376 - La Finance Pour Les Nuls

La Finance
en 50 notions clés
Christophe Nijdam
La Finance pour les Nuls en 50 notions clés
Pour les Nuls est une marque déposée de John Wiley & Sons,
Inc.
For Dummies est une marque déposée de John Wiley & Sons,
Inc.
© Éditions First, un département d’Édi8, Paris, 2019. Publié

en accord avec John Wiley & Sons, Inc.
ISBN : 978-2-412-04319-6
ISBN numérique : 978-2-412-04756-9
Dépôt légal : mai 2019
Édition : Mathilde Poncet

Correction : Anne-Lise Martin
Couverture : Soft Office
Mise en page : Olivier Frenot
Cette œuvre est protégée par le droit d’auteur et strictement

réservée à l’usage privé du client. Toute reproduction ou
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Ce livre numérique a été converti initialement au format

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du même ouvrage.
À propos de l’auteur
Christophe Nijdam est diplômé de Sciences-Po
Paris et a suivi un 3e cycle de finance à New York
University. Tour à tour banquier aux États-Unis
dans les années 1980, analyste financier pendant la
crise des subprimes, dirigeant d’une ONG
européenne spécialisée dans la régulation
financière post-crise et ancien membre des
collèges consultatifs de l’Autorité européenne des
marchés financiers (ESMA) et de l’Autorité bancaire
européenne (EBA), il est un professionnel reconnu
des milieux financiers. Au cours de sa carrière, il a
fait plus de 150 interventions sous différentes
formes (interviews, articles, tribunes, chroniques)
dans les médias français et internationaux (presse,
radio, télévision, web), a collaboré ou été cité dans
plus de 20 livres et a participé à plus
de 30 conférences internationales ou auditions
parlementaires au niveau français et européen. Il
est administrateur de l’Institut pour l’éducation
financière du public (www.lafinancepourtous.com)
et de l’Association de défense des actionnaires
minoritaires (ADAM). Christophe Nijdam est
l’auteur de Parlons banque en 30 questions (en
collaboration avec Jézabel Couppey-Soubeyran, La
Documentation française, 2014 et 2018) et de
Calculatrix : 85 astuces pour jongler de tête avec les
chiffres (Les Liens qui libèrent, 2017). Également
impliqué dans le monde universitaire, il a enseigné
la finance à Sciences-Po pendant dix-huit ans.
Remerciements
Si j’ai pu écrire ce livre, c’est grâce aux nombreuses

personnes qui, au cours de mes quarante années de
carrière professionnelle et mes dix-huit ans
d’enseignement à Sciences-Po, m’ont appris,
transmis, formé, encouragé, guidé, conseillé, remis
en cause, interpelé, challengé, contrarié, bousculé,
stimulé ou, enfin, inspiré !
Présentées dans un ordre chronologique de ces

rencontres qui ont laissé leurs empreintes sur cet
ouvrage, d’une manière subtile ou d’une autre plus
prégnante, mes remerciements vont ainsi à :
Bruno Garcin-Nicolas, Dominique Aimé, Éric

Laplante, François Sutra Fourcade, Patrick du
Tertre, Jacques Griffault, Jean-Claude Goubet,
Bernard Beaufils, Daniel Bourgery, Jean-Paul Véru,
Gérard Engel, Olivier Lavédrine, Yves Meynial,
Alain Herbinet, Frédéric Smith, Pierre-Henri Leroy,
Pierre Simon, Guy-Georges Herregat, Christian de
la Touche, Patrice Egron, Bernard Allorent, Colette
Neuville, Franck Ceddaha, Guillaume Roesch,
Catherine Garcia-Wieme, Philippe de Verdalle,
Philippe Giraudon, Alexia de Monterno, Aswath
Damodaran, Pascal Quiry, Pierre-Yves Gauthier,
David Grinsztajn, Jérôme Cazes, Gaël Giraud,
Olivier Berruyer, Jean-Michel Naulot, Marie-Jeanne
Pasquette, Juliette Duquesne, Laurence Scialom,
Pascal Canfin, Jézabel Couppey-Soubeyran, Thierry
Philipponnat, Marc Roche, Michel Barnier, Olivier
Guersent, Philippe Lamberts, Sylvie Goulard, Wim
Mijs, Andrea Enria, Marion Aquino, Anastasia
Melachrinos, Loïc Dessaint.
Si j’en oublie, qu’ils me pardonnent mon

ingratitude impardonnable (à leurs yeux) !
Je ne saurais être complet sans remercier le demi-

millier d’étudiants avec qui j’ai interagi avec
beaucoup de plaisir et d’enthousiasme au fil des
ans rue Saint Guillaume (formation initiale) et rue
des Saints Pères (formation continue) : ce sont eux,
au travers de leur engagement dans ce que j’ai pu
leur enseigner, transmettre avec le recul du sens
critique sans langue de bois, qui m’ont permis de
progresser dans ma pédagogie toute personnelle en
posant des questions qui interpellent, parfois
impertinentes (mais finalement toujours
pertinentes). Ils s’étonnent parfois que je me
souvienne d’eux, je m’étonne toujours qu’ils se
souviennent encore de moi.
Une mention spéciale pour Pascale Micoleau-
Marcel (et toute son équipe de
lafinancepourtous.com qui abat un super boulot),
sans qui je n’aurai pas rencontré Laure-Hélène
Accaoui, Marion Bolingue et Mathilde Poncet des
Éditions First qui m’ont permis de mener à son
terme ce projet d’édition.
Last but not least, ma famille, « dommage

collatéral » (temporaire, heureusement !) de toute
personne qui se lance dans un projet d’édition !
Introduction
La finance est un domaine qui fascine les uns, qui
effraie les autres, qui catalyse les clivages
politiques et sert de repoussoir aux démagogues de
tout bord politique.
Une étude réalisée en 2012 par l’OCDE pour le

Programme d’évaluation internationale des
étudiants (PISA) sur les questions financières
dans 16 pays et 2 économies régionales place la
France en… 11e position avec un score de 486 (très
en dessous de la moyenne de l’OCDE). Loin derrière
les deux premiers, la Chine (ville de Shanghai,
score de 603) et la Belgique (région flamande, 541),
les deux lanternes rouges revenant à l’Italie (466)
et la Colombie (379).
Un sondage IFOP pour le ministère de l’Économie

et des Finances en 2016 sur « l’éducation
financière, connaissance et pratique des Français »
est alarmant : 85 % des Français n’ont reçu aucun
enseignement sur ce sujet !
En d’autres mots, la finance est un sujet méconnu

du grand public français… qui gagnerait à être
mieux connu par les profanes, pour éviter d’être
perverti par une minorité de happy few au détriment
du plus grand nombre.
En effet, la finance est issue de l’économie, et

l’économie découle elle-même de la philosophie,
sagesse au service de l’être humain.
Que l’on soit capitaliste ou marxiste, ultralibéral ou

altermondialiste, humaniste ou matérialiste, accro
de la société de consommation ou de l’économie
solidaire et du développement durable, on ne peut
plus faire l’impasse sur la connaissance et la
compréhension des raisonnements financiers de
base. Ne serait-ce que pour ne plus s’en laisser
conter par ceux qui maîtrisent les notions clés et le
jargon d’une discipline qui est, au fond, issue du
simple bon sens paysan, combiné à trois aptitudes
fondamentales en déperdition dans notre société
digitale, à savoir : lire, écrire et compter.
Alors, c’est quoi la finance ?

La finance consiste à analyser en termes financiers,
c’est-à-dire en monnaie (euro, dollar, etc.), toutes
les décisions économiques importantes qui
surviennent dans les organisations (entreprises,
univers associatif, administrations publiques, etc.)
ou dans la société en général, dans le but d’assurer
une utilisation optimale des ressources et
d’améliorer ainsi le bien-être de tout un chacun.
Un rapport de la Banque mondiale d’octobre 2018 a
ainsi établi qu’entre 1990 et 2015, la part de la
population mondiale extrêmement pauvre, c’est-à-
dire vivant avec moins de 1,90 $ par jour, était
passée de plus de 25 % à 10 % : malgré un résultat
impressionnant, cela laisse tout de même
encore 736 millions de personnes sur le bord de la
route…
La finance est à la base du système capitaliste : elle

permet, en théorie, de s’assurer que toutes les
décisions « créent de la valeur » et engendrent de
la richesse. Par conséquent, la finance devrait
permettre à tous les individus d’accéder à un
niveau de vie plus élevé. Dans une économie fondée
sur la liberté de choix, les personnes physiques et
les personnes morales peuvent exercer leur pouvoir
décisionnel : elles ont la possibilité d’optimiser
leurs choix. La finance joue un rôle prépondérant
dans l’amélioration des prises de décisions du fait
qu’il est possible de mesurer son degré d’efficacité
à l’atteinte, ou pas, des objectifs individuels ou
collectifs.
En pratique, la finance fait l’objet de vifs débats

sociétaux, notamment quant à la
« financiarisation » de l’économie à marche forcée
depuis la chute du mur de Berlin il y a une
trentaine d’années. À la suite de la crise d’origine
financière de 2007-2008, qui est, au fond, une crise
d’un libéralisme débridé, car celui-ci est sans
contre-pouvoir idéologique depuis l’échec du
système marxiste, la polémique quant à la finalité
de la finance a pris de l’importance dans l’opinion
publique. Mais pour l’instant, ce débat n’est
toujours pas clos et la mise en pratique du concept
de « finance éthique » ou de « finance
soutenable » a encore un long chemin de croix
devant elle.
Les conventions utilisées dans

ce livre
Pour illustrer certains de ces concepts, nous avons
créé un cas pratique fil rouge, simplifié mais
destiné à vous aider à atteindre de nouveaux
firmaments dans votre compréhension de la
finance : c’est pour cela que nous l’avons nommé
« cas Tédral ».
L’anglais étant la lingua franca de la finance, la

terminologie anglo-saxonne est, le cas échéant,
indiquée en italique au fil du texte, avec ses
acronymes consacrés.
Pour les sommes d’argent, les millions et les

milliards d’euros (ou de dollars) seront abrégés
ainsi : Mio € (ou $) et Mrd € (ou $).
Comment aborder cet

ouvrage ?
N’importe quelle notion-clé est la bonne pour
commencer puisque ces notions sont présentées de
façon alphabétique. Laissez-vous guider par la
curiosité et, si vous cherchez un fil conducteur,
suivez la flèche → qui vous mènera d’une notion à
une autre dans une visite parfois intrigante mais
toujours enrichissante des arcanes de la finance.
Les icônes utilisées dans ce

livre
Pour faciliter la lecture et stimuler votre attention,
des icônes accompagnent le texte :
Cette icône met en évidence des propos techniques ou des

calculs mathématiques, indispensables à la bonne
compréhension de la finance.
Cette icône signale des préceptes qui peuvent faire

l’objet de débats.
Certains principes sont si essentiels qu’ils méritent d’être

retenus. Nous les signalons par ce symbole.
Cette icône est faite pour attirer votre attention sur des
informations bien souvent méconnues.
Assurez-vous de lire le texte placé près de cette icône ;

cela pourrait vous mettre en garde sur certains points.
Cette icône désigne des citations en lien avec la finance.
Cette icône met en scène le cas Tédral : cas pratique

venant illustrer certains concepts pour une meilleure
compréhension.
1
ACTIF
L’actif comptable
Il décrit les avoirs d’une entreprise, c’est-à-dire ce

qu’elle possède.
Il recense tous les éléments nécessaires à l’activité

de l’entreprise, comme le terrain, les bâtiments, les
outils de production, les stocks de matière première
et de produits finis, la trésorerie (qu’on appelle
aussi le cash). Si l’entreprise accorde un délai de
paiement à ses clients, ces créances clients (ce que
ses clients lui doivent) apparaîtront également à
l’actif, c’est-à-dire dans la partie gauche du → bilan
(qui est un tableau en deux parties).
Dans le bilan, la contrepartie de l’actif est le →
passif qui recense les ressources de l’entreprise qui

lui ont permis de financer l’acquisition de ses
avoirs. Le passif apparaît ainsi dans la partie droite
du bilan et, par définition, les avoirs ne peuvent
qu’être égaux aux ressources qu’ils ont nécessitées
pour leur acquisition.
L’actif est toujours égal au passif : c’est le sacro-

saint équilibre du bilan. Le bilan reflète ce que
l’entreprise possède (à gauche, l’actif) et ce qu’elle
doit (à droite, le passif).
L’actif comptable (assets) est constitué de l’actif

immobilisé et de l’actif circulant.
L’actif immobilisé (fixed assets), en opposition à

l’actif circulant, désigne les avoirs nécessaires à
l’activité mais qui ne sont pas « détruits » par
cette exploitation. En revanche, quand la valeur de
l’actif immobilisé diminue, on constate une
dépréciation (par exemple, obsolescence d’une
machine) ou un amortissement (usure d’une
machine). On y distingue les immobilisations
incorporelles (brevets, logiciels, etc.), les
immobilisations corporelles (terrains, bâtiments,
machines, etc.) et les immobilisations financières
(dépôts de garantie, titres de propriété détenus
dans les filiales de l’entreprise → action, prêts
consentis aux filiales, etc.).
L’actif circulant (current assets), qu’on appelle aussi

actif d’exploitation, désigne les stocks, les comptes
clients et autres, les placements financiers et la
trésorerie (valeurs mobilières de placement et
disponibilités). Ces actifs sont amenés à
« tourner » au cours du cycle d’exploitation de
l’entreprise (à la différence de l’actif immobilisé
que le cycle d’exploitation ne détruit pas) : les
stocks de matière première sont transformés en
stocks de produits finis, puis en comptes clients
une fois vendus et enfin en cash après encaissement
de ces créances.
L’actif économique
C’est un retraitement financier de l’actif comptable

permettant d’avoir une lecture qui reflète les trois
cycles de l’entreprise : le cycle d’investissement et
le cycle d’exploitation à gauche, le cycle de
financement à droite dans le bilan économique.
L’actif économique (capital employed) retraite, sous

forme de compensation, actifs d’exploitation
(stocks, comptes clients) et passifs d’exploitation
(comptes fournisseurs, dettes fiscales et sociales)
pour obtenir le → besoin en fonds de roulement
qu’on ajoute à l’actif immobilisé : cet actif
économique représente bien la somme des avoirs
nécessaires pour faire fonctionner son activité. On
désigne la contrepartie de l’actif économique sous
l’appellation de capitaux investis (invested capital).
Tout comme un bilan comptable, un bilan

économique (qu’on peut aussi appeler bilan
financier) doit respecter l’équilibre actif/passif.
Pour ce faire, on retraite également, sous forme de
compensation, actifs financiers d’exploitation (le
cash) et passifs financiers (dettes financières et
bancaires) pour obtenir → l’endettement financier
net qu’on ajoute aux capitaux propres des
actionnaires (→ action) qui font partie des
ressources de l’entreprise : ce sont les capitaux
investis.
Le bilan comptable de l’entreprise Tédral (fabricant
de plats surgelés ethniques distribués en rayon
surgelés) est le suivant (en Mio €) :
ACTIF PASSIF
Immobilisations 0,10 CAPITAUX PROPRES (j) 9,37
incorporelles (a)
Immobilisations 9,70
corporelles (b)
Immobilisations 0,20 Dettes financières & bancaires (k) 6,00
financières (c) (dont à moins d’un an = 1,00)
= ACTIF IMMOBILISÉ (a + 10,00
b + c = d)
Stocks(e) 3,26 Fournisseurs (l) 2,78
Clients (f) 6,60 Dettes fiscales & sociales (m) 2,08
= ACTIF d’EXPLOITATION 9,86 = PASSIF d’EXPLOITATION (l + m = n) 4,86
(e + f = g)
Cash (h) 0,37
= ACTIF CIRCULANT (g + 10,23 = PASSIF ENVERS LES TIERS (k + n = o) 10,86
h = i)
Total actif du bilan 20,23 Total passif du bilan comptable (j + 20,23
comptable (d + i) o)
Le bilan économique se fait à partir des
retraitements suivants du bilan comptable :
ACTIF PASSIF
ACTIF IMMOBILISÉ (a + b + c = d) 10,00 CAPITAUX PROPRES (j) 9,37
ACTIF d’EXPLOITATION (e + f = g) 9,86 Dettes financières & 6,00
bancaires (k)
(dont à moins d’un an = 1,00)
moins PASSIF d’EXPLOITATION (l + 4,86 moins Cash (h) 0,37
m = n)
= BESOIN EN FONDS DE 5,00 = ENDETTEMENT FINANCIER 5,63
ROULEMENT (g – n = p) NET (k – h = q)
Total actif du bilan économique 15,00 Total passif bilan 15,00
(d + p) ACTIF ÉCONOMIQUE économique (j + q)
CAPITAUX INVESTIS
ACTIF
L’essentiel en 5 secondes
» L’actif comptable recense les avoirs de l’entreprise, c’est-à-dire ce
qu’elle possède.
» Sa contrepartie est le passif du bilan qui récapitule les ressources
nécessaires à l’acquisition de ces avoirs.
» L’actif est donc toujours égal au passif.
» L’actif économique est un retraitement financier de l’actif
comptable permettant d’avoir une lecture qui reflète les trois
cycles de l’entreprise : le cycle d’investissement et le cycle
d’exploitation à gauche, le cycle de financement à droite dans le
bilan économique.
2
ACTION
Un titre de copropriété d’une entreprise
Une action est un titre de copropriété d’une société

de capitaux : elle représente une part des capitaux
propres de l’entreprise (shareholder equity) quand
celle-ci est constituée en société anonyme (SA).
Alors que les sociétés de capitaux sont nées au

tournant des XIVe et XVe siècles dans le sillage des
grandes découvertes, la SA apparaît en France dans
le Code de commerce de 1807, sous Napoléon Ier,
avant d’être l’objet d’une loi qui la consacre
en 1867 sous Napoléon III comme l’instrument
privilégié du capitalisme moderne. L’innovation de
la SA est de limiter le risque de pertes des
actionnaires à leur apport au capital, alors que les
sociétés de personnes impliquent leur
responsabilité illimitée sur tous leurs biens propres
en cas de → faillite. La SA est régie de nos jours par
la loi du 24 juillet 1966.
Une source de financement
L’action est une source de financement pour

l’entreprise, de même que les dettes financières et
bancaires (→ financements bancaires, →
obligations). Mais elle s’en distingue en six points :
1. Sa durée de vie est illimitée (tant que l’entreprise

n’est pas en faillite et que l’actionnaire n’a pas cédé
ses titres), alors que les dettes financières et
bancaires ont une durée de vie limitée à leurs
remboursements prévus contractuellement.
2. La rémunération de l’action (dividende et plus-

value éventuelle, si l’entreprise va bien) est
incertaine, alors que celle des dettes financières et
bancaires est connue contractuellement (→ taux
d’intérêt).
3. La rémunération de l’action n’est pas déductible

fiscalement des bénéfices de l’entreprise, au
contraire de la rémunération des dettes financières
et bancaires procurant un avantage fiscal essentiel
pour l’entreprise (→ coût moyen pondéré du capital,
→ décision de financement, → effet de levier).
4. L’actionnaire porte ainsi tous les risques de

l’entreprise (dans la limite de son apport au
capital) : si l’entreprise fait faillite et est liquidée,
l’actionnaire passera après le remboursement de
tous les créanciers (détenteurs des dettes de
l’entreprise) dans la répartition du produit de la
cession des actifs, c’est-à-dire qu’il ne récupérera
probablement rien.
5. La valeur des dettes est contractuelle, et donc

fixe, alors que la valeur de l’action est ainsi
résiduelle, et donc variable.
6. Le risque pour l’actionnaire est donc beaucoup

plus fort que celui du créancier. C’est pourquoi
l’actionnaire dispose de trois droits :
» Le droit de vote aux assemblées des actionnaires, pour contrôler
le niveau des risques pris (→ couple risque/rentabilité) dans la
stratégie de l’entreprise (→ analyse stratégique) ;
» Le droit à l’information sur la situation de l’entreprise (accès aux
états financiers de l’entreprise, constitués du → compte de
résultat, du → bilan et du → tableau des flux de trésorerie) ;
» Le droit au dividende (→ bénéfice par action).
Action cotée et action liquide
Quand les actions de l’entreprise sont introduites

en → Bourse, on parle alors d’actions cotées, car
elles font l’objet d’un marché secondaire, c’est-à-
dire un marché financier « de l’occasion » où elles
peuvent être revendues.
Le flottant d’une action est le pourcentage des
actions d’une entreprise cotée qui ne sont pas
détenues par des actionnaires stables de long
terme, comme une maison mère (→ consolidation)
ou une famille fondatrice, à la différence des
investisseurs purement financiers qui achètent ou
vendent au gré des flux de nouvelles (news-flow)
qui concernent l’entreprise. Plus le flottant est
important, moins il sera difficile de céder l’action
cotée sur le marché secondaire : on parle alors
d’une action liquide.
Des capitaux propres
Ils sont également appelés « fonds propres »,

« situation nette » ou « actif net » (→ actif) : ils
représentent la part des ressources apportées par
les actionnaires à la création de l’entreprise, lors
d’→ augmentations de capital ultérieures, ou la part
des bénéfices (→ compte de résultat) laissés dans
l’entreprise, c’est-à-dire non distribués aux
actionnaires sous la forme de dividendes.
Ils constituent la valeur résiduelle qui revient aux

actionnaires, une fois déduit le passif envers les
tiers du total du → passif bilanciel.
Comptablement, les capitaux propres (CP) sont la
somme :
» Du capital social de l’entreprise, lui-même constitué du nombre
d’actions multiplié par la valeur nominale de l’action ;
» Des primes d’émission (si le prix d’émission d’une augmentation de
capital est supérieur à la valeur nominale) ;
» Et des reports à nouveau des bénéfices (ou pertes) cumulés,
diminués des dividendes.
Quand l’entreprise est cotée en Bourse, la valeur de

marché des capitaux propres (Vcp) s’appelle la
capitalisation boursière : on la calcule en
multipliant le nombre d’actions du capital social
par le cours de Bourse de l’action. Elle peut donc
être supérieure ou inférieure au montant des
capitaux propres comptables (→ création de valeur).
Tédral est cotée en Bourse. Son capital social est

constitué de 1 000 000 d’actions dont le cours de
Bourse est aujourd’hui de 15,00 €.
Sa capitalisation boursière est de :
1 000 000 × 15 € = 15 Mio €
Son capital est détenu par la famille des fondateurs

(60 %) et par un fonds de → private equity (10 %) qui
l’accompagne dans son développement.
Son flottant est de : 100 % – 60 % – 10 % = 30 %

ACTION
» C’est un titre de copropriété de l’entreprise, représentatif de ce
qui appartient aux actionnaires une fois déduites toutes les
dettes envers les tiers.
» Ces capitaux propres sont beaucoup plus risqués que de
l’endettement.
» C’est pourquoi les actionnaires disposent de trois droits pour
mitiger leur risque : l’information financière, le vote aux
assemblées et le dividende.
» Quand l’entreprise est cotée en Bourse, la valeur de marché de
ses fonds propres est sa capitalisation boursière.

3
ACTUALISATION
Le temps, c’est de l’argent
L’actualisation est un mécanisme financier qui

consiste à calculer la valeur d’aujourd’hui de flux
monétaires qui se concrétiseront dans l’avenir.
La capitalisation est l’inverse de l’actualisation : on

détermine la valeur dans le futur de flux
monétaires qui se matérialisent aujourd’hui.
Actualisation et capitalisation permettent de

comparer des sommes perçues ou payées à des
dates différentes : cette « valeur temps de
l’argent » (time value of money) s’illustre par le →
taux d’intérêt et constitue un des principaux

fondements de la finance avec celui du → couple
risque/rentabilité. Autrement dit, un euro demain
vaut moins qu’un euro aujourd’hui.
Calculer la valeur d’un placement dans le temps
Pour déterminer la valeur d’aujourd’hui d’une

somme (valeur actuelle, present value), on la divise
(en arrière !) par le taux d’intérêt t élevé à la
puissance n, qui représente le nombre d’années à
actualiser :
Vo=Vn / (1 + t)n
Pour calculer la valeur dans l’avenir d’une somme

(valeur future, future value), on la multiplie (en
avant !) par le taux d’intérêt t élevé à la puissance n
représentant le nombre d’années à capitaliser :
Vn = Vo × (1 + t)n
La banque de Tédral lui propose un placement à
terme de 50 000 € sous la forme d’un dépôt bloqué
(time deposit) à 3 ans à 2,00 %. Les intérêts sont
capitalisés annuellement.
Tédral récupérera à l’échéance du placement :
50 000 € × (1 + 2,00 %)3 = 53 060 €
Quatre principes simples sont à retenir :

» À taux d’intérêt faible, valeur actualisée élevée (car le diviseur est
faible !) ;
» À taux d’intérêt élevé, valeur actualisée faible (diviseur élevé) ;
» À taux d’intérêt faible, valeur capitalisée faible (car le
multiplicateur est faible !) ;
» À taux d’intérêt élevé, valeur capitalisée élevée (multiplicateur
élevé).
La croissance exponentielle du taux d’intérêt
Pour Einstein, la « huitième merveille du

monde », c’est la capitalisation des intérêts sur les
intérêts (les intérêts composés, compounding of
interests), arithmétiquement exponentielle : la
« puissance » du nombre des années fait que les
intérêts perçus une année sont replacés et font
ainsi des « petits », etc. pour les années suivantes.
La « règle du 72 » permet d’estimer le temps qu’il
faut pour qu’une somme double en fonction du
taux d’intérêt. Elle consiste à diviser 72 par le taux
d’intérêt pour obtenir la durée requise :
» À un taux de 5 %, il faudra : 72/5 = 14,4 ans
» À 15 %, 72/15 = 4,8 ans
Avec une simple règle de trois, celle du 72 permet

aussi d’estimer le taux d’intérêt nécessaire pour
doubler le capital initial :
» Pour que la somme double en 10 ans, il faudra : 72/10 = 7,2 %
» Etc.
ACTUALISATION
» Actualisation et capitalisation permettent de comparer des
sommes d’argent qui se produisent à des dates différentes.
» La « valeur temps de l’argent » est un concept fondateur de la
finance.
» Quand on connaît la formule de l’actualisation (une division), on
connaît celle de la capitalisation qui est l’inverse (une
multiplication).
» C’est le facteur « exponentiel » de la composition des intérêts qui
rend ce concept si puissant en finance.

4
ANALYSE
FINANCIÈRE
C’est une étude détaillée des états comptables et
financiers de l’entreprise (→ compte de résultat, →
bilan, → tableau des flux de trésorerie) pour en

connaître la situation et l’évolution.
Cette étude établit un diagnostic économique et

financier qui doit répondre à deux questions :
» Du point de vue de l’actionnaire : comment l’entreprise crée-t-elle
de la valeur (→ création de valeur, → coût moyen pondéré du
capital, → rentabilité) ?
» Du point de vue du créancier : l’entreprise est-elle solvable (→
financements bancaires, → obligations, → capacité de
remboursement, → effet de levier, → faillite) ?
Pour couvrir tous les domaines nécessaires au

diagnostic, on déroule l’étude selon le plan suivant.
Les étapes de l’analyse financière
D’abord comprendre le modèle économique de

l’entreprise (→ analyse stratégique) :
» Marchés et concurrents
» Produits et parts de marché
» Positionnement et stratégie générique
» Processus de production (y compris dans les services) et chaîne de
valeur
» Réseaux de distribution
» Capital humain (culture d’entreprise, dirigeants, gouvernance et
actionnariat)
» …
Et les choix comptables retenus par l’entreprise :

» Principes comptables
◾ techniques de → consolidation
◾ survaleurs (→ fusions-acquisitions), marques, autres actifs
incorporels
◾ provisions et amortissements (→ compte de résultat)
◾ stocks
» Crédit-bail (→ financements bancaires)
» Engagements hors bilan (→ bilan)
» …
Ensuite, se rappeler que la création de richesse

requiert des investissements qui doivent être
financés et être suffisamment rentables. L’analyse
s’efforce donc de répondre aux questions suivantes.
Quelle est la richesse créée ?

» Évolution de l’activité : analyse de la croissance du chiffre d’affaires
◾ organique et/ou externe (→ fusions-acquisitions, →
consolidation)
◾ effet prix et/ou volume (→ analyse stratégique)
◾ effet mix produits (→ analyse stratégique)
◾ effet devises (→ parité de change)

» Rentabilité de l’activité : analyse des marges
◾ structure des → charges fixes et charges variables
◾ effet de ciseau et niveau de point mort
Quels sont les investissements requis ?

» Besoin en fonds de roulement
» Actif immobilisé (→ actif)
Comment sont-ils financés ?

» Triptyque : autofinancement (→ cash-flow), capitaux propres (→
action), dettes financières et bancaires (→ financements bancaires,
→ obligations)
» Adossement du financement aux flux de trésorerie (durée →
capacité de remboursement, devise → parité de change, → taux
d’intérêt) : mnémotechnique de l’antiparasite « DDT »
Sont-ils suffisamment rentables ?

» Création de valeur (→ rentabilité, → coût moyen pondéré du
capital)
» Effet de levier (→ risque, → taux d’intérêt, → endettement
financier net)
La méthode des ratios
Le principal outil de l’analyse financière est la

méthode des ratios. En voici des exemples non
exhaustifs :
» Ratios du → compte de résultat :
◾ taux de croissance du chiffre d’affaires (CA) d’une année sur
l’autre
◾ marge d’exploitation en % : résultat d’exploitation / CA
◾ marge nette en % : bénéfice net / CA
◾ …
» Ratios de → bilan (→ actif, → passif) :
◾ rotation des comptes clients : clients / CA × 360 jours
◾ rotation des stocks : stocks / CA × 360 jours
◾ liquidité générale : actif circulant / (passif d’exploitation +
échéance à moins d’un an des dettes financières et bancaires)
◾ levier : → endettement financier net / capitaux propres
◾ …
» Ratios de → capacité de remboursement
Ces ratios doivent s’interpréter de trois manières :

» Tendancielle : c’est-à-dire sur plusieurs années. Comprendre le
passé pour diagnostiquer le présent et prévoir l’avenir.
» Comparative : c’est-à-dire en comparaison d’entreprises similaires.
On fait du benchmarking.
» Normative : c’est-à-dire suivant des règles d’orthodoxie propres à
certaines professions et de cohérence entre différents ratios.
Autrement dit, ils doivent se recouper.

ANALYSE FINANCIÈRE
» Elle permet d’établir un diagnostic sur la situation de l’entreprise
à partir de ses états comptables et financiers.
» Le diagnostic doit établir comment elle crée de la valeur pour ses
actionnaires.
» Le diagnostic doit démontrer si elle est solvable pour ses
créanciers.
» Il repose sur la méthode des ratios qui doivent s’apprécier de
façon tendancielle, comparative et normative.

5
ANALYSE
STRATÉGIQUE
C’est un préalable à → l’analyse financière. Elle a
pour objectif la compréhension détaillée du modèle
économique de l’entreprise afin de valider :
» La pérennité des vecteurs de la croissance de l’activité ;
» L’existence et la solidité de l’avantage concurrentiel de l’entreprise,
qui doit être 1) significatif, 2) non duplicable, 3) défendable et 4)
durable ;
» La stabilité de la formation de ses marges de rentabilité (en valeur
absolue et en valeur relative par rapport à ses concurrents).
Les outils d’analyse stratégique les plus connus

sont les suivants.
Les cinq forces d’intensité concurrentielle de Porter
Les structures exogènes de marché influent sur la

rentabilité globale du secteur et conditionnent la
concurrence, le comportement des entreprises et
leurs performances.
Le modèle SWOT
Ce modèle, désigné par un acronyme qui signifie en

français « forces, faiblesses, opportunités,
menaces », combine l’analyse externe (exogène)
de l’environnement concurrentiel et l’analyse
interne (endogène) de l’entreprise.
FORCES FAIBLESSSES
OPPORTUNITÉS En quoi les forces de En quoi les faiblesses de
l’entreprise permettent- l’entreprise pourraient-elles
elles de saisir telle ou telle empêcher de saisir telle ou telle
opportunité ? opportunité ?
MENACES En quoi les forces de En quoi les faiblesses de
l’entreprise permettent- l’entreprise renforceraient-elles
elles de contrer telle ou telle ou telle menace ?
telle menace ?
La décomposition de la chaîne de valeur pour

l’avantage concurrentiel
On découpe l’entreprise en éléments qui expliquent
les coûts et qui contribuent à la valeur finale du
produit ou du service. Ce découpage s’opère entre
fonctions opérationnelles (théoriquement créatrices
de valeur) et fonctions supports.
Les trois stratégies génériques
Issues de la chaîne de valeur, ces stratégies sont

celles qui procurent un avantage concurrentiel :
» La domination par les coûts (low cost producer) ;
» La différenciation (pricing power) ;
» La focalisation (niche player).

La matrice du portefeuille d’activités du Boston
Consulting Group (BCG)
Les matrices de portefeuille croisent l’attrait d’une

activité (facteurs environnementaux et
concurrentiels externes) avec les atouts de
l’entreprise (forces et faiblesses internes).
ANALYSE STRATÉGIQUE
» C’est un préalable au diagnostic financier.
» Elle doit valider le modèle économique de l’entreprise (croissance,
avantage concurrentiel, rentabilité).
» Ses principaux outils sont : Porter, SWOT, chaîne de valeur,
stratégies génériques, matrice BCG, …
» Si l’analyse stratégique est erronée, le diagnostic financier sera
peu fiable.
6
AUGMENTATION
DE CAPITAL
Pourquoi les actionnaires redoutent-ils
l’augmentation de capital (AK) ?
L’AK est une vente d’→ actions, dont le produit

revient à l’entreprise. Elle va modifier les
paramètres de répartition entre les actionnaires :
» Droit au bénéfice (→ bénéfice par action) ;
» Droit au dividende (→ bénéfice par action) ;
» Droit au boni de liquidation (→ faillite) ;
» Droit aux capitaux propres (→ bénéfice par action) ;
» Droit de vote (→ action).
C’est pour cela que les actionnaires existants

n’aiment pas les AK, car elles risquent de les diluer,
c’est-à-dire réduire leurs différents droits, s’ils ne
participent pas à ces augmentations dans la même
proportion que leurs actions détenues auparavant.
Comment se fait l’AK ?
L’AK se fait à la valeur de marché de l’entreprise :

» Soit au cours de Bourse avec une petite décote de 2 % à 5 % pour
assurer son placement si elle est déjà cotée en Bourse ;
» Soit à un prix résultant de l’→ évaluation de l’entreprise faite par
des professionnels.
Les nouvelles actions sont émises à un prix
d’émission E qui ne peut être inférieur à la valeur
nominale N de l’→ action, ni supérieur à la valeur de
marché V :
N<E<V
Afin de compenser les actionnaires existants de la

baisse de la valeur de leur action après l’AK, les
actions anciennes peuvent bénéficier d’un droit
préférentiel de souscription (DPS). La valeur du
DPS dépend du rapport de souscription (nombre
d’actions nouvelles AN sur actions anciennes AA
plus actions nouvelles AN) et du prix d’émission E :
(V – E) × (AN / (AA + AN))
Tédral lance une AK en Bourse avec DPS à un prix

d’émission de 14,25 € (décote de 5 %)
pour 200 000 actions nouvelles. Pré-augmentation,
son capital est constitué d’un million d’actions
anciennes et son cours de Bourse est de 15 €. La
famille fondatrice qui détient 60 % du capital ne
participe pas à cette AK mais bénéficie de DPS.
La valeur du DPS est :
(15 € – 14,25 €) × (200000 / (1000000 + 200 000))

= 0,125 €
Voici le calcul de la dilution apparente du contrôle
de la famille fondatrice :
» Avant : 600 000 sur 1 000 000 actions = 60 %
» Après : 600 000 sur 1 200 000 actions = 50 %
» Dilution apparente de (60 % – 50 % =) 10 %
Grâce aux produits des 600 000 DPS que la famille

peut vendre à 0,125 € l’unité, la dilution réelle est
plus faible :
» Avant : 600 000 × 15 € = 9 Mio € = 60 % de 15 Mio €
» Après : 15 Mio € + 2,85 Mio € AK (14,25 € × 200 000) = 17,85 Mio €
→ 17,85 Mio € / 1 200 000 actions = 14,875 € par action post-AK
» Après : 600 000 × (14,875 € + 0,125 €) = 9 Mio € = 50,4 %
de 17,85 Mio €
» Dilution réelle de (60 % – 50,4 % =) 9,6 %
L’introduction en Bourse
L’introduction en Bourse (Initial Public Offering, IPO)

consiste à céder des actions et/ou procéder à une
augmentation de capital pour la première fois sur le
marché primaire de la →Bourse, c’est-à-dire un
marché financier du « neuf » (à la différence du
marché secondaire qui est un marché
d’« occasion » pour la revente ultérieure des
actions). Dans le cadre d’une IPO, la décote par
rapport à la valeur de marché est de 10 % à 15 %.
Il ne faut pas confondre IPO et ICO (Initial Coin

Offering), la seconde étant une levée de fonds pour
une start-up technologique liée à la blockchain
(→monnaie) : il s’agit de jetons (tokens), et non pas
d’actions, et les arnaques y sont nombreuses.
AUGMENTATION DE CAPITAL
» Les actionnaires n’aiment pas les AK, qui peuvent les diluer s’ils
n’y participent pas au prorata de leurs actions détenues.
» L’AK se fait avec une décote sur la valeur de marché pour assurer
son placement.
» Le DPS, quand il est prévu, compense la perte de valeur que cette
décote de placement entraîne pour l’actionnaire existant.
» Ne pas confondre IPO et ICO !

7
BANQUE
Des fonctions indispensables
Une banque remplit trois fonctions nécessaires au

bon fonctionnement de l’économie :
» La collecte des dépôts et la gestion de l’épargne ;
» La fourniture des moyens de paiement (chèques, carte bancaire,
virement SEPA, etc.) ;
» Le financement des projets des ménages et des entreprises au
travers du crédit (→financements bancaires) et des marchés
financiers (→Bourse, →obligations).
Ces fonctions indispensables constituent, en

quelque sorte, un bien public à préserver.
« Une banque, c’est l’endroit où vous donnez votre

argent pour qu’on vous le prête. »
Christophe Alévêque
Un pouvoir régalien délégué qui justifie la →

régulation des banques
Au travers du crédit, la banque crée de la →
monnaie, un pouvoir régalien de l’État qui lui a été

délégué et qui justifie qu’elle soit régulée dans
l’intérêt général (→ régulation). En effet, quand une
banque connaît des difficultés, elle peut contaminer
d’autres banques, puis, par effet domino de →
faillites en chaîne, fragiliser tout le secteur

bancaire et, par effet de ricochet, paralyser le bon
fonctionnement de l’économie (→ risque
systémique).
Une transformation bancaire excessive, source

potentielle de crise de trésorerie
La transformation est le mécanisme fondamental

par lequel une banque met les ressources des
déposants au service du financement de
l’économie : elle « transforme » les dépôts des
clients en crédits ou en titres (→ obligations) qui
financent les investissements des ménages et des
entreprises. Au → bilan d’une banque, la durée du →
passif (où sont comptabilisés ces dépôts) est ainsi

plus courte que celle de son → actif (où sont
comptabilisés ces crédits et ces titres) : c’est ce
qu’on appelle la transformation d’échéance où « la
banque fait du long avec du court ».
Une transformation excessive devient vite source de

crise de trésorerie pour la banque, c’est-à-dire un
manque de liquidités pour faire face à ses
échéances (→ capacité de remboursement, →
faillite).
Un levier bancaire trop élevé, multiplicateur de faillite
Plus que toute autre entreprise ordinaire, le talon

d’Achille d’une banque repose sur le risque
d’illiquidité, qui résulte de la transformation
d’échéance, combinée à un → effet de levier
pyramidal de la dette sur une base de fonds propres
(→ action) très étroite.
Ces fonds propres sont la seule ressource non

remboursable figurant au bilan des banques et sont
destinés à éponger les pertes quand elles ont des
difficultés : moins de fonds propres signifie une
moindre capacité à absorber des pertes et donc à
garantir sa solvabilité.
Avant la → crise financière de 2007-2008, certaines

banques avaient un levier de 2 % : elles finançaient
leurs actifs avec 98 % de dettes pour 2 % de fonds
propres au bilan. Post-crise, le levier (leverage ratio)
a été amélioré à 4 % : autrement dit, si la banque
enregistre des pertes supérieures à 4 % de ses
actifs, c’est la → faillite. Pendant la crise, plusieurs
banques ont subi des pertes… supérieures à 10 % de
leurs actifs. Le coussin de sécurité, bien que doublé,
reste très relatif et insuffisant.
Ce levier est la cause de la fragilité du secteur

bancaire, un colosse aux pieds d’argile : quand une
banque de grande taille tombe, les autres chutent
comme un château de cartes, d’autant plus vite que
la transformation d’échéance est excessive.
En effet, quelle autre entreprise ordinaire peut

financer ses activités en s’endettant autant, et à
très court terme ?
Compte tenu du risque systémique présenté par les

plus grosses banques (glorifiées comme étant
« universelles »), les États ne peuvent pas les
laisser tomber et sont ainsi tenus en otages par ces
mastodontes qu’on a qualifiés de « trop gros pour
faire faillite » (« too big to fail », 2B2F).
En Europe, le levier des entreprises non financières

tourne en moyenne autour de 50 %.
Contrairement à celui d’une entreprise ordinaire, le

bilan d’une banque se présente à l’envers, la tête en
bas, c’est-à-dire qu’il classe les éléments les plus
liquides en haut (par exemple, les dépôts auprès
des banques centrales) et les immobilisations en
bas (par exemple, le siège de la banque). Pour
certains, les banques « marchent ainsi sur la
tête »…
BANQUE
» Trois fonctions essentielles : collecte des dépôts, moyens de
paiement, financement de l’économie.
» Deux fragilités : transformation d’échéance excessive et levier
d’endettement trop élevé.
» Exercice d’un pouvoir régalien : la création monétaire.
» Un bien public nécessitant d’être fortement régulé pour être
préservé.
8
BÉNÉFICE PAR
ACTION
Le bénéfice par action (BPA) n’est pas un critère de
création de valeur
Le BPA (Earning Per Share, EPS) correspond au

résultat net annuel de l’entreprise (→ compte de
résultat), divisé par le nombre d’actions composant
son capital social (→ action). Il représente
l’enrichissement théorique de l’actionnaire
propriétaire d’une action pendant une année.
Alors qu’il n’est pas un critère de → création de

valeur pour l’actionnaire, le BPA est cependant un
critère comptable clé suivi par les analystes
financiers et les investisseurs. Il permet de
déterminer :
» Le dividende dont il (le BPA) est tributaire : pas de bénéfice, pas de
dividende distribuable (à moins que des réserves de bénéfices
accumulées les années précédentes n’aient pas encore été
distribuées en dividendes) !
» Le multiple de capitalisation des bénéfices (Price Earning Ratio,
PER), c’est-à-dire le cours de → Bourse divisé par le BPA, qui est
une mesure simple (pour ne pas dire simpliste) de la cherté de
l’action d’une entreprise cotée.
» L’impact d’une → augmentation de capital, car elle le modifie
immédiatement puisqu’elle augmente le nombre d’actions

composant le capital social de l’entreprise.
Relution et dilution du BPA liées à une augmentation

de capital (AK)
Quand le BPA est en augmentation, on parle de

relution (croissance). Quand il est en diminution,
c’est une dilution.
Une AK (→ augmentation de capital) est relutive

quand l’inverse du PER (soit 1 divisé par le PER) est
inférieur au → taux d’intérêt après bouclier fiscal (→
décision de financement) de l’→ endettement
financier net. Dans le cas contraire, elle est alors
dilutive.
Le BPA est facilement manipulable : on peut

mécaniquement l’augmenter en utilisant l’→ effet
de levier de la dette. La création de richesse peut
donc n’être qu’une illusion comptable, car en
augmentant l’→ endettement financier net, on
augmente aussi le risque de → faillite qui, lui, n’est
pas mesuré par le BPA.
Le dividende par action (DPA), taux de distribution et

rendement
Quand on rapporte le DPA (Dividend Per Share, DPS)
au BPA, on obtient le taux de distribution des
bénéfices (dividend payout). Le taux de distribution
est ainsi déterminé par l’entreprise.
Quand on rapporte le DPA au cours de Bourse, on

obtient le taux de rendement (dividend yield) de
l’action. Le taux de rendement est en revanche
déterminé par les investisseurs.
Les capitaux propres par action (CPA), PBR et MVA
Les CPA (Book value Per Share, BPS) correspondent

aux fonds propres comptables divisés par le
nombre d’actions.
Quand on divise le cours de Bourse par le CPA, on

obtient le multiple de capitalisation des fonds
propres (Price to Book Ratio, PBR), qui mesure la
→création de valeur anticipée par la Bourse (Market
Value Added, MVA) : il permet de déterminer
combien 1 € de fonds propres est valorisé par les
marchés financiers.
Un PBR supérieur à 1x signifie que la Bourse

s’attend à ce que l’entreprise crée de la valeur.
Un PBR inférieur à 1x signifie que la Bourse
considère que l’entreprise détruit de la valeur.
Tédral a enregistré un résultat net de 1 430 000 €

l’année dernière et les analystes prévoient un
résultat net de 1 670 000 € pour l’année prochaine.
Le capital social étant composé

de 1 000 000 d’actions et le cours de Bourse de
l’action étant de 15,00 €, le BPA s’établit à 1,43 €
(= 1 430 000 € / 1 000 000) réalisé pour l’année
passée et à 1,67 € (= 1 670 000 € / 1 000 000) prévu
pour l’année prochaine.
Le PER est de 10,5x (= 15,00 € / 1,43 €) pour

l’année écoulée et de 9,0x (= 15,00 € / 1,67 €)
attendu pour l’année à venir (PER forward).
Tédral se paie ainsi en Bourse au prix relatif

de 9 années de bénéfice, contre près de 11 années
sur l’année précédente (grâce à la croissance
attendue des résultats de près de 17 % d’une année
sur l’autre, qui « écrase » le PER forward).
Le PBR est de 15,00 € / (9 370 000 € / 1 000 000)

= 1,6x. La Bourse anticipe que Tédral crée de la
valeur : 1 € investi en fonds propres « crée »
1,60 € en valeur boursière à l’instant t.
Tédral a lancé une augmentation de capital (AK) de
2 850 000 € à un prix d’émission de 14,25 €, créant
200 000 actions nouvelles. Le taux d’intérêt après
bouclier fiscal de l’endettement financier net est
actuellement de 3,96 % (= 6 % × (1 – 34 %)).
L’inverse du PER de l’année à venir est de 11,11 %

(= 1/9), ce qui est très supérieur au taux d’intérêt
après bouclier fiscal de 3,96 %. Cette AK est
dilutive, car elle réduit le BPA :
» Résultat net amélioré par le produit du placement de l’AK (post-
money) : 1430000 € + (2850000 € × 3,96 %) = 1542860 €
» BPA post-money :
1542860 € / (1000 000 + 200000) = 1,29 €
» 1,29 € < 1,43 €, soit une diminution/dilution du BPA de 10 %.

BÉNÉFICE PAR ACTION
» C’est un critère comptable clé, mais il ne permet pas de
déterminer si une entreprise crée de la valeur, car il est
facilement manipulable avec l’effet de levier.
» Le BPA rapporté au cours de Bourse (PER) est une mesure simple
(voire simpliste) de la cherté d’une entreprise.
» Le CPA rapporté au cours de Bourse (PBR) est une mesure simple
de la création de valeur d’une entreprise d’après la Bourse (qui
peut se tromper !).
» Une AK diminue/dilue le BPA quand l’inverse du PER est supérieur
au taux d’intérêt après bouclier fiscal.

9
BESOIN EN FONDS
DE ROULEMENT
Le besoin en fonds de roulement (BFR) : de l’argent
gelé par le cycle d’exploitation
Le BFR (Working Capital Requirements, WCR) naît des

décalages temporels des opérations du cycle
d’exploitation (→ actif) :
» Entre les achats de produits et leurs ventes, ce qui nécessite la
constitution de stocks (inventories) ;
» Entre les ventes et leurs encaissements, ce qui génère des
créances clients (customer receivables) ;
» Entre les achats de produits et leur paiement aux fournisseurs, ce
qui engendre des dettes fournisseurs (supplier payables) ;
» Entre le travail effectué par les salariés et le paiement de leurs
rémunérations (salaires, congés payés, etc.), ce qui fait naître des
dettes fiscales et sociales (wages & taxes payables).
Stocks et créances clients sont des emplois (→

actif), alors que fournisseurs et dettes fiscales et
sociales sont des ressources (→ passif).
La somme de ces emplois est habituellement plus

élevée que la somme de ces ressources, créant un
BFR positif qui représente l’argent « gelé » pour
financer le cycle d’exploitation de l’entreprise.
Dans certains secteurs d’activité, le BFR est
négatif : les ressources d’exploitation sont plus
importantes que les emplois. Le cycle d’exploitation
« secrète » de l’argent qui contribue dans ce cas
au financement du cycle d’investissement (→ actif),
par exemple :
» Dans le secteur des transports, on paie son billet d’avion
longtemps avant de s’embarquer, un décalage qui donne
naissance à une avance clients (ressources) au lieu d’une créance
clients (emplois) ;
» Dans la distribution alimentaire, il n’y a pas de créances clients, car
ces derniers paient au comptant et les stocks « tournent »
rapidement, tandis que le crédit consenti par les fournisseurs est
généralement assez long. En quelque sorte, ce sont les industriels
de l’agroalimentaire qui ont financé la construction des
hypermarchés via le BFR négatif !
Le BFR calculé au → bilan comptable à la date

d’arrêté des comptes (clôture d’exercice) peut être
trompeur si l’activité de l’entreprise est saisonnière
(ainsi de l’industrie du jouet avec des ventes
concentrées à Noël).
Dans ce cas, il faut estimer un BFR normatif

(moyen) pour le secteur afin de ne pas sous-
estimer la taille de l’→ actif économique, et donc
surestimer la → rentabilité et la → création de valeur
économique.
Les trois agrégats fondamentaux de la relation de

trésorerie : fonds de roulement (FR), BFR et trésorerie
nette (TN)
Le FR (working capital) se calcule par le haut ou par

le bas :
» Par le bas, ce sont les actifs circulants (→ actif) moins les passifs
d’exploitation et les dettes financières et bancaires à moins d’un an
d’échéance (→ passif) ;
» Par le haut, ce sont les ressources stables (capitaux propres +
dettes financières et bancaires à plus d’un an d’échéance) moins
les emplois stables (immobilisations incorporelles, corporelles et
financières).
La TN se calcule aussi par le haut ou par le bas :

» Par le haut, c’est le FR moins le BFR ;
» Par le bas, c’est la trésorerie à l’actif moins la trésorerie au passif,
c’est-à-dire le cash moins les dettes financières et bancaires à
moins d’un an d’échéance.
Le FR doit être supérieur au BFR, sinon la TN de

l’entreprise est négative et l’entreprise fragilisée (→
faillite) dépendra du bon vouloir de son banquier,
qui peut ne pas renouveler sa ligne de crédit à court
terme (→ financements bancaires).
Le bilan comptable de Tédral est le suivant (en Mio

€) :
ACTIF PASSIF
Immobilisations 0,10 CAPITAUX PROPRES (j) 9,37
incorporelles (a)
Immobilisations 9,70
corporelles (b)
Immobilisations 0,20 Dettes financières & bancaires (k) 6,00
financières (c) (dont à moins d’un an = 1,00)
= ACTIF IMMOBILISÉ (a + 10,00
b + c = d)
Stocks(e) 3,26 Fournisseurs (l) 2,78
Clients (f) 6,60 Dettes fiscales & sociales (m) 2,08
= ACTIF d’EXPLOITATION 9,86 = PASSIF d’EXPLOITATION (l + m = n) 4,86
(e + f = g)
Cash (h) 0,37
= ACTIF CIRCULANT (g + 10,23 = PASSIF ENVERS LES TIERS (k + n = o) 10,86
h = i)
Total actif du bilan 20,23 Total passif du bilan comptable (j + 20,23

comptable (d + i) o)
Le FR est de 4,37 Mio €,
par le haut (= 9,37 + 6,00 – 1,00 – 10,00)
ou par le bas (= 10,23 – 4,86 – 1,00).
Le BFR est de 5,00 Mio €,
soit (= 9,86 – 4,86).
La TN est négative, soit – 0,63 Mio €
par le haut (= 4,37 – 5,00)
ou par le bas (= 0,37 – 1,00).
BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT
» C’est le montant d’argent gelé dans le cycle d’exploitation de
l’entreprise.
» Il peut être trompeur si l’activité est saisonnière : il faudra
l’estimer en moyenne pour ne pas faire un diagnostic financier
erroné.
» Le FR et la TN peuvent se calculer par le haut ou par le bas.
» Une TN négative est signe de fragilité de l’entreprise, qui est alors
à la merci de son banquier.

10
BILAN
Une photographie des avoirs et des engagements de
l’entreprise
Le bilan comptable (balance sheet) recense à un

instant donné (date d’arrêté des comptes)
l’ensemble des emplois (→ actif, partie gauche du
bilan) et des ressources (→ passif, partie droite du
bilan) d’une entreprise : c’est en quelque sorte une
photographie des avoirs (actifs, assets) et des
engagements (passifs envers des tiers, liabilities)
dont le solde constitue la valeur comptable des
capitaux propres (→ action, net worth) qui
appartiennent aux actionnaires (shareholders,
stockholders).
Le moyen mnémotechnique pour ne pas se mêler

les pinceaux entre actif/passif et débit/crédit : ce
qui est à gauche s’augmente par la gauche (actif,
débit), ce qui est à droite s’augmente par la droite
(passif, crédit).
Si le bilan est une photographie du patrimoine de
l’entreprise, le → compte de résultat est le film de
l’année qui explique ce qui s’est passé entre deux
bilans annuels.
Le bilan est établi selon le principe de continuité,

qui suppose que l’entreprise continuera à
fonctionner normalement et que les valeurs portées
au bilan ne sont pas des valeurs de liquidation (→
faillite). Ce postulat explique l’écart entre la valeur
comptable et la valeur de liquidation en cas de
faillite. Par exemple, les stocks de produits finis
sont comptabilisés au coût historique de
fabrication. Or, si l’entreprise fait faillite, c’est
peut-être parce qu’elle n’arrive pas à vendre ses
produits qui sont trop chers à fabriquer. Ainsi, la
valeur de liquidation des stocks nécessitera de les
brader à un prix bien au-dessous de leur valeur au
bilan.
Si l’entreprise a des filiales, on doit établir, en plus

de son bilan social (bilan individuel), un bilan
consolidé (→ consolidation) pour donner une image
fidèle du groupe (maison mère, plus ses filiales).
Le bilan économique se fait à partir de certains

retraitements du bilan comptable (→ actif, → passif),
ce qui permet une lecture reflétant les trois cycles
de l’entreprise : le cycle d’investissement, le cycle
d’exploitation et le cycle de financement. Dans ces
retraitements, on réintègre (consolide) au bilan le
crédit-bail (leasing, → financements bancaires) et
les effets escomptés non échus (discounted
receivables) qui sont des engagements hors bilan.
Des engagements hors bilan qui doivent être décrits

dans l’annexe aux comptes
Certains engagements ne sont pas faciles à intégrer

dans le bilan, car ils sont incertains et ne se
matérialiseront peut-être pas. On les décrit alors
dans une annexe aux comptes. Par exemple :
» Des engagements reçus : des garanties financières, des lignes de
crédit accordées mais non encore utilisées (→ financements
bancaires), des contrats de couverture de change (→ parité de
change), etc.
» Des engagements donnés : loyers à payer dans le cadre d’un bail
immobilier, garanties de bonne fin, etc.
» Des litiges en cours.
Si un engagement hors bilan peut avoir une

incidence négative probable, on constitue alors une
provision au bilan au titre du principe de prudence.
Soit elle diminuera la valeur d’un actif (par
exemple, provision sur stocks invendus), soit elle
augmentera la valeur d’un passif (provision pour
couvrir un procès).
L’impact d’une provision n’est pas le même pour la

trésorerie s’il s’agit d’une provision à l’actif (le
cash est déjà sorti, au moment de la constitution du
stock) ou au passif (le cash reste à sortir, à l’issue
du procès s’il est perdu).
Liquidité et solvabilité, les deux lectures

patrimoniales du bilan
La liquidité est la capacité de l’entreprise à

mobiliser ses avoirs (actif) pour faire face à tout
moment aux échéances de ses engagements
(passif). Elle connaît une situation d’illiquidité,
c’est-à-dire une crise de trésorerie, quand la durée
de ses emplois est plus longue que celle de ses
ressources (→ besoin en fonds de roulement). La
liquidité mesure la vitesse de rotation de l’actif par
rapport au passif.
La solvabilité est la capacité de l’entreprise à faire

face à l’intégralité de ses engagements (passif) en
cas de liquidation théorique de ses avoirs (actif).
Une entreprise est solvable tant que la valeur de ses
actifs est supérieure à celle de ses passifs envers les
tiers, laissant un solde positif : c’est l’actif net, la
« situation nette » représentant les capitaux
propres, ou encore les fonds propres qui
appartiennent à ses actionnaires.
L’analyse de la liquidité et de la solvabilité, trop

statique au bilan, doit être complétée par une étude
de la → capacité de remboursement, plus
dynamique.
BILAN
» C’est la photographie des avoirs et des engagements de
l’entreprise.
» On décrit en « hors bilan » les engagements incertains.
» On retraite le bilan comptable pour en avoir une lecture
économique qui reflète mieux les trois cycles de l’entreprise.
» L’étude de la capacité de remboursement complète la lecture
patrimoniale de la liquidité et de la solvabilité au bilan.

11
BOURSE
Un marché organisé, clé du financement des grands
projets capitalistiques
La Bourse (stock market) est un marché financier

organisé et règlementé (→ régulation) où
s’échangent des titres négociables (marketable
securities), tels que les → actions (shares), les →
obligations (bonds) et certains → produits dérivés

(derivatives).
Quand un titre s’échange en Bourse, on parle de

titre coté. Si le titre s’échange en dehors d’un
marché organisé, il se négocie de gré à gré (Over
The Counter, OTC).
Les investisseurs institutionnels (banques,

compagnies d’assurances, caisses de retraite, fonds
souverains, etc.), qu’on surnomme les zinzins, et
les investisseurs particuliers (qui achètent des
titres vifs en direct ou utilisent un véhicule de →
diversification des risques comme les organismes

de placements collectifs en valeurs mobilières,
OPCVM, mutual funds) y fournissent aux entreprises
les capitaux nécessaires à leurs activités.
Ce marché s’équilibre entre offre et demande des
titres par la variation du prix du titre, c’est-à-dire
son cours de Bourse. Mais, à la différence d’un
marché de biens et de services réels, le cours de
Bourse peut s’auto-entretenir à la hausse comme à
la baisse : on achète des actions parce que leurs
prix augmentent ou on vend des actions parce que
leurs prix s’effondrent, ce qui entraîne des effets
moutonniers (herding).
Depuis la dématérialisation des ordres (achat ou

vente) et des titres, les Bourses sont devenues
d’immenses réseaux informatiques. Certains
acteurs effectuent des transactions à la
microseconde, proches de la manipulation de cours
et déstabilisatrices des marchés comme lors du
krach éclair (flash crash) du 6 mai 2010 aux États-
Unis où l’indice Dow Jones a baissé de près de 10 %
en quelques minutes : c’est le trading à haute
fréquence (High Frequency Trading, HFT).
Un marché du neuf et un marché de l’occasion, une

liquidité illusoire
Le marché primaire de la Bourse (primary market)

est le marché du « neuf » où des titres sont créés
pour la première fois : on parle alors de nouvelles
émissions, comme lors d’une introduction en
Bourse (→ augmentation de capital) ou du
lancement d’un emprunt obligataire (→
obligations).
Le marché secondaire (secondary market) est le

marché de « l’occasion » où des titres déjà émis
sur le marché primaire sont revendus. L’activité qui
consiste pour une banque à assurer le marché
secondaire d’un titre négociable s’appelle tenue de
marché (market making).
Quand une grande quantité de titres peut être

revendue au teneur de marché sans faire bouger
sensiblement le prix, on parle alors de liquidité du
marché secondaire, mais cette liquidité est une
illusion, car elle s’évapore très vite quand les
nouvelles sont mauvaises comme dans le cadre de
la → crise financière de 2007-2008 : les cours
s’effondrent et, du même coup, il n’y a plus de
transactions à des prix cassés.
La « main invisible » du marché, un baromètre de

l’économie ou un casino ?
Hors les effets moutonniers et l’illusion de la
liquidité du marché secondaire, le cours de Bourse
évolue en fonction de facteurs microéconomiques
endogènes à l’entreprise (news-flow, par exemple la
publication de son → bénéfice par action) et de
facteurs exogènes macroéconomiques (avènement
d’une récession).
La Bourse est ainsi un baromètre de l’économie qui

anticipe l’avenir, de l’ordre de 6 à 12 mois, et qui
draine les sommes nécessaires aux grands projets
capitalistiques depuis la seconde moitié du XIXe
siècle. Cette capacité d’anticipation peut

évidemment s’avérer erronée. L’évolution des
indices boursiers (CAC 40, DAX, Eurostoxx 600,
Dow Jones, S & P500, Nikkei, etc.) est un indicateur
de l’optimisme économique ou de son pessimisme.
En effet, les deux moteurs binaires de la Bourse
sont la cupidité (greed) et la peur (fear). Une Bourse
haussière est considérée comme bullish (venant de
bull, la vigueur de la charge du taureau), tandis
qu’un marché baissier est bearish (venant de bear,
le coup de griffe mortel de l’ours).
Il suffit d’ajouter un e à bull pour obtenir une jolie

bulle spéculative. Avec certains → produits dérivés
et le trading à haute fréquence, la Bourse peut se
déconnecter de l’économie réelle et se transformer
en un casino spéculatif.
À la suite de la → crise financière de 2007-2008, les

banques centrales ont inondé les marchés
financiers de liquidités via une politique monétaire
d’assouplissement quantitatif (Quantitative Easing,
QE) pour éviter l’effondrement du système bancaire
international et, par ricochet, de l’économie
mondiale. Du même coup, les → taux d’intérêt sont
tombés à des niveaux proches de zéro pour cent,
entraînant par le mécanisme financier de →
l’actualisation une hausse des Bourses. L’argent

gratuit pousse à faire des grosses bêtises : quand
les taux remontent, on a le phénomène inverse de
valeur actualisée en baisse.
BOURSE
» Elle anticipe l’avenir et draine les sommes nécessaires aux projets
capitalistiques.
» La liquidité du marché secondaire est une illusion qui s’évapore
quand les nouvelles sont mauvaises.
» Les deux moteurs de la Bourse sont la cupidité et la peur.
» Certains produits dérivés et le trading à haute fréquence ont
dévoyé la Bourse en un casino déconnecté de l’économie réelle.

12
BUSINESS PLAN
ET BUDGET
Les points communs entre business plan (BP) et
budget
La construction comptable et l’articulation des

comptes sont identiques (→ compte de résultat, →
bilan, → tableau des flux de trésorerie).
Les prévisions financières qu’ils contiennent ne

seront crédibles et fiables que si elles sont établies
avec la participation et l’adhésion des
collaborateurs de l’entreprise chargés de leur mise
en œuvre.
Les différences entre BP (hope for the best, « espérer le

meilleur ») et budget (but prepare for the worst, « mais
se préparer au pire »)
Le BP est pluriannuel (3 à 5 ans, voire plus dans un

secteur d’activité bien stabilisé comme une
concession de service public autoroutier). Ses
hypothèses doivent être volontaristes (« on
n’attrape pas les mouches avec du vinaigre ! »),
sans être irréalistes (« ne pas prendre ses désirs
pour la réalité ! »)
Le budget est annuel (et doit inclure un budget de
trésorerie mensuelle détaillant les encaissements et
les décaissements). Ses hypothèses sont
conservatrices pour être atteintes et crédibles vis-
à-vis des banquiers et des actionnaires.
Le BP, instrument de réflexion et de communication
Si l’→ analyse stratégique et le modèle économique

qui en découle sont erronés, le BP et ses prévisions
financières seront entachés du même « péché
originel », selon la règle du GIGO (« garbage in,
garbage out », « ordures dedans, ordures
dehors ! ») : prévoir, c’est avant tout raisonner
juste.
Le BP a des finalités argumentatives à l’intérieur de

l’entreprise :
» C’est un plan d’actions pour mettre en œuvre sa stratégie en lui
donnant les moyens adéquats ;
» Il doit convaincre et « fédérer » les différentes unités de
l’entreprise vers ce but commun.
Il en a également à l’extérieur de l’entreprise :

» Il détermine le besoin de financement et valorise le projet (→
évaluation d’entreprise) ;
» Il doit « vendre » le projet aux sources de financement externes de
l’entreprise (→ augmentation de capital, → financements
bancaires, → obligations, → private equity, → fusions-acquisitions).
Le BP, ou l’art de prévoir
Les erreurs classiques des hypothèses des

prévisions sont les suivantes :
» Estimer l’avenir en regardant dans un rétroviseur, ce qui suppose
un marché sans cyclicité économique ou sectorielle : comprendre
dans quelle partie de son cycle l’entreprise établit son BP,
c’est 80 % du succès (est-on à la veille d’une récession ? d’un
retournement du cycle sectoriel ? y a-t-il un événement disruptif
qui se profile dans le métier ?).
» S’appuyer sur des comparaisons internationales qui privilégient le
marché le plus avancé : est-il plausible que le marché érythréen de
l’intelligence artificielle (AI) atteigne la taille de celui de la Silicon
Valley dans les trois ans à venir ?
» Accorder trop d’importance aux prévisions d’experts et des grands
cabinets stratégiques qui sont là pour vous « vendre » leurs études
au prix fort.
» Présenter des prévisions optimistes sans justification et cohérence
des hypothèses : ce qui est fiable est vérifiable !
» Se perdre dans le détail myopique des centimes au risque de
perdre de vue les euros (« don’t get caught focusing on the cents and
not the dollars ») !
Voici les quatre hypothèses clés à valider dans un

BP :
» Le taux de croissance du chiffre d’affaires (→ compte de résultat) ;
» Les marges d’exploitation (→ compte de résultat) ;
» Les variations du → besoin en fonds de roulement (→ tableau des
flux de trésorerie) ;
» Les investissements en immobilisations (capital expenditures, capex
→tableau des flux de trésorerie). Ceux de renouvellement de la
capacité de production sont à distinguer de ceux qui sont
indispensables pour accommoder la croissance.
Le rolling plan consiste à ajouter une année de

prévisions à l’horizon du BP, une fois que la
première année du BP est réalisée. L’entreprise se
projette ainsi toujours en avant sur le même
horizon. Et cette mise à jour des prévisions au vu
des réalisations force à l’humilité dans l’art des
prévisions.
Les prévisions financières du BP à 5 ans de Tédral

sont résumées ci-après :
Tédral 0 1 2 3 4 5
Compte de résultat (€ Mio) N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
(p) (p) (p) (p) (p)

Chiffre d’affaires (CA) 25,00 28,50 31,92 35,11 37,92 40,20
Croissance CA 16 % 14 % 12 % 10 % 8% 6%
Excédent Brut d’Exploitation (EBE) 3,75 4,28 4,79 5,27 5,69 6,03
Marge EBE 15 % 15 % 15 % 15 % 15 % 15 %
Dot. Amortissements & Provisions 1,25 1,43 1,60 1,76 1,90 2,01
(DAP)
Résultat d’Exploitation (REX) 2,50 2,85 3,19 3,51 3,79 4,02
Croissance REX 14 % 12 % 10 % 8% 6%
Frais financiers 0,34 0,30 0,24 0,17 0,07 - 0,04
Impôt des Sociétés (IS) 0,74 0,87 1,00 1,14 1,26 1,38
Résultat Net (RN) 1,43 1,68 1,95 2,21 2,45 2,68
Croissance RN 18 % 16 % 13 % 11 % 9%
REX après IS Théorique (NOPAT) 1,65 1,88 2,11 2,32 2,50 2,65
Croissance NOPAT 14 % 12 % 10 % 8% 6%
Bilan (31/12) (€ Mio) N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
(p) (p) (p) (p) (p)
Immo. nettes 10,00 10,17 10,33 10,47 10,58 10,67
Stocks 3,26 3,72 4,17 4,58 4,95 5,25
Clients 6,60 7,52 8,42 9,27 10,01 10,61

Cash 0,37 0,16 0,23 0,61 1,33 2,41
Total actif 20,23 21,58 23,15 24,93 26,88 28,93
Capitaux Propres (CP) 9,37 10,89 12,66 14,68 16,93 19,40
Dettes Financières (DF) 6,00 5,14 4,29 3,43 2,57 1,71
Fournisseurs 2,78 3,17 3,55 3,90 4,21 4,47
Dettes Fiscales & Sociales 2,08 2,38 2,66 2,93 3,16 3,35
Total passif 20,23 21,58 23,15 24,93 26,88 28,93
Tableau de flux (€ Mio) N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
(éléments) (p) (p) (p) (p) (p)
Variation BFR 0,69 0,70 0,68 0,64 0,56 0,46
Capex 1,43 1,60 1,76 1,90 2,01 2,09
Dividendes 0,14 0,16 0,18 0,19 0,20 0,21
Remboursement Dettes 0,86 0,86 0,86 0,86 0,86 0,86
Financières
Variation Cash nd -0,20 0,07 0,38 0,72 1,08
Dans les cinq ans à venir, le BP prévoit une

croissance de l’activité de 61 %, générant une
augmentation du résultat net de 88 %. La taille du
bilan est en expansion de 43 %, liée à la hausse des
capex de 47 %. Les flux de trésorerie dégagés
permettent la diminution de l’endettement
financier net de 71 %, tandis que les fonds propres
s’accroissent de 107 % après une hausse des
dividendes de 47 % sur la période.
BUSINESS PLAN ET BUDGET
» Le BP (pluriannuel) se distingue du budget (annuel) par des
hypothèses plus volontaristes.
» Le BP permet de déterminer le besoin de financement et de
valoriser l’entreprise.
» Il y a des pièges fréquents à éviter dans les hypothèses.
» Les quatre hypothèses clés à valider : croissance du CA, marges
d’exploitation, variation du BFR et capex.

13
CAPACITÉ DE
REMBOURSEMENT
Faire un diagnostic sur la capacité de
remboursement de l’entreprise du point de vue du
créancier permet de répondre à l’une des deux
questions fondamentales dans l’→ analyse
financière : l’entreprise est-elle liquide et solvable
(→ bilan) ? Ce diagnostic s’établit de plusieurs
façons.
Les notations financières (rating) pour les plus

grandes sociétés cotées
C’est un processus coûteux d’analyse financière par

un oligopole de trois agences américaines de
notation (Standard & Poors, Moody’s, Fitch), qui
mesure, sous la forme d’une note, la capacité de
remboursement des principaux groupes cotés dont
la dette bancaire et financière (→ financements
bancaires, → obligations) est susceptible d’être
cotée en → Bourse.
Ces notes s’étalent de AAA (sécurité maximale) à D

(entreprise en défaut de remboursement). À partir
de la note BB+, on entre dans la catégorie
spéculative (non investment grade, junk bonds) dans
laquelle nombre de zinzins (→ Bourse) ne peuvent
statutairement pas investir.
Ces agences de notation ont été controversées lors
de la →crise financière de 2007-2008, à cause du
conflit d’intérêts dont elles souffraient dans la
notation des opérations de titrisation des subprimes
(qui bénéficiaient souvent de la meilleure note AAA,
→ shadow banking).
Leur rôle dans la dégradation brutale de la notation

des emprunts émis par les États (dette souveraine)
en catégorie spéculative a aussi été critiqué lors de
la crise grecque et de la zone euro de 2011-2012 (car
cette dégradation a été auto-réalisatrice).
En décembre 2018, S & P note les emprunts d’État

de l’Allemagne AAA (première qualité), la France
AA (haute qualité), l’Italie BBB- (qualité moyenne)
et la Grèce B+ (très spéculatif).
La méthode des scores pour les TPE-PME et les

ménages
C’est un processus d’analyse statistique des

comptes des entreprises comparés aux comptes
d’entités ayant connu des difficultés (→ faillite). Le
processus est automatisé et débouche sur une
probabilité de défaillance de l’entreprise ou du
ménage.
Les algorithmes des méthodes de scoring sont peu
transparents (« boîte noire », faisant l’objet d’un
débat qui augmentera avec l’intelligence artificielle
et le deep machine learning – autrement dit, la
capacité pour un algorithme qui analyse des Big
data à auto-apprendre au bout d’un certain temps
d’apprentissage) et peuvent conduire à des
mécanismes d’exclusion d’accès au crédit pour les
plus modestes.
La « cotation » de la Banque de France (BdF) est

une appréciation sur la capacité d’une entreprise à
honorer ses engagements financiers à un horizon
de 1 à 3 ans. La BdF attribue ainsi une notation
à 250 000 entreprises françaises, fondée sur une
cote d’activité (taille du chiffre d’affaires) et une
cote de crédit.
Les ratios de service de la dette (debt servicing) et la

marge de crédit du prêteur
Le coût du crédit dépend du risque de non-

remboursement de la dette par l’emprunteur : plus
le risque est élevé, plus son coût sera élevé
(→couple risque/rentabilité), et inversement. On
l’exprime sous la forme d’une marge de crédit
(spread) au-dessus d’un indice, un taux de
référence « sans risque » de crédit théorique.
Le taux de référence (Rf) est typiquement

l’emprunt d’État d’une échéance de 10 ans du pays
de l’entreprise (l’OAT, obligation assimilable du
Trésor, pour la France, le Bund pour l’Allemagne, le
T-Bond pour les États-Unis), auquel on ajoute le
spread pour un endettement à long terme (→
obligations, → coût moyen pondéré du capital).
Pour un crédit à court terme, c’est le taux de base

bancaire (TBB) plus le spread. Le taux de base
bancaire est établi par chaque banque, mais reste
soumis à la concurrence et à un plafond (taux
d’usure).
Pour les grandes entreprises, le taux de référence à

court terme était un taux interbancaire mais qui a
été manipulé par certaines banques systémiques
« avant, pendant et après la crise de 2007-2008 ».
C’est notamment le scandale du « Liborgate » qui a
amené à infliger des amendes (peu importantes)
aux banques et à créer de nouveaux taux de
référence plus protecteurs des épargnants et des
emprunteurs.
On analyse ce risque de crédit par la méthode des
ratios qui doivent s’apprécier en tendance dans le
temps, de façon comparative dans l’espace et
normative dans la cohérence (→ analyse
financière) :
» Autonomie financière : → endettement financier net (Vd) /
capitaux propres (debt to equity ratio, → effet de levier, → bilan).
» Couverture des frais financiers : résultat d’exploitation (REX) / frais
financiers (interest coverage, → compte de résultat).
» Capacité de remboursement par le → cash-flow d’exploitation :
endettement financier net (Vd) / excédent brut d’exploitation (EBE).
» Capacité de remboursement par le flux de trésorerie
effectivement disponible pour rembourser la dette (Free Cash Flow
to Debt, FCFD) : endettement financier net (Vd) / FCFD.
On ne rembourse pas de la dette avec un ratio

dettes / capitaux propres (Vd/CP), qui est un ratio
de solvabilité statique (→ analyse financière).
Le ratio Vd / EBE est plus dynamique, mais il y a un

monde entre l’EBE (→ compte de résultat) et le
FCFD (→ tableau des flux de trésorerie).
Seul le FCFD prévisionnel (→ business plan) permet

d’apprécier la capacité de remboursement réelle en
le comparant aux échéances contractuelles des
dettes bancaires et financières.
FCFD = (EBE – frais financiers – impôt des
sociétés) – (variation de BFR – capex)
Ce qui se simplifie ainsi :
FCFD = résultat net (RN) + [dotation aux

amortissements & provisions (DAP) – variation de
BFR – capex] = RN – variation de l’actif
économique = RN – ΔAE
Tédral doit rembourser 0,86 Mio € au titre de sa

dette bancaire l’année prochaine (N + 1) qui est
remboursable en 7 ans. Son FCFD prévisionnel pour
cette année-là n’est que de 0,81 Mio €, soit une
impasse de trésorerie limitée à 50 000 €, que son
banquier refinancera sans difficulté au vu de son BP
(→ business plan) qui montre des ratios de service
de la dette raisonnable : l’intégralité de la dette
bancaire et financière est repayée en 6,13 ans (Vd /
FCFD), les frais financiers sont couverts 9,54 fois
par le résultat d’exploitation (REX / frais
financiers), l’autonomie financière est de 46 %
(Vd/CP). On notera en revanche l’écart entre le
nombre d’années théoriques pour rembourser toute
la dette avec l’EBE (1,16 an) et le nombre d’années
réelles pour rembourser la même avec le FCFD
(6,13 années !) : il y a bien un monde entre les
deux !
Tédral N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
(p) (p) (p) (p) (p)
Remboursement Dettes Financières 0,86 0,86 0,86 0,86 0,86 0,86
(€ Mio)
FCFD (€ Mio) 0,56 0,81 1,10 1,43 1,78 2,15
VD/FCFD 10,02 6,13 3,68 1,97 0,70 - 0,33
REX/frais fin 7,40 9,54 13,13 20,78 51,02 -
96,05
VD/CP 0,60 0,46 0,32 0,19 0,07 - 0,04
VD/EBE 1,50 1,16 0,85 0,53 0,22 - 0,12

CAPACITÉ DE REMBOURSEMENT
» Elle est établie par des agences de rating pour les grandes
entreprises et les États.
» Le scoring est utilisé pour les TPE-PME et les ménages.
» Les ratios de service de la dette établissent le risque de crédit et
la marge de crédit.
» Seule l’adéquation des FCFD avec l’échéancier des dettes
bancaires et financières permet de démontrer concrètement la
capacité de remboursement.
14
CASH-FLOW
Le cash-flow est un terme générique pour décrire
un flux de trésorerie généré par l’entreprise.
C’est l’alpha et l’oméga en finance, tout comme →
l’actualisation et → le couple risque/rentabilité.
Encore faut-il bien comprendre de quel cash-flow

l’on parle !
On distingue quatre niveaux de cash-flow :

» Le flux de trésorerie d’exploitation (Operating Cash Flow, OCF,
→compte de résultat) ;
» Le flux de trésorerie produit par l’→ actif économique (Free Cash
Flow to Firm, FCFF, → décision d’investissement, →évaluation DCF) ;
» Le flux de trésorerie effectivement disponible pour rembourser la
dette (Free Cash Flow to Debt, FCFD →capacité de remboursement) ;
» Le flux de trésorerie disponible pour les actionnaires (Free Cash
Flow to Equity, FCFE).
Le cash-flow d’exploitation (OCF)
Pour certains, l’OCF est confondu, à tort, avec

l’excédent brut d’exploitation (EBE, → compte de
résultat) :
OCF = chiffre d’affaires (CA) – charges

d’exploitation = EBE (avant dotation aux
amortissements & provisions, DAP)
Pour d’autres, plus savants, l’OCF est équivalent à
l’EBE diminué de la variation de BFR (→ besoin en
fonds de roulement ; d’une année sur l’autre, une
activité en croissance consomme de la trésorerie
avec la hausse des stocks et l’augmentation des
comptes clients, non compensées par
l’accroissement du crédit consenti à l’entreprise
par ses fournisseurs) :
OCF = EBE – variation de BFR = EBE – ΔBFR =

excédent de trésorerie d’exploitation (ETE)
Le cash-flow produit par l’actif économique (FCFF)
FCFF = EBE – impôt des sociétés (IS théorique) sur

résultat d’exploitation (REX) – variation de BFR –
capex
FCFF = (REX – IS) + (DAP – variation de BFR –

capex)
FCFF = NOPAT – variation de l’actif économique =

NOPAT – ΔAE
Le NOPAT (Net Operating Profit After Tax) est le

résultat d’exploitation (REX) après IS théorique
(c’est-à-dire calculé avant frais financiers).
Autrement dit, c’est le résultat récurrent
d’exploitation, avant prise en compte de la
structure financière dettes / capitaux propres de
l’entreprise et avant les charges exceptionnelles (→
compte de résultat).
En français, le FCFF s’appelle aussi flux

économique, car il est produit par l’→ actif
économique et il revient donc aux capitaux investis
(→ passif), c’est-à-dire qu’il sera partagé à la fois
par les actionnaires (→ action) et les dettes
bancaires et financières (→ financements bancaires,
→ obligations).
Le FCFF est le plus significatif, car c’est celui qu’on

utilise en matière de → décision d’investissement et
d’→ évaluation DCF de l’entreprise.
Le cash-flow pour rembourser la dette (FCFD)
FCFD = (EBE – frais financiers – impôt des

sociétés) – (variation de BFR – capex).
FCFD = résultat net (RN) + [dotation aux

amortissements & provisions (DAP) – variation de
BFR – capex] = RN – variation de l’actif
économique = RN – ΔAE
En français, le FCFD s’appelle aussi flux de la dette,

car il revient contractuellement aux créanciers pour
leur payer des intérêts et honorer les échéances de
remboursement du capital emprunté (→ capacité de
remboursement).
Le cash-flow revenant aux actionnaires (FCFE)
FCFE = résultat net (RN) – variation de l’actif

économique – variation (échéance de
remboursement annuel) de l’endettement financier
net = RN – ΔAE – ΔVd
En français, le FCFE s’appelle aussi flux

actionnarial, car il revient aux actionnaires de façon
résiduelle (c’est-à-dire s’il y a des bénéfices), sous
la forme de dividendes perçus (→ bénéfice par
action) ou de bénéfices mis en réserve (report à
nouveau, → action).
Ces quatre niveaux de cash-flow s’emboîtent

comme des poupées russes, du plus grand au plus
petit :
◾ OCF = EBE – ΔBFR

◾ FCFF = NOPAT – ΔAE
◾ FCFD = RN – ΔAE
◾ FCFE = RN – ΔAE – ΔVd
Finalement, le flux économique (FCFF) est obéré du

flux de la dette (FCFD), qui est contractuel (et donc
fixe), laissant un flux actionnarial (FCFE), qui est
résiduel (et donc variable). La différence entre le
flux économique et le flux actionnarial, ce sont les
frais financiers (coût de la dette), diminués de leur
déductibilité de l’impôt des sociétés, qu’on appelle
bouclier fiscal (→ décision de financement), et
augmentés de l’échéance de remboursement des
dettes bancaires et financières.
ACTIF ÉCONOMIQUE (AE) CAPITAUX PROPRES (CP) reçoit le
produit le flux économique flux actionnarial (résiduel) (FCFE =
(FCFF = NOPAT – ΔAE) RN – ΔAE – ΔVd)
qui doit être suffisant pour être partagé et • Dividendes
rémunérer à la fois les dettes bancaires & • Report à nouveau (bénéfices mis
financières et les capitaux propres en réserve)
DETTES BANCAIRES &
FINANCIÈRES (DF) reçoit le flux de
la dette (contractuel) (FCFD = RN –
ΔAE)
• Intérêts
• Échéances de remboursement du
capital emprunté
Les prévisions financières du BP (→ business plan)

de Tédral permettent d’établir les différents
niveaux de cash-flow suivants :
Tédral (€ Mio) N N+1 (p) N+2 (p) N+3 (p) N+4 (p) N+5 (p)
EBE 3,75 4,28 4,79 5,27 5,69 6,03
OCF = EBE = ΔBFR 3,06 3,58 4,10 4,63 5,13 5,57
FCFF = NOPAT - ΔAE 0,79 1,01 1,26 1,54 1,83 2,12
FCFD = RN - ΔAE 0,56 0,81 1,10 1,43 1,78 2,15
FCFE = RN - ΔAE - ΔDF -0,29 -0,04 0,25 0,57 0,92 1,29

CASH-FLOW
» Il y a quatre niveaux de cash-flow qui s’emboîtent comme des
poupées russes.
» Le flux économique (FCFF) est le plus significatif en matière de
décision d’investissement et d’évaluation d’entreprise.
» Le FCFF doit être suffisant pour être partagé entre créanciers
(flux de la dette contractuelle, FCFD) et actionnaires (flux
actionnarial résiduel, FCFE).
» La différence entre FCFF et FCFE est l’échéance en capital à
rembourser de la dette incrémentée de son coût après bouclier
fiscal.
15
CHARGES FIXES
ET CHARGES
VARIABLES
Le point mort est le niveau d’activité de l’entreprise
nécessaire pour que l’ensemble des produits couvre
l’ensemble des charges sous l’effet de ciseau des
recettes et des charges.
L’atteinte du point mort, ou seuil de rentabilité

d’exploitation (avant frais financiers liés à la
structure financière → décision de financement), est
tributaire :
» Du niveau d’activité, autrement dit du chiffre d’affaires (CA), qui est
par nature incertain, donc « variable » ;
» De la nature des charges d’exploitation, qui peuvent être fixes
(structurelles, ou de structure, liées à l’existence même de
l’entreprise et donc à sa capacité de production) ou variables
(opérationnelles, ou d’activité, qui varient en fonction du niveau
d’activité de l’entreprise) ;
» De la marge sur coûts variables.
La différence entre charges fixes et charges variables
À long terme (→ business plan), les charges fixes

augmentent par paliers : chaque palier reflétant un
changement de la structure de l’entreprise
(addition d’une usine, création d’une filiale à
l’étranger, etc.).
Dans la réalité, les charges variables peuvent varier
moins que proportionnellement (phase de
rendements croissants) ou plus que
proportionnellement à l’activité (rendements
décroissants).
Et des charges variables peuvent devenir des

charges fixes si elles sont engagées bien avant les
recettes et se soldent par un échec (par exemple,
une campagne de publicité qui ne stimule pas les
ventes).
Il n’y a donc pas de frontière qui soit claire entre

charges fixes et variables !
Les analystes financiers utilisent la règle du doigt

mouillé pour classer les charges entre fixes et
variables (→ compte de résultat) :
» Consommation matières premières = charges variables ;
» Charges externes = 50 % en charges variables et 50 % en charges
fixes ;
» Frais de personnel = charges fixes ;
» Dotation aux amortissements = charges fixes.
On peut aussi déterminer le point mort financier

(après frais financiers des créanciers) et le point
mort total (après les frais financiers et la
rémunération exigée par les actionnaires, →
rentabilité).
Charges et seuil de rentabilité
Plus il y a de charges fixes dans les charges

d’exploitation, plus le point mort sera élevé et le
seuil de rentabilité difficile à atteindre.
Plus il y a de charges variables, plus l’atteinte du

point mort sera facilité, mais le corollaire en sera
une rentabilité plus faible. En effet, ce qui est une
charge variable pour l’entreprise sera une charge
fixe pour son fournisseur, qui facturera un prix
unitaire plus élevé pour sa prestation afin de
rémunérer sa prise de risque plus importante (→
couple risque/rentabilité).
Le prix de vente unitaire des plats surgelés
ethniques de Tédral est de 4,50 € en moyenne,
pour des coûts variables de 2,70 € par unité et des
charges fixes de 7,5 Mio € (CF). Les frais financiers
perçus par les banques s’élèvent à 340 000 € (Ffi).
La rémunération exigée par ses actionnaires est
de 11,50 % (Kcp) sur leurs capitaux propres de
9,37 Mio € (CP) et le taux d’impôt sur les sociétés
est de 34 % (IS).
Le point mort d’exploitation (PME) :
PME = CF / m
Marge sur coûts variables (m) :

(4,50 € – 2,70 €) / 4,50 € = 40 %
PME : 7,5 Mio € / 40 % = 18,75 Mio €
Il faut vendre 4 167 000 plats surgelés (= 18,75 Mio

€ / 4,50 €) pour atteindre l’équilibre d’exploitation.
Le point mort financier (PMF) :
PMF = (CF + Ffi) / m
PMF : (7,5 + 0,34) / 40 % = 19,60 Mio €, soit

4 354 000 plats à vendre.
Le point mort total (PMT) :
PMT = ((CF + Ffi + ((CP × Kcp) / (1 – IS))) / m
PMT :
((7,5 + 0,34) + ((9,37 × 11,50 %) / (1 – 34 %))) /

40 % = 23,68 Mio €, soit 5 261 000 unités.
Le chiffre d’affaires de cette année (N) étant

de 25 Mio € (→business plan), Tédral est
donc 5,6 % au-dessus de son PMT (= (25 – 23,68) /
23,68).
Si les ventes de Tédral (CA) n’avaient été que

de 15 Mio € cette année après l’incendie d’une de
ses trois usines, son résultat d’exploitation (REX)
aurait été :
REX = (CA × m) – CF = (15 Mio € × 40 %) – 7,5 Mio
€ = – 1,5 Mio € (perte d’exploitation)
CHARGES FIXES ET CHARGES VARIABLES
» Le point mort dépend de l’effet de ciseau entre recettes (chiffre
d’affaires) et charges (fixes et variables).
» Plus il y a de charges fixes, plus le seuil de rentabilité est difficile
à atteindre.
» Plus il y a de charges fixes, plus le risque de perte d’exploitation
est important.
» Plus il y a de charges variables, plus la rentabilité sera faible une
fois le point mort dépassé.

16
COMPTE DE
RÉSULTAT
Alors que le → bilan est une photographie du
patrimoine de l’entreprise, le compte de résultat
(income statement, profit & loss statement) est le film
de l’année qui explique ce qui s’est passé entre
deux bilans annuels.
Le compte de résultat (CR) recense l’ensemble des

produits (créateurs de richesse, à ne pas confondre
avec la → création de valeur !) et des charges
(destructrices de richesse) qui modifient
positivement (produits supérieurs aux charges,
laissant en solde un bénéfice net, aussi appelé
résultat net) ou négativement (charges supérieures
aux produits, laissant en solde un déficit net, ou
perte nette) le patrimoine de l’entreprise pendant
une période donnée (en général, douze mois,
l’exercice fiscal, fiscal year).
Il représente ainsi un concept patrimonial, et non

pas un concept de trésorerie (→ cash-flow, → tableau
des flux de trésorerie).
Le compte de résultat comptable
On y retrouve les trois cycles de l’entreprise :

» Le cycle d’exploitation ;
» Indirectement le cycle d’investissement ;
» Et, partiellement, le cycle de financement.
Le cycle d’exploitation est l’essence même de la

création de richesse par l’entreprise :
» Du côté des produits, le CR indique le chiffre d’affaires (ventes de
produits et/ou de services, top line) ;
» Du côté des charges, les charges d’exploitation (consommation de
matières premières, frais de personnel, charges externes… →
charges fixes et charges variables, operating expenses, opex) ;
» Il retient pour solde l’excédent brut d’exploitation (EBE, Earnings
Before Interest, Tax, Depreciation & Amortization, EBITDA).
Le cycle d’investissement apparaît indirectement

dans le CR :
» En effet, les opérations d’investissement relatives à la constitution
et aux acquisitions d’immobilisations (→ actif, capital expenditures,
capex) apparaissent dans le → tableau des flux de trésorerie pour
leur totalité au moment de leur constitution (exemple : la
construction d’un hangar de stockage pour un investissement
de 1 Mio €) ;
» Mais comme leur durée de vie économique est plus longue (20 ans
pour notre hangar) que l’exercice fiscal du compte de résultat
(12 mois), on ne retiendra qu’un vingtième au titre de l’usure et
l’obsolescence du hangar pendant l’exercice écoulé, soit une
charge « calculée » (50 000 € = 1 Mio € / 20 ans) pour la dotation
aux amortissements et provisions (DAP) ;

» Reste en solde le résultat d’exploitation (REX, operating income,
Earnings Before Interest & Tax, EBIT).
Une immobilisation impacte la trésorerie au

moment de son acquisition, alors que son
amortissement (charge « calculée » d’usure au
compte de résultat) n’impacte pas la trésorerie
mais son patrimoine (destruction de richesse).
Le cycle de financement n’est, quant à lui, que

partiellement reflété dans le CR :
» En effet, on y retrouve les frais financiers relatifs à l’→
endettement financier net ;
» Cependant il ne comptabilise pas la rémunération des capitaux
propres (→ action, → rentabilité), qui n’apparaît, de surcroît, que
partiellement dans le → tableau des flux de trésorerie sous la
forme des dividendes (→ bénéfice par action).
Au-dessous du cycle de financement, le CR recense

les opérations exceptionnelles (par exemple, plus-
ou moins-value sur la cession d’une
immobilisation, → actif) et l’incidence fiscale
(impôt sur les sociétés, IS, income tax), ainsi que les
autres produits (par exemple, les mises en
équivalence, MEE) ou autres charges (par exemple,
les intérêts minoritaires) liées aux méthodes de →
consolidation. La survaleur (goodwill) est pour sa

part liée aux → fusions-acquisitions.
Au final, nous obtenons un solde (bottom line)
positif (résultat net, net income) ou négatif (perte
nette, net loss) qui modifie le patrimoine des
actionnaires au bilan.
« Profit is an opinion, cash is a fact ! » (Le résultat

net comptable n’est qu’une opinion, alors que la
génération de cash est factuelle.)
On peut manipuler (à ne pas recommander !) le

résultat net annuel en accélérant la prise en compte
des produits et/ou en différant la comptabilisation
des charges dans le CR. C’est ce qu’on appelle
l’habillage des comptes (window dressing). En
revanche, il est plus difficile de « bidouiller » la
variation de trésorerie de l’année dans un → tableau
des flux de trésorerie.
Le compte de résultat économique
Il s’attache uniquement au résultat d’exploitation

(REX) récurrent pour faire abstraction de la
structure financière et des éléments exceptionnels.
On déduit du REX un impôt théorique sur les

sociétés (IS) calculé sur le REX (et non pas sur le
résultat imposable après déduction des frais
financiers), justement pour faire abstraction du
mode de financement (→ décision de financement).
On obtient le résultat économique après impôt

théorique (Net Operating Profit After Tax, NOPAT, →
cash-flow) qui est engendré par l’actif économique

(→ actif).
Le NOPAT, rapporté à la taille de l’actif

économique, est clé pour déterminer la → rentabilité
économique et la → création de valeur économique.
Outre l’impôt théorique sur le REX, on retraite et

reclasse certains éléments du compte de résultat
comptable et du hors-bilan (comme le crédit-bail,
→ bilan) pour obtenir le NOPAT.
COMPTE DE RÉSULTAT ÉCONOMIQUE

(SIMPLIFIÉ)
Production vendue
+ Production vendue de services
+ Ventes de marchandises
= CHIFFRE D’AFFAIRES (CA)
+ Production stockée
+ Production immobilisée
= PRODUCTION
- Consommation de matières
- Coût d’achat des marchandises vendues
= Marges sur consommation de matières/marchandises
- Autres consommations externes (corrigées de la sous-traitance, du
personnel intérimaire et des loyers de crédit-bail)
VALEUR A JOUTÉE (Corrigée)
- Frais de personnel (dont participation et intéressement des salariés, plus
sous-traitance et personnel intérimaire)
- Impôts & taxes

+ Subventions d’exploitation
- Variation des provisions d’exploitation (provision pour dépréciation
d’actifs circulants & pour risques et charges d’exploitation)
+ Autres produits & charges d’exploitation (reclassement)
= EXCÉDENT BRUT D’EXPLOITATION (EBITDA)
- Dotation aux amortissements
- Variation des provisions sur actifs immobilisés
- Part des amortissements dans les loyers de crédit-bail (retraitement)
= Résultat d’exploitation/Résultat opérationnel (EBIT ou Operating profit)
- Impôt théorique sur les sociétés calculé sur le Résultat d’Exploitation (au
lieu du RCAI) aussi appelé « Impôt normatif »
= RÉSULTAT ÉCONOMIQUE APRÈS IMPÔT (NOPAT, Net Operating Profit After
Tax)
Le résultat net (RN) et le NOPAT de Tédral

s’établissent comme suit avec un taux d’IS à 34 % :
le NOPAT est supérieur au RN au début, puis
s’estompe et s’inverse en 5e année (disparition de
l’effet du bouclier fiscal, → décision de
financement).
Tédral 0 1 2 3 4 5
Compte de résultat (€ Mio) N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

(p) (p) (p) (p) (p)
Chiffre d’Affaires (CA) 25,00 28,50 31,92 35,11 37,92 40,20
Croissance CA 16 % 14 % 12 % 10 % 8% 6%
Excédent Brut d’Exploitation (EBE) 3,75 4,28 4,79 5,27 5,69 6,03
Marge EBE 15 % 15 % 15 % 15 % 15 % 15 %
Dot. Amortissements & Provisions 1,25 1,43 1,60 1,76 1,90 2,01
(DAP)
Résultat d’Exploitation (REX) 2,50 2,85 3,19 3,51 3,79 4,02
Croissance REX 14 % 12 % 10 % 8% 6%
Frais financiers 0,34 0,30 0,24 0,17 0,07 - 0,04
Impôts des Sociétés (IS) 0,74 0,87 1,00 1,14 1,26 1,38
Résultat Net (RN) 1,43 1,68 1,95 2,21 2,45 2,68
Croissance RN 18 % 16 % 13 % 11 % 9%
REX après IS théorique (NOPAT) 1,65 1,88 2,11 2,32 2,50 2,65
Croissance NOPAT 14 % 12 % 10 % 8% 6%
COMPTE DE RÉSULTAT
» Il recense les produits et les charges de l’année qui vont modifier
le patrimoine de l’entreprise.
» Pour l’usure des immobilisations, on calcule une dotation aux
amortissements et provisions (DAP) qui impacte le patrimoine,
mais pas la trésorerie de l’entreprise.
» « Profit is an opinion, cash is a fact ! »
» Le compte de résultat économique permet de déterminer le
résultat récurrent produit par l’actif économique en faisant
abstraction du mode de financement.

17
CONSOLIDATION
La consolidation des comptes consiste à présenter
la situation financière d’un groupe d’entreprises
comme si elles ne formaient qu’une seule entité.
Elle est obligatoire pour les entreprises qui

contrôlent de manière exclusive d’autres
entreprises ou qui exercent une influence notable
sur elles.
Le périmètre de consolidation (c’est-à-dire la

maison mère et ses filiales consolidées) et les
méthodes de consolidation sont décrits dans
l’annexe aux comptes (→ bilan).
La consolidation substitue l’→ actif et le → passif des

filiales consolidées au montant comptable des titres
de participation des filiales au bilan de la société
mère. On élimine aussi toutes les opérations intra-
groupe (chiffre d’affaires commun, profits
internes, dividendes reçus des filiales, etc.).
Les trois méthodes de consolidation en France
» L’intégration globale (IG) quand la maison mère détient plus
de 50 % des droits de vote de sa filiale : on remplace les titres de
participation de la fille à l’actif de la mère par tous les éléments
d’actif et de passif de la fille, et on ajoute tous les produits et

charges du compte de résultat. Puis on fait apparaître les intérêts
minoritaires (IM) dans les résultats (→ compte de résultat) et les
capitaux propres de la fille.
» L’intégration proportionnelle (IP) en cas de contrôle « conjoint »
par la mère et un petit nombre d’associés : la démarche est
identique à celle de l’IG, mais l’IP se fait au prorata du pourcentage
d’intérêt de la mère sur sa fille. Ainsi, il n’y a pas d’IM dans l’IP.
L’IP française n’est pas permise ni en comptabilité

IFRS (International Financial Reporting Standards,
requis depuis 2005 pour les entreprises cotées en →
Bourse), ni en comptabilité américaine (US GAAP,

Generally Accepted Accounting Principles).
» La mise en équivalence (MEE) quand la mère exerce une influence
notable (plus de 20 % des droits de vote) sur sa fille : la valeur
comptable des titres de participation est remplacée par la part
réévaluée des capitaux propres (résultat compris) que détient la
mère dans la fille. On réévalue ainsi chaque année ces mêmes
titres. Ainsi, il n’y a pas non plus d’IM dans la MEE.
En dessous des 20 % des droits de vote détenus par

la mère dans la fille, il n’y a pas de consolidation
des comptes de la fille : les titres de participation
de la fille sont comptabilisés à leur coût historique
dans les immobilisations financières (→ actif) des
comptes consolidés de la mère. Si la fille a des
difficultés ou fait → faillite, la valeur historique de
ces titres de participation sera dévalorisée par une
dotation aux provisions pour dépréciation d’actif (→
compte de résultat) au titre du principe de
prudence.
L’écart de première consolidation
C’est la différence, au moment de l’entrée d’une

entreprise dans le périmètre de consolidation d’un
groupe, entre le coût d’acquisition des titres par la
mère et la part correspondante dans les capitaux
propres de sa fille (→ fusions-acquisitions).
On l’appelle aussi écart d’acquisition ou survaleur

(goodwill).
Tédral vient de racheter 51 % des parts de Sanchez,

son importateur-distributeur exclusif en Espagne
pour un montant de 1,5 Mio €. Les capitaux propres
de Sanchez sont de 2,8 Mio €. Sanchez sera donc
consolidé en intégration globale. Les capitaux
propres (CP) de Tédral sont de 9,37 Mio € avant
intégration globale (→ passif).
Les capitaux propres part du groupe de Tédral

s’établissent comme suit :
CP Tédral – titres Sanchez + CP Sanchez – intérêts
minoritaires Sanchez
9,37 Mio € – 1,50 Mio € + 2,80 Mio € – (2,80 Mio

€ × (100 % – 51 %)) = 9,30 Mio €
Les intérêts minoritaires (IM) de Sanchez s’élèvent

donc à 1,37 Mio €.
Les capitaux propres consolidés de Tédral, inclus

les IM, ressortent donc à 10,67 Mio €.
L’écart d’acquisition se monte à 70 000 €

(= 1,50 Mio € – (2,80 Mio € × 51 %)) et sera
comptabilisé en immobilisations incorporelles (→
actif).
CONSOLIDATION
» Les comptes consolidés présentent la situation d’un groupe de
sociétés comme si elles ne constituaient qu’une seule entreprise.
» Il y a trois méthodes de consolidation en France : intégration
globale (avec intérêts minoritaires), intégration proportionnelle,
mise en équivalence.
» En dessous des 20 % de droits de vote, on comptabilise au coût
historique.
» Quand on rachète une entreprise à un prix supérieur à ses
capitaux propres comptables, on engendre un écart d’acquisition,
une survaleur.
18
COUPLE RISQUE/
RENTABILITÉ
Un couple indissociable
Le couple risque/rentabilité (risk/return), c’est le yin

et le yang en finance : en philosophie chinoise, le
risque est le côté sombre, négatif (yin), et la
rentabilité est le côté lumineux, positif (yang), deux
forces opposées mais complémentaires,
interconnectées et interdépendantes.
L’un n’existe pas sans l’autre : il y a une

proportionnalité entre les deux. Pas de rentabilité
possible élevée sans une prise de risque élevée en
corollaire. Et quand le risque est faible, la
rentabilité proposée l’est tout autant.
Ainsi, il n’y a pas d’enrichissement sans cause,

« pas de repas gratuit » en finance (no free lunch),
tout comme il ne peut y avoir « nul pain sans
peine » en économie (no pain, no gain).
Il ne faut évidemment pas croire que

l’aboutissement d’une prise de risque élevée sera
une rentabilité réalisée ex post élevée : la plupart du
temps, cela se solde par un échec et une perte réelle
ex post.
Ce couple indissociable est là pour nous rappeler

qu’en rationalité, quand le risque attendu ex ante
est fort, la rentabilité à exiger ex ante doit être forte.
C’est ce simple bon sens qu’avaient oublié les

gérants d’actifs (asset managers) quand ils ont
investi l’argent de leurs clients (Other People’s
Money, OPM) dans les subprimes (→ shadow
banking). Comment croire qu’ils comportaient un
faible risque de → faillite grâce à une notation
financière de AAA (c’est-à-dire à sécurité
maximale → capacité de remboursement) pour une
rentabilité supérieure à celle que d’autres →
obligations AAA pouvaient rapporter ?
C’est aussi la bêtise que commettent les particuliers

qui ne résistent pas aux sirènes des placements
farfelus en tout genre : les escroqueries au Bitcoin
prennent la suite de celles au Forex (→ parité de
change) ou au diamant. Entre 2010 et 2016, des
milliers d’épargnants français auraient perdu
quelque 4 milliards d’euros, selon le parquet de
Paris.
Si la rentabilité d’un placement qu’on vous fait
miroiter est trop alléchante, c’est que son risque est
fort élevé…
Un taux sans risque n’existe pas
En finance, le risque se mesure par la volatilité du

prix d’un actif financier (→ action, → obligations, →
produits dérivés, → risque) : plus ce prix est instable

(variable, volatil), plus cet actif est risqué.
L’actif financier qui est, en théorie, le moins risqué

dans le modèle d’évaluation des actifs financiers (→
MEDAF), c’est l’emprunt d’État d’un pays
souverain :
» Pour la France, ce sont les OAT (obligations assimilables du Trésor)
d’une échéance de 10 ans.
» Pour la zone euro, ce sont les emprunts d’État de l’Allemagne
(Bund) à 10 ans.
» Pour les États-Unis, ce sont les T-Bonds (Treasury Bonds) à 10 ans.
» Etc.
Le rendement de l’emprunt d’État sert de → taux

d’intérêt plancher pour déterminer les taux de →
rentabilité à exiger ex ante en fonction des → risques

perçus ex ante.
On l’appelle, à tort, le « taux sans risque ». Certes,
si le risque de faillite d’un État est bien plus faible
que celui d’une entreprise, il n’est pas nul (comme
le prouve la crise souveraine de la Grèce en 2011-
2012) et l’emprunt d’État reste soumis au → risque
de taux.
C’est de la confrontation entre risque et rentabilité

que naît la création de valeur
Autrement dit, il y a → création de valeur quand la

rentabilité est supérieure au risque.
Une autre façon d’appréhender le mécanisme

financier de création de valeur, c’est le recours au
concept d’→ actualisation.
La formule pour déterminer la valeur actuelle d’une

somme consiste à la diviser par le taux d’intérêt t
élevé à la puissance n qui représente le nombre
d’années à actualiser :
Vo=Vn/ (1 + t)n
Or, plus le risque est élevé, plus le taux de

rentabilité requis est important.
Dans le cas d’une rente perpétuelle (à l’infini) R
sans croissance, la formule d’actualisation se
simplifie mathématiquement :
Vo = R / (1 + t)1 + R / (1 + t)2 + R / (1 + t)3 +… + R /

(1 + t)n = ∑ [Ri / (1 + t) i]
quand n tend vers l’infini ∞ → Vo = R / t
C’est-à-dire que plus le risque est élevé (représenté

par le taux t), moins la valeur V est importante.
La valeur (V) dépend bien du risque (t) et de la

rentabilité (revenu R).
Voici un moyen mnémotechnique :
VéRiTé
Valeur = Revenu / Taux ; ou encore V = R / T

COUPLE RISQUE/RENTABILITÉ
» Un couple indissociable : l’un n’existe pas sans l’autre.
» À risque élevé anticipé ex ante, rentabilité élevée ex ante à exiger
en rationalité.
» Le simple bon sens permet de le comprendre (comme le rapport
qualité/prix).
» Quand la rentabilité est effectivement supérieure au risque, il y a
création de valeur (démontrable par l’actualisation).

19
COÛT MOYEN
PONDÉRÉ
DU CAPITAL
Le coût de financement global de l’entreprise
Le coût moyen pondéré du capital (CMPC, Weighted

Average Cost of Capital, WACC) est le taux minimal
requis par les apporteurs de capitaux (actionnaires
→ action → Bourse, créanciers → financements
bancaires → obligations) pour financer les projets de
l’entreprise, autrement dit pour financer son actif
économique (→ actif).
C’est pour cela qu’on l’appelle aussi coût du capital

économique, ou plus simplement coût du capital (à
ne pas confondre avec le coût des capitaux propres
qui est une de ses deux composantes avec le coût de
la dette).
Le WACC est donc lié au risque de l’entreprise (→

couple risque/rentabilité) : plus ce risque perçu est
élevé, plus le WACC exigé sera important, en toute
rationalité.
Il traduit les risques économique et financier de

l’entreprise
Le WACC reflète à la fois :

» Le risque économique, c’est-à-dire le levier économique
(d’exploitation) représenté par le point mort opérationnel de
l’entreprise qui dépend de la proportion des → charges fixes et des
charges variables nécessaires à l’exploitation. Plus les charges fixes
sont élevées, plus le WACC sera élevé.
» Le risque financier, c’est-à-dire le levier financier (→ effet de levier)
représenté par un bilan endetté (→ décision de financement) qui
dépend de la proportion d’→ endettement financier net et de
capitaux propres nécessaires au financement de l’entreprise. Plus
l’endettement est élevé, plus le WACC sera élevé.
Il permet d’évaluer si l’entreprise crée de la valeur

dans ses projets et combien elle vaut
Le WACC est fondamental en finance, car c’est :

» Le taux d’actualisation qu’on applique au flux de trésorerie produit
par l‘actif économique (FCFF, → cash-flow) dans la → décision
d’investissement ;
» Le taux d’actualisation qu’on applique aux FCFF dans l’→évaluation
DCF d’une entreprise (en effet, une entreprise n’est que la somme
de tous ses projets d’investissement, existants et futurs) ;
» Le coût du capital économique qu’on compare au taux de
rentabilité économique (Return On Capital Employed, ROCE) pour
établir la →création de valeur économique.

Comment est-il calculé ?
On le calcule en tenant compte des taux de

rentabilité requis par les apporteurs de capitaux
dans les conditions de marché d’aujourd’hui,
pondérés par leur proportion, et en intégrant
l’avantage fiscal de la dette :
WACC = [Kcp × (Vcp / (Vcp + Vd))]
+ [(Kd × (1 – IS)) × (Vd / (Vd + Vcp))]
Avec :
» Kcp, coût des capitaux propres, établi à l’aide du →MEDAF : Kcp =
Rf + (βcp × (Rm – Rf))
» Kd, coût de l’→ endettement financier net : Kd = Rf + (βd × (Rm –
Rf))
» Vcp, valeur de marché des capitaux propres : capitalisation
boursière (→ action, → Bourse)
» Vd, valeur de l’endettement financier net : dettes
financières & bancaires – cash
» Vcp + Vd = VE, valeur de marché de l’actif économique, ou encore
valeur d’entreprise
» IS, taux d’impôt sur les sociétés
Le conseil d’administration demande au directeur

financier d’établir le WACC de Tédral.
Rf = 4 %, Rm – Rf = 5 %, βcp = 1,5, βd = 0,4, Vcp
= 15 Mio €, Vd = 5,63 Mio €, IS = 34 %
Kcp = 4 % + (1,5 × 5 %) = 11,5 %
Kd = 4 % + (0,4 × 5 %) = 6 %
WACC =
[(11,5 % × (15 Mio € / (15 Mio € + 5,63 Mio €))]
+ [(6 % × (1 – 34 %)) × (5,63 Mio € / (15 Mio €
+ 5,63 Mio €))]
= (11,5 % × 0,727) + (3,96 % × 0,273)
= 8,36 % + 1,08 %
WACC = 9,44 %
COÛT MOYEN PONDÉRÉ DU CAPITAL
» C’est le coût de financement global de l’entreprise qui intègre ses
risques économique et financier.
» Il est essentiel dans la création de valeur, la décision
d’investissement et l’évaluation de l’entreprise.
» Il intègre le coût des capitaux propres et le coût de la dette après
fiscalité, pondérés par le poids de la valeur de marché des
capitaux propres et le poids de l’endettement financier net dans
la structure financière de l’entreprise.
» Les coûts des capitaux propres et de la dette sont établis à l’aide
du MEDAF.
20
CRÉATION
DE VALEUR
C’est un des piliers de la théorie des marchés
efficients (→ théories financières depuis les
années 1930).
Elle est issue de la confrontation du → couple

risque/ rentabilité :
» Quand la rentabilité est supérieure au risque, il y a création de
valeur ;
» Quand la rentabilité est inférieure au risque, il y a destruction de
valeur.
L’augmentation du résultat net (→ compte de

résultat) n’est pas de la création de valeur
économique (tout du moins est-ce de la création de
richesse patrimoniale), au contraire de la
communication financière des entreprises cotées en
→ Bourse qui s’en gargarisent. En effet, le résultat
net et → le bénéfice par action (BPA) ne tiennent pas
compte du taux de rentabilité exigé par les
actionnaires (→ MEDAF).
EVA et MVA
L’Economic Value Added (EVA), appelée profit

économique (ou encore rente économique) en
français, est la mesure de cette création de valeur
économique sur une année.
Il y a profit économique quand la rentabilité

économique (Return On Capital Employed, ROCE)
excède le coût du capital économique (WACC, →coût
moyen pondéré du capital).
Le ROCE est le montant du résultat économique

après impôt théorique (NOPAT, → compte de
résultat) de cette année (n) rapporté à la taille de
l’→ actif économique (AE) de l’année précédente
(n – 1) :
ROCE = NOPATn / AEn–1
Ce qui se décompose en ROCE = (NOPAT / chiffre

d’affaires) × (chiffre d’affaires / AE) = marge
d’exploitation après impôt × rotation de l’actif
économique.
Le ROCE (Return On Capital Employed) s’appelle aussi

ROCI (Return On Capital Invested) et ROIC (Return On
Invested Capital).
Quand on applique cette rente économique (ROCE –

WACC) à la taille de l’actif économique, on obtient
l’EVA :
EVA = (ROCE – WACC) × AE
La Market Value Added (MVA), appelée valeur

économique ajoutée par le marché en français, est
la somme des EVA anticipés par la → Bourse,
actualisés au coût du capital économique (WACC) :
MVA = ∑i+∞(EVAi / (1 + WACC)i)
MVA = VE – AE
MVA = valeur de marché de l’actif économique –

actif économique « comptable ».
On retrouve le ratio Price to Book Ratio (PBR →
bénéfice par action) dans le concept de MVA :

» Le PBR est un ratio : c’est la capitalisation boursière (Vcp) divisée
par les capitaux propres « comptables » (CP).
» La MVA est une différence : c’est la capitalisation boursière (Vcp)
diminuée par les capitaux propres « comptables » (CP).
L’oxymore de la création de valeur (actionnariale)

dans le secteur bancaire
La matière première « transformée » dans les

activités cœur du secteur bancaire étant la dette (→
banque), on ne peut pas calculer ni un ROCE ni un
WACC pour une banque.
Par conséquent, la création de valeur économique

est une énigme dans ce secteur clé du financement
de l’économie.
Dans le secteur bancaire, plutôt que de création de
valeur, peut-être convient-il mieux de parler de
captation partielle de valeur créée par leurs clients
via le mécanisme de la création monétaire (→
monnaie).
On utilise, à tort, une analogie entre création de

valeur économique et création de valeur
actionnariale en confrontant la rentabilité des
capitaux propres d’une banque (Return On Equity,
ROE, → effet de levier) et le coût de ces capitaux
propres (Kcp, → MEDAF).
La création de valeur pour les actionnaires des

banques se mesure donc ainsi :
ROE – Kcp
Soit pour le ROE, le résultat net (→ compte de

résultat) rapporté aux capitaux propres comptables
(→ bilan).
Cette « rente » bancaire est ensuite mise en

proportion avec les mêmes capitaux propres
comptables pour établir, non pas le profit
économique, mais un profit actionnarial
(Shareholder Value Added, SVA) :
SVA = (ROE – Kcp) × CP

La MVA pour une banque cotée en Bourse est ainsi
la suivante :
MVA = ∑i+∞(SVAi / (1 + Kcp)i)
MVA = Vcp – CP
Sauf que… l’hyperbole est constitué par l’→ effet de

levier et l’externalité négative du « too big to fail »
(trop gros pour faire faillite, → banque), qui font
que plus une banque « transforme » de la dette à
très court terme de façon excessive, plus elle crée
une rente actionnariale au profit de ses seuls
actionnaires et au détriment de l’intérêt général :
c’est l’aléa moral avec les États (et les
contribuables) tenus en otages comme dans le
syndrome de Stockholm.
Le → business plan à 5 ans prévoit les éléments

suivants qui permettent d’établir les EVA de
Tédral :
Création de valeur (EVA) - N N + 1 N + 2 N + 3 N + 4 N + 5
€ Mio (p) (p) (p) (p) (p)
BFR 5,00 5,70 6,38 7,02 7,58 8,04
AE 15,00 15,87 16,71 17,49 18,17 18,70
AE n-1 14,14 15,00 15,87 16,71 17,49 18,17

REX après IS théorique 1,65 1,88 2,11 2,32 2,50 2,65
(NOPAT)
ROCE = (NOPAT/AE n-1) 11,67 12,54 13,27 13,86 14,31 14,60
% % % % % %
Marge NOPAT/CA 6,60 % 6,60 % 6,60 % 6,60 % 6,60 % 6,60 %
CA/AE n-1 176,86 190,00 201,12 210,07 216, 77 221,24
% % % % % %
WACC 9,44 %
EVA 0,32 0,46 0,61 0,74 0,85 0,94
CRÉATION DE VALEUR
» On la mesure avec l’EVA en confrontant le ROCE avec le WACC,
rapporté à l’AE de l’année précédente.
» La MVA est la somme des EVA actualisés au WACC.
» Dans le cas des banques, on confronte le ROE avec le Kcp.
» La création de valeur pour les banques est une hyperbole gonflée
par l’effet de levier.

21
CRISE FINANCIÈRE
Un enchaînement de crises lié à la dérégulation
Les crises financières ne devraient pas être une

fatalité, bien qu’elles se soient enchaînées
depuis 1987, conséquence d’une dérégulation
débridée à partir de la fin des années 1980. Après la
chute du mur de Berlin et l’effondrement de
l’URSS, le libéralisme anglo-saxon n’avait plus de
contre-pouvoir idéologique, si bien qu’il a donné
libre cours à la déréglementation financière, aux
privatisations de services publics et à la
financiarisation de l’économie.
La crise systémique de 2007-2008 est le produit de

cette dérégulation. À la suite de la Grande
Dépression de 1929 et de la mise en place de la
séparation stricte entre Wall Street (banques
d’affaires, investment banks) et Main Street (banques
de dépôt et de crédit, commercial banks) au travers
du Glass-Steagall Act (GSA) adopté en 1933, les
États-Unis ont connu une période de 66 ans de
stabilité financière jusqu’à l’abandon du GSA
en 1999 via le Gramm-Leach-Bliley Act (GLBA). En
contrepartie de la séparation de 1933, un fonds de
garantie des dépôts a été instauré et confié à la
Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC). Avec la
règle Volcker, formulée dans le cadre du Dodd-
Frank Act de 2010, les États-Unis tentent un retour
aux sources de la séparation, dans une version
cependant très édulcorée, et que le président
Trump va diluer plus encore.
La crise des Savings & Loans (S & L) n’était pas de

nature systémique, bien qu’il y ait eu 1 043 faillites
sur les 3 224 caisses d’épargne américaines
entre 1986 et 1995. En effet, aucune de ces faillites
individuelles n’a entraîné la chute en chaîne
d’autres établissements bancaires, qui n’étaient pas
« trop gros pour faire faillite » (« too big to fail »,
2B2F, → banque). En revanche, c’est bien la levée
progressive de la regulation Q (le plafonnement des
intérêts versés sur les comptes courants et
l’épargne réglementée des ménages américains)
entre 1981 et 1986 qui a déclenché un effet de
ciseau mortifère entre leur → passif à taux variable
en forte hausse avec l’inflation du deuxième choc
pétrolier et leurs crédits immobiliers à taux fixe
rapidement dépassé par leur coût de
refinancement.
En France, c’est à la suite de la faillite bancaire

retentissante de l’Union générale en 1882, due à
une spéculation boursière, que fut introduite la
« doctrine Germain » élaborée par Henri Germain,
fondateur du Crédit lyonnais. Cette doctrine non
écrite, qui consistait dans la pratique à séparer les
activités de banque de dépôt de celles de banque
d’affaires, reposait sur un principe : « Les
ressources à court terme (les dépôts à vue) ne
peuvent financer des emplois à long terme. » Elle
fut respectée jusqu’en 1966 (décrets Debré-
Haberer, première entorse à la séparation
française), avant que la loi bancaire française
de 1984 (dite Bérégovoy) y mette un terme et
consacre la « banque universelle ». Lors de la crise
de 2007-2008, ce n’est pas, à proprement parler, le
fait qu’elles soient « universelles » qui a rendu les
banques françaises plus résistantes, mais plutôt le
fait qu’elles aient été moins mal gérées que
certaines de leurs consœurs étrangères.
Considérer que le modèle « universel », qui

mélange banque de dépôt et banque d’affaires, est
plus résilient ne résiste pas aux faits : 80 % du
« top 10 » des pertes annuelles enregistrées par les
banques européennes au cours de la période 2008-
2011 (139 Mrd €) viennent de banques dites
universelles : en 2008, Fortis avec 28 Mrd (depuis
filiale de BNP Paribas), Royal Bank of Scotland
avec 27 Mrd, UBS avec 13 Mrd ; en 2011, Dexia avec
près de 12 Mrd, UniCredit avec 9 Mrd, Intesa
Sanpaolo avec 8 Mrd…
Un modèle de banque « universelle » à la résilience

fallacieuse
La crise a révélé le caractère fallacieux de la

« résilience » du modèle universel français, fondée
sur un → effet de levier d’endettement excessif et
un déséquilibre structurel de liquidité qui ont rendu
nos banques « trop grosses pour faire faillite ».
Leurs activités de marché exposent les déposants à
des risques excessifs, et elles-mêmes à des conflits
d’intérêts. Les structures financières
extraordinairement complexes renforcent l’opacité
du système et la garantie publique de sauvetage va
à des activités inutiles à la collectivité.
Tant et si bien que l’État français a dû s’en porter

garant à hauteur de 360 Mrd € pour rassurer les
marchés en 2008.
En 2011, lors de la crise de liquidité en dollars qui a

plus particulièrement touché les banques françaises
en Europe, c’est la Banque centrale européenne
(BCE) qui a été forcée de prendre le relais sous la
forme de deux LTRO (Long Term Refinancing
Operations ou approvisionnements massifs de
liquidités) pour les sauver de l’illiquidité, avant de
procéder à des assouplissements quantitatifs
(Quantitative Easing, QE) qui ont semé le germe de la
prochaine crise.
En effet, les taux d’intérêt proches de zéro et

l’aplatissement de la courbe des taux (→ taux
d’intérêt) ont créé de nouvelles bulles spéculatives
(« l’argent gratuit pousse à faire des bêtises ! »)
qui risquent d’éclater brutalement si les taux
remontent trop rapidement, notamment sous un
choc géopolitique…
La crise des subprimes est la plus grave depuis la

Grande Dépression
Outre la dérégulation qui l’a permise, la crise des

subprimes de 2007-2008 est une crise de
surendettement des ménages et des banques aux
États-Unis, qui s’est propagée mondialement via
les → produits dérivés de crédit (Credit Default Swap,
CDS) et s’est ensuite transformée en
surendettement des États en Europe en 2011-2012.
Le paradoxe est que cette crise de surendettement à
la base se solde par un endettement global encore
plus important aujourd’hui : entre 2007 et 2017, la
dette mondiale des ménages, des entreprises non
financières (excluant les banques) et des États est
passée de 97 000 Mrd $ à 169 000 Mrd $ !
Une crise de surendettement est plus longue à

résorber qu’une crise boursière traditionnelle,
comme le démontrent le krach de 1987 et le
dégonflement de la bulle Internet en 2000.
CRISE FINANCIÈRE
» La crise des subprimes est le résultat de la dérégulation
financière.
» C’est la plus grave depuis 1929.
» C’est une crise de surendettement.
» Et elle se solde par encore plus de surendettement.

22
DÉCISION
D’INVESTISSEMENT
Les trois grands principes de la finance d’entreprise
Ces principes tendent vers le même objectif

fédérateur : optimiser la valeur d’entreprise,
autrement dit la valeur de l’→ actif économique
(VE), qu’on appelle aussi valeur des capitaux
investis ou valeur d’entreprise.
Ces trois principes sont :

» La décision d’investissement ;
» La décision de financement ;
» La décision de distribution.
La décision d’investissement (investment principle)

consiste pour l’entreprise à n’investir que dans des
projets créateurs de valeur, c’est-à-dire des
investissements dont le taux de → rentabilité
anticipée est supérieur au → coût moyen pondéré du
capital.
La valeur actuelle nette (VAN)
La → création de valeur anticipée se mesure par la

valeur actuelle nette (Net Present Value, NPV) qui a la
propriété d’être additive : quand on additionne les
VAN de tous les projets d’investissement existants
et à venir, on obtient la valeur d’entreprise (VE).
La VAN consiste à :
» Actualiser (→ actualisation) tous les flux de trésorerie du projet
(→cash-flow) :
» Qu’ils soient négatifs (constitution de l’investissement : acquisition
d’actifs immobilisés, → actif, → besoin en fonds de roulement) ou
positifs (flux économiques de l’investissement, FCFF) ;
» Et ce au coût moyen pondéré du capital (WACC), qui reflète tous
les risques (économique et financier) du projet (→couple
risque/rentabilité).
Le FCFF est le NOPAT (→ compte de résultat)

diminué de la variation de l’actif économique (AE) :
FCFF = NOPAT – ΔAE
Si la VAN est positive, on retient le projet. Si elle est

négative, c’est que le projet détruit de la valeur et
on doit donc le rejeter.
Deux autres outils de choix d’investissement
Pour sélectionner leurs projets d’investissement,

les entreprises utilisent également d’autres
instruments, qui sont néanmoins plus frustes que
la VAN (ils n’intègrent pas la valeur temps de
l’argent et n’ont pas la propriété d’être additifs) :
» Le délai de récupération (payback), qui calcule le nombre d’années
qu’il faut pour récupérer le montant du capital investi ;
» Le taux de rentabilité interne du projet (TRI, Internal Rate of Return,
IRR), qui n’est rien d’autre que le taux d’actualisation déduit pour
que la VAN soit égale à zéro.
Le TRI peut être trompeur, car il suppose qu’on

peut réinvestir les flux intermédiaires du projet
d’investissement au TRI lui-même, ce qui est
tautologique et déconnecté de la réalité
économique. Et on ne peut pas additionner des TRI
entre eux…
Tédral étudie un projet d’investissement (capex) de

1,5 Mio € dans une nouvelle chaîne de production
robotisée qui lui permettrait d’augmenter son
chiffre d’affaires (CA) de 3,5 Mio € avec une
croissance de 10 % par an et une marge d’excédent
brut d’exploitation (EBE) portée de 15 % à 20 %. La
durée de vie économique (amortissement → compte
de résultat) de la chaîne est de 5 ans et le BFR est
de 20 % du CA.
Compte tenu de son WACC établi à 9,44 %, la VAN

de la chaîne annonce une création de valeur
de 0,15 Mio € pour un TRI de 12 %.
Seul bémol, le TRI est tautologique et il est peu
probable que Tédral trouve d’autres projets avec un
TRI de 12 % pour le réinvestissement de ses flux
économiques intermédiaires.
Le payback est de 4,8 années, c’est-à-dire un peu

plus que 4 ans et 9 mois, mais cela ne nous dit pas
pendant combien de temps le projet créera de la
valeur au-delà de cette date (ici, 5 ans).
Tédral € Mio N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
(p) (p) (p) (p) (p)
CAPEX chaîne de production -1,5
robotisée
Chiffres d’Affaires (CA) 3,50 3,85 4,24 4,66 5,12
Croissance CA 10 % 10 % 10 % 10 %
Excédent Brut d’Exploitation 0,70 0,77 0,85 0,93 1,02
(EBE)
Marge EBE 20 % 20 % 20 % 20 % 20 %
Dot. Amortissements & -0,30 -0,30 -0,30 -0,30 -0,30
Provisions (DAP)
Résultat d’Exploitation (REX) 0,40 0,47 0,55 0,63 0,72
NOPAT @ 34 % IS 0,26 0,31 0,36 0,42 0,48
Variation BFR -0,70 -0,07 -0,08 -0,08 -0,09

FCFF -1,50 -0,14 0,54 0,58 0,63 0,69
WACC 9,44
FCFF actualisés au WACC -1,50 -0,12 0,45 0,45 0,44 0,44
VAN € Mio 0,15
TRI % 12,32
Payback (années) 4,81
DÉCISION D’INVESTISSEMENT
» C’est le premier des trois grands principes de la finance
d’entreprise.
» C’est le plus important, car c’est le vecteur (driver) de la création
de valeur.
» Elle se mesure par la VAN.
» Le payback et le TRI sont des outils de choix d’investissement
frustes.
23
DÉCISION DE
FINANCEMENT
La décision de financement (financing principle) est
le deuxième des trois grands principes de la finance
d’entreprise (→ décision d’investissement).
Elle consiste à choisir une structure financière

(c’est-à-dire la proportion de l’→ endettement
financier net et des capitaux propres → action, →
théories financières depuis les années 1930) qui

minimise le → coût moyen pondéré du capital
(WACC) et par là même optimise la valeur de l’→
actif économique (VE) via l’→ actualisation des flux
économiques (→ cash-flow).
L’utilisation de l’endettement financier net (→

financements bancaires, → obligations) comme
ressource dans la structure de financement
présente un double avantage par rapport aux fonds
propres :
» La dette financière et bancaire étant moins risquée que les fonds
propres (→ action), le taux de rentabilité exigé par les créanciers
(Kd) est plus faible que celui exigé par les actionnaires (Kcp, →
MEDAF) ;
» Les intérêts versés aux créanciers sont déductibles des bénéfices
de l’entreprise, procurant une économie d’impôt, appelée bouclier
fiscal (tax shield), qui en diminue d’autant le coût après impôt (Kd ×
(1 – IS)).
En revanche, l’endettement financier net, s’il est
trop élevé par rapport à la → capacité de
remboursement de l’entreprise (→ cash-flow), peut
l’entraîner dans la → faillite : il augmente le risque
financier lié aux charges fixes de la dette (→ charges
fixes et charges variables), qui, ajouté au risque
économique, doit être correctement pris en compte
dans le WACC.
Le dilemme de la structure financière entre bouclier

fiscal et risque de faillite
La décision de financement doit résoudre le

dilemme qui consiste à optimiser le bouclier fiscal
sans entraîner l’insolvabilité de l’entreprise : de la
dette, oui, mais pas trop non plus !
En effet, quand il y a trop de dettes (Vd), le coût de

cette dette (Kd) ré-augmente, tout comme le coût
des capitaux propres (Kcp) : le risque de faillite
pousse à la hausse le taux de rentabilité exigé par
les bailleurs de fonds, créanciers et actionnaires,
que reflète le WACC.
Le cas spécifique des LBO
La structure financière optimale qui ressort du

schéma précédent avec une proportion
d’endettement financier net (Vd) de 40 %
pour 60 % de fonds propres (Vcp) n’est qu’une
illustration.
Si la capacité de remboursement de l’entreprise le

permet, le niveau de Vd peut être plus élevé,
comme dans le cas des rachats d’entreprise avec →
effet de levier (Leveraged Buy-Outs, LBO), → private

equity.
Quand le montage du LBO respecte des règles
strictes d’orthodoxie, la structure financière peut
avoir une proportion de dettes de 90 % pour
seulement 10 % de fonds propres…
Voici les quatre règles d’orthodoxie à suivre dans

un montage LBO :
» L’entreprise doit avoir des flux de trésorerie disponibles pour
rembourser la dette (FCFD, → cash-flow) importants, stables,
récurrents et prévisibles.
» Ces flux lui permettent de faire face à un échéancier de
remboursement avec des amortissements réguliers : en effet, s’il
faut de la croissance pour rembourser la dette, les créanciers
prennent alors un risque malsain (qui revient aux actionnaires) de
non-réalisation de la croissance !
» L’entreprise doit ainsi être non seulement très rentable mais aussi
à faible croissance (car une forte croissance obère les FCFD via les
capex, → business plan, et la variation du → besoin en fonds de
roulement).
» Et elle doit opérer dans un secteur qui ne soit pas soumis à quatre
risques :
◾ celui de cyclicité économique ;
◾ celui de disruption technologique ;
◾ celui de hausse des prix des matières premières ;
◾ celui de mondialisation des pays à faible coût de main-
d’œuvre.
Le FCFD est le résultat net (→ compte de résultat)
diminué de la variation de l’→ actif économique
(AE) :
FCFD = RN – ΔAE
DÉCISION DE FINANCEMENT
» C’est le deuxième des trois grands principes de la finance
d’entreprise.
» Il doit sélectionner une structure financière qui minimise le coût
du capital pour optimiser la valeur d’entreprise.
» Il doit résoudre le dilemme entre optimisation du bouclier fiscal
et le risque de faillite.
» La structure financière des LBO est fortement endettée.

24
DÉCISION DE
DISTRIBUTION
La décision de distribution (dividend principle) est le
troisième des trois grands principes de la finance
d’entreprise (→ décision d’investissement, →
décision de financement).
Elle n’est pas, en soi, créatrice de valeur, mais elle

permet d’éviter d’en détruire quand l’entreprise n’a
plus de projets d’investissement à taux de →
rentabilité anticipée supérieur au → coût moyen

pondéré du capital.
Quand on investit dans un projet à rentabilité

inférieure au coût du capital, on détruit de la valeur
à deux niveaux :
» Au niveau microéconomique, avec le gaspillage des ressources de
l’entreprise ;
» Au niveau macroéconomique, avec une allocation sous-optimale
du capital dans l’économie et qui aurait pu financer un autre projet
créateur de valeur économique dans une autre entreprise.
Il faut ainsi « rendre l’argent aux actionnaires »

pour éviter de le « carboniser » dans des activités
hasardeuses.
La décision de distribution doit répondre à deux

questions : combien distribuer et comment le
faire ?
Combien distribuer ?
Tout comme on établit la → capacité de

remboursement dans la décision de financement en
calculant les flux de trésorerie disponibles pour la
dette (FCFD, → cash-flow), on détermine la capacité
de distribution aux actionnaires en évaluant le flux
actionnarial (FCFE, → cash-flow).
Le FCFE est le résultat net (→ compte de résultat)

diminué de la variation de l’→ actif économique
(AE) et de la variation de l’endettement financier
net (Vd) :
FCFE = RN – ΔAE – ΔVd
Ce qui se simplifie encore ; le FCFE est le résultat

net diminué par la variation des capitaux propres
(CP, → action) :
FCFE = RN – ΔCP
On calcule un taux de distribution (payout) plus

sophistiqué que le seul dividende rapporté au
résultat net (→ bénéfice par action), en rapportant
cette fois-ci les dividendes augmentés des rachats
d’actions au FCFE :
Taux de distribution = (dividendes + rachats

d’actions) / flux actionnarial (FCFE).
Si le payout des FCFE sur les 5 à 10 dernières années
est inférieur à 1x, l’entreprise sous-distribue : elle
accumule des excédents de trésorerie qu’elle risque
de gaspiller dans des projets aventureux.
Et si ce payout est supérieur à 1x, l’entreprise sur-

distribue : elle assèche sa trésorerie et risque une →
augmentation de capital intempestive et dilutive.
L’entreprise peut racheter ses propres actions en

vue de les annuler, et ainsi réduire le nombre
d’actions de son capital social (→ action) afin
d’améliorer son → bénéfice par action. C’est une
manière de rendre l’argent aux actionnaires, plutôt
que de l’investir dans des projets destructeurs de
valeur. Mais c’est aussi un signe d’échec des
dirigeants à identifier des projets créateurs de
valeur. Dès lors, peut-être faudrait-il changer
d’équipe dirigeante ?
Comment distribuer ?
Répondre à cette question consiste à sélectionner le

meilleur moyen pour distribuer les fonds propres
aux actionnaires de l’entreprise.
Pour ce faire, quatre opérations financières sont
surtout effectuées (liste non exhaustive) :
» Le versement de dividendes (ordinaires ou exceptionnels, en
numéraire ou en actions) aux actionnaires ;
» Le rachat de ses propres actions par l’entreprise auprès des
actionnaires (ce qui revient à une réduction des fonds propres) ;
» La scission juridique (spin-off), qui sépare en sociétés distinctes les
divisions d’un groupe, suivie d’une distribution des actions de ces
nouvelles sociétés aux actionnaires en échange des actions du
groupe d’origine ;
» La cession complète de l’entreprise à des nouveaux actionnaires
(→ fusions-acquisitions, → private equity).
Plusieurs critères de sélection interviennent dans le

choix du meilleur moyen de rendre l’argent aux
actionnaires :
» La fiscalité des actionnaires ;
» La durabilité et la stabilité du flux actionnarial (FCFE) ;
» La prévisibilité et la cyclicité des besoins futurs de financement ;
» La sous-évaluation de l’action de l’entreprise par la →Bourse ;
» La vitesse de modification de la structure financière de
l’entreprise ;
» …
La décision de distribution interagit avec la décision
de financement
La politique de distribution impacte la structure

financière via l’→ endettement financier net.
Si on augmente le taux de distribution :

» Cela diminue la trésorerie (cash) à l’→ actif et/ou augmente les
dettes bancaires et financières au → passif : dans les deux cas, l’→
endettement financier net augmentera d’autant.
» Cela diminue les fonds propres (→ action), en réduisant soit le
capital social dans le cas d’un rachat d’actions, soit le report à
nouveau et les réserves distribuables dans le cas d’un versement
de dividendes.
Par conséquent, la proportion de l’endettement

financier net par rapport aux fonds propres
augmente (→ couple risque/rentabilité, → coût
moyen pondéré du capital, → effet de levier, →
faillite).
Et l’inverse se produit si on réduit le taux de

distribution.
La décision de distribution est ainsi un outil

supplémentaire de modification de la structure
financière de l’entreprise.
DÉCISION DE DISTRIBUTION
» C’est le troisième des trois grands principes de la finance
d’entreprise.
» Plutôt que de créer la valeur, il évite d’en détruire quand il n’y a
plus de projets à rentabilité supérieure au coût du capital.
» Il consiste à choisir le meilleur moyen de « rendre l’argent aux
actionnaires ».
» Il existe diverses opérations financières pour distribuer l’argent
aux actionnaires : dividende, rachat d’actions, scission du groupe,
cession complète de l’entreprise, etc.

25
DIVERSIFICATION
Elle réduit le risque, comme l’illustre l’adage « Ne
pas mettre tous ses œufs dans le même panier ».
Un investisseur peut réduire le risque de son

portefeuille en détenant des actifs qui ne soient pas
ou peu positivement corrélés (c’est-à-dire sans
lien réciproque), donc en diversifiant ses
placements. Cela permet d’obtenir la même
espérance de rentabilité en diminuant la volatilité
(→ risque) du portefeuille.
La diversification d’un portefeuille de titres (→

action, → obligations, → produits dérivés) permet
ainsi :
» Soit de réduire le risque pour un niveau de rentabilité donné ;
» Soit d’augmenter la rentabilité pour un niveau de risque donné.
La théorie du portefeuille
Cette théorie a été développée en 1952 par Harry

Markowitz. Elle expose comment des investisseurs
rationnels utilisent la diversification pour optimiser
leur portefeuille, et quel devrait être le prix d’un
actif étant donné son risque par rapport au risque
moyen du marché.
Cette théorie fait appel aux concepts de frontière
efficiente, coefficient bêta (β), droite de marché des
capitaux. Sa formalisation la plus accomplie est le
modèle d’évaluation des actifs financiers (→
MEDAF).
Chaque couple possible d’actifs peut être représenté

dans un graphique du →couple risque/rentabilité.
Pour chaque rentabilité attendue, il existe un
portefeuille qui minimise le risque. À l’inverse,
pour chaque niveau de risque, il y a un portefeuille
maximisant la rentabilité anticipée. L’ensemble de
ces portefeuilles est appelé frontière efficiente.
La diversification optimale d’un portefeuille est

obtenue par le portefeuille de marché, qui regroupe
tous les titres à leur prix d’équilibre, c’est-à-dire
au prix unique tel que l’offre égale la demande des
titres. C’est par exemple la capitalisation boursière
(→ action) d’Euronext pour le marché français.
Le choix du portefeuille se fait sur la droite du

marché des capitaux (Capital Market Line, CML). Elle
représente la rentabilité attendue en ordonnée et le
risque en abscisse de l’ensemble des titres présents
sur le marché. Si un titre se situe au-dessus de
cette droite, il est sous-évalué (il rapporte plus que
ce qui est attendu pour un risque donné) et donc on
l’achète. L’intersection avec la droite des ordonnées
représente le taux de rentabilité attendu sur les
marchés pour un risque nul.
Une théorie mise à mal
Benoît Mandelbrot (→ théories financières depuis

les années 1930) remet en question la validité de la
théorie de Markowitz et de son aboutissement, le
MEDAF, développé par William Sharpe. Il démontre
que ces théories, séduisantes en apparence et
simples à appliquer, sont déconnectées de la réalité
des marchés financiers.
Le problème fondamental est que ces applications

sont basées sur une loi de distribution normale (loi
de Gauss ou « courbe en cloche »), qui sous-
estime fortement les événements « improbables »
comme les crises ou les krachs, alors qu’ils sont
moins rares que cette loi ne le prévoit (la courbe en
cloche prend alors davantage une forme de
« lunette gaussienne », les variables financières
ne se répartissant pas autour de la moyenne mais
se distribuant sur les deux extrêmes, les fat tails).
En plus, les hypothèses néoclassiques sur lesquelles
sont fondées ces théories sont peu réalistes (la
rationalité des investisseurs notamment, →finance
comportementale, ou encore la continuité et

l’indépendance des variations de cours). Elles ont
conduit à des modèles de gestion des risques
(Value-at-Risk, VaR) pouvant être qualifiées
d’irresponsables de la part des banques.
Nassim Nicholas Taleb, auteur de la théorie du

« cygne noir » (un événement improbable qui a
une faible probabilité d’occurrence mais dont la
réalisation a des conséquences considérables), tient
l’utilisation de la loi de Gauss en finance pour une
« grande escroquerie intellectuelle », qui continue
à être enseignée chaque année à des centaines de
milliers d’étudiants et utilisée par les praticiens de
la finance de marché. La loi de Gauss est aussi la
base de la formule de Black-Scholes-Merton pour
les options (→ produits dérivés).
Cette loi a également conduit à la crise des

subprimes quand les banques ont titrisé ces crédits
à l’habitat (accordés à des ménages américains
insolvables).
L’erreur monumentale a été de considérer que la

dispersion du risque menait à sa disparition, alors
qu’elle a conduit à la contamination des marchés
financiers à l’échelle mondiale (→ crise financière).
DIVERSIFICATION
» C’est l’application du bon sens tiré de l’adage « Ne pas mettre tous
ses œufs dans le même panier ».
» Mais l’un des fondements de la théorie du portefeuille et de ses
applications comme le MEDAF et Black-Scholes-Merton est la loi
de Gauss.
» Or la loi de Gauss est déconnectée de la réalité des marchés
financiers.
» Elle est pourtant encore utilisée dans les modèles de gestion des
risques bancaires.
26
EFFET DE LEVIER
L’effet de levier (EL) permet, grâce à l’endettement
(→ financements bancaires, → obligations),
d’acquérir des actifs avec un minimum de fonds
propres (→ action).
« Donnez-moi un levier et je soulèverai le

monde. »
Archimède
Il relie la rentabilité économique (Return On Capital

Employed, ROCE, → compte de résultat, → actif, →
création de valeur) à la rentabilité des capitaux

propres (Return On Equity, ROE) en fonction de la
structure financière de l’entreprise (proportion d’→
endettement financier net par rapport aux capitaux
propres, → analyse financière, → décision de
financement) et du coût de l’endettement financier
net (Kd) après impôt (→ coût moyen pondéré du
capital).
Le calcul de l’effet de levier
ROE = résultat net (annéen) / capitaux propres

(annéen–1) = RNn / CPn–1
ROCE = résultat économique après impôt
théoriquen / actif économiquen–1
Levier (L) = endettement financier netn–1 / capitaux

propresn–1 = Vdn–1 / CPn–1
Coût de l’endettement financier net (Kd) = frais

financiers / Vd
Coût de l’endettement financier net agrès impôt =

Kd × (1 – IS)
Effet de levier = [ROCE – (Kd × (1 – IS))] × (Vdn–1 /

CPn–1)
Autrement dit :
ROE = ROCE + [[ROCE – (Kd × (1 – IS))] × (Vdn–1 /

CPn–1)]
= ROCE + effet de levier (EL)
Effet de levier ou effet de massue ?
En bref, tant que le coût de la dette après bouclier

fiscal (Kd × (1 – IS)) est supérieur à la rentabilité
économique (ROCE), l’effet de levier (EL) va
mécaniquement doper le ROE.
Mais ce faisant, il augmente aussi le risque de →
faillite de l’entreprise, une dimension du risque que

le ROE n’appréhende pas dans son calcul et que
seule l’analyse de la → capacité de remboursement à
un niveau d’endettement plus élevé peut établir.
En corollaire, s’il y a un retournement dans

l’activité de l’entreprise, notamment si elle est
soumise à la cyclicité économique, le ROCE peut
facilement tomber en dessous du Kd après impôt et
l’effet de levier se transformera en effet de massue
sur le ROE qui chutera plus que le ROCE : qui dit
levier, dit aussi retour du bâton…
N’importe quel idiot peut augmenter le ROE en

augmentant l’EL (leverage, gearing) de la dette et
augmenter (reluer) aussi mécaniquement le →
bénéfice par action, tant que le ROCE sera supérieur

au Kd après impôt. Ce faisant, il mettra ses
actionnaires en risque de dépôt de bilan, sans →
création de valeur économique !
C’est ce qu’avaient oublié certains banquiers (→

banque) qui ont abusé de l’EL dans les
années 2000 menant à la → crise financière
de 2007-2008 avec en corollaire l’effet de massue
sur le ROE des banques, dont elles ne s’étaient
toujours pas remises dix ans plus tard…
Les actionnaires demandent au directeur financier
de Tédral d’établir l’EL de la dette prévisionnelle en
année n + 1.
L’année prochaine, le ROCE étant de 12,54 %, le Kd

après impôt ressortant à 3,51 % et le levier à 60 %,
l’EL s’élève donc à 5,44 %, dopant le ROE
de 12,54 % à 17,98 %.
Effet de levier = [ROCE – (Kd × (1 – IS))] × (Vdn–1 /

CPn–1)
EL = (12,54 % – 3,48 %) × 60 % = 5,44 %
ROE = ROCE + EL = 12,54 % + 5,44 % = 17,98 %
Effet de levier N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
(p) (p) (p) (p) (p)
AE n-1 (€ Mio) 14,14 15,00 15,87 16,71 17,49 18,17
REX après IS théorique (NOPAT) 1,65 1,88 2,11 2,32 2,50 2,65
(€ Mio)
ROCE = (NOPAT/AE n-1) 11,67 12,54 13, 27 13, 86 14, 31 14, 60
% % % % % %
ROE n-1 nd 17,98 17,87 17,42 16,72 15,83
% % % % %
Effet de levier (n-1) nd 5,44 4,60 3,56 2,41 1,23
% % % % %
L’EL diminue au fur et à mesure que Tédral
rembourse son endettement financier net sur
les 5 prochaines années, et le risque de faillite se
réduit alors que le ROE en diminution parallèle
reste important pour les actionnaires.
On remarque que, logiquement, la rentabilité des

capitaux propres d’une entreprise complètement
désendettée est égale à sa rentabilité économique.
L’effet de levier de la dette (inexistante) est alors
nul :
ROE = ROCE + EL = ROCE + 0 = ROCE
EFFET DE LEVIER
» Il peut augmenter le ROE (et le bénéfice par action) tant que le
ROCE est plus élevé que le Kd après impôt.
» Mais il augmente aussi le risque de faillite (que le ROE ne mesure
pas) et ne crée pas de valeur économique.
» Et si le ROCE chute en dessous du Kd après impôt, il se retourne
en effet de massue.
» C’est ce qu’ont oublié les banques qui ont utilisé un levier excessif
menant à la crise.
27
ENDETTEMENT
FINANCIER NET
L’endettement financier net (Vd, Net Financial Debt,
Net Debt, Debt) est la contrepartie de l’→ actif
économique dans le → bilan économique : ajouté
aux capitaux propres (CP) comptables des
actionnaires (→ action), il constitue les capitaux
investis (→ passif).
Vd et CP sont les ressources de l’entreprise et ils

sont représentatifs du cycle de financement. Actifs
immobilisés et → besoin en fonds de roulement
constituent les emplois de l’entreprise et ils sont
représentatifs des cycles d’investissement et
d’exploitation de l’actif économique.
Méthode de calcul
On calcule Vd en compensant les dettes financières

et bancaires (→ financements bancaires, →
obligations) au → passif avec la trésorerie (cash) à

l’actif du bilan comptable.
Ajouté à la valeur de marché des capitaux propres

(Vcp, capitalisation boursière → action, → bourse),
Vd nous donne la valeur de marché de l’actif
économique (VE).
Évaluation du coût
Le coût de l’endettement financier net (Kd) est

représenté par un taux d’intérêt et s’établit de deux
façons différentes :
» Pour le calcul de l’→ effet de levier, on rapporte les frais financiers
(→ compte de résultat) à Vd (l’effet de levier est comptable et se
calcule donc avec un taux au coût historique) : Kd = frais financiers
/ Vd
» Pour le calcul du → coût moyen pondéré du capital (WACC), on
utilise le → MEDAF (ce dernier est financier et se calcule donc avec
un taux de marché dans les conditions d’aujourd’hui qui peut
sensiblement différer du coût historique) : Kd = Rf + (βd × (Rm –
Rf))
En finance, on utilise indifféremment les termes

endettement net, dette nette et dette en lieu et
place d’endettement financier net. Ainsi, quand le
financier parle de « dette », il s’agit exclusivement
de l’endettement financier net. Quand il veut parler
de dettes non financières, il utilise alors le terme
explicite de dettes d’exploitation (→ passif).
Le bilan économique de Tédral se fait à partir des

retraitements suivants de son bilan comptable (→
actif) :
ACTIF PASSIF
ACTIF IMMOBILISÉ (a + b + c = d) 10,00 CAPITAUX PROPRES (j) 9,37
ACTIF d’EXPLOITATION (e + f = g) 9,86 Dettes financières & bancaires 6,00
(k) (dont à moins d’un an = 1,00)
moins PASSIF d’EXPLOITATION (l 4,86 moins Cash (h) 0,37
+ m = n)
= BESOIN EN FONDS DE 5,00 = ENDETTEMENT FINANCIER 5,63
ROULEMENT (g – n = p) NET (k – h = q)
Total actif du bilan économique 15,00 Total passif du bilan 15,00
(d + p) ACTIF ÉCONOMIQUE économique (j + q) CAPITAUX
INVESTIS
L’endettement financier net de Tédral s’élève ainsi

à : 6 Mio € – 0,37 Mio € = 5,63 Mio €.
Ne pas confondre l’endettement financier net de

Tédral avec sa trésorerie nette (→ besoin en fonds
de roulement, BFR).
ENDETTEMENT FINANCIERNET
» Ajouté aux capitaux propres comptables, il constitue les capitaux
investis, contrepartie de l’actif économique. Ajouté à la
capitalisation boursière, il représente la valeur de marché de
l’actif économique.
» Ce sont les dettes financières et bancaires au passif moins le cash
à l’actif.
» Son coût se calcule différemment pour l’effet de levier (taux
historique) et le WACC (taux de marché).
» Il ne faut pas le confondre avec la trésorerie nette.

28
ÉVALUATION
D’ENTREPRISE
(TROIS MÉTHODES)
L’évaluation d’entreprise est plus un art qu’une
science exacte. Elle est tributaire de plusieurs
questions.
Que cherche-t-on à évaluer ?
» Valeur d’entreprise (VE) ou valeur des capitaux propres (Vcp) ? Si la
méthode d’évaluation vous donne une valeur d’entreprise
(enterprise value), ne pas oublier d’en retrancher l’→ endettement
financier net (Vd, net debt) pour arriver à la valeur des capitaux
propres (shareholders’ value) : VE = Vcp + Vd, d’où Vcp = VE – Vd
» Valeur de marché ou valeur intrinsèque (« fondamentale ») des
capitaux propres ? La valeur de marché d’une entreprise cotée en
→ Bourse (Vcp, stock market value), c’est sa capitalisation boursière
(market cap’, → action). La valeur intrinsèque (intrinsic value,
fundamental value) est quant à elle issue de l’actualisation des flux
économiques (FCFF, → cash-flow) au → coût moyen pondéré du
capital (WACC), qu’on appelle DCF (Discounted Cash Flows), dont on
n’oublie surtout pas de retrancher Vd pour arriver à Vcp !
» Distinction entre valeur et prix ? La valeur est une opinion à moyen
terme, le prix est une réalité à court terme ! Une entreprise peut
être de très grande qualité (valeur), mais trop chère (prix) ! D’autre
part, si la valeur de marché est inférieure à la valeur intrinsèque,
elle est sous-évaluée. Et si la valeur de marché est supérieure à la

valeur intrinsèque, elle est surévaluée. Attention cependant à l’→
évaluation intrinsèque DCF, qui peut être subjective !
Une évaluation pour qui ?
» Actionnaire majoritaire ou minoritaire ? La valeur pour
l’actionnaire majoritaire (plus de 50 % des droits de vote → action)
est une valeur de contrôle qui peut justifier une prime de contrôle
de 20 % à 30 % au-dessus du cours de Bourse (→ fusions-
acquisitions), à moins que l’entreprise ne soit déjà surévaluée. La
valeur pour l’actionnaire minoritaire est inférieure à celle du
majoritaire (qui décide de la distribution du dividende et de la
stratégie de l’entreprise). Il peut y avoir une décote de minoritaire
si l’entreprise n’est pas cotée en Bourse.
» Vendeur ou acheteur ? On souhaite toujours acheter bon marché
et vendre hors de prix ! (« Buy low, sell high ! »)
Doit-on appliquer une décote ?
Diverses corrections peuvent être apportées à

l’évaluation de l’entreprise :
» Décote d’introduction en Bourse (IPO, → augmentation de
capital) : de 10 % à 15 % sur l’→ évaluation comparable et/ou l’→
évaluation intrinsèque.
» Décote de holding : de 15 % à 35 % sur l’→ évaluation patrimoniale
(elle se justifie par la détention de participations financières peu
liquides, les titres du holding étant souvent peu liquides eux-
mêmes, et des coûts de frottement administratifs et fiscaux du
holding).
» Décote de conglomérat : de 10 % à 15 % sur l’évaluation
patrimoniale (elle s’explique par la lisibilité réduite, aux yeux des
investisseurs institutionnels, des activités conglomérales, qui
impliquent souvent une mauvaise répartition des ressources
limitées du conglomérat entre activités en
difficulté — surfinancées — et activités en croissance – sous-
financées).
» Décote de minoritaire : de 20 % à 25 %, souvent acceptée par le
fisc pour les entreprises non cotées.
» Décote de liquidité : de 5 % à 25 % sur l’évaluation patrimoniale,
comparable et/ou intrinsèque en fonction de la taille de la PME
non cotée.
» Décote pour absence de droit de vote : de 30 % à 50 % du cours de
Bourse des actions cotées avec droit de vote (exemple : action à
dividende prioritaire, ADP).
» …
Quelle méthode d’évaluation choisir ?

En fonction du cycle de vie de l’entreprise, une de
ces trois valeurs sera retenue :
» Valeur patrimoniale (passé) : l’entreprise vaut ce qu’elle possède
(accumulation de richesse).
» Valeur comparable (présent) : l’entreprise vaut ce que valent les
autres (valeur de marché dans les conditions d’aujourd’hui).
» Valeur intrinsèque (avenir) : l’entreprise vaut ce qu’elle rapportera
(création de valeur économique).
« On connaît le prix de tout et la valeur de rien. »
Oscar Wilde
ÉVALUATION D’ENTREPRISE (TROIS MÉTHODES)
» Qu’évalue-t-on, pour qui et doit-on appliquer une décote ?
» L’évaluation patrimoniale (passé) : l’entreprise vaut ce qu’elle
possède.
» L’évaluation comparable (présent) : l’entreprise vaut ce que valent
les autres.
» L’évaluation intrinsèque (avenir) : l’entreprise vaut ce qu’elle
rapportera.
29
ÉVALUATION
PATRIMONIALE
Elle s’appelle aussi méthode additive ou méthode
mathématique.
Dans le cas des sociétés holdings et des

conglomérats, on l’appelle la somme des parties
(sum of the parts).
Ses objectifs
Les valeurs au → bilan sont comptabilisées au

« coût historique » et peuvent ainsi être
différentes des valeurs « réelles » d’aujourd’hui
sous l’effet combiné de l’amortissement (en raison
des charges « calculées » liées à l’usure, → compte
de résultat) et du coût de remplacement de l’actif
immobilisé (à cause de l’inflation).
Il est ainsi fréquent que la valeur de « marché »

d’aujourd’hui (VMA) soit supérieure à la valeur
nette « comptable » (VNC) du passé
(immobilisations brutes diminuées des
amortissements cumulés).
On doit donc réévaluer séparément chaque → actif et

→ passif de l’entreprise et en faire la somme
algébrique pour déterminer un actif net réévalué
(ANR, revalued net asset value), qui correspond :
» Aux capitaux propres comptables ;
» Augmentés des plus-values (VMA > VNC) ;
» Diminués des moins-values (VMA < VNC) ;
» Et diminués de la fiscalité latente des plus-values éventuelles.
La réévaluation peut se faire selon trois optiques :

» En valeur de marché (par exemple, à son cours de → Bourse pour
la réévaluation d’une filiale cotée, les stocks de matières
premières, terrains et constructions, etc.) ;
» En valeur d’usage (par exemple, l’→ actualisation des → cash-flow
générés par l’actif à réévaluer, etc.) ;
» En valeur vénale (c’est-à-dire la valeur liquidative, soit la valeur de
cession minorée éventuellement d’une décote pour tenir compte
d’une réalisation rapide, etc.).
Ses limites
Le jeu du vendeur va être d’améliorer son bilan, en

faisant de l’habillage des comptes (window dressing,
→ compte de résultat, → bilan). Il faudra déjouer ce
bilan avec des audits préalables et vérifications de
matérialité (due diligence) au moment de
l’évaluation patrimoniale.
Les due diligences portent notamment sur :

» Les risques de diminution de valeur à l’actif (dépenses de
recherche & développement immobilisées, informatique obsolète,
stocks périmés, impôt différé, factures d’avoir non enregistrées,
régularisation et charges déjà décaissées, etc.) ;
» Les passifs bilanciels à risque de mauvaise estimation comptable
(provisions, passifs sociaux et fiscaux, factures fournisseurs de
services non enregistrées, régularisation et produits déjà
encaissés, etc.) ;
» Le hors-bilan (responsabilité environnementale, litiges, garanties
produits, cautions données, → produits dérivés, etc.).
Les valeurs d’expertise sont parfois sujettes à

caution (agence immobilière du coin, experte
autoproclamée…).
Autre limite : c’est une approche d’évaluation

statique, tournée vers le passé (accumulation de
richesse) qui n’intègre pas la → rentabilité présente
et les perspectives d’avenir.
Par ailleurs, son usage est délicat pour évaluer les

actifs incorporels (droit au bail, marques, brevets,
etc.).
Son champ d’application est finalement limité :

sociétés holdings, conglomérats, sociétés de
portefeuille (→ private equity), sociétés foncières
(immobilier), …
ÉVALUATION PATRIMONIALE
» C’est une réévaluation du bilan comptable.
» Elle reste trop tournée vers le passé et n’intègre pas l’avenir.
» Le bilan est facilement « habillé » et les valeurs d’expertise sont
sujettes à caution.
» Son champ d’application se révèle limité.

30
ÉVALUATION
COMPARABLE
Elle consiste à calculer des multiples de valorisation
pour un échantillon d’entreprises comparables à
celle qu’on veut évaluer (la « cible »), puis à
appliquer ces multiples à la cible.
C’est une approche extrinsèque à court terme des

marchés : les hypothèses d’avenir sont implicites
dans les cours de Bourse.
Les multiples boursiers
On utilise les multiples boursiers pour valoriser une

situation d’actionnaire minoritaire (c’est-à-dire
qui ne contrôle pas l’entreprise avec des droits de
vote inférieurs à 50 % → action) :
» Échantillon d’entreprises comparables exclusivement cotées en
Bourse ;
» Multiples calculés à partir de la capitalisation boursière (Vcp,
valeur de marché des capitaux propres) et des soldes
intermédiaires de gestion (SIG) de chacune des entreprises
comparables (→compte de résultat) ;
» Multiples calculés fréquemment sur 3 ans (année dernière, année
en cours, année prochaine).
Les actions des entreprises retenues doivent être

liquides (flottant important, volume de
transactions significatif, profondeur de cotation et
titre suivi par au moins deux analystes financiers,
→ action, → Bourse).
Le cours de Bourse a ses limites : une volatilité

importante (→ risque), des titres qui peuvent être
mal évalués par les investisseurs (sous-évaluation,
surévaluation).
Les multiples de transactions
On retient les multiples de transactions pour

valoriser une situation d’actionnaire majoritaire
(c’est-à-dire qui dispose de plus de 50 % des droits
de vote et bénéficie ainsi des synergies éventuelles,
justifiant d’une prime de contrôle sur le cours de la
Bourse → fusions-acquisitions) :
» Échantillon d’entreprises comparables cotées et non cotées, dont
le capital a fait l’objet de transactions récentes en termes de
cession du contrôle majoritaire ;
» Multiples calculés à partir du prix effectivement payé (équivalents
à 100 % du capital) et des SIG de chacune des entreprises
comparables.
Utilisez les transactions non cotées avec la plus

grande prudence, car les informations y sont
souvent partielles et peu transparentes, ce qui rend
les multiples apparents moins significatifs.
Les principaux multiples conduisant à la valeur

d’entreprise (VE) ou à la valeur des capitaux propres
(Vcp)
Pour la valeur d’entreprise (VE = Vcp + Vd) :

» Multiple opérationnel (à utiliser avec des pincettes !) : VE/abonnés,
VE/population accessible, VE/tonnage, …
» Multiple de chiffre d’affaires (il n’intègre pas la rentabilité !) : VE/CA
» Multiple d’excédent brut d’exploitation (pratique pour les
comparaisons internationales) : VE/EBE
» Multiple de résultat d’exploitation (le préféré des analystes) :
VE/REX
» Multiple de résultat économique (le plus proche de l’ → évaluation
intrinsèque DCF !) : VE/NOPAT
Pour la valeur des capitaux propres (Vcp) :

» Multiple de résultat net (le plus simple, mais biaisé par la structure
financière) : Vcp/RN
» Multiple des capitaux propres (un indicateur de la création de
valeur perçue par la Bourse, mais biaisé par la politique de
distribution des dividendes) : Vcp/CP
Comment sélectionner l’échantillon des sociétés

comparables ?
Les entreprises doivent avoir un certain nombre de

caractéristiques communes :
» Mêmes cycles, environnements et enjeux ;
» Même secteur (exemple : télécoms) ;
» Même métier (opérateurs télécoms vs équipementiers télécoms) ;
» Même type de clientèle (détaillants vs grossistes, B2C vs B2B, …) ;
» Même mode de distribution (réseau propre vs franchisés,
distributeurs agréés vs VPC, …) ;
» Rentabilité proche (marge d’exploitation REX/CA, ROCE, …) ;
» Risques similaires (financier, c’est-à-dire la structure financière
Vd/CP dans le → bilan, → effet de levier ; économique, c’est-à-dire
la structure des → charges fixes et charges variables dans le →
compte de résultat) ;
» Croissance identique (start-up vs entreprise à maturité, …).
Le piège de l’évaluation comparable réside dans la

constitution de l’échantillon : les entreprises
sélectionnées sont-elles vraiment comparables à la
cible qu’on valorise ?
Un petit échantillon (2-3 entreprises minimum)

vraiment comparable est préférable au fourre-tout
(large échantillon de 10 sociétés ou plus...).
Si l’écart-type du multiple (dispersion autour de sa

moyenne) est trop important, c’est qu’on a
sélectionné un mauvais échantillon. Il faut
comprendre les déterminants des multiples pour
expliquer les écarts et éliminer les sociétés qui ne
sont plus « comparables » après analyse.
Comprendre les déterminants des multiples pour

déterminer la pertinence de l’échantillon
Quatre déterminants sont à considérer : la

croissance, la rentabilité, le taux et le risque.
Les deux concurrents de Tédral, Lembour et
Rambar, également cotés en Bourse, font ressortir
des multiples de résultat d’exploitation (VE/REX)
sur l’année en cours de 9,3x et 10,7x (de son côté,
Tédral est valorisée à un multiple VE/REX de 8,3x
sur la base de son cours de Bourse de 15,00 €).
Si on applique le multiple moyen des deux

comparables ((9,3 + 10,7) / 2 = 10,0x), l’action de
Tédral est évaluée en comparable comme suit :
VE = (REXn × 10) = 2,50 Mio € × 10 = 25,00 Mio €
Vcp = VE – Vd = 25,00 Mio € – (6,00 Mio € –

0,37 Mio €) = 19,37 Mio €
Cours théorique = Vcp / nombre d’actions du capital
social = 19,37 Mio € / 1 000 000 = 19,37 €,
représentant un potentiel de hausse de 29 % sur le
cours de 15,00 €.
ÉVALUATION COMPARABLE
» C’est une évaluation extrinsèque à court terme des marchés.
» La fiabilité de l’échantillon est essentielle.
» Le degré de pertinence du cours de Bourse est parfois discutable.
» Les transactions non cotées sont à utiliser avec prudence.

31
ÉVALUATION
INTRINSÈQUE DCF
L’évaluation intrinsèque DCF (Discounted Cash
Flows) consiste à actualiser (→ actualisation) deux
données :
» Les flux économiques (FCFF, → cash-flow), sur un horizon explicite
de prévisions ;
» Une valeur finale (VF), selon le coût du capital économique (WACC,
→coût moyen pondéré du capital).
Ces sommes actualisées correspondent à la valeur

de l’actif économique (VE), dont on n’oubliera pas
de retrancher l’→ endettement financier net (Vd)
pour obtenir la valeur des capitaux propres (Vcp) !
C’est une approche intrinsèque à long terme : les

hypothèses d’avenir sont explicites dans le →
business plan (plan d’affaires) et ses prévisions
financières détaillées.
Formules mathématiques d’évaluation
En langage arithmétique, la formule d’évaluation

DCF s’écrit ainsi :
VE = ∑ni=1 (FCFFi / (1 + WACC)i) + (VFn / (1 +

WACC)n)
Avec FCFF = EBE – impôt des sociétés (IS

théorique) sur résultat d’exploitation (REX) –
variation de BFR – capex
FCFF = (REX – IS) + (DAP – variation de BFR –

capex)
FCFF = NOPAT – variation de l’actif économique

(ΔAE) = NOPAT – ΔAE
Avec VFn = FCFF de la dernière année de l’horizon

explicite, augmenté du taux de croissance g à
l’infini (« flux normatif »), divisé par le WACC
auquel on retranche g :
VFn = (FCFFn × (1 + g)) / (WACC – g)

VFn est la formule pour établir la valeur d’une rente
perpétuelle en croissance.
Avec WACC = [Kcp × (Vcp / (Vcp + Vd))]
+ [(Kd × (1 – IS)) × (Vd / (Vd + Vcp))]
Rappel :
» Kcp, coût des capitaux propres établi à l’aide du →MEDAF : Kcp =
» Kd, coût de l’endettement financier net : Kd = Rf + (βd × (Rm – Rf))
» Vcp, valeur de marché des capitaux propres : capitalisation
boursière (→action, →Bourse)
» Vd, valeur de l’endettement financier net : dettes
financières & bancaires – cash
» Vcp + Vd = VE, valeur de marché de l’actif économique, ou encore
valeur d’entreprise
» IS, taux d’impôt sur les sociétés
» Vcp = VE – Vd
On n’oubliera pas de retrancher la valeur des

intérêts minoritaires (Vim, → consolidation), s’il y
en a, pour arriver à la valeur des capitaux propres
« part du groupe » (Vcppdg). De même, on déduira
les provisions pour risques et charges (PRC), s’il y
en a, assimilables à des dettes envers des tiers (→
passif).
Ainsi, Vcppdg = VE – Vd – PRC – Vim
Horizon du business plan (BP) et remise en cause de

ses prévisions financières
Utilisez votre bon sens : s’il s’agit d’un secteur

émergent à risque high-tech, il convient de limiter
l’horizon à 3-5 ans.
Pour une activité avec historique :

» Si le secteur est cyclique : prenez en compte la durée du cycle
(4 à 10 ans) ; bien positionner où se situe le BP dans le cycle, c’est
la clé du succès !
» Si le secteur est non cyclique : l’horizon est de 5-7 ans en général.
Dans le cas des concessions : prenez la durée

contractuelle restante de la concession (par
exemple, 15 ans pour certaines concessions
autoroutières françaises d’une durée initiale
de 70 ans).
Plus la durée de l’horizon explicite est longue, plus

VE est importante (mécanisme d’→actualisation).
Alors que dans l’→ évaluation patrimoniale, le

risque repose sur l’habillage du bilan, et dans l’→
évaluation comparable, sur la qualité de
l’échantillon, le risque de l’évaluation DCF réside
dans les hypothèses clés du → business plan
(croissance, rentabilité, BFR, capex) qu’il convient
de valider.
Certains analystes, qui considèrent que le DCF peut

être très subjectif, l’ont dénommé la méthode
« Dis-moi Combien il te Faut » !
Le caractère artificiel de la valeur finale (VF) et du

taux de croissance à l’infini (g)
VF revient à pérenniser la rente (« flux

normatif ») ad vitam aeternam et VF repose donc
sur son niveau : c’est un des pièges classiques du
DCF où le business plan retient un flux normatif
irréaliste.
» Pour une activité mature, retenez 0 % pour g.
» Pour une activité à forte croissance, retenez 3 % au maximum
pour g : en effet, au-delà de 3 %, cela signifie, de façon absurde,
que l’entreprise deviendrait au bout d’un certain temps plus
grande que toute l’économie mondiale (qui croît à 3-4 % par an) !
» Si VF dépasse 80 % de VE, l’évaluation DCF repose probablement
sur un flux normatif peu crédible.
Quand le taux baisse, la valeur actualisée augmente

(→ actualisation) : ainsi plus g est élevé, plus
(WACC – g) sera faible et plus VFn sera élevée
(boursouflée).
Le WACC de Tédral ressort à 9,44 % et ses FCFF

sont issus de son BP pour les 5 prochaines années,
tandis qu’on retient un taux g de 1,1 % pour établir
VF. Après actualisation et soustraction de Vd, Vcp
ressort à 16,49 Mio €, soit un cours théorique
de 16,49 €, ou encore un potentiel de hausse
de 10 % sur le cours de 15,00 €.
Tédral DCF (Mio €) N N+1 (p) N+2 (p) N+3 (p) N+4 (p) N+5 (p)
FCFF 0,79 1,01 1,26 1,54 1,83 2,12
coef. Actualisation 1,0944 1,1977 1,3108 1,4346 1,5700
FCFF actualisés 0,92 1,05 1,17 1,27 1,35
VF FCFF 25,67
VF FCFF actualisée 16,35
VE DCF 5 ans 22,12
– Vd 5,63
= Vcp 5 ans 16,49

ÉVALUATION INTRINSÈQUE DCF
» Elle intègre les perspectives d’activité et de rentabilité.
» Elle repose sur les analyses stratégique et financière, qui doivent
vérifier la cohérence du business plan.
» Car elle a une forte sensibilité à ses hypothèses clés (croissance,
rentabilité, BFR, capex).
» Attention au « flux normatif » pour la valeur finale et au taux de
croissance à l’infini !
32
FAILLITE
Le → risque d’un → effet de levier excessif en
matière d’→ endettement financier net par rapport à
une → capacité de remboursement insuffisante,
c’est le défaut de paiement (payment default) dans
les engagements contractuels.
La → décision de financement qui conduit au choix

d’une structure financière optimale est ainsi
délicate, car il faut résoudre le dilemme de
l’économie d’impôt attachée à la dette et le risque
de faillite qui en est le corollaire.
Le dépôt de bilan en France
Un défaut de paiement peut conduire à la cessation

des paiements, quand l’entreprise ne peut plus
faire face à son → passif exigible avec son → actif
disponible : c’est le « dépôt de bilan » auprès du
tribunal de commerce en France, terme usuel pour
désigner la faillite (bankruptcy), aussi appelée
défaillance de l’entreprise.
La cessation des paiements est un problème de

liquidité (insuffisance de trésorerie pour faire face
aux échéances des dettes d’exploitation et/ou des
dettes financières et bancaires), qui se matérialise
avant les problèmes de solvabilité (insuffisance de
l’actif par rapport au passif, c’est-à-dire une
situation nette négative, → bilan, → action).
Une entreprise « saute » toujours sur une crise de

trésorerie. C’est d’autant plus vrai pour une →
banque, qui transforme des échéances courtes au

passif en des échéances longues à l’actif, cette
transformation s’accompagnant d’un effet de levier
excessif (96 % de dettes pour 4 % de fonds propres
bancaires, contre un ratio de l’ordre de 50/50 pour
les entreprises non financières).
Une des limites des tests de résistance (stress tests)

appliqués aux banques (→ régulation) après la →
crise de 2007-2008, c’est qu’ils portent sur leur

solvabilité et non sur leur liquidité : Dexia a ainsi
fait faillite deux fois, en 2008 et en 2011, sur des
crises de trésorerie alors qu’elle respectait les ratios
de solvabilité réglementaire, nécessitant un
renflouement (bailout) par la France et la Belgique.
De même pour les banques irlandaises en 2010, ou
encore en 2017 pour la banque espagnole Banco
Popular…
Le risque systémique bancaire, c’est-à-dire les

faillites en chaîne de banques à la suite de la
défaillance d’une méga-banque, se propage
justement via la liquidité et les → produits dérivés.
Après le dépôt de bilan en France
Le tribunal de commerce peut accepter un

redressement judiciaire ou décider de la mise en
liquidation judiciaire.
Le redressement judiciaire prend deux formes :

» Soit un plan de continuation, au titre duquel créanciers et
actionnaires (qui restent aux commandes de l’entreprise)
s’accordent sur un plan de remboursement du passif (moratoire,
rééchelonnement des échéances, voire abandon de créances). En
cas de non-respect, c’est alors la liquidation judiciaire.
» Soit un plan de cession, au titre duquel l’entreprise cède certains
actifs, ou leur intégralité. Les produits de cession sont alors
répartis entre les créanciers en fonction de leur rang de priorité
juridique (par ordre décroissant : senior, junior, subordonné, …).
Quant à la liquidation judiciaire, elle signifie la

disparition de l’entreprise. Elle consiste à faire
liquider dans les meilleurs délais les actifs par un
« liquidateur judiciaire » nommé par le tribunal :
c’est le scénario catastrophe pour les créanciers,
car la valeur vénale (→ évaluation patrimoniale) est
inférieure à la valeur comptable des actifs (→ bilan).
Et les actionnaires peuvent faire une croix sur le
boni de liquidation… (→ action). La personnalité
morale de l’entreprise est ensuite juridiquement
dissoute.
Le terme de banqueroute en français renvoie à un

délit pénal, qui engage la responsabilité des
dirigeants et des actionnaires au-delà de leurs
apports financiers dans une société anonyme (→
action) quand ils ont commis des actes frauduleux.
En anglais, bankruptcy désigne la simple faillite (la
banqueroute en anglais se dit fraudulent bankruptcy).
La prévention du dépôt de bilan en France
Quand les difficultés d’exploitation et/ou

financières sont passagères et réversibles,
l’entreprise peut, en amont de la cessation des
paiements, demander au tribunal deux types de
procédures de prévention.
La première est une procédure amiable et

confidentielle :
» Un mandataire ad hoc aide l’entreprise à négocier le plus
confidentiellement possible un rééchelonnement des dettes avec
quelques créanciers importants.

» Une conciliation est menée par le mandataire ad hoc pendant une
période de 4 mois (prorogeable) et doit déboucher sur un accord
amiable homologué par le tribunal. Les créanciers qui apportent
de l’argent frais dans le cadre de cet accord deviennent alors
prioritaires par rapport aux autres créanciers en cas de dépôt de
bilan ultérieur.
La seconde est la procédure collective de

sauvegarde :
» Elle est d’une durée maximum de 18 mois et fait l’objet de
négociations entre un « administrateur judiciaire » et un
« représentant des créanciers » nommés par le tribunal.
» Son objectif est de réorganiser l’entreprise en gelant toutes les
dettes pendant cette période. Elle doit déboucher sur un plan de
sauvegarde entériné par les deux tiers des créanciers.

FAILLITE
» L’excès de dette conduit à la faillite.
» Il vaut mieux « prévenir que guérir », en agissant en amont de la
cessation des paiements.
» Il y a deux procédures de prévention : la conciliation et la
sauvegarde.
» Après le dépôt de bilan, c’est soit le redressement judiciaire, soit
la liquidation irréversible de l’entreprise.

33
FINANCE
COMPORTEMENTALE
La finance comportementale (behavioral finance)
intègre la psychologie à la finance et remet en
cause certaines hypothèses néolibérales, comme
« l’efficience des marchés » (→ théories
financières depuis les années 1930) et la
« rationalité des investisseurs » qui sont à la base
des théories du portefeuille (→ diversification) et de
ses développements, comme le → MEDAF, ou la
Value-at-Risk (VaR, → risque).
De son point de vue, l’homo economicus n’existe pas

et les marchés financiers sont principalement mus
par deux moteurs alternatifs : la cupidité (greed) et
la peur (fear). La finance comportementale explique
notamment les phénomènes de bulle et de krach.
Une application de la psychologie à la finance
Elle répertorie les travers de comportement et leurs

impacts sur les marchés financiers, par exemple :
» Les biais cognitifs (cadrage préalable, encrage mental, heuristique,
…) :
» Les biais émotionnels (peur, envie, admiration, répulsion, fierté,
…) ;
» Les biais d’automatisme (réflexe, habitude, …) ;
» Les biais collectifs (suivisme, mimétisme moutonnier, …) ;

» Les biais auto-réalisateurs (effets d’entrainement et d’exagération
à la hausse, à la baisse, …).
Elle est issue de l’économie comportementale, cette

nouvelle branche qui se développe depuis la fin des
années 1980 et qui trouve ses origines dans
l’économie expérimentale (par opposition à
l’économie théorique).
Daniel Kahneman a reçu en 2002 le prix Nobel

d’économie pour ses travaux en la matière, suivi
par Robert Shiller en 2013 et Richard Thaler
en 2017.
Mais le pionnier en la matière fut John Maynard

Keynes qui, dès 1936, parlait de la Bourse comme
d’un concours de beauté dans son ouvrage Théorie
générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie.
Le concours de beauté de Keynes
Il souligna que les prix des titres ne sont pas

déterminés par leur valeur fondamentale (→
évaluation intrinsèque, DCF), mais par la
perception qu’en ont les investisseurs. Le cours
d’une → action en → Bourse dépendra des
perspectives de croissance de l’entreprise, des
attentes sur sa → rentabilité et des anticipations des
→ risques qui peuvent l’affecter, etc.
Par conséquent, la stratégie pour l’investisseur

consiste à deviner ce que les autres investisseurs
pensent. Le prix d’un titre est ainsi déterminé par
un mécanisme auto-référent basé sur ce que
chacun pense que les autres pensent que les autres
pensent, et ce à l’infini.
Keynes compare ce mécanisme à un concours de

beauté organisé par un journal londonien de
l’époque, consistant à élire les plus jolies femmes
parmi une centaine de photos publiées. Le gagnant
est le lecteur dont la sélection se rapproche au
mieux des six photos les plus choisies. Il est donc
celui qui s’approche au mieux du consensus des
lecteurs.
L’économiste montre ainsi que le prix d’une action

a la nature d’une bulle spéculative : sa valeur
dépend plus de représentations et d’anticipations
que de fondements réels. Les investisseurs en
finissent par ignorer les fondamentaux et tentent à
la place de prédire ce que fera la Bourse. Cet
argument remet en cause la théorie selon laquelle
les marchés financiers parviendraient à une
allocation des capitaux efficace, les investisseurs
gagnants étant soit juste chanceux, soit dotés d’une
très grande capacité à anticiper la psychologie de
masse. Des études ont par la suite fait ressortir que
de tels phénomènes spéculatifs se produisent
quand il y a incertitude sur les déterminants de
l’évolution du prix d’un titre.
En d’autres termes, quand on ne comprend pas un

phénomène boursier (par exemple, la spéculation
autour du Bitcoin → monnaie), celui-ci va se
prolonger jusqu’à ce que la réalité reprenne ses
droits, un jour… Oui, mais la question est de savoir
quand !
FINANCE COMPORTEMENTALE
» Elle trouve ses racines chez Keynes avec son image du concours
de beauté à propos de la Bourse.
» Elle se développe depuis la fin des années 1980 et elle est devenue
une branche à part entière de la finance.
» Elle remet en cause la théorie des marchés efficients et la
rationalité des investisseurs.
» Elle explique « l’exubérance irrationnelle » des bulles et des
krachs.
34
FINANCE ÉTHIQUE
L’éthique professionnelle est un ensemble de
conceptions morales qui régissent une profession et
se situe au-dessus des lois. Un comportement
éthique consiste à ne pas commettre des actes qui
pourraient être considérés comme immoraux par
les membres de la profession. Autrement dit, c’est
le fait de pouvoir se regarder tous les matins dans
un miroir en se disant que les actions entreprises la
veille ne sont pas de nature à nous faire honte.
Éthique et finance ne font plus bon ménage
L’éthique de la finance est allée à vau-l’eau en

corollaire de la dérégulation financière, de la
financiarisation de l’économie et des
rémunérations pousse-au-crime qui les ont
accompagnées : l’argent a rendu fous certains
acteurs et la valeur de l’éthique devient alors une
simple question de nombre de zéros portés sur la
fiche de paie !
C’est à l’occasion de la →crise de 2007-2008 qu’a

pu être mesurée l’ampleur des dérives en matière
d’éthique :
» Fraude relative à la structuration et à la vente des subprimes ;
» Vente abusive de →produits dérivés ;

» Manipulation de marchés (Libor, Euribor, Or, changes, etc.) ;
» Vente abusive d’assurance-crédit (Payment Protection Insurance,
PPI) ;
» Ouverture fictive de comptes bancaires ;
» Blanchiment d’argent de la drogue ;
» Blanchiment de fraude fiscale ;
» Détournement d’embargo finançant un génocide ;
» …
La liste des dysfonctionnements est tellement

longue qu’est apparu le terme de bankster (fusion
des mots banker et gangster).
Un vœu pieux ?
La finance éthique est un terme devenu à la mode

et qui a été mis à toutes les sauces : finance
solidaire, finance durable, finance soutenable,
finance verte, investissement socialement
responsable (ISR, en corollaire des mouvements de
responsabilité sociétale des entreprises, RSE, et des
critères ESG, Environmental, Social and Governance).
« L’enfer est pavé de bonnes intentions » : avec la

finance verte, attention de ne pas tomber dans le
greenwashing, cette forme de verdissement qui
consiste à donner des gages en apparence à des
financements pour s’acheter une bonne conscience,
permettant de poursuivre en parallèle les
financements des industries à forte empreinte
carbone.
En 2014, l’ONU a lancé son programme « UNEP

Inquiry » destiné à rebâtir un système financier
durable (sustainable financial system), suivi
en 2015 d’un « Agenda 2030 » destiné à
atteindre 17 objectifs de développement durable
(Sustainable Development Goals, SDG) :
1. Pas de pauvreté
2. Faim « zéro »
3. Bonne santé et bien-être
4. Éducation de qualité
5. Égalité entre les sexes
6. Eau propre et assainissement
7. Énergie propre à coût abordable
8. Travail décent et croissance économique
9. Industrie, innovation et infrastructure
10. Inégalités réduites
11. Villes et communautés durables

12. Consommation et productions responsables
13. Mesures pour la lutte contre les changements

climatiques
14. Vie aquatique (lutter contre les sacs plastiques)
15. Vie terrestre (planter des arbres)
16. Paix, justice et institutions efficaces
17. Partenariats pour la réalisation des objectifs
Repris en chœur et décliné à tous les niveaux
Un groupe de travail a aussi été lancé par le G-

20 sur la finance durable en 2015.
Un thème repris par la Commission européenne

avec la création en 2016 d’un groupe d’experts de
haut niveau sur la finance durable, qui a remis ses
recommandations en 2018. Elles donnent lieu à un
plan d’actions destiné à :
» Flécher et inciter les capitaux privés et publics vers les
investissements durables ;
» Identifier les étapes que doivent franchir les établissements
financiers et leurs autorités de supervision pour protéger la
stabilité financière des risques écologiques ;
» Déployer ces politiques à l’échelle paneuropéenne.

Mais des décideurs qui piétinent, à défaut de
trépigner…
Malgré un élan lors de la COP21 à Paris en 2015, les

avancées piétinent… quand l’accord lui-même n’est
pas foulé aux pieds par le président Trump.
Le Vatican et le pape François ont fait un rappel à

l’ordre remarqué en mai 2018 en publiant leurs
« considérations pour un discernement éthique sur
certains aspects du système économique et
financier actuel » dans un document de 20 pages.
Afin de ranimer des valeurs humanistes pour que la

finance se remette au service de la société civile, au
lieu de l’asservir au profit d’un petit nombre de
happy few, certains observateurs préconisent de
mettre en place des sanctions pénales au niveau des
acteurs financiers, au-delà des amendes
insuffisamment dissuasives, voire une
responsabilité sur leurs biens propres afin de
rééquilibrer l’asymétrie actuelle vis-à-vis de la
société civile.
Les Pays-Bas ont souvent été un pays progressiste

sur le plan des valeurs sociétales, et c’est dans ce
registre qu’ils ont mis en place en 2015 un
« serment du banquier » qui, comme le serment
d’Hippocrate pour les médecins, réintroduit
l’éthique : 90 000 banquiers ont dû jurer d’être
intègres et adopter une discipline irréprochable,
une première mondiale !
FINANCE ÉTHIQUE
» Éthique et finance n’ont plus fait bon ménage sous la pression de
l’argent-roi.
» La crise a mis en exergue l’état de délabrement de l’éthique.
» Il n’y aura pas de finance éthique sans pénalisation des acteurs.
» Attention au greenwashing !
35
FINANCEMENTS
BANCAIRES
L’orthodoxie bancaire requiert trois sources de
remboursement pour un prêt accordé :
» En premier lieu, le → cash-flow de l’entreprise ;
» Ensuite, la prise de sûretés réelles (gage, nantissement des
comptes clients ou des stocks, hypothèque sur un immeuble, etc.)
en cas d’absence de cash-flow ;
» Enfin, la garantie d’un tiers (caution d’une maison mère, d’un
assureur ou d’une autre banque, etc.) si les deux premières
sources s’avèrent insuffisantes.
La nécessité de respecter une orthodoxie bancaire
La plupart des → crises financières d’origine

bancaire viennent du non-respect de cette
orthodoxie, par exemple lorsqu’on assoit un crédit
sur la seule valeur du bien financé (2e source) sans
se préoccuper de la →capacité de remboursement de
l’emprunteur grâce à son cash-flow (1re source).
Les crédits subprimes en sont l’illustration la plus

dramatique : quand les banques ont saisi les
logements hypothéqués pour ces prêts aux
ménages américains (insolvables dès le départ) afin
de les revendre, les prix de l’immobilier se sont
effondrés comme un château de cartes, et les
banques avec… Puis quand les investisseurs dans la
titrisation subprime ont voulu faire jouer les
garanties qui couvraient certaines titrisations (→
shadow banking) via les CDS (→ produits dérivés), les
assureurs ont également « sauté » à leur tour,
propageant la crise systémique.
Les clauses de sauvegarde
Pour mitiger le risque de → faillite d’une entreprise,

la banque peut assortir son contrat de prêt avec des
clauses de sauvegarde (covenants) destinées à
identifier en amont la détérioration de la santé
financière de l’emprunteur avant qu’il ne soit trop
tard pour redresser la barre. Ces covenants sont des
engagements de faire (par exemple, respecter un
ratio financier) ou de ne pas faire (par exemple, ne
pas distribuer des dividendes). Leur non-respect
entraîne l’exigibilité immédiate du prêt, voire le
défaut de l’entreprise, ce qui déclenche
fréquemment par ricochet le défaut sur tous les
autres prêts de l’emprunteur par le jeu du défaut
croisé (cross default).
« Les prêts d’aujourd’hui sont les intérêts de

demain et… les provisions [pour impayés] d’après-
demain. »
Proverbe bancaire
Les types de financement bancaire pour les

entreprises
En voici une liste non exhaustive, qui les classe en

trois catégories.
Les crédits financiers (« non causés ») constituent

la première. Ce sont des crédits sans objet de
financement précis : le remboursement repose sur
le cash-flow dégagé par l’ensemble de l’entreprise
(FCFD, → cash-flow).
Rappel : FCFD = RN + DAP – ΔBFR – capex = RN –

ΔAE
» Découvert en compte (overdraft), facilité de caisse ;
» Crédit « spot » (auction line), prêt à très court terme ;
» Ligne de crédit confirmée à court terme ou à moyen terme
(committed line of credit) avec commission d’engagement ou de
confirmation (commitment fee) ;
» Accord-cadre de crédit : multi-usages, multi-devises, multi-sociétés
(filiales)… ;
» Prêt syndiqué : association d’un pool de banques (chef de file, co-
chefs, co-managers, …), organisé et syndiqué entre les banques
par un établissement « arrangeur » (arranger)…

Les crédits objectifs (« causés ») forment la
deuxième catégorie. Ce sont des crédits avec un
objet précis : le remboursement est assuré par le
cash-flow dégagé par l’objet sous-jacent du
financement (self-liquidating financing).
» Crédits d’exploitation par avance sur recettes commerciales :
◾ escompte sans recours
◾ escompte « procédure Dailly »
◾ affacturage (factoring)
◾ avances en devises (export)
» Crédits finançant ou différant une dépense :
◾ crédit-relais (bridge financing)
◾ crédit de campagne (prêt à court terme couvrant un besoin
saisonnier)
◾ concours par signature (crédit documentaire, lettre de crédit,
obligation cautionnée, caution fiscale, caution douanière, etc.)
◾ crédit acheteur ou crédit export
◾ prêt d’équipement
Les financements structurés forment la troisième

et dernière catégorie. Leur objectif est d’améliorer
en apparence le bilan en faisant de la
déconsolidation de dette (→ consolidation).
» Financement de projet (project financing) ;
» Crédit-bail mobilier et immobilier (leasing, → bilan, → compte de
résultat, → analyse financière) ;

» Opération de sale-leaseback (vente d’un actif immobilisé qui est
simultanément reloué sur une longue durée) ;
» Location avec option d’achat (LOA) et location longue durée (LLD)
pour l’acquisition de matériel, véhicules, etc. ;
» Titrisation d’actifs (asset securitization, → shadow banking).
FINANCEMENTS BANCAIRES
» Quand l’orthodoxie des trois sources de remboursement n’est pas
respectée, une crise bancaire se profile.
» La banque peut mitiger le risque de faillite avec des clauses de
sauvegarde.
» Il y a trois grandes catégories de financements bancaires : les
crédits financiers, les crédits objectifs et les financements
structurés.
» Les financements structurés servent à déconsolider de la dette.

36
FUSIONS-ACQUISITIONS
Les fusions-acquisitions (Mergers & Acquisitions,
M & A) sont des opérations de croissance externe
cycliques. On constate une hausse du volume des
M & A quand la → Bourse est haussière (bullish), et
rarement dans un cycle baissier.
Quand on achète une entreprise cotée en Bourse (la

cible), la négociation ne porte que sur trois
variables :
» Le prix (combien ?) ;
» Les modalités de paiement (en cash ou en papier ?) ;
» L’exercice du pouvoir (qui dirigera ?).
Quand on acquiert une entreprise non cotée, il y a

bien plus de variables de négociation :
» Rachat des actifs (assets) ou des actions (shares) ;
» Audits préalables et conditions suspensives (conditions precedent) ;
» Complément de prix (earn-outs) et crédit-vendeur (seller financing) ;
» Étendue des garanties d’actif et de passif (seller guarantee).
Bonne ou mauvaise raison de faire des fusions-

acquisitions
La → diversification est une mauvaise raison si la

cible est cotée, car la théorie des marchés efficients
avance qu’un investisseur rationnel n’accepte pas
de payer plus pour ce qu’il peut réaliser à moindre
coût. L’investisseur peut diversifier son portefeuille
au seul coût des commissions de courtage en
Bourse qui ne s’élèvent plus qu’à quelques points
de base (0,05 %), alors que si l’entreprise le fait,
elle devra payer une prime de contrôle coûteuse
(20-30 %) pour obtenir la majorité, sans oublier les
coûts des conseils (4-5 %, banquiers d’affaires,
avocats, fiscalistes, etc.). En revanche, dans le cas
d’une entreprise non cotée (private firms) familiale,
la diversification du patrimoine professionnel peut
avoir du sens.
Les synergies d’exploitation sont une bonne raison,

mais les avantages sont souvent surestimés :
» Économies d’échelle (economies of scale) ;
» Économies de champ (economies of scope) ;
» Puissance de fixation du prix de vente (greater pricing power) ;
» Complémentarité fonctionnelle (combination of functional
strengths).
Quelle forme de paiement choisir : OPA (cash) ou OPE

(papier) ?
Quand on paie en cash (numéraire) une cible cotée,

on appelle cela une offre publique d’achat (OPA).
Quand on paie en papier (titres), c’est une offre
publique d’échange (OPE).
Le paiement peut aussi se faire à la fois en cash et

en papier : c’est alors une offre mixte.
Le choix du paiement dépendra de différents

éléments :
» La trésorerie de l’acquéreur
» La capacité d’endettement du nouvel ensemble
» La valeur perçue des titres (→ action) de l’acquéreur :
◾ Si le titre est sous-évalué, il faut payer en cash (car la création
de valeur liée à l’acquisition de la cible risque d’être
compensée par une → augmentation de capital de l’acquéreur
en dessous de sa valeur intrinsèque) ;
◾ S’il est surévalué, on paie en papier (mais les actionnaires de
la cible ne sont pas dupes et exigent alors une prime de
contrôle plus importante pour compenser ce risque de
surévaluation).
» La fiscalité des actionnaires de la cible
» La structure financière souhaitée par l’acquéreur (→ décision de
financement) :
◾ L’OPA augmente le ratio endettement financier net sur
capitaux propres (Vd/CP), car il réduit la trésorerie et/ou
augmente les dettes bancaires et financières de l’acquéreur
pour le paiement en cash : l’→ effet de levier croît ;

◾ L’OPE, au contraire, diminue Vd/CP et améliore la structure
financière de l’acquéreur, car il nécessite une augmentation
de capital avec émission de nouvelles actions pour le
paiement en papier : l’effet de levier faiblit.
» L’impact de l’acquisition de la cible sur le → bénéfice par action
(BPA) de l’acquéreur :
◾ L’OPA est relutive (augmentation) sur le BPA si l’inverse du PER
de la cible est supérieure au coût de la dette (Kd) après
bouclier fiscal (1-IS), et inversement (dilution) ;
◾ L’OPE est relutive sur le BPA si le PER de la cible est inférieur
au PER de l’acquéreur, et inversement (dilution).
» La répartition du pouvoir entre l’acquéreur et la cible :
◾ Dans l’OPA, les actionnaires de la cible sont cashed out
et 100 % du pouvoir reste entre les mains de l’acquéreur ;
◾ Dans l’OPE, les actionnaires de la cible deviennent les associés
de ceux de l’acquéreur et la répartition du pouvoir dépendra
de la parité d’échange.
La parité d’échange dans une OPE
C’est le poids relatif par action, c’est-à-dire le

rapport des valeurs négociées entre la cible et
l’acquéreur, rapporté aux nombres d’actions du
capital social des deux entreprises.
Le poids relatif détermine la répartition du pouvoir
et des bénéfices entre les actionnaires des deux
entreprises dans le nouvel ensemble. Par
conséquent, c’est une négociation difficile au
niveau du partage des synergies attendues (plus du
côté de l’acquéreur ou de celui de la cible ?) : x
actions de l’acquéreur pour y actions de la cible = la
cible vaut z fois l’acquéreur.
Plus d’une fusion sur deux est en fait un échec !
Les gagnants sont le plus souvent les actionnaires

de la cible, au détriment de ceux de l’acquéreur.
Les causes des échecs sont multiples :

» Surestimation des synergies ;
» Due diligence insuffisantes ;
» Manque de responsabilisation avec sanction des promoteurs du
rapprochement ;
» Choc des cultures d’entreprise (démoralisation des troupes et fuite
des meilleurs) ;
» Sous-estimation des contraintes extérieures (résistance politique
locale, hostilité syndicale aux réductions d’effectifs, …) ;
» Last, but not least, le fait d’avoir surpayé la cible… La survaleur (→
consolidation) est un vrai risque !

FUSIONS-ACQUISITIONS
» Trois variables s’imposent dans les M & A cotées, alors que la
marge de négociations est plus grande dans le non-coté.
» L’OPA se fait en cash, l’OPE en papier.
» Plus d’une fusion sur deux est un échec.
» La surestimation des synergies poussent à surpayer la cible : le
problème, c’est ensuite la survaleur !

37
MODÈLE
D’ÉVALUATION DES
ACTIFS FINANCIERS
(MEDAF)
Le MEDAF (Capital Asset Pricing Model, CAPM) est un
des concepts fondamentaux de la finance
(développé par William Sharpe), au même titre que
le sont le → couple risque/rentabilité et la →
diversification. C’est d’ailleurs de ce concept, établi

par la théorie du portefeuille de Harry Markowitz,
qu’est issu le MEDAF.
Un moyen de déterminer le taux de rentabilité

attendu en fonction du risque anticipé
Basé sur le bon sens, le MEDAF introduit une

hiérarchie proportionnelle entre risque et
rentabilité : plus le risque anticipé est élevé, plus la
rentabilité exigée par un investisseur rationnel sera
élevée (et inversement).
L’actif financier le moins risqué en théorie, c’est

l’emprunt d’État d’un pays souverain (→ coût
moyen pondéré du capital, WACC).
Le rendement de l’emprunt d’État sert de → taux

d’intérêt plancher pour déterminer les taux de →
rentabilité à exiger ex ante en fonction des → risques

perçus ex ante.
On l’appelle, à tort, le « taux sans risque » (Risk
free rate, Rf). Si le risque de → faillite d’un État est
plus faible que celui d’une entreprise, il n’est pas
nul (comme le montre la crise souveraine de la
zone euro en 2011-2012) et l’emprunt d’État reste
soumis au risque de → taux d’intérêt.
Un outil de calcul
Le MEDAF permet d’établir le coût des capitaux

propres (Kcp) et le coût de l’→ endettement
financier net (Kd) qui sont les deux composantes
du WACC.
Kcp = Rf + (βcp × (Rm – Rf))
Kcp est le taux de rentabilité exigé par l’actionnaire

(shareholder required rate of return) dans les
conditions de marché d’aujourd’hui (→ Bourse), soit
faible en période de bulle spéculative (bull market),
soit fort en période de peur dépressive (bear
market). Les deux moteurs alternatifs des marchés
sont en effet la cupidité (greed) et la peur (fear).
Kd = Rf + (βd × (Rm – Rf))
Kd est le taux de marché auquel l’entreprise peut

s’endetter aujourd’hui (qui peut être différent du
taux d’intérêt comptable, au coût historique, qu’on
utilise pour calculer l’→effet de levier) : il ne peut
pas être inférieur au taux sans risque (Rf).
Rm est la rentabilité attendue (anticipée) d’un

marché boursier dans son ensemble au travers de
son indice boursier : le CAC 40 pour la France, le
S & P 500 pour les États-Unis, etc.
On estime la rentabilité du marché (Rm) à partir

d’un modèle d’actualisation des dividendes (D, tirés
du consensus des prévisions des analystes pour
l’indice boursier), dit de Gordon Shapiro, qui est
une formule de rente perpétuelle en croissance
stable (g, growth rate, → évaluation intrinsèque
DCF) :
V0 = (D (1 + g)) / (Kcp – g)
Rm – Rf est la prime de risque du marché boursier

(stock market risk premium), soit la rentabilité du
marché moins la rentabilité du taux sans risque.
βcp et βd sont respectivement le risque spécifique

d’une entreprise (non diversifiable par rapport au
marché boursier) de ses capitaux propres (Vcp) et
de son endettement financier net (Vd).
On estime le coefficient bêta (β) à partir d’une
régression de la covariance (statistique) de la
rentabilité d’une action spécifique ou d’une dette
spécifique par rapport à celle du marché boursier
correspondant.
Le bêta (β) d’une entreprise dépend de cinq

paramètres qui varient dans le temps et l’espace :
» La sensibilité du secteur à la conjoncture (cyclicité) ;
» La structure des → charges fixes et charges variables (levier
économique) ;
» La structure financière (levier financier, → effet de levier) ;
» La visibilité des performances (transparence de l’information
financière, gouvernance) ;
» La croissance de la → rentabilité.
Quand le βcp de l’action d’une entreprise est égal

à 1x, c’est que son risque spécifique (volatilité) est
identique à celui de son marché boursier.
Quand il est inférieur à 1x, son risque est plus faible

que le marché (il s’agit des produits de première
nécessité moins cycliques que l’économie ;
exemples : agroalimentaire, santé).
Quand il est supérieur à 1x, son risque est plus

important que le marché (il s’agit des produits
discrétionnaires plus cycliques que l’économie ;
exemples : habillement, loisirs).
Les limites du modèle
Le MEDAF a des limites pratiques :

» L’instabilité du bêta (β), qui a connu, par exemple, en France des
niveaux de 1,3x en 1998 et de 3,0x en 2001 dans le secteur
technologique ;
» L’instabilité de la prime de risque (Rm – Rf), qui a connu, par
exemple, en Europe des niveaux inférieurs à 2 % en 1987 et
supérieurs à 9 % en 2009 ;
» Les marchés étant tributaires de la psychologie de ses acteurs qui
peut subjuguer, de manière cyclique, leur rationalité, on ne peut
que constater leur efficience imparfaite !
Il a également des limites théoriques :

» Benoît Mandelbrot a remis en question la validité de la théorie de
Markowitz et de son aboutissement, le MEDAF. Il considère que
ces théories sont déconnectées de la réalité des marchés (→
diversification) ;
» D’autres auteurs abondent dans ce sens (par exemple, Thierry
Philipponnat insiste sur le caractère tautologique du MEDAF dans
Le capital, de l’abondance à l’utilité, paru en 2017).
Tout cela ne permet cependant pas de « jeter le

bébé avec l’eau du bain », tant qu’on n’a pas
trouvé de modèle décisionnel alternatif.
C’est cependant devenu une urgence pour la

transition énergétique, car le MEDAF privilégie, par
construction, le court terme (conditions de marché
d’aujourd’hui, par nature binaire) dans un
environnement planétaire qui requiert une vision à
plus long terme.
MODÈLE D’ÉVALUATION DES ACTIFS FINANCIERS

(MEDAF)
» C’est un des piliers fondamentaux de la finance, issu de la théorie
du portefeuille.
» Il est utilisé pour calculer le taux requis par les actionnaires et le
taux exigé par les créanciers.
» Fondé sur le bon sens, il a des limites pratiques et théoriques.
» Un modèle décisionnel alternatif reste à trouver.

38
MONNAIE
La monnaie métallique (coins)
La monnaie est née du désir des êtres humains

d’échanger des marchandises. D’où la nécessité
d’un objet rare, solide, peu encombrant. On a ainsi
utilisé les coquillages, puis l’or et l’argent.
Au VIe siècle avant J.-C., le roi de Lydie fait frapper

des pièces d’or à son image. Les cités grecques
frappent bientôt leurs monnaies. Les monnaies
métalliques vont s’imposer. Des unités de poids (le
marc, la livre) deviennent des noms de monnaie.
Une vallée de Bohême, riche en mines d’argent,
donne son nom à une monnaie, le thaler, muant
ensuite en dollar.
C’est Aristote qui définit les trois fonctions que doit

remplir une monnaie :
» Unité de compte (étalon de mesure de la valeur) ;
» Intermédiaire des échanges (moyen de paiement des
marchandises et services ou d’une dette) ;
» Réserve de valeur (moyen de stocker de la valeur dans le temps).
Tous les gouvernants tentent d’imposer « leur »

monnaie : Jean le Bon créa ainsi le franc en 1360.
C’est de là qu’est né ce pouvoir régalien, le droit de
seigneuriage qu’est la création monétaire, le
privilège de « battre monnaie ». Les monnaies
sont en concurrence et les rois et seigneurs trichent
en rognant la quantité de métal précieux dans leurs
pièces, car celui-ci est rare : Thomas Gresham
soulignera que « la mauvaise monnaie chasse la
bonne ». La croissance est ainsi bridée par la
quantité de métaux précieux disponible au Moyen
Âge. Les découvertes des mines d’or et d’argent
dans les Amériques par les conquistadors vont
donner un coup de fouet économique à l’Europe.
La monnaie fiduciaire (fiat money)
« Fiduciaire » vient du latin fides qui signifie

confiance.
La Banque d’Angleterre est créée en 1694 pour

émettre des billets, représentatifs des stocks d’or
dans ses coffres.
Au XVIIIe siècle, la France, désargentée par les

guerres, tente par deux fois de relâcher la
contrainte financière en imprimant de la monnaie-
papier : le système de Law (1716-1720) et les
assignats révolutionnaires (1791-1796). C’est la
faillite à chaque fois, car l’État utilise la « planche
à billets » à tout-va et les Français perdent
confiance.
En 1803, Bonaparte les rassure en faisant frapper

des pièces d’or de 20 francs (les fameux
« napoléons »).
Avec la révolution industrielle, or et argent ne

suffisent plus. John Maynard Keynes dénoncera
cette « relique barbare », malthusienne.
La monnaie scripturale (bank money)
Les billets s’étaient imposés sous la houlette des

États, tout comme la monnaie scripturale (sous la
forme d’écritures dans des registres comptables,
puis dans des fichiers informatiques).
Le dernier lien de la monnaie avec l’or disparaît

le 15 août 1971, quand le président Nixon met fin
aux accords de Bretton Woods (1944) en
suspendant la convertibilité du dollar à raison
de 35 dollars l’once d’or. S’ensuit un flottement
généralisé des → parités de change entre monnaies,
qui engendre les → produits dérivés pour couvrir le
→ risque de change.
Pour renforcer la confiance dans la monnaie, les
États se résignent à rendre leur banque centrale
indépendante. En 1999, l’euro est créé sans aucune
référence métallique.
De facto, ce sont les → banques qui « usent et

abusent » du droit de seigneuriage. Au travers du
crédit, les banques créent de la monnaie. Avant, on
pensait que les dépôts faisaient les crédits, alors
qu’en fait, ce sont les crédits qui créent les dépôts.
De nos jours, moins de 10 % de la masse monétaire
de la zone euro sont représentés par des billets et
des pièces émis par la Banque centrale européenne,
le solde des 90 % est de la monnaie scripturale
créée par les banques quand elles consentent des
prêts.
Revers de la médaille, quand un prêt est remboursé,

il y a alors destruction de monnaie.
La monnaie numérique (digital currency)
Avec la → crise de 2007-2008, les politiques « non

conventionnelles » des banques centrales se sont
traduites par une forte création monétaire, qui a
fragilisé la confiance dans les monnaies
traditionnelles.
C’est dans ce contexte qu’est apparu le Bitcoin qui
s’inscrit dans une histoire longue de
dématérialisation. Comme l’assignat de la
Révolution française, le Bitcoin peut perdre toute sa
valeur.
La cryptomonnaie est au numérique ce que le billet

de banque fut au papier, mais le billet de banque
reflète un ordre monétaire centralisé garanti par
l’État, alors qu’une cryptomonnaie est gérée sur un
réseau informatique décentralisé sans État
(Distributed Ledger Technology, DLT), de pair à pair
(peer-to-peer), sans besoin d’intermédiaire dit de
confiance.
Cette technologie de rupture (disruptive) fonctionne

grâce un registre décentralisé, certifié et
incorruptible : la blockchain (BC). La rupture, c’est
ce processus de consensus distribué et infalsifiable
de la BC qui fournit une solution décentralisée au
problème de confiance. Mais la BC posera-t-elle
d’autres défis sociétaux (totalitarisme du code,
perte de contrôle des algorithmes, etc.) ?
MONNAIE
» C’est un outil de pouvoir au travers du droit de seigneuriage.
» 90 % de la monnaie est créée par les banques.
» La BC est une technologie disruptive.
» La désintermédiation de la BC est susceptible de transformer
l’ordre financier, économique, social et politique.

39
OBLIGATIONS
Ce sont des titres financiers de dette (ou de
créance) qui matérialisent l’engagement
contractuel d’un emprunteur envers un prêteur qui
met des fonds à sa disposition. Ces titres sont émis
en → Bourse (marché primaire, marché du neuf,
primary market, new issues market) et négociables
(revendables) sur le marché secondaire (marché
d’occasion, secondary market, outstanding issues
market) avant leur échéance contractuelle
(maturity).
Le prospectus d’émission
L’engagement contractuel définit les modalités de

remboursement des fonds et la rémunération du
prêteur dans un document public d’informations
détaillées : le prospectus d’émission.
Il définit notamment le capital emprunté :

» Valeur nominale (faciale, pair, par value) : elle sert au calcul des
intérêts versés par l’emprunteur.
» Prix d’émission (issue price) : c’est le prix que les souscripteurs
paient à l’émission et il est exprimé en pourcentage de la valeur
nominale. Exemple : 987,50 € (soit 987,5 / 1 000 = 98,75 % de la
valeur nominale).
» Amortissement (modalités de remboursement, repayment terms
ou amortization schedule) :
◾ in fine (bullet) : par exemple, en une seule fois au bout
de 5 ans ;
◾ constant, par tranches égales : par exemple,
5 remboursements annuels égaux (capital / 5) ;
◾ annuités constantes : par exemple, 5 montants constants
(capital et intérêts, c’est le cas des mensualités constantes
d’un crédit immobilier) ;
◾ coupon zéro : par exemple, aucun versement des intérêts
pendant 5 ans et remboursement du capital et intérêts
capitalisés (→ actualisation) en une seule fois à l’échéance.
Il précise aussi les revenus du prêteur :

» Taux d’intérêt (ou coupon, taux facial, taux nominal, interest rate ou
coupon).
» Intérêts = taux facial × valeur nominale (qui peut différer du prix
d’émission).
» Prime d’émission (= prix d’émission moins la valeur nominale)
et/ou prime de remboursement (= prix de remboursement moins
la valeur nominale) peuvent aussi contribuer à la rémunération du
prêteur.
Le taux de rendement actuariel (TRA, Yield To Maturity,

YTM)
Il permet de calculer la rentabilité d’une obligation
pour son détenteur.
C’est le taux d’→ actualisation (discount rate) qui

annule la valeur actuelle nette (VAN, Net Present
Value, NPV) : c’est simplement le TRI (Internal Rate
of Return, IRR) d’une obligation (→ décision
d’investissement).
Il se calcule à la date de règlement (achat) avec la

formule suivante qui requiert une calculatrice
financière :
TRA t = [∑ni=1 (C / (1 + t)i) + (N / (1 + t)n)] – P = 0
Avec C = coupon, N = prix de remboursement à

l’échéance, P = prix à l’émission sur le marché
primaire ou cotation sur le marché secondaire.
Pour le calcul du TRA d’un coupon zéro, la formule

est plus simple, car il n’y a pas de coupons :
TRA t = (N1/n / P) – 1
La marge actuarielle
C’est la prime de risque d’une obligation (spread)

par rapport à l’emprunt d’État (« sans risque »
théorique de solvabilité).
On la calcule en retranchant le TRA de l’émetteur
de l’obligation au TRA de l’emprunt d’État de la
même durée du pays que l’émetteur
Elle s’exprime en points de base (1 point de base,

c’est 0,01 %, soit deux chiffres après la virgule de
pourcentage ; donc, 100 basis points, c’est 1 %).
Un des banquiers de Tédral lui propose de lancer un

emprunt obligataire de 2 Mio € sous la forme de
« mini-bons » à 5 ans bullet à un prix d’émission
de 98,75 %, un coupon annuel de 3,25 % et un prix
de remboursement à 102,00 % du nominal. Le
directeur financier calcule le taux de rendement
actuariel, ainsi que la marge actuarielle par rapport
à l’emprunt d’État (OAT) à 5 ans qui procure
actuellement un TRA de 1,49 % :
TRA t = [∑ni=1 (C / (1 + t)i) + (N / (1 + t)n)] – P = 0
TRA t = [∑ni=1 (3,25 % / (1 + t)i) + (102,00 % / (1 +

t)5)] – 98,75 % = 0
Soit TRA t = 3,89 %
La marge actuarielle est de : 3,89 % – 1,49 %

= 2,40 %, soit 240 points de base.
Les risques liés aux obligations
Les obligations à taux fixe sont soumises à trois

risques :
» Le risque de → taux sur la valeur du capital s’appelle
« sensibilité » : la valeur (actualisée) varie en sens contraire du taux
de marché. Si le taux de marché augmente, la valeur baisse (perte
en capital) par le mécanisme de l’→ actualisation, et inversement,
la valeur augmente (gain en capital) si le taux de marché diminue.
» Le risque de réinvestissement des coupons s’appelle « duration » :
c’est le risque inverse du risque de taux. Si le taux de marché
augmente, les coupons initiaux seront réinvestis à un taux
supérieur compensant en partie la perte en capital engendrée par
cette hausse. Inversement, si le taux de marché baisse, les
coupons seront réinvestis à un taux inférieur compensant en
partie le gain en capital. La duration est la durée de vie moyenne
qu’il faut pour qu’une obligation « compense » la perte en capital
par les gains des réinvestissements des coupons en cas de hausse
des taux du marché (et inversement).
» Le risque de → faillite de l’emprunteur.
Les obligations à taux variable ne sont soumises

qu’au seul risque de faillite de l’émetteur, car le
taux variable est un taux à court terme (par
exemple, EURIBOR à 6 mois) qui, étant
continuellement réajusté (tous les 6 mois), sera
toujours dans les conditions à jour du taux de
marché à un instant T. Mais, évitons tout
malentendu, si le risque de faillite augmente, le
taux variable requis par le marché augmentera, et
engendrera une perte sur le capital (via
l’augmentation de la marge – spread – sur le taux
variable).
OBLIGATIONS
» C’est un titre de dette coté en Bourse à modalités de
remboursement et de rémunération du prêteur détaillées dans
un prospectus.
» Sa rentabilité se mesure par le TRA, qui est le taux d’actualisation
qui annule la VAN de ses flux contractuels.
» À taux fixe, l’obligation est soumise à trois risques : taux,
réinvestissement, faillite.
» À taux variable, elle n’est soumise qu’au risque de faillite, qui
peut cependant aussi engendrer des pertes en capital.

40
PARITÉ DE CHANGE
À la suite de l’abandon de Bretton Woods en 1971 (→
monnaie), l’instabilité des parités de change, c’est-
à-dire la valeur entre différentes monnaies
nationales (les devises, currencies), s’est à nouveau
installée dans l’économie mondiale, perturbant le
développement du commerce international.
Importateurs et exportateurs ont alors un grand

besoin de stabilité sur la valeur des devises pour
couvrir leur → risque de change. Le profit espéré
d’une opération d’export peut se terminer en perte
si la devise dans laquelle on est réglé se déprécie,
ou dévalue officiellement, par rapport à la devise
nationale dans laquelle l’exportateur supporte ses
coûts de production.
Le marché des changes
C’est pour couvrir ce risque que s’est développé le

marché des changes avec sa composante de change
à terme (forward foreign exchange, forward FX) qui
complète le change au comptant (spot foreign
exchange, spot FX). Le change au comptant permet le
règlement immédiat d’une opération dans une
devise étrangère. Le change à terme est un des →
produits dérivés du change au comptant.

La Banque des règlements internationaux (BRI,
Bank for International Settlements, BIS), située à Bâle
en Suisse, fait office de banque centrale des
banques centrales du monde (Banque centrale
européenne, Federal Reserve américaine, etc.).
Depuis 1995, elle procède à des enquêtes triennales,
dont la dernière date de 2016 : le volume quotidien
sur le marché des changes (comptant et terme)
atteint 5 100 Mrd $. Le dollar est la première devise
traitée dans ces transactions, à hauteur de 88 %,
suivi de l’euro pour 31 %, tandis que le renminbi
chinois se situe, en forte croissance, à la 8e place
et 4 % du volume. Le trading à haute fréquence
(high frequency trading, HFT, →Bourse), ces
automates informatiques à très haute vitesse
d’exécution à base d’algorithmes, représente 70 %
de ces transactions, tandis que le trading manuel
« à la voix » constitue le solde (30 %).
L’hypertrophie des transactions
Le volume quotidien sur le marché des changes

s’élevait à 1 500 Mrd $ en 1998 : le volume a plus
que triplé en un peu moins de 20 ans, tandis que le
commerce mondial a été multiplié par deux fois et
demie sur cette période (17 000 Mrd $ en 2016).
Alors que les transactions du marché des changes

couvraient l’intégralité du commerce mondial en à
peine 4 jours de trading il y a 20 ans, on est passé
de nos jours à 3 jours de trading…
Les acteurs économiques peuvent aussi couvrir

leurs risques de change ailleurs que sur les seuls
flux commerciaux (balance courante, ou
commerciale import & export), notamment sur les
flux financiers (balance des capitaux). Mais là
encore, le volume quotidien des changes permet de
couvrir ces flux financiers (140 000 Mrd $ en 2016)
en 28 jours.
Du coup, on se demande comment s’occupent les

traders cambistes (opérateurs de marché pour les
transactions de change) les onze autres mois de
l’année, si ce n’est en jouant au casino de la
financiarisation hypertrophiée de l’économie
réelle ?
Le change à terme
Le change à terme permet de fixer aujourd’hui la
parité de change d’une devise dans le futur : c’est
ainsi qu’on couvre le risque de change.
Cela consiste à « vendre » aujourd’hui une devise

qu’on encaissera dans le futur au travers de trois
opérations financières simultanées :
» On « emprunte » aujourd’hui le montant actualisé de la devise
qu’on recevra plus tard ;
» On la « change » au cours au comptant (spot) ;
» On « place » la contrevaleur obtenue dans la monnaie souhaitée
sur la même durée de l’emprunt.
À l’échéance de l’emprunt en devise, on le

rembourse avec la devise encaissée.
À l’échéance du placement dans la monnaie

souhaitée, on encaisse son montant capitalisé.
Et voilà, le tour est joué ! Le cours à terme égalise

la valeur future (capitalisée) du placement avec la
valeur actuelle (actualisée) de l’emprunt.
Trois particuliers sur quatre qui spéculent sur les

devises sont perdants ! Et retenez la règle des
trois 90 : 90 % des nouveaux spéculateurs y
perdent 90 % de leurs placements en 90 jours…
Tédral souhaite se couvrir pour une exportation de
500 000 £ vers son distributeur au Royaume-Uni
(hors zone euro), laquelle lui sera payée
dans 90 jours. Alors que le Brexit se profile, la
parité de change £/€ est très volatile. Le banquier
de Tédral lui propose le cours à terme, que sa salle
de marché établit ainsi :
Cours à terme :
Ct = Cs × [((1 + Td) × durée / 360 jours) / ((1 + Te ×

durée / 360 jours)].
Avec :
» Cs = cours au comptant (spot), ici 1 € = 0,8914 £
» Td = taux d’intérêt pour un dépôt sur la durée de la couverture (de
la devise achetée à l’arrivée), ici Euribor 3 mois = 0,25 %
» Te = taux d’intérêt pour un emprunt sur la durée de la couverture
(de la devise vendue au départ), ici Libor £ 3 mois = 1,46 %
» Ct = 0,8914 × [((1 + 0,25 %) × 90/360) / ((1 + 1,46 % × 90/360)]
= 0,8808 £
Alors que 1 £ vaut 1,1218 € au comptant

(= 1/0,8914), elle équivaudra à 1,1353 € à terme
(= 1/0,8808). L’exportation de 500 000 £
rapporterait aujourd’hui 560 900 €
(= 500 000 × 1,1218) si elle était réglée comptant.
Elle rapportera 567 650 € dans 3 mois à un cours
garanti dès aujourd’hui.
PARITÉ DE CHANGE
» Elle est devenue très instable depuis l’abandon de Bretton Woods.
» Le change à terme est un moyen de couvrir ce risque.
» Il consiste à égaliser la valeur actualisée d’un emprunt dans la
devise vendue avec la valeur capitalisée de la devise achetée.
» Le marché des changes est un marché hautement spéculatif pour
les particuliers.
41
PASSIF
Le passif comptable
Il décrit les ressources d’une entreprise, c’est-à-

dire la façon dont elle se finance.
Il recense tous les financements nécessaires à

l’activité de l’entreprise, comme les fonds propres
de ses actionnaires (→ action), les provisions pour
risques et charges, les dettes financières et
bancaires (→ financements bancaires, →
obligations), les dettes fiscales (TVA, IS, etc.) et

sociales (salaires, charges sociales, congés payés,
etc.). Si l’entreprise bénéficie de délais de paiement
de la part de ses fournisseurs, ces comptes
fournisseurs (ce qu’elle leur doit) apparaîtront
également au passif du → bilan, c’est-à-dire dans la
partie droite du bilan (qui est donc un tableau en
deux parties).
Dans le bilan, la contrepartie du passif est l’→ actif

qui recense les avoirs de l’entreprise que ces
ressources lui ont permis d’acquérir. L’actif
apparaît ainsi dans la partie gauche du bilan et, par
définition, les avoirs ne peuvent qu’être égaux aux
ressources qu’ils ont nécessitées pour leurs
acquisitions.
Ses composantes
Le passif comptable de l’entreprise est constitué du

passif envers les tiers (liabilities) et des fonds
propres des actionnaires (shareholders’ net worth).
Le passif envers les tiers, en opposition aux

capitaux propres, est constitué des provisions pour
risques et charges, des dettes financières et
bancaires, et du passif d’exploitation.
Les provisions pour risques et charges (PRC)

enregistrent l’augmentation du passif exigible à
plus ou moins long terme, par exemple des
engagements de retraite (charges) ou des
indemnités potentielles pour un litige aux
prud’hommes (risques).
On doit retrancher ces PRC (s’il y en a) pour arriver

à la valeur des capitaux propres (Vcp) dans l’→
évaluation intrinsèque DCF.
Le passif d’exploitation (current liabilities), qu’on

appelle aussi passif circulant, désigne les dettes
fiscales et sociales et les comptes fournisseurs.
Les fonds propres des actionnaires viennent

compléter le passif envers les tiers. On les appelle
aussi capitaux propres, ou situation nette, ou
encore actif net. S’ils sont positifs, c’est que la
valeur des actifs de l’entreprise est supérieure à
celle de ses passifs envers les tiers : l’entreprise est
techniquement solvable (→ bilan, → faillite).
Dans un bilan consolidé (→ consolidation), les fonds

propres distinguent, dans les capitaux propres, la
part du groupe et la part des intérêts minoritaires
(Vim) quand la maison mère ne détient pas
l’intégralité du capital (100 %) d’une filiale.
On doit aussi retrancher ces Vim (s’il y en a) pour

arriver à la valeur des capitaux propres (Vcp) dans
l’évaluation intrinsèque DCF.
Les capitaux investis
Les capitaux investis (invested capital) sont un

retraitement financier du passif comptable
permettant d’avoir une lecture reflétant les trois
cycles de l’entreprise : le cycle d’investissement et
le cycle d’exploitation à gauche, le cycle de
financement à droite dans le bilan économique.
Les capitaux investis sont la contrepartie de l’actif

économique (capital employed). On retraite, sous
forme de compensation, actifs d’exploitation
(stocks, comptes clients) et passifs d’exploitation
(comptes fournisseurs, dettes fiscales et sociales)
pour obtenir le → besoin en fonds de roulement
qu’on ajoute à l’actif immobilisé : cet actif
économique représente la somme des avoirs
nécessaires pour faire fonctionner l’activité de
l’entreprise. Tout comme un bilan comptable, un
bilan économique (qu’on peut aussi appeler bilan
financier) doit respecter l’équilibre actif/passif.
Pour ce faire, on retraite également, sous forme de
compensation, actifs financiers d’exploitation (le
cash) et passifs financiers (dettes financières et
bancaires) pour obtenir → l’endettement financier
net qu’on ajoute aux capitaux propres des
actionnaires (→ action) qui font partie des
ressources de l’entreprise : ce sont les capitaux
investis.
PASSIF
» Le passif comptable recense les ressources de l’entreprise, c’est-à-
dire ce qu’elle doit à ses créanciers (passif envers les tiers) et les
fonds propres de ses actionnaires.
» Sa contrepartie est l’actif du bilan qui récapitule les avoirs qu’elle
possède grâce à ces ressources.
» Le passif est toujours égal à l’actif.
» Les capitaux investis sont un retraitement financier du passif
comptable permettant d’avoir une lecture qui reflète les trois
cycles de l’entreprise.
42
PRIVATE EQUITY
Un capital-investissement à quatre compartiments
Le private equity (PE), ou capital-investissement,

concerne l’investissement dans des sociétés non
cotées en → Bourse. C’est une classe
d’investissements moins liquides qu’un placement
boursier et pour laquelle les investisseurs
institutionnels requièrent un taux de rentabilité
interne (TRI, → décision d’investissement) plus
élevé pour rémunérer leur prime d’illiquidité.
Le PE se traduit par l’injection de fonds dans une

entreprise par un fonds d’investissement sous la
forme d’une → augmentation de capital. Dans
certains cas, il y a seulement rachat des → actions
des actionnaires historiques par le fonds, sans
augmentation de capital. Dans d’autres cas,
l’investissement est effectué sous la forme
d’obligations convertibles ou de → produits dérivés
(options, bons de souscription d’actions).
Une obligation convertible (OC, convertible bonds)

est une → obligation classique qui donne le droit
(mais pas l’obligation !) de l’échanger contre des
actions de l’émetteur pendant une période de
conversion.
La base de conversion (prix d’exercice) est
déterminée au moment de l’émission et ajustée lors
des opérations portant sur le capital de l’émetteur
pour maintenir les droits des détenteurs d’OC
inchangés par rapport à l’émission.
La prime de conversion, c’est le prix de conversion

de l’OC moins le cours (valeur) de l’action sous-
jacente à l’émission.
La valeur de l’OC, c’est la valeur de l’obligation

classique plus la valeur de l’option d’achat d’action.
La valeur de l’obligation classique s’appelle la
valeur nue de l’OC, ou « plancher actuariel »,
c’est-à-dire la valeur actualisée des flux
contractuels de l’obligation, actualisés au taux du
marché t (→ actualisation). La valeur de l’option
d’achat d’action, c’est la valeur intrinsèque plus la
valeur temps (plus élevée selon la durée de la
période de conversion). La valeur intrinsèque de
l’option, c’est le cours de l’action sous-jacente
moins le prix d’exercice de l’OC.
Le PE se décline en quatre compartiments de fonds

d’investissement, en fonction du cycle de vie des
entreprises dans lesquelles ils se spécialisent :
» Le capital-innovation (Venture Capital, VC), aussi appelé capital-
risque, pour financer le démarrage de nouvelles entreprises (start-

up) ;
» Le capital-développement (growth capital) pour financer la
croissance de l’entreprise ;
» Le capital-transmission (Leveraged Buy-Outs, LBO, → décision de
financement) pour accompagner la transmission (cession) de
l’entreprise ;
» Le capital-retournement (turnaround capital, special situations) pour
aider au redressement d’une entreprise en difficulté.
Venture capital et turnaround capital sont les

compartiments les plus risqués du PE.
La frénésie des LBO
Dans les années 2000, après le dégonflement de la

bulle Internet, les fonds de PE ont réorienté leurs
investissements du venture capital vers les LBO : on
a eu une explosion du volume des opérations public
to private (P2P) qui consistent à acheter une
entreprise cotée en Bourse via un LBO et à la retirer
de la cote.
Alors qu’en 2000, une opération de → fusions-

acquisitions sur 33 était faite au niveau mondial par
un fonds de PE, en 2006 c’était une sur 5 !
Il y a eu un coup d’arrêt brutal et retour de bâton
avec un effet de massue de l’→ effet de levier
d’endettement lors de la → crise de 2007-2008.
Mais ces opérations sont reparties à la hausse au
milieu des années 2010 avec la politique monétaire
accommodante des banques centrales (Quantitative
Easing, QE).
La frénésie des LBO entre 2003 et 2007 a été telle

qu’on a vu des LBO s’enchaîner « en série » : un
premier LBO racheté avec un deuxième LBO au bout
de deux ans, lui-même racheté avec un troisième
LBO au bout d’un an, etc. On a dénombré jusqu’à
cinq LBO sur la même entreprise en quelques
années. Tout un écosystème de banquiers,
financiers, conseils et avocats s’est alors organisé
autour des LBO, souvent au détriment des
entreprises faisant l’objet des LBO en série, car, à
chaque transmission, il fallait payer les honoraires
de ces nombreux intervenants…
Le nouveau phénomène des licornes
Après la bulle Internet des années 2000, un

nouveau phénomène est apparu en venture capital
avec des start-up rapidement valorisées plus d’un
milliard de dollars, appelées licornes. Il en existait
près de 300 au niveau mondial fin 2018, contre une
petite quarantaine en 2013 : une nouvelle bulle,
produit de la politique monétaire post-crise ?
PRIVATE EQUITY
» Le PE comprend quatre compartiments qui suivent le cycle de vie
de l’entreprise.
» Les fonds de PE font des investissements sous forme d’actions,
d’obligations convertibles ou de produits dérivés.
» Après la bulle Internet de 2000, il y a eu une frénésie de LBO.
» Basés sur l’→ effet de levier, les LBO peuvent se retourner en
effet de massue avec une → faillite à la clé quand il y a
ralentissement économique ou crise financière.

43
PRODUITS DÉRIVÉS
Un produit dérivé (derivative product) est un
instrument financier contractuel qui présente ces
trois caractéristiques :
» Sa valeur de marché (Gross Market Value, GMV) fluctue selon
l’évolution du prix d’un autre produit contractuel appelé montant
notionnel (Notional Amount, NA) du sous-jacent (underlying asset) ;
» Il requiert un investissement initial très faible (dépôt de garantie
pour les appels de marge des contrats à terme, prime pour les
options, …) par rapport au montant du sous-jacent ;
» Et son règlement s’effectue à une date future !
Leur utilisation : de la couverture des risques à la

prise de risques
Au départ, les dérivés ont été créés pour couvrir les

entreprises de → risques financiers d’exploitation
(matières premières, → parité de change, → taux
d’intérêt, …). Puis ils se sont développés sur toutes
sortes de sous-jacents (→ action, indices boursiers
→ Bourse, risque de → faillite avec les swaps de
défaut de crédit, Credit Default Swap ou CDS) pour
couvrir les investisseurs qui ne veulent plus tenir
leur rôle à long terme et se comportent comme des
traders à court terme.
Le dérivé est un instrument qui permet de jouer sur
l’ → effet de levier entre l’investissement initial très
faible (GMV) et le montant beaucoup plus
important de son sous-jacent (NA).
La GMV est comptabilisée au → bilan de la → banque,

alors que le NA sous-jacent est un engagement
hors-bilan.
La GMV comptabilise mal le risque potentiel de la

banque, car pour évaluer ces valeurs de marché, on
utilise des modèles gaussiens (→ diversification) qui
sous-estiment la pro-cyclicité des risques en
période d’euphorie. Ainsi, pendant la → crise
de 2007-2008, tous dérivés confondus, les GMV ont
triplé, passant de 2,16 % des NA au 1er
semestre 2007 à 5,89 % au 2e semestre 2008.
Les dérivés se traitent sur des marchés à terme

organisés (Exchange-Traded Contracts, ETC, du
« prêt-à-porter ») et sur des marchés de gré à gré
(Over The Counter, OTC, du « sur-mesure »). Le plus
gros volume de transactions (90 %) se traite sur
l’OTC.
Les notionnels (NA) des seuls dérivés OTC sont

passés de 3 fois le produit intérieur brut (PIB)
mondial en 1998 à 595 000 Mrd $ en 2018, près
de 8 fois le PIB mondial. À la différence des ETC, les
OTC présentent un risque de contrepartie en cas de
faillite d’un des deux contractants. On réduit ce
risque de faillite en le mutualisant via une chambre
de compensation (Central Counterparty, CCP) qui gère
les appels de marge quotidiens (daily mark-to-
market margin calls) et le règlement-livraison. Mais
près d’un OTC sur deux n’était pas traité par une
CCP en 2018…
Les deux grandes catégories de dérivés
La première est constituée des produits

inconditionnels (contrat ferme) :
» Contrat à terme (future) : engagement d’acheter ou de vendre une
quantité convenue d’un actif sous-jacent à un prix convenu et à
une date future convenue.
» Contrat d’échange de conditions (swap) : engagement d’échanger
des conditions de flux financiers sur une quantité convenue d’un
actif (ou d’un passif) pour une durée convenue.
» Forward Rate Agreement (FRA) : engagement qui fixe aujourd’hui
des conditions de flux financiers pour une opération future sur
une quantité convenue d’un actif (ou d’un passif) pour une durée
convenue.
» Contract For Differences (CFD) : engagement où le vendeur paie à
l’acheteur la différence entre la valeur actuelle et la valeur du sous-
jacent à la date du contrat. Si la différence est négative, c’est alors
l’acheteur qui paie la différence au vendeur. À la différence des
futures, les CFD n’ont pas de date d’échéance ni de taille
prédéfinies. À cause du levier qu’il procure, le CFD est un dérivé
très dangereux pour le particulier. Il est interdit aux États-Unis,
c’est dire !
La seconde regroupe les produits conditionnels

(droit optionnel) :
» Option : droit d’acheter (call) ou de vendre (put) une quantité
convenue d’un actif sous-jacent à un prix convenu (prix d’exercice)
et pendant une période convenue (date d’exercice).
» Bon de souscription : option mais qui n’a que le droit d’acheter
(call).
» Warrant : ne peut être vendu que s’il a été acheté au préalable.
» Option binaire : deux scénarios seulement à l’échéance, un gain
fixé à l’avance si l’option dépasse son prix d’exercice (in the money)
ou une perte totale de la somme engagée si l’option est en
dessous (out of the money). Tout comme le CFD, l’option binaire est
très risquée et le gendarme boursier britannique veut les interdire
tous les deux !

La magie du double effet de levier pour les banques
« too big to fail » (2B2F)
Les banques 2B2F (→ banque) sont les acteurs

oligopolistiques des dérivés.
Une 2B2F, qui bénéficie déjà de l’effet de levier

bilanciel (4 % de fonds propres pour 96 % de
dettes), le multiplie encore plus avec le levier
propre aux dérivés (3 % d’investissement pour un
sous-jacent de 97 %). Avec 3 % de 4 %, elle
n’engage « que » 0,12 % de ses fonds propres
(= 3 % × 4 %) : c’est magique ! Partant d’un levier
bilanciel de 25x (100/4), on ajoute un levier dérivé
de 33x (100/3) pour finir avec un levier vertigineux
de 825x (= 25 × 33).
Le double levier explique pourquoi le lobby bancaire

se bat pour garder son privilège de 2B2F : on gagne
beaucoup sur les dérivés grâce à un « petit » gain
en pourcentage de variation du prix du dérivé
(démultiplié 825 fois par le double levier !) sur les
« gros » montants notionnels des sous-jacents.
On prétend jouer un rôle « utile » d’assureur pour
l’économie, sauf que… 90 % des dérivés sont
négociés entre institutions financières, les
entreprises non financières pesant pour moins
de 10 % selon la BRI (→ parité de change).
Sans le statut de 2B2F (qui permet de se financer

moins cher grâce à la garantie implicite de l’État) et
avec le projet de taxe sur les transactions
financières (TTF) de 0,01 % (un minuscule point de
base ! →obligations) sur les notionnels, on aurait le
« grain de sable » pour gripper cet enrichissement
sans cause (« privatisation des profits,
mutualisation des pertes ») des 2B2F. La
Commission européenne a estimé que la TTF
réduirait les dérivés de 75 %, assainissant ainsi l’un
des deux canaux de contagion systémique (l’autre
étant la liquidité).
Produits dérivés ou produits de dérive financière ?
Alors que les produits dérivés ont été au départ des

innovations financières légitimes pour couvrir des
risques liés à l’instabilité monétaire internationale
qui a accompagné l’ouverture des frontières dans le
cadre de la mondialisation et l’abandon de Bretton
Woods (→ parité de change), ils sont devenus un
dévoiement spéculatif de comportements de
certains acteurs sur les 20 dernières années.
Il existe trois comportements d’investisseur :
» La couverture : se couvrir, c’est ne pas vouloir prendre le risque en
question. L’adage de la couverture, c’est risk & fear (risque et peur).
» La spéculation : spéculer, c’est accepter de prendre un risque
spécifique. Le slogan de la spéculation, c’est return & greed
(rentabilité et cupidité).
» L’arbitrage : arbitrer, c’est tirer profit d’imperfections temporaires
sur un marché. La maxime de l’arbitrage, c’est low risk & low return
(faible risque et faible rentabilité).
Pour pouvoir s’assurer (se couvrir) contre un

risque, il faut qu’il y ait un spéculateur (l’assureur)
qui soit disposé à le prendre : pas de couverture
sans spéculateur !
Mais spéculer avec l’argent des autres (Other

People’s Money, OPM) et sous couvert de l’aléa moral
du 2B2F dessert l’intérêt général.
Arbitrer en manipulant les marchés sous couvert de

trading à haute fréquence (High Frequency Trading,
HFT) dessert aussi l’intérêt général : le HFT, c’est
comme si quelqu’un était plus rapide d’une
microseconde pour vous souffler le dernier pot de
Nutella au supermarché pour vous le revendre
immédiatement un poil plus cher…
Illustration du dévoiement spéculatif : l’achat d’un
« CDS à nu » (naked CDS), c’est-à-dire sans avoir
le risque de → faillite en sous-jacent, c’est parier
sur la faillite d’une entreprise ou d’un État. Cela
revient à souscrire une assurance-incendie, non
pas sur votre maison, mais sur la maison de son
voisin. Et quand tout le quartier souscrit une
assurance-incendie sur le même voisin, devinez
quoi ?
Les CDS ont été inventés par JP Morgan au milieu

des années 1990. Alors que les notionnels
mondiaux de CDS n’étaient que de 300 Mrd $
en 1998, ils ont atteint 58 000 Mrd $
en 2008 (dont 80 % était des CDS à nu !), principal
outil de propagation des subprimes (→ shadow
banking) en → crise systémique mondiale. Après la
déflagration de 2008, les encours de CDS étaient
tombés à 9 000 Mrd $ en 2018.
« Les dérivés sont des armes financières de

destruction massive. »
Warren Buffett, 3e fortune mondiale
« Les produits dérivés conduisent à un paradoxe :

leur présence permet de couvrir des risques qu’ils
contribuent sans doute à accroître. »
Philippe Henrotte, professeur de finance
PRODUITS DÉRIVÉS
» Ils permettent d’assurer des risques financiers.
» Ils sont devenus des instruments spéculatifs via le double levier.
» Ils propagent le risque systémique.
» La TTF réduirait leur hypertrophie de 75 %.

44
RÉGULATION
La régulation bancaire a pour objectifs la protection
des dépôts des clients (→ banque) et la prévention
du risque systémique (→ crise financière).
Les années 1980 ont été celles de la libéralisation

financière (y compris en France), qui s’est
exprimée par la financiarisation de l’économie et la
dérégulation bancaire, culminant avec l’abandon du
Glass-Steagall Act américain en 1999, laissant la
porte ouverte aux dérives (→ finance éthique)
menant à la crise de 2007-2008. S’est ensuivi un
agenda réglementaire considérable.
Malgré les apparences, ces régulations post-crise

sont insuffisantes pour garantir le « plus jamais
cela » voulu par les politiques.
Le Conseil de stabilité financière (Financial Stability

Board, FSB), créé en 2009 par le G-20, a établi la
première liste annuelle des banques systémiques au
niveau mondial (G-SIFIs, 2B2F) en 2011. Cette liste
ne désemplit pas : 29 banques en 2011, 30 en 2018,
signe que les réglementations restent des demi-
mesures. La France y figure en seconde place
avec 4 2B2F, derrière les États-Unis (8) et ex æquo
avec la Chine. On a élevé un peu la hauteur des
digues pour faire face à la houle, mais pas assez
pour un raz de marée…
Un lobby surpuissant…
Les régulations ont été rendues très techniques

sous le poids du lobby, obtenant des entrées en
vigueur différées et étalées dans le temps,
exceptions, exemptions et autres exonérations
entraînant une inflation des textes dans lesquels le
diable se cache…
Au lieu de faire des régulations basées sur des

principes simples (principle-based regulations), les
régulateurs se sont laissé « capturer » par le lobby
dans des régulations basées sur des règles
complexifiées (rule-based regulations). Tout bon
lobbyiste le sait : il est plus facile de contourner
une règle qu’un principe !
Quelques chiffres illustrent cette efficacité du lobby

bancaire :
» Au niveau mondial, près de 100 000 pages de réglementations ont
été rédigées depuis 2010. Ainsi, le Glass-Steagall Act de 1933, mis
en place à la suite de la Grande Dépression de 1929,
c’était 37 pages. Le Dodd-Frank Act de 2010, c’est 2 300 pages,

entraînant 400 nouvelles règles et mandats qui ont généré
22 000 pages.
» Au niveau européen, on dénombre 40 directives de la Commission
européenne, suivies de 400 standards de régulations techniques
(Regulatory Technical Standards, RTS) élaborés par les trois agences
de supervision créées post-crise : l’Autorité bancaire européenne
(EBA), l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) et
l’Autorité européenne des assurances et des pensions (EIOPA).
Au niveau français, c’est l’Autorité de contrôle

prudentiel et de résolution (ACPR) qui contrôle les
banques et les assurances, tandis que les marchés
boursiers et les entreprises d’investissements sont
supervisés par l’Autorité des marchés financiers
(AMF).
Il y a d’ailleurs 1 700 lobbyistes du secteur financier

à Bruxelles pour influer sur les 320 fonctionnaires
de la direction de la Commission européenne
chargée de réguler ce secteur (DG FISMA) et
les 120 députés de la Commission des finances du
Parlement européen (ECON). Pour contre-
argumenter face à ces 1 700 lobbyistes, la société
civile compte moins de 20 spécialistes du secteur
dans 3 ONG européennes…
Les parties prenantes de la société civile

(stakeholders) ne s’emparent pas de ces sujets
essentiels (la stabilité financière, préalable à la
croissance économique, tout comme remettre la
finance au service de la société, au lieu de
l’asservir), face à une soupe alphabet d’acronymes
repoussoirs pour les directives : CRD4, MIFIR,
MiFID2, PRIIPs, EMIR, BRRD, CRR, STS, etc.
C’est ainsi que les régulations sont concentrées sur

le microprudentiel, mais s’attaquent fort peu au
macroprudentiel, comme la structure du secteur
bancaire (non-séparation des activités de marché
de celles de banque de détail des 2B2F, business
model, etc.).
… et des régulateurs démunies
Créé en 1974 par le G-10, le Comité de Bâle réunit

les superviseurs bancaires de 27 pays au sein de la
BRI (→ parité de change) : il formule, de façon
consensuelle, des recommandations (soft laws) pour
assurer la stabilité financière.
Les accords dits de Bâle 3 de 2010 prévoient quatre

types de ratios microprudentiels, pour lesquels on
ose une analogie avec la sécurité routière :
» Le ratio de liquidité à 30 jours (Liquidity Coverage Ratio, LCR) : c’est
l’Alcotest, on ne prend pas le volant au-delà d’une certaine

quantité.
» Le ratio de transformation à un an (Net Stable Funding Ratio, NSFR) :
c’est la limitation de vitesse.
» Le ratio d’→ effet de levier (Leverage Ratio, LR) : c’est la bonne vieille
ceinture de sécurité !
» Le ratio de solvabilité (solvency ratio, dit tier one ratio) : c’est l’Airbag
qui peut se déclencher inopinément (pro-cyclique)…
Le ratio de levier règlementaire a été fixé à 3 % du

bilan (33 euros de dettes pour 1 euro de fonds
propres !), alors que les pertes de certaines banques
ont dépassé 10 % du bilan lors de la crise de 2007-
2008.
Le levier des banques américaines et britanniques

tournait entre 20-25 % (4-5 euros de dettes
pour 1 euro de fonds propres) au début du XXe
siècle. Tout en finançant très bien l’économie

réelle, les banques de l’époque étaient des
partnerships avec des associés responsables sur
leurs biens propres, et non pas des entreprises
cotées en Bourse qui jouent avec « l’argent des
autres », sous couvert de la garantie implicite des
États et des contribuables pour les 2B2F.
Le ratio de solvabilité rapporte les fonds propres,

non pas à la taille du bilan comme le ratio de levier,
mais à la taille des actifs pondérés par les risques
(Risk Weighted Assets, RWA), risques autoévalués par
les grandes banques au travers de modèles
d’évaluation internes (Internal Rating Based, IRB)
propres à chaque banque. C’est comme si un
chauffeur éméché était autorisé à souffler dans son
propre ballon pour déclarer ensuite au gendarme
que son Alcotest est négatif…
Le gendarme (Comité de Bâle), s’étant ému des

différences notables de RWA pour des classes
d’actifs similaires, a tenté d’imposer des
« planchers » dans le calibrage de Bâle 3 pour
éviter ces distorsions de concurrence au détriment
des petites banques et des banques américaines.
S’ensuit alors une attaque en règle du lobby
bancaire européen à partir de 2016, qui dénomme
astucieusement ces planchers « Bâle 4 » dans les
médias. Selon lui, ces planchers
requerraient 900 Mrd € de fonds propres
supplémentaires : avec ce chiffre, il avouait, au
passage, de combien les modèles IRB sont
« bidouillés » ! Un accord est trouvé sur le
calibrage et les planchers fin 2017. En octobre 2018,
l’EBA évalue finalement l’impact sur les fonds
propres à seulement 25 Mrd €, et… étalés
jusqu’en 2027. Et ce 20 ans après le début de la
crise et 17 ans après la signature de Bâle 3 !
Pour une finance court-termiste, on est ici dans le

temps long de la régulation, en espérant qu’une
nouvelle crise ne survienne pas d’ici là.
Une victoire à la Pyrrhus pour le lobby européen,

une défaite pour la stabilité financière mondiale.
Une Union bancaire… bancale
Annoncée à grands frais en 2012, l’Union bancaire

européenne comprend trois piliers… dont deux
bancals :
» Le mécanisme de supervision unique (MSU), qui confie à la
Banque centrale européenne (BCE) à Francfort le contrôle
des 120 plus grandes banques de la zone euro ;
» Le mécanisme de résolution unique (MRU) des difficultés
bancaires, qui confie au Conseil de résolution unique à Bruxelles le
démantèlement ou la liquidation des banques insolvables en
privilégiant le renflouement interne (bail-in), qui consiste à mettre
à contribution actionnaires et créanciers avant les pouvoirs
publics ;
» La garantie solidaire et unique des dépôts (GSUD) européens
(dans la limite de 100 000 € par déposant).

Autant le MSU fonctionne à peu près, autant le
MRU a démontré ses limites dans la mise en œuvre
des plans de résolution bancaires (les banques
italiennes ont été renflouées par l’État italien
en 2016-2017) et dans son financement (25 Mrd €
en 2018, face à 24 200 Mrd € d’actifs bancaires
pour 5 000 banques).
La mise en œuvre d’un plan de résolution sur un

weekend est illusoire pour les 2B2F : le plan de
démantèlement de BNP Paribas, c’est…
1 800 pages !
Le GSUD est dans les limbes, car l’Allemagne s’y

oppose, craignant de devoir « payer » pour les
banques italiennes ou portugaises…
Une Union des marchés de capitaux qui n’a pas retenu

les leçons de la crise
Devant l’enlisement de l’Union bancaire, on a sorti

du chapeau une Union des marchés de capitaux
(Capital Markets Union, CMU) en 2015.
Une gageure déjà prévue dans le traité de Rome

de 1957, mais aussi un gage envers le Royaume-
Uni, alors qu’on lui confiait le portefeuille de
commissaire européen à la régulation financière
(DG FISMA), pour calmer les ardeurs du
référendum de 2016 sur le Brexit.
Mauvaise pioche, sur les deux tableaux :

» Le Brexit a gagné dans les urnes.
» Le CMU n’a pas retenu les leçons de la crise sur 3 points
principaux :
◾ on relance la titrisation européenne (→ shadow banking) sans
remise en cause du « tranchage par priorité de paiements »
(tranching), source de conflit d’intérêts et de complexité ;
◾ le plancher de rétention des risques (skin in the game) est
insuffisant, déresponsabilisant les banques dans la sélection
des risques de crédit quand elles créent une titrisation ;
◾ on laisse la porte ouverte à la titrisation dite « synthétique »
(→ shadow banking), c’est-à-dire à base de CDS (→ produits
dérivés), principale cause de la contagion des subprimes en
une pandémie systémique.

RÉGULATION
» La dérégulation nous a menés à la crise.
» La régulation post-crise est complexifiée par le lobby.
» Les objectifs de stabilité financière et de protection des
déposants ne sont pas atteints.
» La « capture » des régulateurs par le lobby et le maintien de la
« structure » des banques restent des chantiers ouverts.

45
RENTABILITÉ
La rentabilité économique est une meilleure mesure
que la rentabilité des capitaux propres
La rentabilité économique (Return On Capital

Employed, ROCE), c’est le montant du résultat
économique après impôt théorique (NOPAT, →
compte de résultat) de cette année (n) rapporté à la

taille de l’→ actif économique (AE) de l’année
précédente (n – 1).
ROCE = résultat économique après impôts (annéen)

/ actif économique (annéen–1) :
L’→ effet de levier relie le ROCE à la rentabilité des

capitaux propres (Return On Equity, ROE) en fonction
de la structure financière de l’entreprise
(proportion d’→ endettement financier net par
rapport aux fonds propres, → analyse financière, →
décision de financement) et du coût de

l’endettement financier net après impôt (Kd, → coût
moyen pondéré du capital).
ROE = résultat net (annéen) / capitaux propres

(annéen–1) :
ROE = RNn / CPn–1
Mais c’est donc aussi :
ROE = ROCE + Effet de levier (EL)
ROE = ROCE + [[ROCE – (Kd × (1 – IS))]
× (Vdn–1 / CPn–1)]
Tant que le coût de la dette après bouclier fiscal (Kd

× (1 – IS)) est supérieur au ROCE, l’effet de levier
(EL) dope mécaniquement le ROE. Mais il augmente
aussi le risque de →faillite, une dimension du risque
que le ROE n’appréhende pas dans son calcul et que
seule l’analyse de la → capacité de remboursement à
un niveau de dette plus élevé peut établir.
La rentabilité est indissociable du risque
Il ne peut pas y avoir de rentabilité sans prise de →
risque : c’est l’inséparable → couple

risque/rentabilité, illustré par les adages « il n’y a
pas de repas gratuit » (« there is no free lunch in the
markets ») et « nul pain sans peine » (« no pain,
no gain »).
Et c’est uniquement quand la rentabilité est

supérieure au risque qu’il y a → création de valeur
économique.
Le → MEDAF postule que l’actionnaire rationnel doit

exiger un taux de rentabilité ex ante (Kcp)
proportionnel au risque perçu : il doit donc être
supérieur au → taux d’intérêt « sans risque » (Rf)
augmenté de la rentabilité attendue d’un
investissement dans un portefeuille de marché
diversifié (Rm – Rf, prime de risque), facteur du
risque spécifique de l’entreprise (βcp).
MEDAF : Kcp = Rf + (βcp × (Rm – Rf))
La rentabilité attendue du marché (Rm) se calcule

avec une → actualisation des dividendes (→ action)
au coût des capitaux propres (Kcp) selon le modèle
de Gordon-Shapiro.
Gordon Shapiro : V0 = (D (1 + g)) / (Kcp – g)
Dont on extrait Kcp, en reformulant avec (D (1 + g))

= D1 :
Kcp = (D1 / V0) + g
Mais la rentabilité réalisée ex post peut s’avérer

différente de la rentabilité exigée ex ante
La rentabilité effectivement obtenue par
l’actionnaire, c’est le Total Shareholder Return (TSR).
On le calcule sur 3 à 5 ans pour éliminer l’aléa de la
conjoncture boursière : c’est la somme des
dividendes encaissés et de la plus-value (si elle
s’avère) entre le prix d’achat et le prix de revente
de l’action.
Calculé sur un an (pour simplifier la

démonstration), le TSR se résume ainsi :
TSR : (D1 / V0) + [(V1 – V0) / V0]
Si les marchés étaient efficients, il y aurait une

égalité parfaite entre ces 3 taux de rentabilité !
Kcp (MEDAF) = Kcp (Gordon Shapiro) = Kcp (TSR)
↔ (D1 / V0) + g
↔ (D1 / V0) + [(V1 – V0) / V0]
À la recherche du Graal de la « croissance rentable » !
La réconciliation des formules de rentabilité ex ante

et de rentabilité ex post fait ressortir le rôle
essentiel de la croissance (g) pour matérialiser une
plus-value (« (V1 – V0) / V0 »).
Ainsi, dans la création de valeur, si la rentabilité est

clé, la croissance l’est tout autant. En effet, la
rentabilité finira par plafonner, car elle attire et
attise la concurrence. C’est alors que la croissance
prend le relais pour pérenniser la création de
valeur. C’est pourquoi les dirigeants de sociétés
cotées prêchent la « croissance rentable » comme
leur Saint Graal !
Sur le très long terme, on retrouve cette

équivalence entre les trois taux de rentabilité Kcp
autour de 9 % (au doigt mouillé) pour le marché
dans son ensemble avec les variables suivantes :
» Pour le MEDAF, un taux « sans risque » (Rf) de 4 % (estimé avec la
règle de Taylor, → taux d’intérêt), une prime de risque du marché
boursier (Rm – Rf) de 5 % et un βcp de 1 par définition (c’est celui
du marché dans son ensemble) ;

» Pour le TSR, un rendement du dividende de 3 % (un tiers) et une
plus-value de 6 % (deux tiers) ;
» Pour Gordon Shapiro, un rendement du dividende également
de 3 % avec une croissance du dividende de 6 %.
RENTABILITÉ
» Le ROCE est une meilleure mesure que le ROE.
» Pas de rentabilité sans risque !
» La rentabilité exigée ex ante ne garantit pas qu’il y aura une
rentabilité réalisée ex post.
» Combinée avec la rentabilité, c’est la croissance qui pérennise la
création de valeur.
46
RISQUE
En finance, le risque est la variabilité (volatilité) de
la valeur, autrement dit, les fluctuations du taux de
rentabilité : si la valeur d’un investissement est
volatile, c’est que sa rentabilité est incertaine.
L’incertitude, c’est la définition du risque. Une
chose qui est certaine n’est pas risquée, par
définition.
La volatilité (risque) se mesure par l’écart-type

(dispersion autour de la moyenne) de la variance.
L’écart-type est la racine carrée de la variance (on
s’arrête là pour les maths rébarbatives !).
Plus la volatilité est élevée, plus un investissement

est considéré comme risqué (→MEDAF).
Si la prise de risque est indissociable de la →
rentabilité, elle est multiforme et c’est pour cela

qu’il faut réfléchir à deux fois avant de prendre des
risques ! En effet, sans un risque « calculé », la
rentabilité espérée ex ante se soldera par une perte
assurée ex post.
Les risques en finance d’entreprise
Il y a une multitude de risques en finance

d’entreprise (corporate finance). En voici une liste
non exhaustive.
Les uns sont endogènes à l’entreprise

(microéconomiques) :
» Liquidité (→ bilan, → capacité de remboursement, → crise
financière, → faillite)
» Solvabilité (→ banque, → décision de financement, → régulation)
» Levier économique (→ charges fixes et charges variables, → coût
moyen pondéré du capital)
» Levier financier (→ décision de financement, → effet de levier)
» Change (→ parité de change, → produits dérivés)
» → Taux d’intérêt
» Matières premières
» Technologique
» Escroquerie
» Etc.
D’autres sont exogènes à l’entreprise

(macroéconomique) :
» Inflation
» Systémique (→ banque, → crise financière, → finance éthique, →
financements bancaires, → produits dérivés, → régulation)
» Politique
» Règlementaire
» Conjoncturel
» Climatique
» Géostratégique
» Etc.
Certains de ces risques sont avant tout exogènes

(inflation, change, etc.). Ils ne se transforment en
risques endogènes que si l’entreprise y est exposée
par la nature de ses activités et leurs localisations,
et n’a pas réussi à s’en immuniser par une
couverture (→ produits dérivés).
L’une des bases fondamentales de la finance, c’est

aussi l’analyse, la compréhension, la gestion, voire
la mitigation, des risques.
Pour les actionnaires et les créanciers de

l’entreprise, le premier outil de gestion des risques
est la → diversification de leurs portefeuilles.
Les risques en finance de marché
La finance de marché (capital market finance) n’est

pas moins porteuse de risques que la finance
d’entreprise, bien qu’on y dispose d’un marché
secondaire (→ action, → Bourse, → obligations) pour
s’en délester à tout moment ! En théorie…
Quand un risque s’avère, la liquidité du marché

secondaire s’assèche en un claquement de doigts :
la porte de sortie devient trop étroite pour le
troupeau de moutons, qui finit à l’abattoir en mode
panique.
« Je préfère vendre un an trop tôt qu’un jour trop

tard ! »
« Les Échos »/ Source : World Economic Forum
En plus des risques de l’entreprise, ses titres

financiers cotés sont soumis à des risques
supplémentaires :
» Risque de contrepartie (non règlement-livraison, remplacement
défavorable sur le marché) ;
» Risque de marchés
◾ prix (volatilité, quand tu nous tiens !) ;

◾ liquidité (actif invendable, ou impossibilité de refinancer au
passif) ;
◾ corrélation (effet inverse de la → diversification, comme dans
la → crise de 2007-2008) ;
» Risque de modèle (valorisation mathématique pour les → produits
dérivés) ;
» Risques opérationnels
◾ informatique / cybersécurité
◾ juridique et règlementaire (conformité, compliance)
◾ humain (erreurs, fraudes, réputation).
À cause de leur double levier, les produits dérivés

présentent un risque important de pertes en cas de
fraude ou d’erreur humaine, comme l’illustrent
plusieurs exemples :
» Nick Leeson chez Barings en 1995 ;
» John Meriwether chez LTCM en 1998 (malgré ses deux associés-
gérants, Merton et Scholes, co-inventeurs du modèle de
valorisation des options en 1973 qui leur a valu un prix Nobel en…
1997, un an avant la chute de LTCM !) ;
» Jérôme Kerviel chez Société générale en 2008 ;
» Kweku Adoboli chez UBS en 2011 ;
» Bruno Iksil (surnommé « la baleine de Londres ») chez JP Morgan
en 2012 ;
» Ou encore Natixis en décembre 2018…

Pour « la baleine de Londres », le modèle
d’évaluation des risques (VaR) indiquait que la
perte que pouvait subir la banque en 24 heures était
limitée à 126 Mio $ (avec un intervalle de confiance
de 95 %, c’est-à-dire dans 95 % des cas de
variation de prix dans le passé). Les 5 %
manquants sont comme l’angle mort dans le
rétroviseur d’une voiture, c’est de là que vient le
danger ! En effet, la perte avérée fut de… 6,2 Mrd $,
cinquante fois plus !
Les banques gèrent (toujours) leurs risques avec

des modèles à base de Value at Risk (VaR) depuis le
milieu des années 1990. C’est l’époque où JP
Morgan (« la baleine de Londres », très mal
chaussée en l’espèce !) convainc les régulateurs et
les marchés que sa filiale cotée en Bourse,
Riskmetrics, était la « solution » pour gérer au
cordeau les risques financiers au travers d’une loi
statistique de Gauss. Une loi depuis lors remise en
question par Mandelbrot, sans oublier le triste juge
de paix de la réalité de la → crise financière. Bien
que les régulateurs aient amélioré à la marge la VaR
post-crise, son fondement reste erroné, car il est
déconnecté de la réalité des marchés.
Quand tout le secteur bancaire utilise les mêmes
modèles d’évaluation des risques, faux dans leur
postulat de « continuité » des prix de marché (→
diversification), on décuple les comportements
moutonniers, par l’absence de diversité, et on
déclenche des réactions en chaîne de ventes de
détresse (distressed sales), auto-réalisatrices (self-
fulfilling) dans leurs effets boule de neige (snowball
effects) d’assèchement de la liquidité sur les
marchés « secondaires ». L’assèchement se
matérialise par le gel (freeze) des transactions.
Les modèles mathématiques ne peuvent pas

intégrer la psychologie des acteurs sur laquelle
reposent les marchés financiers, c’est-à-dire la
confiance ou la défiance. Cette psychologie
binaire – « risk on, risk off », « greed & fear »,
l’avidité du gain et la peur de la perte – n’est pas
modélisable.
RISQUE
» Le risque, c’est l’incertitude. Elle se mesure par la volatilité.
» L’hypothèse de « continuité » des modèles de VaR est dangereuse.
» Les risques en finance de marché s’additionnent aux risques en
finance d’entreprise.
» Les risques de perte des produits dérivés sont importants à cause
du double levier.
47
SHADOW BANKING
Un terme anxiogène promu par le lobby bancaire
L’appellation de « banque de l’ombre » évoque

Darth Vader dans Star Wars : La Guerre des Étoiles,
« the dark side » de l’univers, les forces cachées du
mal. C’est du lobbying habile puisque cela permet
de véhiculer d’un côté le « bien », les banques
universelles, et de l’autre le « mal », la finance de
l’ombre !
Comme pour Darth Vader, le père de Luke

Skywalker, il y a un lien consanguin entre les
banques et la finance de l’ombre. Sauf que le
géniteur, ici, ce sont les banques, qui tiennent le
rôle principal du côté noir… et pas l’inverse.
Le shadow banking (SB) est une émanation des

banques, qui ont diabolisé le SB en écran de fumée
et véhiculé l’image d’un SB leur faisant une
concurrence « insupportable », car elle ne serait
pas soumise aux mêmes régulations qui les
brideraient… Sauf que… ce sont elles qui alimentent
et nourrissent le SB, comme le cordon ombilical qui
relie une mère à son enfant !
Un secteur bancaire parallèle
Le périmètre du SB fait débat. On peut toutefois

l’appréhender comme un ensemble d’institutions
non bancaires échappant aux règles de ce secteur
alors qu’elles réalisent des activités de crédit et de
transformation assimilables à celles des banques.
La Commission européenne a recensé en 2012 cinq
types d’entités et deux activités dans ce secteur
bancaire parallèle. Cet inventaire met dans le même
sac des établissements régulés (assurances,
OPCVM) et d’autres, opaques et spéculatifs (hedge
funds, véhicules de titrisation).
Le SB selon la Commission européenne
Il comprend cinq types d’entités :

» Des entités ad hoc qui entrent dans la chaîne de l’intermédiation
sans recevoir de dépôts (exemple : véhicules de titrisation) ;
» Des fonds monétaires (money market funds) dont les produits
ressemblent à des dépôts ;
» Des fonds d’investissement (hedge funds) qui procurent des crédits
ou des garanties de crédits ;
» Des sociétés de financement et des entités spécialisées dans les
titres fournissant des crédits ou des garanties de crédit, ou

réalisant des opérations de transformation de liquidités ou
d’échéances, sans être réglementées comme les banques ;
» Des assureurs fournissant des garanties de crédit (mono-liners,
CDS…).
En plus de ces entités, le SB peut concerner deux

activités :
» La titrisation ;
» Les opérations de prêts de titres ou de pension livrée (« repos »,
repurchase agreements).
La titrisation est une technique financière

(→financements bancaires) qui consiste à assembler
un « paquet » de prêts aux caractéristiques
semblables, à le sortir du →bilan de la →banque qui
cède ce paquet de créances à un fonds commun de
créances (Structured Investment Vehicles, SIV aussi
appelés SPV, SPC ou SPE), et à le transformer en un
produit financier pour le vendre par « tranches de
priorité de paiements » (tranching) à des
investisseurs. Ces tranches sont dotées d’une
notation financière (→capacité de remboursement)
en fonction de leur priorité juridique de
remboursement (→faillite). Pour les banques, cette
technique permet de transférer à ces investisseurs
le risque associé aux prêts et donc de réduire leurs
fonds propres nécessaires pour couvrir ces
créances.
C’est pourquoi les banques en ont fait un usage

intensif dans les années 2000. La titrisation leur a
permis de desserrer la contrainte réglementaire de
fonds propres. Et le risque étant transféré aux
investisseurs, cela a déresponsabilisé certaines
banques dans l’octroi des crédits ainsi cédés : on a
ainsi prêté à des ménages américains insolvables.
Ce sont les subprimes !
Les titrisations les plus connues, car elles ont tenu

un rôle funeste dans la →crise financière, sont les
MortgageBacked Securities (MBS) et les Collateralized
Mortgaged Obligations (CMO) de subprimes. Mais les
banques titrisent aussi des crédits automobiles (car
financing receivables), des encours de cartes de
crédit revolving (credit card receivables), des prêts
étudiants (student loans), des prêts LBO
(Collateralized Loan/Debt Obligations, CLO/CDO), etc.,
qu’on appelle génériquement Asset-Backed Securities
(ABS).
Un lien étroit avec le secteur bancaire traditionnel

Le plus important n’est pas de délimiter le
périmètre mouvant du SB, mais d’identifier les
liens qui le rattachent au secteur bancaire
traditionnel.
Les entités du SB sont en partie le produit du

contournement par les banques de la
réglementation et n’existent qu’au moyen des
garanties et des liquidités bancaires. Par exemple,
les véhicules de titrisation disposent de lignes de
crédit auprès des banques et celles-ci consentent
également des crédits aux fonds spéculatifs (hedge
funds).
Couper ce cordon ombilical constitue une première

piste évidente pour réduire la finance de l’ombre.
La crise de 2007-2008 est devenue systémique via

les → produits dérivés de crédit (CDS) qui ont
démultiplié les risques liés aux véhicules de
titrisation des subprimes. Ils ont permis, dans
certains cas, de s’assurer contre le risque de
défaillance des subprimes. Mais, dans d’autres cas,
les CDS ont permis la création de subprimes
synthétiques ! Une titrisation classique consiste à
avoir des subprimes à l’→ actif du fonds commun de
créances (FCC). La titrisation synthétique consiste à
vendre des CDS comptabilisés à l’actif du FCC. Les
investisseurs prennent bien dans les deux cas un
risque de crédit sur les subprimes.
Avant l’explosion de la bulle des subprimes, on a vu

une floraison de titrisations synthétiques
apparaître sous la forme de Collateralized Debt
Obligations (CDO) ou de Credit Derivative Product
Company (CDPC). On en était même arrivé à
l’absurdité de faire des « CDO squared » (CDO
élevés à la puissance deux, autrement dit des CDO
dont l’actif était constitué de tranches d’autres
CDO…), des poupées russes avec des grenades…
dégoupillées.
La crise n’a pas réduit l’ampleur du SB !
Le Conseil de stabilité financière, lié au G20, donne

plusieurs mesures du SB au niveau mondial
en 2015 :
» La plus large l’estime à 92 000 Mrd $ (50 % de plus qu’à la veille de
la crise !), dont 33 % en zone euro, 28 % aux États-Unis, 9 % au
Royaume-Uni et 8 % en Chine ;
» La plus étroite, à partir d’une classification en termes de fonctions
économiques (titrisation, garantie de crédit, etc.), l’évalue
à 34 000 Mrd $.
Le SB (mesure large) représenterait près de 30 %
des actifs de la finance mondiale (270 000 Mrd $).
SHADOWBANKING
» Le SB est une émanation du secteur bancaire.
» Les subprimes (titrisation) ont déclenché la → crise financière
de 2007-2008.
» Les CDS (dérivés de crédit) l’ont rendue systémique en la
démultipliant.
» Pour réguler le SB, commençons par couper le cordon ombilical
avec les banques !

48
TABLEAU DES FLUX
DE TRÉSORERIE
Le tableau des flux de trésorerie (TFT, cash flow
statement) est le troisième état financier de
l’entreprise. Il permet de passer du → compte de
résultat à la variation de trésorerie de l’exercice par
différence des comptes de → bilan entre deux
exercices.
Passage du compte de résultat au tableau des flux de trésorerie
Compte de résultat Variations au bilan Tableau des flux de
trésorerie
Chiffre d’affaires – Variation des comptes = Recettes
(production vendue) clients (encaissements d’exploitation
différés)
+ Production stockée – Production stockée (charges =0
différées)
+ Variation des comptes
fournisseurs (paiements
différés)
– Charges – Variations des stocks = – Dépenses
d’exploitation matières et marchandises d’exploitation
consommées (charges différées)
= Excédent brut – Variation du →besoin en = Excédent de
d’exploitation fonds de roulement trésorerie
d’exploitation (BFR) d’exploitation

– Investissements (capex) = – Investissements
– Dotation aux + Dotation aux =0
amortissements amortissements
= Résultat = Flux de trésorerie
d’exploitation disponible avant
impôt
– Charges financières = – Charges financières
nettes des produits nettes des produits
financiers financiers
+ Augmentation de capital = + Augmentation de
capital
– Impôt sur les = – Impôt sur les
sociétés sociétés
– Dividende versé = – Dividende versé
= Résultat net + Total de la colonne = Désendettement
net
Les principaux mouvements de trésorerie
Une hausse des stocks et des comptes clients

consomme de la trésorerie (et inversement), tandis
qu’une augmentation des postes fournisseurs
génère de la trésorerie (et inversement).
L’investissement (capex) impacte la trésorerie lors
de son aquisition dans le → tableau des flux de
trésorerie alors que le compte de résultat étale la
charge d’investissement sur toute la période
d’utilisation (charge « calculée » d’amortissement
= opex, → compte de résultat).
Les capex ont pour but d’améliorer le cycle

d’exploitation et de dégager des flux d’exploitation
plus importants avec une meilleure rentabilité sur
le long terme. Cette rentabilité n’est mesurable que
sur plusieurs cycles d’exploitation, contrairement
aux opex qui se rattachent à un seul cycle.
La capacité d’autofinancement (CAF) est un flux de

trésorerie engendré par l’activité de l’entreprise et
qui représente les ressources de financement
interne (→analyse financière). Elle peut être
calculée de deux façons :
» Méthode additive (à partir du résultat net) :
Résultat net + Dotations aux amortissements + Dépréciations
d’actifs immobilisés + Moins-values – plus-values sur cession
d’actifs = CAF
» Méthode soustractive (à partir de l’excédent brut d’exploitation) :
Excédent brut d’exploitation + Résultat financier (hors dotation aux
dépréciations financières nettes des reprises de dotation) +

Résultat exceptionnel ayant un impact en trésorerie (hors moins-
values et plus-values de cession) – Impôt sur les sociétés = CAF
Le TFT reflète lui aussi les trois cycles de l’entreprise
Les mouvements de trésorerie sont présentés dans

le TFT pour refléter les trois cycles de l’entreprise :
» Flux de trésorerie d’exploitation ;
» Flux de trésorerie d’investissement ;
» Flux de trésorerie de financement.
Flux de trésorerie d’exploitation d’investissement de
financement
Capacité d’autofinancement X
Variation du besoin en fonds de X
roulement
Acquisitions d’immobilisations X
Cessions d’immobilisations X
Augmentation de capital X
Distribution de dividendes X
Désendettement net X
TABLEAU DE FLUX DE TRÉSORERIE (simplifié)

Opérations d’exploitation
Résultat Net
+/- Élimination des charges & produits sans incidence sur la trésorerie ou
non liés à l’exploitation :
+ Amortissements & provisions (charges
calculées)
+/- Plus et moins-values de cession
(éléments exceptionnels)
- Variation du Besoin en Fonds de Roulement (BFR)
= FLUX DE TRÉSORERIE PROVENANT DE L’EXPLOITATION (A)
←
le flux le plus significatif
Opérations d’investissements
- Acquisitions d’immobilisations corporelles & incorporelles (machines,
logiciels, brevets, marques, fonds de commerce, …)
- Acquisitions d’immobilisations financières (participations minoritaires,
rachats d’entreprises, …)
+ Cession d’immobilisations corporelles & incorporelles
+ Cession d’immobilisations financières
= FLUX DE TRÉSORERIE LIÉS AUX INVESTISSEMENTS (B)
←
essentiel pour l’avenir
Opérations de financements + Augmentation de capital
- Dividendes distribués
+ Nouveaux emprunts
- Remboursements d’emprunts
= FLUX DE TRÉSORERIE LIÉS AUX FINANCEMENTS (C)
VARIATION DE TRÉSORERIE DE L’EXERCICE (D) = A+B+C
← le flux le plus difficile à manipuler
Disponibilités & VMP à l’ouverture (n-1) (E) Disponibilités & VMP à la
clôture (n) (F) = D + E
←
In Cash, We Trust
Le TFT est plus difficile à manipuler que le compte

de résultat : « Profit is an opinion, cash is a fact ! »
(Le résultat net comptable n’est qu’une opinion
alors que la génération de cash est factuelle !)
TABLEAU DES FLUX DE TRÉSORERIE
» Il permet le passage du compte de résultat à la variation de
trésorerie de l’exercice.
» La CAF représente les ressources de financement interne.
» Il reflète les trois cycles de l’entreprise.
» Il est plus difficile à manipuler.

49
TAUX D’INTÉRÊT
Il y a taux et… taux !
Le taux d’intérêt est un taux de rentabilité qui doit

rémunérer la valeur temps de l’argent (→
actualisation) et le risque pris par l’investisseur (→
couple risque/ rentabilité).
La seule valeur temps de l’argent, hors risque de →
faillite, doit être rémunérée au taux « sans

risque » (riskfree rate), incarné par le taux de
rendement actuariel (TRA, → obligations) de
l’emprunt d’État (→ coût moyen pondéré du capital,
→ MEDAF) du pays où l’investissement est fait à un
moment donné.
La règle d’or de John Taylor (1993) est un outil de

politique monétaire qui relie le taux d’intérêt
décidé par une banque centrale au taux d’inflation
et à l’écart entre le niveau du produit intérieur brut
(PIB, la richesse produite par un pays en un an) et
son niveau potentiel. Dans une version simplifiée,
le niveau du taux « sans risque » doit être
équivalent à l’inflation anticipée augmentée du
taux de croissance anticipée de l’économie,
soit 4 % environ par an sur la base d’une inflation-
cible à 2 % et d’une croissance réelle de 2 % : c’est
ce qu’on appelle le taux nominal (= taux d’inflation
anticipée + taux de croissance réel).
Quand la rémunération de l’épargne est inférieure à

l’inflation, en dessous de la règle de Taylor, on
parle de répression financière, ce que Keynes
appelait l’euthanasie de l’épargnant. C’est ce qui
s’est passé avec les assouplissements monétaires
quantitatifs (Quantitative Easing, QE) des banques
centrales pour éviter l’effondrement du système
financier post-crise, semant le germe de la
prochaine crise (en cas de remontée brutale des
taux).
Le taux de croissance « réel » n’est pas un taux de

croissance « réalisé » (ex post) de l’économie. C’est
un taux ex ante « espéré », qui est la différence
entre le taux nominal et celui de l’inflation
« anticipée » (ex ante).
Les formules de la valeur temps de l’argent
Capitalisation (valeur future) : Vn = V0 × (1 + t/p)n×p
Actualisation (valeur actuelle) : V0 = Vn / (1 + t/p)n×p

Quand la périodicité des paiements des intérêts est
inférieure à l’année, il faut :
» Diviser le taux nominal par le nombre de périodes (ip = i/p) pour
obtenir un taux proportionnel ;
» Puis multiplier le nombre d’années par le nombre de périodes (n ×
p) en exposant pour obtenir la bonne composition des intérêts
(compounding of interest, les intérêts qui font des petits !) et le taux
équivalent annuel.
Formules de conversion de taux équivalents et taux

proportionnels
Le taux annuel i est équivalent au taux ip d’une

période, capitalisé p fois dans l’année :
i = (1 + i p)p – 1
Par exemple :
» 6 % annuel (1 fois par an) = 6,00 % équivalent annuel
» 6 % semestriel (composition des intérêts 2 fois par an) = 6,09 %
(équivalent) annuel
» 6 % trimestriel (4 fois par an) = 6,1364 % annuel
» 6 % mensuel (12 fois par an) = 6,1678 % annuel
» 6 % quotidien (365 fois par an) = 6,1831 % annuel
Le taux ip d’une période, capitalisé p fois dans

l’année, est équivalent au taux annuel i :
ip = (1 + i)1/p – 1
Moins le taux nominal est élevé, moins l’impact de

la composition des intérêts pour obtenir un taux
équivalent annuel est important. Ainsi :
» 3 % mensuel = 3,0416 % annuel
» 6 % mensuel = 6,1678 % annuel (ci-dessus)
» 12 % mensuel = 12,6825 % annuel
Le risque de taux se mesure par la sensibilité (→

obligations) :
» Plus l’échéance est éloignée, plus la valeur est sensible au taux.
» Plus le taux du marché est faible, plus la valeur est sensible.
» Plus le coupon est faible, plus la valeur est sensible.
» Zéro coupon = la plus forte sensibilité (= le plus fort risque de
taux).
Ainsi, la valeur d’une obligation à 30 ans

d’échéance avec un coupon de 5 % perd
mécaniquement (via l’actualisation) 14 % en capital
quand le taux requis par le marché augmente d’un
pour cent à 6 %. Et quand le coupon est de zéro
pour cent (c’est la configuration à laquelle on fait
face après les QE) et que le taux de marché passe
à 1 %, la perte est quasi doublée à 26 % du capital.
On définit habituellement un krach financier à
partir d’une baisse de 20 %.
La courbe des taux, un indicateur avancé (mais pas
infaillible) de la conjoncture
La courbe des taux (yield curve) consiste à mettre en

perspective les différents taux d’intérêt requis par
les investisseurs en fonction de la durée (maturité,
échéance) de l’investissement « sans risque » (de
→ faillite).
Il y a quatre configurations, en fonction de la

conjoncture économique :
» La première est la courbe normale, positive, où les taux sont plus
importants sur des durées plus longues.

» La pentification de la courbe intervient quand les investisseurs
exigent des primes de risque plus élevées pour prêter sur des
durées lointaines afin de compenser un risque inflationniste perçu
ou de dérapage budgétaire futur qu’ils jugent supérieur au niveau
actuel. Cela correspond au verre à moitié vide. Voir le verre à
moitié plein, c’est considérer que les investisseurs anticipent une
croissance plus élevée à l’avenir, mais porteuse de non-
réalisation : il s’agit donc aussi d’une prise de risque qui nécessite
une rémunération exigée ex ante supérieure.
» L’aplatissement de la courbe, qui peut être suivi par une inversion,
résulte de différentes causes. Elle provient d’un changement des
anticipations des investisseurs. S’ils estiment que l’inflation va
baisser au cours des années à venir, la prime exigée pour acheter
des obligations à long terme va baisser. Ou, si la situation
budgétaire d’un État endetté s’améliore, la probabilité de défaut de
cet État se réduit, ce qui se traduira par une baisse de la prime de
risque exigée. Enfin, les politiques d’assouplissement quantitatif
mises en œuvre par les banques centrales (QE) ont aussi conduit à
aplatir la courbe des taux.
» Dans la courbe inversée, négative, les taux requis par les
investisseurs à court terme sont plus importants que sur des
durées plus longues.
En moyenne, une récession intervient deux ans

après une inversion de la courbe des taux. Mais, de
nos jours, une guerre commerciale, ou d’autres
tensions géopolitiques, pourrait en accélérer
l’échéance.
Un impact incontournable sur la valeur de tous les

actifs
La baisse des taux (→ actualisation) liée à la

désinflation pendant la période 1985-2005 a été le
principal moteur, couplé à la forte demande pour
les placements en actions en vue de la retraite des
baby-boomers, de la hausse des Bourses pendant
ces « golden twenties », ces « années folles » (à
l’exception de 5 crises boursières : 1987, 1991, 1995,
2001, 2003). Puis advint la → crise de 2007-2008
(qui n’a d’égale que la Grande Dépression
de 1929 qui a débouché sur la montée des
populismes autoritaires et la Seconde Guerre
mondiale).
Les taux bas ont procuré du crédit bon marché aux

salariés qui voyaient leur rémunération pressurisée
par la concurrence mondialisée des pays à bas
salaire et par l’émergence de l’optimisation de la
valeur actionnariale (aux dépens de la valeur
salariale). La consommation, principal moteur du
PIB, aux deux tiers duquel elle contribue, a été
maintenue grâce à l’illusion de bien-être de
l’endettement facile, en lieu et place du pouvoir
d’achat, partage équitable des fruits de la
productivité entre travail et capital. Sauf que… la
productivité du travail en Occident déclinant sous le
dumping social de la mondialisation, on n’a rien
trouvé de mieux, pour maintenir une « paix
sociale » fragile, que le crédit conso (consumer
finance).
Si l’endettement contribue à financer la croissance,

une fois dépassé un certain seuil (autour de 100 %
du PIB), non seulement il devient une chape de
plomb pour l’économie, mais il se transforme très
vite en effet de massue sur la croissance (quand les
taux remontent). C’est le cas depuis 2007 avec une
croissance atone, qui ne décolle pas, car la dette
mondiale totale continue à croître (→ crise
financière).
Quand on regarde devant, la hausse des taux va

faire baisser les Bourses (→ actualisation), alors que
les baby-boomers partent à la retraite, ce qui crée
un effet de cohorte de désinvestissements
progressifs en actions pour assurer le financement
des rentes viagères. Ajoutons l’effet boomerang de
la dette mondiale record qui devient insoutenable à
des taux plus élevés…
Taux de l’emprunt d’État américain à 10 ans (T-Bond, échelle de gauche) vs
indice boursier américain (S & P 500, échelle de droite) sur 40 ans (1er
janvier 1979 -18 décembre 2018) : la baisse des taux a été l’un des
principaux moteurs de la hausse des bourses.
TAUX D’INTÉRÊT
» Il faut comparer ce qui est comparable et, donc, convertir en taux
équivalent annuel un taux à périodicité de paiement inférieure à
une année.
» La courbe des taux est un indicateur avancé (qui peut se tromper)
de la conjoncture économique.
» Quand les taux d’intérêt baissent, les Bourses montent (via
l’actualisation).
» Quand les taux montent, les Bourses baissent (« Don’t fight the
Fed ! »« Ne vous mettez pas en travers de la Banque centrale
américaine ! »)
50
THÉORIES
FINANCIÈRES
DEPUIS LES
ANNÉES 1930
Théorie institutionnelle Théorie des marchés
A. Berle & G. Means (1932) H. Markowitz (1952)
Séparation du pouvoir et du Théorie du portefeuille : la diversification
contrôle dans l’entreprise réduit le risque pour une rentabilité
identique
B. Graham & L. Dodd (1951) J. Tobin (1958)
Il y a une structure financière Introduction de l’actif sans risque. Théorie
optimale qui est toutefois de la séparation entre détermination du
indéterminée portefeuille de marché et choix des
portefeuilles par les investisseurs
J. Lintner (1956) W. Sharpe & J. Lintner & J. Traynor (1964)
Les dirigeants ont un niveau cible MEDAF. Aucun portefeuille ne peut battre le
pour la distribution de dividende marché. Apparition du bêta (β). Les
rentabilités des actions ne sont liées entre
elles que par une relation commune à un
actif de base (le portefeuille de marché, Rm)
M. Miller & F. Modigliani (1958) E. Fama (1970, 1991)
En l’absence de fiscalité, il n’y a Théorie de l’efficience des marchés
pas de structure financière
optimale, ni distribution de
dividende optimale
R. Coase (1960) & A. Alchian F. Black & M. Scholes (1972, 1973)
(1961) & H. Demsetz (1967,

1983) Formules d’évaluation des options sur
Théorie des droits de propriété actions. Théorie optionnelle pour
l’évaluation d’entreprise
G. Donaldson (1961) R. Merton (1974)
Le niveau d’endettement dépend Formule d’évaluation des options sur
des anticipations des cash-flows actions versant des dividendes.
futurs
M. Miller & F. Modigliani (1963) S. Ross (1976)
L’existence de l’impôt des sociétés Théorie des prix arbitrés (Arbitrage Pricing
incite à privilégier l’endettement Theory, APT)
M. Jensen & W. Meckling (1976) J. Cox & S. Ross & M. Rubinstein (1979)
Théorie de l’agence : conflits Modèle binomial d’évaluation des options
d’intérêts entre dirigeants,
actionnaires, créanciers, et
résolution par l’endettement, les
rémunérations et la gouvernance
d’entreprise
S. Ross (1977) & H. Leland & D. M. Garman & S. Kolhagen (1983)
Pyle (1977) Modèle d’évaluation des options sur devises
Théorie du signal : des décisions
de politique financière sont prises
pour rompre l’asymétrie
d’information entre dirigeants et
investisseurs
M. Miller (1977) S. Grossman & S. Stiglitz (1980) & W. De
La valeur d’entreprise est la Bondt & R. Thaler (1985).
même quelle que soit sa Inefficience des marchés, finance
structure financière, si on tient comportementale
compte de la fiscalité des
investisseurs et des groupes
S. Myers (1984) E. Fama & K. French (1963, 1992)
Théorie du Pecking Order en Modèle d’évaluation à 3 facteurs
matière de choix de financement
S. Myers & N. Majluf (1984) B. Mandelbrot (1963, 1997)
Réflexions sur les interactions Géométrie fractale et discontinuité des prix
entre les choix de structure
financière et politique
d’investissement
M. Jensen (1986)
Théorie du free cash flow :
l’endettement limite le gaspillage
des ressources financières
M. Baker & J. Wurgler (2002)
La structure financière est le
produit de l’accumulation de
choix opportunistes
L. Frésard (2010)
Les réserves de trésorerie
impactent positivement la
croissance future
Source : Vernimmen 2019, Finance d’entreprise.
THÉORIES FINANCIÈRES DEPUIS LES ANNÉES 1930
» Les marchés financiers ne sont pas efficients.
» La théorie du portefeuille et celles qui en découlent (MEDAF,
Black-Scholes-Merton…) sont déconnectées de la réalité des
marchés financiers.
» Les modèles de gestion des risques à base de Value at Risk (VaR)
sont erronés.
» Mandelbrot est le chef de file de la remise en cause de la théorie
des marchés.
Sommaire
Couverture
La Finance pour les Nuls en 50 notions clés
Copyright
À propos de l’auteur
Remerciements
Introduction
Alors, c’est quoi la finance ?
Les conventions utilisées dans ce livre
Comment aborder cet ouvrage ?
Les icônes utilisées dans ce livre
ACTIF
L’actif comptable
L’actif économique
ACTION
Un titre de copropriété d’une entreprise
Une source de financement

Action cotée et action liquide
Des capitaux propres
ACTUALISATION
Le temps, c’est de l’argent
Calculer la valeur d’un placement dans le temps
La croissance exponentielle du taux d’intérêt
ANALYSE FINANCIÈRE
Les étapes de l’analyse financière
La méthode des ratios
ANALYSE STRATÉGIQUE
Les cinq forces d’intensité concurrentielle de Porter
Le modèle SWOT
La décomposition de la chaîne de valeur pour

l’avantage concurrentiel
Les trois stratégies génériques
La matrice du portefeuille d’activités du Boston.

Consulting Group (BCG)
AUGMENTATION DE CAPITAL
Pourquoi les actionnaires redoutent-ils
l’augmentation de capital (AK) ?
Comment se fait l’AK ?
L’introduction en Bourse
BANQUE
Des fonctions indispensables
Un pouvoir régalien délégué qui justifie la → régulation des

banques
Une transformation bancaire excessive, source

potentielle de crise de trésorerie
Un levier bancaire trop élevé, multiplicateur de

faillite
BÉNÉFICE PAR ACTION
Le bénéfice par action (BPA) n’est pas un critère de

création de valeur
Relution et dilution du BPA liées à une augmentation

de capital (AK)
Le dividende par action (DPA), taux de distribution

et rendement
Les capitaux propres par action (CPA), PBR et MVA

BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT
Le besoin en fonds de roulement (BFR) : de l’argent

gelé par le cycle d’exploitation
Les trois agrégats fondamentaux de la relation de

trésorerie : fonds de roulement (FR), BFR et
trésorerie nette (TN)
BILAN
Une photographie des avoirs et des engagements de

l’entreprise
Des engagements hors bilan qui doivent être décrits

dans l’annexe aux comptes
Liquidité et solvabilité, les deux lectures

patrimoniales du bilan
BOURSE
Un marché organisé, clé du financement des grands

projets capitalistiques
Un marché du neuf et un marché de l’occasion, une

liquidité illusoire
La « main invisible » du marché, un baromètre de

l’économie ou un casino ?
BUSINESS PLAN ET BUDGET

Les points communs entre business plan (BP) et
budget
Les différences entre BP (hope for the best, « espérer

le meilleur ») et budget (but prepare for the worst, «
mais se préparer au pire »)
Le BP, instrument de réflexion et de communication
Le BP, ou l’art de prévoir
CAPACITÉ DE REMBOURSEMENT
Les notations financières (rating) pour les plus

grandes sociétés cotées
La méthode des scores pour les TPE-PME et les

ménages
Les ratios de service de la dette (debt servicing) et la

marge de crédit du prêteur
CASH-FLOW
Le cash-flow d’exploitation (OCF)
Le cash-flow produit par l’actif économique (FCFF)
Le cash-flow pour rembourser la dette (FCFD)
Le cash-flow revenant aux actionnaires (FCFE)
CHARGES FIXES ET CHARGES VARIABLES

La différence entre charges fixes et charges variables
Charges et seuil de rentabilité
COMPTE DE RÉSULTAT
Le compte de résultat comptable
Le compte de résultat économique
CONSOLIDATION
Les trois méthodes de consolidation en France
L’écart de première consolidation
COUPLE RISQUE/ RENTABILITÉ
Un couple indissociable
Un taux sans risque n’existe pas
C’est de la confrontation entre risque et rentabilité

que naît la création de valeur
COÛT MOYEN PONDÉRÉ DU CAPITAL
Le coût de financement global de l’entreprise
Il traduit les risques économique et financier de

l’entreprise
Il permet d’évaluer si l’entreprise crée de la valeur

dans ses projets et combien elle vaut
Comment est-il calculé ?
CRÉATION DE VALEUR
EVA et MVA
L’oxymore de la création de valeur (actionnariale)

dans le secteur bancaire
CRISE FINANCIÈRE
Un enchaînement de crises lié à la dérégulation
Un modèle de banque « universelle » à la résilience

fallacieuse
La crise des subprimes est la plus grave depuis la.

Grande Dépression
DÉCISION D’INVESTISSEMENT
Les trois grands principes de la finance d’entreprise
La valeur actuelle nette (VAN)
Deux autres outils de choix d’investissement
DÉCISION DE FINANCEMENT
Le dilemme de la structure financière entre bouclier

fiscal et risque de faillite
Le cas spécifique des LBO
É
DÉCISION DE DISTRIBUTION
Combien distribuer ?
Comment distribuer ?
La décision de distribution interagit avec la décision

de financement
DIVERSIFICATION
La théorie du portefeuille
Une théorie mise à mal
EFFET DE LEVIER
Le calcul de l’effet de levier
Effet de levier ou effet de massue ?
ENDETTEMENT FINANCIER NET
Méthode de calcul
Évaluation du coût
ÉVALUATION D’ENTREPRISE (TROIS MÉTHODES)
Que cherche-t-on à évaluer ?
Une évaluation pour qui ?
Doit-on appliquer une décote ?

Quelle méthode d’évaluation choisir ?
ÉVALUATION PATRIMONIALE
Ses objectifs
Ses limites
ÉVALUATION COMPARABLE
Les multiples boursiers
Les multiples de transactions
Les principaux multiples conduisant à la valeur

d’entreprise (VE) ou à la valeur des capitaux propres
(Vcp)
Comment sélectionner l’échantillon des sociétés

comparables ?
Comprendre les déterminants des multiples pour

déterminer la pertinence de l’échantillon
ÉVALUATION INTRINSÈQUE DCF
Formules mathématiques d’évaluation
Horizon du business plan (BP) et remise en cause de

ses prévisions financières
Le caractère artificiel de la valeur finale (VF) et du

taux de croissance à l’infini (g)
FAILLITE
Le dépôt de bilan en France
Après le dépôt de bilan en France
La prévention du dépôt de bilan en France
FINANCE COMPORTE MENTALE
Une application de la psychologie à la finance
Le concours de beauté de Keynes
FINANCE ÉTHIQUE
Éthique et finance ne font plus bon ménage
Un vœu pieux ?
Repris en chœur et décliné à tous les niveaux
Mais des décideurs qui piétinent, à défaut de

trépigner…
FINANCEMENTS BANCAIRES
La nécessité de respecter une orthodoxie bancaire
Les clauses de sauvegarde
Les types de financement bancaire pour les

entreprises
FUSIONS- ACQUISITIONS
Bonne ou mauvaise raison de faire des fusions-
acquisitions
Quelle forme de paiement choisir : OPA (cash) ou.

OPE (papier) ?
La parité d’échange dans une OPE
Plus d’une fusion sur deux est en fait un échec !
MODÈLE D’ÉVALUATION DES ACTIFS

FINANCIERS (MEDAF)
Un moyen de déterminer le taux de rentabilité

attendu en fonction du risque anticipé
Un outil de calcul
Les limites du modèle
MONNAIE
La monnaie métallique (coins)
La monnaie fiduciaire (fiat money)
La monnaie scripturale (bank money)
La monnaie numérique (digital currency)
OBLIGATIONS
Le prospectus d’émission
Le taux de rendement actuariel (TRA, Yield To.
Maturity, YTM)
La marge actuarielle
Les risques liés aux obligations
PARITÉ DE CHANGE
Le marché des changes
L’hypertrophie des transactions
Le change à terme
PASSIF
Le passif comptable
Ses composantes
Les capitaux investis
PRIVATE EQUITY
Un capital-investissement à quatre compartiments
La frénésie des LBO
Le nouveau phénomène des licornes
PRODUITS DÉRIVÉS
Leur utilisation : de la couverture des risques à la

prise de risques
Les deux grandes catégories de dérivés
La magie du double effet de levier pour les banques

« too big to fail » (2B2F)
Produits dérivés ou produits de dérive financière ?
RÉGULATION
Un lobby surpuissant…
… et des régulateurs démunies
Une Union bancaire… bancale
Une Union des marchés de capitaux qui n’a pas

retenu les leçons de la crise
RENTABILITÉ
La rentabilité économique est une meilleure mesure

que la rentabilité des capitaux propres
La rentabilité est indissociable du risque
Mais la rentabilité réalisée ex post peut s’avérer

différente de la rentabilité exigée ex ante
À la recherche du Graal de la « croissance rentable

»!
RISQUE
Les risques en finance d’entreprise
Les risques en finance de marché
SHADOW BANKING
Un terme anxiogène promu par le lobby bancaire
Un secteur bancaire parallèle
Le SB selon la Commission européenne
Un lien étroit avec le secteur bancaire traditionnel
La crise n’a pas réduit l’ampleur du SB !
TABLEAU DES FLUX DE TRÉSORERIE
Les principaux mouvements de trésorerie
Le TFT reflète lui aussi les trois cycles de

l’entreprise
TAUX D’INTÉRÊT
Il y a taux et… taux !
Les formules de la valeur temps de l’argent
Formules de conversion de taux équivalents et taux

proportionnels
La courbe des taux, un indicateur avancé (mais pas

infaillible) de la conjoncture
Un impact incontournable sur la valeur de tous les
actifs
THÉORIES FINANCIÈRES DEPUIS LES ANNÉES

1930

376 - La Finance Pour Les Nuls

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376 - La Finance Pour Les Nuls

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La Finance

© Éditions First, un département d’Édi8, Paris, 2019. Publié

Édition : Mathilde Poncet

Cette œuvre est protégée par le droit d’auteur et strictement

Éditions First, un département d’Édi8

Ce livre numérique a été converti initialement au format

Si j’ai pu écrire ce livre, c’est grâce aux nombreuses

Présentées dans un ordre chronologique de ces

Bruno Garcin-Nicolas, Dominique Aimé, Éric

Si j’en oublie, qu’ils me pardonnent mon

Je ne saurais être complet sans remercier le demi-

Last but not least, ma famille, « dommage

Une étude réalisée en 2012 par l’OCDE pour le

Un sondage IFOP pour le ministère de l’Économie

En d’autres mots, la finance est un sujet méconnu

En effet, la finance est issue de l’économie, et

Que l’on soit capitaliste ou marxiste, ultralibéral ou

Alors, c’est quoi la finance ?

La finance est à la base du système capitaliste : elle

En pratique, la finance fait l’objet de vifs débats

Les conventions utilisées dans

L’anglais étant la lingua franca de la finance, la

Pour les sommes d’argent, les millions et les

Comment aborder cet

Les icônes utilisées dans ce

Cette icône met en évidence des propos techniques ou des

Cette icône signale des préceptes qui peuvent faire

Certains principes sont si essentiels qu’ils méritent d’être

Assurez-vous de lire le texte placé près de cette icône ;

Cette icône désigne des citations en lien avec la finance.

Cette icône met en scène le cas Tédral : cas pratique

Il décrit les avoirs d’une entreprise, c’est-à-dire ce

Il recense tous les éléments nécessaires à l’activité

(qui est un tableau en deux parties).

Dans le bilan, la contrepartie de l’actif est le →

passif qui recense les ressources de l’entreprise qui

L’actif est toujours égal au passif : c’est le sacro-

L’actif comptable (assets) est constitué de l’actif

L’actif immobilisé (fixed assets), en opposition à

L’actif circulant (current assets), qu’on appelle aussi

C’est un retraitement financier de l’actif comptable

L’actif économique (capital employed) retraite, sous

Tout comme un bilan comptable, un bilan

Immobilisations 0,10 CAPITAUX PROPRES (j) 9,37

Immobilisations 0,20 Dettes financières & bancaires (k) 6,00

financières (c) (dont à moins d’un an = 1,00)

= ACTIF IMMOBILISÉ (a + 10,00

Stocks(e) 3,26 Fournisseurs (l) 2,78

Clients (f) 6,60 Dettes fiscales & sociales (m) 2,08

= ACTIF d’EXPLOITATION 9,86 = PASSIF d’EXPLOITATION (l + m = n) 4,86

Cash (h) 0,37

= ACTIF CIRCULANT (g + 10,23 = PASSIF ENVERS LES TIERS (k + n = o) 10,86

Total actif du bilan 20,23 Total passif du bilan comptable (j + 20,23

ACTIF IMMOBILISÉ (a + b + c = d) 10,00 CAPITAUX PROPRES (j) 9,37

ACTIF d’EXPLOITATION (e + f = g) 9,86 Dettes financières & 6,00

(dont à moins d’un an = 1,00)

moins PASSIF d’EXPLOITATION (l + 4,86 moins Cash (h) 0,37

= BESOIN EN FONDS DE 5,00 = ENDETTEMENT FINANCIER 5,63

Total actif du bilan économique 15,00 Total passif bilan 15,00

(d + p) ACTIF ÉCONOMIQUE économique (j + q)

» L’actif comptable recense les avoirs de l’entreprise, c’est-à-dire ce

» Sa contrepartie est le passif du bilan qui récapitule les ressources

nécessaires à l’acquisition de ces avoirs.

» L’actif est donc toujours égal au passif.