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版权信息
书名：不完美的理性人：公司金融通识课

作者：田轩

出版社：机械工业出版社

出版时间：2023-05-01

ISBN：9787111726999

品牌方：机械工业出版社有限公司

本书由机械工业出版社有限公司进行制作与发行

版权所有 · 侵权必究

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序言 构建经济直觉，感受金融之
美
作为先后在印第安纳大学凯利商学院和清华大学五道口金融学院任
教的一名金融学教师，“公司金融”这门课，我已经在大学课堂上讲授
了15年。

15年很短，从美国到中国，从短短一天的高管培训课到耗时一个学
期的本科生学位课，我已经将这门课程里关于企业融资、投资、运营和
治理的概念传授给了数千名金融学专业的学生。

15年也很长，它让我对这门课程的教学有了足够多的思考和沉淀：
从初为人师到慢慢对教学有所领悟，对这门课程的讲授，我也将教学重
心从只注重讲清楚知识点和计算步骤的“术”的层面，转移到帮助学生
梳理和搭建知识逻辑框架的“道”的层面。

如今，基于十几年的教学经验，我将教学目标图景进一步放大，更
加专注于对学生金融大局(Big Picture)观的建立和方法论的培养。而本
书，正是我通过“公司金融”这门课，帮助学生建立金融大局观的一些
探索成果的集成。

众所周知，金融是一个很大的概念，它是关于资金跨空间和跨时间
的融通以及与之相联系的经济活动的总称。而公司金融，从字面上看，
很容易就能看到它的内涵：公司金融=公司(Corporate)+金融
(Finance)，是指企业在生产、经营过程中主动进行的资金筹集与资金
运用的行为。简单来讲，公司金融是一门研究如何通过企业的财务决策
和投资决策，来帮助企业实现价值最大化的学问。

看到这里，有的读者朋友会问：“又是资金，又是融通，这门课一
定专业门槛很高、很难学吧？”

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 的确，我不否认。“公司金融”这门课对于大多数人来说（即使是
金融学专业的学生），是枯燥且难以接近的。这主要是因为，传统的课
程教学多将视角集中于理论概念以及数学公式推导的技术层面，而忽视
了其背后对于金融大局观和方法论的构建。

但如果我们突破专业，从一个更广阔的视角来重新考量公司金融就
会发现，这门课程的理论概念、公式定理其实并非只可远观的“空中楼
阁”，其中蕴含的经济学洞见和直觉，像一颗颗熠熠生辉的宝石，能够
帮助我们打开视角、重新理解这个多彩的世界。

那么问题来了，究竟什么是经济学直觉？

在回答这个问题之前，我先提出两个小问题：

▶假如你计划投资一个项目，你是否希望你的投资在下一年就获得
3倍的回报？你是否能承受失去你所有投资的风险？

▶假如我欠你100元，你是希望今天收回呢，还是半年以后收回？

如果你不使用公式就能给出正确的答案，那么恭喜你，你已经触碰
到了经济学直觉的门把手。

我认为，所谓经济学直觉，就是已经内化成思维的知识，以及建立
在此之上的想象力，也就是我们常说的“脑洞”。而“脑洞”打开的方
式是否正确，打开的角度是否宽广，则取决于知识科学框架体系的完整
度。

帮助你构建一整套完整的企业资本运作理论体系，引导你用金融的
知识打开观察事物的新图景，最终让你正确高效地打开认识这个世界的
全新“脑洞”，正是本书的立意所在。

无论你是金融行业的从业者、公司管理者、财务人员，还是投资股
票的散户，抑或是正在努力试图拨开现实世界迷雾的与金融行业关系不
大的读者，在当前这个被不确定性笼罩的世界里，从本书中，你大概率
都能找到一些帮助你解答自身困惑的方法。

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 了解了本书的适用性，接下来谈一个很关键的问题：通过本书，你
能学到什么？或者说，我希望你能学到些什么？

一般来说，人们思考问题的方式通常有两种：一种是从观察中得出
结论，另一种则是从逻辑中找出真相。在这个信息产出总量很高、更新
频率很快的时代，要想抽离现实并找到通往真相的道路，就必须从逻辑
中找出真相。

近几十年来，经济学和金融学已经成为全球范围内最炙手可热的学
科，它们的理论观点和方法体系均深刻地影响着普通人的思维方式。然
而，从一个学者的视角，我看到的趋势是：经济学家似乎越来越多地采
取更加直观的判断来表达自己的观点。尽管直观让大众的阅读认知体验
更加舒适，但这样做的缺陷在于——大多数的直观判断比较粗糙，这些
直观判断缺乏足以保证其判断严谨性的关键假设、辅助条件和直接证
据。

在本书中，我希望用一种打破常规的方式，讲述并引导大家走近、
了解、领会公司金融的知识体系。我并不想简单地罗列概念和模型，因
为那明显偏离了通识教育的本义。

金融学通识教育最核心的任务，是让学习者构建出自己对于现象、
事件的洞见，构建起对于社会运行整体认知的金融学直觉，从而能更好
地指导日常生活中的每一个财务决策。这也是通过本书我想重点告诉你
的。

具体来看，我会如何向你讲授“公司金融”这门课呢？

首先，我会用一种“宏概念”的方法来讲授这门课中关于金融学基
础的知识点，在X如何影响Y的推导中，建构解释商业运作的底层逻
辑。每一个概念、每一个公式，我将会尽量摆脱数学计算“术”的束
缚，将这门课里企业融资、企业投资、公司治理、企业创新四大知识模
块放在现实世界中，结合一个个鲜活的案例为你进行分析。这样，你不
仅能充分了解概念的推导脉络，更能迅速高效地建立理性的思维模式，
理解各种金融行为背后逻辑的变迁。

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 其次，我将会用“连线”的方式，带你走进真实的商业世界，避
免“盲人摸象”。如果我们把每家公司独立的资本运作看成社会金融网
络的一个个节点，那么这些节点之间的交流就是连接线。正是这些点与
线的连接，构成了中观金融世界的全貌，也正是资本运作各方的交流、
互动和博弈，构成了真实的商业世界。而对于真实世界里的各种“摩
擦”（例如信息不对称、委托代理问题、交易成本等）造成的“黑暗
面”(Dark Side)的理解，正是能帮助我们走出非黑即白、二元认知陷
阱的重要抓手。

最后，我将现代公司治理升级至创新的层面，以“资本的逻辑”为
主线串联整个课程的内容，为大家呈现一个能够促进流动、实现发展的
金融运作逻辑脉络。对于企业和个人而言，成长与飞跃，其实都来自从
0到1的根本性变革，而不是过往重复行为的累积。我希望，通过书中对
于科技创新的阐释，能给大家的事业或是人生，增添一个“再出发”的
选项。

金融体系是人类的伟大发明，而塑造这种体系的过程还远没有结
束。新的时代发出了新的呐喊，如今，我们每个人都被定义为创新的参
与者。我希望通过这本书，将自己多年的学术与教研心得，用苏格拉底
启发式教学的方式传授给读者，希望读者能够切身感受金融之美。同
时，我也希望大家通过阅读本书，能够真正把自己当作经济生活中
的“局中人”，去思考生活中的现象与问题，形成自己的洞见，构建自
己的远见。

最后我要感谢为我搭建了公司金融通识教育第一条公众通道的“得
到App”团队，他们在2019年为协助我完成录制“田轩·公司金融
课”视频大课，付出了非常多的努力和汗水；也要感谢在2022年夏天
找到我、协助我将金融教育资源社会成果转化带向纵深的机械工业出版
社编辑团队，正是他们闪亮的灵感和倾心的策划，才让这本书能够有诞
生的可能；还要感谢我的研究团队，在书稿的最后整理阶段，正是研究
团队的同事们加班加点，每个日夜对内容进行校正更新，最终促成了本
书的如期面世。此外，更要感谢从我的个人微信公众号“田轩的田字
格”诞生就一直陪伴我的关注者们，以及自“田轩·公司金融课”视频

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课程上线就与我共同学习进步的求知者们，是你们给了我继续前行的力
量。最后，我要感谢我的家人多年来对我的鼓励、支持和无私的帮助。
本书的写作和出版也得到了国家杰出青年科学基金项目（项目号
71825002）和北京高校卓越青年科学家计划项目（项目号
BJJWZYJH01201910003014）的大力资助，一并致谢。

田轩

于北京

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第一模块 企业融资 资金从哪儿
来
第一讲 协作网络 什么是风险投资
在“完美”的市场条件下，“公司金融”最核心的是要解决两个重
要的问题：一是融资决策问题——资金从哪儿来？二是投资决策问题
——资金向哪儿去？

如果把“公司金融”想象成一个通关游戏，把公司从只有两三个
人、一两台电脑，发展成为市值上百亿元、上千亿元的大型上市公司，
比成一个打怪升级的过程，那么“公司金融”的开端，就是要研究如何
给小微企业、初创企业来融资。这就是第一讲的主题——风险投资
(Venture Capital，VC)。

这一讲中，我们主要从两个方面来介绍风险投资。

▶风险投资能带来什么

▶不完美的朋友：风险投资

风险投资能带来什么

设想这样一个场景：你是一位信心满满、具有宏大理想的创业者，
想成为下一个乔布斯，你花很多时间写了一份非常精美的商业计划书，
兴高采烈地来问：“田老师，我想创业，想把我的商业计划书变成现
实，想拥有自己的公司，想让它成为百年老店，您能给我一些建议吗？
我应该从哪儿开始做？到哪里去筹集资金呢？”

看完你的商业计划书后，我发现原来你想开的是一家小卖部，或者
一个搬家公司，或者一家五金店。那么，我可能会建议你去找亲戚朋友

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借点钱。

你可能会问：这不是最原始的办法吗？完全不像是现代社会商业的
思路，您为什么不推荐风险投资呢？

事实上，即使是在美国这样一个资本市场非常发达的国家，90%的
创业者在创业最初融资时，选择的通常都是到亲戚朋友那里去借钱，你
计划书里提到的那些传统型的项目，不足以进入风险投资人的视野。

一般来说风险投资投的是那些高成长性、未来可能会带来高收益的
项目，这是风险投资的一个重要的特点。从20世纪40年代出现第一家
风险投资机构开始，风险投资就一直在追求投资最前沿的技术，引领行
业的发展。

正是借助风险投资，人们才通过计算机、芯片、人工智能、可穿戴
设备、5G、云计算等层出不穷的新技术，培养出了像谷歌、微软、脸
书 ㊟ 【2021年10月28日，脸书(Facebook)公司宣布将公司名称更改
为“Meta”，但考虑到脸书之前的影响力，故在文中采用“脸书”的
名称。】 、阿里、腾讯等大型的企业。

不夸张地说，如果没有风险投资的帮助，大家手中的iPhone、餐
桌上的外卖、家里的扫地机器人等可能都不会出现。没有风险投资，我
们眼前的这个商业世界或许将完全不一样。

因此如果你的商业计划书中提到的不是传统型的项目，而是非常有
特色的、具有创新性的项目，比如，你开发了一项新技术，或者开创了
一个全新的商业模式，那么，也许你的商业计划书真的能吸引到风险投
资人的关注。

这时你就要思考了：你现在打算进入的是一个什么样的战场？

我们试着来描述一下这个战场：每一个你能想到的细分领域，都已
经有创业公司去开垦了；在那些最赚钱的领域里，几乎都有一个或者几
个巨头在进行激烈的竞争，如出行领域中的首汽约车、直播行业里的映
客，等等；在这些巨头的背后，又站着几家更大的巨头，比如大家常说

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的BAT（即百度、阿里、腾讯）。

这些巨头公司拥有雄厚的资金实力、技术实力，市场资源和品牌影
响力在业内也首屈一指，它们组成了纵横交错的社会资源网络和协作网
络。你真正要进入的这个战场，要打的这场仗，不是去和路边的奶茶店
竞争，也不是去和街边的五金店竞争，而是要试图闯进这个已经是“风
起云涌”的市场，站在一个更高的维度上去竞争。

大家一定听说过：互联网时代，赢者通吃、强者恒强。在创业之路
上，无数的创业者都失败了。如果让BAT这三家巨头在当前的竞争环境
中，重走一遍创业之路，或许它们也走不到今天的高度。

回到一开始的问题：假如你有一个很好的创意，但是缺资金、缺人
才、缺资源、缺市场，除了你这个人之外，什么都缺！那什么能帮你进
入你希望进入的行业，帮你站在一个更高的维度，与对手展开竞争呢？
可能风险投资就是帮助你进入这个战场的重要抓手。

你可能会认为我是在夸大风险投资的重要性，当然不是！谈到风险
投资时，人们脑海里可能会出现这样一幅画面：一群西装革履、高高在
上的人，板着面孔看着你的商业计划书，对它指指点点；他们如果认为
你的项目有前途，能够发展起来，就提供资金，成百上千万元地投，一
直投到项目成功、企业上市敲钟；但如果他们认为你的项目没有什么发
展前景，就会把它扔到一边，束之高阁。

人们对于风险投资的这个印象有一定的道理。商业世界中的大部分
风险投资还真就如此。

任何一个复杂的系统都不是非黑即白的，风险投资当然也一样。单
方面的肯定或者否定都是不客观的，创业者与企业的高管当然不能用如
此简单的逻辑来看待问题。

这一讲，我们重点来拆解风险投资的优势和局限，帮助创业者在创
业之路上做出理智、正确的融资决策。

从本质上讲，风险投资是一个金融中介，风险投资人自己并不提供

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资金，他们用的是从别人那里募集来的钱。通常来说，风险投资人
从“有限合伙人”(Limited Partners，LP)那里获得资金，然后成立一
只风险投资基金，这只基金由“一般合伙人”(General Partners，GP)
来管理。

那些响当当的名字，如美国的唐·瓦伦丁、道格拉斯·莱昂内，中国
的沈南鹏、熊晓鸽等风险投资家，他们从本质上讲都是一般合伙人
(GP)，主要负责管理基金，然后做出相应的投资决策。

那么，风险投资人投资的对象是谁呢？就是像你一样，有着伟大梦
想的创业者或者创业团队。

风险投资人投资了一个项目后，通常会跟踪3～5年，或者更长一点
的时间。在退出该项目后，所获取的利润里，GP分走20%，即通常所
说的“管理分红”，剩下的80%就会由基金的出资人LP拿走。

同样，每一年GP都会收取管理费，管理费一般按照管理基金规模
的2%提取。比如，GP管理一只10亿美元规模的基金，那他每年会收取
2000万美元的管理费，从而来覆盖日常的人工、尽职调查等运营成
本。

收取如此高额的管理费用，那么风险投资的重要性到底体现在哪儿
呢？通常来说，风险投资主要有以下几大作用。

风险投资的第一个重要的作用是，它会为创业者的创业项目提供资
金。

清科和Pitch Book的统计数据显示，2021年中国的风险投资额总
计已达8万亿元人民币，美国的风险投资额也已达1400亿美元。风险投
资人最重要的事情之一就是给企业提供资金，让创业者发展、壮大其企
业。

风险投资的第二个重要的作用是，提供一套机制监管、激励被投资
的企业。

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 风险投资人在正式投资之前会与企业签订一份框架协议，这份框架
协议是一份意向书。在框架协议里，有两项事宜双方要事先约定好，一
项是现金流权，另一项是控制权。

现金流权类似于财权，即这笔钱怎么用，获利以后双方如何分配；
控制权类似于事权，即由谁来最终控制这家企业。

财权和事权都非常重要。一般来讲，财权是留给创业者的，事权则
留给风险投资人。作为创业者，要想拿到风险投资的钱，从事研发、运
营，发展创业计划，那就需要把一部分事权转让给风险投资人。

事权如何体现呢？对于所投资的项目来说，一个很重要的方法就是
风险投资人要在创业公司的董事会里占有一席之地。

一般来说，创业公司具体如何运营，怎么处理日常事务，风险投资
人是不管的。但是，对于企业未来的战略布局，如上市、重组或是拆分
等重大的决策，董事会的决议会起到决定性的作用。

当年美国的一家风险投资企业——Accel Partners，它最早向脸书
投资1000多万美元，这笔投资很重要的一步，就是它的合伙人布莱耶
在脸书的董事会里占据了一个非常重要的席位，这个席位也为后来脸书
的发展和崛起提供了很大的支持。

风险投资的第三个重要的作用是，提供丰富的增值服务。

与其他消极的投资者不同，风险投资人其实是非常积极的投资者，
他们会介入到企业日常的运营当中，帮助企业整合上游的供应商、拓展
下游的客户，提高企业管理者的管理水平，雇用掌握核心技术的人才，
等等。

互联网线上教育平台“跟谁学”成立于2014年，2015年它拿到了
高榕资本的A轮融资，高榕资本的张震获得了“跟谁学”董事会中的一
个席位，这个席位起到了非常重要的作用，帮助“跟谁学”在成立仅5
年后就在美国上市，可谓是一个不小的奇迹。

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 风险投资的第四个重要的作用是，当企业上市要拥抱二级资本市场
时，风险投资人会利用自己在资本市场长期积累下来的信用来为企业背
书，告诉二级市场，这是一家非常有价值的企业。这一点主要体现在有
风险投资支持的企业，它们在上市时，其市场价值通常不会被低估。

研究结果表明，在美国，有风险投资支持的企业，上市第一天平均
股价会上涨6.7%，而没有风险投资支持的企业，上市第一天平均股价
会上涨7.9%。换句话说，有风险投资支持的企业“留在桌子上的钱”
㊟ 【“留在桌子上的钱”通常指IPO上市首日新股收盘价和发行价的价
差乘以发行股份的数量。】 会少很多。

在中国，有风险投资支持的企业，上市第一天，其股价平均会上涨
51%。而没有风险投资支持的企业，上市第一天的股价平均会上涨
62%！这说明没有风险投资支持的企业的股价被严重低估了。从这个角
度来说，是风险投资把企业带入了商业共同体中，帮助企业精准地找到
了属于自身的生态位置。

风险投资的第五个重要的作用是，当企业上市时，它能帮助企业更
好地“择时”。风险投资人能使企业在二级市场比较“热”的时候（也
就是估值比较高的时候）上市，让企业获得更高的估值，帮助企业卖一
个好价格，使企业的股权被稀释的程度更小。

美国哈佛大学商学院教授乔希·勒纳(Josh Lerner)曾做过一项研
究，他发现美国的风险投资，在生物板块非常热的时候，就可以让生物
行业的创业企业及时上市，使它们获得更高的估值。在风险投资领域，
年轻的风险投资人出于为自身积累声望的考虑，会积极地为企业择时上
市，而具有一定经验的风险投资人，其择时的能力更强，能够为投资的
企业选择最佳的上市时机。

当然，风险投资也有不完美的一面，为了全面地了解真实的风险投
资，接下来，我们来谈谈风险投资有哪些不好的、可能会带来限制的方
面。

不完美的朋友：风险投资

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 英国著名的《经济学人》杂志，曾刊登过一篇重磅的封面文章。文
中提到：2019年年初，美国硅谷有一批独角兽公司上市，资本市场一
度热闹非凡，但《经济学人》提醒它的读者，要慎重购买这些独角兽公
司的股票。

其逻辑在于，这些独角兽公司有庞大的体量，拥有上百万、上千万
的用户，有非常炫酷的品牌，还有资本的强大支持，但遗憾的是，它们
基本都不挣钱，还处在亏损的状态。那为何它们还能成功上市呢？其背
后的原因就在于，风险投资通过资本催熟这些独角兽公司。

这些独角兽公司不一定拥有非常成熟的盈利模式，它们自身可能存
在结构的不平衡和内在的“硬伤”，技术的“护城河”挖得也没那么
深，但风险投资资本的驱动使其过早地上市了。在《经济学人》选取的
12家独角兽公司里，有11家都没有盈利，有的甚至还处在亏损的状
态！

从这篇文章中，我们可以看到风险投资不完美的一面。

其实在美国，50%～60%的IPO公司从来就没有获得过风险投资，
可见风险投资并不适合所有的公司。

风险投资就像一个不完美的朋友，它的不完美与其基因、结构、退
出机制高度相关，接下来，我们一步步了解这个朋友有哪些不完美之
处。

风险投资的第一个不完美之处在于，它的存续期是有限的。

前面提到，风险投资募集到资金后，会成立一只基金，在美国这只
基金的存续期通常是10年，最长可延长到12年。

国内的风险投资基金的存续期相对比较短，一般是3～5年。一只基
金到期时，它必须要把所有的项目都清算掉，然后把收益还给LP。

正因为基金的存续期是有限的，当一只基金到了最后一两年时，风
险投资人就会有比较大的压力，需要退出已有的项目以回报出资人LP。

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这时问题就出现了，有些项目需要慢慢地成熟发展，在它们不够成熟
时，如果强力推行企业上市，就可能会造成企业的早熟，从而给企业带
来很大的负面影响。

美图公司上市就是资本催熟的一个典型的案例。

2016年12月15日，美图公司在香港上市，它最初的股价是每股8.5
港元，后来股票表现不错。但进入2017年之后，美图公司的股价就一
路下跌，最低跌至每股2港元以下。这是为什么呢？

究其原因，其实就在于美图公司当初上市时，并没有做好充分的准
备。美图公司的业务主要是为顾客提供工具性的软件，比如大家很熟悉
的美图秀秀，而美图公司本身并没有很好的变现能力，或者说它的盈利
模式并不清晰。但投资人从2008年就开始投资美图公司，到2015年已
有7年之久，投资人有很强烈的退出动机，所以他们强推美图公司上
市，最终导致其股价的低迷。

风险投资的第二个不完美之处在于，它有可能是创业者的敌人。

风险投资可以在创业者最需要钱的时候带来资金，但创业者也有可
能会被其所吞噬。

风险投资人主要通过两种方式影响创业公司，一种是潜在的股权稀
释，另一种就是风险投资人对公司运营的干预。

我们先来解释一下何为潜在的股权稀释。一个创业项目从启动到最
后上市，一般会经过四五轮的融资，比如在天使轮，天使投资人可能会
拿走企业10%～20%的股权；到A轮、B轮，风险投资人又拿走20%～
30%的股权；到C轮、D轮，后期的战略投资人可能又会拿走5%～10%
的股权。创业者的股权不断地被稀释，等企业最终上市时，创业者手中
的股权往往就非常少了。

当初美团上市时，它的创始人王兴手中的股份，大约只占整个公司
股份的11%，背后的原因就在于，每一轮风险投资进入后，创始人手中
的股权都会被稀释。

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 风险投资人和创业者是一对天然的博弈对手，当引入风险投资后，
创业者就不得不让渡出一些控制权，而有的风险投资人入主后，最喜欢
做的事情就是把公司的创始人换掉。

创业者和企业管理者，通常是拥有不同才能的两类人。当企业发展
到一定阶段后，创业者不像原来只管理五六个人，他需要管理50个、
500个甚至5000个人，而此时创业者所具备的管理知识和技能，可能就
无法驾驭如此大规模的企业了。

创始人被赶出初创公司的例子并不少见，例如，乔布斯当年就曾被
迫离开苹果公司；思科公司的创始人是一对技术天才夫妇，他们设计出
了路由器，做了很多有价值的创新，但因为管理能力不强，被投资人和
下属赶走了；新浪的创始人王志东在企业上市后，也被迫退出董事会。

如果你是创业者，或者是创业团队的重要成员，那么大概率你还是
要去面对风险投资人。这时，要做到知己知彼，才能百战不殆。

风险投资的第三个不完美之处在于，它具有高风险、高收益和高参
与性的“三高”特征，正是因为这三个特征，注定了风险投资是自利
的，有时，它会与创业者的利益产生冲突。下面我们详细分析这三个特
征。

风险投资的第一个特征是，它具有高风险。风险投资人投资的风险
是非常高的。有数据统计显示，美国风险投资人投资的3万多家企业
中，失败率高达65%，也就是说有65%的投资项目是亏损的，有的项目
甚至是血本无归。

风险投资的第二个特征是，它具有高收益。高风险伴随着高收益。
风险投资人期望的是做出一两个明星级的项目，从这些明星级的项目
中，赚取几倍甚至几十倍、上百倍的巨额回报。

例如，凯鹏华盈(KPCB)当年投资谷歌，获得了352倍的回报；还有
更令人咋舌的，像Accel Partners，它投资脸书，仅这项投资就获得了
1000倍的回报；最厉害的是软银投资阿里，它的回报超过了1700倍。

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 当风险投资人在他的投资组合中，找到了一个非常了不起的、具有
巨额回报潜质的头部项目后，他所做的事情，就是把所有的力量和资源
投入其中，全力培育这家企业。

风险投资的第三个特征是，它具有高参与性。前面我们谈到，风险
投资人有可能会非常“蛮横地”干涉企业的发展战略。

风险投资的第三个不完美之处决定了它通常会出于自身利益的考
虑，为了获取最大的投资回报，有可能会牺牲创业者的利益。

小结

1.风险投资通常会关注高成长性、未来可能带来高收益的项目。

2.风险投资的重要作用：提供资金、签订框架协议、提供增值服
务、为企业背书、助力企业“择时”上市。

3.风险投资的不完美之处：存续期有限，有可能吞噬创业企业，具
有高风险、高收益、高参与性的特征。

思考

如果你是一位创业者，看完本讲，回顾你的商业计划书，审视一下
你的创业理想，你认为风险投资适合你的企业吗？

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第二讲 动态博弈 风险投资如何影响企业的价值
风险投资是一位“不完美的朋友”，它能帮助企业打开更广阔的社
会资源网络，把企业带到更高维的竞争格局中去，但同时，它也会带来
诸多限制，甚至是阻碍。

在企业的发展过程中，它或许可以不选择风险投资，但对于一家初
创企业来说，在创业这个战场上，风险投资的支持和帮助能使企业在商
业世界中走得更远。

企业一旦决定了与风险投资人合作，就意味着它要进入一个复杂而
又微妙的动态博弈的世界。

在不同的发展阶段，企业的生存路径会不断变化，风险投资对企业
的介入与影响也会不断调整，牵扯的关联方也会越来越多元。

企业的高管们需要时刻保持清醒：要知道企业的竞争在哪里，风险
投资在哪里；在经营战略的选择上，要知道什么时候该进攻，什么时候
该防守，什么时候该强硬，什么时候该妥协；要不断地调整企业与风险
投资之间的关系，调整双方的匹配方式、合作模式，只有这样才能发挥
风险投资的正面作用，避开其可能带来的负面影响。

这一讲，我们将通过拆解对手、策略、时机这三大基本要素，来展
示企业怎样与风险投资进行一场有趣的动态博弈。

▶棋逢对手

▶谈判策略

▶选择时机

棋逢对手

在企业发展壮大的这场动态博弈中，企业要做的第一件事就是，知

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己知彼，充分了解对手，选择合适的玩家。与风险投资合作的逻辑亦是
如此。风险投资有多种不同的类型，能否找对风险投资，直接决定着企
业在这场动态博弈中的胜算有多大。

在寻找风险投资的问题上，创业者要闯的第一关，就是到底是找国
内的风险投资还是国外的风险投资，两者之间存有很大的差别。

国内的风险投资圈流行着一个很有意思的小故事。

国外的一位风险投资人，也就是人们通常所说的普通合伙人
(General Partner，GP)，召集中国的一些有限合伙人(Limited
Partner，LP)开会，向他们募集资金。

这位国外的GP说：“如果我成立一只基金，LP日常不能干涉我的
管理，也不能过问投资的项目；我每年只向你们发布一份报告，供你们
了解基金当下的运营情况。”

听完这话，下面的中国LP走了一半。

国外的GP继续说：“如果你们投资这只基金，锁定期要10～12
年，10～12年以后你们才能够获得回报。”

听完这话，剩下的那一半中国的LP也都走了。

为什么中国的LP都走了呢？因为在中国当前的市场环境中，这位国
外的风险投资人提出的游戏规则，中国的LP基本是无法接受的。

这个故事揭示了一个真相——国内的风险投资和国外的风险投资，
在方方面面都存在较大的差异。

国内的风险投资与国外的风险投资第一个重要的区别在于，风险投
资基金的存续期不同。相对来说，国内的风险投资人，投资的时间比较
短，他们不愿意投资那些自己不能深度参与的项目，没有耐性等待。

在美国，一只风险投资基金从成立到清算，存续期一般

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是“10+2”，即它有10年的时间进行投资，如果需要的话，最长可延
长到12年。

在国内，一只风险投资基金的存续期一般是“3+2”，即它有3年
的时间进行投资，最长可延长到5年。通过对比我们发现，国内风险投
资的存续期比国外风险投资的存续期要短很多。

同时国内风险投资的存续期，会随着二级市场估值的变化而变化。
2015年，证券交易市场非常火爆，企业的估值通常都很高，大家对股
市都特别乐观，国内很多风险投资基金的存续期甚至会缩短到只
有“1+2”。“1+2”代表着风险投资基金刚刚投资1年，就要开始考
虑退出了。

中美两国风险投资基金的存续期为什么有如此大的差别呢？其背后
的原因在于，中美两国的有限合伙人的构成是不同的。

美国风险投资基金的有限合伙人中只有2%是富有家族和个人投资
者，其他的都是机构投资者，特别是专注于长期的机构投资者。

美国风险投资基金的有限合伙人中98%是机构投资者，其中很大一
部分是保险基金和养老基金。保险基金和养老基金的一个重要的特点是
它们投资的期限通常非常长，能够给风险投资基金提供所谓的“长
钱”。

除保险基金和养老基金外，美国风险投资基金的有限合伙人中另一
大类机构投资者是大学的捐赠基金。美国排名靠前的大学通常都是私立
大学，私立大学最重要的财务收入来源除了学费以外，就是捐赠。有的
大学把将近1/4的捐赠金都投资在风险投资项目上，做这些风险投资基
金的有限合伙人。比如耶鲁大学的基金会从1985年开始从事风险投
资，其最好的业绩是连续30年，每年投资的平均收益率都超过14%
（比巴菲特都厉害），它的投资项目期限通常都比较长，一般在10年以
上。

相比之下，中国的情况就很不一样了。中国风险投资的有限合伙人

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中50%以上的都是个人投资者，试想一下，要求一位个人投资者把
3000万元、5000万元的资金投到一只基金中去，而且锁定期为10年甚
至12年，这一定是非常困难的，这也就造成了国内风险投资基金的存续
期相对来说比较短。

此外，国内的风险投资倾向于投资相对比较成熟的项目；而国外的
风险投资，因为有“10+2”的存续期，它们有时间投资那些处于发展
早期的项目，允许企业不断地探索、试错，从而慢慢培育这些企业，使
其逐渐地发展与壮大。

对于初创企业来说，要充分衡量自身项目的成熟度。如果项目处于
早期的发展阶段，可能国内的风险投资就不太关注，主攻国外的风险投
资或许是个不错的选择。

国内的风险投资与国外的风险投资的第二个重要的区别在于，国内
的有限合伙人会积极地参与公司的管理。在美国，有限合伙人和普通合
伙人的分工非常明确，有一种说法是“出钱的不干活，干活的不出
钱”，有限合伙人是提供资金的，他们不能干预基金日常的运营；而普
通合伙人是干活的，他们最多只能提供1%的投资，其他的钱都由有限
合伙人来提供。

但在中国就不一样了，国内有很多有限合伙人是个人投资者，他们
会很积极地干预普通合伙人的运营。这种情况下，作为出资人的有限合
伙人，不但掌握了财权，而且对项目的筛选、投资，甚至投资后的管理
都要深度地参与和介入。因此，国内的普通合伙人不仅要选项目、看项
目，还要应对有限合伙人的干预，这是国内风险投资的特殊之处——有
限合伙人的普通合伙人化。

国内的很多有限合伙人通常会要求加入基金的投资决策委员会，有
些有限合伙人甚至要求拥有一票否决权，这些在美国都是不允许的。

温州第一家民间的私募机构——东海创投，当年成立时，设立了一
个最高的决策委员会——联席委员会，这个联席委员会的主席就是由有
限合伙人来担任的。

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 这只基金刚成立时十分风光，但仅仅一年以后，东海创投就退出了
风险投资界，为什么呢？因为有限合伙人过多地干涉了基金的运营，认
为普通合伙人提供的项目没有说服力，不够吸引人；普通合伙人则认为
有限合伙人带来的干扰太多，双方一拍两散，这只基金很快就消失了。

国内的风险投资和国外的风险投资的第三个重要的区别在于，投资
的偏好不太一样。美国的风险投资比较喜欢信息技术、大健康、生物药
业这类拥有硬核技术的行业，它们更加关注基础性的研究和技术创新。

相对来说，国内的风险投资在关注硬核技术之外也关注“消费升
级”的衣食住行行业。清科的数据显示，2017年1月到2019年12月，
国内投资最多的是信息技术行业，有超过6000项投资案例，服务行业
中有4800多项投资案例，如外卖、美甲、宠物店、美容之类的创业项
目；2020年1月到2022年6月，信息技术行业的投资案例数仍居首位，
超过6000项，受疫情影响，生物技术/医疗健康行业紧随其后，有4700
多项投资案例，服务行业的投资案例数仍然超过2000项。从数据中我
们可以看出国内风险投资的偏好。

作为企业的创始人，你需要正确地判断自身的产品类别与行业性
质。弄清楚，你重点关注的领域，到底是更硬核的尖端技术的创新，还
是相对软性的商业模式的创新。这将决定你对风险投资的选择。

找对了风险投资，建立了良好的开端，这场动态博弈才能进行下
去。

谈判策略

当理解了风险投资的特质，决定了应该找国内的风险投资还是国外
的风险投资，拿到了风险投资的投资意向书(Term Sheet)后，你会发
现，这份投资意向书里有非常多的条款，涉及多个方面的利益分配。那
如何与风险投资人进行谈判呢？这就关系到动态博弈中的第二大要素
——策略。

在与风险投资合作的过程中，策略包括两大部分，一个是在签框架

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协议时的谈判策略，另一个是经营管理的策略。形象点说，协议签完之
后，你与风险投资人要开始“过日子”了，那到时双方如何共同应对和
处理各种经营管理方面的问题呢？

前面我们提到，在这份框架协议里，有两项最主要的权利，一项是
财权，另一项是事权。总的来说，框架协议里的很多条款都是格式条
款，如风险投资人一般会要求拥有优先股东的权利。通俗来讲，企业日
常的运营风险投资人可能不会管，但遇到重大决策时（比如企业的上
市、拆分、重组或者清算等），风险投资人就会要求拥有话语权。

此外，风险投资人通常会分阶段注资，例如，某个项目需要的资金
总共是1000万元，风险投资人并不会一开始就一次性注资1000万元，
他往往会先提供100万元A轮投资，并设定一个阶段性的目标，等目标
实现以后，再投入后续的第二轮、第三轮资金。通过这种分阶段注资的
方式，风险投资人可以很好地控制被投资的创业企业。

再者，风险投资人会在协议里设置“反稀释条款”，当企业在吸收
下一轮投资时，早期投资人有优先权来保证他的股份不会被稀释。

像这样的条款，其实都是风险投资人对自身的保护。这些条款基本
上都是格式条款，创业者在这些条款上的谈判空间很小。

但是有两个很重要的条款，创业者必须要慎重，需要向律师咨询，
能不签尽量不签。这两个条款其实是创业者在创业过程当中的大陷阱，
如果一不小心掉下去，创业者的创业成果就会付之东流。

第一个要非常小心的条款是领售权。对于领售权要特别关注，尤其
是与国外的风险投资人进行签约时，创业者往往一不小心就会把领售权
签掉。只要你签掉了领售权，当你的风险投资人决定要把你的企业卖掉
时，你就没有拒绝的权利了。

2006年，美国有一家公司FilmLoop，它推出了一个互联网平台，
各方的评价都非常好，很多人看好FilmLoop未来的发展前景。当年，
FilmLoop拿到了风险投资公司ComVentures一笔很大的投资资金。

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 但是在2006年11月，ComVentures的有限合伙人，突然要求
FilmLoop在年底之前清理掉非盈利的项目。要知道，这个时候，
FilmLoop尽管有很广阔的前景，但它还没有盈利，这就相当于，
ComVentures逼迫FilmLoop卖掉自己，而且还要求在年底之前找到买
家。

当时已是11月了，给FilmLoop留下的时间并不多，对于美国人来
说，11月基本进入了假期，人们在工作上通常会出现倦怠的情绪。最终
FilmLoop没能找到合适的买家。这时，因为ComVentures拥有领售
权，所以它决定把FilmLoop卖给它投资的另外一家企业，而且卖出的
价格非常低，只比当时FilmLoop在银行里的300万美元存款多一点点，
这简直就是地地道道的贱卖！

FilmLoop的创始人几乎是在一夜之间，被风险投资人卖掉了企
业，而且还无权与其进行商议！因为风险投资人拥有领售权，就协议而
言，风险投资人的做法没有问题、合理合法。FilmLoop的创始人未来
还要继续创业，还要在风险投资市场上维护自己的好声誉，最后他只能
因丧失领售权而吞下苦果！

从这个案例中我们发现：领售权，如果能不签，尽量不要签！

第二个要注意的条款是对赌协议。对赌协议在国外通常被称为股份
回购协议，是指当创业者和风险投资人对公司的估值不一致时，双方签
署的一种特殊的协议约定。例如，创业者对自身企业的估值是1亿元，
但风险投资人对其的估值只有5000万元，差距很大！既然估值不一
致，那双方就赌一把！

怎么赌呢？双方针对企业的业绩，或者是企业某一个阶段的发展目
标来做约定，如果实现了约定的目标，风险投资人就继续投资；没实
现，那么风险投资人就要求被投资的企业回购公司的股份。这就相当于
风险投资人给自己安排了一条退路，一个退出机制。

举一个对赌协议十分成功的案例。

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 当年蒙牛和摩根士丹利签署的对赌协议就非常成功。当时蒙牛保
证，2003～2006年，蒙牛每一年的复合增长率不低于50%，最后，蒙
牛确确实实做到了。同时，在摩根士丹利的资金助力下，蒙牛也迅速占
领了市场，这份对赌协议实现了企业和风险投资人的双赢。

但是人们通常会发现，绝大多数的对赌协议最后都失败了。为什么
呢？因为这些对赌协议，赌的并不是企业的业绩。通常来讲，对赌企业
的业绩相对简单，企业努努力，冲一冲，业绩在一定程度上是可以控制
和调节的。而那些对赌失败的案例，赌的是什么呢？它们通常赌的是企
业的上市，这是最致命的！

在我国的资本市场中，很长一段时间上市发行制度采取的是核准制
（A股主板的核准制发行制度终止于2023年3月3日），这就意味着，
企业能不能上市是由监管部门决定的，企业自身决定不了，所以很多对
赌企业上市的，最终都失败了。

一起来看两个对赌失败的小案例。

俏江南的案例就很有代表性。

相信大家都听说过俏江南的大名，俏江南自2000年成立之后，一
路扩张，到2008年它一直发展得都非常好。之后，鼎晖投资给俏江南
投资了2亿元，拥有了俏江南10%的股份。这笔投资进入之后，俏江南
的估值达到20亿元，企业发展的形势一片大好。

引入鼎晖投资时，俏江南与鼎晖投资签署了一份对赌协议，赌什么
呢？赌俏江南在2012年之前成功上市，如果不能上市，俏江南就要把
投资资金退回给鼎晖投资，而且还要给鼎晖投资一些相应的补偿。结果
大家都知道了，俏江南冲击A股市场，没有成功，又转战香港H股市
场，也失败了。

之后，这份对赌协议被触发了，俏江南不得不回购鼎晖投资手中俏
江南的股份，但俏江南当时没有那么多资金，于是引入了欧洲一家老牌
私募机构收购俏江南的股份，最后俏江南百分之六七十的股份都被这家

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私募机构拿走了。

俏江南对赌失败，它的创始人张兰手中只剩下很少的股份，她失去
了俏江南的控制权，把俏江南办成一家百年老店的夙愿也破灭了。

另外一个对赌失败的典型案例是关于影视公司小马奔腾的。

当年小马奔腾做得非常不错，《建党伟业》《武林外传》都是它参
与投资的。小马奔腾与建银文化产业股权投资基金签署了一份对赌协
议，赌的也是上市。2014年年初，小马奔腾的创始人李明突然去世，
企业上市的目标没有实现，对赌协议触发，李明的遗孀个人背负了上亿
元的债务。

通过这两个例子我们发现，对赌协议其实是很凶险的，能不签则不
签。在与风险投资人谈判、签署框架协议时，应该重点关注对赌协议。

但是创业者接触风险投资，最终是为了获得融资，签不签这些条款
取决于创业者的议价能力，取决于双方谁更强势。如果创业者急需资
金，而风险投资人更强势的话，创业者通常也只能同意签署了。

讲完谈判策略，这场动态博弈进行到更加真刀实枪的部分了——如
何与风险投资人一起“过日子”。

企业大大小小的事情、方方面面的决策，听谁的？这直接关系到企
业的价值是增加还是减少。

一旦企业获得风险投资，就要与投资人并肩作战了，期间一定会出
现诸多的分歧，双方磨合的过程少则两三年，多则五六年，那么，创业
者应该如何与风险投资人进行沟通呢？这时我们可以“抓大放小”，坚
守住大的原则，细节方面的操作可以略做让步。

大的原则在于：对于相对“软”一点的决策，例如企业未来大的发
展战略、竞争策略、营销策略等，创业者可以更多地参考风险投资人的
建议。毕竟风险投资人是这个市场上的“老手”，他们已经支持、投资
过很多企业，有着丰富的经验。

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 但对于一些项目中比较硬核的部分，需要创业者自己做出决策。风
险投资的目的，是自身利益的最大化，有时候风险投资人对于企业的产
品、技术、商业模式、用户、市场等，理解得没有创业者深入，在这些
方面，创业者应该坚持己见。

举例来看，老一代的互联网用户应该都听说过8848这个网站，它
是中国B2C网站的先驱，当时基本上垄断了50%以上的B2C业务。后来
8848获得了风险投资的资金，但是，在关于8848未来的发展路径、产
品设计上，创始人和风险投资人之间产生了很大的分歧，双方争执不
下。最后双方把8848进行了拆分，一方继续做B2C的业务，另一方另
起炉灶，成立了一个新的8848，开展B2B的业务。后来，这两项业务都
没做起来，而且也使8848错失了在纳斯达克上市的好机会。

8848改革的失败令人非常遗憾，这一案例也给创业者带来不少启
发——对于企业的发展方向，对于企业的产品、技术、市场的理解，创
业者或许更应该坚持自己的判断。

选择时机

风险投资投资企业的根本目的在于，成功退出，让被投资的企业上
市，或者通过并购重组等手段把被投资的企业高价卖掉，实现财务回报
的最大化。在风险投资所有的退出渠道中，企业上市是最主流的方式，
也是最成功的一种方式。但企业若要上市，时间点的选择非常重要。上
市时机直接影响到企业的价值能否最大化，企业到底能为投资者带来多
少回报。

企业应该什么时候上市呢？对于很多企业来说，是不是发展得很
快，增长势头很好，就应该立刻上市，独立地去与市场上的巨头展开竞
争呢？对于这个问题要留一个大大的问号。它也是创业者与风险投资人
博弈的一个非常关键的环节。

客观来讲，风险投资人对于上市时机的选择更有经验，但风险投资
的存续期是有限的，当投资项目的存续期仅剩最后一两年时，风险投资
人的退出压力通常比较大，此时风险投资人就很有可能为了套现，而急

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于让企业上市，从而选择了一个非最佳的上市时机，这时双方之间就会
产生尖锐的利益冲突。

作为创业者，你必须要有定力。在这方面惨痛的教训与案例有很
多。

亚信科技（中国）有限公司（以下简称亚信）可以说是中国互联网
市场的先驱，也是最早拿到风险投资的互联网企业之一，当时华平投资
集团（以下简称华平）是它的第一大投资商。

华平投资以后，亚信有了更快的发展，前途一片光明。但在该不该
上市的问题上，创业者和风险投资人就起了冲突——亚信的两个联合创
始人并不认为当时的亚信适合上市，但是华平的投资人就一直跟创始人
强调：互联网的风口一旦过去，企业上市就很难了。

后来，亚信确确实实上市了，短期内，它在股市上也有非常不错的
表现。但正因为上市了，亚信不得不保证每个季度都有很漂亮的财务报
表，它以百米冲刺的速度进行马拉松长跑，最终亚信进入了由股价决定
战略，而不是由战略决定股价的怪圈。

2001年互联网泡沫破灭以后，亚信的市值大跌，业务也大幅度萎
缩，最后，它变成了一个很平庸的企业，被搜狐、新浪、网易，包括盛
大这些当年的“小兄弟”甩在了身后。

亚信的故事告诉我们，无论企业之前的创业奋斗史多么辉煌，一旦
选错了上市时机，就很容易前功尽弃。在“择时”的问题上，创业者必
须坚守住自己的信念，不要轻易被风险投资人所左右。

小结

1.在进行融资时，企业应该选择国内的风险投资还是国外的风险投
资呢？企业要充分衡量自身项目的成熟度，正确判断其创新是属于硬核
的尖端技术还是相对软性的商业模式。

2.领售权和对赌协议是两个很重要的条款，签署时要慎重，能不签

31
尽量不签。

3.上市时机的选择至关重要。作为创业者的你，必须要有定力。

思考

就你所在的企业而言，你应该从哪些角度来考虑风险投资人的建
议？哪些因素会影响你所在企业的商业模式？

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第三讲 利好和利空 企业到底要不要上市
“上市”这个词大家都不陌生，其对应的英文为Initial Public
Offering，简称IPO。IPO指的是一家企业第一次向公众公开发行、出
售其公司的股票。

关于“企业到底要不要上市”这个问题，众说纷纭，有人认为只有
成功的、大型的企业才能够上市；也有人说上市其实就是企业早期的投
资者、创业者圈一笔钱，然后就与企业分道扬镳。各种各样的看法，哪
一个对呢？其实这些看法都不准确，也相对片面。

像华为、娃哈哈、老干妈、宜家等企业都没有上市，你能说它们不
是成功的、大型的企业吗？

腾讯2004年在香港上市，当时的市值约72亿港元，到2021年1月
市值达到6.2万亿元人民币，按近期的汇率换算，其市值上涨了数百
倍，2022年9月其市值也还有2.9万亿元人民币，与2004年上市时相比
也上涨了数百倍，它的投资者获利丰厚。到目前它的创业者和早期的投
资者还继续持有腾讯的股票，而且腾讯的股价仍在上升，你能说它的投
资者和创业者让企业上市就仅仅是为了从资本市场圈钱后离场吗？

由此可见，有很多关于企业上市的看法是不准确的、相对片面的。

到底上市是什么，上市代表什么呢？在我看来，上市其实是企业的
一份“成年礼”，是企业融入商业主流社会的“通行证”！

企业一旦上市，它就从单一、封闭的状态，融入社会协作网络之
中，变成一个节点。上市后，企业除了能获得外界的融资，还能获得社
会协作网络中各种资源的加持，同时，它也会受到公众的监督与制约。

所以，上市不是企业的终点，而是其全新的起点。要不要上市，在
什么时间节点上市，是企业需要反复权衡的重大决策。

在这一讲，我们从三个方面来了解企业上市的相关话题。

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 ▶上市的底层逻辑

▶上市有哪些成本

▶用哪种方式上市最合适

上市的底层逻辑

企业为什么要上市，上市能带来什么样的好处呢？这是创业者在做
出上市决定前要慎重思考的问题。

创业者经过千难万险，终于要获得胜利的果实，而企业早期的投资
者，陪着企业渡过九九八十一难，也终于到退出的时候了。其实，对于
投资者来说，在所有的退出选项当中，最好的退出路径就是企业成功上
市。

上市的第一个也是非常显性的好处是，它能帮助创业者实现财务自
由。

通过上市，创业者把企业原始的股票卖出去，从而实现个人的财务
自由。例如，大家都知道的谷歌公司，是两位创始人拉里·佩奇和谢尔
盖·布林1998年在租来的车库里建立的。他们创业成功以后，谷歌公司
不断地发展壮大，两人现在的身家都超过1000亿美元。而从投资者的
角度来看，像国内的真格基金，它投资聚美优品，按聚美优品刚上市时
的股价计算，它取得了近800倍的账面回报。

这些真实的案例表明，创业者、早期的投资者可以通过企业成功上
市，实现变现，获得创业成果的大丰收。

上市的第二个好处是，它能帮助企业获得融资。企业在上市之前，
主要的融资渠道通常很窄，一般是通过机构投资者（如早期的风险投资
人）或者银行获得企业发展需要的资金。然而，当企业上市以后，企业
向公众发行股票，实际上就相当于拥有了一个融资平台，可以在股票市
场进行再融资，不断地为企业“输血”，支持企业后续的经营活动。

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 上市的第三个好处是，它能帮助企业拥有未来收购其他公司的“货
币”。例如，上市公司想购买一家公司，它可以用公司的股票与标的公
司的股票进行换股，用公司的股票来购买标的公司。如果该企业不是上
市公司，那其公司的股票到底值多少钱呢？这很难确定，估值也非常
难。但当企业上市以后，公司的股票在二级市场上发行，进行交易，实
际上它每个交易日都会有一个精准的定价。这时上市公司就可以用其有
价格的股票，作为“货币”来收购标的公司。

有一家上市公司世纪华通，它在2014年、2018年、2019年和
2020年进行了多次收购，收购标的都是一些网游和信息技术公司。世
纪华通通过发行股票或可转债，用公司的股票与对方进行换股，再加上
少量的现金，完成了企业的收购行为。

以上谈到的企业上市的好处都是资金层面的。其实企业成功上市还
可以获得一些其他层面的优势，例如，企业成功上市意味着企业最大化
地打开了社会协作界面，使企业进入社会协作网络当中，可以获得多元
化的、多方位的资源支持。

一开始我们提到人们对于IPO有一个常见的看法：只有成功的大企
业才能上市。虽然这个看法不准确，但是它也有一定的道理。企业在上
市的过程中，要进行多轮的路演推荐；上市后，要披露年报、季报；企
业董事会要定期召开股东大会，各种各样的曝光能够帮助企业扩大知名
度，打开社会美誉度，树立一个更专业、更权威、更健康的形象。而这
些工作都需要付出一定的时间成本和经济成本，对于那些挣扎在生存线
的中小企业来说，这些成本它们不一定能承受得起。

企业上市后，可以提升企业外部治理的能力。例如，企业的股票在
证券市场上自由流通，客观上增加了该企业被收购的可能性。而且很多
高管的薪酬体系里包括企业的股票和期权，这会倒逼企业的高管勤勉地
工作，从而来实现企业价值的最大化。

另外，企业上市后会接触到更加多元的投资者，它们一般是大的机
构投资者，像对冲基金、共同基金、养老基金等，上市公司可能还会获
得金融分析师的关注。这些机构投资者和金融分析师，可以帮助企业更

35
好地规划未来。这一部分内容，在后面的“公司治理”和“企业创
新”两个模块里，我们将做更详细的讲解。

从非常具体的角度来看，企业上市还有什么好处呢？

我们先从企业上市的步骤说起。企业要上市，首先要有董事会的决
议，在我国一般需要得到股东大会的批准。企业上市时，董事会需要讨
论具体发行多少股票，融多少钱，等等。企业一旦决定上市，下一步，
就是要去寻找证券承销商等中介机构，即通常所说的投资银行。

投资银行实际上是帮助企业发行证券的金融中介。像中国的中金公
司、中信证券、华泰证券，美国的高盛、摩根士丹利、摩根大通，等
等，它们都是响当当的投资银行。

投资银行不仅是企业上市的重要推手，而且在企业上市的过程中也
起到非常重要的作用。

投资银行的第一个作用是监督拟上市公司。我们知道，企业在上市
时，公众投资者对企业真实的价值，即它到底是一家怎样的企业，通常
并不是特别了解。投资银行作为金融中介，可以通过开展尽职调查，查
询企业的银行流水，与企业上下游的供应商、客户进行访谈等活动，确
保这家企业的财务不会造假，商业模式不存在问题。

投资银行的第二个作用我们通常称其为认证，或者说是背书。投资
银行通过自身在金融行业里拥有的好声誉，来向市场传递正面的信
号：“作为高盛（作为中金），我们以企业多年积累的名誉担保，我们
给企业的定价是公允的、合理的；这家企业的商业模式和未来盈利是没
问题的。”

前些年中国很流行P2P平台，很多P2P公司都纷纷到美国上市。在
美国上市的P2P公司，它们中的多数的承销商名单里都有摩根士丹利。
这是不是巧合呢？当然不是！

美国的P2P平台——Lending Club上市时的主承销商最早就是摩
根士丹利。摩根士丹利是一家声誉非常不错的投资银行，它支持了

36
Lending Club的上市，也得到了业界的认同。所以，在2015年，宜人
贷到美国上市时就选择了摩根士丹利作为主承销商。后来一些类似的平
台，例如趣分期、分期乐等，到美国上市时也追随宜人贷的脚步，选择
了摩根士丹利。

投资银行的第三个作用是营销。众所周知，企业能否成功上市，最
重要的就在于它的股票能不能顺利发行，能不能被全额认购。这时，投
资银行就起到非常关键的作用。投资银行会帮助企业准备招股说明书，
帮助企业宣传其亮点，同时也会开路演推荐会，与大的机构投资者、未
来的股票购买者见面交流，进行上市前的一系列营销。

举一个优酷网的经典案例。

2010年优酷网在美国上市，当时它受到了资本市场的热捧。优酷
网上市第一天股价大涨，它在当时是自2005年以来在美国上市的企业
中，上市第一天股价涨得最高的企业。然而人们不知道的是，优酷网在
上市时其业绩是亏损的，它是拿着一张不太合格的成绩单到美国上市
的，去面对一帮最精明的华尔街人。可为什么它还能受到美国投资者的
追捧呢？很重要的原因就在于它的主承销商是高盛。

高盛当初是如何包装优酷网的呢？高盛避开了优酷网没有盈利这个
硬伤，它向投资人介绍，优酷网的运营模式与美国的YouTube的运营
模式很像，其用户规模已经达到了脸书的用户规模的水平。这种营销方
式非常契合华尔街的喜好。著名投资人李开复在其个人微博上也曾评
论：高盛用5岁小孩都能听懂的道理来包装优酷网。通过这个案例可以
看出，投资银行在企业上市的过程中能起到非常重要的营销作用。

投资银行的第四个作用是风险共担。在多数情况下，投资银行会把
拟上市公司准备上市发行的所有股票买过来，然后再卖给公众。这就相
当于投资银行承担了拟上市公司股票滞销的风险，和拟上市公司进行了
风险的共担。

综上所述，如果企业不通过上市进入到社会协作网络之中，它就会
错失很多机会，无法在更高的维度参与竞争，也会错过很多市场红利。

37
这也解释了为什么很多企业都把上市作为企业发展的重要目标。

上市有哪些成本

谈到这儿，你可能会问：“田老师，既然上市有那么多好处，可为
什么很多成功的企业，如华为、娃哈哈、老干妈、宜家，它们都选择不
上市呢？老干妈的创始人陶华碧就曾公开讲，她的企业坚决不上市。”

上市当然可以把企业带到更广阔的天地，但当企业进入到社会协作
网络中时，它就会受到网络的制约和限制。上市是有成本的，而且成本
还不低。下面我们一起来看企业上市会产生哪些成本。

企业上市的第一个成本是上市这个行为所产生的直接成本。投资银
行向企业提供承销服务，当然，这些服务都是收费的。在美国，这笔费
用基本上是发行金额的7%。举例来说，如果一家企业的股票发行金额
是10亿美元的话，那么它就需要支付给承销商7000万美元的发行费
用。除了承销商以外，企业通常还要雇用许多其他的金融中介，例如会
计师、律师、审计师等，所有这些费用加在一起也是一笔不小的支出。

企业上市的第二个成本是IPO抑价。人们往往会看到，企业上市的
第一天，其股价通常会有较大的涨幅，对于发行人来说，这其实是一笔
很大的损失，它意味着发行人把自己企业的股票贱卖了！

很多企业在上市的第一天就经历了股价的暴涨，例如美国的公司领
英(LinkedIn)，中国的公司百度、拼多多，等等。百度上市第一天其股
价暴涨了354%。上市第一天股价的暴涨会给创业者和早期的投资者带
来真正的损失。关于IPO抑价，在下一讲中我们会进行详细的讲解。

企业上市的第三个成本是企业必须要进行信息披露。注册制的核心
就是上市公司需要真实、准确、完整、及时、公平地披露信息。所以，
上市企业不但要公布季报，还要公布半年报、年报。企业的运营状况、
财务状况，甚至很多商业机密，都要向公众进行完整的披露。通过这些
信息，竞争对手能够了解你企业的运营状况和商业秘密。你在明处，竞
争对手在暗处，这就可能会产生一些意想不到的竞争与损失。

38
 企业上市的第四个成本与信息披露高度相关，即企业的股价可能会
出现频繁、大幅地波动。当企业的股票在二级市场交易时，外界对企业
的信息披露非常敏感，相应地，企业的股价也会产生各种波动。例如，
企业的盈利没有达到预期、企业高管的负面消息等，都会反映在企业的
股价上。

企业股价的大幅波动，会使企业的创始人和高管无法静下心来进行
长期的投资，从而不利于企业的长期发展。

企业上市的第五个成本是上市后，企业股票的流动性会增加。股票
流动性增加的一个很重要的后果是有可能会引来敌意收购者，即通常所
说的“门口的野蛮人”。如果这些“门口的野蛮人”强行收购你的企
业，你就会失去企业的控制权。关于这方面的内容在后面的“公司治
理”模块中我们再进行详细的讲解。

企业上市的第六个成本是上市以后可能会加剧委托代理问题。企业
通常有两个重要的组成方，一个是股东，另一个是高管团队。上市前，
很多创业者本身就是企业的管理者，但上市后，有些创业者选择把股票
变现，雇用职业经理人来管理企业。有的职业经理人手中没有多少公司
的股份，公司上市后，其经营权和所有权会相互分离，从而易造成股东
和高管团队之间的利益冲突，这也是企业上市带来的重要成本。

企业上市的第七个成本是可能会造成人才的流失。谷歌上市之后就
有很多员工离职，据说谷歌上市3年后最初的300位员工中就有近100人
离职。谷歌很多早期的员工因为谷歌上市而变成了千万富翁。这些离职
的员工中有的人离职去再创业，也有的人离职去享受人生。

企业上市成为一家公众公司，其实是一把双刃剑。对于到底要不要
上市，我们应该通过辩证的角度，根据企业的具体情况进行分析和决
策。

因为上市要面临很高的成本和约束，所以近年来美国的企业对于上
市的热情正在减退，很多企业选择不上市，也有一些企业上市以后选择
了退市。1997年，美国的上市企业将近9000家，达到了历史的高点，

39
从1998年起这个数值就一直下降，个别年份退市的企业数量甚至超过
了IPO企业的数量。

但在中国，IPO是创业者或风险投资人退出的主要方式，在有风险
投资支持的创业企业中有60%～70%的企业选择了IPO的退出方式。像
华为、老干妈这些坚决不上市的企业，其实是比较特殊的。相比之下，
在欧美市场中以IPO的方式退出的比例比较低，一般只有20%～30%。

中国的IPO退出比例为什么比欧美国家高那么多呢？这与我国资本
市场还不十分成熟、完善和发达，市场效率还比较低下相关，这从某些
方面也能解释为什么在中国，很多企业还把上市作为企业发展的一个重
要的里程碑。

用哪种方式上市最合适

明白了上市的优势和成本，作为创业者，这时你需要权衡。如果你
认为上市对于企业来说优势大于成本，决定要上市，那么，你需要关注
两种主要的上市方式，一种是询价发行，另一种是荷兰式拍卖。

2004年，有两家非常知名的企业同时上市，一家是腾讯，另一家
是谷歌。腾讯选择了询价发行，而谷歌选择了荷兰式拍卖，它们采取的
方式非常不同。下面一起来看这两种不同的上市方式。

首先，谈谈什么是询价发行。

简单来讲，询价发行是指拟上市公司的主承销商向潜在的机构投资
者进行询价；主承销商根据这家企业基本的商业情况、行业的发展、财
务数据，采用一些模型估算出企业的价值，并设定一个发行价格的区
间，通过路演推荐会，向它的大客户、机构投资者进行推荐；最后承销
商把信息收集起来，根据市场的兴趣和反馈调整发行价格。

如果市场对这家企业的兴趣很高，承销商就可能上调发行的区间价
格；如果市场认为其价格过高，承销商就会下调其价格。经过一系列的
调整，承销商最后确定一个比较均衡的市场发行价。

40
 在询价发行过程中，承销商的客户人脉对于企业能不能真正顺利地
完成上市，起到了非常关键的作用。

其次，我们再谈谈什么是荷兰式拍卖。

荷兰式拍卖就相对简单了，本质上承销商需要提供一个平台，让投
资者，可以是机构投资者，也可以是个人投资者，到这个平台上竞标。
投资者只需要告诉承销商两个最重要的信息，一个是计划购买多少股，
另一个是愿意为每股支付多少钱。当所有的竞标结束后，主承销商对竞
标进行梳理和匹配，找到市场上的出清价格。这个价格基本上就是最后
IPO的发行价。

历史上绝大多数企业的IPO采取的都是询价发行的方式。具有创新
性意义的是，谷歌在2004年上市时，采取的是荷兰式拍卖的方式，它
是第一家采取荷兰式拍卖方式上市的企业。

询价发行和荷兰式拍卖有很多不同，例如在询价发行里，投资银行
会起到非常重要的作用；而在荷兰式拍卖中，投资银行的作用就削弱不
少。这产生的一个重要的后果就是在询价发行当中，投资银行会收取高
昂的承销费用，在美国承销费用平均为发行金额的7%。但在荷兰式拍
卖中，例如谷歌的案例里，其发行费用只有2.3%。

企业在上市时，到底是该采用询价发行的方式，还是选择荷兰式拍
卖的方式呢？其中一个重要的决定因素在于企业的知名度。如果你的企
业像谷歌那样，在上市之前就已经具有很高的知名度，那么荷兰式拍卖
是个不错的选择，因为它可以大大地降低发行费用（不让中间商赚差
价），而且也能够找到一个更接近于均衡价格的市场价。

但如果企业在决定上市时，社会知名度还不高，公众对企业也不是
特别了解，企业还高度地依赖于主承销商的营销宣传的话，那么，询价
发行就是一个不错的选择。当然，毫无疑问，在采用询价发行的方式时
企业要承受更高的发行费用，可能也会有更高的IPO抑价。

小结

41
 1.上市其实是企业的一份“成年礼”，是企业融入商业主流社会
的“通行证”。

2.上市是有成本的，而且成本还不低。

3.企业主要有两种不同的上市方式：一种是询价发行，另一种是荷
兰式拍卖。

思考

有些非常成功的企业，例如宜家、娃哈哈、老干妈，它们都没有选
择上市，你认为这是一个正确的选择吗？

42
第四讲 IPO抑价 “留在桌子上的钱”是坏事吗
作为现代商业社会中的一员，无论是创业者还是二级市场上的投资
者，应该都听说过“打新”这个词。

在资本市场上，打新其实就是认购新股，去购买一家新上市的公司
的股票，然后在二级市场上交易。

为什么大家如此关心打新呢？因为，根据历史经验，一旦打新成
功，企业上市第一天，打新购买的股票的价格通常会有较大幅度的上
涨。

过去，大家经常会看到企业新股上市第一天，其股价通常会翻好几
倍。后来，中国的A股市场设置了一个限制，新股上市第一天股价涨幅
不能超过44%。即便有这个限制，一些新股也可能会连续几天都“一字
板”涨停，最后股价翻了两三倍甚至更多。2019年科创板、2020年创
业板试行注册制以后，新股上市第一天不设涨跌停板，股价的上涨就完
全没有限制了。比如，2020年8月24日，创业板试行注册制的第一天，
康泰医学挂牌上市，第一天其股价就暴涨了1061%。

打新似乎是一个稳赚不赔的生意，许多投资者都乐意去打新。只不
过，打新的中签率非常低，很多人说，打新其实就跟买彩票一样，中签
的概率非常小。

你大概会想，可能是因为中国的资本市场不发达，所以才会出现打
新成功后，新股上市第一天股价的暴涨。

事实并非如此。新股上市第一天股价暴涨的情况，在全世界任何一
个国家基本都发生过，这种现象通常被称为“IPO抑价”(IPO
Underpricing)。

即使是在美国、欧洲那些资本市场很发达的地方，IPO抑价的情况
也屡见不鲜。有金融数据记载，IPO抑价在20世纪60年代就出现了。过

43
去的60多年来，大家经常能看到，不同国家的股票，在不同的时段都会
出现IPO抑价的现象，这在学术界被称为“IPO抑价之谜”。

作为一个打新者来说，当打新成功，中签了，当然非常高兴，因为
在多数情况下，这是一笔稳赚不赔的买卖。但对于那些发行股票的人，
那些创业者、早期的投资者而言，他们在二级市场上卖掉企业的股票，
就相当于把钱放在桌子上，任由打新者拿走，这实际上是企业的一笔损
失。

我们要从全面的角度来理解打新。IPO抑价并不是中国股票市场中
的特殊现象，在世界股票市场中它也普遍存在。

这一讲我们将从两个方面来拆解IPO抑价之谜。

▶IPO抑价知多少

▶IPO抑价之谜

IPO抑价知多少

什么是IPO抑价？

形象点说，投资者打新成功了，这只股票的发行价是10元，新股上
市第一天收盘时其股价为12元，假设这只股票第一天的收盘价反映了其
真实的价值，那么，这只新股在上市的第一天股价从10元涨到了12元
就代表这只股票有20%的抑价。

当然，在新股上市的第一天，新股的收盘价也有可能会低于它的发
行价，人们通常将这种情况称为“破发”。例如一只新股上市第一天的
发行价是10元，而其收盘价是8元，实际上这意味着中签的投资者第一
天就损失了20%。其实，新股上市第一天就破发的例子也有，例如万
达、小米、爱奇艺，它们在上市的第一天都出现了不同程度的破发。

但统计数据显示，绝大多数首次公开发行的新股在第一天上市时股
价都是上涨的，而且平均的IPO抑价并不算低。

44
 据统计，美国股票市场的IPO抑价平均是18%。这是个什么概念
呢？想一想，投资者打新成功后，一天的回报率就高达18%，如果我们
将其年化，那可是一个天文数字！

IPO抑价不仅在美国的股票市场上很常见，在其他很多国家的股票
市场上也都存在，英国股票市场的IPO抑价平均将近18%，德国股票市
场的IPO抑价更高，平均达到25%。

相对来说，越不发达的资本市场，其IPO抑价越高。例如，新股上
市第一天，韩国股票市场的IPO抑价平均是75%，马来西亚股票市场的
IPO抑价平均是104%。在过去20多年里，中国股票市场的IPO抑价平
均超过140%，这相当于，今天打新成功申购一只股票，如果它的价格
是100元，上市第一天这只股票的价格就会变成240元。真是了不得！

刚才从不同国家的角度说明了IPO抑价的现象，我们再从公司的角
度来看看具体的案例。

中国的阿里在美国上市第一天，其股价就上涨了38%；2005年百
度上市时，其股价暴涨了354%。领英是一家美国公司，大家或许认为
它的IPO抑价应该不会很高，但事实是，它上市第一天股价上涨了
109%！目前看到的最“疯狂”的IPO抑价的案例是，2021年7月19日
读客文化上市，其涨幅达到1943%。这些惊人的数字，对于打新成功
的人来说是件好事，身边因此一夜暴富的例子也屡见不鲜。

但换一个角度看，谁是卖股票的人呢？是企业的创业者，早期的投
资人，如风险投资人。这么高的IPO抑价，对于卖出股票的人（也就是
发行人）来说损失不小。

有一句很形象的比喻描述了打新的IPO抑价，英文为“money left
on the table”，直译为“留在桌子上的钱”。发行股票的创业者、早
期的风险投资人，在企业IPO时，把一大笔钱留在桌子上，任由那些打
新成功的人把它们分走。事实上，对于上市公司来说，IPO抑价其实是
一笔损失。

45
 为什么会出现IPO抑价呢？你可能会认为是因为投资银行给上市企
业的定价定低了，是定价错误。这种看法有一定的道理，因为新上市的
公司，大多是名不见经传的小企业，客观上讲，人们对它并不是很了
解；媒体不会去关注，也不会去报道；金融分析师通常也不会去关注，
更不会发布相关的报告，存在很大的信息不对称。

因为企业是首次公开发行股票，人们往往并不知道企业真实的价
值，没有相关的参考价格来帮助大家对其定价。种种原因表明，给IPO
企业定价是非常困难的，但我们并不能因此就认为投资银行给企业的定
价是完全错误的。

如果存在定价错误的话，或许也仅仅是偶然的现象。很难相信，自
20世纪60年代开始，60多年的资本市场中，世界各国层出不穷的IPO
抑价，仅仅是因为定价错误。而且，如果真的是因为定价错误的话，我
们应该看到在对IPO企业定价时既有定价过高（导致破发），也有定价
过低（抑价）的现象，但现在定价过低的现象占据了绝大多数，这很难
说是因为系统性的定价错误了。

投资银行家们在风云变幻的金融市场上闯荡数十年，有着非常丰富
的业界经验，精通复杂、科学的估值模型，具备丰富的专业知识，他们
会对企业进行详细的尽职调查。这么优秀、聪明的一批人，也不太可能
持续不断地犯定价的错误。

IPO抑价之谜

有很多学者穷尽一生试图解释为什么IPO会有抑价。在学术界，有
数十种理论模型被构建出来以解释“IPO抑价之谜”。

我们选取三个最有代表性也最重要的理论来解释，为什么会出现
IPO抑价。

第一个理论是“赢者的诅咒”(Winner’s Curse)。“赢者的诅
咒”需要一个前提，假设市场上有两类投资者，一类投资者是所谓的机
构投资者，或者说“大”的投资者，例如对冲基金、保险公司、商业银

46
行等；另一类投资者，是像我们这样的个人投资者，或者说“小”的投
资者。个人投资者往往并不了解企业的真实价值，而那些机构投资者驰
骋市场多年，是长期的玩家，它们对企业的真实价值有更深入的了解，
也有能力进行更详尽的分析。

资本市场中有很多人参与打新，突然有一天，作为“小”投资者的
你，收到短信通知：祝贺你，这次打新成功，中签了！你可以购买这家
公司1000股股票。这个时候我要告诉你，打新成功很有可能是因为你
已经被“诅咒”了。

它的逻辑很简单，为什么手笔不大的个人投资者能够打新成功呢？
恰恰是因为那些机构投资者，那些“大”的投资者没有打新这只股票。
为什么他们没有打新这只股票呢？因为他们能够看到这只股票的真实价
值，发现这只股票的定价过高，知道这只股票上市以后股价一定会跌。

而“小”的投资者往往没有任何的概念，只要是个IPO他们通常就
会参与打新。一旦“小”的投资者打新成功，大概率事件是“小”的投
资者去买了那些“坏”的股票，也就是定价过高的股票。直白来说就
是，你出价过高了。这就是“赢者的诅咒”。

日常生活当中有很多“赢者的诅咒”的案例。

大家知道中央电视台的广告招标通常会产生一些“标王”。1994
年孔府宴酒投标，豪掷3100万元，拿到了“标王”的称号。2015年翼
龙贷花了3.7亿元获得了“标王”的称号。其实，回过头来看，20多年
过去了，这些“标王”企业发展得并不是很好。其中一个重要原因正是
在于它们花了太多的钱在广告的竞标上，没有把资金用到技术研发、产
品更新和企业转型中，从而造成了企业发展的后劲不足。

了解了“赢者的诅咒”的逻辑，回过头来看，IPO为什么会有抑
价？前面讲到，“小”的投资者之所以能够打新成功，大概率是被“诅
咒”了。于是，“小”的投资者就都不愿意再参与企业IPO的认购。但
如果“小”的投资者都不参与认购，企业的IPO可能就会夭折。

47
 为了避免IPO夭折，使企业IPO顺利进行下去，投资银行就会故意
把发行价格定得低一些，从而吸引机构投资者和个人投资者都参与企业
IPO的认购。

芝加哥大学诺克教授1986年首先提出用“赢者的诅咒”这个理论
来解释IPO抑价之谜，它也是第一个试图解释IPO抑价之谜的重要理
论。

第二个理论是“信号理论”。美国的两位经济学家1989年将斯宾
塞提出的“信号理论”运用于解释IPO抑价之谜。本书的第三模块“公
司治理”中，我们会详细拆解“信号理论”，这里仅简单介绍其逻辑。

“信号理论”同样也假设存在信息不对称，但是它与“赢者的诅
咒”中的信息不对称是不同的。在“赢者的诅咒”里，其信息不对称是
指机构投资者和个人投资者之间的信息不对称；但在“信号理论”里，
其信息不对称实际上是指企业内部的管理层和外部的投资者之间的信息
不对称。

“信号理论”的假设前提很简单：企业内部的管理层对于企业的真
实价值、未来的发展，比较了解，但这些信息企业外部的投资者往往并
不清楚。

一家有价值的企业，未来发展前景广阔、估值很高，它该如何把这
些好消息传递给外界呢？你可能会说：这很简单，开个投资者见面会，
直接告诉准备打新的投资者我们是一家有潜力的公司。但那些并不是非
常优质的企业，它们也可以开类似的投资者见面会，做同样的事。人们
还是很难分辨出不同质量的两类企业。

要想分辨出企业实际的质量，“行胜于言”是一个很最重要的方
法。那什么行为是有效的呢？把真金白银放在桌子上，任由那些打新成
功的人把钱拿走，就是一种很好的方式。

“信号理论”的一个核心的要点在于，企业故意把发行价定得很
低，这样虽然企业暂时会有损失，但它可以向外界传递一个信号：企业

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未来的发展前景非常好，可以承受目前的损失。此时，IPO抑价传递的
是一个正面的信息。

第三个理论是“信息生产理论”。“信息生产理论”的假设前提
与“信号理论”的假设前提一致，即企业内部的管理层和外部的投资者
之间存在信息不对称。在“信号理论”里，企业内部的管理层先行动起
来，发射一个信号，但在“信息生产理论”里并非如此。“信息生产理
论”的逻辑在于，既然存在信息不对称，那外部的投资者就自己去收集
相关信息，学术上称其为“生产信息”。

如何去收集信息呢？投资者可以去研究这家企业的报表，对企业进
行走访调研，与企业的高管面对面交流，也可以与企业的上下游企业进
行充分的沟通。总之，外部的投资者可以自己去收集信息，去研究这家
企业到底好不好，发现企业的真实价值。

但收集信息是有成本的，不仅需要时间成本，也需要财务成本。谁
也不愿意在没有得到任何补偿的情况下去费力收集信息。

“信息生产理论”的核心要义在于，如果我是一家好企业，我有意
把发行价定得比较低，从而来补偿外部的投资者收集信息的成本，让他
们搜集到的好信息，充分地体现在二级市场的股价上。虽然现在企业的
定价确实比较低，但未来在二级市场上企业可以获取一个更高的估值。

生活中有很多的例子都体现了“信息生产理论”的运用，如有很多
的网站、App，进行一些低价的团购、秒杀、免费体验等活动，其运用
的就是“信息生产理论”的逻辑。

大众点评里，有的商家会提供“霸王餐”，被选中参与活动的顾客
可以免费吃大餐，但顾客参加这个活动有一个前提，在体验完以后，要
在App上写一个详细的用餐体验，对这家餐厅进行相关的点评。当下这
个社会，人们的时间都很宝贵，去餐厅消费，写点评，都会产生成本。
一家好餐厅，对自身的产品和服务非常自信，采取免费的方式，吸引顾
客到店体验，而顾客为了获取这套霸王餐，需要写一份详尽的点评。表
面上看提供这顿霸王餐的餐厅损失了，但正是因为有很多顾客在App上

49
写下了他们的用餐体验，从而吸引了更多的人到餐厅就餐，实际上餐厅
因提供霸王餐而遭受的损失全都会补偿回来。这与“信息生产理论”的
逻辑是非常吻合的。

刚才我们介绍了三个理论，从不同的角度解释了IPO抑价之
谜。“赢者的诅咒”告诉我们，投资银行为了吸引更多“小”的投资者
参与到IPO的竞标中来，会有意把新股的发行价格定低一些；“信号理
论”告诉我们，准备上市的企业，为了传递自己是一家好企业的信号，
会有意把新股的发行价格定低一些；“信息生产理论”告诉我们，准备
上市的企业会有意把新股的发行价格定低一些，从而来补偿外部的投资
者搜集信息的成本。

如果你是金融市场的参与者，相信你可能会对IPO抑价之谜有更深
入的了解；如果你不是金融市场的参与者，这三个理论其实也能够帮助
你理解生活中的很多经济现象。

小结

1.越不发达的资本市场，信息越不对称，其IPO抑价越高。

2.“赢者的诅咒”的逻辑在于，对于“小”的投资者来说，打新成
功，往往意味着他对于新股出价过高。

3.“信号理论”的逻辑在于，准备上市的企业会有意把股票发行价
定得很低，向外界传递自己是一家好企业的信号。

4.“信息生产理论”的逻辑在于，准备上市的企业会有意把股票发
行价定得很低，以补偿外部的投资者搜集信息的成本，从而证明自己是
有价值的企业，然后在二级市场上寻回相应的补偿。

思考

“赢者的诅咒”理论是解释IPO抑价之谜的第一个重要的理论，你
如何评价它？现实生活中有没有“赢者的诅咒”的例子呢？

50
第五讲 上市制度 科创板究竟带来了什么
清楚了企业上市的底层逻辑，了解完IPO抑价之谜后，接下来我们
重点谈一谈企业上市的发行制度。

中国的资本市场从20世纪90年代初起步，距今已有30余年的发展
历史，经历了从无到有、由弱到强的历程，已经发展成为世界第二大的
资本市场。由主板、中小板（目前已经与主板合并）、创业板、新三板
等构成的立体、丰富、多层次的本土资本市场，帮助了很多的国有企业
和民营企业上市、融资，为中国经济的增长做出了重要的贡献。

然而，不可否认的是，一些非常有活力、具有创新力的企业，如百
度、阿里和腾讯等大型公司，还有京东、小米、美团等企业，都选择在
境外上市。这其实反映了一个问题：中国的上市制度在某些程度上还存
在着一定的缺陷。

2019年7月22日科创板正式开市交易，2021年9月3日北京证券交
易所（以下简称北交所）注册成立，其目的是要为中国的资本市场带来
一次重大的改革，开启了我国资本市场由核准制向注册制转型的伟大尝
试。借助这次转型，我们可以把更多优质的企业吸引回来，在本土的资
本市场中培育出一大批科技创新型的企业，以促进中国经济的长期发
展。

这一讲，我们将从三个方面来剖析注册制，看一看科创板和北交所
究竟能为中国的资本市场带来什么。

▶注册制和核准制的本质区别

▶资本市场之变：科创板和北交所

▶如何看待科创板的未来

注册制和核准制的本质区别

51
 核准制和注册制最核心的区别在于：核准制的核心逻辑是，企业能
否上市，最终由政府、监管层来决定，是一个行政决定；注册制的核心
逻辑是，企业能否上市，最终要由市场来决定，是一个市场化的行为。

在2023年3月4日之前，中国的主板市场采取的发行制度是核准
制，由证监会上市部来决定一家企业到底能不能上市。证监会除了要对
上市企业进行形式的审查外，还要对其进行实质性的审查，如上市企业
主体的独立性、财务指标、运行规范以及募集资金的用途，等等。证监
会下设有一个由专家组成的发行审核委员会（以下简称发审委），申请
上市的企业需要去发审委过会，面对面地回答发审委委员提出的各种问
询。

注册制与核准制存在较大的不同。在注册制下，由市场来决定一家
企业是否可以上市，前面提到的所有实质性的审查，政府都不再参与，
全都交由市场来决定，即注册制下确定一家企业能否上市的权力，从证
监会让渡给了证券交易所。

在核准制下，发审委最重视的是申请上市的企业，其盈利的可持续
性和可成长性。发审委否掉的上市申请案中，十有七八都是因为这方面
的问题。但在注册制下，一家企业盈利的可持续性和可成长性，并不由
发审委下结论，而是交给市场去做判断。在注册制下，监管机构最重视
的是企业的信息披露，监管机构要确保上市公司真实、完整、准确、及
时、公平地向公众披露公司的信息。

通过下面两个经典案例，我们来深入理解核准制和注册制的本质区
别。

首先，一起来看核准制下的一个案例。

鑫广绿环是一家从事废弃电子产品回收的企业。2015年4月和
2017年10月，鑫广绿环两次申请IPO、两次上会，结果都非常具有戏
剧性。2015年4月的那次上会，它被否决了！当时发审委提出的问题
是，鑫广绿环再回收废品的来源，在过去三四年里非常不稳定，即可持
续性不强。时隔两年半，2017年10月，鑫广绿环卷土重来，第二次申

52
请IPO，再次上会，这次它通过了！

为什么第二次鑫广绿环过会成功了呢？因为鑫广绿环做了一个转型
——以前它的业务主要依靠废弃电子产品的回收，现在，转成了危险品
的废物回收。众所周知，危险品的废物回收是高风险、高收益的。虽然
过去几年来，鑫广绿环废弃电子产品的来源还是不稳定，但因其进行了
业务转型，废弃电子产品已经与其未来的盈利没有太大的关系了，所以
发审委判断鑫广绿环可以上市。

成也萧何，败也萧何！鑫广绿环这次业务转型，成功地帮助其通过
了审核。但就在其IPO申购的前一天，它的危险品处理中心发生了事
故，造成了人员伤亡。

悲剧发生后，一直到现在，鑫广绿环的IPO也没有下文。

其次，再来看注册制下的一个案例。

京东在2014年1月向美国证券交易委员会(SEC)提交了招股说明
书，SEC提出了一些意见，京东也进行了回答，这个程序前后进行了4
次，SEC不断地要求京东补充披露各种信息，包括财务信息、法律信息
等，并且向它提了很多问题。

请注意：SEC只要求京东补充披露信息，但对于所披露信息的真实
性、正当合理性，包括对京东未来盈利的预测等，SEC均不做判断，它
们将这些工作留给市场。SEC这样操作的逻辑在于，SEC默认企业披露
的信息都是真实的，一旦事后发现企业提供虚假信息，就会对其进行包
括行政罚款、集体诉讼、刑事追责等在内的惩罚。

总体来看，注册制更符合市场经济发展的规律，是中国资本市场下
一步改革的重要方向。

资本市场之变：科创板和北交所

科创板和北交所的设立是中国资本市场从核准制向注册制转变的一
个尝试。它们的很多制度设计，对标的都是美国的纳斯达克。

53
 中国资本市场在过去的30多年里取得了巨大的成就，但客观地讲，
我国的资本市场还存在着诸多不足，市场还没有在资源配置中起到最核
心的作用。

因为上市发行制度的限制，不少优质的、具有创新性的企业选择在
境外上市；而缺乏相应的退市制度，又导致大量没有前途的夕阳企业不
能顺利退市，这就客观上造成了中国资本市场发展的不完善。

科创板和北交所究竟给中国的资本市场带来了哪些转变呢？接下来
我们将从以下几方面来看看这些转变。

首先，科创板和北交所对上市公司的盈利性要求发生了很大的变
化。目前主板和创业板要求上市公司必须实现盈利，甚至还有“主八创
五”的上市门槛，例如，企业在主板上市，至少要有8000万元的盈
利；在创业板上市，至少要有5000万元的盈利。而在科创板，对于上
市公司的盈利不再做要求，即使公司不盈利，也可以在科创板上市。

其次，科创板和北交所对涨跌停板设置的变化。主板和创业板在交
易日有一个10%的涨跌停板限制，即企业的股价每天最高只能涨10%，
最低只能跌10%，触及这两个限制，股票就停止交易。但在科创板的新
规里，新股上市前5天不设涨跌停板，可以随便地涨，当然，也可以随
便地跌，5天后，涨跌幅限制在20%；而在北交所，新股上市5天后的
涨跌幅度可以更大，限制在30%。

最后，科创板允许同股不同权的企业上市。同股不同权的企业是指
一家企业有两类股票——A股与B股，A股和B股的现金流权是一样的，
如果企业分红，A股的股东和B股的股东在分红上的收益是一样的。区
别在于A股的股东和B股的股东的投票权不同，A股一般是1股对应着1
票的投票权，而B股一般是1股对应着10票的投票权（也有像京东的B股
1股对应着20票的投票权）。以前同股不同权的企业是不允许在境内上
市的，但借助科创板，这类企业可以实现在境内上市。

科创板在退市制度上也有很大的改进，除了重大违规退市的原有要
求以外，科创板还设计了像规范类、交易类、会计类等4套退市标准，

54
号称史上最严的退市制度。

一起来看一个两种发行制度转型中磨合的经典案例。

科创板上有一家在医疗界赫赫有名的企业——微芯生物，2019年3
月27日，微芯生物向科创板申请注册上市，被受理了。从当年4月开始
微芯生物接受了3轮的问询。6月5日，微芯生物第一个过会了。

请注意，这里所说的过会，不是指证监会发审委的过会，而是科创
板股票上市委员会的过会。当时大家都认为，微芯生物会是科创板首批
挂牌上市公司。但令人意外的是，到了7月初，微芯生物还没拿到上市
的批文，一直到7月17日批文才正式下发，离7月22日科创板首批公司
上市，只剩下5天了！微芯生物错过了科创板的首发。直到8月12日，
微芯生物才正式登陆科创板，在上市第一天微芯生物受到了投资者的追
捧。

微芯生物为什么错过了科创板的首发呢？其主要的波折发生在从过
会到批准的这个阶段。外界对此有诸多的猜测和争论，主要集中在两个
问题上：第一个问题，企业在科创板上市到底是由证监会来决定，还是
由交易所来决定；第二个问题，企业在科创板过会上市，到底是以利润
为导向，还是以创新为导向。事后回顾，应该还是创新导向占据了上
风，才使得微芯生物最终顺利登陆科创板。

从微芯生物上市的案例中，可以看出，中国资本市场从核准制向注
册制的转型之路，并非一帆风顺，其间还有很多模糊的界限处在探索之
中。虽然在注册制下企业上市的波折不可避免，但我们向注册制转变的
大方向是积极的、正确的。

如何看待科创板的未来

如何判断科创板的成败？如何看待科创板的未来？或许，我们可以
从短期、中期、长期三个层面来看待这些问题。

第一，3～5年内的短期目标。衡量科创板是否成功，在短期内可关

55
注两个重要的指标。

一个重要的指标是观察在科创板能不能真正由市场来决定发行的节
奏。过去，我国新股的发行节奏受到了行政力量的干扰，例如，中国资
本市场上的IPO曾暂停过9次，最长的一次暂停了14个月。注册制要成
功，就应该避免监管层对发行节奏不必要的干预，实现真正的市场化。

另一个重要的指标是退市制度。前面已经提到，中国的资本市场上
现在有4套史上最严的退市制度。我们真正关心的是在未来3～5年，到
底什么样的企业会退市，退市企业的数量有多少。

在纽约证券交易所上市的企业有3000多家，其流转率每年大概是
10%，即每年上市的企业有300多家，退市的企业也有将近300家，平
均来看，每年上市的企业和退市的企业的数量差不多。所以，10年前纽
约证券交易所有3000多家上市公司，现在依然还是有3000多家上市公
司。

正因为每年有10%的流转率，只需要十几年的时间，这3000多家
上市公司的组成，就基本换了个样。这背后的逻辑就在于，因为美国的
上市和退市制度非常通畅，从而可以把稀缺的公众资源配置在最优质的
资产上。

如果中国的资本市场能够实现上市节奏的市场化，并且能够真正执
行严格的退市制度，那么，科创板3～5年内的小目标就能实现。

第二，5～10年内的中期目标。衡量科创板是否成功，要看在5～
10年内，市场能否真正培育出一批优质的具有高成长性、高创新性的企
业，例如吸引像腾讯、小米这样的企业在境内上市，让它们从境内的市
场上获得融资，实现快速发展。

第三，10年或者10年以上的长期目标在于，能否以科创板为起
点，在中国资本市场所有的板块都实行注册制，真正让金融来助力实体
经济的发展，促进企业长期的创新，培育出真正具有颠覆性的科技成
果，帮助中国经济实现由高速度增长向高质量发展的转型。

56
 以上谈到的是宏观的、系统性的目标，那么，科创板的成立对于企
业、投资者而言又有什么影响呢？

毫无疑问，科创板的成立为高成长性、高创新性的企业提供了一个
非常重要的融资平台。前面我们提到了“主八创五”的说法。其实，对
于那些创新型的企业来说，“主八创五”的上市门槛是很高的。

创新型的企业进行的是马拉松式的长跑，不是百米冲刺。它们可能
在短期内不能盈利，但如果企业把更多的资金投入到研发上，未来其业
绩有可能会迎来爆发式的增长。如果以很高的盈利标准作为上市的前
提，这些企业就无法获得足够的资金，也就无法投入技术创新。从这个
角度看，科创板的成立对于高成长型、高创新型的企业来说，是一个重
大的利好。北交所在这方面的作用与科创板类似。

对于投资者尤其是机构投资者（比如我们之前提到过的风险投资）
来说，科创板的成立毫无疑问也是件好事儿。科创板为投资者提供了一
种很好的退出渠道。以前，由于中国股市的退出渠道不通畅，上市的要
求又非常高，导致国内的风险投资人不得不操作所谓的“Pre-IPO模
式”，即去投资那些已经发展相当成熟、有稳定现金流的企业。风险投
资人通过对这类企业进行包装，规划其股权制度、法律和财务制度，使
其符合上市的标准以后，再临门一脚助力其上市，这样风险投资人就没
有更多的精力去关注那些处于发展早期的企业，更好地发挥风险投资的
价值。有了科创板之后，那些虽然不盈利但具有高成长性的企业也有了
上市的机会，从而使得风险投资人可以分出更多的精力去培育处于发展
阶段早期的创业企业。

对于个人投资者来说，情况可能不太一样。客观来讲，在科创板挂
牌上市的都是一些高成长性的企业，但同时它们也都是高风险的企业，
而个人投资者的抗风险性比较差，所以在科创板上挂牌的企业其实并不
适合个人投资者。北交所也同样存在类似的问题。

科创板给投资者设立了50万元的门槛，统计数据显示，50万元的
入市门槛过滤掉了85%的个人投资者。从某些方面来讲，这也是对个人
投资者的一种保护。实际上，这也说明，在中国的资本市场上，机构投

57
资者正逐渐成为市场的主导力量。在美国，80%的投资者都是机构投资
者，中国也希望能够吸引更多的机构投资者去投资在科创板和北交所上
市的企业。

当然，如果你属于高净值人群，抗风险能力很强，那么你可以投资
在科创板和北交所挂牌的企业。对于没有办法直接投资在科创板和北交
所挂牌的企业的个人投资者来说，可以通过投资公募基金、共同基金，
由基金经理来帮你进行科创板相关的投资。

小结

1.在核准制下，企业能否上市，最终由政府、监管层来决定，是一
个行政决定；在注册制下，企业能否上市，最终要由市场来决定，是一
个市场化的行为。

2.科创板和北交所的设立是中国资本市场从核准制向注册制转变的
一个尝试，它们的很多制度设计，对标的都是美国的纳斯达克。

3.科创板的目标在于，吸引具有高成长性、高创新性的优质企业在
境内上市。

思考

如何看待科创板的制度创新？

58
第六讲 债券融资 企业应该如何发债
前面介绍了一种非常重要的企业融资方式——股权融资。除了股权
融资外，很多大型的企业，如中石油、中石化等，都曾经在公开市场上
发行过债券。企业在进行了股权融资以后，为什么还要进行债权融资
呢？

众所周知，在初创期，企业没有足够的有形资产（如土地、厂房、
机器设备）来作为抵押物，而借债通常是需要抵押物的，所以初创企业
只能通过股权融资筹集资金。随着业务的不断发展，企业逐渐有了有形
资产，那它就可以通过抵押物来进行债权融资。

债权融资和股权融资都是外部融资，即到企业的外部去寻找资金。
通过股权融资融到钱以后，股东就成为企业的一分子，变成了“自己
人”，企业不需要对股东承诺固定的现金支付，企业发展得好，可以多
分红，发展得不好，就少分红，甚至不分红，没有强制的约束。

债权融资就不一样了。债权人即出借资金的人，把钱借给企业后，
并不拥有企业的股份，也不会变成“自己人”。债权人向企业要求的
是，受法律保护的固定的收益回报。如果企业无法在约定的时间内“还
本付息”支付给债权人固定的报酬，债权人就可以行使法律的权利，迫
使企业进入破产诉讼程序。这是债权融资和股权融资最主要的区别。

大家一定接触过“债”的概念，对债的本质和特性有一定的了解。
其实，债不只是简单的还本付息，它还具有一些复杂的运行逻辑。发行
债券是现代企业另一种很重要的融资方式。这一讲，我们将从三个方面
来认识债券。

▶债券的本质是什么

▶企业应该什么时候发债券

▶如何给债券定价

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债券的本质是什么

说起债券，稍微上了点岁数的人可能最先想到的是国债，即人们经
常提到的国库券。国债与企业债的不同在于，国债的发行主体是一个国
家，以国家信用作为背书；而企业债的发行主体是一家企业，靠企业信
用来支撑。在接下来的两讲里，我们仅仅关注企业的债券发行。

什么是债券呢？债券本质上是一份合同，是债权人和债务人之间的
一份契约。契约里清楚地约定：借了多少钱、利息是多少、何时还本付
息，等等。在企业债的契约里，企业是债务人，向公众发行债券借钱；
而债权人，实际上就是企业债的投资人。

债券有价值是因为债权人，或者说投资人购买了企业的债券后，就
拥有了未来获得企业现金流的权利。债权人每一年都可以获得债券承诺
的利息，债券到期时，还能拿回本金。债券不是空头支票，它是发债人
提供给债权人的一种关于未来现金流的承诺。

投资人购买企业债是因为他相信这家企业有信用，其未来的现金流
有保障。

企业债券到底具备哪些要素呢？

一张企业债券，本质上是一份契约，是契约就会有条款，企业债券
涉及的重要条款主要有以下几方面。

第一，企业债券的面值。面值通常指在债券到期时，企业需要偿还
给债权人（投资者）的金额。在中国，债券的面值一般是100元；在美
国，债券的面值一般是1000美元。

第二，企业债券的票息率。票息率相当于债券名义上的利率，通常
以百分数来表示，例如5%的票息率，代表的是债务人每年要支付给债
券投资人5%的票息，如果债券的面值是1000元，5%的票息率就意味
着该债券每年有50元的票息。

第三，到期日。到期日代表着债务人在什么时候需要把本金即票面

60
价值，还给债权人。到期日一般可以是10年、15年或者是20年。

这三点都是关于债券书面约定的条款，实际上，债券中还有一个非
常重要的概念——真实的利率，也就是市场利率，即“到期收益率”。

到期收益率是由市场来决定的利率，它不会真正写在纸面上。知道
债券未来的现金流和现在的市场价格，就可以倒推出债券的到期收益
率。

债券和股权有以下两个最重要的区别。

第一个区别，债券的收益是固定的，其收益就是债券契约里约定好
的票息。例如一只债券的面值是1000元，约定的票息率是6%，这就意
味着债务人每年都要支付给债权人60元的票息。这份收益受法律保护，
如果债务人到期没有支付票息或者偿还本金，债权人就可以把企业告上
法庭，对其进行破产诉讼。

第二个区别，债券对于企业的现金有优先的所有权。这意味着，企
业必须先还本付息，把其债务偿清以后，剩下的钱才归股东所有，这也
就是前面我们提到的，债权人不是企业的“自己人”，而是企业的“客
人”。

以开餐馆为例。老张的餐馆价值1000万元，其中500万元是债务，
500万元是股权。如果老张将餐馆按1000万元售出，则他需要先把500
万元的债务偿还了，剩下的500万元才是股东的。假如有一天餐馆经营
不善，价值只能卖400万元了，怎么办？那这400万元全都要偿还给债
权人。

你可能会认为债券的知识有一点儿硬，坦白说，很多在美国华尔街
和北京金融街工作的朋友，日常操作的债券交易都非常枯燥，但我还是
建议你认真读完这一讲的内容，因为债券市场的交易额远远大于股权市
场的交易额。通常来讲，债券市场的交易总量是股权市场的交易总量的
10倍甚至更多，债券的知识是“公司金融”课程中不可或缺的一部分，
它对于理解金融市场非常重要。

61
企业应该什么时候发债券

既然股权和债券都是企业的融资方式，那为什么企业选择发行债
券，而不是发行股票呢？原因很简单，因为发行债券的成本比发行股票
的成本低。

前面讲过债券和股权的两个重要区别，债券可以优先获得企业的现
金，同时它的还本付息受法律保护，是非常刚性的约束，相对来说，债
权人要求的回报就会比较小，当然，硬币的另一面，就代表企业利用债
券融资的成本比较低。

股票则不一样，它受到的约束相对来说是软性的，公司的股东既无
法强力制约企业高管，也无法退股，因而股东所面临的风险会更大，所
以股东要求的回报就会更高一些，对于企业来说，就意味着利用股权融
资的成本会更高一些。

如果企业用有形资产做抵押，那么发行债券是一种比发行股票成本
更低、更优先的融资方式。

你可能会想，我可以去向银行借款，为什么一定要发企业债券呢？

这是因为，发债券的成本要比去银行贷款的成本低。一家企业只有
在拥有良好的社会信用的前提下，才有条件发行债券。一般的公众投资
人，没有时间和精力去深入了解企业的信息，他们只会把现金借给那些
规模大的、成熟的、有很高社会声望的企业。

试想一下，一家大型能源企业（如中石油）发行企业债，同时，你
家乡的一家小企业也发行企业债，你更愿意购买谁的企业债呢？毫无疑
问，当然是前者的企业债。

逻辑非常简单，因为发债的主体应该是拥有足够社会信用的大单
位、大机构。从本质上讲，企业债实际上是直接融资，相当于债权人把
钱直接借给企业，没有中间商。

银行贷款的逻辑则不同。银行贷款是一种间接融资，是银行从投资

62
者那里吸收储蓄，再把钱借给需要的企业。如果企业倒闭了，银行要在
中间承担风险。没有人会提供免费的劳动，银行既然在中间起到了金融
中介的作用，而且替企业承担了风险，那它就要收取费用。这就是发行
债券的成本要比向银行贷款的成本低的根本原因。

债券还有一个优势：债券具有流动性，即企业发行了债券以后，债
券可以在二级市场上交易流通。

继续来看开餐馆的案例。为了开餐馆，老张向小明借了钱，说好3
年后还本付息。但1年以后，小明突然需要用钱，他去找老张还钱肯定
不行，因为事先约定好了3年后债务才到期，而且老张已经把这笔资金
都投资到餐馆的运营当中了。怎么办呢？小明可以把老张餐馆的债券拿
到二级市场卖掉，通过卖掉这张债券获得资金，从而实现债券的流动
性。

但是，银行的贷款就不存在二级的流动市场了，这也是发行债券的
成本比向银行贷款的成本低的另一个原因。

还有一个原因就是信息垄断。企业向银行贷款时，银行会做很多尽
职调查，对企业的方方面面都有所了解后，银行才会把款贷给企业。企
业的一些确定的信息，可以落实到纸面上，我们称之为“硬信息”，而
关于企业未来发展前景和管理团队的很多信息，必须通过足够的尽职调
查、访谈才能够搜集，我们称之为“软信息”。这些“软信息”通常是
不会写到纸面上的。

银行了解了企业的“硬信息”和“软信息”以后，就产生了信息垄
断，其他的银行、投资人很难用很低的成本来获取这些信息，从而造成
了企业对特定银行的依赖。这样，银行就可以借机提高贷款利率，从而
提高企业的融资成本。

对于企业债券来说，每一位投资者都是公开市场的投资者，尤其是
对于小投资者来说，他很难通过信息的垄断来“剥削”企业，要求更高
的利率。从信息垄断的角度看，发行债券的成本要比向银行贷款的成本
低。

63
 现在你清楚了，当一家企业发展到一定的阶段，拥有了有形资产，
可以进行抵押，同时社会知名度比较高、信用比较好的时候，它就可以
向公众发行债券，以一个非常低的成本来进行融资。

如何给债券定价

了解了债券的本质，企业什么时候应该发行债券，接下来，进入这
一讲最重要的部分——如何给债券定价。

给债券定价，首先要理解一个非常重要的概念——贴现。

简而言之，“贴现”就是把未来的一笔现金转成现值。要理解贴
现，首先要理解利率。

假设今天，我借给小明100元，规定他1年以后偿还。原本用这100
元我今天可以到麦当劳大吃一顿，或者去看一场电影，但我放弃了现在
消费这100元带来的效用，而且1年以后，我才能够拿回它。我们约
定，作为今天借出100元的补偿，1年以后小明偿还给我105元，其中的
5元是利息，所以这笔借款的利率是5%。

在这个例子中，今天的100元相当于1年以后的105元，其核心逻辑
在于，今天的100元与1年以后的100元是不一样的，它一定比1年以后
的100元更值钱。

贴现的概念，实际上就是把刚才的话反过来理解，1年以后，会有
一笔105元的收入，那它相当于今天的多少钱呢？

如果利率是5%的话，1年以后的105元相当于现在的多少钱呢？相
当于105÷(1+5%)=100元。

可以这样来理解贴现的逻辑，假设投资者有两个选择，一个选择是
今天获得100元，另一个选择是1年以后获得105元，如果利率是5%的
话，那么对于投资者来说，这两个选择的收益是毫无差别的！

◑贴现案例一

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 假设利率是5%，今天存入的100元，1年后相当于多少钱呢？反过
来，1年以后的105元相当于现在的多少钱呢？

▶今天存100元，1年以后相当于100×(1+5%)=105（元）。

▶反过来思考一下，1年以后的105元相当于现在的
105÷(1+5%)=100（元）。

时间期限为1年的贴现，很简单。但一只债券的期限可能超过1年，
可能是3年、5年，甚至是10年。那我们就需要把刚才的逻辑做一个延
展。

假设，我今年存入了100元，利率还是5%，2年以后，这100元值
多少钱呢？实际上就是100×(1+5%)2；3年以后就是100×(1+5%)3，
依此类推。

◑贴现案例二

假设利率是5%，今天存入的100元，2年后的价值是多少？3年后
的价值呢？

▶2年后，今天的100元的价值为：
100×(1+5%)×(1+5%)=100×(1+5%)2=110.25（元）

▶3年后，今天的100元的价值为：
100×(1+5%)×(1+5%)×(1+5%)=100×(1+5%)3≈115.76（元）

假如告诉你，2年以后，你会收到100元，它相当于今天的多少钱
呢？实际上就是100÷(1+5%)2，得出的这个数值就是2年以后100元的
现值。

假如告诉你，3年以后，你会收到100元，它相当于今天的多少钱
呢？相信你一定已经列出算式了：100÷(1+5%)3。

◑贴现案例三

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 假设利率是5%，2年后收到的100元，其现值是多少？3年后收到
的100元，其现值呢？

▶2年后收到100元，其现值为：
100÷(1+5%)÷(1+5%)=100÷(1+5%)2≈90.70（元）

▶3年后收到100元，其现值为：
100÷(1+5%)÷(1+5%)÷(1+5%)=100÷(1+5%)3≈86.38（元）

理解了贴现的概念之后，我们该如何给债券定价呢？

给债券定价有两个最核心的步骤：第一步，列出这只债券未来带来
现金流的数量和发生的时间点；第二步，把这些未来的现金流全都贴成
现值，最后将这些贴现值加总在一起，它就是这只债券的价格！

假设，一家企业现在发行一只债券，债券的面值是1000元、10年
以后到期、票息率是5%。

假如，今天投资者购买了这只债券，那他未来的现金流是什么样子
呢？

一起来看下面的计算。

第1年，票息率为5%，票息为1000×5%=50元；第2年，票息同样
为50元；第3年，票息也是50元；到第10年，票息还是50元。

第10年时，这只债券到期了，归还1000元本金。现在，把所有的
这些未来的现金流全都列出来，包括第1年的50元、第2年的50元、第3
年的50元，等等，还有第10年的1050元。

第一步就计算完成了。

◑债券定价第一步：确定现金流

假设，一家企业现在发行一只债券，债券的面值是1000元、10年
以后到期、票息率是5%。请计算这只债券每年的现金流是多少？

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 ▶这只债券第1年的现金流为：1000×5%=50（元）

▶这只债券第2年的现金流为：1000×5%=50（元）

▶这只债券第3年的现金流为：1000×5%=50（元）

▶…

▶这只债券第10年的现金流为：1000×5%+1000=1050（元）

（其中最后一年的1000元是债券的本金。）

第二步，把这10个现金流全部贴现，然后把它们加总。

假设，贴现率是6%，1年后50元现金流的现值是50÷(1+6%)，2
年以后50元现金流的现值是50÷(1+6%)2，依此类推，到第9年时，50
元现金流的现值是50÷(1+6%)9。

到了债券到期的第10年，投资者会拿到最后一笔票息50元，加上
本金1000元，一共是1050元，再算一下，1050÷(1+6%)10。

◑债券定价第二步：贴现现金流

假设，一家企业现在发行一只债券，债券的面值是1000元、10年
以后到期、票息率是5%，贴现率是6%。请计算这只债券每一年的现金
流的现值是多少？

每一年的现金流贴现后的价值如下所示：

▶第1年的现金流是50元，贴现后的价值为：50÷(1+6%)

▶第2年的现金流是50元，贴现后的价值为：50÷(1+6%)2

▶第3年的现金流是50元，贴现后的价值为：50÷(1+6%)3

67
 ▶…

▶第9年的现金流是50元，贴现后的价值为：50÷(1+6%)9

▶第10年的现金流是1050元，贴现后的价值为：
1050÷(1+6%)10

（其中最后一年的1000元是债券的本金。）

第三步，把10个未来的现金流全都贴现，再把它们加总，最后得出
的数字是926.3元，它就是这只债券的价格。

◑债券定价第三步：加总全部贴现后的现金流

假设，一家企业现在发行一只债券，债券的面值是1000元、10年
以后到期、票息率是5%，贴现率是6%。请给这只债券定价。

通过以上两步的计算，将这10年的现金流贴现后的价值加总后的总
值就是这只债券的价格。

这只债券的价格为：[50÷(1+6%)]+[50÷(1+6%)2]+
[50÷(1+6%)3]+…+[50÷(1+6%)9]+[1050÷(1+6%)10]≈926.3（元）

结论

这只债券的价格是926.3元。

你能发现其中最核心的经济学直觉吗？它意味着，今天投资者愿意
支付926.3元购买一只债券，这只债券赋予了投资者在未来10年获得预
先约定的现金流的权利。在这10年里，第1～9年，每年投资者会有50
元的现金流入，在第10年会有1050元的现金流入，这一整套现金流，
在今天价值926.3元，也就是说，投资者愿意今天用926.3元去交换获得
这一整套现金流的权利。

我们再进一步思考，如果贴现率，即市场的到期收益率下降了，会
发生什么样的情况呢？在刚才的计算中，贴现率都在每个算式的分母

68
上，如果贴现率下降，就意味着债券的价格会上升。

在刚才的例子中，如果贴现率从6%降到了5%，这只债券的价格是
多少呢？应该是1000元。

◑贴现率下降，债券的价格会发生怎样的变化

假设，一家企业现在发行一只债券，债券的面值是1000元、10年
以后到期、票息率是5%，贴现率是6%。现在假设贴现率下降，由6%
下降到5%，请判断这只债券的价格会发生怎样的变化？

贴现率为5%时，这只债券的价格为：[50÷(1+5%)]+
[50÷(1+5%)2]+[50÷(1+5%)3]+…+[50÷(1+5%)9]+
[1050÷(1+5%)10]=1000（元）

结论

贴现率下降，债券的价格会上升。

这是不是巧合？并非如此！当贴现率和票息率恰好相等时，债券的
价格和债券的票面金额会一模一样，这种债券称为平价债券。在上面的
案例中，即使不用计算器我们也可以知道，这只债券的价格是1000
元。

如果贴现率上升了，从6%涨到7%，那么，不用计算你就应该知
道，这只债券的价格会怎么样？会下降！

◑贴现率上升，债券的价格会发生怎样的变化

假设，一家企业现在发行一只债券，债券的面值是1000元、10年
以后到期、票息率是5%，贴现率是6%。现在假设贴现率上升，由6%
上升到7%，请判断这只债券的价格会发生怎样的变化？

贴现率为7%时，这只债券的价格为：[50÷(1+7%)]+
[50÷(1+7%)2]+[50÷(1+7%)3]+…+[50÷(1+7%)9]+

69
[1050÷(1+7%)10]＜926.3（元）

结论

贴现率上升，债券的价格会下降。

贴现率和债券价格呈负相关，如果贴现率下降，那么债券的价格就
会上升；如果贴现率上升，那么债券的价格就会下降。

小结

1.债券本质上是一份合同，是债权人和债务人之间的一份契约。

2.债券不是空头支票，它是发债人提供给债权人的一种关于未来现
金流的承诺。

3.发行债券的成本比发行股票、向银行贷款的成本要低，合理地发
行债券能够帮助企业更好地获得融资。

4.债券市场的交易规模比股权市场的交易规模大10倍以上。

5.贴现率和债券的价格呈负相关关系。

思考

假设一家企业发行一只债券，面值1000元，10年到期，票息率是
5%。但这只债券有个特殊之处，它第1年到第3年都不派发票息，到第
4年才开始派发票息，一直发到第10年。请计算，这只债券今天的价值
是多少？

70
第七讲 违约风险 如何读懂债券的条款和评级
日常生活中，人们经常会接触到这样的信息：某家企业的债券评级
是AA，另一家企业的债券评级是BBB，这些信息到底是什么意思呢？

这一讲我们将从三个方面来学习关于债券的一些更有意思、更高级
的知识。

▶债券的合规条款会让谁受益

▶债券的可转换条款和可赎回条款

▶债券的信用评级代表什么

债券的合规条款会让谁受益

上一讲我们谈到，债券本质上是债权人和债务人之间的一份契约，
受到法律的保护。债券最重要的条款，包括面值（票面金额）、票息
率、到期日，等等。

除了这些基本条款，债券还有一项非常重要的条款——合规条款，
也称为合约条款。

合规条款本质上是在约束债务人，规定债务人应该做什么，不应该
做什么。

为什么会存在合规条款呢？让我们一起来看看企业债的大逻辑。

投资者购买了一家企业的公司债，就相当于把钱借给了这家企业。
债务人说得很好，他会支付利息，等到债券到期则归还本金。

但这笔钱借出去之后，它就不受债权人控制了。作为企业债权人的
出资人会考虑：债务人会不会很好地用这笔资金来促进企业的发展呢？
会不会滥用这笔钱呢？

71
 于是，双方就在债券的契约里，加上额外的合规条款，用严格的表
述方式来告诉借钱的企业，哪些事情必须要做，哪些事情不能做。合约
中规定的必须要做的事情，通常称为“肯定条款”；合约中规定的不能
做的事情，通常称为“否定条款”。

最常见的一种肯定条款，是在合约中明确约定，企业必须要保证有
一个健康经营的状态，有几项财务指标要达标，这些财务指标就像人的
身体健康指标一样，必须要保持在合理可控的范围内。

还有的肯定条款要求，企业要进行严格的信息披露，同时要求企业
提供额外的经第三方审计的财务信息，从而来确保其披露的信息的真实
性。

否定条款通常规定有哪些事情企业不能做，例如，要求企业控制分
红金额，比如每年的分红金额只能在5000万元以内，其背后的逻辑很
简单：企业的债权人拥有企业的现金流优先权，企业不能把利润全都用
于分红，而不支付债权人利息。

还有的否定条款规定，企业的高管不许离职，不能借完钱就离开
了；企业不能发行优先级更高的债，即确保有钱就要先归还债务人，不
能另做他用，诸如此类的否定条款还有很多。

在企业债券的契约里，肯定条款和否定条款都要白纸黑字地约定
好，它们受法律的保护。如果企业能很好地遵守这些合规条款，双方相
安无事，按照合同履约，但只要企业违反了其中任何一条合规条款，那
这家企业的控制权就可能立刻从股东手中转移到债权人手中，债权人就
能得以控制这家企业。

一起来看一个经典案例。

2022年9月，国泰君安发行了一笔债券，这笔债券的发行规模是50
亿元，由安信证券承销。

在国泰君安的债券募集说明书里，就清清楚楚地列出了这样的条
款：

72
 “发行人预计不能偿还债务时，应当按照要求，来追加担
保。”——这就是一条典型的肯定条款，它强调的是债务人“必须要做
的事”。

“发行人预计不能偿还债务，或担保资产发生重大不利变化时，企
业要做这些事：

第一，不向股东分配利润；

第二，暂缓重大对外投资、收购兼并等资本性支出；

第三，调减或停发董事和高级管理人员的工资和奖金；

第四，主要责任人不得调离。”

以上条款就是典型的否定条款，对债务人国泰君安做出了非常明确
的限制。

这么多的肯定条款和否定条款，最终谁会从中受益呢？表面上看起
来是债权人受益，因为这些条款能保证债权人的投资更安全，降低投资
风险。对发债企业来说，其自由受到了很大的限制，看起来是吃亏的一
方。但如果深入思考，就会发现最终的受益人是债务人。合规条款保护
了债权人的利益，使得他们更放心地把钱借给债务人，债权人要求的回
报就会因此而比较低，从企业的角度看，这就意味着企业融资的成本会
降低。所以，客观上来说，债务人才是这些合规条款最终的受益者。

债券的可转换条款和可赎回条款

到目前为止，我们讲的都是普通的债券，对于普通的债券来说，有
一个不容忽视的现实问题：即使规定了合规条款，企业也总能想出各种
办法，绕过这些规定，从而来损害债权人的利益。

假设，一家公司欠了1000万元的债，但公司账面上只剩下500万元
现金，它资不抵债，将要破产了！按照一般的债券契约规定，这500万
元现金全部都要用于还债，归属于债权人，公司的股东将一无所获。

73
 但股东们会完全履行契约吗？有时现实情况并不容乐观，有些公司
的股东会通过一系列的关联交易，用各种办法进行利益输送，把这500
万元全都转入自己的账户！

普通的债券条款其实并没有足够的约束力来控制企业的各种行为，
于是债券行业就发明出了一系列新的规则，来规避类似的问题。

接下来，我们重点介绍两种最有意思的规则：债券的可转换条款和
可赎回条款。

附有可转换条款的债券通常被称为可转换债券（简称可转债）。作
为一种金融创新，可转债最早出现在19世纪40年代，距今已有180多年
的历史了。可转债本质上是在普通的债券里，内嵌了一种权利：作为债
权人，一旦行使了这项权利，就能摇身一变，成为企业的股东。

例如，我投资了一笔可转债，面值是1000元，合同约定，我能以
20元/股的价格进行债权转换，一旦行使了这项权利，我就可以用这笔
债券换取公司50股的股份，这样，我就成为公司的股东了。

为什么可转债能够解决债权人和债务人之间的冲突和矛盾呢？

可转债的底层逻辑在于：作为企业的债权人，如果债务人规规矩矩
地开展投资，规避投资风险，合约双方就可以相安无事、照章办事、履
行合约。

但是，如果债务人冒险去从事高风险的投资，侵害到债权人的利
益，那通过可转债，债权人就变成股权人，企业所有的收益双方就要共
同分享，这会降低债务人单方面从事高风险投资的收益，从而使债务人
没有足够的动力去开展高风险的投资。从这个角度来讲，可转债能够帮
助债权人更好地约束企业，保护投资人的利益。

企业发行可转债的逻辑在于：企业一旦发行可转债，就相当于赋予
债权人一种监督企业的权利，相应地，其融资成本就会降低，从而使企
业受益。

74
 大家很熟悉的银河证券，在2022年5月就发行了为期6年的可转
债。银河证券的主体信用评级是AAA，可转债的期限是6年，票面利率
第1年为0.2%、第2年为0.4%、第3年为0.6%、第4年为1.0%、第5年为
1.8%、第6年为2.0%，而此时，信用评级同样是AAA的发行主体，期
限在5～7年的普通债券，利率为3.23%。两相对比可以看出，可转债的
发行利率，要低于普通债券的利率，这就相当于降低了企业的融资成
本。

可转债是一项重要的金融创新，它可以帮助企业降低融资成本。但
可转债本质上还是债，只不过是在一般债务上内嵌了一个可以转成股的
权利。如果企业一味地发行可转债，但债权人不进行债转股的操作呢？
那这些可转债就变成了企业的负债，在负债比较高的情况下，企业可能
会陷入财务困境。

关于财务困境带来的负面影响，在第九讲中，我们再进行详细的拆
解。

接下来一起来看看，债券的另一个新玩法——可赎回债券。

假设，一家企业现在发行了一只债券，期限20年，息票率是6%，
但3年以后，市场利率大幅下降，降到了3%，可是根据这份债券协议，
企业还要如实按照6%的利率向债权人支付利息，对于债务人来说，这
是不是损失巨大？

为了解决此类问题，聪明的企业债券发行人，就在企业债上加了额
外的一个条款——可赎回条款。

简而言之，可赎回条款规定，在一份债务到期之前，债券的发行人
可以将其赎回，强制提前还债，从而降低利率风险。

回到前面开餐馆的例子。

为了开餐馆，老张向小明借款10000元，利率为6%，期限5年。那
么，每一年老张都要还给小明600元的利息，但3年以后，市场的利率
降为3%，老张当然不愿意每年还按照协议支付给小明600元利息！

75
 于是，老张就向他人以市场的利率再去借10000元，提前还给小
明，相当于从小明那里赎回了之前发行的债券。这样的话，老张就大大
地降低了成本，每一年不用支付600元的利息，只还300元的利息即
可。

由此可见，可赎回条款实际上是对债券发行人即融资企业的一种保
护，它极大地降低了企业的利率风险。

与普通债券相比，可赎回债券相当于保护了债务人的利益。但是对
于把钱借给企业的公众投资人来说，可赎回债券毫无疑问是不利的。所
以，为了维护债权人的利益，可赎回债券的价格要比普通债券的价格
低。换句话说，可赎回债券融资的成本，要比普通债券的融资成本高。

与可赎回债券相对应的债券称为可卖回债券。可卖回债券其实也是
另外一种很有意思的债券。可赎回债券是债券发行人对自己的一种保
护。让我们换一个角度，作为债权人来说，最担心的是什么呢？一定是
利率的上升。

可卖回债券本质上还是一种普通的债券，只不过这只债券内嵌了一
条可卖回条款，即在债券到期之前，债权人有权要求把债券强制地卖回
给发债企业，说白了就是强制要求债务人还钱。

例如，债权人借给企业10000元，购买它的企业债，利率是6%，
每一年债权人都可以获得600元的利息。

但现在市场利率涨到9%，这时，债权人就可以行使可卖回债券的
权利，要求企业把债券买回去，债权人把这10000元收回，然后再以
9%的利率来购买市场上的其他债券，每年就可以获得900元而不是600
元的利息。

通过这个例子可以看出，可卖回债券是有利于债权人、企业债投资
人的。

天下没有免费的午餐，对于债权人来说，可卖回债券的价格一定要
比普通债券的价格高，这也意味着，企业的融资成本相对会低一些。

76
 综上所述，企业发行可赎回债券和可卖回债券的原因在于：发行可
赎回债券，企业可以增加灵活性，可以更好地对冲利率下降的风险；发
行可卖回债券，企业可以降低融资成本。它们都是企业普通债券的新玩
法。

债券的信用评级代表什么

人们经常会在新闻里看到，一家企业发行了债券，它是AAA级的，
或者是BB级的，前面介绍过的银河证券发行的可转债就是AAA级的；
安徽建工2022年发行的债券是AA+级的。那么，到底AAA、AA、BB
代表的是什么呢？它们代表了债券的信用评级。

企业的信用评级，一般是由金融市场里的金融信息中介机构来公布
的，这些信息中介机构由经济、法律和财务方面的专家组成，专门对企
业发行的债券进行信用评级。

国际上有三大最具影响力的信用评级机构，分别是穆迪投资者服务
公司、标准普尔公司和惠誉国际信用评级有限公司。

企业发行债券时，通常会邀请这三大信用评级机构来进行信用评
级，把自己的财务报表提交给评级机构，然后评级机构对其进行相应的
尽职调查、访谈，通过复杂的模型，来对企业进行评估，最后给出评
级。

请注意，这些信用评级只告诉投资者一条关于企业的信息——这家
企业的偿债能力，即企业债务违约的可能性。

三大信用评级机构的信用评级中最高的是AAA，然后是AA、A，
BBB、BB、B等。信用评级越高，比如AAA，就代表着这家企业的偿债
能力越强，其企业债的违约可能性越低。

仔细再看穆迪投资者服务公司的信用评级，或者标准普尔公司的信
用评级，比如穆迪投资者服务公司在AA评级的后边，还会有AA1、
AA2、AA3，后面这个1、2、3的小符号，其实是在AA的评级里加了一

77
些额外的更细的分类，AA1的债，它的信用评级要比AA3的高；标准普
尔公司在AA评级的后边也有类似的小符号“+”和“-”，在AA的评级
里，AA+的信用评级要比AA-的信用评级高。

从级别最高的AAA级往下看，随着信用评级越来越低，当债券级别
从AAA降到AA，降到A，再持续下降，当降到BB的时候，企业债券的
性质就发生变化了。

一只企业债券的信用评级是BB或者更低，在这种情况下，这只债
券就被称为“垃圾债券”。

你一定听说过企业的垃圾债券。当然，企业的垃圾债券还有一个很
好听的名字——“高收益债券”。为什么被称为高收益债券呢？因为它
的信用评级非常低，发债人必须要提供一个高于平均水平的收益率，才
能够说服投资人去承受违约的风险，来购买这只垃圾债券。

下次，当你听到某只债券是高收益债券时，不要被它好听的名字蒙
蔽了，因为它本质上就是垃圾债券！

垃圾债券也是现代金融创新的一个很重要的组成部分，它出现于20
世纪七八十年代。当时美国的资本市场通过发行大量的垃圾债券，进行
了很多的杠杆收购。关于杠杆收购的内容，在“并购重组”的内容里，
我们再系统地学习。

这里稍微提及一个很著名的杠杆收购的案例。1989年，当时的一
家私募机构KKR通过发行垃圾债券加了很多的杠杆，从而收购了纳贝斯
克公司。从这个角度看，垃圾债券或者说高收益债券，也是金融支付工
具中的一个重要的组成部分。

小结

1.合规条款表面上是在约束债务人，用“肯定条款”和“否定条
款”来限制债务人，但实际上，这些条款降低了融资成本，最终使债务
人受益。

78
 2.债券的创新玩法通常包括可转换债券、可赎回债券、可卖回债券
以及垃圾债券，等等。

3.债券的信用评级只告诉我们一条关于企业的信息：这家企业的偿
债能力，即企业债务违约的可能性。

思考

KKR敌意收购纳贝斯克公司，是轰动一时的世纪大收购。1990
年，两名记者把这个案例写成了一本非常有名的书——《门口的野蛮
人》 ㊟ 【此书中文版已由机械工业出版社出版。】 。推荐你仔细地读
一下这本书，读完后，请谈谈你对以垃圾债券为代表的金融创新的看
法。

79
第八讲 税盾的秘密 怎样调整企业的资本结构
在前面几讲中，我们介绍了企业的融资决策，通俗来讲就是怎么帮
企业找钱。“公司金融”研究最核心的目标在于最大化企业的价值！是
不是企业成功地获得融资，把钱找来了，就自然而然能够最大化其价值
呢？当然不是。

从这一讲开始，我们将会进入“公司金融”课程中最重要的一部分
内容——企业的资本结构。

一起来看一个小故事。

大宇集团曾是韩国最辉煌的家族企业之一，20世纪90年代大宇集
团的资产总额高达650亿美元，是当时世界最大的20家企业之一，涉及
的产业包括外贸、造船、汽车、电子、化工、金融、房地产，等等。当
时，在韩国人心中，大宇集团的创始人金宇中就是英雄的象征。

但意外的是，1999年，大宇集团突然宣布解散，高管集体辞职，
金宇中出逃，韩国政府甚至向他发出了全球通缉令，据说其涉案金额高
达99万亿韩元，相当于韩国2001年全国的财政预算。这么庞大的商业
帝国，为何轰然倒塌了呢？背后最主要的原因是，大宇集团盲目扩张，
大量举债，其资本结构出现了严重的失衡，带来的后果就是，大宇集团
陷入了股价下跌、资不抵债、流动性严重不足的困境。在经历1997年
亚洲金融危机等一系列事件的冲击后，大宇集团不得不宣告破产。

传奇的大宇集团因为资本结构出现了问题，就这样灰飞烟灭了！

这一讲，我们将从三个方面来了解，企业的资本结构到底有多重
要，它对于企业的价值会产生怎样的影响。

▶什么是企业的资本结构

▶MM定理为什么伟大

80
 ▶税收如何影响企业的价值

什么是企业的资本结构

说起价值，你一定不陌生，经济学里价值代表稀缺性。一种商品越
稀缺，它的价值就越大。

对一家企业来说，其价值体现在什么地方呢？在企业的资产负债表
里左边的科目是“资产”，包括流动资产和非流动资产，这些资产未来
都会产生现金流，其体现的就是企业的价值。

企业的资产从哪里来，要到哪里去呢？

回到开餐馆的例子。

老张开餐馆，需要购买桌椅板凳、锅碗瓢盆。在购置这些资产时，
老张首先会用自己的资金，但是有可能他的钱不够，这时就需要借助所
谓的“债权融资”，比如找亲戚朋友借，向银行贷款，从而来购置企业
需要的资产。

在购置桌椅板凳、锅碗瓢盆这些资产的过程中，老张的资金来自两
个部分：一部分是出资人自己的钱，即金融上所谓的股权融资，在资产
负债表里称为“所有者权益”；另一部分是别人的钱，是借来的，金融
上称为债权融资，在资产负债表里称为“负债”。在资产负债表里，左
边的“资产”永远等于右边的“负债”加上“所有者权益”。

企业的资产是从哪里来的这个问题弄清楚了。当企业未来产生现金
流以后，企业的资产就要在债权所有人和股权所有人之间进行分配了，
这就是未来的现金流会到哪里去的问题。从本质上讲，资本结构就是要
调整企业的负债和所有者权益的比例。换句话说，资本结构就是企业的
负债和所有者权益的一种组合。当企业借了别人的钱时，就相当于企业
增加了负债。

大家对“财务杠杆”一词一定不陌生，其实在“公司金融”中“财
务杠杆”和“资本结构”是一个意思。

81
 那财务杠杆到底是什么呢？

举例来说，我计划购买一只股票，目前只有10元钱，但这只股票的
价格是100元，于是我从朋友那儿借了90元。到了第2天，这只股票的
价格涨了10%，变成了110元。这110元里有90元来自借款，还给朋友
90元，再扣除本钱10元以后，我赚了10元，相当于我的收益率在第2天
就变成了100%。但如果很不幸，第2天这只股票的价格跌了10%，变
成了90元，那这90元全都要还给我的朋友，我自己的那部分投资也血
本无归了，我的收益率是-100%。

由此可见，财务杠杆做的事情就是放大了收益和损失。原本这只股
票一天最多涨10%，最多跌10%，只在-10%～10%的区间范围内波
动。但因为加了财务杠杆，就放大了波动的范围，如果股票涨停，投资
者的收益率是100%，股票跌停，投资者的收益率是-100%。这相当
于，财务杠杆把投资的收益率放大到-100%～100%的区间范围内。财
务杠杆很重要的一个作用，就是能够放大投资者的收益，对于企业来
说，同样如此。

企业要最大化其价值，就要调整负债和所有者权益之间的比例。企
业到底应该借多少钱，才能够最大化其价值呢？这就涉及企业的财务杠
杆，也就是人们经常讨论的企业的资本结构的问题。

MM定理为什么伟大

在了解企业资本结构如何影响企业的价值之前，必须要先了解一个
伟大的定理——MM定理。

MM定理是现代公司金融中最重要、最伟大的一个定理。接触过金
融学的读者一定都听说过它，那MM定理到底是什么呢？

让我们把时间拉回到1958年。在1958年之前，无数的经济学家对
资本结构如何影响企业的价值这一问题存有很大的争议。

有的经济学家认为，企业的负债越多，杠杆率越高，就越能够增加

82
企业的价值；而有的经济学家则认为企业的负债越少，杠杆率越低，就
越有利于企业价值的提升，大家为此争得不可开交。

但是在1958年，两位非常著名的经济学家——弗兰科·莫迪利安尼
和默顿·米勒，他们在美国的顶级学术期刊《美国经济评论》上发表了
一篇文章，提出了以两位教授姓氏的第一个字母命名的MM定理，终于
把这个问题讲清楚了，让所有人都停止了争论。

这个定理说清楚了企业的资本结构与企业的价值之间到底有什么样
的关系。MM定理非常重要。重要到何种程度呢？在我看来，看完这本
书你可以什么内容都记不住，但MM定理你一定不能忘记！

MM定理借助了物理学中一个简单的概念——真空。牛顿力学定律
大家在物理课上都学过，其中的一个定律是假设人们生活在真空中，没
有任何的摩擦，斜坡上有一个小球，推它一下，小球滑下来，就能够永
远地运动。

MM定理的起点就借用了“真空”的概念。在经济学里，所谓的真
空指的是一个“完美的世界”，也称为MM的世界。在这个世界中没有
任何的摩擦，它满足一系列非常严格的、看起来近乎疯狂的假设。这一
系列严格的假设条件主要包括以下内容。

第一个假设条件，每个人都有完全一致的预期。比如，所有人都预
计明天会下雨，或者所有人都认为明天股票会涨停。

第二个假设条件，每个人都有完全一致的风险偏好。比如，如果大
家都厌恶风险，那么所有人就都会选择用自己的钱购买国债或者把钱存
到银行里；如果大家都偏好风险，那么所有人就都选择用自己的钱去购
买那些股价大起大落的股票。

第三个假设条件，企业有永续的现金流。假设有这样一家企业，它
永远存在，能够一直不断地产生现金流。

第四个假设条件，人们生活在一个完美的、完全的市场里。这个市
场是充分竞争的、只有一个统一的利率、没有信息不对称、没有交易成

83
本，人们买卖股票不需要支付手续费。

第五个假设条件，也是最重要的一条——没有税收。这一条假设非
常严格，而且也不切合实际。你一定听说过一句话，这个世界只有两件
事情是确定的：一件是死亡，另一件是税收。但在“MM的世界”中，
却假设世界上没有税收！

当所有这些严格的假设条件全都满足时，人们生活在“MM的世
界”中，MM定理的结论就非常简单了：企业的资本结构与企业的价值
没有任何关系！

这个结论令人十分震惊！经济学家们讨论了几十年，不断地探究企
业的资本结构如何影响企业的价值，但MM定理却明确地告诉大家，资
本结构与企业价值毫无关系！

MM定理体现了一个非常深刻的经济学逻辑和洞见：企业的价值是
由其投资决策决定的，要通过更好地开展投资，由未来产生的现金流来
增加企业价值；而企业的资本结构，也就是财务决策，即如何分配企业
的现金流，对于企业的价值是没有影响的。

因为如此伟大的洞见，莫迪利安尼在1985年获得了诺贝尔经济学
奖，米勒在1991年也获得了诺贝尔经济学奖。

既然企业的资本结构和企业的价值没有任何的关系，是不是因此就
可以得出结论：企业的高管、财务总监不用关心企业的资本结构，因为
它对企业的价值没有影响。事实并非如此！刚才提到的MM定理，是有
一系列严格的假设条件的，但在现实生活中，这些严格的假设条件都是
不存在的。

接下来，我们会逐渐把假设条件放松，回到现实的商业社会中，把
现实中的税收、摩擦、竞争、信息不对称一个一个加入进来，再来看资
本结构如何影响企业的价值。首先，我们来看一下税收。

税收如何影响企业的价值

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 首先放松一个最重要、最不现实的假设——没有税收。前面提到，
这个世界只有两件事情是确定的：一件是死亡，另一件是税收。我们先
把没有税收这个条件放松，引入税收。

其实在1958年的论文里，还有一个“MM第一定理（含税）”，
该定理就率先把没有税收的假设条件放松，得出的一个结论是：有财务
杠杆的企业价值等于没有财务杠杆的企业价值加上Tc×D。

它告诉我们：有财务杠杆的企业价值会比没有财务杠杆的企业价值
更“大”，多出的这一部分就是Tc×D，其中Tc是企业的边际税率，而
D就是企业的负债额。Tc×D被称为税盾，形象来讲，企业加杠杆以
后，其价值会增加，是因为企业可以少缴税，就像企业有了一面“盾
牌”。

◑MM第一定理（含税）

有财务杠杆的企业价值=没有财务杠杆的企业价值+Tc×D，其中Tc
为企业的边际税率，D为企业的负债，Tc×D为税盾。

MM第一定理（含税）的含义：企业加杠杆以后，因为企业可以少
缴税，所以企业的价值会增加。

为了更好地理解MM第一定理（含税），一起来看以下的例子。

某家企业发展得很好，一年的净利润是100万元，如果这家企业没
有任何的负债，那么这100万元都需要缴税，假设税率是30%，则这家
企业需要缴税30万元。但如果这家企业有负债，就需要支付利息，假如
利息支出20万元，那这20万元就可以从企业的净利润里扣除，企业的
净利润就变成了80万元，80万×30%，这时这家企业需要缴税24万
元。

没有负债之前企业需缴税30万元，有负债之后只需缴税24万元，
这6万元其实就留在企业里，增加了企业的价值。

◑MM第一定理（含税）举例

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 假设，一家企业的净利润是100万元，税率是30%，分析企业有无
负债的情况下的税收支付。

▶没有负债的情况下，企业的税收支出为：100×30%=30（万
元）

▶有负债的情况下，假设企业的利息支出20万元，则此时企业的税
收支出为：(100-20)×30%=24（万元）

结论

在有负债的情况下，税收支出比没有负债的情况下少30-24=6（万
元），这意味着留在企业的钱多了，企业的价值会增加6万元。

企业的负债越多，支付的利息就越高，支付的利息这一部分可以从
净利润里扣除，这样缴给政府的税减少，企业的价值就会增加。

MM定理最重要的经济学直觉在于，如何分一张比萨饼，其实对于
比萨饼的大小是有影响的。

在没有税收的MM第一定理里，只有两个人来分这张比萨饼，一个
是债权人，另一个是股权人。但是当把税收引入以后，就会有3个人来
分这张比萨饼，除了债权人和股权人，还多了一个政府。引入税收后，
MM第一定理（含税）告诉我们，如何分比萨饼能够让企业减少税费支
出，从而使留在企业的那一部分价值增加。

在MM定理的框架下，我们看清了一个问题：如何调整企业的资本
结构能够最大化企业的价值。它实际告诉我们，在完美的世界中，要想
提高企业的价值，最重要的就是做好投资决策，增加企业未来的现金
流。但是当放松了MM定理，引入了税收后，企业的资本结构就会影响
企业的价值。当企业有负债时，会产生税盾，企业的税费支出减少，留
给企业的利润越来越多，从而能够增加企业的价值。

下一讲我们继续放松MM定理中那些严格的假设条件，一步一步地
去接近更真实的世界，来看企业的资本结构到底如何影响企业的价值，

86
企业该如何调整其资本结构以实现企业价值的最大化。

小结

1.资本结构是企业负债和所有者权益的一种组合。

2.MM定理是现代公司金融中最重要、最伟大的一个定理。它的结
论非常简单：在没有摩擦的“完美世界”，企业的资本结构与企业的价
值没有关系。

3.税盾的秘密在于，引入税收之后，企业的价值会增加，因为企业
加了杠杆后，税费支出会减少，留在企业中的资金相对会增多。

思考

按照MM第一定理（含税）的逻辑，企业的负债越高，税盾就越
大，其价值就会越高。在现实生活中有没有企业的资产全部都是借来的
呢？如果没有，其背后的原因是什么？

87
第九讲 财务困境 财务杠杆的成本有多高
上一讲的结尾，留了一个思考题：引入财务杠杆以后，由于税盾的
存在，企业的价值会相应地增加。那么，是不是无限地把杠杆加到极
致，企业的100%的资产都是借来的，企业的价值就能够最大化呢？

实际上，在现实生活中，很少有企业会把杠杆率调整到100%！

之前我们讲过韩国大宇集团的故事。曾经那么风光的一个家族企
业，之所以轰然倒塌，最主要的原因就是它盲目扩张、大量举债，最夸
张的时候，其负债是所有者权益的5倍！当然，最后的悲惨结局也就不
难预料了。

大宇集团的故事说明，过高的杠杆率是非常危险的，我们不能只看
杠杆带来的好处，而忽略其带来的风险——杠杆会带来风险的积聚，而
风险都是有成本的！

当企业的杠杆率越来越高时，成本也会越来越高，而过高的成本会
使企业陷入一系列的财务困境，甚至有可能会给企业带来灭顶之灾。这
也是这一讲我们要学习的内容——财务杠杆的成本。

这一讲主要阐述以下三方面的内容：

▶什么是财务困境的成本

▶财务杠杆的代理成本有多高

▶“最优杠杆率”真的存在吗

什么是财务困境的成本

为什么企业的财务杠杆不是越高越好呢？原因很简单：当企业不断
地加大杠杆时，企业遭遇财务困境的风险就会加大，企业破产的风险也
会越来越大。

88
 “破产”这个词，大家可能听起来既熟悉又陌生。常规意义上的破
产，是指当企业资不抵债、无法继续运营时，就需要对企业的资产进行
估值、变卖，拿钱还债，最后企业自然而然也就消失了。

还有另外一种大家不是特别熟悉的破产形式，就是企业的资质可能
还非常好，现金流也不错，还可以继续运营下去。但由于某些原因，企
业账面上的现金，无法偿还到期的债务，这就是大家通常说的“流动性
破产”，即财务困境。

在“流动性破产”的情况下，企业不会立刻停止经营，它需要做的
事情在于与债权人进行协商，讨论一种容期缓限的方案，如可以把债务
宽限3个月或者半年等。

通过一系列的谈判，能够让企业暂时缓口气，解决流动性的问题，
使企业恢复运营，而不需要像常规意义上的破产一样，把企业的资产进
行变卖还债，最后停止运营。

你可能会认为，财务困境成本也不高，无非就是与债权人沟通稍后
再还钱。事实并非如此，所有的事情都是有成本的。同样，财务困境也
会产生各种各样的成本。如果处理不当，企业最后就有可能被财务困境
压垮。财务困境成本主要分为直接成本和间接成本两类。

什么是财务困境的直接成本呢？申请破产并不是一件简单的事情，
它有非常复杂的法律程序，不仅包括资产的估值、重组、变现，涉及一
系列的法律和管理的成本，还包括跨境的诉讼、员工的安置，等等。这
些事项都需要雇用大量的会计师、评估师、律师，他们都会收取相应的
费用，这就构成了财务困境的直接成本。

举一个很著名的例子，2008年9月15日，美国百年投资银行雷曼兄
弟宣布破产，这个消息轰动一时。它涉及非常复杂的跨境诉讼、资产重
组变卖。雷曼兄弟雇了大量的会计师、评估师、律师，来帮其进行破产
的程序。据有关机构估算，雷曼兄弟破产的成本高达30亿美元。这么高
的成本，一般的企业还真“死”不起！

89
 讲到这儿，你可能会认为财务困境所产生的直接成本通常是很高
的，但其实它只是财务困境成本里很小的一部分。财务困境成本中最大
的一部分成本是间接成本。

什么是财务困境的间接成本呢？当一家企业发布破产公告时，人们
通常会感到震惊与意外，这就会对企业的形象造成负面的影响，会给它
的市值带来重大的损失。

美国三大航空公司曾经都走过破产的程序。这种破产就像前面提到
的是“流动性破产”，美国三大航空公司仅仅因为出现暂时的现金流问
题，无法及时还债。实际上，它们的资质依然非常好，到现在这三大航
空公司还都在正常运营。但当它们出现流动性的问题，企业宣布破产
时，就给市场造成了很大的恐慌，大家不明所以，其市值通常会因
为“破产”消息而大幅下跌。

2002年12月，美国联合航空公司宣布破产，当时它的股价大跌，
市值蒸发了27亿美元，因为破产给它带来了负面的影响，在之后的两年
中，美国联合航空公司的市值一共损失了40亿美元。

另外一个例子是美国航空公司，美国航空公司在2002年宣布破
产，当天股价就暴跌了84%，市值蒸发了26亿美元，只剩下5亿美元。

从以上案例中可以看出，当公司宣布破产时，其股价通常会大跌，
市值也可能蒸发掉大半。在以上案例发生后的几年里，由于市场对美国
三大航空公司的信心下降，乘客减少，它们的运营也遇到了很大的困
难。双重因素叠加，财务困境的间接成本就会对企业的价值产生巨大的
影响。

财务杠杆的代理成本有多高

刚才谈到的直接成本和间接成本，都是由于财务杠杆造成的财务困
境所带来的，但那仅仅是成本的冰山一角，更重要、更巨大的成本其实
是代理成本。

90
 当企业引入财务杠杆以后，企业的相关利益者就从一个变成了两
个。例如，原来企业全都由股东所有，但借债以后，企业就由股东所有
变成了股东和债权人共同所有。

通常来讲，股东和债权人的利益是一致的，但有时候，他们的利益
也相冲突。

企业日常的运营决策通常是由股东来做的，所以，当双方存在利益
冲突时，股东可能会把自己的利益放在债权人之前，也就是他可能只想
着自己的利益，牺牲债权人的利益，做出不利于企业价值增长的决策。

讲到这里，我们举几个小例子，会用到一点点简单的数学知识。

假设，在贴现率为0的环境下，企业甲的资产负债表如表9-1所示。

表9-1 企业甲的资产负债表（单位：万元）

企业甲左边的资产端有600万元；右边的负债及所有者权益端，负
债300万元，所有者权益300万元，即300万元是属于债权人的，300万
元是属于股东的。

现在企业甲遇到了财务困境，它虽然账面上有600万元，但实际上
只有200万元现金——流动资产。如果此时清算的话，很简单，这200
万元现金全都归债权人所有，股东分文不得，企业甲停止运营。

我们现在假设企业甲面对财务困境可能出现的情况。

现在假设企业甲有一个投资项目，需要前期投入200万元，而且投
资的风险很高，90%的可能是投资收益为零，但有10%的可能是投资收
益为1000万元。这个投资项目实际上风险非常高，因为大概率事件是

91
投资收益为零，就像赌博一样。

一起做一个简单的计算，90%的概率投资收益为零，10%的概率投
资收益为1000万元，那么该项目的预期投资收益就只有
100(=90%×0+10%×1000)万元，而进行这项投资，却要投入200万
元，很显然这是一个很坏的投资项目，因为投资的净收益只
有-100(=100-200)万元，这是亏本的买卖！

◑财务困境举例一

假设，遭遇财务困境的企业甲有一个投资项目，投资成本为200万
元，项目成功的概率只有10%，成功后收益为1000万元；项目失败的
概率为90%，收益为零。请判断，这是一个好的投资项目吗？

▶投资项目的预期收益：1000×10%+0×90%=100（万元）

▶该投资项目的净现值=预期收益-投资成本=100-200=-100（万
元）

结论

这不是一个好的投资项目！

如果这家企业没有杠杆，要用自有资金来进行这项投资，企业的股
东一定不会做这样的决策，因为这是一个坏的投资项目。

但因为企业甲有了杠杆，可以利用负债来进行这项投资，企业甲的
股东就会有新的想法：如果投资失败，收益为零，对于投资者来说没有
影响。因为如果不进行这项投资，他的收益也是零，所以无论是否进行
这项投资，投资者都没有损失。

但是，如果10%的小概率事件发生了，这项投资获得了巨额的回
报，赚了1000万元。企业甲只需要拿出300万元还给债权人，剩下的
700万元就留在企业了。

92
 对于企业甲的股东来说，这个如意算盘打得非常好。通过这个投资
项目，企业甲的股东有10%的可能赚700万元，其预期收益为70万元。
如果股东决定开展这项投资，他的预期收益是70万元，否则的话，其预
期收益是零。

毫无疑问，股东愿意利用杠杆来进行这项投资。即使刚才已经说过
了，这并不是一个好的投资项目。

◑财务困境举例二

假设，遭遇财务困境的企业甲有一个投资项目，投资成本为200万
元，项目成功的概率只有10%，成功后收益为1000万元；项目失败的
概率为90%，收益为0。请从股东的角度判断，这是一个好的投资项目
吗？

结论

投资项目的预期收益＞不进行这个投资项目的收益，所以股东倾向
于投资该项目。对于股东来说，这是一个好的投资项目。

从另外的角度看，债权人如何思考呢？

债权人通常会想，这个投资项目大概率会失败，收益为零，只有
10%的可能收回300万元的投资本金，也就是说这个投资项目的预期收
益是30万元。

如果企业不进行这项投资，企业现在有200万元的现金，正好都还
给债权人，债权人的收益是200万元。

93
 所以，从债权人的角度看，他是不愿意进行这项投资的。因为进行
这项投资，债权人的预期收益只有30万元，不进行这项投资，其预期收
益是200万元。

◑财务困境举例三

假设，遭遇财务困境的企业甲有一个投资项目，投资成本为200万
元，投资成功的概率只有10%，成功后收益为1000万元；项目失败的
概率为90%，收益为0。请从债权人的角度判断，这是一个好的投资项
目吗？

结论

投资项目的预期收益＜不进行这个投资项目的收益，所以债权人倾
向于不投资该项目，对于债权人来说，这不是一个好的投资项目。

非常不幸的是，由谁来做决策？是股东！即使这并不是一个好的投
资项目，即使债权人不愿意进行这项投资，股东也会做出投资该项目的
决策。

这就是财务杠杆的代理成本，因为有杠杆的存在，股东可能会决定
开展一项在债务人看来不好的投资。

再假设出现另一种情况。

现在企业甲有另外一个保赚不赔的投资项目，该项目一定会带来
350万元的收益，但是要投资这个项目，前期的投资资金需要300万
元。

94
 前面已经知晓，企业甲现在只剩下200万元的流动资产了，进行这
项投资就意味着股东还得从个人账户里再支出100万元。前期投资300
万元，后期赚取350万元，净利润是50万元，这显然是一项非常好的投
资。

◑财务困境举例四

假设，遭遇财务困境的企业甲现在有另外一个投资项目，投资成本
为300万元，这个投资项目是保赚不赔的，收益非常稳定，为350万
元。请判断，这是一个好的投资项目吗？

净现值=预期收益-投资成本=350-300=50（万元）

结论

该项目的净现值为50万元，这是一个好的投资项目！

但我们来想一想，股东会怎么做？

股东会想，进行这项投资，赚了350万元，有350万元的现金。但
是这350万元中得先拿300万元去还债，真正落到股东账户上的只有50
万元，可是现在先期还要拿出100万元来做这项投资，那股东的净收益
是-50(=50-100)万元，还赔了50万元！很显然，股东不会进行这项投
资。

◑财务困境举例五

假设，遭遇财务困境的企业甲现在有另一个投资项目，投资成本为
300万元，这个投资项目保赚不赔，收益非常稳定，为350万元。该项
目的投资成本是300万元，目前企业的流动资产只有200万元，股东必
须先拿出100万元，才能开展这个投资项目。请从股东的角度判断，这
是一个好的投资项目吗？

95
 结论

投资项目的预期收益＜不进行这个投资项目的收益，所以股东倾向
于不投资该项目，对于股东来说，这不是一个好的投资项目。

债权人又如何看待这项投资呢？

债权人会认为，如果进行这项投资，能够获得350万元的回报，那
就能保证300万元的投资本金；不开展这项投资，只能拿回200万元，
所以债权人非常愿意开展该项目。

◑财务困境举例六

假设，遭遇财务困境的企业甲现在有另一个投资项目，投资成本为
300万元，这个投资项目保赚不赔，收益非常稳定，为350万元。请从
债权人的角度判断，这是一个好的投资项目吗？

结论

投资项目的预期收益＞不进行这个投资项目的收益，所以债权人倾
向于投资该项目。对于债权人来说，这是一个好的投资项目。

96
 这时我们就又看到了双方的利益冲突——债权人建议投资，而股东
不建议投资。企业甲的日常决策由谁来做？当然是股东！所以股东会决
定不投资这个项目，即使它可能是一个好的投资项目。

现实中有没有类似的企业决策呢？一定会有！但我们通常看不到，
为什么呢？

仔细想一想，当债权人或者说当企业的CEO遇到这种情况，他决定
不投资一个项目时，作为外部人的我们知道吗？肯定不知道！

外部人不清楚企业有如此好的一个投资项目。好的投资项目就会被
公司的管理层、股东直接扼杀在摇篮当中了。

第三种可能发生的事情在现实生活中经常会遇到，学术上通常称之
为撇脂。简单来说，可以这样理解撇脂：这家企业现在只剩下200万元
现金了，按理说如果企业破产清算的话，这200万元应该都还给债权
人。但因为这家企业运营的决策权在股东手里，他可以通过关联交易，
通过其他的资产运作，把这200万元归入自己的账户，而不是老老实实
地还给债权人。

在商业社会中，我们经常能看到这样的例子。

有一家公司叫ST昆百大——昆明百货大楼，它现在已经变成“我
爱我家”了。2003年，因为经营不善，ST昆百大停牌了。ST昆百大曾
经做过一笔关联交易，就是和它的关联公司去购买资产。结果ST昆百大
溢价发行了将近84%，也就是说，它比这项资产额外多支付了84%的价
格，将近800万元人民币。

2003年的800万元是相当大的一笔钱，实际上就相当于把这800万
元私下转移出去了。

800万元也是很大的一笔钱，为什么没有被发现呢？其实是因为ST
昆百大用资产买卖来做掩护，比如当对目标资产进行估值时，可以稍微
估值高一些，他人一般很难看出。通过这种方式，ST昆百大秘密地、不
为人察觉地转移了800多万元。 ㊟ 【数据来源于昆明百货大楼2003年

97
年度报告：
http://www.szse.cn/disclosure/listed/bulletinDetail/index.html?
319f5eb1-1e1c-4a07-933f-2b329e3d60ef。】

这就是前面讲的代理问题——受损失的是债权人，也是我们说的第
三种代理成本——撇脂。

以上三种情况都指向了一个问题——财务杠杆的代理问题。

由于财务杠杆的存在，由于股东和债权人之间的利益冲突，股东可
能会进行坏的投资项目，或者放弃好的投资项目，或者通过关联交易将
企业的资产秘密地转移，从而来干扰企业的正常运营。这些代理问题的
后果都会减少企业的价值。

“公司金融”课程最重要的就是研究如何最大化企业长期的价值，
很显然这些代理问题与“公司金融”的长期目标是相违背的。

这里我们一起做个简单的回顾。当引入企业税收以后，企业的财务
杠杆因为有了税盾，能够增加企业的价值。但不要忘了，财务杠杆也有
弊端，它会带来财务困境成本和代理成本。

这时问题就来了，企业应该如何一边发挥财务杠杆的作用，一边又
能使企业的价值最大化呢？要想回答这个问题就要了解资本结构里一个
非常主流的理论——权衡理论。

“最优杠杆率”真的存在吗

理论上讲，聪明的企业管理者在做财务资本决策时，就像要保持天
平的平衡一样，要不断地调整资本结构或者财务杠杆率，以平衡财务杠
杆所带来的收益和损失，最后找到一个最优的财务杠杆率，从而来最大
化企业的价值。

那么，最优杠杆率真的存在吗？它能够被计算出来吗？企业的管理
者真的会计算出最优杠杆率，并依此来最大化企业的价值吗？

98
 对于这一系列的问题，我的答案是，最优杠杆率是非常难计算的。
每家企业都是非常独特的个体，有自己独特的企业特征和文化，往往很
难用一个固定的公式来计算通用的企业最优财务杠杆率。

人们无法把企业的各种参数代到某个公式中，算出一个确定的数，
比如这家企业的最优杠杆率是42.3%，那家企业的最优杠杆率是
72.6%。

“公司金融”课程里很多的专题知识，例如资本结构，与其说它是
一门科学，倒不如说它是一门艺术。最适合所在企业的财务杠杆率也需
要管理者在财务实践中不断地摸索才能找到。“公司金融”课程难就难
在这里，美也美在这里！

在“公司金融”的资本结构领域中还有很多其他理论，其中最重
要、最需要优先学习的是优序融资理论。

1984年，美国的金融学家迈尔斯和智利学者迈勒夫首先提出了优
序融资理论。他们否定了权衡理论，认为不存在最优杠杆率。

优序融资理论的核心在于，当一家企业进行融资时，要遵从一定的
顺序。

首先要用企业内部的资金，也就是企业利润的盈余，内部的资金用
完后，再到外部去融资。在外部融资时，优先要进行债权融资，即先去
借债。当所有能借的债全都借来以后，再去发行股票，进行股权融资。

这就是所谓的优序融资理论。

优序融资理论的核心逻辑在于，企业内部的管理层知道企业的真实
价值和未来的发展前景，而外部的投资者对这些信息并不了解。

所以，当企业发行股票时，外部的投资者很容易会猜想企业的股票
价值通常会被高估。

假设，一家公司的股票其真实的价值是30元，如果这时股票的市场

99
价格是40元，企业就有动力增发新股，向投资者融资。这样就可以用
40元/股的价格出售实际价值是30元/股的资产。

只有在股票价值被高估时，企业才会选择增发新股，所以当企业选
择增发新股时，投资者就会抛掉手中的股票，进而导致股价的下跌。

企业的高管知道外部的投资者会有这样的猜想，所以不到万不得
已，他们通常不会增发股票。如果需要融资时，管理者一定先使用企业
内部的资金。企业内部的资金实际上对信息最不敏感，当企业用自己的
钱来融资，进行投资时，跟外部的投资者毫无关系，也不需要公开披露
信息，从而不会受到外部的投资者的影响。

当内部的融资渠道枯竭，企业不得不向外部融资时，根据优序融资
理论，企业应该先去发债。为什么要优先选择发债呢？

假设，一家企业向投资人借了100万元，利率是5%，明年还105万
元。企业经营得好不好，与债权人其实没有太大的关系。债权人只关心
企业能否还债，只要能够还债，他也就不会去干涉企业具体的运营情况
了。

当然，每一家企业能够发债的比例是有限的，当它把所有能发的债
全都发了以后，最后的融资方式就是发行股票。

优序融资理论遵循的一个原则是先用内部融资，再用外部融资。在
外部融资方面，发行债券要优先于发行股票。

在优序融资理论的框架下，企业的财务杠杆率并不是由财务杠杆的
利弊来决定，而是由企业的财务需求来决定。若企业有足够的资本留
存，则先选择内部融资；内部融资用尽后，还需要资金的话，就去发行
债权；当债全都发完，还需要钱时，再去考虑发行股票。

小结

1.当企业账户上的现金无法偿还到期的债务时，企业就会发生“流
动性破产”，陷入财务困境。

100
 2.财务困境会带来各种各样的成本，如直接成本、间接成本与代理
成本。

3.优序融资理论的要义在于，企业在进行融资时，要遵从一定的顺
序：先内部融资，再发行债券，最后是发行股票。

思考

权衡理论和优序融资理论哪一个更具有现实意义？为什么？

101
第十讲 分红 怎么分，才能让企业更值钱
到目前为止，本书中我们已经介绍过了企业的股权融资、债权融
资、资本结构和投资决策等“公司金融”课程的核心内容。

如果你是一家初创企业的负责人，为企业融到了资金，对企业的资
本结构进行了有效的调整，开展了非常好的投资项目，企业步入了正
轨，开始有了额外的现金流，那下一步企业应该如何发展呢？

下面我们将进入这一讲的主题——分红。

分红是一家企业进入到成熟阶段的重要标志。分红也是给长期支持
企业的投资者的回馈，它对于企业的长期发展来说非常重要。

分红向市场传递了一个积极的信号，说明企业已经有了很成熟的商
业模式，有很稳定的现金流。

这一讲将会从三个方面来介绍企业的分红，或者称为企业的股息政
策。

▶常见的分红方式有哪些

▶股票回购为什么受欢迎

▶什么样的分红方式最好

常见的分红方式有哪些

首先，我们来看看企业有哪些分红的方式。

前面提到过，当企业进入分红的阶段，就代表着这家企业账上有了
多余的现金，也就是说企业把所有好的、正净现值的项目全都投资完
毕，还有一些额外的现金，可以回馈给长期支持它的投资者了。

102
 例如，微软于1975年成立，1986年上市，直到2004年微软才开始
向股东们分红。为什么呢？因为微软在发展的早期阶段有大量非常好
的、正净现值的项目要去投资，所以它的账上没有多余的现金。

但是，到了2004年，微软的运营模式已经非常成熟，好的投资项
目减少了，账上开始有了额外的现金，于是微软启动了分红政策。这
时，距离微软上市已经18年了！

一般来说，企业通常有现金分红、股票分红、股票拆分以及实物分
红4种分红方式。

第一种分红方式是现金分红，即企业拿出真金白银，把现金分给股
东。上市公司一般按季度分红，每一季度分红一次，1年分红4次。

当然，也有不少企业采取一次性的、特殊的分红，也就是特别股
息。有的企业因为某些原因突然有了额外的收入，就会发放特别股息。

例如，2019年8月，投资机构KKR宣布用现金收购雷士照明，这使
雷士照明的账户上突然有了一大笔现金，于是它宣布要给股东进行一次
特殊的分红。

第二种分红方式是股票分红。股票分红和现金分红的一个很重要的
区别在于，在股票分红里，没有现金流出企业；而在现金分红里，企业
直接用现金派发红利，所以这部分现金会从企业的资产负债表中流出，
从这个角度看，分红企业的价值实际上会减少。

但在股票分红里，没有现金流出企业，实质上股票分红就是给现有
的股东增发额外的股份。假如一位投资者拥有一家企业100股股票。现
在企业股票分红10%，第二天，投资者打开账户，发现股票数额变成了
110股，多出的那10股就是企业的股票分红。

第三种分红方式是股票拆分。股票拆分与股票分红的逻辑几乎一
样，两种方式下都没有现金流出企业，股票拆分实际上就是发给投资者
额外的股份，例如公司将每股股票拆分成两股，从而使得投资者拥有的
股票数增多。在国内的资本市场中，股票拆分通常表现为“高转送”或

103
者“高送转”。

第四种分红方式是实物分红，即公司用自己的产品或者是自己的服
务来向股东分红。例如，高露洁曾给新股东派发15美元的优惠券。

这4种分红方式中最常见的是第一种分红方式——现金分红，后几
种分红方式，尤其是实物分红，比较少见。

不同的分红方式对于公司的股东，会产生怎样的影响呢？

很显然，对于投资者来说，他们最喜欢现金分红，因为直接能得到
现金。投资者千万不要被股票分红所迷惑，因为股东从股票分红里得不
到任何额外的收益。

举例来看，假设一家公司一共有100股在市面上流通，投资者持仓
20股，这家公司的市值是150元，每股价值1.5元，投资者拥有20股，
那么他的仓位价值是30元。现在这家公司增发了50%的股票分红，这
意味着投资者原来持仓20股，现在额外增加50%，投资者就拥有了30
股。这30股是不是意味着投资者持仓的价值更高了呢？事实并非如此！
这家公司增发了50%的股票分红，公司原来有100股，现在变成了150
股，公司的市值不变，还是150元，所以，股价由原来的每股1.5元降到
了每股1元。虽然相比于之前，现在投资者手里多了10股，有了30股股
票，但实际上投资者的股票账户上还是只有30元的市值。

所以投资者不要被股票分红所迷惑，尤其不要被股票拆分、高转送
所迷惑。

高转送本质上讲，就是把一张100元的钞票变成两张50元的钞票。
国内很多的投资者对此并不理解，大家通常认为高转送对于企业来说是
一个重大的利好，于是疯狂地炒作这类股票，结果就使得高转送的企业
的股价直线上升。其实，这也是国内股票市场中一个很有趣的现象。

股票回购为什么受欢迎

刚才我们介绍的分红方式都很常见。进入20世纪90年代，资本市

104
场中开始流行一种新的分红方式——股票回购。

股票回购是指企业发布公告，从现有的股东手中回购企业的股票。
通过股票回购这个动作，把现金派发到股东手中。

股票回购之所以越来越受欢迎，其原因在于，相对于现金分红来
说，股票回购有更多的优势。

股票回购的第一个优势在于，它具有高度的灵活性。前面提到，现
金分红通常是按照季度来分，当公司开始进行现金分红时，股东的预期
是每一个季度都会有分红；如果企业某个季度不分红了，外界的解读可
能就会很负面，它们会认为企业出现了财务困境，存在各种各样的问
题，所以企业才停止分红。企业在进行现金分红时，其灵活性很低。

例如，格力电器连续十年都向股东分红，但是，2017年格力电器
突然宣布不分红了，这引起了外界很多负面的猜测和联想。虽然董明珠
解释，格力电器不分红是因为要把钱留下来从事高科技芯片的投资，但
即便这样也无法打消外界对格力电器的猜测、解读和疑惑。后迫于多方
压力，格力电器又宣布进行2018年度中期分红。

而股票回购就不一样了。市场上对股票回购的预期是一次性的。企
业进行的不是一个长期的承诺，不可能要求企业这个季度股票回购，下
个季度还要股票回购。投资者明白这是企业一次性的操作。所以，当企
业有一笔额外的现金，想回馈给股东时，一个很方便的方法就是股票回
购，因为它不是一个长期的承诺，具有很高的灵活性。

在中国的资本市场中，股票回购正成为一种越来越受欢迎的分红方
式。锐思数据显示，截至2022年8月31日，中国的A股公司的回购金额
已超3670亿元。上市公司的回购动作超过了7000次。格力电器回购了
将近270亿元，位居回购金额的榜首，还有很多其他的公司，像美的集
团、中国建筑、伊利股份，它们的回购金额也都超过了50亿元。

股票回购的第二个优势在于，它可以使企业的股价保持一个比较高
的价位。在前面的几讲中我们介绍过，企业高管很重要的一部分收入来

105
自他们持有的股票和股票期权。对于企业的高管来说，如果企业的股价
保持在一个高水平，对于他们的股票期权非常有好处，这也是股票回购
相对于现金分红来说的另一个优势。

股票回购的第三个优势在于，股票回购可以向外界传递非常积极的
信号。通常来讲，一家公司会在其股价被低估时，回购它的股票。例
如，一家公司真实的股价是30元，但现在市场流通的股价是20元，这
时公司就有动力回购公司的股票。

相反，如果公司的股价被高估了，市场流通的股价是每股40元，这
时公司没有动力回购它的股票，而会选择额外增发新股去卖公司的股
票。

在信息不透明的情况下，在外界的投资者的眼里，若一家企业回购
它的股票，实际就传递了一个信号——公司的股票被低估了，其股价还
有很大的增长空间。

例如，中国公司芯海科技，在2022年5月12日发布公告，公司要进
行股票回购，回购价格不超过80元/股，回购资金总额不低于6000万元
人民币。实际上这向市场传递了一个非常好的信号，市场的反应非常强
烈，2022年4月27日发布公告当天，芯海科技的股价涨幅为7.62%。3
周以后，其股价累计上涨了20.62%。

虽然股票回购的优势比较多，但它也有一些劣势。

股票回购的第一个劣势在于，当企业进行股票回购时，可能会向市
场传递一个不那么积极的信号——企业可能没有很好的投资机会了，企
业的发展已经进入到一个相对成熟、稳定的阶段。

股票回购的第二个劣势在于，当企业进行股票回购时，往往不得不
加一个溢价，要不然谁会把股票卖给你呢？这时有可能就会增加企业回
购的成本。

回到芯海科技的案例，芯海科技发布股票回购的价格不超过80元，
但它2022年4月27日发布公告时，其股票价格才54.91元，由此可见，

106
芯海科技未来不得不以高于54.91元的价格，来回购自己公司的股票。

什么样的分红方式最好

我们知道了为什么相对于现金分红而言，股票回购会成为颇受欢迎
的一种股利政策。那企业该如何采用股票回购策略呢？假如你是一家企
业的经营者，如果企业的现金流可以持续，那该企业就可以采用现金分
红；如果企业的现金流不可持续，企业账面上可能仅仅只是突然多出了
一笔现金，那企业就可以通过股票回购的方式把这笔现金发出去。

投资者了解了股票回购的逻辑，就能够看清企业的一些行为，例如
当企业在进行股票回购时，投资者就能明白这家企业的价值很可能被低
估了，从而能够更好地抓住市场的投资机会。

了解了企业的分红方式与股票回购的底层逻辑，下面将视角回
到“公司金融”的落脚点——如何最大化企业的价值。

经济学家们长期讨论的一个议题是：企业的分红政策会不会影响企
业的价值？要回答这个问题，我们需要引入第二个MM定理。

当讲资本结构那部分内容时，我们讨论了第一个MM定理，其结论
是企业的资本结构对于企业的价值没有任何的影响，这里我们要谈到的
第二个MM定理，还是那两位经济学家发现的。第二个MM定理告诉我
们：一家企业的股息政策不会影响企业的价值，它们之间没有任何关
系。

与第一个MM定理的底层逻辑一样，企业的价值是由投资决策来决
定的，企业需要开展好的投资，把蛋糕做大。企业如何分红，以哪种方
式分红，分红的资金是多少，本质上取决于蛋糕的大小，企业分红本身
对企业的价值没有影响。

当然，MM定理只是一个在最完美的假设条件下的理论，在现实生
活当中，满足MM定理假设的世界是不存在的，现实的世界中存在各种
各样的摩擦，有信息不对称、代理成本、税收、交易成本，每个人对未

107
来的预期、对风险的容忍度都不一样。当我们引入了这些摩擦以后，很
显然，一家企业的股利政策对其企业的价值是有影响的。

关于股利政策对企业价值的影响，学术界存在诸多的讨论，不同的
经济学家有不同的理论和看法。这里我们将介绍另外两个理论。

第一个理论为“一鸟在手”理论，有一句谚语是“两鸟在林，不如
一鸟在手”，直白点说就是落袋为安，实实在在的现金比账面的浮盈要
好。有些投资者、股东尤其偏好公司的高分红。

什么样的投资者偏好公司的高分红呢？通常来说，那些收入相对比
较低的投资者更需要公司的现金分红。他们可能需要用3000元、5000
元的现金分红，去应付日常的生活开支。

一般来说，收入比较低的投资者的边际税率通常也会比较低，直接
现金分红的话，落到账户里的钱会更多。

这类投资者的另一个特征是他们投资的期限通常比较短，例如有的
投资者可能已经是六七十岁的老人了，对于他们来说，不需要长期的投
资规划来实现长期的价值增值，直接获得现金分红，可以马上用来消
费，他们最高兴。

综上所述，“一鸟在手”理论说的是，公司的分红率越高，企业的
价值就会越高。

与“一鸟在手”理论对应的另外一个理论是税收偏好理论。税收偏
好理论与“一鸟在手”理论正好相反，其结论是，企业的分红率越低，
企业的价值就会越高。为什么呢？因为股票的分红率越低，会吸引一些
高收入的投资者。这些投资者通常不愿意现在就获得分红，他们更希望
企业把现金投到那些好的投资项目中，从而有利于企业的价值成长，让
他们获得更高的资本利得。

通常来讲，税收偏好理论的投资者一般属于高收入群体，他们的边
际税率比较高，例如，根据我国税法的规定，如果投资者单月收入超过
8万元，对应的边际税率是45%，也就是说提供给这类投资者100元的

108
现金分红，投资者需要缴45元的税，落到个人账户里的只有55元，这
类投资者会认为还不如拿这笔钱进行长期的投资，使其增值。

这类投资者还有另外一个特征是他们相对比较年轻，其投资期限会
比较长，例如，对于二三十岁的投资者而言，跟他们沟通，企业现在不
分红，用钱进行长期的投资，二三十年以后会实现更好的资本利得，这
些投资者通常是可以理解也是愿意等待的。

以上三个不同的分红理论，到底哪个理论更正确呢？大样本的研究
和实证的结果表明，没有任何一个理论可以解释所有的经济现象，这三
个分红理论各有各的合理性。那么，现实中，人们应该如何去运用与操
作呢？这里我们提供一个大致的参考标准。

通常来说，传统型的企业的分红率会比较高，例如在美国，一些能
源企业的分红率高达到60%～70%，企业每100美元的净利润，就会有
60～70美元分出去。中国资本市场上也有这类企业，比如大家都很熟
悉的贵州茅台，它也是一个高分红的企业，其分红率超过了51%。贵州
茅台与美国的能源企业都属于传统型的企业。

而那些新兴的互联网、高科技企业通常比较偏好低的分红率。例如
苹果公司的CEO乔布斯当年就坚决不分红，他的一句名言是：对于投资
者更负责任的行为是用好钱，而不只是把钱分出去！还有，2004年上
市的谷歌公司，从上市到作者写作此文的时候（2022年9月），一分钱
也没有分过，但它的企业市值已经超过了1.4万亿美元；脸书公司也是
另外一个不分红的典型案例，脸书公司从上市到现在也从未分红，但它
的企业市值已超过了4000亿美元。

企业的分红政策、分红率确定以后，就会吸引不同类型的投资者。
一旦它的投资者形成了稳定的团体，企业就不太愿意突然改变其分红政
策。企业如果突然大量分红，或者突然削减分红，通常会给股东们造成
巨大的困惑，若这种情况频繁发生，股东们就可能会选择转投另外一家
公司。

现实中，人们经常会看到企业的一种操作——平滑的分红动作。平

109
滑的分红又称股利平滑(Dividend Smoothing)，通常是指，企业不会
因为某个季度突然盈利非常好，有一大笔现金，就迅速地上调分红比
例；也不会因为某个季度突然出现一笔大的损失，账上没有那么多现
金，就削减分红比例。

现实中，多数企业会选择逐步地调整分红率，使分红率的上涨与下
降保持一个平滑的波动。

回到这一讲开始的问题，对于企业来说，究竟什么样的分红政策更
适合自己的企业呢？看了本讲的内容，你可能会发现，任何一个理论都
不能解决所有的问题。决策者必须要根据企业所在的行业的特点、发展
阶段，根据投资者的类型，来选择最合适的分红方式。

当然，无论企业的决策是什么，很重要的一点在于，尽量让企业的
分红动作相对平滑，不要大起大落！

小结

1.企业的分红方式通常有4种：现金分红、股票分红、股票拆分以
及实物分红。

2.股票回购是目前很流行的一种分红方式，股票回购有三个优势：
高度的灵活性；能让企业的股票保持一个较高的价格；能够向外界传递
积极的信号。

3.关于企业的分红方式存在三大理论：第二个MM定理、“一鸟在
手”理论以及税收偏好理论。

4.无论企业采用哪种分红政策，记得要让分红动作尽量保持平滑，
不要大起大落。

思考

听完今天这一讲，你应该明白了“高送转”的真实逻辑，想想最近
是否有朋友走入“高送转”的投资误区？

110
第二模块 企业投资 资金向哪儿
去
第十一讲 投资决策（上） 如何判断一项投资好
不好
前面十讲，我们一起学习了“公司金融”课程的第一模块——企业
融资：资金从哪儿来。从这一讲开始，我们将进入本课程的第二模块
——企业投资：资金向哪儿去。

众所周知，企业要想真正提升其价值，把蛋糕做大，就必须开展投
资。在投资之前，判断一项投资是不是值得做、应该如何做，其决策的
过程和方法至关重要。

如何判断一项投资是不是好的投资，它能否帮助企业实现持续的价
值增长呢？在“公司金融”课程里，有一系列的解决方法和工具可以用
于回答这些问题。

美国杜克大学的两位金融学教授，在2001年曾发表过一篇文章，
他们对美国很多企业的CEO和CFO做过一项调查，结果发现：这些CEO
和CFO中有56%的人回答，在决定是否进行一项投资时，他们经常会采
用一种方法——投资回收期法来做判断。

什么是投资回收期法？它是判断一项投资是否可行的最好方法吗？
还有什么方法能帮助企业高管做出最明智的投资决策呢？

接下来的两讲，我们将讲解判断企业投资决策是否明智的四种重要
的方法。

本讲我们将从三个方面，来介绍判断企业投资决策是否明智的两种

111
方法。

▶企业投资决策的四大重要原则是什么

▶为什么说投资回收期法简单粗暴

▶净现值法是最科学的吗

企业投资决策的四大重要原则是什么

在金融的世界里，收益与风险相伴相随，要想获得更多的收益，就
不得不承担更大的风险！

在开展投资之前，先来设想图11-1。

图11-1 投资的“底线”

图11-1中纵轴代表投资的收益，横轴代表投资的风险，在这个坐标
系里画出一条斜线，这条斜线一定是向上的，代表的是要想获得更多的
收益，就需要承担更大的风险，即风险和收益是正相关的。

这条斜线代表的是在进行投资决策时要坚守的底线——投资的“底
线”，“底线思维”实际上是判断是否进行一项投资的一个最重要的原
则。

这条斜线上的任何一个点都代表着投资的“底线”，在承担相应的

112
风险的前提下，这条斜线上的点代表着进行投资所能获得的最小的收
益。换句话说，斜线上的任何一点都代表着为了获得这个收益水平，企
业愿意承担的最大风险。

这条斜线把坐标系分成了两个部分。

斜线之上的投资区域①代表的含义是：基于企业所能承担的风险，
斜线上面的投资项目给企业带来的收益超过企业要求的最低回报，换句
话说，这些投资项目超越了投资的“底线”。所以，这些投资项目都是
好的，会给企业创造价值。

斜线之下的投资区域②代表的含义是：基于企业所能承担的风险，
斜线下面的投资项目给企业带来的收益低于企业要求的最低回报。所
以，这些投资项目都是坏的，会减少企业的价值。

投资人在决定是否开展一项投资时的第一个原则，就是要找到投资
的“底线”，高于“底线”的投资项目就是好的，投资项目可以开展；
低于“底线”的投资项目就是坏的，应该拒绝或者停止。这是投资的第
一个原则也是最重要的原则。

进行投资决策之前，第二个需要考虑的重要原则是“机会成本”。

什么是机会成本呢？

假如，今天你花了20分钟来阅读这一讲的内容。在这20分钟里，
你就放弃了做其他事情的可能。比如在这20分钟里，你可以做三件事
情：第一件事情，你可以睡觉，休息会给你带来效用的提升；第二件事
情，你可以去工作，工作就会带来劳动收入；第三件事情，你可以利用
这20分钟陪伴你的家人，这也会让你获得情感上的满足，带来效用的提
升。

因为阅读这一讲的内容，你放弃了做这三件事情。如果我们可以量
化收益和效用，休息带来的效用是70，工作带来的收入是50，陪伴家
人带来的效用是100。在所放弃的这三件事情里，带来最高收益的是陪
伴家人，所以，花20分钟阅读这一讲的机会成本就是100。

113
 同理，因为开展一项投资而放弃的其他可选投资项目，其中带来价
值最大的那项投资项目的效用，就是该项投资的机会成本。

例如，宝马公司在做一项决策：是不是要投资一条新的跑车生产
线。宝马公司现在有一个100万平方米的库房是空置的，开展这项投资
后，可以把新生产的跑车停放在这个库房里。那么，开发这条新的跑车
生产线的机会成本是什么呢？这个库房可以不停放新的跑车，而停放宝
马公司生产的其他产品；或者直接出租，收取租金。在这两个选项中，
收益高的那一个选项带来的收益就是这项投资的机会成本。在进行投资
决策之前，机会成本是一定要考虑的。

进行投资决策之前，第三个需要考虑的重要原则是“溢出效应”。

溢出效应是指在开展投资以后，它可能会给企业其他的业务、产品
带来正面或者负面影响。多数情况下，开展一项投资通常会带来负面影
响。

仍然以宝马公司为例，宝马公司正在考虑，是否投资研发一款新跑
车。如果宝马公司推出一款升级版的新跑车，必然会对公司现有的产
品，例如现有款型跑车的销量产生负面影响。因为客户群是固定的，客
户购买了升级版的跑车，就不会再购买现有款型的跑车。

在进行投资决策时，负面的溢出效应是需要考虑的一个重要因素。

当然，溢出效应也有可能是正面的。例如，一家生产手机的公司，
现在要决定是否开发与手机相配套的耳机、充电宝和自拍杆。如果生产
出了配套的耳机等周边产品，因为提供了额外的服务，它会带动公司现
有手机的销量。所以，开发耳机等周边产品的投资，会正面地影响手机
的销量，这就是正面的溢出效应。

进行投资决策之前，第四个需要考虑的重要原则是“沉没成本”。

沉没成本代表的是在进行投资之前，已经发生的、无法挽回的那部
分成本。

114
 同样以宝马公司为例，宝马公司要开发一款新跑车，在项目开始之
前，宝马公司已经投资了1500万美元开发了一款模型车，花了2500万
美元开展市场调研。现在，该决定到底要不要上马这个项目了。那么，
之前花费1500万美元开发模型车和2500万美元的市场调研费用，它们
其实都是沉没成本，因为它们已经在过去发生了，无法追回。

在进行投资决策时，投资人永远要向前看。过去发生的无法挽回的
事情已经沉没了，不应该纳入投资决策的考虑因素。

总之，企业在做投资决策之前，要确立投资的“底线”，要把机会
成本、溢出效应纳入决策的考虑因素，把沉没成本从决策考虑因素里剔
除。

理解了投资决策的一些重要原则后，到底如何判断一项投资是不是
好的投资呢？在本书中，我们会介绍四种具体的方法，这一讲先来学习
其中的两种。

为什么说投资回收期法简单粗暴

最简单的一种判断投资决策是否明智的方法是投资回收期法。

投资回收期法主要回答了一个很简单的问题：企业需要等待多长时
间，才可以把最初的投资本金收回来，形象点说，就是企业投资后要等
多长时间可以回本。

假设宝马公司现在要投资跑车系列，它对这项投资未来的现金流进
行了估测，前期投入5000万美元，然后在未来的3年，会有现金的流
入。

第1年的现金流入是3000万美元，第2年的现金流入是2000万美
元，第3年的现金流入是4000万美元。这时，宝马公司就开始进行计
算，前期投入5000万美元，在第1年会有3000万美元入账，是不是最
初的投资成本就收回来了呢？没有！在第2年会有2000万美元入账，那
么，加上第1年的3000万美元，正好是5000万美元。所以，宝马公司

115
需要2年才能收回前期5000万美元的投资，这项投资的投资回收期为2
年。这就是投资回收期法。

如果企业要在两个项目之间做选择，其中一个项目的投资回收期比
较短，可以更快地把最初的投资本金收回来，那么，企业就应该选择投
资期比较短的项目。

投资回收期法非常简单，看起来也非常直观，不需要太复杂的数学
计算。但仔细想一想，你会发现投资回收期法也有很多缺点。

投资回收期法的第一个缺点是它忽略了货币的时间价值。

前面我们介绍过，货币是有时间价值的，受通货膨胀、投资收益等
因素的影响，今天的100元不等于明年的100元。所以，在采用投资回
收期法进行计算时，不能简单地把发生在不同时间点的现金流进行叠
加。在上面的投资项目案例中，把投资1年后的3000万美元与投资2年
后的2000万美元相加，再与今天的5000万美元进行对比，这实际上是
不正确、不科学的。

投资回收期法的第二个缺点是它可能会忽视长期的现金流，导致投
资者做出错误的投资决策。

举例来说，有甲乙两个项目，这两个项目最先的投资本金都是
3000万元，甲项目第1年可以收回1000万元，第2年收回2000万元，
之后就没有现金流了。甲项目的投资回收期是2年。

乙项目第1年可以收回1000万元，第2年收回1000万元，第3年收
回1000万元，第4年之后每年会获得5000万元。乙项目的投资回收期
是3年。

如果仅仅从投资回收期的角度来判断，甲项目只需要2年就可以收
回投资本金，而乙项目需要3年才可以收回投资本金，似乎甲项目更优
质一些。

但不要忘了，乙项目在3年之后会有巨额的现金回报，其实它是一

116
项更好的投资。如果投资人采用投资回收期法做判断，就会短视地只看
投资本金的回本期，而忽略了企业长期的现金流。很显然，这违背了最
大化企业价值的投资决策原则。

投资回收期法的第三个缺点是，投资回收期法的底层逻辑非常主
观！

例如，甲高管一拍脑袋说：“我希望投资本金2年回本。”乙高管
说：“我希望投资本金5年回本。”他们的选择实际上都是非常主观
的，没有一个客观统一的“底线”。对于同一个项目，不同的人可能会
有不同的判断与决策，但这些单纯由人做出的决策多少有些不够客观的
因素在其中。

基于以上分析，我们知道，虽然投资回收期法非常简单、直接、易
于理解，但其实它并不是一种科学的判断方法。

回到这一讲最初提出的问题，在美国杜克大学两位金融学教授的调
研中，有超过半数的企业高层决策者都在使用投资回收期法做判断，那
么这就代表投资回收期法是最好用、最正确的方法吗？很显然，不是！

可为什么还有超过半数的企业高层决策者采用这个方法呢？因为投
资回收期法简单好用，一些小微企业的管理者缺乏对金融学专业知识的
了解，很容易倾向于采用投资回收期法来对投资决策进行判断。

净现值法是最科学的吗

到底有没有科学的投资决策方法呢？下面，我们就来学习一种在进
行投资决策时最科学的方法——净现值(Net Present Value，NPV)
法。

你可能还记得前面介绍过的概念——贴现，即把未来的现金流贴成
现值。

简单来讲，净现值法是指企业在进行一项投资决策时，把项目未来
的现金流贴成现值，把项目现金的流出和现金的流入加总后，得出项目

117
的净现值，再将项目的净现值与0进行对比，进而来判断投资项目是否
可行。

这里我们稍微会用到一点点数学知识。

在运用净现值法时，要进行以下三步：第一步，清楚地列出投资项
目未来的现金流；第二步，把每一笔现金流贴现成现值；第三步，将所
有现值加在一起，然后与0进行对比。在净现值法中，投资的底线是0，
凡是净现值大于0的项目，就是好的项目，能够给企业创造价值；凡是
净现值小于0的项目，就是坏的项目，要拒绝投资该项目。

一起来看一个简单的例子。

一家企业正在讨论一项投资决策是否可行。甲项目当年需要前期投
资5000万元。第2年，甲项目开始赚钱，现金流入是2500万元，第3年
现金流入3500万元，这个项目就结束了。假如贴现率，也就是投资的
回报率是10%。如何判断甲项目是不是一个好的项目呢？

第一步，先将发生在将来的现金流2500万元和3500万元贴现，计
算它们的现值。

1年以后的2500万元相当于今天的多少钱呢？相当于
2500÷（1+贴现率），就是2500÷(1+10%)=2272.7（万元）。

第3年现金流入的3500万元的现值为
3500÷(1+10%)2=2892.6（万元）。

第二步，计算甲项目的净现值。

甲项目今年的现金流入是-5000万元，加上第2年现金流入的现值
2272.7万元，再加上第3年现金流入的现值2892.6万元，甲项目的净现
值约为165.3万元。

甲项目的净现值是正的，所以，它是一个好的投资项目，企业可以
开展这个项目。

118
 但如果甲项目一开始的投资是5500万元，那么，需要重新计
算：-5500+2272.7+2892.6=-334.7（万元）。因为甲项目的净现值
是负的，所以它是一项坏的投资项目，企业应该拒绝甲项目。

由此可以看出，在净现值法下，企业投资决策的底线为0，该项目
所有的净现值都要与0这个数值进行对比。

在现实的决策中，企业可能会遇到两个或者多个项目，这时应该决
定投资哪一个项目呢？

假设现在有两个项目，它们的净现值都大于0，也就是说这两个项
目都是好的项目，那应该选择投资哪一个项目呢？这取决于这两个项目
之间的关系。

第一种可能，这两个项目相互之间是独立的，即企业投资这个项目
并不影响投资另外一个项目。例如，一个项目是开炼油厂，另外一个项
目是开发房地产，这两个项目互相没有关系，是独立的。

第二种可能，这两个项目相互之间是互斥的，只能二选一。例如，
有一块地皮，甲项目是在这块地皮上建一个大型的游乐场，乙项目是在
这块地皮上建一个大型的百货超市。很显然，这两个项目是互斥的。

当两个项目互斥时，企业该如何决策呢？这时就可以比较两个项目
的净现值，选择净现值更大的项目，因为它能够更好地增加企业的价
值。

请记住：净现值法是最科学的投资决策方法，是投资决策中的金科
玉律！

小结

1.企业在进行投资决策之前，通常要考虑四大投资原则：投资
的“底线”、机会成本、溢出效应以及沉没成本。

2.投资回收期法简单易操作，但有明显的缺陷：忽略货币的时间价

119
值，忽视长期的现金流，其底层逻辑非常主观。

3.净现值法是最常见也最科学的投资决策方法。

思考

投资回收期法与净现值法，这两种方法判断出的投资决策永远都是
一致的吗？在什么情况下它们给出的投资决策是相冲突的？当用这两种
方法判断的投资决策相冲突时，应该倾向于哪一种方法做出的投资决
策？

120
第十二讲 投资决策（下） 投资决策相冲突怎么
办
美国前总统克林顿退休以后，业余时间变得非常宽裕。像他这样的
名人，当然会有很多的社会活动，例如做演讲、写自传、出席各种商业
活动，等等。据说，克林顿每年到处演讲可以获得100万美元，他的自
传《我的生活：克林顿回忆录》也卖得不错，仅是出版社支付的版税就
有200万美元。

但是，克林顿撰写自传花了3年时间，在这3年时间里，他自然就没
那么多时间到处演讲了，从投资的角度来看，克林顿花3年时间撰写自
传，是不是一项明智的投资决策呢？

这一讲我们将介绍另外两种常见的投资决策方法——内部收益率法
（又称“内部回报率法”）和实物期权法，学完之后，我们就能替克林
顿来算一算这笔经济账了。

本讲重点介绍以下三方面的内容。

▶内部收益率法怎么用

▶内部收益率法有什么缺点

▶怎样使用实物期权法

内部收益率法怎么用

先设想如下的一个场景：

假如一家企业的CEO听他的助手说，有一个投资机会，这项投资未
来的现金流已经预测好了，现在CEO需要决定是否进行这项投资。

在做出投资决策之前，这位CEO需要问助手，该项目的融资成本是

121
多少？本书第一模块中提到，企业进行股权融资、债权融资是有成本
的。如果助手说“该项目的融资成本是12%”，这时CEO就需要用内部
收益率法来进行投资决策的判断了。

内部收益率法其实是衡量项目内在价值的一个数值，它不会受市场
利率等外部因素的干扰和影响。唯一能够决定内部收益率数值的就是项
目的现金流了。

假设，某企业今天要进行一项500万元的投资，该项目未来每一年
都会给企业带来一笔200万元的收入，融资成本是12%。那么，计算这
项投资的内部收益率的第一个步骤，是把每一笔未来的现值都贴现，然
后，用净现值法写出计算公式。

内部收益率法实际上是要求项目的净现值恰好等于0，当净现值等
于0时，倒推出贴现率，这个让等式成立的贴现率就是我们要计算的内
部收益率。所以，内部收益率一定是一个百分比。计算出内部收益率
后，就要将其与前面提到的12%的融资成本进行对比。如果项目的内部
收益率，即这个项目能够带来的回报率大于12%，那它就是一个好的投
资项目，应该上马。如果它的内部收益率小于12%，那它就是一个坏的
投资项目，应该拒绝。所以，在内部收益率法里，判断项目是否可行的
底线就在于其融资成本。

◑内部收益率法举例

假设，某企业要进行一项500万元的投资，未来每一年企业都会有
一笔200万元的收入，融资成本是12%，期限是N年，请判断，这项投
资的好坏。

▶第一步，贴现，列出该项目的净现值。

该项目的净现值=-500+[200/(1+R)]+[200/(l+R)2]+
[200/(l+R)3]+…+[200/(l+R)N]

（其中，R就是将要计算的内部收益率。）

122
 ▶第二步，令净现值为零，求出内部收益率R。

▶第三步，比较R与融资成本。

结论

如果R＞12%，则该项目是一项好的投资；如果R＜12%，则该项
目是一项坏的投资。

如果有两个或者多个项目时，企业该如何根据内部收益率法来决定
开展哪项投资呢？回顾一下前面所讲的重要原则。

首先，这两个项目的内部收益率必须都要高于投资的“底线”。

如果两个项目的内部收益率都高于投资的“底线”，那么投资的决
策就取决于这两个项目之间的关系。

如果这两个项目是独立的，投资A项目并不影响投资B项目，投资B
项目也不影响投资A项目，那么只要它们的内部收益率都高于投资
的“底线”，这两个项目都可以接受，都可以进行投资。

如果这两个项目是互斥的，投资了A项目就不能投资B项目，或者
投资B项目就不能投资A项目。那么，把这两个项目的内部收益率进行
排序，选择内部收益率较高的项目。

总的来说，内部收益率等于让净现值恰好等于0时的贴现率。这句
话听起来有点绕，我们来做一个简单的头脑风暴：

假如，现在有一个项目，当它的贴现率等于15%时，其净现值为
0。那么，这个项目的内部收益率是多少呢？不用计算我们就能知道，
其内部收益率是15%。

这就是内部收益率法和净现值法之间的关系。

内部收益率法有什么缺点

123
 现实中，内部收益率法有很广泛的应用。我们经常会听说，某只私
募投资基金，或者地产投资项目，其项目的内部收益率是12%或者
18%，它其实告诉我们的是，这个项目能够给投资人带来的价值。

上一讲曾提到，美国杜克大学的两名教授，对很多企业高层决策者
进行调研，咨询他们最常用的投资决策方法是什么。

有意思的是，有75%左右的企业高层决策者回复说，净现值法和内
部收益率法都是他们最常用的投资决策方法。

但内部收益率法是最科学的投资决策方法吗？前面已经讲过，净现
值法才是最科学的投资决策方法。虽然内部收益率有很多的优点，如它
仅仅是一个很简单的数字，很好理解，也很好计算，但它也有相应的缺
点。总结起来，内部收益率法主要有以下三个缺点。

内部收益率法的第一个缺点是，内部收益率仅仅只是一个百分比，
它无法告诉投资人项目现金流的方向。

假设，有两个投资项目，项目A现在有一笔100万元的现金流入，
一年以后有一笔150万元的现金流出，计算其内部收益率恰好是50%。

项目B与项目A正好相反，项目B现在有一笔100万元的现金流出，
一年以后有一笔150万元的现金流入，如果计算它的内部收益率，也是
50%。

◑内部收益率法下不同项目的比较

假设，项目A：现在有一笔现金的流入100万元，明年有一笔现金
的流出150万元；项目B：现在有一笔现金的流出100万元，明年有一笔
现金的流入150万元。

请用内部收益率法判断这两个项目的优劣。

在内部收益率法下：

124
 项目A的内部收益率：100+[(-150)/(1+R)]=0→R=50%

项目B的内部收益率：-100+[150/(1+R)]=0→R=50%

结论

在内部收益率法下，项目A与项目B一样好！

当这两个投资项目同时出现时，从内部收益率的角度看，这两个项
目一样好，因为其内部收益率都是50%，但如果仔细分析就会发现其中
的奥妙。

项目A，现在有一笔现金的流入100万元，明年有一笔现金的流出
150万元，这相当于现在借了100万元，明年还了150万元，也就意味
着企业以50%的利率借了一个高利贷！

项目B，现在有一笔现金的流出100万元，明年有一笔现金的流入
150万元，这相当于企业借给别人100万元，然后获得了50%的回报
率。

虽然这两个项目的内部收益率一样，但毫无疑问，项目A对于企业
来说是一项非常差的投资，因为企业在向别人借钱，而项目B是一项非
常好的投资，因为企业把钱借给了别人，还获得了高额的回报。

同样的两个项目，如果用净现值法来计算，就完全不一样了。

假设，现在的贴现率是10%，项目A的净现值是多少呢？是100+
[-150÷(1+10%)]=-36.4（万元）。而项目B恰恰相反，它的净现值
是-100+[150÷(1+10%)]，是36.4万元。从而得知，项目A是坏的项
目，企业应该否决它；项目B是好的项目，企业应该接受它。

◑净现值法下不同项目的比较

假设，项目A：现在有一笔现金的流入100万元，明年有一笔现金
的流出150万元；项目B：现在有一笔现金的流出100万元，明年有一笔

125
现金的流入150万元。假设贴现率为10%，请用净现值法判断这两个项
目的优劣。

在净现值法下：

项目A的净现值：100+[(-150)/(1+10%)]=-36.4（万元）

项目B的净现值：-100+[150/(1+10%)]=36.4（万元）

结论

在净现值法下，项目B比项目A好！

通过这个例子可以看出，内部收益率法无法判断出项目现金流的方
向，但通过净现值法，就能通过项目现金流的方向来选出更优质的项目
了。

内部收益率法的第二个缺点是，内部收益率仅仅是一个比例，它不
能告诉投资人通过这个项目，这笔投资的收益是多少。

假设，有两个投资项目，项目A能够获得100%的收益率，项目B只
能获得10%的收益率，应该选择哪个投资项目呢？听上去，肯定应该选
择项目A。

但如果收益率为100%的项目A，投资只需要1元，而收益率为10%
的项目B，投资需要10000元，进行简单的计算可知，项目A最多只能
获得1元的收益，而项目B最多可以获得1000元的收益。从这个角度
看，应该选择项目B，即使项目B的内部收益率远低于项目A的内部收益
率。

这就是内部收益率的第二个缺点，它只是一个比例，不能实实在在
地算出投资项目的收益。

内部收益率法的第三个缺点是，有的时候投资项目的内部收益率是
不存在的，有的时候同一个投资项目中又会出现多个内部收益率。这是

126
为什么呢？

请记住一个基本的原则——人们平常看到的传统项目，现金流都非
常简单，比如今天有一项投资，会有一笔现金的流出，从明年以后，因
为这个项目开始赚钱了，每一年企业都会有一笔现金的流入。这是传统
型的现金流。

在传统型的现金流里，项目的内部收益率是唯一的，但在非传统型
的现金流项目里，其内部收益率可能就不是唯一的，或者可能压根儿就
不存在。

什么是非传统型的现金流项目呢？简单来讲，非传统型的现金流项
目，其现金流的方向改变了不止一次。

假设有一项投资，现在有一笔现金的净流出，未来两年赚钱了，会
有连续两笔现金的流入，但企业忽然发现，到第3年时，需要追加投
资，于是，企业又有了一笔现金的流出，然后第4年、第5年又出现现金
的流入。一个项目中，现金流改变的方向超过一次的话，就称为非传统
型的现金流。

在非传统型的现金流项目下，投资人很可能找不到项目的内部收益
率，或者项目有多个内部收益率。比如算出该项目有两个内部收益率，
一个是10%，另一个是20%，那到底应该用哪个内部收益率来做决策的
参照呢？这时候就只能参考净现值法了。

回到这一讲开始提出的问题，克林顿花3年时间来撰写自传，到底
值不值得呢？

假设出版社预付200万美元买断克林顿自传的版权，克林顿需要花
3年的时间撰写自传，由于撰写自传，他无法外出演讲，导致他每年演
讲的收入减少100万美元，贴现率是10%。

如果只考虑内部收益率的话，这项投资的内部收益率是23.4%，看
起来还不错。

127
 但如果用净现值法来看，就会发现克林顿虽然今天有一笔200万美
元的现金流入，但在未来的3年里，由于写作导致了他每年演讲收入减
少100万美元，就相当于未来3年克林顿的收入是-100万美元。

假设贴现率是10%，则其净现值是-48.7万美元，由此可见这是一
项不划算的投资。但如果仅仅用内部收益率来做判断，它就是一项非常
划算、非常好的投资。

◑克林顿撰写自传是不是一项好的投资

假设，一家出版社预付200万美元买断克林顿自传的版权，克林顿
需要花3年的时间撰写这个自传，但同时他无法外出演讲，这会导致克
林顿每年的收入减少100万美元，假设贴现率为10%。请判断，克林顿
撰写自传是不是一项好的投资。

▶采用内部收益率法判断：

200+[(-100)/(1+R)]+[(-100)/(1+R)2]+
[(-100)/(1+R)3]=0→R=23.4%＞10%

结论

在内部收益率法下，克林顿撰写自传是一项好的投资。

▶采用净现值法判断：

200+[(-100)/(1+10%)]+[(-100)/(1+10%)2]+
[(-100)/(1+10%)3]=-48.7＜0

结论

在净现值法下，克林顿撰写自传是一项坏的投资。

通过总结内部收益率法的三个缺点可以看出，当我们在进行一项投
资决策时，内部收益率法很可能会与净现值法相冲突，这时，要永远参
照净现值法来做出投资决策。

128
 为什么内部收益率法有这么多的缺陷，但实践中还有超过75%的企
业高层决策者使用它呢？这一点学术界也非常困惑，我猜想，这可能与
行业习惯有关。我接触过私募行业的很多基金经理，他们在做投资决策
时，通常也只考虑内部收益率。

但看过本书后，请一定记住：净现值法是投资决策的金科玉律，哪
怕投资经理告诉你这个项目的内部收益率很高，你也一定要追问或者自
己算算该项目的净现值到底是多少，这样才能帮助你做出最科学、最准
确的投资判断。

怎样使用实物期权法

到目前为止，我们一起学习了三种投资决策方法，这三种方法有一
个共同的前提条件：投资项目具有比较高的可确定性，至少投资人能够
对投资项目未来产生的现金流，有一个比较准确的预测。

但在现实的商业世界中，有很多的投资项目，例如一些创业创新类
的项目，我们无法预测它们的未来，其充满高度的不确定性，那如何判
断投资决策正确与否呢？

此时就可以参照第四种投资决策方法——实物期权法。

例如，投资人计划投资医疗行业，发明一种新药。这中间要经过非
常多的步骤，要有在实验室的实验阶段，要有临床的第一阶段、第二阶
段和第三阶段，一直到药管局的审批阶段。项目的投资期非常漫长，不
确定性也非常高，投资人无法对未来的现金流做出很准确的预测。

在这种情况下投资人如何进行投资决策呢？一种最常使用的方法就
是实物期权法。实物期权法这个名字听起来有些拗口，投资人可能不清
楚什么是期权，什么是实物。但它的核心逻辑其实很简单，就是等待、
观望、“让子弹飞一会儿”。

如果一个投资项目具有高度的不确定性，投资人该如何做呢？投资
人可以先进行一小部分的投资，让项目先运行起来，然后走一步看一

129
步。如果后期项目运行得比较好，再追加后续的投资；如果后期项目运
行得不好，投资人可以放弃这个项目。这种判断方法采用的就是实物期
权法。

现实中有很多类似的案例，你一定听说过上市公司的并购基金。它
的逻辑很简单，上市公司如果想进行并购，比如收购一家小企业，最简
单的方法就是投资一笔资金将这家小企业买过来。但如果这家小企业，
它的发展具有很大的不确定性，例如该企业在进行一种新药的研发，它
有可能成功，也有可能失败。如果上市公司把钱一次性全部投入用于购
买这家小企业，一旦企业项目失败，那投资人的损失就非常惨重。

这时，有一个更好的办法，上市公司会成立一个并购基金。先向这
家小企业投入一小部分的资金，让其先去运行，看其后期发展的情况。
如果这家企业成功了，发展得很好，上市公司再并购这家小企业，将它
纳入上市公司的母体。这样，上市公司就能大大地增加其投资的净现
值。如果这家企业发展得不好，也可以及时止损退出，这样也不会大幅
度影响上市公司的业绩。

在本书的前两讲中，我们介绍的风险投资，其实就是实物期权法最
常应用的场景。风险投资的一个很重要的特点是分阶段注资。创业者寻
找风险投资，在商业计划书中描述，这个项目需要1亿美元的投资。没
有任何一家风险投资机构会一次性把1亿美元全都投给这家企业。因为
投资项目一旦失败，投资人的损失就非常大。

风险投资人如何去做呢？他一定是先投资1000万美元，让企业先
运转起来，把团队建立好、实验室搭建好，然后设定一个阶段性的目
标，例如两年以后要求创业项目必须有正的现金流，实现了这个阶段性
的目标后，风险投资人再进行第二轮的投资，比如投入2000万美元，
等等。这种分阶段注资就是典型的实物期权的投资方法。

其实，在现实中实物期权法也有非常多的运用。例如，一家企业要
雇用一名新员工，通常都会设定一个劳动试用期，3个月也好，6个月也
罢，试用期结束后再签订正式的劳动合同。

130
 试用期的核心逻辑就类似于实物期权，企业聘用一名新员工，它不
知道这名员工是否适合这个工作岗位，通过约定试用期，企业就保留了
一份不把员工转正的权利。

试用期中，如果员工的表现很好，业务能力很强，那可以转成正式
员工；如果表现得不好，不适合工作岗位，那就不录用，这就是典型的
实物期权法的运用。

用一句话来总结：实物期权法的核心逻辑在于等待和观望，等待和
观望是有价值的！

小结

1.投资项目的贴现率与其净现值呈负相关，贴现率越高，它的净现
值越低。

2.内部收益率法有三个缺点：第一，无法告诉投资人项目现金流的
方向；第二，无法告诉投资人项目具体的投资收益；第三，无法给投资
人提供稳定的参考。

3.当项目未来的不确定性非常大、未来的预期不高时，可以采用实
物期权法判断投资决策。实物期权法的核心逻辑在于等待和观望，等待
和观望是有价值的。

思考

在现实中，你有没有自觉或者不自觉地运用实物期权法来帮助自己
做决策？等待和观望，有没有给你带来真正的收益呢？

131
第十三讲 并购重组（上） 怎样发挥协同效应
前面两讲，我们一起学习了企业投资决策的4种方法。在企业实际
的投资决策行为当中，投资人应该如何具体运用这些投资决策方法呢？

众所周知，企业的增长主要依赖两种模式，一种是内涵式的增长，
另一种是外延式的增长。

内涵式的增长通常包括企业进行相应的结构调整，释放效率，从而
来提高企业的潜力和活力。企业进行很多内部投资，例如开发一条新的
生产线，或者购买土地、厂房、机械设备，进行更大规模的生产，等
等，通过这些投资，企业可以实现内涵式的增长，或者称为内生增长。

外延式的增长主要是通过兼并收购的方式，帮助企业实现外延式、
跨越式的增长，在竞争中实现弯道超车。

历史上很多大型的企业，都是通过不断的收购、兼并与重组，来实
现跳跃式的、外延式的增长。

雀巢公司成立于1867年，到现在已有150余年的历史了。雀巢公司
刚成立时是一家默默无闻的小企业，从事婴儿食品的生产，但在过去百
余年的发展历程中，雀巢公司通过不断地收购、兼并，从一家无名的小
企业成长为行业巨头。

兼并收购是企业外延式增长的一个最重要的手段，接下来我们将通
过三讲的内容，来重点了解兼并收购的原则与方法。

这一讲主要从以下三个方面来重点讲解协同效应。

▶兼并收购有哪些方式

▶协同效应是如何产生的

▶如何分配协同效应的收益

132
兼并收购有哪些方式

刚才我们谈到雀巢公司，它在2021年5月宣布收购美国保健品公司
The Bountiful Company旗下的核心品牌，包括Nature’s Bounty、
Solgar、Puritan’s Prid和Osteo Bi-Flex等，希望以此丰富雀巢的健
康和营养产品组合。雀巢公司的这些行为，其实就涉及兼并收购。从广
义上讲，兼并收购就是在市场机制的前提条件下，一家企业为了获得另
外一家企业的控制权，而进行的产权交易活动。

在实际的操作中，兼并收购的方式主要有以下三类。

第一类兼并收购的方式是吸收合并。

吸收合并有两种不同的形式，第一种形式是收购方（即所谓的买
方）把被收购方（即所谓的卖方，或者是标的公司）买过来，买完以
后，被收购方就终止存在了，成为收购方的一个子公司，或者是下属的
一个部门，而收购方的名称和法律实体还继续存在。

例如，2018年，德国制药公司拜耳集团吸收合并了美国农业公司
孟山都，孟山都终止存在，其产品都成为拜耳产品组合的一部分；同
年，美团吸收合并摩拜单车，摩拜单车终止存在，它成为美团的LBS平
台单车事业部；2021年，王府井集团吸收合并北京首商集团，也是吸
收合并的一个很典型的例子。

吸收合并的第二种形式是新设合并。在新设合并里，收购方和被收
购方，即吸收合并的双方都终止存在，它们合并成为一家新的公司。

例如，2016年有两家钢铁冶炼公司——宝山钢铁和武汉钢铁，它
们合并组建了一家新的公司——中国宝武钢铁集团；2016年医疗服务
公司艾美仕(IMS Health)和昆泰(Quintiles)合并，形成另一家公司——
IQVIA；2021年美国心理健康巨头Headspace和Ginger合并，形成
Headspace Health。这些都是新设合并的典型案例。

在吸收合并之后，合并双方公司的财务报表会进行合并，双方的资

133
产和负债都会合在一起。吸收合并的好处是法律形式上相对比较简单，
其成本相对来说比较低。

当然，吸收合并也有相应的弊端，在进行吸收合并时，必须得到双
方董事会的同意，很多国家还要求得到双方股东大会的同意，有些国家
甚至要求至少要有2/3的股东的同意。可见吸收合并的程序比较复杂。

第二类兼并收购的方式是股票收购，即收购方直接在二级市场上购
买标的公司的股票。当收购方积累了标的公司一定数量的股票，拥有了
标的公司的控制权时，收购方就完成了对被收购方的兼并收购。

在通过购买股票来完成兼并收购的过程中，最常见的一种途径就是
要约收购。要约收购是指，直接给标的公司的股东发一封公开信，以一
个特定的价格（一般会比现在的市场价格高一些）向标的公司的股东发
出要约邀请。如果公司的股东愿意放弃自己的股份，把股份卖给收购
方，那收购方就按照约定的价格购买股东手中的股份。

吸收合并和股票收购有怎样的区别呢？在吸收合并时，作为收购方
需要与标的公司的管理层打交道，双方需要谈判、讨论企业的估值、双
方的对价，等等。但在股票收购中，收购方直接与标的公司的股东打交
道，从股东手中收购股票，绕过了标的公司的管理层。

通常来讲，在股票收购时，标的公司的管理层一般是抗拒的，因为
这些管理层可以从公司的控制权中获得一些私人的效用，所以他们不愿
意放弃公司的控制权，或者说管理权。但作为收购方，如果积累了标的
公司足够数量的股票，例如收购了标的公司51%的股票时，事实上它就
控制了标的公司。收购方一旦控制了标的公司就可以控制公司的董事
会，高管的抗拒毫无作用，事实上这场兼并收购就完成了。

一起来看一个很典型的股票收购的案例。

艺龙是一家线上的旅游平台，它曾经跟携程开展价格战，双方拼得
非常凶，竞争最激烈的时候，同一件商品，艺龙的价格是携程的一半。
这是艺龙的管理层参与市场竞争的一个很重要的策略，但它的大股东美

134
国公司Expedia不认可该策略，2015年4月，携程与艺龙的大股东
Expedia直接进行了要约收购，收购艺龙37.6%的股份。

虽然艺龙的管理层并不同意这项交易，但最后双方的要约收购实现
了，携程通过购买艺龙37.6%的股票，实际上获得了艺龙的控制权，也
使艺龙从恶性的价格竞争当中走出来，回到了它专注的服务的正轨上。

当然，也会有一些股东不愿意出让股票，所以，在股票收购里很少
有企业能够实现100%的收购，但收购方只要掌握了足够数量的股票，
拥有了公司的控制权，兼并收购的交易就能顺利完成。

第三类兼并收购的方式是购买资产。它的核心逻辑在于，收购方把
标的公司的资产买过来，虽然标的公司的壳还存在，但当收购方把标的
公司所有的资产全都购买过来时，收购就完成了。当然，收购资产需要
标的公司的股东大会做决策，必须得到股东的同意，这在程序上可能会
相对复杂。同时，收购资产要完成资产的全部交割，其相应的交易成本
也会很高。

在收购交易的过程中，因为每一项资产都要过户，所以，法律程序
上的成本相对来说也比较高。

那么，什么情况下适合采用购买资产的兼并收购方式呢？其实，当
标的公司的资产比较单一、简单时，这种方式就非常具有优势。

例如，要购买一家从事汽车生产的公司，收购方在购买资产时，需
要把这家公司的流水线、机器、厂房、设备，包括公司所有的库存全都
买过来。购买资产完成后，即使这家公司没有被注销，它的壳还存在，
但它的所有资产都被收购了，那么这个并购行为事实上就完成了。

除了上述的三类兼并收购方式外，我们还可以从另外一个维度来研
究兼并收购，这个维度就是看收购方和被收购方所在的产业之间的关
系，根据此关系兼并收购可分为横向收购、纵向收购和混合收购三类。

横向收购是指收购方和被收购方处在同一个产业中，其收购行为实
际上是产业内不同企业间的整合。中国船舶收购江南造船、王府井集团

135
吸收合并北京首商集团等就是很典型的横向收购的案例。

纵向收购是指收购方和被收购方所在的产业处于上下游，其收购行
为实际上是一个上下游产业链的整合。例如中粮集团收购原材料公司，
实际上就是把其上游原材料供应公司进行了整合；航空公司收购了机票
代理公司，实际上就是把产业链下游的公司进行了整合，诸如此类的收
购行为都属于纵向收购。

混合收购也称跨界收购，是指收购方和被收购方完全在两个不同的
产业里，它们之间在业务上没有任何联系，纯粹是一种跨界收购。

例如，一家传统的汽车配件公司收购了一家互联网手机游戏公司，
这就是典型的跨界收购。

为什么要了解这三类不同的兼并收购呢？这与本讲的主题——协同
效应高度相关，通常来讲，不同的收购方式会产生不同的协同效应。

协同效应是如何产生的

协同效应是并购重组里一个非常重要的知识点，企业之所以进行并
购重组，其中一个最主要的原因就在于并购重组会产生协同效应。

简单来说，协同效应就是两家企业并购重组以后，能够产生的那些
额外的价值，也就是一加一大于二的那部分价值。

产生协同效应的原因有很多，总结起来大概有以下四个。

产生协同效应的第一个原因是收入的增加。

并购重组后的企业的收入一般会有比较快速的增长，最大的原因就
在于通常两家企业并购重组后，新企业的社会美誉度会提高、市场的影
响力会更大，能起到非常好的营销作用，从而促进新企业收入的大幅增
长。

2005年宝洁公司收购吉列公司就能很好地说明这一点。吉列公司

136
作为剃须刀市场上的常青树，很早就注重开发新兴市场，它在印度的市
场份额将近50%。宝洁公司收购吉列公司以后，借助吉列公司的市场份
额，迅速将产品打入了包括印度在内的很多新兴市场，使宝洁公司在新
兴市场中的收入翻倍。

并购重组后的企业的收入能够增加的另一个原因是垄断效应。

如果两家企业原本就是行业中的巨头，双方合并以后，会形成垄断
地位。垄断一旦形成，新企业就可以提高产品的价格，赚取超额的利
润，从而提高新企业的收入。

AT&T并购T-Mobile当时引起了美国司法部的警觉，为什么呢？因
为当时在美国，AT&T是排名第二的手机运营商，客户多达9800万，而
T-Mobile是排名第四的手机运营商，客户多达3800万。这场强强联手
的并购行为一旦完成，立刻会造就美国通信领域新的巨无霸企业。

这个巨无霸企业可以利用自己的垄断地位，提高定价，所以美国司
法部对这起并购案进行了一系列的干预，还提起了诉讼，其最大的目的
就是限制这家巨无霸企业未来的提价空间。由此可见，并购重组产生的
垄断效应是多么惊人！

产生协同效应的第二个原因是成本的降低。

成本的降低主要来源于两个因素，第一个因素是标的公司被收购
后，收购方可以把那些不得力的管理层换掉，降低人工成本；第二个因
素是并购后，企业的规模变大，可以实现比较大的规模经济，大大降低
企业的平均成本。

美国一家研究机构研究了1200家医院之间的并购重组，研究结果
表明，并购重组后的企业可以共享上游供应商的资源，也可以共享下游
客户的资源。这种整合节省了收购医院1.5%的供应链的费用，也使被
收购医院相应的费用减少了6.4%。并购重组完成后，医院的费用有了
大幅度的降低。

产生协同效应的第三个原因是税收的优势。

137
 税收的优势来自以下三个部分。

第一部分是两家公司合并以后，亏损公司的报表可以并入另外一家
公司的报表，这就大大降低了收购方的利润，收购方的利润降低了，相
应地其需要缴纳的税也就可以减少。

第二部分是两家公司合并以后，极大地增强了收购方发债的能力，
从而使收购方可以发行更多额外的债务，获得更多的融资。

在前面“资本结构”的内容中我们讲过，债的一个非常大的好处就
是它能够起到税盾的作用，从而降低企业的税费支出。

第三部分是通过兼并收购可以改变企业的注册地，进行合理的税务
筹划。

2014年8月，美国一家著名的快餐连锁商——汉堡王斥资110亿美
元，收购了加拿大一家主售咖啡和零食的快餐连锁店。收购以后，汉堡
王就把注册地从美国变更为加拿大。这个简单的操作，为汉堡王节省了
一大笔税！美国的平均税率是35%，加拿大的平均税率是15%，通过这
场并购，汉堡王的税率降低了20个百分点！

产生协同效应的第四个原因是降低资本成本。

两家公司合并以后，有一些设备与人员实际上是重复的，例如两家
公司都有总部大楼，合并以后就不需要两所总部大楼了，新合并的公司
可以卖掉其中一座大楼；两家公司都有研发中心，新公司可以辞退一些
冗余的行政人员，从而减少新公司的成本。

2020年雪佛龙收购来宝能源，两家公司的业务高度重合，也存在
重叠的经营区域，如位于西得克萨斯州的页岩气业务。兼并收购以后，
它们就裁撤了重复的人员，大大降低了公司的人力资本成本。

虽然产生协同效应的因素有很多，但协同效应却是可以计算的。计
算协同效应主要有以下两种方法。

138
 第一种方法相对比较简单，就是计算一加一大于二的部分。用合并
前标的企业的价值，加上收购方的价值，减去合并以后新企业的价值，
就等于协同效应的价值。

第二种方法相对更直接一些，可以按照前面讲到的产生协同效应的
四个原因，逐一计算。一项并购成功后，计算新企业因为这次并购行
为，收入增加了多少、成本减少了多少、税收优惠了多少以及资本成本
降低了多少。计算完这四个部分以后，将其加在一起贴成现值，就是协
同效应的价值。

请注意，这里提到的四个部分——收入的增加、成本的减少、税收
的优惠和资本成本的减少，都是并购带来的现金流的变化。而由于其他
原因造成的现金流的变化，这里不做考虑。

是不是兼并收购就一定能够产生协同效应呢？非常遗憾地告诉你，
通过学术研究发现，事实并非如此。大部分的兼并收购是无法创造出协
同效应的！既然不能产生协同效应，为什么很多企业还要进行兼并收购
呢？在后面的第三模块中，我们会进一步讲解。

如何分配协同效应的收益

如果企业的兼并收购可以创造出协同效应，那兼并收购的双方应该
如何分配协同效应呢？前面提到，获取协同效应是企业进行兼并收购的
最重要的原因。收购方和被收购方必须要通过兼并收购实现双赢。到底
能不能实现双赢，就取决于双方如何分配所产生的协同效应。

被收购方分得的协同效应比较简单，就是收购方支付给被收购方的
价格，减去被收购方真实的价格。例如被收购方现在的市值是1亿元，
收购方支付的价格是1.1亿元，则被收购方所收到的溢价是1000万元，
这就是被收购方获得的那部分协同效应。

收购方获得的协同效应，是协同效应减去被收购方获得的溢价。在
刚才的例子中，假设一项兼并收购创造出了3000万元的协同效应，支
付给被收购方1000万元，收购方获得的那部分协同效应就是2000万

139
元。协同效应就像因为并购而产生的“蛋糕”，最后被并购双方分掉
了。

到目前为止，我们一起学习的协同效应是兼并收购所带来的收益，
但兼并收购也会产生相应的成本。

兼并收购产生的第一大成本是，财富的转移，即财富从股东向债权
人的转移。这实际上是一个零和博弈。零和博弈通常是没有新的价值被
创造出来，价值只是在不同的人之间进行重新分配。赌博就是最常见的
一种零和博弈。

兼并收购会造成财富从股东转移到债权人的原因在于，兼并收购之
前，有两家独立的公司——A公司和B公司，B公司所有的债务A公司的
股东是不需要承担的，同理，A公司的债务B公司的股东也不用承担。
但兼并收购以后，两家公司合并在一起成为一家公司，变成了一家人，
这时，原来B公司的债务A公司的股东需要承担，而A公司的债务B公司
的股东也要承担。

这意味着原来的债务只有一家公司的股东去承担，但并购了以后，
两家公司的股东一起承担债务，这就是共同保险效应。

举一个简单的例子。

2012年中海油公司用151亿元购买了加拿大的一家公司——尼克
森公司，同时，承诺负担其43亿元的债务。这对于尼克森公司的债权人
来说是件好事，因为现在有43亿元的债务要由中海油公司的股东来承
担，而中海油公司的股东突然多出一笔债务，这极大地影响了企业的利
润和分红。

兼并收购使中海油公司股东的一部分财富转移到了尼克森公司的债
权人那里，这就是兼并收购产生的成本。

兼并收购产生的第二大成本是，多元化风险。人们经常听到很多企
业的高管在开展并购业务之前，会鼓吹企业要进行多元化的经营，不要
把所有的鸡蛋都放在一个篮子里，要进行跨界并购，让企业变得更大、

140
更强，从而来抵御市场上各种各样的风险。

当你听到这句话时，一定要小心。因为多元化经营往往给企业带来
的是损失，而不是化解风险。

下一次，如果某家企业的CEO告诉你，他的企业要进行跨界并购，
要分散风险，你可以告诉他，其实要想分散风险，不需要公司大费周章
地去跨界收购另外一家公司，只需要简单地拿起手机，通过手机的App
购买其他公司的股票，就可以分散风险。

不少学术研究发现：跨界并购会减少公司的价值，会产生多元化折
扣(Diversification Discount)。例如，企业进行跨界并购以后，新企业
的价值要比跨界并购前双方企业价值之和，平均低13%～15%，形象点
说一加一反而小于二了。

如果一家企业的高管向市场宣称，企业要进行跨界并购时，你一定
要小心！记住，严谨的学术研究表明：跨界并购大概率是不创造任何价
值的！

小结

1.兼并收购通常是指在市场机制的前提条件下，一家企业为了获得
另外一家企业的控制权而进行的产权交易活动。

2.兼并收购有三类方式：吸收合并、股票收购和购买资产。

3.按照收购方和被收购方所在的产业之间的关系，兼并收购可以分
为三类：横向收购、纵向收购和混合收购。

4.兼并收购会产生两大成本：一是财富从股东向债权人的转移，二
是多元化风险。

思考

既然大多数的跨界并购都不能为企业创造更多的价值，为什么在现

141
实当中很多企业还热衷于跨界并购，都在不断地买买买呢？

142
第十四讲 并购重组（中） 并购方用现金买还是
用股票买
上一讲，我们学习了兼并收购的协同效应。这一讲，我们来关注战
术上的问题：企业在进行兼并收购时，到底应该选择用现金去购买还是
用股票去购买？

你可能会问，用现金买和用股票买有区别吗？当然有，而且区别还
非常大！

一起来看两个小故事。

第一个小故事是关于微软公司的。2020年9月，微软公司宣布用75
亿美元的现金收购私营游戏公司贝塞斯达软件公司的母公司ZeniMax
Media。在宣布用现金收购的当天，微软公司的股价上涨了1.07%。

第二个小故事是关于半导体公司AMD的。2020年10月，AMD宣
布要以350亿美元全股票交易收购芯片生产商赛灵思。在宣布用股票收
购的当天，AMD的股价就跌了4.07%。

由此可见，在兼并收购的具体操作中，用现金买还是用股票买，对
企业的价值产生的影响大不相同。

这一讲，我们重点学习不同的支付方式给兼并收购交易带来的影
响。

▶用现金买和用股票买有什么区别

▶哪种收购方式更合理

▶收购方式为什么会影响股价

用现金买和用股票买有什么区别

143
 在企业并购的过程当中，收购方购买标的公司，一般有两种方式，
一种是用现金收购，另一种是用股票收购，也就是通常说的换股。下面
我们分别介绍这两种收购方式。

第一种方式是现金收购。用现金收购是一种非常简单的方式，顾名
思义，它就是直接用真金白银去购买被收购的公司。

例如，被收购公司甲现在的股价是每股10元，收购方用现金以每股
12元的价格购买公司甲的股票，这样公司甲相当于会有20%的溢价。

现金支付的好处是简单直接。2019年8月11日，私募公司KKR斥资
将近80亿美元收购雷士照明。收购雷士照明以后，KKR将拥有雷士照明
70%的股份，这笔现金收购的溢价接近100%；2018年4月，阿里巴巴
用95亿美元的现金收购饿了么，这是中国互联网史上至今为止最大的一
笔现金收购。

第二种方式是股票收购。用股票收购实际上是一个换股的概念，简
单来说，收购方通过发行额外的股票，或者说用收购方现在的股票与被
收购方的股东进行换股。

前面我们曾经谈到：IPO的一个很重要的好处在于，上市企业有了
可以收购其他公司的“货币”，这个“货币”就是企业的股票。在用股
票收购时，收购方会按照一定的比例，用自身公司的股票与标的公司的
股东进行换股。

例如，1:1的换股就是收购方用本公司的一股来换取标的公司的一
股。换股以后，标的公司的股票终止存在，不再流通。这一收购方式的
核心逻辑在于，收购方发行额外的股票给标的公司的股东，从而实现收
购的操作。

例如，2021年9月，中国能建通过发行股票换股的方式收购了葛洲
坝的全部股权。这次收购的金额高达226亿元，溢价达45%。

现金收购和股票收购这两种收购方式主要有三个方面的区别：关
系、控制权以及税。

144
 第一个重要的区别是“关系”，收购方用现金收购标的公司，意味
着标的公司的股东获得了真金白银后放弃了股权，其与标的公司没有关
系，与收购公司也没有任何的关系了，今后双方不再有交集。

但如果收购方用股票换股的方式来实现收购，相当于收购方发行额
外的股票，把收购方的股票给了标的公司的股东。标的公司的股东就变
成了兼并后新公司的股东，双方后期还会继续保持“关系”。

从这个角度讲，采用哪种收购方式，取决于收购方想不想与标的公
司的股东继续打交道。如果不想，很简单，可以采用现金收购，直接把
真金白银给标的公司的股东以换取他们手里的股份。如果今后还需要标
的公司的股东提供帮助，那最好采用股票收购。

第二个重要的区别是“控制权”。收购方用现金收购，通常不会稀
释收购方大股东的控制权。但如果采用股票收购的话，相当于收购方把
公司的一部分股权让渡给标的公司的股东，这很有可能会影响到收购方
大股东的控制权。

第三个重要的区别是“税”。如果收购方直接用现金购买标的公司
股东的股票，那么，这些股东就会实现资本利得。

什么叫资本利得呢？假设标的公司现在的股价是10元，但是收购方
以每股12元的价格去购买，这就产生了一个溢价。当收到这些现金以
后，标的公司的股东就需要缴税。

但如果收购方用股票来进行收购，这中间只有一个换股的动作，原
来拥有标的公司股票的股东，现在拥有了收购公司的股票，他们的资本
利得没有实现（也就是没有“变现”），不需要缴税。用股票来收购，
可以使标的公司的股东的税收延迟，帮助他们获取税收优势。

这两种收购方式各有优劣。在现实当中，我们看到很多的收购交
易，采用的是股票收购和现金收购相结合的方式。

2022年半导体公司博通宣布以610亿美元收购VMware公司，
VMware公司的股东可选择以每股换成142.50美元或0.2520股博通股

145
票的方式进行交易，预计交易中有1/2也就是约305亿美元使用现金支
付，剩下的1/2使用股票支付，这种方式兼顾了现金收购和股票收购的
优势。

哪种收购方式更合理

现金收购也好，股票收购也罢，到底哪一种方式更合理呢？这就要
回到兼并收购本质上是企业投资决策的落脚点了。

前面提到，企业在进行投资决策时，其判断的黄金法则是净现值
法。在判断现金收购和股票收购哪一个更合理时，依然要回归到净现值
法。

采用净现值法需要知道现金的流入和流出，在进行一项兼并收购
时，现金的流入是标的公司的价值再加上创造出来的协同效应。

对于现金流出的计算，现金收购和股票收购就有很大的区别了，下
面我们可能会稍微用到一点点数学知识。

假设，在一场兼并收购案中，收购方价值100亿元，标的公司价值
50亿元，协同效应的现值是30亿元，换股收购比例是2:1，收购方有10
亿流通股，标的公司有5亿流通股，现金收购需要70亿元。依据上述条
件，我们可以得出以下结论。

首先来看采用现金收购的情况。

如果使用现金收购，计算成本非常简单，若收购方支付了10亿元购
买标的公司，在净现值法中，收购方的成本就是10亿元。

在上述案例中，收购方价值100亿元，标的公司价值50亿元，兼并
收购能够创造出来的协同效应的现值是30亿元，如果收购方现在花70
亿元现金收购标的公司的话，净现值的计算很简单：标的公司的资产50
亿元加上30亿元的协同效应，再减去收购方70亿元的现金支出，为10
亿元。

146
 收购方现在进行的这项兼并收购的投资决策，其净现值是10亿元。
这个数字是正的，说明它是一项好的投资，收购方可以通过这场兼并收
购来实现企业价值的提升。

其次再来看采用股票收购的情况。

如果采用股票收购，计算会稍微有一点儿复杂。

计算企业支出的成本需要知道两个要素：一个要素是额外给标的公
司的股东多少数量的股票；另一个要素是合并后新公司的股价。这两个
要素相乘就是收购方进行股票收购的成本。

回到前面的案例，收购方价值100亿元，标的公司价值50亿元，协
同效应的现值是30亿元。现在收购方要用股票进行收购，双方商量好采
取2:1的换股来实现收购。所谓2:1换股是指，收购方发行新股票，用每
两股的股票来换取标的公司的一股。

假设，收购方现在有10亿的流通股，标的公司有5亿的流通股，按
照2:1的换股比例，收购方要额外增发10亿股份，来换取标的公司现在
的5亿股。

合并后新公司的股价是多少？如何来计算呢？

合并以后公司的价值，是收购方的价值100亿元，加上标的公司的
价值50亿元，再加上协同效应30亿元，共180亿元。

收购方原来有10亿股，现在又增发了10亿股来换股，所以，收购
方共有20亿流通股。

180亿除以20亿等于9，所以收购方的股价现在是9元/股。

收购方新增10亿股股票给标的公司的股东，这意味着收购方进行兼
并收购的成本为9（元/股）×10亿股=90（亿元）。

收购方的成本是90亿元，其净现值是多少呢？其净现值是50亿元

147
标的公司的资产，加上30亿元的协同效应，减去支付给标的公司90亿
元的成本，为-10亿元，即这个项目的净现值是负的，它是一项坏的投
资。

通过对比发现，在这场兼并收购中，采用现金收购的方式，收购方
的净现值是正的；采用股票收购的方式，收购方的净现值是负的，显然
采用现金收购的方式是更划算、更合理的。

◑哪一种收购方式更合理

假设，在一场兼并收购案中，收购方价值100亿元，标的方价值50
亿元，协同效应是30亿元，换股收购比例为2:1；收购方有10亿流通
股，标的方有5亿流通股；现金收购需要70亿元。根据上述条件，请判
断，对于收购方来说，哪一种收购方式更合理？

▶收购方需要增发的股份数：5×2=10（亿股）

▶合并后新公司的价值：100+50+30=180（亿元）

▶合并后新公司的流通股数：10+10=20（亿股）

▶合并后新公司的股价：180÷20=9（元/股）

▶采用股票收购的成本：9×10=90（亿元）

股票收购方式下的净现值：50+30-90=-10（亿元）

现金收购方式下的净现值：50+30-70=10（亿元）

结论

采用现金收购的方式对于收购方来说更合理！

如果把换股的比例做一个调整，情况可能就不一样了。

刚才换股的比例是2:1，如果按照1:1的比例进行换股，收购方只需

148
要发行5亿股。双方公司合并后，新公司的股价计算过程如下：收购方
的价值100亿元加上标的公司的价值50亿元，再加上协同效应的30亿
元，除以收购方原有的10亿股加上新发行的5亿股，即180亿除以15
亿，新公司的股价是12元/股。

每股12元再乘以发行的5亿股新股，收购方的成本是60亿元。收购
方的净现值为50亿元加上30亿元减去60亿元，结果为20亿元。在换股
比例为1:1的情况下，采用股票收购的方式，收购方的净现值是20亿
元；采用现金收购的方式，收购方的净现值是10亿元，毫无疑问，此时
采用股票收购的方式更划算一些。

◑调整换股比例的情况下，哪一种收购方式更合理

假设，在一场兼并收购案中，收购方价值100亿元，标的方价值50
亿元，协同效应是30亿元，换股收购比例为1:1；收购方有10亿流通
股，标的方有5亿流通股；现金收购需要70亿元。根据上述条件，请判
断，对于收购方来说，哪一种收购方式更合理？

▶收购方需要增发的股份数：5×1=5（亿股）

▶合并后新公司的价值：100+50+30=180（亿元）

▶合并后新公司的流通股数：10+5=15（亿股）

▶合并后新公司的股价：180÷15=12（元/股）

▶采用股票收购的成本：12×5=60（亿元）

股票收购方式下的净现值：50+30-60=20（亿元）

现金收购方式下的净现值：50+30-70=10（亿元）

结论

调整换股比例的情况下，采用股票收购的方式对于收购方来说更合
理！

149
 现金收购与股票收购，哪种方式更合理，从净现值的角度看，主要
在于换股的比例。如果收购方有较强的议价能力，可以促使对方以比较
低的比例进行换股，那么采用股票收购的方式就更合理一些。

到底哪一种方式更合理，归根结底取决于双方的议价能力，直白地
说，双方中谁更想买、谁更想卖！

收购方式为什么会影响股价

在具体的交易谈判中，到底该采用现金收购的方式还是采用股票收
购的方式，里面有很多的学问。

双方在交易谈判时，会存在很多的信息不对称，可能被收购方并不
知道收购方股票真实的价值。如果说收购方此时的股价被低估了，你认
为收购方会采用股票进行收购吗？

假如，收购方现在的股价是每股30元，但它真实的价值是每股40
元，这种情况下收购方绝对不会将价值40元的股票当30元来花，它一
定会采用现金去进行收购。

反过来，假如收购方的股价被高估了，它真实的价值是每股20元，
而现在它的价格是每股30元，此时收购方就非常愿意用被高估的股票去
购买标的资产。因为这是将实际价值只有20元的股票当30元来花。

谈判桌上，人人都很理性。虽然被收购方并不知道收购方真实的股
价，但当被收购方发现收购方选择用股票来收购时，就会意识到收购方
的股价可能被高估了。这种情况下，被收购方就会要求收购方采用现金
来进行收购。

反之，如果被收购方发现收购方采用现金来收购，就会意识到收购
方的股价可能被低估了。在这种情况下，被收购方就有可能去谈判，要
求收购方采用股票来进行收购。

这是谈判双方斗智斗勇的过程。

150
 当然，市场的反应也很灵敏，市场能够根据收购方是选择现金还是
股票的收购方式来快速判断收购方股票真实的价值。例如，收购方宣布
要用现金来收购标的资产，这时市场就会意识到，收购方的股价是被低
估的。

所以，人们往往会看到，当收购方宣布采用现金收购的方式时，收
购方的股价通常会上涨。之前的案例中，我们提到微软公司用现金收购
ZeniMax Media，在消息发布的当天，微软公司的股价就出现了明显
的上扬。

但如果市场观察到收购方用股票去收购标的资产，那么，市场就意
识到收购方的股价实际上是被高估了。这种情况下，收购方的股价会有
一个向下的校正动作。

在AMD收购赛灵思的案例中，AMD用股票收购标的公司的股权，
市场意识到AMD的股票被高估了，所以，在消息发布的当天，AMD的
股价下跌了4.07%。

在学术界，许多学者用大样本进行分析，研究发现：在公告日，若
一家企业用现金来收购标的资产，它的股价通常会上涨，其超额收益率
是正的；但若它宣布用股票来收购标的资产，它的股价通常会下跌，其
超额收益率是负的。

小结

1.兼并收购一般有两种方式：一种是现金收购，另一种是股票收
购，也称为换股。

2.现金收购和股票收购这两种收购方式主要有三个方面的区别：关
系、控制权以及税。

3.不同的收购方式对收购方的股价会产生不同的影响。通常，选择
用股票收购时，收购方的股价会下跌；选择用现金收购时，收购方的股
价会上涨。

151
 4.采用哪种收购方式最终取决于双方的议价能力。

思考

在本讲中，我们从收购方股价的角度讲解了市场的反应。现在，反
过来想一想，当用股票来进行收购时，被收购方的股价是涨还是跌呢？

152
第十五讲 并购重组（下） 并购方自己出钱买还
是加杠杆买
开始这一讲之前，请先思考以下一个小问题：

假如你是一家上市公司的CEO，现在要去购买一家标的公司，在你
面前有两种选择：

▶用公司自己的钱去购买标的公司；

▶找他人借钱，用他人的钱购买标的公司。

你会选择哪一种收购方式呢？

上一讲，我们一起学习了兼并收购的支付方式，无论是采用现金收
购还是采用股票收购，其实都是并购方用自己的钱来购买标的公司。

但在实际操作中，我们还可以利用他人的钱来购买，通过借款来实
现并购，这就是通常所称的杠杆收购。

这一讲我们来学习杠杆收购的一个重要的问题：到底应该用并购方
自己的钱还是用他人的钱来完成并购？

看完这一讲，你再重新思考前面的选择题。

接下来我们将从三个方面来具体拆解杠杆收购的内容。

▶什么是杠杆收购

▶杠杆收购是完美的吗

▶该用自己的钱还是他人的钱来完成并购

什么是杠杆收购

153
 杠杆收购一般是指并购方通过发行债券或者并购贷款，借钱融资，
从而实现并购的一种方式。在杠杆收购的大部分案例中，债务部分占比
相当大，有时候通常会占到70%，甚至更高；并购方用自己的钱或者权
益资本完成并购的比例较小，一般最多占到30%。

借钱融资通常有很多不同的形式，具体到杠杆收购这方面，借钱融
资的形式主要有有担保的债务和无担保的债务两种。

有担保的债务一般是指到银行去借钱，即所谓的并购贷款。

并购贷款的优势在于其融资成本相对来说较低，但并购贷款通常是
需要抵押的，并购方要用自己公司的资产，或者企业未来的现金流来进
行抵押，才能获得银行的贷款。

无担保的债务一般是指通过发债来获得资金。在无担保的债券中，
有一种债券是高收益债券，借款方不需要有任何的抵押物，但它的成本
相对来说比较高，融资的成本也比较高。

我们曾经讲过，高收益债券其实还有另外一个名字——垃圾债券。

垃圾债券通常是那些信用等级比较低、违约概率比较高的债券。风
险与收益相对应，垃圾债券的收益一般来说比较高。所以，通过发行垃
圾债券来进行杠杆收购，成本就相对比较高。

哪类企业比较适合采用发行无担保的债务的融资方式呢？前面讲
过，当并购方企业比较小，而标的公司相对来说体量比较大，形象点说
当“蛇吞象”时，一般就可以通过发行高收益债券来实现“以小博
大”，进行并购的操作。

下面我们简单介绍一下杠杆收购在美国资本市场的发展历史。

20世纪60年代中期时杠杆收购开始出现萌芽，那时候的杠杆收购
主要受到的限制在于，收购方的融资成本非常高，而且银行贷款的条件
也很苛刻。那时不少标的公司都是濒临破产的一些比较小的企业，它们
通常都面临财务困境。

154
 转机发生在20世纪70年代，当时很多的机构开始进入杠杆收购行
业，如投资银行、信用比较好的股权投资机构、大型的保险公司，等
等。

20世纪80年代是杠杆收购的繁荣期，美国著名的“垃圾债券大
王”迈克尔·米尔肯发明了“绝对信用信贷”——垃圾债券，极大地丰
富了融资的方式。“绝对信用信贷”为并购方提供了丰富的资金来源，
也为投资者提供了巨额的回报。

20世纪80年代是美国杠杆收购最繁荣的十年，杠杆收购在1989年
和1990年中达到了顶峰。

一起来看一个经典的案例。

美国一家大型的私募机构KKR曾经利用杠杆成功收购了纳贝斯克
——一家业务与烟草和食品相关的公司。你一定听说过骆驼牌香烟，吃
过奥利奥饼干，它们都是纳贝斯克生产的产品。纳贝斯克是一家上市公
司，在1987年那场著名的股灾中，纳贝斯克的股价大幅下跌，其价格
从每股70多美元一直降到40美元左右。

1988年纳贝斯克的CEO约翰逊就提出要把纳贝斯克私有化，即由
以他为首的管理层购买纳贝斯克的股权，然后将纳贝斯克从上市公司中
摘牌，成为一家非上市的公司。

约翰逊提出了一系列的计划，例如，纳贝斯克只保留烟草业务，把
食品业务大量地剥离出去；约翰逊的出价很高，当时的股价大概是40多
美元，约翰逊给出的价格是75美元。

但是，约翰逊和公司的股东矛盾很深，而且股东们对于约翰逊的很
多行为都大为不满，所以，约翰逊的很多提议并没有获得股东们的支
持。这个时候，KKR进入了！

KKR提出收购纳贝斯克，而且收购的价格更高一些，开价是每股90
美元，这深受纳贝斯克股东们的欢迎。

155
 KKR进来以后，为了获得纳贝斯克的控制权，与约翰逊展开了激烈
的竞争。

双方背后都有很多财团的支持。例如，当时KKR向很多银行财团进
行了大量的借款融资，同时它还发行了实物支付债券(Payment in Kind
Bond，PIK)。

对于发行人而言，PIK实际上是一种很宽松的、不需要分红的证
券，而且它很快就会转变为垃圾债券。

KKR在最后一轮竞标时，以每股109美元的价格险胜约翰逊。

KKR杠杆收购纳贝斯克，在当时是历史上最大的一笔交易，其交易
金额高达250亿美元。公开资料显示，在这场收购交易的250亿美元
中，KKR实际出资不到1亿美元，仅仅只有几千万美元，其他所有的资
金都是从银行贷款，或者通过发行次级债、高收益债券（垃圾债券）来
实现的，收购的杠杆率非常高。

在1989年时，250亿美元的交易额非常巨大。大到何种程度呢？当
时，美国的监管部门规定市场每天最大的交割金额是10亿美元，这意味
着要完成这笔250亿美元的交割，需要整整25个工作日！

KKR以几千万美元的自有资金，撬动了250亿美元的并购，这其中
最主要的原因就在于像高收益债券、垃圾债券这类金融工具的创新。

不要忘记，高收益债券本质上是垃圾债券，它违约的可能性非常
高。因为大量垃圾债券的发行、大量杠杆收购的开展，高额的回报吸引
了众多投资机构进入杠杆收购行业，使其风险不断聚集，泡沫不断膨
胀。

20世纪80年代末90年代初，美国金融市场中大量的泡沫破裂、垃
圾债券违约，有1000多家金融机构破产，上百人入狱，包括迈克尔·米
尔肯自己也被捕入狱，美国政府花了上千亿美元进行救市，才帮助金融
市场渡过危机。很多人形容20世纪80年代是美国金融市场“贪婪的十
年”。

156
 在这之后，整个20世纪90年代，美国的杠杆收购都进入了低谷
期，市场上基本看不到太多的杠杆收购交易。

进入21世纪以后，美国的杠杆收购才有所恢复，重新回到一个相对
理性的状态，现在每年市场中大概有100～200个杠杆收购的案例。

以上是美国杠杆收购发展史的一个简单的回顾，相对来说，中国的
杠杆收购行业还非常年轻，这其中一个重要的原因在于，中国的金融市
场能够提供的金融产品非常有限。

在中国的资本市场上，银行不太愿意提供并购贷款，高收益债券的
市场也不成熟。一般来说，在中国的资本市场中，企业向银行申请并购
贷款，获批的可能性较小，银行有时会提出很多要求，例如，贷款的金
额不能超过并购总金额的50%，要求的利率相对比较高，大概是7%、
8%，甚至9%。而在这些限制下，并购方很难提高杠杆率，融资额受到
很多限制。

此外，在中国的资本市场上，那些经营传统业务的银行还有一个特
点，它们比较喜欢高价值的抵押物，例如土地和房产，却不太注重标的
公司的现金流。相对而言，美国很多的并购贷款，其要求的抵押物是标
的公司的现金流，而不是它的有形资产。

综上，目前在中国的资本市场上，并购贷款的发展程度依然很有
限，一些具有很好现金流的企业很难拿到贷款，尤其是轻资产类的企
业，开展杠杆收购相对困难。

杠杆收购是完美的吗

杠杆收购会给企业带来很多好处，总结起来主要有以下三个方面。

杠杠收购的第一个好处是，可以放大企业的收益。

学过前面的内容，大家一定知道负债可以放大企业的收益。对于用
借钱来赚钱的行为，人们一定不陌生。现实中最典型的用借钱来赚钱的
案例就是按揭贷款买房。假如，你用500万元购买了一套房，3年后这

157
套房价值1000万元，如果全用自己的钱，没有加任何的杠杆，那么，
这500万元的年化收益率大概在25%左右。

但如果在购房时，60%～70%的房款是借自银行，假设借款利率是
8%，实际上，3年里这500万元的年化收益率将达到40%，相当于这笔
投资的价值涨了不是1倍而是2.7倍左右！

这个例子说明，向他人借钱，加了杠杆可以放大投资的收益。

杠杆收购的第二个好处是，可以帮助企业减少税负支出。

在杠杆收购的过程中，并购方会借大量的钱，并购企业的资产负债
率可能高达60%、70%，甚至90%。这么高的资产负债率意味着企业要
有大量的现金用来还本付息。

正如我们前面介绍的，通常来说，企业的利息支出是可以抵税的，
所以，企业的负债越多，其利息支出越高，税盾就越大。

企业在进行杠杆收购之后，缴给政府的税金少了，留在企业的资金
多了，企业可以获得一个非常大的税收优势。

杠杆收购的第三个好处是，可以规范企业高管的行为。

当一家企业加了很高的杠杆时，实际上就意味着给企业设了一
条“高压线”，每个季度都需要用大量的现金去还债，如果企业不能按
时还债，债主就有可能提起破产诉讼，企业就会面临破产的困境。

因此，企业的高管们不得不努力工作，兢兢业业地寻找好的项目，
去运营好企业，从而来按时还本付息。这无形之中提升了企业的公司治
理水平。

在现实的商业环境中，有很多成功的杠杆收购的案例。

2010年吉利汽车用184亿元杠杆收购沃尔沃集团，在这184亿元
中，吉利汽车仅仅出资41亿元，剩下140多亿元都是借来的。

158
 杠杆收购结束后，吉利汽车通过一系列的措施实现了两家公司非常
好的整合，在10年里，吉利汽车的市值涨了近50倍，公司市值超过
1000亿港币。

2016年，山东有一家生产食用油的公司——西王集团，它杠杆收
购了加拿大的公司KERR，收购的金额是48.75亿元，但西王集团自己只
出了8775万元就完成了这笔杠杆收购。在收购之后，西王集团通过整
合，实现了产品生产从食物油到保健品的转型，大幅提升了企业的业
绩。

学术研究发现：客观上来说，杠杆收购成功后，收购公司的业绩通
常会有一个大幅度的提升，其原因在于，加了杠杆以后，企业的收入被
放大，减少了税收支付，同时杠杆收购也给企业增加了一条“高压
线”，能够减少委托代理问题。

在并购方的体量比较小，想收购一家体量比较大的企业，但资金又
不是很充足的情况下，如果并购方有信心，能做好双方企业的整合，创
造相应的价值，采用杠杆收购的方式实现并购是一个不错的选择。

前面说了这么多杠杆收购的好处，那么杠杆收购真的如此美好，没
有任何风险吗？当然不是。一起来看两个杠杆收购失败的案例。

2007年2月，我们前面提到过的大型私募公司KKR和德太投资
(TPG)两家联手，杠杆收购美国得克萨斯州最大的电力公司TXU。当时
这起并购案收购的规模高达450亿美元。在这450亿美元里，KKR和德
太投资只出资了10%，剩下90%的资金，都是通过银行贷款和发行垃圾
债券来募集的。

KKR和德太投资在收购TXU时，承担了TXU130亿美元的巨额债
务。当时大家的预期很乐观，预测未来石油和天然气的价格会上涨，
TXU可以轻而易举地偿还130亿美元的负债。

但天有不测风云，2007年以后，美国发生了“页岩气革命” ㊟
【岩气是一种蕴藏于页岩层的天然气资源，美国在2006年后开发出成

159
熟的页岩气开采技术，开始实现大规模商业性开采页岩气，2007年每
天的产量约1.13亿立方米，年产量复合增速超过10%，使美国对于石油
燃料的需求直线下降。人们通常将这一巨大的变化称为“页岩气革
命”。】 ，2008年全球金融危机和2011年日本的核泄漏事故，使得石
油和天然气的价格下降，同时也导致了电力价格的大幅度下降。于是，
TXU的运营遭遇困境，它无法按时偿还巨额的债务，其债务积累得越来
越多，终于在6年后的2013年，TXU宣布破产，当时TXU的债务额已高
达520亿美元。这也成为美国历史上涉案金额最大的破产案之一。

另外一个案例与美国黑石集团杠杆收购希尔顿集团有关。

2007年，黑石集团用60亿美元的自有资金、200亿美元的贷款，
杠杆收购了希尔顿集团。但没有想到的是，2008年发生了金融危机，
作为受经济周期波动影响很大的酒店业成员，希尔顿集团受到非常大的
冲击，其20%的市值灰飞烟灭了！

对于黑石集团来说，这绝对是灭顶之灾，它意味着黑石集团投资的
60亿美元完全蒸发了。当时这给黑石集团造成了巨大的压力，整个项目
游走在破产的边缘。

从上面的两个案例中我们不难发现，杠杆收购的风险非常大，它极
有可能给收购方带来巨大的损失。

综上所述，杠杆是一把双刃剑，它在放大企业收益的同时，也会放
大损失。如果企业的杠杆过高，一个小波动，就有可能给企业带来巨大
的损失。

该用自己的钱还是他人的钱来完成并购

回到这一讲一开始的问题，当我们要想收购一家标的公司时，到底
是该用自己的钱，还是借他人的钱呢？

这个问题取决于以下三个方面的因素：并购公司自身的情况、并购
公司和标的公司的情况以及外在的宏观条件。

160
 第一个方面是并购公司的规模如何，是否有足够的资金来支持收购
行为；第二个方面是并购公司和标的公司两者的规模实力对比，收购方
是想以大博小，还是想以小博大；第三个方面是外在的宏观条件，例如
当时的融资成本，包括银行贷款的利息、债券的收益率以及企业对未来
宏观环境不确定性的判断，等等。

如果并购方体量相对比较大，拥有雄厚的资金，而标的公司的体量
比较小，那么并购方抗风险的能力比较强，融资成本较低；同时如果未
来宏观风险比较大，那么此时并购方用自己的钱去进行收购比较稳妥。

当然，如果并购方相对来说体量比较小，没有雄厚的资金，同时标
的公司的资产对于并购方来说是一个庞然大物，那么此时加杠杆收购就
是一个更好的选择。

小结

1.杠杆收购一般是指并购方通过发行债券或者并购贷款，借钱融
资，从而实现并购的一种方式。

2.通常来说，杠杆收购有三个好处：放大企业的收益，帮助企业减
少税负支出，规范企业高管的行为。

3.并购方是否采用杠杆收购的方式进行并购，主要取决于三个方面
的因素：并购公司自身的情况、并购公司和标的公司的情况以及外在的
宏观条件。

思考

并购可以帮助产业实现资源的整合，快速塑造行业的巨头，但并购
也很可能形成行业的垄断。请思考并购对于一个行业来说，究竟是好还
是坏？

161
第三模块 公司治理 不完美的商
业世界
第十六讲 信号传递 如何解决信息不对称
从这一讲开始，我们将进入“公司金融”课程中相对比较高阶的模
块——公司治理。

前两个模块我们介绍了公司金融里最重要的两个决策——融资决策
和投资决策。当时，假设世界是“完美”的，我们生活在“MM”的世
界里。但从第三模块开始，我们就要进入“不完美的世界”了，我们将
会在“不完美的世界”里学习“公司金融”课程的其他重要内容。

在不完美的世界里，商业世界中存在两大主要的摩擦：一个是信息
不对称问题，另一个是代理问题。

信息不对称问题和代理问题有一定的区别。

信息不对称问题，通常指的是“事”前，这个“事”前一般是指签
约前。合作方在签约之前可能会对信息掌握得不全面、了解得不充分，
也就是说一方具有另外一方所不具备、所观察不到的信息。当然，如果
双方都观察不到，则不能称为信息不对称。“事”前的信息不对称，通
常称为逆向选择问题。

代理问题，通常指的是“事”后，这个“事”后一般是指签约后。
双方签约之后，一方可能会有另一方看不见的行动与行为，“事”后的
信息不对称，就是代理问题，通常也称为道德风险问题。

举一个购买保险的例子，大家就能够分清信息不对称问题和代理问
题的区别了。

162
 试想一下，通常哪一类人在事前会主动购买保险呢？应该是那些风
险要高于同类人群的平均值的人，例如，身体不太好的投保人，或者投
保人要去进行蹦极、跳伞等危险活动，这些情况下，他们一定会提前购
买保险。

代理问题与道德风险问题发生在“事”后，例如，某个消费者购买
了车险，他可能就不会像原来那样仔细地看管车辆，因为他认为反正购
买了车险，车丢了会有保险公司来赔偿；某个消费者购买了财产险，他
也不会像原来那样担心家中是否会着火，因为他知道即使房子和家具烧
毁了，也会有保险公司来赔偿。

要解决企业当中信息不对称和代理的问题，就需要引出公司金融里
非常重要的一个话题——公司治理。其实，开展有效的公司治理是帮助
企业实现价值最大化的必经之路。

人们如何通过公司治理解决信息不对称的问题呢？在本讲中，我们
将学习一个重要的方法——信号传递。

我们将通过三个方面来讲解如何解决信息不对称的问题。

▶什么是逆向选择

▶什么样的信号更可信

▶企业如何传递有效的信号

什么是逆向选择

为什么要先介绍逆向选择呢？原因很简单，因为它发生
在“事”前。

逆向选择最早是由美国经济学家乔治·阿克尔洛夫提出来的。1970
年阿克尔洛夫发表了一篇非常重要的文章。在这篇文章里，阿克尔洛夫
重点观察了一个二手车市场。

163
 阿克尔洛夫假设消费者现在进入一个二手车市场，这个市场里有三
类二手车在售。对于买家来说，他并不了解这三类二手车真实的性能，
但是卖家却掌握了它们的所有信息。

假如，这三类二手车中有一类保养得非常好，跟新车一样，我们称
它们为优等车，其价值是100万元；有一类车保养得一般，我们称它们
为中等车，其价值是50万元；还有一类车保养得不好，性能很差，我们
称它们为劣等车，其价值是30万元。

作为买方，掌握的信息较少，无法区分出这三类车的好坏，而这三
类车从外表看简直就是一模一样。但是买方知道这三类车在二手车市场
上各占三分之一。那么他愿意出多少钱来购买一辆二手车呢？或许买方
只愿意给出一个平均价，例如60万元。但当出价60万元时，优等车的
车主们就不愿意把车卖出去了，他们不愿意价值100万元的车，最后只
卖得60万元，所以他们会从二手车市场中退出，那么留在市场中的只有
中等车和劣等车了。

如果买方知道留在市场中的只有中等车和劣等车，他就会调整出
价，再出一个平均价40万元。

当买方出价40万元时，中等车的车主们也会退出，最后留在市场中
的就只有那类价值30万元的劣等车了。

性能好的优等车被性能差的劣等车挤出了市场，这就是典型的逆向
选择。

阿克尔洛夫在1970年首先提出了逆向选择的问题，从而获得了
2001年的诺贝尔经济学奖。在金融的世界里逆向选择的问题也普遍存
在。

例如，企业在发行股票的过程中，也存在很多的信息不对称。大多
数投资者通常并不十分清楚这家企业未来的发展前景，而企业的内部高
管对此却心中有数。

再如，有两家公司，一家公司未来的发展非常好，另一家公司未来

164
的发展可能不那么好，对于投资者来说，因为信息不对称，他无法区分
这两家公司的好坏。现在，这两家公司都在股票市场上发行股票，一家
公司的股票价格是每股50元，另一家公司的股票价格是每股30元。

但是投资者只愿意支付平均股价40元。那家好公司看到40元的出
价后，退出了股票市场，留在市场上的只有差的公司，这也是一个典型
的逆向选择。

再举一个银行贷款的例子。基于一个固定的利率，谁会去向银行贷
款呢？通常是那些风险更高的借款人！风险比较低的借款人往往会退出
市场。

总的来说，逆向选择是由于信息不对称，导致质量高的项目或者企
业退出了交易市场，你也可以粗略地把它理解为人们常说的“劣币驱逐
良币”（我们只是借用这个术语，它们背后的逻辑其实不太一样）。

信息不对称和逆向选择最直接的后果是市场交易无法进行，市场无
法有效地发挥作用。试想一下，如果信息是对称的，也就是说买家可以
明确地区分出各类车，那么偏好质量高又负担得起的买家就会花100万
元购买优质车，而负担不起高价格但不太介意车的保养状态的买家就会
花30万元购买劣等车。市场交易会正常进行，各取所需。

逆向选择在现实生活中随处可见，如何来解决这个问题呢？通常来
讲，有两种方法可以解决这些问题，一种是信号传递，另一种是机制设
计。这一讲我们先介绍其中一种很重要的方法——信号传递。在下一讲
中，我们再介绍另外一种方法——机制设计。

什么样的信号更可信

信号传递的逻辑在于，在一件事情中一方掌握信息，另外一方不掌
握信息；掌握信息的一方，通过做某些事情来传递信号，告诉不掌握信
息的一方自己真实的信息。

这个理论最早是由美国的经济学家安德鲁·迈克尔·斯宾塞(Andrew

165
Michael Spence)提出来的。1973年，斯宾塞发表论文，第一次提出了
信号理论。在斯宾塞的模型里，他以劳动力市场(labor market)为例，
思考的核心逻辑在于，求职者清楚自己的信息，知道自身真正的实力，
而雇主却不知道。

信号理论要解决的问题是在信息不对称的前提下，一方无法知道另
外一方真实的价值，所以，具有信息优势的一方通过发射一个信号，告
诉处于信息劣势的一方自己真实的价值。

要想让传递的信号更加可信，我们需要做什么呢？英文中有句谚
语：Actions speak louder than words！它的一种非常贴切的翻译
是“行胜于言”（这也是我们清华大学的校风）。要让传递的信号更可
信，信号传递者必须要用行动去证明。而且，对于能力比较强的人来
说，他发射信号的成本要比能力比较弱的人发射信号的成本低。

在斯宾塞的模型中，当一个人去求职时，他能够发射的信号是受教
育的程度。学生接受教育是有成本的，这个成本不一定是学费，也有可
能是他在接受教育过程中的负效用，或者说是一种心理成本。能力比较
强的学生，可以轻松地完成学业，老师喜欢、同学崇拜，他的心理成本
相对来说比较低；而那些能力比较弱的学生，学习非常吃力，人际关系
有时也不是很好，他们的心理成本相对来说比较高。

通过受教育程度的不同，就能够区分出能力比较强的学生和能力比
较弱的学生。在斯宾塞的模型中，假设的前提条件是，教育对学生能力
的提高没有任何的作用。即使在这样一个非常严格的假设条件（教育完
全无用，不能够提升学生的能力）下，受教育程度也能够作为一个信号
机制，告诉雇主谁是能力比较强的人、谁是能力比较弱的人。

在信号理论中，有两个很重要的条件：第一个条件是必须存在信息
不对称，具有更多信息的人首先采取行动发射信号；第二个条件是对于
其中的一部分人来说，发射信号的成本要更低一些，这样这个信号才更
可信。

一起来看几个小例子，大家就能够更好地理解信号理论了。

166
 众所周知，雄孔雀有着一条长长的尾巴，它在求偶时会开屏。在自
然界雄孔雀拖着这么长的尾巴，是不利于逃避天敌的追捕的。但为什么
它还拖着长长的尾巴呢？其实这是雄孔雀在发射信号，它在告诉雌孔
雀，你看我拖着长长的尾巴，还能够生存下来，代表着我的基因非常
好，我非常强壮，所以和我在一起吧。

再比如，婚姻其实也是一个信号。婚姻本质上是一个契约。当一位
男士娶了一位女士，他其实就限制了自己很多的自由，例如晚上9点前
他必须要回家，不能像单身的时候一样和朋友整晚狂欢，他赚的钱都要
上交给夫人，等等。通过求婚这件事这位男士就发射了一个信号，告诉
这位女士：我确确实实喜欢你，愿意和你在一起，我可以为你放弃很多
自由。而如果不是特别喜欢这位女士的男士，可能就不愿意放弃这些自
由了。

讲到这里，相信大家对信号理论的精髓已经有了充分的认识。那
么，在真实的公司治理环境下，人们如何去传递信号，以解决信息不对
称的问题呢？接下来我们将进入企业的实战应用部分。

企业如何传递有效的信号

在公司治理中存在着大量的信息不对称，企业的高管知道企业的外
部人员不知道的信息，内部投资人与外部投资人之间也存在信息不对
称。那么企业的高管如何来解决信息不对称的问题呢？这时，他就可以
通过传递信号的方法，告诉企业的外部投资人，自己是一位兢兢业业地
为企业努力工作的经理，不会为了一己私利牺牲股东的利益。

在这种情况下，要想有效传递信号通常有两种最常见也最实用的方
法：一种是企业高管主动降薪；另一种是企业自愿披露信息。下面我们
分别讲述这两种方法。

第一种常见的传递信号的方法是企业高管主动降薪。

很多企业的CEO会主动把自己的薪酬降得很低。例如2020年3月9
日，携程公司的CEO发布内部信称，自己和董事会主席主动降薪为零，

167
直至行业恢复。她这样做的目的是要告诉外界，她要努力地为企业工
作。CEO主动降薪的行为最早可以追溯到1979年，当时美国三大汽车
公司之一的克莱斯勒，公司的运营情况非常不好，负债累累，它的总裁
主动把年薪降为1美元。

后来很多高管都效仿过这种做法，例如脸书的马克·扎克伯格、特
斯拉的马斯克，他们都曾只收取1美元的年薪；三一重工的梁稳根也曾
经在企业遭遇困境的2009年，只收取1元的年薪。

平安保险的董事长马明哲在2007年时的年薪高达6000多万元，当
时引起了舆论的一片哗然，在2008年时，马明哲主动将年薪降为零。
其实他想向外界传递的信息就是：我要和我的员工同甘共苦，我要努力
地工作。

企业高管为什么要通过降薪来传递信号呢？通常来讲，对于企业的
高管来说，工资只是他薪酬的一部分，高管们还拥有企业的股票与期
权，而股票和期权代表的是企业未来的收益。

当一家企业的CEO主动降薪时，他实际向市场传递的信号是他对企
业的未来非常有信心，他的财富将更多地依赖企业未来的收入，他的股
票、期权会赋予他更高的报酬，他不需要依靠企业现在的现金流。

企业的高管主动降薪，在传递一个正面的信号，对于那些好企业的
高管来说，这个信号的成本更低，因为他们可以通过股票和股票期权来
获得收入。

第二种常见的传递信号的方法是企业自愿披露信息。

众所周知，企业上市以后，每个季度都要向公众披露公司的信息。
目前中国资本市场设立了科创板，成立了北交所，试行注册制。在注册
制下，要遵循的一个最重要的规则是：企业要真实、准确、完整、及
时、公平地披露企业各个方面的信息，把企业暴露在监管机构、新闻媒
体、投资人的视角之下。这样企业的高管就无法做出损害股东利益的事
情。

168
 一家企业愿意上市，愿意把自己暴露在众多监管者的目光之下，它
实际就是在传递一个信号，告诉投资者：我是一家好企业，不会损害投
资人的利益。

公司上市之后，除了证监会强制要求的信息披露外，很多企业还会
自愿披露其他信息。

这些自愿披露的行为其实也是在向市场传递信号——这家公司的治
理水平很好，它不会做损害股东利益的事情。

那些公司治理得比较差、公司的高管有可能会做出损害股东利益的
事情的公司，通常不会去选择自愿披露信息，或者他们根本就不愿意公
司上市。

无论是强制披露还是自愿披露，都是在向市场传递信号：这是一家
优质的公司。

你可能会问：一家非优质的公司是否可以通过虚假披露来向市场传
递信号呢？我告诉你，这是不可以的！因为首先这是违反相关的财务法
规要求的，而且一旦公司的虚假披露行为被发现了，对其的惩罚是非常
严厉的，后果不堪设想。

21世纪初，著名的安然事件就是一个很好的教训。安然公司是一家
主要从事能源类业务的公司，它在日常的公司运营中遇到了问题，没有
想办法加以解决，反而是采取财务造假的手段妄图加以掩盖，而负责其
审计业务的安达信会计师事务所竟然与安然公司串谋，合伙起来造假，
以致安然公司的股价虚涨，一度涨到超过100美元。后来财务造假的事
情被揭露，安然公司破产，数十名相关人员被追究刑责，而安达信也因
此倒闭。国际上原来的“五大”会计师事务所变成了“四大”会计师事
务所。

安然公司的教训告诉我们，虚假披露的后果是非常严重的。由于安
然事件，后来美国通过了《萨班斯-奥克斯利法案》，加强了对公司治
理、信息披露与内部审计的监管。

169
小结

1.真实的商业世界里存在两大主要的摩擦：一个是信息不对称问
题，另一个是代理问题。

2.信息不对称问题发生在签约之前，又称为逆向选择问题；代理问
题发生在签约之后，又称为道德风险问题。

3.信号传递是解决信息不对称问题的一种重要的方法。一个信号要
可信，需要满足两个条件：一个条件是信号要有成本；另一个条件是发
射信号的成本，对于优质的企业和人才来说相对要低一些。

思考

在日常生活中，有哪些可以被信号理论所解释的现象？你周围有人
通过发射信号来传递其自身的私人信息吗？

170
第十七讲 机制设计 如何让人说真话
上一讲，我们介绍了解决信息不对称问题的一种重要的方法——信
号理论。它的基本逻辑在于，在信息不对称的情况下，掌握信息较多的
一方特别是掌握“好消息”的一方，首先行动发射信号，传递自己良好
的私人信息。而掌握“坏消息”的那一方就没有动力去传递信号，透露
自己的坏消息了。

然而很多时候，掌握好消息的一方往往缺乏有效的机制来传递自己
的好信号。在这种情况下，应该如何解决信息不对称的问题呢？

这一讲，我们解释另外一种很重要的方法——机制设计。与信号传
递不同的是，机制设计是由掌握信息少的一方先采取行动，设计一整套
机制，来区分谁掌握好消息，谁掌握坏消息。

接下来，我们将从三个方面来讲清楚机制设计理论。

▶好机制的本质是什么

▶如何设计一个好机制

▶如何用好机制来治理公司

好机制的本质是什么

在机制设计理论中，由信息少的一方先行动，他会设计一个机制，
区分出谁是具有好消息的一方，谁是具有坏消息的一方。

大家一定听说过所罗门王——古以色列联合王国一位非常英明的君
主。他特别擅长给别人出主意，解决各种争端。

有一天两位少妇抱着一个婴儿请所罗门王帮忙解决一个问题，两位
少妇都声称自己是这个婴儿的母亲。这个婴儿还很小，不会说话，而且
那时也没有亲子鉴定技术，所罗门王也搞不清楚到底哪位少妇才是孩子

171
的母亲。

但是，所罗门王有办法。他对两位少妇说，既然你们都说自己是孩
子的母亲，争执不下，那让人把这个孩子从中间切一刀，你们各拿走一
半，这不就公平地解决了吗？

当所罗门王说完这句话后，其中一位少妇就很高兴地说：“好啊好
啊，那你赶快把这个孩子切一刀，我拿走一半回家。”但另外一位少妇
听完突然就哭了起来，她说：“国王，你千万不要伤害这个孩子，这个
孩子不是我的，是她的，让她把孩子带走吧。”看了这两位少妇不同的
反应后，所罗门王马上就能断定，这个孩子是第二位少妇的。

大家也一定听说过“指鹿为马”的故事。秦二世的身边有一个著名
的大奸臣叫赵高。有一天早朝时，赵高牵来了一头鹿，跟秦二世
说：“陛下，您看，我得了一匹骏马。”大臣们一看，心想：胡说八
道，这分明是一头鹿！但那些依附赵高的大臣阿谀奉承地说，这真的是
一匹非常好的马。而对赵高敢怒不敢言的大臣心想：这简直是胡扯！但
他们却默不作声。

通过这种方法，赵高就可以区分出哪些大臣真正依附于他，哪些大
臣对他是不认可的了。

听完这两个故事，你会发现，具有更多信息的那一方，尤其是具
有“坏消息”的那一方，例如那个不是婴儿母亲的假妈妈、不认可赵高
的大臣，他们一定会小心翼翼地隐藏自己，不主动披露自己的坏消息。

所罗门王和赵高该怎么办呢？如果他们被动地等待，就永远不可能
获知真相，所以他们需要主动出击，先采取行动，设计一套机制，诱使
那个假妈妈或不认可赵高的大臣，显示出自己真实的信息。这就是我们
所说的机制设计。

谈到这儿大家就能发现，机制设计的本质在于诱导人说出真话。其
实，在现实生活中，有时候说真话是很难的，遇到一些特定情境的时
候，人们会没有动力去说真话，例如，一家企业去银行贷款，它不一定

172
会老老实实地说出其企业中所有项目的风险。

对于购买保险来说，一般身体不好的人才会有最大的动机去主动购
买医疗保险，他们有时也不会向保险公司讲出自己身体的真实情况；购
买寿险的人，如果第二天要去蹦极或者是去跳伞，他也不会有动力如实
地告诉保险公司。具有坏消息的一方往往不愿意披露自己真实的信息，
所以，我们要设计一套机制，来诱导他们说出自己真实的信息。

如何设计一个好机制

在实际操作当中，我们该如何设计一套让人说出真话的机制呢？通
常来讲，机制设计一般有两种形式，一种是直接机制，另一种是间接机
制。

直接机制是指，要让对方讲出自己真实的内心想法，帮助我们判断
到底其拥有的是好消息还是坏消息。但前面提过，在实际生活中有时这
是不现实的，当事人遭遇特殊情境时不一定会老老实实地说出真话，尤
其是当他具有坏消息时。

因此，这里我们重点讲解的是间接机制。

间接机制是指，在信息不对称的情况下，信息少的一方首先行动，
设计一套契约，这套契约里包含各种各样的选择，通过对方的选择，信
息少的一方就可以判断出对方真实的信息和水平。

这在学术上被称为“激励相容”，直白点讲，就是设计一个契约，
在这个契约中，说真话比说假话的效用更高一些。

2007年，诺贝尔经济学奖授给了赫维茨、马斯金和迈尔森，以表
彰他们对机制设计理论的原创性贡献。赫维茨在获得诺贝尔经济学奖时
已经90岁高龄了，他是目前为止史上年纪最大的诺贝尔经济学奖获得
者。

在现实生活中，我们会看到很多机制设计理论的应用，最常见的就
是价格歧视。价格歧视是指同样的商品、同样的服务，对不同的消费者

173
收取不同的价格。

假设，一位消费者想花4元钱购买一瓶矿泉水，但是他绝对不会告
诉商家他想支付4元钱来购买这瓶水，他可能会说我最多支付3元钱。当
用3元钱购买了这瓶水时，就相当于这位消费者获得了1元钱的好处，也
就是说他花3元钱购买了他想花4元钱的水。在经济学术语里，这1元钱
被称为“消费者剩余”。

消费者剩余是因为信息不对称所导致的，其根源是商品的提供者不
知道商品的消费者真正愿意支付的价格。作为商品的提供者，他要做的
事情就是尽可能地让消费者真实地说出他愿意为这个商品支付的价格，
从而来最大化地获取消费者剩余。

我们再换一个场景。假设，一位消费者刚刚从沙漠里走出来，渴了
三天三夜，他不喝这口水就会死掉。他愿意支付100万元来买这瓶水，
但他会告诉商品的提供者，他愿意支付100万元吗？肯定不会！他可能
故作镇静地说：“我愿意支付3元钱来购买这瓶水。”如果商品的提供
者真的3元钱就卖掉了这瓶水，那这位消费者就获得了非常大的消费者
剩余。

在这种情况下，矿泉水的提供者如何来区别出愿意支付3元与愿意
支付100万元的两类消费者呢？很简单，矿泉水的提供者可以设计这样
一个机制：这瓶水定价3元，但是你必须要等5个小时以后，商家才送
货；如果你支付100万元，那么你现在就可以把这瓶水拿走。那个从沙
漠回来不喝水马上就要死掉的消费者肯定等不了5个小时，所以只能花
100万元来购买这瓶水。而另外一个只愿意支付3元钱的消费者，反正
他也不渴，等5个小时问题也不大。

同样的一瓶水，对一类消费者定价为3元，对另一类消费者定价为
100万元，这就是典型的价格歧视。

现实生活中，价格歧视的现象也非常普遍，例如，高铁里有商务
座、一等座、二等座。19世纪，法国的铁路车厢分为一等车厢、二等车
厢和三等车厢，二等车厢和三等车厢区别不大，唯一的区别在于三等车

174
厢是没有顶棚的。

19世纪时，火车的速度很慢，那时从巴黎到里昂，乘坐火车需要一
天的时间。如果车厢没有顶棚，旅客会很难受，下雨得淋着，刮风得吹
着，赶上一个晴天，还可能被太阳暴晒！

为什么不给三等车厢加一个顶棚呢？其背后的逻辑很简单，就是有
一些人的消费水平比较低，他只能买得起三等车厢的车票，但是有一些
人，例如中产阶层，他是有财力的，但他可能会为了省钱购买三等车厢
的车票以获取“消费者剩余”。

所以火车运营商故意不给三等车厢加顶棚，以此来“折磨”这些中
产阶层，让他们忍受不了风吹日晒的痛苦，只能老老实实花更高的价格
去购买二等车厢的车票。

我们都坐过飞机，从北京飞到纽约要十几个小时，很辛苦。飞机上
分头等舱和经济舱，经济舱的座位很窄，而且服务也不太人性化。我大
学毕业到美国留学时坐的就是经济舱，对此深有体会，十几个小时坐起
来很累。其实只要把座椅稍微加宽一点，或者把后面椅背仰角稍微放大
一点就能坐得很舒服。可为什么航空公司不把经济舱的座位设计得舒服
一些呢？很多时候经济舱都坐不满，把座位稍微加宽一点，其实问题也
不大。

就像我前面说的，商家的设计逻辑在于，担心那些有支付能力的富
人购买经济舱的机票，所以故意把经济舱设计得不舒适。同时把头等舱
设计得舒服一些，在头等舱，旅客可以平躺，餐食也很精美可口，还可
以随意地点酒水享用。这样根据机票类型就能区分出消费能力强的旅客
与消费能力弱的旅客。

飞行行程提供的服务是一样的，都是把旅客从北京运到纽约，但对
不同的消费者收取不同的座位价格，这就是价格歧视。

还有一个例子是我们经常看到的拍卖。在拍卖市场中，信息不对称
的情况更严重。假设，有一只古董花瓶正在拍卖，拍卖场中有很多买

175
家，其中有一个买家愿意花1000万元购买这只花瓶，但他绝对不会老
老实实地说：“我愿意花1000万元来购买这只花瓶。”他一定会想方
设法压价，他会说这只花瓶最多值900万元。如果卖家900万卖出，那
买方就赚取了100万元的消费者剩余，因为他只花了900万元就购买到
了他愿意花1000万元购买的商品。

如何诱导购买方说出真话呢？在拍卖行业中有一种做法是二级密封
价格拍卖，又称维克里拍卖法。威廉·维克里是一位经济学家，他因为
设计了这套机制而获得了1996年的诺贝尔经济学奖。遗憾的是，在收
到获奖通知的几天后，他就因为车祸去世了，没有能够亲自去领奖。

二级密封价格拍卖的核心操作在于，在拍卖时，拍卖方会找一些对
拍品感兴趣的买家参与竞标。竞标时，出价方把愿意支付的价格写在一
张纸上，密封好后提交竞价。当把所有人的竞价收齐后，拍卖方现场打
开，谁出价最高，谁就赢得了这个拍品。但竞价人支付的价格不是最高
价，他支付的是竞价第二高的价格。比如，竞价人给出的竞标价最高是
1000万元，竞标价第二高的是900万元，在二级密封价格拍卖法下，中
标者只需要支付900万元就可以把这个拍品买走。

为什么二级密封价格拍卖法能够诱导大家说出真话呢？因为说真话
一定比说假话的效用高。说真话的逻辑在于，如果竞价人赢了这场拍
卖，中标者支付的价格并不由其竞标价来决定，而由排名第二高的竞价
人的竞标价来决定。所以竞标人没有动力去故意提高竞价，假如竞标人
的出价是1100万元，但是如果排名第二高的竞价人出价1050万元，那
中标人要花1050万元去购买那个他认为只值1000万元的拍品，这就得
不偿失了，所以竞标人肯定不会过度地提高竞价。

竞标人会不会故意把竞价放低呢？也不会！因为如果竞标人故意把
竞价放低，假如他真实的出价是1000万元，但是竞拍时只出价980万
元，那竞标人就冒了一个风险，其风险就是竞标人可能会得不到这个拍
品。

维克里拍卖法是一个典型的机制设计，它能够诱导出每一个人说出
真话，从而来最大化地获取消费者剩余。在这种机制下，经过反复权

176
衡，你一定会说出真话来参与竞标。

前面的三个案例最后的落脚点都是一致的——通过设计一个机制，
让每个人都说出真话，高铁的运营商、航空公司、古董的拍卖方，都能
够最大化地获取消费者剩余，最大化自身的利益。

如何用好机制来治理公司

回到“公司金融”课程本身，我们都知道在公司治理上，管理层和
股东之间存在很多的信息不对称。

站在股东的立场上，如何区分出高管的类型，判断这个高管是否有
能力为股东创造最大的价值呢？一种最常见、最实用的方式就是弹性化
的薪酬机制。

大家对这个机制应该并不陌生。弹性化的薪酬机制通常是指在招聘
高管时，企业可以提供两种选择：一种是很高的底薪或者是固定薪酬，
搭配上比较低的绩效工资或者是股权；另一种是比较低的底薪或者是固
定薪酬，搭配上比较高的绩效工资或者是股权。

如果这位高管选择了第一种工资类型，那他大概就不会非常努力地
工作。因为无论是否积极工作，他都可以拿到一个很高的薪酬。

但如果这位高管选择了第二种工资类型，那就说明他是愿意并且非
常自信有能力为企业努力工作，把企业的业绩做好，从而来最大化自己
的薪资报酬。

你可能会问，仅用薪酬的结构来判断高管的能力与努力程度，是不
是太武断了呢？其实在现实的商业社会中，运用弹性化的薪酬机制的案
例比比皆是。

2011年乔布斯去世后，蒂姆·库克成为苹果公司的CEO，当时他的
薪酬就采取了弹性化的薪酬机制。在未来一年内，如果苹果公司的业绩
（股东总回报）能够超过标普500公司中2/3的企业，也就是苹果公司
位列标普500公司的前1/3，那么库克就可以拿到100%的限制性的股权

177
激励；如果苹果公司的业绩只是在中间1/3的位置，库克只能拿到50%
的股权激励；如果苹果公司的业绩在整个标普500公司的后1/3，那对
不起，库克一分钱也拿不到。

库克接受了这样的薪酬设计机制，实际上就展示出他对自己能力的
自信，展示出他有为苹果公司努力工作的强烈动机。事实也证明，虽然
乔布斯是一个设计天才，但库克确实是一位更好的运营人才，他把企业
管理得非常好，在他的领导下，苹果公司成为全球第一家市值突破万亿
美元的公司。很多人认为其实库克对于苹果公司的贡献超过了第二次出
山的乔布斯。

“公司金融”中还有很多这种机制设计的案例。在之前我曾经讲过
IPO的定价是很难的。发行商可能并不知道投资人对于公司股票所愿意
支付的真实价格，所以，市场中才会出现很多IPO抑价的现象。

在美国历史上，IPO抑价非常常见，尤其是在传统的询价制度的情
况下，人们通常会看到某家公司上市第一天，股价会暴涨，例如美国网
景公司在上市第一天其股价暴涨了200%多。百度公司2005年在美国上
市时，第一天其股价暴涨了354%。这对于发行人来说，是一笔重大的
损失。

为了规避这方面的损失，人们通常会看到两步式的定价法，即类似
于拍卖机制的定价方式。

第一步，先让投资人说出自己愿意的出价，这有点类似于二级密封
价格拍卖。投资人提出愿意支付的价格及愿意购买的股票数量。

第二步，当看到所有投资人提交的股价信息后，承销商再来定价，
决定最终的发行价是多少，IPO的股份如何分配，等等。

作为投资人，在第一步报价时，必须要小心谨慎，不能刻意把价格
压得很低，因为如果把价格压得很低，你可能就无法拿到IPO的股份。

通过这种设计机制，发行方就能够更好地诱导出投资人愿意支付的
真实股价，就能大大地降低新股上市第一天股价暴涨的程度。

178
 实际上谷歌公司在2004年上市时，就采取了前面提到的两步式的
定价法。谷歌公司上市第一天其股价只涨了18%，对于发行人来说，它
用较低的成本获得了更多的融资。

小结

1.机制设计的本质在于诱导对方说出真话。

2.机制设计通常有两种形式，一种是直接机制，另一种是间接机
制，其中直接机制在现实中很难实现，最常用的是间接机制。

3.间接机制是指，在信息不对称的情况下，信息少的一方首先行
动，设计一套契约，这套契约里包含各种各样的选择，通过对方的选
择，信息少的一方就可以判断对方真实的信息和水平。

思考

在生活和工作当中，你有没有用到机制设计理论的经历呢？

179
第十八讲 代理问题 负债为何能让高管更“规
矩”
1976年的诺贝尔经济学奖得主弗里德曼在一次题为“制高点：世
界经济之战”的访谈中曾经说过这么一句话：没有人会像花自己的钱一
样，精打细算地花别人的钱；没有人会像使用自己的资源一样，谨慎地
使用别人的资源。

弗里德曼这句话洞察人性，十分深刻！它说明了公司治理中一个非
常重要的问题——委托代理问题。

前两讲中，我们学习过“信号理论”和“机制设计理论”，从本质
上讲，它们解决的都是“事”前的信息不对称问题，这个“事”前指的
是签约前。

但在签约以后，也就是“事”后，仍然会存在各种信息不对称，这
就是委托代理问题。一家企业成立以后，它会签署很多的合约，如高管
和股东之间的合约、债权人和债务人之间的合约、债权人和股东之间的
合约，等等。本质上讲，企业就是诸多合约的组合。这些合约受到法律
的保护和约束。

为什么有了保护，还会出现信息不对称呢？原因主要有以下两个方
面。

首先，合约一般都是不完备的。没有一份合约能把所有需要做的，
或者所有不允许做的全都事无巨细地列出来，这在学术上，通常称
为“合约的不完备性”。

其次，合约是由人或能够代表特定人群的团体签署的，约定在某些
特定方面双方的利益，但是在合约内容之外，双方都可能存在各自
的“小算盘”。因此，若遇到特定情况，则合约中的一方有可能牺牲另
一方的利益，最大化自己的私利。弗里德曼那句话背后的逻辑就在于
此。

180
 这一讲，我们将讲述如何解决企业中的委托代理问题。

▶委托代理问题的本质是什么

▶如何解决股东和管理层之间的委托代理问题

▶如何解决债权人和股东之间的委托代理问题

委托代理问题的本质是什么

我们先来了解什么是委托代理问题？以及它为什么会产生？

生活中每个人都不是全才，常会有些事情是我们没有时间、精力或
者相应的技能去做的，于是我们就会把这些事情委托给别人去做。一旦
委托别人代为办理某件事情，双方就形成了“委托代理关系”。

委托别人做事情的人，称为“委托人”，而接受委托人的委托的
人，称为“代理人”。

现实生活中，有很多委托代理的例子，例如，一家企业的总经理负
责企业全面的日常运营，但他没有时间和精力去管理企业下属的各个部
门，于是，他就会把管理企业的任务委托给各个部门的经理。再例如，
我们打官司的时候，会聘请律师帮我们处理相关司法事务。所以律师就
是我们的代理人，而我们是委托人。

在委托代理关系中，问题的根源在于委托人无法观察到代理人是不
是努力地工作，是不是把委托人的利益放在第一位。如果双方存在利益
上的冲突，代理人有可能会牺牲委托人的利益，来最大化自己的利益。

通常，在企业发展的早期，企业采取的是业主制，或者是合伙制，
当时企业的规模非常小，生产力水平相对较低。那时，一家企业，或者
说一个作坊里只有寥寥数人，企业的所有者就是企业的经营者，所有权
和经营权是合二为一的。

但随着生产力的发展，企业的规模不断扩大，股东越来越多，股权

181
也开始分散。股东们虽然名义上是企业的主人，拥有企业的所有权，但
他们往往不具备相应的时间、能力、技能去管理和运营自己的企业。于
是，股东们就会到人才市场中雇用那些掌握了他们需要的管理技能和方
法的职业经理人，委托职业经理人管理企业。

在这种情况下，大家就会看到企业的所有权与经营权开始分离。企
业的所有权还是掌握在全体股东手中，但企业日常的运营和管理，就被
授权让渡给企业的管理层了。

现在，企业的日常运营由高管来决定，如果股东无法很好地监督高
管，高管们就有可能利用手中的权力，将自己的利益置于股东的利益之
上。而这就带来了人们通常所说的委托代理问题。

有人也许会问：为什么股东不能够很好地监督高管呢？因为，通常
来讲，现代的大企业一般会有很多股东，比如美国的AT&T公司，它的
股东数超过100万。股东们凑在一起开一次会都非常难，更遑论在他们
之间进行合作、协调了。所以，股东们很难形成一股合力，去监管企业
的高管，而且众多的中小股东还存在“搭便车”的行为。

除了股东和高管之间存在委托代理问题，企业中还存在非常多的其
他委托代理问题，例如大股东和小股东的委托代理问题、债权人和债务
人的委托代理问题以及企业和利益相关者的委托代理问题，等等。

企业的公司治理中，存在两类最重要、最普遍也最难解决的委托代
理问题：一类是股东和管理层之间的委托代理问题；另一类是债权人和
股东之间的委托代理问题。

我们将会在下面两个部分重点学习这两类委托代理问题。

如何解决股东和管理层之间的委托代理问题

当企业的所有权和经营权分离时，委托代理问题就产生了。此时的
利益冲突到底来自哪里呢？股东的诉求通常很简单，他们希望自己的资
产保值增值，所以，股东的诉求本质上就是财务上的诉求。

182
 但高管们的诉求有些复杂，他们不仅有财务诉求（比如提高自己的
收入），还有非财务诉求。例如，某位高管可能会希望管理一个更大的
企业，让自己有更高的社会知名度和社会地位，或者他可能很享受被人
崇拜、被人尊敬的感觉，例如他可能想装修一间高大上的办公室、买一
架商务专机供自己享用，等等。

正是因为高管们有非财务的诉求，这就与股东只有财务上的诉求存
在冲突，于是就产生了委托代理问题，高管们很可能会做很多事情，
去“偷”企业的资源。

请注意，这里的“偷”是加引号的，“偷”并不是说他从企业拿走
一些实物，而是指他去进行一些操作，来最大化个人的利益，却将成本
转嫁给企业的股东。

企业的高管可能会“偷”资源，是不是表示他们的道德品质有问
题？还真不好说！不过这是在制度的设计存在漏洞的情况下，高管们理
性选择的结果！

什么时候，企业的高管开始没有动力去“偷”资源呢？那就是当企
业的高管拥有企业100%产权，所有权和经营权不分离时，这种情况
下，他没有任何动力去“偷”，因为他“偷”的每一元钱，享受的每一
份收益，成本都由自己承担，就相当于把左兜里的钱放进右兜里。

如果高管并不是100%地拥有企业，他就有动力去“偷”了。因为
他“偷”的每一元钱，他都能从中享受全部的效用，而只需承担部分的
成本。

假设，某家企业的价值是V，代表“Value”，这家企业的高管拥
有企业80%的股份，如果他不“偷”，他的效用就是0.8×V。

但如果他决定要去“偷”1元钱，他的效用是多少呢？因为
他“偷”了1元钱，企业的价值就减少了1元，所以，他在企业中所有权
的价值就变成了0.8×(V-1)。

因为这位高管“偷”了1元钱，供自己享用，所以，他个人的效用

183
应加上1元。这时，他的总效用是0.8×(V-1)+1。

做一个很简单的展开就会发现，如果这位高管进行“偷”的行为，
他的总效用是0.8V+0.2，如果他不“偷”的话，他的总效用是0.8V。
所以，作为一个理性的经济人，他“偷”的效用会更大。那为什么
不“偷”呢？

◑高管有动力去“偷”吗

假设，某企业的价值是V，该企业高管拥有企业80%的股份，某日
该高管从企业“偷”了1元，满足个人效用。请判断，这位高管有动力
去“偷”吗？

▶未“偷”前，这位高管的效用是0.8×V

▶“偷”之后，这位高管的效用是0.8×V+0.2

结论

“偷”之后，这位高管的效用增加了0.2，所以他有动力
去“偷”。

要强调的是，在理性人的假设下，“偷”资源并不是企业高管在道
德、品质、素质等方面有问题，这不过是他从自身利益出发的理性选
择。

顺着这个思路，当企业的高管拥有的股权越来越少时，高管
们“偷”的动力就会越来越大。在极端的情况下，如果企业的高管不拥
有企业任何的股权，毫无疑问，他可能会变得非常疯狂，尽他最大的可

184
能去“偷”。

因为他“偷”的每一元钱，他都可以享受全部的效用，而不需要负
担任何的成本。

WeWork曾经是个在众人眼中前途无限的独角兽企业，但2019年
的IPO招股书显示，公司2019年上半年亏损9亿多美元，租赁负债高达
470亿美元，每创收1美元就亏损1美元，而2018年WeWork还以6000
万美元购买了一架湾流G650私人飞机的使用权，主要供创始人亚当·诺
依曼及其家人使用，这笔金额大致相当于该公司两周的亏损。诺依曼还
在自己曼哈顿的办公室安装了远红外桑拿和冷水池。最终，WeWork上
市失败，诺依曼也被投资者从公司中驱逐出去。

减轻管理层和股东之间的委托代理问题的一个好方法是负债。

在前面“资本结构”那部分内容中我们讲过，负债有好处和坏处，
当时我们没有讲负债的一个很重要的好处——可以减少委托代理问题，
可以减少企业的“自由现金流”。

企业发展壮大后，开始有稳定的业务、成熟的模式、很多的现金，
在进行了所有能产生正的净现值的投资项目后，还富余的那一部分现金
就称为自由现金流。

自由现金流完全在企业高管的掌握之中，他们可以用这些自由现金
流做很多事情，其中最应该做的就是，把自由现金流作为分红，发放给
股东。

很多时候，高管们出于个人的私利，不愿意分红。其实如果有盈余
的情况下企业不分红，或者是少分红，股东通常也没有任何约束办法，
于是有时高管们往往会选择不分红，用自由现金流做很多在职的消费
（比如之前举例的装修豪华的办公室、购买私人商务飞机等），从而来
满足个人的享用，但花的却是股东的钱。

在“并购重组”那部分内容中我们讲过，企业并购的一个重要的动
机是创造协同效应。但是学者们发现，有将近一半的并购案例其实不创

185
造任何的协同效应。

那为什么企业还要买买买呢？其中的原因就在于委托代理问题，有
的高管喜欢盲目地去购买其他的企业，把企业的规模做大。不断扩大企
业的规模，这在学术上通常称为“帝国的建立”。

一起设想一个场景。年末，一家企业开年会，会场稀稀拉拉地坐着
一两百人，对公司的一把手喊“张总好”；如果通过不断地并购、扩
张，到了年底开年会时，可能要租一个体育馆，几万人排山倒海地
喊“张总好”，这种被人尊敬、拥戴的感觉，是很多企业家无法抗拒
的。这也是很多企业家选择盲目地并购、不断地扩张，其背后的心理逻
辑之所在！

高管们之所以能够买买买是因为企业有足够多的自由现金流。

回过头来看，为什么负债可以减轻企业的委托代理问题呢？因为负
债可以帮助企业花掉自由现金流。前面提到，负债实际上是受到法律保
护和约束的契约，一旦企业无法还本付息，企业事实上就进入破产诉讼
的程序，它的控制权就从高管的手中转移到了债权人手中。

当企业有非常多的负债时，就相当于给企业设定了一条高压线，就
像高悬的达摩克利斯之剑一样。企业每个季度要用大量的现金去还债务
的本金或者是利息，它实际上就把高管们很好地约束起来，这就是负债
可以帮助减少委托代理问题的一个重要的原因。

我们曾经讲过，企业在进行杠杆收购后，为什么通常其业绩会有大
幅度的提高。很重要的一个原因在于，企业在完成杠杆收购后，其负债
会大幅度地提高，达到70%、80%，甚至90%的杠杆率，企业必须要大
量地还债，从而能够在一定程度上缓解委托代理问题。

如何解决债权人和股东之间的委托代理问题

知道了负债可以解决股东和管理层之间的委托代理问题后，新的问
题又来了！企业一旦增加了负债，债权人和股东之间可能就会产生利益

186
冲突。

债权人和股东之间通常会存在三种主要的利益冲突。

第一种主要的利益冲突是，股东可能会过于激进与冒险。因为股东
在利用债权人提供的资金时，只用负担到期还本付息的压力，而超出本
息和的资金完全可归由自己支配，这样股东可以在保证能够还本付息的
前提下，选择更加激进的做法，来最大化自己的利益。但高收益也必然
伴随着高风险，这无疑相当于将债权人的投资也置于险地。

假设，一家企业现在有200万元的负债，它目前可以投资两个项
目。第一个项目如果成功了，会获得400万元，如果失败了，只能获得
200万元，成功与失败的概率都是50%，则对于该企业来说，第一个项
目的平均预期收益是300万元。

第二个项目如果成功了，会获得600万元，如果失败了，则会血本
无归，这里成功与失败的概率也都是50%。毫无疑问，虽然第二个项目
的平均预期收益也是300万元，但该项目的风险更大一些。

两个项目的预期收益是一样的。第一个项目相对稳妥一些（起码无
论成功还是失败都有一定的获利），第二个项目风险稍微大一些，股东
会选择投资哪一个项目呢？通常情况下，他会选择第二个项目。

想想看，不管这两个项目哪一个失败了，股东的收益都是零（因为
第一个项目若是失败了，200万元要全部用于偿还企业的负债）。如果
第一个项目成功了，企业能够获得400万元，股东需要用200万元还
债，剩下的200万元归股权人所有；如果第二个项目成功了，企业获得
600万元，还债权人以后，还剩余400万元。当然，股东更愿意投资第
二个项目，以此来最大化自己的利益。

而债权人肯定愿意选择第一个项目，因为第一个项目不管成功与
否，他都可以拿回200万元；第二个项目一旦失败，他的200万元就
都“沉没”了。这就是典型的利益冲突——股东会最大化自己的利益，
把风险转嫁给债权人。

187
◑股东与债权人之间的委托代理问题举例

假设，一家企业有200万元的负债，它目前可以投资两个项目。这
两个项目成功和失败的概率都是50%。第一个项目如果成功了，企业会
获得400万元，如果失败了，则只能获得200万元；第二个项目如果成
功了，企业会获得600万元，如果失败了，则血本无归。这两个项目的
平均预期收益都是300万元。请判断，哪一个投资项目更好呢？

▶对于股东来说

第一个项目的预期收益：50%×(400-200)+50%×(200-
200)=100（万元）

第二个项目的预期收益：50%×(600-200)+50%×0=200（万元）

结论

对于股东来说，第二个项目的预期收益更高，股东更愿意投资第二
个项目。

▶对于债权人来说

第一个项目的预期收益：50%×200+50%×200=200（万元）

第二个项目的预期收益：50%×200+50%×0=100（万元）

结论

对于债权人来说，第一个项目的预期收益更高，债权人更愿意投资
第一个项目。

第二种可能的利益冲突是投资不足。企业可能有很好的投资项目，
但股东不愿意去投资，因为需要股东额外利用自己账户中的现金进行相
应的投资，可最后股东未必能够受益。

第三种可能的利益冲突是“揩油”。股东掌握着公司日常运营的大

188
权，他可以做很多的事情，如关联交易、利益输送，等等，把企业的现
金通过各种渠道送到自己口袋，中饱私囊，而不偿还给债权人。

之前提到过的WeWork，其创始人诺依曼是个很有野心和愿景的
人，但他的公私不分也不遑多让。WeWork的招股书显示，诺依曼
将“We”商标的使用权注册在自己名下，并因此向公司收取590万美
元的使用费。他还曾经“借公司的钱”购买了一些物业，然后将其租给
WeWork，并从中获利数百万美元。

解决债权人和股东之间的利益冲突有一个很好的方法，就是发
行“可转债”。在前面债券相关的内容里，我们做过介绍，可转债本质
上是一个债券，它内嵌了一个可以转换成股权的条约，在债券到期之
前，投资人可以把债权转换成股权，从公司的债权人变成公司的股东。
这样两者的利益就捆绑在一起，也就不存在利益冲突了。

小结

1.委托代理关系问题的根源在于，委托人和代理人之间存在利益的
冲突，代理人有可能会牺牲委托人的利益，来最大化自己的利益。

2.企业的公司治理中，存在两类最重要的委托代理问题：一类是股
东和管理层之间的委托代理问题；另一类是债权人和股东之间的委托代
理问题。

3.解决委托代理问题一般有两种方法：一种是负债，另一种是可转
债。

思考

委托代理问题的实质是，代理人把自己的利益放在委托人的利益之
前，牺牲委托人的利益来最大化自己的利益。但在委托代理的过程中，
到底谁来承担委托代理的成本呢？

189
第十九讲 内部治理 怎样设计监督和激励机制
董事会、董事长、独立董事这些名词，听起来都非常耳熟。但
从“公司金融”这门课的角度来看，它们都代表什么含义呢？在企业
里，董事长、独立董事会起到什么样的作用？他们如何协调自身与企业
高管的关系？各自的权利和义务又是什么呢？中国的独立董事和美国的
独立董事有何区别？

这些问题都与“公司金融”中的一个重要的领域——企业的内部治
理有关。内部治理是指企业如何设计一套有效的规章、制度和机制，规
范和约束高管的行为，同时，如何利用监督和激励的手段，缓解企业高
管和股东之间的委托代理问题。

这一讲，我们将从三个方面来学习公司的内部治理。

▶中国的“独董”为什么作用有限

▶公司如何设计激励机制

▶如何选择最佳的公司治理模式

中国的“独董”为什么作用有限

董事会是解决股东和高管之间委托代理问题最重要的工具。董事会
通常由公司的股东大会选举，由若干名董事组成。董事会负责选拔任命
企业的高管，它是连接股东大会和企业高管的一个重要的桥梁。董事会
代表股东，对企业的高管起监督作用。

在董事会中，独立董事发挥着重要的作用。独立董事全称为“独立
非执行董事”，它是一个舶来品，最早出现在美国，其产生的目的是解
决“内部人”问题。

什么是“内部人”问题呢？回到上一讲的内容——随着企业的扩
张，企业的所有权和经营权产生了分离，高管们事实上控制了公司，拥

190
有公司的人事权、投资权、财务权，等等。而外部的投资人（如股东）
由于股权分散等原因无法有效地对其进行监督，这样企业内部的高管很
可能会独断专行，这就会产生“内部人”问题。由此而产生了独立董事
的概念，即公司的董事会中有一些董事，他们是独立的、主要由公司外
部的人员组成。

在过去的几十年里，独立董事的概念和作用都在不断地被强化，
2001年发生的安然事件是一个重要的转折点。

在安然事件中，受到谴责最多的就是安然公司的董事会，因为它没
有很好地监督企业的高管层，甚至与企业的高管层沆瀣一气、狼狈为
奸，一起来造假。受安然事件的影响，2002年美国通过了《萨班斯-奥
克斯利法案》，极大地优化了企业内部审计的程序，同时强化了独立董
事的作用。

现在美国很多企业的绝大多数董事都是独立董事。一家机构曾做过
调研，其结果显示：美国前1000强的企业中，平均来看，每家企业会
有11位董事会成员，其中外部的董事占了9位；在这些企业的董事会
里，审计委员会和薪酬委员会的成员全部都由独立董事来担任。

独立董事的主要职责可以用四个字来概括：勤勉、尽责。独立董事
要能够对企业的业绩、战略、资源投入和分配做出独立的判断；独立董
事代表着全体股东的利益，而不仅仅是一部分股东的利益；当企业出现
重大的问题，特别是当内部董事彼此之间出现利益冲突时，独立董事需
要介入来发挥其独立的作用。

21世纪初，中国引入了独立董事制度，证监会规定，上市公司的董
事会中至少1/3的成员必须是独立董事。

研究机构调研显示：在中国，独立董事主要由以下两大部分构成，
一部分是高校教师，另一部分是各类中介机构，如会计师事务所、律师
事务所、券商，等等。这两大构成来源有许多的共同点，如他们都相对
独立，与企业的关联比较少；他们都具有相应的专业知识，能够提供有
效的监督，等等。

191
 与美国的独立董事相比，中国的独立董事发挥的监督作用相对较
小。为什么会有这样的差别呢？

在美国，上市公司通常有一个很重要的特点是，它的所有权高度分
散，公司的股东往往有成千上万个，很难有一个“一股独大”的大股
东。在美国，如果一个机构投资者拥有一家公司1%的股权，那它可能
就是非常大的股东了。

因为美国的公司中很少有“一股独大”的大股东，所以，公司独立
董事的选拔是一个非常市场化的行为。美国有一个第三方的经理人和独
立董事的人才市场，高校的教授、一些专业人士等都在这个市场中成为
独立董事的候选人，接受挑选和聘用。

美国独立董事的选拔通常由第三方的猎头公司来进行。企业向猎头
公司提出需求，第三方的猎头公司再与独立董事候选人进行接触，起到
中介对接的作用。因为有独立董事的专业人才市场，美国的独立董事们
往往十分在意自己在这个市场中的声誉，他们为了获得更好的职位，通
常会勤勉、尽责地为企业的小股东服务。

在中国，情况就不太一样了。中国的上市公司的股权相对集中。机
构研究发现，国内独立董事的选拔，主要依靠董事长或者是大股东的提
名，这种情况占到了90%以上，真正到市场上公开招聘独立董事的，只
占不到2%的比例。而凭借董事长或大股东的提名出任独立董事的人
员，如果又因此而获得一笔不菲的独立董事津贴，那投桃报李，独立董
事自然很难对提名者的提案投反对票。

但是，在美国，有猎头公司作为防火墙。独立董事只对猎头公司、
独立董事的市场负责，不需要对聘请他的公司的大股东负责。所以，相
对来说，在美国独立董事会更加客观、中立。

另外，国内的独立董事在企业中的地位并不是很高。有学者做了一
项非常有意思的研究，他调研了部分企业董事会中所有董事的排名情
况。研究结果显示，在调研的90%的企业中，独立董事在董事会成员中
的排名通常都是倒数的，只有10%的企业没有把独立董事的排名放在靠

192
后的位置。

这位学者将所有调研的企业做了一个分类，认为那些没有把独立董
事排在靠后的位置的企业有“好的”公司治理，而其他90%的企业
有“不好的”公司治理，或者至少它们不是很重视独立董事。

通过研究这位学者发现，那些有“好的”公司治理的企业，它们的
业绩、股票市场的表现都要优于那些有“不好的”公司治理的企业。由
此可见，国内的独立董事在企业中的监督作用还有很大的提升空间。

当然，国内的独立董事也会对企业的治理起到正面的作用，他们往
往会给企业带来许多资源。近年来我国独立董事制度不断完善，2022
年发布的《上市公司独立董事规则》明确了独立董事的独立性要求、独
立董事的任职条件等事项，为充分发挥独立董事在上市公司治理中的作
用，促进上市公司独立董事尽责履职提供了制度依据。

公司如何设计激励机制

对于公司的内部治理除了独立董事提供有效的监督以外，另外一个
重要的手段就是激励。监督和激励重要的区别在于，监督实际上是给高
管一个外在的促进，使其不能做坏事，而激励则是设计一套机制，让高
管们发自内心地做正确的事情以最大化企业的价值。

激励企业高管兢兢业业地为企业工作，有很多种方法，但其最核心
的逻辑在于，要把企业高管的个人薪酬与企业的业绩紧密地捆绑在一
起。最常用的一种激励机制就是给企业高管发股票，这就意味着增加了
高管们在企业中的所有权。之前我们讲过，当公司的高管拥有企业的所
有权小于100%时，就会产生委托代理问题，而且高管的所有权越少，
委托代理问题就越严重。

给企业高管分发股票相当于增加他们在公司的所有权，能够减少委
托代理问题。如果公司的业绩提升，股价上涨，高管的收入也会增加。

另外一个很好的激励方式是股票期权，股票期权实际上是给高管一

193
种权利——他能够以特定的价格购买公司的股票。假设，双方约定在未
来的5年内，高管可以以每股10元的价格购买公司的股票。现在公司的
股价是8元，比10元低，此时这个股票期权实际上没有任何的价值，因
为高管们不会花10元去购买价值8元的股票。

但因为有股票期权的激励，高管就会努力地工作，把公司的业绩做
好，提高公司的股价。当公司的股价超过10元，比如达到12元时，高
管的期权就有价值了，因为他可以以10元的价格购买公司的股票，然后
再以12元的市场价格卖出去。

除了上述两种激励机制，还有一种很重要的激励机制就是为高管支
付高额的年薪。当然，很多人反对这种做法。因为有学者研究发现，最
近企业内部的收入不平等现象正逐年增加。

企业内部的收入不平等通常是指，在企业中，工资最低的员工与工
资最高的员工（一般是企业的CEO）之间的收入差距。在最近十几年
里，这种差距越来越大，最高的工资与最低的工资之比甚至达到了两位
数。这种薪酬的不平等通常会导致很多效率损失的问题。但换个角度
讲，高额的年薪却可以很好地激励CEO们努力工作。

因为一旦向高管提供高额的年薪，就极大地增加了他不努力工作的
机会成本。例如，如果高管的年薪是5000万美元，若他不努力工作，
被公司辞退，他就丧失了一个每年收入5000万美元的机会。

例如，谷歌公司的CEO桑达尔·皮查伊，在2019年时他的薪酬高达
2.8亿美元。但这么高的薪酬其实并没有白花，他带领公司在人工智
能、云服务领域全面开花，创造了谷歌公司快速增长的奇迹。这都离不
开超高薪酬的激励。

如何选择最佳的公司治理模式

本质上讲，监督和激励都是公司治理的基本原则。通俗点来说，公
司治理就是要与人打交道，洞察人性。但不同的国家有不同的历史、文
化和制度，其公司治理的模式也各不相同，总的来说，世界上主要有三

194
种公司治理的模式。

第一种模式是以美英为代表的公司治理模式。美国和英国的股权市
场高度发达，但它们的债权市场受到很大的限制。

以美国为例，在相当长的一段时间里，美国的银行业受到非常严格
的监管，严格到何种程度呢？例如，一个州的银行是不可以在另外一个
州设立营业网点的，不同州的银行也不可以跨州并购。

直到20世纪七八十年代，美国才开始把这些超严格的监管逐步放
开。因为受这段历史的影响，美国的银行业并不十分发达，但它的资本
市场高度发达、股权高度分散，投资者众多。美国的AT&T公司的股东
数超过100万，通用电气也有30多万名股东，英国很多企业的股东也数
以万计。

以美英为代表的公司治理模式，采取的是“一元”治理结构。“一
元”治理结构最重要的特点在于，由股东大会选举董事会，董事会代表
股东大会行使公司的监督权，然后再由董事会提名、任命公司的高管。
董事会中通常设有薪酬委员会、提名委员会、审计委员会，等等，它们
都由公司的董事构成。

第二种模式是以德国和日本为代表的、由债权主导的公司治理模
式。

德日的金融市场和美英的金融市场有一个重要的区别：德日的股权
市场并不发达，但它们的债权市场，特别是银行业非常发达。

第二次世界大战后，日本经济受到重创，20世纪五六十年代以后，
很多大财阀、大银行迅速崛起，占据了重要的地位。当时很多日本企业
都会找一家银行作为它的主银行。这家银行不仅向企业提供贷款，同时
也是该企业的股东。通过这种方式，实际上银行也可以深度地参与企业
的公司治理。

例如，三菱株式会社的前十大股东中有九个是大银行和金融机构，
这九家机构总持股比例超过40%。

195
 在德国，银行的势力也非常强大，从19世纪俾斯麦时代开始，德国
的银行业就迅速崛起，在德国经济中占据了非常重要的位置。

总体来说，德日两国对于银行的监管相对比较宽松，德日企业的公
司治理模式采取的主要是“二元”治理结构。“二元”治理结构最重要
的特点在于，在股东大会之下有一个监事会，同时，也有一个董事会，
然后下面是企业的管理层。

这两种公司治理模式最重要的区别在于，美英的公司治理模式是一
元体制，只有董事会；而德日的公司治理模式是二元体制，不但有董事
会，还有监事会。

第三种模式是以东南亚家族企业为代表的公司治理模式。东南亚家
族企业的治理模式和美英、德日的治理模式也不完全一样。东南亚国家
中很多的企业，实际上都是家族企业，它们的所有权和经营权并没有完
全分离。股东在企业中是上下级的关系，在家族里又是父子、长辈和晚
辈的关系。

这类企业的决策其实与家族决策非常类似。家族的大家长掌握了实
际的控制权，有时即使他们退休，名义上由子女接班，但其实公司的重
大决策还是要由大家长决定。有学者称其为“垂帘听政”式的治理模
式。

新加坡的丰隆集团就是一个典型的家族企业，经过多年的发展，它
成为新加坡最大的房地产公司。它的创始人郭芳枫1984年退休，由其
长子郭令明接替，但直到1994年郭芳枫逝世之前，企业的实际控制权
还掌握在郭芳枫手中，企业的重大决策还要由他来决定。

在家族企业里，有家庭利益和亲情的双重激励，所以，利己主义倾
向相对来说比较小，道德风险也比较小，外界对它的约束相对也比较
小，这是东南亚家族企业的治理模式中非常重要的一个特点。

回头来看中国的情况，中国的公司治理模式则与此三者完全不同，
中国的公司治理结构是一个综合体，它既不像美英的“一元”结构只有

196
董事会；也不像德日的“二元”治理结构，既有董事会也有监事会，而
且监事会的权力还非常大。

另外，我国的不少企业，特别是南方的一些企业中，家族企业居
多。这些企业在治理当中因为复杂的人际利益关系存在各种各样的问
题，很多的家族企业，特别是夫妻联手创业的企业，在创业初期能够同
患难，但当创业成功以后，就很难共享受了。因为家族成员利益不同，
夫妻反目、兄弟成仇，最后企业分崩离析的案例不在少数。

种种理论和实践都在告诉我们，在治理公司中，当遇到矛盾时，治
理思路应该从情—理—法，更多地转向法—理—情。

当存在矛盾时，不应该首先想到情，试图用亲情或者是乡情来解决
企业的问题，而应该用法，用公司的规章制度来解决、处理这些矛盾。

小结

1.解决企业内部的公司治理问题，主要有两种方式：一种是监督，
另一种是激励。

2.在董事会里，独立董事的作用通常是很大的。然而，目前在中
国，对于企业的内部治理来说，独立董事所发挥的作用还有很大的提升
空间，其根本原因在于，中国企业的股权集中度远远高于美国，而独立
董事的选拔机制又不够市场化。

3.世界上主要有三种公司治理的模式：以美英为代表的公司治理模
式、以德日为代表的公司治理模式、以东南亚家族企业为代表的公司治
理模式。中国的企业在选择公司治理模式时，应该从情—理—法，更多
地转向法—理—情。

思考

在我国的公司治理实践当中，到底需不需要存在监事会，监事会是
否可以发挥重要的作用，为什么？

197
第二十讲 外部治理 宝万之争，争的是什么
发生在2015～2016年之间的“宝万之争”，曾经喧嚣一时。对于
这起宝能敌意收购万科的事件，业界、学术界、媒体有多种不同的解
读，从“公司金融”的视角来看，宝万之争的本质是什么？很简单，这
是一场典型的公司控制权之争！

上一讲我们谈到公司的内部治理主要是通过设计一整套的规章制度
和机制，来对企业的高管起到监督和激励的作用。请注意，这些规章制
度和机制，都是由企业制定的，换句话说，它们都在企业的可控范围之
内。

然而，有一些市场要素却在企业的可控范围之外，例如，手握重金
的机构投资者、虎视眈眈的做空机构，等等，它们为了追求投资收益的
最大化，往往会通过各种手段来干预企业，给企业的控制权带来剧烈的
震荡，但有时外部的投资者的干预，却能够从客观上缓解企业的委托代
理问题，起到正向的外部治理的作用。

到底哪些外部的“玩家”会参与企业的外部治理呢？它们是如何发
挥其影响力的呢？接下来，我们从三个方面来逐一分析这些问题。

▶“门口的野蛮人”有什么用

▶机构投资者如何干预公司治理

▶监管部门如何影响公司治理

“门口的野蛮人”有什么用

2016年年底落幕的“宝万之争”自带强烈的戏剧性，时至今日，
仍然有很多人把这起敌意收购事件，解读为一场“资本与情怀的较
量”。

代表“资本”的一方是宝能投资集团（以下简称宝能）的掌门人姚

198
振华，而代表“情怀”的一方自然就是万科集团（以下简称万科）的王
石了。资本方宝能几乎是青面獠牙、张牙舞爪的“野蛮人”，非要敌意
收购万科；而王石本人则是情怀的化身，作为万科的创始人，他经过30
多年兢兢业业的打拼，把万科发展成了国内首屈一指的地产公司，同时
他很早就放弃了万科的股权，专心做一名职业经理人，里里外外似乎都
无可指责。

在常人看来，资本方咄咄逼人，情怀方值得同情。事实果真如此
吗？让我们简单复盘一下这个案例的重要节点。

从2015年7月开始，宝能不断地在二级市场上收购万科的股权，一
开始是5%，接着是10%，手笔越来越大，到了2015年12月，宝能一跃
成为万科的第一大股东，手握万科25%的股权，而万科原来的第一大股
东华润集团则退为第二大股东。

“宝万之争”中的矛盾公开激化的起点是在2015年12月17日，当
时，王石的一个内部讲话被公开，他在讲话中提到，在宝能公开购买万
科的股票时，他曾经跟姚振华说：“我不欢迎你成为我的第一大股东，
因为你的信用不够。”这个讲话的公开拉开了“宝万之争”的序幕。

为了抵御宝能的收购，万科找了一个“白衣骑士”。“白衣骑
士”是指当企业面临被敌意收购的风险时，找一个相对比较友好的“朋
友”，让这个“朋友”来作为收购方成为自己企业的大股东。在这个案
例里，万科当时寻找到的白衣骑士是深圳地铁集团（以下简称深铁），
也就是希望深铁成为万科的第一大股东，从而使得万科不被宝能所敌意
收购。万科和深铁达成了协议，由深铁收购万科。

而此时的宝能已经是万科的第一大股东了，所以，在2016年6月的
董事会中，宝能方就坚决反对万科和深铁的“联姻”。同时，宝能还提
出一项议案：罢免万科全部的董事。这个事情后来闹到证监会，一时甚
嚣尘上、沸沸扬扬。

最后，因为相关行政监管部门的介入，宝能不得不退出，“宝万之
争”以一个非市场化的方式落幕。

199
 “宝万之争”是国内一个非常重要的、受到万众关注的敌意收购事
件，它给中国的资本市场上了非常重要的一课。

所谓的敌意收购是指未经标的公司管理层的同意，强行争夺标的公
司控制权的收购。与敌意收购对应的是友好收购，即收购方与标的公司
的管理层进行谈判，通过估值、对价，双方友好地达成协议，来实现收
购的动作。很明显“宝万之争”属于敌意收购。

万科为什么会成为敌意收购的对象呢？通常来讲，当一家企业具备
四个特征时，它就极有可能成为敌意收购的对象，非常不幸的是，
2015年时的万科条条命中。

第一个特征是公司的股权高度分散。2015年，万科的股权高度分
散，它的大股东华润又秉持着无为而治的理念，不参与公司具体的日常
管理，当时万科并没有实际的控制人。

第二个特征是公司的股价长期低迷、公司价值被严重低估。经历
2015年六七月份股市剧烈振荡的冲击后，万科的股价暴跌到13元左
右，因为股价长期低迷，它的市值被严重低估，这就给敌意收购者带来
了可乘之机。

第三个特征是公司受到内部人的控制，高管层控制权极大。华润是
万科的第一大股东，但它奉行“不作为”的治理原则，事实上万科是被
自己的高管团队所控制了，这就是典型的内部人控制。

第四个特征是公司的资产非常优质。众所周知，万科是国内地产行
业的佼佼者，企业的盈利能力非常好，而且有很多稳定的现金流。

具备这些特征的企业最容易吸引敌意收购者，即通常说的“门口的
野蛮人”。在这种种因素的合力作用下，万科成为宝能围猎的对象，也
就不足为奇了。

为什么万科会吸引门口的野蛮人呢？其最本质的原因在于企业的公
司治理出了问题，它受到内部人控制的程度较深，而门口的野蛮人——
敌意收购者在某些时候是可以帮助企业解决这一问题的，客观上提高其

200
公司治理的水平。

我们知道，在友好的收购中，通常双方合并以后，标的公司的企业
高管可以继续在新合并的公司里工作，有的甚至还会加薪、升职。

但在敌意收购中，一种最常见的做法是，一旦收购成功，标的公司
的董事会和它的高管层通常会被全部换掉。

其实在“宝万之争”发生的同时，宝能还敌意收购了另外一家公司
——南方玻璃。宝能在收购南方玻璃成功后，做的第一件事情就是把南
方玻璃董事会的所有成员都换掉。

在敌意收购中，被收购企业的高管往往会被解雇，他们在财务或个
人影响力上会受到很大的损失。所以，敌意收购对于企业高管来说是一
个实实在在的威胁。

“宝万之争”案例给企业的内部治理提供了一个重要的启示：“门
口的野蛮人”有时并不野蛮，他们对于公司的治理起到非常重要的、正
面的作用，正是因为他们的存在，才会倒逼企业的高管们关注企业的内
部治理中存在的漏洞，及时补救，从而最大化企业的价值。

“宝万之争”的故事也说明，敌意收购有助于提高企业外部治理的
水平。20世纪八九十年代，美国出现过非常多的敌意收购的案例，后
来，作为一项反制措施，很多企业在自己的公司章程里添加了各种各样
的反敌意收购条款，例如，“金降落伞计划”“毒丸计划”“双层股权
结构”，等等。

关于这些反敌意收购条款，我们将在本书的第四模块中进行详细的
讲解。“宝万之争”之后，2017年上半年国内有600家左右的上市公司
修改了公司章程，加强了反敌意收购条款。

事实上在20世纪末，美国的敌意收购行为已经非常困难了，敌意收
购这种外部治理措施的作用也在不断削减，取而代之的是大机构投资者
的干预。

201
机构投资者如何干预公司治理

刚才提到，随着敌意收购行为的减少，机构投资者的干预渐渐浮出
水面。机构投资者（如大型共同基金、对冲基金、养老基金和商业银行
等）为什么能够积极地干预公司，起到外部公司治理的作用呢？主要的
原因有以下两个。

第一个原因是，机构投资者在金融行业中摸爬滚打几十年，它们有
非常专业的团队，可以用比较低的成本收集企业的信息，从而更有效地
监管企业。

第二个原因是，机构投资者的仓位通常比较重，它们的买入和卖出
对公司的股价影响很大，机构投资者在企业中有足够大的话语权。

那么，机构投资者是如何干预企业，起到外部治理的作用呢？早期
机构投资者主要采取的是“用脚投票”的方式，即简单粗暴地买卖股
票。机构投资者如果看到企业的治理不好、业绩下滑时，就会把公司的
股票抛掉。他们拥有的仓位通常较重，一旦“用脚投票”，抛售股票，
就会造成企业股价的下跌，甚至会是暴跌。

股价的暴跌会给企业的高管带来非常大的压力，就像我们前面提到
的，企业高管的薪酬一大部分是由公司的股票和股票期权构成的，股价
暴跌会造成企业高管个人财富的缩水，同时，较低的股价也会吸引门口
的野蛮人来“叩门”。

从这个角度看，早期的“用脚投票”会给企业高管造成很强的威慑
力，让他们更加努力地为企业工作，从而提高公司治理的水平。

华谊兄弟在2013年推出影片《私人订制》，在影片正式上映前，
它邀请基金经理等机构投资者进行了一场私人的点映。这些人看完以
后，认为影片的质量大幅低于预期。

这场点映结束后，当股票市场开盘时，这些机构投资者大量抛售华
谊兄弟的股票，导致华谊兄弟的股价直接跌停，市值蒸发了将近42亿

202
元。其中，卖出股票最多的前五席中，有三席是机构投资者的专用席，
这些机构投资者卖出了将近5亿元的股票。

除了“用脚投票”外，在近一二十年里，机构投资者更多的是“用
手投票”，“用手投票”的核心逻辑在于，机构投资者一旦发现企业的
公司治理出现了问题，它们就会干预企业，派出自己人进入公司的董事
会，来改组公司的董事会，提高公司的治理水平。

一起来看一个典型的案例。

美国有一家退休基金——加利福尼亚公共雇员养老基金（以下简称
加州公共雇员养老基金），它成立于1932年，截至2022年6月30日，
其总规模为4400亿美元。进入21世纪以后，加州公共雇员养老基金积
极干预企业的运营，在很多大型企业的董事会上发言、出声，对企业的
议案提出自己的观点和看法，希望以此来提高公司的治理水平。这家基
金最擅长的就是干预业绩不佳的公司，迫使它们进行改革。

这家基金干预了若干家著名的公司，包括可口可乐公司。2004年4
月加州公共雇员养老基金提出，可口可乐公司的董事长和CEO不应该由
同一个人来担任，同时，它反对可口可乐公司审计委员会的6名人士连
任董事。这6个人中还包括著名的巴菲特！它之所以反对，是因为该审
计委员会批准了可口可乐公司的会计师事务所从事与审计无关的业务，
而加州公共雇员养老基金认为这将会影响这家会计师事务所的独立性。

几乎在同一时间段，这家基金也投票反对花旗集团的董事长、CEO
和另外6名董事连任的提案。它认为花旗集团的董事长和CEO的薪酬太
高了，而且花旗集团的CEO还存在为自己的妻子谋求私利的违规行为。

国内机构投资者干预公司董事会选举的典型案例发生在2012年。
当时，格力电器推选了一名董事会董事候选人，但这名候选人没能获得
格力电器的机构投资者的认可。机构投资者——耶鲁大学教育基金会和
鹏华基金推选的候选人反而以高票当选格力电器的董事。

千万不要忽视机构投资者，它们对行业有很深刻的理解，有经验丰

203
富的专家团队，可以更好地监督企业。正因为机构投资者巨大的投资体
量，它们的一举一动、一言一行都会对企业产生重要的影响，这客观上
提高了企业外部公司治理的水平。

监管部门如何影响公司治理

刚才我们一起学习了敌意收购者和机构投资者对公司治理的影响，
它们都属于市场的要素。公司的外部治理还有一个很重要的要素，就是
监管部门。

监管部门是维护市场公平竞争的“看门人”(gate keeper)。它主
要通过两个途径发挥其外部公司治理的作用。

第一个途径是制定严格的信息披露制度。

在IPO那一讲中，我们学习过我国资本市场的证券发行制度从核准
制向注册制的转变。注册制的核心在于披露信息，它要求上市公司真
实、完整、准确、及时、公平地向市场公开披露信息，通过信息披露，
可以减少企业内部和外部的信息不对称，提高企业的透明度，让企业的
各个部分都暴露在阳光下，更好地接受公众和市场的监督。

1955年以前，美国的上市公司每年只需要披露一次信息，即只公
布年报。1955年以后，美国相关的监管部门要求上市公司增加披露的
次数，从每年披露一次到每年披露两次，即每年要披露两次半年报。到
1970年，披露的频次进一步增加，从半年报到季报，即每个季度披露
一次，一年要披露四次。

披露频次的增加体现了政府对于企业监管的加强。充分的信息披
露，可以减少信息的不对称，提高外部公司治理的水平。

第二个途径是制定一系列的规章制度，对违规造假的企业施行严厉
的处罚。

修订前的《中华人民共和国证券法》规定，对于财务造假的企业，
它的最高罚款额是60万元人民币，财务造假的个人的最高罚款额是30

204
万元人民币。相比于造假企业虚报利润，虚报营业收入几亿、几十亿甚
至上百亿，进而从中获得巨额的利润来说，罚款的数额简直是九牛一
毛。可见，在当前国内此类财务造假、违法的成本太低了，需要引起相
关部门机构的关注。

以康美药业财务造假案为例。2019年8月，康美药业被中国证监会
定性为有预谋、有组织、长期系统地实施财务造假，恶意欺骗投资者，
影响极为恶劣，后果特别严重。

有关部门指出，2016～2018年，康美药业累计虚增营业收入超过
290亿元，累计虚增营业利润高达40多亿元。对于如此大规模的造假，
2020年4月，证监会按照当时的相关规定，给它的处罚是顶格的——责
令改正，给予警告，并处以60万元罚款，对21名责任人员处以10万元
至90万元不等的罚款，对6名主要责任人采取10年至终身证券市场禁入
措施。 ㊟ 【2020年12月31日，11名投资者就康美药业虚假陈述案向
广州市中级人民法院提起普通代表人诉讼。2021年11月12日，广州市
中级人民法院判决：康美药业承担24.59亿元的赔偿责任，相关责任人
按过错程度承担不同比例的连带赔偿责任。】 由于相关处罚相对于造
假规模来说过于轻微，这一处罚措施出来以后，康美药业的股票就极具
讽刺意义地涨停了。

再来看一下美国的情况，2002年出台的《萨班斯-奥克斯利法
案》，对于企业财务造假、披露虚假信息，相关责任人惩罚最高可达
500万美元或者是20年（甚至长达25年）的监禁。

比如前面提到的安然事件，当安然公司的财务造假被揭露以后，前
后有十几名高管锒铛入狱。同时，安然公司也受到了严厉的处罚。安然
公司当时的审计公司、世界五大会计师事务所之一的安达信因为监管不
力，被迫宣布破产。

最近，我们也很欣喜地看到，国内资本市场违法违规处罚力度不足
的这一情况正在好转，2020年3月1日实施的修订后的《中华人民共和
国证券法》把原来最高60万元罚款额提升至1000万元，其他相关的规
范制度也在日渐完善中。

205
小结

1.极易成为敌意收购目标的企业有四大特征：股权高度分散，股价
长期低迷，高管层控制权极大，公司的资产优质、现金流稳定。

2.机构投资者干预企业的两大方式：一是买卖股票，“用脚投
票”；二是直接干预企业的决策，“用手投票”。

3.监管部门主要通过两个途径发挥其外部公司治理的作用：一是制
定严格的信息披露制度，二是对违规企业实施严厉的惩罚。

思考

“宝万之争”落幕之后，据统计，2017年上半年，我国有600多家
上市公司在公司章程中加入了反敌意收购条款，大大增加了敌意收购的
难度。对于公司治理来说，这些反敌意收购条款，能够发挥正面的作用
吗？

206
第四模块 企业创新 创新的资本
逻辑
第二十一讲 未知路径 创新为什么那么难
“创新”这个词，你一定经常见，如“大众创业、万众创新”“创
新驱动发展战略”，等等。确实，创新对一家企业甚至一个国家的发展
来说都至关重要。[书ji分 享V 信foufoushu]

1987年的诺贝尔经济学奖得主罗伯特·默顿·索洛教授在他的“新古
典增长理论”中指出，对一个国家来说，经济的持续增长主要依靠技术
的创新和进步，相比而言，劳动力和资本的投入反而没有那么重要。

2018年的诺贝尔经济学奖得主保罗·罗默教授在他的“内生增长理
论”中，第一次用数学证明了创新对于一个国家经济发展的重要性。

通过前面三个模块的学习，相信大家对于“公司金融”的基本理论
和方法，已经有了一定的掌握。但科技创新是一种特殊的、长期的投
资，在创新的语境下，可能我们前面掌握的理论与方法就不那么适用
了。

自2008年博士毕业以来，我一直专注于研究如何利用金融来激励
创新。在第四模块中，我们将全方位地展示一套崭新的体系，教会你利
用金融的力量、手段、方法和工具，去激励企业的科技创新。

在本模块中，我们将从微观层面、中观层面、宏观层面三个维度，
来展示金融对于创新的重要性。微观层面主要聚焦于如何利用企业的要
素激励企业的创新；中观层面将研究市场的各个参与者如何影响企业的
创新；宏观层面将阐释制度、政策与法律如何影响企业的创新。

在开始正式的学习之前，一起来看一个很有意思的小故事。

207
 英国的一家主流媒体曾对它的读者进行过一次调研：你认为在过去
的150年里，最伟大的科技创新是什么？

调研的结果很有意思，既不是人们日常用的智能手机，也不是大家
习以为常的电灯泡，而是抽水马桶！

其实抽水马桶也好智能手机也罢，它们都是非常重要的创新，而创
新具有一定的范式。

这一讲中，我们将从三个方面来讲解企业的未知路径——创新。

▶什么是创新

▶创新为什么那么难

▶如何激励创新

什么是创新

通常来讲，创新可以分为两大类，一类是颠覆性创新，另一类是渐
进性创新。

第一类创新为颠覆性创新，它是指对于新技术、新手段、新知识、
新产品的一种革命性的创新。

从人类发展的历史来看，并不缺乏颠覆性创新的例子。例如，中国
的四大发明，给欧洲大陆的发展带来了直接的影响——指南针的发明推
动了航海技术的发展，促成了新大陆的发现；火药在欧洲城市市民反对
君主专制的过程中发挥了重要的作用，间接促进了欧洲的崛起；造纸术
和印刷术的发明，促进了文化知识的传播，为后来的文艺复兴提供了重
要的物质条件。还有中国的高铁，它在实验室里的时速可达420公里/小
时；2019年1月，嫦娥四号在月球背面着陆，第一次给我们传回了月球
背面的影像。

大家一定听说过AlphaGo，它是一款人工智能的围棋软件。2016

208
年AlphaGo以4:1的战绩打败了当时世界排名第一的李世石九段。你可
能会想，李世石号称世界第一，怎么才赢了AlphaGo一盘棋？我想说的
是，李世石赢的这一盘棋注定会载入史册，因为这可能是人类最后一次
打败机器。果然，2017年AlphaGo的升级版，就以3:0的战绩打败了当
时世界排名第一的柯洁。

第二类创新为渐进性创新，它是一种连续的、不断修修补补的创
新。

关于渐进性创新，日常生活中也有很多例子。以通信工具为例，如
果你有过20世纪八九十年代中国居民日常生活的经历，可能还记得寻呼
机，也叫BP机。最早的BP机只能输入数字，后来慢慢发展到可以显示
汉字。接下来是“大哥大”，即移动电话，最早的大哥大有一两斤重，
拿着它打电话可不是件轻松的事儿。

再后来，随着技术的发展，通信工具的体型越来越小，出现了小灵
通、翻盖手机，直到今天普遍使用的智能手机，这就是一个很典型的渐
进性创新的过程。

有人认为，小企业不太适合开展渐进性的创新，因为渐进性创新的
过程太漫长，创新还没成功，小企业很有可能就被大企业所吞并。这种
看法其实有一定的道理。而且学术研究的结果也表明，那些颠覆性的、
原创性的创新，几乎都是由小微企业来实现的。大型企业从事的多数是
渐进性的、修修补补的创新。作为创业者，如果你的企业想成为下一个
谷歌、脸书，在半途不被大企业淘汰的话，或许你真的应该主攻那些颠
覆性的、原创性的创新。

创新为什么那么难

谈到这儿，你可能会问，中国的创新现状如何呢？

如果以专利的数量来衡量一个国家的创新水平，那么，确实在过去
的20多年里我们取得了长足的进步。根据国家知识产权局的数据，
1995年我国申请的发明专利只有三千多件获得授权，但近年来，中国

209
的专利申请量出现了指数级的增长，并且在2015年首次超过了美国，
成为世界最大的专利申请国。而且在之后的几年里，中国与美国的差距
越来越大。据国家知识产权局统计，截至2022年7月，中国内地有效专
利的拥有量将近1600万件，与2021年同期相比增长了24%。

从专利的数量上看，中国已经成为世界首屈一指的创新大国，但是
中国专利的质量如何呢？如果到国家知识产权局查询就会发现，中国的
专利绝大多数都是“外观设计专利”和“实用新型专利”，真正被业界
认可、代表高质量的“发明专利”占比不到20%，而这其中还有很多的
专利，纯粹是为了创新而创新。因此，从质量上来看，我们离真正的创
新大国还有很大的距离。

为什么我国创新的质量上不去呢？这是因为，有三大特征决定了创
新是一件非常难的事。

创新的第一个特征是，它的周期非常长，不是一蹴而就的过程。

在漫长的创新过程中，研发人员需要不断地试错，付出艰辛的努
力，才有可能获得成功。例如，人们现在使用的复印机，它的研发从
1938年就开始了，到1959年才研发成功，花了将近21年的时间。

2018年的电影《我不是药神》里有一种治疗白血病的靶向药“格
列宁”，它在生活中的真实原型是“格列卫”。格列卫的药理在20世纪
50年代就被发现了，但它的最终上市时间却是在2001年。美国的医药
行业中，有一种“双十”的说法，即研发一种新药至少要用10年时间、
花费10亿美元才有可能成功。由此可见，创新是一个相当漫长的过程。

创新的第二个特征是，它具有高度的不确定性。创新是一个对未知
路径的探索过程，其结果的偶然性非常大。常常会出现这种情况，即创
新者研发出了一个新技术、新产品之后，却发现它与原来的预想相差十
万八千里。

一起来看两个小例子。

第一个例子是关于英国的发明家亚历山大·弗莱明的。当年弗莱明

210
想要研制一种抑制葡萄球菌的药剂，因为操作不慎，让青霉素菌混进了
实验器皿里，结果却发现，青霉素菌对细菌有非常好的抑制作用，于是
青霉素就这样意外地问世了，成为第二次世界大战时期最重要的三大发
明之一。

第二个例子是关于德国的化学家霍夫曼的。霍夫曼发现了一种药
物，对疼痛的抑制功效超过吗啡，这个发现令霍夫曼无比兴奋。他和团
队用德语中“英雄和强大”的词Heroin为其命名，这就是现在人们熟
知的“海洛因”。海洛因曾作为镇痛药和精神快慰剂风靡全球。但后来
人们发现，海洛因对人的中枢神经有严重的损害，而且极易使人上瘾。
而这之后“海洛因”才被人们看成是恶魔般的毒品。

通过一正一反的两个例子，我们就能看出创新的不确定性有多高
了！

创新的第三个特征是，它的失败率非常高，而失败后创新者付出的
代价也异常大。

爱迪生发明电灯泡，试用了1600多种材料，才最终实验成功。还
有很多的创新却不可能给创新者这么多次的尝试机会，有时一次失败就
会让发明者付出鲜血甚至生命的代价。1908年发明飞机的莱特兄弟，
其中的那个弟弟，就曾在一次试飞中不慎摔断了四根肋骨，同机的乘客
不幸身亡；中国第一代飞行家冯如先生，也在1912年的一次试飞中罹
难。

如何激励创新

在美国生活、学习了十几年，我发现，美国从事的大量的技术研
发，更多的是基础性的创新，短期来看这些研发成果好像没什么用处，
但它们却为美国未来的技术发展和产业的蓬勃兴盛，奠定了坚实的基
础。

美国在20世纪80年代就开始研发人工智能（Artificial
Intelligence，简称AI）技术了，当年没人能理解AI有什么用，那个时

211
候计算机技术还不发达，人们根本无法想象AI到底是个什么事物，它会
给我们的生活带来多大影响。但正因为美国有大量的科研人员在实验室
里从事了大量的基础性研究，给美国的AI产业提供了强大的技术储备，
当新时代来临时，美国就顺理成章地迎来了技术进步和产业腾飞的爆发
点。由此可见，基础性的研发是多么重要。

现在国内大量的科研人员开展的研究大多是“应用型”研究，他们
只关注这项研究现在有什么用，能解决当下的什么问题。很多企业家在
资助科研项目时，最爱问的是：这项研究的市场在哪里？它能给企业创
造多少价值？所以，我们的科研人员通常无法沉下心去做那些基础性
的、前瞻性的研究。

既然创新是一种特殊的、长期的投资，过程非常艰难，那我们应该
如何去激励创新？如何让研发者更好地去投入创新呢？这就是书中“企
业创新”模块要讨论的核心内容。

对于企业管理来说，激励创新与激励常规的工作是完全不同的。对
于常规的工作，企业一般用绩效考核的方法去激励员工。比如，一名工
人受雇主之托，从事一件事情，但是因为委托代理问题的存在，这名工
人很有可能“偷懒”。那么，如何激励他努力地工作呢？一个最简单的
方法，就是把他的工作成果与收入挂钩，用绩效工资激励他用心工作。

但我们能不能用这种办法激励创新呢？显然不行！因为创新具有周
期非常长、高度的不确定性、失败率非常高的特点，人们往往很难判断
创新失败的真实原因。假设，企业雇一名科研人员去做研发，3年或者
10年以后，他的研究或创新失败了，或者他拿出来的成果，与企业原来
预想的成果相差甚远。那么，这到底是因为他没有努力工作，还是因为
创新实在是太难了呢？要弄清两者的区别，难度非常大。

究竟应该如何去激励创新呢？在第四模块中，我将会全方位地展示
一套激励创新的方法。总的来说，激励创新的核心逻辑非常简单，关键
在于设计一套契约组合：短期内要对失败高度容忍，同时，在长期内要
对创新成功提供高额的回报，这样的组合就能很好地激励创新。

212
 在这个组合里，对于失败的容忍是非常重要的。一般来说，个人创
业具有无限连带责任，如果创业失败了，创业人要想尽一切办法偿还债
务。关于破产的法律规定，美国的各个州是不一样的，其中对于个人破
产的规定，尤其是对于个人破产的豁免额是不一样的。

例如，宾夕法尼亚州的破产法非常严格，房子的豁免额是零，也就
是说，破产后债务人要把房子卖掉，所有的钱都要用于还债；而得克萨
斯州对于房子的豁免额是无限的，如果创业人创业失败了，可以留着房
子，作为房产抵押再去进行二次创业。

正是因为这些差别的存在，那些对失败容忍度更高的州，它们的创
业、创新的表现会更好。

读到这儿，你可能会问：什么是短期？什么是长期呢？这取决于创
新所在的行业，不能一概而论。对于研发软件的行业来说，开发一款新
的App，可能短期是指3个月、6个月，长期就意味着一年；对于研发硬
件的行业来说，开发一款新产品，可能短期是指半年、一年，长期就意
味着三五年；对于制药行业来说，研发一种新药平均至少需要10年，所
以它的短期可能是8年、10年，而长期就可能是15年甚至更长。

再举一个我个人的例子，我是清华大学五道口金融学院的教授。在
清华大学，正教授都是有终身教职的，我们叫长聘教授。通常情况下，
学校不能轻易解雇一名长聘教授。这种制度是为了保护学术自由。但一
个刚刚博士毕业的年轻人一般得不到长聘的身份，学校只会给其准聘的
身份。他需要在一定的时间内展示出他的学术能力和研究成果，才能被
授予终身教职。

那么，这个时间是多长呢？在大部分的学校，这个时间是6年。而
在清华大学五道口金融学院，拿到终身教职起码需要9年的时间。清华
大学五道口金融学院新招一个博士毕业生，会给他9年的时间，允许他
不断地探索、试错、做新的研究。9年之后，学院会对他进行全方位的
评估，如果他达到了清华大学长聘教授的标准，学校就会授予他终身教
职。

213
 说到这儿，你就能看出来，在短期内，清华大学五道口金融学院对
失败是高度容忍的，对于新晋老师来说，两三年没发论文，没关系，只
要在9年的时间里有足够的学术研究成果，就会被授予终身教职，这就
是在长期内对创新提供一个高额的回报，这样的制度，更能激励研发人
员去发挥他们的创新精神。

小结

1.创新可分为颠覆式创新和渐进性创新两大类，对于小企业来说，
主攻颠覆式创新会比主攻渐进性创新的生存概率更大。

2.创新是一个对未知路径的探索过程，它具有三大特征：周期非常
长、高度的不确定性、失败率非常高。

3.用金融的手段激励创新，关键在于设计一套契约组合：在短期内
要对失败高度容忍，同时，在长期内要对创新成功提供高额的回报。

思考

在生活当中，有没有过去你认为很了不起的创新，但读了本讲之
后，你发现它其实是一个“伪创新”？

214
第二十二讲 企业风险投资 腾讯真的没有梦想了
吗
这一讲，我们继续从微观的企业层面介绍另外一种非常重要的激励
创新的机制——企业风险投资(Corporate Venture Capital，CVC)。

企业风险投资不但能够让人们了解如何更好地激励创新，而且它也
是创投界一个非常重要的前沿趋势。

这一讲，我们将从四个方面来讲企业风险投资。

▶什么是CVC

▶企业为什么要开展CVC

▶CVC为什么能激励创新

▶企业应该如何进行CVC

什么是CVC

2018年，有一篇名为“腾讯没有梦想”的文章非常火。这篇文章
批评腾讯已经丧失了产品的研发能力，失去了创新精神，蜕变成一家投
资公司，认为腾讯已经失去了方向，没有了梦想。

在第一讲中，我们讲过，风险投资本质上是一种金融中介。对于企
业来说，通常借助他人的钱来开展投资项目，而2018年的腾讯是在用
自己的钱进行投资。

从金融专业的角度讲，这篇文章其实犯了一个常识性的错误，它混
淆了传统意义上的风险投资和企业所做的风险投资。

与企业风险投资相对应的，是我们在第一模块中学习过的独立风险
投资(IVC)。

215
 IVC的资金来自融资方的有限合伙人(LP)，需要融资方向外界募
集；而CVC的资金来自背后的母公司，不需要融资方向外界募集。

由此可见，CVC不是一个独立的风险投资实体，它是非金融行业的
企业下设的二级机构，它的核心业务是为背后的母公司从事早期的风险
投资业务。

2018年，我和我的团队对中国和全球的CVC的发展情况，进行了
一个详细的梳理，2019年1月我们发布了《2019中国CVC行业发展报
告》，这个报告引起了业界广泛的关注。之所以进行这项研究，是因为
CVC已成为现代商业社会中一个非常重要的投资业态。

CVC很早就在美国出现了，很多大型的企业，如微软、英特尔、谷
歌、甲骨文等都在开展自己的CVC。它们投资的主要方向是一些前沿的
领域，如互联网、高科技的医药产业等。

从全球的角度来看，当前40%的CVC投资在北美，40%的CVC投资
在亚洲，20%的CVC投资在欧洲。

中国最早的一笔CVC投资发生在1999年，当时上海第一百货有限
公司投资了一个大学生创业项目“视美乐”。20多年来，CVC在中国获
得了长足的发展，具有强大的后发优势。国内的CVC主要集中在头部企
业。曾经有一个有趣的说法，总结了我国互联网和移动互联网领域里的
五大CVC巨头，把它们简称为TABLE（桌子）。在TABLE中，T是指腾
讯、A是指阿里、B是指百度、L是指雷军的小米创投，E是指奇虎360周
鸿祎做的硅谷创投。

企业为什么要开展CVC

为什么一些大型的企业都积极开展CVC呢？这是因为CVC具有以下
几大非常重要的优势，它十分有利于企业的价值创造。

CVC的第一个优势是，它符合企业转型的需要。

众所周知，技术迭代更新的速度非常快，企业凭借一个秘方或者专

216
利称霸产业数十年甚至上百年的时代已经一去不复返了。

如今的企业需要不断地寻找新的技术增长点，不断突破企业利润增
长的瓶颈，研发新的技术，提前布局，这样才能在激烈的市场竞争中领
先于对手。

企业要实现这个目标，最常使用的一个方法是并购重组。企业想成
功转型，获得新的技术，通常会选择直接购买一家成熟的企业。但进行
并购重组其实是非常困难的，且不说早期要努力寻找优质的标的公司，
然后费尽心力和对方进行谈判、讨论估值、约定对价。另外，如果并购
方选择发行股票进行重大资产重组时，在我国还需要通过证监会的并购
重组审核委员会的审核。即使审核通过了，之后的整合也同样困难重
重。

2016～2019年，我成为中国证监会第六届上市公司并购重组审核
委员会的委员。这期间，我参与审核的大量案例很多都是传统行业里的
上市公司。它们想要转型，想要实现技术迭代和升级，最常见的做法是
去购买一个新兴的互联网企业、一个专注于新科技领域的企业。

我曾经去我审理过的一些企业进行调研，发现其实最难的部分在于
并购后的整合。想一想，两家企业两套班子、两个董事会、两个董事
长、两个董秘，而且传统企业的管理层与新兴的互联网企业的管理层在
年龄、人生阅历等方面都有较大的差距，两家不同基因、不同文化的企
业整合起来，难度可想而知。

解决这类问题的一个好办法是开展CVC。假设，一家企业计划转
型，想从企业上下游产业链进行布局，或者想进入一个新的产业，如涉
及ABC——A是指人工智能(AI)，B是指大数据(Big Data)，C是指云计
算(Cloud Computing)的行业。很简单的一个做法是，企业在目标行业
里进行一些早期的投资，比如选定10个、15个或20个非常有希望的小
企业进行早期的投资。要时刻谨记这是风险投资，风险非常大！投资的
绝大多数企业最后可能都以失败告终，但只要其中有一两个非常成功的
企业发展起来了，就可以通过并购把它装入背后的母公司，从而实现更
好的整合。

217
 早期的投资能够实现更好的整合是因为，在被投企业的发展初期，
通过投资，可以把投资企业的基因、文化植入进去，让被投企业更好地
接受背后母公司的企业基因，从而使后期的整合相对容易。

IVC投资的主要目的是获得收益，使其财务回报最大化。对于IVC
的投资人来说，如果投资一个项目能获取10倍的回报，那他绝对不会去
投资另一个只能带来9.9倍回报的项目。

但CVC投资的主要目的不是追求财务回报的最大化，而是为它背后
的母公司进行战略布局，它主要是出于战略的考量。例如，如何获得新
产品、新技术，如何了解更新的市场、获得人才，等等。

2014年3月腾讯投资京东，F轮的时候腾讯投资了两亿多美元。在
投资之后，腾讯把自己的网购、物流部门全都并入了京东，其目的是要
实现腾讯在电商领域中的布局。

CVC的第二个优势是，它的存续期更长。

前面我们提到，在美国一只基金的存续期一般是10年，最长可以延
长到12年，而国内的基金存续期通常非常短，一般是3～5年，最长可
以延长到7年。但是CVC的存续期，从理论上讲可以无限长，只要腾
讯、小米、谷歌这些企业还在，它们的CVC基金就可以一直存续下去。

这么长的存续期的好处在于，只要CVC看中了一个发展前景很好的
项目，就可以源源不断地提供资金与技术支持，允许这个项目不断地试
错，这是IVC所不具备的。

CVC的第三个优势是，它投资企业的成功率会更高。

我们进行过一个测算，CVC投资的企业通过IPO的方式退出风险投
资的比例大概是20%，而IVC投资的企业通过IPO的方式退出风险投资
的比例只有13%。上市以后，CVC投资的企业通常能够获得5倍左右的
估值，而IVC投资的企业获得的估值一般只有3倍。

在创新引领的商业环境中，企业要想永远领先对手半步，就需要提

218
前布局，用全新的方式去激励创新，而CVC就是一种非常具有前瞻性的
方式。

当然，相对于IVC来说，CVC也存在一定的劣势。

CVC的第一个劣势是，它在投资上缺乏独立性。IVC投资具有非常
强的独立性，投资的目的在于获得收益，但CVC在投资时，就不能随心
所欲了，它必须要服从背后母公司的战略布局。

CVC的第二个劣势是，它可能导致对员工的激励不足。前面我们讲
过，IVC投资最后的所有收益，投资经理人（一般合伙人）可以获得
20%的管理费。而CVC投资的经理人本质上是公司的雇员，他的薪酬机
制基本上是工资加奖金，这些奖金一般是基于整个公司的业绩，而不是
投资的业绩。

CVC的第三个劣势是，它有可能因为投资的项目做得太好，对其背
后的母公司造成威胁。一个很经典的例子是谷歌投资优步(Uber)。当年
谷歌投资优步是为了进行战略布局，进入无人驾驶领域，但是后来优步
的发展非常好，和它背后的母公司展开了非常激烈的竞争，最后不得不
诉诸法律来解决彼此之间的纠纷。

CVC为什么能激励创新

我通过研究发现：从长期来看，CVC投资的小微企业比IVC投资的
小微企业更具有创新力。CVC之所以能激励创新主要有以下两个原因。

第一个原因是CVC搭建了一个创新的渠道，能够与外部进行战略的
协同。众所周知，企业进行内部的投资创新是非常艰难的。对于企业来
说，能够与外部建立战略的协同，站在巨人的肩膀上进行创新与投资，
无疑是件对企业投资有益的事儿！

当年搜狗就是通过拿到腾讯的投资，拥有了腾讯的技术、核心的产
品，从而极大地提高了搜狗产品的技术水平。2017年搜狗在美国上
市，实现了跨越性的发展。

219
 去哪儿网在早期拿到了百度的投资，获得了百度的流量，而且它的
搜索和百度的搜索能够很好地结合，从而登上机票搜索第一的宝座。另
外，去哪儿网还通过拿到百度的资金进行了更多的研发工作，2013年
去哪儿网成功在美国上市。

从这两个例子可以看出，CVC可以起到一个很好的渠道作用，能够
帮助被投资的企业进行有效的创新。

第二个原因是CVC对于失败具有较高的容忍度。前面讲到，CVC的
存续期很长，这与创新的周期非常长的特征高度吻合，CVC允许它投资
的企业不断地试错和探索，更好地培育其创新能力。

同时，CVC投资经理的薪酬与其投资的业绩关系不大，但恰恰是因
为CVC投资经理的这种不敏感的绩效工资，才使得他能够避开短期机会
主义的陷阱，从而更好地去激励创新。

另外，CVC不追求短期财务回报，一旦投资追求短期的财务回报，
就无法对失败高度容忍，而CVC更多的是从它背后母公司的战略布局来
考量，所以它能更好地容忍失败，更好地去激励创新。

一起来看两个小例子。

第一个例子是关于腾讯的。腾讯凭借即时通信和社交服务起家。
2010年，奇虎360与腾讯之间的“3Q大战”给腾讯造成了很大的困
扰，腾讯意识到即时通信和社交服务这个平台已经趋于饱和，它需要进
行转型。于是在2011年，腾讯就开启了它的CVC。腾讯通过它的产业
共赢基金来进行早期的投资，其中最主要的投资领域是游戏产业。现在
的腾讯通过内部的研发和外部的战略合作，通过CVC投资了大量的游戏
产品，这使得它在游戏产业中得以迅速发展，突破了原有的业务瓶颈，
实现了市值跨越性的增长。

另外一个例子是关于英特尔的。2018年英特尔斥资1.2亿美元投资
了14家企业，它们都是高新科技型企业，如与AI、芯片、新材料等相关
的企业。通过这些CVC的投资，英特尔在技术上得以保持领先性，有效

220
地提高了企业长期的价值。

企业应该如何进行CVC

既然CVC有如此多的好处，那么一家企业到底该如何进行CVC呢？
什么时候开始开展CVC呢？我认为当企业出现以下三种情况时，就可以
开展CVC了。

第一种情况是当企业需要战略转型的时候。

很多企业之所以能够始终屹立于竞争的前沿就在于它不断地在进行
战略转型，它现在从事的业务与早期的业务已经完全不一样了。

举例来说，提到夏普，大家都知道它是一家家用电器公司，其实夏
普刚成立时，最早的第一单生意是做铅笔的，夏普的英文名
称“Sharp”，就代表了铅笔芯的特性。你可能更想象不到，著名的三
星公司最早是从事水果和蔬菜生意的！

当企业在发展过程中需要不断地转型，不断地扩展业务，不断地寻
找新的利润增长点时，企业就需要进行CVC投资了。

第二种情况是当企业的组织和管理开始僵化的时候。

企业慢慢发展起来后，内部的层级会越来越垂直化，组织行为学的
理论告诉我们，最利于创新的组织架构是扁平化的，通常来说从一线的
研发人员到企业的最高决策者，中间最多不超过三级。

扁平化的组织架构能够让信息在企业内部更好地传导，更灵敏地反
馈市场的变化，企业的文化也会更加充满创新的活力。而当企业的层级
非常多时，企业的信息传导不灵敏，企业的文化往往会向保守、官僚化
的方向发展。所以，当企业的组织和管理开始僵化时，企业就需要考虑
开展CVC，从而来引入新的文化、新的团队。

第三种情况是当企业需要人才团队的时候。

221
 我在美国印第安纳大学执教时，给学生安排过一次暑期参访，我联
系了硅谷的一家创业企业。等到暑假，我带着团队过去时，却发现这家
企业已经被投资它的企业买走了，这家企业已经不存在了！而收购者购
买它的方式就是CVC。于是我们只能改为去拜访买走它的那家企业的老
板。那位老板告诉我们，他购买了这家企业后，卖掉了企业的全部资
产、专利、设备，因为他觉得这些对他来说都没什么价值。我很惊讶，
好奇地问他：那你为什么要购买这家企业呢？他回答说：“我购买这家
企业就是为了它8个人的团队，我购买的是它的人力资本！”

由此可见，在企业发展早期用CVC投资来获取人力资本和团队，是
CVC的一个重要的目标。

从具体操作的层面来看，企业应该如何进行CVC呢？通过观察，我
们梳理出以下四种投资模式。

第一种模式是企业直接开展CVC。企业成立一个二级的子部门，
CEO直接要求这些子部门开展CVC的项目。如“BAT”（百度、阿里巴
巴、腾讯）这样的企业都有自己的战略投资部；一些新兴的独角兽企
业，像美团也有自己的战略投资部。

第二种模式是背后的母公司成立一个全资的子公司，由全资的子公
司帮助母公司来开展CVC。如小米公司成立了全资子公司小米科技，用
小米科技来帮助它进行CVC。世纪天鸿也通过它的全资子公司来进行教
育出版业的风险投资。

第三种模式是企业与一个独立的IVC合作，成立一只基金，由IVC
来充当基金的管理人，母公司作为出资人。在成立这只基金时，企业需
要告诉IVC，它投资的出发点是背后母公司的战略，这只基金只能投资
某些特定的行业，如只能投资大数据或是AI等。

第三种模式目前越来越常见，如新东方产业基金、科大讯飞的未来
汽车基金等，采取的都是这种模式。

第二种模式和第三种模式相对来说更常见一些，它们的优势是能够

222
更加贴近市场，接触到更多的项目，但是它与背后的母公司相对游离，
有时不能够完全满足背后的母公司的战略布局，或者说背后的母公司对
它没有很大的控制权。

小米科技就是一个很典型的例子。小米公司通过小米科技的投资，
实现了产业链上的布局，打造了全新的小米生态系统，但小米公司对小
米科技的控制权是有限的，并不能完全支配小米科技日常的运营。

第四种模式是采用母基金的投资形式，这是一种最松散的形式。简
单来说，这种形式是指上市公司作为一般风险投资人的有限合伙人，通
过母基金的形式来进行投资。它的优势在于这种形式中的企业可以获得
更好的财务回报，但其劣势是企业对于这些基金的控制约束力比较弱。

在这四种CVC的投资模式中，企业应该选择什么样的投资模式呢？
对于这个问题，目前还没有具体的研究结论，但是从我们的观察来看，
像互联网这类新兴的行业，更愿意采取第一种模式和第二种模式，即直
接投资或者是成立下属的全资子公司；而相对来说，传统行业则比较喜
欢第三种模式或者是第四种模式。

为什么会有如此不同的选择呢？我认为可能是因为互联网公司多半
都是创新驱动型的企业，它们对于前沿技术的市场有更多的了解，前两
种模式的掌控力比较强，所以更受它们的青睐；而传统型的企业对于现
在的技术市场了解不够、掌控力不强，所以它们趋于保守，更愿意采取
后两种模式。

现在回到本讲一开始的那个问题，那篇文章说腾讯没有梦想，那么
腾讯真的没有梦想吗？我不这么认为。

一家企业处在初创阶段时，它可以源源不断地进行技术的创新，飞
速发展，但是随着企业的成熟，它的市场慢慢饱和，很难继续保持长期
的、高速的发展。这时企业就应该看清自己擅长什么、不擅长什么，通
过投资来弥补自己的短板，实现战略的布局和转型升级。腾讯对自己有
清醒的认识，恰恰反映了它是有梦想、有追求的。

223
小结

1.与IVC不同，CVC通常是非金融行业的企业下设的二级机构，其
核心的业务是为背后的母公司从事早期的风险投资。

2.CVC具有三大优势：更符合企业转型的需要，存续期更长，投资
的成功率更高。

3.CVC具有三大劣势：在投资上缺乏独立性，可能导致对员工的激
励不足，新项目可能与投资者构成竞争关系。

4.企业开展CVC的几大前提：企业需要转型，组织和管理开始僵
化，企业需要人才或团队。

思考

如果你是一家企业的高管，根据你所在企业的特点，你认为适合采
用哪种模式开展CVC？

224
第二十三讲 反敌意收购 如何抵挡“门口的野蛮
人”
上一讲我们介绍了什么是创新，创新为什么那么难。这一讲开始我
们将从微观的维度，从企业的层面来学习如何激励创新，首先我们来关
注企业的反敌意收购。

说起敌意收购，大家一定不陌生，在第三模块中，我们曾提到，对
于公司来说，敌意收购有时是一种非常好的外部治理机制。但当把这一
切放进创新这个全新的框架之后，事情就不一样了。

这一讲，我们将用一个颠覆性的视角，从四个方面重新看待敌意收
购，了解反敌意收购为什么有利于创新。

▶什么是反敌意收购

▶毒丸计划

▶双重股权结构

▶“交错董事会”制度

什么是反敌意收购

反敌意收购本质上是企业对于敌意收购的一种预防和反制措施。

自20世纪八九十年代开始，各种金融工具的创新不断涌现，导致敌
意收购在美国大行其道，大批上市公司因此而丧失了控制权。于是很多
上市公司纷纷修改公司章程，将反敌意收购条款加入其中，而美国的各
州也开始修改相应的法律，帮助企业对抗敌意收购。

在第三模块讲过的“宝万之争”，是我国近年来最重要的一个敌意
收购方面的案例。《经济日报》曾经做过统计，2016年年底“宝万之

225
争”落幕以后，受到其影响，仅仅2017年上半年，就有600多家上市公
司修改公司章程，在其中加入了反敌意收购条款，以帮助企业抵御“门
口的野蛮人”。

那么，反敌意收购对于创新到底起到什么样的作用呢？关于这个问
题，学术界一直争论不休。

有一派学者认为，反敌意收购对于创新具有负面的影响。他们的逻
辑是：基于委托代理理论，企业的高管为了自己的私利，可能会更加关
注短期的业绩，而往往忽略长期的投资，不愿意投入精力于漫长、曲折
的创新活动之中。

根据公司治理的原理，敌意收购者可以起到外部的监督作用，帮助
企业校正短期的投资扭曲和错配。所以，当企业修改了公司章程，加入
反敌意收购条款以后，就相当于阻止了敌意收购者发挥监督的作用，这
当然不利于激励创新。

但是，在我看来这个观点是不正确的。我恰恰认为，反敌意收购有
利于企业的科技创新。我曾经在国际顶尖学术期刊上发表过一篇文章，
这篇文章以设立了反敌意收购条款的3500家上市公司作为样本，样本
公司时间跨度长达17年。

关于这项研究的论证方法和细节，我在《创新的资本逻辑》（第二
版）一书中有详细的介绍，这里你只需要记住研究的结论：当企业的反
敌意收购条款的力度减小时，它们的创新表现就会降低，换句话说就
是，反敌意收购条款能够促进企业的创新。

这项研究的核心逻辑在于，创新是一项长期的、具有高度不确定性
和高失败率的特殊的投资，企业需要把高管很好地保护起来，让他们能
够专注长期的投资，而不会在短期内受到资本的干扰，也不用担心背后
的冷箭和脚下的暗礁，我称之为“长期价值的创造”理论。

大家都非常熟悉的苹果公司，它一直都在“买买买”，不断地收购
小微企业，但我们很少听到任何一家公司有收购苹果公司的打算。

226
 其实，苹果公司的股权是高度分散的，它60%的股份被2400多个
投资者所持有，前面讲过，股权分散度如此高的企业，非常容易成为敌
意收购的目标。

而苹果公司不会被其他企业收购的一个很重要的原因在于，苹果公
司具有强大的反敌意收购的能力。

首先，苹果公司的账上有大量的现金。它每年的现金储备，折合成
人民币大概是2800亿元，这2800亿元可以买下半个通用电气公司或者
整个顺丰公司！这么大的现金储备量为苹果公司筑起了很高的城墙，使
它不会轻易被敌意收购者所吞噬。

其次，苹果公司有一种特殊的公司治理机制，能够保证它不会受到
敌意收购者的干扰。

苹果公司在公司章程中规定，在过去3年内每年的持股比例不低于
3%的股东，才能提名一名董事会的成员。以苹果公司这么雄厚的财
力，拥有它3%的股份，是什么概念？在作者写作的当下，这意味着投
资者手中要拥有价值750亿美元的股票，这个门槛是非常高的，很少有
投资人能达到这个标准。

退一步来讲，即使投资人满足这个条件，能够提名一名董事会成
员，但请注意，苹果公司的董事会一共有8名成员，在这其中只占有一
个席位在董事会的决策中并不能起到关键性的作用。

这种特殊的董事会架构，保证了苹果公司的控制权能够平稳地交
接。直白点说，除非苹果公司的董事会发生内讧，否则苹果公司被另一
家公司敌意收购的可能性非常小。恰恰因为拥有这种强有力的反敌意收
购条款，苹果公司才能专注于长期的创新，我们才能看到像iPad、
iPhone、MacBook这些令人眼花缭乱的新产品的不断上市。这个例子
表明，反敌意收购条款对于创新具有正面的作用。

反敌意收购条款具有许多优点，但在具体的商业实践中，企业到底
应该如何操作反敌意收购条款呢？

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 学术界总结梳理出大概20多种反敌意收购的方法，在这里我们介绍
三种最有效的方法：毒丸计划、双重股权结构和“交错董事会”制度。

毒丸计划

毒丸计划又称为股权摊薄反收购措施。它的核心要义在于，当有敌
意收购者叩门时，企业向除了敌意收购者以外的其他股东增发新股，允
许它们以非常低的价格购买新股，从而大大稀释敌意收购者的股权，提
高其收购的难度，吓退敌意收购者。

这条反制措施就好像是一枚药丸，外面放的不是糖衣而是毒药。当
敌意收购者想要吞噬这枚“毒丸”时，毒药扩散，希望以此来迫使其放
弃收购。

毒丸计划通常有三种计划方式，其中最常见的第一种毒丸计划是股
东权利计划。股东权利计划是指给予除了敌意收购者以外的股东某项额
外的权利，例如，可以低价购买公司的新发股份，或者是公司高价回购
这些股东手中持有的股份。通常，这一计划中关于股份的比例是20%，
即当敌意收购者购买了公司20%的股份，触及了20%这条线以后，毒丸
就被激活了。

这时，公司的其他股东可以以非常低的价格额外购买公司发行的新
股，从而大大地稀释敌意收购者的股份，增加其收购的难度；或者股东
可以要求企业高价赎回他们手中持有的股票，恶化企业的财务状况，让
企业的现金减少，造成企业经营陷入困境的局面，让敌意收购者“知难
而退”。

一起来看搜狐公司反敌意收购的案例。

2001年因为互联网泡沫破灭，搜狐公司的股价长期低迷，每股跌
至1元以下，但它账上的现金对应的却是每股1.62元，所以就吸引
了“门口的野蛮人”北大青鸟。

北大青鸟在2001年四、五月份时，从二级市场购买了搜狐公司大

228
量的股票，拥有了搜狐公司18.9%的股份，成为它的第三大股东。这引
起了搜狐公司的警觉，于是搜狐公司就放出了它的毒丸计划，这个毒丸
计划规定搜狐公司允许除了敌意收购者以外的股东以低价购买公司的股
份，如用100元购买价值200元的股票，或者搜狐公司用高价赎回其他
股东手中的股票。

如果其他股东以低价购买搜狐公司的股票，这实际上就相当于稀释
了北大青鸟的股权。如果股东选择了第二种方式，卖出手中的股票，就
可以让搜狐公司把大量的现金发给股东，使企业的现金减少，恶化企业
的财务状况，从而使搜狐公司不具备那么大的吸引力。

正是这个毒丸计划吓退了北大青鸟，后来北大青鸟宣布放弃收购搜
狐公司的计划。

第二种毒丸计划是负债毒丸，也称为毒债，它的逻辑在于“杀敌一
千、自损八百”。

负债毒丸是指，当有敌意收购者叩门时，企业的债权人有权要求公
司提前偿还债务，或者是清算贷款。它的目的在于，让公司的财务状况
极度恶化，从而吓退敌意收购者。负债毒丸是企业在发行债券或者是申
请银行贷款时，通过签订条款来实现的。

第三种毒丸计划是人员毒丸，人员毒丸的逻辑实际上就是同进同
退，当有一位高管被敌意收购者解职或者是降职以后，其他的高管会同
时辞职，这样就会造成目标公司人才的大量流失，从而使得敌意收购者
不得不三思而慎行。

无论是股东权利计划、负债毒丸还是人员毒丸，它们的核心逻辑都
非常简单，就是要增大敌意收购者的成本，稀释其股权，让收购变得非
常困难，从而吓退敌意收购者。

前面我们讲过“宝万之争”。你可能会问，在“宝万之争”中，为
什么万科不用毒丸计划吓退宝能呢？这就涉及毒丸计划的一个适用条
件。毒丸计划在美国是很常见的，实际上美国公司管理的核心逻辑

229
是“管理层中心主义”，或者说“董事会中心主义”，只要在公司章程
中明确授权董事会，不需要通过股东大会的同意，董事会就可以直接推
出毒丸计划。

而中国公司的管理方式却不同，中国公司管理的核心逻辑是“股东
中心主义”，如果公司想要发行新股，必须要经过股东大会的同意。
在“宝万之争”这个案例中，虽然万科控制了公司的董事会，但是它无
法控制股东大会，因为宝能是它的第一大股东，华润是它的第二大股
东，而华润在当时考虑到万科的股价已经较高，自己无力再大量增持万
科的股票，所以万科无法通过毒丸计划来抵御“门口的野蛮人”。由此
可见，毒丸计划在我国的适用条件是有限的。

双重股权结构

下面介绍第二种反敌意收购条款——双重股权结构。一家公司通常
会有两种股票，一种是A类股(Class A)，另一种是B类股(Class B)。A类
股和B类股大部分的权利都是一样的，如它们的现金流权是一样的，如
果企业派息，A类股和B类股的股息是一样的。但是这两种股票有一个
重要的区别就是投票权不同。

一般意义上讲，A类股是每股一票，B类股是每股十票（有的企业
比如京东甚至更多，达到每股20票），而B类股往往都掌握在上市公司
的高管或者是企业的创始团队里，尤其是通常还会附带一条规定——一
旦B类股被持有人卖给外部的投资者，它自动转为A类股。

通过这种AB股的股权安排，就可以知道，即使高管或者是创始团
队只掌握很少的股权，但通过掌握的B类股，他们就能够掌握公司的投
票权，从而牢牢地把握住公司使其不会被敌意收购。

双重股权结构就是人们常说的同股不同权。最早双重股权结构在美
国的家族企业和媒体公司中使用，它也是长期以来被广为诟病、广受批
评的一种股权结构。因为它可能会导致公司的高管不受市场的监督，即
使不努力工作也不用担心会被解雇。但对于创新来说，双重股权结构却
是一种非常重要的制度安排。

230
 最早使用双重股权结构的高科技企业是谷歌公司，谷歌公司在
2004年上市时，通过发行AB股，确保了公司的控制权牢牢地掌握在创
始人手中，虽然公司的创始人只拥有公司20%的股权，但却拥有60%的
控制权。双重股权结构背后的逻辑就像这些创始人说的，他们可以专注
于企业长期的投资与发展，而不用过于担心下一个季度报表里的数字好
不好看。

脸书公司（现已更名为Meta）在2012年上市时也采取了AB股的形
式。一般的创业企业在经过三轮融资以后，基本上创始人就失去了对公
司的控制权，因为每一轮的融资都会有股权的稀释。但脸书公司采取了
AB股的形式，经过了十轮融资以后，它的创始人马克·扎克伯格还牢牢
地掌握着公司将近60%的投票权。之后美国领英之类的互联网公司也都
纷纷效仿，采取AB股的形式。

不仅西方的公司喜欢采用AB股的形式，在中国，采用这种形式的
公司也很多，其中最典型的就是阿里巴巴。

阿里巴巴早期曾经获得过雅虎的投资，后来公司的控制权出了点状
况，于是2012年阿里巴巴从雅虎回购股份，又拿回了控制权。在2013
年、2014年阿里巴巴筹划上市时，遇到了一个很大的障碍，就是它
的“湖畔合伙人制度”。

湖畔合伙人制度是基于AB股的形式新设立的一种制度，它的核心
逻辑在于，公司董事会人员的提名权掌握在核心的40多个合伙人手中，
也就是说董事会成员的提名权和它的股份比例脱钩了。

当年阿里巴巴计划上市，最好的选择就是到香港上市，因为香港离
内地很近，阿里的用户、客户、投资人在内地的比例非常大，对阿里都
很熟悉。但当时香港不允许这种同股不同权的安排，最终谈判失败。所
以2014年9月，阿里只能远赴美国上市。

这件事情对香港证券交易所时任总裁李小加有很大的触动。

李小加写了一篇博文，他用10个虚拟的人物代表了10种不同的立

231
场，他们争论的核心观点在于要不要为多重股权结构的公司开绿灯。

文中，李小加用“创新先生”这个身份来表达了这样一种立场：世
界上绝大多数交易所都允许AB股，就是因为比起那些短期的交易者，
这些创始人更加关注长期的投资，而这更有利于创新。但是“披露先
生”说，美国之所以允许这种同股不同权的形式，是因为它有非常完善
的披露制度，有投资人集团诉讼的权利，等等。

在那篇博文里，各种各样的角色不断地争辩，体现的是一种纠结。
后来李小加也意识到香港股票市场失去了阿里，损失非常大，所以他力
推改革，在2017年年底修改了交易所的规则，允许同股不同权的企业
在香港上市。2018年7月，小米成为第一家在香港上市的同股不同权的
企业。后来在香港上市的美团也采取了同股不同权的双重股权结构。

京东把AB股做到了极致，一般来说B类股是一股10票，而京东则是
一股20票，所以它的创始人可以在只持有13%左右股票的情况下，掌
握公司83%的投票权。

由此可见，同股不同权、双重股权结构是一种非常有力的反敌意收
购条款，它对于企业的创新很有帮助。

2019年成立的科创板也允许同股不同权的企业上市。2019年9月
27日，优刻得成功过会，2020年1月20日在科创板挂牌，成为中国A股
市场中首家同股不同权的上市公司。2020年8月24日创业板实施注册制
改革，允许同股不同权的企业挂牌上市。

“交错董事会”制度

第三种反敌意收购条款是“交错董事会”制度。

“交错董事会”制度是指，在公司的章程中写明，公司每3年最多
可以更换董事会1/3的人选。

“交错董事会”制度能够阻击敌意收购者的原因在于，当敌意收购
者在二级市场辛辛苦苦收购了很多的股票，终于成为公司的第一大股

232
东，要改选公司的董事会时却发现，公司每3年才能够改选1/3的董事会
成员，如果敌意收购者要想控制公司的董事会，不得不至少等3年。

当年新浪公司击退盛大网络的敌意收购，就采取了这种制度。大家
都知道新浪公司采取了毒丸计划，但不知道的是，其实正是因为新浪公
司采取了交错董事会的安排，为使用毒丸计划争取了宝贵的时间，最终
才击退了盛大网络的敌意收购。

1998年大港油田集团在二级市场积累了很多爱使公司的股票，它
终于成为爱使公司的第一大股东，想要收购爱使公司。但后来发现爱使
公司的公司章程里规定，每年最多只能改选1/2的董事会成员，而且对
董事会提名权以及改选程序有非常严格的规定。

爱使公司的收购无法进行，双方上诉到证监会，最后证监会判定爱
使公司的章程有问题，于是临时召开股东大会修改了爱使公司的公司章
程，才使大港油田集团顺利入主爱使公司。

在我国，很多上市公司都采取交错董事会的制度安排，例如美的电
器就规定每年最多只能改选1/3的董事会成员。

与前面介绍的毒丸计划一样，在中国，由于奉行股东中心主
义，“交错董事会”制度对于反敌意收购到底能产生多大的作用，其实
在学术界和行业里都存有争议。从美国公司的经验来看，“交错董事
会”制度仍然是最有力的一种反敌意收购条款。

小结

1.反敌意收购条款能够把高管从短期的业绩压力中解放出来，帮助
他们专注于长期的创新。

2.反敌意收购的方法有20多种，其中最有效的3种分别是：毒丸计
划、双重股权结构和“交错董事会”制度。

3.由于中国的公司奉行“股东中心主义”，发行新股、改选董事
会，都需要通过股东大会的同意，所以“交错董事会”制度和毒丸计划

233
在中国的土壤中都不太适用。但从美国公司的经验来看，它们仍然是非
常有效的反敌意收购的方法。

思考

AB股的股权结构，对于我国的科技创新，对于吸引独角兽企业回
归国内股市，会起到什么样的作用呢？它是利大于弊，还是弊大于利
呢？

234
第二十四讲 人力资本 CEO要不要过度自信
“过度自信”通常来说是个贬义词，学术研究发现，当一家企业的
CEO过度自信时，他很容易做出比较坏的投资决策，如他可能会进行一
些效果不太好的并购重组，各种“买买买”，可买来的都是坏资产，这
类CEO的业绩表现通常并不是那么好。但回到激励创新的大前提下，人
们会惊讶地发现，过度自信的CEO对企业的创新往往具有正面的作用。

人才的重要性不言而喻。在企业里，究竟如何衡量人的价值？如何
做好人力资源的配置？又如何做好对人才的激励呢？这一讲，我们就来
看看人力资本对于企业创新的作用。

▶人力资本对创新的贡献有多大

▶美国工会制度为什么不利于创新

▶如何用制度激发人的作用

人力资本对创新的贡献有多大

你可能听说过一条关于华为招聘的新闻：华为开出一年200万元的
高薪聘请应届的博士毕业生。这条新闻在当时引起了广泛的关注，它说
明了华为对于人才的重视。华为是我国创新能力最强的企业之一，以华
为为代表的创新型企业的成功，在多大程度上是由人力资本带来的呢？

要想弄清楚这个问题，我们首先要区分创新的两个重要的元素：一
个是人力资本，另一个是组织资本。

在一家企业中，人以外的都是组织资本，例如企业的实物资产、组
织架构、企业文化，还有它获取资源的能力，包括社会融资能力、与政
府的关系、与投资者的关系，等等。我们也可以把组织资本笼统地概括
成两个字——平台。

对于创新来说，到底是人的作用更重要，还是平台的作用更重要

235
呢？这个问题是很难回答的，因为人力资本和组织资本必须要结合在一
起，才有可能实现创新。

例如，研发人员发明了一种新的技术或者产品，他需要在企业提供
的实验室里，利用企业提供的实验设备、实验器材等，把他的人力资本
和企业的组织资本结合起来，才能完成研发。由此可见，人力资本的作
用和组织资本的作用是很难区分的。

我和我的两个学生（现在分别在美国麻省理工学院和康奈尔大学任
教）曾经做过一项研究，试图区分出对于企业创新来说，到底是人力资
本更重要，还是组织资本更重要。我们的研究方法是追踪一个研发者，
通过他跳槽前后的对比，来观察他的研发水平有没有发生变化，以此来
衡量人力资本和组织资本的影响力。

以某一位我的同事为例，如果看他的简历，会发现这位老师发表过
一些很不错的论文，取得了一些学术成果，那么，他取得的这些成果，
到底是因为他自己的天赋和努力，还是因为他是清华大学的教授，清华
大学给他提供了很好的平台和资源呢？哪个因素更重要呢？

为了弄清楚这个问题，假设我的这位同事跳槽到一个远不如清华大
学的学校——某地方性大学。

如果他跳槽到这所地方性大学5年后，我们发现他的学术表现发生
了很大变化，文章也发不出来了，申报的国家基金课题也批不下来了，
各种各样的奖项也拿不到了。那么，这说明谁更重要呢？看来还是清华
大学的这个平台比较重要。

如果他跳槽到这所地方性大学5年后，继续发很多学术论文，继续
获得奖励，基金和课题申请也都能成功地通过审批，方方面面的表现都
还不错，那就很难再说，清华大学的这个平台比他个人的能力更重要
了。也就是说，恐怕他的个人努力、人力资本更重要一些。

通过这样一个研究设计，我们的研究剥离出了人力资本和组织资本
对于创新的相对重要性。

236
 这项研究中的公式、模型和具体的技术细节，有兴趣的读者可以去
阅读我的《创新的资本逻辑》（第二版）一书。这里提醒大家记住一个
数字：6！我们的研究结果表明：对于企业创新来说，人力资本的重要
性是组织资本的6倍。这也印证了那句著名的电影台词：21世纪什么最
贵？人才！

回到华为的例子，2021年，华为在研发上投入1427亿元人民币，
这么高的投入，当然要和它的人才储备相匹配，这也就不难理解，为什
么华为会以200万元的高薪来聘请应届毕业生了。而华为招的这些博士
毕业生，基本都来自数学、电子科学，或是一些研究前沿技术的专业领
域，他们都是研发领域的顶尖人才。

一起再来看看华为的创新表现：2021年，华为申请的专利数量近
7000件，占了亚洲近5%的份额；同时，在下一个技术革命的节点5G的
研发上，华为也占据了全球领先的地位，由此可见，它的创新质量非常
出色。这与华为大规模的研发投入和顶尖人才的配备是分不开的。

美国工会制度为什么不利于创新

既然对于激励创新来说，人力资本的重要性是组织资本的6倍，那
么，到底应该如何去激励人才，让他们在企业创新中发挥更大的作用
呢？

在西方国家，特别是美国，有一种很常见的组织——工会。每个行
业都有名目繁多的工会，光是好莱坞就有编剧工会、导演工会、制片人
工会，等等。美国工会的目的是保护加入工会的工人，为他们的工作和
收入提供保障。好莱坞工会提供的福利非常好，退休后，从业人员甚至
还可以到工会成立的慈善机构去养老。

大家经常能从新闻里看到好莱坞的编剧工会闹罢工，其实他们就是
为了保护编剧的相关利益。这就相当于我们在前面反复提到的，对失败
的容忍度较高。有了工会的保护，即使你做错了事情，你的项目失败
了，你也不用担心丢饭碗，这完全符合激励创新的底层逻辑。很多人认
为美国的工会是非常先进的，想去效仿，觉得工会能保护工人的利益，

237
从而激励创新。

而我自己的研究发现，美国的工会制度不但不利于创新，甚至还有
可能会阻碍创新，扼杀企业的活力。因为工会的存在，会带来利益的扭
曲和资源的错配，这背后的逻辑在于：人们一旦加入工会，就不用担心
被企业开除丢了饭碗，这样的制度就很有可能会养懒人。

同时，由于美国工会内部的薪酬结构扁平化，这就让那些高水平
的、很有创新能力的研发人员失去动力，感到自己无用武之地，同时，
他们也通常不愿意和懒人、庸人一起工作，这就很可能会造成人才的流
失，导致企业的创新水平下降。

美国广受诟病的教师工会就是一个很好的例子。教师工会采取的是
同工同酬的制度，不管干好还是干坏，大家的薪酬都差不多，这就好
比“吃大锅饭”。于是，教师工会里的很多教师开始故步自封、消极怠
工，没有动力探索新的教学方法，这显然是在抑制创新。

数据统计显示，在美国所有的就业人员中，只有11%左右的人加入
了工会，加入工会的这些员工基本上都来自公共部门，典型的如政府工
作人员、消防员，等等，而与创新相关的人员，只占不到2%。

我们的研究也发现，美国的工会对待创新的态度，其实是很不友好
的。

举个例子，20世纪90年代美国曾经发生过一次铁路工人大罢工，
这次大罢工是由11个工会联合组织的。为什么会有这次大罢工呢？因为
科技创新消灭了很多工作岗位，比如过去一节货运列车需要5个工人来
操作，但随着内燃机和电子设备的发明，一节货运列车不再需要5个工
人了，两三个人就能完成。因此，铁路公司为了节约成本，就辞退了一
些工人，这就动了工会的“奶酪”，随即工会就组织工人举行大罢工，
来抗议这种科技创新。这样的罢工虽然是为了保护工人的权益，但从客
观上来讲，它阻碍了美国经济和技术的发展。

再看一个更近一些的例子。2013年，美国的出租车司机工会就曾

238
经大力反对优步，工会的理由是，优步抢走了出租车司机的工作，工会
要捍卫这些司机的权益。由于工会的反对，优步一度甚至陷入停摆，这
对整个共享经济的发展都是一次打击。可想而知，工会制度对于创新的
阻碍作用有多严重了。

既然工会对于科技创新的态度不友好，与创新相关的行业对工会当
然也就没什么好感。在创新公司云集的硅谷，以脸书、谷歌为代表的科
技巨头，会给它们的员工提供非常好的福利，如创造良好的工作环境，
提供各种各样的免费午餐、咖啡、健身房、游戏室，等等，其中一个目
的就是降低员工加入工会的意愿。

有意思的是，美国工会试图在硅谷成立自己的分部，尝试了很多
次，都失败了，唯一一次成功的是清洁工工会。

在美国，一家企业到底要不要加入工会，由它的全体员工来投票决
定，遵循的基本原则是少数服从多数，如果一家企业中有50%以上的员
工同意，那么这家企业所有的员工都要加入工会。

我和我的合作者写过一篇论文，专门研究过这些加入美国工会的企
业，结果发现，它们加入工会之后，无论是创新的数量还是质量，在3
年后都出现了大幅度的下降。

如何用制度激发人的作用

对于激励创新来说，很多人非常羡慕、很想效仿的美国工会制度并
不是一个好制度。那么，我们应该如何去激励人才，提高他们的创新动
力呢？

最常用的一个方法是设计一套有效的激励机制，把股权尤其是期权
作为重要的激励手段。

在公司治理模块中，我们曾经介绍过期权的概念，期权实际上是一
种权利而不是义务。它允许企业的高管在期权到期之前，以一个约定好
的价格——“行权价”，来购买公司的股票。

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 例如，一家企业聘请一位CEO，希望他能够大力地做创新，提升企
业的价值，给这位CEO一份期权，允许他在未来5年内，用一个商量好
的行权价，额外购买公司的5000万股股票。假设，公司现在的股价是
每股10元，那么这个行权价，要比10元高还是低呢？很显然一定要比
10元高，因为只有这样才能给CEO带来激励。

如果双方拟定的行权价是15元，那么CEO手里的这份期权现在其
实只是一张废纸，因为没人会花15元去买价值只有10元的股票。这位
CEO会怎么办？他一定会努力工作、推动创新，争取使公司的股价一步
步提升，从10元慢慢涨到超过15元，甚至达到20元，这时，他的期权
就有了价值，他就可以在市场上用15元的价格购买价值20元的股票，
等到他可以行权之后，一转手，他就可以用20元的价格把股票卖出去。

这位CEO最多可以买公司5000万股，假如每一股能赚5元，这一
笔，他就可以赚2.5亿元！这就是期权的魅力，未来它会给企业高管带
来高额的回报。

与此同时，如果CEO的创新项目失败了，期权机制也能很好地容忍
失败。假如这位CEO的创新项目失败了，公司的股价没有涨到15元，
甚至可能跌到了10元以下，对于这位CEO来说，其实也无所谓。因为
这个期权在许诺的时候，就是一张废纸，最差的结果就是，它还是一张
废纸，没有升值。CEO不会因为创新失败而受到惩罚，除了他自己的机
会成本之外，没有带来额外的损失。由此可见，期权对于失败是高度容
忍的。

其实从2005年开始，我国证监会就鼓励上市公司使用股权激励，
但从作者的研究来看，过去十几年来，我国上市公司中使用股权激励的
比例非常低。

根据我的观察和研究，美国公司的高管薪酬结构非常多元，通常包
括现金（工资），年终的奖金、股票、股票期权，甚至还包括离职补偿
金，离职补偿金中又含有大量的现金、股票、股票期权。

美国著名的影视娱乐集团迪士尼，它的故事大家应该都很熟悉。迪

240
士尼是一个家族企业，它在20世纪60年代曾一度衰落，到1984年时，
它的业绩非常差，甚至有可能被贱卖。

于是迪士尼请来了一位铁腕CEO迈克尔·艾斯纳，艾斯纳和迪士尼
签订了一份非常有意思的薪资合同，这份薪资合同与他的业绩高度挂
钩，除了现金、期权以外，还多了一项：艾斯纳每年给迪士尼带来的利
润，超过1亿美元以上的部分，他可以获取其中的2%，也就是说，在他
的带领下，如果迪士尼的利润从1亿美元变成2亿美元，那他可以拿走
200万美元。

在这样一个薪酬结构的超强激励下，艾斯纳开始了各种奇思妙想的
创新，推出了大刀阔斧的改革，如他在世界各地开设迪士尼乐园，在乐
园里推出酒店、餐馆、专卖店、影院等，这一系列的举措让迪士尼起死
回生，利润在短短的几年内涨了20倍，艾斯纳也成为当时全美薪酬最高
的职业经理人之一。

而我国多数上市公司的高管、CEO，他们的薪酬结构相对来说比较
简单，主要的构成就是工资和奖金，只有部分公司提供了股票激励，有
期权激励的比例更少。

我和我的一个学生曾经专门研究过我国上市公司的股权激励效果，
结果发现，有股权和期权激励的公司，它们的创新水平要比那些没有使
用股权和期权激励的公司要高。

当然，仅仅设计这样一个股权和期权激励的薪酬体系还不够，一家
企业要想创新成功，还要遇到对的人。

回到艾斯纳的例子，艾斯纳虽然很有实力，但同时他也是一个非常
自负，脾气暴躁，甚至有点讨人厌的家伙。那为什么他依然能够力挽狂
澜，带领迪士尼走出低谷呢？这就要回到这一讲一开始提到的，创新型
企业管理者的重要特质就是“过度自信”，它对于创新来说非常重要。

我们反复强调，创新具有周期非常长、失败率非常高、不确定性非
常大的特点，创新型企业的领导者，必须内心强大，必须能够经得起挫

241
折，必须坚信自己能够成功，才能在经历不断的失败后东山再起。

除了艾斯纳，我们都很熟悉的乔布斯也是一位典型的“过度自
信”的CEO，还有特斯拉的CEO埃隆·马斯克，在别人眼里，他们都是
超级自负，甚至令人难以忍受的家伙，但如果没有他们，人们恐怕也看
不到像iPad、iPhone、特斯拉电动车这样绚丽多彩的创新产品了。

小结

1.对于企业创新来说，人力资本的重要性是组织资本的6倍。

2.表面上看，工会组织能够激励创新，但学术研究证明，工会容易
养懒人，导致利益扭曲和资源错配，对创新有抑制作用。

3.期权是一种非常好的激励手段，但遗憾的是，过去十几年来，我
国上市公司中，使用股权激励的比例非常低，期权没能发挥应有的作
用。

思考

你身边有没有那些看上去野心勃勃、夸夸其谈、脑洞大开、想法稀
奇古怪的人呢？这些人有时候不太合群，令人生厌，但是事后又证明，
他们的很多想法非常有预见性，很有创造力。

242
第二十五讲 交易成本 股票流动性高是好还是坏
从这一讲开始，我们将进入中观市场的维度，先从股票的流动性说
起。股票的流动性非常重要，它关系到投资者的投资成本，也关系到企
业的融资成本。

在这一讲我们将从三个方面来介绍股票流动性对于企业创新的影
响。

▶股票流动性的优势和劣势

▶为什么股票流动性高不利于创新

▶为什么中国的资本市场应该提高股票流动性

股票流动性的优势和劣势

简单来说，股票流动性是指一只股票便于流通、易于买卖的程度。

关于如何更好地描述股票流动性，学术界有很多种不同的观点。有
的人建议用买卖股票的价差来衡量股票流动性；有的人认为用大宗交易
的成本来衡量股票流动性。上海证券交易所还制定了一些指标来描述股
票流动性。描述股票的流动性是一件很困难的事情，所以尽管描述的方
法与争论有很多，但人们始终没有一个最终的定论，学者们一直在努力
构造能更好地衡量股票流动性的指标。

在所有这些描述股票流动性的指标与方法中，最简单也最好理解的
就是用买卖股票的价差来衡量一只股票的流动性。

例如，投资者去购买一只股票，他购买股票的价格一定会高于卖出
股票的那个价格。当价差比较大时，就代表投资者买卖股票的额外成本
更高，我们就认为这只股票的流动性相对来说比较低；当价差比较小的
时候，一般就认为这只股票的流动性比较高。

243
 通常大家会认为，对于创新来说股票流动性的作用是正向的。有一
种说法叫“流水不腐，户枢不蠹”，它实际的意思是生命在于运动。股
票流动性很高时，公司其实就能很好地减少信息不对称，更好地增加企
业股价的信息含量，降低企业的融资成本。

上海证券交易所每年都发布市场质量报告，报告中一般会用1/3的
内容来对市场股票流动性进行分析和度量，可见股票流动性对于金融市
场健全、健康的发展是多么重要。

这一讲的主题聚焦在股票流动性如何影响企业的创新上。前面我们
多次提到，创新是一种特殊的、长期的投资，它和常规意义上的投资不
同。关于股票流动性对于企业创新的影响，学术界存有诸多争议。有一
种说法认为，股票的流动性高对于企业的创新具有正面的作用。这种看
法的逻辑在于，当公司的股票流动性很高时，公司就可以吸引到大的机
构投资者，或者说大的股东，因为此时它们进入企业的成本相对来说比
较低。

在前面我们介绍过，公司治理中一个最常见的问题是委托代理问
题。CEO与高管团队的任期是有限的，因此他们可能更加关注公司短期
的股价，或者说公司短期的业绩，而常常会忽视公司长期的投资。这实
际上就是人们所说的“管理者短视”的行为。

大股东通常都有自己擅长的领域，也在各自的领域中拥有丰富的经
验，它们进入企业后，可以更好地监督企业高管的行为，使高管们更加
专注于长期的投资，从而减少管理者短视的行为。

学术界非常主流的一种观点认为：股票流动性高是有利于企业创新
的。但还有一种观点认为，股票流动性有可能会对企业创新产生抑制作
用。后面这种观点的提出主要有以下两个方面的原因。

第一个原因是，当股票流动性很高时，就可能会吸引敌意的收购者
——“门口的野蛮人”。当“门口的野蛮人”进入企业以后，可能会把
企业的高管全部换掉。这种案例并不少见，如前面提到的宝能收购南方
玻璃的案例。由于时刻需要关注和提防“门口的野蛮人”的威胁，企业

244
高管们的精力大为分散，从而无法专注于长期的创新投资。

第二个原因是，当股票流动性很高时，就可能会吸引那些快进快出
的、追求短期利益回报的机构投资者，或者大的个人投资者。它们通常
不在意企业的长期发展，而是更多地关注自身的短期盈利。

正是以上两个原因，造成了高的股票流动性对于企业创新具有负面
的作用。

一起来看前面提到过的一个案例。

1989年发生了一场世纪大收购——老牌的杠杆收购专家KKR敌意
收购纳贝斯克。当时纳贝斯克的股票流动性很高，KKR成功地敌意收购
了纳贝斯克以后，为了继续保持良好的财务表现，纳贝斯克更加专注传
统的产品线，放弃了开拓能够吸引年轻人的新品牌，这在客观上抑制了
纳贝斯克之后的一些创新。

有的看法认为，股票流动性高有利于创新；也有的看法认为，股票
流动性高不利于创新，那么，到底股票流动性高对于企业创新的影响如
何呢？

为什么股票流动性高不利于创新

2009年时我博士毕业刚一年，还只是美国印第安纳大学一名年轻
的助理教授，我和我的合作伙伴利用美国2000～2001年发生的“百分
位报价改革”这个历史事件，来探究股票流动性对于企业创新究竟有什
么样的影响。

什么是百分位报价改革呢？投资过股票的人都知道，现在无论是美
股还是A股，股票一般都是按照每分钱（即1元人民币或1美元的1%）
来报价的。例如，一只股票的价格是8元，如果股票价格上涨，按照百
分位报价，价格就会涨到8.01元、8.02元、8.03元，等等。

但是，在2000年以前，美股的报价不是采取百分位报价的方式，
它采取1/16报价，例如一只股票的价格如果是8美元，再涨的话就涨到

245
 ，等等。

再往前推，1997年之前因为电子交易系统还不发达，美股的报价
更粗糙，它都不是按照1/16来报价，而是按照1/8来报价，例如一只股
票的价格如果是8美元，再涨的话就涨到 ，等等。后来随着电
子报价技术的发展，美股的报价从1/8变成1/16，在2001年从1/16变
成了现在的1%。

很显然，从1/16到1%，价格的区间缩短，大大提高了股票的流动
性。

我跟我的合作伙伴，利用这样一个历史事件，把企业分成两组，一
组是股票流动性增加非常多的企业，另一组是股票流动性没有太大变化
的企业。通过对比这两组企业，我们发现一个很有意思的结论：股票流
动性增加非常多的企业，在未来3年，它们的创新数量、创新质量，比
那些股票流动性没有太多变化的企业要差一些。也就是说在美国，股票
流动性高其实对于企业创新具有负面影响。

接着我们进行深入的研究，想要打开这个“黑匣子”，看看为什么
股票流动性的增长对于企业创新会有负面的作用，我们发现了两个原
因。

第一个原因是，股票流动性增加时，企业被敌意收购的概率会大大
提高。

第二个原因是，当股票流动性很高时，企业就会吸引到那些快进快
出的机构投资者，这会给企业造成短期的业绩压力。一些长期的机构投
资者，如美国的富达基金，通常不太愿意投资那些股票流动性特别高的
企业。

研究结果出来以后，产生了比较大的影响，因为它与传统的看法太
不一样了。其实我和我的合作者在写这篇论文之前，在没有整合数据、
做任何分析之前，受传统的强大的思维定式的影响，我们也一直以为，
我们的研究一定会证实股票流动性高对于企业创新具有正面的作用。

246
 但当我们把数据整理好以后，做了初步的分析，结果却完全相反：
股票流动性越高，企业的创新性越差。当时，我们简直无法相信自己的
结论。后来，我们又用不同的方法、不同的数据做了多次验证，最后的
结果依然如此。

我还记得，2010年我在当时工作的美国印第安纳大学的一个内部
研讨会上宣讲我的这篇论文时的情景。印第安纳大学是美国公立大学中
一所非常好的学校，它是美国市场微观结构研究的重镇。市场微观结构
主要研究股票的流动性，如何去度量、测算股票的流动性，以及股票流
动性所产生的一系列后果。

在印第安纳大学，当时很多资深的老教授，也是我的同事，他们花
了一辈子的时间来论证股票流动性高是如何得好。当我第一次宣讲这篇
论文，介绍股票流动性高对于一个国家最重要的企业创新具有负面的影
响时，引起的反应可想而知。在场的很多资深教授完全不相信我的结
论，提出了各种各样的问题，当时的争论非常激烈。那时我仅是一名年
轻的助理教授，未来的升职和申请终身教职都需要通过系里资深教授们
对我的评估、投票。当时我的这个观点完全不被他们所接受与认可。可
想而知，我的压力有多大！但从另一个角度来说，这个研究结论对于传
统的理论和看法都是一个巨大的挑战，类似于颠覆性的创新。

我们于2009年开始写这篇论文，5年以后的2014年，它才发表在
金融学专业最有影响力的期刊《金融杂志》(Journal of Finance)上。
这篇论文的写作、研究和发表的过程就很像一个创新的过程：创新观点
的发现经历了漫长的过程，具有很高的失败率和高度的不确定性，而且
确实一开始我们设想的结果与最后得出的结论完全不一样！

这篇论文后来引起了很多学者的关注，大家纷纷加入到对论文的讨
论当中。而这篇论文也成为我所有的论文当中引用率最高的论文之一。

为什么中国的资本市场应该提高股票流动性

如果我们把视角拉回到中国的资本市场，情况就不同了。众所周
知，美国的资本市场非常发达，而中国的资本市场还在不断健全、发展

247
中，相对来说，国内的股票流动性还处在一个比较低的水平。

在美国非常成熟的资本市场环境下，股票流动性高对于企业创新是
有阻碍作用的。但在中国这样一个股票流动性比较低的环境下，股票流
动性高的正面作用，可能就会凸显出来。它的逻辑在于，当股票流动性
比较高的时候，会减少信息的不对称，从而能增强对企业的监管。

2005年，我国进行了很著名也非常成功的股权分置改革，主要目
的是清除非流通股和流通股的流通制度差异。例如在国有企业的国有法
人股中，有2/3的股份是不能流通的，只有1/3的股份可以在市场上流
通。这就造成了同股不同价、同股不同权和同股不同利的结果。有2/3
的股份不能流通，实际上就意味着企业的股票流动性比较低。

2005年的股权分置改革核心就在于通过一些制度安排，让那些原
来不能流通的非流通股转变为可以流通的流通股。

我的另外一项学术研究，就分析了股权分置改革对于企业创新的影
响。

以前，因为国有企业的多数股票是不流通的，而且国有企业全民所
有，实际上对这些企业高管的监管是缺位的。股权分置改革大大地提高
了股票的流动性，它的作用机制就在于，在股权分置改革以后，对国有
企业高管的评估、考核和升迁，其实就加入了国有资产保值和增值这一
项内容，所以，这就能大大地激发高管投资长期创新项目的积极性。

因为流动性增加了，股东可以随时出售企业的股票，从而会导致股
价下跌，造成国有资产的流失。因此，在股票流动性提高之后，为了避
免国有资产的流失，国有企业高管会更加专注于长期的创新，进而促进
企业的技术发展。

如果把美国和中国的资本市场中关于股票流动性对于企业科技创新
的影响连在一起看，就会发现它们之间呈倒“U”形关系。当股票流动
性比较低的时候（比如在中国），提升股票流动性有利于激发企业的创
新；但是当股票流动性比较高的时候（比如在美国），再提高股票流动

248
性就会抑制企业的创新了。

要提高股票的流动性，除了前面讲的国家的宏观政策、一些行政的
手段（如股权分置改革等）以外，企业能做些什么呢？其实企业还有一
个很简单的方法，就是前面我们在企业的分红政策里提到的——股票拆
分。企业把一股拆成两股，就可以大大地降低企业的股价，从而吸引更
多的投资者。

例如，2022年9月茅台的股价已经超过1800元了。假如一个投资
者要想购买一手（即100股）茅台的股票，至少需要18万元。而绝大多
数的个人投资者的账户上总共也没有18万元的现金。如果贵州茅台拆分
它的股票，一股拆成两股，股价就会从1800多元降到900多元甚至更
低，这样购买贵州茅台股票的门槛就降低了，就能有更多的投资者购买
贵州茅台的股票，这就大大地提高了贵州茅台股票的流动性。

小结

1.股票流动性是指一只股票便于流通、易于买卖的程度。

2.在美国这个非常成熟的资本市场环境下，股票流动性高对于企业
的创新具有阻碍作用。但是在资本市场还在不断健全、发展的中国，反
而应该提高股票的流动性，从而来激励企业创新。

思考

在我国的A股市场中，像涨跌停板这样不利于股票流动性的制度有
哪些？如果对这些制度做一些调整和改革，会给企业的创新带来正面的
影响吗？

249
第二十六讲 信息中介 金融分析师到底有什么用
上一讲，我们介绍了股票流动性对于企业创新的影响。谈到股票，
就要涉及资本市场中另外一个非常重要的参与者——金融分析师。

提到金融分析师，人们可能首先想到的是在银行、证券公司里的那
些理财顾问、投资顾问，或者是在电视里看到的那些荐股的股评师。

股评师是不是金融分析师呢？当然不是，他们一般是通过分析股价
的K线图来推荐股票。而银行、券商里的理财顾问、投资顾问，他们通
常也不是我所说的金融分析师，他们一般都没有金融分析师的从业资格
证书。

本讲中所说的金融分析师，是指那些在券商机构工作、专注于研究
企业基本面的专业人员，他们会通过收集、分析企业的财务数据，了解
企业的商业底层逻辑，从而对企业的基本面价值(Fundamental Value)
进行评估和预测，然后与企业当下的股价进行对比，给投资者提供买入
或者卖出的投资建议；同时，金融分析师也会根据企业的财务数据，预
测企业下一个季度的盈利水平。金融分析师是行业的研究者，他们是金
融市场发展中一股不可忽视的力量。

在这一讲，我将会从三个方面带你学习金融分析师对于企业创新的
影响。

▶金融分析师的作用是什么

▶金融分析师为什么在一定程度上会阻碍创新

▶中国的资本市场应该重视金融分析师吗

金融分析师的作用是什么

金融分析师通常具有两大特征：第一个特征是，他一定是在投资银
行等金融机构里从事研究和分析工作；第二个特征是，他必须跨过准入

250
门槛，拿到从业资格证书。符合这两个特征的人员，才能称为金融分析
师。

特许金融分析师（Chartered Financial Analysts，简称CFA）与

我们这一讲所说的金融分析师是一样的吗？其实也并不完全一样。要成
为一名CFA，持证人需要经过三级考试，拥有一定的从业经历。CFA可
以说是全世界通行的一块金字招牌，在美国、欧洲，如果想进入银行、
证券公司、保险公司这样的金融机构工作，CFA证书是必备的敲门砖。
但是，在中国，光有CFA证书还不够，你还必须拿到证券从业资格证，
或者是基金从业资格证这样的证书，才能成为金融分析师。

大学的研究中心、行业的研究机构，还有政府部门都在从事市场研
究，那么金融分析师做的研究与它们的研究有什么样的区别呢？

一般来说，大学教授从事的往往是学术研究，他们通过大样本来研
究企业或者产业，找出一些一般性的规律来指导实践。大学教授进行的
学术研究很少只关注一个行业，或者是两三家企业，他们更关注大样
本。行业的研究机构更多关注某一个具体的产业，对其进行市场调查和
项目可行性的分析，一般不对具体企业股票的买卖做出推荐。政府部门
更多关注宏观数据，试图找出经济运行和发展的规律。与之不同的是，
金融分析师不会过于关注宏观方面的总结性研究，他们只关注某一个行
业，或者这个行业里的三五家企业。他们做的事情大多是通过分析企业
的财务报表、商业模式、底层逻辑，来对企业的真实价值进行摸底与判
断。

金融分析师采用的分析方法有很多，如他们可以亲自到企业做尽职
调查，去与企业的高管进行交流和沟通，以更好地了解这家企业正在做
什么，以及企业的高管对企业未来的预期是什么。从这个角度看，金融
分析师用这些方法做出的投资建议和对企业盈利的预测，相比于一般个
人投资者的投资决策来说，要更合理一些。

本质上，金融分析师其实是券商给投资者提供的一份额外的服务，
通过金融分析师进行的调研和行业研究，来给投资者买入、持有、卖出
的投资决定提供参考。

251
 由此可见，金融分析师主要有两个作用：第一个作用是解决信息不
对称问题，金融分析师可以看成是一个信息的中介；第二个作用是金融
分析师能够有利于公司的外部治理。

我们首先来看看信息中介的作用。在现实的商业社会中，存在诸多
的信息不对称，这些会导致商品的价格出现扭曲。金融分析师通过他们
的行业研究和调研，能够更好地发掘出企业真实的信息，有效地把这些
真实的信息传递给市场，传递给投资者，所以客观上来说，金融分析师
起到了一个非常好的金融信息中介的作用。

正因为金融分析师的中介作用，减少了信息不对称，在很大程度上
把企业的正面信息传递给了市场，从而使得企业的股价更贴合于企业的
实际价值，也能够降低企业的融资成本。

一起来看两个小案例。

2016年年中，国信证券的分析师团队不断向市场提示：经过研究
分析发现，在首都机场免税店的招标项目当中，中国免税品（集团）有
限责任公司（简称中免集团）中标的概率非常大。

国信证券还对外发布公告：根据它们的研究，一旦这个项目中标，
将会对中免集团背后的母公司——中国国旅的利润带来两到三成的提
升。这个消息释放出来以后，市场上逐渐形成了良好的预期。

最终，中免集团在首都机场免税店的招标候选人中排名第一，
2017年中国国旅的股价翻了将近一倍。由此可见，金融分析师能够很
好地降低信息不对称，让投资者获得收益。

再举一个比较接地气的案例。

2018年下半年，猪肉价格一降再降，当时招商证券的农业研究团
队就敏锐地意识到了这一点，他们通过分析和调研，发现猪肉价格的下
降是因为非洲发生了猪瘟，导致国内的生猪养殖户担心自己的猪也染上
猪瘟，于是就把生猪提前出栏，这客观上造成了猪肉供给过剩、价格下
跌。

252
 但故事还没完，他们的团队继续分析说，别看现在生猪的供给上
升，但很快大家就会看到一个反转，因为生猪仔库存下降了，未来猪肉
的供给会从过剩转向短缺。他们预测，猪肉的价格很快就会上升，于
是，向投资者推荐了很多当时股价比较低的猪肉行业的股票。

果然，2019年出现了反转，猪肉的价格一路上涨。猪肉行业里的
两个龙头企业——牧原集团和温氏集团的股价也一路上升，分别涨了2
倍到4倍不等。

从这两个案例就能够看出，金融分析师对减少信息不对称确实起到
了非常重要的作用。

金融分析师起到的第二个重要的作用是有利于公司的外部治理。前
面讲过委托代理问题，企业管理层很容易把自己的利益置于股东的利益
之前，而金融分析师是第三方的独立研究机构，他们往往能够及时发现
这些问题。

下面再来说一个案例。美国券商AG Edwards的分析员菲什曼注意
到能源公司North Western的会计处理非常复杂，似乎在有意隐藏什
么，于是他就进行了非常深入的研究。结果发现，North Western很可
能在隐藏它的一些损失，同时夸大其收入。

于是，菲什曼就下调了North Western的买入评级，向市场发出了
预警信号。紧接着，美国证券交易委员会(SEC)也跟进调查North
Western，确实发现North Western通过一些财务上的处理，在它的资
产负债表中抹去了一些损失，同时在财务报表中夸大了企业的收入。

事后，North Western上缴了8.8亿美元的罚金，CEO、CFO和董
事会也相继被罢免，最终在2003年，North Western宣布破产。

从这个例子中我们就能看出，金融分析师可以起到很好的公司外部
治理的作用，同时，通过他们发布的报告，或者调整买入、卖出的评级
推荐，也能及时地向投资者发出预警，降低投资者的损失。

253
金融分析师为什么在一定程度上会阻碍创新

刚才我们讲到，金融分析师可以减少信息不对称，推动企业的外部
治理，起到一个很好的监督作用。事实上，在学术研究当中，很多学者
也证明了金融分析师的这些正向的作用。

但是，这一讲学习的主题是金融分析师对于企业创新的影响。企业
创新具有周期非常长、高度的不确定性、失败率高的特点，要想激励创
新，就需要容忍短期的失败。于是，问题就来了，金融分析师有一个非
常重要的特点，就是他们只关注企业短期的业绩。比如对于盈利预测，
金融分析师预测的周期通常是多长呢？他们通常只预测企业下一个季度
的盈利，这就会给企业的高管带来非常大的短期的业绩压力。

这时就出现了一个矛盾，如果企业的高管不能达到分析师预测的目
标，企业的股价就可能会下降，这会给企业及其高管造成重大的损失。

2022年8月，ZOOM公司公布了2022年第二财季财报，它当时的
表现很亮眼，该财季总营收约为11亿美元，同比增长8%。但金融分析
师之前给出的收入预测是11.2亿美元，差了0.2亿美元。但就因为这0.2
亿美元的差距，市场对此做出了巨大的反应，财报公布次日ZOOM的
股价就暴跌了16%。

之前讲过，美国企业的高管，其薪酬结构的一大部分来源于股票和
期权，当企业股价暴跌时，企业高管个人的收入也会大幅下降。

很多学术研究也证实了这一点。有三位美国学者做过一项调研，他
们调查了401位企业的首席财务官(CFO)：在你做长期投资方面的决策
时，什么因素对你的长期投资决策影响最大？这401位CFO中的绝大多
数都认为，出于自身收入、职业发展、市场声誉的考量，有时他们不得
不牺牲企业的长期价值、长期利益，只做那些能够获得短期回报的投资
决策。还有很多CFO直接提出来，他们如此关注短期回报，就是因为受
到了来自金融分析师的短期业绩预测的压力。

通常来讲，企业公布的每股收益率和分析师预测的每股收益率之

254
差，应该形成一个钟形的正态分布，位于中间的是金融分析师做出的盈
利预测值。假设，金融分析师预测下一个季度的每股收益是0.7元，大
部分的企业实际的每股收益应该在0.7元左右，比较少的企业的每股收
益会远远大于或者远远小于0.7元。

企业的“每股收益率之差”曲线，应该围绕着0这个点，呈现出正
态分布，在0这个数值附近应该有一个平滑的过渡。但我们却看到，在0
这个数值附近出现了一个明显的断点（见图26-1）。大部分企业的每股
收益率刚刚高于分析师预测的每股收益率，而非常少的企业的每股收益
率刚刚低于分析师预测的每股收益率。

这个断点其实就是企业的高管、CFO通过财务的手段，如通过减少
研发支出来操纵财务数据，使得企业的每股收益率恰好能够满足分析师
的预测。

图26-1 每股收益率与平均预期差值

说明：图中反映了标普500成分股公司从2013年第1季度到2016年第1
季度的6076份利润表，剔除了每股收益率超出或低于预期50%以上的
报告结果。

资料来源：FactSet。

我和我的搭档做过一项学术研究，研究结果显示：在美国，原本两
家独立的证券公司都在追踪分析一家企业，但假如这两家证券公司合并

255
了，就没有必要派两位分析师去追踪同一家企业，于是就会减掉一位分
析师。结果，恰恰就是因为这个变化，证券公司关注的企业，会在未来
3年内出现明显的创新增长。它们创新的数量平均增长了5%，创新的质
量提高了8%。

通过这项研究就能够看出，金融分析师确实给企业造成了短期的业
绩压力，迫使高管减少长期投资，毫无疑问，这对于创新来说是非常不
利的。

中国的资本市场应该重视金融分析师吗

看完前面的内容，你可能会感到惊讶，闹了半天，原来金融分析师
对企业的创新有这么大的负面影响呀！

但我要告诉你，我们的研究其实是基于美国的数据。在美国这个资
本市场非常发达的国家，它的信息不对称相对来说会少一些，所以，金
融分析师的负面作用就凸显出来了。

把视角拉回到中国，中国的资本市场到现在只有30多年的发展历
史，还不是很成熟、很完善，市场中的信息不对称问题还不少。于是，
在中国的资本市场中，金融分析师的正面作用就凸显出来了。

因为金融分析师可以到企业进行实地调研，可以和企业的高管面对
面地进行沟通，可以了解企业真正在做些什么，他们可以把企业的这些
内部信息，通过报告传递到市场上。

如果一家企业在进行长期的投资，而短期内可能业绩确实表现得不
是那么好，它可以告诉金融分析师，企业在做什么，企业现在的表现不
好是因为在进行长期的投资。通过金融分析师把这样的信息传递给市
场，从而有利于市场提高对这家企业的估值。

一起来看海康威视的案例。

海康威视最早的主营业务是关于监控器的，因此人们通常把它作为
制造业中的企业来对其进行估值。实际上，海康威视通过自身积累的技

256
术，开始向高科技行业发展，通过利用大数据、云计算、人工智能，海
康威视开发出了一系列像高清监控、智能监控这样的技术创新的产品，
已经成为行业里的排名靠前的企业。

2010年5月海康威视在深圳证券交易所中小企业板上市。后来国泰
证券、招商证券等证券公司的研究团队都注意到海康威视正在智能领域
中不断发力。而且，东方证券的研究团队在2021年多次对海康威视开
展调研，与它的高管进行反复的沟通和交流，向外部也发布了多项报
告，向市场传递了海康威视在创新领域发力的一个良好的信号，这引起
了市场的关注。2022年8月13日，有近400家券商、基金、保险公司等
机构的调研团队到海康威视进行调研。

正是因为金融分析师的调研，使市场注意到了海康威视的创新，于
是把海康威视的估值逻辑从传统的制造业切换到了科技行业，从而使得
它的股价大幅上涨，估值显著提高。海康威视的股价从2018年的19元
左右，一路上涨到2021年的70多元。

2021年，股价的上涨推动海康威视大大地拓展了它在智能家居和
机器人领域的创新业务，也使得创新业务的收入大幅度地上涨，从而形
成了一个良性循环。

由此可见，由于中美两国资本市场的不同，金融分析师对于企业创
新的影响，我们还需要具体问题具体分析。

小结

1.金融分析师可以减少信息不对称，对公司的外部治理起到正向的
作用，同时，通过他们发布的报告和评级推荐，及时向投资者发出预
警，降低投资者的损失。

2.在成熟的资本市场中，金融分析师会对企业的高管造成短期的业
绩压力，从而阻碍了企业的创新。

3.在中国的资本市场中，金融分析师能够减少信息不对称，对公司
的外部治理起到正向的作用，因而有利于激励企业的创新。

257
思考

金融分析师通常只关注上市公司，非上市公司往往得不到金融分析
师的关注。从创新的角度来看，读完这一讲，你对企业是否应该上市，
是不是有了新的思考？

258
第二十七讲 机构投资者 为什么要拥抱“大玩
家”
上一讲，我们介绍了金融分析师对于创新的影响。这一讲，我们将
介绍一个更重要的金融市场参与者——机构投资者。

机构投资者是相对于散户而言的、以机构为主体的市场投资者，如
对冲基金、共同基金、商业银行、保险公司、养老基金、做空机构，等
等，它们都是典型的机构投资者。

众所周知，在中国的资本市场上，参与者主要以散户为主，机构投
资者在其中所占的比例不到20%，而在美国的资本市场上，80%的投资
者都是机构投资者。

按照国际市场资本发展的规律，未来在中国的资本市场上，机构投
资者一定会起到越来越重要的作用。所以，我们应该看懂机构投资者的
特质，学会如何与它们打交道，去主动拥抱机构投资者，从而来更好地
激励企业创新。

这一讲，我们将从三个方面来学习机构投资者对于企业创新的影
响。

▶机构投资者如何影响企业的创新

▶机构投资者如何干预企业的创新

▶如何应对机构投资者的干预

机构投资者如何影响企业的创新

假如你是一家公司的高管，现在或是不久的将来，你很可能会到机
构投资者那里去融资，去借助它们的资源、资金和市场网络。因此，你
必须要知道怎么去与机构投资者进行沟通、交流和合作，这对于促进企

259
业的长期发展和科技创新来说非常重要。

在企业创新的框架下，机构投资者到底会给企业带来哪些影响呢？
基于十几年的学术研究，我和合作者们总结出了机构投资者的四个重要
的作用。

第一个作用是选择。机构投资者都是在金融市场里摸爬滚打几十年
的“大玩家”，练就了一双“慧眼”，能够从众多的企业中，挑选出那
些最具有创新潜力的选手。

南非报业集团是一家业务涵盖广播、影视、通信的互联网巨头，十
分关注互联网行业的发展。自20世纪90年代以来，南非报业集团就把
目光转向中国。当年，它旗下的MIH非常敏锐地捕捉到了腾讯公司的创
新性，于是很早就投资了腾讯公司。后来，腾讯公司给它带来了将近
5000倍的回报。到现在还经常有人说，腾讯已经变成一家南非的公司
了。由此可见，机构投资者具有非常高超的选择能力。

第二个作用是监督。在前面几讲中我们介绍过委托代理问题，因为
做创新太难了，时间长、不确定性高、失败率高，所以没有人真的愿意
苦苦地开展研发与创新。如果没有很好的监管环境，企业高管往往很容
易选择偷懒。但是机构投资者在金融市场上征战多年，它们能够非常好
的、以比较低的成本来收集关于企业的信息和监督企业的高管，使高管
们更加专注于长期的创新，从而减少因为委托代理问题而增加的成本。

第三个作用是机构投资者能够对企业的创新起到很好的保护作用。
机构投资者是市场上的大玩家，它们会紧密地与企业的高管合作，充分
理解高管们的创新行为。就像前面说的，创新的失败率很高，不确定性
很大，当高管们在开展创新项目时，如果非常不幸项目失败了，那些外
在的投资者、一些小的散户通常不知道究竟发生了什么，他们看到的只
是企业的业绩不佳。但机构投资者能够理解企业高管从事创新的艰难，
会鼓励高管们继续向前推进那些有潜力，但短期可能无法带来良好的财
务表现的创新项目。

一个很经典的例子是关于网易的。

260
 2000年互联网泡沫破灭以后，网易一度遭到了纳斯达克证券交易
所的停牌，甚至丁磊当时都想卖掉它。但是网易的机构投资者非常看中
丁磊对于通过网游来开启门户网站收费模式的探索，所以它们一直没有
退出、没有放弃。事后证明，网易也成功地实现了从门户网站向网游网
站的转型。

第四个作用也是最重要的一个作用是，机构投资者可以通过干预来
影响企业的科技创新。干预通常分为直接干预和间接干预两种方式。直
接干预通常是指，机构投资者直接进入公司，改组公司的董事会、高
管，对公司的战略进行调整，对公司的薪酬体系进行调整，通过一系列
的手段直接对企业的创新进行干预。

间接干预往往是指，机构投资者不做任何事情，但是它存在的本身
就会给企业的高管造成一定的压力，对其构成威慑力。

机构投资者如何干预企业的创新

下面我们将介绍三类非常重要的机构投资者，看看它们是如何干预
企业的创新的。

第一类就是人们通常所说的股东积极主义者(Shareholder
Activists)。说起股东积极主义者，你可能会觉得很陌生，因为在中国
的资本市场上，很少能看到股东积极主义者。但是在美国的资本市场
上，它们非常常见。

20世纪八九十年代，美国公司治理的主要方式是通过敌意收购来获
得上市公司的控制权。我们讲过，当时美国有很多公司都在其公司章程
中加入了反敌意收购条款，许多州也通过了很多的法律来阻止敌意收
购。所以进入21世纪以后，在美国赤裸裸的敌意收购已经越来越少见
了，取而代之的就是我们今天要讲的这个股东积极主义者。

那什么是股东积极主义者呢？

在美国，上市公司的股权通常是高度分散的，当一个大股东，例如

261
一个对冲基金购买了一家公司的股票超过5%时，它就必须要向美国的
证监会披露相关信息，包括为什么要购买这家公司5%的股份，业内的
人称之为“举牌”。在中国购买一家公司5%的股份，比例并不算大
（因为中国上市公司的股权比较集中），但对于美国资本市场上的大多
数公司来说，5%却是一个非常大的比例，投资者必须要披露相关信
息。

多数大股东会认为购买5%的股份是从财务的角度来考虑的，他们
看好公司未来的股价；但也有一部分股东，如一些对冲基金会认为购买
公司5%的股份是从公司战略的角度来考虑的，他们认为这家公司现在
表现得不好，市值被严重低估，所以想进入公司，通过调整目标公司的
公司治理方式、企业战略、运营结构，从而来提升公司的价值和股价，
以在这些机构退出企业的时候获利。

股东积极主义者就好像企业的医生，一旦发现企业的价值被严重低
估，他们就进入企业，采取行动让企业的价值得到提升，两三年后待企
业经营走上正轨，并向好的方向发展时，他们再把股权卖掉，从而来获
取丰厚的投资回报。从客观上讲，这些股东积极主义者非常有利于企业
的科技创新。

一起来看一个关于新浪公司的案例。

这个案例其实在国内并没有引起很多人的关注，但在美国却闹得沸
沸扬扬。它发生在2017年9～11月，我们先来取一个节点，2017年11
月1日。

当时新浪公司的市值不到80亿美元，新浪微博的市值是211亿美
元，新浪公司持有新浪微博46%的股份。通过一个简单的算术计算，我
们就能得出新浪公司持有的新浪微博的股份的市值已经达到97.06亿美
元了。

当然新浪公司还有其他的业务，当时我们做了一个估算，将这些业
务都算上，新浪公司在2017年11月1日时的市值应该是125亿美元，远
远超出了它当时的市值80亿美元。这说明新浪公司的股价被严重低估

262
了！打个形象的比喻，你有一个钱包，它值200元，里面装了300元现
金，现在，将这个钱包拿到市场上去售卖，它应该值500元，但市场给
它的估值是400元，所以一定有些事情弄错了！

当一家公司的股价被严重低估时，受损的一定是它的股东。而在当
时，新浪公司的第五大股东Aristeia Capital（一家对冲基金）早在9月
初就发现了这个问题，Aristeia Capital站出来说：新浪的股价被严重低
估了，我需要进入到新浪公司，要改组公司的董事会。

2017年9月18日，Aristeia Capital这家对冲基金就提名它自己的
两名独立董事。它的诉求是，当时新浪公司的独立董事已经在这个位置
上待了十几年，时间太长了，极易造成独立董事缺乏独立性，同时新浪
公司有各种各样的管理层收购计划，企业常常在股价处于高位时抛售股
票，公司治理太差，完全不顾及中小股东的利益。

一场对抗性的竞争就开始了。新浪公司做出了反击，它连续发了7
封股东公开信，向股东解释说，Aristeia Capital这家对冲基金实际是一
个短期的机构投资者，做这件事情并不是为了股东，而是为了追求短期
的利益。同时双方为了争取其他股东的支持展开了激烈的“攻防战”。

新浪公司在2017年11月3日召开股东大会，由全体股东来投票是支
持新浪公司提出的独立董事候选人还是Aristeia Capital提出的独立董事
候选人。最后这件事以Aristeia Capital的失败而告终，新浪公司提出的
独立董事候选人张懿宸继续连任，其实他从2002年就开始担任新浪公
司的独立董事了。

在这个案例中，虽然Aristeia Capital干预新浪失败了，但股东积极
主义者对于企业的震撼作用是非常强的，它们能够起到很强的威慑作
用。

第二类是做空者。“做空”这个词大家一定听说过，而且通常来
讲，人们对它的印象并不是很好。

其实，做空只是一种投资决策。例如，现在一家公司的股价是10

263
元，投资者认为这个股价太高了，它最多只值5元。于是，投资者就去
借股票，然后把借来的股票先卖出去。等到这家公司的股价跌到5元
时，再把它买回来，然后用买回的股票还给别人。投资者本质上做的事
情还是低买高卖，只不过这次是先高价卖出去，然后再低价买回来，这
就是做空。

那么对应的“做多”是什么呢？“做多”通常是指投资者认为这家
公司的股价会涨，于是买入股票，比如现在以5元的价格购买，等涨到
10元时再把它卖出去。本质上讲，这也是低买高卖，只不过先买，然后
再卖。

所以做多和做空都不存在善意和恶意之分，它们只不过是投资者对
公司未来股价不同的判断而已。既然做空者是金融市场上一个非常重要
的参与者，那它们会给企业带来什么影响呢？

做空对于企业的干预就是一种典型的间接干预，对于部分企业高管
来说，做空者在市场上就像幽灵一般，往那儿一站，就会给企业的高管
造成压力。它会告诉高管，如果不努力为企业工作，不尽心地进行长期
的投资来开展创新，那它可能就会通过做空来把企业的股价打压下去。

你可能听说过浑水公司——美国一家非常著名的做空机构，它的老
板是一个中国通，公司名称就来源于中国的成语“浑水摸鱼”。浑水公
司来到中国以后，专门盯着中概股，在2010年、2011年时，浑水公司
做空了很多中概股。

浑水公司的手法很简单，它通常先是偷偷地去卖空这家公司的股
票。然后发布报告称，这家公司财务造假，例如它曾经揭露中国的一家
上市造纸公司，称这家公司拥有的森林都是假的！消息一出，这家造纸
公司的股价大跌，然后浑水公司再把这家公司的股票买回来，通过低买
高卖来赚钱。

2016年浑水公司做空辉山乳业的案例大家应该听说过。浑水公司
指控辉山乳业存在财务造假，还有债务的违约，由于辉山乳业在香港上
市，没有涨跌停板限制，所以辉山乳业的股价在一天之内就暴跌了

264
85%，浑水公司大赚了一笔。

最近引起人们关注的是2020年瑞幸咖啡被浑水公司做空，因为这
次做空导致瑞幸咖啡被纳斯达克证券交易所摘牌。

通过这些例子可以发现，做空机构是一个非常重要的市场参与者，
它最主要的目的就是为了赚钱，不存在善意和恶意之分。正是因为有做
空机构的存在，它给企业的高管造成了很大的震慑力和威慑力，使他们
不得不更加小心谨慎地为企业的创新而努力工作，大大地减少了代理成
本。

第三类是人们最常见的银行。银行其实是一个消极的投资者，银行
放贷后，只要企业能够按期还本付息，它就不会参与企业日常的经营。
但是如果企业违约了，那么公司的控制权就会从股东手中转到银行手
中，银行介入企业后，它往往会对企业的创新进行各种各样的干预。

如何应对机构投资者的干预

学习完三大类机构投资者的干预机制，你可能会下意识地想，机构
投资者太厉害了，它们有资金、有实力、又专业，而且还是市场上的庞
然大物，企业一旦被它们控制，该怎么办呢？例如，企业的CEO会不会
被换掉，董事会会不会也被换掉，高管的薪酬会不会被削减，企业的战
略会不会有所调整，等等，一系列问题都来了。从表面上看，如果企业
与机构投资者合作，那真的是与狼共舞了！

既然如此，企业到底要不要与机构投资者合作呢？企业如何做到既
借助机构投资者的力量、资金与资源，同时又不会被它们过度地干预，
从而更好地进行企业长期的创新呢？

对于第一个问题，在本讲一开始我们就提到，在美国的资本市场
中，机构投资者占到80%，随着我国资本市场的发展，机构投资者在资
本市场中的比例也会越来越大，所发挥的作用也会越来越重要。对于创
业者来说，未来一定是要与机构投资者合作的。

265
 对于第二个问题，我的回答是，机构投资者的干预其实会对企业的
创新起到非常正面的作用。基于自身的学术研究，我们通过观察和研究
400多个案例，发现对冲基金的干预对于企业的创新具有非常正面的影
响。

那么，对冲基金、银行这些机构投资者是如何提高企业的创新能力
的呢？

第一，它们能够帮助企业缩减与主营业务不相关的投资。机构投资
者特别是对冲基金，通常它们入主企业后的第一件事情就是cut, cut,
and cut（裁减、裁减、裁减），大量地做减法，把与企业的主营业务
不相关的投资、部门全进行大幅地裁撤，让企业更加专注于主营业务，
同时它们也会调整企业的创新战略，使其更加聚焦。

第二，它们能够帮助企业进行人才的重新配置，帮助企业找到更具
有创新精神的人才，把那些创新能力不强的研发人员请出去，同时到市
场上帮企业挑选那些对于其主营业务可能会带来重大贡献的研发人员。

第三，它们能够帮助企业重新配置资源。例如，它们会帮企业把一
些很好的专利卖掉。这些专利在企业手中可能没有太大的用处，但是卖
给新的买家，就可能会发挥出更大的价值。

第四，它们能够帮助企业调整高管团队，寻找能给企业带来创新的
思维模式，同时对本领域的技术又了解颇深的高管。雇用那些对技术很
了解的高管来指导企业的创新实践。

美国有一家对冲基金第三点(Third Point)，它的创始人丹尼尔·勒布
(Daniel Loeb)特别喜欢改组目标公司。2011年，第三点购入了雅虎的
股票，它认为雅虎是一家传媒公司的这个定位是不对的，雅虎应该转型
成一家科技型的公司，在未来才会更有竞争力。

于是，第三点从谷歌挖来了一位女强人玛丽莎·迈耶尔(Marissa
Mayer)，请她来担任雅虎的CEO。迈耶尔入职以后，在雅虎开展了诸
多的技术转型，把它从一家传媒公司转型成一家科技型的公司，使其更

266
加具有科技型的气质。正是因为这个转型，雅虎的股价在短期翻了数
番，第三点也从中赚得丰厚的利润。

作为创业者、企业的高管，我们应该如何面对影响力日益增大的机
构投资者呢？从创新的角度讲，我们要与狼共舞，拥抱机构投资者。它
们的干预可能会给企业带来些许的不适，可能需要时间磨合，可能会让
企业的高管跳出舒适区，但是它们能帮助企业更好地专注于创新，更好
地配置资源，更好地拓展创新前景，从而对企业的创新产生正面的影
响。

小结

1.我国的资本市场以散户为主，机构投资者占比不到20%，而在美
国的资本市场中，机构投资者占比高达80%。按照国际资本市场发展的
规律，未来在中国的资本市场中，机构投资者一定会起到越来越重要的
作用。

2.对于企业来说，机构投资者具有选择、监督、保护与干预四大作
用，从而能显著地激励企业的创新。

思考

如何看待浑水公司？你认为中国的资本市场中应该多出现一些这样
的做空者吗？

267
第二十八讲 放眼未来 股权市场更能激励中国企
业的创新
本书的最后一讲，我们一起来谈谈宏观方面的问题。

上一讲，我们重点学习了三类机构投资者——对冲基金、银行、做
空者，它们对于企业创新会产生什么样的影响。

这一讲，我们将站在国家的维度来看一看，对于激励创新来说，我
们的资本市场到底应该更注重发展债权市场，还是发展股权市场。我们
将从三个角度来阐述这个问题。

▶股权比债权更能激励创新吗

▶一个国家的股权市场有多重要

▶为什么应该开放中国的金融市场

股权比债权更能激励创新吗

说到债权和股权的区别，一起来对前面的内容进行一个小小的复
习。如果投资者是一家企业的债权人，就相当于他把钱借给了这家企
业，等到债权到期时债务人还本付息，之后债权人就与企业没有什么关
系了。

而股权则不一样，如果投资者是一家企业的股权人，就相当于他是
这家企业的共同所有人，这家企业未来的发展，与投资者个人的财富息
息相关。

当然，由于企业的股东会受到有限责任的保护，如股东投资50万
元，最差的结果就是这50万元全都打水漂了。如果企业破产，债权人不
能逼迫股东偿还超出其投资额的债务，这就是股权有限责任的一个重要
特征。

268
 那么，债权和股权对于企业的创新为什么会有不同的作用呢？我们
可以从两个层面来看。

第一个层面的区别在于，债权和股权具有不同的支付结构。债权的
支付结构最明显的特点是，它是上有封顶的。

假如你借给一家公司100万元，约定的利率是5%，一年后到期。
那么一年以后，这家公司还你105万元，之后这家公司发展的好坏都与
你无关了。

但是股权就不一样了，如果你持有这家公司的股票，你是可以与这
家公司一起成长的，而且股权的支付结构是上不封顶的，企业赚得越
多，你的财富就越多。

举个很简单的例子。假如你现在有一笔钱，如果你把这笔钱存到某
家银行，你就是这家银行的债权人，至于银行如何使用这笔钱、能获利
多少，其实你并不关心，你只关心这家银行到期能不能还本付息。

现在给你另外一个选择，你不把这笔钱存到银行，而是用它去购买
这家银行的股票，在这种情况下，你就会非常关心这家银行的运营，因
为如果这家银行有更好的运营模式，能够开发出更多的理财产品，能够
赚更多的钱，这家银行的价值就会更高。相应地，作为这家银行的股
东，你个人的财富也会随之增长。

经过对比，很明显就能看出：因为股权和债权的支付结构不一样，
所以债权人通常不会关心企业的创新；而股权人则会非常关心企业的创
新。

第二个层面的区别在于，债权和股权对投资者提供的反馈信息是不
一样的。

我们知道，虽然债券市场的体量非常大，但债券市场的交易是极不
活跃的，人们往往很少看到债券之间的买卖，因此债券价格中能够反映
企业信息的含量就非常少，企业很难从债券的价格波动中，获得有用的
反馈信息。

269
 而股权就不一样了，一般来说，二级市场上股票的买卖非常频繁，
换手率也很高，股价每天都会有波动。所以股票的价格中包含的信息量
就较大，企业的高管能够从股价的变化中，分析出一些有用的信息，从
而来指导企业的创新实践。

股权和债权这两个层面的区别，决定了股权更有利于激励企业的创
新。

特斯拉在2010年上市之后，为了继续它的产品研发，需要大量的
资金。它没有到债券市场发行债券，或者到银行贷款；相反，它选择的
是到股权市场通过增发新股来融资，它的研发投入在几年内翻了数倍，
从2亿美元一直涨到近26亿美元，这给特斯拉的创新提供了巨大的支
持。从这个例子中就能看出，一家企业的股权融资对于它的创新具有明
显的激励作用。

一个国家的股权市场有多重要

如果把视野放得更宽，站在国家的层面上来考量，股权市场和债权
市场的发展分别会对创新产生什么样的影响呢？

我和我的两个合作者综合了来自32个国家和地区、20个产业部门
的数据，通过分析这32个国家和地区的债权市场和股权市场的发展情
况，考察它们对于这20个产业的影响。

研究结果表明，一个国家股权市场的发达程度，对于这个国家创新
的数量、质量和创新的原创性，会有很正面的影响。

与之相反，如果一个国家的债权市场比较发达，那么对于这个国家
创新的数量、质量和创新的原创性，会有很负面的影响。特别是对于那
些资本密集型产业、依赖于外部融资的产业来说，债权市场的负面影响
更加明显。

这项研究告诉我们：如果一个国家想要激励科技创新，就应该大力
发展它的股权市场。

270
 这个结论，对于我国来说具有非常现实的意义。我国的资本市场起
步比较晚，从20世纪90年代到现在，只有30多年的发展时间。由于历
史的原因，我国企业的融资渠道主要是银行系统，每年新增的融资中有
90%来自债权融资，股权融资的比例不到10%。

如果我国要想持续推动创新，把增长模式转到高质量的发展轨迹上
去，一个很重要的动作，就是要大力发展国内的资本市场，包括风险投
资市场、天使投资市场、私募市场以及二级资本市场，等等。

如果用一个国家非金融企业上市公司的市值除以这个国家的GDP，
得出的比例来作为这个国家股权市场发达程度的指标，那么就会看到，
新加坡和美国的指标非常高，新加坡的指标是200%，美国也达到了
140%，这说明，这两个国家的股权市场是高度发达的。而与之相配的
是，这些国家的专利数量、科技文章的发表量都稳居世界前列，其创新
实力有目共睹。

相比来说，像巴西、俄罗斯等国，它们的这个指标不到40%，说明
这些国家的股权市场不够发达。相应地，这些国家的创新实力也不强。

为什么应该开放中国的金融市场

面对中国资本市场不发达的现状，开放中国的金融市场相当重要，
这是历史的大趋势。

日本在20世纪70年代只有两家外资的券商企业，但是到了1989
年，这个数字就攀升到了50多家。一直持续到20世纪末，日本的资本
市场一直保持着50多家外资券商机构的规模。从2000年开始，日本外
资券商机构的数量逐渐减少，到最后只有20多家。这是因为日本本土的
券商机构逐渐崛起，它们通过与外资券商机构的竞争、学习，逐渐壮
大，开始超过外资券商机构，在日本的资本市场上占据较大的份额。

回过头来看，虽然金融市场的开放，可能会带来短期的激烈竞争，
会给本土的金融机构带来阵痛，但是从长远的角度来讲，开放能够让本
土的金融机构更好地更新、发展与迭代，这对于本国金融市场的发展和

271
创新的激励，都有正面的积极作用。

我和我的合作者通过另一项研究发现：一个国家的资本市场开放以
后，对于它的科技创新具有正面的促进作用的主要原因有以下几方面。

第一，外资金融机构进来以后，会大大地放松企业的财务约束，通
俗来讲，就是多了一个筹资渠道，成功筹资的可能性增加了，企业有钱
了就可以投入研发，可以开展创新项目。另外，中国开放金融市场后，
也会吸引到很多国外的机构投资者。

读过上一讲你就知道，这些机构投资者会起到很多正面的作用，例
如它会提高公司治理的水平，也能更有效地监督企业，减少委托代理成
本，促进企业的创新。

第二，国外的大型机构投资者，以美国的富达资本为例，这类机构
投资者已经有上百年的历史，经历过多次金融危机，防范风险和抗风险
的能力非常强，而且它的投资组合非常多元，能够大大分散投资风险。
所以，它们对于所投资企业的失败的容忍度较高，也愿意进行更长期的
投资，这自然更有利于企业的创新。

第三，大型的机构投资者的投资触角遍布世界各地，它们有的来自
技术发达的国家，有的正好握有代表科技发展前沿方向的资源，对于所
投企业可以产生一个知识的正向溢出效应。也就是说，这些机构投资者
可以通过对接高科技企业，在其与本国的创新企业之间搭建起一个知识
的桥梁，让知识实现转化。

由此可见，金融市场的开放对于推动一个国家的创新来说非常重
要。

272
结束语 成为更聪明的帆
“公司金融”这门课讲到这里，已经接近尾声。

书中我们通过4大模块、28个话题从“完美的真空世界”，一路闯
荡到了“不完美的真实世界”。

这是一趟很“烧脑”的旅程，我们不但实打实地学习了企业如何融
资、企业如何投资、公司如何治理，而且学习了“公司金融”课程中最
先进、最高级的课题——企业创新，还硬碰硬地啃下了十几个金融学原
理和将近30个数学公式。

通过这28讲的学习，我相信你至少已经摸到了“公司金融”的门把
手，推开这扇大门，你会发现，金融的世界风光无限！

我更希望，有朝一日，这些知识能真正为你所用，帮你的生活和工
作找到新的思路和工具。

希望每个人都能够通过这门课，形成自己的金融学洞见，看懂现代
商业社会，在这个创新的时代，抓住属于自己的机会。

毕竟，在全球经济下行周期的逆风中，能够顺利前进的，不是更大
的船，而是更聪明的帆！

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