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Insights globais do contraponto

Retorno total para os acionistas
Vinculando os impulsionadores do retorno total aos fundamentos
OBSERVADOR CONSILIENTE | 24 de outubro de 2023
Introdução AUTORES
As expectativas sobre o fluxo de caixa livre futuro de uma empresa deveriam, em Michael J. Mauboussin
teoria, determinar o valor de suas ações.1 Você pode pensar no retorno total ao michael.mauboussin@morganstanley.com
acionista (TSR) durante um período como a mudança no preço das ações,
refletindo revisões nas expectativas desde o início até o início. no final do período, Dan Callahan, CFA
dan.callahan1@morganstanley.com
mais qualquer dinheiro que a empresa pagou aos acionistas.
As expectativas dos investidores refletem uma combinação de fatores. Alguns

são específicos da empresa, como os fluxos de caixa resultantes do crescimento
das vendas, margens de lucro operacional e investimentos. Outros são externos,
incluindo o crescimento económico, a inflação e o custo do capital. No curto prazo,
estes factores combinam-se com oscilações no sentimento dos investidores para
determinar os preços das acções. No longo prazo, os resultados do negócio
prevalecem.
TSR é a taxa de acumulação de capital que os investidores ganham se

reinvestirem todos os seus dividendos em mais ações durante o seu período de
detenção.2 Este relatório examina as fontes de TSR e liga-as aos princípios
económicos subjacentes. O objetivo é criar uma ponte entre teoria e prática. Os
conceitos são relevantes para auxiliar na avaliação dos retornos prospectivos das
ações de qualquer empresa. Enfatizamos as armadilhas de valor, ações de
empresas que parecem ter uma avaliação barata, mas têm drivers consistentes
com resultados abaixo da média.
A análise revela que poucos investidores em ações de empresas que pagam

dividendos obtiveram o TSR. Também dispensa a percepção comum, mas
incorrecta, de que os dividendos contribuem para a acumulação de capital.
Este quadro fornece aos investidores uma lista de verificação de fatores e as

ferramentas para ajudar a avaliá-los. Também fornece uma forma de decompor
retornos passados para ver o que impulsionou os resultados. Começamos com o
cálculo do TSR.
.
Cálculo do Retorno Total ao Acionista (TSR)
A taxa de retorno patrimonial de uma ação ao longo de um ano é simplesmente a mudança no preço das ações desde o início até o final do ano,
mais quaisquer dividendos pagos pela empresa. Por exemplo, se o preço de uma ação valorizasse 8% e a empresa pagasse um dividendo com um
rendimento de 2%, a taxa de retorno do capital próprio seria de 10%.
O cálculo do retorno total para o acionista de uma ação ou índice é ligeiramente diferente da taxa de retorno do patrimônio
porque o TSR pressupõe que os acionistas reinvestem os seus dividendos em ações adicionais. A fórmula para TSR é como
segue:
TSR = valorização do preço + [(1 + valorização do preço) × rendimento de dividendos]
Por exemplo, se a valorização do preço for de 8% e o rendimento de dividendos for de 2%, o TSR será de 10,16% (0,1016 = 0,08 + [(1,08) × 0,02]).3
Esta é a taxa de acumulação de capital . Somente investidores que reinvestem todos os seus dividendos
no estoque sem impostos ou custos de transação pode ganhar o TSR.
Os investidores, como grupo, não podem obter o TSR, mesmo que um pequeno número de investidores o faça, porque o reinvestimento dos
dividendos em ações adicionais exige que os vendedores correspondam aos compradores.4 Se todos os acionistas forem compradores, não há vendedores.
Quem vende não pode ganhar o TSR.
Podemos detalhar ainda mais a fórmula do TSR. A valorização dos preços ao longo de um período reflete o crescimento do lucro por ação (EPS)
combinado com a mudança no múltiplo preço-lucro (P/L). A valorização do preço excede o crescimento do EPS quando o múltiplo P/L se expande e
fica aquém do crescimento do EPS quando o múltiplo se contrai.
O crescimento do EPS integra a variação do lucro líquido e a variação das ações em circulação. O crescimento do lucro líquido pode diferir do
crescimento do lucro operacional como resultado de alterações nos custos de financiamento e nas taxas de impostos. A variação nas ações em
circulação reflete o efeito líquido da emissão de ações e das recompras durante o período relevante.
Os dividendos refletem a capacidade e tendência da empresa em devolver capital aos acionistas. Cerca de um terço das empresas públicas nos EUA
paga dividendos. As empresas também usam recompras de ações para devolver dinheiro aos acionistas.
As recompras reduzem as ações em circulação.
A capacidade de um investidor de obter o TSR exige o reinvestimento total dos dividendos em ações adicionais. Uma percentagem muito pequena
de investidores está disposta ou é capaz de obter o TSR. Na verdade, os investidores normalmente consideram as alterações de preços e os
dividendos como componentes separados e não relacionados nos retornos totais.5
O Anexo 1 resume os impulsionadores da TSR, bem como as fontes fundamentais por trás deles. Exploramos cada um desses fatores e fornecemos
uma estrutura e dados para pensar sobre como eles podem mudar ao longo do tempo.
© 2023 Morgan Stanley. Todos os direitos reservados. 6031029 Exp. 31/10/2024 2

Anexo 1: Impulsionadores do Retorno Total para os Acionistas
Motorista Subpiloto Subpiloto Fonte fundamental
Crescimento do lucro líquido Crescimento das vendas, margem de

lucro operacional, custos de
Crescimento do
financiamento, taxa de imposto
lucro por ação
Mudança nas ações em Emissão de ações ou
Valorização do preço circulação aposentadoria
Mudança múltipla de P/E Criação de valor

perspectivas, risco
Retorno total ao Dividendo Capacidade de retorno

acionista de capital, política
de alocação de capital
Reinvestimento de dividendos Reinvestimento

programa, taxa de
imposto, outras fricções
Fonte: Contraponto Global.
A fórmula TSR é simples, mas uma análise mais aprofundada do termo na extrema direita, (1 + valorização do preço) ×
rendimento de dividendos, revela que a valorização do preço é a única fonte de retorno do investimento que contribui para a
acumulação de capital.
Para perceber porquê, temos de abrandar o processo de pagamento e considerar dois cenários. Suponha que um acionista
possua 100 ações de US$ 200 (US$ 20.000 = 100 × US$ 200) e a empresa declare um dividendo de US$ 4.
No primeiro cenário, o investidor simplesmente recebe o dividendo em dinheiro. Ela ficará com 100 ações ao preço ex-
dividendo de US$ 196 (US$ 19.600 = 100 × US$ 196) e US$ 400 em dinheiro.6 A soma da participação acionária e do
dividendo é de US$ 20.000 (US$ 20.000 = US$ 19.600 + US$ 400).
A investigação sugere que a maioria dos investidores individuais utiliza dividendos para consumo corrente.7 Este é um
exemplo de contabilidade mental: a detenção de ações está numa conta para investimento e o dividendo está noutra conta
para consumo.8 Os académicos chamam a isto a “falácia dos dividendos livres”. porque essa contabilidade parece negligenciar
o facto de que o pagamento de dividendos reduz o preço das ações.9
No segundo cenário, o investidor reinveste o dividendo em ações adicionais. Isso permite a compra de 2,0408 ações adicionais
(US$ 400/US$ 196) e o acionista fica novamente com US$ 20.000 (US$ 20.000 = 102,0408 × US$ 196). O investidor está
exposto à valorização do preço apenas porque todos os rendimentos dos dividendos são reinvestidos nas ações. Investidores
que buscam acumulação de capital e, portanto, focam no TSR,
não obtêm retornos de dividendos.
O Anexo 2 mostra o TSR do S&P 500, um índice que acompanha os resultados das ações das 500 maiores empresas listadas
nos EUA, numa base anualizada, de 2012 a 2021. Selecionamos os 10 anos encerrados em 2021 para que pudéssemos usar
encaminhar múltiplos P/E. O TSR anual durante esse período foi de 16,6 por cento.
Podemos ver como os drivers contribuem para o total. O crescimento do lucro líquido foi de 6,7% e a redução nas ações em
circulação foi de 0,7%, levando a um crescimento do lucro por ação de 7,4%. O múltiplo P/L expandiu-se nesse período,
somando 6,9 pontos percentuais. A combinação do crescimento do EPS e da expansão múltipla levou a uma valorização dos
preços de 14,3%.
Anexo 2: Impulsionadores do Retorno Total ao Acionista para o S&P 500, 2012-2021 Anualizado
Motorista Subpiloto Subpiloto Porcentagem do total
Crescimento do lucro líquido

6,7% 40,2%
Crescimento do
lucro por ação
7,4% Mudança nas ações
Valorização do preço em circulação
14,3% 0,7% 4,3%
Mudança múltipla de P/E
6,9% 41,6%
Total
retorno ao Dividendo
acionista 2,0% 12,2%
16,6%
Reinvestimento de dividendos
0,3% 1,7%
100,0%
Fonte: FactSet e Counterpoint Global.
O rendimento dos dividendos foi em média de 2,0 por cento e o reinvestimento dos dividendos gerou mais 0,3 pontos percentuais. A
soma de 14,3% de valorização de preços e 2,3% de dividendos e reinvestimento de dividendos é de 16,6%.
A coluna da direita no quadro 2 mostra as contribuições percentuais de cada um dos impulsionadores. O crescimento do lucro por ação
foi de 44%, a expansão múltipla de 42% e os dividendos e reinvestimento de dividendos de 14%.
Examinamos agora os componentes do retorno total para os acionistas: crescimento do lucro líquido, alteração nas ações em circulação,
alteração no múltiplo P/L, capacidade de pagar dividendos e reinvestimento de dividendos. Procuramos ligar estes conceitos a quadros
para os avaliar e, quando relevante, a taxas base de resultados relevantes.
Vinculando os Drivers: Da Teoria à Prática
Crescimento do lucro líquido. O lucro líquido é igual ao lucro antes de juros e impostos (EBIT ou lucro operacional) menos despesas
líquidas com juros e impostos. Conseqüentemente, a avaliação do lucro líquido requer uma compreensão separada do crescimento do
lucro operacional, da despesa líquida com juros e da taxa de imposto.
Uma discussão profunda sobre o crescimento do lucro operacional está além do escopo desta discussão, mas existem alguns conceitos
importantes a serem considerados. A primeira é obter uma noção realista do mercado total endereçável (TAM). Você deve pensar no
TAM não como o agregado de um mercado, mas sim como a porção do mercado que uma empresa pode atender enquanto cria valor.10
O tamanho do mercado é o número de clientes potenciais multiplicado pela receita média por cliente. Um exemplo conveniente é uma
estimativa do mercado para um novo medicamento. 11 Uma estimativa cuidadosa requer julgar a população de possíveis usuários, o
subconjunto da população que provavelmente usará o bem ou serviço e as vendas
esse resultado.
A estrutura de custos de uma empresa determina a margem de lucro operacional, ou lucro operacional dividido pelas vendas. A margem
de lucro operacional agregada para empresas do S&P 500 foi em média de 14% nos 10 anos encerrados em

2022. A alavancagem operacional, a variação do lucro operacional em função da variação das vendas, também é crucial.
As empresas com estruturas de custos fixos elevados tendem a ter uma alavancagem operacional substancial.
O financiamento por dívida e por capital próprio tem um custo de oportunidade. Este custo é equivalente ao retorno esperado para os
fornecedores de capital. Mas o custo da dívida é explícito, enquanto o custo do capital próprio é implícito.
O custo da dívida aparece na demonstração do resultado como despesa de juros. O Anexo 3 mostra o custo da dívida para títulos corporativos
BBB dos EUA de agosto de 2008 a 2022. BBB é a classificação mais baixa que se qualifica como grau de investimento. O custo, ou retorno
esperado, começa com o rendimento real da nota do Tesouro dos EUA a 10 anos e depois adiciona as expectativas de inflação e o spread de
crédito. O spread de crédito é o retorno que os detentores de títulos exigem sobre a nota do Tesouro para compensá-los pelo risco. Dos títulos
globais classificados pela S&P Global, uma empresa líder em classificação de crédito, pouco mais de três quartos têm grau de investimento e
BBB é a classificação mais comum.12
Anexo 3: Retornos esperados de títulos corporativos BBB dos EUA calculados mensalmente, 2008-2022
12
10
6
roePc
otn
4 Spread de crédito BBB
Nota do Tesouro Expectativas de inflação

Rendimento Real
0
-2
8002
9002
0102
2102
3102
4102
5102
6102
7102
8102
9102
0202
1202
2202
1102
Fonte: Aswath Damodaran; FRED no Federal Reserve Bank de St. Contraponto Global.
Nota: agosto de 2008 a dezembro de 2022; Nota do Tesouro = nota do Tesouro dos EUA de 10 anos; Spread BBB = spread ajustado por opção do índice
corporativo ICE BofA BBB dos EUA.
As taxas de juros e os rendimentos dos títulos corporativos caíram durante o período que medimos para calcular o TSR para o S&P 500. Além
disso, muitas empresas detinham dinheiro que gerava receitas de juros, e a relação dívida/capital total diminuiu modestamente para empresas
públicas nos EUA. 13 O resultado líquido é que a margem antes dos impostos, que é depois das despesas líquidas com juros, mas antes dos
impostos, aumentou para o agregado das empresas do S&P 500 ao longo da década que amostramos.
O lucro antes dos impostos menos os impostos nos leva ao lucro líquido. As margens de lucro líquido também aumentaram porque a alíquota
do imposto caiu. O Anexo 4 mostra o declínio na alíquota efetiva de imposto, que foi menor como resultado de uma queda na alíquota legal
federal máxima em 2017.

Anexo 4: Principais taxas de imposto legais e efetivas federais para empresas dos EUA, 1947-2022
60
50
40
roeP
otn c
30
Taxa de imposto
20 legal federal mais alta
10 Taxa de imposto efetiva
0
7491
0591
3591
6591
9591
2691
5691
8691
1791
4791
7791
0891
3891
6891
2991
5991
8991
9891
1002
4002
7002
0102
3102
6102
9102
2202
Fonte: Centro de Política Tributária; FRED no Federal Reserve Bank de St. Contraponto Global.
A diminuição dos custos de financiamento e dos impostos permitiu às empresas do S&P 500 aumentar o seu lucro líquido a uma taxa de 6,7 por cento, ao
mesmo tempo que o lucro operacional cresceu 5,6 por cento. Durante o período que medimos, as despesas com juros e impostos como percentagem do
rendimento operacional passaram de cerca de 32 para 24 por cento. Na verdade, as despesas com juros e impostos como percentagem do lucro operacional
diminuíram constantemente desde 1980, o que permitiu que o lucro líquido
crescer mais rápido do que o lucro operacional durante esse período.14
Um método para avaliar o futuro é considerar o problema que você enfrenta como uma instância de uma classe de referência maior.
Os resultados da classe de referência são chamados de taxas básicas. Isso permite que você examine o que aconteceu com outras pessoas
que estavam em uma situação semelhante antes.
Neste caso, podemos perguntar o que as taxas básicas nos dizem sobre o crescimento do lucro líquido. Examinamos a correlação, r, entre o crescimento
do lucro líquido passado e futuro em 1, 3 e 5 anos, de 2012 a 2022. Nossa amostra exclui qualquer empresa que tenha tido lucro líquido negativo durante
um período medido. Pouco menos de 30 por cento das empresas públicas tiveram rendimento líquido negativo durante o período que examinámos. Nossa
amostra inclui mais de 1.250 empresas.
Uma correlação de zero significa que não há persistência. Uma correlação de 1,0 significa que o segundo resultado é perfeitamente
relacionado ao primeiro. Uma correlação negativa significa que o último resultado é antipersistente em relação ao anterior. Por outras palavras, os resultados
com valores esperados maus têm maior probabilidade de seguir bons resultados, e os resultados com bons valores esperados têm maior probabilidade de
seguir resultados maus.
O Anexo 5 mostra que a correlação no crescimento do lucro líquido é de -0,10 para 1 ano, -0,20 para 3 anos e -0,28 para 5
anos. Isto é consistente com a literatura académica que mostra baixa persistência no crescimento do rendimento líquido. 15 Estes
os resultados mostram que extrapolar o crescimento do rendimento líquido passado para o futuro raramente é uma boa ideia.

Anexo 5: Correlação no crescimento do lucro líquido em 1, 3 e 5 anos, 2012-2022
1 ano 3 anos 5 anos

r = -0,10 180 r = -0,20 120 r = -0,28
250
200 150 100

120 80
ronpA(
ilacu
150
)meogdaatnze
ronpA(
ilacu
ronpA(
)meogdaatnze
ilacu
)meogdaatnze
90 60
100
o,m
otnem rruC
q
reócn
u
is,xio
oicdo o d
n
p
a
íl
rruC
d
p
a
5
íl
40
oic,dso
o,m u
ixio q
reócn
o
60
otnesm
o,m
otnesm rruC
q
reócn
u
ixio
oic,dso o d
p
a
3
íl
50
30 20
0 0
0
-50 -30 -20
-100 -60 -40
-100-50 0 50 100 150 200 250 -60 -30 0 30 60 90 120150180 -40 -20 0 20 40 60 80 100120
Crescimento do lucro líquido, 1 ano, Crescimento do lucro líquido, 3 anos, Crescimento do lucro líquido, 5 anos,
Anualizado (porcentagem) Anualizado (porcentagem) Anualizado (porcentagem)

Nota: Winsorizado nos percentis 1 e 99.
Tratamos o crescimento do lucro líquido como um impulsionador da valorização dos preços, mas as empresas podem alcançar o crescimento do lucro líquido
sem criar valor. Isto ocorre quando os investimentos geram crescimento do rendimento líquido, mas não conseguem compensar o custo do capital.16 O
impacto negativo que estes investimentos têm no valor manifesta-se como um múltiplo P/L mais baixo e não no crescimento do rendimento líquido.
Fusões e aquisições são um bom exemplo. É comum que as empresas declarem que uma aquisição aumenta o lucro por ação ao mesmo tempo que as suas
ações diminuem. Um múltiplo P/L cada vez menor permite que os lucros aumentem e o
estoque esteja em baixa.
Alteração nas ações em circulação. O lucro por ação é igual ao lucro líquido dividido pelas ações em circulação. Quando as ações em circulação de uma
empresa lucrativa aumentam, o crescimento do lucro por ação é menor do que o crescimento do lucro líquido. Quando as ações em circulação caem, o lucro
por ação aumenta mais rapidamente do que o lucro líquido. Para empresas com lucro líquido negativo, mais ações em circulação amortecem o prejuízo por
ação e menos ações em circulação agravam o prejuízo por ação.
As empresas emitem ações para fusões e aquisições (M&A) financiadas com ações, para remuneração baseada em ações (SBC) e em ofertas de ações. As
empresas retiram ações principalmente por meio de recompra de ações. Desde 2000, as empresas públicas nos EUA emitiram menos ações do que se
aposentaram.
O Anexo 6 mostra a emissão anual de ações para empresas públicas dos EUA entre 2000 e 2022. Incluímos o SBC apenas desde 2006, o primeiro ano em
que o Financial Accounting Standards Board exigiu que as empresas divulgassem o SBC na demonstração de resultados. De 2006 a 2022, as transações de
fusões e aquisições financiadas por ações foram o maior componente da emissão de ações, seguidas por SBC e ofertas de ações experientes (SEOs), novas
ações que são emitidas, mas não são ofertas públicas iniciais.

Anexo 6: Emissão de ações para fusões e aquisições, SBC e SEOs, 2000-2022

700
Ofertas de ações experientes

600
Remuneração Baseada em Ações
Fusões e Aquisições
500
400
s)asteieõchel$iR
b(
300
200
100
0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

Nota: Constituintes do S&P 500, em 31/08/23, que possuíam dados todos os anos de 2011-2022; Reflete as ações ordinárias utilizadas
para calcular o lucro básico por ação.
Num negócio de M&A, uma empresa compra um fluxo de caixa futuro. As fusões e aquisições financiadas com capital próprio podem
aumentar ou diminuir o lucro por ação com base apenas na diferença no P/E entre o comprador e o vendedor.
Um negócio sempre aumenta o lucro por ação do comprador quando seu P/E é maior que o do vendedor. Isto é chamado de “efeito
bootstrap” porque o lucro por ação aumenta mesmo que não haja benefícios financeiros em unir os negócios e o valor das empresas não
muda após a combinação.17 Por outro lado, o lucro por ação sempre cai quando o P/E do comprador é mais baixo
que a do vendedor.
Isso significa que uma empresa com alto P/L comprando uma empresa com baixo P/L é boa para o EPS, mas exatamente a mesma
transação, baixo comprando alto, é ruim para o EPS. A conclusão é que a mudança no LPA por si só não diz nada sobre o
virtude de um acordo.
Os investidores devem avaliar o potencial de valorização dos negócios de fusões e aquisições financiados com ações com base nos
méritos económicos e não no impacto no lucro por ação. A forma mais simples de determinar o potencial de criação de valor para os
compradores é estimar o valor presente das sinergias menos o prémio pago.
O SBC aumentou de US$ 29 bilhões em 2006, ou 0,2% das vendas, para US$ 296 bilhões em 2022, equivalente a 1,3% das vendas. O
SBC como percentagem das vendas tende a ser mais elevado em geral para empresas mais pequenas e jovens do que para empresas
maiores e antigas. Ao utilizar o SBC em vez de dinheiro, as empresas podem proporcionar aos empregados uma compensação positiva
se as ações tiverem um bom desempenho e podem reduzir a necessidade de aumentar o capital numa oferta secundária.
As empresas que anunciam ofertas secundárias geralmente aumentam os investimentos em despesas de capital e em pesquisa e
desenvolvimento. No entanto, as suas ações tendem a cair após o anúncio.18 Isto é consistente com a ideia de que as empresas emitem
ações quando consideram que o preço está cheio e as retiram quando percebem que estão subvalorizadas.19

Os acordos de fusões e aquisições financiados por ações, SBC e SEOs aumentam as ações em circulação e causam diluição ou
redução da percentagem de propriedade dos acionistas existentes. As recompras de ações diminuem as ações em circulação e
aumentam a participação dos titulares atuais. Para generalizar, as pequenas empresas tendem a emitir ações e, portanto, a diluir
os detentores atuais, enquanto as grandes empresas geralmente reduzem as ações em circulação através de recompras.
O Anexo 7 mostra a diluição de acionistas para empresas do Russell 3000, classificadas em tamanho por decil de 2020 a 2022. O
Russell 3000 acompanha o desempenho das 3.000 maiores empresas públicas dos EUA. As empresas nos três decis menores
realizaram uma diluição média de seis por cento, enquanto os três decis maiores retiraram coletivamente o patrimônio.
Anexo 7: Diluição de Acionistas em Três Anos por Decil para o Russell 3000, 2020-2022
8%
7%
6%
5%
4%
3%
oa
)an ãiçdiu iD(
elM
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Decil de tamanho com base nas vendas (1 = menor, 10 = maior)

Nota: Dados relativos ao ano civil 2022; Vendas mínimas de US$ 100 milhões.
As recompras de ações são uma forma de devolver aos acionistas capital equivalente a dividendos sob pressupostos estritos.20
Mas, ao contrário dos dividendos, que tratam todos os acionistas de forma igual, as recompras que ocorrem a qualquer preço que
não seja o justo valor resultam numa transferência de riqueza. Uma empresa que recompra ações subvalorizadas transfere riqueza
dos acionistas vendedores para os detentores permanentes. E as empresas que recompram ações sobrevalorizadas transferem
riqueza dos acionistas atuais para os acionistas vendedores.
As decisões de retirar ações através de recompras e emitir ações via SBC são distintas, mas muitos executivos as associam.
Especificamente, procuram recomprar ações para compensar a diluição dos seus programas SBC. Por exemplo, 68 por cento dos
diretores financeiros inquiridos afirmaram que “compensar o efeito dilutivo” da SBC era “importante” ou “muito importante”.
21 Outro estudo de grandes empresas públicas dos EUA concluiu que 37% do montante gasto
em recompras nos últimos anos “teve o efeito de reverter a diluição de ações” dos programas SBC.22
O Anexo 8 mostra a variação percentual acumulada nas ações em circulação do S&P 500 no total, bem como seu
setores constituintes, de 2011 a 2021. No geral, as ações em circulação dos membros do S&P encolheram e a redução contribuiu
com 0,7 pontos percentuais para o TSR do S&P 500 de 16,6% ao ano durante esse período.
tempo.

Anexo 8: Mudança cumulativa nas ações em circulação por setores do S&P 500, 2011-2021
50
45 Imobiliária
40 Serviços de utilidade pública
35
30
25
20
Materiais
15
aa
)m e g ro
vaitçtnanelaucdm M
uupc(
10 Serviços de comunicação
5 Energia
0
-5 Discricionário do Consumidor
Assistência médica
-10 S&P 500
Bens de consumo
-15 Industriais
Finanças
-20
-25 Tecnologia da Informação
-30
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Nota: Constituintes do S&P 500, em 31/08/23, que possuíam dados todos os anos de 2011-2022; Reflete as ações ordinárias utilizadas
para calcular o lucro básico por ação.
A exposição revela uma ampla gama de resultados. As ações em circulação subiram quase 45% no setor imobiliário, mas caíram cerca de
25% no setor de tecnologia da informação. Compreender a emissão de ações ou a aposentadoria pode fornecer informações sobre a relação
entre o lucro líquido e o crescimento do lucro por ação.
Em teoria, os executivos empresariais deveriam investir apenas em oportunidades em que se espera que o valor presente dos fluxos de caixa
futuros exceda o custo. Eles deveriam tentar maximizar esse valor presente líquido. Na realidade, porém, parece que muitos executivos se
concentram mais na maximização do lucro por ação.23
Por exemplo, um inquérito aos diretores financeiros (CFO) concluiu que eles consideravam o EPS a principal métrica nos relatórios financeiros.
Como disse um CFO, “os lucros estão numa classe à parte”. 24 Consistente com esta atitude, mais de três em cada quatro CFOs afirmaram
que o aumento do lucro por ação era um fator importante, ou muito importante, na decisão de recomprar ações.25
Não há evidências de que o aumento do lucro por ação por meio de recompras crie valor para os acionistas.26 A mudança no lucro por ação e
a criação de valor são conceitos separados e um aumento no lucro por ação não deve ser usado como um substituto para a criação de valor.27
Na verdade, a presunção de que as recompras aumentam sempre o lucro por ação está errada. O retrato comum é que o lucro líquido é
dividido por menos ações e, portanto, leva automaticamente a um aumento no lucro por ação. Esta análise simplista negligencia o facto de a
empresa ter de financiar a recompra, quer com excesso de caixa, quer com dívida adicional. O excesso de caixa gera receitas de juros e a
dívida traz despesas com juros. Como resultado, as recompras afetam o lucro líquido, bem como as ações em circulação.

O impacto de uma recompra no EPS é uma função do rendimento dos lucros (E/P) e da taxa após impostos sobre o rendimento perdido
do excesso de caixa ou sobre a despesa adicional da dívida utilizada para financiar o programa. Quando o rendimento dos lucros é
superior à taxa após impostos, as recompras aumentam o lucro por ação.28 A investigação mostra que quando o custo da dívida é
baixo, as empresas têm maior probabilidade de emitir dívida e recomprar ações.29
Aqui estão alguns números que mostram como a matemática das recompras financiadas com dívida mudou nos últimos anos. Em Julho
de 2020, o rendimento após impostos da dívida BBB, assumindo uma taxa de imposto de 20 por cento, era inferior a 2 por cento. Isto
significa que uma recompra de uma ação com um L/P de 2 ou mais, equivalente a um P/L de 50 ou menos, aumentaria o LPA. O P/E do
S&P 500 naquela época estava em torno de 25.
No início de outubro de 2023, o rendimento após impostos da dívida BBB era de 4,9 por cento, o que significa que apenas recompras
de ações com um E/P de 4,9 ou mais, ou um múltiplo P/E de 20,4 ou menos, são acretivas para EPS. Este valor foi inferior ao múltiplo
P/L do S&P 500 em geral naquela altura.
A emissão ou retirada de ações pode ser positiva, neutra ou negativa para os acionistas existentes. No conjunto, as empresas que têm
uma emissão líquida elevada de novas ações proporcionam TSR mais baixos do que aquelas que retiram ações.30 A utilização de
alterações no lucro por ação para medir o impacto das decisões relativas ao capital próprio é subótima. Mas parece ser o que muitas
empresas fazem na prática e o que muitos investidores consideram. O foco deve estar no valor económico, que procura avaliar se o
benefício dos fluxos de caixa futuros excede o custo de emissão de ações.
Alteração no múltiplo P/E. O múltiplo P/E, ou qualquer outro múltiplo, é uma abreviatura para o processo de avaliação.
O valor de um ativo financeiro é igual aos fluxos de caixa que o ativo irá gerar, descontados para o presente a uma taxa apropriada.
Dentro do P/E, o “preço” reflete um fluxo de caixa para muitos anos no futuro, enquanto os “ganhos” são normalmente um instantâneo
dos lucros passados, atuais ou iminentes. Quando um múltiplo P/L é justificadamente elevado, o preço captura muitos anos de resultados
futuros, enquanto os lucros consideram resultados apenas no curto prazo.
Embora nosso foco esteja nos múltiplos P/L, as ideias que discutimos são relevantes para outros múltiplos, incluindo preço/vendas
(P/S) e valor da empresa (EV) para lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (EBITDA).31
Quando pesquisados, 93% dos profissionais de investimento relataram que usam múltiplos. P/E, P/S e EV/EBITDA estão entre os
múltiplos mais populares que eles usam.32
Os fluxos de caixa e a taxa de desconto são os principais aspectos do múltiplo P/L. Merton Miller e Franco Modigliani, dois economistas
que ganharam o Prêmio Nobel de Ciências Econômicas, publicaram um artigo em 1961 que fornece
uma forma fundamental de pensar sobre os fluxos de caixa.33
A ideia é que você possa pensar no valor de um negócio como tendo duas partes: um valor de estado estacionário e o valor presente
das oportunidades de crescimento (PVGO). O valor do estado estacionário pressupõe que a empresa pode sustentar os seus lucros
atuais no futuro. O PVGO reflete a magnitude e a sustentabilidade de investimentos futuros que obtêm um spread positivo entre o retorno
sobre o capital investido (ROIC) e o custo médio ponderado de capital (WACC).34
Podemos começar assumindo que o PVGO é zero e que todo o valor de uma empresa vem do estado estacionário.
Neste caso, assumimos que uma empresa mantém os seus lucros atuais perpetuamente. O valor de uma perpetuidade é lucro ÷ custo
do capital próprio e o P/L no estado estacionário é 1 ÷ custo do capital próprio. Por exemplo, se os lucros forem de $ 100 e o custo do
capital próprio for de 8 por cento, o valor da perpetuidade é de $ 1.250 ($ 1.250 = $ 100 ÷ 0,08) e o P/L é de 12,5 (12,5 = 1 ÷ 0,08).

A segunda parte do múltiplo P/E é a taxa de desconto, ou uma estimativa do custo do capital próprio. O conceito essencial é que o custo do
capital próprio é uma medida do custo de oportunidade. Isso significa que as condições de mercado são um determinante importante do
múltiplo P/L.
O WACC de uma empresa reflete a combinação de capital próprio e dívida que ela utiliza para financiar seus negócios e o custo de cada um.
Ao contrário do custo da dívida, que é explícito, devemos estimar o custo do capital próprio. Uma abordagem é começar com uma taxa de
retorno livre de risco, onde o rendimento da nota do Tesouro de 10 anos é um proxy padrão, e adicionar um prêmio de risco de ações (ERP).
Este é o retorno adicional que os investidores em ações exigem para possuir um ativo mais arriscado do que uma nota do Tesouro.
Aswath Damodaran, professor de finanças na Universidade de Nova Iorque e especialista em avaliação, partilha a sua estimativa do ERP
todos os meses, juntamente com os pressupostos que utiliza para derivar o valor. A estimativa de Damodaran exige previsões para factores
como o crescimento do fluxo de caixa e o retorno do capital. Encontrámos um bom ajuste entre a sua estimativa do custo do capital próprio
e os TSR subsequentes de 10 anos para o S&P 500.
A Figura 9 traça o P/E em estado estacionário para o S&P 500 de 1963 até ao final do terceiro trimestre de 2023, utilizando os números de
Damodaran. O mínimo foi de 5,1 em 1981 e o máximo foi de 17,7 em 2020. Este é o múltiplo apropriado assumindo que os lucros são
sustentáveis e que não há oportunidades para fazer investimentos que obtenham um retorno superior ao custo do capital.35
Anexo 9: O P/E em estado estacionário para o S&P 500, 1963-2023
20
18
16
14
12
Média
olpitlú)/xm
P(
E
10
0
5691
7691
9691
1791
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9791
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3891
5891
9891
1991
3991
5991
7991
9991
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1002
3002
5002
7002
9002
1102
3102
5102
7102
9102
1202
3202
Fonte: Aswath Damodaran e Counterpoint Global.

Nota: 2023 em 30 de setembro/ 1º de outubro.
Agora consideramos o PVGO. As empresas fazem investimentos que criam valor e o mercado reconhece isso na avaliação. O Anexo 10
mostra uma estimativa do PVGO como uma porcentagem do valor do S&P 500 de 1963 a 2023.36
A média é de 35% e cerca de 95% das observações estão entre 10 e 60%. Dito isto de outra forma, em média, um pouco menos de dois
terços do preço do mercado de ações é atribuível ao valor do estado estacionário e um pouco mais de um terço vem do PVGO.

Anexo 10: O valor presente das oportunidades de crescimento como porcentagem do valor de mercado para o
S&P 500, 1963-2023
70
2 desvios padrão
60
Atual
50
40
Média
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30
20
2 desvios padrão
10
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9791
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3891
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1002
3002
5002
7002
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3102
5102
7102
9102
1202
3202
1102
Fonte: Índices S&P Dow Jones; Aswath Damodaran; Contraponto Global.
Podemos nos aprofundar nos três impulsionadores do PVGO: o spread entre o ROIC e o WACC, a magnitude do investimento e o período
de vantagem competitiva (CAP), ou por quanto tempo uma empresa pode encontrar e financiar investimentos que tenham um spread
positivo.37 Um a fórmula simplificada para estimar o PVGO é a seguinte:38
(ROIC – WACC) × Investimento × CAP

Valor presente das oportunidades de crescimento =
WACC × (1 + WACC)
O primeiro ponto importante é que se o spread entre o ROIC e o WACC for zero, o valor do PVGO é nulo e o múltiplo P/E em estado
estacionário reflete todo o valor do negócio. Estimamos que as empresas do Russell 3000, excluindo o setor financeiro e imobiliário, tiveram
no agregado um ROIC de 12,4% e um WACC de 8,7% em 2022. O seu investimento foi de 1,1 biliões de dólares.
Compreender que a regressão em direção à média se aplica ao ROIC é crucial porque a diferença entre o ROIC e o WACC é central na
avaliação do PVGO. A Figura 11 divide o universo de empresas em quintis com base no ROIC em 2017. Em seguida, acompanha essas
coortes durante cinco anos. Há uma regressão acentuada em direcção à média para os quintis mais elevados e mais baixos, e a diferença
entre eles vai de 35 pontos percentuais em 2017 para 15 pontos percentuais em 2022.

Anexo 11: Regressão em direção à média para ROIC, Russell 3000 Companies, 2017-2022
20
15
10
Cin
soo ém
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5
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-5
-10
-15
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2017 2018 2019 2020 2021 2022

Nota: Exclui finanças e imóveis.
A taxa à qual os ROIC regridem em direcção ao custo de capital varia consoante o sector, a indústria e a empresa. Por exemplo, as empresas
de bens de consumo básicos desapareceram a um ritmo mais lento do que as empresas de energia no passado. A capacidade de uma empresa
de sustentar altos ROICs é uma indicação de vantagem competitiva.39
Uma empresa pode compensar um spread menor entre o ROIC e o WACC investindo mais. Podemos perceber porquê através do conceito de
lucro económico, que é igual ao spread ROIC – WACC vezes o capital investido. Por exemplo, uma empresa com um ROIC de 15%, um WACC
de 10% e capital investido de US$ 1.000 gera lucro econômico de US$ 50 (US$ 50 = [0,15 – 0,10] × US$ 1.000).
Mas uma empresa com um ROIC de 12%, o mesmo WACC e capital investido de US$ 3.000 cria um lucro econômico de US$ 60 (US$ 60 =
[0,12 – 0,10] × US$ 3.000). Na prática, é um desafio investir somas substanciais e ainda ganhar
retornos suficientes sobre o investimento.
O determinante final do PVGO é o período de vantagem competitiva. A investigação académica conclui que a PAC implícita no mercado durou
cerca de oito anos, entre 1975 e 2015. As PAC mudam para as empresas ao longo do tempo e as PAC implícitas no mercado de longo prazo
tendem a ser consistentes com maus resultados subsequentes dos preços das ações. Isto sublinha o desafio de sustentar um valor elevado
para o PVGO.40
A implicação importante desta discussão é que os P/Es para empresas com múltiplos elevados têm a tendência de migrar para o P/E da
commodity ao longo do tempo.41 A razão é que o spread entre o ROIC e o WACC se estreita em novos investimentos, tornando o PVGO uma
percentagem mais baixa. do valor total. Isso não acontece com todas as empresas, e algumas empresas realmente melhoram seus ROICs.
Mas compreender o ROIC incremental é essencial para avaliar a mudança em múltiplos.
Vemos uma regressão em direção à média dos múltiplos de P/L no documento 12. Classificamos o universo por quintil, com base no desvio da
mediana do P/L no universo, começando em 2012. A diferença entre os quintis mais altos e mais baixos começa em 17,3 pontos percentuais e
termina em 2022 em 12,5 pontos percentuais. Tal como acontece com os ROICs, os múltiplos P/E nem sempre caem. Mas a tendência geral é
de regressão. O P/E mediano em 2022 foi de 14,3x.

Anexo 12: Regressão em direção à média para múltiplos de preço/lucro, Russell 3000, 2012-2022
14
12
10
8
on
a ssa o/m
in
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E
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-2
-4
-6
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Nota: Russell 3000 em 31/08/23.
Os investidores costumam usar múltiplos de preço/vendas para empresas não lucrativas porque os múltiplos de P/E não se aplicam.
Portanto, em vez de usar o crescimento do lucro por ação e a mudança no múltiplo P/L para determinar a valorização do preço, você
pode usar o crescimento das vendas e a mudança no múltiplo P/S. A Figura 13 mostra que os múltiplos P/S regridem em direção à
média de maneira semelhante aos múltiplos P/E. Em particular, P/S elevados tendem a cair acentuadamente ao longo do tempo. A
mediana do P/S em 2022 foi de 1,9x.
Anexo 13: Regressão em direção à média para múltiplos de preço/vendas, Russell 3000, 2012-2022
5
3
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P
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-1
-2
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Nota: Russell 3000 em 31/08/23.

Agora temos uma estrutura para avaliar possíveis alterações múltiplas de P/E. O ponto de partida é o P/E em estado estacionário, que é
determinado pelas forças de mercado, tais como a taxa isenta de risco e o prémio de risco das ações. A seguir está uma avaliação do PVGO,
uma medida de criação de valor futuro. Este componente é impulsionado pelo spread entre o ROIC e o WACC, bem como pela magnitude do
investimento e por quanto tempo uma empresa pode encontrar oportunidades atraentes.
ROICs, múltiplos P/E e múltiplos P/S regridem em direção à média. Mas isso não significa que algumas empresas não possam sustentar, ou
mesmo melhorar, os seus elevados ROIC ou rácios P/E e P/S. A análise do ciclo de vida empresarial, com fases desde a introdução ao
crescimento até à maturidade e declínio, mostra que as empresas transitam frequentemente entre fases.42
A capacidade de pagar um dividendo. O fluxo de caixa livre (FCF), ou lucro operacional líquido após impostos (NOPAT) menos os
investimentos no crescimento futuro, é a base do valor corporativo. FCF é o dinheiro que está disponível para distribuição aos devedores e
acionistas do negócio. A capacidade de endividamento tende a aumentar à medida que as empresas aumentam os seus lucros operacionais.
Como resultado, as empresas em conjunto emitem dívida e retiram capital próprio. Isso significa que as empresas normalmente usam o FCF
para pagar dividendos ou recomprar ações. O rendimento total dos acionistas, dividendos mais recompras líquidas dividido pelo valor de
mercado acionário, é uma medida útil de valor.43
Note-se que 40% das empresas que divulgam o fluxo de caixa livre nos anúncios de lucros definem-no como o fluxo de caixa das operações
menos as despesas de capital, itens divulgados na demonstração dos fluxos de caixa.44 Muitos investidores também utilizam esta definição.
Isto pode variar significativamente da definição adequada em finanças, especialmente nos casos em que o SBC representa uma grande
percentagem do fluxo de caixa das operações.
Uma empresa precisa de fluxo de caixa livre positivo para pagar dividendos ou recomprar ações, a menos que opte por pedir emprestado ou
usar o excesso de caixa. Mas não há nada de errado com o FCF negativo, que ocorre quando os investimentos excedem o NOPAT, se o retorno
do investimento for superior ao custo de capital. Neste caso, o FCF negativo é bom porque leva a um FCF mais positivo no futuro, tornando a
empresa mais valiosa.
Alfred Rappaport, professor emérito da Kellogg School of Management da Northwestern University, criou uma fórmula para determinar o que
chamou de “taxa de dividendos acessível”. É mais correto chamá-lo de
taxa de pagamento acessível. A fórmula baseia-se no FCF, bem como na capacidade de endividamento através de um rácio-alvo de dívida em
relação ao capital total, para determinar a percentagem do lucro líquido que uma empresa pode pagar aos acionistas sob a forma de dividendos
ou recompras.45
A taxa de pagamento real do S&P 500 de 2012 a 2021 foi de cerca de 90%. A fórmula de Rappaport para o índice de pagamento acessível
fornece uma porcentagem quase idêntica. A utilidade da fórmula vem de sua estreita ligação com o fluxo de caixa livre.
Reinvestimento de dividendos. O cálculo do TSR pressupõe que todos os dividendos sejam reinvestidos em ações sem nenhum custo.
Conforme observado, a pesquisa mostra que os investidores individuais consideram, em grande parte, a valorização dos preços e os dividendos
como diferentes e geralmente consomem em vez de reinvestir os dividendos. Estudos de investidores institucionais mostram que as participações
em acções que pagam dividendos raramente mudam após a data de distribuição de dividendos, uma indicação clara de que os dividendos não
são reinvestidos nas acções do pagador.
Depois há a questão dos impostos. Os acionistas que recebem dividendos em contas tributáveis não podem reinvestir todos os seus
os rendimentos para as ações porque eles têm que pagar impostos. Isso reduz a contribuição de dividendos

reinvestimento em capital acumulado. As taxas de imposto sobre dividendos e ganhos de capital nos EUA têm sido as mesmas desde 2003,
mas antes disso a taxa de imposto sobre dividendos era consistentemente mais elevada do que a aplicada sobre ganhos de capital.
O nosso exemplo com o S&P 500 mostrou que o reinvestimento de dividendos representou cerca de 14% do capital acumulado. A
percentagem de capital acumulado atribuível aos dividendos reinvestidos aumenta à medida que o período de detenção aumenta.
Dado que a valorização dos preços é a única fonte de retorno do investimento que contribui para a acumulação de capital, o reinvestimento
dos dividendos numa ação que regista um preço em queda agrava a perda. Alguns académicos concluíram que os TSR são subestimados
porque os investidores, de facto, reinvestem os dividendos noutros investimentos. 46 Isto
sublinha o facto de poucos investidores realmente obterem o TSR, apesar da sua utilização generalizada.
Armadilhas de valor. Os investidores criam oportunidades para retornos excessivos comprando um ativo financeiro quando as expectativas
são baixas e vendendo-o quando são mais altas. Uma proxy para baixas expectativas é um múltiplo P/E que é menor que um
média histórica das ações ou do mercado de ações em geral. Este pode parecer um bom valor.
Mas tais investimentos proporcionam resultados decepcionantes em muitos casos. Uma armadilha de valor é uma ação que é negociada a
um múltiplo abaixo da média apenas para obter um retorno total para o acionista, ajustado pelo risco, que está abaixo da média.
Talvez a melhor maneira de compreender uma armadilha de valor seja revisar um estudo de caso. Esta análise examina a história para
deixar claro, e o desempenho passado não é garantia de resultados futuros. Selecionamos AT&T de 2012-2021. Para começar, a empresa
tinha um P/L inferior e um rendimento de dividendos superior ao do S&P 500.
O Anexo 14 mostra que o TSR anual da AT&T foi de 3,7% contra 16,6% do S&P 500. As ações da AT&T foram menos voláteis do que o
mercado, mas ainda tiveram um desempenho inferior após o ajuste ao risco. A empresa fez duas grandes aquisições durante este período,
incluindo a compra da DirecTV por US$ 49 bilhões em 2014 e da Time Warner por US$ 109 bilhões.
bilhão em 2016.
Anexo 14: Impulsionadores do Retorno Total para os Acionistas da AT&T, 2012-2021 Anualizado
Motorista Subpiloto Subpiloto Porcentagem do total

4,0% 108,7%
Crescimento do
lucro por ação
1,9% Mudança nas ações
Valorização do preço em circulação
-2,0% -2,1% -58,1%
Mudança múltipla de P/E
-3,9% -106,1%
Total
acionista Dividendo
retornar 5,8% 158,7%
3,7%
Reinvestimento de dividendos
-0,1% -3,2%
100,0%

Uma decomposição do TSR começa com a observação de que o crescimento do lucro líquido de 4,0 por cento foi mais lento do que os 6,7
por cento do S&P 500. Além disso, as ações da AT&T em circulação aumentaram cerca de 2 por cento ao ano, contra uma diminuição média
anual para o agregado de empresas do S&P. 500. Como resultado, o crescimento do lucro por ação da AT&T foi de 1,9%, cerca de um quarto
do crescimento de 7,4% alcançado pelos constituintes do S&P 500.
A compressão do múltiplo P/E da AT&T reduziu o TSR das ações em 3,9 pontos percentuais, o maior contribuidor negativo para o TSR. Isto
ocorreu apesar do P/E inicial estar abaixo do mercado. No mesmo período, o múltiplo P/L do S&P 500 expandiu-se, acrescentando 6,9 pontos
percentuais ao TSR do mercado.
A Figura 15 mostra o ROIC da AT&T, ajustado para investimentos intangíveis, de 2003 a 2022. Embora volátil, a tendência
geral é de queda, incluindo grandes quedas após grandes negócios de fusões e aquisições. Durante o período medido, o
PVGO passou de positivo para menos de zero. Um PVGO negativo implica que os lucros atuais não são sustentáveis, que os
investimentos futuros não conseguirão criar valor ou alguma combinação dos dois.
Anexo 15: Retorno sobre o capital investido da AT&T, ajustado para intangíveis, 2003-2022
16
14
12
10
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0
2102
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3002
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1102
3102
4102
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6102
7102
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9102
0202
1202
Como resultado de contrações múltiplas, a valorização dos preços da AT&T foi de -2,0% contra 14,3% do S&P 500 durante o período que
consideramos. Contudo, a fraca valorização dos preços foi compensada por pagamentos de dividendos que proporcionaram um rendimento
bem superior ao do S&P 500. A contribuição do rendimento foi de 5,8% e o reinvestimento foi de -0,1%. Dado que a valorização do preço foi
apenas ligeiramente negativa, o impacto do reinvestimento de dividendos foi de menor importância.
Esta discussão reitera a importante conclusão de que a valorização dos preços é a única fonte de retorno que
determina a acumulação de capital. Isto ocorre porque o TSR assume que os investidores usam os seus dividendos para comprar mais
ações.
Ao final do relatório, disponibilizamos um checklist para orientar a análise dos componentes do TSR. As armadilhas de valor parecem
baratas, mas não conseguem satisfazer ou exceder as expectativas de crescimento e criação de valor. A lista de verificação também
é aplicável ao mercado em geral e pode ser usada para avaliar cenários para fatores específicos da empresa, bem como fenómenos
macroeconómicos.

Conclusão
O retorno total ao acionista (TSR) é a taxa de acumulação de capital para investidores que reinvestem dividendos sem nenhum custo.
O TSR é uma medida de retorno popular, apesar de poucos investidores o ganharem pelas ações de empresas que pagam dividendos. Os
investidores não conseguem obter o TSR porque não reinvestem o dividendo ou não podem reinvestir o montante total devido a impostos ou
outros custos. A valorização dos preços e a taxa de acumulação de capital são as mesmas para as ações de empresas que não pagam
dividendos, o que inclui cerca de 65% das empresas públicas dos EUA.
Podemos dividir o TSR em fatores, incluindo crescimento do lucro líquido, variação nas ações em circulação, variação múltipla do P/E e o
benefício do reinvestimento de dividendos. Examinamos cada um destes factores e ligamo-los aos princípios económicos subjacentes.
É útil pensar no valor de uma empresa em duas partes: um valor estável e as perspectivas de criação de valor futuro. O valor do estado
estacionário pressupõe que a empresa pode sustentar os seus lucros atuais para sempre.
A criação de valor futuro reflete a capacidade de obter um retorno sobre o capital investido superior ao custo de capital, o montante de
investimento que a empresa pode fazer mantendo um spread positivo e o período de tempo que uma empresa pode criar valor com os seus
investimentos. Historicamente, cerca de dois terços do valor do S&P 500 derivou do valor do estado estacionário.
O mercado determina o P/E apropriado a aplicar aos lucros correntes através de uma estimativa do custo do capital próprio. O custo do
capital próprio é o custo de oportunidade dos investidores em capital próprio e é normalmente estimado adicionando um prémio de risco do
capital próprio à taxa isenta de risco. Nos últimos 60 anos, o P/E em estado estacionário passou de um mínimo de 5,1 em 1981 para um
máximo de 17,7 em 2020.
Os múltiplos de empresas com P/L elevados tendem a regredir em direcção ao P/L estável ao longo do tempo porque a contribuição relativa
da criação de valor futuro diminui. Isto reflecte a saturação do mercado e a concorrência. Algumas empresas podem desafiar esta tendência
descendente sustentando um retorno elevado ou investindo em novos negócios.
Os investidores muitas vezes consideram os dividendos como parte do retorno total. Mas para os investidores que utilizam o TSR, a
valorização dos preços é a única fonte de retorno do investimento que contribui para o capital acumulado. Na verdade, os dividendos e as
recompras de ações têm o mesmo resultado no cálculo do TSR porque ambos aumentam a percentagem de participação numa empresa. No
caso dos dividendos, o investidor utiliza os recursos para comprar mais ações ao preço ex-dividendo.
No caso das recompras, o investidor não vende e fica com um percentual maior da empresa.
Estes são equivalentes, exceto pela realidade de que o reinvestimento de dividendos geralmente tem um custo (ver apêndice A).
As armadilhas de valor existem quando uma empresa parece estatisticamente barata, muitas vezes com base no P/L em comparação com o
passado da ação ou com o mercado em geral, mas os futuros impulsionadores do TSR têm um desempenho fraco. Os dois principais
culpados pelos maus resultados são o crescimento abaixo da média e a contração múltipla do P/E que captura perspectivas fugazes ou evasivas
para criação de valor.
Explicamos o TSR através de fatores que incluem o crescimento do EPS e mudanças no múltiplo P/E. Observamos as severas limitações do
EPS e dos múltiplos para explicar o valor. Para compensar, procuramos ligar estes conceitos aos factores fundamentais subjacentes. Fazer
isso dá aos investidores e executivos uma estrutura para compreender o passado e antecipar o futuro.
Decompomos os retornos das ações de valor e de crescimento nos últimos anos (ver apêndice B). Também incluímos abaixo uma lista de
verificação para executivos e investidores que desejam considerar como os impulsionadores do TSR podem se desdobrar no futuro para uma
empresa ou índice de empresas.

Lista de verificação para ajudar a avaliar o retorno total potencial para os acionistas
ÿ O crescimento das vendas está aumentando ou diminuindo?
ÿ Qual é a tendência da margem de lucro operacional?
ÿ Os custos líquidos de financiamento (despesas com juros – receitas de juros) estão a aumentar ou a diminuir?
ÿ Qual é a taxa de imposto esperada?
ÿ As estimativas consideram taxas básicas e regressão apropriada em direção à média?
Alteração nas ações em circulação
ÿ A empresa utiliza capital próprio para financiar aquisições ou é provável que o faça?
ÿ É possível uma oferta secundária de ações?
ÿ Quanta ação a empresa está emitindo para remuneração e qual a tendência no SBC?
ÿ A empresa recompra ações ou iniciará um programa? Qual é o tamanho do programa atual ou previsto?
Variação Múltipla P/L
ÿ Qual é o PVGO como percentual do valor com base na avaliação atual?
ÿ Qual é o spread ROIC – WACC e ele está aumentando ou diminuindo?
ÿ Quão grandes são as oportunidades de investimento?
ÿ Os ganhos actuais são sustentáveis?
ÿ Existem razões estratégicas para acreditar que o spread ROIC – WACC será persistente?
Dividendo
ÿ A empresa pode arcar com a atual taxa de recompras e dividendos?
ÿ Se a empresa não pagar dividendos, há razões para acreditar que irá iniciar um?
ÿ Qual é a combinação de recompras e dividendos e isso pode mudar?
ÿ A empresa oferece um programa de reinvestimento de dividendos (DRIP)?

Apêndice A: Equivalência de dividendos e recompra – Pense na porcentagem de propriedade
Os dividendos e as recompras têm o mesmo impacto no valor corporativo. Mas os executivos pensam neles de forma muito diferente.
Eles consideram os dividendos um compromisso equivalente a despesas de capital e recompras, como forma de devolver o excesso de caixa
depois de terem pago todas as suas contas e feito todos os seus investimentos.47
Os dividendos e as recompras podem ter efeitos diferentes sobre os accionistas devido aos impostos e às potenciais transferências de riqueza.
Mas têm algo importante em comum: os accionistas têm de aumentar a sua percentagem de participação na empresa para obterem o TSR
através de dividendos ou de recompras. Nem todos os acionistas podem ganhar o TSR porque nem todos os acionistas podem aumentar a sua
participação ao mesmo tempo.
Para ilustrar o conceito, voltemos ao acionista que possui 100 ações de uma ação de US$ 200. Suponha que haja 1.000 ações em circulação
no total, sem dívidas, e que o preço das ações reflita com precisão o valor corporativo de US$ 200.000. Nosso acionista detém, portanto, 10%
da empresa antes de qualquer desembolso.
A empresa decide pagar US$ 4.000, ou 2% de seu valor corporativo. A primeira coisa a notar é que o
o valor da empresa cairá de US$ 200.000 para US$ 196.000, independentemente de ela optar por pagar dividendos ou recomprar ações.
Todos os acionistas são tratados da mesma forma com dividendos. Eles acabam com uma ação no valor de US$ 196 (US$ 196 = US$ 196.000
÷ 1.000) e um dividendo de US$ 4.
Os observadores sugerem por vezes que as recompras criam ou destroem valor. Eles não. Mas as recompras podem transferir riqueza. Há
uma transferência de riqueza dos vendedores para os detentores permanentes quando uma empresa recompra ações subvalorizadas, e dos
detentores permanentes para os vendedores quando as ações estão sobrevalorizadas. 48 Neste caso, presumimos que as ações estão pelo
valor justo, o que significa que o valor para os acionistas atuais é de US$ 196.000 e os vendedores recebem US$ 4.000.
Ganhar o TSR exige aumentar a porcentagem de participação na empresa. Mas o processo é ativo para pagamentos de dividendos e passivo
para recompras.
Voltemos ao nosso acionista com 100 ações de US$ 200 que pagaram um dividendo de US$ 4. Para ganhar o TSR, ela teve que usar os US$
400 em dividendos para comprar 2.041 ações adicionais (2.041 = US$ 400 ÷ US$ 196). Ela agora possui 102.041 ações, aumentando sua
participação na empresa de 10 para 10,2 por cento. Isto reflete uma escolha ativa de reinvestir.
Agora vamos ver o que acontece com uma recompra. Nosso acionista começa com as mesmas 100 ações de US$ 200. Nesse caso, a empresa
compra 20 ações (20 = US$ 4.000 ÷ US$ 200), reduzindo o número de ações em circulação para 980.
As ações ainda valem US$ 200 (US$ 200 = US$ 196.000 ÷ 980) e nossa acionista aumentou sua participação de 10 para 10,2 por cento
(0,102041 = 100 ÷ 980). Neste caso, a percentagem mais elevada de propriedade reflecte uma decisão passiva de deter acções em vez de as
vender de volta à empresa.
Nosso acionista poderia ter criado um dividendo caseiro com a venda de 2 ações. Ela teria então ficado com ações no valor de US$ 196.000
(US$ 196.000 = US$ 200 × 98) e dinheiro no valor de US$ 400 (US$ 400 = US$ 200 × 2). Neste caso, a sua participação na empresa
permaneceria inalterada. Além disso, se ela detivesse ações numa conta tributável, a sua obrigação fiscal seria provavelmente menor do que
se ela tivesse recebido um dividendo.
Na prática, os dividendos e as recompras são diferentes devido às consequências fiscais e ao impacto das diferenças entre o preço e o valor
das ações. Mas para compreender o TSR, a distinção central é entre aumentar activa ou passivamente a percentagem de propriedade numa
empresa.

Apêndice B: Decompondo o TSR para Valor e Crescimento
Ao longo dos últimos 15 anos, as ações de “valor” forneceram TSRs substancialmente mais baixos do que as ações de “crescimento”.
Ações de valor são aquelas com baixos múltiplos de preço em relação às vendas, lucros e valor contábil. As ações de crescimento são
caracterizadas por um crescimento de vendas acima da média, P/Es elevados e uma dinâmica positiva nos preços das ações.49
O S&P 500 Value Index rastreia o retorno do investimento de ações de grande capitalização no S&P 500. O índice inclui cerca de 400 ações
com uma capitalização de mercado média de US$ 60 bilhões em 29 de setembro de 2023. O S&P 500 Growth Index atrai cerca de 235 ações
do S&P 500 que se qualificam como crescimento de grande capitalização. A capitalização média de mercado era de US$ 110 bilhões no final
do terceiro trimestre de 2023. As ações de inúmeras empresas estão em ambos os índices.
O Anexo 16 mostra que o TSR anualizado de 2007 a 2021 foi de 7,6% para o Índice de Valor e de 13,3% para o Índice de Crescimento.
Terminamos 2021 para utilizar P/E a prazo, mas o índice de valor ainda apresenta um desempenho inferior ao índice de crescimento em 330
pontos base anualizados se incluirmos os retornos de 2022.
Podemos comparar os motivadores para ver por que os resultados variaram. As empresas incluídas no índice de valor aumentaram o seu
rendimento líquido a uma taxa de 5,2 por cento durante o período, um pouco mais lenta do que a taxa de 5,9 por cento dos membros do
índice de crescimento. Mas a conversão do rendimento líquido em EPS foi dificultada pela emissão de capital líquido entre os constituintes
do índice de valor e auxiliada pela retirada de capital para as empresas do índice de crescimento. Como resultado, o lucro por ação aumentou
3,3% ao ano para o índice de valor e 8,0% para o índice de crescimento.
Ambos os índices desfrutaram de expansão múltipla P/L, embora a contribuição tenha sido de 1,6 pontos percentuais para o índice de valor
e de 3,6 pontos percentuais para o índice de crescimento. As taxas de juro caíram durante este período e as empresas em crescimento têm
durações implícitas mais longas, uma medida do tempo médio ponderado que os investidores têm de esperar antes de receberem fluxos de
caixa. Os activos com durações longas são mais sensíveis a alterações nas taxas de juro reais do que aqueles com durações curtas. O índice
de crescimento provavelmente se beneficiou mais do que o índice de valor quando as taxas caíram
durante este tempo.
A soma do crescimento do lucro por ação e da expansão múltipla do preço/lucro levou a uma valorização dos preços de 4,8% para o índice
de valor e de 11,6% para o índice de crescimento. Esses drivers explicam a maior parte da diferença de TSR entre os índices.
As empresas incluídas no índice de valor pagaram dividendos mais generosos do que as incluídas no índice de crescimento, um rendimento
de 2,6% versus 1,6%, e ambas beneficiaram parcialmente do reinvestimento de dividendos. A contribuição dos dividendos reduziu a diferença
entre valor e crescimento de 6,8 pontos percentuais para valorização de preços para 5,7 pontos percentuais para TSR.
A exposição também mostra a contribuição do motorista para o TSR. Um ponto a sublinhar é que a variação das ações em circulação e o
dividendo podem ser adequadamente considerados em conjunto. Para os detentores permanentes, as recompras aumentam a participação
do investidor na empresa. O reinvestimento de dividendos tem um efeito idêntico. As recompras e os dividendos são mais semelhantes do
que parecem, embora os separemos em nossos cálculos.
A decomposição dos retornos passados permite-nos compreender as principais fontes de TSR e avaliar a probabilidade de persistência dos
fatores. Os impulsionadores também podem ser facilmente associados a considerações macroeconómicas, tais como o crescimento
económico global e alterações nas taxas de juro.

Anexo 16: Conto do TSR: Valor do S&P 500 versus Crescimento do S&P 500, 2007-2021 Anualizado
Valor Crescimento
Resultado líquido 5,2% 5,9%
+ Ações em circulação -1,9% 2,0%
= Crescimento do lucro por ação 3,3% 8,0%
+ Expansão múltipla 1,6% 3,6%
= Valorização do preço 4,8% 11,6%
+ Rendimento de dividendos 2,6% 1,6%

+ Reinvestimento de dividendos 0,1% 0,2%
= Retorno total ao acionista 7,6% 13,3%
Contribuição do TSR:
Resultado líquido 68,5% 44,6%
Ações em circulação -25,6% 15,1%
Expansão múltipla 20,6% 27,2%
Rendimento de dividendos 34,8% 11,7%

Reinvestimento de dividendos 1,7% 1,4%
Porcentagem do total 100,0% 100,0%

Notas finais
1 Michael J. Mauboussin e Alfred Rappaport, Expectations Investing: Reading Stock Prices for Better Returns — Revised and
Updated (Nova Iorque: Columbia Business School Publishing, 2021).
2 Alfred Rappaport, “Reinvestimento de dividendos, valorização de preços e acumulação de capital”, Journal of Portfolio
Management, Vol. 32, No. 3, Primavera de 2006, 119-123. A maioria dos investidores deseja acumular capital, mas não presta
atenção suficiente aos retornos e não apenas às mudanças no preço. Ver Samuel M. Hartzmark e David H. Solomon,
“Reconsiderando Retornos”, The Review of Financial Studies, Vol. 35, nº 1, janeiro de 2022, 343-393.
3 A equação aproxima-se do TSR e torna-se mais precisa à medida que anos adicionais são considerados. Aqui está
um exemplo de como funciona. Suponha que um acionista possua 100 ações de US$ 200 que tenham uma valorização
anual de preço de 8% e um rendimento de dividendos de 2%. A empresa paga o dividendo no início do período. O
acionista reinveste o dividendo de $ 400 (100 ações × $ 4 por ação) em ações ao preço ex-dividendo de $ 196. Isso
permite que o acionista adquira 2,0408 ações (US$ 400 ÷ US$ 196), elevando a propriedade total para 102,0408. A
taxa de valorização do preço nos diz que a ação termina o ano em US$ 216. No ano seguinte, o acionista pode
reinvestir $ 440,82 (102,0408 ações × $ 4,32) nas ações ao preço de $ 211,68.
Isso permite que o acionista adquira 2,0825 ações (US$ 440,82 ÷ US$ 211,68), elevando a propriedade total para 104,12. Repita
este processo e após cerca de 20 anos, a taxa de acumulação de capital é de 10,16 por cento.
4 Jesse M. Fried, Paul Ma e Charles CY Wang, “Stock Investors' Returns Are Exaggerated”, Documento de trabalho do ECGI n.º
618/2021, novembro de 2021.
5 Samuel M. Hartzmark e David H. Solomon, “The Dividend Disconnect”, Journal of Finance, Vol. 74, nº 5, outubro de 2019,
2153-2199. Para obter evidências de que alguns fundos mútuos atendem à demanda de dividendos dos investidores, consulte
Lawrence E. Harris, Samuel M. Hartzmark e David H. Solomon, “Juicing the Dividend Yield: Mutual Funds and the Demand for
Dividends”, Journal of Financial Economics , vol. 116, nº 3, junho de 2015, 433-451.
6 Os preços das ações não caem no valor exato do dividendo devido aos impostos. A equação para determinar
quanto uma ação cairá quando for ex-dividendo é a seguinte:
Pb – Pa = (1 – td)
D (1 – tcg)
Onde Pb é o preço da ação antes da data ex-dividendo, Pa é o preço após a data ex-dividendo, td é o imposto
taxa sobre a receita de dividendos e tcg é a taxa de imposto sobre ganhos de capital. Quando os governos tributam os dividendos
e as mais-valias à mesma taxa, como é o caso nos EUA em 2023, o declínio no preço das ações é aproximadamente equivalente
ao dividendo. Se os impostos sobre os dividendos forem superiores aos sobre os ganhos de capital, o declínio no preço das
ações será menor do que o dividendo. Consulte Aswath Damodaran, “Returning Cash to the Owners: Dividend Policy”, disponível em
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/ovhds/ch10.pdf.
7 Malcolm Baker, Stefan Nagel e Jeffrey Wurgler, “O efeito dos dividendos sobre o consumo”, Brookings Papers on Economic
Activity, nº 1, 2007, 231-276; Marco Di Maggio, Amir Kermani e Kaveh Majlesi, “Retornos e Consumo do Mercado de Ações”,
Journal of Finance, Vol. 75, nº 6, dezembro de 2020, 3175-3219; e Konstantin Bräuer, Andreas Hackethal, Tobin Hanspal,
“Consuming Dividends”, Review of Financial Studies, Vol. 35, nº 10, outubro de 2022, 4802-4857.
8 Hersh M. Shefrin e Meir Statman, “Explicando a preferência do investidor por dividendos em dinheiro”, Journal of Financial
Economics, Vol. 13, nº 2, junho de 1984, 253-282.
9 Hartzmark e Solomon, “A desconexão dos dividendos”.
10 Michael J. Mauboussin e Dan Callahan, “Total Addressable Market: Methods to Estimate a Company's Potential Sales, Credit
Suisse Global Financial Strategies, 1 de setembro de 2015.
11 Arthur G. Cook, Previsão para a Indústria Farmacêutica: Modelos para Novos Produtos e Previsão no Mercado e Como Usá-
los (Burlington, VT: Gower Publishing Company, 2006).
12 Sarah Limbach e Evan M. Gunter, “Tendências de crédito: situação global: crescimento da dívida divergente pela qualidade
do crédito”, comentários da S&P Global Ratings, 6 de setembro de 2023.
13 Michael J. Mauboussin e Dan Callahan, “Custo de capital: um guia prático para medir o custo de oportunidade”,
Observador Consiliente: Counterpoint Global Insights, 15 de fevereiro de 2023.

14 Michael Smolyansky, “End of an Era: The Coming Long-Run Slowdown in Corporate Profit Growth and Stock Returns,” Conselho de
Governadores da Série de Discussões sobre Finanças e Economia do Sistema da Reserva Federal 2023-
041, junho de 2023.
15 Louis KC Chan, Jason Karceski e Josef Lakonishok, “O nível e a persistência das taxas de crescimento”,
Jornal de Finanças, Vol. 58, nº 2, abril de 2003, 643-684.
16 Para uma ilustração, ver Mauboussin e Rappaport, Expectations Investing, 16-18.
17 Richard A. Brealey e Stewart C. Myers, Princípios de Finanças Corporativas, Sexta Edição (Boston, MA: McGraw-Hill Higher
Education, 2000), 947-949.
18 Mark D. Walker e Keven Yost, “Ofertas de ações experientes: o que as empresas dizem, fazem e como o mercado reage”, Journal of
Corporate Finance, Vol. 14, nº 4, setembro de 2008, 376-386.
19 Amy Dittmar e Laura Casares Field, “Os gerentes conseguem cronometrar o mercado? Evidência usando dados de preços de
recompra”, Journal of Financial Economics, Vol. 115, No. 2, fevereiro de 2015, 261-282 e Richard G. Sloan e Haifeng You, “Wealth
Transfers via Equity Transfers”, Journal of Financial Economics, Vol. 118, nº 1, outubro de 2015, 93-112.
20 Michael J. Mauboussin e Dan Callahan, “Capital Allocation: Results, Analysis, and Assessment”, Consilient Observer: Counterpoint
Global Insights, 15 de dezembro de 2022.
21 Alon Brav, John R. Graham, Campbell R. Harvey e Roni Michaely, “Política de Pagamento no Século 21”,
Jornal de Economia Financeira, Vol. 77, nº 3, setembro de 2005, 483-527.
22 Bruce Dravis, “Diluição, Divulgação, Compensação de Ações e Recompras”, Advogado Empresarial, Vol. 74, nº 3, verão de 2019,
631-658.
23 Itzhak Ben-David e Alexander M. Chinco, “Modeling Managers as EPS Maximizers”, NBER Working Paper 31125, junho de 2023.
24 John R. Graham, Campbell R. Harvey e Shiva Rajgopal, “As Implicações Econômicas dos Relatórios Financeiros Corporativos”,
Journal of Accounting and Economics, Vol. 40, Nos. 1-3, dezembro de 2005, 3-73.
25 Brav, Graham, Harvey e Michaely, “Política de Pagamento no Século 21”.
26 Jacob Oded e Allen Michel, “Recompra de ações e a falácia do aumento do EPS”, Financial Analysts Journal, Vol. 64, No. 4, julho-
agosto de 2008, 62-75.
27 Joel M. Stern, “Lucro por ação não conta”, Financial Analysts Journal, Vol. 30, nº 4, julho-agosto de 1974,
39-40, 42-43, 67-75.
28 Mauboussin e Rappaport, Expectations Investing, 200-203.
29 Yueran Ma, “Empresas Não Financeiras como Arbitradores Cross-Market”, Journal of Finance, Vol. 74, nº 6, dezembro de 2019,
3041-3087.
30 Kent Daniel e Sheridan Titman, “Outra análise das respostas do mercado às informações tangíveis e intangíveis”,
Revisão Crítica de Finanças, Vol. 5, nº 1, 2016, 165-175.
31 O valor da empresa é igual ao valor de mercado do patrimônio líquido, mais dívidas e outros passivos, menos o excesso de caixa.
Consulte Michael J. Mauboussin, “O que significa um múltiplo EV/EBITDA?” Pesquisa de investimento BlueMountain,
13 de setembro de 2018.
32 Frank J. Fabozzi, Sergio M. Focardi e Caroline Jonas, “Avaliação de ações: ciência, arte ou artesanato?” Fundação de Pesquisa do
Instituto CFA, 2017.
33 Merton H. Miller e Franco Modigliani, “Política de Dividendos, Crescimento e Avaliação de Ações”, Journal of Business, Vol. 34, nº 4,
outubro de 1961, 411-433.
34 Michael J. Mauboussin e Dan Callahan, “ROIC and the Investment Process: ROICs, How They Change, and Shareholder Returns”,
Consilient Observer: Counterpoint Global Insights, 6 de junho de 2023.
35 Para algumas empresas, assumir que os lucros actuais persistirão é demasiado optimista e, portanto, o P/L do estado estacionário
é demasiado elevado. Nestes casos, você pode usar o Modelo de Crescimento de Gordon, E/(kg), onde E é o lucro (uma proxy para
dinheiro distribuível), k é o custo médio ponderado de capital e g é o crescimento na perpetuidade. O crescimento é negativo se o
negócio estiver encolhendo. Como resultado, você divide os lucros por um denominador mais alto (subtrair um número negativo
equivale a adicionar sua contraparte positiva), o que diminui o valor e o P/L justo. Por exemplo, o múltiplo apropriado é 6,7 vezes se
o custo de capital for 10% e o crescimento for -5% (6,7 = 1/[0,10 + 0,05]).

36 O preço do índice S&P 500 é igual ao valor do estado estacionário mais o PVGO. Para avaliar o PVGO, estimamos o valor
do estado estacionário tomando o lucro operacional dos últimos quatro trimestres por ação do S&P 500 e capitalizando-o pelo
custo do capital próprio. Subtraímos esse valor de estado estacionário do preço do índice S&P 500 para estimar o PVGO.
37
Leitores muito astutos notarão que estamos mudando de assunto aqui e discutindo o valor da empresa versus o
apenas o valor patrimonial. Mas o valor patrimonial é simplesmente o valor da empresa menos a dívida.
38 G. Bennett Stewart, The Quest for Value: A Guide for Senior Managers (New York: HarperCollins Publishers, 1991), 288. Esta fórmula se alinha
exatamente com um modelo padrão de fluxo de caixa descontado usando um valor contínuo de perpetuidade apenas quando a taxa de
crescimento é igual ao custo de capital.
39 Para obter detalhes sobre a taxa de desvanecimento por setor, consulte Mauboussin e Callahan, “ROIC and the Investment Process” e Patricia
M. Fairfield, Sundaresh Ramnath e Teri Lombardi Yohn, “Do Industry-Level Analyses Improve Forecasts of Financial Performance?” Jornal de
Pesquisa Contábil, Vol. 47, nº 1, março de 2009, 147-178.
40 Brett C. Olsen, “As Empresas e o Período de Vantagem Competitiva”, Journal of Investing, Vol. 22, No. 4, Inverno de 2013, 41-50.
41 William Beaver e Dale Morse, “O que determina a relação preço-lucro?” Diário de Analistas Financeiros, Vol.
34, No. 4, julho-agosto de 1978, 65-76. Para ver até que ponto os P/L regridem, examinamos dois grupos de ações, aqueles com P/L de 60-275
(mediana de 84,5) e 40-60 (mediana de 46,6) em 2012. Cada grupo tinha 23 ações. Em 2022, a mediana do P/L foi de 37,0 para o primeiro grupo
e de 26,3 para o segundo grupo.
42 Ver Michael J. Mauboussin e Dan Callahan, “Trading Stages in the Company Life Cycle”, Consilient Observer: Counterpoint Global Insights, 26
de setembro de 2023, que se baseia em Victoria Dickinson, “Cash Flow Patterns as a Proxy for Firm Life Cycle ”, Revisão de Contabilidade, Vol.
86, nº 6, novembro de 2011, 1969-1994.
43 Jacob Boudoukh, Roni Michaely, Matthew Richardson e Michael R. Roberts, “Sobre a Importância de Medir o Rendimento de Pagamento:
Implicações para o Preço de Ativos Empíricos”, Journal of Finance, Vol. 63, No. 2, abril de 2007, 877-915 e Philip U. Straehl e Roger G. Ibbotson,
“The Long-Run Drivers of Stock Returns: Total Payouts and the Real Economy”, Financial Analysts Journal, Vol. 73, Nº 3, Terceiro Trimestre de
2017, 32-52.
44 Katharine W. Adame, Jennifer L. Koski, Katie W. Lem e Sarah E. McVay, “Divulgação de fluxo de caixa livre em anúncios de ganhos”, Journal
of Financial Reporting, Vol. 8, nº 2, outono de 2023, 1-23.
45 Alfred Rappaport, “A abordagem de dividendos acessíveis para avaliação de ações”, Financial Analysts Journal, Vol.
42, No. 4, julho-agosto de 1986, 52-58. A fórmula para a taxa de pagamento de dividendos acessível (pagamento como percentagem do lucro
líquido) é a seguinte:
= _____________crescimento das vendas × (taxa de capital de giro + taxa de capital fixo)______________

(1 + crescimento de vendas) × margem de lucro operacional × (1 – taxa de imposto) × (1 + relação dívida/capital alvo)
A taxa de capital de giro é a quantidade de capital de giro adicional necessária como uma porcentagem da variação nas vendas. Por exemplo, se
a taxa for de 15% e as vendas crescerem US$ 100, o capital de giro crescerá US$ 15. O fixo
a taxa de capital é igual às despesas de capital menos a depreciação exigida como uma porcentagem da variação nas vendas. Se as despesas
de capital forem de US$ 50, a depreciação for de US$ 25 e as vendas crescerem US$ 100, o capital fixo crescerá em US$ 25.
A taxa de capital fixo é de 25 por cento.
46 Mihir Desai, Mark Egan e Scott Mayfield, “Uma maneira melhor de avaliar o desempenho gerencial: uma nova medida supera as distorções do
retorno total dos acionistas e coloca as recompras em perspectiva”, Harvard Business Review, Vol. 100, nº 3-4, março-abril de 2022, 134-141.
47 Alon Brav, John R. Graham, Campbell R. Harvey e Roni Michaely, “Política de Pagamento no Século 21”,
Jornal de Economia Financeira, Vol. 77, nº 3, setembro de 2005, 483-527 e Malcolm Baker, Brock Mendel,
e Jeffrey Wurgler, “Dividendos como pontos de referência: uma abordagem de sinalização comportamental”, The Review of Financial Studies, Vol.
29, nº 3, março de 2016, 697-738.
48 Michael J. Mauboussin e Dan Callahan, “Transferências de Riqueza: Redistribuição de Valor via Alocação de Capital,”
Observador Consiliente: Counterpoint Global Insights, 10 de maio de 2022.
49 Esta distinção entre “valor” e “crescimento” reflecte factores que os académicos utilizam para explicar melhor o risco e a
recompensa do que o modelo de precificação de activos de capital consegue fazer por si só. Na prática, esta distinção é vazia.
Investir em valor é comprar algo por menos do que vale. Como vimos no nosso exemplo de armadilha de valor, comprar ações
de “valor” estatisticamente baratas não oferece garantia de retornos excessivos.

Referências
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comportamental”, The Review of Financial Studies, Vol. 29, nº 3, março de 2016, 697-738.
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Insights globais do contraponto

OBSERVADOR CONSILIENTE | 24 de outubro de 2023

As expectativas dos investidores refletem uma combinação de fatores. Alguns

TSR é a taxa de acumulação de capital que os investidores ganham se

A análise revela que poucos investidores em ações de empresas que pagam

Este quadro fornece aos investidores uma lista de verificação de fatores e as

Cálculo do Retorno Total ao Acionista (TSR)

rendimento de 2%, a taxa de retorno do capital próprio seria de 10%.

TSR = valorização do preço + [(1 + valorização do preço) × rendimento de dividendos]

fica aquém do crescimento do EPS quando o múltiplo se contrai.

As recompras reduzem as ações em circulação.

dividendos como componentes separados e não relacionados nos retornos totais.5

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Anexo 1: Impulsionadores do Retorno Total para os Acionistas

Motorista Subpiloto Subpiloto Fonte fundamental

Crescimento do lucro líquido Crescimento das vendas, margem de

Mudança múltipla de P/E Criação de valor

Retorno total ao Dividendo Capacidade de retorno

Reinvestimento de dividendos Reinvestimento

Fonte: Contraponto Global.

Crescimento do lucro líquido

Vinculando os Drivers: Da Teoria à Prática

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4 Spread de crédito BBB

Nota do Tesouro Expectativas de inflação

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10 Taxa de imposto efetiva

diminuíram constantemente desde 1980, o que permitiu que o lucro líquido

crescer mais rápido do que o lucro operacional durante esse período.14

amostra inclui mais de 1.250 empresas.

seguir resultados maus.

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Anexo 5: Correlação no crescimento do lucro líquido em 1, 3 e 5 anos, 2012-2022

1 ano 3 anos 5 anos

200 150 100

Fonte: FactSet e Counterpoint Global.

ação e menos ações em circulação agravam o prejuízo por ação.

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Anexo 6: Emissão de ações para fusões e aquisições, SBC e SEOs, 2000-2022

Ofertas de ações experientes

Fonte: FactSet e Counterpoint Global.

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Decil de tamanho com base nas vendas (1 = menor, 10 = maior)

Fonte: FactSet e Counterpoint Global.

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40 Serviços de utilidade pública

Fonte: FactSet e Counterpoint Global.

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© 2023 Morgan Stanley. Todos os direitos reservados. 6031029 Exp. 31/10/2024 11

Anexo 9: O P/E em estado estacionário para o S&P 500, 1963-2023

Fonte: Aswath Damodaran e Counterpoint Global.

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(ROIC – WACC) × Investimento × CAP

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Fonte: FactSet e Counterpoint Global.

© 2023 Morgan Stanley. Todos os direitos reservados. 6031029 Exp. 31/10/2024 14

Fonte: FactSet e Counterpoint Global.

Fonte: FactSet e Counterpoint Global.

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© 2023 Morgan Stanley. Todos os direitos reservados. 6031029 Exp. 31/10/2024 16

Crescimento do lucro líquido

Fonte: Contraponto Global.

= _crescimento das vendas × (taxa de capital de giro + taxa de capital fixo)__