Perspectivas trimestrales

T4 2011

COMENTARIO DE MERCADO

INTERVENCIN MXIMA Y CRISIS 2.0 Pgina 4

PERSPECTIVAS MACROECONMICAS

LAS ECONOMAS EMERGENTES ARRASTRAN CONSIGO A LAS DESARROLLADAS Pgina 7

POLTICA MONETARIA EN 2011

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PERSPECTIVAS DE DIVISAS OPCIONES DE DIVISAS NOTA ESPECIAL

CONTINUAR EL REPUNTE DEL USD Pgina 11 LOS FOCOS SE CENTRAN EN EL EURUSD Y EL EURCHF Pgina 15 CHINA EST PERDIENDO SU SUPERIORIDAD COMPETITIVA? Pgina 16

PERSPECTIVAS DE RENTA VARIABLE

LA SUERTE PUEDE SONREIR A LOS VALIENTES Pgina 18

PERSPECTIVAS DE MATERIAS PRIMAS

UN CAMINO TORTUOSO ANTE EL FORTALECIMIENTO DEL DLAR Pgina 20

 Perspectivas trimestrales T4-2011

El ltimo esfuerzo por mantener con vida a los renqueantes mercados de la deuda y los sistemas financieros
El FOMC est otra vez en modo de intervencin total justo en el momento de publicarse este informe, al lanzar su Operacin Twist en su ltimo esfuerzo por arrancar a empujones la desastrosa economa de EE.UU. Probablemente, la Unin Europea est al borde de un nuevo y masivo esfuerzo para sacarse a s misma del atolladero de la deuda soberana en el cuarto trimestre, pese al reciente nerviosismo y las disputas internas. Entre tanto, el Banco Nacional Suizo ha lanzado la guerra total en el reforzamiento del franco suizo. Y Japn podra estarle pisando los talones. Llega el momento de la Intervencin Mxima: el ltimo esfuerzo por parte de los responsables de la poltica y los bancos centrales por mantener con vida a los renqueantes mercados de la deuda y los sistemas financieros. Si bien el camino a partir de ahora no est muy claro, el destino final ms probable y saludable para la economa mundial y los responsables de la poltica tras la Intervencin Mxima ser una Crisis 2.0: una confrontacin real con nuestros demonios de la deuda y las malas prcticas para sustituir en ltima la rutina de alargar y disimular que hemos visto desde que se puso en marcha la crisis financiera global en 2008. Abrchense los cinturones, damas y caballeros, porque vamos a efectuar un vuelo complicado; un vuelo que esperamos que nos lleve a un lugar mejor del que ahora estamos.

PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T4 2011

 Perspectivas trimestrales T4-2011

STEEN JAKOBSEN ECONOMISTA JEFE

sjn@saxobank.com

MADS KOEFOED ESTRATEGA MACROECONMICO

mkof@saxobank.com

PETER GARNRY ESTRATEGA DE RENTA VARIABLE

pg@saxobank.com

JOHN J. HARDY DIRECTOR DE ESTRATEGIA DE DIVISAS

jjh@saxobank.com

NICK BEECROFT CONSULTOR DE MERCADOS SENIOR

xnbe@saxobank.com

ANDREW ROBINSON ESTRATEGA DE DIVISAS

awr@saxobank.com

OLE SLOTH HANSEN ANALISTA DE MATERIAS PRIMAS

olh@saxobank.com

GUSTAVE RIEUNIER DIRECTOR GENERAL DE OPCIONES DE DIVISAS

gr@saxobank.com

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C O M E N TA R I O D E M E R C A D O : I N T E R V E N C I N M X I M A Y CRISIS 2.0

Desde que hiciramos referencia en nuestras ltimas perspectivas trimestrales a la Incertidumbre Mxima, el mundo ha ido de mal en peor. Las perspectivas de crecimiento han empeorado y los bancos centrales estn haciendo todo lo que pueden para volver a salvar el sistema. En Europa, estn zozobrando los nuevos esfuerzos por salvar a la Unin Europea de su crisis crediticia, al alcanzar los responsables de la poltica unos niveles de solidaridad mnimos y, en cambio, unos niveles mximos de apego a sus agendas nacionales individuales. Los esfuerzos de los responsables de la poltica en el mundo desarrollado para salvar a la economa con planes de rescate, medidas de estmulo y emisin de moneda no han logrado generar una recuperacin sostenible desde la crisis financiera de 2008/09. Y sin embargo, han aprendido algo los responsables de la poltica y los bancos centrales? Casi nada! De hecho, parece que estn dispuestos a jugarse sus anteriores esfuerzos a doble o nada, una situacin que nosotros denominamos Intervencin Mxima. Un anlisis descendente sugiere que este enfoque keynesiano de alargar y disimular cada vez con ms emisin de deuda es probable que acabe en uno de los tres siguientes escenarios: 1. Japonizacin: Seguir amontonando cada vez ms deuda en el balance mientras el sector privado se lame las heridas. La analoga son todas las dcadas perdidas por Japn con la pregunta de si el modelo de ahorro nico del pas nipn de fuertes exportaciones/fuerte sector privado, se puede repetir alguna vez en otro lugar. Independientemente, un sector pblico hiperactivo que estrangula el potencial de dinamismo del sector privado difcilmente ser el camino adecuado para otros pases desarrollados. 2. Crisis 2.0: Este escenario lo provocan simplemente los compradores de bonos del estado, al declararse en huelga. Parece el ms aterrador, pero en realidad ofrece el modo ms rpido y menos caro para solucionar el dilema de la deuda de las economas desarrolladas. En una Crisis 2.0, el corto plazo puede ajustarse mucho al modo de Lehman Brothers, con el desendeudamiento y la destruccin de la deuda mala a travs de cancelaciones,
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etc. Pero ms all, unos mercados sin restricciones y la asignacin de capital en base a obtener el mximo resultado marginal harn que la economa empiece a funcionar desde un punto de partida ms saludable, y termine en una creacin mucho mayor de empleo en el sector privado. 3. Monetizacin Esta es la opcin favorita de los responsables de la poltica, o al menos para quienes Japn estaba en la direccin adecuada, pero simplemente no era lo suficientemente agresiva. Esta es la secta que practica el alargar y disimular, el juego keynesiano del rescate sin fin, estimulando y emitiendo moneda, mientras rezan por que vuelva milagrosamente el crecimiento econmico, si podemos comprar aunque sea un poquito de tiempo. Esto significa tambin que todos los gobiernos y los bancos centrales se lanzarn finalmente a una relajacin cuantitativa, debilitando as sus divisas. No hace falta ir ms all del caso de Japn y Suiza para comprobar cmo la fortaleza de una divisa puede desembocar en decisiones polticas sin precedentes! En nuestras ltimas Perspectivas Trimestrales, que titulamos Incertidumbre Mxima, hablbamos sobre cmo unos resultados inciertos en la economa y el mercado podran ser la consecuencia de la finalizacin de la segunda ronda de relajacin cuantitativa de la Fed. En aquella ocasin, sugeramos tres posibles caminos con grandes posibilidades: una estanflacin al estilo de los aos 70, una Crisis 2.0 y una relajacin cuantitativa sin fin. El escenario de la estanflacin al estilo de los aos 70 ha muerto, puesto que hay ms pases que afrontan una deflacin que una inflacin. Aunque an queda otro asunto de los 70: los problemas provocados por un gran gobierno. Por tanto, los dos principales escenarios que nos quedan son el de la Crisis 2.0 y la relajacin cuantitativa sin fin, con nuestros escenarios de la Monetizacin y Japonizacin como dos caras de la moneda de la relajacin cuantitativa sin fin. En nuestra opinin, las apuestas sobre ambos escenarios estn a partes iguales. Un escenario de Intervencin Mxima proPERSPECTIVAS TRIMESTRALES T4 2011

Europa una casa sin cimientos vocar una autntica Crisis 2.0 por la prdida de fe en la deuda soberana? Esto significara una incapacidad sin precedentes (al menos hasta donde recordamos) para los estados para acceder a los mercados de capital. O entramos en modo de relajacin cuantitativa sin fin, simplemente la continuacin e incluso, ampliacin del gobierno cada vez en ms sectores de la economa e incluso nuestro da a da? Los polticos de la UE parecen pensar que merece la pena plantearse intervenir cada vez ms en el mercado, puesto que incluso estn retomando el concepto que un da se consider caduco de la Tasa Tobin (un impuesto sobre las operaciones financieras). Entre tanto, el problema y la solucin siguen siendo simples para la UE: los lderes tienen que dejarse de medias tintas y sistemas de alargar y disimular y empezar a hablar sobre una verdadera unin monetaria si quieren que la UE sobreviva sin daos a este enorme reto. Me gustara dejar claro que yo soy un agnstico de la UE, pero la nica forma de que sobreviva es a travs de la creacin de un Ministro de Economa y una poltica fiscal comn, controlada y aplicada para asegurar que todos los pases miembros cumplen con las polticas de sentido comn de mantener la deuda por debajo de un umbral mximo, y garantizar la confianza en la UE como regin de negociacin. Esto significara un riesgo crediticio para los inversores y los socios de negociacin, en lugar de 27 mercados de bonos individuales, con los correspondientes riesgos crediticios de cada uno. En estos momentos, todo el mundo quiere tener pasivos en los pases dbiles y activos en los fuertes si, o ms bien, cuando se rompa la UE. La salida de capitales se est agotando y est exponiendo ante todo el mundo la dependencia de una nueva emisin para poder pagar la antigua deuda. Y en ningn sitio se cumple

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esto ms que en Italia, con su mercado de deuda de 1 billn de euros, donde la apata de los polticos conlleva unos rendimientos ms altos que en pases generalmente menos favorecidos como Espaa. Todo este ejercicio, que comenz en 2008, en el peor momento de la crisis, y consisti en transferir deuda privada complicada al balance pblico. De esta forma se garantizan tipos bajos y un acceso ms fcil al capital que no ha servido para mantener una recuperacin y ha alcanzado un punto de saturacin despus de todos los rebotes de los estmulos de financiacin de deuda y medidas de relajacin cuantitativa en forma de emisin de moneda para financiar gran parte de la deuda. En este punto, uno siente la obligacin de citar a Albert Einstein; la definicin de la idiotez es hacer lo mismo indefinidamente y esperar resultados diferentes.

eficientes. Tambin creemos que el mercado, y lo que es ms importante, los votantes, estn perdiendo la fe en las soluciones ofrecidas. Si se rebelan lo suficiente, tendremos una Crisis 2.0. Y en tal caso, deberamos ser optimistas y creer que las personas estn ms capacitadas para gestionar un escenario de crisis. Basta recordar a nuestros abuelos y bisabuelos: vivieron dos guerras mundiales que cambiaron drsticamente los sistemas polticos, con escasez de bienes y productos, ms all de donde la mayora de nosotros podra imaginar! Y sin embargo, siguieron generando el mayor crecimiento y la mayor riqueza a todos los niveles de la sociedad que se ha conocido. El futuro puede parecer sombro a menudo cuando el presente no pinta bien, pero es demasiado fcil olvidar la fuerza de las personas y las empresas por sobrevivir y prosperar. Por tanto, irnicamente, solo podemos esperar que los

Este es el contexto para los prximos trimestres: alargar y disimular sigue en la agenda poltica. Y esto es completamente global al llegar a la fase de Intervencin Mxima. Teniendo esto en cuenta, cmo vamos a gestionar nuestros activos durante el trimestre que viene y ms all? En los prximos 18 meses es probable que veamos oportunidades de inversin que no veamos desde hace dcadas. Cuando termine el juego de alargar y disimular, si es que termina, habr empresas, bienes inmuebles y otros activos a precios que solo se pueden describir como valor de profundidad. Nuestro enfoque consistira en hacer un promedio de riesgo que empieza si/cuando el S&P500 rompe por debajo de 1.050/1.100, y comprar a continuacin el mercado con un cinco por ciento de capital riesgo cada mes tras esta operacin. Esto descarta la posibilidad de elegir el momento para los mercados y respetar la necesidad de los mercados de trabajar durante un periodo voltil de incertidumbre. Como sugiere el ttulo de estas perspectivas, nosotros creemos que en los prximos tres meses veremos los ltimos movimientos a la desesperada de los polticos por salvar el mundo con medicinas ms o menos in6

intentos de los polticos de la intervencin mxima fracasen. Ms que en alargar y disimular y financiar errores del pasado (mantener con vida deuda mala), la atencin debera centrarse en la creacin de empleo. Y para lograrlo, la poltica debera centrarse en cancelar deuda mala, fomentando el incremento de capital de riesgo y la reduccin de impuestos y el caos normativo. La mayora de los pases desarrollados se han convertido en Sociedades de Beneficios Sociales, en las que el gasto pblico y el empleo estn desapareciendo del sector privado. Para cambiar las cosas, hay que contratar a dos personas en el sector privado por cada persona que se contrata en el sector pblico, y seguir as durante generaciones, si queremos llegar a un verdadero equilibrio. La mala noticia es que el reequilibrio no ser indoloro. La buena noticia es que la Crisis 2.0 ya est aqu, o est de camino; esperamos que conlleve una visibilidad respecto de para qu se necesita y por qu. La historia nos dice que solo en tiempos de angustia los polticos y responsables de la poltica toman decisiones ms audaces y racionales. A tal respecto, ahora ms que nunca sera el momento adecuado para plantearse el verdadero sentido de la palabra crisis: un punto de inflexin, no un largo periodo de oscuridad.
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P E R S P E C T I VA S M A C R O E C O N M I C A S : L A S E C O N O M A S EMERGENTES ARRASTRAN CONSIGO A LAS DESARROLLADAS

La economa va a experimentar este ao un slido crecimiento del 3,8 por ciento, pero, tras este dato, se esconde todo un abismo entre pases desarrollados y emergentes. Mientras que las economas desarrolladas encabezadas por sus pesos pesados (EE.UU. y la eurozona) tratan con ahnco de plantar cara al freno que supone el proceso de desapalancamiento, los mercados emergentes han subido los tipos, ya que las presiones inflacionistas se han incrementado a causa de una fuerte demanda interna. La demanda interna de los pases emergentes sigue siendo slida y debera compensar el debilitamiento de la demanda externa procedente de las economas desarrolladas. El lastre del proceso de desapalancamiento del sector privado continuar este ao y el que viene, a pesar de las seales de flexibilizacin en las condiciones crediticias de algunas reas econmicas. El lastre de la austeridad fiscal impuesta disminuir an ms la riqueza en los prximos trimestres, sobre todo en Europa, donde la incapacidad para reconocer tanto a los vencedores como a los vencidos ha desembocado en el juego del gato y el ratn en el que la crisis de la en la deuda de su PIB, a planes de relajacin cuantitativa y a la prctica del noble arte de dejar para maana la insolvencia que no podemos resolver hoy.

LAS ECONOMAS DESARROLLADAS, EN PLENA BATALLA POR CRECER EN LA AUSTERIDAD Lo que todava se conoce como crisis bancaria, en especial ahora que la eurozona est a punto de aceptar la derrota en la batalla por el statu quo en Grecia, no es sino una crisis interna de balances de situacin. La incapacidad para comprender los motivos de la recesin mundial y la continua debilidad que demuestran los principales pases desarrollados dan como resultado soluciones que no van a servir de mucho. A pesar de que hace tiempo que se abog por un proceso de desapalancamiento y por la reestructuracin de la deuda como medio para regresar rpidamente a una economa saneada, ha habido que admitir la derrota. Los responsables en materia poltica no van a sacrificar el sufrimiento a corto plazo en aras de una victoria a largo plazo y es bastante probable que repitan de distintas maneras las soluciones errneas ya probadas, lo cual incluye llamadas a la austeridad en los pases que no provocan ms que un agravamiento de la recesin y que, por tanto, conducen a un aumento
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deuda soberana asoma su amenazadora cabeza cada pocas semanas para volver a ocultarse cuando los polticos inyectan capital en las frgiles economas y dejan para pasado maana lo que deberan hacer hoy. Teniendo en cuenta estos obstculos, este ao las perspectivas de crecimiento han sido y continan siendo exiguas. Con un ciclo de inventarios que acaba de comenzar su curso, los mercados inmobiliarios batallando para encontrar un punto de apoyo y un exceso de capacidad en los mercados laborales debido a la cautela de las compaas, se espera que las economas desarrolladas permanezcan en modo salir del paso en lo que queda de ao y el que viene. EE.UU.: la ralentizacin del proceso de desapalancamiento del sector privado servir para garantizar una mejora moderada del gasto del consumo en el T4. Por su parte, la inversin residencial sigue paralizada por un mercado de la vivienda inexistente. Se mitigar el lastre que supone el gasto pblico si el paquete de estmulo
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cuenta con el apoyo del Congreso. EUROZONA Y REINO UNIDO: La austeridad va a afectar al gasto pblico tanto en el T4 como en adelante, mientras que la demanda privada va a ser desafiada por un mercado laboral flexible. El contagio de los males de la deuda a Espaa e Italia seguir minando la confianza del consumidor y el apetito de las compaas a la hora de invertir y contratar. JAPN: El repunte observado en el segundo semestre del ao no ha bastado para combatir la debilidad del primero, debida al terremoto del mes de marzo. Las previsiones apuntan a una bajada anual del 0,6 por ciento del PIB. La fortaleza del JPY (en niveles mximos de esta ltima dcada) va a restringir las exportaciones netas. ECONOMAS EMERGENTES: UN SLIDO CRECIMIENTO, AUNQUE EL CICLO DE ENDURECIMIENTO APENAS HA EMPEZADO Las economas emergentes del mundo son, en gran parte, la razn por la que la economa global va a mostrar un slido crecimiento en 2011. No obstante, empiezan a abrirse algunas grietas. La debilidad de las economas desarrolladas se est propagando a las economas emergentes a travs de un crecimiento menor del comercio global y una poltica monetaria ms estricta. El ciclo de polticas restrictivas arranc en 2010 en China, India y Brasil en un intento de prevenir la infla8

cin interna, mientras que, el pas BRIC restante, Rusia, ha dado comienzo al endurecimiento a principios de este ao. Dada la debilidad que afecta al comercio global, combatir la inflacin ha dejado de ser el tema nico de las agendas de los bancos centrales. La capacidad de las economas de mercados emergentes para actuar rpidamente ante la adversidad e impulsar la demanda privada fluctuando hacia polticas monetarias ms blandas, o al menos no tan estrictas, sigue siendo un arma potente, que se espera amortige el golpe de un mayor deterioro del crecimiento del comercio global. No obstante, no deberamos pasar por alto la ralentizacin de la actividad manufacturera en algunos mercados emergentes. En general, prevemos que la demanda interna contrarreste en gran parte una menor contribucin del comercio exterior a la actividad econmica en los mercados emergentes. CHINA: El endurecimiento de la poltica monetaria no ha tenido una gran incidencia en el crecimiento de China, ya que los tipos de inters reales se mantienen en niveles suficientemente bajos como para despertar una conducta especulativa. Entre tanto, las exportaciones netas y las inversiones domsticas, se espera que den un impulso a la economa hasta un crecimiento del PIB del 9,4 por ciento en 2011.

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P O L T I C A M O N E TA R I A E N 2 0 1 1

POLTICA MONETARIA DE EE.UU. Como ya sugerimos en su da que poda ocurrir en su reunin del 20/21 de septiembre, la Reserva Federal ha anunciado que se permitira llevar a cabo la denominada Operacin Twist, con la venta de 400.000 millones de dlares en bonos del Tesoro a menos de 3 aos, y la compra de 400.000 millones con vencimiento entre 6 y 30 aos, en un intento de reducir los rendimientos a largo plazo, dada su correlacin directa con los tipos hipotecarios y tambin los tipos de descuento empleados por empresas privadas para evaluar la viabilidad de las operaciones mercantiles a largo plazo. En la declaracin posterior a la reunin se enfatiz la constante debilidad de las condiciones del mercado laboral global y el ritmo lento del crecimiento del gasto para consumo y se incidi en la opinin del comit de que la inflacin se estabilizar [] en niveles iguales o inferiores a los correspondientes al mandato dual del Comit. Como consecuencia, los rendimientos a 30 aos cayeron por debajo del 3,00 por ciento, una de nuestras 10 previsiones de mercado ms sorprendentes para 2011, de diciembre del ao pasado. Nosotros seguimos teniendo la sensacin de que los mercados de riesgo seguirn sintindose decepcionados por las acciones de la Fed y que la Operacin Twist no es ms que el prximo paso hacia lo que hace ya tiempo que conocemos como la relajacin cuantitativa infinita, una relajacin cuantitativa continuada, con resultados decrecientes.

POLTICA MONETARIA DE LA EUROZONA Como predijimos en nuestras Perspectivas para el T3, el BCE ha subido como le corresponda su tipo de refinanciacin principal hasta el 1,5 por ciento en su reunin de julio. Y en aquella ocasin, los mercados esperaban que esto fuera el comienzo de una marcha inexorable al alza de los tipos durante los prximos meses y aos. Sin embargo, y por desgracia, la situacin econmica mundial en general y de la eurozona en particular, ha hecho gala de un marcado deterioro desde entonces. Adems del desasosiego que se ha apoderado de la mayor economa del mundo, como decamos antes, los principales movimientos en la eurozona han sido los siguientes: En julio tuvimos el anuncio de un nuevo paquete de medidas del Consejo Europeo, con el objetivo de aliviar la crisis griega y contener el contagio a Espaa e Italia. Como viene siendo la norma en los ltimos 18 meses, el mercado se mostr en un primer momento, razonablemente impresionado, pero dicho entusiasmo se evapor rpidamente. La razn principal es que el Fondo de Estabilidad Financiera de la UE (aunque se ha autorizado recientemente a intervenir en los mercados de bonos secundarios de todos los pases de la Unin Monetaria si el Banco Central Europeo considera que las circunstancias excepcionales del mercado financiero suponen una amenaza para la estabilidad financiera) cuyo tamao no se ha incrementado, por lo que sera totalmente insuficiente si fuera necesario ofrecer soporte a Espaa e Italia. Por tanto, los mercados han ido cayendo por fin en

El siguiente hito de la saga ser una tercera ronda de relajacin cuantitativa, probablemente en el T1 de 2012, al no lograr recuperarse la economa y languidecer los mercados de acciones. Una reduccin del tipo que paga la Fed a los bancos por la titularidad de reservas excedentes de 25 a 10 puntos bsicos tambin es altamente probable en ese plazo, en un intento a la desesperada de animar a los bancos a ofrecer prstamos en la economa real.EUROZONE
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la cuenta de que la nica solucin que pondra fin a la crisis crediticia sera la unin fiscal. Y pronto comenzaron las especulaciones que apuntaban a que el precursor natural de la misma estaba a punto de ver la luz: la emisin de eurobonos, de los que responderan solidariamente los gobiernos de la eurozona. Alemania no tard en dejar meridianamente claro que no apoyara la emisin de eurobonos, y la sen9

tencia del 7 de septiembre del Tribunal Constitucional as lo confirma.

POLTICA MONETARIA DE JAPN Consciente del empeoramiento de la situacin eco-

Una cada por sorpresa del IPC subyacente de la eurozona en julio desde el 1,6 por ciento hasta el 1,2 por ciento, nivel que se ha mantenido en agosto. Malos datos en las encuestas del sentimiento de las empresas. A la vista del clima creado por todo lo que hemos mencionado, a nadie le sorprendi cuando el miedo se apoder realmente de Espaa e Italia (hasta llevar los rendimientos de sus bonos a 10 aos a niveles superiores al 6 por ciento), con lo que el BCE tuvo que retomar a regaadientes su programa de compra de bonos, o programa de mercados de valores, (SMP), a la vista de la divisin en el Consejo de Gobierno del BCE, con la oposicin implacable a la medida del Bundesbank.

nmica, el Banco Central de Japn increment su Programa de Compra de Activos en 10 billones de yenes en su reunin del 4 agosto. No cabe duda de que la medida tena como objetivo reforzar la intervencin sobre el mercado de valores extranjero de aquel da, para debilitar al yen. Si bien, esta medida tuvo cierto xito al principio con una cada del yen desde el nivel prximo a los 77,00 respecto del dlar, hasta el nivel de 80,24 en el da, desde entonces, la confusin financiera global ha llevado a los inversores a buscar puertos seguros, hasta llevar al dlar de nuevo hasta el nivel de 77,00. Nosotros mantenemos nuestra opinin de que los tipos de Japn no experimentarn cambios en 2011, e incluso en 2012, y pensamos que es muy probable que veamos nuevas medidas de relajacin cuantitativa. POLTICA MONETARIA DEL REINO UNIDO

Y por tanto, a nadie sorprendi que el presidente del BCE, Trichet, adoptara una actitud mucho ms pacificadora en la rueda de prensa tras la reunin del 8 de septiembre del Consejo de Gobierno. Aunque aparentemente resultaba demasiado embarazoso cambiar de opinin tan rpido respecto de los recientes mximos, s dej claro que por ahora se descartan nuevas subidas, y dej la puerta abierta a bajadas a corto plazo. Ahora esperamos que, al menos antes de que termine el ao, el BCE vuelva a introducir la condicin liquidez a largo plazo, a plazo fijo y sin limitacin, introduciendo as liquidez en el sistema y forzando a bajar los tipos reales del mercado por debajo del tipo de refinanciacin, si decide mantenerlos en el 1,5 por ciento para salvar los muebles, pero probablemente tambin una rebaja de los mismos hasta el 1 por ciento y en los tipos de los depsitos, desde el 0,75 hasta el 0,25 por ciento. Si la bajada econmica se acelera, o si la crisis de la deuda de la eurozona se descontrola, o la financiacin interbancaria se agota, estos movimientos se podran producir muy pronto y puede incluso que viramos rebajarse el tipo de refinanciacin hasta el 0,5 por ciento.
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Las actas de la reunin del Comit de Poltica Monetaria (MPC) del Banco Central de Inglaterra del 8 de septiembre, revelaron que la decisin de no mover los tipos del 0,5 por ciento, se adopt sin duda por unanimidad. Esto es algo que no nos ha sorprendido ni a nosotros ni a los mercados y, si bien Adam Posen fue el nico miembro que inst a incrementar las compras de activos, (votando de nuevo por otros 50.000 millones de libras), otros miembros tambin abogaron por tender a una segunda ronda de relajacin cuantitativa Esto signific que es probable que el equilibrio entre el riesgo y la inflacin a medio plazo tienda a la baja. En opinin de la mayora de los miembros, cada vez es ms probable que se garanticen en algn momento nuevas compras de activos para aliviar las condiciones monetarias. Como consecuencia, ahora creemos que es extremadamente probable que veamos una segunda ronda de relajacin cuantitativa antes de Navidad; y est claro que los tipos no van a subir antes de 2013.

P E R S P E C T I VA S D E D I V I S A S : C O N T I N U A R E L R E P U N T E DEL USD

Este ao, esperar el repunte del dlar estadounidense ha sido en ciertos momentos como estar esperando a Godot, puesto que haca mucho tiempo que nosotros habamos previsto uno, antes de que el billete verde por fin repuntar bruscamente a finales de agosto y a principios de septiembre, tras un estancamiento que dur mucho tiempo durante el verano, pese a determinados movimientos en el mercado que en otras ocasiones han sido positivos para la divisa. Y entre los mismos, se incluye la cada de los mercados de renta variable, el aumento de los signos de preocupacin en otros indicadores de riesgo y de las preocupaciones sobre el crecimiento global, particularmente en Asia y los mercados emergentes. En nuestras perspectivas del T3, ya hablbamos sobre la grotesca carrera de caballos entre las divisas del G-10, porque no veamos que hubiera muchas economas desarrolladas grandes o pequeas que pudieran ofrecer motivos convincentes para comprar sus divisas e indicamos que sera cuestin de ver qu divisas parecan renguear menos por sus fundamentales. Las lneas fundamentales de estos movimientos se han cumplido, aunque el USD ha tardado mucho en empezar a repun-

tar, puesto que los datos econmicos de EE.UU. tambin han sido terribles. Pero, la relativa desaceleracin en otras economas con el consiguiente estrechamiento de los diferenciales de los tipos de inters ha sido, sin duda, un elemento positivo para el repunte final del USD. Y puesto que los tipos de EE.UU. ya eran de por s bajos, el estrechamiento se ha producido a pesar de que el Presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, prometiera mantener el acelerador monetario a fondo respecto de los tipos bajos hasta, al menos, mediados de 2013, y pese a las pistas que apuntan a que est por llegar la tercera ronda de relajacin cuantitativa. Para ver el ejemplo ms claro de las cadas de los diferenciales de los rendimientos, la divisa con mayor rendimiento entre las del G-10, el dlar australiano (el tipo durante la noche se situaba el 4,75% a mediados de septiembre) experiment una cada de sus bonos del tesoro a 2 aos desde el 4,75% a principios del T3, hasta cerca del 3,50% a mediados de septiembre, una cada de 125 bp en comparacin con una cada de los tipos de EE.UU. a 2 aos de tan solo 25 bps aproximadamente en el mismo periodo de tiempo.

Grfico: Rendimientos a 2 aos de EE.UU. frente a la media de rendimientos de las divisas del G-10. En el grfico anterior, hemos dibujado el diferencial de los tipos de cambio a 2 aos para el USD frente a una media de los tipos de cambio a 2 aos para el resto de las divisas del G10. A continuacin hemos comparado esto con el rendimiento del USD frente a una cesta ponderada equitativamente del resto de divisas del G10. Est claro que desde la perspectiva del rendimiento, tener dlares es mucho ms atractivo que hace tan solo unos meses. Tambin queda claro por el grfico anterior, que el USD ha estado lento a la hora de responder a este movimiento.

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Nosotros sospechamos que un nuevo estrechamiento en los diferenciales de los rendimientos entre el USD y otras divisas seguir acabando con la ventaja que supone mantener el valor frente al USD el ao pasado y a principios de 2011, puesto que todas las economas del mundo, y particularmente en Europa y hasta cierto punto en Asia y los mercados en vas de desarrollo, han cado en una zona de dbil crecimiento, en el mejor de los casos. Al mismo tiempo, otra ronda de estmulo del gobierno y la relajacin cuantitativa de la Fed podran suponer varios trimestres de resultados slidos para el PIB, al retirar los polticos estadounidenses todas las trabas para que la economa siga avanzando y a continuacin se lancen a ganar crdito por ello ante las elecciones presidenciales del prximo mes de noviembre. Los esfuerzos en este sentido se van a ver ayudados por un largo periodo de debilidad del dlar, lo que ha hecho que los EE.UU. sean extremadamente competitivos para los sectores de la produccin y los servicios y una inversin atractiva. Hay otras dos fuentes ms de fortaleza para el USD: una es el probable retorno de la Ley de Inversiones Nacionales (HIA), cuya versin original permiti a las compaas de EE.UU. repatriar beneficios exentos de impuesto de sociedades en 2005. El T4 parecera ser el momento ms adecuado para debatir y aplicar la segunda parte de dicha ley, que entrara en vigor en Ao Nuevo. Las estimaciones de los importes que se podran repatriar en esta ocasin son mucho mayores que en la primera ocasin y podran superar ampliamente el medio billn de dlares. La otra posible fuente de fortaleza para el USD es que simplemente no hay alternativa en un mundo que se va desendeudando, donde los agentes estn deshaciendo sus apuestas anteriores en cualquier cosa frente al USD. La falta de credibilidad del euro al afrontar la moneda nica una crisis existencial ahora y en los prximos trimestres tambin va a seguir retrasando tambin el final del estatus del USD como la divisa de reserva mundial. Evidentemente, estos movimientos no van a impulsar al billete verde para siempre, y nosotros nos preguntamos cunto tardar la acumulacin a largo plazo de los dobles dficit en volver finalmente a cazar en el mercado de deuda de EE.UU. y su divisa.
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EUROPA EL MOMENTO DE LA VERDAD Como apuntamos en nuestro artculo de introduccin de esta publicacin, ha llegado el momento de la verdad para la Unin Europea, puesto que los esfuerzos del BCE y los polticos de la UE han fracasado a la hora de superar los problemas provocados por el torpe marco que supone una divisa nica y 17 ministros de economa y 17 mercados de bonos soberanos. Ahora que termina el T3, la situacin est llegando rpidamente a su encrucijada final: o la UE da toda una muestra de solidaridad, o los mercados la fuerzan rpidamente a hallar una solucin. El euro podra experimentar un alivio en forma de repunte si la UE logra salir adelante con la solidaridad forzada por la disciplina del mercado, pero lo ms probable es que la solucin a la tragedia de la deuda europea debiera incluir alguna forma de relajacin cuantitativa por parte del BCE para mantener el orden en los mercados de bonos y sacar a los bancos europeos del atolladero de liquidez. Y si se ha castigado al USD como se le ha castigado por las diferentes rondas de relajacin cuantitativa de la Fed, por qu no habramos de ver un panorama igual de lgubre para el euro por lanzarse tambin a emitir moneda? Evidentemente, el alivio inmediato por el hecho de que las inversiones en deuda soberana no vayan a ir a peor de forma inmediata podra compensar parte de los efectos perniciosos de una versin europea de relajacin cuantitativa (salvo Grecia, donde es cuestin de tiempo que veamos un recorte severo o la salida del pas). Y una deuda soberana y un marco de servicios financieros ms estables podran conllevar que se recompensara al euro por su fuerte liquidez frente a divisas de beta mayor y ms favorables al ciclo, al entrar en una zona de debilidad el crecimiento global durante los dos prximos trimestres. DIVISAS ESCANDINAVAS - PUERTOS SEGUROS? Ha habido toda una racha de rumores sobre el potencial de la NOK y la SEK para convertirse en divisas de puerto seguro tras los frenticos y exitosos esfuerzos hasta la fecha del SNB por crear un suelo para el EURCHF en 1,20. Inmediatamente despus del anuncio del SNB a
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principios de septiembre, el mercado llev bruscamente al alza a la NOK y la SEK, de forma completamente desproporcionada respecto de cualquier otro movimiento que podra haber explicado la situacin, ms all de la idea de la bsqueda de un puerto seguro (o inversiones de tendencia basadas en posicionamientos?). Pero despus de ello, el fortalecimiento de estas divisas se disip. Entonces son o no son potenciales puertos seguros? Una divisa debe tener dos caractersticas para ser considerada puerto seguro en la coyuntura actual: un balance soberano excelente y una gran liquidez. El CHF sola ser la mejor opcin hasta que la increble fortaleza del franco provoc que el SNB y el gobierno suizo se tomaran muy en serio su intervencin. Suecia cuenta con un balance muy slido y Noruega, con uno impecable, pero ni la SEK ni la NOK cumplen con los requisitos para ser consideradas autnticos puertos seguros. Asimismo, la SEK tradicionalmente es una divisa favorable al ciclo por su dependencia a la economa en los mercados de la exportacin. La NOK depende del mismo modo de las exportaciones de petrleo, aunque trata de esterilizar los ingresos del petrleo con su fondo de pensiones. De las dos, la NOK es la que ms podra parecer ms un puerto seguro que el resto de divisas del G-10, pero sera toda una sorpresa que viramos un resultado similar al del franco suizo (donde la descomunal

industria financiera ha contribuido tambin al tamao desproporcionado del franco). LAS ANTPODAS: ESPERANDO AN AL OTOO En la ltima ocasin, nos preguntbamos si la fortaleza del dlar australiano y el neozelands frente al resto del mercado era un poco exagerada. Ambas divisas han comenzado a cotizar de forma algo ms lateral en el T3, incluidas unas ventas masivas particularmente bruscas al despearse por un precipicio la renta variable a principios de agosto. El dlar neozelands ha sido el ms fuerte de los dos, por los ltimos meses de datos econmicos algo ms alegres y la creencia de que la RBNZ podra eliminar los recortes de tipos de inters de emergencia por el terremoto de principios de aos. Pero ambos estn ms bien extremadamente sobreponderados; y particularmente el dlar australiano, dadas las actuales circunstancias del mercado y el escenario que esperamos para el T4. Puesto que Australia cuenta con el tipo ms alto de las divisas del G-10, tambin es probable que tenga la mayor beta respecto del riesgo, puesto que el RBA tiene ms potencial para ajustar diferencias de tipos. La burbuja inmobiliaria parece estar en fase deflacionaria total en las antpodas y podra darle un disgusto considerable al sector bancario, lo que sugiere que finalmente, incluso la RBA tiene que entrar en modo de Mxima Intervencin en los prximos trimestres.

Grfico: AUD y NZD frente al resto de divisas del G-10. El dlar australiano y el kiwi subieron hasta los niveles ms altos en muchos aos frente al resto de las principales divisas durante 2011, e hicieron gala de una fortaleza considerable, pese a las fuertes ventas masivas de riesgo y el debilitamiento de las divisas de los mercados emergentes. Pero justo antes de publicarse este informe, sufrieron un revs como consecuencia de la reunin del FOMC, que podra servir de catalizador que las empuje a la baja hasta un valor ms adecuado, a la vista de los nubarrones que se vaticinan en la economa y su habitual correlacin favorable al ciclo.
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G-10: BALANCE
USD: La falta de alternativas y la Mxima Intervencin a nivel global harn que el USD siga siendo un poco ms atractivo en el T4, y la divisa ha estado tan dbil durante tanto tiempo que la economa podra cosechar algunos beneficios. EUR: Llega la hora de la verdad para la eurozona, cuyos miembros tendrn que arrimar el hombro o afrontar otro reto existencial (y en esta ocasin, ms urgente). Se decidir Alemania a pagar los platos rotos de la periferia? JPY: El repunte de los bonos del tesoro y la cada de los diferenciales de los tipos de inters (el carry del carry trade) son los nicos soportes reales, puesto que la economa interna de Japn est relativamente en las ltimas. Si los mercados de bonos cambian algn da de direccin, el JPY har lo mismo; pero hasta entonces, podra seguir con fuerza durante un tiempo. GBP: La libra esterlina nos indica hasta qu punto el desastre del euro se debe a la insostenibilidad del marco poltico y el banco central, ms que a la magnitud absoluta de su deuda soberana, puesto que la carga crediticia del R.U. y los dficits son mucho peores. As, la GBP ya se ha castigado indefinidamente y, al igual que el USD, podra repuntar por defecto, puesto que las perspectivas para el resto son peores que antes. CHF: El franco suizo ha sido la ltima vctima, y la ms impresionante, de la poltica de mxima intervencin, que hace que el mundo crea que ninguna divisa cuyo valor se establece por ley puede ser un puerto seguro indefinidamente. Nosotros asumimos que la determinacin del SNB y el gobierno suizo mantendrn ms dbil el CHF. AUD: El dlar australiano experiment ventas masivas al desvanecerse el apetito a principios de agosto, pero tiene una enorme capacidad de recuperacin, a la vista de la adversidad de las circunstancias, las perspectivas de un crecimiento ms lento en Asia, y el riesgo de que la burbuja inmobiliaria se desinfle de forma desordenada. En el T4 se podra producir por fin un fuerte ajuste a la baja para el dlar australiano. CAD: Seguir cotizando como un intermediario: una divisa de riesgo de beta baja que puede encontrar capacidad de recuperacin en su exposicin a una economa de EE.UU. mucho menos dbil de lo que se tema. Con todo, la divisa solo puede subir pese a la solidaridad del balance soberano y los bancos, puesto que Canad cuenta con el consumidor ms sobre-endeudado del mundo. NZD: Parte de su fortaleza ha provenido de la actividad econmica por las tareas de reconstruccin tras el terremoto y parte, del inters por diversificar de China (dejando clara su jerarqua en un dlar neozelands con menos liquidez). El repunte podra tambalearse en el T4, por las perspectivas de crecimiento de Asia peores de lo esperado y por la falta de movimiento de la RBNZ. SEK: Es probable que siga siendo una divisa favorable al ciclo: el pas podra afrontar una ralentizacin que se podra multiplicar por la ralentizacin de la demanda europea. Asimismo, el mercado de la vivienda de Suecia es una burbuja embravecida, aunque los signos de tensin an tienen mucho que decir. Podramos empezar a verlo en el T4? NOK: Las expectativas sobre los tipos se han tambaleado, al igual que con el resto de divisas en las que hay tipos para recortar. La NOK puede dar con un intento de puerto seguro hasta cierto punto, gracias a su balance soberano nico, con lo que la fortaleza frente a las divisas ms favorables al ciclo podra entrar en juego en el T4 y T1.

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OPCIONES DE DIVISAS LOS FOCOS SE CENTRAN EN EL EURUSD Y EL EURCHF

El EURUSD sigue sometido a una gran presin. Esto ha quedado claro durante el mes de septiembre, no solo en el mercado spot (con una cada del 7 por ciento, desde el nivel de 1,4500 hasta 1,3500), pero tambin en el mercado de opciones: el inters por comprar proteccin bajista ha sido abundante, lo que ha empujado a la volatilidad implcita del EURUSD a nuevos mximos, a la vez que garantiza que los riskreversals mantienen un tono fuerte para los puts de EUR / calls de USD (posiciones bajistas). Como gua, vimos la volatilidad implcita a 1 mes at the money (ATM) nada menos que en un 17 por ciento, una subida de 5 niveles de volatilidad desde el final de agosto. Los risk-reversals de delta 25 a un mes mostraron un sesgo de cerca del 4 por ciento para los puts de EUR, un aumento del nivel de la volatilidad de 1,20 para el mismo periodo. La compra de estas opciones no se ha limitado a opciones a plazo corto: con la volatilidad implcita ATM a 1 ao y un aumento de los risk-reversals de 2,5 y 1 respectivamente. Este movimiento del precio sugiere que la demanda de proteccin bajista (o apalancamiento) supera con mucho a la oferta; claramente, los creadores de mercados de opciones de divisas estn luchando por absorber estos flujos, dejando al mercado extremadamente vulnerable a nuevas debilidades del EUR: en un spot menor, los principales creadores de mercado se dedicarn a gestionar exposiciones a gamma y vega cortas significativas que, a su vez, podran suponer una aceleracin de los movimientos spot. Por tanto, y pese al elevado nivel actual de volatilidad, nosotros seramos extremadamente cautos respecto de cualquier posicin de opciones bajistas del EUR, y ms bien nos inclinaramos hacia una posicin larga de opciones con el objetivo de beneficiarnos de un spot de EURUSD ms bajo. Tambin merece la pena echar un vistazo al mercado de opciones del EURCHF. Tras la intervencin del Banco Nacional Suizo, el movimiento del precio en la volatilidad implcita fue tan drstico como lo haba sido en el spot. La volatilidad ATM a 1 mes se sita actualmente en el 7,0 por ciento, una impresionante
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bajada de 15 desde el nivel que se vio antes de los movimientos del SNB. La posicin larga de EURCHF ha sido una negociacin especulativa muy popular desde aquel da bien a travs del spot, bien mediante la venta de puts de EURCHF con strike en el nivel de 1,2000 o por debajo. Realmente esta posicin es muy tentadora: el SNB ha sido claro en sus intenciones de proteger el nivel de 1,20. Ahora disfruta de soporte local y poltico, y la capacidad de emitir moneda debera garantizar un resultado exitoso. Pero si bien no ser fcil que lo veamos caer, s merece la pena considerar lo que podra pasar si no logran proteger este nivel. Un cambio en el sentimiento local, el soporte poltico o incluso una crisis del EUR podra ser demasiado para el SNB, y el importantsimo nivel de 1,20 podra ceder el paso (completamente, o a travs de nuevos precios). Es evidente que un movimiento as provocara una brusca subida de la volatilidad implcita. Por tanto, las posiciones bajistas en el EURCHF se deberan negociar con mucha cautela, puesto que podran resultar tremendamente caras si no tiene xito el SNB. Si se venden posiciones bajistas, nosotros optaramos por una estrategia conservadora, como la venta de diferenciales put de EURCHF, ms que la venta de opciones vainilla sencillas. Esto permitira a los inversores controlar el posible riesgo de romper el nivel de 1,20.

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A S I A : C H I N A E S T P E R D I E N D O S U S U P E R I O R I D A D C O M P E T I T I VA ?

En el periodo que va hasta la crisis financiera global de 2008, el sector manufacturero chino se erigi en el paradigma, al centrarse toda la atencin en las exportaciones, lo que provoc un supervit comercial en constante aumento y una fuerte acumulacin de reservas de divisas. Pero tras la crisis, la situacin cambi drsticamente, en parte por la carencia de demanda del exterior, pero tambin por la preocupacin de que China pareca estar perdiendo su superioridad competitiva global. El principal objetivo al centrarse los fabricantes chinos en este extremo inferior, como se conoce, con lneas de produccin intensivas desde el punto de vista laboral era la abundancia de una mano de obra disponible, barata y, como sealaran algunos, una ventaja competitiva por una divisa contenida artificialmente.

el principal factor de los precios de los productos elaborados? Sin duda, EE.UU. tiene su opinin al respecto, especialmente si hacemos caso a los constantes comentarios sobre la divisa infraponderada de China durante los ltimos aos. Las exportaciones de China en general a EE.UU. supusieron de media 30.410 millones de dlares en 2010 y 31.150 en los primeros 7 meses de 2011 (Fuente: Oficina del Censo de EE.UU) si bien el CNY ha subido un 5,7% frente al USD en el mismo periodo. Por tanto, es difcil que resulte un argumento convincente el de que los tipos de inters afectan a las exportaciones. No obstante, si comparamos el supervit comercial como cuota del PIB, en realidad lleva cayendo desde 2007 (cerca de 2 aos despus de la primera desvinculacin del tipo USDCNY). Y si optramos por desglosar las exportaciones en

Un informe reciente del Libro Azul de la Academia de Ciencias Sociales de China (CASS) indicaba que desde finales de 2008, las exportaciones de China a EE.UU. han venido descendiendo (China ha sido relegada de su posicin como principal exportador) y finalmente China vio su primer dficit comercial en 6 aos en marzo de 2010. Pero cules fueron las causas de este declive? En el informe del Libro Azul, el CASS sugera que los factores principales eran las directrices polticas del gobierno, que incrementaban los costes de produccin en China, y el aumento de los costes energticos/precios de las materias primas. Esto provoc que muchos fabricantes dejaran la actividad, con lo que las exportaciones se resintieron. De hecho, si echamos un vistazo general a algunos de los insumos de los precios de los productos elaborados, los costes de las materias primas no son ms que un coste, pero los costes laborales, de envo y de establecimiento de la divisa tambin pueden tener su influencia, aunque algunos de estos no son particularmente nicos de China. Concretamente, las materias primas y los costes de envo son los mismos para todos los exportadores, independientemente de la situacin. Esto quiere decir que los costes laborales y de divisas son
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el denominado sector manufacturero ligero, que quiz es ms susceptible a las cuestiones laborales, la cuota de mercado de China en las importaciones de EE.UU. ha estado en declive constante (como acabamos de mencionar) con una cada bastante rpida desde finales de 2010. Un informe del Grupo de Consultora de Boston de mes de mayo de este ao sugera que las diferencias salariales entre EE.UU. y China se estn encogiendo rpidamente, y se espera que converjan en los prximos cinco aos. Los salarios de China estn subiendo actualmente entre un 15 y un 20 por ciento al ao, y cualquier otro centro laboral con prcticas ms flexibles podra hacerse con la competitividad de China. Pero EE.UU. es la nica amenaza para la competitividad de China? En las categoras manufactureras del extremo inferior mencionadas, podra parecer que los vecinos de China con menos ingresos, como Vietnam, Bangladesh y, en menor medida, Indonesia estn devorando lentamente el pastel de la exportacin de China (por lo que respecta a EE.UU. y los destinos de exportacin europeos), mientras que Mxico tambin est obteniendo grandes ingresos en categoras de gran valor como el mobiliario y los instrumentos de precisin. Con lo cual, podra paPERSPECTIVAS TRIMESTRALES T4 2011

recer que los costes laborales estn desempeando un papel significativo a la hora de afectar a la competitividad de China y, con la inflacin actualmente por encima del 6 por ciento anual, no parece probable que las presiones vayan a desaparecer dentro de poco. Por lo que se refiere a la economa de China, las exportaciones supusieron nada menos que un 42 por ciento del PIB de China en 2008 (bajando despus hasta el 37 por ciento en 2010) (fuente: Oficina de Anlisis Econmicos de EE.UU.) y la prdida de competitividad podra tener graves implicaciones para el crecimiento. Es posible que los chinos se hayan dado cuenta y sea la razn de que hayan pasado a unos objetivos de crecimiento ms bajos y sostenibles en el ltimo plan quinquenal del pas? El 12 plan quinquenal ha pasado de centrarse en el crecimiento de calidad al crecimiento inclusivo. La promocin directa de las exportaciones ha dejado de ser la cuestin ms importante (En respuesta a la reduccin de la competitividad?) y se ha sustituido por el fomento del poder adquisitivo de los hogares/ los ciudadanos, la redistribucin de la riqueza y el objetivo de un crecimiento ms lento pero de mayor calidad. La inversin en el sector industrial se centra ahora en la generacin de energa y en alternativas (plantas de energas sostenibles ms que produccin real) y quizs sea la prueba de que las autoridades chinas se estn dando cuenta de que estn perdiendo competitividad y reconocen la necesidad de polticas ms centradas en su economa interior. En definitiva, China est afrontando una erosin de su competitividad global, con las presiones salariales vinculadas a la inflacin disparada, como los factores predominantes. La divisa china, y su revaloracin gradual, tambin estn desempeando un papel fundamental y la prdida de competitividad de China podra verse como un factor favorable para el proceso de reequilibrio global. Pero las autoridades chinas no ven necesario que cunda el pnico. Si consiguen librarse del ltimo Plan Quinquenal (algo que muchos ven como una condicin ms que complicada), este
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movimiento, y su impacto sobre la balanza comercial, no ser un problema muy grave.

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P E R S P E C T I VA S S O B R E R E N TA VA R I A B L E : L A F O R T U N A P U E D E S O N R E I R A L O S VA L I E N T E S

La renta variable global ha vivido una masacre y sigue caminando bajo la niebla, con una visibilidad casi nula. No obstante, nuestros modelos macroeconmicos indican una baja probabilidad de una nueva recesin en EE.UU. y, por lo tanto, partiendo de los datos fundamentales subyacentes, la renta variable despierta un mayor atractivo hoy que en este ltimo trimestre. Desde nuestro punto de vista, el mayor riesgo consiste en que se extiendan de forma impredecible los efectos derivados de las alteraciones que presentan los mercados de crdito europeos como consecuencia de la quiebra de Grecia. No obstante, a pesar de una alta volatilidad y de mxima intervencin, tal y como afirmara John D. Rockefeller La mejor manera de ganar dinero es comprar cuando la sangre corre en las calles. He aqu nuestra premisa para nuestras perspectivas actuales sobre renta variable. RENTA VARIABLE GLOBAL: CRECE EL ATRACTIVO A PESAR DE LA RALENTIZACIN ECONMICA Siguiendo con nuestra tradicin, hemos recopilado los ltimos datos ofrecidos por el ndice MSCI World (ver tabla ms abajo) con vistas a evaluar el atractivo de la renta variable a escala global. Nuestra primera observacin resulta sorprendente. El diferencial entre la rentabilidad de los beneficios globales y los diferenciales alternativos sobre bonos corporativos AAA se aproxima a niveles que no se observaban desde los meses que siguieron a la quiebra de Lehman Brothers. Todo ello apunta a que la renta variable ha alcanzado unos niveles atractivos para los inversores a largo plazo, ya que prevemos que la economa se ralentice pero no entre en recesin.

El inversor orientado a muy largo plazo debera tener en cuenta lo siguiente: el rendimiento de los valores del Tesoro estadounidense a 10 aos se sita en la actualidad en torno al 2 por ciento, mientras que la rentabilidad de los dividendos globales es del 3 por ciento. Si estas dos clases de activos le son indiferentes y considera que las compaas globales no van a modificar sus dividendos ni su valor de mercado durante los prximos 10 aos, mejor que se mantenga al margen de la renta variable. Pero, de verdad alguien se cree que las compaas globales no van a incrementar sus beneficios y dividendos de aqu a diez aos? Si la economa estadounidense y la economa europea logran mantener un crecimiento mnimo del PIB del 1-1,5 por ciento anualizado, las compaas deberan ser capaces de conservar los actuales niveles de BPA e incluso de incrementar ligeramente sus beneficios. Sobre esta base, consideramos que la renta variable goza de un gran atractivo respecto de la tasa real de rendimiento negativa que los bonos estatales ofrecen a los inversores. Si observamos aquellas compaas que figuran en el ndice S&P 500, vemos que en la actualidad cotizan a 8,4x del flujo de tesorera por accin anterior, es decir, en torno a un 40 por ciento por debajo del promedio de 12,2 veces registrado desde 1998. Como es obvio, todo ello apunta a que el mercado prev un declive de la actividad econmica, y, como consecuencia, un declive de los flujos de tesorera operativos. Los ltimos datos muestran tambin que los mrgenes de beneficio han continuado incrementndose en los ltimos dos meses,

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a lo que se ha sumado una intensificacin de las ventas (que en la actualidad se sitan en el 13 por ciento intertrimestral anualizado), lo que podra servir de catalizador inesperado de sorpresas en BPA cuando lleguemos a la temporada de publicacin de beneficios del tercer trimestre. Nuestros modelos de renta variable estiman arrastrar los BPA al ndice S&P 500 para alcanzar 96,33 (al alza un 5,9 por ciento desde el cierre del segundo trimestre) al trmino del cuarto trimestre y subir unos 20 puntos bsicos el ratio de rentabilidad de beneficios (PER a la baja). A pesar del clculo de nuestros modelos, las previsiones apuntan a que el ndice S&P 500 cotizar en torno a 1.300-1.350 puntos hacia finales de ao. Mantenemos la cautela debido a la gran cantidad de vientos en contra tcnicos y posibles riesgos de cola derivados de la crisis crediticia europea. Por lo tanto, nuestro objetivo para el ndice S&P 500 se sita ahora en 1.270 (ver tabla ms arriba para todas las previsiones). De producirse eventos inesperados, tales como una nueva recesin (nuestros modelos macroeconmicos indican que de tener lugar, sera una recesin suave) o una situacin de pnico en el sistema financiero, nuestros modelos apuntan hacia el nivel de 1.000 en el ndice S&P 500 para finales de ao. No estamos ante nuestro escenario de base. Debido a los vientos en contra, tanto a largo como a corto plazo, nuestros modelos no recomiendan a los inversores que jueguen todas sus cartas a la renta variable, a pesar de unos datos fundamentales subyacentes de peso. Puede que resulte importante guardar algo de plvora seca si las acciones siguen bajando ante hechos no previsibles, y, por lo tanto, incrementar la exposicin si las acciones caen. Todo ello resulta desesperante para
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la mayora de los inversores, pero es la estrategia ms ventajosa cuando se mantiene una exposicin creciente a los activos de riesgo, la sangre brota a raudales y se desata el pnico. Si en adelante observamos sorpresas en los datos econmicos, las grandes triunfadoras sern las acciones del sector financiero, de materiales e industrial. Aquellos inversores con voluntad de asumir riesgos deberan tener en cuenta tales sectores, ya que presentan el mayor ratio potencial de riesgo/recompensa. CHINA HA EMPEZADO A PERDER COMPETITIVIDAD Siguiendo con el especial que recogimos en nuestras ltimas perspectivas, los datos comerciales de EE.UU. y de Europa muestran que China ha comenzado a perder cuota de mercado en productos de gama baja de industrias ligeras y que la cuota de expansin de su mercado de telecomunicaciones y electrnica se ha reducido de forma considerable. Entonces, quin se est apoderando de la cuota de mercado? Por cuanto respecta a las exportaciones a EE.UU., nos encontramos con Mxico, Vietnam, Bangladesh e Indonesia. Mxico es quien ms inters despierta, por su proximidad a EE.UU. y porque parece estar viviendo un boom en instrumentos de precisin y otros productos de mayor valor aadido. Podramos estar perfectamente ante el punto de inflexin de los signos iniciales de un gran cambio estructural en el comercio global, y, por lo tanto, ante oportunidades para invertir en los pases emergentes. Lamentablemente, la valoracin relativa no resulta hasta ahora muy convincente en el caso del mercado de valores mexicano, que cotiza en torno a un 50 por ciento por encima de los ratios de valoracin de mercados emergentes similares.
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P E R S P E C T I VA S S O B R E M AT E R I A S P R I M A S : U N C A M I N O T O R T U O S O A N T E E L F O R TA L E C I M I E N T O D E L D L A R

El clima de preocupacin en torno al posible impacto de una economa global ralentizada va a continuar actuando de gua de los mercados de materias primas. Todava no se ha encontrado solucin para la crisis de la deuda soberana, con lo que la escasez de ideas nuevas por parte de los estados ha provocado una enorme tensin en el sistema financiero. Como consecuencia, el sufrimiento se ha apoderado de las materias primas cclicas, tales como la energa y los metales de base, mientras que, en general, las ganancias obtenidas por los metales preciosos y las materias primas agrcolas se han debido a los flujos de puerto seguro y a unas condiciones meteorolgicas adversas. Consideramos que la fortaleza renovada del dlar observada en el mes de septiembre se va a mantener durante el ltimo trimestre, algo que podra en su caso tener un efecto amortiguador en el comportamiento de las materias primas y que vendra a garantizar un rendimiento relativamente plano en 2011 de la mayora de los ndices de materias primas. ENERGA: El drstico repunte de los precios del petrleo de principios de este ao ha sido uno de los motivos principales de la sorprendente ralentizacin de la actividad econmica observada en los ltimos seis meses. En 2011, el precio del crudo Brent, que ha pasado a ser referencia de la mayora de las transacciones globales, se ha situado de media en los 111 dlares, muy por encima de los promedios de los tres aos anteriores. A pesar de no alcanzar los

niveles record observados en 2008, han sido ms los das que ha superado los 100 dlares en 2011, con lo que se ha reducido el consumo privado. El incremento de la demanda impuls al alza los precios en 2008, mientras que en esta ocasin, la subida de precios se ha debido a las interrupciones de suministro y a las restricciones. La produccin de petrleo libio va a ser limitada durante meses mientras que las interrupciones de suministro en Nigeria, Siria y el Mar del Norte han servido para garantizar un incremento de los precios respecto del crudo West Texas (WTI) que se ha mantenido en niveles muy bajos durante el verano. En la actualidad, el incremento de la demanda de petrleo deriva nicamente de las economas de los mercados emergentes. Con vistas a determinar movimientos de precio futuros, el bienestar econmico de estas economas va a ser determinante. Nuestras previsiones apuntan a que el crudo Brent va a continuar cotizando en rango durante el resto del ao, entre 100 y 120, situndose el objetivo de finales de ao en 105 dlares. METALES PRECIOSOS: No cabe duda de que el repunte del oro, que se mantiene ya desde hace ms de diez aos y ofrece un rendimiento anual de casi el 21 por ciento, es la tendencia ms potente a escala mundial. Durante los ltimos dos aos, los inversores y bancos centrales se han disputado el metal dorado, ya que la crisis financiera global ha provocado

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un xodo de las otras clases de activos hacia activos ms seguros, tales como el oro y la plata. Los precios record observados en el tercer trimestre han desembocado en un incremento de la volatilidad, con lo que el oro ha perdido un cierto brillo, ya que su negociacin ha ido ganando en dificultad. Como consecuencia, hemos visto cmo los inversores salan de posiciones largas tanto de ETF como de futuros, en agosto y septiembre, y hemos comenzado asimismo a observar correcciones de entre 100 y ms de 200 dlares. No obstante, la sper-tendencia se mantiene firmemente intacta. Tan solo un movimiento por debajo de 1.500 podra aguar la fiesta a los inversores que cuenten con unas 3.000 toneladas mtricas a travs de varios instrumentos de inversin. Somos de la opinin de que el oro puede recibir un nuevo empujn al alza y alcanzar el nivel mgico de 2.000 dlares a principios de 2012, antes de que arranque un periodo de consolidacin. La volatilidad continuada podra desencadenar un incremento adicional de los mrgenes en los principales mercados de futuros y obligar as a algunos inversores a reducir sus posiciones en mayor medida. Observamos una negociacin por rango del oro en-

tre 1.650 y 1.950. El objetivo para finales de ao se sita en 1.900. La plata ha pasado de ser motor a situarse a la zaga del oro tras la cada de precios de abril. Habida cuenta del empobrecimiento de la perspectiva de los metales preciosos, consideramos que cabe la posibilidad de que en adelante la plata se debilite respecto del oro, y que el valor de una onza de oro se corresponda con entre 50 y 55 onzas de plata. AGRICULTURA: A pesar de que se ha plantado una superficie de cultivo record este ao, las psimas condiciones meteorolgicas y el aminoramiento de la calidad han derivado en una menor produccin de maz y soja en Estados Unidos. Todo ello ha provocado un fuerte repunte de ambos cultivos durante el verano con vistas a forzar un racionamiento de la demanda a travs de la subida de precios. Parece que dicho racionamiento ya ha comenzado y ha tenido impacto tanto en la demanda como en la exportacin de alimentos. Sobre esta base, consideramos que los precios de la soja y del maz ya han tocado techo y que podran moverse en un rango entre 13 y 14 y entre 6 y 7 dlares respectivamente durante el resto del ao; asimismo prevemos que el dlar se fortalezca, lo que podra mermar en mayor medida la exportacin.

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INVESTIGACIN SOBRE INVERSIN NO INDEPENDIENTE

La presente investigacin de inversin no se ha elaborado de conformidad con las exigencias legales previstas para fomentar la independencia de las investigaciones de mercados. Asimismo, no est sujeta a cualesquiera prohibiciones relativas a la divulgacin de investigaciones de inversin. Saxo Bank, sus filiales o su personal podrn realizar servicios, solicitar operaciones, mantener posiciones largas o cortas, o mantener cualquier tipo de inters en la inversin (incluidos los derivados), de cualesquiera entidades mencionadas en el presente. La informacin incluida en el presente documento no se interpretar como una oferta (ni una solicitud de oferta) de compra o venta de cualesquiera divisas, productos o instrumentos financieros, para realizar cualesquiera inversiones o participar en cualesquiera estrategias de negociacin. El presente material se ha elaborado con fines nicamente de marketing y/o informativos y Saxo Bank A/S y sus propietarios y filiales, tanto directas como indirectas o a travs de sucursales (Saxo Bank) no asumirn cualesquiera garantas o responsabilidades por la exactitud o la integridad de la informacin contenida en el presente documento. Al publicar el presente material, Saxo Bank no ha tomado en cuenta ningn objetivo de inversin concreto del receptor, ningn objetivo especial de inversin, su situacin financiera ni las necesidades y demandas especficas, y nada de lo contenido en el presente documento constituir una recomendacin para cualesquiera receptores de invertir o despojarse de cualquier modo de activos, y Saxo Bank no asumir ninguna responsabilidad respecto de cualesquiera receptores por las prdidas en que pudieren incurrir por causa de una negociacin de conformidad con una recomendacin recibida. Todas las inversiones conllevan un riesgo y pueden provocar beneficios y prdidas. En particular las inversiones con productos apalancados, como las divisas, derivados y materias primas, entre otros, pueden ser muy especulativas, y las ganancias y prdidas pueden fluctuar de forma rpida y violenta. La negociacin especulativa no es aconsejable para todos los inversores y todos los receptores deberan ponderar exhaustivamente su situacin financiera y consultar con uno o varios asesores financieros para comprender los riesgos y garantizar la adecuacin de su situacin antes de realizar la inversin, despojarse de un activo o entrar en una negociacin. Cualesquiera menciones, en su caso, de cualesquiera riesgos, no se considerarn ni 22 La presente exencin de responsabilidad est sujeta a la Exencin completa de Saxo Bank, disponible en www.saxobank.com/disclaimer Cualesquiera informaciones u opiniones incluidas en el presente material no podrn distribuirse ni usarse por parte de cualesquiera personas en aquellas jurisdicciones o pases en los que dicha distribucin o uso sera ilegal. La informacin incluida en el presente documento no est destinada o prevista para particulares estadounidenses, en los trminos de la Ley de Valores de Estados Unidos de 1993, en su versin modificada y en la Ley de Cambio de Divisas de Estados Unidos de 1934, en su versin modificada. El material es confidencial y no se podr copiar, distribuir, publicar o reproducir en su totalidad en parte, ni sus receptores lo podrn comunicar a cualesquiera otras personas. Las declaraciones incluidas en la presente publicacin que constituyan hechos histricos y que pudieren simular resultados pasados o datos futuros se basan en las expectativas, estimaciones, proyecciones, opiniones y ponderaciones actuales del Grupo Saxo Bank. Dichas declaraciones incluirn riesgos ciertos e inciertos, incertidumbres y cualesquiera otros factores, y no se les deber conferir una confianza indebida. Asimismo, la presente publicacin podr contener declaraciones relativas a hechos futuros. Los hechos o resultados reales o los resultados actuales podrn diferir materialmente de los reflejados o contemplados en dichas declaraciones relativas a hechos futuros. La presente publicacin hace referencia a resultados pasados. Los resultados pasados no son un indicador fiable de los futuros. La indicacin de resultados publicados en la presente publicacin no se repetir necesariamente en el futuro. No se garantiza que cualesquiera inversiones alcanzarn los beneficios o las prdidas que alcanzaron en el pasado, ni que se evitarn prdidas significativas. una declaracin completa de los riesgos, ni una descripcin completa de los mismos. Cualquier opinin vertida podr ser personal del autor y no reflejar la opinin de Saxo Bank y todas las opiniones estarn sujetas a modificacin sin aviso previo (ni con carcter previo, ni posterior).

PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T4 2011

PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T4 2011

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