Bisoo ADMINISTRACION FINANCIERA : Maria Fernanda Gémez Albert OBJETIVOS Después de estudiar este capitulo, el lector sera capaz de: TN ee .. Explicar el campo y la importancia de las finanzas, asf como el uso de las herramientas que sta aplica en las empresas modernas. Describir y analizar el funcionamiento de la empresa desde ta 6ptica financiera para poder identificar problemas y oportunidades, para con ello facilitar el proceso de toma de decisiones. Describir Ia operacién y funcionamiento de los mercaclos financieros, su integracién, las insti- tuciones que en ellos participan y los instrumentos que ofrecen, para con ello poder seleccionar de manera eficaz y eficiente la 6ptima explotaci6n de los mismos por parte de la empresa. CONCEPTOS GENERALES En Ia historia de Occidente han existido cientos de empresas, algunas viven durante siglos mientras que otras duran s6lo unos dias. Algunas cruzan fronteras, otras no salen de su lugar de origen. ;Te has preguntado por qué tanta diversidad, por qué algunas son tan exitosas y otras fracesan tan répido? {Por qué empresas como IBM, que alguna vez fue considerada casi tan Solvente corto el propio go- bbierno de los Estacios Unidos, ahora cuestiona su propia existencia? Por qué un banco que ha existido durante siglos, y que financié la venta de Louisiana por Francia a los Estados Unidos puede quebrar por las transacciones de un joven de 26 afios? zPor qué crecen y prosperan empresas como Microsoft y Hewlett Packard mientras que otras, en el mismo ramo, no logran alzar el vuelo? :Por qué deciden fusionarse los bancos Chase y Chemical mientras que las empresas de telecomunicaciortes AT&T y NCR deciden deshacer su fusién? Atin més, por qué algunas empresas sobreviven, ¢ incluso prospe- El presente capttolo fue tomado del menuseto de Gémez Albert ME. “Fines: Fundamentos Tetricos y Prices", México, 1997 207208 AbwmusiaaciOn: UN ENFOQUE mTERDISCIFUNARIO an bajo condiciones adversas como la Cerveceria Corona, Telmex ola comercializadora Cifra en México, mientras que otras, en el mismo lugar y en la misma época, tales como Sidek, se ven forzadas a decle- Farse en suspensién de pagos? Por qué los avances tecnolégicos, la globalizacién y la desregulacién resultan tan negativos para algunas empresas y tan positivos para otras? Estas preguntas se pueden aclarar mediante el estudio y uso de las finanzas corporativas y de las herramientas financieras. Al responderlas, el futuro administrador podré aplicar mejor los conoc!- mientos adquiridos para coadyuvar al éxito de su empresa, Las finanzas corporativas son de vital importancia para el administrador moderno, no se puede manejer una empresa sin comprender el valor del dinero en el tiempo y el riesgo existente de las decisiones de inversiGn. Ante ello y por ello, el presente capitulo pretende desarrollar en el futuro administrador los cono- cimientos bésicos de las finanzas y su aplicacion eficiente y eficaz en la administracién de las empre- sas. Se pretende que el alumno conozea y sepa explotar las hetramientas de anélisis financiero y conoizea y sepa ulilizar las precepts financieros, Ast, al poder realizar una adecuada administracion y planeacién financiera, e futuro administrador pocleé asegurar que sui empresa esté del lado ee lox Brandes éxitos corporativos. Pero ¢Quéhacen 0 qué son las Finanzas? En estricta definicién de diccionario, las finanzas tratan de la dptima asignacién de los recursos financieros en el iempoyy en el espacio, Al analizar Ia defini- cin se puede destacar que las finanzas tratan de la incertidumbre, de recursos financietos y de toma de decisiones: + Como méallego de recursos, de dénde los obtengo? En qué aplico los recursos para lograr la asignacion éptima? La'asignacién Sptima hoy es la misma que matiana? Si tengo un peso hoy, cudinto debo tener mafiana para estar igual o mejor por no consumirlo hoy? 2Qué pasa si no se lograel resultado-esperado bajo el cual defint la asignacién? ‘Como se ve, son muchas dudas y para aclararlas, la disciplina de las finarzas da métodos y herra- mientas, y los precios financieros revelan informacién respecto a expectativas generales, © Las Finanzas sou el arte ylo la ciencia numérica que facilitan la toma de decisiones respecto al uso de los recursos financieros « nivel personal, corporativo o gubernamental ante una reali- dad de recursos escasos, objetivos infinitos e incertidumbre futura Queda claro que la misiGn de la disciplina no es trivial y por consecuencia, las finanzas pueden Hegar a ser sumamente complejas. En la frontera del estudio de las finanzas, se explotan herramien- tas y preceptos matematicos, econémicos y estadisticos de alto nivel y se desarrollan estructuras ¢ instrumentos de financiamiento e inversiGn de suma complejidad, dificiles de conceplualizar aun por los mas entendidos en Ia materia. Sin embargo, por més compleja que Ilegue a ser alguna pro- puesta financiera, no se debe perder de vista que s# deben cumplir ciertos preceptos basicos, de lo contrario pueden realizarse decisiones erréneas o darse ineficiencias: ‘Vale mis un peso hoy que un peso mafiana. ‘Vale mas un peso cierto que un peso incierto. Instrumentos equivalentes deben tener valores equivalentes. Hay que comprar baralo y vender caro, no necesariamente en este orden. ‘Todo problema financiero, no importando que tan complejo o sofisticado parezca, se reduce a unc © varios de los preceptos anteriores al momento de realizar ia toma de decisiones.Cariruto 8 ApministRacion rivanciena 209 Y; si tanto abarcan las Finanzas, ;Cémo se dividen las éreas de estudio? Como se puede observar en la figura 8.1 éstas son: los mercados ¢ instituciones financieras, las inversiones y las finanzas corporativas. = Losmercados c instituciones financieras; cuyo objetivo es entender mecanismos tradicionales einnovadores que faciliten la transferencia de recursos entre agentes superavitariosy deficitarios. = Inversiones; enfocada al anilisis de la asignacién de los recursos en distintas carteras de inver- si6n para mejorar el rendimiento y disminuir el riesgo existente. Estudian los métodos de valuacién de los instrumentos financieros y el comportamiento de los mercados financieros. + Finanzas Corporativas; cuyo objetivo es entender las decisiones de inversién, las decisiones de financiamfento y todas aquellas acciones que puedan tener un impacto financiero. Cabe sefalar que estas tres reas no funcionan en forma aislada. Por ejemplo, una empresa que desee financiar la expansi6n de su planta y requiere financiamiento debe conocer los mercados fi rnancieros y los instrumentos que en el mismo se ofrecen. Asi mismo, sila empresa desea invertir en. los mercados de capitales debe entender los efectos de la diversificacién y Ia liquidez, entre otros. Finanzes corporatives. tituclones financleras Figura 6.1 Ar LAS FINANZAS CORPORATIVAS Grupo Alfa, conglomerado regiomontano fundado en 1974, se ha convertido en una empresa atractiva para los analistas financieros extranjeros. De acuerdo a Santiago Piqué, analista finan- ciero de Bearn Sterns, esta empresa pose una fuerte administracién, buenas oportunidades de crecimiento y una posicién dominante en la mayorfa de los negocios en los que opera, situacion que le ha permitido subsistir con éxito en situaciones adversas, como la devalyacién de diciem- bre de 1994. Sin embargo, ésta no ha sido la situacién que ha imperado siempre en el conglomerado. Durante la década de los 70, Alfa experimenté un crecimiento espectacular, creando cuatro areas bésicas: Hylsamex, dentro de la divisién acero; Alpek, empresa perteneciente al sector petroquimico; Sigma Alimentos, empresa procesadora de alimentos y Versax, correspondiente21O AoministaAciON: UN ENFOOUE INTEADISCHALINARIO a Ja division de auto partes. Esta expansién se gener mediante el uso deswiedido de denda, situacién que para 1983, después de una fuerte devaluacién del peso, hizo que la empresa enfrentara fuertes problemas financieros. Lentamente y con ayuda del gobierno y acreedores extranjeros, Alfa empez6 a reconst Jo perdido. La compatiia restructuré sus deudas y vendié activos no rentables. Una vez que la empresa adquiri6 una posicién financiera sélida, Alfa increment6 sus exportaciones e invirtié dinero en planta y equipo. Para 1993, el conglomerado pas6 a ser de las empresas privadas de mayor tamafo con ventas anuales de $2.5 billones. Para abril de 1994, la empresa habia logrado disminuir los costes de algunos rubros en un 40%, y consolidar su posicién financiera para implementar rnuevamente un plan de expansi6n. La administracin actual ha logrado consolidar su posicién mediante alianzas estratégicas con empresas multinacionales como DuPont, Ford Motor Company y Ia empresa acercra Bekaert, Adicionalmente de su asociacién con ATET surge Alestra, empresa en la cual se inver- tird $1 billén en equipo, lineas y servicies durante los préximos 5 afios y que competira en el sector telecomunicaciones. Aeste grupo se han unido tanto el grupo financiero Bancomer como su empresa tenedora Valores Indwstriales (Visa) Fuente: Adaptado de Adams, C. “The Naw Frontier” US /Miico Business, diciembre, 1996, p. 40. La experiencia de Grupo Alfa ilustra algunas de les interrogantes que las Finanzas Corporativas pretenden responder y a les cuales el director administrativo se puede enfrentar. * {Qué proyectos a largo plazo se deben seleccionar, qué oportunidades de inversion atractivas existen? {Seré el momento adecuado para iniciar el proyecto? 2Cémo se financiaré el proyecto? {Qué se hace con los recursos generados por el proyecto? {Cuénto se necésita para cubric las deudas de corto plazo? {Qué sucede si las condiciones de la economia cambian? Dé lo anterior, se puede establecer que las finanzas corporativas son las encargadas de estudiar todas aquellas acciones tomadas en la empresa que puedan tener un impacto financiero. Concreta- mente se refieren al estudio de las decisiones de inversién, a las decisiones de financiamiento y ala politica de dividendos de la empresa. La figura 8,2 muestra estas principales Areas, Decisiones de inversion 5 Detisiones de financiamiento ‘gorporativas Decistones de dividendos Figura 8.2 Areas de estudio de los fnanaos eorporativesCariruto 8 Aoministeacion rinanciena 25T Decisiones de Inversion : Invertird Bayer en nuevos proyectos en nuestro pats Grupo Bayer invertiré desde ahora hasta el afio 2000 cerca de 1990 millones de marcos en nues- tro pats, para realizar nuevos proyectos, ya que la estrategia de crecimiento de la empresa esté basada en el futuro potencial de su mercado interno. Tl presidente y director general, de la compaiifa en México, Georg Braiinidey, dijo lo ante- rior e informé que al cierre de 1996, las ventas del grupo en México registraron un aumento de 44% y. que todas las divisiones y compafifas de la firma se encuentran en miimeros negros.’ Tndicé que el compromiso de Bayer con la recuperaciGn econémica de nuestro pats se ve refle~ jado en las constanfes inversiones dela comparifa eit’ México, asf como en la-creacién de e7- pleos; ya que actualmente emplea a'2700 colaboraddres, Io que significa in aumenito de 212 puestos de trabajo més que el afio anterior. ‘ Puente: El Finnie, martes 25 de mar70, 1997, p. 10. Bayer representa uno de tanto casos de empresas que desean realizar nuevas inversiones. Esta empresa como muchas ottas, para operat, requiere de toda una serie de activos: planta donde produ- tir equipo necesario para transformar la materia prima, trabajadores y empleados que petmitan que Ja empresa trabaje en forma adecuada, planes para comercializar el bien, manejo de inventarios, posibilidades de entrar a nuevos negocios, posibilidades de adquirir nuevas empresas y demas. La Secisién éptima de inversiGn, cuando existen recursos escatos y distintos proyectos que compiten entre si, requiere de técnicas especificas que permitan cuantificar qué proyecto es el adecuado. Esta medica debe incorporar dos preceptos bésicos: ‘+ Eiconcepto del valor del dinero en el tiempo, no es Io mismo un proyecto que paga $100 duran- te cuatro afios, que un proyecto que paga $1,000 en el cuarto afio dinicamente, y + El riesgo, es decir, Ja posible pérdida de que no suceda el escenerio planteado. Por ejemplo, ‘muchas empresas mexicanas enfrentaron fuertes problemas después de la devaluacién de di- Gembre de 1994. Dedisiones de financiamiento Ante la necesidad de récursos, la empresa debe recurrir a los mercados financieros para financiar sus proyectos. Los mecanismos tradicionales de fondeo han sido: la emisién de deuda 0 la colocacién de cciones, o bien una mezcla de ambas. Las finarzas corporations aysidan no s6lo a decidir cules el momento ‘ndecuado de endeudarse, también buscan determinar qué tipo de financiamiento es mejor para le enipresa. 2Es iiejor que la empresa financie sus operaciones tinicamente mediante deuda, se debe recurrir a deuda 2 corto plazo 0 a largo plazo, deuda a tasa fija 0 tasa variable? La deuda lleva implicito el pago de intereses el cual puede ser deducible de impuestos, pero el incumplimiento de esta obligacién genera la quiebra. {Sera mejor financiarse tinicamente mediante acciones? {Cudl es la mezcla adecuada? sta mezela es conocida como Estructura de Capital, y requiere de un andlisis de los beneficios y costos de cada una de las fxentes de financiamiento y del giro al que pertenece la empresa. Se espe- rarfa pot ejemplo, que una empresa dedicada a Ja fabricacion de equipos de transporte tuviera una mayor porcién de deuda qué una empresa dedicada al desarrollo de productos farmacobidlogos 0 ‘cuyos gastos en investigacién sean sumamente elevados. {Por qué? La respuesta a esta pregunta se basa en los activos que la empresa posee. Una empresa que mantiene mas deuda, tiene la obligacién2TZ AmminisTRACION: UN ENFOOUE INTERDISCIPLINARIO. de pagar a sus acreedores y en caso de problemas financieros, debe tener los activos con los cuales pueda responder. ; Decisiones de Ia politica de dividendos Una tiltima pregunta que las finanzas corporativas pretenden responder es la relacionada con los dividendos, Los dividendos representan el efectivo generado por una empresa y que es repartido a sus duefios o accionistas. Las grandles corporaciones al igual que las pequefias empresas familiares, una vez que han selec- cionado los proyectos de inversién adecuados, y adoptado la mezcla 6ptima de financiamiento, de- ben decidir cudnto de los recursos generados deben ser reinverticios en laempresa y cudnto debe ser repartido entre sus duefios. El pago de dividendos es aparentemente atractivo para los accionistas, ‘Sin embargo puede generaé que las posibilidades de crecimiento futuras de Ia empresa se vean afec- tadas en forma negativa. LA EMPRESA Y LA FUNCION DEL ADIMINISTRADOR FINANCIERO La empresa, en la cual labora el administrador financiero, se puede definir como la coordinacién adecuada de recursos econémicos, financieros y humanos con un fin especifico. Este fin equivale a incrementar el bienestar de los individuos al satisfacer sus necesidades con bienes y servicios, y asi para los duefios, a través de una sdecuada, Lo anterior ha Nevad des siguientes: 1) Seleccionar proyectos de inrversién cuyo costo de financiamiento sea menor que los ingresos ‘que genere. 2) Seleccionar fuentes de financiamiento atractivas y mantener una estructura de capital acorde con las caracterfsticas de la empresa. 3) Repartir dividendos tnicamente cuando se han agotado todas las posibilidades de inversion rentables para la firma. Las actividades anteriores permiten analizar ala empresa bajo tres enfoques; la empresa conto veh(- culo de inversién, la empresa como una enttidad contable y la empresa como una serie de contratos. La empresa como vehiculo de inversion El presente enfoque analiza las relaciones de la empresa con los mercados financieros y con el mundo. Las empresas se ven ena necesidad de interactuar constantemente en el Sistema Financiero por dos cuestiones fundamentales: : © Ahorran sus recursos ociosos en instrumentos financieros. © Solicitan capital en forma de deuda y/o acciones para invertir en activos rentables para finan- Gar su capital de trabajo y/o activos fijos. : ‘Acsu vez las empresas ofrecen bienes y servicios al mundo a cambio de dinero. El presente enfoque asume un mundo perfecto en el cual los administradores son agentesineutrales ue actiian inicamente en beneficio de los accionistas. 2s esto factible? Teéricamente lo es, sin em-Carituto 8 ADMINISTRACION FINANCIERA 23 bargo el mundo no e perfecto y la relacién entre sods aquellos quie tienen intereses dentro de las empresas no es sencilla como se puede apreciar en Ja figura 8.3. Intercambio| de dinero La empresa Mercados (| r financloroa"? ~ Intercamblo de dinero ae +] Decisions | Desiones|—ysuvas ances ! vaitivos | inyerstin | financa: | _[ptermadiaiog * i miento financieros. n Ties ras de oto Finances Mercados.inatiucones Inversones tos trancos corporations rondo Fuente: Adaptado de Emery D.y Finsesty J. Corporte Financial Manageme, Prentice Hall, 1997 p. 14 Figura 8.3 Lo empresa como vehiculo de inversion. La empresa como entidad contable Otto enfoque stil consiste en analizar a la empresa como una entidad contable. Bajo esta perspectiva, las decisiones operativas y de inversién de la empresa se plasman en el Balance General. La figura 84 muestra una versiGn resumida de este enfoque. ‘Las decisiones de inversién quedan representadas en el lado de los activos de la empresa (compra de maquinaria, de una planta, adquisicién de un seguro) y las de financiamiento se presentan en el’ lado del pasivo y capital (deuda o acciones). La ventaja de comprender la empresa como entidad 1: contable esté en que permite comprender cémo las piezas de una empresa se pueden integrar. Sin?) embargo, Ia desventaja del presente enfoque est basada en que las cifras contables muestran infor- macién hist6tica. Dicha informaciGn no refleja las condiciones del mercado y de Ia empresa en un momento del tiempo; ante esto los directores y /o duefios de las empresas deben utilizar informacién adicional ala contable La empresa como una serie de acuerdos contractuales La empresa para existir establece una serie de relaciones o contratos con las instituciones y con los | individuos. Algunos de estos contratos son claros y explicitos ¢ incluso avalados por la ley; por ejem- plo al contratar una deuda se pactan las condiciones de pago de los intereses y las fechas en las cuales se hardn los pagos; en caso de no hacerlo la empresa cae en quiebra, también se establece un contrato laboral entrela empresa y el empleado, si alguna de las partes no cumple, la ley interviene y sanciona auna de las partes. ‘Sin embargo, existen otras series de contratos no tan claros, por ejemplo el que el administrador actuaré conforme convenga a los intereses de los accionistas, o que los empleados deben ser honestos y dar su mejor esfuerzo al realizar sus actividades. Estos son ejemplos de compromisos implicitos, {que en la vida diaria no siempre se dan. El principio de la maximizacién de Ja utilidad individual2T4 AouinistRAcion: UN ENFOQUE INTERDISCIFLINARIO. puede provocar que los intereses de los distintos individuos que interactan difieran, El reconocer estas imperfecciones ha llevado a analizar la empresa bajo una 6ptica distinta. Las siguientes seccio- nes analizan a detalle el papel de la corporacién moderna y algunos de los problemas que en ella se suscitan, Decisign de inversién Decisién de financiamiento Pasivo F Financiamiento scare plaze a corto plazo Capital de trabsjo Diferencia entre‘activo circulante eto: Y pasivo a corto plazo Pasivo largo plazo Financtamiento 2 largo plazo Capital total Activos totales Fuente: Adaptado de Emery, Dy Finnerty J, Corporal Finacial Mangement, Prentice Hal, 1997, p34 Figura 8.4 la empresa coma eniided contble, EL OBJETIVO FINANCIERO EN LA CORPORACION MODERNA La teorfa tradicional financiera ha aceptado que el objetivo primario debe ser maximiizar la riqueza del ‘ccionista, Sin embargo, este enfoque se toma controvertido a la luz del tamafo y complejidad de la empresa moderna. Se ha pasado de tener una estructura familiar, a la formacién de grandes conglo- merados caracterizados por la difusidn del control corporativo. En el cuadro 8.1 se presentan algunos dé Ios conglomerados més importantes en México. Meseca Secior Empresos dal Grupo Sector Fy Grupo Industrial Alla __Siderérgico Grupo Masece Inversiones| Alpek Petroquimico| Banco Mercantil del Norte Financiero Sigma Alimantos Alimentos Grupo industrial Maseca Alimentos Versex Textl/Aviopartes | | Alin Findncioro Hyomex Siderérgico Grupo Finonciero Banorte Financioro Alesira Telecom Grum Corp. {EVA IversCariruto 8 Apministaacion Financiers 215 Cars __Viso/Boncomer/Vemso Empresas del Grupo Sector Empresas del Grupo i Sector 25 Banco Inburse Financiere Banco Baneomer inanciero Gpo Financiere Inbursa Financiero Volores de Monterrey Seguro Telmex Telecom Cerveceria Cuauhlémoc: Corso Toboco Moctezume Beb./Cervezos Gigotom Toboco Fomenio Econémico Mexicano’ _Beb./Cervezos Seguros Inbursa Seguros Grupo Financiere Bancomer Finonciero Empresas Frisco Mineria Ovo Comercio ‘Condumex’” “ Cables/Autopartes| | Omnicom Telecom Porcelaniie ” Cerémica Coca-Cola trdustrial (Arg.) Beb,/Cervedas ‘Artes Gréicas Unidas mprento Comercil y Financiera(Arg.) Comercio Grupo Aluminio Aluminio Coca-Cola Femnsa Beb./Cervezos Loreto y Peta Pobre Celulosa/Popel Sonbor’s Comercio Fuente: Ansrice Econom, Edicién Anal, 1996-1997 p. 189-191 Goadro 8.1 Conglomerados econémicos. Generalmente estos grupos se integran por un grupo financiero y/o empresas pertenecientes al séector comercial industrial y de servicios. El objetivo en la creacién de estos conglomeraclos se pue- tle derivar de las economfas a escala y de alcance que se puedan presentay, sin embargo puede igenerar ieggos de consideracidn, Pueden existir incentives para que el sector financiero responda a fos intereses de un pequefio grupo de control, que mediante una participacién considerable en las Instituciones de Credito, obtienen beneficios extraordinarios de los mercados financieros en perju- cio del pablico inversionista." + Economias de escala: Los aumentos en produccién generan disminucién de costos. Por ejem- plo, se puede hacer el doble de produccién por menos de dos veces el costo. + Economias de alcance: Se derivan de la disminucién en costos al aumentar la diversidad de productos, Una empresa puede producir més eficientemente dos productos que dos empresas especializadas, Como funciona esta corporacién moderna? El duefo (accionista) contrata a uh administrador al cual se le delega la responsabilidad de tomar decisiones y buscar fuentes de financiamiento. El acimi- nistrador desempeiia un papel activo dentro de la empresa y el objetivo planteado, la maximizaéién de la riqueza del accionista, puede no coincidir con la maximizaciGn de su beneficio personal. El administrador busca obtener beneficios pecuniarios (coche, viajes, oficinas de lujo, entre otros) quizé ten perjuicio de la empresa. Este conflicto de intereses ha derivado en lo que se conoce como el Pro- blema del Agente-Principal. La figura 85 ejemplifica el problema del Agente Principal. \ vara mayor profundidad sobre el tema consultar: Castafieda, Gonzalo. “La empresa mexicana y su gobiere corporativo: antecedentesy desafios para el siglo XXI", Aller Ego, 1998.216 AowinistRACiON: UN ENFOGUE INTERDISCIFLINARIO| SS] Laue Horas SON, GODINEZ? x tas que usTED DIGA 0) ASeGuRARON aUE HABRA CAMBIOS EN TAHORA JALARMISTAS! G Fuente: Reforma, Palomo en negocios. 7 de abil 1997,p.36-. Figura 8.5 Costos de agencia Jensen y Meckling (1976) fueron los primeros en formalizar la “Teoria de Agencia” y demuestran que los agentes (administradores) actuarén ‘inicamente en beneficio del principal (accionistas) si poseen los incentivos adecuados y si se sitpervisan adecuadamente.? Asi se puede optar por dar bonos de actuacién, acciones a los empleados, aumentos cle sueldos y vacaciones, entre otros. Esta serie de mecanismos de control se conocen como costos de agencia. En cuanto al monitoreo? se puede afirmar que en mercados eficientes de capitales el mejor control proviene del mercado: ‘Al existir informacién precisa sobre la compatia, se puede evaluar adecundamente al administrador a través del valor que posea la empresa'en el mercado. Por ejemplo una empresa cuyo valor de mercado ha aumentado se esperaria que fuera porJa buena administracién, lo cual a su ver sitve para dar reputacién, administrador y revaluarlo en el mercado. 2 Se han desarrollado enfoques eontrarios como el de Brennan quien afirrn que el uso de inceativos no es natucal al hounbre Ver jensen Michael, “Self Interest, Altruism, Incentives and Agency Theory”, Jounal of Applied Corporate Finance, Verano 1394, 3 51 monitoreo ve refine al proceso de supervisar el comportamiento de los agentes. .Cariruto 8 AmiusteaciOn Financiers 217 Costos de Agencia: Son 108 costos derivados de la resolucién de conilictos entre el administrador y el aceionista, Estén integrados por los costos de monitoreo y los incentivos otorgados a los administra- dores. ‘Otro conflicto importante, al tener como objetivo la maximizacién de la riqueza del accionista, se presenta entre el accionista y el acreedor, el cual no puede supervisar perfectamente el uso que se le da a su dinero, A continuacién se presenta el ejemplo 8.1 con el cual se pretende demostrar este ae % ye 16 $54.00/shonto'qu ado'a través: ee Sf sels empiesd poses uita deuda por $180.00 la cual debe qu i apresa.en t= 1 depende de Ia \ornica y de HGS no $6 realizd la inwersién, los accionistas er endo:de's ‘Gaviota valdré en t= 1 es de $198.00 en cago de atige y'de'$126.00 sl se da {i¢a: Si el-accionista opta por tomar el proyecto, recibe $1: ‘Valot de la empresa el siguiente periodo, t = 1, es de $360.00 recesion. sn = El siguiénte cuadro muestra la mat Pe er onion na Ges opera oh Estrategia “Estado dé la Natutaleza. Auge 5 J PE aide total de la empresa en t = T * eg be realiza la invetsién y 6 _paga un‘dividendo dle $180.00 en t=0 “Valor total de 1a emptesa éxi t= 1 i de realiza la inversi6n y se “ paga un dividendo de $126.00 en t= 0 "Por'simplicidad se asume que la tasa'de destuento és! 0.00% JQué debe hacer la empresa? Soluci6n: os aS Para analizar el problema se debe obtener la ganancia neta de cadd un: ‘que enfrenta la empresa. 2 ae "Sino se realiza la inversi6n, el valor esperado es: 0.50"(198.00)+0.507(126,00)=16; © '"1y esto’ se le incorporan los $180.00 disponibled en t=0 y se obtienié un valor total presa de $342.00. Sree "Ahora, sila empresa invierte, su valor esperado es: 0.50%(360.00)+0.50°(9.00 ‘cantidad se incorporan los $126.00 pagados en t=0 y se obtiene un valor t6tal $310.50. ee218 ApuimisteaciOn: UN ENFOQUE INTEROISCIFLINARIO. “ss En ete cago ae observa que el valor total de I empresa es menor con la inversion que sin ella. La eleccién adecuada es rechazae el proyecto de inversiGn. G5 Cuidado! Bota gerfa Ja:decision correcta si el objetivo fuera maximizar el valor de la firma, qin embargo; 6¢ ha establecido como objetivo la maximizaci6n de la riqueza del accionista. Bajo ta sonsideracién, se debe obtener el beneficio del accionista, Si no se realiza la inversién, los. mnistas retiben $180.00 en dividendos en t=0 y $18.00 ($198.00 menos los $180.00 correspon- dientes al pago dela deuda) si hay el auge econdmico y nada en caso de que suceda la recesion econémica (la responsabilidad limitada de la empresa estipula que el pasivo del accionista est “ limitado a Jos activos de Ia’empresa, es decir el acreedor recibe §126.00 y los accionistas nada). ito) el valor de psta estrategia al accionista es: $180.00 + 0.5°(18.00) = $189.00. tf0 Jado, si se acepta el proyecto en t=1, los accionistas reéiben $180.00 en caso de éxito A $0 le recési6in, En esta situaci6n el valor de la estrategia para el accionista es: '$126,00+0.50°($180.00)=$216.00.: TE claro que ante estas situaciones, accionista buscard que se invierta en el proyecto: Sin’ embargo, el proyecto para la empresa ‘no es conveniente. + Bajo ebta situacign los acreedores resultan afectados por la conducta del accionista. El ad- jministradoy,al acluar en beneficio del accionista, tiene incentivos a tomar el proyecto @ costa feidel acreedor Enves iplo, el pago esperado para el acreedor es: 0.5°(§180.00)+0.5*($126.00) “£153.00 sila empresa no invierte en el proyecto con riesgo y 0.50"(S180.00}+0.50%($9.00) =894.50 | et Ja empresa invierte en el proyecto con riesgo. Porlo tanto, a inversion en el proyecto reduce ‘riqueza del acrecdor en $58.50. Los accionistas obtienen $27.06, y existe una pérdida neta en of de a fitma de $31.50 2Por qué? Stns ony Con el fin de evitar que el accionista se vea benéficiado, a expensas del acreedor, en algunos con- tratos crediticios se crean eldusulas que controlan su comportamiento. Estas, por ejemplo estipulan Jos montos de deuda que puede tener Ja empresa, litnitan el pago de dividendos y demés. En este caso, se ha visto que un mecanismo de control directo son los propios mercados. Las empresas en- frentan una constante necesidad de recursos por lo cual prefieren el seguir conductas claras y trans parentes, con el fin de no perder su reputaci6n y obtener buenas tasas de interés en sus financiarnientos. Desde el punto de vista de los trabajadores, es importante-sefialar que la maximizaciOn de la riqueza del accionista es una meta secundaria. El objetivo primario del empleado es el tener un trabajo segtiro asf como recibir prestaciones y aumentos en sueldo atractivos. Otros de los partici- pantes dentro de la empresa son los clientes cuyo objetivo es pagar el, menor precio posible y obtener la mayor calidad en el producto, meta que puede estar en contraposicidn a los intereses del accionista Finalmente, al maximizar fa riqueza del accionista se pueden generar costos sociales que perjudi- can ala sociedad, Muchas de las empresas en el Valle de México al operar generan contaminantes impoctantes los cuales no pueden ser incorporados como gastos de la empresa y que s{ afectan a los habitantes. Bl trasladar esta empresa fuera de la Ciudad de México puede ser costoso para el duefio, Jo cual deriva en un conflicto de intereses importante por derechos de propiedad no bien definidos (cQuién es el duefo del aire?) + Costo social: Un costo social se ciea cuando la empresa al realizar, un negocio genera castos que no pueden o no son cargados a la empresa (contaminacién).Cariroio 8 AoministeaciOn Financiers 219 El utilizar como objetive la maxiinizaciOn de la riqueza del accionista requiere de un parémetro que permita cuantificar el desempefio del administrador. La variable que se puede utilizar es el pre~ cio de la aceién: + Un administrador eficiente logrard que el precio de la accién aumente La véntaja de utilizar el precio de la accién es que permite ligar las decistones de inversion, de financiamiento y aquellas relacionadas con el pago de dividendos. Esto se logra al considerar que el twalor de, mercado de In empresa (precio de la accién) corresponde al valor presente de los flujos de efectivo esperatios, descontados a uma tasa que refleje tanto el riesgo del proyecto como Ia mezcla financiera utitizada, Los flujos financieros reflejan las entradas y salidas de dinero que se derivan de las actividades de la empteda y s¢ obtiener ai partir de los estados financieros de la misma, no corresponden aunque si incluyéna las utilidades de la empresa. Elejemplo 8.2 pretende ilustrar la diferencia entre las utilida- des de Ja empresa y el flujo de efectivo Fjemplo_.2 La empresa Turbo S.A. de C.V. se dedica a la produccibin de aceites y lubricantes para coches. Durante 1998, Turbo reali26 ventas a crédito por $10,000 y adquiri6 materia prima por $5,000, la ‘cual pag6 en efectivo, ramegh ft ae . © turbo SAREER,S ‘ » Estado de Resultados’ de Ventas: * Costo de Ventas ‘ Utilidad neta Los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados permiten’ registrar; cuando el dinero no haya ain entrado a la empresa. sew ee Turbo S.A.de CV. / Flujo de Efectivo 20 de ici Utilidad neta: ‘Cambio en cuentas por cobrar: El andlisis financiero mueotra él efectivo qué realiméte ha réalizadi Jos recursos reales.de la empresa en un momento de tiempo. |", genera la misma el dia de hoy y las posibilidades de crecimiento. Estas, a su vez, dependen de las. caracteristicas de los proyectos (decisiones de inversién) y el monto de utilidades reinvertidas (deci- ‘sidn sobre el pago de dividendos). En consecuencia se concluye que la maximizacién del precio dela accién considera el valor del dinero en el tiempo y el riesgo al utilizar flujos futuros y descontarlos a tuna tasa adecuada.220 AowinstRiciON: UN ENFOQUE INTEROISCIRLINARIO. El utilizar como pardmetro el precio de la accién requiere que los mercados sean eficientes! para que ééte realmente refleje en un momento dado en el tiempo todos los proyectos que tiene la empre- sa. La hipétesis de eficiencia de mercados establece que el precio de la accién debe reflejar oportuna- mente toda la informaci6n relacionada con la empresa, Io cual implica que no existe informacién pri- vilegiada y que ésta no es manipulable. La pregunta que surge es json los mercados realmente eficientest Esta pregunta ha sido tema de debate durante afios entre académicos y profesionales, y no'se pretende resolver la misma en el presente apartado. Sin embargo, no todos los participantes en los ‘mercados tienen acceso de igual manera a la informacién y los movimientos constantes en el precio delas acciones, 0 exceso de volatilidad, corresponde a inversionistas irracionales mas que a liberali- zaci6n de informaci6n, lo cual cuestiona la hipétesis anterior. La figura 8.6 muestra la relacién y los conflictos generados al ut de la riqueza del accionista, izar como objetivo la maximizacién *Contratan y despid Maximizan la riqueza Incorporan los costos a ia empresa sAdmiinistrador’ = Selacciona proyectos .Finangi No generan costes sociales Precio de mercado ‘= Verdadero valor Protegen intereses el acreedor Informacion . Harsgal Wianrae Fuente: Damadoran, Aswarth, Corporate Finance: Theory and Practice, Wiley &e Sons, 1997, p23. Figura 8.8 Funcién abjelive tredicional Otro objetivo que ha sido tomado como valido es la maximizaci6n de las utilidaides poraccién de ia empresa. 2Es vilido este enfoque? Considere un administrador o director de una empresa de biotecnologfa. Si su objetivo es maximizar las utilidades de la empresa, puede optar por cortar gastos eninvestigacion y desarrollo y gastos en mantenimiento, lo cual lleva @ un aumento en el corto plazo de las utilidades, pero perjudica a la empresa en el largo plazo. De esto se derivan otras preguntas dignas de consideracién: Se deben maximizar las utilidades presentes o las de los siguientes afios, 0 tun promedio de las mismas? “ Lanocién de mercados eficentes no asume que el precio de mercado siempre es igual asu verdadero valor eatablece que es tun estimador “insesgado” del verdadero valoc es decs es la mejor aproximacion que se puede tener Los fujos fnanieros feflejan las entradas ysalides de dinero que ee derivan ce las actividades de ln empresa y ae obtienen a pactc de ls extados financieros dels mista, no corresponden aungue sincluyen sls utllidades de la empresa, El ejemplo 8.2 prelende lustrar In diferencia entre las utlidades dela empresa y el ujo de efectivoCarituto 8 ApministRacion rinanciera — 22T Alaluz delo anterior, se puede establecer que cualquier objetivo planteado requiere de la adapta ci6n de una serie de estrategias que disminuyan los conflictos generados. Sin embargo, es claro que silas decisiones financieras se basan en un objetivo, éste debe ser preciso, incorporar las complejida~ des del mundo real y no créar confusién. El mismo debe estar ligado con la supervivencia y genera- cin de valor de la empresa mediante la seleccién y administracién de activos reales. ‘Au vez, se-deben definir y controlar los requerimientos de capital necesarios en el corto plazo, mediano y largo plazo, al menor costo posible. - EL SISTEMA FINANCIERO ~ Bl sistéima fivtanciero se-défine como un conjunto de instituciones que captan, administran, norman, regulatt y dirigen tanto el ahoiro como la inversi6n en el contexito politico-econémico que brinda un pais (ver figura 8.7). Asimismo, constituye el gran Mercado donde confluyen oferentes y demindan- les de recursos monetarios lo cual permite la asignacién eficiente de estos recursos para inevementar el bienestar de Ia sociedad. sate Dissidia Reh ‘ otelonta de ">>| “erect Figura 8.7 Funcién del Sislema Financiere, Ei pago de bienes y servicios, el ahorro, los préstamos y créditos otorgados y la inversién son todas las series de actividades que se realizan mediante los instrumentos, las instituciones y los mer- cados financieros. En este proceso también participan agentes reguladores y de apoyo. igura 6.8 Inlegrontes del sistema Fnanciero.222 AoministraciOn: UN ENFOQUE INTERDISCIPLINARIO. Sus principales integrantes se presentan en la figura 88. El papel de los reguladores es importante ya que deben controlar los problemas de dafio moral derivados de la asimetria de informacion. La ‘asimetr(a de informacion se genera por Ja diferente informacién que manejan los distintos participan- tes que fealizan transacciones econémicas.* Los agentes mejor informados tienen incentivos natura- les para explotar esta informacién, lo cual puede derivar en que una de las partes resulte perjudicada creando un daiio moral* (‘moral hazard’). Por ejemplo, durante 1994 muchos bancos otorgaron cré- ditos a empresas cuya calidad crediticia no era la que ellas realmente manifestaban, lo cual gener6 problemas de cartera vencida a las instituciones al explotar la crisis econémica, Ante esta dificultad, seha optado por establecer Burds de Crédito, cuya foncién es evar un registro de la calidad crediticia de los demandantes de créditos. Los bancos también pueden generar problemas de dafiomoral a sus depositantes si otorgan créditos sin realizar una adecuada valuacién crediticia 0 bajo términos de tasa y plazo inadecuados tinicamente con el fin de incrementar sus activos. El banco puede enfrentar problemas de “no pago por parte de los deudores”, lo cual a'su vez afecta a los ahorradores. Los teguladores, con el fin de evitar lo anterior, exigen a los bancos que mantengan reservas y capital para que, en caso de suspensién de pagos o incremento'en exposicidn a riesgos de mercado (movi- mientos adversos en tasas), éstos puedan enfrentar sus obligaciones. Los principeles agentes reguladores en México y algunas de sus funciones son los siguientes: © Secretaria de Hacienda y Crédito Piiblico (SHCP): establece las normas generales de politica financie- 1a, Jos criterios normativos y de control de las Instituciones del Sistema Financiero, entre otras. © Banco de México (BANXICO): regula la politica monetaria del pais, tiene cepacidad de influir y regular la politica de tasas de interés, administra las reservas moztetatias, entre olxas. Comisién Nacional Bancaria y de Valores (CNBYV): promueve, regula y vigila el mercado banca- rio y de valores. © Comisién Nacional de Seguros y Finnzas (CNSF): promueve, regula y vigila el desempefo de las compaiifas aseguradoras y afianzadoras, Los Organismos de Apoyo facilitan las transacciones que se realizan en los mercados financieros. Algunos de éstos son: * Bolsa Mexicana de Valores (BMV): proporciona los servicios necesarios para facilitar el intercam- bio de valores. * Instituto de Dep6sito de Valores (indeval): funciona como custodio de los valores negociados en la BMY, y realiza y contribuye con la administracién, compensacién y liquidacién de valores. + Asociacién Mexicana de Intermediarios Bursétiles (AMIB): representa el gremio bursétil y promue- ve la eficiencia del mercado. * Calificadora de Valores (CAVAL): estudia la situacién financiera de las empresas con el fin de evaluar y dictaminar su solvencia. Mercades Financiers Para poder realizar el intercambio de los instrumentos financiers es necesaria la existencia de. un mereado financiero, Este se puede definir como el centro al cual recurren agentes superavitarios * Elproblema de asimetea deinformacidn es tradicional ene caso delos autos usados. El vendedor conoce realmente clestado «ie coche mientras que el comprador no. El paciente conffa ea la experiencia profesional de un médica, senda que sélo el ‘édieo conoce su verdadera experiencia profesional ' Elejemplo pic de aversion moval se presenta en las companias aseguradorss. Por ejemplo, si tiene un coche del éual usted sabe que su valor en de $15,000 y el seguro contra accidentes le page $25,000 en caso de que reste totalmente desiraido. Ante ‘ea stuacion, podria estar tentado a producir un choque con a finalidad de cobrer la péliz,Cariruio 8 AominisTRAciON Financiera 223 lofiitariog para intercambiar los actives findncierds. La figuta 8.9 ilstra el furicionamiento de los mereados fnancieros. En estos mercados, los agentes superavitarios ofrecen sus recursos a cambio de tin rendinaiento esperado que compense su riesgo y decisién de diférir su consumo. A su ver, los tigentesclefieitariog piden recursos para cubrir sus necesidades por lo que estén dispuestos a pagar un precio (emisiones de deuda o capital) Agentes Agentes superavitarigs| deficitarios Mercados financieros Figura 6.9" Funcién de los mereadosFinoncievos. |Log mercados financieros son importantes por tres funciones basicas: 2 + Determinan el precio de los titulos financieros. Al existir distintos participantes la oferta y Ta clemanda por el titulo determinan el precio cel mismo. i + Proporcionan liquidez a los mercados. La liquidez de un instrumento financiero es la facilidad con la cual éste puede ser vendido a un precio acorde con su valor. Esta caracterfstica es suma~ mente alractiva cuando el inversionista desea vender el instrument. + Reducen los costes de biisqueda y de informacién. En este caso los costos de biisqueda queda- rian representados por el participante que desea vender su titulo y busca a olro participante interesado en comprar ese mismo instrumento financiero. Los costos de informacién estén en funcidn de la investigacién necesaria que se deba realizar para investigat las caracteristicas del emisor 0 de la contraparte Estos mercaclos est4n sujetos a la siguiente clasificacién: + Seguin su liquidacién: Merento Spot o de Efectivo: es aquel en el cual se comercia un activo para su entrega inmediata (donde “inmediata” puede ser hasta 7 dias, como en el caso de acciones extranjeras) Mercado Adelnntado o Futuro, o Deriondo: es aquel en el cual la entrega del titulo se hace en una fecha futura, bajo un precio predetinido y/o si se cumplen condiciones preestablecidas.224 © ApministRACION: UN ENFOQUE INTERDISCIPLINARIO © Seguin su plazo: Mercado de Dinero: los insirumentos negociados son a costo plazo (menor a un afio) y de alta bursatilidad (se pueden compra y vender facilmente) por lo cual se les considera de bajo riesgo relativo. Mercado de Capitales: los instrumentos negociados tienen un plazo indefinido o mayor a un afio, su bursatilidad es variable y tienen por lo general mayor riesgo. © Seguin su colocacién: Mercado primario: mercado en el cual se hacen las nuevas colocaciones y en el cual, poi lo general, tnicamente grandes inversionistas autorizados tienen derecho a adquirir titulos, La importancia del mercado primario es que es el lugar en el cual la empresa se hace de recursos. Generalmente los montos manejados son sumamente elevados. La figura 8.10 presenta el fu. cionamiento del mercado primario. inversionista Sh a a primario Figura 8.10 Mercado primaria, ‘Mercado secundario: distintos participantes compran y venden valores en distintos.momen- tos de tiempo y se caracieriza por ser un mercado de mayor liquidez y menor riesgo. Los pre- ios de intercambio ya no afectan al emisor original, que con antelacién se hizo de los recursos. Los pagos sobre el titulo por parte del emisor los recibe el poseedor del mismo al momento de informarse 0 realizarse los mismos. Bria figura 8.11 muestra la relacién entre el mercado pri- mario y el mercado secundario. F Inversionistas }+————> inversionistes |__| _Instituciones finangieras. ‘Mercado primario ‘Mercado secundario Figura 8.11 Mercodo primario y mercado seeundario,Cariruto 8 ApminisTeaciOn Financiern 225 Es importante sefialar que un gran néimero de pequefias y medianas empresas (PYMES) han teni- do tinicamente acceso al crédito bancario, el cual les resulta relativamente caro y en ocasiones puede estar muy resiringido. Las Instituciones de Crédito, al no conocer perféctamente la calidad crediticia de las empresas pueden optar cobrar una tasa fija y elevada, ya sea constante o variable, lo cual a su vez puede inducir a que las empresas busquen proyectos con mayor riesgo. Si las tasas de interés son demasiado altas, las empresas tendrén margenes de ganancias muy pequefios después de haber cu- bierto ou obligacién. La implicacién de lo anterior leva a que los bancos deben centrar su atencién en ‘empresas cuya situacién financiera sea estable y sus proyectos sean de bajo riesgo. A su vez, esta situacién ocasiona que los bancos busquen financiar a empresas cuyos proyectos ‘son menos riesgosos y rechacen el otorgar créditos a las tasas existentes. Ante esta situaci6n, en 1993 se cre6 un mercado para que empresas de tamafio mediano pudieran tener acceso a la colocacién de capital tnlze’el, gem pitblico inversionista y asf surge,el mercado intermedio o mercado para Ia mediana empresa. Instituciones financieras Finalmente, las instituciones financieras son las encargadas de crear, innovar e intercambiar los ins- trumentos financieros (ver figura 8.12). Los intermediarios financieros obtienen fondos emitiendo tulos contra ellos mismos a los participantes del mercado e invirtiendo después esos fondos. La iportancia de la intermediacién deriva de que se permite la transferencia de riesgos mediante la xsificacion, se diminuyen los costos de busqueda y facilita los mecanismos de pago. El ahorrador puede desear condiciones distintas al deucor, por ello, la empresa de intermediaci6n ofrece a cada parte las condiciones que desea y administra las diferencias. Riesgo banco Riesgo,acreedor ‘Banco’ Realiza utilidades mediante diferonciales de tasas y toma riesgos crediticios @ si y do mercado Figura 8.12 Relocin enlve la banca y los ogenes. Algunas de las instituciones financieras son: Banco comercial: Ente pasivos en forma de pagarés bancarios, cuentas de cheques y otros a cam- bio de dinero, A la Bdnca Comercial se le considera el eje de la intermediacién financiera al ser los administradores del ahorro del gran pablico. Sus ingresos provienen de tasas activas al otorgar prés- tamos 0 créditos y comisiones y sus gastos de las tasas pasivas, salarios, gastos operativos, primas de seguros sobre los dep6sitos, impuestos y demas. ‘Casas de Bolsa: Son Jos intermediadores entre las empresas emisoras de valores y los inversionistas. Su funci6n es auxiliar a las empresas en la colocacién de instrumentos financieros y adquirir titulos negociados en Bolsa para los inversionistas.226 AoumsteaciOn: UN ENFOOUE InTERDISCHRLINARIO Uniones de Crétilo: Son asociaciones corporativas Integradas por socios pertenecientes al mismo rango indusicial. Reciben depésitos de sus socios y a cambio otorgan créditos primarios. Compnitas de Seguros: Emiten valores indirecios o contingentes como pélizas, de las cuales reciben primas que a su ver las pueden invertir en activos financieros. Fonds de pensiones: Som los encargados de administrar los recursos aportados por los trabajadores para’ jubilacion. Instrumentos financieros Los instrumentos financieros tradicionales, en grandes términos, son titulos 0 documentos que re- presentan una obligacién o derecho'legal sobre algtin benéficio futuxo (Fabozzi y Modigliani, 1996) Estos se pueden clasificar en dos grandes grupos: instrumentos de deuda y acciones. Dentro de los primeros se tiene deuida a corto plaz0 como los depésitos bancarios, papel comercial y créditos banearios menores a un afio; y la deuda a largo plazo como los bonos bancarios, obligacio- nes y otros. En el caso de las accfones coneretamente se ubican las acciones comunes. Es importante sefialar que la innovaci6n financiera ha llevado a la creaci6n de instrumentos mas sofisticados como acciones preferentes, deuda convertible en acciones, contratos adelantacios,futuros y opciones, swaps, productos estiucturados; y otros. El cuadro 8:2 muestra algunas de las diferencias principales entre deuda y acciones: Sy sha NOs Deuda ‘Acciones 12 * Plozo limitodo * Ploze iimitado © No duerios de la empresa += Duefior de lo emprese © Acreedores no lionen derecho de volo * Tienen derecho de voto » Promele pogo de intereses y principal : Geno tunes no rede ido 9 works da © Puede llevar c bancarrota Guadro 8.2 Dilerencios enre deuda y ecciones ° ‘Una diferencia importante entre la deuda y las acciones se encuentra en la prioridad que se tiene sobre el pago de le obligacién. El acreedor tiene derecho a recibir su parte antes que el accionista, de ah{ que se establezca que este iltimo tiene derechos residuales sobre la empresa. Elejemplo 8.3 muestra esta relacion. : Ejempfo 3.3, (¢ La ¢mpresa La Justicia enfrentaun proyecto de inversién atractivo para lo cual decide emiticun. &ebono (D) que promete pagar $120.00 a vericimienta, La Justicié adquiere un pasive o una'deuca Gee i obliga a pagar, una cantidad estipulada previamentsé. Este instrumento ed comprado en’Cariruto B Apminisrracion financieea 227 el mercado de valores por un inversionista, él cual espera recibir al fal dél period ‘por $100.00. La posibilidad de que en efecto reciba este monto depende de los fesultado8 que | +. genera la empresa. PU ia st : : “1 Qué sucede al final del periodo? sean sh " Existen 3 posibilidades: ‘ jo. liguidados. *El'oalor de in empresa (X), es mayor a valor de Ia deuta (D); X>D. Por ejemplo, el valor tmipton ence $200) Hl scretorreeie Deere ue $120.00, yo est596D cores +; dea Ibs accionistas los cuales reciben $80.00 *+ jos rine, ari eon aes + El valor de la empresa (X), es menor al valor de la dewda ¢D); XD + DsixeD 60° siXREGUNTAS PARA DISCUSION 1. ,Cudl es la funcién del administrador financiero? 2. {Cudl es la importancia de la estructura de capital de una empresa? 3. {Qué diferencia existe entre maximizar las utilidades y el precio de la accién? 4. (Qué son y por qué surgen los castos de agencia? : 5. (Qué veniajas aporta el tener un Sistema Financiero? 6. {Qué Funcién cumplen los instrumentos financieros? 7 8 8 10. . {Qué diferencia existe entre el mercado primario y el mercado secundario? J. ZEn qué se distingue el mercado de dinero del mercado de capitales? Cita algunos instruments finahcieros del mercado mexicano ). {Qué ventaja aporta el tener un mercado intermedio? JTRAS PREGUNTAS 1. “La Corona”, empresa dedicada a la produccién de jabones desea expandir sus operaciones a Latinoamérica. Sin embargo requiere recursos para poder realizar el proyecto. Sefiala a qué Fuentes de financiamiento puede recurrir, las limitantes y ventajas tanto en el mercado nacional como en el extranjero. 2. Los sistemas financieros han estado sujetos a toda una serie de innovaciones tanto en produc-230 ApministeaciONn: UN ENFOQUE INTERDISCIPLINARIO tos como en mercados. Sefiala algunos de los cambios y perspectivas cel mercado mexicano. No olvides mencionar que el impacto que la globalizaci6n, el avance tecnolégico y telecomuni- caciones afectan ala corporacisn. 3. Uno de los mayores problemas que enfrentan los paises emergentes es Ja calidad en la informa- cién, Esto genera que haya poca liquidez en el mercado y altos niveles de volatilidad. ;Qué efecto genera esto GLOSARIO Accién representa un derecho residual sobre los flujos generados por la empresa. Accién preferente obligacisn ea accin que da erecho al inversionista a ecibir una cantidad especifica de dinero fija Administrador Financiero_individuo responsa- ble de las actividades relacionadas con la ge- neracién y distribucién de los recursos finan- cieros en la empresa. Bono convertible. posibilidad de conversion de una deuda en accién bajo determindas cir- cunstancias. Bursatilidad facilidad coma cual un titulo pue- ‘de ser comprado y vendicio en el mercado. Conglomerado reunién de por lo menos 4 uni- *dades de negocio entre si y ninguna de éstas contribuye con mas del 50% de las ventas del conglomerado. El gobierno de cada negocio es auténomo y pueden estar en distintos ne~ gocios industriales. Un conglomerado se for- ma por la adquisicin de empresas que cuen- tan con el potencial de incrementar sus ventas 0 disminui los costas. Costo de agencia son aquellos que se derivan de Ia resolucion de contflictos entre el adimi- nistrador y el accionista. Estén integrados por costos de supervisiGn e incentivos otorgacios aos administradores. Costo social se generan cuando la empresa al realizar un negocio genera coslos que no pue- den ser cargados a la empresa Economias de alcance son aquéllas que se de- ivan de la disminucién en costos a aumentar la diversidad de productos, Una empresa pue~ de producir més eficientemente dos produc- tos de dos empresas especializadas. Economias de eseala los aumentos en produc- cidn generan disminuciOn de costos. Por ejem- 1 objetivo es la maximizaciGn del valor de la firma? plo, se puede hacer el doble de produccién por menos de dos veces el costo Empresa esa coordinacin adecuada de recur- sos econdmicos, financieros y humanos con un fin especitico. Estructura de capital mezcla de deuda y accio- ries que mantiene una empresa. Finanzas. arte y/o Gencia que facilita la toma de decisiones respecto al uso de recursos fi- nancieros a nivel personal, corporativo 0 gu- bernamental ante una realidad de recursos escasos, odjetives iufinitos e incerticum futura, Finanzas corporativas buscan entender las de- cisiones de inversién, financiamiento y todas aquellas que tengan un impacto financiero en Ja empresa. Instrumento de deuda (renta fija)_ promete al inversionista un pago obligatorio especifico, (interés o cupén) en una fecha preestablecida con anterjoridad, ademas del pago del prin- cipal mediante amortizaciones o vencimien- tos. Instrumento de renta variable es aquél que no promete un pago fj. Instrumento derivado su valor depende o es contingente del valor de up activo subyacen- te Instrumentos financieros__titulos o documentos ‘que representan una obligacién o derecho le- gal sobre algiin beneficio futuros. Los instru- mentos financieros tradicionales son Ie deu- day las acciones. Inversi6n asignacién de recursos en distintas carteras para mejorar el rendimiento y mini mizar el riesgo existente, Mercado adelantado (forward) es:aquél en el ‘cual la entrega del titulo se hace en una fechafutura, bajo un precio predefinido y bajo con- diciones preestablecidas. Mercado de capitales. los instrumentos negoci dos tienen un plazo indefinido, mayor a un afio, su bursatilidad es variable y tienen por lo'general mayor riesgo. Mercado de dineso se negocian instrumentos a corto plazo y de alta bursatilidad. Mercado eficiente un mercado es eficiente si el precio:de los titulos refleja oportunamente toda la:informacisn pablica, disponible y re- levante. Mercadotfinanciero centro al cual recurren agentes superavitarios y deficitarios para intercambiar los activos financieros. Estos cumplen tres funciones bésicas: 1) determi el precio de los titulos; 2) proporcionan BIBLIOGRAFIA Brealy, R. y Myers S. (1993), Principios de Finanzas Corporativas, Madrid, Espana: McGraw Hill. Cap. i Caro, E-y Vega, F (1995), El mercado te Valores en Més co: Bstruclura y Fuoicionnniento, D.R, México: Ariel Divulgacién. Caps. 3 4. Cooper, K, y Fraser D. (1993), The Financial Market Pla- ce, Nueva York, UA: Addison Wesley. Cap. 1. Damadoran, A. (1997, Corporate Finance: Theory and Practice, Nueva York, EUA: John Wiley & Sons. Cops.1 2. 23 CaplruLa 8 ADMINISTRACION FINANCIERA dez a los mercados y 3) reducen los costos de biisqueda y de informacién. Mercado primario es aquél en el cual se hacen nuevas colocaciones. Mercado secundario una vez colocado el titulo. enel mercado primario, las transacciones pos- tetiores se realizan en e] mercado secundario. Mercado spot es aquél en el cual se negocia un activo para su enlzega inmediata. Sistema Financiero_conjunto de instituciones que captan, administran, regulan norman y dirigen tanto el ahorro como la inversi6n enel context politico-éconémico que brirda un pais. Teorfa de agencia estudia la relacidn entre un principal (duefio de una empresa) y el agente (administrador). Fabozzi, FJ, ModighinI Ry Ferri M. G. (1996), Las ‘Mercados. Instituciones Financieres, México: Prentice Hall Hisp. S.A. Cap. 1. - Jensen, M. (1994), “Self Interest, Altruism, Incentives and ‘Agency Theory”. Jonrnal of Applied Corporate Finance, vol. 7, no. 2. pp. 40-45. J Ross, S. Westerfield R. y Jalfe J. (1996), Corporate Finance: BUA: Irwin, Cap.1. Treynor, J. “The Financiel Objective inthe Widely Held Corporation” Financial Analyst Journal, Marzo-Abril, 1981.232, ADMINISTRACION: UN ENFOQUE INTERDISCIPLINARIO CASO ‘CONVERTIDORA INDUSTRIAL SUENOS DE GRANDEZA Aunque la mayoria de las empresas aspiran aser lidezes en si mercado, realmente son muy pocas Jag que trazan un plan para lograsls. La “mo- destat/meta que se ha trazado Convertidora In dustrial para el afio 2000 es ser la segunda fabri- cams importante a escala mundial enel mercado de globos metalizados. Aspirar al segundo lugar yo al primero ésté lejos de ser una muestra de conformismo por parte de-la firma tapatfa. La meta de a empresa es convertirse en el afio 2006, ena productora més grande de América Latina de oiro nicho: el.de peliculas especializadas para empaque! Con estas metas, desde 1991 Convestidora 1, Industrial comenzé ‘a prepararse pata alcanzar i868 Vda la peled en los mescados inter- wales, Por ello, inici6 un programa de mo- it que inclufé la compra de tecnologia ¥ equipo, asi como la capacidad personal. Como resultado, Is compafifa se puso ala vanguardia , tecrloldgica y afianzé ou capacidad exportadora, ® sobfe todo en la Iinea'de globos mylar La em- " prebd optd por financian esta estzategia median. te In gontratacion de deuda en dolares, lo cual © hlzg 10s niveles de apalencamiento fuera de 35.3 ‘ia cuipréSi, a Su ver, s¢ inscribi6 era Bolsa Mexicana de Valores (BMV), en el afio de 1996. Con el producto de la colocacién de 33% de ca- pital, $65.9 millones de pesos), 1a flamante emi- sofa publica liquids Ie gran mayoria de sus pasi- ‘voqy quléd6 con tuna posiciéa muy s6lida en caja de {res no. El sifeno Yolvi6 a tener vida entre aus salieciy ivo3.“Qué mejor que ahora, cuando te- ‘heniga Joeios y no acreedores: Sin el problema nc et jemos limites a nues- ele “Rodolie Redrfguez ih io a 2 echt las ventas. de: redo tno en 1996 con respecto a 1995 ($120.2 contra $118.7 millones de pesos), en parte porque la politica cambiaria afect6 las ventas de exportacién (55% del tofal) y también porque fue un afio de conso- lidacién de sevisar nuevos planes y hacer con- trataciones. Lo importante es que al elinainarse el impacto financiero del pago de interesés de la deuda cambiaria, la utilidad neta se increment6 en 61%, por lo que ahora la empresa se encuen- tra muy bien posicionada para tener un. creci- miento espectacular. Lo anterior se vio avalado por lis propias pi labras de Salcedo “Tenemos sobrevendida lt empresa en tn margen de casi tres a uno, por lo que no nos damos abasto en ninguna de las If reas de produccién.” De hecho la'direccién de- cidié adelantar la ampliacién de la planta pro- ductiva quetenta programada para fines de este afio para responder a la sobredemanda, Fuéron $17 millones de pesos los que se invirtieron en diciembte de 1996 en la. compra de iin sofisticada Thadjuinatid’ que entrs'en operdcién fen marz9 ¥ con la ual la fabrica auznenté su ce pacidad en 25%. PF Las alturas del globo Juguete Infantil que luego fue permeando a to- das las edades ~ya Sea como objeto decorativo, ya como un medio para expresar sentimicntos y mensajes promocionales, el globo metalizado’ ‘se ha convertido en parte de la cultura éstado- unidense. Y no es gratuito que én ese’pais se concentre 90% del mercado mundial, e3tim: en $180 millones de’ délares'’anuales. Convertidord Industrial ilegé a colocar92% de sul produccién én ebe mercadd y deh lonradd colodar ei el cuiarto' lugar de eg ae dial! La esttategia a seguir por ésta exilos tapatfa és alcanzar el! ‘cbdesats aprovecsan a do la ventdja de la integracién ve wake ‘ Oe gnHEres cbst05,de produccién: Adicionalmente pla- near divetsificar las exportaciones hacia otras latitudes, (concretamente por América Latina, Europa, Asia, y Africa) y comprar una empresa de globos én Estados Unidos. Enfases sin fondo nia de presentacién de productos ali- ‘del hogar, industriales, Cosméticos y ‘hasta fatitacétiticos, el mercado del envase flexi- ible de "pldstico esta en crédiiniento. Su valor se ‘ebtima‘ert $1,000 millones de'délares anuales a nnivel:nacional, De ahf que Convertidora Indus- tial haya optado por apostarle a este negocio y, més especificamente al de peliculas especiali zadas; donde dentro de nueve afios espera si- tuarse como el fabricante més grande de Amé- ‘rica Latina. Preguntas para discusién del caso 1. :Cuéles fueron las deci ‘encbbsit eer ta pee a os “standing pouches’ (bolsas te | on Ja industria naciorial del cnvase y eb 233 CAPITULO 8 ADMINISTRACION FINANCIERA En un Settor Sumamient rica tapaa alternia.con gi Wea a grandes consumidores de eli olicel a Sabritas, Celanese a Bimbo y Me a Procter & Gamble). Mas esa conven parece inquietar mucho a les de Convey tid dustrial: “Mientras ellos van ‘con ers fic ions ductos de mayor‘yalor eae Las espedializaciones alas que son‘peliculas cofistruidas para'el em; cfo:de' productos (conio léctéos: oi ae un enorme potencial. {Llegardiia'la n ing han Bijada? Es posible, todo depende quié tan apis, dose muevan y que tan eee su operacion.’ me 1es de inversi6n y financiamiento que tomé la empresa? 2, zCrees que el cambio en la estructura de capital haya sido benéfico para la empresa? | 3. En caso de que detectes la posibilidad de la existencia de costos de agencia, sefidlalos y determi- na cémo los podrias resolver. 4, (Serén ciertas las palabras de Rodolfo Rodriguez Peinado, director general de la empresa.."Sin el problema del financiamiento ya no tenemos limites a nuestro crecimiento”? > 5, :Cémo recomendazfas financiar los §17 millones de pesos en la compra de maquinaria? C6mo le recomendarfas financiar la compra de la globera en Estados Unidos? Justifica 6, ,Crees que la empresa esta ‘mesidaciones financieras le harfas? ta para seguir sus estrategias de crecimiento? ,Qué tipo de reco- 7. Desde el enfoque financiero y bajo las caracterfsticas del mercado que piensan atacar (el de mayor valor agregado y de alta tecnologfa), zqué estructura de capital sugerirfas y por qué?224 ApminisTRAciON: UN ENFOQUE INTERDISCIPLINARIO ses il alcance séle lama, en. ea. Est eee de qde un tee Sate rertieon trae conémicas 16 Ilo el zas0.dé México y su Pero Io es también de Grupo Synkro que, con ntes seftdladas, durante la i de José Luis Ballesteros habia d presencia en el mercado nacional infernddional in embargo, hace tres afios el eae eee po perfond aunagripare a al Aliorzo (Fobaproa)eje- fo de la compania una vez que edjuila” y la receSi6n que cau- erné mexicano situaron a toda su inversiGn y la em- ne "hd,tenfa la capacidad #68 Soimpromisos de'deitda). |" a Spire ‘que | deed que escent 3 $3,504 millones de pesos & az Iuegd dela inyeccién vitaminica Eh th aldo ds $622 milones de gage i ‘deuda de corto plazo para fi- | ese respaldo econdmico s6lo se reflejafon pat | Fotanos Fonds Banco de Hotei al Aro) tne coe iad ean de pericine pte tS sar bles nanos pura prs: snttacnds debanes sigh elcome proces one tir del tercer trimestre. abe destacar que desde mayo del ano pasa do, Rogelio Gallegos ocupa el cargo de director’ general de Grupo Synkro. Durante sul adminis! tracién se ha logrado un importante descento en'* Ja carge financiera que aunado a una reestrictu- raci6n operativa, provocs el milagro: a septiem- bre de 1997, la controladora de Cannon México, Kayser-Roth Corp., Arcoplus de Argentina, Cal- zado Puma y Grupo Prolar acumuld un resulté- do positive. ‘No obstante, Fobaproa atin poseé cisi 90% del capital de Synkro de manera que Gallegds'info:- ma de todos y cada imo'de los moviiniento’ a representantes del fideicomiso. Con base en las ‘cifras présentadas al organismo, los arialistas ¢s- timan que la empresa imantienie una ganiancia dé $130 millones de pesos, acumulada al,30 de id= vatilne: pea ‘Asimismo, pata'esa fecha calcilaron (una uti lidad neta que oscila entre'§20 y $30 millones de ‘pesos, cantidad que se compara en forma favo- rable lo8 $270 millones de pésos de pérdida que’ sregistt6 Ia compafifa en igual periods En noviémbie pasado, el valor ett lib: emisora SYNKRO serie A se ubicb en $2. 505, mientras que al término de la capita de agosto se fijd en $3.60 pesos. Al tierié del 19 de diciembre de 1997 el precio de la accida quer do en $1.28 pesos. Entre lag depilidades que aiin, entienta Synkro destaca la elevada dependencia que tie- nen sus productos tanto del nivel de therésos de la poblacién come del cambio el no de obligicones objelo de proteccion expresa del FOBAPROA.’ Es un seguro de depésio, que 6uige ese ol a 22 dea Ly de natctanes de Crt» Ge she los dé 108 ehors l caso de México, toma felevancia a partir del fuerte ctsis avg al evar cabo el proceg de recat dela caters Vendalel consumo. También se debe mencionar la ne- a ‘cesidad de financiamiento para modernizar sus i instalaciones y el hecho de que la inayéria: de! fas ‘materias primas se cotiza en precios inter: nacionaies. En sentido contrario, las fortalezas de la eni- presa tienen sustento en el liderazgo y.la po- tencia de sus mareas, que permean Ia mayoria de los estratos socioeconémicos del pais. Otro puntoa fayor es su diversificacién de mercado, «Preguntas para discusién del caso 1. Justifica. “Se argumenta que la mala situacin de Synkro se debe a errores econémicos y poll cos”. Comenta, Carituto 8 ADMINISTRACION FINANCIERA pues realiza suis operaciones en M6; 2 dos Unidos y Argentina. Adémés, los ‘que Ja! empresa enfrenta registraro: La ineégnita de Synkro gira en,tor Fobapioa, pues sus funcionaros arin ni dete minan con claridad cudles serfan las condiciones. 2. ¢Crees que la medida de salvar a las empresas con problemas financieros haya sido la adecua~ da? Justifica. 3. Sefiala los costos cle agencia que pueden presentarse y posibles soluciones. 4, ;Cuales la diferencia entre valor en libros y valor de mercado? ¢Qué indican dichas cifras para él caso de Synkro? 5. Dadas las caractérfsticas del negocio de Synkro. ;Cudl serfa su polftica de inversi6n, de financiamiento y de pago de dividendos? 6. {Qué tipo ce medidas tomarfae como Ditector del Area de Andlisis le Crédito de un banco clespués de la experiencia de Synkro? 7. Qué medidas le recomendarfas a Synkro en un futuro para evitar caer nuevamente en proble- ‘mas de insolvencia finangiera?— a ROGERIO DOMENGE Domenge es Ingeniero en Sistemas (Control) por la Universidad Iberoameri- cana. Realié una Maestcia en Ciencias en Planeacién y Sistemas en la Universidad La Sale y un Doctorado en Administracion Planeacién) en la Universidad Nacional AutGnoma de México, Estudi el Programa de Direccién de Empresas, en el Instituto Panameriearw de Alta Direccin de Empresas (IPADB) el Diplomado en Administracion dela Teenologtuen «Centro para la Innovacién Tecnol6gica (CIT) dela UNAM y el Programa de Formadién de Formadores para Consultores dela Pequefia y Mediana Empresa en el EUROCENTRO México. Desde 1978 ha sido consultor de empresas pblicasy privadas, en las érens de Planeacién, Productividad, Investigacin de Mercados y Disero de Programas de Capacitacién en em: presas del sector manufacturero y de servicios financieros y de seguros. £3 miembro de la Intemational Society forthe Systems Sciences. Ha sido catedrsticonvestigador y /o ascsor en diferentes Universidades como: Universidad Nacional Autonorna de México (catedrdti oy asesor de investigacin, Instituto Panamericano de Alta Direccion de Empresa (inves: ‘igador); Universidad Panamericana (caiedrético) y Universidad Iberoamericana (eatedré- #ico). Su investigacién se relaciona con: Productividad, Cambio Organizacional, Capacitaci6n, Administracion de Proyectos de InnovaciGn Tecnologia, Teoria de Sistemas y Metodologts de Trvestigacion y de Consultori, Actualmente el docior Domenge es profesor ¢ investigador en las dreas de estrategia, oma de decisiones y administracion de operaciones del Instituto Tecnologico Auténom® ‘de México (ITAM). Asimismo es coordinador del Seminario de Investigacion Administra va del Departamento Académico de Administraign del ITAM.