La méthode EVA (Economic Value

Added)

Cette méthode a été développée par un cabinet américain, Stern-Stewart, spécialisé

dans le conseil en management, pour disposer d’un outil permettant de fixer la partie
variable des rémunérations des dirigeants en mesurant la richesse créée par leur
gestion de l’entreprise.

Elle peut également être utilisée pour valoriser les entreprises.

Le concept de création de valeur repose sur l’idée qu’une entreprise est

profitable et crée de la richesse lorsque l’exploitation dégage une rentabilité
supérieure au coût des ressources nécessaires à son exploitation (ressources
financières utilisées).

Les capitaux engagés sont appréhendés de façon comptable : on retient tout ce qui a été
investi dans l’activité (actif immobilisé augmenté du BFR). Leur rentabilité théorique
correspond aux capitaux multipliés par le CMPC (coût moyen pondéré du capital).

Cette rentabilité théorique va être comparée au résultat d’exploitation après IS, qui
mesure la performance véritable de l’outil d’exploitation. L’EVA représente alors la
richesse créée.

EVA = RE (1 – tx IS) – (CE x CMPC)

Si EVA < ou = 0, l’entreprise détruit de la valeur, si EVA >0 il y a

enrichissement des actionnaires.
 EVA = Capital Employé x (ROCE – CMPC)

 La création de valeur est la différence entre la

rentabilité dégagée par l’exploitation et le coût
moyen de son financement

Capitaux Capital
employés Investi
Capitaux (actionnaires et
Immobilisations prêteurs)
Propres

ROCE =
Endettem
Rentabilité des BFR ent Net
Endettement CMPC =

capitaux employés Net Coût moyen du

dans l’exploitation financement

3
 Illustration :
calcul de la valeur économique créée
au niveau d’un centre de profit

Méthode EVA : mesurer la valeur créée

pour les actionnaires
 Le résultat opérationnel du centre de profit est de 8 000,
 Le taux d’IS est de 30 %,
 Les capitaux investis (CE) dans le centre de profit (Immobilisations
+ BFR) sont de 40 000,
 Le coût moyen pondéré des capitaux est de 8 %.
Résultat opérationnel : + 8000
- Charge d’impôt (30%) : - 2400
= Résultat d’exploitation après IS : = 5600
- CE x CMPC ( 40 000 x 8%) : - 3200
= Valeur économique créée (EVA) : = 2400

 La rentabilité économique après impôt est de :

5 600 / 40 000 = 14 % => supérieure au CMPC.
 La valeur économique créée se calcule également par la formule
ci-dessous :
40 000 x [14 % - 8 %] = 2 400

 La valeur économique créée représente le montant de richesse

créée au-delà de l’attente de rentabilité de l’ensemble des
apporteurs de fonds (investisseurs et prêteurs).

L’EVA est donc un indicateur de gestion permettant de mesurer les performances du

management. Au sein de l’entreprise, elles sensibilisent les responsables
opérationnels au coût global des ressources.

Notons que plus le CMPC est fort, plus l’EVA est faible. Pour maximiser l’EVA, il faut alors
augmenter le résultat d’exploitation ou diminuer les capitaux engagés (d’où un travail
sur le besoin en fonds de roulement et les stocks en particulier). Attention toutefois au
sous investissement qui peut résulter de la mise en œuvre de cette méthode.
 Les leviers de création de valeur actionnariale
Améliorer la rentabilité des capitaux investis
Croissance du chiffre d’affaires
pour absorber les charges fixes. Activité
Actions sur le mix-produit.
Développer des produits à forte 1er axe :
valeur ajoutée. augmenter
la profitabilité
Résultat
Négociation des achats. opérationnel Résultat opérationnel – IS
Maîtrise des frais généraux, (après IS) CA
variabilisation des charges.
Capitaux investis Rentabilité des
Améliorer l’utilisation de la capitaux investis
capacité de production.
Immobilisations Résultat opérationnel – IS
Externalisation d’activités non
stratégiques à fort besoin en (Immo + BFR)
2e axe :
capitaux.
Sélection d’investissements + améliorer la rotation
Valeur
des capitaux investis
rentables. économique
CA
Améliorer la gestion du BFR BFR créée (EVA)
(Immo + BFR)

Actions sur les ressources financières

Promouvoir des activités à CA
Coût de la ressource
récurrent. Faire jouer l’effet de
financière
levier financier, réduction des
capitaux propres (super-
3e source de
Attente de
dividendes, rachat, coût de la rendement des valeur : réduire le coût
dette (après IS). Remboursement actionnaires moyen pondéré des
anticipé d’une dette senior. Capitaux (CMPC)
5

La MVA correspond à la somme des EVA futures espérées et actualisées durant la

période pour laquelle des EVA positives sont attendues. En théorie, cette MVA doit alors
correspondre à la capitalisation boursière (ou valeur de marché des capitaux engagés)
diminuée de l’actif net comptable (valeur comptable des capitaux engagés).
Thème 4 -
Les méthodes analogiques
Les méthodes analogiques ou
comparatives
Selon ces méthodes, l’entreprise vaut ce que des actifs comparables sont
effectivement valorisés en bourse ou ont été payés par des opérateurs sur des
marchés organisés.

Les méthodes analogiques ou comparatives

 Le principe de ces méthodes consiste à déterminer la valeur de
l’entreprise grâce à l’utilisation de multiples d’agrégats représentatifs
tirés d’un échantillon d’entreprises dites « comparables ».
 Les méthodes analogiques peuvent être appliquées à tous les types
d’entreprise à condition que l’on trouve des sociétés comparables
publiquement valorisées au jour de l’évaluation ou dans un passé
récent.

 Les étapes :
1. sélection d’un panel représentatif d’entreprises comparables
2. détermination des multiples de référence à partir de ce panel.
3. application des multiples du panel à l’entreprise à évaluer.

Les valorisations boursières et les transactions effectuées sur les entreprises cotées en
bourse constituent le référentiel le plus accessible et largement utilisé.

Toutefois, les comparaisons ne sont pertinentes que si les circonstances précises des
cessions sont complètement connues. Par exemple, en matière de transaction
majoritaire (prise de contrôle), le prix auquel a abouti une négociation ne peut être
dissocié de l’aspect stratégique, des garanties obtenues par l’acquéreur, des conditions
de paiement etc.

Les méthodes analogiques peuvent être appliquées à tous les types

d’entreprise, à condition que l’on trouve des sociétés réellement comparables
publiquement valorisées au jour de l’évaluation ou dans un passé récent.

Une forte comparabilité étant rare, ces méthodes sont le plus souvent utilisées
comme méthodes permettant la validation des valeurs obtenues par les autres
méthodes (notamment DCF).
 Le principe de ces méthodes consiste à déterminer la valeur de l’entreprise
grâce à l’utilisation de multiples d’agrégats représentatifs tirés d’un
échantillon d’entreprises dites « comparables ».

Les étapes de l’évaluation sont :

1. La sélection d’un panel représentatif d’entreprises comparables
2. La détermination des multiples de référence à partir de ce panel.
3. L’application des multiples du panel à l’entreprise à évaluer.

 Étape 1 : sélectionner les entreprises

comparables
Les principaux critères de sélection à retenir sont le secteur d’activité,
l’implantation géographique, la stratégie de l’entreprise, voire son type
d’actionnariat (actionnariat familial, financier, minoritaire).

La taille de l’entreprise ne constitue pas obligatoirement un critère de

sélection pertinent pour la constitution du panel. En effet, pour calculer un
multiple de référence (par exemple de chiffre d’affaires) on a besoin d’une valorisation
de l’entreprise comparable pour calculer le ratio valeur de l’entreprise rapporté à son
chiffre d’affaires. Or cette valorisation ne peut être fournie de manière quasi
instantanée que par le marché boursier, marché qui s’adresse à des sociétés d’une taille
déjà significative, ce qui n’est pas forcément le cas de l’entreprise que l’on cherche
à évaluer.

Les méthodes analogiques ou comparatives

Étape 1 : sélectionner les entreprises
« comparables »

 principaux critères de sélection

 même secteur d'activité,
 implantation géographique,
 Autres critères : taux de croissance, potentiel de développement de
l'entreprise, degré de maturité rentabilité d’exploitation (EBE/CA),
politique d’investissement ….

L’échantillon doit être composé d’au moins trois entreprises, pour que
les moyennes obtenues aient une véritable signification.

3
 Étape 2 : définir les multiples de référence
Le multiple de référence indique le rapport entre la valeur de l’entreprise et les
agrégats financiers tels que le chiffre d’affaires, le résultat d’exploitation, le
résultat net, le cash flow ou encore l’actif net.

Par exemple, on pourra ainsi déterminer qu’une entreprise se paie 5 ou 6 fois ses
bénéfices annuels ou 1,2 fois son chiffre d’affaires annuel.

La valorisation de l’entreprise est donnée en bourse par deux concepts différents : la

capitalisation boursière et la valeur d’entreprise (VE)

La valeur d’entreprise = la capitalisation boursière + la dette financière nette

La capitalisation boursière = Nombre d’actions x cours de bourse

La valeur d’entreprise est à considérer à chaque fois que l’on se propose de

calculer un multiple à partir d’un agrégat qui n’intègre pas le poids de la
structure financière : par exemple le multiple de chiffre d’affaires. Pour obtenir la
valeur des fonds propres, valeur recherchée par l’évaluateur, il faudra alors
diminuer la valeur d’entreprise du montant de sa dette nette.

La capitalisation boursière est à prendre en compte à chaque fois que l’on se

propose de calculer un multiple à partir d’un agrégat qui intègre le poids de la
structure financière : par exemple le multiple de résultat net. C’est alors directement
la valeur des fonds propres qui est ainsi obtenue.

Les méthodes analogiques ou comparatives

Étape 2 : choisir les multiples de référence

 Le multiple de référence indique le rapport entre la valeur de l’entreprise

et les agrégats financiers tels que le chiffre d’affaires, l’EBE, le résultat
d’exploitation, le résultat net ...
 Par exemple, on pourra ainsi déterminer qu’une entreprise se paie 5
ou 6 fois son EBE annuel ou 1,2 fois son chiffre d’affaires annuel.
 On distingue la valeur d’entreprise et la valeur des capitaux propres
 On obtient une valeur d’entreprise si l’agrégat retenu n’intègre pas le
résultat financier : par exemple le multiple de chiffre d’affaires de
l’EBE
 Pour obtenir la valeur des fonds propres, il faudra alors diminuer la
valeur d’entreprise du montant de sa dette nette.

4
 Définir les multiples de référence :
exemple
 Cherchons à valider l’évaluation de l’entreprise X. Cette entreprise réalise
un chiffre d’affaires de 10 000, un résultat d’exploitation de 1 000 et un
résultat net de 800. Nous avons sélectionné un panel de trois entreprises
comparables : A, B et C.

A B C
Capitalisation boursière 100 000 60 000 80 000
Dette financière 20 000 0 10 000
CA 240 000 75 000 120 000
Résultat d’exploitation 20 000 10 000 15 000
Résultat net 10 000 4 000 2000

Multiple
 Calcul et sélection des multiples
A de référenceB: C
retenu
Multiple de chiffre
120 / 240 = 0,5 60 / 75 = 0,8 90 / 120 = 0,75 0,7
d’affaires
Multiple de résultat
120 / 20 = 6 60 / 10 = 6 90 / 15 = 6 6
d’exploitation
Multiple de résultat net 100 / 10 = 10 60 / 4 = 15 80 / 2 = 40 12,5
5

Les données aberrantes sont éliminées.

Étape 3 : application des multiples du panel

à l’entreprise à évaluer

Les méthodes analogiques ou comparatives

Étape 3 : application des multiples du panel à
l’entreprise à évaluer

La Valorisation de l’entreprise X (exemple précédent) s’obtient ainsi :

 Valorisation par le multiple de chiffre d’affaires :

10 000 x 0,7 = 7 000

 Valorisation par le multiple de résultat d’exploitation :

1 000 x 6 = 6 000

 Valorisation par le multiple de résultat net : 800 x 12,5 = 10 000

Si aucun des trois multiples n’apparaît plus pertinent que les autres, la
valorisation se réalise par une moyenne arithmétique :

[7 000 + 6 000 + 10 000] / 3 = 7 700

6
 L’application de la méthode analogique

L’application de la méthode analogique

 Multiples les plus pertinents et les plus fréquemment utilisés :

 Multiples d’EBITDA
 Le multiple EV/EBITDA est souvent considéré comme le plus
pertinent dans la mesure où il n’est influencé ni par la structure
financière de la cible ni par les politiques d’amortissement et de
provision (qui diffèrent dans le temps et entre pays). Il constitue par
ailleurs la meilleure approximation du cash flow opérationnel.
 Multiples d’EBIT

 Les multiples qui aboutissent directement à une valeur des capitaux propres
(PER, PCF) sont peu utilisés car trop imprécis pour être retenus seuls

L’application de la méthode analogique

 Ne retenir que les multiples significatifs

 pour calculer la moyenne du référentiel, il sera nécessaire d’écarter les
multiples aberrants
 Compare‐t‐on bien les mêmes agrégats ?
 Valider que les normes comptables appliquées par les sociétés de
l’échantillon sont cohérentes avec celles de la société évaluée et
que l’EBE, le Résultat d’exploitation etc.. utilisés sont bien
« construits » en utilisant des normes similaires
 Les comptes des sociétés de l’échantillon comme ceux de la société
évaluée peuvent nécessiter des retraitements (crédit bail, etc..).
> une société qui finance ses actifs en crédit‐bail devra « sortir »
ces loyers de l’EBE et les retraiter en amortissements et frais
financiers
> Condition impérative pour comparer l’EBE et le Rex avec une
société qui financerait ses actifs par des crédits bancaires

8
I
L’application de la méthode analogique
 Quels niveaux de multiples appliquer?
 Les multiples peuvent être issus soit d’un échantillon sociétés cotées soit
de transactions récentes concernant des sociétés non cotées
 Si le panel de référence est constitué par des sociétés cotées :
 la valorisation obtenue par l’application des multiples est celle qui
concerne une participation détenue par un actionnaire minoritaire qui
facilement négociable sur un marché liquide
 La société Infinancials possède une base de donnée très complète sur
les multiples des sociétés cotées en bourse
 Les critères de liquidité et de pourcentage cédé font que les multiples
obtenus à partir d’un panel de sociétés cotées ne sont pas directement
applicables aux cessions majoritaires de sociétés non cotées.

L’application de la méthode analogique

 Quels niveaux de multiples appliquer?

Pour une acquisition de participation majoritaire, la prime de
contrôle fait plus que compenser la prime d’illiquidité : le niveau de
multiple de l’EBITDA constaté sur les transactions sur des sociétés
non cotées est proche de celui constaté pour des sociétés cotés

11
 Le Price Earnings Ratio (PER)
Le PER ou rapport « Cours/Bénéfice par action » est l’une des principales
méthodes de valorisation boursière.

Le PER suppose des appréciations délicates :

 Il convient de déterminer le bénéfice récurrent, en faisant abstraction de tout
événement exceptionnel n’ayant pas vocation à se renouveler.

 Le P/E de deux entreprises n’est pas le même en fonction des perspectives de

croissance de leur résultat.

Le P/E statique correspond au P/E d’une entreprise mature dont le bénéfice est supposé
stable. Des perspectives de croissance forte ont pour effet d’augmenter le PER car le
prix de l’action est fonction des prévisions de résultat futur et non du résultat passé.
Ainsi, un PER de 10 pour une entreprise en forte croissance n’a pas la même valeur
qu’un PER identique pour une entreprise mature.

L’application de la méthode analogique

 Quels niveaux de multiples appliquer?

Multiples sectoriels

14
 Le cas particulier des fonds de commerce
La valeur d’un fonds de commerce est très souvent définie par des usages
sectoriels et exprimée en multiple de chiffres d’affaires : la valeur représente x
mois ou semaines de chiffre d’affaires… C’est le taux de profitabilité moyen du type de
commerce qui sous-tend ce multiple :
 Un supermarché de taille moyenne (1 200 m2) se vend entre 4 et 6 mois de son CA.

 Une boucherie ou une boulangerie se vendent entre 4 et 6 mois de son CA

 Une pharmacie se vend entre 8 et 12 mois de son CA…

Le nombre de mois est éventuellement ajusté par d’autres critères : la rentabilité du

point de vente si elle se démarque positivement ou négativement de la norme,
l’évolution prévisible de la zone de chalandise….

L’administration fiscale émet elle-même des barèmes pour les principaux types de
commerce, afin de contrôler les prix de cession observés.

 Intérêts et limites des méthodes analogiques

 Les Points forts
En théorie, ces méthodes sont simples à mettre en œuvre et peuvent s’appliquer
à tout type d’entreprise (en croissance, matures,…) quelque soit la nature de l’activité.

 Les Points faibles

En pratique, il est parfois difficile de trouver un échantillon d’entreprises
comparables.

La valorisation des sociétés sur les marchés boursiers peut varier de façon significative
selon les soubresauts de ces marchés.

En cas de transactions sur des entreprises comparables dont les prix sont connus,
ceux-ci peuvent intégrer des éléments spécifiques à la transaction considérée : valeur
stratégique, valeur d’opportunité… soit un environnement qui entoure la transaction et
influe parfois de manière significative sur le prix et peut demeurer confidentiel.
Ces méthodes restent les plus utilisées pour les sociétés de taille moyenne en
France. Elles représentent néanmoins une confrontation utile avec la réalité des
transactions (lorsque les données sont disponibles) alors que les méthodes
patrimoniales et par les flux peuvent être perçues comme la mise en œuvre de
calculs quelque peu théoriques.

Méthode analogique :avantages / inconvénients

 Avantages :
 apparemment simple d’emploi
 références concrètes à des valeurs réelles
 évite les discussions liées au Business Plan du vendeur et au choix du
taux d’actualisation…

 Inconvénients :
 ne tient pas compte des perspectives à moyen terme
 variations de marché parfois importantes
 difficulté à constituer le « bon panel »
 part de subjectivité laissée à l’évaluateur

15
 Illustration

En 2008, la société Pernod Ricard a acquis l’une des quatre premières marques
mondiales de spiritueux, Absolut (société Vin & Sprit) pour 5,63 milliards
d’euros.

Compte tenu des nombreuses transactions cotées ayant eu lieu dans le secteur des vins
et spiritueux depuis une dizaine d’années, il était possible de faire une valorisation de la
cible de Pernod Ricard, via la méthode analogique, en retenant deux agrégats : valeur
d’entreprise/CA et valeur d’entreprise/EBE.

Valeur Valeur
Année Acheteur Cible Prix payé Entreprise Entreprise Moyenne
sur CA sur EBE

Highland
1999 Edrington USD 980 m 2,8 15,1
Distillers

2000 Diageo Seagram USD 4 972 m 4,6 10,1

2000 Pernod Seagram USD 3 179 m 2,6 9,5

2001 Campari Skyy Vodka EUR 233 m 3,7 16

Allied
2002 Malibu GBP 560 m 5,6 12,9
Domecq

2003 Campari Sella&Mosca EUR 93 m 3,0 12,9

2004 LVMH Glenmorangie USD 581 m 5,9 21,6

Chalone wine
2004 Diageo USD 260 m 3,8 17,1
group

Brown Tequila
2006 USD 876 m 4,4 17,5
Forman Herradura

2008 Campari Ketel One USD 900 m 8,3 20

Moyenne 4,5 15,3

Vin & Sprit

2008 Pernod 4 917 4 092 4 505
(Absolut)

Source : sociétés

La valeur d’entreprise moyenne ainsi obtenue se montait à 4,5 milliards d’euros,

sachant que la société Vin & Sprit disposait par ailleurs de participations financières
évaluées à 658 mios d’euros pour une dette nette de 363 millions.

On pouvait alors évaluer cette entreprise à 4,8 milliards d’euros, soit 17% de
moins que le prix effectivement payé par Pernod.
Thème 5 -
Arbitrer entre les méthodes
Passer de la valeur au prix
Aperçu du processus
d’acquisition
 Conclusion sur les méthodes
d’évaluation : de la valeur au prix
 Arbitrer entre les résultats des différentes
méthodes

Quelle méthode retenir?

 Il n’existe pas de méthode absolue d’évaluation

 Il faut donc procéder au cas par cas, en personnalisant les

critères et les hypothèses retenues à partir des spécificités de la
société à évaluer.

 La difficulté de l’évaluation réside moins dans l’application d’une

méthode que dans le choix des hypothèses et dans le choix de
la méthode elle même.

 Les rapports d’évaluation incluent toujours au moins deux

méthodes pour évaluer une même entreprise
 L’évaluation aboutit nécessairement à plusieurs valeurs
 L’objectif est comprendre et pouvoir justifier ces différences
de valeur (nature de l’activité évaluée, cycle de vie de
l’entreprise) et de privilégier celle ou celles qui semblent les
plus pertinentes par rapport au contexte.

Les différentes méthodes procurent le plus souvent des résultats avec des
écarts significatifs (plus de 10 % d’écart). Ces écarts proviennent parfois de
la mauvaise utilisation d’une méthode :
 Dans les méthodes analogiques, les écarts proviennent de l’existence de situations non
directement comparables (diversification, internationalisation, structure financière,
actionnariat,...)

 D’autres écarts proviennent d’hypothèses peu cohérentes entre elles qu’il convient de
corriger, par exemple une croissance forte sans investissement…

Mais, les écarts proviennent surtout du fait que des méthodes sont plus
adaptées que d’autres au cas particulier de l’entreprise à évaluer.

Le cycle de vie de l’entreprise explique la plus grande partie de ces écarts. La

croissance du résultat opérationnel est le moteur de l’évaluation dans les méthodes de
flux, alors qu’elle n’est prise en compte que très progressivement dans les méthodes
patrimoniales, via le seul résultat non distribué.
 L’évaluation débouche donc sur plusieurs valeurs. Il ne convient pas
nécessairement d’en faire la moyenne arithmétique mais de sélectionner
celles apparaissant les plus pertinentes en fonction de la conviction de
l’évaluateur.

Arbitrer entre les méthodes

 Les méthodes analogiques liées à des multiples de
transaction restent les plus utilisées pour évaluer les
entreprises de taille moyenne en France

 Les corrections de valeur : décote/surcote et

illiquidité
L’évaluation financière est fondée sur l’intégralité des titres de l’entreprise.
Elle doit être ajustée à la baisse (diminuée par une décote) si le contrôle
n’est que partiel.

Cela est notamment la cas des sociétés où l’exercice du pouvoir n’est pas
proportionnel à la détention du capital notamment les sociétés en commandite par
action (Michelin). Les actionnaires commanditaires ont un droit à dividendes mais de
droit de vote. Seuls les actionnaires commandités ont les droits de vote.

Au contraire, la valorisation induite par les calculs peut être augmentée si

l’acquéreur franchit des seuils de nombre de droits de vote qui accroissent
son pouvoir.

Par ailleurs, dans les modèles mathématiques, il est présupposé qu’il n’y a pas de
restriction, ni de difficulté particulière à l’achat ou à la vente de la société évaluée,
alors même que, de fait, la liberté du vendeur ou de l’acquéreur peut être
limitée : il y a alors décote d’illiquidité.
La décote d’illiquidité est liée au degré de liquidité des titres qui dépend de la taille
de l’entreprise, du nombre d’actionnaires, d’obligations contenues dans un pacte
d’actionnaires,….

Primes/décotes de contrôle et d’illiquidité

 Prime / décote de contrôle
 L’évaluation financière est fondée sur l’intégralité des titres de l’entreprise.
Elle doit être ajustée à la baisse (diminuée par une décote) si le contrôle n’est
que partiel.
 La prime de contrôle s’exprime par rapport au niveau de valorisation d’une
société identique cotée en bourse (transactions sur des % très minoritaires)
 La décote de minorité s’exprime par rapport à une évaluation financière
majoritaire si les actions cédées représentent une minorité du capital
 Elle est liée au pourcentage de contrôle acquis (% des droits de vote aux
assemblées générales). Les seuils importants pour les SA en France sont :
 La majorité des 2/3 qui correspond à la majorité requise en assemblée générale
extraordinaire (modification de statuts, augmentations de capital, acquisitions ou
fusions importantes,..).
 La majorité simple (>50% des droits de vote).
 La minorité de blocage (> 1/3 des droits de vote).
 Décote d’illiquidité (par rapport à une société cotée en bourse) : La décote
d’illiquidité est liée au degré de liquidité des titres qui dépend de la taille de
l’entreprise, du nombre d’actionnaires, d’obligations contenues dans un pacte
d’actionnaires,…
3

Primes/décotes de contrôle et d’illiquidité

Prime ou décote de contrôle
 Résulte du fait que l’exercice du pouvoir n’est pas proportionnel à la détention du
capital et dépend :
 du type de société (SARL, SA, SAS, Société Civile…)
 des contrats ou pactes d’actionnaires
 Niveaux généralement constatés pour les SA :
 Prime : vs sociétés cotées
 Décote : vs participation majoritaire

Niveau de contrôle Primes ou décotes

(% des droits de vote)
100% +20% +30%
> 2/3 +20 à +30%
> 50% +10 à +20%
>1/3 -10 à 20%
<10% -20 à 30%

4
Primes/décotes de contrôle et d’illiquidité
Décote d’illiquidité
 Résulte du fait que les titres des sociétés peuvent être plus ou moins liquides :
 Sociétés cotées ou non
 Clauses de liquidités prévues dans les pactes d’actionnaires
 Ou à l’inverse engagement de conservation des titres
 L’évaluation financière doit être réajustée pour tenir compte de cette liquidité, en
particulier si la méthode résulte de la comparaison d’une société cotée et d’une
autre qui ne l’est pas
 Niveaux généralement constatés :

Type de société Décote moyenne

Société cotée avec actionnariat disséminé 0%
Société non cotée mais « cotable » -10 %
Société de taille importante
Société non cotée avec pacte d’actionnaire - 20%
Société de taille moyenne
Société sans pacte d’actionnaire -30 à 40%
Sociétés de petite taille
5

Passer de la valeur au prix

 Evaluer consiste à apprécier les éléments qui font la valeur de
l'entreprise non à en déterminer le prix

Valeur # prix

 La valeur sert à donner une idée du prix mais ne constitue

généralement pas le prix qui va dépendre de nombreux facteurs :

 Type d’acquéreur : industriel, financier

 Existence de synergies

 Position concurrentielle de la cible, de l’acquéreur

 Objectifs de l’acquisition

 Etc ..

 Négociation

6
 La valeur est un concept « objectif », fondé, rationalisé, normé… obtenu à partir
d’une formule normative reposant sur une méthodologie précise s’appuyant le
plus possible sur des informations objectives (données comptables, références,
benchmarking…).

Le prix est une référence à une valeur d’équilibre sur laquelle les parties s’entendent :
prix de « marché » ou valeur vénale, rapport offre / demande, équilibre entre la
position acheteur et la position vendeur, résultant éventuellement d’une surcote ou
décote stratégique, de l’art de la négociation d’une des parties etc.

L’évaluation financière permet de déterminer la valeur d’une entreprise.

Cette valeur peut différer notablement du prix convenu à l’occasion d’une
transaction.

Les niveaux de primes et de décotes ne sont pas constants dans le temps. Ils
varient, avec les indices boursiers, selon le cycle économique et l’environnement
financier (abondance ou absence de liquidités disponibles sur les marchés financiers).

Néanmoins, on observe fréquemment les ordres de grandeur suivants :

 Le rapport de force acquéreur/vendeur

Le prix peut également inclure une prime liée aux aspects stratégiques pour
l’acheteur (importance des synergies, phénomène de rareté …)

Les corrections de valeur reflètent souvent tout simplement le rapport de

force entre les parties.

 Quelques exemples récents :

 Phénomène de rareté favorable au vendeur : Une chaîne de grands magasins
recherchant un emplacement de choix à Paris n’a trouvé qu’une seule cible.

 Des dirigeants commentent ainsi leur récente acquisition : « Dans notre prix, il y a une
prime de rareté : « B » était l'une des dernières grandes marques disponibles ».

 Réglementation sur la limitation des monopoles favorable à l’acquéreur.

L’acquéreur d’un quotidien économique a été contraint de céder préalablement un titre
similaire par les autorités de la concurrence pour éviter de se trouver en situation de
monopole.

Il est dans l’intérêt du vendeur de trouver plusieurs acquéreurs potentiels.

Pour ce faire, il peut les contacter lui-même, mais cette démarche directe peut
s’avérer difficile et consommatrice de temps.

Une démarche indirecte consiste à utiliser un intermédiaire, via un mandat de

vente. Le mandataire réalise alors souvent un rapport de présentation (mémorandum
de présentation incluant un business plan) et d’évaluation de la société.

Plus rarement, la société à vendre peut faire l’objet d’une mise aux enchères, privée
ou publique. S’il y a plusieurs acquéreurs potentiels, le vendeur organise un « data
room » où ceux-ci auront accès pendant un certain temps à l’ensemble des
informations fournies par le cédant.
 Les modalités de la cession
Les modalités de la cession influent également sur le prix :
 Octroi de conditions de paiement : paiement différé, achats échelonnés.

 Modalités de la transmission par le cédant : le dirigeant cédant demeure en poste

pour assurer une transmission de l’entreprise dans les meilleures conditions.

 Octroi de garanties d’actif ou de passif : clauses garantissant l’acquéreur contre un

stock surévalué, un contrôle fiscal, la mise en œuvre par un client d’une garantie,…

Le processus d’évaluation étant complexe, il peut-être en tout ou partie délégué à des

conseils extérieurs à l’acquéreur potentiel, même si la société à céder agit via un
mandataire. Ainsi des « due diligences » (ou audits) sont réalisées par des
sociétés de conseil, des banques spécialisées etc. Elles portent sur le diagnostic
financier (valorisation des éléments du bilan).

Il s’agit pour l’acquéreur d’évaluer les risques au-delà de la présentation

faite par le cédant, en vue notamment d’obtenir des garanties particulières.

Le vendeur autorise donc un audit de l’activité à céder et s’engage alors à transmettre

les informations sollicitées. Les évaluateurs ont alors accès aux documents internes de
la société, à ses dirigeants et même à ses commissaires aux comptes. Les conclusions
font alors l’objet d’un rapport d’évaluation.

Pour pouvoir mettre en œuvre une due diligence, l’acquéreur potentiel doit en général
au préalable confirmer au vendeur son intention d’achat, par un document juridique,
la « lettre d’intention ». Cette lettre confirme l’intérêt de l’acquéreur mais ne garantit
pas au vendeur que la vente se fera nécessairement.

Une fois les parties d’accord sur la « chose et les prix », un protocole
d’accord doit être rédigé, reprenant l’ensemble des clauses liées à la cession.
Il s’agit d’une promesse de d’achat et de vente.

Les garanties d’actif et de passif sont des clauses très courantes. Il s’agit de se
prémunir contre une erreur sur la valeur de la société acquise.

Elles doivent être définies très précisément quant à leur durée, seuils, plafonds,
définitions des bénéficiaires etc.