467 Book 8

ΕΘΝΙΚΟ ΚΑΙ ΚΑΠΟΔΙΣΤΡΙΑΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ
ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΤΑ ΣΥΜΠΛΗΡΩΜΑΤΙΚΗΣ ΕΚΠΑΙΔΕΥΣΗΣ
Με τη χρήση καινοτόμων μεθόδων εξ αποστάσεως εκπαίδευσης
467 – ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΚΙΝΔΥΝΟΥ &

ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ ΑΠΟΦΑΣΕΩΝ
1
© Copyright 2010, Εθνικό και Καποδιστριακό Πανεπιστήμιο Αθηνών, Π. Ε. Πετράκης.
Η έντυπη, ηλεκτρονική και γενικά κατά οποιονδήποτε τρόπο αναπαραγωγή,
δημοσίευση ή χρησιμοποίηση όλου ή μέρους του υλικού έργου αυτού, απαγορεύεται
χωρίς την έγγραφη έγκριση του κατόχου των πνευματικών δικαιωμάτων του έργου.
2
Το παρόν έντυπο αποτελεί τμήμα του εκπαιδευτικού υλικού του μαθήματος
“ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΚΙΝΔΥΝΟΥ & ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ ΑΠΟΦΑΣΕΩΝ”. Αποτελεί
απαραίτητο συμπλήρωμα του ηλεκτρονικού υλικού που βρίσκεται στην πλατφόρμα
και αναπόσπαστο κομμάτι της εκπαιδευτικής διαδικασίας.
Στην πρώτη διδακτική ενότητα θα παρουσιαστούν οι βασικές ιδέες και θεωρίες πάνω
στις οποίες στηρίζονται τα μαθηματικά εργαλεία που είναι απαραίτητα για τις τεχνικές
αξιολόγησης επενδυτικών αποφάσεων. Αυτές οι θεωρίες, αναφέρονται στην αξιακή
μέθοδο, στη χρονική αξία του χρήματος, καθώς επίσης και σε κάποιες βασικές έννοιες
θεωρίας που σχετίζονται άμεσα με τη διαδικασία λήψεως χρηματοδοτικών
αποφάσεων. Επίσης, γίνεται μια εισαγωγή σε θεωρητικό επίπεδο της ανάλυσης του
θεωρητικού υπόβαθρού της ανταγωνιστικής επιλογής μεταξύ κατανάλωσης και
επένδυσης. Η κατανόηση αυτού του θεωρήματος θα μας βοηθήσει στην πληρέστερη
κατανόηση των κανόνων του επενδυτικού παιχνιδιού.
Στη δεύτερη διδακτική ενότητας θα παρουσιαστούν βασικές έννοιες που έχουν να
κάνουν με την ανάπτυξη, τη μεγέθυνση και την παραγωγικότητα. Επιπλέον, εισάγουμε
την έννοια της Καθαράς Παρούσας Αξίας που αποτελεί τη σημαντικότερη μέθοδο
αποτίμησης επενδυτικών αποφάσεων. Τέλος, επιχειρούμε να εισάγουμε βασικά
θεωρητικά ζητήματα επενδύσεων, ώστε να προσεγγιστεί καλύτερα το ζήτημα της
αξιολόγησης των επενδύσεων.
Στην τρίτη διδακτική ενότητα θα παρουσιαστούν τα μαθηματικά κριτήρια που είναι
απαραίτητα για τη λήψη των επενδυτικών αποφάσεων, δίνοντας έμφαση στην
ανάλυση της παρούσας και της μελλοντικής αξίας των χρηματοροών, καθώς επίσης
και των εννοιών της προεξόφλησης και του ανατοκισμού. Εισάγουμε βασικές έννοιες,
απαραίτητες για την κατανόηση της χρηματοοικονομικής επιστήμης και της
αξιολόγησης επενδύσεων. Σημαντικό θέμα στη συγκεκριμένη ενότητα αποτελεί η
πλήρης κατανόηση τόσο των εννοιών σχετικά με την παρούσα και μελλοντική αξία,
όσο και της προεξόφλησης. Τέλος, βασικό και απαραίτητο εργαλείο για τον
υπολογισμό χρηματοροών, και στη συνέχεια για τον καθορισμό της αξίας μιας
επένδυσης, αποτελεί η μέθοδος της καθαράς παρούσας αξίας.
Σκοπός της τέταρτης διδακτικής ενότητας είναι η μελέτη και η ανάπτυξη των
μαθηματικών εργαλείων που απαιτούνται για την τιμολόγηση απλών
χρηματοοικονομικών προϊόντων. Εισάγουμε θεμελιώδη εργαλεία της
χρηματοοικονομικής, όπως είναι οι ράντες, οι ομολογίες και οι μετοχές. Εστιάζουμε
αρχικά να παρουσιάσουμε τον ορισμό τους και το ρόλο τους στην αγορά, ενώ στη
3
συνέχεια αφού έχει κατανοηθεί πλήρως η δομή τους, μελετάμε τους τρόπου
τιμολόγησης αυτών, καθώς επίσης και διαφορετικές εκδοχές και χαρακτηριστικά που
έχουν αυτά τα χρηματοοικονομικά εργαλεία.
Στην πέμπτη διδακτική ενότητα θα παρουσιαστεί η βασικότερη και η σημαντικότερη
μέθοδος αξιολόγησης επενδύσεων, μία μέθοδος που αποδίδει κατά πόσο μια
επένδυση είναι κερδοφόρα ή ζημιογόνα. Η μέθοδος αυτή καλείται μέθοδος της
Καθαράς Παρούσας Αξίας, και ο κύριος ρόλος της είναι η αξιολόγηση και στη
συνέχεια η σύγκριση επενδύσεων. Ο υπολογισμός της Καθαράς Παρούσας Αξίας
βασίζεται στην προεξόφληση των μελλοντικών χρηματοροών που αποφέρει η
επένδυση, καθώς επίσης και στον υπολογισμό του κεφαλαίου που απαιτείται για να
πραγματοποιηθεί η επένδυση.
Στην έκτη διδακτική ενότητα θα παρουσιαστούν οι κυριότερες μέθοδοι αξιολόγησης
επενδύσεων, πέραν αυτή της Καθαράς Παρούσας Αξίας. Αρχικά εισάγουμε τον
ορισμό της κάθε μεθόδου αλλά και τον τρόπο που χρησιμοποιείται, καθώς επίσης και
το ρόλο της στην ανάλυση επενδύσεων. Στη συνέχεια παραθέτουμε παραδείγματα με
σκοπό την καλύτερη και πληρέστερη κατανόηση των κανόνων. Τέλος,
παρουσιάζονται τα πλεονεκτήματα και τα μειονεκτήματα της κάθε μεθόδου έναντι των
άλλων, καθώς και εναλλακτικοί τρόποι υπολογισμού χρηματοροών και αποδόσεων
επενδύσεων με βάση την προεξόφληση.
Στην έβδομη διδακτική ενότητα μας απασχολεί η μελέτη και η ανάλυση των
επιπρόσθετων χρηματοροών στην επιχείρηση. Για καλύτερη κατανόηση εξετάζουμε
περιπτώσεις επενδύσεων, μέσα από παραδείγματα, που έχουν να κάνουν με το
κεφάλαιο που διατίθεται στην επένδυση, αλλά δεν μπορεί να ανακτηθεί από αυτήν.
Επιπλέον, σκοπός μας είναι να εισάγουμε την έννοια του κόστους ευκαιρίας,
χρηματοροές που έχουν να κάνουν με τις απαιτήσεις, τη δέσμευση πόρων και το
κεφάλαιο κίνησης και το ρόλο τους στην αξιολόγηση των επενδύσεων. Στη συνέχεια,
μελετάμε το ρόλο και τη σημαντικότητα του κεφαλαίου κίνησης για την ομαλή
λειτουργία της επιχείρησης. Για την καλύτερη και πλήρη κατανόηση αυτών των
εννοιών παραθέτουμε παραδείγματα και περιπτώσεις επενδύσεων. Μελετάμε
λεπτομερώς το θέμα του προσδιορισμού των χρηματοδοτικών ροών που
χρησιμοποιούνται για τη λήψη των επενδυτικών αποφάσεων, λαμβάνοντας υπ’ όψιν
μας τους τόκους και τα χρεολύσια. Αρχικά, εισάγουμε την έννοια και το ρόλο των
χρεολυσίων, παραθέτοντας περιπτώσεις για την ανάλυση και την αξιολόγηση των
επενδυτικών προγραμμάτων. Τέλος, εξετάζουμε περιπτώσεις επενδυτικών
4
προγραμμάτων που συνδέονται με τη μίσθωση, αφού πρώτα μελετήσουμε το ρόλο
της στον καθορισμό της αξιολόγησης μια επένδυσης.
Στην όγδοη διδακτική ενότητα μας απασχολεί η μελέτη και η ανάλυση των φόρων στις
χρηματοροές που αποφέρει μια επένδυση στην επιχείρηση. Για την καλύτερη
κατανόηση εξετάζουμε περιπτώσεις επενδύσεων, μέσα από παραδείγματα, που έχουν
να κάνουν με το κεφάλαιο που διατίθεται στην επένδυση και υπόκειται σε φορολογία.
Στη συνέχεια, αναλύουμε τη σημαντικότητα της ανάλυσης των φόρων στην ομαλή
λειτουργία της επιχείρησης. Αρχικά, εισάγουμε την έννοια και το ρόλο των
αποσβέσεων, παραθέτοντας περιπτώσεις για την ανάλυση και την αξιολόγηση των
επενδυτικών προγραμμάτων. Στη συνέχεια, εξετάζουμε τον όρο της υπολειμματικής
αξίας, μέσα από παραδείγματα επενδύσεων και μαθηματικών υπολογισμών. Τέλος,
εξετάζουμε περιπτώσεις επενδυτικών προγραμμάτων αναλύοντας χρηματοροές
λαμβάνοντας υπ’ όψιν τον πληθωρισμό.
Η συγγραφή του συγκεκριμένου εκπαιδευτικού υλικού, έχει πραγματοποιηθεί από τον
κ. Πετράκη Παναγιώτη, Καθηγητής του Τμήματος Οικονομικών Επιστημών, του
Εθνικού και Καποδιστριακού Πανεπιστημίου Αθηνών.
5
6
ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ
ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΒΑΣΙΚΕΣ ΑΡΧΕΣ ΛΗΨΗΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ ΑΠΟΦΑΣΕΩΝ ................ 9

ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΕΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ ............................................................................................ 11
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. Η ΔΙΑΔΙΚΑΣΙΑ ΛΗΨΕΩΣ ΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΙΚΩΝ ΑΠΟΦΑΣΕΩΝ........... 12
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΤΟ ΘΕΩΡΗΤΙΚΟ ΥΠΟΒΑΘΡΟ ΤΗΣ ΑΝΤΑΓΩΝΙΣΤΙΚΗΣ ΕΠΙΛΟΓΗΣ
ΜΕΤΑΞΥ ΚΑΤΑΝΑΛΩΣΗΣ ΚΑΙ Η ΧΡΟΝΙΚΗ ΑΞΙΑ ΤΟΥ ΧΡΗΜΑΤΟΣ ................................. 19
ΣΥΝΟΨΗ ........................................................................................................................... 26
ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΘΕΩΡΗΤΙΚΑ ΖΗΤΗΜΑΤΑ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ....................................... 27

ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΑΝΑΠΤΥΞΗ, ΜΕΓΕΘΥΝΣΗ ΚΑΙ ΠΑΡΑΓΩΓΙΚΟΤΗΤΑ ............................ 30
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΕΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ ΓΙΑ ΤΗ ΣΥΓΚΡΙΤΙΚΗ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ
ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ................................................................................................................. 34
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΑ ΘΕΩΡΗΤΙΚΑ ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ............................ 38
ΣΥΝΟΨΗ ........................................................................................................................... 42
ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΜΑΘΗΜΑΤΙΚΑ ΕΡΓΑΛΕΙΑ ΓΙΑ ΤΗΝ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ

ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ....................................................................................................................... 43
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΠΑΡΟΥΣΑ ΑΞΙΑ .................................................................................. 46
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΗ ΑΞΙΑ ............................................................................ 50
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΚΑΘΑΡΑ ΠΑΡΟΥΣΑ ΑΞΙΑ.................................................................. 51
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 4. ΜΕΘΟΔΟΣ ΑΝΑΤΟΚΙΣΜΟΥ .............................................................. 54
ΣΥΝΟΨΗ ........................................................................................................................... 60
ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 4. ΤΙΜΟΛΟΓΗΣΗ ΡΑΝΤΩΝ, ΟΜΟΛΟΓΙΩΝ ΚΑΙ ΜΕΤΟΧΩΝ ............. 61

ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΕΣ ΡΑΝΤΕΣ - ΔΙΗΝΕΚΗΣ ΡΑΝΤΑ ................... 64
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΡΑΝΤΑ ................................................................................................ 68
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΟΜΟΛΟΓΙΕΣ....................................................................................... 70
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 4. ΜΕΤΟΧΕΣ ............................................................................................ 76
ΣΥΝΟΨΗ ........................................................................................................................... 81
ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 5. ΚΑΘΑΡΑ ΠΑΡΟΥΣΑ ΑΞΙΑ ............................................................ 83

ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. Η ΈΝΝΟΙΑ ΤΗΣ ΚΑΘΑΡΑΣ ΠΑΡΟΥΣΑΣ ΑΞΙΑΣ ................................... 86
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. Η ΜΕΘΟΔΟΣ ΤΗΣ ΚΑΘΑΡΑΣ ΠΑΡΟΥΣΑΣ ΑΞΙΑΣ .............................. 88
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΣΥΓΚΡΙΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΜΕ ΤΗ ΜΕΘΟΔΟ ΤΗΣ Κ.Π.Α. ..................... 94
ΣΥΝΟΨΗ ......................................................................................................................... 103
ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 6. ΜΕΘΟΔΟΙ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ ΓΙΑ ΤΗ ΛΗΨΗ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ

ΑΠΟΦΑΣΕΩΝ ..................................................................................................................... 105
ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΕΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ .......................................................................................... 107
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΠΕΡΙΟΔΟΣ ΕΠΑΝΑΚΤΗΣΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ ........................................ 108
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΑΠΟΔΟΣΗ ΑΠΑΣΧΟΛΟΥΜΕΝΟΥ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ ............................. 113
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΕΣΩΤΕΡΙΚΟΣ ΣΥΝΤΕΛΕΣΤΗΣ ΑΠΟΔΟΣΗΣ.......................................... 117
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 4. ΔΕΙΚΤΗΣ ΚΕΡΔΟΦΟΡΙΑΣ .................................................................. 119
ΣΥΝΟΨΗ ......................................................................................................................... 124
7
ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 7. Ο ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΜΟΣ ΤΩΝ ΧΡΗΜΑΤΟΡΟΩΝ ΣΕ ΕΠΕΝΔΥΣΗ, Η
ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΤΩΝ ΑΠΑΙΤΗΣΕΩΝ ΚΑΙ ΤΩΝ ΔΕΣΜΕΥΣΕΩΝ ΠΟΡΩΝ ΚΑΙ ΤΟ ΚΕΦΑΛΑΙΟ
ΚΙΝΗΣΗΣ ..............................................................................................................................125
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΕΠΙΠΡΟΣΘΕΤΕΣ ΧΡΗΜΑΤΟΡΟΕΣ ΣΤΗΝ ΕΠΕΝΔΥΣΗ ......................... 128
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΣΥΓΚΡΙΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ................................................................... 130
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΚΟΣΤΟΣ ΕΥΚΑΙΡΙΑΣ .......................................................................... 133
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 4. ΒΑΣΙΚΕΣ ΈΝΝΟΙΕΣ ............................................................................. 135
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 5. Η ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΤΩΝ ΤΟΚΟΧΡΕΟΛΥΣΙΩΝ ........................................... 138
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 6. ΜΙΣΘΩΣΗ ΚΑΙ ΑΓΟΡΑ ΕΞΟΠΛΙΣΜΟΥ .............................................. 141
ΣΥΝΟΨΗ ......................................................................................................................... 143
ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 8. Ο ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΜΟΣ ΤΩΝ ΣΧΕΤΙΚΩΝ ΧΡΗΜΑΤΟΡΟΩΝ ΚΑΙ Η

ΑΝΑΛΥΣΗ ΤΗΣ ΚΑΘΑΡΑΣ ΠΑΡΟΥΣΑΣ ΑΞΙΑΣ – ΟΙ ΦΟΡΟΙ ΚΑΙ Ο ΠΛΗΘΩΡΙΣΜΟΣ ΣΤΗΝ
ΑΝΑΛΥΣΗ ΧΡΗΜΑΤΟΡΟΩΝ ΕΠΕΝΔΥΣΗΣ ......................................................................... 145
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΟΙ ΦΟΡΟΙ ΣΤΗΝ ΑΝΑΛΥΣΗ ΧΡΗΜΑΤΟΡΟΩΝ ΜΙΑΣ ΕΠΕΝΔΥΣΗΣ .. 148
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. Η ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΤΩΝ ΑΠΟΣΒΕΣΕΩΝ ΚΑΙ Ο ΡΟΛΟΣ ΤΗΣ
ΥΠΟΛΕΙΜΜΑΤΙΚΗΣ ΑΞΙΑΣ ............................................................................................. 154
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΠΛΗΘΩΡΙΣΜΟΣ ΚΑΙ ΠΡΟΕΞΟΦΛΗΣΗ ............................................. 163
ΣΥΝΟΨΗ ......................................................................................................................... 166
467 - ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ ...................................................................................................... 167
8
467 – ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΚΙΝΔΥΝΟΥ & ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ

ΑΠΟΦΑΣΕΩΝ
ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΒΑΣΙΚΕΣ ΑΡΧΕΣ ΛΗΨΗΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ

ΑΠΟΦΑΣΕΩΝ
9
10
Εισαγωγικές Παρατηρήσεις
Σε αυτήν τη Διδακτική Ενότητα αναλύονται όλοι οι τρόποι -σε θεωρητικό επίπεδο- βάσει
των οποίων ένας αναλυτής μπορεί να εκτιμήσει και, στη συνέχεια, να αξιολογήσει την
επενδυτική κίνηση μίας επιχείρησης.
Η πρώτη υποενότητα αρχικά εστιάζει στην έννοια της χρονικής αξίας του χρήματος,
βασική έννοια για την επιστήμη των οικονομικών, καθώς επίσης και στην αξιακή
μέθοδο. Στη συνέχεια παρουσιάζεται η έννοια της παρούσας αξίας και η μελλοντική
αξία καθώς επίσης και η σχέση που συνδέει αυτές τις αξίες μέσα στο χρόνο.
Στη δεύτερη υποενότητα θα εισάγουμε έννοιες που έχουν να κάνουν με το θεωρητικό
υπόβαθρο της ανταγωνιστικής επιλογής μεταξύ κατανάλωσης και επένδυσης.
Συγκεκριμένα, μελετάμε τις έννοιες της παρούσας και μελλοντικής κατανάλωσης.
Αναλύονται αρχικά κάποιες βασικές αρχές που έχουν να κάνουν με τη διαδικασία
λήψης αποφάσεων, και στη συνέχεια μελετάμε το σημείο ισορροπίας, την οριακή αξία
χρήματος, την οριακή επενδυτική απόδοση φυσικών επενδύσεων και το επιτόκιο της
ιδανικής αγοράς κεφαλαίων. Τέλος, εισάγουμε ζητήματα που έχουν να κάνουν με την
ανταγωνιστική ανταλλαγή μεταξύ της παρούσας και της μελλοντικής κατανάλωσης.
11
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. Η ΔΙΑΔΙΚΑΣΙΑ ΛΗΨΕΩΣ ΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΙΚΩΝ
ΑΠΟΦΑΣΕΩΝ
Στη συγκεκριμένη υποενότητα θα αναφερθούμε:

στην αξιακή μέθοδο,
στη σχέση κέρδους και χρόνου,
στον τρόπο συμμετοχής της επιχείρησης στο οικονομικό κύκλωμα
στη διαδικασία λήψης αποφάσεων.
1.1 Η αξιακή μέθοδος
Όλες οι αποφάσεις στηρίζονται στη λογική της σύγκρισης εναλλακτικών

καταστάσεων, των οποίων η αποτίμηση γίνεται με τη χρήση της αξιακής μεθόδου. Η
αξιακή μέθοδος παραπέμπει στη διαδικασία διαμόρφωσης της αξίας μέσω του
συστήματος των τιμών. Με αυτό τον τρόπο δημιουργείται ένα ευρύτερο πλαίσιο, μέσα
στο οποίο λαμβάνονται συγκεκριμένες και σοβαρές αποφάσεις. Η αξιακή μέθοδος
αποτελεί τη βάση πάνω στην οποία στηρίζεται η οικονομική θεωρία. Το πιο
αντιπροσωπευτικό χαρακτηριστικό αυτής της μεθόδου είναι ο κανόνας της
προσφοράς και της ζήτησης που οδηγεί αναπόφευκτα στην τιμή και ποσότητα
ισορροπίας. Υπό αυτό το πρίσμα, η αξιακή μέθοδος προκύπτει από τη λειτουργία της
ελεύθερης αγοράς. Όμως, η αξιακή μέθοδος που προκύπτει από τη λειτουργία της
αγοράς μπορεί -με ορισμένες προσαρμογές- να εφαρμόζεται και σε συστήματα
αποφάσεων τα οποία δεν στηρίζονται αποκλειστικά στις αρχές λειτουργίας της
αγοράς. Παρόμοια συστήματα χρησιμοποιούνται π.χ. κατά τη διαδικασία λήψης
αποφάσεων και στο δημόσιο τομέα. Παρόλα αυτά, δεν θα πρέπει να μας προκαλεί
εντύπωση το γεγονός πως μπορεί η ίδια μέθοδος να εφαρμόζεται ταυτόχρονα τόσο
στον ιδιωτικό τομέα κύριο του μέλημα του οποίου είναι -συνήθως- η κερδοφορία, όσο
και στο δημόσιο τομέα που βασικός του στόχος είναι η εφαρμογή αποτελεσματικής
διαχείρισης και κοινωνικής πολιτικής. Ο λόγος είναι ότι σε μια αποτελεσματική αγορά,
που όλοι οι δρώντες σε αυτή έχουν την ίδια πρόσβαση στη διαθέσιμη πληροφόρηση,
οι δυνατότητες προσπορισμού κέρδους θα εκμηδενιστούν και ως εκ τούτου -βάσει και
της αξιακής μεθόδου- θα επικρατήσει μια και μόνο τιμή ισορροπίας στην αγορά που
θα ικανοποιήσει όλο το κοινωνικό σύνολο. Συνεπώς, σε μια αποτελεσματική αγορά οι
επενδυτικές αποφάσεις που ξεκινούν από την ίδια αφετηρία (κατασκευή σχολείου)
12
δύναται να έχουν διαφορετικούς επιτεύξιμους στόχους (π.χ. κερδοφορία vs κοινωνικής
ευημερίας), αλλά να οδηγήσουν σε ένα κοινό αποτέλεσμα.
Παράδειγμα 1. Η αξιακή μέθοδος
Έστω ότι είμαστε μεγαλομέτοχοι μιας ιδιωτικής εταιρείας και θέλουμε να

αποφασίσουμε αν θα πρέπει να επενδύσουμε στην κατασκευή ενός σχολείου
δευτεροβάθμιας εκπαίδευσης σε μια συγκεκριμένη περιοχή. Για το σκοπό αυτό, στην
ελεύθερα λειτουργούσα οικονομία υπάρχουν όλες οι πληροφορίες (δίδακτρα, μισθός,
ενοίκια, αριθμός παιδιών που ζουν σε αυτή την περιοχή κ.λπ.) που πρέπει να
χρησιμοποιηθούν προκειμένου να ληφθεί μια παρόμοια απόφαση. Οι ίδιες αυτές
πληροφορίες κανονικά θα πρέπει να χρησιμοποιούνται -με σχετικές προσαρμογές- και
για τη διαδικασία λήψης αποφάσεων από τις αρχές του δημόσιου τομέα. Είναι
γεγονός ότι ο στόχος που καλείται να προσεγγίσει η απόφαση στη δεύτερη
περίπτωση (δημόσιο σχολείο) έχει σαν αποτέλεσμα το κοινωνικό όφελος. Στην
περίπτωση όμως του ιδιωτικού σχολείου αυτό το όφελος είναι υλικό (χρηματικό).
Εντούτοις, η αφετηρία και στις δυο περιπτώσεις είναι κοινή και αναφέρεται στην
παροχή υπηρεσιών εκπαίδευσης. Στις αποτελεσματικές όμως αγορές και το
αποτέλεσμα θα ήταν κοινό, αφού ο ιδιωτικός τομέας δεν θα μπορούσε να βγάλει
υπερκέρδη και η τιμή θα ήταν τέτοια που –λαμβάνοντας υπόψη και τις λοιπές
υπηρεσίες που μπορεί να υπηρετούσε1– θα ήταν αδιάφορο σε έναν καταναλωτή
(πολίτη) σε τι είδους σχολείο θα σπούδαζε. Επειδή όμως η αποτελεσματικότητα των
αγορών είναι μια πολύ σχετική υπόθεση και δύσκολα τη συναντάμε στην πράξη και
δεν μπορεί να γίνει αντικείμενο διεισδυτικής γνώσης σε αυτό το μάθημα δεν θα
ασχοληθούμε με το πεδίο της κοινωνικοοικονομικής αξιολόγησης επενδύσεων, αλλά
με το αμιγώς οικονομικό κομμάτι αυτής και ως εκ τούτου θα αναλύσουμε τις βασικές
τεχνικές λήψης χρηματοδοτικών αποφάσεων που μπορεί να έχουν γενικότερη
εφαρμογή αφορούν, όμως, κυρίως τις επιχειρήσεις -αλλά και τα νοικοκυριά.
1 Αναφερόμαστε σε υπηρεσίες που τα παιδιά μένουν στο σχολείο μετά το πέρας του ωραρίου και
διαβάζουν ή επιδίδονται σε αθλοπαιδιές ή μαθαίνουν άριστα μια ξένη γλώσσα ή μεταφέρονται με σχολικά
στο σπίτι τους κλπ.
13
Με δεδομένη την ύπαρξη της αξιακής μεθόδου απαιτείται η ύπαρξη τριών
συγκεκριμένων προϋποθέσεων για την αποτελεσματική λήψη αποφάσεων2. Το κατά
πόσο λαμβάνεται η ιδανική απόφαση ή όχι δεν το εξετάζουμε στο σημείο αυτό. Η
ανυπαρξία μιας από τις τρεις αυτές προϋποθέσεις ή η σύγχυση στην εφαρμογή τους
οδηγεί είτε σε μη λήψη αποφάσεων, είτε ακόμα χειρότερα σε λήψη λανθασμένων
αποφάσεων με πολύ δυσμενή αποτελέσματα3 σε αυτούς που τις αναλαμβάνουν και
τις εφαρμόζουν.
Ο στόχος που θα πρέπει να κατανοηθεί και να θεωρείται δεδομένος για την πορεία της
ανάλυσης σε αυτό το μάθημα είναι η μεγιστοποίηση τού οφέλους των κατόχων των
επενδυτικών πόρων που θα διατεθούν. Είναι προφανές ότι η μεγιστοποίηση του
οφέλους σημαίνει και μεγιστοποίηση του πλούτου, αφού η μεγιστοποίηση των κερδών
(έσοδα – έξοδα) λόγω επιτυχημένων επενδυτικών δραστηριοτήτων οδηγεί σε βαθμιαία
αύξηση της συσσώρευσης του πλούτου των επενδυτών4. Βέβαια, εδώ προϋποτίθεται
η ταύτιση του κατόχου των πόρων με τον διαχειριστή5 τους. Ακόμα, όμως, και όταν
δεν ταυτίζεται ως πρόσωπο ο κάτοχος με τον διαχειριστή, υποθέτουμε ότι η
μεγιστοποίηση του οφέλους του διαχειριστή οδηγεί σε μεγιστοποίηση του πλούτου των
μετόχων. Οι μέτοχοι, εξάλλου, βλέπουν τον πλούτο τους ως την είσπραξη χρηματικών
ροών μέσα στο χρόνο και πάντοτε προτιμούν μία μεγαλύτερη χρηματoρροή από μία
μικρότερη. Με αυτό τον τρόπο προκύπτει το κέρδος από τη λήψη των σωστών
επενδυτικών αποφάσεων.6
2 Για τη λήψη αποφάσεων απαιτούνται τρεις προϋποθέσεις:

¾ να υπάρχει ένα κέντρο αποφάσεων,
¾ να υπάρχουν εναλλακτικές καταστάσεις σύγκρισης και
¾ να υπάρχει ένας στόχος που πρέπει να επιτευχθεί.
3 Τέτοιου είδους αποτελέσματα είναι το τεράστιο – πολλές φορές – επενδυτικό κόστος που οδηγεί σε
μεγάλες ζημίες με απρόβλεπτα οικονομικά και κοινωνικά αποτελέσματα.

4 Επενδυτής θεωρείται εκείνο το φυσικό πρόσωπο που βάζει πόρους (αγοράζει κεφαλαιουχικό εξοπλισμό,
κτίρια, μισθώνει ανθρώπινο κεφάλαιο) προκειμένου να αυξήσει τα κέρδη του μέσω της παραγωγικής
διαδικασίας.
5 Διαχειριστής μπορεί να είναι ο γενικός διευθυντής (περίπτωση μεγάλων επιχειρήσεων) και ο κάτοχος να
είναι ο μεγαλομέτοχος.
6 Ο κύριος στόχος για τη λήψη επενδυτικών αποφάσεων είναι η μεγιστοποίηση του οφέλους / πλούτου
των κατόχων των επενδυτικών πόρων που θα διατεθούν.
14
1.2. Ο ρόλος του κέρδους και του χρήματος
Μετά τον ορισμό αυτού του στόχου της διαδικασίας λήψης αποφάσεων, προκύπτουν
δύο σημαντικά ζητήματα, ο ρόλος του κέρδους και ο ρόλος του χρόνου. Ο ρόλος
των κερδών, και ιδιαίτερα των λογιστικών κερδών, είναι καθαρά περιγραφικός.
Ιδιαίτερα τα λογιστικά κέρδη υπακούν σε μία σειρά από κανόνες (νομοθεσία,
λογιστικές αρχές, κ.λπ.). Η χρήση της έννοιας του κέρδους ως γνώμονα
συμπεριφοράς, μας απομακρύνει από την αναγκαιότητα ύπαρξης γνώμονα
συμπεριφοράς για την κατανομή πόρων που βρίσκονται σε σπανιότητα και σχετίζεται
περισσότερο με το αποτέλεσμα της κατανομής των πόρων αυτών. Εξάλλου, όπως
είπε και ο Schumpeter (1949), η δημιουργική καταστροφή αποτελεί το βασικό
συστατικό μιας επιτυχημένης επενδυτικής δραστηριότητας. Ως δημιουργική
καταστροφή νοείται η μεταφορά πόρων και παραγωγικών συντελεστών από τις
λιγότερο αποδοτικές δραστηριότητες μιας οικονομίας στις πιο αποδοτικές. Με άλλα
λόγια, θεωρεί ότι δημιουργείται ένα κόστος ευκαιρίας αφήνοντας τις επενδύσεις σε
χαμηλής παραγωγικότητας και αποδοτικότητας δραστηριότητες κινούμενος προς την
απόκτηση ενός επιχειρηματικού πλεονεκτήματος σε άλλες πιο προσοδοφόρες
δραστηριότητες.
Φυσικά τα λογιστικά κέρδη –όπως απεικονίζονται στα βιβλία των επιχειρήσεων– δεν
σχετίζονται σε καμία περίπτωση με τα πραγματικά κέρδη μιας επιχείρησης. Ο λόγος
είναι ότι λογιστικά η επιχείρηση έχει τη δυνατότητα από το νόμο να έχει ένα είδος
ευελιξίας στον τρόπο κατάρτισης των ισολογισμών της και των αποτελεσμάτων
χρήσης. Με αυτό τον τρόπο μπορεί να αυξάνει ή να μειώνει τα έξοδά της, τις
αποσβέσεις της και λοιπά στοιχεία λογαριασμών –πάντα νόμιμα– προκειμένου να
επιτύχει την εμφάνιση υψηλότερων ή μειωμένων κερδών ανάλογα και με τις ανάγκες
και υποχρεώσεις της.
Δεν θα πρέπει όμως σε καμιά περίπτωση να παραλείψουμε το ρόλο του χρόνου στη
διαδικασία λήψης αποφάσεων. Κάθε στοιχείο κεφαλαίου αποτιμάται με βάση τα κέρδη
και τις ζημιές που προκαλεί στους κατόχους του. Τα κέρδη όμως αυτά και οι ζημιές
γίνονται μέσα στο χρόνο, και ως εκ τούτου η διάσταση του χρόνου εισάγεται στην
ανάλυση της διαδικασίας λήψης αποφάσεων. Η έννοια του χρόνου είναι –όσο και αν
ακούγεται παράλογο– πιο σημαντική ακόμα και από την έννοια των κερδών. Ο λόγος
είναι πολύ απλός. Όπως θα δούμε και στις επόμενες διδακτικές ενότητες, άλλη αξία
έχουν τα €10.000 σήμερα και άλλη μετά από πέντε (5) έτη, αφού υπεισέρχεται στην
ανάλυση η έννοια του κόστους του χρήματος.
15
Η θέση της επιχείρησης στην οικονομία7 εμφανίζεται ξεκάθαρα στο Διάγραμμα 1.
Διάγραμμα 1. Θέση της επιχείρησης στην Οικονομία
Η Διαδικασία λήψης χρηματοδοτικών αποφάσεων8 παρουσιάζεται στον Πίνακα 1,

όπου και φαίνεται αναλυτικά όλος ο τρόπος σκέψης και η διαδικασία λήψης
επενδυτικών αποφάσεων, ανάλογα με το συμφέρον του εκάστοτε εν δυνάμει
επενδυτή.
Πίνακας 1. Σύνοψη της διαδικασίας λήψης χρηματοδοτικών αποφάσεων σε μία επιχείρηση
Διαδικασία λήψης χρηματοδοτικών αποφάσεων

Ι. Η ιεράρχηση των 1 Η επιχείρηση μεγιστοποιεί τον πλούτο των κατόχων των
αντικειμενικών επενδυτικών πόρων. (π.χ. μέτοχοι)
7 Στο διάγραμμα 1 απεικονίζεται η ροή πόρων προϊόντων και χρηματοδοτικών μέσων σε μια κοινωνία, για
να αποκτηθεί μια ολοκληρωμένη εικόνα της θέσης της επιχείρησης στην οικονομία, αφού σ’ αυτήν
εντοπίζουμε το ενδιαφέρον μας για τη μελέτη της διαδικασίας λήψης χρηματοδοτικών αποφάσεων και
ιδιαιτέρως ανάληψης επενδυτικών αποφάσεων.
8 Στον πίνακα 1 παρουσιάζεται συνοπτικά η διαδικασία λήψης χρηματοδοτικών αποφάσεων στην
επιχείρηση. Στα πλαίσια της διαδικασίας αυτής τοποθετείται και η απόφαση για τη δέσμευση πόρων για
επενδύσεις.
16
στόχων 2 Ο πλούτος των κατόχων μεγιστοποιείται μέσω της μεγιστοποίησης
της αγοραστικής τους δύναμης. Η αύξηση των κερδών θα
οδηγήσει σε αύξηση των διανεμόμενων μερισμάτων και σε
περισσότερες επενδύσεις με φυσική συνέπεια την αύξηση της
συσσώρευσης πλούτου και ως εκ τούτου και της κατανάλωσης.
3 Ο πλούτος των κατόχων μεγιστοποιείται μέσω της μεγιστοποίησης
του ποσού που αποδίδεται στους μετόχους δια των μερισμάτων.
4 Η μεγιστοποίηση της αξίας των μερισμάτων πρέπει να
πραγματοποιείται μέσα στον χρόνο.
5 Η μεγιστοποίηση της αξίας των μερισμάτων μεγιστοποιεί την αξία
των κοινών μετοχών στην αγορά κεφαλαίου. Όταν μια επιχείρηση
διανέμει σημαντικά ποσά για μερίσματα δίνει ένα σήμα στην
αγορά ότι πηγαίνει πολύ καλά και είναι πολύ κερδοφόρα και κατά
συνέπεια δίνει μεγαλύτερη δυναμική στη μετοχή της προκειμένου
να αυξηθεί η χρηματιστηριακή της αξίας. Από την άλλη η
απόφαση για παύση πληρωμής μερισμάτων αποτελεί αρνητικό
σημάδι για την πορεία της επιχείρησης και κατά συνέπεια και της
μετοχής της.
1 Η απόφαση επένδυσης πόρων. Αναφέρεται στο είδος των
επενδυτικών δραστηριοτήτων και στο ποσό της επένδυσης.
2 Η απόφαση διάρθρωσης του κεφαλαιακού και χρηματοδοτικού
χαρτοφυλακίου. Το επενδυτικό χαρτοφυλάκιο θα πρέπει να
αποτελείται από περισσότερες της μιας επενδυτικής επιλογής για
λόγους ασφαλείας. Όπως λέει και μια λαϊκή ρήση «Δεν πρέπει να
ΙΙ. Οι βασικές
κρατάς όλα τα αυγά σε ένα καλάθι». Συνεπώς η δημιουργία
χρηματοδοτικές
χαρτοφυλακίου συντελεί στη διαφοροποίηση του κινδύνου.
αποφάσεις
3 Η απόφαση διανομής μερισμάτων. Εξαρτάται από την μερισματική
πολιτική της επιχείρησης (π.χ. ποσοστό επί των κερδών) και από
την επενδυτική πολιτική (π.χ. αύξηση των επενδύσεων σήμερα
σημαίνει λιγότερα μερίσματα σήμερα, περισσότερα κέρδη αύριο
και συνεπώς διανομή περισσότερων μερισμάτων αύριο).
1 Η μετατροπή του επιχειρηματικού σχεδίου σε χρηματοδοτικό

ΙΙΙ. Η λειτουργία της σχέδιο. Αναφέρεται στο πόσοι πόροι απαιτούνται, πόσοι από
χρηματοοικονομικής αυτούς βρίσκονται άμεσα διαθέσιμοι και με ποιον τρόπο και
διοίκησης κόστος μπορεί να αποκτηθεί το υπόλοιπο των απαραιτήτων
πόρων.
17
2 Αξιολόγηση του χρηματοδοτικού σχεδίου με βάση την πρόθεση
μεγιστοποίησης του πλούτου των μετόχων. Η μεγιστοποίηση του
πλούτου των μετόχων παραπέμπει σε μια πολιτική αυξημένων
επενδύσεων και διανομής μειωμένων μερισμάτων.
3 Εξασφάλιση των απαραίτητων χρηματοδοτικών πόρων.
Αναφέρεται στις πηγές χρηματοδότησης (τράπεζες,
χρηματαγορά, ίδια κεφάλαια, επιδοτήσεις, επιχορηγήσεις).
4 Έλεγχος της διαδικασίας εφαρμογής. Θα πρέπει σε όλα τα
εφαρμοζόμενα σχέδια να γίνεται συνεχής έλεγχος της κατάστασης
και σε περίπτωση που χρειαστεί να προβούν οι ιθύνοντες σε
επαναξιολόγηση και επαναπροσδιορισμό της θέσης και της
διαμορφωθείσας κατάστασης.
5 Ενημέρωση όλων των ενδιαφερόμενων για την εφαρμογή του
χρηματοδοτικού σχεδίου. Αυτοί ονομάζονται stakeholders και είναι
όσοι έχουν έννομο συμφέρον από την πορεία μιας επιχείρησης και
των παραγωγικών και επενδυτικών διαδικασιών αυτής (πελάτες,
προμηθευτές, εργατικό δυναμικό, εν δυνάμει επενδυτές, μέτοχοι,
διοίκηση).
18
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΤΟ ΘΕΩΡΗΤΙΚΟ ΥΠΟΒΑΘΡΟ ΤΗΣ ΑΝΤΑΓΩΝΙΣΤΙΚΗΣ
ΕΠΙΛΟΓΗΣ ΜΕΤΑΞΥ ΚΑΤΑΝΑΛΩΣΗΣ ΚΑΙ Η ΧΡΟΝΙΚΗ ΑΞΙΑ ΤΟΥ
ΧΡΗΜΑΤΟΣ
Στην παρούσα υποενότητα θα μελετήσουμε:

το θεωρητικό υπόβαθρο της ανταγωνιστικής επιλογής μεταξύ κατανάλωσης και
επένδυσης, και
την έννοια της χρονικής αξίας του χρήματος.
2.1 Βασικές αρχές διαδικασίας λήψεως αποφάσεων
Το ερώτημα, αν θα πρέπει να δεσμεύσει κάποιος πόρους σε επενδυτικές χρήσεις και

πόσοι πρέπει να είναι αυτοί, είναι το κρίσιμο ερώτημα που αφορά την οικονομική
επιστήμη. Το πρωτογενές δίλημμα που δημιουργείται σχετίζεται με την επιλογή μεταξύ
κατανάλωσης και επένδυσης. Με άλλα λόγια, καταναλώνω λιγότερο σήμερα
προκειμένου να επενδύσω και να καταναλώσω περισσότερο αύριο ή καταναλώνω
περισσότερο σήμερα με συνέπεια να επενδύω λιγότερο σήμερα και να ελλοχεύει ο
κίνδυνος να καταναλώσω λιγότερο αύριο;
Στη συνέχεια παρουσιάζονται οι βασικές υποθέσεις που απαιτούνται για τη σωστή
λήψη των χρηματοοικονομικών αποφάσεων.
Για την κατανόηση της διαδικασίας λήψης αποφάσεων απαιτείται ένα απλοποιημένο
υπόδειγμα, το οποίο στηρίζεται σε ορισμένες βασικές υποθέσεις. Οι υποθέσεις αυτές
είναι επτά (7) και αναλύονται ευθύς αμέσως.
1. Οι αποφάσεις αφορούν μια περίοδο. Οι πόροι που δεσμεύονται (εκρέουν –
επενδύονται) σήμερα (στην έναρξη της χρονικής περιόδου t0) θα «δώσουν
πίσω» μία ποσότητα πόρων, που θα εισρεύσουν στο τέλος της περιόδου ή
στην αρχή της περιόδου 1, δηλαδή στη χρονική περίοδο t1.
2. Όλα είναι γνωστά με βεβαιότητα χωρίς κίνδυνο. Θεωρούμε για λόγους
ευκολίας και κατανόησης ότι έχουμε προβλέψει σωστά τις οικονομικές
συνθήκες και τις συνθήκες της αγοράς, επικρατεί σταθερότητα και ως εκ
τούτου δεν επικρατούν συνθήκες αβεβαιότητας. Αυτό φαίνεται από το γεγονός
ότι γνωρίζουμε εκ των προτέρων τις ετήσιες χρηματοροές και το κόστος του
χρήματος.
19
3. Δεν υπάρχει αγορά κεφαλαίου, άρα υπάρχουν μόνο φυσικές επενδύσεις. Η
κεφαλαιαγορά για τους σκοπούς της παρούσας ανάλυσης θεωρείται ως μη
γενόμενη. Σε επόμενες διδακτικές ενότητες θα εισαγάγουμε και την αβεβαιότητα
(κίνδυνος) καθώς και την έννοια της αγοράς.
4. Οι επενδύσεις είναι απόλυτα διακριτές και βεβαίως υπακούν στο νόμο των
μειουμένων αποδόσεων κλίμακας. Αυτό οδηγεί σε μείωση του μέσου κόστους
παραγωγής, όσο αυξάνεται η παραγωγή.
5. Όση περισσότερη κατανάλωση στερούμαστε σήμερα, τόσο μεγαλύτερη αξία
έχει κάθε μονάδα κατανάλωσης που στερούμαστε. Ισχύει, δηλαδή, ο νόμος της
μειούμενης οριακής ωφελιμότητας. Με άλλα λόγια, θα απαιτήσουμε
μεγαλύτερη απόδοση στο μέλλον.
6. Οι επενδυτικές ευκαιρίες είναι ανεξάρτητες μεταξύ τους.
7. Υπάρχει λογική. Πάντα προτιμούμε περισσότερη ωφέλεια από λιγότερη
ωφέλεια.
2.2 Παρούσα και Μελλοντική κατανάλωση
Όταν μία επιχείρηση αποφασίζει να επενδύσει σήμερα ένα ποσό, αυτόματα το ποσό
αυτό το στερεί από την κατανάλωση των μετόχων της. Προκειμένου να δημιουργηθεί
ένα είδος ανταπόδοσης και να αποζημιωθούν από αυτήν τη θυσία, οι κάτοχοι των
πόρων θα απαιτήσουν να αυξηθεί η μελλοντική τους κατανάλωση. Συνήθως, η
αποκλειστικότητα αυτού του βασικού διλήμματος παίρνει αυτόματα τη μορφή της
επιλογής μεταξύ της παρούσας κατανάλωσης έναντι της μελλοντικής κατανάλωσης.
Κατά συνέπεια, για να έχει λογική η όλη απόφαση, θα πρέπει κατά κάποιο τρόπο η
μελλοντική κατανάλωση να έχει μεγαλύτερη αξία από αυτή που στερούμαστε σήμερα.
Συνεπώς, από τα παραπάνω γίνεται σαφές ότι χρειαζόμαστε ένα κριτήριο που θα μας
υποδεικνύει ότι η μελλοντική κατανάλωση θα μας δώσει μεγαλύτερη ικανοποίηση απ’
αυτή που στερούμαστε σήμερα. Εφόσον έχουμε κατορθώσει να αποτιμήσουμε την
παρούσα και τη μελλοντική κατανάλωση με τις ίδιες μονάδες μέτρησης, τότε το βασικό
ερώτημα είναι το πόσες μονάδες κατανάλωσης είμαστε διατεθειμένοι να στερηθούμε
στο παρόν (σήμερα), προκειμένου να δεχτούμε να ωφεληθούμε (να την ανταλλάξουμε
με) μια μονάδα κατανάλωσης στο μέλλον. Ουσιαστικά, δηλαδή, το κριτήριο που
αναζητούμε θα πρέπει να ορίζει μία σχέση ανταλλαγής μεταξύ της παρούσας και της
μελλοντικής μονάδας κατανάλωσης και ουσιαστικά εκφράζει την αξία που έχει το
χρήμα σε βάθος χρόνου για αυτόν που λαμβάνει τις αποφάσεις.
20
Έστω λοιπόν ότι για να δεχτούμε να στερηθούμε μια (1) μονάδα κατανάλωσης
σήμερα θα πρέπει να ωφεληθούμε 1,20 μονάδες κατανάλωσης στο μέλλον.
(Τελική Τιμή - Αρχική Τιμή) 1, 20 − 1, 00
Συνεπώς: *100 = *100 = 0, 2 ή 20%
Αρχική Τιμή 1, 00
Έτσι, στο συγκεκριμένο παράδειγμα, το κριτήριο λήψης της συγκεκριμένης επενδυτικής
απόφασης είναι το 20%, με την έννοια ότι είμαστε διατεθειμένοι να αναλάβουμε όλες
τις επενδύσεις που παράγουν απόδοση ίση ή μεγαλύτερη του 20%. Αν η επένδυση
που θα αναλάβουμε μας δώσει απόδοση κάτω του 20% (π.χ. 16%) δεν θα δεχτούμε να
στερηθούμε αυτές τις μονάδες σήμερα και θα προτιμήσουμε να τις καταναλώσουμε
σήμερα από το να τις επενδύσουμε. Συνεπώς, η χρονική αξία του χρήματος ή αλλιώς
το κόστος χρήματος είναι 20%.
2.3. Η σχέση ανταλλαγής μεταξύ της παρούσας και της μελλοντικής

μονάδας κατανάλωσης
Από το προηγούμενο παράδειγμα καταλήγουμε στο συμπέρασμα ότι είναι λογικό

(υπόθεση 5η, εδάφιο 2.1) ότι όση περισσότερη κατανάλωση στερούμαστε, τόσο
μεγαλύτερες αποδόσεις απαιτούμε για το μέλλον. Συνήθως, εάν στη γραμμή
επενδυτικών ευκαιριών (διάγραμμα 2)9 η οποία κατασκευάζεται με βάση το νόμο των
φθινουσών αποδόσεων (υπόθεση 4η, εδάφιο 2.1) προσεγγίζουμε την καμπύλη
αδιαφορίας με βάση το νόμο της μειούμενης οριακής ωφελιμότητας (υπόθεση 5η),
μπορούμε να εντοπίσουμε το σημείο που καθορίζει το κριτήριο λήψης επενδυτικών
αποφάσεων. Αυτό το κριτήριο λήψης επενδυτικών αποφάσεων σχετίζεται με τη
χρονική αξία του χρήματος (δηλαδή πόσο αξίζουν οι ίδιες μονάδες χρήματος αύριο)
που πρέπει να χρησιμοποιηθεί για τη λήψη επενδυτικών αποφάσεων.
9 Στο διάγραμμα 2 παρουσιάζεται γραφικά ο τρόπος προσδιορισμού του σημείου ισορροπίας της
χρονικής της αξίας του χρήματος, της οριακής φυσικής επενδυτικής απόδοσης και του επιτοκίου αγοράς
κεφαλαίου. Το διάγραμμα δείχνει τη σχέση μεταξύ της κατανάλωσης σήμερα με την κατανάλωση την
επόμενη περίοδο σε σχέση με τις καμπύλες αδιαφορίας, τη γραμμή χρηματοδοτικών επενδυτικών
ευκαιριών και την καμπύλη φυσικών επενδυτικών ευκαιριών.
21
Διάγραμμα 2. Ο προσδιορισμός του σημείου ισορροπίας της χρονικής της αξίας του
χρήματος
Όταν ο κάτοχος των πόρων που βρίσκεται στο σημείο D του Διαγράμματος 2
καταναλώνει όλους τους διαθέσιμους πόρους σήμερα (όλο του τον πλούτο, δηλαδή
0D), δεν κάνει καμία επένδυση και θα έχει στη διάθεση του 0 (μηδέν) πόρους στην
επόμενη περίοδο. Κινούμενος από το σημείο D επί του διαστήματος S10 προς την
κατεύθυνση του σημείου 0 (αρχή των αξόνων), αρχίζει να μειώνει την κατανάλωση του
σήμερα, να πραγματοποιεί επενδύσεις και να έχει διαθέσιμους πόρους προς
κατανάλωση και την επόμενη περίοδο. Σημειώνεται ότι κινείται ταυτόχρονα στο
διάστημα 0S1 και στην καμπύλη DE10 προς το σημείο Ε. Η κλίση της καμπύλης
επενδυτικών ευκαιριών (DE), που έχει φτιαχτεί να παριστάνει επενδύσεις κατά μειούμενη
σειρά επενδυτικών αποδόσεων11, εκφράζει την οριακή επένδυση12 που έχει στη
10 Ονομάζεται καμπύλη παραγωγικών δυνατοτήτων της οικονομίας ή αλλιώς καμπύλη επενδυτικών
ευκαιριών.
11 Με την έννοια ότι η επένδυση με τη μεγαλύτερη οριακή απόδοση θα προηγείται της επένδυσης με την
αμέσως μικρότερη οριακή απόδοση.

12 Δηλαδή την κάθε επιπλέον χρηματική μονάδα που είναι διατεθειμένος να επενδύσει.
22
διάθεσή του ο κάτοχος των πόρων και προσδιορίζει την οριακή απόδοση13 που έχει ο
επενδυτής σε κάθε κίνησή του στη γραμμή των επενδυτικών ευκαιριών.
Ποιος είναι ο λόγος, όμως, που η επιχείρηση ή ο κάτοχος των πόρων αποφασίζει να
θεωρήσει το σημείο Α ως το σημείο που εκφράζει την ιδανική γι’ αυτόν σχέση μεταξύ
επένδυσης και κατανάλωσης σήμερα (ιδανική επένδυση), με την έννοια ότι του
αποδίδει την ιδανική οριακή ποσότητα πόρων στην επόμενη περίοδο; Γιατί δεν επιλέγει
κάποιο άλλο σημείο μεταξύ κατανάλωσης και επένδυσης πάνω στη γραμμή
επενδυτικών ευκαιριών; Ο λόγος είναι ότι αισθανόμαστε ότι η δέσμευση περισσότερων
επενδυτικών πόρων σήμερα δεν αξίζει τον κόπο. Με άλλα λόγια, το όφελος από την
παραγόμενη κατανάλωση την επόμενη περίοδο δεν προσφέρει αρκετή αποζημίωση,
για να δείχνουμε την απαιτούμενη διάθεση μείωσης της κατανάλωσης σήμερα,
κατανάλωσης που είναι αναγκαία για να χρηματοδοτηθούν οι απαραίτητες
επενδύσεις. Δηλαδή, η οριακή απόδοση της επένδυσης στο σημείο Α είναι ίση με τη
χρονική αξία του χρήματος.14 Αυτό υποδηλώνει ότι το σημείο Α είναι γνωστό και ως
άριστο σημείο, αφού επιτυγχάνεται η ιδανική ποσότητα μεταξύ κατανάλωσης σήμερα,
επένδυσης σήμερα και κατανάλωσης αύριο. Επίσης, είναι γνωστό από την οικονομική
θεωρία ότι υπάρχει μόνο ένα άριστο σημείο σε κάθε είδους οικονομικών συναλλαγών.
2.4 Καμπύλες αδιαφορίας
Οι καμπύλες αδιαφορίας του κατόχου των πόρων είναι κυρτές ως προς την αρχή των
αξόνων (Διάγραμμα 2), εκφράζοντας ότι υπάρχει μειούμενη οριακή χρησιμότητα από
την αύξηση της κατανάλωσης. Το σημείο όπου ο κάτοχος των πόρων απεικονίζεται με
την υψηλότερη χρησιμότητα και το σημείο όπου δεν αξίζει να κινηθεί άλλο για να
αντικαταστήσει σημερινή κατανάλωση με αυριανή κατανάλωση του δίνουν την ιδανική
σχέση χρονικής αξίας χρήματος. Το σημείο δε που εφάπτεται η καμπύλη αδιαφορίας
και η καμπύλη επενδυτικών ευκαιριών είναι το σημείο ισορροπίας του κατόχου των
πόρων (σημείο Α).
13 Δηλαδή την κάθε επιπλέον απόδοση που προέρχεται από την κάθε επιπλέον επενδυτική χρηματική
μονάδα.
14 Στο σημείο ισορροπίας, η οριακή απόδοση της επένδυσης είναι ίση με τη χρονική αξία του χρήματος.
23
Αν θεωρήσουμε ότι παύει να υφίσταται η 3η υπόθεση (εδάφιο 2.1) που σημαίνει ότι
υπάρχουν πλέον και αγορές κεφαλαίου εκτός από φυσικές επενδύσεις, θα πρέπει να
λάβουμε υπόψη μας ότι όπως υπάρχει μια γραμμή φυσικών επενδυτικών ευκαιριών,
υπάρχει και μία γραμμή χρηματοδοτικών (GL) ευκαιριών. Στη γραμμή των
χρηματοδοτικών επενδυτικών ευκαιριών η κλίση δίνεται από την σχέση -(1+r), όπου r
είναι το επιτόκιο της «ιδανικής αγοράς κεφαλαίων». Η κλίση της καμπύλης
χρηματοδοτικών ευκαιριών είναι αρνητική γιατί προκειμένου να αυξηθούν οι
επενδύσεις θα πρέπει να μειωθεί το κόστος του χρήματος. Αύξηση του κόστους του
χρήματος οδηγεί σε μείωση των επενδύσεων. Έτσι, σε αυτή την ιδανική αγορά, όπου
κάποιος μπορεί να δανείζει και να δανείζεται όσα θέλει με ένα σταθερό επιτόκιο, χωρίς
κανένα επιπρόσθετο κόστος και υπό συνθήκες τέλειου ανταγωνισμού, η επιλογή που
μπορούμε να έχουμε είναι πάλι ή κατανάλωση ή επένδυση. Εάν η επένδυση έχει τη
μορφή του δανεισμού, ο δανεισμός προς κάποιον άλλον είναι μία θετική επένδυση,
ενώ εάν δανειζόμαστε είναι μία αρνητική επένδυση. Άρα, ουσιαστικά μπορούμε να
αυξήσουμε τη σημερινή κατανάλωση δανειζόμενοι με την υπόσχεση να πληρώσουμε
στην επόμενη περίοδο κεφάλαιο και τόκο ή μπορούμε να περιορίσουμε την
κατανάλωσή μας σήμερα, για να δανείσουμε και να την αυξήσουμε την επόμενη
περίοδο κατά το ποσό του κεφαλαίου που δανείσαμε συν τον τόκο που θα
εισπράξουμε. Κατά την ίδια λογική, το σημείο ισορροπίας στην αγορά κεφαλαίου θα
είναι εκείνο, στο οποίο η οριακή χρονική αξία του χρήματος (δηλαδή η κάθε επιπλέον
αξία του χρήματος στο μέλλον) του κατόχου των πόρων θα είναι ίση με το επιτόκιο της
ιδανικής αγοράς κεφαλαίου. Την ίδια στιγμή η επιχείρηση θα δανείζει ή και θα
δανείζεται, έως ότου η οριακή απόδοση της φυσικής επένδυσης θα είναι ίση με το
επιτόκιο της ιδανικής αγοράς κεφαλαίου. Αυτό ισχύει γιατί στις αποτελεσματικές
αγορές κανείς δεν θα ξεφύγει από την ισορροπία και δεν θα απαιτήσει περισσότερο
κέρδος λόγω της έλλειψης επενδυτικής επισφάλειας.
Στο σημείο ισορροπίας, η οριακή αξία χρήματος είναι ίση με την οριακή επενδυτική
απόδοση φυσικών επενδύσεων και ίση με το επιτόκιο της ιδανικής αγοράς κεφαλαίων.
Συνήθως στο σημείο ισορροπίας θα ισχύει η ισότητα:
Οριακή Οριακή Επενδυτική Επιτόκιο
Ιδανικής
Χρονική Αξία = Απόδοση Φυσικών =
Αγοράς
Χρήματος Επενδύσεων Κεφαλαίων
24
Έτσι, ο παραπάνω κανόνας δηλώνει ότι μπορούμε να αναλαμβάνουμε όλες εκείνες τις
επενδύσεις, των οποίων η οριακή επενδυτική απόδοση είναι μεγαλύτερη από την
οριακή χρονική αξία του χρήματος και των επιτοκίων της ιδανικής αγοράς κεφαλαίων.
Στην καθημερινή πρακτική, επικρατεί η αντίληψη ότι η μέση χρονική αξία του χρήματος
υπό συνθήκες ελεύθερα λειτουργούσας αγοράς απεικονίζεται στο επιτόκιο της
αγοράς που είναι υψηλότερο από το επιτόκιο των εντόκων γραμματίων του δημοσίου
(επειδή θεωρείται ακίνδυνο) και που συγκρίνεται με τη μέση επενδυτική απόδοση. Ο
λόγος που το επιτόκιο της αγοράς είναι υψηλότερο από αυτό των εντόκων
γραμματίων είναι ότι η απόδοση των γραμματίων αποτελεί μια πιο σταθερή και
ασφαλή επένδυση.
25
Σύνοψη
Με το πέρας της μελέτης της παρούσας ενότητας είστε σε θέση να γνωρίζετε ότι:
• οι δύο βασικές έννοιες της χρηματοοικονομικής ανάλυσης και ιδιαίτερα της
αξιολόγησης επενδύσεων είναι η παρούσα αξία και η μελλοντική αξία μίας
χρηματοροής,
• λαμβάνοντας υπόψη την έννοια του χρόνου είδαμε ότι η αξία του χρήματος
σήμερα είναι μικρότερη από την αξία των ίδιων χρηματικών μονάδων αύριο και ως
εκ τούτου αναλύσαμε και τον τρόπο με τον οποίο είναι ικανοποιημένος ο κάθε
επενδυτής προκειμένου να δεχτεί να στερηθεί τη σημερινή κατανάλωση με
αποζημίωση της μελλοντικής απαίτησης αύξησης των πόρων του,
• η μελλοντική κατανάλωση πρέπει να έχει μεγαλύτερη αξία από αυτήν που
στερούμαστε σήμερα,
• το κριτήριο που αναζητούμε θα πρέπει να ορίζει μια σχέση ανταλλαγής μεταξύ της
παρούσας και της μελλοντικής μονάδας κατανάλωσης και
• στο σημείο ισορροπίας, η οριακή απόδοση της επένδυσης είναι ίση με τη χρονική
αξία του χρήματος.
26

ΑΠΟΦΑΣΕΩΝ
ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΘΕΩΡΗΤΙΚΑ ΖΗΤΗΜΑΤΑ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ
27
28
Σε αυτήν τη διδακτική ενότητα θα μελετηθούν έννοιες όπως η ανάπτυξη, η μεγέθυνση

και η παραγωγικότητα. Παρουσιάζεται η σχέση μεταξύ των επιχειρηματικών
αποφάσεων, και ιδιαίτερα των επενδυτικών επιχειρηματικών αποφάσεων, και της
διαδικασίας ανάπτυξης και μεγέθυνσης της οικονομίας.
Στην πρώτη υποενότητα, παρουσιάζεται η ουσιαστική επίδραση των επενδύσεων στον
πλούτο της κοινωνίας που ασκείται μέσω της ανόδου της παραγωγικότητάς της.
Μελετάμε εισαγωγικά θέματα οικονομικής θεωρίας που έχουν να κάνουν με την
αξιολόγηση των επενδύσεων, όπως είναι η ανάπτυξη, η παραγωγικότητα και η
μεγέθυνση. Επιπλέον, δίνονται απαντήσεις σε θεμελιώδη οικονομικά ζητήματα που
συνδέονται άμεσα με τις επενδύσεις.
Στη δεύτερη υποενότητα, εισάγουμε έννοιες και κυρίως θεωρητικά κριτήρια που
αφορούν τη συγκριτική αξιολόγηση των επενδύσεων. Τα ζητήματα συγκριτικής
αξιολόγησης που θα παρουσιαστούν, παρατίθενται αρχικά σε θεωρητική βάση.
Στην τρίτη υποενότητα εισαγάγουμε τα μαθηματικά κριτήρια που είναι απαραίτητα για
τη λήψη των επενδυτικών αποφάσεων, ενώ λύνονται και τα κατάλληλα αριθμητικά
παραδείγματα για καλύτερη κατανόηση του τρόπου λήψης επενδυτικών αποφάσεων.
Η ανάλυση των παραπάνω εστιάζεται στο γεγονός ότι δεν υπάρχει αβεβαιότητα στην
αξιολόγηση επενδύσεων, δηλαδή οι παράγοντες που επηρεάζουν την αξιολόγηση
των επενδυτικών αποφάσεων και οι συνθήκες που επιδρούν στη διαμόρφωση τους
είναι γνωστές εκ των προτέρων.
29
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΑΝΑΠΤΥΞΗ, ΜΕΓΕΘΥΝΣΗ ΚΑΙ ΠΑΡΑΓΩΓΙΚΟΤΗΤΑ
Στην παρούσα υποενότητα θα αναφερθούμε σε ζητήματα που σχετίζονται με:

την ανάπτυξη,
τη μεγέθυνση,
την παραγωγικότητα.
1.1 Εισαγωγή βασικών εννοιών
Υπάρχει πολύ μεγάλη σχέση μεταξύ των επιχειρηματικών αποφάσεων -και ιδιαίτερα
των επενδυτικών επιχειρηματικών αποφάσεων- και της διαδικασίας ανάπτυξης και
μεγέθυνσης της οικονομίας. Ο πυρήνας της σχέσης αυτής βρίσκεται στο ότι οι
επενδύσεις “γεννούν” απόδοση, η οποία ουσιαστικά αυξάνει τον πλούτο της
οικονομίας. Οι όροι οικονομική μεγέθυνση και οικονομική ανάπτυξη δεν ταυτίζονται. Ο
όρος οικονομική μεγέθυνση αναφέρεται στην αύξηση του προϊόντος (ΑΕΠ), η οποία
προκαλείται από την αύξηση της ποσότητας και της αποδοτικότητας των
παραγωγικών συντελεστών (εισροών) που χρησιμοποιούνται στην παραγωγή.
Αντίθετα, ο όρος οικονομική ανάπτυξη αναφέρεται όχι μόνο στη μεγέθυνση του ΑΕΠ,
αλλά και στις διαρθρωτικές μεταβολές του παραγόμενου προϊόντος, τη βελτίωση της
τεχνολογίας, καθώς και σε αλλαγές του θεσμικού πλαισίου που προσδιορίζει τον
τρόπο παραγωγής και διανομής του προϊόντος, το νομικό πλαίσιο, το πολιτιστικό
επίπεδο, το βιοτικό επίπεδο και την ποιότητα ζωής της συγκεκριμένης κοινωνίας.
Με βάση αυτή την προσέγγιση, ο όρος οικονομική ανάπτυξη είναι ευρύτερος από τον
όρο οικονομική μεγέθυνση. Βέβαια, δεν μπορούμε να ισχυριστούμε την ύπαρξη
οικονομικής ανάπτυξης χωρίς ταυτόχρονη αύξηση του προϊόντος (οικονομική
μεγέθυνση). Αντίθετα, οικονομική μεγέθυνση δεν σημαίνει ταυτόχρονα και οικονομική
ανάπτυξη. Οικονομική μεγέθυνση μπορεί να συμβεί μέσα σε ένα χρόνο, ενώ η
οικονομική ανάπτυξη απαιτεί μεγαλύτερο χρονικό ορίζοντα.
Κατά συνέπεια, οι επενδυτικές αποφάσεις -ιδιαίτερα οι επενδυτικές αποφάσεις των
επιχειρήσεων- και η μεγέθυνση των επιχειρήσεων και του επιχειρηματικού τομέα
συνδέονται άμεσα με τη διαδικασία μεγέθυνσης μιας οικονομίας και τη διεύρυνση του
πλούτου της. Συνεπώς, οι επενδυτικές αποφάσεις αποτελούν το θεμέλιο λίθο της
διαδικασίας οικονομικής μεγέθυνσης, η οποία υπό προϋποθέσεις δύναται να
οδηγήσει και σε οικονομική ανάπτυξη.
30
Ένα παράδειγμα που διαφοροποιεί την οικονομική μεγέθυνση από την οικονομική
ανάπτυξη είναι το εξής. Μπορεί μια επιχείρηση να επενδύσει κάποια σημαντικά
κεφάλαια προκειμένου να αγοράσει ένα νέο μηχάνημα ή ένα νέο κτίριο που να
καλύπτει τις λειτουργικές και παραγωγικές της ανάγκες. Αυτή η επένδυση έχει σαν
σκοπό να αυξήσει τα κέρδη της επιχείρησης μέσω της αυξημένης παραγωγής που
συναρτάται με την επένδυση από την αγορά του νέου μηχανήματος ή της κατασκευής
του νέου κτιρίου. Η αύξηση αυτή της παραγωγής και των πωλήσεων που πιθανόν να
επιτευχθεί ταυτίζεται με την οικονομική μεγέθυνση (αύξηση εισοδήματος). Αυτό όμως
δεν συνεπάγεται ότι αυτή η επενδυτική κίνηση της επιχείρησης θα συνεισφέρει στην
οικονομική ανάπτυξη και ότι θα διαρκέσει μακροχρόνια αν δεν αλλάξει –
παραδείγματος χάριν- το παραγωγικό πρότυπο της επιχείρησης ή αν δεν γίνει
εισαγωγή νέας τεχνολογίας στην παραγωγική διαδικασία που θα βοηθήσει την
επιχείρηση να ξεφύγει από τον ανταγωνισμό και να διατηρηθεί για πολλά χρόνια σε
θέση ισχύος στον κλάδο που δραστηριοποιείται.
Εδώ όμως τίθενται εύλογα ορισμένα σημαντικά ερωτήματα:
¾ Γιατί οι επενδύσεις αυξάνουν τον πλούτο της κοινωνίας ή με άλλα λόγια γιατί οι
επενδύσεις έχουν απόδοση;
¾ Τι είναι πλούτος για μία κοινωνία στις σημερινές συνθήκες; Συνεπώς, ποια μορφή
μπορεί να έχουν οι επιχειρηματικές αποφάσεις;
1.2 Απαντήσεις σε θεμελιώδη ερωτήματα
Με μια πρώτη οικονομική προσέγγιση θα πρέπει να λάβουμε υπόψη μας ότι η ύπαρξη
κατάλληλων οικονομικών συνθηκών δηλαδή χαμηλού κόστους χρήματος (χαμηλά
επιτόκια), θα οδηγήσει σε αύξηση των επενδύσεων που με τη σειρά τους θα
οδηγήσουν σε αύξηση των θέσεων εργασίας, της παραγωγικότητας που θα
οδηγήσει σε οικονομική μεγέθυνση και δημιουργία νέων επενδύσεων που θα
οδηγήσουν στην αλλαγή του παραγωγικού πλαισίου και προτύπου και κατά συνέπεια
σε οικονομική ανάπτυξη.
Ας δούμε τώρα πιο αναλυτικά τις απαντήσεις στα ερωτήματα που δημιουργήθηκαν
στο εδάφιο 1.1.
Στο πρώτο ερώτημα, η συνήθης απάντηση που δίνεται στα διδακτικά εγχειρίδια
σχετίζεται σε micro επίπεδο με τις επιπτώσεις του χρόνου στην απόδοση των
επενδύσεων. Βέβαια, η ουσιαστική επίδραση των επενδύσεων στον πλούτο της
κοινωνίας ασκείται μέσω της ανόδου της παραγωγικότητάς της. Όταν αναφερόμαστε
31
στην παραγωγικότητα εργασίας εννοούμε ότι η αύξηση του παραγόμενου προϊόντος
είναι μεγαλύτερη από την αύξηση του κόστους εργασίας. Έτσι, ουσιαστικά μέσω της
διαδικασίας της δημιουργίας οικονομιών κλίμακας15, των εξωτερικών οικονομιών16 και
της μεγέθυνσης της οικονομίας, αναμένεται μέση βελτίωση της παραγωγικότητας σε
μία οικονομία, άρα και διεύρυνση του πλούτου της. Οπότε, καταλήγουμε σε μια
οικονομία της ευημερίας.
15 Σκοπός μιας επιχείρησης είναι να αυξάνει τα κέρδη της. Η κερδοφορία της στηρίζεται στην παραγωγή
του προϊόντος της και στη μείωση του κόστους παραγωγής.

Στην παραγωγή έχουμε σταθερές, αύξουσες και φθίνουσες αποδόσεις κλίμακας εάν όταν όλοι οι
συντελεστές παραγωγής (εισροές) αυξηθούν κατά ένα δεδομένο ποσοστό, τότε το προϊόν (εκροές)
αυξάνεται αντίστοιχα κατά το ίδιο ποσοστό, κατά ένα μεγαλύτερο ποσοστό ή κατά ένα μικρότερο
ποσοστό.Το κόστος παραγωγής μιας επιχείρησης μπορεί να εκφραστεί με τις καμπύλες του κόστους
παραγωγής σε σχέση με την ποσότητα παραγωγής του προϊόντος. Οι καμπύλες μπορεί να αναφέρονται
στο συνολικό κόστος παραγωγής, στο μέσο κόστος παραγωγής και στο οριακό κόστος παραγωγής είτε
σε βραχυχρόνιο είτε μακροχρόνιο χρονικό επίπεδο. Οι καμπύλες κόστους μας δίνουν το ελάχιστο κόστος
παραγωγής σε διάφορα επίπεδα παραγωγής του προϊόντος. Σε αυτό περιλαμβάνεται το φανερό και το
αφανές κόστος παραγωγής. Το φανερό κόστος παραγωγής αναφέρεται στις πραγματικές δαπάνες με
τις οποίες η επιχείρηση αγοράζει ή μισθώνει τους συντελεστές παραγωγής που χρειάζεται. Το αφανές
κόστος αναφέρεται στην αξία των συντελεστών παραγωγής που ανήκουν στην επιχείρηση και
χρησιμοποιούνται από την επιχείρηση για την παραγωγή του προϊόντος της.
Στη βραχυχρόνια περίοδο, ένας ή περισσότεροι -αλλά όχι όλοι- από τους συντελεστές παραγωγής είναι
ποσοτικά σταθεροί. Αν και οι καμπύλες συνολικού κόστους είναι πολύ σημαντικές, οι καμπύλες μέσου
κόστους είναι πιο ουσιαστικές στη βραχυχρόνια ανάλυση της επιχείρησης. Οι καμπύλες μέσου κόστους
εκφράζουν το κόστος παραγωγής ανά μονάδα προϊόντος. Από την άλλη, η καμπύλη μακροχρόνιου
μέσου κόστους δίνει ελάχιστο κόστος ανά μονάδα προϊόντος σε κάθε επίπεδο παραγωγής, όταν η
επιχείρηση μπορεί να έχει όποιο μέγεθος επιθυμεί.
Η καμπύλη του βραχυχρόνιου μέσου κόστους παραγωγής αρχικά πέφτει και μετά ανεβαίνει, επειδή από
κάποιο σημείο και πέρα αρχίζει να ισχύει ο νόμος των φθινουσών αποδόσεων. Ο νόμος των φθινουσών
αποδόσεων προκύπτει από το γεγονός της ύπαρξης σταθερών συντελεστών παραγωγής στη
βραχυχρόνια περίοδο. Αντίθετα, στη μακροχρόνια περίοδο δεν υπάρχουν σταθεροί συντελεστές
παραγωγής, με αποτέλεσμα η καμπύλη του κόστους να προσδιορίζεται από τις θετικές και αρνητικές
καμπύλες. Αυτό σημαίνει ότι καθώς η παραγωγή αυξάνεται από χαμηλά επίπεδα έχουμε αύξουσες ή
θετικές αποδόσεις κλίμακας στην παραγωγή που μεταφράζονται σε θετικές οικονομίες κλίμακας. Οι
θετικές οικονομίες κλίμακας αποδίδονται και με τον όρο απλά οικονομίες κλίμακας και χαρακτηρίζονται
από μείωση του μακροχρόνιου μέσου κόστους. Καθώς όμως η παραγωγή συνεχίζει να αυξάνεται
μακροχρόνια, εμφανίζονται φθίνουσες αποδόσεις κλίμακας στην παραγωγή που μεταφράζονται σε
αρνητικές οικονομίες κλίμακας. Οι αρνητικές οικονομίες κλίμακας εκφράζονται με επιβάρυνση και τελική
αύξηση κόστους. Ο όρος οικονομία κλίμακας στην αγγλική αποδίδεται με τον όρο economies of scale.
16 Μια εξωτερική οικονομία είναι μια διαφορά είτε μεταξύ ιδιωτικού κόστους και κοινωνικού κόστους είτε
μεταξύ ιδιωτικών ωφελειών και κοινωνικών ωφελειών. Σε τέτοιες περιπτώσεις αδυναμίας της αγοράς, η
επιζήτηση ιδιωτικών ωφελειών δεν οδηγεί στη μέγιστη κοινωνική ευημερία, ακόμη και αν υπάρχει πλήρης
ανταγωνισμός σε όλες τις αγορές.
Ο όρος εξωτερικές οικονομίες στην αγγλική αποδίδεται με τον όρο external economies ή externalities.
32
Η οικονομία της ευημερίας εξετάζει τις συνθήκες κάτω από τις οποίες η λύση σε ένα
πρόβλημα γενικής ισορροπίας17 μπορεί να θεωρηθεί άριστη. Αυτό απαιτεί μεταξύ
άλλων μια άριστη κατανομή των συντελεστών παραγωγής μεταξύ των αγαθών και
μια άριστη κατανομή των αγαθών μεταξύ των καταναλωτών. Εκτός όμως από το
πρόβλημα γενικής ισορροπίας υπάρχει και η ανάλυση των συντελεστών μιας
οικονομίας που έχουν να κάνουν με την κατάσταση μερικής ισορροπίας.18
Εξάλλου, ο πλούτος σήμερα είναι μία έννοια περισσότερο διευρυμένη απ’ ό,τι ήταν
στο παρελθόν. Ο πλούτος σήμερα είναι π.χ. η υπολογιστική δύναμη των ηλεκτρονικών
υπολογιστών, οι τεχνολογικές εξελίξεις στον τομέα της βιογενετικής, το θεσμικό
πολιτικό και νομικό πλαίσιο μιας οικονομίας που επηρεάζει σε σημαντικό βαθμό το
μέγεθος και την κερδοφορία των επενδύσεων κτλ. Με άλλα λόγια, η συσσώρευση του
πλούτου σήμερα συνδέεται άρρηκτα με την οικονομική ανάπτυξη μιας χώρας. Πλέον,
με τη χρήση των μεθόδων κεφαλαιοποίησης (securitisation) προϋπαρχουσών
χρηματοοικονομικών ροών εντοπίζεται πλούτος εκεί που παλαιότερα ήταν
ανύπαρκτος (π.χ. χρήση νέας τεχνολογίας, υπηρεσίες συμβουλής παντός τύπου
συμβουλευτικών υπηρεσιών, υπηρεσίες αισθητικής κλπ). Επιπροσθέτως, με τη χρήση
νέων χρηματοδοτικών προϊόντων μετατρέπεται σε σημερινό πλούτο ένας μεγάλος
όγκος μελλοντικών χρηματικών εισροών. Φαίνεται, εξάλλου, ότι η αποτίμηση άυλων
επενδύσεων (παράγωγα χρηματοοικονομικά προϊόντα, μετοχές, αμοιβαία κεφάλαια)
παίζει πολύ μεγαλύτερο ρόλο από ό,τι στο παρελθόν.
17 Ανάλυση γενικής ισορροπίας είναι η μελέτη της συμπεριφοράς αυτών των μονάδων που παίρνουν
αποφάσεις και της λειτουργίας των ατομικών αγορών, όλων εξεταζόμενων συγχρόνως. Ο όρος γενική
ισορροπία στην αγγλική αποδίδεται με τον όρο general equilibrium.
18 Ανάλυση μερικής ισορροπίας είναι η μελέτη της συμπεριφοράς αυτών των μονάδων που παίρνουν
αποφάσεις και της λειτουργίας των ατομικών αγορών, θεωρουμένων όλων ξεχωριστών μονάδων. Ο
όρος μερική ισορροπία στην αγγλική αποδίδεται με τον όρο partial equilibrium.
33
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΕΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ ΓΙΑ ΤΗ ΣΥΓΚΡΙΤΙΚΗ
ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ
Στην παρούσα υποενότητα θα εξετάσουμε:

τη συγκριτική αξιολόγηση των επενδύσεων και
θα δούμε πώς εφαρμόζεται στην πράξη με τη χρήση των κατάλληλων
παραδειγμάτων.
2.1 Βασικές Έννοιες για τη συγκριτική αξιολόγηση επενδύσεων
Μία συνήθης υπόθεση των περισσότερων υποδειγμάτων της οικονομικής επιστήμης

είναι ότι οι προτιμήσεις ενός οικονομικού δρώντος ως προς το χρόνο (σχέση
παρόντος – μέλλοντος) μπορούν να εκφραστούν με τη χρήση του συντελεστή
προεξόφλησης (discount rate). Έτσι, αν γνωρίζουμε ότι ένα άτομο προτιμά εξίσου να
λάβει 100 χρηματικές μονάδες σήμερα με το να λάβει 110 χρηματικές μονάδες την
επόμενη χρονική περίοδο, αυτό σημαίνει πως έχει ένα ρυθμό (ταχύτητα)
100
προεξόφλησης ίσο με ρ = = 0,9091
110
ή συντελεστή προεξόφλησης ίσο με
1 1
r= −1 = − 1 = 1, 099 − 1 = 0, 099 = 9,9% ≈ 10% .
ρ 0,9091
Ισοδύναμα, μπορούμε να γράψουμε ότι ο συντελεστής προεξόφλησης (r) είναι ο
συντελεστής που κάνει έναν επενδυτή να προτιμά εξίσου 1 χρηματική μονάδα σήμερα
ή 1+r χρηματικές μονάδες την επόμενη χρονική περίοδο.
Τα Παραδείγματα 1 και 2 παρουσιάζουν μια απλή συγκριτική μέθοδο αξιολόγησης
επενδύσεων.
Παράδειγμα 1. Συγκριτική μέθοδος αξιολόγησης 1
Πόσο πρέπει να είναι το προεξοφλητικό επιτόκιο ώστε να είναι αδιάφορο για έναν
επενδυτή αν λάβει €1000 σήμερα από το να λάβει €1200 την επόμενη χρονική περίοδο;
Από την μέχρι τώρα ανάλυση γνωρίζουμε ότι ο ρυθμός προεξόφλησης είναι
1000
ρ= = 0,833 , οπότε και ο αντίστοιχος προεξοφλητικός παράγοντας είναι
1200
1 1
r= −1 = − 1 = 1, 200 − 1 = 0, 20 = 20% .
ρ 0,833
34
Αυτό σημαίνει ότι όταν ο προεξοφλητικός παράγοντας (ή ρυθμός προεξόφλησης)
είναι 0,833, τότε ένας επενδυτής είναι αδιάφορος αν θα λάβει σήμερα €1000 ή αν θα
λάβει €1200 την επόμενη χρονική περίοδο.
Στην περίπτωση τώρα που ο προεξοφλητικός παράγοντας είναι 0,7692 που αντιστοιχεί
1000
σε €1300 για την επόμενη χρονική περίοδο, ρ = = 0, 7692 , ο επενδυτής θα έχει
1300
αποκτήσει πλεονάζουσα απόδοση από αυτή που προσδοκούσε ίση με 10%
1 1
r= −1 = − 1 = 1,300 − 1 = 0,30 = 30%
ρ 0, 7692
Η διαφορά του 30% από την απόδοση για την οποία είναι αδιάφορος (20%) μας δίνει
την πλεονάζουσα απόδοση του 10% για τον επενδυτή.
Ακριβώς το αντίθετο συμβαίνει στην περίπτωση που ο προεξοφλητικός παράγοντας
είναι μεγαλύτερος, π.χ. 0,9524 που αντιστοιχεί σε μελλοντική χρηματική απόδοση €
1100:
1000
ρ= = 0,9091 .
1100
Σε αυτή την περίπτωση, ο επενδυτής θα αποκτήσει μικρότερη απόδοση από το 20%
που τον καθιστά αδιάφορο, αφού:
1 1
r= −1 = − 1 = 1, 099 − 1 = 0, 099 = 9,9% ≈ 10%
ρ 0,9091
Ο επενδυτής θα ζημιωθεί συνεπώς σε αυτή την περίπτωση κατά 20% - 10% = 10%.
Παράδειγμα 2. Συγκριτική μέθοδος αξιολόγησης 2
Έστω ότι ένας επενδυτής έχει ένα ποσό αξίας €1500 σήμερα, και επιθυμεί να
δημιουργήσει ένα λογαριασμό στην τράπεζα για να αποταμιεύσει το συγκεκριμένο
ποσό. Ο επενδυτής, ωστόσο, επιθυμεί μετά από ένα χρόνο το ποσό των €1750. Πόσο
πρέπει να είναι το προεξοφλητικό επιτόκιο του τραπεζικού λογαριασμού που θα
επιλέξει ο επενδυτής ώστε μετά από ένα χρόνο αποταμίευση στην τράπεζα να έχει
€1750 στο λογαριασμό του;
Η απάντηση σε αυτή την ερώτηση μπορεί να δοθεί από τη θεωρία που αναπτύχθηκε
προηγουμένως, χρησιμοποιώντας το συντελεστή προεξόφλησης. Ουσιαστικά, αυτό
που θα υπολογιστεί θα είναι η αριθμητική τιμή του κατάλληλου προεξοφλητικού
παράγοντα ώστε ένας επενδυτής να είναι αδιάφορος αν θα κατέχει σήμερα €1500 ή
35
μετά από ένα χρόνο €1750. Στον υπολογισμό του ποσού για το πέρας ενός χρόνου
χρησιμοποιείται ο ρυθμός προεξόφλησης, και προκύπτει ότι θα είναι:
1500
ρ= = 0,8571 .
1750
Ο συντελεστής προεξόφλησης σε αυτή την περίπτωση θα είναι
1 1
r= −1 = − 1 = 1,166 − 1 = 0,166 = 16, 6%
ρ 0,8571
Αυτός ο συντελεστής πρέπει να τίθεται πάντα υπόψη σε περιπτώσεις επενδυτικών

αποφάσεων λόγω της διαφοράς που προκύπτει από τη χρονική αξία του χρήματος.
Με άλλα λόγια, είναι βασικό χαρακτηριστικό της συμπεριφοράς ενός οικονομικού
δρώντος και, προφανώς, διαφέρει από άτομο σε άτομο. Με άλλα λόγια, ο κάθε
άνθρωπος είναι ικανοποιημένος με διαφορετικά επίπεδα απόδοσης. Αυτό φυσικά,
όπως θα δούμε και σε επόμενες υποενότητες, σχετίζεται άμεσα με το επίπεδο του
κινδύνου που αναλαμβάνει ο κάθε επενδυτής. Προς το παρόν, όμως, θεωρούμε σαν
υπόθεση ότι το επίπεδο κινδύνου είναι δεδομένο και γνωστό εκ των προτέρων και
συνεπώς δεν συντρέχουν συνθήκες αβεβαιότητας στην οικονομία. Αυτό σημαίνει ότι
οι επενδυτές γνωρίζουν από την αρχή της επενδυτικής τους δραστηριότητας την αξία
που θα έχει το χρήμα στο μέλλον και ως εκ τούτου χρησιμοποιούν ένα
προκαθορισμένο προεξοφλητικό συντελεστή (επιτόκιο), ενώ γνωρίζουν με ακρίβεια και
τις χρηματοδοτικές ροές (εισροές και εκροές) που θα έχει η επένδυση τους μέχρι να
τελεσφορήσει.
Για παράδειγμα, ένας πολύ ανυπόμονος επενδυτής μπορεί να προτιμούσε 100
χρηματικές μονάδες σήμερα από το δεκαπλάσιο ποσό στην επόμενη χρονική περίοδο,
ενώ ένας άλλος επενδυτής να είχε την αντίστροφη προτίμηση. Αυτό φυσικά συνδέεται
και με την απόφαση μεταξύ της σχέσης επένδυσης και κατανάλωσης που αναλύσαμε
στην προηγούμενη υποενότητα. Το διαισθητικό συμπέρασμα που εξάγεται είναι ότι
είναι ιδιαίτερα δύσκολο να βρεθεί μια και μοναδική τιμή για τον προεξοφλητικό
συντελεστή (r) που να περιγράφει επαρκώς και επιτυχώς τις προτιμήσεις όλων των
οικονομικών δρώντων μέσα στο χρόνο. Αυτή η άποψη επιβεβαιώνεται και από τις
36
διάφορες εμπειρικές μελέτες που έχουν γίνει κατά καιρούς. Πιο συγκεκριμένα,
παρατηρείται ότι από μελέτη σε μελέτη οι εκτιμήσεις για το συντελεστή προεξόφλησης
παρουσιάζουν εντυπωσιακά μεγάλες μεταβλητότητες19, ενώ δεν είναι λίγες οι μελέτες
που δίνουν εκτιμήσεις για το r σε ένα τόσο μεγάλο εύρος τιμών που καταλήγει να είναι
μη πρακτικό. Εντούτοις, υπάρχει, όπως θα δούμε και στην πορεία, ένας συντελεστής
προεξόφλησης που ονομάζεται Εσωτερικός Συντελεστής Απόδοσης (ΕΣΑ) και μας
δίνει σημαντική λύση στο πρόβλημα ύπαρξης ενός κοινά αποδεκτού συντελεστή
προεξόφλησης στη λήψη αποφάσεων αναφορικά με τα επενδυτικά σχέδια.
2.2 Εφαρμογή
Ο λόγος για τον οποίο μας ενδιαφέρει να έχουμε ένα έγκυρο μέτρο του συντελεστή
προεξόφλησης στο πρόβλημα της επιλογής επενδύσεων έχει να κάνει με το γεγονός
ότι οι περισσότερες από τις σημαντικές επενδύσεις έχουν διάρκεια πολλών ετών και ως
εκ τούτου η σχετική ποσοτική ανάλυση, καθώς και η σύγκριση μεταξύ διαφόρων
επενδύσεων, απαιτούν κάποιον αποδεκτό τρόπο προσαρμογής των εισροών και των
εκροών κάθε επένδυσης μέσα στο χρόνο και κυρίως της ορθής έκφρασής και
αποτύπωσης τους σε σημερινούς όρους.
Η απόσβεση των επενδύσεων που λαμβάνουν χώρα σήμερα γίνεται σε βάθος χρόνου
και συνεπώς κυριαρχεί αναπόφευκτα στις επιλογές του επενδυτή και η έννοια της
αβεβαιότητας. Έτσι, όταν ο επενδυτής δηλώνει, για παράδειγμα, ότι προτιμά τις 100
χρηματικές μονάδες σήμερα από τις 110 χρηματικές μονάδες αύριο, αυτό μπορεί να
μην είναι εξ ολοκλήρου προτίμηση που αφορά το χρόνο, αλλά μια επιλογή που
εμπεριέχει και την (υποκειμενική ή όχι) πεποίθηση ότι οι 110 χρηματικές μονάδες αύριο
δεν είναι 100% σίγουρες (για οποιονδήποτε λόγο20). Η λογική είναι ακριβώς η ίδια με τη
γνωστή λογική του «κάλλιο πέντε και στο χέρι». Η ουσία εδώ είναι πως πρέπει, εν γένει,
να λαμβάνονται υπόψη και επιπρόσθετοι παράγοντες που θα προσαρμόζουν τις
μελλοντικές εισροές ή εκροές ως προς τον κίνδυνο που αυτές παρουσιάζουν. Αφού,
19 Για περισσότερα σε αυτό το θέμα, ο αναγνώστης παραπέμπεται στο άρθρο των Frederick,
Loewenstein και O’Donoghue, 2002.

20 Π.χ. μεταβολή των οικονομικών συνθηκών.
37
λοιπόν, οι περισσότερες επενδύσεις διαρκούν μεγάλο αριθμό ετών, αυτές οι
προσαρμογές ως προς τις χρονικές προτιμήσεις και τις προτιμήσεις ως προς τον
κίνδυνο μπορεί να είναι καθοριστικές για την τελική απόφαση που καλείται να λάβει ο
επενδυτής.
Στις επόμενες διδακτικές ενότητες εξετάζονται πρόσφατες ερευνητικές μέθοδοι πάνω σε
υποδείγματα λήψης αποφάσεων και προτείνονται τρόποι για τη βελτίωσή τους.
Καταρχήν, παρουσιάζονται οι προσαρμογές που έχουν να κάνουν μόνο με το χρόνο
και, στη συνέχεια, εξετάζονται οι μέθοδοι που εμπεριέχουν ταυτόχρονα προτιμήσεις ως
προς το χρόνο και προτιμήσεις ως προς τον κίνδυνο. Με άλλα λόγια, στην αρχή της
ανάλυσης μας θα ασχοληθούμε με συνθήκες πλήρους επενδυτικής βεβαιότητας και
στην πορεία θα δούμε πως διαμορφώνονται οι καταστάσεις σε ένα αβέβαιο
οικονομικά περιβάλλον. Πριν προχωρήσουμε όμως σε αυτή την ανάλυση, κρίνεται
σκόπιμο να κάνουμε μια εισαγωγή στην έννοια της παρούσας αξίας και της Καθαράς
Παρούσας Αξίας που αποτελεί και τη σημαντικότερη μέθοδο αξιολόγησης
επενδυτικών αποφάσεων..
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΑ ΘΕΩΡΗΤΙΚΑ ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ
Στην παρούσα υποενότητα θα αναλύσουμε μερικά θεωρητικά στοιχεία των

επενδύσεων και θα επιλύσουμε κάποια παραδείγματα για πληρέστερη κατανόηση του
κειμένου.
3.1 Εισαγωγή
Όπως έχει ήδη αναφερθεί, ένα χρηματικό ποσό σε μια δεδομένη χρονική στιγμή
θεωρείται πάντοτε προτιμότερο από το ίδιο χρηματικό ποσό σε μια μεταγενέστερη
χρονική στιγμή, μιας και αν ο επενδυτής λάβει το ποσό αυτό νωρίτερα, θα έχει τη
δυνατότητα να εκμεταλλευτεί επενδυτικές ευκαιρίες που ενδεχομένως να του
παρουσιαστούν, ενώ δεν διατρέχει και κανένα κίνδυνο από την ύπαρξη τυχούσας
αβεβαιότητας. Αυτό σημαίνει ότι για να ανταλλάξει ένας επενδυτής κάποιο
συγκεκριμένο χρηματικό ποσό α σήμερα με κάποιο άλλο χρηματικό ποσό β στο
μέλλον, θα πρέπει το β να είναι υποχρεωτικά μεγαλύτερο από το α. Με βάση αυτό,
είναι εύκολο να εκφράσουμε την έννοια της παρούσας αξίας (Present Value ή PV). Η
παρούσα αξία, λοιπόν, είναι η αξία μιας μελλοντικής εισροής, εκφρασμένη σε
σημερινούς όρους. Με άλλα λόγια, είναι το ποσό εκείνο που καθιστά τον επενδυτή
38
αδιάφορο μεταξύ του να λάβει το ποσό αυτό σήμερα ή στο μέλλον. Η παρούσα αξία
από μόνη της δεν έχει κανένα επενδυτικό ενδιαφέρον αν δεν υπολογιστεί η καθαρά
παρούσα αξία της επένδυσης.
Η καθαρά παρούσα αξία (Net Present Value ή NPV) μιας επένδυσης -η οποία
αναμένεται να αποφέρει μια χρηματοροή που εκτείνεται σε μελλοντικές χρονικές
περιόδους- είναι η παρούσα αξία των εισροών όλων των περιόδων αν από αυτές
αφαιρεθεί η παρούσα αξία των εκροών (δηλαδή των επενδυτικών δαπανών) για όλες
τις περιόδους. Το σύνηθες κριτήριο για το αν μια επένδυση είναι συμφέρουσα ή όχι
είναι το πρόσημο της καθαράς παρούσας αξίας. Αν η καθαρά παρούσα αξία
προκύπτει θετική (δηλαδή παρούσα αξία εισροών > παρούσα αξία εκροών), τότε ο
ορθολογικός λήπτης αποφάσεων οφείλει να δεχτεί την επένδυση. Αντίθετα, αν η
καθαρά παρούσα αξία προκύπτει αρνητική (δηλαδή παρούσα αξία εισροών < από
παρούσα αξία εκροών), η επένδυση πρέπει να απορριφθεί. Στην οριακή περίπτωση
που η καθαρά παρούσα αξία ισούται με το μηδέν (ΝPV=0), o επενδυτής είναι
θεωρητικά αδιάφορος για το αν θα αναλάβει την επένδυση ή όχι.
Στην περίπτωση τώρα κατά την οποία ο λήπτης αποφάσεων έχει να επιλέξει μεταξύ
πολλών επενδύσεων, θα πρέπει να επιλέξει εκείνη με τη μεγαλύτερη καθαρά παρούσα
αξία.
Η παρούσα αξία ενός χρηματικού ποσού x, που λαμβάνεται στην περίοδο k, ισούται
x
με PV = , όπου r είναι ο συντελεστής προεξόφλησης για κάθε περίοδο.
(1 + r ) k
Στη συνέχεια ακολουθούν μερικά παραδείγματα, δίνοντας έμφαση στον υπολογισμό
βασικών εννοιών όπως είναι η παρούσα αξία.
Παράδειγμα 3. Υπολογισμός παρούσας αξίας
Για παράδειγμα, αν r=10% και θέλουμε να υπολογίσουμε την παρούσα αξία που έχουν
1000 χρηματικές μονάδες που θα λάβουμε σε 5 χρόνια από σήμερα, τότε ο
x 1000
παραπάνω τύπος θα δώσει PV = = = 620,92 χρηματικές μονάδες.
(1 + r ) k
(1 + 0,1)5
Παράδειγμα 4. Υπολογισμός καθαράς παρούσας αξίας
Σε αυτό το σημείο θα λύσουμε ένα παράδειγμα σχετικά με τον υπολογισμό της

καθαράς παρούσας αξίας. Ας θεωρήσουμε μία επένδυση που απαιτεί
χρηματοδότηση 2200 χρηματικών μονάδων σήμερα, καθώς και επιπλέον
χρηματοδότηση 500 χρηματικών μονάδων το δεύτερο χρόνο της διάρκειας της. Η
39
επένδυση αναμένεται να αποφέρει 700 χρηματικές μονάδες σε κάθε ένα από τα
επόμενα 5 έτη. Θεωρούμε ότι το προεξοφλητικό επιτόκιο είναι (r=10%). Για να
υπολογίσουμε την καθαρά παρούσα αξία της επένδυσης, θα πρέπει πρώτα να
υπολογίσουμε τις παρούσες αξίες των εισροών και μετά των εκροών. Η παρούσα
αξία των εισροών είναι:
700 700 700 700 700
PV = + + + + = 2653,55 χρηματικές μονάδες.
(1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1)5
1 2 3 4
Για κάθε έτος που υπάρχουν εισροές χρησιμοποιούμε, όπως βλέπουμε, και τον
αντίστοιχο δείκτη υψωμένο στην αντίστοιχη δύναμη.
Πάμε να υπολογίσουμε τώρα την παρούσα αξία των εκροών. Οι εκροές είναι 2200
χρηματικές μονάδες (οι οποίες δε χρειάζονται προεξόφληση μιας και εκφράζουν ήδη
σημερινή αξία) και 500 χρηματικές μονάδες σε δυο χρόνια Συνεπώς, η παρούσα αξία
των εκροών θα είναι:
500
PV = 2200 + =2613,22 χρηματικές μονάδες.
(1 + 0,1) 2
Συνεπώς, η καθαρά παρούσα αξία είναι 2653,55–2613,22=40,33 χρηματικές μονάδες
και, επομένως, η επένδυση θα εγκριθεί από έναν ορθολογικό λήπτη αποφάσεων.
Αξίζει να δούμε τι θα συνέβαινε στην περίπτωση που χρησιμοποιούσαμε συντελεστή
προεξόφλησης ίσο με 12%. Σε αυτή την περίπτωση, η παρούσα αξία των εισροών θα
ήταν:
700 700 700 700 700
PV = + + + +
(1 + 0,12) (1 + 0,12) (1 + 0,12) (1 + 0,12) (1 + 0,12)5
1 2 3 4
= 2523,34 χρηματικές μονάδες.

ενώ η παρούσα αξία των εκροών θα ήταν:
500
PV = 2200 + =2598,60 χρηματικές μονάδες.
(1 + 0,12) 2
Αυτό σημαίνει ότι ο ορθολογικός επενδυτής θα έπρεπε να απορρίψει την επένδυση,
μιας και αυτή θα παρουσίαζε αρνητική καθαρά παρούσα αξία (2523,34–2598,60 = -
75,25 <0).
Η παρατήρηση εδώ είναι ότι η επιλογή του κατάλληλου συντελεστή προεξόφλησης
μπορεί να είναι καθοριστικής σημασίας για την όλη ανάλυση. Μία ασφαλής και
αντικειμενική επιλογή είναι να χρησιμοποιηθεί ως συντελεστής προεξόφλησης το ύψος
του επιτοκίου, ωστόσο μια τέτοια προσέγγιση δεν κρίνεται πάντα ικανοποιητική, μιας
και αγνοεί τις προτιμήσεις ως προς το χρόνο του ίδιου του επενδυτή.
40
Αυτό που παρατηρούμε και που θα αναλύσουμε σε επόμενη διδακτική ενότητα είναι
ότι όσο αυξάνεται το προεξοφλητικό επιτόκιο μειώνεται η αξία της επένδυσης. Αυτό
είναι απολύτως φυσικό, αφού η αύξηση του προεξοφλητικού επιτοκίου δείχνει ότι το
χρήμα γίνεται πιο ακριβό, αυξάνεται δηλαδή το κόστος του. Αυτό οφείλεται στην
αβεβαιότητα που επικρατεί στην αγορά και στις υπάρχουσες οικονομικές συνθήκες
που οδηγούν σε αυξημένη επενδυτική επισφάλεια.
Παράδειγμα 5. Υπολογισμός παρούσας αξίας 3
Μία επιχείρηση επιθυμεί να αναλάβει μια επένδυση που απαιτεί χρηματοδότηση

€200000 σήμερα, καθώς και επιπλέον χρηματοδότηση €50000 το δεύτερο χρόνο
διάρκειάς της. Η επένδυση αναμένεται να αποφέρει €16000 σε κάθε ένα από τα
επόμενα 4 έτη. Θεωρήστε ότι ο προεξοφλητικός συντελεστής είναι 6,5%.
Για να υπολογίσουμε την καθαρά παρούσα αξία της επένδυσης θα πρέπει να
υπολογίσουμε την παρούσα αξία των εισροών και την παρούσα αξία των εκροών.
Η παρούσα αξία των εισροών είναι:
16000 16000 16000 16000
PV = + + + =
(1 + 0, 065) (1 + 0, 065) (1 + 0, 065) (1 + 0, 065) 4
1 2 3
15.023,47 + 14.106,86 + 13.246,13 + 12.437,81 =

= 54.814,27 χρηματικές μονάδες.
Οι εκροές είναι €200000 χρηματικές μονάδες (οι οποίες δε χρειάζονται προεξόφληση
μιας αφού είναι ήδη εκφρασμένες σε σημερινή αξία) και €50000 το δεύτερο χρόνο.
Συνεπώς, η παρούσα αξία των εκροών θα ισούται με
50000
PV = 200000 + =244.082,96 χρηματικές μονάδες.
(1 + 0, 065) 2
Συνεπώς, η καθαρά παρούσα αξία είναι 54.814,27 - 244.082,96 = -189.268,69
χρηματικές μονάδες και, επομένως, η επένδυση θα πρέπει να απορριφθεί από έναν
ορθολογικό λήπτη επενδυτικών αποφάσεων.
41
Σύνοψη
Με το πέρας της μελέτης της παρούσας ενότητας είστε σε θέση να γνωρίζετε:
• Έννοιες όπως η ανάπτυξη, η μεγέθυνση και η παραγωγικότητα. Παρουσιάστηκε η
σχέση μεταξύ των επιχειρηματικών αποφάσεων, και ιδιαίτερα των επενδυτικών
επιχειρηματικών αποφάσεων, και της διαδικασίας ανάπτυξης και μεγέθυνσης της
οικονομίας.
• Θέματα που έχουν να κάνουν με την ουσιαστική επίδραση των επενδύσεων στον
πλούτο της κοινωνίας που ασκείται μέσω της ανόδου της παραγωγικότητάς της.
Μελετήθηκαν εισαγωγικά θέματα που έχουν να κάνουν με την αξιολόγηση των
επενδύσεων, όπως έννοιες και κυρίως θεωρητικά κριτήρια που αφορούν τη
συγκριτική αξιολόγηση των επενδύσεων.
• Τα ζητήματα συγκριτικής αξιολόγησης σε θεωρητική βάση, και τα μαθηματικά
κριτήρια που είναι απαραίτητα για τη λήψη των επενδυτικών αποφάσεων. Λύθηκε
και μια σειρά ασκήσεων για καλύτερη κατανόηση του τρόπου λήψης επενδυτικών
αποφάσεων.
• Η ανάλυση των παραπάνω ζητημάτων πραγματοποιήθηκε σε συνθήκες
βεβαιότητας όσον αφορά την αξιολόγηση των επενδύσεων, δηλαδή οι
παράγοντες και τα μεγέθη που χρησιμοποιούνται για την αξιολόγηση βρίσκονται
υπό συνθήκες βεβαιότητας.
42

ΑΠΟΦΑΣΕΩΝ
ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΜΑΘΗΜΑΤΙΚΑ ΕΡΓΑΛΕΙΑ ΓΙΑ ΤΗΝ

ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ
43
44
Στην τρίτη διδακτική ενότητα παρουσιάζονται και αναλύονται τα βασικά μαθηματικά

εργαλεία για την αξιολόγηση επενδύσεων. Αρχικά, εξετάζονται τα μαθηματικά κριτήρια
που είναι απαραίτητα για τη λήψη των επενδυτικών αποφάσεων.
Στην πρώτη υποενότητα παραθέτουμε την έννοια της παρούσας αξίας των
χρηματοροών με εκτενή παρουσίαση στο τρόπο που χρησιμοποιούνται οι
μαθηματικοί τύποι την παρούσας αξίας για τον υπολογισμό των χρηματοοικονομικών
ροών, καθώς επίσης και για τον καθορισμό διαφορετικών χρηματικών ροών που
προέρχονται από επενδύσεις.
Στη δεύτερη υποενότητα εισάγουμε την έννοια της μελλοντικής αξίας, ενώ
παρουσιάζεται η μαθηματική σχέση για τον υπολογισμό των χρηματοροών -όπως
έγινε στην προηγούμενη διδακτική ενότητα με την περίπτωση της παρούσας αξίας.
Στην τρίτη υποενότητα, θα αναλύσουμε περαιτέρω την έννοια και τη σημαντικότητα
της καθαράς παρούσας αξίας που αποτελεί πολύ σημαντικό μέγεθος για τη λήψη
επενδυτικών αποφάσεων. Συγκεκριμένα, παρουσιάζεται ο μαθηματικός τύπος της
καθαράς παρούσας αξίας, καθώς επίσης και ο ρόλος της στη λήψη
χρηματοοικονομικών αποφάσεων.
Στην τέταρτη υποενότητα, εισάγονται πιο αναλυτικά οι έννοιες του ανατοκισμού και της
προεξόφλησης, και παρατίθεται μαθηματικά η μέθοδος του ανατοκισμού και της
προεξόφλησης για τον υπολογισμό των χρηματοοικονομικών ροών που προέρχονται
από επενδύσεις.
45
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΠΑΡΟΥΣΑ ΑΞΙΑ
Στην παρούσα υποενότητα θα αναφερθούμε στην έννοια της παρούσας αξίας.
1.1 Η Έννοια της παρούσας αξίας
Στην προηγούμενη διδακτική ενότητα κάναμε μια εισαγωγή για την έννοια της
παρούσας αξίας. Σε αυτό το σημείο θα διεισδύσουμε περισσότερο προκειμένου να
γίνει πιο κατανοητή η σημασία της και ο τρόπος λειτουργίας της στην πράξη. Πιο
συγκεκριμένα, η έννοια της παρούσας αξίας21 δίνει απάντηση στο ερώτημα:
«Αν μία επένδυση αποφέρει ένα ποσό Χ σε ένα έτος, τι αξία έχει αυτό το ποσό
σήμερα;»
Μια εναλλακτική προσέγγιση στον ορισμό της αποτελεί το ερώτημα:
«Πόσα χρήματα πρέπει ένας πελάτης να αποταμιεύσει στην τράπεζα σήμερα, ώστε να
έχει ένα ποσό Χ χρηματικών μονάδων σε ένα έτος;»
Η αλγεβρική απάντηση στα παραπάνω ερωτήματα είναι η εξής:
PV * (1+r) = X (1)
Αν λύσουμε την παραπάνω εξίσωση (1) ως προς την παρούσα αξία βρίσκουμε ότι η
παρούσα αξία μιας χρηματοροής θα ισούται με:
X
PV = (2)
(1 + r )
όπου PV είναι η παρούσα αξία του χρηματικού ποσού X σε ένα έτος προεξοφλημένου
με επιτόκιο r.
Αν δεν υπάρχει υψωμένη δύναμη στον παρανομαστή (1+r) θεωρούμε ότι
αναφερόμαστε στην εύρεση της παρούσας αξίας του χρηματικού ποσού Χ της
χρονικής περιόδου που είναι υψωμένη στη δύναμη (μελλοντικής χρονικής περιόδου).
Το παραπάνω ερώτημα -με αριθμητικούς όρους- θα μπορούσε να τεθεί ως εξής:
21 Παρούσα Αξία είναι η αξία του μελλοντικού ποσού προεξοφλημένου στο χρόνο.
46
Έστω ότι ένας επενδυτής πρέπει σε ένα έτος από τώρα να έχει σε λογαριασμό στην
τράπεζα το ποσό των €17.000. Τι ποσό πρέπει να καταθέσει σήμερα (δηλαδή το
προηγούμενο έτος), λαμβάνοντας υπόψη ότι το προεξοφλητικό επιτόκιο είναι 12%;
Κάνοντας αντικατάσταση της εξίσωσης 2 υπολογίζουμε ότι η παρούσα αξία
(σημερινή αξία της μελλοντικής αξίας του ποσού) των €17000 θα ισούται με:
17.000
PV = = 15.178
(1 + 12% )
Μέχρι στιγμής αναφερθήκαμε στην περίπτωση της αξίας των μελλοντικών χρημάτων
ενός οποιουδήποτε πολίτη σήμερα. Η ίδια ακριβώς μέθοδος, μπορεί να
χρησιμοποιηθεί και στην περίπτωση της εύρεσης της παρούσας αξίας μίας
επένδυσης που αποφέρει ένα ποσό Χ μετά από ένα έτος. Η μαθηματική σχέση της
παρούσας αξίας στην περίπτωση χρηματοροής επένδυσης ταυτίζεται με την εξίσωση
2, δηλαδή:
Χ
PV =
( +r)
1
όπου Χ η χρηματοροή σε ένα έτος και r το προεξοφλητικό επιτόκιο, όπως ίσχυε και για
την προηγούμενη περίπτωση.
Με άλλα λόγια, όπως θα δούμε και στην επόμενη υποενότητα, η μελλοντική
χρηματοροή Χ είναι ταυτισμένη με τη μελλοντική αξία. Συνεπώς, δεν θα πρέπει να μας
μπερδεύει αν στον τύπο υπάρχει το Χ ή το FV, αφού υπάρχει πλήρης ταύτιση των δυο
αυτών μεγεθών. Η μελλοντική χρηματοροή Χ δείχνει τη μελλοντική αξία του ποσού.
1.2 Η παρούσα αξία σε Ν χρονικές περιόδους
Στη συνέχεια, ορίζεται η παρούσα αξία μίας χρηματοροής στην περίπτωση της
προεξόφλησης σε περισσότερες χρονικές περιόδους. Έστω ότι πρέπει να υπολογιστεί
η παρούσα αξία ενός χρηματικού ποσού σε n έτη από τώρα για το οποίο είναι
γνωστή η αξία του. Σε αυτή την περίπτωση, η ανάλυση δεν αφορά το εγγύς μέλλον -
όπως στην περίπτωση του ενός έτους που αναλύσαμε- αλλά εκτείνεται σε βάθος
χρόνου. Στην περίπτωση αυτή, στον προηγούμενο τύπο (εξίσωση 2) θα πρέπει να
εισέλθει ο παράγοντας του χρόνου, εφόσον η επένδυση αποφέρει χρηματικό ποσό σε
περισσότερες από μία χρονικές περιόδους. Άρα, η παρούσα αξία αντιπροσωπεύει την
αξία ενός μελλοντικού ποσού, ή γενικότερα μίας μελλοντικής χρηματοροής σε
συγκεκριμένες -ανεξαρτήτως αριθμού- χρονικές περιόδους, στο σήμερα.
47
1.2.1 Η παρούσα αξία στην περίπτωση διαφορετικών χρηματικών ποσών
Με την ίδια προσέγγιση προκύπτει και ο μαθηματικός τύπος της παρούσας αξίας των
χρηματοροών μίας επένδυσης.
Ο τύπος της παρούσας αξίας μάς δίνει τη σημερινή αξία μίας μελλοντικής
χρηματοροής σε Ν έτη και δίνεται από τον παρακάτω τύπο:
CN
PV =
(1 + r ) N
όπου CN είναι το ποσό που θα λάβει ο επενδυτής λόγω της επένδυσης σε Ν έτη από
σήμερα και PV η παρούσα αξία αυτού προεξοφλημένου με επιτόκιο r. Αυτός ο τύπος,
δηλαδή, αναφέρεται στην περίπτωση μιας και μόνο χρηματοροής που λαμβάνει χώρα
μετά από ένα συγκεκριμένο αριθμό ετών (π.χ. χρηματοροή 500 νομισματικών
μονάδων μετά από 5 χρόνια με 10% προεξοφλητικό επιτόκιο).
Το N (αριθμός ετών) μπορεί να πάρει την τιμή από 0 μέχρι το άπειρο (0,1,2,3...,∞). Στην
περίπτωση που ο χρονικός ορίζοντας μιας επένδυσης τείνει στο άπειρο, όπως θα
δούμε και στη συνέχεια, υπάρχει διαφορετική αντιμετώπιση, αφού αναφερόμαστε σε
επένδυση εις το διηνεκές. Στην περίπτωση που το N ισούται με 0, τότε αναφερόμαστε
στην ίδια χρονική περίοδο (αρχική χρονική περίοδος, περίοδος t0), αφού
οποιοσδήποτε αριθμός υψωμένος στη μηδενική δύναμη μας κάνει μονάδα (1).
Στην περίπτωση διαφορετικών ετήσιων μελλοντικών χρηματοροών, ο παραπάνω
τύπος της παρούσας αξίας παίρνει την εξής μορφή:
C1 C2 CΝ
PV = C0 + + + ... +
(1 + r ) (1 + r ) 2
(1 + r )
n
Ν
Cν
ή εναλλακτικά PV = ∑
(1 + r )
ν
ν =0
Φυσικά, ενδέχεται όλες αυτές οι χρηματοροές του παραπάνω τύπου να είναι ίδιες για
κάθε έτος, οπότε και έχουμε ράντα, την έννοια της όποιας θα την αναλύσουμε σ
επόμενη υποενότητα.
Στη συνέχεια της παρούσας υποενότητας ακολουθεί το παράδειγμα 1 που αναφέρεται
στον υπολογισμό της τιμής της παρούσας αξίας μιας επένδυσης μελλοντικών
χρηματοροών.
48
Παράδειγμα 1. Παρούσα αξία μελλοντικών χρηματοροών επένδυσης
Ένας επιχειρηματίας μισθώνει για ένα μηχάνημα αξίας €200.000 το ποσό των €24.000
το έτος για τέσσερα έτη, με προεξοφλητικό επιτόκιο 10%. Υπολογίστε την παρούσα
αξία των μελλοντικών χρηματοροών (μισθωμάτων) που θα πρέπει να καταλάβει ο
επιχειρηματίας.
Για να υπολογιστεί η παρούσα αξία όλων των χρηματοροών στην περίοδο των
τεσσάρων ετών και τη σημερινή χρονική περίοδο (δηλαδή συνολικά 5 έτη),
χρησιμοποιείται ο προηγούμενος τύπος ως εξής:
24.000 24.000 24.000 24.000
PV = 24.000 + + + + = 100.076,76
(1+10%) (1+10%) (1+10%) (1+10%)4
2 3
Όπως βλέπουμε, την αξία του μηχανήματος (€200.000) δεν την χρησιμοποιήσαμε
πουθενά γιατί μας ενδιαφέρουν μόνο οι χρηματικές καταβολές του επιχειρηματία και
όχι η αξία του μηχανήματος από τη στιγμή που το μηχάνημα το μισθώνει και δεν το
αγοράζει.
Στην περίπτωση που η άσκηση λέει ότι η καταβολή ξεκινάει από την πρώτη χρονική
περίοδο δεν υπολογίζεται η χρηματοροή στο έτος 0 (δηλαδή οι 24.000 του παραπάνω
τύπου).
49
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΗ ΑΞΙΑ
Στην παρούσα υποενότητα θα αναφερθούμε στην έννοια της μελλοντικής αξίας.
2.1 Η έννοια της μελλοντικής αξίας
Στην προηγούμενη διδακτική ενότητα αναφερθήκαμε στην έννοια της μελλοντικής

αξίας. Σε αυτό το σημείο θα διεισδύσουμε περισσότερο στην κατανόηση και σημασία
αυτής κατά τη διαδικασία λήψης επενδυτικών αποφάσεων. Ακολουθώντας την ίδια
μέθοδο με αυτή της παρούσας αξίας, μπορούμε να υπολογίσουμε την αξία μίας
μελλοντικής χρηματοροής γνωρίζοντας την αξία αυτής σήμερα. Σύμφωνα με τις
εξισώσεις 1 και 2, προκύπτει ότι η μελλοντική αξία ενός ποσού σε ένα έτος από τώρα
είναι:
FV = PV * (1+r) (3)
όπου FV είναι η μελλοντική αξία ενός ποσού (PV) σήμερα και r είναι το προεξοφλητικό
επιτόκιο. Με άλλα λόγια, αν παρατηρήσουμε τις εξισώσεις 1 και 2 της προηγούμενης
υποενότητας βλέπουμε ότι η μελλοντική χρηματοροή Cn δεν είναι τίποτα άλλο από τη
μελλοντική αξία ενός ποσού. Με αυτό το σκεπτικό ο υπολογισμός της μελλοντικής
αξίας είναι ο αντίστροφος (βάση χρήσης του ίδιου τύπου ουσιαστικά) που
χρησιμοποιείται για τον υπολογισμό της παρούσας αξίας.
Στη συνέχεια της διδακτικής υποενότητας ακολουθεί το παράδειγμα 2 που αναφέρεται
σε έναν απλό υπολογισμό της τιμής της μελλοντικής αξίας ενός χρηματικού ποσού.
Παράδειγμα 2. Μελλοντική αξία
Έστω ότι ένας επενδυτής επιθυμεί να τοποθετήσει ποσό χρημάτων αξίας €12.000 σε
έναν προνομιακό λογαριασμό τραπέζης. Το επιτόκιο για το συγκεκριμένο λογαριασμό
είναι 12%. Ένα έτος αφού τοποθετήσει τα χρήματα στην τράπεζα, ο επενδυτής θα έχει
το ποσό:
FV = 12.000 * (1+12%) = 13.440
2.2 Η Μελλοντική αξία σε Ν χρονικές περιόδους
Η μελλοντική αξία μίας επένδυσης σε περισσότερες από μία περιόδους μπορεί να

γραφεί ως εξής:
FV = C0 * (1+r)N
50
Το προεξοφλητικό επιτόκιο είναι ο παράγοντας με τον οποίο εξισώνουμε την αξία των
ροών όλων των περιόδων σε αξία μίας περιόδου.
Η χρηματοροή C0 ταυτίζεται με την παρούσα αξία αφού αποτελεί την εύρεση της
μελλοντικής αξίας ενός σημερινού ποσού. Κατά συνέπεια, δεν θα πρέπει να
μπερδευόμαστε όταν βλέπουμε στον υπολογισμό της μελλοντική αξίας το C0 αντί της
PV, αφού ουσιαστικά πρόκειται ακριβώς για το ίδιο πράγμα.
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΚΑΘΑΡΑ ΠΑΡΟΥΣΑ ΑΞΙΑ
Στην παρούσα υποενότητα θα αναλύσουμε την έννοια της καθαράς παρούσας

αξίας.
3.1 Ορισμός της καθαράς παρούσας αξίας
Η καθαρά παρούσα αξία (Κ.Π.Α.) αποτελεί το σημαντικότερο μέτρο υπολογισμού της

αξίας μιας επένδυσης. Η πλειοψηφία των οικονομικών συμβούλων και των γενικών
διευθυντών των επιχειρήσεων θεωρούν ύψιστης σημασίας τον υπολογισμό της
καθαράς παρούσας αξίας για την απόφαση αποδοχής ή απόρριψης μιας
επένδυσης. Προκειμένου να αξιολογηθεί μία επενδυτική κίνηση αν είναι κερδοφόρα για
μία επιχείρηση, χρησιμοποιείται (όπως είπαμε και στην προηγούμενη διδακτική
ενότητα) η μέθοδος της καθαράς παρούσας αξίας. Η Κ.Π.Α. αποτελεί το πλέον
αξιόπιστο εργαλείο αξιολόγησης ή λήψης επενδυτικών αποφάσεων. Από την Καθαρά
Παρούσα Αξία μπορεί να καθοριστεί το κόστος ή το κέρδος μίας απόφασης,
λαμβανομένων υπ’ όψιν των χρηματοροών που θα λάβει η επιχείρηση στο μέλλον
από την επένδυση και τους πόρους που χρησιμοποιήθηκαν για την επένδυση αυτή.
Η καθαρά παρούσα αξία -όπως έχουμε ήδη επισημάνει- ορίζεται ως η διαφορά της
παρούσας αξίας των μελλοντικών χρηματοροών (παρούσα αξία εισροών – παρούσα
αξία εκροών) από το αρχικό κόστος που απαιτείται για την επένδυση (χρηματοροή
στο έτος t0). Η μαθηματική σχέση που μάς δίνει την καθαρά παρούσα αξία είναι:
Ν
Cν
NPV = ∑ − I ⇔ NPV =
(1 + r )
ν
ν =0
=[PV(μελλοντικών εισροών – μελλοντικών εκροών) – αρχικό κόστος]
51
3.2 Εφαρμογή της μεθόδου της Κ.Π.Α.
Έστω ότι ένας επενδυτής επιθυμεί να αγοράσει ένα οικόπεδο αξίας €87.000. Η αξία του
οικοπέδου μετά από ένα έτος εκτιμάται ότι θα ανέρχεται στις €92.000, οπότε και ο
επενδυτής, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις του, θα έχει σίγουρο κέρδος €5.000. Υποθέτουμε
ότι το επιτόκιο που δίνει η τράπεζα είναι 8,5%. Πρέπει ο επενδυτής να κάνει την αγορά,
ώστε μετά από ένα έτος να έχει κέρδος; Ή θα πρέπει να τοποθετήσει τα χρήματά του
στην τράπεζα;
Για να απαντήσουμε σε αυτό το ερώτημα πρέπει να υπολογίσουμε τη μελλοντική αξία
των €87.000 και εν συνεχεία να τη συγκρίνουμε με το ποσό των €92.000.
Αν το ποσό των €87.000 αποταμιευτεί στην τράπεζα, τότε η αξία του μετά από ένα έτος
θα είναι:
FV= 87.000 * (1+0,085) = 94.395
Συνεπώς, καταλήγουμε στο συμπέρασμα ότι το ποσό των €94.395 (σε ένα χρόνο) είναι
μεγαλύτερο από την αξία του οικοπέδου (€92.000 σε ένα χρόνο) και ως εκ τούτου ένας
ορθολογικός επενδυτής θα επιλέξει να τοποθετήσει τα χρήματά του στην τράπεζα. Το
κέρδος που θα έχει από αυτή του την επιλογή σε σχέση με την αγορά του οικοπέδου
θα είναι €94.395-€92.000 = €2.395.
Επίσης, εναλλακτικά μπορούμε να υπολογίσουμε την παρούσα αξία της τιμής
πώλησης του οικοπέδου μετά από ένα έτος και να τη συγκρίνουμε με την αξία του
οικοπέδου σήμερα, χρησιμοποιώντας τον τύπο που μας δίνει την παρούσα αξία ως
εξής:
92.000
PV = = 84.792, 6
(1 + 0, 085)
Η παρούσα αξία του οικοπέδου είναι μικρότερη από την αξία του σήμερα, οπότε δεν
συμφέρει τον επενδυτή αυτή η αγορά, αφού θα βγει ζημιωμένος από μια τέτοια
κίνηση.
52
Η αποδοχή ή απόρριψη επενδύσεων22 πρέπει να λάβει υπόψη της δυο βασικούς
παράγοντες που αφορούν την παρούσα αξία μελλοντικών χρηματοροών που
αποφέρει η επένδυση και το απαιτούμενο κεφάλαιο (αρχικό κεφάλαιο) για την
υλοποίηση της επένδυσης.
Η αποδοχή ή απόρριψη επενδυτικών αποφάσεων –με τη χρήση των παραπάνω
παραγόντων– καθρεπτίζεται από τον υπολογισμό της καθαράς παρούσας αξίας.
Έστω ότι ο επενδυτής αποφασίζει να αγοράσει σήμερα το οικόπεδο και να το πωλήσει
μετά από ένα έτος. Η καθαρά παρούσα αξία της επένδυσης σε μία τέτοια περίπτωση
θα είναι:
NPV = αρχικό κόστος + PV => NPV = -87.000 + 84.792 = -2.208
Σύμφωνα με τον παραπάνω τύπο, η αξία της επένδυσης(καθαρά παρούσα αξία) είναι
αρνητική, οπότε, εάν ο επενδυτής αγοράσει το οικόπεδο, θα οδηγηθεί στην επιλογή
μιας ζημιογόνας επένδυσης. Συνεπώς, ένας ορθολογικός επενδυτής δεν θα πρέπει να
προβαίνει στη λήψη επενδυτικών αποφάσεων με αρνητική καθαρά παρούσα αξία.
22 Ένας επενδυτής αναλαμβάνει όλες εκείνες τις επενδύσεις, των οποίων η οριακή επενδυτική απόδοση
είναι μεγαλύτερη από την οριακή χρονική αξία του χρήματος και των επιτοκίων της ιδανικής αγοράς
κεφαλαίων.
53
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 4. ΜΕΘΟΔΟΣ ΑΝΑΤΟΚΙΣΜΟΥ
Στην παρούσα υποενότητα θα αναφερθούμε:

στον ορισμό του ανατοκισμού,
στη διαφορά απλού και σύνθετου τόκου,
στον ανατοκισμό που διενεργείται εντός της ίδιας χρονικής περιόδου, και
στην έννοια του ετήσιου ισοδύναμου επιτοκίου.
4.1 Ορισμός του Ανατοκισμού
Έστω ότι ένας πελάτης τράπεζας επιθυμεί να πάρει δάνειο €10.000. Στο τέλος του έτους
ο πελάτης θα οφείλει στην τράπεζα το αρχικό ποσό των €10.000 συν το επιτόκιο του
δανείου r Στην περίπτωση αυτή δεν αναφερόμαστε σε προεξοφλητικό επιτόκιο, αλλά
σε επιτόκιο ή ανατοκισμό. Οπότε, ο πελάτης θα πρέπει να δώσει το ποσό των
FV = PV*(1+r) = 10.000 * (1+r)
Η τράπεζα στο τέλος του έτους έχει δύο επιλογές: είτε να πάρει το ποσό του οφειλέτη,
είτε να μην το παραλάβει και να το ξαναδανείσει για δεύτερο έτος. Η δεύτερη
διαδικασία, στην οποία ξαναδανείζει το ποσόν για δεύτερο έτος, ονομάζεται
ανατοκισμός. Ας υποθέσουμε, λοιπόν, ότι ο δανειστής επιλέγει να ξαναδανείσει και για
δεύτερο συνεχόμενο έτος το ποσό οφειλής. Σε αυτήν την περίπτωση, ο δανειολήπτης
οφείλει το εξής ποσό:
FV = 10.000 * (1+r) * (1+r) = 10.000 * (1+r)2 = 10.000 * (1+2r+r2) = PV * (1+r)2
Αυτό είναι το ποσό που πρέπει να λάβει ο δανειστής σε δύο έτη, ανατοκίζοντας το
δάνειο. Επί της ουσίας, λοιπόν, η μέθοδος του ανατοκισμού συμπίπτει με τη μέθοδο
εύρεσης μελλοντικής αξίας.
Ο παραπάνω μαθηματικός τύπος υπολογισμού του ποσού που δανείζει για ένα
χρόνο ο δανειστής και στη συνέχεια ξαναδανείζει το ήδη υπάρχον ποσό προκύπτει
από τη μέθοδο του ανατοκισμού.23
23Το (1+r)n ονομάζεται συντελεστής παραγοντοποίησης και είναι αντίστροφος από τον συντελεστή
προεξόφλησης. Με άλλα λόγια στην περίπτωση εύρεσης μελλοντικής αξίας ή ανατοκισμού
πολλαπλασιάζουμε τη χρηματοροή με (1+r)n, ενώ στην περίπτωση εύρεσης παρούσας αξίας διαιρούμε
54
4.2 Απλός και Σύνθετος τόκος
Σε συνέχεια του προηγούμενου παραδείγματος, μπορούμε να εισάγουμε δυο (2)

έννοιες που έχουν να κάνουν με το επιτόκιο. Οι νέες έννοιες που εισάγονται είναι ο
απλός και σύνθετος τόκος24. Το σημαντικό στοιχείο που θα πρέπει να προσεχθεί είναι
ότι η αγορά δίνει την ευκαιρία σε έναν επενδυτή να δανείσει ένα συγκεκριμένο ποσό
σήμερα και να λάβει ένα μεγαλύτερο ποσό σε δύο έτη, μέσω του ανατοκισμού. Αυτό
γίνεται γιατί -όπως ήδη έχουμε επισημάνει- η αβεβαιότητα ωθεί στην απαίτηση για
αύξηση της απόδοσης σε βάθος χρόνου και λόγω του ότι το χρήμα χάνει την αξία του
όσο περνούν τα χρόνια Σύμφωνα με τον παραπάνω τύπο, ο επενδυτής μετά από δύο
έτη θα λάβει το ποσό της αρχικής επένδυσης και επιπλέον την αξία του επιτοκίου 2*r
για τα δύο έτη, καθώς επίσης και το επιτόκιο επί του επιτοκίου r2. Ο αριθμός 2
αναφέρεται στον αριθμό των ετών(χρονικών περιόδων) που γίνεται ο ανατοκισμός.
Στη συνέχεια της παρούσας υποενότητας ακολουθεί ένα παράδειγμα που αναφέρεται
στον υπολογισμό της τιμής της μελλοντικής αξίας ενός χρηματικού ποσού με τη
μέθοδο του ανατοκισμού.
Παράδειγμα 3. Μελλοντική αξία με ανατοκισμό
Ένας φοιτητής αποταμιεύει €1.000 σε έναν τραπεζικό λογαριασμό, με ετήσιο

ανατοκισμό 6%. Πόσα χρήματα θα έχει ο φοιτητής μετά από τρία έτη;
FV = PV * (1+r) = 1.000*(1+0,06)3 = 1.191,01
Στο συγκεκριμένο παράδειγμα, ο απλός τόκος είναι 3*r= 3*0,06= 0,18= 18% και ο
σύνθετος τόκος είναι r3 = 0,063 = 2,16%.
4.3 Η προεξόφληση και ο Ανατοκισμός Ν φορές ετησίως
Μέχρι τώρα έχουμε υποθέσει ότι ο ανατοκισμός και η προεξόφληση γίνονται μία φορά
τον χρόνο. Στη συνέχεια, εξετάζονται περιπτώσεις όπου ο ανατοκισμός και η
τη χρηματοροή με (1+r)n, αφού όπως έχουμε ήδη πει παρούσα και μελλοντική αξία αποτελούν
αντίστροφες καταστάσεις. Ο ανατοκισμός αναφέρεται στην εύρεση της μελλοντικής αξίας, ενώ η
προεξόφληση αναφέρεται στην εύρεση της παρούσας αξίας.
24 Στη διαδικασία ανατοκισμού για n έτη, ο παράγοντας n*r ονομάζεται απλός τόκος και ο rnσύνθετος
τόκος.
55
προεξόφληση γίνονται όχι σε ετήσια βάση, αλλά σε πιο τακτά χρονικά διαστήματα
(δηλαδή περισσότερες της μιας φοράς εντός του ιδίου έτους).
Έστω, λοιπόν, ότι η τράπεζα διαθέτει καταθετικό λογαριασμό που ανατοκίζεται ανά
εξάμηνο. Αυτό σημαίνει ότι το ποσό που υπάρχει στο λογαριασμό αυξάνεται ανάλογα
με το επιτόκιο ανά εξάμηνο και όχι μετά το πέρας του ενός έτους.
Αναλόγως μπορούμε να υπολογίζουμε τη Μελλοντική Αξία25 ενός χρηματικού ποσού
που ανατοκίζεται περισσότερες από μία φορές το χρόνο. Για την καλύτερη και
πληρέστερη κατανόηση της έννοιας του ανατοκισμού στην περίπτωση όπου το ποσό
ανατοκίζεται περισσότερες από μια φορές το χρόνο δείτε το παράδειγμα 4.
Παράδειγμα 4. Συνεχής Ανατοκισμός
Έστω ότι ένας επενδυτής καταθέτει το ποσό των €20.000 σε ένα λογαριασμό
τραπέζης. Ο λογαριασμός δίνει ετήσιο επιτόκιο 10%, με τριμηνιαίο ανατοκισμό (δηλαδή
ανατοκίζεται 4 φορές το χρόνο, αφού 3μήνες*4τρίμηνα=12 μήνες). Μετά το τέλος του
πρώτου έτους, πόσο θα είναι το χρηματικό ποσόν που θα υπάρχει στο λογαριασμό;
Για να απαντηθεί αυτό το ερώτημα, γίνεται χρήση του παρακάτω τύπου, όπου C είναι
το αρχικό ποσό επένδυσης, δηλαδή €20.000, r είναι το ετήσιο επιτόκιο δηλαδή 10%, και
m οι φορές ανατοκισμού μέσα στο έτος (4 στην προκειμένη περίπτωση, όσα δηλαδή
και τα τρίμηνα του έτους), οπότε και προκύπτει:
m 4
⎛ r⎞ ⎛ 0,10 ⎞
FV = C * ⎜1 + ⎟ = 20.000* ⎜ 1 + ⎟ = 22.076, 25
⎝ m⎠ ⎝ 4 ⎠
Η πραγματική ετήσια απόδοση της επένδυσης είναι 10,38%, η οποία προκύπτει από
1 1 1 1
τον γενικό τύπο r = −1 = r + 1 = = r +1− = (1 + r ) − που διδαχτήκαμε στη δεύτερη
ρ ρ ρ ρ
διδακτική ενότητα.
m 4
⎛ r⎞ ⎛ 10% ⎞
⎜1 + ⎟ − 1 = ⎜1 + ⎟ − 1 = 10,38%
⎝ m⎠ ⎝ 4 ⎠
25 Η μελλοντική αξία ενός ποσού που ανατοκίζεται m φορές τον χρόνο με προεξοφλητικό επιτόκιο r δίδεται
από τον τύπο: FV = C * (1+r/m)m όπου C το αρχικό ποσό επένδυσης.

Η μελλοντική αξία ενός ποσού που ανατοκίζεται περισσότερες από μία φορές τον χρόνο είναι μεγαλύτερη
από τη μελλοντική αξία ποσού με ετήσιο ανατοκισμό, ακόμη και αν το επιτόκιο είναι ίδιο.
56
Αυτό που αλλάζει είναι ο ρυθμός που τον θεωρούμε σταθερό για αυτό και δεν
εμφανίζεται στη νέα εξίσωση, καθώς και ο αριθμός των ανατοκισμών.
Παρομοίως υπολογίζεται και ο Ανατοκισμός m φορές ενός πόσού το χρόνο για Τ

χρόνια26. Στο Παράδειγμα 5 υπολογίζεται η μελλοντική αξία ενός ποσού που
ανατοκίζεται 3 φορές το χρόνο για τα επόμενα 5 χρόνια.
Παράδειγμα 5. Ανατοκισμός (3 φορές)
Ένας επενδυτής καταθέτει το ποσόν των €12.000 σε ένα λογαριασμό τραπέζης. Ο

λογαριασμός δίνει ετήσιο επιτόκιο 2,4%, με τετραμηνιαίο (συνεπώς 3 φορές το χρόνο)
ανατοκισμό. Μετά το τέλος του πέμπτου έτους, πόσο θα είναι το χρηματικό ποσόν
που θα υπάρχει στον λογαριασμό;
Για να υπολογιστεί το ποσό, χρησιμοποιείται ο παρακάτω τύπος
mT
⎛ r⎞
FV = C ⋅ ⎜1 + ⎟
⎝ m⎠
όπου C το αρχικό ποσό επένδυσης, δηλαδή €12.000, όπου r το ετήσιο επιτόκιο,
δηλαδή 2,4%, και όπου m οι φορές ανατοκισμού μέσα στο έτος, δηλαδή 3 φορές, και Τ
είναι τα συνολικά χρόνια ανατοκισμού, δηλαδή 5 χρόνια, οπότε και προκύπτει:
m⋅T 3⋅5
⎛ r⎞ ⎛ 0, 024 ⎞
C ⋅ ⎜1 + ⎟ = 12.000 ⋅ ⎜ 1 + ⎟ = 13.523,5
⎝ m⎠ ⎝ 3 ⎠
Η διαφορά σε σχέση με το προηγούμενο παράδειγμα έχει να κάνει με την εισαγωγή
του αριθμού των ετών (Τ=5) που λαμβάνει χώρα ο ανατοκισμός.
26Η μελλοντική αξία ενός ποσού που ανατοκίζεται m φορές τον χρόνο και για Τ χρόνια με προεξοφλητικό
επιτόκιο r δίνεται από τον παρακάτω τύπο:
mT
⎛ r⎞
FV = C ⋅ ⎜1 + ⎟
⎝ m⎠
όπου C το αρχικό ποσό επένδυσης.
Η μελλοντική αξία ενός ποσού που ανατοκίζεται περισσότερες από μία φορές τον χρόνο είναι μεγαλύτερη
από τη μελλοντική αξία ποσού με ετήσιο ανατοκισμό, ακόμη και αν το επιτόκιο είναι ίδιο.
57
Μέχρι τώρα έχουν εξεταστεί περιπτώσεις όπου ένα ποσό ανατοκίζεται μία ή
περισσότερες φορές τον χρόνο και έχει υπολογιστεί το ποσό που προκύπτει από τον
ανατοκισμό στο τέλος του έτους, αντίστοιχα. Στην περίπτωση, όμως, μίας επένδυσης
με βάθος χρόνου πέραν του ενός έτους, που ανατοκίζεται σε συγκεκριμένα διακριτά
χρονικά διαστήματα, ο τύπος που απαιτείται για τον υπολογισμό της μελλοντικής
αξίας του ποσού έχει διαφορετική μορφή, όπως θα δούμε και παρακάτω.
4.4 Πραγματική ετήσια απόδοση – Ετήσιο Ισοδύναμο Επιτόκιο
Όταν ένας επενδυτής επιθυμεί να προβεί σε μια επενδυτική κίνηση, πρέπει να

υπολογίζει την παρούσα αξία όλων των μελλοντικών χρηματοροών που θα του
αποφέρει η επένδυση. Επειδή, όμως, η διαδικασία ανατοκισμού μπορεί να διαφέρει
από επένδυση σε επένδυση, ο επενδυτής θα πρέπει να πραγματοποιήσει
ανατοκισμούς με διαφορετικό χρονικό ορίζοντα, αλλά και με διαφορετικό επιτόκιο σε
ετήσια απόδοση, ώστε να είναι σε θέση να συγκρίνει τις δύο επενδύσεις. Έτσι,
εισάγεται η έννοια της πραγματικής ετήσιας απόδοσης ή διαφορετικά του ετήσιου
ισοδύναμου επιτοκίου27.
Στην περίπτωση του συνεχούς ανατοκισμού, όπως γίνεται στις περισσότερες
επενδύσεις και στις συναλλαγές των τραπεζών, ο παραπάνω τύπος παίρνει άλλη
μορφή, και πρόκειται για τη μελλοντική αξία χρηματικού ποσού με συνεχή
ανατοκισμό28.
Το Παράδειγμα 6 αφορά επένδυση ποσού σε καταθετικό λογαριασμό. Για τον
υπολογισμό του ποσού μετά το πέρας Τ χρόνων χρησιμοποιείται ο τύπος του
συνεχούς ανατοκισμού.
27 Η πραγματική ετήσια απόδοση ή το ετήσιο ισοδύναμο επιτόκιο ορίζεται από τον τύπο: (1+r/m)m-1 και
αποδίδει την αποτελεσματικότητα μίας επένδυσης με βάση τον ανατοκισμό.

28 Η μελλοντική αξία ενός ποσού με συνεχή ανατοκισμό και προεξοφλητικό επιτόκιο r μετά από Τ χρόνια
δίνεται από την παρακάτω σχέση:

r ⋅T
FV= C ⋅ e
58
Παράδειγμα 6. Ανατοκισμός σε ποσό καταθετικού λογαριασμού
Ένας φοιτητής επένδυσε το ποσό των €5.000 σε έναν καταθετικό λογαριασμό

τραπέζης. Ο ανατοκισμός είναι συνεχής, με ετήσιο επιτόκιο 8%. Μετά από τρία έτη,
πόσο θα είναι το ποσόν που θα υπάρχει στον λογαριασμό;
C * er*T = 5.000*e0,08*3 = 6.356,25
Το ποσόν που θα έχει στο λογαριασμό του ο φοιτητής θα είναι € 6.356,25. Όταν
αναφερόμαστε σε συνεχή ανατοκισμό μιλάμε για ανατοκισμό που λαμβάνει χώρα
κάθε χρονική περίοδο (δευτερόλεπτο, λεπτό, ώρα, μέρα). Αυτή είναι και η διαφορά του
με τον ανατοκισμό που γίνεται ανά τακτά χρονικά διαστήματα (μήνα, τρίμηνο,
εξάμηνο, χρόνο) που αναλύσαμε και προηγουμένως. Για αυτόν το λόγο, επειδή στην
περίπτωση του συνεχούς ανατοκισμού δεν γνωρίζουμε τον ακριβή χρονικό ορίζοντα,
χρησιμοποιούμε διαφορετικό τύπο και τρόπο προσέγγισης από ότι στην περίπτωση
του τακτικού ανατοκισμού, που γνωρίζουμε τα ακριβή χρονικά διαστήματα που
λαμβάνει χώρα ο ανατοκισμός.
Στην αντίθετη περίπτωση, όπου ένας επενδυτής επιθυμεί μετά από έξι έτη να έχει
διαθέσιμο το ποσόν των €15.000, μπορούμε να υπολογίσουμε την αξία του ποσού
σήμερα αν γνωρίζουμε το ετήσιο επιτόκιο του ανατοκισμού. Έστω, λοιπόν, ότι ο
ανατοκισμός είναι συνεχής, με ετήσιο επιτόκιο 6%, τότε η αξία του ποσού σήμερα,
(δηλαδή η παρούσα αξία του) θα είναι:
1
15.000* e − r*T = 15.000* 0,06*6
= 10.563
e
59
Σύνοψη
Μετά το πέρας της μελέτης της παρούσας ενότητας μάθαμε τα ακόλουθα:
• Δύο βασικές έννοιες της χρηματοοικονομικής ανάλυσης, και ιδιαίτερα της
αξιολόγησης επενδύσεων, είναι η παρούσα αξία και η μελλοντική αξία μίας
χρηματοροής.
• Λαμβάνοντας υπόψη μας το προεξοφλητικό επιτόκιο σε περιβάλλον βεβαιότητας,
υπολογίσαμε την αξία που έχει ένα χρηματικό ποσό σήμερα, γνωρίζοντας την αξία
του σε οποιαδήποτε μελλοντική χρονική στιγμή. Αντιστρόφως, υπολογίστηκε η
μελλοντική αξία ενός ποσού του οποίου γνωρίζουμε την αξία σήμερα. Η σχέση
που συνδέει τη μελλοντική και την παρούσα αξία σε έναν χρόνο είναι: FV = PV*(1+r)
• Με τη χρήση των παραπάνω μαθηματικών εργαλείων καθορίστηκαν οι παρούσες
αξίες των χρηματοοικονομικών προϊόντων μίας επιχείρησης. Δόθηκε έμφαση
αρχικά σε απλές χρηματοροές και, στη συνέχεια σε ποιο σύνθετες και σε πολλές
χρονικές περιόδους.
• Εισαγάγαμε τις έννοιες της πραγματικής ετήσιας απόδοσης, καθώς επίσης και του
ετήσιου ισοδύναμου επιτοκίου.
• Χρησιμοποιήσαμε τους μαθηματικούς τύπους σε τεχνικές για τον υπολογισμό της
καθαράς παρούσας αξίας.
60

ΑΠΟΦΑΣΕΩΝ
ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 4. ΤΙΜΟΛΟΓΗΣΗ ΡΑΝΤΩΝ, ΟΜΟΛΟΓΙΩΝ ΚΑΙ

ΜΕΤΟΧΩΝ
61
62
Σε αυτήν τη διδακτική ενότητα παρουσιάζονται αναλυτικά τα σύγχρονα

χρηματοοικονομικά εργαλεία. Αρχικά, παραθέτουμε τον ορισμό αυτών, τη δομή τους
και το ρόλο τους. Στη συνέχεια, χρησιμοποιώντας μαθηματικούς τύπους τιμολογούμε
τα προϊόντα ανάλογα με τα χαρακτηριστικά τους και τη δομή τους.
Πιο συγκεκριμένα, στην πρώτη υποενότητα παρουσιάζουμε όλα τα είδη διηνεκών
ραντών, παραθέτοντας αρχικά τον ορισμό τους, τη χρηματοοικονομική τους έννοια
και στη συνέχεια το μαθηματικό τύπο που χρησιμοποιείται για τον υπολογισμό τους.
Στη δεύτερη υποενότητα παρουσιάζουμε την απλή ράντα, μελετώντας την έννοια της
αλλά και το μαθηματικό τύπο που μας δίνει την τιμή της. Για την καλύτερη κατανόηση
των χρηματοοικονομικών προϊόντων παραθέτουμε συγκεκριμένα παραδείγματα.
Στην τρίτη υποενότητα εισάγουμε μαθηματικούς υπολογισμούς για την τιμολόγηση
των ομολογιών, εφόσον θεωρείται ότι αυτές εμπεριέχουν γνωστές μελλοντικές
χρηματοροές, ενώ αναφέρονται οι βασικές αρχές υπολογισμού που απαιτούνται για
την τιμολόγηση ομολογιών.
Τέλος στην τέταρτη υποενότητα εισάγουμε τις μετοχές, παραθέτοντας την έννοια τους,
τη δομή τους και τα χαρακτηριστικά αυτών. Επίσης, παρουσιάζουμε τον τρόπο
τιμολόγησης τους ανάλογα με τις χρηματοροές τους. Παρουσιάζονται σύνθετες
περιπτώσεις τιμολόγησης χρηματοοικονομικών προϊόντων κυρίως μέσα από
παραδείγματα. Γίνεται εκτενής παρουσίαση όλων των ειδών των ομολογιών και
μετοχών καθώς επίσης και της διαφορετικής εφαρμογής που μπορεί να έχουν στη
χρηματοοικονομική επιστήμη.
63
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΕΣ ΡΑΝΤΕΣ - ΔΙΗΝΕΚΗΣ
ΡΑΝΤΑ
Στην παρούσα υποενότητα θα εξετάσουμε τις χρηματοοικονομικές ράντες και πιο

συγκεκριμένα:
τη διηνεκή ράντα και
την αυξανόμενη διηνεκή ράντα.
1.1 Η Έννοια της Διηνεκούς Ράντας
Εδώ εξετάζονται πιο σύνθετες μαθηματικές μέθοδοι, με τις οποίες μπορούμε να

υπολογίσουμε παρούσες αξίες μελλοντικών χρηματοροών σε μεγαλύτερα χρονικά
διαστήματα. Οι τύποι που αναλύθηκαν μέχρι στιγμής μπορούν να χρησιμοποιηθούν
για τον υπολογισμό των αξιών σε μικρά χρονικά διαστήματα. Με άλλα λόγια,
αναλύθηκαν επενδυτικές αποφάσεις και χρηματοδοτικές καταστάσεις των οποίων
γνωρίζαμε εκ των προτέρων το χρονικό διάστημα υλοποίησης τους. Για την επίλυση
όμως όλων αυτών των καταστάσεων χρησιμοποιήσαμε τους κατάλληλους τύπους
βασισμένους σε συγκεκριμένα και εξειδικευμένα χρηματοοικονομικά υποδείγματα. Στην
περίπτωση, π.χ. ενός 20ετούς δανείου με μηνιαία καταβολή, θα ήταν πολύ δύσκολο να
υπολογιστεί η παρούσα αξία όλων των καταβολών, αν δεν είχαν οριστεί οι κατάλληλοι
μαθηματικοί τύποι που είδαμε. Επειδή όμως τα περισσότερα ζητήματα στα
χρηματοοικονομικά είναι σύνθετα και περιλαμβάνουν μαθηματικούς υπολογισμούς,
στη συνέχεια αναλύονται τέσσερις διαφορετικές μέθοδοι για τον υπολογισμό
χρηματοροών, εισάγοντας νέες μεθόδους και τύπους υπολογισμού σε αυτούς που
ήδη έχουμε εξετάσει.
Αρχικά, θα ασχοληθούμε με την έννοια της διηνεκούς ράντας η οποία είναι μία
συνέχεια από ίδιες ή ισόποσες χρηματοροές χωρίς τέλος. Δηλαδή η ράντα
αναφέρεται σε χρηματοροές που εξαντλούνται στο άπειρο (διηνεκές). Αυτός ο
ορισμός φαίνεται να μην έχει κάποια έννοια, λόγω του γεγονότος ότι μόνο θεωρητικά
δεν υπάρχει τέλος στις χρηματοροές. Εντούτοις, βρίσκει εφαρμογή στα Βρετανικά
ομόλογα, τα γνωστά ως Consols, τα οποία δεν έχουν λήξη και δεν εξαγοράζονται. Για
την τιμολόγηση αυτών των χρεογράφων λαμβάνεται υπόψη το ότι πληρώνουν
κουπόνι ονομαστικού ποσού Χ για κάθε έτος στον κάτοχό τους για πάντα.
64
1.1.1 Μαθηματικός τύπος παρούσας αξίας
Ο τύπος για τον υπολογισμό της παρούσας αξίας των χρηματοροών είναι ο εξής:
Χ Χ Χ Χ
PV = + + + ... + ,n → ∞
1 + r (1 + r ) 2
(1 + r )
3
(1 + r )
n
όπου Χ είναι το ετήσιο ποσό που πληρώνει το κουπόνι και r το ετήσιο επιτόκιο.
Η σχέση αυτή δίνει την παρούσα αξία όλων των χρηματοροών που θα λάβει ο
κάτοχος του χρεογράφου. Είναι δηλαδή το ποσό των χρημάτων που ένας επενδυτής
θα λάμβανε σήμερα, αν προεξοφλούσε όλες τις μελλοντικές χρηματοροές του
κουπονιού. Ο παραπάνω μαθηματικός τύπος δεν επιτρέπει τον υπολογισμό της
παρούσας αξίας των χρηματοροών άμεσα, αφού δεν υπάρχει κάποιος χρονικός
περιορισμός στις χρηματοροές, αφού δεν τελειώνουν ποτέ και επεκτείνονται στο
διηνεκές (άπειρο). Παρ’ όλα αυτά, όμως, υπάρχει κάποια παρούσα αξία της ράντας
που πρέπει να υπολογιστεί. Η μαθηματική σχέση που δίνει την παρούσα αξία αποτελεί
μία γεωμετρική σειρά και, παρ’ όλο που δεν έχει κάποιο τέλος στους όρους της αφού
υπάρχουν δηλαδή άπειροι όροι, μπορεί εντούτοις να αναπαρασταθεί με ένα
πεπερασμένο άθροισμα, όταν το πλήθος των όρων τείνει στο άπειρο.
Λαμβάνοντας υπ’ όψιν όλα τα παραπάνω χαρακτηριστικά των χρηματοροών που
αφορούν τη ράντα καταλήγουμε στον ορισμό και στον μαθηματικό τύπο που μας
δίνει την τιμής μιας διηνεκούς ράντας29.
Για την καλύτερη και πληρέστερη κατανόηση ακολουθεί το εξής παράδειγμα:
Έστω ότι ο επενδυτής επιθυμούσε να ξοδέψει ένα ποσό χρημάτων Χ κάθε χρόνο. Για
να συμβεί κάτι τέτοιο, θα χρειαστεί το επιτόκιο να είναι τέτοιο, ώστε στο κάθε έτος να
λαμβάνει αυτό το Χ ποσό. Άρα, η παρούσα αξία του ποσού Χ που θα έχει ο επενδυτής
κάθε χρόνο, οπότε και η αξία του χρεογράφου, θα είναι:
C
PV =
r
29Διηνεκής ράντα είναι μία συνέχεια από ίδιες χρηματοροές χωρίς τέλος.
Η διηνεκής ράντα είναι μία σειρά από μελλοντικές χρηματοροές χωρίς κάποιο χρονικό περιορισμό,
δηλαδή αποπληρώνει το τοκομερίδιο στο διηνεκές. Η σχέση που μας δίνει την παρούσα αξία αυτής είναι:
C
PV =
r
65
Συνοψίζοντας, η παρούσα αξία του Βρετανικού χρεογράφου δίνεται από τον τύπο:
C C C C C
PV = + + + ... =
1 + r (1 + r ) 2
(1 + r )
3
(1 + r )n
r
Από τον παραπάνω τύπο φαίνεται ότι η αξία του χρεογράφου αυξάνεται, καθώς
μειώνεται το επιτόκιο. Αντιστοίχως, στην περίπτωση που το επιτόκιο αυξάνεται, η αξία
του χρεογράφου μειώνεται. Το παράδειγμα 1 που ακολουθεί δείχνει τον τρόπο
λειτουργίας στην αγορά ομολόγων.
Παράδειγμα 1. Υπολογισμός Αξίας Ομολόγου
Έστω π.χ. ότι ένα ομόλογο αποδίδει κάθε χρόνο εις το διηνεκές €500 με ετήσιο επιτόκιο
10%. Τι θα συμβεί στην αξία του ομολόγου στην περίπτωση κατά την οποία το επιτόκιο
μειωθεί σε 8%; Αντιστοίχως, υπολογίστε την αξία του ομολόγου στην περίπτωση κατά
την οποία το ετήσιο επιτόκιο ανέλθει στο 12%;
Όταν το ετήσιο επιτόκιο είναι 10%, η αξία του ομολόγου θα είναι:
C 500
PV = = = 5.000
r 0,10
Στην περίπτωση που το ετήσιο επιτόκιο είναι 8%, η αξία του ομολόγου θα είναι:
C 500
PV = = = 6.250
r 0,08
Όταν το ετήσιο επιτόκιο ανέλθει σε 12%, η αξία του ομολόγου θα είναι:

C 500
PV = = = 4.167
r 0,12
Ο λόγος που η αξία του ομολόγου μειώνεται όσο αυξάνεται το επιτόκιο έχει να κάνει
καθαρά με τις συνθήκες αβεβαιότητας που επικρατούν στην αγορά. Λαμβάνοντας
υπόψη ότι το χρήμα χάνει την αξία του στο πέρασμα του χρόνου, όταν οι συνθήκες
που επικρατούν στην αγορά περιβάλλονται από αρνητικές συνθήκες και προοπτικές
θα ωθήσουν τους επενδυτές να απαιτήσουν ένα υψηλότερο επιτόκιο προκειμένου να
αντισταθμίσουν τον κίνδυνο που δημιουργείται από την αυξημένη επενδυτική
επισφάλεια. Χαρακτηριστικό παράδειγμα αποτελούν τα ελληνικά ομόλογα του πρώτου
εξαμήνου του 2010, που οι επενδυτές απαιτούν για την εξαγορά ελληνικών ομολόγων
πολύ υψηλά επιτόκια (μέχρι και 10%) ενώ στις υπόλοιπες Ευρωπαϊκές χώρες
κυμαίνονται από 3% - 5% προκειμένου να αντισταθμίσουν τον κίνδυνο τους που
προέρχεται από την άσχημη κατάσταση της ελληνικής οικονομίας. Σε αυτή την
66
περίπτωση των υψηλών επιτοκίων των ελληνικών ομολόγων όπως έχουμε ήδη
εξηγήσει η αξία τους μειώνεται αισθητά.
Πιο διεξοδικά θα ασχοληθούμε με τον τρόπο λειτουργίας και πληρωμής των
ομολόγων στην τρίτη υποενότητα της παρούσας διδακτικής ενότητας.
Το Παράδειγμα 2 αναφέρεται σε μια απλή περίπτωση χρεογράφου, η τιμή του οποίου
υπολογίζεται με τη χρήση του τύπου της διηνεκούς ράντας.
Παράδειγμα 2. Διηνεκής Ράντα
Έστω ένα χρεόγραφο που πληρώνει κουπόνι ονομαστικής αξίας €100 κάθε χρόνο στο
διηνεκές. Ποια η παρούσα αξία του, αν το ετήσιο επιτόκιο είναι 6%;
100
PV = = 1.666,67
0,06
1.2 Η Έννοια της αυξανόμενης διηνεκούς ράντας
Έστω ότι ένας επενδυτής λαμβάνει χρηματοροές μία φορά το έτος, που αυξάνονται με
ένα συγκεκριμένο (σταθερό) ρυθμό κάθε χρόνο. Η σειρά αυτή των χρηματοροών
ονομάζεται αυξανόμενη ράντα και ο μαθηματικός τύπος για τον υπολογισμό της είναι:
C ⋅ (1 + g ) C ⋅ (1 + g ) C ⋅ (1 + g )
2 n −1
C
PV = + + + ... +
1+ r (1 + r ) 2
(1 + r )3
(1 + r )n
όπου:
C είναι το χρηματικό ποσό,
r το ετήσιο επιτόκιο και
g ο σταθερός ρυθμός αύξησης της ετήσιας χρηματοροής.
Αναλόγως και σε σχέση με την ανάλυση που ακολουθήθηκε παραπάνω για την
περίπτωση της απλής διηνεκούς ράντας καταλήγουμε στον ορισμό και στο συνοπτικό
μαθηματικό τύπο της Αυξανόμενης Διηνεκούς Ράντας30:
C
PV =
r−g
30 Η αυξανόμενη διηνεκής ράντα είναι μία σειρά από μελλοντικές χρηματοροές που αυξάνονται χρονικά
με ρυθμό g, χωρίς κάποιο χρονικό περιορισμό, δηλαδή αποπληρώνει αυξανόμενο τοκομερίδιο στο
διηνεκές.
67
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΡΑΝΤΑ
Στην παρούσα υποενότητα θα εξετάσουμε την έννοια της ράντας.
2.1 Η Έννοια της ράντας
Σε αντίθεση με την έννοια της διηνεκούς ράντας, η ράντα είναι μία ακολουθία από
σταθερές πληρωμές, οι οποίες υφίστανται για πεπερασμένο χρονικό διάστημα.
Δηλαδή αναφερόμαστε σε πληρωμές που έχουν συγκεκριμένη ημερομηνία λήξης. Στη
χρηματοοικονομική επιστήμη υπάρχουν πολλά προϊόντα που τιμολογούνται με βάση
αυτή τη ράντα, όπως για παράδειγμα τα στεγαστικά δάνεια και τα συνταξιοδοτικά
προγράμματα. Για να οριστεί ο μαθηματικός τύπος που θα δώσει την παρούσα αξία
μίας ράντας, πρέπει αρχικά να οριστούν δύο βρετανικά χρεόγραφα με διαφορετικές
χρονικές στιγμές πρώτης πληρωμής.
Το πρώτο χρεόγραφο δίνει πρώτη πληρωμή τη χρονική στιγμή t1 και το άλλο τη
χρονική στιγμή t+1, όπου t είναι ο χρόνος των χρηματοροών της ράντας. Συνεπώς, η
διαφορά στις παρούσες αξίες των δύο χρεογράφων θα αντιστοιχεί στην παρούσα
αξία της ράντας31:
⎡1 1 ⎤
PV = C ⋅ ⎢ − T ⎥
⎣ r r (1 + r ) ⎦
Εκτός από αυτό τον τύπο της ράντας υπάρχει και ένας πίνακας ήδη υπολογισμένος
τον οποίο μπορούμε να χρησιμοποιήσουμε πιο εύκολα και γρήγορα για τον
υπολογισμό της ράντας. Σε αυτή την περίπτωση πηγαίνουμε στον πίνακα Δ στο
παράρτημα και κοιτάμε το έτος λήξης της πληρωμής (π.χ. n=5) και το
χρησιμοποιούμενο επιτόκιο (π.χ. r=10%). Με αυτό τον τρόπο βρίσκουμε την
προεξόφληση και την πολλαπλασιάζουμε με την ετήσια σταθερή ροή (π.χ. C=500).
Τώρα στην περίπτωση που δεν έχουμε ράντα -δηλαδή ετήσιες ισόποσες χρηματοροές-
αλλά για κάθε χρονική στιγμή έχουμε διαφορετικές και όχι σταθερές ροές, η
31Η ράντα είναι μία σειρά από σταθερές μελλοντικές χρηματοροές C που αποδίδονται σε πεπερασμένο
χρονικό διάστημα Τ.
68
προεξόφληση γίνεται με τη χρήση του πίνακα Β στο παράρτημα. Δηλαδή, για κάθε
έτος προεξοφλούμε το αντίστοιχο ποσό με το αντίστοιχο έτος και το αντίστοιχο
επιτόκιο. Δηλαδή, για διαφορετικές χρηματοροές (C1=100, C2=200, C3=300) για τρία (3)
έτη με επιτόκιο 6% έχουμε:
100*Β(1,6%) + 200*Β(2,6%) + 300*Β(3,6%) =
100*0,9434 + 200*0,8899 + 300*0,8396 = 94,34 + 177,98 + 251,88 = €524,2
2.2 Η Έννοια της αυξανόμενης ράντας
Σε αυτό το σημείο ορίζεται η περίπτωση της αυξανόμενης ράντας32, η οποία

περιλαμβάνει έναν πεπερασμένο αριθμό χρηματοροών που αυξάνονται με το πέρας
του χρόνου.
Ο τρόπος υπολογισμού αυτού του είδους ράντας δεν διαφέρει στον τρόπο
λειτουργίας και στο σκεπτικό σε σχέση με αυτά που αναλύθηκαν πιο πάνω.
Η παρούσα αξία μίας αυξανόμενης ράντας με προεξοφλητικό επιτόκιο r δίνεται από
τον παρακάτω τύπο:
⎡ 1 1 ⎛1+ g ⎞ ⎤
T
PV = C ⋅ ⎢ − ⋅⎜ ⎟ ⎥
⎣⎢ r − g r − g ⎝ 1 + r ⎠ ⎦⎥
32Η αυξανόμενη ράντα είναι μία σειρά από σταθερές μελλοντικές χρηματοροές C που αυξάνονται με
σταθερό ρυθμό g και αποδίδονται σε πεπερασμένο χρονικό διάστημα Τ.
69
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΟΜΟΛΟΓΙΕΣ

την έννοια της ομολογίας,
τα είδη των ομολογιών και
την απόδοση τους στη λήξη.
3.1 Η έννοια της ομολογίας
Η ομολογία αποτελεί ένα πιστοποιητικό το οποίο υποδηλώνει ότι ο δανειζόμενος

(εκδότης) της ομολογίας οφείλει ένα συγκεκριμένο ποσό στον δανειστή (κάτοχο-
αγοραστή) της ομολογίας. Σε αυτό το πιστοποιητικό ορίζονται επίσης οι όροι της
συμφωνίας, οι οποίοι αναφέρουν ότι ο δανειζόμενος πρέπει να πληρώσει τόκο με ένα
προσυμφωνημένο επιτόκιο καθώς και να αποπληρώσει το δάνειο με
προσυμφωνημένες δόσεις σε προκαθορισμένα χρονικά διαστήματα στο μέλλον. Οι
ομολογίες συνεπώς αποτελούν μια μορφή δανείου. Ο πιο συνήθης τρόπος
αποπληρωμής ομολογιακών δανείων είναι η αποπληρωμή των τόκων σε συνεχείς
προκαθορισμένες ημερομηνίες μέχρι τη λήξη των ομολογιών και η αποπληρωμή του
κεφαλαίου (χρεολυσίου) με τη λήξη.
Πιο συγκεκριμένα, η ομολογία33 έχει τη μορφή και τα χαρακτηριστικά ενός δανείου, ο
κάτοχος του οποίου λαμβάνει τοκομερίδιο από τον εκδότη της ομολογίας. Αυτός που
έχει εκδώσει το ομόλογο είναι ουσιαστικά ο δανειολήπτης. Ο τελευταίος πληρώνει στον
κάτοχο της ομολογίας τα τοκομερίδια σε τακτά χρονικά διαστήματα, ανάλογα με τον
τύπο της ομολογίας, αλλά και ένα ποσό στη λήξη της ομολογίας, που ονομάζεται
ονομαστική αξία του ομολόγου και αποτελεί ουσιαστικά το αρχικό κεφάλαιο. Το
ομολογιακό δάνειο αναφέρεται τόσο στα κρατικά ομόλογα, όσο και σε ομόλογα που
εκδίδουν οι ίδιες οι επιχειρήσεις. Όπως έχουμε ήδη αναφέρει, όσο μεγαλύτερος είναι ο
κίνδυνος της εταιρίας ή του κράτους που εκδίδει το ομόλογο να χρεοκοπήσει ή να
33Ομόλογο είναι ένας επενδυτικός τίτλος, ο οποίος χρησιμεύει στον εκδότη του για τη συγκέντρωση
δανειακών πόρων από το επενδυτικό κοινό.
70
ανταπεξέλθει επιτυχώς στις συνεχώς μεταβαλλόμενες συνθήκες του οικονομικού
περιβάλλοντος, τόσο υψηλότερο θα είναι το επιτόκιο που θα απαιτηθεί από τους
επενδυτές, και μικρότερη η αξία του ομολόγου.
Η διαφορά ενός ομολογιακού δανείου από ένα τοκοχρεωλυτικό δάνειο σχετίζεται με το
γεγονός ότι το ομολογιακό δάνειο πληρώνει στο τέλος κάθε χρονικής περιόδου ένα
τοκομερίδιο (κουπόνι και εξοφλεί το κεφάλαιο στη λήξη της χρονικής διάρκειας για την
οποία εκδόθηκε, ενώ το τοκοχρεωλυτικό ομολογιακό δάνειο πληρώνει ένα συνδυασμό
τόκου και χρεολυσίου (κεφαλαίου) κάθε έτος μέχρι τη λήξη του.
Με το Παράδειγμα 3 δίνεται μια πλήρης εικόνα για τη δομή και τα χαρακτηριστικά μιας
ομολογίας που εκδίδεται από μια επιχείρηση. Ουσιαστικά, μέσα από το παράδειγμα
φαίνονται οι χρηματοροές που λαμβάνει ο κάτοχος της ομολογίας κατά τη διάρκεια
αυτής, καθώς επίσης και οι χρηματοροές στη λήξη της.
Παράδειγμα 3. Ομολογία
Έστω ότι μία επιχείρηση έχει εκδώσει 10.000 ομολογίες, με αξία €100 η καθεμία και
εκδοτικό επιτόκιο 5%. Το κουπόνι αποπληρώνεται στον κάτοχο της ομολογίας μία
φορά το έτος, ενώ η διάρκεια της ομολογίας είναι δύο έτη.
Σύμφωνα με τα παραπάνω στοιχεία, η επιχείρηση έχει συνολικό χρέος
10.000·(ομολογίες) * €100 (η κάθε ομολογία) = €1.000.000.
Για κάθε ομολογία που διαθέτει στο επενδυτικό κοινό, λαμβάνει το ποσό των €100 και
υποχρεούται να πληρώνει στον κάτοχο της ομολογίας μία φορά το έτος το
τοκομερίδιο (αποπληρωμή τόκων) της τάξης του 5% επί της αξίας του ομολόγου.
Επιπλέον, η επιχείρηση στο τέλος των δύο ετών, δηλαδή με τη λήξη της ομολογίας, θα
πρέπει, εκτός από το τοκομερίδιο, να καταβάλει και την αρχική αξία της ομολογίας, η
οποία είναι €100.
Το παράδειγμα 3 θα γίνει πιο κατανοητό με τη χρήση του παραδείγματος 4 που

αναφέρεται στον υπολογισμό της τιμής της παρούσας αξίας μιας ομολογίας, και στη
συνέχεια γίνεται σύγκριση με την ονομαστική αξία αυτού.
Ο τύπος υπολογισμού μιας ομολογίας είναι ο εξής
x* A x* A A x * A (1 + x) * A
PV = + + = +
1 + r (1 + r ) 2
(1 + r ) 1 + r (1 + r ) 2
2
Όπου x είναι το εκδοτικό επιτόκιο της ομολογίας και Α η ονομαστική αξία αυτής, ενώ
χ*Α είναι το ετήσιο τοκομερίδιο ή κουπόνι.
71
Παράδειγμα 4. Παρούσα αξία μιας ομολογίας
Υποθέτουμε ότι έχουμε ένα ομόλογο με ονομαστική αξία €100 και λήξη σε δύο χρόνια.
Το εκδοτικό επιτόκιο του ομολόγου είναι 8% ετησίως. Αν το επιτόκιο αγοράς είναι 10%,
τότε η παρούσα αξία του θα είναι:
8 8 100
PV = + + = 96.52
1 + 0,1 (1 + 0,1) 2
(1 + 0,1)2
Άρα, το ομόλογο πωλείται με έκπτωση (at discount) λόγω υψηλού κινδύνου εφόσον η
παρούσα αξία είναι μικρότερη από την ονομαστική αξία.
Αν το επιτόκιο αγοράς είναι 6%, τότε η παρούσα αξία του ομολόγου θα είναι:
8 8 100
PV = + + = 103.96
1 + 0,06 (1 + 0,06) 2
(1 + 0,06)2
Άρα, το ομόλογο πωλείται με πριμ (at premium) κινδύνου εφόσον η παρούσα αξία
είναι μεγαλύτερη από την ονομαστική αξία.
Συνεπώς, βλέπουμε έμπρακτα αυτό που αναλύσαμε και προηγουμένως. Τον τρόπο
που επηρεάζεται η αξία του ομολόγου, βάσει του κινδύνου που διακατέχει την
επιχείρηση, το κράτος ή οποιονδήποτε θεσμικό φορέα αποφασίσει να προβεί σε
έκδοση ομολόγου. Το υψηλό επιτόκιο (υψηλό επίπεδο κινδύνου) μειώνει την αξία του
ομολόγου, ενώ αντίθετα το χαμηλό επιτόκιο (χαμηλό επίπεδο κινδύνου) αυξάνει την
αξία του ομολόγου.
Επισήμανση: Δεν πρέπει να συγχέουμε το εκδοτικό επιτόκιο της ομολογίας με το

επιτόκιο της αγοράς. Το εκδοτικό επιτόκιο αναφέρεται αποκλειστικά και μόνο στην
έκδοση της ομολογίας και σχετίζεται αποκλειστικά και μόνο με τον κίνδυνο της
ομολογίας, ενώ το επιτόκιο αγοράς σχετίζεται με το επιτόκιο που μπορούμε να
δανειστούμε π.χ. από ένα χρηματοπιστωτικό ίδρυμα. Αν το εκδοτικό επιτόκιο της
ομολογίας είναι μικρότερο από το επιτόκιο της αγοράς, τότε η παρούσα αξία του
ομολόγου θα είναι μικρότερη από την ονομαστική του αξία, γιατί υπάρχει αυξημένος
κίνδυνος. Αν το εκδοτικό επιτόκιο της ομολογίας είναι μεγαλύτερο από το επιτόκιο της
αγοράς, τότε η παρούσα αξία του ομολόγου θα είναι μεγαλύτερη από την
ονομαστική του αξία, γιατί ο κίνδυνος της αγοράς όπου δραστηριοποιείται η
επιχείρηση ή ο κλάδος που εκδίδει το επιτόκιο είναι μικρότερος. Αυτό που θα πρέπει να
τονιστεί ιδιαιτέρως είναι ότι στις αποτελεσματικές αγορές, δηλαδή στις αγορές στις
οποίες ο κίνδυνος είναι πολύ περιορισμένος ή σχεδόν πλήρως διαφοροποιημένος, το
εκδοτικό επιτόκιο της ομολογίας και το επιτόκιο της αγοράς ταυτίζονται.
72
3.2 Είδη ομολογιών
Υπάρχουν διαφορετικά είδη ομολογιών, τα οποία τιμολογούνται με διαφορετικό

τρόπο. Η απλούστερη μορφή ομολογίας είναι αυτή με μηδενικό τοκομερίδιο, την οποία
και θα αναλύσουμε ευθύς αμέσως.
3.2.1 Ομολογίες μηδενικού τοκομεριδίου
Είναι η πιο απλή μορφή ομολογίας. Υπόσχεται μία και μόνο πληρωμή σε μια
συγκεκριμένη χρονική στιγμή στο μέλλον, η οποία είναι και η ημερομηνία λήξης της
ομολογίας. Στη συγκεκριμένη ομολογία, ο δανειστής υπόσχεται να πληρώσει ένα
συγκεκριμένο και καθορισμένο ποσό στον κάτοχο αυτής σε μία προσυμφωνημένη
μελλοντική στιγμή. Εάν η αποπληρωμή πραγματοποιηθεί σε ένα έτος από την ημέρα
αγοράς της ομολογίας, τότε η ομολογία ονομάζεται μονοετής ομολογία μηδενικού
τοκομεριδίου, ενώ στην περίπτωση της αποπληρωμής μετά από δύο έτη έχουμε διετή
ομολογία μηδενικού τοκομεριδίου. Η διάρκεια της ομολογίας καθορίζεται από την
τελευταία πληρωμή, άρα στην πρώτη περίπτωση που προαναφέραμε έχουμε
ομολογία με διάρκεια ενός έτους, ενώ στη δεύτερη περίπτωση έχουμε ομολογία με
διάρκεια δύο ετών. Η χρηματική αξία που πληρώνει ο εκδότης με τη λήξη της
ομολογίας ονομάζεται ονομαστική αξία.
Για τον καθορισμό της παρούσας αξίας του ομολόγου, είναι απαραίτητα τα
μαθηματικά εργαλεία που αναπτύχθηκαν στις προηγούμενες ενότητες.
Έστω μία ομολογία μηδενικού τοκομεριδίου (zero coupon bonds) με ονομαστική αξία
Α και με διάρκεια Ν έτη. Το επιτόκιο είναι r για κάθε έτος από τα Ν έτη της λήξης της
ομολογίας. Η παρούσα αξία του ομολόγου θα είναι:
A
PV =
(1 + r )
N
επειδή η ονομαστική αξία είναι μία μόνο χρηματοροή που πληρώνει το ομόλογο μετά
από το πέρας των Ν ετών.
3.2.2 Ομολογίες σταθερού τοκομεριδίου με εξόφληση κεφαλαίου
Υπάρχουν πολλά είδη ομολόγων τα οποία δεν έχουν μηδενικό τοκομερίδιο. Σε αυτά ο
εκδότης οφείλει να πληρώνει ένα συγκεκριμένο ποσόν, το τοκομερίδιο, στον
αγοραστή του ομολόγου σε τακτά χρονικά διαστήματα. Το κουπόνι, δηλαδή το ποσό
που πληρώνει σε κάθε δόση ο εκδότης του ομολόγου, ισούται με το γινόμενο του
εκδοτικού επιτοκίου επί την ονομαστική αξία του ομολόγου. Ο υπολογισμός σε αυτά
73
τα είδη ομολογίας αναφέρεται με τον όρο απόδοση στη λήξη (yield to maturity).
Αυτού του είδους η ομολογία είναι γνωστή και ως κλασσικού τύπου ομολογία.
Επιπλέον, με τη λήξη του ομολόγου ο εκδότης καταβάλλει και την ονομαστική αξία του
ομολόγου στον κάτοχο αυτού. Τέτοια ομόλογα μπορεί να είναι εταιρικά ή κρατικά
ομόλογα. Συνήθως, η καταβολή του τοκομεριδίου πραγματοποιείται ανά εξάμηνο,
τετράμηνο ή χρόνο, ανάλογα με τα χαρακτηριστικά της ομολογίας. Σε αυτή την
περίπτωση, προκειμένου να υπολογιστεί η παρούσα αξία του ομολόγου με εκδοτικό
επιτόκιο x, ονομαστική αξία Α και ετήσιο επιτόκιο r για κάθε ένα από τα Ν έτη για τη
λήξη του, χρησιμοποιείται ο παρακάτω τύπος:
x*A x*A x*A A x x (1 + x ) * A
PV = + + ... + + = + + ... +
1 + r (1 + r ) 2
(1 + r ) (1 + r ) 1 + r (1 + r )
Ν Ν 2
(1 + r )n
Οι αριθμοί που είναι υψωμένοι στη δύναμη (1,2,..Ν) στον παρανομαστή

αντιπροσωπεύουν και το αντίστοιχο έτος που γίνεται η αποπληρωμή (1,2,..Ν).
Συνεπώς, η παρούσα αξία είναι η προεξόφληση των μελλοντικών χρηματοροών και,
επιπλέον, η παρούσα αξία της ονομαστικής αξίας του ομολόγου. Όπως βλέπουμε, ο
τρόπος αντιμετώπισης αυτών των ομολογιών είναι αντίστοιχος με αυτόν που έχουμε
ήδη αναλύσει.
3.2.3 Ομολογίες σταθερού τοκομεριδίου χωρίς εξόφληση κεφαλαίου
Παρ’ όλα αυτά, υπάρχουν κάποια ομόλογα τα οποία δεν έχουν λήξη. Αυτά
ονομάζονται Consol και πληρώνουν τοκομερίδιο διηνεκώς, χωρίς να λήξουν ποτέ.
Τέτοιου τύπου ομολογίες εκδίδει όπως έχουμε ήδη αναλύσει σε προηγούμενη
υποενότητα η τράπεζα της Αγγλίας, όπως επίσης και η κυβέρνηση των Η.Π.Α.
προκειμένου να μπορέσει να χρηματοδοτήσει μεγάλα κατασκευαστικά έργα. Αυτού
του είδους η ομολογία είναι γνωστή ως διηνεκής ομολογία. Για την τιμολόγηση ενός
ομολόγου χωρίς λήξη, χρησιμοποιείται ο μαθηματικός τύπος της διηνεκούς ράντας,
διότι έχουν τα ίδια χαρακτηριστικά όσον αφορά στις χρηματοροές. Άρα, η παρούσα
αξία της ομολογίας χωρίς λήξη θα είναι:
x*A
PV =
r
όπου x είναι το εκδοτικό επιτόκιο και r το επιτόκιο της αγοράς.
Σε αυτό το σημείο θα πρέπει να επισημανθεί ότι το επιτόκιο αγοράς που
χρησιμοποιείται για την τιμολόγηση των ομολογιών πρέπει να αντιστοιχεί στα χρονικά
διαστήματα που εξοφλούνται τα αντίστοιχα χρηματικά ποσά.
74
3.3 Απόδοση σε χρονικές υποπεριόδους
Αν το τοκομερίδιο δεν αποπληρώνεται σε ετήσια βάση, αλλά σε πιο κοντινά χρονικά

διαστήματα, όπως για παράδειγμα στην περίπτωση κατά την οποία η αποπληρωμή
γίνεται κάθε εξάμηνο, τότε στην προεξόφληση των χρηματοροών πρέπει να
χρησιμοποιείται το εξαμηνιαίο επιτόκιο και όχι το ετήσιο. Συνεπώς, υπάρχει
διαχωρισμός μεταξύ του ετήσιου επιτοκίου και της αποτελεσματικής απόδοσης του
επιτοκίου, όπως αναφέρθηκε και στην προηγούμενη διδακτική ενότητα. Σε αυτή την
περίπτωση περιλαμβάνονται τα χρονικά διαστήματα προεξόφλησης και δίνονται από
τον παρακάτω τύπο:
m *T
⎛ r ⎞
⎜1 + m ⎟ −1
⎝ ⎠
Επομένως, η ομολογία αποπληρώνει τοκομερίδιο m φορές το χρόνο με ετήσιο
επιτόκιο r, σε Τ έτη. Τον τύπο αυτό τον ξανασυναντήσαμε και στην περίπτωση
αποπληρωμής απλής χρηματοροής σε περισσότερες χρονικές περιόδους εντός του
ίδιου έτους.
Όπως ήδη έχουμε επισημάνει και εξηγήσει, από το μαθηματικό τύπο που υπολογίζει
την παρούσα αξία μίας ομολογίας προκύπτει ότι καθώς το επιτόκιο αγοράς
αυξάνεται, η παρούσα αξία του ομολόγου μειώνεται. Γενικότερα, υπάρχει μία
αντίστροφη σχέση μεταξύ της παρούσας αξίας της ομολογίας και του επιτοκίου.
Ακόμη, στην περίπτωση όπου η παρούσα αξία ενός ομολόγου προκύπτει να είναι
μικρότερη από την ονομαστική του αξία, τότε λέγεται ότι το ομόλογο είναι at discount.
Αυτό συμβαίνει όταν το εκδοτικό επιτόκιο του ομολόγου είναι μικρότερο από το
επιτόκιο αγοράς. Στην αντίθετη περίπτωση, όμως, όπου η παρούσα αξία υπολογίζεται
μεγαλύτερη από την ονομαστική αξία, το ομόλογο ονομάζεται at premium και το
εκδοτικό επιτόκιο του ομολόγου είναι μεγαλύτερο από το επιτόκιο αγοράς.
75
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 4. ΜΕΤΟΧΕΣ

την έννοια της μετοχής,
τον τρόπο υπολογισμού της μετοχής που δίνει σταθερό μέρισμα και
τον τρόπο υπολογισμού της μετοχής που δίνει κυμαινόμενο μέρισμα.
4.1 Η έννοια της μετοχής
Στη συνέχεια, θα δείξουμε τον τρόπο που υπολογίζεται η αξία μετοχών34 μέσω της
διαδικασίας της παρούσας αξίας των μελλοντικών χρηματοροών.
Η βασική, όμως, διαφορά των μετοχών με τις ομολογίες έγκειται στο γεγονός ότι οι
περισσότερες μετοχές πληρώνουν μέρισμα στον κάτοχο τους σε συγκεκριμένα
χρονικά διαστήματα και, επιπλέον, όταν ο κάτοχός τους αποφασίσει να τις πουλήσει,
λαμβάνει το ποσόν που αντιστοιχεί στην πώληση.
4.2 Υπολογισμός της τιμής μιας μετοχής με σταθερό μέρισμα
Λαμβάνοντας υπόψη τα παραπάνω, προκειμένου να υπολογιστεί η αξία μίας μετοχής,

πρέπει πρώτα να εξεταστεί αν ισούται με την παρούσα αξία του επόμενου χρονικά
μερίσματος και την τιμή πώλησης της μετοχής τη συγκεκριμένη χρονική περίοδο. Σε
περίπτωση πολλών χρονικών περιόδων εξετάζουμε αν η παρούσα αξία της μετοχής
ισούται με το σύνολο των προεξοφλημένων μερισμάτων που δίνει η μετοχή μέχρι να
πουληθεί. Για να απαντηθεί αυτό το ερώτημα, υποθέτουμε αρχικά ότι ένας επενδυτής
αγοράζει μία μετοχή σήμερα και για ένα έτος. Συνεπώς, πληρώνει ποσό P0 σήμερα για
να αγοράσει τη μετοχή, το οποίο δίνεται από τον τύπο:
Div1 P
P0 = + 1
1+ r 1+ r
34Μετοχή είναι μερίδιο ιδιοκτησίας στο μετοχικό κεφάλαιο μίας επιχείρησης.

Η τιμή μιας μετοχής εξαρτάται από το μέρισμα και τον προεξοφλητικό παράγοντα.
76
όπου Div1 είναι το πληρωτέο μέρισμα μετά από ένα έτος, P1 είναι η τιμή πώλησης στο
τέλος του έτους και r είναι το επιτόκιο αγοράς. Στη συνέχεια, για να υπολογιστεί η τιμή
της μετοχής σε ένα έτος, δηλαδή η παρούσα αξία αυτής σε ένα έτος για τα επόμενα
δύο έτη, χρησιμοποιείται ο παραπάνω τύπος. Άρα, η τιμή της μετοχής P1 θα είναι
αντίστοιχα:
Div 2 P
P1 = + 2
1+ r 1+ r
Αν αντικατασταθεί η παραπάνω σχέση στην αρχική, τότε προκύπτει ο εξής τύπος:
Div1 Div 2 P2
P0 = + +
1 + r (1 + r ) 2
(1 + r )2
Συνεπώς, απομένει να υπολογιστεί η τιμή της μετοχής μετά από δύο έτη.
Ακολουθώντας την ίδια διαδικασία όπως και στα προηγούμενα βήματα, προκύπτει η
παρούσα αξία της μετοχής για κάθε έτος.
Αν ακολουθήσουμε την ίδια διαδικασία για κάθε έτος, θα φτάσουμε στο συμπέρασμα
ότι η τιμής μίας μετοχής είναι ίση με την παρούσα αξία των μελλοντικών μερισμάτων
της μετοχής με προεξοφλητικό επιτόκιο r (δηλαδή των προεξοφλημένων μελλοντικών
μερισμάτων) και δίνεται από τον τύπο:
∞
Div1 Div 2 Div 3 Div t
P0 = +
1 + r (1 + r ) 2
+
(1 + r ) 3
+ ... = ∑
t =1 (1 + r )
t
Όμως, επειδή είναι δύσκολο για έναν επενδυτή να γνωρίζει όλα τα μελλοντικά
μερίσματα που θα δώσει η επιχείρηση, η τιμή μίας μετοχής καθορίζεται κυρίως από τα
βραχυπρόθεσμα μερίσματα. Παρ’ όλα αυτά, στη χρηματοοικονομική επιστήμη
χρησιμοποιείται ο παραπάνω μαθηματικός τύπος, αν και ο επενδυτής δεν έχει τη
δυνατότητα να προβλέπει τόσο μακροπρόθεσμα τα μερίσματα. Οι βασικοί λόγοι που
μια επιχείρηση δεν δίνει σταθερά μερίσματα σχετίζονται κυρίως με το αν η επιχείρηση
θέλει να προβεί σε κάποιες ενδιαφέρουσες και κερδοφόρες επενδυτικές κινήσεις, οπότε
και δύναται να μειώσει τα μερίσματα που θα δώσει εκείνη τη χρονική περίοδο, ή να έχει
παρουσιάσει καθίζηση στα κέρδη ή ακόμα και να είναι ζημιογόνος η χρήση. Φυσικά
υπάρχουν και άλλοι λόγοι που αφορούν τη διανομή μερισμάτων, αλλά αυτοί που
μόλις αναλύθηκαν είναι οι πιο σημαντικοί.
Στη συνέχεια της ανάλυσης παρατίθεται το Παράδειγμα 5 που αφορά τον υπολογισμό
της τιμής μιας μετοχής με σταθερό μέρισμα.
77
Παράδειγμα 5. Μετοχή με σταθερό μέρισμα
Έστω ότι ένας επενδυτής αγοράζει μία μετοχή και σκοπεύει να την πουλήσει σε δύο
χρόνια. Αν το μέρισμα που θα δώσει η επιχείρηση είναι €3 το χρόνο και το επιτόκιο
αγοράς είναι 6%, τότε η τιμή της μετοχής σήμερα θα είναι:
Div1 Div 2 3 3
P0 = + = + = 5,50
1 + r (1 + r ) 2
1,06 1,1236
Συνεπώς, η παρούσα αξία της μετοχής θα είναι €5.50.
Μέχρι στιγμής, έχει υπολογιστεί η παρούσα αξία της μετοχής σε όρους διανομής
μελλοντικών μερισμάτων, δηλαδή η αξία της μετοχής μιας επιχείρησης, με την
υπόθεση ότι ο κάτοχος της μετοχής λαμβάνει σταθερό μέρισμα για κάθε χρόνο που
κατέχει τη μετοχή.
4.3 Υπολογισμός της τιμής μιας μετοχής με μεταβλητό μέρισμα
Στη συνέχεια, παρατίθενται περιπτώσεις όπου οι μετοχές των επιχειρήσεων δεν

πληρώνουν σταθερό μέρισμα, αλλά το μέρισμα μεταβάλλεται με το πέρας του
χρόνου.
4.3.1 Η παρούσα αξία μετοχής με μέρισμα που αυξάνεται με σταθερό ρυθμό
Έστω ότι μία επιχείρηση εκδίδει μετοχές οι οποίες αποδίδουν αυξανόμενο μέρισμα με
σταθερό ρυθμό g με το πέρας του χρόνου.
Αυτό σημαίνει ότι ο μέτοχος τον πρώτο χρόνο θα λάβει μέρισμα Div1 , τον δεύτερο
χρόνο Div1 * (1+g) τον τρίτο θα λάβει Div1 * (1+g)2 κ.ο.κ. Συνεπώς, όπως είδαμε και για
την περίπτωση της ράντας στην πρώτη υποενότητα, η παρούσα αξία της μετοχής θα
είναι:
Div1 Div1 ⋅ (1 + g ) Div1 ⋅ (1 + g )

2
Div
P0 = + + + ... =
1+ r (1 + r ) (1 + r ) −g
2 3
r
Στην ουσία έχουμε να κάνουμε με μια ράντα (δηλαδή ισόποσες χρηματικές ροές) της
οποίας οι χρηματοροές αυξάνονται με σταθερό ρυθμό. Ισχύει ότι και στην περίπτωση
της ράντας, αφού όπως έχουμε ήδη επισημάνει είναι το διανεμόμενο ετήσιο μέρισμα
είναι σταθερό (δηλαδή σταθερή ετήσια χρηματοροή) για μια μελλοντική χρονική
περίοδο.
78
Ο παραπάνω μαθηματικός τύπος δίνει την αξία μίας επιχείρησης, οι μετοχές της
οποίας αποδίδουν μέρισμα που αυξάνεται με σταθερό ρυθμό g μετά το πέρας κάθε
χρόνου.
Στο Παράδειγμα 6 αναλύουμε μία περίπτωση αύξησης μερίσματος με σταθερό ρυθμό
αύξησης.
Παράδειγμα 6. Μετοχή με μέρισμα που μεταβάλλεται με σταθερό ρυθμό
Έστω ότι μία επιχείρηση εκδίδει μετοχές που αποδίδουν στους μετόχους μέρισμα €5
κάθε χρόνο από τώρα. Αναλυτές προβλέπουν ότι το μέρισμα πρόκειται να αυξηθεί τα
επόμενα έτη με σταθερό ρυθμό 3%. Αν το επιτόκιο αγοράς είναι 11%, και η χρονική
διάρκεια μεταπώλησης των μετοχών είναι τρία χρόνια, τότε η παρούσα αξία της
επιχείρησης θα είναι:
Div1 Div1 * (1 + g ) Div1 * (1 + g )

2
P0 = + + = 12,57
1+ r (1 + r )2 (1 + r )3
Άρα, η παρούσα αξία της μετοχής είναι €12,57.
4.3.2 Η παρούσα αξία μετοχής με μέρισμα που αυξάνεται με μεταβαλλόμενο ρυθμό
Σε αυτό το σημείο παρουσιάζεται ένα παράδειγμα (Παράδειγμα 7) που σχετίζεται με

τον υπολογισμό της τιμής μιας μετοχής με μεταβλητό μέρισμα, μη σταθερού ετήσιου
ρυθμού ανάπτυξης.
Παράδειγμα 7. Μετοχή με μεταβλητό μέρισμα 2
Έστω ότι μία επιχείρηση εκδίδει μετοχές που αποδίδουν αρχικό μέρισμα €2. Αναλυτές
εκτιμούν ότι το αρχικό μέρισμα θα μεταβάλλεται με σταθερά αυξανόμενο ρυθμό 2%
για τα επόμενα τρία χρόνια και, μετά το πέρας των τριών ετών, εκτιμάται ότι το αρχικό
μέρισμα €2 αυξάνεται με σταθερό ρυθμό 4% για τα επόμενα χρόνια.
Αν το επιτόκιο αγοράς είναι 6%, η τιμολόγηση των μετοχών θα πραγματοποιηθεί σε
δύο στάδια.
Αρχικά υπολογίζουμε την παρούσα αξία της μετοχής για τα πρώτα τρία χρόνια.
Div1 Div1 * (1 + g ) Div1 * (1 + g )

2
P0 = + + = 5,44
1+ r (1 + r )2 (1 + r )3
Στη συνέχεια, υπολογίζεται η παρούσα αξία της μετοχής στο τρίτο έτος, αφού ληφθεί
υπόψη ότι το μέρισμα αυξάνεται με σταθερό ρυθμό 4% μετά το πέρας του τρίτου
χρόνου, οπότε προκύπτει από τον παρακάτω μαθηματικό τύπο:
79
Div 3 Div 3 ⋅ (1 + g ) Div 3 ⋅ (1 + g )
2
Div
P3 = + + + ... = = 100
1+ r (1 + r ) 2
(1 + r ) 3
r−g
Με αυτό τον τρόπο υπολογίστηκε η παρούσα αξία της τιμής της μετοχής για το τρίτο
έτος. Όμως, για τον καθορισμό της τιμής της μετοχής σήμερα, πρέπει να καθοριστεί
και η παρούσα αξία αυτής τον τρίτο χρόνο. Δηλαδή, θα πρέπει να γίνει προεξόφληση
των μελλοντικών χρηματοροών (μερισμάτων) στο σήμερα (δηλαδή στο έτος t0). Άρα
προκύπτει ότι:
P3
= 84,03
(1 + r )3
και, συνεπώς, η παρούσα αξία της μετοχής είναι: €84,03+€5,44=€89,47
Συνεπώς, όταν πρέπει να υπολογιστεί η τιμή μίας μετοχής με μεταβλητό ρυθμό

αύξησης των μερισμάτων της, τα χρονικά διαστήματα ανάλογα με τον ρυθμό
αύξησης των μερισμάτων χωρίζονται και υπολογίζονται οι επιμέρους παρούσες αξίες
της τιμής της μετοχής, ώστε από το άθροισμα αυτών να προκύψει η συνολική
παρούσα αξία της επιχείρησης σήμερα (στο έτος t0).
80
Σύνοψη
Με το πέρας της μελέτης της παρούσας ενότητας είστε σε θέση να γνωρίζετε:
• Στο πρώτο μέρος της ενότητας αναπτύχθηκαν βασικές έννοιες της χρηματοοικονομικής
ανάλυσης και ιδιαίτερα της αξιολόγησης επενδύσεων. Αυτές είναι οι χρηματοοικονομικές
ράντες και διαχωρίστηκαν στην απλή ράντα και στη διηνεκή ράντα. Λαμβάνοντας υπ’ όψιν
μας το προεξοφλητικό επιτόκιο σε περιβάλλον βεβαιότητας, καθώς επίσης και τις
χρηματοροές υπολογίσαμε την παρούσα αξία που έχει ένα χρηματοοικονομικό εργαλείο
όπως είναι οι ράντες των μελλοντικών ροών.
• Για τον υπολογισμό της παρούσας αξίας σύνθετων χρηματοοικονομικών εργαλείων, όπως
είναι κάποιες ομολογίες ή μακροπρόθεσμα δάνεια, χρησιμοποιήθηκαν για κάθε ξεχωριστή
περίπτωση οι παρακάτω μαθηματικοί τύποι:
C
Διηνεκής Ράντα: PV =
r
C
Αυξανόμενη Διηνεκής Ράντα: PV =
r −g
⎡1 1 ⎤
Ράντα: PV = Χ ⋅ ⎢ − ⎥
⎢⎣ r r (1 + r ) ⎥⎦
T
⎡ 1 1 ⎛ 1+ g ⎞ ⎤
T
Αυξανόμενη Ράντα: PV = Χ ⋅ ⎢ − ⋅⎜ ⎟ ⎥
⎢⎣ r − g r − g ⎝ 1 + r ⎠ ⎥⎦
• Με τη χρήση των παραπάνω μαθηματικών εργαλείων καθορίστηκαν οι παρούσες αξίες

των χρηματοοικονομικών προϊόντων μίας επιχείρησης. Δόθηκε έμφαση αρχικά στην
τιμολόγηση των ομολογιών μίας επιχείρησης και του κράτους, ενώ αναπτύχθηκε και
εξηγήθηκε ενδελεχώς η σχέση μεταξύ επιτοκίου και αξίας μιας ομολογίας. Στην περίπτωση
του υπολογισμού της αξίας των ομολογιών όταν είναι γνωστές οι χρηματοροές και
μπορούν να χρησιμοποιηθούν οι τεχνικές για τον υπολογισμό της καθαράς παρούσας
αξίας. Κατόπιν, τονίστηκαν οι μαθηματικοί τύποι για την τιμολόγηση των μετοχών σύμφωνα
με τον κανόνα της καθαράς παρούσας αξίας και χρησιμοποιήθηκαν για τον υπολογισμό
τους ως χρηματοροές τα μερίσματα των μετοχών.
81
82

ΑΠΟΦΑΣΕΩΝ
ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 5. ΚΑΘΑΡΑ ΠΑΡΟΥΣΑ ΑΞΙΑ
83
84
Στη συγκεκριμένη διδακτική ενότητα παρουσιάζεται η έννοια της καθαράς παρούσας

αξίας, χρησιμοποιώντας κυρίως προεξοφλημένες μελλοντικές χρηματοροές. Η ύλη
της ενότητας εστιάζει στον υπολογισμό της καθαράς παρούσας αξίας,
χρησιμοποιώντας τις προεξοφλημένες χρηματοροές που αποφέρει μια επένδυση στην
επιχείρηση, καθώς επίσης και στη σύγκριση επενδύσεων με βάση τη μέθοδο της Κ.Π.Α.
Στην πρώτη υποενότητα παρουσιάζουμε τα βασικά στοιχεία που πρέπει να γνωρίζει ο
επενδυτής σχετικά με την Καθαρά Παρούσα Αξία. Συγκεκριμένα, παρουσιάζουμε τον
ορισμό αυτής, αλλά και το ρόλο της στη χρηματοοικονομική ανάλυση.
Στη δεύτερη υποενότητα αναλύονται όλοι οι πιθανοί τρόποι και τα πιο σύνθετα
μαθηματικά εργαλεία με βάση τα οποία ένας αναλυτής μπορεί να εκτιμήσει και στη
συνέχεια να αξιολογήσει αν πράγματι το επενδυτικό πρόγραμμα θα είναι κερδοφόρο ή
ζημιογόνο, ακόμη και στην περίπτωση επενδυτικών πλάνων με πιο σύνθετες
χρηματοροές, χρησιμοποιώντας τη μέθοδο της καθαράς παρούσας αξίας.
Στην τρίτη υποενότητα δίνεται ιδιαίτερη έμφαση στη σύγκριση επενδύσεων, όπως
σύγκριση μεταξύ αμοιβαίως αποκλειόμενων επενδύσεων, καθώς επίσης και μεταξύ
εναλλακτικών επενδυτικών πλάνων. Τέλος, για την καλύτερη και πληρέστερη
κατανόηση των εννοιών αλλά και των περιπτώσεων που αφορούν αξιολόγηση
επενδύσεων, αναπτύσσονται παραδείγματα με μαθηματικούς τύπους.
85
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. Η ΈΝΝΟΙΑ ΤΗΣ ΚΑΘΑΡΑΣ ΠΑΡΟΥΣΑΣ ΑΞΙΑΣ

στην έννοια και το ρόλο της Καθαράς Παρούσας Αξίας, και
στην επιλογή μεταξύ αμοιβαία αποκλειόμενων επενδυτικών αποφάσεων.
1.1 Η έννοια και ο ρόλος της Κ.Π.Α.
Στη δεύτερη διδακτική ενότητα κάναμε μια εισαγωγή στην έννοια της Καθαράς
Παρούσας Αξίας. Στην παρούσα διδακτική ενότητα θα διεισδύσουμε περισσότερο σε
αυτό το εργαλείο αξιολόγησης επενδυτικών αποφάσεων, το οποίο και αποτελεί τη
σημαντικότερη μέθοδο αποτίμησης επενδυτικών αποφάσεων. Η αξιολόγηση μίας
επένδυσης με βασικό κριτήριο τον υπολογισμό της καθαράς παρούσας αξίας
σχετίζεται άμεσα με τη μεγιστοποίηση της συσσώρευσης του πλούτου της. Η καθαρά
παρούσα αξία είναι το ποσό που εκτιμάται από τον αναλυτή ότι θα αυξήσει τον
πλούτο της επιχείρησης και, κατ’ επέκταση, των μετόχων αυτής. Η αύξηση των κερδών
θα μπορέσει να οδηγήσει τόσο σε αύξηση του πλούτου των μετόχων μέσω της
αύξησης των μερισμάτων, όσο και σε αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου μέσω της
αύξησης της χρηματιστηριακής αξίας της μετοχής λόγω της κερδοφόρας
κατάστασης της επιχείρησης και των ευνοϊκών προοπτικών της. Ο βασικός κανόνας
για τους διαχειριστές μίας επιχείρησης είναι ότι η επένδυση γίνεται αποδεκτή αν η
καθαρά παρούσα αξία της είναι θετική, δηλαδή προσδίδει αξία στην επιχείρηση και
τους μετόχους της. Η Καθαρά Παρούσα Αξία (NPV) υπολογίζεται από τη διαφορά:
NPV = (Παρούσα Αξία Εισροών – Παρούσα Αξία Εκροών) – Αρχικό Κόστος
Κατά συνέπεια από τα παραπάνω αντιλαμβανόμαστε ότι πράγματι η Καθαρά
Παρούσα Αξία35 αποτελεί το σημαντικότερο κριτήριο για την αξιολόγηση επενδύσεων.
35Η αξιολόγηση ενός επενδυτικού προγράμματος με τη μέθοδο της Καθαρής Παρούσας Αξίας στηρίζεται
στο γεγονός ότι πρέπει -ή διαφορετικά μπορούμε- να αναλάβουμε μία επένδυση, αν η παρούσα αξία των
πόρων που απαιτούνται για την επένδυση είναι ίση ή λιγότερη από την παρούσα αξία των πόρων που θα
αποδοθούν στην επιχείρηση σε όλη τη διάρκεια του επενδυτικού προγράμματος.
86
1.2 Αμοιβαίως αποκλειόμενες επενδύσεις
Όλες οι χρηματοροές που θα παραχθούν στο μέλλον θα αποτιμηθούν σε μία

συγκεκριμένη χρονική περίοδο με τη χρήση του κατάλληλου προεξοφλητικού
επιτοκίου, το οποίο αντιπροσωπεύει τη χρονική αξία του χρήματος. Συνεπώς, θα
μπορούσε να ειπωθεί ότι ο βασικός παράγοντας για τη λήψη της ορθότερης
επενδυτικής απόφασης όσον αφορά αυτή την επενδυτική κίνηση είναι το
προεξοφλητικό επιτόκιο. Αυτό συμβαίνει επειδή με τη χρήση του προεξοφλητικού
επιτοκίου μετατίθεται η αξία των χρηματοροών όλων των περιόδων στην αξία μίας
περιόδου, η οποία και είναι η χρονική περίοδος που αναφέρεται και στο αρχικό κόστος
της εκάστοτε επένδυσης που είναι η χρονική στιγμή t0 (σήμερα). Αυτή η διαδικασία
ακολουθείται προκειμένου να προκύψουν όμοια συγκρίσιμα μεγέθη και να ληφθεί η
σωστή απόφαση.
Παρ’ όλα αυτά, όμως, υπάρχει και η περίπτωση όπου ο επιχειρηματίας πρέπει να
επιλέξει αυστηρά ανάμεσα σε δύο επενδύσεις. Σε μία τέτοια κατάσταση, οι επενδύσεις
ονομάζονται αμοιβαίως αποκλειόμενες επενδύσεις36, αφού ο επιχειρηματίας δεν
μπορεί να επιλέξει και τις δύο.
Φυσικά, σε αυτή την περίπτωση επιλέγουμε την επένδυση με τη μεγαλύτερη Καθαρά
Παρούσα Αξία. Η διαφορά μεταξύ της απόδοσης των δυο επενδύσεων ονομάζεται
κόστος ευκαιρίας.
Πιο συγκεκριμένα, το κόστος ευκαιρίας αναφέρεται στο γεγονός ότι επιλέγουμε μια
απόδοση έναντι κάποιας εναλλακτικής. Αν, δηλαδή, μια επένδυση Α έχει απόδοση
2.000 νομισματικές μονάδες και κάποια άλλη επένδυση Β έχει απόδοση 3.500
νομισματικές μονάδες και επιλέξουμε την επένδυση Β, τότε το κόστος ευκαιρίας που
επιλέξαμε την επένδυση Β είναι 2.000 νομισματικές μονάδες και αφορά την απόδοση
που θα θυσιαστεί από την επένδυση Α, αφού δεν θα αναληφθεί λόγω του γεγονότος
ότι η Β είναι πιο κερδοφόρα. Συνήθως, το κόστος ευκαιρίας αποτιμάται σε μονάδες
36 Για παράδειγμα, έστω ότι κάποιος επιχειρηματίας επιθυμεί να μεταφέρει το εμπόρευμά του σε μία
γειτονική χώρα. Για τη μεταφορά αυτή έχει δύο επιλογές: αεροπλάνο ή πλοίο. Αν και οι δύο επιλογές είναι
τεχνικά εφικτές, μία από τις δύο είναι λιγότερο ζημιογόνα για την επιχείρηση, και εν τέλει μόνο μία μπορεί
να πραγματοποιηθεί. Αυτές οι δύο επενδύσεις είναι αμοιβαίως αποκλειόμενες, αφού δεν μπορούν να
πραγματοποιηθούν και οι δύο μαζί. Προφανώς, δύο αμοιβαίως αποκλειόμενες επενδύσεις έχουν
απόλυτη οικονομική εξάρτηση.
87
προϊόντος που θυσιάζονται προκειμένου να προτιμηθεί κάποιο άλλο. Όμως, το
βασικό χαρακτηριστικό είναι ότι οι ποσότητες ενός αγαθού θυσιάζονται προς όφελος
κάποιου άλλου επειδή το άλλο προϊόν είναι πιο κερδοφόρο. Αυτό συμβαίνει γιατί οι
επενδύσεις είναι αμοιβαίως αποκλειόμενες και δεν μπορούν να αναληφθούν και οι δυο
(2).
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. Η ΜΕΘΟΔΟΣ ΤΗΣ ΚΑΘΑΡΑΣ ΠΑΡΟΥΣΑΣ ΑΞΙΑΣ

στη μέθοδο της Καθαράς Παρούσας Αξίας και
σε μια σειρά από παραδείγματα για καλύτερη γνώση και βαθύτερη αντίληψη.
2.1 Μαθηματική Σχέση
Το σημαντικότερο κριτήριο για την αξιολόγηση επενδύσεων είναι –όπως ήδη έχουμε
αναφέρει- η μέθοδος της Καθαράς Παρούσας Αξίας, η οποία βασίζεται στις
προεξοφλούμενες χρηματοροές της επένδυσης.
Προκειμένου να αναλάβει η επιχείρηση μία επένδυση, πρέπει η αξία των
προεξοφλούμενων χρηματοροών που θα αποφέρει η επένδυση να είναι μεγαλύτερη
από το κόστος για την ανάληψη της επένδυσης. Ουσιαστικά, η επιχείρηση πρέπει να
αναλάβει την επένδυση αν αυτή αποφέρει κάποια αξία στην επιχείρηση. Για να συμβεί
κάτι τέτοιο, πρέπει η καθαρά παρούσα αξία να είναι θετική, δηλαδή οι
προεξοφλούμενες χρηματοροές να είναι μεγαλύτερες σε αξία από το κόστος
επένδυσης. Στην περίπτωση που οι προεξοφλούμενες χρηματοροές (Παρούσα Αξία
Εισροών – Παρούσα Εκροών) είναι ίσες με το αρχικό κόστος τότε η καθαρά παρούσα
Αξία είναι μηδέν και ο επενδυτής είναι αδιάφορος για το αν θα αναλάβει την επένδυση.
Σύμφωνα, λοιπόν, με τα παραπάνω, η καθαρά παρούσα αξία μίας επένδυσης μπορεί
να οριστεί ως εξής:
n
Ct
NPV = ∑ − 1 ⇔ NPV = PV(εισροών-εκροών) –αρχικό κόστος επένδυσης
t = 0 (1 + r )
t
Με αυτό τον τρόπο προκύπτει το άθροισμα όλων των μελλοντικών προεξοφλημένων

χρηματοροών μέσα στο χρόνο, δηλαδή η παρούσα αξία της επένδυσης, μείον το
κόστος που απαιτήθηκε από την επιχείρηση για την ανάληψη της επένδυσης.
Ουσιαστικά, ο μαθηματικός τύπος της καθαράς παρούσας αξίας συγκρίνει τις θετικές
88
και αρνητικές χρηματοροές. Στην περίπτωση που οι θετικές χρηματοροές, δηλαδή οι
εισροές της επένδυσης, είναι περισσότερες από τις αρνητικές χρηματοροές
συμπεριλαμβανομένης και της αρχικής χρηματοροής (αρχικό κόστος), δηλαδή τις
εκροές, η καθαρά παρούσα αξία είναι θετική και η επένδυση θα αποδώσει αξία στην
επιχείρηση.
2.2 Παραδείγματα
Στη συνέχεια παρουσιάζονται παραδείγματα υπολογισμού της καθαράς παρούσας

αξίας σε διάφορες περιπτώσεις επενδύσεων. Σε όλα τα παραδείγματα γίνεται χρήση
της μεθόδου της καθαράς παρούσας αξίας. Δηλαδή, ο επενδυτής χρησιμοποιεί
μαθηματικούς τύπους για τον υπολογισμό της καθαράς παρούσας αξίας
προκειμένου να καταλήξει στο αν η επένδυση πρέπει να γίνει αποδεκτή ή όχι από την
επιχείρηση. Με άλλα λόγια, ένας επενδυτής υπολογίζει την τιμή της καθαράς
παρούσας αξίας, ώστε να κρίνει αν η επένδυση θα είναι κερδοφόρα για την
επιχείρηση του.
Στο Παράδειγμα 1 αναφερόμαστε σε ένα απλό παράδειγμα επένδυσης που απαιτεί
συγκεκριμένο αρχικό κεφάλαιο, και στη συνέχεια αποφέρει χρηματοροές χωρίς να
απαιτεί κάποιο χρηματικό ποσό (εκροή) από την επιχείρηση.
Τα Παραδείγματα 2, 3 και 4 αφορούν πιο σύνθετες επενδύσεις, οι οποίες απαιτούν
αρχικά ένα συγκεκριμένο κεφάλαιο. Στο χρονικό ορίζοντα της επένδυσης απαιτούνται
επιπλέον κεφάλαια (εκροές) από την επιχείρηση για την υλοποίηση της επένδυσης,
ενώ ταυτόχρονα η επένδυση αποφέρει και χρηματοροές (εισροές) στην επιχείρηση.
Τέλος, στο Παράδειγμα 5 εφαρμόζουμε την περίπτωση εύρεσης της Καθαράς
Παρούσας Αξίας με διαφορετικό ετήσιο προεξοφλητικό επιτόκιο και ετήσια
χρηματοροή.
Παράδειγμα 1. Αποδοχή Επένδυσης με τη μέθοδο της Καθαράς Παρούσας Αξίας
Μια επιχείρηση αναλύει την ανάληψη μιας επένδυσης που απαιτεί ένα αρχικό κεφάλαιο
αξίας €50.000. Η ανάληψη της επένδυσης θα αποφέρει στην επιχείρηση τις εξής
ετήσιες χρηματοροές για τα επόμενα 7 χρόνια:
Έτος Χρηματοροή €
1ο 7.500
2ο 7.300
3ο 7.800
4ο 8.900
89
5ο 12.000
6ο 11.800
7ο 13.500
Αν το προεξοφλητικό επιτόκιο καθ’ όλη τη διάρκεια της επένδυσης της είναι 4.5%, τότε
με τη μέθοδο της καθαράς παρούσας αξίας ο χρηματοοικονομικός αναλυτής της
επιχείρησης καταλήγει στα εξής:
n
Ct
NPV = ∑ − I ⇔ NPV = PV – αρχικό κόστος επένδυσης
(1 + r )
t
t =0
==
n
Ct 7500 7300 7800 8900 12000 11800 13500
∑ = + + + + + +
(1 + r ) (1 + 4.5%)1 (1 + 4.5%)2 (1 + 4.5%)3 (1 + 4.5%)4 (1 + 4.5%)5 (1 + 4.5%)6 (1 + 4.5%)7
t
t =0
56.770,4
NPV= Αρχικό Κόστος – PV = -50.000 + 56.770,4= - 6.770,4
οπότε και Κ.Π.Α. >0
Το επενδυτικό πρόγραμμα είναι κερδοφόρο για την επιχείρηση, και η συγκεκριμένη
επενδυτική προσπάθεια θα πρέπει να αναληφθεί.
Παράδειγμα 2. Αποδοχή Επένδυσης με τη μέθοδο της Καθαράς Παρούσας Αξίας
Μια εταιρία αποφασίζει να αναλάβει ένα νέο επενδυτικό σχέδιο. Για την ανάθεση του
έργου απαιτούνται κάποια κεφάλαια αρχικά, όπως επίσης και στην πορεία
υλοποίησης του έργου. Αρχικά, απαιτείται από την επιχείρηση για την επένδυση ένα
αρχικό κεφάλαιο αξίας €100.000. Για τα πρώτα 6 χρόνια του επενδυτικού
προγράμματος απαιτούνται έξοδα €5000 για κάθε έτος. Για τις ίδιες χρονικές
περιόδους εκτιμάται ότι η επένδυση θα αποφέρει χρηματοροές στην επιχείρηση το
χρόνο €30.000. Θεωρείστε ότι δεν υπάρχουν επιπλέον χρηματοροές μετά το πέρας του
6ου έτους. Αν ο συντελεστής προεξόφλησης είναι 10%, τότε η καθαρά παρούσα αξία
της επένδυσης είναι η εξής:
Εφαρμόζουμε τον παρακάτω τύπο, ο οποίος είναι και ο γενικός τύπος της Κ.Π.Α.:
n
Ct
(1 + r )
t
t =0
Στο συγκεκριμένο παράδειγμα έχουμε I = €100.000 και C = €30.000 - €5000= €25.000 με

προεξοφλητικό επιτόκιο 10% για 6 χρόνια.
Α Τρόπος:
Άρα, από τα παραπάνω προκύπτει ότι η παρούσα αξία των χρηματοροών είναι:
90
n
Ct 6
30000 − 5000 6
25000
∑ =∑ =∑ =
(1 + r ) (1 + 10%) (1 + 10%)
t 6 6
t =0 t =0 t =0
25000 25000 25000 25000 25000 25000

= + + + + + =
(1 + 10%) (1 + 10%) (1 + 10%) (1 + 10%) (1 + 10%) (1 + 10%)
1 2 3 4 5 6
= 22.727 + 20.661 + 18.783 + 17.075 + 15.523 + 14.112 = 108.881
Και η καθαρά παρούσα αξία της επένδυσης είναι:

NPV= -100.000 + 108.881= 8.881
οπότε και Κ.Π.Α. >0
Το επενδυτικό πρόγραμμα είναι κερδοφόρο για την επιχείρηση, και πρέπει να
πραγματοποιηθεί.
Β Τρόπος:
Παρατηρούμε ότι έχουμε ισόποσες ροές, δηλαδή σταθερό ποσό εισροών και εκροών
κατά τη διάρκεια των ετών. Συνεπώς μπορούμε να κάνουμε χρήση του τύπου της
ράντας. Ο πίνακας Δ υπολογισμού της ράντας βρίσκεται στο παράρτημα του
ηλεκτρονικού βιβλίου.
Έχουμε τελική ροή για κάθε έτος, από το πρώτο μέχρι και το έκτο (δηλαδή για έξι
χρόνια), 25.000 νομισματικές μονάδες.
Άρα:
NPV= -100.000 + 25.000*Δ(n,r) = -100.000 + 25.000*Δ(6,10%) = 8.881 >0
και ως εκ τούτου επιλέγουμε την εν λόγω επένδυση.
Επισήμανση: Θα πρέπει να επισημάνουμε ότι όταν αναφερόμαστε σε αρχικό κόστος εννοούμε
το έτος 0 (σήμερα), ενώ οποιαδήποτε άλλα κόστη ή εισροές αναφέρονται από την περίοδο 1
και μετά, γιατί αν δεν αρχίσει η παραγωγική διαδικασία, δηλαδή η λειτουργία της επένδυσης
στην πράξη, δεν μπορεί να έχει λειτουργικά έσοδα και δαπάνες όπως επίσης και άλλου είδους
έσοδα και δαπάνες, αφού συνδέονται με την παραγωγική διαδικασία και λειτουργία.
Παράδειγμα 3. Απόρριψη Επένδυσης με τη μέθοδο της Καθαράς Παρούσας Αξίας
Μια εταιρία συγκαλεί συμβούλιο για να αποφασίσει την πραγματοποίηση ενός νέου
επενδυτικού προγράμματος. Για την υλοποίηση του έργου απαιτούνται κάποια αρχικά
κεφάλαια, όπως και κάποια άλλα κεφάλαια που αναφέρονται στην πορεία
υλοποίησης του έργου. Το αρχικό κεφάλαιο που απαιτείται από την επιχείρηση είναι
€500.000. Για τα επόμενα 3 χρόνια του επενδυτικού προγράμματος απαιτούνται έξοδα
€7.500 για κάθε έτος. Ο αναλυτής και χρηματοοικονομικός σύμβουλος της
επιχείρησης εκτιμά ότι η επένδυση θα αποφέρει ετήσιες χρηματοροές στην επιχείρηση
91
€72.000. Θεωρείστε ότι δεν υπάρχουν επιπλέον χρηματοροές μετά το πέρας του 3ου
έτους. Αν ο ετήσιος συντελεστής προεξόφλησης είναι 8%, τότε η καθαρά παρούσα
αξία της επένδυσης υπολογίζεται ως εξής:
n
Ct
(1 + r )
t
t =0
Στο συγκεκριμένο παράδειγμα έχουμε I = €500.000 και C = €72000 - €7500 = €64.500 με

προεξοφλητικό επιτόκιο 8% για 3 χρόνια.
Α Τρόπος:
n
Ct 3
72000 − 7500 3
64500
∑ =∑ =∑ =
(1 + r ) (1 + 8%) (1 + 8%)
t 3 3
t =1 t =1 t =1
64500 64500 64500

= + + =
(1 + 8%) (1 + 8% ) (1 + 8% )
1 2 3
= 59.722,222 + 55.298,35 + 51.202,18 = 166.222,8

NPV= -500.000 + 166.222,8= - 333.777
οπότε και Κ.Π.Α<0
Το συγκεκριμένο επενδυτικό σχέδιο είναι ζημιογόνο για την επιχείρηση, και δεν πρέπει
να αναληφθεί.
Β Τρόπος:
κατά τη διάρκεια των ετών. Συνεπώς μπορούμε να κάνουμε χρήση του τύπου της
συμπληρωματικού υλικού.
Έχουμε τελική ροή για κάθε έτος, από το πρώτο μέχρι και το τρίτο (δηλαδή για τρία
έτη), 64.500 νομισματικές μονάδες, με σταθερό ετήσιο προεξοφλητικό επιτόκιο 8%.
Άρα:
NPV= -500.000 + 64.500*Δ(n,r) = -500.000 + 64.500*Δ(3,8%) = - 333.777 <0
και ως εκ τούτου απορρίπτουμε την εν λόγω επένδυση.
92
Παράδειγμα 4. Απόρριψη Επένδυσης με τη μέθοδο της Καθαράς Παρούσας Αξίας
Μια εταιρία που δραστηριοποιείται στην παροχή γεωργικού εξοπλισμού αποφασίζει

να αναλάβει ένα νέο επενδυτικό πρόγραμμα. Η υλοποίηση του νέου επενδυτικού
προγράμματος αφορά την προμήθεια και την εισαγωγή νέων μηχανολογικών
εξαρτημάτων από μια επιχείρηση του εξωτερικού. Για την ανάθεση του έργου δεν
απαιτούνται μόνο κάποια αρχικά κεφάλαια, αλλά και κάποιοι άλλοι πόροι που
προκύπτουν στην πορεία υλοποίησης του έργου. Το αρχικό κεφάλαιο που απαιτείται
από την επιχείρηση είναι €145.000, ώστε να δεσμεύσει την αποκλειστική εισαγωγή του
εξοπλισμού, αλλά και για να καλύψει τα πρώτα έξοδα της μεταφοράς. Τα επόμενα 5
χρόνια του επενδυτικού προγράμματος απαιτούνται έξοδα ύψους €11.000. Για τις ίδιες
χρονικές περιόδους εκτιμάται ότι θα εισρεύσουν στην επιχείρηση, λόγω της επένδυσης
στην επιχείρηση, €32.000 το χρόνο. Όλες οι χρηματοροές είναι μετά από φόρους, και
δεν υπάρχουν επιπλέον χρηματοροές μετά το πέρας του 5ου έτους. Αν ο ετήσιος
συντελεστής προεξόφλησης είναι 7,5%, τότε η καθαρά παρούσα αξία της επένδυσης
είναι η εξής:
n
Ct
(1 + r )
t
t =0
Στο συγκεκριμένο παράδειγμα έχουμε ένα αρχικό κόστος I = €145.000 και σταθερή
ετήσια χρηματοροή C = Ετήσιες εισροές – Ετήσιες εκροές = €32.000 - €11.000 = €21.000
με προεξοφλητικό επιτόκιο 7,5% για 5 χρόνια.
Α τρόπος:
n
Ct 5
32000 − 11000 5
21000
∑ =∑ =∑ =
(1 + r ) (1 + 7.5%) (1 + 7.5%)
t 5 5
t =0 t =0 t =0
21000 21000 21000 21000 21000

= + + + + =
(1+ 7.5%) (1+ 7.5%) (1+ 7.5%) (1+ 7.5%) (1+ 7.5%)
1 2 3 4 5
= 19.534,88 + 18.172,38 +16.905,49 + 15.726,80 + 14.630,07 = 84.969,62

Συνεπώς, η καθαρά παρούσα αξία της επένδυσης είναι:
NPV= -145.000+ + 84.969,62 = - €-60.030,38
Το επενδυτικό σχέδιο δεν είναι κερδοφόρο για την επιχείρηση, και δεν πρέπει να
αναληφθεί.
Β τρόπος:
93
κατά τη διάρκεια των ετών. Συνεπώς, μπορούμε να κάνουμε χρήση του τύπου της
ηλεκτρονικού βιβλίου.
Έχουμε τελική ροή για κάθε έτος από το πρώτο μέχρι και το πέμπτο (δηλαδή για τρία
έτη) 21.000 νομισματικές μονάδες, με σταθερό ετήσιο προεξοφλητικό επιτόκιο 7,5%.
Άρα:
NPV= -145.000 + 21.000*Δ(n,r) = -145.000 + 21.000*Δ(5,7,5%) = -60.030,38 <0
και ως εκ τούτου απορρίπτουμε την εν λόγω επένδυση.
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΣΥΓΚΡΙΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΜΕ ΤΗ ΜΕΘΟΔΟ ΤΗΣ Κ.Π.Α.

στη σύγκριση επενδύσεων με τη μέθοδο της Κ.Π.Α.,
στην αξία μιας κερδοφόρας επιχείρησης και
στη χρήση του κριτηρίου της Κ.Π.Α. για την επιλογή μιας επένδυσης.
3.1 Σύγκριση επενδύσεων με τη μέθοδο της Κ.Π.Α.
Για την αξιολόγηση και τη σύγκριση εναλλακτικών επενδυτικών δραστηριοτήτων, θα

πρέπει να υπολογιστεί για καθεμία από αυτές η καθαρά παρούσα αξία, ώστε να
μπορεί να επιλεγεί η πλέον κερδοφόρα με βάση το κριτήριο της καθαράς παρούσας
αξίας.
Για τον υπολογισμό της παρούσας αξίας ενός ποσού χρησιμοποιείται το
προεξοφλητικό επιτόκιο του κάθε έτους -όπως έχουμε ήδη επισημάνει. Το
προεξοφλητικό επιτόκιο είναι συνάρτηση της συγκεκριμένης επένδυσης, διαφέρει από
επένδυση σε επένδυση -και ενδεχομένως και από χρονική περίοδο σε χρονική περίοδο-
και έχει να κάνει με τη σχέση της χρονικής αξίας του χρήματος , των κινδύνων που
απειλούν μια οικονομία και του βασικού επιτοκίου. Για παράδειγμα, έστω ότι πρέπει να
υπολογιστεί η παρούσα αξία ενός μελλοντικού ποσού Χ μετά από ένα έτος. Τότε η
παρούσα αξία του δίνεται από τον παρακάτω μαθηματικό τύπο:
C 1
PV = =C⋅
(1 + r ) 1+ r
94
1
όπου r είναι το ετήσιο προεξοφλητικό επιτόκιο. Ο λόγος ονομάζεται
1+ r
προεξοφλητικός παράγοντας και είναι ο αντίστροφος του ανατοκισμού που είναι
(1+r).
Ο προεξοφλητικός παράγοντας μπορεί να εκφραστεί ως ο αντίστροφος αριθμός της
απόδοσης της επένδυσης συν τη μονάδα. Άρα, σε ένα περιβάλλον βεβαιότητας, η
απόδοση μίας επένδυσης ταυτίζεται με το προεξοφλητικό επιτόκιο και, επίσης,
ονομάζεται κόστος ευκαιρίας κεφαλαίου. Η ονομασία κόστος ευκαιρίας κεφαλαίου
βασίζεται κυρίως στο γεγονός ότι η απόδοση προέρχεται από κάποια επένδυση και
όχι από αγορά αξιόγραφων. Το κόστος ευκαιρίας που μνημονεύσαμε σε
προηγούμενη υποενότητα βλέπουμε ότι ισχύει για κάθε είδους εναλλακτική επενδυτική
διαδικασία. Παραδείγματος χάριν, μπορεί να αφορά την επιλογή μεταξύ καταθέσεων
σε τραπεζικό λογαριασμό και επενδύσεων σε αξιόγραφα (μετοχές, αμοιβαία κεφάλαια
κλπ.), μεταξύ ομολόγων και επένδυσης για αγορά μηχανήματος κ.ο.κ.
3.2 Η αξία μιας κερδοφόρας επένδυσης
Όταν μία επένδυση έχει θετική καθαρά παρούσα αξία, συνεπάγεται ότι οι μελλοντικές
χρηματοροές που θα λάβει ο επιχειρηματίας λόγω της προεξοφλημένης επένδυσης
αξίζουν περισσότερο από το κόστος της επένδυσης, λόγω της αβεβαιότητας που
επικρατεί σε ένα δυναμικό οικονομικό περιβάλλον. Σε μία τέτοια περίπτωση, η
επένδυση είναι κερδοφόρα και η επιχείρηση θα έχει όφελος από αυτήν.
Για να καθοριστεί πόσο ακριβώς αξίζει μία τέτοιου είδους επένδυση, αρκεί να
υπολογιστεί πόσο θα μας κόστιζε μία εναλλακτική επένδυση με την ίδια απόδοση,
αλλά σε αξιόγραφα. Σε αυτή την περίπτωση, λοιπόν, η παρούσα αξία της επένδυσης
θα ισούται με τα μελλοντικά έσοδα προεξοφλημένα με το επιτόκιο που αποδίδουν τα
αξιόγραφα. Αυτό γίνεται για να επιτύχουμε το ίδιο επίπεδο κινδύνου και να
συγκρίνουμε πιο εύκολα και αποτελεσματικά τις εναλλακτικές μορφές επενδύσεων που
μας ενδιαφέρουν. Εναλλακτικά, θα μπορούσε να ειπωθεί ότι το κριτήριο αξιολόγησης
είναι κατά πόσον το προεξοφλητικό επιτόκιο των αξιόγραφων είναι μεγαλύτερο από το
κόστος ευκαιρίας του κεφαλαίου. Συνεπώς, προκύπτει ότι μία επένδυση σε αξιόγραφα
είναι πιο κερδοφόρα έναντι κάποιας εναλλακτικής, αν αυτή έχει θετική καθαρά
παρούσα αξία ή αν η απόδοσή της είναι μεγαλύτερη από το κόστος ευκαιρίας
κεφαλαίου. Το κόστος ευκαιρίας κεφαλαίου, τόσο σε συνθήκες βεβαιότητας όσο και
σε συνθήκες αβεβαιότητας, είναι πολύ σημαντικός παράγοντας για την αξιολόγηση
95
επενδύσεων. Σε αυτό το σημείο παραθέτουμε το Παράδειγμα 6 που αφορά τη
σύγκριση επενδύσεων χρησιμοποιώντας τη μέθοδο υπολογισμού της καθαράς
παρούσας αξίας.
Παράδειγμα 6. Καθαρά Παρούσα Αξία
Έστω μία επιχείρηση που προτίθεται να καταβάλει το ποσό των €350.000 για την
αγορά ενός κτηρίου. Αμέσως μετά την αγορά (δηλαδή στο έτος 0), η επιχείρηση θα
μεταπουλήσει το κτήριο αξίας €385.000. Η καθαρά παρούσα αξία αυτής της
επένδυσης θα είναι:
NPV= 385.000 -350000= 35.000
Δεν χρειάζεται να γίνει προεξόφληση γιατί και οι δυο (2) κινήσεις έχουν λάβει χώρα την
ίδια χρονική περίοδο, την αρχική (έτος 0).
Αυτό σημαίνει ότι η επένδυση αξίζει περισσότερο από ότι κοστίζει, διότι έχει θετική
παρούσα αξία, δηλαδή προσδίδει αξία στην επιχείρηση.
Στην περίπτωση που η μεταπώληση του κτιρίου γίνει τον επόμενο χρόνο στην ίδια τιμή
με προεξοφλητικό επιτόκιο 8% έχουμε:
385.000
NPV = −350.000 + = −350.000 + 356.481,5 = 6.481,5
(1 + 8%)1
όπου C0 είναι αρνητική χρηματοροή (η καταβολή του αρχικού κεφαλαίου), δηλαδή το
C1
ποσόν που απαιτείται για την επένδυση, και η παρούσα αξία του κτηρίου,
1+ r
δηλαδή η προεξόφληση της χρηματικής εισροής της επόμενης (1ης) χρονικής
περιόδου. Και σε αυτή την περίπτωση, της μεταπώλησης του κτιρίου την επόμενη
χρονική περίοδο, έχει κέρδος αφού η ΚΠΑ είναι θετική. Εντούτοις τον συμφέρει να το
μεταπουλήσει άμεσα, αφού θα έχει ένα κέρδος της τάξης των €35.000 – €6.481,5 =
€28.518,5.
Αν τώρα τη μεταπώληση αυτή την κάνει μετά από δυο έτη με το ίδιο προεξοφλητικό
επιτόκιο, τότε τα ζημιωθεί αφού:
385.000
NPV = −350.000 + = −350.000 + 330.075,4 = −19.924,6
(1 + 8%)2
Όπως παρατηρούμε, παρόλο που στο συγκεκριμένο παράδειγμα κάναμε χρήση
διαφορετικού είδους επένδυσης από ότι στα προηγούμενα, εντούτοις η διαδικασία
που ακολουθείται δεν διαφέρει ιδιαίτερα.
96
Προσοχή: Χρησιμοποιούμε αυτό τον τύπο και όχι τον
385.000 385.000
NPV = −350.000 + + γιατί η μεταπώληση θα γίνει σε μια μελλοντική
(1 + 8%) (1 + 8%)2
χρονική περίοδο (μετά από 2 έτη και στο πρώτο έτος δεν πραγματοποιείται καμία
χρηματοροή. Με άλλα λόγια, θεωρούμε ότι η χρηματοροή στο έτος 1 είναι μηδέν (0).
Οπότε και σε αυτή την περίπτωση αν στον παραπάνω τύπο αντικαταστήσουμε τη
χρηματοροή 385.000 του έτους 1 με 0 βγάζουμε το ίδιο ακριβώς αποτέλεσμα.
Επισήμανση: Στην περίπτωση που έχουμε να υπολογίσουμε τις ροές για ένα μόνο
έτος, τα αποτελέσματα που βγάζουμε τόσο με τον πίνακα Β, όσο και με τον πίνακα Δ,
ταυτίζονται.
Δηλαδή:
ΚΠΑ = -350.000 + 385.000*Β(1,8%) = -350.000 + 385.000*Δ(1,8%) = 6.481,5.
Στην περίπτωση τώρα που στο έτος 1 έχουμε μηδενική ροή, η ΚΠΑ θα υπολογίζεται ως
εξής:
ΚΠΑ = -350.000 + 0*Β(1,8%) + 385.000*Β(2,8%) = -19.924,6
3.3 Η Κ.Π.Α. ως κριτήριο για την επιλογή επένδυσης
Συνοπτικά, το κριτήριο της Καθαράς Παρούσας Αξίας έχει διαφορετικές ερμηνείες,

αλλά πάντα το ίδιο ποιοτικό αποτέλεσμα. Μία επένδυση με αρνητική παρούσα αξία
είναι μη αποδεκτή, διότι δεν είναι κερδοφόρα, αφού δεν αποδίδει αξία στην επιχείρηση.
Επίσης, αν μία επένδυση έχει αρνητική Καθαρά Παρούσα Αξία, σημαίνει ότι οι
προεξοφλούμενες χρηματοροές της δεν είναι αρκετές για να καλύψουν ούτε το κόστος
της επένδυσης. Αντίθετα, επένδυση με θετική Καθαρά Παρούσα αξία υποδηλώνει ότι η
επιχείρηση θα έχει κέρδος και θα αυξήσει την αξία της.
Στη συνέχεια της διδακτικής υποενότητας μελετάμε παραδείγματα που αφορούν τον
υπολογισμό της τιμής της καθαράς παρούσας αξίας ως κριτήριο για την επιλογή
επένδυσης.
Τα Παραδείγματα 7, 8 και 9 αφορούν πιο σύνθετες επενδύσεις, επειδή απαιτούν πριν
από τη λήψη της επενδυτικής απόφασης ένα συγκεκριμένο κεφάλαιο, και ως εκ τούτου
κάποια συγκεκριμένη απόδοση. Με άλλα λόγια, η ύπαρξη θετικής Καθαράς
Παρούσας Αξίας δεν είναι από μόνη της αρκετή. Στο χρονικό ορίζοντα της επένδυσης
απαιτούνται επιπλέον κεφάλαια από την επιχείρηση για την υλοποίηση της επένδυσης
διαφορετικά ετησίως, ενώ ταυτόχρονα η επένδυση αποφέρει και χρηματοροές στην
επιχείρηση. Με τον υπολογισμό της καθαράς παρούσας αξίας της επένδυσης, και
97
λαμβάνοντας υπ’ όψιν όλες τις χρηματοροές που σχετίζονται με την επένδυση, ο
επιχειρηματίας είναι σε θέση να κρίνει και να επιλέξει την πιο κερδοφόρα επένδυση για
την επιχείρηση του.
Παράδειγμα 7. Σύγκριση Επενδύσεων- Μετοχές
Ένας επενδυτής έχει δύο επιλογές επένδυσης:

¾ να επενδύσει σήμερα €100.000 και να λάβει, κατά εκτίμηση, μετά από ένα έτος
€110.000, ή
¾ να αγοράσει σήμερα μετοχές μίας επιχείρησης αξίας €95.000, με εκτιμώμενη
μελλοντική αξία μετά από ένα έτος €110.000.
Στην πρώτη περίπτωση επένδυσης, η απόδοσή της θα είναι:
110.000 − 100.000
= 10%
100.000
Στην περίπτωση που αγοράσει τις μετοχές, η απόδοση της επένδυσής του θα είναι το
προσδοκώμενο κέρδος προς το κόστος επένδυσης, δηλαδή:
(110.000 – 95.000)/ 95.000 = 15,78%
Έστω ότι το προεξοφλητικό επιτόκιο στη δεύτερη περίπτωση είναι 15,78%. Προκειμένου
οι δύο επενδύσεις να έχουν την ίδια απόδοση, θα πρέπει η παρούσα αξία του ποσού
των €110.000 να είναι:
C 110.000
= = 95.007
(1 + r ) (1,1578)
και η NPV= 95.007 -100.000= -4.993
Αν η επένδυση θα απέφερε αυτές τις χρηματικές μονάδες μετά από δυο έτη θα
υπολογίζαμε την κοινή απόδοση ως εξής:
C 110.000
= = 82.058,9
(1 + r ) 2
(1,1578) 2
Άρα, συγκρίνοντας τις δύο επενδύσεις, ο επενδυτής πρέπει να επιλέξει την αγορά των
μετοχών, εφόσον έχει μεγαλύτερη απόδοση, αλλά και επειδή η καθαρά παρούσα αξία
της άλλης επένδυσης είναι αρνητική.
Σε αυτή την περίπτωση υπάρχει ένα κόστος ευκαιρίας από την επιλογή της δεύτερης
επένδυσης ίσο με 15,78% - 10% = 5,78%.
98
Παράδειγμα 8. Σύγκριση Επενδύσεων – Χρηματοοικονομικά Προϊόντα
Μια επιχείρηση έχει δύο επιλογές επένδυσης:

¾ να επενδύσει σήμερα €220.000 σε χρηματοοικονομικά προϊόντα σταθερού
εισοδήματος και να λάβει μετά από ένα έτος €260.000, ή
¾ να αγοράσει σήμερα μετοχές μίας επιχείρησης αξίας €145.000, με μελλοντική
αξία μετά από ένα έτος €190.000.
Στην πρώτη περίπτωση επένδυσης, η απόδοσή της θα είναι
260.000 − 220.000
= 18,18%
220.000
Στην περίπτωση που αγοράσει τις μετοχές, η απόδοση της επένδυσής της επιχείρησης
θα είναι το προσδοκώμενο κέρδος προς το κόστος επένδυσης, δηλαδή
190.000 − 145.000
= 31, ,03%
145.000
Έστω ότι το προεξοφλητικό επιτόκιο, όσον αφορά την πρώτη περίπτωση επένδυσης,
είναι 8,65%, προκειμένου οι δύο επενδύσεις να έχουν την ίδια απόδοση. Σε αυτή την
περίπτωση, η παρούσα αξία του ποσού των €260.000 θα πρέπει να είναι
260.000 260.000
= = 239.300
(1 + 8,65%) 1,0865
και η NPV= 239.300 – 220.000= 19.300
Άρα, συγκρίνοντας τις δύο επενδύσεις, ο επενδυτής δεν είναι σε άμεση θέση να
επιλέξει ποια από τις δυο επενδύσεις είναι η κατάλληλη και η πιο συμφέρουσα για την
επιχείρηση. Ωστόσο, παρατηρούμε ότι και οι 2 περιπτώσεις επενδύσεων αποφέρουν
κέρδη και αποτελούν ευκαιρία επένδυσης, αφού η καθαρά παρούσα αξία και των δυο
επενδύσεων είναι θετική.
Παράδειγμα 9. Σύγκριση Επενδυτικών Προγραμμάτων
Μια εταιρία συγκαλεί συμβούλιο των μετόχων για να αποφασίζει την ανάληψη ενός εκ
των 2 επενδυτικών προγραμμάτων.
Για την ανάθεση του 1ου επενδυτικού έργου απαιτούνται κάποια αρχικά κεφάλαια,
καθώς επίσης και κάποια επιπλέον κεφάλαια στην πορεία υλοποίησης του έργου. Το
αρχικό κεφάλαιο που απαιτείται από την επιχείρηση είναι €45.000. Για τα επόμενα 6 έτη
του επενδυτικού προγράμματος απαιτούνται ετήσια έξοδα €21.000. Για το ίδιο χρονικό
διάστημα εκτιμάται ότι η επένδυση θα αποφέρει ετήσιες χρηματοροές στην επιχείρηση
αξίας €37.000. Όλες οι χρηματοροές είναι μετά από φόρους, και δεν υπάρχουν
επιπλέον χρηματοροές μετά το πέρας του 6ου έτους.
99
Για το 1ο επενδυτικό πρόγραμμα ο χρηματοοικονομικός αναλυτής υπολόγισε τα εξής:
Αν ο συντελεστής προεξόφλησης είναι 6,5%, τότε η καθαρά παρούσα αξία της
επένδυσης έχει ως ακολούθως:
n
Ct
(1 + r )
t
t =0
Στο συγκεκριμένο παράδειγμα έχουμε αρχικό κόστος I = €45.000 και ετήσια

χρηματοροή C = €37000 - €21000 = €16000 με προεξοφλητικό επιτόκιο 6,5% για 6
χρόνια.
n
Ct 6
37000 − 21000 6
16000
∑ =∑ =∑
(1 + r ) (1 + 6.5%) (1 + 6.5%)
t 6 6
t =0 t =0 t =0
16000 16000 16000 16000 16000 16000

= + + + + + =
(1 + 6.5%) (1 + 6.5% ) (1 + 6.5% ) (1 + 6.5% ) (1 + 6.5% ) (1 + 6.5% )
1 2 3 4 5 6
= 15.023,5 + 14.106,9 + 13.246,1 + 12.436,8 + 11.678 + 10.965,7 = 77.457

NPV= -45.000 + 77.457= 32.457
οπότε και Κ.Π.Α>0
Άρα, το επενδυτικό πρόγραμμα είναι κερδοφόρο για την επιχείρηση.
Από τη στιγμή που έχουμε σταθερές ετήσιες χρηματοροές (εισροές και εκροές),
πρόκειται για ράντα, και ως εκ τούτου μπορούμε να κάνουμε χρήση του πίνακα Δ.
Δηλαδή, έχουμε:
-45.000 + 16.000*Δ(6, 6,5%) = -45.000 + 77.470,4 = 32.470,4
Για την ανάθεση του 2ου επενδυτικού έργου απαιτούνται κάποια αρχικά κεφάλαια,
χωρίς όμως η επιχείρηση να χρειάζεται να καταβάλει επιπλέον κεφάλαια στην πορεία
υλοποίησης του έργου, όπως ίσχυε στην 1η περίπτωση επένδυσης. Αρχικά, το έτος
ανάληψης της επενδυτικής δέσμευσης (έτος 0) απαιτείται κεφάλαιο από την επιχείρηση
€165.000. Για τα 2 πρώτα έτη εκτιμάται ότι η επένδυση θα αποφέρει ετήσιες
χρηματοροές στην επιχείρηση €12.000, ενώ τα υπόλοιπα έτη (3-6) θα αποφέρει ετήσιες
χρηματοροές €18.200. Όλες οι χρηματοροές είναι μετά από φόρους, και δεν
υπάρχουν επιπλέον χρηματοροές μετά το πέρας του 6ου έτους.
Για το 2ο επενδυτικό πρόγραμμα, ο χρηματοοικονομικός αναλυτής υπολόγισε τα εξής:
Αν ο συντελεστής προεξόφλησης είναι 6,5%, τότε η καθαρά παρούσα αξία της
επένδυσης έχει ως ακολούθως:
100
n
Ct
(1 + r )
t
t =0
Στο συγκεκριμένο παράδειγμα έχουμε αρχικό κεφάλαιο I = €165.000 και ετήσια

χρηματοροή C = €12.000 για το 1ο και 2ο έτος, και ετήσια χρηματοροή C = €18.200 για
τα υπόλοιπα έτη της υλοποίησης του επενδυτικού προγράμματος με προεξοφλητικό
επιτόκιο 6,5% για όλα τα έτη.
n
Ct 12000 12000 18200 18200 18200 18200
∑ = + + + + + =
(1 + r ) (1 + 6.5%) (1 + 6.5%) (1 + 6.5%) (1 + 6.5%) (1 + 6.5%) (1 + 6.5%)
t 1 2 3 4 5 6
t =0
= 11.267,6 + 10.580,1 +15.067,5 + 14.146,9 + 13.283,7 + 12.473,4 =

= 76.819,2
NPV= -165.000 + 76.819,2= - 88.180,8
Το επενδυτικό πρόγραμμα δεν είναι κερδοφόρο για την επιχείρηση. Συνεπώς,
συγκρίνοντας τα 2 επενδυτικά προγράμματα και αναλύοντας τα με τη χρήση της
μεθόδου της καθαράς παρούσας αξίας η επιχείρηση θα αναλάβει το 1ο επενδυτικό
πρόγραμμα, αφού η Κ.Π.Α. του είναι θετική, ενώ για τη 2η περίπτωση είναι αρνητική.
Ένας άλλος τρόπος επίλυσης αναφορικά με το 2ο επενδυτικό σχέδιο είναι ο εξής:
ΚΠΑ = -165.000 + 12.000*Δ(2, 6,5%) + 18.200*Δ(4, 6,5%)*Β(2, 6,5%) =
= -165.000 + 12.000*1,8207 + 18.200*3,4262*0,8811 =
= -165.000 + 21.848,4 + 54.980 =
= -88.171,6<0
και ως εκ τούτου το 2ο επενδυτικό σχέδιο είναι ζημιογόνο και δεν πρέπει να αναληφθεί.
Η συγκεκριμένη διαδικασία έχει μια σημαντική διαφοροποίηση σε σχέση με ότι έχουμε
αναλύσει μέχρι τότε. Παρατηρούμε ότι έχουμε δυο ράντες. Η πρώτη ράντα είναι δυο
ετών (τα πρώτα δυο έτη με ετήσια χρηματοροή 12.000) και η δεύτερη ράντα είναι
τεσσάρων ετών (από το 3ο μέχρι και το 6ο έτος με ετήσια χρηματοροή 18.200).
Η περίπτωση της 1ης ράντας είναι ακριβώς ίδια με ότι έχουμε αντιμετωπίσει μέχρι
στιγμής.
Ας δούμε την περίπτωση τώρα της 2ης ράντας. Όπως είπαμε, πρόκειται για ράντα 4
ετών. Πολλαπλασιάζουμε σε ένα πρώτο στάδιο την ετήσια χρηματοροή (18.200) με τη
ράντα των 4 ετών, δηλαδή Δ(4, 6,5%). Σε δεύτερο στάδιο πολλαπλασιάζουμε με τον
101
πίνακα Β (2, 6,5%) προκειμένου να συνεχίσουμε από το 2ο έτος που είχαμε σταματήσει
(εκεί δηλαδή που τελείωνε η πρώτη ράντα). Αν δεν πολλαπλασιάζαμε με τον πίνακα Β
τη δεύτερη ράντα, τότε θα ήταν σαν να υπολογίζαμε τη ράντα των πρώτων 4 ετών και
όχι τη ράντα των 4 ετών από τον 3ο μέχρι και τον 6ο χρόνο.
Επισημάνσεις:
1). Στην περίπτωση που το προεξοφλητικό επιτόκιο δεν είναι ακέραιος αριθμός (π.χ. 7%, 8%
κλπ) αλλά δεκαδικός (π.χ. 6,5%), όπως στην προκειμένη περίπτωση, θα βρείτε το μέσο όρο που
δίνει το αποτέλεσμα μεταξύ 6% και 7% για την περίοδο π.χ. 6 ετών όπως στο εν λόγω
παράδειγμα και υπολογίζουμε τον αριθμό που αντιστοιχεί στην περίπτωση της ράντας των 6
ετών με προεξοφλητικό επιτόκιο 6,5%. Αντιστοίχως ενεργούμε και στην περίπτωση κατά την
οποία δεν έχουμε ράντα και χρησιμοποιούμε τον πίνακα Β για την εύρεση της ΚΠΑ.
2). Οι διαφορές στα αποτελέσματα μεταξύ των δυο τρόπων – όπως και σε όλες τις ασκήσεις
αξιολόγησης - οφείλεται αποκλειστικά και μόνο στο γεγονός ότι έχει γίνει διαφορετική χρήση
δεκαδικών ψηφίων μετά την υποδιαστολή. Ο πρώτος τρόπος βασίζεται σε πράξεις που
κάνουμε εμείς οι ίδιοι, ενώ ο δεύτερος σε ένα μαθηματικοποιημένο υπόδειγμα από όπου
παίρνουμε έτοιμα τα αποτελέσματα αναφορικά με τη σχέση μεταξύ χρόνου και επιτοκίου
αναφορικά με τη χρονική περίοδο που γίνεται χρήση.
102
Σύνοψη
Στο πλαίσιο της παρούσας ενότητας αναλύθηκαν ενδελεχώς τα εξής ζητήματα:
• αρχικά καθορίστηκαν οι παρούσες αξίες των χρηματοοικονομικών προϊόντων
μίας επιχείρησης, και συγκεκριμένα η παρούσα αξία των μελλοντικών
χρηματοροών των επενδυτικών σχεδίων μιας επιχείρησης,
• η παρούσα αξία υπολογίστηκε μέσω της προεξόφλησης μελλοντικών χρηματικών
ροών, και στη συνέχεια για την αξιολόγηση των επενδύσεων έγινε χρήση και του
αρχικού κεφαλαίου που απαιτείται για την επένδυση,
• για την αξιολόγηση μιας επένδυσης, δηλαδή προκειμένου να αποφασίσει ο
επενδυτής αν η επιλογή του είναι ζημιογόνα ή κερδοφόρα, χρησιμοποιείται η
μέθοδος της Κ.Π.Α.,
• ένας σημαντικός παράγοντας για την αξιολόγηση επενδύσεων είναι ο καθορισμός
της καθαράς παρούσας αξίας της επένδυσης, ο οποίος δίνεται από τον
παρακάτω τύπο:
N
X1 X2 XN Xn
NPV = − X 0 + +
(1 + r ) (1 + r )
+ ... + = − X + ∑ ,
(1 + r ) n =1 (1 + r )
2 N 0 n
όπου Χ είναι η ετήσια χρηματοροή,

• ή διαφορετικά, και πιο συνοπτικά, η Κ.Π.Α. δίνεται από τον τύπο:
n
Ct
NPV = ∑ − I ⇔ NPV = PV – αρχικό κόστος επένδυσης,
(1 + r )
t
t =0
• η μέθοδος της Καθαράς Παρούσας Αξίας μπορεί να χρησιμοποιηθεί και στην

περίπτωση της σύγκρισης δύο ή περισσοτέρων επενδύσεων, καθώς επίσης και σε
πιο σύνθετες επενδύσεις,
• όταν η παρούσα αξία μιας επένδυσης είναι αρνητική, τότε η επένδυση είναι μη
αποδεκτή, διότι δεν είναι κερδοφόρα, αφού δεν αποδίδει αξία στην επιχείρηση, αλλά
αντιθέτως αυξάνει το κόστος της,
• σε μία επένδυση με αρνητική καθαρά παρούσα αξία, οι προεξοφλούμενες
μελλοντικές χρηματοροές της δεν επαρκούν για να καλύψουν ούτε το κόστος της
επένδυσης -ενώ αντίθετα, όταν η καθαρά παρούσα αξία μιας επένδυσης είναι
θετική, τότε η επένδυση θα πρέπει να αναληφθεί από την επιχείρηση, αφού είναι
κερδοφόρα και συμβάλει στην αύξηση της συσσώρευσης του πλούτου της
επιχείρησης.
103
104

ΑΠΟΦΑΣΕΩΝ
ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 6. ΜΕΘΟΔΟΙ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ ΓΙΑ ΤΗ ΛΗΨΗ

ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ ΑΠΟΦΑΣΕΩΝ
105
106
Στη συγκεκριμένη ενότητα παρουσιάζονται διάφορες μέθοδοι που χρησιμοποιούνται

για την αποτίμηση και αξιολόγηση επενδύσεων, πέρα από τη μέθοδο της καθαρής
παρούσας αξίας. Συγκεκριμένα, αναλύονται σημαντικές μέθοδοι για τη λήψη
επενδυτικών αποφάσεων, όπως είναι η περίοδος επανάκτησης του αρχικού
κεφαλαίου, η απόδοση του απασχολούμενου κεφαλαίου, ο εσωτερικός συντελεστής
απόδοσης και ο δείκτης κερδοφορίας. Επιπλέον, αφού ορίσουμε την κάθε μέθοδο
αλλά και τον τρόπο που χρησιμοποιείται, καθώς επίσης και το ρόλο της στην
ανάλυση επενδύσεων, παραθέτουμε παραδείγματα για την καλύτερη και πληρέστερη
κατανόηση των κανόνων. Στη συνέχεια, παρουσιάζονται τα πλεονεκτήματα και τα
μειονεκτήματα της κάθε μεθόδου έναντι των άλλων, και εναλλακτικοί τρόποι
υπολογισμού χρηματοροών και αποδόσεων επενδύσεων με βάση την προεξόφληση.
Πιο συγκεκριμένα, στην πρώτη υποενότητα μελετάμε τη μέθοδο της χρονικής περιόδου
επανείσπραξης του αρχικού κεφαλαίου, καθώς επίσης και μια εναλλακτική μορφή του,
τη μέθοδο προεξοφλημένης επανάκτησης αρχικού κεφαλαίου.
Στη δεύτερη υποενότητα, εισάγουμε τη μέθοδο της απόδοσης του απασχολούμενου
κεφαλαίου, ενώ στην τρίτη υποενότητα τη μέθοδο υπολογισμού του εσωτερικού
συντελεστή απόδοσης.
Τέλος, στην τέταρτη υποενότητα αναπτύσσουμε τη μέθοδο υπολογισμού του δείκτη
κερδοφορίας, με ιδιαίτερη έμφαση σε παραδείγματα.
107
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΠΕΡΙΟΔΟΣ ΕΠΑΝΑΚΤΗΣΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ
Στην παρούσα υποενότητα θα ασχοληθούμε με:

την έννοια της περιόδου επανάκτησης κεφαλαίου και
τα βασικά πλεονεκτήματα και μειονεκτήματα της περιόδου επανάκτησης του
κεφαλαίου.
1.1 Ορισμός της Περιόδου Επανάκτησης Κεφαλαίου
Μία από τις σημαντικότερες εναλλακτικές μεθόδους αξιολόγησης επενδύσεων είναι η

περίοδος επανάκτησης του κεφαλαίου37. Το βασικό κριτήριο αυτής της μεθόδου είναι
το χρονικό διάστημα που απαιτείται ώστε ο επενδυτής να επανακτήσει το κεφάλαιο
που διέθεσε για τη συγκεκριμένη επένδυση. Ουσιαστικά, καθορίζει το πόσο γρήγορα
τα κέρδη από την επένδυση μπορούν να αποδώσουν το αρχικό κεφάλαιο στην
επιχείρηση. Με άλλα λόγια μετά από πόσα έτη η επιχείρηση θα έχει ανακτήσει (θα έχει
γίνει απόσβεση) το αρχικό κεφάλαιο της επένδυσης.
Για παράδειγμα, έστω ότι ένα επενδυτικό πρόγραμμα απαιτεί αρχική επένδυση €60.000.
Οι ετήσιες μελλοντικές χρηματοροές που θα αποφέρει το πρόγραμμα στον επενδυτή
για τα επόμενα τρία έτη είναι €30.000, €30.000 και €10.000 αντιστοίχως.
Συνοπτικά, και για μεγαλύτερη ευκολία, οι χρηματοροές της επένδυσης θα μπορούσαν
να αναπαρασταθούν όπως φαίνεται στον Πίνακα 1.
Πίνακας 1
Έτη 0 1 2 3
Ποσά -60.000 30.000 30.000 10.000
Το παραπάνω παράδειγμα είναι ενδεικτικό του τρόπου λειτουργίας της συγκεκριμένης

μεθόδου και αποδίδει άμεσα την ερμηνεία και τη φιλοσοφία της38.
37 Η μέθοδος της περιόδου επανάκτησης κεφαλαίου υπολογίζει σε πόσο χρονικό διάστημα ο επενδυτής
θα αποκτήσει το κεφάλαιο που κατέβαλε για την επένδυση.

38 Το κριτήριο επανάκτησης κεφαλαίου καθορίζει το πόσο γρήγορα τα οφέλη από την επένδυση μπορούν
να αποδώσουν στην επιχείρηση το αρχικό κεφάλαιο.
108
Σύμφωνα με τις μελλοντικές χρηματοροές που απεικονίζονται στον Πίνακα 1 προκύπτει
ότι για την επανάκτηση του αρχικά καταβαλλόμενου κεφαλαίου, δηλαδή του ποσού
των €60000, ο επενδυτής θα χρειαστεί δύο έτη, αφού σε κάθε έτος θα έχει εισροή
€30.000, δηλαδή €30.000 + €30.000 = €60.000.
Αυτό σημαίνει ότι τα δύο πρώτα χρόνια η επένδυση θα του αποφέρει το αρχικό ποσό
επένδυσης. Τα δύο χρόνια της επένδυσης ονομάζονται περίοδος επανάκτησης
κεφαλαίου. Όπως παρατηρούμε, η συγκεκριμένη μέθοδος διακρίνεται από μεγάλη
απλότητα, αφού κάνουμε για τον υπολογισμό της απλές αριθμητικές πράξεις και δεν
χρειάζεται να προεξοφλήσουμε όπως στην περίπτωση εύρεσης της Καθαράς
Παρούσας Αξίας.
1.2 Πλεονεκτήματα και μειονεκτήματα της μεθόδου
Το σημαντικότερο πλεονεκτήματα της συγκεκριμένης μεθόδου για τη λήψη επενδυτικών

αποφάσεων βασίζεται στο γεγονός ότι είναι απλή, με εύκολους υπολογισμούς και δεν
χρειάζεται να συμπεριλάβουμε στον υπολογισμό όλες τις μελλοντικές χρηματοροές
της επένδυσης, αφού σταματάμε στο έτος που αποπληρώνεται το αρχικό κεφάλαιο
(π.χ. στην περίπτωση του προηγούμενου παραδείγματος η περίοδος αποπληρωμής
του αρχικού κεφαλαίου είναι 2 έτη). Επιπλέον, είναι χρήσιμο εργαλείο όταν λαμβάνουμε
αποφάσεις υπό συνθήκες περιορισμού των μελλοντικών διαθεσίμων κεφαλαίων.
Με άλλα λόγια, η συγκεκριμένη μέθοδος αποτίμησης είναι ιδανική για τις επιχειρήσεις
που έχουν πρόβλημα ρευστότητας και δεν χρειάζεται να περιμένουν όσο χρονικό
διάστημα απαιτείται προκειμένου να ολοκληρωθεί η επένδυση. Συνεπώς, στην
περίπτωση της επιχείρησης του προηγούμενου παραδείγματος, η επιχείρηση δεν
χρειάζεται να περιμένει μέχρι το τρίτο έτος να ολοκληρωθεί η επένδυση, αφού ήδη από
το δεύτερο έτος έχει ήδη αποπληρωθεί το αρχικό κεφάλαιο. Αυτό της δίνει τη
δυνατότητα να ξεκινήσει νέες επενδυτικές διαδικασίες σε πρότερο χρονικό διάστημα
(δηλαδή από το 2ο έτος και όχι να περιμένει το πέρας του 3ου που λήγει κανονικά η
επένδυση).
Παρ’ όλα αυτά, η μέθοδος της επανάκτησης κεφαλαίου παρουσιάζει ορισμένα
μειονεκτήματα έναντι των άλλων μεθόδων αξιολόγησης επενδύσεων. Η χρήση αυτής
της μεθόδου μάς περιορίζει χρονικά στην περίοδο που πραγματοποιείται η επιστροφή
κεφαλαίου, αγνοώντας το τι μπορεί να συμβεί στις μελλοντικές χρηματοροές. Είναι
πολύ σημαντικό για τον επενδυτή να έχει τη δυνατότητα, μέσα από την ανάλυση
επενδύσεων, να εκτιμήσει τις μελλοντικές χρηματοροές της επένδυσης, πράγμα που
109
δεν έχει τη δυνατότητα να πράξει με τη χρήση της συγκεκριμένης μεθόδου. Για
παράδειγμα, μπορεί ένα επενδυτικό πλάνο να έχει την ίδια χρονική περίοδο
επανάκτησης κεφαλαίου με μία άλλη εναλλακτική επένδυση, αυτό όμως δεν σημαίνει
απαραίτητα ότι οι δύο επενδύσεις είναι ισοδύναμες και αποδίδουν το ίδιο αποτέλεσμα
στον επενδυτή. Και αυτό γιατί η άλλη επένδυση ενδέχεται μέχρι την ολοκλήρωση της να
έχει αποφέρει συνολικά περισσότερες εισροές.
Σκεφτείτε την περίπτωση του προηγούμενου παραδείγματος. Αν μια άλλη επένδυση
είχε ετήσιες εισροές το χρόνο 1 και 2 από €30.000 τα κάθε έτος, και εισροές στο έτος 3
€40.000 αντί για €10.000 –όπως στο προηγούμενο παράδειγμα- μπορεί σύμφωνα με
το κριτήριο επανείσπραξης να μην επιλέγονταν παρόλο που αποφέρει μεγαλύτερες
εισροές σε βάθος χρόνου (30.000€ + 30.000€ + 40.000€ = 100.000€ έναντι 30.000€ +
30.000€ + 10.000€).
Επίσης, σε αντίθεση με τη μέθοδο της καθαράς παρούσας αξίας, ο επενδυτής δεν
μπορεί να κρίνει με σιγουριά και ασφάλεια την τελική αξία των χρηματοροών, γιατί δεν
λαμβάνει υπόψη της τη χρονική αξία του χρήματος, αφού οι μελλοντικές χρηματοροές
δεν προεξοφλούνται για τον υπολογισμό της σημερινής τους αξίας. Με άλλα λόγια, η
εν λόγω μέθοδος δεν χρησιμοποιεί το προεξοφλητικό επιτόκιο της αγοράς. Δηλαδή,
σύμφωνα με τη μέθοδο επανάκτησης του επενδυόμενου κεφαλαίου, δεν υπάρχει
κάποιος αντικειμενικός παράγοντας, όπως το προεξοφλητικό επιτόκιο, για να
υπολογιστεί η απόδοση της επένδυσής. Είναι ήδη γνωστό ότι το προεξοφλητικό
επιτόκιο χρησιμοποιείται για τον υπολογισμό της χρονικής αξίας του χρήματος.
Στη συνέχεια, για την πλήρη κατανόηση της μεθόδου της χρονικής επανάκτησης του
αρχικού κεφαλαίου και κυρίως για τον εντοπισμό αδυναμιών της μεθόδου,
ακολουθούν δύο παραδείγματα.
Το Παράδειγμα 1 αναφέρεται στην περίπτωση όπου οι επενδύσεις έχουν το ίδιο
χρονικό ορίζοντα επανάκτησης κεφαλαίου, διαφέρουν όμως στην τελευταία
χρηματοροή.
Παράδειγμα 1. Διαφορετική τελευταία χρηματοροή
Έστω ότι ένας επιχειρηματίας πρέπει να επιλέξει μεταξύ τριών επενδυτικών σχεδίων, με
διάρκεια τεσσάρων ετών το καθένα. Στον παρακάτω πίνακα φαίνονται, ανά
επενδυτικό σχέδιο, οι χρηματοροές που λαμβάνουν χώρα κατά τη διάρκεια της
επένδυσης:
Έτος Επενδυτικό σχέδιο Α Επενδυτικό σχέδιο Β Επενδυτικό σχέδιο Γ
0 -€700 -€700 -€700
110
1 €100 €400 €400
2 €200 €200 €200
3 €400 €100 €100
4 €100 €100 €10.000
Σύμφωνα με τον πίνακα, αν εφαρμοστεί ο κανόνας επανάκτησης κεφαλαίου για την

αξιολόγηση των επενδύσεων, προκύπτει ότι και τα τρία επενδυτικά πλάνα έχουν το ίδιο
χρονικό διάστημα επανάκτησης κεφαλαίου, δηλαδή τα 3 έτη όπου καλύπτεται
(ανακτάται) πλήρως το αρχικό κεφάλαιο. Παρ’ όλα αυτά, όμως, οι χρηματοροές του
τελευταίου έτους κάθε επένδυσης διαφέρουν σημαντικά. Όμως, σύμφωνα με αυτήν τη
μέθοδο δεν το λαμβάνουμε υπόψη.
Το Παράδειγμα 2 αναφέρεται σε μια πιο σύνθετη περίπτωση, σύμφωνα με την οποία ο

επιχειρηματίας πρέπει να επιλέξει μεταξύ τριών επενδυτικών σχεδίων τα οποία στο
χρονικό ορίζοντα τους απαιτούν και χρηματικές εκροές εκτός των εισροών που
αποφέρουν στην επιχείρηση.
Παράδειγμα 2. Εναλλακτικά επενδυτικά σχέδια
Ένας επενδυτής πρέπει να επιλέξει μεταξύ τριών επενδυτικών σχεδίων, το καθένα με

διάρκεια πέντε χρόνων. Αρχικά, και οι τρεις επενδύσεις απαιτούν κεφάλαιο €50.000,
ενώ στη συνέχεια της υλοποίησης της κάθε επένδυσης οι χρηματικές ροές
διαφοροποιούνται. Επιπλέον, για δύο από τις τρεις επενδύσεις απαιτούνται κεφάλια και
κατά τη διάρκεια της υλοποίησης της επένδυσης. Στον παρακάτω πίνακα φαίνονται οι
χρηματοροές που λαμβάνουν χώρα κατά τη διάρκεια της επένδυσης ανά επενδυτικό
πλάνο:
Έτος Α Β Γ
0 -€50000 -€50000 -€50000
1 €12000 €24000 -€12000 €28000 -€16000
2 €13000 €20000 -€8200 €32000 -€16500
3 €25000 €32000 -€7000 €41000 -€19500
4 €31000 €37000 -€3500 €50,000 -€21000
Στη συνέχεια, υπολογίζονται οι καθαρές χρηματοροές της κάθε επένδυσης ώστε να

μπορεί να γίνει η σύγκριση μεταξύ αυτών:
Έτος Α Β Γ
0 -€50000 -€50000 -€50000
1 €12000 €12000 €12000
111
2 €13000 €11800 €15500
3 €25000 €25000 €21500
4 €31000 €33500 €29000
Σύμφωνα με τον παραπάνω πίνακα, αν εφαρμοστεί ο κανόνας επανάκτησης

κεφαλαίου για την αξιολόγηση των επενδύσεων, προκύπτει ότι μόνο η πρώτη από τις
τρεις επενδύσεις έχει το πιο σύντομο χρονικό διάστημα επανάκτησης του αρχικού
κεφαλαίου. Η επένδυση Α έχει χρόνο επανάκτησης κεφαλαίου τα τρία έτη
(12.000+13.000+25.000 = 50.000), ενώ οι άλλες δύο έχουν χρόνο επανάκτησης
κεφαλαίου τα τέσσερα χρόνια.
Στον κανόνα επανάκτησης κεφαλαίου δεν υπεισέρχεται η χρηματοροή του τελευταίου

έτους, με αποτέλεσμα αυτή να αγνοείται τελείως. Με βάση τα προηγούμενα, η
συγκεκριμένη μέθοδος αξιολόγησης δεν είναι επαρκής.
Ενδέχεται στη διάρκεια του έτους που γίνεται η αποπληρωμή του αρχικού κεφαλαίου
να μην έχει εισπραχτεί μόνο το αρχικό κεφάλαιο, αλλά να έχει και κάποιο κερδοφόρο
υπόλοιπο. Παραδείγματος χάριν, στην περίπτωση του Παραδείγματος 2, αν η
χρηματοροή του τρίτου έτους ήταν €27.000 αντί για €25.000, τότε η περίοδος
αποπληρωμής του αρχικού κεφαλαίου θα ήταν και πάλι η τρίτη περίοδος, αλλά θα είχε
και ένα κέρδος €2.000 (12.000 + 13.000 + 27.000 – 50.000 = 2.000).
1.3 Μέθοδος προεξοφλημένης περιόδου επανάκτησης κεφαλαίου
Υπάρχει, επίσης, και η μέθοδος της προεξοφλημένης περιόδου επανάκτησης του

αρχικού κεφαλαίου39.
Η λογική είναι ίδια με την προηγούμενη μέθοδο, και η μοναδική διαφορά έγκειται στο
γεγονός ότι πρώτα προεξοφλούνται οι χρηματοροές και μετά υπολογίζεται η περίοδος
επανάκτησης κεφαλαίου.
Αυτή η μέθοδος είναι σαφώς πιο αντικειμενική από την απλή μέθοδο επανάκτησης του
κεφαλαίου που αναλύσαμε προηγουμένως, αφού λαμβάνει υπόψη της τη χρονική
39 Ο κανόνας της προεξοφλημένης περιόδου επανάκτησης κεφαλαίου υπολογίζει σε πόσο χρονικό
διάστημα ο επενδυτής θα αποκτήσει το κεφάλαιο που κατέβαλε για την επένδυση, προεξοφλώντας τις
μελλοντικές χρηματοροές που λαμβάνει από την επένδυση.
112
αξία του χρήματος και έχει αρκετά κοινά με τη μέθοδο της Καθαράς Παρούσας Αξίας,
εντούτοις όμως υπάρχει το μειονέκτημα ότι αγνοούνται οι χρηματοροές μετά την
περίοδο επανάκτησης του αρχικού κεφαλαίου.
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΑΠΟΔΟΣΗ ΑΠΑΣΧΟΛΟΥΜΕΝΟΥ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ

τη μέθοδο της μέσης λογιστικής απόδοσης και
τα πλεονεκτήματα και μειονεκτήματα της μεθόδου απόδοσης του
απασχολούμενου κεφαλαίου.
2.1 Η μέθοδος της απόδοσης του απασχολούμενου κεφαλαίου
Μία άλλη εναλλακτική μέθοδος για την αξιολόγηση επενδύσεων είναι η μέθοδος
υπολογισμού του απασχολούμενου κεφαλαίου (ROCE)40.
Ο κανόνας του απασχολούμενου κεφαλαίου χρησιμοποιείται ευρέως στον
πραγματικό κόσμο για την αξιολόγηση επενδύσεων. Το κριτήριο της απόδοσης στο
απασχολούμενο κεφάλαιο (Return On Capital Employed -ROCE) υπολογίζεται με
πολλούς τρόπους. Ερωτηματικά που συνδέονται με τον υπολογισμό του συνδέονται
και με τον υπολογισμό ή όχι των αποσβέσεων και των φόρων. Συνήθως, υπολογίζεται
επί τη βάσει των λογιστικών κερδών. Αυτό σημαίνει ότι θα πρέπει να λαμβάνονται
υπόψη τόσο οι φόροι, όσο και οι αποσβέσεις στον υπολογισμό του.
Για να καθοριστεί ο ROCE μίας επένδυσης, αρχικά υπολογίζεται η μέση τιμή του
καθαρού εισοδήματος για τη χρονική διάρκεια της επένδυσης και στη συνέχεια η αξία
του αρχικού κεφαλαίου της επένδυσης. Τέλος, αρκεί να υπολογιστεί ο λόγος της μέσης
τιμής του καθαρού εισοδήματος προς το αρχικά συνολικά απασχολούμενο κεφάλαιο.
Για την πλήρη κατανόηση της μεθόδου υπολογισμού της μεθόδου ROCE
παραθέτουμε τα παραδείγματα 3 και 4.
40Η μέση λογιστική απόδοση αφορά στα κέρδη της επένδυσης μετά από τους φόρους και την
απόσβεση, διαιρεμένα με τη μέση καθαρή λογιστική αξία της επένδυσης κατά τη διάρκεια αυτής.
113
Παράδειγμα 3. Εύρεση ROCE
Μία επιχείρηση αποφασίζει να αναλάβει μια επένδυση για τα επόμενα τρία έτη. Το
κόστος της επένδυσης είναι €135.000, ενώ για τα επόμενα τρία έτη αναμένεται να
αποφέρει έσοδα €85.000, €92.000, €100.000 το κάθε έτος αντίστοιχα. Τα έξοδα
αντίστοιχα για αυτά τα τρία έτη είναι €18.000, €22.000 και €34.000. Η ετήσια απόσβεση
της επένδυσης θα είναι σταθερή στο ποσό των €45.000, ενώ οι φόροι θα είναι €8.000,
€8.800, €9.100 για τα αντίστοιχα χρόνια. Στον πίνακα αποτυπώνονται τα έσοδα, τα
έξοδα και γενικότερα όλες οι χρηματοροές για τα επόμενα τρία χρόνια της επένδυσης.
1ο έτος 2ο έτος 3ο έτος

Έσοδα 85000 92000 100000
Έξοδα (-) 18000 22000 34000
Προ φόρων (=) 67000 70000 66000
Απόσβεση (-) 45000 45000 45000
Κέρδη προ φόρων (=) 22000 25000 21000
Φόροι* (-) 8000 8800 9100
Καθαρά Κέρδη 14000 16200 11900
* Υπολογίζεται με το γινόμενο του φορολογικού συντελεστή επί των κερδών προ φόρων.
Για την εύρεση του ROCE χρειάζεται πρώτα να υπολογιστεί το μέσο καθαρό εισόδημα
και μετά ο λόγος αυτού με το ποσό επένδυσης.
Η μέση τιμή του καθαρού εισοδήματος είναι:
14000 + 16200 + 11900
= 14033,33
3
Το αρχικό κεφάλαιο της επένδυσης, είναι €135.000
Άρα, η απόδοση του απασχολούμενου κεφαλαίου της επένδυσης θα είναι:
14.033,33
= 10,36%
135.500
Παράδειγμα 4. Αγορά Μηχανήματος
Έστω μία επιχείρηση η οποία πρέπει να αποφασίσει αν θα προβεί στην αγορά ενός
μηχανήματος. Το κόστος για την αγορά αυτή είναι €500.000. Έστω ότι το μηχάνημα έχει
διάρκεια ζωής πέντε ετών, πράγμα που σημαίνει ότι μετά το πέρας των πέντε ετών θα
πρέπει να επισκευαστεί. Δίνεται ότι οι πωλήσεις του πρώτου έτους θα είναι €433.333,
και μετά τους φόρους και τις αποσβέσεις θα είναι €100.000. Τα ποσά και οι
υπολογισμοί όλων των ετών φαίνονται στον πίνακα που ακολουθεί.
114
Για τον υπολογισμό του ROCE χρειάζεται πρώτα να υπολογιστεί το μέσο καθαρό
εισόδημα και μετά ο λόγος αυτού με το ποσόν επένδυσης.
1ο έτος 2ο έτος 3ο έτος 4ο έτος 5ο έτος

Έσοδα 433.333 450.000 266.667 200.000 133.333
Έξοδα (-) 200.000 150.000 100.000 100.000 100.000
Προ φόρων (=) 233.333 300.000 166.667 100.000 33.333
Απόσβεση (-) 100.000 100.000 100,0 00 100.000 100.000
Κέρδη προ φόρων (=) 133.333 200.000 166.667 0 -66.667
Φόροι (-) 33.333 50.000 16.667 0
Καθαρά Κέρδη (=) 100.000 150.000 50.000 0
Στο 4ο έτος τα κέρδη προς φόρων είναι 0 οπότε και δεν φορολογούνται, όπως και
στην περίπτωση του 5ου έτους όπου τα κέρδη προ φόρων είναι αρνητικά.
Η μέση τιμή του καθαρού εισοδήματος είναι:
100.000 + 150.000 + 50.000 + 0
= 60.000
5
Παρατηρούμε ότι το μέσο κέρδος το υπολογίζουμε διαιρώντας με τον αριθμό όλων
των ετών (5) και όχι των ετών που έχουν κέρδη (3).
Το αρχικό κόστος της επένδυσης είναι €500.000
Συνεπώς, η μέση απόδοση του απασχολούμενου κεφαλαίου της επένδυσης θα είναι:
60.000
= 12%
500.000
2.2 Πλεονεκτήματα και μειονεκτήματα της μεθόδου απόδοσης του

απασχολούμενου κεφαλαίου
Υπάρχουν τρία βασικά πλεονεκτήματα που απορρέουν από τη χρήση της

συγκεκριμένης μεθόδου αποτίμησης κεφαλαιακών στοιχείων.
Το πρώτο σχετίζεται με την απλότητά της, Πρόκειται για τον υπολογισμό ενός
ποσοστού που δείχνει την απόδοση του αρχικού κεφαλαίου που επενδύθηκε.
Το δεύτερο πλεονέκτημα σχετίζεται με το γεγονός ότι έχει ευρεία αποδοχή ως κριτήριο
διοικητικής αποτελεσματικότητας, αφού το χρησιμοποιούν, λόγω της απλότητας και
της ευχρηστίας του, πολλοί μάνατζερ.
Τέλος, το τρίτο πλεονέκτημα σχετίζεται με το ότι «ακούγεται» λογικό να χρησιμοποιείται
η αποδοτικότητα κεφαλαίου ως κριτήριο αποδοχής ή όχι μιας επένδυσης.
115
Από την άλλη πλευρά, τα μειονεκτήματα από τη χρήση του ROCE σαν μέθοδο
αποτίμησης επενδύσεων είναι αρκετά και σοβαρά:
Καταρχήν, είναι αρκετά δύσκολο να συμφωνήσουμε ως προς την ακριβή φύση των
μεγεθών που χρησιμοποιούνται. Έτσι, είναι πιθανόν να επιλέγονται «εκδόσεις» του
ROCE, οι οποίες να εξυπηρετούν συγκεκριμένους στόχους (όπως η κρυφή επιδίωξη
να γίνει δεκτή η επένδυση), χωρίς να λαμβάνεται υπόψη η απαιτούμενη
αντικειμενικότητα. Παραδείγματος χάριν, να μην αφαιρούν τους φόρους και τις
αποσβέσεις και να χρησιμοποιούν ως μέσο εισόδημα τα κέρδη προ φόρων και
αποσβέσεων.
Το δεύτερο μειονέκτημα σχετίζεται με το ότι αγνοεί το μέγεθος της επένδυσης, επειδή
εκφράζεται ως ποσοστό. Μια πολύ μικρή επένδυση (1.000 ν.μ.) μπορεί να έχει
απόδοση 25% και μια πολύ μεγάλη επένδυση (100.000 ν.μ.) μπορεί να έχει απόδοση
5% και να φαίνεται ότι θα πρέπει να αποδεχτούμε την πρώτη. Στην πρώτη περίπτωση,
όμως, η επένδυση αποδίδει σε πραγματικά μεγέθη 250 ν.μ., ενώ στη δεύτερη αποδίδει
σε πραγματικά μεγέθη 5.000 ν.μ. Συνεπώς, μας οδηγεί σε λάθος αντίληψη του
πλούτου που δημιουργεί η επένδυση.
Το τρίτο μειονέκτημα της συγκεκριμένης μεθόδου σχετίζεται με το ότι το ROCE
ουσιαστικά είναι ένας δείκτης ο οποίος χρησιμοποιεί κυρίως λογιστικά μεγέθη.
Αντίθετα, η επενδυτική απόφαση είναι μία απόφαση κατανομής πόρων οικονομικής
φύσεως.
Τέλος, το σοβαρότερο μειονέκτημα είναι στο ότι το ROCE αγνοεί τη διάσταση της
χρονικής αξίας του χρήματος, αφού δεν χρησιμοποιεί για τον υπολογισμό του το
προεξοφλητικό επιτόκιο και μάλιστα είναι δομημένος με τέτοιον τρόπο που να μην
λαμβάνει υπόψη του τον παράγοντα αυτό. Αυτό το μειονέκτημα είναι το ίδιο
μειονέκτημα που είδαμε και για την περίπτωση της μεθόδου επανάκτησης του αρχικού
κεφαλαίου.
116
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΕΣΩΤΕΡΙΚΟΣ ΣΥΝΤΕΛΕΣΤΗΣ ΑΠΟΔΟΣΗΣ
Στην παρούσα υποενότητα θα αναφερθούμε στον εσωτερικό συντελεστή απόδοσης,

στον τρόπο υπολογισμού του και στη σημασία του.
3.1 Ορισμός
Μία άλλη εναλλακτική μέθοδος για την αξιολόγηση επενδύσεων είναι ο εσωτερικός
συντελεστής απόδοσης. Η βασική ιδέα αυτής της μεθόδου είναι ίδια με τη μέθοδο της
καθαράς παρούσας αξίας, με μόνη διαφορά ότι στον εσωτερικό συντελεστή
απόδοσης υπολογίζουμε τον παράγοντα απόδοσης r, δηλαδή το προεξοφλητικό
επιτόκιο.
ποσο
NPV = κόστος επένδυσης +
1+ r
Ο Εσωτερικός Συντελεστής Απόδοσης41 μίας επένδυσης είναι το προεξοφλητικό
επιτόκιο που εξισώνει την καθαρά παρούσα αξία με το μηδέν.
Στη συνέχεια της διδακτικής υποενότητας παρουσιάζονται 2 παραδείγματα
υπολογισμού του εσωτερικού συντελεστή απόδοσης.
Στο Παράδειγμα 5 περιγράφεται κυρίως ο τρόπος επίλυσης για τον υπολογισμό του
εσωτερικού συντελεστή απόδοσης, ενώ στο Παράδειγμα 6 επιλύνεται ένα αντίστοιχο
πρόβλημα επένδυσης μαθηματικά.
Παράδειγμα 5. Εσωτερικός συντελεστής απόδοσης
Έστω μία επιχείρηση που θα αναλάβει ένα επενδυτικό σχέδιο με τις παρακάτω
χρηματοροές:
(-€100.000, €20.000, €50.000, €50.000)
41 Ο εσωτερικός συντελεστής απόδοσης προκύπτει από τον τύπο της καθαράς παρούσας αξίας.
Θέτοντας την καθαρά παρούσα αξία ίση με το μηδέν, υπολογίζουμε τον παράγοντα r, που
αντιπροσωπεύει τον εσωτερικό συντελεστή απόδοσης της επένδυσης.
CN
NPV = I + ∑ ⇒ NPV = 0
N =0 (1 + r ) N
117
Για τον υπολογισμό του συντελεστή εσωτερικής απόδοσης χρησιμοποιείται ο
μαθηματικός τύπος της καθαράς παρούσας αξίας, εξισώνοντας την με το μηδέν,
όπως παρακάτω:
20.000 50.000 50.000
NPV = −100.000 + + + =0
(1 + r ) (1 + r )2 (1 + r )3
Η λύση της εξίσωσης προκύπτει με τη μαθηματική διαδικασία της επανάληψης για
διάφορες τιμές του συντελεστή απόδοσης, μέχρι η Κ.Π.Α. να μηδενιστεί.
Χρησιμοποιώντας τη συνάρτηση IRR στο Excel προκύπτει ότι ο εσωτερικός
συντελεστής απόδοσης είναι r=9%.
Παράδειγμα 6. Επενδυτικό Πρόγραμμα
Μία επιχείρηση επιθυμεί να αναλάβει ένα επενδυτικό σχέδιο. Για την υλοποίηση του
επενδυτικού προγράμματος αρχικά απαιτείται ένα κεφάλαιο, ενώ τα επόμενα 3 έτη της
υλοποίησης της, η επένδυση θα αποφέρει χρηματοροές χωρίς επιπλέον δέσμευση
πόρων. Η διοίκηση της επιχείρησης πρέπει να αξιολογήσει την επένδυση ώστε να είναι
σε θέση να αποφασίσει για την ανάληψη της ή όχι. Οι χρηματοροές που
χαρακτηρίζουν την επένδυση είναι οι ακόλουθες:
(-€154.180, €42.000, €63.000, €58.000)
Ο χρηματοοικονομικός αναλυτής της επιχείρησης προτείνει για την αξιολόγηση της
επένδυσης να χρησιμοποιηθεί η μέθοδος του Εσωτερικού Συντελεστή Απόδοσης.
Για τον υπολογισμό του συντελεστή εσωτερικής απόδοσης, χρησιμοποιείται ο
μαθηματικός τύπος της καθαράς παρούσας αξίας:
42000 63000 58000
NPV = −154180 + + + =0
(1 + r ) (1 + r )2 (1 + r )3
Η λύση της εξίσωσης προκύπτει με τη μαθηματική διαδικασία της επανάληψης για
διάφορες τιμές του συντελεστή απόδοσης, μέχρι η Κ.Π.Α. να μηδενιστεί.
Χρησιμοποιώντας τη συνάρτηση IRR στο Excel προκύπτει ότι ο εσωτερικός
συντελεστής απόδοσης είναι r=3%.
3.2 Υπολογισμός μεθόδου εσωτερικού συντελεστή απόδοσης
Στην περίπτωση κατά την οποία δεν μπορούμε να έχουμε πρόσβαση σε κάποιον
ηλεκτρονικό υπολογιστή προκειμένου να υπολογίσουμε με ευκολία τον IRR με τη χρήση
των κατάλληλων εξισώσεων, υπάρχει κάποιος πιο εύκολος τρόπος υπολογισμού
αυτού , ο οποίος αναλύεται ευθύς αμέσως:
118
Έστω ότι έχουμε 2 επιτόκια r1 για ΚΠΑ >0 και r2 για ΚΠΑ <0.
r1 * (r2 − r1 ) * NPV1
Άρα ο IRR =
NPV2 − NPV1
Δεν έχει σημασία ποιο επιτόκιο είναι αυτό που κάνει την ΚΠΑ < 0 ή <0. Χρησιμοποιούμε
όποιο βρούμε πρώτο.
Αν η ΚΠΑ > 0 για r1 θα χρειαστεί κάποιο προεξοφλητικό επιτόκιο το οποίο θα είναι
μεγαλύτερο από το r1 που να μηδενίζει την ΚΠΑ. Με άλλα λόγια αν η ΚΠΑ < 0
συνεπάγεται ότι θα απαιτείται ένα προεξοφλητικό επιτόκιο μικρότερο από αυτό που
έχει ήδη χρησιμοποιηθεί (επικρατεί στην αγορά).
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 4. ΔΕΙΚΤΗΣ ΚΕΡΔΟΦΟΡΙΑΣ

το δείκτη κερδοφορίας και
την επίλυση κάποιων παραδειγμάτων για πληρέστερη ανάλυση.
4.1 Ορισμός
Τέλος, μία άλλη εναλλακτική μέθοδος αξιολόγησης επενδύσεων είναι η μέθοδος

υπολογισμού του δείκτη κερδοφορίας42.
Στη συνέχεια της διδακτικής υποενότητας παρουσιάζονται 3 παραδείγματα
υπολογισμού του δείκτη κερδοφορίας μιας επένδυσης.
Ο δείκτης κερδοφορίας υπολογίζεται μέσω του λόγου των προεξοφλημένων εισροών
προς τις προεξοφλημένες εκροές, δηλαδή:
PV (εισροών )
PI =
PV (εκροών )
42 Ο δείκτης κερδοφορίας είναι ο λόγος της παρούσας αξίας των μελλοντικών χρηματοροών, μετά την
αρχική επένδυση, με το ποσόν της αρχικής επένδυσης. Αν ο δείκτης κερδοφορίας είναι μεγαλύτερος της
μονάδας, τότε η επιχείρηση μπορεί να αναλάβει την επένδυση –δηλαδή, η επένδυση είναι κερδοφόρα.
119
Μέσω των παραδειγμάτων που παρατίθενται θα εξηγηθεί καλύτερα και ο τρόπος
υπολογισμού του, καθώς και η σημασία του.
Η μέθοδος του δείκτη κερδοφορίας λαμβάνει υπόψη τη χρονική αξία του χρήματος,
αφού χρησιμοποιεί το προεξοφλητικό επιτόκιο για τον υπολογισμό της και μοιάζει
υπολογιστικά με τη μέθοδο της Καθαράς Παρούσας Αξίας. Όμως έχει το μειονέκτημα
ότι χρησιμοποιεί το λόγο της παρούσας αξίας των εισροών προς την παρούσα αξία
των εκροών και κατά συνέπεια αγνοεί τα πραγματικά (απόλυτα) μεγέθη μιας
επένδυσης. Παραδείγματος χάριν, δύο επενδύσεις μπορεί να έχουν τον ίδιο δείκτη
κερδοφορίας (1,2) αλλά η μία να έχει προεξοφλημένα κέρδη €250.000 και η άλλη
προεξοφλημένα κέρδη της τάξεως μόνο των €500.
Στο Παράδειγμα 7 και στο Παράδειγμα 8, ένας επιχειρηματίας πρέπει να συγκρίνει δύο
επενδύσεις και να υπολογίσει στην κάθε μία το δείκτη κερδοφορίας, ώστε να επιλέξει
την πιο κερδοφόρα για την επιχείρηση του.
Στο Παράδειγμα 9, ο επενδυτής πρέπει να επιλέξει μεταξύ δύο επενδύσεων με τον ίδιο
χρονικό ορίζοντα και λαμβάνοντας υπόψη του και την ύπαρξη ενός αρχικού
απαιτούμενου κεφαλαίου. Η μόνη διαφορά των δύο επενδύσεων έγκειται στο γεγονός
ότι απαιτούν επιπλέον κεφάλαια ετησίως.
Παράδειγμα 7. Δείκτης κερδοφορίας Ι
Μία επιχείρηση συγκαλεί συμβούλιο για να αποφασίσει την ανάληψη μιας επένδυσης.
Η επιχείρηση έχει τη δυνατότητα μιας εναλλακτικής επιλογής επένδυσης, δηλαδή
ουσιαστικά πρέπει να συγκρίνει δύο περιπτώσεις επενδύσεων και να αποφασίσει ποια
είναι η πιο κερδοφόρα από τις δύο. Και οι δύο επενδύσεις απαιτούν αρχικό κεφάλαιο,
ενώ στην πορεία της υλοποίησης τους δεν απαιτούν χρηματικούς πόρους από την
επιχείρηση. Στον παρακάτω πίνακα παρουσιάζονται τα χαρακτηριστικά των δύο
επενδύσεων, δηλαδή οι χρηματοροές ανά έτος:
Επένδυση Αρχική χρηματοροή 1η χρηματοροή 2η χρηματοροή

Α -90.000 53.000 48.000
Β -92.000 32.000 41.000
Ο χρηματοοικονομικός αναλυτής της επιχείρησης ως κριτήριο για την ανάλυση και

σύγκριση των 2 επενδύσεων χρησιμοποίησε το δείκτη της κερδοφορίας. Δηλαδή,
υπολόγισε για κάθε επένδυση το δείκτη κερδοφορίας, με προεξοφλητικό επιτόκιο 7%.
Αρχικά, υπολογίζεται η παρούσα αξία των χρηματοροών με προεξοφλητικό επιτόκιο
7,5% και χωρίς να συμπεριληφθεί το αρχικό ποσόν που απαιτείται για την επένδυση:
120
53000 48000
Επένδυση Α: PV = + = 90838,29
(1 + 7,5%) (1 + 7,5%)2
32000 41000
Επένδυση Β: PV = + = 65246,08
(1 + 7,5%) (1 + 7,5%)2
όπου PV είναι η παρούσα αξία όλων των μελλοντικών χρηματοροών που αποφέρει η
επένδυση, προεξοφλημένων με επιτόκιο r.
Τέλος, ο δείκτης κερδοφορίας για κάθε επένδυση προκύπτει από τον εξής τύπο:
90838
Επένδυση Α: P.I = = 1.01 > 1
90.000
65246, 08
Επένδυση Β: P.I = = 0.70 < 1
92.000
και P.I είναι ο δείκτης κερδοφορίας για τη συγκεκριμένη επένδυση.
Από τα παραπάνω αποτελέσματα προκύπτει ότι η επιχείρηση πρέπει να επιλέξει την
πρώτη επένδυση για να έχει κέρδος. Αυτό συμβαίνει γιατί η παρούσα αξία των
εισροών είναι μεγαλύτερη από την παρούσα αξία των εκροών, ενώ για τη δεύτερη
επένδυση ισχύει ότι η παρούσα αξία των εκροών είναι μεγαλύτερη από την παρούσα
αξία των εισροών.
Παράδειγμα 8. Δείκτης κερδοφορίας ΙΙ
Έστω ότι μία επιχείρηση πρέπει να αποφασίσει μεταξύ δύο επενδύσεων. Το

προεξοφλητικό επιτόκιο είναι 10%. Τα χαρακτηριστικά των δύο επενδύσεων φαίνονται
στον παρακάτω πίνακα:
Αρχική 1η 2η Π.Α. Δείκτης

Επένδυση
χρηματοροή χρηματοροή χρηματοροή εισροών Κερδοφορίας
Α -20 60 15 66,94 3,34
Β -45 30 20 43,80 0,97
Αρχικά, υπολογίζεται η παρούσα αξία των χρηματοροών με προεξοφλητικό επιτόκιο

10% και χωρίς να συμπεριληφθεί το αρχικό ποσόν που απαιτείται για την επένδυση.
Τέλος, ο δείκτης κερδοφορίας προκύπτει από τον εξής τύπο:
60 15 66,94
Επένδυση Α: PV = + = 66,94 και P.I = = 3,34 > 1
(1 + r ) (1 + r ) 2
20
30 20 43,80
Επένδυση Β: PV = + = 43,80 και P.I = = 0,97 < 1
(1 + r ) (1 + r ) 2
45
121
όπου PV είναι η παρούσα αξία όλων των μελλοντικών χρηματοροών που αποφέρει η
επένδυση, προεξοφλημένων με επιτόκιο r, και P.I είναι ο δείκτης κερδοφορίας για τη
συγκεκριμένη επένδυση.
Από τα παραπάνω αποτελέσματα προκύπτει ότι η επιχείρηση πρέπει να επιλέξει την
πρώτη επένδυση για να έχει κέρδος. Στην περίπτωση κατά την οποία δύο εναλλακτικές
επενδύσεις έχουν λόγο μεγαλύτερο της μονάδας -που σημαίνει ότι η παρούσα αξία
των εισροών είναι μεγαλύτερη από την παρούσα αξία των εκροών- και στις δυο
περιπτώσεις, τότε θα προτιμάμε την επένδυση με το μεγαλύτερο δείκτη κερδοφορίας.
Αντιθέτως, εάν ο δείκτης κερδοφορίας είναι μικρότερος από το 0 και για τις δυο
εναλλακτικές επενδύσεις -που σημαίνει ότι η παρούσα αξία των εκροών είναι
μεγαλύτερη από την παρούσα αξία των εισροών- τότε απορρίπτονται και τα δυο
εναλλακτικά επενδυτικά σχέδια.
Παράδειγμα 9. Δείκτης κερδοφορίας με επιπλέον κεφάλαια
Μία επιχείρηση πρέπει να αποφασίσει για την ανάληψη μιας επένδυσης, αναλύοντας
και συγκρίνοντας δύο διαφορετικά επενδυτικά προγράμματα. Η επιχείρηση επειδή έχει
τη δυνατότητα και εναλλακτικής επιλογής επένδυσης, πρέπει να συγκρίνει τις δύο
περιπτώσεις επενδύσεων και να αποφασίσει ποια είναι η πιο κερδοφόρα από τις δύο.
Και οι δύο επενδύσεις απαιτούν χρηματικούς πόρους από την επιχείρηση στην πορεία
της υλοποίησης τους, καθώς επίσης και ένα αρχικό κεφάλαιο. Η διάρκεια των δύο
επενδύσεων είναι 6 χρόνια. Οι χρηματικές εισφορές της κάθε επένδυσης διαφέρει από
χρονιά σε χρονιά. Στον παρακάτω πίνακα παρουσιάζονται τα χαρακτηριστικά των δύο
επενδύσεων, δηλαδή οι χρηματοροές ανά έτος:
Επένδυση Έτος ανάληψης 1ο έτος 2ο έτος 3ο έτος 4ο έτος 5ο έτος 6ο έτος

Α 21000 20000 17000 16800 15300 13200
-68000 -8000 -5500 -5000 -3600 -3500 -2000
Β 22300 21800 19100 18200 17900 12300
-68000 -9500 -7300 -2400 -5000 -2170 -1100
Ο χρηματοοικονομικός αναλυτής της επιχείρησης ως κριτήριο για την ανάλυση και

σύγκριση των δύο επενδύσεων χρησιμοποίησε το δείκτη της κερδοφορίας. Δηλαδή,
υπολόγισε για κάθε επένδυση το δείκτη κερδοφορίας, με προεξοφλητικό επιτόκιο 6,5%
Αρχικά υπολογίζουμε την παρούσα αξία των εισροών της Α επένδυσης.
21.000 20.000 17.000 16.800 15.300 13.200
PV = + + + + + ⇔
(1 + 6.5% ) (1 + 6.5%) (1 + 6.5%) (1 + 6.5%) (1 + 6.5%) (1 + 6.5%)6
2 3 4 5
⇔ PV = 84.698,4
122
Στη συνέχεια υπολογίζουμε την παρούσα αξία των εκροών της επένδυσης Α
8.000 5.500 5.000 3.600 3.500 2.000
PV = 68.000 + + + + + + ⇔
(1+ 6.5%) (1+ 6.5%) (1+ 6.5%) (1+ 6.5%) (1+ 6.5%) (1+ 6.5%)6
2 3 4 5
⇔ PV = 91223,9
Συνεπώς ο δείκτης κερδοφορίας της επένδυσης Α θα είναι:

88.698,4
P.I = = 0,97 < 1
91.223,9
Τώρα θα υπολογίσουμε το δείκτη κερδοφορίας της επένδυσης Β ξεκινώντας με την
εύρεση της παρούσας αξίας των εισροών, η οποία είναι:
22.300 21.800 19.100 18.200 17.900 12.300
PV = + + + + +
(1 + 6.5% ) (1 + 6.5%) (1 + 6.5%) (1 + 6.5%) (1 + 6.5%) (1 + 6.5% )6
2 3 4 5
⇔ PV = 91.613,7
Τώρα θα υπολογίσουμε την παρούσα αξία των εκροών της επένδυσης Β:

9.500 7.300 2.400 5.000 2.170 1.100
PV = 68.000 + + + + + + ⇔
(1+ 6.5%) (1+ 6.5%) (1+ 6.5%) (1+ 6.5%) (1+ 6.5%) (1+ 6.5%)6
2 3 4 5
⇔ PV = 91567,4
Συνεπώς ο δείκτης κερδοφορίας της επένδυσης Β θα είναι:

84.698,4
P.I = = 0,93 < 1
91.567,4
Από τα παραπάνω αποτελέσματα προκύπτει ότι η επιχείρηση πρέπει να επιλέξει τη
δεύτερη επένδυση.
123
Σύνοψη
• εκτός από τη μέθοδο της καθαράς παρούσας αξίας, για την αξιολόγηση μίας
επένδυσης υπάρχουν και εναλλακτικές μέθοδοι, οι οποίες, όμως, παρουσιάζουν
ορισμένα σημαντικά μειονεκτήματα έναντι της καθαράς παρούσας αξίας,
• οι εναλλακτικές μέθοδοι είναι:
9 η χρονική περίοδος επανάκτησης κεφαλαίου, είτε με προεξοφλημένες
χρηματοροές είτε όχι,
9 η απόδοση στο απασχολούμενο κεφάλαιο,
9 ο εσωτερικός συντελεστής απόδοσης και
9 ο δείκτης κερδοφορίας.
• το βασικό κριτήριο της πρώτης μεθόδου είναι το χρονικό διάστημα που απαιτείται
έως ότου ο επενδυτής επανακτήσει το κεφάλαιο που διέθεσε για τη συγκεκριμένη
επένδυση, με ή χωρίς προεξοφλημένες χρηματοροές,
• η απόδοση στο χρησιμοποιούμενο κεφάλαιο αφορά στα κέρδη της επένδυσης
μετά από τους φόρους και τις αποσβέσεις σε σχέση με το αρχικά
χρησιμοποιούμενο κεφάλαιο της επένδυσης,
• ο εσωτερικός συντελεστής απόδοσης μπορεί να υπολογιστεί από τον τύπο της
καθαράς παρούσας αξίας και είναι το επιτόκιο που εξισώνει την ΚΠΑ με το 0, και
• ο δείκτης κερδοφορίας υπολογίζεται με το λόγο της παρούσας αξίας των εισροών
προς την παρούσα αξία των εκροών.
124

ΑΠΟΦΑΣΕΩΝ
ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 7. Ο ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΜΟΣ ΤΩΝ ΧΡΗΜΑΤΟΡΟΩΝ ΣΕ

ΕΠΕΝΔΥΣΗ, Η ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΤΩΝ ΑΠΑΙΤΗΣΕΩΝ ΚΑΙ ΤΩΝ ΔΕΣΜΕΥΣΕΩΝ
ΠΟΡΩΝ ΚΑΙ ΤΟ ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΚΙΝΗΣΗΣ
125
126
Σε αυτή την ενότητα εξετάζουμε ειδικές περιπτώσεις χρηματοροών σε επενδύσεις.
Παραθέτουμε λεπτομερώς το θέμα του προσδιορισμού των χρηματοδοτικών ροών
που χρησιμοποιούνται για τη λήψη των επενδυτικών αποφάσεων -χρηματοροές που
είτε καταγράφονται στις λογιστικές καταστάσεις, είτε προκύπτουν από την επένδυση.
Στην πρώτη υποενότητα αναλύουμε τις επιπρόσθετες χρηματοροές στην επιχείρηση.
Εξετάζουμε την περίπτωση όπου η τιμολόγηση και γενικότερα η αξιολόγηση των
χρηματικών εισροών είναι διαφορετική στην περίπτωση της χρηματοοικονομικής
λογιστικής.
Στη δεύτερη υποενότητα μελετάμε διαφορετικές επενδύσεις και τις συγκρίνουμε με
βάση τις χρηματοροές τους. Στην περίπτωση των πολλών χρηματοροών και της
σύγκρισης αυτών, ένας επενδυτής-αναλυτής αρχικά υπολογίζει τις σχετικές
χρηματοροές των επενδύσεων και μετά τις προεξοφλεί. Επίσης, μελετάμε περιπτώσεις
επενδύσεων που έχουν να κάνουν με το κεφάλαιο που διατίθεται στην επένδυση, αλλά
δεν μπορεί να ανακτηθεί από αυτήν. Οι επιπρόσθετες χρηματοροές σε μία επιχείρηση
είναι η αύξηση των ταμειακών ροών και προκύπτουν λόγω της πραγματοποίησης
νέων προγραμμάτων επενδύσεων.
Στην τρίτη υποενότητα εισάγουμε την έννοια του κόστους ευκαιρίας και το ρόλο του
στην αξιολόγηση των επενδύσεων. Το κόστος ευκαιρίας λέγεται και διαφορετικά
εναλλακτικό κόστος, διότι η επιλογή μίας επένδυσης ή παραγωγής προϊόντος
προκαλεί ταυτόχρονα την απώλεια όλων των άλλων εναλλακτικών επιλογών. Σε όλα
τα παραπάνω θέματα, δίνουμε έμφαση σε διαφορετικές περιπτώσεις επενδύσεων,
παραθέτοντας παραδείγματα για την πλήρη κατανόηση.
Στην τέταρτη υποενότητα αναλύουμε τον τρόπο με τον οποίο διαχειριζόμαστε το
κεφάλαιο κίνησης που δείχνει τη σχέση μεταξύ των άμεσα ρευστοποιήσιμων στοιχείων
της επιχείρησης και των τρεχουσών υποχρεώσεων αυτής κάνοντας χρήση
κατάλληλων παραδειγμάτων.
Στην πέμπτη διδακτική ενότητα μελετάμε μαθηματικές μεθόδους για τον προσδιορισμό
διάφορων ειδών χρηματικών ροών, όπως είναι οι τόκοι και τα χρεολύσια. Εισάγουμε
την έννοια και το ρόλο των χρεολυσίων, δίνοντας έμφαση στην ανάλυση και την
αξιολόγηση των επενδυτικών σχεδίων.
Τέλος, στην έκτη και τελευταία υποενότητα μελετάμε την έννοια της μίσθωσης και το
ρόλο της στον καθορισμό της αξιολόγησης μια επένδυσης. Για καλύτερη κατανόηση
των παραπάνω θεμάτων παρατίθενται κατάλληλα παραδείγματα.
127
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΕΠΙΠΡΟΣΘΕΤΕΣ ΧΡΗΜΑΤΟΡΟΕΣ ΣΤΗΝ ΕΠΕΝΔΥΣΗ
Σε αυτή την υποενότητα θα ασχοληθούμε με:

τις εισαγωγικές έννοιες χρηματοροών και
τη λογιστική έννοια.
1.1 Εισαγωγικές έννοιες χρηματοροών
Μέχρι στιγμής έχουμε αναλύσει μεθόδους αξιολόγησης επενδύσεων που λαμβάνουν

υπόψη τους τη χρονική αξία του χρήματος (δηλαδή μέσω προεξόφλησης των
χρηματοροών), αλλά και μεθόδους που δεν την λαμβάνουν υπόψη τους. Η μέθοδος
της Καθαράς Παρούσας Αξίας είναι η πιο σημαντική από όσες έχουμε αναλύσει και
στην περίπτωση χρήσης αυτής, αν πρέπει να αξιολογηθεί μία επένδυση, αρχικά
προεξοφλούνται όλες οι μελλοντικές χρηματοροές που θα λάβει η επιχείρηση και, στη
συνέχεια, συγκρίνονται οι παρούσες αξίες τους (παρούσα αξία εισροών – παρούσα
αξία εκροών) με αυτή του αρχικού κόστους που απαιτείται για την υλοποίηση της
επένδυσης. Μία επένδυση και οι χρηματοροές που αποφέρει προέρχονται από μία
δέσμευση πόρων (το απαιτούμενο αρχικό κεφάλαιο), από την επένδυση του οποίου ο
επιχειρηματίας προσδοκά ότι τελικά θα αποκτήσει κέρδη με την πάροδο του χρόνου.
Με την ίδια μέθοδο αντανακλάται και η αποτίμηση της αξία μιας επιχείρησης,
προεξοφλώντας τα μελλοντικά μερίσματα που θα λάβει ο μέτοχος και όχι τα κέρδη
της. Στην περίπτωση που η ανάλυση γινόταν στο πλαίσιο της χρηματοοικονομικής
λογιστικής, θα χρησιμοποιούνταν τα κέρδη μετά φόρων και αποσβέσεων της
επιχείρησης για την αξιολόγησή της αντί των μερισμάτων της. Γενικότερα, στη
χρηματοοικονομική λογιστική χρησιμοποιούνται τα κέρδη και τα έσοδα από μία
επένδυση και όχι οι μελλοντικές χρηματοροές.
128
1.2 Λογιστική έννοια
Για παράδειγμα, στη λογιστική ανάλυση μίας αγοράς ακινήτου υπόκειται κάποια
απόσβεση με το πέρας του χρόνου, η οποία καταγράφεται κάθε χρόνο στα έξοδα,
μειώνοντας τα τρέχοντα έσοδα.
Η χρηματοροή που χρησιμοποιείται για την αξιολόγηση ενός επενδυτικού σχεδίου δεν
έχει σχέση με τα αποτελέσματα της επιχειρηματικής δράσης ή με λογιστικές αντιλήψεις
των χρηματοοικονομικών μεγεθών. Οι χρηματοροές43 που προέρχονται από μία
επένδυση δεν είναι απαραίτητο να ταυτίζονται ούτε με τα κέρδη και τα εισοδήματα μίας
επιχείρησης ή της επένδυσης, αλλά ούτε και με το κόστος της επένδυσης.
Φυσικά, η διαδικασία διαχείρισης της αξιολόγησης κάποιων επενδυτικών κινήσεων
όπως αγορά κάποιων παγίων στοιχείων δεν είναι τόσο απλή υπόθεση, όπως
παρουσιάζεται μέχρι στιγμής. Οι αποσβέσεις αποτελούν ένα ιδιαίτερο μέγεθος, το
οποίο είναι αμιγώς λογιστικό και επηρεάζουν με διαφορετικό τρόπο τα τελικά κέρδη
της επιχείρησης σε σχέση με κάποια άλλα κόστη (δαπάνες) που είναι πραγματικά.
Ενδελεχής ανάλυση του τρόπου διαχείρισης των αποσβέσεων σε μια
χρηματοοικονομική ανάλυση επιχειρήσεων θα γίνει στην αμέσως επόμενη διδακτική
ενότητα.
43 Οι χρηματοροές είναι οι εισροές και οι εκροές πόρων που συνδέονται με μία επένδυση.
129
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΣΥΓΚΡΙΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ
Σε αυτή την υποενότητα θα ασχοληθούμε με τη σύγκριση σχετικών χρηματοροών με

τη χρήση κατάλληλων εφαρμογών.
2.1 Σύγκριση σχετικών χρηματοροών
Ένας επιχειρηματίας όταν πρόκειται να αξιολογήσει ένα ανεξάρτητο επενδυτικό σχέδιο,

τότε χρησιμοποιείται η μέθοδος της Καθαράς Παρούσας Αξίας ή κάποια άλλη
μέθοδος που έχουμε αναλύσει προκειμένου να υπολογιστεί η απόδοση της επένδυσης
και να αποφανθούμε αν συμφέρει ή όχι η ανάληψη της. Όμως, στην περίπτωση κατά
την οποία ένας αναλυτής πρέπει να αξιολογήσει και να συγκρίνει δύο επενδύσεις44
που σχετίζονται με το ίδιο ακριβώς επενδυτικό γεγονός, τότε πρέπει να υπολογίσει τη
σχετική χρηματοροή45, και στη συνέχεια να εκτιμήσει τις ενδιάμεσες αποφάσεις. Στη
συνέχεια φυσικά τις προεξοφλεί με τον κατάλληλο προεξοφλητικό συντελεστή.
Οι επιπρόσθετες χρηματοροές σε μία επιχείρηση είναι η αύξηση των ταμειακών ροών,
και προκύπτουν λόγω της πραγματοποίησης νέων επενδυτικών σχεδίων. Συνήθως, η
ανάλυση τους αφορά στις εισροές και εκροές στα πλαίσια αξιολόγησης μίας
επένδυσης ή ενός επενδυτικού σχεδίου. Οι επιπρόσθετες χρηματοροές, συνήθως,
μπορούν να προκύψουν από κεφάλαιο που διατίθεται για επένδυση, αλλά δεν μπορεί
να ανακτηθεί από αυτήν. Το κόστος αυτό μπορεί να προέρχεται κυρίως από την
αγορά εξοπλισμού και δεν μπορεί να καλυφθεί με τη μετέπειτα πώληση του
εξοπλισμού, λόγω φθοράς και χρήσης από την επιχείρηση. Τα έξοδα που έχουν ήδη
συμβεί στο παρελθόν και δεν μπορούν να μεταβληθούν με την αποδοχή ή την
απόρριψη μίας επένδυσης δεν θεωρούνται επιπρόσθετες χρηματοροές. Με άλλα
λόγια, αν θέλουμε να συνεχίσουμε μια ήδη υπάρχουσα παραγωγική διαδικασία και το
44 Βασικός κανόνας για τη σύγκριση επενδύσεων.

Ουσιαστικά, υπολογίζονται οι καθαρές παρούσες αξίες των διαφορετικών επενδύσεων και, στη συνέχεια,
προκύπτει η διαφορά τους, που δίνει τη σχετική χρηματοροή. Πρόκειται για κεφάλαιο που διατίθεται σε
επένδυση, αλλά δεν μπορεί να ανακτηθεί από αυτήν.
45 Η σχετική χρηματοροή είναι η διαφορά των χρηματοροών των δυο επενδύσεων που αποφέρουν
αντίστοιχα οι επενδύσεις
130
μηχάνημα που έχουμε στην κατοχή μας αυτήν τη στιγμή έχει χάσει μέρος της
παραγωγικής του δυναμικής (δεν μπορεί να παράξει τόση μεγάλη ποσότητα όπως
στο παρελθόν) οδηγούμαστε στην απόφαση αντικατάστασης του με κάποιο άλλο
μηχάνημα βελτιωμένης τεχνολογίας που κάνει την ίδια εργασία.
Εναλλακτικά, όταν συγκρίνουμε δυο ασυσχέτιστες επενδύσεις μεταξύ τους, μπορούμε
να δημιουργήσουμε μια σχετική χρηματοροή -που δεν είναι τίποτα άλλο από τη
διαφορά των δυο χρηματοροών- και να πάρουμε αποφάσεις. Σημειώνεται ότι ΚΠΑ
μιας σχετική χρηματοροής είναι η διαφορά μεταξύ των δυο επιμέρους χρηματοροών.
Δηλαδή: ΚΠΑ (σχετική χρηματοροή) = ΚΠΑ(1) – ΚΠΑ(2).
Παράδειγμα 1. Ανακαίνιση εμπορικού καταστήματος
Έστω ότι ένα εμπορικό κατάστημα έχει κέρδη €100.000 το χρόνο και ο ιδιοκτήτης
σκέφτεται να κάνει ανακαίνιση. Μετά την ανακαίνιση, η οποία θα κοστίσει €1.000.000,
η αύξηση στο κέρδος του θα είναι 30% σε σχέση με το αρχικό κεφάλαιο που επένδυσε
(δηλαδή 30%*1.000.000=300.000), ενώ το κόστος χρήματος είναι 20%.
Με τον όρο κόστος χρήματος εννοούμε ουσιαστικά το προεξοφλητικό επιτόκιο που
θα πρέπει να ληφθεί υπόψη για την επιχείρηση για την προεξόφληση των μελλοντικών
ροών.
Για τις ανάγκες του συγκεκριμένου μαθήματος, παίρνουμε δεδομένο το κόστος
χρήματος και θεωρούμε ότι είναι το επιτόκιο που επικρατεί στην αγορά (δηλαδή το
μέσο επιτόκιο της αγοράς) για λόγους ευκολίας). Στην πραγματικότητα το κόστος
χρήματος μιας επιχείρησης είναι το μέσο σταθμικό κόστος κεφαλαίου, δηλαδή το μέσο
κόστος δανειακών –μετά φορολογικής ωφέλειας- και ιδίων κεφαλαίων. Κάθε
επιχείρηση δύναται να έχει διαφορετικό κόστος κεφαλαίου, ανάλογα και με τη
διάρθρωση των κεφαλαίων της. Για παράδειγμα, μια επιχείρηση με υψηλό ποσοστό
δανειακών κεφαλαίων –λόγω υψηλής αβεβαιότητας– έχει υψηλότερο κόστος
κεφαλαίου από μια επιχείρηση με χαμηλό ποσοστό δανειακών κεφαλαίων. Ο μέσος
όρος του κόστους κεφαλαίου όλων των επιχειρήσεων μας δίνει το κόστος κεφαλαίου
της αγοράς που παίρνουμε σαν δεδομένο και χρησιμοποιούμε για τις ανάγκες της
ανάλυσης μας.
Για να υπολογιστούν οι σχετικές χρηματοροές της επένδυσης, θα πρέπει πρώτα να
υπολογιστούν οι απόλυτες χρηματοροές, πριν και μετά την ανακαίνιση του
καταστήματος.
131
Με την έννοια απόλυτη χρηματοροή εννοούμε την εξέταση της κάθε επένδυσης
ξεχωριστά.
Άρα, η απόλυτη χρηματοροή για το κατάστημα πριν την ανακαίνιση είναι:
0 1 2 3
0 100.000 100.000 100.000 ............
Οι απόλυτες χρηματοροές για το κατάστημα μετά την ανακαίνιση θα είναι:

0 1 2 3
-1.000.000 300.000 300.000 300.000 ............
Συνεπώς, οι σχετικές χρηματοροές για το κατάστημα είναι:

0 1 2 3
-1.000.000 200.000 200.000 200.000 ............
Η 1η επένδυση είναι να μην γίνει η ανακαίνιση, δηλαδή να διατηρηθεί η παρούσα

κατάσταση, οπότε δεν υπάρχει αλλαγή στο κόστος - κέρδος.
Η 2η επένδυση έχει ένα αρχικό κόστος 1.000.000€ και κέρδη στο διηνεκές46 300.000€.
Για να αξιολογήσει ο επιχειρηματίας την επένδυση, λαμβάνει υπόψη του τη σχετική
χρηματοροή που τού αποφέρει η επένδυση με βάση τη σχετική χρηματοροή:
-1.000.000 (αρχικό κόστος) + 200.000/0,20 (απόδοση διηνεκούς ράντας) = 1.000.000€ -
1.000.000€ = 0
Καθώς δεν έχουμε θετική καθαρά παρούσα αξία (έχουμε μηδενική), ο επιχειρηματίας
είναι αδιάφορος από το αν θα κάνει ή όχι τη συγκεκριμένη επένδυση.
46 Αν δεν αναφέρεται ο αριθμός των ετών σε μια επένδυση, θεωρούμε πάντα ότι λαμβάνει χώρα στο
διηνεκές.
132
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΚΟΣΤΟΣ ΕΥΚΑΙΡΙΑΣ
Σε αυτή την υποενότητα:

θα ορίσουμε το κόστος ευκαιρίας και
θα κάνουμε χρήση κάποιων παραδειγμάτων για καλύτερη κατανόηση.
3.1 Η έννοια του κόστους ευκαιρίας
Το κόστος ευκαιρίας47 αποτελεί παράγοντα που θα πρέπει να λαμβάνεται πολύ

σοβαρά υπόψη στην αξιολόγηση επενδυτικών αποφάσεων. Ο λόγος είναι γιατί πρέπει
πριν αποφασίσεις αν θα αναλάβεις ή όχι μια επένδυση να γνωρίζεις πόσο σημαντική
θα είναι η έλλειψη μιας άλλης επενδυτικής δραστηριότητας της οποίας η ανάληψη δεν
θα προκριθεί για λόγους που δεν άπτονται αποκλειστικά στην ευχέρεια του επενδυτή.
Αυτό οφείλεται στο γεγονός της ύπαρξης περιορισμένων παραγωγικών συντελεστών
(ανθρώπινοι πόροι, κεφάλαια) σε σχέση με τις ανθρώπινες ανάγκες. Αυτό σημαίνει ότι
για να αυξηθεί η παραγωγή ενός αγαθού θα πρέπει να μειωθεί η παραγωγή κάποιου
άλλου. Το κόστος ευκαιρίας λέγεται και εναλλακτικό κόστος, διότι η επιλογή μίας
επένδυσης ή παραγωγής προϊόντος προκαλεί ταυτόχρονα την απώλεια όλων των
άλλων εναλλακτικών επιλογών.
Ο οικονομικός ορισμός του κόστους ευκαιρίας είναι ο εξής: Κόστος ευκαιρίας (ΚΕ)
ενός αγαθού είναι η ποσότητα ενός άλλου αγαθού που πρέπει να θυσιαστεί για να
παραχθεί μία επιπλέον μονάδα του πρώτου αγαθού.
Έτσι, λοιπόν, κόστος ευκαιρίας του αγαθού Χ σε όρους του αγαθού Ψ είναι οι
μονάδες του Ψ που θυσιάζονται προς μονάδες του Χ που παράγονται.
Δηλαδή, ΚΕ (Χ σε όρους Ψ) = ΔΨ/ΔΧ.
47Το κόστος ευκαιρίας έχει να κάνει με την παραγωγή ενός προϊόντος ή μίας επένδυσης σε σχέση με
κάποια άλλη παραγωγή ή επένδυση.
133
Παράδειγμα 2. Επιλογή μεταξύ δύο επενδυτικών κινήσεων
Έστω ότι μία μεταφορική επιχείρηση πρέπει να επιλέξει μεταξύ δύο επενδυτικών
κινήσεων που αποβλέπουν στην επέκτασή της και σε νέες περιοχές όπου
δραστηριοποιείται. Η συγκεκριμένη επιχείρηση διαθέτει μία ανεκμετάλλευτη έκταση σε
μία περιοχή μακριά από τη βάση της. Η έκταση αυτή μπορεί να χρησιμοποιηθεί σαν
χώρος αποθήκευσης των εμπορευμάτων όπου τα φορτηγά της επιχείρησης θα
μεταφέρουν για τις μεταφορές των προϊόντων στη συγκεκριμένη περιοχή. Η επιχείρηση
εκτιμά ότι οι μεταφορές στη συγκεκριμένη περιοχή θα είναι σημαντικές και ότι θα
αποκομίσει οφέλη από αυτή την επένδυση.
Μια άλλη εναλλακτική επενδυτική επιλογή που θα μπορούσε να έχει η επιχείρηση είναι
η αγορά μίας έκτασης σε μία νέα περιοχή για τις μεταφορές της, αφήνοντας
ανεκμετάλλευτο το χώρο που διαθέτει. Σε μία τέτοια περίπτωση, το κόστος της έκτασης
που έχει και δεν προτίθεται να εκμεταλλευτεί για την επέκτασή της καταγράφεται ως
κόστος ευκαιρίας, εφόσον η μη χρήση και μη αξιοποίηση του συγκεκριμένου χώρου
δεν θα της αποφέρει χρηματικό αποτέλεσμα. Αυτό συμβαίνει διότι στην περίπτωση
που δεν μεταφέρονταν εκεί (στην έκταση που η επιχείρηση διαθέτει ήδη) τα φορτηγά
και ο εξοπλισμός της επιχείρησης, η επιχείρηση θα έπρεπε να καταβάλει ένα ποσό για
να επιλέξει μία άλλη έκταση που συνεπάγεται κάποιο κόστος αγοράς νέας έκτασης,
οπότε και ο χώρος που ήδη διαθέτει δεν θα είχε κάποιο χρηματικό όφελος. Έτσι, η
καθαρά παρούσα αξία των εναλλακτικών επενδύσεων που απορρίπτονται αποτελεί το
κόστος ευκαιρίας, επειδή η επιχείρηση έχει επιλέξει να χρησιμοποιήσει την ήδη
υπάρχουσα έκταση για τις μεταφορές της.
Επιπλέον, ένας σημαντικός παράγοντας για τέτοιου είδους επιπρόσθετες
χρηματοροές που πρέπει να ληφθεί υπόψη είναι οι επιδράσεις και τα αποτελέσματα
που μπορεί να υπάρχουν από ένα προτεινόμενο επενδυτικό πρόγραμμα σε άλλα
τμήματα της επιχείρησης που αναλαμβάνει την επένδυση.
Παράδειγμα 3. Επιχείρηση σκαφών αναψυχής
Έστω ότι μία επιχείρηση σκαφών αναψυχής αξιολογεί μία επένδυση με τη μέθοδο της
καθαράς παρούσας αξίας. Η επένδυση αποβλέπει στην εισαγωγή νέων σκαφών και
την πώληση τους στην αγορά. Όμως, οι περισσότεροι πελάτες που επιθυμούν να
αγοράσουν το προϊόν κατασκευάζονται από την ίδια επιχείρηση. Σε μία τέτοια
περίπτωση, οι πωλήσεις και τα κέρδη δεν θεωρούνται επιπρόσθετες χρηματοροές,
εφόσον προέρχονται από πωλήσεις άλλων προϊόντων (σκαφών) της ίδιας της
134
επιχείρησης. Έτσι, οι χρηματοροές αυτές πρέπει να υπολογιστούν στη μέθοδο της
καθαράς παρούσα αξίας, διότι προέρχονται από πελάτες που βρίσκονται σε άλλα
τμήματα της επιχείρησης. Σε μία αντίθετη περίπτωση, η αξιολόγηση της επένδυσης θα
μπορούσε να επιφέρει αρνητική καθαρά παρούσα αξία και η επιχείρηση να απέρριπτε
την επένδυση. Ο ιδανικός τρόπος εύρεσης υπολογισμού καταστάσεων που αφορούν
το κόστος ευκαιρίας είναι η διαδικασία των σχετικών χρηματοροών.
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 4. ΒΑΣΙΚΕΣ ΈΝΝΟΙΕΣ

την απαίτηση και δέσμευση πόρων, και
το κεφάλαιο κίνησης.
4.1 Απαίτηση - Δέσμευση πόρων
Μια απαίτηση, παραδείγματος χάριν, από πωλήσεις που δημιουργεί μια επένδυση
αποτελεί ένα σημαντικό οικονομικό γεγονός, του οποίου η πραγματική επίδραση στις
χρηματοροές της επένδυσης καταγράφεται τη χρονική περίοδο που υλοποιείται. Αυτό
συμβαίνει επειδή κατά τη διάρκεια της επένδυσης μπορεί να έχουν συμβεί πολλά
γεγονότα που δεν μπορούν να προβλεφθούν με ακρίβεια
Έτσι, οι επιδράσεις και οι τυχόν αλλαγές συμπεριλαμβάνονται στις μελλοντικές
αναλύσεις τη στιγμή που πραγματοποιούνται. Το θέμα των απαιτήσεων και των
αλλαγών που μπορεί να συμβούν λόγω της χρονικής διαφοράς μέχρι την υλοποίησή
της δεν έχει να κάνει άμεσα με τον κίνδυνο και, κατ’ επέκτασιν, με το προεξοφλητικό
επιτόκιο, αλλά είναι καθαρά θέμα σωστής μεθοδολογίας και οργάνωσης.
Παράδειγμα 4. Εφαρμογή Δέσμευσης Πόρων
Επιλέξτε ποια από τις ακόλουθες υποθετικές επενδύσεις είναι η καλύτερη:

Α)
Έτος 1 Έτος 2 Έτος 3
Εισροές 1.500 10.000
Εκροές 1.500 500 1.000
Β)
Εισροές 2.000 1.000 3.000
135
Εκροές 2.000 500 3.500
Γ)
Εισροές 1.800 1.500 2.000
Εκροές 1.800 1.500 2.000
Δ)
Εισροές 2.000 6.000 3.000
Εκροές 2.000 3.000 6.000
Η καλύτερη επένδυση είναι η Δ. Ο λόγος έχει να κάνει με το γεγονός ότι στο πρώτο
έτος οι εισροές είναι ίδιες με τις εκροές οπότε μπορεί να συνεχίσει να
δραστηριοποιείται. Το δεύτερο έτος έχει κέρδη 3.000 οπότε συνεχίζει και λειτουργεί. Στο
τρίτο έτος μπορεί να έχει ζημία 3.000 αλλά οι ροές μας είναι μέχρι το 3ο έτος και μας
ενδιαφέρει κατά πόσο η επιχείρηση μπορεί να φτάσει να δραστηριοποιείται μέχρι εκείνο
το χρονικό σημείο.
Η πρώτη επιλογή δεν γίνεται δεκτή γιατί μπορεί στο 3ο έτος να έχει πολύ μεγάλα κέρδη,
εντούτοις στο δεύτερο έτος έχει ζημία και η επιχείρηση αντιμετωπίζει προβλήματα
βιωσιμότητας.
Η 2η επιλογή έχει μικρά κέρδη στο 2ο έτος, ενώ η 3η επιλογή απορρίπτεται γιατί δεν έχει
κέρδη σε κανένα έτος.
4.2 Κεφάλαιο κίνησης
Το κεφάλαιο κίνησης είναι η διαφορά του κυκλοφορούντος ενεργητικού μιας

επιχείρησης (δηλαδή των ταχέως ρευστοποιήσιμων στοιχείων της επιχείρησης
αποθέματα, απαιτήσεις, ταμείο, καταθέσεις) και των βραχυπρόθεσμων υποχρεώσεων
της. Το κεφάλαιο κίνησης έχει άμεση σχέση με τη λειτουργία της επιχείρησης για
λόγους ρευστότητας, χωρίς να αυξάνει τον κίνδυνο της χρηματοοικονομικής
διαχείρισης. Με άλλα λόγια, όσο μεγαλύτερη είναι η διαφορά κυκλοφορούντος
ενεργητικού – βραχυπρόθεσμων υποχρεώσεων, τόσο καλύτερη είναι η θέση της
επιχείρησης από απόψεως ρευστότητας και τόσο πιο αποτελεσματικά μπορεί να
ξεχρεώσει τις βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις της χωρίς τη χρήση ιδίων ή δανειακών
κεφαλαίων, αλλά μόνο με τη χρήση των ρευστών της διαθεσίμων και των κεφαλαίων
που προέρχονται από τους πελάτες της (αφού σε αυτούς πουλάει τα προϊόντα και
εισπράττει την αξία των πωληθέντων εμπορευμάτων).
136
Σημαντικές μεταβολές στο κεφάλαιο κίνησης μπορούν να παρατηρηθούν στην
περίπτωση που υπάρχει αύξηση αποθεμάτων και στην περίπτωση αύξησης των
απαιτήσεων.
Παράδειγμα 5. Εφαρμογή Κεφαλαίου Κίνησης
Μια εταιρία παρουσιάζει χρονικά τις ακόλουθες μεταβολές των λογιστικών της στοιχείων:
¾ Τον πρώτο μήνα παρατηρείται αύξηση των εισπράξεων κατά 1.000 ν.μ. και
μείωση των υποχρεώσεων προς τρίτους κατά 500 ν.μ.
¾ Το δεύτερο μήνα παρατηρείται μείωση των απαιτήσεων κατά 1.500 ν.μ. και
μείωση των υποχρεώσεων κατά 500 ν.μ.
¾ Τον τρίτο μήνα η εταιρία πραγματοποιεί πληρωμές 2.000 ν.μ. , ενώ μειώνονται οι
απαιτήσεις της κατά 2.000 ν.μ.
Υπολογίστε τις εισροές και εκροές της επιχείρησης ανά μήνα.

Μήνας 1 Μήνας 2 Μήνας 3
Εισροές 1.000 1.500 2.000
Εκροές 500 500 2.000
Παρατηρούμε ότι τον πρώτο μήνα έχουμε μια εισροή 1.000 ν.μ. λόγω της είσπραξης
και μια εκροή 500 ν.μ. λόγω του ότι πληρώνουμε υποχρεώσεις δηλαδή (1.000 – 500 =
500 ν.μ.).
Το δεύτερο μήνα έχουμε μείωση απαιτήσεων, που σημαίνει ότι έχουμε εισπράξει 1.500
ν.μ. που μας χρωστάνε οι πιστωτές μας, άρα εισροές 1.000 ν.μ., ενώ μειώνονται οι
υποχρεώσεις κατά 500 ν.μ και δημιουργείται μια εκροή 500 ν.μ. (1.500 ν.μ. – 500ν.μ =
1.000 ν.μ.).
Τον τρίτο μήνα έχουμε εκροές 2.000 ν.μ. αφού η επιχείρηση πραγματοποιεί πληρωμές
και αυξάνει τις εισροές της κατά το ίδιο ποσό, αφού πληρώνεται από τους πελάτες της
για τις υπηρεσίες που τους προσφέρει και μειώνονται οι απαιτήσεις της (2.000 ν.μ. –
2.000 ν.μ. = 0).
137
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 5. Η ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΤΩΝ ΤΟΚΟΧΡΕΟΛΥΣΙΩΝ
Σε αυτή την υποενότητα θα ασχοληθούμε με τη διαχείριση των τοκοχρεολυσίων στην

ανάλυση επενδυτικών σχεδίων και τη χρήση των κατάλληλων εφαρμογών για
καλύτερη κατανόηση
5.1 Τα τοκοχρεολύσια στην ανάλυση επενδυτικών προγραμμάτων
Η διαχείριση των χρεολυσίων και των τόκων48 είναι πολύ σημαντικό στοιχείο για τη
σωστή αξιολόγηση των επενδυτικών σχεδίων και μια από τις συνηθέστερες αιτίες
λαθών και σύγχυσης στην αξιολόγηση των επενδυτικών σχεδίων. Θα πρέπει να
διακρίνουμε μεταξύ των ροών που συνδέονται με τα τοκοχρεολύσια και τις ροές του
επενδυτικού σχεδίου. Οι πρώτες ροές αποτελούνται από τα χρεολύσια και τους τόκους
και ο δεύτερος μόνο από τις ροές για επενδύσεις. Εάν τα συμπεριλάβουμε όλα μαζί,
ελλοχεύει ο κίνδυνος του διπλοϋπολογισμού.
Σε αυτό το σημείο θα αναλύσουμε ένα παράδειγμα διαχείρισης τοκοχρεολυσίων. Θα
ασχοληθούμε μόνο με το κομμάτι ενός δανείου. Οι υπόλοιπες δαπάνες υπολογίζονται
με τη μέθοδο της ΚΠΑ όπως έχουμε εξηγήσει αναλυτικά σε προηγούμενες διδακτικές
ενότητες.
Παράδειγμα 6. Τοκοχρεολυτικό δάνειο
Για παράδειγμα, ας λάβουμε τοκοχρεολυτικό δάνειο 5 ετών αρχικού ύψους 250.000€ με

επιτόκιο 11% και προεξοφλητικό επιτόκιο 11%. Με τη χρήση της μεθόδου εύρεσης όρου
χρονικής ροής για επιτόκιο 11% και 5 χρόνια παρατηρούμε ότι η πληρωμή, δηλαδή το
τοκοχρεολύσιο είναι 67.242,5€ ετησίως. Ο πίνακας «Διαχείριση Χρεολυσίων και Τόκων»
περιγράφει αναλυτικά τον τρόπο εύρεσης του τόκου και του χρεολυσίου κάθε χρόνο.
Διαχείριση Χρεολυσίων και τόκων
48 Στην αξιολόγηση επενδύσεων πρέπει να γίνεται διαχωρισμός μεταξύ των χρηματοροών που
προέρχονται από επενδύσεις και των χρηματοροών που συνδέονται με τοκοχρεολύσια. Τα χρεολύσια και
οι τόκοι δεν πρέπει να συμπεριλαμβάνονται από κοινού στην ανάλυση.
138
ΔΙΑΡΚΕΙΑ ΥΨΟΣ ΤΟΚΟ-
ΕΤΟΣ ΤΟΚΟΣ ΧΡΕΟΛΥΣΙΟ
ΔΑΝΕΙΟΥ ΔΑΝΕΙΟΥ ΧΡΕΟΛΥΣΙΟ
(1) (2) (3) =11%*(1) (4)=(2)-(3)
1 5 250.000 67.642,5 27.500 40.142,5
209.857,5
2 4 =(250.000 – 67.642,5 23.084,3 44.558,2
40.142,5)
3 3 165.299,3 67.642,5 18.182,9 49.459,6
4 2 115.839,7 67.642,5 12.742,4 54.900,1
5 1 60.939,6 67.642,5 6.703,4 60.939,1
Ο λόγος που προβαίνουμε σε αυτή τη διαδικασία διαχωρισμού των τόκων με το

χρεολύσιο έχει να κάνει με το γεγονός ότι, όπως θα δούμε και στην επόμενη διδακτική
ενότητα, οι τόκοι έχουν φορολογική ελάφρυνση, ενώ το χρεολύσιο (κεφάλαιο του
δανείου) όχι.
Το τοκοχρεολύσιο παραμένει σταθερό κατά τη διάρκεια του δανείου, σε αντίθεση με τα
επιμέρους συστατικά του, τον τόκο και το χρεολύσιο, τα οποία μεταβάλλονται. Ο
τόκος μειώνεται με την πάροδο των ετών διότι το κεφάλαιο (επί του οποίου
υπολογίζεται ο τόκος) σταδιακά μειώνεται,. Αντίθετα το χρεολύσιο αυξάνει με την
πάροδο των ετών αυξάνοντας και την αποπληρωμή του δανείου.
Το τοκοχρεολύσιο, όπως είπαμε, είναι σταθερό κατά τη διάρκεια όλων των ετών του
δανείου και υπολογίζεται ως ακολούθως:
ΠΑ = C*[1-(1+r)^-n]/r όπου το [1-(1+r)^-n]/r είναι ο τύπος της ράντας που
υπολογίζεται μέσω του πίνακα Δ όπως έχουμε ήδη εξηγήσει σε προηγούμενες
διδακτικές ενότητες.
Έχουμε λοιπόν:
ΠΑ = C*Δ(n,r) => C = Π.Α/ Δ(n,r) = ύψος δανείου / Δ(5,11%) = 250.000 / 3,6959 =
67.642,5
Συνεπώς, αυτός είναι ο τρόπος που υπολογίζουμε τις δόσεις ενός τοκοχρεολυτικού
δανείου.
Αν τώρα ο φορολογικός συντελεστής είναι 30%, μπορούμε να υπολογίσουμε και την

ΠΑ του τοκοχρεολυτικού δανείου.
139
Είπαμε ότι οι τόκοι εκπίπτουν της φορολογίας, ενώ το κεφάλαιο όχι. Συνεπώς η ΠΑ του
τοκοχρεολυτικού δανείου υπολογίζεται ως εξής:
Προεξοφλούμε χωριστά τους τόκους που έχουν φορολογική ωφέλεια από το
κεφάλαιο που δεν έχει, με τον κάτωθι τύπο:
[(1-t)*T + K]*B(n,r) για κάθε έτος
Όπου Τ είναι οι τόκοι που θα πρέπει να πληρωθούν το κάθε έτος, Κ είναι το χρεολύσιο
και Β είναι ο πίνακας εύρεσης της ΠΑ όταν δεν έχουμε ράντα (δηλαδή ετήσιες και
άνισες χρονικές ροές).
[0,7*27.500 + 40.142,5] =59.392,5 *Β(1,11%) = 59.392,5*0,9009= 53.506,7 (1ο έτος)
[0,7*23.084,3+44.558,2]=60.717,2 *Β(2,11%) = 60.717,2 *0,8116= 49.278,1 (2ο έτος)
[0,7*18.182,9+49.459,6]=62.187,6*Β(3,11%) = 62.187,6 *0,7312= 45.471,6 (3ο έτος)
[0,7*12.742,4+54.900,1]=63.819,8*Β(4,11%) = 63.819,8 *0,6587= 42.038,1 (4ο έτος)
[0,7*6.703,4+60.939,1]=65.631,5*Β(5,11%) = 65.631,5 *0,5935= 38.952,3 (5ο έτος)
Συνεπώς, η τελική παρούσα αξία του δανείου ισούται με το άθροισμα των επιμέρους
παρουσών αξιών.
Π.Α. Δανείου = 53.506,7 + 49.278,1 + 45.471,6 + 42.038,1 + 38.952,3 = 229.246,3
Πάμε να υπολογίσουμε τώρα την Παρούσα Αξία ενός απλού (ομολογιακού) τύπου
δάνειου. Στην περίπτωση του ομολογιακού δανείου, ισχύει ότι κάθε χρόνο πληρώνεται
ένα σταθερό ποσό τόκων και στο τελευταίο έτος εξοφλείται το χρεολύσιο (κεφάλαιο).
Στην περίπτωση, λοιπόν, του προηγούμενου παραδείγματος θα έχουμε:
Το σύνολο των τόκων από τη σύναψη του δανείου θα είναι:
250.000*0,11 = 27.500
Για τα 5 έτη οι τόκοι θα είναι: [(1-t)*T] * Δ(n,r), ενώ στο τελευταίο έτος θα έχουμε και μια
ακόμα εκροή 250.000 που είναι η αποπληρωμή του κεφαλαίου, που υπολογίζεται ως εξής:
250.000*Β(5,11%)
Συνεπώς θα έχουμε:
0,7*27.500*Δ(5,11%) + 250.000*Β(5,11%) =
= 19.250 * 3,5969 + 250.000*0,5935 =
= 69.240,3 + 148.375 =
= 217.615,3
Η συγκεκριμένη άσκηση μπορεί να επιλυθεί και με τον άλλο τρόπο εύρεσης της
Παρούσας Αξίας που έχουμε διδαχθεί σε προηγούμενες διδακτικές ενότητες.
140
Επισήμανση: Το τοκοχρεωλυτικό δάνειο -όπως βλέπουμε- έχει υψηλότερο κόστος από
το απλό (τύπου ομολογιακό), γιατί όσο περνάνε τα χρόνια οι τόκοι μειώνονται
αισθητά και ανεβαίνει το κεφάλαιο. Αυτό έχει σαν αποτέλεσμα μικρότερη φορολογική
ωφέλεια από τόκους, αφού μόνο οι τόκοι έχουν φορολογικό όφελος -άρα και
υψηλότερο τελικό κόστος- και όχι το χρεολύσιο.
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 6. ΜΙΣΘΩΣΗ ΚΑΙ ΑΓΟΡΑ ΕΞΟΠΛΙΣΜΟΥ
Σε αυτή την ενότητα θα δούμε:

την επένδυση με μίσθωση και αγορά εξοπλισμού, και
τη μέθοδο της Καθαράς Παρούσας Αξίας.
6.1 Μελέτη επένδυσης με μίσθωση και αγορά εξοπλισμού
Έστω μία επιχείρηση που επιθυμεί να αγοράσει ή να ενοικιάσει ένα μηχάνημα. Το

μηχάνημα έχει διάρκεια ζωής οκτώ έτη, αξία €350.000 και ετήσιο μίσθωμα €50.000.
Αρχικά, θεωρούμε ότι δεν υπάρχουν φόροι και ότι το κόστος χρήματος είναι 7%.
Η επιχείρηση θα πρέπει να συγκρίνει τις παρούσες αξίες για τις δύο διαφορετικές
επενδύσεις και να καταλήξει στο ποια είναι προτιμότερη.
Έστω ότι το μίσθωμα δίνεται στο τέλος του έτους (δηλαδή, το πρώτο στην αρχή του
1ου έτους κ.τ.λ.). Αν αποφασίσει να επιλέξει το μίσθωμα για να αποκτήσει το μηχάνημα,
τότε το ποσόν θα είναι:
50000 50000 50000
PV = 1
+ 2
+ ... + = ……= 298.564,9
(1 + 7%) (1 + 7%) (1 + 7%)8
ή εναλλακτικά:
Π.Α. = 50.000 * Δ(8,7%) = 50.000 * 5,9713 = 298.564,9
Για να αποκτήσει το μηχάνημα με αγορά, θα πρέπει να δώσει το ποσό των €350.000,
που είναι μεγαλύτερο από το συνολικό μίσθωμα που πρέπει να πληρώσει
(€298.564,9). Άρα, η επιχείρηση θα προτιμήσει να αποκτήσει το μηχάνημα με μίσθωση.
141
Στην περίπτωση κατά την οποία το κόστος χρήματος49 ήταν διαφορετικό, πιθανόν και
να άλλαζε και η απόφαση της απόκτησης του μηχανήματος. Σε μια τέτοια περίπτωση,
ο επιχειρηματίας μπορεί να τον συνέφερε να αγοράσει από το να ενοικιάσει το
μηχάνημα. Ο υπεύθυνος της επιχείρησης για τις αγορές μπορεί να υπολογίσει
ακριβώς το κόστος χρήματος το οποίο θα εξίσωνε το μίσθωμα με την αξία του
μηχανήματος.
6.2 Η μέθοδος της Καθαράς Παρούσας Αξίας
Ένας άλλος τρόπος προσέγγισης θα μπορούσε να ήταν με τη μέθοδο της Καθαράς

Παρούσας Αξίας, όπως φαίνεται στο παράδειγμα 8.
Παράδειγμα 8. Υπολογισμός ΚΠΑ
Έχοντας την ανάλυση για την επιλογή αγορά ή μίσθωση του μηχανολογικού
εξοπλισμού προχωρούμε ένα βήμα ακόμη στην επιλογή ή όχι της επένδυσης αν
γνωρίζουμε ότι για τα 8 έτη θα έχουμε μία απόδοση (εισροή) για κάθε έτος 55.000€.
Οι παραπάνω εισροές προεξοφλούνται με επιτόκιο 7% (κόστος χρήματος):
Είναι:
55000 55000 55000
PV = 1
+ 2
+ ... + = 55.000 * 5,9713 = 328.421,4
(1 + 7%) (1 + 7%) (1 + 7%)8
Επομένως η καθαρά παρούσα αξία με αγορά είναι:

328.421.4 – 350.000 = -21578.6
Ενώ με μίσθωση θα είναι:
328.421,4 – 298.564,9 = 29.856,49
Καταλήγουμε στο ίδιο συμπέρασμα, δηλαδή ότι η μίσθωση είναι προτιμότερη από την
αγορά για αυτή την επένδυση.
Σε όλα τα παραπάνω αποτελέσματα καταλήγουμε έχοντας θεωρήσει ότι δεν
υπάρχουν φόροι. Στην περίπτωση ύπαρξης φόρων τα δεδομένα αλλάζουν άρδην.
Όλα αυτά θα τα αναλύσουμε στην αμέσως επόμενη διδακτική ενότητα.
49Κόστος χρήματος είναι το επιτόκιο με το οποίο θα πρέπει να προεξοφλούμε τις χρηματοροές για την
επιχείρηση (προεξοφλητικό επιτόκιο).
142
Σύνοψη
• Όλες οι χρηματοροές που προέρχονται από μία επένδυση αποτελούνται από
εισροές και εκροές και υπεισέρχονται στην ανάλυση τη χρονική στιγμή που
πραγματοποιούνται.
• Οι επιπρόσθετες χρηματοροές σε μία επιχείρηση είναι η αύξηση των ταμειακών
ροών και προκύπτουν λόγω της πραγματοποίησης νέων προγραμμάτων
επενδύσεων.
• Στην περίπτωση των πολλών χρηματοροών που αφορούν αμοιβαίως αποκλειόμενα
επενδυτικά σχέδια που έχουν τον ίδιο στόχο, και στην περίπτωση της σύγκρισης αυτών,
ένας επενδυτής-αναλυτής υπολογίζει τις σχετικές χρηματοροές των επενδύσεων και
κατόπιν τις προεξοφλεί με το κατάλληλο προεξοφλητικό επιτόκιο.
• Μελετάμε περιπτώσεις επενδύσεων που έχουν να κάνουν με το κεφάλαιο που
διατίθεται στην επένδυση αλλά δεν μπορεί να ανακτηθεί από αυτήν.
• Το κόστος ευκαιρίας διαφορετικά λέγεται και εναλλακτικό κόστος, διότι η επιλογή
μίας επένδυσης ή παραγωγής προϊόντος προκαλεί ταυτόχρονα την απώλεια όλων
των άλλων εναλλακτικών επιλογών.
• Το κεφάλαιο κίνησης ορίζεται ως η διαφορά μεταξύ του κυκλοφορούντος
ενεργητικού και των τρεχουσών υποχρεώσεων.
• Το κεφάλαιο κίνησης είναι απαραίτητο για την ομαλή λειτουργία της επιχείρησης,
αφού χρησιμοποιείται κυρίως για λόγους ρευστότητας.
• Τα τοκοχρεολύσια δεν συμπεριλαμβάνονται από κοινού στην ανάλυση για την
αξιολόγηση επενδύσεων, παρόλο που είναι σημαντική εκροή η οποία διαμορφώνει
τις συνολικές χρηματοροές. Αυτό συμβαίνει γιατί οι τόκοι εκπίπτουν φορολογικά,
κάτι που δεν συμβαίνει με το κεφάλαιο.
• Στην περίπτωση που μία επιχείρηση πρέπει να αποφασίσει μεταξύ της
αντικατάστασης ή της αγοράς ενός εξοπλισμού, πρέπει να λάβει υπόψη της τις
χρηματοροές του εξοπλισμού, τις χρηματοροές της επένδυσης, και τέλος να τις
συγκρίνει.
• Γενικότερα, για την ενοικίαση, αγορά ή παραγωγή προϊόντων, η επιχείρηση πρέπει
να υπολογίζει τα οφέλη από κάθε απόφαση -καθώς επίσης, στην περίπτωση των
δύο επενδύσεων, και το κόστος ευκαιρίας.
143
144

ΑΠΟΦΑΣΕΩΝ
ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 8. Ο ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΜΟΣ ΤΩΝ ΣΧΕΤΙΚΩΝ

ΧΡΗΜΑΤΟΡΟΩΝ ΚΑΙ Η ΑΝΑΛΥΣΗ ΤΗΣ ΚΑΘΑΡΑΣ ΠΑΡΟΥΣΑΣ ΑΞΙΑΣ –
ΟΙ ΦΟΡΟΙ ΚΑΙ Ο ΠΛΗΘΩΡΙΣΜΟΣ ΣΤΗΝ ΑΝΑΛΥΣΗ ΧΡΗΜΑΤΟΡΟΩΝ
ΕΠΕΝΔΥΣΗΣ
145
146
Αυτή η διδακτική ενότητα εστιάζει στη μελέτη και την ανάλυση των φόρων στις
χρηματοροές που αποφέρει μια επένδυση στην επιχείρηση. Αρχικά μελετάμε την
έννοια των φόρων και το ρόλο τους στην αξιολόγηση και στην ανάληψη επενδύσεων
με συγκεκριμένες χρηματοροές. Εξετάζουμε περιπτώσεις επενδύσεων, μέσα από
παραδείγματα, που έχουν να κάνουν με το κεφάλαιο που διατίθεται στην επενδυτική
διαδικασία αλλά και τις χρηματοροές που αποφέρει αυτή και που υπόκεινται σε
φορολογία. Στη συνέχεια, μελετάμε το ρόλο και τη σημαντικότητα της ανάλυσης των
φόρων στην ομαλή λειτουργία της επιχείρησης. Μελετάμε λεπτομερώς το θέμα του
προσδιορισμού των χρηματοδοτικών ροών που χρησιμοποιούνται για τη λήψη των
επενδυτικών αποφάσεων, λαμβάνοντας υπόψη μας όχι μόνο τους φόρους αλλά και
τις αποσβέσεις. Αρχικά εισάγουμε την έννοια και το ρόλο των αποσβέσεων,
παραθέτοντας περιπτώσεις για την ανάλυση και την αξιολόγηση των επενδυτικών
προγραμμάτων, καθώς επίσης και της υπολειμματικής αξίας.
Τέλος, εξετάζουμε περιπτώσεις επενδυτικών προγραμμάτων αναλύοντας
χρηματοροές, λαμβάνοντας υπόψη τον πληθωρισμό και τη σημασία του στην
προεξόφληση χρηματοροών επένδυσης για την αξιολόγηση αυτών.
147
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΟΙ ΦΟΡΟΙ ΣΤΗΝ ΑΝΑΛΥΣΗ ΧΡΗΜΑΤΟΡΟΩΝ ΜΙΑΣ
ΕΠΕΝΔΥΣΗΣ
Σε αυτή την υποενότητα θα εξηγήσουμε:

την έννοια των φόρων και
τη σημασία τους στην ανάλυση των επενδύσεων.
1.1 Η έννοια των φόρων
Σημαντικός παράγοντας στον καθορισμό των χρηματοροών μίας επιχείρησης είναι ο

υπολογισμός των φόρων50. Ήδη κάναμε μια εισαγωγή του τρόπου διαχείρισης των
φόρων στην περίπτωση του δανείου, διακρίνοντας το τοκοχρεολύσιο σε τόκους και
χρεολύσιο προκειμένου να αποφύγουμε περιπτώσεις λανθασμένου υπολογισμού της
τελικής του αξίας, δημιουργώντας προβλήματα στην ορθή λήψη αποφάσεων σχετικά
με την επιλογή δανεισμού από μέρους της επιχείρησης.
Στο Παράδειγμα 1 θα δούμε στην πράξη την πιο απλή εφαρμογή του τρόπου
υπολογισμού των φόρων στα κέρδη της επιχείρησης.
Παράδειγμα 1. Υπολογισμός καθαρών κερδών
Αν το εισόδημα μίας επιχείρησης είναι €1.000.000 και ο φορολογικός συντελεστής 35%,

τότε οι συνολικοί φόροι είναι €350.000 (1.000.000*0,35) και τα υπόλοιπα €650.000
(1.000.000-350.000) είναι καθαρό εισόδημα (κέρδη μετά φόρων).
Όπως είναι προφανές από το Παράδειγμα 1, οι φόροι επηρεάζουν σε μεγάλο βαθμό

τα τελικά κέρδη της επιχείρησης. Συνεπώς, είναι πολύ σημαντικό για μία επιχείρηση να
γνωρίζει το ποσό που θα πρέπει να πληρώσει με τη μορφή φόρων προκειμένου να
αποφανθεί σε τι κινήσεις θα προχωρήσει αναφορικά με τις επενδυτικές
δραστηριότητες που προτίθεται να αναλάβει.
50 Οι φόροι εισοδήματος υπολογίζονται με βάση το φορολογικό συντελεστή που υπολογίζεται στο

εισόδημα της επιχείρησης, αφού αφαιρεθούν οι τόκοι που έχουν καταβληθεί.
148
Αυτό που θα πρέπει να επισημάνουμε σε αυτό το σημείο είναι ότι οι φόροι δεν έχουν
μόνο αρνητική διάσταση, αλλά έχουν και θετική. Όταν αναφερόμαστε σε θετική
διάσταση των φόρων εννοούμε τη φορολογική ωφέλεια που απολαμβάνει μια
επιχείρηση λόγω των φορολογικών ελαφρύνσεων. Η φορολογική ελάφρυνση δεν
παίρνει τη μορφή πραγματικού εσόδου (εισροή), αλλά τη μορφή εν δυνάμει εσόδου
που συνεπάγεται η μειωμένη καταβολή του εξόδου που εκπίπτει φορολογικά. Οι
φορολογικές ελαφρύνσεις προστίθενται στις χρηματοδοτικές ροές κατά το ποσό της
φορολογικής ελάφρυνσης και συνεπώς αυξάνουν τις εισροές της επιχείρησης. Στην
πορεία θα δούμε ποιες άλλες ροές – εκτός των τόκων – έχουν φορολογική ωφέλεια.
Στην περίπτωση των φορολογικών υποχρεώσεων που συνεπάγεται η καθιερωμένη
πληρωμή των φόρων, μειώνεται το ποσό των χρηματοδοτικών ροών κατά το ποσό
του φόρου. Με άλλα λόγια, στην περίπτωση καταβολής φόρων αυξάνονται οι εκροές.
Συνεπώς, αυτό που συμβαίνει στην πράξη είναι ότι στην περίπτωση φορολογικής
ωφέλειας οι χρηματοροές αυξάνονται, ενώ στην περίπτωση της φορολογικής οφειλής
μειώνονται.
1.2 Εισαγωγή των φόρων στην ανάλυση των επενδύσεων
Στο παράδειγμα που αναφέρθηκε στην προηγούμενη ενότητα δεν είχαν

συμπεριληφθεί στην ανάλυση οι φόροι, ως προς την εύρεση φορολογικής ωφέλειας
και φορολογικής οφειλής.
Στη συνέχεια θα αναλύσουμε δυο παραδείγματα. Το Παράδειγμα 2 αναλύει την
περίπτωση μιας επένδυσης και τον τρόπο που διαχειριζόμαστε τη φορολογική
ωφέλεια και τη φορολογική οφειλή. Το Παράδειγμα 3 αναλύει την περίπτωση της
φορολογικής ωφέλειας και της φορολογικής οφειλής στην περίπτωση ανάληψης ενός
επενδυτικού σχεδίου με την επιλογή μίσθωσης ή δανείου.
Παράδειγμα 2. Επένδυση
Έστω μία επιχείρηση η οποία αναλαμβάνει μία μονοετή επένδυση που αφορά την
αγορά ενός μηχανήματος η οποία απαιτεί κεφάλαιο €100.000 και υπολογίζεται ότι θα
αποφέρει έσοδα €300.000 το επόμενο έτος, ενώ οι δαπάνες θα είναι €50.000. Ο
φορολογικός συντελεστής είναι 40% ενώ το προεξοφλητικό επιτόκιο 6%. Εξετάστε αν η
συγκεκριμένη επένδυση είναι επωφελής για την επιχείρηση.
Με βάση αυτά τα δεδομένα, προκύπτουν οι παρακάτω υπολογισμοί:
Στις απλές περιπτώσεις, όπως αυτή του παραδείγματος, χρησιμοποιείται ο εξής τύπος:
(1-t)*(R-E)
149
όπου t είναι ο φορολογικός συντελεστής, R είναι τα έσοδα (Revenues) και E είναι οι
δαπάνες (Expenditures).
Τώρα θα αναλύσουμε αυτό τον τύπο προκειμένου να κατανοήσουμε σε ποιες
περιπτώσεις έχουμε φορολογική ωφέλεια και σε ποιες φορολογική οφειλή.
(1-t)*(R-E) = (R – E) – (R – E)* t = (R - E) – (t*R - t*E) = (R-E) - t*R + t*E
Οι υπολογισμοί γίνονται κάνοντας τις πράξεις του εν λόγω τύπου και φυσικά τον
αναλύουμε μέχρι το σημείο που θα πάρει τη μορφή που θέλουμε προκειμένου να μας
δώσει τα χαρακτηριστικά που ζητάμε (φορολογικό όφελος, φορολογική οφειλή).
Ο όρος (R-E) δείχνει τη διαφορά εσόδων και εξόδων όπως ήδη γνωρίζουμε. Ο όρος
t*R έχει μπροστά του ένα αρνητικό πρόσημο (-). Αυτό δείχνει ότι πρέπει να
πληρώσουμε αυτό το ποσό, δηλαδή να το καταβάλουμε. Αντίστοιχα, ο όρος t*E έχει
μπροστά του ένα θετικό πρόσημο (+). Αυτό δείχνει ότι πρέπει να εισπράξουμε αυτό το
ποσό, Πρακτικά μπορεί το, ποσό που εισπράττουμε να μην είναι πραγματικό με τη
διάσταση των χρημάτων (ρευστών διαθεσίμων), αλλά είναι ένα όφελος, αφού το
γλιτώνουμε και δεν το πληρώνουμε. Συνεπώς, μένει στα ταμεία της επιχείρησης μας.
Η άσκηση επιλύεται ως εξής:
Οι εισροές της επένδυσης σε ένα χρόνο θα είναι 300.000€.
Η φορολογική οφειλή από την επένδυση θα είναι t*R = 0,4*300.000 = 120.000
Η φορολογική ωφέλεια θα είναι t*E = €50.000·40% = €20.000
Θα πρέπει να επισημάνουμε ότι οι εκροές που αφορούν την αγορά παγίου στοιχείου
δεν δημιουργούν φορολογικό όφελος. Συνεπώς, τα €100.000 που καταβάλλονται το
έτος 0 για την αγορά του μηχανήματος δεν έχουν καμία απολύτως φορολογική
ωφέλεια.
Όλες οι κινήσεις φαίνονται στον πίνακα που ακολουθεί. Αφού υπολογίσουμε τη
φορολογική ωφέλεια και τη φορολογική οφειλή προχωράμε στο επόμενο βήμα που
είναι η εύρεση της Καθαράς Παρούσας Αξίας, όπου βλέπουμε πως είναι συμφέρουσα
η αγορά του συγκεκριμένου μηχανήματος.
0 1 NPV
(300.000 – 50.000)
Επενδυτική χρηματοροή (R-E) -100.000
=250.000
Φορολογική υποχρέωση (t*R) (-) -120.000
Φορολογική ωφέλεια (t*E) (+) 20.000
150
-100.000 + 150.000 /
Χρηματοροή μετά από φόρους (250.000 – 120.000 +
-100.000 (1+0,06) = -100.000 +
(R-E) –t*R + t*E 20.000) = 150.000
141.409,4 = 41.509,4
Παράδειγμα 3. Επιλογή μεταξύ μίσθωσης και δανείου
Η εισαγωγή των φόρων αλλάζει την εικόνα και τα αποτελέσματα, ακόμη και στην
περίπτωση του μισθώματος. Αυτό συμβαίνει διότι το μίσθωμα αποτελεί δαπάνη για
την επιχείρηση, οπότε και κατατάσσεται στα εκπιπτόμενα έξοδα. Στην περίπτωση που η
επιχείρηση επέλεγε να αγοράσει εξολοκλήρου τον εξοπλισμό, είτε με δάνειο είτε με ίδια
κεφάλαια, τότε μόνον οι τόκοι του δανείου και οι αποσβέσεις θα εξέπιπταν του φόρου.
Άρα, για να αξιολογηθεί η επένδυση και να αποφασίσει η επιχείρηση για την αγορά ή
την ενοικίαση του εξοπλισμού, απαιτείται νέα ανάλυση.
Έστω ότι μια εταιρία εξετάζει τη μίσθωση ορισμένων φορτηγών με κόστος €42.000 το
χρόνο για 5 χρόνια. Η άλλη εναλλακτική της επιχείρησης είναι ο δανεισμός €250.000 το
χρόνο, με επιτόκιο 11% και εξόφληση του δανείου σε 5 έτη. Ο φορολογικός
συντελεστής είναι 30% και το προεξοφλητικό επιτόκιο είναι 11%. Ποιο από τα δυο
εναλλακτικά σχέδια είναι πιο επικερδές για την επιχείρηση;
Α) Περίπτωση Μίσθωσης
Οι ετήσιες δαπάνες του μισθώματος είναι Ε = 42.000, ενώ η φορολογική ωφέλεια για
το μίσθωμα το οποίο εκπίπτει της φορολογίας είναι:
t*E = 0,3*42.000 = 12.600
Δεν αναφέρεται αν η επιχείρηση έχει έσοδα, ή άλλες δαπάνες οπότε δεν τις
υπολογίζουμε. Συνεπώς, στην περίπτωση της μίσθωσης το ετήσιο αποτέλεσμα
(ετήσιες δαπάνες) θα είναι:
- 42.000 + 12.600 = -29.400
Άρα οι ετήσιες δαπάνες στην περίπτωση της μίσθωσης θα είναι: €29.400.
Επομένως, θα πρέπει να υπολογίσουμε την Καθαρά Παρούσα Αξία των εκροών της
μίσθωσης προκειμένου να φέρουμε τις μελλοντικές τιμές στο παρόν.
Συνεπώς, έχουμε μια ράντα (ετήσιες ισόποσες ροές) και συνεπώς υπολογίζουμε την
Καθαρά Παρούσα Αξία με τη χρήση του πίνακα Δ (από το Παράρτημα).
Δηλαδή, 29.400*Δ(5,11%) = 29.400*3,6959 = €108.659,5
Β) Δάνειο.
Ας δούμε τώρα τι γίνεται στην περίπτωση του ομολογιακού δανείου:
Το σύνολο των τόκων από τη σύναψη του δανείου θα είναι:
250.000*0,11 = 27.500
151
Οι τόκοι όμως εκπίπτουν της φορολογίας, οπότε έχουμε:
- Ε + t*Ε
όπου Ε που είναι η δαπάνη για τόκους και t*Ε είναι το φορολογικό όφελος από τους
τόκους.
Για τα 5 έτη οι προεξοφλημένοι τόκοι, καθώς και οι δαπάνες για τόκους, θα είναι:
(- Ε + t*Ε) * Δ(n,r)
ενώ στο τελευταίο έτος θα έχουμε και μια ακόμα εκροή 250.000 που είναι η
αποπληρωμή του κεφαλαίου που υπολογίζεται ως εξής:
Ε = 250.000*Β(5,11%)
Επαναλαμβάνουμε ότι το κεφάλαιο (χρεολύσιο) δεν έχει φορολογική ωφέλεια. Μόνο οι
τόκοι έχουν.
Συνεπώς θα έχουμε:
0,7*(-27.500)*Δ(5,11%) - 250.000*Β(5,11%) =
-19.250 * 3,5969 - 250.000*0,5935 =
-69.240,3 - 148.375 =
- 217.615,3
Άρα, η επιχείρηση προτιμά να ενοικιάσει τον εξοπλισμό από το να τον αγοράσει μέσω
δανείου, αφού η παρούσα αξία του κόστους αγοράς μέσω δανείου είναι μεγαλύτερη
από την παρούσα αξία του κόστους ενοικίασης.
1.3 Τρόποι προσέγγισης της φορολογικής ωφέλειας και της

φορολογικής οφειλής
Αφού έχουμε δει σε μεγάλο ποσοστό τον τρόπο διαχείρισης των φόρων και τις
περιπτώσεις φορολογικής ωφέλειας και φορολογικής οφειλής κατά τη διαδικασία
λήψης αποφάσεων για την ανάληψη επενδυτικών σχεδίων μπορούμε να δούμε από
πού πηγάζουν αυτά τα αποτελέσματα.
Εν αρχής αναλύσαμε τον τύπο:
(1-t)*(R-E) = (R – E) – (t*R -t*E) = (R-E) - t*R + t*E
Στην περίπτωση ύπαρξης μόνο εσόδων αυτός ο τύπος γίνεται:
(1-t)*R = R- t*R
(αφού θεωρούμε ότι τα έξοδα είναι 0)
από όπου φαίνονται τα έσοδα και το τμήμα των εσόδων που πληρώνουμε για
φόρους (φορολογική οφειλή).
Στην περίπτωση ύπαρξης μόνο δαπανών, αυτός ο τύπος γίνεται:
152
(1-t)*(-E) = - E + t*E
(αφού θεωρούμε ότι τα έσοδα είναι 0)
από όπου φαίνεται το ποσό των δαπανών και η φορολογική ωφέλεια από αυτές.
Όλη αυτή η διαδικασία που αναλύσαμε μόλις τώρα δεν είναι τίποτα άλλο από την
έκφραση σε μορφή τύπου της κατάστασης αποτελεσμάτων της επιχείρησης. Η
κατάσταση αποτελεσμάτων χρήσης δείχνει τα τελικά κέρδη της επιχείρησης. Ας δούμε,
λοιπόν, τώρα τι περιλαμβάνει μια κατάσταση αποτελεσμάτων χρήσης.
Πίνακας 1. Κατάσταση Αποτελεσμάτων Χρήσης
Πωλήσεις (+)
Κόστος Πωληθέντων (-)
Μικτό Κέρδος (=)
Λειτουργικά Έσοδα (+)
Λειτουργικά Έξοδα (-) π.χ. μισθοί, ενοίκια, ΕΥΔΑΠ, ΔΕΗ, ΟΤΕ, μισθώματα, κόστη συντήρησης κλπ.
Καθαρά Αποτελέσματα Εκμετάλλευσης (=)
Μη Λειτουργικά Έσοδα (+) π.χ. έκτακτα έσοδα, τόκοι πιστωτικοί
Μη Λειτουργικά Έξοδα (-) π.χ. έκτακτα έξοδα, τόκοι χρεωστικοί (δανείων)
Καθαρά Κέρδη προ Φόρων (=)
Φόροι (-) δηλαδή φορολογικός συντελεστής * Καθαρά κέρδη προ φόρων
Καθαρά Κέρδη μετά Φόρων (=)
Στον Πίνακα 1 βλέπουμε μια κατάσταση αποτελεσμάτων χρήσης και βλέπουμε

αναλυτικά από πού προέρχεται ο τύπος:
(1-t)*(R-E) = (R – E) + (-t*R + t*E) = (R-E) - t*R + t*E
Βλέπουμε ότι τα έξοδα (κόστος πωληθέντων, λειτουργικά και μη λειτουργικά)
αφαιρούνται από τα έσοδα και ως εκ τούτου μειώνουν το φορολογητέο εισόδημα
(Καθαρά Κέρδη προ Φόρων). Με αυτό, λοιπόν, το σκεπτικό βλέπουμε πως οι δαπάνες
εκπίπτουν φορολογικά και ως εκ τούτου δημιουργούν κάποια φορολογική ωφέλεια. Οι
διεργασίες που γίνονται φαίνονται από τα πρόσημα που βρίσκονται δίπλα στους
λογαριασμούς της παραπάνω κατάστασης αποτελεσμάτων χρήσης.
Το τελικό αποτέλεσμα (Καθαρά κέρδη μετά φόρων) είναι ο λογαριασμός που
προεξοφλείται προκειμένου να υπολογίσουμε την τελική Καθαρά Παρούσα Αξία.
Στην κατάσταση αποτελεσμάτων χρήσεως βλέπουμε πως δεν υπάρχει λογαριασμός
που να αφορά αγορά παγίων στοιχείων και εξόφληση του κεφαλαίου (χρεολυσίου)
του δανείου. Για αυτόν το λόγο, όπως ήδη εξηγήσαμε και πιο πάνω, δεν εκπίπτουν
φορολογικά και θεωρούνται εξ ολοκλήρου μη εκπιπτόμενες φορολογικά δαπάνες.
153
Αν πάρετε ένα οποιοδήποτε παράδειγμα από αυτά που αναλύσαμε παραπάνω και
αντικαταστήσετε τα ποσά στην κατάσταση αποτελεσμάτων χρήσεως θα βρείτε ότι το
τελικό ποσό που βρήκαμε είναι τα Καθαρά κέρδη μετά φόρων του εκάστοτε έτους και
εν συνεχεία τα προεξοφλούμε για να τα φέρουμε στο παρόν και να δούμε αν μας
συμφέρει η όχι η ανάληψη της επένδυσης.
Στην ανάλυση μας μέχρι τώρα έχουμε δει πως δημιουργείται φορολογική ωφέλεια ή
φορολογική οφειλή σε όλους τους λογαριασμούς εκτός από τις περιπτώσεις της
υπολειμματικής αξίας και των αποσβέσεων των οποίων τον τρόπο διαχείρισης θα
αναλύσουμε στην επόμενη υποενότητα.
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. Η ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΤΩΝ ΑΠΟΣΒΕΣΕΩΝ ΚΑΙ Ο ΡΟΛΟΣ ΤΗΣ

ΥΠΟΛΕΙΜΜΑΤΙΚΗΣ ΑΞΙΑΣ

τις αποσβέσεις,
την υπολειμματική αξία και
την έννοια της αντικατάστασης.
2.1 Αποσβέσεις
Οι αποσβέσεις χρησιμοποιούνται για τη σταδιακή επανάκτηση του κεφαλαίου του

παγίου στοιχείου που χρησιμοποιείται σε επενδύσεις. Οι αποσβέσεις έχουν να κάνουν
με συντελεστές μικρότερους της μονάδας, με τους οποίους υπολογίζεται η
επανάκτηση του κεφαλαίου του παγίου στοιχείου σε συγκεκριμένο βάθος χρόνου.
Οι συντελεστές απόσβεσης μπορούν να υπολογιστούν με διάφορους τρόπους και
εξαρτώνται από το είδος του εξοπλισμού και τους φορολογικούς συντελεστές της
εκάστοτε οικονομίας. Συνήθως, όμως, σε πάγιες επενδύσεις, όπως είναι τα
τεχνολογικά μέσα (υπολογιστές, εκτυπωτές κλπ), όπου η απόσβεση γίνεται
βραχυπρόθεσμα γιατί αλλοιώνονται πολύ γρήγορα τα παραγωγικά χαρακτηριστικά
τους και εμφανίζονται σε τακτά χρονικά διαστήματα πιο εξελιγμένα μοντέλα, οι
συντελεστές απόσβεσης είναι υψηλότεροι. Σε επενδύσεις, όμως, όπως κτήρια, η
απόσβεση γίνεται μακροπρόθεσμα, γιατί αργούν να απαξιωθούν και ως εκ τούτου οι
συντελεστές απόσβεσης είναι μικρότεροι.
154
Επειδή οι αποσβέσεις αποτελούν λογιστικό στοιχείο και όχι πραγματικό μέγεθος,
εισάγονται στις καταστάσεις αποτελεσμάτων χρήσεως με θετικό πρόσημο, στο βαθμό
που μειώνουν τους καταβλητέους φόρους. Έχουν, δηλαδή, μια ειδική αντιμετώπιση
στην κατάσταση αποτελεσμάτων χρήσης σε σχέση και με τις άλλες δαπάνες.
Παράδειγμα 4. Αποσβέσεις
Έστω ότι μία επιχείρηση αναλαμβάνει μία επένδυση που της αποφέρει χρηματοροές
μετά από φόρους C και επιπλέον:
t ο φορολογικός συντελεστής,
R οι εισπράξεις,
Ε τα έξοδα χωρίς αποσβέσεις και
D οι αποσβέσεις που λαμβάνονται υπόψη στη φορολογία (Depreciation).
Τότε ισχύει ότι:
C = (1 – t) * (R - E) + t * D
Βλέπουμε λοιπόν ότι στον τύπο που αναλύσαμε στην προηγούμενη υποενότητα:
(1-t)*(R-E) = (R – E) +(-t*R + t*E) = (R-E) - t*R + t*E
προσθέτουμε και το φορολογικό όφελος από τις αποσβέσεις.
Αυτό γίνεται ως εξής:
(1-t)*(R-E-D) +D=
(R – E-D+D) + (-t*R + t*E+t*D) =
(R-E) - t*R + t*E+t*D =
(1-t)*(R-E)+t*D
Πλέον, η τελική μορφή της κατάστασης αποτελεσμάτων χρήσης, λαμβάνοντας υπόψη
και τη φορολογική ωφέλεια από τις αποσβέσεις, παίρνει την εξής μορφή:
Κατάσταση Αποτελεσμάτων Χρήσης
Πωλήσεις (+)
Κόστος Πωληθέντων (-)
Μικτό Κέρδος (=)
Λειτουργικά Έσοδα (+)
Λειτουργικά Έξοδα (-) π.χ. μισθοί, ενοίκια, ΕΥΔΑΠ, ΔΕΗ, ΟΤΕ, μισθώματα, κόστη συντήρησης κλπ.
Καθαρά Αποτελέσματα Εκμετάλλευσης (=)
Μη Λειτουργικά Έσοδα (+) π.χ. έκτακτα έσοδα, τόκοι πιστωτικοί
Μη Λειτουργικά Έξοδα (-) π.χ. έκτακτα έξοδα, τόκοι χρεωστικοί (δανείων)
Αποσβέσεις (-)
155
Καθαρά Κέρδη προ Φόρων (=)
Φόροι (-) δηλαδή φορολογικός συντελεστής * Καθαρά κέρδη προ φόρων
Καθαρά Κέρδη μετά Φόρων (=)
Αποσβέσεις (+)
Αυτό που παρατηρούμε στην παρούσα περίπτωση είναι ότι οι αποσβέσεις

λαμβάνονται υπόψη στη φορολόγηση, αλλά μετά ξανά προστίθενται αυτούσιες για
τον υπολογισμό της τελικής ροής, επειδή -όπως έχουμε πει- δεν αποτελούν
πραγματικό κόστος, αλλά είναι λογιστικό (άυλο στοιχείο) μέγεθος. Αυτό συμβαίνει
μόνο με τις αποσβέσεις και με κανένα άλλο στοιχείο κόστους.
2.2 Υπολειμματική αξία
Έστω ότι ένας επιχειρηματίας αγοράζει ένα μηχάνημα παραγωγής εξαρτημάτων

υπολογιστών. Όμως, αυτοί οι υπολογιστές μετά από πέντε χρόνια δεν θα παράγονται
πια, γεγονός που καθιστά πλέον το μηχάνημα άχρηστο. Το μηχάνημα μετά από πέντε
χρόνια θα μπορούσε να χρησιμοποιηθεί για να παράγει τα εξαρτήματα, άρα έχει
κάποια αξία. Ουσιαστικά όμως δεν έχει καμία αξία για την επιχείρηση, εφόσον δεν
χρησιμοποιούνται πλέον τα εξαρτήματα. Συνεπώς, ο επιχειρηματίας μπορεί να
πουλήσει το μηχάνημα σε κάποιον που θα του ήταν χρήσιμο. Η αξία αυτή του
μηχανήματος ονομάζεται υπολειμματική αξία51.
Η υπολειμματική αξία μίας επένδυσης επηρεάζει τη χρηματοροή της, διότι η τελευταία
χρηματοροή αυξάνεται κατά το ποσόν της υπολειμματικής αξίας. Όταν ένας
επιχειρηματίας αποφασίσει να αντικαταστήσει ένα παλαιό μηχάνημα με ένα
καινούργιο, θα πρέπει να λάβει υπόψη του την υπολειμματική αξία του παλαιού κατά
την περίοδο της αντικατάστασης. Όμως, εκτός από αυτή την υπολειμματική αξία, ο
επιχειρηματίας πρέπει να λάβει υπόψη του και την υπολειμματική αξία που θα έχει το
μηχάνημα στο μέλλον αν δεν αντικατασταθεί σήμερα.
51 Η υπολειμματική αξία ενός επενδυτικού αγαθού είναι η εναπομένουσα αξία του μετά τη λήξη της
διάρκειας της οικονομικής ζωής του.
156
Η υπολειμματική αξία, λοιπόν, αποτελεί ένα έσοδο και θα πρέπει να λογίζεται σαν
τέτοιο. Αν το πάγιο στοιχείο αποφασιστεί να πουληθεί κάποια στιγμή θα φορολογηθεί
πάνω στο ποσό της υπολειμματικής του αξίας, όπως οποιοδήποτε έσοδο έχουμε
εξετάσει μέχρι τώρα, και θα δημιουργηθεί μια φορολογική οφειλή t*R. Στην περίπτωση
τώρα που το πάγιο συνεχίσει και παραμένει στην εταιρία και μετά το χρονικό διάστημα
της απόσβεσής του, εξακολουθεί να θεωρείται έσοδο. Συνεπώς η υπολειμματική του
αξία θα εκλαμβάνεται ως έσοδο, αλλά δεν θα φορολογείται (αφού δεν έχει πουληθεί)
και συνεπώς δεν θεωρείται ότι δημιουργείται φορολογική οφειλή.
Στα παραδείγματα 5 και 6 θα δούμε πώς υπολογίζεται το ποσό της υπολειμματικής
αξίας και της απόσβεσης.
Παράδειγμα 5. Εύρεση υπολειμματικής αξίας και αποσβέσεων
Έστω ότι μια επιχείρηση εξετάζει την αγορά ενός μηχανήματος αξίας €80.000 για έξι έτη
και η επιχείρηση ακολουθεί σταθερή μέθοδο απόσβεσης με ετήσιο συντελεστή
απόσβεσης 15%.
Οι ετήσιες αποσβέσεις από τη χρήση του μηχανήματος ανέρχονται σε
80.000*0,15 = 12.000.
Οι συνολικές αποσβέσεις ανέρχονται σε:
12.000* 6 έτη = 72.000
Συνεπώς η υπολειμματική αξία θα είναι:
80.000 – 72.000 = 8.000
Παράδειγμα 6. Εύρεση υπολειμματικής αξίας και αποσβέσεων
Σε συνέχεια του Παραδείγματος 5 ας λάβουμε υπόψη και τα εξής στοιχεία. Η επιχείρηση

προβλέπει ότι οι ετήσιες εισροές της θα είναι €35.000 το έτος για τα 2 πρώτα έτη και οι
εκροές €15.000 το έτος για την ίδια χρονική περίοδο. Το τρίτο έτος αναμένεται μια
αύξηση στις εισροές κατά 10% και στις εκροές κατά 8%. Τα τρία τελευταία έτη οι
εισροές της επιχείρησης θα ανέλθουν στα €45.000 το έτος και οι εκροές της σε €20.000
το έτος. Αν το πάγιο έχει υπολειμματική αξία αναμένεται να πουληθεί. Ο φορολογικός
συντελεστής είναι 30%.
Η χρηματοροή (μετά φόρων και φορολογικών ωφελειών) κάθε έτους λαμβάνοντας
υπόψη τη φορολογική ελάφρυνση από τις αποσβέσεις είναι:
(R – E)* (1-t) + t*D
157
Για κάθε έτος από τα δυο πρώτα έτη θα είναι:
20.000* 0,7 + 0,3*12.000 = 14.000 + 3.600 = 17.600
Για το 3ο έτος έχουμε:
Οι εισροές ισούνται με: 1,1 (αύξηση 10%)* 35.000 = 38.500
και οι εκροές: 1,08 (αύξηση 8%)*15.000 = 16.200
Συνεπώς θα είναι: 22.300*0,7 + 0,3*12.000 = 15.610 + 3.600 = 19.210
Για κάθε έτος από τα τρία τελευταία έτη θα είναι:
25.000*0,7 + 0,3*12.000 = 17.500 + 3.600 = 21.100
Επιπλέον η επιχείρηση θα πωλήσει –όπως αναφέρει και η εκφώνηση- το πάγιο στοιχείο
στην υπολειμματική του αξία. Συνεπώς θα δημιουργηθεί μια φορολογική οφειλή.
8.000*(1- t) = 8.000*0,7 = 5.600
Η Κ.Π.Α. της επένδυσης θα ισούται με:

-80.000 + 17.600* Δ(2,10%) + 19.200* Β(3,10%) + 21.100* Δ(3,10%) * Β(3,10%) + 5.600*
Β(6,10%)= 7.554,4 >0
Συνεπώς, η επένδυση είναι συμφέρουσα για την επιχείρηση και θα πρέπει να
αναληφθεί.
ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΕΙΣ:
¾ Τα πρώτα 2 έτη αποτελούν ράντα και ως εκ τούτου τα προεξοφλούμε με τον πίνακα Δ.
¾ Το 3ο έτος δεν έχει ισόποσες ροές με κάποιο άλλο έτος και ως εκ τούτου το
προεξοφλούμε μόνο του (στο ίδιο έτος) με τον πίνακα Β.
¾ Τα 3 επόμενα έτη (4-6) αποτελούν ράντα καθώς υπάρχουν ισόποσες ετήσιες ροές.
Συνεπώς, προεξοφλούμε τις ροές για αυτά τα έτη με τον πίνακα Δ της ράντας. Όμως, η νέα
αυτή ράντα (για τα έτη 4 – 6) ξεκινάει από το 4ο έτος και όχι από το 1ο. Οπότε θα πρέπει να γίνει
ταυτόχρονη μεταφορά στο έτος 0. Αυτό θα επιτευχθεί πολλαπλασιάζοντας με τον πίνακα
Β(3,10%), δηλαδή στο τελευταίο έτος που έχει ήδη προεξοφληθεί Στο τελευταίο έτος υπάρχει και
μια υπολειμματική αξία 8.000 ν.μ. την οποία και την προεξοφλούμε στο έτος της (6ο) με τον
πίνακα Β. Δεν την προσθέτουμε μαζί με τις ροές του τελευταίου έτους για να μην χαλάσουμε τη
ράντα των ετών 4-6. Φυσικά, αν την υπολογίζαμε ξεχωριστά και προεξοφλούσαμε όλες τις
ροές μόνο της 6ης περιόδου ξεχωριστά από τις υπόλοιπες, προσθέτοντας και την
υπολειμματική αξία, δεν θα ήταν λάθος.
¾ Το -80.000 είναι οι εκροές για την αγορά του μηχανήματος και δεν προεξοφλούνται επειδή
αναφέρονται στο έτος 0. Επίσης, επειδή πρόκειται για αγορά παγίου, το συγκεκριμένο
κεφάλαιο δεν έχει φορολογική εξοικονόμηση.
2.3 Η έννοια της αντικατάστασης
Άλλη μία σημαντική κατηγορία αποφάσεων σχετίζεται με την απόφαση για την
αντικατάσταση όλου ή μέρους του εξοπλισμού της επιχείρησης. Συνήθως, τέτοιου
είδους αποφάσεις λαμβάνονται για την ελαχιστοποίηση του κόστους.
158
Κατά την αντιμετώπιση τέτοιων προβλημάτων πρέπει να είμαστε ιδιαίτερα προσεκτικοί,
διότι ο παλιός εξοπλισμός έχει κάποια αξία σήμερα και μια συγκεκριμένη διάρκεια
ζωής, καθώς και μια αξία στο μέλλον σε περίπτωση μη αντικατάστασης, αφού έχουμε
ήδη πει πως το πάγιο μετά από κάποια χρόνια λειτουργίας του θα έχει κάποια
υπολειμματική αξία καθώς αποσβένεται. Όμως, ακόμα και στην περίπτωση κατά την
οποία το πάγιο αποσβεστεί πλήρως (δηλαδή λογιστικά), αυτό δε σημαίνει ότι δεν έχει
ακόμα κάποια αξία και ότι δεν μπορεί να χρησιμοποιηθεί –έστω και όχι τόσο
αποδοτικά όπως πριν– για κάποιους σκοπούς. Επίσης, ο νέος εξοπλισμός έχει μια
αξία σήμερα διαφορετική από την προηγούμενη, καθώς και διαφορετική ωφέλιμη
διάρκεια ζωής, όπως επίσης και διαφορετική αξία στο μέλλον.
Τέτοιου είδους προβλήματα αντιμετωπίζονται με δύο συνήθως τρόπους. Ο πρώτος
έγκειται στον υπολογισμό των χρηματικών ροών πριν και μετά την αντικατάσταση και
στη σύγκριση αυτών. Ο δεύτερος τρόπος έγκειται στη δημιουργία σχετικών
χρηματικών ροών μεταξύ της πριν την αντικατάσταση κατάστασης και εκείνης μετά
την αντικατάσταση, και η απόφαση λαμβάνεται επί τη βάση της καθαρής παρούσας
αξίας.
Παράδειγμα 7. Αντικατάσταση Μηχανήματος
Έστω, για παράδειγμα, ότι μια επιχείρηση σκέφτεται την αντικατάσταση του παλαιού
εξοπλισμού με νέο, ο οποίος θα εξοικονομεί 20.000€ από το λειτουργικό της κόστος. Ο
νέος εξοπλισμός κοστίζει 90.000€ με σταθερό συντελεστή απόσβεσης 10% και έχει
ωφέλιμη διάρκεια 10 χρόνια. Ο παλιός έχει ετήσιο λειτουργικό κόστος 110.000€ και
ωφέλιμη διάρκεια 10 χρόνια ακόμα. Το κόστος κεφαλαίου και στις δύο περιπτώσεις
είναι 10%. Η υπολειμματική αξία και των δύο μηχανημάτων στο τέλος χρήσης τους θα
είναι μηδέν.
Α Τρόπος
Με βάση την πρώτη μέθοδο, οι ροές στο κόστος σε περίπτωση μη αντικατάστασης
έχουν ως εξής:
Π.Α.= 110.000€ * Δ (10 , 10%) = 110.000€ * 6,1446 = 675.906€
Ενώ στην περίπτωση της αντικατάστασης έχουμε:
Αποσβέσεις = 90.000*10% = 9.000 * 10 έτη = 90.000.
Συνεπώς Υ.Α. = 90.000 – 90.000 = 0
Π.Α = 90.000 + 90.000€ * Δ (10 , 10%) = 90.000€ * 6,1446 = 643.014€
Άρα συμφέρει την επιχείρηση να αντικαταστήσει τον παλαιό εξοπλισμό με νέο ο
οποίος θα της μειώσει σημαντικά το κόστος, αφού 675.906 – 643.014 = 32.892.
159
Β Τρόπος
Με βάση τη δεύτερη μέθοδο, η επιχείρηση θα υπολογίσει τη σχετική χρηματική ροή, η
οποία είναι:
Ωφέλεια λόγω μείωσης κόστους * Δ (10,10%) – Κόστος Νέου Εξοπλισμού = 20.000€ *
6,1446 – 90.000 = 32.892€
Συνεπώς, η επιχείρηση θα πραγματοποιήσει την αντικατάσταση.
2.4 Η έννοια του ετήσιου ισοδύναμου κόστους και οφέλους
Ένα από τα σημαντικότερα λάθη που εμφανίζονται κατά τη διαδικασία αξιολόγησης

χρηματικών ροών είναι η περίπτωση κατά την οποία δυο επενδύσεις έχουν
διαφορετική χρονική διάρκεια και παρόλα αυτά βρίσκοντας απλά την Καθαρά
παρούσα Αξία θεωρούμε ότι είμαστε σε θέση να κρίνουμε την πιο επωφελή επένδυση.
Όμως αυτό που θα πρέπει να κάνουμε είναι να φέρουμε τη χρονική διάρκεια των
επενδύσεων στην ίδια χρονική περίοδο και μετά να κάνουμε τη σύγκριση.
Στη συνέχεια θα δούμε πώς επιτυγχάνεται αυτό με τη χρήση του παραδείγματος 8.
Παράδειγμα 8. Υπολογισμός Ετήσιου Ισοδύναμου Κόστους
Μια επιχείρηση θέλει να αγοράσει 1 μηχάνημα. Η πρώτη επιλογή που έχει είναι να
εξοφλήσει το μηχάνημα σε 7 χρόνια και η δεύτερη σε 4 χρόνια. Αν επιλέξει την πρώτη
επιλογή, η εταιρία θα πρέπει να καταβάλει ένα αρχικό ποσό της τάξης των 650.000 €
και 150.000€ το χρόνο για 7 χρόνια. Αν επιλέξει τη δεύτερη επιλογή, θα πρέπει να
καταβάλει ένα αρχικό ποσό 550.000€ και 100.000€ το χρόνο για 4 χρόνια. Ποια είναι η
πιο οικονομικά συμφέρουσα επιλογή, αν το προεξοφλητικό επιτόκιο είναι 10%;
Α Τρόπος
1η επιλογή
650.000 + 150.000 * Δ (t, r%) =
650.000 + 150.000 * Δ (7, 10%) =
650.000 + 150.000 * 4,8684 =
650.000 + 730.260 =
= 1.380.260€
2η επιλογή
550.000 + 100.000 * Δ (t, r%) =
550.000 + 100.000 * Δ (4, 10%) =
550.000 + 100.000 * 3,1698 =
550.000 + 316.980 =
160
= 866.980€
Τώρα θα βρούμε το ετήσιο ισοδύναμο κόστος (Equivalent Annual Cost – EAC) για να
δούμε ποια είναι η πιο συμφέρουσα επιλογή.
EAC(A) * Δ (t, r%) = 1.380.260 => EAC(A) * Δ (7, 10%) = 1.380.260 =>
EAC(A)= 1.380.260 / 4,8684 = 283.514
EAC(B) * Δ (t, r%) = 866.980
EAC(B) * Δ (4, 10%) = 866.980 => EAC(B)= 866.980 / 3,1698 = 273.507
Συνεπώς, η εταιρία θα προτιμήσει τη δεύτερη επιλογή αποπληρωμής του μηχανήματος
αφού θα βγει κερδισμένη κατά:
EAC(Α) - EAC(Β) = 283.514 – 273.507 = 10.007€
Β Τρόπος
1η Επιλογή
650.000 / Δ(7,10%) – 650.000/4,8684 = 133.514
133.514 + 150.000 = 283.514
2η Επιλογή
550.000 / Δ(4,10%) – 550.000/3,1699 = 173.507
173.507 + 100.000 = 273.507
Συνεπώς, η εταιρία θα προτιμήσει τη δεύτερη επιλογή αποπληρωμής του μηχανήματος
αφού θα βγει κερδισμένη κατά:
EAC(Α) - EAC(Β) = 283.514 – 273.507 = 10.007€
Επισημάνσεις
Δεν υπολογίζουμε τη ράντα 8 ετών στην 1η περίπτωση (7 έτη + έτος 0) αλλά 7 ή 5 ετών στη 2η (5
έτη + έτος 0) αλλά 4 ετών, γιατί θεωρούμε ότι στο έτος 0 η εταιρία δεν έχει παραγωγική
δραστηριότητα,(δηλαδή δεν παράγει) και ως εκ τούτου διασπείρουμε το κόστος στα έτη που
έχει δραστηριότητα (δηλαδή στα έτη που παράγει).
Ακριβώς η ίδια διαδικασία ακολουθείται και στην περίπτωση οφέλους και όχι κόστους. Δηλαδή,
στην περίπτωση κατά την οποία δεν υπολογίζουμε μόνο εκροές όπως στο προηγούμενο
παράδειγμα, αλλά και εισροές. Απλά, σε αυτή την περίπτωση αναφερόμαστε σε ετήσιο
ισοδύναμο όφελος και όχι κόστος.
161
Παράδειγμα 9. Αντικατάσταση παλαιού εξοπλισμού
Έστω ότι μία επιχείρηση αξιολογεί την περίπτωση αντικατάστασης του παλαιού
εξοπλισμού της με λειτουργικό κόστος €100.000 με διάρκεια ζωής 10 ετών. Όταν το
κόστος χρήματος είναι 12%, η παρούσα αξία της μη αντικατάστασης του εξοπλισμού
θα είναι:
Στην ανάλυση του προβλήματος δεν λαμβάνεται υπόψη η υπολειμματική αξία του νέου
και του παλαιού μηχανήματος.
PV = 100.000 * 5,6502 = 565.020
Αν τα νέα μηχανήματα κοστίζουν €80.000 και το λειτουργικό κόστος τους είναι €90.000,
τότε το κόστος αντικατάστασης είναι:
PV = 90.000 * 5,6502 + 80.000 = 588.518
Συνεπώς, η επιχείρηση δεν θα πρέπει να αντικαταστήσει το παλαιό μηχάνημα.
Το ίδιο πρόβλημα μπορεί να λυθεί και με τη μέθοδο των σχετικών ροών. Η σχετική ροή
της παλαιάς επένδυσης με τη νέα θα είναι:
PV = (100.000 – 90.000) * 5,6502 – 80.000 = -23.498
162
ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΠΛΗΘΩΡΙΣΜΟΣ ΚΑΙ ΠΡΟΕΞΟΦΛΗΣΗ
Σε αυτή την υποενότητα θα ασχοληθούμε:

με την έννοια του πληθωρισμού και
με την επιρροή του στη λήψη επενδυτικών αποφάσεων.
3.1 Η έννοια του πληθωρισμού
Ένας σημαντικός παράγοντας για τον καθορισμό των χρηματοροών είναι ο

πληθωρισμός52. Ο πληθωρισμός είναι άμεσα συνδεδεμένος με τα επιτόκια και
αποτελεί μέτρο της αγοραστικής δύναμης του χρήματος.
3.1.1 Πώς ο πληθωρισμός επηρεάζει την προεξόφληση
Έστω ότι ένας πελάτης καταθέτει ένα ποσό χρημάτων, παραδείγματος χάριν €1.000,
στην τράπεζα σε λογαριασμό με ετήσιο επιτόκιο 10%. Αυτό σημαίνει ότι, μετά το τέλος
του πρώτου έτους, το ποσό αυτό θα έχει γίνει €1.000+€1.000*10%=€1.100, δηλαδή, ο
πελάτης είχε κέρδος €100. Στην πραγματικότητα, όμως, δεν ισχύει κάτι τέτοιο. Αν και
ένα επιτόκιο 10% ακούγεται αρκετά δελεαστικό, δεν είναι, καθώς ένας επενδυτής θα
πρέπει να λάβει υπόψη του και το ρυθμό πληθωρισμού. Ο πληθωρισμός είναι ο
ρυθμός μεταβολής των τιμών, δηλαδή ο ρυθμός με τον οποίο μεταβάλλονται οι τιμές
των αγαθών και υπηρεσιών. Αυτό σημαίνει ότι αν μία μπάλα το τρέχον έτος κοστίζει
€10 και ο πληθωρισμός είναι 4%, τότε το επόμενο έτος η μπάλα θα κοστίζει €10*1,04 =
€14. Ουσιαστικά, με την αύξηση του ρυθμού πληθωρισμού μειώνεται η αγοραστική
δύναμη του χρήματος, λόγω της αύξησης των τιμών. Συνεπώς, για να υπολογίσει
κανείς το κέρδος που έχει αν καταθέσει ένα ποσό στην τράπεζα, θα πρέπει να λάβει
υπόψη του και το ρυθμό πληθωρισμού. Προηγουμένως είδαμε ότι ο πελάτης κατέθεσε
το ποσόν των €1.000 σε λογαριασμό με επιτόκιο 10%, που σημαίνει ότι στο τέλος του
χρόνου θα έχει €1.100. Όμως, ο πληθωρισμός στο τέλος του έτους θα είναι 4%,
52Ο πληθωρισμός είναι ο ρυθμός μεταβολής των τιμών των προϊόντων. Ουσιαστικά, είναι ένας δείκτης
που μας δείχνει με τι ρυθμό αυξάνονται οι τιμές των προϊόντων στην αγορά.
163
γεγονός που σημαίνει ότι τα χρήματά του στο τέλος του έτους θα έχουν χάσει το 4%
της αξίας τους. Οπότε, κερδίζει 10% από το επιτόκιο της τράπεζας και χάνει 4% από τον
πληθωρισμό. Η πραγματική απόδοση της κατάθεσης για τον επενδυτή είναι 10%-
4%=6%. Το ποσοστό53 αυτό που προκύπτει ονομάζεται πραγματικό επιτόκιο, ενώ το
επιτόκιο τραπέζης ονομάζεται ονομαστικό επιτόκιο.
Στο προηγούμενο παράδειγμα, όπου ο πληθωρισμός ήταν 4% και το ονομαστικό
επιτόκιο 10%, από τους δύο τύπους θα προέκυπτε σχεδόν το ίδιο αποτέλεσμα:
1+ i
r= − 1 = 5.76%
1+ π
r ≅ i − π = 6%
Όπου i είναι το ονομαστικό επιτόκιο, r είναι το πραγματικό επιτόκιο και π είναι ο ρυθμός
πληθωρισμού.
Όμως, ο πρώτος τρόπος υπολογισμού του πραγματικού επιτοκίου (10% - 4% = 6%)
είναι αυθαίρετος και προσεγγιστικός. Ο επιστημονικός τρόπος εύρεσης του ρυθμού
πληθωρισμού είναι ο δεύτερος τρόπος.
3.1.2 Πληθωρισμός και επενδυτικές αποφάσεις
Στην περίπτωση που χρησιμοποιηθεί ο ακριβής τύπος, το πραγματικό επιτόκιο,

προκύπτει σημαντικά διαφορετικό από ότι προκύπτει στην απλούστερη μορφή. Η
διαφορά αυτή μεγαλώνει όσο πιο υψηλά είναι το ονομαστικό επιτόκιο και ο ρυθμός
πληθωρισμού.
Στην ανάλυση και τον καθορισμό των χρηματοροών απαιτείται η χρήση επιτοκίων, τα
οποία μπορεί να είναι είτε ονομαστικά είτε πραγματικά. Οι χρηματοροές μπορούν να
53Σχέση πληθωρισμού και επιτοκίων:

Η σχέση που συνδέει τα δύο επιτόκια και τον πληθωρισμό είναι: i = r + π
όπου i είναι το ονομαστικό επιτόκιο, r το πραγματικό επιτόκιο και π ο πληθωρισμός.
Η παραπάνω σχέση αποτελεί μία προσέγγιση και ουσιαστικά προκύπτει από τη σχέση που συνδέει τις
ονομαστικές και τις πραγματικές χρηματοροές.
1 + ονομαστικό επιτόκιο = (1 + πραγματικό επιτόκιο) * (1 + πληθωρισμός)
1+ i
⇔ 1 +iI = (1+r)*(1+π) ⇒ r = − 1 ⇒ r ≅ i-π
1+ π
Η τελευταία σχέση μεταξύ επιτοκίων και πληθωρισμού δίνει πιο ακριβή αποτελέσματα. Παρά ταύτα όμως,
κατά κύριο λόγο χρησιμοποιείται η πιο απλουστευμένη μορφή.
164
διαχωριστούν σε ονομαστικές και πραγματικές, ανάλογα με τα επιτόκια που
χρησιμοποιούνται. Μία χρηματοροή ονομάζεται ονομαστική αν έχει προεξοφληθεί με
ονομαστικό επιτόκιο και, αντίστοιχα, πραγματική αν στον υπολογισμό της έχουν
χρησιμοποιηθεί πραγματικά επιτόκια.
Παράδειγμα 10. Επιχείρηση αθλητικών ειδών
Έστω ότι μία επιχείρηση αθλητικών ειδών αγόρασε τα δικαιώματα να παράγει μπάλες
με συγκεκριμένη επωνυμία. Η τιμή της κάθε μπάλας είναι €20. Οι αναλυτές εκτιμούν ότι
ο πληθωρισμός το επόμενο έτος, αλλά και για τα ερχόμενα πέντε χρόνια (σε ετήσια
βάση), θα είναι 4%. Οι ιδιοκτήτες της επιχείρησης εκτιμούν ότι η τιμή του προϊόντος
τους θα αυξηθεί 2% ετησίως σε σχέση με τον πληθωρισμό για τα επόμενα πέντε
χρόνια, λόγω της διαφημιστικής εκστρατείας. Έτσι, η αθλητική εταιρεία αποφάσισε να
πωλήσει την μπάλα €26,76, αφού 20 * (1 + 2% + 4%)5 = 26,76 για πέντε χρόνια από
τώρα.
Έστω ότι οι ετήσιες πωλήσεις της θα είναι 50.000 μπάλες.
Άρα, οι ονομαστικές χρηματοροές που εκτιμά να λάβει η επιχείρηση στα επόμενα
πέντε χρόνια θα είναι: €26,76*50.000=€1.338.000
ενώ οι πραγματικές χρηματοροές θα είναι:
1.338.000
= 1.099.696
(1, 04)5
165
Σύνοψη
• Όλες οι χρηματοροές που προέρχονται από μία επένδυση αποτελούνται από
εισροές και εκροές, και υπεισέρχονται στην ανάλυση τη χρονική στιγμή που
πραγματοποιούνται. Οι επιπρόσθετες χρηματοροές σε μία επιχείρηση είναι η
αύξηση των ταμειακών ροών και προκύπτουν λόγω της πραγματοποίησης νέων
προγραμμάτων επενδύσεων.
• Η σχέση που συνδέει τις ονομαστικές και τις πραγματικές χρηματοροές είναι η εξής:
1+ i
r= −1 ⇒ r ≅ i − π
1+ π
• Όταν μία επιχείρηση πρέπει να αποφασίσει για την επένδυση ενός προϊόντος,
αξιολογεί ξεχωριστά την κάθε επιλογή που έχει για ενοικίαση, αγορά ή ακόμη και
παραγωγή. Για την αξιολόγηση αμοιβαίως αποκλειόμενων επενδύσεων, με
διαφορετική διάρκεια ζωής, χρησιμοποιείται το ετήσιο ισοδύναμο κόστος ή όφελος
για περίοδο ίση με τη διάρκεια ζωής.
• Στην περίπτωση που μία επιχείρηση πρέπει να αποφασίσει μεταξύ της
αντικατάστασης ή της αγοράς ενός εξοπλισμού, πρέπει να λάβει υπ’ όψιν της τις
χρηματοροές του εξοπλισμού, τις χρηματοροές της επένδυσης και, τέλος, να τις
συγκρίνει. Γενικότερα, για την ενοικίαση, αγορά ή παραγωγή προϊόντων η
επιχείρηση πρέπει να υπολογίζει τα οφέλη από κάθε απόφαση, καθώς επίσης και
το κόστος ευκαιρίας στην περίπτωση των δύο επενδύσεων. Το κόστος ευκαιρίας
έχει να κάνει με την παραγωγή ενός προϊόντος ή μίας επένδυσης σε σχέση με
κάποια άλλη παραγωγή ή επένδυση.
166
467 - Βιβλιογραφία
167
ΔΕ7 – ΔΕ8
• Bodie, Z. and Merton, R. C., (2000), Finance, Prentice Hall.
• Brealey, Ρ. A. and Myers, S. Χ., (1996), Principles of Corporate Finance,
International Edition, McGraw-Hill.
• Reilly, F. K and Brown, K. X., (2000), Investment Analysis and Portfolio
Management, The Dryden Press.
• Ross, Westerfield, Jaffe, (1999), Corporate Finance, 5th Edition, Irwin McGraw-Hill.
• Πετράκης, Π. Ε., (2002), Αποτίμηση κινδύνου και επενδύσεων, Πετράκης Π. Ε.
168

467 Book 8

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

467 Book 8

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

ΕΘΝΙΚΟ ΚΑΙ ΚΑΠΟΔΙΣΤΡΙΑΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ

ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΤΑ ΣΥΜΠΛΗΡΩΜΑΤΙΚΗΣ ΕΚΠΑΙΔΕΥΣΗΣ

Με τη χρήση καινοτόμων μεθόδων εξ αποστάσεως εκπαίδευσης

467 – ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΚΙΝΔΥΝΟΥ &

ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΒΑΣΙΚΕΣ ΑΡΧΕΣ ΛΗΨΗΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ ΑΠΟΦΑΣΕΩΝ ................ 9

ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΘΕΩΡΗΤΙΚΑ ΖΗΤΗΜΑΤΑ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ....................................... 27

ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΜΑΘΗΜΑΤΙΚΑ ΕΡΓΑΛΕΙΑ ΓΙΑ ΤΗΝ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ

ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 4. ΤΙΜΟΛΟΓΗΣΗ ΡΑΝΤΩΝ, ΟΜΟΛΟΓΙΩΝ ΚΑΙ ΜΕΤΟΧΩΝ ............. 61

ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 5. ΚΑΘΑΡΑ ΠΑΡΟΥΣΑ ΑΞΙΑ ............................................................ 83

ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 6. ΜΕΘΟΔΟΙ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ ΓΙΑ ΤΗ ΛΗΨΗ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ

ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 8. Ο ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΜΟΣ ΤΩΝ ΣΧΕΤΙΚΩΝ ΧΡΗΜΑΤΟΡΟΩΝ ΚΑΙ Η

467 - ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ ...................................................................................................... 167

ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΤΑ ΣΥΜΠΛΗΡΩΜΑΤΙΚΗΣ ΕΚΠΑΙΔΕΥΣΗΣ

Με τη χρήση καινοτόμων μεθόδων εξ αποστάσεως εκπαίδευσης

467 – ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΚΙΝΔΥΝΟΥ & ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ

ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΒΑΣΙΚΕΣ ΑΡΧΕΣ ΛΗΨΗΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ

Στη συγκεκριμένη υποενότητα θα αναφερθούμε:

1.1 Η αξιακή μέθοδος

Όλες οι αποφάσεις στηρίζονται στη λογική της σύγκρισης εναλλακτικών

Έστω ότι είμαστε μεγαλομέτοχοι μιας ιδιωτικής εταιρείας και θέλουμε να

2 Για τη λήψη αποφάσεων απαιτούνται τρεις προϋποθέσεις:

μεγάλες ζημίες με απρόβλεπτα οικονομικά και κοινωνικά αποτελέσματα.

των κατόχων των επενδυτικών πόρων που θα διατεθούν.

Διάγραμμα 1. Θέση της επιχείρησης στην Οικονομία

Η Διαδικασία λήψης χρηματοδοτικών αποφάσεων8 παρουσιάζεται στον Πίνακα 1,

Διαδικασία λήψης χρηματοδοτικών αποφάσεων

1 Η μετατροπή του επιχειρηματικού σχεδίου σε χρηματοδοτικό

Στην παρούσα υποενότητα θα μελετήσουμε:

2.1 Βασικές αρχές διαδικασίας λήψεως αποφάσεων

Το ερώτημα, αν θα πρέπει να δεσμεύσει κάποιος πόρους σε επενδυτικές χρήσεις και

2.2 Παρούσα και Μελλοντική κατανάλωση

2.3. Η σχέση ανταλλαγής μεταξύ της παρούσας και της μελλοντικής

Από το προηγούμενο παράδειγμα καταλήγουμε στο συμπέρασμα ότι είναι λογικό

10 Ονομάζεται καμπύλη παραγωγικών δυνατοτήτων της οικονομίας ή αλλιώς καμπύλη επενδυτικών

αμέσως μικρότερη οριακή απόδοση.

2.4 Καμπύλες αδιαφορίας

ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΤΑ ΣΥΜΠΛΗΡΩΜΑΤΙΚΗΣ ΕΚΠΑΙΔΕΥΣΗΣ

Με τη χρήση καινοτόμων μεθόδων εξ αποστάσεως εκπαίδευσης

467 – ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΚΙΝΔΥΝΟΥ & ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ

ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΘΕΩΡΗΤΙΚΑ ΖΗΤΗΜΑΤΑ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

Σε αυτήν τη διδακτική ενότητα θα μελετηθούν έννοιες όπως η ανάπτυξη, η μεγέθυνση

Στην παρούσα υποενότητα θα αναφερθούμε σε ζητήματα που σχετίζονται με:

1.1 Εισαγωγή βασικών εννοιών

1.2 Απαντήσεις σε θεμελιώδη ερωτήματα

του προϊόντος της και στη μείωση του κόστους παραγωγής.

Στην παρούσα υποενότητα θα εξετάσουμε:

2.1 Βασικές Έννοιες για τη συγκριτική αξιολόγηση επενδύσεων

Μία συνήθης υπόθεση των περισσότερων υποδειγμάτων της οικονομικής επιστήμης

Παράδειγμα 2. Συγκριτική μέθοδος αξιολόγησης 2

Αυτός ο συντελεστής πρέπει να τίθεται πάντα υπόψη σε περιπτώσεις επενδυτικών

Loewenstein και O’Donoghue, 2002.

ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΑ ΘΕΩΡΗΤΙΚΑ ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

Στην παρούσα υποενότητα θα αναλύσουμε μερικά θεωρητικά στοιχεία των

Παράδειγμα 4. Υπολογισμός καθαράς παρούσας αξίας

Σε αυτό το σημείο θα λύσουμε ένα παράδειγμα σχετικά με τον υπολογισμό της

= 2523,34 χρηματικές μονάδες.

Παράδειγμα 5. Υπολογισμός παρούσας αξίας 3

Μία επιχείρηση επιθυμεί να αναλάβει μια επένδυση που απαιτεί χρηματοδότηση

15.023,47 + 14.106,86 + 13.246,13 + 12.437,81 =

ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΤΑ ΣΥΜΠΛΗΡΩΜΑΤΙΚΗΣ ΕΚΠΑΙΔΕΥΣΗΣ

Με τη χρήση καινοτόμων μεθόδων εξ αποστάσεως εκπαίδευσης

467 – ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΚΙΝΔΥΝΟΥ & ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ

ΔΙΔΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΜΑΘΗΜΑΤΙΚΑ ΕΡΓΑΛΕΙΑ ΓΙΑ ΤΗΝ