Tőzsdei Szakvizsga

Felkészítő

TŐZSDEI
SZAKVIZSGA
FELKÉSZÍTŐ

KÖZGAZDASÁGTANI MODUL

(2. RÉSZ)

Hetedik, átdolgozott kiadás

2004, Közép-Európai Brókerképző Alapítvány
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

A Tőzsdei Szakvizsga Felkészítő tankönyv szerzői:

Tőzsdei Szabályzatok: Dr. Bíró Viktória

Fecser Ildikó

Értékpapírszámtan: Száz János

Közgazdaságtan: Bangó Zsolt

Dunavölgyi Mária
Farkas Ádám
Fazakas Gergely
Friedrich István
Jaksity György
Király Júlia
Martin Hajdu György
Nagy László
Réz András
Szeles Nóra
Szenes Mónika

(Andrási Miklós, Bótor Anikó, László Géza, Nagy Kálmán, Rotyis József, Sulyok-Pap Márta és
Szabó László szövegeinek felhasználásával)

Szerkesztette:

Martin Hajdu György

May Réka
Szigel Gábor Tamás

Budapest, 2004.
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

TARTALOMJEGYZÉK

V. A RÉSZVÉNYEK PIACA ...............................................................................................................110

1. A TŐKEBEVONÁS SZEMPONTJAI ......................................................................................110
1.1. Finanszírozási típusok .............................................................................................................110
1.2. Befektetők a magyar piacon....................................................................................................111
1.3. A társaságok részvénypiaci megítélésének egyes szempontjai...........................................113
2. RÉSZVÉNYÉRTÉKESÍTÉSEK SZERVEZÉSE ...................................................................116
2.1. A tranzakciót megelőző társasági döntés előkészítés..........................................................116
2.2. Egy tipikus részvényértékesítési tranzakció menete............................................................117
3. AZ ÉRTÉKPAPÍROK MÁSODLAGOS PIACA....................................................................118
4. A TŐZSDE......................................................................................................................................119
4.1. A tőzsdék jellemzői..................................................................................................................119
4.2. Az értéktőzsdék........................................................................................................................121
4.3. Tőzsdei kereskedési rendszerek .............................................................................................124
5. TŐZSDEI MEGBÍZÁSOK .........................................................................................................125
5.1. Megbízástípusok.......................................................................................................................126
5.2. Tranzakciós díjak és költségek ...............................................................................................128
5.3. Adózási kérdések......................................................................................................................128
6. TŐZSDEINDEXEK.....................................................................................................................128
6.1. Árfolyamindexek ......................................................................................................................129
6.2. Hozamindexek..........................................................................................................................131
7. A BUDAPESTI ÉRTÉKTŐZSDE RÖVID KRONOLÓGIÁJA ........................................132
ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK ...........................................................................................................134
2. SZ. MELLÉKLET: A BUX INDEX KÉPLETE .....................................................................136

VI. A VÁLLALATOK PÉNZÜGYI ELEMZÉSÉNEK ALAPJAI ..............................................138

1. SZÁMVITELI ALAPFOGALMAK ...........................................................................................138
1.1. Az eszközök..............................................................................................................................139
1.2. Eszközértékelési módszerek...................................................................................................140
1.3. A források .................................................................................................................................145
2. A LELTÁR ÉS A MÉRLEG ........................................................................................................146
2.1. A gazdasági események alaptípusai........................................................................................147
3. AZ EREDMÉNYKIMUTATÁS .................................................................................................149
4. A CASH FLOW-KIMUTATÁS ...................................................................................................152
5. A RÉSZVÉNYTÁRSASÁGOK pénzügyi BESZÁMOLÓIBÓL _SZÁMÍTHATÓ
PÉNZÜGYI MUTATÓK TARTALMA ÉS ELEMZÉSE .........................................................157
5.1. Jövedelmezõségi mutatók .......................................................................................................158
5.2. Hatékonysági mutatók.............................................................................................................164
5.3. Tõkeáttételi mutatók................................................................................................................168
5.4. Likviditási mutatók ..................................................................................................................170
5.5. Piaci mutatók ............................................................................................................................173
5.6. A mutatók összehasonlítása az egyes vállalatok között, az ágazati _átlagokhoz képest és
nemzetközi viszonylatban ..............................................................................................................177
6. A RÉSZVÉNYÁRFOLYAMOK ELEMZÉSE ........................................................................178
6.1. Technikai elemzés ....................................................................................................................179
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

6.2. Fundamentális elemzés............................................................................................................180

6.3. Az elemzések eredménye alapján megfogalmazott ajánlások............................................187
6.4. Piaci hatékonyság – avagy van-e gyõztese a befektetõk versenyének?.............................188
ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK ...........................................................................................................189

2
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

A TŐZSDEI SZAKVIZSGA FELKÉSZÍTŐ TELJES TARTALMA

KÖZGAZDASÁGTANI MODUL – 1. RÉSZ

I. A PÉNZÜGYI KÖZVETÍTŐ RENDSZER SZEREPE A GAZDASÁGBAN .............................. 1

II. GAZDASÁGPOLITIKAI ALAPVETÉS ............................................................................................. 33
III. ÉRTÉKPAPÍROK ................................................................................................................................... 51
IV. AZ ÁLLAMPAPÍRPIAC......................................................................................................................... 68

KÖZGAZDASÁGTANI MODUL – 2. RÉSZ

V. A RÉSZVÉNYEK PIACA..................................................................................................................... 110

VI. A VÁLLALATOK PÉNZÜGYI ELEMZÉSÉNEK ALAPJAI .................................................... 138

ÉRTÉKPAPÍRSZÁMTANI MODUL

I. KAMATSZÁMÍTÁS ..................................................................................................................................... 1
II. A KOCKÁZAT ÉS AZ ELVÁRT HOZAM........................................................................................ 14
III. PÉNZÁRAMLÁSOK.............................................................................................................................. 29
IV. ÁRFOLYAM ÉS HOZAM..................................................................................................................... 38
V. AZ ÁRFOLYAM KAMATLÁB-ÉRZÉKENYSÉGE ........................................................................ 55
VI. KÖTVÉNYEK ÉS RÉSZVÉNYEK ÁRFOLYAMÁNAK IDŐBELI ALAKULÁSA.............. 64
VII. HATÁRIDŐS ÁRFOLYAMOK ......................................................................................................... 72
VIII. OPCIÓK ÁRAZÁSA............................................................................................................................ 87

TŐZSDEI SZABÁLYZATOK MODUL

????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

V. A RÉSZVÉNYEK PIACA

1. A TŐKEBEVONÁS SZEMPONTJAI

Az elmúlt évek során Magyarországon is aktívvá vált azon intézményi befektetői kör, amely
ígéretesen növekvő, pénzügyi forrásokat igénylő társaságok számára biztosít tőkét a fejlődés
különböző szakaszaiban. Ezen intézményi befektetők alapvetően négy fázisban szerezhetnek
részesedést a kiszemelt társaságokban. A négy fázis a befektetők kockázatvállalási hajlandósága
alapján különíthető el. A társaság életgörbéjének minél korábbi pontján hajlandó belépni a
befektető, annál magasabb a kockázata, és természetesen elvárt hozama is. Az alábbi felsorolás
egy nulláról induló társaság tőzsdei bevezetésig tartó tipizált “finanszírozási életpályáját” is
megmutatja.

1.1. Finanszírozási típusok

1.1.1. Kockázati tőkebefektetés

A kockázati tőke a társaságok fejlődésének korai szakaszában fektet be. Ezek az - általában
befektetési alapokként működő - befektetők olyan társaságokat keresnek, amelyek valamilyen
know-how, innováció vagy egyedülálló piaci lehetőség kiaknázásával gyors és erőteljes
növekedésre képesek. A befektetés pillanatában a társaság még nem feltétlenül rendelkezik
számottevő piaci pozícióval, a befektető egy, a siker zálogának tekintett tényezőre alapozza
befektetését. Amennyiben ez mégsem váltja be a hozzá fűzött reményeket, a társaság könnyen
csődbe mehet. A befektetők kockázata ezért igen magas, amit a dollárban akár 30-40% körüli
elvárt hozam is tükröz. Általában jelentős tulajdoni részesedésre törekszenek, esetenként
ragaszkodnak a többséghez. A társaságok tevékenységét is szorosan követik.
Az USA-ban néhány éve az internetes cégek váltak a kockázati tőkebefektetők tipikus
célpontjává, melynek eredményeképpen a befektetők a fiatal cégek gyors bevezetését lehetővé
tevő NASDAQ-on sokszor felhajtották az árakat, majd a nyereséget zsebre téve nem egyszer
jelentős áresést okoztak. Több élelmes vállalkozó pedig kifejezetten (bár nem kimondottan) azért
alapított céget az éppen divatos felvásárlási célpontnak megfelelő iparágban, hogy szinte felkínálja
azt az abban fantáziát látó kockázati tőkebefektetőknek.

1.1.2. "Private equity" típusú tőke

A private equity típusú alapok jellemzően olyan társaságokba fektetnek, amelyek már
bizonyítottak a piacon, de további növekedésüknek finanszírozási korlátai vannak. A befektetők
célja az, hogy a társaságok a friss pénzzel középtávon jelentős növekedést érjenek el.
Hozamelvárásuk dollárban 25-35% körül mozog, befektetéseik horizontja jellemzően 3-5 év. Egy
adott tranzakcióban néhány alap vesz részt, jellemzően egyenként 3-5 millió dolláros
részesedéssel. Tulajdoni hányadukat gyakran a társaságok tőzsdei bevezetéséig megtartják, de az is
előfordul, hogy még azt megelőzően más befektetési alapoknak értékesítik.

110
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

1.1.3. Tőkebevonás zártkörű elhelyezés (private placement) révén

Az ilyen típusú tranzakciókban résztvevő befektetők már csak akkor vásárolják meg egy társaság
részvényeit, ha azok rövid idő múlva, általában egy-másfél éven belül a tőzsdére kerülnek. A
társaságok ekkor már túl vannak a növekedés első szakaszán, stabil piaci pozícióval rendelkeznek,
azonban a tőzsdére való bevezetéstől még egy lépés elválasztja őket. Ez a befektetői kör a
fentieknél szélesebb, egy adott ügyletben már 5-10 alap is részt vehet, pénzük jelentős részét
tőzsdei papírokba fektetik, portfoliójuk erősen diverzifikált. Minimális elvárt hozamuk dollárban
körülbelül 20-25%. Egy private placement előkészítése általában hosszabb folyamat, melyet végig
igyekeznek titokban tartani, és csak az eredményes lezárást követően hozzák nyilvánosságra.

1.1.4. Nyilvános kibocsátás, tőzsdei bevezetés

Egy társaság tőkepiaci pályafutásának csúcsa a tőzsdei bevezetés, amikor a társaság részvényei a
befektetők széles köre számára hozzáférhetővé válnak. A nyilvánosság minőségi különbséget
jelent az előző fokozatokhoz képest az adat- és információszolgáltatás, valamint a részvényesekkel
való kapcsolattartás terén, ugyanakkor a társaság neve széles körben ismertté válik, a jó tőkepiaci
szereplés a társaság tevékenységének is jó reklámot jelent. Nem mindegy azonban, hogy a céget
mely tőzsdére és azon belül melyik részvényosztályba vezetik be, hiszen eltérő követelményeknek
kell megfelelni. A Budapesti Értéktőzsde „B” kategóriájába történő bevezetést kérvényező cég
esetében kisebbek az elvárások, mint egy „A” kategóriás részvénytársasággal szemben. Az USA-
ban a NASDAQ-ra gyakorlatilag bármely szabályosan megalakult nyilvános társaság papírja
bekerülhetnek – és itt találjuk a kockázati tőkebefektetők célpontjainak többségét is –, míg jóval
nehezebb bejutni az AMEX-ra, de a NYSE bevezetési követelményei még azt is felülmúlják.
A magyar tőzsdei cégek esetében egy társaságban jellemzően 15-20 intézményi befektető,
valamint néhány ezer magánbefektető tulajdonos. A külföldi intézményi befektetők elvárt hozama
dollárban 10-15% körül van, amelyet tükröz a magyar intézményi befektetői kör 15-25% körüli
forint hozamelvárása is.

1.2. Befektetők a magyar piacon

1.2.1. Kockázati tőkebefektetők

A fenti finanszírozási szakaszok közül a zártkörű tranzakciókkal alapvetően a kockázati
tőkebefektetők foglalkoznak. Az elkülönítés nem éles, egy kockázati tőke alap például befektetési
politikájától függően esetleg zártkörű elhelyezésben is részt vehet, illetve tőzsdei részvényeket is
vásárolhat.
Magyarországon jelenleg külföldi hátterű alapok és vállalkozások, magyar kockázati tőke
társaságok és a kormányhoz kapcsolódó intézmények foglalkoznak ilyen jellegű befektetésekkel.
A kizárólag Magyarországon működő befektetők mellett több olyan alap is aktív hazánkban,
amely a kelet-európai régióra vagy egyes szektorokra specializálódott.1

1 A Magyar Kockázati és Magántőke Egyesület honlapja (www.hvca.hu) további részletekkel szolgál a

Magyarországon befektető kockázati tőke alapokról.

111
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

1.2.2. Külföldi intézményi portfolió befektetők

A befektetők másik, lényegesen nagyobb csoportját alkotják az alapvetően nyilvánosan
kibocsátott, tőzsdén jegyzett társaságok részvényeit vásárlók. Jelentős részük azonban részt vehet
olyan társaságok zártkörű tranzakciókban is, amelyek esetében rövid időn belül (kb. egy év)
tőzsdei bevezetés várható.
Jelenleg a magyar részvények nagy része, becslések szerint a BÉT közkézen levő
részvénykapitalizációjának mintegy háromnegyede külföldi intézményi befektetők kezében van.
Ezen befektetők főleg angolszász befektetési alapok, amelyek befektetési politikájuk szerint az
alábbi csoportokba sorolhatóak:
a) Magyarországra illetve Kelet-Európára szakosodott alapok,
b) fejlődő piacokra szakosodott alapok,
c) nemzetközi alapok,
d) magas kockázatot vállaló, rövidtávú ármozgásokra spekuláló ún. „hedge fund”-ok,
e) bizonyos iparágakba befektető szektorális alapok.
A BÉT-en körülbelül 4-5 olyan társaság részvényei forognak, amelyek mind minőségileg, mind
likviditásuk tekintetében kielégítik ezen alapok igényeit.

1.2.3. Magyar intézményi befektetők

A külföldi befektetők mellett egyre jelentősebb szerepet játszik a hazai intézményi befektetői kör,
amely befektetési alapokból, biztosító társaságokból és nyugdíjalapokból áll. Ezen intézmények a
90-es évek elején megszületett törvényi szabályozás alapján 8-10 éve indultak gyors fejlődésnek.
Kezdetben értékpapír portfoliójuk szinte teljes egészében állampapírokból állt, azonban az elmúlt
4-5 évben nőtt részvénytartási hajlandóságuk is. A piac korábbi kiemelkedő teljesítménye mellett
ezt a befektetési kultúra fejlődése is elősegítette.
a) A befektetési alapok törvényi szabályozása korlátozza, hogy az alap nettó eszközértékének
legfeljebb hány százaléka fektethető egyetlen részvénybe. Az elmúlt években jelentős
növekedés volt látható részvénybefektetéseik volumenében, részben az alapok nettó
eszközértékének növekedése, részben befektetési politikájuk részvények irányába történő
elmozdulása következtében.
b) A biztosítótársaságok egyre fontosabb szerepet töltenek be a részvénypiacon, elsősorban
hosszútávú megtakarításokat képviselő életbiztosítási tartalékaik befektetésével. A befektetésre
rendelkezésre álló összeg egy részét állampapírban kötelesek tartani, azonban a fennmaradó
részt szabadon allokálhatják.
c) A nyugdíjpénztárak gyors fejlődését elősegíti az, hogy a megszorító gazdaságpolitikai
intézkedéseket követően a lakosság figyelmének előterébe került az öngondoskodás
szükségessége. 1993-tól megjelentek az önkéntes kiegészítő nyugdíjpénztárak. 1998-tól pedig
elkezdődött a magánnyugdíjpénztári rendszer kialakítása. Fejlődésükkel 5-10 éven belül sok

112
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

országhoz hasonlóan a hazai részvénypiacon is a legnagyobb intézményi befektetőkké

válhatnak.

1.2.4. Magánbefektetők
A kisbefektetők száma 90-es évek második felében a kárpótlási jegyes részvénycserék illetve a
kibocsátásoknál alkalmazott ösztönzők támogatásával folyamatosan nőtt. Kezdetben főleg az első
nyilvános kibocsátások alkalmával vásároltak részvényeket, majd az első 15-20%-os áremelkedést
követően gyorsan eladták azokat. A részvénypiac 1996-97-es szárnyalása azonban meggyőzte az
embereket arról, hogy pénzüket hosszabb ideig is érdemes részvényekben, így a befektetések
átlagos időtartama jelentősen megnőtt.
A tehetős magánügyfelek a magánbefektetők speciális csoportját alkotják, általában sikeres
üzletemberek, vállalkozók. Rendszerint hosszú távra fektetnek be, viszonylag stabil portfoliót
tartanak, és sokszor vagyonkezelőre hagyatkozunk.

1.3. A társaságok részvénypiaci megítélésének egyes szempontjai

Az intézményi befektetők célja az, hogy megtalálják azon társaságokat, amelyek a saját befektetési
politikájuk szerint vállalható kockázati szint mellett a legmagasabb hozamot biztosítják, valamint
megfelelnek likviditási követelményeiknek. A fenti befektetők döntéseiket viszonylag jól
körülírható kritériumrendszer alapján hozzák, azonban a döntés alapjául szolgáló információkat
eltérő módon szerzik be. A tőzsdei befektetők nyilvános információk és brókercégek elemzései
alapján viszonylag rövid idő alatt hozzák meg döntéseiket, míg a kockázati tőkések befektetéseit
hónapokig tartó, részletes vizsgálat előzi meg. A stabil jövedelmezőség mellett a kulcsszó a
növekedés, azaz a befektetők nagy része igyekszik olyan társaságokat találni, amelyek szerves vagy
akvizíció révén elért növekedése a tőzsdei illetve iparági átlagot a befektetési politika által
meghatározott időhorizonton belül meghaladja.
Az alábbiakban sorra vesszük azokat a tényezőket, amelyek főszerepet játszanak egy
befektetési döntés meghozatalakor.

1.3.1. Makrokörnyezet
Különösen abban az esetben, ha a befektető külföldi, az egyik első döntő kérdés az, hogy bízik-e
az ország gazdaságában és az alkalmazott gazdaságpolitikában. A külföldi befektetők az aktuális
helyzetet is alaposan mérlegelik, de azt inkább kiindulópontnak tekintik. Folyamatában értékelik a
gazdaság fejlődését, és mérlegelik a hivatalban lévő kormány ténykedését és programját. E
szempont szerepe választások előtt szembetűnő, hiszen a befektetők stratégiai döntéseiket
ilyenkor el szokták halasztani. Minél inkább különbözik a befektető országának gazdasági állapota
a célországétól, a makrokörnyezeti tényező annál nagyobb súllyal esik latba.
1.3.1. Termékek, piacok
Kulcskérdés, hogy az adott vállalat milyen termékeket mely piacokon értékesít. Jelentős
értéknövelő tényező, ha az adott társaság monopólium, szabadalom vagy más módon védett
termékkel, piaccal rendelkezik. Minél erősebb a verseny az adott piacon, annál magasabb a
piacvesztés és ezáltal a jövedelmezőség csökkenésének kockázata. A befektetők a jövőbeli
113
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

kilátásokra összpontosítanak, amennyiben úgy ítélik meg, hogy a társaság fő

termékének/termékeinek életgörbéje az érett szakaszon túljutott, esetleg értékesítési lehetőségei
szűkülnek, akkor az adott évi magas jövedelmezőség ellenére is kedvezőtlen lehet a társaság
megítélése. Értéknövelő tényező, ha egy társaság több termékkel, több piacon van jelen, mivel ez
csökkenti a kockázatot, azonban a túlzott, egymástól független területekre történő diverzifikáció
piaci megítélése általában kedvezőtlen.

1.3.2. A sztori
Főként egy tőzsdei társaság esetében fontos, hogy rövid idő alatt, mélyebb elemzés nélkül is
megragadja a potenciális befektetők figyelmét, könnyen érthető, logikus üzenetet közvetítsen. A
sztori röviden magába foglalja azokat a legfontosabb tényezőket, amelyek miatt a társaság
sikeresebb lesz, vonzóbb befektetési lehetőséget jelent, mint versenytársai. A sztorit
természetesen alapvetően meghatározza a társaság tevékenysége, azonban fontos a kulcstényezők
megfelelő kiemelése és a befektetők felé való kommunikálása, amely a pénzügyi tanácsadó és a
vezetés fontos feladata. A sztorihoz passzoló és azt sugalló arculat kialakítása, mely a marketing-és
PR területhez tartozik, a mérleg nyelvét játszhatja egy befektetési döntés meghozatalakor.
Természetesen a cég pénzügyi kimutatásaiban szereplő gazdálkodási adatok és az azokból
számolható mutatók is elengedhetetlen kellékek egy befektetési lehetőség megítélésekor,
amelyekkel A vállalatok pénzügyi elemzésének alapjai fejezet foglalkozik részletesen.

1.3.3. A cégvezetés
A befektetőknek nagyon lényeges a menedzsment hozzáértése és megfelelő érdekeltsége.
Különösen fontos ez akkor, ha a társaság változások előtt áll, esetleg terjeszkedési tervei vannak.
Az is lényeges, hogy a vezetők szakmai tudásuk mellett a befektetők felé jól képviseljék, jól eladják
a céget, meg tudják őket győzni a sztori hitelességéről. Zártkörű tranzakciók esetében, ahol a
befektető kapcsolata szorosabb a céggel, mint a tőzsdei társaságok esetében, nagyon fontos a
vezetés és a befektetők jó kapcsolata. A cégvezetés érdekeltségi rendszerét úgy kell kialakítani,
hogy az minél jobban kötődjön a részvények értékének alakulásához. Ennek jól bevált módja
megfelelően kialakított opciós program biztosítása a vezetők számára.

1.3.4. Várható kapitalizáció és likviditás

A tőzsdei befektetők számára nagyon fontos a részvénypiaci likviditás, vagyis az, hogy vételi vagy
eladási megbízásaik a kívánt időpontban teljesíthetők legyenek, anélkül, hogy befolyásolná az
adott papír árfolyamát nagyobb mértékben. A likviditás egyrészt az aktuális piaci hangulat
függvénye, konkrétan függ azonban a társaság teljes kapitalizációjától és a közkézhányadtól is. A
közkézhányad a BÉT definíciója szerint az öt százaléknál kisebb részvénycsomagok összege,
vagyis az a részvénymennyiség, amely a részvénypiacon adminisztratív vagy objektív - szakmai
befektető vagy az állam tulajdonlásából fakadó - akadályok nélkül adható-vehető.

1.3.5. Exit
Tőzsdei bevezetés előtti fázisban a befektetők számára fontos, hogy már a befektetés pillanatában
legyen valamilyen elképzelésük arról, hogy részesedésüket milyen módon tudják majd értékesíteni.
114
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

Ezt az eladási, kiszállási lehetőséget hívják exitnek. Kockázati tőke jellegű tranzakciók esetében a
nemzetközi tapasztalatok alapján csak a befektetések viszonylag kis része végződik nyilvános
kibocsátásban, többségüket szakmai vagy más típusú pénzügyi befektető számára adják el.
Tőzsdei befektetések kapcsán a sima eladás mellett az exit másik módja fedezeti ügylet kötése
határidős vagy opciós ügylet segítségével, melyet alkalomadtán teljesítés nélkül is le lehet zárni.
Ennek kapcsán is belátható, hogy akkor igazán hatékony egy tőkepiac, ha minden szegmense
működőképes és átjárható: a befektetési kedv annál erősebb lehet, minél inkább biztosítja a
makrokörnyezet a megfelelő gazdasági és jogi hátteret, a tőzsdei azonnali piac a likviditást, a
határidős piac pedig a fedezeti lehetőséget.

1.3.6. Tulajdonosi szerkezet

A tőzsdei cégek egy részét jelentős, jellemzően 50% feletti részesedéssel rendelkező szakmai
befektető, más részét a menedzsment irányítja, amely a társaság eredményes működésében
tulajdoni hányada illetve opciója révén érdekelt. Egy szakmai befektető számára nagy a kísértés,
hogy nyereségességét csoportszinten maximalizálja, ami nem feltétlenül azonos az adott
tőkepiacon forgalmazott leányvállalat profitjának maximalizálásával. A fejlett tőkepiaccal
rendelkező országokban a kisebbségi, pénzügyi befektetők komoly törvényi garanciákkal
rendelkeznek arra nézve, hogy a szakmai befektető preferenciái nem ütköznek a kisebbségi
részvényesek érdekeivel.
Tőzsdére kerülés előtti szakaszban a befektetők politikájuktól és az adott helyzettől
függően többségi vagy kisebbségi részesedéssel is rendelkezhetnek. Különösen az utóbbi esetben
fontos a befektetők érdekeinek védelme, amelynek eszköze elsősorban a részvényesi szerződés,
amely nagyon részletesen szabályozza a döntési jogokat és a vezetés (amely az esetek többségében
egyben résztulajdonos is) információszolgáltatási kötelezettségét, valamint a szerződésben vállalt
feltételek megszegése esetén életbe lépő szankciókat.
Amennyiben a társaság olyan partnerrel tart fenn üzleti kapcsolatot, amely az eredeti
tulajdonosok érdekeltségébe tartozik, a két társaság viszonyát a “karnyújtási távolság” (piaci alapú
kapcsolat) elve alapján kell bonyolítani, vagyis a jövedelemtranszfer elkerülésére piaci árakat kell
alkalmazni, valamint a tulajdonostársak számára ellenőrizhetővé kell tenni ezeket az ügyleteket.

115
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

2. RÉSZVÉNYÉRTÉKESÍTÉSEK SZERVEZÉSE

A befektetési bankok (befektetési szolgáltatók), és egyre inkább a hitelintézetek egy része is, a
modern tőkepiacokon közvetítői szerepet játszanak a megtakarítások felett rendelkezők (ezek
nem feltétlenül maguk a megtakarítók, hiszen a megtakarítások nagyobbik része megbízott
vagyonkezelő szervezeteknél van) és a finanszírozási források bevonása érdekében értékpapírokat
kibocsátók (értékesítők) között. A következőkben azt a mechanizmust mutatjuk be, amely mind a
nemzetközi részvénypiacon, mind pedig a hazai gyakorlatban a leggyakrabban megjelenő
elemekből megkomponált értékesítési ügylet alapját jelenti. A folyamat főbb elemei nemcsak a
részvény, hanem az adósságpapírok és az átváltoztatható instrumentumok értékesítése során is
hasonló módon jelennek meg.

2.1. A tranzakciót megelőző társasági döntés előkészítés

Egy értékpapír kibocsátásához vezető út első szakasza a vállalatnál a finanszírozási igény

meghatározása, mely a befektetési (beruházási) projektek kapcsán jelentkezik. A döntési folyamat
során a következő lépéseket kell megtenni.
1) A társaság rövid- vagy hosszútávú finanszírozási igénye alapján döntés születik értékpapír
kibocsátásáról. (Ennek alternatívája lehet a banki finanszírozás, de a társaság mérlegét érintő
egyéb műveletek (lízing, nyereségvisszatartás, származékos ügyletek) révén is lehet
finanszírozáshoz jutni.
2) A társaság finanszírozási politikája határozza meg, hogy milyen típusú értékpapír kerül
kibocsátásra. A finanszírozási szerkezet célaránya alapján a vállalat a hitelviszonyt megtestesítő
papírkibocsátás vagy a vissza nem fizetendő tőkefelvétnek tekinthető részvénykibocsátás közül
választ.
3) A kibocsátási tranzakció nagysága, a megcélzott ügyfélkör, a likviditási igény illetve a
tranzakcióra rendelkezésre álló idő és költségkorlátok határozzák meg a megfelelő piac
földrajzi szempontból történő kiválasztását (hazai, más nemzeti, nemzetközi, globális, euro
piacok). A földrajzi terjesztési lehetőségek általában növelik az elérhető tőke nagyságát, viszont
emiatt hosszabb ideig tart, költségesebb és több jogi munkát igényel az ügylet.
4) A választott tranzakció típusa, nagysága, szabályozási kérdések befolyásolják többek
között, hogy milyen típusú piacon kerüljenek az értékpapírok elhelyezésre (magánelhelyezések
vagy nyilvános tranzakciók piaca, tőzsde). A méretében kisebb, alapvetően intézményi
(professzionális) befektetőket célzó, gyors lebonyolítást, kevesebb dokumentációt igénylő
tranzakció tipikusan magánelhelyezés formájában valósítható meg. Ha viszont szélesebb - magán
- befektetői kört valamint a tőzsdei bevezetést is megcélozza egy társaság, akkor legalább egy
mérvadó piacon, ami általában a hazai, nyilvánosan is forgalomba kell hozni a részvények egy
részét. Ennek mértékét a közkézhányadra vonatkozó tőzsdei szabályok határozzák meg. A
nagy nemzetközi tőzsdék növelik a tranzakció és a vállalat presztízsét, és a rigorózusabb
szabályozási elvárásokért cserébe növelik a kibocsátók finanszírozási lehetőségeit. Ugyanakkor

116
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

egyrészt a nagyon sok társaság eleve nem felel meg nagyobb tőzsdék bevezetési feltételeinek,
másrészt lehet, hogy az eredetileg felmerül finanszírozási igény miatt önmagában felesleges egy
drága, hosszú döntésfolyamattal és nagyon szigorú követelményrendszerrel rendelkező
tőzsdére bevezettetni a papírokat.
5) A kiválasztott piac típusa, a kereskedés formája, a befektetői ügyfélkör alapján történik
meg az elszámolási és klíring rendszer, letéti megállapodások, az értékpapírra kibocsátott
instrumentumok közötti választás. Részvények esetében a részvényen kívül a részvényre
kibocsátott letéti bizonylatok (depositary receipt, inhaber zertifikat) forgalmazása is szóba
jöhet. Ezek a letéti igazolások a részvényekhez hasonlóan forgalomképesek, tőzsdén
jegyezhetők, és gyakorlatilag ugyanazokat a jogokat testesítik meg, mint maga a részvény.
Ugyanakkor a részvénynél rugalmasabban kezelhetőek a nemzetközi kereskedési, elszámolási
és klíring rendszerekben, illetve könnyebben vezethetőek be egy adott nem a kibocsátó
országában található értékpapírpiacra.

2.2. Egy tipikus részvényértékesítési tranzakció menete

Az alábbiakban egy tipikus és a hazai részvényértékesítések esetében is gyakorinak számító
menetrendet vázolunk fel, amely egyben a fejezet folytatásának is az alapja.
1) A “pitch” vagyis a szépségverseny (a befektetési bankok, egyéb tanácsadók kiválasztása a
kibocsátó részéről).
2) Megállapodások és a tranzakció típusára vonatkozó döntések előkészítése.
3) Átvilágítás (due diligence), dokumentáció és tájékoztató készítés.
4) Értékelés, ársáv meghatározás.
5) Elemzés elkészítése.
6) Értékesítés:
a) intézmények részére (pre-marketing, roadshow, ármeghatározás, intézményi allokáció);
b) egyéni befektetők részére nyilvános forgalomba hozatal révén.
7) A tranzakció zárása és elszámolása.
8) Tőzsdei bevezetés.

2.2.1. A “pitch” – a résztvevők kiválasztása

Az értékpapírok nyilvános vagy magánúton történő (private placement) értékesítése egy vásározó
vándorcirkuszra jobban hasonlít a külső szemlélő számára, mint a modern tőkepiacok
működésének egyik alapvető mechanizmusára. Ezt a vásári jelleget az alapvető jellegzetesség,
miszerint egy áruval - jelen esetben értékpapírokkal - házalunk, a résztvevők nagy száma és eltérő
tevékenységükből fakadó színes forgataga is erősíti. A tranzakció működésének megértése ezért a

117
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

szereplők és funkcióik megismerése nélkül lehetetlen. Egy tranzakció tipikus szereplői a

következők:
a) A befektetési bankok (értékpapír forgalmazók) a tranzakció szervezését illetve az
értékpapírok értékesítését végzik főfeladatként. Általában szigorú hierarchia alapján működő
konzorciumban látják el feladatukat, amelynek tetején a fő szervezők találhatóak (globális
koordinátor, “bookrunner”, vezető szervező).
b) A könyvvizsgálók a társaságok megbízásából rendszeres könyvvizsgálati teendőiket végzik,
de felelősségük egy nyilvános társaság és a befektetői kör növekedését eredményező
tranzakciók esetén lényegesen nagyobb. Ezen túlmenően a szokványos könyvvizsgálati
munkán túlmenően részletesebb pénzügyi jelentés (ún. long form report) összeállítása, a
menedzsment nyereség-előrejelzésének számviteli vizsgálata is (de nem hitelesítése) gyakran
feladataik közé tartozik.
c) A jogi tanácsadók, ügyvédek a társaság jogi helyzetének lényegesebb szerződéseinek és
jogviszonyainak, valamint különösen a részvényesek jogait érintő dokumentáció (alapszabály,
alapító okirat, szindikátusi szerződések stb.) átvizsgálásával és a munkájukat lezáró jelentés
elkészítésével vannak megbízva.
d) Az ágazati és egyéb (pl. környezetvédelmi) konzultáns cégek az adott ágazatra és annak speciális
aspektusaira vonatkozó tanácsadással segítik a befektetési bankok, illetve a visszacsatoláson
keresztül a társaság menedzsmentjének felkészülését a tranzakcióra.
e) A marketing és PR tanácsadók szerepe különösen nyilvános forgalomba hozatalok esetén
fontos, hiszen ilyenkor az értékesítés promóciójának alapját képezik. Az intézmények felé
történő értékesítés esetén ugyanis a marketing alapja a társaságról készített elemzés és a
menedzsment prezentációja a cégről.

2.2.2. A befektetési bankok kiválasztásának szempontjai

A befektetési bankok kiválasztása sajátos – nyilvános vagy meghívásos - pályázati rendszerben
történik, amelynek alapvető szempontjai a következők:
- ágazati ismeretek és referenciák,
- tőkepiaci erősség és tranzakciós referenciák, részvény elhelyezési képesség,
- elemzési elismertség,
- egyéb előnyök (pl. privatizációs tapasztalat, fejlődő piaci referenciák stb.),
- az ajánlat kondíciói (díjak, költségek, értékelési megközelítés, bevonható tőkenagyság).
A fentiekben ismertetett egyéb résztvevőknél szintén fontos az adott társaságra, ágazatra illetve a
tranzakció típusára vonatkozó referenciák megléte.
A befektetési bankok “szépségversenye”, miként az igazi szépségversenyek, nemcsak első,
hanem második, harmadik és egyéb helyezéseket is eredményez, és így alakul ki a konzorciumi
struktúra, amit az alábbi ábra szemléltet. (Az ábra sematikus, a valóságban egy piramishoz

118
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

hasonlít, amelynek csúcsán egy vagy több vezető szervező található, majd lefelé haladva a
szerepek csökkenésével nő a szindikátusi tagok száma.)

globális koordinátor (bookrunner)

↓
együttes vezető szervezők (joint lead managers)
↓
társ vezető szervezők (co-lead managers)
↓
társ szervezők (co-managers)
↓
értékesítési ügynökök (placement agents)

A piramis csúcsán a vezető szervező (lead manager) áll. Felelőssége az előkészületektől egészen a
tranzakció lezárását követő piacvezetői feladatokon át minden egyes részfolyamatra kiterjed.
Tanácsadóként részt vesz a kibocsátás nagyságának, az egyes befektetői csoportok és piacok
közötti megoszlásának valamint a kibocsátás idejének meghatározásában. Felügyeli a tranzakció
dokumentációjának (részvénylejegyzési megállapodás, a konzorciumi tagok közötti megállapodás)
elkészítését. Kidolgozza az értékesítési stratégiát, valamint koordinálja az értékesítés
előkészületeit. Összegyűjti a jegyzéseket, vezeti a könyvet (a vezető szervező általában
könyvvezető is egyben; lásd később). A kibocsátóval közösen meghatározza a kibocsátási árat,
vagyis a részvény ellenértékét, melyet a jegyzők a társaságnak fizetni fognak a rájuk allokált
papírért. A vezető szervező el is végzi az allokációt az egyes konzorciumi tagok, illetve a
befektetők felé. Nagyobb kibocsátások esetén a vezető szervező feladatait - a könyvvezetés
kivételével - megosztják az együttes vezető szervezők (joint lead managers) között. A vezető
szervező feladatai kiterjednek a kibocsátás zárását követő időszakra is. Az ő feladata a túlallokálás
következtében keletkező short pozíció kezelése is. A kibocsátás zárását követően a másodlagos
piacon a tőzsdei kereskedési szabályzatnak megfelelően egy ideig piacvezetőként tevékenykedik,
ami főleg arra irányul, hogy a tőzsdei kereskedelem kezdetekor stabilizálja az árat és elősegítse a
kereslet és kínálat egyensúlyának kialakulását.
Amennyiben a kibocsátás több piacra kiterjed, a vezető szervező helyét a globális koordinátor
(global co-ordinator) és az egyes piacokért felelős együttes vezető szervezők veszik át. Ebben az
esetben a könyvvezetés feladata megosztásra kerül a globális koordinátor és az egyes piacokért
felelős vezető szervezők között (általában a globális koordinátor maga is egy közülük). Az egyes
piacokon a beérkező jegyzésekből felépített könyvek csak a végső fázisban kerülnek

119
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

összevezetésre. Közösen minősítik a vételi ajánlatokat befektetői osztályok és piacok szerint, majd
meghatározzák a kibocsátási árat, valamint elvégzik az allokációt.
A konzorcium további tagjai a társ vezető szervezők (co-lead managers), a társ szervezők (co-
managers). A konzorciumi tagok főként befektetési bankok, amelyek nem rendelkeznek
fiókokkal. Ezért a kibocsátás során a nem intézményi befektetők felé történő értékesítést az ún.
értékesítési ügynökök (placing agents) - főként jelentős hálózattal rendelkező bankok, brókercégek -
végzik. (Ezek sok esetben formálisan nem is tagjai a konzorciumnak.)

2.2.3. Előkészítő döntések és megállapodások

A szereplők eltérő funkciói és az egymás mellett futó párhuzamos munkafolyamatok hatékony
megvalósítása érdekében bonyolult hálótervvel érzékeltethető az előkészítő munka és a
megvalósításig vezető út. Az ügylet típusának, struktúrájának meghatározása az ügyfél
finanszírozási igényeinek és preferenciáinak ismeretében történik meg a fentiekben részletezett
szempontok alapján.

2.2.3.1. Szerződések a befektetési bankokkal

A megfelelő tanácsadók kiválasztása után ezekkel tanácsadói szerződések kidolgozása kezdődik meg,
amelyhez szükség van pontos feladat- és felelősség meghatározásra. A feladatok és felelőseik
mellé határidőket kell rendelni, ami illeszkedik a folyamat egyes állomásainak időrendjéhez. Az
értékesítés előkészítését koordináló, a tranzakciót szervező és az értékesítést vezető befektetési
bank(ok) tanácsadói szerepkörben végzik munkájukat és ezért felelősségük a társasággal szemben
egyértelmű jogviszonyt eredményez.
Ugyanakkor az értékesítési fázisban egy újabb szerződés, a részvénylejegyzési megállapodás
(purchase agreement) megkötésére van szükség, amelyben a társaság és a befektetési bankok
“szembe kerülnek”, hiszen az egyik kockázatcsökkentése, a másik kockázatnövekedéséhez vezet.
Ennek a potenciális konfliktusnak a kezelése érdekében mindkét felet ügyvédek (jogi tanácsadók)
képviselnek a tranzakció költségvetésének terhére. A társaság érdeke, hogy az aláírt
megállapodásnak megfelelően az értékpapírok értékesítése megtörténjen, esetleg az új tulajdonosi
körre vonatkozó specifikus megkötésekkel, illetve az ellenérték befolyjon. A részvénylejegyzési
megállapodás tehát garancia a tranzakció elszámolására és befejezésére, amit az aláíró befektetési
bankok szavatolnak. E megállapodás aláírására az ármeghatározás után az allokációval egyidejűleg
kerül sor.
A jegyzési garanciavállalás azt jelenti, hogy a konzorciumi tagok anyagi felelősséget vállalnak a
tranzakció sikere érdekében. Több formája ismert a gyakorlatban, és az ezek közötti választás
egyrészt az értékesítő társaság preferenciáitól, másrészt az adott piacon elfogadott szokványoktól,
szabályozástól függ.
1) A garanciavállalás jelentheti a marketing megkezdése előtti - a fennmaradó, azaz a nem
eladott mennyiség lejegyzésére vonatkozó - garanciát, amikor a garanciavállalók csak egészen
rendkívüli esetekben, amelyeket a vis maior klauzulák szabályoznak, szabadulnak fel vállalásuk
alól. Ezért a garanciavállalásért a társaság díjat fizet, minél nagyobb a kockázatvállalás,
120
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

nyilvánvalóan annál nagyobb a díj. Ennek a marketinghatása sem elhanyagolható, hiszen a

jegyzők nyugodtan hihetik, hogy a konzorciumi tagok jól ismerik a kibocsátót, így tudják, hogy
mibe fektetik a pénzüket. (Bár az USA-ban minden 5%-ot meghaladó részesedést be kell
jelenteni a tőzsdefelügyeletnek, ezért a bank is igyekszik a papírokra vevőt találni, különben
mint rövidtávú befektetés bekerül a mérlegébe az állomány.)
2) A leggyakoribb a nemzetközi gyakorlatban az olyan jegyzési garanciavállalás, amikor a
jegyzési igények alapján felmért kereslet, vagyis a könyvépítés alapján, lényegében már csak az
elszámolásra, vagyis a befolyó összeg befizetésére vállal garanciát a befektetési bank.
A jegyzési garanciavállalás hiányában a befektetési bankok ún. best efforts (minden tőlük telhetőt
megtesznek) alapon végzik az értékesítést, és ha az nem sikerül, annak nincs anyagi
konzekvenciája a bankra nézve.

2.2.3.2. A tranzakció díjstruktúrája és egyéb költségei

Az értékpapírok értékesítésének számos szereplője van, melyeknek különböző költségvonzatai

vannak a társaság (az eladó részvényes) számára. Ebből a legjelentősebb tétel a forgalomba
hozatalhoz kapcsolódó jutalékok, amit a szervező befektetési bank(ok) illetve a konzorcium
résztvevői kapnak. A befektetési banki jutalékok három fő tételből állnak össze:
1) értékesítési jutalék (selling concession): A konzorciumi tagok kapják az általuk értékesített
értékpapírok árfolyamértékének százalékos arányában.
2) jegyzési garanciadíj (underwriting fee): A konzorcium jegyzési garanciavállalást végző ún.
szervezői (manager) kapják, tehát a vezető szervezők, társ-vezető szervezők illetve a társ
szervezők, jegyzési garanciavállalásuk arányában.
3) szervezői díj (management fee): A vezető szervezők és a társvezető szervezők kapják az
általuk eladott mennyiségre vetítve. A szervezői díjat teljes egészében csak a vezető szervezők
kapják (ha van felettük globális koordinátor akkor a globális koordinátor), a konzorciumi
struktúrában alattuk lévő szervezők az ún. lefölözéssel (vagy precipiummal) csökkentett jutalékot
kapják. A lefölözés szintenként a díj 25 százalékát viszi el, vagyis ha a globális koordinátor viszi
el a maximális díjat, ami 1 százalék, akkor a vezető szervezők 0,75 százalékot, a társ-vezető
szervezők pedig csak 0,5 százalékot kapnak szervezési díjként.
A globális koordinátor/könyvvezető2 (bookrunner) szerepkörben eljáró vezető szervező a díjak
lefölözésén túlmenően azzal is növeli jutalékbevételét, hogy az allokáció során azokat az
intézményeket részesíti előnyben, amelyek nála jegyeznek. Nem véletlen, hogy az intézmények
emiatt általában eleve a könyvvezetőnél (bookrunner-nél) jegyeznek, mert különben az kilátásba
helyezi, hogy esetleg jegyzéseik kielégítése nem lesz olyan jó. Annak érdekében, hogy ne legyen
teljesen korlátlan a könyvvezetők ügyfél “elhalászása”, általában előre kikötik, hogy nem vihet el
többet az összes jegyzés 60-65 százalékánál. A befektetők persze gyakran élnek azzal a
lehetőséggel, hogy jegyzésüket megosztják a bookrunner és más konzorciumi szereplők között, ha

2 A “bookrunner” kifejezésre eddig még nem honosodott meg magyar zsargon, így ehelyütt - jobb híján - az

értelemszerű “könyvvezető” szót használjuk, helyenként érvényesülni hagyva az angol kifejezés erejét.
121
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

kedvenc bankjuk nem könyvvezető az adott ügyben. Az Egyesült Államokban viszont nem a
jegyzést osztják meg, hanem a bookrunner felé jelzik, hogy megosztanák a jegyzést, és ezért adja
át az arra a jegyzésre eső jutalék adott részét a másik konzorciumi tagnak. (Ehhez persze fontos
ügyfélnek kell lenni.)

2.2.3.3. Munkacsoportok (bizottságok) kialakítása

Munkacsoportok kialakítására van szükség ahhoz, hogy az elvégzendő feladatok, különösen ha

több résztvevő képviselőinek részvételére van szükség, hatékonyan valósuljanak meg. A folyamat
legfőbb szerve a koordinációs/irányító bizottság (steering committee), amelynek feladata a tranzakció
előkészítésének koordinációja, és tagjai a főbb tanácsadók, a társaság illetve az esetleges eladó
részvényesek (pl. privatizációs ügynökség) képviselői. A koordinációs bizottság rendszeres ülései
biztosítják, hogy fennakadás nélkül folyjon a munka, illetve az esetleges problémák időbeli
megoldása biztosított legyen.
Az értékelési bizottság szerepe a társaság értékelésének irányítása az értékelési modellek
kiválasztásával, illetve végeredményként a vállalatérték meghatározásával. Az értékelési bizottság
munkájának eredményeként kerül sor (ha ezt a tranzakció típusa indokolja) a részvények
értékesítési ársávjának meghatározására.
A jogi bizottság felállítása opcionális, és csak akkor indokolt, ha a jogi munka több résztvevőt
érint, és bonyolultságában illetve mennyiségében több egyeztetést kíván meg.
A vállalat átvilágítási (due diligence) illetve dokumentációs - és egyéb neveken előforduló -
bizottságok feladata a társaság teljes körű pénzügyi-gazdasági átvilágítása, minden jelentős tény
feltárása és hitelesítése illetve bemutatása az ún. tájékoztatóban, ami a tranzakció legfőbb, jogilag
kötelező formájú és tartalmú dokumentuma.
A marketing és PR bizottság a széleskörű, magánügyfelek felé történő értékesítés, a nyilvános
forgalomba hozatal promócióját készíti elő. Tagjai a társaság (az eladó részvényes) marketingért
felelős munkatársai, a nyilvános értékesítést végző vezető forgalmazók, illetve a megbízott
marketing és PR tanácsadó cégek képviselői.

2.2.3.4. A tranzakcióhoz szükséges társasági döntések előkészítése

A részvényértékesítés és tőzsdei bevezetés több szempontból a társaság különböző testületeinek

jóváhagyását igényelheti. Ez különböző szabályozói környezetekben eltérhet, de az alapvető
rendezőelv többé-kevésbé hasonló. A részvények tőkeemelés keretében történő kibocsátása
megkívánja a tőkeemelésről hozott közgyűlési határozatot, illetve az igazgatóság előzetes
felhatalmazása alapján az igazgatóság döntését a tőkeemelésről. A tőzsdei bevezetést a társaságnak
kell kérvényezni, hiszen csak így kötelezhető a tőzsdei szabályzatok betartásának vállalására, és
ezért ehhez is a tulajdonosok, de legalábbis az igazgatóság jóváhagyása kell. Az ezen döntésekről
szóló iratok, okiratok, cégbírósági beadványok a hivatalos dokumentáció részét képezik,
hivatkozás történik rájuk a tájékoztatóban és a felügyeleti szervek is igénylik beadásukat.
Amennyiben az értékesítésre kerülő részvények nem tőkeemelésből származnak, és nem saját
122
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

részvények, akkor az eladó részvényes eladásról hozott döntésének dokumentációja is szükséges,

hasonlóan az előzőekben mondottakhoz.

2.2.4. Due diligence, tájékoztató készítés

A due diligence (pénzügyi-gazdasági és jogi átvizsgálás) célja a társaság gazdasági-jogi helyzetének,
történetének és a jövőjét meghatározó jelenlegi tényeknek a megismerése és hiteles
dokumentumokkal való alátámasztása. A munka eredménye a tájékoztató, amely a befektetőknek
hiteles képet ad a társaság helyzetéről ezzel megalapozva befektetési döntésüket. A tájékoztatót
tehát a kibocsátó és a vezető szervező együtt készíti el és írja alá, és tartalmáért mindketten
egyetemlegesen felelnek.
A due diligence és a tájékoztató szerepe a tranzakcióban tehát a befektetők informálása, és
ezért maximálisan objektív kell legyen. Emiatt általában nem alátámasztható állítások, vélemények,
előrejelzések nem fordulhatnak elő, vagy ha előfordulnak, akkor vastag betűvel írt figyelmeztetés
hívja fel az információ szubjektív jellegére a figyelmet.
A jogi munka szerepe a hitelesítés, a tájékoztató tartalmának jogi erejű dokumentumokkal
(szerződésekkel, okiratokkal, hatósági nyilvántartásokkal stb.) történő alátámasztása és egyben
ellenőrzése.
A tranzakció szervezőinek és az egyéb résztvevők jogi felelőssége a különböző szabályozói
környezetekben eltérő módon, de általában mindenhol komoly és anyagi konzekvenciákkal jár.
Ebből a szempontból a legszigorúbb az amerikai szabályozás, amely az amerikai piac mérete és
globális jelentősége miatt szinte minden nemzetközi tranzakciót és ezen keresztül a társaságokat is
érinti.
Az amerikai piac szigorúbb jegyzési feltételei, rigorózusabb jelentési és pénzügyi beszámolókra
vonatkozó előírásai miatt számos lehetőség van az amerikai intézményi befektetők forrásainak
enyhébb szabályozói előírások melletti elérésére. A legfontosabb ilyen felmentés az amerikai
értékpapír törvény ún. 144A szabálya alapján történő értékesítés, amelynek keretében
megtakarítható az amerikai tőzsdefelügyeletnél (SEC) történő ügyleti regisztráció. Ez viszont
számos korlátozást is jelent a forgalmazásra vonatkozóan. Így például komoly óvintézkedésekkel
kell biztosítani, hogy a dokumentációnak csak a felügyelet által jóváhagyott része kerüljön
amerikai intézményi befektetőkhöz, és semmi ne kerüljön magánszemélyekhez illetve egyéb, nem
minősített intézményekhez. A forgalmazás célpontjai így kizárólag az ún. minősített intézményi
befektetők (qualified institutional buyers), amelyeket az amerikai szabályozás a méretük, státuszuk
alapján definiál.
További fontos szempont az amerikai piacot is érintő tranzakcióknál, hogy a vállalat
befektetőkkel történő kommunikációja az amerikai médiumokban mind direkt, mind indirekt
módon tilos a tranzakció ideje alatt, és az Európában szokásos vállalati elemzések sem
kerülhetnek terjesztésre az USA-ban. Ha ezek a korlátozások akárcsak kismértékben sérülnek,
akár az is előfordulhat, hogy a tranzakciót le kell állítani annak érdekében, hogy az amerikai
tőzsdefelügyelet szankcióit elkerüljék a résztvevők.

123
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

2.2.5. Értékelés és az ársáv meghatározása

Az értékesítés során kialakuló árat ugyan a piac (vagyis a befektetők) megítélése határozza meg,
ugyanakkor interaktív kommunikáció eredménye, hiszen a piac bizonyos tranzakciós típusok
esetén értesül az ársávról, amelytől csak a megbízó jóváhagyásával és rendkívüli esetekben lehet
eltérni. Az ársáv meghatározása a vállalat több módszerrel történő értékelése alapján történik,
melyet a vezető szervezők végeznek el. A tranzakció persze lehet fixáras, illetve különböző
aukciós formákra is van példa, de az értékelési eljárás szerepe ekkor is hasonló. Az értékelés célja
tehát a leggyakrabban:
a) reális, előzetes, a piaci helyzetet és a társaság helyzetét tükröző értékítélet kialakítása,
ennek alapján
b) az értékesítési ársáv meghatározása,
c) az adott tőkeigény mellett kibocsátandó és reálisan eladható részvénymennyiség
meghatározása
Az értékelés módja ugyanakkor:
- függ a tranzakció típusától, a megcélzott befektetői körtől,
- lehet nem nyilvános piacon alapuló (private market),
- lehet nyilvános piacon, tőzsdei árazáson alapuló.
Az értékelés gyakori eszközei a DCF (diszkontált cash flow) módszer, a tőkeköltség eljárás, az
eszközértékelés illetve piaci mutatók összehasonlítása, valamint ezek kombinációi. A nyilvános
forgalomba hozatal során a meghatározott részvényértékhez képest – a részvény nyilvános
múltbeli szereplésének hiányát kompenzálandó – általában diszkontot szoktak alkalmazni (ún.
IPO-diszkont3), ami rendszerint 10-15 százalék. A tőzsdei bevezetéssel nem kiegészülő
magánelhelyezés diszkontja a magasabb likviditási kockázat, és a kevésbé szigorú szabályozás
miatt még magasabb, bizonyos esetekben akár a 30 százalékos mértéket is elérheti, sőt meg is
haladhatja.

2.2.6. Az elemzés elkészítése

Az elemzés:
- a forgalmazók szubjektív értékelését tükrözi és korlátozott jogi felelősséggel jár,
- segít a befektetők döntésének előkészítésében,
- lehetőséget ad előrejelzések közlésére és értékelésre, az elemző szubjektív véleményét
tükrözi,
vagyis a részvények értékesítésének legfőbb marketingeszköze.
Az elemzés és due diligence megkülönböztetése, az érdekkonfliktusok kezelése rendkívül
fontos egy tranzakcióban, hiszen a due diligence munkát végző pénzügyi tanácsadó szakemberek

3 Initial Public Offering (IPO), azaz elsõdleges nyilvános forgalomba hozatal.

459
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

ugyanannál a cégnél dolgoznak, mint az elemzők, de az elemzők nem juthatnak hozzá a

tanácsadók adataihoz, csak ún. nyilvános, tehát bárki más számára hozzáférhető információkból
dolgozhatnak. A vállalat sem vállal felelősséget az elemzések tartalmáért, bár ráhatása
nyilvánvalóan nagy.
A szakzsargonban a tanácsadók és az elemzők között húzódó információ határt “kínai nagy
falnak (Chinese wall)” is nevezik. Amennyiben az elemző, vagy a salesman átkerül “a fal” túlsó
oldalára, azaz olyan információkhoz fér hozzá, melyek nem nyilvánosak és képesek befolyásolni
az árat, a továbbiakban nem adhat ki ajánlást a részvényre, illetve másoknak befektetési javaslatot
sem tehet. Ezen szabály be nem tartása a legtöbb országban szigorú szankciókat, valamint a
vállalatok bizalomvesztését vonja maga után. A jelenleg előkészületben lévő értékpapír-törvény
szintén tartalmazni fogja a hazai intézményekben betartandó kínai falat.
A társaságról készített elemzés felépítése a következő:
1) a társaság általános bemutatása,
2) a termelés és a termékek (szolgáltatások) elemzése,
3) a piaci helyzet, marketing és verseny,
4) pénzügyi elemzés és értékelés.

2.2.7. Az értékesítés menete és árazás

Az alábbiakban a mostanság leggyakoribb, ún. könyvépítéses (bookbuilding) intézményi plusz
fixáras nyilvános forgalomba hozatal menetét mutatjuk be.
1) Az értékesítés előkészítése során történik meg a társaság átvilágítása, a tájékoztató elkészítése,
az értékelés, az elemzési publikáció megírása illetve a dokumentáció, szerződések és a
marketing anyagok és tevékenységek előkészítése.
2) Az elemzés publikálását követően kezdődik és az ügylet lezárását követő mintegy egy
hónapig tart a kommunikációs moratórium időszaka (black-out period). Amerikában ekkor
már nem lehet a befektetők számára a társaságról semmilyen elemzési publikációt átadni, és
rendkívül korlátozottá válik a vállalat kommunikációs tevékenysége. Ennek az a célja, hogy az
értékesítési időszakban a befektetők véleményalkotását minél kevésbé zavarják meg a
tájékoztató tényszerűségén túlmenő információk. Az amerikai szabályozás ebből a
szempontból még szigorúbb, hiszen a befektetők befolyásolásának minimálisra csökkentése
érdekében elemzés nem publikálható a tranzakció előtt és az ún. moratórium alatt, és a társaság
sem vehet részt semmilyen, az amerikai piacot érintő PR tevékenységben ebben az időszakban.
3) Az ún. előzetes vagy nem hivatalos marketing (pre-marketing) során a befektetési bankok és
forgalmazók elemzői és az értékesítést végző szakemberek (salesman) személyesen és
telefonon veszik fel a befektetőkkel a kapcsolatot annak érdekében, hogy információkkal
szolgáljanak az ügylet menetéről, várható kondícióiról és az elemzés révén “segítsenek”
(valójában rábeszéljék) a befektetési döntés kialakításában.

460
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

4) A befektetők részére tartott prezentációk sora a “roadshow”, vagyis a vándorcirkusz, amikor a

menedzsment a tanácsadókkal, befektetési bankárokkal felkerekedik, és nekivág a nagyvilágnak,
hogy árulja részvényeit. Eddigre - hála a pre-marketingnek - a befektetők jó része már be van
melegítve, és van egy elképzelése a társaságról, a prezentációk pedig lehetőséget adnak a
menedzsment személyes megismerésére illetve kérdések megválaszoltatására. A roadshow
egyrészt személyes találkozók (one-on-one) másrészt csoportos prezentációk formájában valósul
meg. A személyes prezentációkra általában a nagyobb befektetéssel kecsegtető, felkészült és a
menedzsmentet hosszan vallató befektetőkkel kerül sor, míg a csoportos prezentáció sok,
egyenként az ügylet szempontjából és a befektetési bankok megítélése szerint kevésbé
meghatározó befektető részvételével, komoly ceremóniával zajlanak.
5) A könyvépítés (bookbuilding) a marketing periódusban folyik, amikor a forgalmazók
értékesítésért felelős képviselői az ügyfeleket hívogatják, és regisztrálják jegyzési igényüket,
amely általában több igénylés eredményeként alakul ki, eltérő ársávok mellett. Az egyes
befektetők igényléseinek feldolgozása révén kialakul a keresletet megtestesítő “könyv”, vagyis a
jegyzési igények regisztere, ami alapján a vezető szervezők, akik a könyvért felelősek
(bookrunnerek), javaslatot tesznek a társaságnak az árra vonatkozóan.
6) Az ármeghatározás a könyv determinációi alapján a társaság és a szervezők egyetértése
alapján alakul ki. Egyensúlyát az biztosítja, hogy alacsonyabb ár felé haladva túlzottan nagy
kielégítetlen kereslet jön létre, és ez felhajtja a másodlagos piaci árat, míg az ár növelésével
folyamatosan csökken a kereslet a könyvben és ezért a másodlagos piaci vevők száma is, ami az ár
esésének kockázatát növeli. A könyv adatainak feldolgozása és a szervezők tapasztalatai alapján
születik meg az értékesítési ár javasolt nagysága, ami egyben azt is erősen meghatározza, hogy az
egyes befektetők milyen kielégítési aránnyal számolhatnak, vagyis jegyzésük mekkora részét kapják
meg.
7) Az allokáció során az ár ismeretében (túljegyzést feltételezve) kiesnek azok a jegyzések,
amelyek az adott ár alatt kerültek a könyvbe, majd a befektetők minősége, várható másodlagos
piaci viselkedése, az adott szervezővel való kapcsolata alapján és a jegyzésének árszintje
ismeretében leosztják a könyvvezető szervezők a rendelkezésre álló részvényeket. Azok a
befektetők élveznek előnyt, amelyek nem limitáras jegyzést adtak, hanem ár nélkülit. További
megkülönböztetést jelent, hogy a befektetőket kategóriákba sorolják. A felső két kategóriában
(hosszútávú, a társaságot jól értő, a másodlagos piacon jól kiszámítható befektetők, általában
befektetési alapok, nyugdíjalapok, biztosítók vagyonának kezelői) nagyon magas a kielégítés,
hiszen ezen preferált befektetők alapvetően tartani kívánják a papírokat, ami másodpiaci
árstabilitást jelent. Az alsóbb kategóriákban kereskedelmi bankok, más vállalatok, brókercégek,
kevésbé ismert vagy rövidtávú spekulációra specializálódó befektetők ugyan csak a töredékét
kapják meg jegyzésüknek, mindenképpen gondoskodni kell keresletük valamilyen mértékű
kielégítéséről, hiszen ők biztosítják majd a részvények másodpiaci likviditását a tranzakciót
követően.
8) Az elszámolás általában öt munkanappal az árazás és allokáció után történik. Ekkor az
addig letétbe helyezett részvényeket, vagy a letéti bizonylatokat a részvényt jegyző intézmények
számláin jóvá írják és egyidejűleg az intézmények elutalják a jegyzés ellenértékét. Ezzel a
461
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

szervezők és a befektetők elszámoltak, majd a szervezők továbbutalják a társaság (az eladó

tulajdonos) felé az ellenértéket, csökkentve a jutalékokkal. Előfordulhat, hogy a társasággal
történő elszámolás késik, mert például egy tőkeemeléses ügyletnél meg kell várni a cégbíróság
határozatát. Ilyenkor a befektetők által a jegyzésre átutalt pénz zárolt számlán van, és csak a
részvények rendelkezésre bocsátásával (a tőkeemelés bejegyzése után) szabadul fel, illetve kerül
a cég számlájára.
9) Az egyes piacok működésétől függően a nyilvános forgalomba hozatal az intézmények
jegyzésével egyidejűleg vagy azt követően történik meg. Utóbbi esetben a nyilvános
forgalomba hozatal ára az intézményi ármeghatározásban kialakult ár. Egyidejű jegyzés esetén
azonban az ár még nem ismert, ilyenkor csak egy felső korlátot szoktak kikötni.
10) Az elszámolást követően - de néha már azelőtt is feltételesen - megindul a kereskedés4.
Ekkor a résztvevő befektetési bankok feladata a másodlagos piaci stabilizáció. Ezt általában tartalék
részvények lehívási joga, az ún. greenshoe opció biztosítja. Ezt a részvénymennyiséget az allokáció
során a befektetőknek értékesítik a befektetési bankok, majd általában hatvan napjuk van az
opció lehívására. Ha a másodlagos piacon nagyon magas az árfolyam, akkor lehívják az opciót,
vagyis növekszik a rendelkezésre álló részvények száma, ellenkező esetben a fedezetlenül
leallokált részvényeket a másodlagos piacon vásárolják meg, és nem hívják le a társaságtól
(eladó részvényestől) az opciót. A greenshoe opción túlmenően is szoktak tartalékrészvényeket
elkülöníteni, ha rendkívül nagy az érdeklődés, de ennek lehívása gyakorlatilag az allokációval
egyidejűleg megtörténik.
11)A tranzakció zárása az összes részügylet elszámolása után történik meg, amikor a
résztvevők kiadják egymás felé a zárásról szóló okiratokat.

2.2.8. A kisbefektetői jegyzések allokációja

A széles befektetői publikumot érintő nyilvános forgalomba hozatalok során két esemény
következhet be:
1) aluljegyzés, amikor a felkínált mennyiség nem fogy el. Ekkor - ha volt ilyen - a jegyzési
garanciavállalás léphet életbe, és/vagy az intézményi befektetőknek lehet felajánlani a nyilvános
jegyzési időszak alatt el nem kelt részvényeket;
2) túljegyzés, amikor az értékpapír felkínált mennyiségénél nagyobb a kereslet. Ekkor a
részvényeknek az igénylők közötti szétosztására, allokációjára kerül sor. A tájékoztatóban
rögzítettek szerint a kibocsátó túljegyzést is elfogadhat.
Az általában használt allokációs elvek az alábbiak:
- kártyaleosztás: minden jegyzőnek adnak egy részvényt, és ha maradt még elosztani való
részvény, leosztják a következő kört. Ezt mindaddig folytatják, amíg van elosztandó részvény.
Ha van olyan befektető, aki kevesebbet igényelt, mint amennyi szétosztható lenne, őt az
igényelt és megkapott darabszám utáni körökből kihagyják.
4 Tőzsdén kívüli opciós kereskedés is elindulhat a kibocsátást megelőzően, amelyet a jövőben kibocsátandó (when
issued) részvényekre kötnek, nem is annyira annak kibocsátási árára, inkább a tőzsdei bevezetést követő árhullámra
spekulálva.
462
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

- jegyzésarányos: a befektetők az igényelt mennyiséggel valamilyen formában arányos

mennyiséget kapnak. Alapesetben egyenes arányosság áll fenn, tehát mindenkinek azonos
arányban elégítik ki jegyzési igényeit. Például háromszoros túljegyzés esetén mindenki a
jegyzett mennyiség egyharmadát kapja. Elképzelhető az is, hogy degresszív arányosságot
határoznak meg a jegyzett és kapott mennyiség között: például 1 és 100 igényelt darab között
100%-os, 101 és 500 igényelt darab között 50%-os, 501 darab fölött pedig 20%-os a kielégítés.
- időrendi: a befektetőket a jegyzés időpontja (nap, de gyakran óra perc is) időrendben
jegyzik. A sor elején minden jegyzési igényt kielégítenek, akinél épp elfogy a szétosztható
mennyiség, az csak részben kapja meg az általa igényelt mennyiséget, a sor vége pedig
egyáltalán nem jut részvényhez.
- preferenciák megjelölésével: elképzelhető, hogy bizonyos jegyzői csoportok (pl. belföldi
magánszemélyek, eredeti kárpótoltak, stb.) a jegyzésnél preferenciát élveznek. A díszpreferált
jegyzők csak akkor juthatnak értékpapírhoz, ha a preferált csoport minden tagjának igényét
kielégítették.
- sorsolás: a kielégítendő igényléseket számítógépes eljárással választják ki a jegyzők listájáról.
A fenti alapeseteken kívül számos speciális megoldásra, illetve a fentiek keverékeire is volt már
példa. Gyakori megoldás az időrendiség és a kártyaleosztás együttes alkalmazása, vagy különböző
csoportok képzése és a csoportokon belül különböző allokációs elvek megvalósítása.
Az alábbi táblázatban az elmúlt két-három év jelentősebb hazai nyilvános részvénypiaci
tranzakciónak értékesítési számai találhatók meg.

Külföldiek részaránya
Kibocsátók Dátum Teljes eladott összeg az értékesítésből
(md. HUF) (%)
MOL II. 1995. december 33,94 75,7%
Borsodchem 1996. február 10,80 82,5%
TVK 1996. július 27,81 64,6%
Mezőgép 1997. február 4,97 97,6%
MOL III. 1997. április 48,20 75,7%
Richter II. 1997. május 39,65 92,9%
NABI 1997. június 5,81 96,3%
OTP II. 1997. október 42,07 66,9%
MATÁV I. 1997. november 216,55 73,4%
DÉMÁSZ 1998. március 21,59 N/A
MOL IV. 1999. március 65,91 57,4%
MATÁV II. 1999. május 151,45 N/A
OTP III. 1999. október 39,07 N/A
FHB 2003. november 12,00 N/A
MOL V. 2004. február 76,00 N/A

463
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

3. AZ ÉRTÉKPAPÍROK MÁSODLAGOS PIACA

Aktív elsődleges piac csak hatékony másodlagos piac esetén képzelhető el: a kibocsátások sikeréhez
nagymértékben hozzájárul, hogy később a már kibocsátott értékpapírnak milyen másodlagos piaca
valószínűsíthető. A másodlagos piac mintegy függetleníti a befektetőt befektetése lejáratától: a
befektetési idő (a befektető szempontjából pénze lekötési ideje) és az értékpapír futamideje
egymástól élesen elválhat, hiszen a befektető bármikor eladhatja értékpapírját. A másodlagos piac
alapvető szerepe tehát az, hogy biztosítsa a megtakarítások likviditását. Emellett lényegi funkciója
az információszolgáltatás mind a kibocsátók, mind a befektetők számára a piacon lévő
értékpapírokról.
A teljesség kedvéért ehelyütt megemlítendő, hogy harmadlagos piacnak tekinthetjük a
származékokat, melyek segítségével a befektető jövőbeni elképzeléseit – eladási vagy vételi
szándékát, vagy annak csak a lehetőségét – tudja biztosítani. Mint ahogy majd látni fogjuk, a
származékok árát is és létjogosultságát is a másodlagos piac határozza meg: olyan termékre,
melynek nincs és nem is lesz másodlagos kereskedelme, (speciális esetektől eltekintve) nem lehet
származékos ügyletet kötni. tőzsdei származékos ügyleteknek van másodlagos kereskedelme, ez
folyik a tőzsdén (nem használatos a kifejezés, de ráfoghatjuk, hogy negyedleges piac), de a
tőzsdén kívül kötöttek nem adhatók tovább, így azoknak nincs másodlagos kereskedelme.
A tőkepiac szerkezetét és működését tanulmányozva be kell látnunk, hogy igazán hatékonyan
egy tőkepiac csak akkor tud működni, ha minden szegmense működőképes és átjárható: a
befektetési kedv akkor fog megjönni, ha a makrokörnyezet biztosítja a megfelelő gazdasági és jogi
hátteret, a tőzsdei azonnali piac a likviditást, a határidős piac pedig a fedezeti lehetőséget.
Az értékpapírpiacokat koncentráltsági fokuk szerint szokás megkülönböztetni. Két alapvető
esetük:
- a tőzsde, ahol az adásvételek központosított helyen, szokványok – tőzsdei szabályzatok -
által szabályozva jelentkeznek;
- és a “szervezetlen”, ún. pulton keresztüli piac (közkeletű angol elnevezéssel: Over the
Counter Market vagy OTC), ahol az üzletek földrajzilag szétszórt helyen, szabályzatok
által nem korlátozva köttetnek meg.
A nyolcvanas években új, a két piac közötti átmeneti forma is kialakult: a tőzsdén nem jegyzett
értékpapírok szervezett piaca. A részvények ide történő bevezetése kevesebb procedúrával jár,
mint a hagyományos tőzsdéken; illetve a jelentési kötelezettségekből fakadó költségek is jóval
alacsonyabbak. Ugyanakkor a kereskedés szabályozottabb mint az egyszerű OTC piacé, lehetővé
téve ezáltal szélesebb befektetői kör – például a nyugdíjpénztárak és a befektetési alapok kezelői -
elérését. Ezen tulajdonságokból adódóan az ilyen piacok ideális bemutatkozó terepként
szolgálnak a kis piaci kapitalizációjú, de magas növekedési potenciállal rendelkező cégeknek. Ebbe
a kategóriába soroljuk az amerikai NASDAQ-ot, európai társát, az EASDAQ-ot, illetve a német
Neue Markt-ot.

118
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

4. A TŐZSDE

4.1. A tőzsdék jellemzői

4.1.1. Központi piac

A tőzsde mindenekelőtt a tőzsdére bevezetett értékpapír, áru vagy egyéb érték keresletét, kínálatát
és kereskedelmét koncentráló központi piac. A tőzsdére a piac szereplőinek azért van szükségük,
mert a kereslet és a kínálat egy helyre történő koncentrációja révén nagyobb likviditás biztosítható és
a tranzakciók lebonyolítási költségei is csökkenthetők. Tőzsdék akkor és ott működnek, amikor és
ahol a piac szereplőinek tartósan szükségük van arra, hogy likvid, olcsón elérhető, szabályozott és
áttekinthető piac alakuljon ki. A tőzsde működésének feltétele, hogy az áru homogén legyen, azaz
a befektetőnek legyen tökéletesen mindegy, hogy konkrétan melyik darab részvényhez jut hozzá.
Ez az árutőzsdén igazán lényeges, ezért jónéhány termék, romlandó áru vagy nem alkalmas
tőzsdei kereskedelemre. A tőzsdetermék piacának koncentrálása nem csupán a szűken értelmezett
tranzakciós költségeket, hanem az úgynevezett keresési költségeket is csökkenti, amelyet a
befektetőknek közvetlenül vagy közvetve akkor kellene megfizetnie, ha a koncentráció hiányában
szervezetlen vagy szegmentálódott piacokon kell eladókat és vevőket keresniük.
A piaci likviditás mértéke - vagyis a gyorsan, olcsón, a jellemző ártól nem nagy eltéréssel
lebonyolítható adásvételek lehetősége - mind az eladók mind pedig a vevők számára alapvető, a
piaci döntéseket befolyásoló jelentőségű. A likvid piaccal nem rendelkező tőzsdeterméket például
a vásárló kevésbé szívesen veszi meg, hiszen nagyobb a kockázata annak, hogy eladáskor csak
viszonylag alacsony ár érhető el. Ezzel szemben a likvid piaccal rendelkező tőzsdetermék
tulajdonosa bármikor eladhatja a terméket és nem kell attól tartania, hogy az ügyletben elért ár
lényegesen alatta lesz a az aktuális piaci árnak. A likviditás különösen fontos a határidős és az
opciós tőzsdék esetében, ahol ennek hiánya a tőkeáttétel miatt megakadályozhatja illetve
veszteségessé teheti a pozíció lezárását, és így a piac szereplőit többletköltségek és -kockázatok
viselésére kényszeríti.

4.1.2. Információs központ

A tőzsde éltető eleme az információ. A piacon általában és nagy számban akkor jön létre üzlet, ha
az eladó és a vevő a tőzsdetermék jövőbeni árára vonatkozó várakozásai eltérnek egymástól. A
várakozásokat a piac szereplőinek változatlan preferenciarendszere esetén elsősorban a termék
piacának alakulásáról rendelkezésre álló illetve a termék értékét befolyásoló információk
határozzák meg. A tőzsde piackoncentráló szerepe akkor tud megvalósulni, ha az aktív szerepet
tölt be az információk közvetítésében. A tőzsde ezért szükségszerűen kommunikációs központ is,
amelyen keresztül a tőzsdetermékekkel és a piaci helyzettel (árak, üzletek mennyiség) kapcsolatos
információk áramlanak a piac szereplői, a tőzsdetermékek kibocsátói és a piac felügyeletével
megbízott szervezetek között. Ebben aktív szerepet játszanak az egymással folyamatos
kapcsolatban álló brókerek, akik megbeszélik a híreket, és az elemzők, akik hivatásszerűen követik
a kibocsátókról szóló összes hírt, és értékelve azokat, írásban is tájékoztatják a piaci szereplőket.
A tőzsdei kereskedelemben szereplő értékpapírok esetében például a tőzsdén jelennek meg az
eladási és vásárlási szándékok. Az értékpapír kibocsátója a tőzsdének küldi el a gazdálkodásával
119
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

összefüggő adatokat, amelyeket azután a tőzsde hoz nyilvánosságra. Az információs központ

szerepe egyre növekvő jelentőségét az is tükrözi, hogy a tőzsdék bevételeinek egyre nagyobb
hányada származik az általuk nyilvánosságra hozott információkból befolyó összegekből.

4.1.3. Önszabályozó szervezet

A tőzsde a piacok koncentrálását és az ügyletek gyors lebonyolítását csak akkor tudja
megvalósítani, ha az ügyletek megkötésére és azok elszámolására minden tőzsdei szereplő
számára kötelező szabályokat fogalmaz meg, és csak azok számára teszi lehetővé a tőzsdén
történő közvetlen részvételt, akik a szabályoknak megfelelnek. A szabályokat:
- vagy az alapítók, a tőzsdetagok maguk fogalmazzák meg saját maguk számára (angolszász
tőzsde modell, ide tartozik a BÉT is),
- vagy az állam határozza meg számukra (német vagy kontinentális modell).
A tőzsde - pénzügyeit tekintve - önfenntartó szervezet, amely bevételeiből (belépési-, jegyzési-,
forgalomban-tartási és tagsági díjak, büntetések) fedezi működési és fejlesztési költségeit.
Hagyományos értelemben a tőzsde nem profitorientált intézmény; egyrészt az értékpapír forgalom
hatékonyabb lebonyolításának szolgáltatójaként, másrészt új piacok megnyitásával, a befektetési
lehetőségek népszerűsítését célzó tevékenységével termékfejlesztő központként tevékenykedik.
Célja a tőzsdetagok számára profitszerzésükhöz a lehető legjobb feltételek megteremtése. Ezért a
tranzakciós díjakból, az információ-eladásból, valamint a bevezetési és forgalombantartási
díjakból származó nyereségét az infrastukúra javítására (oktatás, technika, stb.) fordítja.
Az utóbbi években azonban a tőzsdék gazdasági társasággá történő átalakítása vált általános
tendenciává. Ennek egyik legfontosabb következménye a kereskedési és a tulajdonosi jogok
szétválasztása. A kereskedésre vonatkozó kérdésekben továbbra is a kereskedési jogokkal
rendelkező tőzsdetagok döntenek; azonban gazdasági kérdések – így például a beruházási
döntések, menedzsment kinevezése stb. - a részvénytulajdonosok döntési jogkörébe kerül át.

4.1.4. Tőzsdetípusok
A tőzsdék hagyományos csoportosítása alapvetően két szempont alapján történik. A kereskedés
tárgyát tekintve megkülönböztetünk:
- értéktőzsdéket, amelyeken belföldi és esetleg külföldi kibocsátású értékpapírokkal, kamat és
devizaalapú termékekkel valamint arra szóló opciós és határidős ügyletekkel kereskednek
(a BÉT-re bevezetett eszközöket az Értékpapírtörvény tőzsdeterméknek nevezi)
- árutőzsdéket, ahol homogén mezőgazdasági és ipari nyersanyagok (azaz szabványosítható
tömegcikkek) valamint gyakran nemesfémek és devizák kereskedelme folyik.
Az ügyletek teljesítése szerint is csoportosíthatunk. Ekkor megkülönböztetünk:
- azonnali tőzsdéket (Magyarországon 3 illetve 2 - napon belül sor kerül a teljesítésre),
- határidős tőzsdéket (tőzsdei ügyletben meghatározott későbbi időpontban kerül sor a
teljesítésre). Ezeken a tőzsdéken határidős és opciós üzleteket kötnek, a nemzetközi
gyakorlat szerint a legrövidebb lejárat egy hónap, a legtávolabbi általában két év.
120
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

Míg az azonnali tőzsdéken kizárólag értékpapírok vagy értékpapírnak tekinthető termékek

adásvétele folyik, a határidős tőzsdéken kereskedett származékos termékek lehetnek értékpapír,
kamat-, index-, deviza- illetve nyersanyagalapúak. Az ügyletek megkötésének és teljesítésének
időpontját és módját, azaz a termékszabványokat a tőzsde határozza meg, ezek összességét
kontraktus specifikációnak nevezzük. (Ez természetesen az azonnali kereskedelemben is így van, ott
azonban a teljesülés időpontja homogén, kevesebb szabványt kell definiálni; így szabványosítottnak
általában a származékos termékeket értjük.)
Az ügyletek teljesülését biztosító garanciarendszerek is automatikusan ugyanerre a csoportosításra
vezetnek.
- Az azonnali tőzsdéken a tőzsdetagok saját pénzéből befizetett fedezetképzési
kötelezettségek, letétek, valamint a közösen létrehozott garanciaalapok mértékéig
tekinthető biztosítottnak a teljesítés, de az elszámolóház semmiféle teljesítést nem garantál
- A határidős tőzsdéken a központi elszámolóházak teljes garanciát nyújtanak az ügyletek
teljesítésére, amelynek fejében a tőzsdetagoknak (illetve azokon a tőzsdéken, ahol az
elszámolóház és a tőzsde két külön szervezet, az elszámolóházi tagoknak, a
klíringtagoknak) kell a megállapított pénzügyi feltételeknek megfelelniük.

4.2. Az értéktőzsdék

4.2.1. Az értéktőzsdék általános jellemzői

Az értékpapírtőzsde illetve minden szervezett másodlagos értékpapír-piac meghatározó szerepet

játszik a modern gazdaságokban. A fentiekben részletezett általános jellemzőkön túl számos
egyéb gazdasági funkciója akad még az értékpapírtőzsdének.
Elsőként szólni kell árfolyam-meghatározó, illetve vagyonértékelő szerepéről. A részvények ára
mindenkor a napi piaci forgalomban a kereslet és kínálat viszonyának alakulása által határozódik
meg. A vagyonértékelő szerep arra a kérdésre ad folyamatos választ, vajon mennyiért lehetne az
adott vállalatot teljes mértékben megvenni: a piaci ár az a kapitalizáció, azaz a forgalomba hozott
részvények darabszáma szorozva az aktuális piaci árral.
A fejlett tőzsdék árfolyam-meghatározó szerepével kapcsolatban tanulmányok hosszú sora
bizonyította annak hatékonyságát. Az árfolyamokat és rajtuk keresztül a piacot akkor tekintjük
hatékonynak, ha az árfolyamok azonnal reagálnak minden új nyilvános információra, és egy adott
pillanatban már minden releváns információt magukba építettek, és teljes mértékben
visszatükröznek. Hatékony tőzsdei piacon az árfolyamok alakulása nem jelezhető előre, így nem
létezhet olyan befektetési aranyszabály, amelynek révén tartósan piaci átlag feletti hozamokat
lehetne realizálni. Amennyiben ugyanis az árak minden releváns információt magukba foglalnak,
azok csakis új információk napvilágra kerülésekor változhatnak meg. Azok megjelenése és
tartalma viszont időben előre nem látható, ezért az árak jövőbeni alakulását sem lehet e
lőrejelezni, legfeljebb megjósolni. Az árfolyamok véletlenszerűen változnak.

121
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

A tőzsdei piac hatékonysága egyfajta gazdasági egyenlőséget jelent az elérhető hozamok

szempontjából. A legjobb, amit egy hatékony piacon közönséges befektetőként elvárhatunk, hogy
átlagon felüli hozamok helyett akkorát realizáljunk, amekkora éppen fedezi befektetett pénzünk
időértékét és a vállalt kockázatot. Mindez biztosítja, hogy az árfolyamok reálisak legyenek, és
minden befektetési döntésnél hagyatkozni lehessen a piac értékítéletére, ami a befektetők legfőbb
érdeke. A tőzsde fejlesztésének végső célja mindenütt a piaci hatékonyság növelése.
Legalább ilyen jelentős a tőzsde közvetlen és közvetett tőkeelosztó illetve a tőkepiaci feltételeket,
hozamokat meghatározó szerepe is, mivel a részvények árfolyamainak nyilvános kialakításával
informálja a befektetőket (megtakarítókat) arról, hogy a piac miként értékeli az adott forrásért
folyamodott vállalatot. Ha tehát egy vállalat újabb alaptőke-emelésre készül, netalántán kötvényt
bocsát ki, a potenciális piaci szereplők elsősorban a cég eddigi tőzsdei szerepléséből kiindulva
döntenek befektetésük felől.
A tőzsdének az előrejelző szerepe is lényeges, hiszen az értékpapírpiaci várakozások általában a
mögöttes reálgazdasági eseményeket tükrözik vissza. A tőzsdei árakban megnyilvánuló változások
arra utalnak, hogy a piac az adott vállalat jövőjét illetően megváltoztatta véleményét, értékítéletét. A
tőzsdei árak változásait általában kisebb-nagyobb késéssel a tényleges vállalati teljesítmények
változásai is hűen követik.
A tőzsdének tulajdoníthatunk jövedelempolitikai szerepet, hiszen lehetővé teszi a kisbefektetők
részére is részvények megvételét, vagyis tulajdonosi jogosítványok megszerzését. Ezen keresztül
növekedhet egy gazdaság tulajdonosi bázisa és jobban összekapcsolódhatnak a termelői és
fogyasztói érdekek.

4.2.2. A tőzsdei kereskedésbe történő bevezetés

Tőzsdei kereskedés tárgya mindenütt csak azon értékpapírok lehetnek, amelyek teljesítik a
tőzsdére jutás (bevezetés) feltételeit, illetve eleget tesznek a folyamatosan teljesítendő
előírásoknak. Mindez a tőzsde és általa a befektetők bizalmát, a biztonságos kereskedés
feltételeinek megteremtését szolgálja.
Minden piacnak léteznek előírásai arra nézve, hogy milyen feltételeknek kell a kibocsátóknak
eleget tenniük ahhoz, hogy papírjaikat jegyezhessék, és a tőzsdetag kereskedők forgalmazhassák a
tőzsdén. A világ tőzsdéinek többségén a jegyzéshez a jegyzési díj befizetésén túl alapvetően
három feltételt kell egyidejűleg teljesíteni.
1) Egyrészt stabil pénzügyi helyzetre, kiegyensúlyozott működésre utaló pénzügyi adatokat
(alaptőke, éves árbevétel, jövedelmezőség stb.) kell tudni felmutatni.
2) Másrészt a tőzsdei jegyzésre jelölt papírból annyit kell kibocsátani, illetve annyinak kell
már forgalomban lennie, hogy jelentős piaca lehessen (a konkrét számok természetesen
tőzsdénként eltérőek). A tőzsdén ugyanis csak olyan értékpapírokkal érdemes kereskedni,
amelyek viszonylag nagy összegben vannak forgalomban, és meglehetősen sok tulajdonos (kéz)
között oszlanak el (lásd: közkézhányad).
3) Harmadrészt vállalni kell, hogy a vállalattal kapcsolatos minden lényeges információ (éves
jelentések, negyedéves beszámolók, átszervezések, vezetők névsora illetve annak változása
122
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

stb.), ami a piaci árfolyamokra a legcsekélyebb mértékben hathat, rendszeresen eljut a

befektetőkhöz, ideértve minden új, lényeges körülmény azonnali publikálását is.
Az állandó információnyújtási kötelezettség, amely biztosítja a piac nyilvános működését és
áttekinthetőségét, szintén a befektetők érdekeit szolgálja, hiszen lehetővé teszi, hogy mindenki
ugyanazon információk birtokában dönthessen. Szigorúan szankcionál a törvény világszerte
minden olyan kísérletet, amely még nem nyilvánosságra került információk felhasználásával
igyekszik jogtalan és igazságtalan előnyökhöz jutni. Ezt a tevékenységet nevezik bennfentes
kereskedelemnek, ami különben többnyire a legnagyobb tőzsdei botrányok kiváltója.
Sok ország tőzsdéjén - így A BÉT-en is - úgy alakítottak ki a részvény kategóriákat, hogy
követelményekben egymásra épülő fokozatokat alkalmaznak. Ez azt jelenti, hogy már az egészen pici,
kezdő vállalkozások részvényeinek is tartanak fenn - ún. harmadik vagy akár negyedik - piacot,
ahol a viszonylag enyhe feltételek miatt kicsi ugyan a forgalom és a likviditás, de már
megmérettetik az adott értékpapír és kibocsátója. Amennyiben stabilabbá válik a cég, javulnak
pénzügyi mutatói; értékpapírja bekerülhet a hivatalosan jegyzett piacra.
A tőzsdei bevezetésből az alábbi előnyök származhatnak a kibocsátó számára:
a) Biztosíthatja bevezetett értékpapírjai folyamatos és nyilvános piacát, az irántuk megmutatkozó
keresletet serkentheti; mindezzel lehetővé teszi, hogy a piacon nagyobb mennyiségeket
adhassanak-vehessenek a papírjából anélkül, hogy ez jelentősebb árfolyamváltozást idézne elő.
b) A kibocsátó gazdálkodása folyamatos és nyilvános piaci értékelést kap, ami a vállalat
vezetésének fontos visszajelzést jelent saját eredményességével illetve a társaság jövőbeni piaci
megítélésével kapcsolatban.
c) A nyilvánosság a társaság növekedéséhez szükséges finanszírozási lehetőségeket is kiszélesíti,
hiszen a vállalat tőzsdei ismertsége révén újabb kibocsátások alkalmával könnyebben juthat
tőkéhez vagy hitelhez.
d) A tőzsdei bevezetéshez szükséges tájékoztató valamint a rendszeres és rendkívüli
tájékoztatási kötelezettség biztosítja a kibocsátó megítéléséhez nélkülözhetetlen
információmennyiséget. Ez egyben reklám és image-növelő hatású is, hiszen a tőzsdei
bevezetés aktusa, a folyamatos információ szolgáltatatás, illetve az a tény, hogy a kibocsátó
értékpapírjával a tőzsdén kereskednek, állandó publicitást teremt a társaság számára, azaz míg a
részvénykibocsátás önmagában pénzbevonásnak, addig a tőzsdei bevezetés magasfokú
marketingnek tekinthető.
A bevezetésnek természetesen hátrányai is lehetnek:
a) A kibocsátónak fizetnie kell azért, hogy papírjai a tőzsdén szerepelhessenek. A
bevezetésért egyszeri bevezetési, a folyamatos forgalombantartásért évente forgalomban tartási
díjat kell fizetni. Ezek az összegek az értékpapír-sorozat nagyságától, össznévértékétől
függenek.
b) Az igen erős információszolgáltatási kötelezettség és ellenőrzöttség, a széleskörű
nyilvánosság és ismertség nem minden cég számára fér össze az üzletpolitikájával. Ez persze
nem feltétlenül jelenti azt, hogy a cég “illegálisan” vagy rosszul működne.
123
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

c) Sok nemzetközi vállalat nem engedélyezi, hogy leánycégei különböző tőzsdéken

kerüljenek bevezetésre, hiszen a tőzsdei megmérettetés nemcsak a vállalat belső értékének,
hanem az adott makrogazdaság és piac függvénye is. Ha ugyanazon cég különböző piacokon
eltérő teljesítményt nyújt, igen nehézzé, sőt ellentmondásossá válhat a vállalati teljesítmény
megítélése.
d) Egy tőzsdén szereplő vállalatot könnyebb felvásárolni, könnyebben kicsúszhat a
meghatározó tulajdonosok kezéből.

4.1.3. A Budapesti Értéktőzsde

A részvénytársasággá alakult és az idén felvásárolt Budapesti Értéktőzsde ún. magántőzsde, nem
állami intézmény. Sem alapításában, sem működésében nincs az államnak szerepe.
Tevékenységének szabályait - az Értékpapírtörvény keretei között - a tőzsde tagjai határozzák
meg, a tőzsde tehát független intézmény. Az állam direkt módon nem avatkozhat be a tőzsdei
folyamatokba, az értékpapírok árfolyamának kialakításába, illetve az egyes üzletek megkötésébe. A
Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyeletén (PSZÁF) keresztül csak ellenőrzést gyakorolhat a
tőzsde működése felett.

4.3. Tőzsdei kereskedési rendszerek

Mint önszabályozó szervezet, minden tőzsde saját maga alakítja ki azokat a kereskedelmi
szabályokat és rendszereket, amelyek a vételi és eladási megbízások párosítását, azaz az üzletek
létrejöttét segítik elő. A tőzsdei kereskedési rendszereknek két alaptípusát különböztetjük meg:
1) a nyílt kikiáltásos kereskedést, amikor az alkuszok hangos szóval bekiáltják ajánlataikat. Ha
egy ajánlatot egy másik bróker hangos szóval elfogad, az üzlet megköttetett. Az üzlet létrejöttét
a tőzsde regisztrálja.
2) az elektronikus piacot, amelyben számítógépes rendszer végzi az ajánlatok egyszeri vagy
folyamatos párosítását. Az elektronikus kereskedelem nem igényli a tőzsdeparkettet, a
kereskedés kihelyezett terminálokon keresztül a brókercégek irodájából is folyhat.
Sok vita folyik a mai napig arról, hogy melyik típusú kereskedelem előnyösebb a piac számára;
míg a nyílt kikiáltás mellett szól a pszichológiai motiváció és a sok-sok évtizede működő tőzsdék
“megszokottsága”, addig a képernyős kereskedelem nagyobb transzparenciát és kifinomultabb
kereskedési stratégiák könnyebb végrehajthatóságát biztosítja. Mindenesetre megállapítható, hogy
a tendencia itt is az elektronizálás irányában mutat. Az tény, hogy a legrégebbi és legnagyobb
tőzsdék (pl. a NYSE) nyílt kikiáltásban működnek, de ennek oka egyrészt a hagyomány, másrészt
az, hogy ezek teljes elektronizálása óriási összegeket és időt emészt fel, mindenesetre a
komputerizálódási folyamat mindenütt megindult.

4.3.1. Piacvezetés
Az üzletek létrejöttének módját, a kereskedési algoritmust és az ajánlatok teljesülésének sorrendjét,
prioritását elsősorban nem az határozza meg, hogy a megbízást bekiáltják-e vagy egy

124
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

billentyűzeten viszik-e be. Lényeges szempont, hogy van-e a piacon olyan szereplő, amely
közismert feltételekkel vállalja, hogy egy adott tőzsdei termék piacának forgalmát elősegíti. A
piacvezetőn alapuló rendszerek lényege, hogy a tőzsde által kinevezett tőzsdetag a termékben
folyamatosan vételi és eladási árfolyamot jegyez úgy, hogy az ő vételi és eladási árfolyama közötti
rés nem lehet nagyobb az előírtnál, és mindkét ajánlatnak minimálisan az előírt mennyiségre kell
szólnia. A megbízó tehát biztos lehet abban, hogy mindig van vételi és eladási ajánlat is a piacon,
azaz folyamatosan lehet kereskedni. Ennek alapján a tőzsdéket további két szempont alapján lehet
csoportosítani.
1) Ha a kereskedelem ún. ajánlat-vezérelte (order-driven) piacon folyik, a megbízások akkor
teljesülnek, ha a piaci alku folyamán a vételi és az eladási oldal ki tud egyezni az árban (akár
nyílt kikiáltásos, akár elektronikus a kereskedési mód esetén). Ha spontán módon nem alakul ki
kétoldali kereslet, üzlet nem születik. Erre példa a Budapesti Értéktőzsde azonnali
értékpapírpiaca.
2) A kétoldalú árjegyzéssel jellemezhető piacokon egy vagy több piacvezető (árjegyző) vállal a tőzsde
felé kötelezettséget arra, hogy amennyiben a kereskedés folyamán spontán nem alakul ki olyan
kereslet/kínálat, amely a két oldalt egy bizonyos árkülönbségen (ársávon) belül tartja, valamint
mennyiségben is eléri a piacvezető által vállalt minimális ajánlati kötelezettséget, akkor a piacvezető
saját ajánlataival eleget tesz a követelményeknek. A kétoldalú piacoknak több formája alakult
ki, alapvetően attól függően, hogy a tőzsdetag vezeti-e az ajánlatok regisztrálására, besorolására
szolgáló könyvet, van-e kötelezettsége a kereslet és a kínálat egyensúlyának karbantartására
(specialista), több piacvezető tőzsdetag van-e (market maker), és ezeknek mik a kötelezettségeik.
A BÉT határidős piacán ún. árjegyzői kereskedés folyik.

5. TŐZSDEI MEGBÍZÁSOK

Minden megbízás egy-egy bizományosi szerződés, amelyet a befektető a kiválasztott brókercéggel köt.
A megbízásban a megbízó meghatározza a terméket, a vételi illetve az eladási szándékot, a
mennyiséget és az árat. A megbízás leadásának és teljesítésének jogi és pénzügyi feltételeit a
törvényi előírásoknak megfelelően a brókercég üzletszabályzata, határidős és opciós ügyletek
esetében továbbá a befektetővel kötendő keretszerződés rögzíti.
Azonnali értékpapírügylet esetén a vételi megbízás leadásakor a megfelelő pénzösszeget,
eladáskor pedig az értékpapírt kell a brókercégnél elhelyezni. Az üzlet tényleges elszámolása csak
teljesítéskor történik meg. Hosszú idő után lassan Magyarországon is megvalósul a rövidre eladás
lehetősége, mikor a befektető olyan tőzsdei papírra ad eladási megbízást, amely nincsen a
birtokában. Ekkor ugyanis ő a papírt díj ellenében a brókercég közvetítésével meghatározott
időtartamra kölcsönveszi valamely más piaci szereplőtől abban bízva, hogy az eladott papírt majd
alacsonyabb áron visszaveheti.
Határidős és opciós ügylet esetében a befektető nem az ügylet névértékének megfelelő
összeget, hanem csak annak mintegy 2-5%-át helyezi el letétként a brókercégnél.

125
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

Egyre több brókercég törekszik arra, hogy megbízóinak teljeskörű szolgáltatást, befektetési
tanácsadást, kockázatkezelést nyújtson. Sok helyen foglalkoznak vagyonkezeléssel, amelynek
keretében a befektető a brókernél elhelyez egy nagyobb összeget, és a bróker a megbízási
szerződésben rögzített eszközök közül saját belátása szerint bármelyikbe befekteti a pénzt, a
szintén rögzített sikerdíj fejében.

5.1. Megbízástípusok
A megbízásokban a termék neve, ügylet típusa (azonnali, határidős vagy opciós) az eladási vagy
vételi szándék megjelölése egyértelmű. Több választási lehetőség van azonban a megbízás
érvényességének határidejére illetve az ár meghatározására vonatkozólag. A BÉT-re vonatkozó
mindenkori érvényes megbízástípusokat az aktuális kereskedési szabályzat tartalmazza, az
alábbiakban csak a gyakorta előforduló megbízástípusok lényegét foglaljuk össze.
A megbízás határidejét a következő lehetőségek valamelyikével lehet megadni. Itt csak a BÉT-
en szokásos típusokat soroljuk fel):
a) adott napra vagy adott időpontig érvényes megbízás (ún. NAP vagy adott időpontig érvényes ajánlat),
amelyet ha a megadott időpontig vagy időtartam alatt a brókercég nem tudja teljesíteni, a
megbízás érvényét veszti);
b) azonnal piaci áron teljesítendő adásvétel (MOST ajánlat);
c) teljesítésig szóló megbízás, ha az ajánlati mennyiséget, akár több napon át és több áron, de
teljesíteni kell;
d) visszavonásig szóló megbízás, amely vagy a megbízás teljesítésével vagy visszavonásával
veszti érvényét. Ez az ajánlattípus a BÉT-en 30 napig él.
A szerződés leglényegesebb pontja az ár megjelölése.
- A piaci áron, vagy napi áron történő megbízás azt jelenti, hogy az alkusznak azon az áron
kell az üzletet megkötnie, amelyik éppen abban a pillanatban elérhető, amikor a megbízást a
bróker először teljesíteni tudja, egészen addig, a míg a teljes mennyiségre üzlet jön létre. Napi
áras megbízás esetén a megbízó a brókerre bízza az ajánlat teljesítését; ennek akkor van
értelme, ha az adott mennyiséget okvetlenül az adott napon kívánja teljesíttetni.
- A limitáras megbízásban a befektető előre kiköt egy árat, és csak akkor teljesíthető a
megbízás, ha ezt az árat a papír árfolyama eléri. Ennél a megbízási formánál tehát a befektető
vételnél a számára elfogadható legmagasabb, eladásnál a legalacsonyabb árat jelöli meg. A
brókercég ezután csak ezen limitnek megfelelő vagy ennél kedvezőbb áron jogosult teljesíteni.
- Nagy tételű ügyleteknél célszerűbb lehet egy másik elterjedt forma, az átlagáras megbízás
alkalmazása. Ilyenkor az ügylet átlagos, darabszámmal súlyozott ára érdekes az ügyfél számára,
így ha a brókercég csak több részletben tud teljesíteni, akkor egy kedvezőbb teljesítés terhére
köthet az átlagnál “rosszabbakat” is.
- A "küszöb"-áras (stop-loss vagy buy-in) megbízások a hétköznapi logikával látszólag
szembehelyezkednek. A befektető ezúttal is előre kiköt egy árat, de éppen fordítva mint a
limitáras megbízás esetében: megadja a vételnél számára elfogadható legalacsonyabb, eladásnál
126
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

a legmagasabb árat. A küszöbáras megbízás lényege a nyereségbiztosítás. Ha a megbízó nem

tud rendszeresen odafigyelni a tőzsdei folyamatokra, érdemes lehet nyereségét bebiztosítani: ha
számára kedvezőtlen tendenciák indulnak meg (ha van részvénye, és elkezd esni az ára, vagy ha
venni szeretne majd belőle, és az árfolyam elkezd emelkedni). Ilyenkor a megadott
küszöbárfolyamon végrehajtják a megbízást. Arra a szintre érdemes helyezni a
küszöbárfolyamot, amelyről a befektető véleménye szerint már nem fordul vissza a másik
irányba a piaci árfolyam.

5.1.1. Határidős és opciós megbízások

A határidős ügyletre szóló megbízás lényeges pontja a lejárati dátum megjelölése, ami alatt itt nem
az ajánlat érvényességi időtartamát értjük, hanem az ügylet teljesülésének/lejáratának időpontját.
A szabványosított termékeknél évi 2-6 időpont, azaz lejárat közül lehet választani, míg a nem
szabványosított ügyleteknél a lejárati időpontok gyakorlatilag tetszőlegesek.
A határidős ügylet a lejárati időpontban teljesül. Nem egyértelmű ez az opciók esetében, ahol
lehetőség van arra, hogy az üzlet a lejárati időpontig bármikor (ún. időtartam vagy másnéven
amerikai opció esetében) vagy csak a lejárati időpontban (ún. időpont vagy európai opció) teljesülhet.
Opciók esetében a lejárat mellett még további paraméter az árhoz tartozó opciós díj. Azt
határozzuk meg, hogy az üzlet lejáratakor vagy lejáratáig a meghatározott kötési áron (vagy lehívási
áron) történő teljesítés jogáért mennyi pénzt adnánk most.
Az opció esetében tehát, ellentétben az azonnali és a határidős ügyletekkel, nem magára a
termékre teszünk ajánlatot, hanem a termék vételi vagy eladási jogának megvételére vagy
eladására. A kereskedés tárgya tehát egy jog, a piaci szereplők közti alku tárgya pedig az opciós díj.

5.1.2. Teljesítési prioritások, a kereskedési algoritmus

A fent felsorolt ajánlattípusok közül csak olyan adható megbízáskor az adott brókercégnek,
amelyet üzletszabályzata értelmében el is fogadhat. Nem mindenhol lehet küszöbáras megbízás
adni, és határidős vagy opciós ügyletekkel sem foglalkozik minden brókercég. Célszerű azt is
pontosan megnézni, hogy a megbízás teljesítésének elmaradása esetén milyen alapja van a
befektetőnek a reklamálásra. Gyakorta előfordul ugyanis, hogy a megadott áron történt üzletkötés
a tőzsdén, a megbízó ajánlata azonban mégsem teljesült. Ez jórészt az ajánlatok teljesítésének
sorrendje miatt alakulhat így, amely alapvetően az 1.- ár, 2.- idő prioritási formulával írható le,
azaz a jobb áras ajánlat (amely vételnél a magasabb árfolyamot, eladásnál az alacsonyabbat jelenti)
előbb teljesül, az azonos árszinten lévők közül pedig az időben előbbit teljesíti a bróker. A tőzsdei
szabályzat is ezt rögzíti, a befektető pedig a megbízás leadásakor a tőzsdei szabályzatokat magára
nézve elfogadja.
További forrás a brókercég üzletszabályzata, amely gyakran rendelkezik a megbízás
teljesítésének felelősségéről is. Gyakorta előfordul az a kikötés, miszerint a brókercég akkor fogad
el reklamációt teljesítetlen megbízás miatt, ha az ajánlat érvényességi időtartama alatt a megadott
áron kettő vagy annál több üzlet született a tőzsdén. Amennyiben a megbízó nem tud kiegyezni a
brókercéggel, sérelmével a PSZÁF-hoz tud fordulni.

127
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

5.2. Tranzakciós díjak és költségek

Az azonnali ügyleteknél általában a megbízás volumenének bizonyos hányadát (a mai gyakorlat
szerint magánszemélyeknél 0,5-1%-át, intézményeknél 0,25-0,4%-át) fizeti a megbízó a teljesítő
brókercégnek. A határidős ügyleteknek fix költsége van, ami az ügylet névértékére vetítve nem éri
el az egy ezreléket. Ezek a díjak magukban foglalják a BÉT és a KELER, valamint a PSZÁF díjait
is. Azonnali megbízás esetén mindig meg kell fizetni a díjat, határidős megbízás esetében csak a
pozíció nyitását terheli költség, a zárást nem.
A díjak brókercégenként, sőt ügyfelenként és szolgáltatásonként is eltérőek, hiszen a régi,
rendszeresen megbízást adó partnereknek a brókercég kedvezményeket nyújthat. Ha azonban a
bróker jobb feltételekkel teljesít egy megbízást (pl. alacsonyabb áron sikerült megvennie az
értékpapírt mint azt a megbízó meghatározta), a brókercég a törvény értelmében nem jogosult az
extra nyereségből való részesedésre.
Rövidtávon gondolkozó bróker a rutintalan megbízót sokszor arra készteti, hogy gyakran
adjon megbízást, sűrűn megvetetve-eladatva vele ugyanazt a terméket a jutalékbevétel fokozása
céljából. Ezt angolul churning-nek hívják, és a magyar piacon etikátlan viselkedésnek minősül.

5.3. Adózási kérdések

Amennyiben a befektető tőzsdei papírjait tőkeszámlán tartja, azok eladásából származó
árfolyamnyeresége adómentes, szemben az értékpapír-forgalmi számlán keletkezett nyereség 20
százalékos adójával. Intézmények részére nem vezethető tőkeszámla, befektetéseik eredménye a
pénzügyi eredmény-kimutatásban mutatkozik meg. Jelenleg a határidős ügyletek nyeresége is nulla
adókulccsal adózik.5

6. TŐZSDEINDEXEK

Mire jó a tőzsdeindex? Nem volt az még régen, amikor Magyarországon a BUX szinte
felfoghatatlan fogalomnak tűnt. Amikor a határidős kereskedés elindult rá, a piac alig-alig ismerte
az árazás technikáját.
Az index arra jó, hogy egyetlen számban kifejezve megmutassa a tőzsde illetve a mögöttes piac
– az indexpiac – aktuális állapotát, fejlődésében pedig valóban tükrözze a piaci árak alakulását. Az
index összetevőit tehát a piac markáns, húzó papírjaiból kell összeválogatni, melyek
árfolyammozgása magasan korrelál a piac egészével. Egyszóval, az index a viszonyítási alap
(benchmark) szerepet kell hogy betöltse. Addig azonban, amíg a piac szereplői, sőt a gazdasági
döntéshozótól a magánbefektetőig mindenki folyamatosan figyeli az indexet, el kell telnie egy
hosszabb próbaidőnek. Indexet alapvetően bárki alkothat - sőt a következőkben a „receptet” is
megtalálja – a kérdés azonban az, hogy benchmark lesz-e a mutató. Ha a brókerek, befektetők,

5 A Kormány 2005. évi adóelképzeléseiben mind az azonnali, mind a határidős ügyletek egységesen 25%-os
adókulccsal adóznának, azaz a tőkeszámla preferált státusza megszűnne.
128
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

alapok, elemzők elkezdik azt használni, a piac teljesítményét az új indexhez mérni ill. azzal
kifejezni, netalántán származékos ügyleteket kötni rá, akkor a mutató sikeresnek minősíthető.
Az indexek célja tehát az, hogy folyamatosan tükrözze az adott piaci folyamatokat, azaz egy
számban tömörítse mindazon információkat, amiket a befektetők az adott piacon lezajló
változásokról meg akarnak tudni. Egy jól sikerült, a befektetők által jelzőszámnak elfogadott
indexre további termékeket (pld. kötvényeket) lehet létrehozni, illetve származékos üzleteket lehet
rá kötni. Egy sikeres indexnek az az alapja, hogy kosarát jól válasszák meg, és kalkulálhatósága
egyértelmű legyen a befektetők számára.
Alapvetően kétfajta indextípust különböztetünk meg
1) a tulajdonosi viszonyt megtestesítő értékpapírokra (eredendően részvényekre) számolt
árfolyamindexeket valamint
2) a hitelviszonyt megtestesítő papírokra (eredendően kötvényekre) alkalmazott
hozamindexeket.

6.1. Árfolyamindexek
Az árfolyamindexek (Magyarországon a BUX, illetve a MAX indexcsalád) kérdésfeltevése az, hogy
egy kitüntetett bázisponthoz képest hány százalékkal emelkedtek átlagosan az indexkosárban
szereplő papírok árai. Az árfolyamok átlagos múltbeli megváltozását méri tehát az index, vagyis
árindexről beszélhetünk. A BUX részvény árfolyamindex gondolatmenete a következő (pontos
számítási módszere a 3. számú mellékletben található).
1) Válasszunk ki egy bázis időpontot, mint kezdeti pillanatot. Az ezen időszakban kialakult
árakhoz szeretnénk a jelenlegi árakat viszonyítani. (A BUX esetében a bázisidőpont 1991.
január 2. Ekkor az index a bázisértéket, azaz az 1.000 pontot mutatta. Az egyes részvények
esetében a bázisidőpont az a dátum, amikor az index kosarába kerültek. Az indexbe
legkorábban bekerült részvények esetében ez 1991. január 2., a később bekerült részvények
esetében a tényleges bekerülési időpont.)
2) Válasszuk ki azokat a részvényeket, amelyek megfelelően reprezentálják a piacot. E
választás során a gyakorlatban általában arra törekednek, hogy csak olyan papírok kerüljenek az
indexkosárba, amelyek megbízható, folyamatos árfolyam-alakulással szolgálnak. Nem a teljes kör
kerül tehát a kosárba, csak egy minta, általában a legnagyobb cégek papírjai.
3) Határozzuk meg a kiválasztott részvények bázisidőszaki árait. (A magyar gyakorlatban ez a
bázisidőszak napjának záróára.)
4) Nézzük meg, hogy a t. időpontban, azaz a mai napon mekkora a részvények árfolyama. (A
BUX esetében folyamatosan figyelembe veszik a részvények árfolyamváltozását, és
folyamatosan közlik a kereskedési idő alatt az indexérték változását. A közölt napi
indexértékek a záróárfolyamokon alapulnak, azaz a napi indexalakulás záróértékei.) A
gyakorlatban a köztes osztalékfizetéseket és a részvény címletének megváltoztatását
(összevonás vagy megosztás) is figyelembe kellene vennünk. A részvény címletének
megváltoztatását egyszerűen kezelik: mindig azonos címletre számítják át az árfolyamértékeket.

129
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

Az osztalékoknál többféle elvet használnak: a leggyakrabban azzal a feltételezéssel élnek, hogy

a régebben megkapott osztalékok többet érnek, mint a mai pénzek, mert közben - az adott
papírba vagy a tőzsde egészébe - az összegek visszafektethetőek lennének. (A magyar gyakorlat
a bázis időpont óta eltelt osztalékokat, az újrabefektetési lehetőségeket is figyelembe véve, a
jelenlegi árfolyamhoz hozzáadja. Ezt portfólió-megközelítésnek is nevezzük, azaz abból
indulunk ki, hogy a befektető az indexkosárnak megfelelő portfoliójába mindig visszaforgatja
az osztalékokat.)
5) Az egyes részvények jelenlegi (osztalékfizetéssel korrigált) árfolyamértékeiből egyedi
árindexeket számolunk.
6) Meghatározzuk az egyedi árindexek relatív súlyait. A tőzsdék többségén a tőkeérték szerinti
súlyozást alkalmazzák: egy cég relatív fontosságát a tőzsdén a tőkeértékével azonosítják. Az
árindexben a súlyokat a részvények jegyzett tőkéjéből a bevezetett sorozatok piaci
kapitalizációja (tőkeértéke) fogja jelenteni. Egy cég tőkeértéke részvényeinek darabszáma és egy
részvény árának szorzata - vagyis mintegy azt feltételezzük, hogy minden részvényt a
pillanatnyi áron értékesíthetnénk, és ilyen feltétellel keressük a cég vagyis összes részvényének
értékét. A cég tőzsdei tőkeértéke esetében csak a tőzsdére bevezetett sorozatok részvényszámával
kell kalkulálni.
7) A fenti módon előálló index, így például a BUX is, aggregált hozamindexként fogható fel:
a bázisidőponthoz képest az indexkosárban szereplő részvények átlagosan mekkora hozamot
hoztak. Ha például 2004. októberében a BUX értéke meghaladta a 13.000 pontot, akkor ez azt
jelenti, hogy egy reprezentatív (az index kosarával megegyező) portfoliót birtokló befektető
1991. januárjától kezdve 2004. októberéig összességében 13-szoros vagyonnövekedést, azaz
1200%-os hozamot érhetett el (az árfolyam-emelkedéseket és a kapott osztalékokat is
beszámítva).
Az árfolyamindex értékének jelentéstartalma többféle lehet.
a) Ha valaki a piaci tőkearányoknak megfelelően állította volna össze portfolióját, csak és
kizárólag az indexben szereplő papírokból, befektetésén ténylegesen ekkora hozamot ért volna el (az
osztalékokat vissza nem fektető indextípusoknál csak az árfolyamértékek átlagos megváltozását
mutatná).
b) A részvényindex kosara reprezentálhatja a tőzsde egészét, így az átlagos tőzsdei hozamok is
becsülhetők.
c) A részvényindex értékéből a mögöttes vállalatok, a reálgazdasági teljesítmények értékei is
leszűrhetők. A tőzsdeindexek a piaci várakozások tesztelésével alkalmasak a reálgazdasági
növekedés vagy recesszió előrejelzésére is.
A világ tőzsdéinek legjelentősebb részvényindexeit a napi sajtóból és egyéb médiából is nyomon
követhetjük. Közülük a Dow-Jones átlagok és a Standard and Poor’s indexek (New York), a FT-
SE (London), a DAX (Frankfurt), a Nikkei (Tokió) értékeit figyelik világszerte.

130
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

Régiónkban - a BÉT mellett - a varsói (indexe: WIG) illetve a prágai (indexe: PX) értéktőzsdék
a legjelentősebbek. A régió részvényárfolyamainak globális követésére alkották meg a Közép-
Európai Részvényindexet (CESI).
A CESI-t 1995. június 30-i bázisidőponttal (nyitónappal), 1.000 pontos indulóértékkel, de csak
1996. február 1-től számítják a BÉT munkatársai. A helyi valutákban számított részvényárakat
dollárra konvertálják, és dollárban számítják ki az index értékének változását. Az indexben
kezdetben csak a prágai és a varsói, 1996. október 31-től ezeken túl a ljubljanai és a pozsonyi
tőzsdék részvényei is helyet kaptak. Az egyes piacok illetve vállalatok tőkeereje alapján súlyozzák az
egyes részvények árfolyamindexeit. Egy társaság súlya a 12%-ot, egy ország súlya az 50%-ot nem
haladhatja meg. 1997. szeptemberében összesen 72 cég papírjából állították össze a kosarat. A
legnagyobb arányban a Prágai Értéktőzsde, majd a varsói és a budapesti piac képviseltette ekkor
magát.
Két egyéb hazai indexet érdemes még megemlíteni.
1) RAX: A Befektetési Alapkezelők Magyarországi Szövetsége (Bamosz) Részvény
Befektetési Alap portfolióindexe megalkotásának célja egy olyan eszköz létrehozása volt, mely
alkalmas a BÉT-en kereskedett részvényekbe fektető Magyarországon bejegyzett befektetési
alapok teljesítményének mérésére. Ennek megfelelően az indexkosár összeállításakor az ilyen
alapokra vonatkozó speciális befektetési korlátok is figyelembe kell venni. Az index bázisa
1998. január 7., kezdőértéke 1000 pont.
2) NAX: A Napi Áramszolgáltató Index a magyarországi piacon az első ágazati
részvényindex. Indexkosarában a privatizált áramszolgáltató vállalatok részvényei szerepelnek,
amelyek a tőzsdén kívüli forgalomban forognak. Az index bázisértéke 1.000 pont, amelyet a
hivatalos privatizációs árak jelképeznek. Az indexet 1996. november 1. óta számítja a Napi
Gazdaság napilap, de az áramszolgáltató cégek fokozatos tőzsdei kivezetésével lassan
jelentőségét veszti6.
Árfolyamindexeket azonban nem csupán részvényekből állíthatunk össze. A fejlett tőkepiacú
országokban léteznek kötvény-árfolyamindexek is. Magyarországon az első kötvényindex a
Magyar Államkötvény Index (MAX), mely az 1 évnél hosszabb hátralévő futamidejű, az
Államadósság Kezelő Központ elsődleges állampapír-forgalmazói rendszerben szereplő, fix
kamatozású államkötvények árfolyamaiból számított index. 1999-ben jelent meg a Rövid Lejáratú
Magyar Állampapír Index (RMAX), melynek értékét az 1 évnél rövidebb hátralévő lejáratú, fix
kamatozású magyar állampapírokból számítják. A MAX Composite a MAX és az RMAX súlyozott
átlagaként számított állampapírpiaci index. Mindhárom index tőkeérték-súlyozású és 1996.
december 31-I dátumtól számítódik.

6.2. Hozamindexek

Az indexek másik típusa a hozamindex, mely a kötvényekre alakult ki. Célja nem a múltbeli
hozamok alakulásának mérése, hanem a kötvényektől a jövőben, a lejáratig elvárt hozamok

6 Érdekességként megemlíthetõ, hogy az elsõ napi indexérték 360 pont volt.

131
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

számszerűsítése. Általában a kötvényeket a lejárati idő és kockázatuk szerint csoportosítják, és az

egyes csoportokon belül megpróbálják az átlagosan elvárt hozamokat megbecsülni. A módszer
logikus.
- Nézzük meg, hogy az adott csoportba milyen kötvények tartoznak, ezeknek mekkora a
lejáratig elvárt hozama és a piaci értéke (gyakran az ehhez közelálló névértékkel közelítik),
majd
- az egyes hozamokat súlyozzuk az egyes kötvények piaci értékeivel, és így képezzünk
átlaghozamokat.
Magyarországon a DWIX hozamindex ilyen típusú mutató. Célja az egy évnél rövidebb
állampapírok hozamának mérése, az 3, 6 és 12 hónapos diszkont-kincstárjegyek aukción kialakult
átlaghozamaiból számolva. A modell érdekessége, hogy az előző aukciókon kialakult hozamok
értékeit is figyelembe veszi, de a legnagyobb súllyal mindig az aktuális aukción kialakult hozamok
rendelkeznek.

7. A BUDAPESTI ÉRTÉKTŐZSDE RÖVID KRONOLÓGIÁJA

1864: A Pesti Értéktőzsde megnyitása

Századforduló: A Pesti Értéktőzsde fénykora, jelentőségében a 4. értéktőzsde Európában.
1945: A budapesti Értéktőzsde ideiglenes bezárása.
1919, 1948: A budapesti Értéktőzsde két ízbeni bezárása.
1982: Törvény a kötvényekről.
1988. január: A szervezett értékpapír-kereskedelem megindulása (Értékpapír-kereskedelmi
Titkárság szervezésében)
1988: Társasági törvény, a részvénytársaságok működésének szabályozása.
1990: Értékpapírtörvény az értékpapírok nyilvános kibocsátásáról,
forgalmazásáról, valamint az értékpapírtőzsdéről.
1990. június 21: A Budapesti Értéktőzsde megnyitása.
1991. január 2: A BTI, majd BUX index bázisidőpontja.
1991. december: Az első államkötvény a tőzsdén.
1992. május: Az első diszkont-kincstárjegy és az első befektetési alap a tőzsdén.
1992. december: A kárpótlási jegyek első sorozata a tőzsdén.
1993. január: A kereskedelmi bankok közvetlen tőzsdei részvételi lehetősége megszűnik.
1993. május: A BUX index történelmi minimumértéke. (Oka: jugoszláv utódállamok
háborúi, recesszió)
1993. október: A KELER Rt. megalakulása.
1994. május: A DWIX-index számításának kezdete.
1995. április: Árjegyzői rendszerben megindul a BUX, a három hónapos diszkont
kincstárjegy árfolyam, valamint a DEM és USD kontraktusokkal való
kereskedés lehetősége.
1996. február 1: A CESI számításának kezdete.
1996. július: Első külföldi értékpapír a BÉT-en (Cofinec).
1996. augusztus: A BÉT állampapírpiacának elszámolási ciklusa T+2 napra csökken és
elindul az ezt támogató állampapír kölcsönzési rendszer.
1996. október: Kizárólag automatikus kereskedés a BÉT azonnali piacán.

132
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

1996. A BUX produkálja dollárban mérve a legnagyobb árfolyam-emelkedést a

világon.
1997. január 1: Életbe lép az új Értékpapírtörvény, ezáltal megvalósul a háromszekciós
tőzsdei kereskedés modellje.
1997. április: A BUX index folyamatos számítása.
1997. október: Az első jelentős tőzsdei visszaesés a távol-keleti válság hatására.
1998. június: A határidős részvénykereskedelem elindulása a MATÁV, MOL és TVK
részvényekre.
1998. augusztus: A második jelentős tőzsdei visszaesés az orosz válság hatására. (Kevesebb
mint 2 hónap alatt a BUX index közel felére csökkent.)
1998. szeptember: Az MMTS I. kereskedési rendszer beindulásával a tőzsdetermi
részvénykereskedés megszűnése.
1999. szeptember: A határidős termékekkel való elektronikus kereskedés beindulásával a nyílt
kikiáltásos, illetve a tőzsdetermi kereskedés megszűnése.
1999. október: Kezdetét veszi a határidős államkötvény-kereskedés (notional bond).
2000. február: A szabványosított opciós kereskedés lezdete.
2000. október: Az MMTS II. kereskedési rendszer beindításával a szabványosított
származékos kereskedelmi platform kialakítása.
2000 február: A szabványosított opciós kereskedés kezdete.

2000 április 1: Az egységes tőkepiaci felügyelet, a PSZÁF létrejötte.

2001: A fekete év a BÉT történetében: 60 %-os forgalomesés.

2001. évi CXX. Tv: A tőkepiacról (Tpt.). A magyar jogrend egyik

legrészletesebb törvénye.

2002 április 30: A BÉT a Tpt. értelmében részvénytársasággá alakul július 1.

hatállyal.

2003 augusztus: A BÉT és a Deutsche Börse egyirányú összeköttetése: a BÉT

kereskedői üzeltelhetnek a német rendszeren, a Xetrán.

2003 december 9: Három hazai befektető felvásárolta a BÁT részvények 75%-át

és átvette BÁT Rt. irányítását. A közgyűlés döntött a BÉT-tel való
egyesülésről és a BÁT Keler-részvényeinek a BÉT részére történő
értékesítéséről a jegyzett tőkének megfelelő árfolyamon.

2004 február 19: Rendkívüli közgyűlés a két tőzsde integrációjáról, a BÁT

KELER pakettjének megvásárlásáról. A BÉT tulajdonosi szerkezetében
50,6%-ot
birtokol a hazai befektetők konzorciuma, 12%-ot a HVB Bank.

2004 április: 4 áramszolgáltatóra szóló egyedi részvény kontraktus bevezetése.

2004 május 19: HVB-sajtótájékoztató a BÉT osztrák többségi tulajdonba kerüléséről.

2004 június 1: A BÉT az Európai Tőzsdeszövetség teljes jogú tagja.

133
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

A BUX alakulása 1991-2004

14 000,00

12 000,00

10 000,00

8 000,00

6 000,00

4 000,00

2 000,00

0,00
91.01.02

91.07.02

92.01.02

92.07.02

93.01.02

93.07.02

94.01.02

94.07.02

95.01.02

95.07.02

96.01.02

96.07.02

97.01.02

97.07.02

98.01.02

98.07.02

99.01.02

99.07.02

00.01.02

00.07.02

01.01.02

01.07.02

02.01.02

02.07.02

03.01.02

03.07.02

04.01.02

04.07.02
ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK

Az alábbi, megvágott cikkrészlet a Napi Gazdaság 1998. június 6-i számából való, és egyben a
soron következő három kérdés (1-3.) megválaszolásához tartalmaz információkat: “Az
amszterdami székhelyű Graphisoft Rt. sikerrel zárta le június 4-én a frankfurti részvénykibocsátását. A
Deutsche Bank által felkínált 2,3 millió részvényt az eredetileg 35-40 márkában megjelölt ársáv tetején adták el.
A részvények egy része - egymillió darab - tőkeemelésből származik, míg a másik rész plusz a Greenshoe-opció
300.000 darabját korábbi részvénytulajdonosok, elsősorban a Graphisoft vezetése ajánlották fel vételre. Az akció
lebonyolításával a Graphisoft részvényeinek 20 százalékát terítették (a Greenshoe-t beleszámítva ez az arány eléri
a 22 százalékot). A Deutsche elemzői 1999-re részvényenként 1,38 márka nyereségre számítanak.”

1. Mekkora lehetett a kibocsátás összértéke?

a) 80 millió márka
b) 70 millió márka
c) 92 millió márka
d) az adatokból nem adható meg

2. Mekkora kibocsátási áron a Graphisoft piaci tőkeértéke?

a) 318 millió márka

b) 418 millió márka
c) 460 millió márka
d) az adatokból nem adható meg
134
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

3. Mi lehetett a Deutsche Bank szerepe a tranzakcióban?

a) eladó részvényes
b) vezető szervező
c) kizárólag értékeítési ügynök
d) független elemzést publikáló cég

4. Az alábbiak közül melyik tényező - egy részvényre gyakorolt - árfolyammódosító hatását

küszöbölik ki a BUX számításánál?
I. részvénymegosztás
II. piaci intervenció
III. osztalékfizetés
IV. bevezetés külföldi tőzsdére

a) kizárólag I
b) kizárólag I és III
c) kizárólag I, II és III
d) I, II, III, IV

5. Egy nyilvános részvénykibocsátásnál belföldi magánszemélyeknek 450.500 db részvényt

kínáltak fel, és minden elfogadott jegyzésre 25 db részvény jutott. A kielégítetlen ajánlatokat
ezután átsorolták a másik 625.000 darabos intézményi csomagba, ahol az igénylések mindössze
20%-át fogadták el. Ha Ön, mint belföldi magánszemély 50 darab részvényt jegyzett volna,
hányat kapott volna kézhez az allokációt követően?

a) 10
b) 14
c) 26
d) 30

HELYES VÁLASZOK: 1 - c, 2 - b, 3 - b, 4 - b, 5 - d

135
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

2. SZ. MELLÉKLET: A BUX INDEX KÉPLETE

∑ p ⋅q ⋅ D it it i
BUX t =K i
1000
.
∑ p ⋅q i
i0 iT

Az index változói:

K - az index folytonosságát biztosító korrekciós tényező, amely a BUX Kézikönyv III. és IV.
fejezetében rögzített események bekövetkezése esetén kerül módosításra.

A K értékét a következő módon kapjuk meg:

a tárgy napot megelőző utolsó indexérték

az összetétel megváltoztatása nélkül
Kúj =  × Krégi
a tárgy napot megelőző utolsó indexérték megváltozott összetétellel

t - aktuális időpont
T - az utolsó súlyaktualizálás időpontja (március 31. és szeptember 30. ill. a dátumot követő első
tőzsdenap, amennyiben március 31. vagy szeptember 30. nem tőzsdenap)
0 - bázisidőpont
i - az indexben szereplő részvénysorozat
pi t - az adott részvénysorozat részvényének utolsó kötési ára. Abban az esetben, ha egy részvény
kereskedése a mindenkor hatályos "A tőzsdei üzletekről és a tőzsdei kereskedésről" szóló
szabályzat alapján felfüggesztésre kerül, akkor a felfüggesztést okozó kötés előtti utolsó ár.
pi 0 - 1991. január 2-i átlagár illetve új papírok esetében az indexbe vételt megelőző nap átlagára
q iT - az adott részvénysorozatból az indexkosárba bevezetett részvények száma
Di - az osztalékszelvény levágásakor a részvény piaci árában jelentkező változást (árfolyamesést)
korrigáló tényező (ennek értéke minden részvénysorozat esetében eltérő).

p it ( ex ) + d i
D it =
p it (ex )
ahol

pit(ex) az egyes részvénysorozatok részvényeinek nyitóára azon a napon, amikor a tőzsdei forgalomban
először forognak osztalékszelvény nélkül

di az i. részvény egy egységére eső osztalék nagysága (Ft)

Di értéke minden év szeptember 30-án visszaáll 1-re, a K korrekciója mellett.

qit meghatározásának módja7:

7 1999. szeptembere elõtt az eredeti kapitalizációban a 15%-ot meghaladó súlyú részvénysorozat(ok) darabszáma
olyan mértékben került csökkentésre, hogy a limitálás utáni összkapitalizációban nem haladja meg a 15%-ot az adott
részvénysorozat(ok) súlya.
136
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

Az indexkosárba bevezetett mennyiség meghatározásának az adott részvénysorozat piaci kapitalizációja

(adott napon a részvénysorozatból a tőzsdére bevezetett mennyiség × az adott napi záróár, továbbiakban
Kapi) képezi.

1. A kapitalizáció és a közkézhányad (FF) alapján meg kell határozni az adott sorozat közkézhányaddal
korrigált kapitalizációját (KapiFF):

KapiFF=Kapi×FF

2. Ezek után a kosárba bekerült valamennyi sorozat közkézhányaddal korrigált kapitalizációja alapján meg
kell határozni az egyes sorozatok arányát (wiFF):

WiFF= KapiFF / (sum KapiFF)

3. Valamennyi papír esetén meg kell határozni a limitált közkézhányaddal korrigált kapitalizációt
(LimitKapi).
a. ha WiFF<10%
akkor LimitKapi= KapiFF

b. ha 10%<=WiFF<=20%
akkor LimitKapi= sum KapiFF×(10%+(WiFF-10%)×50%)

c. ha 20%<WiFF
akkor LimitKapi= sum KapiFF×(15%+(WiFF-20%)×25%)

4. Ezek alapján meghatározhatjuk a kosárban szereplő papíroknak a kosárkapitalizációból való arányát

(wkosári):

wkosári = LimitKapi/ (sum LimitKapi)

5. Az indexkosárban szereplő megengedhető maximális kapitalizáció (maxkap) kiszámításához meg kell

határozni azt a részvénysorozatot, amelyre LimitKapi/Kapi a legnagyobb értéket veszi fel (ennek
maximális értéke természetesen 1 lehet), amelynek segítségével megkapjuk az egyes papírok
kosárkapitalizációját (KosárKapi):

KosárKapi= LimitKapi/max(LimitKapi/Kapi)

6. Ezek alapján a teljes kosárkapitalizációt megkapjuk, ha az egyes részvények kosárban szereplő

kapitalizációját összeadjuk:

maxkap=sum KosárKapi

7. A részvények kosárba bevezetett darabszáma (qiT) pedig az alábbi módon adódik:

qiT= KosárKapi/ (a részvény záróára)

137
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
VI. A VÁLLALATOK PÉNZÜGYI
ELEMZÉSÉNEK ALAPJAI

1. SZÁMVITELI ALAPFOGALMAK
A gazdálkodószervezetek napi tevékenységük során felhasználják a tulajdonukban levő, illetve a keze-
lésükbe adott vagyontárgyakat annak érdekében, hogy megfeleljenek a tulajdonosok által kitűzött cé-
loknak. Gazdálkodási tevékenységük eredményét a számvitel eszközrendszere segítésével lehet kimu-
tatni.
A számvitel a gazdálkodási tevékenység rendszeres megfigyelése, feljegyzése, az információk sajátos
módon történő feldolgozása és rendszeres beszámoló készítése a tevékenység eredményéről és a va-
gyon alakulásáról. A beszámolók fontos információkat nyújtanak a gazdasági tevékenység alakulásá-
ban érdekeltek számára. A számvitel tehát egyrészt gyakorlati tevékenység, másrészt azon okmányok
és információk összessége, melyek a gyakorlati tevékenység eredményeképpen létrejönnek, végül pe-
dig magában foglalja azt a módszertant, amellyel a gazdálkodási tevékenység megfigyelése, feljegyzése
és feldolgozása történik.
A számvitel célja a belső és külső információigények kielégítése és a vezetői döntések minél jobb
megalapozása. A számviteli információk legfontosabb felhasználói a tulajdonosok (befektetők), a vál-
lalatvezetés, az állami szervek, a hitelezők, a munkavállalók és a fogyasztók. Ezen csoportoknak elté-
rőek az érdekeik, és ezért minden érdekcsoport a saját döntési igényeinek megfelelően használja fel a
számvitel által szolgáltatott adatokat, információkat. A számvitel azonban nem egyedül tölti be egy
vállalaton belül az információs rendszer szerepét, mert a szervezet egységes információs rendszerének
csak egyik eleme. A vállalat különböző adatszolgáltatási egységeinek tevékenységét megfelelő módon
összehangolva működhet csak kielégítő hatékonysággal az összvállalati szintű információs rendszer.
A számviteli tevékenység kiindulópontja a gazdasági esemény. A gazdasági eseményekről a gazdálko-
dók bizonylatokat állítanak ki, és ezek alapján rögzítik őket a könyvelés során. A könyvelés a bizony-
latok feldolgozása és nyilvántartása. A folyamat végén összesítő-ellenőrző kimutatások készülnek.
A vállalkozás vagyoni helyzetéről és a tevékenység eredményéről a gazdasági (naptári) év befejezté-
vel számot kell adni. Erre az éves beszámoló szolgál, melyet a hazai szabályozás szerint minden év vé-
gén, december 31-i fordulónappal kell elkészíteni. Az éves beszámolónak tartalmaznia kell a vállalko-
zás valamennyi eszközét és azok forrásait, az időszak bevételeit és ráfordításait, az adózott és mérleg
szerinti eredményt, valamint minden olyan információt, amely a vállalkozás vagyoni, pénzügyi és jö-
vedelmi helyzetének megítélésénél szükséges lehet. A beszámolók – törvényileg előírt – dokumentu-
mai:
– a mérleg,
– az eredménykimutatás,
– a kiegészítő melléklet és
– az üzleti jelentés.

138
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
A Számviteli Törvényben meghatározott feltételek teljesülése esetén egyszerűsített éves beszámolót és
egyszerűsített mérleget is lehet készíteni, de a részvénytársaságoknak minden esetben éves beszámo-
lót, vagy ha anya-, illetve leányvállalati viszonyban vannak más vállalkozásokkal, konszolidált éves be-
számolót kell készíteniük, melynek az előbb felsoroltakon kívül még a konszolidált (összevont) mér-
leg is részét képezi.
A fejezet végén melléklet formájában megtalálható a Számviteli Törvény előírásai szerinti mérleg,
eredménykimutatás és cash-flow-kimutatás, valamint a nemzetközi (IAS – International Accounting
Standards) és a magyar számviteli szabályok közötti leglényegesebb különbségek.

1.1. Az eszközök
A vállalati vagyon eszközök és források szerinti tagolása alapvetően a mérleghez kapcsolódik. A mérleg az
eszközöket és forrásokat állítja szembe egymással. A mérleg két oldalán ugyanarról a vállalati vagyon-
ról készül kimutatás, csak más szempont szerinti csoportosításban. Ezért az eszközök és a források
főösszegének meg kell egyeznie egymással.
A vállalkozási tevékenységbe bevont anyagi javak nyilvántartása azok megjelenési formája, illetve
az újratermelési folyamatban betöltött szerepe alapján az eszközök csoportosítását jelenti. Az eszkö-
zök számviteli szempontból két fő csoportba sorolhatók. Az egyiket a befektetett eszközök alkotják, me-
lyekre jellemző, hogy a vállalkozási tevékenységet tartósan – egy éven túl – szolgálják. A másik cso-
portba a forgóeszközök tartoznak, melyek – értelemszerűen – egy évnél rövidebb ideig állnak a vállalko-
zás szolgálatában.
1) Befektetett eszközök:
– immateriális javak: azok a nem anyagi eszközök, amelyek közvetlenül és tartósan szolgálják a vál-
lalkozási tevékenységet;
– tárgyi eszközök: azok az anyagi eszközök, amelyek tartósan – közvetlenül vagy közvetett mó-
don – szolgálják a vállalkozási tevékenységet függetlenül attól, hogy üzembe helyezték-e őket
vagy sem;
– befektetett pénzügyi eszközök: olyan eszközök, amelyeket a vállalkozó azzal a céllal fektetett be
más vállalkozásba, hogy tartós jövedelmet vagy befolyásolási, irányítási, ellenőrzési jogot sze-
rezzen.
2) Forgóeszközök:
– készletek: a vállalkozási tevékenységet közvetlenül vagy közvetve egy évnél rövidebb ideig
szolgáló olyan eszközök, amelyek rendszerint egyetlen tevékenységi folyamatban vesznek
részt, ezek lehetnek vásároltak és saját előállításúak is;
– követelések: olyan – többnyire áruszállításból, illetve szolgáltatás nyújtásából eredő – jogszerű
fizetési igények, amelyek ellenértékét a vállalkozó már teljesítette, és a másik fél elfogadta, de
még nem fizette ki;
– értékpapírok: forgatási célú, rövid távú befektetések, melyeket elsősorban árfolyamnyereség
elérése céljából szereztek be (szemben a befektetett pénzügyi eszközök között található érték-
papírokkal, melyek megvásárlását elsősorban tartós jövedelem szerzése motiválja);

139
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
– pénzeszközök: tartósan le nem kötött, fizetési eszközként felhasználható eszközök (pl. kész-
pénz, csekkek, le nem kötött bankbetétek).
Az eszközök megfelelő értékelése a számvitel fontos területe, és szigorú törvényi szabályok vonat-
koznak a mérleg szerinti érték megállapítására. A vállalkozó a legtöbb esetben maga dönthet arról,
hogy a lehetséges módszerek közül melyiket választja, így a mérlegben kimutatott vagyonérték az al-
kalmazott eljárástól függően más-más értéket vehet föl. A konkrét választás a vállalkozó céljától és ér-
dekétől függ. Most a teljesség igénye nélkül nézzünk át néhányat az egyes mérlegtételeknél alkalma-
zott értékelési módszerek és szabályok közül.

1.2. Eszközértékelési módszerek

1.2.1. Üzleti vagy cégérték

A cégérték (goodwill) az immateriális javakhoz tartozó egyik mérlegtétel. Számviteli definíciója szerint
egy megvásárolt vállalatért, társaságért, illetve annak viszonylag elkülönült egységéért fizetett többlet-
érték, amely abból adódik, hogy a vevő többet fizet, mint amennyit a megvásárolt vállalat könyv sze-
rinti vagyona ér. A többlet kifizetésének az lehet az oka, hogy a vevő méltányolja a megvásárolt válla-
lat üzleti hírnevét, kialakított üzleti kapcsolatainak kézzel meg nem fogható, de pénzben kifejezhető
értékét. A goodwillként szerepeltetett összeget kétféleképpen lehet kiszámítani:

1) goodwill = vételár – (átvett eszközök könyv szerint értéke – átvett kötelezettségek könyv
szerinti értéke);
2) goodwill = vételár – a megvásárolt cég könyv szerinti saját tőke értéke.

A mérlegérték az ily módon kiszámított összeg és az éves értékcsökkenés különbsége. A goodwill-

ként figyelembe vett összeget 5-15 év alatt lehet „nullára” írni, ami azt jelenti, hogy évenként előre
meghatározott összeggel csökkentik a goodwill mérleg szerinti értékét, ezáltal bizonyos (a vállalkozó
által meghatározott) idő múlva a goodwill mérlegértéke nullára csökken (amortizálódik), ami után a
mérlegben már nem szerepeltethető.

1.2.2. Tárgyi eszközök

Az értékelés első lépése az adott eszköz bruttó értékének meghatározása. A bruttó érték kiszámítása
többféleképpen történhet attól függően, hogy az eszköz vásárolt, saját előállítású vagy esetleg apport-
behozatal eredménye. Általánosságban elmondható, hogy a bruttó érték kiszámításánál a számla sze-
rinti árat, előállítási költséget, illetve az apport értékét még kiegészítik a különféle díjak (pl. bizomá-
nyosi, ügynöki díj), a szállítási költség, a vám, a vámkezelési díj, le nem vonható áfa, szerelési költség
stb. Ezek után a második lépés a tárgyi eszköz várható élettartamának megbecslése. A harmadik lépés
az értékcsökkenési leírás módjának meghatározása. A terv szerinti értékcsökkenés meghatározásának
lehetséges módszerei a következők:

140
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
1) bruttó érték alapján:
– lineáris (évente ugyanakkora összeg leírása),
– degresszív (az első években nagyobb, majd egyre csökkenő összegű leírás),
– teljesítményarányos;
2) abszolút összeg alapján:
– egyösszegű (30 ezer Ft alatti eszközök esetén),
– lineáris,
– degresszív;
3) nettó érték alapján degresszíven:
– gyorsított (a lineáris kulcs 2-3-4-szeres gyorsítása),
– maradékértékes (állandó kulccsal indul az utolsó évben a maradványérték leírása),
– teljesítményarányos.
Mindezek után ki lehet számítani az éves értékcsökkenési leírás összegét, amellyel a tárgyi eszköz
bruttó értéke minden évben kevesebb lesz. Az eszköz várható élettartama végére a mérleg szerinti
nettó értéke nullává válik. A bruttó érték, valamint a várható élettartam meghatározása és a leírási
módszer kiválasztása nagy körültekintést igényel, hiszen kihatással van az adott év árbevételével
szemben elszámolható ráfordítások összegére, ezáltal a számviteli nyereségre, mivel az éves amortizá-
ció csökkenti a társaság eredményét. Megjegyezzük, hogy az adóalap számításánál a Társasági tör-
vényben előírt amortizációs kulcsok szerinti értékcsökkenés adóalap korrekciós tételt jelenthet.

1.2.3. Vásárolt készletek

Vásároltnak minősül minden olyan készlet, amelyet nem a vállalkozó állított elő, hanem vásárlással
került a tulajdonába. Nyilvántartásuk beszerzési áron történik. Ez azonban nem állandó, ezért az év
végi zárókészletben és a felhasználások nyilvántartásánál ugyanazon áruk különböző árakon szerepel-
nek, ami komoly problémához vezethet értékelésüknél, és ezért megfelelő módszertan kialakítása vált
szükségessé. Az alkalmazott eljárások közül a legelterjedtebbek a mérlegelt átlagár, a FIFO-, a LIFO-
és a HIFO-módszer. A LIFO-eljárást a Számviteli Törvény nem engedi meg, ennek okát később
megmagyarázzuk. Tekintettel azonban a nemzetközi gyakorlatra, amely széleskörűen alkalmazza (pl.
USA, Nagy-Britannia, Olaszország), bemutatjuk ezt a módszert is.
A mérlegelt átlagáras eljárás esetén a nyitókészlet átlagárának kiszámítása után az értékelés alapjául
szolgáló árat minden beszerzés esetén újraszámítjuk. A többi eljárást a következő oldalon található
táblázat segítségével tekinthetjük át.

141
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
Megnevezés FIFO LIFO HIFO
Angol elnevezés first in – first out last in – first out highest in –
first out
Jelentése először beérkezett utolsónak legmagasabb
készlet kerül beérkezett készlet árú készlet
először fel- kerül először fel- kerül először
használásra használásra felhasználásra
Zárókészlet utolsó árakon első árakon legalacsonyabb
árakon
Átlagárhoz képest, felértékel leértékel leértékel
ha az ár nő
Átlagárhoz képest, leértékel felértékel leértékel
ha az ár csökken
A számviteli
törvény szerint LEGJOBB NEM JÓ JÓ

Az eljárások számviteli szempontból történő összehasonlításánál tudnunk kell, hogy a Számviteli

Törvény nem engedi meg az eszközök felértékelését, mert ez téves következtetések levonásához ve-
zethet. Mint a táblázatból kiderül, a FIFO-módszer árcsökkenés esetén az átlagárhoz képest leértékel,
és ez megfelel a számviteli elveknek. Áremelkedésnél ugyan felértékel, de csak az átlagárhoz képest, a
tényleges beszerzési árhoz képest nem, és ez a Számviteli Törvényt nem sérti.
A LIFO-eljárás áremelkedés esetén még jó lenne, hiszen leértékel, de árcsökkenés esetén a tényle-
ges árakhoz képest is felértékel, ami nem egyeztethető össze a számviteli elvekkel.
A HIFO-módszer, mint láthatjuk, ártendenciától függetlenül leértékel, ennek ellenére megfelel a
Számviteli Törvény előírásainak azzal a feltétellel, hogy a legalacsonyabb áron beszerzett készletek
maradnak raktáron. Az eljárások bemutatására tekintsük a következő példát!

1. példa: Egy bizonyos árucikkre vonatkozó adatok a következők:

db beszerezési ár/db eladási ár/db

Nyitókészlet 50 90
1. beszerzés 200 100
2. eladás 160 125
2. beszerzés 140 105
2. eladás 190 130

1. mérlegelt átlagár eljárás

Nyitás és első beszerzés:
50 db x 90 Ft/db = 4.500 Ft
200 db x 100 Ft/db = 20.000 Ft
250 db 24.500 Ft

142
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
átlagár = 24.500 Ft/250 db = 98 Ft/db
1. eladás: az eladott áruk beszerzési értékének (ELÁBÉ) kiszámítása:
160 db x 98 Ft/db = 15.680 Ft
2. beszerzés: megváltozik a készletek átlagára:
(250 – 160) db x 98 Ft/db = 8.820 Ft
140 db x 105 Ft/db = 14.700 Ft
230 db 23.520 Ft
átlagár: 23.520 Ft/230 db = 102,26 Ft/db
2. eladás: 190 db x 102,26 Ft/db / 19.429,40 Ft az ELÁBÉ
Árbevétel: 160 db x 125 Ft/db + 190 db x 130 Ft/db = 44.700 Ft
Árrés kiszámítása: 44.700 Ft – (15.680 Ft + 19.429 Ft) = 9.590,60 Ft
A zárókészlet értéke: 40 db x 102,26 Ft/db = 4.090,40 Ft

2. FIFO-eljárás
Az eladott áruk beszerzési értékének kiszámítása:
1. eladás:
50 db x 90 Ft/db = 4.500 Ft
110 db x 100 Ft/db = 11.000 Ft
160 db 15.500 Ft
2. eladás:
90 db x 100 Ft/db = 9.000 Ft
100 db x 105 Ft/db = 10.500 Ft
190 db 19.500 Ft
35 000 Ft
Árbevétel: 44.700 Ft
ELÁBÉ 35.000 Ft
Bruttó árrés: 9.700 Ft
Zárókészlet 4.200 Ft (= 40 db x 105 Ft/db)

3. LIFO-eljárás
Eladott áruk beszerzési ára:
1. eladás:
160 db x 100 Ft/db = 16.000 Ft
2. eladás:
140 db x 105 Ft/db+40 db x 100 Ft/db+10 db x 90 Ft/db = 19.600 Ft
35.600 Ft
Árbevétel 44.700 Ft
ELÁBÉ: 35.600 Ft
Bruttó árrés 9.100 Ft
Zárókészlet: 3.600 Ft (= 40 db x 90 Ft/db)

4. HIFO-eljárás
Ugyanazt az eredményt kapjuk, mint a LIFO-eljárás esetében, mivel ez a módszer azt a készletet
tekinti először felhasználtnak, amelyiknek legmagasabb a beszerzési ára, és mivel a példánkban a
beszerzési árak folyamatosan emelkedtek, mindig az utolsóként beérkezett készlet beszerzési ára a
legmagasabb.

A FIFO- és a LIFO-eljárás eredményeit egy táblázatban összefoglalva, a következőt kapjuk:

143
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

FIFO LIFO
Árbevétel 44.700 44.700
ELÁBÉ 35.000 35.600
Bruttó árrés 9.700 9.100
Zárókészlet 4.200 3.600

A megoldásból látható, hogy a LIFO-eljárás kisebb árrést eredményez emelkedő beszerzési árak ese-
tén, mint a FIFO-eljárás. A módszer előnye, hogy inflációs viszonyok között reálisabb árrést kapunk,
mert az emelkedő eladási árhoz ugyancsak emelkedő költségelemet rendelünk. Így viszont kisebb a
zárókészlet értéke, mint a FIFO-eljárásnál, mert a legalacsonyabb áron beszerzett készletek maradnak
raktáron.
Világszerte eltérnek a vélemények, hogy melyik módszer alkalmazása a legcélravezetőbb. Az Egye-
sült Államokban a FIFO- és a LIFO-eljárás nagyjából egyformán népszerű. Nagy-Britanniában a
FIFO elterjedtebb, Olaszországban ugyanakkor inkább a LIFO-t alkalmazzák. A HIFO-eljárás in-
kább csak elméleti lehetőség, nemigen használatos, mert logikailag nehéz indokolni, hogy miért a leg-
drágább beszerzést tekintjük legelőször eladottnak. A magyar számviteli szabályozás a LIFO-mód-
szert azért nem engedi meg, mert ez az eljárás árcsökkenés esetén nemcsak az átlagárhoz, hanem a
tényleges beszerzési árhoz képest is felértékel, ami sérti a Számviteli Törvényben megfogalmazott
„óvatosság” elvét, amely szerint az eszközöket nem szabad felértékelni és a forrásokat (pl. kötelezett-
ségek) leértékelni, mert ez – értékelésből származó – nem realizált eredmény kimutatásához vezet.

Folytatva az 1. példát, amennyiben a vállalkozó felszámolja az üzletet, és eladja a maradék zárókészle-

tet pl. 130 Ft-os egységáron, a bruttó árrés a következőképpen alakul:

FIFO LIFO
Árbevétel 5.200 5.200
ELÁBÉ 4.200 3.600
Bruttó árrés 1.000 1.600

Ebben az esetben a LIFO mutat magasabb árrést, mert ugyanakkora árbevétel mellett alacsonyabb
zárókészlet értékkel számolunk, mint a FIFO esetében. A teljes árréstömeget tekintve viszont nincs
különbség a két eljárás között. _A FIFO-eljárásnál 9.700 + 1.000 = 10.700, a LIFO esetében 9.100 +
1.600 =_= 10.700. Az alapvető különbség tehát a zárókészlet értékelésénél van, és ez befolyásolja a
vállalkozás vagyoni eszközeinek értékét és esetleges piaci megítélését.

144
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
1.2.4. Saját termelésű készletek
Saját termelésű készletek értékelésénél szintén több lehetőség áll rendelkezésre, de a választott megol-
dás itt is befolyásolja az eredmény és a zárókészlet értékét. A Számviteli Törvény szerint ezeket a
készleteket közvetlen költségen kell értékelni. Közvetlen költség alatt azokat a költségeket értjük,
amelyekről felmerülésük pillanatában el lehet dönteni, hogy melyik tevékenységet (melyik végtermé-
ket) terhelik, azaz amelyek az adott termék gyártása során közvetlenül felmerültek (pl. anyagköltsé-
gek), vagy a gyártással bizonyíthatóan szoros kapcsolatban voltak, illetve az egyes termékekre megfe-
lelő mutatók segítségével elszámolhatók.
A nemzetközi gyakorlatban a közvetlen költségen kívül gyakran használják a szűkített költséget is
az értékelés alapjául szolgáló költségként. A szűkített költség a közvetlen költségeken kívül azokat a
költségelemeket is tartalmazza, amelyek a termeléssel összefüggésben merültek fel, de nem lehet azo-
kat termékekre lebontva számolni (üzemi általános költségek).

1.3. A források
A források az anyagi javak származás, eredet szerinti csoportosítása. Eszerint megkülönböztetünk saját
és idegen forrásokat, melyeket különböző szempontok szerint tovább lehet tagolni.
A saját tőke a vállalkozás vagyonának saját forrása. Csak olyan tőkerész lehet, amelyet a tulajdono-
sok, illetve az alapítók véglegesen a vállalkozás rendelkezésére bocsátanak, és amellyel a vállalkozás a
megszűnéséig szabadon rendelkezik. A saját tőke részei a következők:
– Jegyzett tőke: a társasági szerződésben, illetve alapító szabályban rögzített, általában cégbíróságon
bejegyzett tőke, a saját tőke legfontosabb, viszonylag állandó eleme. A vállalkozás formájától füg-
gően lehet részvénytőke, törzstőke, szövetkezeti vagyon, vagyoni hozzájárulás és vagyoni betét,
alapítói vagyon stb., függetlenül attól, hogy azt jogszabályi előírás alapján cégbírósági bejegyzési
kötelezettség terheli-e vagy sem. Jegyzett tőke emelésére felhasználható a le nem kötött eredmény-
tartalék is.
– Jegyzett, de be nem fizetett tőke: negatív előjelű tétel, miután ez még nem működő vagyon.
– Tőketartalék: meglehetősen összetett tartalmú tőkeelem, amelyet véglegesen a vállalkozás rendel-
kezésére bocsátottak, és amelynek értéke a cégbíróságon nem kerül bejegyzésre. Itt kell elszámolni
például a részvények kibocsátáskori ellenértéke (árfolyama) és névértéke közötti különbséget, az
alapítók által tőketartalékként véglegesen a vállalat rendelkezésére bocsátott összegeket, a külföldi
alapítók által valutában, illetve devizában befizetett ún. törzsdeviza (törzsvaluta) bekerüléskori, il-
letve felhasználáskori árfolyam-különbözetét és még sok egyéb tőkeelemet.
– Eredménytartalék: az előző évről áthozott, vállalkozásban maradó eredmény, amely a mérleg sze-
rinti eredmény összegével változik. A veszteség miatti negatív eredménytartalék ellentételezésére a
tőketartalékot kell felhasználni, illetve a jegyzett tőkét kell leszállítani. A törvény külön-külön rész-
letezi az eredménytartalékot növelő, illetve csökkentő tételeket.
– Értékelési tartalék: A kettős könyvvitelt vezető vállalkozó jogosult a vállalkozási tevékenységet
közvetlenül és közvetett módon tartósan szolgáló vagyoni értékű jogokat, szellemi termékeket, tár-
gyi eszközöket (a beruházások kivételével) és a befektetett pénzügyi eszközöket (az értékpapírok, a
forintban adott kölcsönök és forintban elhelyezett hosszú lejáratú bankbetétek kivételével) éven-

145
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
ként, december 31-i fordulónappal piaci értékükön értékelni. A mérleg eszközoldalán szereplő
„Értékhelyesbítés” és az „Értékelési tartalék” csak és kizárólag egymással szemben és azonos ös-
szegben változhat.
– Mérleg szerinti eredmény: az eredménykimutatásból származó tétel. A tárgyévi adózott eredményhez
hozzá kell adni az osztalékra igénybevett eredménytartalék összegét, és csökkenteni kell a jóváha-
gyott (kifizetett) osztalék összegével (ld. később az eredménykimutatás tárgyalásánál).
Az idegen források a mérlegben „Kötelezettségek” néven szerepelnek. A számvitel kötelezettségnek te-
kinti azokat a vállalkozás által elismert összegeket (a társasággal szembeni követeléseket), amelyek ál-
talában valamilyen szerződésből erednek, és más vállalkozás által nyújtott szolgáltatáshoz kapcsolód-
nak (pl. áruszállítás, kölcsön- és hitelnyújtás stb.). Fajtái:
– hosszú lejáratú kötelezettségek (egy évnél hosszabb lejárat),
– rövid lejáratú kötelezettségek.

2. A LELTÁR ÉS A MÉRLEG

A vállalat tulajdonában (kezelésében) levő vagyoni eszközökkel időszakonként el kell számolni. Azt a
tevékenységet, amelynek során megállapítjuk a vállalat anyagi javait, leltározásnak nevezzük. Szűkebb
értelemben a leltározás tehát az anyagi javak mennyiségi felvételét jelenti, tágabb értelemben azonban
ide tartozik ezen javak értékelése is. A leltározás eredménye a leltár, amely egy olyan tételes kimutatás,
ami az adott időpontra vonatkozóan valamely vállalat anyagi javait sorolja fel (mennyiségben és érték-
ben) összetétel (eszköz) és eredet (forrás) szerint.
Az a naptári időpont, amelyre vonatkozóan a leltár készül, a leltári fordulónap. A leltárfelvétel módja
alapján mennyiségi felvételt és bizonylatok alapján történő egyeztetést különböztetünk meg. A men-
nyiségi leltárfelvétel tételes megszámlálással vagy méréssel történik. Ezt a módszert az anyagi javak
számbavételénél használják. A bizonylatok alapján történő egyeztetés a fizikailag meg nem számolha-
tó, de pénzértékben kifejezhető vagyon számbavételekor használatos. Ilyen például a pénzforgalom
ellenőrzése a banki számlakivonatok alapján vagy a vevői és szállítói állomány okmányok alapján tör-
ténő számbavétele. A leltárfelvétel adatai alapján készül a vállalkozás mérlege.
A számvitelben elterjedt definíció szerint a mérleg egy olyan kétoldalú kimutatás, amely egy adott
időpontra vonatkozóan pénzértékben tartalmazza a vállalat anyagi javait összetétel és eredet szerint.
A mérleg tehát nem más, mint egy jelentés a vállalkozás vagyoni helyzetéről egy adott időpontra vo-
natkozóan. Mivel ugyanazt a vagyont tartalmazza, csak más-más szempontból, ezért a mérleg két ol-
dalának meg kell egyeznie egymással:

Összes eszköz = Összes forrás

Mivel az eszközök alapvetően két forrásból erednek, az alapképlet felírható a következő módon is:

146
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

Összes eszköz = Saját tőke + Kötelezettségek

A mérleg hagyományos formája szerint kétoldalú (horizontális) kimutatás, amelynek bal oldalán az
eszközök, jobb oldalán pedig a források találhatók, de ez nemzetközileg nem általános szabály.
Mint láthattuk, a leltár részben hasonlít a mérleghez, részben pedig eltér tőle. A későbbi zavarok
elkerülése végett a két kimutatást összehasonlítva kiemeljük az egyezőségeket és a különbségeket.
Egyezőségek:
– mindkét okmány a vállalat eszközeinek és forrásainak állományát mutatja,
– mindkettő adott időpontra vonatkozik és
– mindegyiket a valódiságáért felelős személyek kötelesek aláírni.
Különbségek:
– a leltár mennyiség és érték szerint, a mérleg csak értékben készített kimutatás,
– a leltár részletes, a mérleg összevont,
– a leltár egymás alatt jegyzékszerűen, a mérleg egymással szembeállítva, kétoldalasan tartalmazza a
vállalati vagyont.

2.1. A gazdasági események alaptípusai

A gazdasági események négy alapvető típusát különböztetjük meg a mérlegre gyakorolt hatásuk szem-
pontjából.
1) Az első típusba soroljuk azokat a gazdasági eseményeket, amelyek csak az eszközök összetétel-
ében okoznak változást.
2) A második típusba azok tartoznak, melyek kizárólag a források összetételét változtatják meg.
3) A harmadik csoportba azok tartoznak, amelyek egyidejűleg és azonos összeggel növelik mind az esz-
közök, mind a források értékét.
4) A negyedik csoportba – értelemszerűen – azok tartoznak, amelyek – hasonló módon – csök-
kentik az eszközök és a források értékét, a mérlegfőösszeget.

147
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

A leírtakat egy egyszerű példán keresztül mutatjuk be.

2. példa: Egy vállalkozás nyitómérlege a következő összevont adatokat tartalmazza (ezer Ft-ban):

Eszközök Mérleg, 19XI. január 1. Források

Tárgyi eszközök 18.500 Jegyzett tőke 10.000
Készletek 15.800 Eredménytartalék 25.866
Vevők 1.400 Szállítók 1.300
Pénzeszközök 3.716 Váltótartozások 2.250
Eszközök összesen 39.416 Források összesen 39.416

A mérlegben az adatok ezer Ft-ra kerekítve szerepelnek. Az egymást követő gazdasági műveletek:
1) Vevőink átutaltak a bankszámlánkra 200.000 Ft-ot, amelyről bankunk értesítése megérkezett.
2) A le nem kötött eredménytartalék összegéből a jegyzett tőke növelésére 5.000.000 Ft-ot fordí-
tottunk.
3) Árut vásároltunk, amelynek számla szerinti értéke 450.000 Ft.
4) A bankszámlánkról átutaltunk a szállítóknak 150.000 Ft-ot, amiről a bankértesítés megérke-
zett.
A mérlegre gyakorolt hatásokat bemutató mérlegben a megváltozott mérlegcsoportokat *-gal jelöltük.

Mérlegsorok Nyitó- Gazdasági műveletek hatása

mérleg 1 2 3 4
Eszközök
Tárgyi eszközök 18.500 18.500 18.500 18.500 18.500
Készletek 15.800 15.800 15.800 *16.250 16.250
Vevők 1.400 *1.200 1.200 1.200 1.200
Pénzeszközök 3.716 *3.916 3.916 3.916 *3.766
Eszközök összesen 39.416 39.416 39.416 39.866 39.716
Források
Jegyzett tőke 10.000 10.000 *15.000 15.000 15.000
Eredménytartalék 25.866 25.866 *20.866 20.866 20.866
Szállítók 1.300 1.300 1.300 *1.750 *1.600
Váltótartozások 2.250 2.250 2.250 2.250 2.250
Források összesen 39.416 39.416 39.416 39.866 39.716

Az 1) gazdasági esemény hatására csak az eszközök összetételében következett be változás. Az át-

utalt összeggel ugyanis a Pénzeszközökben növekedés, a Vevők számlán csökkenés tapasztalható.

148
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
A 2) gazdasági művelet a források összetételét változtatta meg. A Jegyzett tőke növekedett, az Ered-
ménytartalék csökkent. A mérleg főösszegére e két esemény nem volt hatással, maradt az eredeti nyitó-
mérleg szerinti összeg.
A 3) gazdasági művelet egyaránt növelte az eszközök és a források értékét. A Készletek (eszköz) ér-
téke nőtt, ugyanakkor a Szállítókkal (forrás) szembeni kötelezettség is növekedett.
A 4) gazdasági művelet hatására mind az eszközök (Pénzeszközök), mind pedig a források (Szállí-
tók) értéke csökkent.
A mérleg főösszegét az utóbbi két gazdasági esemény megváltoztatta. A vállalat saját tőkéje a gaz-
dasági műveletek hatására nem változott, mert sem jövedelemtermelő tevékenység, sem pedig pótló-
lagos tőkebevonás (vagy visszafizetés) nem történt. Mindössze a korábbi évek vállalkozásban maradó
nyereségének (Eredménytartalék) tőkésítésére került sor. Az eszközvagyon növekedése (39.716 –
39.416 = 300) az idegen források növekedéséből származott.

3. AZ EREDMÉNYKIMUTATÁS

A vállalkozás éves beszámolójának másik fontos része a mérleg mellett az eredménykimutatás. Az

előző példából láthattuk, hogy a gazdálkodás eredményét a mérlegből levezetve, a saját tőke változása
útján is ki lehet számítani. A tőkenövekedéssel szemben az eszközoldalon az időszak nyitóértékéhez
képest eszköznövekedés következett be ugyanakkora összeggel, mint amekkorát a forrásoldalon a sa-
ját tőke növekedéseként elszámoltunk. Ezzel a módszerrel azonban csak a vállalkozási eredmény vég-
ső összege számítható ki, és nem ad választ arra, hogy mennyi volt az időszak árbevétele és az ennek
érdekében felmerült ráfordítások összege.
Az eredménykimutatás levezetése segít ezen a problémán, ugyanis a bevételek és a ráfordítások
szembeállításával bemutatja egy adott időszak eredményét az adó és osztalék levonása után. Az árbe-
vételek és ráfordítások összevetése az „összemérés” elvének gyakorlatban történő megvalósulását je-
lenti. Ezek alapján az eredménykimutatás számvitelben használatos fogalma szerint olyan számviteli ok-
mány, amely egy adott időszakra vonatkozóan, előre meghatározott szerkezetben, összevontan és
pénzértékben tartalmazza a vállalkozás bevételeit és ráfordításait, valamint a vállalkozónál maradó
adózott, mérleg szerinti eredményt. Az eredménykimutatás célja a vállalkozási tevékenység eredmé-
nyességében érdekeltek számára megbízható információk szolgáltatása a vállalkozás jövedelmi helyze-
téről, az eredmény szerkezetéről és öszszetevőiről.
Mielőtt rátérnénk az eredménykimutatás részletes felépítésére, tisztázni kell néhány ezzel kapcsola-
tos alapfogalmat. Az árbevétel a működési tevékenységből eredő áruértékesítés és szolgáltatás ellenérté-
ke, függetlenül attól, hogy a pénzügyi teljesítés megtörtént-e. Az egyéb bevétel a működési tevékenysé-
gen kívüli teljesítmények ellenértéke.
Az árbevétel nem tévesztendő össze a pénzbevétellel, mert gyakran előfordul, hogy időben nem
esnek egybe (pl. értékesítés a vevőnek utólagos pénzfizetés mellett), ezért számviteli szempontból
fontos megkülönböztetni őket. Általában azonban igaz az, hogy minden árbevétel előbb vagy utóbb
pénzbevétel is lesz.

149
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
Hasonló a helyzet a költség, a kiadás és a ráfordítás fogalmával. Jelentésük hasonló, megkülönböz-
tetésük azonban számviteli szempontból feltétlenül indokolt. A költség nem más, mint a tevékenység
érdekében felmerült erőforrás-felhasználások pénzben kifejezett értéke. A kiadás pénzügyi fogalom-
ként értelmezve tényleges pénzkiadást jelent. A költséghez hasonlóan ez is a tevékenység érdekében
merül fel, de itt is az időbeli egybe nem esés problémája merülhet fel. A kiadás ugyanis időben meg-
előzheti a költség elszámolását (pl. anyagvásárlás készpénzért, miközben költségként csak felhaszná-
láskor kerül elszámolásra), de később is bekövetkezhet, és az időbeli egybeesés sem ritka.
Általánosságban azonban itt is igaz, hogy minden költség előbb vagy utóbb kiadásként is megjele-
nik. Hasonló a helyzet a költség és a ráfordítás esetében is. A költség tágabb fogalom, mert a tevé-
kenységgel kapcsolatos erőforrás-felhasználást jelent, míg a ráfordítás az értékesített teljesítmények be-
kerülési értékét jelenti. A ráfordítás tehát az értékesítéshez, míg a költség a termeléshez kapcsolódó
fogalom.
Az üzemi (üzleti) tevékenység eredményét kétféle eljárással lehet megállapítani, és ennek alapján
kétféle eredménykimutatás készülhet.
a) Összköltség eljárással készülő eredménykimutatás: ebben az esetben az értékesítés nettó árbevétel-
éhez hozzá kell adni az egyéb bevételeket, és ebből levonva az elszámolt összes költséget és az egyéb
ráfordításokat, kapjuk meg az első eredménykategóriát, az üzemi (üzleti) tevékenység eredmé-
nyét.
b) Forgalmi költség eljárás esetén az értékesítés nettó árbevételéhez hozzáadva az egyéb bevétele-
ket, levonva az értékesítés közvetlen és közvetett költségeit, valamint az egyéb ráfordításokat kapjuk meg
az üzemi eredményt.
A két eljárás között az az alapvető különbség, hogy az első esetben az adott évben elszámolt ös-
szes teljesítményt állítjuk szembe az összes költséggel. Forgalmi költség eljárással készülő eredmény-
kimutatás esetén pedig bevételként csak az árbevételt és az egyéb bevételeket vesszük figyelembe, és
az ezek realizálása érdekében felmerült költségeket és egyéb ráfordításokat szerepeltetjük a kimutatás-
ban. A számítás további részében a kétféle eredménykimutatás azonos sorokat tartalmaz, és bárme-
lyik változatot is választjuk, az üzemi (üzleti) tevékenység eredménye mindkét esetben ugyanaz kell,
hogy legyen.

150
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
Összköltség eljárással Forgalmi költség eljárással
készülő eredménykimutatás készülő eredménykimutatás
Értékesítés nettó árbevétele (+) Értékesítés nettó árbevétele (+)
Egyéb bevételek(+) Egyéb bevételek (+)
Aktivált saját teljesítmények értéke(+)
Anyagjellegű ráfordítások (–) Értékesítés közvetlen költségei (–)
Személyi jellegű ráfordítások (–) Értékesítés közvetett költségei (–)
Értékcsökkenési leírás (–)
Egyéb költségek (–)
Egyéb ráfordítások (–) Egyéb ráfordítások (–)
ÜZEMI (ÜZLETI) TEVÉKENYSÉG
EREDMÉNYE
Pénzügyi műveletek bevételei (+)
Pénzügyi műveletek ráfordításai (–)
PÉNZÜGYI MŰVELETEK EREDMÉNYE
SZOKÁSOS VÁLLALKOZÁSI EREDMÉNY
Rendkívüli bevételek (+)
Rendkívüli ráfordítások (–)
RENDKÍVÜLI EREDMÉNY
ADÓZÁS ELŐTTI EREDMÉNY
Adófizetési kötelezettség (–)
ADÓZOTT EREDMÉNY
Eredménytartalék igénybevétel osztalék
kifizetésére (+)
Fizetett (jóváhagyott) osztalék, részesedés (–)
MÉRLEG SZERINTI EREDMÉNY

Az eredménykimutatást azok a gazdasági események érintik, amelyek valamilyen módon a terme-

léshez vagy az értékesítéshez kapcsolódnak, és ezáltal bevételként, ráfordításként, illetve költségként
jelennek meg, és az eredmény, illetve költségszámlákon kerülnek elszámolásra.
A gazdasági események korábban leírt típusai nem hatnak az eredménykimutatásra, azok az ún.
mérlegszámlákat érintik. Összefüggés természetesen van közöttük, mert az eredménykimutatás segítsé-
gével levezetett mérleg szerinti eredmény kerül be a mérleg azonos nevű sorába a forrásoldalon, és a
fizetendő nyereségadó, valamint a kifizetésre kerülő osztalék, illetve részesedés értéke is megjelenik a
mérleg megfelelő sorában a kötelezettségek között. A termeléshez kapcsolódó anyagfelhasználás
csökkenti a készleteket, és a költségeket növeli, míg az elszámolt munkabér és járulékai a rövid lejára-
tú kötelezettségeket növelik a mérleg forrásoldalán. A költségek elszámolása tehát egyaránt érintheti a
mérleg mindkét oldalát. Az eredményelszámolással ugyanez a helyzet.

151
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

4. A CASH FLOW-KIMUTATÁS
Egy vállalkozás vagyoni és jövedelmezőségi helyzetének megítélése a mérleg- és az eredménykimuta-
tás alapján lehetséges. A mérleg a vállalkozás eszközeit és forrásait tartalmazza. Ezekből az adatokból
is lehet következtetni a pénzügyi helyzetre, ha összevetjük a vagyoni helyzet év eleji és év végi adatait.
Az eredménykimutatás az árbevételek mellett az ezek érdekében felmerült ráfordításokat tartalmazza,
függetlenül attól, hogy ezek a tételek pénzmozgással együtt jártak-e vagy sem.
Az árbevétel azonban nem azonos a pénzeszközök növekedésével vagy csökkenésével, mert elő-
fordulhat, hogy a kimutatott nagy összegű nyereség mellett a vállalkozás alig rendelkezik pénzzel, ha
jelentős összegű kinnlevőségei nem folytak be. Az eredménykimutatásban költségként elszámolt téte-
lek sem mindig jelentenek pénzkiáramlást, gondoljunk például a tárgyi eszközök értékcsökkenésére.
A cash flow egy adott időszakban a vállalkozás pénzügyi helyzetében bekövetkezett változásokat
mutatja ki. Arra a kérdésre ad választ, hogy milyen finanszírozási források álltak rendelkezésünkre az
év során, és hogy a bevont forrásokat mire használtuk fel. Az elkészítéséhez szükséges adatokat a
mérleg- és eredménykimutatás és a kiegészítő melléklet tartalmazza.
A cash flow kimutatást az 1996. évi CXV. törvény iktatta be. Az angolszász országokban is eltérő
felépítésű kimutatásokkal találkozhatunk, de ezek csak formai eltérések. A hazai cash flow-kimutatás
főbb részei a következők:
I. Szokásos tevékenységből származó pénzeszközváltozás
II. Befektetési tevékenységből származó pénzeszközváltozás
III. Pénzügyi műveletekből származó pénzeszközváltozás
IV. Pénzeszközök változása
Ez utóbbi tétel fenti részek összegzése, amelynek meg kell egyeznie a mérleg „Pénzeszközök” sora
tárgyévi és előző évi adata különbségével.

152
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

3. példa: Adott egy vállalkozás – hívjuk ettől kezdve Nass Rt.-nek, amelynek mellékeljük a 2003. évi mér-
legét, eredménykimutatását, valamint egyéb kiegészítő információkat. Állítsuk ezek alapján össze a társa-
ság cash flow kimutatását!

NASS RT. MÉRLEGE

2003. december 31.

adatok E Ft-ban

A tétel megnevezése Előző év Tárgyév

A. Befektetett eszközök 1.916.574 1.921.451

III. IMMATERIÁLIS JAVAK 10.278 6.004
III. TÁRGYI ESZKÖZÖK 1.731.915 1.694.167
III. BEFEKTETETT PÉNZÜGYI ESZKÖZÖK 174.381 221.280
B. Forgóeszközök 1.387.440 3.548.270
III. KÉSZLETEK 921.370 2.116.589
III. KÖVETELÉSEK (vevők) 409.325 964.434
III. ÉRTÉKPAPÍROK 14.594 412.706
IV. PÉNZESZKÖZÖK 42.151 54.541
C. Aktív időbeli elhatárolások 35.791 58.690

ESZKÖZÖK (AKTÍVÁK) ÖSSZESEN 3.339.805 5.528.411

D. Saját tőke 1.979.993 2.191.357

JEGYZETT TŐKE 709.400 709.400
TŐKETARTALÉK 1.008.932 980.520
EREDMÉNYTARTALÉK 85.462 261.631
MÉRLEG SZERINTI EREDMÉNY 176.199 239.806
E. Céltartalékok 7.012 5.879
F. Kötelezettségek 1.342.276 3.326.402
II. HOSSZÚ LEJÁRATÚ KÖTELEZETTSÉGEK 168.300 292.017
II. RÖVID LEJÁRATÚ KÖTELEZETTSÉGEK 1.173.976 3.034.385
Kötelezettségek áruszállításból és szolgáltatásból 264.910 375.523
(szállítók)
Egyéb rövid lejáratú kötelezettségek 909.066 2.658.862
G. Passzív időbeli elhatárolások 10.524 4.773

FORRÁSOK (PASSZÍVÁK) ÖSSZESEN 3.339.805 5.528.411

153
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
NASS RT.
„A” EREDMÉNYKIMUTATÁS
(összköltség eljárással)
2003. december 31.

adatok E Ft-ban

A tétel megnevezése Előző év Tárgyév

I. Értékesítés nettó árbevétele 3.562.165 4.876.364

II. Egyéb bevételek 187.438 162.451
III. Aktivált saját teljesítmények értéke 116.300 242.113.
IV. Anyagjellegű ráfordítások 2.613.249 3.441.422
V. Személyi jellegű ráfordítások 483.408 633.490.
VI. Értékcsökkenési leírás 66.276 132.836
VII. Egyéb költségek 236.812 390.438
VIII. Egyéb ráfordítások 53.329 73.192

A. ÜZEMI (ÜZLETI) TEVÉKENYSÉG 412.829 609.550

EREDMÉNYE (I.+II.+III.–IV.–V.–VI.–VII.–VIII.)

12. Kapott kamatok és kamatjellegű bevételek

20.380 72.417
13. Kapott osztalék és részesedés2.475 2.209
14. Pénzügyi műveletek egyéb bevételei
374 5.279
IX. Pénzügyi műveletek bevételei (12+13+14)
23.229 79.905
15. Fizetett kamatok és kamatjellegű kifizetések
200.987 371.754
17. Pénzügyi műveletek egyéb ráfordításai
8.992 11.672
X. Pénzügyi műveletek ráfordításai (15+17)
209.979 383.426
B. PÉNZÜGYI MŰVELETEK EREDMÉNYE-186.750 -303.521
(IX.–X.)
C. SZOKÁSOS VÁLLALKOZÁSI EREDMÉNY226.079 306.029
(+A+B)
XI. Rendkívüli bevételek 159.544 751
XII. Rendkívüli ráfordítások 180.347 25.019
D. RENDKÍVÜLI EREDMÉNY (XI.–XII.) -20.803 -24.268
E. ADÓZÁS ELŐTTI EREDMÉNY 205.276 281.761
XIII. Adófizetési kötelezettség 29.077 41.955
F. ADÓZOTT EREDMÉNY (+E–XIII.) 176.199 239.806
G. MÉRLEG SZERINTI EREDMÉNY 176.199 239.806

154
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
A mérlegben és az eredménykimutatásban közvetlenül nem szereplő kiegészítő információk az aláb-
biak:

1) Befektetett eszközök beszerzése (ezer Ft-ban):

2002 2003
Tárgyi eszközök 458.605 114.840
Pénzügyi eszközök 97.582 42.720
Összesen 556.187 157.560

2) Befektetett eszközök értékesítése (ezer Ft-ban), ahol az értékesítés könyvszerinti értéken tör-
tént:

2002 2003
Immateriális javak – 3.270
Tárgyi eszközök 10.499 16.577
Összesen 10.499 19.847

3) Hitelfelvétel pénzintézetektől:

2002 936.208.000 Ft
2003 3.846.772.000 Ft

4) Hiteltörlesztés:

2002 920.000.000 Ft
2003 3.727.010.000 Ft

5) Véglegesen átadott pénzeszközök:

2002 24.098.000 Ft
2003 28.442.000 Ft

6) Fizetett társasági adó:

2002 32.000.000 Ft
2003 38.000.000 Ft

Mindezen információk alapján összeállítható a Nass Rt. cash flow-kimutatással, amelyben az adózás
előtti eredményből le kell vonni a kapott osztalékot, mert ez külön, a 16. soron szerepel. A megadott
adatokból értelemszerűen csak az 2003 évi cash flow számolható ki, mindenesetre összehasonlítás vé-
gett az 2002 évi számokat és mellékeljük.

155
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
NASS RT:
CASH FLOW-KIMUTATÁS
2003. december 31.

ezer Ft-ban

Sor- A tétel megnevezése Előző év Tárgyév

szám

I. Szokásos tevékenységekből származó 474.858 56.574

pénzeszköz változás (működési cash flow,
1–13. sorok)

1. Adózás előtti eredmény 202.801 279.552

2. Elszámolt amortizáció 66.276 132.836
3. Elszámolt értékvesztés
4. Céltartalékképzés és -felhasználás –4.680 –1.133
különbözete
5. Befektetett eszközök értékesítésének
eredménye
6. Szállítói kötelezettség változása –33.548 110.613
7. Egyéb rövid lejáratú kötelezettség 253.856 1.749.796
változása
8. Passzív időbeli elhatárolások változása 5.910 –5.751
9. Vevőkövetelés változása –104.452 –555.109
10. Forgóeszközök (vevő és pénzeszköz 130.038 –1.593.331
nélküli) változása
11. Aktív időbeli elhatárolások változása –9.343 –22.899
12. Fizetett adó (nyereség után) –32.000 –38.000
13. Fizetett osztalék, részesedés
II. Befektetési tevékenységből származó –543.213 –135.504
pénzeszköz változás (14–16. sorok)
14. Befektetett eszközök beszerzése –556.187 –157.560
15. Befektetett eszközök eladása 10.499 19.847
16. Kapott osztalék 2.475 2.209
III. Pénzügyi műveletekből származó 102.210 91.320
pénzeszköz változás (17–24. sorok)
17. Részvénykibocsátás bevétele 10.000
(tőkebevonás)
18. Kötvénykibocsátás bevétele 100.100
19. Hitelfelvétel 936.208 3.846.772
20. Véglegesen kapott pénzeszköz
21. Részvénybevonás (tőkeleszállítás)
22. Kötvényvisszafizetés
23. Hiteltörlesztés, -visszafizetés –920.000 3.727.010
24. Véglegesen átadott pénzeszköz –24.098 –28.442
IV. Pénzeszközök változása
((+) I (+) II (+) III)) 33.855 12.390

156
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

Megjegyzések a cash flow összeállításához:

1) A tárgyévi értékcsökkenést azért kell hozzáadni az adózás előtti eredményhez, mert nem je-
lent pénzkiáramlást.
2) Az aktív időbeli elhatárolások olyan tételek, amelyek pénzbeli kiadást jelentettek a tárgyidő-
szakban, de ráfordításként nem számolhatók el. Ilyen például az előre kifizetett bérleti díj.
3) A passzív időbeli elhatárolások közé azok a tételek tartoznak, amelyek a tárgyidőszak ráfordí-
tását növelik, de pénzügyi teljesítésük csak a következő évben történik. Ilyenek például a köz-
üzemi számlák (telefon, fűtés, világítás), amelyeket be kell állítani a tárgyév ráfordításai közé,
de a számlák benyújtására és kifizetésére csak a következő évben kerül sor.
4) A befektetési tevékenységgel kapcsolatban azt kell megjegyezni, hogy az immateriális, tárgyi és
befektetett pénzügyi eszközök vásárlása csökkenti, értékesítése pedig növeli a pénzeszközö-
ket.
5) Az új részvények kibocsátása, hitelek felvétele növeli a finanszírozási forrásokat, ezek ellenke-
ző előjelű művelete (vállalati értékpapírok viszszavásárlása, hitel-visszafizetés stb.) pedig csök-
kenti a pénzeszközöket.

5. A RÉSZVÉNYTÁRSASÁGOK PÉNZÜGYI BESZÁMOLÓIBÓL SZÁMÍTHATÓ PÉNZ-

ÜGYI MUTATÓK TARTALMA ÉS ELEMZÉSE
A megalapozott befektetési döntések előkészítéséhez a befektetőnek vagy a számára tanácsot adó
pénzügyi tanácsadónak szüksége van a befektetési lehetőségek, esetünkben az értékpapírokat kibocsá-
tó társaságok pénzügyi teljesítményének elemzésére, átfogó értékelésére. A korábbiakban már bőveb-
ben esett szó arról, hogy a befektetési döntéseket milyen általános szempontok szerint hozhatjuk
meg, ezen belül részletesen megtárgyaltuk a befektetések várható hozamának és kockázatának össze-
függését. Ezen döntéshozatalai folyamat gyakorlati megvalósítását segíti elő a pénzügyi elemzési tevé-
kenység, azon belül is a mutatószámok elemzése.
Az elemzés az értékpapírpiac egészének szintjén a piac hatékony működésének feltétele, hiszen az
elemzések biztosítják azt, hogy az értékpapírok mindenkori árfolyamában tükröződjenek a kibocsátó
társasággal kapcsolatos múltbeli és frissen nyilvánosságra kerülő információk.
Az egyes társaságok szintjén a pénzügyi elemzés teszi lehetővé a társaság értékpapírjaitól várható
hozamok megalapozott előrejelzését, az előrejelzésektől való eltérések gyors értékelését, illetve az ér-
tékpapírok egymáshoz, valamint a piachoz viszonyított hozamingadozásának mélyebb megértését és
magyarázatát.
A társaságok pénzügyi elemzése minden esetben a társaság múltbeli gazdálkodási tevékenységének
valamilyen elemzési szempont szerinti megítélésére, illetve a jövőbeni várható gazdálkodási teljesít-
mény előrejelzésére törekszik. Az elemzés történhet a tulajdonosok, a hitelezők, az alkalmazottak, a
versenytársak, a szabályozó hatóságok, a menedzsment, a társaság szállítóinak vagy vevőinek, illetve
bármilyen más, a társasággal gazdasági kapcsolatban álló piaci szereplő szempontrendszere alapján.

157
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
Függetlenül attól, hogy ki és milyen céllal készít elemzést az értékpapírpiac szereplőiről, az elemzé-
si rendszerrel szemben három nagyon fontos követelményt kell támasztani:
1) az elemzések során az elemzés alapjául szolgáló adatok tartalma a vizsgált társaságoknál és a
különböző elemzőknél megegyezzen, vagy legalábbis azonos alapelvek alapján kerüljön össze-
állításra;
2) az elemzések módszertana azonos vagy nagyon hasonló legyen;
3) a kapott eredmények értelmezése a vizsgált társaságoknál és a különböző elemzőknél hasonló
módon történjen.
A nemzetközi és a hazai elemzési gyakorlatban leggyakrabban alkalmazott elemzési rendszer a
pénzügyi mutatók vagy pénzügyi arányszámok értékelésén alapul. Összefoglaló néven ezt az elemzési
rendszert pénzügyi mutatóelemzésnek (ratio analysis) vagy rátaelemzésnek nevezik. A társaságokra vo-
natkozó pénzügyi mutatószámok egyszerű arányszámok, amelyeket a társaságok pénzügyi beszámoló-
iban, illetve a beszámolók kiegészítéseiben található adatokból számítanak.
A mutatókat az elemzési szempontok szerint szokták csoportosítani. Ennek alapján többféle cso-
portosítás is létezik. Ebben a fejezetben az egyes mutatók tárgyalásánál megpróbáljuk az általunk leg-
elterjedtebbnek ítélt csoportosítást felhasználni, és így a mutatókat öt nagy csoportba soroljuk, ame-
lyek a következők:
1) jövedelmezőségi,
2) hatékonysági,
3) tőkeáttételi,
4) likviditási,
5) piaci mutatók.
Az általános bevezetőt követően nézzük meg, hogy miként lehet számítani és értelmezni az egyes
csoportokba tartozó, leggyakrabban használt mutatókat. A számításokhoz a 3. példában megismert
Nass Rt. pénzügyi kimutatásait fogjuk felhasználni, de az egyszerűség kedvéért az adatokat kerekítve,
millió forintban és csak 2003-ra vonatkozóan adjuk meg.

5.1. Jövedelmezõségi mutatók

A jövedelmezőségi mutatók segítségével az elemző arra a sokak által feltett kérdésre próbál válaszol-
ni, hogy a vállalat gazdálkodása során milyen eredményességgel használja fel a tulajdonosok és a hite-
lezők által rendelkezésre bocsátott forrásokat, illetve az ezekből megszerzett és működtetett eszközö-
ket nyereség termelésére.
Az elemzési szempontok szerint vizsgálhatjuk azt, hogy a társaság összes eszköze milyen megtérü-
léssel működött a vizsgált időszakban, de viszonyíthatjuk a társaság nyereségét a tulajdonosok által
birtokolt saját tőke nagyságához is. Emellett vizsgálhatjuk a társaság egyes tevékenységeinek egyen-
kénti jövedelmezőségét, ami hozzásegítheti a társaság vezetését stratégiai pénzügyi döntések megho-

158
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
zatalához. Holding típusú társaságok elemzésénél pedig szükséges a mutatók kiszámítása a holding
egyes részeire vonatkozóan is.
Általánosságban igaz, hogy a jövedelmezőségi mutatók valamilyen jövedelmi (nyereség) kategóriát
viszonyítanak az elemzési szempontoknak megfelelő adathoz (árbevétel, saját tőke, összes eszköz
stb.). Vegyük most sorra a legáltalánosabban alkalmazott mutatókat és azok értelmezését.

5.1.1. Eszközarányos nyereség (Return on Assets = ROA)

A mutató a vállalat egészének eredményességét méri. Azt mutatja meg, hogy a vállalat teljes eszközál-
lománya átlagosan ilyen hozamot biztosított, mekkora megtérülési ráta mellett működtették a vállalat
menedzserei. A mutató egyaránt fontos lehet a tulajdonosok és a hitelezők számára, akárcsak a válla-
lat vezetése számára. Kiszámításához szükség van a társaság vizsgált időszakban elért eredmény ada-
taira és a nevezőben a társaság összes eszközének állományára.
A számláló meghatározásánál általában kétféle eljárást lehet követni. Az egyszerűbb számítási
módnál a társaság adózás utáni (esetleg adózás előtti) eredményét vehetjük számításba. Ekkor azon-
ban figyelmen kívül hagyjuk azt a tényt, hogy a társaság adózás utáni eredménye már nem tartalmazza
az eszközök által megtermelt, de a hitelezők számára kifizetett (kamat)jövedelmet, illetve ennek adó-
kötelezettséget módosító hatását. Az első eljárást tehát olyan esetekben érdemes alkalmazni, amikor a
társaság teljesen vagy csaknem teljesen saját tőkéből finanszírozott, tőkeáttételes társaságok esetében
a mutató kiszámításánál el kell végezni a tőkeáttételnek megfelelő korrekciót. Ez azt jelenti, hogy a
cég adózás és kamatfizetés előtti nyereségét csökkenteni kell az adó és a kamatok miatti adómegtaka-
rítás összegével, vagyis a társaság eredményét egy tőkeáttétel nélküli „egyenértékesre” kell átszámíta-
ni. Az adómegtakarítás értéke azt a többlet-nyereségadót jelenti, amelyet a társaságnak akkor kellett
volna fizetnie, ha nem lett volna az adózás előtti eredményével szemben elszámolható kamatráfordí-
tása.
A mutató nevezőjében a vizsgált időszak eszközállományát kell beállítani. Itt is kétféle értékkel ta-
lálkozhatunk. Az egyikben az eszközök időszak végi záróállományát szokták beállítani, ez azonban
csak akkor reális, ha az eszközök állománya az időszak során nem változott számottevő mértékben.
Sokkal pontosabb a nevezőben az eszközök átlagos állományát szerepeltetni, amelyre közelítéskép-
pen az időszak eleji nyitó és az időszak végi záróállomány egyszerű számtani átlagát használhatjuk. Ez
alól kivételt képeznek azok a vállalatok, amelyek eszközállománya erős éven belüli szezonalitást mu-
tat, és a pénzügyi beszámoló elkészítésének időpontja az egyik szezon idejére esik (pl. bizonyos keres-
kedelmi vagy agrárvállalkozások). Ezeknél a cégeknél még aprólékosabb korrekcióra lehet szükség.
Ennek alapján a ROA-mutató kiszámítása:

Adózott eredmény
Eszközarányos nyereség (ROA) =
Átlagos eszközállomány

vagy:

Kamat és adózás előtti eredmény – (Adó + Adómegtakarítás)

ROA =
Átlagos eszközállomány

159
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
A mutató értékének értelmezése viszonylag egyértelmű feladat. Minél magasabb a mutató értéke,
annál nagyobb hozamot ért el a társaság az eszközeinek működtetésével. A mutató értékének tükröz-
nie kell az adott tevékenység üzleti kockázatát, tehát egy kockázatosabb tevékenységet folytató vállal-
kozásnál hosszabb távon a ROA értékének magasabbnak kell lennie.
A mutató értékelésénél elsősorban az összehasonlítás hozhat kézzelfogható eredményeket. Egy-
részt elvégezhetjük az adott társaság ROA-mutatóinak időbeni összehasonlítását, másrészt nagyon ta-
nulságos a társaság ROA-mutatóját azonos szektorban tevékenykedő versenytársak megfelelő értékei-
hez hasonlítani. Az egyes szektorok átlagos eszközmegtérüléseinek összehasonlítása pedig az egyes
tevékenységek relatív üzleti kockázatára enged következtetni.
A Nass Rt. eszközarányos nyeresége 2003-ban az eredménykimutatásból, illetve a mérlegből:

240
ROA = = 5,4%
(3.340+5.528)/2

5.1.2. Sajáttőke-arányos nyereség (Return on Equity = ROE)

A társaság részvényesei számára ez a legfontosabb átfogó jövedelmezőségi mutató. Segítségével arra a
kérdésre kaphatunk választ, hogy a részvényesek által birtokolt saját tőke (alaptőke és tartalékok) az
adott időszakban mekkora hozamot biztosítottak az egyéb gazdasági szereplők (hitelezők, szállítók,
állam stb.) követeléseinek kielégítése után.
A mutató számlálójában a társaság adózás utáni eredménye szerepel, amely teljes egészében a tulaj-
donosokat illeti. A mutató nevezőjében – hasonlóan az előző mutatóhoz – a társaság saját tőkéjének
átlagos állományát kell szerepeltetni, amit itt is egyszerűen a nyitó- és záróállományok számtani átlag-
ként állíthatunk be. Nagyon fontos lehet, hogy a társaság saját tőkéjének számviteli értelmezése a kü-
lönböző időben, illetve különböző vállalatokról készült elemzésekben azonos legyen, mert egészen
kis eltérések is jelentősen megváltoztathatják a mutató értékét.

Adózott eredmény
Sajáttőke-arányos nyereség (ROE) =
Átlagos saját tőke

A mutató értelmezése hasonló a ROA-mutatóéhoz. Vigyázni kell azonban arra, hogy az egyes tár-
saságok ROE-mutatójának értékelésében figyelembe kell venni a tőkeáttétel hatását. Ha egy vállalat
magas tőkeáttétellel működik, akkor a saját tőke hozamának nemcsak a cég tevékenységének üzleti
kockázatát, hanem a tőkeáttételből adódó pénzügyi kockázatot is tükröznie kell. Ez pedig azt jelenti,
hogy a ROE-mutató értéke nagyobb sávban szóródik, mint egy hasonló tevékenységet végző, de ala-
csonyabb idegen tőkearánnyal működő cég ROE-mutatója. Éppen ezért nagyon körültekintően kell
eljárni a társaságok ROE-mutatóinak összehasonlításánál.
A Nass Rt. ROE mutatója 2003-ban:

240
ROE = = 11,5%
(1.980+2.191)/2

160
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
5.1.3. Egy részvényre jutó eredmény (Earnings per Share = EPS)
Ezen mutatónak kiemelt szerepe van a részvénytársaságok, azon belül is különösen a nyilvános rész-
vénytársaságok befektetők általi elemzésében, hiszen az EPS azon mutatók közé tartozik, amelyekre
még a legfelszínesebb befektető is vet egy pillantást. Azt mutatja meg, hogy a társaság által a vizsgált
időszakban elért adózás utáni eredményből mennyi jut egy részvényre, tehát mekkora jövedelemhez
jutott egy részvény birtokosa.
A mutató kiszámításánál a számlálóban a társaság adózás utáni eredményét vesszük figyelembe.
Nem ilyen egyértelmű a helyzet a nevező tekintetében. Ennek egyik oka az, hogy a társaságnak eset-
leg többféle sorozatú részvénye is lehet forgalomban eltérő osztalék, illetve szavazati jogosultsággal.
Ekkor gondot okozhat a részvények számának értelmezése. Amennyiben ilyen probléma merül föl, a
mutató értelmezésénél erre mindenképpen ki kell térni.
A másik kérdés, amelyben állást kell foglalni, szintén a részvények számára vonatkozik. Ha a válla-
lat az időszak folyamán részvényeket bocsátott ki, akkor felmerül a kérdés, hogy az átlagos kibocsá-
tott részvényszámmal vagy az időszak végi osztalékra jogosító kibocsátott részvények számával kalku-
láljunk. Tovább bonyolítja a kérdést az a lehetőség, hogy a társaság visszavásárolhat saját részvénye-
ket, és az nem feltétlenül derül ki a pénzügyi beszámolóból, hogy ezt csak átmeneti jelleggel vagy vég-
leges szándékkal teszi.
Általánosságban csupán annyit lehet elmondani, hogy a mutató nevezőjének meghatározásánál
mindezen szempontokat figyelembe kell venni, és törekedni kell az elemzés céljának megfelelő rész-
vényszám figyelembevételére.

Adózott eredmény
Egy részvényre jutó eredmény (EPS) =
Összes részvény száma

A mutató értelmezése éppen látszólagos egyszerűsége miatt ad lehetőséget félrevezető következteté-

sek levonására, amikor egy adott társaság különböző időpontbeli EPS-mutatójának, illetve különböző
társaságok mutatóinak összehasonlítására kerül sor.
Ha egy társaság egymás után következő időszakokban számított EPS-mutatóit hasonlítjuk össze,
figyelemmel kell lennünk az időközben esetleg lezajlott részvényfelaprózásokra, a korábban már emlí-
tett saját részvényállomány változásaira valamint a társaság által a vizsgálat időszak folyamán végre-
hajtott vállalatfelvásárlásokra. Egy jól megszervezett, saját részvényekkel finanszírozott vállalatfelvá-
sárlással ugyanis valódi értéknövekedés nélkül, mesterségesen lehet feltornászni egy társaság EPS-mu-
tatóját, amelyről részletesebben a vállalati pénzügyek elméletével foglalkozó szakkönyvekben olvasha-
tunk.
Különböző társaságok EPS-mutatóinak összehasonlításánál is nagyon ügyelni kell arra, hogy a
részvények számát és névértékét konzisztens módon vegyük figyelembe. Ellenkező esetben az EPS-
mutatók nem hasonlíthatók közvetlenül össze. Az összehasonlításoknál itt is figyelembe kell venni az
esetleges tőke-áttételbeli eltéréseket.
A Nass Rt. EPS-mutatójának kiszámolásához szükségünk van a 2003. évi átlagos részvényszám
meghatározására. A mérlegből látható, hogy a jegyzett tőke 2002-ben és 2003-ban változatlanul 709,4

161
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
millió forint, így 10.000 forintos névértéket feltételezve a 2003. évi átlagos részvényszám 70.940 da-
rab.

240 MFt
EPS = = 3.380 Ft
70.940

5.1.4. Osztalékfizetési ráta

A társaság osztalékfizetési rátája a cég osztalékpolitikájának alakulására enged következtetni. A muta-
tó azt jelzi, hogy a társaság az időszakban elért eredményének hányad részét fizeti ki osztalék formájá-
ban a tulajdonosainak, azaz mekkora jövedelmet realizálnak a tulajdonosok osztalék formájában.
Számlálójában az egy részvényre a vizsgált időszakban kifizetett osztalék, a nevezőjében az EPS sze-
repel:

Egy részvényre jutó osztalék

Osztalékfizetési ráta =
Egy részvényre jutó adózott eredmény (EPS)

Az osztalékfizetési ráta alakulása a társaság osztalékpolitikájáról, ezen keresztül növekedési lehető-

ségeiről nyújt az elemző számára információt. Ha egy társaság osztalékfizetési rátája tartósan alacsony
szinten marad, és valószínűsíthető, hogy a társaság menedzsmentje kedvező lehetőségeket lát a válla-
lat növekedésére, kedvező beruházási lehetőségeket tud azonosítani.
Ezt a feltevést egyéb jövedelmezőségi mutatók időbeli összehasonlításával (pl. ROA stabilitása) el-
lenőrizhetjük. Ha egy társaság osztalékfizetési rátája fokozatosan növekszik, akkor ez általában a nö-
vekedési lehetőségek beszűkülését jelzi, egyben párosul a társaság jövedelmezőségének romlásával.
A Nass Rt. 2003-ban osztalékot nem fizetett, így az osztalékfizetési ráta értéke 0.

5.1.5. Árbevétel-arányos nyereség

Ez a mutató a cég jövedelmezőségét egy másik oldalról ragadja meg, amenynyiben a társaság által az
adott időszakban elért eredményt az árbevételhez viszonyítja. A mutató tehát egészen átfogó módon
vall arról, hogy a vállalat árbevételének hány százalékát teszi ki a nyereség, azaz a cég tevékenységének
egészét figyelembe véve mekkora forgalomarányos haszonnal dolgozik. A mutató számlálójában a
társaság adózás utáni eredménye, nevezőjében az időszakban elért nettó árbevétel szerepel:

Adózott eredmény
Árbevétel-arányos nyereség =
Nettó árbevétel

Ez a mutató sem elsősorban önmagában, hanem sokkal inkább összehasonlításokban alkalmazha-

tó. Különösen jól használható a vállalat gazdálkodásában bekövetkező kedvezőtlen tendenciák kiala-
kulásának korai jelzésére. Ha egy cég árbevétel-arányos nyeresége a korábbi időszakokhoz képest szá-
mottevően csökken, akkor ez az első figyelmeztető jel lehet a vállalat jövedelmezőségének romlására.
Ilyen esetekben alaposabban meg kell vizsgálni, hogy a vállalat alaptevékenységének haszonkulcsa

162
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
romlott, esetleg központi adminisztrációs és értékesítési költségei nőttek meg, vagy a magas kamat-
költségek rontják a jövedelmezőséget.
Ugyancsak hasznos lehet a társaság árbevétel-arányos nyereségének hasonló vállalatokkal történő
összehasonlítása. Ebben az esetben is jelzést kaphatunk arra, hogy mélyebb jövedelmezőségi vizsgála-
tot kell elvégeznünk. Ennek egyik lehetősége az alábbiakban ismertetett fedezeti mutató kiszámítása
és értékelése.
A Nass Rt. esetében az árbevétel-arányos nyereség:

240
= 4,9%
4.876

5.1.6. Fedezeti mutató

Ez a mutató arra keresi a választ, hogy a társaság fő tevékenységéhez kapcsolódó fedezeti összeg (ér-
tékesítési árbevétel és önköltségének különbsége) mekkora hányada a társaság nettó árbevételének. A
számlálóban az árbevételek és az egyéb bevételek értékének az értékesítés közvetlen önköltségével
csökkentett összege (B típusú eredménykimutatásból számítható), a nevezőben az árbevételek és az
egyéb bevételek összege szerepel.

Bruttó fedezet
Fedezeti mutató =
Nettó árbevétel
A fedezeti mutató – szemben az előző, átfogó jellegű mutatóval – a társaság alaptevékenységének
jövedelmezőségét vizsgálja, vagyis azt mutatja, hogy az alaptevékenységhez kapcsolódó értékesítés so-
rán mekkora haszonkulcsot (árrést) sikerült érvényesíteni.
A mutatót nagyon jól alkalmazhatjuk az egyes előállított vagy kereskedelemben értékesített ter-
mékcsoportok jövedelmezőségének vizsgálatára, amennyiben rendelkezésre állnak a kellő részletezett-
ségű adatok. Ennél a mutatónál is sokkal inkább az összehasonlításnak, mintsem a mutató abszolút
nagyságának elemzése vezethet eredményre. A mutató nagysága összevetve a versenytársak hasonló
értékeivel a társaság, illetve termékei piaci pozíciójára enged következtetni.
Másrészt a fedezeti mutató időbeni változása az értékesített termék előállításának, illetve értékesíté-
sének költséghatékonyságát is jelezheti. Ha az árbevétel-arányos nyereséget és a fedezeti mutatót
együttesen vizsgáljuk, következtetéseket vonhatunk le a társaság működésének jövedelmezőségéről is.
Viszonylag magas fedezeti mutató, de alacsony árbevétel-arányos nyereség esetén a problémát nem az
alaptevékenységben, hanem a társaság működésének egyéb vonatkozásaiban kell keresni. Ilyenek le-
hetnek például a magas adminisztrációs költségek vagy a rövid lejáratú adósságok aránytalanul magas
szintjének kamatterhei.
A Nass Rt. rendelkezésre álló „A” típusú eredménykimutatásából nem tudjuk kiszámolni a cég
bruttó fedezetét, így fedezeti mutatóját sem, hiszen _hiányzik az értékesítés közvetlen költségeinek
nagysága. Beletekintve _azonban a Nass Rt. Vezetői Információs Rendszerébe, az értékesítés közvet-

163
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
len költségeire 3.833 millió forint adódik 2003-ban. Ebből a bruttó fedezet 1.043 (4.876 - 3.833) mFt,
így a fedezeti mutató értéke:

1.043
= 21,4%
4.876

5.2. Hatékonysági mutatók

A hatékonysági mutatók a jövedelmezőségi mutatókhoz hasonlóan a társaság működését vizsgálják,
azonban nem a realizált jövedelem, hanem az egyes eszközök vagy eszközcsoportok kihasználtságá-
nak oldaláról.
Jellegzetes hatékonysági mutatók a forgási sebességet mérő mutatók, amelyek megmutatják, hogy egy adott
eszközcsoport milyen gyorsan „fordul meg”, hányszorosan térül meg árbevétel formájában; a forgási idő muta-
tók, amelyek azt mutatják meg, hogy az eszközcsoport mennyi idő alatt válik pénzzé; valamint az egy főre vetí-
tett mutatók, amelyek a munkaerő kihasználtságát jellemzik. Az alábbiakban a legjellegzetesebb hatékonysági
mutatók ismertetésére kerül sor korántsem a teljesség igényével, hiszen hatékonysági mutatókat szinte még az
egyes vállalatok szintjén is érdemes a sajátosságok függvényében önállóan kialakítani.

5.2.1. Készletek forgási sebessége

A készletek forgási sebessége a vállalati vezetőket egyik legjobban érdeklő, a vállalat készletgazdálko-
dását legjobban jellemző átfogó mutató. Értéke azt mutatja meg, hogy a cégnek hányszor sikerült a
vizsgált időszak alatt átlagos készletállományát értékesítenie. A mutató számlálójában az adott idősza-
ki értékesítés közvetlen önköltsége áll, mivel a készleteket önköltségen tartják nyilván. Ha ez nem áll
rendelkezésre, akkor használhatjuk a számlálóban a nettó árbevételt is, ekkor azonban a kapott muta-
tónk felfelé fog torzítani, hiszen az árbevételünk minden valószínűség szerint az önköltség fölött van.
A mutató nevezőjében pedig a készletek átlagos időszaki állománya szerepel. Itt ismét fel kell hívni a
figyelmet az átlagos készletállomány kiszámításának buktatóira, hiszen ha például egy játékkereskedel-
mi cég év végi készleteit átlagoljuk, akkor nem valószínű, hogy a reális értéket kapjuk. Ezért az erősen
szezonális készletszinttel dolgozó cégeknél az átlagot lehetőség szerint több adatból kell számítani.
Ezek alapján a mutató:

Értékesítés közvetlen önköltsége

Készletek forgási sebessége =
Készletek átlagos állománya

A mutató magas értékét általában a hatékonyság biztos jeleként szokták értelmezni. Ez azonban
nem biztos, hogy így van, hiszen lehetséges, hogy a mutató magas értékét az optimálisnál alacsonyabb
készletállomány okozza, ami piaci szempontból lehet, hogy előnytelen. Hosszabb távon lehet, hogy
piacvesztést okoz, ha egy cég nem képes vevőit azonnal kiszolgálni a vevő kívánsága szerinti összeté-
telű áruval (pl. szín, méret stb.) pusztán azért, mert az indokoltnál alacsonyabb készletekkel és így na-
gyobb forgási sebességgel dolgozik.

164
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
Ha a mutató értéke nagyon alacsony az adott szektor átlagához képest, akkor az valószínűsíthetően rossz
készletgazdálkodást vagy az értékesíthetetlen termék fölhalmozódását jelenti. Éppen ezért a készletek forgási
sebességéből is főként az összehasonlítások segítségével nyerhetünk értékes információt. Nagyon oda kell fi-
gyelni azonban arra, hogy az egyes szektorokra jellemző forgási sebességek között óriási eltérések lehetnek,
gondoljunk csak egy élelmiszer kiskereskedelmi láncra és egy energiaszolgáltató vállalatra.
A Nass Rt.-nél a készletek forgási sebessége a képlet alapján:

3.833
= 2,52
(921+2.117)/2

5.2.2. Átlagos beszedési idő

Az mutatja meg, hogy az értékesítési tevékenység során keletkezett követeléseket (vevőállo-
mányt) mennyi idő alatt teszi pénzzé a vállalat. Egyszerűbben fogalmazva a mutató azt méri,
hogy a vizsgált időszakban a vevők átlagosan hány nap alatt fizették ki számláikat. A mutató
számlálójába a társaság átlagos vevőállományát állítjuk be, amelynek kiszámításánál az előző
mutató átlagos készletállományánál leírtakra kell tekintettel lenni. A nevezőben pedig az átlagos
napi árbevétel szerepel, amelyet a nettó árbevétel és az időszakban ténylegesen eltelt naptári na-
pok számának hányadosa ad meg:

Átlagos vevőállomány
Átlagos beszedési idő =
Átlagos napi árbevétel

A mutató értelmezésénél ismételten kerülni kell a nagyon leegyszerűsített következtetéseket. Ha a

mutató értéke a szektor átlagát jelentősen meghaladja, az arra enged következtetni, hogy a vállalat túl-
zottan engedékeny hitelezési politikát folytat vevőivel szemben, ennek finanszírozási terheit pedig a
vállalatnak kell állnia.
A mutató magas értékének – a hazai gyakorlatban egyáltalán nem ismeretlen – másik oka pedig az,
hogy a vevők fizetési hajlandósága nagyon rossz, emiatt a társaságnak nehezen behajtható követelései
halmozódnak föl. A mutató átlagosnál alacsonyabb értékének értelmezésével azonban már óvatosab-
ban kell bánnunk. Az alacsony érték egyfelől jelentheti a követelések behajtásának hatékonyságát, ami
egy olyan gyenge fizetési morállal rendelkező országban, mint Magyarország, nagy előny lehet, azon-
ban a nagyon alacsony érték éles piaci versenyhelyzetben piacvesztést okozhat.
A hazai gyakorlatban is számos példát láthatunk arra, hogy egy tőkeerős (esetleg a külföldi anyacég
által finanszírozott) vállalat kiszorította likviditási problémákkal küzdő kisebb vetélytársát a piacról
csupán azzal, hogy áruját képes volt 30 napra bizományba adni a kereskedőnek, miközben vetélytársa
azonnali készpénzes fizetést követelt meg.

A Nass Rt.-nél az átlagos beszedési idő 2003-ban:

(409+964)/2
= 51 nap
4.876/365

165
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
5.2.3. Szállítók forgási sebessége
Ez a mutató a társaság forgótőkéjének másik fontos elemét, a szállítóállomány kihasználtságát vizs-
gálja. A mutató értéke a vizsgált társaságoknak a szállítókkal szembeni fizetési fegyelméről, fizetési
hajlandóságáról tanúskodik. Hasonló jellegű mutató, mint a készletek forgási sebessége (vagy az itt
külön nem említett vevők forgási sebessége).
Kiszámításánál ismét a rendelkezésünkre álló adatok részletessége dönti el, hogy milyen pontos ér-
téket kaphatunk. A számlálóban, ha pontosan akarnánk számolni, az adott időszakban a szállítók felé
felmerült összes költséget kellene szerepeltetni, ennek összeállítására azonban a pénzügyi beszámolók
ritkán adnak lehetőséget a társaságon kívüli elemzők számára.
Vállalaton belüli elemzéseknél természetesen a pontos érték is számítható, külső elemzéseknél álta-
lában a nettó árbevételt állítják a mutató számlálójába, ami ismét várhatóan fölfelé torzítja a mutató
értékét. A nevezőben a szállítóállomány átlagos értéke szerepel, amelynek kiszámítására a korábban
említett szempontok érvényesek:

Nettó árbevétel
Szállítók forgási sebessége =
Szállítók átlagos állománya

Ezen mutató értelmezésénél is az összehasonlítás hozhat eredményeket. Ha egy társaságnál a mutató

értéke nagyon magas, az arról tanúskodik, hogy a társaság nagyon jó fizetési fegyelemmel rendelkezik,
vagy szállítói erre kényszerítik. Ez azonban nem feltétlenül előnyös a cég számára, ha piaci pozíciója
alapján erősebb alkupozícióban van szállítóival szemben. Ha a mutató nagyon alacsony a szektor átla-
gához képest, az jelentheti a vállalat rossz fizetőkészségét vagy -képességét, de egyben azt is, hogy a
vállalat képes diktálni a fizetési feltételeket szállítóival szemben. Az egykoron a General Motorstól a
VW-be „botrányosan” átigazolt sztármenedzser, a spanyol Lopez például azzal vívott ki magának
nagy tekintélyt, hogy a GM erős piaci pozícióját kihasználva le tudta lassítani a szállítók forgási sebes-
ségét.
A Nass Rt.-nél a szállítók forgási sebessége:

4.876
= 15,2
(264+376)/2

5.2.4. Szállítók átlagos forgási ideje

Ez a mutató az előzőhöz hasonlóan a szállítószámlák kiegyenlítésének sebességét méri, dimenziója
megegyezik az átlagos beszedési idővel, azaz megmutatja, hogy a társaság átlagosan hány nap alatt
egyenlíti ki a szállítók felé fennálló tatozásait. Számlálójában a vizsgált időszak (általában év) napjai-
nak száma, a nevezőben pedig a szállítók forgási sebessége szerepel.

166
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
Időszak napjainak száma
Szállítók forgási ideje =
Szállítók forgási sebessége

Értelmezése hasonló az előző mutatóéhoz azzal a különbséggel, hogy a magas forgási sebesség ala-
csony forgási időnek, míg az alacsony forgási sebesség magas forgási időnek felel meg.
Érdekes összehasonlítást tehetünk, ha a vevők forgási idejét összevetjük a szállítók forgási idejével.
Az előbbi azt mutatja meg, hogy a társaság vevői átlagosan hány nap alatt fizetnek, míg az utóbbi azt,
hogy a vizsgált társaság átlagosan hány nap alatt fizet szállítóinak. Ha a beszedési idő magasabb, az
azt jelenti, hogy a cég követeléseinek egy részét nem tudja szállítóival megfinanszíroztatni, ami pótló-
lagos finanszírozási költségeket vonhat maga után. Ha fordított a helyzet, kényelmesebb helyzetben
van a cég, mert szállítói finanszírozzák a vevőinek nyújtott hiteleket.
Általánosságban azt mondhatjuk, hogy a két mutató viszonyának tükröznie kell a társaságnak a
vertikális termelési és értékesítési láncban elfoglalt piaci pozícióját és az adott szintre jellemző (hori-
zontális) versenyhelyzetet.
A szállítók átlagos forgási ideje a Nass Rt. esetében:

365
= 24 nap
15,2

5.2.5. Forgótőke forgási sebessége

A társaság nettó forgótőkéje az összes rövid lejáratú eszköz (forgóeszköz) és a rövid lejáratú kötele-
zettségek (folyó források) különbségeként határozható meg. A forgótőke tehát összevontan tartal-
mazza az előzőekben vizsgált eszközök és források összességét. A forgótőke a társaság működtetésé-
hez rendelkezésre álló tőke állománya (olykor működőtőkeként is szokták értelmezni). Forgási sebes-
sége összefoglalóan azt mutatja meg, hogy a társaság forgótőkéje hányszor térül meg a vizsgált idő-
szakban, azaz milyen hatékonysággal hasznosítja a menedzsment. A mutató számlálójában a társaság
nettó árbevétele, nevezőjében a forgótőke átlagos állománya szerepel. Ha a társaság forgótőkéje az
időszak során erőteljes szezonális ingadozást mutat, akkor ennél a mutatónál is külön figyelmet kell
szentelni az átlagos állomány meghatározásának.

Nettó árbevétel
Forgótőke forgási sebessége =
Nettó forgótőke átlagos állománya

A mutató értelmezésénél észre kell vennünk a forgótőke forgási sebessége és a társaság általános
likviditási helyzete közötti összefüggést. Ha a forgótőke forgási sebessége magas, az jelentheti a for-
góeszközökkel történő hatékony gazdálkodást, de túlzottan magas értéknél a vállalat már valószínűleg
likviditási problémákkal küszködik, piaci alkalmazkodóképessége romlik (lásd még a likviditási muta-
tókat). A túlzottan alacsony forgási sebesség sem jó, hiszen ekkor a vállalat nagyon rossz hatékony-
sággal hasznosítja forgótőkéjét, amit valószínűleg a gyengébb jövedelmezőség is megmutat.

167
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
Nagyon tanulságos lehet a vállalati forgótõke forgásisebesség-mutatóját a korábbi évek hason-
ló értékeivel összevetni, ha a menedzsment működésének hatékonyságát kívánjuk vizsgálni, hi-
szen a forgótõke-gazdálkodás az egyik olyan irányítási terület, ahol a menedzsmentnek nagy
mozgástere van.
A Nass Rt. forgótőkéjének forgási sebessége:

4.876
= 13,4
[(3.548 – 3.034)+(1.387 – 1.174)]/2

5.2.6. Egy főre jutó árbevétel

Az úgynevezett egy főre jutó mutatók a társaság munkaerő-kihasználtságát mérik. Sok ilyen mutató
létezik, ügyelni kell arra, hogy olyan mutatót válaszszunk ki ezek közül, amelyek jól jellemzik a cég sa-
játosságait, amelyekkel valóban jól megragadható a társaság tevékenységének hatékonysága (így pl. ke-
reskedelmi bankok elemzésénél gyakran használják az egy főre jutó nettó hitelállomány mutatót stb.).
Az alábbiakban bemutatásra kerülő egy főre jutó árbevétel talán a legáltalánosabb az ilyen típusú
mutatók közül. Gyakorlatilag az egy főre jutó forgalmat méri, amely általánosan jól jellemzi a munka-
erő-kihasználtságot, illetve az egyes szektorok munkaerő-intenzitását. Számlálójában az időszak nettó
árbevétele, nevezőjében a foglalkoztatottak átlagos létszáma szerepel. Ennek értéke nehezen megha-
tározható azoknál a társaságoknál, amelyek rendszeresen foglalkoztatnak alkalmi vagy idénymunkáso-
kat.

Nettó árbevétel
Egy főre jutó árbevétel =
Átlagos létszám

A mutató értelmezése magától értetődő. Vigyázni kell azonban a különböző társaságok összeha-
sonlításánál arra, hogy megbízhatóan csak a nagyon hasonló jellegű tevékenységet végző vállalkozáso-
kat lehet az egy főre jutó árbevétel alapján összevetni.

5.3. Tõkeáttételi mutatók

A tőkeáttételi mutatók a társaság finanszírozási tevékenységét, illetve annak a működésre és a befek-
tetőkre gyakorolt hatását veszik górcső alá. Ahogyan arról a jövedelmezőségi mutatók tárgyalásánál
már szó volt, a társaságok elemzése során kétféle kockázat fogalmat különböztetünk meg, az üzleti
kockázatot és a pénzügyi kockázatot.
A társaság üzleti kockázata a cég, illetve az ágazat üzleti tevékenységére jellemző, mérése az eszkö-
zök működtetéséből származó (működési) eredmény ingadozása segítségével történhet, nagysága füg-
getlen a finanszírozás szerkezetétől.
Ezzel szemben a pénzügyi kockázat a társaság finanszírozási szerkezetétől függ. Minél magasabb a
társaság finanszírozási szerkezetében a hitelek aránya, annál nagyobb lesz a részvényesek várható ho-
zamának ingadozása, vagyis kockázata. A részvényesek kockázata tehát egyrészt a vállalkozás üzleti
kockázatából, másrészt a tőkeáttételből (pénzügyi vagy finanszírozási tőkeáttétel kialakítása alatt az

168
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
idegen forrásoknak a vállalat tőkeszerkezetébe történő bevonását értjük) adódó kockázatból áll. A tő-
keáttételi mutatók az utóbbit, a pénzügyi kockázatot mérik.
Általában jellemző, hogy azok a vállalatok működnek magasabb tőkeáttétellel, amelyek üzleti koc-
kázata viszonylag alacsony, tehát amelyeknek működési nyeresége viszonylag stabil (pl. közszolgáltató
vállalatok).

5.3.1. Sajáttőke-arány
A sajáttőke-arány azt mutatja meg, hogy a társaság tartós forrásai között milyen arányt képvisel a saját
tőke. Mivel ennél a mutatónál állományok összevetéséről van szó, a számításokat nem szükséges az
átlagos állományokkal elvégezni. A mutató számlálójában a társaság saját tőkéjének (záró)állománya
szerepel, míg a nevezőben az összes tartós forrás. A nevezőben szokták olykor az összes forrást is
szerepeltetni, és ennek különösen a hazai gyakorlatban lehet jelentősége.
A hazai vállalatok közül sokak finanszírozási szerkezetére jellemző, hogy alacsony a számviteli ér-
telemben vett hosszú lejáratú idegen források aránya, miközben hatalmasra duzzadt a rövid lejáratú,
de folyamatosan megújított hitelek vagy egyéb kötelezettségek aránya. Ilyen esetekben reálisabb, ha a
tőkeszerkezetben a tartósan fennálló rövid lejáratú kötelezettségeket is figyelembe vesszük. Problé-
mát okozhat még az elsőbbségi részvények és az átváltható kötvények besorolása, amelyek gazdasági
tartalmukat tekintve sok szempontból a saját tőke és az idegen források közötti hibrid értékpapírok.
Általános gyakorlat, hogy a mutatóelemzésnél az auditorok által elfogadott besorolást alkalmazzák.

Saját tőke
Sajáttőke-arány =
Tartós források állománya

A mutató értékének értelmezése viszonylag egyszerű, hiszen azt mondhatjuk, hogy minél maga-
sabb a sajáttőke-arány, annál kevésbé van tartósan eladósodva a vállalkozás, annál alacsonyabb a
pénzügyi kockázata. A magas sajáttőke aránnyal rendelkező vállalkozásokra általában az a jellemző,
hogy hitelfelvételi lehetőségeiket kevésbé merítették ki, ezért nagyobb mozgásterük van a későbbi be-
ruházások finanszírozási szerkezetének kialakítása során.
A Nass Rt. esetében nehéz pusztán a mérleg alapján eldönteni, hogy mekkora a tartós források ál-
lománya, mivel a hitelfelvételről szóló kiegészítő információ, illetve a mérleg alapján feltételezhető,
hogy hosszú távú forrásigényét is nagyrészt rövidlejáratú hitelekkel finanszírozza.

5.3.2. Idegen tőke–saját tőke arány

Ez a mutató is ugyanazt méri, mint a sajáttőke-arány, csak más megközelítésben. A társaság hosszú
lejáratú (illetve annak tekinthető) kötelezettségeit vetíti a saját tőkéjére. A számláló és a nevező tartal-
mára az előzőekben leírtak érvényesek. A két mutató értéke egymás felhasználásával is kiszámítható.

Hosszú lejáratú kötelezettségek

Idegen tőke/saját tőke arány =
Saját tőke

169
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
Ennek a mutatónak az értelmezése hasonló az előzőhöz, csupán minden ellenkező előjellel érten-
dő. Ha a mutató értéke magas, akkor ez az eladósodottság, vagyis a finanszírozási tőkeáttétel magas
értékét jelzi.

5.3.3. Kamatfedezettségi mutató

Ez a mutató ugyan szigorú értelemben véve nem tőkeáttételi mutató, közvetetten azonban méri a tár-
saság eladósodottságát, hiszen értéke szintén a finanszírozási kockázat mérésére alkalmas. Különösen
a finanszírozó pénzintézetek alkalmaznak különböző, ehhez hasonló fedezeti mutatókat, amelyeknek
lényege, hogy azt igyekeznek mérni, milyen mértékben képes a társaság eleget tenni hiteltartozásaiból
eredő kötelezettségeinek.
Az ilyen típusú fedezeti mutatóknak is számos változata létezik, ezek közül vizsgáljunk most meg
egyet. Ebben arra keressük a választ, hogy a társaság adózás és kamatfizetés előtti nyeresége és az idő-
szakban elszámolt amortizáció (ami az adózás előtti működési pénzáramlásnak egy durva, de nagyság-
rendileg helytálló becslése) milyen mértékben nyújt fedezetet a társaság kamatkötelezettségeinek telje-
sítésére. Tehát a mutató számlálójában az időszaki adózás és kamatfizetés előtti eredmény és az idő-
szakban elszámolt amortizáció szerepel, míg a nevezőbe az időszaki kamatráfordításokat állítjuk be.

Adó és kamatfiz. előtti nyereség + Amort.

Kamatfedezettségi mutató =
Kamatráfordítás

Minél magasabb a kamatfedezettségi mutató értéke, annál nagyobb biztonsággal tud a társaság eleget
tenni kamatfizetési kötelezettségeinek. A mutató több időszakon keresztüli tartósan magas értéke azt
is jelzi, hogy a társaságnak nagy biztonsággal lehet hitelezni. Nyilvánvaló, hogy minél nagyobb a társa-
ság tevékenységének üzleti kockázata, állandó kamatráfordítási szint mellett annál nagyobb lesz a ka-
matfedezet tényleges vagy várható ingadozása, ennek megfelelően az ilyen társaságok hitelezése koc-
kázatosabb. A fedezettségi mutatók értelmezésénél nagyon figyelni kell annak tisztázására, hogy mi a
mutató pontos tartalma. Különösen hitelbírálatoknál figyelhető meg gyakran, hogy az előterjesztések-
ben szerepel valamilyen fedezeti mutató, azonban ennek tartalma nincs pontosan definiálva.
A Nass Rt. kamatfedezettségi mutatója számlálójának kiszámításához az adózás előtti eredmény-
hez hozzá kell adni a fizetett kamatok értékét, majd az értékcsökkenést, azaz:

(282+372) + 133
= 2,1
372

5.4. Likviditási mutatók

A likviditási mutatók arra a kérdésre keresik a választ, hogy a társaság menynyiben képes eleget tenni
rövidlejáratú kötelezettségeinek a rendelkezésre álló forgóeszközei felhasználásával. A vállalat rövidle-
járatú eszközei a vállalat normális üzletmenete során rövid időn belül várhatóan pénzeszközzé fognak
válni, amelyek lehetővé teszik a forgóeszközökkel szemben álló kötelezettségek teljesítését.

170
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
A különböző likviditási mutatók abban térnek el egymástól, hogy a forgóeszközök elemeinek kü-
lönböző csoportjaira (különböző likviditási fokú csoportokra) nézik meg, hogy azok milyen mérték-
ben fedezik a társaság folyó kötelezettségeit.
A likviditási mutatók nagy előnye, hogy értékük viszonylag pontosnak tekinthető, hiszen a rövid
lejáratú eszközök és források értékelése egy stabil számviteli rendszerben általában sokkal reálisabb,
mint a hosszú lejáratú eszközöké és forrásoké. Ezzel szemben nagy hátránya a likviditási mutatóknak,
hogy értékük gyorsan változhat, mivel a mutató tartalmát képező eszközök és források állománya
időben gyorsan ingadozhat. Éppen ezért a likviditás vizsgálatánál folytonos figyelésre van szükség an-
nál is inkább, mert sok tevékenységi körnél a likviditás szezonálisan ingadozik.

5.4.1. Likviditási ráta

A likviditási ráta a likviditás legelterjedtebb mérőszáma, gyakorlatilag minden típusú vállalkozásra ki
szokták számítani. A mutatóban a társaság forgótőkéjében szereplő két összetevő, a forgóeszközök
és a folyó források egymáshoz viszonyított aránya jelenik meg. A számlálóban a forgóeszközök záró-
állománya, a nevezőben a rövid lejáratú kötelezettségek (folyó források) záróállománya szerepel.

Forgóeszközök
Likviditási ráta =
Rövid lejáratú kötelezettségek

A likviditási ráta értelmezésével is nagyon körültekintően kell eljárnunk. Amennyiben a mutató értéke
1 alatt van, az gyakorlatilag a társaság fizetésképtelenségének közvetlen veszélyét jelzi, hiszen a rövid
távon várhatóan pénzeszközzé váló eszközök nem fedezik a rövid távon lejáró kötelezettségeket.
A mutató 1 fölötti értéke elfogadható – az általános vélekedés szerint normális üzletmenet esetén
az 1,5 körüli érték tekinthető megfelelőnek –, azonban a túl magas likviditási ráta sem jó, mert ez a
jövedelmezőség romlását vonhatja maga után. Általában igaz, hogy ha egy vállalkozás az indokoltnál
nagyobb mennyiségű forgóeszközzel rendelkezik, akkor ez csökkenti az eszközök átlagos hozamát,
hiszen a rövid lejáratú eszközök hozama általában alatta marad a befektetett eszközök hozamának.
Éppen ezért magas likviditási rátánál érdemes a ROA-mutatót is összevetni a hasonló vállalkozásoké-
val.
A társaság hitelezői (főleg rövid távú hitelezői) természetesen minél magasabb likviditási rátát sze-
retnének látni. A magas likviditási ráta azonban önmagában nem biztosítja, hogy a vállalat valóban
teljesíteni tudja kötelezettségeit rövid távon, ez függ egyrészt a forgóeszközök összetételétől, másrészt
a forgóeszközök – különösen a készletek és a követelések – forgási sebességétől. Ha az utóbbiak ará-
nya magas, forgási sebességük pedig alacsony, a társaságnak magas likviditási mutató mellett is lehet-
nek fizetési gondjai. Gondoljunk csak az olykor magas likviditási rátával rendelkező, de hatalmas, ne-
hezen behajtható követeléssel, illetve nehezen értékesíthető készlettel működő hazai vállalkozásokra.
Ezen lehetőség kiszűrésére alkalmasak egyrészt a korábbiakban tárgyalt forgási sebesség mutatók,
másrészt az alábbiakban tárgyalt egyéb likviditási mutatók.

171
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
A Nass Rt. likviditási rátája:

3.548
= 1,17
3.034

5.4.2. Likviditási gyorsráta

A likviditási gyorsráta a kötelezettségek teljesítésére fedezetet nyújtó rövid lejáratú eszközöknek csak
egy szűkebb körét veszi figyelembe, a likviditás foka szempontjából szigorúbb követelményeket tá-
maszt. Ebben a mutatóban a likvid eszközök között nem vesszük figyelembe a készleteket, amelyek a
legkevésbé likvid forgóeszközök. Ezek szerint tehát a mutató számlálójában a forgóeszközöknek a
készletek állományával csökkentett értéke szerepel.

Forgóeszközök - Készletek
Likviditási gyorsráta =
Rövid lejáratú kötelezettségek

Ezt a mutatót akkor kell feltétlenül kiszámítanunk, amikor a készletek forgási sebessége alacsony,
vagy azt gyanítjuk, hogy a készletek jelentős része nehezen értékesíthető, és ez még nem jelent meg a
társaság pénzügyi beszámolójában. Jó üzletmenetű társaságoknál nem kell, hogy ez a mutató 1 fölött
legyen, ahol azonban készletértékesítési problémák jelentkeznek, a kötelezettségek teljesítéséhez szük-
séges, hogy a magasabb likviditási fokú eszközök önmagukban is fedezetet nyújtsanak a kötelezettsé-
gekre.
A Nass Rt. likviditási gyorsrátája:

3.548 – 2.117
= 0,47
3.034

5.4.3. Pénzeszközarány
Ennél a mutatónál a likvid eszközök még szűkebb értelmezését vesszük figyelembe. Mivel a követelé-
sek likviditási foka is erősen változó lehet, érdemes megvizsgálni, hogy a társaság birtokában levő
pénzeszközök és azonnal pénzeszközzé tehető piacképes értékpapírok önmagukban a kötelezettségek
hányad részét fedezik. Itt tehát a mutató számlálójába a forgóeszközöknek a készletekkel és a követe-
lésekkel csökkentett állományát állítjuk be, míg a mutató nevezőjét változatlanul a folyó kötelezettsé-
gek képezik.

Forgóeszközök - Készletek - Követelések

Pénzeszközarány =
Rövid lejáratú kötelezettségek

A pénzeszközarány értékének értelmezése nyilvánvalóan a készletek és a követelések minőségétől

függ. Az 1 fölötti érték gyakorlatilag tökéletes biztonságot jelent a rövid lejáratú hitelezőknek követe-
léseik behajtására, azonban ekkora biztonság szükségtelen akkor, ha a készletek és a követelések meg-
térülése jó. Ha azonban egy cégnél a kötelezettségek kifizetése biztonságának felmérése céljából a

172
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
pénzeszközarány a legmegfelelőbb mutató, akkor ezt nagy sűrűséggel kell figyelni, hiszen a pénzesz-
közök és likvid értékpapírok magas fokú likviditásukból következően nagyon könnyen kivonhatók a
vállalkozásból.
A Nass Rt. pénzeszközaránya:

3.548 - 2.116 - 964

= 0,15
3.034

5.4.4. Időtartam-mutató
A likviditás mérésének egy másik lehetősége annak kiszámítása, hogy a forgóeszközök bizonyos cso-
portja hány napra fedezi a napi átlagos működési kiadásokat. A számlálóban tehát a likvid eszközök-
nek az elemző által megválasztott likviditási fokú csoportja, a nevezőben pedig az átlagos napi műkö-
dési kiadások állnak. Erre jó közelítést ad az amortizációval csökkentett költségek és egyéb ráfordítá-
sok összege osztva a napok számával. Az alábbiakban likvid eszközként a forgóeszközöknek a készle-
tekkel csökkentett állományát tekintettük.

Forgóeszközök – Készletek
Időtartam-mutató =
Napi átlagos működési kiadások

A mutató értéke azt árulja el az elemző számára, hogy a likvid eszközök csoportja milyen hosszú idő-
re (hány napra) elegendő a működési kiadások fedezésére. Nyilván annál biztonságosabb a cég likvi-
ditása, minél magasabb a mutató értéke, de a túlzott likviditásra vonatkozó megállapítások továbbra is
érvényesek.

5.5. Piaci mutatók

A piaci mutatók a társaság értékpapírjainak piaci megítélését tömörítik egy számba. A piac ítélete ma-
gától értetődően a vállalati értékpapírok árfolyamában fejeződik ki; a piaci mutatók ezt viszonyítják
olyan eredmény- vagy vagyonjellegű értékekhez, amelyek maguk is befolyásolják az árfolyam alakulá-
sát. Tekintsük a részvénytársaságok részvényeire vonatkozó két legfontosabb piaci mutatót.

5.5.1. Árfolyam/nyereség arány

Egy részvény P/E-mutatója azt mutatja meg, hogy a befektetők a vállalat egy részvényre jutó nyeresé-
gének hányszorosát hajlandók a részvényekért megfizetni. A mutató számlálójában a részvény aktuá-
lis árfolyama szerepel, míg nevezőjében az egy, forgalomban levő részvényre jutó adózás utáni ered-
mény. A mutatót általában úgy szokták publikálni, hogy az EPS az elmúlt időszakra vonatkozik, de
elemzési célból értékesebb, ha a mutatót az egy részvényre jutó várható nyereség segítségével számít-
juk ki.

Részvényárfolyam
P/E-mutató =
Egy részvényre jutó nyereség (EPS)

173
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
A mutatóban kifejezésre jut, hogy a befektetők milyen kockázatosnak tartják a társaság tevékenységét,
milyen a vállalat tőkeáttétele, illetve milyen növekedési lehetőségekkel rendelkezik. Minél kockázato-
sabb a vállalat tevékenysége, illetve adott tevékenység mellett minél magasabb a tőkeáttétele, annál
alacsonyabb lesz a P/E-mutató értéke. Ha a vállalatnak nagyok a növekedési lehetőségei, akkor ez
növeli a P/E-mutató értékét.
Érdemes felfigyelni arra, hogy a P/E-mutató inverze – az E/P – a nyereséghozam (earnings yield),
ami örökjáradékos alapon méri a részvénybefektetés hozamát, így jól összevethető az egyéb tőkepiaci
hozamokkal. Adott gazdaságban kapcsolat fedezhető fel a tőzsdei átlagos E/P-szint, valamint a hos-
szú lejáratú állampapírok hozamalakulása között. Az USA-ban végzett megfigyelések szerint a tőzsde
akkor válik túlértékeltté, amikor az E/P szintje az állampapírhozamok fölé emelkedik. Így ökölsza-
bályként a tőzsde addig vonzó, amíg az E/P az államkötvény hozamok alatt van.
Tegyük fel, hogy Ön a Nass Rt. részvényeiből jelenleg 40.000 forintos árfolyamon vehet. Ekkor a
2003-as EPS-re (3.380 Ft) vetítve a P/E-mutató:

40.000
= 11,8
3.380

5.5.2. Árfolyam/cash flow arány

A P/CFS (price/cash flow per share) mutató az egy részvényre jutó eredmény helyett az egy rész-
vényre jutó operatív cash flow-t viszonyítja a részvény árához, így különböző amortizációs politikák
esetében is lehetővé teszi az összehasonlítást, illetve jobban tükrözi a társaság pénztermelő képessé-
gét, mint a P/E-mutató. A P/CFS képletből a vállalati szintű cash flow-t – amit aztán osztani kell a
részvények számával – a következőképpen számoljuk ki:

CF = Adózott eredmény (E)

+ Értékcsökkenés
+ Forgótőke tárgyévi változása
+ Egyéb, készpénzkiadással nem járó költségek

A Nass Rt. esetében minden értékünk adott, kivéve az utolsó tételt. A készpénzkiadással nem járó
egyéb költségek a cash flow-kimutatásból kereshetők vissza. A Nass Rt. cash flow-kimutatásában a
„Céltartalékképzés és felhasználás különbözete”, valamint a „Befektetett eszközök értékesítésének
eredménye” ilyen tételek, hiszen mindkettő olyan költségtípus, amelyek az adott évben már nem jár-
nak készpénzkiadással (pl. a könyv szerinti nettó értéke alatt eladott tárgyi eszközön képződő veszte-
ség költségnek számít, noha tényleges kifizetés nem történt; éppen ellenkezőleg: az eladásból kész-
pénz folyt be). Ily módon:

CF = 240+133+(3.548 – 3.034)–(1.387–1.173)–1.133+0 = -460 MFt

Ebből az egy részvényre jutó cash flow:

–460 MFt
CFS = = –6.484 Ft
70.940

174
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

így a P/CF mutató értéke 40.000 forintos részvényárfolyam mellett:

40.000
P/CF = = –6,2
–6.484
ami a negatív érték miatt kevés információt hordoz a Nass Rt. esetében.

5.5.3. EV/EBDIT-mutató
A P/E-mutatóval kapcsolatos problémák valamint a cash flow alapú mutatók esetében a cash flow
számításának nehézsége miatt különösen a magas tőkeáttételű, ugyanakkor stabil cash flow-t termelő
ágazatok (pl. távközlés, energiaipar) értékelésére elterjedt mutató a kétségtelenül jóval bonyolultabb
EV/EBDIT (EV–Enterprise Value) hányados, amely a cég tartós finanszírozásának piaci értékét
(EV) viszonyítja egy, a finanszírozás hatásait nem tartalmazó eredményadathoz (EBDIT – amortizá-
ció, kamat és adó előtti eredmény), amellyel az EV/EBDIT-mutató kiszűri a társaságok eltérő tőke-
szerkezetéből, amortizációs politikájából és adózásából fakadó különbségeket, és ezzel lehetővé teszi
piaci alapú összehasonlításukat. A mutató elemei:

EV = Piaci kapitalizáció + hosszú távú hitelfinanszírozás

– szabad pénzeszközök
EBDIT = Adózott eredmény + értékcsökkenés + kamatkiadások + adók

Miközben a nevezőben szereplő mutató az operatív cash flow tartalmát közelíti, a számlálóban sze-
replő cégérték a forgótőkét kiszűrve a tartós forrásokkal finanszírozott eszközértéknek felel meg. A
mutató jelentősége, hogy az így kalkulált eszközöket és az általuk termelt cash flow-t vetíti egymásra,
ezáltal a P/E vagy a P/CF mutatóval szemben figyelembe veszi a finanszírozási szerkezet hatásait, és
az eszközök által termelt teljes jövedelmet (működési költségek levonása után) és nemcsak a nyeresé-
get (vagy nettó cash flow-t) tekinti eredménynek.
A mutató inverze az EBDIT/EV ugyanakkor megtérülési rátát számol, és az eszközmegtérülés ki-
számolásának egyik legjobb formája. Szemben ugyanis a ROA-mutatóval, az EBDIT/EV a hasonlót
a hasonlóhoz méri, vagyis nemcsak a nyereséget, hanem a kamatot is figyelembe veszi az eszközök
jövedelemtermelő képességének vizsgálatakor.
A Nass Rt. esetében 40.000 forintos részvényárfolyam mellett adott a piaci tőkeérték (a részvény-
szám és a részvényárfolyam szorzata), ami 2.837 millió forint. Az EBDIT az eredménykimutatásból
kiszámolható, hiszen:
EBDIT = 240 + 133 + 372 + 42 = 787 MFt
Bár a tartós finanszírozásról és a szabad pénzeszközökről adat, mint azt fentebb említettük, nem hoz-
záférhető, tegyük fel, hogy a Nass Rt. hosszú távú hitelfinanszírozása 1.800 millió forint és nincsenek
szabad pénzeszközei. Ekkor:

2.837+1.800–0
EV/EBDIT = = 5,9
787

175
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
5.5.4. Árfolyam/könyv szerinti érték
A P/BV (Price/Book Value) mutató egy részvény könyv szerinti értékét, vagyis az egy részvényre ju-
tó saját tőkét viszonyítja a részvény árához. Ez a mutató különösen fontos azokban az iparágakban,
így például a pénzintézeti szektorban, ahol az éves eredményadatok volatilitása nagy, így a P/E-muta-
tó kevéssé használható.
A mutató azt számszerűsíti, hogy a várható jövedelemáramlások által beárazódó részvény mögött
milyen tényleges – eszközökben megtestesülő – fizikai fedezet biztosított. Ennek megfelelően, példá-
ul egy 1-nél kisebb P/BV-mutató esetében egy befektetőnek már csak azért is olcsónak tűnhet egy
adott részvény, historikus eszközértéken is többet ér.
Természetesen a P/BV-mutató értéke a legritkább esetben 1, általában egynél nagyobb szám. En-
nek több oka is van, így például:
– Bizonyos immateriális eszközök sokszor nem szerepelnek a mérlegben (pl. olajtársaságok termé-
szeti olajtartalékai), miközben cash flow-t, illetve jövedelmet generálnak, így felfelé eltérítik a piaci ár-
folyamot.
– Ciklikus iparágakban tevékenykedő vállalatok esetében például a nyereség várható csökkenése a
ciklus kedvezőtlen ága közeledtével lefelé nyomja a piaci árat, míg a mérlegben mindez még nem tük-
röződik. Ugyanezen logikával a nagy növekedési kilátásokkal rendelkező cégek részvényárfolyama
akár többszöröse is lehet az egy részvényre jutó könyv szerinti értéknek.
– Az infláció is eltéríti egymástól a számlálót és a nevezőt.
A Nass Rt. árfolyam/könyv szerinti vagyon mutatójának kiszámolásához először az egy részvény-
re jutó könyv szerinti értéket kell meghatározni, majd azzal lehet a piaci árfolyamot osztani:

40.000
P/BV = = 1,3
2.191 MFt/70.940

5.5.5. Osztalékhozam
Az osztalékhozam arra a kérdésre ad választ, hogy ha a jelenlegi árfolyamon megvásárolunk egy rész-
vényt, akkor a részvény osztalékkifizetései milyen hozamot jelentenek számunkra. A mutató számlá-
lójában az egy részvényre jutó elmúlt időszaki vagy várható jövőbeli osztalék szerepel, míg nevezőjé-
ben a részvény aktuális árfolyama.

Egy részvényre jutó osztalék

Osztalékhozam =
Részvényárfolyam

A mutató értéke azoknál a részvényeknél használható jól elemzési célokra, amelyek osztalékpoliti-
kája stabil, osztalékainak szintje hosszú távon állandó volt, és várhatóan állandó is marad, vagy ame-
lyeknél az osztalékok egyenletesen növekszenek.

176
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
Az osztalékhozam-mutató ökölszabály szerint a kincstárjegyek hozamával kell megegyezzen hos-
szútáv átlagában, és a részvénypiac akkor kezd túlértékeltté válni, amikor az osztalékhozam a rövid le-
járatú állampapír-hozamoknál tartósan alacsonyabb. Az USA tőkepiacán az osztalékhozam és a kincs-
tárjegy hozamok durván 3 százalék körül alakultak az elmúlt évtizedekben. Ugyanakkor az osztalék-
hozam alakulását az árfolyamon túlmenően az osztalékpolitika is befolyásolja, és a magas növekedé-
sű, alacsony osztalékot fizető társaságok a fenti ökölszabályt követve soha nem jutnának megfelelő
árazáshoz.
A Nass Rt. a 2003-as évre osztalékot nem fizetett, így a mutató értéke 0.

5.6. A mutatók összehasonlítása az egyes vállalatok között, az ágazati _átlagokhoz képest és nemzetkö-
zi viszonylatban
A fejezet elején szó volt arról, hogy a mutatóelemzés alkalmazásának egyik legfontosabb lehetősége
abban rejlik, hogy a mutatók segítségével összehasonlítást kaphatunk az egyes vállalatok gazdálkodá-
sáról, illetve az egyes szektorok gazdálkodásának sajátosságairól is. Az összehasonlítások segítségével
az előrejelzések készítése is könnyebb feladat. Ugyanakkor nem szabad azt sem elfelejteni, hogy ezek
az összehasonlítások sem végezhetők mechanikusan éppen a mutatóelemzésben is meglévő korlátok
miatt.
Egyes vállalatok mutatóinak összehasonlítására leggyakrabban az azonos szektorban tevékenykedő
piaci versenytársak között szokott sor kerülni (peer group). Ebben az esetben általában a gazdálkodás
egy-egy területének kiemelt összehasonlítása történik meg. Az összehasonlítás történhet közvetlenül a
mutatók összevetésével vagy a szektor, illetve alszektor átlagához történő viszonyítással. Az ilyen ös-
szehasonlítások általában arra jók, hogy olyan eltérésekre és egyéb korábban nem ismert tényezőkre
hívják fel a figyelmet, amelyeknek alaposabb vizsgálata elvezethet egy-egy probléma megértéséhez
vagy megoldásához.
Az egyes szektorok átlagos értékeinek kiszámítása pedig nem csupán a vállalati vagy szektorális
szintű elemzések során, hanem a regionális vagy összgazdasági vizsgálatokban is segítséget nyújthat.
Az alábbiakban látható táblázatban például az USA Kereskedelmi Minisztériuma által készített ne-
gyedéves ágazati elemzés eredménye található meg néhány, a korábbiakban tárgyalt mutató segítségé-
vel.
Nagyon sokszor találkozhatunk a mutatók nemzetközi szintű összehasonlításával is. Az ilyen ös-
szevetések történhetnek vállalati szinten, de mérni szokták ezzel a módszerrel az egyes szektorok ver-
senyképességét, gazdálkodási sajátosságait is. Sokszor kényszerből kell nemzetközi összehasonlítások-
hoz fordulni, amelyre Magyarországon is gyakran sor kerül a megbízható nyilvános vállalati adatok vi-
szonylagos hiánya miatt. Ezeknél az összehasonlításoknál különös figyelmet kell fordítani az elemzés
esetleges hibáinak elkerülésére, hiszen a társasági adatok nemzetközi összevetésénél a hibalehetőségek
hatványozottan jelentkezhetnek.

177
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

Összes Élelm. Nyom- Vegy- Energia- Gép- Elektro- Kiske-

iparv. ipar daipar ipar szektor ipar nika resked.
ROA 5,7 9,4 8,2 9,0 4,3 6,0 10,7 6,5
ROE 17,4 18,4 22,1 21,2 10,2 14,5 17,9 9,2
Likviditási 1,40 1,19 1,49 1,16 1,05 1,66 1,49 1,51
ráta

Likviditási 0,73 0,53 0,97 0,56 0,61 0,93 0,73 0,47

gyorsráta
Sajáttőke- 0,61 0,54 0,59 0,62 0,66 0,71 0,79 0,54
arány
Készletek 7,4 8,3 13,7 7,2 15,1 6,7 5,6 6,4
forgási
sebessége
Osztalék- 0,35 0,47 0,23 0,43 0,98 0,24 0,27 0,39
Fizetési ráta

Forrás: Brealey–Myers: Modern vállalati pénzügyek (1997)

6. A RÉSZVÉNYÁRFOLYAMOK ELEMZÉSE
A vállalatok gazdálkodásának a fentiekben vázolt pénzügyi elemzését az értékpapír-piaci elemző vég-
ső soron abból a célból készíti el, hogy ítéletet tudjon alkotni a vállalat egészéről. A befektetési lehe-
tőségeket (értékpapírokat) elemzők, illetve a befektetési tanácsadók munkájuk természetéből fakadó-
an nem elégedhetnek meg egy általános vélemény kialakításával, hanem ennél sokkal konkrétabb
eredményre kell jutniuk. Meg kell határozniuk, hogy a vállalat részvényeinek jelenlegi árfolyama mennyiben
tükrözi a vállalat „valós” értékét, illetve véleményt kell formálniuk a részvényeik árfolyamának jövőbeli várható
alakulására vonatkozóan, és ennek fényében ajánlásokat kell megfogalmazniuk a befektetők számára
az értékpapír vételére, eladására vagy tartására vonatkozóan.
A tőkepiacokon és ezen belül a részvénypiacokon egymással versengő befektetők mindegyike arra
törekszik, hogy befektetéseinek teljesítményét a vállalt kockázat és a realizált hozam szempontjából
optimalizálja. A versenyben nyilvánvalóan az nyújtja a legjobb teljesítményt, aki az általa felhasznált
elemzési módszerek segítségével a piac többi szereplőjénél pontosabban tudja előre jelezni az egyes
részvények árfolyamának várható alakulását. Az alábbiakban azt próbáljuk röviden összefoglalni,
hogy milyen elemzési módszereket alkalmaznak a befektetők ebben a versenyben, és hogy miként
tudja egy elemző a kötetben eddig bemutatott ismeretanyagot felhasználni saját elemzései elkészítésé-
ben.
Eközben azonban mindvégig ott kell, hogy lebegjen előttünk a kérdés: vajon léteznek-e olyan be-
fektetők, akik tartósan képesek a piac átlagát meghaladó hozamokat elérni adott kockázat mellett? Lé-
teznek-e olyan elemzők, akik rendszeresen a piaci átlagnál pontosabban tudják előre jelezni a részvé-

178
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
nyek árfolyamának alakulását, és ha igen, akkor mi a titkuk? Hamarosan észre fogjuk venni, hogy
akárhányszor kíséreljük meg az előző kérdésre megadni a választ, egy fogalom minden alkalommal az
előtérbe fog kerülni, ez pedig az információ.
A részvényárfolyamok elemzésének alapvetően két módszere honosodott meg a gyakorlatban, az
egyik a technikai, a másik a fundamentális elemzés. Az alkalmazott elemzési módszerek közötti vá-
lasztást alapvetően az határozza meg, hogy az elemző hogyan vélekedik a piacon az adott részvényről
rendelkezésre álló információ összességéről, illetve a piac működésének hatékonyságáról.

6.1. Technikai elemzés

A technikai elemzők, akiket másképpen „chartistáknak” is neveznek, arra a feltételezésre alapozzák
előrejelzéseiket, hogy az egyes részvények árfolyamának, forgalmának és egyéb piaci jellemzőinek
múltbeli alakulása meghatározza az árfolyam jövőbeli alakulását, a múltbeli adatok elemzése tehát
hozzásegíthet a jövőbeli árfolyamok előrejelzéséhez. Elemzési tevékenységük éppen ezért arra irá-
nyul, hogy a kiválasztott részvény árfolyamának, esetleg egy index alakulásának statisztikai és grafikai
vizsgálata segítségével olyan információkat szűrjenek le, amelyek segítségével a piac átlagánál jobb
előrejelzéseket adhatnak. A múltbeli adatokat leíró grafikonokon (chartokon) megpróbálnak szabá-
lyosan ismétlődő alakzatokat (trendeket, trendfordulókat, alsó és felső lélektani küszöböket, speciális
alakzatokat, mint például fej-váll alakzatok stb.) azonosítani, és ezek jövőbeli ismételt előfordulását a
lehető legpontosabban előre jelezni.
Fontos észrevennünk, hogy a szigorú értelemben vett technikai elemzők nem fordítanak igazán fi-
gyelmet a vizsgált papír kibocsátójának tényleges gazdasági környezetére és tevékenységére, következ-
tetéseiket kizárólag a múltbeli adatokon alapuló statisztikák elemzésére alapozzák. A technikai elem-
zők vélekedése szerint a piac szereplőinek rendelkezésére álló múltbeli információk még nem tükrö-
ződnek teljes mértékben a mai árfolyamokban, azok kifinomult elemzése a piac átlagát meghaladó
hozamot eredményezhet. Az elemzők és az elemzéseket felhasználó befektetők közötti verseny tehát
a minél teljeskörűbb, kifinomultabb és gyorsabb statisztikai elemzésekre összpontosul.
Természetesen sok értékpapír-piaci elemző és kutató próbálta vizsgálni, hogy igazuk van-e a tech-
nikai elemzőknek a piac működésére vonatkozó feltevésükben, többen megkísérelték statisztikailag
megerősíteni, illetve megcáfolni a technikai elemzésekben rejlő lehetőségeket. Anélkül, hogy ebben a
kötetben ítéletet kívánnánk hozni ebben a kérdésben, meg kell említeni, hogy számos piacra vonatko-
zóan igazolást és széles körű elfogadottságot nyert, hogy az árfolyamok minden pillanatban tükrözik
az összes múltbeli információt, azaz az árfolyam jövőbeli alakulása szempontjából csak az árfolyam
jelenlegi szintje (nem múltbeli alakulása) és az újonnan keletkező információk fontosak. Az ilyen pia-
cokat a szakirodalom gyengén hatékony tőkepiacoknak nevezi. Természetesen a gyengén hatékonynak te-
kintett piacokon is vannak olyan elemzők, akik technikai elemzéseket (is) végeznek. Ők vagy nem fo-
gadják el a piacok gyenge hatékonyságát alátámasztó elemzések (úgynevezett hatékonysági tesztek) ér-
vényességét, vagy azt állítják, hogy a piac nem minden időpillanatban hatékony, ezért a technikai
elemzés még mindig kínál „alkalmi” lehetőségeket többlethozam elérésére.

179
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
6.2. Fundamentális elemzés
A fundamentális elemzők alapfeltevése, hogy az adott piac legalább gyengén hatékony, azaz a múltbe-
li árfolyam-alakulás elemzésével nem érhető el a piac átlagát tartósan meghaladó hozam egy adott
kockázati szint elfogadása mellett. Az árfolyamok jövőbeli alakulását ebből következően azok a jövő-
ben véletlenszerű időpontokban keletkező új információk fogják meghatározni, amelyek folyamato-
san beépülnek az értékpapírok árfolyamába.
A fundamentális elemzés célja tehát annak megállapítása, hogy milyen gazdasági tényezők hatnak
egy értékpapír árfolyamára, és ezek változása hogyan épül be az árfolyamokba. A fundamentális elem-
zők ennek megfelelően felállítanak egy gazdasági értékelési modellt, ami lehet végtelenül egyszerű, de
nagyon összetett és kifinomult is, és amelyben azonosítják az értékpapír értékét meghatározó ténye-
zőket és ezek összefüggéseit. Ezek a modellek, bár sok tekintetben jelentősen eltérnek egymástól,
végkövetkeztetésükben közösek: végeredményben minden értékpapír fundamentális, közgazdasági
értelemben vett (belső) értékét a kibocsátó vállalat várható jövőbeli jövedelemárama, illetve annak je-
lenbeli értéke határozza meg. Így a fundamentális elemzési modellek ennek a jövedelemáramnak a
megragadására (pl. üzemi eredmény, EBIT, adózás utáni eredmény, egy részvényre jutó eredmény,
egy részvényre jutó cash flow stb.), lehető legpontosabb előrejelzésére és a jövedelemre ható ténye-
zőkre vonatkozó új információk gyors beépíthetőségére törekszenek.
Az értékpapírok árfolyamát meghatározó gazdasági tényezők kiválasztása és elemzése általában há-
rom szinten történik, amelyek a következők:
1) nemzetközi és belföldi makrogazdasági környezet elemzése,
2) ágazati elemzés,
3) vállalat-, illetve értékpapír-elemzés.
Egy vállalat jövőbeli gazdasági lehetőségeit, jövedelemtermelő képességének várható alakulását
nem lehet elválasztani a vállalatot körülvevő nemzetközi és belföldi gazdasági környezettől. A hazai
és nemzetközi befektetők megtakarítási hajlandóságát, befektetési kedvét, kockázatviselő képességét
nagymértékben befolyásolják olyan, a piac vagy a gazdaság egészét érintő tényezők, mint például vál-
ságok közeledése, fellendülés, háborúk, a fizetési mérleg alakulása, vagy költségvetés hiánya. Ha a ha-
zai részvénypiac közelmúltban lezajlott fejlődését elemezzük, jól látható, hogy milyen nagy mértékben
befolyásolta a külföldi befektetők általános befektetési kedvét (ennek következtében a részvények ár-
folyamát) a Magyarország egészét érintő makrogazdasági tényezők alakulása.
A makrogazdasági környezet keretein belül, különösen a fejlett piacokon jól kimutatható, hogy mi-
lyen erős korreláció tapasztalható az adott ágazat különböző értékpapírjainak árfolyammozgása és az
egész ágazatra jellemző tényezők mozgása között.
Az adott vállalathoz és értékpapírjai elemzéséhez a vállalatot körülvevő gazdasági környezet várha-
tó alakulásából kiindulva, az ágazat helyzetének elemzésével folytatva, a kört fokozatosan szűkítve ju-
tunk el.

180
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
6.2.1. Makrogazdasági elemzés
A vállalatok makrogazdasági környezetének elemzése korábban, a nemzeti piacokra szegmentálódott
értékpapírpiacok korszakában az adott ország gazdasági helyzetének elemzésénél kezdődött. Az el-
múlt másfél évtizedben azonban oly mértékben felerősödött a vállalatok gazdasági tevékenységének
nemzetközi integrációja, illetve az értékpapírpiacok „globalizációja”, hogy a fundamentális tényezők
elemzését egy sokkal szélesebb körből kiindulva kell megkezdeni.
A gazdasági folyamatok integrációjára példaként érdemes megemlíteni azokat az elemzéseket, ame-
lyek a japán gazdaság vállalatainak gyenge teljesítménye és a délkelet-ázsiai országok 1997. évben kez-
dődött válsága közötti összefüggéseket taglalják, vagy – közelebbi példánál maradva – azokat az elő-
rejelzéseket, amelyek néhány magyar tőzsdei vállalat várható teljesítménye, illetve a nyugat-európai,
esetleg a németországi gazdasági ciklusok alakulása közötti szoros összefüggést mutatják. A tőkepia-
cok globalizációjának egyes értékpapírok árfolyamára gyakorolt hatása pedig jól lemérhető például
azon, hogy az amerikai befektetők érdeklődésének megnövekedése a feltörekvő piacok iránt milyen
áremelkedési hullámot indított el egész régiók piacain, illetve hogy a dollár árfolyamának napi ingado-
zása milyen – vállalati adatokkal nehezen indokolható – volatilitást vitt több alkalommal a magyar
részvények árfolyamába.
Meg kell tehát állapítanunk, hogy az egyes részvények árfolyamának elemzését ma már nem lehet-
séges elválasztani a fontosabb világgazdasági folyamatok értékelésétől, bár ennek hatása természete-
sen eltérő egy nagyobb nemzetközi vállalat és egy kisebb helyi vállalat esetében. Az elemzésekben a
teljesség igénye nélkül főleg az alábbi világgazdasági tényezőkre kell figyelmünket kiterjeszteni:
a) vezető világgazdasági szereplők és legfontosabb világgazdasági régiók (övezetek) gazdasági
ciklusainak dinamikája (beleértve a fejlett és a feltörekvő régiókat is); a hazai piac szempontjá-
ból meghatározó európai, azon belül a német gazdaság helyzetének alakulása, illetve a velünk
azonos régióba sorolt kelet-közép-európai országok gazdaságának fejlődése;
b) a főbb valuták kamatszintjének és árfolyamának várható alakulása, ami a fejlett piacokon meg-
határozza, hogy a befektetési portfóliókban hogyan változik a kötvények és a részvények ará-
nya, illetve a portfóliók devizális összetétele, ezért a hazai részvénypiac számára sem közöm-
bös, hogy miként változnak pl. az amerikai és nyugat-európai kamatszintek és a vezető valuták
árfolyamai;
c) a domináns fejlett piacokon a megtakarítási kedv alakulása, ami alapvetően meghatározza a
nemzetközi szinten rendelkezésre álló, befektetési lehetőségeket kereső tőke nagyságát;
d) a vizsgált vállalat régiójának általános befektetői megítélése; amennyiben a feltörekvő piacokra
áramló tőke emelkedik, ma már az egyik lehetséges befektetési célpont Kelet-Európa, tehát fi-
gyelemmel kell lennünk a többi, hasonló fejlettségű régió piacaira is.
A nemzetközi gazdasági környezet értékelése természetesen önmagában is elemzések hosszú sorát
eredményezheti a legkülönbözőbb célokkal, az értékpapír-elemzőnek azonban nagyon célirányosan
kell dolgoznia. Elemzésének minőségét az fogja meghatározni, hogy miként tudja kiválasztani és érté-
kelési modellje számára megragadni azokat a legfontosabb világgazdasági tényezőket, amelyek való-
ban erőteljes hatást gyakorolhatnak a jövőben a vállalat értékére.

181
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
A nemzetközi tényezők összefoglaló értékelését követően az elemzést a vállalat gazdasági tevé-
kenységét leginkább meghatározó anyaország makrogazdasági kilátásainak, illetve ezeknek a vállalat
értékére gyakorolt hatásának vizsgálata irányába kell szűkíteni. Egy-egy nagyobb multinacionális válla-
lat esetében már nagyon nehéz egyetlen ilyen országot találni, a hazai piacon jegyzett vállalatok rész-
vényeinek piaci megítélését és értékét azonban még alapvetően a hazai gazdaságot jellemző mutatók
határozzák meg. Ezek közül – ismét csak a teljesség igénye nélkül – a legfontosabbak a következők:
– a gazdasági növekedés üteme,
– az infláció (termelői- és fogyasztóiár-indexek) és a kamatszint várható alakulása,
– az államháztartás GDP-hez viszonyított nagyságának, struktúrájának és egyenlegének alakulása, a
hiány finanszírozása,
– a beruházások nagyságának és szerkezetének alakulása,
– a munkanélküliség szerkezetének és nagyságának alakulása,
– a belföldi fogyasztás és a megtakarítások nagyságának és arányának alakulása, a megtakarítások
közvetítését ellátó tőkepiaci intézményrendszer fejlődése,
– a külkereskedelem szerkezetének és egyenlegének alakulása
– a fizetési mérleg szerkezetének és egyenlegének alakulása, a keletkező hiány finanszírozása,
– fejlődő gazdaságok esetében az ország hitelminősítésének változása, az országkockázat várható
alakulása,
– a belföldi valuta árfolyamának alakulása, a gazdasági szereplők nemzetközi versenyképességének
alakulása,
– a gazdaság ágazatainak várható dinamikája a gazdaság egészén belül.
A felsorolt makrogazdasági tényezők súlya természetesen eltérő lehet az egyes vállalatok értéke szem-
pontjából, ezért nagyon nehéz lenne általános szabályokat lefektetni az elemzés mélységéről és pon-
tos szerkezetéről. Ezen a területen is nagy különbségek vannak az egyes elemzői csapatok által hasz-
nált modellek részletessége, szerkezete és mélysége között, az elemzéseknek ez a szintje is rendkívül
éles verseny színtere.

6.2.2. Ágazati elemzés

A gazdaság egészének helyzetétől az egyes ágazatok eredményei gyakran eltérhetnek. Még általános
gazdasági fellendülés esetén is előfordulhat, hogy a vizsgált ágazatban – éppen ellenkezőleg – vissza-
esés tapasztalható. Erre gyakorlatilag bármikor lehet példát találni, de a leggyakrabban előforduló
ilyen jelenséget kiváltó események a következők: az ágazatban dolgozók sztrájkja, adminisztratív kor-
látozások (pl. export vagy import esetén), hatósági beavatkozás (diszkriminatív adóztatás, árszabályo-
zás), ágazati túltermelési válság, környezetvédelmi problémák, helyettesítő termékek általános megje-
lenése stb.
Emellett az is gyakran előfordul, hogy egy adott ágazat teljesítménye irányában ugyan összhangban
van a gazdaság egészének eredményeivel (tehát követi a gazdasági ciklusok alakulását), azonban a gaz-
daság egészének ingadozásait meghaladó mértékben változik teljesítménye. Egy általános gazdasági

182
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
fellendülés az ágazatban kiemelkedő eredményt hoz, az általános visszaesés azonban az ágazat mély-
repülését eredményezi (ilyen pl. az autóipar). Az ágazatok ciklikusságának elemzése vezetheti el a be-
fektetőt portfoliójának ágazatok közötti megosztásának módosításához.
Az ágazati vizsgálatoknak mindig meg kell előzniük az egyes vállalatok értékelését is. Ahhoz, hogy
valamely értékpapír árfolyamát meghatározzuk, az értékeléshez összehasonlítási alapot kell teremteni,
erre pedig az alternatív befektetési lehetőségek elemzése a legalkalmasabb. Ezért össze kell gyűjte-
nünk azoknak a tényezőknek az ágazati szintű értékét, amelyek a vállalati szintű elemzés során az ér-
tékpapír értékét alapvetően meghatározzák. Ilyenek az ágazat piacait jellemző mutatók, az ágazat átla-
gos jövedelmezőségi mutatói, az ágazati osztalékfizetési politika sajátosságai, az ágazati beruházási te-
vékenység intenzitása, a finanszírozási szerkezet jellemzői stb. Ezeket az egyes vállalatok adataival ös-
szehasonlítva, több szempontból is rangsort tudunk felállítani az egyes vállalatok ágazaton belüli hely-
zetéről.

6.2.3. Vállalati szintű elemzés

Az ágazat helyzetének és kilátásának elemzését követően érkezik el az elemzés a vállalat szintjére.
Természetesen egyes vállalatok értékpapírjainak értékelésében ez az elemzési szint a legkiterjedtebb.
Itt találkozik az előző fejezetekben megismert, a vállalat múltbeli gazdasági és pénzügyi teljesítményét
és gazdálkodási sajátosságait mérő pénzügyi (mutató) elemzés valamint a vállalat – makrogazdasági és
ágazati környezetéből fakadó – jövőbeli lehetőségeinek számbavétele, hogy a nem számszerűsíthető
egyéb vállalati tényezők (pl. menedzsment minősége) és az elemző által elérhető és feldolgozott ös-
szes információ alapján kialakuljon egy előrejelzés a vállalat várható jövőbeli jövedelemtermelő képes-
ségére vonatkozóan.
Az elemzők által készített előrejelzések végeredménye általában a vállalat pénzügyi kimutatásainak
a múltbeli tényleges teljesítményből kiinduló, de a jövőbeli fundamentális gazdasági lehetőségeken
alapuló előrejelzése. Az előrejelzések középpontjában a legtöbb elemzőnél az eredménykimutatás áll,
ezt egészíti ki a legfontosabb mérlegtételekre vonatkozó előrejelzés (beruházások, befektetett eszkö-
zök értékesítése, forgótőke változása, hiteltörlesztések és -felvételek, saját tőkét érintő finanszírozási
műveletek stb.), majd ebből áll össze a vállalati pénzáramlás előrejelzése. Ezután következhet a válla-
lat finanszírozási szerkezetének figyelembevételével az előre jelzett jövedelemáram „felosztása” a vál-
lalat finanszírozását biztosító egyes értékpapír-sorozatokat (pl. kötvények, elsőbbségi részvények,
törzsrészvények) birtokló befektetők között. Ennek ismeretében történhet az egyes értékpapírok tar-
tásából származó várható jövedelem azonosítása és ennek értékelése. A kapott fundamentális értéke-
lés alapján pedig az elemző már abban a pozícióban van, hogy megfogalmazhatja ajánlásait a befekte-
tők felé az adott értékpapírra vonatkozóan.
Az egyes értékpapírok konkrét értékelésében az elemzők számos módszert alkalmazhatnak, és ál-
talában egymással párhuzamosan alkalmaznak is. Ezeknek a módszereknek közös alapelve, hogy vala-
milyen módon megkísérlik megragadni az adott értékpapír tartásából várható jövőbeli jövedelmet,
majd figyelembe véve e várható jövedelem bizonytalanságát, kiszámítják a várható jövedelemáram je-
lenbeli értékét. Az egyes módszerek közötti különbséget az jelenti, hogy a vállalat fundamentális
elemzése melyik jövedelemkategória előrejelzésére irányul, illetve hogyan becsli a várható jövedelem
jelenértékének kiszámításához szükséges diszkonttényezőt. A módszerek közül az alábbiakban a leg-
fontosabbakat be is mutatjuk. Hozzá kell azonban tenni, hogy a bemutatásra kerülő példák erősen le-

183
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
egyszerűsítettek, főként az egyes módszerek lényegének és nem részleteinek bemutatására töreksze-
nek:

6.2.3.1. Osztalékhozamon alapuló értékelés

Egy részvény megvásárlásából származó jövőbeli pénzáramlás jelenértéke megragadható úgy, mint a
részvény tartásából származó, várhatóan végtelen jövőbeli osztalékáram jelenbeli értéke. Ez a tény a
részvények értékelésében gyakorlati szempontból azonban csak akkor használható, ha elfogadható
pontosságú előrejelzés adható egy részvény várható osztalékaira vonatkozóan. Ezt általában akkor
mondhatjuk el, ha egy vállalat egy részvényre eső osztaléka várhatóan hosszú távon állandó szinten
marad, vagy ha hosszú távon várhatóan egyenletesen növekszik.
Állandó egy részvényre jutó osztalék esetében a részvény értéke egy állandó tagú örökjáradék érté-
kével egyezik meg. Tegyük fel, hogy egy vállalat egy részvényére jutó várható osztalék stabilan évi 100
Ft, a hasonló kockázatú és osztalékpolitikájú vállalatok osztalékhozama az ágazati elemzések alapján
évi 5%, ekkor a vállalat részvényeinek értéke:

DIV1 100
P= = = 2.000 Ft
r–g 0,05

ahol P a részvény értéke, DIV1 az egy részvényre jutó jövőbeli éves osztalék várhatóan állandó nagy-
sága, r pedig a hasonló kockázatú vállalatok éves osztalékhozama. Hosszú távon állandó egy rész-
vényre jutó osztalékra nemzetközi tapasztalatok alapján például a bankszektorban lehet számítani, de
ez ebben a szektorban sem általános, az ágazatok összességében pedig ritkán fordul elő. Széles kör-
ben alkalmazzák a módszert az elsőbbségi részvények értékelésében ott, ahol az elsőbbségi osztalék
garantált, ehhez azonban nem kapcsolódik sem prémium, sem a vállalat más értékpapírjára vonatko-
zó átváltási lehetőség.
Állandó ütemben növekvő egy részvényre jutó osztalék esetében a részvény értéke egy növekvő
tagú örökjáradék jelenértékével egyezik meg. Tegyük fel, hogy egy vállalat egy részvényére jutó várha-
tó osztalék a következő évben 100 Ft, az osztalék várható növekedési üteme a vállalatra vonatkozó
fundamentális előrejelzések szerint évi 2%, a hasonló kockázatú és osztalékpolitikájú vállalatok oszta-
lékhozama az ágazati elemzések alapján 5%, ekkor a vállalat részvényeinek értéke:

DIV1 100
P= = = 3.333,3 Ft
r–g 0,05 – 0,02

ahol P a részvény értéke, DIV1 a következő időszakban várható egy részvényre jutó osztalék nagysá-
ga, g az egy részvényre jutó osztalék várható éves növekedési üteme, r pedig a hasonló kockázatú vál-
lalatok osztalékhozama Hosszú távon állandó ütemben növekvő osztalékra olyan közszolgáltató vál-
lalatoknál lehet számítani, ahol az árszabályozás állandó sajáttőke-arányos eredményt elérését teszi le-
hetővé, és a vállalat osztalékkifizetési hányada állandó, vagy ha állandó eszközarányos eredmény fenn-
tartása mellett a vállalat állandó tőkeszerkezetre törekszik, és osztalékkifizetési hányadát is állandó
szinten tartja.

184
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
Az osztalékhozamon alapuló értékelést az elemzők csak nagyon korlátozott körben alkalmazzák,
aminek oka egyértelműen abban keresendő, hogy a részvények tartásából származó várható jövede-
lem megbízható előrejelzésére a vállalatok által fizetett osztalék csak a vállalatok nagyon szűk körénél
alkalmas. Fontos megjegyezni azt is, hogy az egyes vállalatok osztalékhozamainak összehasonlításán
alapuló értékelés igazán csak azonos ágazatban tevékenykedő (hasonló üzleti kockázatot futó) és ha-
sonló tőkeszerkezettel rendelkező (hasonló finanszírozási kockázatot futó) értékpapíroknál helytálló.
Ettől függetlenül, talán a hagyományok miatt a vállalati elemzések még ma is rendszeresen közlik az
egyes részvények osztalékhozamait.

6.2.3.2. Tőkésített eredményen alapuló értékelés

Az előző példában láthattuk, hogy a részvény tartásából származó végtelen jövőbeli osztalékáram leg-
többször nem jelezhető kellő bizonyossággal előre, hiszen vannak olyan vállalatok is, amelyek ered-
ményük terhére éveken keresztül egyáltalán nem fizetnek osztalékot. Éppen ezért az ilyen értékpapír-
ok értékeléséhez szükség van a részvényes által kapott osztaléknál tágabb jövedelemkategória megra-
gadására is. Ha figyelembe vesszük, hogy egy részvényes részesedése a vállalat eszközei által megter-
melt összes jövedelemből a vállalat egy részvényre jutó eredményével (is) mérhető, akkor ennek elő-
rejelzésével és értékelésével szintén eljuthatunk a vizsgált értékpapír belső értékéhez.
A tőkésített eredményen alapuló értékelési módszer tehát középpontjába a vállalat egy részvényére
jutó eredményének (EPS) előrejelzését állítja, és ennek értékelését a hasonló vállalatok árfolyam/nye-
reség (P/E) mutatójának felhasználásával végzi el. Ha a vállalat egy részvényre jutó eredménye hos-
szú távon állandó szinten tartható, akkor a részvény értéke egy állandó tagú örökjáradék értékével
egyezik meg. Tegyük fel, hogy egy vállalat egy részvényére jutó várható nyeresége (EPS) stabilan évi
200 Ft, a hasonló kockázatú és jövedelmezőségű vállalatok P/E-mutatója az ágazati elemzések alap-
ján 12, ekkor a vállalat részvényeinek értéke:

P = EPS1 * (P/E) = 200*12 = 2.400 Ft

ahol P a részvény értéke, EPS1 az egy részvényre jutó jövőbeli éves eredmény várhatóan állandó
nagysága, P/E pedig a hasonló kockázatú vállalatok várható éves árfolyam/nyereség mutatója. Az
osztalékok állandóságára vonatkozó feltételezéssel szemben az állandó szinten fenntartható eredmény
már sokkal több vállalat esetében vállalható feltételezés. Általában az alacsony inflációs környezetben,
telített piacon tevékenykedő olyan vállalatokra szokták ezt a feltételezést az elemzők alkalmazni, ame-
lyek termékeinek vagy szolgáltatásainak életgörbéje elérte érett szakaszát, és vagy várható, hogy tartó-
san ebben a szakaszban is marad, vagy a vállalat képes a termékeknek vagy a szolgáltatásoknak egy
újabb egyenértékű generációjával a jelenlegieket felváltani.
Problémák keletkeznek azonban akkor, ha egy vállalat számottevő növekedési lehetőségekkel ren-
delkezik, ezért egy részvényre jutó eredménye várhatóan növekedni fog. Ha a vállalat egy részvényre
jutó eredménye hosszú távon várhatóan növekszik, akkor a részvény értéke egy növekvő tagú örökjá-
radék értékével egyezik meg. Tegyük fel, hogy egy vállalat egy részvényére jutó várható nyeresége
(EPS) a következő évben várhatóan 200 Ft lesz, a hasonló kockázatú, jövedelmezőségű és növekedé-

185
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
si lehetőségekkel rendelkező vállalatok P/E-mutatója az ágazati elemzések alapján 16, ekkor a vállalat
részvényeinek értéke:

P = EPS1 * (P/E) = 200*16 = 3.200 Ft

ahol P a részvény értéke, EPS1 a várható állandó egy részvényre jutó jövőbeli éves eredmény nagysá-
ga, P/E pedig a hasonló kockázatú és növekedési lehetőségekkel rendelkező vállalatok várható éves
árfolyam/nyereség mutatója. Meg kell jegyezni, hogy ez utóbbi mutató meghatározásához nagyon
alapos ágazati elemzésre van szükség, mivel nagyon nehéz olyan vállalatokat találni, amelyek tevé-
kenysége azonos, tőkeszerkezetük nagyon hasonló, ugyanabban a jövedelmezőségi ciklusban vannak,
és hasonló növekedési lehetőségekkel rendelkeznek. A módszer alkalmazásával kapcsolatos gyakori
elméleti ellenvetések és gyakorlati problémák ellenére a P/E-mutatókon alapuló értékelés még ma is
széles körben elterjedt, számos elemző és befektető alkalmazza.

6.2.3.3. Pénzáramláson alapuló értékelés

A számviteli értelemben vett, adott időszakra jutó eredmény a vállalat által generált jövedelemnek egy
olyan kategóriája, ami nem a vállalat eszközei által előállított és a vállalatot finanszírozó befektetők
között felosztásra kerülő pénzáramlást méri, hiszen az eredmény tartalmazhat pénzáramlással nem já-
ró, de adókötelezettséget módosító tételeket (értékcsökkenés, egyes rendkívüli rendkívüli tételek stb.),
illetve nem tartalmaz minden pénzáramlással járó gazdasági eseményt (beruházások, forgóeszközök
állományváltozása stb.). Ugyanakkor, ahogyan ez már a korábbiakban is tárgyalásra került, a pénzügyi
piacokon a különböző időpontbeli pénzáramlások cseréje révén különböző kockázatú és profilú
pénzáramlások értékelése zajlik. Éppen ezért a vállalatok, illetve részvényeik fundamentális értékelése
szempontjából is szakmailag helyesebb és pontosabb eredményre vezethet, ha az értékelés alapjául az
egy részvényre jutó pénzáramlást ragadjuk meg mint jövedelemkategóriát.
Az egy részvényre jutó pénzáramláson alapuló értékelési módszer tehát a vállalat egy részvényére
jutó szabad pénzáramlásának (CFPS) előrejelzését állítja középpontjába, és ennek értékelését a hason-
ló vállalatok árfolyam/pénzáramlás (P/CF) mutatójának felhasználásával végzi el. Ha a vállalat egy
részvényre jutó pénzáramlása hosszú távon állandó szinten tartható, akkor a részvény értéke egy ál-
landó tagú örökjáradék értékével egyezik meg. Tegyük fel, hogy egy vállalat egy részvényére jutó vár-
ható pénzáramlása (CFPS) stabilan évi 250 Ft, a hasonló kockázatú és jövedelmezőségű vállalatok
P/CF-mutatója az ágazati elemzések alapján 14, ekkor a vállalat részvényeinek értéke:

P = CFPS1 * (P/CF) = 250*14 = 3.000 Ft

ahol P a részvény értéke, CFPS1 a várható állandó egy részvényre jutó jövőbeli éves pénzáramlásának
nagysága, P/CF pedig a hasonló kockázatú vállalatok várható éves árfolyam/pénzáramlás mutatója.
A növekedési lehetőségekkel rendelkező vállalatok részvényeinek egy részvényre jutó pénzáramláson
alapuló értékelése során ugyanazzal a problémával kerülünk szembe, amellyel a P/E mutatón alapuló
értékelésnél már találkoztunk. A megoldási lehetőségek is hasonlóak az ott bemutatottakhoz.

186
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
Mindenképpen szükséges megjegyezni, hogy a pénzáramlások előrejelzésén alapuló értékelésnek
az itt bemutatottnál lényegesen kifinomultabb módszerei is léteznek, ezek bemutatására azonban je-
len keretek között nincs lehetőség.

6.3. Az elemzések eredménye alapján megfogalmazott ajánlások

Az elemzések végeredményeképpen az elemzőnek értékelést kell adnia a vizsgált értékpapírról, ami
általában egy konkrét árfolyam vagy árfolyamsáv meghatározását jelenti (target price). Ez az értékelés
tükrözi az elemző rendelkezésére álló összes fundamentális gazdasági információt, az elemző által ké-
szített előrejelzéseket, illetve ezek hatását a vállalat értékére. Az elemző ezt követően minden egyes
újabb információ megjelenésekor az információnak az értékelési modell által feltételezett hatását átve-
zeti az értékpapír általa meghatározott belső értékébe, ezzel az értékpapír fundamentális értékelése
folyamatosan karbantartásra kerül.
Az így kapott értékelést (árfolyamot) ezt követően fel lehet használni egy új kibocsátás esetében a
kibocsátási árfolyam meghatározására, a befektetők esetében a vételi ajánlatok alátámasztására, illetve
a már forgalomban levő papíroknál pedig a befektetői ajánlatok megfogalmazásához.
Vételi ajánlat (buy) általában akkor kerül egy értékpapír elemzésébe, ha az elemző szerint a papír je-
lenlegi piaci árfolyama (vagy kibocsátási árfolyama) jelentős mértékben elmarad az elemzés során ka-
pott belső értéktől, és ennek rövid távú korrekciója várható, vagyis az árfolyam rövid távú emelkedé-
sére lehet számítani. Hosszú távon vételre ajánlott (long term buy) általában az értékpapír, ahol a bel-
ső érték szintén magasabb a piaci árfolyamnál, de a belső értéknek megfelelő árfolyam-emelkedés
csak hosszabb távon várható. Ennek több oka is lehet, például egy árszabályozási rendszer várható
átalakításának hatása (lásd: magyar energetikai szektor), vagy egy mélypontot követő vállalati átalakí-
tás kedvező eredményének realizációja.
Növelésre irányuló (increase) ajánlat azoknak a portfóliókezelőknek szól, akiknek az adott értékpapír-
ból már vannak készleteik, de az elemző véleménye szerint az adott papír arányát érdemes növelni a
portfólión belül. Ez tehát tulajdonképpen egy óvatosabban megfogalmazott vételi ajánlásnak felel
meg. Az elemző ez esetben nem lát akkora eltérést a piaci árfolyam és az általa becsült belső érték kö-
zött, de előrejelzései szerint az adott papír relatív teljesítménye a piacot jellemző portfólión belül ja-
vulni fog.
A tartásra ajánlott (hold) értékpapírok esetében az elemző vélekedése szerint a piaci árfolyam tükrö-
zi a papír belső értékét, vagyis a befektető „azt kapja, amit megfizet”. Ebben az esetben tehát az érté-
kelés szerint nem érdemes a papírból sem vásárolni, sem a meglevő készletekből értékesíteni.
Csökkentési ajánlatot (reduce) azokkal az értékpapírokkal kapcsolatban szoktak megfogalmazni, ahol
az elemző véleménye szerint a piaci árfolyam a kapott belső értékhez viszonyítva enyhén túlértékeli a
vizsgált papírt. Ez az ajánlás szintén főként portfolió-kezelőknek szól, akik diverzifikált portfóliók
belső arányainak módosításával kívánnak a piaci átlagot meghaladó hozamot elérni. Abban az eset-
ben, ha likviditási okokból értékpapírt kívánnak eladni, általában ezeket a papírokat értékesítik. Ez az
ajánlat tehát egy óvatos eladási javaslatnak felel meg.
Eladási ajánlat (sell) azokhoz az értékpapírokhoz kapcsolódik, amelyeknek piaci árfolyama az elem-
zések szerint jelentősen meghaladja a fundamentális alapon számított belső értéket. Az ilyen túlérté-

187
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
keltnek számító papíroknál az elemzések szerint az árfolyam korrekciója rövid távon meg fog történ-
ni, azaz a papír árfolyama esni fog.
Természetesen a befektetéselemzők az egyes értékpapírok árfolyamára ható tényezőkkel kapcsola-
tos minden új információt egymással versenyezve azonnal megpróbálnak feldolgozni, modelljeikbe
beépíteni, előrejelzéseiket módosítani, és ennek megfelelően értékelésüket átalakítani, majd ajánlásai-
kat – amennyiben szükséges – módosítani. A fundamentális elemzők közötti verseny tehát a gazdasá-
gi információk megszerzéséért és azok értékelésében folyik.

6.4. Piaci hatékonyság – avagy van-e gyõztese a befektetõk versenyének?

A fentiek tükrében természetesen felmerül a kérdés, hogy mi dönti el az elemzők közötti versenyt?
Vannak-e olyan fundamentális elemzők, akik tartósan jobb előrejelzéseket képesek adni, mint ver-
senytársaik. E kérdések eldöntéséhez azt érdemes vizsgálni, hogy a piac számára elérhető új informá-
ciókat az elemzők milyen gyorsan képesek beépíteni értékelési modelljeikbe, azaz milyen gyorsan tük-
röződik az árfolyamokban az új információ.
A piacok működését fürkésző kutatók megvizsgálták, hogy a mindenki számára széles körben elér-
hető új nyilvános információk mennyi idő múlva jelennek meg az értékpapírok árfolyamának változá-
sában. A fejlett értékpapír-piacokon arra a következtetésre jutottak, hogy az elemzők kiélezett verse-
nyének köszönhetően az új információ gyakorlatilag azonnal beépül az árfolyamokba. Ezeken a pia-
cokon a szimmetrikusan (mindenki számára egyenlő feltételekkel) nyilvánosságra kerülő új informá-
ció birtokában nem lehet az átlagot meghaladó hozamot tartósan realizálni. Az ilyen piacokat közepe-
sen hatékony tőkepiacoknak nevezik, ahol az a paradox helyzet állhat elő, hogy a fundamentális elemzők
versenye veszélyezteti az elemzések hozamokban mért relatív eredményességét, hiszen ha az új nyil-
vános információk birtokában nem lehet a piac átlagát meghaladó teljesítményt nyújtani, akkor meg-
kérdőjeleződik az elemzés szükségessége is.
Ezt a paradoxont támasztják alá a fejlett piacokon egyre nagyobb tért nyerő úgynevezett indexala-
pok, olyan portfóliókat tartva, amelyek statisztikailag a lehető legpontosabban igyekszenek egy kivá-
lasztott piaci indexet követni. Ezen befektetők sokkal kisebb költségekkel dolgoznak, teljesítményük
pedig a tapasztalatok szerint jobb, mint a fundamentális elemzések alapján aktívan kezelt alapok
többsége.
Természetesen a piacok közepes hatékonysága számos egyedi piacra nem érvényes, és ugyanez
mondható el a tőkepiacok nemzetközi rendszerére, tehát a fundamentális elemzéseknek még várható-
an hosszú ideig komoly szerepe marad a megfelelő befektetési lehetőségek kiválasztásában.
A kutatók a piaci működés hatékonyságának még egy szintjét, az erős piaci hatékonyságot is megkü-
lönböztetik. A befektetőket támogató elemzők versenye a középerősen hatékony piacokon természe-
tesen nem csak a nyilvánosságra kerülő információk gyors feldolgozására irányul, hanem megkísérli a
többi elemző számára még nem elérhető belső információk megszerzését is. A piacok szabályozása a
hatékony működés megteremtése érdekében ezért fordít kiemelt figyelmet az ún. bennfentes kereske-
delem megakadályozására. Amennyiben egy piacon biztosított az új információk szimmetrikus terje-
dése, az a piac hatékonyságának javulásához vezet, amennyiben lehetőség van a bennfentes kereske-
delemre, az a piaci árfolyamok torzulásához vezethet. Vannak azonban olyan piacok is, ahol az elem-
zések szerint a bennfentes információk megszerzéséért folytatott verseny is olyan erős, hogy az ilyen

188
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
jellegű információ is nagyon hamar beépül az árakba, mert nagyon gyorsan publikus információvá vá-
lik. Az ilyen piacokat nevezik erősen hatékonynak, ezeken a piacokon már bennfentes információk
birtokában sem lehet a piac átlagát meghaladó hozamot tartósan elérni. Ennek tesztelése természete-
sen nagyon nehéz, ezért az erősen hatékony piacok léte erősen megkérdőjelezhető.

ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK

1. Az alábbiak közül melyik tényezõ NEM növeli a társaság cash-flow-ját az adózott eredményhez képest?

a) értékcsökkenés
b) állóeszköz-értékesítés készpénzért
c) részvényjegyzés be nem fizetett része
d) a szállítói állomány növekedése

2. Az alábbi tényezõk közül, melyiket NEM vizsgálná egy technikai elemzõ a részvénypiacon?

a) a részvény záróárfolyamának elmúlt havi alakulását

b) a részvény átlagárfolyamának elmúlt havi alakulását
c) a részvény árfolyamának tíznapos mozgóátlagának alakulását
d) a részvény árfolyamának és a vállalat exportbevételeinek korrelációját

3. Az alábbiak közül melyik írja le LEGJOBBAN a tõkeáttételi mutató jelentését?

a) A befektetések jövedelemtermelõ képessége és a tõkestruktúra között teremt kapcsolatot.

b) Azt méri, hogy egységnyi idegen tõkével mekkora tartós befektetés áll szemben.
c) Az idegen tõke és a saját tõke arányáról tanúskodik, vagyis a tõkestruktúrát jellemzi.
d) Arra ad választ, hogy a társaság egységnyi befektetett tõkéje mekkora megtérülést biztosít.

4. Az alábbi állítások közül melyik igaz? Általában azon vállalatok P/E arányszáma magasabb, amelyek:

a) nagy árbevétellel rendelkeznek.

b) az átlagosnál magasabb a növekedési ütemük.
c) magas kockázatú vállalkozásokat folytatnak.
d) nagy nyereséggel rendelkeznek.

5. Egy társaság tõkéjét 10.000 kibocsátott közönséges részvény testesíti meg. A vállalat piaci értéke 15.000.000
tallér, P/E-mutatója pedig 30. A társaság éves közgyűlésén 20 tallér osztalék kifizetését szavazzák meg rész-
vényenként. Mit mondhatunk az osztalékkifizetési rátáról?

a) Értéke nem adható meg, hiszen nincs információnk az egy részvényre jutó nyereség mértékérõl.
b) Kerekítve: 67%.
c) Negatív az értéke, mivel a társaság – feltehetõleg a váratlanul jól alakult cash-flow-helyzetnek köszönhe-
tõen – több osztalékot szándékozik kifizetni, mint amekkora nettó nyereséget realizált.
d) 40%.

HELYES VÁLASZOK: 1 – c, 2 – d, 3 – c, 4 – b, 5 – d

189