VALUACION
DE Los
EMPRESTITOS
CON EMISION DE
OBLIGACIONES Cuademo de
"NS
INDICE
1.- PRELIMINARES
I.- OPERACIONES DE EMPRESTITO
IL- CONDICIONES DE EMISION
Y ASPECTOS FORMALES
IV.-VALUACION DE EMPRESTITOS SEGUN
LAS CONDICIONES DE EMISION:
‘A. Operaciones con Valor Nominal Fijo
B.- Operaciones con Clausula de Ajuste
del Valor Nominal
G.- Analisis en Moneda Constante de
peraciones con Valor Nominal Fijo
V.- VALUACION SEGUN CONDICIONES
DE MERCADO,
1. Principios de Valuacion
2.. Estructura del Mercado
3.- Valuacion por Arbitraje
4. La Variabilidad de las Cotizaciones de los
Empréstitos en funcion de las Modificaciones en la E.T.T.
5. Marcha Progresiva Efectiva del Empréstito
hasta su Vencimiento.
6.- Paridad, Desagio y Modalidades de Cotizaci6n.
7. El Analisis Econémico-Financiero del Inversor.
VI.- CONCLUSIONES PRELIMINARES
Este trabajo ha sido elaborado para ser utilizado en el andlisisfinanciero de
{as operaciones de empréstito mediante emision de obligaciones, partiendo de
la descripcion de la naturaleza del problema, desarrollando las bases sécnico -
financieras y analizando las consetuencias de cardcter econ6mico y financiero
resutantes de a intrelacién entre las condiciones convacualesy de ngocia-
ion.
La valuacidn de as operaciones se peserta en cuanto a su aspecto formal,
con sus relaciones aditivas y mukiplicativas y su relacion con valores de mer-
cado es funcién de la nocién de equilibrio econdmico y el método consecuen-
te de valuacién por arbitra, resultando ello en la utilizacién de la Estructura
‘Temporal de las Tasas de Interés. Se presentan ejemplos simples que permiten
visualizar y conceptualizar los aspectos desarrollados.
EL trabajo sigue los lineamientos de los concepts modernos de la Matemati-
ca Financiera en cuanto al anélisis de la estructura de rendimientos de los mer-
cados financietos y de empréstitos con operaciones al contado y su interaccion
permanente con los mercados de operaciones a trino y de “Tuuros” en ge
neral.
Como antecedentes directos de este trabajo cabe seftalar la labor desarrollada
enel Instituto de Investigaciones en Estadistica y Matematica Actuarial de la Fa-
cultad de Ciencias Econdmicas dela U8.A, que ha dado origen als Cursos de
Posprado sobre Administracion Cientifica de los Riesgos Financieros (Secretaria
de Posgrado de la F.C.E, U.B.AJ, en los que se expuso los desarrollos preli
nares y los contenidos de las Asignaturas “Métodos Cuantitativos” - Matemati-
a Financiera - y "Riesgos e Instrumentos Financieros Derivados”, del Posgrado
de Especializacién en Mercado de Capitaies, conforme con el convenio entre
la U.B.A. (Facultad de Ciencias Econémicas) la Bolsa de Comercio de Buenos
Aires y el Mercado de Valores de Buenos Aires, y la actividad docente desarro-
liada en el instituto Argentino de Metcado de Capitales en el Programa de Téc-
rico de Mercado de Capitales - Asignatura “Mercados de Futuros® - y en el Cur-
so Sobre "Matematica Financiera en la Economia Moderna” (Junio de 1994.
‘Como publicaciones vinculadas directamente con este trabajo cabe senalar:
a) Las presentadas y publicadas en los Anales de las Jomnadas Nacionales de
Profesores Universitarias de Matemstica Financiera:
~"Caracterizacién de las Operaciones Financieras y Equivalencia Financiera
de Captiales” VIF, 1986.
~"Esquema General de las operaciones financieras de reembolso de préstamos
mediante servicios periédicos” VIl°, 1986.
~"Operaciones Financieras con Clausula de Ajuste del Capital Originaria por
Correccién Monetaria’, Vil, 1986.
Cuademo de
Investigacién
N°6 Cuademo de
Investigacién
N°6
- “Anilisis econgghico financiero de los Empréstitos mediante emisién de obli-
gaciones" Ix, 1988.
~La Estructura Temporal de las Tasas de interés", XI, 1990
b) Las presemadas y publicadas por el insttuto Argentino de Mercado de Ca-
pitales:
-Cuaderno de investigacién n*2 sobre “Desarrollo de Futuros sobre Tasas de
literés de Corte Plazo en los Mercados de Valores”, Mayo de 1993,
-Revista del Instituto Argentino de Mercado de Capitales:
**Contrato a término sobre tasa de interés”. Afio 6, n® 20, Setiembre/Diciem
bre de 1991.
**Aplicaciones del contrato a término sobre tasa de interés”, Ao 7 n? 21, Ene-
rolAbril de 1992. Il.- OPERACIONES DE EMPRESTITO.
Estas operaciones financieras se realizan cuando un Ente requiere importantes
en calidad de préstamo contrayendo una deuda instrumentada con titulos valo-
‘es, llamadas obligaciones, titulos de deuda, cédulas, bonos, etc., que contor-
‘man fracciones del valor nominal del Empréstito 0 Deuda,
El Ente emisor establece las condiciones del Empréstito, con sus aspectos for-
males y técnico financieros, que consisten en fijar las relaciones contractuales
‘en cuanto a los compromisos financieros del emisor, las garantias ofrecidas y la
nominatividad de los ttulos, entre otros aspectos.
Los inversores adquieren los ttulos en forma directa al emisor o bien a través
de entidades de intermediacion financiera 0 Bolsas de Comercio. Los ttulos son
rnegociados en el mercado y su precio es funcién de la interrelaci6n de las con-
diciones de emisin y de las condiciones del mercado financiero y de emprés-
titos.
Asi este tipo de operacion financiera es utilizado por el Estado y otros Entes
de carécter piblico 0 privado para la obtencién de recursos financleros de gran
magnitud, permitiendo e! acceso de un gran némero de inversores sin necesi-
dad de efectuar coniratos individuales y evitando que el prestatario quede fren-
te a prestamistas de gran capacidad financiera que pudieran imponer sus pro-
pias condiciones.
Emitido el empréstito, a wavés de un acto formal de registro de las condicio-
nes de emisidn ly en su caso con ias autorizaciones pertinentes) slo sera obje-
to de negociacién el precio de venta de los tts, Los adquirentes pueden a su
vez desprenderse de los mismos mediante la negociacién con otros inversores.
Podemos resumir los rasgos caractertsticos de los empréstitos en: la unidad de
la operacion, el carécter colectivo de la deuda, el volumen de los recursos mo
netarios, el plazo, la negociabilidad y la estipulacion de condiciones de emi-
sién que no dependen de la volumtad de un s6lo acreedor lo que mejora las
Condiciones del financiamiento.
La concurrencia de Empréstitos en el mercado, permite que el inversor pueda
tener a su elecci6n distintas posibilidades de colocacién de sus recursos en
oe a la negociabilidad, !a rentabilidad, la seguridad y plazo remanente de
fos mismos.
En lo que sigue analizaremos las Condiciones de Emisién y los Aspectos For-
males intervinientes, luego corresponder el Andlisis Econémico - Financiero
de las Condiciones de Emision y finalmente consideraremos el Analisis Econd-
‘mico Financiero del Empréstito segin las Condiciones de Mercado.
Cuademo de
Investigaci6n
N°%6 IL.- CONDICIONES DE EMISION
'Y ASPECTOS FORMALES
Las Condiciones de emisién constituyen las bases técnicas que regulan las re-
laciones financieras entre las partes intervinientes, Emisor e lnversionistas. A
Continuacién caracterizaremos cada una de ellas:
1.+ Fecha de emisién:
Es la fecha a partir de la cual se escalonan Ids compromisos contraidos por el
Emisor, sin perjuicio de que coincida a no con el acto que da origen al Emprés-
2. Valor nominal:
£s el importe expresado en las untdades monetarias elegidas que caracterizan
Ja magnitud de los recursos requeridos por el Emisor y a partir del cual se de-
termina el importe de los servicios a su cargo, cabe distinguir entre:
a) Valor Nominal - vin - autorizado: importe maximo por el cual se han de
emitirtitulos.
') vin por lamina: es el impore asignado a cada fraccién del vin autorizado,
que se consigna en cada titulo.
‘©)_ vin suscripto: es e! importe que los inversores han solicitado adquirir al
emisor.
) vin integrado: es el valor nominal del empréstito que ha sido colocado en-
tre los inversores, que no puede superar al vin autorizado.
3.- Plazo:
Es la vida que ha de tener el empréstito a contar desde la fecha de emision y
durante la cual se ha de efectuar la colocaci6n y pago de los valores moneta-
rios resultantes de las condiciones de emisién a cargo. del Emisor. Formalmen-
te el plazo se extingue con el vencimiento del Ghimo servicio, sin perjuicio del
Plazo de prescripcién po ata de preseniacion para el pag,
‘Algunas veces se presentan los llamados empréstitos de “plazo abierto”
“irredimibles", es decir que s6lo consideran el pago de intereses sin extinguir el
valor nominal'sobre el que se determinan,
4.- Amortizaci6n:
La amortizacién constituye un servicio a cargo del emisor que representa una
fraccién del valor nominal integrado. E! emisor establece el cronograma de pa-
0 de servicios de amortizacion del valor nominal del empresito hasta su ex-
tincion, denominandose sistema de armortizacién al procedimiento seguido pa-
ra determinar el importe de los servicios sucesivos..
Los servicios de amortizacién en primer lugar estén referidos al valor nominal
autorizado y respecto de cada titulo caben dos posibilidades:
a) el v/n de cada titulo es atmortizado en las mismas condiciones que el valor
‘ominal autorizado.
b) el vin de cada titulo es amontizado integramente, por soteo, hasta que la
suma de los vin amortizados sea igual al servicio determinado en funcién del
vvin autorizado 0 integrado en su caso.
Por valor nominal residual se denota a la diferencia entre el valor nominal y
los servicios de amortizacién vencidos.
Cuademo de
Investigaci6n
N°6 Cuademo de
Investigacion
N°6
5. Intereses:
Los servicios de intereses (renta) canstituyen el beneficio (costo) explicito que
tecibe (reconoce) el inversor (emisor) por la colocacién de su capital (présta-
mo), La periodicidad de los mismos no es menor que la determinada para los,
servicios de amotizacién y podemos considerar las modalidades siguientes:
4a) servicios periédicos, calculados sobre el valor nominal residual al inicio de
cada periodo,,
b) servicios periédicos calculados sobre cada fraccién de valor nominal que
se amortiza, con intereses desde la fecha de emisiOn hasta ia fecha de venci-
ignto del Servicio considerado.
©) servicio unico al momento de fa amortizaci6n total del titulo (es el caso de
los “bonos sin cupones” 0 "zero coupon bonds".
sin servicios de intereses,
£1 célculo de los servicios se realiza mediante la utilizacion de una tasa de in-
terés (expresién explicta de la rentabilidad del ttl), y en cuanto al vator ab-
soluto de la misma para cada perfodo cabe considerar:
1.- Tasa de interés fija; sin perjuicio de que en algunos casos se estipule
que la tasa de interés fijada pueda variar en mds a s6lo juicio del emisor.
I~ Taso de interés variable: de acuerdo con una clausula especifica que
establezca el criterio para su determinacién periddica.
6.- Ajuste del Valor Nominal:
En determinadas condiciones econémicas es conveniente establecer procedi-
‘mientos de ajuste del valor nominal del empréstto y de sus servicios conexos.
abe dstingt as clausulas de aust siguletes
a) Correccién Monetaria: se utilizan Indices de precios de nivel general, sien-
o el ajuste del valor nominal residual y de los servicios directamiente propor
Cionales a la evolucion del indice elegido.
) Correccin Monetaria atenuada: al igual que en el caso anterior se
aplica un indice de precios de cardcter general, pero el ajuste no es directamen-
te proporcional sino atenuado, siendo Usual considerar:
'b.1) una fraccion predeterminada de la variacion relativa del indice.
.2) un Coeficiente de correccién por cociente,
©) Correccion por Cléusula Oro: En las condiciones de emision se estipula el
‘peso-de oro contenido en la unidad monetaria utilizada al fijar el valor nomi-
nal. En términos préctitos se tiene asf que la moneda de cuenta del empréstito
pasa a set el “oro”,
4) Correcci6n por indices especificas de la actividad del emisor
1a) segon ta productividad de la empresa emisora
b) por precios de productos elaborados y/o comercializados por el emisor.
) Correccion por “Indices Financieros”: se utilizan indices elaborados me
diante un proceso de capitalizacién de intereses segin tasas de interés utliza-
das en operaciones Corrientes con capital no sujeto 2 cldusulas de ajuste.
9Q 9 8) Garantia de Cambio: Es una clausula por la que se fija al momento de la
temisién la equivalencia de la unidad monetaria del empréstito con otra u ciras
tunidades, y as el inversor puede cobrar sus servicios de acuerdo con su canve-
niencia en la moneda que represente mayor poder adquisitivo.
G _,_ Desde el punto de vista econdmico s6lo la primera representa la situa-
cidn de operar con valores en moneda Constante - igualdad de poder adquisit
vo - , mientras que la segunda implica pérdidas previstas de poder adquisitivo,
Y las’ demas se refieren 2 variaciones de precios especificos sujetos @ cambios
de precios relativos,
La utilizacién de “Indices Financieros" equivale a operat con capital no suje-
to @ ajuste sino dentro de un régimen con intereses a tasa de interés variable, lo
{que no necesariamente garantiza el mantenimiento del poder adquisitivo de los,
‘apitales. En términos reales esto puede dar lugar a la alteracion del esquema
ie amortizacion del valor nominal, en un proceso de pago de intereses perid-
dicos en moneda corriente 0 de capitalizacién de intereses.
7. Amortizaci6n sobre la par:
En algunos casos, requisitos de planificacion financiera ylo de comercializa
cin del empréstito conllevan a que los servicios de amorizacién sean incre-
‘mentados en un porcentaje fijo 0 variable segin el momento de pago, porcen-
taje que no forma parte del valor nominal de la emisién y por lo tanto no suje-
to al pago de intereses.
Estos importes constituyen una remuneracién adicional explicita segan condi
ciones de emisi6n, cuya cuantia no esté relacionada en forma directa con los
plazos de permanencia del valor nominal.
8.- Programa de Lotes:
Con el fin de crear un aliciente para el ingreso de pequefios inversores se sue-
le incorporar a las condiciones de emisién un programa de premios de loterta
2 ser sorteados entre los tenedores de titulos
Los premios no necesariamente se expresan en unidades monetarias ni se in-
cluyen en el valor nominal de la emvisiOn. Nuevamente tales valores represen-
tan una remuneracién adicional segan condiciones de emisiOn.
9.- Derechos reservados para el emisor:
Con caracter opcional y a los efectos de brindar al emisor libertad de accién,
‘con vistas a situaciones econémicas cambiantes y/o a motivos de comercializa-
‘cin, se suele establecer clausulas que permitan modificar el plazo, el progra-
ma de amortizacién, las tasas de amonizacién sobre la par, el programa de lo:
teria, la clausula de’ajuste; sin perjuicio de que las nuevas situaciones no de-
bben disminuir las condiciones de rentabilidad segin condiciones de emision
originarias, ofrecidas al inversor. Ast se tiene a titulo de ejemplo:
a) Clausula de Rescate:el emisor podra cancelar anticipadamente en forma
total o parcial el empréstito con pago del valor nominal residual y los intereses
y ajustes devengados hasta la fecha de liquidaciOn. Asimismo debe tenerse en
‘cuenta los aspectos relacionados con Amortizacién sobre la par y Lotes.
Ello sin perjuicio de que el emisor pueda adquirir sus propios ttulos por com
pra directa segun las condiciones de mercado.
Cuademo de
Investigacion
11 Cuademo de
Investigacion
N°%6
0
b) Clsusula de Amortizacion Anticipada: El emisor puede anticipar el progra-
ana de amantizaci6n de fos tiulos sin que ello implique rescatarlas
10.- Condiciones de Pago:
El emisor establece el procedimiento para el pago de los servicios del emprés-
tito con indicacion de los plazos de presentaci6n de los comprobantes de dere-
chos de cobra {cupones), con indicacién del lugar y fecha de pago.
Dentro de las condiciones se suele dar “la opcién de plaza”, es decir que e!
inversor pond petcbit sus servicios en Ia localidad del pals 0 exrajera al
cambio dei dia éstablecido, conforme con fas posibilidades previstas.
11.~ Otras Consideraciones:
Consideramos como aspectos formles los aspecoslegalesy eplamentaris
como también aspectos determinados por las costumbres que rigen la creacién
¥y operacién de los empréstitos, Jos que no necesariamente son los mismos pa-
‘a entes pubilicos 0 privados.
Desde una Optica general aparte de |as condiciones de emisién, las léminas
representativas de los empréstitos deben contener:
a) Identificacion del Emisor: Denominacién, domicilio,
b) Denominacién del Empréstito: la que debe ser distintiva de los restantes en
vigencia 0 ya vencidos.
©) identificacién del Ente responsable por el pago de los servicios.
4) Valor nominal de la lamina considerada,
¢) Firmas autorizadas (facsimil).
4) Detalle de tas normas legales de aplicaci6n especfica
Numero de lamina.
) Cupones adheridos, en la indicacion de un resumen de los aspectos a) b),
0, dy g)y las fechas de pago, nimero de cada cupén e importe de la renta y
la amortizacion.
i) Elementos de seguridad que dificulten la flsificaci6n o adulteracién.
Finalmente cabe indicar que se cuenta con varias modalidades para proceder
a la colocacion de los Empréstitos, en la que ta entidad emisora o la entidad co-
locadora pueden recurrir a mecanismos de
a) Suscripcién directa
bi) Licitacién
¢) Venta en Bolsa de Comercio
4) Consorcios Financieros:
<¢.1) con Prefinanciacién: donde et consorcio compra fos ttulos confor-
me Ta que pacte con el emigry luego lok coloce or su cuenta y reso.
d.2) con Garantia de Colocacién: conforme las pautas contractuales
con e} emisor el consorcio se compromete a adquirr tos tulos no cofocados
entre el péblico.
4.3) sin compromisos de compra por parte del consorcio.
120 —— SSeS IV.- VALUACION DE EMPRESTITOS SEGUN
LAS CONDICIONES DE EMISION
En este capitulo analizamos las consecuencias econdmico - financieras de las,
condiciones de emision, dividiendo el andlisis en tres acépites:
‘A- Operaciones con Valor Nominal Fijo
~ Operaciones con Clausula de Ajuste del Valor Nominal
.- Anélisis en Moneda Constante de Operaciones con Valor Nominal Fijo
Interesa destacar que el andlisis se efectia respecto de la Emisi6n en su con-
junto, y con cardcter general, es decir sin aplicar ningén sistema de amortiza-
cidn en particular y con tasas de interés y factores de capitalizacion ylo actva.
lizacion también genéricos.
Cuaderno de
Investigacl6n
13 Cuaderno de
Investigacién
N°6
‘) VALUACION DE EMPRESTITOS SEGUN
LAS CONDICIONES DE EMISION
‘A.- OPERACIONES CON VALOR NOMINAL FIJO-
1.- ELEMENTOS INTERVINIENTES:
Consideramos los elementos siguientes vinculados con la determinacién y el
pago de los servicios periddicos, los cudles en la practica estén asociados con
perfodos y fechas de disponibilidad pero por razones de practicidad operamos
Cori momentos y plazos:
a) Valor Nominal del Empréstito, al momento de ta emisi6n: —_ VN(0)
b) Valor Nominal Residual, a! momento “p": Nip)
© Servicio de Amortizacin del Valor Nominal: mip)
Servicio de Intereses (Rental Kp-1,p)
©) Cuota de servicio (cup6n): clo)
1) Servicios Adicionales: Amortizacién sobre la par: ms(p)
Lotes: Up)
Cuota de servicio total: ctlp)
) Tasa de interés periédica: iip-t.p)
i) Tasa de amortizacién sobre la par: sip)
}) Plazo - ramero de perfodos - 0
‘Ademés hemos de considerar los valores correspondientes a la valuacién del
empréstito, en cuanto a sus aspectos econémicos no explicitos:
Ik) Tasa de interés técnica: it(p-1,p)
1) Valor técnico (al momento “p"?: vrip)
1m) Intereses Técnicos devengados: IT(p-1,p)
1} Servicio de amortizacién técnica: mip)
Los elementos intervinientes pueden ser presentados bajo la forma de un cua:
dro de marcha progresiva, donde se presente para cada vencimiento los valo-
res monetarios y tasas correspondientes, como se desarrollaré en los ejemplos.
2.- RELACIONES BASICAS:
2.1. RELACIONES ADITIVAS:
‘Son las que vinculan los valores monetarios entre sf:
a) El valor nominal del empréstito es igual a la suma de las amortizaciones 3
realizar:
Q
vo) = Emi
te
14 b)__ El valor nominal residual, surge por diferencia entre l el valor nominal
residual anterior y la nueva amortizacion:
Nip) = VNl0-) - mip)
)La cuantta del cupén a pagar, estd dada por la suma del servicio de renta y
de! de amortizaci6n (otras elementos los analizamos separadamente):
lp) = Ilp-1,p) + mip) Z
@) El servicio periédico total a cargo del emisor, resulta de la suma del cupén
ms el de amortizacion sobre la par més la cuantfa de los lotes:
aie) = chp) + msip) + Lp)
Np-1,p) + mfp) + ms(p) + Lip)
= IT(p-1,p) + muip)
€) El import total de intereses técnicos, surge de la suma de los servicios de
intereses y de los de amortizacion sobre ia par y lotes:
A
Mon) = E fAtt-1,) + ms(t) + Lib |
tel
El valor técnico resulta de la redistribucion de los intereses técnicos en el
plazo de vida del empréstito ("n"l, conforme con:
Vilp) = VTip-1) + IT(p-1.p) - exp)
2.2.- RELACIONES MULTIPLICATIVAS:
Son la que vinculan valores monetarins con las tasas de interés y de amortiza-
ci6n sobre la par.
a) intereses periédicos:
Mp-1,p) = ilp-t,p) * VNUp-1)
b) Servicios de amontizacién sobre la par:
ms(p) = s(p) * m¢p)
0 Intereses técitc
IT(p-1,p) = VTIp-1) * it(p-1,p)
4) Valor técnico:
Vip) = VT(p-1) * [1+ it(p-1,p)] - et(p)
Cuademo de
Investigacion
N°6
15 Cuademo de
Investigaclén
16
Resulta apropiado tener en cuenta los coeficiente de capitalizacién acumula-
tivos, conforme con las tasas de interés segan condiciones de emisiOn para ser-
vicios de renta y para servicios totales (renta, amortizaciOn sobre la par y lotes):
Pp
1+i0p)= me [14-101
tel
Veitopl= Neier
ar)
y complementariamente:
n
Veifpm = me [14it-1OLy
tep+t
a
Teitlom= x [T4itt-1,0]
tep+
- EQUIVALENCIA FINANCIERA DE LAS PRESTACIONES:
3.1.- VALORES MONETARIOS
Consideramos aqut las relaciones entre el valor nominal, las tasas de interés
segin condiciones de emisidn y los servicios por amartizaci6n y renta,
Partiendo de la evolucién progresiva del valor nominal residual, primero en
forme aditiva y luego mukiplicativamente:
Vip) = VNIp+1) + I(p-1,p)- elo)
Nip) = VNIG-1)* [1 + ilp-1,p)] - lp)
Esa ultima ecuacién es la base para el desarrollo de las ecuaciones de equi-
valencia financiera, toda vez que por sustituciones sucesivas se tiene’
VNip-1) = VNUp-2) * [1 + ilp-2,p-1)] -clp-1)
VNip) = [VNip-2) * [1+i(p-2,p-1)] « c(p-101 * [1 4i(p-1 pl - clp?
= VN(p-2) * [14ilp-2,p)] - fclp-1) * [14i(9-1.p) - clp)
y en consecuencia arribamos a las ecuaciones de equivalencia financiera en
1€rminos retrospectivos en funcidn de los servicios vencidos, con:
Nip) = VNio)* Hato elt) * [1+itt.p)]
is Cuademo de
Investigacién
N°6
y en particular al vencimiento (para “p=n"):
0
VNin) = VNOO)* [14ilo,nl}- Ect) * [tilt] = 0
eI
A partir de esta dltima ecuacion se tiene la ecuacién de equivalencia financie-
a inicial entre el valor nominal y las cuotas de servicio a vencer:
a :
YN) * L1+ilo,nl}= Et) [1FiKn)}
tt
n . T+iltin)
vNo) = = ete
tet 1+i(0,n)
a ct
VN) = 5) ———_
ts1_ I+ilo)
También podemos establecer ia ecuaci6n de equivalencia financiera entre el
valor nominal residual y las cuotas a vencer:
A tt)
Nip) = ES
tp41 Tilo)
3.2. VALORES TECNICOS:
El andlisis de rentabilidad conforme con las condiciones de emisién debe in-
Cluir no solo fos servicios de renta sino también los correspondientes a amorti-
zaci6n sobre la par y lotes, vinculando en consecuencia al valor nominal de la
emisiOn con las cuotas de servicio totales a pagar. De esta manera el importe
de los servicios de amortizacién sobre |a par y los lotes son considerados glo-
balmente como intereses adicionales a los servicios de renta.
Consecuentemente las ecuaciones de equivalencia desarrolladas en el acépi-
te anterior deben ser reexpresadas en funcidn del valor nominal, las cuotas de
servicio totales, y una tasa de interés técnica periédica, tal que si
Tip) = VTip-1)* [14+ itlp-1 p]- tip)
entonces:
2
Vip) = VIO) (N4itopl- Ett) rit >
©
17 18
a
TIA) = VN(O)* [sito] = Eett)* [14te,ni] = 0
t
a
TO) * [Hsitown= Ett * Intel]
te
“0 awd
vro) So cee
t=1 14it(0,t)
4 att)
vip) =
tpl Tsitip,0
Cabe destacar que la tasa de interés técnica periddica no es dato de las con-
diciones de emision y su calculo debe realizarse en funcidn del valor nominal
inicial y de los servicios totales del empréstito (el conjunto de valores “ct(pY
En los casos en que se opera con una tasa de interés fija(y los servicios de amor-
tizacién sobre la par y lotes) es costumbre tomar como hiptesis una tasa de in-
terés técnica constante. Al tomar tasas de interés variables, es necesario elabo-
rar un modelo para establecer valores razonables de las tasas de interés técni-
as (en principio que sigan la misma evoluciOn que las tasas de interés, en tér-
fhinos aditivos o muliplicativos)
Dado que los valores técnicos se calculan por aplicacién de la tasa de interés
técnica que incluye la incidencia de la amortizacién sobre ta par y el programa
de lotes, los valores técnicos - en general - son mayores que los saldos de valor
‘nominal con mas los intereses explfcitos devengados, hasta cada fecha de com-
paracién,
La diferencia entre dos valores técnicos consecutivos (periédicos) es igual a la
amortizacién técnica, que a su vez es igual a la diferencia entre la cuota de ser-
Vicio totaly los intereses peri6dicos técnicos, ast”
mip) = VT(p-1) = Vip)
= ctit) = 1T(p+1,p),
siendo de destacar que la amontizacién técnica puede tomar valores negativos
€en los perfodos en los que la amortizaci6n sobre la par y/o los lotes no superen
al impone de los intereses técnicos.
En todos los casos se tiene que:
a
‘VT(O) = VN(O) = i met)
tel
La existencia de amortizaciones técnicas negativas, implica planter en las con- diciones de emision un esquema de diferimiento del pago de los intereses de-
vvengados (capitalizacién de intereses),sirviendo ello de elemento adicional pa-
fa compatibilizar el fluir de fondos del empréstito con el fir de fondos que ge-
nera la actividad del emisor, lo que ademas implica un mecanismo de maximi-
zaci6n de la permanencia de la fuente de financiamiento,
En algunos casos es conveniente contar con el valor técnico dentro de un pe-
‘iodo considerado, y asi su cdlcuio lo podemos expresar en funcién del valor
técnico de inicio de dicho periodo:
VT(p.
viip) + Li + itp,pH] O< <4
Los valores técnicos constituyen los importes necesarios para proceder al Res-
cate de la Emisién, puesto que se componen por el valor nominal a vencer, y
los intereses explicitos devengados segan las condiciones de emision combira-
os con los derechos adquiridos por el transcurso del tiempo respecto de los va-
lores de la amortizacién sobre la par y del programa de Lotes.
Cuademo de
Investigacion
N°%6
i SP Cuademo de
Investigacién
N°6
»
VALUACION SEGUN CONDICIONES DE EMISION
A: EJEMPLOS SOBRE OPERACIONES CON VALOR NOMINAL FIJO
7
‘VALOR NOMINAL: 10.000
PLAZO: 4 periods
SERVICIOS DE RENTA: periodicos 5.00%
AMORTIZAQION: integra al vencimiento en “
‘a Cuadro de Marcha Progréaiva:
P Tp-4.P) mp) el) We)
or) 10.000
1 500 ° 500 10.000
2 500 ° 500 10.000
3 500 ° 500 10.000
4 500 10.000 10.500 °
sumas 2,000 10.000 12.000 40.000
B) Equivalencia Financiere
‘valores: actualos —_____Tirales
P twilop) el Tisifop)]—tsifp4) elo lh.)
° 1.000000 1.218506
1 0.982381 476 31187625 579
2 0,907028 454 1,102500 551
3 0,863838 432 1.050000 528
4 0.822702 8.638, 1.000000 10.500
sumas capital 10.900 Monto: 12.185
2d0.Caso:
Se incorpora una tasa de amoriizacion sobre la par
s{4) = _20,00%
‘) Se incorpora al Cuadro de Marcha Progrésiva:
P msi) ot)
°
1 ° 500
2 ° 500
3 ° 500
4 2.000 12.500
sumas 2.000 14.000
®) Tasa de interes Tecnica Fija, y Marcha Progresiva Tecnica
t= _9,3508%
P Rpt) rt) etl) Wier
° 10.000
1 995 “435 500 10.435
2 976 “476 500 10911
3 1.920 520 500 11.431
4 1.068 11.431 12.500 °
sumas: 4.000 10.000 14.000 am
QO VALUACION SEGUN CONDICIONES DE EMISION
‘A: EJEMPLGS SOBRE OPERACIONES CON VALOR NOMINAL FIO
[ Ser.Case:
I Se considera el Ter Caso con mas un programa de Totes, |
segun detalle
'2) Se incorpora al Cuadto de Marcha Progresiva:
P Ue) ep)
°
| 1 400 900
2 400 900
3 200 700
4 200 10.700
sumas: 1.200 13.200
| 'b) Tesa de Interes Tecnica Fija, y Marcha Progresiva Tecnica
it 8,0775%
Pp Wptp) rally apy Vier
° 10.000
1 208 82 900 9.908
2 200 100 900 9.808
2 792 22 700 2.900
4 800 9.900 10.700 °
umes: 3.200 10.000 13.200 30.616
ato. Caso:
Se incorpora al Ter.Caso Ta tasa de amortizacion
sobre la pary los lotes
1) Se incorpora al Cuadro de Marcha Progresiva
> maip) Up) et)
°
1 ° 400 900
2 ° 400 900
3 ° 200 700
4 2000 200 12700
sumas:___ 2.000 1.200 15200
') Tasa de Interes Tecnica Fa, y Marcha Progresiva Tecnica
ae 122827%
> Ti(p-1.p) mip) ‘ellp) Vip)
° 10.000
1 1.228 228 900 10.328
2 1269 369 900 10.807
3 1818 14 700 11311
4 1.389 ‘11.911 12.700 ©)
cumas: 5.200 10.000 16.200 12.336
Cuademo de
Investigacion
N°6
21 Cuademo de
Investigacion
VALUACION DE EMPRESTITOS SEGUN
LAS CONDICIONES DE EMISION
B.- OPERACIONES CON CLAUSULA DE AJUSTE
DEL VALOR NOMINAL
1
ELEMENTOS INTERVINIENTES:
Consideramos tos mismos elementos intervinientes que el caso anterior, con
las acotaciones siguientes:
a) la tase de interés segin las condiciones de emisién, aplicable sobre valor
nominal residual ajustado, la denotamos mediante: “1(p-1,p)”
,b concordantemente la asa de interés cca pasa a expresarse mediante:
“alp-1.p)"
©) los simbolos correspondientes a valores monetarios les incorporamos un
‘campo adicional correspondiente al momento hasta el cual se ha efectuado el
‘juste, asi: “VNip:k!" corresponde af valor nominal residual al momento “p",
ajustado hasta el momento *k*.
Incorporamos los elementos siguientes:
4d) Tasa de ajuste periédica: wip-1,p)
©) Ajuste periddico del valor nominal residual: Alp-1'p)
1) Ajuste periddico “técnico” del valor técnico: ATIp-1.p)
2. RELACIONES BASICAS:
2.1 RELACIONES ADITIVAS:
a) Valot nominal residual al momento “p-1" ajustado hasta et momento “p",
adicionando al valor incial el ajuste del periodo considerado:
VN(p-1:p) = VNip-1:p-1) + Alp-1.p)
b) Valor nominal residual, a la fecha del servicio de amortizacion “p", en mo-
rneda de ese momenta:
VNipip) = VNlp-tip)_ - m(pip)
1c) También para los valores técnicos tenemos que:
Vrlp-1;p) = VIp-1;p-1) + ATIp-1,p)
Vilpip) = VTip-1ip). - mtip;p)
) El servicio a pagar (cupén) en moneda corriente, resulta igual a:
+ Kp-1,Pi0) 8
22
a)
b)
°
‘Amontizacin técnica:
rt(psp) = ctlpip) = Mp-1,p30)
RELACIONES MULTIPLICATIVAS:
Ajuste periédico del valor nominal residual:
Aip-1,p) = wip-1,p)*VN(p-1;p-1)
Servicio de amortizacién ajustado hasta el momento de pag
molgio) = mip;o) * [1 4 wo}
Intereses periédicos al momento de pago:
ilp-1,p:0) = VN(p-1:p) * efp-1,9)
d
@)
Importe de cada cupén al vencimiento:
clos) = elp;o) * 11 + wlo,p]
‘Ajuste monetario del valor tecnico:
AY(p-1.9) = VT\p-1:p-1) * w(p-1,p)
Intereses técnicos periédicos ajustados:
IT(p-1, ps0) = VTip-1;p;0) * n(p-1,)
23 ‘Investigacion
N°6
YS
3,- OTRAS RELACIONES:
3.1. MEDIDAS DE RENTABILIDAD EN MONEDA CORRIENTE:
Las condiciones de equivalencia financiera expresadas en moneda de origen
son homOlogas alas sefialadas en el captulo anterior, slendo Important desta
ar que:
a) El beneficio explicito en maneda corriente contorme con las condiciones
de emisién esté dado por la suma del ajuste periddico y de fos innereses calcu-
lados sabre vaior nominal ajustado, a partir del cual se determina la tasa de in-
terés Corriente periddica:
Alp-1,p) + Kp-1,pip) =
VNIp-1i4
1) * wip-tp) + VN(p-1;9) *(p-1.p)
= VN(p-1,p-1) * bwip-1,p) + r(p-1.p) * 114 wlp-1,pIif
Aip-1.p) + Kp-1.p;0)
VN@-1,p-1)
= wip-1,p) + H(p-1,p) * (14 wip-1,p)l
ilp-tp)=
también;
1+ ilp-1,p) = [1+ w(p-1,p)]* [14 rp. pl
') De igual manera se determina el beneficio técnico y ta tasa de rentabilidad
técnica, ambos en moneda Corriente:
;0) =
p-1) * w(p-1 jp) + VTIp-1
ATIp-1,p) + ney
pt
= VN ) + nlp-t.p
= VTip-1:p-1) * (w(p-t,p) + rtlp-1,p) * [1+ w4p-1. pil}
on
AT(p-1p) + IT(p-1,p;0)
itpp)= ——_—______.
Vilp-1.p-1)
= wlp-1,p) + rt{p-1,p) * [14 w(p-1.p))
¥
14 it(p-1,p) = [t+ wip-t,pll * (14 r(p-1,p)} VALUACION SEGUN CONDICIONES DE EMISION
B: OPERACIONES CON CLAUSULA DE AJUSTE DEL VALOR NOMINAL
Desarrollo de fa Marcha Progresiva ex-post segun tasas de ajuste
VALOR NOMINAL: 10.000
PLAZO. 4 periodes
‘SERVICIOS DE RENTA: periodicos 5,00%
AMORTIZACION: intagra al vencimiento en “6”
2a) Tasa de Ajuste (ex-post)
Pp Wip-tp) tewlp-tip) “tewop) pr1p)
° 1,000
1 10,00% 11000 1,100 15,50%
2 20.00% 1,200 1.9200 26,00%
3 30,00% 1,300 1.7160 38.50%
4 40,00% 1,4000 2.4026 47.00%
a) Cuadro de Marcha Progresiva:
p — Alp-1.p)VNIp-1ip)—ip-t.p;p)_—mipi)._-—clpip)__VNIpip)
© 10.000
11.000 11,000 550 ° 550 11.000
2 2200 13200 660 ° 660 13.200
3 3.960 17.160 858 0 858 17.160
4 6.864 24.024 © 1.201 24.028 25.225, °
Cuademo de
Investigacion
N°6
25 Investigacion
N°6
26
VALUACION DE EMPRESTITOS SEGUN
LAS CONDICIONES DE EMISION
C.- ANALISIS EN MONEDA CONSTANTE
DE OPERACIONES CON VALOR NOMINAL FIJO
1, Caracteristicas:
Interesa analizar en este caso el esquema proyectado en moneda constante,
de los valores monetarios de fos empréstitos con valor nominal fijo y servicios
de intereses con tasa de interés fija 0 variable, es decir que no contienen una
eléusula de ajuste del valor nominal.
Desde un punto de vista conceptual, en estos casos la tasa de interés de apli-
Gacion en cada pertodo incluye, al manos en parte, una compensacion or el
deterioro dei signo monetario y por otra parte el valor nominal residual va per-
diendo, por unidad monetaria, poder adquisitivo, por lo tanto tado servicio de
intereses implica en términos reales - Sea en moneda constante una amortiza-
cid del valor nominal, dando lugar a una amortizaci6n cuyo andlisis lo pode
‘0s realizar por una parte en funcidn de las condiciones de emision explicitas
Y por otra en funci6n de los elementos técnicos. Entendemos como de mayor
Utilidad operar directamente Sobre los valores técnicos, tal que:
a) Valores corrientes:
vi ‘sel valor téenico-en moneda corriente
atiph: 5 el importe total a pagar por los servicios del empréstito (in-
amortizacion, lotes y amortizaci6n sobre la par)
ite es la tasa de interés técnica periddica para moneda corriente
wip-i,ph: es la tasa de “inflacidn” del perfodo considerado, estimada o
cobservada, conforme con la fecha de calculo.
bb Valores en moneda constante:
Vig)
VTip;o) =
1+ w4o,p)
a
it(p-1,9) - »4p-1,p)
1+ wip-1,p)
IMip-1,p;0. = nlp-1,p) * VTIp;0)
rtip-1.p) =
mt(p;e) = etlpro) - ITIp-1,p;0) VALUACION SEGUN CONDICIONES DE EMISION
: ANALISIS EN MONEDA CONSTANTE DE OPERACIONES
CON VALOR NOMINAL FIJO
Desartolic de ta Marcha Progresiva ex-post segun tasas de ajuste
‘VALOR NOMINAL: 10.000
PLAZO: 4 petiodos
SERVICIOS DE RENTA: eriodicos “ 20,00%
AMORTIZACION: os servicos iguales en 2y 4
rcha Progresiva en valores corrientes:
a)
° 10.000
1 2.000 0 = 2.000 10.000
2 2000 5.000 7.000 5,000
3 4.000 0 1.000 5.000
‘ 1.000 5.000 6.000 °
sumas: 6.000 _10.000__16.009_30.000,
') Cuadro de Marcha Progresiva en moneda constante, segun
tasa de inflacion presunta del 45,00%
alp-t.p)= 4,3478%
twp) lp-tpio) _mipio) elo) VN(p0)
© 1,000000 10,000
+ 4,180000 435 1.304 1,738 8.686
2 1.322500 378 «4918 «5.283 8.781
3 1520875 164493, 58 3.288
4 1.749006 143 9.288 3.431 °
sumas: 4.120 10.000 11.120 25,764
‘@) Cuadro de Marcha Progresiva en moneda corriente, segun
tasa de inflacion presunta del: 16.00%
B ApTp) WNIT) pp) mp) _elPIp)
°
1 1.800 11,500 500 1.800 2.000
2 1.500 11.500 500 6.500 7.000
3 750 5.750 250 750 1.000
4 750 5.750 250 6.750 6.000
Wee)
10.000
10.000
8.000
5.000
Cuademo de
Investigacién
N°6
Q7 Cuaderno de
Investigacion
N°6
28
V.- VALUACION SEGUN
CONDICIONES DE MERCADO
Principios de Valuacién:
Las condiciones de emisidn fijan la cuantia y oportunidad de los compromi-
05 tomados por el emisor y éstos deben ser ponderados por las condiciones de
rnegeciaci6n vigentes en el mercado. Estas condiciones son resultantes de la in-
teraccion de las fuerzas de la oferta y demanda de titulos de deuda en los dis-
tintos plazos lo que lleva a determinada estructura de precios, de cardcter dind-
‘igo, vinculada con las distntas categorias de riesgo crediticio.
Nuestro enfoque en la valuacién de empréstits esté vinculado con el de
“Equilibrio Economico” y en virud de ello basamos nuestro andlisis sobre el
concepto de “Arbitraje", es decir que un determinado bien debe tener el mis-
‘mo precio que el de una *canasta” de bienes que tenga igual comportamiento
fen iguales circunstancias. De esta manera un bien cuyo precio no resulte arbi-
‘rado da la posibilidad de que una persona adquiera el bien que presente el pre~
Cio favorable con recursos que se originan en la calocacién de bienes con pre~
‘Gio mas alto, pera de igual comportamiento, lo que permite contar al origen con
una diferencia de precio libre de riesgos futuros (es decir por evolucian de las.
variables del mercado, en panicular riesgo de tasa de interés)
De este concepto de arbitraje, surge en términos operativos el de “Estructura
Temporal de las Tasas de Interés” ("E.T.T.."), que permite sistematizar el proce-
0 de valuacién evitando el armado de canasias de bienes de igual comporta-
miento, para analizar el precio de equilibrio 0 arbitrado de determinado titulo
de deuda en particular.
En este capitulo, comenzamos con el andlisis del mercado de empréstitos en
general, estableciendo su “Estructura de Precios” y su “E.T.T.1.", para luego es-
tablecer el valor de los titulos de un empréstito en particular.
2.- Estructura del Mercado:
Nuestra base de razonamiento esta en considerar un mercado donde s6lo se
rnegocian titulos de deuda, de pago cierto y predeterminado y sin riesgo de cré-
dito, con condiciones de mercado perfecto (no nos interesa en este trabajo con-
siderar los efectos de costos de transaccién, impuestos, riesgos de crédito y pro-
bblemas de iliquidez),
2.1.- Factores de Actualizacién y Tasas de Interés:
Metodolégicamente tratamos en primer lugar los titulos con pago dnico al
vencimiento, donde la cuantia ests conformada exclusivamente por amortiza-
iin del valor nominal (caso de empréstitos con tasa de interés igual a cero) 0
con amortizacién y renta a tasa fija y/o amortizacién sobre la par, con o sin fo-
tes al vencimiento (para el total de la emisién.
Si observamos el mercado en una fecha dada podemos apreciar que todos los
titulos con igual fecha de vencimiento deben contar con un mismo precio por
tunidad de vator futuro, dicho precio surge de la oferta y demanda de capitales a dicho plazo. E1 aspecto logico fundamental es que dicho precio sea mayor
Rio l que Borespoade a toda nidad de valor fauso con verses mare.
jano.
Mediante “vit+3), simbolizamos al precio, cotizaciOn o valor efectivo, que
en el momento (0 fecha) “t’ tiene una unidad monetaria con vencimiento al
momento "t+s”, a este precio también lo denominamos “factor de actualiza-
cién’, dado que para cada tuo permite exabiecer su valoxpreserte al mo-
mento actual *t*, considerando el importe futuro total a pagar multiplicando
por el precio de cada unidad futura.
Desde un punto de vista de rendimiento por unidad de capital invertido, en-
tre precio y valor al vencimiento consideramos la “tasa de interés de contado”
fen inglés “spot rate”), tal que:
1 = vibes)
Icht+s9) = ——
vitites)
Mitesh ft + icltatess) ] =
© bien:
vitaes) =
1
1 + iclttes;s)
donde "ict,t+s;s)” es la tasa de interés de contado que representa ia cuantia
de intereses a ganar por cada unidad de captal Invert ertve el momento"
Yel momento "tes", expresada para un plazo de "5" periodos
Assu vez esta tasa de interés de contado para "s” perlodos de plazo es equiva-
lente a la tasa de interés de contado periddica “ieltt+s;1)* tal que:
1+ icttrasis) = 11+ ielt,tesi1 Is
‘Todo ello sin\perjuicio de la aplicacton de reglas de proporcionalidad presen-
tando tasas de interés nominales anuales,
Es imponante destacar que “Wi.t+s)" es necesariamente una funcién decre-
iente de "” y que reciprocamente "ict,t+s;s)" es un funcién creciente de °s"
Si consideramos dos thulos de deuda con pago Gnico (de cuantta unitaria) y
‘encimientos consecutivos, “t#s-1" y "tes", cuyos precios al momento “t” son:
“ittes-1)" y “Vittes)", tenemos que la diferencia entre los precios es conse-
ccuencia de los mayores intereses requeridos por igual unidad de capital inver-
tido @ plazos diferentes, con:
vittes-1) > viltes)
y — Icltfasis) > ilttes-tis-1)
La mayor cuanta de intereses ia expresamos en funcién del monto que corres-
ponde al plazo menor, dando lugar a la "tasa de interés presente implicita pa-
Cuademo de
Investigacién
N°6 Cuademo de
investigacién
N°6
ra_un perfodo futuro” (abreviadamente “tasa de futuro”, en inglés “forward ra-
ty te"), ilt2+5-1,t+8)", que al momento “t” corresponde al plazo Comprendide en:
tre Masel” y "ees":
ic(ttesis) ~ ie(tt#s-T;5-1) = [1 ticlt,tes-1rs-1)] *iflt;tes-1 t4s)
De esta manera se tiene:
> 1 # iclt,t+s:s)
V+ ifltstes-1t4s) =
1 + iclt,tes-1
wiutes-1)
1+ if(itts-1,t45) = ———__
vitites)
Toda tasa de interés de contado puede ser expresada en funcisn de las tasas
de interés de futuro que corresponden a los perfodos comprendidos en el pla
zo de la primera y ast:
1+ iclt,t4nin)
nm [1 + ifft;tes-1ites))
2.2. Estructura Temporak
Para una fecha dada, et conjunto de precios por unidad de valor futuro pata
los distintos vencimientos es denominada “Estructura de Factores de Actualiza-
Cidn*, mientras que el conjunto de valores de las tasas de interés de contado
para [os distintos plazos o de tasas de interés de futuros para los disiintas perio
dos es denominada “Estructura Temporal de las Tasas de interés”.
Existen distintas Teorias Econémicas cuyo objeto es el de caracterizar y just-
ficar la forma que presenta la Estructura que forman parte de la Macroecono-
mia y las sertalamos a modo de referencia.
2) Teoria de la Expectativa:
Se parte de la hipétesis de que las tasas de interés implicitas para periodos fu-
turos representan las expectativas de los operadores respecto de los valores a
tomar en el futuro por las tasas de interés de contado.
b) Teoria de la Preferencia por la Liquide:
Se considera que los empréstitos a mayor plazo deben ofrecer una rendimien-
to esperado superior que los de menor plazo. A mayor plazo al vencimiento
mayor es la sensibilidad respecto a cambios en las tasas de interés, por lo que
se presume que los inversores con aversion al riesgo demandan una compensa-
id o prima por liquidez en funcién del riesgo financiero.
©) Teoria de la Segmentacién:
Las ertidades que operan en cada plazo desarrollan un mercado especttico
30 donde se definen aspectos de oferta y demanda sin relacién estricta con los de
imas plazos.
Estas tres teorias tratan de brindarnos una vision sobre los aspectos determi
nantes de la “Estructura” en un momento dado. Sin perjuicio de ello en la ac-
twalidad se busca caracterizar los dindmica del comportamiento de la Estructu-
ra, dando lugar a los llamados “modelos estocésticos’, que deben cumplir con
relaciones de arbitraje (0 también llamadas de “no arbitraje"), donde en el di-
sefio de los mismos debe cuidarse el aspecto de evitar la posible existencia de
beneficios libres de riesgos financieros para el arbirajsta.
Anexo 2
ESTRUCTURA DEL MERCADO DE EMPRESTITOS (“A.B.C.”)
'A- COTIZAGION DE EMPRESTITOS GON PAGO UNICO AL VENCIMIENTO
VENCIMIENTOS
Nomare | coriz'0" 7 2 3
[ a | 200,00 4,000.00,
1.900,00 1.250,00
5 15.38 7.000,00,
+.000,00 1.625,00
c 439,56 7,000,00
1,000.00 2275.00
B- ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS DE INTERES
PLAZOS] FACTORESOE | TASAS DE INTERES
ACTUALIZACION ‘CONTADO | FUTURO.
‘acumuladas | pariodcas [periodicas
t v(o.ty ico.tt) iefo.tit) _[it(oxt-1.t)
7 0,800000 25,00% | 25,00% | _25,00%
2 0.615385 250% | 27.48% | 30,00%
3 0.439560 72750% | 3152% | 40.00%
Cuademo de
Investigacion
N°6
34 Cuaderno de
Investigacion
N°6
Valuacion por Arbitraj
b 3.1. Empréstitos con Tasas de Interés Fijas:
En los casos en que un empréstito tenga predetermiandas las cuantias de los
servicios de renta, la valuacién se realiza en funcién de una cartera de titulos
on pago Unico ai vencimiento que simule el fluir de fondos del emprestito.
Asi el precio, cotizaciOn 0 valor efectivo de un emipréstito al momento "t”, con
servicios totales a pagar “ctites)", (con 5:1, 2, ..» nl, simbolizado por "Vit.+n)",
debe ser igual al del Conjunto de una canasta de empréstitos con iguales pagos
Gnicos en cada vencimiento "t+s", donde el precio por unidad de importe a pa-
Bar al vencimiento es “Vitt+s)", asf
vitten) EZ etltes) * vitstes)
cults)
T+ ickt,tes;s)
ctltes) © [1 + iclttes;1))-s.
En términos operativos lo que hemos realizado consiste en calcular el valor
actual de cada servicio futuro, en funcién del factor de actualizacién correspon:
Giente, « bien de la tasa de interés de contado que corresponde a cada venci-
‘miento. Ello también puede ser presentado segin el conjunto de tasas de inte-
rés de futuro hasta cada vencimiento, donde:
s
Mites) yy le Meshes
a s
Mute) = Bates) (Lm Ut + iitehet tel
1
Si considerasemos un primer periodo fraccionario, entonces tenemos que:
Vielen) = E— atites) *viteltes), con O
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