTV requiere su protesto, incluyendo el caso de un protesto
defectuoso, o no se hubiera obtenido la formalidad sustitutoria, según
lo antes expresado, quedarán perjudicados.
Del mismo modo, quedarán igualmente perjudicados los títulos
valores que no sean cobrados o exigidos dentro de los plazos que s
eñala
la LTV, como ocurre en los supuestos detallados a continuación:
1. del cheque, que habiendo transcurrido el plazo legal de 30 días

calendario para su cobro, contado desde el día de la emisión,
podrá ser cobrado hasta un año de haber sido emitido, si hubiera
fondos disponibles y si la orden de pago no hubiera sido revocada
por su emitente después de transcurridos los 30 días señalados,
pero ya no podrá ser protestado u obtenida la formalidad
sustitutoria pasado los 30 días;
2. de títulos valores con vencimiento a la vista, que pueden ser
cobrados en cualquier momento dentro del plazo convencional
señalado en el mismo título o, en su defecto, el plazo legal de un
año, ambos contados desde su emisión, según lo dispuesto en el
artículo 141 de la LTV; y/o,
3. que hubiera ocurrido la prescripción de las acciones cambiarias
respectivas, de acuerdo con el artículo 96 de la LTV. La acción
cambiaria directa prescribe a los tres años contados desde el
vencimiento del título valor; la acción cambiaria de regreso,
prescribe al año del vencimiento del título valor; y la acción
cambiaria de ulterior regreso, prescribe a los seis meses de
realizado el pago en vía de regreso. En el caso particular del
cheque estos plazos de prescripción se computan a partir del
último día del plazo legal de 30 días para su presentación a cobro
señalado en la misma Ley.
De otro lado, un título valor será nulo conforme al artículo 21 de la

LTV, si este hubiera sido emitido u obtenido por un tenedor en
representación o en pago de préstamos con intereses usurarios o
prohibidos por la ley, sin perjuicio de las acciones penales a que
hubiera lugar conforme a la ley de la materia.
Por tanto, luego de las distinciones hechas entre título valor

perjudicado, título valor inválido o ineficaz, y título valor nulo,
resumiendo lo antes señalado en el tema que nos concierne, un título
valor quedará perjudicado por la falta oportuna de protesto u
obtención de la formalidad sustitutoria, cuando la LTV lo requiere, o
si este se realizada de manera defectuosa; o si no se ejercitan las
acciones cambiarias derivadas de dicho título valor dentro del plazo
que establece la misma LTV.
4. Relación entre obligación causal y obligación cambiaria
Todo título valor nace de un acto o contrato causal, al que
denominaremos obligación causal para efectos cambiarios, la cual
puede ser verbal o escrita, y alude a los actos jurídicos o contratos
regulados en el Código Civil, Código de Comercio y otras leyes
especiales.
Es imperativo que la obligación causal exista, en forma verbal o

escrita, para los efectos de la emisión de un título valor, debiendo
tenerse presente que hay casos en que la obligación causal debe
constar por escrito para que la emisión del título valor sea válida. Tal
es el caso de la regulación del título valor incompleto tratado en el
artículo 10 de la LTV.
El título valor, que nace de la obligación causal referida y al que

denominaremos obligación cambiaria, adquiere absoluta
independencia, ello en concordancia con el principio de autonomía
que rige para los títulos valores como uno de los pilares
fundamentales del derecho cambiario, quedando por lo demás la
obligación causal subsumida y reflejada en el título valor, fenómeno
al que el jurista alemán Fiedrich Karl von Savigny llamó “fenómeno
de la incorporación”.
No obstante, la obligación cambiaria a través del título valor que se

crea no produce la novación de la obligación causal que da origen a
dicho título valor, sino que la obligación causal subsiste, es decir, la
obligación causal no es desplazada por la obligación cambiaria, de
modo tal que llegado el momento el acreedor pueda decidir según su
conveniencia en hacer valer su derecho amparándose en la
obligación causal a través de una acción causal, o en el título valor
con plena independencia, amparándose en la obligación cambiaria a
través de la acción cambiaria. Esto quiere decir que se puede hacer
valer la acción cambiaria con el título valor, sin requerir de la
obligación causal, pudiendo también hacer valer la acción causal a
través de la obligación causal, siempre que conste por escrito con
fines probatorios, lo que no ocurre cuando esta fue verbal aun cuando
exista.
Del mismo modo, es importante señalar que cada acto de

transferencia en un título valor tiene su propia obligación causal, por
lo que esta relación entre obligación causal y obligación cambiaria no
solo es propia del nacimiento del título valor, sino ocurre también en
la circulación del mismo. Por ello, cada acto de transferencia es
autónomo del anterior y de la misma emisión del título valor, por tener
cado una su propia obligación causal.
Lo expresado en los párrafos que anteceden lo reconoce y está

establecido en el artículo 94 de la LTV.
Por lo demás, creemos pertinente resaltar que la circulación de los

títulos valores es tratada en la propia LTV, por ser el destino
circulatorio otro de los caracteres propios de los títulos valores,
clasificándolos en títulos valores a la orden, nominativos y al portador,
y regulando cada uno de los títulos valores en forma especial. Dicha
circulación será por endoso cuando sean títulos valores a la orden;
por cesión de derechos cuando sean nominativos, legitimándose
además dicha transferencia por cesión con la anotación de la misma
en el registro del emisor; o por la simple entrega cuando sean al
portador.
Queda claro que la emisión o transferencia de un título valor conlleva

al ejercicio de la acción cambiaria respectiva para reclamar el
derecho contenido en dicho título valor, sin perjuicio de que el
acreedor cambiario o tenedor pueda optar por el ejercicio de la acción
causal para hacer valer su derecho, que deriva de la obligación
causal que origina la emisión del título valor o cada transferencia
dentro de la circulación del mismo.
A su vez, si el título valor fuera inválido por adolecer de algún

requisito formal esencial o hubiere quedado perjudicado según lo
antes explicado, el acreedor podrá optar por la acción causal. Si
tampoco hubiera obligación causal escrita para efectos probatorios,
siendo esta solo verbal, existirá siempre la posibilidad de entablar una
acción por enriquecimiento sin causa, conforme lo establece el
No obstante lo antes expresado, si la acción cambiaria se hubiera

perjudicado por una falta de protesto oportuno u obtención de la
formalidad sustitutoria equivalente al protesto notarial puesta por los
bancos, el acreedor podrá optar por el ejercicio de la acción causal,
o podrá tratar de recuperar la acción cambiaria, en forma expresa o
ficta, conforme al artículo 91 de la LTV, mediante un reconocimiento
judicial en contenido y firma del título valor, por el obligado principal
y/o por los obligados respecto a quienes se ejercite la
correspondiente acción cambiaria.
Vemos, pues, que existe la posibilidad legal, dentro de lo que expresa
la LTV, de recuperar la acción cambiaria de un título valor perjudicado
por falta de protesto o la obtención de la formalidad sustitutoria de
manera oportuna por parte de su tenedor, acreedor cambiario del
título valor, siempre y cuando no hayan transcurrido los plazos de
prescripción de la respectiva acción cambiaria señalados en el
Así, dentro de lo antes indicado, si el título valor se perjudicara por

causas imputables al tenedor o acreedor cambiario, este podrá
recuperar la acción cambiaria según lo antes indicado, siempre que
no hubieran prescrito las acciones cambiarias respectivas, o podrá
optar por el ejercicio de la acción causal. En ese sentido, podemos
evidenciar que el perjuicio al que se refiere el segundo supuesto del
artículo 1233 del Código Civil es distinto a los efectos de un título
valor perjudicado en los términos de la LTV, ya que dicho título podrá,
atendiendo a sus circunstancias, recuperar sus efectos cambiarios
en mérito al reconocimiento previsto en el artículo 91 de la LTV.
Sin embargo, el ejercicio de la acción causal por parte del acreedor

podrá encontrar un freno jurídico, con base en lo antes explicado para
efectos de nuestro análisis, en caso de que se trate de un título valor
entregado en pago por un deudor y que se perjudica por culpa del
acreedor, sin posibilidad de recuperar ya la acción cambiaria
conforme al artículo 91 de la LTV; puesto que el deudor de la relación
causal que motivó la emisión del título valor, en caso de que este no
hubiera circulado, o el deudor de la relación causal que motivó la
transferencia del título valor, en caso de que hubiera circulado,
podrán, a tenor de lo que prescribe el segundo supuesto del artículo
1233 del Código Civil, oponer la extinción de la obligación primitiva
antes detallada, precisamente por haberse perjudicado dicho título
valor por culpa del acreedor.
Lo expuesto en el párrafo que antecede no puede significar en

absoluto que el artículo 1233 modifica o impide el ejercicio de la
acción causal que trata la LTV como una facultad del tenedor,
acreedor en la obligación causal, cuando no es posible el ejercicio de
la acción cambiaria; pues por acción causal la LTV no solo entiende
que se trata de una acción alternativa para supuestos de perjuicio de
títulos valores por culpa del acreedor, sino también plantea la ley la
acción causal para casos de invalidez o ineficacia de títulos valores,
incluso de nulidad de un título valor, conforme al artículo 21 de la
misma ley, según hemos explicado, supuestos estos últimos
(invalidez o nulidad) para los que dicho artículo 1233 no aplica.
En todo caso, podremos convenir que la acción causal, tratándose

de un título valor perjudicado por culpa del acreedor, que la LTV deja
expedita como alternativa, si el ejercicio de una acción cambiaria del
título valor no es legalmente posible, encuentra una restricción para
su ejercicio al salir del ámbito de aplicación de la LTV (que regula
relaciones y acciones cambiarias en los títulos valores) frente a la
regulación establecida en el Código Civil, que impide accionar
causalmente, como ocurre con el segundo supuesto del artículo
1233, que rige únicamente para extinguir la obligación primitiva y por
ende darla por pagada cuando se trata de un título valor entregado
en pago por su deudor y que se perjudica por culpa del acreedor,
estando este supuesto en particular fuera de los alcances de la LTV
y, por ende, del derecho cambiario.
De otro lado, de acuerdo con Felipe Osterling Parodi, la aplicación de

la regla contenida en el 1233 del Código Civil “supone dos requisitos:
que el acreedor consienta en recibir del deudor títulos valores que
constituyen órdenes o promesas de pago, y que entre el acreedor y
deudor no haya estipulación en el sentido de que la entrega de tales
documentos extingue la obligación primitiva, pues el precepto admite
pacto en contrario”5. Siguiendo al citado autor, la aplicación del 1233
únicamente se podrá dar en aquellos casos en los que las partes del
contrato (acreedor y deudor) acepten que el pago de la obligación
se haga con la entrega de títulos valores que constituyan órdenes o
promesas de pago; es decir, no se podrá aplicar esta regla en un
contrato en el que se haya pactado que el pago se haga en dinero en
efectivo o con títulos valores que representen derechos (como sería
el caso de las acciones). Además, las partes deberán haber acordado
que la entrega del título valor “no surte efectos cancelatorios”, esto
es, si las partes acordaron que la sola entrega del documento
cambiario extingue la obligación del deudor, no se podrá aplicar la
regla del 1233, pues se habría pactado en contrario a lo estipulado
en dicho artículo.
Por consiguiente, debe tenerse presente que el segundo supuesto—

título valor perjudicado por culpa del acreedor— a que se refiere el
artículo 1233 admite pacto en contrario, es decir, podría establecerse
en la obligación primitiva antes referida, que el perjuicio del título valor
por culpa del acreedor, no conllevará en ningún caso a la extinción
de la obligación primitiva. En tal caso, no podrá el deudor alegar en
su defensa, al ejercitarse la acción causal, la extinción de la
obligación primitiva ante el perjuicio del título valor por culpa del
acreedor.
5. Conclusiones
• El pago con la entrega de títulos valores, previsto en el artículo

1233 del Código Civil, se refiere a la extinción de una obligación
civil denominada “obligación primitiva” (distinta a la cambiaria), lo
que ocurrirá una vez que el título valor sea efectivamente pagado;
o, cuando, por culpa del acreedor, el título valor entregado en
pago se hubiere perjudicado.
• La obligación primitiva es el acto jurídico o contrato que origina la
emisión de un título valor o la que motiva la trasmisión del mismo.
Por tanto, la obligación primitiva podrá estar circunscrita a a) la
emisión de un título valor o b) será aquella que motive la
trasmisión de dicho título valor.
• Asimismo, si bien el concepto de “título valor perjudicado” no es
tratado de manera expresa en la LTV, sí es un supuesto que la
LTV regula dentro de sus normas, haciendo alusión a una
consecuencia que afecta el ejercicio de la acción cambiaria, que
surge de la falta de protesto en la oportunidad legal, que incluso
podría abarcar un protesto defectuoso, o del no haber ejercitado
las acciones cambiarias derivadas de dicho título valor dentro del
plazo de ley.
• Existe la posibilidad legal, dentro de lo que expresa la LTV, de
recuperar la acción cambiaria de un título valor perjudicado por
falta de protesto o la obtención de la formalidad sustitutoria de
manera oportuna por parte de su tenedor, acreedor cambiario del
título valor; siempre y cuando no hayan transcurrido los plazos de
prescripción de la respectiva acción cambiaria señalados en el
• Si un título valor quedara definitivamente perjudicado, sin poderse
recuperar la acción cambiaria conforme al artículo 91 de la LTV,
el ejercicio de la acción causal por parte del acreedor podrá
encontrar un freno jurídico cuando se trate del segundo supuesto
del artículo 1233 del Código Civil, puesto que el deudor de la
relación causal que motivó la emisión del título valor, en caso de
que este no hubiera circulado, o el deudor de la relación causal
que motivó la transferencia del título valor, en caso de que hubiera
circulado, podrán oponer la extinción de la obligación primitiva
antes detallada, precisamente por haberse perjudicado dicho
título valor por culpa del acreedor.
• Lo expuesto en el numeral 5 precedente no puede significar en
absoluto que el segundo supuesto del artículo 1233 del Código
Civil —perjuicio del título valor por culpa del acreedor— modifica
o impide el ejercicio de la acción causal que trata la LTV como
una facultad del tenedor, acreedor en la obligación causal,
cuando no es posible el ejercicio de la acción cambiaria, pues por
acción causal la LTV no solo entiende que se trata de una acción
alternativa para supuestos de perjuicio de títulos valores por culpa
del acreedor, sino también plantea la ley la acción causal para
casos de invalidez o ineficacia de títulos valores, incluso de
nulidad de un título valor, conforme al artículo 21 de la misma ley,
como hemos explicado en este trabajo, supuestos estos últimos
(invalidez, ineficacia o nulidad) para los que dicho artículo 1233
no aplica.
• Debe tenerse presente que un título valor será inválido o ineficaz
si adoleciera de alguno de los requisitos formales esenciales que
establece la LTV, mientras que un título valor será nulo, conforme
al artículo 21 de la LTV, si este hubiera sido emitido u obtenido
por un tenedor en representación o en pago de préstamos con
intereses usurarios o prohibidos por la ley.
En cambio, un título valor perjudicado es aquel que, siendo válido

legalmente, sobreviene una consecuencia jurídica que afecta el
ejercicio de la acción cambiaria. Dichas consecuencias pueden
ocurrir de la falta de protesto o la obtención de la formalidad
sustitutoria en la oportunidad legal, que incluso podría abarcar un
protesto defectuoso o del no haber ejercitado las acciones
cambiarias derivadas de dicho título valor dentro del plazo de ley.
• Finalmente, es importante señalar que el segundo supuesto a que

se refiere el artículo 1233 del Código Civil —título valor
perjudicado por culpa del acreedor— admite pacto en contrario,
es decir, podría establecerse en la obligación primitiva antes
referida, que el perjuicio del título valor por culpa del acreedor no
conllevará en ningún caso a la extinción de la obligación primitiva.
En tal caso, no podrá el deudor alegar en su defensa, al
ejercitarse la acción causal, la extinción de la obligación primitiva
ante el perjuicio del título valor por culpa del acreedor.
6. Propuesta
Por lo antes expuesto, nos permitimos sostener, dentro del análisis
efectuado, que el segundo párrafo del artículo 1233 del Código
Civil—título valor perjudicado por culpa del acreedor— no se
contrapone y menos contradice las normas citadas de la LTV, sino
cada una cumple una función distinta dependiendo si se trata de una
obligación causal (obligación primitiva) para efectos de verificar si
hubo o no pago, o si se trata de una obligación cambiaria; siendo
importante destacar que esta última (obligación cambiaria) no solo se
extingue por un perjuicio ocurrido en un título valor, sino también
cuando un título valor resulta ser inválido o ineficaz, o nulo, según
hemos señalado en este trabajo.
En tal virtud, esta aparente controversia de normas no existe, sino

rigen en forma independiente y sin contraponerse, incluso resultan
complementarias, para instituciones distintas, pues el artículo 1233
está referido a la institución del “pago” dentro del Libro de
Obligaciones del Código Civil y, en cambio, los artículos 91, 94 y 96
están referidos a requisitos legales que deben ser observados para
el ejercicio de la acción cambiaria tomando en consideración
instituciones como el protesto y la prescripción en la LTV.
Finalmente, el segundo supuesto del artículo 1233 del Código Civil—

título valor perjudicado por culpa del acreedor— solo constituirá un
freno jurídico para el ejercicio de la acción causal con la consiguiente
extinción de la obligación primitiva, únicamente para casos en que un
título valor hubiera quedado perjudicado por culpa del acreedor, no
así cuando se trate del ejercicio de la acción causal como alternativa
de la acción cambiaria cuando el título valor es inválido (ineficaz) o
nulo. Además, este supuesto del 1233 admite pacto en contrario,
como hemos precisado, caso este último en que el deudor no podrá
alegar al ejercitarse la acción causal contra él, la extinción de la
obligación primitiva.
Guerra Cerrón, J. María
Elena, Títulos valores: aspectos generales y la regla del perjuicio, Li
ma: Instituto Pacífico, 2017.
Montoya Manfredi,
Ulises, Comentarios a la Ley de Títulos Valores, 6.a ed., Lima: Grijle
y, 2001.
Osterling Parodi, Felipe, “Las obligaciones”,
en Biblioteca para leer el Código Civil, vol. vi, Lima: Fondo Editorial
de la Pontificia Univer- sidad Católica del Perú, 1988.
Peña Castrillón,
Gilberto, De los Títulos Valores en general y de la letra de cambio e
n particular. Panorama latinoamericano, Bogotá: Editorial Temis, 19
81.
Vidal Ramírez, Fernando, “La obligación dineraria”,

en Libro homenaje a Felipe Osterling Parodi, Lima: Palestra, 2008.
Los “procesos cambiarios” para el ejercicio de la acción

cambiaria
Abogada por la Pontificia Universidad Católica del Perú. Magíster
en Derecho Empresarial por la Universidad de Lima y doctora en
Derecho y Ciencia Política por la Universidad Nacional Mayor de
San Marcos. Miembro del Instituto Peruano de Derecho Mercantil.
Profesora en la Universidad Nacional Mayor de San Marcos y en la
Universidad de Lima.
“La vida económica moderna sería in- comprensible

sin esa densa red de títulos de crédito; a las
invenciones técnicas les habría faltado medios
jurídicos para su adecuada realización social; las
relaciones comerciales, sin ellos, tornarían
necesariamente otro aspecto. Gracias a los títulos de
crédito el mundo moderno puede movilizar su propia
riqueza, gracias a ellos el derecho consigue vencer el
tiempo y el espacio, transportando con mayor facilidad
los bienes distantes que ellos representan y
materializando, en el presente, las posibles riquezas
futuras”*.
Tulio Ascarelli
* Ascarelli, Tulio, Teoria geral dos títulos de crédito, 2.a ed.,
São Paulo: Edit. Saraiva, 1969, p. 3, citado por Peña Castrillón,
Gilberto, De los títulos valores en general y
de la letra de cambio en particular, Bogotá: Temis, 1981, p. 1.
1. Introducción
No vemos mejor manera de comenzar el desarrollo de este trabajo
que reproduciendo la siguiente cita cuyo contenido compartimos,
porque resume los fundamentos que nos servirán para las siguientes
explicaciones1:
[…] la función económica de los títulos-valores consiste en promover

y facilitar la producción y comercialización de los bienes y servicios
que se transan en la economía. Promueven la producción porque
gracias a ellos los agentes económicos pueden acceder a recursos
financieros requeridos para el desarrollo de su actividad empresarial.
Facilitan el comercio, entendido como intercambio masivo o habitual
de todo tipo de géneros o mercancías, porque permiten la venta y
tradición efectiva de tales bienes, sin necesidad de costosos o
arriesgados desplazamientos físicos de bienes o dinero. Por eso
resulta fácil entender que los títulos valores sean objeto del
comúnmente llamado derecho comercial, que regula la actividad
empresarial encaminada a la producción y distribución de bienes y
servicios. También se explica que los títulos-valores se originen y
desarrollen a la par con la actividad empresarial.
Efectivamente, los títulos valores son una creación del derecho

comercial y son su objeto de estudio, y, por ello, es importante
resaltar que, a diferencia del derecho civil, el derecho comercial
brinda y promueve una mejor forma de proteger el patrimonio el
mismo que es la propiedad que es un derecho fundamental.
Recordemos que el dinero forma parte del patrimonio de las personas
y, por lo tanto, se encuentra dentro de los alcances artículo 212 de la
Convención Interamericana de Derecho Humanos, que recoge el
derecho de propiedad; en consecuencia, el incumplimiento del pago
de una obligación contenida en un título valor es una forma de
privación de un bien y afecta el derecho de propiedad.
Al realizar una transacción económica se parte de la confianza y la

buena fe, esto es, se cree en el deudor y en que la obligación será
cumplida. Apropiadamente a los títulos valores, también se les
conoce como títulos de crédito, donde el crédito constituye un bien
jurídico cuyos elementos son la buena fe y la confianza. Recordemos
que “crédito” proviene del latín creditum que significa ‘cosa confiada’
y también del verbo credere, que quiere decir ‘creer’. La cosa que se
confía es el patrimonio, y con esa confianza y creencia estamos ante
un “acto de fe”, fe en que esa confianza no será defraudada.
Podemos hablar del crédito indistintamente como simple transacción

económica, como deuda, como financiamiento, como derecho del
acreedor, como deber del deudor, como relación acreedor-deudor y
como préstamo.
En la práctica, las operaciones de crédito consisten en obligaciones

monetarias y, especialmente, en la cesión de capitales a título de
préstamo. El crédito, coincide, por consiguiente, en su resultado
práctico con el préstamo y las obligaciones de dar sumas de dinero;
así lo reconoce la doctrina y la jurisprudencia cuando señala que los
preceptos legales sobre préstamo tienen aplicación a las operaciones
de crédito3. [El subrayado es nuestro].
Si bien confiar y creer en un sujeto para otorgar un crédito —o para

rechazarlo— es un atributo del titular del patrimonio, nuestro Tribunal
Constitucional ha reconocido a las personas el derecho de “acceder
a un crédito”, de la siguiente forma4:
[…] aunque la posibilidad de acceder a un crédito, como tal, no es un

derecho fundamental, sí permite la realización de otros derechos y
principios reconocidos en la Constitución. Sobre el particular, este
Tribunal considera que
la posibilidad de obtener un préstamo cumple un
rol indispensable en la concreción de estos derechos, en razón a
que posibilita gozar de seguridad económica y, por tanto, de la
posibilidad de procurarse condiciones mínimas como la vivienda,
alimentación, atención en establecimientos de salud, entre otras, con
la finalidad de aumentar el bienestar y mejorar la posición financiera.
[El resaltado propio].
Así, en una causa invocando el deber de protección de los adultos

mayores y el principio de no discriminación por la edad, se ha
concluido lo siguiente:
33. La evaluación crediticia permite que, una vez que se cumplan con
las condiciones necesarias, una persona pueda obtener un préstamo.
Ahora bien, es cierto que el acceso al crédito, como tal, no está
reconocido como un derecho fundamental en la Constitución. De ello
no se deriva, sin embargo, que no tenga una estrecha conexión con
los derechos y/o principios que cuentan con respaldo constitucional,
y que manan tanto de disposiciones de derecho interno como
internacional […].
45. En relación con el factor concerniente a la edad, este Tribunal

nota que es legítimo que las entidades del sistema crediticio puedan
tomar en consideración este criterio cuando deciden otorgar un
préstamo. Sin embargo, consideramos que no debe ser el único
criterio a tomar en cuenta para adoptar la decisión de denegar el
acceso a un crédito. En efecto, su prohibición generalizada genera
que, por ejemplo, un adulto mayor no pueda obtener, en ningún
supuesto, un préstamo de un monto reducido de dinero pese a que
se encuentra en la posibilidad real de financiarlo con otros ingresos
permanentes o recurriendo a ciertas figuras como el aval.5
Entonces, respecto a los créditos —que hoy el acceso al mismo tiene

respaldo constitucional— podemos señalar lo bueno, lo malo y lo feo.
Lo bueno es que es un medio por excelencia para obtener dinero
para invertir con el compromiso de devolverlo en las condiciones
pactadas; lo malo es que, a pesar de una correcta evaluación
crediticia, el acreedor no siempre recupera su dinero con la misma
facilidad que lo entregó, ya sea por una falta de cultura de pago o
simplemente por la insolvencia del deudor; y finalmente, lo feo es que
se tenga que recurrir a medios legales (judiciales o arbitrales) para
exigir el cumplimiento de la obligación, con los costos en tiempo y
dinero que ello significa, además de verse privado de su patrimonio
por tiempo tal vez indefinido.
Ante esta trilogía de bueno, malo y feo, hay una serie de estrategias
que se diseñan y se aplican como política empresarial interna, o que
se enseñan o difunden a través de cursos y/o entidades asesoras
para la gestión de créditos y principalmente para la recuperación de
créditos, por ejemplo, tenemos la siguiente información:
¿Qué es la gestión de cobranzas?
Mediante la gestión de cobranzas se vela porque los clientes de la

empresa se mantengan a día en sus pagos, los regularicen o reactiv
en su relación comercial con la compañía.
Como se trata de un proceso la gestión de cobranzas pasa por
diferentes etapas. Existen diferentes de fases o etapas de cobranzas,
de acuerdo al tramo de mora en el que se encuentre.
ETAPA PREVENTIVA
La cobranza inicia antes del primer día de retraso en los pagos. De

esta
manera, lo que se busca es evitar que los clientes caigan en moras
que
generen el pago de mayores intereses o el inicio de procesos judicia
les.
ETAPA ADMINISTRATIVA
Inicia desde el primer día en el que un usuario de los productos, o

servicios, de una empresa, se retrasa en sus obligaciones de pago.
Así los encargados buscan que comunicarse con los clientes para
comunicarle el estado de su deuda, así como brindarle alternativas
para que pueda cumplir con la misma.
ETAPA JUDICIAL
Cuando un cliente se niega a pagar, pese a todas las posibilidades

que se le brindan y rompe el
contrato, la gestión de cobranza pasa a una etapa judicial. Esta fase
puede resolverse si el cliente paga el total de la deuda en el proceso6.
[El resaltado es nuestro].
Las cobranzas preventivas, son una buena opción, porque se

realizan sobre deudas que aún no están vencidas; sin embargo, la
evaluación crediticia es fundamental; es algo así como la “madre del
cordero”7. Aun con una evaluación crediticia apropiada, hoy es
necesario tener garantías para neutralizar el riesgo del crédito.
Ahora bien, las estrategias antes señaladas pueden realizarse por

grandes empresas porque tendrán más facilidades para ello;
quedando en desventaja las pequeñas empresas y las personas
naturales las cuales como única opción tendrían la tutela judicial.
En este mundo crediticio, una forma de realizar transacciones

económicas y de crédito es con la emisión de títulos valores, porque
son los que podrían ser la mejor garantía (seguridad de que una cosa
va a suceder o realizarse) de recuperar el crédito. Recalcamos que
no damos por cierto que se recuperará el crédito, ya que aún si
obtenemos una decisión judicial firme en nuestro favor, hay que ser
realistas, no solo basta tener una decisión firme, sino que se requiere
un deudor que quiera y pueda cumplir el mandato judicial.
Respecto a la garantía de cumplimiento, en la historia encontramos

que “La Ley de las Doce Tablas consagra un procedimiento especial,
aunque duro y cruel, en la Tabla tercera titulada ‘De rebus creditis’
para el pago de las deudas confesadas o que emanasen de una
condenación jurídica, prescribiendo que se diese al deudor treinta
días de término para efectuar el pago, y si vencido este plazo, no
solventaba o afianzaba la deuda, quedaba a merced del acreedor,
quien podía llevarlo a su casa, encadenarlo y aun darle muerte”8. A
pesar de la importancia de proteger la propiedad (crédito) es
repudiable esta forma; sin embargo, se trata de un dato histórico real,
y nos sirve para mostrar la forma como en la sociedad moderna se
busca proteger el crédito. Hoy tenemos —como ha sido antes
expuesto— estrategias de gestión de cobranzas para los acreedores
(preventivas, administrativas), y si finalmente ninguna da resultado,
se deberá acudir al órgano jurisdiccional en busca de tutela, y
también es una opción el proceso arbitral.
En tal sentido, nuestro trabajo tiene por objeto desarrollar la

estrategia judicial, esto es, la etapa final de la gestión de estrategias,
o la única opción para los pequeños empresarios y personas
naturales, en la cual el tenedor legítimo de un título valor podrá
ejercitar la acción cambiaria ante el Poder Judicial. En esta
oportunidad no nos ocuparemos del proceso arbitral, a través del
cual, según el artículo 55 de la Ley de Títulos Valores 9, también se
pueden ejercitar las acciones derivadas del título valor, pero previo
compromiso de sometimiento a dicha jurisdicción especial.
En el artículo 18 de la Ley de Títulos Valores se señala que los títulos

valores tienen mérito ejecutivo y de seguro inmediatamente
pensamos en el proceso único de ejecución; sin embargo, para dar
mayores opciones para el ejercicio de la acción cambiaria, está
previsto (art. 18.2) que el tenedor pueda ejercitar las acciones
derivadas del título valor en proceso distinto al proceso único de
ejecución, para lo cual deberá tener en cuenta la estructura de cada
vía procedimental: procesos: conocimiento, abreviado o sumarísimo
y único de ejecución (como lo explicaremos en este trabajo), por ello
hemos considerado denominar a este conjunto de vías como
“procesos cambiarios” porque todos ellos son el medio para la
realización de los derechos cambiarios.
2. La acción y derechos cambiarios

La “acción” puede ser explicada como un poder, una facultad o un
derecho de un sujeto. En el artículo 2 del Código Procesal Civil
(CPC), se ha optado por calificarla como derecho10; entonces, el
derecho de acción es aquel que tiene todo sujeto (persona natural,
persona jurídica o patrimonio autónomo) directamente o a través de
su representante legal o apoderado, de acudir al órgano jurisdiccional
en busca de tutela frente a una incertidumbre jurídica o un conflicto
de intereses. El derecho de acción se materializa a través de la
demanda en la que se debe señalar el petitorio que contendrá las
pretensiones respectivas.
Si bien el concepto uniforme de acción en nuestro ordenamiento

procesal civil es como derecho; sin embargo, se suele usar como
sinónimo de proceso o de pretensión, e incluso se suele decir
“accionar” como sinónimo de demandar.
En el desarrollo de nuestro trabajo vamos a explicar en qué consiste

la acción cambiaria, acción causal, acción extracambiaria, acción
ejecutiva y acción de enriquecimiento sin causa, todas vinculadas a
la materia de títulos valores.
2.1. La acción cambiaria

La acción cambiaria es patrimonial y personal, y en ella se funde el
derecho sustantivo que reconoce a un sujeto como tenedor legítimo
de un título valor, y el derecho subjetivo o formal que tiene este para
exigir el cumplimiento de obligaciones y de pedir tutela.
Gómez Leo explica que la acción cambiaria “se inicia cuando un

sujeto ejerce el derecho de acción o, más simplemente, la acción que
le concede al portador legitimado de una letra de cambio (o pagaré o
cheque) la ley (cambiaria) de fondo [...], cuyo objeto se halla
representado por la pretensión formulada, la cual contiene una
afirmación de derecho o de consecuencia jurídica derivada, exclusiva
o excluyente, del título o documento cambiario presentado en juicio y
tiende a lograr que el órgano judicial interviniente la dilucide y declare
(en los procesos de conocimiento, abreviado o sumarísimo) o
imponga hacerla efectiva en cumplimiento de la obligación
documentada en el título cambiario mencionado (en el proceso de
ejecución o juicio ejecutivo) mediante la aplicación de normas legales
pertinentes y específicas [...]”11.
Es necesario precisar que si bien en la Ley de Títulos Valores se

señala que se regulan los valores materializados y valores
desmaterializados, se ha optado considerar en la categoría de títulos
valores a ambos valores; por lo tanto, lo que se detalle acerca de la
acción cambiaria es igualmente de aplicación a los valores
desmaterializados; sin embargo, se tendrá que adecuar la regulación
a esta modalidad de anotación en cuenta y tener en cuenta la
regulación especial en la Ley del Mercado de Valores. En ambos
casos para el ejercicio de la acción cambiaria los títulos valores
deben tener mérito ejecutivo.
De esa manera, la finalidad de la acción cambiaria es obtener una

decisión de condena para la ejecución de los bienes del deudor, en
caso de que no cumpla el mandato de pago, por lo cual es
recomendable —teniendo en cuenta el mérito ejecutivo de los títulos
valores— considerar como estrategia procesal el uso de medidas
cautelares.
2.1.1. Las pretensiones demandables en los “procesos

cambiarios”
El tenedor legítimo de un título valor puede pretender en una
demanda judicial el pago de lo siguiente (art. 92.1 de la LTV):
1. El importe y/o los derechos patrimoniales representados por el

título valor a la fecha de su vencimiento.
2. Los intereses compensatorios más moratorios que se hubieren
pactado según el texto del título valor o del respectivo registro; o,
en su defecto, los intereses legales a partir de su vencimiento.
3. Los gastos de protesto o de la formalidad sustitutoria en su caso
y otros originados por la cobranza frustrada, incluidos los costos
y costas judiciales o arbitrales, debidamente sustentados, de
haberlos.
Estaspretensionespodránserpresentadassegúnseestableceenelartíc
ulo85delCódigoProcesalCivilrecurriendoalaacumulación procesal.
Unaspectomuyimportantesiempreatenerencuentaesque,para
elejerciciodelaaccióncambiaria,eltenedordeuntítulovalor(art.18
concordado con el art. 94.4 de la LTV) puede a su elección optar
porejercersuderechoencualquieradelasvíasprocedimentalesprevista
s enelCódigoProcesalCivil,estoes,enlos“procesoscambiarios”que
vienenaserelgénerodediferentesespeciesovíasprocedimentales.
En el siguiente cuadro podemos identificar las especies de los

“procesos cambiarios” con sus respectivas cuantías y el tipo de
prueba que sería requerida y finalmente valorada.
Procesos cambiarios
Cuantía
Proceso Medio probatorio/prueba
(arts. 10 y 11 del CPC)
Título valor /título
Conocimiento Más de 1000 URP
ejecutivo
Abreviado Más de 100 URP y hasta 1000 URP
ejecutivo
Sumarísimo Hasta 100 URP
ejecutivo
Único de ejecu-ción x
ejecutivo
Entonces, si bien los procesos de conocimiento, abreviado y
sumarísimo tienen sus propias estructuras y reglas que los
diferencian, y el proceso único de ejecución es una “vía privilegiada”;
en cualquier caso, si se ejercita la acción cambiaria, tienen que
aplicarse los principios del derecho cambiario, las disposiciones
sustantivas de la Ley de Títulos Valores y de ser el caso la Ley del
Mercado de Valores, y las disposiciones procesales establecidas en
las mismas leyes y el Código Procesal Civil.
2.1.2. Calidad de los sujetos cambiarios
A partir de lo regulado en la Ley de Títulos Valores, identificamos a
cada uno de los sujetos cambiarios, de la siguiente manera:
Elqueemite(gira)untítulovalorytambiénselellamalibrador.
Girador
Puedecoincidirconlacalidaddebeneficiariodelaobligación.
Girado Es quien acepta el título valor. También se le conoce como librado.
Aceptante por
Un tercero puede ser aceptante.
intervención
Tercero Un tercero puede ser el beneficiario de la obligación.
Tenedor El que posee el título valor y puede ejercer las acciones cambiarias.
Obligado Es quien debe hacer efectivo el pago.
Endosante Eseltenedordeltítulovalorquetransmiteelmismo.Puedeserenpropiedad,enp
Endosatario Es quien recibe el título valor por endoso con los efectos que corresponde
Para los efectos de la cobranza, existe la figura del endoso en
procuración o cobranza previsto en el artículo 41 de la Ley de Títulos
Valores, por el cual no se transfiere la propiedad del título valor; pero
sí se faculta al endosatario para actuar en nombre de su endosante,
encontrándose autorizado a presentar el título valor a su aceptación,
solicitar su reconocimiento, cobrarlo judicial o extrajudicialmente,
endosarlo solo en procuración y protestarlo u obtener la constancia
de su incumplimiento, de ser el caso. En este caso, el obligado puede
oponer al endosatario en procuración solo los medios de defensa que
proceden contra el endosante en procuración (esto está vinculado
con lo dispuesto en el artículo 19.2 de la Ley de Títulos Valores,
acerca de las excepciones personales).
2.1.3. Garantes cambiarios

La Ley de Títulos Valores, regula la fianza y el aval como dos
garantías personales, con las que se cuenta para asegurar el
cumplimiento de las obligaciones contenidas en los títulos valores; y
la particularidad de cada una está prevista en los artículos 57 y 61 de
EI avalista no puede valerse de las excepciones personales del avalado, ya que su

Artículo
obligación es independiente y el derecho del acreedor es autónomo. (Véase, para
57Aval
mayor precisión, el artículo 19.2 de la LTV)
Artículo 61 El fiador puede valerse de todas las defensas del deudor afianzado aun en contra
de la voluntad de este.
Fiador
2.2. Acciones directas, de regreso y ulterior regreso
La acción cambiaria recibe determinada denominación dependiendo
de la oportunidad de la pretensión y de los sujetos demandados. A
continuación, detallamos las acciones cambiarias reguladas en la Ley
de Títulos Valores, en relación a su contenido y el plazo concedido
para ejercitarlas; y posteriormente desarrollaremos cada una de
ellas.
Artículo Acción Plazo de prescripción

Directacontraelobligadoprincipal y/o Alos3años,apartirdelafechadesu
90.1
susgarantes. respectivovencimiento.
Deregresoconjunta o sucesivamente a
la acción directa, contra los endosantes,
Alaño,apartirdelafechadesuven-
90.2 garantes de estos y demás obligados del
cimiento.
título, distintosal obligado principal y/o
garantes de este.
Ulterior regresopara quien paga la
A los seis meses a partir de la fecha de
obligación de un título valor en vía de
pago en vía de regreso, la acción de
regreso. Puede repetir el pago contra
ulterior regreso contra los obligados y/o
los demás obligados que hayan
garantes de estos, anteriores a quien lo
90.3 intervenido en el título valor antes que
ejercita. Dentro de este mismo plazo
él, ejercitando la acción de ulterior
debe ejercitarse la acción de repetición
regreso. La misma acción corresponde
que corresponda al garante del obligado
a quien pague en esta vía, contra los
principal contra este.
obligados anteriores a él.
Se computan a partir del último
96.2 Cheque -acción directa y de regreso. díadelplazodepresentaciónacobro,30
días.
Se computa a partir del día de su
presentación a cobro o, de no haberse
dejado constancia de ello, a partir del día
de su respectivo protesto o de la
Títulos valores con vencimiento a la
96.2 formalidad sustitutoria; y, de no estar
vista.
sujeto a ello a partir del último día para
su presentación al pago conforme a ley
o del señalado para ello en el mismo
título.
2.2.1. Acción directa
La acción cambiaria directa es la facultad concedida al tenedor
legítimo del título valor (acreedor cambiario) para iniciar un proceso
único de ejecución contra el aceptante (deudor cambiario y/o su
garante —que puede ser aval o fiador—), para conseguir la
prestación debida, realizando los bienes del deudor (es importante
considerar el pedido de medidas cautelares para garantizar la
efectividad de la decisión judicial final). El sujeto activo puede ser
únicamente el tenedor legítimo del documento, actuando en nombre
propio, o a través de un representante.
Veamos las disposiciones cambiarias relacionadas con la acción

directa, conforme a lo dispuesto expresamente por la Ley de Títulos
Valores:
El tenedor puede ejercitar acumulativamente lasacciones directasy de regreso;

Artículo 11.4
y, de darse el caso, la de ulterior regreso.
A falta de pago, el tenedor, aun cuando sea el girador, tiene contra el
Artículo 127.3 aceptante acción cambiaria directapor todo lo que puede exigirse conforme a
lo dispuesto en el artículo 92 (pagos que pueden reclamarse).
La reaceptación procederá solo antes de la prescripción de la acción cambiaria
Artículo 140 directa,siempre que el título no hubiere sido protestado u obtenido la formalidad
sustitutoria.
El emitente en su calidad de obligado principal asume las mismas obligaciones
Artículo 161 que el aceptante de una letra de cambio; y el tenedor tiene acción directacontra
él y sus garantes.
2.2.2. Acción de regreso

Se puede ejercer conjunta o simultáneamente la acción directa y la
acción de regreso. Mientras que la acción directa va dirigida solo
contra el aceptante y/o su avalista; la acción de regreso se dirige
contra el endosante, girador y/ o sus avalistas.
En ese sentido, esquematizamos las disposiciones cambiarias

vinculadas a la acción de regreso:
La aceptación es pura y simple; pero el girado puede limitarla a una parte de la cantidad, en c
Artículo
por falta de aceptación, dentro del plazo establecido y la acción de regresopor la suma no a
129.1
de cambio parcialmente aceptada).
Artículo Cualquier obligado en vía de regresopuedeindicarenlaletradecambio el nombre de una p
149.1 intervención. Asimismo, cualquier persona puede aceptar o pagar una letra de cambio pori
Cuando en la letra de cambio se ha indicado una persona para que la acepte o la pague por in
Artículo para su pago, el tenedor no podrá antes del vencimiento ejercitar el regresocontra quien p
150.2 sucesivos, salvo que, habiendo presentado la letra de cambio a la persona indicada para la
aceptación y se haya formalizado el protesto por falta de aceptación.
En los demás casos de intervención, el tenedor puede rehusar que se realice la aceptación p
Artículo
derecho deejercitarelregresoantesdelvencimiento,contralapersonaporquiense ha dad
150.3
obligadosposteriores.
Artículo El pago por intervención procede siempre que el tenedor pueda ejercitar la acción de regre
153.1 y, también antes de este vencimiento.
Si varias personas ofrecen pagar por intervención, debe ser preferida aquella que libe
Artículo interviniente
157.3 conconocimientodecausa,contraviniereestareglapierdeelregresocontraaquellosquehubieran
tercero en sulugar.
Artículo
El endoso puesto en un cheque al portador hace al endosante responsable por acción de reg
205.1
Artículo El endosante o cedente del título solo responde por la existencia de las mercancías al mo
248.2 conocimiento de embarque, sin asumir responsabilidad solidaria ni proceder contra este ac
Artículo El endosante o cedente de dicho título solo responde por la existencia de las mercancías al
253.2 de la carta de porte, sin asumir responsabilidad solidaria ni proceder contra este acción de
2.2.3. Acción de ulterior regreso o reembolso
Si cualquiera de los obligados en regreso paga la obligación
cambiaria, entonces puede repetir contra los obligados anteriores
hasta el girador, exigiendo el reembolso de lo que tuvo que pagar,
esto es, la suma indicada en la letra más los intereses legales de la
cantidad pagada, computados desde el día del pago y los demás
gastos. La excepción es que la aceptación haya sido solo parcial,
pudiendo, en este caso, ejercerse la acción del vencimiento, pero
solo por el saldo.
Asimismo, quien reclama en vía de ulterior regreso, podrá exigir el

reembolso del total de la suma pagada, más los intereses
correspondientes a dicha suma desde el día en que verificó el pago
y los gastos, de ser el caso. Además, hay que tener en cuenta el
tenedor puede ejercitar acumulativamente las acciones directas y de
regreso; y, de darse el caso, la de ulterior regreso, como se
desprende del artículo 11.4 de la Ley de Títulos Valores.
• Improcedencia de la acción cambiaria entre los coobligados

De conformidad con la Ley de Títulos Valores, se puede distinguir
dos supuestos en los cuales opera el principio de solidaridad.
Solidaridad de los obligados con el tenedor Solidaridad entre los obligados

Si un obligado solidario pagó la obligación, no
Revisar el artículo 11 de la Ley de Títulos
puede ejercer la acción cambiaria contra su
Valores12
coobligado.
Tanto la prescripción como la caducidad son mecanismos cuyo

efecto es la extinción de los derechos por el transcurso del tiempo,
sin embargo, el efecto que se produce varía: protección
individual vs.proteccióngeneral.
Según Enneccerus13, la “prescripción sirve a la seguridad general del

derecho y a la paz jurídica, los cuales exigen que se ponga un límite
a las prestaciones jurídicas envejecidas [...] sin la prescripción nadie
estaría a cubierto de pretensiones sin fundamento o extinguidas de
antiguo [...]”.
En cuanto a la caducidad, García Amigo14 refiere que “opera

automáticamente en la vida del derecho sancionándose a su titular
con la extinción del mismo”; y agrega Gómez Corraliza15 que es
“determinante, de modo automático e inexorable, la extinción de
ciertos derechos, poderes o facultades, si no se realiza un acto
específico dentro del plazo fijado a tal efecto por la ley”. Lo antes
señalado es una explicación doctrinaria y jurídica desde el punto de
vista civil; sin embargo, como podemos ver en el cuadro comparativo,
la prescripción en materia cambiaria rompe el esquema expuesto, por
eso la hemos denominado “prescripción cambiaria”, ya que responde
a una construcción de la materia especial de los títulos valores, con
lo que debe quedar claro que no podrá alegarse la aplicación de la
prescripción prevista en el Código Civil cuando se trate del ejercicio
de la acción cambiaria.
• La prescripción cambiaria
Antes de desarrollar este punto, pasaremos a explicar con un cuadro,

los dos mecanismos de extinción de derechos por el devenir del
tiempo: la prescripción y caducidad normadas por el Código Civil;
para apreciar y evidenciar la singularidad de la prescripción
cambiaria, como el mecanismo de extinción de derechos cambiarios,
conforme a lo normado por la regulación cambiaria.
Código Civil Ley de Títulos Valores

Prescripción extintiva Artículo 1989
Sedeclaraapedidodeparte,sesuspendeyse
interrumpe y se reanuda. Prescripción cambiaria Artículo 95

Caducidad
Noseadmitesuspensiónniinterrupción.
Artículo 2003
No admite suspensión ni interrupción (salvo el art. 1994.8
del CC).
Tanto la prescripción como la caducidad son mecanismos cuyo
efecto es la extinción de los derechos por el transcurso del tiempo,
sin embargo, el efecto que se produce varía: protección
individual vs.proteccióngeneral.
Según Enneccerus13, la “prescripción sirve a la seguridad general del

derecho y a la paz jurídica, los cuales exigen que se ponga un límite
a las prestaciones jurídicas envejecidas [...] sin la prescripción nadie
estaría a cubierto de pretensiones sin fundamento o extinguidas de
antiguo [...]”.
En cuanto a la caducidad, García Amigo14 refiere que “opera

automáticamente en la vida del derecho sancionándose a su titular
con la extinción del mismo”; y agrega Gómez Corraliza15 que es
“determinante, de modo automático e inexorable, la extinción de
ciertos derechos, poderes o facultades, si no se realiza un acto
específico dentro del plazo fijado a tal efecto por la ley”. Lo antes
señalado es una explicación doctrinaria y jurídica desde el punto de
vista civil; sin embargo, como podemos ver en el cuadro comparativo,
la prescripción en materia cambiaria rompe el esquema expuesto, por
eso la hemos denominado “prescripción cambiaria”, ya que responde
a una construcción de la materia especial de los títulos valores, con
lo que debe quedar claro que no podrá alegarse la aplicación de la
prescripción prevista en el Código Civil cuando se trate del ejercicio
de la acción cambiaria.
2.2.4. Ejercicio de la acción cambiaria en “procesos cambiarios”

Lo esencial y común en los “procesos cambiarios” es que son el
medio para el ejercicio de la acción cambiaria con todos los derechos
que confieren los títulos valores a su tenedor legítimo. Lo que varía
en los “procesos cambiarios” es la forma procesal de ejercitar la
acción cambiaria: la estructura del proceso y los plazos; sin embargo,
las siguientes reglas cambiarias son comunes en todos los “procesos
cambiarios”.
• Presupuestos
1) La existencia de un valor materializado o un valor desmaterializado

que surtan efectos como tales, debiendo recordarse que en ambos
casos la Ley de Títulos Valores los considera como títulos valores:
Valor materializado Valor desmaterializado

Con representación por anotación en cuenta y de
Soporte material su registro ante una Institución de Com-
pensación y Liquidación de Valores.
2) La acción cambiaria no debe encontrarse prescrita.
3) El tenedor debe ser legítimo (art. 12 de la LTV).
• Requisitos
1. Si es un valor materializado, que se presente el original del título

valor, salvo que se trate de un supuesto de pago parcial previsto
en el artículo 65.4 de la Ley de Títulos Valores, que autoriza a
presentar copia certificada notarial o judicial del título valor con la
constancia de haber sido pagado parcialmente.
2. Si se trata de un valor desmaterializado se debe presentar la
constancia de inscripción y titularidad que expida la respectiva
Institución de Compensación y Liquidación de Valores.
3. En cuanto al protesto, si el título valor está sujeto a protesto,
verificar su realización. Si se trata de títulos valores sometidos a
formalidad que sustituya al protesto (por ejemplo, el cheque),
debe verificarse la constancia de la falta de cumplimiento de la
obligación.
4. Cuando corresponda, quien ejercite las acciones cambiarias
podrá acompañar a la demanda judicial la constancia de haber
informado a la Cámara de Comercio correspondiente el
incumplimiento respectivo, conforme a lo señalado en el párrafo
anterior. En su defecto, el juez ordenará que se curse copia de la
demanda a la Cámara de Comercio Provincial que corresponda
(art. 87.2 LTV). La Cámara de Comercio cumple un papel
importante en la publicidad del protesto y moras con la
administración del Registro Nacional de Protestos y Moras que es
público y el que constituye “[…] la fuente de información reportada
por Notarías, los Bancos, el Poder Judicial, Cavali, así como las
Cámaras de Comercio Provinciales a Nivel Nacional […] El RNPM
a junio 2019 anotó 161,000 registros a nivel nacional entre
protestos notariales, bancarios, procesos judiciales y CAVALI;
logrando acumular en el periodo 2014-2019-6 1,918,000
registros, correspondiendo a Lima el 53 % y el 47 % a
provincias”16.
5. Solo a manera de información complementaria en este punto,
cabe señalar que, en la LTV, en el artículo 91.2 ha establecido
una suerte de “recuperación de la acción cambiaria” cuando esta
se habría perdido por falta de protesto cuando existe obligación
de realizarlo.
Al respecto, nosotros discrepamos porque consideramos que no

se recupera la acción cambiaria; lo que ocurre es que, con la
prueba anticipada, el “título valor perjudicado” se actúa como
documento y lo que se obtiene es un título ejecutivo, pero este
efecto no puede ser en modo alguno considerado como “acción
cambiaria”17.
f. Que el tenedor legítimo presente la demanda en los términos

señalados en los artículos 424 y 425 del Código Procesal Civil, y
adecúe a la vía procedimental por la que se optado.
2.2.5. La defensa del deudor en los “procesos cambiarios”

En cualquier “proceso cambiario” está garantizada la defensa del
demandado/ejecutado o deudor. En el artículo 19, están previstas las
causales de contradicción para el obligado (con la particularidad de
las excepciones personales) y son textualmente las siguientes:
1. el contenido literal del título valor o en los defectos de forma legal

de este.
2. la falsedad de la firma que se le atribuye.
3. la falta de capacidad o representación del propio demandado en
el momento que se firmó el título valor.
4. la falta del protesto, o el protesto defectuoso, o de la formalidad
sustitutoria, en los casos de títulos valores sujetos a ello.
5. que el título valor incompleto al emitirse haya sido completado en
forma contraria a los acuerdos adoptados, acompañando
necesariamente el respectivo documento donde consten tales
acuerdos transgredidos por el demandante; y
6. la falta de cumplimiento de algún requisito señalado por la ley
para el ejercicio de la acción cambiaria.
2.2.6. De las excepciones personales

Solo si existe coincidencia de las partes en la relación cambiaria
(tenedor y obligado) y relación causal (acreedor-deudor), según el
artículo
19.2 de la Ley de Títulos Valores, el deudor también puede

contradecir al tenedor del título valor, proponiendo las defensas que
se deriven de sus relaciones personales y las que resulten
procedentes, según la ley procesal. Eso quiere decir que, si no existe
tal coincidencia, es inadmisible esta defensa, salvo que la
transferencia del título valor haya sido con conocimiento del propósito
de dañar al deudor.
Igualmente ocurre con el endosante y endosatario, conforme de

aprecia del artículo 19.2 de la Ley de Títulos Valores.
Nótese que en la Ley de Títulos Valores no se regula ningún proceso,

si bien hay disposiciones procesales no se remite a ninguna vía o
proceso en particular, precisamente por lo que tantas veces hemos
señalado, porque el tenedor legítimo tiene la potestad de escoger la
vía o proceso.
Seguramente llamará nuestra atención, que un tenedor de un t
ítulo valor con mérito ejecutivo decida ir por el proceso de
conocimiento y no por el proceso único de ejecución, pero es su
decisión. Sin embargo, “[…] conviene remarcarlo, que el ejercicio de
la acción cambiaria en vía ordinaria es una “rara avis” [...] lo común,
lo ordinario y lo normal es que la acción cambiaria se ejercite en el
proceso ejecutivo (Bergel)”18.
A continuación, desarrollaremos las particularidades en los procesos

cambiarios en los cuales se realiza la acción ejecutiva y la acción
cambiaria.
3. Los “procesos cambiarios”
De la lectura del contenido del artículo 18.2 de la Ley de Títulos
Valores en el que se señala que “El tenedor podrá ejercitar las
acciones derivadas del título valor en proceso distinto al ejecutivo,
observando la ley procesal” es que consideramos que es apropiado
y pedagógico denominar al conjunto de opciones o vías para el
tenedor de un título valor como “procesos cambiarios”, los mismos
que desarrollaremos, no sin antes establecer algunas diferencias de
orden teórico y práctico en relación a la acción ejecutiva, el proceso
de cognición, la acción causal y la ejecución forzosa.
3.1. Acción cambiaria y acción ejecutiva

Acción ejecutiva y acción cambiaria no son sinónimos, la diferencia
está en que el tenedor legítimo de un título valor tiene reconocidos
derechos cambiarios, y con ello la acción cambiaria, con lo cual está
facultado a ejercer la acción ejecutiva en los “procesos cambiarios”.
En efecto, “la actividad ejecutiva es la que comporta una verdadera

injerencia en la esfera jurídica de las personas y, por tanto, es la que
más precisa de que en ella se respeten los principios base de la
jurisdicción (por ejemplo, juez predeterminado), del personal
jurisdiccional (por ejemplo, independencia del juez) y del proceso (por
ejemplo, la contradicción)”19.
Para el ejercicio de la acción cambiaria y la acción ejecutiva, el título

valor tiene que tener “mérito ejecutivo”, esto es, “Que tratándose de
una acción ejecutiva, el accionante está obligado a promover y
recaudar su demanda, con un título que amerite ejecución (es decir,
con un título que pruebe de plano la pretensión del ejecutante) lo que
ha sido cumplido en el caso de autos con la letra a la vista de fojas
dos girada por cierre de cuenta corriente, en virtud de lo dispuesto en
los artículos trescientos tres y trescientos siete del Decreto
Legislativo número setecientos setenta; [...]”20
3.2. Diferencia entre acción ejecutiva y proceso de cognición

En la exposición de motivos del Decreto Legislativo N.° 106921, que
mejora la administración de justicia en materia comercial, y que
modifica disposiciones procesales se señala, entre otros, lo siguiente:
El proceso judicial, es el instrumento del cual se vale el Estado para

cumplir uno de los servicios fundamentales a la colectividad, el cual
es impartir justicia. Doctrinariamente los procesos se clasifican en
procesos de cognición, de ejecución y cautelares.
Los procesos de cognición están destinados a lograr que el órgano

jurisdiccional declare la existencia de un derecho (modificando,
constituyendo o extinguiendo alguna relación jurídica, en su caso) por
lo que se requiere un trámite más largo y un debate probatorio más
amplio.
Los procesos de ejecución, en cambio, tienen por objeto que el juez

disponga el cumplimiento de una obligación reconocida por el deudor
en el título, es decir, que la prestación jurisdiccional se agota con
lograr un cambio en el mundo exterior, dado que, si el deudor no
cumple con la obligación, el Estado a través del juez, se sustituye en
la voluntad de este y lo hace, como ocurre con el remate (venta
forzada) o cuando el juez firma la escritura pública que el vendedor
no lo hizo. [El resaltado es nuestro].
De la simple comparación se verifica que existe una diferencia

esencial entre ambos procesos. En el primer caso, no hay derecho
reconocido o declarado, por eso ante el conflicto o incertidumbre se
acude al juez para que lo declare; en el segundo caso, como existe
un derecho representado en un valor o preestablecido (prueba de un
derecho), la ley reconoce a su titular derechos especiales.
Cognición Acción ejecutiva (ejecución)

Vía “amplia” Vía “sumaria”
Se decide o se declara el derecho que Preexistencia de derecho reconocido o

corresponde. declarado por ley, juez, árbitro o partes.
Amplio debate contradictorio Mínimo debate contradictorio

3.2. Diferencia entre acción ejecutiva y acción causal
Habiendo establecido en qué consiste la acción cambiaria, la acción
ejecutiva y los procesos de cognición, ahora es necesario establecer
la diferencia entre acción ejecutiva y acción causal (la cual
desarrollaremos ampliamente más adelante). La acción causal da
lugar a la creación de un acto jurídico, que viene a ser el antecedente
de la emisión de un título valor, con lo que nace un nuevo acto jurídico
—que de acuerdo con los principios cambiarios y a la naturaleza de
los títulos valores— se abstrae del acto jurídico- antecedente, y se
trata de una relación autónoma. Entonces en el artículo 94 de la Ley
de Títulos Valores está regulada como acción alternativa, lo que no
es propiamente una “acción” sino una opción para el tenedor quien
puede elegir entre lo siguiente:
1. Ejercer la acción cambiaria en los “procesos cambiarios”.

2. Ejercer la acción causal, siempre que haya coincidencia entre las
calidades del tenedor y del obligado principal del título valor, esto
es, que por ejemplo comprador y vendedor coincidan con la
calidad de girador y girado.
Cognición Acción ejecutiva ( ejecución)

Acción causal Acción cambiaria
Proceso de conocimiento, abreviado o
“Procesos cambiarios”
sumarísimo
3.3. Diferencia entre acción ejecutiva y ejecución forzada
Es necesario tener presente que la ejecución forzada es la etapa final
en todo proceso contencioso, esto es, que incluso si con la acción
ejecutiva no se cumple con el mandato de pago, al final se deberá
pasar a ejecución forzada.
Con las siguientes citas explicamos con mayor amplitud lo antes

señalado:
a) El esquema conceptual lógico de la tutela judicial, y aun de la

función jurisdiccional, como dijimos, presupone que, primero, se
declara el derecho (proceso de declaración) y, luego, se procede a
su ejecución (proceso de ejecución). El que la declaración se efectúe
en un proceso ordinario, especial o sumario no hace al caso, pues de
todas las maneras se tratará de un proceso de declaración22.
En este texto el “proceso de ejecución” es la etapa final y seguida del

proceso de cognición. Lo común es que cuando iniciamos un proceso
y obtenemos una sentencia favorable de condena, y ante la
renuencia de acatar la resolución, se debe pasar a ejecución forzada,
que no es un proceso aparte. Es este supuesto el que suele causar
confusión y lleva a pensar que ejecución forzada y proceso único de
ejecución serían lo mismo.
b) [...] el proceso de ejecución no es consecuencia necesaria del

proceso de conocimiento, como lo prueba el hecho de que haya
sentencias que no ejecutan; ni el proceso de conocimiento es
antecedente necesario para el proceso de ejecución, ya que este
puede tener por base un acto jurídico al que la ley le atribuye efectos
análogos a los de la sentencia, como son los títulos ejecutivos
extrajudiciales. El proceso de conocimiento solo tiene vinculación con
el de ejecución en cuanto se propone crear un título ejecutivo
mediante una sentencia de condena [...]23.
En este caso la referencia es a un proceso autónomo que se inicia a

partir de un título ejecutivo que ha sido determinado como tal por el
ordenamiento jurídico.
3.4. “Procesos cambiarios”: de conocimiento, abreviado o

sumarísimo
Son especies del género “procesos cambiarios” en los cuales se
puede ejercitar la acción cambiaria y realizar la acción ejecutiva, de
acuerdo con las reglas establecidas en el Código Procesal Civil en lo
que se refiere a la estructura procesal, pero aplicándose las reglas
previstas para los títulos valores en la ley especial. Mientras que en
un proceso único de ejecución se emitirá un mandato ejecutivo y un
auto final, en estos procesos se emitirá un auto admisorio, se fijarán
puntos controvertidos y se emitirá una sentencia. Pero en ambos la
evaluación del caso será en función a los principios cambiarios, a lo
señalado en la Ley de Títulos Valores, y la defensa o el contradictorio
están limitados a lo que se establece en el artículo 19 de la Ley de
Títulos Valores.
El proceso culmina con una sentencia, que de adquirir la calidad de

firme, puede llegar a la ejecución forzada en caso que el obligado no
cumpla con la decisión judicial.
3.5. “Proceso cambiario”: único de ejecución

Es un proceso cambiario, pero tiene un “valor agregado”, ya que se
trata de una “vía privilegiada” creada especialmente para brindar
tutela a los titulares de un título ejecutivo, en este caso, a los
tenedores de un título valor.
Como señala Guzmán Ferrer, el procedimiento ejecutivo (hoy

“proceso único de ejecución”) es el “destinado a hacer efectivo, breve
y coactivamente, el cumplimiento de las obligaciones que constan de
título fehaciente, sin necesidad de ocurrir a las amplias y
dispendiosas formas de los juicios declarativos”24. Al proceso único
de ejecución podemos calificarlo como una vía privilegiada, ya que
se trata de una estructura especial que ha sido creada para ofrecer
una respuesta sumaria, rápida y efectiva cuando se trate de derechos
incorporados o representados en títulos valores.
En la Exposición de motivos del Decreto Legislativo N.° 1069 se

señaló lo siguiente25:
[…] resultó imperativo privilegiar qué tipo de procesos son los más
vinculados a dicho quehacer, habiéndose identificado al proceso
cautelar y a los procesos de ejecución, dado que estos últimos tienen
por objeto hacer cumplir los compromisos asumidos en títulos valores
y otros instrumentos cambiarios y comerciales.
Hasta la aprobación del Decreto Legislativo N.° 1069 el proceso

ejecutivo se encontraba regulado en el Código Procesal Civil, luego.
fue sustituido por el proceso único de ejecución, que si bien tiene el
término “único” de acuerdo con las prestaciones pretendidas,
presenta diferentes modalidades de ejecución: de obligación de dar
suma de dinero, de dar bien mueble determinado, de hacer, de no
hacer, de resoluciones judiciales o de garantías.
Al respecto, la profesora Eugenia Ariano señaló que con el Decreto

Legislativo N.° 1069 se han introducido (en apariencia) importa
ntes normas al Código Procesal Civil de 1993, en particular en lo
atinente a la estructura del proceso de ejecución, y desarrollando su
punto de vista concluye que “nuestro (no tan) único ‘proceso único de
ejecución’, sigue siendo el mismo proceso ‘mixto’ de ejecución y
cognición que teníamos antes. Hemos cambiado palabras y
ubicación sistemática, pero las sustancias son las mismas pues no
logramos aún salir de la tradición del processus executivus medieval.
Qué decepción”26.
Coincidimos con la apreciación de Eugenia Ariano. Es cierto que si

de lo que se trataba es de simplificar la realización de títulos
ejecutivos se debió diseñar efectivamente un “proceso único”.
Respecto a esta parte puede precisarse con la siguiente información

lo siguiente27:
Se debe tener en cuenta que el proceso de ejecución, vía acción

cambiaria, es un instrumento para hacer efectivo, lo que consta de
manera indubitable en el título ejecutivo, por lo que el ejecutado podrá
formular contradicción basado en la nulidad formal del título, la
falsedad del mismo o la inexigibilidad o extinción de la obligación,
conforme está reglado en el artículo 690-D del Código Procesal Civil,
verificándose que el demandado a través del presente proceso si bien
es cierto formuló contradicción contra el auto de pago, por la causal
de nulidad formal del título valor, no llegó a probar que el mismo se
hubiera completado sin respetar los acuerdos previos.
3.5.1. Título ejecutivo

El presupuesto para el iniciar un proceso único de ejecución es la
existencia de un título ejecutivo, de allí que nullaexecutiosinetítulo, lo
que quiere decir que si no hay título no hay ejecución.
Efectivamente28:
[L]a base del procedimiento es el título que trae aparejada ejecución;

la autonomía de la acción ejecutiva tiene como fundamento el título,
sin título no hay ejecución ni acción, el derecho está incorporado a
este y a las medidas de ejecución solo pueden efectivizarse sobre
esta, la que debe ser suficiente y bastarse a sí mismo. Debe
contener, además, como requisitos intrínsecos que sea líquida,
exigible, que el plazo haya expirado para que dé lugar la condena
ejecutiva y la existencia de legitimación entre el acreedor y deudor.
De manera directa y expresa, en el artículo 688 del Código Procesal

Civil están señalados cuáles son los títulos ejecutivos (judiciales y
extrajudiciales) y los que no están expresamente señalados se
encuentran en otras disposiciones especiales. Los valores
materializados y valores desmaterializados son títulos ejecutivos.
Como en cualquier “proceso cambiario” se debe anexar un título valor
en original que es el que constituye un título ejecutivo, según se
establece a continuación:
No basta que se señale al título valor como título ejecutivo, puesto

que para que se considere que tiene mérito ejecutivo se tienen que
cumplir con los requisitos intrínsecos y extrínsecos que se establecen
en las leyes sustantivas y en el Código Procesal Civil.
Podemos distinguir entre los requisitos intrínsecos y extrínsecos, que

deben verificarse de manera concurrente en la calificación de un título
ejecutivo:
Procede la ejecución cuando la obligación

Requisitos intrínsecos contenida en el título es cierta, expresa y
exigible. Cuando la obligación es de dar suma de
Artículo 689 del CPC. Requisitos comunes. dinero, debe ser, además, líquida o liquidable
mediante operación aritmética.
Requisitos extrínsecos
Los valores tendrán la calidad y los efectos de
(Los encontramos en la ley de creación y título valor, cuando estén destinados a la
regulación de los títulos ejecutivos). circulación, siempre que reúnan los requisitos
formales esenciales según su naturaleza.
LeydeTítulosValores,artículo1.1
3.5.2. El mandato ejecutivo
Mientras que, en los otros “procesos cambiarios”, cuando se admite
la demanda se emite un auto admisorio y se inicia el debate
contradictorio, en el proceso único de ejecución se dicta un mandato
ejecutivo o mandato de ejecución; el primero corresponde a los
títulos extrajudiciales y el segundo a los judiciales. En el caso de
títulos valores corresponde un mandato ejecutivo que, según el
artículo 690-C del Código Procesal Civil, es una orden de
cumplimiento de la obligación contenida en el título ejecutivo bajo
apercibimiento de iniciarse la ejecución forzada. Incluso se puede
autorizar la intervención de la fuerza pública en caso de resistencia.
3.5.3. Garantía del contradictorio

En los artículos 2 y 3 del Código Procesal Civil está expresamente
garantizado el derecho de tutela jurisdiccional efectiva al emplazado
en un proceso civil, a través del ejercicio del derecho de
contradicción. En este contexto es necesario que se despeje
cualquier duda respecto a 393 Los “procesos cambiarios” para el
ejercicio de la acción cambiaria que en el proceso único de ejecución
no hay contradictorio, porque sí lo hay; lo que sucede es que, en
comparación con el proceso de cognición, este es reducido.
Además de lo señalado en el artículo 19 de la Ley de Títulos Valores,

hay que tener presente lo que se establece en el artículo en el 690-
D del Código Procesal Civil respecto a la contradicción de la
ejecución según la naturaleza del título (así como las excepciones
procesales o defensas previas:
1. Inexigibilidad o iliquidez de la obligación contenida en el título.
2. Nulidad formal o falsedad del título; o, cuando siendo este un título

valor emitido en forma incompleta, hubiere sido completado en forma
contraria a los acuerdos adoptados, debiendo en este caso
observarse la ley de la materia.
4. La extinción de la obligación exigida.
El plazo para la contradicción es de cinco días por tratarse de títulos

extrajudiciales (títulos valores), a diferencia de los títulos judiciales
para los cuales ha sido establecido un plazo de 3 días. En cuanto a
las causales de contradicción, a simple vista da la impresión que el
contenido imperativo de la disposición procesal no admitiría que se
alegue algún otro supuesto de contradicción, al extremo que si se
hace ni siquiera sería objeto de evaluación o valoración, sino que se
procedería al rechazo de la contradicción.
Al respecto, tenemos nuestros reparos, ya que, si bien las causales

son taxativas, ello no excluye que se pudieran exponer algunas
situaciones que puedan ser consideradas atendibles por el juez,
quien finalmente tiene la responsabilidad del desarrollo del proceso y
de su efectividad.
3.5.4. Actividad probatoria

En cuanto a la actividad probatoria, de acuerdo con el texto procesal
(690-C del CPC), solo podrán presentarse (no se señala ofrecerse)
los medios probatorios pertinentes y taxativamente se consideran
pertinentes la declaración de parte, los documentos y la pericia,
cualquier otro sería inadmisible.
En comparación a los procesos de conocimiento, abreviado y

sumarísimo hay restricciones, pero estas son razonables puesto que
se trata de una acción ejecutiva que se sustenta en un título ejecutivo
y para el cual se ha diseñado esta estructura especial, para privilegiar
el derecho.
En la sentencia del Tribunal Constitucional en el Expediente N.°

04663-2007-PA/TC, se señala lo siguiente29:
6. [...] Evidentemente no cualquier imposibilidad de ejercer esos
medios para la defensa produce un estado de indefensión
reprochada por el contenido constitucionalmente protegido del
derecho. Esta será constitucionalmente relevante cuando aquella
indefensión se genera en una indebida y arbitraria actuación del
órgano que investiga o juzga al individuo. Y esto se produce solo en
aquellos supuestos en que el justiciable se ve impedido, de modo
injustifi- cado, de argumentar a favor de sus derechos e intereses
legítimos, con el consiguiente perjuicio para tales derechos o
intereses.
En primer lugar, no debe equipararse el estado de indefensión con

menor actividad contradictoria en la estructura del proceso único de
ejecución, la finalidad (ejecución) sustenta y justifica la razonabilidad
de esta.
En segundo lugar, la menor actividad probatoria del ejecutado no

significa que el juez, ante indicios o evidencias, prescinda de sus
atribuciones y facultades para alcanzar la verdad. Si no lo hace, sí
puede calificarse su actuación como “indebida y arbitraria actuación”.
Precisamente esta última parte de la cita de la sentencia del Tribunal

Constitucional es la que nos sirve para exponer que si bien las
formalidades previstas para el proceso único de ejecución son
obligatorias, en el Título Preliminar del Código Procesal Civil está
previsto que el juez adecuará la exigencia de las formas al logro de
los fines del proceso, por lo que consideramos que se debe evitar
que la forma privilegiada del proceso único de ejecución pueda servir
para vulneración de derechos.
La forma es imperativa en su totalidad a las partes, pero es de

observancia relativa al juez en casos excepcionales, lo que debe
fundamentar ampliamente. Consideramos que el juez en dirección
del proceso puede ejercer la facultad prevista en el artículo 194 del
Código Procesal Civil y actuar medios probatorios adicionales30.
Veamos dos párrafos de decisiones jurisdiccionales a este respecto:
a) “[…] en todo caso, a fin de dilucidar sobre dicho punto medular,

nada obsta a la Sala Superior para que haga uso de la facultad
prevista en el numeral 194 del Código Procesal Civil, ordenando la
actuación de los medios probatorios correspondientes que busquen
acreditar si existió o no la transferencia de las letras de cambio
mediante endoso; por consiguiente, corresponde amparar este
extremo del recurso por evidenciarse una vulneración al principio de
valoración conjunta y razonada de las pruebas, sobre todo si se toma
en cuenta que las letras, en las cuales está contenida la obligación
cuya extinción se solicita, son las veintiséis letras que no obran en
autos y no las noventa y cuatro que si obran en autos, las que sí han
sido materia de valoración y en las cuales se ha sustentado la
decisión impugnada.
UNDÉCIMO: En suma, esta Sala Suprema llega a la conclusión de

que se afectó las normas que garantizan el derecho a un debido
proceso, concretamente, del principio de valoración de las pruebas,
al omitirse, por parte de la Sala Superior, la valoración de las pruebas
antes mencionadas, lo que conlleva como lógica consecuencia la
infracción del principio de motivación de las resoluciones judiciales,
derecho consagrado constitucionalmente en el artículo 139 inciso 5
de la Constitución Política del Estado, concordado con el numeral 122
inciso 3 del Código Procesal Civil”31
b) En el fundamento tercero afirma que “[...] aun cuando el a quo haya

precisado conforme refiere el impugnante: ‘que no procede la
exhibición de documentos, por no existir en este proceso audiencia,
lo que atenta el debido proceso y el derecho a probar, y la Sala
Superior concluye al respecto: ‘[...] el título que sirve de recaudo es
más bien el de constitución de garantía real que se desea ejecutar’,
ello no es óbice para que el Juez de Primer Grado actúe las pruebas
de oficio a efectos de crear convicción respecto de los hechos
controvertidos; en atención a que el estado de cuenta del saldo
deudor, no genera certeza respecto de las sumas observadas por el
impugnante, referido a los importes [...]”32. [El resaltado es nuestro].
En conclusión, el juez debe solicitar los medios probatorios que

sustenten el monto reclamado, haciendo uso de la facultad que le
confiere el artículo 194 del Código Procesal Civil.
Parece contradictorio hablar de la “vía privilegiada”, de su

importancia para recuperar los créditos y dar seguridad al tráfico
comercial y, por otro lado, señalar que el juez como director del
proceso excepcionalmente debe prescindir de la forma y admitir
supuestos de contradicción no previstos en la ley —con la debida
motivación de las razones por las cuales lo hace—, e incorporar
medios probatorios adicionales y valorarlos en ejercicio de la facultad
prevista en el artículo 194 del Código Procesal Civil. Lo que sucede
es que cada relación jurídica surge de determinadas circunstancias y
tiene características propias que es necesario tener presente. No
siempre el fin de la ejecución justifica los medios para llegar a él y es
tarea de la magistratura asegurar el equilibrio necesario entre los
derechos.
3.5.5. Auto final

Los “procesos cambiarios” pueden concluir con sentencias o con
autos finales o definitivos. Si se trata de procesos de conocimiento,
abreviado
o sumarísimos obtendremos una sentencia, pero si es un proceso

único de ejecución se culmina con un auto. En el proceso único no
existe la declaración de rebeldía, lo que existe es un proceso con
contradicción o sin contradicción y luego se emite el auto final.
4. Pretensiones cautelares33 en los “procesos cambiarios”

Como antes ha sido señalado en los “procesos cambiarios” (procesos
de conocimiento, abreviado y sumarísimo, y proceso único de
ejecución) se puede ejercitar la acción cambiaria, y si bien la acción
cambiaria tiene algunas prerrogativas especiales en relación a otros
derechos, es conveniente tener en cuenta a la tutela cautelar33, ya
que el título valor representa un derecho, con lo que podemos decir
que es “prueba la existencia de un derecho patrimonial”.
Para pedir una medida cautelar se debe tener en cuenta lo siguiente:
4.1. Competencia judicial y oportunidad de la solicitud cautelar

De acuerdo con lo establecido en el artículo 608 del Código Procesal
Civil, el Juez competente en materia cautelar es quien conoce o
conocerá de la pretensión principal de la demanda.
a) Solicitud cautelar dentro del proceso
Hay proceso o existe proceso desde la presentación de la demanda.

Desde que se presenta la demanda se puede ingresar la solicitud de
medida cautelar.
b) Solicitud antes de iniciado el proceso
En este caso hay que tener en cuenta el requisito de procedibilidad

establecido en el Decreto Legislativo N.° 1070 para los “procesos
cambiarios”: de conocimiento, abreviado o sumarísimo, para los
cuales se requiere del procedimiento de conciliación extrajudicial. Si
se trata de un proceso único de ejecución, la conciliación extrajudicial
es facultativa.
En el artículo 615 se establece un caso especial de procedencia, y

es cuando se obtiene una resolución final favorable (no consentida).
Como hay certeza con la decisión final, mientras no sea declarada
consentida, se puede pedir una medida cautelar y no es necesario
sustentar los presupuestos cautelares.
4.2. Contenido de la solicitud de la medida cautelar

En el artículo 610 del Código Procesal Civil se señala el contenido de
la solicitud cautelar, el mismo que procederemos a explicar:
4.2.1. Exponer los fundamentos de su pretensión cautelar

El objeto de la pretensión cautelar es una determinada medidas
cautelar, donde “[…] la causa de la pretensión cautelar reside en o
supone la acreditación de hechos que demuestren simplemente un
grado aceptable de verosimilitud o apariencia del derecho invocado
y el peligro en le demora a partir de un conocimiento periférico […].
En cambio, en la pretensión de fondo, la causa apunta más bien a la
demostración de la certeza plena de la existencia del derecho
debatido […]”34. Se debe sustentar lo siguiente:
a) Presupuesto de apariencia del derecho o verosimilitud del derecho

invocado.
En un procedimiento cautelar no se busca la certeza —este es un

incidente muy importante sí, pero es solo un incidente no el proceso
mismo— por lo tanto, lo que se tiene que probar es que se cuenta
con un derecho aparente o verosímil, en el caso de la acción
cambiaria, la prueba es el título valor.
b) Presupuesto de peligro en la demora procesal
Este presupuesto está relacionado con el tiempo, la urgencia y la

demora del proceso.
c) ¿Es la adecuación un presupuesto cautelar?
Algunas personas consideran a la adecuación como presupuesto; sin

embargo, consideramos que no lo es. Se trata de un principio que
rige la tutela cautelar y una facultad/deber del juez para dictar
medidas adecuadas, esto es, razonables y proporcionales, a la
garantía de efectividad que se quiere brindar.
4.2.2. Señalar la forma de esta

De la lectura del artículo 642 del Código Procesal Civil se determina
que la medida cautelar idónea en los “procesos cambiarios” es el
embargo en sus diversas modalidades (medidas para futura
ejecución forzada), puesto que las pretensiones son apreciables en
dinero. Por su parte en el artículo 643 se regula el secuestro como
medida para asegurar el pago dispuesto en un mandato ejecutivo. La
referencia de “mandato ejecutivo” es interpretada como que no
podría pedirse un secuestro conservativo antes de iniciado el
proceso, porque solo hay mandato dentro de un proceso. Para
superar esta limitación consideramos que se puede recurrir a una
medida genérica prevista en el artículo 629 del Código Procesal Civil.
4.2.3. Indicar, si fuera el caso, los bienes sobre los que debe
recaer la medida y el monto de su afectación
La frase “si fuera el caso” quiere decir que en todas las formas
cautelares no se requiere hacer el detalle e individualización de
bienes, ello solamente es necesario en el caso de embargos (medida
para futura ejecución forzada).
4.2.4. Ofrecer contracautela.

La contracautela es una garantía o una forma de aseguramiento
personal (caución juratoria y fianza) o personal que brinda el
solicitante de una medida cautelar en favor del afectado con la
medida, en el caso que se pudiera producir un daño por su ejecución
cuando se trate del ejercicio irregular de un derecho, o del ejercicio
abusivo de un derecho. No es un presupuesto cautelar, es un
requisito para la ejecución de medida cautelar.
4.2.5. Designar el órgano de auxilio judicial correspondiente, si

fuera el caso
Designar al depositario, custodio, retenedor, interventor,
administrador, entre otros órganos, es exigible en las medidas para
futura ejecución forzada.
La información brindada debe tenerse en cuenta en la solicitud de

medida cautelar en los “procesos cambiarios”; sin embargo, cuando
el bien que se pide afectar con medida cautelar son títulos valores,
hay una regulación especial.
4.3. Afectación de títulos valores
4.3.1. Embargo en forma de secuestro de títulos de crédito
Esta forma de embargo está regulada en artículo 652 del Código
Procesal Civil35 y si bien por la redacción (de 1993) alcanzaría a títulos
valores tradicionales: letra de cambio, pagaré y cheque; hoy no
puede excluirse de su alcance a los valores desmaterializados.
Como se trata de una medida cautelar para futura ejecución forzada,

es de aplicación todo lo estudiado en la parte general, con la
particularidad que como se trata de títulos valores, según lo establece
el artículo 13 de la Ley de Títulos Valores, la medida cautelar y
cualquier afectación sobre los derechos o los bienes representados
por el título valor, no surten efecto si no se anotan en el mismo título;
o, según su naturaleza, en la matrícula o registro del respectivo valor.
4.3.2. Las acciones como títulos valores: ¿se aplica el artículo 652
del Código Procesal Civil?
En doctrina societaria se reconoce una “triple connotación” en la
acción: como parte alícuota del capital social, acción como
reconocimiento del status de accionista, y acción como título valor o
valor negociable en general. Respecto a las acciones tenemos que
tener en cuenta la siguiente información.
LEY GENERAL DE SOCIEDADES

Artículo82.-Lasaccionesrepresentanpartesalícuotasdelcapital,todastienenelmismovalornominal
ydanderechoaunvoto,conlaexcepciónprevistaenelartículo164ylasdemáscontempladasenla presenteLey.
Texto Único Ordenado de la Ley del Mercado
Ley de Títulos Valores Valores aprobado por Decreto SupremoN.° 09
2002-EF
Artículo 255.- Valores Mobiliarios
255.1 Son valores mobiliarios aquellos emitidos en

Artículo 3 .- Valores mobiliarios
forma masiva, con características homogéneas o
no en cuanto a los derechos y obligaciones que Son valores mobiliarios aquellos emitidos e
representan […]. forma masiva y libremente negociables que confi
ren a sus titulares derechos crediticios, dominial
Artículo255.6Losvaloresmobiliariosconstituyen
o patrimoniales, o los de participación en el cap
títulos ejecutivos conforme a la ley procesal, sin
tal, el patrimonio o las utilidades del emisor […]
queserequieradesuprotestoparaelejerciciode las
acciones derivadas deellos.
Artículo 257 Acción.
(valores representativos de derechos de

participación)
257.1 La Acción se emite solo en forma

nominativa. Es indivisible y representa la parte
alícuota del capital de la sociedad autorizada a
emitirla. Se emite en título o mediante anotación
en cuenta y su contenido se rige por la ley de la
materia.
Como la acción es una categoría del Derecho Societario, entonces la

regulación de esta la tenemos que buscar en la Ley General de
Sociedades, y por su carácter de título valor en la Ley de Títulos
Valores y en la Ley del Mercado de Valores.
Es importante distinguir entre la afectación de acciones (bienes), la

afectación de dividendos (bien) y la medida contra los derechos de
los accionistas. Es en el artículo 110 de la Ley General de
Sociedades donde se regula el embargo de acciones, por lo tanto, no
se aplica el artículo 652 del Código Procesal Civil.
4.3.3. El embargo en la Ley del Mercado de Valores
Mientras las medidas cautelares en los valores materializados se

registran en el mismo título o en el caso de acciones en la matrícula
de acciones, en el caso de los valores desmaterializados debe
constar en la cuenta en el Registro Central de Valores y
Liquidaciones (Cavali).
La siguiente noticia, en el contexto del connotado caso Odebrecht

nos sirve de ilustración36:
El titular del Primer Juzgado de Investigación Preparatoria, Richard

Concepción Carhuancho, ordenó este viernes el embargo de las
acciones de la constructora Graña y Montero (Gramonci) del
empresario José Graña en el marco de las investigaciones en su
contra por el caso Odebrecht
Se resuelve declarara fundada la pretensión cautelar, presentado por
la Procuraduría Pública Ad Hoc a cargo de la Defensa del Estado [...]
sobre medida cautelar de embargo en forma de inscripción e
inhibición para disponer o gravar a recaer sobres las acciones
GRAMONCI del investigado José Alejandro Graña Miróquesada”, se
lee en la resolución difundida por RPP Noticias.
ElprocuradorRamírezpidióestamedidaparagarantizareleventualpago
deunareparacióncivilqueJoséGrañatendríaqueafrontarpor
elprocesodelacarreteraInteroceánicaSur,dondeestánimplicados los
representantes de las empresas constructoras peruanas que
seconsorciaronconOdebrechtparaestaobra:GrañayMontero,JJC
Contratistas eICCGSA.
Con este fallo, se ordena que la inhibición (congelamiento) y el

embargo se registren en el Registro Central de Valores y
Liquidaciones (Cavali) y se informe al respecto a la Superintendencia
del Mercado de Valores (SMV).
Se trata de valores desmaterializados y ha sido ordenada una medida

de embargo en forma de inscripción que es una medida para futura
ejecución forzada y una medida cautelar genérica en forma de
inhibición para disponer o gravar acciones.
5. Acción causal
Recordando el concepto de la acción derivada del título valor, según
el numeral 1 del Glosario en la Ley de Títulos Valores, se trata de lo
siguiente: “La pretensión o derecho cambiario que confiere el valor
en título o en anotación en cuenta a su legítimo tenedor o titular, en
forma adicional a la pretensión y a los derechos que existan como
consecuencia de la relación causal y a la de enriquecimiento sin
causa, que le permiten exigir el cumplimiento o pago de los derechos
patrimoniales que dichos valores representen. Esta pretensión
cambiaria es una distinta a la proveniente de la relación causal y a la
que corresponde a la pretensión por enriquecimiento sin causa, por
lo que puede ser ejercitada en cualquier vía procesal”.
Veamos dos explicaciones de la acción causal:
1. Osorio, citando a Pallares, señala que “la acción causal toma su

nombre del contrato o acto jurídico que da nacimiento al título de
crédito, o sea de la causa que lo genera. A este respecto, cabe
insistir en que dicha causa no lo es de los derechos y acciones
que dimanan del título, sino del título mismo [...]. Estos dimanan
de la letra y no de la operación civil o mercantil que haya dado
origen a la expedición del título”37.
2. La acción causal es la acción extracambiaria que puede pro-
mover el portador legitimado de una letra de cambio contra el
firmante inmediato anterior que lo garantiza en el nexo cambiario,
siempre que la letra no esté perjudicada y tenga establecida y
vigente, con dicho sujeto, la relación jurídica de derecho común
por la cual se la libró. Si bien hemos referido la explicación a la
acción causal entre librado y beneficiario, ello se puede entender
entre cualesquiera de los sujetos vinculados en forma análoga a
la descrita, de donde corresponde agregar a lo dicho: “que la letra
tenga establecida y vigente la relación jurídica de derecho común
por la cual se la libró o transmitió”.38
Entonces cuando se habla de la acción causal, la vinculación es a la

relación causal o también llamada relación primitiva o relación
originaria y se trata de una acción extracambiaria o extracartular, y
como se señala en el artículo 118 de la Ley de Títulos Valores, la
determinación y efectos de los derechos causales vinculados con los
títulos valores se determina según las normas de derecho común,
esto es, que debemos revisar el Derecho Civil y Código Civil.
De esa manera, podemos desprender de las disposiciones relativas

a la acción causal en la Ley de Títulos Valores lo siguiente:
Si al título valor le faltare alguno de los requisitos formales esenciales que

le corresponda, el documento no tendrá carácter de título valor, y queda a
Artículo 1.2
salvo los efectos del acto jurídico a los que hubiere dado origen su emisión
o transferencia, en otras palabras, queda a salvo la acción causal.
Subsiste la acción causal correspondiente a la relación jurídica que
Artículo 94.3 dioorigenalaemisióny/otransmisióndeltítulovalornopagadoa
suvencimiento,amenosquesepruebequehubonovación.
El comprador o adquirente del bien o usuario del servicio podrá oponer las
excepciones personales que le correspondan por vicio oculto o defecto del
bien o servicio solo contra el vendedor o transferente
Artículo 168
o prestador del servicio o contra su endosatario en procuración, sin tener
derecho a retener, respecto a terceros, los bienes ni el precio pendiente de
pago, ni demorar el pago según la fecha o fechas señaladas en la factura
conformada.
Artículo 160 Pagaré Otras referencias causales.
En la siguiente resolución se ilustra, respecto a la acción causal, lo
siguiente39:
[…] que de lo señalado precedentemente nos permite concluir que

las instancias de mérito han emitido pronunciamiento respecto a una
pretensiòn que no ha sido objeto de la presente demanda, en tratara
de una acción cambiaria, cuando en realidad se trata de una acción
causal, conforme se ha señalado en la fijación de puntos
controvertidos, e incluso han modificado la vía procedimental
propuesta por la entidad bancaria, quien inició el presente proceso
en la vía del proceso abreviado y no así en la vía del proceso
ejecutivo.
Octavo.- que, debe señalarse que por la acción cambiaria se persigue

el cobro de la obligación contenida en el título valor, por lo que este
debe cumplir las formalidades que establece la ley, dilucidándose la
controversia en la vía del proceso ejecutivo, mientras que en la acción
causal se analiza el negocio jurídico que vinculó a las partes
originariamente, esto es, una compra venta, arrendamiento o
cualquier otro negocio jurídico que haya causado la emisión del título
valor, la letra de cambio puesta a cobro, resolviéndose la Litis en la
vía del procedimiento de conocimiento, abreviado, sumarísimo según
sea el caso.
En relación con la caducidad y con la prescripción (art. 100 de la

LTV), se aprecia cómo operan los plazos que corresponden según la
naturaleza de las relaciones jurídicas de las que ellas se deriven,
conforme a la ley de la materia.
6. Acción alternativa
La acción alternativa es una innovación en la vigente Ley de Títulos
Valores. Esta Ley, en su artículo 94, ha previsto una doble situación
jurídica en relación con la emisión de títulos valores y la ha
denominado acción alternativa. La alternativa consiste en que la
acción cambiaria da derecho al tenedor de un título valor a ejercitar
la acción causal o la acción ejecutiva que acabamos de desarrollar.
La regulación la encontramos en el artículo 94 de la Ley de Títulos

Valores y se explica de la siguiente manera:
Se requiere coincidencia entre la calidad de tenedor y de obligado principal del
Artículo 94.1
título valor y la de acreedor y deudor de la relación causal o primitiva.
La coincidencia debe presentarse en el caso del endosatario respecto a su
inmediato endosante, siempre que el endoso fuere absoluto y deriva- se de una
Artículo 94.2
relación causal, en la que uno y otro tuvieren las calidades de acreedor y
deudor, respectivamente.
Podemospartirdeunejemplocomún:lacompraventadeunbienenelcuali
ntervienenelcompradoryelvendedor.Comoelcomprador
nopuedepagareldinero“alcontado”,seemitenletrasdecambio.
Con la emisión de letras de cambio surge una relación cambiaria,

distinta e independiente de la relación causal que le dio origen.
Veamos el siguiente cuadro:
Relación causal Relación cambiaria

Compraventa Emisión de títulos valores
Derecho civil Derecho cambiario
Acción cambiaria por cualquier vía
Acción causal
procedimental contenciosa
7. Acción de enriquecimiento sin causa
Cuando no es posible ejercer la acción cambiaria, y se ha perdido
también la acción causal contra el emisor o los otros obligados (caso
del título valor perjudicado), el tenedor podrá accionar contra los que
se hubieren enriquecido sin causa en detrimento suyo, por la vía
procesal respectiva. Esta acción prescribe a los dos años de
extinguida la correspondiente acción cambiaria derivada del título
valor.
Esta es una acción muy compleja porque se tienen que presentar y

probar de manera concurrente dos elementos: empobrecimiento del
demandante y enriquecimiento del demandado, además de lo que se
señala en la siguiente resolución40:
Sexto.- Que, el enriquecimiento sin causa, cuando opera

independientemente de una causa jurídica, quiebra el equilibrio entre
dos patrimonios de una manera injusta, y cuando tal situación se
produce la ley otorga un crédito al empobrecido contra el enriquecido,
otorgándole una acción in reverso, derivada de un principio de
equidad. Las condiciones para la interposición de esta acción son: a)
que el demandado debe haberse enriquecido por la percepción de un
beneficio, material, intelectual y aun moral; b) este beneficio debe
haberse obtenido a expensas del demandante, quien se ha
empobrecido; c) que tal enriquecimiento sea injusto; y, d) que el
demandante no tenga otro remedio para obtener satisfacción, por lo
que tal acción tiene carácter residual o subsidiaria. Veamos el
siguiente cuadro:
Artículo 1954 del Código Civil Artículo20delaLeydeTítulosValores
Acción por enriquecimiento por causa Enriquecimiento sin causa

Artículo 99 de la Ley de Títulos Valores.
Artículo2001,numeral1,delCódigoCivil
Prescribe a los dos años de extinguida la
correspondiente acción cambiaria derivada del
Prescribe a los 10 años.
título valor.
8. Tutela constitucional en materia cambiaria

Cabe señalar que, por la unidad en el ordenamiento jurídico, algunos
asuntos cambiarios pueden llegar a ser revisados por el Tribunal
Constitucional cuando se alegue afectación a derechos
constitucionales o derechos fundamentales. El siguiente es un
párrafo que nos ilustra al respecto41:
Como puede apreciarse, los pagarés puestos a cobro —y que dieron

mérito a la interposición por parte del Banco de Comercio de
demandas de obligación de dar suma de dinero, fueron completados
por montos superiores a lo expresamente asumido como deuda;
avalándose así el abuso en el ejercicio del derecho que le asistía al
Banco ejecutante, ya que las resoluciones emitidas en los
expedientes señalados en los puntos ii) y iii) igualmente ordenaron el
pago del monto solicitado por el Banco, más los intereses pactados,
dando como resultado la capitalización de intereses. HA RESUELTO.
Declarar FUNDADA en parte la demanda de amparo, al haberse

acreditado que los pagarés puestos a cobro N.os 793427, 793428 y
793429, no fueron completados según lo pactado por las partes en la
Escritura Pública de fecha 5 de marzo de 1999.
Culminamos este trabajo señalando que “Los títulos valores

aparecieron para dotar de seguridad y de facilidad a la transmisión
de los derechos. Porque la vieja institución civil de la cesión de
créditos no procuraba una ni otra, ni atribuía un suficiente grado de
tranquilidad al adquirente […]”42. Por ello para esa confianza y
tranquilidad existen los “procesos cambiarios”, en este aporte —que
forma parte de una obra colectiva en la que se desarrollan
importantes temas sustantivos en materia de valores materializados
y valores desmaterializados— hemos desarrollado cómo se ejerce la
acción cambiaria en los procesos que hemos denominado “procesos
cambiarios”, puesto que tan o más importante que el título valor
mismo, es tener vías idóneas y efectivas para realizar el crédito y
materializar los derechos derivados de los títulos valores.
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Apuntes vinculados al delito de libramiento indebido

Abogado por la Universidad de Lima. Especialista en Derecho Penal
por la Universidad de Salamanca. Estudios de maestría en Derecho
Procesal Penal en la Universidad Nacional de Rosario. Profesor en
los cursos de Derecho Penal y Derecho Procesal Penal en la
Facultad de Derecho de la Universidad de Lima.
1. Introducción
El girar un cheque sin tener la suficiente provisión de fondos para
poder pagarlo constituye un delito, de acuerdo con lo prescrito en
nuestro ordenamiento legal.
El delito de libramiento indebido aparece en nuestra legislación con

ocasión de la entrada en vigencia del actual Código Penal; es decir,
a partir de la promulgación del Decreto Legislativo N.° 635 en el año
1991.
Con el transcurrir del tiempo y el avance de la tecnología se han

producido una serie de cambios en el quehacer diario de las
personas. Se ha llegado a un nivel de modernidad tal que, el flujo de
las comunicaciones familiares o entre amigos, y las negociaciones y
transacciones comerciales se desarrollan a una velocidad y
frecuencia inimaginable hace algunos pocos años.
Hasta inicios del presente milenio, era muy frecuente el uso del
cheque como un instrumento de pago o para garantizar obligaciones
y/u operaciones comerciales; a la fecha, las transacciones
electrónicas han venido a dominar el sistema de intercambio
comercial. Sin embargo, el cheque, aunque en menor medida, sigue
siendo un instrumento usado dentro del desarrollo de las actividades
empresariales.
Es así que la protección legal gira en torno a la confianza que debe

primar en torno a la cadena o sistema de pagos que se desarrolla en
la sociedad, ya que el girar este título valor y materializarse su cobro
se satisface la pretensión del acreedor; sin embargo; el hecho de que
no sea honrado su pago, lo único que hace es generar desconfianza
y des- animar su uso dentro del mercado, vulnerando la confianza y
buena en los negocios, cuya presunción se ve afectada al hacer mal
uso del cheque como medio de pago.
El cheque es un título valor. De acuerdo con la Ley de Títulos Va-

lores, Ley N.° 27287.
2. El cheque
Un cheque es un documento que sirve como medio de pago, es
emitido por una persona a quien se denomina girador en favor de un
tercero llamado beneficiario. Es pagado por una entidad bancaria a
la que denomina girado y es aquella donde el girador posee una
cuenta corriente.
Si bien es cierto no existe certeza en relación al origen de este

documento como medio de pago, se tiene información en el sentido
de que para el siglo xviii era usado en las transacciones comerciales
europeas de esa época, principalmente en Inglaterra.
Posteriormente en el siglo xix en Francia, el 14 de junio de 1865, se

emite una ley para regularizar el uso del cheque. En la mencionada
norma se señalaba en su artículo 1 lo siguiente:
El cheque es el escrito que, bajo la forma de mandato de pago, sirve

al librador para retirar en favor de sí mismo o de otro la totalidad o
una parte de los fondos que aparecen en el “haber” de su cuenta con
el librado y que son disponibles.
Está firmado por el librador y lleva la fecha del día en que se ha

librado. Puede ser girado al portador o a favor de una persona
determinada.
Puede ser girado a la orden y transferido por medio de endose en

blanco.
Observamos que la regulación francesa sobre el cheque sirve

de base hasta nuestros días en lo que refiere a los parámetros simp
les y elementales de lo que es un cheque y de su uso.
En el Perú, la Ley de Títulos Valores también recoge esas ideas. Con-

signa además otras premisas tales como que el cheque debe ser
pagado a la vista el día de su presentación, incluso aún tuviese fecha
posdatada. Cualquier estipulación contraria, con la única excepción
del cheque de pago diferido, se considerará inexistente.
El plazo de presentación de un cheque para su pago, sea que haya

sido emitido dentro o fuera del país, es de 30 días. El plazo comenz
ará
a contarse desde el día de la emisión, inclusive; y en el caso del che
que de pago diferido, desde el día señalado al efecto.
El cheque es un título valor al igual que la letra de cambio y el pagaré.

Tal y conforme lo señala la Ley de Títulos Valores, los valores
materializados que representen o incorporen derechos patrimoniales,
tendrán la calidad y los efectos de título valor cuando estén
destinados a la circulación, siempre que reúnan los requisitos
formales esenciales que, por imperio de la ley, les corresponda según
su naturaleza.
Sin embargo, únicamente el cheque por el hecho de no poder honrar

su pago genera consecuencias de índole penal. No sucede lo mismo
con la letra de cambio o el pagaré, donde la vía civil es la llamada por
ley para requerir el pago ante la contingencia generada por el no pago
de ambos.
Para emitir un cheque, el emitente debe contar con fondos a su

disposición en la cuenta corriente correspondiente, suficientes para
su pago, ya sea por depósito constituido en ella o por tener
autorización del banco para sobregirar la indicada cuenta.
De acuerdo con la ley de Títulos Valores, el cheque deberá contener:
1. el número o código de identificación que le corresponde;

2. la indicación del lugar y de la fecha de su emisión;
3. la orden pura y simple de pagar una cantidad determinada de
dinero, expresada ya sea en números, o en letras, o de ambas
formas;
4. el nombre del beneficiario o de la persona a cuya orden se emite,
o la indicación que se hace al portador;
5. el nombre y domicilio del banco a cuyo cargo se emite el che-
que;
6. la indicación del lugar de pago;
7. el nombre y firma del emitente, quien tiene la calidad de obligado
principal.
Debe tenerse presente que el cheque es un instrumento de pago,

mas no de garantía. En tal sentido la ley es bien clara y señala
indubitablemente, en el artículo 178 tal condición:
• El cheque, como instrumento de pago, no puede ser emitido,

endosado o transferido en garantía.
• Del mismo modo, un cheque emitido a la orden del banco girado
no es negociable por este. Tampoco lo será el cheque transferido
al banco girado para su pago una vez que haya sido pagado por
este.
• Si se prueba que el tenedor recibió el cheque a sabiendas de
que se infringe cualquiera de las prohibiciones anteriores, el títul
o no producirá efectos cambiarios.
Hasta antes del Código Penal de 1991, el girar un cheque sin tener
fondos era considerado una forma de estafa, en donde las
características principales de este delito implican el engaño más el
perjuicio patrimonial; sin embargo, esta interpretación generaba
algunos problemas para la calificación del tipo penal en razón de que,
para el delito de estafa, es necesario que desde el primer momento
el sujeto activo actúe con dolo; es decir, con la intención de engaño,
de defraudar, lo cual debería plasmarse desde que se gira el cheque,
situación que no necesariamente sucede al emitir dicho título valor.
Ahora bien, es necesario dejar en claro que en el caso de las letras

de cambio o pagarés habrá delito cuando sean adulterados,
falsificados, se abuse de firma en blanco, se falsifique una firma, pero
no cuando cumplan con todas las formalidades y el problema sea
generado por el no pago de la misma. En ese caso, hablaremos de
otros tipos penales como por ejemplo algún delito contra la fe pública,
sea falsificación de documento público o falsedad ideológica.
3. Libramiento indebido
El artículo 215 del Código Penal presenta una serie de conductas a
calificar bajo la modalidad del libramiento indebido, encontrándose el
mismo sancionado con una pena que va desde uno hasta los cinco
años de privación de libertad.
En principio, se debe tener en cuenta que se está hablando de un c

heque que cumple con las formalidades tanto en su emisión como p
ara su posible cobro.
Constituyen modalidades del delito de libramiento indebido:
1. El girar un cheque sin contar con los fondos suficientes u

autorización para sobregirarse. Esta figura constituye la forma más
común o clásica de comisión del delito de libramiento indebido; sin
embargo, como podrá apreciarse más adelante no resulta siendo la
única.
El tipo penal contiene una exigencia impuesta al sujeto que gira un

cheque —girador—, se trata que la persona sea lo suficientemente
diligente y atento al hecho de tener los fondos suficientes, para que
el título valor sea pagado a la presentación para su cobro. Es decir,
debe de contar con los fondos suficientes para su pago al momento
de la emisión del cheque.
En tal sentido, la Ley de Títulos Valores, en su artículo 173, sostiene

que, para emitir un cheque, quien lo emite deberá contar con fondos
a su disposición en la cuenta corriente correspondiente, suficientes
para su pago, ya sea por depósito onstituido en ella o por tener
autorización del banco para sobregirar la indicada cuenta.
Como se puede apreciar, existe como requisito previo que el sujeto

que gira el cheque tenga una cuenta corriente con la cual se respalda
la operación y el compromiso de pago asumido.
2. Otra de las causales previstas en la ley es el frustrar

maliciosamente por cualquier medio el pago del cheque.
Consiste en la comisión de un acto doloso que motive que, luego de

girado el cheque el cual presumiblemente tenía los fondos suficientes
para su pago, el girador realice acciones tales que imposibiliten el
pago del título valor, a efectos de no posibilitar finalmente su cobro.
Como ejemplo clásico, en esta figura aparece el hecho que se dé una
contra orden al banco a efectos de desautorizar el pago del cheque
3. Girar el cheque pese a tener conocimiento que al tiempo de su

presentación no podrá ser pagado legalmente.
En este caso el girador sabe y conoce desde un primer momento que

el cheque que está girando, no podrá pagarse de ninguna manera al
momento de su presentación para su cobro. No se trata de un hecho
posterior o que surge luego de la emisión del cheque, en este caso
el autor tiene real y total conocimiento que el título valor no podrá ser
honrado. Por tanto, la actuación del agente es netamente dolosa.
4. Revocar el cheque durante su plazo legal de presentación a cobro,

por causa falsa.
Se trata de la comisión de un acto doloso que motive que luego de

girado el cheque el cual presumiblemente tenía los fondos suficientes
para su pago, el girador ordene al banco emisor el no pago del título
valor por una causal por alguna causal falsa que no permita
finalmente su cobro.
Obsérvese que en esta figura presenta una falsa declaración
ante el banco emisor lo que podría derivar además en falsedad
genérica.
5. Cuando a través de cualquier medio, se suplante al beneficiario o

al endosatario, sea en su identidad o firmas; o modifique sus
cláusulas, líneas de cruzamiento, o cualquier otro requisito formal del
cheque.
Figura conocida también como una modalidad de cobro indebido. En

este caso no hablamos del girador del cheque como sujeto activo del
delito sino, por el contrario, de la persona que lo cobra. En efecto, el
tipo penal sanciona a este último, quien no siendo el verdadero
beneficiario del título valor, se hace pasar por él, cobrando de manera
indebida el monto consignado en el cheque. Resulta por tanto
perjudicado y agraviado por el hecho ilícito el titular de la cuenta.
Por ello, es necesario analizar la existencia de otros delitos que pudi

esen favorecer esta acción, como sería la falsificación de document
o o la usurpación de identidad, según el caso.
6. Finalmente, en el último supuesto se indica la comisión del hecho

delictivo en caso se endose el cheque a sabiendas que no tiene
provisión de fondos.
Se trata que aquella persona que fue beneficiario del título valor
traslade el mismo mediante un endose en favor de un tercero, a
efectos de cumplir con alguna obligación. Sin embargo, el sujeto es
consciente que está traslado a un tercero un cheque que no podrá
ser pagado al momento de su presentación.
Un cuestionamiento a este inciso se encuentra en función de su

parecido con el tercer inciso que, como hemos visto, indica que girar
un cheque pese a tener conocimiento que al tiempo de su
presentación no podrá ser pagado legalmente, el cual no requiere
para el ejercicio de la acción penal ningún procedimiento previo,
como si sucede con el que se menciona en el presente ítem y se
explica a continuación. Sin embargo, a efectos de no dejar dudas
sobre el caso, el legislador ha incluido al endosante, quien debe tener
conocimiento que, cuando realiza el endose, no hay suficientes
fondos para realizar el pago.
En líneas generales el sujeto activo del delito resulta siendo el libra-
dor del cheque, el sujeto pasivo será el girado; en el caso de sustra
cción o
falsificación, es obvio que el titular de la cuenta no podrá ser imputa
do como autor del ilícito.
En caso de que el cheque sea girado en representación de una per-

sona jurídica, la misma podrá ser comprendida en el proceso en cal
idad
de tercero civilmente responsable, siendo considerado quien firmó e
l cheque el autor de delito.
El cheque es pagadero a la vista el día de su presentación, aunque

tuviere fecha posdatada. Cualquier estipulación contraria, con la úni
ca excepción del cheque de pago diferido, se considerará inexistent
e.
En lo que respecta al pago del cheque, la Ley de Títulos Valores

señala, a partir del artículo 206, las condiciones para que se pueda
realizar el mismo:
• El cheque debe ser pagado por su valor facial y en la misma

unidad monetaria que expresa su importe.
• El plazo de presentación de un cheque para su pago, sea que
haya sido emitido dentro o fuera del país, es de 30 (treinta) días.
Este plazo comenzará a contarse desde el día de la emisión,
inclusive; y en el caso del cheque de pago diferido, desde el día
señalado al efecto.
Respecto a la revocación o suspensión del pago del cheque, se

señala que la orden de pago contenida en el cheque solo puede ser
revocada por el emitente, cuando haya vencido el respectivo plazo
para la presentación que fija el artículo 207, salvo mandato judicial.
Sin embargo, dentro de dicho plazo, el emitente o el beneficiario o,
de ser el caso, el último endosatario o tenedor legítimo del cheque,
podrán solicitar la suspensión de su pago a la empresa o al banco
girado, por escrito, que tendrá carácter de declaración jurada.
Si la suspensión resulta por causa falsa, conlleva además

responsabilidad penal, según la ley de la materia.
4. El libramiento indebido y su vinculación con otros tipos

penales
La descripción de las diferentes causales que motivan la tipificación
del delito de libramiento indebido, inevitablemente nos llevan a
vincularlo con otros tipos penales con los cuales generalmente
participan en concurso.
a) Libramiento indebido y estafa
La estafa es un delito que consiste en procurar para sí o para otro un

provecho ilícito en perjuicio de tercero, induciendo o manteniendo en
error al agraviado mediante engaño, astucia, ardid u otra forma
fraudulenta; la vinculación entre ambos tipos penales está en
función del hecho de que el cheque fuese usado como el instrumento
mediante el cual se realiza el engaño generando el perjuicio que
exige el tipo penal.
Al respecto, la discusión entre estafa o libramiento indebido a nivel

judicial la encontramos con cierta frecuencia, habiendo inclusive
llevado el tema al Tribunal Constitucional, donde el demandante, bajo
los siguientes argumentos, cuestionaba haber sido condenado por
estafa cuando el proceso había sido llevado por libramiento indebido1:
[…] afirma que las pruebas arrojaron que su caso trata de uno de
libramiento indebido y, sin embargo, fue condenado por el delito
de estafa. La sentencia de primera instancia contiene una errónea
tipificación de los hechos al confundir el delito de estafa con el de
libramiento indebido, respecto de la denuncia de parte
correspondía realizar una tipificación que se condiga con el delito
de libramiento indebido. Los argumentos de la sentencia de
primera instancia no/ conduce a la existencia del delito de libra-
miento indebido y no de estafa, y aún cuando el juzgado y la Sala
Superior emplazada hayan dado crédito al agraviado en su dicho
de que no había fondos, lo cierto es que los hechos configuran el
delito de libramiento indebido. Agrega que la Sala Superior
emplazada ha confirmado la sentencia condenatoria pese a que el
fiscal superior ha indicado que el caso trata de libramiento
indebido, contexto en el que la sanción penal generada e ilegal.
Sin embargo, el Tribunal declaró improcedente la demanda

de habeascorpuscon base en que considera que lo que se pretendía
era un examen nuevo examen de la resolución judicial, y porque se
puede apreciar que el demandante lo que buscaba era que en función
de los hechos el Tribunal Constitucional califique como libramiento
indebido y no estafa el delito materia de sanción:
[…] este Tribunal advierte que lo que en realidad se pretende es
que se lleve a cabo el reexamen de la resolución que confirmó la
sentencia condenatoria del actor y -como consecuencia de ello-
declaró la nulidad de todo lo actuado en el proceso penal que se
le siguió por el delito de estafa, pretextándose en tal pro- pósito la
afectación del derecho reclamado en la demanda. En efecto, este
colegiado advierte que el cuestionamiento contra dicho
pronunciamiento judicial sustancialmente se sustenta en un
alegato infra constitucional referido a la valoración de las pruebas
penales y de la correcta subsunción de la conducta del actor en el
tipo penal respecto de las cuales se aduce que en el caso penal
las pruebas arrojaron que se trata de un delito de libramiento
indebido pero el órgano judicial lo condenó por el delito de estafa,
la sentencia de primera instancia contiene una errónea la
tipificación de los hechos al confundir el delito de estafa con el de
libramiento indebido, respecto de la denuncia de parte
correspondió realizar una tipificación que se condiga con el delito
de libramiento indebido, los hechos configuran el delito de
libramiento indebido y los argumentos de la sentencia de primera
instancia nos conduce a la existencia del delito de libramiento
indebido y no de estafa; cuestionamientos de connotación penal
que evidentemente exceden el objeto de los procesos
constitucionales de la libertad individual, por constituir alegatos de
mera legalidad que corresponde determinar a la justicia ordinaria.
[…] corresponde señalar que el dictamen fiscal superior —al que

se hace alusión en la demanda— constituye una opinión y no
resulta decisorio respecto de lo que resuelva la sala superior,
contexto en el cual, el cuestionamiento de la resolución
confirmatoria de la sentencia condenatoria, respecto de dicho
dictamen no comportan el análisis del fondo de la demanda por
ausencia de agravio directo y concreto del derecho a la liberta
personal, tanto más si dicho dictamen concluye opinando de que
se declare la nulidad de la sentencia de primer grado a fin de que
el juez penal emita nueva resolución motivada respecto del delito
instruido (estafa) y no —como erradamente refiere el actor— de
que habría indicado que el caso penal trata de uno de libramiento
indebido.
b) Libramiento indebido y los delitos contra la fe pública

Losdelitoscontralafepúblicacomprendenlafalsificacióndedocumentos
,falsedadideológicaylafalsedadgenérica.
El delito de falsificación de documentos es aquel en el cual una

persona hace, en todo o en parte, un documento falso o adultera uno
verdadero que pueda dar origen a derecho u obligación o servir para
probar un hecho, con el propósito de utilizar el documento.
La falsedad ideológica implica insertar en un documento público una

falsa declaración.
Enelcasodelafalsedadgenéricalamismasepresentacuando
sealteralaverdadintencionalmenteyenperjuiciodeterceros.
Al respecto, la vinculación se encuentra principalmente en función de

los incisos segundo y cuarto del artículo, donde se consignan como
modalidades de libramiento indebido el frustrar maliciosamente por
cualquier medio el pago del cheque o, también, revocar el cheque
durante su plazo legal de presentación a cobro, por causa falsa.
A su vez, la suplantación de identidad constituirá falsedad ideológica

en la medida que se inserte una falsa declaración en un documento
público; o un delito de falsificación de documento público cuando se
haga, por ejemplo, un DNI falso para efectuar el cobro del título valor.
En todo caso, dependerá de las circunstancias en las que se ejecute

la acción y que pudiese emplear el sujeto activo para la comisión del
hecho delictivo, será posible vincularlo con alguna de las
modalidades del delito contra la fe pública.
Un aspecto a tener presente en lo que refiere al cheque y, en general,

a los títulos valores, es la consideración e importancia que se le
brinda en el ámbito penal. Al respecto, el artículo 433 del Código
Penal señala que, para efectos de los delitos contra la fe pública, se
equiparan a documento público, los testamentos ológrafo y cerrado,
los títulos-valores y los títulos de crédito transmisibles por endoso o
al portador.
Ello quiere decir que, para fines de la pena, la falsificación,

adulteración o cualquier otra forma que pueda vincularse al cheque
con el delito contra la fe pública, se considerará como si se tratase
de un documento público, pese a ser privado, con las implicancias
que las penas para el caso de documentos públicos son más severas
que para los privados.
Ahora bien, como se ha señalado el cheque debe cumplir con las

formalidades de ley y, por ejemplo, si se tratase un cheque falso no
estaríamos hablando de libramiento indebido porque al ser falso no
tienen valor; en tal caso nos encontraríamos frente al delito de
falsificación de documento público.
5. Aspectos de índole procesal penal a tener en cuenta en lo que

refiere al libramiento indebido
Conforme a lo anteriormente señalado, en el primer y último supuesto
que se plantea en el tipo penal, se requiere un requisito de
procedibilidad previo al ejercicio de la acción penal. En este caso, se
trata del protesto del título valor, es decir, del requerimiento de pago
al girador del cheque en el primer caso, o al que endosa el mismo
según el inciso sexto. Si no se hace el requerimiento previo no
procederá el ejercicio de la acción penal.
Esta opción presenta lo posibilidad de eliminar la persecución penal

en la medida que el sujeto obligado cumpla con la obligación a la que
se había comprometido y motivó el protesto dentro del plazo de 72
horas de formulado el requerimiento.
Debe tenerse en cuenta que es necesario que la entidad bancaria

que no pague el cheque deba consignar en el título valor de manera
clara e indubitable, la razón por la cual el cheque no ha sido pagado,
dejando constancia de ello. Caso contrario la acción penal no
procede.
Es importante señalar que es posible plantear una cuestión previa

ante la ausencia del requerimiento. La cuestión previa es un medio
técnico de defensa que procede cuando no se cumple con un
requisito de procedibilidad previo al ejercicio de la acción penal; en
tal sentido la omisión del requerimiento constituye la ausencia del
requisito exigido por ley.
Al respecto, podemos citar la resolución de la Primera Sala Penal

Transitoria de la Corte Suprema (Exp. N.° 2027-2005), donde se
declara no haber nulidad en la decisión de la Sala Penal de la Corte
Superior de Huánuco, que resolvió declarar fundada la cuestión
previa planteada por el procesado, sustentando su decisión, entre
otros, en los siguientes fundamentos:
Que, la cuestión previa es un medio de defensa técnico que se puede

deducir cuando un proceso se ha iniciado sin cumplir los requisitos
de procedibilidad, exigidos taxativamente en la ley, para el ejercicio
de la acción penal. Que, requisito de procedibilidad es todo elemento
fundamental, de carácter imprescindible, expresamente establecido
por la ley para el ejercicio de la acción penal, pues de su
cumplimiento depende la validez de la denuncia formulada.
Que, en este sentido, se debe precisar que, en el caso de los delitos

de libramiento indebido, constituye un requisito de procedibilidad que
en el cheque objeto de delito el funcionario del banco haya
consignado en forma expresa el motivo de la negativa de pago, la
fecha de su presentación y su firma; ello, de conformidad con lo
señalado en el artículo ciento setenta de la Ley dieciséis mil
quinientos ochenta y siete (vigente al momento que el cheque objeto
de delito fue girado).
Que, en el caso sub-litis, el cheque que corre a fojas sesenta-nueve

solo presenta en la parte anterior un sello con el tenor “cuenta
cancelada”, no existiendo la firma de la persona a quien se haya
realizado el requerimiento de pago, ni la fecha en que el referido
título-valor fue presentado a la entidad bancaria, circunstancia que
acarrea que, entre otras cosas, no se pueda establecer si el cheque
fue presentado dentro del plazo de los treinta días que prevé la Ley
de la materia; siendo así, a tenor de lo señalado precedentemente
resulta arreglada a ley la resolución recurrida; por consiguiente:
Declararon NO HABER NULIDAD la resolución de fojas setecientos
ochenta y cuatro, su fecha uno de diciembre del dos mil cuatro, que
CONFIRMA el auto de fojas setecientos treinta y nueve , su fecha
cinco de octubre del dos mil cuatro, que declara FUNDADA la
cuestión previa, a favor del procesado M.R.V. y Huerto por el delito
de libramiento indebido, en agravio de J.B.L.E., con lo demás que
contiene; y los devolvieron.
Otro aspecto a tener en cuenta en delitos como el libramiento

indebido cuyo extremo mínimo de la pena no supera los dos años de
privación de libertad es la posibilidad de aplicar el llamado principio
de oportunidad. El principio de oportunidad es una figura procesal
penal que permite al fiscal abstenerse del ejercicio de la acción penal
en aquellos delitos cuyo extremo mínimo de la pena no supere los
dos años de privación libertad y exista un acuerdo reparatorio en
favor del agraviado.
En ese contexto, permite la posibilidad que el sujeto pasivo del

delito,esdecir,quieneselbeneficiariodelchequepuedaporlomenos
cobrarloy,enelmejordeloscasos,obteneralgunaindemnizaciónpor
losproblemassuscitadospornohaberpodidocobraroportunamente.
Motiva la culminación del procedimiento penal evitando al
denunciadolaposibilidaddeunapenafuturayfavoreciendocomosehadic
hoal agraviado obteniendo una prontareparación.
Se trata de una figura muy usada en el ámbito penal cuando se

producen denuncias por el tipo penal de libramiento indebido.
Resulta necesario tener en cuenta cuando se hace referencia a

aspectos procesales, lo que significan las garantías constitucionales;
al respecto, han existido cuestionamientos que también fueron
resueltos por el Tribunal Constitucional en lo que refiere a la
motivación de las resoluciones. Es así que, en Cajamarca, señaló lo
siguiente2:
[…] el recurrente interpone demanda de hábeas corpus contra los

vocales integrantes de la Primera Sala Penal de la Corte Superior de
Justicia de Cajamarca, señores Vásquez Arana, Valencia Pinto y
Sáenz Pascual, con el objeto de que se declare la nulidad de la
Resolución de fecha 22 de marzo de 2010, que confirmó la sentencia
de fecha 21 de diciembre de 2009, puesto que considera que se le
está afectando su derecho a la tutela procesal efectiva,
esencialmente su derecho a la motivación de las resoluciones
judiciales, en conexidad con la libertad individual.
Refiere el recurrente que, en el proceso penal seguido en su contra

por el delito contra la confianza y buena fe en los negocios, en la
modalidad de libramientos indebidos (Exp. N.° 2004-1127), se le
condenó a dos años de pena privativa de libertad suspendida
condicionalmente a un año bajoreglas de conducta. Señala que
habiendo apelado la sentencia condenatoria de primera instancia con
diversos argumentos que advertían sus errores, la Salaemplazada
que resolvió la apelación no se pronunció por todos los extremos de
su recurso de apelación incumpliendo así el ad quem con su
obligació como instancia revisora de pronunciarse de manera
congruente—a favor o en contra—.
Al respecto, el Tribunal Constitucional reiteró e hizo mención a la
propia jurisprudencia constitucional sobre el tema3:
Este Tribunal ya se ha referido básicamente al mínimo de motivación

exigible atendiendo a las razones de hecho o de derecho
indispensables para asumir que la decisión está debidamente
motivada. Si bienno se trata de dar respuestas a cada una de las
pretensiones planteadas, la insuficiencia, vista aquí en términos
generales, solo resultará relevante desde una perspectiva
constitucional, si es que la ausencia de argumentos o la
“insuficiencia” de fundamentos resulta manifiesta a la luz de lo que
en sustancia se está decidiendo (STC N.° 1701-2008-PH/TC).
Finalmente, la demanda es declarada infundada, bajo los siguientes

argumentos4:
[…] a fojas 22 de autos corren los fundamentos del recurso de

apelación contra la sentencia condenatoria, y a fojas 27 obra la
resolución emitida por los emplazados resolviendo la resolución
apelada se encuentra conforme a ley. Para ello previamente expresa
que “[…] se le imputa al procesado, respecto a la comisión del delito
de libramientos indebidos, en el sentido de que el veinticuatro de abril
del año dos mil cuatro, ha girado un cheque[…] [que] no podía ser
pagado puesto que la cuenta no contaba con fondos suficientes, ante
lo cual prefirió devolver el cheque a la agraviada, quien luego de
contar con el cheque y al recibir en el banco la constancia de que
dicho cheque no contaba con fondos, envió una carta notarial al
acusado, tal como se comprueba en documento que obra a folios seis
[…] Que el delito de libramiento indebido se encuentra tipificado en
el artículo doscientos quince inciso uno del Código Penal […] bajo
este orden de ideas se ha verificado que el procesado ha actuado
dolosamente […] [encontrándose] la recurrida conforme a ley.
7. En tal sentido se verifica que la resolución cuestionada se

encuentra debidamente motivada puesto que expone claramente los
hechos encuadrándolos en el tipo penal respectivo, sustentando su
decisión en los medios probatorios presentados. Por ello conforme lo
ha señalado este Tribunal no se trata de dar respuestas a cada una
de las pretensiones planteadas, puesto que la insuficiencia de la
motivación, vista en términos generales, solo resultará relevante
desde una perspectiva constitucional, si es que la ausencia de
argumentos o la “insuficiencia” de fundamentos resulta manifiesta a
la luz de lo que en sustancia se está decidiendo. Asimismo, cabe
resaltar que la sentencia condenatoria (de fojas 14) se ha
pronunciado por los aspectos que el recurrente cuestiona en su
recurso de apelación, por lo que se entiende que cuando la sala
emplazada señala que la recurrida se encuentra conforme a ley, se
encuentra de acuerdo con todos los extremos de la resolución
recurrida, es decir incluso con los extremos que desestimaron los
argumentos que reitera en su recurso de apelación. Por ende, los
emplazados han esbozados sus argumentos conforme a lo que se
está decidiendo, por lo que no puede reputarse dichos fundamentos
como insuficientes.
8. Por lo expuesto al no haberse acreditado la afectación al derecho

a la motivación de resoluciones judiciales del recurrente, la demanda
debe ser desestimada.
6. Consideraciones finales
• Si bien es cierto el tráfico comercial hoy en día se encuentra

ampliamente dominado por las operaciones electrónicas, el
cheque sigue siendo usado, aunque en menor grado, como un
instrumento de pago.
• Al considerar al libramiento indebido como un ilícito penal, lo que
el legislador busca proteger el mercado comercial y financiero a
efectos que la cadena o sistema de pagos no se vea afectada.
• Es importante tener en cuenta no solo la necesidad de cumplir
con las formalidades para la emisión del cheque, sino también
aquellas vinculadas al momento de no pago por parte de la
entidad financiera. Las primeras están contempladas por la Ley
de Títulos Valores, la cual señala que si le faltare alguno de los
requisitos formales esenciales que le corresponda, el documento
no tendrá carácter de título valor, quedando a salvo los efectos
del acto jurídico a los que hubiere dado origen su emisión o
transferencia y la norma procesal exige para el ejercicio de acción
que conste claramente la razón del no pago, fecha y datos que
permitan tener certeza que se pretendió cobrar el cheque.
• Pese a lo comisión del supuesto de hecho, en este tipo de delitos
se permite un acuerdo entre denunciante y denunciado, el cual
con la aceptación del fiscal permite la aplicación del principio de
oportunidad y de tal forma evitar el ejercicio de la acción penal.
Con el cumplimiento del acuerdo reparatorio, se evita la
imposición de una pena.
• Frente a un caso de libramiento indebido, es recomendable re-
visar si existe algún o algunos otros delitos que pudieran participar
en concurso, como por ejemplo la estafa y los delitos contra la fe
pública.
¿Es eficiente la intervención del derecho penal contra

aquel que endosa un cheque a sabiendas de la falta de
provisión de fondos?
Bachiller en Derecho por la UNMSM. Miembro honorario del Grupo
de Estudios Sociedades. Asistente legal en San Miguel Industrias
PET S. A. (SMI).
1. Introducción
El desarrollo de las actividades económicas en el siglo xxi requiere
de seguridad, rapidez y facilidad. Por ello, el Estado a través de su
facultad normativa provee de seguridad jurídica a las actuaciones
comerciales de sus miembros, necesidad que ha trascendido las
fronteras de los países a través de convenios y tratados
internacionales.
Es así que en el derecho encontramos a la institución de los títulos

valores, instrumentos que han permitido al hombre, como agente
económico, desarrollar sus actividades comerciales con eficiencia1;
esto es alcanzando la finalidad de los títulos valores, el cual es
transferir derechos patrimoniales de forma rápida y segura.
Sin embargo, en el caso particular del derecho peruano, existe una

tendencia de sobre regular las instituciones y actividades
económicas, generando dificultades para su desarrollo y muchas
veces contradictorios a sus principios. Este afán de sobrerregulación
se da por diferentes razones, tales como, el desconocimiento de las
instituciones reguladas, así como también, por reacciones del
momento con fines populistas.
En ese sentido, en el presente artículo trataremos la regulación

peruana del endoso del cheque por quien conoce de la falta de
provisión de fondos del mismo como un supuesto de hecho del delito
del libramiento indebido, tipificado en el numeral 6) del artículo 215
del Código Penal, y que nos permitiremos cuestionar su presencia
como acto delictivo, exponiendo los argumentos jurídicos y
económicos que justifican su despenalización.
2. El derecho y la economía
Como sabemos, la economía es la ciencia que se encarga de
estudiar los recursos, la creación de riqueza, la producción,
distribución de bienes y servicios, para satisfacer las necesidades
humanas, resaltando que vivimos en un mundo en el cual los
recursos se hacen cada vez más escasos y las necesidades
mayores. Todo individuo o agente económico toma decisiones, ya
sean que tengan carácter patrimonial o no; estos tienen como
finalidad satisfacer sus intereses y/o necesidades; sin embargo,
estas decisiones en ocasiones pueden generar perjuicios a terceros,
por lo que se hace necesario la intervención de un tercero, el Estado,
quien a través del derecho establece las reglas de juego para la
convivencia en paz, estableciendo límites y/o pautas a ciertas
conductas, incluyendo a las referidas a la economía.
Sin embargo, aquel papel regulador y fiscalizador del derecho sobre

la economía no puede ser de tal magnitud que imposibilite el
desenvolvimiento adecuado del mismo; pues de lo contrario,
ahogaría la finalidad propia de la economía, la cual es optimizar los
escasos recursos frente a las abundantes y crecientes necesidades.
Llegar a este extremismo provocaría perjuicios a la sociedad y al
Estado, pues la primera se vería obstaculizada en satisfacer sus
necesidades y el segundo impedido en cumplir sus obligaciones y
deberes frente a la sociedad.
En ese sentido, es necesario tomar como punto de referencia la

metodología del Análisis Económico del Derecho (AED), que en
palabras de Alfredo Bullard: “Lo que busca es establecer los costos
y beneficios de determinadas conductas, y como el Derecho está
plagado de conductas —en sí mismo es una técnica de regular
conductas—, el AED puede ser aplicado para determinar los costos
y beneficios de estas conductas”2. Asimismo, el mismo autor señala:
“Lo que se busca es, por tanto, un Derecho que, sin olvidar otros
aspectos o valores a los cuales se deba, sea un Derecho eficiente,
es decir un Derecho que evite el desperdicio creando incentivos de
conducta adecuados para lograr sus fines”3.
En esa línea, en el presente artículo debemos tener en cuenta que la

función del derecho debe ser de soporte y apoyo en el desarrollo de
una economía ordenada y justa, por lo que la excesiva intromisión de
la regulación, ya sea través del derecho penal u otra rama del
derecho, afectaría negativamente a la economía. Observaremos que
esta situación se presenta en la tipificación penal del endoso del
cheque por quien conoce de la falta de provisión de fondos de este,
castigando injustamente al endosante del mismo, sin satisfacer
eficientemente la protección del bien jurídico protegido por el delito
de libramiento indebido. Ello, por el contrario, impide el desarrollo de
otras actividades económicas y posibilidades de negocio respecto al
título valor denominado cheque.
3. El derecho cambiario
Antes de abordar la relación del derecho penal y del derecho
cambiario, específicamente respecto al endoso del cheque por quien
conoce de la falta fondos del mismo, es necesario efectuar un repaso
por los conceptos del derecho cambiario y de los títulos valores, así
como su importancia y los principios que los rigen.
Respecto al derecho cambiario podemos señalar que es la rama del

derecho comercial que tiene como objeto de estudio a los títulos
valores; así como, a sus principios, características, reglas y
formalidades especiales que les rigen. Asimismo, conforme a la Ley
N.° 27287, Ley de Títulos Valores (en adelante, la LTV), los títulos
valores son aquellos soportes, físicos o virtuales, que representan
derechos patrimoniales y tienen como finalidad su circulación.
Cabe hacer la precisión que, la denominación de título valor no es

exacta, pues la palabra título solo hace referencia a los valores
representados en soportes físicos, excluyendo valores mobiliarios
que pueden estar contenidos tanto en soportes físicos como en
digitales, y que tienen como características adicionales ser de
emisión masiva y homogénea. En ese sentido creemos que la
denominación más precisa sería de valores negociables, englobando
a los títulos valores y a los valores mobiliarios.
¿Cuál es la importancia de los títulos valores?
Como hemos señalado, los títulos valores tienen como finalidad su

circulación, pues atiende a la necesidad económica que los comerci
antes requieren, el cual es tener un vehículo que les permita transp
ortar sus riquezas de forma segura, fácil y rápida.
Así pues, podemos encontrar que los primeros títulos valores datan
del medioevo, señalando Julio Báez, citado por Barbieri, lo siguiente:
“Recién alrededor del siglo xii, con el auge de las
Ferias principalmente las de Florencia, Venecia, Lyon, Provenza y
Hamburgo—, aparece la letra de cambio con características similares
a las actuales”4. Asimismo, Gualtieri y Winizky señalan respecto al
título valor materia de estudio en el presente artículo: “Formas
primitivas del cheque hubo en Holanda, donde los tesoreros públicos
pagaban sumas de dinero a quienes presentaban documentos
reglamentados en la Ordenanza del 30 de enero de 1776, y en
Inglaterra, donde los soberanos solían emitir órdenes de pago
dirigidas a sus cajeros”5.
Es así que, gracias al uso de los títulos valores como vehículo de

circulación de las riquezas ha sido posible el desarrollo de las
economías en el mundo, ofreciéndoles a sus usuarios seguridad,
rapidez y confianza, razón por el cual hasta el día de hoy su vigencia
se mantiene en pie.
¿Qué principios rigen a los títulos valores?
Continuando el presente artículo, es importante señalar cuales son

los principios que rigen a los títulos valores. Al respecto, diversos au
tores han desarrollado distintos y numerosos principios de los títulos
valores; sin embargo, consideramos que los más importantes son
los siguientes:
• Principio de incorporación.- Mediante el cual, el soporte físico o

virtual se amalgama con los derechos y obligaciones, de tal forma
que para el ejercicio de los mismos será indispensable la
presentación del soporte.
• Principio de abstracción.- Mediante este principio, la creación,
emisión y circulación del título valor son independientes y no
vinculadas al acto jurídico civil u obligación primaria que motivo
su nacimiento.
• Principio de autonomía.- Por el cual, las relaciones personales
de cada sujeto cambiario son independiente y no afecta otras rel
aciones jurídicas cambiarias, excepto aquellas relaciones que
sean inmediatas
• Principio de literalidad.- A través de este principio, los derechos y
obligaciones cambiarias se circunscriben a lo que consta en el
soporte físico o digital.
• Principio de circulación.- Mediante el principio de circulación, el
título valor tiene la potencial capacidad de circular o de ser
transferido.
• Principio de buena fe.- Este principio rige a todo el derecho,
siendo que en el derecho cambiario se deberá entender como
aquel que vincula a los sujetos actuar conforme a las reglas de la
circulación de los títulos valores, sin sacar ventaja o provecho de
sus posiciones o relaciones jurídicas.
4. El cheque
¿Cuál es la definición, finalidad y naturaleza jurídica
del cfteque?
Respecto a la regulación del cheque cabe señalar que, nuestra LTV
no tiene una definición sobre el mismo; sin embargo, de acuerdo con
los artículos que lo desarrollan, podemos definir al cheque como un
título valor a la vista que contiene una orden simple y pura de pago a
favor del tenedor legitimado y a cargo de un banco o empresa del
sistema financiero.
Por otro lado, la finalidad del cheque es la de ser un medio de cuasi-

pago, esto se debe a que, si bien constituye una orden de pago,
conforme al artículo 1233 del Código Civil peruano, el pago con títulos
valores tiene efectos pro solvendo, por lo que el pago de obligaciones
con cheque se ve condicionada a la entrega efectiva del monto de
dinero consignado en este título valor.
Al respecto, Rodolfo Fontanarrosa señala6:
Generalmente se lo concibe, en la actualidad, como un título

cambiario librado a la vista, en cuya virtud una persona (el librador),
que tiene previamente fondos depositados en poder de un banco (el
girado) o crédito abierto a su favor, da orden incondicional a este de
pagar al tenedor del documento (que puede ser el mismo librador o
un tercero) una cantidad determinada de dinero.
Previamente a la creación del cheque como título valor, el librador,

girador o emisor del cheque debe haber celebrado un contrato de
cuenta corriente con un banco o empresa del sistema financiero,
siendo que el banco se obliga a ser cajero del titular de la cuenta
corriente de su cliente, conforme al artículo 172 de la LTV. Esta
relación contractual entre el titular de la cuenta corriente con el banco
es independiente a las relaciones cambiarias que se generan con la
creación, emisión y circulación del cheque, en virtud de los principios
cambiarios de abstracción y autonomía.
Resulta necesario resaltar que, la importancia del cheque en el Perú
se mantiene pese a la crisis del papel y a la tendencia por el uso del
dinero plástico, debido al alto grado de confianza que existe en los
agentes económicos respecto a este título valor. Además, que el uso
de este instrumento cambiario sirve de apoyo a la lucha contra el
lavado de activos y financiamiento al terrorismo.
¿Quiénes intervienen en el cfteque?

En la creación y emisión del cheque, participan los siguientes sujeto
s cambiarios:
• El girador: También denominado librador o emisor, es quien

crea y emite el cheque y a su vez es titular de la cuenta corriente
.
• El beneficiario: Es la persona a favor de quien se emite el cheque.
• El girado: Es el banco o empresa del sistema financiero que tiene
autorización para brindar servicios de cuenta corriente y de
cheque. Es necesario precisar que, el Banco no asume ninguna
posición dentro de la relación cambiaria, esto significa que, no es
responsable cambiario frente al beneficiario o endosatario, ya que
solo cumple una función de cajero frente al titular de la cuenta
corriente.
En la transferencia del cheque mediante endoso, además de los

sujetos cambiarios antes señalados, surgen los siguientes:
• El endosante: Es el tenedor legitimado (el beneficiario o

endosatario anterior), quien decide transmitir el cheque mediante
endoso.
• El endosatario: Es el último beneficiario, quien decide cobrar el
cheque luego de haber sido endosado.
¿Cuáles son las características y requisitos del

cheque?
El cheque es un título valor abstracto, el cual puede ser emitido al
portado o a la orden, incorporando una orden de pago emitida por el
girador a favor del legítimo tenedor (beneficiario o último endosatari
o). Asimismo, conforme al artículo 172 de la LTV, los cheques debe
n ser emitidos en los formularios impresos y entregados por los
bancos o empresas del sistema financiero.
Asimismo, es una condición que el titular de la cuenta corriente
(girador del cheque) deba tener fondos disponibles o la autorización
para sobregirarse, el cual debe ser previa, cierta, exigible y líquida,
conforme al artículo 173 de la LTV. Sin embargo, en la práctica esta
obligación de mantener provisión de fondos debe darse al momento
de la presentación del cheque. Al respecto, M. del Carmen Valles
señala: “No es preciso que la provisión exista cuando se extiende el
talón, pero debe existir en el momento de su presentación”7.
Por otro lado, tenemos que los requisitos formales señalados en los
artículos 174 y 175 de la L.T.V. son:
• El número o código de identificación del cheque

• La indicación del lugar y fecha de emisión.
• La indicación del lugar de pago.
• La orden pura y simple de pagar una determinada suma de diner
o.
• El nombre del beneficiario o la indicación que se hace al portado
r.
• El nombre y domicilio del banco a cuyo cargo se emite.
• El nombre y la firma del emitente.
¿Cuáles son las clases y modalidades del cfteque?

Respecto a la clasificación del cheque, podemos señalar que
esencialmente existen dos clases de cheques, los cuales tienen
características distintas entre sí. Por un lado, tenemos al cheque
común, que es aquel cheque que tiene una orden de pago a la vista,
el que puede ser ejecutado en cualquier momento desde su emisión
y hasta un plazo de 30 días desde su emisión. Por otro lado, tenemos
al cheque de pago diferido, el cual tiene una orden de pago a la vista
suspendida por un plazo no mayor a 30 días, con lo cual se asemeja
a una letra de cambio.
Asimismo, existen diferentes modalidades de cheques y que nuestra

LTV las ha recogido como clases; sin embargo, consideramos que
estas no son más que cheques comunes o de pago diferido con
cláusulas especiales. En sentido, mencionaremos sin desarrollarlos,
a las siguientes modalidades de cheques:
• Cheque cruzado.
• Cheque para abono en cuenta.
• Cheque intransferible.
• Cheque certificado.
• Cheque de gerencia.
• Cheque garantizado.
• Cheque de viajero.
Como señalamos, estas modalidades previstas en la LTV no son las

únicas, pues dependerá de cada cláusula especial que se consigne
en cada cheque y que no se limitan a las señaladas en la parte
general de nuestra Ley Cambiaria, de acuerdo con el numeral 3) del
¿Cómo circulan los cfteques?: el endoso del cheque
Respecto a la circulación del cheque, es necesario señalar que estos

pueden ser emitidos al portado o a la orden, conforme a los artículos
204 y 205 de la LTV. En ese sentido, su transferencia se realizará
con la simple entrega o traditio del título valor para los cheques
emitidos al portador, o mediante la entrega del cheque y el endoso
para los cheques emitidos a la orden.
Respecto a esta última forma de circulación, el endoso puede ser

realizado en propiedad, en garantía, en fideicomiso o en procuración,
conforme al artículo 37 de la LTV.; siendo que está prohibido el endo-
so en garantía para el cheque, debido a la propia naturaleza jurídica
y finalidad del mismo, conforme al artículo 178 de la LTV. Asimismo,
para que surta efectos el endoso se requiere de manera
indispensable la consignación del nombre, documento oficial y firma
del endosante. Al respecto, Ignacio Escuti señala8:
Tradicionalmente los títulos circulatorios y, entre ellos, el cheque—

cuando sin duda alguna tenía tal calidad—, han sido transmitidos por
endoso. Este acto cambiario cumple tres funciones: 1) transmitir al
endosatario los derechos emergentes del título; 2) habilitarlo como
portador legítimo de aquel, y 3) por último, convertirlo en garante del
pago del título.
5. El derecho penal y el cheque

¿Por qué el derecho penal interviene en las relaciones
económicas?
Como señalamos, el derecho es un sistema de normas y principios

que regulan las conductas de un colectivo en un determinado espacio
y tiempo, incluyendo a las actividades económicas que estas
desarrollan. Asimismo, el derecho puede ser dividido en derecho
privado y derecho público, entendiéndose al primero como el
conjunto de normas que regulan las relaciones entre particulares y al
segundo como el conjunto de normas que regulan la estructura del
Estado, sus órganos y las relaciones con los particulares y con otros
órganos.
En ese sentido, en el derecho público encontramos al derecho penal,

concebido como el conjunto de normas que regulan en ultima
ratio las conductas de los particulares, debido a que su sanción es
muy gravosa, limitando en distintos niveles y formas la libertad del
individuo e incluso llegando a extremos de privarles la vida.
Sin embargo, esta función punitiva debe estar controlada por

principios y valores constitucionales y legales; así como también,
debe ser congruente con la finalidad y realidad de la sociedad, pues
de lo contrario se estaría criminalizando todo tipo de actos que no
merecen de una protección penal, y generaría una incorrecta e
ineficiente asignación de responsabilidades.
Por tal razón, cuando el derecho penal regula las actividades y

relaciones de los individuos, incluyendo las económicas, debe
hacerlo en función a una eficiente protección de los bienes jurídicos
públicos que merezcan de tutela penal y congruente con los
principios que rigen al sistema normativa.
¿Por qué interviene el derecfto penal en la emisión y circulación

del cheque?
Habiendo desarrollado líneas arriba la razón de la intervención del

derecho penal, así como el concepto, requisitos, utilidad y finalidad
del cheque, queda por señalar el porque de la intervención del
derecho penal.
Así tenemos que, si bien es necesario una protección legal idónea

para prevenir abusos respecto al uso del cheque; así como también,
mantener la confianza en este título valor y proteger a las víctimas de
su uso indebido, consideramos que esta protección debe realizarse
de una manera eficiente, sin que se le asigne al endosante
obligaciones y responsabilidades que no le correspondan en función
a su participación en la relación cambiaria, y que obstaculice el
desarrollo de nuevas actividades económicas.
Al respecto, Luis Reyna señala: “La doctrina penal, más que discutir
sobre la necesidad de proteger penalmente el cheque, ha
cuestionado la forma en que dicha protección se iba a concretar […]”9.
Entonces, estamos de acuerdo con que el delito de libramiento
indebido de alguna forma es capaz de reducir el uso indebido del
cheque; sin embargo, consideramos que existen otras formas más
eficientes para lograr dicho fin. Por tal motivo, en el presente nos
enfocaremos a cuestionar la inclusión del endoso del cheque por
quien conoce de la falta de provisión de fondos del mismo como un
supuesto de libramiento indebido.
El delito de libramiento indebido en el Perú
Conforme lo señalamos, nuestro legislador en el Código Penal

vigente ha considerado proteger la seguridad de la emisión y de la
circulación de los cheques, mediante la introducción de un tipo penal
denominado libramiento indebido, el cual se encuentra ubicado en el
artículo 215, del Título VI “Delitos contra la confianza y la buena fe en
los negocios”, del Segundo Libro, Parte Especial, del Código Penal
peruano:
Modalidades de libramientos indebidos
Artículo 215.- Será reprimido con pena privativa de la libertad no

menor de uno ni mayor de cinco años, el que gire, transfiera o cobre
un Cheque, en los siguientes casos:
1. Cuando gire sin tener provisión de fondos suficientes o

autorización para sobregirar la cuenta corriente;
2. Cuando frustre maliciosamente por cualquier medio su pago;
3. Cuando gire a sabiendas que al tiempo de su presentación no p
odrá ser pagado legalmente;
4. Cuando revoque el cheque durante su plazo legal de presentaci
ón a cobro, por causa falsa;
5. Cuando utilice cualquier medio para suplantar al beneficiario
o al endosatario, sea en su identidad o firmas; o modifique sus cl
áusulas, líneas de cruzamiento, o cualquier otro requisito formal
del Cheque;
6. Cuando lo endose a sabiendas que no tiene provisión de fondos.
En los casos de los incisos 1) y 6) se requiere del protesto o de la

constancia expresa puesta por el banco girado en el mismo
documento, señalando el motivo de la falta de pago.
Con excepción de los incisos 4) y 5), no procederá la acción penal, si
el agente abona el monto total del Cheque dentro del tercer día hábil
de la fecha de requerimiento escrito y fehaciente, sea en forma
directa, notarial, judicial o por cualquier otro medio con entrega
fehaciente que se curse al girador.
En primer lugar, se observa que el bien jurídico tutelado penalmente

es la confianza y la buena fe en los negocios, por encontrarse en el
Título IV con dicha denominación y porque girar el cheque sin fondos
suficiente o sin la autorización para sobregirarse afectaría la
confianza y la buena del legítimo tenedor, así como también afectaría
la confianza en el sistema financiero.
Sin embargo, la doctrina no tiene conceso respecto al bien jurídico

protegido en el delito de libramiento indebido, señalando como
por ejemplo a los siguientes autores:
• Jorge Hugo Álvarez señala, respecto a la finalidad del delito de

libramiento indebido, lo siguiente: “En suma, es un delito creado
para la protección penal del tráfico mercantil del cheque y no del
cheque en sí”10.
• Por otro lado, Luis Reyna manifiesta que existe un bien jurídico
especifico y otro genérico, siendo que “el bien jurídico
específicamente tutelado en el delito de libramiento indebido
viene constituido por la “seguridad del tráfico mercantil. […] El
bien jurídico genérico vendría a ser la funcionalidad del sistema
crediticio”.11
• Distinto parecer tiene Percy García Cavero al señalar que “el
delito de libramiento y cobro indebidos tiene como bien jurídico
protegido la expectativa normativa de conducta de los agentes
económicos referida al uso regular del cheque tanto por parte del
girador como de los endosatarios y tenedores”12.
• Al respecto, Bramont-Arias Torres y García Cantizano señalan
sobre el delito de libramiento indebido que “a la hora de la
determinación del contenido del objeto protegido en este delito,
es preciso partir del hecho que supone la existencia del cheque
como un medio de pago equiparado al dinero. […]. Esto nos lleva
a concluir que, en realidad, el verdadero bien jurídico es el
sistema de pagos”13.
Pese a que no existe un conceso respecto al bien jurídico protegido

en el libramiento indebido, consideramos que el bien jurídico tutelado
es la confianza y la seguridad del tráfico mercantil.
Tipicidad subjetiva y sujetos en el delito de libramiento indebido
Respecto a la tipicidad subjetiva del delito de libramiento indebido es

de actuación dolosa. Asimismo, del tenor literal del tipo se deduce
que el sujeto activo puede ser cualquier persona natural que ejecute
el comportamiento reprochado; esto es, quien gira o transfiera el
cheque mediante endoso a sabiendas de la falta de provisión del
cheque. Por otro lado, el sujeto pasivo es el perjudicado por la falta
de pago del cheque; esto es, el beneficiario o el último endosatario.
El endoso del cfteque por quien conoce de la falta de provisión

de fondos del mismo
Analizando el sexto supuesto de hecho de las modalidades del de-

lito de libramiento indebido tipificadas en el artículo 215 del Código
Penal; esto es, el endoso del cheque a sabiendas que no tiene
provisión de fondos. Se aprecia que este requiere necesariamente
del protesto o de la constancia sustitutoria puesta por el banco girado
en el cheque, debiendo señalar el motivo de la falta de pago (en el
presente caso por falta de provisión de fondos) y la firma del
funcionario autorizado, conforme al artículo 213 de la LTV.
Como se observa, la ley penal peruana solo castiga el endoso del

cheque sin fondos por quien conoce de la falta de provisión de fondos
o de autorización para sobregirarse, mas no el endoso del cheque sin
fondos por quien desconozca de dicha situación. En ese sentido, el
reproche se encuentra en trasladar intencionalmente y a sabiendas
un perjuicio económico a un tercero.
Asimismo, se señala en el último párrafo del citado artículo penal que,

si dentro del tercer día hábil del requerimiento escrito y fehaciente, el
girador abona el monto total del cheque, no procederá la acción
penal.
Como se aprecia, la comisión de esta modalidad del delito de

libramiento indebido está supeditado a la inserción del protesto o
modalidad sustitutoria por falta de pago por no tener fondos
disponibles o la autorización para sobregirarse, obligación que es
exclusiva al emisor del cheque y titular de la cuenta corriente; así
como también, que el endosante conozca de la falta de provisión de
fondos y que el tenedor del cheque efectué el requerimiento de pago
otorgando un plazo de 3 días hábiles adicionales para cumplir con el
requerimiento y regularice la provisión de fondos suficiente para
hacer pago del cheque.
Lo indicado demuestra que el derecho penal no es el medio más

eficiente para regular las actividades comerciales que se realicen con
el uso del cheque, más aún, si la práctica judicial demuestra lo
contrario; sin embargo, no podemos negar que su protección tiene un
grado de persuasión para el cumplimiento de pago del cheque, pero
esta debe ser limitada a la creación y emisión del cheque.
Respecto al mismo, Peláez Bardales señala: “Es obvio que quien

endosa un cheque sin provisión de fondos no hace sino mantener en
el tráfico comercial un título valor sin sustento patrimonial alguno, con
lo que, evidentemente, afecta el bien jurídico tutelado”14. En esa
misma línea, Percy García Cavero señala: “El delito se consuma en
este caso con la acción de endosar el cheque. La figura delictiva del
endoso de cheques sin fondos está unida al delito previo de giro de
cheque sin fondos, en el que el afectado por el primer delito quiere
trasladar el perjuicio a otra persona endosándole el cheque”15.
Sin embargo, consideramos que las opiniones de estos dos autores

se condicen con la finalidad, naturaleza y características del cheque,
para lo cual nos hacemos las siguientes preguntas: ¿realmente se ve
afectado el tráfico mercantil o la confianza y la buena fe en los
negocios cuando el beneficiario o legítimo tenedor endosa el cheque
que contiene anotado el protesto o la constancia sustitutoria de falta
de pago por falta de fondos? ¿Existe un perjuicio a un tercero de
buena fe?
Pues bien, creemos que no, puesto que a primera vista el endosatario
estará informado que el cheque no tiene fondos por la inserción de la
constancia sustitutoria del protesto por falta de pago debido a la
inexistencia de fondos disponibles o de la autorización de sobregiro.
Además, la circulación del cheque que cuenta con la anotación de
falta de fondos se da porque existe el interés de un sujeto en
transferirlo (endosante) y de otro en adquirirlo (endosatario), por lo
que el derecho penal no puede intervenir en una actividad en el cual
no existe perjuicio para los sujetos intervinientes en la relación
cambiaria, ni para la sociedad.
En ese sentido, si bien el delito de libramiento indebido es un medio

para persuadir, aunque no el más eficiente, no puede incluir como
supuesto de hecho al endoso del cheque sin fondos o sin autorización
de sobregiro, por ser injusto en la asignación de responsabilidades
penales y contravenir a la finalidad, características y principios
cambiarios del cheque, agregando la siguiente cita de Percy García
Cavero: “[…] el principio de fragmentariedad que obliga a criminalizar
solo las lesiones más graves del interés protegido por el Estado”16.
6. Argumentos para considerar que el endoso del cheque sin

fondos no debería constituir delito de libramiento indebido
Habiendo dicho que en el endoso del cheque sin fondos por aquel
que conoce de dicha situación patrimonio no existe vulneración a los
bienes jurídicos tutelados penalmente por el delito de libramiento
indebido, consideramos que este supuesto de hecho debe ser
excluida del conjunto de modalidades estipuladas en el artículo 215
del Código Penal, para lo cual explicaremos los argumentos por las
cuales consideramos que existe una intromisión excesiva e
ineficiente del derecho penal en las actividades económicas de los
individuos, específicamente en el endoso del cheque sin fondos por
aquel que conoce de la inexistencia de provisión de fondos.
Como lo indicamos anteriormente, el numeral 6) del artículo 215 del

Código Penal señala que quien endose a sabiendas de la falta
provisión de fondos será castigado con pena privativa de libertad no
menor de uno ni mayor de cinco años; por lo que se excluye a aquel
endosante del cheque sin fondos que desconoce de dicha situación
patrimonial. Asimismo, se requiere en esta modalidad de libramiento
indebido que el cheque haya sido protestado por falta de pago o su
modalidad sustitutoria indicando la falta de fondos disponibles y que
se haya requerido el pago sin que su obligado (emisor) no hubiese
cumplido con efectuar el depósito necesario para el cumplimiento del
pago del cheque.
En ese sentido, expondremos los siguientes cinco argumentos por

los cuales consideramos que no merece de una tutela penal el acto
del endoso del cheque sin fondos por aquel que conoce de la falta de
provisión de fondos; y que, su intromisión resulta ineficiente para el
desarrollo de las actividades económicas de las personas:
• Primero: Que, no existe mala fe por parte del endosante frente al

endosatario; así como tampoco, afectación al bien jurídico
protegido por el delito de libramiento indebido (sea que se
considere como tal a la buena fe en los negocios, el tráfico
mercantil o al sistema financiero), pues el cheque tiene inserto el
protesto o la constancia de la forma sustitutoria del protesto que
indica que el mismo no fue pagado por falta de fondos o de la
autorización de sobregiro en la cuenta corriente del girador u otra
razón que indique el funcionario del banco. En ese sentido, se
elimina cualquier posibilidad de desconocimiento por parte del
endosatario o último beneficiario de que el cheque no tenía fondos
suficientes para ser pagado, por lo que no existe una real
afectación a la confianza del mismo ni afectación a su patrimonio,
puesto que, en la transferencia del cheque rigen el principio de
literalidad y de buena fe, por lo cual el derecho penal no puede
asumir un rol extrapaternalista y tratar de desconocer aquellos
principios.
• Segundo: Que el titular de la cuenta corriente, quien a su vez es
el que gira o emite el cheque, es el único responsable de man-
tener disponible los fondos suficientes o la autorización para
sobregirarse, puesto que, en virtud de la reserva bancaria, nadie
más que él puede conocer el estado de su cuenta corriente,
siéndole imposible al endosante conocer la provisión de fondos
al momento de cobrar el cheque hasta antes de la consignación
del protesto o la modalidad sustitutoria. Por otro lado, es
necesario precisar que la reserva bancaria es una obligación del
banco frente a su cliente, que, según Sergio Rodríguez, “es, en
esencia, la necesidad de conservar la privacidad de las fuentes,
el destino, la cuantía, etc., de las operaciones celebradas por
cuenta de su cliente, así como la de los estados financieros e
informes particulares sobre sus actividades comerciales que
ordinariamente presentan los clientes a los bancos, como
requisito para la tramitación de distintas operaciones”17. En ese
sentido, el único responsable penal por el delito de libramiento
indebido es el girador o emisor del cheque, puesto que también
es el único obligado de mantener disponible los fondos suficientes
o la autorización para sobregirarse.
• Tercero: Que, desde la óptica del Análisis Económico del
Derecho, pongámonos en el supuesto que el endosatario
habiendo tomado conocimiento de la falta de fondos (con o sin el
protesto o la constancia sustitutoria) decide volver a endosar el
cheque y que los nuevos endosatarios deciden hacer lo mismo
“n” veces. En la práctica judicial esto implicaría que el derecho
penal intervenga y sancione a todos los endosantes, lo cual sería
excesivamente oneroso e ineficiente para el sistema justicia; así
como también, para el desarrollo económico de los sujetos, pues
se debería efectuar tantas denuncias como endosos consten en
el cheque, pese a que, como lo señalamos anteriormente en el
primer argumento, el único responsable del delito de libramiento
indebido es el titular de la cuenta de crédito (emisor del cheque),
por ser quien deber mantener los fondos disponibles o la
autorización de sobregiro, así como también, el único que conoce
el estado de su cuenta corriente.
• Cuarto: La eliminación de la modalidad del endoso del cheque sin
fondos por aquel endosante que conoce de dicha situación
patrimonial del cheque como delito de libramiento indebido
permitiría crear un mercado de toxic assets o junk checks, en el
cual, los agentes económicos castiguen económicamente al
cheque por no tener fondos disponibles en un determinado
tiempo, pero que sin embargo, saben que podrán recuperar el
monto de su acreencia a través de las acciones reguladas en el
derecho cambiario o del derecho civil, o incluso con el derecho
penal, aclarando que, en este último caso solo habría acción
contra el emisor. Consideramos que los agentes económicos son
capaces de asumir riesgos que para ellos son oportunidades de
crear valor, para lo cual la intervención derecho penal resulta
ineficiente y un obstáculo para el desarrollo de nuevos negocios.
• Quinto: Que el requerimiento de la consignación del protesto o de
la modalidad sustitutoria que deja constancia de la falta de fondos
del cheque, así como el requerimiento de pago por escrito y de
manera fehaciente que debe cursar el tenedor del cheque al
girador (señalados en el art. 215 del CP) son muestras de que
la penalización del endoso de cheques sin fondos por aquel que
conoce de dicha situación resulta ineficiente e incongruente a las
características, finalidad y principios del cheque, pues, como
advierte J. María Elena Guerra Cerrón, “el legislador ha optado
por la prevalencia de lograr el pago y mantener la seguridad
jurídica por la entrega del cheque, antes de castigar el delito”18.
Cabe resaltar que existen algunos supuestos particulares en los

cuales tampoco podría imputarse al endosante el delito de
libramiento indebido, como es el caso del endoso de un cheque sin
fondos pasados los 30 días para la presentación de su cobro, puesto
que la obligación del titular de la cuenta corriente en mantener fondos
para el pago de dicho cheque se extinguió, conforme al artículo 207
y 208 de la LTV, y conforme a la Resolución S/N de fecha 29 de
agosto de 1996, expedido por el 15.° Juzgado Penal de Lima, en el
Exp. N.° 1289-95. El otro supuesto particular es la práctica común
que realizan muchos empresarios de emitir cheques en blanco como
garantía de sus obligaciones, al igual que el endoso en garantía, no
generarían responsabilidad penal, ni tampoco responsabilidad
cambiaria, conforme al artículo 178 de la LTV.
7. Conclusiones y recomendaciones
Habiendo llegado a la parte final de este trabajo, nos permitimos
hacer las siguientes conclusiones:
• Como vemos a diario, nuestros legisladores muchas veces sin

efectuar un análisis adecuado de las instituciones jurídicas y de
la realidad económica de nuestro país aprueban normas que
pueden afectar negativamente a la actividad económica, como es
el caso del supuesto del endoso del cheque por quien conoce de
la falta de provisión de fondos del mismo como modalidad del
delito de libramiento indebido.
• Creemos que es necesario una protección del derecho penal en
las actividades económicas; sin embargo, esta debe darse
después de una evaluación de su eficiencia, congruencia y
proporcionalidad en relación con su finalidad y al bien jurídico
penalmente tutelado.
• Como hemos señalado, la consideración del endoso del cheque
sin fondos por aquel que conoce de la falta de provisión de fondos
como delito de libramiento indebido contradice a los principios
cambiarios de buena fe y de literalidad; así como también,
resultaría ineficiente castigar a un posible sin fin de endosantes,
cuando estos no pueden conocer la existencia de fondos o no de
la cuenta corriente, más aún cuando el endosante no se
encuentra obligado en mantener con fondos a la cuenta corriente
del girador. Asimismo, obstaculiza el desarrollo de alternativas
económicas a través de operaciones con cheques sin fondos
considerados como junk checks o toxic assets.
Finalmente, nos tomamos la licencia de efectuar las siguientes

recomendaciones:
• Eliminar el numeral 6) del artículo 215 del Código Penal, referido

al endoso del cheque por quien conoce de la falta de provisión de
fondos del mismo.
• Limitar el delito de libramiento indebido a la sanción de la
emisión del cheque sin provisión de fondos al momento de su pa
go, por lo cual, el único responsable penal sería el emisor,
quien a su vez es el titular de la cuenta corriente.
• Buscar otras formas de persuasión más eficientes que la sanción
penal, tales como las ya existentes: cierre de cuentas, prohibición
de apertura de cuentas corrientes y de crédito.
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El warrant como título valor

Doctor en Derecho y profesor universitario en diversas
universidades en pregrado y posgrado. Presidente del Instituto
Peruano de Derecho Mercantil.
1. Concepto de warrant
El warrant es un título valor que incorpora el derecho de crédito, y,
además, el derecho de garantía sobre bienes muebles, reconociendo
tales derechos al titular o tenedor del título valor. Es un título valor
causal, es decir, de su contenido se denota la causa que dio origen
a la emisión del título valor. Dicha causa esta referenciada a un
crédito, y a una prenda sobre mercadería; de forma tal que, al
trasmitirse el derecho de crédito, se trasmite también el derecho de
garantía.
Difícilmente podemos concebir al título valor denominado warrant si

no lo acompañamos de su entorno como es la existencia del almacén
general de depósito y del certificado de depósito que emite esta
compañía dedicada al almacenamiento de mercadería.
El certificado de depósito de bienes y el warrant son emitidos por los

almacenes generales de depósito autorizados por la
Superintendencia de Banca y Seguros. Por el primero, al tenedor
original del mismo se le confieren los derechos propios del
depositante, como son los de reclamar la entrega de las mercaderías
por parte del depositario y, además, de servir de instrumento de
enajenación transfiriendo al adquiriente los mismos derechos, pero
no quiere decir que el título sea el mismo contrato de depósito, pues
solamente se vinculan a aquel los derechos del depositante.
El certificado de depósito permite la trasmisión de la mercadería
representada en el certificado, no siendo pues necesaria la entrega
física de la misma, sino la cesión o endoso del documento que la
representa. Si bien este título permite trasmitir la propiedad, nada
impide que quien entrega la mercadería al almacén general de
depósito solicite la emisión de un warrant, cuyo contenido es la
descripción de un crédito a favor del acreedor y a su vez la
constitución de una prenda sobre la mercadería representada en el
mismo warrant, bastando para ello la descripción de la mercadería
en el mismo documento de garantía.
Si bien esta es la concepción tradicional del warrant, la Ley de Tí-

tulos Valores, permite que se pueda emitir el warrant sobre
mercadería depositada en el almacén general de depósito y no sea
exigible la emisión del certificado de depósito documento o título valor
que acredita la propiedad; en tal caso, el almacén mantiene en
depósito la mercadería, pero no emite el documento para su
trasmisión, como es el certificado de depósito, sino tan solo emite
el warrant, que representa la garantía que respalda con prenda la
deuda acreditada en el mismo warrant. Al respecto, cabe anota que
conforme al numeral 5 del artículo 5 del decreto Ley N.° 1400 (Ley
de Garantías Mobiliaria), el warrant se rige por su propia ley y no se
aplica la ley de garantía mobiliaria1.
La persona a favor de quien se endosa el warrant adquiere los mis-

mos derechos y privilegios del acreedor prendario, y en el caso de no
pago del crédito contenido en el mismo warrant, tiene derecho a que
la mercadería salga a subasta pública por el almacén, recurriendo a
martillero público, a fin de satisfacer su crédito con el producto de la
venta de dicha mercadería. Esta acción constituye un derecho
especial que se ejercita a través del almacén general de depósito.
La efectividad de estos documentos supone la existencia de un

contrato de depósito sobre determinados bienes. Contra la entrega
de mercaderías se otorgan dos documentos simultáneamente: a) el
certificado de depósito, que sirve para probar el dominio, y con él a
su titular, pudiendo este último transferirlo mediante el endoso; b)
el warrant,
con el que el titular puede obtener un préstamo prendario haciendo
el primer endoso e inscribiéndolo como señala la Ley.
Los dos documentos cumplen su función de: acreditar o transferir el

dominio, y ser el instrumento para constituir una prenda
independientemente; varias personas pueden usarlos por separado
dentro de esa respectiva función. Pero para retirar las mercaderías
del depósito es indispensable presentar los dos documentos.
El certificado de depósito representa e incorpora al título el derecho

de propiedad sobre la mercancía depositada y sirve de instrumento
para su enajenación.
El warrant representa el contrato de préstamo y su garantía es la m
ercadería depositada en el almacén, con los privilegios propios de u
n crédito prendario. Cuando se transmite el certificado, se
está disponiendo de la mercadería, en tanto que con el endoso del
Warrant se transmite el derecho a cobrar el crédito con el derecho p
rendario incluido. Es un
título valor de contenido crediticio que lleva inserta la promesa de p
agar una suma de dinero a la orden de una persona determinada, n
o pudiendo emitirse al portador; la suma de dinero está garantizada
con prenda sobre las mercancías en él referidas, depositadas en el
almacén general.
Como vemos nada impediría que el certificado de depósito de

mercadería pueda emitirse y luego endosarse, y así entrar en
circulación para acreditar la propiedad sobre la mercadería ante el
almacén general de depósito; y a su vez solicitar la emisión de
un warrant que describa la misma mercadería, con lo cual se acredita
la prenda sobre la misma en base a la existencia de un crédito
incorporado en el warrant, y hecho esto, el tenedor, pueda por un
lado endosar el crédito y permitir que entre en circulación el
documento que lo representa, bajo las reglas del endoso de la ley de
títulos valores, y por otro lado, ceder la mercadería mediante el
endoso del certificado de depósito correspondiente y permitir la
circulación de la misma y su valor incorporarlo a su patrimonio.
En tal supuesto se contaría con dos títulos valores ligados, pero

independientes en su circulación. El tenedor del warrant podría exigir
el pago de la deuda contenida en el warrant y de ser el caso, ante el
incumplimiento de la obligación, pedir el remate de la mercadería
contenida en el mismo título valor, en cuyo caso el adquiriente del
certificado de depósito se vería afectado, pues no siendo obligado al
pago del warrant, se ve perjudicado con el remate de la mercadería
que ha sido afectada con la prenda. Este mecanismo si bien es
posible, y daba lugar a que con la ley anterior pudiera ponerse en
práctica, habida cuenta que toda emisión de un warrant presumía la
emisión de un certificado de depósito, hoy en día se puede optar por
emitir solamente el warrant y no emitir el certificado de depósito, con
lo cual se genera mayor seguridad en el respaldo de la obligación
contenida en el warrant.
Así, el artículo 229.3 de la ley señala que el almacén general de

depósito entregará las mercaderías depositadas, a la presentación
de ambos
títulos; salvo que se haya limitado a emitir solo el certificado de dep
ósito o solo el warrant; lo que deberá constar expresamente y en
forma destacada en el único título emitido con las cláusulas:
“certificado de depósito sin warrant emitido” o “warrant sin certificado
de depósito emitido”.
Según García Rodríguez2 , el warrant es un instrumento por medio

del cual se incorpora el derecho real de prenda, privilegio con el cual
se reviste el endeudamiento que se documenta en el mismo título y
registra en los libros de la emisora. La tenencia de aquel importa, en
consecuencia, la titularidad del crédito y el derecho de prenda sobre
las cosas que el mismo indica, las que quedan inmovilizadas en la
empresa de depósito por todo el tiempo de duración del warrant.
En la legislación colombiana, el artículo 757 del Código de Comercio

define
al certificado diciendo que representa o incorpora la mercancía
depositada y sirve de instrumento para su enajenación. En tanto qu
e los bonos de prenda (warrant) representan el contrato de préstamo
y su consiguiente garantía en las mercancías depositadas con los
derechos y privilegios propios de un crédito prendario, y sirven para
transferir el crédito y la garantía.
En cuanto a la representatividad, en la legislación mexicana, señala

García Rodríguez3, el certificado de depósito es esencialmente
un título representativo de mercancías, en cuanto atribuye a su
tenedor legítimo un derecho de disposición sobre las que en el mismo
certificado se mencionan.
Son aplicables a ellos las reglas siguientes: a) la reivindicación de las

mercancías amparadas por los certificados de depósito solamente
podrá hacerse mediante la reivindicación del título mismo; b) el
embargo o cualquier otro vínculo sobre el derecho consignado en el
certificado de depósito o sobre las mercancías por él representadas,
no surtirá efectos si no comprende el título mismo.
Agrega que tanto el certificado de depósito, como el bono de pren-
da, son títulos de crédito que están destinados a circular por su propia
naturaleza, pero tanto uno como otro tienen utilidad y caracteres
propios que los distinguen. La diferencia fundamental entre ellos
estriba, precisamente en que mientras el primero es un título
representativo de mercancías como la carta de porte y el
conocimiento de embarque, el segundo, por el contrario, da derecho
a una suma de dinero, cuyo monto es el importe del crédito
garantizado por la mercancía amparada en el correspondiente
certificado de depósito. Sin embargo, siendo ambos auténticos títulos
de crédito, ninguno carece del triple atributo de tales documentos:
literalidad, legitimación y autonomía.
2. Requisitos para la emisión del warrant

Si bien existen requisitos esenciales en el contenido de los títulos
valores, en el caso del warrant, existen requisitos previos como por
ejemplo que solamente son emitidos por sociedades anónimas
constituidas como almacén general de depósito contra el recibo de
mercaderías y productos en depósito.
Solo se emitirán certificados de depósito y warrant por mercaderías

cuyo valor señalado en el título no sea menor al equivalente a 5
Unidades Impositivas Tributarias, vigente en la fecha de su emisión
(227.1); no podrá emitirse certificado de depósito ni warrant por
mercaderías sujetas a gravámenes o medidas cautelares que le
hubieren sido notificadas previamente. La excepción está dada, por
las mercaderías que estén afectas a derechos de aduanas, tributos
u otras cargas a favor del fisco, en este caso se deberá agregar la
cláusula “Aduanero” (228.1); no podrá solicitar la emisión de
certificado de depósito ni de warrant por mercaderías que estén
sujetos a registro público especial y/o a gravamen con entrega
jurídica
El artículo 224 establece los requisitos de contenido del certificado

de depósito y del warrant. Al igual que la norma general aplicable en
todos y cada uno de los títulos valores, debe cubrirse la
denominación del título, en este caso, se trate de certificado de
depósito o warrant y su numeración; ello nos permite identificar la
clase de títulos valor ante el cual nos encontramos; igualmente
precisarse el lugar de emisión, con lo cual nos estamos ateniendo a
la ley aplicable, en función de lugar de emisión del título valor, norma
concordante con el artículo 1144 de la Ley de Títulos Valores; la fecha
de emisión, lo que nos permitirá determinar la capacidad de las
personas al momento en que suscriben el título valor y por otro lado
facilita la determinación del plazo por el cual se constituye el depósito,
que no puede exceder de un año; y respecto del plazo de los bienes
perecibles en donde el plazo por el que se constituye el depósito no
puede exceder los 90 días, salvo que la naturaleza del bien lo permita
y que lo permita el almacén.
Conforme al artículo 224.1, este título valor debe contener:
a) El nombre, el número del documento oficial de identidad y domicilio

del depositante, aplicándose igualmente la norma contenida en el art.
6.4 de la Ley de títulos Valores cuando señala que si se trata de
persona jurídica, además debe precisarse el nombre del
representante de la persona jurídica; Constituye requisito esencial del
título la consignación del nombre, número del documento oficial de
identidad y el domicilio del depositante. La persona natural o jurídica
a cuya orden debe emitirse el documento debe identificarse con su
nombre y apellidos, y con el número del DNI, si se trata de persona
natural, o con el número del RUC, si se trata de persona jurídica.
Además, tratándose de persona jurídica o de persona representada,
se debe mencionar el nombre de la persona que lo representa .
b) El nombre y dom icilio del almacén general de depósito; Debe

indicarse en el título el nombre del almacén y su domicilio. Nada
impide que el lugar efectivo de la mercadería no coincida con el
domicilio fijado por el almacén general, una cosa es el domicilio
contractual y otra el lugar de custodia de la mercadería. La Ley exige
se indique el domicilio para los efectos de los emplazamientos y
notificaciones pertinentes.
c) La clase y especie de las mercaderías depositadas, señalando su

cantidad, peso, calidad y estado de conservación, marca de los bultos
y toda otra indicación que sirva para identificarlas, indicando, de ser
el caso, si se tratan de bienes perecibles.
d) La indicación del valor patrimonial de las mercaderías y el criterio

utilizado en dicha valorización, dichos datos sirven de base para
determinar la ejecución mediante subasta pública; en este caso el
valor patrimonial no puede ser menor a 5 UIT vigente a la fecha de la
emisión del título. Es importante 466 Hernando Montoya Alberti
determinar el el monto del valor para el caso del daño y perjuicio
ocasionado al depositante o al tenedor del título, que debe ser
asumido por la empresa de almacenamiento. El almacén general es
el responsable del cuidado de la mercadería que recibe, desde que
es recepcionada por la empresa. La responsabilidad del almacén se
encuentra limitada al valor de las mercaderías señaladas en el título.
e) La modalidad del depósito con indicación del lugar donde se

encuentren los bienes depositados, pudiendo encontrarse en sus
propios almacenes o en el de terceros, inclusive en locales de
propiedad del propio depositante; en este supuesto, la ley contempla
las modalidades de almacén en depósitos de la sociedad de
almacenes, el almacén de campo, y el warrant insumo-producto; este
último diseñado para facilitar el proceso productivo y está concebido
para que funcione en almacén de campo en la propia empresa de la
persona que constituye el certificado de depósito y el warrant. Es así
como el artículo 225.1 señala: “En los casos que el lugar del depósito
sea de propiedad del depositante o de terceros, el almacén general
de depósito podrá emitir los títulos, a condición que los bienes
queden bajo su guarda y responsabilidad […]”.
f) El monto del seguro que debe ser contratado por lo menos contra
incendio, señalando la denominación y domicilio del asegurador; En
el título debe indicarse el monto del seguro a contratarse, ello implica
que para los efectos de la existencia cambiaria del título no es
necesario que al emitirse el título tenga que estar contratado el
seguro, sino que debe estar el monto comprometido para su
contratación. Es facultad del almacén indicar los otros riesgos a ser
cubiertos mientras las mercaderías se encuentren depositadas en el
almacén; la ley exige en todo caso que dichos riesgos se indiquen.
g) El plazo por el cual se constituye el depósito, que no excederá de

un año. En caso de bienes perecibles, no excederá de 90 467 El
warrant como título valor días, salvo que la naturaleza del bien y el
almacén general de depósito lo permitan.
h) El monto pendiente de pago por almacenaje, conservación y

operaciones anexas o la indicación de estar pagados.
i) La indicación de estar o no las mercaderías afectas a derechos de

aduana, tributos u otras cargas en favor del Fisco; en cuyo caso se
agregará en el título la cláusula “Aduanero” inmediatamente después
de su denominación y en tal caso le será de aplicación además la
legislación de la materia; el almacén general de depósito debe indicar
si las mercaderías están afectas a carga a favor del Fisco, y
agregarse la indicación que se trata de un título “aduanero”, es decir,
sujeto a los pagos de aduana derivada de la importación de la
mercadería, aplicándose en dicho caso la legislación tributaria
aduanera. La mercadería solo admite cargas a favor del Fisco, no
admite gravamen de terceros. En efecto, el artículo 228.1 prohíbe al
almacén general de depósito emitir los títulos de warrant y/o
certificado de depósito cuyas mercaderías estén sujetas a
gravámenes o medidas cautelares, cuyo conocimiento haya sido
previamente notificada. Otra de las prohibiciones que recae sobre el
almacén general de depósito es que no puede emitir dichos títulos
representativos de mercaderías sujetas a registro público especial
y/o a gravamen con entrega jurídica; y
j) La firma del representante legal del almacén general de depósito.
3. Negociación y trasmisión de los títulos

Como hemos señalado anteriormente, existen dos formas de
negociar estos títulos, sea en forma conjunta o por separado.
Al respecto, debemos precisar que conforme a los artículos 224 y 231

tanto el certificado de depósito y el warrant son títulos que se emiten
a la orden del depositante y se transfieren por endoso. Ambos títulos
pueden negociarse en forma conjunta o en forma separada. Ambos
títulos valores se trasmiten por medio del endoso, esta es su ley de
circulación.
Si se trata de negociación separada, una vez que le han sido

entregados al depositante el certificado de depósito y el warrant, este
puede negociarlos en forma aislada, tomando el certificado de
depósito y de acuerdo con su ley de circulación negociarlo, de tal
manera que el último tenedor del instrumento reclame la entrega de
las mercaderías al almacén general.
La emisión del warrant depende de la facultad del depositante que lo

ha recibido, pero en caso de negociar aisladamente el certificado,
tiene la obligación de anotar en este el importe por el cual ha
negociado el warrant, junto con los intereses de plazo y la fecha de
vencimiento, con el fin de que el tenedor del certificado en el
momento de reclamar la entrega de las mercaderías se entere de
cuál es la cantidad que debe pagar para que el almacén proceda a la
respectiva entrega, cosa que puede hacer antes o después de la
fecha de vencimiento del warrant, conforme lo establecido en el
artículo 236 de la Ley de Títulos Valores.
Si se opta por la negociación conjunta, el depositante, al recibir el

certificado de depósito y el warrant, puede negociarlos a una misma
persona, de tal suerte que el tenedor de ambos instrumentos tiene la
obligación de pagar el importe en el momento de reclamar
mercaderías, a la vez que es acreedor del importe del mismo
instrumento, con lo que se presenta la denominada confusión; en
este caso, cuando el tenedor del certificado quiere reclamar las
mercaderías no debe pagar importe del warrant, por ser el tenedor
del certificado de depósito. El tenedor del certificado, en el instante
de reclamar las mercaderías, también está obligado, sea la
negociación separada o conjunta, a pagar los gastos de almacenaje,
comisiones o gastos de ventas que se deban al almacén general de
depósito, gozando para el efecto de la preferencia anotada en el
artículo 234 de la Ley de Títulos Valores.
El almacén general es parte en el contrato de depósito por el cual se

obliga a la custodia de la mercadería; no asume compromiso por la
transmisión de la mercadería, ni por el pago del crédito contenido en
el warrant; su obligación se limita a responder por la existencia de las
mercaderías.
El almacén está obligado a mantener en igual cantidad y calidad la

mercadería, concordante con ello se aprecia que el plazo para los
bienes perecibles es limitado. Responde por las alteraciones y
descomposiciones que sufran dichos bienes, salvo las mermas
naturales que expresamente se indiquen en el certificado.
A solicitud del interesado expedir el certificado y el warrant, sea en

forma conjunta o indistintamente cualquier de ellos, sea en forma
unitaria o por lotes, de acuerdo con el pedido del titular del derecho,
pero respetando los montos y valores mínimos que señala la ley. El
propietario de la mercadería está en su derecho de pedir el
desdoblamiento de los certificados de depósito, precisamente con el
propósito de facilitar su negociación.
El almacén general de depósito está obligado a expedir certificados

de depósito de mercaderías en proceso de transformación, lo que la
ley denomina como warrant insumo-producto.
El endoso del certificado y del warrant, transfieren también al
endosatario la libre disposición de las mercaderías depositadas.
Como vimos nada impide que el certificado y el warrant entren en
circulación por separado, y llegue a manos de diferentes titulares,
cada titular ejercerá el derecho que nace del documento, si es el
certificado de depósito, podrá reclamar la propiedad de la mercadería
ante el almacén general de depósito, y si es titular del warrant podrá
reclamar la ejecución de la mercadería mediante subasta a fin de
cobrar su crédito.
No cabe endosar el certificado de depósito en garantía, pues para

ello se emite el warrant; sin embargo, nada impediría que el warrant
sea trasmitido con los efectos de la cesión de derechos, en cuyo caso
quien trasmite el título valor lo hace con los efectos de la cesión de
derecho y no con los efectos de un endoso; es decir, se
responsabiliza por la existencia de la obligación, pero no por su
pago.
En cuanto al registro de los actos de transmisión, el endoso del

certificado de depósito no requiere ser registrado ante el almacén
general de depósito. El último endosatario es la persona que debe
demostrar a través de la cadena sucesiva de endosos expuesta en el
mismo título valor su derecho sobre la mercadería ante el almacén al
momento de retirarla.
En lo que se refiere al warrant, la Ley exige (art. 231.2) que el primer

endoso se registre en el libro que al efecto lleve el almacén, e
igualmente debe ser anotado en el certificado de depósito emitido,
con lo cual habría que tener en cuenta la constitución de la prenda al
momento de la emisión simultánea del certificado de depósito, y el
caso de la emisión del warrant cuando el certificado se encuentra en
circulación. En este último caso, igualmente, se deberá recabar el
título para anotar la indicación de haberse emitido un Warrant con la
prenda de la mercadería depositada, sujeto todo ello a las
condiciones de formalidad que se indican a continuación.
El primer endoso del warrant se registra en el libro que lleva el

almacén, y debe contener la fecha del endoso, dato importante para
determinar la capacidad de las personas que intervienen en la
creación del título valor, el nombre, número de documento de
identidad y la firma del endosante; el nombre, domicilio y firma del
endosatario, con lo cual descartamos que el endoso pueda ser al
portador o en blanco, la exigencia del nombre es determinante para
considerar que el título debe tener una persona que se identifica
como beneficiario, quien también deberá intervenir si desea volver a
trasmitir el título.
En el primer endoso debe indicar el monto del crédito, sea

proveniente de préstamo de dinero, en cuyo caso estamos ante el
crédito directo, o de un crédito indirecto, como podría ser la apertura
de carta de crédito para importación.
También debe indicarse la fecha de vencimiento (que no podrá

exceder el plazo de un año), la tasa de interés del crédito pactada y
la indicación del lugar de pago, que puede fijarse también en una
cuenta bancaria. Prácticamente con el primer endoso del Warrant se
da la emisión del título.
Tal como se ha expresado, el primer endoso del warrant debe ser

registrado en el almacén general de depósito, y para efectos
prácticos el artículo 231.3 precisa que la mercadería incorporada en
el warrant se mantiene, bajo guarda y custodia del almacén general
durante el tránsito de la misma hacia el embarque, de forma tal que
el endosante del warrant, que no es a su vez el titular del depósito,
pueda embarcar la mercadería sin que en el ínterin se libere el tracto
constitutivo del derecho prendario, y pueda emitirse la póliza de
embarque. Se busca así proteger el derecho sobre la mercadería en
un proceso continuo hacia la exportación o embarque del producto,
momento en que queda bajo la protección de otro título valor como
es la carta porte o el conocimiento de embarque.
En el caso de warrant sea endosado con la cláusula “para embarque”

u otra equivalente, el almacén deberá contratar un seguro que cubra
los riesgos derivados del transporte de los bienes, desde su salida
del almacén hasta el momento en que se expide el correspondiente
documento de embarque, salvo que el depositante, el agente o el
cargador contraten un seguro aceptable a criterio del almacén, al que
deberá endosársele (art. 11, inc. ‘c’, Res. SBS N.° 040-2002).
El registro del primer endoso en el libro de matrícula y la constancia

puesta en el certificado de depósito es un acto constitutivo para que
exista el documento y el derecho que de él emana. La certificación
que exige el artículo 232 está referida a ambos actos, a la inscripción
en el registro del almacén y a la constancia que debe fluir del mismo
certificado de depósito; en otras palabras, su registro en el libro de la
sociedad y su omisión en el mismo certificado de depósito perjudica
la creación y emisión del documento. Distinto es el caso de los
endosos posteriores del warrant; en tal caso, el registro y la
certificación son facultativos .
La ley determina el alcance de la obligación contenida en el warrant,

no solo por el mérito de la presentación del documento, sino por su
registro.
Cuando al tenedor del warrant no se le cancela voluntariamente el

importe del título, tiene dos clases de acciones: una, la de satisfacer
su crédito mediante subasta de las mercaderías depositadas, y la
otra, la de tener acción cambiaria por el saldo insoluto cuando se ha
procedido a la subasta y ha sido insuficiente para cancelar el crédito.
Conforme a lo señalado en el artículo 232 de la Ley de Títulos Valores

el primer endoso del warrant separado del certificado de depósito que
se hubiera emitido, aun cuando la emisión no se hubiera realizado,
debe contener datos para su identificación como el nombre,
documento de identidad y firma del endosante, nombre domicilio y
firma del endosatario, la fecha en que se hace el endoso, y demás
datos señalados en el referido artículo, saliendo a relucir
determinación de la fecha de vencimiento del crédito que no deberá
ser superior a la fecha del depósito de la mercadería otorgada en
prenda; lugar de pago, que pude ser la cuenta en un banco, conforme
a lo que determina el artículo 53 de la Ley de Títulos Valores con
relación al lugar de pago indicado en una cuenta bancaria. Debe
certificarse y refrendarse por el almacén general de depósito que el
warrant ha quedado registrado como primer endoso.
Una vez registrado el primer endoso, este está apto para entrar en
circulación mediante el endoso del documento, sin necesidad que
cada endoso sea registrado en el almacén general de depósito. Es
en realidad un título valor a la Orden, que se hará valer por el mérito
de su tenencia, y acreditarse con los sucesivos endosos.
4. Las clases de almacenamiento

Si bien lo regular es que los almacenes generales de depósito
autorizados por la Superintendencia de Banca y Seguros custodien
los bienes en sus propios locales, el artículo 225 de la Ley les
permite, bajo su responsabilidad, custodiar los bienes en los locales
de los propios depositantes o de terceros, siempre y cuando dichos
recintos queden bajo la posesión del almacén, responsabilizándose
por la guarda y de los bienes depositados.
Lo que se facilita, entonces, es que el depositante no traslade los

bienes al local del almacén general de depósito, sino que en su propio
local los mantenga, pero a condición de que la firma de almacenes
se responsabilice por la guarda, y custodia de dichos bienes. En tal
caso, deberá contar con un espacio cedido por el depositante a
efectos de ejercer el control de dicha mercadería. Este es el supuesto
por el cual la custodia se desarrolla en lo que se denomina almacén
de campo.
4.1. El warrant insumo-producto

Se facilita el proceso de producción desde el momento en que la ley
ha desarrollado dentro de esta modalidad de almacén de campo la
posibilidad de autorizar la emisión del warrant que contenga
productos sujetos a proceso de transformación. Es decir, puede
constituirse un warrant denominado insumo-producto por el cual se
afecte autopartes sujetas a un proceso de producción, de forma tal
que el producto final sea el que sustituya a las partes; proceso que
se encuentra controlado por el almacén general.
Así pues, la ley en los artículos 225.2 y 225.3 señala que los bienes
objeto de depósito que sean materias primas, insumos, partes y
demás bienes fungibles, bajo responsabilidad del almacén general
de depósito, podrán estar sujetos a sustitución por otros a los que los
bienes originalmente depositados hubieren sido incorporados,
mejorando su valor patrimonial, extendiéndose en ese caso los
derechos que representan los títulos emitidos al producto final o
terminado de mayor valor patrimonial que resulte, que será el nuevo
bien objeto de depósito, bajo control de la salida del insumo e ingreso
del producto por parte del almacén general de depósito.
En este caso, deberá agregarse a la denominación de cada título

valor, la cláusula “insumo-producto”, en forma destacada. Una vez
reingresado el producto, a petición del tenedor del título, el almacén
general de depósito podrá sustituirlo, señalando la descripción del
producto final y su valor patrimonial en el nuevo título que emita.
Tal como se indicó los bienes materia del warrant insumo-producto

deben ser fungibles, en cuyo caso podrán ser sustituidos por otros,
que los incorporen dentro de un proceso de producción o
manufactura, de modo tal que se mejore el valor patrimonial del bien,
que incrementará el valor del warrant, debiendo indicarse en forma
precisa, los términos y condiciones en que se podrá realizarse la
correspondiente sustitución. El ingreso o salida de estos bienes están
siempre bajo control del almacén general de depósito, y obtenida la
mejora del valor patrimonial deberá emitirse el nuevo título valor, a
petición del tenedor del título.
5. Formatos del título valor

Los formularios en los que se emita el certificado de depósito y el
warrant son aprobados por la Superintendencia, llevarán numeración
correlativa y serán expedidos de la matrícula o libros talonario que
conservará el almacén general de depósito, consignando en cada
título los requisitos formales señalados en el artículo 224.
Si bien la norma contempla la exigencia de contenido del certificado

de depósito y del warrant, en el caso de estos títulos valores la ley
exige que se emitan bajo formularios aprobados por la
Superintendencia de Banca y Seguros. Así la Resolución N.° 019-
2001 de la SBS aprobó los formularios que deberán ser utilizados
para la emisión de los certificados de depósito, warrants, sus
respectivos anexos y el primer endoso del warrant, los formularios
tienen carácter obligatorio. dicha resolución dispone que la matrícula
o libros talonario de los certificados de depósito y warrants que
conserve el almacén general de depósito deberá contener la misma
información consignada en el anverso de estos.
Un tema que nos llama a reflexión es que, si bien se aprueba el

formulario, se indica que este debe contener o completarse
respetando los requisitos mínimos establecidos en el artículo 224 y
La inquietud reside en cuestionar este título valor que no respete el

formulario aprobado por la SBS, pero que si contenga los requisitos
de contenido establecido por el artículo 224 y 232. Al respecto,
tenemos la Casación de la Corte Suprema N.° 1337-2002 Lima, por
la que resuelve que la SBS no puede crear requisitos adicionales
para los títulos valores, no previstos en la Ley.
La Resolución de la SBS N.° 680-2000 que aprueba los formatos

estandarizados de la letra de cambio, pagaré y factura conformada,
propuestos por la Cámara de Comercio de Lima y la Asociación de
Bancos del Perú, no crea un requisito más para el título-valor, ni que
sea diferente de los que ya se encuentran previstos en la citada Ley,
y tampoco establece que el pagaré emitido en formato distinto haya
perdido la calidad de título valor, pues la norma administrativa solo
tiene por objeto uniformizar los títulos-valores, lo que no significa que
los anteriores formatos pierdan validez: más aún, la Resolución de la
SBS no puede modificar lo que establece la LTV.
6. Del valor de la mercadería

Conforme al artículo 227 no se pueden emitir certificados de depósito
y warrant cuyo valor de la mercadería no sea menor a las 5 UITs.
Dicha norma debe respetarse respecto del desdoblamiento de dichos
títulos. Como señalamos anteriormente, es posible que el
depositante de la mercadería solicite luego el desdoblamiento del
certificado de depósito y del warrant, todo ello para permitir una
mayor facilidad en su negociación. En este caso, la norma igualmente
no permite que los desdoblamientos den lugar a títulos no menores
a las 5 UITs.
En caso que se vulnere dicha norma, debería aplicarse el artículo 1.2

de la Ley que señala dispone que el título valor que no reúne los
requisitos establecidos en la ley, no pueden calificarse como títulos
valores, ni súrtete efectos cambiarios, dejando a salvo el derecho del
titular para hacer valer su derecho conforme a las normas del derecho
común.
El almacén a recibir la mercadería respeta el valor consignado y se

responsabiliza por la integridad de la misma, sin embargo, procede
la exclusión de responsabilidad si el defecto no era apreciable
exteriormente. En caso contrario, es decir, si el defecto en el bulto
materia del depósito es apreciable externamente, no libera a la
compañía de almacenamiento, dado que tuvo la oportunidad de
rechazar la mercadería o dejar constancia de su estado. La
responsabilidad de la empresa de almacenes se inicia con la entrega
de la mercadería y termina al momento de la devolución de la
mercadería. La ley prohíbe que el almacén general de depósito,
compre para sí mercaderías que le han entregado en custodia o
depósito, salvo que actúe por cuenta de su depositante.
El almacén está obligado a permitir que el tenedor del certificado de

depósito y/o del warrant examine la mercadería depositada, pudiendo
retirar muestras de ellas si su naturaleza lo permite, en tal caso, se
deberá respetar la forma y la proporción que determine el almacén
general de depósito. Generalmente en ciertos productos las muestras
determinaran la bondad del producto, por ello se facilita la muestra
para desarrollar análisis químicos.
7. De la ejecución del warrant

La ejecución del warrant conlleva el remate de la mercadería
prendada que se encuentra garantizando el importe del crédito
contenido en el warrant. De acuerdo con el tenor del artículo 233 de
la Ley de Títulos Valores, el crédito no necesariamente debe estar
determinado, sino que puede determinarse en un futuro o sujetarse
a una condición que conste en documento distinto al Warrant, pero
que debe ser referido en este. Completamos este criterio con el
contenido del artículo 10 de la Ley que permite completar el título
respetando los acuerdos celebrados entre el acreedor y el deudor.
En este sentido, en el warrant puedan aparecer las condiciones o

hacer referencia al documento conforme al cual se determinará la
obligación contenida en el warrant. Sobre el particular es pertinente
tener presente la Ley General del Sistema Financiero, cuyo artículo
172 dispone que, con excepción de las hipotecas vinculadas a
instrumentos hipotecarios, los bienes dados en hipoteca, prenda o
warrant en favor de una empresa del sistema financiero, respaldan
todas las deudas y obligaciones directas e indirectas, existentes o
futuras, asumidas para con ella por quien los afecte en garantía o
por el deudor, salvo estipulación en contrario. Su liberación y
extinción requiere ser expresamente declarada por la empresa
acreedora, no siendo aplicable la extinción dispuesta por el artículo 3
de la Ley N.° 26639, cuando se trate de empresas del sistema
financiero.
Ante el incumplimiento del crédito garantizado contenida en el

warrant, su tenedor deberá protestar el título contra el primer
endosante, es decir, contra la persona que dio inicio a la emisión del
título, a semejanza del emitente en el pagaré observando las mismas
formalidades previstas para la falta de pago de la Letra de Cambio.
La Ley permite sustituir el protesto por la constancia sustitutoria que
imponen los bancos en el mismo título ante la falta de pago de la
obligación, tal como lo señala el artículo 82.1 de la Ley de Títulos
Valores. Igualmente se permite incorporar en el título la Cláusula de
No Protesto, y consignar la cláusula de pago en cuenta bancaria, al
amparo del artículo 53 de la ley de títulos valores.
En el caso del título sujeto a protesto habrá que sujetarse al plazo
señalado en el artículo 72 de la Ley Títulos Valores, y tener en cuenta
que según el inciso e) del artículo 72 el protesto debe realizarse
dentro de los 15 días posteriores a su vencimiento, en cuyo caso, el
tenedor debe hacer entrega del título valor al fedatario, dentro de los
primeros 8 días de los 15 previstos en ellos
Obtenido el protesto, en los casos que corresponda, el tenedor del

título está en condiciones de hacer valer su derecho cambiario y
puede acudir al almacén general de depósito para pedir la ejecución
de la prenda mediante el remate público.
El almacén de depósito, recibirá la petición del remate de la

mercadería contenida en el warrant, debiendo constatar que a dicha
petición se acompañe el respectivo warrant, con la indicación
haberse protestado. Luego se ordenará no antes de dos días hábiles
siguientes al protesto, o a la constancia sustitutoria o al vencimiento
del crédito si el Warrant no fuera protestable, para que sin necesidad
de mandato judicial proceda a dar trámite el proceso de venta de la
mercadería depositada, para cuyo efecto deberá publicitar por cinco
días en el diario oficial El Peruano el aviso que describa la mercadería
y su valor nominal señalado en el título, con lo cual se obvia una
nueva tasación de los bienes que serán sacados a remate, debiendo
intervenir en el acto del remate un martillero público autorizado, quien
adjudicará la mercadería al mejor postor, sin que tenga que
respetarse precio base para el remate.
El proceso iniciado para el remate de la mercadería contenido en el

warrant no se puede suspender ni por muerte ni incapacidad del
primer endosante, que es la persona que constituyó la prenda, salvo
que sean de aplicación las normas relativas al proceso de
insolvencia, o disposición distinta de la Ley.
La otra causa por la cual se puede suspender el proceso de remate

es desde el momento en que se notifique al almacén general de
depósito la orden que emane de autoridad judicial o arbitral; en estos
casos, la suspensión procederá previo depósito del importe del
crédito garantizado, sus intereses y los gastos. Dicho depósito será
entregado a petición del titular del warrant, bajo garantía que a juicio
del juez sea suficiente para respaldar en caso de devolución de la
cantidad entregada.
Si no se inicia el proceso para suspender el remate y transcurren
treinta días sin que se haya notificado, se extingue la garantía. Esta
norma merece comentario especial debido a que establece un plazo
de caducidad muy estrecho en la medida que la garantía caduca
cuando ha transcurrido el plazo de treinta días de la entrega de la
garantía, sin que se haya notificado la demanda de suspensión del
remate.
Tal medida depende de tribunal arbitral o del órgano jurisdiccional, y

como bien sabemos en el primer caso, el plazo queda muy estrecho
considerando el tiempo que toma constituir un tribunal arbitral y
notificar, en el caso del órgano jurisdiccional; la recargada labor de
este último hace prácticamente imposible que se califique la
demanda, se admita y se notifique dentro de los treinta días
indicados.
En cuanto a los bienes dados en warrant en favor de una empresa

del sistema financiero, estos respaldan todas las deudas y
obligaciones propias, existentes o futuras asumidas para con ella por
el deudor que los afecta en garantía, siempre que así se estipule
expresamente en el contrato (texto según Ley N.° 27851, que
modificó el art. 1 de la Ley N.° 27682, que a su vez modificó el art.
172 de la Ley N.° 26702 —Ley del Sistema Financiero y del Sistema
de Seguros y Orgánica de la Superintendencia de Banca y Seguros—
).
Las medidas cautelares que se dispongan respecto de tales bienes,

valores o recursos, solo surten efecto luego que la empresa disponga
sobre ellas los cargos que correspondan por las deudas vencidas de
su titular a la fecha de notificación de dicha medida, y siempre que
dichos bienes, valores o recursos no se encuentren sujetos a
gravamen alguno en favor de la empresa del sistema financiero. Igual
norma es aplicable tratándose de valores, recursos o demás bienes
dados en garantía para afianzar obligaciones de terceros.
Los bienes descritos en el warrant se encuentran afectados en

prenda a favor del tenedor de los títulos valor denominado warrant.
Su tenedor puede exigir el pago del crédito contenido en el warrant,
y de no verlo satisfecha debe obrar secuencialmente a efecto que el
almacén general de depósito ordene la subasta la mercadería
8. Prelación para el pago

Los bienes contenidos en el warrant no pueden ser materia de
medidas cautelares, la medida cautelar solo podrá recaer sobre
el warrant y afectará a los bienes contenidos en el warrant. No es
posible ejecutar singularmente los bienes prendados por el warrant.
Es materia de ejecución el warrant en su integridad; y su prelación en
el pago lo determina el artículo 234 de la Ley de Títulos Valores. En
este sentido se pronuncia el artículo 234.3 de la Ley de Títulos
Valores.
Carecerán de eficacia las medidas cautelares o embargos que se

dicten sobre mercaderías representadas por certificados de depósito
y/o warrant, debiendo dichas medidas dirigirse a los respectivos títul
os. El
almacén general de depósito anotará dichas medidas que se ponga
n en su conocimiento en el registro que lleve y surtirá efecto solo si
el tenedor del título resulte ser la parte afectada con dicha medida.
Producida la venta dela mercadería por martillero público, el monto

obtenido se destinará de acuerdo con la preferencia que señala la
Ley de Títulos Valores, así en primer orden se cubren los gastos de
venta y la comisión del martillero público; luego los gastos de
conservación y servicios adeudados al almacén general de depósito,
y los seguros; si la mercadería está sujeto a impuestos de
importación, se pagará los derechos de aduana y tributos que la
afecte; luego se cubren, ese orden, los intereses, gastos y deuda
capital al tenedor del warrant, quien goza de
este derecho preferente en el pago; el remanente del monto materia
de la subasta queda a disposición del tenedor del certificado de de
pósito,
es decir, queda a disposición del propietario de la mercadería.
Como quiera que existe un sistema de publicidad para el remate de

la mercadería la ley contempla un plazo de 30 días para que en caso
que el propietario no se apersone a reclamar su derecho dentro del
plazo de 30 días, el almacén, debe proceder a depositar judicialmente
la mercadería poniendo este hecho en conocimiento del titular del
certificado de depósito.
La actual ley que norma la prelación dentro del sistema concursal,

la Ley N.° 27809 —Ley General del Sistema Concursal—
, señala en su artículo 42.1 el orden de preferencia, y relega al terce
r nivel el derecho de preferencia del acreedor comercial de
un Warrant.
Sin embargo, el artículo 234.1 de la Ley de Títulos Valores, exceptúa
de este orden de
prelación a las acreencias que por expresa disposición de la Ley
resulten preferentes.
Esta excepción se aplica a solo al warrant que garantizan

obligaciones con empresas del sistema financiero, teniendo presente
lo dispuesto en el artículo 14.1 de la Ley General del Sistema
Concursal, al establecer que el patrimonio en concurso comprende la
totalidad de bienes, derechos y obligaciones del deudor concursado,
con excepción de sus bienes inembargables y aquellos
expresamente excluidos por leyes especiales.
Al respecto, la ley especial es la Ley N.° 26702 —Ley General del

Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y Orgánica de la Super-
intendencia de Banca y Seguros—, que en su artículo 132, numeral
8, otorga el beneficio de exclusión a las empresas del sistema
financiero, al disponer la ejecución de los warrants que garantizan
obligaciones con empresas del sistema financiero por su tenedor, con
exclusión de cualquier tercer acreedor del constituyente, concursado
o no.
9. Acción cambiaria por el remanente

Si, luego de aplicar las preferencias en el pago quedare un
remanente insoluto, dicho warrant se constituye en el título valor con
mérito ejecutivo para iniciar un proceso de obligación de dar suma de
dinero, y pretender cobrar dicho remanente no pagado contra otros
bienes del deudor del warrant. La acción a que da lugar este
documento es la acción cambiaria, y debe estar de atento en todo
caso para iniciarla dentro de los plazos establecidos en la ley y no
perjudicar la acción cambiaria con la prescripción.
En este contexto, el artículo 235.1 de la ley de títulos valores séanla:

“Si el monto proveniente de la venta o del seguro de la mercadería
no fuese suficiente para cubrir la deuda garantizada por el warrant, la
administración del almacén general de depósito devolverá este título
al tenedor, con la anotación del monto pagado a cuenta, refrendada
con firma de su representante”. Sobre dicho monto no pagado se
tiene acción cambiaria directa contra el primer endosante del
warrant.
Dicha acción cambiaria se encuentra supeditada a lo que dispone el
artículo 235.2 que señala que procede dicha acción cambiaria
siempre que: a) hubiese solicitado la venta de los bienes dentro de
los 30 días siguientes del protesto o de la constancia de la formalidad
sustitutoria; o, en los casos de haberse incluido cláusula que libera
del protesto, desde la fecha de vencimiento del crédito; b) ejercite
dicha acción cambiaria dentro de los 30 días siguientes de la fecha
de la venta de la mercadería; y c) el primer endosante no haya
endosado el título liberándose de responsabilidad.
Se tiene, entonces, que si bien se abre la vía de la acción cambiaria,

esta está condicionada a requisitos de acción como es ejercer el
derecho de ciertos plazos de realizado el protesto, si el título fuese
sujeto a protesto, de no serlo desde la fecha de vencimiento para el
pago dela obligación; o ejercitar la acción dentro del plazo de los 30
días de haberse producido la venta de la mercadería y haber
constatado que el monto de la venta no alcanza para cubrir el pago
dela obligación; y además constatar que el título no haya sido
endosado liberándose de responsabilidad. Cabe, entonces, indicar
que el plazo de la acción cambiaria del warrant no es el mismo que
el contemplado para los títulos valores en general, sino que se trata
de un plazo especial.
Merece comentario especial el hecho de condicionar la acción

cambiaria al hecho de contar con un endoso sin responsabilidad; lo
que en el campo de la circulación de los títulos valores sería el
correlato de la cláusula de endoso sin responsabilidad; pero a
diferencia de la dicha cláusula aplicada en otros títulos valores, si
bien libera al endosante de la acción de regreso, precisamente por
haber introducido dicha cláusula, no es menos cierto que el girado
aceptante en la letra, y el emitente del pagaré no pueden liberar su
responsabilidad, ellos son obligados directos para el pago de la
obligación contenida en el título valor.
En el caso del warrant, al amparo del artículo en comentario, el

obligado principal se liberaría desde el momento que endosa sin
responsabilidad el título valor, siendo el él el último obligado por
acción residual para el pago del crédito contenido en el warrant. La
ley ha considerado que el pago del título solamente estaría
garantizado con la mercadería y no con el patrimonio del primer
endosante, pues con la inserción de la indicada cláusula limitó su
responsabilidad a la mercadería descrita en el warrant.
En el caso de pago parcial del crédito contenido en el warrant, dicho
pago debe anotarse en el título por el almacén general de depósito y
devolverlo al tenedor, quien de esta forma acreditará haber pagado
el título parcialmente. El almacén no puede negarse a recibir el pago
parcial. Debe anotar el pago en el título refrendado con la firma del
representante de la almacenera.
La acción cambiaria proveniente del warrant que haya agotado su

garantía mediante la ejecución de la prenda, procederá en mérito de
la indicación del saldo no cubierto con la venta de la mercadería y
siempre que se hubiese solicitado la venta de los bienes dentro de
los treinta días siguientes al protesto o de su formalidad sustitutoria,
o desde la fecha de vencimiento del crédito, si se tratara de un título
no sujeto a protesto.
El plazo para interponer la acción cambiaria es dentro de los treinta

días siguientes de la fecha en que se vendió la mercadería. Cabe,
entonces, indicar que el plazo de la acción cambiaria del warrant no
es el mismo que el contemplado para los títulos valores en general,
sino que se trata de un plazo especial. Además, será necesario que
el primer endosante, a quien para efectos cambiarios lo asimilamos
al emitente de un pagaré, no haya endosado el título con la cláusula
“sin responsabilidad”, pues en tal caso, el pago del título solamente
estaría garantizado con la mercadería y no con el patrimonio del
primer endosante, pues con la inserción de la indicada cláusula limitó
su responsabilidad a la mercadería descrita en el warrant.
Se ha considerado (art. 238.1) la posibilidad de que el depositante de

la mercadería que hubiese endosado separadamente el certificado
de depósito y el warrant, es decir, ante la posibilidad de que ambos
títulos circulen separadamente; en tal supuesto, y para evitar el
protesto contra su persona precisamente por ser el primer endosante
del warrant, pueda depositar ante el almacén general la suma total
del valor de la mercadería señaladas en el warrant, de esa forma
evitará el remate de la mercadería, y cualquier acción posterior como
transferente del certificado de depósito.
Igualmente se habilita el derecho en el caso que no se pague el

crédito contenido en el warrant para pedir la venta de la mercadería
en caso que el tenedor del certificado no pague el crédito vencido
Esta venta conforme lo señala la norma procederá solo por el mérito
de ser el depositante y por la constancia del depósito del monto del
valor de las mercaderías señalado en el warrant que él pagó, sin que
sea necesario su protesto ni tenencia de este título.
10. Pago anticipado del warrant

Por otro lado, conforme al artículo 236, se puede realizar el pago
anticipado del warrant; y ese derecho se extiende al tenedor del
certificado de depósito. Y la regulación de este derecho se otorga en
el sentido de que el tenedor del warrant sea una persona
desconocida, adviértase que el primer endoso es el que se registra,
y que luego el warrant puede circular como todo título a la orden
imponiendo la cláusula de endoso.
Siendo esto así puede darse el caso que el tenedor del certificado y
propietario de la mercadería deseara proteger su derecho de
propiedad y evitar que dicha mercadería sea sacada a remate por el
almacén. En tal caso, el tenedor del certificado está en su derecho
de depositar el monto total de la deuda más los interés que
corresponda a su vencimiento, quedando el almacén responsable de
la deuda recibida; y como quiera que en el título valor consta el tipo
de intereses, y a su vez se está cancelando anticipadamente el monto
dela deuda, nada impide que se consigne el monto total y se pida la
liberación de la mercadería, quedando a disposición del tenedor del
warrant el monto depositado por el tenedor del certificado. Si el último
tenedor del warrant es una empresa del sistema financiero, la
liberación de la mercadería procederá con el consentimiento de la
entidad financiera.
Generalmente, en el derecho cambiario, no se admite el pago

anticipado, en todo caso, dicho pago se hace por cuenta y riesgo del
deudor, pues la norma genérica es que las obligaciones cambiarias
vencen en un día indicado y el pago es liberatorio cuando se realice
en la fecha de vencimiento del título. La norma comentada es
contraria a la norma genérica, salvo en el caso de las empresas del
sistema financiero en cuyo caso la liberación anticipada procede a
plenitud en la medida que la empresa financiera lo consienta. Se trata
pues del caso en que el tenedor del certificado tiene limitado su
derecho a pagar anticipadamente el importe del crédito, dependiendo
para ello del consentimiento del acreedor. No procede en este caso
la liberación de la mercadería por la consignación de su precio.
La ley preceptúa la liberación de la mercadería si el tenedor del

warrant fuese desconocido o se excusase de recibir el pago o a
devolver el warrant cancelado, después de vencido el plazo del
crédito garantizado por el warrant y transcurriera 15 días más. La
liberación en este caso procede bajo la condición que el monto
pagado se constituya en depósito ante el mismo almacén,
consignándose una cantidad referida al monto del valor total de la
mercadería, y no necesariamente al saldo del crédito.
Por principio del derecho cambiario, el pacto deberá constar en el

documento cambiario o adherirse a él, pues la extensión de la
obligación emana del título. En el caso que no sea conocido el
tenedor del warrant, el tenedor del certificado de depósito podrá
consignar ante la administración del almacén, la suma que emana
del título a favor del primer endosante que figura en el registro de la
almacenera. Con el empoce del pago total del importe de la deuda
contenida en el warrant, el almacén podrá liberar la mercadería y
entregarla al tenedor del certificado de depósito. Dicho depósito será
puesto en conocimiento del último tenedor del warrant registrado.
En caso que el tenedor del warrant no fuese identificable o

desconocido, o conociéndolo se rehusare a recibir el pago, o a
devolver el warrant cancelado, el tenedor del certificado de depósito
tiene el derecho de liberar la mercadería, depositando el valor de la
misma o de la deuda según lo indicado en el párrafo anterior,
después de vencido el plazo de vencimiento del warrant y transcurra
además un plazo de quince días calendarios.
11. Pago parcia

En el caso de pago parcial del crédito contenido en el warrant, dicho
pago debe anotarse en el título por el almacén general de depósito y
devolverlo al tenedor, quien de esta forma acreditará haber pagado
el título parcialmente. El almacén no puede negarse a recibir el pago
parcial. Debe anotar el pago en el título refrendado con la firma del
representante de la almacenera.
La acción cambiaria proveniente del warrant que haya agotado su

garantía mediante la ejecución de la prenda, procederá en mérito de
la indicación del saldo no cubierto con la venta de la mercadería y
siempre que se hubiese solicitado la venta de los bienes dentro de
los treinta días siguientes al protesto o de su formalidad sustitutoria,
o desde la fecha de vencimiento del crédito, si se tratara de un título
no sujeto a protesto.
El plazo para interponer la acción cambiaria es dentro de los treinta
días siguientes de la fecha en que se vendió la mercadería. Cabe,
entonces, indicar que el plazo de la acción cambiaria del warrant no
es el mismo que el contemplado para los títulos valores en general,
sino que se trata de un plazo especial. Además, será necesario que
el primer endosante, a quien para efectos cambiarios lo asimilamos
al emitente de un pagaré, no haya endosado el título con la cláusula
“sin responsabilidad”, pues, en tal caso, el pago del título solamente
estaría garantizado con la mercadería y no con el patrimonio del
primer endosante, pues con la inserción de la indicada cláusula limitó
su responsabilidad a la mercadería descrita en el warrant.

García Rodríguez, Salvador, Derecho mercantil, México: Porrúa,
1999.
García Rodríguez, Salvador, Warrants y certificados de depósitos de

mercadería, s. l.: s. e.
Fernández, Raymundo I., Código de Comercio de la República

Argentina comentado, Buenos Aires: Cía Impresora Argentina, 1946.
El título de crédito hipotecario negociable (TCHN)

Abogado por la Universidad Nacional Mayor de San Marcos, con
estudios de Economía y posgrado en Banca y Finanzas por la
Universidad de Roma. Profesor universitario.
1. Antecedentes
Se trata de un título valor inédito en nuestra legislación y en la
legislación comparada, cuyo diseño y creación nos corresponde y
que hemos venido impulsando desde hace muchos años, habiendo
logrado su original regulación en el año 1991. Entonces, en el
Decreto Legislativo N.° 637 (Ley de Bancos), se creó como una letra
de cambio especial que, además del crédito representado por el
título, representase también simultáneamente la hipoteca que
respalde dicho crédito. Este diseño inicial basado en la letra de
cambio, obedeció a que, en el Perú, este título de crédito es el de uso
más generalizado y común, por lo que estimamos que era el
instrumento ideal para representar las acreencias, a las que bien
podía sumarse en el mismo título una garantía hipotecaria.
Debido a esta creación bajo el esquema o vehículo de la letra de
cambio, se le denominó originalmente “Letra Hipotecaria”, o sea letra
de cambio más hipoteca, con las características formales que
constan en el artículo 104 del ya referido Decreto Legislativo N.° 637,
regulación inicial a la que podemos llamar primera versión o
generación del título de crédito hipotecario negociable1.
Sin embargo, posteriormente, esta misma denominación fue

asignada a otro título valor con características muy distintas, como
puede apreciarse del artículo 295 del Decreto Legislativo N.° 770,
que sustituyó al Decreto Legislativo N.° 637.
Esta nueva Letra Hipotecaria actualmente se mantiene según las

características que señala el artículo 236 de la Ley N.° 26702 y en la
nueva Ley de Títulos Valores N.° 27287 (art. 269, 270), que por
constituir más bien un valor mobiliario consistente en un instrumento
de desinterme- diación financiera o bancaria, poco o nada tiene que
ver con la letra de cambio y con un instrumento que represente el
derecho real de garantía hipotecaria, aun cuando es así como
erradamente se diseñó sobre la base de la original Letra Hipotecaria
del Decreto Legislativo N.° 637.
Así, al haberse distorsionado el diseño original; y, por otro lado,

consciente del error en su denominación en nuestro intento de usar
un título valor ya existente y muy conocido en nuestro medio como
es la letra de cambio, persistimos en nuestra idea original de contar
con un título valor similar al warrant que representase la hipoteca y
además el crédito garantizado, simultáneamente, recurriendo a otra
denominación.
Esto es, nuestra idea era contar con un título valor similar al warrant.
Lo que el warrant es al derecho real de garantía sobre bienes
muebles, el TCHN debía ser al derecho real de garantía sobre
inmuebles. Así, se crea el Certificado Hipotecario Endosable que fue
regulado en la Décimo Quinta Disposición Final del Decreto
Legislativo N.° 861, Ley del Mercado de Valores; que constituye la
segunda versión del TCHN. Lamentablemente, este último texto legal
tampoco reflejó nuestro original diseño y no ha merecido la atención
ni interés del mercado, por la forma cómo se diseñó. En efecto, la
forma como resultó redactada la antes citada Décimo Quinta
Disposición Final de la Ley del Mercado de Valores, no fue feliz ni
coincidía exactamente con nuestra propuesta.
Ante ello, insistimos en nuestro diseño y se logró crear finalmente el
Título de Crédito Hipotecario Negociable (TCHN) conforme al artículo
239 de la Ley N.° 26702. Esta versión que vendría a ser la tercera
versión según lo antes relatado, ha sido objeto de mejoras gracias a
los valiosos aportes recibidos de banqueros y diversos amigos y
profesionales especialistas en temas financieros, cambiarios y
jurídicos. Es así como el TCHN ha sido mejorado y perfeccionado en
la Ley N.° 27287, Ley de Títulos Valores, que deroga la versión que
contenía el artículo 239 de la Ley N.° 26702, derogando también el
certificado hipotecario endosable al que se refería la Décimo Quinta
Disposición Final del Decreto Legislativo N.° 861.
En primer lugar, el TCHN estuvo diseñado como un valor en título,

por lo que no era posible su desmaterialización; pero posteriormente,
mediante la Ley N.° 27640 se ha dispuesto la posibilidad de que,
alternativamente, el TCHN se pueda representar mediante anotación
en cuenta y a través de las Instituciones de Compensación y
Liquidación de Valores (ICLV); constituyendo este hecho una prueba
más de los avances de la tecnología que hace ya posible lograr la
desmaterialización de este y otros valores a la orden y/o valores de
emisión no masiva, como ya lo admite también expresamente el
artículo 223 de la Ley de Mercado de Valores, modificado por la Ley
N.° 27649.
Por ello, se explicaba y justificaba el término empleado de “Título” en

su denominación, que lo vinculada al soporte papel; lo que sin
embargo carece de mayor importancia si el valor fuese representado
por anotación en cuenta. Lo propio pasa con los llamados “Papeles”
Comerciales (comercial papers), que bien pueden estar
representados mediante anotación en cuenta o en soporte papel,
indistintamente.
2. Valor mobiliario o individual

Dentro de las diversas clasificaciones que suelen hacerse de los
títulos valores, tenemos esta que distingue a los valores en
mobiliarios e individuales, correspondiendo el primer grupo a los
valores emitidos en masa, en grandes cantidades, con características
homogéneas o iguales en derechos y obligaciones que representan,
por lo que ante cualquier diferencia de tales derechos se agrupan en
clases o series.
Por tanto, este primer grupo de títulos valores tiene como
característica esencial su emisión masiva, plural y todas con
características homogéneas, por lo que hubo la necesidad de fijar un
número mínimo que determinara tal masividad, lo que ha sido fijado
por el entonces CONASEV —hoy Superintendencia del Mercado de
Valores (SMV)—, que la emisión debe ser mayor a diez valores
homogéneos para calificar como valor mobiliario. Frente a esto,
tenemos a los títulos valores que se emiten en forma singular,
individual, unos distintos a otros, cada uno con una individualidad
propia, aun cuando su emisión haya sido hecha en cantidades
considerables y en número mayor a diez; pues para ser considerado
valor mobiliario, como acabamos de señalar, no basta la cantidad o
masividad de su emisión, sino además la homogeneidad de los
derechos que todos los valores emitidos representan.
Así, tenemos como típicos ejemplos de valores mobiliarios a las

acciones, bonos, papeles comerciales, letras y cédulas hipotecarias,
etc.; mientras como ejemplos claros de valores individuales tenemos
a la letra de cambio, el cheque, el pagaré, y obviamente al TCHN.
Dado el derecho real de garantía que contiene, que es la hipoteca

sobre un bien determinado e individualizado, no es posible la emisión
homogénea y masiva del TCHN, por lo que en su esencia misma
difiere de la cédula hipotecaria o de los bonos hipotecarios, que más
bien son valores de emisión masiva y que están respaldados en una
globalidad de hipotecas; mientras que el TCHN es un valor referido a
un determinado y único gravamen hipotecario. De ahí que el TCHN
es un título valor individual y no un valor mobiliario.
3. Valor causal o abstracto

Es esta otra clasificación de los títulos valores, según la literatura o
texto que contiene el valor, que en ocasiones debe señalar la relación
causal o el negocio jurídico que dio origen a su emisión o creación,
por lo que resulta fácil determinar tal causa; mientras que, en el caso
de otros títulos valores, no es posible conocer solo por el texto del
valor cuál fue el negocio subyacente o acto jurídico que dio origen a
su creación o emisión.
De acuerdo con esto, los valores se clasifican en valores causales,

como pueden ser la carta de porte, la acción, el warrant y —como es
obvio— el TCHN; y, por otro lado, los valores abstractos, como la
Letra de Cambio o el Cheque, cuya causa o razón de su emisión no
es posible conocer por el solo texto que contienen estos documentos.
Al apreciarse de su propio texto el origen o causa de su emisión, en

el caso del TCHN estamos ante un título valor causal y no abstracto.
Como sabemos, los títulos valores causales son aquellos que, por su
propio texto o por la literalidad del documento, podemos conocer el
negocio jurídico subyacente que dio originen a su emisión, como po
dría ser una acción o una carta de porte; mientras que, en los títulos
valores
abstractos, tal posibilidad de informarse del negocio causal no exist
e, al
no señalarse en el texto del documento referencia alguna a la trans
acción negocial subyacente, y tal sería el caso del cheque o la letra
de cambio.
En el caso del TCHN, es posible conocer y concluir de su texto cuál

fue su origen o causa de emisión, que no es sino la voluntad de
afectar en garantía el bien que se describe en detalle en el mismo
documento. Del mismo modo, cuando posteriormente se incorpore el
derecho de crédito, podrá señalarse la naturaleza y demás
referencias del crédito o señalar solo la obligación de pago de una
determinada suma de dinero, pudiendo así en ese extremo constituir
un crédito causal o abstracto; pero como valor original y básico que
representa la hipoteca, no deja de ser un título valor causal.
4. Representación de doble derecho

Inicialmente el TCHN es solo un título valor que representa el derecho
real de garantía hipotecaria, por la hipoteca constituida por el
propietario del bien gravado, a cuya orden se emite. Posteriormente,
podrá representar en modo adicional también el crédito que ha sido
garantizado con dicha hipoteca representada por el título.
Como es fácil apreciar, se trata de un valor muy similar al warrant,

título este que igualmente al inicio solo representa la prenda o
garantía mobiliaria. Solo desde su primer endoso dicha garantía se
vinculará a un crédito; crédito que en el caso del título de crédito
hipotecario negociable será también y, además, representado por
este mismo título valor, en modo tal que solo a partir de entonces (de
su primer endoso) representará dos derechos: el crédito que origina
su primer endoso, más la hipoteca que garantizará dicho crédito.
5. Emitentes del TCHN
La emisión de este título valor está a cargo del Registro Público en el
que el bien hipotecado está inscrito, lo que ocurrirá solo a petición y
rogatoria expresa de su propietario, manifestado formalmente y
mediante el otorgamiento de una escritura pública para ese efecto;
ello en aplicación del principio rogatorio que es propio del derecho
registral y lograr la seguridad que quien afecta el inmueble es
directamente su propietario registral.
Es decir, se trata de un acto solemne y formal al exigirse siempre la

escritura pública para su emisión. No cabe constituir una hipoteca
para la emisión del TCHN de modo distinto, aun de bienes que según
leyes especiales pueda haberse autorizado prescindir de la
formalidad de la escritura pública, como sería por ejemplo la hipoteca
agraria (art.10, D. Leg. N.° 653), o las hipotecas a favor de empresas
del Sistema Financiero por gravámenes no mayores al equivalente a
40UIT (art.176, Ley N.° 26702), entre otros casos de excepción del
artículo 2010 del Código Civil, que impone como regla la formalidad
de la escritura o instrumento público para inscribir el gravamen en el
registro.
El hecho de que en el caso del TCHN siempre se tenga que cumplir

la formalidad de la escritura pública para pedir su emisión, se explica
por el interés de revestir este acto y decisión de gravarlo con la mayor
seguridad posible y evitar confusiones del propietario, quien, además
de haber tomado esta decisión, tendrá que recurrir a un abogado
(minuta) y a un notario para expresar su voluntad (escritura pública),
que será calificado e inscrito por un registrador (inscripción registral).
El mismo hecho de que su expedición esté a cargo del registro

público, lo reviste también de mayor seguridad y solemnidad; pues
no es usual y menos frecuente que haya títulos valores que tengan
la calidad de documento público como este, al haberse encargado su
expedición a un registro público que en el Perú es una institución
pública.
Siempre con este mismo ánimo de buscar seguridad y certeza en su

expedición, aun cuando la petición de su expedición pueda ser hecha
mediante representante, este debe contar no solo con facultad para
gravar o hipotecar el bien, sino además de modo expreso para
solicitar la expedición del TCHN en forma especial e indubitable; pues
tal petición debe ser expresa y especial, y el representante debe tener
facultad expresa para solicitar dicha emisión del TCHN, no siendo
suficiente contar con poder para hipotecar, por los efectos
adicionales que origina y da lugar el TCHN.
Este título puede expedirse no solo en representación de hipotecas

sobre predios, como estaba limitado hasta antes de la Ley de Títulos
Valores (arts. 2 y 3, Res. SBS N.° 838-97 de 28 de noviembre de
1998, que señala que “solo podrán ser gravados bajo este sistema
los predios inscritos en el Registro de Propiedad Inmueble de las
Oficinas Registrales que integran el Sistema Nacional de los
Registros Públicos, así como los inscritos en el Registro Predial, a
que se refiere el Decreto Legislativo N.° 803”; mientras que en el
artículo 3 se hacía referencia a predios rurales o urbanos).
Actualmente, el TCHN podrá expedirse a cambio de la constitución

de hipoteca sobre cualquier “bien susceptible de ser gravado con
hipoteca”, lo que amplía sus alcances sin límite alguno e inclusive
posibilita que al modificarse el actual régimen de clasificación de los
bienes en muebles e inmuebles por la de inscribibles o inscritos y no
inscribibles o no inscritos; y como consecuencia de ello, sea posible
constituir en el futuro hipotecas mobiliarias (sobre bienes muebles
inscritos), y pueda también solicitarse la expedición del TCHN en
tales casos.
Por otro lado, mediante la Ley N.° 27640 se ha dado la posibilidad

adicional o alternativa de emitir el TCHN a través de las empresas
del Sistema Financiero y otras entidades que la Superintendencia de
Banca y Seguros autorice, cuando la hipoteca ya hubiese sido
constituida sin haberse solicitado la respectiva emisión del TCHN, o
cuando la hipoteca que se constituye vaya a ser inscrita en el
Registro.
Para este efecto, bastará que el propietario del bien y, en su caso, el

deudor garantizado con esa hipoteca, confieran su autorización,
debiendo inscribirse la emisión hecha en el Registro para oponer y
hacer valer el TCHN frente a terceros. Esta inscripción de la emisión
hecha del TCHN se hace en mérito a la comunicación de tal hecho
que realice el emisor, no siendo necesario instrumento público,
teniendo tal petición carácter de declaración jurada; pues la
autorización dada a la empresa emisora, ya consta en instrumento
público.
Así, se tiene una doble modalidad de emisión. Una a través del
registro público, y esta otra en forma directa, por el solo mérito de la
autorización dada por el propietario del bien gravado y, en su caso,
del deudor garantizado (en escritura pública), con inscripción de ese
acto en el registro en forma directa por el emisor.
6. Constitución unilateral de la hipoteca

Otro hecho de especial interés es que la hipoteca se constituye a
petición unilateral del propietario o de su representante facultado. Al
respecto, hubo quienes mostraban su preocupación al considerar
que la hipoteca es un contrato y, además, accesorio al contrato de
crédito, por lo que se resistían a admitir que el acto accesorio pueda
existir antes que el acto jurídico principal mismo y que pudiera
constituirse sin intervención del acreedor garantizado.
Sobre este tema, ya se discutía desde el siglo antepasado sobre la

procedencia de la hipoteca unilateral, admitiéndose por iniciativa de
la doctrina y legislación alemana la procedencia de la hipoteca
unilateral o por disposición y voluntad exclusiva del propietario. Así,
la hipoteca puede ser voluntaria o legal, y unilateral o bilateral. La Ley
Hipotecaria española de 1861 ya lo reconocía, así como el artículo
138 de la Ley de 1909 (España), dispositivo que con suma claridad
distingue entre la hipoteca convenida “entre partes” y la “impuesta
por disposición del dueño de los bienes”.
Luego de su inicial confusión con la hipoteca testamentaria se admite

la hipoteca unilateral, la misma que, a decir de Romero Viéitez, ha
sido admitida desde los primeros tiempos, citando el caso de las
fianzas que debían prestar los registradores “en fincas”, según el
artículo 274 del reglamento del 21 de junio de 1861 de la Ley
Hipotecaria de ese año, así como la Real Orden del 26 de febrero de
1867, al tratar sobre las obligaciones hipotecarias al portador; citando
además este autor diversos casos en los que se admitía esta
hipoteca, como aquella resolución del 15 de setiembre de 1866, que
dispuso la inscripción de hipoteca convencional en la que existía falta
de capacidad del acreedor, señalándose que era suficiente “su
constitución por la persona que tiene inscrita la propiedad de la finca
hipotecada”; hasta que se precisó el pasado siglo (resolución del 15
de diciembre de 1953), señalando que la hipoteca unilateral no debe
ser consecuencia de un defecto de capacidad o representación del
acreedor, sino que “debe constituirse con aquel carácter”, resolución
citada por Ricardo del Angel Yagüez2.
Desde el pasado, siempre ha habido la preocupación de operar con
una hipoteca desligada a los partes directa o causalmente
involucrados.
Así, Planiol3, cuando se refiere al crédito prendario, señala que
la hipoteca es un “instrumento de crédito pesado y difícil de manejar;
el acreedor; y deudor están ligados el uno al otro por un contrato de
préstamo cuyo término está ordinariamente alejado y es siempre
inmutable; el capitalista, por su parte, no puede reintegrarse los
fondos prestados en el momento que lo desea, sino al vencimiento
del plazo contractual”.
Ante ello, ha habido siempre el interés de proveer al acreedor de un

instrumento más ágil de movilización, esto es, lograr la representaci
ón
del crédito hipotecario mediante un título negociable, en forma simil
ar al conseguido con los bienes muebles.
Esta movilización del crédito hipotecario tiene entre sus antecedentes

el sistema Torrens, que operó con la inscripción del gravamen más
la certificación del crédito que posibilita su cesión, previa certificación
de la firma e inscripción en el registro del cesionario. El Código Civil
de Alemania de 1896 prevé, en su artículo 1188, la posibilidad de
entregar al acreedor de una cédula transmisible por endoso que
cuenta con garantía hipotecaria.
El Código Civil suizo contiene modalidades muy similares al alemán

y su semejanza con los gravámenes prendarios ha llevado a
denominarlos “prenda inmobiliaria”, que permite la formalización de
cédulas hipotecarias y letras de renta, como títulos transferibles,
inclusive admitiéndose que sean al portador.
Otro antecedente lo constituyen las Landschaften prusianas creadas

por Federico el Grande luego de la guerra de los 7 años, que trajo
una crisis en el crédito inmobiliario, iniciando en 1770 a funcionar la
“Landschaft silesiana”, mediante la emisión de Cédulas Hipotecarias
en un sistema crediticio muy similar a las actuales Letras Hipotecarias
peruanas y Letras Comerciales chilenas.
Con el desarrollo de la actividad de intermediación, estos sistemas

dieron paso a la emisión de obligaciones con garantía hipotecaria,
dirigidas más bien a financiar proyectos inmobiliarios y a proporcionar
renta a pequeños o grandes inversionistas y no a movilizar bienes in-
mobiliarios, que suelen tomar estas cédulas, bonos o letras
hipotecarias con riesgo del emisor más la garantía hipotecaria global
que respalda toda la emisión. Frente a estos ensayos y realidades, el
TCHN más bien constituye un documento que contiene en forma
especial o individualizada, cada crédito y cada bien afectado en
gravamen, por lo que difiere de estos antecedentes y tiene
personalidad propia.
En aplicación del principio de literalidad e incorporación, representa

un crédito en concreto y el gravamen hipotecario que lo respalda
referido a un bien específico. Por ello, más que una cédula
hipotecaria o a una hipoteca cambiaria, se asemeja a un warrant o
certificado de prenda, con las ventajas que ello conlleva, sin perder
la posibilidad
de servir como subyacente para la emisión de títulos homogéneos e
n
representación de un conjunto de TCHN distintos entre sí, a través
de procesos de titulización.
Desde nuestro punto de vista, el propietario de un bien, que tiene

el ius utendi, ius fruendi, iuis vindicandi, iuis abutendi y todos los
derechos de disposición y gravamen, no requiere de la necesaria
intervención de tercero para ejercitar tales derechos. Las
afectaciones, cargas y gravámenes bien pueden ser constituidas por
el propietario por sí solo y en acto unilateral. El hecho de que tal
gravamen destinado a alguna finalidad sea o no aceptada como tal
por el beneficiario es tema distinto a la posibilidad de constitución
unilateral del gravamen.
Lo mismo ocurre en la constitución de la prenda a través del warrant,

título según el cual se logra contar con la prenda constituida y
perfeccionada sobre los bienes depositados y que su aceptación
como tal (como prenda), se dará solo al ser admitido por el
endosatario como garantía de alguna acreencia en su favor; entre
tanto, es un gravamen en favor del orden o primer beneficiario que
justamente es el propietario depositante del bien, existiendo el
gravamen representado por dicho título sin requerir de previa
aceptación del acreedor que generalmente ni siquiera se conoce en
el acto de su constitución.
Lo propio ocurre también en el caso de garantías reales que se

constituyen a favor de futuras obligaciones, hasta eventuales o suje-
tas a condición; siendo también práctica generalizada y aceptada sin
reparos las llamadas “hipotecas cambiarias” a las que hace mención
el artículo 1108 del Código Civil peruano de 1984, hoy vigente; así
como las garantías reales constituidas en respaldo de emisiones de
valores mobiliarios, que se otorgan aun antes de conocer a los
acreedores y tomadores de dichos valores garantizados, en modo
unilateral, lo que igualmente ocurre también en el caso de garantías
reales que respaldan títulos valores al portador; situaciones que se
alejan de la práctica usual que en su constitución participe e
intervenga necesariamente también un acreedor determinado.
Tenemos, pues, múltiples ejemplos de situaciones especiales como

éstas, en las que antes que accesoriedad de las garantías reales y
personales, entendido como dependiente del acto principal que
vendría a ser el crédito, más bien debería hablarse, en nuestra
opinión, de las garantías como “actos jurídicos complementarios”,
como venimos sosteniendo desde ya hace algunos años, por no ser
las garantías siempre dependientes o accesorios en forma absoluta
de otro acto jurídico y ser posible que existan aún antes de la llamada
obligación o acto jurídico principal, como es el caso
del warrant y este TCHN o las garantías
constituidas para respaldar obligaciones futuras o eventuales que q
uizá nunca lleguen a existir, en los que la garantía ya existe y es váli
da desde
antes de la existencia misma del acto jurídico que supuestamente e
s el
principal. Por ello, en nuestra opinión, antes que la accesoriedad, es
la
función complementaria la que prima y caracteriza la constitución de
las garantías, reales o personales.
En nuestra legislación, solo por citar algunos textos, tenemos casos

de prendas e hipotecas tácitas (art.1063 del CC; art.172, texto
original, Ley N.° 26702), donde la prenda o hipoteca constituida para
un crédito sirve de igual garantía a otro futuro o distinto, es decir, que
en ese caso la garantía existirá aun antes que el crédito garantizado
siquiera exista.
Lo propio se da cuando se trata de hipoteca para garantizar créditos

futuros, inciertos o sujetos a condición y determinables (art.1099.2,
1104 del CC). Igual ocurre en el caso de fianzas por obligaciones
sujetas a condición o de modo más eficaz que el deudor (art. 1872,
1873), o la validez plena del aval aun cuando la obligación avalada
sea nula (art. 85 de la Ley N.° 16587; art. 59 de la Ley N.° 27287),
dado que esta garantía se refiere al título valor como bien fuera de su
contexto y relación causal.
Al haberse logrado representar la prenda en títulos valores como

el warrant y la factura conformada (en su conversión original), no
vimos pues razón válida alguna para que lo propio no se haga con la
hipoteca; esto es, que pueda ser representada mediante un título
valor, lo que estimamos haber logrado con plenas seguridades y
ventajas, tanto para acreedores como para deudores, conforme lo
veremos en los comentarios que siguen.
7. Condiciones y formalidades para su emisión

Siempre buscando la seguridad plena para los operadores y el
mercado, el TCHN no se expedirá sino previa constatación que
realice el registrador, de la inexistencia de cargas, gravámenes o
medidas previas o anteriores que de cualquier modo puedan afectar
la plena validez de la hipoteca representada por este valor. Esto es,
solo es posible expedir el TCHN, sobre bienes realengos; sin carga
o gravamen registrados, en modo que sea el único gravamen
hipotecario aquel constituido para ser representado por el TCHN, que
será la hipoteca exclusiva, única y por el valor total del bien.
El formulario del título, para lograr unidad en las informaciones que

contengan, será aprobado por la SUNARP (Superintendencia
Nacional de Registros Públicos, que se espera que en el futuro sea
la única entidad que aglutine o incorpore a todos los registros
públicos del país); y, en el caso de otros registros especiales en los
que se puedan registrar o inscribir bienes, por la autoridad respectiva
de control o supervisión.
En la fecha, ya se ha logrado la aprobación del formulario y se viene

utilizando con éxito, pero aún no en la forma masiva que esperamos
se usará en el futuro, conforme al modelo aprobado mediante la
Resolución SUNARP N.° 0573-2003-SUNARP/SN, publicada en el
diario oficial El Peruano del 20 de diciembre de 2003; modelo que ha
actualizado los anteriores formatos que habían sido aprobados por
las Resoluciones SUNARP N.° 258-99-SUNARP/SN y Resolución
Jefatural N.° 112-2000-RPU-JEF. Por su lado, mediante el D. S. N.°
004-2000-JUS se ha aprobado el TUPA (Texto Único de
Procedimientos Administra- tivos) de la SUNARP, fijándose en el
equivalente al 1,93 % de la UIT, el derecho que debe pagarse para
la expedición del TCHN, conforme señala el N.° de Orden B.3.8) de
dicho TUPA.
Siempre con el mismo ánimo de dar plena seguridad de la validez de

este gravamen hipotecario, el registrador además de expedir
materialmente el TCHN solo una vez que haya registrado el
gravamen, anotará como monto del gravamen cuya indicación lo
exige el art. 1099.3 del Código Civil, por el valor total del bien
gravado. Tal valor, como lo señala el artículo 241 de la Ley de Títulos
Valores, es el de su valorización pericial que además se señala en el
mismo título y se inserta en la escritura pública.
Como consecuencia de ello, al haberse gravado por el valor total y

no quedar margen alguno libre del gravamen; y, además, al haberse
logrado representar tal gravamen por el monto total en el título valor,
carecería de sentido constituir otros y adicionales gravámenes
hipotecarios sobre el mismo bien, por lo que debe ser el único
gravamen hipotecario posible de constituirse sobre el bien
hipotecado, cuyo destino es garantizar el crédito que pueda
posteriormente representar en mérito a su endoso, crédito
garantizado que puede ser por monto igual, mayor o menor al valor
del bien que, en este caso, es el monto del gravamen único
hipotecario que se constituye.
De este modo, su tenedor tendrá la exclusividad de la garantía

hipotecaria. Es decir, como tenedor del TCHN será el único acreedor
hipotecario y tenedor de ese derecho real de garantía que pesa sobre
el bien afectado.
De este modo, la preferencia siempre será de primer rango y al no

existir la posibilidad que haya acreedores de segundo, tercero o
menores rangos de preferencia, será exclusiva. Esta característica,
constituye una ventaja para los acreedores y también para los
deudores, que aseguran mejor el crédito y disminuyen los riesgos en
la estabilidad o solidez del bien dado en garantía; pues afectado un
bien a través del TCHN, no será más posible compartir la misma
garantía con terceros acreedores, disminuyendo así la posibilidad de
que eventuales incumplimientos del deudor frente a dichos terceros
acreedores generen problemas en la relación crediticia con el primer
acreedor garantizado con TCHN, ante quien el deudor viene
cumpliendo puntualmente su obligación.
En las garantías distintas al TCHN, en ese caso, esta primera
relación, se verá afectada, toda vez que el segundo acreedor ante
quien existe mora, incumplimiento o diferencias con el deudor, exigirá
el remate del bien que sirve de garantía; y aun cuando el primer
acreedor tenga preferencia, la relación crediticia se verá afectada al
ejecutarse el bien gravado y sustituirse por el producto del remate,
con el riesgo de que si dicho primer acreedor no hace valer
oportunamente su derecho, pueda inclusive resultar sin ninguna
garantía, como viene ocurriendo ya con alguna frecuencia
preocupante, al aplicarse el actual Código Procesal Civil, que no tiene
regulado adecuadamente este extremo de preferencia del primer
acreedor garantizado.
En el artículo 241 de la Ley de Títulos Valores se señalan los

requisitos formales del TCHN, recordando que se tratan de los
iniciales datos e informaciones que el documento contendrá, al ser
objeto de posterior integración con los datos del crédito y otras
cláusulas que puedan incorporarse, con la única limitación de que no
estén prohibidas por la ley. Estos requisitos, por lo demás, ya constan
en el formulario aprobado por la respectiva autoridad de control, más
los que consigne el registrador.
Recordemos que el TCHN es uno de los pocos títulos valores cuyo

formato requiere de previa aprobación por la autoridad respectiva.
Entre tales informaciones y requisitos formales tenemos: su
denominación que no puede ser otra que el de “Título de Crédito
Hipotecario Negociable” y que no admite ninguno otro equivalente. Al
respecto, es del caso resaltar que algunos títulos valores, como es
el caso del TCHN o la letra de cambio, o el pagaré, entre otros, deben
contener su denominación, bajo sanción de nulidad, por ser tal
denominación un requisito formal esencial; mientras que para otros
títulos valores no se exige tal mención de su denominación, tal es el
caso del cheque o de la acción.
Además de su denominación, en el caso del TCHN debe consignarse

su número respectivo, que tiene fines de control para la entidad que
lo expide y para los tenedores. Luego, el lugar y fecha de emisión,
que corresponderán al del Registro y a la fecha de constitución de la
hipoteca. El primer beneficiario a cuyo orden se expide, con
indicación de su documento de identidad, es otro requisito esencial.
No cabe que el TCHN se expida a nombre de tercera persona. Aun

cuando el propietario lo haya solicitado o autorizado directamente o
a través de representante, el TCHN siempre se expedirá a la orden
de quien figure en el registro como propietario del bien sobre el que
se constituye el gravamen, personalmente o a través de
representante con
facultad no solo para hipotecar sino para solicitar además la emisión
del TCHN, todo lo que igualmente reviste y persigue dar seguridad
para el propietario del bien afectado a través de este título.
De este modo, su utilización para garantizar un crédito, solo se

logrará con un segundo acto, consistente en el endoso del TCHN que
necesariamente debe ser hecho por el propietario u orden y/o por el
representante facultado para ese efecto. El régimen, pues, es muy
parecido al que se sigue en la expedición del Warrant, título este que
también se expide siempre a nombre del depositante.
Debe también hacerse la descripción resumida del bien gravado, lo

que sirve de información para los endosatarios de conocer las
características del bien que servirá de garantía. Esta descripción se
hace en el caso de bienes inscritos en el Registro Predial, a modo del
CRI (Certificado de Registro Inmobiliario) o certificado de gravamen,
que facilita apreciar las características del bien gravado.
El monto de la valorización igualmente tiene fines de información y

resulta muy útil al tratarse de una valorización a valor de realización,
hecha por perito profesional registrado, sea en registros especiales o
colegio profesional; tal sería el caso, solo a modo de ejemplo, de
perito inscrito en el REPEV (Registro de Peritos Valuadores) de la
SBS o del cuerpo o junta de tasadores o colegio de ingenieros o
arquitectos. Justamente este monto de la tasación, constituye el
monto del gravamen. Al respecto, es del caso señalar que el perito
tasador puede ser cualquier profesional o experto en la materia y que
pertenezca a la asociación, o colegio profesional respectivo, no
siendo necesario que dicho perito tenga que ser uno inscrito en el
REPEV.
La intervención obligatoria de dichos peritos (inscritos en el RE- PEV)

solo resulta cuando el endosatario del TCHN sea una empresa del
sistema financiero; esto, por exigencia impuesta por la SBS según su
Resolución SBS N.° 942-2003; pero si el endosatario es persona
distinta a una empresa del sistema financiero, el perito tasador puede
ser cualquier otro, aun no inscrito en dicho REPEV de la SBS. El
TCHN lleva también señalado el nombre del notario y fecha de la
escritura pública de constitución del gravamen hipotecario y demás
datos registrales propios, lo que informa al tomador que desee
confirmar el acto o regularidad de la emisión a través de la notaría o
registro respectivos. Finalmente, el registrador que se encargó de
inscribir el gravamen y expedir el TCHN lo refrendará con su firma,
señalando su nombre e indicando la oficina registral respectiva.
El formato además contiene espacios suficientes para completar los

demás datos y formalidades; pues, como ya hemos señalado, las
informaciones antes indicadas se refieren básicamente al bien
gravado y al gravamen constituido; completándose el título solo una
vez que se consigne el crédito garantizado y sus condiciones sobre
monto, pago, vencimiento, etc.
Así, el TCHN solo se puede emitir en formulario aprobado por el

registro respectivo, salvo los casos de TCHN emitidos por las
empresas del sistema financiero previa autorización del propietario.
Este sistema igualmente abona a una mayor seguridad; pues son
pocos los títulos valores que tienen formularios aprobados por un
organismo público. Este formato único facilita también su manejo y
evita generar conflictos por errores o vacíos en los requisitos formales
que el título debe tener, lo que con frecuencia ocurre en los títulos
valores que cada cual emite.
Además del TCHN, el warrant igualmente requiere de formato

aprobado por la autoridad competente (SBS), no siendo posible
utilizar modelos distintos. En cambio, los demás títulos valores
pueden tener formas diversas, siendo suficiente que cumplan con
contener los requisitos formales esenciales que según la ley deben
tener para calificar como título valor. En el caso del TCHN, el formato
vigente ha sido aprobado mediante la Resolución SUNARP N.° 0573-
2003-SUNARP/SN, cuya copia se incluye al final, y tiene los
siguientes rubros:
• Descripción resumida del predio, según sus datos registrales.

• Valorización del predio, según perito que puede o no estar inscrito
en la REPEV de la SBS, siendo ello obligatorio solo cuando el
endosatario del TCHN es una empresa del sistema financiero.
• Información sobre la escritura pública de constitución de
la hipoteca, con indicación del Notario y fecha de la escritura
pública.
• Información sobre la inscripción de la hipoteca;
• Referencias del constituyente, que tiene la calidad de obligado
principal.
• Referencias a la emisión del TCHN, registro, lugar, fecha, firma
del registrador.
• Indicación de la empresa del sistema financiero encargada de la
venta del bien, en su caso.
• Referencias y características del crédito que representa el TCHN
desde su primer endoso.
• Referencias a los endosos.
• Protesto o constancia de la formalidad sustitutoria del protesto.
• Datos sobre el valor de las cuotas y constancias de pago.
8. Efectos del primer endoso

Solo con el endoso del TCHN se logra que este título represente dos
derechos básicos: la hipoteca previamente constituida, más el crédito
garantizado con dicha hipoteca ya incorporada en el título. Podrá
también representar derechos accesorios correspondiente al crédito,
como son los intereses y reajustes de capital, siendo este título
endosado uno que representa el crédito y la garantía,
simultáneamente.
Por eso, en el acto de su primer endoso debe consignarse las

referencias del crédito que representará, señalando el monto del
crédito directo o indirecto garantizado, su plazo de vencimiento que
puede ser una sola fecha fija o diversas fechas si su pago se hará en
cuotas o armadas; los intereses que puede acordarse inclusive desde
la fecha de dicho endoso hasta su vencimiento, así como los que se
generarán en caso de mora y toda otra condición o información sobre
el crédito.
Así se logra que esta pluralidad de derechos y, en especial, el crédito

y la hipoteca que lo ampara, reunidos en un solo documento,
confieran estos derechos en favor de la persona que resulte ser su
legítimo tenedor, sin que sea necesario que ninguno de los
endosatarios que pueda tener el TCHN deba inscribir o registrar ante
el registro público que expidió el documento su calidad de acreedor,
lo que fluirá de la literalidad del documento y de la serie regular de
endosos; pues tanto el crédito como la hipoteca que lo respalda se
reconocerán en favor de su legítimo y último tenedor.
Con relación al crédito directo e indirecto, es preciso aclarar que

conforme a las disposiciones legales que rigen las operaciones
crediticias bancarias, los créditos directos son aquellos que afectan
la caja del Banco, esto es, significan desembolso dinerario; mientras
que los llamados créditos indirectos son las acreencias surgidas por
la concesión de garantías bancarias, por lo que se denominan
también créditos no por caja o contingentes, operaciones en las que
no se afecta la caja y no conlleva desembolso inmediato de dinero,
sino solo una posibilidad (contingencia) que pueda desembolsarse,
lo que ocurrirá si el acreedor principal o beneficiario de la garantía
prestada exige que se pague la garantía personal (aval, fianza, carta
de crédito, etc.), convirtiéndose solo en ese caso el crédito indirecto
en uno directo.
9. Responsabilidad de los endosantes

Según las reglas básicas, y concretamente según los artículos 11 y
8 de la Ley, las personas capaces que firmen o intervengan en un
título valor como endosantes, asumen responsabilidad solidaria
frente al último tenedor, salvo que hayan dejado constancia de la
liberación de dicha responsabilidad, mediante cláusula expresa,
como la que usualmente se usa de “Sin Responsabilidad” u otras
equivalentes.
En el caso del TCHN, dada su naturaleza y los derechos que

representa, especialmente en consideración de que es un título que
ya representa una garantía sólida como es la hipoteca de primer
rango y exclusiva, se exceptúa de esta regla que se aplica a todo
aquel que interviene en un título valor, como son los endosantes.
Así, en el caso del TCHN, quienes intervienen en calidad de

endosantes de este título, excepto el primer endosante (que es el
deudor principal), no asumirán tal responsabilidad solidaria frente al
último tenedor, quien tomará entonces el título con solo la garantía
de la hipoteca, salvo que expresamente y según cláusula especial
intervengan como garantes (aval, fianza) los endosantes, lo que es
un respaldo adicional y voluntario, mas no una responsabilidad
solidaria automática como ocurre en el caso de los endosantes de
otros títulos valores distintas al TCHN.
Esta liberación de responsabilidad para los endosantes que existe en

el TCHN, además obedece a la finalidad de generar un mercado
secundario de estos valores libres de responsabilidad para los
endosantes, que al liberarlos de esta responsabilidad solidaria
cambiaria hace más fácil la intervención de los agentes interesados
en su negociación; pues el tenedor tomará el TCHN solo con la
garantía que ofrece la hipoteca que representa el título, sin ninguna
responsabilidad cambiaria o crediticia de sus endosantes, salvo que
este —como ya hemos mencionado— se constituya en fiador o aval
de modo adicional y expreso, lo que significa —como es obvio— que
su responsabilidad no proviene de su condición de endosante sino
de garante. Así, los endosantes no son obligados solidarios, sin que
sea necesario para ello que se agregue la cláusula “sin
responsabilidad” de que trata el artículo 39.2 de la Ley de Títulos
Valores.
10. Prescindencia del primer endoso

Teniendo en cuenta que muy posiblemente este título valor será
utilizado como palanca financiera o mecanismo de financiamiento
crediticio por los propietarios de bienes susceptibles de ser
hipotecados, recurriendo para ello de preferencia pero no
exclusividad a las empresas del sistema financiero, se establece una
facilidad que evita problemas operativos que se presentaban
anteriormente, cuando quien solicitaba la expedición de este título
era el comprador del bien hipotecado por el financiamiento dado por
una entidad financiera.
En estos casos, de crédito hipotecario con garantía del bien cuya

compra se financia, en el caso de los llamados “créditos hipotecarios
para vivienda”, el comprador aún no es propietario hasta que su
vendedor le transfiera la propiedad, quien lo hará solo si se le paga
el precio; precio que será pagado justamente con fondos
proporcionados por la entidad financiera acreedora.
Así, antes de ser propietario aún no puede constituir gravamen

alguno, ni solicitar la expedición del TCHN. Lo que sí podría hacerse
es ambos actos, simultáneamente. Ello además es común hacerlo en
la práctica en el mismo acto de adquisición de la propiedad; o, siendo
suficiente declarar que la compra se hace con crédito recibido de un
banco o empresa financiera u otro acreedor, inscribiéndose en estos
casos la hipoteca legal de que trata el artículo 1118.1) del Código
Civil, aun cuando no se hubiera manifestado la voluntad de hipotecar
el bien así adquirido, salvo que de modo expreso se haya señalado
que no debe afectarse el bien con hipoteca a favor de dicho
acreedor.
Dentro de esa línea, podría también solicitarse en ese mismo acto la

expedición del TCHN. Pero existe el riesgo que, expedido el título, el
comprador y nuevo propietario del bien, no formalice por alguna
causa, aun involuntaria o hasta deshonesta, el endoso del TCHN,
único modo de formalizar la constitución de la hipoteca en favor de
su acreedor. Para evitar tal riesgo, se dispone que si se prevé que el
acreedor será una empresa del sistema financiero nacional, puede
pedirse en la misma escritura pública mediante la que se solicita la
expedición del TCHN, que el registrador consigne en el título (no en
la Ficha o Partida Registral) el nombre del primer endosatario; con
potestad adicional de autorizar la entrega directa del TCHN con tal
anotación a la entidad financiera que será la acreedora hipiotecarfia,
acto material que se cumple a través o por intermedio del mismo
notario ante el que se otorga la escritura pública de constitución del
gravamen y pedido de emisión del TCHN.
Constando así en forma fehaciente la voluntad de transferir el título

en primer endoso a una empresa del sistema financiera nacional, ya
no será necesario que el propietario firme como endosante. Se
prescinde de ese acto formal en mérito a su petición expresada en el
acto de constitución de la hipoteca y solicitud de emisión el TCHN;
lográndose así superar el riesgo antes señalado, lo que posibilitará
que las empresas del sistema financiero concedan créditos bajo esta
modalidad, para la adquisición de bienes susceptibles de ser
hipotecados, a través y con uso de este título valor, sin riesgos y con
total seguridad legal de que la hipoteca ya constará anotada en el
TCHN.
Este proceso legal, que posibilita prescindir del primer endoso con
firma ológrafa del constituyente, solo es posible cuando el primer
endosatario es una empresa del sistema financiero, lo que se explica
por la confianza y solidez de estas empresas, sujetas al control de la
Superintendencia que en modo alguno podrían pretender derechos
sobre un TCHN ajeno; y por ser estas empresas las que permanente
y masivamente asumen riesgos crediticios con fondos del público que
administran concediendo créditos hipotecarios masivos, por todo lo
cual se justifica este tratamiento especial de obviar el primer endoso
formal más importante previsto en el TCHN.
Del mismo modo, siempre dentro de esta misma línea de protección

del ahorro a que se refiere el artículo 87 de nuestra Carta Magna,
solo en el caso que el primer endosatario fuese una empresa del
sistema financiero nacional, el propietario puede pedir que el
registrador consigne —como lo hace con las hipotecas ordinarias o
sin emisión del TCHN— el monto y condiciones del crédito que ya
pueden haber sido acordadas entre acreedor y deudor. Tales
informaciones igualmente deben constar solo en el TCHN mas no en
la partida registral.
Adicionalmente, para dar mayor flexibilidad al uso de este título, se

faculta que el propietario autorice a la empresa del sistema financiero
nacional a completar las informaciones referidas al crédito en el
TCHN que se le entregue en forma directa y prescindiendo de su
endoso; lo que además resulta concordante con el artículo 10 de la
Ley de Títulos Valores, que posibilita emitir y transferir títulos valores
incompletos en el acto de su emisión, para ser completados
posteriormente conforme a los acuerdos que hayan adoptado las
partes interesadas, condiciones que bien pueden constar en la
misma escritura pública de constitución de hipoteca con emisión del
TCHN. Estos endosos especiales que se han limitado solo a los
casos en los que el primer endosatario sea una empresa del sistema
financiero nacional, sin duda, facilitarán y flexibilizarán los trámites de
constitución de garantías por créditos que concedan esas empresas
para financiar la adquisición de viviendas y otros bienes susceptibles
de ser hipotecados.
11. Inaplicación de la cláusula de liberación del protesto

Ante el incumplimiento de pago del crédito que representa este título,
su tenedor está obligado a obtener el protesto por esa causa: falta de
pago. Con la finalidad de dar plena certeza de la advertencia o
constitución en mora que tuvo el propietario, y como una excepción
a la regla, en el caso de este título valor, se dispone que la cláusula
especial de liberación del protesto que permite la Ley de Títulos
Valores, no surta efecto en el caso del TCHN, por lo que es
obligatorio protestarlo en todos los casos de falta de pago,
constituyendo el TCHN el único título valor en el que no opera dicha
cláusula especial de liberación del protesto por falta de pago que
prevé el artículo 52 de la Ley de Títulos Valores.
Esto, debido a que es previsible que la mayor parte de las hipotecas

se constituyan sobre predios, los que, siendo urbanos o rurales, tien
en
una connotación social en su ejecución; por lo que se ha rodeado a
este título de las mayores formalidades y solemnidades que tiene n
uestra legislación para asegurar y garantizar una ejecución segura e
indiscutible por su transparencia.
Este protesto, sin embargo, no tiene que ser necesariamente notarial
o judicial; pues si se trata de un TCHN pagadero con cargo en una
cuenta mantenida en cualquier empresa del sistema financiero, es
decir, de un TCHN con la cláusula de que trata el artículo 53 de la
Ley de Títulos Valores (Pago con cargo en Cuenta), bastará lograr la
formalidad sustitutoria del protesto, consistente en la constancia que
pone la empresa designada para su pago, indicando la razón de su
rechazo, formalidad que, como sabemos, surte los mismos efectos
que el protesto y será de conocimiento del titular de la cuenta que se
designó como el medio a través de la que se debía pagar el título; por
lo que dicho deudor estará igualmente informado del rechazo en su
pago.
12. Ejecución extrajudicia

Se logra por primera vez en la legislación nacional, en el caso de la
hipoteca representada mediante este título, una ejecución similar a la
que tenía la prenda que contaba con el pacto de venta extrajudicial
de que trataba el artículo 1069 del Código Civil y que ahora tiene
como regla la garantía mobiliaria que requiere de pacto expreso para
que sea judicial la venta forzada del bien mueble afectado en
garantía.
En efecto, nuestra legislación civil contiene, desde 1984, esta

posibilidad de pactar la ejecución extrajudicial de los bienes
afectados en prenda, recurriéndose a la ejecución judicial de un bien
prendado solamente cuando no existe este pacto, régimen que se ha
fortalecido aún más con la nueva modalidad de afectar en garantía
bienes muebles, mediante la Garantía Mobiliaria regulada por la Ley
N.° 28677 y el reciente D. Leg. N.° 1400.
Sin embargo, la misma norma civil no contiene un artículo equivalente

al artículo 1069 ni al régimen contenido para la Garantía Mobiliaria,
para los fines de ejecución extrajudicial de la hipoteca y anticresis.
Según el Código Civil vigente, la hipoteca (y también la anticresis)
debe ser necesariamente ejecutada por vía judicial, tratamiento
distinto que solo se explica por la consideración distinta y privilegiada
que tienen en la historia de la legislación latina los bienes inmuebles,
en especial los predios.
Es solo desde la creación del TCHN, que se rompe con ese

tratamiento dispar respecto a la prenda y a la garantía mobiliaria, y
contamos para la hipoteca con una ejecución similar a la prevista
para la prenda, que sin constituir un pacto comisorio posibilita una
ejecución ágil de la garantía hipotecaria que representa el TCHN,
constituyendo el primer caso de ejecución extrajudicial de la hipoteca
en nuestra legislación, seguida posteriormente por un par de casos
de excepción más, como es el caso de la ejecución prevista en el
artículo 8, de la Ley N.° 28055, Ley que ha creado el VPA (Valor de
Producto Agrario).
Las garantías hipotecarias, luego del ensayo fallido del D. Leg. N.°
495, no tienen esta posibilidad de venta extrajudicial. El TCHN
introduce esta venta directa o extrajudicial del bien hipotecado, venta
que se hace luego de haber logrado y en mérito al protesto o la
formalidad sustitutoria, al mejor postor, pero con una base
suficientemente alta y beneficiosa o por lo menos no perjudicial para
el deudor moroso, como lo es la base fijada en el proceso judicial de
ejecución.
En efecto, la venta extrajudicial del bien hipotecado a través del

TCHN se hará, siempre que no sea a precio menor al 75 % del valor
de tasación que el propio propietario se encargó de disponer y que
literalmente se señale en el mismo título (TCHN). Manteniendo
siempre esta política e intención de revestir a este título de todas las
seguridades, protección y equidad para ambas partes, en modo tal
que no constituya un título que favorezca a uno ni otro, se dispone
que la venta debe encargarse a una empresa del sistema financiero
autorizada a operar negocios fiduciarios, comisiones de confianza o
fideicomisos, por lo que podrán designarse indistintamente a bancos,
financieras, cajas municipales o cajas rurales de ahorro y crédito,
empresas de servicios fiduciarios y otros intermediarios autorizados
a prestar estos servicios fiduciarios.
Tal entidad encargada de la venta no puede ser el mismo acreedor;

esto cuando el acreedor sea una empresa del sistema financiero
nacional; lo que ratifica pues la transparencia y equidad máxima que
se busca lograr. La base mínima para la venta directa de 75 % del
valor de tasación, igualmente asegura con creces una venta
ventajosa para el deudor; pues la base más alta en una ejecución
judicial es de 66,66 %, bastante menos e inferior a 75 %.
Solo si no hubiera postores por lo menos por ese valor (75 %), recién
el tenedor debe recurrir a la ejecución judicial del TCHN, como
alternativa final. Se admite, sin embargo, que el tenedor ejecutante
del TCHN, pueda optar desde un inicio, por la venta judicial, proceso
judicial en el que existe alta posibilidad que el bien será vendido a
solo el 48 % de su valor tasado, en tercera convocatoria como es la
regla en la actual práctica, lo que es totalmente perjudicial para el
deudor. Al respecto, la ejecución del warrant también es extrajudicial,
y en su caso sin base y al mejor postor, por lo que la ejecución
extrajudicial del TCHN resulta más proteccionista al constituyente de
la hipoteca, que asegura un mínimo del 75 % de su valor comercial
tasado o de mercado.
El propietario puede o no haber designado a la empresa del sistema

financiero que se encargará de la venta del bien hipotecado en el m
ismo
acto de constituir el gravamen hipotecario. De no haberlo hecho en
ese acto, podrá dejar constancia de esa designación en el acto de r
ealizar el primer endoso, anotando en el mismo TCHN.
Tal facultad de venta que confiere el propietario, tiene carácter

irrevocable, manteniéndose vigente hasta la extinción del gravamen,
lo que ocurre solo con la devolución del TCHN cancelado o con la
venta del bien conforme señala el artículo 244 de la Ley de Títulos
Valores.
Esta norma sobre la vigencia y permanencia del poder irrevocable se

explica, debido a que el artículo 153 del Código Civil señala que su
duración no puede ser mayor a un año; de lo que fluye una
interpretación generalizada que aun cuando el poder se confiera para
un acto especial o en interés de las partes o de un tercero, no puede
superar en el tiempo de un año, interpretación y limitación que no
encontramos coherente, siendo sin embargo esa la posición
adoptada por la SUNARP, lo que está expresada mediante su
Resolución N.° 463-2002-SUNARP/ SN, que aprueba la Directiva N.°
12-2002-SUNARP/SN, que dispone que el poder irrevocable dura
solamente un año, al cabo del cual caduca.
Pero para evitar que se aplique esta limitación temporal a esta

designación y poder irrevocable de venta que el propietario concede
a la empresa del sistema financiero que se encargará de la venta del
bien hipotecado, se señala con suma precisión y en modo expreso,
que dicha limitación en el tiempo que contiene el citado artículo 153
del Código Civil no es aplicable para este caso de ejecución de
hipoteca representada por el TCHN; regla que también se aplica al
representante designado para la ejecución de bien afectado con
garantía mobiliaria, así como al representante designado mediante el
endoso en procuración de títulos valores, casos similares en los que
el poder irrevocable perdura hasta que se ejerza el poder, sin caducar
aun cuando haya transcurrido plazo mayor a un año.
Con la finalidad de evitar que la venta no se realice por cualquier

impedimento o imposibilidad de la empresa designada como
representante, se dispone que a pedido del tenedor, la SBS podrá
designar a la empresa que se encargue de la venta directa del bien.
Esta participación de las empresas del sistema financiero nacional en
la venta de bienes hipotecados con representación en el TCHN,
procede sea quien fuere el tenedor. No se trata de una intervención
limitada a tenedores ejecutantes del TCHN pertenecientes al sistema
financiero.
No obstante que el tenedor del TCHN tiene la facultad de disponer y

exigir la venta del bien hipotecado en forma directa o extrajudicial, sin
intervención alguna de autoridad judicial, tiene la potestad de hacerlo,
alternativamente, en vía judicial, a través del proceso de ejecución de
garantías que prevé el CPC, en su artículo 720 y siguientes. Es una
facultad que el tenedor puede libremente ejercitar, prescindiendo
inclusive de la intervención de la empresa del sistema financiero
designada para encargarse de su venta extrajudicial.
Ahora, si en la venta directa no hay postores que ofrezcan adjudicar-

se el bien pagando un precio no menor al 75 % del valor de su
tasación, dicho tenedor tiene la obligación de exigir su venta,
solamente en la vía judicial; esto es, no cabe llevar adelante la venta
directa o extrajudicial por precio menor al 75 % de dicha tasación,
acto que debe llevarse a cabo con una participación y proceso judicial
que se presume tiene mayor difusión que el previsto para el directo y
privado, aun cuando sabemos que en la práctica ello no es
necesariamente cierto. Así, la venta del bien podrá realizarse ya sea
en modo directo o con intervención de la autoridad judicial, según
decida el último tenedor.
En ambos casos pueden darse situaciones de pago menor al crédito

adeudado, en cuyo caso la autoridad judicial o la empresa bancaria
que participó en dicha venta, dejará constancia literal del monto
insoluto en el mismo TCHN, en cuyo mérito el tenedor tiene acción
cambiaria por esa suma insoluta contra el primer endosante que fue
el propietario que solicitó la expedición del TCHN y lo endosó al
recibir el crédito insoluto. Como puede apreciarse, el tratamiento es
similar al caso del warrant en este último extremo.
13. Pago único o en cuotas o armadas
Hemos señalado que el importe del TCHN puede ser pagado ya sea
como monto único y en una sola fecha, o en armadas o cuotas, según
la forma de pago que se haya pactado. El régimen al respecto, es
igual que en el caso del pago del monto del pagaré o de la factura
conformada y la factura negociable, tratados bajo el mismo régimen
en los artículos 158 y 166 de la Ley de Títulos Valores y en la Ley N.°
29623, con la reiterada precisión que en el caso del TCHN siempre
debe protestarse para exigir su ejecución, aun cuando se trate de la
última cuota, no surtiendo efecto en el caso del TCHN la cláusula
liberatoria del protesto prevista en la Ley de Títulos Valores.
14. Vigencia de la hipoteca

El levantamiento del gravamen hipotecario que se mantendrá vi-
gente hasta y en tanto no sea cancelada la hipoteca, será posible
solo a la devolución del TCHN al Registro que lo expidió.
Puede no haber sido endosado el TCHN, en cuyo caso el propietario

deberá devolver el título no endosado para lograr el levantamiento de
la carga. En caso de haberse utilizado para garantizar alguna
obligación crediticia, propia o de tercero, la devolución será del título
cancelado por su último tenedor, en lo referido al crédito.
En tanto no se devuelva el TCHN de cualquiera de dichas formas, el

gravamen se mantendrá vigente, no siendo por obvias razones
aplicable la Ley N.° 26639, que dispone que, una vez transcurrido 10
años desde el vencimiento del crédito garantizado con una hipoteca,
esta se extingue de pleno derecho.
Como no es posible determinar registralmente cuándo vence el

crédito que está garantizando la hipoteca que dio lugar a la
expedición del TCHN, lo que solo puede conocerlo el endosante y el
último tenedor del TCHN, el registrador está imposibilitado de
verificar tal plazo, por lo que encontrándose contenido el derecho real
de garantía en el título mismo, debe mantenerse vigente hasta su
devolución.
Entendemos que este mismo régimen debe aplicarse en otros casos

de extinción de hipoteca que puedan contener leyes especiales, tal
es el caso de la Ley N.° 27261, que contiene una norma singular y
absurda desde el punto de vista crediticio y de derecho real; pues
señala que la hipoteca aérea se extingue a los 5 años desde su
inscripción, por lo que esta hipoteca jamás garantizaría un crédito
mayor a ese plazo.
Muy distinto es el caso de la Ley N.° 26639, que dispone la extinción

de la hipoteca a los 10 años desde el vencimiento del crédito
garantizado; norma que, sin embargo, por disposición del artículo 172
de la Ley N.° 26702 no rige para las hipotecas constituidas a favor de
las empresas del sistema financiero. En el caso del TCHN, lo
dispuesto por la Ley N.° 26639 tampoco resulta aplicable, debido a
que no es posible conocer el plazo de vencimiento del crédito
representado por el TCHN, por lo que la hipoteca se mantendrá
indefinidamente vigente hasta la devolución del TCHN al Registro.
Si como consecuencia de la falta de pago del crédito que el TCHN

representa, se vende judicial o extrajudicialmente el bien hipotecado,
al adquirente del bien debe transferirse la propiedad libre de toda
carga, no solo del gravamen hipotecario que representaba el TCHN
sino de cargas o derechos que puedan haberse inscrito con
posterioridad a la emisión del TCHN. Como ya hemos señalado, una
vez expedido este título, el propietario ya no puede constituir otros
gravámenes.
No cabe hipoteca de segundo, tercer o rangos menores de

preferencia. Pero ello no impide que puedan dictarse medidas
cautelares, transferencias de propiedad, derechos de arrendamiento,
usufructos y otros derechos inscribibles distintos a nuevas hipotecas.
Todas esas inscripciones de cargas o derechos surtirán plenos
efectos si el propietario o interesado logra recuperar el TCHN y
devuelve al Registro que lo expidió, cancelándose la única y
exclusiva hipoteca existente, con lo que lograría la plena validez de
tales derechos y cargas.
Mas si tal cancelación de la única hipoteca no ocurre; y, por el

contrario, ante el incumplimiento del crédito se vende judicial o
extrajudicialmente el bien, el adquirente debe recibir el bien libre de
toda carga y derecho que se haya inscrito con posterioridad a la
expedición del TCHN.
Para ello bastará que se presente ante el registrador la constancia de

la venta efectuada en su favor, sea por la empresa del sistema
financiero encargada de su venta (venta directa) o del juez de la
causa (venta judicial), acompañando la constancia de haberse
pagado totalmente la deuda con el producto de dicha venta del
TCHN, o, en su defecto, de mantenerse algún saldo insoluto,
prescindiendo de tal devolución del TCHN y en mérito a la indicación
puesta de que el último tenedor mantiene el TCHN que servirá desde
entonces solo para su ejecución cambiaria contra el primer
endosante, no representando más en ese caso la hipoteca sino solo
el saldo insoluto.
Así, el adquirente del bien vendido en vía de ejecución de la hipoteca

que representa el TCHN, recibirá la propiedad libre de toda carga,
derecho y del único gravamen hipotecario existente; con lo que se
logra evitar trámites e interferencias de parte de terceros y hasta de
actos del mismo deudor de mala fe que, para generar dificultades en
la ejecución de estas garantías, suele constituir derechos sobre el
bien ya gravado, que los inscribe en fecha posterior a la inscripción
de la hipoteca, pero que al resultar de fecha anterior que la
adquisición de la propiedad en la venta forzada, son preferentes al
del adquirente en remate, desanimando con esta maniobra a
interesarse y participar en el remate de estos bienes, lo que no
ocurrirá en el caso de la hipoteca con expedición del TCHN.
Medida singular al respecto constituye la norma contenida en

la Octava Disposición Final y Complementaria de la Ley N.° 26702,
que
tiene los mismos alcances que la disposición de este artículo comen
tado, pero que opera solo cuando se tratan de predios hipotecados
a favor de empresas del sistema financiero, lo que debería extender
se respecto a cualquier otro acreedor hipotecario.
Una vez cumplida la obligación garantizada con la hipoteca

representada por el TCHN, el propietario del bien tiene la posibilidad
de solicitar al Registro que expidió el título, o la cancelación del
gravamen o la expedición de un nuevo TCHN, lo que debe hacerlo
manifestando tal voluntad a través de las mismas formalidades
previstas para su primera expedición, esto es, deberá manifestarlo
en escritura pública, señalar que desea la expedición de un nuevo
título, insertando nueva tasación y demás informaciones acerca del
crédito o del primer endosatario si es empresa del sistema financiero,
o simplemente señalando que desea un nuevo TCHN y devolviendo
el anterior que canceló en cuanto al crédito que representaba,
manteniéndose el gravamen hipotecario y anotando el registrador
solo la sustitución del título. Se deja que cada Registro Público
establezca el procedimiento administrativo interno para ello.
15. Normas complementarias aplicables al TCHN

Como título de crédito que es resultan aplicables al TCHN las nor-
mas que esta Ley contiene para la Letra de Cambio, en cuanto no
resulte incompatible con su naturaleza. Esta disposición es la misma
que rige también para el pagaré, para la factura conformada y para
el cheque en los artículos 162, 171 y 216 de la Ley de Títulos Valores.
Previendo que este título valor que se origina fuera del sistema
financiero (salvo que sea esta la emisora) constituirá como lo
constituye también el Warrant, un instrumento de uso intensivo y
como instrumento de apalancamiento financiero ante los
intermediarios del sistema financiero, se dispone y faculta a la SBS a
dictar las normas especiales que serán de observancia en el caso de
TCHN endosados a las empresas sujetas a su control.
Precisamente la SBS ya tiene expedido un Reglamento especial en

ese sentido, aprobado primero mediante la Resolución SBS N.° 838-
97, norma que desarrollaba el artículo 239 de la Ley N.° 26702, que
ha quedado derogada, sustituida por la resolución SBS N.° 942-2003
de fecha 23 de junio de 2003, reemplazada por la Resolución SBS
N.° 685-2007 de fecha 29 de mayo de 2007, nuevo reglamento que
desarrolla las disposiciones que contiene la Ley de Títulos Valores,
habiéndose aprobado el formato del TCHN mediante la Resolución
N.° 0573-2000-SUNARP/SN.
16. Exclusión del bien hipotecado de la masa concursal

A pesar que la Ley de Títulos Valores modifica el inciso 7 del artículo
132 de la Ley N.° 26702 (Ley General del Sistema Financiero), en la
Ley de Títulos Valores se reitera y precisa que el régimen de
preferencia que este TCHN otorga a las empresas del sistema
financiero, será bajo los mismos términos y alcances que el warrant;
es decir, preferencia de primer orden frente a cualquier tercer
acreedor del origen que fuera, inclusive de orden laboral o
alimentario. Esto como norma especial que dicha ley contiene
respecto a estas modalidades de garantía, por lo que inclusive en
casos de insolvencia decretada del deudor, su ejecución se realiza
como identidad separada de la masa concursada.
El sustento de este tratamiento especial y preferencia de primer
orden y exclusiva, es la norma constitucional que contiene el artículo
87 de la Carta Magna, que tiene por fin proteger, fomentar y
garantizar el ahorro del público, como expresamente lo señalan dicha
norma constitucional y el artículo 132 de la Ley General del Sistema
Financiero, que se encarga de desarrollar dicha norma constitucional,
concordante por lo demás con el artículo IV y 14.1. de la Ley General
del Sistema Concursal, Ley N.° 17809.
Según estas últimas disposiciones legales, no forman parte de la

masa concursada los bienes hipotecados a través del TCHN y
endosados a favor de una empresa del sistema financiero, por lo que
a diferencia a las hipotecas ordinarias las que están representadas
en un TCHN confieren al acreedor bancario preferente resguardo,
frente a todo acreedor, aun frente a acreedores laborales o
alimentarios, bajo el mismo régimen que el warrant, que es otro título
valor que se rige por el principio de autonomía y literalidad de los
derechos patrimoniales que representa el valor, que confieren los
derechos literalmente señalados en el valor, por lo que no admite
preferencias extracartulares.
17. Garantía sábana

A pesar que la Ley de Títulos Valores modifica el inciso 7 del artículo
132 de la Ley N.° 26702 (Ley General del Sistema Financiero), en la
Ley de Títulos Valores se reitera y precisa que el régimen de
preferencia que este TCHN otorga a las empresas del sistema
financiero, será bajo los mismos términos y alcances que el warrant;
es decir, preferencia de primer orden frente a cualquier tercer
acreedor del origen que fuera, inclusive de orden laboral o
alimentario. Esto como norma especial que dicha ley contiene
respecto a estas modalidades de garantía, por lo que inclusive en
casos de insolvencia decretada del deudor, su ejecución se realiza
como identidad separada de la masa concursada.
El sustento de este tratamiento especial y preferencia de primer

orden y exclusiva, es la norma constitucional que contiene el artículo
87 de la Carta Magna, que tiene por fin proteger, fomentar y
garantizar el ahorro del público, como expresamente lo señalan dicha
norma constitucional y el artículo 132 de la Ley General del Sistema
Financiero, que se encarga de desarrollar dicha norma constitucional,
concordante por lo demás con el artículo IV y 14.1. de la Ley General
del Sistema Concursal, Ley N.° 17809.
Según estas últimas disposiciones legales, no forman parte de la
masa concursada los bienes hipotecados a través del TCHN y
endosados a favor de una empresa del sistema financiero, por lo que
a diferencia a las hipotecas ordinarias las que están representadas
en un TCHN confieren al acreedor bancario preferente resguardo,
frente a todo acreedor, aun frente a acreedores laborales o
alimentarios, bajo el mismo régimen que el warrant, que es otro título
valor que se rige por el principio de autonomía y literalidad de los
derechos patrimoniales que representa el valor, que confieren los
derechos literalmente señalados en el valor, por lo que no admite
preferencias extracartulares.
18. Aspectos tributarios

Además de las evidentes ventajas que este título tiene para deudo-
res y acreedores, así como las características que lo convierten en
un instrumento adecuado para procesos de titulización o su
negociación secundaria, más los beneficios reservados para los
tenedores que sean empresas del sistema financiero, la Ley del
Impuesto a la Renta estableció a favor de los tenedores del TCHN,
que no sean empresas pertenecientes al sistema financiero, la
exoneración del Impuesto a la Renta de los intereses y/o reajustes
de capital que obtengan. Esta exoneración que rigió durante varios
ejercicios, ya ha sido excluida del artículo 19.i) de dicha ley tributaria.
El incentivo anotado se explica y perseguía generar con el TCHN un

mercado secundario de hipotecas, mediante un instrumento seguro
y práctico de negociación para los tomadores de este título, tanto al
excluirlos de toda responsabilidad solidaria por endosar el TCHN
como por la garantía exclusiva que tendrán con la hipoteca que
representa.
Con este sistema y ventaja tributaria se esperaba que las empresas

del sistema financiero coloquen créditos hipotecarios y se conviertan
así en los generadores del mercado de estos créditos, trasladándolos
al mercado y a los inversionistas institucionales o particulares,
quienes serían los beneficiarios de la exoneración tributaria; pues si
la empresa del sistema financiero no transfiere esta cartera, las
rentas que lograse estarían gravadas con el Impuesto a la Renta, lo
que no ocurriría si se tituliza o se transfiere el TCHN a cualquier
persona natural o jurídica distinta a una empresa del sistema
financiero, en cuyo caso la renta obtenida por estos contribuyentes
tenedores del TCHN, gozan de esta exoneración; régimen que ha
sido suspendido.

Del Angel Yagüez, Ricardo, “Hipoteca Unilateral”,
en Tratado de Garantías en la Contratación Mercantil, t. ii, Madrid:
Editorial Civitas, 1996.
Planiol, Marcel, Traité élémentaire de Droit civil, t. 2, Paris: Librai

rie Générale de Droit et de Jurisprudence, 1915.
El “Bill of Lading” o conocimiento de embarque en las

Reglas de la Haya, Hamburgo, Rotterdam y legislación
cambiaria peruana
Profesor a tiempo completo de la Universidad Privada San Juan
Bautista, profesor ordinario de la Universidad Nacional Mayor de
San Marcos, y profesor visitante de las escuelas de postgrado de la
Universidad Nacional de la Amazonía Peruana, la Universidad
Nacional Pedro Ruiz Gallo, la Universidad San Pedro y la
Universidad Los Ángeles de Chimbote
1. Preámbulo
El “Bill of Lading” o Conocimiento de Embarque es uno de los
documentos más importantes en el comercio internacional, en
especial en el transporte marítimo, se le conoce como el B/L,
abreviando el nombre que tiene en el comercio anglosajón y
extendido en todo el comercio internacional. El transporte marítimo,
en el ámbito del comercio internacional es el medio más utilizado para
el traslado de mercancías, aproximadamente el 90 % del comercio
mundial y el conocimiento de embarque es el documento utilizado en
casi la totalidad de transacciones mencionadas.
El conocimiento de embarque se encuentra vinculado al contrato del

transporte internacional de mercaderías, están regulados por las
Reglas de La Haya de 1921, cuyo texto final se acordó en la
Conferencia de Bruselas de 1924 (en adelante, Reglas de la Haya),
el Convenio de las Naciones Unidas sobre Transporte de Mercancías
por Mar de 1978 (en adelante, Reglas de Hamburgo) y el Convenio
de las Naciones Unidas sobre el Contrato de Transporte Internacional
de Mercancías Total o Parcialmente Marítimo de 2009 (en adelante,
Reglas de Rotterdam).
En nuestro país, el conocimiento de embarque se encuentra regulado
por la Ley de Títulos Valores, vinculada al Anteproyecto de la Ley de
Navegación y Comercio Marítimo redactada ambas por la Comisión
Especial Encargada de elaborar el Proyecto del Código de Comercio
(Autorizada por la Ley N.° 26595), la que fue alcanzado al Congreso
de la República, en 1998 (en adelante, “Anteproyecto de Ley de
Navegación”).
Cuando hacemos referencia a la legislación cambiaria, nos estamos

refiriendo a la Ley de Títulos Valores que regula el conocimiento de
embarque desde el artículo 246 hasta el artículo 250.
La evolución técnica de la navegación, así como la de la economía

en general, manifestada en el incremento del tráfico internacional de
mercancías con el consiguiente aumento de la demanda de
transportes por mar, determinaron el establecimiento de las líneas
regulares de navegación, en las que la capacidad de carga de un
buque se fracciona entre gran número de cargadores que desean
obtener el transporte de sus mercancías, sin que para ellos sea
necesario utilizar un buque de- terminado1. Tradicionalmente el
núcleo del Derecho Marítimo ha sido el contrato de Fletamento como
forma de explotación del buque con la finalidad del transporte de
mercancías por mar.
Respecto al empleo del buque para el transporte de bienes se debe

tener en cuenta dos situaciones diferenciadas, la primera, cuando el
buque se dedica al transporte de cargamentos homogéneos (trigo,
petróleo, carbón, etc.), en este caso busca su contratación en
cualquier puerto (buques tramps), la segunda cuando el buque se
emplea en el transporte de cargamentos heterogéneos, esto es,
respecto de mercancías de distinta naturaleza (fardos de distinta
clase, maquinarias, contenedores, etc.) lo que a su vez genera
frecuencia y el establecimiento de líneas regulares2.
La figura contractual del fletamento se emplea ordinariamente en las

líneas libres o no regulares de navegación (tramping), la cual se
documenta en la póliza de fletamento o en otros casos de necesidad
de otorgar todo o parte de la capacidad útil del buque, la misma que
contrasta con el contrato de transporte, que es el instrumento jurídico
adecuado para explotar las líneas regulares de navegación, la cual
se documenta en el conocimiento de embarque, y se rige por
cláusulas generales de contratación, modificables solo en beneficio
del cargador.
En el fletamento la prestación principal del naviero es la puesta a
disposición de la capacidad útil un buque en condiciones de
navegabilidad; es la disponibilidad del buque y no las mercancías el
objeto inmediato del contrato. El fletante cumple con la obligación
esencial de puesta a disposición del buque para navegar, siendo el
traslado un elemento secundario o accidental. Una cosa es realizar
viajes (fletamento) y otra distinta transportar (persona o cosas).
Diferenciándose con el fletamento, el contrato de transporte marítimo

se caracteriza por el traslado por mar de un lugar a otro de
mercancías a cambio de un precio llamado flete; por consiguiente, el
objeto inmediato del contrato es la mercancía y no la capacidad útil
del buque, como en el fletamento. El servicio de transporte tiene
como objeto las prestaciones de desplazamiento marítimo, custodia
y la entrega del cargamento en el puerto de destino3.
Por el contrato de transporte marítimo de mercancías una persona

(porteador) asume frente a otra (cargador), mediante un determinado
precio (flete), la obligación de transportar por mar mercancías de un
lugar a otro, bajo su propia custodia. El contrato de transporte
marítimo de mercancías es consensual pero normalmente se
documenta por medio de un conocimiento de embarque4.
2. Las operaciones de embarque y la emisión del conocimiento de

embarque
Antes de comenzar la carga, el cargador (dueño o poseedor de la
mercancía), persona obligada a entregar la mercadería que será
objeto del transporte, debe suministrar por escrito al transportador
una declaración de embarque que contenga un detalle de la
naturaleza y la calidad de dicha mercadería, con indicación del
número de bultos o piezas, cantidad o peso, según los casos y las
marcas principales de identificación.
El transportista (porteador) o agente marítimo (representante del

porteador), aceptada la declaración de embarque y formalizado el
contrato, debe entregar al cargador una “orden de embarque” para el
capitán del buque (porteador es propietario, arrendatario o fletador),
en la que se transcribirá el contenido de la declaración. El cargador
se presenta al costado del buque con su mercadería y la “orden de
embarque”, que le ha sido otorgada en la oficina del Porteador o de
su representante, para entregarla al capitán.
Embarcada la mercadería, el capitán o quien lo represente, primer
oficial, comisario o contramaestre, entrega los “recibos provisorios”
con las menciones indicadas en la declaración de embarque. Los
recibos provisorios se extienden al cargador o a quien contrató el
transporte, que podría no coincidir con quien exporta las
mercaderías5.
A cambio de los recibos provisorios, el porteador debe entregar el

respectivo conocimiento de embarque. Retirados así los recibos, el
conocimiento de embarque queda como único documento de recibo
de la carga en manos del cargador. En la práctica, los conocimientos
son firmados por el porteador o su agente marítimo, en las oficinas
respectivas, donde se efectúa el canje con los recibos provisorios.
Como en el buque se debe llevar un ejemplar de cada conocimiento,
la entrega se realiza en las oficinas del Porteador antes de que zarpe
aquel6.
3. Antecedentes legislativos
3.1. Orígenes
El Derecho Mercantil Marítimo tradicional define al conocimiento de
embarque como el documento en el que el capitán reconoce (de aquí
el nombre de conocimiento) haber recibido a bordo determinadas
mercancías para su transporte, las cuales, una vez terminado esté,
promete entregar al legítimo tenedor del título las mencionadas
mercancías. Originariamente el conocimiento fue un simple recibo de
las mercaderías a bordo, conveniente incluso en el caso de ir éstas
acompañadas de sus propietarios7.
En el derecho inglés el conocimiento no era un documento

negociable, como la letra de cambio, no solo en el sentido de que el
conocimiento podría dar al subsiguiente beneficiario un derecho
mejor que el que tenía su predecesor, característica que no tiene,
sino que la doctrina anglosajona consideraba que la negociación del
conocimiento, se efectúa mediante cesión o transferencia, que es
distinta a la de los título valores a la orden como la letra de cambio o
el cheque que se transfieren mediante el endoso8.
3.2. Edad Media

Al final de la Edad Media el conocimiento se ofrece ya como un título
que incorpora un crédito basado en la promesa del capitán de
entregar el cargamento al final del viaje. La promesa de entrega
suscrita por el capitán en su propio nombre se convirtió, pues, en la
declaración primordial del conocimiento, transformándolo de un
simple recibo en título de legitimación frente al capitán.
3.3. Legislación moderna e internacional

La triple función que se asigna al conocimiento: el ser al propio tiempo
título probatorio de hechos relativos a un transporte marítimo, título
valor contra el porteador y título de tradición de las mercancías
aparecen en los códigos modernos. El conocimiento moderno se ha
convertido en el título valor adecuado para fijar los derechos y
obligaciones del naviero porteador, del capitán y el cargador en todo
el contenido del contrato de transporte marítimo, y no solo respecto
del hecho de la carga9.
En el caso de las Reglas de la Haya, una de sus mayores

contribuciones en materia de conocimiento de embarque, fue que
estableció la obligación para el porteador de emitir un conocimiento
en base a las menciones proporcionadas por el embarcador, creando
con esto una presunción legal del embarque de las mercaderías.
Las Reglas de Hamburgo destaca al conocimiento de embarque

precisando su naturaleza de título valor, manifestándose plenamente
cuando esté documento pasa a manos de un tercero, o sea, resalta
su vocación circulatoria regulándola de modo detallada sus
formalidades.
Las Reglas de Rotterdam, regula el conocimiento de embarque, bajo

el nombre de documentos de transporte, ratificando su carácter de
título valor; estableciendo la categoría de documentos de transporte
negociable, ya que reconoce la existencia de otros documentos de
transporte, no solo a los que contienen el contrato de transporte
marítimo, como los contratos multimodales, así como contratos de
transporte en archivos y plataformas electrónicas, razón por el cual
incluye dentro de los llamados “documentos de transporte
electrónicos”.
En el ámbito interno, la Ley de Títulos Valores regula el conocimiento

de embarque desde su aspecto formal pues debería complementarse
con el “Anteproyecto de Ley de Navegación” para regular adecuada-
mente este documento de transporte marítimo negociable.
4. Definiciones del conocimiento de embarque

El artículo 1 numeral 7 de las Reglas de Hamburgo menciona que por
“conocimiento de embarque” se entiende un documento que hace
prueba de un contrato de transporte marítimo y acredita que el
porteador ha tomado a su cargo o ha cargado las mercancías, y en
virtud del cual este se compromete a entregarlas contra la
presentación del documento. Constituye tal compromiso la
disposición incluida en el documento según la cual las mercancías
han de entregarse a la orden de una persona determinada, a la orden
o al portador.
El Anteproyecto de Ley de Navegación en su artículo 229 define al

conocimiento de embarque como el documento que hace prueba de
un contrato de transporte marítimo de mercancías, acreditando que
el porteador ha tomado a su cargo o ha cargado las mercaderías a
bordo y en virtud del cual este se compromete a entregarlas en el
puerto de destino contra la presentación del documento, las que han
de entregarse a nombre de una persona determinada, a la orden o al
portador.
5. Naturaleza jurídica del conocimiento de embarque

El conocimiento de embarque es uno de los documentos más
importantes en el comercio marítimo. Sus funciones son de tres
clases: a) constituye una prueba del contrato de transporte marítimo
de mercancías; b) acredita que el buque ha recibido la carga; y c) es
un título valor que contiene los derechos de disponer de la mercancía
cuyo dominio ha sido incorporado y que le sean entregadas las
mercancías al legítimo propietario del título10.
5.1. El conocimiento de embarque como prueba del contrato de

transporte marítimo de mercancías
Es la prueba completa del contrato de transporte de carga por mar 11.
El conocimiento de embarque se firma después de haber comenzado
la ejecución del contrato de transporte, es decir cuando las
mercaderías se han cargado, por ello, se dice que documenta los
derechos y las obligaciones del porteador y del titular de la carga12.
Constituye una prueba no solamente entre las partes del contrato de

transporte, sino que “hace fe entre todas las personas interesadas en
el cargamento y en el flete, y entre éstas y los aseguradores,
quedando a salvo estos y los dueños del buque de la prueba en
contrario. Es un utilísimo elemento probatorio en la liquidación de las
averías gruesas o comunes, en los seguros, en las ventas marítimas,
en los abordajes y en las múltiples relaciones jurídicas que la
navegación motiva; salvo, prueba contraria que pueda producirse”13.
El conocimiento de embarque puede suplir a la escritura del contrato

de transporte marítimo de mercancías, porque vincula directamente
a las partes con la ejecución del mismo, el que está implícito en aquel,
el cual contiene casi todas las indicaciones requeridas por la ley para
este; en cambio, el documento en donde consta el contrato de
transporte marítimo de mercancías no puede suplir al conocimiento
de embarque porque en el contrato no hay prueba del efectivo
cumplimiento de la obligación de cargar asumida, y no prueba sino
entre las partes contratantes, en tanto que el conocimiento prueba no
solo entre las partes que lo firmaron, sino también entre todos los
interesados que no figuran en él, como también entre ellos y los
aseguradores.
Como se puede apreciar, el contrato de transporte marítimo de

mercancías no contiene sino la obligación o promesa de una parte de
cargar mercaderías y de la otra la de transportarlas a un destino
designado, mientras el conocimiento prueba también que la carga
convenida ya se ha realizado14.
5.2. El conocimiento de embarque prueba que el buque ha

recibido la carga
El objeto principal del conocimiento es comprobar el hecho de que el
capitán o transportista ha recibido las mercaderías a bordo que se
obliga a transportar y restituir. El conocimiento de embarque es ante
todo el recibo de las mercaderías cargadas en el buque, recibo
entregado por el capitán o por un agente o empleado del porteador
por poder del capitán15, o sea, es la prueba de haberse embarcado la
carga y haber sido recibido por el buque16.
Desde el momento que el conocimiento desempeña la función de re

cibo de la carga, no es admisible que el capitán o el Porteador entre
gue los conocimientos antes de haberla recibido a bordo, o bajo pro
mesa de serle entregada posteriormente.
Considerando que el conocimiento empieza a circular,

cumpliendo con su tercera función de documento representativo de l
a mercadería e instrumento de crédito, el hecho se prestaría a
muchos fraudes en
perjuicio de terceros, ya que mediante la transferencia del document
o
podría venderse una o varias veces, en transmisiones sucesivas, un
a mercadería que no existe en el buque.
El mismo capitán, si realiza el acto conscientemente y con finalidades

delictuosas, sería autor o cómplice del delito de estafa que se cometa
posteriormente, sin perjuicio de su responsabilidad civil, que sería
también del Porteador a quien representa17.
5.3. El conocimiento embarque es un documento negociable o

título valor
Sánchez Calero dice que el conocimiento es un título valor que
incorpora el derecho a la entrega de las mercancías en el puerto de
destino y que las representa, es decir, es un título de tradición que
concede a su poseedor legítimo la posesión mediata de las
mercancías y, en consecuencia, por medio de la disposición del título,
este puede disponer de ellas18.
La naturaleza primordial de este documento es que es un título que

acredita el hecho de la carga e incorpora la obligación de restituirla al
fin del viaje, es decir, incorpora una obligación, por consecuencia, un
derecho de crédito: el derecho del legítimo tenedor a reclamar la
entrega del cargamento. Una vez firmado el conocimiento, el capitán
o el porteador se hace deudor de la persona que legítimamente
posee ese documento19.
Por otro lado, el derecho que adquiere el titular del conocimiento es

la de ser un título de tradición, o sea, la entrega de estos títulos
produce los mismos efectos que la entrega real de esta. Los títulos
de tradición transmiten la posesión y los derechos a ella vinculados,
sustituyendo la tradición del título a la tradición de la cosa misma: el
título funciona en el tráfico como si fuese la cosa a que se refiere.
El poseedor del título tiene la posesión de la mercancía. Es una

especie de posesión legal o jurídica, ya que la posesión material
corresponde al capitán o al porteador, los cuales, serían poseedores
según el concepto de la posesión del derecho civil. Habría una
llamada posesión directa del capitán o porteador, y una posesión
indirecta, a través de un título, por parte del tenedor de este. Pero el
conocimiento, atribuye al titular un derecho actual de disposición
sobre la mercancía, la cual se considera en la posesión del tenedor
del título. Se dispone de la mercancía como se dispone de las cosas
que están en efectiva posesión.
La función económica de los títulos de tradición descansa, sobre

todo, en la posibilidad de una disposición real sobre cosas que se
encuentran en transporte, sin necesidad de cambiar su situación.
Esto permite la venta de las mercancías mientras se encuentran en
transporte y, consiguientemente, utilizar una coyuntura favorable de
reventa, reintegrándose el comprador del capital empleado para la
importación.
Desde el instante en que se emite el título, la mercadería es

representada por él en todas las relaciones jurídicas. Con la emisión
del Conocimiento, la posesión ya no radica en el porteador, sino en
aquel que tenga en su poder el título.
Solo mediante la transmisión del conocimiento de embarque puede

llevarse a cabo la transmisión de la mercancía. El título representa la
mercadería y, por lo tanto, la tradición del título equivale a la tradición
de esta20.
5.4. Diferencias con otros documentos de legitimación sobre

mercancía sujeto a transporte
a) El conocimiento “recibido para embarque”
El conocimiento “recibido para embarque” es el documento que el
agente del porteador entrega al cargador una vez que las mercancías
le son entregadas en los almacenes del puerto para su transporte.
Este documento no acredita el hecho de la carga en el buque, sino
únicamente su entrega al porteador para el transporte21.
b) Las ordenes de entrega (delivery orders)
El propietario que ha vendido la carga a varios compradores obtiene

del transportador otros tantos conocimientos de embarque distintos
para cada uno de esos destinatarios cuando la operación se realiza
encontrándose el buque todavía en el puerto antes de haberse
canjeado los resguardos provisionales de embarque. Pero,
supóngase que ese propietario vende su carga a diversos
destinatarios, dividiéndola en lotes, no antes de partir el buque sino
cuando ya se encuentra en viaje.
En este caso el propietario solo cuenta con un conocimiento de
embarque, que es el título representativo de toda la carga. La carga
se ha negociado fraccionadamente, pero el conocimiento
materialmente es indivisible y no puede ser endosado parcialmente a
cada interesado. Entonces, ese propietario titular del conocimiento
emite unas órdenes escritas, dadas al Porteador, o capitán para que
haga entrega de la parte correspondiente a cada titular de estas
órdenes22.
El poseedor de estas órdenes solo tiene acción para reclamar la

entrega de la mercancía al tenedor del conocimiento o, en todo caso,
al que le transmitió por endoso las “ordenes de entrega” quien a su
vez accionará contra el anterior hasta llegar al emisor responsable de
la “orden de entrega”. Pero el derecho de reclamar la mercadería al
porteador corresponde al legítimo tenedor del conocimiento.
Las “ordenes de entrega” (delivery order) son títulos fraccionarios del

conocimiento que dan derecho a obtener una parte de las mercancías
a que este se refiere23. La “orden de entrega” podría ser emitida por
el propio poseedor del conocimiento, con tal que el representante del
armador, al retirar el conocimiento, pusiese en aquella una
declaración o su visto bueno.
La “orden de entrega”, en algunos ordenamientos jurídicos, es un

título valor a la orden y, por consiguiente, transferible mediante
endoso. Ella contiene referencias al conocimiento, del cual se origina,
especialmente respecto a la cantidad y a la calidad de la mercadería
que se debe entregar.
Cuando el poseedor del conocimiento emitiese órdenes de entrega

dirigidas al capitán, sin que este o el porteador pusiesen su visto
bueno y retirasen el conocimiento, no se tendrían las verdaderas y
propias “orden de entrega”, es decir, un sustituto del conocimiento
retirado de la circulación y, por consiguiente, títulos representativos
de la mercadería objeto del transporte marítimo24
6. Características del conocimiento de embarque
6.1. En el conocimiento de embarque la literalidad es limitada

Las disposiciones del contrato de transporte marítimo de mercancías
que no estén contenidas en el conocimiento no pueden oponerse al
destinatario, salvo que el conocimiento se refiera a ellas
expresamente. Pese a sus características de literalidad y autonomía
que se le reconoce, su tenedor puede verse enfrentado a diversas
excepciones, en la que las disposiciones del contrato de transporte
marítimo prevalecen en las relaciones jurídicas entre porteador y
cargador.
La literalidad y autonomía doctrinales sufren determinadas

limitaciones, que afectan a los cordones umbilicales que mantienen
unido el conocimiento al contrato causal. Así tenemos que, si la
referencia es el flete convenido en el contrato de transporte, por
ejemplo, con las palabras “flete según contrato de transporte
marítimo” o en algunos casos de fletamento por viaje, “flete según
póliza de fletamento”, se considera que en ella no están
comprendidas las disposiciones sobre estadías, sobrestadías e
indemnizaciones por sobrestadías.
Cuando en los conocimientos se expresa la palabra “cargador”, debe

entenderse que abarca tanto al consignatario como al tenedor del
título, pues frente al transportador o naviero, todas estas personas
representan un mismo interés, que es el de la carga, y en
consecuencia cualquier obligación que el documento impone al
cargador, puede ser exigida a cualquiera de los tenedores del título.
Habría que observar que los casos expuestos, que limitan el principio
de literalidad, son cláusulas de excepción y que, dentro de los casos
normales, que constituyen la mayoría, el principio de literalidad juega
íntegramente25.
6.2. El conocimiento de embarque es un título valor causal

El conocimiento de embarque, mientras permanece en manos de los
contratantes del contrato de transporte marítimo, no desempeña sino
las de documento probatorio de dicho contrato y de la entrega de la
mercadería. El documento hasta ese momento no “ha circulado”, se
encuentra aún en poder de las personas que son partes en el contrato
de transporte, y es dentro de los derechos y obligaciones emergentes
de este contrato que ellas se mueven. Cuando la persona que
aparece como cargador es la destinataria de la mercadería y
tenedora del conocimiento, no puede alegar desconocimiento de las
cláusulas del contrato que constan en documentos distintos al
conocimiento, que modifican, amplían o derogan otras del
conocimiento. Aunque hay juristas que consideran que por el hecho
que el conocimiento es otorgado con posterioridad al contrato de
transporte, hay autores que consideran que las estipulaciones de
éstas deben ceder ante las del conocimiento26.
El conocimiento es un documento causal, por oposición al abstracto,

lo que tendría importancia en cuanto a las excepciones oponibles
frente al beneficiario. Sin embargo, el tercero, beneficiario del
documento, en ciertos casos se encuentra en una posición distinta al
beneficiario original27. En este caso la teoría de la apariencia jurídica,
que ha merecido hoy una gran acogida para los títulos abstractos, se
encuentra reafirmada en este sistema, en el cual el conocimiento es
rigurosamente normativo de los derechos del tenedor, en cuanto el
capitán, o transportista al emitirlo, ha garantizado la perfecta
coincidencia de lo que está escrito con lo que han recibido.
El conocimiento de embarque, por representar una cosa cierta no

fungible, cual es la mercadería que cubre y una determinada
prestación a realizar, cual es el transporte, conserva ciertos vínculos
con el contrato que le dio origen, a diferencia de la letra de cambio,
representativa de una cantidad de cosas fungibles cual es el dinero,
cuya entrega o pago está absolutamente desvinculado de la causa
que originó su nacimiento. En tal sentido se dice que el conocimiento
pertenece a la categoría de documentos causales, porque
permanece vinculado a la causa (contrato de transporte) que le dio
origen28.
6.3. El conocimiento de embarque incorpora el derecho de

posesión
Las obligaciones que nacen del conocimiento son obligaciones in-
dependientes; el conocimiento confiere al portador el derecho frente
al porteador de hacerse entregar la mercadería y no necesita otra
cosa a tal fin. Es inútil, pues investigar la naturaleza del derecho del
poseedor sobre dicha mercadería; ya tenga un derecho de
propiedad, de posesión, de simple tenencia o cualquier otro derecho
contractual, siempre tendrá derecho contra el porteador a la entrega
de la mercadería29.
6.4. El conocimiento de embarque tiene autonomía limitada

El artículo 16 de las Reglas de Hamburgo dispone que cuando en el
conocimiento de embarque no se especifique el flete o no se indique
de otro modo que el flete ha de ser pagado por el consignatario, o en
el que no se especifiquen los pagos por demoras en el puerto de
carga que deba hacer el consignatario, establecerá la presunción que
el consignatario no ha de pagar ningún flete ni demoras. No se
admitirá al porteador la prueba en contrario cuando el conocimiento
de embarque haya sido transferido a un tercero, incluido un
consignatario, que haya procedido de buena fe basándose en la falta
de tal indicación en el conocimiento de embarque.
Cuando el conocimiento es emitido y está en manos de un tenedor

que no sea el cargador, las condiciones del contrato de transporte
dejan de aplicarse con respecto a este tercero, a menos que estén
incorporadas expresamente al conocimiento. En la negociación del
documento conforme a las normas bancarias relativas al crédito
documentario no se aceptan conocimientos sujetos a las condiciones
de un contrato de transporte fuera del documento y menos de una
póliza de fletamento30, en el caso que el fletador sea el porteador o
embarque sus propias mercancías.
En el caso que el destinatario sea una persona distinta de que han

celebrado el contrato entre porteador y cargador, su derecho es
autónomo, y no es un sucesor del cargador a quien se le puedan
oponer todas las excepciones contra este último. Al convertirse en
legítimo propietario o un simple poseedor, adquiere el carácter de
titular de los derechos incorporados al conocimiento, y únicamente
dentro de los límites señalados por el mismo documento.
Los derechos antes mencionados, surgen originariamente de este,

sin que ellos puedan ser afectados por las relaciones entre cedente
y cesionario que han dado lugar a la transferencia, es decir, sin que
al tenedor del conocimiento puedan oponerse excepciones por
causas que no surjan del mismo documento, se dice que el
conocimiento es autónomo.
Los títulos de tradición se caracterizan por la circunstancia de que

llevan incorporados en sí y con carácter originario, es decir
independientemente de toda causa exterior, un derecho a favor de su
tenedor legítimo, que nace con la propiedad o posesión del título y se
extingue con la terminación de una u otra. La autonomía tendrá
siempre como consecuencia impedir que se oponga al tenedor
excepciones relativas a alguno de los anteriores endosantes, como
podría ser la incapacidad, o vicios de la voluntad como el error, dolo
o violencia en alguno de los endosos precedentes, o en la falta de
pago del precio de la mercadería del tenedor a su endosante o de
este a otro anterior.
En este caso, no puede el porteador oponerle las cláusulas del
contrato de transporte, en la cual no ha intervenido, y cuyo contenido
le es desconocido. Funciona con toda su fuerza, el principio de la
autonomía del conocimiento como documento representativo de la
mercadería. Pero el Porteador puede obligar al tenedor del
conocimiento a cumplir una condición u obligación especial contenida
en el contrato extra documental, si añade en el conocimiento: “según
el contrato de transporte” u otra expresión análoga31.
7. Contenido del conocimiento de embarque
7.1. Elementos personales
7.1.1. Porteador (nombre, documento oficial de identidad,

domicilio y firma)
El artículo 14 de las Reglas de Hamburgo dispone que el porteador
deberá emitir un conocimiento de embarque al cargador, si este lo
solicita, el mismo que podrá ser firmado por una persona autorizada
al efecto por el porteador, asimismo, la firma en el conocimiento de
embarque podrá ser manuscrita, impresa en facsímil, perforada,
estampada, en símbolos o registrada por cualquier otro medio
mecánico o electrónico, si ello no es incompatible con las leyes del
país en que se emita el conocimiento de embarque.
En la época en que el papel del capitán era preponderante y muchas

veces personificaba él al buque, con más autoridad que el naviero,
por su larga permanencia a bordo, tenía el deber y la facultad de
firmar los conocimientos. Con tal dato, el titular del conocimiento y
todos los que algo tenían que ver con la carga (seguro, prestamista
a la gruesa, terceros embargantes de ella, etc.) sabían a quién tenían
que dirigirse. Hoy en día cuenta más para todas estas personas el
nombre del agente que representa al buque en cada puerto, y que es
a quien habitualmente se dirigen.
El capitán puede ser cambiado, aun durante el viaje, lo que suele

ocurrir con más frecuencia en las grandes empresas que poseen
numerosos buques. En la práctica, ninguno de los conocimientos
indica el nombre del capitán, porque la persona del capitán no es un
elemento esencial del contrato de transporte, y su figuración en el
conocimiento no constituye una garantía del cumplimiento de las
obligaciones contraídas por el armador en dicho documento.
El que contrata verdaderamente con cargador es el porteador y su
nombre no debería faltar en el documento. Todo conocimiento tiene
impreso, en su frente y en grandes caracteres el nombre del
Porteador, el que además es mencionado en el texto de las
condiciones de transporte. Así aparece individualizado el fletante,
armador o transportador, es decir una de las partes contratantes32.
El artículo 15 de las Reglas de Hamburgo expresa que en el cono- c

imiento de embarque debe constar el nombre y el establecimiento
principal del porteador.
El porteador es la persona natural o jurídica, que asume el transporte

de una mercancía, cualquiera que sea el tipo de vehículo que utilice.
El conocimiento de embarque debe ser firmado por la persona
autorizada por el porteador; se considera que un conocimiento de
embarque suscrito por el capitán del buque o su agente ha sido
firmado a nombre del porteador33.
7.1.2. Cargador (nombre, documento oficial de identidad y

domicilio)
El artículo 15 de las Reglas de Hamburgo establece que el
conocimiento de embarque debe contener el nombre del cargador.
El cargador es el comerciante que entrega a los porteadores o

empresarios de transporte, alguna mercancía, para que sea
conducida al punto de destino, mediante el pago de una cantidad
convenida, siendo el transporte por mar.
La designación de la persona del cargador y su residencia son

necesarias porque se quiere saber, efectuada la expedición y carga
de las mercaderías, la persona por cuya cuenta se realiza tal carga y
la expedición, asimismo, conocer a quién se le deben restituir las
mercaderías en caso de que el destinatario se negara a recibirlas34,
debiendo depositar judicialmente la mercadería. El cargador deberá
responder también por otras obligaciones pendientes del
conocimiento, como pago de flete, avería gruesa, etc., si el valor de
la mercadería no alcanzara para ello.
No se requiere la firma del cargador, ya que en la práctica los

conocimientos no aparecen firmados por los cargadores35.
7.1.3. Beneficiario o consignatario (nombre y domicilio)

El artículo 15 de las Reglas de Hamburgo expresa que el conomiento
de embarque debe contener el nombre del consignatario.
El conocimiento supone tres partes: el cargador, el porteador y el

consignatario o beneficiario que puede o no coincidir con el cargador.
A veces el beneficiario no tiene que coincidir con el interesado en las
mercaderías, por ejemplo, cuando el conocimiento se otorga a la
orden de un banco y el comprador es otra persona, quien figura
normalmente como parte que debe ser notificada en destino (notify-
party)36.
Lo corriente es que el dueño o exportador de la mercancía la remita

a otra persona, llamada destinatario o receptor, la cual no es parte en
el contrato de transporte, es un tercero con respecto al cargador y al
transportador, no ha celebrado el contrato de transporte ni menos
suscrito el conocimiento, pero es un tercero con derechos sobre la

carga, a tal punto que se llama también reclamante, porque es en su
beneficio que el transporte se hace. Es un “tercero”, pero “tercero
interesado en el cargamento”37. El consignatario es la persona natural
o jurídica a cuyo nombre viene manifestada la mercancía o que la
adquiere por endoso.
Cuando el conocimiento ha sido extendido a la orden del cargador,

este como titular y los sucesivos endosatarios pueden endosarlo,
transfiriendo todos los derechos y acciones sobre el cargamento. El
nombre del consignatario, en este caso y en el momento de la
redacción, no figura en el conocimiento. Pero también podría figurar,
además del cargador, si se extiende a su orden el documento. Con
mayor razón no figurará si el conocimiento es al portador, en cuyo
caso los mencionados derechos y acciones se transfieren con la
simple entrega del documento.
En ciertos conocimientos existe un renglón en blanco para ser llenado

con el nombre de la persona o entidad a cuyo nombre se extiende
“a la orden”, que puede ser el consignatario o si no el mismo
cargador, en cuyo caso este debe después endosarlo a nombre del
consignatario o del banco intermediario, si este interviene, como
ocurre habitualmente38.
En síntesis, cuando el conocimiento es nominativo debe constar en

él no solo el nombre del consignatario, sino también su domicilio39,
pero estos datos son inútiles cuando el conocimiento fuese a la orden
o al portador40.
7.2. Elementos materiales
7.2.1. Modalidad del transporte: el nombre, matrícula y porte del

buque
En el conocimiento es necesario identificar el buque, porque la
precisa designación de este sirve para identificar mejor las cosas
cargadas y para determinar los riesgos asegurados41. Las Reglas de
Rotterdam en el artículo 36 dispone que en el documento de
transporte debe constar el nombre del buque.
En la práctica no se deja de mencionar en los conocimientos el

nombre del buque, porque cumple la función de recibo de la carga.
Pero
el Porteador, mediante una cláusula, se reserva el derecho de sustit
uir
al buque que aparece en él indicado, o transbordar la mercadería a
otro, si así lo considera necesario o conveniente.
La falta de indicación del puerto de matrícula puede ser superada con

la información de los registros o publicaciones de las sociedades de
clasificación. El nombre del armador figura casi siempre en el
documento, permite aclarar la confusión que podría producirse si dos
buques de distintos puertos de matrícula tuvieran el mismo nombre.
El porte del buque no es relevante cuando se trata de un cargador en

buques de línea, que, si es de vital importancia en las pólizas de
fletamento, pues en estos contratos el objeto es la capacidad útil del
buque que se pone a disposición del fletador. En la práctica, el porte
del buque no aparece en ningún conocimiento42.
7.2.2. Puerto de carga y descarga o lugar de entrega

El artículo 15 de las Reglas de Hamburgo y artículo 36 de las Reglas
de Rotterdam establecen que el conocimiento de embarque o
documento de transporte debe contener el puerto de carga y
descarga.
Los puertos donde debe ser cargada y descargada la mercadería

especifican el viaje a realizar, y por lo tanto es indispensable su
figuración en el conocimiento. Los puertos de escala no suelen
indicarse, pero quedan señalados implícitamente por la ruta que los
buques siguen para hacer un determinado viaje43.
Es necesario para los negociadores de los conocimientos conocer de

qué lugar han partido las mercaderías y en qué lugar se las deberá
reclamar, especialmente para los efectos del seguro. De ahí la
necesidad de enunciar en los conocimientos tanto el lugar de partida
como el de destino44.
La indicación del puerto de descarga es esencial, considerando que

el conocimiento contiene una promesa de entrega de mercancías, es
preciso saber el lugar en que esta entrega habrá de realizarse45.
7.2.3. Fecha de puesta a bordo la mercancía

El artículo 39 de las Reglas de Rotterdam dispone que en el
documento de transporte negociable debe constar la fecha en que el
porteador recibió las mercancías y cuando han sido cargadas a bordo
de un buque.
Es importante determinar el momento en el que el porteador se ha

hecho cargo de la mercancía en el puerto de carga, se debe tener en
consideración que el conocimiento de embarque también tiene como
función acreditar que la mercadería ha sido recibida a bordo del
buque, en tal sentido el conocimiento no puede ser suscrito antes de
la carga46.
7.2.4. Fecha de Entrega o plazo de entrega

El artículo 15 de las Reglas de Hamburgo dispone que el
conocimiento de embarque debe contener lugar a fecha o el plazo de
entrega de las mercancías en el puerto de descarga.
El párrafo g) del artículo 247 de la Ley de Títulos Valores expresa

que este dato debe constar en el caso que hubieran sido convenidos
expresamente por las partes, pues ya no se recurriría a los plazos
razonables ni a los establecidos por la costumbre mercantil para
determinar la mora o incumplimiento del contrato de transporte, que
por tener este título valor la característica de título causal, se
encuentra vinculado al contrato de transporte marítimo de
mercaderías.
7.2.5. Identificación de mercancía (naturaleza, marcas y
referencias, estado, número de bultos o piezas, peso, cantidad,
particularidades de la mercancía)
conocimiento de embarque debe contener la naturaleza general de
las mercancías, las marcas principales necesarias para su
identificación, una declaración expresa, si procede, sobre su carácter
peligroso, el número de bultos o de piezas y el peso de las
mercancías o su cantidad expresada de otro modo, datos que se
harán constar tal como los haya proporcionado el cargador.
Es por lo que el conocimiento de embarque debe indicar las marcas

y los números de los fardos, para la identificación de las mercancías
,
tal como las haya dado por escrito el cargador antes de dar comienz
o
a su carga a bordo, con tal que las expresadas marcas estén impres
as
o puestas claramente en cualquier otra forma sobre las mercancías
no embaladas o en las cajas o embalajes legibles hasta el término d
el viaje.
El poseedor del conocimiento tiene el derecho de rechazar la entrega

ofrecida por el capitán, de mercaderías no correspondientes ni en las
marcas ni en los números a las indicadas en el respectivo
conocimiento, aunque fuesen de igual calidad y cantidad que las
cargadas. El pacto de irresponsabilidad por las marcas y los números
sería nulo e ineficaz, porque con él se vulneraría el contrato de
transporte en su íntima esencia. Ningún comerciante confiaría al
porteador su mercadería para correr el peligro de verla confundida
impunemente con otra, quizá de calidad y precio inferiores. El
conocimiento establecerá la presunción, salvo prueba en contrario,
de la recepción por el porteador de las mercancías en la forma en
que aparezcan descritas.
El capitán o agente del porteador podrá declarar o mencionar en el

conocimiento sus reservas respecto a las marcas, número, cantidad
o peso cuando tenga razón fundada por él47. La cláusula “números y
marcas desconocidos” significa que el porteador no garantiza que las
mercaderías cargadas lleven las marcas y los números indicados por
los cargados en el conocimiento. Por eso el porteador no estaría
obligado a entregar mercaderías que tengan esas marcas y esos
números, a menos que de alguna otra manera se probase que
efectivamente se habían cargado en el buque mercaderías con las
marcas y los números reproducidos en el conocimiento, porque la
cláusula: peso y calidad desconocidos u otra equivalente no exonera
al porteador de responder de las marcas y de los números. Tal
cláusula destruye la presunción de culpa y pone la carga de la prueba
sobre el recibidor48. Al conocimiento que contiene esta cláusula se le
conoce como conocimiento sucio49.
Estas reservas sobre las marcas, el número, cantidad o peso de las

mercancías solo podrán ser puestas por el porteador o su
representante si tiene una razón fundada para suponer que la
declaración del cargador sobre estos extremos es inexacta o si no
puede comprobarla por falta de medios razonables. Además, habrá
de manifestar el porteador en el conocimiento el motivo por el que
expresa su reserva.
La doctrina y los usos suelen denominar “conocimiento neto o limpio”

al que no contiene ninguna reserva por parte del porteador50.
Las mercaderías peligrosas, como ácidos, inflamables, explosivos,

etc., deben ser reveladas con precisión, para que lleven los
embalajes especiales que deben contenerlas y por los cuidados que
debe darles el buque. Lo mismo las de mucho valor, como joyas,
metales preciosos, billetes de banco, etc., pues aparte de la estiba y
tratamiento especiales de que deben ser objeto, la tarifa de flete
aplicable es distinta que para la mercadería común51.
En consecuencia, el transportador debe expedir al cargador un

conocimiento que indique las marcas principales para la identificación
de las mercaderías y el número de bultos o de unidades, o las
cantidades o el peso, salvo que el Porteador o capitán,
razonablemente no tenía medios para verificar con exactitud los
detalles de las mercaderías embarcadas, o tenía fundadas razones
para dudar de ellos52.
7.2.6. Valor Patrimonial de la mercancía

La declaración del valor patrimonial de la mercancía si bien es cierto
es de suma importancia, pues resarcimiento en caso de pérdida de
esta será fijado al valor de las mercancías si es declarado en el
conocimiento de embarque, pero lo cierto es que no es costumbre
colocar el valor de las mismas en el conocimiento, por lo que
corrientemente se calcula según su valor en el lugar de descarga.
7.2.7. Monto del Flete prepagado o pendiente de pago

conocimiento de embarque debe contener el flete, en la medida en
que deba ser pagado por el consignatario
El artículo 42 de las Reglas de Rotterdam expresa que, si los datos

del documento contienen la expresión “flete prepagado” o una fórmu
la
análoga, el porteador no podrá hacer valer frente al tenedor ni frente

al destinatario el hecho de que el flete no haya sido pagado.
El conocimiento debe enunciar el flete, porque es necesario que los

recibidores sepan qué flete deben pagar o si este ha sido o no
pagado53. Aunque la mención flete en el conocimiento no es esencial
para la validez de este, pues aquel podría quedar librado a su
cotización, que para ciertas materias es internacional, y que para
otras está determinada en las tarifas de conferencias, y aun para
algunos tráficos por decretos, resoluciones o reglamentos de la
autoridad.
En la práctica, todos los conocimientos contienen unas casillas

especialmente destinadas a la liquidación del flete que corresponde
pagar por la mercadería que en ellos se menciona54.
Si faltase en el conocimiento la indicación del flete se debería pre-

sumir que este ya había sido pagado íntegramente por el cargador.
El recibidor no puede tener otras obligaciones fuera de las resultantes
del conocimiento y, en consecuencia, no se podría presumir que las
partes se hayan referido tácitamente a un contrato de transporte que
consta en documento separado55.
7.2.8. Cláusulas generales de contratación del servicio de

transporte en el conocimiento de embarque
El documento, en su estructura, consiste en una lámina tipo
conteniendo cláusulas de obligaciones generales uniformes,
impresas en su reverso; y que lleva la especificación de las
condiciones pactadas manuscritas en el anverso sobre claros de
líneas y columnas56.
Todas las grandes empresas de navegación tienen formularios

propios de conocimiento, que son hojas impresas, en una cuyas
carillas aparecen los renglones en blanco para ser llenados con los
datos pertinentes57. En la otra carilla están impresas las cláusulas
generales que regirán el transporte.
Las cláusulas generales son idénticas en los conocimientos de las

distintas compañías de navegación, aun de diversas banderas, pues
son traducciones de fórmulas, generalmente de origen inglés,
algunas de ellas innecesarias en un contrato, pues no hacen más que
repetir disposiciones legales, y que los porteadores no se atreven a
modificar, ni mucho menos a suprimir, por una especie de temor
reverencial o supersticioso. Dentro de este marco usualmente se
inserta una cláusula manuscrita que pretende modificar el contenido
de las cláusulas generales del conocimiento, asimismo, es muy usual
estampar en ellos, mediante sellos de goma, leyendas que tienen el
mismo alcance58.
En este caso, las cláusulas manuscritas o mecanografiadas tienen

preferencia sobre las impresas59, porque las manuscritas,
mecanografiadas o insertadas leyendas con sello de goma, deben
ser interpretadas y consideradas como derogaciones expresas a las
cláusulas impresas y no canceladas en alguna forma. Pero esto no
es admisible si la una no es modificatoria, sino explicativa de la otra60.
7.2.9. Declaración si procede o no transportar sobre cubierta

El artículo 9 de las Reglas de Hamburgo dispone que el porteador
podrá transportar mercancías sobre cubierta solo si ello está en
conformidad con un acuerdo celebrado con el cargador o con los
usos del comercio de que se trate, o si lo exigen las disposiciones
legales vigentes.
Si el porteador y el cargador han convenido en que las mercancías

se transportarán o podrán transportarse sobre cubierta, el porteador
incluirá una declaración a tal efecto en el conocimiento de embarque
u otro documento que haga prueba del contrato de transporte
marítimo. A falta de esa declaración, el porteador deberá probar que
se ha celebrado un acuerdo para el transporte sobre cubierta: no
obstante, el porteador no podrá invocar tal acuerdo contra un tercero,
incluido un consignatario, que haya adquirido el conocimiento de
embarque de buena fe.
Respecto al transporte de mercancías sobre cubierta, teniendo en

cuenta la evolución técnica de transporte y embalaje, y en particular
la contenerización, que han hecho posible el transporte sobre
cubierta en condiciones de relativa seguridad, por un lado, y por otro
con la aparición de los modernos buques portacontenedores, es
corriente que los contenedores se estiben sobre cubierta.
Las Reglas de Hamburgo, teniendo en cuenta esta evolución, permite

expresamente que el porteador transporte mercancías sobre
cubierta, no solo si el cargador conviene en ello, sino también cuando
este transporte se hace de conformidad con los usos del comercio de
que se trate o si lo exigen las disposiciones legales, en este orden de
ideas, hacen responsable al portador, sobre la base de una
presunción de culpa o negligencia, por la pérdida, daño o retraso de
las mercancías que transporte sobre cubierta.
7.3. Elementos reales del conocimiento de embarque
7.3.1. Denominación de conocimiento de embarque

Es importante identificar qué clase de título valor es el que emite, por
ello es que se exige que conste en el título la denominación de
conocimiento de embarque, sin olvidar que este documento se utiliza
en el transporte internacional de mercancías, es por ello que se utiliza
la denominación de “Bill of Lading” (inglés), asimismo, de menor
intensidad son usadas las denominaciones Connaissement (francés)
o Konossement (alemán). Todas estas denominaciones son
aceptables por nuestro ordenamiento legal, pues en el caso de los
conocimientos de embarque, tiene una formalidad flexible a la
costumbre mercantil.
7.3.2. Número de orden de conocimiento de embarque

El número de orden del conocimiento de embarque, es de relevancia
para el control aduanero, algunas legislaciones61 exigen que emitan
en forma secuencial (que podrá abarcar desde el 1 hasta el 9999)
para hacerlo constar en el manifiesto de carga, este documento es la
declaración que permite controlar la salida efectiva, cuando esta se
realiza por vía marítima, de la mercancía a las que se dé un destino
aduanero que suponga el abandono del territorio aduanero de un
país, así como de la mercancía que se transborda a través del muelle,
facilitando a la Aduana el cumplimiento de las obligaciones de
vigilancia aduanera de las mercancías establecidas por las leyes
Aduaneras.
7.3.3. Cantidad de originales emitidas

El artículo 15 de las Reglas de Hamburgo y el artículo 36 de las
Reglas de Rotterdam disponen que debe constar en el conocimiento
de embarque el número de originales del conocimiento de embarque,
si hubiera más de uno; con la mención del número de originales en
el título, el endosatario, ya comprador de la mercadería, ya acreedor
prendario, puede cubrirse perfectamente contra cualquier sorpresa
originada en el endoso a otra persona de un ejemplar del
conocimiento, exigiendo que le entreguen todos los ejemplares que
se han expedido según la indicación del mismo conocimiento.
Si el cargador que desea variar el destino o consignación de los

efectos debe entregar previamente al porteador todos los ejemplares
del conocimiento respectivo antes de recibir los nuevos. En el caso
de que se hubiesen extraviado, debe dar garantía para responder a
los perjuicios que ellos pudieran causar antes de que se le entreguen
los destinados a reemplazarlos62.
El cargador puede exigir al transportador, agente o capitán varios

originales de cada conocimiento. Las demás copias que solicite
deben llevar la mención no negociable. Con esta misma mención,
una de las copias firmadas por el cargador debe quedar en poder del
Porteador63.
Una costumbre marítima formalizada en la Ordenanza de Colbert,

que perdura en las codificaciones modernas y en los usos
comerciales anglosajones, ha establecido la exigencia de redactar un
juego triple de ejemplares de cada conocimiento, destinados al
cargador, consignatario y capitán. El código francés exige un cuarto
conocimiento para el armador64.
El cargador puede necesitar más de un ejemplar, puesto que le

convendrá hacer llegar al destinatario dos o tres ejemplares por
distinta vía, para evitar los inconvenientes de la pérdida de una única
copia, cuando deben ser presentados a las autoridades
administrativas, especialmente a la aduana.
Cuando los conocimientos son a la orden del cargador como ocurre
corrientemente, este puede endosarlos transfiriendo todos los
derechos y acciones que de él se derivan. Con varios ejemplares
endosables, podrían cometerse fraudes, endosando a distintas
personas, es decir, vendiendo o dando en garantía varias veces la
mercadería única representada por todos esos ejemplares. Es por lo
que la ley debe exigir “que todos los ejemplares sean del mismo tenor
y de la misma fecha, y sobre todo que en cada uno de ellos se
exprese el número de ejemplares que se han entregado”65, como
tímidamente nuestra Ley de Títulos valores lo señala, inclusive todos
los originales no entregados al cargador deberían ser declarados
“intransferibles” y redactados en forma y color distintos de los del
único ejemplar transferible, entregado al cargador66.
Solo el ejemplar destinado al consignatario tiene el carácter de título

valor, y es en él donde se incorpora el derecho a retirar las
mercancías transportadas y el que adquiere la función
representativa67.
Pese a los esfuerzos que la costumbre trata de evitar, la mencionada

pluralidad de los originales del conocimiento ha dado origen en todos
los tiempos a graves abusos y su negociación a varias personas
pueden dar ocasión a conflictos gravísimos. La jurisprudencia italiana
frente a la contienda entre dos portadores ha considerado que el
capitán tiene que entregar la mercadería al poseedor del
conocimiento conforme con el original existente en su poder. Pero en
los casos cuando los diversos originales sean todos conformes con
él del porteador o capitán, ¿cuál será la solución que ha de seguirse?
El principio prior in tempore potior in iure68 no siempre puede
encontrar aplicación, porque los endosos de los conocimientos a
personas distintas mediante la pluralidad de los originales pueden ser
simultáneos o de fecha desconocida69.
7.3.4. Fecha de emisión del conocimiento de embarque

Cuando el capitán era el obligado a entregar el conocimiento como
recibo de la mercancía que admitía a bordo del buque, la fecha del
conocimiento determinaba el momento en que se efectúa el
embarque del cargamento y, por consiguiente, aumentaba la
confianza que facilitaba la circulación del instrumento70; en este caso,
la falta de fecha en el conocimiento dejaba en completa incertidumbre
a su portador en cuanto a la época en que se embarcó la mercadería
y al viaje que está realizando el buque respectivo, máxime en los de
línea que recorren habitualmente el trayecto entre dos puertos
terminales fijos, pues no se sabría a cuál viaje se refiere el
documento71. Pero en la práctica, a pesar de ser útil, no fue un
elemento esencial, porque puede ser acreditado por todos los medios
probatorios admitidos con tanta amplitud por el derecho comercial.
En la actualidad, contra entrega de la mercancía a bordo del buque

se entrega un recibo provisional que debe ser canjeado con el
conocimiento de embarque en las oficinas del Porteador o de su
Agente, la fecha tiene como finalidad determinar el momento de
nacimiento del documento como título valor.
7.3.5. Lugar de emisión del conocimiento de embarque

conocimiento de embarque debe contener lugar de emisión del
conocimiento de embarque; Muchas veces funcionarios de aduanas
no estaban informados de las normas legales y de la práctica
comercial internacional, en algunas oportunidades exigieron que el
conocimiento fuera otorgado en el mismo lugar que el de la carga de
la mercadería, a pesar de que la ley72 prevé la hipótesis de que no
haya coincidencia. En efecto, es normal que quien deba otorgar el
conocimiento, el porteador no se encuentre en el lugar de la carga73 y
emita el conocimiento en sus oficinas administrativas.
7.4. Efectos de la omisión de datos en el documento

El artículo 15 de las Reglas de Hamburgo dispone que la omisión en
el conocimiento de embarque de uno o varios de los datos a que se
refiere este artículo no afectará a la naturaleza jurídica del documento
como conocimiento de embarque.
De igual modo la enumeración de requisitos señalados por la Ley de

Títulos Valores es simplemente enunciativa y la ausencia de algunos
de ellos no invalida el documento, pues no todas ellas son
necesarias.
Para que el documento llene sus funciones de recibo de la carga, n

o
son necesarias todas las menciones legales: bastan aquellas que p
ermitan individualizar el cargador, la mercadería, el buque, el puerto
de carga, y la firma del capitán o agente terrestre del armador.
Es necesario indispensable que sea firmado por el porteador y pued
e hacerlo a ese efecto su representante, el capitán, el agente maríti
mo o alguien debidamente facultado para hacerlo.
El conocimiento hace fe entre todas las personas interesadas en el

cargamento y en el flete, y entre éstas y los aseguradores; quedando
salvo a estos y a los dueños del buque la prueba en contrario74.
8. Forma de emisión de los conocimientos de embargo

El artículo 57 de las Reglas de Rotterdam expresa que cuando se
haya emitido un documento de transporte negociable, su tenedor
podrá transferir los derechos incorporados en el documento mediante
la transferencia del documento a otra persona: a) Debidamente
endosado a dicha persona o en blanco, si se trata de un documento
a la orden; o b) Sin endoso, si se trata de un documento al portador
o endosado en blanco
En nuestro ordenamiento jurídico el titular del derecho documentado

en el conocimiento será designado en este. Esta designación puede
hacerse en una de las tres formas ya conocidas: nominativas, a la
orden y al portador. El modo de transmisión en cada caso se rige por
las reglas generales en materia de títulos valores, o sea por la
entrega material del documento si es al portador, en virtud de endoso
si es a la orden y por cesión si es nominativo75.
8.1. A la orden
El conocimiento a la orden es aquel por el cual el porteador se obliga
a entregar las mercaderías a la orden del cargador, de un tercero o
de los sucesivos endosatarios. El endoso transfiere los derechos
inherentes a él y, en consecuencia, atribuye únicamente al
endosatario el derecho de reclamar y obtener los objetos cargados.
El conocimiento a la orden es endosable por la persona a cuya orden

se ha emitido76 y está destinado por su naturaleza a pasar a manos
de terceros extraños a los contratos y a las relaciones establecidas
originariamente entre el porteador que lo entrega y el cargador que
lo recibe77.
La propiedad del conocimiento, como cosa mueble, debe ser

transferida no solamente con el endoso sino también con la tradición.
El legítimo tenedor de un conocimiento que lo ha endosado, pero no
ha hecho aún tradición de él al endosatario, puede arrepentirse y
borrar o tachar todo el endoso, sin que este, por sí solo, cree a favor
del endosatario derecho alguno78.
El endoso del conocimiento, como el de cualquier otro título a la

orden, cuando no ha sido limitado por cláusulas adecuadas,
transfiere la propiedad del título al endosatario y, por consiguiente,
todo derecho inherente, de modo que el endoso del conocimiento
transfiere al endosatario el derecho de retirar la mercadería del
buque, independientemente de los convenios existentes entre el
endosatario y el endosante79. El endoso transfiere los derechos
emergentes del conocimiento respecto de la totalidad de la
mercadería que él ampara. Es decir, que no puede endosarse el
documento por una parte de la mercadería si es que queda extinguido
el derecho a reclamar la restante80.
El tercero poseedor, al que se le endosó regularmente el

conocimiento, no tiene que sufrir las excepciones que la compañía
de navegación o porteador pudiese oponer al expedidor,
especialmente las cláusulas de exoneración por las culpas de este
último. Por consiguiente, si las mercaderías no hubiesen podido ser
entregadas al tercero poseedor, la compañía transportadora
(porteador) debe responder de su valor81.
El endoso en propiedad, acompañado de la tradición, transfiere la

titularidad de los derechos del conocimiento, la legitimación para
ejercerlos, la propiedad del documento y también la propiedad de la
mercadería. Cuando el endoso no es en propiedad, por ejemplo, en
procuración, valdrá como un simple mandato al efecto de autorizar al
tenedor a exigir la entrega de la mercadería82.
El endoso en blanco del conocimiento a la orden tiene la misma

eficacia que el endoso en propiedad, transfiere los derechos
inherentes; por consiguiente, el último endosatario, cuando la serie
de los endosos sea continua, ininterrumpida y llegue hasta él, tiene
derecho a obtener la entrega de las mercaderías, aunque entre los
endosos intermedios alguno lleve la firma de una persona incapaz o
de un concursado83. Solo exige que el tenedor para ejercer las
acciones cambiarias llene con su nombre o si desea transferirlo lo
haga circular como si fuera al portador, en tal caso la simple entrega
del documento implica la tradición simbólica84.
El endoso en blanco otorga el derecho para que cualquier poseedor

pueda llenar los endosos en blanco; asimismo la serie de los endosos
no puede considerarse interrumpida, aunque existan endosos en
blanco, puesto que ellos son eficaces para transferir la propiedad.
Indagar la autenticidad de los endosos sería con frecuencia
imposible, y siempre daría motivo a investigaciones largas y
dispendiosas con grave daño de la celeridad de los negocios85.
8.2. Nominativa
El conocimiento es nominativo cuando el porteador promete entregar
las mercaderías a una persona determinada, designada
individualmente, que puede ser el mismo cargador o un tercero
cualquiera, siempre que figure en los registros del porteador
(matrícula).
El conocimiento nominativo puede transferirse a otro solamente por

medio de la cesión. Extraviado el conocimiento nominativo, el
cargamento debe ser entregado a la persona determinada en el libro
matrícula del porteador, porque ella tiene derecho en tal caso,
independientemente del título, a obtener sin ninguna formalidad la
entrega de las mercaderías.
En el conocimiento nominativo la simple designación del destinatario

no basta para hacerle adquirir a este último la disponibilidad de las
mercaderías; es preciso a tal fin que este tenga el conocimiento y
reclame la mercadería al porteador; pero no tiene necesidad de
justificar la posesión mediante endoso o cesión ni de otro modo.
Frente al porteador, mientras el destinatario no reclame la
mercadería indicada en el conocimiento nominativo, que él presenta,
el legítimo poseedor de dicho conocimiento, aunque tenido por el
destinatario, es siempre el cargador salvo este comunique la cesión
del conocimiento. El conocimiento nominativo se puede transferir
solamente mediante cesión, y no basta el endoso86.
8.3. Al portador
El conocimiento al portador es aquel por el cual todo poseedor de
este tiene derecho a reclamar las cosas cargadas87. Siendo el
conocimiento al portador podrá transmitirse por la simple entrega. No
se considera necesaria la mención formal de la cláusula “al portador”;
basta cualquier expresión análoga que tenga un alcance inequívoco
consagrado por los usos comerciales88. Rara vez se tiene interés, en
el comercio, en crear conocimientos al portador.
8.4. Responsabilidad de las personas que intervienen en el
conocimiento
8.4.1. Porteador
8.4.2. Endosante
El cargador responde frente al porteador de acuerdo con el contrato
y frente al endosatario de acuerdo con sus relaciones jurídicas
nacidas por el acto jurídico generador de la transferencia del
conocimiento de embarque. Si es un tercero determinado por la
cadena sucesiva de endosos, solo responde por la existencia de las
mercancías al momento de la transmisión del conocimiento. Es
evidente que, si tiene conocimiento de la pérdida de la mercadería,
lo que debería hacer el poseedor legítimo del conocimiento es
proceder a las acciones encaminadas a obtener la indemnización por
perdida de la mercancía.
9. Entrega de la mercadería al tenedor legítimo del conocimiento

de embarque
El artículo 47 de las Reglas de Rotterdam dispone que cuando se
haya emitido un documento de transporte negociable el tenedor del
documento estará legitimado para obtener del porteador la entrega
de las mercancías una vez que hayan llegado a su lugar de destino,
en cuyo caso el porteador deberá entregarlas al tenedor en el
momento y lugar indicados en el documento, una vez que el tenedor
haya restituido el documento de transporte negociable e identificado
debidamente legítimo poseedor.
Es importante tener en cuenta que el tenedor legítimo del

conocimiento tiene derecho a disponer de la mercadería respectiva
durante el viaje y a exigir su entrega en destino90. El conocimiento,
esencialmente, da derecho a su tenedor a exigir al porteador la
entrega de la mercadería, sin que ella signifique, frente al porteador,
que tal tenedor sea propietario o simple poseedor de ella,
circunstancia que a aquel no interesa91.
El porteador que entrega el cargamento está obligado a indagar la a

utenticidad de los endosos, también debería cerciorarse de la valide
z de
los poderes o de las cesiones de los conocimientos nominativos, po
rque
si así no fuese, él entregaría el cargamento a su completo riesgo y p
eligro.
El porteador debe entregar el cargamento al endosatario del

conocimiento a la orden, aunque este apareciese endosado
ulteriormente a un tercero, exigiendo que el tenedor tache los
endosos que no se han perfeccionado con la tradición. En el
conocimiento al portador el porteador se obliga a entregar la
mercadería a cualquiera que le exhiba dicho conocimiento,
independientemente de todo endoso, cesión u otra formalidad.
El porteador está obligado a cerciorarse de la identidad de las

personas en cuyo beneficio se han endosado los conocimientos a la
orden y de las que se presentan como poseedores de conocimientos
nominativos. Si se descuida tal verificación, incurre en
responsabilidad por los daños emergentes del hecho de haber
entregado el cargamento a una persona distinta del legítimo
poseedor del conocimiento.
El porteador debe entregar a cada uno, no solo el número de bultos

indicado en la orden o en el conocimiento, sino también el peso que
resultara de una o del otro, y sería responsable directamente, frente
a cada uno de los recibidores, por falta en la entrega de las cosas
transportadas, sin poder pretender que uno se dirigiese directamente
a los otros recibidores que hubiesen retirado cantidades mayores que
las que les debían. El Porteador o el capitán deben entregar también
los restos de las mercaderías o las barreduras de las estibas,
distribuyéndolas entre los recibidores en proporción a las diversas
cantidades cargadas.
Rehusada la mercadería por el destinatario, el porteador o el capitán

podrán desembarcarla, depositarla judicialmente y hacerse autorizar
para vender la cantidad necesaria para el pago del flete92.
El titular del conocimiento es la persona legitimada para recibir las

mercaderías contra la presentación del documento. Si el
transportador entrega las mercaderías a quien no es titular del
conocimiento, incurre en responsabilidad.
En el caso que el porteador haga la entrega contra la presentación

del conocimiento, y sin tener noticias de que existan problemas con
respecto a la titularidad, no incurre en responsabilidad93.
El destinatario que ha recibido las cosas indicadas en el conocimiento
debe no solo dar recibo de ellas sino también restituir el conocimiento
al capitán94.
10. Acciones cambiarias derivadas del conocimiento de

embarque
10.1. Acción cambiaria directa

El conocimiento de embarque confiere a su legítimo tenedor acción
ejecutiva para reclamar la entrega de las mercaderías95. El
conocimiento circula con sus acciones principales y accesorias,
perteneciendo a estas últimas la de daños y perjuicios por las averías
sufridas o mercadería faltante.
El último endosatario o tenedor del conocimiento, frente al

transportador y salvo el caso de un endoso en procuración, es el
presunto propietario de la mercadería, Ello es valedero se trate de su
simple entrega o respecto a los daños y perjuicios por la falta de ella96.
El porteador es responsable en forma inderogable frente al con-

signatario, en los casos de pérdidas o daños a las mercaderías97. En
este caso el conocimiento es también título para ejercitar contra el
porteador la acción de indemnización por falta de entrega o averías,
la que no puede ser ejercitada por persona que no obtenga sus
derechos del conocimiento.
La presentación del conocimiento de embarque es necesaria no solo

para la entrega de las mercaderías sino también para el ejercicio de
la acción de resarcimiento de los daños e intereses emergentes del
incumplimiento contractual98. En este caso, debe presumirse por
aplicación de los principios de endoso de los títulos valores, que el
tenedor es el propietario y que solamente él puede ejercer la acción
pertinente99.
Sin presentar el conocimiento, nadie fuera del destinatario designado

nominativamente, puede ejercitar ninguna acción contra el Porteador.
En caso de oposición, o si se presentaran varios poseedores
legítimos del conocimiento, sería demasiado peligroso conceder al
capitán la exorbitante facultad de entregar las mercaderías a aquel
de los destinatarios que a él le plazca, dejándoles el cuidado de
cuestionar la entrega. Justamente se estimó más prudente obligar en
tal caso al capitán a depositar judicialmente el cargamento100.
La posesión del ejemplar que el Porteador se reserva le da un
derecho de crédito para reclamar el pago de los fletes y gastos que
se hayan producido101. Frente al transportador el último endosatario
queda como consignatario de la carga para responder al contrato de
transporte y a sus efectos, como podría ser el cobro de
sobrestadías102.
El destinatario de la mercadería obtiene sus derechos del

conocimiento y debe observar todas las cláusulas lícitas que se
hayan insertado en él. Dentro de ese contexto el porteador tiene
derecho al pago del flete íntegro y a ser liberado de responsabilidad
mediante la entrega total de las cosas transportadas. Por
consiguiente, el recibidor deberá aceptar todo o restituir todo lo que
haya recibido103.
10.2. Acción cambiaria de regreso

El conocimiento contiene la obligación de entregar una cosa cierta
que, a diferencia de la letra de cambio, solamente puede ser cumplida
por el firmante del documento, capitán, agente o armador. De allí que,
por la propia naturaleza de las cosas, la acción regresiva del
endosatario contra los anteriores endosantes, características del
régimen cambiario, no sea aplicable al de los conocimientos. Salvo
las acciones que puedan surgir entre endosatarios y endosantes,
originadas en las relaciones extracartulares que dieron motivo a la
negociación del conocimiento, su tenedor puede dirigirse solamente
contra el firmante del documento para exigir el cumplimiento de las
prestaciones respectivas104.
11. Documentos de embarque especiales y las Reglas de

Rotterdam
Las Reglas de Rotterdam, regulan bajo el nombre de documentos de
transporte, regula a los documentos físicos y electrónicos, asimismo
a los documentos de transporte negociables y a los documentos
electrónicos negociables, estableciendo un marco general para todo
tipo de documentos de transporte que utilicen los agentes del
mercado de transporte marítimo y que se generen con los usos en el
comercio marítimo.
11.1. Conocimiento directo

El conocimiento directo se produce cuando varios porteadores
participan en la realización del transporte. Aparece un contrato de
transporte acumulativo que puede ser efectuado en su totalidad en el
mar o bien en otros medios geográficos105. Las cláusulas del
conociendo directo rigen durante todo el transporte hasta la entrega
de la mercadería en destino, sin que puedan ser alteradas por los
conocimientos que se otorguen por trayectos parciales. Este
conocimiento se vincula al transporte combinado o multimodal,
cuando se otorgue un conocimiento directo destinado a cubrir el
transporte de mercaderías en trayectos servidos por distintos medios
de transporte106.
11.2. Sea Waybill

El conocimiento de embarque cumple tres funciones, a saber: el
contrato de transporte, el recibo de la carga a bordo/para embarcar,
y el título valor representativo de la mercancía. El Sea Waybill es en
todo lo anterior igual al conocimiento de embarque, con la diferencia
que no es negociable.
El Sea Waybill es un documento que da cuenta de la recepción de la

mercancía embarcada y evidencia de un contrato de transporte entre
el proveedor y el transportista; no es un título valor como el
conocimiento de embarque. La consignación y entrega de la
mercancía se hace solo contra identificación del consignatario y no
contra entrega del original del documento; se le denomina también
guía marítima no negociable (art. 24 de la UCP 500).
Su no negociabilidad significa que un Sea Waybill no podrá ser

emitido a la orden, y por tanto nunca será endosable a terceros.
Desde el punto de vista operativo, el Sea Waybill se puede
materializar en un documento o bien en una simple transmisión
electrónica, por medio de la cual los agentes del porteador en origen
autorizan la entrega en destino. Como resultado, el receptor puede
retirar la mercancía sin tener que presentar el Sea Waybill al agente
del porteador en destino; basta con que demuestre ser la persona o
entidad autorizada para la recepción107.
12. Conclusiones
• Las Reglas de la Haya, además de establecer la obligación para

el porteador de emitir un conocimiento en base a las menciones
proporcionadas por el embarcador, estableció la diferencia
jurídica entre el Contrato de Transporte Marítimo de Mercancías
y el Contrato de Fletamento.
• El contrato de transporte marítimo se caracteriza por el traslad
o por mar de un lugar a otro de mercancías siendo su objeto inm
ediato la mercancía, diferenciándose del fletamento cuyo objeto
es la capacidad útil del buque, documentando el inicio de la
ejecución, la puesta de la mercancía a bordo del buque mediante
el conocimiento de embarque.
• Las Reglas de Hamburgo destaca al conocimiento de embarque
precisando su naturaleza de título valor, manifestándose
plenamente cuando esté documento pasa a manos de un tercero,
o sea, resalta su vocación circulatoria regulándola de modo
detallada sus formalidades.
• El conocimiento de embarque además de constituir prueba no
solo del contrato de transporte marítimo de mercancías y del inicio
de su ejecución consistente en que el buque ha recibido la carga,
es un título valor que representa la mercadería, por lo que
mediante la ransmisión del conocimiento de embarque puede
llevarse a cabo la transmisión de la mercancía.
• En la actualidad, el capitán del buque no es el obligado a emitir el
conocimiento de embarque, embarcada la mercadería, el capitán
o quien lo represente, primer oficial, comisario o contramaestre,
extienden al cargador los “recibos provisorios” con las menciones
indicadas en la declaración de embarque. A cambio de los recibos
provisorios, el porteador en sus oficinas emite los conocimientos
respectivos, como el buque debe llevar un ejemplar de cada
conocimiento, la entrega se realiza antes de que zarpe.
• El conocimiento no solo prueba la existencia del contrato de
transporte marítimo de mercancías, sino que prueba que la carga
convenida ya se ha realizado, por lo que no es admisible que el
porteador entregue los conocimientos antes de haberla recibido a
bordo representando el título a la mercadería a bordo, trae como
consecuencia que la tradición del título equivale a la tradición de
la mercadería.
• En el conocimiento de embarque por ser un título valor el principio
de literalidad juega cabalmente, salvo cláusulas de excepción
que limitan dicho principio de literalidad.
• El conocimiento de embarque otorga a su legítimo tenedor el
derecho de poseedor sobre dicha mercadería; ya tenga un
derecho de propiedad, de posesión, de simple tenencia del
documento, siempre tendrá derecho contra el Porteador a la
entrega de la mercadería.
• El porteador debe expedir al cargador un conocimiento que
indique las marcas principales para la identificación de las
mercaderías y el número de bultos o de unidades, o las
cantidades o el peso, salvo que el porteador o capitán,
razonablemente no tenía medios para verificar con exactitud los
detalles de las mercaderías embarcadas, o tenga fundadas
razones para dudar de ellos, lo que deberá dejar constancia en el
conocimiento.
• El principio de la autonomía del conocimiento como documento
representativo de la mercadería funciona con toda su fuerza
cuando el porteador no puede oponerle las cláusulas del contrato
de transporte, en la cual no ha intervenido, y cuyo contenido le es
desconocido. Pero el porteador puede obligar al tenedor del
conocimiento a cumplir una condición u obligación especial
contenida en el contrato extra documental, si añade en el
conocimiento: “según el contrato de transporte” u otra expresión
análoga.
• El endoso del conocimiento, cuando no ha sido limitado por
cláusulas adecuadas, transfiere la propiedad del título al
endosatario que le da derecho de retirar la mercadería del buque,
o en los casos de pérdidas o daños a las mercaderías, el cono-
cimiento es también título para ejercitar contra el porteador la
acción de indemnización por falta de entrega o averías. La
presentación de este es necesaria no solo para la entrega de las
mercaderías, sino también para el ejercicio de la acción de
resarcimiento de los daños e intereses emergentes del
incumplimiento contractual.
• Las Reglas de Rotterdam regula el conocimiento de embarque,
bajo el nombre de documentos de transporte, ratificando su
carácter de título valor; estableciendo la categoría de documentos
de transporte negociable, pues reconoce la existencia de otros
documentos de transporte, no solo a los que contienen el contrato
de transporte marítimo, sino a otros como los contratos
multimodales y otros que están contenidos en archivos y
plataformas electrónicas, razón por el cual incluye dentro de los
llamados “documentos de transporte electrónicos”.

Arroyo Martínez, Ignacio, Derecho de la navegación, en Uría,
Rodrigo y Aurelio
Menéndez, Curso de derecho mercantil, Madrid: Editorial Civitas, 20
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Ascoli, Prospero, Del comercio marítimo y de la navegación, t. ii; Aa.
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Sánchez Calero, Fernando, Instituciones de derecho mercantil,

Madrid: McGraw-Hill, 2000.
La aplicación de facturas negociables en las empresas

privadas
Contadora pública colegiada de la Universidad Nacional Mayor de
San Marcos. Magíster en Administración de Empresas de ESAN,
especialista en Tributación y Finanzas, con estudios ha cursado
estudios en la Universidad de los Ángeles (UCLA Anderson School
of Management) en EEUU
1. Introducción
Las micro y pequeñas empresas son parte fundamental para el
crecimiento económico y sostenido del Perú. Cabe señalar que
genera el 75 % de la Población Económicamente Activa (PEA), el 84
% se encuentra en la informalidad y solo el 6 % accede a un Sistema
Financiero regulado (Sunat, 2018). Por lo tanto, el Estado,
profesionales dependientes, independientes y empresarios,
debemos tomar conciencia de que, si brindamos herramientas
necesarias a cada empresario para que gestione y administre mejor
su empresa, podemos hablar de empresarios capa- citados y pueden
conllevar a un crecimiento sostenido de su empresa.
Uno de los principales problemas que atañe al emprendedor actual,

es la falta de financiamiento, algunos empresarios terminan
solicitando préstamos a terceros y otros a entidades bancarias,
quienes le facilitan los créditos a alta tasa de interés. Para lo cual, el
Estado creó un título valor adicional denominado “factura
negociable”.
La factura negociable es un título valor, transmisible por endoso o un

valor representado por anotación en cuenta contable de una
Institución de Compensación de valores, que se origina en la
compraventa de bienes o prestación de servicios, respecto de la cual
se ha emitido mediante una factura comercial o recibo por honorarios
de modo impreso o electrónico. Cabe señalar que esta factura
funciona como un medio de pago fehaciente para las transacciones
comerciales.
El objetivo del presente artículo busca la correcta aplicación y utilidad

de las facturas negociables en todas las transacciones comerciales
que realiza. La idea es que el empresario pueda disponer de la
liquidez y agilidad en la cobranza, para inyectar ese dinero como
capital de trabajo para su empresa y genere así un crecimiento
sostenido.
Es importante mencionar que, existentes pocos casos de aplicación

de las facturas negociables en el país, debido a la falta de
conocimiento en el trámite por parte del empresario. Además, el
banco tiene un procedimiento exhaustivo para su aplicación.
El problema principal es la falta de difusión y conocimiento por parte

de los empresarios, en el Procedimiento para la aplicación de
facturación negociables, lo cual limita la obtención de beneficios
financieros que ofrece este título valor.
Aunado a ello, la alta informalidad, y reducida bancarización por par

te de los empresarios MYPES. Lo cual limita o retrasa, el cobro de
las facturas negociables.
Sin duda es un medio que puede coadyuvar al financiamiento de las
empresas, pero requiere del consentimiento de las partes y un mayor
impulso del Estado estableciendo quizás algún beneficio adicional.
2. Desarrollo
2.1. Aspectos generales

Las normas tributarias publicadas, han establecido que es obligatoria
la incorporación en los comprobantes de pago impresos y/o
importados denominados factura comercial y recibos por honorarios,
de una tercera copia denominada “factura negociable”, entendiendo
que esta deberá ser confeccionada e impresa conjuntamente con
dichos comprobantes de pago, sin quedar ninguna serie excluida de
tal obligación.
En este punto cabe citar la Ley N.° 27287, Ley de Títulos Valores,
que refiere lo siguiente1:
Los valores materializados que representen o incorporen derechos

patrimoniales, tendrán la calidad y los efectos de Título Valor, cuando
estén destinados a la circulación, siempre que reúnan los requisitos
formales esenciales que, por imperio de la ley, les corresponda según
su naturaleza. Las cláusulas que restrinjan o limiten su circulación o
el hecho de no haber circulado, no afectan su calidad de título valor.
Asimismo, se dispone que “Si le faltare alguno de los requisitos

formales esenciales que le corresponda, el documento no tendrá
carácter de título valor, quedando a salvo los efectos del acto jurídico
a los que hubiere dado origen su emisión o transferencia”.
En este caso, el artículo 4 de la Ley citada establece un principio

fundamental en la regulación de los títulos valores, el Principio de
literalidad, de acuerdo con el cual: “El texto del documento determina
los alcances y modalidad de los derechos y obligaciones contenidos
en el título valor o, en su caso, en hoja adherida a él”2.
El carácter título ejecutivo de la factura negociable permite que el

derecho del acreedor pueda exigirse y sustentarse solo con el
documento; en ese sentido, el contenido del título representa todo el
derecho del acreedor; y, por último permite que ante el
incumplimiento del deudor, el acreedor pueda recurrir a un proceso
ejecutivo para hacerse cobro de la deuda de forma más rápida y
eficaz (Ley N.° 27287, Ley de Títulos Valores).
2.2. Definiciones
2.2.1. Factura negociable

Es un título valor, transmisible por endoso o un valor representado
por anotación en cuenta contable de una Institución de
Compensación de Valores, que se origina en la compraventa de
bienes o prestación de servicios, respecto de la cual se ha emitido
mediante una factura comercial o recibo por honorarios de modo
impreso o electrónico.
2.2.2. Diferencia de la factura negociable respecto de la factura

comercial
La factura comercial es una denominación genérica que posee el
documento regulado por el Reglamento de comprobantes de pago,
que otorga efectos tributarios. La factura negociable es la tercera
copia de la factura, que no tiene efectos tributarios, que contiene
información relativa a la factura comercial y datos adicionales que
permiten su endoso, negociación, protesto y ejecución.
De ese modo, corresponde tener en claro las siguientes definiciones:
1. Adquirente: Es el comprador de bien o usuario de servicios

responsable por el pago del monto consignado en el comprobante
de pago.
2. Factura comercial: Es el comprobante de pago emitido según las
normas tributarias correspondientes, R. S. N.° 007-99-SU- NAT.
3. Factura negociable: Es el título valor definido en el artículo 2 de
la Ley.
4. Proveedor: Es el proveedor de bienes o servicios, que emite el c
omprobante de pago denominado factura comercial o recibo por
honorarios.
5. Recibo por honorarios: Es el comprobante de pago que, según
6. S. N.° 007-99-SUNAT, debe emitir la persona natural que presta
servicios a través del ejercicio individual de cualquier profesión,
arte, ciencia u oficio y por todo otro servicio que genere rentas de
cuarta categoría.
2.2.3. Contenido y requisitos de la factura negociable

El artículo 3 de la Ley N.° 29623 señala que la factura negociable,
además de la información requerida por la SUNAT para la factura
comercial o el recibo por honorarios, debe contener, cuando menos,
lo siguiente:
a) La denominación “ factura negociable”.
La denominación factura negociable es de suma importancia pues

delimitará las obligaciones por parte del sujeto que emite el título
valor. Asimismo, el artículo 4 de la Ley N.° 27287 establece que del
texto del documento se determinan los alcances y modalidad de los
derechos y obligaciones contenidos en el título valor. Por tales
motivos, considero que en el documento debe señalarse tal
denominación en caso el emisor considere utilizar la factura
negociable como medio de pago.
Entonces, una vez señalado el término factura negociable al

documento le es de aplicación todo lo señalado en la Ley N.° 29623
y su reglamento aprobado mediante Decreto Supremo N.° 047-2011-
EF y supletoriamente la Ley de Títulos Valores, Ley N.° 27287, en lo
que sea compatible.
b) Firma y domicilio del proveedor de bienes o servicios a cuya

orden se entiende emitida.
Como ya se señaló líneas atrás, es necesario identificar al sujeto que

pone a circular la factura negociable. Para tal efecto, la Ley ha
previsto que se considere únicamente la firma y el domicilio de esta
persona con el propósito de que se individualice al obligado una vez
vencida la obligación a efectos de ejercer las acciones de cobro o las
acciones cambiarias propias del título valor.
c) Domicilio del adquirente del bien o usuario del servicio a cuya

orden se entiende emitida.
Aquella persona que es la beneficiaria del bien o de la prestación del

servicio y a cuya orden se emite, es el obligado principal de la relación
cambiaria en caso se dé cumplimiento a lo señalado en el artículo 7
de la Ley N.° 29623, con el fin de que el titular obtenga la liquidez
necesaria para emprender las actividades, lo cual se desprende del
espíritu de la norma y del sector al que va dirigido.
d) Fecha de vencimiento.
En cuanto a la fecha de vencimiento del título valor, tenemos
que el legislador ha plasmado en la Ley, las siguientes cuatro
formas: i) a fecha o fechas fijas de vencimiento, ii) a la vista, iii) a cie
rto plazo o plazos desde su aceptación y iv) a cierto plazo o plazos
desde su emisión.
e) El monto total o parcial pendiente de pago de cargo del

adquirente del bien o usuario del servicio, que es el monto del
crédito que la factura negociable representa.
Este punto es de suma importancia ya que aborda el monto por el

cual se obliga la persona que emite el título valor y el derecho de
cobro de la persona que recibe dicho título valor. Por tal motivo; y, en
virtud al principio de literalidad, es apropiado dejar constancia si es
que se transfiere un monto parcial o si es por la totalidad de lo
señalado en el instrumento, caso contrario, prima lo señalado en el
mismo.
f) La fecha de pago del monto señalado en el literal e), que puede

ser en forma total o en cuotas. En este último caso deberá
indicarse las fechas respectivas de pago de cada cuota.
En este punto se hace referencia a la fecha en la cual debe cumplirse

con el pago de la obligación, ya sea de forma íntegra o en cuotas u
armadas.
g) La fecha y constancia de recepción de la factura, así como de

los bienes o servicios prestados.
Este requisito es acorde a lo señalado en el artículo 7 de la Ley N.°

29623 en el supuesto que el adquirente de los bienes debe aceptar
la misma o en todo caso impugnar cualquier información con la que
no esté de acuerdo. Así nos encontramos ante un caso que amerita
la aceptación expresa y tácita por parte del adquirente de los bienes
o del usuario de los servicios.
h) Leyenda copia transferible no válida para efectos tributarios.
En este punto se marca la distinción entre lo que es una factura

comercial y la factura negociable ya que por mandato legal contenido
en el artículo 3 de la Ley N.° 29623, la tercera copia del recibo por
honorario y/o de la factura comercial adquiere la calidad de título
valor, ya que a diferencia del comprobante de pago que tiene efecto
tributario, la factura negociable únicamente tiene efectos cambiarios
ya que su fin es la libre circulación para obtener liquidez y beneficiar
a personas a las que les era difícil acceder al crédito por diversos
motivos, lo cual se pretende hacer con la aparición de esta norma.
Por lo tanto, el legislador peruano plasmó en el texto normativo que

la factura negociable sea un título valor a la orden transmisible vía
endoso, por lo que debe llevar insertada la cláusula “a la orden” caso
contrario, el título no podría ser calificado como un título valor a la
orden.
En cuanto al endoso es necesario mencionar lo señalado por

Montoya en sus Comentarios a la Nueva Ley de Títulos Valores quien
citando a Messineo señala que el endoso es un negocio jurídico,
unilateral y abstracto que contiene una orden de pago que proviene
del primer tomador del título, o de un precedente endosatario y que
presupone la existencia de un título a la orden, ya creado o
circulante3.
Entonces, nos encontramos ante un título valor cuyo objeto es

circular para servir como medio de pago en las diversas
transacciones comerciales, pero sobre todo enfocadas al fin de dotar
de liquidez a corto plazo para los proveedores de bienes y/o servicios
y por consiguiente al acceso a financiamiento de adquirentes y
usuarios.
En caso de que la factura negociable no contenga la información

requerida, pierde su calidad de título valor; no obstante, la factura
comercial o recibo por honorarios conserva su calidad de
comprobante de pago.
Asimismo, como señala Daniel Echaiz Moreno4:
La factura negociable es un título valor a la orden que se transmite

por endoso, siendo el endosante el proveedor de bienes o servicios
que tiene a su favor el saldo del precio o la contraprestación. Mientras
que el endosatario podría ser un banco que provea liquidez a aquel
endosante.
Finalmente, la factura negociable puede transferirse vía endoso tal y

como señala el artículo 8 de la Ley N.° 29623 ya sea una vez
aceptada expresamente por parte del adquirente de los bienes o
usuario de los servicios o al haber transcurrido el plazo señalado en
el citado artículo, contado a partir de la recepción de la factura
comercial.
2.2.4. Las limitaciones a la circulación de la factura negociable

En este punto de la investigación, el objeto es el análisis del contrato
administrativo de servicios como régimen especial laboral de la
administración pública mediante el cual la entidad estatal contrata los
servicios de un profesional a cambio de una remuneración, la misma
que goza de toda protección legal, cuya irrenunciabilidad es nula de
pleno derecho.
Asimismo corresponde precisar que con la modificación producida

por medio de la Ley N.° 29849, el Estado está en la obligación de
proporcionar la boleta de pago al trabajador; sin embargo, cabe
señalar que para efectos tributarios los trabajadores contratados bajo
el régimen CAS se encuentran dentro del régimen de cuarta
categoría.
Respecto a la obligación del empleador de otorgar boletas de pago y

la del trabajador de emitir recibo por honorarios cabe precisar que por
medio de la Resolución de Superintendencia N.° 286-2012-SUNAT,
se modificó el numeral 1.5 del artículo 7 del Reglamento de
Comprobantes de Pago, aprobado por Resolución de
Superintendencia N.° 007-99-SUNAT, en el extremo que se exceptúa
de la obligación de emitir comprobantes de pago por los ingresos que
provengan de los servicios prestados bajo el régimen especial de la
contratación administrativa de servicios, con lo cual dicha norma
únicamente exceptúa de la obligación de emitir el comprobante de
pago, más no prohíbe su emisión, pudiendo el trabajador contratado
bajo dicho régimen emitir su recibo por honorarios a efectos de
acceder al financiamiento por medio de la factura negociable, más
aún si para efectos tributarios se encuentra obligado a pagar renta de
cuarta categoría, teniendo en cuenta que la propia Ley que regula la
factura negociable establece la posibilidad de poner en circulación
como título valor al recibo por honorarios. Motivo por el cual
corresponde analizar tal perspectiva ante una eventual decisión
adoptada por el trabajador.
Por tanto, el título valor denominado factura negociable tal y como se

ha desarrollado precedentemente, es un título valor materializado
que se encuentra incorporado a una factura comercial o a un recibo
por honorarios. Entonces es posible que un trabajador contratado
bajo el régimen del contrato administrativo de servicios, pueda emitir
recibos por honorarios, el mismo que podría endosar a un tercero,
pudiendo este recurrir a la administración una vez llegada la fecha
del vencimiento de dicha obligación, de ser así, la interrogante versa
sobre si el trabajador podría disponer de su remuneración antes de
efectuado el pago a efectos de que el tenedor del título proceda a su
cobro o si es necesario excluir a los trabajadores contratados bajo
dicho régimen con el fin de que no endosen sus recibos por
honorarios, con lo cual nos encontraríamos ante una limitación a la
circulación del título valor factura negociable, de ser así, se discute la
regla que prohíbe la limitación de la circulación de la factura
negociable.
En ese sentido, habiendo quedado señalada la disyuntiva entre el

Derecho Comercial y el Derecho Laboral respecto a la problemática
planteada, considero que lo que debe primar es la protección de los
derechos de las personas como sujetos de derechos en una sociedad
como la de hoy respetándose su derecho a la remuneración pero
sobre todo a la igualdad de trato y de oportunidades; sin embargo,
dicha hipótesis podría colisionar con el título valor denominado
factura negociable, por lo que lo más correcto sería limitar la
transferencia del título valor, ya que si bien es cierto sería una forma
de acceso a financiamiento para trabajador CAS, existirían supuestos
en los cuales se contraviene la protección de carácter constitucional
de la remuneración, convirtiendo en la práctica la obligación derivada
de un contrato de trabajo en una derivada de una relación contractual.
Es en este punto que se propone una serie de soluciones al

problema, ya que en la actualidad ambos supuestos no podrían
coexistir en ese caso específico, dado que tal como señala Oswaldo
Hundskopf: “Todo título valor, para ser tal, debe estar destinado a la
circulación. Esto significa que son emitidos para que puedan ser
transferidos libremente, o sea de persona a persona”.
2.3. Vencimiento de la factura negociable

El artículo 4 de la Ley N.° 29623, de la factura negociable, dispone
que el vencimiento de la factura negociable puede ser señalado
solamente de las siguientes formas:
2.3.1. Vencimiento
1. A fecha o fechas fijas de vencimiento, según se trate de pago
único, o en armadas o cuotas.
2. A la vista.
3. A cierto plazo o plazos desde su aceptación, conforme con lo
previsto en el artículo 7, en cuyo caso debe señalarse dicha fecha
de aceptación.
4. A cierto plazo o plazos desde su emisión.
2.3.2. Detalle
1. El título valor establece las fechas exactas de vencimiento.

2. Esto es a la fecha de presentación del título valor para su
cancelación.
3. Lo determinante será la fecha de aceptación del título para
establecer en base a ello su vencimiento.
4. Lo determinante será la fecha de emisión del título para
establecer en base a ello su vencimiento.
En caso de haberse pactado el pago de la factura negociable en

cuotas, la falta de pago de una o más de ellas faculta al tenedor a d
ar por
vencidos todos los plazos y a exigir el pago del monto total del título
;
o, alternativamente, exigir las prestaciones pendientes en las fechas
de vencimiento de cualquiera de las siguientes cuotas o en la fecha
de la última cuota, según decida libremente dicho tenedor.
Para ese efecto, basta que realice el correspondiente protesto o

formalidad sustitutoria en oportunidad del incumplimiento de
cualquiera de dichas cuotas, sin que afecte su derecho el no haber
efectuado tal protesto o formalidad sustitutoria correspondiente a las
anteriores o a cada una de las cuotas. La cláusula a que se refiere el
artículo 52 de la Ley N.° 27287, Ley de Títulos Valores, que se
hubiera incorporado en estas facturas negociables surte efecto solo
respecto de la última cuota.
En el caso de pagos de cuotas, el tenedor de la factura negociable

es responsable de dejar constancia en el título valor de los pagos
recibidos, sin perjuicio de la obligación de expedir la respectiva
constancia o recibo por tales pagos.
En ese sentido, el Reglamento señala que, cuando el pago de la
factura negociable se pacte en cuotas, su tenedor legítimo, en caso
de incumplimiento de una o más cuotas, podrá:
1. dar por vencido el plazo y exigir el pago del monto total pendiente
de la Factura Negociable;
2. exigir el pago de las cuotas vencidas en la fecha de vencimiento
de cualquiera de las cuotas siguientes; o,
3. exigir el pago de las cuotas vencidas en la fecha de vencimiento
de la última cuota pactada.
2.4. Pacto de intereses

2.5. Presunción de conformidad y aceptación de la factura
negociable
2.6. Sanciones, penalidades e indemnización
2.7. Prevención de lavado de dinero o activos
2.8. Documento anexo a la factura negociable
2.9. Enfoque práctico: ejemplo de factura negociable emitida por

el Banco Scotiabank
2.10. Ventajas del financiamiento con facturas negociables
2.4. Pacto de intereses

La Ley en comentario, en su artículo 5, dispone que en la Factura
Negociable o en documento anexo a la misma, puede estipularse
acuerdos sobre la tasa de interés compensatorio que devenga su
importe desde su emisión hasta su vencimiento, así como las tasas
de interés compensatorio y moratorio para el periodo de mora,
conforme a lo previsto por el artículo 51 de la Ley N.° 27287, Ley de
Títulos Valores, aplicándose, en caso contrario, el interés legal. Salvo
acuerdo de las partes, el interés legal corre solo a partir de la fecha
de vencimiento de la Factura Negociable.
En este caso, los acuerdos que consten en documento anexo a la

Factura Negociable, podrán hacerse valer solamente al o a los
obligados que hayan admitido por escrito y suscrito dicho documento
anexo.
2.5. Presunción de conformidad y aceptación de la factura
negociable
El artículo 7 de la Ley en comentario dispone que el adquirente de
los bienes o usuario de los servicios que den origen a una Factura
Negociable tiene un plazo de ocho días hábiles, contado a partir de
la recepción de la factura comercial o recibo por honorarios, para
aceptarla o para impugnar cualquier información consignada en el
comprobante de pago o efectuar cualquier reclamo respecto de los
bienes adquiridos o servicios prestados.
Tal impugnación debe ser comunicada al proveedor de los bienes o

servicios mediante documento escrito en el que conste su fecha de
recepción. Vencido dicho plazo, se presume, sin admitir prueba en
contrario, la aceptación irrevocable de la Factura Negociable en
todos sus términos, así como la conformidad en relación con los
bienes o servicios prestados.
2.6. Sanciones, penalidades e indemnización

El adquirente de bienes o usuario de servicios que impugne
dolosamente o retenga indebidamente la factura negociable paga el
saldo insoluto de la misma y una indemnización igual al saldo más el
interés máximo convencional calculado sobre dicha suma por el
tiempo que transcurra desde el vencimiento y la cancelación del saldo
insoluto.
Además, dicha sanción es de aplicación en caso de que el adquirente

de bienes o usuario de servicios, en aplicación de lo dispuesto en el
artículo 7 de la Ley de la factura negociable, impugne la factura
negociable o la calidad de los bienes o servicios y el proveedor de los
mismos oculte dicha información a fin de transferir el título valor.
Finalmente, en caso de que el pago de la factura comercial o recibo

por honorarios se pacte en cuotas, si el proveedor ocultara dicha
información referida a los pagos realizados por el adquirente de los
bienes o usuario de los servicios y por tal razón el legítimo tenedor
del título valor no logra recuperar el monto financiado, este tiene la
facultad de solicitar una indemnización por daños y perjuicios, similar
a la establecida en los párrafos precedentes.
2.7. Prevención de lavado de dinero o activos

Los adquirentes de facturas negociables deben verificar la
procedencia de estas. En todo caso, el adquirente de los bienes o
beneficiario de los servicios queda exonerado de responsabilidad por
la idoneidad de quienes actúen como adquirentes de las facturas
negociables.
Quienes adquieran facturas negociables adoptan medidas,

metodologías y procedimientos orientados a evitar que las
operaciones en que intervengan puedan ser utilizadas, directa o
indirectamente, como instrumento para el ocultamiento, manejo,
inversión o aprovechamiento de dinero u otros bienes provenientes
de actividades delictivas o destinados a su financiación; o para dar
apariencia de legalidad a las actividades delictivas o a las
transacciones y fondos vinculados con las mismas.
Debe informarse a las autoridades competentes sobre cualquier

operación sospechosa de lavado de dinero o activos o actividad
delictiva.
2.8. Documento anexo a la factura negociable

Los acuerdos que consten en documento anexo a la factura
negociable, podrán hacerse valer solamente al o a los obligados que
hayan admitido por escrito y suscrito dicho documento anexo. Para
tal efecto, será de aplicación lo dispuesto en el numeral 4.2 del
artículo 4 de la Ley N.° 27287.
Formatos de factura negociable

2.9. Enfoque práctico: ejemplo de factura negociable emitida por
el Banco Scotiabank
• Requisitos
Traer Facturas Negociable endosadas a favor de Scotiabank.
El proceso de desembolso estará sujeto a la evaluación de la Línea

de Crédito y Carta de Conformidad.
• Procedimiento
1. Traer tus Facturas Negociables endosadas a favor de Scotiabank.

2. Scotiabank comunica al adquirente la transferencia de la Factura
Negociable.
3. Funcionario califica las Facturas Negociables a descontar y se r
ealiza el adelanto menos el interés pactado (al cliente).
4. En la fecha de vencimiento, el adquirente debe realizar el pago a
Scotiabank.
5. La Factura Negociable es devuelta al adquirente.
3. Conclusiones
Mencionado lo descrito del presente artículo podemos mencionar
las siguientes conclusiones:
• La factura negociable no solo es un instrumento de financiamiento
para las Mipymes, sino también considerando su mérito ejecutivo,
brinda seguridad jurídica al tenedor del título valor, quien ante el
incumplimiento en el pago, puede ejercitar la acción cambiaria en
un proceso de ejecución en la vía judicial, proceso más rápido de
recupero de deuda que el que tendría que realizar si es que la
obligación estuviera representada solo en una factura comercial,
que es un documento probatorio en el juicio y no un título valor.
• Cuando las empresas cuentan con mayor conocimiento del
factura negociable y lo utilizan, entonces el endeudamiento
financiero disminuiré, ya que toda empresa necesita liquidez para
solventar sus gastos y sin ello, comúnmente solicitaba créditos
bancarios por razones que tenían que esperar a que se hagan
efectivas sus ventas al crédito, con la utilización de esta
alternativa de financiamiento, se dejaré de recurrir al préstamo en
menor frecuencia, por lo tanto no tendré que preocuparse de la
deuda, gastos e intereses que este pueda generar. Todo depende
que las Pymes cuenten con un asesoramiento adecuado.
• La asimetría de la información financiera en las Mypes, está dado
por la informalidad, debido a que el existe un 30 % de estas
empresas que no declara más del 50 % de sus ingresos al ente
recaudador (Sunat), quedando a criterio de cada analista y/o
ejecutivo del banco el levantamiento de información, el cual esta
información puede ser diferente a la de otro banco.
4. Recomendaciones y/o propuestas
• Es importante que los empresarios conozcan y comprendan que

la velocidad de los cambios producto de la globalización exige
grandes desafíos a las MYPES a buscar nuevos mecanismos de
gestión empresarial para garantizar su crecimiento y existencia
en el mercado. Se recomienda a los responsables de dirigir estas
organizaciones, estar alertas a las nuevas alternativas de
financiamiento que brinda el mercado, a fin de poder tomar
mejores decisiones al momento de solicitar un financiamiento,
debido a que actualmente vienen usando unos productos
financieros con tasas de elevados costos.
• Contratar personal calificado que se encargue exclusivamente de
la gestión de ventas al crédito.
• Actualizar la base de datos de los clientes de la empresa.
• Analizar la información de los nuevos clientes antes de realizar
una venta al crédito.
• Realizar ventas al crédito cuando el monto de la operación sea
mayor a S/ 1,000.00.
• La autorización de los créditos será efectuado por el personal
encargado con previa verificación y aprobación del gerente.
• Las condiciones de vencimiento en ventas al crédito serán
establecidas por el gerente bajo la modalidad de 30 a 60 días para
clientes nuevos y pocos frecuentes y de 90 días para clientes
preferenciales.
• Las facturas que sean aprobadas para ser canjeadas por el
banco, deben tener la verificación del gerente.
• El personal encargado es el único quien está autorizado para
endosar las facturas negociables para su posterior canje, de no
estar presente el gerente asume la responsabilidad del endosa-
do de las facturas negociables.
• Mantener las mesas técnicas o de trabajo en PRODUCE con la
participación del sector público y privado, pues es el punto de
encuentro para conocer las dificultades que enfrenta el mercado
de factoring y proponer las mejoras o estrategias a implementar a
fin de continuar con la evolución del mercado
de factoring electrónico a través del mercado de valores.
• Incrementar la difusión para que el trámite sea más ágil para su
aplicación, a través de entidades como SBS, SUNAT, COFIDE,
CCL y otras entidades del Estado.
• El MEF podría brindar el control y seguimiento adecuado en la
correcta aplicación de las Facturas Negociables por las MYPES
Echaiz Moreno, Daniel, “La factura negociable a propósito de su re-
ciente creación”, en Actualidad Jurídica, n.° 205, Lima: 2010.
Montoya Manfredi,
Ulises, Comentarios a la Nueva Ley de Títulos Valores, 7.a ed.
actualizada, Lima: 2005.
Referencias
1.Villanueva Haro, Benito, “Los títulos valores en el Perú”, en Revista mercatoria, vol. 11, n.°
2, 2012. Recuperado de <https://cutt.ly/DryQANA>.↑
1.Rodríguez Moreno, Henry, “Apuntes básicos en materia de títulos valores (notas
relacionadas con el modelo legal costarricense)”, en Revista Facultad de Derecho y Ciencias
Políticas, vol. 36, n.° 104, Medellín: 2006, p. 69. ↑
2.Ibid., p. 73.↑
3.Montoya Manfredi, Ulises et. al., Derecho comercial, t. ii, Lima: Grijley, 2004, p. 386. ↑
4.“Artículo 886.- Son Muebles: […]↑

5.RENGIFO, Ramiro y Norma, NIETO NIETO, “Literalidad, necesidad, autonomía: atributos
de los títulos valores. Análisis de la jurisprudencia de las cortes constitucional y suprema
de justicia colombianas 1992-2008”, en Revista de Derecho, n.° 33, Barranquilla: 2010, p.
123.↑
6.Como por ejemplo se tiene la Casación N.° 1742-2003-Lima, de fecha 23 de diciembre del
2003.↑
7.Beaumont Gallirgos, Ricardo, “Los principios reguladores de los títulos valores”, En
Tratado de derecho mercantil, Lima: Gaceta Jurídica, 2004, p. 77. ↑
8.Ramos Padilla, César, “Teoría general de los títulos valores”. Recuperado de
<https://cutt.ly/Zrt8cZw>.↑
9.Rodríguez Moreno, “Apuntes básicos en materia de títulos valores (notas relacionadas
con el modelo legal costarricense)”, art. cit., p. 69.↑
10.Ramos Padilla, “Teoría general de los títulos valores”, art. cit., p.15. ↑
11.Gadea, Enrique, Los títulos valor: letra de cambio, cheque y pagaré, 2.ª ed., Madrid:
Dykinson, 2007, p. 20.↑
12.Beaumont Gallirgos, “Los principios reguladores de los títulos valores”, art. cit., p. 89. ↑
13.Véase, al respecto, Peña Nossa, Lisando, “Curso de títulos valores”, en Beaumont
Gallirgos, Ricardo, “Los principios reguladores de los títulos valores”, art. cit., p. 89. ↑
14.Ramos Padilla, “Teoría general de los títulos valores”, art. cit., p. 23.↑
15.Rodríguez Moreno, “Apuntes básicos en materia de títulos valores (notas relacionadas
con el modelo legal costarricense)”, art. cit., p. 91.↑
16.En endoso “es la forma natural de transmisión del títulos-valor a la orden, ya sea en
propiedad, procuración, garantía o en fideicomiso; que se constituye como un acto jurídico
cambiario unilateral, accesorio y documental, por el cual el endosante transmite todos los
derechos inherentes al título-valor”. Véase: Toro Llanos, Víctor, “Ley de circulación de los
títulos valores”, en Revistas de investigación UNMSM, Lima: octubre 2009, p. 61. ↑
17.Broseta Pont, Manuel, Manual de derecho mercantil, Madrid: Editorial Tecno, 2005, p.
406.↑
18.Montoya Manfredi, Ulises y otros, Derecho comercial, t. ii, Lima: Grijley, 2004, pp. 6-7.↑
19.Véase, al respecto, Beaumont Callirgos, Ricardo y Rolando, Castellares Aguilar, en

Comentarios a la ley de títulos valores, 7.a ed., Lima: Gaceta Jurídica, 2009, p. 174. ↑
20.Montoya Manfredi et. al., Derecho comercial, t. ii, ob. cit., p. 9. ↑
20.Montoya Manfredi et. al., Derecho comercial, t. ii, ob. cit., p. 9. ↑

21.Véase, al respecto, la cita a Silva Vallejo, José Antonio, en Palacios Pajar, Giovana
Leonidas, Análisis del régimen legal de la factura conformada, su eficacia y propuestas para
incentivar su utilización dentro del mercado peruano a fin de darle celeridad y seguridad
jurídica a las operaciones crediticias de tráfico comercial hacia el impulso del financia-
miento empresarial, tesis de grado de la Facultad de Derecho y Ciencia Política de la
UNMSM, Lima: 2011, p. 47.↑
23.Montoya Manfredi et. al., Derecho comercial, t. ii, ob. cit, p. 7. ↑
24.La reivindicación es una acción del propietario no poseedor contra el poseedor no

propietario, es decir, una acción de perseguir el derecho al bien por parte del propietario,
despojado por quien carecía de derecho de propiedad sobre dicho bien.↑
25.Beaumont Callirgos y Castellares Aguilar, en Comentarios a la ley de títulos valores, ob.
cit., pp. 167-168.↑
26.Álvarez Roldán, Andrea y José Pablo, Pineda Sancho, Los títulos valores electró- nicos,
análisis de los principios jurídicos de incorporación, literalidad, legitimación, auto- nomía,
abstracción y el fenómeno de la desmaterialización, tesis de grado Facultad de Derecho de
la Universidad de Costa Rica, 2010, p. 36.↑
1.Para Messineo el título de crédito está, por su naturaleza —o sea orgánicamente—
destinado a la circulación (Messineo, Francesco, Manual de derecho civil y comercial, t. vi:
Relaciones obligatorias singulares, Buenos Aires: EJEA, 1971, bis. 4, p. 234). ↑
2.Al respecto, Ferri señala que esta destinación inicial a la circulación, o sea, desde la
creación del título, ínsita en la voluntad del creador del título, constituye la esencia del título
de crédito, el elemento discriminante y del cual derivan las características propias de la
disciplina (Ferri, Giuseppe, Títulos de crédito, traducción de Fernando A. Legon, Buenos
Aires: Abeledo-Perrot, 1965, p. 27).↑
3.Para Villegas, son derechos con especial aptitud para circular, en el sentido que la
circulación les resulta una cualidad natural necesaria para cumplir la finalidad de su creación
(Villegas, Carlos Gilberto, Títulos valores y valores negociables, Buenos Ai- res: La Ley,
2004, p. 39). En ese mismo sentido, Ferri señala que, en el sistema de los títulos de crédito,
la circulación es la causa determinante de la creación del título: está prevista y querida ab
initio por el deudor (Ferri, Títulos de crédito, ob. cit., p. 26). ↑
4.Cfr. Vivante, Cesar, Tratado de derecho mercantil, vol. iii, Madrid: Reus, 1932, p. 123.↑
5.Garrigues señala que estos títulos ofrecen al tráfico el derecho documental tal y como está
escrito. Quien adquiere el derecho sobre el título, adquiere también el derecho derivado del
título, según el tenor del documento, y lo adquiere libre de todo vicio que no sea visible en
este (Garrigues, Joaquín, Curso de derecho mercantil, t. iii, reimp. de la 7.ª ed., Bogotá:
Editorial Temis, 1987, p. 95).↑
6.Cfr. Ferri, Títulos de crédito, ob. cit., p. 32. En ese mismo sentido, Hueck y Wilhelm Canaris
señalan que la posesión del documento sirve a la protección de la seguridad del tráfico y
aumenta la circulabilidad del derecho documentado, puesto que facilita al acreedor el
ejercicio de su derecho, al deudor la determinación del acreedor y al tercero adquirente el
examen de si su contraparte es el dueño del derecho de crédito (Hueck, Alfred y Claus
Wilhelm Canaris, Derecho de los títulos valores, Barcelona: Editorial Ariel, 1988, p. 12).↑
7.Cfr. Garrigues, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 89. ↑
8.Cfr. Villegas, Títulos valores y valores negociables, ob. cit., p. 48. ↑

9.Para Garrigues, esta clasificación de títulos valores, en títulos valores al portador, a la
orden y nominativos, está en función de la manera como esta designado el titular en el título
valor y no en función de su circulación. (Garrigues, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p.
96).↑
10.Ley de Títulos Valores Artículo 22.- Título Valor al Portador 22.1. Título valor al portador
es el que tiene la cláusula “al portador” y otorga la calidad de titular de los derechos que
representa a su legítimo poseedor. Para su transmisión no se requiere de más formalidad
que su simple tradición o entrega. […].↑
11.Ley de Títulos Valores Artículo 24.- Circulación no autorizada de título valor al portador
Aun cuando el título valor al portador hubiere entrado en circulación contra la voluntad de su
emisor u obligado principal, este queda obligado a cumplir la prestación en favor del tenedor
de buena fe.↑
12.Ley de Títulos Valores Artículo 22.- Título valor al portador […] 22.2. La indicación del
nombre de persona determinada en un título valor al portador no altera la naturaleza de este;
ni genera obligaciones para aquella, salvo que se trate de una intervención para asumir
alguna obligación.↑
13.Ley de Títulos Valores Artículo 177.- Cheque a la orden del propio emitente y con cláusula
al portador […] 177.2 Cuando el Cheque emitido a la orden de persona determinada
contenga también la mención “al portador”, vale como Cheque a la orden de dicha persona. ↑
14.Ley de Títulos Valores Artículo 25.- Identificación del último tenedor El tenedor que exija
la prestación representada en un título valor al portador deberá identificarse. El nombre, el
número de documento oficial de identidad y la firma de cancelación podrán constar en
documento aparte o en el mismo título valor, sin que por ello se altere su naturaleza, ni
genere obligación cambiaria derivada del mismo para dicho tenedor.↑
15.Ley de Títulos Valores Artículo 176.- Beneficiario del cheque 176.1 El Cheque solo puede
ser girado: […] c) Al portador. […].↑
16.Ley de Títulos Valores Artículo 218.- Características El Certificado Bancario en Moneda
Extranjera tiene las siguientes características: a)Se emite, indistintamente, al portador o a la
orden de determinada persona; […].↑
17.Ley de Títulos Valores Artículo 248.- Emisión 248.1. El Conocimiento de Embarque
puede ser a la orden, nominativo o al portador. […]. ↑
18.Ley de Títulos Valores Artículo 253.- Emisión 253.1 La Carta de Porte puede ser a la
orden, nominativa o al portador. […].↑
19.Ley de Títulos Valores Artículo 263.- Valores representativos de Obligaciones [...] 263.2
Cada emisión puede ser hecha en una o varias series, numeradas. Los valores que
representan las Obligaciones pueden ser solo nominativos o al portador. […]. ↑
20.Ley de Títulos Valores Artículo 269.- Emisión y redención […] 269.2 La empresa emitente
de la Letra Hipotecaria, nominativa o al portador, es la única obligada a su pago. […]. ↑
21.Ley de Títulos Valores Artículo 271.- Emisión y redención […] 271. 3. La empresa
emitente de la Cédula Hipotecaria, nominativa o al portador, es la única obligada a su pago. ↑
22.Ley de Títulos Valores Artículo 191.- Cheque Certificado […] 191.2 La certificación no
puede ser parcial, ni extenderse en Cheque al portador. […]. ↑
23.Ley de Títulos Valores Artículo 193.- Cheque de Gerencia […] 193.2 Los Cheques de
Gerencia, salvo cláusula en contrario, son transferibles y no pueden ser girados en favor de
la propia empresa, ni al portador. […].↑
24.Ley de Títulos Valores Artículo 195.- Cheque Garantizado 195.1 El banco puede autorizar
que se giren a su cargo Cheques con provisión de fondos garantizados, en formatos
especiales y papel de seguridad, en los que se señale expresamente: […] c) Nombre del
beneficiario, no pudiendo ser girado al portador, […].↑
25.Ley de Títulos Valores Artículo 23.- Título Valor al portador de pago dinerario El título
valor al portador que contenga la obligación de pagar una suma de dinero no puede ser
emitido sino en los casos permitidos expresamente por la ley. El que se emita en
contravención de lo dispuesto en este artículo no tendrá la calidad de título valor y el emisor
será sancionado con multa por importe igual al del documento emitido, que constituirá
ingreso propio del Poder Judicial.↑
27.Al respecto, Espinoza Solís, señala que aquel que haya omitido proceder con la debida
cautela en la identificación del tradens mediante un documento idóneo, pone de manifiesto
una forma de comportamiento omisivo que integra el extremo de la culpa grave (Espinoza
Solís, Jorge, Temas sobre derecho cartular, Lima: Idemsa, 1995).↑
28.Ley de Títulos Valores Artículo 26.- Título valor a la orden 26.1 Título valor a la orden es
el emitido con la cláusula “a la orden”, con indicación del nombre de persona determinada,
quien es su legítimo titular. Se transmite por endoso y consiguiente entrega del título, […]. ↑
26.Cfr. Villegas, Títulos valores y valores negociables, ob. cit., p. 197.↑
30.Ley de Títulos Valores Artículo 45.- Legitimidad en la tenencia 45.1 El poseedor de un

título valor transmisible por endoso es considerado como tenedor legítimo si justifica su
derecho por una serie ininterrumpida de endosos. […].↑
31.Sobre el particular, los Montoya señalan que la declaración del endosante es recepticia,
por cuanto está dirigida al deudor principal-girado, a quién ordena pagar la suma de dinero
expresada en la letra (Montoya Manfredi, Ulises, et al., Derecho comercial, 11.ª ed., t. ii,
Lima: Grijley, 2004, p. 188).↑
30.Sobre el particular, los Montoya señalan que la declaración del endosante es recepticia,
por cuanto está dirigida al deudor principal-girado, a quién ordena pagar la suma de dinero
expresada en la letra (Montoya Manfredi, Ulises, et al., Derecho comercial, 11.ª ed., t. ii,
Lima: Grijley, 2004, p. 188).↑
1.Cfr. Toro Llanos, Víctor, “Ley de circulación de los títulos valores”, en Revista de
Investigación de la Facultad de Derecho y Ciencia Política de la Universidad Nacional Mayor
de San Marcos, n.° 4, Lima: 2001. p. 62.↑
31.Cfr. Toro Llanos, Víctor, “Ley de circulación de los títulos valores”, en Revista de
Investigación de la Facultad de Derecho y Ciencia Política de la Universidad Nacional Mayor
de San Marcos, n.° 4, Lima: 2001. p. 62.↑
32.Cfr. Ferri, Títulos de Crédito, ob. cit., p. 178.↑
33.Cfr. Villegas, Títulos valores y valores negociables, ob. cit., p. 199.↑

34.Cfr. Arpe Livaque, Kony Carol, “Implicancias de la falta de firma de los analfabetos en los
títulos valores”, en Actualidad Jurídica, n.° 193, Lima: 2009, p. 295. ↑
35.Ley de Títulos Valores Artículo 34.- El endoso 34.1 El endoso es la forma de transmisión
de los títulos valores a la orden y debe constar en el reverso del título respectivo o en hoja
adherida a él y reunir los siguientes requisitos: Nombre del endosatario; Clase del endoso;
Fecha del endoso; y Nombre, el número del documento oficial de identidad y firma del
endosante. 34.2 Si se omite el requisito señalado en el inciso a), se entenderá que se trata
de un endoso en blanco. 34.3 Si se omite el requisito señalado en el inciso b), salvo
disposición legal en contrario, se presumirá que el título valor ha sido transmitido en
propiedad, sin que valga prueba en contrario respecto a tercero de buena fe. 34.4 La omisión
de la fecha del endoso hace presumir que ha sido efectuado con posterioridad a la fecha
que tuviera el endoso anterior. 34.5 El nombre, el número del documento oficial de identidad
y la firma del endosante son requisitos esenciales del endoso, por lo que su inobservancia
conlleva la ineficacia del endoso. El error en la consignación del número del documento
oficial de identidad no afectará la validez del endoso. ↑
36.Ley de Títulos Valores Artículo 36.- Endoso en blanco y al portador 36.1 En el endoso en
blanco, cualquier tenedor podrá llenarlo con su nombre o con el de un tercero, o trasmitir el
título valor por tradición sin llenar el endoso. 36.2 El endosatario que ejercite los derechos
derivados del título valor endosado en blanco deberá consignar, además de su nombre, el
número de su documento oficial de identidad.↑
37.Cfr. Toro Llanos, “Ley de circulación de los títulos valores”, art. cit., p. 62. ↑
38.Ley de Títulos Valores Artículo 35.- Incondicionalidad del endoso 35.1 El endoso no
puede sujetarse a modalidad alguna. Todo plazo, condición y modo se consideran no
puestos, salvo lo dispuesto en el último párrafo del Artículo 131. […].↑
39.Ley de Títulos Valores Artículo 131.- Efectos de la falta de presentación a la aceptación
131.1 El tenedor pierde la acción cambiaria contra todos los obligados cuando, siendo
necesario presentar la Letra de Cambio para su aceptación, no lo hiciere en el plazo legal o
en el señalado en el título por el girador. 131.2 También pierde el tenedor la acción cambiaria
contra el endosante o garante que hizo la indicación del plazo para su presentación a la
aceptación y contra los que posteriormente suscribieron la Letra de Cambio, si esta no es
presentada en el plazo señalado por cualquiera de los endosantes o garantes.↑
40.Ley de Títulos Valores Artículo 35.- Incondicionalidad del endoso […] 35.2 El endoso
parcial se tiene por no hecho y no surte efectos jurídicos.↑
41.Cfr. Montoya Manfredi, Derecho comercial, ob. cit., p. 57.↑
42.En ese mismo sentido, Posse Arboleda señala que “es evidente que si el título valor se
convirtió, por virtud de la ficción del legislador, en una cosa mueble, se- ría ilógico pensar
que es susceptible de transferencia parcial”. (Posse Arboleda, León, Notas sobre títulos
valores en el nuevo Código de Comercio, 3.a ed., Bogotá: Editorial Temis, 1980, pp. 70-
71).↑
43.43 En palabras de Toro Llanos, es un negocio accesorio ya que “se encuentra vinculado
al orden establecido entre el librador y el girado, que, a todos sus efectos, constituye un
punto de apoyo indispensable” (Toro LLanos, “Ley de circulación de los títulos valores”, art.
cit., p. 62).↑
44.44 Cfr. VIVANTE, Tratado de derecho mercantil, ob. cit., p. 359.↑
45.Cfr. ToRo LLANos, “Ley de circulación de los títulos valores”, art. cit., p. 63. ↑
46.Cfr. GARRIGUES, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 211.↑

47.Sobre el particular Garrigues señala que no se transmite el crédito que en endosante
tenía, sino que como consecuencia de la transmisión del título valor se transmite todos los
derechos inherentes a dicho documento, entre ellos, el derecho de crédito; siendo el
propietario del título, al mismo tiempo, titular del derecho de crédito originario (Garrigues,
Curso de derecho mercantil, ob. cit., pp. 212-213).↑
48.Ley de Títulos Valores Artículo 14.- Transferencia de derechos accesorios La
transferencia del título valor comprende también sus derechos accesorios, salvo que estos
sean excluidos en forma expresa, en los casos en que ellos puedan surtir efectos por sí
mismos y sin que sea necesaria la presentación del título principal para hacerlos valer. ↑
49.Ley de Títulos Valores Artículo 56.- Garantías personales y reales 56.1 El cumplimiento
de las obligaciones que representan los títulos valores puede estar garantizado total o
parcialmente por cualquier garantía personal y/o real u otras formas de aseguramiento que
permita la ley, inclusive por fideicomisos de garantía. 56.2 Para que dichas garantías surtan
efecto en favor de cualquier tenedor, debe dejarse constancia de ello en el mismo título o
registro respectivo. 56.3 Si no se señala a la persona garantizada, se presume que la
garantía opera en respaldo del obligado principal. 56.4 A falta de mención expresa del monto
o límite de la garantía, se entiende que garantiza todas las obligaciones y el importe total
que representa el título valor. 56.5 En la constitución y ejecución de garantías de valores
mobiliarios y de valores con representación por anotación en cuenta, se observarán además
las disposiciones especiales que señalen las leyes de la materia. ↑
50.Ley de Títulos Valores Artículo 63.- Garantías reales 63.1 Además de las formalidades y
requisitos que las respectivas disposiciones legales señalen para la constitución de
garantías reales que respalden títulos valores, cuando dichas garantías aseguren el
cumplimiento de las obligaciones frente a cualquier tenedor, debe señalarse en el mismo
título o en el respectivo registro la existencia de tales garantías y, en su caso, las referencias
de su inscripción registral. 63.2 En ese caso, las transferencias del título no requieren del
asentimiento del obligado ni, de ser el caso, del constituyente de la garantía, para que esta
tenga plena eficacia frente a cualquier tenedor del título valor.↑
51.Ley de Títulos Valores Artículo 11.- Responsabilidad solidaria 11.1 Los que emitan, giren,
acepten, endosen o garanticen títulos valores, quedan obligados solidariamente frente al
tenedor, salvo cláusula o disposición legal expresa en contrario. Este puede accionar contra
dichos obligados, individual o conjuntamente, sin tener que observar el orden en el que
hubieren intervenido. 11.2 El mismo derecho corresponde a todo obligado de un título valor
que lo haya pagado, contra los obligados anteriores a él. 11.3 La acción promovida contra
uno de los obligados no impide accionar contra los otros, aún cuando sean posteriores al
demandado en primer lugar. 11.4 El tenedor puede ejercitar acumulativamente las acciones
directas y de regreso; y, de darse el caso, la de ulterior regreso. 11.5 La firma puesta en un
título valor al portador, como constancia de su cobro o del ejercicio de derechos
representados por dicho título, no origina para el firmante ninguna obligación cambiaria
derivada de dicho título valor.↑
52.Cfr. Toro Llanos, “Ley de circulación de los títulos valores”, art. cit., p. 63. ↑
53.Ley de Títulos Valores Artículo 39.- Responsabilidad del endosante en propiedad 39.1
Salvo cláusula o disposición legal en contrario, el endoso en propiedad obliga a quien lo
hace solidariamente con los obligados anteriores. 39.2 El endosante puede liberarse de esa
obligación mediante la cláusula “sin responsabilidad” u otra equivalente. ↑
54.Ley de Títulos Valores Artículo 11.- Responsabilidad solidaria 11.1 Los que emitan, giren,
acepten, endosen o garanticen títulos valores, quedan obligados solidariamente frente al
tenedor, salvo cláusula o disposición legal expresa en contrario. Este puede accionar contra
dichos obligados, individual o conjuntamente, sin tener que observar el orden en el que
hubieren intervenido. 11.2 El mismo derecho corresponde a todo obligado de un título valor
que lo haya pagado, contra los obligados anteriores a él. 11.3 La acción promovida contra
uno de los obligados no impide accionar contra los otros, aun cuando sean posteriores al
demandado en primer lugar. 11.4 El tenedor puede ejercitar acumulativamente las acciones
directas y de regreso; y, de darse el caso, la de ulterior regreso. 11.5 La firma puesta en un
título valor al portador, como constancia de su cobro o del ejercicio de derechos
55.Sobre este punto, como expresan los Montoya, esta liberación de responsabilidad del
endosante alcanza solo a las obligaciones cambiarias más no a las obligaciones civiles
(Montoya Manfredi, Derecho comercial, ob. cit., p. 190). ↑
56.Ibid., p. 60.↑
57.Como bien señala Toro Llanos, la serie ininterrumpida de endosos significa que el último
poseedor sea precisamente la persona a la que se transmitió en virtud del ultimo endoso, y
que concurra esta regularidad en todos los endosos anteriores de manera que cada uno
de los endosantes lo sea, precisamente, por haber recibido el título mediante un endoso
regular. Si se produce una interrupción en la regularidad de la cadena de endosos, ella no
solo afecta al que lo sufrió, sino a todos los posteriores, aunque estos sean por sí mismos
regulares. La irregularidad priva del efecto traslativo a los endosos posteriores y, por ende,
del efecto de legi- timación (Toro Llanos, “Ley de circulación de los títulos valores”, art. cit.,
p. 63). Por su parte, Garrigues explica la serie ininterrumpida de endosos de la siguiente
manera: “el primer endoso coloca a un nuevo acreedor cambiario en lugar del tomador; el
segundo endoso pone a otro acreedor en lugar de este, y así sucesivamente, hasta llegar
al último endosatario, que se legitima por la serie ininterrumpida de endosos que llegan hasta
él (Garrigues, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 213).↑
58.Al respecto, Espinoza Solís señala que aquel que haya omitido proceder con la debida
una forma de comportamiento omisivo que integra el extremo de la culpa grave. (Espinoza
Solís, Temas sobre derecho cartular, ob. cit).↑
57.Como bien señala Toro Llanos, la serie ininterrumpida de endosos significa que el último
poseedor sea precisamente la persona a la que se transmitió en virtud del ultimo endoso, y
que concurra esta regularidad en todos los endosos anteriores de manera que cada uno
de los endosantes lo sea, precisamente, por haber recibido el título mediante un endoso
regular. Si se produce una interrupción en la regularidad de la cadena de endosos, ella no
solo afecta al que lo sufrió, sino a todos los posteriores, aunque estos sean por sí mismos
regulares. La irregularidad priva del efecto traslativo a los endosos posteriores y, por ende,
del efecto de legitimación (Toro Llanos, “Ley de circulación de los títulos valores”, art. cit., p.
63). Por su parte, Garrigues explica la serie ininterrumpida de endosos de la siguiente
manera: “el primer endoso coloca a un nuevo acreedor cambiario en lugar del tomador; el
segundo endoso pone a otro acreedor en lugar de este, y así sucesivamente, hasta llegar
al último endosatario, que se legitima por la serie ininterrumpida de endosos que llegan hasta
él (Garrigues, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 213).↑
58.Al respecto, Espinoza Solís señala que aquel que haya omitido proceder con la debida
una forma de comportamiento omisivo que integra el extremo de la culpa grave. (Espinoza
Solís, Temas sobre derecho cartular, ob. cit).↑
59.Cfr. Garrigues, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 213; y Hueck y Wilhelm Canaris,
Derecho de los títulos valores, ob. cit., p. 115.↑
60.Cfr. Ferri, Títulos de crédito, ob. cit., p. 176.↑
61.Al respecto, Camara señala que la tradición, elemento real, perfecciona el elemento
formaldeclaración de voluntad indispensable para su función de legitimación (Camara,
Héctor, Letra de cambio y vale o pagaré, t. i, Buenos Aires: Ediar, 1970, p. 503). Asimismo,
Toro Llanos señala que “la circulación de los títulos valores a la orden no solo se circunscribe
al endoso como acto formal, literal y cartular, puesto que la legitimación cambiaria implica la
tenencia del título; consecuentemente resulta imperativo el acto de entrega a su adquirente
o endosatario” (Toro Llanos, “Ley de circulación de los títulos valores”, art. cit., p. 61).↑
62.Ley de Títulos Valores Artículo 26.- Título valor a la orden 26.1 Título valor a la orden es
el emitido con la cláusula “a la orden”, con indicación del nombre de persona determinada,
quien es su legítimo titular. Se transmite por endoso y consiguiente entrega del título, […]. ↑
64.Cfr. Beaumont Callirgos, Ricardo y Rolando, Castellares Aguilar, Comentarios a la Ley
de Títulos Valores, 7.a ed., Lima: Editorial Gaceta Jurídica, p. 233. ↑
65.Ley de Títulos Valores Artículo 38.- Endoso en propiedad El endoso en propiedad
transfiere la propiedad del título valor y todos los derechos inherentes a él, en forma
absoluta.↑
66.Ley de Títulos Valores Artículo 40.- Endoso en Fideicomiso 40.1 El endoso en fideicomiso
transfiere el dominio fiduciario del título valor en favor del fiduciario, a quien corresponde
ejercitar todos los derechos derivados de este que correspondían al fideicomitente
endosante. 40.2 El endosatario en fideicomiso solo puede ser una persona autorizada por
la ley de la materia para actuar como fiduciario. 40.3 La responsabilidad del fiduciario
endosante que no haya incluido la cláusula señalada en el segundo párrafo del Artículo 39
es similar al del endosante en propiedad, con el límite del patrimonio fideicometido que
mantenga en fideicomiso. 40.4 El obligado no puede oponer al endosatario en fideicomiso
los medios de defensa fundados en sus relaciones personales con el fideicomitente, a
menos que el fiduciario, al recibir el título, hubiera actuado intencionalmente en daño del
obligado”.↑
67.Ley de Títulos Valores Artículo 41.- Endoso en procuración o cobranza 41.1 El endoso
que contenga la cláusula “en procuración”, “en cobranza”, “en canje” u otra equivalente, no
transfiere la propiedad del título valor; pero faculta al endosatario para actuar en nombre de
su endosante, estando autorizado a presentar el título valor a su aceptación, solicitar su
reconocimiento, cobrarlo judicial o extrajudicialmente, endosarlo solo en procuración y
protestarlo u obtener la constancia de su incumplimiento, de ser el caso. 41.2 El endosatario
conforme a las cláusulas señaladas en el párrafo anterior, por el solo mérito del endoso,
goza de todos los derechos y obligaciones que corresponden a su endosante, incluso de las
facultades generales y especiales de orden procesal, sin que se requiera señalarlo ni cumplir
con las formalidades de ley para designar representante. 41.3 El endoso antes señalado no
se extingue por incapacidad sobreviniente del endosante o por muerte de este, ni su
revocación surte efectos respecto a terceros, sino desde que el endoso se cancele. La
cancelación de este endoso, puede solicitarse en proceso sumarísimo; y, se entiende hecha
si se devuelve testado o mediante endoso del endosatario en procuración a su respectivo
endosante. 41.4 El obligado puede oponer al endosatario en procuración solo los medios de
defensa que proceden contra el endosante en procuración.↑
68.Como sabemos para actuar en representación de una persona natural que tiene
capacidad para comparecer por sí al proceso, el artículo 72 del Código Procesal Civil exige
que el representante cuente con un poder otorgado por escritura pú- blica, o por acta ante
el Juez del proceso, salvo disposición legal diferente; y es precisamente este artículo una
disposición legal diferente, pues según el mismo, no será necesaria dicha formalidad para
el endosatario en procuración, en caso entable una demanda de ejecución para el cobro del
título valor.↑
69.Cfr. Garrigues, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 215.↑
70.Ley de Títulos Valores Artículo 42.- Endoso en garantía↑

71.Si el endoso contiene la cláusula “en garantía” u otra equivalente, el endosatario puede
ejercitar todos los derechos inherentes al título valor y a su calidad de acreedor garantizado;
pero el endoso que a su vez hiciere este solo vale como endoso en procuración, aun cuando
no se señalara tal condición.↑
72.El obligado no puede oponer al endosatario en garantía los medios de defensa fundadas
en sus relaciones personales con el endosante, a menos que el endosatario, al recibir el
título, hubiera actuado intencionalmente en daño del obligado. ↑
70.Ley de Títulos Valores Artículo 42.- Endoso en garantía 42.1 Si el endoso contiene la
cláusula “en garantía” u otra equivalente, el endosatario puede ejercitar todos los derechos
inherentes al título valor y a su calidad de acreedor garantizado; pero el endoso que a su
vez hiciere este solo vale como endoso en procuración, aun cuando no se señalara tal
condición. 42.2 El obligado no puede oponer al endosatario en garantía los medios de
defensa fundadas en sus relaciones personales con el endosante, a menos que el
endosatario, al recibir el título, hubiera actuado intencionalmente en daño del obligado. 42.3
En caso de que proceda la realización del título valor afectado en garantía, el titular del
mismo o, en su defecto, el Juez o el agente mediador efectuará el endoso en propiedad en
favor del adquirente del título valor. Si el acuerdo para su realización extrajudicial consta en
el mismo documento, dicho endoso en propiedad podrá ser realizado por el acreedor
garantizado.↑
71.Cfr. Davalos Mejia, citado por Toro Llanos, “Ley de circulación de los títulos valores”, art.
cit., p. 65.↑
72.Cfr. Garrigues, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 216.↑
73.Ley de Títulos Valores Artículo 47.- Endoso de título valor que representa garantía real
47.1. El endoso de título valor que represente derechos reales de garantía transfiere al
endosatario dichos derechos reales y los demás derechos representados por el documento.
47.2. El endoso en garantía de estos títulos valores se limita a los derechos distintos a los
de garantía real que represente. En tal caso, la garantía real representada por el título valor
respaldará también la obligación que se garantiza con dicho endoso.↑
74.Ley de Títulos Valores Artículo 29.- Título valor nominativo 29.1. El título valor nominativo
es aquel emitido en favor o a nombre de persona determinada, quien es su titular. Se
transmite por cesión de derechos. Estos títulos carecen de la cláusula “a la orden” y si se
consigna no lo convierte en título valor endosable. 29.2 Para que la transferencia del título
valor nominativo surta efecto frente a terceros y frente al emisor, la cesión debe ser
comunicada a este para su anotación en la respectiva matrícula; o, en caso de tratarse de
valor con representación por anotación en cuenta, la cesión debe ser inscrita en la Institución
de Compensación y Liquidación de Valores correspondiente; sin perjuicio de las limitaciones
o condiciones para su transferencia que consten en el texto del título o en el registro
respectivo.↑
75.Código Civil Artículo 1215.- La cesión produce efecto contra el deudor cedido desde que
este la acepta o le es comunicada fehacientemente.↑
76.Para Oertmann dicha comunicación resulta importante debido a que si el deudor ignora
la cesión verificada, en esta ignorancia, puede efectuar la prestación debida a favor del
antiguo acreedor, con lo cual sería natural que a dicho cumplimiento se le reconozca también
plena eficacia extintiva, aun respecto del acreedor cesionario. (Oertmann, Paul, Transmisión
de las obligaciones, trad. de W. Roces, en Revista de Derecho Privado, año x, n.° 116,
Madrid: 1923, p. 112).↑
77.Código Civil Artículo 1216.- El deudor que antes de la comunicación o de la aceptación,

cumple la prestación respecto al cedente, no queda liberado ante el cesionario si este prueba
que dicho deudor conocía de la cesión realizada. ↑
78.Ley de Títulos Valores Artículo 30.- Constancia de la transmisión 30.1 Salvo disposición
contractual o legal distinta o condición especial que conste en el texto del mismo título, la
cesión de los títulos valores nominativos puede constar en el mismo documento o en
documento aparte. El emisor u obligado principal tiene la facultad de requerir la entrega del
título transferido, así como exigir la certificación de la autenticidad de la firma del cedente
hecha ya sea por intermediario autorizado o por fedatario de ley. 30. 2 En la cesión del título
valor deberá indicarse la siguiente información: Nombre del cesionario; Naturaleza y, en su
caso, las condiciones de la transferencia; Fecha de la cesión; y Nombre, el número del
documento oficial de identidad y firma del cedente. 30.3. Los requisitos señalados en los
incisos a) y d) son esenciales, por lo que su inobservancia conlleva la ineficacia de la cesión.
A falta de indicación del inciso b), se presumirá que el cesionario adquiere la propiedad plena
del título. A falta de indicación del inciso c), se presumirá que la cesión se efectuó en la fecha
de comunicación de ella al emisor. 30.4 En la transferencia de los valores con representación
por anotación en cuenta, se observará la ley de la materia.↑
79.Ley de Títulos Valores Artículo 31.- Registro de las transferencias 31.1 El emisor o, en
su caso, la Institución de Compensación y Liquidación de Valores deberá anotar la
transferencia en la respectiva matrícula o registro, en mérito al documento en el que conste
la transferencia, con la firma del cedente y demás informaciones y formalidades señaladas
en el artículo 30. 31.2 Salvo pacto en contrario, los gastos derivados correspondientes a la
anotación en la matrícula o registro y al otorgamiento del nuevo título o de la constancia de
inscripción en la Institución de Compensación y Liquidación de Valores respectiva son de
cuenta del cesionario o adquirente. En el caso de los gastos y pagos que correspondan
realizar en favor de la Institución de Compensación y Liquidación de Valores, se observarán
las disposiciones legales sobre la materia.↑
80.Ley de Títulos Valores Artículo 29.- Título valor nominativo 29.1 El título valor nominativo
es aquel emitido en favor o a nombre de persona determinada, quien es su titular. Se
transmite por cesión de derechos. Estos títulos carecen de la cláusula “a la orden” y si se
consigna no lo convierte en título valor endosable. 29.2 Para que la transferencia del título
valor nominativo surta efecto frente a terceros y frente al emisor, la cesión debe ser
comunicada a este para su anotación en la respectiva matrícula; o, en caso de tratarse de
valor con representación por anotación en cuenta, la cesión debe ser inscrita en la Institución
de Compensación y Liquidación de Valores correspondiente; sin perjuicio de las limitaciones
o condiciones para su transferencia que consten en el texto del título o en el registro
respectivo.↑
1.Ripert, Georges, Tratado elemental de derecho comercial, t. iii, Buenos Aires: Tipográfica
Editora Argentina, 1954, p. 204.↑
2.Supino, David y Jorge, De Semo, De la letra de cambio y del pagaré cambiario, del cheque,
vol. i, en Bolaffio, Rocco, Vivante, Derecho comercial, t. 8, Buenos Aires: Ediar Editores,
1950, p. 180.↑
3.Garrigues, Joaquín, Curso de derecho mercantil, t. i, México: Editorial Porrúa,1993, pp.

767 y 840.↑
4.Ibid., p. 768.↑
5.Supino, David y Jorge, De Semo, De la letra de cambio y del pagaré cambiario, del cheque,
vol. i, en Bolaffio, Rocco, Vivante, Derecho comercial, t. 8, Buenos Aires: Ediar Editores,
1950, p. 181.↑
6.Garrigues, Curso de derecho mercantil, ob. cit., pp. 767 y 840. 7 Ibid., p. 768.↑
7.Ripert, Tratado elemental de derecho comercial, ob. cit., p. 204.↑
8.Garrigues, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 768. ↑
6.Garrigues, Curso de derecho mercantil, ob. cit., pp. 767 y 840. ↑
7.Ibid., p. 768.↑
9.Garrigues, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 768↑
11.Garrigues, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 840.↑

12.Uría, Rodrigo; Ménendez, Aurelio y Antonio, Pérez De La Cruz, “La circulación de la letra”,
en Uría, Rodrigo y Aurelio, Ménendez, Curso de derecho mercantil, t. ii, Madrid: Editorial
Civitas, 2001, p. 767.↑
13.MOSSA, Lorenzo, Derecho mercantil. Segunda parte, Buenos Aires: UTHETA Argentina,
1940, p. 440.↑
14.URÍA; MENÉNDEZ y PÉREZ DE LA CRUZ, “La circulación de la letra”, art. cit., p. 768.↑
15.Véase, al respecto, GARRIGUES, Curso de derecho mercantil, art. cit., p. 840; SUPINo
y DE SEMo, De la letra de cambio y del pagaré cambiario, del cheque, ob. cit., p. 182; URÍA;
MENENDEZ y PÉREZ DE LA CRUZ, “La circulación de la letra”, art. cit., p. 768.↑
16.Véase, al respecto, MESSINEO, Francesco, Manual de derecho civil y comercial, t. v:
Relaciones Obligatorias Singulares, Buenos Aires: Ediciones Jurídicas Europa América,
1955, p. 261; RoDRÍGUEZ RoDRÍGUEZ, Joaquín, Curso de derecho mercantil, t. I, México:
Editorial Porrúa, 1994, p. 308; y SANCHEZ CALERo, Fernando, Instituciones de derecho
mercantil, vol. II, Madrid: McGraw-Hill, 2004, pp. 66 y 67.↑
17.Véase, al respecto, BROSETA PonT, Manual de derecho mercantil, ob. cit., p. 428;
VICENT CHULIÁ, Francisco, Introducción al derecho mercantil, Valencia: Editorial Tirant lo
Blanch, 2008, p. 1199; y RIPERt, Tratado elemental de derecho comercial, ob. cit., p. 204. ↑
19.Loc. cit↑
20.Vivante, Cesar, Tratado de derecho mercantil, vol. iii, Madrid: Editorial Reus, 1936, p.
287.↑
21.Véase, al respecto, Garrigues, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 842; Supino y De
Semo, De la letra de cambio y del pagaré cambiario, del cheque, ob. cit., p. 183 ↑
22.Véase, al respecto, Garrigues, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 842, y Supino y
De Semo, De la letra de cambio y del pagaré cambiario, del cheque, ob. cit., pp. 183 y 184.↑

Semo, De la letra de cambio y del pagaré cambiario, del cheque, ob. cit., pp. 183 y 184 y
Mossa, Derecho mercantil. Segunda parte, ob. cit., p. 440. ↑
25.Vivante, Tratado de derecho mercantil, ob. cit., p. 287. ↑

26.Supino y De Semo, De la letra de cambio y del pagaré cambiario, del cheque, ob. cit., p.
209.↑
209.↑

210.↑
29.Ibid., pp. 209 y 210.↑
32.Ibid., p. 308.↑
210↑
35.Rodríguez Rodríguez, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 308. ↑
36.Uría; Menéndez y Pérez De La Cruz, “La circulación de la letra”, art. cit., p. 769. ↑
37.GARRIGUES, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 843.↑

38.SUPINo y DE SEMo, De la letra de cambio y del pagaré cambiario, del cheque, ob. cit.,
p. 183.↑
39.MESSINEO, Manual de derecho civil y comercial, ob. cit., p. 335.↑

40.Véase, al respecto, Messineo, Manual de Derecho civil y comercial, ob. cit., p. 264 y
Ripert, Tratado elemental de derecho comercial, ob. cit., p. 218.↑
41.Véase, al respecto, Ripert, Tratado elemental de derecho comercial, ob. cit., p. 218;
Messineo, Manual de derecho civil y comercial, ob. cit., p. 264; Vicent Chuliá, Introducción
al derecho mercantil, ob. cit., p. 1202.↑
42.Véase, al respecto, Supino y De Semo, De la letra de cambio y del pagaré cambiario, del
cheque, ob. cit., p. 182; y Ripert, Tratado elemental de derecho comercial, ob. cit., p. 216. ↑
204.↑
44.Messineo, Manual de derecho civil y comercial, ob. cit., p. 341.↑
45.Ripert, Tratado elemental de derecho comercial, ob. cit., p. 219. 46 Ibid., p. 217. ↑
45..Ripert, Tratado elemental de derecho comercial, ob. cit., p. 219.↑

46.Ibid., p. 217.↑
47.Mossa, Derecho mercantil. Segunda parte, ob. cit., p. 441. ↑
48.Ibid., p. 442.↑
50.VICENT CHULIÁ, Introducción al derecho mercantil, ob. cit., p. 1202.↑
51.SANCHEZ CALERo, Instituciones de derecho mercantil, ob. cit., p. 69. ↑
52.Loc. cit.↑
53.VIVANTE, Tratado de derecho mercantil, ob. cit., p. 292↑

55.Véase, al respecto, RIPERt, Georges, Tratado elemental de derecho comercial, ob. cit.,
p. 211; y MESSINEO, Manual de derecho civil y comercial, ob. cit., p. 335. ↑
56.Véase, al respecto, RIPERt, Tratado elemental de derecho comercial, ob. cit., p. 209;
VICENT CHULIÁ, Introducción al derecho mercantil, ob. cit., p. 1199; y RoDRÍGUEZ
RoDRÍGUEZ, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 309. ↑
57.Véase, al respecto, URÍA; MENÉNDEZ y PÉREZ DE LA CRUZ, “La circulación de la
letra”, art. cit., p. 209↑
58.Sanchez Calero, Instituciones de derecho mercantil, ob. cit., p. 67. ↑

59.Labariega Villanueva, Pedro Alfonso, “El endoso. Segunda parte”, en Revista de Derecho
Privado, año iii, n.° 8, 2004, p. 77. Recuperado de <https://tinyurl.com/ y3fax3f7>. ↑
60.Supino y De Semo, De la letra de cambio y del pagaré cambiario, del cheque, ob. cit., pp.
211 y 212.↑

212 y 218.↑
56.Véase, al respecto, RIPERt, Tratado elemental de derecho comercial, ob. cit., p. 209;
VICENT CHULIÁ, Introducción al derecho mercantil, ob. cit., p. 1199; y RoDRÍGUEZ
RoDRÍGUEZ, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 309. ↑
63.Véase, al respecto, MESSINEO, Manual de derecho civil y comercial, ob. cit., p. 337;
URÍA; MENÉNDEZ y PÉREZ DE LA CRUZ, “La circulación de la letra”, art. cit., p. 769; y
RoDRÍGUEZ RoDRÍGUEZ, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 311.↑
63.Véase, al respecto, MESSINEO, Manual de derecho civil y comercial, ob. cit., p. 337;
URÍA; MENÉNDEZ y PÉREZ DE LA CRUZ, “La circulación de la letra”, art. cit., p. 769; y
RoDRÍGUEZ RoDRÍGUEZ, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 311.↑
64.Véase, al respecto, Supino y De Semo, De la letra de cambio y del pagaré cambiario, del
cheque, ob. cit., p. 219; Vivante, Tratado de derecho mercantil, ob. cit., pp. 289 y 290;
Garrigues, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 844; Uría; Ménendez y Pérez De La Cruz,
“La circulación de la letra”, art. cit., p. 770; Broseta Pont, Manual de derecho mercantil, ob.
cit., p. 429; y Messineo, Manual de derecho civil y comercial, ob. cit., p. 339. ↑
65.Véase, al respecto, SUPINo y DE SEMo, De la letra de cambio y del pagaré cambiario,
del cheque, ob. cit., p. 220 y VIVANTE, Tratado de derecho mercantil, ob. cit., p. 290. ↑
223 y 224.↑
67.Véase, al respecto, Messineo, Manual de derecho civil y comercial, ob. cit., p. 262;
Sanchez Calero, Instituciones de derecho mercantil, ob. cit., p. 68; y Broseta Pont, Manual
de derecho mercantil, ob. cit., p. 429.↑
68.Véase, al respecto, MESSINEO, Manual de derecho civil y comercial, ob. cit., p. 339; y
SUPINo y DE SEMo, De la letra de cambio y del pagaré cambiario, del cheque, ob. cit., pp.
222 y 223.↑
del cheque, ob. cit., p. 225 y VIVANTE, Tratado de derecho mercantil, ob. cit., pp. 289-291.↑

del cheque, ob. cit., p. 219; VIVANTE, Tratado de derecho mercantil, ob. cit., p. 291;
MESSINEO, Manual de derecho civil y comercial, ob. cit., p. 339.↑
71.Véase, al respecto, Broseta Pont, Manual de derecho mercantil, ob. cit., pp. 429 y 430;
Sanchez Calero, Instituciones de derecho mercantil, ob. cit., p. 68; Supino y De Semo, De
la letra de cambio y del pagaré cambiario, del cheque, ob. cit., p. 225; y Garrigues, Curso de
derecho mercantil, ob. cit., p. 844.↑
72.Véase, al respecto, Garrigues, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 841; y Vivante,
Tratado de derecho mercantil, ob. cit., p. 297.↑
73.Véase, al respecto, Vicent Chuliá, Introducción al derecho mercantil, ob. cit., p. 1200;
Messineo, Manual de derecho civil y comercial, ob. cit., p. 341; Garrigues, Curso de derecho
mercantil, ob. cit., p. 849; y Rodríguez, Curso de derecho mercantil, ob. cit., pp. 310 y 311. ↑
74.Véase, al respecto, Sanchez Calero, Instituciones de derecho mercantil, ob. cit., p. 69;
Broseta Pont, Manual de derecho mercantil, ob. cit., p. 432; Garrigues, Curso de derecho
mercantil, ob. cit., pp. 845 y 846; Vivante, Tratado de derecho mercantil, ob. cit., p. 303;
Rodríguez Rodríguez, Curso de derecho mercantil, ob. cit., pp. 311 y 312; Vicent Chuliá,
Introducción al derecho mercantil, ob. cit., p. 1200; Supino y De Semo, De la letra de cambio
y del pagaré cambiario, del cheque, ob. cit., pp. 226-228.↑
75.Uría; Menéndez y Pérez De La Cruz, “La circulación de la letra”, art. cit., p. 772. ↑
76.Véase, al respecto, Messineo, Manual de derecho civil y comercial, ob. cit., p. 266; Supino
y De Semo, De la letra de cambio y del pagaré cambiario, del cheque, ob. cit., p. 303;
Sanchez Calero, Instituciones de derecho mercantil, ob. cit., p. 70; y Ripert, Tratado
elemental de derecho comercial, ob. cit., p. 222.↑
77.Véase, al respecto, Ripert, Tratado elemental de derecho comercial, ob. cit., p. 222;
Sanchez Calero, Instituciones de derecho mercantil, ob. cit., p. 70; Vivante, Tratado de
derecho mercantil, ob. cit., p. 305.↑
78.Véase, al respecto, Ripert, Tratado elemental de derecho comercial, ob. cit., p. 223; y
Uría; Menéndez y Pérez De La Cruz, “La circulación de la letra”, art. cit., p. 773. ↑
79.Véase, al respecto, Uría; Menéndez y Pérez De La Cruz, “La circulación de la letra”, art.
cit., p. 773; y Ripert, Tratado elemental de derecho comercial, ob. cit., p. 223. ↑
80.Véase, al respecto, Ripert, Tratado elemental de derecho comercial, ob. cit., p. 223 y
Garrigues, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 848.↑
81.Véase, al respecto, Messineo, Manual de derecho civil y comercial, ob. cit., p. 266;
Messineo, Manual de Derecho civil y comercial, ob. cit., p. 266; y Uría; Menéndez y Pérez
De La Cruz, “La circulación de la letra”, art. cit., p. 773.↑

83.Véase, al respecto, GARRIGUES, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 845; BROSETA
PoNT, Manual de derecho mercantil, ob. cit., p. 430; SANCHEZ CALERo, Instituciones de
derecho mercantil, ob. cit., p. 68; SUPINo y DE SEMo, De la letra de cambio y del pagaré
cambiario, del cheque, ob. cit., p. 217; SANCHEZ CALERo, Instituciones de derecho
mercantil, ob. cit., p. 15; y URÍA; MENÉNDEZ y PÉREZ DE LA CRUZ, “La circulación de la
letra”, art. cit., pp. 768 y 771.↑
84.Ripert, Tratado elemental de derecho comercial, ob. cit., pp. 205 y 206.↑
85.Sanchez Calero, Instituciones de derecho mercantil, ob. cit., p. 64.↑

86.Uría, Rodrigo; Menéndez, Aurelio y Antonio Pérez De La Cruz, “La circulación de la letra”,
art. cit., p. 712.↑
87.Véase, al respecto, Garrigues, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 844; y Sanchez
Calero, Instituciones de derecho mercantil, ob. cit., p. 68. ↑
89.Uría; Menéndez y Pérez De La Cruz, “La circulación de la letra”, art. cit., p. 771.↑
90.Messineo, Manual de derecho civil y comercial, ob. cit., p. 264. 91 Ibid., p. 338. ↑
91.Ibid., p. 338.↑
92.Ibid., pp. 338 y 339.↑
93.Uría; Menéndez y Pérez De La Cruz, “La circulación de la letra”, art. cit., pp. 771 y 772. ↑
94.Garrigues, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 845↑

96.Véase, al respecto Garrigues, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 850; Ripert, Tratado
elemental de derecho comercial, ob. cit., p. 769; Sanchez Calero, Instituciones de derecho
mercantil, ob. cit., p. 67; y Supino y De Semo, De la letra de cambio y del pagaré cambiario,
del cheque, ob. cit., pp. 198, 201 y 202.↑
97.Véase, al respecto, Mossa, Derecho mercantil. Segunda parte, ob. cit., p. 441; y
Garrigues, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 851.↑
98.Véase, al respecto, Uría; Menéndez y Pérez De La Cruz, “La circulación de la letra”, art.
cit., p. 772; y Supino y De Semo, De la letra de cambio y del pagaré cambiario, del cheque,
ob. cit., pp. 201 y 202.↑
102.Vivante, Tratado de derecho mercantil, ob. cit., pp. 309 y 310.↑

103.Véase, al respecto, Broseta Pont, Manual de derecho mercantil, ob. cit., p. 433;
Rodríguez Rodríguez, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 309; Ripert, Tratado elemental
de derecho comercial, ob. cit., p. 211 y Supino y De Semo, De la letra de cambio y del pagaré
cambiario, del cheque, ob. cit., pp. 237, 238, 239, 240 y 241. ↑

107.Supino y De Semo, De la letra de cambio y del pagaré cambiario, del cheque, ob. cit.,
p. 206.↑
112.Rodríguez Rodríguez, Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 313. ↑
113.Uría; Menéndez y Pérez De La Cruz, “La circulación de la letra”, art. cit., p. 770 ↑
116.Ibid., pp. 286 y 287.↑

pp. 186, 187, 188, 189, 191, 192, 193, 196 y 197. ↑
118.Mossa, Derecho mercantil. Segunda parte, ob. cit., pp. 440 y 441. ↑

120.Véase, al respecto, Vivante, Tratado de derecho mercantil, ob. cit., p. 311; Supino y De
Semo, De la letra de cambio y del pagaré cambiario, del cheque, ob. cit., p. 207; Ga- rrigues,
Curso de derecho mercantil, ob. cit., p. 852; y Uría; Menéndez y Pérez De La Cruz, “La
circulación de la letra”, art. cit., p. 774.↑
Semo, De la letra de cambio y del pagaré cambiario, del cheque, ob. cit., p. 208; Vi- vante,
Tratado de derecho mercantil, ob. cit., p. 311; y Uría; Menéndez y Pérez De La Cruz, “La
circulación de la letra”, art. cit., p. 774.↑
p. 208.↑

p. 208.↑
1.La literatura jurídica nos hace conocer que también existen delincuentes en el Internet, en
la informática.↑
2.Beaumont Callirgos, Ricardo y Rolando Castellares Aguilar, Comentarios a la Ley de
Títulos Valores, Lima: Gaceta Jurídica, 2002.↑
3.La demanda tiene que prepararse y presentarse en el día y acompañar copia de ella, a la
carta notarial que se sugiere. Por supuesto que si la preparación de la demanda demorase
tres o cuatro días, preferiríamos enviar dos cartas notariales, una, requiriendo suspensión
del pago y para evitar pago alegando ‘buena fe’ y, la segunda, alcanzando ya copia de la
demanda de ineficacia de título valor.↑
4.Artículo 107.- De la suspensión extrajudicial del pago 107.1 Quien pretenda solicitar la
declaración judicial de ineficacia de un título valor conforme a los artículos del presente
Título, bajo su responsabilidad, podrá dirigir comunicación de fecha cierta y recepción
comprobable a los obligados a pagarlo o a cumplir las obligaciones inherentes al título valor,
requiriéndoles suspender el cumplimiento de dichas obligaciones y señalando su causa que
solamente podrá ser alguna de las indicadas en el artículo 102. 107.2 Quien haga uso de
este derecho de suspensión, está obligado a interponer la respectiva acción judicial de
ineficacia del título valor, que debe notificarse a todos los destinatarios de dicha
comunicación dentro de los quince días siguientes a la recepción de su comunicación de
suspensión; o dentro de este mismo plazo, hacerles entrega de copia de la demanda
interpuesta y presentada ante la autoridad judicial. 107.3 El obligado o quien haya sido
notificado de la suspensión de pago conforme al presente artículo, retendrá el pago o
suspenderá en su caso el cumplimiento de la obligación inherente al título valor sin incurrir
en mora, en mérito a dicha comunicación, cuya copia proporcionará al tenedor del título valor
que le exija su cumplimiento o al fedatario que levante el protesto, de ser el caso. 107.4
Transcurrido el plazo previsto en el segundo párrafo anterior sin haber sido notificado de la
petición judicial de ineficacia o sin haber recibido la copia de la respectiva demanda,
caducará el derecho del peticionario de la suspensión de pago, procediendo el obligado a
cumplir su obligación válidamente a favor del tenedor, conforme a lo previsto en el artículo
98. 107.5 El tenedor que se considere afectado por la suspensión de pago podrá demandar
al peticionario, en la vía que corresponda, aun antes de que transcurra el plazo señalado en
el párrafo anterior, con notificación al obligado que haya sido requerido a suspender el pago.
107.6 Los protestos o formalidad sustitutoria que se practiquen respecto al título valor cuyo
pago haya sido suspendido por la comunicación a que se refiere el presente artículo no
surtirán efecto respecto al obligado salvo que este se niegue a cumplir su obligación, a pesar
de no haber recibido la notificación judicial o la copia de la demanda de ineficacia en el plazo
indicado en el segundo párrafo anterior y, por tanto, a pesar de haber caducado dicho
derecho de suspensión conforme al artículo 98.↑
5.Artículo 427 del Código Penal: Delitos contra la fe pública. Falsificación de documentos.
Dos a diez años de pena privativa de la libertad. El juez de paz letrado habría tenido que
suspender el proceso civil y enviar copias a la Fiscalía para que formulen acusación.
Terrible.↑
1.Zabala Lozano, Víctor, “Guía para regularizar protestos y moras de títulos valores”, en La
Cámara, n.° 731, Lima: 2016, p. 10.↑
2.Da Giau Roose, Piero, Didáctica general aplicada a los títulos valores en la NLTV N.°
27287, Lima: Editorial Perú Libros Editores EIRL, 2010, p. 137↑
3.Toro Llanos, Víctor Enrique, “El protesto de los títulos valores”, en Docentia et Investigatio,
vol. 8, n.° 1, Lima: 2006, p. 118.↑
4.Beaumont Callirgos, Ricardo y Rolando, Castellares Aguilar, Comentarios a la Ley de
Títulos Valores. Lima: Gaceta Jurídica, 2005, p. 384.↑
5.Trujillo Calle, Bernardo, El protesto de los Títulos-Valores, t. i, Bogotá: Editorial Temis S.A.,
1996, p. 220.↑
6.Escutti, Ignacio, Títulos de crédito, Buenos Aires: Editorial Astrea, 2006, p. 171. ↑
7.Montoya Manfredi, Ulises; Montoya Alberti, Ulises y Hernando Montoya Alberti,
Comentarios a la Ley de Títulos Valores, Lima: Idemsa, 2012, p. 286.↑
8.Gómez Leo, Osvaldo, “Uso y abuso del protesto en materia cambiaria. Ensayo de una
reconstrucción de conceptos sobre el tema”, en La Ley, n.° 2000-C, 2000. Recuperado de
<https://tinyurl.com/v3bhso4>.↑
9.TARAMoNA HERNÁNDEZ, José Rubén, Comentarios a la Ley de Títulos Valores, Lima:
Roda, 1996, p. 235.↑
10.Bravo Melgar, Sídney Alex, “El protesto” títulos valores, derechos y obligaciones cartu-
lares, Lima: Editora FECAT EIRL, 1997, p. 89.↑
11.Hundskopf, Oswaldo, Guía rápida de preguntas y respuestas de la Ley de Títulos Valo-
res, Lima: Gaceta Jurídica, 2004, p. 103.↑
12.Trujillo Calle, El protesto de los Títulos-Valores, ob. cit., p. 220.↑

13.Beaumont Callirgos y Castellares Aguilar, Comentarios a la Ley de Títulos Valores, ob.
cit., p. 385.↑
14.Castellares Aguilar, Rolando, “El protesto notarial”, en Advocatus, n.° 19 Lima: 2008, p.
416.↑
15.Taramona Hernández, Comentarios a la Ley de Títulos Valores, ob. cit., p. 235. ↑
16.Toro Llanos, “El protesto de los títulos valores”, art. cit., p. 119.↑
17.Beaumont Callirgos y Castellares Aguilar, Comentarios a la Ley de Títulos Va- lores, ob.
cit., p. 384.↑
18.Bravo Melgar, “El protesto” títulos valores, derechos y obligaciones cartulares, pp. 89-
90.↑
cit., pp. 385-386↑
20.Montoya Manfredi; Montoya Alberti y Montoya Alberti, Comentarios a la Ley de Títulos
Valores, ob. cit., p. 289.↑
cit., p. 387-388↑
22.Hundskopf, Guía rápida de preguntas y respuestas de la Ley de Títulos Valores, ob. cit.,
pp. 103-104.↑
24.Ley de Títulos Valores Artículo 70.- Títulos valores sujetos a protesto Salvo disposición
distinta de la presente Ley, en caso de incumplimiento de las obligaciones que representa
el título valor, debe dejarse constancia de ello mediante el protesto o, en su caso, debe
observarse la formalidad sustitutoria que se establece, la que surtirá los mismos efectos del
protesto. En los títulos valores sujetos a protesto, el protesto o formalidad sustitutoria que
deben ser obtenidos dentro de los plazos previstos al efecto constituye formalidad necesaria
para el ejercicio de las acciones cambiarias respectivas.↑
cit., p. 390.↑
Valores, ob. cit., pp. 290-294.↑
p. 111.↑
28.Torres Carrasco, Manual Práctico de Títulos Valores, ob. cit., p. 74.↑
29.Ibid., p. 74.↑
30.Ibid., p. 75.↑
31.Toro Llanos, “El protesto de los títulos valores”, art. cit., pp. 126-127↑
32.Torres Carrasco, Manual práctico de títulos valores, ob. cit., p. 156. ↑

p. 112.↑
35.Ley de Títulos Valores Artículo 85.1 de la LTV Rigen para los títulos valores protestados
las siguientes reglas: a) Los Fedatarios están obligados, bajo responsabilidad, a remitir a la
Cámara de Comercio Provincial del lugar del protesto, por medios físicos, telemáticos u otros
idóneos, con una periodicidad mensual y dentro del plazo de los cinco primeros días del mes
siguiente, una relación de todos los protestos realizados por ellos durante ese lapso, con
indicación de la clase del protesto, fecha de la notificación, denominación del título valor
protestado, su monto, nombre de los solicitantes y nombre y el número del documento oficial
de identidad de los obligados contra quienes se dirigió el protesto. Los fedatarios y
respectivas Cámaras de Comercio podrán establecer sistemas de comunicación por
periodos inferiores al mensual. b)Las Cámaras de Comercio Provinciales que reciban la
información de que trata el inciso anterior y las demás informaciones previstas en el presente
Título deberán a su vez transmitir la misma información, dentro de los cinco días siguientes
de su recepción, a la Cámara de Comercio de Lima, para su anotación en el Registro
Nacional de Protestos y Moras que ella mantendrá. 85.2 Las Cámaras de Comercio a las
que se refiere el presente artículo están obligadas a mantener registradas, durante 5 (cinco)
años, contados a partir del 1 de enero del año siguiente al de su anotación en el Registro
que lleven, las informaciones a que se refiere el presente artículo y los artículos siguientes
del presente Título; salvo que el título valor protestado o incurrido en mora haya sido pagado
totalmente, en cuyo caso el registro debe mantenerse durante 3 (tres) años, computados
desde la misma fecha antes señalada. Los registros que lleven las Cámaras de Comercio
tienen carácter público. 85.3 La Cámara de Comercio de Lima, que centralizará estas
informaciones de protestos e incumplimientos de obligaciones de que trata este y los
siguientes artículos del presente Título, mantendrá y conducirá el Registro Nacional de
Protestos y Moras señalado en el inciso b) anterior.↑
cit., p. 431.↑
38.86.1 Las empresas del Sistema Financiero Nacional que dejen constancia de la falta de
pago de los títulos valores a los que se refiere el Artículo 82 tendrán las mismas obligaciones
previstas para los fedatarios según el Artículo 85. 86.2 En el caso de Cheques rechazados
por falta de fondos, además de las disposiciones contenidas en la presente Ley, las
empresas del Sistema Financiero Nacional deberán cumplir las establecidas en la ley que
rige su actividad y las que tenga establecidas la Superintendencia.↑
cit., p. 435.↑
42.Normas Legales en el Perú, Exposición de Presentación del Proyecto de la Nueva Ley
de Títulos Valores. Recuperado de <https://tinyurl.com/tq874cx>.↑
p. 106-107.↑
44.Ibid., p. 107.↑
45.Ley de Títulos Valores El Artículo 74 de la vigente LTV señala respecto al trámite del
protesto que: El protesto será efectuado mediante notificación dirigida al obligado principal:
a) Por Notario o sus secretarios; b) Por Juez de Paz del distrito correspondiente al lugar de
pago, solo en caso de no haber Notario en la plaza. 74.2 Los secretarios señalados en el
inciso a) serán designados por el Notario. Tal designación, así como el cese deben ser
comunicados por el Notario al Colegio de Notarios al que pertenece, para su anotación en
el registro correspondiente que al efecto mantenga dicho Colegio. La responsabilidad por
los actos del secretario corresponde al Notario que lo designó. 74.3 En los casos de títulos
valores pagaderos con cargo en una cuenta que se mantenga en empresas del Sistema
Financiero Nacional, conforme a lo previsto en el Artículo 53, las constancias señalando la
causa de la falta de pago que ellas están obligadas a dejar en el mismo título a simple
petición del tenedor surten todos los efectos del protesto. Sin embargo, es facultad del
tenedor optar por el protesto mediante fedatario, conforme a lo señalado en el último párrafo
del Artículo 73.↑
cit., pp. 404-405.↑
pp. 108-109.↑
49.Beaumont Callirgos y Castellares Aguilar, Comentarios a la Ley de Títulos valores, ob.

cit., pp. 414-416.↑
50.Castellares Aguilar, “El protesto notarial”, art. cit, pp. 419-420.↑

52.Castellares Aguilar, “El protesto notarial”, art. cit., p. 421.↑

53.Decreto Legislativo del Notariado, Decreto Legislativo N.° 1049 Artículo 75.- Registro de
protestos.- En este registro se anotarán los protestos de títulos valores, asignando una
numeración correlativa a cada título, según el orden de presentación por parte de los
interesados para los fines de su protesto, observando las formalidades señaladas en la ley
de la materia. Igualmente, en este mismo registro se anotarán los pagos parciales, negación
de firmas en los títulos valores protestados u otras manifestaciones que deseen dejar
constancia las personas a quienes se dirija la notificación del protesto, en el curso del día
de dicha notificación y hasta el día hábil siguiente. Artículo 76.- Formalidad del Registro.- El
registro puede constar en libros, o en medios electrónicos o similares que aseguren la
oportunidad de sus anotaciones, observando las normas precedentes al presente Título en
cuanto resulten pertinentes. Artículo 77.- Registros separados.- Se podrán llevar registros
separados para títulos valores sujetos a protesto por falta de aceptación, por falta de pago
y otras obligaciones; y por tipo de título valor, expidiendo certificaciones a favor de quienes
lo soliciten.↑
1.Véase, al respecto, la Exposición de presentación del proyecto de la nueva Ley de títulos
valores. Recuperado de <https://tinyurl.com/yxpdhtcp>.↑
2.Vivante, César, Derecho mercantil, p. 192. Recuperado de <https://tinyurl.com/

yy93h7c8>.↑
3.Rodriguez Costantino, María Ximena, “Los títulos valores en el Derecho Argentino y una
breve referencia en el Derecho Español”. Recuperado de <https:// tinyurl.com/y4dxxc66>. ↑
4.Uría, Rodrigo, Derecho mercantil, 14.a ed., Madrid: Marcial Pons, 1987, pp. 715- 716.↑
5.Bercovitz Rodríguez-Cano, Alberto, Apuntes de derecho mercantil, 11.a ed., Ma- drid:
ftomson Reuters, 2000, p. 145.↑
6.Ibid., p. 146.↑
7.Paz-Ares, Cándido, “Aspectos sustantivos de la letra de cambio”, en Cuadernos y Estudios
de Derecho Judicial, n.° 13, s. l.: 1994, pp. 2-3.↑
8.Peña Nossa, Lizandro, Curso de título valores, 3.a ed., Bogotá: Temis, 1989, p. 61. ↑
9.Loc. cit.↑
10.Ibid., pp. 61-62.↑
11.Ibid., p. 63.↑
12.Podemos mencionar que, en la Exposición de Motivos de la Ley de Títulos Valores, se

consideró y justificó esta nueva ley, la concepción del título valor más que un documento,
sino un sustento o soporte material del derecho, de quien lo porta. Véase, al respecto, la
Exposición de presentación del proyecto de la nueva Ley de títulos valores. Recuperado de
<https://tinyurl.com/yxpdhtcp>.↑
13.Congreso de la República del Perú Ley N.° 27287, Ley de Títulos Valores Artículo 1.-
Título Valor 1.1. Los valores materializados que representen o incorporen derechos
patrimoniales, tendrán la calidad y los efectos de Título Valor, cuando estén destinados a la
circulación, siempre que reúnan los requisitos formales esenciales que, por imperio de la
ley, les corresponda según su naturaleza. Las cláusulas que restrinjan o limiten su
circulación o el hecho de no haber circulado, no afectan su calidad de título valor. 1.2. Si le
faltare alguno de los requisitos formales esenciales que le corresponda, el documento no
tendrá carácter de título valor, quedando a salvo los efectos del acto jurídico a los que
hubiere dado origen su emisión o transferencia. [El resaltado es nuestro]. ↑
14.En nuestra legislación, podemos apreciar el artículo 4, que regula expresamente al
principio de literalidad, de la siguiente manera: Artículo 4.- Principio de literalidad 4.1 El texto
del documento determina los alcances y modalidad de los derechos y obligaciones
contenidos en el título valor o, en su caso, en hoja adherida a él. 4.2 El primero que utilice
la hoja adherida deberá firmar en modo tal que comprenda dicha hoja y el documento al que
se adhiere. En caso contrario, no procederá el ejercicio de las acciones derivadas del título
valor por quienes hayan intervenido según la hoja adherida, quedando a salvo sus derechos
causales. 4.3 Los derechos y obligaciones que se establezcan conforme a la ley de la
materia con relación a los valores con representación por anotación en cuenta, bajo
responsabilidad del emisor y en su caso de la Institución de Compensación y Liquidación de
Valores, deberán ser inscritos en los respectivos registros, surtiendo pleno efecto desde su
inscripción. [El resaltado es nuestro].↑
15.En nuestra legislación esta característica de manera general —dado que cada título valor
cuenta con un contenido específico que dota su formalidad—, se aprecia en el artículo 18
de la Ley de Título Valor de la siguiente manera: Artículo 18.- Mérito ejecutivo y ejercicio de
las acciones cambiarias. 18.1 Los títulos valores tienen mérito ejecutivo, si reúnen los
requisitos formales exigidos por la presente Ley, según su clase. [El resaltado es nuestro].↑
16.Congreso de la República del Perú Ley N.° 27826, Ley de Títulos Valores. Artículo 15.-
Reivindicación El título valor adquirido de buena fe, de conformidad con las normas que
regulan su circulación, no está sujeto a reivindicación. [El resaltado es nuestro]. ↑
17.Ello independientemente, de las cláusulas que se puedan incorporar en el título valor
correspondiente, como el título valor al portador, como se encuentra dispuesto en el artículo
22 de la Ley del Título Valor. Artículo 22.- Título Valor al Portador 22.1 Título valor al portador
es el que tiene la cláusula “al portador” y otorga la calidad de titular de los derechos que
representa a su legítimo poseedor. Para su transmisión no se requiere de más formalidad
que su simple tradición o entrega. 22.2 La indicación del nombre de persona determinada
en un título valor al portador no altera la naturaleza de este; ni genera obligaciones para
aquella, salvo que se trate de una intervención para asumir alguna obligación. Artículo 23.-
Título Valor al portador de pago dinerario El título valor al portador que contenga la obligación
de pagar una suma de dinero no puede ser emitido sino en los casos permitidos
expresamente por la ley. El que se emita en contravención de lo dispuesto en este artículo
no tendrá la calidad de título valor y el emisor será sancionado con multa por importe igual
al del documento emitido, que constituirá ingreso propio del Poder Judicial. Artículo 24.-
Circulación no autorizada de título valor al portador Aun cuando el título valor al portador
hubiere entrado en circulación contra la voluntad de su emisor u obligado principal, este
queda obligado a cumplir la prestación en favor del tenedor de buena fe. Artículo 25.-
Identificación del último tenedor El tenedor que exija la prestación representada en un título
valor al portador deberá identificarse. El nombre, el número de documento oficial de
identidad y la firma de cancelación podrán constar en documento aparte o en el mismo título
valor, sin que por ello se altere su naturaleza, ni genere obligación cambiaria derivada del
mismo para dicho tenedor.↑
18.Al respecto, podemos mencionar lo normado en el Código Civil sobre la solidaridad de

las obligaciones, que está dispuesto legalmente de la siguiente manera: Carácter expreso
de solidaridad Artículo 1183.- La solidaridad no se presume. Solo la ley o el título de la
obligación la establecen en forma expresa.↑
Responsabilidad solidaria 11.1 Los que emitan, giren, acepten, endosen o garanticen títulos
valores, quedan obligados solidariamente frente al tenedor, salvo cláusula o disposición
legal expresa en contrario. Este puede accionar contra dichos obligados, individual o
conjuntamente, sin tener que observar el orden en el que hubieren intervenido. […]. [El
resaltado es nuestro].↑
Transferencia de derechos accesorios La transferencia del título valor comprende también
sus derechos accesorios, salvo que estos sean excluidos en forma expresa, en los casos en
que ellos puedan surtir efectos por sí mismos y sin que sea necesaria la presentación del
título principal para hacerlos valer.↑
21.Congreso de la República del Perú Artículo 16.- Requisitos para exigir las prestaciones
El título valor debe ser presentado para exigir las prestaciones que en él se expresan, por
quien según las reglas de su circulación resulte ser su tenedor legítimo, que además tiene
la obligación de identificarse. El deudor de buena fe que cumpla con la prestación queda
liberado, aunque dicho tenedor no resultase ser el titular del derecho. En los valores con
representación por anotación en cuenta, el derecho a exigir tales prestaciones corresponde
a quien figure como su titular en el registro, conforme a la ley de la materia. Los derechos
que correspondan a los valores que formen parte de patrimonios autónomos o fondos
reconocidos por la ley serán ejercitados por los respectivos fiduciarios o administradores; y,
en su caso, por los representantes que señale la ley de la materia. Ley N.° 27826, Ley de
Títulos Valores.↑
22.Congreso de la República del Perú, Ley N.° 27826, Ley de Títulos Valores. Artículo 17.-
Devolución del título valor pagado 17.1 EI tenedor de un título valor queda obligado a
devolverlo a quien cumpla totalmente la prestación contenida en él. En su caso, entregará
también la cuenta de gastos y será de su cargo obtener la constancia del incumplimiento del
título valor. [El resaltado es nuestro]. 17.2 Las partes interesadas podrán acordar la
destrucción del título valor pagado totalmente, prescindiendo de su devolución física. La
carga de la prueba de tal acuerdo, así como la responsabilidad por la falta de destrucción,
corresponde al obligado a la devolución. 17.3 En el caso de los títulos valores cuyo último
tenedor sea una empresa del sistema financiero nacional, una vez que este sea pagado
totalmente, podrá ser sustituido por microformas u otros medios que permita la ley de la
materia, destruyéndose el título valor cancelado. En este caso, la referida empresa deberá
entregar al obligado la respectiva constancia de pago total y mantener dicha reproducción a
su disposición por el plazo que señala la ley, que en ningún caso podrá ser menor a 5 (cinco)
años desde la fecha de vencimiento del título valor, con obligación de expedir las respectivas
constancias o reproducciones con validez legal, a simple requerimiento del interesado. Esta
misma regla será de aplicación a tenedores de títulos valores que cuenten con autorización
para mantener archivos en microformas o medios similares que permita la ley de la materia.
La responsabilidad por falta de destrucción o sustitución del título valor cancelado
corresponde a la empresa del sistema financiero nacional o persona autorizada que acuerde
este proceso de sustitución y destrucción previsto en el presente párrafo. 17.4 Si el
cumplimiento es parcial, se observarán las disposiciones que contiene el Artículo 65. ↑
23.Olivencia Ruiz, Manuel, “Introducción al estudio de las garantías mobiliarias en el
Derecho Mercantil”, en Tratados de garantías en la contratación mercantil, Mu- ñoz Cervera
Miguel y Carol Ubaldo Nieto (coords.), vol. 1, Madrid: Civitas, 1996, pp. 25-26.↑
24.Roca Trías, “Rasgos básicos de la regulación española en materia de negocios de
garantía”, art. cit., pp. 133-134.↑
25.Ibid., p. 135.↑
26.Ibid., pp. 135-136.↑
27.Ibid., p. 139.↑
28.Ibid., p. 141.↑
29.Ibid., pp. 142-143.↑

30.Maisch Von Humbolt, Lucrecia, La letra de cambio en la nueva ley peruana, (Estudio de
Derecho Comparado), Lima: Editorial Universo, 1968, p. 79. ↑
valores, ob. cit., p. 7.↑
Garantías Personales y Reales 56.1 El cumplimiento de las obligaciones que representan
los títulos valores puede estar garantizado total o parcialmente por cualquier garantía
personal y/o real u otras formas de aseguramiento que permita la ley, inclusive por
fideicomisos de garantía. 56.2 Para que dichas garantías surtan efecto en favor de cualquier
tenedor, debe dejarse constancia de ello en el mismo título o registro respectivo. 56.3 Si no
se señala a la persona garantizada, se presume que la garantía opera en respaldo del
obligado principal. 56.4 A falta de mención expresa del monto o límite de la garantía, se
entiende que garantiza todas las obligaciones y el importe total que representa el título valor.
56.5 En la constitución y ejecución de garantías de valores mobiliarios y de valores con
representación por anotación en cuenta, se observarán además las disposiciones
especiales que señalen las leyes de la materia. ↑
Reivindicación El título valor adquirido de buena fe, de conformidad con las normas que
regulan su circulación, no está sujeto a reivindicación. ↑
34.Guerra-Cerrón, María Elena, Títulos valores. Aspectos generales y la regla del perjuicio,
Lima: Instituto Pacifico, 2017, pp. 171-181.↑
Transferencia de derechos accesorios La transferencia del título valor comprende también
sus derechos accesorios, salvo que estos sean excluidos en forma expresa, en los casos en
que ellos puedan surtir efectos por sí mismos y sin que sea necesaria la presentación del
título principal para hacerlos valer.↑
36.Ibid., pp. 148-151.↑
37.Ibid., pp. 153-155.↑

38.Vicent Chuliá, “Introducción al estudio de las garantías personales en el ordenamiento
español”, art. cit., pp. 372-373.↑
39.Loc. cit.↑
40.Loc. cit.↑
1.Valenzuela Garach, “El contrato de fianza mercantil. El negocio juridico de contragarantía”,
art. cit., p. 434.↑
41.Valenzuela Garach, “El contrato de fianza mercantil. El negocio juridico de

contragarantía”, art. cit., p. 434.↑
42.Ibid., p. 436.↑
43.Ibid., p. 442.↑
44.García Cortes, “El aval cambiario. Conscripción cambiaria”, art. cit., pp. 519- 527.↑
45.Ibid., p. 148.↑
46.Ibid., p. 513.↑
47.Maisch Von Humbolt, La letra de cambio en la nueva ley peruana, ob. cit., pp. 80-81.↑
Garantías Personales y Reales 56.1 El cumplimiento de las obligaciones que representan
los títulos valores puede estar garantizado total o parcialmente por cualquier garantía
personal y/o real u otras formas de aseguramiento que permita la ley, inclusive por
fideicomisos de garantía. 56.2 Para que dichas garantías surtan efecto en favor de cualquier
tenedor, debe dejarse constancia de ello en el mismo título o registro respectivo. 56.3 Si no
se señala a la persona garantizada, se presume que la garantía opera en respaldo del
obligado principal. 56.4 A falta de mención expresa del monto o límite de la garantía, se
entiende que garantiza todas las obligaciones y el importe total que representa el título valor.
56.5 En la constitución y ejecución de garantías de valores mobiliarios y de valores con
representación por anotación en cuenta, se observarán además las disposiciones
especiales que señalen las leyes de la materia. ↑
Plazos de prescripción de las acciones cambiarias 96.1 Las acciones cambiarias derivadas
de los títulos valores, prescriben: a) A los tres años, a partir de la fecha de su respectivo
vencimiento, la acción directa contra el obligado principal y/o sus garantes; ↑
51.Código Civil peruano Plazos de prescripción Artículo 2001.- Prescriben, salvo disposición
diversa de la ley: A los diez años, la acción personal, la acción real, la que nace de una
ejecutoria y la de nulidad del acto jurídico.↑
52.Ibid., pp. 406-407↑
53.Broseta Pont y Martínez Sanz, Manual de derecho mercantil, ob. cit., pp. 402-403.↑
54.Ibid., p. 4.↑
Principio de literalidad 4.1 El texto del documento determina los alcances y modalidad de los
derechos y obligaciones contenidos en el título valor o, en su caso, en hoja adherida a él.↑
Título Valor emitido incompleto 10.4 Las menciones y requisitos del título valor o de los
derechos que en él deben consignarse para su eficacia, deben ser completados hasta antes
de su presentación para su pago o cumplimiento. ↑
Garantías Personales y Reales […] 56.2 Para que dichas garantías surtan efecto en favor
de cualquier tenedor, debe dejarse constancia de ello en el mismo título o registro
respectivo.↑
Garantías reales […] 63.2 En ese caso, las transferencias del título no requieren del
asentimiento del obligado ni, de ser el caso, del constituyente de la garantía, para que esta
tenga plena eficacia frente a cualquier tenedor del título valor.↑
59.Diez Picazo, Luis y Luis, Ponce De León, Fundamentos de derecho civil patrimonial, t. ii,
6.a ed., Madrid: Civitas, 2008, p. 455.↑
60.Von ftur, Andreas, Tratado de las obligaciones, traducción del alemán y concordado por
W. Roces, edición al cuidado de J. L. Monereo Pérez, Granada: Comares, 2007, p. 8 y ss.↑
61.Hernández Gil, Antonio, “Derecho de Obligaciones”, en Obras completas, t. 3, Madrid:
Espasa Calpe, 1998, p. 37 y ss.↑
62.Ibid., p. 31 y ss.↑
63.De Teresa Colina, M.a Astrid, “La responsabilidad patrimonial universal”, en Revista de
Derecho UNED, n.° 17, p. 492. Recuperado de <https://tinyurl.com/y54yegpo>.↑
64.Ibid., p. 497.↑
65.Ibid., p. 493.↑
66.Roca Trías, “Rasgos básicos de la regulación española en materia de negocios de
garantía”, art. cit., pp. 148-151.↑
67.Tornillo Urbina, “Los títulos de tradición en la constitución de prenda”, art. cit., p. 584. ↑
68.Olivencia Ruiz, “Introducción al estudio de las garantías mobiliarias en el Derecho
Mercantil”, art. cit., pp. 44-45.↑
Responsabilidad del aval 59.1 El avalista queda obligado de igual modo que aquel por quien
prestó el aval; y, su responsabilidad subsiste, aunque la obligación causal del título valor
avalado fuere nula; excepto si se trata de defecto de forma de dicho título. […]. ↑
Responsabilidad del fiador 61.1 Salvo que en modo expreso se haya señalado lo contrario,
la fianza que conste en el mismo título valor o en el respectivo registro tiene carácter de
solidaria y el fiador no goza del beneficio de excusión, aun cuando no se haya dejado
constancia de ello en el título o en el respectivo registro del valor con representación por
anotación en cuenta. […].↑
Garantías personales y reales 56.1 El cumplimiento de las obligaciones que representan los
títulos valores puede estar garantizado total o parcialmente por cualquier garantía personal
y/o real u otras formas de aseguramiento que permita la ley, inclusive por fideicomisos de
garantía. 56.2 Para que dichas garantías surtan efecto en favor de cualquier tenedor, debe
dejarse constancia de ello en el mismo título o registro respectivo. 56.3 Si no se señala a la
persona garantizada, se presume que la garantía opera en respaldo del obligado principal.
56.4 A falta de mención expresa del monto o límite de la garantía, se entiende que garantiza
todas las obligaciones y el importe total que representa el título valor. 56.5 En la constitución
y ejecución de garantías de valores mobiliarios y de valores con representación por
anotación en cuenta, se observarán además las disposiciones especiales que señalen las
leyes de la materia.↑
1.Arroyo Martínez, I., “El pagaré”, en Menéndez (coord.), Derecho cambiario. Estu- dios
sobre la ley cambiaria y del cheque, Madrid: 1992, p. 762.↑
2.Doctrina que se reitera en numerosa jurisprudencia posterior, tanto del Tribunal Supremo
como de Audiencia Provinciales. Así, por ejemplo, la La STS, Sala 1.ª, Secc. 1.ª, 478/2012,
del 19 de julio (Ponente: Ignacio Sancho Gargallo). SAP Ma- drid, Secc. 10.ª, 249/2018, del
7 de julio.↑
3.Carlón Sánchez, L., “El cheque”, en Menéndez (coord.), Derecho cambiario. Estudios
sobre la ley cambiaria y del cheque, Madrid: s. e., 1992, pp. 792-795.↑
4.La jurisprudencia que resume y en algunos casos cita literalmente es la siguiente:
“Audiencia Provincial de Valladolid en su sentencia de 11 de marzo de 1989”; “sentencia de
24 de abril de 1989, de la Audiencia Provincial de Granada”; “La Audiencia Provincial de
Ciudad Real declaró en su sentencia de 14 de julio de 1993”; “Sentencia de 8 de noviembre
de 1993. La Audiencia Provincial de Badajoz”; “Audiencias Provinciales de Cantabria,
Castellón, Madrid, Almería, Vizcaya, Valencia, Córdoba, Sevilla, Pontevedra y Cáceres, de
fechas 4 de octubre de 1993, 5 de febrero de 1994, 15 de marzo de 1994, 16 de marzo de
1994, 17 de mayo de 1994, 28 de septiembre de 1994, 8 de febrero de 1996 y 25 de junio
de 1996, respectivamente”; “La Audiencia Provincial de Valencia, en su sentencia de 20 de
enero de 1997”.↑
5.La SAP Madrid, Secc. 13.ª, 154/2017, del 24 de marzo, ponente: José Luis Zarco Olivo
(La Ley 60970/2017), recuerda que es “doctrina jurisprudencial seguida, entre otras, por la
STS de 2 de julio de 2012 —y las que en ella se citan— según la cual cuando el tenedor sea
una tercera persona, quien opone la excepción de inexistencia de la causa deberá acreditar
también la exceptio doli, esto es, “que—el tenedor— había procedido en la adquisición de
los pagarés en perjuicio del deudor a sabiendas de la concurrencia de aquella falta de causa
o incurriendo en cualquier otro género de maquinación fraudulenta”. En términos semejantes
se ha pronunciado la jurisprudencia más reciente ante supuestos de descuento de letras de
cambio en SSTS del 18 de junio de 2015 y 25 de noviembre de 2014”.↑
6.Véase, al respecto, Paz-Arés, J. C., “Las excepciones cambiarias”, en Méndez A. (dir.),
Derecho cambiario. Estudios sobre la Ley Cambiaria y del Cheque, Madrid: Civitas, 1990,
pp. 269-279.↑
7.Vicent Chuliá, Francisco, Compendio crítico de derecho mercantil, vol. ii, Barcelona, 1990,
p. 762.↑
8.Paz-Arés, J. C., “Las excepciones cambiarias”, cit., p. 270, afirma que, si no se dan estas
condiciones, “el adquirente no puede en rigor calificarse de tercero cambiario y de esta
manera desaparecen las bases de protección de la apariencia y, con ellas, el beneficio de
la limitación de excepciones. Es como si la letra no hubiese circulado y, consiguientemente,
caben frente al tercero natural las mismas excepciones que habrían cabido inter partes”.
Asimismo, conviene la lectura de Perdices Huetos, A., “La distinción entre exceptio doli y la
excepción de tráfico en la letra de cambio”, en RDBB, 1995, pp. 759-780.↑
9.Como señala la SAP Murcia, Secc. 1.ª, 586/2017, del 4 de diciembre, ponente: Miguel
Ángel Larrosa Amante (La Ley 199759/2017) “la “exceptio doli” opera, tal como se
desprende de la propia literalidad del artículo 20 LCCH, cuando al adquirir los pagarés el
endosatario hubiese actuación a sabiendas en perjuicio del deudor, lo que implica que la
mala fe debe operar en el propio momento de la adquisición de los títulos cambiarios a los
efectos de poder ser alegadas las excepciones cambiarias personales a dicho
endosatario”.↑
10.Paz-Ares, “Las excepciones cambiarias”, cit., pp. 324-330.↑

11.Y en el mismo sentido SSTS, Sala 1.ª, 211/2014, 205/2014 y 206/2014, todas del 24 de
abril, ponente: Sebastián Sastre Papiol, y todas con votos particulares de Rafael Saraza
Jimena, al que se adhiere Ignacio Sancho Gargallo.↑
12.Junto a las que se van a citar y entre otras, SSTS, Sala 1.ª, 476/2014, de 25 de
noviembre, Ponente: José Antonio Seijas Quintana; y 367/2015, del 18 de junio. Ponente:
Francisco Martín Castán. Por lo demás, véase, al respecto, Bonet Nava- rro, J., “Naturaleza
del juicio cambiario, abstracción de la letra de cambio y posible extensión a terceros en
apariencia. Comentario a la Sentencia del Tribunal Supremo de 25 de noviembre de 2014”,
en Comentarios a las Sentencias de Unifica- ción de Doctrina (Civil y Mercantil), vol. 6,
Madrid: Dykinson, 2016, pp. 751-761.↑
1.Olavarria Tellez, “La decadencia de la documentación escrita”, en Negocios sobre

derechos no incorporados a títulos valores y sobre relaciones jurídicas especiales, s. l.: s.
e., p. 53 y 55, quien cita a Olivencia Ruiz, La incorporación del derecho al título y su
desincorporación (análisis histórico y dogmático).↑
2.Motos Guirao, Miguel, Crisis de letra de cambio y necesidad de su reforma, s. l.: s. e., pp.
xxi y xxii.↑
3.Ascarelli, Tullio, Iniciación al estudio del derecho mercantil, Barcelona: Bosch, 1964,
p.356.↑
4.Winisky, Ignacio y Giuseppe, Gualtieri, Títulos circulatorios, Buenos Aires: Zavalia, 1972,
pp. 17-18. La denominación de títulos valores permite la inclusión de documentos que,
aunque representan valores, no reúnen los requisitos generales propios de la disciplina
científica que nos ocupa. El nombre de títulos de crédito deja afuera de su órbita los títulos
valores que, aunque regulados por las normas específicas de la materia, no son
representativos de acreencias, como por ejemplo la acción de una Sociedad Anónima (SA).
La denominación de títulos circulatorios, no exenta de críticas sería la más adecuada, pues
hace referencia al fenómeno de la circulación como denominador común de todos estos
instrumentos. En efecto, como se verá, las exigencias de seguridad y celeridad en la
circulación son las que han impuesto las características y principios fundamentales de la
disciplina que nos ocupa.↑
5.Ibid., pp. 17-18.↑
6.Vivante, Cesare, Trattato di diritto commerciale, vol. iii, Milán: Vallardi, 1904, p. 154. ↑
7.Yadarola, Mauricio, Títulos de crédito, Buenos Aires: Tea, 1961, p. 10. ↑
8.Gómez Leo, Osvaldo, Instituciones de derecho cambiario. Títulos de crédito, t. I, Buenos

Aires: Depalma, 1982, p.114.↑
9.Gómez Leo, Instituciones de derecho cambiario, art. cit., pp. 116-117 y nota n.° 36. Y en
p. 111, refiriéndose a la literalidad, acertadamente ha manifestado “constituye una doble
garantía, pues el sujeto activo nada puede pretender que no se halle escrito en el título y el
sujeto pasivo, además de no poder enervar la prestación jurídico-económica del acreedor
con instrumentos extraños al título, tiene la seguridad de que, cumpliendo el requerimiento
en los términos textuales, queda liberado”. ↑
10.Garrigues, Joaquín, Curso de derecho mercantil, t. i, Madrid: s. e., 1976, p. 721. ↑

11.Messineo, Francesco, Manual de derecho civil y comercial, t. ii, trad. de Sentis Me- lendo,
Buenos Aires: Ejea, 1971, p. 271.↑
12.Yadarola, Títulos de crédito, ob. cit., pp. 94-95.↑
13.Ferri, Giuseppe, Título de crédito, Buenos Aires: Abeledo-Perrot, 1982, pp. 30-31.↑
14.Ibid., pp. 31-32.↑
15.Ibid., p. 31.↑
16.Ibid., p. 234 y ss.↑
17.Yadarola, Títulos de crédito, ob. cit., p. 96.↑
18.Ibid., p. 96.↑
19.Artículo 1, Ley 24083, Se considera fondo común de inversión al patrimonio integrado
por: valores mobiliarios con oferta publica, metales preciosos, divisas, derechos y
obligaciones derivados de operaciones de futuro y opciones, instrumento emitido por
entidades financieras autorizadas por el Banco Central de la República Argentina y dinero,
pertenecientes a diversas personas a las cuales se les reconoce derechos de copropiedad
representados por cuota partes cartulares o escritúrales. Estos fondos no constituyen
sociedades y carecen de persona jurídica.↑
20.Artículo 18, Ley 24083.↑

21.Alegría, Héctor, “Las garantías autoliquidables”, en Revista de Derecho Privado y
Comunitario, n.° 2, Buenos Aires: Depalma, 1987, p. 152, citado por Molina Quiroga,
Eduardo, Prenda de títulos valores, LL, s. l.: s. e., 2009. ↑
22.Espina, Las anotaciones en cuenta. Un nuevo medio de representación de los derechos,
ob. cit., pp. 20-22.↑
1.Guerra Cerrón, J. María Elena, Títulos valores: aspectos generales y la regla del perjuicio,
Lima: Instituto Pacífico, 2017, p. 79.↑
2.Vidal Ramírez, Fernando, “La obligación dineraria”, en Libro homenaje a Felipe Osterling
Parodi, Lima: Palestra, 2008, p. 511.↑
3.Montoya Manfredi, Ulises, Comentarios a la Ley de Títulos Valores, 6.a ed., Lima: Grijley,
2001, p. 23.↑
4.Peña Castrillón, Gilberto, De los Títulos-Valores en general y de la letra de cambio en
particular. Panorama latinoamericano, Bogotá: Editorial Temis, 1981, p. 616. ↑
5.Osterling Parodi, Felipe, “Las obligaciones”, en Biblioteca para leer el Código Civil, vol. vi,
Lima: Fondo Editorial de la Pontificia Universidad Católica del Perú, 1988, p. 133. ↑
1.García-Muñoz, José Alpiniano, Títulos valores régimen global, Bogotá: Temis S. A.,
Universidad de la Sabana, 2008, p. 7.↑
2.Convención Interamericana de Derechos Humanos. Artículo 21.- Derecho a la Propiedad
Privada. 1. Toda persona tiene derecho al uso y goce de sus bienes. La ley puede subordinar
tal uso y goce al interés social. 2. Ninguna persona puede ser privada de sus bienes, excepto
mediante el pago de indemnización justa, por razones de utilidad pública o de interés social
y en los casos y según las formas establecidas por la ley. 3. Tanto la usura como cualquier
otra forma de explotación del hombre por el hombre, deben ser prohibidas por la ley. ↑
3.Tagore Solnié, Gerardo Omeba, Enciclopedia Jurídica, t. v, Buenos Aires: Driskil S. A.,
1954, pp. 38 y 39.↑
4.Tribunal Constitucional peruano, sentencia recaída en el Expediente N.° 05157 2014-

PA/TC, Puno, Lima: 4 de abril de 2017, fundamento jurídico n.° 37. ↑
5.Loc. cit.↑
6.Véase, al respecto, Blog Global RSM, “¿En qué consiste la gestión de cobranzas?”.
Recuperado de <https://cutt.ly/srtnEGW>.↑
7.Se usa para expresar que en un conjunto de opciones frente a un problema hay que
recurrir a la fuente, o al origen de la cuestión.↑
8.Urbiano Salerno, Marcelo, El patrimonio del deudor y los derechos del acreedor, Bue- nos
Aires: Abeledo Perrot, 1974, pp. 81-82.↑
Sometimiento a leyes y tribunales Salvo disposición legal en contrario, para el ejercicio de
las acciones derivadas del título valor podrá acordarse el sometimiento a la competencia de
determinado distrito judicial del país, así como a la jurisdicción arbitral; o a leyes y/o
tribunales de otro país.↑
10.Código Procesal Civil. Artículo 2.- Ejercicio y alcances. -Por el derecho de acción todo
sujeto, en ejercicio de su derecho a la tutela jurisdiccional efectiva y en forma directa o a
través de representante legal o apoderado, puede recurrir al órgano jurisdiccional pidiendo
la solución a un conflicto de intereses intersubjetivo o a una incertidumbre jurídica. Por ser
titular del derecho a la tutela jurisdiccional efectiva, el emplazado en un proceso civil tiene
derecho de contradicción.↑
11.Gómez Leo, Osvaldo R., Manual de derecho cambiario, Buenos Aires: Depalma, pp. 331-
332.↑
12.Ley de Títulos Valores. Artículo 11.- Responsabilidad solidaria 11.1 Los que emitan,
giren, acepten, endosen o garanticen títulos valores, quedan obligados solidariamente frente
al tenedor, salvo cláusula o disposición legal expresa en contrario. Este puede accionar
contra dichos obligados, individual o conjuntamente, sin tener que observar el orden en el
que hubieren intervenido. 11.2 El mismo derecho corresponde a todo obligado de un título
valor que lo haya pagado, contra los obligados anteriores a él. 11.3 La acción promovida
contra uno de los obligados no impide accionar contra los otros, aun cuando sean
posteriores al demandado en primer lugar. 11.4 El tenedor puede ejercitar acumulativamente
las acciones directas y de regreso; y, de darse el caso, la de ulterior regreso. 11.5 La firma
puesta en un título valor al portador, como constancia de su cobro o del ejercicio de derechos
13.Enneccerus, Ludwig, Derecho de obligaciones, revisión de Heinrich Lehmann, traducción

española con anotación a Blas Pérez Gonzáles y José Alguer, 3.ª ed., adoptada a la Ley
Española por José Fernández Vilella, vol. 2, Barcelona: Bosch, 1996, p. 1017.↑
14.García Amigo, Manuel, Instituciones de Derecho Civil (Parte General), Madrid: Edersa,
1979, p. 908.↑
15.Gómez Corraliza, Bernardo, La caducidad, Madrid: Editorial Montecorvo, 1990, p. 52.↑

16.Véase, al respecto, la información obtenida de la Jefa del Registro Nacional de Protestos
y Moras con fecha 10 de agosto de 2019 (Milagros Longa Salazar), solicitada por acceso a
la información pública.↑
17.Recomendamos leer el libro de nuestra autoría, Guerra-Cerrón, María Elena, Títulos
valores aspectos generales y la regla del perjuicio, Lima: Instituto Pacífico, 2017. Capítulo
XIII, acerca de la regla del título valor perjudicado.↑
18.Véase, al respecto, la citada de Osorio Ruiz, Zaida, Acciones civiles en la Ley de Títulos
Valores, Lima: IDEMSA,2001, p. 33.↑
19.Montero Aroca, Juan, Tratado de proceso de ejecución civil, t. i, Valencia: Tirant Lo
Blanch, 2004, p. 37.↑
20.Véase, al respecto, el Expediente N.° 139-7-97, fecha 8 de abril de 1997.↑

21.Exposición de motivos del Decreto Legislativo N.° 1069, que mejora la adminis- tración
de justicia en materia comercial, modificando normas procesales. Este texto no fue publicado
en el diario oficial El Peruano, ha sido enviado por la Presidencia del Consejo de Ministros,
mediante Oficio N.° 650-2008-DP/SCM, de fecha 24 de noviembre del 2008.↑
22.Montero Aroca, Juan, Tratado de proceso de ejecución civil, t. i, Valencia: Tirant Lo

Blanch, 2004, p. 33.↑
23.Alsina, Hugo, Tratado teórico-práctico de derecho procesal civil y comercial, vol. V:
Ejecución forzada y medidas precautorias, 2.ª ed., Buenos Aires: Ediar, 1962, pp. 35-36.↑
24.Guzmán Ferrer, Fernando, Código de Procedimientos Civiles, t. ii., 4.ª ed. Lima: Cultural
Cuzco S. A., 1982, p. 539.↑
25.Exposición de motivos del Decreto Legislativo N.° 1069, que mejora la administración de
justicia en materia comercial, modificando normas procesales. Este texto no fue publicado
en el diario oficial El Peruano, ha sido enviado por la Presidencia del Consejo de Ministros,
mediante Oficio N.° 650-2008-DP/SCM, de fecha 24 de noviembre de 2008.↑
26..Ariano Deho, Eugenia, “Las reformas del Decreto Legislativo N.° 1069: Un pseudo
‘proceso único de ejecución’”, en Actualidad Jurídica, n.° 176, Lima: 2008, p. 15. ↑
27.Sala Civil Permanente de la Corte Suprema, Casación N.° 4839-2017-Ancash,
fundamento jurídico n. ° 6.↑
28.Véase, al respecto, la Casación N.° 2322-98-Chincha, publicada en el diario oficial El
Peruano, Lima: 5 de noviembre del 2001.↑
29.Tribunal Constitucional peruano, sentencia recaída en el Expediente N.° 04663-2007-
PA/TC, Lima: 19 de enero del 2010.↑
30.Véase, al respecto, el artículo de nuestra autoría, Guerra-Cerrón, María Elena, “La
deconstrucción del artículo 194 del CPC: La actuación de medios probatorios adicionales
(de oficio)”, en Gaceta Civil & Procesal Civil, n.° 63, Lima: 2018↑
31.Véase, al respecto, la sentencia recaída en la Casación N.° 1733-2009-Lima, con fecha
de emisión: Lima, tres de noviembre de dos mil nueve. Recuperado de
<https://cutt.ly/7rtn9aV>.↑
32.Véase, al respecto, la sentencia recaída en la Casación N.° 0680-2009-Tacna, de fecha
de emisión: 6 de mayo del 2010, voto en discordia de los señores jueces supremos Miranda
Molina y Aranda Rodríguez. Publicada en el diario oficial El Peruano, Lima: 30 de noviembre
de 2010.↑
33.Recomendamos leer los libros: Guerra-Cerrón, María Elena, Sistema de protección
cautelar, Lima: Instituto Pacífico, 2016 (Capítulo VIII, Subcapítulo XII, acerca de la “Tutela
cautelar en el proceso en materia cambiaria”); y Guerra-Cerrón, María Elena, Acceso a la
justicia cautelar, Lima: Instituto Pacifico, 2019.↑
34..Kielmanovich, Jorge L., Medidas cautelares, Rubinzal-Culzoni, Buenos Aires, p. 22↑

35.“Cuando se afecten títulos-valores o documentos de crédito en general, estos serán
entregados al custodio haciéndose la anotación respectiva en el documento, conjuntamente
con copia certificada de su designación y del acta de secuestro, a fin de representar a su
titular. El custodio queda obligado a todo tipo de gestiones y actuaciones que tiendan a evitar
que el título se perjudique y a depositar de inmediato a la orden del Juzgado, el dinero que
obtenga”.↑
36.Véase, al respecto, el diario Gestión, “Poder Judicial ordena el embargo de las acciones
de José Graña en Graña y Montero”. Recuperado de <https://tinyurl.com/ umx5xba>.↑
37.Véase, al respecto, la cita de Osorio Ruiz, Acciones civiles en la Ley de Títulos Valores,
ob. cit., p. 184.↑
38.Gómez Leo, Manual de derecho cambiario, ob. cit., pp. 322 y 323. ↑
39.Corte Suprema de Justicia de la República, sentencia recaída en la Casación N.° 1913-
2010, Lima: 17 de mayo de 2011.↑
40.Corte Suprema de Justicia de la República, Sala Civil Permanente, sentencia recaída en
la Casación N.° 1995-2009-Lima, emitida del 17 de noviembre del 2009. ↑
PA/TC. Lima, 28 de mayo de 2012, fundamento jurídico n.° 19.↑
42.Broseta Pont, Manuel, Derecho mercantil, 11.a ed., Madrid: Tecnos, vol. II, 2003, p. 387. ↑
1.Tribunal Constitucional peruano, sentencia recaída en el Exp. N.° 00480- 2014-PHC/TC,

fundamento juridico n.° 3.↑
PHC/TC.↑
3.Tribunal Constitucional peruano, sentencia recaída en el Expediente N.° 02752- 2010-
PHC/TC, fundamento juridico n.° 4.↑
4.Tribunal Constitucional peruano, sentencia recaída en el Expediente N.° 02752- 2010-

PHC/TC, fundamento juridico n.° 6.↑
1.Según la RAE, la eficiencia es la capacidad de disponer de alguien o de algo para
conseguir un efecto determinado.↑
2.BULLARD GoNZALES, Alfredo, Derecho y economía. El análisis económico de las institu-

ciones legales, Lima: Palestra, 2010, p. 41.↑
3.Ibid., p. 43.↑
4.Barbieri, Pablo C, Títulos circulatorios. Caracteres cambiarios, letra de cambio, pagaré,
cheque, títulos en serie, Buenos Aires: Editorial Universidad, 2012, p. 87.↑
5.Gualtieri, Giuseppe e Ignacio Wininzky, Títulos circulatorios, Buenos Aires: Editor Víctor
P. de Zavalía, 1972, p. 39.↑
6.Fontanarrosa, Rodolfo O., Régimen jurídico del cheque, Buenos Aires: Editor Víctor P. de
Zavalía, 1985, p. 16.↑
7.Valles I Muntadas, M. del Carmen, El cheque sin fondos, Madrid: Ediciones Mai- sal, 1973,
p. 26.↑
8.Escuti, Ignacio A, Títulos de crédito. Letra de cambio, pagaré y cheque, Buenos Aires:
Astrea, 2016, p. 265.↑
9.Reyna Alfaro, Luis Miguel, Manual de derecho penal económico. Parte general y parte
especial, Lima: Gaceta Jurídica, 2002, p. 386.↑
10.Hugo Álvarez, Jorge, El delito de libramiento indebido en la jurisprudencia penal, Lima:

Gaceta Jurídica, 2009, p. 9.↑
11.Reyna Alfaro, Manual de derecho penal económico. Parte general y parte especial, ob.
cit., p. 387.↑
12.García Cavero, Percy, Derecho penal económico. Parte especial, Lima: Grijley, 2007, p.
250.↑
13.Bramont-Arias Torres, Luis Alberto y María del Carmen, García Cantizano, Manual de
derecho penal: Parte especial, Lima: Editorial San Marcos, 2013, p. 437. ↑
14.Peláez Bardales, Mariano, El cheque. Protección jurídica, y delito de libramiento y cobro
indebido, Lima: Grijley, 2001, p. 172.↑
15.García Cavero, Derecho penal económico. Parte especial, ob. cit., p. 266.↑
16.Ibid., p. 248.↑
17.Rodríguez Azuero, Sergio, Contratos bancarios. Su significación en América Latina,
Bogotá: Editorial Legis, 2008, p. 192.↑
18.Guerra Cerrón, María Elena, Títulos valores. Aspectos generales y la regla del perjuicio,
Lima: Instituto Pacífico, 2017, p. 265.↑
1.Artículo 5. Bienes excluidos del régimen de garantías mobiliarias.↑

1.Artículo 5. Bienes excluidos del régimen de garantías mobiliarias. Se encuentran excluidos
de ser afectados con garantía mobiliaria regulada por el presente Decreto Legislativo, los
siguientes bienes: 5. Los warrants y los certificados de depósito con warrants emitidos por
los almacenes generales de depósito y depósitos aduaneros autorizados así como los
bienes representados por aquellos.↑
2.García Rodríguez, Salvador, Derecho mercantil, México: Porrúa, 1999, pp. 106-107.↑
3.Ibid., p. 57, citando a Fernández, Raymundo I., Código de Comercio de la República
Argentina comentado, Buenos Aires: Cía Impresora Argentina, 1946, p. 186.↑
4.Artículo 114.- Formalidades de los títulos valores. 114.1 Las formalidades de un título valor
se rigen por la ley del país en el que haya sido emitido. No obstante, si las formalidades no
son válidas según dicha ley, pero sí lo son conforme a la ley del país en el que alguna
obligación posterior hubiese sido contraída o en el país señalado para su pago, los defectos
de forma según la primera no afectarán la validez del título valor. 114.2 La forma de las
declaraciones cambiarias que contengan el título valor se rige por la ley del país en el que
fue emitido.↑
1.Al título de crédito hipotecario negociable se le denominará: TCHN.↑

2.Del Angel Yagüez, Ricardo, “Hipoteca Unilateral”, en Tratado de Garantías en la
Contratación Mercantil, t. ii, Madrid: Editorial Civitas, 1996, p. 198. ↑
3.Planiol, Marcel, Traité élémentaire de Droit civil, t. 2, Paris: Librairie Générale de Droit et
de Jurisprudence, 1915, p. 815.↑
1.Broseta Pont, Manuel, Manual de derecho mercantil, Madrid: Edit Tecnos, 1983, p. 770. ↑
2.Sanchez Calero, Fernando, Instituciones de derecho mercantil, Madrid: McGraw- Hill,
2000, p. 524.↑
3.Arroyo Martinez, Ignacio, Derecho de la navegación, en Uría, Rodrigo y Aurelio Menendez,

Curso de derecho mercantil, Madrid: Editorial Civitas, 2001, pp. 1266, 1267 y 1338. ↑
4.Sanchez Calero, Instituciones de derecho mercantil, t. i, ob. cit., pp. 537 y 538. ↑
5.Ray, José Domingo, Derecho de la navegación, Buenos Aires: Abeledo-Perrot, 1993, pp.
299 y 300.↑
6.Malvagni, Atilio, Derecho marítimo. Contratos de transporte por agua, Buenos Aires:
Roque Depalma Editor, 1956, pp. 212, 213, 128 y 130.↑
7.7 GARRIGUES, Joaquín, Curso de derecho mercantil, México: Editorial Porrúa, 1993, p.
667.↑
8.RAY, Derecho de la navegación, ob. cit., p. 302.↑
9.Garrigues, Curso de derecho mercantil, ob. cit., pp. 667 y 668. ↑
10.MALVAGNI, Derecho marítimo. Contratos de transporte por agua, ob. cit., p. 127. ↑
11.Diez Mieres, Alberto, Principios de derecho marítimo, Buenos Aires: Librería Editorial
Ciencias Económicas, 1951, p. 208.↑
12.Ray, Derecho de la navegación, ob. cit., p. 301.↑
13.Diez Mieres, Principios de derecho marítimo, ob. cit., p. 209. ↑

14.Ascoli, Prospero, Del comercio marítimo y de la navegación, t. ii; Aa. Vv., Bolaffio, León;
Rocco, Alfredo y César, Vivante, Derecho comercial, t. 17, Buenos Aires: Ediar Editores,
1953, pp. 1 y 2.↑
15.AscoLI, Del comercio marítimo y de la navegación, t. II, ob. cit., p. 1. ↑
16.DIEZ MIERES, Principios de derecho marítimo, ob. cit., p. 208.↑
19.Garrigues, Curso de derecho mercantil, t. ii, ob. cit., pp. 669 y 674. ↑
20.Garrigues, Curso de derecho mercantil, t. i, ob. cit., pp. 756, 757 y 758. ↑
23.Garrigues, Curso de derecho mercantil, t. ii, ob. cit., p. 675.↑
24.Ascoli, Del Comercio marítimo y de la navegación, ob. cit., pp. 19 y 20.↑

25.Malvagni, Derecho marítimo. Contratos de transporte por agua, ob. cit., pie de página,
pp. 135, 136, 143, 742,743 y 744.↑
26.Ibid., pp. 135, 724 y 725.↑
28.Malvagni, Derecho marítimo. Contratos de transporte por agua, ob. cit., pp. 726 y 742. ↑
29.AscoLI, Del comercio marítimo y de la navegación, ob. cit., pp. 46 y 47. ↑
30.Ray, Derecho de la Navegación, ob. cit., pp. 323 y 324. ↑

31.Malvagni, Derecho marítimo. Contratos de transporte por agua, ob. cit., pp. 132, 155,
723, 726, 727, 744 y 745.↑
32.MALVAGNI, Derecho marítimo. Contratos de transporte por agua, ob. cit., pp. 138, 139 y
141.↑
33.Artículo 230 del Anteproyecto de la Ley de Navegación y Comercio Marítimo. ↑
34.AscoLI, Del comercio marítimo y de la navegación, ob. cit., p. 8.↑
35.MALVAGNI, Derecho marítimo. Contratos de transporte por agua, ob. cit., pp. 142 y 148.↑
36.Ray, Derecho de la navegación, ob. cit., pp. 303 y 304.↑
39.Garrigues, Joaquin, Curso de derecho mercantil, t. ii, ob. cit., p. 669. ↑

40.Ascoli, Del comercio marítimo y de la navegación, ob. cit., p. 8. ↑
45.Garrigues, Curso de derecho mercantil, t. ii, ob. cit., p. 669. ↑
47.Garrigues, Curso de derecho mercantil, t. ii, ob. cit., pp. 670 y 673. ↑
48.Ascoli, Del comercio marítimo y de la navegación, ob. cit., pp. 11, 12 y 13. ↑
50.Sanchez Calero, Instituciones de derecho mercantil, ob. cit., pp. 615 y 616. ↑
51.Malvagni, Derecho marítimo. Contratos de transporte por agua, ob. cit., p. 144. ↑
52.principales para la identificación de las mercaderías “Sin embargo ningún transportador,
capitán o agente del transportador tendrá la obligación de declarar o de mencionar en el
conocimiento ninguna marca, número, cantidad o peso de las cuales tenga fundada razón
de sospechar que no comprenden exactamente a las mercaderías efectivamente recibidas
por él, o que no haya tenido medios razonables para verificar. Ray, Derecho de la
Navegación, ob. cit., pp. 311, 312 y 313.↑
54.Malvagni, Derecho marítimo. contratos de transporte por agua, ob. cit., p. 145 ↑

57.Nombre del cargador y del buque, puertos de carga y de descarga, destino de las
mercaderías cuando deben ser trasladadas desde el puerto de desembarque a otro punto,
nombre de la persona o entidad a cuya orden se extiende el conocimiento, marcas y número
de bultos, descripción de la mercadería, peso en kilogramos y en libras, su valor y liquidación
del flete.↑

61.La autoridad tributaria española mediante Orden de 18 de diciembre de 2001,
promulgada en Madrid el 18 de diciembre de 2001, regula el manifiesto de carga para el
tráfico marítimo.↑

68.“Primero en el tiempo, mejor en el Derecho” es un principio que si ha sido tomado como
esencial por el Derecho Registral.↑
69.Ascoli, Del comercio marítimo y de la navegación, ob. cit., pp. 36 y 37. ↑
72.inc. G) del art. 247 de la ley de Títulos Valores.↑
73.RAY, Derecho de la navegación, ob. cit., p. 306. ↑

74.Véase, al respecto, Ray, Derecho de la navegación, ob. cit., p. 307; y Malvagni, Atilio,
Derecho marítimo. Contratos de transporte por agua, ob. cit., pp. 151 y 152. ↑

85.AscoLI, Del comercio marítimo y de la navegación, ob. cit., pp. 47 y 48. 86 Ibid., pp. 13,
45 y 49.↑
77.Ascoli, Del comercio marítimo y de la navegación, ob. cit., pp. 4 y 14.↑
78.Malvagni, Derecho marítimo. Contratos de transporte por agua, ob. cit., p. 735.↑
86.Ascoli, Del comercio marítimo y de la navegación, ob. cit., pp. 47 y 48. 86 Ibid., pp. 13,
45 y 49.↑
87.Ibid., p. 14.↑
88.DIEZ MIERES, Principios de derecho marítimo, ob. cit., p. 210.↑
89.RAY, Derecho de la navegación, ob. cit., p. 322. ↑
92.Ascoli, Del Comercio marítimo y de la navegación, ob. cit., pp. 46, 49, 62, 64 y 65. ↑
94.Ascoli, Del Comercio marítimo y de la navegación, ob. cit., p. 64.↑
95.Artículo 249 de la Ley de Títulos Valores.↑

96.Malvagni, Derecho marítimo. Contratos de transporte por agua, ob. cit., pp. 151, 740 y
741.↑
104..Malvagni, Derecho marítimo. Contratos de transporte por agua, ob. cit., p. 73 ↑
105.Sanchez Calero, Instituciones de derecho mercantil, ob. cit., pp. 615 y 616.↑

107.Instituto Superior de Logística Internacional, “Agentes de carga, aduanales y operador
logístico en México”. Recuperado de <https://tinyurl.com/ujpt4r8>.↑
1.Véase, al respecto, el artículo 1 numeral 1, de la Ley N.° 27287, Ley de Títulos Valores. ↑
2.Véase, al respecto, el artículo 4, numeral 1, de la Ley N.° 27287, Ley de Títulos Valores. ↑
3.Montoya Manfredi, Ulises, Comentarios a la Nueva Ley de Títulos Valores, 7.a ed.
actualizada, Lima:2005, p. 170.↑
4.Echaiz Moreno, Daniel, “La factura negociable a propósito de su reciente creación”, en
Actualidad Jurídica, n.° 205, Lima: 2010, pp. 285-292.↑
7.Beaumont Gallirgos, Ricardo, “Los principios reguladores de los títulos valores”, en
Tratado de derecho mercantil, Lima: Gaceta Jurídica, 2004, p. 77. ↑
8.Ramos Padilla, César, “Teoría general de los títulos valores”. Recuperado
de<https://cutt.ly/Zrt8cZw>.↑
11.Gómez Leo, Osvaldo R., Manual de derecho cambiario, Buenos Aires: Depalma, pp. 331-
332.↑
13.Enneccerus, Ludwig, Derecho de obligaciones, revisión de Heinrich Lehmann, traducción
española con anotación a Blas Pérez Gonzáles y José Alguer, 3.ª ed., adoptada a la Ley
Española por José Fernández Vilella, vol. 2, Barcelona: Bosch, 1996, p. 1017.↑
14.García Amigo, Manuel, Instituciones de Derecho Civil (Parte General), Madrid: Edersa,
1979, p. 908.↑
15.Gómez Corraliza, Bernardo, La caducidad, Madrid: Editorial Montecorvo, 1990, p. 52. ↑
92.Ascoli, Del Comercio marítimo y de la navegación, ob. cit., pp. 46, 49, 62, 64 y 65. ↑

94.Ascoli, Del Comercio marítimo y de la navegación, ob. cit., p. 64.↑
Segunda parte Derecho de Mercado de Valores del Perú

Introducción al estudio del derecho del mercado de valores
y la desmaterialización de los valores mobiliarios
Bachiller en Derecho por la Universidad Nacional Mayor de San
Marcos.
Ha sido coordinador general del Grupo de Estudios Sociedades

(GES) y asistente de cátedra de los cursos de Derecho Comercial I
y Derecho Concursal.
1. Introducción al estudio del derecho del mercado de valores

1.1. El mercado de valores y su regulación
Un mercado es todo acuerdo que permite a los agentes económicos
obtener información y hacer negocios entre sí1. Esta interacción entre
oferta y demanda cumple la función de satisfacer las necesidades de
los individuos. Claro está que, en el contexto actual, cuando
hablamos de mercado no nos referimos necesariamente a un espacio
físico, pues gracias al intercambio de información digital las
posibilidades son infinitas.
Aplicando el concepto anterior, el mercado financiero es el mercado

en donde se intercambia el dinero de hoy a cambio de una promesa
de dinero en el futuro2.
El mercado financiero se puede clasificar de diversas formas. Según

el plazo de las operaciones que se realizan en el mismo, tenemos al
mercado monetario (plazos menores a un año) y al mercado de
capitales (plazos medianos y largos). También se puede clasificar
según la forma en la que se realiza la estructuración de las promesas
futuras de dinero, según la cual tenemos al mercado de créditos
(intermediación indirecta) y al mercado de valores (intermediación
directa)3. Nosotros nos centraremos en este último.
El mercado de valores es un nexo de intercambio de información,

traslado de riesgos y contratación de valores mobiliarios a través de
una intermediación directa.
Es un nexo de intercambio porque en él se reúnen agentes
deficitarios en búsqueda de financiamiento y agentes superavitarios
en búsqueda de invertir sus excedentes.
Se trasladan riesgos porque en este los agentes deficitarios realizan

promesas de rentabilidades en el futuro que podrían materializarse o
no. Los agentes superavitarios pueden asumir estos riesgos
invirtiendo, mitigarlos diversificando su portafolio o evitarlos no
realizando ninguna acción; en algunos casos, también pueden exigir
que el agente deficitario asuma parte del riesgo.
Es de intermediación directa porque, si bien existen intermediarios,

existe una relación efectiva entre los ofertantes y los demandantes, l
o
que no sucede en el mercado de créditos, por ejemplo, en el caso d
e las
instituciones bancarias, pues estas realizan actividad financiera con
el
dinero de sus depositantes y estos nunca participan en estas opera
ciones.
Por último, se negocian valores mobiliarios que son, desde la

perspectiva económica, instrumentos financieros y, desde la
perspectiva legal, títulos valores de emisión masiva y libre
negociabilidad4.
Las operaciones en el mercado de valores se pueden dividir en

dos grupos: las realizadas en el mercado primario y las realizadas e
n el mercado secundario.
El mercado primario es aquel en donde se realizan las primeras

emisiones y colocaciones de valores mobiliarios. Es el caso de una
empresa que realiza una oferta pública de acciones para buscar
financiamiento, la operación es parte del mercado primario solo hasta
que el inversionista adquiere el valor.
El mercado secundario es aquel en donde se realizan todas las

operaciones posteriores a la primera colocación de valores
mobiliarios. En el caso anterior, si el inversionista decide revender
sus acciones a otra persona en bolsa, esta es una operación
secundaria.
Toda operación se puede realizar a través de ofertas públicas,
aquellas dirigidas al público en general y a través de medios masivos
de comunicación o a través de ofertas privadas, definidas por la LMV
como aquellas que no son públicas, sin perjuicio de otros
lineamientos5.
Y entonces ¿cuál es el rol del derecho en el mercado de valores? Si

entendemos que en este se realizan intercambios de información que
se utiliza para realizar inversiones que conllevan un riesgo,
entendemos que existe la necesidad de que dicha información sea
fidedigna. Ello considerando que aquellos que ofertan valores
mobiliarios (emisores) tienen una marcada asimetría de información
sobre aquellos que invetirán en ellos.
Sin ánimos de adentrarnos en los fundamentos de la regulación del

mercado de valores, esta debe asegurar que se realice un
intercambio de información eficiente para que los inversionistas
puedan evaluar riesgos y tomar decisiones de inversión (principio de
transparencia) y debe evitar que se realicen prácticas fraudulentas
que afecten la formación de precios (principio de integridad).
También se considera que la regulación debe proteger al

inversionista, en la medida de que este sea razonable (principio de
protección al inversionista). Esto tiene su justificación en aumentar la
confianza en el mercado.
1.2. Antecedentes del derecho del mercado de valores en el Perú

El primer antecedente legislativo del mercado de valores en el Perú
se encuentra en las disposiciones sobre bolsas y agentes de bolsa
contenidas en el Código de Comercio de 1902.
La primera ley que reguló al mercado de valores peruano como tal

fue la Ley N.° 17020, denominada “Creando la Comisión Nacional de
Valores encargada de la ordenación, reglamentación y vigilancia del
mercado de valores, Bolsas de Comercio y Agentes de Cambio y
Bolsa”, que fue promulgada el 28 de mayo de 1968, y que creó
también a la entonces Comisión Nacional de Valores, que luego
pasaría a denominarse como Comisión Nacional Supervisora de
empresas (Conasev) y hoy en día se conoce como Superintendencia
del Mercado de Valores (SMV).
En su primer artículo, establecía que la finalidad de la comisión era

estar “encargada permanentemente del ordenamiento, de la
reglamentación y de la supervigilancia del mercado de valores
mobiliarios, así como de las Bolsas de Comercio y de los Agentes de
Cambio y Bolsa”.
La ley reguló las funciones de la Comisión Nacional de Valores, la r

egulación de las bolsas, los agentes de cambio, los agentes de bols
a y las primeras normas sobre ofertas públicas.
En 1970 se promulgó el Decreto Ley N.° 18302, denominado “Se crea

la Comisión Nacional de Valores que debe Normar las Actividades
Bursátiles del Mercado”, que se resume en cuatro puntos: la puesta
en marcha de la Comisión Nacional de Valores, la reorganización de
la bolsa, un nuevo régimen de intermediarios y la reglamentación de
las ofertas públicas de valores6.
En 1980 se promulgaron dos decretos legislativos relativos al

mercado de valores: el N.° 198, primera Ley Orgánica de la
CONASEV y el N.° 211, Ley Normativa del Mercado Bursátil, que
reguló a las bolsas de valores, agentes de bolsa y otros
intermediarios.
La primera Ley de Mercado de Valores fue promulgada a través del

Decreto Legislativo 755, del 8 de noviembre de 1991 y el 24 de
diciembre de 1992, se dictó mediante Decreto Ley 26126 la nueva
Ley Orgánica de la Conasev.
La actual Ley del Mercado de Valores se promulgó mediante Decreto

Legislativo 861 del 21 de octubre de 1996. Esta no derogó al Decreto
Ley N.° 26126, hasta ahora vigente, aunque con varias
modificaciones.
1.3. El marco legal del mercado de valores peruano

En el Perú el mercado de valores tiene una regulación dispersa a
través de diversas leyes y reglamentos. La principal es la LMV, pero
también es importante tener en cuenta a la Ley General de
Sociedades (Ley N.° 26887), en especial sus disposiciones sobre
emisiones de obligaciones y sociedades anónimas abiertas, y a la
Ley de Títulos Valores, (Ley N.° 27287), en el caso de su regulación
sobre valores mobiliarios7.
Además de la regulación general del mercado de valores y sus

principios, en la LMV se encuentra la regulación general de casi todas
las instituciones de dicho mercado, como las ofertas públicas de
valores, la intermediación financiera, los fondos mutuos de inversión
en valores, la titulización de activos, entre otros. Fuera de la LMV, los
fondos de inversión se regulan en la Ley de Fondos de Inversión y
sus sociedades administradoras (Decreto Legislativo N.° 862).
Todas estas instituciones tienen una regulación reglamentaria más

específica. La Ley de Fondos de Inversión y sus sociedades
administradoras es complementada por el Reglamento de Fondos de
Inversión y sus sociedades administradoras (Resolución de
Superintendencia N.° 00029-2014), la titulización de activos regulada
en la LMV también se regula en el Reglamento de los procesos de
titulización de activos (Resolución Conasev N.° 0001-1997). Esta
fórmula se repite con todas las materias reguladas en la LMV.
También existen diversas normas con rango de ley que modifican o

complementan la regulación del mercado de valores, como la Ley de
promoción del Mercado de Valores (Ley N.° 30050) o la Ley que
promueve las Emisiones de Valores Mobiliarios y fortalece el
Mercado de Capitales (Ley N.° 29720-2011) y reglamentos que no
hacen referencia a instituciones reguladas en normal con rango de
ley, como el Reglamento del Mercado Integrado Latinoamericano
(Resolución Conasev N.° 107-2010-EF-94.01.1).
1.3.1. La Ley del Mercado de Valores

La LMV consta de 16 títulos, dentro de los cuales se regulan los
principios e instituciones del mercado de valores dentro del ámbito
de la misma. En su artículo 1 se señala que:
Artículo 1.- Finalidad y Alcances de la Ley.
“La finalidad de la presente ley es promover el desarrollo ordenado y

la transparencia del mercado de valores, así como la adecuada
protección del inversionista. Quedan comprendidas en la presente ley
las ofertas públicas de valores mobiliarios y sus emisores, los valores
de oferta pública, los agentes de intermediación, las bolsas de
valores, las instituciones de compensación y liquidación de valores,
las sociedades titulizadoras, los fondos mutuos de inversión en
valores, los fondos de inversión y, en general, los demás
participantes en el mercado de valores, así como el organismo de
supervisión y control. Salvo mención expresa en contrario, sus
disposiciones no alcanzan a las ofertas privadas de valores”.
Se señala que la ley comprende solo a las ofertas públicas de valores
mobiliarios, a sus emisores, los valores mobiliarios y a todos los
participantes del mercado de valores.
En el artículo 9 se señalan como normas supletorias de la LMV a la

Ley General de Sociedades, al Código de Comercio, a la Ley de
Títulos Valores, a los usos bursátiles y mercantiles nacionales o
internacionales, a las normas generales de procedimientos
administrativos, a la Ley General del Sistema Financiero, al Código
Civil y Procesal Civil y al Código Penal.
A lo largo de la ley se regulan las principales instituciones del

mercado de valores, como lo son la intermediación financiera, las
bolsas de valores, la titulización de activos y muchas otras.
1.3.2. Otras leyes y reglamentos

Una de las pocas instituciones que se regulan en una norma con
rango de ley fuera de la LMV son los fondos de inversión, regulados
en la Ley de Fondos de Inversión y sus sociedades administradoras
(LFI), la cual se debe complementar con su reglamento (Reglamento
de Fondos de Inversión y sus sociedades administradoras).
Es usual que se agreguen nuevas disposiciones normativas dentro

de leyes modificatorias. Así, la publicidad de instrumentos financieros
por parte de entidades no reguladas por la SMV o por la
Superintendencia de Banca, Seguros y Administradoras de Fondos
de Pensiones (SBS) es regulada por la Ley N.° 30050, Ley de
Promoción del Mercado de Valores, que también creó el mercado de
inversionistas institucionales (regulado en la Resolución de
Superintendencia N.° 00021-2013, “Reglamento del mercado de
inversionistas institucionales”).
La Ley N.° 29720-2011, Ley que promueve las Emisiones de Valores

Mobiliarios y fortalece el Mercado de Capitales, introduce normas
sobre aumentos de capital por oferta pública y emisiones de
obligaciones por oferta pública y privada, esta norma es de especial
importancia porque establece excepciones a los límites de emisión
del artículo 305 de la Ley General de Sociedades, así como un
régimen especial de responsabilidad de los directores en el ámbito
del mercado de valores.
Como ya mencionamos, todas las instituciones tienen una regulación

reglamentaria, como los hechos de importancia (Resolución de
Superintendencia N.° 0005-2014, “Reglamento de hechos de
importancia e información reservada”) o las ofertas públicas primarias
(Resolución Conasev N.° 0141-1998, “Reglamento de oferta pública
primaria y de venta de valores mobiliarios”).
Existen también normas que regulan a todas las entidades reguladas

por la SMV (Resolución SMV N.° 039-2016-SMV/01, “Normas
comunes a las entidades que requieren autorización de organización
y funcionamiento de la SMV”) o a las sanciones a las que estas
podrían estar sometidas sin cometen alguna infracción (Resolución
de Superintendencia N.° 00035-2018-SMV/01, “Reglamento de
sanciones en el mercado de valores”).
Como mencionamos, las normas del mercado de valores son

abundantes y, ante la dificultad de comentar (o siquiera nombrar)
todas, se adjuntarán en el Anexo 2 del presente artículo.
1.4. La Superintendencia del Mercado de Valores

La Superintendencia del Mercado de Valores (SMV) es el ente
encargado de la regulación y supervisión del mercado de valores pe-
ruano. Es un organismo técnico adscrito al Ministerio de Economía y
Finanzas cuya finalidad es “velar por la protección de los
inversionistas, la eficiencia y la transparencia de los mercados bajo
su supervisión, la correcta formación de precios y la difusión de toda
la información necesaria para tales propósitos”8.
Sus funciones son dictar las normas legales que regulen al mercado
de valores, al mercado de productos y al sistema de fondos colectivos
y supervisar el cumplimiento de las mismas, así como el promover
dichos mercados.
La SMV fue fundada en 1968, nombrada en ese tiempo como

“Comisión Nacional de Valores” y fue el organismo responsable de la
regulación y supervisión del mercado de valores. Posteriormente se

le ampliaron las facultades para supervisar a las sociedades
reguladas en la Ley “Libro de Sociedades Mercantiles” del Código de
Comercio (también llamada Ley de Sociedades Mercantiles) y
renombrándola como Comisión Nacional Supervisora de Empresas y
Valores (Conasev)9.
Mediante Decreto Ley N.° 26126 se aprobó el Texto Único Con-

cordado de la Ley Orgánica de la Comisión Nacional Supervisora de
Empresas y Valores. Este fue modificado en el 2011, mediante Ley
N.° 29782, Ley de Fortalecimiento de la Supervisión del Mercado
de Valores, en la cual se renombra a la Conasev como Superintend
encia
del Mercado de Valores. Según el primer artículo de dicha ley, “[t]od
a
referencia a Conasev […] deberá entenderse hecha a la Superinten
dencia del Mercado de Valores (SMV)”, lo que tendrá que tenerse
en cuenta a la hora de interpretar toda norma del mercado de valore
s anterior a dicha ley.
La regulación de las competencias y organización de la SMV se

encuentra en su Ley Orgánica y en su reglamento de organizaciones
y funciones (Resolución de Superintendente N.° 134-2016-SMV/02).
1.5. Reflexiones finales

Aunque el mercado de valores pueda parecer una disciplina
totalmente ajena al derecho, lo cierto e que este influye, a veces para
bien y otras para mal, en todos sus cambios de acción.
Influye para bien cuando la regulación brinda fuerza a las

instituciones o cuando fomenta la eficiencia del mercado, siempre en
la medida de que las disposiciones legales tengan un raciocinio
financiero.
Si proteges al inversionista, aumentas la confianza en el mercado,

si fomentas la transparencia, permites que los inversionistas puedan
medir sus riesgos; si proteges la integridad del mercado, permites q

ue la formación de precios sea eficiente. Nada es aleatorio (o no de
bería serlo).
Influye para mal cuando la lógica es la contraria, como cuando se

prohíbe por miedo al riesgo de las innovaciones
(caso crowdfunding) o cuando se regula por el mero hecho
de regular.
Como último comentario, se debe aclarar que, aunque pueda parecer

que esto corresponde a un gran desorden, el hecho de que la
regulación sea tan dispersa no es accidental. Debido a la dificultad
de modificar las leyes y a la celeridad de las innovaciones en este
mercado, resultaría incompresible que todas sus instistuciones sean
reguladas en normas con rango de ley.
Nos queda claro que la influencia del derecho en el mercado de
valores en gigantesca, solo nos queda asegurarnos de que esta sea
también positiva.
1.6. Referencias bibliográficas

Beaumont Callirgos, Ricardo y Rolando,
Castellares, Comentarios a la Ley de Títulos Valores, 7.a ed., Lima:
Gaceta Jurídica, 2009.
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en Ius et Veritas, n.° 20, Lima: 2010. Recuperado de .
Lévy, Pierre, ¿Qué es lo virtual?, Barcelona: Paidós, 1999
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2009. Payet, José, “Razones para regular el mercado de valores”,
en Themis, n.° 33, Lima: 1996.
Superintendencia del Mercado de Valores, “Finalidad y funciones”.

Recuperado de .
Superintendencia del Mercado de Valores, “Reseña histórica”.

Recuperado de .
Vidal Ramirez, Fernando, “El marco jurídico del mercado de valores”,

2. La desmaterialización de los valores mobiliarios

2.1. La desmaterialización de los valores mobiliarios
Desde hace unos años se ha puesto sobre la mesa la discusión sobre
el impacto de la tecnología sobre nuestra forma de vida. Este impacto
también llega a trascender tanto en el derecho como en la economía
y las finanzas. Uno de los aspectos que afecta a todas estas
disciplinas es la desmaterialización de los valores mobiliarios.
Los valores mobiliarios son, en nuestra legislación, títulos valores.

Títulos valores que, tradicionalmente, se representan mediante
documentos físicos que contienen derechos abstractos (de ahí su
denominación de títulos).
Desde hace ya varios años se acepta que estos sean representados

mediante “anotaciones en cuenta” (registros contables informáticos,
administrados en el Perú por instituciones de compensación y
liquidación de valores), lo que dio inicio a la denominada
“desmaterialización” de los títulos valores.
Se señala que la desmaterialización “implica la prescindencia del

soporte material o papel para —en cambio—, hacer constar el valor
en un registro o hacer que este tenga un soporte electrónico o
virtual”10.
Ello es correcto en la medida que consideramos como soporte físico

al clásico documento con el que se suelen representar los títulos
valores, pero debemos recordar que el soporte magnético en el que
se registran las anotaciones en cuenta no deja de ser un soporte
físico; en ese camino, “las informaciones no se pueden separar de su
soporte físico, ya que correrían el riesgo de destruirlas11”.
En todo caso, las ventajas de tener un registro virtual fácilmente

reproducible reducen considerablemente los costos de transacción:
no se necesita portar ni cuidar del título “físico”, porque una entidad
especializada lo tiene registrado; las operaciones virtuales son
posibles, pues no es necesario realizar un intercambio de posesión
y, en general, aumenta la comodidad de las negociaciones.
El sistema de anotaciones en cuenta tiene tres características: i)

quien aparece en el asiento contable es considerado titular del
derecho; ii) el sistema se rige por los principios de rogación, prioridad,
tracto sucesivo y buena fe registral; y iii) el sistema no es constitutivo
de derechos, por lo que, si existen errores, pueden ser rectificados12.
2.2. El procedimiento de desmaterialización de valores

mobiliarios
Los valores desmaterializados tienen la misma validez legal que los
comunes, siempre que se representen por anotación en cuenta en
una institución de compensación y liquidación de valores, esto según
el artículo 2 de la Ley de Títulos Valores (LTV):
Artículo 2.- Valor Representado por Anotación en Cuenta
2.1 Los valores desmaterializados, para tener la misma naturaleza y

efectos que los Títulos Valores señalados en el Artículo 1, requieren
de su representación por anotación en cuenta y de su registro ante
una Institución de Compensación y Liquidación de Valores.
2.2 La creación, emisión, transmisión y registro de los valores con
representación por anotación en cuenta, así como su transformación
a valores en
título y viceversa, se rigen por la ley de la materia; y por la presente
Ley, en todo aquello que no resulte incompatible con su naturaleza.
2.3 La representación por anotación en cuenta comprende a la

totalidad de los valores integrantes de la misma emisión, clase o
serie, sea que se traten de nuevos valores o valores existentes, con
excepción de los casos que señale la ley de la materia.
2.4 La forma de representación de valores, sea en título o por

anotación en cuenta, es una decisión voluntaria del emisor y
constituye una condición de la emisión, susceptible de modificación
conforme a ley. [El resaltado es nuestro].
A pesar de contener la regulación general de la desmaterialización,

la Ley de Títulos Valores nos remite a la ley de la materia para la
creación, emisión, transmisión y registro de dichos valores. En este
caso, la ley aplicable es la Ley de Mercado de Valores:
Artículo 209.- Representación por Anotación en Cuenta
La representación mediante anotaciones en cuenta puede

comprender a todos o parte de los valores integrantes de una misma
emisión o serie. La forma de representación de valores es una
decisión voluntaria
del emisor y constituye una condición de la emisión susceptible de
modificación.
Para la transformación de una serie o emisión, de títulos a

anotaciones en cuenta o viceversa, se requiere el acuerdo del emisor
adoptado con los requisitos establecidos en los estatutos, contrato de
emisión u otro instrumento legal equivalente, o en su defecto, de
conformidad con el Artículo 134 de la Ley de Sociedades y,
adicionalmente, el Artículo 94 de la presente ley, tratándose de
valores representativos de deuda.
Sin perjuicio de lo establecido en los párrafos anteriores, la

transformación de títulos a anotaciones en cuenta también puede
efectuarse a solicitud de sus titulares cuando su representación
mediante anotación en cuenta sea requisito para su negociación en
un mecanismo centralizado. En este caso, la transformación solo se
realizará respecto de los valores correspondientes a los titulares
solicitantes y podrá ser revertida a su solicitud y costo, con sujeción
a la forma de representación de los valores elegida por el emisor, los
estatutos, los contratos de emisión y demás instrumentos jurídicos
aplicables.
Es requisito para la transformación de títulos a anotaciones en

cuenta, la información que deberá remitirse a la institución de
compensación y liquidación de valores sobre el costo computable de
tales títulos, de conformidad con lo dispuesto por la Ley del Impuesto
a la Renta.
En todos los casos de valores representados por anotación en cuenta

que generen la entrega, por parte del emisor, de beneficios en
efectivo, redenciones u otros derechos similares, esta deberá
realizarse a través de la institución de compensación y liquidación de
valores en la que se encuentren anotados dichos valores. Asimismo,
la emisión de nuevos valores que se deriven de valores
representados por anotación en cuenta, incluyendo la emisión de
acciones liberadas o certificados de suscripción preferente, deberán
representarse también por anotación en cuenta. [El resaltado es
nuestro].
En ambas regulaciones se hace hincapié en que para la

desmaterialización de los valores mobiliarios es necesaria la
participación de una institución de compensación y liquidación de
valores. A pesar de ser instituciones privadas (aunque requieren
autorización de la SMV) en el Perú solo existe una: Cavali SA ICLV.
En su reglamento interno se contienen otras disposiciones sobre la
inscripción de valores por anotaciones en cuenta.
En el reglamento se señala que los emisores que deseen registrar

sus emisiones deberán registrarse en la empresa, para lo cual esta l
es solicitará la información que necesitan (art. 3). Entre el emisor y
Cavali
se firmará un “Contrato de Servicios de Registro”, en cual es aproba
do por la SMV.
Según el reglamento de Cavali, hay dos tipos de inscripciones (art.

5):
1. Inscripción total: a solicitud del emisor. Comprende todos los

valores de la emisión, clase o serie, “tanto si se trata de nuevos
valores o de cambio de la forma de representación de valores
previamente existentes, siempre que de acuerdo a las
condiciones de la misma, estos se puedan anotar en cuenta”.
2. Inscripción parcial: a solicitud del participante, agente promotor o
emisor de valores (si ya tiene cuenta en Cavali y autorización del
titular). Esta se puede dar de dos formas.
• Individual: “Proceso mediante el cual el Emisor, siempre que

tenga Cuenta de Emisor el Agente Promotor o el Participante,
solicita a Cavali la inscripción de los valores de propiedad de
Titulares, ya sea que tales registros provengan de un cambio en
la forma de representación de los Valores o como consecuencia
de una emisión primaria”.
• Masiva: “Proceso en el cual el Emisor, siempre que tenga Cuenta
de Emisor, el Agente Promotor o el Participante, solicita a Cavali
el registro de los valores de propiedad de Titulares de Valores,
que involucren una cantidad igual o superior a veinte (20)
inscripciones, provengan éstas de cambios de la forma de
representación de valores, de títulos a anotaciones en cuenta, o
de emisiones primarias”.
Por último, en el artículo 6 se señala lo siguiente:
Artículo 6.- La inscripción de Valores Representados Mediante

Anotaciones en Cuenta, podrá efectuarse en tanto las condiciones de
su emisión así lo permitan. Asimismo, podrá efectuarse cuando su
representación mediante anotaciones en cuenta, sea un requisito
indispensable para su negociación, dentro de los mecanismos
centralizados de negociación.
Todo el marco normativo se puede resumir en las siguientes gráficas:
Figura n.° 1: Inscripción total

[Referencias: Ley del Mercado de Valores y Reglamento Interno de
Cavali ICLV SA.]
Como se ve en la figura n.° 1, el emisor, luego de tomar los acuerdos

necesarios para la solicitud de inscripción13, se registra en Cavali,
para lo cual se requiere la firma de un contrato de servicios de registro
entre las partes; luego solicita la inscripción de la emisión o de una
serie de la emisión; y, por último, se inscriben los nuevos valores o
se desmaterializan los valores físicos.
Figura n.° 2: Inscripción parcial (individual o masiva)
[Fuen
te: elaboración propia]
Referencias: Ley del Mercado de Valores y Reglamento Interno de

Cavali ICLV SA
De acuerdo con la figura n.° 2, el emisor (con cuenta de emisor), el

agente promotor o el participante pueden solicitar a la inscripción de
valores a través de la modalidad individual (se registran los valores
de un titular) o a través de la modalidad masiva (se registran los
valores de varios titulares que involucren 20 o más inscripciones).
2.3. Referencias bibliográficas

Beaumont, Ricardo y Rolando Castellares, Comentarios a la Ley de
Títulos Valores, 7.a ed., Lima: Gaceta Jurídica, 2009.
Hernández, Juan, “Representación de acciones mediante

anotaciones en cuenta”, en Compendio de mercado de valores, Lima:
2011.
Lévy, Pierre, ¿Qué es lo virtual?, Barcelona: Paidós, 1999.
3. Leyes y reglamentos vigentes que regulan el Mercado de

Valores*14
* El autor agradece a Yesenia Cisneros Palomino por la
elaboración del presente cuadro.
Referencia del títutlo14.
Referencia Ley o Reglamento Link recuperado

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Organización de Entidades
N.° 039-2016-SMV/01 que requieren autorización
de la SMV
La adquisición de empresas en el Mercado de Valores:
análisis y reflexiones en torno al marco legal y regulatorio
para la toma de control en empresas listadas
Pedro Alfonso Diaz Medina
Abogado por la Pontificia Universidad Católica del Perú. Diplomado

en Administración Financiera en CENTRUM PUCP. Diplomado en
Mercado de Valores en la Universidad ESAN. Asociado sénior del
Estudio Rebaza, Alcázar y De las Casas.
Felipe Boisset Tizón
Abogado por la Universidad de Lima. Master in Law (LLM) en

Georgetown University. Socio principal del Estudio Rebaza, Alcázar
y De las Casas
El presente trabajo tiene por finalidad

llevar luz y abrir el debate respecto de un
segmento aún poco estudiado dentro del
derecho corporativo: la adquisición de
empresas cuyas acciones listan en un
mercado público. Los autores pretenden
recorrer, de forma descriptiva, analítica y
comprensiva, las distintas disposiciones,
retos y características a las que se
enfrenta un asesor legal en el marco de
un M&A que involucre a un mercado
público.
1. Introducción
Si el mercado, desde un punto de vista estrictamente económico, es
el escenario donde actúan la oferta y demanda que satisfacen, si no
todas, la inmensa mayoría de las necesidades de una sociedad
contemporánea, podemos afirmar que la sociedad anónima, en sus
diferentes modalidades, es, sin duda, el principal protagonista de
dicha actuación y, equipada con una gran versatilidad de gobierno
corporativo y su responsabilidad limitada, resalta, a nivel local e
internacional, como el vehículo preponderante de los negocios a nivel
mundial.
Las razones de esta preponderancia no son nuevas ni extrañas para

quienes participan de forma habitual en el derecho corporativo, pues
la sociedad anónima, desde su concepción más temprana en el siglo
xvi (aproximadamente), contuvo y contiene, en su estructura, dos
características esenciales para el mundo corporativo: (i) la posibilidad
de limitar el riesgo del accionista al aporte otorgado (salvo
excepciones muy puntuales vinculadas con el levantamiento del velo
societario), hecho que se desprende de la noción misma de
responsabilidad limitada; y (ii) la posibilidad para el socio/accionista
de transferir la propiedad sobre las alícuotas de
participación/propiedad de la sociedad (en el caso peruano,
acciones) en el mercado, de forma rápida y simple, liquidando su
inversión casi de inmediato y sin necesidad de recurrir a los procesos
formales más complejos y menos dinámicos, propios del mundo del
derecho civil. Esto último se logra gracias a la condición de valor
mobiliario (una subespecie dentro del orden de los títulos valores)
que las diversas legislaciones han otorgado a las acciones en las
diversas jurisdicciones donde estas existen.
En dicho contexto, el mercado corporativo contemporáneo,

ecosistema característico en el que se desenvuelven las sociedades,
no es un entorno pacífico ni inamovible, sino todo lo contrario, para
todos aquellos que participan en él. Es muy común a nivel
internacional, y con mayor énfasis desde la década de los años 80,
que exista un dinamismo igual de competitivo por la propiedad de las
distintas sociedades que aquel característico de los negocios que
dichas sociedades realizan en su giro habitual. En otras palabras, así
como tenemos mercados de productos y servicios donde se
satisfacen las necesidades de la sociedad, existe también un
mercado de sociedades o empresas, igual o más competitivo que los
anteriores, en el que participan inversionistas, grupos económicos y
otros personajes, con intereses bastante variados.
Aquí podemos encontrar desde inversionistas que buscan una

rentabilidad determinada a partir de su inversión, comprando barato
para luego liquidar su participación a un mayor valor; hasta aquellos,
principalmente vinculados a grandes grupos económicos, que
buscan hacerse con el control permanente de determinada compañía
para obtener beneficios estructurales, como la creación de
economías de escala, obtener un market share, generar sinergias,
ingresar a nuevos mercados, obtener determinada patente o
tecnología, conseguir integraciones verticales u horizontales, entre
otros.
E incluso, dentro de dichos rangos, podemos encontrar inversionistas

muy sofisticados (por ejemplo, un fondo de inversión buscando
ingresar en el accionariado de una empresa fin de repotenciarla y
explotar determinada compañía para luego liquidar su inversión y
generar una rentabilidad) hasta poco sofisticados o retail (como es el
caso del profesional o técnico que invierte parte de sus ahorros en un
portafolio de acciones con la finalidad de obtener una mayor
rentabilidad que la que una opción con menos riesgo —como un
depósito bancario— le puede ofrecer).
En dicho contexto, cabe indicar que el objeto del presente trabajo no

se referirá a aquellas adquisiciones minoritarias, efectuadas con el fin
de conseguir una rentabilidad producto de la liquidación
relativamente rápida de una inversión, sino que nos centraremos en
aquellas adquisiciones que se realizan en el mercado corporativo con
la finalidad de adquirir el control de una sociedad, ya sea mediante la
adquisición de participaciones significativas en su accionariado, la
sindicación de votos, la capacidad de designar a la mayoría de los
órganos de gobierno y/o la capacidad de modificar los estatutos
sociales.
Asimismo, no nos referiremos a todos los mecanismos y estrategias

que se han desarrollado a lo largo del tiempo para facilitar la
adquisición de empresas, sino que nos limitaremos a revisar las
formas y medios específicos que existen para la adquisición de
control en aquellas empresas que cumplan con una característica
especial: mantienen sus acciones listadas en un mercado público, es
decir, se trata de empresas cuyas acciones cotizan y se transan en
el mercado de valores.
• Del financiamiento y su función
Hablar del mercado de valores nos lleva necesariamente a

considerar otra de las características más resaltantes de una
sociedad: la necesidad que tiene de obtener recursos con los que
poder realizar su giro social. Si vemos este concepto desde un símil
con las necesidades de una persona natural, podemos afirmar que si
la primera requiere de sustento para existir, una sociedad también
tiene una necesidad constante de recursos financieros para poder
mantenerse en el mercado, ser competitiva y generar riqueza. Desde
un punto de vista económico, las sociedades son sujetos deficitarios
que requieren un constante flujo de riqueza para cumplir con su rol
en el mercado.
Dichos recursos son canalizados fundamentalmente desde tres

principales fuentes: (i) los recursos que le son aportados por sus
accionistas, inicialmente en el momento de su constitución y,
posteriormente, por medios de aumentos de capital por nuevos
aportes o capitalización de reservas de libre disposición; (ii) los
recursos a los que puede acceder a través del sistema financiero, ya
sea este de intermediación indirecta (bancos) o intermediación
directa (mercado de valores); y (iii) los créditos que le conceden sus
proveedores, cuyos términos pueden variar según el ciclo de pagos
de cada sociedad.
Aunque no es una regla fija, es muy probable que, en los momentos

iniciales de una sociedad, el financiamiento de sus accionistas puede
ser suficiente1 . No obstante, conforme crecen los negocios de una
sociedad, se incrementará, de forma directamente proporcional, su
necesidad de recursos, hasta alcanzar un punto tal que, aun cuando
no haya efectuado ninguna distribución a sus accionistas, se vea en
la necesidad de recurrir a terceros —distintos de los socios
fundadores— para obtener el empuje que le permita alcanzar una
dimensión y profundidad tales que maximice su eficiencia.
Frente a este reto, las sociedades tiene al menos dos grandes

alternativas para obtener los recursos que necesitan: (i) recurrir a sus
accionistas o terceros que deseen adquirir la condición de
accionistas, para obtener un nuevo ingreso de recursos, por medio
de un aumento de capital que conlleva la emisión de títulos de
propiedad (acciones o instrumentos de renta variable) o (ii) recurrir a
terceros que le faciliten los recursos a cambio del pago de una
compensación en la forma de un interés, cuyo pago será fijo y no
dependiente de los resultados del negocio (créditos o instrumentos
de deuda o de renta fija). De esta forma tenemos que las sociedades
buscarán obtener más recursos por medio del ingreso de más capital
—el cual se registrará en una cuenta del patrimonio y conllevará la
emisión de nuevas acciones— o asumiendo deuda —las que se
registrarán en una cuenta del pasivo— y conllevará una obligación
de repago del principal más un interés a favor del financista.
A fin de no extenderse demasiado en este análisis preliminar, cabe

señalar que estos mecanismos pueden darse en diversos ámbitos,
desde los más restringidos o tradicionales —como recurrir a un
número cerrado de posibles accionistas o al crédito tradicional
intermediado (bancario)— hasta ámbitos más sofisticados como es,
precisamente, recurrir a los mercados públicos de valores, los cuales
se caracterizan por ampliar exponencialmente las fuentes desde la
que las sociedades podrán obtener recursos, cambiando a un
conjunto limitado de sujetos superavitarios por el público en general.
2. El mercado de valores, su finalidad y principales

características
El mercado de valores, aunque pueda resultar sorpresivo, no es un
invento contemporáneo o, siquiera, del pasado más reciente. Su
nacimiento no se vincula a la expansión del capitalismo en occidente
o a la revolución industrial del siglo xix, sino que, más bien, es un
invento casi tan antiguo como la misma idea de sociedad anónima.
Aunque existen varios antecedentes de su creación, podemos decir,
con más o menos certeza, que ya a finales del siglo xv e inicios del
siglo xvi2 , encontramos en la Europa continental un naciente
mercado de valores que financia, entre otros, a los mercaderes
itinerantes de lana y tejidos de las ferias europeas del mundo
moderno y, unos años después, financiará las aventuras de
exploración, explotación y comercio en el Nuevo Mundo y demás
impulso colonizador europeo de los siglos siguientes.
Como ya adelantamos en las líneas precedentes, el mercado de

valores nace con el fin específico de organizar, identificar y centralizar
a sujetos superavitarios (es decir, aquellos sujetos que, una vez
satisfechas sus necesidades básicas, cuentan con excedentes que
pueden destinar a la inversión) en un mismo punto, de modo que
puedan confluir con sujetos deficitarios (en este caso específico,
sociedades anónimas en busca de recursos). Este fin original se ha
mantenido inamovible a lo largo de los siglos y hoy en día, aunque
con mucha más complejidad, sigue siendo el objetivo primordial de
cualquier mercado de valores en el mundo.
A fin de desarrollar más esta idea, es necesario plantear el siguiente

escenario: como ya habíamos señalado, las sociedades necesitan de
recursos, dichos recursos pueden ser aportados como capital o
asumidos como deuda, pero, ante dicho postulado resulta inevitable
plantear la siguiente pregunta: ¿Dónde se consiguen dichos
recursos? Y la respuesta incluso hoy, sigue siendo muy compleja. En
principio, dichos recursos se encuentran en los mismos accionistas y
personas vinculados a ellos. No obstante, conforme es mayor la
necesidad de recursos, más difícil será encontrar más personas con
la capacidad y voluntad de invertir en la sociedad. Y mientras más
difícil sea esa búsqueda, mayores serán los costos que tendrá que
asumir la sociedad para encontrar inversionistas (costos de
transacción) y, por ende, tendrá menos recursos para destinar a su
giro del negocio, afectando su eficiencia3 .
Ante este escenario, la primera respuesta es el sistema financiero

intermediado, el cual se compone fundamentalmente por empresas
autorizadas a captar ahorro del público e invertirlo —usualmente a
través de créditos— en sujetos deficitarios, obteniendo una
rentabilidad. Aquí podemos identificar a los bancos, financieras,
cajas, edpymes, etc. Y aun cuando en países como el nuestro, es
este sistema la principal fuente formal de financiamiento para las
sociedades, es importante resaltar que no siempre resulta la mejor
opción, especialmente si consideramos que el intermediario (por
ejemplo, el banco), debe generar una rentabilidad para sí mismo y
además una rentabilidad para su ahorrista, lo cual, en principio, se
traduce como un mayor costo por el financiamiento.
Asimismo, como se puede observar en mercados de mayor tamaño,

una institución financiera puede ser cada vez más renuente a atender
los requerimientos de financiamiento de una sociedad,
especialmente cuando estos empiezan a ser cada vez mayores o
cuando los retornos de la inversión pueden estar sujetos a plazos que
no conversan con la política de la entidad financiera.
Ante estos escenarios, encontramos la alternativa del mercado de

valores, el cual se diferencia de un sistema bancario tradicional por
la eliminación del intermediario financiero (por ejemplo, el banco). El
mercado de valores parte de la premisa de que la sociedad puede
dirigirse directamente al público, prescindiendo del intermediario, y,
por ende, abaratando los costos de financiamiento. Para ello, el
mercado de valore se caracteriza por establecer una relación directa
entre el sujeto deficitario (sociedad) y el sujeto superavitario (por
ejemplo, un ahorrista), por medio de una relación jurídica de
titularidad de un título valor, siendo este a su vez un instrumento
jurídico que se caracteriza por tener incorporado en sí mismo un
conjunto de derechos que se transfieren simultáneamente con la
transferencia de su titularidad.
Entonces, si partimos de un escenario en el que una sociedad

satisface sus múltiples necesidades de financiamiento en una sola
fuente (por ejemplo, a través de créditos otorgados por un banco), el
mercado de valores nos lleva a un escenario en el que la misma
sociedad verá satisfechas esas mismas necesidades a través de
múltiples fuentes de financiamiento (el público en general), las cuales
se distribuirán en un conjunto amplio y casi ilimitado de sujetos
superavitarios, reduciendo así el impacto individual —y, por ende, el
riesgo— para el inversionista y abaratando el financiamiento para la
sociedad. Asimismo, este nuevo escenario permitirá el
financiamiento —entendiendo al mismo de forma general— en
ambas formas ya comentadas, ya sea por medio de la emisión
masiva de acciones y su oferta al público en general o ya sea por
medio de la emisión masiva de obligaciones para su posterior oferta
al público en general.
Ahora, si el mercado de valores no es un fenómeno reciente, lo que

sí es relativamente reciente es su regulación. Hasta hace poco
menos de un siglo, el mercado de valores —y casi todos los
mercados financieros— eran entendidos como operaciones privadas
dentro del ámbito del derecho mercantil, y, por ende, se regulaba
esencialmente por los usos y costumbres —hoy en día, diríamos por
la práctica de mercado— de sus participantes. La intervención estatal
en el mercado de valores era mínima, por no decir nula, en tanto se
consideraba que, en tanto prácticas privadas, no justificaban el uso
de recursos públicos para su regulación.
En este contexto de liberalismo salvaje, cualquier incumplimiento o

fraude por parte de un participante del mercado, era ventilado en los
tribunales privados, salvo por los alcances penales que pudieran
existir. Y es que, hasta inicios del siglo xx, podríamos decir que esta
visión no era errada, pues incluso en mercados ya bastante
profundos y líquidos como pudiera haber sido el mercado de los
Estados Unidos de América en dicha fecha, el mercado de valores se
mantenía aún restringido a un espectro relativamente pequeño de
inversionistas sofisticados (especialmente, bancos de inversión), y no
involucraba aún al público en general, sustentándose así la tesis de
que no era necesaria una regulación o intervención estatal.
No obstante, esta realidad se vio profundamente transformada,

principalmente, por un conjunto de eventos que si bien en principio
no eran de naturaleza financiera y/o económica, tuvieron un profundo
efecto en dichos ámbitos. Dicho conjunto de eventos se vincula
directamente, a su vez, con dos grandes fenómenos vinculados entre
sí: la industrialización y los conflictos bélicos a gran escala que, a
inicios del siglo xx, tuvieron su principal paradigma en la primera
guerra mundial.
Sin necesidad de entrar a un análisis demasiado extenso de dichas

causas, baste indicar que ambos fenómenos revolucionaron las
necesidades de financiamiento de las sociedades hasta dicha fecha,
las cuales ahora, buscando atender mercados globales, requerían
muchísimos más recursos que los que un conjunto aún pequeño de
inversionistas sofisticados podían proveer. Asimismo, desde la
perspectiva estatal, los grandes conflictos globales significaron un
estrés sin precedentes en los presupuestos de los países
beligerantes, obligando a dichos gobiernos a financiarse a través de
la emisión de deuda pública interna (por ejemplo, bonos de guerra),
los cuales colocaban en toda su población, lo cual tuvo como un
efecto no planeado originalmente, acercar al público en general a
instrumentos financieros como las acciones y los instrumentos de
deuda.
Este nuevo contexto, sin precedentes hasta dicha fecha, generó a su

vez un crecimiento también sin precedentes en los mercados
financieros, el cual lamentable, pero inevitablemente, se vio
acompañado por una burbuja especulativa que, sumada a la falta
absoluta de regulación, culminó con el muy conocido crack de la
Bolsa de Nueva York de 1929 y, a modo de respuesta a dicho funesto
hecho, se dio la emisión del conjunto de políticas regulatorias
vinculadas al new deal, propuesto a fin de evitar que efectos similares
se repitan.
Estas políticas, entre otros aspectos, trajeron, como principal

consecuencia en el mercado de valores, la creación de un regulador
especializado, política que a su vez se replicaría a nivel global y hoy
en día es una de las características más importantes.
Después de todo lo señalado, y a modo de conclusión preliminar,
podemos definir al mercado de valores como el punto centralizado de
encuentro directo entre sujetos superavitarios y deficitarios, en el cual
se pueden satisfacer las necesidades de inversión de los primeros y
las necesidades de financiamiento de los segundos. Asimismo, se
trata de un mercado regulado, es decir, sujeto a una intervención
estatal que se manifiesta por la creación, implementación y aplicación
de determinadas normas con carácter jurídico y de rango
reglamentario que tienen por finalidad asegurar la transparencia,
solvencia e integridad del mercado, a fin de evitar crisis
especulativas, reducir la asimetría de la información y proteger a los
inversionistas, en tanto estos a su vez representan el ahorro público,
concepto constitucionalmente reconocido como un bien jurídico
protegido, de acuerdo con nuestra constitución.
Ahora, si bien ya analizamos el mercado de valores y su función de

financiamiento en las sociedades, corresponde ahora revisar un
segundo aspecto o segmento de este mercado, que ya no tiene como
fin principal el financiamiento de sujetos superavitarios sino el otorgar
liquidez a los inversionistas que ya realizaron una inversión. A este
segmento, se le denomina segmento secundario o mercado
secundario, y se caracteriza porque en él se negocian y transfieren
valores mobiliarios que previamente han sido suscritos, pagados y
emitidos a favor de inversionistas que satisficieron las necesidades
de financiamiento de las sociedades. Por ende, y en contraposición,
al segmento de mercado que tiene como fin principal el
financiamiento de sujetos deficitarios se le denominará segmento
primario o mercado primario.
El segmento secundario suele emplearse usualmente como sinónimo

de Bolsa de valores, lo cual no es del todo correcto puesto que si bien
el segmento secundario incluye a las bolsas de valores, no se limita
a las mismas, sino que se extiende también a los mercados de no
organizados o autorregulados (usualmente denominados mercados
OTC o mercados over the counter) y, en algunas jurisdicciones o para
algunos tipos de instrumentos en específico (por ejemplo, para las
penny stocks), los mercados OTC pueden ser mucho más profundos,
líquidos y atractivos que una bolsa de valores. No obstante lo
anterior, sí es importante precisar que, para efectos del presente
trabajo y considerando nuestro mercado local, nos referiremos
específicamente a las empresas cuyas acciones están registradas en
el Registro Público del Mercado de Valores y se negocian en la
Rueda de Bolsa de la Bolsa de Valores de Lima.
Cabe indicar que dichas instituciones no son más que mercados

especializados para la compra-venta (y la realización de otro tipo de
operaciones) con valores. Asimismo, si bien en bolsa se pueden
realizar operaciones de mercado primario y secundario, en la práctica
se trata de mercados eminentemente secundarios, donde los
inversionistas pueden transferir y liquidar sus posiciones en una
empresa emisora de forma rápida, anónima y segura.
Asimismo, es importante indicar que las operaciones en bolsa tienen

características propias de este mercado que tendrán una repercusión
especial en los procesos de compra de empresas (en adelante,
M&A), como (i) las transferencias efectuadas son irreivindicables, (ii)
las operaciones se realizan de forma anónima (ni comprador ni
vendedor conocen la identidad de sus contrapartes), (iii) las
operaciones se realizan a través de sistemas electrónicos de las
bolsas de valores (en el caso de la Bolsa de Valores de Lima, dicho
sistema se denomina Millenium); (iv) las operaciones se rigen por el
Reglamento de Operaciones, o norma similar, de cada bolsa de
valores y (v) las operaciones están sujetas a la supervisión de un
regulador (en el caso peruano, la Superintendencia del Mercado de
Valores o SMV), el cual puede intervenir directamente en ellas en
caso considere que las mismas se han realizado en forma contraria
a las normas regulatorias aplicables o constituyen un grave riesgo al
mercado.
Finalmente, a fin de culminar esta introducción al mercado de valores,

cabe indicar que en el mercado de valores también participan
intermediarios, por ende, se diferencia del mercado bancario en que
este es un mercado de intermediación directa, es decir, el
intermediario (banco) no solo intermedia de forma operativa entre
sujetos superavitarios y deficitarios, sino también asume el riesgo de
la operación (el hecho de que el deudor no pague al banco no libera
al banco de su obligación de pagarle al ahorrista su interés), mientras
que el mercado de valores es un mercado de intermediación
indirecta, en el que los intermediarios son solo para fines operativos
(son un requisito para operar en el mercado) pero no asumen ningún
riesgo en relación con la inversión realizada (si el emisor no paga un
bono, el intermediario no tiene ninguna obligación de indemnizar a su
cliente perjudicado).
Asimismo, los intermediarios en el mercado de valores peruano
pueden ser de dos tipos: (i) sociedades agentes de bolsa, las cuales
pueden operar en mercados centralizados (Bolsas de valores) y
OTC, y (ii) sociedades intermediarias de valores, las cuales pueden
operar únicamente en mercados OTC, pero no en bolsas de valores.
A la fecha del presente artículo, en el mercado local solamente
existen sociedades agentes de bolsa (SAB). Toda persona que
desee participar en una bolsa de valores (como la Bolsa de Valores
de Lima) está obligada a hacerlo a través de una SAB. No obstante,
esto no significa que solo pueda comprar acciones listadas en bolsa,
pues nuestra regulación permite que una acción listada pueda
negociarse y transferirse también de forma extrabursátil. No
obstante, si dicha acción se encuentra desmaterializada, sí se
requerirá la intervención de una SAB como agente de liquidación de
la operación, pues, de lo contrario, la institución a cargo de llevar el
registro contable (en el caso peruano, CAVALI S.A. ICLV), en el cual
se registran la titularidad de los valores desmaterializados, no
registrará dicha transferencia, lo que se constituye en un riesgo para
el adquirente.
3. Mecanismos para efectuar operaciones de M&A en Bolsa

Una vez hecha una descripción general del mercado de valores,
corresponde ahora entrar a analizar los mecanismos a disposición de
un inversionista que quiera adquirir no solo una posición en una
empresa sino una participación tal en el capital social de dicha
empresa que le garantice un control sobre la misma. Por ende, no
estaremos ante cualquier inversionista sino frente a una persona que
desea tener: (i) una mayoría absoluta, es decir una participación igual
o superior al 67 % del capital social; (ii) una mayoría simple, es decir,
el 50 % más 1 del capital social; o, cuando menos, (iii) una mayoría
tal que, considerando las participaciones de los demás accionistas,
le permita nombrar a la mayoría de los directores o, de cualquier otra
forma, ejercer un control sobre la sociedad.
3.1. La oferta pública de adquisición (OPA)

Siguiendo esta línea, es necesario indicar en primer lugar que nuestro
mercado sigue la idea general de que la prima de control (es decir, el
mayor valor que paga un inversionista por hacerse con el control de
una sociedad), debe ser compartido con los minoritarios. A este tipo
de mercados les denominaremos “Mercados de OPA obligatoria”,
correspondiendo las siglas OPA a Oferta Pública de Adquisición.
Ahora, sobre este tipo de oferta, debemos señalar que la misma ha
llegado a nuestra regulación local desde la legislación española,
mercado que sigue el mismo criterio que el nuestro respecto de su
obligatoriedad, pero, sin embargo, no es un invento español o
europeo continental, sino que nació en el mercado inglés.
La OPA (o tender offer, en idioma inglés) es probablemente la única

contribución del mercado de valores internacional contemporáneo
que no se gestó en el mercado de los Estados Unidos de América,
sino que fue un aporte inglés.
No obstante, en su concepción inglesa original —y aún hoy vigente—

no es parte de una regulación o una obligación jurídica propiamente
dicha, pues no está recogida en ningún cuerpo legal de obligatorio
cumplimiento para los privados, sino que, más bien, se trata de una
buena práctica no obligatoria legalmente sino de cumplimiento
voluntario para toda sociedad que desee participar en el mercado de
valores inglés, recogida en el City Code on take-overs and mergers.
Este tipo de buenas prácticas constituyen parte del denominado soft
law, y, aun cuando no tienen una obligatoriedad legal, sí gozan de un
nivel de cumplimiento muy alto, pues es visto por el mercado como
una condición sine qua non para que un inversionista decida invertir
en una determinada compañía.
No obstante, cuando esta misma figura migró a otras jurisdicciones,

sufrió una serie de cambios, adaptándose según las características y
principios de cada legislación. No obstante, a la fecha, podemos
identificar al menos dos grandes sistemas: aquellos de OPA
Voluntaria (como puede ser el caso del mundo anglosajón), y
aquellos de OPA obligatoria (como puede ser el caso de sistemas de
Europa continental y la mayoría de países de Latinoamérica).
i. La OPA en el mundo anglosajón, el caso inglés
Como ya habíamos señalado precedentemente, la OPA es un

invento del mercado inglés, y surge en el City Code, como respuesta
a prácticas y técnicas percibidas por el mercado como “abusivas o
indebidas” desarrolladas por agentes del mercado ante vacíos en la
regulación. Es decir, la OPA surge como una medida de
autorregulación del mercado, con la finalidad de complementar a la
regulación estatal y, de esa manera, cumple un rol de orientar el
mercado hacia un modelo que sus mismos integrantes consideran el
más adecuado, aun cuando no cuenta con el respaldo estatal.
Ahora, en este punto es importante indicar que, si bien la OPA en
Inglaterra no es obligatoria, en términos estrictamente jurídicos, sí lo
es en la práctica, pues el consenso general y aceptado por todos los
partícipes del mercado inglés es que la OPA es el mecanismo
exclusivo y excluyente para la adquisición de sociedades en bolsa.
En este sentido, la OPA es el mecanismo obligatorio —según práctica

de mercado— que deben seguir todas las personas que busquen
adquirir una participación significativa de una sociedad que lite sus
acciones en bolsa, siendo que, para el caso inglés, se entenderá
como participación significativa a aquella que otorgue un 30 % o más
de los derechos de voto en la sociedad objetivo.
En el modelo inglés, la OPA persigue dos objetivos fundamentales:

(i) busca una igualdad entre inversionistas, obligando al oferente a
realizar la misma oferta a todos los inversionistas sin que sea posible
discriminar entre ellos y, (ii) busca tutelar los intereses del accionista
minoritario otorgándole un mínimo de información respecto del
ofertante, sus planes con la compañía, los medios de financiamiento
que ha empleado para la adquisición de la sociedad, entre otra
información relevante, a fin de que el accionista minoritario pueda
tomar una decisión informada de si desea vender o no.
ii. La OPA en los Estados Unidos de América
La OPA, después de su implementación formal en Inglaterra, en el

City Code on take-overs and mergers de 1968, cruza el atlántico y es
recogida en la Williams Act del Congreso de los Estados Unidos de
América, promulgada en 1968. Su intervención en el mercado
americano, al igual que su precedente inglés, surge como una
medida de control frente a prácticas cada vez más agresivas en la
adquisición de empresas, efectuadas durante los años 60-70s (por
ejemplo, el oferente limitaba y dosificaba la información según su
conveniencia y el tipo de accionista y ofrecía condiciones dispares
para cada grupo de accionistas, entre otras) y parte del
reconocimiento, por parte del legislador estadounidense, de la
existencia de un mercado individualizado de control societario,
siendo este precisamente uno de los elementos más comunes
durante el debate de la Williams Act.
No obstante, a diferencia de Europa y América Latina, en Estados

Unidos de América se tiene una visión distinta de cuándo es que un
potencial comprador debe lanzar una OPA.
La explicación es sencilla, y así es como, para efectos prácticos, la
interpretamos para este artículo: si te aproximas al “mercado” para
adquirir un paquete de control de una sociedad listada en bolsa,
entonces, en ese caso, debes aproximarte a todos los accionistas en
los mismos términos y condiciones, incluyendo el precio.
Como ya señalamos, en 1968, el Congreso de EE. UU. promulgó el

Williams Act, que fue una modificación al Securities Exchange Act of
1934 para proteger a los accionistas durante las adquisiciones
hostiles y las ofertas públicas de adquisición. Sin embargo, el
Williams Act tenía un defecto, no contaba con una definición de lo
que constituía una tender offer. Por eso, desde hace un tiempo, en
EE. UU., para determinar si existe la obligación de realizar una tender
offer se utiliza el denominado Wellman Test. El test Wellman
establece ocho factores que deben ser evaluados para determinar si
se está ante una tender offer; sin embargo, no necesariamente los
ocho factores tienen que estar presentes.
Dichos factores son: 1) las solicitudes de compra son activas y

extendidas a los accionistas; 2) la oferta es por un porcentaje
sustancial del capital social de la sociedad objetivo; 3) la oferta es
una prima sobre el precio de mercado; 4) los términos y condiciones
son fijos y no negociables; 5) la oferta está condicionada a adquirir
un número mínimo de acciones; 6) la oferta es por un periodo
limitado; 7) los destinatarios de oferta están presionados a vender
sus acciones; y 8) se han realizado anuncios públicos para comprar
con una rápida acumulación de acciones adquirida por el oferente.
Como se podrá apreciar, lo que busca el Wellman Test es establecer

criterios por los cuales si un comprador se está aproximando al
“mercado de accionistas” de una sociedad de manera similar al de
una oferta pública (tal como la concebimos en nuestra legislación),
entonces, en ese caso, todos los términos y las condiciones tendrán
que ser iguales para todos. Esto, en nuestra opinión, tiene sentido y
es consistente con el principio de las ofertas públicas, es decir: si una
oferta se está dirigiendo al público, tiene que estar dirigida a todos
por igual y bajo las mismas reglas, pues está dirigiéndose al
“mercado de accionistas” o “mercado de control societario” y existe
una clara voluntad del oferente de adquirir de todos dichos
accionistas en general.
En contraposición, cualquier otro mecanismo para la adquisición de

control que no cumpla con el Wellman Test, no requiere del
lanzamiento de una OPA. Siendo así, la compra directa a un solo
accionista, las compras sucesivas en bolsa (Ramassage), proxy
fights, o búsqueda de control de derecho de voto de un accionista sin
que ello implique una transferencia de la acción, la sindicación de
votos, entre otros, no requerirá del lanzamiento de una OPA.
De esta manera, la regulación americana busca otorgar una

protección a los inversionistas minoritarios, quienes participan en el
mercado buscando una rentabilidad sobre su inversión pero no el
control sobre una empresa, con un mecanismo flexible que otorgue
una igualdad cuando las condiciones en las que se lanza la oferta así
lo requieran pero que tampoco se convierta en un mecanismo de
bloqueo u excesiva onerosidad para todas las compras de empresas,
especialmente cuando no existe un interés de mercado que deba ser
tutelado por la regulación estatal.
A modo de ejemplo, en EE. UU. sí se podría realizar una compra

directa del 70 % de acciones de una empresa listada a una sola
persona, sin necesidad de lanzar una OPA previa o una OPA
posterior, y ciertamente sin tener que compartir la prima de control,
lo que, en el caso peruano, como veremos a continuación, no es
posible.
iii. La OPA en el Perú
Como ya hemos señalado antes, en el Perú la OPA sigue un sistema

muy similar al modelo español, caracterizándose por ser de
cumplimiento obligatorio. La primera mención a una obligación de
efectuar una oferta de adquisición la encontramos en el Capítulo IV
del Título II del Decreto Legislativo N.° 755 (derogada Ley del
Mercado de Valores) el cual disponía lo siguiente:
Artículo 31.- Toda persona natural o jurídica que pretenda adquirir

directa o indirectamente en un solo acto o en actos sucesivos,
acciones de una sociedad que negocia sus valores mobiliarios en
Bolsa con el objeto de alcanzar en ella capacidad decisoria, debe
efectuar una oferta pública de adquisición.
Artículo 31.- Toda persona natural o jurídica que pretenda adquirir

directa o indirectamente en un solo acto o en actos sucesivos,
acciones de una sociedad que negocia sus valores mobiliarios en
Bolsa con el objeto de alcanzar en ella capacidad decisoria, debe
efectuar una oferta pública de adquisición.
Posteriormente, dicha obligación fue regulada por parte de la
Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV,
la misma que hoy se denomina Superintendencia del Mercado de
Valores) mediante el Reglamento de Oferta Pública de Adquisición
de Acciones, aprobado por Resolución CONASEV N.° 280-94-
EF/94.10, de acuerdo con el cual, se entendía por capacidad
decisoria a la participación igual o superior al 25 % del capital social.
Por ende, en este planteamiento original, estaba obligado a realizar
una OPA quién:
(i) Quién adquiera en un solo acto el 25 % o más del capital social de

una empresa listada en Bolsa.
(ii) Quién, mediante actos sucesivos, adquiera, durante no más de 12

meses, una cantidad que le permita alcanzar o superar el 25 % del
capital de la sociedad.
El incumplimiento de realizar una OPA generaba, en el adquirente, la

suspensión de sus derechos políticos y la obligación de vender el
porcentaje adquirido en forma contraria a las normas. Asimismo,
cabe indicar que, de acuerdo con dicha norma, la OPA era la única
forma de adquirir dicha participación, y, por ende, debía lanzarse de
forma previa a la adquisición, lo cual generó un problema muy difícil
de superar en un mercado de alta concentración accionaria como el
nuestro: la adquisición a prorrata en el caso de que las aceptaciones
excedan el monto que se ofrece adquirir en la OPA.
A fin de explicar mejor esta dificultad que prevalece hasta nuestros

días y que es común a todos los sistemas de OPA obligatoria,
tenemos que considerar que, en nuestro mercado, como es común
además en varios mercados poco desarrollados, existe una gran
concentración en el accionario de las sociedades, por lo que el control
se ejerce con participaciones muy superiores al 50 %, siendo común
inclusive que el accionista controlador tenga una participación
superior al 90 %. En este contexto, la transferencia de control se
logrará única y exclusivamente por medio de la compra de la totalidad
de las acciones del controlador, no siendo posible recurrir a un
“mercado de accionistas”, como en el caso americano puesto que
este es inexistente.
Asimismo, el controlador, de forma general, solo aceptará transferir

sus acciones si es que se le garantiza la compra de la totalidad de
las mismas puesto que es muy difícil que esté dispuesto a ceder su
control en la compañía para convertirse en un minoritario y sujetarse
a las decisiones de un nuevo accionista (especialmente si
consideramos que este nuevo accionista está comprando la
compañía porque considera que la misma no es tan eficiente como
podría serlo y es muy probable que su intención sea hacer cambios
a la gestión de la misma).
Sumado a ello, es importante resaltar que la OPA, tal y como nació

en el mercado local, no es una obligación para la adquisición de la
totalidad de las acciones de la compañía, pues, obviamente, ello
resultaría excesivamente oneroso y sería una prohibición tácita a los
cambios de control, sino que esta se realiza por un monto específico,
definido por el ofertante, que le permitirá, a su criterio, obtener el
control en la compañía, ya sea de forma absoluta, simple, o por medio
de la negociación con otros accionistas.
En dicho escenario y considerando las premisas indicadas, es

posible que un oferente lance una oferta para adquirir el 67 % de las
acciones de la compañía, porque esto le otorgará una mayoría
absoluta, y que dicho porcentaje esté en poder de un solo accionista,
mientras que el remanente esté distribuido en un conjunto de
accionistas minoritarios. Entonces, en este caso, se pueden dar dos
escenarios: (i) que solo el accionista mayoritario acepte la oferta, en
cuyo caso no habrá ningún problema (siendo este escenario, como
resulta obvio, muy poco probable) o (ii) que el accionista mayoritario
y un conjunto de accionistas minoritarios acepten la oferta, en cuyo
caso, las aceptaciones excederán el monto ofrecido para adquirir,
pues se sumará el 67 % ya en poder del mayoritario más un
porcentaje adicional correspondiente a los minoritarios (siendo este
escenario uno más común).
En este caso, la regulación de OPA —desde sus inicios hasta la

regulación actual— ha señalado que la adquisición se hará a prorrata
entre los accionistas que aceptaron la oferta, en función de su
participación en el capital social sobre el total de acciones que se
ofrecen. Entonces, el resultado será que, aun cuando el mayoritario
podrá vender una mayoría significativa de sus acciones, no podrá
venderlas todas, quedándose como minoritario, situación que no es
deseable para él y que podría frustrar la operación. Asimismo, de
cara al oferente, este, si es que quiere seguir adelante con la
operación, deberá adquirir no solo el monto de acciones que
necesitaba para obtener el control, sino que además deberá adquirir
un paquete adicional, no planeado originalmente, lo cual hará más
onerosa la transacción.
Es importante indicar que si existiera un mecanismo como el Wellman

Test de la jurisdicción estadounidense en la regulación local, este
efecto se resolvería rápidamente, pues es claro que la oferta se
dirigiría específicamente a un único accionista, estando más cerca de
una transacción privada que de una transacción que involucre el
interés público. No obstante, dada la regla general de que toda
transacción con acciones de una empresa listada tiene que conllevar
una OPA (con las condiciones ya señaladas), el problema en nuestro
mercado subsiste y encarece las adquisiciones de empresas, lo que
a su vez no solo perjudica al adquirente sino al mercado en general.
Sin perjuicio de lo ya indicado, es importante resaltar que el

Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y de Compra de
Valores por Exclusión vigente (Res. CONASEV N.° 009-2006-
EF/94.10) ha paleado esta situación de forma ingeniosa por medio
de la creación del concepto de OPA Previa y OPA Posterior,
rompiendo con la idea de la OPA como mecanismo exclusivo y
excluyente de adquisición de control en una empresa listada, aunque
manteniendo la obligación de efectuar una OPA en cada caso.
El Reglamento de OPA vigente ha establecido, en su artículo 6, una

diferenciación en la oportunidad en la que debe llevarse a cabo la
OPA. Dicho artículo establece que la OPA puede realizarse no solo
de forma previa a la adquisición de “participación significativa”
(concepto que remplazó al de “capacidad decisoria del reglamento
derogado), es decir, como mecanismo por el cual se adquieren las
acciones, sino también puede realizarse de forma posterior a dicha
adquisición, es decir, puedo adquirir las acciones directamente del
accionista mayoritario, ya sea por una transacción extrabursátil, una
transacción bursátil o cualquier otra forma válida legalmente, y luego,
efectuaré una OPA dirigida a todos los demás accionistas no
vinculados al exaccionista mayoritario. Obviamente, esta nueva
oferta no se lanzará por el total de las acciones que me den control,
puesto que ya adquirí dicho control, sino que se lanzará
exclusivamente por —como mínimo— el monto que resulte de aplicar
la siguiente fórmula:
Donde:
X = Porcentaje de participación adquirida en los últimos 3 años.
Y = Porcentaje de participación de terceros antes de la adquisición o

conjunto de adquisiciones que da lugar a la obligación de realizar la
OPA.
Z = Porcentaje de participación, luego de la adquisición o conjunto de

adquisiciones que da lugar a la obligación de realizar la OPA.
Ahora, es importante resaltar que este supuesto genera un reto

adicional en el precio de la oferta, pues todo oferente que ya adquirió
el control tendría incentivos para ocultar y reducir el precio real
pagado al controlador (el cual puede haberse efectuado por diversas
formas no necesariamente públicas), a fin de que la OPA posterior
resulte más económica y, por ende, rompiendo con el principio de
igualdad entre inversionistas que es base de la OPA. Para atajar esta
posibilidad, el Reglamento ha señalado que, en estos casos, el precio
mínimo por el que se realice la OPA no será determinado por el
oferente, como es el caso de la OPA Previa, sino que será
determinado después de realizarse un procedimiento de valorización
de la compañía objetivo por una empresa especializada denominada
“Entidad Valorizadora”.
Pueden actuar como entidades valorizadoras las sociedades de

auditoría, bancos, bancos de inversión, agentes de intermediación o
empresas de consultoría especializadas en actividades de
valorización de empresas, cuya experiencia les permita asumir el
proceso propuesto y no podrán actuar como entidades valorizadoras
aquellas que por sí mismas o a través de sus directores, gerentes o
personal técnico encargado de la valorización:
a) Tengan vinculación con los obligados a realizar la oferta respectiva

o con titulares de valores cuya tenencia conjunta sea igual o superior
al cinco por ciento del total de los valores materia de la oferta.
b) Sean accionistas, directores, gerentes o asesores del ofertante o

de los demás obligados a realizar la oferta.
c) Tengan cualquier tipo de relación, sea comercial, profesional,

personal, familiar o de otra índole, que pueda generar un conflicto de
intereses en el desempeño de su labor .
Cabe señalar que este mecanismo especial de OPA posterior, como
señalamos precedentemente, ha conseguido mitigar el problema
antes indicado de la adquisición parcial de la participación del
mayoritario, pues faculta a los oferentes a negociar y adquirir del
mayoritario la participación que requieren para, una vez asegurado el
control, proceder a efectuar su OPA Posterior. Si bien esto representa
un avance significativo y positivo en relación con los modelos
precedentes, hay que reconocer que aún no soluciona
completamente el problema, pues aún subsiste el problema de
excesiva onerosidad, estando obligado el oferente a adquirir más
acciones de las que realmente busca.
iv. Mecánica de adquisición a través de OPA
Previa Habiendo descrito los modelos de OPA existentes,

corresponde ahora explicar, desde un punto de vista operativo, la
forma como se implementa una adquisición por medio de una OPA.
Es importante anticipar que la mecánica a ser descrita a continuación
es común a varios mecanismos de adquisición, como veremos más
adelante, y no se limita exclusivamente a la adquisición por medio de
OPA.
Asimismo, el procedimiento de M&A que se describirá, si bien usual,

no es de ninguna manera definitivo o la única forma de implementar
un M&A, toda vez que cada operación puede tener características
únicas.
Por ende, lo señalado a continuación deberá entenderse como una

guía de criterios generales que deberán ser adaptados para su
aplicación a cada caso.
Considerando lo anterior, evaluemos lo siguiente:
1) Conversaciones preliminares
Denominamos así a esta etapa a las conversaciones generales en

las que las partes pueden expresar un interés general de llegar a una
transacción, pero sin que se genere (i) la suscripción formal de un
documento que exprese dicha intención; (ii) una discusión sobre el
precio o rango de precios o (iii) un intercambio de información sobre
la empresa objetivo.
En tanto se cumplan los tres puntos precedentes, en la práctica, no
se ha considerado que dichas tratativas tengan el nivel de certeza y
materialidad suficiente como para constituir un hecho de
importancia.
2) Inicio de negociaciones
Denominamos así a la etapa en que las partes ya consideran que

existe un interés suficiente sobre la posible transacción para que se
inicie un periodo de negociación formal, el cual usualmente incluye:
(i) la contratación de asesores legales externos para el fin específico
de la transacción; (ii) la contratación de asesores financieros externos
para el fin específico de la transacción y el precio a pagarse por las
acciones; (iii) la suscripción de documentos que viabilicen la
negociación y faciliten el intercambio de información no pública de las
acciones y la compañía objetivo (convenios de confidencialidad,
memorandos de entendimiento, term sheets, etc.); (iv) el inicio de un
proceso de due diligence; (iv) el compartir de información no pública,
ya sea de forma física o por medios electrónicos, entre otros
similares.
Si bien se requiere un análisis detallado caso por caso, es muy

probable que en este momento surja ya la obligación de reportar un
hecho de importancia al mercado, en tanto existirían negociaciones
en curso para la transferencia de un monto de acciones significativo
de la sociedad, y, si bien la negociación recae en el accionista, hay
que tener en cuenta que la información no pública debe ser entregada
por la sociedad objetivo, por lo que en ese momento la sociedad
tendrá conocimiento de las negociaciones y que, además, el
Reglamento de Hechos de Importancia establece una presunción —
prueba en contrario— de que el emisor conoce los hechos que
ocurren en su matriz siempre que dichos hechos le afecten, por lo
que ambos elementos deben considerarse al momento de analizar si
estamos o no frente a una obligación de reportar un hecho de
importancia, aún más si consideramos que el reglamento de la
materia indica que, ante la duda, se debe difundir dicha información.
Asimismo, es importante indicar que es muy importante que toda

información no pública de la compañía debe ser entregada por la
misma compañía y no por su accionista (aun cuando ello implique
aceptar que la compañía ya tiene conocimiento de la operación),
pues la propietaria de la información es la compañía y no el accionista
y, lo contrario, implicaría que ha existido un abuso de la posición del
accionista y una falta en los deberes fiduciarios de los
administradores que han permitido la salida de información no
pública sin tomar las medidas adecuadas.
Esto de ninguna manera significa que no sea posible dicho compartir,

sino que el mismo debe formalizarse, involucrando a la
administración de la compañía y a los órganos societarios
respectivos y, además, adoptándose los mecanismos de protección
necesarios (como Convenios de Confidencialidad, identificación de
las personas con acceso a la información, suscripción de
declaraciones juradas de parte de personas ajenas a la compañía
indicando que conocen que la información es confidencial y que su
divulgación o uso indebido constituye una falta sancionable (insider
trading) que además puede tener consecuencias penales, etc.) y
salvaguardando en todo momento los intereses de la compañía.
Es importante resaltar que es un interés legítimo del accionista

controlador el buscar entregar toda la información a su potencial
comprador, pues esto resulta importante para el éxito de la
transacción, pero también es legítimo el deber fiduciario que tienen
los administradores de cuidar el interés social, por lo que el rol del
asesor legal será implementar mecanismos que concilien ambos
intereses.
Ahora, volviendo al punto del reporte de hecho de importancia al

mercado, vemos que este se convierte en un reto, pues el
salvaguardo de la información de la compañía implica que esta
conozca de la transacción, mientras que una revelación prematura
afecta a toda la operación, pues no hay certidumbre de su efectividad
y tanto un éxito como un fracaso en las negociaciones pueden
generar ondas especulativas en el mercado que generen una
volatilidad indebida, afectando negativamente a la compañía y sus
accionistas. Por ende, en este escenario resulta importante evaluar
el reporte de toda la transacción (en el nivel de negociación que se
mantiene hasta ese momento), como hecho de importancia bajo
reserva o hecho reservado.
Al respecto, es importante indicar que el Reglamento de Hechos de

Importancia e Información Reservada ha establecido que: (i) cuando
exista incertidumbre sobre el resultado de un hecho que en principio
debe ser reportado como hecho de importancia y (ii) cuando la
revelación prematura al mercado de dicha información pueda generar
daños al emisor (sociedad objetivo) y al mercado en general, es
posible que dicha información se reporte solamente al regulador bajo
reserva, garantizándose así la confidencialidad de la misma. Para
poder hacer este tipo de reporte excepcional, debemos cumplir con
lo siguiente:
a) El Directorio (u órgano equivalente) deberá calificar la información

como reservada y asumir responsabilidad por dicha calificación.
b) Se deberá presentar una solicitud reservada al regulador indicando

las razones que justifican la reserva, en los términos indicados en el
reglamento de la materia.
c) Se deberá presentar un listado de todas las personas con acceso

a la información bajo reserva.
d) Se deberá manifestar el compromiso de la sociedad de

salvaguardar la reserva de la información e informar, de la forma más
inmediata posible, cualquier cambio en las condiciones que
justifiquen la reserva, estando obligada, además, de cesar dichas
condiciones, a reportar toda la información como hecho de
importancia. Esta última obligación tiene como excepción el supuesto
en el que las negociaciones cesan porque no se llegó a un acuerdo.
En este caso, como no hay ningún efecto material sobre la sociedad,
no será necesario comunicar un hecho de importancia.
Asimismo, es importante considerar que la decisión de otorgar o no

la reserva es discrecional de la SMV. Por lo que si esta rechazara
dicha condición, exigirá que la sociedad objetivo reporte de forma
inmediata la información como hecho de importancia y, en caso de
negativa u omisión de esta, podrá hacer el reporte de forma inmediata
directamente con la información que ya le fue entregada sin perjuicio
de las sanciones que puedan ser aplicables.
Por ende, para tener un mayor grado de certeza sobre la calificación

positiva de la solicitud de reserva, será importante incluir un análisis
adecuado sobre las razones que justifican la reserva, evitando caer
en tautologías o razonamientos circulares, y, además, considerar que
el grupo de personas con acceso a la información bajo reserva debe
ser razonable, puesto que, de ser excesivamente numeroso, podría
llevar al regulador a denegar la solicitud con las razones ya
indicadas.
También es importante indicar que, una vez concedida la reserva,
existe la obligación por parte de la sociedad objetivo de mantener
actualizada dicha información con cada cambio material que haya en
las negociaciones, a fin de que el regulador se mantenga en todo
momento debidamente informado.
Finalmente, una vez llegado a un acuerdo (por ejemplo, una vez

determinado el precio a ser pagado y el lanzamiento de la OPA), se
deberá informar ello como hecho de importancia, toda vez que ya hay
certeza sobre el resultado de la negociación y, por ende, ya no hay
justificación para la reserva de la información.
3) Lanzamiento de la OPA
Para efectuar la OPA en sí misma, deberemos presentar ante el

regulador, la Bolsa y la sociedad objetivo, el mismo día, los siguientes
documentos:
a) Prospecto Informativo de la oferta, conteniendo la información

detallada en el Anexo II.
b) Documentos que acrediten la garantía de la oferta.
c) Autorizaciones administrativas que, en su caso, requiera la

adquisición.
d) Aviso a publicarse, conteniendo la información detallada en el

Anexo III.
e) Cuando se actúe a través de representantes, documentos que

acrediten las facultades y poderes de quien o quienes actúen en
tal calidad.
La OPA iniciará al día siguiente de presentados dichos documentos,

sin que se requiera para ello una resolución aprobatoria por parte del
regulador.
Además, en relación con el prospecto, es importante indicar que el

contenido mínimo del mismo está establecido en el Reglamento de
Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores por Exclusión. No
obstante, si quisiéramos resumir y comentar algunos puntos de
especial importancia dentro de dicho contenido mínimo, los cuales
enumeramos a continuación:
a) Acuerdos entre el ofertante y los miembros del órgano de
administración de la sociedad objetivo, ventajas específicas que se
les haya otorgado y referencia a la cantidad y clase de los valores
de los ofertantes poseídos por dichos miembros.
En este punto, es importante resaltar que es interés del regulador

que se evidencie cualquier posible conflicto de interés u acuerdo
que pueda afectar la independencia de la administración. No
porque dichos acuerdos estén prohibidos legalmente sino porque
dicha información es relevante para cualquier inversionista.
b) Acuerdos entre el ofertante y los titulares de las acciones u otros

valores objeto de la OPA, o entre sus respectivos vinculados y los
que tienen relación con la sociedad objetivo y que pueden influir
en las decisiones de los potenciales aceptantes. Aquí será
importante indica expresamente cualquier acuerdo al que se haya
llegado, por ejemplo, con el accionista mayoritario, incluyendo sus
términos principales. En la práctica, el regulador no ha solicitado
que todo el acuerdo sea hecho público, y, en nuestra opinión, esta
posición es correcta, pues dichos acuerdos contienen mucha más
información que la que efectivamente pueda ser relevante para los
accionistas minoritarios. Sin embargo, información como precio
pactado, pactos de compras adicionales, sindicación de votos,
entre otros, sí podrían ser razonablemente relevantes para los
accionistas minoritarios y deben ser incluidos.
c) Declaración expresa del ofertante indicando que no se han

efectuado ni se efectuarán pagos, retribuciones, donaciones o
contraprestaciones de cualquier tipo o por cualquier concepto a
favor de cualquiera de dichos titulares o sus vinculados, distintas
a la contraprestación ofrecida en la OPA. Asimismo, cuando se
hubiere efectuado una adquisición indirecta previa, deberá
incluirse adicionalmente una declaración expresa del ofertante
indicando que la contraprestación ofrecida en la OPA es, cuando
menos, equivalente a la contraprestación pagada en dicha
adquisición previa.
d) Información financiera no elaborada conforme a NIIF o bajo

aplicación parcial de NIIF.
En este punto es importante indicar que surge un reto cuando el

ofertante esta en otra jurisdicción, especialmente cuando dicha
jurisdicción no aplica NIIF (por ejemplo. Estados Unidos de
América) o tiene una aplicación no plena de NIIF, en cuyo caso se
deberá recabar un informe de una auditora de dicho país que
señale las principales diferencias.
Una vez iniciada la OPA, esta deberá estar vigente por un plazo
mínimo de veinte (20) días de rueda (días en los cuales se efectúe la
Rueda de Bolsa de la Bolsa de Valores de Lima), ampliables por un
plazo similar. Sin perjuicio de ello, existen momentos clave, ya con la
OPA vigente, que deben ser tomados en consideración:
a) Publicación de Aviso de OPA, el cual debe ser publicado por el

ofertante, una única vez, en el diario oficial El Peruano y otro de
mayor circulación, dentro de los dos días de iniciada la oferta.
b) Informe del Directorio, dentro de los siete (7) días de vigencia

de la OPA, el directorio de la sociedad objetivo deberá elaborar un
informe, resaltando los pros y contras de la oferta y la posición del
directorio al respecto. Asimismo, deberá aquí indicarse cualquier
conflicto de interés que pueda existir en el Directorio al emitir su
informe.
c) Observaciones del regulador, dentro de los cinco días de

iniciada la oferta, el regulador podrá imponer observaciones a
nuestra oferta, las cuales deberán ser resueltas dentro de los tres
días siguientes de notificadas las observaciones. El fallo en
absolver las observaciones conllevará a la declaración de invalidez
de la oferta y el fracaso de la transacción.
Finalmente, una vez concluido el periodo de veinte días de rueda, se

deberá esperar, adicionalmente, el plazo de liquidación (T+2) para
que los flujos ingresen a poder del vendedor y las acciones se
transfieran al comprador.
v. Mecánica de adquisición a través de OPA
Posterior Como ya hemos indicado, a diferencia de la OPA Previa, la

OPA Posterior parte del supuesto en el que el adquirente ya adquirió
control y no recurre al mercado para obtener las acciones que le
permitan controla la compañía sino que se dirige al mercado con la
finalidad de compartir la prima de control ya pagada al vendedor con
los accionistas minoritarios, efectuando para ello una oferta para
adquirir un porcentaje adicional de acciones a un precio determinado
por un tercero valorizador independiente.
A fin de entender mejor este sistema, debemos partir de los
mecanismos que están a disposición de un inversionista interesado
en adquirir control, para poder realizar una primera adquisición de
participación significativa sin tener que recurrir a la OPA Previa.
Dichos mecanismos son los siguientes:
a) Adquisición extrabursátil de las acciones que otorgan control
En el Perú, a diferencia de otras jurisdicciones, no existe una

prohibición para que las acciones que se encuentran listadas en un
mercado público puedan venderse de forma extrabursátil, por lo que
es posible para un inversionista en búsqueda de adquirir una
participación controladora, negociar directamente con el accionista u
accionistas controladores y adquirir sus acciones por medio de una
transacción privada, asegurando así la adquisición de control en la
compañía objetivo, para luego efectuar su OPA Posterior y distribuir
la prima de control con un porcentaje de los accionistas minoritarios.
Sin embargo, de optarse por esta vía, se debe tener muy en claro lo
siguiente:
(i) Si bien esta transacción es en principio una transacción privada,

fuera del mercado público, sí requiere de la participación de una
sociedad agente de bolsa u otro agente de intermediación que
certifique la transferencia. Este requisito se deriva del artículo 123
de la Ley del Mercado de Valores y resulta aplicable aun cuando
las acciones objeto de transferencia no se encuentren
desmaterializadas, tal y como lo establece el artículo 10 de las
normas relativas a la negociación fuera de rueda de valores
inscritos en Bolsa, aprobadas por Resolución CONASEV N.° 027-
1995.
Cabe indicar que el rol de la sociedad agente de bolsa no es solo

para el registro del cambio de titularidad frente a CAVALI, sino que
cumple en general un rol de certificación frente al emisor, por lo
que su participación es independiente a si los valores se
encuentran o no representados por anotaciones en cuenta en el
Registro Contable de dicha institución
(ii) Las negociaciones que se realicen para viabilizar dicha

adquisición constituyen un hecho de importancia, por lo que
deberán ser debidamente informadas al mercado. No obstante, en
tanto existe incertidumbre del resultado de la transacción y una
relevación prematura podría tener efectos negativos para la
sociedad objetivo, es posible requerir un hecho reservado, al
amparo de las disposiciones del Reglamento de Hechos de
Importancia e Información Reservada.
De esta forma, previa aprobación del directorio de la sociedad

objetivo, es posible solicitar a la Superintendencia del Mercado de
Valores que la información sobre las negociaciones en curso sea
reportada como “reservada”, en cuyo caso el reporte se realiza
exclusivamente a dicho órgano y no frente a todo el mercado.
No obstante, es importante considerar que la reserva es otorgada

de forma discrecional por parte de la Superintendencia, por lo que
el solicitante no solo deberá cumplir con los requisitos formales
establecidos en el Reglamento de Hechos de Importancia e
Información Reservada sino que además deberá haberse
asegurado de haber sustentado su solicitud de forma suficiente, (i)
identificando tanto el grado de incertidumbre que existe en relación
con el resultado de la transacción, (ii) el daño que sufriría no solo
el potencial comprador y vendedor, sino la sociedad y el mercado
en general, de darse una revelación prematura, (iii) el plazo por el
cual se solicita la reserva y (iv) el listado de personas con acceso
a dicha información, las cuales además serán monitoreadas por la
Superintendencia a fin de evitar cualquier conducta que pueda
constituir un abuso de mercado.
En dicho sentido, cabe indicar que toda información bajo reserva

constituye información privilegiada, por lo que la persona que
comparta dicha información con terceros; realice
recomendaciones sobre la base de la misma; o, use dicha
información, en beneficio propio o de terceros, estaría incurriendo
en una falta administrativa sancionable por parte de la
Superintendencia y que incluso podría tener consecuencias
penales.
Un elemento muy importante a fin de cumplir con esta obligación

es determinar en qué momento de las negociaciones en curso se
debe realizar esta comunicación, puesto que muchas veces el
proceso de negociación puede estar compuesto por varias etapas
poco definidas entre sí e incluso, como es natural en este tipo de
procesos, puede quedar paralizado por un espacio amplio de
tiempo para luego ser retomado por las partes. Al respecto, cabe
señalar que es práctica de mercado que dicha información sea
reportada (ya sea como hecho de importancia u hecho reservado)
de forma inmediata una vez se haya suscrito cualquier documento
(como, por ejemplo, memorandos de entendimiento, entre otros) o
se haya realizado cualquier acto que pueda ser un indicio respecto
de la seriedad y materialidad de las negociaciones.
La ventaja que presenta esta opción en comparación con otras

alternativas es que asegura al adquirente la adquisición de una
participación significativa con un riesgo mínimo de intervención de un
tercero. No obstante, puede presentar desventajas —especialmente
de tipo tributario— que la haga poco recomendable frente a una
adquisición en bolsa.
b) Adquisición bursátil de las acciones que otorgan control
Como contraparte de la adquisición extrabursátil, tenemos la

adquisición bursátil de un número de acciones tal que otorguen
participación significativa a un potencial adquirente. En esta opción,
el potencial comprador adquirirá las acciones de un conjunto de
vendedores por medio de la Rueda de Bolsa, en un momento y
número previamente negociados, para lo cual deberá tener en cuenta
lo siguiente:
(i) En tanto se trata de una adquisición que implica una negociación

en curso previa, será aplicable a dicha negociación todo lo indicado
en el literal a (ii) precedente, tanto en lo que respecta a las reglas y
opciones de reporte como con las consecuencias del uso indebido de
dicha información.
(ii) En esta opción, considerando que la adquisición se realizará a

través de un mercado público, el riesgo de intervención de un tercero
es mucho más alto, por lo que es muy recomendable que la
transacción se efectúe a través de una operación cruzada, es decir,
por medio de una única sociedad agente de bolsa, la cual fungirá de
intermediario tanto para el vendedor como para el comprador.
(iii) Las reglas que apliquen a la transacción en bolsa variarán si las

acciones a venderse se encuentran en el segmento de alta o baja
liquidez de la Rueda de Bolsa de la Bolsa de Valores de Lima.
De acuerdo con la Disposición Complementaria al artículo 15 del

Reglamento de Operaciones en Rueda de Bolsa de la Bolsa de
Valores de Lima, la selección de un valor para el segmento de alta o
baja liquidez se realiza el último día hábil de un mes y se considerará
que un valor pertenece al segmento de alta liquidez si ha marcado
cotización en cualquier momento de dicho mes, caso contrario será
considerado como parte del segmento de baja liquidez.
La diferencia fundamental entre un segmento y otro radica en la

forma de su negociación. Así, siguiendo la misma referida
Disposición Complementaria, tenemos que el segmento de alta
liquidez tiene, dentro de sus fases de negociación, las fases de
Negociación Regular I y Negociación Regular II, siendo estas fases
de negociación continua, es decir, la operación se dará por
completada en el momento en que una propuesta de compra coincida
con una propuesta de venta. De esta forma, si durante dicha fase se
ingresara la orden de compra y la orden de venta por medio de una
operación cruzada, el riesgo de que un tercero pueda ingresar se
limitará al espacio que exista entre el ingreso de la orden de compra
y la orden de venta, pues una vez que hayan coincidido se entenderá
completa la operación de forma inmediata.
Por otro lado, en el caso del segmento de baja liquidez, tenemos que
se trata de un segmento donde se produce mayoritariamente una
negociación periódica, la cual se caracteriza por establecer un
periodo de ingreso de propuestas (subasta) y otro periodo de
negociación una vez se haya determinado un precio de cierre en la
subasta. Por ende, en este segmento, el riesgo de ingreso de un
tercero es mayor, pues el precio de subasta será público y cualquier
otro interesado podría intentar ingresar un mejor precio frustrando la
operación.
Por ende, es fundamental determinar en cuál de dichos segmentos

se encuentran los valores que serán objeto de venta a fin de
estructurar adecuadamente la estrategia para la transacción e
identificar todos los riesgos que puedan afectar a la transacción.
(iv) El precio de las acciones debe respetar el precio fijado por la

oferta-demanda en bolsa.
Como ya habíamos indicado previamente, la bolsa se rige por la libre

oferta y demanda de valores y los precios de los valores que allí se
negocian deben responder a la libre interacción entre ambas fuerzas
de mercado, por lo que, al realizar una transacción como la
comentada, debemos respetar dichos precios y los límites que
existen para su variación.
En dicho sentido, de acuerdo con la Disposición Complementaria al
artículo 20 del Reglamento de Operaciones en Rueda de Bolsa, el
margen de mercado sobre la última cotización de un valor es de 15
%, es decir, el precio al que transfiramos las acciones no podrá ser
mayor o menor en 15 % de la última cotización, si es que nuestros
valores se negocian en el segmento de alta liquidez.
Si nuestros valores se negociaran en el segmento de baja liquidez, el

precio se determinará en función de todas las propuestas que se
ingresen en la fase de Subasta de Cierre, por lo que el precio al que
efectuemos la transacción en la fase de Negociación a Precio de
Cierre deberá regirse por el precio determinado de dicha subasta.
Bajo ningún supuesto es recomendable realizar operaciones para

alterar el precio de los valores artificialmente hasta llegar al precio
deseado, pues, de darse este supuesto, estaríamos incurriendo en
una infracción tipificada como manipulación de precios, siendo este
un tipo de conducta que constituye un abuso de mercado y es
sancionable tanto administrativa como penalmente.
(v) Aplicación de normas antielusivas
Al momento de analizar si es viable una transferencia bursátil

debemos tener en cuenta las normas antielusivas establecidas en el
Código Tributario, considerando que existen un conjunto de
beneficios tributarios a los que se puede acceder si la transacción se
realiza en bolsa.
En dicho sentido, no es recomendable que se liste una empresa solo

con el objetivo de luego venderla en bolsa y, de esa manera, generar
un beneficio tributario, pues existe un alto riesgo de que la
administración tributaria considere que dicha transacción es elusiva,
recalificándola y obligando a pagar el tributo dejado de pagar, el
interés correspondiente y la multa respectiva.
Como se puede apreciar, la transferencia dentro de bolsa reviste una

complejidad mucho mayor a una transferencia extrabursátil. No
obstante, es una opción atractiva si consideramos los beneficios —
especialmente tributarios— que puede significar.
Sin perjuicio de todo lo indicado hasta ahora, cabe señalar que

existen límites a las adquisiciones que se pueden realizar de forma
previa al lanzamiento de una OPA Posterior. Así, el artículo 8 del
Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y de Compra de
Valores por Exclusión (Reglamento OPA) señala que dichas
adquisiciones no podrán efectuarse en más de cuatro (4) actos
sucesivos en los últimos tres (3) años. Por ende, de excederse dicho
límite, el adquirente habría infringido las normas de OPA, estando
obligando a vender su participación indebidamente adquirida y sin
perjuicio de la multa correspondiente.
Un punto relevante a comentar en este extremo es que, en varios

antecedentes, la Superintendencia ha considerado que cuando un
único comprador adquiere, en un solo acto, un conjunto de acciones
de más de cuatro (4) vendedores, se habría efectuado solo un acto
de adquisición, por lo que no se habría vulnerado el límite antes
indicado.
Ahora, una vez efectuada la adquisición por cualquiera de las formas

antes descritas, el adquirente tendrá un plazo máximo de cuatro (4)
meses para lanzar su OPA Posterior. No obstante, de forma previa,
deberá implementar las siguientes acciones:
a. Deberá solicitar a la Superintendencia el inicio del proceso de

selección de una entidad valorizadora.
Como señalamos precedentemente, en la OPA Posterior el precio a

pagarse por las acciones a adquirirse de los minoritarios no es
determinado por el ofertante, pues se considera que este ya no tiene
ningún interés para dar el mejor precio posible, pues ya cumplió su
rol de adquirir control. Por ende, el precio será fijado por una entidad
valorizadora independiente seleccionada por medio de un concurso
público efectuado por la Superintendencia del Mercado de Valores.
Cabe indicar que en este proceso el adquirente podrá participar con

voz, pero sin voto y su rol se limitará a verificar que se cumplan con
las bases del procedimiento.
b. Una vez seleccionada la entidad valorizadora, deberá cumplir con

entregar a dicha entidad toda la información necesaria para que esta
realice su labor, así como pagar sus honorarios y suscribir todos los
documentos y realizar todos los actos necesarios para viabilizar el
proceso de valorización.
Cabe indicar que, de acuerdo con el Reglamento OPA, la
valorizadora deberá tener en cuenta, cuando menos, los siguientes
criterios:
a) Valor contable de la sociedad;
b) Valor de liquidación de la sociedad;
c) Valor de la sociedad como negocio en marcha;
d) Precio promedio ponderado de los valores durante el semestre

inmediatamente anterior a la fecha de la ocurrencia de la causal que
genera la obligación de llevar a cabo la oferta; y,
e) Si se hubiese formulado alguna OPA dentro de los doce meses

previos la fecha de la ocurrencia de la causal que genera la obligación
de llevar a cabo la oferta, la contraprestación ofrecida en tal
oportunidad.
c. Una vez emitido el informe de valorización, el adquirente deberá,

dentro de los (5) días siguientes, presentar su Prospecto de OPA
Posterior y dar inicio al procedimiento de OPA.
Cabe indicar que este procedimiento, sus plazos y documentación

requerida es idéntico que, en el caso de la OPA Previa, por lo que
todo lo indicado precedentemente para dicho mecanismo es
aplicable también.
4. Conclusión
A modo de conclusión podemos indicar que, después de un análisis
general, el mecanismo de adquisición de empresas en bolsa peruano
presenta una flexibilidad adecuada, gracias a la OPA Posterior, que
permite la adquisición de empresas en un contexto de un alto grado
de concentración en el accionariado de las compañías. De no existir
esta figura, los requisitos y características propios de un mecanismo
de compra en el mercado como lo es la OPA Previa podrían
desincentivar la libre compra de empresas en el mercado, lo que a su
vez generaría ineficiencias en el mercado.
Sin perjuicio de ello, después de más de diez años desde la

aprobación del Reglamento OPA, existen varios elementos por
revisar y experiencias internacionales que implementar a fin de
garantizar la calidad de nuestra regulación, de modo que la misma
sea una herramienta de promoción del mercado de valores.
Reserva bursátil: fundamentos e impacto de la regulación

del beneficiario final
Alonso Morales Acosta
Abogado especialista en Derecho Corporativo y Protección al

Consumidor. Docente principal del curso Sociedades II en la
Facultad de Derecho de la Universidad de Lima. Socio principal en
Torres y Torres Lara - Abogados.
Sophia Garcia Cabrera
Abogada con especialización en derecho empresarial y del mercado

de valores. Actualmente se desempeña como abogada en la
Superintendencia del Mercado de Valores, SMV
1. Introducción
En nuestro ordenamiento jurídico con ocasión de la implementación
de políticas de anticorrupción, prevención de lavado de activos y de
elusión tributaria, la transparencia ha ido ganando espacio respecto
de las operaciones que se desarrollan a través de diferentes
mecanismos, categorías o figuras jurídicas que permitían algún nivel
de reserva o confidencialidad.
En ese sentido, se observa que desde hace un tiempo fueron

eliminadas las acciones al portador, y en el caso de los títulos valores
que subsisten con estas características, como los cheques a la orden
del portador o los bonos al portador, se exige que tanto el cobrador
del cheque como el que adquiere, redime o ejercite derechos sobre
los bonos, finalmente se identifiquen1 .
Más recientemente, la normativa de prevención de lavado de activos

va generando la exigencia a las empresas obligadas, a través de sus
oficiales de cumplimiento, de conocer bien a los clientes y de
comunicar operaciones sospechosas a la Unidad de Inteligencia
Financiera (UIF).
La norma que regula la obligación de identificar al beneficiario final,

dada mediante Decreto Legislativo N.° 1372 y su reglamentación
aprobada mediante Decreto Supremo N.° 003-2019, exige identificar
a la persona natural que en última instancia es el beneficiario final de
la persona jurídica o ente jurídico; vale decir, se busca saber quién
es la persona natural que tiene alguna influencia significativa con al
menos un 10 % del capital o sin ser propietario, tiene la capacidad de
designar a los administradores. Esta identificación permitirá un mejor
diseño de la regulación en materia de evasión y elusión tributaria,
cumplir obligaciones de asistencia mutua en materia tributaria, así
como la lucha contra el lavado de activos y el financiamiento del
terrorismo.
En este contexto, observamos que la denominada “reserva bursátil”,

“deber de reserva” o también denominada “reserva de identidad”, tal
como está regulada actualmente no impide conocer a quien tiene la
titularidad o el control de una persona o ente jurídico; sin embargo,
esta información disponible a través del Registro Público del Mercado
de Valores (RPMV) y también de CAVALI no permite necesariamente
identificar a la “persona natural” que detenta dichas condiciones. Ello
exigirá que la autoridad pertinente (SMV, UIF, SUNAT, según
corresponda) tenga que requerir información adicional y específica a
las sociedades agente de bolsa, sociedades administradoras de
fondos mutuos o de inversión, sociedades titulizadoras, empresas
administradoras de fondos colectivos, la Bolsa de Valores de Lima
(BVL) y CAVALI, quienes según la regulación deberían haber
adoptado la debida diligencia para poder averiguar quién es el
beneficiario final.
2. ¿Qué es la reserva bursátil?

2.1. Definición .
La reserva bursátil, más conocida como deber de reserva o reserva
de identidad, se refiere a una prohibición impuesta a determinados
sujetos que impide revelar información sobre los compradores o
vendedores de valores en el mercado de valores y la tenencia de los
valores que estos posean.
Esta restricción legal no solo alcanza a la información sobre aquellas

operaciones tranzadas en un mecanismo centralizado, sino que
también abarca a las que se llevan a cabo, fuera de este. Asimismo,
esta limitación impide revelar información referente a los suscriptores
o adquirentes de valores colocados mediante oferta pública primaria
o secundaria.
Un primer alcance que queda claramente determinado es que se trata
de información relacionada con la identidad de los sujetos que
participan en procesos de transferencias o adquisiciones en el
mercado de valores, sea en el mercado primario o secundario y sea
a través de mecanismos centralizados de negociación o fuera de
estos.
2.2. ¿Qué y a quiénes alcanza?

Habiendo determinado que la reserva bursátil es, en realidad, una
reserva de la identidad de las personas que intervienen en las
transacciones de los valores mobiliarios, cabe ahora determinar
quiénes son los obligados a dicha reserva y hasta qué momento se
extiende la información relacionada con los interesados en la
transacción.
En nuestro marco normativo, la reserva bursátil se encuentra

regulada en el artículo 45 de la Ley del Mercado de Valores (LMV),
aprobado mediante Decreto Legislativo N.° 8612 :
Artículo 45.-Reserva de identidad. Es prohibido a los directores,

funcionarios y trabajadores de los agentes de intermediación,
sociedades administradoras de fondos mutuos de inversión en
valores y de fondos de inversión, clasificadoras, emisores,
representantes de obligacionistas así como directores, miembros del
Consejo Directivo, funcionarios y trabajadores de las bolsas y de las
demás entidades responsables de la conducción de mecanismos
centralizados, así como de las instituciones de compensación y
liquidación de valores, suministrar cualquier información sobre los
compradores o vendedores de los valores transados en bolsa o en
otros mecanismos centralizados, a menos que se cuente con
autorización escrita de esas personas, medie solicitud de CONASEV
o concurran las excepciones a que se refieren los artículos 32 y 47.
Igualmente, la prohibición señalada en el párrafo precedente se hace

extensiva a la información relativa a compradores y vendedores de
valores negociados fuera de mecanismos centralizados, así como a
la referente a los suscriptores o adquirentes de valores colocados
mediante oferta pública primaria o secundaria. […].
Como puede apreciarse, la norma centra su atención en aquellos

agentes vinculados al funcionamiento del mercado, pero no
directamente en el interesado en comprar o vender. Vale decir, no se
dirige a los familiares de la persona natural ni a la persona jurídica, ni
a sus integrantes, funcionarios o trabajadores; sino directamente a
las personas a cargo de la gestión y dependientes de las sociedades
agentes de bolsa, sociedades administradoras de fondos,
clasificadoras de riesgos, la BVL, CAVALI. Sin embargo, como la
norma podía quedarse corta respecto de los que tomaron
conocimiento de la identidad, la Superintendencia del Mercado de
Valores (SMV) precisó que la reserva de identidad en realidad se
extiende a todos aquellos que tomaron conocimiento de la misma.
En efecto, el artículo 45 de la Ley del Mercado de Valores antes

referido, en un primer momento, enmarca un universo cerrado sobre
los posibles sujetos que deben acogerse a guardar reserva bursátil.
No obstante, este universo se ha convertido en un numerus apertus,
al establecerse que este deber alcanza a todas aquellas personas
que puedan o hayan podido acceder a la información protegida por
la reserva bursátil. Veamos el artículo 2 de Resolución Conasev N.°
074-2010-EF.
Artículo 2.- Precisar que el deber de mantener la reserva de

identidad alcanza a todos los partícipes del mercado de valores
que accedan o hubieren accedido a la información protegida por la
reserva de identidad”. [El resaltado es nuestro].
Habiendo quedado claro que la reserva bursátil es una obligación que

se extiende a todo sujeto que ha tomado conocimiento de la identidad
de los interesados en la transacción mobiliaria, queda por determinar
desde qué momento esta información es reservada. Vale decir, ¿se
refiere solo a los que completan el proceso de compra y venta o
también a los que se quedaron en una etapa previa?, ¿alcanza
también al cambio de titularidad por alguna razón justificada como la
sucesión o división y partición?, ¿al canje de valores mobiliarios?
La Resolución CONASEV N.° 074-2010-EF extiende el umbral que

cubre la reserva bursátil y añade la información relacionada a las
órdenes que los inversionistas hubiesen realizado, aun cuando estas
no hayan sido ejecutadas. Veamos.
Artículo 1.- […] La reserva de identidad regulada por la Ley del

Mercado de Valores alcanza a la información que se tenga de las
personas naturales, jurídicas o patrimonios autónomos que actúen
como inversionistas en el mercado de valores y de las operaciones
que ellos hubieren realizado dentro y fuera de mecanismos
centralizados de negociación; asimismo, comprende la información
sobre las órdenes aun cuando estás no hubieren sido ejecutadas.
La reserva de identidad también alcanza a las personas naturales,

jurídicas o patrimonios autónomos que participan como compradores
o suscriptores en los procesos de colocación primaria con
prescindencia de si tales personas obtuviesen la condición de
suscriptor o adquirente. [El resaltado es nuestro].
Vale decir, aun cuando las operaciones no lleguen a realizarse y se

mantengan únicamente como solicitudes de suscripción u órdenes
de compra o venta de valores (pendientes de realizarse), se
entenderán protegidas bajo el deber de reserva.
Así, no interesa si las operaciones se concretan o no, el solo hecho

de participar en una oferta primaria solicitando la suscripción de los
valores ofrecidos o presentar una orden para comprar o vender
valores, aun cuando tales operaciones no se concreten, involucra
que la persona en cuestión ya tiene la calidad de inversionista y de
partícipe en el mercado de valores y, consecuentemente, que deba
recibir todas las protecciones de dicho mercado, como lo es la
garantía del deber de reserva3 .
Al respecto, la aplicación de la reserva bursátil, naturalmente, se

extiende a todas aquellas operaciones en donde no necesariamente
se realiza una compra o venta de valores, es decir, en aquellas donde
existan cambios de titularidad de los comitentes que se hayan llevado
a cabo como consecuencia de una herencia, división y partición de
una copropiedad (cuyos titulares mantenían una cuenta
mancomunada en el agente de intermediación), separación de
patrimonios de una sociedad conyugal, donación, mandato legal,
canje, entre otros.
Como puede apreciarse, la reserva bursátil se extiende a todos

aquellos que hayan tomado conocimiento de la identidad de los
inversionistas que participan en la etapa de suscripción, colocación,
enajenación, adquisición de valores o cualquier cambio de titularidad,
sea en el mercado primario o secundario.
2.3. Límites a la reserva bursátil

El deber de reserva no tiene carácter absoluto y admite que este
límite impuesto normativamente se resquebraje en algunos
supuestos, tal y como está contemplado dentro del artículo 45 de la
Ley del Mercado de Valores, cuando señala de forma expresa: “a
menos que se cuente con autorización escrita de esas personas,
medie solicitud de CONASEV o concurran las excepciones a que se
refieren los artículos 32 y 47”.
Los directores y gerentes de las diversas empresas quedan sujetos

a las excepciones que se materializarán en ciertos casos, tales como:
(i) cuando los jueces, fiscales o los tribunales soliciten información en
el marco de una investigación; (ii) cuando la transacción sea
realizada por una persona involucrada en casos de tráfico ilícito de
drogas; y (iii) cuando la información sea solicitada por organismos de
control de países con los cuales la SMV mantenga convenios de
cooperación o memorándums de entendimiento4 .
[…] La diferencia no es baladí, pues implica que, por lo general,

corresponde al titular de la información decidir si determinados
aspectos que le conciernen pueden o no ser conocidos por terceros.
Sobre este punto, es indiscutible que el titular goza de un amplio
margen de decisión en cuanto a los datos que desee propagar, salvo
que confluya algún otro derecho o interés legítimo que exija la
presentación de los mismos. De este modo, en caso que las
entidades estatales facultadas, como ocurre, por ejemplo, en el caso
de los órganos judiciales y las comisiones investigadoras, deseen
acceder a dichos datos, estas se encuentran en la obligación
constitucional de justificar la necesidad de que los mismos sean
entregados5 .
En buena cuenta, la información sobre la identidad y su disposición

corresponde al titular, este se encuentra amparado por la reserva de
identidad y sus directores y gerentes tienen el deber de respetarla,
salvo que su revelación sea exigida por la regulación o cuando dentro
de sus competencias y con el sustento debido lo requieran los
órganos judiciales, las comisiones investigadoras del Congreso de la
República y, en su caso, la administración tributaria y la Unidad de
Inteligencia Financiera.
2.4. Sanción
Es imprescindible que se interiorice el impacto que este deber puede
causar en el mercado, pues su infracción —por causas no
necesariamente dolosas— puede repercutir en una sanción por parte
del regulador.
La sanción contemplada en el Reglamento de Sanciones, aprobada
mediante Resolución SMV N.° 035-2018, por infracción a este deber
es calificada como muy grave y el infractor podría tener una multa de
hasta 700 UIT, si se trata de una sanción pecuniaria u otras de índole
administrativo como el retiro o la suspensión de la licencia, según el
caso6 . Lo anterior al margen de las otras consecuencias legales que
puedan derivar de su accionar.
Artículo 45.- Reserva de identidad
[…]
En caso de infracción a lo dispuesto en los párrafos precedentes, los

sujetos mencionados, sin perjuicio de la sanción que corresponda,
responden solidariamente por los daños y perjuicios que ocasionen.
[El resaltado es nuestro].
Cuando nos hemos referido a las causas no necesariamente dolosas,

estamos comprendiendo también aquellas situaciones en las cuales
algunos emisores, en su afán de cumplir con el envío de información
exigida por la normativa (supuestos que califican como hechos de
importancia, por ejemplo: aumentos y reducciones de capital,
modificaciones del estatuto, fusiones, escisiones y/u otros) llegan a
enviar documentos en los que pueden figurar información protegida
por el deber de reserva; estos documentos pueden ser actas de
juntas generales de accionistas o asambleas generales de
Obligacionistas, en donde se aprecie el nombre de los participantes
y su porcentaje de participación.
En ese sentido, como puede apreciarse, la sanción dependerá de los

antecedentes por sanciones firmes impuestas con anterioridad de 4
años a la infracción por sancionar, la reincidencia de la infracción, las
circunstancias de la comisión de la infracción, el perjuicio económico
y su repercusión en el mercado, el beneficio ilícito obtenido, la
probabilidad de detección de la infracción, la gravedad del daño al
interés público y/o bien jurídico protegido, la intencionalidad del
infractor7
3. Fundamento de la Reserva Bursátil en el Mercado de Valores

El fundamento de la reserva bursátil se enmarca bajo dos pilares: el
aspecto netamente económico y el aspecto personal que abarca la
intimidad.
Serra señala que este deber tiene como fundamento8 :
Evitar que en la formación de precios influyan factores ajenos a los

derivados de las exigencias de la transparencia; aunque la
prohibición de suministrar información sobre comparadores y
vendedores de los valores transados en bolsa o en otros
mecanismos, también, puede ser considerada el correlato al derecho
que tienen los inversionistas a guardar reserva sobre los negocios
que realicen. En suma, constituye un mecanismo de protección al
mercado y a los inversionistas destinados a generar confianza en el
Mercado de Valores. [El resaltado es nuestro]
En ese orden de ideas, pasaremos a desarrollar cada uno de los

pilares que fundamentan la reserva bursátil.
3.1. Fundamento económico: protección al mercado

El modelo de mercado de competencia perfecta, en el cual se alcanza
el máximo de eficiencia, exige como característica del mismo una
pluralidad de opciones, tanto por el lado de la oferta como por el lado
de la demanda, bienes homogéneos o altamente sustitutos,
inexistencia o bajas barreras de acceso, permanencia o salida del
mercado, la existencia de información accesible y prácticamente sin
costo.
Un mercado perfecto se define como el lugar en donde la información

disponible sobre las condiciones y/o características de los productos
o servicios que se ofrecen se encuentra al alcance de todos.
Al respecto, Jeanette Aliaga y Fiorella Torres se refieren9 :
[…] un mercado eficiente es aquel que a través de la libre interacción

entre la oferta y demanda de múltiples vendedores y compradores,
respectivamente, garantiza una correcta formación de precios, en
donde cada partícipe obtiene lo justo. Es decir, que los compradores
no pagan más de lo que efectivamente vale el bien, y que los
vendedores no reciben menos de lo que efectivamente vale el
mismo.
Este modelo de competencia perfecta no existe en realidad, pero el

legislador y nuestras autoridades intentan generar las condiciones
para que los agentes económicos puedan emular sus características
al efectuar sus transacciones.
En ese sentido, la información de los mercados de valores en
principio es compleja y no es fácilmente accesible para todos a la vez,
lo cual hace que los bienes que se tranzan sean a su vez, complejos,
a lo cual habría que agregar que el mercado de valores peruano es
pequeño y no es muy líquido (no existe mucha oferta ni demanda de
valores).
Como puede apreciarse, nuestro mercado está lejos de ser perfecto,

no solo por su iliquidez, sino por la heterogeneidad y complejidad de
lo que se tranza. Los valores mobiliarios pueden representar
participaciones en el patrimonio o deuda; en cuanto a los primeros,
las acciones son las más negociadas en el mercado y, en buena
cuenta, representan una parte del valor de la empresa (no solo de su
patrimonio, sino de sus intangibles, su goodwill y su capacidad de
producir ingresos netos).
No es pues lo mismo, el valor nominal, el valor patrimonial, su valor

de negociación y su valor bursátil; así como no es lo mismo el valor
de un paquete de acciones que brinda “control” (poder de gestión) y
el que brinda solo capacidad de aprovechar los dividendos o
beneficios de capital (“capital de ahorro”). Se trata, pues,
verdaderamente, de bienes que requieren mucha información para
su análisis de valor, y no solo la relacionada con su contexto
socioeconómico, sino, principalmente, la que el emisor es capaz de
producir en relación con su vida empresarial.
Bajo este contexto, es que el registro de hechos de importancia a

cargo del RPMV resulta transcendental para reducir los costos de
transacción en cuanto acceso y disponibilidad inmediata de
información para que los agentes económicos analicen y tomen
decisiones sensatas sobre sus inversiones, sea adquiriendo más
títulos de las empresas o desprendiéndose de los mismos.
En efecto, este registro debe recibir información continua sobre

aquellos acontecimientos o hechos relevantes que afectan al emisor
y que pueden producir un cambio en la decisión de un inversionista
sensato; por ejemplo, el nombramiento del directorio y gerente
general, acuerdo de distribución de dividendos, la formación de un
sindicato, el cierre del convenio colectivo, el acuerdo de una fusión o
escisión, la notificación de una deuda tributaria significativa, una
sanción por concertación de precios, nombramiento y cambio de los
principales funcionarios, cualquier asunto que merezca ser tratado
por la junta general, entre otros. También califica como hecho de
importancia la presentación de la información de los estados
financieros (balance, estado de resultados, estados de cambio en el
patrimonio neto, flujo de caja), tanto la anual auditada como los de
periodicidad trimestral10.
De otro lado, para que los agentes económicos tengan igual

oportunidades de accesibilidad, se exige al emisor que comunique
esta información de forma inmediata, apenas sea conocida y dentro
del mismo día11. Asimismo, para garantizar la igualdad de
oportunidades en el uso de esta información, se prohíbe su uso o
aprovechamiento a todos los que tengan acceso a esta información
de forma privilegiada (es decir, antes que sea difundida al mercado a
través del RPMV)12.
En este contexto, la reserva bursátil tiene un rol importante, pues, al

mantenerse oculta la identidad de la tenencia o de quienes pretenden
vender o adquirir valores al momento de efectuarse las
transacciones, dentro o fuera del mecanismo centralizado de
negociación (rueda de bolsa), posibilitan que estos sean valorizados
fundamentalmente por la información disponible y no por razones
subjetivas vinculadas a quiénes están interviniendo en las
transacciones. Lo grave de estas valorizaciones subjetivas es que
podrían facilitar afectaciones al principio de integridad13.
En efecto, la divulgación de información protegida por la reserva

bursátil podría generar un efecto no deseado en el mercado,
promoviendo las operaciones de compra y venta de valores en
función de quién ostenta la titularidad de los valores o quiénes son
los posibles compradores, sobre todo si se trata de inversionistas
institucionales; lo que podría acarrear la variación en la negociación,
liquidez y precio de los valores a través de prácticas o mecanismos
engañosos o fraudulentos.
Para contribuir a la eficiencia del mercado nace, pues, la regulación

de la “Reserva Bursátil”, a fin de evitar los efectos distorsionadores
que podría causar la revelación de la identidad de los tenedores de
valores.
Arata lo explica así14:
Se protege a los inversionistas en el mercado de valores, impidiendo

que terceros conozcan los valores de los que uno es titular. Sin
embargo, en el mercado de valores el deber de reserva tiene un matiz
tradicional, puesto que se impide revelar la identidad no solo de las
tenencias de valores, sino también de quiénes participan en las
distintas operaciones que se llevan a cabo. La razón de este deber
es simple: conocer la identidad de la contraparte puede generar
comportamientos distorsionadores del mercado. [El resaltado es
nuestro].
Como puede apreciarse, nuestro mercado de valores real es muy

imperfecto, de ahí que el órgano regulador trata de implementar
mecanismos institucionales que corrijan sus imperfecciones, tanto
estructurales como propias de las conductas de los agentes
económicos15.
3.2. El derecho a la intimidad como fundamento

Habiendo examinado el rostro institucional que tiene la reserva
bursátil en cuanto a la reducción de imperfección en el mercado de
valores, cabe analizar su faz desde el punto de vista individual,
relacionado con uno de los derechos inherentes a la persona.
En efecto, la reserva bursátil halla su razón de ser bajo el paraguas

del derecho a la intimidad, consagrada en el numeral 7 del artículo 2
de la Constitución Política del Perú.
Artículo 2.- Toda persona tiene derecho: […]
7. Al honor y a la buena reputación, a la intimidad personal y familiar,

así como a la voz y a la imagen propias.
Toda persona afectada por afirmaciones inexactas o agraviada en

cualquier medio de comunicación social tiene derecho a que este se
rectifique en forma gratuita, inmediata y proporcional, sin perjuicio de
las responsabilidades de ley. […].
Bajo este escenario, la intimidad busca impedir el acceso de terceros

a información “sensible” que se encuentra vinculada a la vida privada
de las personas, la misma que puede abarcar documentos o
declaraciones de forma escrita, física, magnética, gráfica,
computacional, electrónica o de cualquier otra índole, de carácter
personal. En ese sentido, el Tribunal Constitucional ha dado algunos
alcances sobre este derecho.
[…] de esta forma, la intimidad se presenta como una libertad en

sentido negativo, en tanto excluye o impide que terceros —entre
ellos, claro está, el mismo Estado— puedan acceder a determinados
contenidos que la propia persona desea resguardar16. [El resaltado es
nuestro].
[…] De hecho, cierto sector de la doctrina ha hecho referencia a una

suerte de “intimidad económica”, a través de la cual se impide que el
Estado o terceros accedan a determinada información financiera de
las personas naturales o jurídicas17. [El resaltado es nuestro].
Nuestra Carta Magna no se refiere expresamente a protección

emanada por la reserva bursátil tal como sí lo hace para el secreto
bancario18 y la reserva tributaria19. Sin embargo, reiterada
jurisprudencia del Tribunal Constitucional enmarca la protección de
estas clases de reservas bajo el derecho a la intimidad.
El derecho fundamental a la intimidad, como manifestación del

derecho a la vida privada sin interferencias ilegítimas, tiene su
concreción de carácter económico en el secreto bancario y la reserva
tributaria.
Así lo ha sostenido este Colegiado en el Exp. N.° 1219-2003-HD/TC,

al considerar que: “[...] la protección constitucional que se dispensa
con el secreto bancario, busca asegurar la reserva o confidencialidad
[...] de una esfera de la vida privada de los individuos o de las
personas jurídicas de derecho privado. En concreto, la necesaria
confidencialidad de las operaciones bancarias de cualquiera de los
sujetos descritos que pudieran realizar con cualquier ente público o
privado, perteneciente al sistema bancario o financiero. (STC 004-
2004-AI/TC y ss., f. j. n.° 34).
Así pues, mediante el secreto bancario y la reserva tributaria, se

busca preservar un aspecto de la vida privada de los ciudadanos, en
sociedades donde las cifras pueden configurar, de algún modo, una
especie de “biografía económica” del individuo, perfilándolo y
poniendo en riesgo no solo su derecho a la intimidad en sí mismo
configurado, sino también otros bienes de igual trascendencia, como
su seguridad o su integridad. (STC 0004-2004-AI/TC y ss., f. j. n.°
35).
En ese sentido, podemos afirmar que la reserva bursátil sigue la

misma suerte del secreto bancario y la reserva tributaria, razón por la
cual su existencia surge como protección al derecho de toda persona
de su intimidad.
Ello sin perjuicio de la dimensión o fundamento económico
desarrollado en el punto anterior (3.1) que muestra otro sustento para
la “reserva bursátil”, pues conocer la identidad de una contraparte en
una operación realizada en el mercado de valores podría generar un
efecto distorsionador, consistiendo este en una elevación o reducción
artificial de los precios o de las cantidades de los valores
normalmente tranzados en el mercado.
4. Regulación del beneficiario final

La recientemente establecida regulación del beneficiario final con el
fin de prevenir la evasión tributaria y adoptar medidas de prevención
en materia de lavado de activos y financiamiento del terrorismo, nos
obliga a describir sus alcances e interrogarnos sobre si este afecta
de alguna manera o de modo significativo a la reserva bursátil.
La regulación del “beneficiario final” no es nueva, surge con la

normativa sobre prevención de lavado de activos y financiamiento del
terrorismo Ley N.° 2769320 y Ley N.° 2903821. Estas leyes establecen
los pilares del sistema: “conocer bien a tu cliente”, “reportar las
operaciones sospechosas”, “designar un oficial de cumplimiento”,
“sujetos obligados”, etc.
Posteriormente, se emiten los reglamentos que regulan en específico

las obligaciones por tipos de sujetos obligados; entre estos está la
Resolución Conasev N.° 033-201122, norma para la Prevención del
Lavado de Activos y Financiamiento del Terrorismo (PLAFT), que
establece las obligaciones de las Sociedades Agentes de Bolsa, BVL,
CAVALI, Sociedades Administradoras de Fondos, etc.
En este contexto, bajo la exigencia de “conocimiento del cliente”, se

comprendía la necesidad de identificar al “beneficiario final”, cuando
no recaía en la misma persona formalmente titular de los valores
mobiliarios.
Bajo dicho marco se da el Decreto Legislativo N.° 1372 y su

Reglamento, el Decreto Supremo N.° 003-2019-EF, que traen como
novedad básicamente la obligación de los emisores de declarar quién
es el beneficiario final a la SUNAT, pudiendo acceder23 a esta
información además la SMV, SBS e UIF y estableciendo los umbrales
o criterios objetivos para identificar a este beneficiario final.
En otras palabras, se ha configurado un bloque normativo que

pretende desincentivar la evasión tributaria, el lavado de activos y el
financiamiento del terrorismo, haciendo transparente quién es el
verdadero titular de valores mobiliarios, extendiendo la obligación
inicialmente dada a las sociedades agentes de bolsa de identificar a
sus clientes, ahora a todos los emisores para que identifiquen de
entre sus accionistas al beneficiario final y lo comuniquen mediante
una Declaración Jurada a la SUNAT.
Como podrá observarse, la identificación del beneficiario final se

encuentra en el ámbito de conocer quién es tu accionista (obligación
del emisor) y quién es tu cliente (obligación de la sociedad agente de
bolsa). Información que se mantiene en reserva y en todo caso es
comunicada a la autoridad .
Con el objeto de obtener información relevante sobre la identidad del

beneficiario final, se debe identificar e informar respecto de las
personas naturales que en última instancia ostentan o ejercen la
titularidad o prerrogativa en el orden siguiente: (i) la titularidad de por
lo menos 10 % del capital social; (ii) el control efectivo; y (iii) al que
ejerce funciones de dirección o gerencia. Según el artículo 5 del
Decreto Supremo N.° 003-2019-EF, “no son opciones alternativas,
sino medidas graduales, de modo que respecto de una misma
persona natural se utiliza cada una de ellas cuando el criterio anterior
ya se haya aplicado y no se le hubiera identificado como beneficiario
final”.
En este escenario, cabe interrogarse si la normativa aplicable a la

identificación de beneficiario final podría terminar perjudicando la
protección que la reserva bursátil otorgada a los tenedores de
acciones de los diversos emisores del país24.
Al respecto, es menester señalar que bajo nuestro marco normativo

en materia de mercado de valores existe la exigencia de revelar
información (de grupos económicos y participación accionaria)
protegida por el deber de reserva. El Reglamento de propiedad
indirecta, vinculación y grupos económicos, aprobado mediante
Resolución SMV N.° 019-2015, señala:
Artículo 2.- Términos Los términos que se indican a continuación

tienen el siguiente alcance en el presente reglamento:
[…]
2.8. Participación representativa: La titularidad de acciones o
participaciones con derecho a voto que representa un porcentaje
igual o mayor al cuatro por ciento (4 %) de las acciones o
participaciones con derecho a voto de una persona jurídica, o
aquellas que otorguen derechos similares en el caso de entes
jurídicos.
[…]. [El resaltado es nuestro].
Artículo 8.- Información sobre Grupo Económico
Los emisores de valores inscritos en el Registro, las personas

jurídicas inscritas en él, y las EAFC se encuentran obligadas a
presentar a la SMV y cuando corresponda a la entidad responsable
de un mecanismo centralizado de negociación en el que dichos
valores se encuentren inscritos, los reportes sobre su Grupo
Económico, de acuerdo con los formatos que establezca la SMV.
En la elaboración de los referidos reportes, se debe identificar, de

manera completa, a cada una de las personas naturales que en
última instancia ejerzan el control. Asimismo, se debe incluir a todas
las entidades pertenecientes al grupo económico. […]. [El resaltado
es nuestro].
Artículo 12.- Información sobre participación accionaria
Las personas jurídicas que tengan acciones representativas del

capital social inscritas en un mecanismo centralizado de negociación,
deben presentar a la SMV una relación de los accionistas que tengan
una participación en el capital social con derecho a voto de más del
cero punto cinco por ciento (0.5 %) con indicación de la participación
que corresponda a cada uno de ellos. La información debe ser
presentada por primera vez, dentro de los primeros quince (15) días
calendario siguientes a su inscripción y posteriormente, dentro de los
primeros quince (15) días calendario del mes siguiente en el que se
produzca la variación, a través de medios magnéticos y según las
especificaciones técnicas que establezca la SMV”. [El resaltado es
nuestro].
Adicionalmente, el Reglamento de hechos de importancia e

información reservada, aprobado mediante Resolución SMV N.° 005-
2014, exige la información de las transferencias de acciones por parte
de los emisores que engloben un 10 % o más del capital o si, como
consecuencia de la transferencia, se llega o se deja de poseer dicho
porcentaje en el emisor25.
En consecuencia, bajo el marco descrito, es información pública la

siguiente:
1. La comunicación del 4 % de participación accionaria con derecho

a voto, se encuentra publicada en el RPMV bajo el formato de
Información sobre Grupo Económico.
2. La comunicación de transferencias del 10 % de capital, se

encuentra publicada en el RPMV, ya que es comunicada como Hecho
de Importancia.
3. La comunicación de la persona natural o personas naturales que

en última instancia ejerzan el control del grupo económico, bajo el
formato de Información sobre Grupo Económico26
En el caso de la comunicación sobre participación accionaria que

involucra el 0,5 %, esta se comunica mediante el sistema MVNet, no
siendo pública la misma, pero sí de obligatorio cumplimiento por parte
de los emisores.
De la información brindada, puede apreciarse que el principio de

transparencia ha ido conquistando el espacio de la reserva bursátil,
en particular de los grupos económicos y entidades vinculadas, que
debido a su poder de mercado han generado en ocasiones
operaciones ficticias (al interior del grupo), aprovechando justamente
su reserva de identidad. De ahí que la reserva bursátil haya sido
sacrificada, respecto de la identidad de las tenencias, en los umbrales
mencionados; sin embargo, se mantiene intacta al momento de
efectuar las negociaciones u operaciones de compra, venta,
colocaciones o suscripciones de valores mobiliarios .
En este contexto, cabe preguntarse si la revelación que exige el

Decreto Legislativo N.° 1372, es mayor que la que por iniciativa
propia tiene establecida el mercado de valores. Bajo lo dicho,
podemos afirmar que en el RPMV se halla, en efecto, la información
sobre las adquisiciones de por lo menos el 10 % del capital social,
así como los casos de participación accionaria del 4 % de acciones
con derecho a voto cuando se trata de grupos económicos. La
información está disponible incluso los umbrales no son más
exigentes (10 % no es mayor al 4 % o que incluso el 0,5 % que no es
información pública), pero sí la información exigida es más profunda
(se exige llegar hasta la persona natural).
En efecto, la normativa de grupos económicos exige que se publicite

la titularidad de acciones mayor al 4 % de acciones con derecho a
voto en una persona jurídica o aquellas que otorguen similares
derechos en un ente jurídico; mientras que la normativa sobre la
identificación del beneficiario final exige se determine a la persona
natural que posee el 10 % de participación en la persona o ente
jurídico.
En ese sentido, se aprecia que el umbral de información disponible

por la regulación del mercado de valores es más amplio que el
establecido por el Decreto Legislativo N.° 1372. Sin embargo, la
regulación del mercado de valores se queda corta y el RPMV no llega
a identificar, en todos los casos, quién es la persona natural que
ostenta la condición de beneficiario final detrás de la persona o ente
jurídico.
A mayor abundamiento, el operador del Decreto Legislativo N.° 1372,

Ley del Beneficiario Final, encontrará en el RPMV la identidad del
titular con participación en el 10 % del capital social (pudiendo ser
persona natural, persona o ente jurídico) y solo hallará información
sobre la persona natural beneficiario final respecto de grupos
económicos.
No obstante, la información puede ser recabada de las sociedades

agentes de bolsa que por razón de estar sujetas a la regulación de la
UIF, aprobada mediante Resolución Conasev N.° 033-2011, tienen
la obligación de aplicar una debida diligencia en el conocimiento de
sus clientes27 y beneficiarios finales, que pueden ser: (i) la(s)
persona(s) natural(es) en cuyo nombre se realiza una transacción
y/o; (ii) la(s) persona(s) natural(es) que poseen o ejerce(n) el control
efectivo sobre un cliente, persona jurídica o cualquier otro tipo de
estructura jurídica a favor de la cual se realiza una transacción u
operación.
Para dichos efectos, las sociedades agentes de bolsa deberían

contar con políticas y procedimientos que les permitan adquirir
conocimiento suficiente, oportuno y actualizado de los clientes,
debiendo previamente haber desarrollado un perfil sobre los mismos
para que puedan efectuar un adecuado seguimiento de sus
operaciones comerciales.
Asimismo, la debida diligencia en el conocimiento de sus clientes y
beneficiarios finales implica que se sigan tres etapas: (i)
identificación: etapa en la cual se obtiene la información que permite
determinar la identidad del cliente o beneficiario final; (ii) verificación:
se aplican procedimientos para asegurar que han sido correctamente
identificados; y (iii) monitoreo: se asegura que las operaciones
realizadas por el cliente sean compatibles con su perfil.
En ese contexto, se aprecia que las sociedades agentes de bolsa ya

tenían la obligación de conocer adecuadamente a sus clientes y
beneficiarios finales, de acuerdo con sus normas sobre PLAFT. No
obstante, como parte de las obligaciones del sujeto obligado (la SAB),
no se encuentra la de revelar y/o declarar dicha información
periódicamente a la autoridad, como sí lo establece el Decreto
Legislativo N.° 1372, ahora respecto a la SUNAT. Antes bastaba con
que la sociedad agente de bolsa cumpla con efectuar —
internamente— un adecuado conocimiento de sus clientes y
beneficiarios finales.
No obstante, cabe resaltar que la identificación del “beneficiario final”

no llegará a ser información pública ni difundida a través del RPMV,
sino que se mantendrá a disposición de las autoridades competentes
dentro de su campo de supervisión (SUNAT, SBS, SMV, UIF). En ese
sentido, no afecta la reserva bursátil pues no hace pública la
identidad de los titulares de los valores mobiliarios, tanto respecto de
las operaciones de suscripción, enajenación, adquisición o cambio
de titularidad como tampoco la tenencia actual, salvo en este último
aspecto, la información cuyo estándar de regulación ha sido fijada
por la legislación del mercado de valores o por la Superintendencia
del Mercado de Valores.
5. Conclusiones
La reserva bursátil, mejor llamada “reserva de identidad”, cautela la
tenencia y cuida que no se sepa o se revele la identidad de los
titulares de valores mobiliarios, con ocasión de las transferencias en
el mercado de valores y con el fin de respetar la intimidad económica
de sus titulares.
Su tutela durante el proceso de transferencia de los valores

mobiliarios sea a través de mecanismos centralizados de
negociación o fuera de estos, busca que las transacciones se realicen
o los precios se formen a través de elementos objetivos: información
disponible en el mercado del emisor o del contexto político y
económico nacional o internacional, intereses de otros partícipes,
frecuencia de las negociaciones, variaciones en el precio,
preferencias respecto de los valores mobiliarios, entre otros. No que
la influencia derive de la identidad de quienes están comprando o
vendiendo los valores.
La protección de la intimidad económica también es relevante, puesto

que no se trata de hacer pública la información financiera del titular,
que, por razones inherentes a su intimidad, no quiere exponer ni
publicitar, más aún si con ello se generan riesgos que puedan afectar
su seguridad personal.
La protección de la intimidad económica también es relevante, puesto

que no se trata de hacer pública la información financiera del titular,
que, por razones inherentes a su intimidad, no quiere exponer ni
publicitar, más aún si con ello se generan riesgos que puedan afectar
su seguridad personal.
La información pública de la SMV, brindada a través del RPMV sobre

el titular de las acciones, puede o no coincidir con el “beneficiario
final”; pues si bien esta muestra públicamente a los tenedores del 10
% del capital social y del 4 % de acciones con derecho a voto, estos
podrían no ser las personas naturales realmente titulares o
controladoras de las empresas, sino simplemente las personas
jurídicas o entidades jurídicas que fueron los vehículos de la
transacción.
Los sujetos obligados a obtener la información sobre la identidad del

“beneficiario final” de sus clientes, mediante mecanismos accesibles,
adecuados y actualizados son, entre otros, las Sociedades Agentes
de Bolsa, la BVL, CAVALI, las sociedades administradoras de fondos
mutuos y/o de inversión, las sociedades titulizadoras y empresas
administradoras de fondos colectivos. A través de estas, la SMV
puede recabar dicha información, de acuerdo con sus normas
PLAFT, sin perjuicio que, en su caso, pueda exigirlo directamente a
los emisores, lo cual podría ser útil a efectos de mantener la
integridad y una regulación adecuada del mercado de valores.
Por último, cabe resaltar que la información sobre el beneficiario final

(titular persona natural) será recabada por la autoridad competente
(SUNAT, SMV, SBS, UIF) no para su difusión pública sino a efectos
de usarla para los fines previstos en el Decreto Legislativo N.° 1372
y dentro sus competencias.
Aliaga, Jeanette y Fiorella, Torres, 2004, “Protegiendo la integridad
del mercado de valores peruano: prohibición de prácticas de
manipulación de precios”, en Ius et Veritas, n.° 28, Lima: 2004.
Arata, Carlos Enrique, “Alcances del deber de reserva de identidad

en el mercado de valores”, en Actualidad Mercantil, Lima: 2010.
Serra, Gerardo, El mercado de valores en el Perú, Lima: Cultural

Cuzco, 1999.
Uso indebido de la información privilegiada y el empleo de

la prueba indiciaria en los procesos de investigación por
parte de la SMV
Docente de la Facultad de Derecho de la Universidad Nacional
Mayor de San Marcos, Docente de la Escuela de Posgrado de la
Universidad Nacional Pedro Ruiz Gallo, la Universidad Particular
San Juan Bautista, la Universidad San Pedro y la ULADECH
(Chimbote), así como la Universidad Nacional de la Amazonía
Peruana.
1. Introducción
La información es una herramienta fundamental no solo para la
formación de los precios de los bienes y servicio sino también para la
toma de decisiones de parte de cualquier tipo de emprendedores, e
la sociedad anónima, como mecanismo fundamental para las
inversiones productivas, cuyas acciones son la mercancía
fundamental en el mercado de valores, requiere que todos sus
agentes estén debidamente informados. Es por ello que iniciamos
nuestro estudio con la información como derecho del accionista en la
sociedad anónima: analizando sus característica y evolución desde
la consideración que información era secreta o confidencial hasta la
transparencia como deber de información de la sociedad anónima al
mercado de valores.
Se examina el principio de transparencia del mercado de valores, sus

características, la intervención del estado en la supervisión y control
de la transparencia del mercado de valores, por intermedio de la
Superintendencia del Mercado de Valores (SMV).
Se especifica el contenido del deber de información, con algunos
instrumentos como la información financiera auditada y no auditada,
memoria del ejercicio anual, hechos y transferencias relevantes,
entre otros.
Se empieza a tratar sobre la información privilegiada diferenciándola

de la reservada, precisamos quienes son las personas vinculadas a
la información privilegiada y el deber de reserva, en que consiste el
uso legítimo de la información privilegiada, su característica, deberes
o prohibiciones vulneradas, fundamentos para su represión, la
responsabilidad derivada del uso ilegítimo de la información
privilegiada, sanciones, el procedimiento sancionador y la prueba
indiciaria.
Esperemos que este pequeño ensayo sea el inicio de lograr la

transparencia de la información de todos los agentes del mercado no
solo de valores, sino el de bienes y servicios en general, ya que los
agentes económicos requieren tener confianza con quienes entraran
o mantienen vínculos jurídicos, de esta manera los consumidores de
títulos valores o inversionistas y todos los agentes económicos tomen
decisiones cada vez mas eficientes para lograr un desarrollo
sostenido de la economía local e internacional.
2. La información como derecho del accionista en la Sociedad

Anónima
2.1. Importancia
En la actualidad se dice que quien tiene la información tiene el poder,
la información es fundamental para que se pueda vivir en un país
libre, igualitario, en donde la economía sea democrática, o sea, de
iguales condiciones para todos. En una sociedad informatizada o
informática, como la que se está ingresando, el poder nace de la
información que tienen los individuos, a más información mayor
poder, mayor capacidad de gestión y decisión, los desinformados son
aquellos que tienen menos poder y menos información, porque la
información es el instrumento para la toma de decisiones; Torres Lara
dice que igual sucede en el nivel de una empresa como en el nivel
del Gobierno. Antes Mao Tse Tung decía “el poder nace del fusil” hoy
se dice “el poder nace de la información”1 .
Se dice hoy que la información es la fuente central de la producción,

quedando detrás las otras fuentes como el capital, el trabajo y los
recursos naturales, pero teniendo como eje principal al potencial
humano como medio y fin de esta sociedad post industrial2 .
En la empresa, se dice, por ejemplo, que la tecnocracia y

administradores, tienen más poder que los propietarios o accionistas,
porque poseen la información, porque son los técnicos los que
entregan la información a quienes van a decidir y quienes van a
decidir toman la decisión con base en la información que se les da3
Pero ello trae como consecuencia que existan directorios abusivos,

negligentes, incapaces u otros, que se empeñan en ocultar la marcha
de los negocios con el fin de perjudicar a los accionistas o a una
minoría de estos, por ejemplo, es relativamente frecuente el caso de
que, con anuencia de la mayoría de accionistas, se reparta en
sueldos la totalidad o una parte importante de las ganancias, o que
se disimule el monto de éstas con el objeto de no repartir o disminuir
dividendos, y de ese modo conseguir la depreciación de las acciones,
y poder eventualmente, adquirirlas a precios inferiores a su valor
real4 . Frente a este fenómeno el ordenamiento jurídico consagra el
Derecho de Información del Accionista que tiene por objeto proteger
a los accionistas minoritarios, quienes podrían verse afectados por
maniobras poco transparentes de los que detentan el control de la
sociedad5 .
Valenzuela Garach dice que esta nueva conformación pasa, en un

primer término, por un reforzamiento del derecho de información del
accionista, entendido como derecho fundamental del mismo y que no
requiere únicamente un reconocimiento general, sino sobre todo la
plasmación de su efectividad en diversas circunstancias y vicisitudes
normales en la marcha de la vida social6 .
En consecuencia, quien carece de información carece del

instrumento fundamental para exigir que sus derechos se cumplan.
La información, en ese sentido, se ha transformado en la principal
arma para la defensa de los derechos del accionista7 .
2.2. Evolución del derecho de información del accionista

En un principio existía una innegable voluntad de mantener el silencio
sobre las actividades económicas privadas concretando un interés
bien definido, este silencio era considerado útil para el éxito de la vida
económica y comercial de la empresa8 . Tal concepción fue reflejada
en la regulación societaria, donde el deber de información a cargo de
la administración no sería más que la rendición de cuentas que todo
mandatario debe hacer a su mandante, en el caso de la sociedad
anónima, la asamblea general de accionistas, respecto de los
resultados de los negocios sociales9 . Esta parvedad con que se
regula el derecho de información del socio, se basaba en el temor al
hecho de la adquisiciones de acciones con el solo propósito de poder
asistir a una Junta General, siguiendo los intereses de una sociedad
competidora, para lograr penetrar en los secretos de la sociedad en
cuestión10. Lógicamente con este criterio no era posible que el
accionista pudiera ejercer eficientemente sus derechos
fundamentales, por ejemplo el de negociar sus acciones, ya que
desconoce la situación patrimonial de la empresa y por tanto no tiene
criterios para ofertarla para su venta, entrega en garantía, etc. pues
la sociedad no se encuentra obligada a brindar la información
oportuna cuando requiere negociarlos; el derecho de información
solo se encontraba ligado a los derechos de voto y fiscalización, es
por eso que su ejercicio solo era posible realizarlo con motivo de la
celebración de la junta general.
Desde la década de los 70, la información ha comenzado a tener la

gravitación que hoy se le reconoce. El desarrollo de la informática y
de las comunicaciones han influido notablemente en el crecimiento
de la importancia que se reconoce a la información 11.
En los Estados Unidos de Norteamérica, buscando encontrar una

solución a la contraposición de intereses entre sociedad y los
accionistas, se mejora las relaciones mediante la creación de una
oficina de información y de publicidad. Pero los juristas
latinoamericanos consideraron que ello valdría tratar de extirpar un
cáncer tragando analgésicos12.
Modernamente, este derecho de información está siendo reconocido

como uno de los pilares fundamentales de protección no solo del
accionista sino también del público en general, particularmente
tratándose de aquellas sociedades que tienen en el mercado de
valores su principal fuente de financiación13.
El deber correlativo a dicho derecho de información es lo que en el

derecho anglosajón se conoce como “disclosure”, esto es, la
obligación a cargo de sociedades llamadas “públicas” o sociedades
anónimas abiertas, de divulgar oportuna y fielmente toda una suerte
de informaciones cuyo conocimiento resulta indispensable para la
transparencia y seguridad del mercado de los títulos que emiten14.
2.3. Concepto
El infinitivo latino informare significa poner en forma, crear, dar forma,
representar, presentar ordenadamente; también es sinónimo de
ordenación15. Entonces la información es la selección e interpretación
de un subconjunto de datos de un universo mayor, de modo que sea
entendible y utilizable para obtener algún objetivo de manera exitosa,
es decir lo más eficaz y eficiente posible16.
De lo antes mencionado, se puede definir que el derecho de

información del accionista, comprende, además, de la facultad de
pedir a los administradores informes y aclaraciones sobre los asuntos
comprendidos en el orden del día de la junta general17, la de solicitar
a los administradores cualquier subconjunto de datos que le
proporcione el conocimiento real y oportuno de la situación
patrimonial y organizativa de la sociedad anónima o de cualquier otro
hecho que tenga incidencia en el valor patrimonial de sus acciones o
en el ejercicio de los derechos incorporados a la acción del que es
titular.
2.4. La información como datos organizados

Los datos son cifras y hechos crudos, sin analizar, sobre
circunstancias18; una base de datos no importa cuán copiosa sea, no
es información, es la materia prima que tiene que convertirse en
información, para ello, esa base de datos debe ser organizada para
una tarea, dirigida hacia actuaciones específicas, aplicada a
decisiones. La materia prima no vale por si misma19. Los datos
necesitan pensamiento para convertirse en información y la
información requiere procesamiento para llegar a ser relevante20. Lo
antes explicado quiere decir que la información es el resultado de
haber organizado o analizado los datos de alguna manera y con un
propósito21. Por tanto, el accionista no obtiene información, cuando
trata de examinar directamente los libros contables, ya que solo
obtiene datos deben ser analizados u organizados; la primera función
lo efectúan los auditores y la segunda los administradores de la
sociedad ordenan los datos de los libros contables elaborando los
Estados Financieros que reflejan la situación patrimonial de la
empresa en un periodo determinado.
2.5. Características
2.5.1. Confiabilidad
Cuanto más exacta la información, tanto mayor su calidad y confianza
de los gerentes, administradores, accionistas para utilizarlo en la
toma de decisiones22. Por ejemplo, el presidente del Directorio de Elf
Aquitaine S. A. ha adoptado una actitud de total dedicación a sus
accionistas imponiendo nuevas normas contables incluso antes que
fueran obligatorias para todas las compañías de EEUU. y para
hacerlo argumentó que las nuevas reglas darían al accionista de Elf
una visión más clara del valor de la empresa, no importándole que al
aplicarlas obligará a la empresa a reportar, en 1994, la primera
pérdida en su historia23.
2.5.2. Relevancia
Lo que se necesita es discriminar el suministro y el uso de datos, no
su abundancia sin cuidado de su relevancia. Las dimensiones deben
ser limitadas a lo que puede ser usado en forma relevante y
digerible24. Asimismo, la información que se proporciona al accionista
debe ser relevante para el ejercicio de sus derechos. Por ejemplo, la
información con motivo de la realización de la junta, esta queda
circunscrito a los asuntos comprendidos en el orden del día de tal
junta25.
En ese sentido la Ley (arts. 130 y 224) reconoce el derecho que tiene
todo accionista a informarse de los asuntos sociales, pero limita dicho
derecho a aquella información que resulta relevante para efectos de
la celebración de una junta general de accionistas determinada26. La
Ley N.° 29566 incorpora el artículo 52-A en la Ley regulando el
derecho del accionista a información fuera de junta, con el siguiente
texto: “Las sociedades anónimas deberán proporcionar en cualquier
oportunidad, a solicitud escrita de accionistas que representen al
menos el cinco por ciento (5 %) del capital pagado de la sociedad,
información respecto de la sociedad y sus operaciones, siempre que
no se trate de hechos reservados o de asuntos cuya divulgación
pueda causar daños a la Sociedad”
2.5.3. Oportunidad
Para tener un control efectivo, se debe aplicar medidas correctivas
antes de que la desviación del proyecto o modelo sea demasiado
grande. Asimismo, la oportunidad es importante para emprender
alguna actividad o asumir algún miembro. Por tanto, la información
ofrecida por un sistema de información debe estar al alcance de los
accionistas en el momento oportuno, para que se emprendan las
decisiones o medidas adecuadas27
2.5.4. Suficiencia
El ámbito del derecho de información es vasto (art. 130 de la ley), en
cuanto abarca “los informes y aclaraciones que estimen precisos” los
accionistas, estos pueden pedir toda clase de informes y
aclaraciones; toda clase de explicaciones28. En Alemania el derecho
de información se extiende también a las relaciones de la sociedad
con las-empresas vinculadas a ella29. Si bien es cierto que no se
puede tomar decisiones exactas y oportunas si no cuentan con
suficiente información, no obstante, con frecuencia, se recibe
demasiada información irrelevante o inútil30. La información
abundante crea congestión y confusión31. Esta es la razón por que en
el caso de la realización de la junta general el mismo artículo 130
dispone que la información debe referirse “acerca de los asuntos
comprendidos en la convocatoria”.
2.6. Instrumentos de información societaria

Los documentos que directamente el accionista puede tomar como
fuente de información son los siguientes: el balance, la cuenta de
pérdidas y ganancias, la propuesta sobre distribución de beneficios,
la memoria, el informe de los Auditores acerca de los documentos
antes citados.
2.7. Oportunidad del ejercicio del derecho de información

2.7.1. Información con ocasión de realización de la junta general
El accionista debe conocer con anterioridad a la celebración de la
junta los asuntos que constituyen el objeto de la reunión, para decidir
respecto a su asistencia con suficientes elementos de juicio. La
determinación individual y concreta de los asuntos que han de ser
decididos se hace en el “orden del día” o “asuntos a tratar” en la junta
general de accionistas, que habrá de ser incluido íntegramente en el
anuncio de la convocatoria. El principio general es que la junta no
puede tomar acuerdo válido sobre materias que no figuren en el
“orden del día”, con la excepción del ejercicio de la acción de
responsabilidad contra los administradores32.
Se trata de una facultad en cierto modo complementariamente del

derecho de voto, aunque independientemente de él, pues si bien su
eficacia se aprecia de un modo especial en relación con la emisión
de voto, no queda exclusivamente reducida a los supuestos de
participación del accionista en la formación de la voluntad social. Así,
por ejemplo, cuando la modificación estatutaria afecta concretamente
al capital social, esto es, en las operaciones de aumento y de
reducción del capital, concurrente otro de los momentos cruciales en
que la sociedad está especialmente obligada a facilitar una
información a los accionistas, que viene reclamada por razones de
defensa del propio capital y de la paridad de trato entre aquellos.
De igual modo, si se trata de un aumento de capital con cargo a

reservas, se pondrá a disposición de los accionistas el balance
auditado que sirva de base a la operación. La asignación gratuita de
las nuevas acciones o la elevación del valor nominal de las
existentes, en el caso de capitalización de las reservas disponibles,
configuran un derecho individual del accionista antiguo que ni los
estatutos ni los acuerdos sociales pueden llegar a ignorar: cada uno
de los antiguos socios debe tener acceso al aumento en idéntica
medida que cada uno de ellos disfrutaría en ese instante las reservas
capitalizadas.
Esta disciplina de la información societaria se pone de especial

manifiesto con ocasión de los supuestos de transformación, fusión y
escisión de las sociedades anónimas, fundamentalmente en una
amplia información para los accionistas y en la preceptiva
intervención de expertos independientes, tanto para la verificación de
los documentos contables de las sociedades que se fusionan, como
para informar sobre cuestiones básicas que inciden en la fijación del
tipo de canje de las acciones.
En estas circunstancias, los accionistas se encuentran en

condiciones de votar en las juntas con verdadero conocimiento de
causa, y, al mismo tiempo, por este mismo conducto se comprueba
también cómo la información es un presupuesto para la efectividad
del ejercicio de cuantos derechos derivan de la cualidad de socio, ya
sea un accionista ordinario, ya sea titular de acciones sin voto, pues
ambas clases de accionistas ostentan por igual el derecho
inderogable de información33.
El texto de los artículos 130 y 224 de la ley, hace pensar que la

sociedad no se encuentra obligada a entregar información que no
haya sido solicitada con motivo de la celebración de una junta
general, es decir, ningún accionista podría exigir a la sociedad que le
otorgue aquella información que considera necesario conocer si no
existe una convocatoria real a junta general de accionistas34; sin
embargo, se puede apreciar que lo expresado en los artículos 96
inciso 2 y 261 de la Ley General de Sociedades, denota la ruptura de
la concepción de ligar el derecho de información con la realización de
la Junta General, ya que el derecho de información no tiene por qué
quedar conectado ya tan solo con el ejercicio del voto del accionista,
pues también el titular de acciones sin voto goza en todo caso de un
derecho de información, aun pueda ser incluso menos amplio35.
2.7.2. Información fuera de la junta genera

El derecho de información “fuera de junta general” se ha contemplado
para el caso de las sociedades anónimas abiertas (art. 261)
requiriendo contar con una representación mínima del capital social
pagado para ejercer el aludido derecho36; también el titular de la
acción sin derecho de voto debe ser informado semestralmente de
las actividades sociales y gestión de la sociedad (art. 96, inc. 2, de la
Ley).
El numeral 5 del artículo 186 de la Ley señala como atributo del

gerente, la expedición de constancias y certificaciones respecto del
contenido de los libros y registros de la sociedad. De igual modo, el
artículo 175 dispone que el directorio debe proporcionar a los
accionistas y al público las informaciones suficientes, fidedignas y
oportunas que la ley determine respecto de la situación legal,
económica y financiera de la sociedad. Ello implica que, a estas
fuentes de información, los accionistas pueden tener acceso no solo
con ocasión de la realización de la Junta sino cuando lo requiera su
legítimo interés (por ejemplo, el art. 137 de la Ley).
Negarse a informar cuando exista legítimo interés del accionista, tal

es el caso más común cuando decida negociar sus acciones, sería
una infracción al derecho de negociabilidad de las acciones; esperar
que se le informe hasta la realización de la Junta de Accionistas, esta
ya no tendría el carácter de oportunidad que señala el artículo 175 y
se estaría incumpliendo los deberes de fidelidad que tienen los
administradores para con los accionistas.
La Ley N.° 29566 que incorpora el artículo 52-A en la Ley regula el

derecho del accionista a información fuera de junta, en cualquier
oportunidad, pero limita a accionistas que representen al menos el
cinco por ciento (5 %) del capital pagado de la sociedad, no siendo
aún un derecho individual del accionista.
2.8. Información secreta o confidencia

Por importante que sea el derecho de información, no puede ser
absoluto y sin límites; se debe tener en cuenta el interés que tiene la
empresa de sobrellevar sus actividades con discreción, o sea, con el
respeto del secreto de sus negocios. Este secreto puede tener unos
objetos diversos: proceso de fabricación, técnicas de comercio, etc.
Una transparencia total constituiría un grave peligro: la parálisis de la
iniciativa individual en materia económica, ya que resultaría más
rentable la iniciativa ajena para sacarle provecho. El criterio de
confidencialidad debe ser entonces la utilidad de la información para
la viabilidad de la empresa o, inversamente su peligro en caso de ser
divulgada37.
La posesión de cierta información por parte de accionistas

inescrupulosos, obtenida en virtud del derecho de información aquí
comentado, podría poner en peligro a la sociedad, e incluso servir
para revelar secretos industriales o comerciales a sociedades:
competidoras38. La ley ha elaborado un sistema consistente en vedar
al accionista el derecho a tomar directamente de la fuente de
información datos como por ejemplo de los libros de contabilidad y
sociales, ya que de por si no contiene datos ordenados para cualquier
fin legítimo del accionista; es por lo que los artículos 226 y 227 de la
ley establecen que el derecho de información de los accionistas sobre
los libros contables se efectúa por medio de Auditores, o sea en
forma indirecta. Por otro lado, de debe evitar que estos libros estén a
merced de cualquier persona que haya adquirido sus acciones con la
finalidad de obtener secretos de la contabilidad social y aprovecharse
de este conocimiento con fines de espionaje o de competencia a
favor de otra persona39.
Por último, el derecho de información se encuentra limitado por la

posibilidad de que los administradores se nieguen a proporcionar los
informe solicitados por los accionistas cuando a juicio del directorio
la publicidad de los datos solicitados perjudique los intereses
sociales40. Tal negativa, debe estar fundamentada en un evidente
perjuicio para los intereses de la sociedad y nunca en un perjuicio
puramente ficticio o imaginario aducido como razón formal de la
negativa. Pero con criterio equitativo, el dispositivo legal antes
referido ha tomado la precaución de impedir que el Directorio pueda
negar los informes pedidos “cuando la solicitud sea formulada por
accionistas presentes en la junta que representen al menos el
veinticinco por ciento de las acciones suscritas con derecho a voto”41.
3. La transparencia del Mercado de Valores

3.1. Relaciones entre el derecho de información y el principio de
transparencia del Mercado de Valores
El principio de transparencia debe entenderse por la información que
la empresa proporciona no solamente al socio por su condición de
tal, sino también aquella que esta proporciona al mercado de valores,
o sea, a los actuales y probables titulares de las acciones u
obligaciones que son materia de negociación a través de los canales
establecidos en dicho mercado, o sea, se está hablando de la Bolsa
de Valores42.
Sánchez Andrés dice que el viejo derecho de información del

accionista individual convive hoy con más amplias obligaciones de
publicidad de carácter general que, juntamente con el incremento de
aquellos otros deberes fiduciarios que pesan sobre la administración
de la sociedad y que vienen a definir el eje de coordenadas sobre el
que evoluciona el perfil del estatuto jurídico de las sociedades
anónimas abiertas y especialmente de las compañías que cotizan en
Bolsa43.
En las sociedades anónimas abiertas, del mero derecho tradicional a

la información del accionista, se pasa a un verdadero deber de
carácter más general asumido por la sociedad, en cuanto esta se ve
abocada a suministrar informaciones de carácter público a las que
también tenga fácil acceso cualquier persona interesada que así lo
desee.
Existe un desplazamiento del centro de gravedad desde la

información privada como individual del accionista, a la publicidad
informativa como deber general de la sociedad de comunicar al
público los datos más relevantes sobre la situación patrimonial y
sobre la rentabilidad de la empresa, lo que indica que se ha producido
en la nueva política de información, como instrumento al servicio, no
solo de los socios, sino del público interesado más o menos
directamente, en la marcha de la sociedad.
Hay un tratamiento especialmente riguroso en materia de información

para las sociedades con acciones que cotizan en Bolsa, frente a las
que no lo hacen, pero, no podía ser de otra manera, pues es más que
considerable la diferencia existente entre la adquisición de acciones
en una negociación directa y personal entre adquiriente y
transmitente y una adquisición impersonal en Bolsa44.
3.2. Evolución del principio de transparencia

Las legislaciones mercantiles han consignado tradicionalmente una
información mínima que las sociedades deben suministrar a sus
accionistas; pero junto a este derecho subjetivo del accionista, al cual
corresponde el correlativo deber de la sociedad de facilitar informes,
aparece hoy un deber más amplio, un deber de información al
público, precisamente a cargo de aquellas sociedades que hacen
apelación al crédito público, llevando sus acciones a la Bolsa. En tal
caso, la marcha de los negocios de la sociedad no interesa solo a los
accionistas, sino que también interesa al público en general, a todos
los ciudadanos que puedan quizás, querer ser accionistas
adquiriendo acciones de la sociedad en cuestión y que por lo tanto,
tiene derecho a ser informados de lo que ocurre en el seno de
determinada sociedad45.
El Derecho de sociedades se ha visto impregnado por la regla de la

total publicidad, por un principio peculiar del mercado de valores (full
disclosure) que, desde su aparición en la legislación estadounidense
de los años treinta, ha ejercido una significativa influencia en un buen
número de los restantes ordenamientos societarios. De esta manera,
la información societaria deja de ser estrictamente social para
convertirse en una amplia información empresarial, desbordando el
cuadro de las relaciones entre la sociedad y los socios para
proyectarse sobre la esfera económica, industrial y mercantil en que
la sociedad se desenvuelva46. En síntesis, el derecho individual se ha
convertido en un deber público.
3.3. Fundamentos del principio de transparencia del Mercado de

Valores
El mercado no es solo un canal de distribución de bienes, sino
también un archivo y un trasmisor de información que sirve a los
proveedores para alcanzar una mayor eficiencia y a los
consumidores para realizar una cuidada elección de los bienes o
servicios que contratan47. La formación de los precios en el mercado
de valores depende, además de la libre concurrencia de ofertante y
demandantes, de la información manejada por los agentes
económicos respecto de los títulos bursátiles.
Así, en una economía de mercado, es requisito indispensable la

transparencia de la información48, ya que un inversor racional,
conocedor de las ventajas y riesgos de las distintas ofertas
financieras, escogerá siempre la más rentable, colaborando de este
modo a la eficiencia del mercado como mecanismo de asignación
óptima de los recursos disponibles49. Nos encontramos inmersos en
la era de la información; la misma que es cada vez más abundante y
también más accesible. En el mercado de valores la información es
un insumo necesario para la adopción de decisiones50.
A través de la transparencia se persigue que los inversores tengan la

tranquilidad de saber que los únicos riesgos que toman son los
resultados de su propia decisión, mediante el previo análisis de la
información disponible en el mercado en relación con la operación
que pretenden realizar, la transparencia es un elemento esencial en
la eficiencia de los mercados a través de la formación óptima de los
precios.
Los mercados de valores tienen como objeto de intercambio los

llamados activos financieros; pues es la naturaleza especial de estos
bienes lo que determina la necesidad de información, como elemento
necesario para optimizar la asignación de recursos o eficiencia del
mercado y la protección al inversionista.
Mientras que los denominados activos reales son susceptibles de

apreciación material en tanto contienen un valor propio e intrínseco,
los activos financieros deben ser apreciados desde su realidad
jurídicoeconómica, Pues su valor no es intrínseco sino extrínseco. El
valor de estos bienes nace de los derechos patrimoniales
incorporados, generalmente la participación en las utilidades, o en un
flujo periódico de fondos, fijo o determinable, de un emisor, unido al
grado de certeza que un inversionista tiene relación con el
cumplimento de esas expectativas.
La única forma de que una persona pueda interpretar

adecuadamente el grado de cumplimiento de sus expectativas sobre
activos financieros o la realidad jurídico-económica de estos, será a
través de la información. Es decir, la adquisición de un activo
financiero por parte de un inversionista requerirá necesariamente de
información en relación con sus características, situación financiera
de su emisor, sus productos o servicios, sus niveles de mercado, su
administración, sus hechos de importancia, entre otros; si es que se
quiere garantizar a los inversionistas una decisión adecuada respecto
de la operación que se propone efectuar.
La transparencia constituye la clave para fijar los precios existentes

y, por ende, es además el punto principal del concepto de mercado
eficiente. Un mercado eficiente es aquel donde los precios de los
valores reflejan rápida y completamente toda la información
disponible. En tal sentido, un mercado eficiente supone que los
inversionistas asimilarán toda la información pertinente de los precios
al tomar sus decisiones de compra y venta. Por lo tanto, el precio
actual de una acción (o un valor) refleja toda la información conocida
que incluye no solo la información previa, sino también la información
actual, así como los eventos que están siendo anunciados y que
serán realizados próximamente51.
Si todos los participantes del mercado y en especial los

inversionistas, disponen de la información suficiente para tomar sus
decisiones, en igualdad de condiciones y oportunidades, tendrán las
mismas posibilidades de ganar o perder, es decir, habrá la posibilidad
de aumento o pérdida de riqueza para todos los participantes52.
El primer paso que el inversionista debe aprender sobre ganancia e

inversión o elección de un producto financiero o una inversión
profesional es obtener información53. La adecuada información es
requisito indispensable para que se desarrolle un mercado de
capitales eficiente que logre efectivamente cumplir con su propósito,
que es el de canalizar el ahorro de la comunidad hacia la financiación
de las inversiones productivas económicas y socialmente54; esto
significa que un mercado sin buena información es un mecanismo
que no puede lograr cumplir con su objetivo económico central que
es el de asignar eficientemente los recursos de la economía, hacia
las inversiones más rentables social y económicamente55.
Para la Sociedad Anónima, estar registrada en bolsa implicará la

facultad de hacer llamados públicos al ahorro de la comunidad a
través de ofertas de acciones, de bonos o de papeles comerciales
para financiarse, a diferencia de las sociedades cerradas que no
pueden formular este tipo de ofertas públicas. Sin embargo, ese
derecho acarrea una obligación correlativa, que es la de tener que
suministrar a los accionistas y al mercado en general una información
más detallada que la mínima a que están sometidas las sociedades
de estructura cerrada que no concurre al mercado público de
valores56. La información como deber societario y la transparencia del
mercado de valores permanecen como motivo inspirador, como
objetivo prioritario y contenido básico de la función de control y
supervisión ejercida por la Superintendencia del Mercado de Valores
(SMV).
Las “Sociedades Anónimas Abiertas” son todas aquellas sociedades

anónimas que hacen apelación pública al ahorro mediante la emisión
u oferta de valores de cualquier clase57. Los accionistas de las
sociedades abiertas gozan; en su calidad de titulares de valores
negociables, de adicionales instrumentos de tutela que les
proporciona el Mercado de Valores que se hallan dirigidos a
salvaguardar, directa o indirectamente, el contenido patrimonial de su
inversión. En ese sentido, la Ley del Mercado de Valores garantiza a
los inversores un considerable grado de información, no solo a través
del sistema de auditoria, sino mediante la transparencia y seguridad
jurídica del mercado, aspectos que facilitan la desinversión del
accionista. El control de los intermediarios mediante su sometimiento
a normas de conductas basadas en una absoluta prioridad del interés
del inversor y un régimen sancionador frente al incumplimiento de la
normatividad, garantizan la eficiencia del mercado58.
Para que un mercado sea eficiente es necesario que los

consumidores puedan formar los precios libremente mediante
decisiones suficiente e igualmente informadas. La hipótesis de la
eficiencia de los mercados señala que un mercado eficiente es aquel
en el que la interacción de un gran número de compradores y
vendedores da como resultado precios que reflejan toda la
información disponible públicamente sobre los bienes que se
negocian; es aquel en el que los precios reaccionan de manera
virtualmente instantánea para reflejar la nueva información, tan
pronto como esta se hace disponible.
La transparencia es una institución jurídica que comprende uno de

los objetivos del mercado de valores peruano, consistente en lograr
otorgar a todos los potenciales inversores información veraz,
suficiente y oportuna, respecto de los valores y los emisores de
valores mobiliarios. De esa manera, los inversionistas podrán adoptar
sus decisiones sobre la base del análisis de la información vertida por
el mercado en relación con la operación que pretenden realizar,
confiando en que los únicos riesgos que asumen al decidir son los
resultantes de su propia decisión. Quien invierte en productos
financieros es fruto de una decisión meditada se entenderá que el
inversor haya de conocer previamente las condiciones que rodean a
la concreta operación a realizar. De esta manera la decisión final de
inversión quedará en buena medida condicionada por el contenido
de la información, efectivamente suministrada al potencial inversor.
Por ello la transparencia es un elemento esencial para la formación
óptima de los precios circunstancia que se precisa de la eficiencia de
los mercados de valores59.
Un artículo publicado en el The wall street journal americas ilustra la
función de principio de transparencia mencionado que cada trimestre
el fin en que se anuncian los resultados de la Internacional Business
Mechines IBM, G Richard Thoman su dirección financiero refiere a
los análisis del sector para una proyección de transparencias y una
sesión de preguntes y respuestas. En seguida, la cotización de IBM
cae, o se dispara, y a veces todo el mercado la sigue. Steve
Milunovicú, de Morgan Stanley dice que cuando la compañía anuncia
buenos resultados y sus ejecutivos hablan en tono positivo, “los
inversionistas hacen una extrapolación en el sentido de que IBM va
a liderar el sector nuevamente”; pero cuando su director financiero
anuncia resultados decepcionantes o hace advertencias sobre el
futuro, los inversionistas corren a guarecerse60.
La información incide en la expansión del sistema financiero en su

conjunto; por ello, la información, al perseguir una garantía de
igualdad (legal) para los sujetos que intervienen en el mercado, atrae
los capitales hacia los sectores en donde mejor son remunerados,
con el consiguiente reflejo en una más adecuada distribución y
asignación de los recursos.
Se debe recordar la indudable condición de “Consumidor” o “Usuario”

del inversor en activos financieros, que la protección del inversor en
esta consideración es uno de los principales rectores de cualquier
sistema jurídico.
Si bien es principio cualquier adquiriente o destinatario final de

productos o servicios financieros pueden ser considerados como un
“Consumidor” ciertamente no todo inversor o inversor-ahorrador esto
es, el típico, consumidor de productos financieros en este ámbito
difícil al que se enfrenta, solo ocasionalmente y que por ende
desconoce, quien está necesitado de una especial protección
jurídica, frente al inversor especializado o experto (sophisticated
inversor).
Se debe tener presente que va a ser la propia naturaleza del activo

financiero, como derecho incorporal cuyo efectivo contenido
económico depende de la realidad del proceso económico en su
conjunto, la que propicia su consideración como “mercancía
peligrosa”. Es por ello de la necesidad de tutela del público inversor
en activos financieros. Esta característica es predicable tanto de los
productos financieros que implican inversiones en empresas
operativas y que se denominan “de primer grado”, como los,
considerados “de segundo grado”, al representar una inversión en
otro producto financiero61.
Como se aprecia, la información no solo tiene efectos financieros,

colaborando a la formación de un mercado para los títulos, sino es
un elemento esencial para la generación de un clima de confianza
que le aporte recursos y un vehículo para la democratización del
capital62; o sea, la transparencia, también beneficia a la propia
empresa asegurando a los títulos por ella emitidos un amplio
mercado, merced a la confianza que genera la información suficiente
dispuesta oportunamente a disposición del público63.
3.4. Definición de transparencia

El vocablo transparencia se utiliza, en relación con el Mercado de
Valores, para expresar la idea de que las entidades que recurren a él
en busca de recursos, o cuyos valores son objeto de oferta pública
secundaria, deben estar expuestos a la observación de sus
accionistas, sus acreedores y público inversionista en general, a fin
de que puedan conocer su situación, sus operaciones y actividades
e inclusive sus perspectivas64.
La transparencia es aquel principio bursátil que considera que la

información de las empresas debe mostrarse como si estuviera en
una vitrina, abierta a todos los agentes que interactúan con ella, sean
proveedores, clientes, prestatarios e inversionistas, cada uno
observando la información correspondiente a sus emisores, debiendo
tener una difusión amplia e igualitaria para todos los inversionistas, a
fin de que adopten decisiones con un mayor abanico de criterios y
con un cabal conocimiento del mercado, para que de esta manera
coadyuve a que las fuerzas del mercado conduzcan de una manera
adecuada a la asignación de recursos65. Vidal Ramírez la concibe
como la información más completa posible que permite servir
fundamento a la decisión de invertir en valores mobiliarios que se
negocian en bolsa, ya que el inversionista requiere contar con una
amplia información sobre las empresas cotizantes y el mercado66.
El término “transparencia” se emplea en el lenguaje técnico para

indicar la necesidad de contar con mecanismos que permitan el
acceso, por parte de todas las entidades y personas que de alguna
manera participan en el Mercado de Valores y particularmente de los
inversionistas, a una adecuada información con respecto a los
valores que se negocian en el mercado y a los emisores de dichos
títulos67.
El principio de la Transparencia involucra el conjunto de conceptos y

normas tendientes a que los intervinientes en el Mercado de Valores
tengan acceso a la información completa, oportuna, relevante, y
veraz que les permitan arribar a su propia concepción del precio de
un valor, en igualdad de condiciones, minimizando la intervención de
quienes pudieran tener acceso a información privilegiada68.
En síntesis, la transparencia es un principio fundamental del mercado

que significa el hacer posible que todos los inversionistas cuenten,
en igualdad de condiciones, con información suficiente, fidedigna y
oportuna, sobre las empresas e instrumentos (valores mobiliarios)
objeto de negociación. Todo esto con el propósito de otorgar a los
inversionistas las garantías debidas en la toma de sus decisiones
susceptibles de afectar seriamente su patrimonio. En este sentido, el
deber de información excede el carácter de una obligación
meramente legal para alzarse como resultado de una de las garantías
básicas de mercado69.
3.5. Características de la transparencia del Mercado de Valores

La transparencia está conformada por la confluencia de dos
vertientes de información: la que proviene y recibe la entidad de la
Administración Pública y la bolsa de las entidades emisores cuyos
títulos se admiten a cotización, y la que emite la SMV y la bolsa, tanto
en lo relativo a las entidades emisoras como a lo acontecido en el
mercado y cuya finalidad es contribuir a la formación objetiva de los
precios; ello significa que este principio detenta dos aspectos:
información para la bolsa y a su vez información de la bolsa70.
La información es el bien más valioso que el inversionista requiere

para la toma de decisiones, es por lo que la SMV, el órgano del
Estado supervisor, ejecuta acciones para que la información se
encuentre al alcance de tales inversionistas en forma oportuna,
suficiente, veraz y en igualdad de oportunidades71. La Ley del
Mercado de Valores (D. Leg. 861) regula muchos aspectos
vinculados la transparencia del mercado de valores, con el objetivo
reforzar los mecanismos tendientes a lograr que toda la información
esté disponible al público en igualdad de condiciones y que los
precios de los títulos reflejan dicha información72
Respecto a las características que debe tener la transparencia del
mercado de valores Valenzuela Garach73 considera que la
información debe estar dotada de las siguientes: fidedigna, suficiente,
actualizada, continuada, obligatoria, pública e igual para todos; Juan
Miguel Bakula74 dice que todos los intervinientes en el Mercado de
Valores dispongan de información completa, oportuna, relevante y
veraz sobre las diversas oportunidades de inversión; por último para
Diaz Ortega75 tal información debe reunir características como
oportunidad, relevancia, claridad, comparatibilidad y consistencia. De
lo manifestado se puede sintetizar las características de la
información que conforma la transparencia del mercado, o sea la
emitida por el emisor de los valores e instituciones de Control y
Centralizador de Negociaciones, debe ser suficiente o completa,
oportuna, relevante, veraz, igualitaria y pública, las cuales
analizaremos a continuación:
a) Información suficiente o completa
Los intervinientes en el Mercado de Valores requieren tener a su

disposición toda la información que les permita construir un juicio
sobre el valor que corresponde a un título dado. Esta información
debe ser suficientemente detallada y nítida para permitir a los
inversionistas analizar con propiedad los riesgos y oportunidades
contenidos en las alternativas de inversión. En el área de información
contable y financiera existe un buen grado de consenso sobre los
estados financieros que permiten hacer un análisis suficiente de una
empresa76.
b) Información oportuna
Toda aquella información que llega tarde, simplemente pasa a ser

parte de la historia, sin haber podido contribuir a la formación objetiva
de los precios77.
c) Información relevante
Por el lado de los intervencionistas, la información disponible debe

ser normalizada y debidamente procesada para que contribuya a la
transparencia. De poco valdría, por ejemplo, que se le proporcione a
un inversionista un cúmulo de facturas detalladas, más le valdría
disponer de dicha información, pero condensada en la forma de un
estado financiero78.
d) Información veraz
Se exige apoyar el sistema contable en la transparencia de

elaboración de las cuentas anuales, en su control y verificación
profesional externa, que permita mostrar a los socios y a cualquier
persona interesada la “imagen fiel” del patrimonio social, de la
situación financiera y de los resultados de la sociedad. Es necesario
que el sistema contable, que sea veraz y verificado fiablemente,
superando los inconvenientes del modelo tradicional de la
verificación contable dependiente del autocontrol de la propia
sociedad79.
e) Información es igualdad de oportunidades
Oportunidades La igualdad de trato habrá de concebirse aquí como

aseguramiento de la igualdad de oportunidades y como
comportamiento neutral de los administradores. La información,
como pieza clave del sistema, solo podrá realizarse plenamente si el
flujo de las noticias no queda limitado al estricto sector de los
especialistas, se debe intentar; por ello, que esa información alcance
a todos los posibles interesados, pretendiendo incluso hacer viables
las reacciones conscientes por parte de los inversores menos
expertos80.
f) Información pública
El deber de comunicación tiene, como destinatarios, a la propia

sociedad emisora de valores, a las Bolsas en que sus valores estén
admitidos a negociación, así como a la misma SMV Sobre los cuales,
a su vez, recae la obligación de hacer públicas tales informaciones
comunicadas por los medios reglamentariamente previstos81. La SMV
hace público tales informaciones mediante el acceso de cualquier
ciudadano al Registro Público de Valores y mediante Internet, de
igual modo la Bolsa de Valores de Lima en su Biblioteca o ingresando
a su página en Internet.
3.6. Intervención del Estado en la supervisión y control de la

3.6.1. La Superintendencia del Mercado de Valores (SMV)
La SMV es una entidad de derecho público, con personalidad jurídica
propia y capacidad plena cuya actuación se halla sometida a la ley82.
Se crea como una entidad de derecho público, con personalidad
jurídica propia y plena capacidad pública y privada. Dispone de
importantes facultades en materia de información y asesoramiento
sobre el mercado de valores, tanto primario como secundario oficial,
además tiene las funciones de supervisión y de inspección de las
normas de conducta y de los demás requisitos y condiciones de
actuación exigibles a los distintos agentes que intervienen en este
mercado, contando inclusive con facultades normativas y
sancionadoras.
3.6.2. Fundamentos de la intervención del Estado en la

La regla general de partida es la libertad de emisión, es decir, la
exclusión de toda autorización administrativa previa, en donde se
incluye además la libre elección del procedimiento a seguir para la
colocación en el mercado de los valores emitidos. Concedida mayor
libertad de actuación a los agentes del mercado, se deben establecer
paralelamente normas de conducta y de supervisión, “reglas de
juego” en forma de normas de acceso al mercado, control, inspección
y sanción, promulgadas precisamente con vistas a evitar los malos
usos y abusos de la ya amplia libertad de actuación concedida. Como
límite del funcionamiento de un mercado liberalizado que propicia la
intervención estatal es el interés público nacional, en cuyo ámbito se
incluye entre otras, la labor de protección del consumidor antes
referida.
La defensa del consumidor-inversor se presenta como una pauta de

interés público, que aparece como uno de los factores que justifican
la intervención del Estado en el ámbito financiero. De otra parte, se
encuentra en el límite representado por los mecanismos de
inspección y disciplina del mercado, que actúan a modo de cierre
necesario para la perfección del sistema.
La rapidez en los cambios en los mercados ha hecho que la actividad

de los intermediarios financieros entrañe mayores riesgos e
incertidumbres, de manera que las tradicionales reglas de prudencia
de estas entidades deben verse reforzadas con una amplia labor de
inspección y de control por parte de las autoridades competentes.
Es evidente la conveniencia de contar con una autoridad externa de

control, organización, vigilancia y supervisión del mercado de valores
y de la actividad de cuantas personas físicas y Jurídicas se relacionan
en el tráfico de este mercado. La Autoridad, que es destinataria
natural de informaciones en gran medida privilegiadas, aparece
dotada de muy amplias facultades adicionales encaminadas a
procurar un mayor grado de transparencia en la propia marcha del
mercado y en la actuación de todas las personas y entidades
presentes en el mismo.
La experiencia estadounidense, comprueba cómo la elasticidad del

concepto normativo de security ha permitido ensanchar la compleja
legislación federal sobre information and disclosure, más allá del
ámbito estricto de los títulos tradicionalmente regulados, abarcando
al de las nuevas formas de inversión ideadas en la práctica del
mercado de valores. Las nuevas formas, también están sujetas a las
severas prescripciones dictadas en materia de publicidad en el
mercado de valores, según las cuales, la emisión de securities debe
estar siempre precedida por la tramitación de la registration
statement de la S.E.C. (Securities and Exchange Comission
estadounidense), según la cual se han de contener las informaciones
analíticas sobre el emisor y sobre la propia emisión requeridas
legalmente, así como las exigidas por las rules and registration de la
S.E.C. que, en atención al particular tipo de emisor o de emisión,
puede ampliar o restringir el material informativo a incluir; junto a lo
anterior, habrá de elaborarse un prospectus que contenga
informaciones análogas a las incluidas en aquella y que está
destinado al uso y manejo por parte de los potenciales inversores.
En conclusión, la funcionalidad y la eficiencia del mercado de valores

exige la creación y organización de la SMV con amplias e importantes
competencias sobre el desenvolvimiento del mercado tanto primario
como secundario oficial, las restantes medidas de transformación del
aparato institucional afectan de un modo especial al funcionamiento
de los mercados secundarios oficiales y muy en particular al mercado
bursátil, desarrollando un nuevo marco jurídico para la negociación o
adquisición derivada de los valores negociables83.
3.6.3. Funciones de la Superintendencia del Mercado de Valores

(SMV)
Uría84 describiendo las funciones de la CNMV española, cuya
influencia en las funciones de la SMV es notable, sistematiza sus
funciones las cuales a continuación se detalla:
a) Informativas, para facilitar a los inversores el necesario

conocimiento de los valores que acceden a los mercados y asegurar
la transparencia de los propios mercados y la correcta formación de
los precios. El Registro Público de Mercado de Valores e
Intercambios de la SMV permite el acceso de la información de
carácter legal, económico financiero (estados financieros de
periodicidad anual y trimestral, memorias) y sobre todo el
conocimiento de hechos de importancia que puedan afectar el
conocimiento del mercado85.
b) De organización y control respecto del funcionamiento de los

mercados primarios y secundarios y de la actividad
profesional de quienes intervienen en ellos. El control de la SMV

parece análogo al ejercitado por el juez en materia de homologación
de actos societarios, pues no entra a juzgar la validez económica del
acto sino su validez jurídica86.
c) De supervisión e inspección, para verificar el respeto de las

normas de conducta establecidos por la ley, así como las contenidas
en las reglas de conducta que las desarrollen y para vigilar la
actividad de las entidades directamente relacionados con el mercado
de valores o de cualesquiera persona físicas y jurídicas en cuanto
sus actuaciones se relacionan con dicho mercado. Es importante la
verificación por parte de la SMV del ajuste entre las informaciones
suministradas por las entidades emisoras de los valores y las
condiciones exigidas por la Ley del Mercado de Valores. Pero una
mayor eficiencia del mercado de valores no se logra únicamente
mediante una mejora de su aparato institucional en términos tales
que permita la adecuada supervisión del funcionamiento del propio
mercado, sino, deberá propugnarse al propio tiempo su apoyo y
complemento con la disciplina de la información, que va permitir que
los propios agentes y observadores del mercado, los inversores e
incluso los medios públicos de información ejerzan una efectiva
vigilancia, sin cuya existencia los mayores esfuerzos supervisores de
la SMV servirían de poco87.
d) Disciplinarias, para la corrección del incumplimiento de las

previsiones de la ley, incluso mediante el ejercicio de la potestad
sancionadora. En las diferentes normativas sobre el mercado de
valores es habitual configurar situaciones y prever facultades e
incluso sanciones que solo en parte pueden quedar conectadas con
las exigencias propias de una mera transparencia o con las
exigencias de una información completa a suministrar; además, se
inspiran prioritariamente en finalidades de garantía en la recogida del
ahorro y de tutela del contratante débil. El incumplimiento del deber
de reserva dará lugar en todo caso a la imposición por la SMV de la
sanción por infracción grave y otras medidas para evitar la
perturbación del normal desarrollo de las operaciones de valores88.
e) De registro, correspondiendo a la Comisión la organización y

dirección de los Registro Público de Valores. Se pone de manifiesto
el inequívoco carácter público de las informaciones patrimoniales y
financieras que han de suministrar en un momento inicial las
entidades interesadas en emitir valores en el mercado. En realidad,
es el objetivo propio de los distintos registros oficiales, de libre acceso
al público, que debe mantener la SMV; esta información es de
carácter público y de libre disponibilidad por el público, en particular,
en lo que se refiere a los informes de auditoria89. Este Registro está a
cargo de la SMV y en él están obligadas a inscribirse las empresas
que realizan oferta pública de acciones, bonos, etc. o mantienen
inscritos tales valores en las bolsas de valores. También se inscriben
las empresas calificadas como Sociedades Anónimas Abiertas así
como las Sociedades Agentes de Bolsa, los fondos mutuos de
inversión en valores y las sociedades que los administran, y las
empresas clasificadoras de riesgo. La importancia del mencionado
Registro, que forma parte de la estructura de SMV, radica en que
toda la información de las empresas y valores inscritas en él está a
disposición del público en general y especialmente de los
inversionistas, quienes en forma gratuita pueden acercarse a revisar
y examinar la información que necesitan para decidir su inversión90.
f) Normativa, pudiendo dictar Circulares en desarrollo de las

disposiciones reglamentarias que en su día se dicten, siempre que
estas últimas contengan una expresa habilitación a tal efecto. El
hecho de que la autoridad pública de control se sirva de instrumentos
de transparencia y/ o supervisión, y que los conjuguen al mismo
tiempo con un amplio margen de discrecionalidad de que gozan la
misma en el ejercicio de su doble función (control sobre la
información y “filtro” de las sociedades), conduce a que tal autoridad
pública SMV asuma una función activa incluso en la evolución de las
reglas de derecho societario de sus respectivos ordenamientos. La
inversión del ahorro deberá resultar productiva y rentable, pero ello
no es por sí solo bastante; el ahorro necesita confianza y seguridad
de una posibilidad de empleo rentable en todas las fases de la
coyuntura de los mercados. Está demostrado en la práctica que el
ahorro tiene en cualquier circunstancia una utilización rentable si
coexisten mercados de renta fija, variable y derivados, líquidos y
profesionalizados; pero para ello los distintos productos habrá de
tener ante todo las mismas oportunidades, aun teniendo en cada
caso en cuenta sus respectivos riesgos naturales. En este
mencionado ámbito en donde se permite a la SMV desempeñar, en
el marco de la prudente discrecionalidad que debe presidir en todo
caso su tarea, una muy amplia (y en algunos casos incisiva) labor de
regulación jurídica de todo el mercado de valores91.
3.7. Contenido del deber de información

Los hechos materia de información son los siguientes: a) Estados
Financieros; b) Aspectos vinculados al desarrollo del mercado de
bienes y servicios que produce; c) planes de expansión; d) proyectos
de inversión; e) manera en que la coyuntura económica afecta su
actividad
(tanto del punto de vista de. la producción y colocación de productos);

f) viabilidad de los proyectos de inversión; g) mercado de bienes y
servicios; h) orientaciones que imprime el directorio; i) capacidad de
manejo de la gerencia; j) resultados económicos y oportunidades de
pago de dividendos92.
3.7.1. Información financiera auditada

La mayor parte de la información contable que toda sociedad se
obliga a confeccionar se debe someter a su verificación o contraste
por auditoria profesional externa, realizada por auditores nombrados
por la Junta General.
Las reglas en las que debe sustentarse el dictamen de la auditoria se

sustenta en la necesidad de que los estados financieros sean
preparados de acuerdo con reglas uniformes de contabilidad
estableciendo homogeneidad en las prácticas contables dado que
estos estados constituyen elementos básicos para el análisis de la
situación financiera cuyo resultado de las operaciones las empresas
deben informar para la decisión del inversionista que constituye una
de las garantías fundamentales que la transparencia otorga al inverso
y conocer el estado y su rendimiento de inversión93.
Los Informes de Auditoria no son algo que la SMV se limite a recibir

con una mano de las empresas obligadas a aportarlos, para
traspasarlos seguidamente, sin comprobación alguna por su parte, al
Registro Público de Mercado de Valores e Intercambio; el órgano de
supervisión, puede no darse por satisfecho con los informes que se
aporten y requerir, en consecuencia, que se revisen o completen,
pudiendo incluso llegar a sancionar a las Sociedades de Auditoria si
apreciara la posible inobservancia de la legislación en materia de
auditoría de cuentas o de normas técnicas de auditoria94.
3.7.2. Información financiera no auditada

Existe obligatoriedad de que las empresas, cuyo valor esté inscritos,
deben presentar a la SMV y a la Bolsa información financiera no
auditada trimestral, y que dicha información está referida al estado
general y al estado de ganancias y pérdidas así como ciertos índices
financieros95. Con las informaciones trimestrales, las entidades
cotizadas deberán hacer público un avance de sus resultados, tanto
los datos individuales como en su caso los relativos al grupo que
dominen, así como otras informaciones relevantes, configuradas
estas últimas principalmente por la mención de los hechos
significativos acaecidos en el periodo correspondiente96.
3.7.3. Memoria de los ejercicios anuales

La memoria es el documento a través del cual el directorio da cuenta
de su gestión respecto del último ejercicio a la junta obligatoria anual,
siendo complemento de los estados financieros97. La preparación y
presentación de la memoria debe efectuarse de acuerdo con el
Reglamento para la preparación y presentación de Memorias
Anuales y Reportes Trimestrales, aprobado por Resolución
CONASEV N.° 141- 98-EF/94.10, y en el Manual para la preparación
de Memorias Anuales y otros Documentos Informativos, aprobado
por Resolución Gerencia General N.° 211-98- EF/94.11.
3.7.4. Hechos relevantes

Bajo el nombre de hechos relevantes se recoge y hace pública una
gama variadísima de informaciones sobre acontecimientos
societarios, como por ejemplo: una “operación acordeón”, el reparto
de un dividendo a cuenta, otras reestructuraciones, el pago de
dividendos pasivos de las acciones parcialmente desembolsadas, los
aumentos de capital o de valor nominal de los valores admitidos, las
emisiones de obligaciones, las modificaciones de estatutos sociales,
las transformaciones y fusiones sociales, la escisión, la necesidad de
reducir el capital por pérdidas, la segregación de una rama de
actividad etc.; así también comprende otros asuntos de diferente
índole, entre ellos tenemos: la pérdida de una marca que representa
un activo esencial, la obtención o retirada de una línea de crédito que
favorece o dificulta la financiación de la sociedad, planes de
expansión y sus nuevos proyectos de inversión, así también la
manera como la coyuntura económica afecta su actividad, tanto
desde el punto de vista de la producción y colocación de los
productos como del referido a la viabilidad de los proyectos de
inversión, etc.
La importancia de un hecho se mide por el grado de influencia que

puede ofrecer un inversionista sensato para modificar su decisión de
invertir o no en un determinado valor98; estos hechos deben
informarse a la SMV y a la Bolsa en el más breve plazo posible y
debe ponerse en conocimiento al mercado por exigencias generales,
incluso antes que a la propia esfera de los accionistas99. El hecho
relevante puede ser definido como todo hecho o decisión que pueda
influir de forma sensible en la cotización de estos100.
Como se puede apreciar que, dentro del concepto de transparencia,

el hecho de importancia informado veraz y oportunamente Juega un
rol preponderante en el mercado, pues el inversionista confiado en
esos hechos podrá tomar la decisión que mejor le convenga a sus
intereses101.
3.7.5. Estructura accionaria y transferencias relevantes

La comunicación de participaciones significativas permite conocer
cuáles son las personas con participaciones importantes en una
sociedad, o sea, la estructura accionarial de la compañía en que
participa o aspira a participar, lo que desde luego tiene interés en la
esfera del voto, de su posible delegación y ejercicio, y muy
especialmente, para facilitar el seguimiento de los cambios de control
con relevancia a efectos de la Oferta Pública de Adquisición (OPA) y
para identificar posiciones que eventualmente pueden dar acceso a
información privilegiada.
3.7.6. Destrucción, extravío o sustracción, afectación del valor

Mobiliario
El artículo 33 de la Ley del Mercado de Valores dispone que el
deterioro, extravío o sustracción de un valor o de cualquier medida
judicial o acto que afecte al valor mobiliario inscrito en el Registro de
Valores Mobiliarios deberán ser materia de información, tanto a la
Bolsa como a la SMV.
3.8. Instrumentos informativos

Los instrumentos informativos por excelencia en el ámbito del
Mercado de Valores son los folletos o “prospectos”, que, como los
que amparan los productos farmacéuticos, tratan de advertir al
público que los valores mobiliarios son también una especie de
mercancías potencialmente peligrosas; es por ello que la
identificación del producto y sus contraindicaciones, sus costes,
riesgos y excepciones oponibles frente al inversor de buena fe son
las principales señas de identidad de este singular instrumento
informativo, cuya función en todos los casos es permitir al inversor
hacer un juicio fundado sobre la operación que en cada supuesto
traten de amparar (emisión de valores, ofertas de compra, de venta
o suscripción)102.
En el cumplimiento de esta obligación ocupa un papel prioritario la

publicación del “prospecto” o folleto informativo, que normalmente va
a coexistir con el empleo por parte del propio emisor de los valores
de otros instrumentos publicitarios facultativos o potestativos.
El folleto informativo se debe poner a disposición gratuita de los

inversores y de los potenciales suscriptores de los valores ofertados,
debiendo ser editado por la entidad emisora, que hará entrega
gratuita del mismo a los suscriptores de los valores que lo soliciten,
asimismo, deberá estar disponible para el público en general en el
domicilio social del emisor y, en su caso, en el domicilio social y
sucursales de las entidades encargadas de la colocación de la
emisión o del servicio financiero de la misma, como Bancos u otras
entidades financieras. Se recalca de una manera especial tanto la
exactitud como el carácter completo del folleto informativo. El folleto
informativo habrá de ser absolutamente respetuoso con los principios
de claridad, veracidad y suficiencia103.
4. Información reservada
La información reservada es aquella información que, pese a influir
de forma sensible en la cotización de los valores, no debería ser
hecha pública por afectar a los legítimos intereses de la sociedad
emisora. Es por ello que el artículo 34 de la Ley del Mercado de
Valores (LMV) prescribe que puede asignarse a un hecho o
negociación en curso el carácter de reservado, cuando su divulgación
prematura pueda acarrear perjuicio al emisor. El acuerdo respectivo
debe ser adoptado por no menos de las tres cuartas partes de los
miembros del Directorio de la sociedad de que se trate o del órgano
que ejerza sus funciones. La SMV está facultado a dispensarle de la
obligación de informar al público.
5. Información privilegiada
5.1. Concepto
El artículo 40 de la LMV establece que se considera información
privilegiada a cualquier información proveniente de un emisor referida
a este, a sus negocios o a uno o varios valores por ellos emitidos o
garantizados no divulgada al mercado, y cuyo conocimiento público,
por su naturaleza, sea capaz de influir en la liquidez, el precio o la
cotización de los valores emitidos.
Dicho artículo considera información privilegiada a la información

reservada referida por el artículo 34 de la LMV y aquella que se tiene
de las operaciones de adquisición o enajenación a realizar por un
inversionista institucional en el mercado de valores, así como aquella
referida a las ofertas públicas de adquisición.
Se denomina «información privilegiada» a la que aún no ha sido

difundida y cuyo conocimiento puede traer ventajas indebidas para
quien la use104. Ello quiere decir que es considerada privilegiada
cuando la información aún no es susceptible de ser conocida por la
generalidad de inversores y solo es conocida por ciertos sujetos que,
por diversas circunstancias, tienen acceso a ella con anterioridad al
resto de inversores105. Valenzuela Garach define con gran precisión a
la información privilegiada, entendiendo a toda información de
carácter concreto, que se refiere a uno o varios emisores de valores
o a uno o varios valores, que no se haya hecho pública y que, de
hacerse o haberse hecho pública,
podría o habría podido influir de manera apreciable sobre la

cotización de ese o de esos valores106.
Tola Nosiglia dice que lo positivo de la transparencia es que minimiza

considerablemente las consecuencias del uso indebido de la
denominada información privilegiada, ya que en principio todos los
intervinientes en el mercado acceden o pueden acceder con similar
prontitud a las informaciones más importantes, lo que implica una
sana práctica. Se neutraliza así, hasta cierto punto, el poder de los
llamados “insider”, que son las personas que por estar en estrecha
vinculación con los emisores, manejan informaciones de interés para
quienes actúan en el Mercado de Valores107,
Por último, Vargas Piña dice que la ley rechaza y sanciona la
utilización de información relativa a una empresa que todavía no ha
sido divulgada al mercado como hecho de importancia a la cual se
califica como información privilegiada108.
5.2. Personas vinculadas a la información privilegiada y el deber

de reserva
Las personas con acceso a “información privilegiada” son las que por
su posición de accionista, directos, gerentes, financieros o asesores
de las sociedades emisoras toman conocimiento de los estados de
situación financiera, de los adjuntos a someterse a las Juntas de
accionistas o de directorio y en general, a aspectos vinculados directa
o indirectamente a los valores incorporados a la negociación bursátil
y que pueden permitírsela la obtención de una ventaja respecto a
todos los demás inversionistas109. Estos sujetos tienen la posibilidad
de conocer con antelación circunstancias que podrían generar
variaciones en un determinado valor en el mercado, y de beneficiarse
de esta especial situación realizando operaciones relacionadas con
estos valores cuya realidad futura ha podido ser de algún modo
prefigurada110.
No solo los “administradores y directores” resultan involucrado en

esta problemática, ya que el círculo de sujetos que puede estar en
contacto directo con la información privilegiada de la sociedad
afectada y que pueden abusar de tales informaciones es de hecho
bastante más amplio que los integrantes de los órganos de
administración y de gestión.
Este mayor grupo de personas que pueden estar en contacto con la

información privilegiada hace muy difícil establecer el vínculo de
causalidad entre éstas y su utilización indebida; es por ello que la
LMV establece vía presunciones la posesión de información
privilegiada en manos de otras personas, pero esta vez opta por dar
la posibilidad de acceder la prueba en contrario. Los artículos 42 y 43
de la LMV establecen como presunciones juris tantum de posesión
de información privilegiada de las siguientes personas:
a) Los directores y gerentes del emisor y de los inversionistas

institucionales, así como los miembros del Comité de Inversiones de
estos últimos, en su caso;
b) Los directores y gerentes de las sociedades vinculadas al emisor
y a los inversionistas institucionales;
c) Los accionistas que individualmente o conjuntamente con sus

cónyuges y parientes hasta el primer grado de consanguinidad,
posean el diez por ciento (10 %) o más del capital del emisor o de los
inversionistas institucionales;
d) Los socios y administradores de las sociedades auditoras

contratadas por el emisor; de los Comités de Clasificación;
e) Los administradores, asesores, operadores y demás

representantes de los agentes de intermediación;
f) Los miembros del consejo directivo, gerentes y demás funcionarios

de las bolsas y entidades responsables de la conducción de
mecanismos centralizados;
g) Los directores y funcionarios de las instituciones encargadas del

control o supervisión de emisores de valores de oferta pública o
inversionistas institucionales, incluyendo CONASEV, la
Superintendencia y la Superintendencia de Administradoras Privadas
de Fondos de Pensiones;
h) Los directores, gerentes y demás funcionarios de las instituciones

de compensación y liquidación de valores;
i) Los dependientes que trabajen bajo la dirección o supervisión

directa de los directores, gerentes, administradores o liquidadores del
emisor e inversionistas institucionales;
J) Las personas que presten servicios de asesoría temporal o

permanente al emisor vinculadas a la toma de decisiones de gestión;
k) Los funcionarios de las instituciones financieras que estén a cargo

de los créditos a favor del emisor; y
I) Los funcionarios del emisor y de los inversionistas institucionales,

así como de sus sociedades vinculadas.
En el derecho anglosajón se les conoce como INSIDER a las

personas vinculadas a la información privilegiada en las que incluye
no solo a los accionistas principales, administradores de sociedad
emisora, sino también a los directores y funcionarios de bolsa y
Órganos controladores, etc.111.
A estas personas se les prohíbe revelar o confiar la información a

otras personas hasta que esta se divulgue al mercado, o recomendar
la realización de las operaciones con valores respecto de los cuales
se tiene información privilegiada112, y, o, valerse, directa o
indirectamente, en beneficio propio o de terceros, de la información
privilegiada. Adicionalmente, están tienen el deber de velar porque
sus subordinados acaten las prohibiciones establecidas113.
Todas las personas o entidades que actúen en los mercados o

ejerzan actividades relacionadas con ellos y, en general, cualquiera
que por razón de su trabajo, profesión o funciones posea datos o
informaciones relativos a los mismos, deberá salvaguardar dichos
datos e informaciones, sin perjuicio de su deber de comunicación y
colaboración con las autoridades judiciales o administrativas en los
términos previstos en esta o en otras leyes. En particular, impedirán
que tales datos o informaciones puedan ser objeto de utilización
abusiva o desleal, denunciarán los casos en que ello hubiera tenido
lugar y tomarán de inmediato las medidas necesarias para prevenir,
evitar y, en su caso, corregir las consecuencias que de ello pudieran
derivarse114.
En síntesis, toda persona que disponga de alguna información

privilegiada sobre un determinado valor debe abstenerse de realizar
con él, directa: o indirectamente, cualquier operación en el mercado,
así como de comunicar la información a terceros o recomendar la
compra o la venta del valor, mientras esta no se divulgue al mercado.
6. Uso ilegítimo de la información privilegiada

6.1. Conducta especifica
6.1.1. Característica del uso ilegítimo de la información
privilegiada
Definida la transparencia como uno de los objetivos del mercado de
valores peruano, resulta coherente que nuestra regulación trate de
impedir que quienes tienen la posibilidad de conocer la información
antes de que se ponga a disposición del público la utilicen en su
beneficio, o de tal modo que alteren la normal formación de los
precios, esto es, el eficiente desenvolvimiento del mercado de
valores115.
La actuación típica o conducta prohibida de los insider trading es la
utilización de información privilegiada tanto para la realización de
operaciones sobre los valores a que esta se refiere como para la
recomendación a terceros (infidencia) de la adquisición o venta de
dichos valores116, debiendo tener una exclusiva finalidad especulativa
y desprovista de consideraciones de tipo “moral”, en cuanto vulnera
las normas de conducta a que han de someterse las personas que
intervienen en los mercados de valores, para obtener un beneficio
propio o de terceros.
6.1.2. Deberes o prohibiciones vulneradas

Como se ha analizado anteriormente, todo el que disponga de alguna
información privilegiada deberá abstenerse de ejecutar, por cuenta
propia o ajena, directa o indirectamente, hasta que esta se divulgue
al mercado, las conductas siguientes: a) preparar o realizar cualquier
tipo de operación en el mercado sobre los valores a que la
información se refiera; b) comunicar dicha información a terceros,
salvo en el ejercicio normal de su trabajo, cargo o funciones; c)
recomendar a un tercero que adquiera o ceda valores o que haga
que otro los adquiera o ceda, basándose en dicha “información117. Ello
significa que el deber vulnerado por los insider trading es el deber de
reserva y lealtad que deben tener tanto con la sociedad emisora
como con los agentes que intervienen en el mercado de valores.
6.1.3. Extensión del deber de reserva

Lo que se pretende es que, quienes tengan acceso a la información
antes que esta se vuelque al público y al mercado, se abstengan de
usarla en su propio beneficio o de tercero118. No solo se trata de los
Administradores de la sociedad emisora sino de todo un amplio grupo
de personas que estén vinculadas de algún modo a este tipo de
información, pero solo mientras dicha información no sea puesta en
conocimiento del mercado y público en general, o sea, los agentes
del mercado puedan tener acceso a dicha información.
6.2. Fundamentos para la represión del uso ilegítimo de la

información privilegiada
El control de divulgación o utilización de la información privilegiada
en el ámbito del mercado de capitales es esencial por cuanto es uno
de los factores que determinan la eficiencia del mercado con respecto
a los valores que en él se negocian. Se busca que los precios de los
valores negociados en bolsa reflejen la información “pública”
disponible a cualquier inversionista en igualdad de condiciones. La
utilización de información privilegiada por parte de personas que
tengan acceso directo tanto a las “buenas noticias” de la empresa
como a las “malas”, darían como resultado la obtención de ganancias
aprovechándose de tal acceso, que no lo hubieran obtenido si la
información hubiera sido vertida al mercado, ya que hubiera
impactado directamente en la determinación del precio de cotización
de sus valores119. Al parecer la represión del uso indebido busca
impedir la quiebra del principio de igualdad y que se atente contra la
eficiencia del mercado, estos fundamentos lo analizaremos a
continuación.
6.2.1. Impedir la quiebra del principio de igualdad

Es indudable que la lucha contra la utilización abusiva de las
informaciones privilegiadas en el ámbito del mercado de valores,
encuentra su ratio en la idea de la información pública, de la total
publicidad, en aras de la mencionada igualdad de los operadores, el
fundamento de esta lucha contra las prácticas de insider trading no
radica en el deseo del ordenamiento jurídico de que no existan
operadores (especializados o no) que cuenten con una información
secreta o privilegiada, sino la de no valerse de esta en las
negociaciones, en beneficio propio o de tercero y en perjuicio de la
oportunidad de negociar en el mercado de valores en igualdad de
condiciones por parte de los restantes operadores120.
Las operaciones realizadas sobre la base de utilización de

información privilegiada evidencian una disparidad entre los
intervinientes, una de las partes contrata bajo las condiciones de
mercado que son de conocimiento público, y la otra con una idea que,
aunque no exacta, goza de mayores elementos de juicio para
representarse el curso futuro del mercado. La información llega a una
parte por su especial posición respecto del evento que transformará
las condiciones de mercado, se produce un quiebre en la igualdad de
posibilidades de asignación de los recursos, un quiebre que entraña
un abuso por parte de quien conoce información reservada, que va
en desmedro de la seguridad en la contratación en el mercado, y a la
larga en desmedro de la confianza de los inversores en un mercado
determinado121.
La oportuna represión de esta utilización ilícita de las informaciones

tiene como fundamento garantizar el principio de igualdad entre los
inversores, desde la perspectiva de una tutela inmediata del inversor
como parte débil de la relación122.
6.2.2. Evitar se atente contra la eficiencia del mercado
Se debe destacar los efectos negativos que conlleva esta utilización
abusiva de las informaciones, especialmente por su repercusión en
la transparencia y eficiencia del mercado de valores, o sea, no poder
cumplir su papel de formar los precios libremente de los valores que
en él se negocian y que los inversionistas no podrán adoptar sus
decisiones sobre la base del análisis de la información vertida por el
mercado con relación a la operación que pretenden realizar. La
oportuna represión de esta utilización ilícita de las informaciones
también tiene como fundamento el correcto funcionamiento del
mercado123.
7. Responsabilidad derivada del uso legítimo de la información

privilegiada
Quienes incurrieran en infidencia revelando información de la que
tienen conocimiento en función de su cargo o actividad, siendo dicha
información relativa a valores de oferta privada y si con ello causaran
un daño a otro, les serán aplicables las normas del Código Civil
concerniente a la responsabilidad extracontractual, sin perjuicio de la
aplicación las sanciones a que se refiere la LMV124.
En los Estados Unidos de América se puede apreciar, junto a una

amplísima labor de protección del inversor frente al insider
profesional por parte de la S.E.C., es respaldada por su Tribunal
Supremo por la efectividad de las acciones indemnizatorias civiles.
La responsabilidad civil ha cumplido tanto una función de prevención

de comportamientos ilícitos, cuanto también la de procurar al sujeto
perjudicado una reintegración de la pérdida patrimonial sufrida en el
intento de que su patrimonio retornase a una situación lo más
cercana posible a la existente en ausencia de acto ilícito. Con ello
podrá desempeñar una eficaz función disuasoria y reintegradora en
el supuesto de daños ocasionados a sujetos determinados (daños
“deseados”), en cuyo caso la verificación del daño normalmente no
se presta a excesivas dificultades, incluso sin llegar a aludir a la
necesidad de dolo en la actuación de su causante125.
8. Sanciones derivadas del uso legítimo de la información

privilegiada
Las sanciones por el uso indebido de la información privilegiada son
de carácter civiles y administrativos, impuestos por el órgano de
control, sin perjuicio de la indemnización por los daños y perjuicios
causados y de la responsabilidad penal.
Las sanciones civiles consagradas por los artículos 43 y 44 de la

LMV, se distingue en primer lugar a aquella todo infractor que hace
uso ilegítimo de la información privilegiada a entregar al emisor los
beneficios que hayan obtenidos; en segundo lugar, sanciona
específicamente a los directores y gerentes del emisor, de los
inversionistas institucionales, y para los miembros del Comité de
Inversiones de los inversionistas institucionales, entregar
íntegramente a la sociedad o al fondo, según corresponda, toda
ganancia que puedan obtener proveniente de la compra y venta o de
la venta y compra, dentro de un periodo de tres meses, de valores
emitidos por el emisor o negociados en dicho periodo por el
inversionista institucional con el que se encuentran relacionados.
Las sanciones Administrativas están señaladas en el Reglamento de

Sanciones, aprobada por la Resolución de Superintendencia N.°
00035- 2018-SMV/01 tipificándola como falta muy grave y dispone
que cuando la infracción es realizada por los directores,
administradores, gerentes otros funcionarios de una sociedad
emisora es sancionado con la destitución, ocasionalmente con multa,
y cuando es cometido por auditores con multa.
9. El procedimiento Sancionador y la prueba indiciaria126

Rerencia del titulo126
El artículo 3 del Reglamento contra el abuso de mercado, normas

sobre uso indebido de información privilegiada y manipulación de
mercado (Resolución de Superintendencia N.° 0005-2012) señala
que las instancias competentes de la SMV, de conformidad con lo es-
tablecido por la Ley del Procedimiento Administrativo General, Ley
N.° 27444 se encuentran facultadas para recurrir a todos los medios
de prueba necesarios, incluida la prueba indiciaria, con respecto a los
hechos materia de evaluación o investigación, según el caso, que
resulten conducentes para determinar la existencia del abuso de la
información privilegiada.
Mediante la prueba indiciaria, la autoridad administrativa aprecia bajo

un análisis lógico y racional una serie de hechos ciertos, los cuales,
evaluados de manera conjunta, generan la convicción de la
existencia de un hecho distinto, tipificado como infracción.
La prueba indiciaria es la existencia de una serie de hechos ciertos,
que apuntan todos en la misma dirección, indicando, uno al lado de
otro y conforme se van añadiendo en el análisis lógico, que es cada
vez más probable que un hecho en principio incierto haya ocurrido,
hasta llegar a un punto en que la probabilidad contraria se torna
absurda.
El objetivo principal de la aplicación de esta teoría es permitir al

juzgador efectuar una inferencia a partir de indicios (hechos
probados), mediante un razonamiento lógico y coherente, que genere
una presunción irrebatible de la ocurrencia del hecho investigado
(hecho no probado).
Existen dos elementos que conjuntamente conforman un indicio

sobre la base del cual la autoridad competente puede condenar al
presunto infractor por la comisión de la infracción:
1. Existencia del hecho indicador: Si bien del hecho indicador se

puede presumir o inferir algunas consecuencias, ese hecho
indicador no se puede presumir o suponer, sino que debe estar
probado de manera fehaciente. Si el hecho indicador no existe o
si no hay certeza de su existencia, entonces no hay indicio, en
tanto que a partir de aquel a nada se puede arribar: “Para dar
mérito a un indicio, el primer paso es que la circunstancia o hecho
alegado sea cierto. Si la existencia de ese hecho o circunstancia
(hechos indicadores) no está debidamente acreditada resulta
evidente que a ninguna inferencia cierta o segura se puede arribar
a partir de ellos. En ese supuesto, no existiría indicio alguno”.
2. La inferencia razonable del hecho indicado: Probado el hecho in-
dicador (su existencia), el siguiente paso es determinar si
mediante un razonamiento crítico-lógico, basado en normas
generales de la experiencia o en conocimientos técnicos
especializados, dependiendo del caso, se puede presumir o inferir
la existencia de la consecuencia indicada como algo posible. Un
indicio no es simplemente un hecho debidamente probado sino
un hecho probado que es además vinculado racionalmente con
un dibujo general que se pretende demostrar; los indicios no
pueden ser tan genéricos o tan sueltos que no constituyan una
auténtica prueba, sino que solamente sean manifestaciones de
un presunto sentido común, cargado de ideas preconcebidas.
La finalidad del empleo de los indicios no es que cada elemento

demuestre de manera aislada los cargos que se imputan, sino que
todos de manera simultánea conduzcan a la certeza de la ocurrencia
de la comisión de una infracción por llegar a un punto en que la
probabilidad contraria se torna en absurda.
La influencia que tuvo la información privilegiada se puede medir con

base en diversos elementos, los mismos que deben ser construidos
de acuerdo con cada caso concreto. Por ejemplo, se puede
establecer como elementos:
1. El tiempo que media entre la obtención de la información

privilegiada y la decisión de inversión
2. La cantidad de valores mobiliarios transferidos
Debe tenerse en cuenta que, por la naturaleza de este tipo de

infracciones, el empleo de la prueba indiciaria permite enfrentar la
escasa o nula existencia de prueba directa.
10. Conclusiones
• La información es el instrumento para la toma de decisiones y

principal arma para la defensa de los derechos del accionista. El
derecho de información está siendo reconocido como uno de los
pilares fundamentales de protección no solo del accionista sino
también del público en general, particularmente tratándose de
aquellas sociedades que tienen en el mercado de valores su
principal fuente de financiación.
• En las sociedades anónimas abiertas, del mero derecho
tradicional a la información del accionista, se pasa a un verdadero
deber de carácter más general asumido por la sociedad, en
cuanto esta se ve abocada a suministrar informaciones de
carácter público a las que también tenga fácil acceso cualquier
persona interesada que así lo desee. Ello es una característica de
la transparencia del mercado de valores.
• La transparencia del mercado de valores está conformada por la
confluencia de dos vertientes de información: la que proviene y
recibe la entidad de la Administración Pública (SMV) y la bolsa de
las entidades emisores cuyos títulos se admiten a cotización, y la
que emite la SMV y la bolsa al público con la finalidad de contribuir
a la formación objetiva de los precios de los valores.
• La transparencia es un principio fundamental del mercado que si
gnifica el hacer posible que todos los inversionistas cuenten, en i
gualdad de condiciones, con información suficiente, fidedigna y
oportuna, sobre las empresas e instrumentos (valores
mobiliarios) objeto de negociación.
• Concedida mayor libertad de actuación a los agentes del mercado
de valores, se deben establecer como límite del funcionamiento
de un mercado liberalizado que propicia la intervención estatal
que es el interés público nacional, en cuyo ámbito se incluye entre
otras, la labor de protección del consumidor; asimismo, las reglas
de prudencia de los intermediarios financieros, que deben verse
reforzadas con una amplia labor de inspección y de control por
parte de las autoridades competentes en el caso del Perú la SMV.
• Como consecuencia del principio de transparencia del mercado
de valores, toda persona que disponga de alguna información
privilegiada sobre un determinado valor mobiliario debe
abstenerse de realizar con él, directa o indirectamente, cualquier
operación en el mercado, así como de comunicar la información
a terceros o recomendar la compra o la venta del valor, mientras
esta no se divulgue al mercado. Es un deber de reserva.
• Los efectos negativos que conlleva la utilización abusiva de la
información o la violación del deber de reserva de las personas
que tienen acceso a las informaciones privilegiadas es su
repercusión en la transparencia y eficiencia del mercado de
valores, o sea, no poder cumplir su papel de formar los precios
libremente de los valores que en él se negocian y que los
inversionistas no podrán adoptar sus decisiones sobre la base del
análisis de la información vertida por el mercado con relación a la
operación que pretenden realizar.
• La oportuna represión de esta utilización ilícita de las
informaciones tiene como fundamento garantizar el principio de
igualdad entre los inversores, desde la perspectiva de una tutela
inmediata del inversor como parte débil de la relación y el correcto
funcionamiento del mercado Las sanciones por el uso indebido
de la información privilegiada son de carácter civiles y
administrativos, impuestos por el órgano de control, sin perjuicio
de la indemnización por los daños y perjuicios causados y de la
responsabilidad penal.
• Para el ejercicio de la facultad sancionador de la SMV, la prueba
indiciaria es un medio probatorio que permite a la autoridad
administrativa apreciar bajo un análisis lógico y racional una serie
de hechos ciertos, los cuales, evaluados de manera conjunta,
generan la convicción de la existencia de un hecho distinto,
tipificado como infracción.
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Los valores mobiliarios en la Ley del Mercado de Valores y

su relación con la Ley de Títulos Valores
Abogado por la Pontificia Universidad Católica (PUCP). Magíster en
Derecho Administrativo y Doctor en Derecho. Es árbitro de los
centros de arbitraje de la Cámara de Comercio de Lima, de la
American Chamber (Amcham), del Organismo Supervisor de las
Contrataciones del Estado (OSCE) y del Centro de Arbitraje de la
PUCP. Ha sido Decano de la Facultad de Derecho de la
Universidad de Lima. Es socio fundador del Estudio Sparrow,
Hundskopf y Villanueva Abogados, y director de diversas empresas
privadas.
1. Introducción
A manera de introducción, es pertinente y necesario destacar que la
institución de los valores negociables en general resulta ser una de
las contribuciones más relevantes del derecho mercantil en la
formación de un mercado moderno y competitivo. En efecto, gracias
al derecho cambiario, que es una de las ramas del derecho mercantil,
los consumidores y partícipes en general de las operaciones
comerciales, han conseguido agilizar el mundo de los negocios y de
las inversiones en general, trasladando sus riquezas con mayor
facilidad, y obteniendo a la vez tanto la liquidez como la necesaria
seguridad que se requiere al momento de efectuar dichas
transacciones, haciendo del derecho cambiario una disciplina vital
para el buen desenvolvimiento del mercado.
2. Los valores mobiliarios

Sobre estas sólidas bases jurídicas es que surgen los valores
mobiliarios, como una especie dentro del género de los valores
negociables, destinados a representar un conjunto de derechos y
obligaciones que confieren a sus titulares beneficios crediticios,
dominiales o patrimoniales, los de participación en el capital social,
patrimonio o utilidades del emisor, así como de patrimonios
autónomos o fideicometidos, según sea el caso, y que, por su
indiscutible e incuestionable presencia, requería necesariamente de
una ley especial regulatoria que coadyuve a impulsar su desarrollo,
lo que en efecto sucedió y es por ello que el 22 de octubre de 1996
se expidió el Decreto Legislativo N.° 861 denominado Ley del
Mercado de Valores (en adelante, LMV), en cuyo artículo tercero se
señala textualmente lo siguiente:
Son valores mobiliarios aquellos emitidos en forma masiva y

libremente negociables que confieren a sus titulares derechos
crediticios, dominiales o patrimoniales, o los de participación en el
capital, el patrimonio o las utilidades del emisor. Para los efectos de
esta ley, las negociaciones de derechos e índices referidos a valores
mobiliarios se equiparán a títulos valores. Cualquier limitación a la
libre transmisibilidad de los valores mobiliarios contenida en el
estatuto o en el contrato de emisión respectivo, carece de efectos
jurídicos.
Conforme lo destaca Beaumont y Castellares1: “En nuestra le-

gislación no existía una definición clara de lo que es un valor
mobiliario a pesar que tenemos una clara referencia a estos valores
desde los años setenta, según los Decretos Leyes N.os 17020 y
18302, pues la norma que los precedió, el Código de Comercio de
1902, hacía mención más bien a “valores industriales y mercantiles”
los que podían ser objeto de cantidades bursátiles”.
De otro lado, respecto a la relación que surge entre el concepto de

valor mobiliario con el concepto de título-valor hay prácticamente
uniformidad en la doctrina, en el sentido de considerar que todo valor
mobiliario es necesariamente un título valor, es decir es una especie
de estos últimos que son el género, razón por la cual no todo título
valor es un valor mobiliario, y es por ello que entre ambos conceptos
se tienen que establecer diferencias en función a sus características.
Comentando el mencionado artículo tercero de la Ley de Mercado de

Valores, Rolando Castellares2 los resume claramente de la manera
siguiente:
Los valores mobiliarios son una clase especial de títulos valores, cuya
característica es su emisión masiva, serial y representando derechos
homogéneos. No basta pues, la significativa cantidad de valores
emitidos, sino también la necesaria homogeneidad que debe existir
entre todos ellos. Así, los valores mobiliarios nunca se emiten en
forma individual. O sea, una emisión de un solo título valor aún de
valor muy elevado; ni la de varios miles de títulos en la misma
oportunidad, donde cada uno de ellos represente derechos distintos,
calificará como valor mobiliario. No es pues solamente la cantidad de
valores que conforman la emisión lo que caracteriza a los valores
mobiliarios, sino que además de dicha emisión masiva, los valores
emitidos en masa deben representar o contener los mismos u
homogéneos derechos patrimoniales, por lo que precisamente se les
agrupa en series o clases.
Teniendo en consideración lo expuesto al final del comentario al

artículo tercero de la LMV, que formula el doctor Castellares, una
emisión de valores mobiliarios podrá efectuarse por tramos, vale
decir, por agrupaciones en series o clases, siendo que los valores de
una misma emisión o clase que no sean fungibles entre sí deberán
ser agrupados en serie.
Así, tenemos que un valor mobiliario representará iguales derechos

y características que los demás valores de su misma serie, de tal
manera que todos los valores pertenecientes a una misma serie
resultarán homogéneos entre sí y por ende fungibles, esto es,
sustituibles por cualquier otro valor de su misma serie. Ello, no
obstante, dejarán de ser fungibles cuando sobre ellos recaigan
derechos reales u otra clase de cargas o gravámenes, para lo cual
se limitará su transacción en los mecanismos centralizados de
negociación de valores, solo para casos relacionados con su venta
forzosa.
Siguiendo con la regulación legal de los valores mobiliarios, la Ley de

Títulos Valores N.° 27287, del 19 de junio del año 2000 (en adelante,
LTV), los regula directa y expresamente en los artículos 255 y 256,
que conforman el Título Primero de la Sección Novena del Libro
Segundo, clasificándolos en nuestra opinión, según la naturaleza de
los derechos que representen, en dos grandes grupos: el primer
grupo relacionado con los valores representativos de derechos de
participación, entre los cuales se encuentran las acciones, el
certificado de suscripción preferente, los certificados de participación
en fondos mutuos de inversión en valores y en fondos de inversión,
y los valores emitidos en procesos de titulización; y el segundo grupo
integrado por los valores representativos de deuda, entre los cuales
podemos encontrar a las obligaciones (como bonos y papeles
comerciales), la letra hipotecaria, la cédula hipotecaria, el pagaré
bancario, el certificado de depósito negociable y, finalmente, las
obligaciones y bonos públicos.
Ahora bien, no obstante la clasificación en los dos grupos

anteriormente mencionados, estos valores presentan rasgos
comunes entre sí, vale decir, poseen ciertas características
comprendidas tanto para aquellos valores representativos de
derecho de participación como para los de deuda, motivo por el cual
les son aplicables las disposiciones generales contenidas en los
artículos 255 y 256 de la LTV anteriormente mencionados.
Teniendo en consideración lo expuesto, y respecto a las

disposiciones generales aplicables a todos los valores mobiliarios, de
conformidad con lo establecido por el artículo 255.1 de la LTV, se
entiende por valor mobiliario al título valor emitido en forma masiva,
independientemente del hecho de que se realice su colocación en
forma privada o mediante oferta pública a través de los mecanismos
centralizados de negociación, o fuera de ellos, característica que los
distancia de aquellos otros títulos que se emiten en forma individual,
como el cheque, la letra de cambio o el pagaré.
3. Características o elementos configurativos del valor mobiliario

Los valores mobiliarios pueden presentar características
homogéneas o no respecto a los derechos y obligaciones que
representan, pudiendo estar agrupados en clases o series, según el
derecho que incorpore el título y la oportunidad de su emisión, de tal
manera que los valores pertenecientes a una misma serie siempre
resultarán fungibles entre sí.
De lo expuesto, se puede destacar dos características inherentes a

los valores mobiliarios dentro del marco legal de la LTV: su emisión
en masa o en serie y, como consecuencia de ello, su homogeneidad
y fungibilidad.
Así también, Gerardo Serra Puente-Arnao3, al determinar los

elementos configurativos del concepto de valor mobiliario, expone:
Se trata de valores emitidos en forma masiva originados, por tanto,

en un negocio jurídico de carácter financiero lo que los diferencia
nítidamente de los llamados efectos de comercio (de la legislación
francesa o española) o de los títulos valores tradicionales, como la
letra de cambio o el pagaré, que no tienen generalmente una causa
financiera y nacen aisladamente.
Ahora bien, en cuanto a la gama de derechos que incorporan los

valores mobiliarios, tenemos que, tanto para la LMV como para la
LTV, los valores mobiliarios pueden conferir a sus titulares derechos
crediticios, dominiales o de participación en el capital social,
patrimonio o utilidades del emisor o, en su caso, de patrimonios
autónomos o fideicometidos, siendo que a su vez podrán
representar derechos o índices referidos a otros valores mobiliarios,
como sucede con los ADR, ADS y PDR; o la combinación de los
derechos antes señalados, dejando la posibilidad de que la ley o las
autoridades competentes, determinen y autoricen nuevos
instrumentos estructurados.
Asimismo, se debe tener en cuenta que todos estos derechos pueden

incorporarse en certificados físicos o en anotaciones en cuenta,
entendiendo a los primeros de ellos como aquel soporte papel o valor
materializado que representa o incorpora determinados derechos,
mientras que el segundo medio de representación, esto es, aquel
valor representado mediante anotaciones en cuenta, implica una
desmaterialización de dichos derechos y consecuente inscripción en
el registro electrónico contable de una Institución de Compensación
y Liquidación de Valores (ICLVA), que para tal efecto resulta ser
CAVALI S. A. Así, las acciones, bonos, certificados de participación
en fondos mutuos o fondos de inversión en valores pueden
indistintamente representarse mediante títulos (soporte papel) o
anotaciones en cuenta (soporte electrónico).
Sobre este tema cabe señalar que, en función de la libre voluntad del
emisor, nuestro ordenamiento jurídico permite la conversión en las
formas de representación de los valores, sea mediante títulos físicos
o anotaciones en cuenta, de tal manera que un valor originalmente
emitido en un soporte papel (certificado físico) podrá ser
desmaterializado, vale decir, convertido en un valor representado
mediante anotación en cuenta.
De igual manera, un valor representado mediante anotaciones en

cuenta podrá ser rematerializado, esto es convertido en soporte
papel. En tal sentido el primer párrafo del artículo 209 de la Ley de
Mercado de Valores señala textualmente lo siguiente:
La representación mediante anotaciones en cuenta puede
comprender a todos o parte de los valores integrantes de una misma
emisión o serie. La forma de representación de valores es una
decisión voluntaria del emisor y constituye una condición de la
emisión susceptible de modificación.
Así, tenemos que para la modificación de una serie o emisión result

a- rá indispensable el acuerdo del emisor, el que deberá adoptarse
conforme a los requisitos establecidos en los estatutos, contrato de
emisión u otro instrumento legal equivalente o, en su defecto, de co
nformidad con lo acordado y plasmado en actas
debidamente legalizadas.
Asimismo, se permite la transformación de títulos a anotaciones en

cuenta a solicitud de sus titulares, siempre que dicha
desmaterialización sea requisito indispensable para su negociación
en un mecanismo centralizado. En este supuesto, la transformación
solo se realizará respecto de los valores correspondientes a los
titulares solicitantes, de tal manera que en una misma serie o clase
(de un mismo emisor) será posible encontrar ciertos valores
representados mediante soporte papel, y algunos otros, mediante
anotaciones en cuenta.
Adicionalmente, otro rasgo común entre los valores mobiliarios es

que no se requiere el protesto para el ejercicio de las acciones
cambiarias. En efecto, nuestra LTV en el artículo 255.6 establece que
los valores mobiliarios constituyen títulos ejecutivos conforme a la ley
procesal, sin que se requiera de su protesto para el ejercicio de las
acciones derivadas de ellos.
4. Normativa aplicable a los valores mobiliarios

En lo concerniente a la creación, emisión y negociación de valores
mobiliarios, su colocación, así como sus condiciones, preferencia,
contenido, transferencia, y demás formalidades y requisitos de los
valores mobiliarios, y considerando que la mayor parte de los valores
mobiliarios están regulados en leyes especiales, se deberá observar
lo dispuesto por la ley de la materia y, supletoriamente por la LTV,
esto es, solo en tanto no haya normas especiales que dispongan lo
contrario.
Así, si se trata de acciones como valor representativo de un derecho

de participación, deberá observarse la Ley General de Sociedades
(en adelante, LGS), en lo que concierna a su creación, emisión,
transferencia y otros; y respecto a los certificados de participación en
fondos, se regirán principalmente por la Ley de Mercado de Valores
y sus normas complementarias, y así sucesivamente.
Siguiendo a los hermanos Ulises y Hernando Montoya Alberti4:
Habrá que tener presente que los títulos pueden emitirse nominativa-
mente, a la orden o al portador y en tal caso el derecho se legitima
de acuerdo a la forma de circulación de cada título y conforme a las
leyes particulares de cada regulación. Así por ejemplo, en caso de
acciones emitidas por la Sociedad Anónima, ésta reconoce como su
titular a la persona que aparece inscrita en el Libro Matrícula de
Acciones, quien para ejercitar su derecho no requiere de la tenencia
del título, pues conforme a lo establecido en el último párrafo del
artículo 84 de la LGS, los derechos que corresponden a las acciones
emitidas, son independientes de si ellas se encuentran
representadas por certificados provisionales o definitivos, anotación
en cuenta o en cualquier otra forma permitida por la Ley, con lo cual
se aprecia la remisión a la que hace referencia el artículo 256 de la
LTV.
Finalmente, tratándose de una emisión de obligaciones, también

conocidos como bonos, las normas que deberán tenerse presente y
aplicarse son las contenidas en la Sección Primera del Libro Cuarto
de la LGS, que comprende desde el artículo 304 hasta el 332.
5. Conclusión
Para concluir lo concerniente a la regulación de los valores
mobiliarios en la LTV, es imprescindible señalar que conforme a su
artículo 255.8, las medidas cautelares, embargos y demás mandatos
de autoridad competente que recaigan en valores mobiliarios,
surtirán efecto solo desde su inscripción correspondiente que realice
el emisor o la Institución de Compensación y Legislación de Valores
notificada, según se trate de valores en títulos o en anotación en
cuenta respectivamente.
Beaumont Callirgos, Ricardo y Rolando, Castellares Aguilar, Co
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2000.
Castellares Aguilar, Rolando, “La emisión de obligaciones en la le-
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Montoya Alberti, Ulises y Hernando, Montoya

Alberti, Comentarios a la Ley de Títulos Valores, 8.a ed., Lima:
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Serra Puente-Arnao, Gerardo, El mercado de valores en el Perú,

Lima: Cultural Cuzco, 2002.
Diferencias entre las Acciones societarias comunes y las

acciones de inversión
Abogado por la Pontificia Universidad Católica (PUCP). Magíster en
Derecho Administrativo y Doctor en Derecho. Es árbitro de los
centros de arbitraje de la Cámara de Comercio de Lima, de la
American Chamber (Amcham), del Organismo Supervisor de las
Contrataciones del Estado (OSCE) y del Centro de Arbitraje de la
PUCP. Ha sido Decano de la Facultad de Derecho de la
Universidad de Lima. Es socio fundador del Estudio Sparrow,
Hundskopf y Villanueva Abogados, y director de diversas empresas
privadas.
1. Acciones societarias comunes

Comencemos por las acciones societarias comunes, las cuales
deben ser entendidas como aquellos títulos valores nominativos que
representan derechos de participación en una sociedad anónima,
es decir, son partes alícuotas del capital social de dichas empresas.
Sin embargo, esta acepción, es decir que las acciones sean partes
alícuotas del capital social, no es la única recogida por la doctrina, ni
nos permite comprender en toda su dimensión la naturaleza jurídica
de las acciones.
En efecto, la acción societaria comprende tres distintas acepciones

que convergen en una sola, como una suerte de simbiosis. La
primera consiste en entender la acción, efectivamente como una
parte alícuota del capital social; la segunda, como aquella que lleva
incorporada en el valor mobiliario el estatus de accionista; y una
tercera consistente en entender la acción como un título valor
especial de participación en el capital de la sociedad emisora.
Son muchos los tratadistas que coinciden en la triple acepción de la
palabra acción, pudiendo destacar entre ellos a Rivarola, Messineo,
Fernando Mascheroni, Alejandro Bérgamo, Alberto Víctor Verón,
Rodrigo Uría, Joaquín Garrigues y Jesus Rubio.
Al respecto, Enrique Elías Laroza1 sostiene lo siguiente:
No es de extrañar que el término “acción” exprese conceptos

diferentes, porque en realidad sus distintas acepciones son
complementarias y tienen raíces comunes. En efecto, en los tres
conceptos está siempre presente la representación de los capitales
sociales en porciones, el conjunto de derechos y obligaciones (tanto
políticos como patrimoniales) que derivan de la tenencia de esas
partes alícuotas, y como el vehículo necesario para ejercerlos.
Así tenemos que cuando se hace referencia a la acción como parte

alícuota del capital de las sociedades anónimas, debe entenderse
que el capital social como valor aritmético, se encuentra conformado
por la suma del valor nominal de las acciones, las que por representar
una parte proporcional o alícuota de este poseen un valor
aritméticamente correspondiente a su fracción, de tal manera que su
valor tantas veces repetido como el número de acciones deberá
coincidir con el monto del capital social.
A ello se refiere Francisco Reyes Villamizar2, cuando afirma lo

siguiente:
El término alícuota se identifica con la noción de proporcional y se

define como el nombre o adjetivo numeral que expresa cuántas veces
una cantidad contiene en sí otra inferior. Por lo tanto, las acciones
son partes alícuotas del capital social porque sus valores nominales
están contenidos en aquella cifra global.
Nuestra Ley General de Sociedades N.° 26887 (en adelante, LGS),

en su artículo 82, que forma parte de la regulación sobre sociedades
anónimas, recoge esta primera definición:
Artículo 82.- Definición de acción. Las acciones representan partes

alícuotas del capital, todas tienen el mismo valor nominal y dan
derecho a un voto, con la excepción prevista en el artículo 164 y las
demás contempladas en la presente ley.
Diferencias entre las acciones societarias comunes y las acciones De
inversión
Asimismo, nuestra Ley de Títulos Valores N.° 27287 (en adelante,

LTV), en su artículo 257, señala lo siguiente:
Artículo 257.1.- Acción.
257.1. La acción se emite solo en forma nominativa. Es indivisible y

representa la parte alícuota del capital de la sociedad autorizada a
emitirla.
Ahora bien, de acuerdo con la segunda acepción, se debe entender

por acción aquel valor mobiliario que otorga a su titular el estatus o
calidad de accionista, asegurándole el ejercicio de sus derechos
como tal, y su participación en el capital de la sociedad emisora.
Sobre este tema resulta indispensable entender el término “estatus”
desde el punto de vista jurídico, específicamente en lo relacionado
con la ubicación del accionista dentro del ámbito corporativo de la
sociedad anónima, y así tenemos que “estatus”, según Cicu3, es
aquella condición o posición que tiene el individuo en la colectividad,
como consecuencia de un reparto de esferas de actividad o
competencia, fijado por el poder organizador y que constituye, por así
decirlo, el campo en que terminan las relaciones particulares.
Por su parte, el jurista Alejandro Bérgamo4, citando a Ascarelli,

señala que el estatus, más que una relación jurídica en sentido
estricto es un presupuesto de ulteriores derechos y obligaciones.
En ese orden de ideas, Nicolás Gasperoni5 resume lo expuesto de la

manera siguiente:
El status es una relación, una situación jurídica que constituye,

sintéticamente considerada, el presupuesto de un complejo de
derechos, de facultades, de obligaciones que se derivan de ella. Así
como el ciudadano (esto es, el individuo que está en relación con un
determinado ordenamiento jurídico estatal, y posee, por tanto, un
estado de ciudadanía), no es tal por tener determinados derechos y
deberes, sino que tiene esos derechos y deberes porque es
ciudadano; así el socio no es tal en cuanto puede alegar un complejo
de derechos frente a la sociedad sino al contrario: disfruta de una
serie de derechos frente a la sociedad en cuanto que es socio. El
“status”, concebido como presupuesto de una serie de relaciones
(derechos y obligaciones), permite considerar en sentido unitario los
derechos, las obligaciones y las facultades de carácter personal que
se derivan de una determinada situación jurídica; así,
el status socii se presenta como el punto de origen y de unificación
de las sucesivas relaciones que se producen entre el socio y el ente
jurídico sociedad.
De esta manera, el estatus de accionista constituye un presupuesto

de ulteriores relaciones jurídicas entre el titular de la acción y la
sociedad emisora, una fuente de la cual nacen todos los derechos y
obligaciones relacionados con el funcionamiento y rentabilidad de la
sociedad.
Ahora bien, entre los derechos conferidos al titular de la acción

podemos apreciar aquellos de carácter político, como el derecho de
voto, el derecho de información, el derecho de fiscalización y
separación, entre otros; y económicos, como el derecho al dividendo,
el derecho a participar en el reparto del haber social, el derecho a ser
preferido para la suscripción de acciones en caso de aumento del
capital social y suscripción de obligaciones u otros títulos convertibles
en acciones. En cuanto a las obligaciones del accionista, podemos
mencionar la entrega de los bienes aportados, el pago de los
dividendos pasivos y otras obligaciones accesorias.
Adicionalmente, existe una tercera y última acepción de la acción

societaria, ligada a las exigencias del tráfico jurídico que imponen la
incorporación documental del derecho del accionista en títulos y otros
documentos con valor económico.
En este contexto, aparece la acción societaria como aquel título valor

especial de partiipación en el capital de la sociedad emisora o
expresándonos apropiadamente, como el valor mobiliario dentro del
género de los títulos valores, destinado a servir como instrumento
financiero fácilmente transable en el mercado.
Se debe destacar, asimismo, los interesantes debates en la doctrina

con relación al carácter de título valor de la acción. En efecto,
considerando el hecho de que la acción no reúne todos los principios
inherentes e instituciones jurídicas del derecho cambiario, así como
sus formalidades y otros temas que tradicionalmente les son
atribuidos a los títulos valores, y tomando en cuenta, además, que la
acción tiene particularidades que hacen de ella un título con
características peculiares, muchos autores niegan el carácter de
título valor de la acción.
Así, por ejemplo, Ferrara, citado por Verón6, niega a la acción el

carácter de título de crédito, pues considera que los caracteres típicos
de este no se presentan en la acción; así, no atribuye un derecho
literal (“porque los derechos del socio no se determinan en virtud de
ese documento, sino más bien con referencia a la relación jurídica en
que
se encuentra con la sociedad”), ni un derecho autónomo (“por
que si la acción ha sido declarada extinguida en relación con el
precedente
titular, con morosidad o inmediatamente después de reembolsa
da, quien la adquiere no consigue derecho alguno”), ni representa un
título abstracto (“porque la causa de los derechos atribuidos al socio
está en la aportación”), ni es un título de crédito incompleto (“porque,
aparte la contradicción del concepto, debe notarse que aquello que
está fuera del título puede quizá no ya integrar, sino más bien
modificar o anular francamente su contenido”).
Existe un importante cuestionamiento sobre la “imperfecta” literalidad

de la acción, debido a que si bien los derechos y obligaciones del
accionista se miden, en principio, conforme a lo expresado en el título
emitido, su literalidad, sin embargo, no tiene la misma importancia en
comparación con los demás títulos de crédito, donde lo expresado en
el instrumento resulta esencial y trascendente para determinar las
relaciones jurídicas existentes entre las partes. Por ello se considera
que la acción no es un título valor debido a su calidad de título de
ejercicio continuado.
En efecto, como menciona Beaumont7 al recoger de la doctrina las

características que no hacen de la acción un título valor:
Contrariamente a lo que ocurre con la mayoría de los verdaderos

títulos de crédito, que se agotan en un único cumplimiento, la acción
es un título de ejercicio continuado que sigue teniendo vigencia
durante todo el tiempo de vida de la sociedad, y durante este plazo
puede el accionista ejercitar reiteradamente los derechos que les son
propios, tales como la percepción del dividendo, votar en las
reuniones de la asamblea, impugnar actos societarios, etc.
Como contrapartida de lo expuesto en los párrafos anteriores,

existe un grupo importante que reconoce en la acción la naturaleza
de título valor. Así, Rodrigo Uría, Aurelio Menéndez y Javier García
de Enterría8 señalan lo siguiente:
Tanto si se representan por medio de títulos como mediante

anotaciones en cuenta, la acción tiene en todo caso la consideración
de valores mobiliarios o, de acuerdo con la terminología más
característica del moderno Derecho del mercado de valores, de valor
negociable. Se significa con ello, esencialmente, que las acciones
son valores emitidos en serie, con unas características homogéneas,
que por su especial nota de fungibilidad pueden ser objeto de
negociación en mercados públicos organizados.
Respecto del tema, esto es, considerando a la acción como un título

de inversión, resulta muy interesante recoger ciertas apreciaciones
de juristas como Rolando Castellares9, que plantea una cuarta e
interesante acepción de la acción:
Nosotros podemos agregar una cuarta, igualmente importante, la de

acción como instrumento financiero de ahorro inversión para los
socios de una sociedad anónima, y para ésta, un medio de captación
de recursos financieros y reconocimiento de derechos diversos a
favor de su titular, de quien ha recibido aportes sin costo, y solo con
obligación de reconocer los resultados de la gestión en los términos
que su estatuto y órganos o acuerdos societarios señalen para cada
acción, según su clase.
En efecto, el mencionado autor considera a la acción como aquella

modalidad de ahorro inversión e instrumento financiero que le
confiere a su titular (inversionista) y a la sociedad determinados
beneficios.
Así tenemos que, con relación al inversionista, el ser titular de una

acción le permitirá compartir el aporte de capital para un proyecto,
que por sí solo resultaría poco probable de realizar; compartir los
riesgos con muchos otro inversionistas que se constituyen en su
socios, logrando inversiones conjuntas que responden a análisis
diversos; encargar la gestión y administración de los recursos
aportados a profesionales y técnicos que conocen el objeto de la
empresa; realizar inversiones diversificadas y extensas; contar con la
acción como título valor que representa los derechos que
corresponden al inversionista titular, que además de tangibilizar
dichos derechos económicos y políticos facilitan su transferencia,
entre otros.
En cuanto a los beneficios alcanzados por la sociedad, podremos
resaltar como uno de los principales el de representar los capitales
aportados en unidades de medición (alícuotas) mediante un
instrumento financiero fácilmente transable como es la acción que, a
diferencia del capital de otras formas societarias, facilita el ejercicio
de los derechos del inversionista, así como su transferencia privada
o pública.
Ahora bien, regresando al tema en discusión, esto es la naturaleza

de título valor de las acciones de las sociedades anónimas,
reiteramos nuestra posición, expresada en trabajos anteriores y
respaldada en la opinión de un importante sector de la doctrina,
según la cual las acciones, pese a no tener todas las características
de los títulos valores, se encuentran comprendidas en estos,
entendidas en un sentido amplio.
Independientemente de las posiciones doctrinarias a favor o en

contra, nuestra LTV incorpora a las acciones dentro del grupo de los
títulos valores especiales como aquellos valores mobiliarios
representativos de los derechos de participación en una determinada
sociedad. Así, siguiendo lo establecido por el artículo 257.1 de la ley
en mención, tenemos que las acciones podrán ser representadas
mediante certificados físicos o mediante anotaciones en cuenta,
siendo que su contenido se regirá por la ley de la materia.
Respecto a los certificados físicos o certificados de acciones, de

conformidad con lo establecido por el artículo 100 de la LGS, los
certificados de acciones, ya sean provisionales o definitivos, deberán
contener la siguiente información:
• La denominación de la sociedad emisora, su domicilio, duración,

la fecha de la escritura pública de constitución, el notario ante el
cual se otorgó y los datos de inscripción de la sociedad en el
registro.
• El monto del capital y el valor nominal de cada acción.
• Las acciones que representa el certificado, la clase a la que
pertenece y los derechos y obligaciones inherentes a la acción.
• El monto desembolsado o la indicación de estar totalmente
pagada.
• Los gravámenes o cargas que se pueden haber establecido sobre
la acción.
• Cualquier limitación a su transmisibilidad.
• La fecha de emisión y número de certificado.
Cabe agregar que, salvo disposición contraria establecida en el
estatuto, el certificado de acciones debe ser firmado por dos
directores de la sociedad emisora como mecanismo que certifique la
declaración de voluntad contenida en dicho título.
En cuanto a su transmisibilidad, las acciones representadas por

certificados u otros títulos físicos se transfieren mediante cesión de
derechos, bastando el mero acuerdo entre el cedente y el cesionario.
Sin embargo, para que dicha transferencia resulte oponible a terceros
y principalmente sea reconocida por parte de la sociedad emisora, o
sea, para que esta reconozca al nuevo titular como accionista con
todos los derechos y obligaciones inherentes a tal calidad, resulta
indispensable que la cesión realizada se inscriba en la matrícula de
acciones de la sociedad.
En efecto, si bien la inscripción o registro en la matrícula de acciones

no resulta obligatoria ni constitutiva del derecho real de propiedad, el
registro de la transferencia en la matrícula de acciones constituye un
medio eficaz de comunicación a la sociedad, para que el nuevo
propietario sea reconocido como accionista, eliminando de esta
forma la posibilidad de que se presenten “dos titulares” de las mismas
acciones, donde uno cuenta con un contrato de cesión, y el otro
ostenta un derecho inscrito en la matrícula.
De otro lado, respecto a las anotaciones en cuenta, como bien

expone Gerardo Serra Puente Arnao10: “La rapidez en el tratamiento
de la información, la posibilidad de incorporar mecanismos que eviten
o subsanen los errores cometidos, así como las facilidades de
interconexión, que permiten el intercambio a distancia de cientos de
miles de datos, hacen que hoy en día el tratamiento informático
permita la sustitución del viejo soporte documental por simples
referencias procesables en los ordenadores”.
Así aparecen las acciones representadas mediante anotaciones en

cuenta, esto es desmaterializadas, no incorporadas en título físico
alguno sino en registros contables gestionados informáticamente por
una Institución de Compensación y Liquidación de Valores (ICLV). Al
respecto, las ICLV son sociedades anónimas debidamente
autorizadas, encargadas, principalmente, de facilitar la liquidación de
operaciones, esto es, el proceso que comprende el cumplimiento de
las obligaciones asumidas como consecuencia de la negociación de
valores en los mecanismos centralizados las que cuentan con un
registro contable conformado por cuentas matrices donde se
registran valores propios o de clientes del participante, mientras que
en la cuenta de emisor se registran exclusivamente valores emitidos
por éste.
Ahora bien, para su correcto funcionamiento, las ICLV deberán

contar con una infraestructura y sistemas informáticos adecuados,
personal capacitado y sistemas de seguridad relacionados con las
instalaciones e información, de tal manera que solo se encontrarán
facultadas a brindar información sobre el contenido de sus registros
a los participantes en cuyas cuentas matrices se encuentren sus
valores titulares o aquellas personas que cuenten con legítimo
derecho.
Sobre este tema, y coincidiendo con Ivanna Loncharich Lozano11,

debe advertirse que si bien el registro que administra las ICLV tiene
carácter privado, este se rige por algunos principios de registros
públicos, recogidos de la Ley del Mercado de Valores aprobado por
el Decreto Legislativo N.° 861 (en adelante, LMV) y, supletoriamente,
del Código Civil.
En efecto, la mencionada autora señala que dentro de los principios

registrales aplicables a los valores inscritos en el registro contable
podemos encontrar a los siguientes:
1. Rogación, que implica que las inscripciones no se pueden realizar

por la propia voluntad de la ICLV, siempre proceden a solicitud de
parte.
2. Prioridad, según el cual se deben efectuar las inscripciones en el
registro según el orden de presentación.
3. Tracto sucesivo, según el cual las inscripciones de la transmisión,
constitución, modificación o extinción de los derechos reales
sobre los valores anotados en cuenta, así como el ejercicio por el
titular de tales derechos, requieren la previa inscripción en el
registro contable a favor del transmitente, disponente o titular,
respectivamente.
4. Buena fe registral, según el cual el que adquiere valores de buena
fe, de quien aparezca inscrito en registro contable, es reconocido
como legítimo propietario.
AQUI VA UNA TABLA

En nuestro país, CAVALI ICLV S. A. es actualmente la única sociedad
anónima dedicada a la compensación y liquidación de valores
autorizada para registrar la emisión y transferencia de títulos valores
desmaterializados. Para ello, tiene como objeto exclusivo el registro,
la custodia, la compensación, la liquidación y la transferencia de los
títulos valores representados por anotaciones en cuenta. Estos
valores derivan de la negociación en mecanismos centralizados o
descentralizados, según lo establecido en la LMV.
Así, aquel que aparezca registrado en CAVALI ICLV S. A.

como titular del derecho inscrito será considerado como su legítimo
titular, pudiendo exigir del emisor el cumplimiento de las prestaciones
que deriven del valor así representado.
Ahora bien, para la transmisión de los valores desmaterializados o

representados mediante anotaciones en cuenta, resulta oportuno
precisar ciertas diferencias con relación a la transferencia de las
acciones representadas por certificados físicos.
En efecto, mientras que los títulos físicos o certificados se transfieren

mediante cesión de derechos, los valores representados mediante
anotaciones en cuenta se transfieren de manera contable, mediante
la inscripción de la transmisión de la propiedad a favor del
adquiriente. Una vez efectuada la inscripción del acuerdo de
transferencia en el registro contable, se producirá la adquisición de
las acciones, y solo desde ese momento resultará oponible a
terceros.
Del mismo modo, para los casos de constitución de gravámenes

sobre dichos valores u otras afectaciones, estas surtirán efecto desde
el momento en que el emisor o la Institución de Compensación y
Liquidación de Valores las inscriba en el registro contable.
Ahora bien, en atención al vocablo acción, la LTV, en su artículo

257.4, establece que pueden emitirse valores mobiliarios que no
representen el capital social, sino alícuota o alíacuantas de cuentas
o fondos patrimoniales distintos y que, sin embargo, ostenten la
denominación de acciones. En estos casos, dichos valores se regirán
por las disposiciones que les resulten aplicables.
Como puede apreciarse, este es el caso de las denominadas

acciones de inversión o también conocidas como acciones laborales
que se encuentran reguladas por Ley N.° 27028, sobre las que
trataremos a continuación.
2. Las acciones de inversión

El antecedente más cercano de las acciones de inversión son las
llamadas acciones de trabajo, las cuales anteriormente fueron
denominadas acciones laborales y cuyo origen se remonta a la Ley
General de Industrias (Decreto Ley N.° 18350), promulgada el 28 de
julio de 1970, durante el gobierno del general Juan Velasco Alvarado,
mediante la cual los trabajadores del sector manufacturero
obtuvieron, por primera vez, una participación en las utilidades, la
propiedad y la gestión de la empresa.
Así pues, la comunidad laboral, creada a través de esta reforma, no

solo otorgó a los trabajadores una participación en las utilidades de l
a empresa, sino también les permitió el acceso a su gestión y su pro
piedad.
Si bien entre los años 1970 y 1977 esta participación en la propiedad

se efectuó mediante la entrega a los trabajadores de acciones de la
cuenta capital social, a partir de la entrada en vigencia del Decreto
Ley N.° 21789, del año 1977, se dispuso la creación de las “acciones
laborales”, que integraban una cuenta especial denominada “cuenta
participación patrimonial de trabajo” y que limitaban su derecho de
propiedad sobre la empresa al no otorgarles derecho de voz ni de
voto en las juntas generales de accionistas. Sin embargo, y no
obstante este recorte, el derecho de los trabajadores a participar en
la empresa alcanzó rango constitucional al ser consagrado en el
artículo 56 de la Constitución de 1979, cuyo texto indicaba: “El Estado
reconoce el derecho de los trabajadores a participar en la gestión y
utilidades de la empresa, de acuerdo con la modalidad de esta”.
Más adelante —y mediante los Decretos Leyes N.os 22175, 22329,

22333, 23189 y sus normas complementarias, reglamentarias y
conexas; el título sexto de la Ley N.° 23407 y sus normas
complementarias, reglamentarias y conexas; así como el Título VI del
Decreto Ley N.° 19020— se dispuso el régimen de participación de
los trabajadores en todas las empresas de los sectores mineros,
pesquero, industrial, telecomunicaciones y otras actividades a las
que se dedican las empresas del sector privado y que generan rentas
de tercera categoría.
Posteriormente, el régimen mencionado fue derogado por el Decreto
Legislativo N.° 677, publicado en el diario oficial El Peruano el 10 de
julio de 1991. Mediante esta norma se aprobó un régimen de
participación laboral común aplicable a todas las empresas
generadoras de rentas de tercera categoría del sector privado, y se
sustituyeron las acciones labores por las “acciones de trabajo”,
modificando su régimen y características y otorgándoles además la
calidad de valores mobiliarios.
Años después, el 11 de noviembre de 1996, mediante Decreto

Legislativo N.° 892 se reguló el derecho de los trabajadores a
participar en las utilidades de las empresas que desarrollan
actividades generadoras de rentas de tercera categoría. Este decreto
legislativo derogó los artículos primero, segundo, tercero, cuarto,
quinto y primera disposición transitoria y final del Decreto Legislativo
N.° 677, que en su momento aprobó el régimen de participación
laboral común.
Para el doctor Carlos Arata12 luego de la publicación del Derecho

Legislativo N.° 892, que reguló la participación de los trabajadores en
las utilidades de sus empresas, las acciones de inversión pasaron a
ser una “piedra en el zapato” en aquellas empresas que aún las
mantenían en sus cuentas patrimoniales, ya que para los titulares de
acciones de capital su presencia involucraba compartir los dividendos
generados por la sociedad, con personas que no habían asumido el
mismo riesgo.
Posteriormente, el 30 de diciembre de 1998, mediante Ley N.° 27028

se procedió a denominar como “acciones de inversión” a la emitidas
por las empresas comprendidas dentro de los alcances del Decreto
Legislativo N.° 677. En dicha norma se señaló que esas acciones
integran la “cuenta de acciones de inversión” en reemplazo de la
“cuenta de participación patrimonial de trabajo”, y estableció además
que tales valores deberán ser emitidos por las empresas
comprendidas en los alcances del Decreto Legislativo N.° 677, es
decir las que desarrollen actividades generadoras de rentas de
tercera categoría y cuenten con trabajadores sujetos al régimen de la
actividad privada.
Para la Gerencia de Investigación y Desarrollo de la ex-Conasev, hoy

Superintendencia del Mercado de Valores (SMV), el problema de las
acciones de inversión radica en dos aspectos: el primero consiste en
que las acciones de inversión son títulos sui generis a nivel
internacional que no forman parte del capital social de la empresa, e
incluso no se encuentran recogidas como “acciones” por la LGS13, y
el origen particular de las acciones de inversión no asegura un
consenso respecto a todos los derechos que deban reconocérseles
a sus titulares; el segundo aspecto se refiere a que las empresas que
han convertido sus acciones de inversión en otros títulos, incurriendo
en costos importantes, no han llegado a eliminar de su patrimonio
dichos valores debido a que les resulta difícil ubicar un porcentaje
significativo de sus titulares.
Respecto a su naturaleza jurídica, como señalamos en el punto

precedente, a partir de la entrada en vigencia del Decreto Legislativo
N.° 677, las acciones de inversión dejaron de ser instrumentos de
participación de los trabajadores en las empresas, para ser
reconocidas como valores mobiliarios. En efecto, si bien esas
acciones surgieron como una forma de dar acceso a los trabajadores
de la propiedad de la empresa, en la actualidad resulta irrelevante la
existencia de una relación laboral entre el tenedor de esos valores y
la sociedad emisora, y son concebidas únicamente como una
alternativa de inversión en el mercado de valores.
En tal sentido, las acciones de inversión son reconocidas como

valores mobiliarios, según se desprende de lo dispuesto por el
artículo 3 de la LMV, el cual señala:
Son valores mobiliarios aquellos emitidos en forma masiva y

libremente negociables que confieren a sus titulares derechos
crediticios, dominiales o patrimoniales, o los de participación en el
capital, el patrimonio o las utilidades del emisor.
Respecto del tema, Ada Constantino14 indica:
[…] las acciones de inversión son valores mobiliarios, pues poseen

derechos incorporados, representan un valor y poseen aptitud
circulatoria. Asimismo, son títulos participatorios nominativos y de
renta variable.
En efecto, un valor mobiliario no solo sirve como documento que

permite a su tenedor exigir el pago de una suma de dinero (como
sucede con los bonos y papeles comerciales, entre otros), sino
también presenta otras finalidades económicas, como la de ser un
documento que acredita la propiedad, un derecho preferente sobre
determinado bien, o un derecho de participación en una empresa.
En razón a ello, nuestra LTV regula a los valores mobiliarios en la
sección novena del libro segundo, clasificándolos, según la
naturaleza de los derechos que representen, en dos grandes grupos:
el primero es el relacionado con los valores representativos de deuda,
dentro de los cuales podemos encontrar a las obligaciones (como
bonos y papeles comerciales), la letra hipotecaria, la cédula
hipotecaria, el pagaré bancario, el certificado de depósito negociable
y, finalmente , las obligaciones y bonos públicos; el segundo es el
relacionado con los valores representativos de derechos de
participación, entre los cuales se encuentran los certificados de
participación en fondos mutuos de inversión en valores y en fondos
de inversión, el certificado de suscripción preferente, los valores
emitidos con respaldo de patrimonios fideicometidos y, finalmente,
las acciones.
Precisamente, dentro de este último grupo se encuentran las

acciones de inversión como aquellos títulos valores nominativos que
incorporan determinados derechos patrimoniales y obligaciones en
una sociedad de capitales.
Consideramos necesario reiterar lo expresado en el punto 1 del

presente trabajo, en el sentido de que nuestra LGS precisa, en su ar
tículo
82, que las acciones “representan partes alícuotas del capital social,
todas tienen el mismo valor nominal y dan derecho a un voto, con l
a excepción
prevista en el artículo 164 y las demás contempladas en la presente
ley”.
Sin embargo, el artículo 257.4 de la LTV dispone que “pueden

emitirse también valores mobiliarios con la denominación de
acciones que no representen el capital de sociedades, sino alícuotas
o alicuantas de cuentas o fondos patrimoniales distintos, en cuyo
caso se regirán por las disposiciones especiales que les resulten
aplicables”.
Bajo este supuesto, las acciones de inversión encajan dentro de esta

última definición, pues son valores representativos de derechos de
participación de una cuenta patrimonial denominada, “cuenta de
acciones de inversión”, que confieren a sus titulares determinados
derechos económicos.
A pesar de tratarse de valores mobiliarios especiales, las acciones
de inversión tienen ciertas características uniformes con el género d
e
valores mobiliarios, razón por la cual le son aplicables las disposicio
nes
generales de todo valor mobiliario, contenidas en el artículo 255 de l
a LTV, y que son las siguientes:
1. Son valores mobiliarios aquellos emitidos en forma masiva, con

características homogéneas o no en cuanto a los derechos y
obligaciones que representan. Las emisiones podrían estar
agrupadas en clases y series. Los valores pertenecientes a una
misma emisión o clase que no sean fungibles entre sí deben estar
agrupados en series. Asimismo, los valores sobre los cuales se
hayan constituido derechos reales u otra clase de cargas o
gravámenes dejan de ser fungibles, no pudiendo ser transados
en los mecanismos centralizados de negociación, salvo que se
trate de su venta forzosa.
2. Los valores mobiliarios son libremente negociables, en forma
privada o mediante oferta pública a través de los mecanismos
centralizados de negociación respectivos o fuera de ellos,
observando la ley de la materia.
3. Pueden emitirse en títulos físicos o mediante anotaciones en
cuenta. Para la conservación de una a otra forma de
representación se observará la ley de la materia.
4. El régimen de representación de valores mobiliarios
mediante anotación en cuenta se rige por la legislación del merc
ado de valores, y le son aplicables las disposiciones contenidas
en el libro primero y en la sección novena de libro segundo, en t
odo aquello que no resulte incompatible con su naturaleza.
5. Los valores mobiliarios podrán conferir a sus titulares derechos
crediticios, dominiales o de participación en el capital, patrimonio
o utilidades del emisor o, en su caso, de patrimonios autónomos
o fideicometidos. Podrán también representar derechos o índices
referidos a otros valores mobiliarios e instrumentos financieros, o
la combinación de los derechos antes señalados o los que la ley
permita y/o los que las autoridades señaladas en el artículo 285
de la LTV determinen y autoricen.
6. Los valores mobiliarios constituyen títulos ejecutivos conforme a
la ley procesal, sin que se requiera de su protesto para el ejercicio
de las acciones derivadas de ellos.
7. Cuando se trate de valores mobiliarios representados mediante
anotaciones en cuenta, los certificados de titularidad emitidos por
la respectiva institución de liquidación y compensación de valores
tendrán igualmente mérito ejecutivo.
8. Las medidas cautelares, embargos y demás mandatos de
autoridad competente que recaigan en valores mobiliarios surtirán
efecto solo desde la inscripción que realice el emisor o la
institución de compensación y liquidación de valores notificada,
según se trate de valores en títulos o en anotación en cuenta,
respectivamente.
Ahora bien, el hecho de que dentro de los valores mobiliarios materia

del artículo 255 de la LTV se encuentren las “acciones de inversión”
puede llevar, erróneamente, a equipararlas con las acciones
representativas del capital social y, específicamente, con las
acciones sin derecho a voto.
Como señala Rafael Picasso Salinas15, refiriéndose a las acciones de

inversión: “[...] si bien no se trata de acciones preferenciales sin
derecho voto […] las acciones de inversión comparten con ella (s)
determinadas características […]”.
En efecto, el hecho de que las acciones de inversión otorguen a sus

titulares determinados derechos patrimoniales, como el de participar
en la distribución de dividendos, el de suscripción preferente de
acciones de inversión, entre otros, unido a la carencia de derechos
políticos como el de asistencia y voto en las juntas generales de
accionistas, podría llevar a pensar que las acciones de inversión
serían una especie de “acciones preferenciales sin voto”, posibilidad
que debe descartarse.
Cabe indicar, por el contrario, que las denominadas “acciones de

inversión” no tienen la categoría jurídica —propia del derecho
societario— de “acciones”, pues no representan partes alícuotas del
capital, ni tampoco representan o expresan la condición de socio, con
los derechos y obligaciones que ello implica: la única acepción de la
acción, compartida por las acciones de inversión, es la de ser títulos
con vocación circulatoria. Se trata, en consecuencia, de valores
mobiliarios representativos de participación en la cuenta denominada
“acciones de inversión”, que confieren a sus titulares una serie de
derechos patrimoniales, independientemente de la existencia o no de
relación laboral con la sociedad emisora.
Respecto a las características de las acciones de inversión, de
conformidad con lo establecido por la Ley N.° 27028, los titulares de
acciones de inversión solo tendrán “derechos patrimoniales”, sin
intervención ni voto en las juntas generales de accionistas y el
directorio. Al respecto, citamos a continuación los derechos
patrimoniales que tienen los titulares de acciones de inversión:
• Derecho de participar en la distribución de dividendos;

• Derecho de percibir acciones de inversión liberadas de pago;
• Derecho de suscripción preferente;
• Derecho de participar en el saldo del patrimonio resultante de la
disolución o liquidación de la sociedad.
• Derecho de transferir en propiedad las acciones de inversión;
• Derecho de redimir las acciones de inversión en los casos de
transformación, fusión, escisión o cualquier otra forma de
reorganización de sociedades, cambios de objeto social y
traslado del domicilio social de la sociedad al extranjero;
• Derecho de solicitar la inscripción en la bolsa de valores.
Finalmente, por Ley N.° 28739 del 23 de mayo del 2006 y su

Reglamento aprobado por Resolución Conasev N.° 060-2006
EF/94.10, se estableció un marco legal necesario para la promoción
del canje o redacción de las acciones de inversión, y con dicho marco
legal se busca incentivar el intercambio de las acciones de inversión,
por otros valores mobiliarios o su compra por parte de las sociedades
emisoras, intentando con ello remediar la falta de consenso respecto
de los derechos que esos valores confieren a sus titulares.
Este marco en el fondo busca la eliminación de estos valores del

mercado, y si bien ha introducido importantes innovaciones no ha
logrado el consenso de analistas y expertos en el Mercado de
Valores, en el sentido de que no es una buena fórmula que el Estado
a través de normas legales establezca una regulación y/o un régimen
especial para promover el canje o la reducción de acciones de
inversión.
3. Conclusiones
Consideramos que establecer con claridad y precisión las diferencias
entre las acciones societarias comunes y las acciones de inversión,
no es una tarea difícil, dadas sus indiscutibles e incuestionables
características que las distinguen, razón por la cual hemos
considerado que la mejor manera de llevar a cabo dicha tarea es
describir cada uno de dichos valores mobiliarios, en el orden que
hemos elegido y eso es precisamente lo que hemos hecho, para que
luego de su lectura fluyan con facilidad.
Arata Delgado, Carlos, “¿Adiós a las acciones de inversión?”, en
Invertir, n.° 26, s. l.: 2006.
BeaumontCallirgos, Ricardo, “Las acciones de las sociedades

anónimas”, en Tratado de derecho mercantil, t. i, Lima: Gaceta
Jurídica, 2003.
Bérgamo, Alejandro, “Sociedades anónimas”, en Materiales de

lectura de la maestría de derecho de la empresa. Sociedades I, Lima:
Pontificia Universidad Católica del Perú, 2003. 781 Diferencias entre
las Acciones societarias comunes y las acciones de inversión
Castellares Aguilar, Rolando, “Instrumentos de inversión en las

sociedades anónimas”, en Revista Peruana de Derecho de la
Empresa, n.° 52, Lima: Asesorandina, 2001.
Constantino Fernandez, Ada, “Régimen jurídico de las acciones de

inversión”, en Cathedra, n.° 7, Lima: 2000.
Elías Laroza, Enrique, Derecho societario, t. i, Trujillo: Normas

Legales,1999.
Gasperoni, Nicolás, “Las acciones de las sociedades mercantiles”, en

Materiales de lectura de la maestría de derecho de la empresa.
Sociedades I, Lima: Pontificia Universidad Católica del Perú, 2003.
Loncharich, Ivanna, “Tratamiento jurídico del sistema de anotaciones

en cuenta de valores”, en Derecho PUCP, n.° 53, Lima: diciembre del
2000.
Picasso Salinas, Rafael, “La naturaleza jurídica de las acciones de

inversión frente a las acciones comunes con o sin derecho voto”, en
Advocatus, n.° 46, Lima: 2002.
Reyes Villamizar, Francisco, Derecho societario, t. i, Bogotá: Temis

2002.
Serra Puente-Arnao, Gerardo, El mercado de valores en el Perú,
Lima: Cultural Cuzco, 2000.
Uría, Rodrigo; Menéndez, Aurelio y Javier García De Enterría, Curso

de derecho mercantil, t. i, Madrid: Civitas, 1999.
Verón, Alberto Víctor, Sociedades comerciales, t. iii, Buenos Aires:

Astrea, 1986.
El prospecto informativo en las ofertas públicas primarias

de valores*
* Las ideas expuestas en el presente artículo son de exclusiva
responsabilidad de su autor y no comprometen en absoluto a
las instituciones donde el autor presta sus servicios.
Bachiller en Derecho por la UNMSM. Cuenta con estudios de

Maestría en Derecho Bancario y Financiero por la PUCP. Fundador
y miembro honorario del Grupo de Estudios Sociedades de la
UNMSM, coordinador del Boletín Sociedades y miembro del Grupo
de Investigación Derecho y Empresa de la PUCP. Actualmente se
desempeña como analista legal junior en la Superintendencia del
Mercado de Valores (SMV).
1. Introducción
En la regulación del mercado de valores se pueden identificar una
serie de instituciones que permiten lograr la transparencia de dicho
mercado y la protección de los inversionistas, todo lo cual redunda
en un aumento de la confianza de sus participantes y con ello el
aumento de los negocios. El prospecto informativo, que se estudiará
en la presente investigación, es una de esas instituciones el cual
resulta importante conocer, especialmente, por sus efectos legales.
2. La información
2.1. Definición de información
La información es un elemento necesario entre las personas que
merece una atención especial y de forma preliminar a cualquier
estudio de las normas que procuran su distribución en la sociedad,
en la medida que, a la información, en repetidas veces, se la señala
como importante para la adecuada toma de decisiones. De acuerdo
con el Diccionario de la Real Academia de la Lengua Española,
“información” puede ser definida como la “acción y efecto de
informar”; es decir, sobre la base de dicha acepción, “información”
puede funcionar como un proceso de informar (verbo) y, de otro lado,
como un resultado concreto de dicho proceso (sustantivo). Como
proceso, siguiendo la línea de García, significaría
cambio o “imponer una forma, dar forma, transformar o cambi
ar el estado de una porción de la realidad. […] Informar sería el
hiperónimo cabecero de todos los verbos que constituyen tipos de
transformaciones y de sus formas substantivadas. En este sentido, el
concepto de ‘información’ supone siempre novedad, cambio”1.
Como producto, la información sería un conjunto de datos

contextualizados que se transmite de un sujeto a otro. Como puede
apreciarse, “información” y “datos” no serían conceptos idénticos,
pues guardarían diferencias entre sí. Alvin y Heidi Toffler, en su
libro La revolución de la riqueza —citado por Sevy2—, señalan que
estos dos últimos son distintos: “Los datos suelen ser descritos como
elementos discretos, huérfanos de contexto: por ejemplo, ‘300
acciones’. Cuando los datos son contextualizados, se convierten en
información: por ejemplo, ‘tenemos 300 acciones de la empresa
farmacéutica X’”.
Por otra parte, habría que decir también que la información puede
considerarse como un bien. Al respecto, Stiglitz ha señalado que la
in- formación en un mercado se trataría de un bien de uso colectivo
al tener las características que definen a un bien público: “La
información es, en sentido fundamental, un bien público. Las dos
características esenciales de un bien público puro son […] el
consumo del bien por parte de un individuo no resta el de otro […] y
la no posibilidad de exclusión (es imposible, o al menos muy costoso,
excluir a nadie del disfrute del bien público). La información posee
estos dos atributos. (Por ejemplo, si le digo a alguien algo que sé,
todavía lo sé; su conocimiento de ese hecho no me resta al mío).
Como es bien sabido, las economías de mercado competitivas
proporcionan un suministro insuficiente de todos los bienes públicos,
incluida la información”3.
Por lo antes expuesto, nosotros consideramos para efectos de la

siguiente investigación que “información” sería tanto un proceso de
transmisión de datos contextualizados en una situación particular, así
como el resultado de dicho proceso. Asimismo, la información tiene
características de un bien público el cual resulta escaso en términos
de proporción en algunas economías.
Para finalizar, en este punto es necesario mencionar que la
información es un bien tan necesario para los diferentes aspectos de
la vida del ser humano que es difícil no encontrar una rama del
Derecho que no le haya proporcionado un marco jurídico que regule
su distribución entre los sujetos que participan de una relación
jurídica, piénsese, por ejemplo, en la normativa sobre el Derecho del
Consumidor donde incluso el derecho a la información tiene una base
constitucional en nuestra Carta Magna de 19934. Algo semejante
ocurre con el Derecho del Mercado de Valores, donde las normas
emitidas por el Estado procuran que la información pueda ser
compartida entre todos los participantes de dicho mercado con el fin
de hacerlo más eficiente, lo cual se vincula con el concepto de
transparencia.
2.2. La información en el mercado de valores: transparencia.

El Derecho del Mercado de Valores cuenta con especiales reglas
relacionadas con la información, pues considera que una distribución
de esta es necesaria para lograr el adecuado funcionamiento del
mercado y con ello conseguir la protección de los inversionistas que
compran y venden. Estas reglas se agrupan bajo el concepto de
“transparencia”, que es como se denomina al conjunto de exigencias
legales y reglamentarias vinculadas a las obligaciones de distribución
de información en el mercado de valores. Tola señala que en el
mercado de valores se emplea el término “transparencia” en un
sentido técnico, pues sirve para “indicar
la necesidad de contar con mecanismos que permitan el acceso,

por parte de todas las entidades y personas que de alguna manera
participan en el mercado de valores y particularmente de los inversi
onistas, a una
adecuada información con respecto a los valores que se negocian e
n el mercado y a los emisores de dichos títulos”.
De este modo, la Ley del Mercado de Valores (en adelante, LMV),

Decreto Legislativo N.° 861, señala en su artículo 1 que una de sus
finalidades es, entre otras, la de promover el desarrollo ordenado y la
transparencia del mercado de valores. Asimismo, en los Objetivos y
principios para la regulación de los mercados de valores, publicada
por la Organización Internacional de Comisiones de Valores
(conocida como IOSCO por sus siglas en inglés) —de la cual la
Superintendencia del Mercado de Valores (SMV) es miembro—, se
ha señalado que uno de los objetivos de la regulación del mercado
de valores es precisamente el de “garantizar que los mercados sean
justos, eficientes y transparentes”5.
La relevancia de la información es muy alta en este mercado pues

permite a las personas conocer los riesgos asociados a las
inversiones en los productos financieros que compran o transfieren.
No debemos olvidar que, objetivamente, en el mercado de valores,
las personas realizan un desprendimiento de dinero con la intención
de lograr válidamente algún beneficio o rentabilidad como puede ser
el cobro de un determinado interés o de un dividendo, objetivos que
difícilmente se podrían obtener si previamente no se cuenta con
información. Este desprendimiento está expuesto a una serie de
riesgos de diversa índole no solo vinculados al cumplimiento o no de
los términos y condiciones que se prometen en el título que adquiere
o transfiere, sino también los relacionados al emisor de dicho valor
que es la persona jurídica quien finalmente deberá pagar lo
prometido. Al mismo tiempo, es de vital importancia conocer el
entorno social, económico y financiero del emisor y, en general, todo
lo que pueda pasarle en sus negocios o al grupo económico al que
pertenece, pues ello podría impactar en los resultados de su objeto
social y en el cumplimiento de sus acreencias.
Lo que se persigue con la regulación es que el interesado cuente con

información y decida mejor estando informado, aunque el resultado
de su decisión no necesariamente sea el más beneficioso para él,
pues no se puede conocer el futuro y, concretamente, el precio que
tendrán sus valores en el mercado. Como bien indica Tola, lo que se
pretende es proporcionar al interesado la información que le permita
tomar sus decisiones “con un razonable nivel de incertidumbre y
asumiendo riesgos relativamente controlados. En principio, se busca
que quien pretende adquirir o enajenar un título, conozca de manera
aproximada el precio que debe pagar o que debe recibir por el
documento”6.
Lo dicho hasta aquí supone que tanto “precio” como “información”

son conceptos que van de la mano, pues el primero se ve implicado
por el grado de información que pueda existir. En esa línea, resulta
válido sostener que una buena forma de saber el grado de
apreciación de las personas sobre un valor mobiliario es justamente
el precio propuesto por los inversionistas en cada operación. Por
estas razones cada vez que aparece una noticia (información) sobre
una determinada empresa cotizada, esta impacta de forma positiva o
negativa en los precios de las acciones, puesto que cada precio
propuesto refleja en cierta manera una opinión más o menos
informada de parte de los inversionistas.
De otro lado, es necesario recalcar que estos cambios en los precios

no son inmediatos y dependen fundamentalmente de los procesos de
transmisión de datos contextualizados que se da dentro del colectivo
de personas. No todos estos procesos de transmisión resultan ser
satisfactorios y, en otros casos, no siempre logran el nivel deseado
de transmisión de la información en proporción, calidad y velocidad;
por ello, algunos precios no reflejan toda la información de los
productos en un momento dado, aunque se espera que ello ocurra.
Pero ¿cómo saber si los precios que aparecen en los mercados
reflejan toda la información existente sobre los valores mobiliarios?
¿Será posible que los valores siempre reflejen de forma exacta la
información sobre ellos y sus emisores? ¿Los inversionistas pueden
confiar en que se ha difundido en el mercado de valores toda la
información relevante a efectos de que puedan decidir
adecuadamente? Para responder a estas cuestiones, resulta
necesario exponer la literatura financiera sobre la teoría de los
mercados eficientes.
2.3. La teoría de los mercados eficientes

La teoría de los mercados eficientes surge en los años 60 como con-
secuencia de un trabajo publicado por Maurice Kendall que fue
presentado ante la Royal Statical Society en 1953, con la finalidad de
explicar el comportamiento de los precios de las acciones y de las
mercancías y, específicamente, determinar si los precios de estos
presentaban ciclos regulares; no obstante, Kendall había hallado
todo lo contrario, pues los precios parecían seguir una ruta aleatoria
e independientes entre sí, como “si una vez a la semana el Demonio
de la Suerte sacara un número al azar […] y lo agregara al precio
actual para determinar el precio de la semana siguiente”7.
Siendo los precios independientes entre sí, no sería posible saber en

qué medida estos cambiaban dentro de un determinado ciclo. En esa
línea, esta teoría recoge como premisa que los precios de los valores
mobiliarios cambian aleatoriamente y, como productos que se
transan en un mercado, reflejan o recogen la información relevante y
alcanzable que exista sobre ellos en un momento particular.
Pero ello no queda allí. En el numeral anterior habíamos sostenido
que los precios no reflejan siempre toda la información de los
productos en un momento dado y que los precios fundamentalmente
dependen del resultado de los innumerables procesos de transmisión
de datos contextualizados (información) en términos de proporción,
calidad y velocidad. Ello en sí mismo no es malo o bueno, en
principio, es un hecho objetivo: los precios cambian porque detrás
hay innumerables valoraciones sustentadas en diversas fuentes de
información. En ese sentido, los precios dependen mucho de los
referidos procesos, y, siendo que no todos resultan ser óptimos, es
posible afirmar que en una economía encontraremos mercados
donde los precios reflejen la información sobre los productos en un
menor o mayor grado.
Esto que hemos explicado, de forma muy primitiva, lo desarrolla

científicamente la teoría de los mercados eficientes, la cual clasifica
la eficiencia de los mercados en tres sentidos: débil, semifuerte y
fuerte, en función de los grados de incorporación de la información
en los precios de los valores. Brealey, Myers y Allen la explican en
los siguientes términos:
En el primer nivel, los precios reflejan la información contenida en el

registro de los precios pasados. Esto se conoce como la
forma débil de eficiencia. Si los mercados son eficientes en un
sentido débil, entonces es imposible obtener consistentemente
utilidades superiores con el estudio de los rendimientos previos. Los
precios seguirán una ruta aleatoria.
El segundo nivel de eficiencia requiere que los precios actuales

reflejen no solo los pasados, sino toda la otra información publicada,
como la que se podría obtener de la lectura de la prensa financiera.
Esto se conoce como la
forma semifuerte de eficiencia del mercado. Si los mercados son
eficientes en este sentido, entonces los precios
se ajustarán de inmediato a la información pública, como el anuncio
de las utilidades del trimestre anterior, una nueva emisión de accion
es, una propuesta de fusión de dos compañías, etcétera.
Por último, podríamos visualizar una forma fuerte de eficiencia, en la

que los precios reflejen toda la información que se puede adquirir
mediante un cuidadoso análisis de la compañía y de la economía. En
dicho mercado, observaríamos inversionistas afortunados y
desafortunados, pero no encontraríamos ningún administrador de
inversiones de nivel superior que pudiera ganarle constantemente al
mercado8.
Como puede apreciarse, los mercados de valores no resultan ser

eficientes en el mismo nivel. Así, Gilson y Kraakman —
citados por
Payet — señalan que los niveles de eficiencia de un mercado
9
están relacionados con los sistemas de difusión y análisis de la

información, por lo que para alcanzar mayores niveles de eficiencia
del mercado es necesario que los costos tanto para acceder como
para procesar la in- formación sean menores. En la medida que estos
costos de transacción sean altos, no se podría obtener mercados
eficientes que manifiesten elevados niveles de transparencia.
Desde mi punto de vista, esta es la principal conclusión de esta

teoría, por lo que para lograr una óptima transparencia se justifica la
implementación de una serie de medidas o mecanismos que
permitan
reducir estos costos de transacción. Al respecto, Payet señala:
“La hipótesis de la eficiencia de los mercados de valores, sus tres
versiones, y el estudio de los mecanismos para su operación, nos
permiten
descubrir la importancia de reducir los costos de transacción e
n el mercado. En particular parece indicar que, dada la asimetría
existente
en la información disponible para los distintos agentes, reducir
los costos de transacción implica facilitar dicho acceso por parte de
los inversionistas”10.
En esa línea, la normativa del mercado de valores justifica su

existencia en la medida que esta le proporcione al mercado de
valores diferentes mecanismos que permitan reducir los costos de
transacción para los diferentes agentes que participan en este, de tal
forma que se logre niveles óptimos de revelación de información
(transparencia) para alcanzar mercados de valores eficientes, ello
además justifica la existencia de un ente regulador que permita
cumplir con dicho objetivo.
Sobre esto último, Ferrero, en una entrevista, señalaba que el rol del
regulador es que el mercado de valores pueda llegar ser un mercado
de valores eficiente en su versión fuerte11:
[S]i la información no es completa y no está disponible
oportunamente, nuestro mercado solo puede llegar a una versión
débil de eficiencia: es decir, eficiencia basada en los precios
históricos. El mercado no puede reflejar eficientemente la información
pública si es que no hay acceso a ella. Evidentemente, tampoco
podría reflejar información analizada si es que los insumos que el
emisor debe proveer son inconsistentes o inexistentes. En
consecuencia, la función fiscalizadora y sancionadora del regulador,
aunque ingrata e impopular, es fundamental para alcanzar un
mercado eficiente en su versión fuerte.
La LMV, sus reglamentos y sus diversos lineamientos han

establecido mecanismos para que la información pueda diseminarse
en el mercado de manera oportuna, veraz y suficiente, permitiendo
con ello mercados de valores más eficientes. Dentro del abanico de
mecanismos, se encuentra la obligación de parte del emisor del valor
mobiliario de entregar un prospecto informativo antes de su oferta
pública en el mercado, el cual pasaremos a desarrollar en la presente
investigación.
3. El uso de los prospectos informativos en las ofertas públicas

primarias de valores
Antes de explicar el uso de los prospectos informativos en las ofertas
públicas primarias de valores, resulta necesario desarrollar
brevemente el concepto de “oferta pública” y los tipos de oferta
pública que son regulados en la LMV.
3.1. Definición de oferta pública de valores

El artículo 4 de la LMV dispone: “Es oferta pública de valores
mobiliarios la invitación, adecuadamente difundida, que una o más
personas naturales o jurídicas dirigen al público en general, o a
determinados segmentos de este, para realizar cualquier acto jurídico
referido a la colocación, adquisición o disposición de valores
mobiliarios”. Por su parte, Tola señala que la oferta de valores puede
definirse como “el acto por el cual una persona natural o jurídica
ofrece, a fin de celebrar un acto traslativo de dominio, un valor o
conjunto de valores, poniéndolos a disposición, sea del público en
general, sea de un determinado sector o persona, mediante un
procedimiento que asegure la posibilidad de que el conocimiento de
la oferta llegue a la o las personas potencialmente interesadas, a
través de un medio de comunicación adecuado”12, definición que en
cierta medida coincide con lo dispuesto en la LMV.
Desde un punto de vista legal y en el que concuerda la doctrina
especializada, la oferta pública de valores es una invitación dirigida a
otro (u otros) para realizar cualquier acto jurídico referido a colocar,
adquirir o disponer valores mobiliarios mediante un canal adecuado
que permita su conocimiento por parte del público interesado en
invertir o desinvertir en un valor mobiliario. No obstante, como se
puede apreciar, la definición de “oferta pública de valores” que regula
la LMV no encaja en forma precisa con otras instituciones de carácter
civil que nos resultan más conocidas como lo son la “oferta”, la “oferta
al público”, entre otras instituciones que, en esencia, comparten la
idea de una manifestación de voluntad dirigida a otros sujetos con la
intención de obligarse contractualmente13. De hecho, el uso de las
palabras “oferta” o “pública” que utiliza la LMV en sus diversos
artículos nos lleva a confundirlas y a emplearlas de manera indistinta
en muchas ocasiones.
En ese sentido, por lo expuesto precedentemente, se puede

sostener—de forma preliminar— que LMV ha desarrollado una
definición legal de “oferta pública de valores” exclusiva para la
interacción económica que se da en el mercado de valores y que
resulta distinta con respecto a cada una de las instituciones que
guardan cierto parecido con dicho concepto y que se encuentran
regulas en el Código Civil del Perú de 1984.
De otro lado, se debe advertir que la propia LMV, cuando regula a los
cinco tipos de oferta públicas de valores, solo define sus alcances en
función al mercado en donde se realizan (primario o secundario,
véase los art. 53 y 64) o según la finalidad que éstas cumplen en el
mercado (véase los art. 65, 68, 69 y 75). Por lo que no resultan
adecuados para complementar la definición de “ofertas públicas de
valores” que hasta este momento venimos desarrollando. No
obstante, el numeral a) del artículo 6 del Reglamento de Oferta
Pública Primaria y de Venta de Va- lores Mobiliarios, aprobado
mediante Resolución CONASEV N.° 141- 98-EF-94.10 (en adelante,
ROPP), ha establecido los alcances de lo que debería entenderse
como una “invitación” dentro del concepto que nos convoca, solo que
en el ámbito de las ofertas públicas primarias (OPP) y ofertas
públicas de venta (OPV)14, lo cual, en principio, no incluiría a los
demás tipos de ofertas públicas de valores15.
Así, el ROPP señala que se considera por “invitación” a “toda aquella

manifestación de voluntad que se efectúa de modo directo o a través
de terceros, tenga esta el carácter de invitación a ofrecer, simple
oferta, promesa unilateral u otra que tenga por objeto efectuar o
recibir propuestas vinculadas” a un acto jurídico referido a la
colocación o disposición de valores mobiliarios. Sobre el particular,
es oportuno mencionar que esta referencia a conceptos regulados en
el Código Civil por parte del ROPP resulta ser adecuada en la medida
que el Código es una norma supletoria de la LMV (num. f del art. 9),
y porque además la SMV cuenta con las facultades de interpretar
administrativamente los alcances de las disposiciones legales que
aborda la LMV, así como la de poder reglamentarla (art. 7 de la LMV).
Por lo antes expuesto, consideramos que la LMV ha establecido una

definición amplia de “oferta pública” que comprende a muchos
conceptos tales como “oferta”, “oferta al público”, “promesa unilateral”
y otras. Esto último se puede apreciar con mayor nitidez en los casos
de las OPP y las OPV, como hemos comentado. Sin embargo, llama
la atención el carácter omnímodo del concepto de “oferta pública de
valores” en el ROPP, pues en esencia la “oferta”, la “oferta al público”
o la “promesa unilateral” tienen características distintas las que son
englobadas bajo un único concepto. Al respecto, Cachón, citado por
Torres, expresaba lo siguiente16:
[P]rocede plantearse qué relación guarda el concepto de ‘oferta

pública de valores negociables’, utilizado en el ámbito del Derecho
del Mercado de Valores, con el concepto civilista y general de oferta
pública, oferta al público, u oferta ad in certam
personam. Ciertamente se trata de conceptos conexos, relacionados
entre sí, e incluso cabe afirmar que el concepto propio del Derecho
del Mercado de Valores trae causa en el concepto civil o general. Sin
embargo, [por ejemplo] surgen diferencias entre el concepto de oferta
pública de valores negociables y el concepto civil de oferta al público.
En esta investigación, no estableceremos diferencias entre “oferta”,

“oferta al público” o “promesa unilateral”, pero queremos resaltar esa
variedad de conceptos alrededor de la oferta pública de valores que,
como quedó ya establecido, tiene un sentido amplio lo cual
entendemos como una forma de proteger a los inversionistas,
aunque lleve a confusión la utilización indistinta de las palabras
“público” u “oferta”.
3.2. La oferta pública primaria (OPP) de valores

Para los fines de la presente investigación, clasificaremos a las
ofertas públicas de valores en función del mercado en el que son
realizadas: mercado primario y secundario. Las ofertas que son
realizadas en el mercado primario se conocen como ofertas públicas
primarias (OPP), mientras que las que son realizadas en el mercado
secundario se conocen como ofertas públicas secundarias (OPS).
Dentro de este último concepto tenemos a cuatro tipos de ofertas
secundarias: la oferta pública de venta (OPV), la oferta pública de
intercambio (OPI), la oferta pública de adquisición (OPA) y a la oferta
pública de compra (OPC). Estas son formuladas por los tenedores de
valores ya emitidos, de allí que a estas ofertas públicas se las
conozcan como secundarias de la OPP.
De acuerdo con Torres, estas ofertas públicas cumplen una función

distinta, así en el caso de la OPP lo que se busca es captar el ahorro
del público como inversión, mientras que una OPV tiene como
propósito la recuperación de la inversión mediante la puesta en venta
de los valores ya emitidos17. Asimismo, la OPA tendría como
propósito el reparto de la prima de control entre todos los accionistas
por parte de quien adquiere dicho control societario (art. 2 del
Reglamento de OPA y OPC); por su parte la OPC tendría como
objetivo el brindar a los inversionistas un derecho de separación de
la sociedad al verse afectados por la decisión de la mayoría de excluir
los valores del Registro Público del Mercado de Valores (en adelante,
RPMV) o del mecanismo centralizado de ne- gociación (art. 31 del
Reglamento de OPA y OPC), pues al ser excluidos los valores
generaría que los titulares dejen de contar con información (eventual
y periódica, las mismas que son exigidas por la LMV al tener un valor
mobiliario inscrito) y al ser excluidos de su negociación, estos valores
dejarían de tener liquidez18.
Sobre la OPP, Piaggio sostiene que esta tiene como propósito “po-
ner a disposición del público general, valores mobiliarios que se
emiten por primera vez, a cambio de dinero, a iniciativa de la voluntad
societaria de una determinada persona jurídica, cuyos órganos
competentes se encargan de determinar las principales
características de los mismos, tales como su naturaleza jurídica,
plazos, tasas de interés y garantías de ser el caso […]”19.
3.3. La inscripción del valor y registro del prospecto informativo

como requisitos previos a la realización de una OPP
Las ofertas públicas de valores se someten a las disposiciones
generales establecidas en el Capítulo I del Título III de la LMV (que
trata sobre las “Ofertas Públicas de Valores”) y de forma específica
por sus respectivos reglamentos. Una de estas disposiciones
generales señala la obligación de inscribir el valor mobiliario en el
RPMV (art. 49 de la LMV), antes de realizarse propiamente la oferta
pública de valores. En el caso de las OPP, el artículo 4 del ROPP,
además dispone que dicha oferta se encuentra sujeta al requisito
previo de la inscripción del valor a ofertar y/o registro del prospecto
informativo a utilizar en el RPMV, y a la entrega del mencionado
prospecto a los potenciales inversionistas.
Como puede apreciarse, en las OPP rige el principio de libertad de

realización de ofertas
públicas toda vez que éstas no están supeditadas a
una autorización administrativa previa, bastando para su realización
la presentación de la información y documentación requerida por la
normativa que, al cumplirse, la SMV no podría impedir la realización
de la oferta pública (comentario al art. 4 del ROPP en la Exposición
de Motivos del ROPP y art. 19 de la LMV).
Por otro lado, respecto a dichos requisitos se debe precisar que

estos no son exclusivos de nuestra normativa, sino que es
compartido por muchas otras legislaciones. En el caso del prospecto
informativo, según explica Reyes Palá —citada por Serra20—, el
origen de la exigencia de este se encuentra a finales de la primera
mitad del siglo xix en los países industrializados a propósito de una
reacción frente a casos de constituciones fraudulentas de sociedades
anónimas; no obstante, es con la regulación norteamericana de los
años 30 donde se contempló con mayor rigor los aspectos de su
contenido.
La regulación americana tiene como antecedente el crac del 29,

evento que generó importantes pérdidas para la economía y
sociedad estadounidense, lo cual motivó que se emitiera una serie
de normas orientadas a lograr la transparencia del mercado de
valores y la protección de los inversionistas. Una de estas normas fue
la Securities Act de 1933 —aún vigente— que, entre otras cosas, (i)
reglamentó la oferta de valores (o securities como se le conoce en
dicho país), (ii) estableció como ilegal su oferta entre las personas sin
que se haya realizado un proceso de registro de los valores en la
Securities and Exchange Commission (SEC) —que es el símil de la
SMV en Perú— y (iii) exigió que toda oferta de valores se realice con
la entrega a los inversionistas de un prospecto informativo que
contenga toda la información relevante21.
En el caso peruano, el procedimiento de inscripción de los valores en

el RPMV comienza con una solicitud ante la SMV que adjunta la
documentación e información que establece la LMV y el ROPP,
según los parámetros establecidos tanto por el Manual para el
Cumplimiento de los Requisitos Aplicables a las Ofertas Públicas de
Valores Mo- biliarios (en adelante, Manual), como en las Normas
Comunes para la Determinación del Contenido de los Documentos
Informativos Consolidado (en adelante, Normas Comunes), que son
unas guías aprobadas mediante Resolución Gerencia General 211-
98-EF/94.11 y que tienen como propósito orientar la adecuada
presentación de los documentos —como lo es prospecto informativo,
salvo ciertas excepciones22— requeridos para la inscripción del valor.
Para Payet23 la inscripción del valor implica suministrar a la SMV

información de tipo jurídica, económica y financiera sobre el emisor y
el valor para su libre acceso al público, por lo que, según este autor,
el procedimiento de inscripción, así como el registro del prospecto
informativo, constituyen en los instrumentos fundamentales para
diseminar la información en el marco de una OPP.
Finalmente, conviene subrayar que el RPMV —donde justamente se

va inscribir los valores y registrar los prospectos informativos—
resulta ser un registro de carácter administrativo completamente
distinto e independiente a los registros que pertenecen al Sistema
Nacional de los Registros Públicos que administra la
Superintendencia Nacional de los Registros Públicos (SUNARP),
toda vez que el RPMV es administrado por la SMV —como supervisor
y regulador del mercado de valores— y tiene por finalidad poner a
disposición del público información relacionada con las ofertas
públicas, los valores y de los participantes autorizados del mercado
de valores. Muchas veces el adjetivo “público” lleva a la confusión,
no obstante, como se dejó en claro, el RPMV no pertenece a dicho
sistema.
4. El prospecto informativo en las OPP

4.1. Definición de prospecto informativo en el marco de las OPP
Sobre el prospecto se ha dicho que es “el documento legalmente
exigido con carácter previo a la realización de cualquier apelación
pública al ahorro, […] en el que deben constar los datos necesarios
para que los destinatarios de la misma puedan formarse un juicio
completo y razonado sobre la operación”24. Por su parte, Cox, Hillman
y Lange- vort —citados por Piaggio— sostienen: “El prospecto está
diseñado para proveer toda la información material necesaria a fin de
que los inversionistas puedan plenamente merituar la adquisición
de determinados valores; el prospecto es el vehículo para estacionar
a los inversionistas tan cerca como sea posible respecto del emisor
y de los aseguradores o underwriters de la emisión, con la esperanza
de que su adquisición no sea inútil o sobrepreciada”25.
Para nosotros, el prospecto informativo se trataría de un documento

vinculante el cual contiene toda la información necesaria en una OPP
de valores mobiliarios, el cual debe ser leído y analizado por un
potencial inversionista a efectos de que pueda hacerse una idea de
los riesgos implicados en una eventual inversión en valores
mobiliarios y, de ser el caso, poder adoptar una decisión de inversión
de manera consciente. Por lo indicado, el prospecto informativo no
se sería un simple folleto con mero fin publicitario en el que se
muestra breves características de un producto, sino un documento
con un contenido sustancial y descriptivo de una OPP que sirve de
presupuesto para la decisión de invertir o no en algún producto
financiero.
4.2. Naturaleza jurídica del prospecto informativo

El carácter vinculante del prospecto informativo se desprende de una
lectura del artículo 59 de la LMV, donde se establece que la
suscripción o adquisición de valores presupone la aceptación por
parte del suscriptor o comprador, de todos los términos y condiciones
de la oferta, tal como aparecen en el respectivo prospecto
informativo. Esto último nos permite concluir que, del otro lado de la
relación jurídica, también existe un obligatorio cumplimiento de
dichos términos por parte de quienes elaboraron y entregaron el
prospecto informativo, así como de otras personas que participaron
de su elaboración y que justamente lo suscriben, como se explicará
más adelante.
Sobre el particular es ilustrativa, para el caso español, la opinión de

Grimaldos26, quien señala lo siguiente:
El emisor (y demás partícipes de la emisión) deben informar en forma

veraz, objetiva, suficiente y actual sobre los aspectos relevantes de
los valores cuya colocación se pretende a fin de permitir al potencial
inversor la formación de un juicio completo y razonado sobre el
negocio jurídico cuya conclusión se le propone y decida en
consecuencia. Esa información precontractual adquirirá,
ministerio legis, fuerza contractual. Emisor y titular del valor
negociable quedarán jurídicamente vinculados por el contenido de la
información. De esta forma, la información es, al tiempo, presupuesto
y contenido de relación jurídica que es todo valor negociable.
Como bien se ha indicado en el numeral 3.1. del presente documento,

la OPP tiene una definición que abarca a otros conceptos que son
definidos y regulados en el Código Civil de 1984; esto es, a la “oferta”,
“oferta al público”, “promesa unilateral” y otras. De ahí que
sostenemos que la OPP tiene una definición amplia que abarca a los
referidos conceptos, pero que indiscutiblemente —cualquiera sea el
concepto del que se trate— conllevan a la creación de una relación
jurídica de tipo patrimonial donde se dirige una declaración de
voluntad a efectos de ofrecer valores mobiliarios para que estos
puedan ser suscritos y adquiridos por quienes acepten dicha
propuesta mediante la presentación de una orden de compra27. Como
se puede apreciar, se interceptan dos declaraciones de voluntad: una
que está contenida en el prospecto informativo y otra que la acepta y
materializa en la orden de compra que es presentada por el
inversionista, dándose así el consentimiento que es el elemento clave
para la celebración de los contratos.
En ese sentido, somos de la opinión que un prospecto informativo en

el marco de una OPP contiene una manifestación de voluntad —bajo
las precisiones antes señaladas en el artículo 6 del ROPP—, que
luego de un proceso de subasta y adjudicación, obliga al emisor del
valor en los términos expuestos en el prospecto informativo frente a
los inversionistas. Sobre el particular, Torres señala que la OPP
puede adquirir la forma de una “oferta” y de una “Oferta al Público”.
Así, el referido autor sostiene lo siguiente28:
La OPP puede ser, indistintamente, la Oferta al Público de la con-

tratación civil, como puede ser también una oferta (recepticia). Ello
se debe a que para conseguir la finalidad de esta Oferta Pública de
la Contratación del Mercado de Valores se debe ofrecer al público en
general, o algún sector o sectores del mismo, la adquisición de
valores mobiliarios aún no emitidos.
Por estas consideraciones, se concluye que la elaboración y entrega
del prospecto informativo al potencial inversionista tienen por objetivo
no solo que el emisor pueda cumplir con uno de los requisitos para la
lograr la aprobación del procedimiento administrativo de inscripción
del valor mobiliario en el RPMV, sino también para que este puede
celebrar, en el futuro, un contrato con uno o más inversionistas, que
serán su contraparte.
4.3. Contenido del prospecto informativo

El artículo 56 de la LMV dispone que el “prospecto informativo de-
berá contener toda la información necesaria para la toma de
decisiones por parte de los inversionistas”. Deseamos subrayar que
la norma antes citada no ordena que este documento contenga todo
tipo de información, sino aquella que resulta necesaria para la
adopción de una decisión de inversión, que en términos prácticos
podríamos decir que es aquello que se materializa como relevante.
Al respecto, resulta válido preguntarnos: ¿quién determina el

contenido del prospecto informativo? A primera vista, podría
pensarse que el emisor del valor elabora el prospecto únicamente en
función de lo que él podría creer importante y necesario para un
potencial inversor; sin embargo, el emisor no lo hace a su sola
discreción, sino con base en una serie de criterios legales y
reglamentarios. En cuanto a los primeros, el artículo 56 de la LMV
señala que un prospecto informativo debe contener como mínimo lo
siguiente:
1. Las características de los valores, así como los derechos y

obligaciones que otorgan a su titular. Toda vez que cada valor
mobiliario incorpora específicos derechos y exige el cumplimiento
de determinadas obligaciones dentro de una emisión y/o
programa de emisión.
2. Las cláusulas relevantes del contrato de emisión o del estatuto
para el inversionista, según se trate de un instrumento
representativo de deuda o de un valor representativo del capital
del emisor.
3. Los factores que signifiquen un riesgo para las expectativas de
los inversionistas, los cuales deben ser explicados de tal forma
que el inversionista se haga una idea de los riesgos a los que
están expuestos su inversión.
4. Nombre y firma de las personas responsables de la elaboración
del prospecto informativo: entidad estructuradora o su
representante, en su caso, así como del principal funcionario
administrativo, legal, contable y de finanzas del emisor.
5. Los estados financieros auditados del emisor, con sus notas
explicativas y el respectivo dictamen de la sociedad que audita
los estados financieros, correspondientes a los dos últimos años,
cuando el periodo de constitución de la sociedad lo permita.
6. El detalle de las garantías de la emisión, cuando corresponda,
como puede ser una hipoteca, un fideicomiso en garantía, una
carta fianza, etc.; los cuales precisamente garantizan el
cumplimiento de las obligaciones autoimpuestas por el emisor.
7. Descripción del procedimiento de colocación de los valores,
donde se describe el tipo de subasta que se seguirá para la
adjudicación posterior de los valores mobiliarios.
8. La información complementaria que determine la SMV mediante
disposiciones de carácter general.
Cabe precisar que estos criterios conforman el contenido mínimo de

todo prospecto informativo, por lo que es factible la incorporación de
mayor información que sea distinta a la indicada en el referido listado,
ya sea porque la SMV establezca que deba incorporarse información
complementaria o ya sea porque el propio emisor decida
incorporarla, pues la LMV ordena que el prospecto deba contener
toda la información que sea necesaria para un inversionista, lo cual
no solo debería circunscribirse a ese listado, sino a una evaluación
caso por caso en función de la relevancia de la información.
De igual modo, se debe mencionar que estos criterios legales se

deben complementar con los criterios reglamentarios que se
establecen en función del régimen normativo al que se somete la
OPP. Como se recuerda, en el mercado peruano existen los
siguientes regímenes normativos: régimen general, el régimen del
Mercado Alternativo de Valores (MAV) y del régimen para
inversionistas institucionales. En el siguiente cuadro se puede
observar estos regímenes y las normas donde se identifican los
criterios reglamentarios a seguir en la OPP en cada régimen.
Cuadro n.° 1: Regímenes y criterios reglamentarios para elaborar

prospectos informativos
Resolución que
Tipo de Normas donde se identifica los criterios reglamentarios a
apruebalas
régimen seguir en la OPP
normas
Resolución
ReglamentodeOfertaPúblicaPrimariaydeVen-
CONASEV N.°
tadeValoresMobiliarios(ROPP),asícomosuEx- posición
141-98-EF-
deMotivos
94.10
Régimen Manual para el Cumplimiento de los Requisitos Aplicables
general a las Ofertas Públicas de Valores Mo- biliarios (Manual) Resolución
GerenciaGeneral
Normas Comunes para la Determinación del Contenido de N.° 211-98-
los Documentos Informativos Con- solidado (Normas EF/94.11
Comunes)
Reglamento del Mercado Alternativo de Valores Resolución
SMV N.° 025-
– MAV 2012-SMV/01
Manual para el cumplimiento de los requisitos aplicables a
Régimen del las ofertas públicas de acciones en elMAV Resolución de
MAV Manual para el cumplimiento de los requisitos aplicables a Super-
las ofertas públicas de bonos en el MAV intendente N.°
Manual para el cumplimiento de los requisitos aplicables a 021- 2017-
las ofertas públicas de instrumentos de corto plazo en el SMV/02
MAV
Régimen de Resolución
Anexo N.° 8 del Reglamento del Mercado de Inversionistas
inversionistas SMV N.° 021-
Institucionales
institucionales 2013-SMV/01
[Fuente: Elaboración propia]
4.4. Contenido y estructura del prospecto informativo dentro del

régimen general de OPP
Como bien se ha explicado en el anterior numeral, existen diferentes
regímenes para llevar a cabo una OPP. Para los fines de este artículo
de investigación, expondremos los criterios reglamentarios más
significativos para una OPP que se realiza en el régimen general,
debido a que es el más utilizado29 y que ha servido como modelo a
los otros regímenes que son de reciente reglamentación en
comparación del régimen general que data del año 1998. Estos
requisitos se encuentran establecidos en el Manual y en las Normas
Comunes, de conformidad con el artículo 12, numeral a), del ROPP.
Dentro de este régimen, se debe indicar que no todos los prospectos

informativos son iguales, pues cada uno puede diferir según ciertos
aspectos, tales como el tipo de emisor (nacional, extranjero, privado
o entidad pública), el tipo de valor que se esté ofreciendo
(instrumentos de deuda, acciones, etc.), así como por el tipo de
trámite de inscripción del que se trate (general o anticipado), etc. Por
dicha razón, el contenido y la estructura en que se presenta la
información en el prospecto pueden variar. Bajo dicha consideración
y por fines orientativos, únicamente explicaremos el contenido de un
prospecto que se realiza en una OPP realizada por un emisor
nacional que emitirá bonos en el marco de un trámite anticipado, el
cual nos ilustrará de manera general sobre este tema. Así, en este
tipo de prospectos, se deberá tener en cuenta la estructura que se
indica en el Formato TA1 del Manual, el mismo que puede ser
apreciado en el siguiente cuadro.
Cuadro N.° 02: Estructura de un prospecto informativo según

Formato TA1 del Manual
Sección Detalle de cada sección

1. Caraexterior:(1211)ylasdisposicionesespecíficasaplicables
2. Carainterior:(1221)ylasdisposicionesespecíficasaplicables
Sección I
3. Índice de contenido:(1230)
Sección II Resumen ejecutivo financiero (2000)

Sección III Factores de riesgo (3000)
Sección IV Aplicación de los recursos captados (4000)
Sección V Descripción de la oferta (5000)
Sección VI Descripción de los valores ofrecidos (6000)
Sección VII Información del negocio del emisor (7000)
Sección VIII Información financiera (8000)
Sección IX Anexos (9000)
[Fuente: Sección Segunda del Manual]
Del cuadro anterior, se puede ver que el prospecto informativo tiene

una estructura que se divide en secciones las cuales están definidas
por un determinado tipo de información. Estas secciones deben ser
complementadas con la información que se señala en las
disposiciones (generales y específicas) que están contenidas en las
Normas Comunes. Así, el agudo lector se habrá dado cuenta que en
el Cuadro N.° 2 se indican unos números entre paréntesis, ello es así
debido a que los dichos números nos referencian la ubicación de las
disposiciones generales en las Normas Comunes.
En definitiva, y aunque resulte algo confuso, en la elaboración del

prospecto informativo, se debe tener a la mano tanto el Manual como
las Normas Comunes. Luego de haber explicado la interacción de
estos documentos, nos centraremos en algunas disposiciones
generales contenidas en las Normas Comunes que, desde nuestra
práctica profesional, resultan ser relevantes en un prospecto
informativo con el fin de su registro en el RPMV.
4.4.1. La cara interior del prospecto informativo

La Sección I del prospecto informativo está conformada por dos caras
(exterior e interior) y un índice de contenido. No centraremos nuestra
atención en la cara exterior, pero diremos brevemente que en esta se
hace una indicación muy sucinta, entre otros, de los datos del emisor,
los valores, la fecha de elaboración del prospecto y una leyenda de
advertencia en la que se menciona que la inscripción del valor y el
registro del prospecto no implica que la SMV recomiende la inversión
en los valores o que esta institución opine favorablemente sobre las
perspectivas del negocio, etc.
Esto último, se relaciona con el contenido de la cara interior del

prospecto informativo la cual debe contar, entre otros, con una
declaración de responsabilidad por el contenido del prospecto y la
información incorporada por referencia, de conformidad con las
disposiciones generales (1221) de las Normas Comunes; declaración
que debe ser suscrita por el principal funcionario de tipo
administrativo, legal, contable, financiero del emisor y por el
representante de la entidad estructuradora, de corresponder30. Como
se verá más adelante, esta declaración sirve para estimar las
responsabilidades en caso la información no sea revelada en forma
veraz, suficiente, oportuna y clara; responsabilidad que le
corresponde a quienes elaboraron y firmaron el prospecto
informativo, y no a la SMV como se verá más adelante.
4.4.2. Los factores de riesgo

Uno de los aspectos más resaltantes del prospecto informativo, es la
inclusión y descripción de los riesgos que se encuentran implicados
en la emisión de valores. Así tenemos que la disposición general
(3000) de las Normas Comunes señala que se deberá incluir en el
prospecto una discusión de los principales factores, ya sean internos
y/o externos al emisor, que puedan afectar el nivel de riesgo asociado
con la inversión. Asimismo, nos propone una lista con diferentes tipos
de riesgos, a modo de referencia, para que el emisor los pueda
evaluar y, de ser el caso, desarrollarlos en el prospecto para
conocimiento del potencial inversionista. Ello quiere decir que el
propio emisor podría i) no incorporar todos los riesgos que se
proponen en dicha lista o ii) incluir otros riesgos no comprendidos en
esta; pues ello depende de una evaluación de parte de quien elabora
el prospecto en función de “la entidad emisora, al valor a ser
registrado y a la operación a ser desarrollada” —último párrafo de la
disposición general (3100) de las Normas Comunes—.
Por otra parte, queremos señalar un aspecto interesante de la

normativa europea respecto a la forma en que se describen los
factores de riesgo en los folletos —que es la denominación que se
emplea en Europa para referirse a los prospectos informativos—.
Precisamente, el Reglamento (UE) 2017/1129 sobre el folleto que
debe publicarse en caso
de oferta pública o admisión a cotización de valores en un mercado
regulado y
por el que deroga la Directiva 2003/71/CE del 14 de junio de 2017,
emitido por el Parlamento Europeo y del Consejo31 (en adelante,
Reglamento Europeo sobre Folletos). Así, este reglamento señala en
su artículo 16 que los factores de riesgo serán evaluados a partir de
la probabilidad de que estos ocurran y de la magnitud prevista de su
impacto negativo. Con ello se quiere tomar en cuenta a dos
elementos básicos del riesgo: la probabilidad de ocurrencia de un
determinado evento y la magnitud del evento, esto es, su impacto a
partir de su ocurrencia. Un riesgo sin probabilidad o sin magnitud no
sería, desde nuestro punto de vista, propiamente un riesgo.
Sobre el concepto de “magnitud”, quisiéramos hacer énfasis en que

no siempre en todos los casos esta tiene una connotación negativa,
aunque muchas veces asociemos el concepto de “riesgo” con algún
resultado perjudicial o dañoso. Así se suele decir que una inversión
es mala cuando tiene muchos riesgos.
De acuerdo con Tong, el riesgo en finanzas puede ser definido

como “la posibilidad de recibir un retorno sobre la inversión diferente
al esperado”32, el cual puede variar por diversas circunstancias.
Esta definición nos permite identificar una situación que algunas
personas omiten al definir al “riesgo”, pues aquello que es “diferente
a lo
esperado” puede tener connotaciones negativas, pero también
positivas. En suma, la definición antes expuesta nos permite
identificar al riesgo no solo como un evento futuro que puede ser
perjudicial sino también beneficioso.
Sin embargo, a partir de la lectura del artículo 16 del Reglamento

Europeo sobre Folletos, se observa que el contenido del folleto está
enfocado a que en este se incluyan factores de riesgo cuya
probabilidad y ocurrencia tengan una connotación negativa, y no
positiva. En el Perú no tenemos una precisión de esta naturaleza,
pero es evidente que los riesgos más necesarios de incorporar en el
prospecto informativo para conocimiento de los potenciales
inversionistas son los de impacto negativo. De otro lado, el artículo
en comentario dispone que la evaluación de la importancia de los
factores de riesgo podrá también ser divulgada a través de una
escala cualitativa de bajo, medio y alto; y que se podrán presentar
dichos factores en el orden de mayor a menor importancia; lo cual
resulta una novedad para el caso peruano donde, en la práctica, no
se acostumbra a realizar dicha forma de revelación, en la mayoría de
las veces.
4.4.3. La aplicación de los recursos captados en la emisión de

valores
En una OPP se busca ofrecer al público valores mobiliarios a cambio
de la entrega de recursos por parte del inversionista. Esto es así,
porque la OPP es una operación que está orientada, en principio,
para que el emisor pueda obtener financiamiento y, con ello,
desarrollar algún emprendimiento con los fondos captados de los
inversionistas que compraron sus valores. Si ello es así, resulta lógico
considerar que en una sección del prospecto se proporcione
información relativa a la forma en que serán usados dichos recursos.
¿De cuántas formas se puede usar el dinero captado en una OPP d

e
valores? Pues, en teoría, de infinitas maneras (pago de deudas ante
riores, financiamiento de operaciones de otra entidad que pertenece
al grupo
económico del emisor, para financiar un proyecto empresarial nuevo
, etc.). En una OPP de valores, resulta razonable pensar que un emi
sor tiene clara y precisa esta respuesta; si no fuera así, para qué
estaría
realizando una operación de financiamiento en el mercado de valore
s.
En el mercado de valores, el Manual y las Normas Comunes regulan

el tema y exigen, al menos, un mínimo de información sobre el
destino de los recursos obtenidos mediante una OPP, lo cual se
desprende de una lectura de las disposiciones generales (4000),
(4100) y (4200)33 de las Normas Comunes que, hace muy poco,
fueron modificadas34. En definitiva, en los prospectos informativos
algo habría que decir sobre este aspecto.
Cabe mencionar que no se trata de una exigencia exhaustiva y, hoy

por hoy, respecto a este tema se han flexibilizado las formas en que
se mostrará esta información en los referidos documentos, en
contraste a la antigua redacción de a disposición general (4000)
antes de su última modificación donde, por ejemplo, se exigía señalar
los destinos de los recursos captados de forma precisa (en montos y
porcentajes) tanto en el prospecto marco como en los complementos
de dicho documento. Hoy ello ha cambiado, y se puede hacer una
descripción general en el primero y una descripción más precisa de
este tema en los complementos del prospecto marco. Esto tiene
sentido considerando la dinámica del trámite anticipado de una OPP,
donde el prospecto marco debe contener aspectos más generales de
la oferta para luego facilitar la inscripción de las emisiones, en donde
sí se pide información más específica y propia de la emisión.
Otro de los cambios introducidos, se refiere al caso de una OPP

realizada por emisores que sean entidades supervisadas por la
Superintendencia de Banca, Seguros y Administradoras Privadas de
Fondos de Pensiones (SBS), a quienes se les permite que en el
prospecto puedan incorporar una declaración general indicando que
los recursos captados podrán ser aplicados a sus actividades
autorizadas, sin especificar mayores detalles. Ello tiene sentido,
considerando que dichas entidades tienen una supervisión especial
(supervisión prudencial) y que para emitir valores previamente éstas
obtienen una opinión favorable de la SBS35, la cual “se materializa
mediante una resolución que se presenta en el trámite de inscripción
de valores de dichas entidades ante la SMV y forma parte de los
documentos informativos de la oferta”, según se indica en el octavo
considerando de la Resolución SMV N.° 031-2018- SMV/01.
Por otro lado, se debe señalar que la disposición general (4000) ha

clasificado el destino de los recursos en i) financiamiento de
actividades que son propias del giro (objeto social) del emisor, ii)
financiamiento de actividades que no propias del giro del emisor y iii)
financiamiento de operaciones de otras empresas del grupo
económico del emisor; en este último caso, el emisor deberá declarar
expresamente en el prospecto si los fondos serán usados o no para
dicha finalidad.
Para concluir, se debe tener en cuenta que para un inversionista no

siempre será fácil poder comprobar si verdaderamente se le está
dando el uso o destino de los recursos indicado en el prospecto,
luego de haberse realizado la OPP. Por ello la normativa ha
establecido mecanismos para que la SMV o a la entidad encargada
de la conducción del mecanismo centralizado de negociación donde
los valores se encuentren inscritos—una bolsa de valores—, pueda
darle seguimiento a este tema.
Así, en el artículo 24 del ROPP se ha dispuesto que el emisor o el

representante de obligacionistas —cuando la OPP así lo requiera y
no se encuentre exceptuado de que intervenga— deberán preparar
un informe respecto al cumplimiento de las condiciones de la emisión
—desde el inicio de la etapa de colocación y durante el tiempo en
que el valor se encuentra inscrito en el RPMV— donde, entre otras
cosas, se deberá describir “los usos que se dieron a los recursos
captados, con especificación del importe asignado a cada uno de
ellos, así como el haber cumplido con la prioridad en las fechas el
que fueron aplicados los fondos, en caso se haya previsto dicha
situación en el prospecto”, de conformidad con el numeral G de la
Sección Tercera del Manual, que establece las formas de
preparación de dicho informe. Este informe será entregado por el
emisor dentro de los cinco días siguientes a la presentación de los
estados financieros intermedios a la SMV.
4.5. Información incorporada por referencia en el prospecto

informativo
El artículo 18 del ROPP establece una forma práctica y eficiente de
presentar la información en el prospecto a efectos de que se apruebe
el trámite de registro de dicho documento e inscripción del valor en el
RPMV.
Esto se conoce como el sistema de “incorporación por referencia”,

mediante el cual se puede incluir la referida frase en alguna sección
del prospecto con la finalidad de que en este último se evite insertar
el contenido total o parcial de algún otro documento que previamente
el emisor de valores haya presentado a la SMV para su difusión en
el mercado de valores. Tal es el caso de los estados financieros y de
los informes de clasificación de riesgo que son difundidos en el
mercado, y que además se deben incluir en el prospecto de acuerdo
con las disposiciones generales (8200) y (9110) de las Normas
Comunes, si dicho emisor realiza una OPP. No obstante, al incluir la
frase “incorporación por referencia” el emisor puede omitir su
inclusión.
Respecto a este tema, se debe señalar que la incorporación por re-

ferencia en el prospecto no solo se circunscribe a los documentos
antes referidos, sino a todo documento difundido por el emisor al
mercado de valores a través de la SMV y que sea necesaria a efectos
de comprender una OPP, siendo solo obligatoria su entrega por parte
del emisor cuando los inversionistas así lo soliciten a este. Aunque,
debido a que dichos documentos hoy se pueden consultar en el
Portal del Mercado de Valores (www.smv.gob.pe), cada inversionista
puede conseguirlos sin recurrir al emisor. Asimismo, se debe
mencionar que no todos los emisores podrán adoptar este sistema,
sino solo aquellos que sean “entidades calificadas”, lo cual se
explica debido a que uno de los requisitos36 para que un emisor
ostente dicha calificación es que este no haya sido objeto de
imposición de sanciones firmes en los últimos doce meses por
infracciones cometidas, salvo ciertas excepciones37, con relación a
sus obligaciones como emisor frente a la SMV; entre otras, la
obligación de presentar información periódica, esto es, sus estados
financieros que como bien se ha explicado puede ser objeto de
incorporación por referencia en un prospecto informativo.
4.6. Clases de prospecto informativo

4.6.1. Prospecto (único) y Prospecto Marco .
El registro de un prospecto en el RPMV puede llevarse a cabo
mediante dos tipos de trámite: i) el trámite general y ii) el trámite
anticipado. Por el primero, se registra un único prospecto que
contiene toda la información de la OPP, con la finalidad de realizar
una sola emisión de valores; mientras que por el trámite anticipado
se registra un prospecto marco que contiene casi toda la información
de la OPP el cual luego otros prospectos lo complementan, ello es
así, debido a que en el trámite anticipado se busca registrar un
prospecto con la mayor parte de la información de la OPP, que servirá
de base para realizar posteriormente múltiples emisiones de valores
en el marco de un plan de financiamiento que es conocido como
“programa de emisión de valores”, con lo cual se puede reducir el
tiempo en que dura la tramitación del procedimiento administrativo
ante la SMV. Es por esta razón que hoy en día este tipo de trámite
es el más usado38.
4.6.2. Prospecto Marco y el Complemento del Prospecto Marco

Como quedó claro en el anterior numeral, el Prospecto Marco es
utilizado como un documento marco de referencias para una
progresiva emisión de valores cuyo registro se realiza mediante un
trámite anticipado. Este documento se ve completado por posteriores
prospectos que son denominados individualmente como
“Complemento del Prospecto Marco”, los cuales se registran al
momento en que se decide llevar a cabo la efectiva realización de
una emisión de valores. Considerando que dentro de un programa de
emisión se pueden inscribir diferentes emisiones de valores (cuyos
valores pueden o no ser homogéneos entre sí respecto a cada
emisión39), es posible que exista un solo prospecto marco y múltiples
prospectos que lo complementan, en función del número de
emisiones de valores que se inscriban en el RPMV.
4.6.3. Prospecto informativo electrónico

Se trata de un prospecto informativo que, a diferencia del clásico
prospecto, este es generado en una plataforma electrónica
denominada “e-prospectus”, al que puede acceder un emisor que
cuenta con al menos un valor inscrito en el RPMV por un periodo no
menor de un año y que se encuentra al día en la presentación de su
información a la SMV (información eventual y periódica). Esta
plataforma ha sido incorporada al sistema MVNet (Díaz y otros,
diapositiva 3), que “es un sistema WEB de intercambio de
información, que permite el almacenamiento de información, utiliza la
firma digital, autenticación y canales para el intercambio de
información seguro y eficiente, entre las entidades obligadas y la
SMV”, según el artículo 11 del Reglamento del Sistema MVNet y SMV
Virtual, aprobado mediante Resolución de Superinten- dencia N.°
010-2013-SMV/01.
Es importante indicar que, mediante dicha plataforma, solo se puede

generar prospectos electrónicos mediante formatos que son
aprobados por la SMV para la emisión de valores representativos de
deuda, que además deberán ser considerados como “valores
típicos”. Sobre este último concepto, el numeral G de la Sección
Tercera del Manual expone un listado de valores mobiliarios que
pueden ser calificados como “valores típicos” a efectos de una OPP.
Guarniz40 sostiene que el concepto de “tipicidad” en este caso está

vinculado con el concepto de “tipicidad social” y no con el de “tipicidad
legal” —usada en la teoría de los contratos para definir que un
contrato cuenta con alguna regulación que le es propia—; para dicho
autor, los valores típicos en el mercado de valores son aquellos
valores mobiliarios que son de uso común en el mercado y la lista
que antes hemos hecho referencia sirve para anunciar al mercado la
tipicidad social y lograr seguridad jurídica.
Al ser usados comúnmente por el mercado, se desprende que las

características de los valores típicos son ampliamente conocidas tan-
to por el mercado como por el regulador, por lo que el trámite de su
inscripción en el RPMV se ve favorecida con menores plazos e
incluso poder ser realizadas mediante la plataforma e-prospectus.
4.6.4. Prospecto actualizado

Luego de registrado el prospecto en el RPMV, la información
proporcionada en dicho documento puede variar por el tiempo
transcurrido desde que se produjo el referido registro hasta el
momento en que se realizará la colocación de los valores (como
máximo tres años desde que se produjo la inscripción del valor41) o
hasta antes de que se produzca el término del plazo de vigencia del
programa de emisión (como máximo seis años desde la inscripción
del valor), por lo que el emisor deberá actualizar la información que
no se ajuste a dichos momentos, tal es el caso —aunque no el
único— de la información financiera que cambia en cada ejercicio
económico.
Así, el artículo 58 de la LMV se pone en dicho supuesto y dispone

que toda modificación del prospecto debe ser presentada a la SMV
de forma previa a su entrega a los inversionistas, por lo que el emisor
deberá presentar a la SMV una nueva versión del prospecto según
los criterios que se indican en la disposición general (9200) de las
Normas Comunes y que será suscrito por las personas que
actualizan dicha información.
Sobre este punto, es necesario indicar que los cambios que pueden
producirse en la información contenida en un prospecto son
clasificados por el ROPP como: variaciones fundamentales y
variaciones no fundamentales. Las primeras son aquellas que
puedan significar “cambios en las condiciones de la oferta o del
programa que puedan implicar una variación en el nivel de riesgo de
los valores previamente inscritos, de manera tal que puedan
modificar la decisión de inversión de un inversionista sensato” (art.
29 del ROPP), y las segundas son variaciones no fundamentales al
no producir dichos efectos. Por seguridad jurídica, el numeral L de la
Sección Tercera del Manual nos propone una lista no taxativa sobre
variaciones fundamentales y variaciones no fundamentales. De no
realizarse la actualización del prospecto informativo, no se podrá
realizar la OPP.
4.6.5. Prospecto informativo consolidado

Por el paso del tiempo, el prospecto informativo puede ser materia
de variaciones fundamentales y no fundamentales. Al producirse
constantes cambios, muchas veces su lectura —que siempre deberá
hacerse a partir del prospecto original y sus posteriores
actualizaciones— resultaba poco amigable. En tal sentido, el artículo
14, numeral 14.2.3, del ROPP ha dispuesto que luego de tres años
de que entre en vigencia el programa de emisión, el emisor deberá
presentar a la SMV para su registro un nuevo prospecto actualizado
que consolide todas las variaciones (fundamentales o no) que haya
sufrido dicho documento en el pasado, de lo contrario no podrá seguir
emitiendo valores bajo dicho programa hasta que cumpla con dicha
carga.
Sobre el particular, se debe señalar que este tipo de prospectos no

se presenta precisamente porque se haya realizado una variación
fundamental o una variación no fundamental, pues la exigencia de su
presentación se da por el simple paso del tiempo de tres años. No
obstante, en repetidas ocasiones, su presentación coincide con la
actualización de alguna sección del prospecto y muchas veces en un
solo expediente administrativo tanto la solicitud de actualización del
prospecto como la solicitud referida al registro del prospecto
actualizado que consolide variaciones pasadas. Nosotros preferimos
hacer esta diferencia, en la medida que en la práctica nos facilita el
establecimiento de plazos diferenciados de los procedimientos
administrativos, así como identificar sus finalidades y alcances,
aunque muy puntuales, son necesarias a efectos de comprender
mejor el fenómeno.
Para finalizar el numeral 4.6 del presente documento, es necesario

mencionar que en otro tipo de ofertas públicas de valores distintas a
una OPP —tales como una OPA, OPV o una OPI— también se
aprecia el uso de prospectos informativos los cuales cumplen un rol
parecido a los usados en las OPP, pero que difieren en cuanto a la
finalidad de la oferta y ponen énfasis en aspectos específicos de la
oferta, entre otros. Sin embargo, al no estar comprendidas estas
ofertas públicas en el ámbito de la presente investigación, no serán
tratados, aunque dejamos constancia de su existencia.
4.7. Responsabilidad por el contenido del prospecto informativo

en una OPP
No cabe duda el emisor de los valores será siempre responsable por
el contenido del prospecto informativo, pues se encuentra en una
mejor posición de conocer sobre sí mismo, sus negocios o si podrá
cumplir con los términos y condiciones de su oferta, pero los artículo
56 y 60 de la LMV además disponen que también serán
responsables, en forma solidaria, con el emisor sus principales
funcionarios (administrativo, contable, financiero y legal) y la entidad
estructuradora (o su representante) que participa en la oferta,
respecto de las inexactitudes u omisiones que presente el prospecto.
¿Todas estas personas podrán ser siempre responsables? Pues la
actual redacción del artículo 60 de la LMV señala que dichas
personas serán responsables dentro del ámbito de su competencia
profesional y/o funcional
Asimismo, el artículo 17 del ROPP, que reglamenta el artículo 60 de

la LMV, dispone que los citados funcionarios del emisor serán
responsables por las partes del prospecto que están vinculadas a su
función o profesión (en la medida que ambas coincidan) caso
contrario, a su función; lo cual no ocurre con el principal funcionario
administrativo cuya responsabilidad se extiende a todo el contenido,
tal es el caso del gerente general que muchas veces suscribe el
prospecto cuando asume el rol de principal funcionario administrativo
del emisor.
¿Qué pasa si un emisor no cuenta con todos estos principales

funcionarios? Como puede ser, por ejemplo, el caso de un emisor
que o cuenta con un departamento legal. En este caso, el artículo 17
del ROPP dispone que no será exigible que dicho funcionario firme
el prospecto y la disposición general (1121) de las Normas Comunes
permite que su firma pueda ser reemplazada por la del principal
funcionario administrativo, quedando a salvo la posibilidad de recurrir
a la opinión de expertos en las materias que así lo requieran.
Respecto a la responsabilidad del estructurador, lo primero que
debemos mencionar es que este se encarga de la dirección de la
oferta y participa en el diseño y formulación de la OPP de valores
mobiliarios (art. 3 del Reglamento de Entidades Estructuradoras del
Mercado de Valores, aprobado mediante Resolución de
Superintendente N.° 142-2014- SMV/02). Su ámbito de
responsabilidad es la totalidad del prospecto, incluyendo la
información incorporada por referencia al prospecto (art. 17, num. e,
del ROPP).
Finalmente, se debe mencionar que tanto el estructurador como los

principales funcionarios del emisor pueden eximirse de
responsabilidad sobre la base de i) investigaciones que los lleven a
considerar que la información proporcionada en el prospecto es
veraz, suficiente, oportuna y clara; y ii) sobre la base de opiniones de
terceros expertos en determinadas materias (que pueden ser
personas que trabajan al interior del emisor o externas de este),
debiéndose recabar su consentimiento para incluir dicha opinión en
el prospecto.
5. El rol de la SMV en el registro del prospecto informativo en el

RPMV
La SMV es la entidad que administra las secciones que componen el
RPMV donde se van a registrar los prospectos informativos e inscribir
los valores. Durante el trámite, el artículo 21 del ROPP faculta a dicha
entidad pública a requerirle al emisor para que este último proceda
con realizar enmiendas o ampliaciones en el prospecto informativo (y
los demás documentos presentados) cuando sea evidente que su
contenido no está conforme con las normas legales, cuando sea
necesario hacer precisiones en caso se detecten contradicciones,
cuando se observe que falta información relevante, cuando se
emplee un lenguaje engañoso o poco claro y, cuando se necesario
incluir advertencias respecto a la transacción.
Sin embargo, estas actuaciones administrativas no pueden llevar-

nos a pensar que la SMV pueda responsabilizarse por el contenido
del prospecto. Todo lo contrario, el artículo 19 de la LMV dispone que
la inscripción del valor por parte de la SMV no supone la realización
de algún examen de la situación económica-
financiera del emisor. Asi- mismo, el artículo 21 del ROPP señala
que ello tampoco implica una certificación acerca del cumplimiento
de los requisitos legales relativos a la emisión ni que la información
proporcionada haya sido revelada en forma veraz, suficiente,
oportuna y clara, pues dicha responsabilidad es del emisor, los
principales funcionarios del emisor y del estructurador. Como bien
indica Belando42:
[L]a intervención administrativa no elimina los riesgos de la

operación, simplemente se dirige a garantizar que estos sean
conocidos por los inversores que son por tanto libres o no de sumarse
a ella” aunque pueda llevarnos a una idea equivocada de cierta
“certificación” estatal, que no se da.
AQUI VA UNA TABLA
• La presentación del prospecto informativo es un requisito para la

inscripción de un valor en el RPMV, que tiene sustento en la teoría
de los mercados eficientes pues permite lograr un mercado de
valores transparente.
• El prospecto informativo, como muchas de las instituciones
reguladas en la LMV y sus reglamentos, permite reducir la
asimetría informativa que existe entre el emisor de los valores y
los inversionistas que los adquieren.
• El ROPP data del año 1998 que, si bien se ha ido ajustando
mediante modificaciones e incorporaciones, debería volver- se a
revisar a partir de la experiencia ganada desde su aprobación
para adoptar medidas que permitan una lectura más acorde con
las nuevas exigencias de la realidad donde el uso de las
tecnologías permitiría una mejor experiencia tanto para el emisor
que elabora el prospecto como de los inversionistas que tienen
que informarse de su contenido. El uso de los prospectos
electrónicos es un gran progreso y creemos que tal vez por allí
tenga que migrar todas las formas de realizar las OPP.
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del supervisor en la oferta pública de suscripción. A propósito de la
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La oferta pública de valores mobiliarios: las lecciones del

caso Trust Sociedad Titulizadora S.A
Abogado graduado con mención summa cum laude por la
Universidad Nacional Mayor de San Marcos (2017). Asociado de
Payet, Rey, Cauvi, Pérez Abogados.
1. Introducción
En el Perú el Mercado de Valores es uno controlado y supervisado
por el Estado a través de la Superintendencia del Mercado de Valores
(antes denominada Comisión Nacional Supervisora de Empresas y
Valores).
La razón de lo anterior se debe a que bajo dicha fórmula se busca

mitigar una falla de mercado que es intrínseca en aquel: la asimetría
de información existente entre el emisor de los valores (agentes
deficitarios) y los inversionistas que adquieren estos últimos (agentes
superavitarios)1, lo cual se logra obligando al emisor a revelar al
mercado toda aquella información respecto de sí misma que pudiera
tener un impacto en el valor de los valores emitidos, revelación que
debe de realizarse de forma oportuna, veraz y suficiente2.
Es importante precisar que lo anterior no intenta prevenir a los

inversionistas de actuar bajo sus propios juicios respecto de qué
inversiones son deseables; por el contrario, su finalidad es promover
y hacer más fácil a los inversionistas la toma de decisiones de
inversión3, lo cual se logra dándole la capacidad de acceder a
información que de otro modo no conseguiría si no fuese por la
intervención, en ese aspecto, por parte del Estado.
Ahora bien, el criterio que por excelencia permite identificar cuando

un emisor debe ser controlado y supervisado por la Superintendencia
del Mercado de Valores (en adelante, la SMV) es si la oferta de los
valores que realiza es bajo lo que se conoce como “oferta pública”.
Si ello es así entonces el emisor deberá sujetarse al control y
supervisión de la SMV. Por el contrario, si la oferta de los valores es
realizada bajo lo que se conoce como “oferta privada”, el emisor no
estará sujeto a dicho control y supervisión.
El fundamento de esto último radica en lo señalado en el artículo 1

del Texto Único Ordenado de la Ley del Mercado de Valores, Decreto
Supremo N.° 0093-2002 (en adelante, la LMV), el cual dispone lo
siguiente:
Artículo 1.- Finalidad y Alcances de la Ley
La finalidad de la presente ley es promover el desarrollo ordenado y

la transparencia del mercado de valores, así como la adecuada pro
tección del inversionista.
Quedan comprendidas en la presente ley las ofertas públicas de

valores mobiliarios y sus emisores, los valores de oferta pública, los
agentes de intermediación, las bolsas de valores, las instituciones de
compensación y liquidación de valores, las sociedades titulizadoras,
los fondos mutuos de inversión en valores, los fondos de inversión y,
en general, los demás participantes en el mercado de valores, así
como el organismo de supervisión y control. Salvo mención expresa
en contrario, sus disposiciones no alcanzan a las ofertas privadas de
valores. [El resaltado es nuestro].
Como se puede apreciar, tal como lo dispone el segundo párrafo del

artículo 1 de la LMV, dicho cuerpo normativo aplica, entre otros
supuestos, para todas aquellas ofertas de valores realizadas
mediante “oferta pública”. En ese sentido, el tipo de oferta que se
realiza en una emisión de valores no es algo meramente trivial pues
entre un caso
(como lo es la “oferta pública”) y el otro (como lo es la “oferta privad
a”)
existe una diferencia notable: la participación de la SMV como terce
ro que controlará y supervisará al emisor, todo ello en aras de prote
ger a los inversionistas.
Con relación a esto último es preciso hacer un paréntesis. Y es que

si bien la regulación del mercado de valores peruano se basa, entre
otros, en el principio de protección al inversionista (1.er párr. del art.
1 de la LMV), lo anterior no debe entenderse en el sentido de que el
inversionista deba tener siempre la razón, o que las normas del
mercado de valores deben interpretarse a su favor. Por el contrario,
bajo dicho principio se busca que aquellos sean protegidos de
prácticas fraudulentas y/o del mal uso de sus fondos4, sin perjuicio de
promover que el inversionista siempre reciba la información de forma
oportuna, veraz y suficiente5.
Ahora bien, ¿cuándo es que estamos ante una “oferta pública” de

valores? La anterior respuesta radica inicialmente en lo señalado en
el artículo 4 de la LMV6 y el artículo 6 del Reglamento de Oferta
Pública Primaria y de Venta de Valores Mobiliarios, Resolución
CONASEV N.° 141-98-EF-94.10 (en adelante, el Reglamento de
Oferta)7.
Sin embargo, hace algunos años con ocasión de un proceso

contencioso administrativo el Poder Judicial analizó un caso donde
precisamente se discutió el tipo de oferta que se utilizó en la emisión
de unos valores. Me refiero al caso que involucró a Trust Sociedad
Titulizadora S. A. (en adelante, Trust), la cual realizó una emisión de
valores (bonos) en el marco de un proceso de titulización de activos
realizado a través de un fideicomiso (en adelante, el Caso Trust).
Lo anterior no sería más que anecdótico si no fuese por el hecho que

de acuerdo con los documentos de la emisión estructurada por Trust
se dejó constancia que la emisión de los valores había sido realizada
mediante “oferta privada”; no obstante, los inversionistas
argumentaron que en realidad los valores que habían adquirido se
habían emitido mediante “oferta pública” y, como consecuencia de
ello, la SMV tenía la obligación no solo de controlar y supervisar a
dicho emisor, sino de proteger a los inversionistas.
¿Lo curioso del caso? El Poder Judicial finalmente amparó la

pretensión de los inversionistas y señaló que la emisión de valores
realizada por Trust había sido en realidad mediante “oferta pública”,
con lo cual dicha emisión calificaba dentro de la regulación del merca-
do de valores y, como consecuencia, el emisor se encontraba sujeto
al principio de protección al inversionista.
Habiendo dicho todo lo anterior, el presente artículo tiene como

finalidad dar un alcance de los argumentos que esbozó el Poder
Judicial a efectos de calificar como “oferta pública” una emisión que
de acuerdo con los documentos de la emisión fue ejecutada mediante
“oferta privada”, lo cual, más allá de la discusión teórica, debería de
tenerse en cuenta al momento de estructurar cualquier emisión de
valores mobiliarios, máxime si la misma no se quiere realizar
mediante “oferta pública”, sino mediante “oferta privada”.
2. El fideicomiso de titulización
Previamente a poder entender el Caso Trust, es preciso entender qué
constituye un fideicomiso de titulización. Al respecto, un fideicomiso
de titulización es un proceso de emisión de valores mobiliarios que
se sustenta en los flujos futuros que se originan de un grupo de
activos que se encuentran separados en un fideicomiso8. En dicho
esquema participan, como mínimo, un fideicomitente, un fiduciario,
uno o más fideicomisarios y un servidor.
El fideicomitente es aquella parte que transfiere a favor del fiduciario

un conjunto de activos con la finalidad de que aquellos estén sujetos
a dominio fiduciario de este último9. La finalidad de dicha
transferencia es constituir un patrimonio autónomo (fideicomiso) el
cual será utilizado para servir de respaldo a la emisión de una serie
valores mobiliarios que serán suscritos y pagados por un grupo de
inversionistas que automáticamente adquirirán la calidad de
fideicomisarios10.
Es menester resaltar que el monto que pagan los fideicomisarios por

los valores mobiliario va directamente al patrimonio fideicomitente y/o
a otra parte que este señale, siendo que la rentabilidad que recibirán
los fideicomisarios es justamente aquella que se derive de los valores
mobiliarios adquiridos que se emiten con cargo al fideicomiso. Por su
parte, el Servidor es aquel quien ejecuta el cobro de las prestaciones
relativas a los activos que se encuentran en el fideicomiso.
De acuerdo con la LMV en los fideicomisos de titulización únicamente

pueden actuar como fiduciarios las Sociedades Titulizadoras las
cuales, de acuerdo con la LMV, deben de constituirse bajo la forma
de sociedades anónimas que tienen como objeto social exclusivo el
desempeñar la función de fiduciario en procesos de titulización. Al
respecto, el artículo 302 de la LMV señala lo siguiente:
Artículo 302.- Sociedades Titulizadoras.- La Sociedad Titulizadora es

la sociedad anónima de duración indefinida cuyo objeto exclusivo es
desempeñar la función de fiduciario en procesos de titulización,
pudiendo además dedicarse a la adquisición de activos con la
finalidad de constituir patrimonios fideicometidos que respalden la
emisión de valores. Excepcionalmente, la Sociedad Titulizadora
podrá efectuar las demás actividades que le autorice CONASEV.
Las sociedades titulizadoras deben incluir en su denominación social

la expresión ‘Sociedad Titulizadora’. [El resaltado es nuestro].
Si quisiéramos graficar el anterior esquema, este sería el siguiente:
Como se puede apreciar en un fideicomiso de titulización, el

fideicomitente se beneficia precisamente porque los flujos futuros que
recibiría de los activos que transfiere en fideicomiso son traídos a
valor presente; mientras que los fideicomisarios se benefician porque
eventualmente tendrán una rentabilidad derivada de los valores
mobiliarios que se emitieron con cargo al fideicomiso, rentabilidad
que precisamente tendrá como sustento los flujos futuros derivados
de los activos transferidos por el fideicomitente. En ese sentido, lo
que el fideicomiso de titulización hace es finalmente convertir flujos
futuros de un grupo de activos en valores mobiliarios11.
3. El caso Trust Sociedad Titulizadora S. A

3.1. Antecedentes
La historia del Caso Trust comienza cuando con fecha 29 de octubre
de 1999 Proyecto 7 S.A. (en adelante, Proyecto 7), en calidad de
fideicomitente, y Trust12, en calidad de Fiduciario, celebran el contrato
de fideicomiso de titulización (en adelante, el Contrato de
Fideicomiso) por medio del cual se titulizó un inmueble de propiedad
de Proyecto 7 ubicado en el distrito de Lurín, provincia y
departamento de Lima (en adelante, el Inmueble).
Como consecuencia de dicha titulización es que el Inmueble fue

transferido fiduciariamente a Trust para la constitución de un
patrimonio fideicometido denominado “Patrimonio en Fideicomiso,
Decreto Legislativo N.° 861 —Título XI— Agricorp U.S.A”. (en
adelante, el Fideicomiso Agricorp), el cual tenía como finalidad
respaldar los bonos que se emitiesen con cargo a dicho patrimonio.
De acuerdo con el Contrato de Fideicomiso, Trust es quien tenía la
obligación de estructurar la emisión de los bonos, siendo que el
financiamiento que se obtuviese producto de la colocación de dichos
valores mobiliarios sería transferido a favor de una empresa
denominada Agricorp U.S.A. (en adelante, Agricorp).
Sin embargo, el Contrato de Fideicomiso disponía que la colocación

de los bonos se realizaría mediante “oferta privada”. Al respecto, el
numeral 2. de la cláusula segunda del Contrato de Fideicomiso
señalaba lo siguiente:
2. Titulizar dicho inmueble, transfiriéndolo fiduciariamente a Trust

para la constitución de un patrimonio fideicometido que se denomina
‘Patrimonio en Fideicomiso, Decreto Legislativo N.° 861, Título XI,
Agricorp U.S.A.’, en adelante simplemente ‘P. en F. Agricorp’´. Este
patrimonio será utilizado, única y exclusivamente, para respaldar el
pago de los derechos conferidos al o a los titulares de los valores
mobiliarios de contenido crediticio, emitidos bajo el régimen de
oferta privada, con cargo a dicho ‘P. en F.
Agricorp’ […]. [El resaltado es nuestro].
En ese esquema es que con cargo al Patrimonio Agricorp se

emitieron bonos hasta por la suma USD 4 000 000,00, los cuales
fueron asignados a Milford, quien actuó como underwriter de la
operación (en adelante, los Bonos). Al ser Milford un underwriter es
que dicha compañía finalmente transfirió los Bonos a favor de
terceras personas que pagaron por los mismos, quienes adquirieron
automáticamente la condición de fideicomisarios del Patrimonio
Agricorp.
Dicho ello, si quisiéramos graficar cómo es que se estructuró el

Patrimonio Agricorp el gráfico sería el siguiente:
Habiendo dicho todo lo anterior, la discusión del Caso Trust se inicia
cuando con fecha 18 de abril de 2002 parte de los fideicomisarios del
Fideicomiso Agricorp solicitaron ante la Comisión Nacional
Supervisora de Empresas y Valores (hoy SMV) la remoción de Trust
del cargo de Fiduciario del referido patrimonio autónomo.
Este hecho no tiene que perderse de vista en la medida que de

acuerdo con el Contrato de Fideicomiso la oferta de los Bonos se
había realizado mediante “oferta privada” y, en consecuencia, la SMV
no tenía la obligación de controlar y supervisar el mismo. Sin
embargo, al presentarse dicha solicitud quedaba claro que los
fideicomisarios consideraban que en realidad la oferta de los bonos
se había realizado mediante “oferta pública” y, en consecuencia,
correspondía a dicho regulador atender las solicitudes respecto del
ejercicio de sus derechos.
3.2. El pronunciamiento del Tribunal administrativo de CONASEV

Con fecha 11 de diciembre de 2003 mediante Resolución N.° 124-
2003-EF/94.12 el Tribunal Administrativo de CONASEV (en adelante,
el Tribunal) analizó si efectivamente la colocación de los Bonos
habría sido realizada mediante “oferta pública”.
Iniciando su análisis, el Tribunal manifestó que la finalidad de las

normas relativas a la “oferta pública” de valores mobiliarios reposaba
en el interés público que se traduce en la tutela de los inversionistas.
En ese tenor, el Tribunal analizó lo señalado en los artículos 4 de la
LMV y 6 del Reglamento de oferta, siendo que como fruto de dicho
análisis dispuso que la ley habría establecido tres criterios para
determinar cuándo una oferta de valores es pública: (i) cuando la
invitación es adecuadamente difundida, (ii) cuando la invitación es
dirigida al público en general o a un segmento de esta, y (iii) cuando
la invitación se refiera a un acto jurídico referido a la colocación o
disposición de los valores mobiliarios13.
Con relación al primer criterio, el Tribunal señaló que una oferta no

necesita ser dada a conocer por mecanismos de difusión público a
efectos de ser adecuadamente difundida, sino que, por el contrario,
ello ocurre cuando esta es transmitida por un medio idóneo para que
sea recibida por su destinatario, no importando si se trata o no de
tradicionales medios masivos de difusión14. En ese tenor, el Tribunal
hizo notar que la oferta de los Bonos había sido realizada mediante
contacto directo a los destinatarios a través de visitas individuales,
comunicaciones escritas o llamadas telefónicas, siendo que
independientemente de los medios utilizados para difundir la oferta,
lo cierto fue que los mecanismos que se habían utilizado para el caso
en concreto resultaron idóneos para los efectos de esta15.
Con relación al segundo criterio, el Tribunal señaló que para efectos

de catalogar a un grupo humano como segmento de público la norma
considera que un conjunto de destinatarios conformado por un
número igual o mayor a cien personas involucra el interés público y
se presume que dichas personas requieren de la tutela16. En ese
sentido, segmento del público sería aquel conjunto de personas que
requieren tutela en calidad de inversionistas, siendo que en caso el
número de destinatarios sea inferior a cien, la autoridad
administrativa debía determinar si existe necesidad de tutela ya sea
por la necesidad de corregir una situación de dificultad de acceso a
la información ya sea por la necesidad del procesamiento de la
misma17. En ese tenor, el Tribunal señaló que las personas
destinatarias de la oferta de los Bonos requerían de la tutela prevista,
ello en la medida que los fideicomisarios no estuvieron en la
posibilidad de entender las implicancias de las transacciones que
realizaron situación que no se hubiera producido si la oferta de los
Bonos se hubiera realizado por los cauces formales previstos en la
ley18.
Con relación al tercer criterio, el Tribunal señaló que la invitación

debía tratar sobre un acto jurídico referido a la colocación de valores
mobiliarios19. En ese tenor, el Tribunal señaló que aquellos que los
fideicomisarios realizaron fue efectivamente una inversión, toda vez
que ellos adquirieron valores un valor mobiliario como lo fueron los
Bonos20.
Por todo ello es que finalmente el Tribunal señaló que los
fideicomisarios del Fideicomiso Agricorp efectivamente necesitaban
tutela en la medida que (i) los Bonos fueron colocados a personas
naturales, que en su gran porcentaje no estaban familiarizados con
el proceso de titulización, (ii) los fideicomisarios no tuvieron
posibilidad de acceso a información relevante, siendo que la falta de
información tuvo como consecuencia que los inversionistas no
pudieran adoptar una decisión de inversión informada21. Asimismo,
un tema que resalto el Tribunal fue que, a diferencia de las “ofertas
privadas” de titulización, el valor de los Bonos ascendía a USD 1,00,
lo cual constituía un indicativo que tales Bonos estaban destinados a
un gran número de personas, en la medida que las “ofertas privadas”
el valor nominal es de S/250 000,00 conforme al artículo 5 de la Ley22.
En consecuencia, los anteriores elementos conllevaron a que de

acuerdo con el Tribunal la emisión y colocación de los Bonos no haya
sido realizada mediante una “oferta privada”, calificando dicha oferta
como “oferta pública” de acuerdo con la LMV el Reglamento de
Oferta.
3.3. El pronunciamiento del Directorio de CONASEV

La resolución dictada por el Tribunal fue objeto de recurso de
apelación por parte de Trust. En ese sentido, como consecuencia de
ello es que con fecha 11 de febrero de 2005 mediante Resolución
CONASEV N.° 010-2005-EF/94.10 el Directorio de CONASEV (en
adelante, el Directorio) se pronunció respecto de dicha apelación.
Al analizar el caso el Directorio evalúo los mismos tres aspectos que

en su oportunidad evalúo el Tribunal, es decir, (i) si la invitación fue
adecuadamente difundida, (ii) si la invitación fue dirigida al público en
general o a un segmento de esta, y (iii) si la invitación se refirió a un
acto jurídico referido a la colocación o disposición de los valores
mobiliarios.
En primer lugar, a fin de determinar si la invitación fue

adecuadamente difundida, el Directorio manifestó que debía de
tenerse en cuenta el medio de comunicación, el cual tenía de ser
idóneo para dar a conocer el contenido de la oferta23. En ese extremo,
señaló “la invitación que el emisor realiza a los potenciales receptores
de la oferta, —público en general o segmento de este— debe ser
adecuadamente difundida, lo cual presupone un vehículo
comprobable de difusión de la oferta”24.
Sobre la base de lo anterior, es que el directorio señaló que Trust
sostenía que no había participado en la colocación de los Bonos, pero
que sin perjuicio de que se hubiese comprobado que efectivamente
hubo visitas individuales llamadas, estas podrían ser consideradas
como medios de difusión de la oferta, mas no necesariamente que se
haya producido una adecuada difusión de la oferta25.
En segundo lugar, con relación a si la oferta de los Bonos fue dirigida

al público en general o a un segmento del público, el Directorio
sostuvo que en el caso en particular el universo de destinatarios de
la oferta era menor a cien, circunstancia que constituía un indicio
respecto al carácter privado de la oferta26. Asimismo, el Directorio
sostuvo que no se había evidenciado que siendo incluso un número
menor a cien, aquello configuraba un supuesto en el que se involucre
un interés público27. En ese extremo señaló que “la oferta fue cerrada,
se dirigió a un universo de destinatarios menor a cien y no se ha
evidenciado la existencia de interés público que determine la
intervención del Estado en el caso aludido”28.
Por último, en el extremo del último requisito relativo a que el acto ju

rídico referido a la colocación o disposiciones valores, el Directorio
dispuso que sí se habría cumplido dicho requisito.
Como consecuencia de lo anterior, el Directorio finalmente señaló

que no se habían evidenciado todos los elementos necesarios para
calificar como “oferta pública” al proceso, los cuales constituían
elementos que debían de ser concurrentes, razón por la cual no se
acreditó el interés público que justifique la intervención del Estado 29.
En consecuencia, revocó lo señalado por el Tribunal.
3.4. El pronunciamiento del Primer Juzgado Permanente

Contencioso Administrativo
El presente proceso se inició con la presentación de la demanda de
fecha 26 de mayo de 2005 en el cual la pretensión principal
presentada por los fideicomisarios fue que se declare la nulidad de la
Resolución Conasev N.° 010-2005-EF/94.10 emitido por el Directorio,
así como se declare la validez y eficacia de la resolución emitida por
el Tribunal.
En ese sentido, y luego de las actuaciones judiciales del caso, el

Primer Juzgado Permanente Contencioso Administrativo (en
adelante, el Primer Juzgado) señaló que de acuerdo con la normativa
se entendía que para determinar si la invitación fue adecuadamente
difundida resultaba necesario que la misma sea dirigida a sus
destinatarios a través de cualquier medio que resulte idóneo para dar
a conocer el contenido de la oferta.
En ese sentido, señaló que “la norma no exige que para efectos de
generar una adecuada difusión de la oferta, se tenga que utilizar
necesariamente medios masivos, sino que solo se requiere que la
oferta se ponga en conocimiento de los inversionistas de manera
idónea para ello […] es decir, lo que importa para determinar que
existe una adecuada difusión, es que el medio utilizado para difundir
la invitación cumpla con su finalidad; y si es así, resulta irrelevante
que el medio de difusión utilizado sea masivo o no”30.
Sobre la base de lo anterior, es que de acuerdo con el Primer

Juzgado la invitación sí había sido adecuadamente difundida, ello
pese a que la misma se realizó a través de visitas, reuniones
personales. En ese sentido, el Primer Juzgado señaló que “el hecho
que la invitación no se haya efectuado por un medio de difusión
masiva no puede mellar el elemento central que es la idoneidad de la
invitación”31.
En segundo lugar, al evaluar el artículo 6 del Reglamento de Oferta

el Primer Juzgado señaló que existía un interés público cuando el
conjunto de destinatario conformaba un número igual o superior a
cien personas. Sin embargo, dicha presunción solo representaba una
posibilidad, toda vez que la misma norma contempla dicha cantidad
como una hipótesis que puede ser variada de acuerdo con las
circunstancias32.
En ese extremo, el Primer Juzgado señalo que “tratándose de

protección a los derechos de los administrados, el límite cuantitativo
que establecen las normas para determinar la existencia de interés
público, solo puede ser considerado de manera referencial; toda vez
que, la tutela jurisdiccional efectiva como derecho fundamental
cumple un rol expansivo; por lo cual la protección del estado no solo
es exigible a los órganos jurisdiccionales, sino también a las
entidades públicas, en tanto representan al Estado”33.
Sobre la base de lo anterior, el Primer Juzgado señalo que Trust no

había brindado información a los inversionistas de la oferta que
estaba colocando34. Incluso, Trust era una Sociedad Titulizadora que
operaba en virtud de una autorización otorgada por la SMV, quien a
su vez había colocado bonos cuyo pago no puede materializarse
debido a que el patrimonio que respaldaba no había generado el flujo
que esperaba, lo cual podía haberse previsto si se hubiere cumplido
con la obligación de brindar la información relevante35; sin embargo,
al no haberlo hecho, se ven afectados noventa y ocho personas que
no pueden recuperar su inversión. En ese sentido, Trust por el hecho
de estar autorizada para operar en el mercado estaba obligada con
dar un trato preferente a los inversionistas36.
Por último, el Primer Juzgado señaló que las ofertas privadas

establecidas en la LMV colocaban como referencia la participación
de inversionistas institucionales y valores nominales mayores a
S/250 000,0037. Sobre la base de ello, el Primer Juzgado argumentó
que ambos criterios conducían a pensar que la norma calificaba como
“oferta privada” a las operaciones llevadas a cabo por inversionistas
que cuentan con conocimiento técnico que les permite tomar
decisiones por si solos. En ese sentido, “efectuando una
interpretación en contrario, se entiende que la norma estaría
orientada a dar el carácter público y por ende protección a aquellas
operaciones, donde el inversionista no cuente con las condiciones y/o
información suficiente que les permita decidir válidamente”38.
Por último, de las circunstancia que rodeaban el caso el Primer

Juzgado señaló que “estamos frente a un asunto que amerita ser
calificado de interés público y como tal, requiere de tutela por parte
del Estado; lo cual resulta imperativo no solo para sancionar, sino
sobre todo para reprimir y/o evitar que otros agentes puedan realizar
las mismas conducta; y crear caos en el mercado”39.
En consecuencia, es que finalmente el Primer Juzgado declaró la

nulidad de la resolución emitida por el Directorio y la vigencia de la
resolución emitida por el Tribunal, todo ello en la medida que
consideró que la oferta de los Bonos se había realizado mediante
“oferta pública”.
3.5. El pronunciamiento de la Segunda Sala Contencioso

Administrativa Transitoria
Ante lo señalado por el Primer Juzgado es que la SMV apeló la
resolución emitida por aquella, la cual tuvo que ser analizada por la
Segunda Sala Contencioso Administrativa Transitoria (en adelante,
la Segunda Sala).
Al respecto, es que con fecha 28 de mayo de 2013 la Segunda Sala
resolvió la apelación en el extremo de confirmar la sentencia dada
por el Primer Juzgado.
En ese extremo, si bien la sentencia es corta, lo resaltante de aquella

es que de acuerdo con la Segunda Sala se desprendía que Trust
había difundido adecuadamente la oferta de los bonos mediante
reuniones con los inversionistas, siendo que ni siquiera se les había
brindado información respecto a si la oferta de los valores era pública
o privada, con el agravante de que al saber que no eran inversionistas
institucionales, quienes ostentan mayor conocimiento, en la emisión,
colocación y adquisición de este tipo de valores40.
Por su parte, a efectos de sustentar la existencia de un interés

público, se señaló que el numero señalado en el Reglamento de
Oferta era únicamente un numero referencial, pues la protección no
solo podía circunscribirse a un número de personas mayor a una
cierta cantidad, máxime cuando se había acreditado que no se brindó
información suficiente para la realización de inversión41.
4. Observaciones finales
Si bien existen una serie de aspectos señalados por el Primer
Juzgado y la Segunda Sala respecto de los cuales podemos estar de
acuerdo o no, lo cierto es que del Caso Trust debe de rescatarse una
cosa en el extremo de la estructuración de una emisión primaria de
valores: si un emisor quiere emitir valores bajo “oferta privada” lo
recomendable es que aquella la estructure de forma tal que la misma
caiga en uno de los supuestos señalados en el artículo 5 de la LMV42,
es decir, (i) o estar dirigida a inversionistas institucionales, (ii) o que
el valor nominal de los valores a ser emitidos sea, como mínimo, de
S/250 000,00.
En ese tenor, el centro de análisis debe ser el público objetivo de la

oferta, siendo que en caso se verifique que el público objetivo son
personas que presumiblemente necesiten tutela por parte del Estado,
lo más probable es que a nivel judicial, en caso un inversionista
discuta la naturaleza de la oferta, se declare que por más que los
documentos de la emisión señalen que la oferta se realizó mediante
“oferta privada”, esta en realidad califica como “oferta pública”.
En ese sentido, a fin de evitar lo anterior es que lo recomendable no

solo es dirigir las “ofertas privadas” a inversionistas institucionales,
sino también señalar que el valor nominal de cada valor a ser emitido
supera el umbral señalado en el artículo 5 de la LMV. Bajo esta
fórmula es que la judicatura, de corresponder, entenderá que no
resulta razonable que una persona que invierta como mínimo S/250
000,00 deba recibir tutela por parte del Estado. En mi opinión, este
último criterio es el más fuerte y ya sobre el mismo la judicatura
peruana se ha pronunciado en el Caso Trust y entiende ello.
Bassallo Ramos, Carlos, “Tratamiento tributario del fideicomiso de
titulización”, en Themis, n.° 41, Lima: 2000.
Benavides Gonzales, Javier, “Titulización de activos en el Perú”,

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inversionista razonable en el mercado de valores”, en Themis, n.° 40,
Lima: 2000.
Algunos apuntes sobre la normativa de la Oferta Pública de

Adquisición (OPA) y Oferta Pública de Compra de Valores
por Exclusión (OPC) en el Perú
Abogado por la Pontificia Universidad Católica del Perú. Máster en
Derecho por la Universidad de Chicago. Especialista en Derecho
Financiero y Derecho Corporativo.
1. Introducción
Ha corrido mucha agua bajo el puente, reza el popular dicho, el cual
podría ya aplicarse a la legislación de la Oferta Pública de Adquisición
(OPA) y de Oferta Pública de Compra de Valores por Exclusión
(OPC), desde que fue incorporada en la Ley del Mercado de Valores
aprobada por el Decreto Legislativo N.° 755 y reglamentada con la
Resolución CONASEV N.° 630-97-EF/94.10 (Anterior Reglamento de
OPA y OPC), hasta su forma actual en la Ley del Mercado de Valores,
aprobada por Decreto Legislativo N.° 861, Texto Único Ordenado
aprobado por Decreto Supremo N.° 093-2002-EF (LMV) y su
reglamentación por la Resolución CONASEV N.° 009-2006-EF-94.10
(Actual Reglamento de OPA y OPC).
Tal legislación parece estar lejos de cambiar estructuralmente en el

corto plazo, pero diversas inconsistencias merecen ser subsanadas.
1.1. Alcance general

Como sabemos, grosso modo, la OPA consiste en la formulación de
una oferta pública para la adquisición de acciones con derecho a voto
(y otros valores susceptibles de conferir derecho a voto establecidos
en la regulación), que resulta obligatoria cuando se pretenda adquirir
o incrementar una participación significativa (participación que
confiere cierto grado de control, o control total) en una empresa con
acciones con derecho a voto inscritas en bolsa, la misma que debe
formularse a un precio al menos equivalente al que se paga a aquél
del que se adquiere dicha participación significativa. La OPA puede
hacerse antes (OPA Previa) o después (OPA Posterior) de la
adquisición o incremento de la participación.
El objetivo claro de dicha regulación es que todos los accionistas (o

titulares de valores que son susceptibles de dar derecho a voto,
previstos en la norma) perciban un monto equivalente a la “prima de
control” o mayor valor que se paga por las acciones cuando éstas
confieren control.
En el caso de la OPC, la regulación busca otorgar un derecho de

salida a los inversionistas del mercado de valores, cuando cambian
de manera significativa las circunstancias bajo las cuales realizaron
la inversión, al ser excluidos del mercado público.
Tanto en la OPA Posterior como en la OPC, salvo en el caso de

valores que cumplan con ciertas condiciones de liquidez establecidas
en la normativa, la oferta debe darse a un precio mínimo determinado
por una entidad valorizadora. En la OPA Previa el precio lo fija el
oferente.
1.2. Origen
La introducción de las instituciones de OPA y OPC en la legislación
del mercado de valores peruano no ha estado exenta de controversia.
De hecho, ninguna de las dos instituciones mencionadas existen en

la legislación del mercado de valores de Estados Unidos de América
(EUA), el cual se considera como el más desarrollado.
En razón a ello, la legislación de dicho país ha servido y sirve de

ejemplo para las demás legislaciones modernas de dicho ámbito, a
partir de la Securities Act of 1933, la Securities Exchange Act of
1934 y demás
legislación emitida a partir de la Gran Depresión surgida a partir de l
o
que se conoce como el crac del 29, oportunidad en la cual la Bolsa
de Valores de Nueva York sufrió una caída catastrófica.
Como parte de la referida legislación se creó la United States

Securities and Exchange Commission (SEC), como ente autónomo
de supervisión de dicho mercado, modelo que fue seguido en
diversos países, entre ellos el Perú, hasta la actualidad, con la
creación de la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y
Valores (CONASEV), hoy Superintendencia del Mercado de Valores
(SMV).
El origen de la normativa de OPA y OPC, en cambio, se encuentra

en la legislación española, que contempla la institución de la OPA y,
dentro de ésta, la de la OPA de Exclusión, que vendría a ser nuestra
OPC.
1.3. Críticas
Entre las principales críticas a la legislación de OPA, se señala que
se exige de manera artificial, que se pague a los accionistas
minoritarios de las empresas listadas, un valor mayor al que tienen
sus acciones, las cuales no otorgan control. Así, la legislación de
OPA requiere que la prima de control, como mencionamos líneas
arriba, sea distribuida también entre los que tienen acciones que no
otorgan tal ventaja.
Otra crítica importante consiste en que la legislación de OPA

incrementa el costo de la adquisición del control de una empresa,
pues, evidentemente, los mayoritarios querrán vender todas sus
acciones, y dicha legislación exige que también se compren
acciones, al mismo precio, a los accionistas minoritarios. Como
resultado, el adquirente tendría que hacer una inversión mayor (por
tener que comprar más acciones), y también más costosa (pues
deberá pagar prima de control a todas las acciones, y no solo a
aquellas que otorgan dicho control).
Se asume que quien adquiere una empresa de otro es porque tiene

bases para considerar que puede dar un uso más eficiente a los
recursos de aquella y generar mayor valor, y bajo esta óptica, el
incremento de costos transaccionales generados por la legislación de
OPA haría menos eficiente el uso de los recursos en la economía.
Un efecto adicional, relacionado al anterior, se ha sostenido, consiste

en que el incremento de los costos transaccionales para la toma de
control de las empresas ha reducido los incentivos para que la
administración de las mismas busque maximizar la eficiencia en el
uso de sus recursos, pues un costo de adquisición más elevado sirve
como una barrera para que aquél que pueda administrar más
eficientemente dichos recursos pueda tomar el control y cambiar a la
administración.
1.4. Tendencias
Como sea, en la actualidad es poco probable que la legislación de
OPA sea cambiada, considerando la oposición que es de esperar ello
tendría por parte de los inversionistas minoritarios en empresas del
mercado, que adquirieron sus acciones bajo tales condiciones (de
existencia de legislación de OPA), pues probablemente consideren
que estarían siendo perjudicados, al pensar que sus acciones
perderían valor. De hecho, ciertos estudios apuntan a que el efecto
podría ser el contrario, y que la circunstancia que no exista legislación
de OPA podría por el contrario incrementar el valor de sus acciones
por el efecto que ello podría tener en la búsqueda de la eficiencia por
parte de la administración de las empresas emisoras.
Sin perjuicio de ello, es interesante observar que la aplicación de la

legislación de OPA a las empresas con acciones con derecho de voto
listadas localmente no es universal, y que cada vez se admiten
mayores excepciones, sin que sea realmente mal visto (no hemos
escuchado mayores críticas). Ello se ha dado principalmente en
circunstancias que involucran valores que se negocian en el mercado
internacional, en el que existen mecanismos de protección de
inversionistas considerados suficientes.
Respecto a la legislación de OPC, no existe mayor cuestionamiento

de fondo. Sin perjuicio de ello, al igual que en el caso de la legislación
de la OPA, la normativa ha venido contemplando diversos casos de
excepción a la aplicación de la regla de obligatoriedad de la OPC, sin
que se hubiere generado mayor oposición al respecto. Como en el
caso de la OPA, las excepciones se han dado en casos que cuentan
con un componente internacional, por razones similares a las
señaladas.
Si quisiéramos hablar de tendencias, vemos que ninguna de las dos

legislaciones sufre en la actualidad de una oposición de fondo que
queda llevar a esperar una derogación o modificación estructural de
la obligación de hacer OPA u OPC, o del esquema previsto para ello,
sin perjuicio de lo cual, tal obligación tiende a dejarse de lado en
circunstancias en que se presente un elemento internacional,
principalmente, por las razones señaladas.
1.5. Objeto del artículo

A la luz de lo anterior, el presente no realizará cuestionamientos
estructurales a la legislación de OPA y OPC, sino que apuntará a
destacar determinados aspectos que merecen ser revisados para el
mejor funcionamiento de dicho esquema.
A ello nos abocamos en las siguientes líneas, no sin antes advertir

que, en modo alguno, se pretende aquí hacer una determinación
exhaustiva de los aspectos que merecen mejorar respecto a tales
esquemas.
2. Desarrollo
2.1. Temas comunes a la legislación de OPA y OPC
Apunte n.° 1: Designación de la valorizadora
Como señalamos, el Actual Reglamento de OPA y OPC establece

que, para la OPA Posterior y la OPC, en el caso de que se trate de
valores que no tengan determinadas características de liquidez
establecidas en dicha norma, lo que debe ocurrir es que el precio
mínimo sea determinado por una entidad valorizadora que designe la
SMV.
Para ello, la SMV nombra a un “Comité de Selección”, de cuatro
miembros, al que le da las facultades para hacer dicha designación.
Un representante del emisor es miembro, pero no tiene derecho de
voto ni, en la práctica, mayor injerencia. Entonces, la designación es
hecha por la SMV, sin control del emisor.
Los criterios de selección son más o menos los mismos.

Generalmente, en la selección prima la experiencia de la entidad y
del equipo que hará la valorización, y el factor económico juega un
rol secundario. Ello es razonable, aunque estaría bien que se
establezca algún tipo de fórmula para determinación de tope de tarifa
que evite cobros excesivamente fuera del precio de mercado, dado
que la oferta de tales servicios en ocasiones no es abundante, y
terminan participando unos pocos postores. También los criterios de
selección deberían ser constantes, y no establecerse para cada caso.
En el caso de las ofertas de redención o canje de acciones de

inversión, al amparo de la Ley N.° 28739, la regulación ha creado un
registro de entidades valorizadoras que serán las encargadas de
establecer el precio mínimo al que se deberá realizar la redención o
canje de los mencionados valores, para lo cual se establece
estándares mínimos respecto a tales entidades. Bajo dicho esquema,
es el emisor (no la SMV como en el caso de las OPAs Posteriores o
las OPCs) quien elige a la entidad valorizadora, que debe estar libre
de conflicto de intereses y que se supone suficientemente capacitada
para tal labor.
El hecho que sea el emisor el que elija a la entidad valorizadora

ahorra prácticamente un mes en el proceso. Los inversionistas tienen
el derecho de solicitar, a su costo, que se designe una segunda
valorizadora, que hará la valorización que deberá finalmente tomarse
en cuenta para la operación. Este esquema, de tener una segunda
clasificación ya ha operado, siendo el resultado aceptable.
Creemos que este último esquema, utilizado bajo el marco de la Ley

N.° 28739 puede adoptarse también para las OPA y las OPC. Con
los incentivos y castigos adecuados, puede ser más eficiente.
Dicho esquema, además, resolvería uno de los problemas que hasta

ahora no tienen solución en el caso de las OPAs Posteriores: ¿Qué
pasa si la valorizadora realmente hace un mal trabajo (por ejemplo,
comete errores evidentes) y termina determinando un precio muy
bajo o muy alto?
En el caso de las ofertas bajo la Ley N.° 28739 o en el de las OPC
producto de una exclusión voluntaria (OPC Voluntaria), la situación
no llega a ser desesperada, para los emisores, pues en el primer
supuesto el emisor conoce el precio antes de lanzar su oferta,
mientras que en el caso de las OPC Voluntarias, el emisor no está
obligado a lanzar la OPC, lo que ocurrirá es que la exclusión nunca
surtirá efectos, pues está condicionada a dicha operación.
En el caso de las OPAs Posteriores sí existe un problema, e

importante, pues el emisor está obligado a lanzarla en el plazo de 5
días hábiles posteriores a la emisión de la valorización, según la
norma. Entonces, no tendrá muchas opciones distintas a asumir el
daño de tal situación.
La solución en este caso, entonces, sería que tanto el emisor, como

los inversionistas puedan solicitar una segunda valorización.
En tal caso, quien lo solicite puede designar al valorizador dentro del

universo de entidades previamente registradas en la SMV.
Alternativamente, se podría dejar la designación a un tercero, o
incluso hacerse la selección al azar, pues en teoría cualquiera de las
entidades tiene la capacidad de hacer un buen trabajo.
¿Quién asumiría los costos? Pues el emisor, si él lo solicita. Si lo

solicitan los inversionistas, en la OPA Posterior podría asumirlos el
emisor y descontarlos a prorrata a los inversionistas en la liquidación
de la OPA. Lo mismo podría aplicar para el caso de la OPC
obligatoria.
En el caso de la OPC voluntaria, lo deberían asumir los inversionistas

que lo soliciten, como ocurre en el caso de las ofertas realizadas bajo
la Ley N.° 28739.
Apunte n.° 2: ¿En la OPA Posterior y en la OPC, quién hace la

valorización?
De acuerdo con el Actual Reglamento de OPA y OPC, es claro que

la valorización la hace la entidad designada por la SMV, y
técnicamente debe ser así, pues el regulador no debe fungir de
valuador.
Ahora bien: ¿cuál es el nivel de influencia o injerencia real que tiene

la SMV o terceros en el proceso?
Ello es variable, pues no existe un proceso formal para la
sustentación de la valorización que emita la entidad designada. No
obstante, en la práctica el nivel de injerencia de la SMV puede ser
significativo.
No es inusual que dicha entidad formule observaciones a dichos

informes, en aspectos bastante técnicos de la valorización misma,
afectando el precio mínimo final que se deberá utilizar como base en
la operación. De hecho, entendemos que en la práctica la SMV ha
establecido una suerte de procedimiento no formal, previo a la
emisión del informe final, que le permite hacer una revisión y
comentarios previos, antes que se emita el mismo.
En otros casos, la SMV no participa de la evaluación.
Con relación a ello, hemos visto, además, casos en que una entidad
valorizadora emite un informe final, dentro del plazo concedido para
hacer la valorización, y luego modifica tal informe, fuera de dicho
plazo, lo que si bien podría generar mensajes confusos al mercado,
no debería evitar que se haga tal corrección con las consecuencias
que correspondan para la valorizadora que no actuó conforme a sus
deberes. Es sabido que la emisión de tal informe por la valorizadora
no asegura que se vaya a hacer una oferta al precio incluido en el
informe, al menos en el caso de OPC voluntarias. La postura de la
SMV, en tales casos, no ha sido uniforme.
Entonces, a la luz de esa experiencia, y teniendo en cuenta la

realidad que se nos presenta, creemos que no estaría demás, y que
por el contrario sería saludable, que exista un procedimiento formal
en el que el valorizador presente un informe preliminar, que pueda
ser objeto de observaciones por partes del emisor y de la SMV dentro
de un plazo dado, luego de la cual se emita el informe definitivo. Tal
esquema sería familiar con el que existe en el caso de emisión de
clasificación de riesgo, en el cual, por regla general, la clasificadora
debe dar al emisor la oportunidad de hacer comentarios sobre la
clasificación y los principales presupuestos de aquella.
Quizá se pueda abrir la posibilidad que terceros también puedan

revisar el informe, pero no creemos que cualquier debería poder
hacerlo, pues la carga de atender aquello puede resultar excesiva.
Nos parece que tal mecanismo daría más confianza a todas las
partes involucradas.
Además, se podría establecer lineamientos o criterios, con base en
las experiencias previas, de modo que exista mayor certeza en los
posibles resultados de la valorización, los que necesariamente
deberían ser sometidos a la discusión previa con el mercado.
Apunte n.° 3: Excepciones de OPA y OPC en caso de participaciones

minoritarias reducidas
En ocasiones, por razones diversas, puede presentarse el caso de

emisores que tengan porcentajes de tenencias accionarias
reducidas, respecto a las cuales deba formularse una OPA Posterior
(porque se transfirió el control sobre la empresa), o una OPC
voluntaria u obligatoria.
Lo que ocurriría es que se debe contratar a un valorizador para

que determine el precio mínimo al que se deberá formular dicha OP
A
u OPC, lo cual puede resultar desproporcionado frente al escaso m
onto que se deberá ofrecer pagar en dichas operaciones.
En tales casos, podría preverse mecanismos alternativos, basados

en elementos objetivos, para la determinación de dichos precios
mínimos, que otorguen protección suficiente a los inversionistas, y
eviten incurrir en sobrecostos que no aparejan ningún beneficio para
éstos. Incluso, se podría dejar tal mecanismo como opción, y el
oferente podría preferir pagar un precio mayor a los inversionistas,
pues al final de cuentas, considerando el costo de la valorización, ello
podría resultarle más conveniente. Como resultado, todos ganarían.
Sin que sea una recomendación, podemos observar cómo, en el caso

del derecho de separación de la Ley General de Sociedades, se
recurre a un criterio objetivo, que en tal caso es una cotización
promedio, o incluso el valor contable. En este caso podría ponerse
como opción que el oferente utilice tales criterios como base, y el
propio precio pagado en la operación de adquisición, el que sea
mayor, más un diferencial.
Apunte n.° 4: Operaciones sucesivas
No es para nada extraño que se presente la posibilidad o necesidad

de realizar operaciones del tipo que hemos comentado, OPA, OPC,
oferta de redención o canje de acciones de inversión bajo la Ley N.°
28739, en las que se siguen esquemas regulatorios similares, en
forma sucesiva o hasta paralela.
Por ejemplo, no es raro que a una OPA le siga una exclusión con
consiguiente OPC. Lo mismo puede ocurrir en el caso de una oferta
de redención o canje de acciones de inversión, seguida de una excl
usión y OPC.
Incluso, puede presentarse el caso de OPCs simultáneas, cuando el

emisor decide excluir valores diferentes a la vez, por ejemplo,
sus acciones comunes y sus acciones de inversión.
No obstante, la legislación no establece formas de articular tales

procesos, lo que inevitablemente conlleva a tener que repetir pasos,
con la consiguiente generación de costos innecesarios y pérdida de
tiempo.
Por ejemplo, consideramos razonable que la norma prevea la

posibilidad de hacer una OPA Posterior, que a la vez valga como una
OPC por exclusión, pues no tiene objeto seguir procesos separados.
Al menos, debería establecerse un mecanismo para que la misma

entidad valorizadora pueda determinar el precio mínimo a utilizar en
tales operaciones sucesivas y simultáneas, lo que eliminaría
inconsistencias y eventuales tratos inequitativos.
Así, por ejemplo, la misma valorización podrá ser utilizada para

procesos de exclusión de valores de un mismo emisor (e. g. acciones
comunes y acciones de inversión), o podrá ser utilizada por una oferta
de redención de acciones de inversión, seguida por una exclusión y
OPC.
De lo que se trata es de eliminar ineficiencias, en beneficio de los

agentes del mercado.
2.2. Temas vinculados a la legislación de OPA

Apunte n.° 5: OPA voluntaria ineficiente
El artículo 11 del Reglamento de OPA y OPC contempla el

mecanismo de OPA Voluntaria, el mismo que puede ser aplicado de
manera facultativa para la adquisición de cualquier tipo de valor.
Dicho artículo establece que, en caso que un emisor quisiera utilizar
el mecanismo de OPA voluntaria, tendría que seguir todo el
procedimiento y requisitos propios de una OPA obligatoria.
Nos parece que el régimen que se establece en tal norma para la

adquisición voluntaria de valores siguiendo el esquema de una OPA
resulta ineficiente y termina por desincentivar tremendamente su
utilización, debido a los costos y tiempo involucrados.
Al respecto, alguien podría decir que, entonces, el mercado es libre

de utilizar otros mecanismos para realizar adquisiciones de valores.
Es cierto. No obstante, es importante que los participantes del

mercado tengan mecanismos, regulados y ordenados, de modo que
puedan hacer tales operaciones en condiciones de seguridad jurídica
adecuadas, toda vez que, al hacer operaciones a través de otros
mecanismos, por más que sigan el camino trazado por otros agentes
para el mismo tipo de operación, siempre podría operar un cambio
de criterio en el regulador que termine perjudicando a quien realice la
adquisición.
Entonces, la sugerencia es porque se replantee el mecanismo de O

PA Voluntaria, de modo que sea un mecanismo eficiente para llevar
a cabo transacciones, en beneficio de los participantes del mercado
.
Así, por ejemplo, tal OPA Voluntaria podría prescindir de

mecanismos de garantía al pago, toda vez que hay un agente de
intermediación participando y asegurando dicho pago. Además,
podrían ser menores los requerimientos de revelación de información
en el prospecto de OPA o, mejor aún, podría prescindirse del mismo.
Asimismo, el procedimiento podría ser de aprobación automática, o
con plazos más breves. La difusión del Aviso de OPA podría hacerse
a través de los mecanismos de difusión de la bolsa de valores, de los
hechos de importancia, y de la web del emisor debería bastar, y no
requerirse publicaciones en diarios, lo cual resulta bastante
anacrónico.
Apunte n.° 6: Procedimiento y prospecto de OPA
Encontramos que el procedimiento de OPA es susceptible de recibir

mejoras en varios frentes. Mencionaremos algunos seguidamente.
El Reglamento de OPA y OPC señala que la vigencia de la OPA
se inicia al día siguiente de comunicada la oferta a la SMV, al emiso
r y a la bolsa respectiva, y que, dentro de los dos días de iniciada di
cha vigencia, el emisor debe publicar el correspondiente aviso
de OPA.
No obstante, de acuerdo con el indicado reglamento, la SMV puede

observar la documentación presentada, incluyendo el aviso ya
publicado, dentro de los cinco días de presentada, lo que resulta
inconveniente, pues puede resultar en la exigencia de publicar un
nuevo aviso, generando confusión en el mercado.
A la luz de lo anterior, creemos que se debería dejar al ofertante

decidir si espera o no las observaciones de la SMV antes de proceder
con la publicación del aviso correspondiente.
De otro lado, en cuanto al prospecto informativo, consideramos que

ya es momento de hacer una revisión de lo que se solicita a partir del
mismo, siendo que entre los requisitos más engorrosos se encuentra
el de presentar los estados financieros del grupo económico del
adquirente y preparar la información de grupo con el detalle que exige
la SMV, el cual es claramente excesivo, considerando la poca
relevancia de la minuciosa información que se solicita al respecto.
Además, dicha información debe ser traducida al español, todo lo

cual hace que la preparación del indicado prospecto sea muchas
veces una tarea titánica, y excesivamente onerosa, generando
costos y retrasos absolutamente innecesarios en la operación. Una
traducción al inglés debería ser suficiente para que cualquier aspecto
contenido en el mismo, que resulte relevante sea comentado por los
especialistas en medios y a través de ellos llegue a los inversionistas
interesados. ¿O acaso creemos realmente que los inversionistas
pequeños revisarán minuciosamente tales estados financieros?
No debemos perder de vista que es relevante que el inversionista

conozca acerca del grupo que pretende adquirir participación sobre
el emisor. No obstante, no se trata de una operación de colocación o
venta de valores, por lo que el nivel de exigencia, claramente, debería
ser menor. Generalmente, lo que debe analizar el inversionista se
reduce al análisis de la contraprestación que se le ofrece. Hoy en día,
a través del internet, los inversionistas probablemente encuentren
información más relevante sobre el grupo del oferente en la red, que
en el indicado prospecto.
Apunte n.° 7: Prima de control cuando la adquisición de
participación significativa no importa control
Existen situaciones en las que, a pesar de que se adquiere una

participación significativa, el adquirente no obtiene ningún poder de
decisión o influencia sobre la compañía, por lo que, en realidad, no
paga ninguna prima de control. En tales casos, nos preguntamos
¿Por qué activar el mecanismo de OPA?
Un ejemplo de esta situación es cuando el comprador adquiere el 25

% participación en el capital social de la sociedad, pero existe otro
accionista que ostenta más del 66,6 % de participación en la
compañía. En este caso, el control de la compañía lo tiene aquel
accionista con 66.6 % de participación, ya que con este porcentaje
puede instalar una junta general de accionistas así sea necesario
quórum calificado (asumiendo que no se haya establecido normas
especiales en el estatuto) y tomar toda clase de acuerdos en
concordancia con nuestra Ley General de Sociedades, y sin la
participación del adquirente. Por consiguiente, en este caso no
debería proceder una OPA Posterior ya que no nos encontramos ante
un supuesto de prima de control.
La salida ante situaciones como ésta sería pedir una excepción a la

SMV, pero el incentivo del regulador será siempre denegarla para
evitar los reclamos y denuncias que puedan hacer los beneficiarios
de la eventual OPA Posterior.
Dado que la aplicación de las reglas de OPA Posterior carece de

sentido en este supuesto y existen incentivos claros para que los
funcionarios denieguen una solicitud de excepción de esta
naturaleza, consideramos pertinente que la SMV establezca de
antemano parámetros para analizar cada caso en concreto.
Apunte n.° 8: ¿Cuándo se genera la obligación de hacer OPA?
Existen ciertos aspectos de la regulación que define cuándo se gen

era la obligación de hacer OPA que merecen comentarse.
Llama la atención, por un lado, que la LMV establece que la

obligación de hacer OPA se genera en caso de empresas con
acciones con derecho a voto en rueda de bolsa, es decir en el
Registro de Valores Mobiliarios de la bolsa de valores respectiva
(RVBV) (art. 68).
No obstante, el Reglamento de OPA y OPC se refiere a un supuesto
mucho más amplio en el que se genera tal obligación, pues se refiere
a empresas que tengan una clase de valores con derecho a voto o
susceptibles de otorgar derecho a voto, inscritas en el Registro
Público del Mercado de Valores de la SMV (RPMV) (art. 4, inciso b)).
La diferencia es sustancial, desde el plano legal, pues puede que una
clase de valores que sea susceptible de otorgar derecho de voto, por
ejemplo, bonos convertibles en acciones con derecho a voto, esté
inscrita en el RPMV, y no en rueda de bolsa (RVBV), caso en el cual
según la LMV no se genera obligación de hacer OPA, mientras que
según el Reglamento de OPA y OPC sí.
Se sugiere mayor consistencia entre ambas normas, así como un

mejor respaldo legal a lo dispuesto en el reglamento, si se pretende
aplicar lo que en la norma comentada se dispone, dado que el
supuesto que regula, en que establece la obligación de formular OPA,
es muy distinto al que se desprende la LMV.
Tal falta de consistencia también se refleja en la definición de

“participación significativa” que se incluye en el numeral 16) del
artículo 1 del mismo reglamento, que al igual que la LMV, solo se
refiere al supuesto que contiene la LMV: emisores que tengan una
clase de acciones con derecho a voto representativas de su capital
social inscritas en una bolsa.
Una falta de consistencia adicional se encuentra en el artículo 4 del

reglamento en mención, que se refiere a cuándo se genera la
obligación de hacer OPA, y la definición de “participación
significativa” antes mencionada. Así, el indicado inciso c) únicamente
debió señalar que se genera la obligación de hacer OPA cuando se
adquiera una participación significativa o se incremente dicha
participación mediante la adquisición directa o indirecta del 50 % o el
60 % de tenencia accionaria o de poder de voto.
En cambio, el artículo 4 utiliza una técnica legislativa deficiente, pues

sin hacer tal emisión, a la definición de “participación significativa”, se
refiere parcialmente a supuestos comprendidos en dicha definición,
incurriendo por ende en omisiones. Por ejemplo, según el artículo 4,
la adquisición de poder de voto (sin adquisición de acciones) por
encima del 25 % del total no genera obligación de hacer OPA, pero
de la lectura de la LMV, más la definición antes señalada de
“participación significativa”, sí se generaría tal obligación.
Apunte n.° 9: ¿Cuándo se puede utilizar el mecanismo de OPA
Posterior?
En materia de los supuestos que permiten realizar una OPA

Posterior, nos referimos a una duda recurrente respecto a los casos
en que la adquisición de participación significativa se realiza en más
de un acto.
Ello está regulado en el inciso b) del artículo 8 del Reglamento de

OPA y OPC, que señala: “La adquisición o incremento de
participación significativa puede acarrear la obligación de formular
una OPA posterior: [...] b) Cuando la participación significativa es
adquirida a través de no más de cuatro actos sucesivos dentro de un
período de tres años”.
El inciso a) del mismo artículo se refiere al caso en que la

participación significativa se realiza en un solo acto.
La duda se refiere a qué debe entenderse por “cuatro actos

sucesivos”. ¿Cuándo la norma se refiere a “actos” está aludiendo al
número de veces en que se realizan transferencias? En nuestro
criterio, no. Creemos que por “actos” debe entenderse a los
“acuerdos”, más allá del número de transferencias totales que se
realicen.
Así, por ejemplo, yo podría hacer un acuerdo con cinco accionistas

mayoritarios miembros de la familia controladora, producto de lo cual
adquiriré participación significativa en el emisor. No obstante, en la
ejecución del acuerdo, realmente se realizarían cinco actos de
transferencia, hacia mí. ¿Ello implicaría que tal supuesto quedaría
fuera de la posibilidad de ser adquirido bajo el régimen de la OPA
Posterior? De ninguna manera. No tendría sentido dejar fuera tal
escenario.
Creemos que el objetivo de la norma es regular casos en que la

adquisición significativa se realice en el ámbito de operaciones
privadas, y ello dependerá del número de acuerdos a los que se
llegue más allá del número de transferencias.
En línea con dicho razonamiento, creemos no obstante que el

reglamento debería confirmar tal criterio para brindar seguridad
jurídica a los partícipes del mercado.
Apunte n.° 10: Situaciones que ameritan una contraprestación
diferenciada
En general, en una operación de adquisición de participación

significativa es usual que las partes se otorguen aseveraciones y
garantías (nombre proveniente del término en
inglés reps & warranties) entre sí,
para garantizar la veracidad de lo que una parte informa a la otra en
el proceso de negociación y de adquisición. Estas aseveraciones y
garantías tienen la función de generar la confianza y seguridad nece
sarias para poder llevar a cabo la transacción dado que su incumpli
miento activa mecanismos de protección.
Lógicamente, no es factible, ni corresponde dar estas aseveraciones

y declaraciones, hechas para una negociación dada, en el marco del
desarrollo de una OPA Posterior, por lo cual no resultaría razonable
exigirlo. Lo que corresponde es distribuir la prima de control.
No obstante, se han registrado casos en los que se habría discutido

si corresponde entregar algún tipo de contraprestación adicional a los
inversionistas por el hecho que el que transfiere la participación
significativa ha recibido tales aseveraciones y garantías. Estos casos
se sustentarían en la definición de contraprestación prevista en el
artículo 19 del Reglamento que estipula que esta debe ser:
[…] cualitativa y cuantitativamente igual para todos los destinatarios

de la oferta.
Consideramos que, en el caso de haberse otorgado las

aseveraciones y garantías, las cuales están estrictamente vinculadas
con la operación específica que deriva en el cambio de control, la
interpretación mencionada en el párrafo anterior carece de sentido.
Como fue mencionado en la introducción, la figura de la OPA busca

que todos los accionistas estén en posibilidades de participar en la
prima de control. Dado que las aseveraciones y garantías no forman
parte de la prima de control, sino que sirven como un mero
mecanismo de administración del riesgo vinculado a la transferencia
de control, no corresponde aplicar una contraprestación por ello.
La situación comentada es muestra de cómo la SMV en la práctica

considera poder tener injerencia en la determinación del precio, pues
éste es un asunto que es competencia de la entidad valorizadora, lo
que nos lleva a pensar en la conveniencia de que se fijen
lineamientos o criterios para la valorización que realicen dichas
entidades valorizadoras, previo sometimiento a la evaluación de los
agentes del mercado.
2.3. Temas vinculados a la legislación de OPC

Apunte n.° 11: ¿La OPC es obligatoria si solo quiero excluir los
valores del mecanismo centralizado de negociación más no del
Registro Público del Mercado de Valores de la SMV?
Como sabemos los valores listados realmente están inscritos en do

s registros: (i) El RPMV y (ii) el RVBV.
Legalmente es posible que valores estén inscritos en el RPMV, pero

no en el RVBV. En cambio, todos los valores inscritos en el RVBV d
eben encontrarse inscritos en el RPMV.
Un caso interesante es el de las acciones representativas del capital

social, que la LMV establecía inicialmente que, en caso que se
inscriban en el RPMV, necesariamente debían inscribirse también en
rueda de bolsa, es decir, en el RVBV. No obstante, tal regla cambió,
pues la inscripción en rueda se volvió facultativa, lo que tuvo
implicancias significativas en diversos aspectos, que no fueron
detectados por el legislador, uno de los cuales comentaremos más
adelante para las sociedades anónimas abiertas.
Todas las obligaciones de revelación de información se generan

para los emisores a partir de que sus valores se encuentran inscrito
s en el RPMV, estén o no inscritos en el RVBV.
Ahora bien, la inscripción en el RVBV determina que los valores son

susceptibles de ser negociados en el mecanismo de rueda de bolsa
de la bolsa de valores respectiva. Además, con las inconsistencias
que hemos comentado anteriormente, de acuerdo con la LMV, en el
caso de acciones con derecho a voto, su inscripción en el RVBV
determina la aplicación de las normas de OPA para todo aquel que
pretenda adquirir una participación significativa en el emisor
respectivo.
Se entiende que el objeto de la OPC es constituirse como un

mecanismo que otorgue a los inversionistas el derecho a retirarse de
una inversión dada, realizada en valores, ante un cambio significativo
del régimen aplicable a tales valores. Su función es proteger la
confianza de los inversionistas, evitando que se perjudiquen por tal
cambio. Viene a ser un símil al derecho de separación de los
accionistas de una sociedad en caso de cambios significativos en la
misma, en la cual no tienen poder de decisión, por su posición
minoritaria, como un cambio de objeto social, traslado del domicilio
social al extranjero, limitaciones a la transmisibilidad de las acciones,
entre otros.
¿Ahora bien qué cambio de régimen es el que genera la obligación

de realizar una OPC?
Esto es interesante, pues la LMV establece que la obligación de

formular OPC se genera únicamente cuando los valores son
excluidos del RPMV. Entonces, según la SMV, si los valores son
excluidos del RVBV, mas no del RPMV, no existiría la obligación de
hacer OPC.
Ahora bien, la regulación aprobada por la SMV va más allá de la LMV,

y mediante el Reglamento de Inscripción y Exclusión de Valores
Mobiliarios en el Registro Público del Mercado de Valores y en la
Rueda de Bolsa, aprobado por Resolución SMV N.° 031-2012-
SMV/01 (Reglamento de Inscripción y Exclusión) extiende la
obligación de formular OPC en caso de exclusión, también al caso en
que la exclusión opere únicamente del RVBV.
¿Es acorde a derecho tal ampliación del ámbito de aplicación de la

obligación de hacer OPC, vía reglamento?
Nos parece que el Reglamento de Inscripción y Exclusión excede lo

dispuesto en la LMV. En efecto, este último cuerpo normativo
establece que tal obligación se genera en un supuesto específico:
exclusión de valores del RPMV, y no faculta a la SMV a que
establezca supuestos adicionales para que nazca tal obligación. Por
ende, creemos que por vía reglamentaria la SMV no puede
establecer que la obligación en mención aplique a supuestos distintos
a los previstos en la LMV, como hace el Reglamento señalado.
Por tales razones, creemos que se requeriría en todo caso de una

modificación de la LMV para hacer que tal disposición se encuentre
libre de cuestionamientos.
Lo anterior no quiere decir que no existan argumentos para que la

obligación de promover OPC opere también en caso de exclusión de
los valores únicamente del RVBV, dado que ello determinará un
cambio significativo en las condiciones de la inversión, al perderse
una potencial fuente de liquidez. No obstante, tal conclusión no es
absoluta, dado que el hecho que un valor se encuentre listado no
asegura en modo alguno que el mercado vaya a tener interés en el
mismo y por ende se generen condiciones de liquidez. Casos de
valores inscritos y absolutamente ilíquidos son muy comunes.
En el caso de acciones con derecho a voto, de ser excluidas del

RVBV, dejarán de ser aplicables las normas de OPA, y ello sí puede
resultar relevante para los inversionistas por consistir en un cambio
significativo ante el escenario de una OPA, en la cual podrían quedar
fuera.
La exclusión de los valores del RPMV, en cambio, no cabe

duda resulta siempre de suma importancia para los inversionistas, t
oda vez que ello determina que exista un régimen de transparencia
que permite conocer el riesgo de su inversión y, por ende, protegerl
a.
Apunte n.° 12: ¿Pueden darse casos en que los valores no se

excluyan del RPMV (o del RVBV), y aun así exista la obligación
de realizar OPC?
Sí.
El Reglamento de OPA y OPC establece que la obligación de hacer

OPC se genera también cuando se verifica “cualquier acuerdo o
decisión societaria que tenga un efecto económico igual o
equivalente al de la exclusión, sin estar de acuerdo en ambos, con
dicha decisión, o sin haber participado en ella”.
Este tipo de situaciones, en las que la SMV ha exigido la realización

de una OPC, cuando consideró que el emisor adoptó decisiones
corporativas cuestionables, han estado siempre ligadas a una previa
exclusión de los valores del emisor, por considerar que operó la
causal de exclusión contenida en el inciso f) del artículo 37 de la LMV:
“Cualquier otra causa que implique grave riesgo para la seguridad del
mercado, su transparencia o la adecuada protección de los
inversionistas”.
Por ende, estos no han sido los casos en los que la obligación
de OPC se ha generado por la situación antes señalada referida a a
cuerdos o decisiones de efectos equivalentes a una exclusión.
Entonces, ¿a qué casos se refiere el supuesto que comentamos?
El inciso b) del artículo 37 del Reglamento de OPA y OPC, referido a

una de las excepciones a la obligación de formular OPC, nos da luces
al respecto:
Artículo 37.- EXCEPCIONES A LA OPC.
No es obligatorio realizar una OPC en los siguientes casos: […]
b) Fusión o escisión, cuando los valores de la sociedad absorbente o

de la resultante de la fusión, o de la sociedad escindida y de las
beneficiarias, según corresponda, se encuentran inscritos en el
Registro. […].
Estamos ante el caso en que una empresa con valores inscritos es

absorbida por otra que no los tiene y, por ende, terminamos
recibiendo otros valores que no están inscritos. O, ante el caso en
que la empresa que emitió los valores de los que somos titulares,
escinde un bloque patrimonial a favor de una empresa que no tiene
valores inscritos, y terminamos recibiendo valores no inscritos a
cambio de los valores que poseíamos.
En el primer caso el emisor de nuestros valores se disuelve, por lo

que opera una causal de exclusión, prevista en el inciso c) del artículo
37 de la LMV. No estamos pues ante el supuesto bajo análisis.
En el caso de la escisión, no obstante, sí estamos ante dicho

supuesto, pues los valores que teníamos continuarán inscritos. No
obstante, una parte de nuestra inversión, la relativa a los valores no
inscritos que recibimos en el marco de la escisión sí ha cambiado de
régimen, y el Reglamento de OPA y OPC asume que se genera la
obligación de hacer OPC, tan es así, que establece la excepción a tal
obligación, consistente en que los valores que recibamos sean
inscritos.
Nos parece razonable el tratamiento que se da a ese caso, aunque

se sugiere que el régimen previsto en el Reglamento de OPA y OPC,
para situaciones de efectos económicos similares a los de la
exclusión, tenga también un sustento en la LMV, de modo que se
encuentre libre de cuestionamientos.
Apunte n.° 13: OPC y derecho de separación en LGS, el caso de las

sociedades anónimas abiertas
Desviándonos un poco del objeto principal del artículo, cabe

comentar que llama la atención la disparidad de criterios que aplican,
por un lado, para determinar la valorización que corresponde aplicar
en caso del derecho de separación, y, por otro, para determinar el
precio mínimo a pagar en una OPC, cuando teóricamente consisten
en esencia en el mismo mecanismo: uno que busca permitir a los
inversionistas salir de su posición a un precio justo.
Así, mientras que en el caso de la OPC se privilegia el valor de

mercado, cuando exista liquidez suficiente, o la valorización a partir
de un tercero especializado, que debe aplicar ciertos criterios
establecidos en la legislación, pero que termina, por lógica, aplicando
el criterio más aceptado: el del criterio de empresa en marcha, es
decir con base en el valor presente del flujo futuro que es razonable
esperar genere el emisor; en el caso del derecho de separación ese
valor es determinado, a falta de acuerdo, en primer lugar por el valor
de cotización media ponderada del último semestre, sin importar la
liquidez que tenga el valor, y si no tiene cotización, por el valor en
libros (valor contable).
La diferencia es notable, y no creemos que guarde consistencia, en

lo absoluto, sobre todo en el caso en que el derecho de separación
se ejerce respecto a acciones que se encuentren inscritas en el
RPMV. Esta falta de consistencia se materializa, por ejemplo, en
casos en que pueden activarse ambos mecanismos por un mismo
acto, como podría ser el supuesto teórico en que, en una sociedad
anónima abierta (SAA), se acuerde la exclusión de las acciones
comunes del RPMV.
Una respuesta rápida que recibiríamos es: tal supuesto no es posible,

pues la LGS, en su artículo 252, señala que las SAA deben tener
todas sus acciones inscritas en el RPMV (nótese que la LGS no
requiere que tales acciones se inscriban en el RVBV, por lo que
cabría preguntarse si ello se debe a que en el momento en que se da
esta norma, por aplicación de la LMV vigente en ese momento tales
acciones sí debían inscribirse en tal registro).
No obstante, el supuesto que comentamos, aunque no parece que
muchos se hubieran percatado de ello, sí permite expresamente tal
exclusión, en su artículo 262:
Artículo 262.- Derecho de separación
Cuando una sociedad anónima abierta acuerda excluir del Registro

Público del Mercado de Valores las acciones u obligaciones que tiene
inscritas en dicho registro y ello determina que pierda su calidad de
tal y que deba adaptarse a otra forma de sociedad anónima, los
accionistas que no votaron a favor del acuerdo, tienen el derecho de
separación de acuerdo con lo establecido en el artículo 200. El
derecho de sepa- ración debe ejercerse dentro de los diez días
siguientes a la fecha de inscripción de la adaptación en el Registro.
Como podemos notar, el referido artículo 262 hace referencia

expresa a que la SAA solicite la exclusión de sus acciones del RPMV,
y establece que en caso que dicha exclusión determine la pérdida de
su condición de SAA, entonces los inversionistas tendrán derecho de
separación.
Como nota, tal posibilidad ha sido rechazada por dependencias de l

a SMV, no habiéndose llegado a la última instancia de dicha
institución.
Al margen de ello, la lógica de lo previsto en el artículo 262 de la LGS

sería la siguiente: las SAA pueden excluir sus acciones del RPMV,
las que debieron ser inscritas forzosamente al adquirir las
condiciones de tal tipo de sociedad. Pueden hacerlo, pues,
finalmente, tal inscripción podría terminar no siendo beneficiosa. Así,
la LGS contempla un mecanismo de salida del esquema público al
que la somete inicialmente.
No obstante, naturalmente, para que tal exclusión pueda operar, se

debería realizar la OPC respectiva, de modo que los inversionistas
tengan un mecanismo para salir de su inversión. Además, establece
la norma, si enrazón de ello la SAA pierde su condición de tal (debe
referirse únicamente al caso de reducción del número de accionistas,
pues el solo hecho de que las acciones se excluyan no genera que
la SAA pierda su condición de tal), entonces se deberá otorgar a los
inversionistas un derecho de separación.
Es exactamente en tal supuesto en que hace lógica que ese segund
o
derecho de retiro (el primero fue la OPC) se haga al mismo precio q
ue el
de la OPC, ya que de aplicarse el criterio que señala la LGS el resul
tado
podría ser ilógico: el derecho de separación se podría ejercer valoriz
ando las acciones con base en el valor contable, el cual presumible
mente será mucho más bajo.
También cabría reflexionar acerca de si hace falta conceder dicho

derecho de retiro cuando ya se formuló una OPC por las mismas
acciones. Creemos que existen argumentos a favor y en contra.
El argumento en contra es obvio, la existencia de una aparente

aplicación reiterada del mismo mecanismo, lo que implicaría que se
estaría incurriendo en costos innecesarios. El argumento a favor
podría ser que se trata de situaciones diferentes, pues el hecho de
que la empresa deje de ser SAA, luego de la exclusión, lo que antes
no se podía saber, es una situación suficientemente importante como
para generar un derecho de separación independientemente al que
representó la OPC.
Apunte n.° 14: ¿La OPC es obligatoria?
Como regla general, la OPC es obligatoria en los casos en que la

exclusión del valor ha sido forzada por circunstancias generadas por
actos del emisor o de terceros. En tales casos, los valores no pueden
continuar inscritos, pues no existen condiciones para que se sigan
ofreciendo en el mercado público de valores, y por ende se genera la
exclusión y la obligación de promover una OPC para que los
inversionistas no se perjudiquen.
No obstante, cuando tal exclusión no es forzada, sino que es

solicitada voluntariamente por el emisor, sin que hubiera ninguna
razón que impida que se mantenga tal inscripción, la OPC no es
obligatoria, sino voluntaria, de modo que el emisor tiene el derecho
de decidir no formular dicha OPC si, por ejemplo, no se encuentra de
acuerdo con el precio que determine la entidad valorizadora
designada para la OPC.
Tiene lógica: puede que el emisor encuentre que el precio se

encuentra por arriba de lo que se considera un valor de mercado o,
incluso, darse el caso que la valorizadora hubiera cometido un error
al realizar la valorización, casos en los que no se dan las condiciones
para que el emisor prosiga con su intención de exclusión.
Entonces, si el emisor decide no seguir adelante, lo que ocurriría

simplemente es que al no realizarse la OPC en el plazo establecido,
la exclusión sujeta a que se realice dicha OPC ya no sería posible,
por lo que desaparecería, manteniéndose listados los valores.
Tal lógica ha sido confirmada por la SMV en los casos que se han
presentado.
No obstante, pensamos que tal característica de las OPC en caso de

exclusión voluntaria debería reconocerse expresamente en la
reglamentación, pues la literalidad de las normas que abordan el
tema podría llevar a confusión al respecto, en la medida que se
refieren a la “obligación” de llevar a cabo la OPC, cuando tal
obligación no existe, en el sentido de un mandato, debiendo
entenderse en cambio como un requisito para que opere la exclusión.
3. Conclusiones
Los mecanismos de OPA y OPC llevan tiempo ya en nuestra
legislación, y su evolución ha incluido tan solo algunos cambios
sustanciales.
Aunque la introducción de dichos mecanismos no se encuentre libre

de críticas, es poco probable que veamos cambios estructurales en
los mismos, y menos aún su eventual desaparición.
Pese a ello, la normativa ha venido reconociendo supuestos de

excepción diversos, sobre todo cuando la operación cuenta con
elementos internacionales.
Así las cosas, existen diversos aspectos en la legislación de OPA y

OPC que presentan inconsistencias que merecen ser revisadas y
subsanadas para un funcionamiento más eficiente de tales
esquemas.
Algunos Comentarios sobre la Propuesta Normativa

Relativa a los Directores Independientes en el Mercado de
Valores del Perú
Abogado graduado con mención summa cum laude por la
Universidad Nacional Mayor de San Marcos (2017). Asociado de
Payet, Rey, Cauvi, Pérez Abogados.
1. Introducción
Como acertadamente se ha señalado, el mercado de valores es un
mercado que se caracteriza por intercambiar dinero por hoy por
promesas de dinero en el futuro, con la particularidad de que dichas
promesas de dinero se encuentran representadas por instrumentos
jurídicos con carácter transferible y representativo de derechos1.
Si bien existe una serie de beneficios que trae consigo el mercado de

valores, uno de ellos es que a través de aquel se aumentan los
incentivos en los inversionistas para invertir en proyectos a largo
plazo, ello en la medida que aquellos pueden transferir fácilmente su
inversión realizada en dichos proyectos antes de que estos últimos
maduren2. En ese sentido, gracias al mercado de valores los
inversionistas no tienen la obligación de esperar el plazo de
maduración del proyecto en el cual han invertido, sino que en caso
quieran retirarse de su inversión esta ya tiene un valor desde el
momento 0 (momento en el cual realizaron su inversión) y, sobre la
base de dicho valor, pueden transferir la misma a un tercero que
tenga interés.
Ahora bien, la razón del anterior preámbulo se debe a que la figura

del director independiente se encuentra relacionada con el mercado
de valores.
En términos generales un director independiente es aquel capaz de

realizar sus funciones sin verse condicionado por las relaciones con
la sociedad, su administración o sus accionistas significativos3. En
ese sentido, su existencia en una sociedad genera una buena
reputación en éstas, lo cual genera dos efectos principales. En primer
lugar, los inversionistas en general tienen más incentivos para
adquirir los valores que la sociedad ha emitido, lo cual amplía su
demanda y consecuentemente su valor. En segundo lugar, al
aumentar la demanda de los valores, ello genera estos se hagan más
líquidos beneficiándose así a los inversionistas que ya ostentan la
titularidad sobre los mismos.
En el Perú a finales del año 2013 entró en vigencia el nuevo Código

de Buen Gobierno Corporativo para las Sociedades Peruanas (en
adelante, el Código de Buen Gobierno), el cual fue elaborado por
entidades públicas como privadas y recoge estándares de buen
gobierno corporativo. Si bien la adopción por parte de las sociedades
respecto de los lineamientos señalados en el Código de Buen
Gobierno es voluntaria; en la medida que el pilar fundamental de la
regulación del mercado de valores es reducir la asimetría de
información entre los emisores y los inversionistas, es que resulta
relevante conocer el grado de adhesión de las sociedades a dichos
lineamientos, pues bajo lo anterior los inversionistas tomarán una
decisión de inversión informada.
Tomando como base la anterior premisa es que mediante Resolución

SMV N.° 012-2014-SMV/01 se promulgó el Reporte sobre
Cumplimiento del Código de Buen Gobierno Corporativo para las
Sociedades Peruanas (en adelante, el Reporte), el cual es un
documento que todas las sociedades con un valor inscrito en el
Registro Público del Mercado de Valores (en adelante, el RPMV) se
encuentran obligadas a presentar anualmente a partir de la
presentación de la Memoria Anual correspondiente al ejercicio 20144.
En ese tenor, una de las preguntas que contiene el Reporte es si la

sociedad cuenta con un directorio que esté conformado, por lo
menos, por un tercio de directores independientes; sin embargo, en
la medida que de acuerdo con el Reporte los criterios que las
sociedades pueden utilizar para determinar si tienen o no directores
independientes son libres, es posible que aquella pueda utilizar ya
sea los criterios que se señalan en el propio Reporte ya sea otros.
Ante ello, con el fin de que las sociedades utilicen los mismos criterios
de calificación de directores independientes es que, con fecha 30 de
noviembre del 2018, la Superintendencia del Mercado de Valores (en
adelante, la SMV) promulgó la Resolución N.° 033- 2018-SMV/01
mediante el cual autorizó la difusión del Proyecto de “Lineamientos
para la Calificación de Directores Independientes” (en adelante, el
Proyecto Original), ello con el fin de que el público en general pueda
revisarlo y envíe comentarios al mismo. Posteriormente a ello, con
fecha 1 de febrero del 2019, la SMV promulgó la Resolución N.° 003-
2019-SMV/01, mediante la cual autorizó la difusión del texto
modificado del Proyecto de “Lineamientos para la Calificación de
Directores Independientes” (en adelante, el Nuevo Proyecto). La
finalidad de lo anterior fue nuevamente ofrecer al público en general
dicho documento a fin de que puedan revisarlo y recibir nuevos
comentarios al respecto.
Dicho lo anterior la finalidad del presente artículo es analizar el Nuevo
Proyecto el cual, salvo algunos cambios, será promulgado por la
Superintendencia del Mercado de Valores. En esa tarea, es que
aprovecharé la oportunidad para analizar si tanto la Ley N.° 26887
(en adelante, la Ley General de Sociedades) como el Decreto
Supremo N.° 093-2002 (en adelante, la Ley del Mercado de Valores)
presentan algún alcance respecto de la figura de director
independiente.
2. Aspectos Generales
El Directorio es el órgano colegiado encargado de la administración
de la Sociedad Anónima5, el cual, de acuerdo con el artículo 155 de
la Ley General de Sociedades, se encuentra conformado como
mínimo por tres personas naturales a quienes se les denomina
directores.
Al ser el Directorio un órgano colegiado es que los acuerdos que se

toman en su interior se rigen por el principio de mayoría6. No obstante,
esto último no implica que sus miembros no tengan la obligación de
cumplir con determinadas pautas de conducta en el ejercicio de sus
funciones. Por el contrario, todos los directores, sin excepción, se
encuentran obligados a cumplir con dos deberes de conducta bien
definidos: (i) en primer lugar, el “deber de comportarse como un
representante leal”, entendido como aquel patrón de conducta por
medio del cual el director debe de comportarse de la forma que
resulte para el mejor interés de la sociedad7, y (ii) en segundo lugar,
el “deber de comportarse con la diligencia de un ordenado
comerciante”, entendido como aquel patrón de conducta por medio
del cual el director debe de evaluar seria y de manera informada
todas las opciones que dispone al momento de tomar una decisión,
lo cual conlleva tener la diligencia que utilizaría un comerciante en
sus propios negocios8. Estos deberes de conducta se encuentran
contemplados en el primer párrafo del artículo 171 de la Ley General
de Sociedades9.
En ese tenor, si en el marco del ejercicio de sus funciones los

directores causan un daño a la sociedad, aquellos están sujetos a un
régimen de responsabilidad de carácter personal, es decir, el sujeto
pasivo no es el órgano de administración, sino las personas que
desempeñan dicho cargo10, lo cual se encuentra contemplado en el
primer párrafo del artículo 177 de la Ley General de Sociedades11.
3. El Caso De La Ley General De Sociedades
La Ley General de Sociedades no contempla una definición de
director independiente ni lineamientos que permitan calificar a un
director como tal. No obstante, el referido cuerpo normativo sí utiliza
el término “vinculada” en uno de los artículos relativos al directorio lo
cual puede traer ciertas confusiones al respecto.
Me refiero al artículo 179 de la Ley General de Sociedades12, el cual

restringe aquellas transacciones que quieran ser celebradas entre la
sociedad y determinadas personas naturales que no son otras que
las siguientes: (i) un director de la sociedad, (ii) un director de una
sociedad vinculada a la sociedad, (iii) un pariente de un director de la
sociedad, o (iv) un pariente de un director de una sociedad vinculada
a la sociedad13. Sin embargo, es menester señalar que dicha
prohibición contiene dos excepciones: (a) aquellos casos donde el
contrato es celebrado en condiciones de mercado y versa sobre
operaciones que la sociedad realiza normalmente con terceros, y (b)
aquellos casos donde exista acuerdo previo del directorio de la
sociedad tomado con el voto de al menos dos tercios de sus
miembros.
Ahora bien, nótese que Ley General de Sociedades al utilizar el

concepto “vinculada” lo realiza sobre la base de que el sujeto sobre
el cual debe de realizarse el análisis de “vinculación” es a la sociedad
y no así al director como persona natural. Asimismo, la referida ley
tampoco contempla las pautas que deban de cumplirse para
considerar a una sociedad vinculada con otra. Ante ello, es que se
debe aplicar, de manera supletoria, las pautas señaladas en el
Reglamento de Propiedad Indirecta, Vinculación y Grupos
Económicos, aprobado mediante Resolución de Superintendencia
N.° 019-2015 (en adelante, el Reglamento de Propiedad Indirecta), a
fin de suplir dicho vacío normativo14.
Para efectos de poder comprender con mayor cabalidad lo anterior

utilizaré el siguiente ejemplo. Imaginemos que la Alfa Sociedad
Anónima (en adelante, Alfa) tiene como accionista mayoritario a
Carlos Alva, quien es titular de un número de acciones comunes que
representan el 90 % del capital social de la sociedad. Asimismo, dicha
persona es accionista mayoritario de Beta Sociedad Anónima (en
adelante, Beta) en la cual es titular de un número de acciones
comunes que representan el 80 % del capital social de dicha
sociedad.
Asumamos que A, B y C son los únicos directores de Alfa, mientras
que D, E y F son los únicos directores de Beta. En dicho caso, ¿Alfa
podría celebrar un contrato con D que es director de Beta? La
respuesta a dicha interrogante es afirmativa siempre y cuando se
cumpla con cualquiera de las siguientes condiciones: (i) que dicho
contrato sea celebrado en condiciones de mercado y verse sobre
operaciones que normalmente realice la Alfa con terceros, o (ii) el
directorio de Alfa apruebe dicha transacción con los votos favorables
de E y F.
La razón de ello se debe a que la prohibición contenida en el artículo

179 de la Ley General de Sociedades afecta a todos los directores
de Alfa y Beta en la medida que estas dos últimas sociedades son
vinculadas, de acuerdo con lo señalado en el numeral 5.2.16. del
artículo 5 del Reglamento de Propiedad Indirecta15.
4. El Caso de la Ley del Mercado de Valores

Al igual que en el caso de La Ley General de Sociedades, la Ley del
Mercado de Valores no contempla una definición de director
independiente ni lineamientos que permitan calificar a un director
como tal. No obstante, el referido cuerpo normativo sí utiliza el
término “vinculación” en uno de los artículos relacionados al
Directorio, lo cual también puede traer ciertas confusiones.
Me refiero al primer párrafo del inciso c) del artículo 53 de la Ley del

Mercado de Valores16, el cual dispone que en aquellos casos donde
la sociedad celebre actos y/o contratos en los cuales (i) se involucra
al menos el 5 % de los activos de la sociedad y (ii) la contraparte de
tales actos y/o contratos son personas naturales o jurídicas
vinculadas a los directores, gerentes o accionistas de la sociedad que
directa o indirectamente representan más del 10 % de su capital
social, se requiere previamente la aprobación de dicho acto y/o
contrato por parte del directorio de la sociedad transferente17.
Ahora bien, la diferencia entre el presente caso y el que expliqué en

el punto 3. anterior es que para el caso en particular la Ley del
Mercado de Valores al utilizar el concepto “vinculada” lo realiza sobre
la base de que el sujeto sobre el cual debe de realizarse el análisis
de “vinculación” no es único, sino que pueden ser varios, siendo que
dentro del caso en particular se encuentra el director como persona
natural.
Para efectos de poder comprender con mayor cabalidad lo anterior
utilizaré el siguiente ejemplo. Imaginemos que Bazán Sociedad
Anónima Abierta (en adelante, Bazán) tiene como accionista
mayoritario a Víctor Alva, quien es titular de un número de acciones
comunes que representan el 90 % del capital social de la sociedad.
Asumamos que X, Y y Z son los únicos directores de Bazán. Por otro
lado, existe otra compañía denominada Burga Sociedad Anónima (en
adelante, Burga), la cual tiene como accionista mayoritaria a Milagros
Burga, quien es titular de un número de acciones comunes que
representan el 95 % del capital social de dicha sociedad, y tiene como
directores a V, W y X.
En caso Bazán tuviese intereses de transferir, a favor de Burga, un

bien inmueble que representa el diez por ciento (10 %) de sus activos,
previamente la referida transacción debería de ser aprobada por el
directorio de Bazán. La razón de esto último no se debe solamente a
la materialidad de bien materia de transferencia, sino que
adicionalmente a ello Bazán y Burga tienen como director a X. En ese
sentido, al ser X un director vinculado a Burga, esto último al amparo
de lo señalado en el numeral 5.2.8. del artículo 5 del Reglamento de
Propiedad Indirecta18, se requiere previamente que la transferencia
sea aprobada por el directorio de Bazán, sin la participación de X.
Nótese que lo curioso del caso es que en caso X no fuese director de
Burga, la transferencia no tendría que ser aprobada por el directorio
de Bazán pues no se cumpliría con los supuestos señalados en la
Ley del Mercado de Valores.
5. El Nuevo Proyecto
Tal como señalé en la parte introductoria del presente artículo en el
corto plazo la SMV promulgará definitivamente la resolución que
obligará, a aquellas sociedades supervisadas y controladas por la
SMV que informan al mercado que tienen directores independientes,
a evaluar si efectivamente dichos directores catalogados como tales
cumplen con los lineamientos objetivos dispuestos en la norma.
En ese sentido, sobre la base de lo señalado tanto en el Proyecto

Original como en el Nuevo Proyecto, se puede deducir que los
lineamientos que utilizará la SMV para calificar a un director como
independiente se dividirán en cuatro, los cuales deberán ser
cumplidos íntegramente por las personas que pretendan ser
calificadas como directores independientes.
5.1. Primer lineamiento: Experiencia profesional, y solvencia
moral y económica
De acuerdo con el primer lineamiento, para que un director pueda ser
calificado como independiente (o no pierda dicha calidad como tal)
aquel debe contar con lo que el Nuevo Proyecto denomina
“experiencia profesional”, “solvencia moral” y “solvencia económica”.
De acuerdo con el Nuevo Proyecto la “experiencia profesional” es

definida por la propia sociedad. Por su parte, la “solvencia moral”
implica presentar una trayectoria de cumplimiento de principios éticos
y buenas prácticas comerciales y corporativas, estableciéndose
adicionalmente que se carecerá de dicha solvencia moral, (i) si se ha
recibido una sanción en los últimos diez años por infracciones de
naturaleza grave o muy grave relacionadas con el mercado de
valores o sistema financiero, (ii) si tiene sentencia firme impuesta por
una autoridad judicial nacional o extranjera por la comisión de un
delito, o (iii) si se encuentra comprendido en la lista OFAC emitida
por la Oficina de Control de Activos Extranjeros del Departamento de
Tesoro de los Estados Unidos de América. Por último, la “solvencia
económica” implica (x) no registrar deudas vencidas por más de
ciento veinte (120) días calendario, o en cobranza judicial, en ambos
casos, mayores a dos (2) UIT, u otro criterio que determine la
sociedad, (y) no contar con más del 50 % de las deudas con categoría
“dudosa, pérdida u otra equivalente”, en alguna empresa del sistema
financiero o en alguna central de riesgo, nacional o extranjero, o (z)
no tener más del 50 % de su patrimonio afectado por medidas
cautelares.
En este apartado el Nuevo Proyecto contiene un error, pues hay que

tener en cuenta que los requisitos de “experiencia profesional”,
“solvencia moral” y “solvencia económica” no son propiamente
requisitos para calificar a un director como independiente, sino que
por el contrario se trata de requisitos generales que deberían de
aplicar a todos los directores de una sociedad.
Asimismo, resulta inadecuado establecer parámetros objetivos para

darle contenido a los conceptos “solvencia moral” y “solvencia
económica”, siendo que por el contrario lo que debería de
promoverse es que sean las propias sociedades las que reglamenten
dichos conceptos, tal como sucede con la “solvencia profesional”.
A manera de ejemplo, si un director tuviese un par de deudas
vencidas que no afectasen en lo absoluto su solvencia económica,
pero que superasen 2 UIT y estuviesen impagas por 120 días
calendario, ello sería situación suficiente para que dicho director no
pueda ser calificado como independiente o, si es que ya era calificado
como tal, pierda dicha condición.
En definitiva, en este extremo resulta inadecuada la reglamentación

a tal nivel de detalle, pues la misma lleva a supuestos en los que un
director puede no ser calificado como independiente, o dejar su
calidad como tal, sin que efectivamente exista una causa que afecte
su independencia.
5.2. Segundo lineamiento: Desvinculación con la sociedad, sus

accionistas o directivo
De acuerdo con el segundo lineamiento, para que un director pueda
ser calificado como independiente (o no pierda dicha calidad como
tal) aquel no debe contar con determinada vinculación con la
sociedad, sus accionistas o directivos. En ese sentido, de acuerdo
con el Nuevo Proyecto se entiende que dicho director no cuenta con
dicha vinculación en la medida que no incurra en cualquiera de las
siguientes causales:
a. En primer lugar, no debe ser director, miembro de la alta gerencia

o empleado de (i) la sociedad, (ii) de una empresa de su mismo grupo
económico, o (iii) de una empresa que sea accionista de la sociedad
con participación igual o mayor al 5 % de su capital social.
No obstante, de acuerdo con el Nuevo Proyecto dicha restricción no

aplica en el supuesto que se trate de un director independiente que
sea reelegido en la misma sociedad o designado como director
independiente en alguna otra empresa de su mismo grupo
económico.
En este extremo el Nuevo Proyecto es acertado, pues, a diferencia

del Proyecto Original, se refiere a quien a la fecha ostenta la calidad
de director, así como contiene una excepción a dichas restricciones
para aquellos casos donde el director calificado como independiente
no pierde dicha calidad si también lo es de otra empresa del mismo
grupo económico de la sociedad.
De esta forma, el Nuevo Proyecto evita el absurdo que era que, si
una persona actuó como director independiente de una sociedad en
el pasado, luego no podía ser convocado a un nuevo directorio de
dicha sociedad en su condición de director independiente (lo cual se
deducía del Proyecto Original). Asimismo, evita que la circunstancia
que, si una persona fue director independiente de una sociedad del
grupo económico en el pasado, tampoco podría ser nombrada como
director independiente de una sociedad. Y es que, hay que tener
presente que existen personas que, por su gran trayectoria
profesional, pueden estar actuando como “directores independientes”
en varias empresas del grupo económico, sin que ello genere
ninguna situación de pérdida de independencia.
En ese sentido, bajo los alcances de este lineamiento, se evita que

por el solo hecho de ser parte del directorio de dos empresas de un
grupo económico, dicho director pierda la condición de
independiente. Es menester advertir que dicho criterio del Nuevo
Proyecto se encuentra alineado con lo señalado por (i) el artículo 6
de la Resolución SBS N.° 272-2017, Reglamento de Gobierno
Corporativo y de Gestión Integral de Riesgos, el cual establece de
modo expreso que el “director independiente de una empresa podrá
ser director independiente de otras empresas de su grupo
económico”; así como con (ii) la Resolución N.° 053-98-EF/SAFP,
Título III del Compendio de Normas de Superintendencia
Reglamentarias del Sistema Privado de Ad- ministración de Fondos
de Pensiones, referido a Gestión Empresarial, el cual establece de
modo expreso que el “director independiente de una AFP puede ser
director independiente de otras empresas de su grupo económico”.
b. En segundo lugar, no debe haber sido director, miembro de la alta

gerencia, empleado de la sociedad, de una empresa de su mismo
grupo económico o en alguna empresa accionista de la sociedad con
participación igual o mayor al 5 % de su capital social.

aplica si es que hubieran transcurrido tres años desde el cese en esa
relación. Asimismo, hay que tener presente que la referida restricción
no aplica en el supuesto que se trate de un director que ha tenido la
condición de independiente en los últimos tres años.
En este extremo el Nuevo Proyecto vuelve a ser acertado, pues, a

diferencia del Proyecto Original, el plazo de dicha restricción se
reduce de cinco años a tres años, guardando concordancia con los
plazos que se encuentran establecidos en el Nuevo Proyecto. Por
ejemplo, como veremos más adelante, en el caso de haber sido
empleado de la empresa auditora se emplea un estándar de tres
años.
c. No tener o haber tenido en los últimos tres años una relación de

negocio comercial o contractual, directa o indirecta, y de carácter
significativo, con la sociedad o cualquier otra empresa de su mismo
grupo económico. Dicha relación se presumirá significativa cuando
cualquiera de las partes hubiera emitido facturas, pagos o hubieren
recibido prestaciones por un valor superior al 1 % de sus ingresos
anuales
En este extremo, el Nuevo Proyecto mantiene el mismo

criterio del Proyecto Original, lo cual no está exento de críticas,
pues aquello dista de otras experiencias comparadas. Por ejemplo,
la Ley del Mercado de Valores Mexicana en su numeral iii del artículo
125 dispone un umbral del 10 %19. Por
su parte, la legislación española y argentina no disponen un
umbral al respecto, dejando que el carácter significativo de la relación
sea determinado en el caso en concreto.
En ese tenor, resulta inadecuado que la reglamentación presuma que

prestaciones por un valor superior al 1 % a los ingresos anuales son
significativas. Incluso, debería precisarse que para dicho cálculo no
deberían considerarse las dietas que reciba dicho director de la
sociedad.
d. No ser cónyuge, ni mantener una unión de hecho, de conformidad

con el artículo 326 del Código Civil, o norma que lo sustituya, o
mantener una relación análoga de afectividad, ni tener relación de
parentesco por consanguinidad o por afinidad hasta el segundo
grado, con accionistas con participación igual o superior al 5 % de su
capital social, miembros del directorio o de la alta gerencia de la
sociedad
En este extremo, el Nuevo Proyecto mantiene a grandes rasgos el

mismo criterio del Proyecto Original, lo cual tampoco está exento de
críticas. Lo que más salta a la vista es que se instaure el criterio de
“mantener una relación análoga de afectividad”, lo cual es
sumamente amplio y como tal no genera predictibilidad. Al respecto,
debe tenerse en cuenta que, al estar frente a una disposición de
índole limitativa, ella debe de caracterizarse por ser clara en cuanto
a los supuestos que abarca, lo cual no ocurre en el caso en concreto.
f. No ser director o miembro de la alta gerencia de otra empresa, en

la que algún director o miembro de la alta gerencia de la sociedad
sea parte del directorio, salvo que este sea último sea director
independiente de la sociedad.
En este extremo, el Nuevo Proyecto mantiene el mismo criterio del

Proyecto Original. Sin embargo, las restricciones bajo este sexto
criterio son bastantes graves, pues el solo hecho de que se haya
coincidido con otra persona en el directorio de otra sociedad,
acarreará de manera objetiva que el director no pueda ser calificado
como independiente o deje de tener dicha calidad si la ostentaba.
Asimismo, es menester advertir que un criterio de este tipo ni siquiera
se ha contemplado para el caso de empresas bajo la supervisión de
la Superintendencia de Banca y Seguros.
f. No ser o haber sido durante los últimos tres años, socio o empleado
de la sociedad de auditoría externa de la sociedad o de cualquier otra
sociedad de su grupo económico.
En este extremo, el Nuevo Proyecto mantiene el mismo criterio del

Proyecto Original. Sin embargo, en este extremo sí resulta lógico,
pues estamos ante una persona que ha estado vinculada con la
compañía que audita ya sea a la sociedad o a su grupo económico.
Incluso, dicho criterio es utilizado por experiencias legislativas
comparadas como España20
5.3. Tercer lineamiento: Participación simultánea como director

independiente en otras sociedades
De acuerdo con el tercer lineamiento, para que un director pueda ser
calificado como independiente (o no pierdan dicha calidad como tal)
aquel no debe participar simultáneamente como director independie

nte en más de cinco sociedades que tengan al menos un valor inscri
to en el Registro Público del Mercado de Valores (en adelante, el R
PMV).

aplica para aquellos casos donde el director calificado como
independiente lo es en más de cinco empresas con valores inscritos
en el RPMV, siempre y cuando todas ellas pertenezcan a un mismo
grupo económico.
En este extremo es menester señalar que resulta óptimo para el

mercado de valores peruano que exista un número mayor de
directores independientes y que se profesionalice aún más esta
función. Sin embargo, que se busque lograr dicho objetivo limitando
precisamente el número de empresas en las que una persona puede
desempeñarse como director independiente resulta absurdo, pues la
norma per se establece cuál es el “tope” de empresas en las que una
persona puede ser director para “ejercer eficazmente” la función de
director independiente. Sin embargo, no solo los directores
independientes deben ejercer eficazmente las funciones del cargo,
sino todos los directores de una sociedad sea que se encuentren o
no supervisadas y controladas por la SMV.
Por último, el señalar un límite de cinco sociedades no va a generar

un incremento de directores independientes; por el contrario, se está
fijando un límite sin ningún criterio. Esto no puede generarse ni
aclararse por norma legal, más aún en un país como el Perú donde
muy poca cantidad de gente de la PEA tiene una formación y
educación para poder cumplir con los requisitos señalados en el
proyecto.
5.4. Cuarto lineamiento: Tiempo como director independiente

De acuerdo con el cuarto lineamiento, para que un director pueda ser
calificado como independiente (o no pierdan dicha calidad como tal)
no debe tener más de diez años continuos o alternados durante los
últimos quince años, como director independiente de la sociedad o
de alguna empresa de su grupo económico.
En este extremo el presente criterio señalado por el Nuevo Proyecto

es acorde con experiencias legislativas comparadas como
Argentina21 y España22.
6. Observaciones Finales
Habiendo señalado lo anterior, quisiera resaltar algo que no debe
perderse de vista. Y es que el hecho de que de acuerdo con el Nuevo
Proyecto un director califique como director independiente ello no
significa que automáticamente dicho director no pueda ser calificado
como vinculado a otras partes determinadas y, en consecuencia, se
encuentre dentro de las limitaciones contenidas en la Ley General de
Sociedades y la Ley del Mercado de Valores que anteriormente he
explicado.
En ese sentido, no debería de sorprendernos que en el futuro próximo

un director que califica como independiente sea sin embargo califica-
do como vinculado a una entidad y, en caso de que la sociedad de la
cual es director quiera negociar, celebrar y ejecutar acuerdos y/o
contratos con dicha entidad, dicho director que califica como
independiente se encuentre sujeto al cumplimiento de las
limitaciones contenidas en la Ley General de Sociedades y Ley de
Mercado de Valores.
Alva Lirio, Carlos, “Los accionistas demandantes de una pretensión
social de responsabilidad se encontrarían legitimados o no para
celebrar una transacción extrajudicial”,
en Actualidad Civil, n.° 45, Lima: 2018.
Hundskopf Exebio,
Oswaldo, Manual de derecho societario, 2.ª ed., Lima: Gaceta Jurídi
ca, 2012.
Levube, Ross y Sara Zervos, “Stock markets, banks, and econ

omic growth”,
en The American Economic Review, vol. 88, n.° 3, s.l.: 1998.
Martorell,
Ernesto, Los directores de sociedades anónimas, Buenos Aires: De
palma, 1990.
Sánchez Calero,
Fernando, Comentarios a la Ley de Sociedades Anónimas, t. iv,
Madrid: Revista de Derecho Privado, 1994.
Sánchez Calero,
Fernando, Los administradores en las sociedades de capital, 2.ª ed.,
Navarra: Editorial Aranzadi, 2007.
Payet Puccio, José, “Razones para regular el mercado de valores”,

Payet Puccio, José, “Transacciones entre partes vinculadas”,

en Ius et Veritas, n.° 48, Lima: 2014.
El director independiente en las sociedades que participan
en el Mercado de Valores peruano
Abogada por la Universidad de Lima, egresada de la maestría en
Derecho Civil por la Universidad Católica, ejerce actualmente el
cargo de Superintendente Adjunto de Asesoría Jurídica de la
Superintendencia del Mercado de Valores y tiene a su cargo y lidera
la regulación en la Superintendencia del Mercado de Valores, y ha
participado como integrante del Grupo de Trabajo encargado de la
revisión de la Ley General de Sociedades (designada mediante
resolución Ministerial N.°018-017-JUS. Ha dictado el curso de
Mercado de Valores en el PADE de Finanzas y Derecho
Corporativo de ESAN y ha escrito diversos artículos sobre mercado
de valores en revistas especializadas y ha participado como
expositora en representación de la SMV en diversos seminarios.
1. Introducción
El directorio tiene un rol preponderante en las sociedades. La Ley
General de Sociedades, Ley N.° 26887 (en adelante, Ley de
Sociedades), establece en el artículo 172 que dicho órgano cuenta
con facultades de gestión y de representación legal necesarias para
la administración de la sociedad, con excepción de los asuntos que
la ley o el estatuto atribuyan a la junta general1. Por su parte, el
artículo 153 de dicha norma define al Directorio como el órgano
colegiado elegido por la junta general.
Si bien no existe una definición respecto del rol que desempeña en

la sociedad, por el articulado es posible inferir su naturaleza y
funciones. Al Directorio le corresponde establecer objetivos, metas y
planes de acción, controlar y supervisar la gestión, encargarse del
gobierno y administración de la sociedad e implementar y liderar la
cultura organizacional de manera tal que la integridad y ética sean
interiorizados como aspectos centrales en toda organización.
El directorio tiene un deber fiduciario2, y se le exige un

comportamiento ético, un adecuado manejo de los conflictos de
interés a los que podría estar expuesto, en su quehacer se debe al
interés social3. La Ley de Sociedades releva estos aspectos al
establecer, por ejemplo, en el artículo 180 lo siguiente:
Los directores no pueden adoptar acuerdos que no cautelen el interés
social sino sus propios intereses o los de terceros relacionados, ni
usar en beneficio propio o de terceros relacionados las oportunidades
comerciales o de negocio que tuvieran conocimiento en razón de su
cargo. No pueden participar por cuenta propia o de terceros en
actividades que compitan con la sociedad, sin el consentimiento
expreso de esta.
El director que en cualquier asunto tenga interés en contrario al de la

sociedad debe manifestarlo y abstenerse de participar en la
deliberación y resolución concerniente a dicho asunto.
El director que contravenga las disposiciones a este artículo es

responsable de los daños y perjuicios que cause a la sociedad y
puede ser removido por el Directorio o por la junta general a
propuesta de cualquier accionista o director.
El tema del conflicto de interés se aborda a lo largo de diversos

artículos de la Ley de Sociedades, un ejemplo de ello es la regulación
de los impedimentos para ser director. En los incisos 4,5 y 6 del
artículo 1614, de alguna manera se menciona situaciones que pueden
evidenciar una falta de neutralidad y por tanto la ley los considera
como impedimentos.
Si este concepto lo trasladamos a las empresas cotizadas, que son

aquellas que tienen algún valor inscrito en la Rueda de Bolsa5,
encontraremos que la Ley de Mercado de Valores, norma que las
regula, se ocupa también de los conflictos de interés. Esto lo vemos
en el artículo 51 de la Ley de Mercado de Valores que establece una
serie de obligaciones para las sociedades con valores inscritos en el
Registro orientados a preservar el manejo de estos conflictos6.
Así, en el supuesto previsto en el inciso a) se prohíbe a los directores

y gerentes recibir en préstamo dinero o bienes de la sociedad, o usar
en provecho propio, o de quienes tengan con ellos vinculación, los
bienes, servicios o créditos de la sociedad, sin contar con
autorización del Directorio (inc. a) del art. 51).
Asimismo, el inciso c) de dicho artículo, que fue reglamentado

mediante la Resolución SMV N.° 029-2018 publicada en el Peruano
el 10 de octubre del año pasado, establece que las transacciones que
directa o indirectamente representen más del 5 % del capital social
entre personas naturales y jurídicas vinculadas a los directores,
gerentes o accionistas que representen más del 10 % del capital
social de la sociedad, deben ser aprobados previamente por el
Directorio, y si en la transacción interviene el accionista de control
que es a su vez el mismo accionista de la persona jurídica que actúa
como contraparte, se requerirá la intervención de una entidad externa
a la sociedad7.
Mediante estas normas se busca preservar la neutralidad e

imparcialidad de las personas, o dicho de otra manera, se busca
evitar un actuar “no independiente” del director involucrado. Por ello,
mediante dichas disposiciones, se establece la respuesta que debe
darse frente a un caso concreto en el que se afecte la independencia
o imparcialidad, o se esté frente a una situación, permanente o no,
de conflicto, disponiendo su abstención en la sesión respectiva, su
incompatibilidad para ser designado como tal, o la intervención de un
tercero, según se trate.
No hay duda pues de la relevancia del tema ético en cualquier

participación y debate en el Directorio, lo que a la larga puede ser
visto como una característica central de un director, y en ese marco,
los directores independientes por sus particularidades, están menos
expuestos a situaciones de conflicto de intereses que los demás
integrantes del Directorio8.
En relación con el deber fiduciario y el manejo de conflictos, el código

de Buen Gobierno Corporativo para la Sociedades Peruanas se
ocupa del tema a través del Principio 17 que establece lo siguiente:
Principio 17: Deberes y derechos de los miembros del Directorio
Los directores deben llevar a cabo sus labores con buena fe,
diligencia, elevados estándares de ética, cuidado y reserva debidos,
actuando siempre con lealtad y en interés de la sociedad.
En su desempeño, el Directorio, como órgano, actúa con unidad de

criterio y los directores ejercen sus funciones con independencia de
criterio.
Los miembros del Directorio tienen derecho a solicitar al Directorio el

apoyo o aporte de expertos, a participar en programas de inducción
sobre sus facultades y responsabilidades, a ser informados
oportunamente sobre la estructura organizativa de la sociedad, así
como a percibir una retribución por la labor efectuada.
La retribución a los directores combina el reconocimiento a la
experiencia profesional y la dedicación hacia la sociedad, con criterio
de racionalidad.
2. Diversidad en el Directorio
Teniendo en cuenta la responsabilidad y rol del Directorio, merece
especial cuidado la designación de sus miembros, quienes deben
reunir las condiciones de experiencia y conocimiento necesarios y
acordes a la organización. La selección de quienes integren dicho
órgano es relevante, pues descansará en ellos las funciones que
hemos indicado. En esta selección, es crucial que exista diversidad.
La diversidad en su sentido más amplio, y no limitada únicamente a

especialidades diferentes, supone reconocer, por ejemplo, el aporte
que pueden ofrece personas de distintas edades, profesionales
jóvenes que informan de las nuevas tendencias, los nuevos enfoques
y visiones de su grupo generacional, así como aquellas personas
mayores que pueden aportar una mirada adulta sosegada y reflexiva.
Es importante cuando hablamos de diversidad, considerar la

participación femenina, se menciona por ejemplo el criterio de
representatividad que debería tomarse en cuenta en la selección de
los directores, considerando que el 50 % de la población peruana
está compuesta por mujeres9.
La participación femenina ha llevado a que algunos países

propugnen leyes que establezcan cuotas de género10, y otros exijan
se revele la participación femenina en dichos órganos. Al respecto, si
bien no creo en la imposición de una cuota de género, no es ajeno y
así lo reconocen muchos estudios, las habilidades blandas que
tienen las mujeres y el aporte que brindan en la organización11.
De hecho existen diversas iniciativas orientadas a reconocer una

mayor participación femenina en los Directorios como por ejemplo la
Plataforma de Directores Perú que integra en una base de datos a
candidatos a miembros de directorio y que es una de las iniciativas
que busca promover el talento directivo y corporativo femenino12, así
como el kit de herramientas y estrategias para compañías de
petróleo, gas y minería desarrollado por el equipo de género para
infraestructura y recursos naturales de IFC.
La Diversidad así como en general la calificación de los directores ha

cobrado una mayor relevancia dadas las nuevas tendencias13 así
como los nuevos retos que les toca enfrentar a las organizaciones. A
continuación, alguna de ellas:
La Ley N.° 30424, Ley que regula la responsabilidad administrativa

de las personas jurídicas por el delito de cohecho activo transnacional
y otros, así como su Reglamento aprobado por Decreto Supremo N.°
002- 2019-JUS que atribuye responsabilidad administrativa a las
personas jurídicas por el delito de cohecho activo transnacional y
otros.
Esta normativa asume el involucramiento de la más alta autoridad de

la administración en la organización para implementar de manera
adecuada un modelo de prevención, así como también para ejercer
un seguimiento adecuado al mismo, que permita asumir que dicho
modelo funciona de forma apropiada y que es efectivo. Este nuevo
marco hace que el Directorio tenga un rol más visible no solo a nivel
de la implementación y aprobación de un código de ética, sino
también de liderar una cultura de integridad y supervisar la adecuada
implementación de controles a los procesos previamente
determinados, a fin de contribuir interactuando con los funcionarios
responsables para mitigar cualquier riesgo de corrupción14.
El reglamento de esta Ley, D. S. N.° 002-2019-JUS, incluye una

definición de conflicto de intereses15y en el artículo 34 determina que
las personas jurídicas deben establecer documentalmente controles
específicos e idóneos de prevención, detección y mitigación de
riesgos enfocados en ámbitos especialmente sensibles que puedan
estar vinculados a su actividad u objeto social, tales como:
1. Pagos de facilitación
2. Regalos, auspicios, hospitalidad, viajes y entretenimiento
3. Contribuciones a campañas políticas
Asimismo, establece que tales personas jurídicas deben establecer

controles de prevención, detección y mitigación que permitan
enfrentar de modo adecuado los riesgos identificados como
posibles conflictos de intereses.
Otro ejemplo lo encontramos en las normas antielusivas16 que

atribuyen responsabilidad a los directores de manera estricta.
Esta norma implementa disposiciones orientadas a evitar la

configuración de fraudes tributarios dentro de las empresas, busca
combatir la elusión y prácticas de los contribuyentes orientados a no
cumplir con sus obligaciones tributarias. Para ello, establece
responsabilidad solidaria a los directores.
Las nuevas tendencias, además, evidencian un mayor compromiso

frente a la adopción de prácticas de sostenibilidad corporativa, las
que vemos reflejadas en acciones y políticas concretas de parte de
las sociedades, pero también por parte de los inversionistas.
El PRI, por sus siglas en inglés (Principles of Responsible Investme

nts), fue desarrollado por inversionistas institucionales, a iniciativa de
las Naciones Unidas en el año 2005 y tiene como objetivo asistir a
sus firmantes en la incorporación de los principios de inversión
responsable en su toma de decisiones y deber fiduciario.
Actualmente, son parte de esta iniciativa los inversionistas
institucionales más grandes del mundo.
El PRI o PIR promueve la inversión responsable mediante la

integración de variables ambientales, sociales y de gobierno
corporativo (ASG) en la toma de decisiones de inversión a través de
tres líneas de acción: i) desarrollando capacidades y promoviendo el
intercambio de experiencias y buenas prácticas entre los actores del
sector financiero, elaborando herramientas y estudios en inversión
responsable, y iii) contribuyendo al diseño de políticas públicas de
inversión responsable. El PIR Perú es una asociación pionera en
promoción de la inversión responsable y sostenible en el Perú y la
región. Mediante la adopción de un enfoque de inversión responsable
y sostenible, buscan fortalecer la gestión de riesgos, mejorar el
rendimiento de los portafolios, reforzar la competitividad y reputación
institucional entre otros y, de esta manera, contribuir al desarrollo
sostenible del país con visión de largo plazo.
El GRI, por sus siglas en inglés (Global Reporting Initiative), es una

organización independiente pionera en emitir estándares de reportes
de sostenibilidad adoptados por un importante y creciente número de
organizaciones a nivel mundial. Desde su creación en 1997, el GRI
busca la transparencia de las empresas en tres sectores: ambiental,
económico y social.
En general, los directorios de las sociedades y en particular los de

aquellas sociedades que participan en un mercado público, adoptan
políticas orientadas a impulsar las mejores prácticas ambientales,
sociales, y de gobernanza17 que cada vez son más demandados por
los accionistas e inversionistas y que tienen una incidencia directa
sobre la sostenibilidad en el largo plazo de la sociedad18. Durante su
discurso de cierre en el año 2015 en el que estuvieron presentes 197
países para trabajar las metas de desarrollo sostenible, Al Gore
señaló que si no se integran factores ASG en procesos de inversión,
se está violando la responsabilidad fiduciaria. Esta es la nueva
realidad del mercado19.
En relación con este aspecto, merece destacarse un reciente estudio

realizado por el profesor Carlos Casas, Decano de la Facultad de
Economía y Finanzas de la Universidad Pacífico y ex viceministro de
Economía. Casas analizó cuatro años de performance de 55
empresas representativas de la Bolsa de Valores de Lima, incluyendo
las más líquidas. Para ello analizó 39 variables como data macro,
financiero, estructural, listado en el extranjero y de buen gobierno
corporativo, considerando entre estos últimos, directores
independientes y protección al accionista, entre otros.
A través de 42 modelos de regresión, Casas identificó que el buen

gobierno corporativo no se reduce a la mejora de un único aspecto
puntual, sino que supone la gestión integral de la empresa, desde su
estrategia de negocio, ambiente de control y transparencia en la
información, hasta un buen trato al accionista minoritario, cultura y
gestión de la sostenibilidad. De acuerdo con el estudio, mejorar el
gobierno corporativo es una de las prácticas más efectivas para
mejorar la rentabilidad de las empresas en el Perú20.
Innovación y transformación digital.
Otro reto de las organizaciones, y en especial de sus directores, es

generar estrategias corporativas frente a la transformación digital y
el desarrollo tecnológico.
La innovación y la transformación digital son elementos a los que no

podemos ser ajenos en los tiempos que vivimos, ello implica el
conocimiento en nuevas tecnologías21.
En el mismo sentido, los temas de ciberseguridad cada vez

demandan una mayor atención a nivel de políticas del estado, por lo
que ya se abordan en las diversas legislaciones22.
Si bien los expertos coinciden en señalar que un Directorio mejor

conformado le da más sostenibilidad al negocio, esto aún no ha sido
debidamente interiorizado en el Perú23. De acuerdo con información
divulgada por Semana Económica se muestra que los directores en
el Perú son los mismos predominantemente, haciendo más
complicado lograr una mayor diversidad en su composición.
3. El director independiente
Vemos hasta acá que la legislación societaria peruana no regula ni
exige la presencia del director independiente en la sociedad. El
Anteproyecto de la Ley General de Sociedades sí lo hace, al requerir
que en las sociedades que tengan al menos una acción inscrita en la
rueda de bolsa, que son las nuevas sociedades anónimas abiertas,
al menos el 20 % de las personas que integran el Directorio tengan
la condición de director independiente.
Si bien mediante dicha iniciativa hay una visión del Estado hacia
imponer la presencia del director independiente en las sociedades
cotizadas en rueda de bolsa, no debemos olvidar que ya desde el
año 2002 se destacaba su rol y la importancia que este tiene en la
sociedad. En efecto, una importante y visible iniciativa del sector
público y privado en materia de gobierno corporativo fue la
elaboración en consenso de los “Principios de Buen Gobierno
Corporativo para las Sociedades Peruanas”. En uno de los principios
se señala lo siguiente24:
B. Se debe elegir un número suficiente de directores capaces de

ejercer un juicio independiente, en asuntos donde haya
potencialmente conflictos de intereses, pudiéndose, para tal efecto,
tomar en consideración la participación de los accionistas ca- rentes
de control.
Los directores independientes son aquellos seleccionados por su

prestigio profesional y que no se encuentran vinculados con la
administración de la sociedad ni con el grupo de control de la misma.
En esa misma línea, el Código de Buen Gobierno Corporativo para

las Sociedades Peruanas, aprobado en el año 2013, estableció lo
siguiente25:
Principio 19: Directores independientes
El Directorio, en el marco de sus facultades para proponer el nombra-

miento de directores, promueve que al menos un tercio del Directorio
esté constituido por directores independientes. Los directores
independientes son aquellos seleccionados por su trayectoria
profesional, honorabilidad, suficiencia e independencia económica y
desvinculación con la sociedad, sus accionistas o directivos.
El director independiente propuesto declara su condición de

independiente ante la sociedad, sus accionistas y directivos. Del
mismo modo, el Directorio declara que el candidato es independiente,
no solo sobre la base de sus declaraciones sino de las indagaciones
que ha realizado.
Mediante la declaración y suscripción de principios, se emite un juicio

de valor, explícito o tácito respecto de lo que se piensa, respecto de
aquello en lo que se cree.
En el presente caso, quienes en su momento suscribieron dichos

principios, reconocieron, si bien no de manera expresa, sí de manera
tácita la contribución e importancia del director independiente y su
aporte en la sociedad, al señalarse como una buena práctica que los
órganos especiales que el Directorio conforme, en referencia a los
comités, deban estar compuestos preferentemente por directores
independientes.
Se precisa en dicho principio que ello es a fin de que tomen

decisiones imparciales en aspectos donde puedan surgir conflictos
de intereses26.
Como se observa de los textos transcritos se atribuye la característica

de imparcialidad a las decisiones en las que intervenga un director
independiente, y se destaca que, frente a la posibilidad de surgir
conflictos de intereses, ello es relevante. El juicio imparcial, desde mi
punto de vista, no es privativo de un director independiente, así como
tampoco puede atribuirse y menos asumirse que un director
vinculado al accionista de control necesariamente tendrá una opinión
parcializada. El juicio imparcial y el manejo de conflictos de intereses
son aptitudes que deben ser bien aplicadas y manejadas por todas
las personas que integren los Directorios, sino no se explicaría por
ejemplo el artículo 180 citado líneas arriba.
Lo que se espera con ello es un adecuado comportamiento del

director, un comportamiento ético que responda a una cultura
organizacional de integridad en la sociedad, en línea con su deber
fiduciario. En ese contexto la cualidad que da valor agregado a la
intervención de un director independiente, es el hecho que se espera
y asume que, por su ausencia de vinculación, está menos expuesto
a conflictos de intereses.
Al respecto, de acuerdo con el documento elaborado por la

Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos,
OCDE27, el Directorio debe desempeñar varias funciones clave, y
entre éstas se encuentra la de tener la capacidad de pronunciarse
con objetividad sobre los asuntos de la empresa, para cuyo fin debe
tener la capacidad de formular juicios objetivos, lo que exige
independencia y objetividad respecto de la dirección. En estas
circunstancias, esta independencia requiere, por lo general, que un
número suficiente de consejeros (en nuestro ordenamiento
directores) sea ajeno a la dirección.
AQUI VA UNA TABLA
4. ¿Qué condiciones debe reunir la persona para ser calificada

como director independiente? Propuesta de la SMV para las
sociedades que realicen oferta pública de sus valores
En el año 2003, mediante la Resolución de Gerencia General N.°
096-2003-EF/94.11 del 27 de noviembre de 2003, posteriormente
modificada por la Resolución de Gerencia General N.° 140-2005-
EF/94.11 del 28 de diciembre de 2005, se realizaron modificaciones
a las Normas Comunes para la Determinación del Contenido de los
Documentos Informativos, aprobadas mediante Resolución Gerencia
General N.° 211-98 EF/94.11, a efectos de solicitar a las sociedades
emisoras de valores inscritos en el Registro Público del Mercado de
Valores (RPMV) información sobre el cumplimiento y grado de
implementación de los “Principios de Buen Gobierno Corporativo
para las Sociedades Peruanas”.
Debe tenerse presente que la primera, más simple y probablemente

más relevante forma de protección al accionista que tiene la
legislación de mercado de valores, es mediante la difusión de la
información. La Ley del Mercado de Valores, a lo largo de su texto y
en diversos artículos destaca la importancia de la transparencia como
herramienta de protección del inversionista, y esta exigencia se
origina cuando nace la vinculación con la SMV que se muestra de
manera tangible con el acto administrativo de inscripción de los
valores en el Registro28.
Desde el año 2003 los emisores de valores de oferta pública han

venido relevando al mercado en qué medida cumplían o no con los
principios de buen gobierno corporativo, dando a los inversionistas
información acerca de su compromiso con dicha materia.
En el 2014, teniendo como marco de referencia el Código de Buen

Gobierno Corporativo al que nos hemos referido, la SMV consideró
que aquellas sociedades que venían participando en el mercado a
través del listado de uno o más de sus valores29 debían revelar qué
tan cerca o lejos se encontraban de aquellos principios que, como
parte de los gremios que integran, habían elaborado30.
Asimismo, se consideró que los accionistas de tales sociedades, así

como los potenciales inversionistas que día a día acceden a
información de ellas a través de los portales públicos de información,
debían saber qué tan próximos están a los principios, y para ello, se
elaboraron preguntas cerradas, que debían ser respondidas a través
de lo que llamaríamos el Reporte sobre el Cumplimiento del Código
de Buen Gobierno Corporativo para las Sociedades Peruanas.
Es así que, mediante Resolución SMV N.° 012-2014-SMV/01 se

sustituyó el Anexo de la Memoria, numeral (10150) “Información
sobre el cumplimiento de los Principios de Buen Gobierno para las
Sociedades Peruanas”, por el “Reporte sobre el Cumplimiento del
Código de Buen Gobierno Corporativo para las Sociedades
Peruanas” (en adelante, el Reporte); el cual incorporó el estándar
internacionalmente utilizado denominado “cumple o explica”31.
El Reporte incluyó la pregunta III.7 con el propósito además de

revelar si la sociedad cuenta con al menos un tercio del Directorio
con directores independientes, y conocer el o los criterios que utiliza
la sociedad para calificar a un director como independiente si decide
tenerlo. Esto en la medida que, al ser los principios de adhesión
voluntaria, ninguna sociedad está obligada a designar directores
independientes, sino únicamente revelar al mercado si los tiene o no.
Así en dicha pregunta se solicitó que las sociedades emisoras
revelen lo siguiente:
Principio 19: Directores independientes

Indique cuál o cuáles de las siguientes condiciones la sociedad toma
en consideración para calificar a sus directores como
independientes.
* La relación de negocios se presumirá significativa cuando

cualquiera de las partes hubiera emitido facturas o pagos por un valor
superior al 1 % de sus ingresos anuales. Las sociedades al responder
la pregunta III.7, declaran cuál o cuáles de los criterios utilizan para
determinar si tiene o no un director independiente, siendo posible que
utilice todos, algunos, ninguno o incluso un criterio diferente a los
enunciados para calificarlo como independiente, en cuyo caso
deberán revelarlo.
Desde ese año al día de hoy podemos decir que ha existido un mayor
compromiso e involucramiento en la materia y también es claro que
durante todo este tiempo, las sociedades tenían la posibilidad de
introducir mejores prácticas en su organización que les permite
aproximarse más a los principios y a los mejores estándares de
gobierno corporativo. Durante estos años además aparecieron
iniciativas orientadas a ponderar en qué medida los emisores
cumplían con los principios.
Si bien en los últimos años existe mayor conciencia de la importancia

de las buenas prácticas de gobierno corporativo, se consideró que
debíamos dar una mirada reflexiva a lo que venía informándose al
mercado, que como lo hemos dicho, es una pieza clave en la toma
de decisiones y en la tutela que la legislación del mercado de valores
ofrece a los inversionistas.
Ello nos llevó a analizar de manera agregada la información que se

venía recibiendo, respecto a los criterios que utilizaba la empresa
para calificar a un director como independiente32.
Resultado de esa evaluación, se determinó que no había un estándar

en lo que las empresas utilizaban como criterios para determinar a
un director como independiente. Las empresas, amparándose en lo
que el marco legal permitía, decidían tomar uno, ninguno o algunos
de los criterios para calificar a un director como independiente,
haciendo difícil y casi imposible que un inversionista pudiese
comparar a un director calificado como independiente respecto a
otro, aspecto que se estimó era una dificultad, pues un inversionista
podría tomar como referencia al momento de decidir su inversión, el
elemento de presencia de directores independientes.
Esta situación lleva a la SMV a determinar la necesidad de aprobar

lineamientos para calificar a un director independiente, los que
obligatoriamente deberían ser aplicados por aquellas sociedades que
decidan voluntariamente tener a directores independientes, es decir,
no existe obligación legal para las sociedades que realizan oferta
pública de valores de tener en su Directorio a directores
independientes, pero sí existe obligación de revelar si tienen o no
directores independientes, y aquellas que decidan tenerlos, deberán
al momento de informar en el Reporte que las personas calificadas
como tal cumplen con los criterios que se desarrollan en los
lineamientos33.
Es así que mediante Resolución SMV N.° 016-2019-SMV/01,

publicada el 27 de junio del presente, luego de estar en consulta
ciudadana en dos oportunidades, se aprobó los lineamientos para
calificar a un director como independiente.
¿Por qué director independiente? Mucho se ha dicho sobre si aporta
o no a la sociedad, o el peso e importancia que se le atribuye. Si bien
hay quienes sostienen que su participación no incrementa valor en la
sociedad, ni a la protección del accionista minoritario, pues él tiene
los mismos derechos y obligaciones que los demás, también existe
data interesante que demuestra que sí da valor a la sociedad34.
Claramente, y en eso coincido con los detractores, su presencia no
es garantía de un actuar ético e íntegro, ni de una administración
correcta de eventuales conflictos de interés. No obstante, al tratarse
de una persona en la que existe ausencia de desvinculación, se
asume un actuar en el que no habrá o estará menos expuesto a
eventuales conflictos de intereses.
En ese contexto, la SMV decidió dar contenido a esa “ausencia de

desvinculación” precisando en la Resolución SMV citada
anteriormente, mediante la cual se aprueban los lineamientos que
una persona para ser independiente no debe estar incursa en alguno
de los siguientes supuestos:
2.1. No ser accionista en un porcentaje mayor al 1 % del capital social

de la sociedad, no tener la capacidad de ejercer el derecho de voto
en dicho porcentaje ni contar con acuerdo(s) que le permita(n) ejercer
el derecho a adquirir acciones de la sociedad en dicho porcentaje.
2.2. No ser director, miembro de la Alta Gerencia o empleado de la

sociedad o de una empresa de su mismo grupo económico o en
alguna empresa que sea accionista de la sociedad con participación
igual o mayor al 5 % de su capital social.
Dicha restricción no aplica en el supuesto de que se trate de un

director independiente que sea reelegido en la misma sociedad o
designado como director independiente en alguna otra empresa de
su mismo grupo económico.
2.3. No haber sido director, miembro de la Alta Gerencia, empleado

de la sociedad, de una empresa de su mismo grupo económico o en
alguna empresa accionista de la sociedad con participación igual o
mayor al 5 % de su capital social, salvo que hubieran transcurrido tres
años, desde el cese en esa relación. Dicha restricción no aplica en el
supuesto de que se trate de un director que ha tenido la condición de
independiente en los últimos tres años.
2.4. No tener o haber tenido en los últimos tres años una relación de
negocio comercial o contractual, directa o indirecta, y de carácter
significativo, con la sociedad o cualquier otra empresa de su mismo
grupo económico.
2.5. No ser cónyuge, ni mantener una unión de hecho, de

conformidad con el artículo 326 del Código Civil o norma que lo
sustituya o mantener una relación análoga de afectividad, ni tener
relación de parentesco por consanguinidad o por afinidad hasta el
segundo grado, con accionistas con participación igual o superior al
5 % de su capital social, miembros del Directorio o de la Alta Gerencia
de la sociedad.
2.6. No ser director o miembro de la Alta Gerencia de otra empresa,

en la que algún director o miembro de la Alta Gerencia de la sociedad
sea parte del Directorio, salvo que este último sea director
independiente de la sociedad.
2.7. No ser o haber sido durante los últimos tres años, socio o
empleado de la sociedad que presta servicios de auditoría externa a
la sociedad o a cualquier otra sociedad de su grupo económico.
Otros aspectos relevantes de la propuesta son la permanencia en un

Directorio y el tiempo que demanda dicha función.
En relación con lo primero, se consideró que una persona designada

como independiente, por su ausencia de vinculación, después de un
período de tiempo interactuando con la sociedad y con sus órganos,
difícilmente puede calificarse como independiente, es decir, es
discutible que se pueda sostener que subsiste la ausencia de
vinculación.
Este criterio asume que la interacción con la administración hace que

esa ausencia de desvinculación desaparezca. Por ello, en muchas
jurisdicciones y en documentos de estudio, se plantean 10 años como
plazo máximo para tener la condición de independiente en una
sociedad. Este mismo plazo es recogido por el IFC en el anexo n.° 4:
Director independiente. Definición de la Corporación Financiera
Internacional.
En el Perú, de acuerdo con la data trabajada por la firma Spencer

Stuart, el tiempo promedio de un Directorio es de 9,3 años superado
sólo por México con 10,99 años.
De acuerdo con el mismo estudio, la inclusión de una mayor
proporción de directores independientes con no más de 8 años en la
posición, permitiría renovar los perfiles en los Directorios y asegurar
la sostenibilidad del negocio, más allá de los intereses de los
accionistas, cuando se mezclan estas dos instancias se pierde el
sentido del Directorio que es darle sostenibilidad a la empresa y velar
por todos los stakeholders. Ello significa velar por el negocio y no solo
por los accionistas, una mayor diversidad te separa del director como
agente del accionista35.
El otro aspecto que se consideró relevante en el ejercicio de la

función como director en una sociedad es el tiempo que se le dedica
a la función, ello nos llevó a establecer un tope en el número de
Directorios en los que podría intervenir un director para ser calificado
como independiente. Al respecto, en atención a las particularidades
mencionadas anteriormente, se considera que el número máximo de
Directorios en los que podría intervenir como independiente en
sociedades que tengan al menos un valor inscrito en el RPMV no
debe ser mayor a cinco, a menos que sean empresas de su mismo
grupo económico36.
Cabe señalar que, en los Lineamientos de la CAF, se señala como

uno de los requisitos para ser director el “No pertenecer
simultáneamente a más de cinco Directorios, no computándose, a
estos efectos los Directorios de las distintas sociedades participadas,
los órganos de administración de aquellas sociedades en las que la
participación patrimonial, personal o familiar del director, le concede
derecho a formar parte de los mismos y los de entidades de carácter
filantrópico”.
En relación con este tema, según cifras del estudio realizado por la
firma Spencer Stuart, al año 2017, el 8 % de los directores de las
empresas evaluadas participa en más de 10 Directorios, precisando
que si bien en algunos de estos casos se tratan de directores de
empresas vinculadas al ser parte de su mismo grupo económico,
otros tendrían además de sus funciones de directores roles
ejecutivos a tiempo completo.
El Perú es el país con mayor concentración al respecto. Cada director

participa en promedio en cuatro Directorios mientras que el promedio
global es de dos, según un estudio en 21 países de Spencer Stuart.
Asimismo, el Perú es el país con menor promedio de directores
independientes por Directorio.
Finalmente, a modo de conclusión, debo decir que si bien se
observan avances en los temas abordados, existe aún la necesidad
de interiorizar la importancia y ventajas de una buena gobernanza, y
el éxito de ello está estrechamente vinculado con el compromiso de
los involucrados y su contribución a la implementación de una sólida
cultura de integridad.
Boza Dibós, Beatriz, “El buen gobierno corporativo sí paga, y paga
bien”, en Semana Económica, Lima: 30 de junio de 2019.
CAF, Lineamientos para un Código Latinoamericano de Gobierno

Corporativo, Caracas: CAF, 2013. Recuperado de .
Corporación Financiera Internacional, Guía Práctica de Gobierno

Corporativo Experiencias del Círculo de Empresas de la Mesa
Redonda Latinoamericana. Washington :2121 Pennsylvania Ave.
NW, DC 20433, 2010.
Jiménez Vargas-Machuca, Roxana, “Deberes fiduciarios de los

directores”, en Estudios de Derecho Comercial. Homenaje a Oswaldo
Hundskofp Excebio, Lima: Gaceta Jurídica, 2017.
OCDE, Principios de Gobierno Corporativo de la OCDE y del G20,

Paris: Éditions OCDE, 2016. Recuperado de
Inscripción y exclusión de valores en el registro público

del Mercado de Valores
Gabriella Valenzuela
Especialista en mercado de valores, derecho financiero y derecho

corporativo. Abogada por la Universidad Nacional Mayor de San
Marcos, con posgrado en el Programa Avanzado de Dirección de
Empresas, PADE en Finanzas Corporativas de la Universidad
ESAN. Miembro honorario del Círculo Financiero Corporativo, CFC.
Actualmente asesora legal de Lumni Perú.
Frida Requejo Rossell
Bachiller en Derecho por la Universidad de San Martín de Porres.

Miembro asociado en el Grupo de Estudios de Fusiones y
Adquisiciones, M&A Group de la Universidad Nacional Mayor de
San Marcos. Cuenta con el certificado CFA Institute Investment
Foundations.
1. Introducción
Las empresas necesitan financiamiento para poder realizar sus
operaciones y ejecutar sus proyectos. El capital inicial con el que se
constituye la empresa es su primera fuente de financiamiento, el cual
es aportado por los socios a cambio de acciones o participaciones de
primera emisión, que le dan derecho a recibir dividendos producto de
los beneficios económicos que la misma sociedad genere en el
futuro. Por lo general, el capital inicial es insuficiente para cubrir los
requerimientos financieros de las empresas, y aunque se realicen
mayores aportes al capital social a través de aumentos de capital, los
empresarios optan por tener un mix de financiamiento entre capital y
deuda para el desarrollo de sus actividades. Por supuesto, la
proporción es diferente en cada sociedad, lo cual dependerá de los
intereses de sus socios y las estrategias financieras que su gerente
financiero se haya planteado.
Para cubrir dichas necesidades de financiamiento se han creado dos

grandes mercados: el de intermediación indirecta y el de
intermediación directa. La opción más común en el Perú es recurrir
al mercado de intermediación indirecta, en donde las empresas del
sistema financiero (por ejemplo: bancos, financieras, cajas de ahorro
y crédito, edpymes, etc.) ofrecen una larga gama de productos tales
como préstamos, líneas de crédito, arrendamientos financieros, entre
otros, a cambio de un interés a la tasa activa que dicha entidad
ofrezca a cada cliente de forma específica, basada en el análisis de
riesgos que realice. En este mercado se dice que las entidades del
sistema financiero realizan una “intermediación indirecta” porque
sirven de puente entre los agentes superavitarios y los agentes
deficitarios a cambio del llamado spread financiero; es decir, la
diferencia entre la tasa activa de sus colocaciones menos la tasa
pasiva de los depósitos que el público en general recibe por mantener
sus ahorros en dicha institución.
Si eliminamos la participación de las empresas del sistema financiero

y suprimimos el llamado spread financiero, entonces el
financiamiento sería directamente otorgado por los inversionistas a
las empresas deficitarias. Esto resultaría ser menos oneroso y por
tanto más atractivo para estas. El mercado de intermediación directa
es, pues, el mercado donde el financiamiento por parte de los
inversionistas se da de forma directa a través de la compra de activos
financieros emitidos por los emisores, tales como los instrumentos de
renta fija: bonos, instrumentos de corto plazo, certificados de
depósito, entre otros; e instrumentos de renta variable: acciones,
participaciones en fondos mutuos y fondos de inversión en valores,
certificados de suscripción preferente, etc.
Como señalamos anteriormente, los bancos ofrecen una tasa de

interés activa a las empresas sobre la base de una evaluación de los
riesgos que asumen por proveerles de dichos recursos y las
probabilidades de éxito para su recupero. Para ello evalúan,
directamente y en algunos casos a través de sus asesores externos,
toda la documentación corporativa y financiera de la empresa que
requiere el financiamiento. En el mercado de intermediación directa,
en cambio, el análisis de los riesgos debe realizarse por todos y cada
uno de los potenciales inversionistas, quienes determinarán si la
rentabilidad esperada cubre o no sus expectativas en función a los
riesgos que asumirían. En este caso la información queda a
disposición de cualquier persona y no solamente del potencial
inversionista, creándose un régimen de transparencia de la
información.
Para asegurarse que la revelación de la información que se pone a

disposición de los inversionistas sea totalmente transparente, de tal
forma que permita al inversionista entender las implicancias positivas
y negativas de la inversión, y que se tomen decisiones libres e
informadas, es que se ha creado un complejo sistema normativo al
cual se someten todos los participantes en el mercado,
especialmente las empresas que ingresan a éste para obtener
financiamiento, comprometiéndose a divulgar su información de
forma veraz, suficiente, oportuna y clara.
La difusión de la información tiene entonces un doble propósito:

garantizar la protección de los inversionistas, pues de esta manera
contarán con elementos suficientes y relevantes para tomar
decisiones de inversión; y, del lado de los emisores, estimular la
confianza de los inversionistas en los mercados de valores,
incrementando de esta manera la negociación de los valores en ellos
y la eficiencia de los mercados1 . Debido a su importancia, y con la
finalidad de hacer llegar la información de manera óptima a los
inversionistas, es que fue creado el Registro Público del Mercado de
Valores (RPMV), en el cual deben inscribirse los valores mobiliarios
y programas de emisión de valores que serán objeto de ofertas
públicas como medio de financiamiento, así como los fondos mutuos,
fondos de inversión y demás participantes del mercado de valores,
según lo establecido en la normativa pertinente. Es decir, que las
ofertas públicas se encuentran sujetas al requisito previo de
inscripción del valor a ofertar y/o del prospecto informativo a utilizar
en el RPMV. Sin embargo, no solo los valores que se pretende sean
objeto de una oferta pública primaria serán aquellos que deberán ser
registrados en el RPMV, sino que también existe la posibilidad de
registrar los valores emitidos por oferta privada para su posterior
negociación secundaria. Para lograr esto se deberán seguir
principalmente las reglas establecidas en el Reglamento de
Inscripción y Exclusión de Valores Mobiliarios en el Registro Público
del Mercado de Valores y en la Rueda de Bolsa (el Reglamento), el
cual fue aprobado mediante Resolución de Superintendencia N.°
0001-2012-SMV/01 el 24 de julio de 2012.
El Reglamento regula un procedimiento unificado de inscripción de

valores de nuevos emisores nacionales y extranjeros en nuestro
mercado para su negociación secundaria, el cual fue emitido para
adecuar las exigencias de inscripción y exclusión de valores en el
mercado secundario a las de revelación de información para la
inscripción de valores en el mercado primario. Si lo que se pretende
es que los valores sean negociados en el mecanismo centralizado de
negociación de la Bolsa de Valores de Lima (RBVL) además se
deberán considerar las reglas procedimentales establecidas en el
Reglamento Interno de Inscripción y Exclusión de Valores en el
RBVL.2
En el presente capítulo abordaremos en principio las consideraciones

que los empresarios, ya sean los mismos emisores o los tenedores
de valores, deben tener en cuenta antes de tomar la decisión de
inscribir sus valores en el RPMV y en el RBVL, así como los requisitos
y procedimientos que se deben seguir para lograrlo. Este capítulo no
pretende exponer una lista exhaustiva sino más bien una orientativa
y general de pautas a seguir y considerar. Asimismo, se tratará sobre
los requisitos y procedimientos para la exclusión de los valores del
RPMV.
2. Valores inscribibles en el RPMV

Respecto a los valores mobiliarios, el artículo 3 de la Ley del Mercado
de Valores (LMV) 3 establece que estos son aquellos emitidos en
forma masiva y libremente negociables que confieren a sus titulares
derechos crediticios, dominiales o patrimoniales, o los de
participación en el capital, el patrimonio o las utilidades del emisor, y
pueden estar representados mediante anotación en cuenta o por
títulos. Por su parte, el artículo 5 del Reglamento de Oferta Pública
Primaria y de Venta de Valores Mobiliarios (ROP)4 , establece que se
deben considerar valores mobiliarios a aquellos derechos
transferibles de contenido patrimonial, como los señalados en el
artículo 3 de la LMV, que se encuentren incorporados en títulos,
registrados mediante anotación en cuenta, o sujetos a un régimen de
transmisión determinado por la Superintendencia del Mercado de
Valores (SMV), destinado a facilitar su enajenación a terceros.
Como señalamos anteriormente, los valores mobiliarios que son

emitidos y ofertados de forma privada pueden luego,
facultativamente, ser inscritos en el RPMV, y en el RBVL, de ser el
caso. A partir de allí podrán ser negociados en el mercado secundario
del mercado de valores, sujetándose a las obligaciones establecidas
por la LMV y demás normas que lo regulan5 . El Reglamento
establece expresamente los requisitos y procedimiento para la
inscripción y exclusión de las acciones representativas de capital
social, acciones de inversión y los valores representativos de deuda.
Es importante señalar que, en el RPMV, además, existen otras
secciones, como la de Fondos Mutuos, Agentes de Intermediación,
Fondos de Inversión, Sociedades Administradoras de Fondos
Mutuos, Sociedades Administradoras de Fondos de Inversión, entre
otros, cuya inscripción no será materia de análisis en este capítulo.
• Acciones representativas del capital social:
Para que las acciones que representan el capital social de una

empresa sean negociadas en el mercado secundario a través de un
mecanismo centralizado de negociación como el de la Bolsa de
Valores de Lima (BVL), los titulares o tenedores de las mismas o el
respectivo órgano de administración de la empresa emisora deben
acordar expresamente su inscripción en el RPMV, y su listado en el
RBVL. Resulta poco práctica y atractiva la inscripción facultativa de
las acciones únicamente en el RPMV, por lo que en adelante
trataremos la inscripción en este registro y en el RBVL, para su
posterior negociación.
• Acciones de inversión:
En cuanto a las acciones de inversión, estos valores fueron creados
a fin de conceder a sus titulares, específicamente a los trabajadores
de las empresas, el derecho de participar en el patrimonio de la
sociedad y no en la gestión de ella; es decir se les otorgaba derechos
económicos mas no derechos políticos dentro de la empresa6 . En la
actualidad, si bien el marco normativo no obliga a la creación de
acciones de inversión, aquellas que en su oportunidad fueron
emitidas siguen vigentes y constituyen un título representativo del
patrimonio de una sociedad bajo la denominada Cuenta de Acciones
de Inversión.
Si bien inicialmente las acciones de inversión solo podían ser

transferidas luego de seis años de ser emitidas, mediante Decreto
Ley N.° 22229 del 13 de julio de 1978 se eliminó esta restricción y se
estableció la obligación para aquellas empresas que tenían inscritas
sus acciones representativas de capital social en la BVL, de hacer lo
mismo con las acciones de inversión. En la actualidad, existen 62
empresas con acciones de inversión inscritas en el RPMV, de las
cuales 48 tienen sus acciones listadas en el RBVL7 . Se debe precisar
que no sería posible el registro de nuevas emisiones de acciones de
inversión pues el marco regulatorio que lo permitía no se encuentra
vigente.
• Valores representativos de deuda:
Del mismo modo, se podrán inscribir en el RPMV y en el RBVL los

valores representativos de deuda a plazo mayor a un año (esto es lo
que se conoce como bonos) y a plazo menor o igual a un año
(instrumentos de corto plazo), tales como los papeles comerciales y
los certificados de depósito negociables.
La inscripción de estos valores en el RPMV y en el RBVL puede

resultar de una emisión primaria de deuda en el mercado de valores,
como medio de financiamiento de menor costo o alternativo al
ofrecido en el sistema financiero. Sin embargo, aunque poco
frecuente, es también posible que los valores de deuda previamente
emitidos y cuya oferta se hizo de forma privada sean inscritos en
estos registros para su negociación secundaria, para lo cual se
deberán seguir los requisitos y procedimiento indicados en este
capítulo.
3. Obligaciones previas y posteriores a la inscripción de valores
en el RPMV
La inscripción de valores mobiliarios en el RPMV y en el RBVL para
su negociación secundaria, genera una serie de obligaciones legales
bajo el marco de la normativa del mercado de valores, las cuales
deben ser tomadas en cuenta por los emisores y/o tenedores de
valores. Las principales son las siguientes:
a) Supervisión de la SMV
En principio, se debe considerar que la SMV tiene el control y

supervisión del mercado de valores peruano; por lo tanto, a partir de
la inscripción de los valores, la empresa se encontrará sometida a la
regulación del mercado de valores y a las disposiciones que la SMV
dicte en dicha materia. Esto implica también la posibilidad de ser
sancionado administrativa e incluso penalmente en caso de
transgredir dichas normas y disposiciones.
b) Libre negociación
En el caso del registro de los valores en el RPMV y en el RBVL, estos

deberán ser libremente negociables a través de los mecanismos
dados por la BVL, lo cual implica, por ejemplo, que las acciones se
podrán comprar y vender libremente a personas distintas a los
accionistas que participaban en el capital social antes del listado de
las acciones8 . Esto implica que el derecho de adquisición preferente
(DAP) o cualquier tipo de restricción a la libre transferencia de
acciones carecerá de efectos jurídicos una vez que se listen las
acciones9 .
Sin perjuicio de lo anterior, se debe precisar que la libre negociación

de acciones implica la confluencia tanto de la voluntad de vender
como de la voluntad de comprar acciones, materializadas a través de
una “Orden de Compra”, de un lado, y de una “Orden de Venta”, del
otro. En ese sentido, el accionista que desee conservar sus acciones
podrá hacerlo salvo que decida lo contrario mediante la presentación
de una Oferta de Venta; sin embargo, perderá el derecho de
preferencia en la compra de las acciones ofertadas por sus demás
socios, las cuales podrán ser compradas por cualquier otro
participante del mercado, esto por haberse suprimido el DAP.
c) Negociación de certificados de suscripción preferente

En el caso de listado de acciones, los accionistas mantienen su
derecho de suscribir preferentemente las acciones que se emiten en
los nuevos aumentos de capital. Sin embargo, los certificados de
suscripción preferente podrán ser libremente negociados y las reglas
a las que se sujeta su transferencia serán ahora las del mercado de
valores10, respecto de las cuales no cabría acordar la restricción a su
libre transmisibilidad (a diferencia de lo que ocurría cuando las
acciones no estaban listadas). Por su parte, el tenedor del certificado
podrá ejercer el derecho de suscripción en las mismas condiciones
que, para los demás accionistas, señalen la Ley General de
Sociedades, LMV y los estatutos de la empresa.
d) Desmaterialización de las acciones
En caso se pretenda negociar los valores en el mecanismo

centralizado de negociación de la BVL estos se deberán registrar en
el RBVL y adicionalmente deberán estar inscritas en forma de
anotaciones en cuenta en el registro contable de una institución de
compensación y liquidación de valores, tal como CAVALI S.A.
I.C.L.V., por lo que, para tal efecto, se deberá contratar los servicios
de dicha institución11.
Al respecto, señala Hernández Gazzo que “la regulación que efectúa

la legislación del mercado de valores sobre el régimen de las
anotaciones en cuenta está concebida de modo tal que cuando las
sociedades emisoras de valores mobiliarios opten voluntariamente
por representar sus valores por este registro contable y
computarizado o cuando tengan obligatoriamente que hacerlo para
poder efectuar una operación en rueda de bolsa, necesariamente
deberán encargar el manejo y administración de dicho sistema a una
institución de compensación y liquidación de valores […]”12.
La transmisión de los valores luego de su anotación en cuenta opera

por transferencia contable, siendo que conforme al segundo párrafo
del artículo 213 de la LMV “[…] La inscripción a favor del adquirente
produce los mismos efectos que la tradición de los títulos y es
oponible a terceros desde el momento en que se efectúa”.
Finalmente, de acuerdo con el artículo 215 de la LMV, quien aparezca

con derecho inscrito en los asientos del registro contable de la
institución de compensación y liquidación de valores es reputado
titular legítimo y, por tanto, puede exigir al emisor el cumplimiento de
las prestaciones que derivan del valor.
e) Irreivindicabilidad de las acciones negociadas en la rueda de
bolsa de la BVL
Independientemente de las reglas que regulan la representación de

acciones mediante anotaciones en cuenta, se debe considerar la
seguridad jurídica que las normas le otorgan a las operaciones
realizadas en los mecanismos centralizados de negociación (MCN)
regulados por la LMV. Así pues, el artículo 115 de la LMV, establece
que estas operaciones son irreivindicables. Para Vidal Ramírez13, la
no reivindicación de títulos negociados en la bolsa de valores se
encontró primigeniamente incorporado a nuestro ordenamiento
jurídico a través del Código de Comercio de 190214, y que este a su
vez resultó de la adopción del Código Civil Español de 1885,
incorporándose de este modo, tácitamente, todo el proceso
legislativo que lo antecedía.
Comentando el antecedente antes señalado, respecto de las razones

de nuestro legislador al consagrar el principio de irreivindicabilidad,
señala el citado autor que este respondía al objeto de facilitar la
contratación mercantil teniendo como fundamento la preservación de
la garantía que significaba adquirir mercaderías, como en el caso de
los valores comprendidos en la institución bursátil.
Más adelante señala Vidal Ramírez que de la revisión de las normas

vigentes en dicha época sólo podía arribarse a la conclusión de que
la irreivindicabilidad de los títulos valores negociados en un MCN “no
solo opera en el supuesto de la falta de consentimiento de unos de
los cónyuges sino aun el supuesto de que la orden que recibe el
Agente de Bolsa para negociar títulos en Rueda sea irregular o que
los mismos títulos acusen una procedencia ilegítima”15.
Por ello podemos señalar que históricamente, la irreivindicabilidad

dada en el mercado de valores materializa una preferencia por la
seguridad jurídica de las transacciones de dicha naturaleza, frente al
derecho de aquel que reclama la propiedad del bien y la restitución
de este.
En nuestra opinión, la característica de irreivindicabilidad de las

acciones es más amplia que el concepto de reivindicación como
atributo de la propiedad previsto por el derecho civil16, pues no solo
se puede oponer que el propietario no poseedor se vea imposibilitado
a restituir la posesión de su bien17, sino, en realidad, se traduce en
una imposibilidad de revertir las operaciones realizadas en dicho
ámbito. Es decir, se suprime el poder jurídico de reivindicar o de
aplicar cualquier remedio jurídico para lograr una reversión de la
propiedad.
Lo anterior no implica que no se reconozcan los derechos del legítimo

propietario que ha sido desposeído, o que este no pueda ejercer las
acciones personales que deriven del acto ilícito que ha dado lugar a
la desposesión. Lo contrario daría pie a un ilimitado abuso de
derecho, por lo que la referida irreivindicabilidad (o irreversibilidad)
de las operaciones en Rueda de Bolsa no se contrapone con
acciones civiles indemnizatorias o penales que se pudieran derivar
de la compra venta de valores.
f) Oferta pública de adquisición (OPA) y Oferta pública de

compra (OPC)
A partir de su registro en el RPMV los valores estarán sujetos a las

reglas establecidas para las OPAs y OPCs, establecidas en la LMV
y en el Reglamento de OPAs y OPCs18. Es decir que, en el primer
caso, las transferencias de control dentro de la empresa (a partir del
25 % de participación en el capital social) ya no podrán hacerse
libremente, sino que deberán seguir el procedimiento para reconocer
la prima de control a los accionistas minoritarios. Por otro lado, las
normas que regulan las OPCs buscan otorgar a los inversionistas la
posibilidad de ejercer su derecho de separación de la empresa, en
caso se haya tomado la decisión de excluir los valores del RPMV o
del RBVL.
g) Reglas de revelación de información
Uno de los principios más importantes del mercado de valores es que

para que este sea eficiente debe ser transparente. En ese sentido,
existen reglas de revelación de información a los que se deben
someter las empresas cuyos valores se encuentran inscritos en el
RPMV. Las más importantes son las siguientes:
i Divulgación de hechos de importancia e información reservada.

Un hecho de importancia es cualquier acto, decisión, acuerdo,
hecho, negociación en curso o información referida a la empresa,
sobre sus valores, o negocios que tienen la capacidad de influir
significativamente en dos aspectos: (i) la decisión de un
inversionista sensato para comprar, vender o conservar un valor;
o (ii) la liquidez, el precio o la cotización de los valores emitidos. Al
respecto, cabe precisar que si bien existe un listado referencial de
hechos de importancia es obligación de la empresa definir qué
hechos pueden encajar en la definición antes dada y divulgarla al
mercado de inmediato19.
Por la relevancia que tiene el conocimiento de los hechos de

importancia se considera que, ante la existencia o la toma de
conocimiento de estos, dicha información debe ser revelada al
mercado dentro del día de ocurrido, salvo que previamente se haya
solicitado a la SMV que este sea considerado como un hecho
reservado20.
ii. Estados financieros, Auditoría Anual y Memoria Anual La

empresa debe preparar y publicar, dentro de los plazos y de
acuerdo con las reglas establecidas por la normativa aplicable 21,
sus estados financieros trimestrales, su memoria anual y sus
estados financieros anuales (individuales y consolidados, de ser
aplicable) debidamente auditados (para esto último deberá
contratar anualmente a una firma de auditoría externa que realice
dicha actividad).
iii. Revelar la identidad de sus accionistas La empresa debe revelar

la identidad de los propietarios directos e indirectos de las acciones
de la empresa con una participación mayor al 5 %. Los
inversionistas que adquieran acciones por un porcentaje inferior
están protegidos por la reserva bursátil, por lo que su identidad se
deberá mantener en reserva.
iv. Revelar la conformación de su Grupo Económico Un grupo

económico es la unión de empresas que conservan por sí solas su
individualidad, es decir, su independencia por lo menos formal,
aunque en algunas ocasiones no en el aspecto funcional, en donde
prima una relación de subordinación-dependencia, que se ejerce
sometiendo a las mismas a una dirección unificada22.
A partir del 31 de marzo de 2017 las empresas deben publicar la

conformación completa de las empresas que integran su grupo
económico (incluso las que no se encuentran dentro del territorio
nacional) y revelar la identidad de la o las personas naturales que
ejercen el control de la empresa cuyas acciones se encuentran
listadas, conforme al Reglamento de Propiedad Indirecta,
Vinculación y Grupos Económicos, aprobado mediante Resolución
SMV N.° 019-2015-SMV-01.
h) Normas de contabilidad
Para realizar el trámite de listado de las acciones, la empresa deberá

tener su contabilidad adecuada a las Normas Internacionales de
Información Financiera (NIIF), vigentes internacionalmente y emitidas
por el Consejo de Normas Internacionales de Contabilidad o
International Accounting Standards (IASB). En caso aún no las
hubiese implementado se suscribirá un compromiso de adecuación a
las NIIF, conforme el formato establecido por la SMV.
i) Designación de un representante bursátil titular y suplente
El representante bursátil es la persona natural designada por la

empresa, encargada de informar los hechos de importancia e
información reservada, así como la información periódica o eventual
a que se encuentra obligada la empresa por la normativa del mercado
de valores. La empresa debe designar un representante bursátil
titular y, por lo menos, un suplente.
j) Política de dividendos
La empresa deberá contar con una política de dividendos, aprobada

por la Junta General de Accionistas o de Socios (JGA) y acorde con
las disposiciones establecidas por las normas aplicables, que fije
expresamente los criterios para la distribución de utilidades. El
establecimiento de dicha política y su modificación, de ser el caso,
constituyen hechos de importancia y son de obligatorio cumplimiento,
por lo que deberá ser informado por lo menos con treinta días antes
de su aplicación.
k) Uso del Sistema MVNet
El Sistema MVNet es la plataforma electrónica implementada para el

intercambio de información entre las entidades supervisadas y la
SMV. A partir del registro de los valores emitidos por la empresa en
el RPMV esta se encuentra obligada a usar el sistema MVNet, para
lo cual se requerirá el uso de la firma digital. Para ello se deberá
contratar con una empresa proveedora de dicho servicio de firma
digital.
l) Principios de Buen Gobierno Corporativo

El gobierno corporativo es definido como el conjunto de prácticas que
gobiernan las relaciones entre los administradores y todos aquellos
que invierten recursos en la empresa, principalmente accionistas y
acreedores.23 En tal sentido, los principios de Buen Gobierno
Corporativo tienen el objetivo de facilitar la creación de un ambiente
de confianza, transparencia y rendición de cuenta necesario para
favorecer las inversiones a largo plazo, la estabilidad financiera y la
integridad en los negocios de la empresa solicitante24.
Si bien los Principios de Buen Gobierno Corporativo no son de

práctica obligatoria, el hecho de reportar anualmente si la empresa
viene cumpliendo o no con estos, sí lo es. Para cumplir con la referida
obligación se deberá completar el formulario que para dicho efecto
aprobó la SMV.
El cumplimiento de estos principios debe ser visto más que como una
carga para la empresa como una ventaja, pues el cumplimiento de
estas prácticas agrega valor a la compañía.
Nótese que el presente apartado no pretende contener un listado

exhaustivo de las consecuencias legales que implica registrar las
acciones de una empresa en el RPMV y en el RBVL, sino destacar
aquellos aspectos que, por su relevancia, no deberían dejar de ser
considerados en la decisión de registrar o listar, o no, los valores
mobiliarios en dichos registros.
4. Procedimiento y requisitos en la inscripción de valores

mobiliarios
El artículo 6 del Reglamento establece las reglas generales para que
los valores mobiliarios previamente emitidos sean inscritos en el
RPMV, como indicamos anteriormente, con la finalidad de que estos
sean negociados en el mercado secundario.
4.1. Requisitos
La solicitud de inscripción de los valores debe estar acompañada de
una serie de documentos, todos estos con características y
requerimientos específicos, los cuales detallamos a continuación:
a) Solicitud de inscripción: La empresa emisora de valores o los

titulares de las acciones o valores representativos de deuda deberán
completar una solicitud dirigida a la SMV, firmada por la persona
natural que represente a la empresa emisora o a los titulares de los
valores, para lo cual, en este último caso, se deberá especificar el
porcentaje de titulares que representa.
b) Declaración jurada de responsabilidad: Esta declaración debe

estar firmada por el principal funcionario administrativo, legal,
contable y financiero de la empresa emisora, a fin de asegurar que la
información y documentación que se presenta en el trámite de
inscripción de valores es veraz y suficiente, cumple con lo exigido por
las normas vigentes, no contraviene las normas vigentes y no ha sido
elaborada con fraude a la ley.25 Esta declaración es fundamental
puesto que mediante la misma se incentivará a los principales
funcionarios a presentar información y documentación respetando
altos estándares de veracidad; caso contrario, de comprobarse
fraude o falsedad en la declaración, información o en la
documentación presentada, la SMV procederá a declarar la nulidad
del acto administrativo.
c) Declaración jurada de estándar de revelación de información

financiera: A diferencia de la declaración jurada de responsabilidad,
esta declaración solo será suscrita por el principal funcionario
administrativo y contable de la empresa emisora. Esta declaración
busca garantizar que la información financiera que se presente en el
trámite de inscripción de valores haya sido elaborada siguiendo las
NIIF o las Normas Internacionales de Información Financiera
Oficializadas por el Consejo Normativo de Contabilidad.
d) Prospecto informativo: Es uno de los documentos claves para

lograr la inscripción de valores, pues debe contener toda la
información necesaria para que los inversionistas puedan tomar una
decisión de inversión o no. Este prospecto debe ponerse a
disposición de los potenciales inversionistas y, conforme al artículo
56 de la LMV, requiere que se coloque en él como mínimo cierta
información básica que requeriría todo inversionista para efectuar
una correcta evaluación de inversión26. Esta información básica está
referida a los datos de identificación, el capital social y la estructura
accionaria de la empresa emisora; así también, sobre las
características, los derechos que otorgan y los dividendos que pagan
los valores objeto de inscripción, entre otros aspectos propio de la
naturaleza de cada valor.
e) Información financiera: Las empresas deberán acompañar a su

solicitud de inscripción de valores su información financiera individual
anual auditada correspondiente a los dos últimos ejercicios
económicos, incluyendo las notas explicativas; su información
financiera consolidada anual auditada correspondiente a los dos
últimos ejercicios económicos, de ser el caso y la información
financiera intermedia correspondiente al último periodo trimestral.
Esta información debe ser elaborada conforme a las NIIF que emita
el Consejo de Normas Internacionales de Contabilidad. Aquellas
empresas que no cuentan con estados financieros preparados
conforme a las NIIF vigentes internacionalmente, se comprometerán
en adecuar sus estados financieros a la NIIF en la siguiente
presentación de información financiera auditada, para lo cual
suscribirá un compromiso de implementación. Es importante señalar
que los inversionistas y otros usuarios requieren contar con
información financiera elaborada con estándares internacionales, a
fin de participar de manera segura en la inversión de sus valores27.
f) Memoria anual: Mediante este documento, el directorio da cuenta

de la marcha y estado de los negocios, los proyectos desarrollados y
los principales acontecimientos ocurridos durante los dos últimos
ejercicios económicos de la empresa emisora, así como de la
situación de la sociedad y los resultados obtenidos. Asimismo, la
memoria anual debe contener la indicación de las inversiones de
importancia realizadas durante los dos últimos ejercicios anuales, la
existencia de contingencias significativas y los principales
acontecimientos ocurridos en la empresa luego del cierre del ejercicio
económico.
g) Acuerdos societarios, contratos y documentos registrales

relacionados con el trámite de inscripción: El artículo 26 de la LMV
establece que, si la administración de una empresa decide cotizar
sus acciones en bolsa o aumentar su capital social a través del
mercado de valores, la decisión de inscripción de los valores
mobiliarios deberá ser aprobada por la JGA; no obstante, el
mencionado artículo también permite la inscripción promovida por el
emisor de acuerdo con los términos establecidos en el contrato de
emisión o instrumento legal equivalente.
Asimismo, el artículo 23 de la LMV faculta a un grupo de accionistas,

que representan por lo menos el 25 % del capital social de una
empresa, a adoptar la decisión de inscribir sus acciones en el RPMV.
La adopción de este acuerdo, generará que estas acciones sean
comprendidas en una nueva clase de acciones, para lo cual se
deberá realizar los acuerdos, modificaciones y formalidades
necesarias correspondientes a tal acto. La solicitud de inscripción de
estos valores deberá estar de la escritura pública en la que conste la
modificación del estatuto que crea la nueva clase de acciones.
Por otro lado, según el artículo 24 de la LMV, los tenedores de valores

representativos de deuda podrán solicitar la inscripción de sus
valores en el RPMV, de acuerdo con lo establecido en el contrato de
emisión suscrito con la empresa emisora. Si bien la inscripción es
promovida por los propios titulares de los valores representativos de
deuda, es el emisor quien debe asumir los costos de la clasificación
de riesgo del valor cuya inscripción de solicita, salvo pacto en
contrario.
Si la solicitud corresponde a la inscripción de acciones parcialmente

pagadas, se deberá acompañar lo siguiente:
Acuerdo de JGA que indique que: (i) todas las acciones se

encuentran pagadas en el mismo porcentaje en relación a su valor
nominal; (ii) los pagos hasta su cancelación se efectuarán en fechas
fijas especificas (se deberá adjuntar cronograma); (iii) en caso de
incumplimiento en los pagos, la sociedad deberá comunicar a la SMV
y a la Institución de Compensación y Liquidación de Valores donde
se encuentre inscrita las acciones; (iv) la sociedad es responsable
por las consecuencias derivadas del incumplimiento o retardo en
efectuar la comunicación señalada anteriormente.
h) Política de dividendos: Las empresas solicitantes que tengan como

política distribuir dividendos, deberán señalar las oportunidades de
distribución, los criterios para determinar cuánto se repartirá como
dividendos a partir de las utilidades y reservas obtenidas, señalar
forma, modo y oportunidad de pago de los dividendos. En caso la
empresa solicitante no distribuya dividendos, deberá señalar los
fundamentos por los que se decide no repartir dividendos, así como
el tiempo de la vigencia de dicha política.
i) Información sobre los principios de Buen Gobierno Corporativo: Si

bien no es obligatoria la adopción de los principios de Buen Gobierno
Corporativo en las empresas, la SMV requiere la presentación de un
reporte que identifique el grado de adhesión a los mismos.28
j) Normas internas de conducta: Este documento establece el

conjunto de normas, mecanismos y procedimientos que las
empresas deben seguir para salvaguardar la confidencialidad de la
información reservada o la información privilegiada de la sociedad.
Así también, este documento contendrá los procedimientos internos
que deben darse para la elaboración y la comunicación de los hechos
de importancia a la SMV, a la BVL o al mecanismo centralizado de
negociación respectivo.
k) Declaración e información sobre su grupo económico: De

conformidad con el artículo 8 del Reglamento de Grupo Económico,
en este reporte se debe identificar, de manera completa, a cada una
de las personas naturales que en última instancia ejerzan el control
de la sociedad. Asimismo, se debe incluir a todas las entidades
pertenecientes al grupo económico. En caso de que la persona
jurídica no pertenezca a un grupo económico, deberá presentar una
declaración jurada en ese sentido.
l) Informes de clasificación de riesgo emitidos por empresas

clasificadores de riesgo: Estos informes, aplicables a los
instrumentos de deuda de largo plazo, son trascendentales pues
brindan una mayor transparencia al mercado ya que representan una
opinión independiente de los riesgos vinculados a la emisión de
dichos instrumentos.
m) Copia del contrato de servicios de certificación digital suscrito con

una entidad de registro o certificación debidamente acreditada: La
inscripción en el RPMV requiere de la comunicación y presentación
de información periódica o eventual de la empresa emisora, que
deberá ser comunicada mediante el Sistema MVNet, para lo cual se
necesita contar con certificados digitales para el uso de dicho
sistema.
n) Copia simple del recibo de pago o depósito a favor de la SMV por

concepto del derecho de trámite.
Si bien el orden de la presentación de los documentos será el que

antes se señala, se podrá realizar ligeras variaciones en la secuencia
siempre que logre un mejor acceso a los inversionistas a la
información de mayor relevancia.
Otro punto a considerar es que aquellas empresas que ya tienen un

valor inscrito en el RPMV no necesitarán presentar todos los
requisitos antes indicados cuando estos ya han sido puestos a
disposición del público a través de su presentación y registro en el
RPMV, por lo que pueden ser presentados por referencia.
4.2. Procedimiento
Si la empresa ya cuenta con valores inscritos en el RPMV, entonces
la solicitud de inscripción de los valores y la documentación antes
detallada deberá ser presentada mediante el Sistema MVNet, de lo
contrario deberá realizarlo de forma física por trámite documentario.
En ambos casos, la presentación de la documentación generará un
expediente mediante el cual se adjuntará todos los actos
administrativos en el marco de la solicitud de inscripción de valores.
El expediente será enviado a la IGSC29, quien notificará en el mismo
día a la BVL mediante el Sistema MVNet.
La IGSC dispone del plazo de veinte días para emitir opinión sobre la
solicitud de inscripción, dentro del cual, la IGSC podrá solicitar
información adicional u observar los documentos presentados.
Asimismo, la BVL podrá presentar sus observaciones debidamente
fundamentadas sobre la solicitud de inscripción en el plazo de cinco
días. Se debe precisar que estas observaciones pueden ser acogidas
parcial o totalmente por la IGSC. De existir observaciones efectuadas
por la IGSC o la BVL, la IGSC notificará al solicitante con un oficio
mediante el cual le solicita subsanar las observaciones en el plazo
que se le indica. En tal contexto, el solicitante podrá o no subsanar
las observaciones efectuadas.
Si la subsanación realizada por el solicitante no se ajusta a lo

requisitos establecidos para el trámite o no se satisfacen los
requerimientos de la IGSC, ésta podrá denegar la solicitud de
inscripción, para lo cual se deberá comunicar al solicitante y a la BVL
tal decisión. Por el contrario, si la información presentada subsana
las observaciones formuladas, la IGSC emitirá la resolución que
dispondrá la inscripción de los valores en el registro.
No obstante ello, hay situaciones en la que el solicitante no cumple

con presentar la información solicitada o no subsana las
observaciones señaladas y han transcurrido más de treinta días
desde el plazo otorgado; en esos casos, la IGSC declarará en
abandono el expediente y comunicará dicha decisión al solicitante y
a la BVL.
La resolución de inscripción y la documentación presentada será

remitida a la BVL a efectos de que inscriba el valor o los valores en
el Registro de Valores de la BVL; dichos valores podrán negociados
a partir del día siguiente de la publicación de la inscripción en el
Boletín Diario de la Bolsa.
5. Exclusión de valores mobiliarios nacionales

Conforme al artículo 37 de la LMV, los valores mobiliarios pueden ser
excluidos por: (i) solicitud del emisor o de los titulares de valores; (ii)
extinción de los derechos sobre el valor, por amortización, rescate
total u otra causa; (iii) disolución del emisor; (iv) cesación del interés
público en el valor, como concentración de su tenencia o de alguna
otra razón; (v) expiración del plazo máximo de suspensión; y (vi)
cualquier otra causa que implique grave riesgo para la seguridad del
mercado, su transparencia o la adecuada protección de los
inversionistas. Es decir, que la exclusión de valores del RPMV se
puede dar por propia voluntad del emisor o sus titulares, y en otros
casos por causas involuntarias.
Como indicamos en el apartado 4 anterior, a propia solicitud del
emisor se podrán inscribir sus valores mobiliarios; del mismo modo,
a solicitud de él se pueden excluir los valores ya inscritos. Así
también, el emisor podrá solicitud la exclusión de los valores de
aquellos titulares que solicitaron la inscripción de sus valores; para
ello, necesitará del respaldo de los dos tercios de aquellos titulares.
El Reglamento establece el procedimiento de solicitud de exclusión
por parte del emisor.
5.1. Procedimiento y documentación

Luego de tomada la decisión de excluir los valores mobiliarios, el
emisor en representación de la empresa emisora o de los titulares de
los valores inscritos, completará la solicitud de exclusión de valores
conforme al anexo n.° 13 del Reglamento. A esta solicitud de
exclusión, se deberá acompañar, los siguientes documentos, en
estricto orden de presentación:
a) Poderes de las personas autorizadas que suscriben la solicitud de

exclusión del valor.
b) Copia simple del acuerdo adoptado por el órgano societario

competente del emisor, mediante el cual se acuerde la exclusión de
los valores del Registro y del RVB, en los casos que corresponda.
c) Copia simple del documento en el cual conste la aceptación de las

dos terceras partes de los titulares de los valores, cuando
corresponda.
d) En el caso de instrumentos representativos de deuda, con

excepción de instrumentos de corto plazo, se deberá adjuntar una
copia del testimonio de escritura pública de cancelación total de los
valores suscrita por el emisor y el representante de los
obligacionistas.
e) Para el caso de instrumentos representativos de deuda de corto

plazo, se deberá presentar una declaración jurada suscrita por el
gerente general de la sociedad en la que se declara el pago del
capital e intereses de los valores objeto de la exclusión.
f) Copia simple del recibo de pago o depósito a favor de la SMV por

concepto del derecho a trámite.
Una vez que la empresa emisora o los titulares de los valores
mobiliarios cuenten con toda esta documentación, deberá
presentarla mediante Sistema MVNet, para lo cual se creará un
expediente en el cual se podrá ver todo el movimiento con respecto
a la solicitud de exclusión.
Una vez recibido la solicitud, el área respectiva IGSC enviará

automáticamente el expediente a la Bolsa mediante el Sistema
MVNet. La IGSC contará con el plazo de veinte días a fin de
pronunciarse sobre la solicitud de inscripción. La IGSC se encuentra
facultada para solicitud información adicional u observar los
documentos presentados; de otro lado, la Bolsa contará con un plazo
de cinco días a fin de presentar sus observaciones debidamente
fundamentadas, las cuales pueden ser acogidas parcial o totalmente
por la IGSC.
En caso la Bolsa o la IGSC tengan observaciones a la

documentación, la IGSC enviará el oficio de observaciones al
solicitante en un plazo que el órgano establezca, éste no puede
exceder de los noventa días.
A continuación, ante el envío del oficio de observaciones, el

solicitante podrá o no subsanar las observaciones.
En caso la subsanación realizada por el solicitante no se ajusta a lo

requerido, la IGSC podrá denegar la solicitud de exclusión, al
solicitante y a la Bolsa; del otro, si las subsanaciones se ajustan a lo
requerido, la IGSC emitirá la resolución que dispondrá la exclusión
del valor en el registro.
En caso no se cumpla con subsanar las observaciones efectuadas o

presentar la información solicitada en el plazo otorgado, luego de
transcurrido treinta días del plazo otorgado, la Intendencia podrá
declarar el abandono del expediente y del mismo modo comunicará
el oficio al solicitante y a la Bolsa. La resolución de inscripción y la
documentación presentada será remitida a la Bolsa a efectos de que
excluya los valores respectivos.
El emisor o los titulares de los valores mobiliarios deberán tener en

cuenta que la exclusión del valor del Registro y del RVB determina la
obligación de efectuar una Oferta Pública de Compra (OPC), dirigida
a los demás titulares del valor. La exclusión de valores queda
suspendida hasta la liquidación de la OPC correspondiente.
6. Inscripción y exclusión de valores extranjeros
6.1. ¿Cuáles son los valores mobiliarios extranjeros y quiénes
pueden solicitar su inscripción?
De conformidad con el artículo 2.7 del Reglamento, podemos definir
a un valor extranjero como:
a) Los valores emitidos fuera del país por emisores constituidos en el

extranjero y admitidos a negociación en las Bolsas de Valores o
Mercados Organizados del extranjero;
b) Los valores emitidos por emisores constituidos en el país que han

sido colocados o admitidos a negociación únicamente en las Bolsas
de Valores o Mercados Organizados del extranjero; y,
c) Los valores emitidos fuera del país cuyo subyacente sean valores
o instrumentos financieros extranjeros admitidos a negociación en las
Bolsas de Valores o Mercados Organizados del extranjero.
El Reglamento permite que los valores extranjeros sean inscritos en

el RPMV, y de ser el caso en el RBVL, a solicitud del mismo emisor,
la BVL o los Agentes Promotores30.
Si el solicitante de la inscripción de los valores extranjeros es el

propio emisor, y los valores se encuentran inscritos en alguna Bolsa
de Valores o Mercado Organizado comprendidos en el cuadro 1, el
emisor y sus valores se sujetan exclusivamente a las normas y
disposiciones del mercado de origen.
Cuadro n.° 1
Por el contrario, si el objeto de inscripción comprende a valores

extranjeros no incluidos en el cuadro n.° 1, el emisor deberá presentar
la documentación e información requerida por el Reglamento.
Si el solicitante de la inscripción de valores es la Bolsa o un Agente

Promotor, el procedimiento será de inscripción automática por los
valores comprendidos en el cuadro n.° 1 y cuadro n.° 2; para dichas
inscripciones se tendrá exigencias especiales en cuanto a la
presentación de información y documentación. Asimismo, la Bolsa o
el Agente Promotor podrá solicitar la inscripción de los valores
ofertados al amparo de la Regla 144 y/o la Regulación S de la U.S.
Securities and Exchange Commission (SEC), bajo la U.S. Securities
Act de 1933, por emisores constituido en el país que cuenten con
valores nacionales inscritos en el Registro y en el RVB.
Cuadro n.° 2
6.2. Procedimiento y requisitos en la inscripción de valores

extranjeros solicitados por el emisor
6.2.1. Documentos
El Reglamento de forma pertinente diferencia los documentos que
deben acompañar a la solicitud de inscripción si los valores objeto de
inscripción negocian o no en la Bolsa o Mercados Organizados que
figuran en el cuadro n.° 1.
Así, si los valores extranjeros se encuentran en el cuadro n.° 1, los

documentos a presentar, los cuales acompaña a la solicitud de
inscripción, son:
a) Documento con las principales características del emisor: Esta

información debe comprender la razón o denominación social, la
fecha de su constitución, domicilio, país de origen, código de
contribuyente de su país, objeto social, principales líneas de negocio,
entre otros.
b) Documento con las principales características de los valores a

inscribir: En esta sección se debe incluir la denominación del
instrumento, clase, serie moneda, número de valores en circulación,
valor nominal, mnemónico o código de la Bolsa de Valores de
Mercado Organizado del extranjero.
c) Declaración jurada suscrita por el representante legal del emisor

mediante la cual se compromete a su representada a suscribir el
contrato con la Bolsa en la que se negociarán los valores y el contrato
con la Institución de Compensación y Liquidación de Valores
(CAVALI) del país, para su representación por anotación en cuenta.
d) La indicación de la institución del exterior encargada de la custodia,

compensación y liquidación del valor a inscribir con la que una
Institución de Compensación y Liquidación de Valores (CAVALI) del
país haya suscrito convenio.
e) Copia del acta en la que conste los acuerdos adoptados por el

órgano competente del emisor sobre el registro de los valores en el
Registro y el nombramiento de la persona que gestionará el trámite,
así como su representante bursátil con sus respectivos poderes
inscritos en los Registros Públicos del país.
f) Copia simple del contrato suscrito con la entidad de certificación

digital autorizada para el uso del Sistema MVNet.
g) Copia simple del recibo de pago o depósito a favor de la SMV por

concepto del derecho de trámite.
Por el contrario, si los valores extranjeros no se encuentran

comprendidos en el cuadro n.°1 se exigirá una mayor presentación
de documentos e información. En efecto, se debe presentar:
a) La documentación exigida para los valores mobiliarios nacionales

detallados en el 4.1 del presente artículo.
b) De manera adicional, se deberá presentar los estados financieros

preparados en la forma exigida en su país de origen, los mismos que
deberán ser suscrito por una sociedad de auditoría del exterior que
goce de reconocido prestigio internacional.
c) El código ISIN y el mnemónico del valor: El código ISIN es un

código que permite identificar unívocamente un valor mobiliario a
nivel internacional y el mnemónico identifica al valor mobiliario en el
mercado local.
d) La indicación de las bolsas o mercados donde se negocien los

valores objeto de inscripción, incluyendo información cuantitativa de
estos mercados, tales como el valor de capitalización, importes y
volúmenes negociados, número de emisoras inscritas y de
intermediarios registrados.
e) Con relación al último trimestre, datos relativos a la evolución en

los mercados donde se negocien los valores objeto de inscripción,
tales como el promedio del precio, volumen de negociación, número
de valores en circulación, valor de capitalización, número de valores
negociados y nivel de rotación.
f) Informe del régimen legal del país en el que esté constituido el
emisor y las principales diferencias con la legislación peruana,
abarcando las materias societarias, tributarias, del mercado de
valores, restricciones al ingreso y salida de capital, dividendos,
intereses y comisiones.
g) Informe de las principales diferencias entre el tratamiento contable

del país de origen del emisor o del país donde se negocien sus
valores con el Perú, suscrito por un profesional responsable.
h) Restricciones y controles a los que está sujeto el emisor en su país

de origen. i) Copia del acta donde consten los acuerdos adoptados
por el órgano competente.
j) El instrumento, así como la constancia de inscripción en el registro

de poderes y mandatos de la oficina registral de lima y callao, en el
que consten las facultades a que refieren.
k) La indicación de la institución del exterior encargada de la custodia,

compensación y liquidación del valor a inscribir con la que una
institución de compensación y liquidación de valores del país haya
suscrito convenio.
l) Declaración jurada suscrita por el representante legal del emisor

mediante la cual compromete a su representada a suscribir el
contrato con la bolsa en la que se negociaran los valores y el contrato
con la Institución de Compensación y Liquidación de Valores del país
(CAVALI) para su representación por anotación en cuenta.
m) Indicación de los sistemas de información pública de las Bolsas o

Mercados Organizados donde se encuentre inscrito el valor.
6.2.2. Procedimiento
El artículo 28 del Reglamento establece el procedimiento aplicable a
las solicitudes de inscripción de valores extranjeros promovidos por
los emisores. Este procedimiento sigue el mismo trámite a lo
mencionado para la inscripción de los valores mobiliarios nacionales
desarrollado en el 4.1.2 del presente artículo.
6.3. Exclusión de valores extranjeros

Al igual que en la inscripción, la exclusión de valores extranjeros
podrá ser solicitada por el emisor31, la Bolsa o el Agente Promotor. En
estos dos últimos casos, la exclusión se realizará solo para
determinados supuestos32.
Si el emisor es quien solicita la exclusión del valor extranjero, deberá

presentar a la SMV la documentación e información correspondiente,
de acuerdo con el tipo de valor objeto de exclusión, conforme el
Anexo n.° 14 del Reglamento. Podría suceder que el emisor decida
excluir sus valores de su mercado de origen, por lo que en ese caso
deberá informar a la SMV sobre dicho acuerdo, y ésta, en el plazo de
treinta días, dispondrá la exclusión del valor de su registro, salvo que
dentro de ese plazo el emisor señala que los valores se mantendrán
en el RPMV.
El artículo 37 del Reglamento establece el procedimiento aplicable a

las solicitudes de exclusión de valores extranjeros promovidos por los
emisores. Este procedimiento sigue el mismo trámite a lo
mencionado para la exclusión de los valores mobiliarios nacionales
desarrollado en el 5.1 del presente artículo.
De otro lado, si la solicitud es promovida por la Bolsa o Agente

Promotor, este se tramitará bajo un procedimiento de aprobación
automática. La Bolsa o Agente Promotor deberá comunicar
oportunamente a la SMV los valores a ser excluidos, así como el
supuesto de exclusión aplicable, conforme al artículo 37 del
Reglamento.
7. Comentarios finales
La inscripción de valores en el RPMV y en el RBVL tratados en el
presente capítulo responden al interés que tiene el emisor de
negociar los mismos en el mercado secundario; sin embargo, antes
de tomar dicha decisión se deberán evaluar todas las consecuencias
legales derivadas de esta, así como los costos asociados a su
cumplimiento. Una vez determinado esto, los emisores y/o titulares
de valores tomarán la decisión de inscripción si y solo si el beneficio
de ingresar al mercado de valores es mayor a los referidos costos, y
a la sujeción de las normas del mercado de valores, que en adelante
le serán aplicables.
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Titulización de activos
Presidente de la Comisión Redactora de la Ley de Títulos Valores.
Miembro de la Comisión Redactora de la Ley General de Sociedades.
Exmagistrado del Tribunal Constitucional. Profesor principal en la
Facultad de Derecho de la Universidad Nacional Mayor de San
Marcos y de la Universidad San Ignacio de Loyola. Profesor principal
de la Facultad de Derecho de la Universidad Ricardo Palma en el
curso de Títulos Valores y Mercado de Valores.
1. Introducción
2. Aspectos generales
2.1. El fideicomiso
Es una relación jurídica por la cual una persona denominada
fideicomitente transfiere bienes en dominio fiduciario a otra persona
denominada fiduciario, para la constitución de un patrimonio
autónomo sujeto al dominio fiduciario de este último y afecto al
cumplimiento de un fin específico en favor del mismo fideicomitente
o de terceros a quienes denominamos fideicomisarios. El patrimonio
autónomo es distinto al patrimonio del originador o fideicomitente, al
patrimonio del fiduciario y al patrimonio de los fideicomisarios.
La primera pregunta es: ¿por qué le dicen ‘relación jurídica’ si

coloquialmente los profesionales lo refieren como un contrato’? La
literatura jurídica1 nos contesta diciendo que, en efecto, en su gran
mayoría, los fideicomisos se formalizan mediante acuerdo de
voluntades, es decir, mediante contrato2 ; sin embargo, en el mundo
existen no pocos casos de fideicomisos testamentarios, es decir, el
causante al redactar su última voluntad encarga a un banco se
constituya como fiduciario del patrimonio que le será transferido tan
pronto se produzca el fallecimiento, disponiendo que durante, por
ejemplo, diez años, entregue a los hijos y/o nietos, a quienes designa
como fideicomisarios, determinadas rentas para sufragar sus gastos
corrientes y estudios superiores, y recién al término del plazo, el
albacea distribuya lo que resta del patrimonio autónomo a los
herederos. Si el fideicomiso puede ir en un testamento es obvio que
no la podemos definir como contrato o acuerdo de voluntades, sino
más bien como una relación jurídica que nace de voluntad unilateral,
¿correcto?
El segundo comentario es que este patrimonio autónomo es

transferido con características muy similares al del ‘derecho de
propiedad’, pues, en efecto, el fiduciario puede, con las salvedades
que precise el documento constitutivo, enajenar, hipotecar, prendar,
permutar, comprar, vender y hasta, por supuesto, reivindicar; nomás
que el fideicomiso es por un plazo3 , al término del cual deberá
liquidarse; deberá el fiduciario rendir cuentas de su gestión, de esta
relación jurídica, presentando balances y estados financieros, y por
supuesto, cobrando el fiduciario los honorarios y retribuciones
legítimamente acordadas. Volveremos a este tema, más adelante.
El tercer comentario es acerca de la naturaleza jurídica del

denominado “patrimonio autónomo”, porque la ley precisa que este
patrimonio es distinto al del fideicomisario, al del fiduciario y, por
supuesto, al de los fideicomisarios, que solamente son los
beneficiarios o destinatarios del fideicomiso, y que no han
intervenido, para nada, en el origen de esta relación jurídica. Por eso
es que cuando el fideicomitente entra en proceso concursal, en este
ingresa todo el patrimonio, absolutamente todo el patrimonio del
deudor, pero no lo que este hubiese transferido en fideicomiso
concursado, porque este ya no le pertenece, ya no es de él, es un
patrimonio autónomo cuyo titular, para fines de gestión económica
sobre bases jurídicas, es el fiduciario, y punto. Esto se encuentra
precisado con claridad en la Ley General del Sistema Concursal, Ley
N.° 27809, y su modificatoria, la Ley N.° 28709. También volveremos
a este punto más adelante.
Queda claro, entonces, que “las dos características principales de

todo fideicomiso son la constitución de un patrimonio autónomo,
separado del patrimonio de cada una de las partes y la transferencia
en dominio fiduciario de este patrimonio al fiduciario”4 .
Los fideicomisos se encuentran regulados principalmente por la Ley

de Bancos, Ley N.° 26702 y por el Reglamento del Fideicomiso,
Resolución SBS N.° 1010-99; cuando el patrimonio autónomo tiene
por finalidad emitir valores mobiliarios estamos frente a un
fideicomiso de titulización. En esta hipótesis, su regulación es la Ley
del Mercado de Valores y el Reglamento de Titulización de Activos,
Res. CONASEV N.° 0001-1997 y sus modificaciones.
2.2. El dominio fiduciario

Ciertamente, es un derecho distinto al derecho de propiedad, que le
confiere al fiduciario, en este caso convertido en sociedad
titulizadora, plenas potestades de administración, uso, disposición y
reivindicación, como se dijo antes, de todos los activos que integran
el patrimonio fideicometido. Se ejerce de acuerdo con la finalidad
para la que fue constituido y en el marco de las limitaciones previstas
en el acto constitutivo. Quede claro que el fideicomitente no puede
retractarse de la transferencia fiduciaria, pues los activos son
transferidos irrevocablemente. El patrimonio fideicometido no tiene
personalidad jurídica propia y es independiente de la voluntad del
fideicomitente, de la voluntad de la sociedad titulizadora y de la
voluntad de los fideicomisarios.
2.3. El proceso de titulización

El proceso de titulización comprende: (i) la transferencia de un
conjunto de activos o derechos por parte de una empresa a favor de
un patrimonio autónomo administrado por una sociedad
especializada. El propósito de este patrimonio autónomo es (ii) servir
de garantía y respaldo, asegurando el cumplimiento de las
obligaciones incorporadas en los valores que serán emitidos por
dicha sociedad y, de ser el caso, (iii) asegurar también el pago de
otras obligaciones contraídas con entidades financieras. Transforma
en efectivo activos fijos o de lenta rotación.
Como se aprecia, intervienen en el proceso: (i) el fideicomitente, que

es la persona que busca obtener financiamiento y liquidez para
financiar proyectos; (ii) la sociedad titulizadora, quien emitirá los
valores representativos de deuda; (iii) el factor fiduciario, persona
natural que asume la conducción del patrimonio fideicometido; y (iv)
los fideicomisarios o inversionistas, que son quienes adquieren los
valores emitidos con la garantía precitada. En algunos casos, podrán
intervenir empresas clasificadoras de riesgo, el estructurador, el
agente colocador y uno o más mejoradores.
Los activos que respaldan los valores son separados de la

contabilidad del fideicomitente conformando un patrimonio autónomo
y se integran por cuentas por cobrar y flujos futuros. Este patrimonio
es separado, excluido, del patrimonio del fideicomitente y esto es vital
en caso este sea llevado a proceso concursal.
Esta figura permite reducir costos en la captación de fondos,

transforma en efectivo los activos de lenta rotación y permite
diversificar las fuentes de financiamiento, pero, claro, téngase
presente que, obviamente, debe excluirse del balance general del
fideicomitente los activos transferidos al patrimonio autónomo.
3. Aspectos específicos y finales

3.1. Clases de activos objeto de titulización
Pueden ser objeto de titulización cualquier clase de activos, aunque
los más frecuentes son las carteras de créditos, es decir, las cuentas
por cobrar y otros activos generadores de un flujo efectivo que por
cierto tengan alto nivel de confiabilidad o certidumbre en el pago;
imagínese el lector, solo a modo de ejemplo, las cuentas por cobrar
de Sedapal, luz del sur, tarjetas de crédito, movistar o claro, etcétera.
También bienes inmuebles, diseños y estudios técnicos y obras de
infraestructura (peajes) y servicios públicos.
3.2. Medidas de protección para los inversionistas

Siempre queda la duda, sobre todo a los estudiosos del derecho,
acerca de qué pasa si posteriormente se presenta una demanda de
nulidad de acto jurídico orientada a que se declare nulo el
fideicomiso, por defectos de forma o fondo en la celebración del acto
jurídico. El legislador ha dado respuesta eficaz acerca del tema. En
efecto, la Ley del Mercado de Valores (LMV) ha dispuesto que el acto
constitutivo no puede ser objeto de demandas de nulidad por
simulación, anulación o ineficacia por fraude a la ley, del acto jurídico,
siempre y cuando, obviamente, existan terceros que puedan verse
perjudicados con ello. Ya hemos comentado antes de que este
patrimonio no forma parte del de aquel cuyo titular esté o vaya a ser
sometido a proceso concursal, sea para su reestructuración
económica o salida del mercado, con arreglo a la Ley General del
Sistema Concursal, Ley N.° 27809 y N.° 28709.
Algo sumamente importante establecido en la LMV es que las

personas obligadas a transferir los activos se encuentran impedidas
de solicitar la rescisión por lesión, también la resolución o la
reducción de su prestación por excesiva onerosidad de la misma5 .
Como se aprecia, el legislador ha cerrado o ha intentado cerrar todas
las puertas a demandas cuyo propósito sea anular la validez de las
garantías para el oportuno pago de los valores materia de la emisión.
No olvidemos que, salvo contados casos, lo ordinario es que estos
valores son presentados al mercado en oferta pública primaria, y, por
ende, al Estado le preocupa concederles debida seguridad a los
ahorristas e inversionistas que los adquieren.
3.3. Modalidades de procesos de titulizació

Existen dos modalidades, que dependerá en última instancia de la
función que desempeñará el emisor. La titulización podrá
desarrollarse a través de los siguientes patrimonios de propósito
exclusivo:
i. Fideicomisos de titulización, en el que se transfiere el conjunto de

activos a una sociedad titulizadora, quien con ellos constituye un
patrimonio autónomo que respaldará la emisión de valores a ser
colocados en el mercado de capitales. Estos los adquieren
inversionistas denominados fideicomisarios; y
ii. Sociedad de propósito especial, modalidad cuyo objeto social se

encuentra limitado a la adquisición de activos crediticios y a la
emisión y pago de valores garantizados con su patrimonio. Quede
claro que se debe conformar una sociedad de propósito especial por
cada conjunto de activos que se transfiere.
Estudio Echecopar, Manual del mercado de capitales 2014, Lima:
Procapitales, 2014.
El mercado de inversionistas institucionales como posible

herramienta para el desarrollo del mercado de bonos
titulizados
Abogado por la Universidad Nacional de San Agustín de Arequipa.
Magíster en Finanzas y Derecho Corporativo por la Universidad
ESAN y candidato a un LL.M. Degree por Georgetown University.
Legal Intern de la Unidad Financiera y Fiscal del Departamento
Legal del Fondo Monetario Internacional
1. Introducción
En el 2018, únicamente se colocaron S/350 millones de soles
mediante bonos titulizados, monto que aun siendo bastante superior
a los S/165 millones colocados en el 2017 y los aproximadamente
S/17 millones emitidos en el 2016, aún se encuentra bastante lejano
a los S/3046 millones colocados en el mercado de valores peruano
en el 2018 a través de bonos corporativos emitidos mediante oferta
pública primaria.
Si bien se espera que el desarrollo de los Fideicomisos de Titulización

para Inversión en Renta de Bienes Raíces (FIBRA) mejore dicho
escenario mediante la emisión de bonos bajo dicho tipo de
estructuras, surge el cuestionamiento respecto de cuáles serían los
principales desincentivos que, al momento de evaluar las diferentes
alternativas de endeudamiento, las empresas y/o potenciales
emisores encuentran respecto de los bonos emitidos por oferta
pública con cargo a un patrimonio fideicometido de titulización, y que
los lleva a optar por efectuar emisiones de bonos corporativos en su
lugar o, finalmente, acudir al sistema financiero tradicional, con los
altos costos (tasas de interés) que esta última opción implica.
Dentro de las posibles respuestas a dicha interrogante, se aproxima

indiscutiblemente el concepto de “costos asociados” como uno de los
factores que podrían influenciar la decisión de dichas empresas de
no optar por implementar este tipo de estructuras y/o de obtener
recursos mediante la emisión de otros tipos de instrumentos o en el
sistema financiero tradicional y que, por ende, desincentivaría el
desarrollo del mercado de estos valores mobiliarios en el Perú.
En efecto, dentro de dichos costos debe considerarse

necesariamente tanto a los costos de estructuración y diseño del
fideicomiso de titulización, los costos legales y de asesoramiento
financiero, los notariales y registrales, los costos de elaboración de la
documentación necesaria para la realización de la oferta pública de
los bonos, así como los costos regulatorios en que se incurre cuando
se emite dichos valores bajo ese tipo de estructuras.
Definitivamente existen costos inherentes a este tipo de estructuras

y que no podrían, en principio, evitarse, esto considerando la
complejidad de la naturaleza de las mismas y la diversa
documentación de carácter contractual que debe ser preparada; sin
embargo, existen otros costos, como los asociados a la propia oferta
pública de bonos titulizados, que podrían reducirse y/o flexibilizarse
si no se aplicaran a la emisión de dichos instrumentos todas las
reglas generales establecidas por la normativa para el caso de
ofertas dirigidas al público en general, especialmente en el caso
ofertas dirigidas a los denominados inversionistas institucionales, los
que, como se explicará en el presente artículo, requieren de una
menor tutela que el resto de inversionistas.
Igualmente, uno de los principales desincentivos que han sido

identificado en diversos estudios que han analizado los motivos por
los cuales las empresas —principalmente familiares— no acceden al
mercado de valores, es lo referido a la característica común que
presentan muchas de estas empresas de no estar dispuestas a
mostrar su información (e. g. estados financieros) al público; aspecto
que justamente bajo el Régimen del Mercado de Inversionistas
Institucionales se encuentra garantizado.
En ese contexto, el presente artículo tiene por finalidad evaluar la

viabilidad legal de realizar ofertas públicas dirigidas exclusivamente
a Inversionistas Institucionales, bajo el Régimen de Inversionistas
Institucionales, y cuya formulación pudiera permitir a las compañías
considerar la emisión de este tipo de instrumentos como una
alternativa atractiva que no solo les otorgará las ventajas que
igualmente mencionaremos puntualmente en este artículo sino
acceder a un régimen regulatorio de ofertas públicas menos costoso;
lo cual, finalmente, promoverá el desarrollo de las titulizaciones y del
mercado de bonos titulizados en el Perú a efectos que este pueda
posicionarse como uno de relevante importancia en la región.
2. Apuntes generales
2.1 Bonos titulizados y sus ventajas
Todos conocemos que la financiación directa, a través del mercado
de valores, conlleva una serie de ventajas respecto de la obtención
de financiamiento a través del sistema financiero tradicional (e. g. las
instituciones financieras), las mismas que se traducen,
principalmente, en el menor costo de dicha financiación y, por ende,
en una menor afectación a la rentabilidad de las empresas que
acceden a esta modalidad de financiamiento; sin embargo, la
financiación a través de bonos titulizados ofrece ventajas adicionales
que resultan relevantes repasar.
De acuerdo con la definición aportada por la Ley del Mercado de

Valores, cuyo Texto Único Ordenado fue aprobado por Decreto
Supremo N.° 093-2002-EF (en adelante, la LMV), la titulización es el
proceso mediante el cual se constituye un patrimonio cuyo propósito
exclusivo es respaldar el pago de los derechos conferidos a los
titulares de los valores emitidos con cargo a dicho patrimonio.
De acuerdo con el artículo 301 de la LMV, en el fideicomiso de
titulización, una persona denominada fideicomitente u originador se
obliga a efectuar la transferencia fiduciaria de un conjunto de activos
en favor del fiduciario para la constitución de un patrimonio autónomo
denominado patrimonio fideicometido, sujeto al dominio fiduciario de
la entidad que actuará como fiduciario y que respalda los derechos
incorporados en los valores, cuya suscripción y adquisición concede
a su titular la calidad de fideicomisario o beneficiario del patrimonio
fideicometido.
Según Deacon, “se trata de un proceso en el que se transforman los

flujos de caja originados por un activo subyacente o cobros futuros
que recibirá el originador en una corriente de pagos uniforme que
permite al originador obtener una financiación respaldada por activos,
en lugar de un préstamo o emisión de un empréstito”1 .
En efecto, tal como lo propone Sarda García, “la titulización permite

a las empresas financieras o no financieras externalizar activos o
derechos de cobro futuros y obtener financiación. Estos activos o
derechos de cobro los adquiere un fondo de titulización que a su vez
financia la compra mediante la emisión de bonos de titulización”2 .
Gráfico n.° 1.1
Los valores que pueden ser emitidos con cargo a dicho patrimonio
fideicometido son (i) de contenido crediticio, en los que el principal e
intereses serán pagados con los recursos provenientes del
patrimonio fideicometido, (ii) de participación, en los que se confiere
a su titular una parte alícuota de los recursos provenientes del
patrimonio fideicometido, y (iii) otros, según disponga la
Superintendencia del Mercado de Valores (SMV) mediante
disposiciones de carácter general.
Los valores mobiliarios que normalmente se emiten con cargo al

patrimonio fideicometido son los bonos, los que por su naturaleza
tienen un plazo mayor a un año3 ; sin embargo, también es posible
emitir bajo estas estructuras instrumentos de corto plazo sujeto a que
el flujo de caja que recibirá el patrimonio calce con la periodicidad de
pago de la deuda asumida en virtud de dichos instrumentos.
En términos generales, puede indicarse con remarcada seguridad

que la titulización de activos es una estructura muy interesante con
una importancia vital para el financiamiento de las empresas y para
el mercado de valores en general, por las ventajas que presenta.
Así tenemos que, en un contexto de aún incipiente desarrollo de

estas estructuras, Lorenzo Souza y Rafael López ya aseveraban que
“la titulización de activos presenta un significado potencial para que
las empresas obtengan ventajas económicas y financieras, sin
necesidad de incrementar su apalancamiento financiero”4 .
Dentro de las ventajas que presentan estas estructuras tenemos la

referida a la posibilidad de emitir valores con vencimiento a mediano
y largo plazo, siendo una mejor fuente de los financiamientos a corto
plazo con la finalidad de financiar inversiones, esto dado que se
pueden calzar necesidades permanentes de financiamiento
(inversiones) con recursos provenientes de préstamos de largo
plazo5 .
Asimismo, es posible identificar como otros aspectos positivos de

este tipo de estructuras las siguientes:
i. La reestructuración financiera que se materializa mediante el

saneamiento de los balances de la empresa al liberar los pasivos que
financiaban los activos cedidos al fideicomiso pudiendo destinarse
estos a nuevas inversiones o simplemente amortizándose la
financiación6 ;
ii. Mejores tasas y costos de financiamiento en comparación a los

bonos corporativos;
iii. La obtención de recursos por parte de los inversionistas mediante
la transferencia de activos futuros que al momento de la constitución
del fideicomiso no tienen una valoración económica, permitiendo a la
empresa no comprometer, por tanto, activos presentes que ésta
quisiera mantener dentro de su contabilidad; y
iv. Acceder a categorías de inversionistas que no hubieran invertido

en los bonos si estos hubieran sido emitidos directamente por parte
de la empresa, problema que afronta especialmente aquellas
empresas que son nuevas en el mercado, no tienen historial
crediticio, o son percibidas como poco solvente por parte de los
inversionistas.
Igualmente, dado que los activos que son transferidos al fideicomiso

sirven para respaldar únicamente el pago de las obligaciones que son
emitidas con cargo al patrimonio titulizado y dejan de garantizar —al
ser aislados del patrimonio de la empresa— las demás obligaciones
contraídas por la misma, los bonos titulizados obtendrán una mejor
clasificación de riesgo que los bonos corporativos; lo cual
nuevamente se traduce en una menor tasa de interés.
Como apreciamos, existen una serie de beneficios derivados de la

emisión de bonos titulizados, los cuales resultarán especialmente
atractivos para las potenciales nuevos emisores y/o las empresas
familiares, por lo que impulsar del desarrollo del Mercado de Bonos
titulizados colocados por oferta pública constituye una tarea
fundamental para la regulación y para la SMV en su calidad de ente
promotor del Mercado de Valores, debiendo procurarse eliminar
todas aquellas barreras u obstáculos que pudieran afectar dicho
desarrollo.
2.2 Rol general de la SMV

De acuerdo con el artículo 1 de la LMV, la finalidad de dicho cuerpo
normativo es la adecuada protección del inversionista. Igualmente, el
artículo 1 de la Ley Orgánica de la Superintendencia del Mercado de
Valores, Decreto Ley N.° 26126-1992, establece que la SMV tiene
por finalidad la protección a los inversionistas, la eficiencia y
transparencia de los mercados bajo su supervisión, la correcta
formación de precios y la difusión de toda la información necesaria
para tales propósitos, a través de la regulación, supervisión y
promoción.
Conforme se puede apreciar, una de las principales tareas de la SMV
y de la regulación del mercado de valores peruano es proteger a los
inversionistas y que éstos puedan acceder a información veraz,
exacta, suficiente y oportuna.
Lo anterior se condice con la concepción general que se tiene

respecto de la regulación del mercado de valores y que Cox y
Langevoort destacan en su libro sobre regulación del mercado de
valores al precisar que “las leyes del mercado de valores existen
debido a la particular necesidad de información que requieren los
inversionistas”7 .
En efecto, el denominado “Principio de protección al inversionista”

persigue que los inversionistas se encuentren eficazmente
protegidos contra las actuaciones fraudulentas de cualquier persona
o entidad que actúe en el mercado. Así, lo que busca este principio
es proteger y generar confianza en el inversionista respecto de los
mensajes que ofrece el mercado, con la finalidad de obtener que
dicha confianza se traduzca en nuevas inversiones en valores por
parte del inversionista protegido, lo que a su vez generará una
constante distribución de la riqueza entre de dichos inversionistas.
Resulta relevante que la SMV al momento de aprobar y aplicar la

normativa del mercado de valores pueda proteger los recursos de los
inversionistas; sin embargo, debe cuidarse de no restar liquidez al
mercado ni restringir el desarrollo de nuevas alternativas de
financiamiento e inversión8 .
En ese contexto, una de las principales distinciones que debe

considerar la regulación y la SMV, es la referida al hecho de que en
el mercado de valores participan distintos tipos de inversionistas,
siendo los denominados “Inversionistas Institucionales”9 los más
sofisticados y los que menor protección requieren.
Así, de acuerdo con el Reglamento del Mercado de Inversionistas

Institucionales, aprobado por Resolución SMV N.° 021-2013-SMV/01
(en adelante, el Reglamento del MII), son Inversionistas
Institucionales las personas que, por su naturaleza, características o
conocimientos, comprenden, gestionan y evalúan adecuadamente
los riesgos asociados a sus decisiones de inversión.
Estos inversionistas pueden acceder por sus propios medios a

información directamente del emisor, reduciéndose, en tal sentido, la
asimetría informativa, así como los costos de transacción a los que
se encuentran expuestos.
En consecuencia, las vías establecidas para garantizar el

cumplimiento del principio de protección al inversionista, recogidas a
través de la distinta regulación aprobada por la SMV, incluyendo lo
referido a garantizar la observancia del “Principio de transparencia”,
deben diferenciarse y matizarse en función de los inversionistas que
se busca proteger, buscando proveer de esquemas flexibles y de
menores requerimientos en caso de transacciones en las que
participan los inversionistas más sofisticados como lo son los
Inversionistas Institucionales
2.3 Ofertas públicas primarias

El artículo 4 de la LMV, establece que una oferta pública de valores
mobiliarios es la invitación, adecuadamente difundida, que una o más
personas naturales o jurídicas dirigen al público en general, o a
determinados segmentos de éste, para realizar cualquier acto jurídico
referido a la colocación, adquisición o disposición de valores
mobiliarios.
En contraposición a las ofertas privadas, reguladas en el artículo 5

de la LMV, las ofertas públicas, tal como lo dispone el artículo 1 de
dicha norma, se encuentran bajo el ámbito de la LMV y, por ende,
bajo la supervisión de la SMV, que es el ente regulador del mercado
de valores, del mercado de productos y del sistema de fondos
colectivos en el Perú.
Conforme se aprecia del artículo 4 de la LMV, una oferta pública

podrá ser dirigida al público general o a un determinado segmento de
éste.
En tal sentido, dependiendo del tipo de oferta e inversionistas hacia

los que se dirige, los alcances de la supervisión deberán
diferenciarse, siendo que en caso de una oferta dirigida al público en
general, incluyendo a los denominados inversionistas “retail”, al
presentarse la necesidad
una mayor protección de dichos inversionistas, la regulación y la SMV

deberán ser más rigurosos.
En general, tal como lo señala Torre Tagle, “la oferta pública primaria
de valores es una de las actividades que las legislaciones del
mercado de valores del mundo se ocupan de regular y legislar de
manera precisa y cuidadosa”10, agrega dicho autor que, las normas
que regulan este tipo de ofertas protegen jurídicamente el derecho
de los inversionistas a saber qué es lo que se les está ofreciendo y,
por ende, qué es lo que van a adquirir.
En este contexto es que a la fecha existen regulados tres distintos

regímenes generales de ofertas públicas en el mercado de valores
peruano, cada uno con sus particulares características y que son el
resultado de la evolución de la regulación peruana en función la
necesidad de fomentar el desarrollo del mercado de valores peruano.
Asimismo, existe un régimen especial para el caso de instrumentos
emitidos por ofertas pública con cargo a un patrimonio fideicometido.
i. Régimen general de ofertas públicas
Si bien no existía una definición de régimen general antes de la

aprobación del Reglamento del Mercado de Inversionistas
Institucionales por la Resolución SMV N.° 021.2013-SMV/01, el
numeral 5.14 del artículo 5 de dicha norma definió a dicho régimen
como la regulación relativa a las ofertas públicas de valores
establecida en la LMV, en el Reglamento de Oferta Pública Primaria
y de Venta de Valores Mobiliarios, aprobado mediante Resolución
CONASEV N.° 141-98- EF/94.10 y sus normas modificatorias y
complementarias (en adelante, el Reglamento de OPP).
En efecto, el artículo 2 del Reglamento de OPP establece que es

finalidad de dicha norma la tutela de los inversionistas en el mercado
público de valores mobiliarios a través de la revelación, en forma
veraz, suficiente, oportuna y clara, de toda aquella información que
sea relevante a efectos de entender las implicancias positivas y
negativas de las transacciones que les sean propuestas, con la
finalidad de que se encuentren en condiciones de adoptar decisiones
libres e informadas respecto de las mismas.
Como se aprecia, la razón de existir de este régimen y todos los

requisitos y procedimientos que deben observarse bajo el mismo
consiste en la tutela de los inversionistas en general (dado que no se
distingue requisitos por tipo de inversionistas), procurando que los
mismos puedan acceder a la información en los términos señalados
en el párrafo precedente.
Para efectuar una oferta pública primaria bajo el Régimen General,
de acuerdo con lo dispuesto por el artículo 12 del Reglamento de
OPP, se requiere la inscripción del valor en el Registro Público del
Mercado de Valores (el RPMV), y a efectos de lograr dicha inscripción
el emisor debe presentar toda la documentación e información
exigida bajo este Régimen General, cuyo detalle podemos
encontrarlo en el Manual para el Cumplimiento de los Requisitos
aplicables a las ofertas públicas de valores mobiliarios.
El Régimen General es el que más demandante en términos de

información que debe remitirse y de requisitos que deben observarse;
esto en adición a que el plazo general con el que cuenta la SMV para
la aprobación de la oferta y el registro del prospecto informativo y de
los valores es de hasta treinta días hábiles.
Asimismo, una vez inscrito el valor y/o registrado el prospecto, el

emisor se sujetará a las obligaciones eventuales y periódicas de
revelación de información exigibles bajo la normativa del mercado de
valores, como lo son la publicación de estados financieros
intermedios y anuales auditados, individuales y consolidados, hechos
de importancia, información sobre grupo económico, cumplimiento de
principios de buen gobierno corporativo, entre otros.
Dicha circunstancia es justamente una de las razones por la que

estos regímenes no resultan tan atractivos para las empresas,
particularmente las empresas pequeñas y/o familiares, las cuales o
consideran que los costos asociados a preparar dicha información o
cumplir con los requerimientos normativos son muy altos, o no están
dispuestas a compartir su información al público en general.
ii. Régimen del Mercado Alternativo de Valores
Ante la problemática señalada en el párrafo precedente, en el año

2012, en el marco de lo dispuesto por la Tercera Disposición Final
Complementaria del Decreto Legislativo N.° 1061, la SMV consideró
necesario aprobar un marco normativo diferenciado de requisitos y
obligaciones para facilitar el acceso al mercado de valores, a
determinadas empresas que cumplan con determinadas condiciones,
permitiéndoles obtener financiamiento mediante la realización de una
oferta pública primaria.
En ese contexto se aprobó, mediante Resolución SMV N.° 025-2012-

SMV/01, el Reglamento del Mercado Alternativo de Valores, el cual
regula el Mercado de Alternativo de Valores, MAV, un régimen bajo
el cual resultan aplicables requisitos, obligaciones y requerimientos
de información más flexibles que aquellos que resultan exigibles en
el Régimen General, en el que se puedan ofertar primaria y
secundariamente valores mobiliarios para las empresas cuyos
ingresos no excedan de los montos establecidos en el Reglamento
del MAV, entre otros requisitos aplicables.
El Reglamento del MAV establece en su artículo 5 que las ofertas

públicas de valores bajo este régimen deben observar los requisitos
y procedimientos establecidos en los respectivos manuales, los
cuales han sido aprobados por la SMV diferenciando el tipo de
instrumentos que se quieren emitir, instrumentos de corto plazo,
bonos, o acciones.
Dentro de los beneficios de este régimen se destacan11 los siguientes

(i) acceso a mayores montos de financiamiento directo a menores
costos
que el sistema financiero tradicional (bancos) en el mediano plazo,

(ii) diversificación de las fuentes de financiamiento y mayor poder de
negociación con el sistema financiero, (iii) mayor exposición y
prestigio frente a clientes, proveedores y otros nacionales y
extranjeros, (iv) menores requisitos para la emisión y listado de
valores, y (v) reducción en 50 % de las tarifas cobradas por la SMV,
la Bolsa de Valores de Lima y CAVALI ICLV S.A.
Si bien se puede observar que éste régimen resolvía algunas de los

problemas que eran considerados como desincentivos por parte de
las empresas pequeñas y/o familiares, en términos de información y
requerimientos, aún se mantenía sin solución uno de las principales
preocupaciones que era la referida a no hacer pública toda la
información de la empresa.
iii. El régimen del Mercado de Inversionistas Institucionales
Bajo ese contexto, en el 2013 y con la finalidad de promover el

ingreso de nuevos emisores al mercado de valores mediante la
flexibilización de los requisitos y exigencias establecidas para la
inscripción y formulación de ofertas públicas, así como de los
requerimientos a los que se encuentran sujetos dichos emisores
durante su inscripción en el Registro Público del Mercado de Valores
(el RPMV) de la SMV, se creó a través de la Ley N.° 30050, un nuevo
canal de acceso al mercado de valores a empresas que deseen
efectuar ofertas públicas de valores mobiliarios o instrumentos
financieros dirigidos a Inversionistas Institucionales, los que, según
lo señaló en su oportunidad la exposición de motivos del proyecto de
ley, por su naturaleza y grado de sofisticación poseen el conocimiento
necesario para determinar el nivel de riesgo o el tipo de instrumentos
en los que están dispuestos a invertir sus recursos y cuentan con
mayores condiciones para conocer la información relativa a la
situación económica, financiera y de gestión del emisor.
A este nuevo canal se le denomino “Régimen excepcional de ofertas

públicas dirigidas exclusivamente a inversionistas institucionales” o
“Régimen del Mercado de Inversionistas Institucionales”,
facultándose, asimismo, a la SMV para aprobar a través de
disposiciones de carácter general, los alcances de este régimen con
el objeto de flexibilizar los requisitos y exigencias establecidas para
la inscripción y formulación de ofertas públicas dirigidas a dichos
inversionistas, pudiendo en dicho régimen establecerse menores
requerimientos y obligaciones incluso que las previstas en la LMV,
Ley de Fondos de Inversión, Decreto Legislativo N.° 862, y la propia
Ley General de Sociedades, Ley N.° 26887.
Como resultado del ejercicio de dichas facultades, el 26 de setiembre

de 2013, se publicó el Reglamento del MII. Según lo dispone el
artículo 2 de dicho dispositivo legal, el Régimen del Mercado de
Inversionistas Institucionales, aplica, entre otras, a todas las ofertas
públicas registradas ante la SMV.
Uno de las principales características de este régimen y que puede

que constituya uno de los aspectos más atractivos para los
potenciales emisores es que, según lo dispone el artículo 1 de la Ley
N.° 30050 y el numeral 6.6 del artículo 6 del Reglamento del MII, es
que toda la información presentada por el emisor u ofertante ante o
a través de la SMV, no es de acceso público. Tampoco es de acceso
público toda información relativa o derivada de este tipo de ofertas
públicas que sea presentada ante la SMV por cualquier otra persona
o entidad.
iv. Ofertas públicas primarias de bonos titulizados
Si bien las ofertas públicas primarias de bonos titulizados no se

diferencian de las ofertas públicas realizadas bajo el régimen general
y, asimismo, dichas ofertas podrán encontrarse dirigidas también a
todo tipo de inversionistas, la SMV consideró necesario y/o
apropiado, en su oportunidad, regular estas ofertas de manera
específica en una norma distinta al Reglamento de OPP.
Así, el artículo 43 y siguientes del Reglamento de los Procesos de

Titulización de Activos, aprobado por la Resolución CONASEV N.°
001-97-EF/94.10, la cual aprobó el Reglamento de los Procesos de
Titulización de Activos (en adelante, Reglamento de PTA) establecen
los requisitos, procedimientos y los alcances de este especial
régimen regulado en dicha norma.
Cabe indicar que, en términos generales, este régimen es muy

similar, sino pudiera calificarse como más exhaustivo, que el
Régimen General de Ofertas Públicas; y, en términos de plazos, si
bien la SMV cuenta con un plazo de hasta treinta días hábiles para
aprobar la inscripción de los valores y el registro del prospecto
informativo, las experiencias han demostrado que en la práctica este
plazo ha superado los dos meses desde que se presenta el filing
respectivo.
En ese sentido, la finalidad del presente artículo consiste en evaluar

si es posible realizar una oferta pública de bonos titulizados bajo el
Régimen de Inversionistas Institucionales y, por ende, que le resulta
aplicable dicha reglamentación en lugar de la establecida en el
Reglamento de PTA.
3. Alcance de la supervisión de las ofertas públicas emitidas con

cargo a un patrimonio titulizado y el interés público a proteger
Según se establece en los considerandos del Reglamento de
PTA,“los procesos de titulización de activos constituyen instrumentos
cuya difusión en nuestro mercado requiere de un marco legal integral
y flexible, que determine las normas a que deben sujetarse quienes
intervengan en tales procesos durante sus diversas etapas y que les
permita establecer, dentro de condiciones adecuadas de
transparencia, la estructura que mejor sirva a sus intereses y
necesidades financieras” (el resaltado es nuestro).
Conforme se aprecia, el objetivo de regular los procesos de

titulización de activos no es dificultar o desincentivar este tipo de
estructuras y menos aún la emisión de instrumentos con cargo a los
patrimonios autónomos a constituirse, sino que a través de un
régimen legal flexible se puede garantizar la transparencia de la
mismas en beneficio de sus participantes, incluyendo a los
inversionistas que puedan adquirir valores emitidos con cargo a los
referidos patrimonios.
Así, el artículo 3 del Reglamento de PTA concordante con el artículo

315 de la LMV han establecido que la labor de control y supervisión
de la SMV se limita a aquellos procesos de titulización en que los
valores a respaldar sean objeto de oferta pública en el territorio
nacional.
En lo referido a las ofertas públicas a realizarse con cargo a

patrimonios titulizados, el artículo 333 de la LMV establece que
cuando los valores van a ser objeto de oferta pública se deberá
observar el Título III de la LMV y las demás normas relativas a la
oferta pública de valores mobiliarios, siendo particularmente el
artículo 43 del Reglamento de PTA el que dispone que la oferta
pública de valores emitidos en virtud de procesos de titulización
requiere de la previa inscripción de los mismos y del patrimonio
fideicometido en el RPMV de la SMV, para lo cual deberá cumplirse
con presentarse la información requerida por el artículo 44 de dicho
reglamento.
Ahora bien, es necesario entender qué es lo que busca verificar la

SMV cuando evalúa la mencionada inscripción en virtud de los
requerimientos aplicables.
Sobre el particular, de la revisión del Reglamento de PTA, hemos

identificado los siguientes principales aspectos evaluados:
• Que no sean objeto de titulización activos embargados o los sujetos

a litigio por cualquier causa (art. 5 del Reglamento de PTA).
• Que el acto constitutivo del fideicomiso (i) establezca —y/o al menos

no limite— la posibilidad de que las decisiones que afecten a titulares
de valores sean aprobadas previamente por las asambleas
especiales de fideicomisarios conformadas por los titulares de los
valores emitidos por oferta pública, y que en las asambleas no
puedan votar aquellos titulares de valores que tengan por cuenta
propia o de tercero interés en conflicto con la respectiva asamblea, y
(ii) establezca todos los aspectos señalados en el artículo 11 del
Reglamento de PTA, tales como la finalidad del fideicomiso,
características de los activos, limitaciones relativas a los derechos,
obligaciones y facultades de todas las partes intervinientes, monto de
costos, gastos y contraprestaciones a cargo del patrimonio
fideicometido, entre otros.
• Que el emisor o el originador asuman, mediante una declaración

jurada, el cumplimiento de obligaciones que se generan a partir de la
inscripción de los valores y del fideicomiso de titulización de activos
(2.do párr. del art. 43 del Reglamento de PTA).
• Que se hayan adoptado los acuerdos societarios por parte de los

fideicomitentes para iniciar el proceso de titulización y respecto de la
transferencia fiduciaria de los activos (literal c) del artículo 51 del
Reglamento de PTA).
• Que se presente una declaración respecto de los efectos que se

derivan de la transferencia de los activos en la situación financiera y
el patrimonio del o de los originadores, suscrita por el representante
autorizado de los mismos (lit. d) del art. 51 del Reglamento de PTA).
• Que se elabore un prospecto informativo observando el contenido

mínimo a que hace referencia el artículo 45 del Reglamento de PTA,
lo cual incluye, entre otros, describir la estructura de titulización así
como del patrimonio fideicometido (finalidad, características de los
activos (incluyendo las condiciones, plazos y modo de transferencia
al interior del patrimonio fideicometido, valor monetario y de
adquisición y régimen de sustitución), análisis del fujo esperado de
efectivo a ser generado a partir del patrimonio fideicometido, relación
de valores a los que servirá de respaldo y de los costos y gastos a
ser asumidos con los activos del fideicomiso, identificación de los
participantes, mecanismos para la liquidación del patrimonio,
modificación del acto constitutivo y el destino de los activos al final
del fideicomiso), así como revelar los principales factores de riesgo
asociados, al igual que los aspectos referidos a la emisión y oferta
(incluyendo los aspectos tributarios).
• Que se haya celebrado el contrato con el servidor para la

administración del cobro de los derechos que confieren los activos,
así como el contrato de custodia de los activos de los activos, de ser
el caso (lits. e) y f) del art. 51 del Reglamento de PTA).
• Que se haya designado al factor fiduciario y, cuando corresponda,

a los miembros de la comisión de la comisión administradora, los
cuales no deben encontrarse sujetos a los impedimentos regulatorios
(lit. m) del art. 44 y num. 5 del lit. f) del art. 45, del Reglamento del
PTA).
• Que se hayan clasificado los valores representativos de derechos

crediticios o que representen un derecho de participación en un
patrimonio fideicometido conformado por créditos (penúltimo párr. del
art. 44 del Reglamento de PTA).
• Que se presente, a efectos de ponerla a disposición de los

inversionistas, toda la información que sea relevante, como es el caso
de los estados financieros del patrimonio fideicometido.
Como podemos observar, el alcance de la supervisión y control que

realiza la SMV respecto de las ofertas públicas a realizarse con cargo
a patrimonios de titulización tiene como finalidad lograr la
transparencia de estas estructuras a efectos de velar por el
cumplimiento de un principio al que ya hemos hecho referencia en la
introducción de este artículo, denominado “Principio de Protección al
Inversionista”, de manera que los inversionistas puedan acceder a
información oportuna, veraz y suficiente sobre los instrumentos que
pretenden adquirir y sobre la estructura bajo la cual son emitidos (i.
e. el patrimonio fideicometido de titulización).
4. Posibilidad de realizar ofertas públicas primarias de bonos

titulizados bajo el régimen del mercado de inversionistas
institucionales
El primer párrafo del artículo 1 de la Ley N.° 30050 señala que “las
ofertas públicas de valores mobiliarios o instrumentos financieros
dirigidas a inversionistas institucionales pueden efectuarse bajo un
régimen excepcional aprobado por la Superintendencia del Mercado
de Valores (SMV)”. Dicho artículo, según se aprecia, no restringe la
aplicación de ese régimen excepcional únicamente a ofertas públicas
de valores emitidos con cargo al patrimonio de una persona jurídica,
ni limita, por lo tanto, que se pueda aplicar el mismo a las ofertas que
se realicen con cargo a patrimonios de titulización.
Igualmente, como vimos en el inciso iii del numeral 2.3 del presente
artículo, el Reglamento del MII contempla dentro de su alcance a las
“Ofertas Registradas ante la SMV”, no restringiendo dicho alcance a
ofertas realizadas únicamente por personas jurídicas y/o con el
respaldo del patrimonio de una persona jurídica. Entonces
nuevamente se observa la inexistencia de una limitación legal en
términos de alcance objetivo de la regulación.
Ahora bien, el único elemento reglamentario que requiere de un

especial análisis es lo señalado en el numeral 4.1 que establece que
“para los efectos del presente Reglamento se considera como
emisores a las personas jurídicas, nacionales o extranjeras, que
formulen ofertas públicas de valores”.
Al respecto, una aproximación lógica de este aspecto es que el

alcance provisto al término “emisores” en el numeral 4.1 del artículo
4 no tuvo como objeto excluir la oferta de valores emitidos con cargo
a patrimonios titulizados, sino únicamente permitir que las personas
jurídicas extranjeras también pudieran calificar como emisores bajo
este régimen excepcional.
Lo anterior considerando, asimismo, que si bien en los casos de este

tipo de ofertas quienes actúan como emisores son las sociedades
titulizadoras en cumplimiento de la función para la que fueron
contratadas, dichas sociedades no dejan de calificar como una
persona jurídica nacional que formula una oferta pública de valor y,
por lo tanto, encaja dentro de lo señalado por el referido numeral 4.1.
En efecto, que la oferta pública sea realizada con cargo a un
patrimonio titulizado no le confiere una naturaleza distinta.
Ahora bien, por el lado de lo dispuesto por la LMV y el Reglamento

de PTA, se dispone que las posibles ofertas públicas a realizarse con
cargo un patrimonio de titulización se sujetan a las obligaciones del
régimen general de ofertas públicas de la LMV y lo establecido en el
Título IV del Reglamento de PTA; sin embargo, no se restringe la
posibilidad de que dichas ofertas públicas puedan dirigirse a un
segmento particular de inversionistas o bajo un régimen excepcional
que pudiera haber sido aprobado por la SMV en virtud de las
facultades que le hayan sido otorgadas.
Cabe precisar que no solo no se limita la referida posibilidad sino que

la Ley N.° 30050, norma que tiene el mismo rango legal que la LMV,
ha facultado a la SMV a establecer un régimen excepcional al cual
podrán no resultarle aplicables las disposiciones de la LMV.
En consecuencia, apreciamos que al menos legislativa y

regulatoriamente no existe una limitación para realizar ofertas
públicas de bonos titulizados respaldados con un patrimonio
titulizado y que sean dirigidas exclusivamente a Inversionistas
Institucionales bajo el Régimen del Mercado de Inversionistas
Institucionales.
Estando a lo anterior, lo que corresponde evaluar, adicionalmente, es

si el Reglamento del MII, según el texto vigente a la presente fecha,
permitiría a la SMV lograr los objetivos de supervisión y control de
este tipo de ofertas en los términos descritos en la Sección II
precedente y lograr, de esta forma, la observancia del “Principio de
transparencia” en beneficio de los inversionistas que pretendan
adquirir los bonos titulizados.
Al respecto, tenemos, en primer lugar, que la requerida inscripción de

los valores y del patrimonio fideicometido en el RPMV de la SMV
puede logarse en el marco del Reglamento del MII y en un plazo que
beneficie la implementación de los procesos de titulización, el cual es
actualmente de siete días hábiles, por lo cual tal aspecto no
constituye un inconveniente.
Asimismo, en este punto debe destacarse que permitir la inscripción

de los valores y el registro del respectivo prospecto informativo en
dicho plazo, claramente menor al plazo del Régimen General (treinta
días hábiles) constituye un gran incentivo para emitir bonos
titulizados bajo este régimen.
En segundo lugar, respecto a si el Reglamento del MII confiere a la

SMV de las herramientas que necesita para evaluar el proceso de
inscripción, tenemos que el numeral 6.1 del artículo 6 del Reglamento
del MII, en línea con lo previsto en el artículo 1 de la Ley N.° 30050,
dispone que la competencia de la SMV en el procedimiento de
inscripción de estas ofertas públicas y de los respectivos valores o
programas, se circunscribe únicamente a la verificación de la
presentación de la documentación o requisitos establecidos en el
presente Reglamento.
La finalidad de esta restricción a las competencias de la SMV es la

que mencionábamos previamente en el presente artículo, consistente
en que los Inversionistas Institucionales que participarán de las
ofertas públicas son lo suficientemente sofisticados para solicitar,
acceder, analizar y comprender todos los aspectos relacionados a
dichas ofertas y sus riesgos asociados.
Dicha capacidad de comprensión y conocimiento no se limita
únicamente a ofertas públicas plain vanilla, sino también respecto de
estructuras más complejas como lo son las operaciones de
titulización de activos.
Cabe indicar que los Inversionistas Institucionales suelen invertir en

productos aún mucho más complejos como lo son los instrumentos
derivados y/o fondos de inversión con estrategias alternativas.
En consecuencia, en el caso de ofertas públicas de bonos titulizados

que pudieran realizarse bajo el Régimen del Mercado de
Inversionistas Institucionales, también es posible privilegiar la
promoción de este tipo de ofertas a través de un régimen flexible
limitando la actuación y evaluación de la SMV en atención al tipo de
inversionistas, siendo que (i) el rol protector debe matizarse en
función del interés público, distinto al existente en una oferta pública
realizada bajo el régimen general, y (ii) que la propia Ley N° 30050
faculta a la SMV para exceptuar a cualquier tipo de oferta del
cumplimiento de cualquier obligación o condición establecida en la
LMV, Ley General de Sociedades y —claramente— respecto de otras
disposiciones reglamentarias.
En tercer lugar, con relación al cuestionamiento de si los requisitos

previstos en el artículo 8 del Reglamento del MII son acordes y/o
suficientes respecto de los que deberían solicitarse en el marco de
una oferta pública de bonos titulizados y considerando lo señalado
en el artículo 44 del Reglamento de PTA; la respuesta, sin lugar a
dudas, es que no.
Así tenemos que el Reglamento del MII no requiere la presentación

del acto constitutivo, de los contratos con el servidor y el custodio,
según corresponda, así como las declaraciones a que hace
referencia el referido artículo 44. Documentos cuyo acceso por parte
de los inversionistas, especialmente en el caso del acto constitutivo,
resulta relevante para que puedan identificar los activos
fideicometidos, sus características, los flujos esperados, sus
derechos y obligaciones y finalmente como funcionará la estructura a
través de la cual se generaran los recursos que servirán para el
repago de los valores que están adquiriendo.
No obstante lo anterior, no debe dejarse de considerar que (i) la Sexta

Disposición Complementaria y Final del Reglamento del MII
establece que es de aplicación supletoria a dicho reglamento —en
todo lo que no se oponga— las normas y disposiciones aprobadas
por la SMV en materias relativas a ofertas públicas primarias, y (ii) el
artículo 25 del Reglamento del MII que señala que la SMV cuenta con
todas las prerrogativas que su Ley Orgánica, la LMV y demás normas
complementarias y reglamentarias le confieren.
En tal sentido, se puede considerar que existe el espacio regulatorio

suficiente para que la SMV pudiera requerir la información que, dada
la naturaleza de una operación de titulización, debe elaborarse y
presentarse para que sea puesta a disposición de los Inversionistas
Institucionales, sin que esto implique que realice una evaluación de
la misma, la cual se encuentra limitada y claramente no es la finalidad
de este régimen excepcional en el cual, como ya se mencionó, se
considera que son los Inversionistas Institucionales los que pueden
realizar directamente dicha evaluación.
Sin perjuicio de lo antes indicado, es posible, asimismo, concluir que

a efectos de evitar de que la tarea interpretativa que pueda realizar
por la SMV para determinar cuáles son los requisitos que resultarán
aplicables sea legalmente cuestionada, dicha institución debe
incorporar dentro de su agenda regulatorio, con carácter de
relevante, el poder adecuar el Reglamento del MII a efectos de lo
siguiente:
a) Establecer expresamente que dentro de “Ofertas Registradas ante

la SMV” se encuentran las realizadas con cargo un fideicomiso de
titulización;
b) Brindar claridad y seguridad jurídica respecto de los requisitos e

información que deberá presentarse en el caso de ofertas públicas
de bonos titulizados a realizarse bajo el Régimen del Mercado de
Inversionistas Institucionales; y
c) Corregir, igualmente, cualquier referencia en el reglamento que

podría limitar la implementación de las mismas, como es el caso del
alcance del término “emisores”.
• El mercado de bonos titulizados colocados por oferta pública en el
Perú no ha registra la madurez y desarrollo que por su potencial el
mismo podría tener y que sí se observa en otros mercados en los que
se configura como una eficaz alternativa para reducir los costos de
financiamiento y reestructar la deuda de muchas empresas.
• Uno de los principales desincentivos que podría estar limitando la
evolución del mercado de bonos titulizados colocados por oferta
pública es los costos regulatorios asociados a la realización de la
oferta, en términos de requisitos y plazos, así como el hecho de que
las empresas tengan que revelar, de forma pública a través de los
respectivos prospectos informativos, su información en su calidad el
originador del fideicomiso de titulización y respecto de los activos que
serán transferidos al fideicomiso.
• Legislativa y regulatoriamente no se identifica una limitación para

poder realizar ofertas públicas de bonos titulizados que sean dirigidas
exclusivamente a inversionistas institucionales bajo el Régimen del
Mercado de Inversionistas Institucionales.
• La protección al inversionista y la transparencia, los cuales

constituyen los principios e intereses públicos que se buscan
proteger con la supervisión de las ofertas públicas primarias de
valores resultantes de un proceso de titulización, no se verán
afectados por permitir que dichas ofertas se realicen bajo el Régimen
del Mercado de Inversionistas Institucionales, esto dado que el
cumplimiento de estos principios debe necesariamente matizarse en
función de la naturaleza de los agentes finales que se busca
proteger.
• Si bien el texto actual del Reglamento del MII podría permitir a la

SMV evaluar, bajo los alcances de este reglamento, la inscripción y
formulación de ofertas públicas primarias de bonos titulizados
dirigidas exclusivamente a Inversionistas Institucionales; a efectos de
brindar claridad y seguridad jurídica respecto de los requisitos e
información que deberá presentarse en el marco del procedimiento
de registro de dichas ofertas en beneficio de todos los interesados,
resulta indispensable que la SMV, en cumplimiento de su objetivo de
promover el mercado de valores a través de esquemas regulatorios
flexibles, pueda adecuar dicho reglamento vía su modificación en los
términos que se han señalado en el acápite precedente.
Alcazar Uzategui, Rafael, “La titulización de activos en el Perú”, en
Ius et Veritas, n.° 15, Lima: 1997. Recuperado de . .
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Tong, Jesús y Enrique Diaz, Titulización de activos en Perú, Lima:

Estudio publicados por la Universidad del Pacífico, 2003.
Los Fondos de Inversión en Renta de Bienes Inmuebles

(FIRBI) y los Fideicomisos de Titulización para Inversión en
Renta de Bienes Raíces (FIBRA): su regulación en el Perú
Socia Senior en el Estudio Muñiz, Olaya, Meléndez, Castro, Ono &
Herrera. Ha sido foreign associate en Proskauer Rose LLP, Nueva
York y analista legal en la Superintendencia del Mercado de
Valores. Cuenta con el grado de Master in Laws (LL.M.) por
Columbia University School of Law, Nue
1. Introducción
En los últimos años se ha regulado en el Perú vehículos de inversión
en bienes inmuebles a través fondos de inversión denominados
Fondos de Inversión en Renta de Bienes Inmuebles (FIRBI) y a través
de fideicomisos de titulización denominados Fideicomisos de
Titulización para Inversión en Renta de Bienes Raíces (FIBRA).
El origen más cercano de los FIRBI y los FIBRA son los Real Estate
Investment Trusts (REITs) que se crearon en los años 60 en los
Estados Unidos de Norteamérica con el objetivo de impulsar el
mercado inmobiliario estadounidense1 .
Entre los países del Mercado Integrado Latinoamericano (MILA),

México es en el que se ha desarrollado más este vehículo a través
del FIBRA, que fue impulsado a través de distintos incentivos
tributarios de los años 2004 y 20062 .
Tanto los REITs estadounidenses como los FIBRA mexicanos son

patrimonios que invierten principalmente en activos inmobiliarios,
tales como edificaciones industriales, oficinas comerciales, hoteles,
residencias, entre otros. Entre sus principales características
tenemos que deben distribuir la mayor parte de los resultados
obtenidos, lo que los hace atractivos para los inversionistas.
A continuación, vamos a detallar las características que tienen los

FIRBI y FIBRA en el Perú.
2. De los FIRBI y FIBRA en el Perú

2.1. De los FIRBI
La Cuarta Disposición Complementaria del Reglamento de Fondos
de Inversión en Valores y sus Sociedades Administradoras, aprobado
por Resolución de Superintendente N.° 029-2014-SMV/01, establece
las condiciones para que un fondo de inversión que invierte en bienes
inmuebles pueda ser considerado FIRBI:
a. Colocación: Los certificados de participación deben ser solo

colocados por oferta pública primaria.
b. Del objetivo de inversión: El objetivo de inversión del fondo debe

ser la adquisición o construcción de bienes inmuebles, que se
destinen a su arrendamiento o alguna forma onerosa de cesión en
uso. Cuando el objetivo de inversión del fondo, total o parcial, sea la
construcción de bienes inmuebles, esa actividad debe realizarse a
través de un tercero
Es importante considerar que al menos el 70 % del activo del fondo

debe estar invertido en activos que correspondan al objetivo de
inversión. El remanente puede invertirse solo en depósitos en
entidades bancarias, instrumentos representativos de estos o en
instrumentos representativos de deuda emitidos por el Gobierno
Central o por el Banco Central de Reserva del Perú.
Este requisito es exigible luego de doce meses de realizada la
primera colocación de certificados de participación y ello genera las
siguientes obligaciones de información:
Tabla n.° 1 Comunicaciones - cumplimiento objetivo
La condición de FIRBI se recuperará a partir de la presentación de la

información financiera intermedia que acredite que se volvió a cumplir
con el requisito.
c. Transferencia de los inmuebles: Los bienes inmuebles adquiridos

o construidos por cuenta del fondo podrán ser transferidos solo
después de transcurridos cuatro años desde la fecha de su
adquisición o en que se haya obtenido la conformidad de obra.
d. Distribución de utilidades: La sociedad administradora debe

distribuir y pagar como mínimo una vez al año entre los partícipes al
menos el 95 % de la utilidad neta distribuible del ejercicio obtenida
por el fondo. Es importante tener en cuenta que utilidad neta
distribuible es un concepto que se calcula sobre la base de las
partidas del Estado de Resultados que implicaron un ingreso o salida
de efectivo para el fondo.
De igual manera, es necesario tener en consideración que se

establece que en caso la utilidad que se distribuya termine siendo
mayor a la utilidad neta reportada en el Estado de Resultados se
debe reconocer una cuenta por cobrar bajo el concepto de pago
anticipado de rendimientos, la cual será compensada al momento de
la realización de un bien inmueble (que sería el “activo
correspondiente” al que se refiere la norma). La distribución y pago
deberá realizarse a más tardar el 30 de abril del ejercicio siguiente a
aquel en el que se generó tal utilidad neta distribuible.
e. No vinculación: Los certificados de participación deben ser

colocados a por lo menos a diez inversionistas que no sean
vinculados entre sí. Este requerimiento no impide los aumentos de
capital por los propios partícipes ni el ejercicio o la transferencia del
derecho de suscripción preferente.
f. Incumplimiento de requisitos: El incumplimiento de las condiciones

antes indicadas puede conllevar la pérdida de condición de FIRBI
conforme indicamos a continuación:
Tabla n.° 2 Plazos de cumplimiento de condiciones
2.2. De los FIBRA en el Perú

En marzo de 2019 el Reglamento de los Procesos de Titulización de
Activos, aprobado por Resolución CONASEV N.° 001-1997-
EF/94.10, fue nuevamente
modificado por Resolución de Superintendente N.° 009-2019-
SMV/01 a fin de introducir cambios en la regulación que ya era
aplicable a los FIBRA.
A continuación, presentamos una descripción de las reglas actuales

aplicables a los FIBRA:
a. De la colocación de los certificados de participación de los FI- BRA:
Los FIBRA son aquellos patrimonios fideicometidos

cuyos certificados de participación han sido colocados
exclusivamente por oferta pública primaria y cuya finalidad es la ad
qui- sición o construcción de bienes inmuebles que se destinen a su
arrendamiento u otra forma onerosa de cesión en uso.
Se puede realizar la invitación internacional para la colocación de

certificados de participación del FIBRA, siempre que:
• La colocación se realice únicamente en territorio nacional.

• La invitación se realice de acuerdo con la normativa del país en
el que se difunda.
• El intermediario participante, en caso de no ser supervisado por
la SMV, tenga funciones similares a las de
los agentes de intermediación peruanos y se encuentren bajo su
pervisión de un regulador con competencias similares a la SMV y
que haya suscrito el MOU (Memorandum of Un-
derstanding) o EMMOU (Enhanced Multilateral Memoran-
dum of Understanding) de IOSCO (International Organization of
Securities Commissions).
b. De los bienes inmuebles:
Los bienes inmuebles en los cuales invierte el FIBRA deben

encontrarse inscritos en los Registros Públicos del Perú o registro
equivalente del extranjero.
Excepcionalmente, el FIBRA puede adquirir bienes inmuebles

futuros siempre que:
• Se construyan sobre bienes inmuebles inscritos en los Registros

Públicos del Perú o registro equivalente del extranjero.
• La relación contractual en la que intervenga la sociedad
titulizadora permita un tracto sucesivo registral con relación al
inmueble.
• Culminada la construcción del bien inmueble se inscriba a nombre
del FIBRA.
c) De las condiciones que deben cumplir los FIBRA:
• Colocación: Los certificados de participación deben ser colocados

por oferta pública primaria a por lo menos diez inversionistas, en
cada colocación y que no sean vinculados entre sí.
Esta condición no es exigible en el caso de aumentos de capital

efectuados por los propios fideicomisarios ni en el del ejercicio o la
transferencia del derecho de suscripción preferente.
• Objetivo de inversión: Al menos el 70 % del activo del fidei-

comiso se debe encontrar invertido en activos propios de su
objeto de inversión. A continuación, detallamos las inversiones
que se consideran dentro del objeto de inversión.
Tabla n.° 3 Inversiones dentro del 70 %
Tipo de inversión Condiciones

• • Mediante contratos para la adquisición directa
La adquisición de bienes inmuebles
de inmuebles
• Contratos u operaciones que tengan como re-
sultado final que el FIBRA adquiera la propiedad
directa o titularidad de los inmuebles en un pla-
zo no mayor a 60 días calendario, computados
respecto de cada inmueble, desde la celebra- ción
del primer contrato que tenga como fina-
lidad la adquisición de dicho inmueble
1. Debe estar estipulada y regulada expresamente

en el contrato de transferencia
Adquisición y/o aporte de inmuebles con
2. Se debe establecer una permanencia mínima de
opción de recompra en efectivo
cuatro años dentro del FIBRA
Deben ser efectuados en el marco de un contrato o

Desembolsos de dinero que constituyan acuerdo que tenga como finalidad la adquisición
adelantos
o construcción
Debe realizarse necesariamente a través de un ter-
Construcción de bienes inmuebles
cero
[Elaboración propia]
Este requisito es exigible luego de doce meses de realizada cada

colocación de certificados de participación respecto del monto coloc
ado en cada oportunidad y genera las mismas obligaciones de infor
mación indicadas para el caso de los FIRBI (véase tabla n.° 1).
El remanente puede ser invertido en lo siguiente:
Tabla n.° 4 Remanente - Inversión del 30 %
Supuesto Inversiones y condiciones

1. Depósitos en entidades bancarias nacionales.
2. Instrumentos representativos de los depósitos antes refe
En general: 3. Instrumentos representativos de deuda emitidos
Central de Reserva del Perú o el gobierno central
En caso de que el FIBRA tenga

• • Instrumentos de deuda soberana emitida por g
activos propios del objeto de inversión
centrales de los respectivos países
en países distintos al Perú
• Depósitos en entidades bancarias de dichos países con u
sificación de riesgo no menor que la de los bonos sobera
tidos por el respectivo país. Si ninguna entidad bancaria
esa clasificación, los depósitos pueden ser realizados en
corrientes de entidades bancarias del referido país. Toda
entidades bancarias deben encontrarse bajo la supervisió
1. Como parte de la estrategia de estabilización de precios

2. De acuerdo con el procedimiento y plazo establecido en
Certificados de par- ticipación del
y/o prospecto marco.
FIBRA
3. Finalizado el plazo, los certificados deberán ser amortiz
1. Acciones o participaciones
2. Si son participaciones, solo en una Sociedad C
ponsabilidad Limitada
Participación en el Administrador
3. Debe ser titular como mínimo del 99 % de acciones o pa
Inter- no del FIBRA
4. Debe presentar la información financiera intermedia y a
este Administrador
[Elaboración propia]
• Transferencia: Los bienes inmuebles adquiridos o construidos

pueden ser transferidos solo después de cuatro años desde que
fueron adquiridos por el patrimonio fideicometido o en que se
haya obtenido la conformidad de obra.
• Distribuciones: Se debe distribuir y pagar como mínimo una vez
al año entre los titulares de los certificados de participación del
FIBRA, al menos el 95 % de la utilidad neta distribuible del
ejercicio.
Al igual que en el caso del FIRBI, el cálculo de la utilidad neta

distribuible para efectos de pago de los rendimientos se determina
sobre la base de las partidas del Estado de Resultados que
implicaron un ingreso o salida de efectivo para el fideicomiso de
titulización. De igual manera, se establece que en caso de que la
utilidad que se distribuya termine siendo mayor a la utilidad neta
reportada en el Estado de Resultados se debe reconocer una
cuenta por cobrar bajo el concepto de pago anticipado de
rendimientos, la cual será compensada al momento de la realización
de un bien inmueble (que sería el “activo correspondiente” al que se
refiere la norma).
La distribución y pago debe realizarse a más tardar el 30 de abril del

ejercicio siguiente a aquel en el que se generó tal utilidad
neta distribuible.
El incumplimiento de las condiciones antes indicadas conlleva la

pérdida inmediata y definitiva de la condición de FI- BRA. Ello debe
ser informado como hecho de importancia y la sociedad titulizadora
tiene un plazo máximo de 30 días calendario para adecuarse a ello
pudiendo incluso modificar unilateralmente el acto constitutivo y
prospecto marco.
d. Estructura organizativa del FIBRA
Se ha regulado que los FIBRA deben contar con una asamblea

de partícipes, un comité técnico, un administrador además de la
sociedad titulizadora.
A continuación, presentamos sus principales características:
• Asamblea General de Titulares de Certificados de Participación:

Esta asamblea representa al conjunto de los titulares de
certificados de participación del FIBRA. El Reglamen- to de los
Procesos de Titulización de Activos establece los asuntos que
como mínimo deben ser tratados por la Asamblea General lo que
incluye, entre otros:
a. Aprobar modificaciones al acto constitutivo y demás condiciones

de la emisión establecidas en el prospecto marco.
b. Aprobar la ampliación, en monto y/o plazo, del programa.
c. Aprobar los aumentos de capital y el procedimiento a seguir,
cuando el acto constitutivo no contemple la existencia de
un programa.
d. Aprobar ciertos aportes de bienes inmuebles al FIBRA.
e. Designar y remover al Representante de Fideicomisa- rios de ac
uerdo con el procedimiento establecido en el acto constitutivo.
f. Aprobar los estados financieros anuales del patrimonio
fideicometido y el informe anual presentado por el
Comité Técnico.
g. Remover a los miembros del Comité Técnico o al Ad- ministrado
r.
h. Aprobar cualquier incremento o exceso a los límites de gastos.
El acto constitutivo debe establecer los procedimientos, cuórums y

mayorías para la convocatoria y adopción de acuerdos. Todos los
certificados de participación que se encuentren a nombre de los
miembros del Comité Técnico, del Administrador, la Sociedad
Titulizadora, el Originador, así como de sus accionistas, directores y
gerentes, tienen el derecho de voto suspendido y no se consideran
para el cómputo de quórum y mayorías en las Asambleas.
• Sociedad Titulizadora: La sociedad titulizadora además de las

obligaciones establecidas en la normativa se encuentra obligada
a:
a. Presentar la información financiera anual auditada a la Asamblea

General para su aprobación.
b. Poner en conocimiento de los titulares de certificados
de participación de cualquier situación que pueda dar lugar a un
conflicto de interés en la gestión del FIBRA.
c. Supervisar que los gastos cumplan con los criterios y límites
establecidos en el acto constitutivo y/o prospecto marco.
• Del Comité Técnico: El Comité Técnico es responsable, entre

otros, de adoptar las decisiones de inversión con los recursos del
fideicomiso de titulización. El Comité Técni-co está conformado
por lo menos por tres personas naturales que deben contar con
una adecuada formación aca- démica y profesional.
Las principales funciones del Comité Técnico son:
a. Adoptar las decisiones de inversión y desinversión.

b. Aprobar los aportes de bienes inmuebles.
c. Determinar las condiciones de la emisión de los certificados.
d. Valorizar razonablemente las inversiones del FIBRA.
e. Determinar los excesos de gastos para aprobación de la
Asamblea.
f. Elaborar informes anuales y trimestrales.
o Administrador: La sociedad titulizadora puede contratar,
con cargo al patrimonio, a uno o más administradores cuya
función es brindar servicios de asesoría, administra- ción,
operación o mantenimiento, funciones relacionadas con la
gestión operativa y estrategia de negocios del FI- BRA y de
los activos en los que este invierte.
El administrador puede ser externo o interno.
e. Emisión y colocación de certificación de participación
Los certificados de participación pueden ser emitidos bajo el marco

de un programa de emisión de valores.
La sociedad titulizadora puede crear un número de certificados de

participación en cartera únicamente para el pago de retribuciones o
contraprestaciones a los miembros del Comité Técnico,
Administrador, Originador, Sociedad Titulizado- ra u otros terceros
establecidos en el acto constitutivo. Deben cumplirse las siguientes
condiciones: (i) se crean en cada oferta pública; (ii) el acto
constitutivo debe establecer los términos y condiciones; y (iii) no se
debe exceder el número máximo autorizado por el programa.
f. Derecho de suscripción preferente
Los titulares de los certificados de participación del FIBRA cuentan

con el derecho de suscripción preferente cuando se realice un
aumento de capital. Este derecho es libremente transferible.
Solo se puede exceptuar el ejercicio del derecho de suscripción

preferente en el caso de los certificados de participación que sean
emitidos: i) para ser emitidos en cartera y ii) como resultado del
aporte de bienes inmuebles.
El ejercicio de este derecho debe establecer como

mínimo una rueda de suscripción con un plazo no inferior a cinco dí
as hábiles.
Dado que se ha establecido que el derecho de suscripción preferente

es libremente transferible, esto implicaría la emisión de certificados
de suscripción preferente (CSP). En este punto es bien importante
tener en consideración que no se ha establecido en la normativa un
plazo para la negociación de los CSP, pero sí se ha establecido que
resulta de aplicación los plazos del Reglamento de fecha de corte,
registro y entrega, Resolución CONASEV N.° 069-2006-EF/94.10.
Por tal razón, creemos que es importante que se establezcan un

plazo de negociación de los CSP del FIBRA menor al establecido a
la fecha para los CSP de acciones. De lo contrario, el tiempo que
tomarían los pasos previos para poder efectuar una oferta pública
resultaría siendo muy largo con la consecuente posibilidad de pérdida
de oportunidades y los costos que ello puede implicar.
En efecto, si el plazo para establecer una Fecha de Registro para la

entrega de los CSP es de 13 días hábiles y el plazo de negociación
de los CSP del FIBRA fuera de 15 días hábiles (como el caso de los
CSP de acciones), tenemos que solo para el ejercicio del derecho de
suscripción preferente debe esperarse aproximadamente mes y
medio. Lo cual creemos es un plazo muy largo para un mercado
como el de los FIBRA.
g. Aporte de bienes inmuebles
Las exigencias de realizar oferta pública primaria y de que ésta se

coloque por lo menos a diez inversionistas, no son exigibles cuando
la emisión de valores se efectúe exclusivamente en contraprestación
por los aportes de bienes inmuebles al patrimonio fideicometido.
En estos casos se debe cumplir lo siguiente:
• El acto constitutivo haya previsto esta posibilidad, así como el

procedimiento a seguir.
• Se debe contar con la aprobación de la Asamblea General o del
Comité Técnico, según corresponda.
• El inmueble debe (i) cumplir con las características establecida
s en el acto constitutivo y/o prospecto marco; y (ii) no debe tener
gravamen al momento de ser transferido, salvo que el FIBRA se
convierta en acreedor u obligado
al pago de la obligación garantizada, o en otros supuestos que
se autorice por la SMV.
• Contar con una valorización con una antigüedad no mayor a seis
meses.
3. Otras modificaciones recientes: FIRBI

En el contexto de promoción de los FIBRA y FIRBI se han publicado
también las siguientes modificaciones:
• La modificación del Reglamento de las Inversiones de las Empresas

de Seguros por Resolución SBS N.° 1311-2019 que entró en vigencia
el 2 de abril de 2019. Mediante esta modificación se establece que
se consideran elegibles para el respaldo de obligaciones técnicas los
certificados de participación del FIBRA o del FIRBI siempre que (i)
coticen en mecanismos centralizados de negociación, y (ii) cuyos
activos subyacentes en los que invierten se encuentren
mayoritariamente (80 % o más) ubicados en el territorio nacional. De
igual manera, se ha establecido que se rigen por el proceso de
notificación y se consideran inversiones elegibles aquellos FIRBI o
FIBRA que no cumplan con los requisitos señalados anteriormente.
• La modificación del Reglamento de Operaciones en Rueda de Bolsa

de la Bolsa de Valores de Lima, mediante Resolución de
Superintendencia N.° 013-2019-SMV/01 y que entró en vigencia el
29 de marzo de 2019. Mediante esta modificación se ha establecido
que los certificados de participación de fondos de inversión, en
general, y los certificados de participación de FIBRA se encuentran
incluidos dentro del Mercado Integrado Latinoamericano (MILA).
4. Tratamiento tributario
Mediante Decreto Legislativo N.° 1188, según ha sido modificado y
la Ley N.° 30532, según ha sido modificada, se otorgan incentivos
tributarios que facilitan la inversión en FIBRAs y FIRBIs. Es
importante considerar que el tratamiento tributario otorgado por la
Ley N.° 30532 estará vigente por un plazo de 10 años desde el 1 de
enero de 2017.
A continuación, los detallamos:

5. Conclusión
Se han emitido diversas normas a fin de incentivar la constitución e
inversión en los vehículos del FIBRA y del FIRBI incluyendo
incentivos tributarios para tal fin. Últimamente, entre los últimos
cambios, se ha permitido la colocación internacional de certificados
de participación, así como la inversión en inmuebles en el exterior lo
que contribuye a la diversificación de las inversiones de estos
vehículos. Hay sin duda expectativa de crecimiento de estos
vehículos para los siguientes años. Indudablemente uno de los
factores importantes para el crecimiento de este mercado es la
capacidad de la administración del vehículo de desarrollar
adecuadamente las actividades de gestión de los bienes inmuebles
respecto de la negociación de contratos de arrendamiento, cobranza
de rentas, comercialización, así como el mantenimiento y operación
de las propiedades, la identificación de las oportunidades de
inversión y de desinversión. Siendo así es importante identificar
aquellos aspectos de gobierno corporativo que deban ser
desarrollados en el tiempo. Igualmente, esperemos que al igual que
en el caso de México, los FIBRAS se conviertan en un buen
instrumento financiero para la industria de la construcción.
Arciniega Caballero, Monserrat, Fideicomisos de Inversión en Bienes
y Raíces (FIBRAS) como una opción de inversión en México D. F.,
tesis para obtener la especialidad en Finanzas, en Escuela Superior
de Comercio y Administración, México D. F.: Instituto Politécnico
Nacional, 2016. Recuperado de .
Chan, Han Su; Erickson, John y Ko, Wang, Real estate investment
trusts: structure, performance, and investment opportunities.
Massachusetts: Oxford, 2013. Recuperado de .
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inversión?”, en Actinews. Actinver. Casa de Bolsa, año vii, n.° 5, Lima:
mayo del 2015.
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2.Payet, José, “Razones para regular el mercado de valores”, en Themis n.° 33, Lima: 1996,
p. 93.↑
3.Loc. cit.↑
4.Aunque en el mercado de valores también se suelen negociar instrumentos financieros
que no entran en la categoría de “valores mobiliarios”. ↑
5.En la Ley del Mercado de Valores se establece que se considerarán ofertas privadas
aquellas dirigidas solo a inversionistas institucionales, la oferta de valores mobiliarios cuyo
valor nominal o de colocación sea igual o mayor a S/250 000,00↑
6.Vidal Ramirez, Fernando, “El marco jurídico del mercado de valores”, en Themis, n.° 40,
Lima: 2000, p. 19.↑
7.Se incluye en el trabajo desarrollado sobre el tema, una explicación de la
desmaterialización de los valores mobiliarios.↑
8.Superintendencia del Mercado de Valores, “Finalidad y funciones”. Recupe- rado de
<shorturl.at/tDHIY>.↑
9.SUPERINTENDencia DEL MERCADO DE VALORES, “Reseña histórica”. Recuperado de
<shorturl.at/npCHT>.↑
10.Beaumont, Ricardo y Rolando Castellares, Comentarios a la Ley de Títulos Valores, 7.a
ed., Lima: Gaceta Jurídica, 2009, p. 73.↑
11.Lévy, Pierre, ¿Qué es lo virtual?, Barcelona: Paidós, 1999, p. 53.↑
12.Hernández Gazzo, Juan, “Representación de acciones mediante anotaciones en cuenta”,
en Compendio de mercado de valores, Lima: 2011, p. 72.↑
13.Acuerdo del emisor adoptado con los requisitos establecidos en los estatutos, contrato
de emisión u otro instrumento legal equivalente o los demás señalados en el artículo 209 de
la Ley de Mercado de Valores.↑
14.Incluye todas las leyes sobre mercado de valores y normas de carácter general vigentes
de la SMV. Se omiten regulaciones para casos e instituciones demasiado específicas. Toda
referencia a la Conasev deberá entenderse a la Superintendencia del Mercado de Valores↑
1.Rodríguez Moreno, Henry, “Apuntes básicos en materia de títulos valores (notas
relacionadas con el modelo legal costarricense)”, en Revista Facultad de Derecho y Ciencias
Políticas, vol. 36, n.° 104, Medellín: 2006, p. 69. ↑
2.Ibid., p. 73.↑
3.Montoya Manfredi, Ulises et. al., Derecho comercial, t. ii, Lima: Grijley, 2004, p. 386. ↑
4.“Artículo 886.- Son Muebles: […] 5.- Los títulos valores de cualquier clase o los
instrumentos donde conste la adquisición de créditos o de derechos personales”. ↑
5.Rengifo, Ramiro y Norma, Nieto Nieto, “Literalidad, necesidad, autonomía: atributos de los
títulos valores. Análisis de la jurisprudencia de las cortes constitucional y suprema de justicia
colombianas 1992-2008”, en Revista de Derecho, n.° 33, Barranquilla: 2010, p. 123. ↑
6.Como por ejemplo se tiene la Casación N.° 1742-2003-Lima, de fecha 23 de diciembre del
2003.↑
1.Esto aun considerando que esto no sería eficiente, pues siempre es recomendable la
implementación de una estructura de capital que considere un determinado nivel de deuda,
en tanto esta última es más barata que el capital y goza de determinados beneficios
fiscales.↑
2.Una referencia digna de mención la encontramos en el libro Confusión de Confusiones de
José Penso de la Vega, comerciante español radicado en Ámsterdam, publicado en el año
de 1688, donde se retratan las discusiones entre un accionista erudito y otros personajes
sobre el naciente mercado accionario.↑
3.Esta razón explica en parte el alto costo de capital que se presenta en mercados poco
profundos e ilíquidos, como el mercado de valores peruano. ↑
1.Véase, al respecto, el artículo 25 y numeral 267.1 del artículo 267 de la Ley de Títulos
Valores, Ley N.° 27287.↑
2.Cfr. el artículo 4 del Reglamento de Fondos de Inversión y sus Sociedades
Administradoras, aprobado mediante Resolución SMV N.° 029-2014. Cfr. el literal h) del
artículo 3 del Reglamento de Agentes de Intermediación, aprobado mediante Resolución
SMV N.° 034-2015.↑
3.Arata, Carlos Enrique, “Alcances del deber de reserva de identidad en el mercado de
valores”, en Actualidad Mercantil, Lima: 2010, p. 294.↑
4.Poder Ejecutivo del Perú, Decreto Supremo N.° 093-2002-EF, Texto Único Ordenado del
Decreto Legislativo N.° 861, Ley de Mercado de Valores. Artículo 47.- Excepciones El deber
de reserva no opera, en lo que concierne a directores y gerentes de los sujetos señalados
en los dos Artículos precedentes, en los siguientes casos: a) Cuando medien pedidos
formulados por los jueces, tribunales y fiscales en el ejercicio regular de sus funciones y con
específica referencia a un proceso o investigación determinados, en el que sea parte la
persona a la que se contrae la solicitud; b) Cuando la información concierna a transacciones
ejecutadas por personas implicadas en el tráfico ilícito de drogas o que se hallen bajo
sospecha de efectuarlo, favorecerlo u ocultarlo y sea requerida directamente a CONASEV
o, por conducto de ella, a las bolsas, demás entidades responsables de la conducción de
mecanismos centralizados, a las instituciones de compensación y liquidación de valores, así
como a los agentes de intermediación, por un gobierno extranjero con el que el país tenga
suscrito un convenio para combatir y sancionar esa actividad delictiva; y, c) Cuando la
información sea solicitada por organismos de control de países con los cuales CONASEV
tenga suscritos convenios de cooperación o memoranda de entendimiento, siempre que la
petición sea por conducto de CONASEV y que las leyes de dichos países contemplen
iguales prerrogativas para las solicitudes de información que les curse CONASEV.↑
5.Tribunal Constitucional peruano, sentencia recaída en el Exp. N.° 0009-2014-AI, f. j. n.°
11.↑
6.Superintendencia de Mercado de Valores, Resolución SMV N.°035-2018, Reglamento de
Sanciones. Artículo 33.- Sanciones por infracciones muy graves Por la comisión de
infracciones muy graves, se impone al infractor una de las siguientes sanciones: a) Multa no
menor de cincuenta (50) UIT y hasta setecientas (700) UIT; b) Suspensión de la autorización
de funcionamiento por un plazo no menor de diez (10) días y hasta cuarenta y cinco (45)
días; c) Exclusión de un valor del Registro; d) Cancelación de la inscripción en el Registro;
e) Revocación de la autorización de funcionamiento; f) Destitución; e, g) Inhabilitación. ↑
7.Véase, al respecto, el artículo 25 del Reglamento de Sanciones, aprobado mediante
Resolución SMV N.° 035-2018.↑
8.Serra, Gerardo, El mercado de valores en el Perú, Lima: Cultural Cuzco, 1999, p. 68 ↑
9.Aliaga, Jeanette y Fiorella, Torres, 2004, “Protegiendo la integridad del mercado de valores
peruano: prohibición de prácticas de manipulación de precios”, en Ius et Veritas, n.° 28,
Lima: 2004, p. 40.↑
10.Obsérvese el anexo n.os 1 y 2 y el artículo 5 del Reglamento de hechos de importancia,
aprobado mediante Resolución SMV N.° 005-2014-SMV-01.↑
11.Superintendencia de Mercado de Valores, Resolución de Superintendencia N.° 0005-
2014, Aprueban el Reglamento de Hechos de Importancia e información reservada. Artículo
9.- Oportunidad para informar los hechos de importancia. 9.1. El Emisor debe informar su
hecho de importancia tan pronto como tal hecho ocurra o el Emisor tome conocimiento del
mismo, y en ningún caso más allá del día en que este haya ocurrido o haya sido conocido.
[…].↑
12.El uso indebido de información privilegiada es calificado como infracción muy grave y
puede ser sancionada por una multa de hasta 700 UIT, así como por la suspensión o
revocación de la autorización de funcionamiento, cancelación de la inscripción en el
Registro, entre otros.↑
13.Véase, al respecto, el inciso b) del artículo 12 de la Ley del Mercado de Valores, aprobado
mediante Decreto Legislativo N.°861.↑
14.Arata, “Alcances del deber de reserva de identidad en el mercado de valores”, art. cit., p.
293.↑
15.Jeanette Aliaga y Fiorella Torres definen la integridad del mercado del modo siguiente:
“Es la organización del mercado financiero como un todo la que determina sus niveles de
justicia y eficiencia, conceptos que se enmarcan dentro de lo que se denomina integridad
del mercado”. Aliaga, Jeanette y Fiorella, Torres, 2004, “Protegiendo la integridad del
mercado de valores peruano: prohibición de prácticas de manipulación de precios”, en Ius
et Veritas, n.° 28, Lima: 2004, p. 40. Entre las fallas propias del mercado de valores
generadas por la conducta de los agentes y que afectan el principio de integridad, nos
encontramos con la manipulación de precios, abuso de mercado, uso indebido de
información privilegiada, entre otros que transgreden la transparencia de la información y de
las operaciones que en ella se tranzan↑
6.↑
10.↑
18.Tribunal Constitucional peruano, sentencia recaída en el Exp. N.° 0009-2014- AI, f. j. n.°
13. “Por medio del derecho al secreto bancario se busca proteger la confidencialidad de las
operaciones bancarias que cualquier persona individual o persona jurídica de derecho
privado pudieran realizar con algún ente público o privado, perteneciente al sistema bancario
o financiero”.↑
11. “La reserva tributaria constituye un límite a la utilización de los datos e informaciones por
parte de la Administración Tributaria, y garantiza que en dicho ámbito, esos datos e
informaciones de los contribuyentes, relativos a la situación económica y fiscal, sean
conservadas en reserva y confidencialidad, no brindándosele otro uso que el que no sea
para el cumplimiento estricto de sus fines, salvo en los casos señalados en el último párrafo
del inciso 5) del artículo 2 de la Constitución y con respeto del principio de
proporcionalidad”.↑
20.Ley que crea la Unidad de Inteligencia Financiera (UIF) - Perú.↑
21.Ley que incorpora a la Unidad de Inteligencia Financiera del Perú (UIF-Perú) a la
Superintendencia de Banca, Seguros y AFP´s.↑
22.Normas para la Prevención del Lavado de Activos y Financiamiento del Terrorismo.↑
23.La Normativa extiende sus alcances prácticamente a todas las personas jurídicas. ↑
24.Concepto tomado de la terminología usada por el artículo 8 de la Ley del Mercado de
Valores, dada mediante Decreto Legislativo N.° 861, para referirnos a todas las personas o
entidades jurídicas capaces de emitir valores mobiliarios. Ejemplos: sociedades anónimas,
fondos mutuos, fondos de inversión, titulizadoras, entre otros. ↑
25.Superintendencia de Mercado de Valores, Resolución de Superintendencia N.° 0005-
2014, Aprueban el Reglamento de Hechos de Importancia e información reservada. […]
Anexo n.° 1. […] Unidad de control y relacionados. 6. Las transferencias de acciones
representativas del capital social realizadas por personas que directa o indirectamente
posean el diez por ciento (10 %) o más del capital del emisor o de aquellas que a causa de
una adquisición o enajenación lleguen a tener o dejen de poseer dicho porcentaje. ↑
26.Observamos a la fecha que en el RPMV no hay un cumplimiento riguroso sobre la
obligación de identificar a las personas naturales que ejercen el control en el grupo
económico. En efecto, hay empresas o emisores que no tan reportan esta información o
reportan personas jurídicas en vez de personas naturales e incluso, en este último caso, se
brinda información incompleta.↑
27.Comisión Nacional de Supervisora de Empresas y Valores, Resolución Conasev N.° 033-
2011, Normas para la prevención del lavado de activos y financiamiento del terrorismo.
Artículo 2.- Definiciones. [….] d) Cliente: Es toda persona natural o jurídica, nacional o
extranjera, habitual u ocasional, que solicita, recibe o pretende del sujeto obligado la
prestación de algún servicio o el suministro de cualquier producto propio de su actividad.
Para tales efectos, se considerará como cliente tanto al mandatario como al mandante, al
representante como al representado, así como al ordenante y/o beneficiario de las
operaciones comerciales o servicios solicitados a los sujetos obligados, de ser el caso.
Asimismo, al vendedor y al comprador, al reportante y al reportado en las operaciones
bursátiles. También se considerará cliente a la persona a nombre de la cual figurará el bien
y/o servicio adquirido a través del sistema de fondos colectivos. Para efectos del
conocimiento del cliente, en el caso de las bolsas de valores y otros mecanismos
centralizados de negociación, se entenderá por clientes a las sociedades agentes de bolsa;
y en el caso de las instituciones de compensación y liquidación de valores se entenderá por
clientes a sus participantes y a los emisores que tengan abierta una cuenta del emisor. ↑
1.Torres y Torres Lara, Carlos, Diario de Debates de la Comisión de Constitución del 25 de
enero de 1993.↑
2.Vizcarra Hidrogo, Oscar, “La nueva Ley de Educación en la productividad empresarial”, en
Gestión, Lima: 11 de noviembre de 1996, p. 33.↑
3.Torres y Torres Lara, Diario de Debates de la Comisión de Constitución del 25 de enero
de 1993. ob. cit.↑
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de una sociedad anónima”, en Revista de Jurisprudencia Argentina, Talcahuano 640,
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16.Loc. cit.↑
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22.Ibid., p. 673.↑
23.Sullivan Allana y Tomas Kamm, “Los accionistas, lo primero. The Wáll Street Journal
Americas”, en El comercio, Lima:10 de abril de 1996, p. E-6.↑
24.Roncaglio Orbegoso, “El valor de la información en el rol del consultor gerencial”, ob. cit.,
p. 6.↑
25.garrigues y Rodrigo, Comentario a la Ley de Sociedades Anónimas, ob. cit., p. 609 y
610.↑
26.Israel Llave, Luz, “Oportunidad del ejercicio del derecho de información”, en Gestión.
Recuperado de <shorturl.at/gBCH9>↑
27.Stoner, et al., Administration, ob. cit., p. 673. ↑
28.Garrigues y Uria, Comentario a la Ley de Sociedades Anónimas, ob. cit., p. 609.↑
29.Davis, Estudios de derecho comercial, ob. cit., pp. 52 y 53.↑
30.Stoner, et al., Administración, ob. cit., p. 672. ↑
31.Roncaglio Orbegoso, “El valor de la información en el rol del consultor gerencial”, ob. cit.,
p. 6.↑
32.Garrigues y Uria, Comentario a la Ley de Sociedades Anónimas, t. i, ob. cit., pp. 497 y
498. 703↑
33.Valenzuela Garach, La Información en la Sociedad Anónima y el Mercado de Valores,
ob. cit., pp. 167, 168, 175, 176,178 y 179. ↑
34.Israel Llave, Oportunidad del ejercicio del derecho de información, art. cit.↑
ob. cit., p. 166.↑
36.Israel Llave, Oportunidad del ejercicio del derecho de información, art. cit.↑
37.Virassamy, Límites de información en los negocios dé una empresa, art. cit. ↑
38.Hundskopf Exebio, El derecho de información del accionista en la S. A, art. cit. ↑
39.Garrigues y Uria, Comentario a la Ley de Sociedades Anónimas, t. i, ob. cit., p. 421. ↑
40.El artículo 130 de la ley dice: “salvo en los casos en que juzgue (el directorio) que la
difusión de los datos solicitados perjudique el interés social”.↑
41.Garrigues y Uria, Comentario a la ley de sociedades anónimas, t. ii, ob. cit., p. 610. ↑
42.Casassa Migliano, Antonio, La ley de sociedades mercantiles y la protección del
inversionista, Lima: Bolsa de Valores de Lima, 1982, p. 62.↑
43.Sanchez Andrés, Aníbal, “La acción y los derechos del accionista, comentarios al régimen
legal de las sociedades mercantiles”, Rodrigo Uria, Aurelio Menendez y Manuel Olivencia
(dirs.), Las Acciones, t. iv, Madrid: Editorial Civitas S. A., 1992, pp. 184, 185 y 120. ↑
44.Valenzuela Garach, La información en la sociedad anónima y el mercado de valores, ob.
cit., pp. 60, 189, 190 y 202.↑
45.Restrepo Salazar, Sociedad Anónima y Reforma Financiera, ob. cit., p. 69. ↑
46.Valenzuela Garach, La información en la sociedad anónima y el mercado de valores, ob.
cit. pp. 190, 195 y 196.↑
47.Vega Mere, Oferta, Información y Consumidor. Recuperado de <shorturl.at/esvW6>.↑
48.Marín Lozada, Ángel, “Análisis y Medidas para cautelar la información privilegiada”, en
El Peruano, Lima: 26 de enero de 1996. p. B-9.↑
49.Sanchez Andrés, La acción y los derechos del accionista, comentarios al régimen legal
de las sociedades Mercantiles, ob. cit., p. 185.↑
50.Diaz Ortega, Enrique, La información nuestra de cada día, valores N.° 32, Lima: s. e.,
1999, p. 3.↑
51.Serra Puente Arnao, Gerardo, “La regulación en el mercado de los valores mobiliarios”,
en Thémis n.° 40, Lima: 2000, pp. 41 y 42.↑
52.Vargas Piña, Julio, “La protección al inversionista en el mercado de valores”, en Temas
de Derecho, n.° 2, Lima: 1995, p.136.↑
53.Levitt, Arthur, (Chariman de la Securities Exchange Comisión EE.UU.) CONASEV,
“Semana de protección y educación al Inversionista”, en El Comercio, Lima: 29 de marzo de
1998, p. 3.↑
54.Restrepo Salazar, Sociedad anónima y reforma financiera, ob. cit., p. 96.↑
55.Ibid., p. 109.↑
56.Loc. cit.↑
de las sociedades mercantiles, ob. cit., p. 179.↑
58.Vasquez Albert, Daniel, “El derecho de suscripción preferente a la luz de la experiencia
estadounidense”, en Revista de Derecho Mercantil, n.° 209, Madrid: 1993, p. 988.↑
59.Escobar Sánchez, Ricardo, El empleo abusivo de la información privilegiada en el
mercado de valores. Recuperado de <shorturl.at/vOTW8>. ↑
60.Ziegler, Bart, “Su palabra mueve las acciones de IBM. The Wall Street Journal Americas”,
en El Comercio, Lima: 21 de octubre de 1996, p. E-5.↑
61.Valenzuela Garach, La información en la sociedad anónima y el mercado de valores, pp.
26 y 27.↑
62.Vidal Ramirez, Fernando, “La bolsa de valores aspectos jurídicos”, en Derecho Pucp, n.°
40, Lima: 1986, p. 414.↑
63.Casassa Migliano, “La ley de sociedades mercantiles y la protección del inversionista”,
art. cit., p. 64.↑
64.Tola Nosiglia, José, El mercado de valores y la bolsa en el Perú, Lima: Editorial Mass
Comunicatión S. R. L, 1994, p. 341.↑
65.Guerrero Corzo, Mario, “La transparencia de la informática en el mercado bursátil”, en El
Peruano, Lima: 9 de setiembre de 1997, p. B6.↑
66.Vidal Ramirez, “La bolsa de valores aspectos jurídicos”, art. cit., pp. 411, 412 y 414 ↑
67.Tola Nosiglia, El mercado de valores y la bolsa en el Perú, ob. cit., p. 341. ↑
68.Bakula B., Juan Miguel, “La transparencia del Mercado de Valores”, en Avance
Económico, Lima: julio de 1986, p. 5.↑
69.Vargas Piña, “La protección al inversionista en el Mercado de Valores”, art. cit., p. 136.↑
70.Vidal Ramirez, “La bolsa de valores aspectos jurídicos”, art. cit., p. 415. ↑
71.Conasev, Suplemento comercial, “Semana de protección y educación al Inversionista”,
en El Comercio, Lima: 29 de marzo de 1998, p. 4.↑
72.Tello Las Heras, Faviola, Información privilegiada y eficiencia del Mercado Valores 23↑
73.Valenzuela Garach, La información en la sociedad anónima y el Mercado de Valores, ob.
cit., p. 259.↑
74.Bakula B., “La transparencia del Mercado de Valores”, art. cit., p. 5. ↑
75.Diaz Ortega, La información nuestra de cada día, Valores N.° 32, ob. cit., p. 3. ↑
76.Véase, al respecto, Bakula B., “La transparencia del Mercado de Valores”, art. cit., p. 5 y
Diaz Ortega, La información nuestra de cada día, Valores N.° 32, ob. cit., p. 3. ↑
77.Bakula B., “La transparencia del Mercado de Valores”, art. cit., p. 5. ↑
78.Loc. cit↑
ob. cit., pp. 60 y 61.↑
80.Ibid., pp. 202 y 259.↑
cit., p. 200.↑
82.Uría, Rodrigo, Derecho mercantil, 19.a ed., Madrid: Marcial Pons, 1992.↑
cit., pp. 28, 31, 32, 122, 215, 217 y 249.↑
84.Uría, Derecho mercantil, ob. cit., p. 608.↑
art. cit., p. 5.↑
cit., p. 241.↑
87.Ibid., pp. 240, 258 y 259.↑
cit., pp. 124 y 245.↑
cit., p. 220.↑
90.Vargas Piña, “La protección al inversionista en el Mercado de Valores”, art. cit., p. 136. ↑
cit., pp. 124 y 281.↑
92.Marín Lozada, “Análisis y Medidas para cautelar la información privilegiada”, art. cit., p.
B-9.↑
92.Marín Lozada, “Análisis y Medidas para cautelar la información privilegiada”, art. cit., p.
B-9↑
93.Casassa Migliano, La ley de sociedades mercantiles y la protección del inversionista, p.
63.↑
de las sociedades mercantiles, ob. cit., p. 182.↑
95.Casassa Migliano, La ley de sociedades mercantiles y la protección del inversionista, p.
63↑
cit., p. 230.↑
97.Véase, al respecto, los artículos 221 y 222 de la Ley General de Sociedades.↑
en El Comercio, Lima: 29 de marzo de 1998, p. 5.↑
99.Sanchez Andrés, La acción y los derechos del accionista, ob. cit., pp. 181 y 182.↑
100.Valenzuela Garach, La información en la sociedad anónima y el Mercado de Valores,
ob. cit., p. 228.↑
101.Superintendencia del Mercado de Valores, Resolución de Superintendencia N.° 0005-
2014, Reglamento de hechos de importancia e información reservada. Recuperado de
<https://tinyurl.com/yx6hdllv>.↑
102.Sanchez Andrés, La acción y los derechos del accionista, ob. cit., pp. 182 y 183. ↑
ob. cit., pp. 234, 235 y 236.↑
104.Véase, al respecto, Vidal Ramirez, “La bolsa de valores aspectos jurídicos”, art. cit., p.
434 y Marín Lozada, “Análisis y Medidas para cautelar la información privilegiada”, art. cit.,
p. B-9.↑
105.Escobar Sánchez, El empleo abusivo de la información privilegiada en el mercado de
valores, ob. cit.↑
ob. cit., p. 277.↑
107.Tola Nosiglia, El mercado de valores y la bolsa en el Perú, ob. cit., p. 345 ↑
108.Vargas Piña, “La protección al inversionista en el Mercado de Valores”, art. cit., p. 137.↑
109.Vidal Ramirez, “La bolsa de valores aspectos jurídicos”, art. cit., pp. 434 y 435.↑
.111.Marín Lozada, “Análisis y Medidas para cautelar la información privilegiada”, art. cit., p.
B-9.↑
112.Superintendencia del Mercado de Valores, Reglamento de Sanciones en el Mercado de
Valores Resolución de Superintendencia N.° 00035-2018-SMV/01. Recuperado de
<https://tinyurl.com/unx7sqs>.↑
113.Artículo 43 de la Ley de Mercado de Valores↑
114.Valenzuela Garach, La información en la sociedad anónima y el mercado de valores,
ob. cit., p. 276.↑
116.Uría, Derecho mercantil, ob. cit., p. 622↑
ob. cit., p. 277.↑
118.Vidal Ramirez, “La bolsa de valores aspectos jurídicos”, art. cit., p. 435.↑
119.Velarde Dellepiane, Manuel, “Las presunciones de acceso a información privilegiada”,
en Gestión, Lima: 21 de noviembre de 1996, p. 8.↑
ob. cit., p. 198.↑
ob. cit., p. 271.↑
123.Ibid., pp. 269 y 271.↑
124.Tola Nosiglia, El mercado de valores y la bolsa en el Perú, ob. cit., p. 380 ↑
ob. cit., pp. 263 y 273.↑
126.Véase, al respecto, De Trazegnies Granda, Fernando, “La teoría de la prueba indiciaria”,
en Normas legales, n.° 364, y en el Informe de fecha 5 de setiembre de 2002, elaborado por
el Dr. Alfredo Bullard, Expediente Administrativo de CONASEV N.° 200208273. ↑
1.Beaumont Callirgos, Ricardo y Rolando, Castellares Aguilar, Comentarios a la Nueva Ley
de Títulos Valores, Lima: Gaceta Jurídica, 2000, p. 684. ↑
2.Castellares Aguilar, Rolando, “La emisión de obligaciones en la legislación peruana”, en
Tratado de derecho mercantil, t. i, Lima: Gaceta Jurídica, 2003, p. 853.↑
3.Serra Puente-Arnao, Gerardo, El mercado de valores en el Perú, Lima: Cultural Cuzco,
2002, p. 186.↑
4.Montoya Alberti, Ulises y Hernando, Montoya Alberti, Comentarios a la Ley de Títulos
Valores, 8.a ed., Lima: Idemsa, 2012, p. 833.↑
1.Elías Laroza, Enrique, Derecho societario, t. i, Trujillo: Normas Legales,1999, p. 193.↑
2.Reyes Villamizar, Francisco, Derecho societario, t. i, Bogotá: Temis, 2002, p. 276.↑
3.CICU. II concepto di status Nápoles, 1917. Citado por Bérgamo, Alejandro, “So- ciedades
anónimas”, en Materiales de lectura de la maestría de derecho de la empresa. Sociedades
I, Lima: Pontificia Universidad Católica del Perú, 2003, p. 249.↑
4.Bérgamo, “Sociedades anónimas”, art. cit., p. 250. ↑
5.Gasperoni, Nicolás, “Las acciones de las sociedades mercantiles”, en Materiales de lectura
de la maestría de derecho de la empresa. Sociedades I, Lima: Pontificia Universi- dad
Católica del Perú, 2003, p. 250.↑
6.Verón, Alberto Víctor, Sociedades comerciales, t. iii, Buenos Aires: Astrea, 1986, p. 409. ↑
7.Beaumont Callirgos, Ricardo, “Las acciones de las sociedades anónimas”, en Tratado de
derecho mercantil, t. i, Lima: Gaceta Jurídica, 2003, p. 376.↑
8.Uría, Rodrigo; Menéndez, Aurelio y Javier García De Enterría, Curso de derecho mercantil,
t. i, Madrid: Civitas, 1999, p. 818.↑
9.Castellares Aguilar, Rolando, “Instrumentos de inversión en las sociedades anónimas”, en
Revista Peruana de Derecho de la Empresa, n.° 52, Lima: Asesorandina, 2001, p. 183. ↑
10.Serra Puente-Arnao, Gerardo, El mercado de valores en el Perú, Lima: Cultural Cuzco,
2000, p. 191.↑
11.Loncharich, Ivanna, “Tratamiento jurídico del sistema de anotaciones en cuenta de
valores”, en Derecho PUCP, n.° 53, Lima: diciembre del 2000, p. 830↑
12.Arata Delgado, Carlos, “¿Adiós a las acciones de inversión?”, en Invertir, n.° 26, s.l.:
2006, p. 9.↑
13.Efectivamente, en la quinta disposición final del título de la Ley General de Socie- dades
N.° 26887 se establece textualmente que “para efectos de la presente ley, en ningún caso
el término acciones incluye a las acciones de trabajo, ni el término de accionistas a los
titulares de estas”.↑
14.Constantino Fernandez, Ada, “Régimen jurídico de las acciones de inversión”, en
Cathedra, n.° 7, Lima: 2000.↑
15.Picasso Salinas, Rafael, “La naturaleza jurídica de las acciones de inversión frente a las
acciones comunes con o sin derecho voto”, en Advocatus, n.° 46, Lima: 2002, p. 165.↑
1.García Marco, Francisco Javier, “El concepto de información: una aproximación
transdisciplinar”, en Revista General de Información y Documentación, vol. 8, Madrid: 1998,
p. 310.↑
2.Sevy Elías, Alejandro, Conductas, comportamientos y pautas de éxito en la generación de
valor empresarial, tesis para obtener el grado de doctor en la Universidad de Barcelona,
Barcelona: 2017, p. 49.↑
3.Stiglitz, Joseph E., “fte Role of the State in Financial Markets. Proceedings of the World
Bank Annual Conference on Development Economics 1993”, en fte World Bank,
Washington, D.C.:1994, p. 24.↑
4.“Art. 65.- El Estado defiende el interés de los consumidores y usuarios. Para tal efecto
garantiza el derecho a la información sobre los bienes y servicios que se encuentran a su
disposición en el mercado..”↑
5.Organización Internacional de Comisiones de Valores, IOSCO, 1998. Objetivos y
principios para la regulación de los mercados de valores. Recuperado de
<https://tinyurl.com/wr8nhcn>, p. 2.↑
6.Tola Nosiglia, José, El mercado de valores y la bolsa en el Perú. Teoría general, aplicación
práctica y aspectos especiales, Lima: Mass Comunicación S. R. L., 1994, p. 341. ↑
7.Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C.; Allen, Franklin, Principios de finanzas corporativas,
9.a ed. Chile: McGraw Hill, 2010, pp. 355-356.↑
8.Ibid., p. 359.↑
9.Payet Puccio, José Antonio, “Razones para regular el mercado de valores”, en Themis, n.°
33, Lima: 1996b, pp. 98-99.↑
10.Loc. cit.↑
11.VALDEZ PAREDES, Doris, “Una visión panorámica de la regulación financiera en el
Perú: A propósito de la crisis económica mundial. Entrevista al Doctor Guillermo Ferrero
Álvarez-Calderón”, en Derecho & Sociedad, n.° 32, 2009, p. 19.↑
12.Tola Nosiglia, José, El mercado de valores y la bolsa en el Perú. Teoría general,
aplicación práctica .y aspectos especiales, Lima: Mass Comunicación S.R.L., 1994, p. 191 ↑
13.Código Civil del Perú de 1984: “Art. 1382.- La oferta obliga al oferente, si lo contrario no
resulta de los términos de ella, de la naturaleza de la operación o de las circunstancias del
caso”. “Art. 1388.- La oferta al público vale como invitación a ofrecer, considerándose
oferentes a quienes accedan a la invitación y destinatario al proponente. // Si el proponente
indica claramente que su propuesta tiene el carácter obligatorio de una oferta, valdrá como
tal”. “Art. 1389.- En la subasta, la convocatoria es una invitación a ofrecer y las posturas son
las ofertas. // La obligatoriedad de cada postura cesa desde que se formula otra mejor. // El
contrato se celebra cuando el subastador adjudica la buena pro al postor que hasta ese
momento ha formulado la mejor postura válida”. “Art. 1956.- Por la promesa unilateral el
promitente queda obligado, por su sola declaración de voluntad, a cumplir una determinada
prestación en favor de otra persona. // Para que el destinatario sea acreedor de la prestación
es necesario su asentimiento expreso o tácito, el cual opera retroactivamente al momento
de la promesa”.↑
14.Desde nuestro punto de vista, las ofertas públicas de intercambio (OPI) también entrarían
dentro del ámbito de aplicación del artículo 6 del ROPP en la medida que se haga una
interpretación sistemática del referido reglamento (véase los art. 31 y 32 del ROPP). ↑
15.Nos estamos refiriendo a las ofertas públicas de adquisición y a las ofertas públicas de
compra de las cuales no se ocupa el ROPP, toda vez que éstas no se encuentran en el
ámbito de aplicación del referido reglamento. Asimismo, debemos indicar que tanto la LMV
como el Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y de Compra de Valores por
Exclusión, aprobado mediante Resolución CONASEV N.° 009-2006- EF-94.10 (en adelante,
Reglamento de OPA y OPC) no establecen una definición de dichas ofertas públicas al modo
que lo hace el artículo 6 del ROPP.↑
16.Torres Méndez, Miguel, La contratación del mercado de valores. Parte general, Lima:
Grijley, 2012, p. 94.↑
Grijley, 2012, p. 101.↑
18.Véase el numeral 8 de la Exposición de Motivos del Reglamento de OPA y OPC. ↑
19.PIAGGIo ToRRE TAGLE, Ezio, “La oferta pública primaria de valores”, en Themis, n.°
40, Lima: 1999, p. 71.↑
20.Serra Puente-Arnao, Gerardo, El mercado de valores en el Perú, 2.a ed. Perú: Cultural
Cuzco, 2002, p. 265.↑
21.Payet Puccio, José Antonio, “Razones para regular el mercado de valores”, en Themis,
n.° 33, Lima: 1996b, p. 100.↑
22.Es el caso de una OPP de valores de crédito emitidos por personas jurídicas
internacionales de Derecho Público, de índole financiera, cuya existencia emane de
acuerdos internacionales obligatorios para el Perú, de conformidad con la Décima
Disposición Final del ROPP. En dicha circunstancia, siempre que los mismos valores sean
ofrecidos en el exterior del país y a la vez se ofrezcan a inversionistas locales, se podrá
presentar un documento equivalente al prospecto informativo el cual deberá contener
información equivalente a la que se entregará a los inversionistas del exterior. Se debe
precisar que, según esta disposición final, el documento equivalente al prospecto no tendrá
la condición legal de un prospecto informativo por lo que no le serán aplicables ni la LMV ni
sus reglamentos referidos al prospecto informativo. ↑
23.Payet Puccio, José Antonio, “El mercado de valores y la protección de los inversionistas”,
en Ius et Veritas, n.° 12, Lima: 1996a, p. 74.↑
24.Serra Puente-Arnao, El mercado de valores en el Perú, ob. cit., p. 265.↑
25.Piaggio Torre Tagle, Ezio, “La oferta pública primaria de valores”, en Themis, n.° 40,
Lima: 2000, p. 76.↑
26.Grimaldos García, María Isabel, Responsabilidad civil derivada del folleto de emisión de
valores negociables, Valencia: Tirant to Blanch, 2001, p. 21. ↑
27.Ley de Mercado de Valores Art. 175.- Órdenes Las órdenes son instrucciones impartidas
a los agentes de intermediación, por medio de las cuales sus comitentes manifiestan sus
decisiones relativas a la negociación de valores o instrumentos financieros y demás servicios
que les pueden brindar.↑
Grijley, 2012, p. 346.↑
29.Según la Memoria Anual 2018 de la SMV (p. 29), solo en el año 2018 se inscribieron un
total de 21 programas de emisión para OPP en el RPMV —sin considerar las realizadas por
titulización de activos—, de los cuales 12 de estos correspondían a OPP bajo el régimen
general, es decir, más de la mitad de las OPP realizadas en ese año.↑
30.En algunas OPP se puede exceptuar la participación de una entidad estructuradora,
cuando el emisor cumpla con los requisitos para ser considerada como una “entidad
calificada” y asuma la dirección de la oferta de sus propios valores. Otro caso lo tenemos
cuando un emisor asuma la dirección de una oferta de instrumentos de corto plazo (art. 3,
numeral a, del ROPP)↑
31.Artículo 16 del Reglamento Europeo sobre Folletos: “1. Los factores de riesgo descritos
en el folleto se limitarán a riesgos que sean específicos del emisor y/o de sus valores, que
sean importantes para adoptar una decisión de inversión informada y que estén refrendados
por el contenido del documento de registro y de la nota sobre los valores. // Al elaborar el
folleto, el emisor, el oferente o la persona que solicita la admisión a cotización en un mercado
regulado evaluarán la importancia de los factores de riesgo en función de la probabilidad de
que estos ocurran y de la magnitud prevista de su impacto negativo. // Se describirán
adecuadamente todos los factores de riesgo y se explicará cómo afectan al emisor o a los
valores ofertados o admitidos a cotización. La evaluación de la importancia de los factores
de riesgo a que se alude en el párrafo segundo también podrá ser divulgada mediante una
escala cualitativa de bajo, medio y alto. // Los factores de riesgo se presentarán en un
número limitado de categorías en función de su naturaleza. En cada una de ellas se
mencionarán primero los factores de riesgo más importantes atendiendo a la evaluación a
que se refiere el párrafo segundo”.↑
32.Tong Chang, José, Finanzas empresariales: La decisión de inversión, Lima: Universi-
dad del Pacífico, 2009, p. 321.↑
33 .Véase, al respecto en estas disposiciones que, “(4000) Aplicación de los recursos
captados (solo en caso de prospectos informativos): (4100) Destino o uso de los recursos
captados por parte del emisor en el caso de inscripción de programas de emisión de valores
(Prospecto Marco de un Trámite Anticipado) // Se describirá de manera general el destino o
uso que se dará a los recursos captados. // (4200) Destino o uso de los recursos captados
por parte del emisor en caso de inscripción de valores en un Trámite General (Prospecto
Informativo) o de inscripción de una emisión dentro de un Programa (Complemento del
Prospecto Marco en un Trámite Anticipado): // a) Aplicación de los recursos a las actividades
propias del giro de negocio: indicar el importe o porcentaje aproximado para cada actividad
(adquisición de activos y/o reestructuración de pasivos, entre otros). // b) Aplicación de los
recursos a actividades que no son propias del giro de su negocio a criterio del emisor: indicar
la naturaleza de las actividades o de los activos en los que se aplicarán los recursos y el
importe o porcentaje aproximado en cada caso.// Si en la oportunidad de elaboración y
presentación del prospecto informativo no es posible revelar lo indicado en los numerales
precedentes, se debe declarar en el prospecto correspondiente esta imposibilidad y que la
descripción de los usos o destinos de los recursos captados, así como el importe o
porcentaje aproximado de cada uno, se revelará en el aviso de oferta comunicado antes de
la colocación de los valores o como hecho de importancia. // En todos los casos se debe
indicar expresamente si los recursos captados serán o no usados en operaciones con otras
empresas del grupo económico del emisor y, de ser el caso, el límite aproximado que se
destinará a éstas. // Si el emisor tuviere la condición de entidad autorizada por la
Superintendencia de Banca, Seguros y Administradoras Privadas de Fon- dos de Pensiones
– SBS, únicamente será exigible que declare que los recursos captados se aplicarán a sus
actividades autorizadas, sin perjuicio de la información adicional que estimen conveniente
revelar”.↑
34.La Res. SMV N.° 031-2018-SMV/01, que aprobó las referidas disposiciones, entró en
vigencia el 30 de noviembre de 2018.↑
35.Ley N.° 26702, Ley general del sistema financiero y del sistema de seguros y orgánica
de la Superintendencia de Banca y Seguros. “Art. 232.- Emisión de instrumentos
financieros.// La emisión en serie de instrumentos financieros de captación del ahorro del
público deberá ser acordada por el órgano de dirección de la respectiva empresa, con
excepción de los bonos convertibles y subordinados, cuya emisión deberá ser acordada por
la Junta General de Accionistas, pudiendo delegar esta facultad en el directorio. // Para la
emisión de tales instrumentos se requerirá opinión favorable de la Superintendencia [SBS].
Asimismo, en los casos en que estos tengan la condición de valores mobiliarios y se emitan
por oferta pública, CONASEV [SMV] procederá a inscribirlos en el Registro Público del
Mercado de Valores, previa presentación de la resolución expedida por la Superintendencia
[SBS], y de la documentación precisada en el artículo 18 de la Ley del Mercado de Valores
[…]”.↑
36.De conformidad con el artículo 3, numeral c), del ROPP sustituido por el art. 3 de la
Resolución CONASEV N.° 079-2008-EF-94.01.1.↑
37.En caso de que la sanción sea una amonestación, es posible que un emisor pueda ser
considerado como entidad calificada si cumple con los demás requisitos. Lo mismo ocurrirá
si la infracción sancionada no está referida a una de las previstas en el numeral c) del Anexo
XV del anterior Reglamento de Sanciones aprobado por Resolución CONASEV N.° 055-
2001-EF-94.10, es decir, infracciones que pudieran haber cometido sociedades anónimas
abiertas en el procedimiento de solicitud de entrega de acciones, dividendos y demás
derechos y de reclamación ante la SMV. Sobre este último, se debe mencionar que hoy
dichas infracciones ya no se encuentran tipificadas en dicha norma debido, sino en el
numeral B del Anexo XIV del vigente Reglamento de Sanciones aprobado por Res. de
Superintendencia N.° 035-2018-SMV/01 que derogó el anterior Reglamento de sanciones↑
38.Según la Memoria Anual 2012 de la SMV (p. 37), en ese año solo se inscribió una emisión
por trámite general de un total de 22 OPP—sin considerar las realizadas por titulización de
activos—. Posterior a esta, no se observa en los siguientes años otra OPP mediante trámite
general, siendo el trámite anticipado el único usado en el mercado peruano a partir del año
2013.↑
39.Para una adecuada comprensión del concepto de “homogeneidad” de los valores dentro
de una emisión se recomienda la lectura del artículo 10 del ROPP y de la Res. Gerencia
General N.° 067-2000-EF/94.11 que interpretó el citado artículo.↑
40.Guarniz Izquierdo, Reynaldo Antonio, “La promoción del mercado de valores ↑
41.El emisor puede colocar los valores hasta luego de tres años de haberse inscrito el valor
en el RPMV (art. 25 del ROPP).↑
42.Belando Garín, Beatriz, “La eventual responsabilidad administrativa del supervisor en la
oferta pública de suscripción. A propósito de la fallida salida a bolsa de BANKIA”, en Marimón
Durá, Rafael (dir.), La oferta pública de suscripción de acciones desde la perspectiva judicial.
Análisis de la OPS de Bankia de 2011, Madrid: Editorial Aranzandi, 2016, p. 215. ↑
1.Payet Puccio, José, “Razones para regular el mercado de valores”, en Themis, n.° 33,
Lima: 1996.↑
2.Payet Puccio, José y Susan Castillo Loo, “Integridad y manipulación en el mercado de
valores”, en Derecho & Sociedad, n.° 32, Lima: 2009. ↑
3.Clark, Charles, Corporate Law, Lima: Aspen Law & Business, 1986. ↑
4.Torres Pérez, Narghis, “Regulando por estándares: El estándar del inversionista razonable
en el mercado de valores”, en Themis, n.° 40, Lima: 2000.↑
5.Reggiardo Denegri, Aldo, “Apuntes en torno a la intermediación bursátil, el contrato de
comisión mercantil y su relación los intermediarios bursátiles”, en Themis, n.° 40, Lima:
2000.↑
6.Congreso de la República, Decreto Legislativo N.° 861: Texto Único Ordenado de la Ley
del Mercado De Valores. Artículo 4.- Oferta pública. Es oferta pública de valores mobiliarios
la invitación, adecuadamente difundida, que una o más personas naturales o jurídicas
dirigen al público en general, o a determinados segmentos de este, para realizar cualquier
acto jurídico referido a la colocación, adquisición o disposición de valores mobiliarios. ↑
7.Superintendencia del Mercado de Valores, Resolución CONASEV N.° 0141- 1998:
Reglamento de oferta pública primaria y de venta de valores mobiliarios Artículo 6.- Alcance
del término “Oferta pública”. Para efectos de la aplicación de la regla general contenida en
el artículo 4°, el texto del artículo 4° de la Ley, referido a la oferta pública de valores
mobiliarios, tiene el alcance que se señala a continuación: a) Invitación.- Se considera
invitación a toda aquella manifestación de voluntad que se efectúa de modo directo o a
través de terceros, tenga esta el carácter de invitación a ofrecer, simple oferta, promesa
unilateral u otra que tenga por objeto efectuar o recibir propuestas vinculadas a lo señalado
en el inciso e); b) Adecuadamente difundida.- La invitación es adecuadamente difundida
cuando se dirige a sus destinatarios, de manera individual o conjunta, simultánea o sucesiva,
a través de cualquier medio, como diarios, revistas, radio, televisión, correo, reuniones,
sistemas informáticos u otro que permita la tecnología, que resulte idóneo para dar a conocer
el contenido de la misma a su destinatario.Se incluye asimismo la utilización de los servicios
de las bolsas de valores o de las entidades encargadas de la conducción de mecanismos
centralizados de negociación; c) Público en general.- El público en general está conformado
por el conjunto de personas indeterminadas, nacionales o extranjeras, que sean potenciales
inversionistas en el territorio nacional; d) Segmento del público.- Se considera segmento del
público al conjunto de personas determinadas o no que, de acuerdo a las circunstancias,
requieren de la tutela a que se refiere el artículo 2, cuando su número sea tal que involucre
el interés público. Se considera que se requiere dicha tutela cuando, en orden a la posibilidad
de acceso a información relevante por dichas personas y/o a que esta sea procesada por
ellas, encuentren dificultades para adoptar una decisión libre e informada respecto a la
invitación efectuada. Sin perjuicio de lo dispuesto en el párrafo anterior, para efectos de su
calificación como segmento del público, se considera que un conjunto de destinatarios
conformado por un número igual o mayor a cien (100) personas involucra el interés público,
y se presume, salvo prueba en contrario, que dichas personas requieren de la tutela antes
mencionada. Los accionistas u otros titulares de derechos de participación en una persona
jurídica son susceptibles de ser considerados un segmento del público en los términos del
presente inciso respecto de invitaciones efectuadas por dicha persona jurídica; y, e) Acto
jurídico referido a la colocación o disposición de valores mobiliarios.- Comprende al relativo
a la creación o enajenación de derechos patrimoniales referidos a dichos valores, incluyendo
al derecho u opción de suscripción o adquisición. Dicho acto jurídico, cualesquiera sean las
características del mismo, debe tener la naturaleza de un acto de inversión para su suscriptor
o adquirente. Cuando los derechos a que se refiere el inciso e) tengan la condición de
valores mobiliarios, la oferta pública de los mismos se considera también una oferta pública
de los valores respecto a los cuales versan sus derechos, debiéndose cumplir lo dispuesto
en el presente Reglamento respecto de ambos valores. En tal supuesto, se deberá registrar
y utilizar un prospecto informativo común.↑
6.Congreso de la República, Decreto Legislativo N.° 861: Texto Único Ordenado de la Ley
del Mercado De Valores. Artículo 4.- Oferta pública. Es oferta pública de valores mobiliarios
la invitación, adecuadamente difundida, que una o más personas naturales o jurídicas
dirigen al público en general, o a determinados segmentos de este, para realizar cualquier
acto jurídico referido a la colocación, adquisición o disposición de valores mobiliarios.↑
8.Benavides Gonzales, Javier, “Titulización de activos en el Perú”, en Themis, n.° 40, Lima:
2000.↑
9.Bassallo Ramos, Carlos, “Tratamiento tributario del fideicomiso de titulización”, en Themis,
n.° 41, Lima: 2000.↑
10.Loc. cit.↑
11.Loc. cit.↑
12.Mediante escritura pública de fecha 9 de setiembre de 1997 se constituyó Trust, la cual
mediante Resolución Conasev N.° 036-99-EF/94.11 fue autorizada para funcionar como
Sociedad Titulizadora.↑
13.Tribunal Administrativo de CONASEV, Resolución N.° 124-2003-EF/94.12↑
14.Tribunal Administrativo de CONASEV, Resolución N.° 124-2003-EF/94.12.↑
23.Resolución CONASEV N.° 010-2005-EF/94.10.↑
30.Resolución N.° 28 de fecha 30 de noviembre de 2011.↑
31..Resolución N.° 28 de fecha 30 de noviembre de 2011.↑
39.Resolución N.° 28 de fecha 30 de noviembre de 2011↑
40.Resolución N.° 5 de fecha 28 de mayo de 2013. ↑
41.Resolución N.° 5 de fecha 28 de mayo de 2013.↑
42.Poder ejecutivo, Decreto Supremo N.° 093-2002-EF: Texto Único Ordenado de la Ley del
Mercado De Valores. Artículo 5.- Oferta privada Es privada la oferta de valores mobiliarios
no comprendida en el artículo anterior. Sin perjuicio de ello, se consideran ofertas privadas
las siguientes: La oferta dirigida exclusivamente a inversionistas institucionales. Los valores
mobiliarios adquiridos por estos inversionistas no pueden ser transferidos a terceros, salvo
que lo hagan a otro inversionista institucional o se inscriba el valor previamente en el
Registro Público del Mercado de Valores. La oferta de valores mobiliarios cuyo valor nominal
o valor de colocación unitario más bajo sea igual o superior a doscientos cincuenta mil
nuevos soles (S/. 250 000,00). En este caso, los valores no pueden ser transferidos por el
adquirente original a terceros con valores nominales o precios de colocación inferiores.
Aquellas que establezca CONASEV.↑
1.En el Anteproyecto de la Ley General de Sociedades, publicado el 4 de setiembre de 2018
en la página web del Ministerio de Justicia y Derechos Humanos, que ha sido remitido al
Congreso de la República del Perú y que se encuentra en trámite, se precisa con mayor
claridad cuál es el rol del directorio. En efecto, el artículo 130 de dicho Anteproyecto
establece lo siguiente: 130.1 El Directorio es el órgano social encargado de la dirección y
supervisión de la sociedad, así como de la realización de cuantos actos sean necesarios
para la consecución de su objeto social, con excepción de los asuntos que la ley o el estatuto
le atribuyen a la junta. 130.2 El Directorio tiene como principal misión el gobierno,
representación, supervisión y evaluación de la sociedad y define y establece la orientación
estratégica de la sociedad y de sus operaciones. 130.3 El Directorio supervisa y controla a
la gerencia en la administración ordinaria y en la responsabilidad que le corresponde frente
a la sociedad y los accionistas.↑
2.Jiménez Vargas-Machuca, Roxana, “Deberes fiduciarios de los directores”, cita a Viicen
Ribas Ferrer quien sostiene que los deberes de los administradores en el ejercicio de su
cargo adquieren relevancia por ser estos los llamados orgánica- mente a ejecutar los actos
de la persona ficta en defensa del interés de la misma, mediante una relación fiduciaria que
mantienen con la sociedad como gestores y representantes de la misma, Estudios de
Derecho Societario, en Homenaje a Oswaldo Hundskofp Excebio, Lima: Gaceta Jurídica,
2017.↑
3.Respecto al alcance de interés social se ha escrito y comentado mucho. Un interesante
referente sobre el tema es la Recomendación 12 del Código de buen gobierno de
sociedades cotizadas de España que establece lo siguiente: Recomendación 12. Que el
consejo de administración desempeñe sus funciones con unidad de propósito e
independencia de criterio, dispense el mismo trato a todos los accionistas que se hallen en
la misma posición y se guíe por el interés social, entendido como la consecución de un
negocio rentable y sostenible a largo plazo, que promueva su continuidad y la maximización
del valor económico de la empresa. Y que en la búsqueda del interés social, además del
respeto de las leyes y reglamentos y de un comportamiento basado en la buena fe, la ética
y el respeto a los usos y a las buenas prácticas comúnmente aceptadas, procure conciliar el
propio interés social con, según corresponda, los legítimos intereses de sus empleados, sus
proveedores, sus clientes y los de los restantes grupos de interés que puedan verse
afectados, así como el impacto de las actividades de la compañía en la comunidad en su
conjunto y en el medio ambiente.↑
4.Artículo 161.- Impedimentos No pueden ser directores: Los incapaces; Los quebrados; Los
que por razón de su cargo o funciones estén impedidos de ejercer el comercio; Los
Funcionarios y Servidores Públicos, que presten servicios en entidades públicas cuyas
funciones estuvieran directamente vinculadas al sector económico en el que la sociedad
desarrolla su actividad empresarial, salvo que representen la participación del Estado en
dichas sociedades. Los que tengan pleito pendiente con la sociedad en calidad de
demandantes o estén sujetos a acción social de responsabilidad iniciada por la sociedad y
los que estén impedidos por mandato de una medida cautelar dictada por la autoridad
judicial o arbitral; y, Los que sean directores, administradores, representantes legales o
apoderados de sociedades o socios de sociedades de personas que tuvieran en forma
permanente intereses opuestos a los de la sociedad o que personalmente tengan con ella
oposición permanente.↑
5.Por mandato del artículo 17 de la Ley de Mercado de Valores, en el registro se inscriben
obligatoriamente los valores de oferta pública. Asimismo, la negociación de valores que se
efectúe en rueda de bolsa y en los demás mecanismos centralizados bajo los respectivos
reglamentos y con observancia de los requisitos de información y transparencia constituye
oferta pública (art. 110, segundo párrafo).↑
6.De acuerdo con el documento resumen que la SMV ha puesto a disposición del público
desde el 25 de junio último, con base en las respuestas brindadas por 209 emisores en el
Reporte sobre el cumplimiento del Código de Buen Gobierno Corporativo para las
Sociedades Peruanas, se tiene que el 90.9 % afirma que se adoptan medidas para prevenir,
detectar, manejar y revelar conflictos de interés que puedan presentarse; mientras que el
88.5 % sostiene que el Directorio es responsable de realizar seguimiento y control de los
posibles conflictos de interés que surjan en el Directorio.↑
7.Según el Reporte 2018, el 48.3 % afirma que el Directorio cuenta con políticas y
procedimientos para la valoración, aprobación y revelación de determinadas operaciones
entre la sociedad y partes vinculadas, mientras que el 76.1 % reportó que se contempla la
intervención de asesores externos independientes para su valoración. ↑
8.La encuesta de Semana Económica muestra que ante la pregunta de qué característica
busca la empresa en un nuevo miembro del Directorio, se obtiene como primera condición
la buena reputación, por encima de una carrera profesional destacada y la de ser experto
en el campo en que la empresa necesita desarrollarse.↑
9.En la cuadragésima primera conferencia anual de la Organización Internacional de
Comisiones de Valores, celebrada en Lima del 8 al 12 de mayo del año 2016, Cristine
Lagarde, directora del Fondo Monetario Internacional, señaló que si los gobiernos aspiran a
que sus poblaciones alcancen el desarrollo económico inclusivo, no pueden dejar de lado a
las mujeres que representan el 50 % de la población. ↑
10.Noruega, Finlandia y Suecia tienen cuotas de género.↑
11.De acuerdo con la encuesta realizada por Women CEO a personas que integran los
Directorios de 155 empresas líderes que cotizan en las bolsas de Chile, México, Colombia,
Argentina y Brasil así como de las entrevistas realizadas a 61 presiden- tes de Directorio
entre hombres y mujeres, señalaron que el rol del sesgo cultural y la resistencia al liderazgo
femenino continúan siendo factores significativos en la menor presencia de mujeres en estos
órganos de decisión. Citan además un estudio realizado por la Organización Internacional
de Trabajo- OIT del año 2017 que muestra que cuanto más alto es el nivel de dirección, más
bajo es el porcentaje de representación femenina. En cuanto a la participación de mujeres,
de acuerdo con el estudio realizado por Centrum PUCP, Women CEO y PWC sobre parti-
cipación de mujeres miembros de Directorios en las empresas en el mercado de valores
peruano, se analizaron los años 2012, 2016 y 2018, observándose que del total de
posiciones en Directorios de tales empresas solo 94 eran ocupadas por mujeres, en el 2016
subió a 145 y en el 2018 bajó a 142. Por su parte las encuestas realizadas por Ipsos Apoyo
a las que nos hemos referido anteriormente arrojan que la disparidad de género en los
Directorios es un problema de disonancia entre el discurso y la realidad. En dicha encuesta,
los directores encuestados, si bien coinciden en que las empresas pierden por no tener
mujeres directoras, solo un 21 % de los encuestados dijo tomar en cuenta en el proceso de
selección que aporte a la diversidad de género.↑
12.Esta iniciativa fue lanzada en junio de 2019 por Women CEO, y es parte de la iniciativa
30 % al 2030.↑
13.Algunas legislaciones como la española reconocen en su código penal, el delito de
administración desleal.↑
14.En un estudio sobre gobierno corporativo realizado por IPSOS y Prima AFP sobre
empresas que participan en el mercado de valores durante los años 2017 y 2018 se
comparan los resultados obtenidos en el 2017 con los de 2018, evidenciándose un cambio
en la atención a estas materias. En el 2017 se observaba que el 37 % de los Directorios le
dedicaba tiempo al tema de la ética y compliance, mientras que en el 2018 es del 58 %. Se
observa además que los Directorios han tocado temas éticos al menos una vez: 75 % en el
caso de conflictos de interés, 80 % en el caso de políticas anticorrupción y 85 % en el tema
de ética en la empresa. Otra muestra visible de ello, es el aumento en el porcentaje de
Directorios que tienen comités de gestión de riesgos (de 25 % a 38 %) y de ética de 20 % a
25 %. Otro aspecto relevante a considerar de estas encuestas es que en el año 2018, en el
que entró en vigencia la Ley N.° 30424, Ley que atribuye responsabilidad administrativa a
las personas jurídicas, el 63 % de las compañías afirma haber implementado un sistema de
prevención y control.↑
15.Conflicto de intereses: Situación donde los intereses de negocios, financieros, familiares,
políticos o personales pueden interferir con el juicio de valor de las personas en el
desempeño de sus funciones u obligaciones al interior y hacia la persona jurídica. ↑
16.Poder Ejecutivo, Decreto Legislativo N.° 1422, Decreto Legislativo que modifica el Código
Tributario, en cuyo artículo 16 alude a la responsabilidad solidaria del siguiente modo (parte
pertinente): Artículo 16. Representantes. Responsables solidarios Se considera que existe
dolo, negligencia grave o abuso de facultades, salvo prueba en contrario, cuando el deudor
tributario: 13. Sea sujeto de la aplicación de los párrafos segundo al quinto de la Norma XVI
del Título Preliminar. La responsabilidad se atribuye a los representantes legales siempre
que hayan colaborado con el diseño o la aprobación o la ejecución de actos, situaciones o
relaciones económicas previstas en los párrafos segundo al quinto de la Norma XVI. […].
Disposiciones Complementarias Finales Tercera.- Aprobación de los actos, situaciones y
relaciones económicas a realizarse en el marco de la planificación fiscal Tratándose de
sociedades que tengan Directorio, corresponde a este órgano societario definir la estrategia
tributaria de la sociedad debiendo decidir sobre la aprobación o no de actos, situaciones o
relaciones económicas a realizarse en el marco de la planificación fiscal. Esta facultad es
indelegable.↑
17.De acuerdo con un artículo escrito por Craig Smith publicado el 29 de abril en el Diario
Gestión, hay cierta evidencia que los estándares ambientales, sociales y de gobernanza o
ESG por sus siglas en inglés están elevando las agendas de los Directorios. Actualmente
muchos consejeros tienen las ambiciones correctas pero hay una brecha muy profunda entre
esas ambiciones y la capacidad que tienen los consejos y empresas para alcanzarlas. Su
estudio se fundamenta en entrevistas efectuadas a 25 directores no ejecutivos
experimentados de la Unión Europea, los que han sido agrupados en función a su
comportamiento en 5 categorías, identificando estrategias para superar la resistencia a las
cuestiones relacionadas con los estándares ESG.↑
18.Larry Fink, Chairman & CEO de Black Rock, en su carta anual de 2018 señaló que la
habilidad de una empresa para gestionar sus factores ESG son reflejo del liderazgo y la
buena gobernanza que resultan esenciales para crear valor a largo plazo, tomado de
Compliance, porqué y para qué? De Karen Poniachilk, material de Estudio del Diplomado
de Compliance Latam.↑
19.Tomado de “Corporaciones socialmente Responsables” escrito por Daniela Door. ↑
20.Boza Dibós, Beatriz, “El buen gobierno corporativo sí paga, y paga bien”, en Semana
económica, Lima: 30 de junio de 2019 ↑
21.De acuerdo con el estudio de Gobierno Corporativo realizado por Semana Econó- mica
e IPSOS y auspiciado por Prima AFP y KPMG, se observa un claro aumento en el porcentaje
de Directorios que le dedica tiempo a la transformación digital, tecnología e innovación. En
el 2017 era 25 % y en el año 2018 un 51 %. Se muestra además que el 58 % de los
encuestados le dedica el 10 % o menos de las sesiones de Directorio. La encuesta muestra
además que el promedio general de tiempo dedicado a la transformación digital es 13.4 %.
Redirigiendo al Directorio, Foco en ética, transformación y Género. Suplemento de Semana
Económica.↑
22.Un ejemplo de ello, lo encontramos en la Resolución SMV N.° 014-2019-SMV/01
mediante la cual se exige a las entidades autorizadas bajo el ámbito de competencia de la
SMV tener mecanismos y controles que mitiguen los riesgos relacionados a la
Ciberseguridad. Esta norma tiene una aplicación gradual, será exigible a partir del 31 de
enero de 2021 para entidades que formen parte de un conglomerado financiero, y a partir
del 31 diciembre de 2021 a entidades que no formen parte de un conglomerado financiero.↑
23.Víctor Vignale, country manager de Spencer Stuart al referirse a la situación de los
directores en el Perú, afirma que éstos se mueven en un círculo cerrado. Tomado de “Los
mismos directores en todos los Directorios”, en Semana Económica, n.° 1667, pp. 36 y 38. ↑
24.Literal b) del numeral ii.↑
25.Debe tenerse en cuenta que el código fue revisado en el año 2013. Así, en noviembre de
dicho año se decidió, también por consenso, incluir precisiones en el Código de Buen
Gobierno Corporativo, manteniéndose el rol estratégico y responsabilidades del Directorio
en las sociedades, y resaltándose la importancia de contar con directores independientes
que fueran capaces de ejercer juicios imparciales que contribuyan al proceso de toma de
decisiones al interior de las sociedades y al respeto de los derechos de todos los
accionistas.↑
26.Segundo párrafo del inciso 1) del literal e) del numeral v. ↑
27.OECD, Principios de Gobierno Corporativo de la OCDE y del G20.2016. Recuperado de
<https://tinyurl.com/srzcmjg>.↑
28.En efecto, el artículo 13 de la Ley de Mercado de Valores establece que el Registro es
aquel en el cual se inscriben los valores, con la finalidad de poner a disposición del público
la información necesaria para la toma de decisiones de los inversionistas y lograr la
transparencia en el mercado. La norma precisa, además, que las personas jurídicas inscritas
en el Registro y el emisor de valores inscritos están obligados a presentar la información
que la presente ley y otras disposiciones de carácter general establezcan, siendo
responsables por la veracidad de dicha información. Este artículo se complementa con lo
establecido en el artículo 1 de la Ley que establece que la SMV es un organismo que tienen
por finalidad velar por la protección de los inversionistas la eficiencia y transparencia de los
mercados, conceptos que están estrechamente vinculados entre sí, pues la protección se
da, qué duda cabe, a través de la información que se pone a disposición de los
inversionistas, y por ello, ésta debe ser suficiente, debe entregarse de manera oportuna y
debe ser veraz, ya que una información incompleta o una que no brinda los elementos
centrales o es inexacta afecta el principio de transparencia y vulnera el derecho al
inversionista que la ley ha pretendido salvaguardar.↑
29.Debe tenerse en cuenta que en el mercado de valores existe la peculiaridad de que no
todas las sociedades que tienen valores inscritos en el Registro y en la rueda de bolsa
decidieron libremente inscribirlos. Además de las sociedades que por voluntad propia lo
hicieron están las empresas agrarias azucareras por mandato del artículo 1 del Decreto
Supremo N.° 009-96-AG, las entidades del sistema financiero a quienes el artículo 29 de la
Ley N.° 26702 las obliga a listar, las empresas que tienen acciones de inversión y aquellas
que se inscribieron al amparo del artículo 23 de la Ley del Mercado de Valores. ↑
30.Me refiero a la Confederación Nacional de Instituciones Empresariales Privadas
(CONFIEP) y Procapitales, que agrupan a gran parte de los emisores que participan en el
mercado de valores.↑
31.Debe tenerse en cuenta que el código fue revisado en el año 2013. Así, en noviembre de
dicho año se decidió, también por consenso, incluir precisiones en el Código de Buen
Gobierno Corporativo, manteniéndose el rol estratégico y responsabilidades del Directorio
en las sociedades, y resaltándose la importancia de contar con directores independientes
que fueran capaces de ejercer juicios imparciales que contribuyan al proceso de toma de
decisiones al interior de las sociedades y al respeto de los derechos de todos los
accionistas.↑
32.El reporte incluyó una pregunta con el objetivo de conocer el o los criterios utilizados por
la sociedad para calificar a un director como independiente, siendo posible para las
sociedades utilizar algunos de estos criterios u otro distinto, situación que limita y dificulta a
los inversionistas evaluar el nivel de independencia de un director frente a otro, pues su
calificación puede partir de premisas o supuestos distintos dependiendo de cada sociedad.↑
33.Cabe destacar que los lineamientos toman en cuenta los criterios que fueran incluidos en
el Reporte, documentos de estudio sobre esta materia, así como la regulación de otros
supervisores y legislación de otros países.↑
34.Según el estudio denominado el Valor de la Independencia de los Directorios realizado
por Bang Dang Nghuen y Kasper Meisner Nielsen de la Universidad de Cambridge el
fallecimiento intempestivo de un directo independiente impacta produciendo una caída del
085 % en el valor promedio de la acción. La investigación comprendió el análisis hecho
sobre empresas en Norteamérica entre el año 1994 y el año 2007. ↑
35.Artículo en Semana Económica, “Directorios en el Perú los mismos directores en todas
las mesas”, Lima: abril de 2019, pp. 1 y 4.↑
36.Respecto a este tema, el Principio 15 del Código de Buen Gobierno para las Sociedades
Peruanas al que nos hemos referido anteriormente, cuando se pronuncia por la
conformación del Directorio, establece que éste está conformado por personas con
diferentes especialidades y competencias, con prestigio, ética, independencia económica,
disponibilidad suficiente y otras cualidades para la sociedad de manera que haya pluralidad
de enfoques y opiniones.↑
1.Roca Carbajal, Lilian, “El buen gobierno corporativo en las empresas”, en El Mercado de
Valores en fácil, Lima: Fondo Editorial Pontificia Universidad Católica del Perú, 2017, p. 37. ↑
2.Superintendencia de Mercado de Valores, aprobado mediante Resolución SMV N.° 042-
2012-SMV-01, de fecha 5 de octubre de 2012. Recuperado de <https://tinyurl.com/r6ejtfw>.↑
3.Poder Ejecutivo, Texto Único Ordenado de la Ley del Mercado de Valores, aprobado
mediante D. S. N.° 093-2002-EF. Recuperado de <https://tinyurl.com/vwbpoor>. ↑
4.Aprobado mediante Res. CONASEV N.° 0141-1998, de fecha 16 de octubre de 1998↑
5.Nótese que la mayoría de valores inscritos en el RPMV no son aquellos que previamente
fueron emitidos y ofertados de forma privada, sino aquellos que fueron objeto de una oferta
pública primaria, considerándose para tal efecto la regulación establecida en el Reglamento
de Oferta Pública Primaria y de Venta de Valores.↑
6.García Vélez, Javier. “El canje y redención de acciones de inversión: una propuesta para
el futuro”, en Actualidad Mercantil, n.° 3, Lima: 2014. Recuperado de
<https://tinyurl.com/reo6nzu>, p. 88.↑
7.Información pública disponible en la página web de la Superintendencia del Mercado de
Valores y de la Bolsa de Valores de Lima (https://www.smv.gob.pe/).↑
8.Cabe precisar, que se requiere que cada accionista que desee vender o comprar acciones
ejecute dicha operación a través de alguna Sociedad Agente de Bolsa (SAB), siendo estas
las únicas empresas autorizadas por la SMV para comprar/ vender acciones que se
encuentran listadas, por lo que cada accionista que pretenda negociar sus acciones deberá
contratar los servicios de una SAB.↑
9.En este caso se debería modificar los estatutos en ese sentido; sin embargo, de no hacerlo
dichas reglas se mantendrán por no puestas.↑
10.Esto es, principalmente a la Ley del Mercado de Valores y al Reglamento de Fecha de
Corte, Registro y Entrega, aprobado mediante Resolución CONASEV N.° 069- 2006-EF-
94.10.↑
11.Para realizar el trámite de inscripción de los valores se requiere de la presentación de
una Declaración Jurada suscrita por el representante legal de la empresa mediante la cual
compromete a su representada a suscribir el contrato con la BVL y el contrato con la
Institución de Compensación y Liquidación de Valores (CAVALI), para su representación por
anotación en cuenta; por lo que la suscripción de los contratos con la BVL y CAVALI se
posterga para una etapa posterior a la inscripción de los valores.↑
en Ius et Veritas, n.° 20, Lima: 2010, p. 163. ↑
13.Vidal Ramirez, Fernando, “Irreivindicabilidad de los Títulos Negociados en Bolsa”, en
Derecho Pucp, n.° 32, Lima: 1974. Recuperado de <https://tinyurl.com/ yj5b2s66>.↑
14.Ibid., pp. 313-314 “El art. 535 del Código de Comercio […] dejó establecida la no
reivindicación de los títulos negociados en Bolsa con intervención del agente colegiado. De
este modo, consagró el principio de la irreivindicabilidad de los títulos negociados en Bolsa,
consagrando también el mismo principio en cuanto a las mercaderías compradas en
almacenes o tiendas abiertas al público como resulta la norma contenida en el Art. 85” ↑
15.Ibid., p. 315.↑
16.El derecho de propiedad es el poder jurídico que permite usar, disfrutar y reivindicar un
bien, conforme lo establece el artículo 923 del Código Civil. Así pues, en el ámbito de los
derechos reales se entiende por acción reivindicatoria como “el instrumento típico de todo
tipo de bienes, muebles o inmuebles, por cuya virtud, se declara comprobada la propiedad
a favor del actor; y, en consecuencia, se le pone en posesión del bien para hacer efectivo el
ejercicio del derecho, por tanto, es una acción real (protege la propiedad frente a cualquiera,
con vínculo o sin él, en cuanto busca el reconocimiento jurídico del derecho y la remoción
de los obstáculos de hecho para su ejercicio); de recuperación posesoria (condena); plenaria
o petitoria (amplia cognición y debate probatorio) con el consiguiente pronunciamiento con
autoridad de cosa juzgada e imprescriptible”. Gonzales Barrón, Gunther, Los derechos
reales y su inscripción registral, Lima: Gaceta Jurídica, 2013, p. 89.↑
17.Para Avendaño Valdez, “la reivindicación es un poder con que cuenta el propietario de
un bien para exigir su restitución, a aquel que lo posee ilegalmente. Esto se justifica en una
característica esencial de los derechos reales: su persecutoriedad. Esto quiere decir que el
derecho real puede hacerse valer contra cualquiera que se halle en posesión del bien sobre
el cual recae el derecho. La reivindicación, por tanto, es la tutela por excelencia del derecho
de propiedad, ejercida por el propietario no poseedor contra el poseedor no propietario. Es,
en suma, el propietario recuperando el bien de su propiedad para su esfera jurídica”
Avendaño Valdez, Jorge, “La revalorización de la acción reivindicatoria en el ordenamiento
jurídico peruano”, en In Jus, n.° 1, Lima: 2007, pp. 75-76.↑
18.Aprobado mediante Resolución CONASEV N.° 009-2006-EF-94.10, del 2 de marzo de
2006.↑
19.Dicho listado referencial forma parte del Reglamento de Hechos de Importancia e
Información Reservada, aprobada mediante Resolución SMV N.° 005-2014- SMV-01, norma
en la cual se encuentra también la regulación completa sobre la divulgación de hechos de
importancia e información reservada.↑
20.La razón de esto último es que su divulgación podría ser perjudicial para la empresa.
Este beneficio podrá ser otorgado solo por el periodo que estime conveniente la SMV. ↑
21.Principalmente en el Reglamento de Información Financiera y Manual para la
Preparación de Información Financiera, aprobada mediante Resolución CONASEV N.°
0103-1999 y su Manual para la Preparación de Información Financiera. ↑
22.iv. Revelar la conformación de su Grupo Económico Un grupo económico es la unión de
empresas que conservan por sí solas su individualidad, es decir, su independencia por lo
menos formal, aunque en algunas ocasiones no en el aspecto funcional, en donde prima
una relación de subordinación-dependencia, que se ejerce sometiendo a las mismas a una
dirección unificada22. A partir del 31 de marzo de 2017 las empresas deben publicar la
conformación completa de las empresas que integran su grupo económico (incluso las que
no se encuentran dentro del territorio nacional) y revelar la identidad de la o las personas
naturales que ejercen el control de la empresa cuyas acciones se encuentran listadas,
conforme al Reglamento de Propiedad Indirecta, Vinculación y Grupos Económicos,
aprobado mediante Resolución SMV N.° 019-2015-SMV-01. h) Normas de contabilidad Para
realizar el trámite de listado de las acciones, la empresa deberá tener su contabilidad
adecuada a las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF), vigentes
internacionalmente y emitidas por el Consejo de Normas Internacionales de Contabilidad o
International Accounting Standards (IASB). En caso aún no las hubiese implementado se
suscribirá un compromiso de adecuación a las NIIF, conforme el formato establecido por la
SMV. i) Designación de un representante bursátil titular y suplente El representante bursátil
es la persona natural designada por la empresa, encargada de informar los hechos de
importancia↑
23.Roca Carbajal, “El buen gobierno corporativo en las empresas”, art. cit., p. 140. ↑
24.OCDE. Principios de Gobierno Corporativo de la OCDE y del G20. Recuperado de
<https:// tinyurl.com/srzcmjg>↑
28.Ibid., p. 157↑
27.Díaz Becerra, Oscar, “Estado actual de la aplicación de las NIIF en la preparación de
estados financieros de las empresas peruanas”, en Contabilidad y Negocios, n.° 10, Lima:
2010, p. 5.↑
26.Hernández Gazzo, Juan y Gianina, Gotuzzo, “Responsabilidad del estructurador en las
ofertas públicas primarias de valores: Limitaciones y Due Diligence Defense”, en Themis,
n.° 49, Lima: 2004, p. 239.↑
25.Godos, Alix, “Modifican el Reglamento de Inscripción y Exclusión de Valores Mobiliarios”,
en Capitales, n.° 51, Lima: 2012, p. 2. ↑
29.Intendencia General de Supervisión de Conductas de la Superintendencia Adjunta de
Supervisión de Conductas de Mercado.↑
30.El agente promotor es aquella Sociedad agente de bolsa que solicita a la SMV la
inscripción de un valor extranjero en el Registro Público del Mercado de Valores y en el
Registro de Valores de la Bolsa de Valores de Lima, para su negociación en la rueda de
bolsa.↑
31.Procede la solicitud por parte del emisor cuando la inscripción de los valores se haya
originado por su propia voluntad o cuando tenga el respaldo de las dos terceras partes de
los titulares de los valores, en las inscripciones que se hayan originado en el ejercicio de sus
derechos↑
32.La exclusión de valores a solicitud de la Bolsa o del Agente Promotor solo procede
cuando estos decidan no seguir realizando la función del Agente Promotor, cuando el valor
no registra operaciones en Rueda de Bolsa durante doce meses consecutivos, cuando el
valor ha sido excluido de su mercado de origen, cuando transcurran más de treinta días
desde que el valor haya dejado de estar en algunos de los índices de precios que figuran en
el cuadro 3, cuando la Bolsa determine que los estándares de información o protección del
inversionista en el mercado de origen donde se negocia el valor se han reducido o cuando
se incumpla alguno de requisitos señalados en la normatividad vigente. ↑
1.Además de la ley que así lo define, es decir, como ‘relación jurídica’. ↑
2.Código Civil. Artículo 1351.- El contrato es el acuerdo de dos o más partes para crear,
regular, modificar o extinguir una relación jurídica patrimonial.↑
3.Lo que no ocurre con las transferencias en propiedad, que con perpetuos, salvo por
supuesto, cuidadosos y muy excepcionales casos que contengan pactos distintos o
diversos↑
4.Estudio Echecopar, Manual del mercado de capitales 2014, Lima: Procapitales, 2014, p.
105.↑
5.Ibid., p. 108↑
1.Deacon, John, Global securitisation and CDOs., England: John Wiley & Sons Lta. England,
2004, p. 1 Recuperado de <https://tinyurl.com/v3oosma >↑
2.Sarda Garcia, Susana, La titulización de derechos de crédito futuros: propuesta de una
metodología aplicada a los peajes de autopista, tesis publicada por la Universitat Rovira i
Virgili. Departament de Gestió d’Empreses 2006, p. 84. ↑
3.Alcazar Uzategui, Rafael, “La titulización de activos en el Perú”, en Ius et Veritas, n.° 15,
Lima: 1997, p. 295. Recuperado de <https://tinyurl.com/v92ekt5>↑
4.Lopez, Rafael y Lorenzo Souza, Banca de Inversión en el Perú, Piura: Universidad de
Piura, 1996, p. 23.↑
5.Tong, Jesús y Enrique Diaz, Titulización de activos en Perú, Lima: Estudio publicados por
la Universidad del Pacífico, 2003, p. 65.↑
6.Sarda Garcia, La titulización de derechos de crédito futuros: propuesta de una metodología
aplicada a los peajes de autopista, ob. cit., p. 90. ↑
7.Cox, James D., Langevoort, Donald C. y Robert W., Hillman, Securities regulation, 7.a ed.,
New York: Aspen Publishers, 2013, p. 1.↑
8.Pariamachi Alvarado, Domingo, Los procesos de titulización de activos, tesis para obtener
el título de abogado en la Universidad Nacional Mayor de San Marcos, Lima: 2004, p. 8.
Recuperado de <https://tinyurl.com/tdyt3el>. ↑
9.El listado de personas naturales, personas y entes jurídicos que califican como
Inversionistas Institucionales se encuentra detallado en el anexo n.° 1 del Reglamento del
MII.↑
10.Piaggo Torre-Tagle, Ezio, “La oferta pública primaria de valores”, en Themis, n.° 40, Lima:
2000, p. 71. Recuperado de <https://tinyurl.com/tjeycu5>. ↑
11.Mejia, Melina, “Conoce los beneficios financieros del Mercado Alternativo de Valores”, en
Andina, Lima: 20 de octubre de 2017.↑
3.Poder Ejecutivo, Texto Único Ordenado de la Ley del Mercado de Valores, aprobado
mediante D. S. N.° 093-2002-EF. Recuperado de <https://tinyurl.com/vwbpoor>. ↑
4.Aprobado mediante Res. CONASEV N.° 0141-1998, de fecha 16 de octubre de 1998.↑
5.Nótese que la mayoría de valores inscritos en el RPMV no son aquellos que previamente
fueron emitidos y ofertados de forma privada, sino aquellos que fueron objeto de una oferta
pública primaria, considerándose para tal efecto la regulación establecida en el Reglamento
de Oferta Pública Primaria y de Venta de Valores.↑
6.García Vélez, Javier. “El canje y redención de acciones de inversión: una propuesta para
el futuro”, en Actualidad Mercantil, n.° 3, Lima: 2014. Recuperado de
<https://tinyurl.com/reo6nzu>, p. 88.↑
7.Información pública disponible en la página web de la Superintendencia del Mercado de
Valores y de la Bolsa de Valores de Lima (https://www.smv.gob.pe/).↑
8.Cabe precisar, que se requiere que cada accionista que desee vender o comprar acciones
ejecute dicha operación a través de alguna Sociedad Agente de Bolsa (SAB), siendo estas
las únicas empresas autorizadas por la SMV para comprar/ vender acciones que se
encuentran listadas, por lo que cada accionista que pretenda negociar sus acciones deberá
contratar los servicios de una SAB.↑
9.En este caso se debería modificar los estatutos en ese sentido; sin embargo, de no hacerlo
dichas reglas se mantendrán por no puestas.↑
10.Esto es, principalmente a la Ley del Mercado de Valores y al Reglamento de Fecha de
Corte, Registro y Entrega, aprobado mediante Resolución CONASEV N.° 069- 2006-EF-
94.10.↑
11.Para realizar el trámite de inscripción de los valores se requiere de la presentación de
una Declaración Jurada suscrita por el representante legal de la empresa mediante la cual
compromete a su representada a suscribir el contrato con la BVL y el contrato con la
Institución de Compensación y Liquidación de Valores (CAVALI), para su representación por
anotación en cuenta; por lo que la suscripción de los contratos con la BVL y CAVALI se
posterga para una etapa posterior a la inscripción de los valores. ↑
en Ius et Veritas, n.° 20, Lima: 2010, p. 163. ↑
13.Vidal Ramirez, Fernando, “Irreivindicabilidad de los Títulos Negociados en Bolsa”, en
Derecho Pucp, n.° 32, Lima: 1974. Recuperado de <https://tinyurl.com/ yj5b2s66>.↑
14.Ibid., pp. 313-314 “El art. 535 del Código de Comercio […] dejó establecida la no
reivindicación de los títulos negociados en Bolsa con intervención del agente colegiado. De
este modo, consagró el principio de la irreivindicabilidad de los títulos negociados en Bolsa,
consagrando también el mismo principio en cuanto a las mercaderías compradas en
almacenes o tiendas abiertas al público como resulta la norma contenida en el Art. 85” ↑
15.Ibid., p. 315↑
16.El derecho de propiedad es el poder jurídico que permite usar, disfrutar y reivindicar un
bien, conforme lo establece el artículo 923 del Código Civil. Así pues, en el ámbito de los
derechos reales se entiende por acción reivindicatoria como “el instrumento típico de todo
tipo de bienes, muebles o inmuebles, por cuya virtud, se declara comprobada la propiedad
a favor del actor; y, en consecuencia, se le pone en posesión del bien para hacer efectivo el
ejercicio del derecho, por tanto, es una acción real (protege la propiedad frente a cualquiera,
con vínculo o sin él, en cuanto busca el reconocimiento jurídico del derecho y la remoción
de los obstáculos de hecho para su ejercicio); de recuperación posesoria (condena); plenaria
o petitoria (amplia cognición y debate probatorio) con el consiguiente pronunciamiento con
autoridad de cosa juzgada e imprescriptible”. Gonzales Barrón, Gunther, Los derechos
reales y su inscripción registral, Lima: Gaceta Jurídica, 2013, p. 89.↑
17.Para Avendaño Valdez, “la reivindicación es un poder con que cuenta el propietario de
un bien para exigir su restitución, a aquel que lo posee ilegalmente. Esto se justifica en una
característica esencial de los derechos reales: su persecutoriedad. Esto quiere decir que el
derecho real puede hacerse valer contra cualquiera que se halle en posesión del bien sobre
el cual recae el derecho. La reivindicación, por tanto, es la tutela por excelencia del derecho
de propiedad, ejercida por el propietario no poseedor contra el poseedor no propietario. Es,
en suma, el propietario recuperando el bien de su propiedad para su esfera jurídica”
Avendaño Valdez, Jorge, “La revalorización de la acción reivindicatoria en el ordenamiento
jurídico peruano”, en In Jus, n.° 1, Lima: 2007, pp. 75-76.↑
18.Aprobado mediante Resolución CONASEV N.° 009-2006-EF-94.10, del 2 de marzo de
2006.↑
19.Dicho listado referencial forma parte del Reglamento de Hechos de Importancia e
Información Reservada, aprobada mediante Resolución SMV N.° 005-2014- SMV-01, norma
en la cual se encuentra también la regulación completa sobre la divulgación de hechos de
importancia e información reservada.↑
20.La razón de esto último es que su divulgación podría ser perjudicial para la empresa.
Este beneficio podrá ser otorgado solo por el periodo que estime conveniente la SMV. ↑
21.Principalmente en el Reglamento de Información Financiera y Manual para la
Preparación de Información Financiera, aprobada mediante Resolución CONASEV N.°
0103-1999 y su Manual para la Preparación de Información Financiera.↑
22.Hundskopf Exebio, Oswaldo, “Elementos constitutivos de los grupos de empresas”, en
Informativo Legal Rodrigo, n.° 153, Lima: 1999, p. 16. ↑
23.Roca Carbajal, “El buen gobierno corporativo en las empresas”, art. cit., p. 140.↑
24.OCDE. Principios de Gobierno Corporativo de la OCDE y del G20. Recuperado de
<https:// tinyurl.com/srzcmjg>.↑
1.Chan, Han Su; Erickson, John y Ko, Wang, Real estate investment trusts: structure,
performance, and investment opportunities. Massachusetts: Oxford, 2013, pp. 14-15.
Recuperado de <https://tinyurl.com/ug7e76u>.↑
2.Arciniega Caballero, Monserrat, Fideicomisos de Inversión en Bienes y Raíces (FIBRAS)
como una opción de inversión en México D.F., tesis para obtener la especialidad en
Finanzas, en Escuela Superior de Comercio y Administración, México D.F.: Instituto
Politécnico Nacional, 2016, p. 40. Recuperado de <https://tinyurl.com/umuubjx>. ↑

Los Títulos Valores en El Perú 2020

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LOS TÍTULOS VALORES EN EL PERÚ: TÍTULOS VALORES Y DERECHO DE MERCADO

Legislación, doctrina, práctica, reforma y derecho comparado

© María Elena Guerra-Cerrón • Nahomy Rojas Hidalgo/Jessica Carrasco Rodríguez • Yesenia

Por otro lado, en cuanto a la regulación del mercado de valores, al

Son 18 y 20 años que han transcurrido y tenemos dos columnas

Y este es el marco para el desarrollo de la temática en esta obra

proyecto que realiza el Grupo de Estudios Sociedades y el Boletín S

Preliminarmente, en la primera parte de la obra, se tiene una breve

Posteriormente, dada la trascendencia en la aplicación normativa de

De otro lado, como resultado del incumplimiento de la obligación

Por otro lado, un tema que genera polémica y debate es el “Título v

No obstante, de manera pertinente, no solo se han recogido estudios

De otro lado, se agrega el artículo de Manuel Humberto Cuya Fiestas,

Finalmente, se ha dedicado un espacio particular al análisis de

En esta primera parte de la obra, destacamos la participación de pro-

Bajo la misma forma de eje temático, presentamos diversos artículos

De otro lado, tenemos un artículo sobre la reserva bursátil en el

personal a la intimidad, confrontándolo con las exigencias de la nueva

De la misma forma, se reúne los temas de “Los valores mobiliarios

Asimismo, anexamos el artículo sobre “El prospecto informativo en l

De otro lado, contamos con el artículo de Liliana Gil Vásquez

Incluimos, también, el artículo del profesor Ricardo Beaumont

Finalmente, se recoge el análisis sobre “Los Fondos de Inversión en

Como se puede apreciar, la obra colectiva presentada reúne diversos

Estimado lector, esperamos cumplir con vuestras expectativas al

María Elena Guerra-Cerrón

Doctora en Derecho por la UNMSM,

Primera Parte Títulos Valores

“Nuestra Ley de Títulos Valores está a punto de cumplir

1. Acerca del profesor Ricardo Beaumont Callirgos

Entendemos a los títulos valores como instrumentos negociables que

Durante varias generaciones de abogados las distintas universidades

Su formación académica y jurídica se comenzó a edificar en la

Su pasión por el derecho lo ha llevado a tomar iniciativas que son

Siendo un notable profesional y maestro en el mundo del derecho,

A lo largo de los años, su labor en la docencia como profesor principal

2. Preguntas y respuestas al maestro Beaumont Callirgos

2.1. Primera parte: Trayectoria profesional

Ricardo Beaumont Callirgos (en adelante, RBC): Desde el en-

Algunos años después, dejé Ferreyros y pasé a trabajar por medio

GES: Como estudiante de la Facultad de Letras de la Pontificia

RBC: Bueno, éramos bastante jóvenes y formamos un grupo que

La promoción ha sido muy calificada. Algunos llegaron a ser

¿Qué es lo que más rescata de su época de estudiante?

RBC: Éramos muy solidarios y muy unidos. Nos apoyábamos en

Tal vez el profesor más importante, y a quien honro en destacar en

GES: En la carrera profesional sabemos que se ha desenvuelto

RBC: Efectivamente. He sido juez del Juzgado de Primera Instancia,

La docencia no es una actividad sencilla que cualquiera puede

GES: Siendo un abogado reconocido de nuestro país, ¿qué

RBC: Me alegra; pues a un buen porcentaje de aquellos los veo que

Finalmente, hay un tercer segmento que está en la partida contra la

GES: Como estudiante y catedrático de la Facultad de Derecho

RBC: Como lo han dicho connotados estudiosos nacionales, caso

San Marcos representa, gracias a su rica historia forjando gran- des

2.2. Segunda parte: Aspectos académicos y normativos

GES: ¿Cómo fue el origen del derecho de los títulos valores en

GES: Sobre los principios que rigen a los títulos valores,

RBC: Ninguna. Se complementan y se respetan. Todos sabemos

GES: ¿Qué diferencias resaltantes existen entre las garantías

RBC: En la Ley de Títulos Valores tuvimos que incorporar a la fianza

GES: ¿Considera usted que nuestras leyes responden a las